Fundamentos De Finanzas Corporativas Texto.pdf

r Fundamentos de FINANZAS CORPORATIVAS

QUINTA EDICION

Fundamentos de

inanzas Corporativas

Revision tecnica y traduccion: Dr. Ricardo J. Palomo Zurdo Catedrotico de Economia Financiera y Contabilldad Universidad CEU San Pablo [email protected] Dr. Javier lturrioz del Campo Profesor Agregado de Economia Finonciero y ContabiJidod Universidad CEU Son Pablo [email protected] Dr. Jose luis Mateu Gordon Profesor de Finanzos y Anolisis de Valores Universidad CEU San Pablo. [email protected] D°. Sonia Martin lopez Profesora de Economio Financiera y Contobilidad Universidad Complutense de Madrid soniama [email protected]

MADRID. BUENOS AIRES • CARACAS • GUATEMALA • USBOA • MExIco NUEVA YORK • PANAMA • SAN JUAN • SANTAFE DE BOGOTA • SANTIAGO • sAo PAULO AUCKLAND • HAMBURGO • LONDRES • MILAN. MONTREAL • NUEVA DELHI • PARfs SAN FRANCISCO. SIDNEY. SINGAPUR • ST. Lours • TOKIO • TORONTO

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FUNDAMENTOS DE FINANZAS CORPORATIVAS. Quinta cdici6n No cst' pcnnilida la reproduccion 10lal 0 parcial de estc libro. ni su lralomicnto informa,ico, ni 13 lTaJlsmisi6n 0 pot cualquier medio, ya sea electronico. meclnico, par fOlocopia, par rcgislro UOlIOS m~odos. sin el permiso previa y par escrilO de los titulares del Copyright

de ninguna ronna

DEkECHOS RESERVAOOS 0 2007, respccto a la quinta edicibn en espa.iIol. pol' McGRAW.HILUlNTERAMERICANA DE ESPA~A. S.A. U. EdificlO Val realty. \.' planta Ins-un, 17 28023 Aravaca (Madrid) Traducido de la quina edieiOn en ingl& de FUNDAMENTALS OF CORPORATE FINANCE Copyng.lll C 2007 pol'" MeGnw·nill Companie$. lne.

ISBN: (07)012386 ISBN: 978-84-481·5661·9 Dep6sltO legal; M. 735·2007 Editor. Jo5lo 19n....-:io Femindn Ticn. edltori"l: Amelia Nieva CompUC:Slo en CD Form. S. L. lmprew c:n Fcmindez Ciudad. S. L.

IMPRESO EN ESPAN'A - PRINTED IN SPAIN

A Nuestras Esposas

Profesor de Finanz'lS de la London Business School. Ha sido Presidente de la European Finance Association y Director de la American Finance Association. Es miembm de la Academia Britanica y ha sido asesor especial del Gobernador del Banco de Inglaterra y director de diversas instituciones financieras. EI Profesor Brealey lambicn es el auior (en colaboracion con el Profesor Myers y can Franklin Allen) del texto gemelo de este, Prillcipios de Finanzas COIporativas.

Es profesor dc Finanzas de la catedra Gordon y Billiard de la Sloan School of Management del MIT. Ha sido Presidente de la American Finance Association e invesligador asociado del Nacional Bureau of Economic Research. Su activi~ dad investigadora se centra en las decisiones financieras, los melodos de valo~ racion, el coste del capiml y los aspectos financieros de la regulacion de las empresas. EI Dr. Myers es director de The Bratlle Group, Inc., y consultor en finanzas. Tambien es autor (en colaboracion can el Profesor Brealey y Franklin Allen) del libra gernelo de estc, Principios de Finanzas COIPOrotiVQs.

Es profesor de Finanzas de la Wallace E. Carroll School of Management del Boston College. Su investigaci6n se centra en los mercados de derivados y en los mercados de valores. En colaboraci6n con Zvi Bodie y Alex Kane, es autor de los libros Investment y Essentials ofInvestments. EI Profesor Marcus ha sido asociado de Investigacion del Nacional Bureau of Economic Research. Tambi6n ha pasado dos 31;OS en Freddie Mac, donde ha colaborado en la valoraci6n de hipolccas y creacion de modclos de riesgo de crectilO. En la actuali~ dad, trabaja en la Research Foundation Advisory Board del CFA Institute.

Este libro trata de las finanz<'lS empresariales. Expone c6mo invierten las empresas en activos reales y como logran conseguir el dinero para realizar esas inversiones. La ge.stion financi.e~ cs imp?rtant~: interesa~te y dificiL Es impOrfUnl€ porque, en la actualtdad, las declswnes de inversion de capital pueden determinar los negocios en los que intervendni la empresa 10,206 mas aiios despues. Ademas, el exito 0 fracasa de las empresas depende, en gran medida, de S1l capacidad para encontrar el capital que necesita. Las finanzas son inleresu1lles par diversas razoncs. A menudo, las decisiones financie· ras implican enonnes sumas de dinero. Los grandes proyeclos de inversion 0 las adquisiciones pueden alcanzar los millones de dolares. Ademas, la comunidad financiera es global y dim\.mica, y en ella hay pinlorescos heroes y unos cuamos desagradables villanos. Las finanzas son dijicifes. L.'lS decisiones financieras pocas veces son claras y sencilias, y los mercndos financieros donde operan las empresas cambian con rapidez. Los buenos directivos pueden solucionar los problemas rutinarios, pero sOlo los mejores saben responder a los cambios. Para enfrentarse a los nuevos problemas es necesario algo mas que simples recelas; hay que comprender por que las empresas y los mercados financieros sc comportan del modo que 10 hacen, y cuAndo las practicas profesionales habi· tunics pueden no ser Ins mejores. Una vez logrado un marco mental coherente para tomar las decisiones financicras, los problemas complejos se hacel\ mas scncillos. Este libro ofrece esc marco. No es una enciclopedia financiera. Mas bien se propone sentar los principio$ bflSicos de la gestion finaneiera, y aplicarlos a las principales decisiones a las que se enfTentan los directivos financieros. Explica par que los propietarios de las empresas quieren que sc incremente el valor, y muestra que los directivos finan· cieros valoran inversiones que pueden generar rctomos en distintos momentos del tiempo, 0 que tienen diversos grados de riesgo. Tambien expone las camclerislicas prin· cipales de los mercados financieros, y discute por que las empresas pueden preferir una fuente de financiaci6n en especial. Algunos textos evitan las finanzas modemas, reduciendose a enfoques mas tradicionales, con mayor relaci6n con los procedimientos, 0 mas institucionales. Estamos ciltotal desacuerdo can ellos. Cuando los conccptos financieros modemos sc exponen adecuada· mente, hacen que el tema resulte mas sencillo, y no mas dificil. Tambien resultan mas practicos. Los instrumentos de la gestion financiera sc comprenden y se utilizan eficazmente cuando se los presenta dentro de un marco conceptual coherellte. Esc marco son las finanzas modernas. La gesti6n flnanciera moderna no cs como la "ciencia espacial". Constituye un conjunlo de ideas que sc pueden explicar c1aramente par medio de palabras. graficos y ejemplos numcricos. Las ideas ofrecen la racionalidad que hay tras los instrumenlos que emplean los buenos gcslores para hacer inversiones y para tomar decisiones fimmcieras. Hemos escrito este libro para que la gestion financiera resllite clara, util e interesante, y ademas, divertida para el cstudiante primerizo. Nos proponemos demostrar que las finanzas modcrnas y las bllenas prncticas financieras estlm unidas, incluso para el novato cn este campo.

Los "Fundomentos" y los "Principios" de finonzos corporotivos Estc libro se deriva parcialmente de su gemelo, lIamado Pril/cipios de Finol/zo$ COIporotillOS. El espiritu es similar. Ambos se proponen ofrecer a los estudiantes los conocimientos practicos necesarios para tomar decisiones financieras. Sin embargo, existen difercl1cias substanciales entre los dos. En primer lugar, en este libro discutimos mucho mas ampliamente los principios y la mecanica del valor del dinero en el tiempo. Este tema estli presente en casi todo el texto, y hemos dedicado un largo capitulo a practicas sobre este concepto.

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En segundo termina. en cste libro empleamos ejemplos nlUl'lCricos en mayor medida que en Prillcipios. Cada capitulo contiene varios ejemplos detallados. que ayudanin al lector a familiarizarse con el material y senlirse c6modo con el.

En tercer lugar. hemos abreviado el tratamicnlo de la mayoria de los temas. Mientras que Principios contiene 35 capitulos, Fundamemos s610 liene 25. La brevedad relativa de Fllndarnel/tos exige un tratamicnto mas voluminoso de algunos temas, pero pensamos que esto es una ventaja para un publico de principiantes. En cuarto lugar. damas pocos conocimicntos par supuestos. Aunquc la mayaria de los leclorcs han rccibido algim curso de introducci6n a 1a contabilidad, en el Capitulo) repasamos los conceptos de csta disciplina utiles para los directores financicros. Principios es un !ibro famoso por su esrilo infonnal y sencillo, y en FUlldumelllos hcmos conservado esa tradiciOn. Ademas, hcmos utilizado la menor cantidad posible de exprcsiones matematicas. Inc1uso cuando estamos presentado una ecuaci6n, en general apelamos a palabras.. mas que a simbolos. Esta aproximaci6n rienc dos vemajas: resulta menos intimidmorio. y conduce a mender al COnceplO basieo. y no a la formula.

La Organizaci6n del libra Fu"damellfos esla dividido en ocho partes.

La Parte 1 (Introduccl6n) contienc el malcrial basico. En el primer capitulo, expone· mos e6mo se organizan las empresas, el papel del director financiero y los mercados financicros donde opera. Explicamos que quieren los accionistas que hagan los directores de finan7.a5 pnra incremenlar cl valor de sus inversiones, e indieamos algunos de los mccanismos que ayudan a armonizar los intcrcses de los direclivos y de los accionislas. Por supuesto. la tarea de aumcntar el valor para los accionistas no justifica la corrupci6n ni la eonducta sin cscrupulos. En consecuencia, discutimos algunos de estos temas elicos a los que se enfrentan los directores. EI capitulo 2 investiga y explica las funciones de los mercados y de las instituciones financieras. Muestra c6mo emplean los direclOres 6nancieros estos mercados e instituciones, y analiza las senales utiles que los primeros emilen a los directores, rela· cionadas con la viabilidad de los proyectos de inversion. Una gran empresa implies un esfuerzo conjunto que afecta a diferentes grupos de inlerCs. Las compaiUas publican sus estados financieros para ayudar a estos grupos a seguir sus actividades. EI Capitulo 3 ofrece un resumen de estos estados. y presenta dos distinciones clave: cntre los valores contable y de mercado, y entre los Rujos de caja y los beneficios. Tambien se exponen algunos fallos de las prnclicas contables quc salieron a la luz durantc los escandalos de 200 1·2002. EI capitulo term ina con un resu· men de los impuestos federales. La Parte 2 (EI Valor) se relaciona con la valoraci6n. En e[ Capitulo 4, presentamos el concepto de valor del dinero en elliempo. y como la mayoria de nuesrros Iet:tores conocen mejor sus propios asuntos econ6micos que los grandes temas financieros, ameniza· mos nuestra exposicion examinando primero algunas decisiones financieras personales. Mostramos c6mo valorar los flujos de caja duraderos y cOmo realizar la valoraciOn de las pe:rpetuidades y de las anualidades. EI Capitulo 4 tambicn contiene una breve secci6n final sobre la inflaci6n y la distinci6n entre beneficios reales y nominales. Los Capitulos 5 y 6 presenlan las caracteristicas basicas de las obligaciones y de las accioncs, y ofrecen la oportunidad de aplicar las ideas del Capitulo 4 a la valoraci6n de estos instrumentos. Aqui mOslramos c6mo conocer eI valor de una obligaci6n segtm su renL.1bilidad, y como sus precios Auetlian segun los cambios en los tipos dc intcres. Examinamos que elementos dcterminan el precio de las acciol1cs y cOmo se pueden emplcar sus f6rmulas de valoracion para deducir el rendimiento quc esperan los inversores. Finalmente, veremos c6mo se reAejan las oportunidades de inversi6n en los precios de las acciones y por que los analistas se eentran en el ratio precio-beneficio. EI Capitulo 6 tambien presenta el concepto de eficiencia del mcrcado. Este conceplo es esencial para interpretar la valoraci6n de las acciones; lambicn proporciona el man::o para el trata· miento posterior de los lemas que se presentan cuando las empresas emiten titulos 0 toman decisiones relacionadas coo los dividendos 0 la estructura de capital.

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Los capitulos restantes de la Parte 2 se dedican a las decisiones empresariales de inver· sion. En el Caphulo 7. presentamos el concepto de valor actual neto, e indicamos como calcular el VAN de un proyecto sencillo de inversion. Tambien examinamos otras medi· £las del alractivo de las inversiones: eJ criterio de la lasa intema de rentabili£lad y el criterio del plazo de recuperaci6n. Luego consideramos propucstas mas complejas de inversion, incluyendo la eleccion entre proyectos alternativos de reposici6n de maquina· ria y decisiones sabre en que momento invertir. Finalmente, mostramos como se puede emplear el indice de renlabilidad para elegir proyectos de inversion cuando existe racionamiento de capital. EI primer paso de todo calculo del VAN consiste en decidir que descontar. En conse· cuencia. en el Capitulo 8 examinaremos un ejemplo realista del anal isis de presupuesto de capital, y mostraremos que los directores financieros deben reconocer la inversi6n en capital circulantc, y como afeclan los impuestos y la amortizaci6n a los f1ujos de caja. Comcnzamos cl Capitulo 9 examinando como organizan las empresas el proceso de inversion, Y como aseguran que todos trabajen con un objetivo comun. Luego pasamos a analizar diversas lecnicas que ayudan a los direclores financieros a identificar los supuestos clave de sus calculos, como el anal isis de sensibilidad, el analisis de cscenarios y el analisis del punlo mucrto. Tambien mostramos c6mo pueden usar los directivos el concepto de valor economico aliadido para evaluar proyectos. Terminamos el capitulo selialando c6mo los directorcs financieros tratan de introducir f1exibilidad en el futuro a los proyectos. de modo que puedan aprovechar la buena suerte y miligar las consecuencias de la mala.

La Parte 3 (EI Riesgo) se relaciona con el coste de capital. EI Capitulo 10 comienza con una revision hist6rica de los rendimientos de las acciones y obIigaciones, Y luego distingue entre riesgo imico y riesgo de mercado en las acciones consideradas indivj· dualmenlc. EI Capitulo II enseiia a cvaJuar cI riesgo de mercado y discute la relaci6n que existe entre el ricsgo y el beneficia esperado. EI Capitulo 12 presenta el coste de capital medio ponderado, y da un ejemplo sabre la manera de calcularlo. La Parte 4 (La Financiocl6n) comienza nuestra discusion sabre la decisi6n de financiaci6n. EI Capitulo 13 examina el papel de los accionistas en las grandes empresas, y campara In dircccion de empresas en los EE.UU. y en Olros paises. Tambicn ofrece un panorama de los tilulos que emilen las finnas y su importancia relaliva como fuenles de financiacion. En el Capitulo 14 moslramos c6mo emilen tiluJos las empresas, y las seguimas desde la primera vez que necesitan capital riesgo, pasando par sus ofertas publicas iniciales, hasta su permanenle necesidad de conscguir dinero 0 capital.

La Porte 5 (La Politico de Endeudamiento y 10 Politico de Dividendas) 50 centra en las dos decisiones financieras clasicas a largo plazo. En el Capitulo 15 exponemos cuanlo deben endeudaTse las empresas y resumimos los procedimientos de quiebra que lienen lugar cuando las empresas no pagan sus deudas. En el Capitulo 16 cSlUdiamos como deben fijar su poHlica de dividendos las empresas. En cada caso, comcnzamos con la teoria de Modigliani y Miller (MM), segun la cual, en los mercados perfectos estas decisiones 00 importan. pero empleamos esta observacion para ayudar al lector a comprender por que, en la practica, los directores financieros dan imponancia a estas dccisiones. La Porte 6 (An6lisis Y Pfonificocl6n Flnanclera) comienza en el Capitulo 17 con el aruUisis de los estados financicros, y enseim cOmo los analistas reswnen las grandes canti·
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en la gestion del capnal circulame. Describe los pasos b3sicos de la gestion del credito, los principios de la gestion de invenlarios. y c6mo las emprcsas realizan los pagos de fonna eficiente y ponen el dinero a trabajar tan rnpido como les es posible. La Parte 7 (Temas Especiales) cubre varios asuntos importantes, pero algo mas complejos: las fusiones (Capitulo 21), la gestion financiera intcmacional (Capitulo 22), las opciones (Capitulo 23) y la gesti6n del riesgo (Capitulo 24). Algunos de estos temas se tratan en los capitulos antenores. Por ejemplo, en el Capitulo 9 presentamos el concepto de las opciones, cuando mostramos c6mo las empresas dan flexibilidad a sus proyectos de capital. Sin embargo, el Capitulo 24 sistematiza estos aspectos, y explica de manera elemental c6mo se valoran las opciones, proponiendo algunos ejemplos que explican por que los direclores financieros necesitan ocuparse de las opciones. Trunpoco las finanzas inlemacionales quedan reducidas at Capitulo 22. Como puede espe:rarse de un libro escrito por un gropo intemacional de autores, en todo el se encuentran ejemplos tornados de puises y de sistemas financieros diferentes. Sin embargo, el Capitulo 22 t1'3ta los problemas especificos que sc plantean cuando las empresas utilizan distintos tipos de moneda.

La Parte 8 (ConclusiOn) contiene un capitulo final (el Capitulo 25) donde revisamos las ideas mas imponames del texto. Tambicn plameamos algunas preguntas intcrcsantes que, 0 bien se han qucdado sin rcspuesla a 10 largo dellibro, 0 bien siguen intrigando a 1a profesi6n financiern.. De este modo. el ultimo capitulo constituye una introducci6n de obras futuras, asi como de la conclusi6n de esta.

Como u~lizar asIa libro Hay laulaS buenas maneras de organizar un curso de finanzas corporativas como profesores. Por ello hemos creado un lexto modular, para que se pucdan exponer los temas en difcrentes secuencias. Nosotros preferimos explicar los principios de 13 valoraci6n anles de pasar al anitlisis delallado de los estados financieros. 0 al tema de la planificaci6n financiera. Sin embargo, sabemos que muchos profcsores prefieren iT directamentc desde Capitulo 3 (Contabilidlld y Finanzas) al Capitulo 17 (Anal isis de los Estados Financieros), para lograr asi una transici6n mas suave despues de los curses basicos de finanzas. Nos hemos asegurado de que la Parte 6 (EI Anftlisis y la Planificaci6n Financiera) pueda ser expuesta facilmente despues de Ia Parte I. Del mismo modo, preferimos cxponcr 10 relativo al capital circulanle despuCs de que el estudiante se haya familiariz..'ldo con los principios basicos de la valoraci6n y de In financiaci6n. pero snbemos que muchos profesores prefieren seguir el orden inverso. No habria ninguna dificultad en cambiar el orden del Capitulo 20. Cuando, en la Parte 2, discutimos la valoracion de proyectos, subrayamos que el coste de oponunidad del capital dcpcnde del riesgo del proyecto. Pcro hasta la Parte 3 no expli· camos c6mo medii" el riesgo, ni In relaci6n que existe entre el rendimiento y el riesgo. E..ste orden se puede modificar facilmente. Por ejemplo, es posible presentar los capitulos sabre el riesgo y los rcndimientos antes, despues 0 a medio camino de los materiales relativos a la valoraci6n de proyectos.

Cambios en 10 quinta edicion Los cambios mas evidentcs de esta nueva edici6n de FundamelllOs son el continuo aumemo y la utilizacion de herramicntas pedagogicas; como los recursos de Internet, las hojas de cllculo de Excel. y los casas globales del final de los capitulos. Hemos incre· mcntado ampliamente nuestros Iistados de p
Prefacio

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Tambien hcmos incorporndo mas hojas de calculo en elmalerial de los capitulos. ESlas hojas de ca1culo s610 requieren de eonocimientos basieos sabre Ex.eel, pero ilustran la potencia con la que la construcci6n de las hojas de calculo puede facilitar cI analisis financiero. Todas las hojas de calculo del tcxto esuin disponibles en la pagina web www.mhe.es/breale)5 A1b'Unos de los cambios reflejan temas destacados por aconlccimientos recientes. Par ejemplo. los escandalos de 200 1-2002 han aumentado el interes por los problemas del gobiemo y el conlrol, mientras que las "punto.com" han cenlrado la atcncion en los aspectos relativos al componamicnlo de las finanzas. Par 131110, en esta edici6n descubrira que se pone mas enfasis en el control y en el comportlmiento financiero. Otros temas sabre los que se ha incrementado cl enfasis en la reciente edicion incluyen a la valoraci6n de las empresas, las opciones reales. y el papel de las insrituciones y de los mercados financieros. En la revisi6n de cada capitulo hcmos tratado de mcjorar la legibilidad y la actualizacion. Se ha reescrito la mayor parte de los Capitulos 1 y 2 pam ofrecer una mejor visi6n global sabre el panorama financiero. Utilizamos historias de empresas reales, como Apple. para mostrar como los mercados financieros ayudan a las empresas a convertirse en empresas maduras y sanas. A 10 largo de esle camino. ofrecemos una visi6n fresca de los problemas de agencia y de la reputaci6n en e1 contexto de escindalos recientes, y prescntamos una introduccion no tecnica de la idea del coste de oportunidad del capital que proporciona el contexto para discusioncs posteriorcs sabre el valor actual. EI Capitulo 3 (Contabilidad y Finanzas) incluye discusiones actualizadas sabre [os problemas de la elaboracion de inrormes relativos a los rallos contables y a las rerormas de los ultimos MOS. Los Capitulos del 4 al 6 se han acrualizado y reelaborado para mejorar la secuencia 16gica. Utilizamos datos reales de empresas para ilustmr el concepto y In imponancia de las oponunidades de crccimiento en In valoracion de empresas (Google) y para orrecer una ..plicacion de la valoraci6n utilizando los modelos multietapas de descuenlO de dividendos (pepsi). La discusion dcl analisis de proyectos en los Capitulos del 7 al 9 se ha pcrfecdonado y reorganizado. Se ha rcelaborado el material sabre valoraci6n de proyectos con nuevas hojas de calculo y poniendo mas enrasis en cada componeme individual del f1ujo de caja. Los Capitulos del 10 al 12, sobre el riesgo y la valoracion de la empresa. se han aetua· lizado. En el Capitulo 12 trabajamos con un ejemplo practico que muestra como se utiliza el coste del capiml medio ponderado para valorar negocios entcros. Se Ita cambiado el titulo del capitulo a "El Coste de Capiml Medio Ponderado y la Valoracion de Emprcsas". La vision de conjunto de los metodos financicros en la Pane 4 incluye una discusion actualizada de los problemas de gobiemo y de Sarbanes-Oxley, asi como material sobre el desarrollo en el mercado de las OPI. La Pane 5. sobre la deuda y la politica de distribuci6n de dividendos. se ha actuali· zado. Ahora se han incorporado las discusiones sabre los procedimientos de quiebra en el Capitulo 15 y sabre la politica de cndeudamiento, y se ha renombrado el Capitulo 16 como "Politica de Distribucion de Dividendos" p.'IJ1l, refiejar la ampliaci6n de su centro de atencion en las recompras de acciones junto con la politica de dividendos. En la Parte 6 el material sobre la planificacion financiera se Ita perfeccionado considerablemente. EI anal isis del capital circulante y la gesti6n de la lcsoreria se ha conden· sarlo en un capitulo. Panemos enrasis en nuevos enfoques sobre la gestion de la tesoreria en panicular, e igualmeme hemos rcducido el material que se habia quedado obsoleto a [a Juz de los nipidos avances tecnol6gicos. Par ultimo. la Parte 7 sabre temas espcdales se ha actualizado con casas nuevos sabre fusioncs (ej. People Soft-Oracle) y spin-offs (Palm-3Corn). as! como discusiones adido-nales sobre la utilizacion de los derivados como cobertura en los capitulos sobre opcio-nes y gestion del riesgo.

UN METODO PEDAGOGICO NUEVO Y MEJOR

Hemos hecho grandes esfuerlOS para aumentar y mejorar los contenidos de Fundamentos de Finanzas Corporativas.

Brealey / Myers / Marcus Su gUla a troves de las desafiantes aguas de las finanzas corporativas. Puntos Clave

7.2 Olros Crilerlos de Irwelslofl

Situados a 10 largo dcltcxto. estos puntos subrayan y resulllen In importancia del material inlllcdiatamcnte anterior, al lllismo ticmpo que ayudan a los estudiantes a ccntmrsc en los temas mas

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Paginas Web Relacionodas Las pagillaS web que sc ellUlllcran al principia de cada capitulo conducen dircctamcntc a los eSludiantcs a las mejorcs fucll1cS de informacion financicra en Internet Como los cambios en las direcciones de las jxiginas web son incvitablcs, sc rnantiene una lisla aetualiz..1.da del tcxlO en el Centro de Aprcndizltie Online (www.mhc.cs/brcalcy5).

(ndice Global El indicc Global aparece al final del texto para facilitar la refcrcneia al material internacional.

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L,Que hace que Brealey/Myers/Marcus sea una poderosa herramienta de aprendizaje? Recuadros "ConOlca Internet"

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Cuadros de "las Finanzas en 10 Practica"

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Casi lodos los capilulos comienen OIl menos un recuadro Ilamado "Las Finanzas en la Pr.klica", Son articulos tornados generalmenle de la prensa economica. que muestran ejcmplos de 101 vida real sabre los temus del capitulo. como las opciones clicas que se presentan en las finanzas. las polemicas sobre la valoracion de inventarios, la planificacion financiera y los escandalos contables.

l..IomodO pora cootoblza

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Autocuestionarios Los aUlocucstionarios de cada capitulo permilen a los estudianles evaluar los eonocimienlos que adquicren a medida que avanzan. Las respuestas sc hallan al final de cada capitulo.

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Cuadros de 10 Calculadora y EJercicios En un csfuerzo COnlinuo por ayudar a los estudiantes a comprender los conceptos cnticos del valor del dinero en cl tiempo, se han anadido muchas herramientas pedagogicas a 10 largo de 101 primera parte del lexto, Los cuadros de 101 calculadora financiera ofrecen ejcmplos para resolver varios problemas. con refcrencias a las Ifes calculadoras mas conocidas.

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Cuestiones, Problemas y Problemas Desaffo Los nuc\os problemas que figuran 31 final del capitulo se proponcll ofrcccr cjercicios mas praclicos. Cada preguIlt3 se clasi fica segun cl lema y su nivel de dificultad. AI final de la obra cncontrara la respuesla de algunos de estos problemas.

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Problemas de Excel La mayoria de los eapitulos eonticncll problemas, identificados con un ieono, vineulados espccificmllcntc a plantillas de Excel que eslan disponiblcs Cll la pagilla wcb www.lllhe.es/brealeyS.

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Minicasos Los Minieasos permitcn a toclos los estudiantes aplicar sus conoeimientos a problemas praeticos y relativamentc eomplejos. que son los esccnarios tipicos dcl1llundo real.

MINICASO

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Agradecimientos ~"~Il'~

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Deseamos aprovechar esta oportunidad para agradccer a todas las personas que nos han ayudado a prcparar esta

Quinta Edicion. Tambicn expresamos nuestro reconocimiento a todos los profesores que, COli sus intcligentes comentarios y sugerencias, nos han sido de invalorable ayuda durante esta revisi6n.

John R. Becker Bleasc

Uchcllna Elikc

Chris lung

Unil'ersity ofNell! Hampshire

Alabamu A&M Ullil'ersi!y

University of Colorado

Larry Belcher Stetson University

Ahmad Etebari

(Boulder)

Unilwsil)' ofNew Hampshire

Kathleen Petrie

Jarl Kallberg Nell' York Ulliversi~V

Nancy L. Beneda U"iversity ofNorth Dakota

California State

Karan Bhanot

Sharon Garrison

Unirersity ofTexas (Austin)

Unil'ersil)' of Texas (Austin)

University ofArizolla

John Kensinger

Hsing Fang Unh'ersi~v

Kelly Kam

Unil'el~\'it)'

Shalini Pcrumpral Raclford University

ofNonh Texas

Ulliw~rsity of Georgia

Mike Phillips California State University (Northridge)

Peter Poirot James Mallison Unil'ersjty

Timothy Burch

Nicholas Grcssis

University ofMiami

Wright Slate Ul1ilwsity

Jim Keys

Janice Caudill

Doreen Grosso

Florida At/alllic Universily

Unil'ersily ofTe:ws (Austill)

Aubltrn University

St. Joh"s U"il'ersity

Roben Kunkel

Chris Pope

Rosita Chang

Pamela Hall

University ofHawaii

U~stern

Unil'ersity of Wisconsin (Oshkosh)

Clarence Rose

Lynn Leary-Myers

Radford University

University of Uwh

James Ross

Michael Long

RadfOrd University

Robert Chatfield

Uashingtoll University

Ulliversi~y ofNemda

Yvonne Hall

(Las Vegas)

New Hampshire College

Thomas S. Coc

Gordon Hanka

Quin1/ipiae University

Pennsyll'wlia StlIle University

James Colnover

Daniel McConaughy

Roben J. Hanwig

California Swte Unil'el"Sily (North,.hige)

lJbrcester Swte College

Mary Cutler

I-Ial I-Ieaton

Cell/ral Connel:ticlII StGle Unil'crsity

MarriOIl St:hool of MmlUgemenl. Brigham YOllng Unil'ersity

University of Tennessee (Knoxville)

Steven A. Dennis Easl Tennessee Slate University

Robert Lutz

UniverSity ofOregon

Swte Unil'ef"Sity ofNew York (BlVd.port)

Ramon DeGennaro

Ray Russ Ul1il'ersity of Louisville

Burton Schaffer

James Cordeiro

Universi~v

Rutgers Unil'ersity

Cali/omia State University (Sacrtlmento)

James Harrord

SeGltle

George I-Iruby Ulliversi~v

ofAkron

Christine Hsu Ca/ifomia State University (Chico)

Tom Jackman Nebraska WesleylU/ University

Gilbcn McKee. Jr. California State Polytechnic University (Pomol/a)

James Sfiridis

Carlos A. Molina

Mike Sibley

University ofTexas (St1l1 Amonio)

Loyola University (Nell' Orleans)

Jon Moulton

John Stansfield

Oregon Stelle University

Riek Nelson

Pankaj K. Jain Unil'el'siJ)' of Memphis

Robert Dubil

Tim Jares

Jeffry Netter

Ullin?rsity ofNorth FlorMa

Universi~v

David DUJ:it

Tom Johansen

Jonathan Dim

Unil'el"Sity ofAklV/l

Fort Hays Stmc University

VirgilJia State Unil'crsity

Univer~·ity

University ofCaliforni" (Rivershie)

University ofSt. Thomas

Univel'sity of Texas (Ar/il/gton) San Jose Slate

Michael Schill

Cefllml Conneetkllt Stll/e Unil'ersity

Sunil Mohanty

Carlson School of Management. University of Minnesof(l

J. David Diltz

Unil'ersity of Georgia

University of Utah

University ofNonh Tetas

Vinay Datar

Mary Lou Poloskey

ofGeorgia

Unil>ersity ofMissouri (Columbia)

Judy Swisher

WaslJingtOfI Slme Unh'ersity

Florida Atlal/lie University

Harry Turtle Gautam Vorn The University ofNell' Mexico

Doug Waggle Berry College

Mark D. Walker Norrh Carolina Stale University

John Wiegel

Joe Walker

Edward Waller Unil'ersir)' ofHouston (Clear Lake)

Thomas Zorn

Unil't!TSity ofAlabama (Bimlingham)

Cali/omia State Univen'jry (Fullerlon) University ofNebraska (£iI/coin)

Ademas, quisicramos agmdeeer a los aUlores de los suplememos, Sheen Liu (Manual del Profesor). Man Hill (PowcrPoints y Guia de Estudio), Bruce Swensen (Manual de Soluciones), y Ted fu (Test). Sus esfuerzos ayudal1'm lanto a los estudianles como a los profesores. Una mencion tambien a la colaboracion de Aleijdadc Cazerone Sals.1n y de Malcolm Taylor. Del mismo modo, agmdecemos al personal de McGraw·HiIVlrwin, y en especial a Steve Patterson, el Editor; a Christina Kouvelis, Jefa de Desarrollo Editorial II: a Lori Koetters. Director Jefe de Proyectos: a Keith McPherson, Director de Diseno: a Julie Phifer, Direclora de Markeling; a Jennifer Jelinski, Coordinadora de Marketing; a Lori Kramer. Coordinadora de Invesligaci6n FOlogratica: a Keri Johnson, Invesligadora Fotografica; a Sesha Bolisetty, Supervisiora del ProyeclO: a Carol Lorclh, Jefa de Producci6n de Suplemenlos y a Becky Szura, Direclora de los medios de comunieaci6n del proyeclo, Por ultimo. y del mismo modo que en las cualro ediciones anteriores, no sabriamos expresar la gralitud que dcbemos a nueslras esposas Diana. Maureen y Sheryl. Richard A. Brealey Stewart C. M)'en Alan J.l\1artu5

de Contenidos Resumido 1.

La Empreso y 91 Director Flnanclero 2

2.

loPor Que los Empresos Neceslton a los Mercados Flnancleros y a las Instttuciones? 26

4.

EI Valor del Dinero en 91

nampa 72

5. La Volorocl6n de las Obllgoclones 116 6. La Volorocl6n de los Invantorlos 142 7. EI Valor Actual Nato y Ofros Crtterlos de InversIOn 178 8.

9.

EI Empl90 del Anollsls del FluJa de Cola Descontado en las Declslonss de InversiOn 212 Et Anollsis de Proyectos 238

10. Introducd6n 01 Rtesgo, Ia Rentobilidod y 81 Coste de Oportunidod del Capitol 266 11. EI Rlesgo, 10 Rentobilidod y 91 Prssupuesto de Capital 294 12. EI Coste de Captfol Medlo Ponderado V 10 Voloraci6n de 10 Empreso 320 13. Introduccl6n a Ia Flnanclocm y a Ia Gestloo Empresariol 348 14. Capitol Rlesgo. Ofertes PUbllcos Inlelales y Ofertos PUbllcas de Vento 370

15. La Politico de Endeudomlento 394 16. La Potitlco de Dividendos 454

17. E\ Anollsis de los Esfados Flnancleros 480 18. La Planificoci6n Financlera a Largo PIazo 512

19. La Plonificaci6n Flnanclera a Corto Plazo 538 20. La GesftOn del Fondo de Manlobra 574

21

Los Fuslones, los AdquisicJones y el Control Corporatlvo 604

22

La Gesti6n Financlera Inlernocional 632

23 las Opciones 6S8 24 La Gestlon del Riesgo 682 25

Que Sobemos y que no Sobemos sobre los Finanzas 704

Apendk:e A 719 Apendlca B 728

F6mu1os Y Expresiones Glosorlo 743

739

Indica General 747 fndlca Tarminol6glco 749

Parte Uno

Introducci6n

Capitulo 1 La Empresa y el Director Finonciero 1.1

Decisionss de Inver$i6n y Finoncioclon

La TronsferenciO de DInero a Troves del Tiempo 40

2

Lo Decisi6n de Inversi6n (Presupueslo de CapiTol) Lo Decisi6n de FlnonciOCl6n

Et MecClr'Wno de Pogo 42

4

La Inforrnocl6n que Ofrecen los Mercodos Fnonderos 42

6

1,2

,Que es uno Empresa7

1.3

,Quian 85 el Director Flnonciero?

1.4

La Rectucci6n del Riesgo y 10 Diversincacl6n 41 La Uquldez 41

4

8

los Objetivos de 10 Empreso

2.4

10

11

EI Coste de Oportunidod del CapitOl 44

los Accior'lislos Quleren que los DirectOl'es Consigan eI MCoorno Volor de Mercado II

Lo £fiCO V lOs Ob;elivOS de 10 D1teccl6n

1.5

las Trayeclorias Prolesioncles en las Finonzos

1.6

los Temos que Trota este tibro Un poco de Historic

Resumen 46 CuesliQnes 47 Problemas 47 SoIucIones a los AuIOCuestlones 49

12

,los Direclores I-k:Jcen Rec*nenle M6xino eI \JcJof?

15 18

Capitulo 3 Contabilidad y Finanzas

22

23

3.1

Resumen 23 CuesfiOOeS 24 Pl'obIemos 25 SoIuciones a los Autocuestiooes 27

50

EI Balance 52 VoIores Conlobles y VOIores de MercadO 54

3.2

La Cuenla de Resultados 56 los Beneficlos y el FU;o de T9SOferio 57

Capitulo 2 l.Por que los Empresas Necesitan

3.3

EI Eslado de las FluJos de 1esoreno 57

3.4

Los 8llenos y los Malos Practices Contobles 61

3.5

Los impueslos 63

a los Mercedos y a las Instituciones Financieras? 28 2.1

EI porque de los Cuestiones Finonclero$ 30

2.2

EI Flujo del Ahorro hocia los Empresas EI Mefcodo de Acciones

la Moximizocion del Valor y el Cosle de Copilol 44

Impuesto de Sociedodes 63 Impuestos Personoles 64 Resumen 66 CuesllOOElS 67 Problemas 67 Problemas de Desotio 70 SOlucIOnes a los AuIOCuesiiOnes

31

33

Olros Mercodos froncieros 34 Los InlefmedlOlios Anonclefos 35

71

los InsllluciOneS Finoncleros 38 La FlnonciOCi6n TolOI de lOS EmPf9S0S ESlodounidenSeS 39

2.3

los Funcienes de los Mercoclos Finoncieros y do los Intermediaries 40

Parte Dos

EI Valor

Capitulo 4 EI Valor del Dinero en el Tiempo

EI Volar Actuol de los Ru;os de Co;a MUtlpies 87 4.4

73

4.1

los Volores Futuros y el Inleres Compuesto

76

4.2

los Valores Actuales 79 cOmo COIcuICn eI npo de Inlarbs 65

4.3

Los Flujos de Coia Mulilpies 86 EI Valor FufUlo de los Flujos de Co;o Mulliples 86

Los Flujos de Cojo IdElntlCOS: PerpetuJdodes y Anuolidodes 89 cOmo ColCuIor los Perpell.JidOdes 89 C6mo ColCulor los Anuolidades 90 las AnuoIidOdes Prepogobles 95 EI Valor Fuluro de los Anuolidades 95

xxi

Contenldo

xxii

4.5

4.6

La InflaciOn y el Valor del Dinero en el Tiempa 99 Los Flujos de ColO Qeoles y los Nominales 99 La InIlocI6n y los flPOS de IntEKes 102 La VoIoracl6n de los Pogos QeoIes al Contodo 104 "Reo! 0 Nominal? 105 EI Tipa de Inleres Electivo Anual 106 Resumen 107 Cuestlooes lOB Problemas 110 Problemas de Desolio 115 SoIucIooes a los AutocuestiOneS Minicaso 118

6.5

Los Acciones de Crecimiento y las Acciones de Renta 164

6.6

No hey nade Gratis en Wall Street 167 Metoda 1: el An6lisis Tecnlco 167 Metoda 2: eI An6lisis Fundamental 170 Uno Teorlo para Expllcar los Hechos 170

6.7

Las Anomalios del Mercado y las finanzos del Comportomiento 172 Los Anomalias del Mercado 172

116

Los Finonzas del Comportamlento Resumen 175 Cuestk>nes 176 Problemas 177 Problemos de DesoflO 180 SoIueiones a los Autocuesfiones Minicoso 183

Capitula 5 La Valoraci6n de las Obligaciones 5.1

173

182

5.2

Capitulo 7 EI Valor Actual Neto y Otros Criterios de Inversion 186

5.3

7.1

EI Valor Actual Neto

188

5.4

Un COfT'lEIntOlio sobre el RIesgo Y el VOlOf Actuol Los VOloroci6n de los Proyectos Duroderos 189

5.5

UtiIzor los Reglos del VOIOr Actual Neto poro Elegir Proyectos 19<'1

7.2

5.6

O'ros Criterlos de Inversion EI Plazo de Recuperoci6n

195

195

La Toso Interno de Rentobilic:lod 195 un Exomen Detolodo del Criteria de 10 loso de Rentobitidod 196 C6mo Colculor 10 lose de Rentobllidod de los 196

Proveetos C>.JfCXlefos

Uno Advertenclo 200 Algunos Deleetos de 10 lo:so Intemo 200 los Proyeclos Mutuamente Excluyentes 204

de Renlot*XJd

Capitulo 6 La Valoraci6n de las Acciones

7.3

146

Et Momenta de 1nvefsi6n 200

6.1

Los Acclones y el Mercado de Valores 148 C6mo Leer los Cotizoclones de 10 Bolso 1<'19

6.2

Valor Contable, Valor de UquidociOn y Valot de Mercado 150

6.3

La VakKociOn de los Acciones Ordinaries Et Prado Hoy y 81 Predo Futuro 153

El Reemplolo de los M6quinos V\ejOS 208

7.4

cOmo Simplificor el Modelo de Descuento de Dividendos 158 EI Modelo de Descuento de DMdendos sin Crecimlento 158 EI MOdele de Descuenlo de Dlvidandos con Crecimienlo Constanta 158 C6mo Colculor los Tosos de Rentobilidod EsperodOs EI Creclmlento No Constante 161

EI Rocionamiento del Capitol 208 EI Rocionomlento Debil 208

153

EI MOdelo de Descuento de Dividendos 155

6.4

Los Equipos de Lorgo y de Corto Durocl6n 207

EI Roclonorniento Fuerte 208 Los Defectos dellndlce de Renlobltldod 210

7.5

Un Ultimo Reposo 210 Resumen 211 CuestlOnes 213 Problemos 216 PrOblemas de Desofio 217 SoluclOne5 0 lOS Aulocuesti0ne5 Minicaso 219

217

189

Contents

Cap»ula 8 EI Analisis de las Flujas de Caja Descantadas en los Decisiones de Inversion 222 8.1

xxiii

Cap»ula 9 EI Analisis de Prayectas 9.1

Identifique Flu;os de Colo Descuento de los FkJjos de Co;a. no los Benefidos 222

Etope I: EI Presupuesto de Capital 250

9.2

Elope 2: las AuforizoclOnes del Proyecto 250 Problemas y AIgI.nos 5oIuciones 2S 1 Algunos Preguntos sobra "Que Pasaoo 51..... 253 EI An61isis de Sensibilidad 253 EI An6lisis de Escenorios 256

9.3

EI Analisis del Punta Muerto 256

Descuento de los Aujos de Coja Incrementales 224 Descuento de los Flujos de Ca;a Nomlnales al Coste Nominal del Capitol 227 5eporondo los Decisiones de Jnversi6n V de Finonclocl6n 228 8.2

EI C61culo del Flu;o de Cojo 229 la InversiOn en Capital

8.3

El Punto Muerto Contable 257

m

La 1nversi6n en Capitol Clrculonte 230

EI VoIot Econ6mlca AfIodIdo V el An6isis del Punta Muerto 258

EI FJujo de Colo Derivodo de los OperociOnes 230

EI Apalancamiento Operotivo 262

Un a/amplo: Industrias Blooper 232 An611$1s de los Flujos de CoJo

9.4

232

Los Opciones Reoies y eI Volor de 10 Flexibitidad 264 La Opci6n de Ell:pondirse 264 Uno Segundo Opcl6n Real: 10 Opci6n de Abandono 266

C6mo Colculor al VAN del Proyecto de Inctustrlos Blooper 234

Uno Tercerc Opci:.)n Rect k:J 0pc:i6n de A:>sponer 266

Notas Adicionoles e Ideas del Proyecto Blooper 235

Uno Cuata Opci:.)n Red: los hstdodones Aexi::lIes de Producd6n 267

Resumen 240 Cuestlones 242 Problemas 243 PrOblemas de DesoflO 244 SoIuclOneS 0 lOS AulocuesflOnes 245 Minlcaso 246

Resumen 268 Cuestlones 268 Problemas 269 PrOblemas de Desofio 272 Soluclones 0 las Aulocuestlones 272 Minlcaso 274

Parte Tres

EI Riesgo

Capitula 10 Introduccion 01 Riesgo, 10 Rentobilldod y el Caste de Opartunidad del Capital 276 10.1

248

Como Organizan las Empresas al Ptoceso de Inversion 250

EI Rlesgo de Mercado y eI Riesgo Proplo 294

o Especffico

10.5 C6mo Examiner eI Rfesgo 296

las Tasas de Rentabilidod: Uno Ravl$i6n 278

Mensaje I: Algunos Riesgos Porecen lmportontes y Peligrosos. pero en reolidod son Diversiftcobles 297

10.2 Un StgIo de Historio de los M9fCodos de Copltoles 279

MensaJe 2: los Rlesgos de Mercado son los Riesgos Mocroecon6mlcos 297

los fndlces de Mercado 279 los Antecedantes Hlsf6rlcos 280

Mensaje 3: Es Posible Medir EI Riesga 298

UtitJzoci6n de los Datos Hist6rlcos para Estimor el Coste de Capital Actual 282

Resumen 298 C"""","", 299

10.3 la Medk:i6n del Riesgo 284

~300

la VOrlanza y Ie Desvioci6n ltpK:a 285 Nota sabre et C61CU1o de 10 Vorianza 287 Medlcl6n de los Voriacianes de Ie Rentobilidod de los Acclones 287 10.4 EI Riesgo V 10 Dlverslficacion 289 La Dlversificocl6n 289

EI RIesga de las Accianes y el Riesga de k:J Cortera 290

SoIucIones a los Autocuesliones 302

Capitula 11 EI Riesga, 10 Rentabilidad y el Presupuesto de Capital 304 11.1

11.1 La Medlc16n del Rlesgo del Mercado 306 C61cu1o de Betas 306 las Betas de Amazon.com V de ExxonMobile 30Q

ConleNdo

xxiv

La Soluel6n de Geothermal 342

La Beta da los Cartaros 310

Yerlflquemos Nuestro Rozonomlento 343

11.2 EI Riesgo y 10 Renlobllidod 313 l,PoJ

~

12.3 EI AnOlisis de 10 Estructura del Capitol 344

Fundono BIen eI CAPM? 314

12.4 cOmo Calculor 10 Tosa de Rentobllidod

La Linea del Mercado de Titulos 315 l,Hosto

que Punta Funciono Bien al CAPM?

Exigido 344

316

La Rentobilldod Esperoda de los Obllgaclones

C6ma Utlllzar el CAPM para Estlmen los Rentobilldodes Esperodos 319

La Rentabllldad Espelada de los Acclones Ordlnorlos 345

11.3 El Presupuesto de Capital y el Riesgo del Proyecto 321

La Rentabllid<xl Esperoda de kls Acclones Preferentes 346

B Riesgo de 10 Empreso y eI Riesgo del Proyecto 321 Los Elementos Determinontes del Riesgo del Proyecto 322 No Anoda Foctoras Adlclonoles a los Toses de Descuanto 323 Resumen 323 Cuestiones 323 Problemas 324 PrOblemaS de Desofio 325 SoIuclones a los Autocuestlones 330

Capitulo 12 EI Coste de Capital Medio Ponderado y la Valoracion de la Empresa 332 12.1

EI Coste de Copital de Geothermal 334

12.5 C6mo ColCulOr el Coste de Capital Medlo Pondelado 347 EI C6tculo del CCMP de uno Empresa Real 348 12.6 Como Interpretor et Coste de Capital Media Ponderodo 348

Cu6ndo sa Puede 0 No sa Puede Ut*ZOt eI CCMP 348 Algunos Errores Comunes 348 Como Afecta al Combio de 10 Estructura de Capitola 10 Rentobilldod Esperado 349

Sucede Cuondo e1lmpuesto de Socledodes No es Calo 350

Que

12.7 La VoioroclOn de Empresos 350 EI Valor del Negoclo de Concatenocl6n 351

12.2 EI Coste de Capitol MecHo Ponderodo 3J6

Resumen 352 Cuesl!ones 353 Problemas 354 Problemas de Desafio 356 Soluciones a las Autocuesliones 357 Minicaso 358

C6mo Colcuior el Coste de Capitol de 10 Empreso como uno Media Ponderodo 337 Pondefoclones de Mercado y Pondefoclones Contobles 339 Los Impuestos y eI Coste de Capitol

Med10 """"""'" 339 l,Qu9 5ucede 51 Hoy TIes (0 M6s) Fuentes de FlnonciOCl6n? 341

Parte Cuatro La Financiacion Capitulo 13 Introduccion a la Financiacion y a 10 Gestlon Empresarial 362 13.1

13.5 Los Titulos Convertibles 379 13.6 Poutos de 10 Financloclon de 10 Empresa 379 l.0eban Los Empresos Flnonclorse Ante Todo con Recursos Internos? 380

Como Crear Valor con los Decislones de FInancioci6n 364

los Fuentes Externos de Capitol 381

13.2 las Acclones Ordinaries 365

Resumen 382 Cuestlones 383 Problemas 384 SoIuciones 0 los Autocuestlones 385

Lo Prapledod de Ie Empresa 366 Los Procedlmientos de Votocl6n 367 La Closes de Acclones 368 EI Gobierno de los Empresos en los Estodos Unldos y en Otres Poises 3tn 13.3 Los Acclones Preterentes

370

13.4 La Deuda Corporativa 371 Diversos Formes de 10 Deudo 372 La Innovocl6n en al Mercado de 10 Deudo 378

344

Cap~ulo 14 Capital Ries90, Ofertas Publicas lniciales y

Oferla. PUblica. de Vento 388 14.1

EI Capital Rlesgo 390

14.2 La Oferto PUblico Inlciol 392

Contenido

C6mo

sa Organlza uno Emisi6n PUblica 393

xxv

Resumen

403

14.3 Los Asegurodores 397

Cuestlones 404

14.4 Los Ofertos PUblicos de las Sociedodes AnOnimos 399 Los Otertos Generales 399

""""""'" 405 Prablemos de Oesafio 406 SoIuciones 0 los AutocuestiOnes «)7

Los Costas de los Ofertos Generales 400

Minicaso

La Reacci6n del Mercado a los Emisiones de Acciones 401

Ap6ndlce: FoIato Informotlvo de 10 NLle\IO EmisI6n de Horch·Pot 408

407

14.5 Las Colococlones Privodos 402

Porte Cinco

Lo Polftico de Endeudomiento y de Dividendos

Capitulo 15 Lo Politico de Endeudomiento 414 15.1

116.1 cOmo Pogan las Empresos los Dividendos 0 los Acclonistos 456

8 ArQl.lTlElrlto de MM 417

16.2 EI Pogo de Dividendos

C6mo Alecta Ell EndeudamIento d Riesgo yolO Rentobldad 421 B EndeI.Jdal'jento 'I Ell Coste del Capltal Propio 422 Lo Estructure del capitol y Ell lmpuesto de Socledodes 425

8 EncleucIc:x'nento Y lOs Jmpuestos de River Cruises 425

C6mo ContrbJye eI AhOrrO Ascd par Intereses d \otJIor del CapitOl PropIo 427 Ellmp.JeSto de Socledodes Y eI Coste de Capitol Medic Ponderodo 428 los Consecuenclos dellmpuesto de Socledodes en 10 Estructura de Copltol 429

15.3 los Costes de Ie Insolvenclo Financlefa 430 Los Castes de Qulebro 430 La InsoIvencIO F"nonciera sin Qulebro 432

Los Costes de hsoIvencIo \obion segU1 el TPo de Acfi\oOS 434 15.4

ExpIcacl6n de Ia Eleccl6n de Ia5 Dlstintas Fuentes de FInanciocI6n 43S La Teori:J del E ~ 435 La Teorio de 10 JeraQUia FhJnclera 436 Las Dos Caras de 10 HoIlPa Fh:ndero 438

15.5

454

c6mo AfeckJ Ell Endeudomlento 01 VOIOr de uno Empreso en una Economic Ubre de Impuestos 416 C6mo Afecta Ell EncieI..darTjento d Benefido por Acd6n 418

15.2

Capitulo 16 La Politico de Dividendos

los Procedlmlentos de Ia Qulebra 439 La EIecci6n entre Ie I..iq..Jidod6n Y10 ReorganlZocI6n 441 Resumen 442 Cuestlones 44A ProblemaS 445 Problemas de Desofio 448 Soluclones a las Autocuestlones 449 Mlnlcoso 451

456

Aiglslos Lmtociones Legales de bs Dividendos 457 Los 0Mdendas en Acclones y los DesdobIorT1lentos de Acclones 458 16.3 La Recompra de Acctones 459

Per que los Recompran de Acciones son como los DMdendos 459 La Funci6n de los Recompros de Acclones 460 Los Recompros y 10 VoIoroci6n de los Acciones 461 16.4 lComa Deciden las Empresos los Pogos de Dividendos? 462

EI Contenldo Informotivo de los Dividenclos 462 EI Contenldo Informative de la Recampra de Acciones 464 16.5 Por Que Deberlo Ser Irrelevonte 10 Politico de Dlvidendos 464 La PoliNco de Dividendos no nene Importancla en los Mefcodos Competitivas 465 Las Hip6tesis que Apoyon 10 Irrelevonclo de los DMdendos 467 16.6 Par

Que los DMdendos Pueden Aumentor el Volor

de las Empresos 468 Los Imperfecclones del Mercado 468 16.7 Por Que los dividendos Puedan Ileducif eI Volor de los Empresos 469 l.Por que sa Pogon Dividendos? 470 Los Impuestos SObre los Dividendos y los Gonancios de CapitOl 5egun los Laves ImpositiYos Actuoles 470 Resumen 471 CuestiOnes 472 Problemas 473 Problemas de Desoffo 475 Soluciooes a los Autocuestlones 475 Minlcoso 477

xxvi

Conlenido

Parte Seis Analisis y Planificacion Financiera Capitula 17 EI Analisis de los Estados Financieros

480

17. I los Ratios Financleros 482

los RekJclones entre Ia FinanckJclOn a Largo y a Corto PIazo S40 19.2 EI Fonda de Manlobro 544 los Componentes del Fonda de Manlobro 544 EI Fonda de Monlobra y eI Cicio de Transformoci6n de Tesorerio 545 La Gesti6n del Fonda de ~ a 548 19.3 El An6Iisis de las Vorlock)nes en Ie Tesoreria y en eI Fonda de Maniobro 549 19A EI Presupuesto de Tesorena 551 La Previsi6n de los Origenes de Tesorerio 551 La Prevtsi6n de las ApIlcociones de 10 Tesorerio 553 EI Soldo de Tesorerio 553 19.1

Los Ratios de ApoIoncomiento 484 Los Ratios de Uquldez 487 Los Ratios de EficienclO 489 los Ratios de Rentabilidad 490 17.2 EI Sistemo Du Pont 492 otros Ratios Financleros 495 17.3 COmo utillzar los Ratios Financleros 495

Principlos Contables y Rotios Fhoncieros 495 C6mo Eleglr un Punto de Referencla 497 17.4 cOmo Medir eI Rendimiento de Ia Emptesa SOl 17.5 EI Popel de los Ratios Flnoncieros S02 Resumen 504 Cuesllones 505 Problemas 007 Problemas de Desotro 508 SoIuck:lneS 0 los Autocuestlones fAR MinicO$O 510

19.5 EI Plan Financiero a Corto Plazo S55

los OpcJones de 10 FtnOr'lCiad6n a Carte Plazo 555 La EvoIuocI6n del PIon 557

19.6 los origenes de Ia FlnanckJclOn a Corto PIazo 558

Capitula 18 La PSanificackSn Financiera a largo Plazo 512 18.1

Capitulo 19 La PlanificackSn Finonciera a Corto PIazo S38

Que es Ie P1anificocl6n Flnanciera?

514

La PIoniflcaciOn Finonclera sa Centro en eI Panorama General 514

los Prbstomos Bc:lnc:alos 558 Los OiKitos Gaoottzodos 5fn Los Pogores Ffioncieros 0 Pogor& de Empresa 560 19.7 EI Coste de los PreSfomos Boncorios 561 Ellnteres Simple 561 EI TIpo de Interes de Descuento 562

l.Por Que Hay que Trozar Planes Flnancleros? 515

Ellnleres con Soldos Compensatorlos 562

18.2 Modelos de Planlflcocion Financlera 516

Resumen

Los Elementos de los Modelos de PIonlflcociOn Finonciera 516

Modek:ls de

~centoiessobfe

"'''''''''''''' 566 Problemas de Desofio 568 SC»..dones a los Autocuestiones 569 Minicoso 571

Ventos 517

Un Modek> Me;orodo 519 18.3 Planlftcodores, Tened Culdodo 523 Los Peligros del

Disano de Modelos

564

Cuestlones 565

523

Los Hlp6tesis del Modelo de PorcentoJe sabre los Ventos 524

Capftulo 20 La Gestlon del Fonda de Moniobro

EI Papel de los Modelos de P1onlftcocl6n Flnonclera 525

20.1

18.4 La Financlaci6n Externa y el Crecimiento 526 Resumen 530 CuesTIones 531

""""""'" 532 Problemos de Desofio 535 SoIucIones 0 los Autocuestiones 536 Minlcaso 537

574

las Cuenlos a Cobror y 10 Politico de Cr8clito 576

Los Condiciones de Yenta 576 Los Acuerdos de Cr9dito 578 EI An6tisis de Crectite 578 La DecIsi6n de 09dito 581 La Politico de CObro 58d 20.2 La Gesti6n de Inventorlos 586 20.3 La Gesti6n de Tesoreria 587

Contenido

xxvii

Sistemas de Pogo 588

EI Mercado Intemaclonol de Dinero 594

Agilizar las Cobras 589

Resumen 595 Cuesllones 596 Problemas 598 Problemas de Desotio 600 SoIuclones a los AutocuestiOnes 601 Minicaso 602

Transferenclas Electr6nlcas de Fondas 591 La Gesti6n Internaclonol de 10 Tesoreria 592

20.4 La InversIOn de 10 Tesoreria Ocloso: EI Mercado de Dinero 592 RentabilidOdes de las Invefslones en eI Mercado

de DW'lera 594

Parte Siete

Temas Especiales

Copijulo 21 los Fusiones, los Adquisicionas y al Control Corporativo 604-

Copijulo 22 La Gestion Financiera Internacional

21.1 EI Mercado de Control Corporativo 606

22.2 Algunos Reloclones BOsicos 636

22.1

632

Los Mercados de divtsas 634

Metoda I: las DeIegocIones de Vote f:{J7

Los flPOS de Cambia y 10 Intlocl6n 637

Metodo 2: Fuslones y AdQuisiclones 608

La Intloci6n y los TIpos de Interes 640

Metoda 3: Las Compras ApalancOdos 608

Los TIpos de Interes y los TIpos de Camble 642

Metodo 4: Los Deslnversiones, los Spin·Offs y los

EI Tipe de Interes a P10ze 0 Forward y el Tipe 01 Cantodo Esperoda 644

Carve-Outs t:I:R 22.2 Los Motlvos Rozonables de las Fusiones 610 Los Economics de Escalo 612

22.3

COmo Cubfir eI Riesgo de los T1pos de Combla 645

22.4 Presupuesto de CopitallnlernocJonoI 647

las Economios de 10 IntegroclOn Vertical 613

EI AnOIisis del Valor Actual Nato 647

La CombinOCl6n de las Recursos Complementarios 613

EI Riesgo Poitico 649 8 Coste de Capitol de las Inversiones en eI Exterior 650

Los Fusiones como Meccrismo de Utilizocl6n de los Fondas Excedentes 613

C6mo Evitor los Foctores Adicionoles 651

22.3 Los Motivos Dudosos de las Fuslones 614

Resumen 651 Cuesllooes 652

La Diversltlcacl6n 614 EI Juega de 10 Piromide 614

Pmblemos 653 ProbIemo:s de DesofIo 655 SokJcIones a lOs Autocuestlones

22.4 Volorando los Fusiones 616 Los Fusiones Anonciodas con Efectivo 616

Minlcoso

Los Fusiones FIl"IOl'lCiodas con Acdones 618 Advertenclo 619 Otra Adveffencia 619 22.5 Las Toctlcas de FusiOn 619 22.6 Las Adqulsiclones Apalancodas 622 l.Uegan las B6rboros? 623 22.7 los Vent%s y los Costes de las Fuslones 62S Resumen

627

C"""","", 628 ProblemaS 629 ProblemaS de Desatio 630

SoIucIones a lOs Autocuestlones 631 Minicaso 631

655

657

Copijulo 23 Las Opcionas 658 23.1

Las Opciones de Compra y los Opciones deVenta 660 La Vento de los Opclones de Compro y de los Opclones de vento 662 Lo Alqulmlo Finonclero con los Opclones 664 Algunos Opclones M6glcas M6s 665

23.2 ,Que Determine eI Volor de los Opclones? 665 Los Umites Superiores e nferiores del VoIor de los Opclones 665 los Determinontes del VOIor de los Opclones 666 Los ModelOs de Voloroci6n de Opciones 670 23.3 Como Identlflcar los Opclones 671

Contenido

xxviii

LOS Opciones sabre Actives Reales 671

La Mec6nlco de 10 Negoc;oci6n con Futuros 690

Los Opciones sobre Actfvos Flnoncieros 672

Futuros FlI1Oociefos Y futla'os sobre merconcfos 69\

Resumen 675 Cues1iones 676 Problemas 677 Problemas de DesoflO 679 Soluclones a los Au1ocuestiones 680

24.4 los Centrotos 0 ftazo (fofward) 692

24.5 Los Swaps 693 24.6 los Innevaclanes del Mercado de Derfvodos 696 24.7 ,Son los Defivados uno Pclabra Moldlto? 696 Resumen

Capitula 24 La Gesfton del Riesga 24.1

698

Cuesfiones 698

682

I.Por Que es Necesorio 10 Coberturo de rlesgos? 684

"''''''''"'''' de /HI Problemos DesaflO 700 Soluclooes a lOS Autocuestiooes

700

24.2 C6mo Reduclr el Riesgo con los Opciones 685 24.3 ContTatos de Futuros 687

Parte Ocho

Conclusion

Capitulo 25 Que sabemos y que no Sabemos sobre las Finanzas 704 25.1

La que Sobemos: Los 5eis Ideas Mos Importantes de los Finonzos 706

<.C6mo Podemos ExplicOf 10 Estructura del Caplfal? 710

l. C6mo Podemos Resotver 10 PoIemica sobre los DMdendos? 710 i.C6mo Fbdemos ExpicOf los oIeodas

de Fuslones? 711

EI Volor Actual Nato 706 EI Rlesgo y 10 Rentabilldod 706 Los Mercodos Eticientes de Capltoles 707

l.Que Valor Tlene 10 Uquidez?

26.3 Uno Observoclon Final 712

Los Proposiciones de IrrelevonClo de MM 707

Ap8ndica A 719

La Teorio de los Opclones 707

Ap&ndica B 728

La Teeria de 10 Agencla

Formulas y Expeslones 739

708

25.2 La que No Sobemos: Siale Problemas No Resuallos de los Flnonzas 708 i.Que determlno el Rlesgo de los Proyectos y eI Vdtof Actual? 708 EI Riesgo y 10 Rentobiidocl: i.Nos Hemos Olvldodo de Algo? 708 i.La Teoria del Mercado Eflciente Tlene Excepclones Importantes? 7r:n

Glosorio 743 indice Global 747 indica 749

711

Introducci6n

o -l

::::> r,0...

« u 1.1

DecWones de Inv91si6n y Financlacl6n Lo Dadsl6n de Inversl6n

La Empresa y el Director Financiero

(Presupuesto de Capital)

1.2

1.3 1.4

Lo DecIsl6n de Rnancloci6n LQue as una Empreso? t.Qulen es eI Director Flnonclero? Los Objetivos de Ia Empresa los AcclOnlstos Quleren que los DirectOfes Consigan el M6ximo VOIor de Mercado Lo ~tlco V los ObIetivos de 10 Dl<eccl6n

Llos Diractores Hacen Realmente M6xlmo eI Volor? 1.5

1.6

las Trayectorlos Profesionales en los Finonzos los Temos que Trata este Ubro Un poco de Historio

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Un encuentro de directorss de empresa. 0 ..... . . -

los finonzas corporotivas se reducen a las declsiones de inversi6n y flnonciaci6n Que han de adoptor los empresos. Los directores flnancleros trabajan con otros directivQs para Identifleor oportunidades de inversl6n, osi como para oneilzor y valcrar dichos oportunidodes y decidir 51 invertif 0 no y en que rnedida. los directores

financieros tambien tlenen que conseguir los recursos financleros para financier las inversiones

de 10 empresa. De hecho, comenzamos este capitulo con ejemplos de declslones de Inversi6n y de financiaci6n odoptodos per los princfpoles empresos omerlcanos y extranJeros. TombiEl'n repasomos 10 que as uno empresa y describimos las funciones de los altos ejecutlvos financieros, lncluyendo 01 director f1nanciero (OF), 01 tesorero y 01 jete de control de gesti6n. M6s odelonte. onalizaremos varies troyectorlas protesionoles posibles en el 6rea flnonciero. luego nos centroremos en los obJetivos t1noncleros de 10 empreso. "Deben los empresas buscar el m6ximo varor. a es suflclente can sobrevlvir y evltar la qulebra? "Deben estorzarse por ser buenos ciudadanos del mundo corporativo? 51 Ia empresa consigue el m6ximo valor pora los occionlstas. "puede ser tombiEm un buen ciudodono del mundo corporative?

Tambien debemos tener en cuenta los cantlie· tos de Intereses que surgen en las grandes empresas y anallzar los mecanlsmos que cllnean los Intereses de los directivos de las empresas can los intereses de sus accionistos 0 propieto· rios. Finalmente. nos odelontoremos un poco 01 resto de este libm y recordaremos algunos hechos Interesantes de la historic flnanciera. Despu9s de estudiar este capitulo, ustad padro: Dar ejemplos de las decisiones de 1nversl6n y tlnondcd6n que toman los dlrecttvos tlncJncieros. osi como explca las responsobldodes del director flnonclero, del tesorero y del ;ete de control de gast16n. • Enumerar algunos de los ventajos y desventaJos de organlzar un negoclo como una empl'9S0. ExpIcor par que 10 consecud6n del rn6xImo vob de m9I'COdo es eI objettvo tinoncIero l6gIco de las empresas. • Comprender per que surgen confllctos de Intereses en los grondes empresos. • Expllcor c6mo los empresos reducen los canfllctos y anlmon a tener comportomlentos eticos y soclofmente responsobles. Dar eJemplos de 10 froyecforio en eJ 6mbito finon· clero de algunos personas.

4

Porte Uno

IntroduCcI6n

1.1 Decisiones de Inversion y Financiacion Este libro es una introduce ion tanto a las finanzas corporativas como a la profesion de director financiero. Comencemos echando un vistazo a algunas de las decisiones que tlene que lomar un director financiero. La Tabla 1.1 recoge una lista de nueve emprcsas. Sicle son sociedades noneamericanas y tres de olros paises. La sede principal de BP esm en Londres, la de LVMH csta en Paris' y la de Toyota csta en Jap6n. Hcmos seleccionado gmndes sociedades an6nimas con las que probablemente ya estc familiarizado. Seguramente ha viajado en un Boeing 0, por ejemplo, ha comprado en \Val-Mart. "Que tiencn que hacer estas empresas parn ser eficientes y tener exito en sus respectivos negocios? Las primeras respucstas son evidenles. Por ejemplo, Boeing liene quc fabricar y vender aviones que cuenten con tecnologias avanzadas. que sean seguros, que den confianza y que sean eficienles. Pfizcr tiene que descubrir, desarrollar y vender mcdicamentos nuevos quc sean efectivos. Toyota tiene que fabricar y vender vehiculos que scan, al menos, tan buenos como los compctitivos modelos de GM, I-ord Honda, Volkswagen, BMW y otros fabricantes mundiales. Pero cada una de estas cornpaitias tambien tiene que hacerlo bien en la vertiente financiera de su actividad, 10 que significa que cada una de elias debe tomar adecuadas decisiones de inversion y de financiacion que puedan situarlas un paso por delante de sus compelidoras. Por el contrario. las malas decisiones de inversion y financiacion pueden ocasionartes imponantes danos. En la citada tabla tambien se muestra, para cada empresa, un ejemplo de una decision rcciente de inversion y financiacion. Eche un vistazo a esle tipo de decisiones. Pcnsamos que estara de acuerdo en que parecen sensatas 0, al menos, que no hay ningun indicio evidenle de equivocacion en elias. Pero si es un principiante en las finanzas Ie sera dificil saber porque estas companias han tomado estas decisiones y no otras. La principal funci6n del director financiero consiste en tomar buenas decisiones de inversion y de financiaci6n. Vcamos cada uno de estos tipos de decisiones con mayor detalle.

La Decision de Inversion (EI Presupuesto de Capital) decisiOn de presupuesto de copltol 0 de inversiOn Decision de Invertir en octlvos moterlales 0 Inmoterioles.

La decision de iR\'ersion comienza con la identificacion de las oportunidades de inversion, nonnalmente relacionadas con los proyeclos de inversiones de capital. EI director financiero tiene que ayudar a la empresa en la identificaci6n de proyectos atractivos y decidir cuanto sc va a invertir en cada proyeclO. A la decision de inversion tambien se la dcnomina decision de presupueslo de capital. porque la mayona de las empresas elahoran un presupuesto anual en el que se enumeran las inversiones de capital aprobadas. Hisl6ricamente, "las inversiones de capital" incluian 5010 las inversiones en activos maleriales, por ejemplo, la inversion en una fabrica de autom6viles de Toyota en Texas 0 13 inversion en locomotoras nuevas por parte de Union Pacific. Pero, como se puedc vcr en la Tabla 1.1, cl alcance de la decision de inversion en la actualidad es mucho mas amplio. Incluye las inversiones en activos inmateriales, como por ejemplo, 1a inversion en investigacion y desarrollo (1+0), en publicidad y marketing de nuevos produclos, 0 la adquisici6n de patentes y marcas registradas. Pfizer, por ejemplo, al igual que las principales compailias fannaceuticas, inviene cada aiio billones2 de d6lares en 1+0 de nuevas medicamentos. Gillene invierte unos 300 millones en anunciar el lanzamiento de su maquinilla de afeitar Mach3. En este caso, el activo inmaterial fue el reconacimienlo y 13 aceptaci6n de la marea. EI mundo de los negacios puede Ilegar a ser muy competitivo, por to que las empresas 5010 sobrevivinin y progresar:i.n si son capaces de mantener el lanzamiento , lVMII (Moo Henness)' lotus Vumon) \'mdc perfwnes)' ~ ""lOS)' hCOfU. rdojcs y 0lr0S anicu10s de moda YlulO. : Se ha optado po!' manlener las ex~lones -blllone:$ de: dOlans~ en la rc:visiln lecmc:a de: C$tI obra: $1 bien. e:l kc:tor c:uropc:o dc:bc rc:oordar que: los !ales "blllonc:s- MIn c:qul"'a1cnICS a mIles de mi1lones; es dec,r. lin bi1l6n de: dOlarc:s son rl:alme:nle: 1.000 millonc:s de dOlares)' no un mi1l6n de: mlliOlles de: dOlares.

Capitulo I

La Empreso y eI Director FinOnclero

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_doC_

TABLA 1-1 E/empk)s octuales de decislones de inversiOn y nnoncloclOn de los princlpcles Socledodes An6nimos. los ingresos, cO$tes de InversIOn y proce$Os de nnonclaclOn oporecen expresodos en dOIoles omericanos. Empntsas (lngresos

en 2004 en bifklneI,) Boeing (52,5 $)

Oecisiones Actuates de Invensi6n Invertidos mas de 7 b1110nes de d6Iares en diser\ar, labricar. probar 'i vender Ie linea de aviooes Dreamnner 787.

Sa negoci6 con pIO'Jeedores para que coIaboranIn en Ia finan.. ciad6n del proyecto dellJrearnkner. Los ptO\Ieedores japoneses del a1a 'i del fuselaje estan obtenlef"ldo e invirtlE!l'1do mas de 1,5 billones de d61ares.

Adqun6 eI parque de Boston Fnancial 49 billones de d61ares.

Emiti6 unos 600 millones de acciones nuevas para financial" Ia

pelf

adquJsici6n.

lnvirti6 unos 600 miilones pam desarroIiar eI Mad Dog y en 10 relauvo al camlX' petrolifero submarino en eI Golfo de Mexico.

Anunci6 planes para devoIveI' extraordinarios fJujos de caja (los lluios de caja que no 58 necesrtasen para Ie inversi6n Ydividendos liquidos) a los aceionistas. B dinero se devoIveria mediante Ie recomprn de las acciones de BP de los inversores.

Gast6 100 milkloes de d6Iares en Ie creaci6n de sucursaJes bancarias 'i cajeros autom3ticos en MoscO 'i en San Pelersburgo, en Rusia.

Cons9Ji6 82 biIIones de d6laes en linanciaci6n de deuda

LVMH (17,1 $)

Adquiri6 Glenmorangie PLC, un pnxluctor de whisky de malta esooces.

Emiti6 obligaciones a 7 aflos en julio del 2004, obteniendo en euros Ie cantidad equivalente a 812 miIIones de d61ares.

Pfizer (52,5 $)

Gast6 7,7 billones de d6Iares en investigar y probar nuevos

FII'IaI'lCi6 Ia investigaci6n 'i los ensayos con fluPs de caja reinvertidos generados de Ia venta de produetos fannaciluticos.

Bank of America (48,9$)

BP (285 $)

Citigroup (86 $)

asegurada mediante tarjetas de cr8dito pendientes de cobro, as deeir, mediante saIdos vivos en las propias tarjetas de ct&dito de QIigroup.

medicamentos.

Toyota (164 $)

Construcci6n de una planta de autom6viles de 800 miflones de d6Iares en San Antonio, Texas.

Union PacifIC (12,2 $)

Adquiri6 400 Iocomotoras nuevas en eI afIo 2004

Wal-Mart (285 $)

Preve para eI 2005 hasta 530 nuevos a1macenes al pew menor en los Estados Unidos 'i otros 165 en otros parses.

EI total preStado asoencfl6 a 2,9 bIIones de d6Iares durante 2004, obtenido principa/meflte de la emisi6n de deuda a corto pIazo en los Estados Unldos.

Consigui6 Iineas de cr6dito que Ie permitieIon peelir prestados hasta 2 billones de d6lares 5i los necesitaba para sus operaciones. Emiti6 1.883 miIIones de d6Iares en deuda a IEwgo plaza, con vencimiento en eI afIo 2036 y pagancIo un tilX' de interes del 5,25 % al

ano.

de nuevos productos y servicios. En algunos casos los costes y los riesgos que conlIeva esa actitud innovadora son extraordinariamente elevados. Boeing esta invirtiendo mas de 7 billones de dolares) en disenar, probar, fabricar y vender la nueva linea de aviones Dreamliner 787. Mientras, Airbus, su competidor curopeo, estii invirtiendo mas de 12.000 millones de dolares en el que sera el mayor avian de pasajcros del Mundo, el A380. No obstante, no tOOas las invcrsiones salen bien. EI sistema de comunicaci6n por satcHle Iridium, que ofrecia a sus c1icntes conexiones instantaneas via telefonica con todo el mundo, requeria de una inversion de 5.000 millones de dolares antes de comenzar a funcionar en 1998. Se necesitaban 400.000 subscriplorcs para alcanzar el punlo de equilibrio (0 de recuperacion de costes), pero 5010 se consiguio alraer un reducido porcentaje del objetivo inicial. Iridium no pudo pagar la deuda y fue declarado cn quiebra en el ana 1999. EI sistema Iridium se vendio al ana siguiente por solo 25 millones de dolares. La inversion en Iridium, aunque parezca absurda a posteriori, pudo haber sido razonable en la decada de los noventa, cuando se tomola decision de seguir ade/ante. En finanzas no hay garanlias gratuitas. No obstante, si aprendes las herramientas de analisis de inversiones, asi como a aplicarlas de fonna intcligcnlc. puedcs inclinar a tu favor las probabilidades de ganar. En este libro analizaremos cstas herrnmientas con detalle mas adelante. Las inversiones de capilal que se realizan hoy generan rentabilidades en el futuro. Nonnalmente, estas rentabilidades se producen en un futuro lejano. Boeing ) Estimaciones de la inversiOn lotal. Induycndo la invcrsi6n de los prov('ooores y Ja soportada por ('I bl.ado. y los gobitmos l13Cional y Ioc:al. ucitndm. nW dt 13 billones de d6bre$.

6

Porte Uno Introduccl6n

liene compromctidos 7 billones de d61ares en la linea 787 porque cree que gene· Tara retomos de caja durante 30 0 mas aiios desde que los aviones empiecen a preslar scrvicios comerciales. Dichos rctomos de caja deben cubrir dicha inversion y dejar un beneficia adecuado que remunere dicha inversi6n. De est'a forma, el director financiero tiene que preslar atencion al momento en el que se producen los retomos de los proyectos, no s610 a 1a cantidad total acumulada. Ademas, estos retomos no suclen ser cienos. Un proyecto nuevo puede ser un exilo rotunda 0 un fmeasa cataslr6fico. como el Iridium. Los directores financieros necesitan una fonna de estimar el valor de los futuros ftujos de entrada de caja inciertos generados por los proycctos de inversi6n de capital. Dicho valor debe teneT en cuenta tanto las cantidades, como el tiempo y el riesgo de los flujos de caja fururos. Si el valor de un proyecto es mayor que-Ia inversion requerida. entonces eI proyecto es financieramente atractivo. Un director financiero efiCaz lIevari a su empresa a invertir en proyecios que ailadan valor que la inversion requerida. En otras palabras, el director financiero debe hacer que su empresa invierta en proyectos que valgan mas de 10 que cuesian. Pero no debemos pensar que los directores financieros toman las prineipales dccisiones de inversion y financiacion en solitario. Los directores finaneieros han de trabajar como parte de un equipo mas amplio que incluye, 0 puede incluir, ingenieros y directores de producei6n, responsables de marketing y de otras funeiones empresariales. Nonnalmente la decision financiera de inversion es adoptada, acordada 0 refrendada por la administracion superior no financiera (el Director General, el Consejo de AdministTacion, etc.). Ademas, no debemos pensar en el director finaneiero como la persona que hace inversiones de gran cuantia a diario. La mayoria de las decisiones de inversion son pequenas y simples, como por ejemplo la compra de un cami6n, herramientas 0 un ordenador. Pero el objetivo es siempre afiadir valor, es decir, encontrar y realizar invcrsiones que valgan mas de 10 que cuestan. La mayoria de las empresas toman miles de decisiones de inversion pequenas cada ano. EI valor aiiadido acumulado de las decisiones de inversion pequenas puede ser tan grande como el valor anadido de una gran decision puntual como las que se reeogen en la Tabla 1.1.

mas

La Decision de Finonciocion decisiOn de f1nonclackSn

La forma y eI voIumen de financlocl6n de los Inverslones de uno empreso.

estructura de cap«ol La comblnock)n entre el capital social y 10 deudo a largo plaza.

La segunda responsabilidad mas importante del director financiero consiste en conseguir el dinero 0 recursos fmancieros que la empresa necesita para acometer las inversiones y realizar sus operaciones. En eso consiste la decision de financiacion. Cuando una empresa neeesita eonseguir dinero puede conseguirlo a cambio de acciones con las que promete la obtencion de beneficios futuros, 0 la devoluci6n del dinero invertido mas una t3sa de interes detenninada. En el primer caso, los inversores recibirian acciones y se convertirian en accionistas, propietarios de una parte de la empresa. A los inversores, en este caso, se les denomina inversores de capital social, y son los que contribuyen a lafinanciacion 0 aportacion del capital social. En el segundo caso, los invcrsores son prestamistas, es decir, i1lversores en deuda. debiendoles dcvolver la empresa el dinero prestado en algun momento futuro. A la decision de optar entre financiar la deuda 0 el capital social se Ie denomina decision sobre la estructura de capital. Aqui, el teonino "capital" se rcficre a las fuentes de finaneiaci6n a largo plazo de la empresa. La bilsqueda de financiacion a largo plazo se denomina, en tenninologia anglosajona, como raising capital, traducible como consecucion defolldos. Las grandes empresas tienen a su disposicion, en la mayoria de los casas, innumerables ahemativas de financiacion. Supongamos que la empresa decide pedir prestado el dinero. i.Deberia emitir deuda para obtener recursos de los inversores 0 dcberia pedirselo al banco? iDeberia pedir prestado el dinero a I ana 0 a 20? Si pide prestado el dinero a 20 anos, ideberia reservarse el derecho de cancelar la deuda de forma anticipada si caen los tipos de interes? i.Deberia pedir prestado el dinero en Paris, recibiendo y comprometiendose a repagar la deuda en euros, 0 deberia pedir el dinero en dolares en Nueva York? (Como aparece en la Tabla 1.1, LMVH pidio prestados euros, pero podria haber pedido d6Iares). j,Deberia ofrecer una serie de

Capitulo I

La EmPf9S0 y eI DirectOf Fnonclero

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activos especificos como garantia de la devolucion del prestaffio? (Fijese como Citigroup utilizO el saldo a cobrar de sus tarje13.s de credito pendiemes de cobro como garantia). Analizaremos estas y Olras altemativas en los caphulos siguientes. La decision de obtcner un prestamo a 20 anos 0 elllitir nuevas acciones tiene, obviamente, consccuencias a largo plaza. Pero el director financiero tambien esta implicado en numerosas dccisiones importantes a corto plaza. Por ejcmplo, tiene que asegurarse de que existe suficiente dinero Iiquido para pagar las facturas de las prOximas semanas, asi como de que el dinero sobrante estc produciendo intereses. Estas son las decisiones definal/dadon 1I corIo pku.o (como conseguir dinero para cubrir las nccesidades a corto plazo) y las decisiolles de itwersion a corIo pla=o (como invertic el dinero que sobra durante breves periodos de tiempo). El director financiero tambien esta involucrado en otras muchas actividades del dia a dia que son esenciales para el desarrollo de las operaciones de la empresa pero que no son 10 suficienlemente relevantes como para ser mencionadas en la Tabla 1.1. Por ejemplo, si la empresa vende bienes 0 servicios a credito tiene que asegurarse de que sus cliemes paguen las facturas a tiempo. Las sociedades que operan a mvel internacional tienen que realizar continuamente transferencias de dinero de una moneda a OITa. Las empresas manufactureras tienen que decidir la inversion que tienen que realizar en existencias de materias primas y de productos terminados. Los negocios son intrinsecamente arriesgados, por 10 que eI director financiero tiene que identificar los riesgos y asegurarse de que son gestionados. Por ejemplo, el director quemi asegurar que las operaciones de la empresa no se yean drnsticamente aCectadas por una subida de los precios del petr6leo 0 por una caida del dolar. (En la Tabla 1.1 se puede ver que Toyo13. ha incremen13.do la cmision de dcuda a corto plazo en dolares anlericanos en lugar de hacerlo en su moneda local. La explicacion esta en que Toyo13. exporta a los Es13.dos Unidos y eso Ie genera ingresos en dolares americanos. En los siguientes capitulos anali7..aremos como valoran el riesgo los directivos, asi como algunas de las medidas que pueden utili7..ar las empresas para protegcrse de sorpresas desagradables.

~"",.,

activos reoles Actrvos que se empleon poro produclr blenes y servlclos. octivos finoncieros Acttvos que don derechO a obtener los beneflcios que generon los octtvos reales.

LLas siguientes decisiones son de presupuesto de capital 0 de financiaci6n? Nota: En uno de los casos la respuesta es wambas". a Intel decide gastar 1 bill6n de d6Iares en ~ desarrollo de un microprocesador nuevo. b. Volkswagen pide prestados 350 miltones de euros al Deutsche Bank. c. BP constnJye un gaseodueto para traer gas natural hacia Ia superftcie de&de una planta de producci6n en eI Golfo de Mexico. d. Budweiser gasta 200 millones de euros en ~ lanzamiento de una nueva marca de cer· veza en eI mercado fUOP8O. e. Pfizer emite acciones nuevas para comprar ooa pequefta empresa de biotecnc* rel="nofollow">gla..

Las decisiones de financiacion e inversi6n (tanto a largo como a corto plazo) estan relacionadas. La cantidad de dinero a invertir determina la cantidad de financiaci6n que se necesita conseguir; y los inversores que colaboran en la financiacion hoy esperan un retorno de esas inversiones en el futuro. Asi, las inversiones que la empresa haec en la actualidad tienen que generar retomos futuros para pagar a los inversores. La Figura 1.1 muestra el modo en que el dinero va de los inversores a 1a empresa y regresa otra vez a los inversores. EI f1ujo comienza cuando se obtiene el dinero de los inversores (en la figura, la f1echa I). EI dinero se utiliza para pagar los activos reales (proyectos de inversion) que la empresa necesita para realizar sus operaciones (flecha 2). Postenormente. si la empresa 10 hace bien, 1a operaciones generan flujos de caja mas que suficicntes para devolver la inversion inicial (flecha 3). Finalmente, el capital se reinvierte (flecha 4a) 0 se devuelve a los inversores que ofrecieron su dinero (flecha 4b). Por supuesto, la eleccion entre las f1echas 4a y 4b esta condicionada por la promesa realizada cuando se obtuvo el dinero en la flecha I. Por ejemplo, si la empresa pide prestado el dinero a un banco en la f1echa 1, en la flecha 4b debe devolver el dinero prestado mas los intereses.

Perte Uno Inlroduccl6n

8 FIGURA 1.1 EI t1ujo de capitol entre los lnversores y las operociones de 10 empreso. Clave: (I) capital obtenido mediante 10 vento de activos flnanderos a los inverSOfes; (2) capital invertido en los operoc!ones de 10 empreso; (3) capitol generodo por los operaclones de Ia empresa; (40) capital ,elnvertldo; (4b) capital devuelto Q los Inversores.

(2) Operaciones de la empresa

Activos reales (3)

•

-

•

(1)

Inversores

~(4a) (4b)

Activos finanaeros

En la Tabla 1,1 se pueden 'o'er ejemplos de las f1echas 43 y 4b. Pfizer financia 13 invesligaci6n y la prucha de sus medicamenlos reinvirtiendo sus ganancias (flccha 4a). BP ha decidido devolver el dinero a los accionistas mediante 1a recompra de las mismas (flecha 4b). En el ano 2005, que se caracterizi> poT los elevados precios coergeticos, la recomprn de BP se aproximani probablemcille a los 10 billones de d6lares. Fijese en la Figura 1.1 c6mo el director financiero sc encuenlra entre la empresa y los inversores. Por una parte, el director financiero ayuda a la empresa a realizar sus operaciones, principalmenle, gui{lndola en la toma de adecuadas decisiones de inver· si6n. Por olra parte, el director financicro negocia con los inversores, - no s610 con los accionistas sino tambien con los bancos y con el resto de instituciones y merca· dos financieros, tales como la Balsa. Hablaremos mas cxtensamentc sobre los mercados y las instiluciones financieras en el capitulo siguienl'e. La Figura 1.1 diferencia los acti\'os reales de los acti\'Os financieros. Los activos reales se utilizan para la fabricacion de los productos y servicios de la empresa. Incluyen activos materialcs (como las maquinas, las flibricas y las oficinas), yactivos inmateriales (como los cOl1ocimientos tecnicos, las marcas y las patentes). L..1. empresa financia las inversiones en activos reales mediante la emisi6n de activos financieros. Una accion es un activo financiero que tiene valor porque es un dcrecho sobre los activos reales de la empresa y sabre los bencficios que produciran esos activos. Un prestamo bancario tambien es un activo financiero: Ie confiere al banco el derecho a recuperar el dinero prestado mas los intereses. Si las operaciones de la ernpresa no gcneraran los ingresos necesarios para pagar al banco 10 que se Ie debe, este puede obligar a la empresa a declararse en quiebra y ejerccr su dcrecho sobre los activos realcs. Tanto las acciones como otros activos financieros que los invcrsores pueden adquirir y negociar se denominan ''a/ores.

Au~~~~"";;";<4:~~,:...::":,,,,,i:'il~.~2?-;.c~u:
siguientes activos son financieros y cuates son reales"?----a. Una patente. b. Una acci6n emitida par eI Banco de Nueva York. c. Un alto homo de una fundicl6n de acero. d. Un prestamo hipotecario para ayudar a pagar una casa nueva. e. Tras una exitosa campana publicitaria, los clientes potenciaJes piensan que tu maroa de patatas fritas as "extra crujiente". f. Una deuda con tu cuflado (IOU· "lowe youi.

1.2 i.Que es una Empresa? Las nueve companias que aparccen recogidas en la Tabla I. I no son mas que una pequei'ia muesua de la lisla de empresas que operan alrededor del mundo. Hay miles o millones de sociedadcs an6nimas en tado el mundo. ;'An6nima" significa que cualquier inversor pllede comprar las acciones en las que se encuentm dividido cl capital de la empresa. Estas emprcsas pucdcn cotizar en un mercado de valores, como puede ser en la Balsa de Nueva York. la de Paris, 0 la de Madrid. Ademas, hay cientos de miles de empresas que 110 cot;;an en mercados organizados JX>r 10 que sus acciones son propiedad de grupos pequenos de directores e inversores. En estos casas, 5610 se pueden adquirir sus acciones negociando con los accionistas directamente.

Otras Formas de Organizaci6n Empresarial Este libm se centra en las sodedades an6nimas, que por 10 general son ernpresas grandes con muchos accionistas. Los propietarios son normaImente pequeflos negocios; Pam, "que ocurre con los negocios que se encuentran en e!lennino media?; i..que ocurre con los negocios que crecen demasiado para tener un unice propietario peru que no quieren reorgani· zarse como una sociedad an6nima? Suponga que desea reunir dinero y conocimientos con un grupo de amigos 0 socios comerciaJes. Coostituiran una sociedad coIectiva. una sociedad civil 0 una comunidad de bienes y establec:eran un acuerdo de participaci6n que

implica c6mo sa van a tomar las decisiones y c6mo se van a distribuir los beneficios. Los socios, como propietarios individuales, sa enfrentan a una respoosabiJidad ilimitada. Si eI negocio entra en diflCUttades, cada socia puede tener que resp:lI'lCIer de todas las deudas del negocio. La moraJeja de

aslO as: conoce a tu socia. Este tipo de sociedad personalista Ilene una ventaja fiscal: a diferencia de las sociedades an6nimas, no tiene que pagar eI impuesto de sociedades. Los socios simplemeote pagan impuestos sobre su renta personal segun fa parte del beneficio que las corresponda. A1gunas formas empresariales son un hibrido que combinan Ia ventaja fiscal de las sociedades persooalistas con la

socledod anonima Empreso con personolidod Juridica propio propiedod de sus occionistos.

responsabilidad limitada

Los propietorios no respon· den personolmente de los deudos de 10 mlsmo.

EJEMPlO 1.1

•

ventaja de la responsabilidad limilada de la sociedad amnima. En Ia socieclad comanditaria, los socios sa dasifican como coIectivos y comanditarios. Los soOos coIectivos geslOOan eI negocio y responden de forma personal e ilimilada de las deudas de la sociedad. Los socios comandilarios tienen limitada la responsabilidad a los fondos aportados Y no participan en Ia gesti6n. Numerosos estados permtten sociedades de responsabili· dad limitada (SRL), lambien denominadas empresas de responsabilidad limitada (ERl). Se trata de sodedades en las que tados los socios lieneo responsabilidad limitacla. Otra variante la constituyen las asociaciones de profesionaJes, que nonnalmenle son ulilizadas per los medicos, los abogados y los contables. En esle caso, el negocio liene responsabilidad limitada, pero a los profesionales se las puede demandar personaImente, por ejemplo por negligencia. La mayoria de los grandes bancos de inversion, como Morgan Stanley, Merrill Lynch Y Goldman sachs comenzaron &endo sociedades coIectivas; pero Ioego, tanto elias como sus necesidades de financiaOOn crecieron demasiado y se reorganizaron convirtiendose en sociedades an6nimas. La sociedad personalista como forma de organizaci6n 00 funciooa bien cuando Ia propiedad esta muy repartida y se hace vitalia necesidad de separar Ia propiedad del control.

Una empresa (sociedad anonima) es una persona juridica. Imaginesc que decide crear una empresa nueva. Tendria que ponerse en COnlaCIO con un abogado pam elabomr fa escrUmu de COIlSfifllcion. en la que se reflejanin el objelo social del negocio y como sc va a fmanciar, geslionar y dirigir. Las distinlas c1ausulas han de encuadmrse denlro del marco legal del estado 0 pais en el que se consliluya el nuevo negocio. Par varias razones. a In cmpresa sc In considcm rcsidcntc en su lugar de conslituci6n. Por ejempfo, plledc prestar y pedir prcstado dinero, at iguat que puede demandar 0 scr demandada. Tambien paga sus propios impuestos (pero ino puede vOlar!). Una empresa. es a efeelos legales. distinta de sus propietarios, a los que se denomina accionislas4. En este tipo de cmpresas la rcspollsabilidad es limitada: los propietarios no responden personalmenle de las deudas de III cmprcsa. Cuando Enron y WorldCom fracasaron en el ano 2002 -dos de las mayores quiebras- nadie rcclamo a los ..1ccionistas que pusieran mas dinero para cubrir las deudas de la compania quebrada. Los accionistas de Enron y de WortdColll tenninarOIl con unas accioncs que no val ian nada y pcrdieron tOOa 1..1 inversion que habian hecho en cSlas cmprcsas, pero su responsabilidad no fue mas alia.

La Or anizaci6n

Empr::;e~sa~r~ia"-l-

_

Imaginese que cs cI propietario de un local comercial y monta en cl un rcstauranlc. Invicl1e en el propio local, en el equipamienlo de 13 cocin3, en el mobiliario del comedor, en un sislcma informatico pam hacer el segllimienlo de los suministros y de las reservas. adcmas de en Olm serie de aClivos. Si no constituye una sociedad anonima es el propietario a nivel personal de los activos como linico propierario del negocio. 5i necesita pedir un preslamo al banco pam poder empezm con el negocio, respondeni personalmenle de esla deucia. 5i el negocio pierde dinero y no pucde pagar al banco, Ie puede obligar a conseguir el dinero vendiendo alms activos -como por cjcmplo, Sll coche 0 su casa- pam poder devolver el dinero del prestamo. Pero si constitllye una sociedad anonima para el negocio det reSl3urante y la sociedad pide un preslamo al banco. entonces el reslO de sus activos cstamn prolcgidos frcnlc a las dcudas del reslaurante. Par SUPliestO, esto impJica que el banco sea mas cauteloso para prestar cI dinero porqlle no podni recurrir al reSIO de sus activos. Hay que teller presente que si Sll negocio se conslituye como una sociedad anonima esta cambiando la propiedad dirccla sabre los aClivos reales (el local. el 4 En lenrllnologia angIOs.:l}ona se pucdcn ullh1.ar indlSllnlamenle los lcrmmos

"~h~reholdcr"

y "slockholder".

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10

Parte Uno Inlroduccl6n

equipamicnlo de la cocina, ctc.) por la propiedad indirecta via activQs financieros (las ... acciones de In sociedad nueva). Aunque los accionistas son los propielarios de la sociedad an6nima, por 10 general no la dirigen. En lugar de eso. eligen al Cotlsejo de Administraciim, que a su vez nombm a los principales directivos. EI Conscjo representa a los accionislas y su fun· cion consiste en que la gestion se lIcvc a cabo en beneficia de sus intereses. Es13 separaciotl entre la propiedad y el control es 10 que caracteriza a las sociedades an6nimas (en contraposici6n con In propiedad {mica, en la que confluyen en la misma persona la propiedad y el control). La separacion entre la propiedad y el control ascgura en mayor medida la pcnnanencia de las sociedades an6nimas. Si se despide y se recmplaza a los gestores. la sociedad anonima sobrevive. Todos los accionistas actuales pueden vender sus accioncs a otros inversores, sin que por ello se yea afcctada 13 supervivcncia de la cmpresa. En principio, las socicdadcs anonimas vivcn para sicmpre y, en la practica. pueden sobrevivir a varias generaciones. Una de las sociedades anonimas mas anligua es Hudson's Bay, fundada en el ano 1670 para comercializar con pieles entre el Norte de Canada e Inglaterra, por mar, a traves de la Bahia de Hudson. La empresa todavia funciona como una de las principalcs cadcnas de venta al par menor de Canada. Las grandes sociedades anonimas tienen miles de accionistas. Un inversor puede tener 100 acciones, 10 que equivale a 100 derechos de VOIO y que Ie morguen un pequeno porcentaje de los ingresos y del valor de la empresa. Los fondos de pensiones 0 las companias aseguradoras pueden tener millones de acciones que Ie dan derecho a millones de derechos de VOIO, y disfrutaran par tanto de un elevado porcentaje del valor de la empresa. Dadas todas estas vcntajas, es probable que se pregunte por que no lodas las empresas se organizan como sociedades anonimas. Una de las razones son los cosIes, tanto de tiempo como de dinero, que exige la gestion de la maquinaria legal de estas sociedades. Dichos cosies son especial mente gravosos en el caso de los pequenos negocios. Por ejemplo, en los Estados Unidos, las sociedades anonimas tambien sufren un gran inconveniente desde el punto de vista fiscal. Como las socicdades an6nimas tienen personalidad juridica tributan de fonna separada; por 10 que las sociedades anonimas pagan impueslos por los beneficios obtenidos y los accionistas lienell que pagar impuestos otra vez cuando reciben los dividendos de las companias 0 cuando venden sus acciones obteniendo beneficioss. Por el contrario, los ingresos que se generan en las empresas que no se han conSliluido como sociedades an6nimas tribulan solo una vez en la renta personal. Las sociedadcs an6nimas y las sociedades personalistas no son las (micas fonnas de organizar un negocio. En el cuadra anterior se discUlen algunas ahemativas. Estas opciones pueden ser espccialmente atractivas para las empresas en crecimiento 0 para aquellas que scan dcmasiado grandes para un (mico propietario pem demasiado pequenas para justificar su organizacion como una sociedad an6nima.

1.3 <.Qui€m es el Director Financiero? director f1nonclero Supervise los funciones

del tesorero y del jete de control de gesti6n y fila 10 estrategia flnonciera general. En ingl6s sa denornino Chief Rnonciol Officer (CFO).

En eslc libro, empleamos cl termino directorjinanciero para aludir a cualquicr rcsponsable de las decisiones importanles de inversion y de financiacion. Pero, con la excepcion de las empresas mas pequenas, nunca hay una sola persona responsable de todas estas decisiones. La responsabilidad esta repartida a 10 largo de toda la empresa. Por supuesto, los altos directivos inlervienen constantemcnte en las dccisiones financieras. Pem tambien inlervienen en elias, por ejemplo, el ingeniero que disena una nueva instalacion de producci6n, pues ese diseno determina la c1ase de activo real en que invert ira la empresa. Del mismo modo, el director de marketing que emprende una gran campana publicil'aria toma decisioncs de inversion, pues la campana es una inversion en un activo intangible que se recuperara mediamc las ventas y los beneficios futums. No obstante, hay directores especializados en finanzas, cuyas funciones se resumen en la Figura 1.2. J £1 S15tana fiscal de los Estado5 Unldos en ~ aspttlO es inusuaJ. ParI e'o'itar la doble ImposlcI6n, la mayoria de los paiscs pmnilen a los aceiOlllst3S lener en even~ e1lmpuesto pagado por la socledad anCJnuna.

Capitulo 1 Lo Empresa y el Director Anonclero

Dncto<_

FIGURA 1.2 Los d1rectores IV1anckHos de los grandes empresos.

Es eI responsabIe de: Ia poIitica financierB Ia planifJcaci6n estnrteglca

,.......,

Es el responsabKl de; Ia gesti6n de tesoreria Ia obtenct6n de rondos las relaciones con los balances

tesorero Es el responsoble de 10 finonciocl6n. de 10 gesti6n de tesorerio V de los relocrones con los boncos V con los demos

instituclones financieros. jete de control de gesti6n Es el responsoble de los presupuestos, 10 contobilidod V los

impuestos.

11

..... de Control eM Geati6n Es eI responsable de; preparar los estados flnanc:ieros Ia contablhdad los Impuestos

EI tesorero es el responsabJe mas direclo de la vigilancia de la lesoreria, de encontrar nueva financiacion y de las relaciones con los bancos y con olros inversores que tienen thulos de la empresa. En las empresas pequei'ias, 10 mas comun cs que cl lesorcro sea el unico direclivo financicro. Por 10 general, las grandes tienen un jere de control de gestion, que confecciona los estados financieros, gesliona los presupuestos y la contabilidad intema y vigila el cumplimienlo de sus responsabilidades fiscales. Como se ve, el tcsorero y el jefe de control de gestion tienen funciones distintas: la principal funcion del tesorero consiste en obtener y gestionar el capital de la empresa mientras que el jefe de control de gestion asegura que el dinero se utiliza eficientcmenlc. Las grandes empresas suelen nombrar un director financiero que supervisa cl trabajo del tesorcro y del jefe de control de geslion. EI director financiero ejerce una intensa intervencion en la politica financiera y en la planificacion eSlTalcgica. Sus responsabilidades van mucho mas alia de los asuntos estrictamente financieros y puede formar parle del Consejo de Administracion de la empresa. En general, el tesorero, el jefe de control de gesti6n 0 el director financiero son responsables de 1a organizacion y la supervision del proceso de presupuesto de capital. Sin embargo, los principales proyectos de inversion de capital estan tan estrechamente relacionados con los planes de desarrollo de productos, de producci6n y de marketing, que es inevitable que los directores de eslas otras areas intervengan en 1a planificacion y el anal isis de los proyectos. Si 1a empresa dispone de especialislas en planificaci6n estrategica, estos tambien intervienen, como es nalural, en la confeccion del presupuesto de capital. Dada la importancia que tienen muchas cuestiones financieras, a menudo la decision final corresponde al Consejo de Administracion, sea por costumbre 0 porque asi 10 impone la normativa legal 0 los estatutos de la sociedad. Por ejemplo, solo este consejo tiene poder legal para anunciar un dividendo 0 para autorizar la emision publica de acciones. Generalmente,los consejos delegan la autoridad para tamar las decisiones relativas a las inversiones pequei'ias 0 medianas, pero casi nunca ceden e1 derecho de aprobar las de mayor cuantia a trascendencia. Fritz y Fieda asistieron juntos 8 Ia EscueIa de Negocios hace dm enos. Acaban de ser CO'lbalados par una 8I'I'IIJf888 cia tamaIlo medIo que desea incofporar nuevos directores financieros. Fritz estudi6 finanma, eeperia'ii'''ldo8e . . k)s ITi8lcados e instituciones finar"tc*aa. Frieda 118 dipk)m6 en CO'IIabiIidad y IIeg6 a ser auditor.l hace cinco afIos.

mas

1.Cu8l de los dos est8 capacitado paa sar tesorero, Y cutlI para set' jete de controt de gesti6n? ExpMque brevemente au respuesta.

1.4 Los Objetivos de 10 Empreso Los Accionistas Quieren que los Directores Consigan el Maximo Valor de Mercado En las pequei'ias empresas, los accionistas y los directivos pueden ser las mismas personas. Pero en las grandes, la separacion entre la propiedad y la gestion es una necesidad pnictica. Par ejemplo, Wal-Mart tiene unos 330.000 accionistas. No existe manera alguna de que lodos ellos puedan intervenir activamente en la

12

Parte Uno InlloduCCl6n

gestion de la empresa; eso seria como gobemar una gran ciudad como Nueva York. Londres 0 Madrid por media de asambleas de vccinos. Es necesario delcgar la autoridad. l.C6mo haccn los accionistas para dccidir 1a manera en que dclegan la loma de decisiones, si todos tienen gustos, fartuons, plazas y perspectivas personalcs difcrenles? La delegacion 5610 puede funcionar bien si a los accionistas los unc un objctivo COffilin. Afortunadamente, cxiste un objetivo financicro natural que comparten 13

mayoria de ellos: conseguir el maximo lVI/or actual de mcrcado de sus invcrsioncs en

la cmprcsa. Un director financiero inteligente y eficaz lorna decisiones que incrementan el valor actual de las acciones de la empresa y la riqueza de sus accionistas. Esa riqueza incrementada puede dedicarse a cualquier objctivo que deseen los aeeionistas. Pueden donar su dinero a obms de caridad 0 dcrrocharlo en noches de borracheras en c1ubes nocturnos; pueden ahorrarlo 0 gastarl0 de inmediato; pero indcpendientemente de sus gUSIOS U objetivos personales. todos ellos podran haeer con el mas casas euando sus actiones valgan mas. Algunas veces, los direclores hablan como si la empresa tuviem otros prop6sitos. Par ejemplo, suclell dccir que su Imbajo eonsiste en "maximizar los beneficios". Eso suena razonable. Despues de lodo. l,aease los aceionistas no quieren que la empresa sea rentable? Pem tomada litemlmcnte. la maximizacion de los beneficios no es un objetivo empresarial bien dcfinido por estas tres razoncs: I. "Maximizar los beneficios" deja abierta la cucstion del ano al que se refieren los beneficios. La cmpresa puedc incrcmentar los bcneficios aCluales ahorrando en mantcnimiento 0 en ronnaci6n del personal, pero a los accionistas puede no gustarles la idea. si pone en peligro los bcneficios de los anos postcriores. 2. Las empresas pueden aumentar los beneficios futuros recortando los beneficios del ano en curso e invirtiendo el capital asi libcmdo en la propia empresa. Esc puedc no resultar lllUy interesanle pam los accionistas si la empresa 5610 obtiene una tasa de rentabilidad reducida sobre la inversion adicional. 3. Dos contables direrenles pueden calcular los beneficios de dist.inta manem. Dc modo que es posible descubrir que una decision que, segun un grupe de contables, mejom los beneficios, segun otro grupo los reduce. En una economia libre. las empresas lienen pocas probabilidades de supervivencia si se proponen objetivos que reducen su valor. Por ejemplo. supongamos que el unico objetivo de la empresa consiste en incrementar su cuota de mercado. Para clio, reduce agrcsivamente los precios, a fin de conseguir mas clientes, aunque los descuentos Ie produzean conslantes perdidas. l,Que puede sucederle? A medida que aumenten las perdidas, la empresa encontrara mayores dificultades para conseguir dinero a credito. y hasta puede verse privada de los beneficios necesarios pam pagar las deudas ya contrnidas. Pero, tarde 0 tempmno. los inversores eXlernos veran la oporrunidad de ganar dinero racil. Pueden comprar la empresa a sus accionistas actuales. destituir a los directores y awnentar el valor de la empresa cambiando de palitica. Aprovechanin la direrencia entre el precio que han pagado por la empresa y el mayor que alcanzara can la nueva gestion. Los directorcs que pcrsiguen objetivos que destruyen el valor suelen tenninar jubilandose muy j6venes. EI objetivo financiero natuml de las empresas consistc CD conseguir el maximo valor actual de mercado. Los directores que no perciben este objetivo suelen ser sustituidos por otros.

La elica y los Objel;vos de la Direccion EI Delito no Genera Beneficios En las sociedades anonimas, conseguir el maximo valor actual de mercado significa el maximo valor actual en Balsa. EI valor de mereado de las empresas es la suma que los inversores estim dispuestos a pagar por todas sus acciones. lJustifica cste objetivo incrementar el valor de las acciones por medio del ITaude 0 del engano? Por supuesto que no, pero sicmprc habra alguna manzana podrida y algunas empresas intenlaran aumentar su valor de mercado de manera contmria a la etica.

LAS FINANZAS EN LA PRAcTICA

#/1 _.....

EI Valor de Mercado de 10 Buena Reputaci6n "Los negocios eticos paracan no 5610 empresas correclas sino tamblen buenas inversiones? Jim Hugel. presidente de la sociedad de responsabilidad limitada Great Companies, una empresa de gesti6n de dinero fundada en Clearwater, Florida, sostlene que relacionarse con empresas con buenas practleas eticas, incluyendo la transparencia, la responsabilidad y una estructura de gobierno corporatlvo amlstosa con los accionistas, es una buena forma de avilar poner minas en lu cartera de valOfes.

En fa lists de compai'iias cuyas aceiones sa han vista envueltas en acusaciones de malas pnicticas se encuenlra la gran companla aseguradOfa American International Group (AIGl, cuyas acciones cayeron un 21 per ciento entre anera y abril del ano 2005. AIG asia siendo investigada por negocios que podrfan haber encubierto la siluaci6n financiera de la campania. AI presidente y maximo responsable ejecutivo de AIG, Maurice R. Greenberg, Ie obligaroo a dimi· lir como consecuencia de la polemica. y no 5610 a AIG. Las acciones de las companias Marsh & McLennan cayeron un 36 por ciento en los ultimos dace

meses: el pasado mes de enero se 1Ieg6 a un acuerdo en un litigio planteado per engai'lar a sus clientes al falsiflcar los precios Y dirigir sus negocios hacia: compai\ias aseguradofas a cambia del pago de incentives. Pero los inversores parecen querer dar las valoraciones mas altas a las compaiiias consideradas como ~buenos ciudadanos corporativos~. Dicho de olra forma, los inversores otorgan a las empresas Que tienen buena reputaci6n eI benefJCio de la duda. Lo Que explicaria en parte por Que Berkshire Hathaway de Warren Buffet ha perdido s610 el 1 por cienlo de su valor en este ano. Una filial de Berkshire Hathaway, General Re, f0rm6 parte de una operaci6n que, segun dijo AlG, fue contabilizada incorrectamenle. Berkshire ~es una empresa con cultura de responsabilidad y de buenas relaciones con los inversores", dijo Gavin Anderson, eI maximo re5JX>f1S3bIe ejecutivo de Governance Metrics International, una entJdad que clasiflCa a las empresas en funci6n de sus practicas de gesti6n. Fuente: Adaptado de Paul J. Lim, "GaugIng That Other Company Assets; Its Reputatoon". New Yorlf T.wne:s, 10 de abril de 2005. pP. BU6

En los anos 200 I y 2002 se descubrio una canlidad insolita de mantanas podridas. Por cjemplo. WorldColll. el giganlc de las tclecomunicaeiones. reconocio que no habia dcclarado 3.800 rnitlones de d61ares de gastos operativos. pues se clasificaron como inversioncs. en contra de las normas de las normas conlablcs. En consecucncia. WorldCom exager6 sus ingresos en 3.800 mil10nes de d6larcs. Micntras lanto. habia contraido dcudas por valor de 41.000 millones de d6lares. Cuando sc descubri6 su verdadera rel1tilbilidad, la cmpresa solo tardo un mes ell declarar la quiebra. la mayor de la hisloria de los EEUU. La segunda gran quiebra fue la de Enron. una campania de e1ectricidad e inver· sian. A finales de 200 I. Enron anunci6 que habia sufrido mas de 1.700 millones de d61arcs de pcrdidas que antes habia oeultado por medio de ··cntidades con pro~ positos espceiales". No vamos a profundizar aqui en este tipo de entldades. sino que nos lilllilarcmos a dedr que no cumplicron las nonnas basicas de la eonlabi· lidad y que uno de los m{lximos directivos de EnrOll fue acusado de utilizarlas para defraudar millones de dolares a la empresa y a sus accionistas. Estas malas notidas se produjeron en octubrc y noviembrc de 200 1 ya fines de ano Enron se declaro en quiebra. Nosotros sospechamos que los delitos contables de WoridColll y de Enroll se debieron, en parte. a sus desesperados intenlos de evilar 1<1 quiebra. Pero al final. esos dclilOS fueron su descncadenanle. EI delilO. el fraude y cl engano no generan bcneficios. La Etica de la Consecuci6n del Maximo Valor Ahora volvamos a ocuparnos de 1a gran mayoria de los dircelorcs financieros. que son honcslos y rectos. Algunos idcalislas dicen que eSIOS directi\os no deberian eslar obligados a actuar en beneficio de los interescs egoislas de los acdonislas. Algunos realistas sugieren que. independielllelllellte de 10 que dcban hacer. la verdad es que se cuidan mas a si mismos que a los accionislas. Responderemos primero a los idealislas. ,;,Significa eI maximo valor que los directores dcbcn comportarse como mercenarios eodidosos que sc aprovechan desconsideradamenle de los debiles y de los indefcnsos? No. en la mayoria de los casos. no hay una gran contradiccion entre trabajar bien (buscar el maximo valor) y hacer el bien. EI primer paso para trabajar bien es haeer el bien a sus clicntes. Asi 10 expres6 Adam Smith en 1776:

13

II'

LAS FINANZAS EN LA PRAcTICA

_.... En el omor y en 10 economio, no todo es siempre bueno i.En

que consiste la buena conducta de las empresas? En

una encuesta, se indic6 a varias personas que calificaran ciertas aceiones como aceptables 0 como injustas. Antes de decirle que respondieron, piense c6mo caJiftcaria usted

las aceiones siguientes: 1a. Una pequena tienda de fotocopias tiene un empleado que l1eva 6 mesas trabajando en ella y gana 9 $ par hora. La empresa funciona bien, peru una faOOca de Ia zona ha desaparecido Y eI desempIeo se ha incrementado. Otras tiendas pequefias de la zona contratan ahorcl buenos empleados por 7 $ por hora para realizar trabajos simi!ares al del empleado de la fotocopiadora. EI propielario de 6518 Ie rebaja Ia paga a 7 $ pelf hora lb. Ahofa, suponga que Ia tienda no rebaja Ia paga del empleado, pero asia se mareha. EI propietario decide pagar 7 $ a su reemplazante. 2. Un pintar emplea a dos ayudantes a los que pa9a 9 d6lares par hora. EI pintor decide abandonar Ia pintuta de casas y dedicar5e a los servicios de jatdineria. donde en estos momentos los salarios son inferiores. En ~ cuencia. reduce la pa9a de sus ayudantes a 7 $ par hera. 3a. Una pequena empresa emplea varios trabajadores y les paga eI salario media. La zona sufre un grave problema de desempleo y a Ia finna Ie resultaria fo reemplazar a sus trabajadores con otros tambiEln buenos pero con salarios inferiOre5. La empresa gana dinero. Los propietarios reducen los salarios de los trabajadores en un 5 por cienlo. 3b. Ahara suponga que la tienda esla perdiendo dinero y que los propietarios reducen los salarios de los empleades en un 5 por ciento. 4. Una tienda de ullramarinos tiene un surtido de mantequilla de cacahuete que Ie alcanza para varios meses. EI propietario oye decir que eI precio mayotista de Ia mante. quHIa de cacahuete ha aumentado, e irvnediatamente

aumenta eI precio de vema de sus reservas del producto. 5. Una ferreterla vende palas quitanieves a 15 $. La manana

6.

siguiente a una gran nevada, aumenta el prado de las palasa 20$. Una tienda esta vendiendo las populares muilecas Beanie Baby desde hace un meso Una semana antes de la Navidad 5610 hay una mulieca en la tienda. los gestores saben que muchos clientes desean comprarla y anuncian por Ia megafonia de la tienda que sera vendida aJ cliente que mas ofrezca.

Ahora compare sus respuestas can las de una mueslra de personas tomada al azar:

Porcentaje que califlcan la acci6n como: Acci6n

,.

,.

2 ]a

Aceptable

Injusta

17

B3

73

27 37

63 23

77

32

4

68 21

5 6

,.

7. .2

26

74

3b

FlJfIflle: Adaptaclo de o. Kahrleman. J. L Knelsctl Y R. Thaler, "Fairness as a Constraint Of> Pro'it Seeking: En1JtlemenlS y the Market", American ECOfIOffl/C ~ 76 (septillmbnl de 1986), pp. 128-141 ReIITIpreso con lItltorizaciOrl de Ia Asooaci6n AmerIcana de Eoonomia y de los autores.

No cspcrJIlIOS que nueslm ccns pro'>enga tic la Ix:nc\olcncia tiel C:lrniccro, del ecrVl-ccro m del panadero. smo de su eUldado par SU" proplOS mlercst.'S. No nos dlriglmos a su scnlldo de la hum:midad sino:J su apreclo par si mlsrnos. 'Y nunca Ics hablamos de nuestlOb nccc"idades. smo de su con\cniencl:J'

Al csfor.larsc por crear riqucza pam si y pam sus accionistus, los hombres de ncgocios proporcionan a los c1ienlcs los productos y scrvicios que realmcnlc dcscan. Por supucsto. las cucstiones cticas se plantean tanto en cl ambito cmprcsarial como en cualquicr Oiro. Cuando hay grandes intereses en juego. la eompctencia se hace intcl1sa, los plazos vencen y es rilcil que los directivos cometan errores y que no considcren con 1a profundidlld debida la legalidad 0 la moralidad de sus aCIOS. Las Jeyes y rcglas cscritas no 10 son todo. En los negocios. como en otros ambitos cotidianos. lambicn hay nonnas no cscritas de conducta. Esto succde porque todos sabcn quc contribuyen al interes general. Pcro resultan tanto milS rcforzadas porque los directivos .s.1bcn que 13 reputacion de las cmpresas es uno de SliS aClivos mas importamcs, y que por ello, jugar limpio y mantener la palabra cquivalen, sencillamente. a 13 buena pr.iclica profesional. Por clio. cs comun que haya cnonnes acuerdos financieros que sc cierran con un simple nprelon de manos. y cada parte tiene la scguridad de que la aim no renegar.i del acuerdo si las cosas van mal. Por ejemplo. cl lema de la Bolsa londinense reza: "Mi palabra es mi obligacion:' La reputacion es cspecialmcntc imponante en la dircccion financiera. Si com· pramos una marca conocida en una lienda. podemos connar en cl producto. Pero en las trallsacciones financiems, a menlldo la otra parle posee milS informacion que nosolros, y no es tan racil conocer la calidad de 10 quc compramos. La rcaccion de las empresas financieras honcstas consislc en crear rc1acioncs a largo plaza ~ Adam Smith. ,I" I"
14

prilllcra publica,u'm 1776). p. 14

"''''"ff' m," Om.'.., "f"'" 11,·,,111. 0/ VII/WII.' fNl.... 'Or~

Random I louse. 1937;

Ccpilulo I

La Empreso y eI Diector FnonciefO

15

con sus c1ientes, y hacersc conocer por la honestidad de sus practicas y su integri. dad financiera. Los grandes bancos y las agencias de inversion protegen su repu· tacion dando gran imponancia a su larga historia y a su conducta rcsponsablc a la hora de buscar nuevas c1ientes. Cuando succdc algo que desmerece su fama. los costes pueden ser enormes. Echemos un vistazo al cuadro anterior sobre la valoracion de los inversores de la buena reputacion empresarial. Fijese en cl contrastc entre AIG y Berkshire Hathaway. General Re, una filial de Berkshire Hathaway, ha vendido a AIG una p61iza de seguros 7 que AIG registr6 de forma incorrecta, aparentemcnte en un intento de fortalecer el infonne financiero de la empresa. Eltemor que pudo tener AIG al ··cocinar sus libros" provocola caida inmediata del precio de sus acciones. Los inversores se protegieron de las acciones de AIG incluso a su nuevo precio de ··ganga". '·Compramos acciones que mejoren, pero no invenimos donde no enten· demos 0 no confiamos en la contabilidad". afirm6 un director de inversiones. "Es bastante dificil predecir que va a ser de un negocio en cinco anos. yaqui ni siquiera sabes 10 que rue hace cinco anos 8". No obstante, el precio de mercado de Berkshire Hathaway no sc vio muy arectado por el pleito de AIG, incluso su filial General Re hizo varias negociaciones con AIG. La reputacion dc Berkshire de honestidad y transparencia sc ha protcgido (dcsde :lbril del 2005) alia de la contamination y de los problemas de AIG. No siempre es facil decidirque conducta sc ajusta a la elica y exislen muchas zonas grises. Por ejemplo, i,las empresas deben hacer negocios con gobiemos corruptos 0 represivos? i,Deben aprovechar ellrabajo infantil en los paises donde es algo comun? EI recuadro "En el alllor y en la economia. no todo es siemprc bueno" presenta varias situaciones sencillas que exigen tomar decisiones de indole elica,junto con las respuestas a una encucsta sabre el curso de accion que se consideraba adecuado en cada circunstancia. Compare sus opciones con las de la poblaci6n general.

mas

Aun sin conocer la conducta etica de sus proptetarios, l.cua! de las siguientes empre· sas cree que mantendra su palabra en una negociaci6n comerclaJ? a las Ferreterias Hany Hardware tienen 50 ai\os de antigue<:tad. Los nietos de Hany,

que ya son casi adultos, piensan tomar el control y dirigir el negocio. Para consolidarse, las tiendas exigen considerables inversiones en relaciones con los clientes. b_ Vict~ Videos acaba de abrir sus puertas_ Ha a1quilado un local frente a un centro

comerciaJ y financia sus existencias mediante un presiamo bancario. Victor ha invertido poco capital propio en la Henda. Por 10 general, las tiendas de video inspiran poca lealtad a los clientes.

Llos Directores Hocen Reolmente Maximo el Valor?

problemas de agenda los que sa Pfesenton cuondo los directtvos. que son ogentes de los occlonistos. octuon segun sus intereses y no poro conseguir el m6xlmo volar.

Los propietarios·geslores no suelen tener conflictos de interes en la administracion de sus empresas. Trabajan para si ll1ismos, cosechan las ganancias que les ofrece un buen trabajo y sc atienen a las consecuencias que produce trabajar mal. Sus ventajas personales estan rclacionadas con el valor de la empresa. Pero los directores de la mayoria de las grandes empresas no son sus propietarios y suelen semirse temados a actuar de manera contradictoria con el interes de los propietarios. !)or ejemplo, adquieren lujosos aviones jet para sus desplaza· mientos 0 se permilen demasiadas cenas a cargo de la empresa. A veces evitan emprender proyectos atractivos pero arriesgados, porque les preocupa mas la segu· ridad de su puesto de trabajo que la posibilidad de lograr bencficios. Tambien emprenden iniciativas faraonicas, como agregar capacidades innecesarias 0 contratar personal excesivo. Estos problemns aparecen porquc los directores de la emprcsa. a quienes se contrata como agentes de los propietarios. ticnen sus propios intcrescs creados. A estos problemas se los denomina problemas de agencia. TCuando IlOSOIIUS esrnbtmos eslO los detarit's de la pOll7.a IlO ernn infOl'fTlaCi6n publIca. pero al piIn."CCf Ja pOlin de !iq,'llIQS no em walmcme un S<.lIuro sillO un prtsllllUO crocublerto. I Robcn Olson. Cl!adom HAIG Im'1SOfSAn: leanunga Hard I..esson H• lIallSuM..JournuI. cl4 de abril del 2OOS. rP CI

16

Porte Uno Introduccl6n

Debcmos imaginar los beneficios netos de las empresas como una tarta que sc

divide en tantas porciones como personas hay con derecho a elias. Entre {:sIOS se Cllentan los directivos y los trabajadorcs, asi como los prcslumislaS y los accionistas, que grupos de interes

o stakeholders Cuolquiera que tango un interes finonclero

en 10 empreso.

ofrecen su capital para crear y mantcner la empresa. El gobiemo lambicn es uno de elias, pues aplica impuestos a los bcneficios de la cmpresa. A estas personas se las denomina comunmcnte stakeholders 0 grupos de inlcres en la empresa. Todos elias sc juegan alga en la empresa. Pero los interesados no siempre se juegan 10 mismo. Los grupos de interes se reuneD por media de una compleja red de contratos y de compromisos I
Capil\J1o 1 La Empreso V eI Diector

Fnonciero

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EI Consejo de Administracion Suele pellsarse que los Consejos de administra· ci6n estan formados por secuaccs pasivos de los cjecutivos de las emprcsas. Pero cuando su rendimiento comienza a reducirsc y los ejecutivos no ofrecen planes creibles de recuperacion. los Consejos entran en accion. como pudo comprobar Michael Eisner. Los dircctores ejeclltivos de Boeing, Fannie Mae lO, Hewlett Packard Morgan Stanley y Eastman Kodak fueron despedidos en los ultimos anos. Los Consejos de administracion de Europa. que hisl6ricamcnte mantenian rela· dones amistosas con los directivos. sc han vllelto mas agresivos, y no han dudndo en rcemplazar a los directivos incficaces. La lisla de las salidas europeas incillye n Deutsche Telecom. Holliger International, Shell y Vivendi Universal. Si los accionistas picnsan que In emprcsa esta por dcbajo de sus posibilidades, Y que cI Conscjo de administracion no logra que los ejecutivos hagan bien su tarea. en las eleceioncs siguicntes pueden intentar refonnar el Consejo. Los accionislaS dis· con formes lratan dc comcncer a los demas de que voten su lista de candidatos. Si 10 logran. se e1ige un nuevo Consejo, que pucde rccmplazar al cquipo ejecutivo existentc. las Adquisiciones Las empresas poco rentables tambicn ticncn mayorcs prornlbili· dades de ser adquiridas por otntS. Dcspucs de una adqllisicion. es posible que los anti· guos directorcs sean despcdidos. Hablaremos de las adquisiciones en cl Capitulo 21. Vigilancia Los directivos estan slljetos a la valoracion de los especialistas. Sus acciones son examinadas por los analislas de Boisa. que son quicnes aconscjan a los inversores que acciones cornprar, conservar 0 vender. Tambicn son vigilados par los bancos. que obscrvan con ojos de aguila los progresos de las empresas que reciben sus pre-stamos. Requisitos legales y normativos Los direclores ejecutivos y los financieros tie· nen la obligacion legal de actuar de forma responsablc a favor de los inversores. Par ejemplo, la Securities (lilt! Exchange Comision (SEC)" establece para las sociedades anonimas eSlandares de contabilidad y de e1aboracion de informes con el objctivo de garantizar la fiabilidad y la transparencia. La SEC tambien prohibe las operaciones privilegiadas, es decir. la compra 0 In venta de acciones basada en informacion no disponible para todos los inversores. En el ana 2002. como con· secllcncia de Enron, WorldCom, y Olros desastres de finales del siglo xx y princi· pios del XXI. el Congreso aprobo la legislacion de Sarbanes-Oxley. que impuso restricciones mas rigurosas a la gestion de las finan.l3s corporativas. Por cjemplo. Sarbanes-Oxley exigia a las empresas que tuvieran en el Consejo de adminislra· cion directivos mas independientes. es decir, mas directivos que no estuvieran diri· gidos 0 afiados Call otros directivos. Tambicn cxigia a cada director financicro firmar personalmente los proeedimientos contablcs y los resultados. o queremos dar la imprcsi6n de que la vida empresarial es una sucesion de riiias y de gestion mezquina. 0 10 es. porque las finanzas corporativas practicas han cvolucionado y armonizado los interescs pcrsonales y los de las empresas. con 10 que todo el mundo trabaja en conjunto para incrclllentar el valor de la tarta. y no solamente la porcion de ella que rccibc cada uno. Los problemas de agencia quedan mitigados en la proctica par diversos factores: los esi3ndares legales y nonnativos. los planes de compensaci6n. que relacionan las ganancias de los directivos con las de la empresa; el seguimiento de los prestamislaS, de los analistas de Bolsa y de los inversores, y. en ultimo termino, por la amenaza de despido que pesa sabre los gestorcs ineficaces. I-Icmos descrito varios tipos de limitaciones e incentivos disenados para rcducir los costes de agencia y garantizar un comportamiento etico y de colaboracion. Todos estos mccanismos ayudan a garantizar la eficacia del gobiemo corpomfil'O. Cuando tienen lugar los escandalos, dccimos que el gobierno corporativo ha fracasado. Mientms que cuando las empresas compiten de fonna ctica y eficicnle y crean valor para los accionist3S. afinnamos que el gobierno corporativo funciona correctamente. I't

Faknl

Nllll~1 Morugc ASSOX~llon (F'IMAJ_

,. La SEC cs cl organlsmode SUJlCI'" ISIOn Y tontrol de los rncrcados de V:tlor-es en los l:.sl3dos l,nodos. En Esp;ub

esta :tCU'"Idad cs rellhzada par I, COmlSIOn del Mercado de Valorcs (Cl\MVI.

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LAS FINANZAS EN LA PRAcTICA

Trabajar en Finanzas Susan Webb, Analista de investigaci6n, Grupo de Fonda de Inversi6n Despues de una especializaci6n en bioquimica, entre en eI departamento de investigaci6n de un importante gl\lpo de fondos de inversiOn. Dados mis antecedentes, me destinaron a trabajar con eI jete de anAlisis del sector quimico. Mi dia de trabajo comenzaba con Ia lectura del Wall Street JoomaJ, donde examinaba los analisis diarios sabre las empresas de corredores de Balsa. A veces, debiamos revisar nuestras previsiones de berleficios 0 reunimos con los gestores de cartera para discutir posibles ventas. Dedicaba eI rasla del dia, sabre todo, a anaIizat las empresas y a desarroIlar pron6sticos de

ingresos y ganancias. Me reunia a menudo con los anaJistas del sector de quimica de las empresas de BoIsa, y soIiamos visitar a los directivos de la empresa. PO( las tardes, me pteparaba para el examen de Analisla Financiero. Como en la Universidad no habia estudiado tinanzas, tOdo me resultaba muy diffei!. Con el tiempo, espero dejar de trabajar en investigaci6rl y lIegar a ser geslora de carteras.

Richard

Grad~. Financiact6n

de Proyectos,

Gran Empresa Electrica /1tJ saI]r de Ia Universidad me integra en el departamento financiem de una gran empresa el8ctrica. Duranle los primeros ai'los me dedique al analisis de los proyectos de inversi6n. luego pase al grupo de proyectos de financiaci6n, que analiza los proyectos energeticos independientes de lode el mundo. Hace poco, inlefVine en una propuesta de crear una empresa que construyera y operata una gran planta nueva de genernci6n de energia en eI sudeste de Asia Creamos un modeIo de hoja de c&IcuIo del proyecto, para aseguramos que era viable. Tambien comprobamos que los contratos con

A~'.S

las empresas construetoras, los operadores, proveedores a demas interesados estuviesen listos anles de dedicarnos a la financiaci6n bancaria del proyeclO. Alberto Rodriguez, Grupo de Mercados Emergentes de un Importante Banco de Nueva York Entre eo el banco despues de especiaJizarme en finanzas. Pase los primeros 6 meses en et programa de capacitacioo del banco y trabaje en diversos departamentos. Justo antes de la crisis brasileria de 1998, cuando los tipos de interes subieron casi un 50 POI' ciento y el predo del dinero cay6 un 40 por dento, me destinaron al equipa iberoamericano. Tuvimos muchisimo lrabajo; todos nos preguntooamos que lba a soceder a consecuencia de la crisis y que efacto tendna en nuestra empresa. Ahara me ocupo prineipalmente de analizar las economias y evaluar sus perspectivas para las operaciones bancarias. Tengo muchas oportunidades de Irabajar en et extranjero y espero pasar algun liempo en a1guna de nuestras filiaJes, como la de Argentina 0 Brasil. Sherry Solera, Directora de Sucursal de un Banco Regional ReaJice curses b8sicos de finanzas en la Unlversidad, perc

no especiftcamenle en banca. Comence a lrabajar aqui en ventanilla. Apfendi sabre la banea con los cursos de capacitaci6n de la inslilud6n, y par medio de los cursos vesper tinos de la universidad local. Me encargo de supervisar el funcionamiento de esta sucursal y ayudo a los c1ienles en una gran cantidad de asuntos. Tambien paso cada vez mas tiempa con eI anaJisis de credilo de las aplicaciones para prestamos a empresas. Deseo ampliar Ia clientela de la sucursaJ, pero evito trabajar can empresas inseguras. 4

laUe es un problema de agencia? Cite dos 0 tres ejemplos de decisiones de directivas que provocaron costes de agencia.

1.5 Las Trayectorias Profesionales en Finanzas En los Estados Unidos, llla~ de I millon de personas Irabajan en los servicios financicros y muchos mas en los dcparwmentos de finanzas de las el11prcsas. No podemos detallar 10 que cada uno hace durante el dia..pero si darle una idea de.la varicdad de puestos de trabajo en finanzas que exlsten. EI recuadro antenor resume la experiencia de un pequeno grupo de graduados recientes l2 . Hemos cxplicado antes que las cmprcsas sc enfrentan ados dccisiones financieras principales: la decision de i~\'ersion y .Ia dc financiacio,~. E~ consc~l~e~cia. si comienza a trabajar como anahsta financlero, puede conlnbUir al anallsls de algllll gran proyeclo de inversion. 0, en lugar de clio. encargllrs~ de bllsca~ cI dinero pam pagarlo: pol' ejcmplo, nc¥ociando Ut~ prestamo ?ancano 0 cl al~ll~l~r de la planta y los equipos. Olros anahstas financleros se dcdlcan a la financlaclon a cono plaLo, y gestionan c1 cobro y la inversion del dinero de la cmpresa. 0 compruehan que probabilidad hay de quc los c1ientes paguen sus factums. Los analistas financieros tambicn intervienen en el seguimiento y el control dcl riesgo. Por ejemplo. a veces colaboran en la contrataci6n de .Ios segllr~s de las plantas y los eqllipos. 0 ayudan a 1<1 compra y 1<1 venia .de OPCIO~ICS. de futuros y de olros instrumentos ex6ticos que se utilizan para gcstlonar cl nesgo. En veL de trabajar en el depar1amento financicro de una emprcsa. puede que trabaje en una institucion financicra. Los princiP.1les empleadorcs son los bancos. Los bancos aceptan depOsitos y prcslan el dinero que ingresan a empresas y a personas. I: Se lrnla de cas.» IicIICIOS. pl'fO ~ bal.an cn C\pl'ncnclas rcak~ de algunos C::~lUdlanlc, del :lul()f de c,IC Iibro

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Careers in Finance W
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Sl quiere saber mas sobre puestos de trabajo en finanzas, entre en

www.careers-in·finance.com. Esta pagina contiene ofertas de trabajo en banca comercial, en finanzas corporativas, en planiflCaci6n financiera, seguros, banoos de inversi6n, gesti6n del dinero Y operaciones imlobiliarias. En cada area, Ia pagina eoumera las ctases de puestos que se ofre. ceo. las capacidades que se exigen, eI rango de salaries, etcetera. Este libm se centra en las finanzas corporalivas, de modo que Ie sugerimos que comience pof esla sector. 1.0ue pueslos en 'inanzas corporali· vas Ie parecen mas indicados para usted1 Luego compare las capacidades que exige eI trabajo con las suyas. (.Hasla que puntc se corresponden1 l.Se corresponder'8n mejer cuando termine sus estudios? La pagina tambien ofrece vinculos con las paginas de anuncios de trabajo de las principales institucK>nes financieras. Din'jase a a1guno de estos sltios y compare las descripciooes de las diferentes funciones. laUe correspondencia muestran con las de careers·in·fjnance. com?

comienzo de asIa capitulo figura

una lista de olras paginas de Inlernet con infonna-

ci6n laboraL Fuente: careers·In-Finance, UC. CAesefvados lados los detechos. 2005.

Si enlra en un banco. quizci comience lrabajando en una sucursal. donde acuden las personas y las pcquenas emprcsas a depositar dinero 0 a solicilar presta mos. Tambien es posible que lrabaje en la sede cenlral y quc analice una propucsla de prestaI' 500 milloncs dc d6Jarcs a una gran empresa. Los bancos haccn 1l111chas cosas ademils de presltlr dinero. y qUiZ;'l sean las cntidades que mayor varicdad de plleslos de trabajo ofrecen entre todas las instituciones financieras. Pol' ejemplo, las personas y las cmprcsas utili7..an a los bancos para haccrse pagos entre si. Si colra a lrabajar en el departamento de gestion de tesoreria de un banco importante. puede que se ocupe de las transfcrencias elcctronicas de dinero que haccn las cmprcsas, y que consisten en salarios, a en pagos de impucstos ode provcedores. Los bancos tambien compran y vcnden moneda extranjcra. pol' 10 que pllcdc tcrrninar trabajando :mte lIlla de esas pantaJlas de ordenador que hay ell las oficinas de cambio de divisas de estas institucioncs. Otros prestigiosos empleos en los bancos son los dc la secci6n de dcrivados. que asesoran a las empresas en la gestion del riesgo pol' medio dc la compra y la venia de opciones, futuros. etc. Aqui es donde destacan los buenos matematicos y los magos del ordcnador. TABLA 1.2 Representative solarles lor jobs In fino nee

salario anual

Cal'T9r8

Bancos Comerclales Encargaclo de Prestamos Director de Departamento

Finanzas Empresariales AnaJista Financiero DirectOf de Cr9dito Director Financiero

60.000 $ 100.000 $

38·47.000 $ 30 - 63.000 $ 232 - 295.000 $

Bancos de Inversl6n AnaJista, primer anc Asociado, primer aflo Asistenle de Ia V.cepresidencia Difector Principal Director Administrativo I Asociado Jefe de Departamento

60 - 110.000 $

125 - 235.000 $ 200 - 600.000 $ 300.000 - 1.200.000 $ 400.000 - 20.000.000 $ 750.000 - 70.000.000 $

Gesti6n Financiera GestOf de Cartera Departamento de Consoo:ios de Banco

500.000 $ en adelante 100.000 $ en adelante

Fuente; ~-fl-8osIne$s. LLC .. www-careers-in-bulSine.... comO 2005 Reservados lodes

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Los Finonzos

0

troves del tiempo

Fecha desconocida EI crecimiento compuesto. Las bacterias comienzan a propagarse por subdivisi6n celular. Asi, demuestran el poder del crecimiento compuesto. (Capitulo 4) c. 1800 A.C. Los Tipos de Interes. En Babilonia, el C6digo de Hamurabi establece tipos maximos de interes sobre prestamos. Los deudores solian hipotecar las propiedades y, algunas veces, sus esposas, pero en estos casos los acreedores estaban obligados a devolverlas pasados tres anos y en buenas condiciones. (Capitulo 5). c. 1000 A.C. Las Opciones. Arist6teles describe uno de los primeros casos conocidos de opciones. EI fil6sofo Tales descubri6, mediante el examen de los astros, que habrfa una excelente cosecha de aceitunas, por 10 que, como tenia algun dinero, compr6 opciones sobre uso de las prensas de aceite. Cuando IIeg6 la cosecha, Tales las alquil6 y obtuvo grandes provechos. En la actualidad, los directores financieros deben saber c6mo evaluar las opciones con el fin de comprar 0 vender una amplia variedad de activos. (Capitulo 23). Siglo XV La banca internacional. La banca internacional moderna tiene sus origenes en las grandes familias de banqueros florentinos. Pero toda la red financiera de los Medici empleaba s610 57 personas en ocho oficinas. En la actualidad, el banco HSBC fundado en Londres tiene mas de 250.000 empleados en 77 pafses diferentes. (Capitulo 13). 1650 Los Futuros. Los mercados de futuros permiten a las empresas protegerse de la fluctuaci6n de los precios de los bienes. En la era Tokugawa del Jap6n feudal, los senores feudales cobraban sus rentas en arroz, pero era frecuente que comerciaran con las entregas futuras de este cereal. De este modo, se comenz6 a comerciar con futuros del arroz en el lIamado Mercado del Arroz de Dojima. Se sigue comerciando con futuros de arroz, pero ahora las empresas tambien pueden trabajar con los futuros de una amplia variedad de articulos, que van desde tripa de cerdo hasta indices de mercado. (Capitulo 24). Siglo XVII Sociedades por Acciones. Aunque desde mucho tiempo atras los inversores solian unirse en empresas conjuntas, la empresa moderna, con una gran cantidad de accionistas, comenz6 en Inglaterra, con la forrnaci6n de las grandes firmas comerciales, como la East India Company (alrededor de 1599). (Capitulo 14). Siglo XVIII EI Dinero. America del Norte fue una de las pioneras del desarrollo de nuevos tipos de dinero. Los pri-

meros colonos solian usar como moneda una concha lIamada "wampum". Peter Stuyvesant, por ejemplo, tom6 un prestamo en wampums, y en Massachussets eran la moneda legal. Lamentablemente, los emprendedores inmigrantes descubrieron que, con un poco de color las conchas wampum blancas, relativamente comunes, se convertian en wampun negras, mucho mas valiosas, 10 que solamente demuestra la ley de Gresham, segun la cual la moneda falsa desplaza la legitima. La primera emisi6n de papel moneda en los Estados Unidos (yen casi todo el mundo) fue la de la Colonia de la Bahia de Massachussets, en 1690, y otros asentamientos no tardaron en emplear sus prensas para imprimir billetes. En 1862, el Congreso de los Estados Unidos vot6 la emisi6n de papel moneda como numerario legal. Estos billetes, impresos con tinta verde, fueron apodados inmediatamente "greenbacks". (Capitulos 19 y 20). 1720 La Especulaci6n con Nuevas Emisiones. De vez en cuando, los inversores son tentados por nuevas emisiones especulativas. Durante la Burbuja de South Sea, en Inglaterra, se lanz6 una empresa para desarrollar el movimiento perpetuo. Otro avispado mont6 una empresa "para realizar un cometido muy ventajoso, perc que nadie sabe en que consiste." A las 5 horas habia cosechado 2.000 £; a las 6, habia huido del pais. Los lectores de dos siglos despues apenas pueden creer la ingenuidad 0 la osadfa que mostraban los inversores de estas empresas; esto es, hasta que ellos mismos participaron en el derrumbe de las empresas punto.com de 1999-2002. (Capitulo 14). 1792 Creaci6n de la Bolsa de Nueva York. La Boisa de Nueva York (NYSE) fue fundada en 1792, cuando un grupo de brokers se reuni6 bajo un arbol y acordaron comerciar con acciones entre si con comisiones fijas. En la actualidad, la Boisa neoyorquina es el mayor mercado de acciones del mundo, y todos los dias negocia un promedio de mil millones de titulos. (Capitulo 6). 1929 La Crisis Financiera. Las acciones ordinarias son inversiones con riesgo. En septiembre de 1929, los precios de las acciones en los Estados Unidos alcanzaron un maximo hist6rico, y el economista Irving Fisher pronostic6 que se mantendrian en "un nivel alto permanente". Unos 3 anos despues, los precios de las acciones habian caido casi un 90 por ciento y debi6 pasar un cuarto de siglo antes de que alcanzaran los niveles anteriores a

Los bancos de inversion, como Merril Lynch y Goldman Sachs, se encargan de vender las acciones de las empresas a los inversores. Tambien tienen grandes departamentos de finanzas corporativas, que asesoran a las empresas en las fusiones y las adquisiciones. Cuando las empresas emiten acciones 0 cuando tratan de adquirir otras empresas se mueve mucho dinero y se debe actuar nipidamente. De este modo, trabajar en un banco de inversion puede provocar grandes tensiones y exigir largos horarios. Por ello, pagan elevados salarios. La industria de los seguros tambien ofrece muchos puestos de trabajo. Gran parte de esta industria se dedica al disefio y la venta de polizas de seguros personales de vida y de inmuebles, pero sus principales c1ientes tambien son las empresas. De modo que si entra a trabajar en una compaiHa de seguros, puede intervenir en la cobertura de un Boeing 767 estadounidense 0 de una plataforma petrolifera de Indonesia. Las empresas de seguros de vida son las principales prestamistas de las empresas y de los inversores en propiedades inmobiliarias comerciales. Las compafiias de seguros de vida invierten las primas que reciben de los titulares de las polizas en prestamos a medio y largo plazo; los bancos se especializan mas 20

septiembre de 1929. AI contrario de 10 que mantiene la leyenda popular, ningun inversor de Wall Street se suicid6 arrojandose al vacfo desde una ventana. (Capitulo 10). La Decada de 1960 EI Mercado del Eurod6lar. En la decada de 1950, la Uni6n Sovietica transfiri6 sus reservas de d6lares desde los Estados Unidos a un banco de Paris de su propiedad. Esta instituci6n era conocida por la direcci6n de su telex, que era EUROBANK y por ello, los d61ares que habia en el exterior de los Estados Unidos pasaron a Ilamarse eurod6lares. En la decada de 1960, los impuestos y las reglamentaciones estadounidenses hacfan mucho mas ventajoso prestar y pedir prestados d61ares en Europa que en Estados Unidos, y asi surgi6 un enorme mercado en eurod6lares. (Capitulo 13). 1971 Quiebras de Empresas. Cada generaci6n de inversiores se ve afectada y sorprendida por la quiebra de alguna gran empresa. En 1971, Penn Central Railroad, un pilar de la industria estadounidense, se hundi6 de repente. Penn Central tenia activos por valor de 4.600 millones de d61ares de entonces, equivalentes a unos 21.000 millones de d61ares actuales. En esa epoca, constituyo la mayor bancarrota de la historia. Luego, Enron y WorldCom han batido la marca de Penn Central. (Capitulos 15). 1972 Futuros Financieros. Los futuros financieros permiten a las empresas protegerse contra la fluctuaci6n de los tipos de interes, de cambio, y otros. Se dice que comenzaron de una observaci6n del economista Milton Friedman sobre la excesiva apreciaci6n de la libra esterlina. La Boisa de Chicago inaugur6 el primer mercado de futuros financieros. En la actualidad, los mercados de futuros de los Estados Unidos negocian anualmente 1.400 millones de contratos de futuros. (Capitulo 24) (continua) 1986 Las Decisiones de Inversi6n de Capital. EI mayor proyecto de inversi6n acordado por una compania privada fue la construcci6n del tunel que atraviesa el Canal de la Mancha. Las obras comenzaron en 1986 y terminaron en 1994, con un coste total de 15.000 millones de d6lares. (Capitulos 7 y 8). 1988 Las Fusiones. EI ano 1998 presenci6 una ola de adquisiciones de empresas que culmin6 con la de RJR Nabisco, por 25 mil millones de d6lares. En un periodo de 6 semanas, tres grupos se disputaron el control de la empresa. Como dijo uno de los candidatos, "avanzamos a traves de los arrozales, sin detenernos ante nada y sin tomar prisioneros". La adquisici6n fue la mayor de la historia, y gener6 casi mil millones de d61ares a los bancos y a los asesores. (Capitulo 21).

1993 La Inflaci6n. Los directores financieros deben conocer los efectos de la inflaci6n en los tipos de interes y en la rentabilidad de las inversiones de la empresa. En los Estados Unidos, la inflaci6n ha sido relativamente modesta, pero algunos paises han sufrido hiperinflaci6n. En Hungria, despues de la Segunda Guerra Mundial, el gobierno emiti6 billetes de banco por valor de 1.000 billones de pengoes. En Yugoslavia, en octubre de 1993, los precios subieron casi el 2.000 por ciento, y con un d61ar se compraba 105 millones de dinares. (Capitulo 4). 1780 Y 1997 Indexaci6n de las Deudas segun la Inflaci6n. En 1780, Massachussets pag6 a los soldados de la Guerra de la Independencia con bonos a interes, y no con la moneda nacional, que se devaluaba rapidamente. Los intereses y los pagos principales de los bonos se hacfan segun las tasas posteriores de inflaci6n. Despues de un periodo de 217 anos, el Tesoro de los Estados Unidos emiti6 notas a 10 anos indexadas segun la inflaci6n. Muchos otros paises, como Gran Bretana e Israel, habian hecho antes 10 mismo. (Capitulo 5). 1993 EI Control del Riesgo. Cuando una empresa no vigila adecuadamente los riesgos puede verse en graves dificultades. Esto es 10 que Ie sucedi6 a Barings, un banco britanico con 220 anos de existencia, entre cuyos clientes se contaba la Reina. En 1993, se descubri6 que Nick Leeson, un "trader" de sus oficinas de Singapur, habia ocultado perdidas por valor de 1.300 millones de d61ares (869 millones de libras), derivadas de inversiones en el mercado japones de titulos. Las perdidas provocaron la desaparici6n de Barings y Leeson termin6 en la carcel, con una condena de 6 anos. (Capitulo 24). 1999 EI Euro. Las grandes empresas hacen negocios en muchas c1ases de divisas. En 1999 naci6 una nueva cuando 11 paises europeos adoptaron el euro, que sustituy6 sus respectivas monedas. No fue esta la primera vez que naciones distintas adoptan una moneda comun. En 1865, Francia, Belgica, Suiza e Italia se integraron en la Uni6n Monetaria Latina, a la que el ano siguiente se unieron Grecia y Rumania. Los miembros de la Uni6n Monetaria Europea (UME) esperan que el euro dure mas que los experimentos anteriores. (Capitulo 23). 2002 Los Escandalos Financieros. En ese ano tuvieron lugar una lista aparentemente interminable de escandalos contables y financieros. EI resultado fue la quiebra de empresas como Enron (y de su auditora, Arthur Andersen), WorldCom, y la empresa italiana de alimentaci6n Parmalat. EI Congreso se remiti6 a la ley de Sarbanes-Oxley para incrementar la responsabilidad de las empresas y de los ejecutivos. (Capitulos 1 y 13).

bien en la financiaci6n a plazo mas breve. Asi, usted puede terminar negociando un prestamo de 50 millones de d6lares para construir un nuevo centro comercial o investigando la capacidad financiera de una empresa manufacturera familiar que ha solicitado un prestamo para aumentar su producci6n. Luego esta la actividad consistente en la "gesti6n del capital", esto es, seleccionar las empresas cuyas acciones se van a comprar, 0 c6mo combinar las inversiones en acciones con titulos mas seguros, como las obligaciones (titulos de deuda) emitidos por el Tesoro de los EEUU. Consideremos, por ejemplo, los fondos de inversi6n. Los fondos de inversi6n reciben dinero de personas y los invierten en una cartera de acciones 0 bonos. Los analistas financieros de los fondos de inversi6n examinan las perspectivas de los titulos y, junto con eI gestor de inversiones, deciden que comprar y que vender. Muchas otras instituciones financieras tienen tambien departamentos de gesti6n de las inversiones. Por ejemplo, usted puede encontrar trabajo como analista

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Parte Uno Inlroducc!6n

financiero del departamento de inversiones de una campania de seguros (las campafibs de seguros tambien invierten en litulos negociados). 0 puede lIegar a ser analista financiero del departamento de consortios de un banco que gesliona cl capital de los rondos de pensioncs, de ulliversidadcs 0 de organizacioncs de candad. Los intemlediarios bursatilcs ayudan a las cmpresas de inversiones de capital y a los particularcs a invcnir en acciones. Tienen personal de vcntas c intcmlediarios que sc cllcargan de realizar las opcracioncs. Tambien disponen de analistas financicros, que ayudan a los c1ientes a detenninar los titulos que deben comprar y vender. Muchas cmpresas de corrclaje SOil propiedad de bancos de inversion. como Merrill Lynch. En los Estados Unidos casi todos los bancos de inversion y los intcnnediarios bur· s3tiles tienen sus sedes en ucva York, asi como muchos de los grandes bancos comcrciales. Las compaiHas de seguros y las de gestion de invcrsiones tienden a estar mas dispersas. Porcjcmplo. algunas de las principales compafiias de seguros se hallan en Hartford, Connecticut y mllchas empresas de gestion de invcrsiones se encucntran en Boston. Por supuesto, algunas instituciones financieras tienen grandes tHialcs fuera de los Estados Unidos. Las finanzas son una aetividad mundial. Per ello, cs posible que pase algun tiempo trabajando en el extranjero, a que viaje ocasionalmenle a Olros grandes centros financieros como Londres, Tokio, 1·long Kong 0 Singapur. Los profesionales de las finanzas tienden a disfrutar de buenos salarios. EI sueldo basico para los rccicn graduados oscila alrcdedor de los 30.000 dolares. 0 un poco mas en los grandcs bancos de inversion ncoyorquinos, 0 algo menos en los pcquefios bancos regionales. Pem miremos un poco hacia el futuro: la Tabla 1.2 Ie ofrece una idea de las compensaciones que puede csperar cuando lIegue a ser director financiero (pero no considere que todos los direclorcs de los departamenlos de las grandes cmpresas financicras ganan nonnalmente 70 milloncs de dolarcs). EI recuadro sobre Infonnaciones de Internet de este capitulo Ie orientara hacia algunas pagillas de la Red donde encontrara informacion luil sabre trabajos en el ambito financiero.

1.6 Los Temas que Trata este Libro Este libro cxpone las decisiones de inversion, las decisiones de financiacion y. despucs, diversos temas de planificaci6n que exigen comprender tanlo las inversioncs como la financiacion. Pero primero induye dos capitulos introductorios mas, que resultaran utiles a los lectores para familiarizarse con la direccion financiera. EI Capitulo 2 ofrece un panorama de los mercados y las instituciones financieras. EI Capitulo 3 es una revision de los conceptos basicos de la contabilidad. En las Partes Dos y Tres, examinarelllos los distintos aspectos de la decision de inversion. EI primero es el problema de como valorar los activos y el segundo es la relacion que cxiste entre el riesgo y el valor. La cxposicion de estos temas va desde el Capitulo 4 al 12. Pucdc pareccr excesivo dedicar nucvc capilulos al sClleillo problema de hallar aetivos realcs que valgan milS de 10 que cuestan, pero en la practica. el problema no es tan facil. Neeesitaremos una teoria para saber como valorar activos can riesgo y eso nos lIevara a plantear algunas pregunlas sabre los mercados financie· ros. Par ejemplo: • i.Como se v
CaplltJlo 1 La Empreso

v el Di"ector Fi'loncIero

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lifulas. La Parte Cinco explica la politica de dividendos y de endcudamienlo. Tambien se recoge 10 que succde cuanda las emprcsas se muestran insolventes por una mala gestion operaliva. por un endeudamiento cxcesivo, 0 par ambas cosas. La Parte Seis expone la planificaci6n financiera. Comenzamos con las tecnicas de anal isis de los cstados financicros, es decir, 1a valoraci6n de las condiciones financie· ras de la empresa y las proyecciones del amilisis de los inrormcs financieros de la misma. Posteriomlcnte, nos centraremos en la planificacion financiera a eorto y a largo plazo, asi como en la gestion del capital eirculante. EI capiwl cirClilome se refterc a los activos a carta plaza, incluycndo la tesoreria, las existencias y el dincro que Ie deben los clientes y el neto de los pasivos a eono plaza. tales como el dinero pendiente de pagar a los provecdorcs, a los baneos 0 a Olros acreedores a corto plazo. La Parte Siete se dedica a los tres principales problemas que suscitan las decisiones de inversion y ftnanciacion. En primer lugar nos centraremos en las fusiones y adquisiciones. A continuacion analizaremos la gestion financicra internaeional. Todos los problemas ftnancieros que sc plantean cuando trabajamos en nuestro pais aparecen tambien en otros, pero los directores ftnancieros internacionales se enFrentan a las complicaciones adicionales que crean la diversidad de monedas, los distintos sistemas impositivos y las nonnas eSJX."Ciales que imponcn las instituciones y los gobiernos de los otros paises. Finalmenle. expondremos la gestion del riesgo y los titulos espcciales, como los futuros y las opciones. que los directores cmplcan para cubrirsc de los riesgos a pam eliminarlos. La Parte Ocho es la conclusion. Tambien expone algunas de las eosas que ignoramos sabre las finanzas. Si usted cs el primero en resolverlas. se ham merecidamente ramoso.

Un Poco de Historic Ahora, relajemonos un poco. En este libra, vamos a expoller como se toman actualmente las decisioncs ftnaneieras. Pero los mercados financicros tambicn posccn una historia intcresantc. Consulte cl rccuadro Las Finanzas a traves del Ticmpo, donde eneontrarn algunos cpisodios de la historia de las finanzas a partir de los tiempos prehist6ricos. cuando el crecimiento de las bacterias se anticip6 a las matetmiticas del interes compuesto y que sigue casi hasta el dia de hoy. Cada episodio tiene una remi· sion al capitulo dcllibro donde sc discute esc tcma.

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lCualcs son las d05 gran-

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des decisiones que loman los directores financieros?

L.... direccion financiera se puede dividir en (I) la decision de inversion 0 de presupuesto de capital. y (2) la decision de financiacion. La empresa debe decidir (I) cU
iQue significa "activo real"?

Los aetivos rcales son todos los que se emplcan en la produccion 0 en la venta de los productos 0 los servicios de las empresas. Pueden ser tangibles (equipas. par ejemplo) 0 intangibles (patentes 0 marcas. por ejemplo).

;,Quienes son los dircctores Casi todos los dircctores toman alglin tipo de decisiones de inversion. pero algu· nos de ellos se especializan en las financieras, como par ejemplo el tesorcro. el financieros? jefe de control de gestion y el director financiero. ;.Por que es sensato que las Se trata del objetivo financiero natural de las empresas. AI conseguir el maximo valor, aumenta la riqucza de los propietarios de la firma, que son los accionistas. empresas busquen el mhimo ,'aJor de mercado? Estos pueden invenir 0 gastar a voluntad esa riqueza.

Parte Uno Introduccl6n

24

i,Es etiea la busqucda del

Las finanzas modernas no apruebao los intemos de incrementar el precia de las

ma\':imo ''alar?

acciones por medias contrarios ala etiea.. Pero no hay un conflicto irresoluble entre la elica y la maximizacion del valor. La via mas segura hacia el incrememo del valor comienza con los productos y los scrvicios que satisfacen a los c1ientes. La buena reputacion de las empresas entre estos, entre sus empleados y los demas interesados lambien es importante para la rentabilidad y el valor de la empresa a largo plazo.

leOma aseguran las emprcsas Que eJ interes de los directivos y de los accionistas coincidan?

Los conflictos de intcre~cs entre los directivos y los accionistas pueden provocar problemas de agencia. Estos se controlan por media de planes de compensacion que relacionan las gananeias de los emplcados con las de la empresa; con la vigilancia de la geslion por cI Conscjo de direcci6n, los aeeionistas y los acreedores y por la amenaza de adquisici6n.

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3. 4. 5. 6.

7.

8. 9.

Decisiones Financieras Cite varios ejemplos de decisiones de inversi6n y de decisiones de financiaci6n. Sociedades Anonimas. i,Cuales son las difereneias entre organizar la empresa como una sociedad an6nima 0 como un propietario unico? i,Cwil es la diferencia enlre una empresa que eotiza y olra que no? Sociedades Anonimas. i,CuaJ es la ventaja principal de separar la propiedad y la gestion en las grandcs organizaciones? Responsabilidad Limitada. i,Que es la responsabilidad Iimitada y quien se beneficia de ella? Sociedadcs An6nimas. i,Que significa decir que los beneficios de las empresas estan sujetos a doblc imposiei6n? Activos Reales y Activos Financieros. i.Cua-les de los siguiemes activos son reales y cuales financieros? a. Una accion de Boisa. b. Un pagare personal. c. Una marea comcrcial. d. Un camion. e. Un terreno sin cultivar. f. EI balance de la cuenta corriente de la empresa. g. Un grupo de vendedorcs experimenlados y trabajadores. h. Un acuerdo de prestamo con un banco. Directores Financieros. i,Cuales de las frases siguientcs se aplica con mayor exaclitud al tesorero que 31 jefe de control de gesti6n? a. En las pequenas emprcsas, puedc ser el unico responsable financiero. b. Vigila los gastos de capital y garantiza que no se produzcan malversaciones. c. Se rcsponsabiliza de invertir el exceso de capital de la empresa. d. Se responsabiliza de la organizacion de todo 10 relacionado can las acciones ordinarias. e. Se rcsponsabiliza de las cuestioncs fiscales de la empresa. Maximization del Valor. De un ejemplo de una actuaci6n que pueda incrementar los beneficios, pero al mismo tiempo reducir el precio de las acciones. Costes de Agencia. i.Que produce los castes de agencia? i.Que hacen las el1lpresas para reducirlos?

CapitulO I

La Emptesa y eI

Director Financlero

25

10. Problemas de Agenda. Muchas firmas han creado defensas que hacen que a las dcmas les resulte mucho mas caro 0 dificil adquirirlas. j,C6mo pueden afectar estas defensas a los problemas de agencia que sufTen? j,Los ejecutivos de las finnas que han montado defellsas fonnidables contra las adquisiciones tienen mas 0 menos probabilidades de actuar scgun los intereses de la empresa que segun los suyos? 11. Oecisiones Financieras. i,Cmil es la diferencia entre las decisiones de presupucsto de capital y las decisiones de estructura de capital? 12. Acth'os Finanderos.lPor que un prestamo bancario es un activo financiero? 13. Activos Reales. Explique por que las inversiones en programas de 1+0 producen activos reales. 14. Directores Financieros. Explique las diferencias que existen entre las res· ponsabilidades del director financiero y las del tesorero y del jefe de control de gesti6n. 15. Responsabilidad Limitada. La responsabilidad limitada, i,es siempre una ventaja tanto para las empresas como para los accionislas? Nota: j,Pucde la responsabilidad limitada rcducir el acceso de la empresa a la financiaci6n? 16. Objetivos de la Empresa. Quiza ha oido criticar a las grandes empresas por buscar el rendimiento a corto plazo a expensas de los resullados a largo plazo. Explique por que una empresa que sc esfucrat par maximizar el precio dc las acciones esta menos dedicada a los resultados a cono plazo que otra que se limita a maximizar los beneficios. 17. Objetivos de la Empresa. Afirmamos que el objelivo de la empresa consiste en maxi mizar su valor aClual de mercado. j,Son las medidas siguienles coherentes con esc objetivo? a. La empresa saade un incremento a las pensiones de sus empleados jubilados 3tendiendo al cosle de la vida. b. La empresa reduce sus pagos de dividendos y prefierc reinvcrtir mas bene· ficios en sus operaciones. c. La emprcsa adquiere un avi6njet para sus ejcculivos. d. La empresa busca petT61eo en una regi6n selvatica remota. Las probabilidades de encontrarlo son I de 5. 18. Objetivos de la Empresa. Explique por que cada una de las medidas siguientes puede no ser adecuada para los objetivos corporalivos. 8. Aumentar la cuota de mercado. b. Minimizar los cosies. c. Cobrar precios inferiores a los de la competencia. d. Awnentar los beneficios. 19. Temas de agenda. A veces, los abogados cobran por cada caso. En lugar de aplicar honorarios fijos. retienen un porcemaje de 10 que ganan sus clientes en los pleitos. j,Por que prcfieren los c1ienles este tipo de acuerdo? lPor que reduce eSle acucrdo los problemas de agencia? 20. La Reputation. Suponga que conduce por una carrelera desierta y que sienlc deseos de comer una hamburguesa. Afortunadamenle. poco mas adelanle hay dos hamburgueserias. una de una cadena nacional y Olra de propiedad de una tal "Joe". j,Cual de las dos liene mas probabilidades de servir hamburguesas de carne de gato? 21. Temas de Agenda. Uno de los aconlecimientos que relatamos en "Las Finanzas a Traves del Tiempo" era la caida del banco Baring. en 1993. cuando uno de sus traders perdi6 1.300 millones de d6lares. Las compensaciones de los traders eSlan relacionadas sobre lodo can las ganancias que generan. lComo pudo esla praclica contribuir a crear un problema de agcncia?

26

Parte Uno

Intrcxiuccl6n

22. Temas de Agencia. Explique cllal de las formas siguientes de compensacion tiene mas probabilidades de armonizar los inlereses de los directivos y de los

accionistas: 3.

Un salafia fijo.

b. Un satano rclacionado con los beneficios de la empresa. c. Un salario que se paga en parte con acciones de la empresa. 23. Temas de Agencia. Cuando las acciones de una cmpresa se hullan muy distribuidas, a los accionistas pucde no convcnirles dedicar tiempo a vigilar las aCluaciones de los directivos, oi lratar de rcemplazarlos cuando son ineficaces. Explique por que. i.,Picnsa que un banco que ha hecho un prestamo importante a una empresa se halla en una situacion difercnte? 24. Gobicrno Corporativo. i.C6mo colaboran los informes financieros clams y comprensibles a la eficicncia del gobicmo corporativo? 25. Gobierno Corporati"o. Algunos comcntaristas han senalado que el sistema del gobiemo corporativo en Estados Unidos esla "roto" y necesita una reforma. iQue picnsa usted'! iCree que hay fallos de forma sistematica en el gobiemo corporativo 0 que s610 bay algunas "manzanas podridas" como Enron y WorldCom? 26. Etica, En algunos paises, como Jap6n y Alemania, las empresas entablan eSlrechas relaciones a largo plazo con un banco, y satisfacen con ella mayor parte de sus necesidades de financiaci6n. En los Estados Unidos, las empresas prefiercn buscar las condiciones mas ventajosas. iPiensa que esta prnctica pucde alentar mas 0 menos la conducta etica de la empresa? 27. Elica.lExisle conflicto entre "trabajar bien" y "hacer el bien"? En otras palabras, i,las polilicas que incrementan el valor de la empresa ("trabajar bien") contradicen necesariamente las politicas socialmente responsables ("hacer el bien")'! Cuando se presentan problemas, i,c6mo pucdcn las leyes 0 las dispo· siciones gubemamentales motivar a las emprcsas para hacer el bien? Por ejemplo, i,que efecto lienen los impuestos 0 las multas que se aplican a quienes contaminan? i,Puede mencionar otros ejemplos de los "incentivos" que utilizan los gobiemos para armonizar los intereses privados y los publicos? 28. Elica. EI articulo siguicnlc apareci6 en cl Financial Times (Octubre 28, 1999, p. I): "Coca-Cola ha puesto a prucba una maquina expendedora que eleva automaticamente el precio de la bebida sin alcohol mas conocida del mundo cuando aumentan las temperaturas (...). La nueva maquina, que, segun se dice. ya ha sido ensayada en Japen, puede muy bien provocar polemica, pues se vale de la mClereologia para cobrar mas. Una marea rival calific6 de "ridicula" la idea de cobrar mas cuando se eleva la temperatura". Discula este tema.

1.1 a. EI desarrollo de un microprocesador es una decisi6n de presupuesto de capital. Con la inversion de I bi1l6n de d61ares adquirirci un activo real, el diseno del microprocesador y facitidadcs de producci6n. b. Un prestamo bancario es una decisi6n de financiaci6n. Asi es como Volkswagen conseguirci el dinero para su invcrsi6n. c. Presupuesto de capital. d. Presupuesto de capital. La campana de marketing deberci genera! un activo real. aunque intangible. e. Ambas. La adquisici6n de la emprcsa es una decisi6n de invcrsi6n. La decisi6n de emitir acciones es una decisi6n de financiaci6n.

CopihJlo 1 La Empreso V Ell DIrector Fn:ndera

1.2

1.3

1.4

1.5

27

a. Activo real. Los activos reales pueden ser activos intangibles. b. Financiero. c. Real. d. Financiero. e. Real. f. Financiero. Fritz tiene mas probabilidades de ser tesorero y Frida de ser jefe de contIol de gesti6n. EI tesorero obtiene dinero de los mercados financieros y necc· sita tener formaci6n en instituciones financieras. EI jefe de control de gesti6n necesita formaci6n contable. La reputaci6n del negocio de Harry es considcrablemente mayor que la del de Victor. EI almacen lIeva funcionando mucho tiempo. A los propietarios les ha costado anos conseguir la lealtad de sus c1ientes. Por el contralio. el negocio de Victor acaba de empezar. Su propietario ha invert ida poco dinero en el negocio y, por tanto, liene poco que pcrder si el negocio fra· casa. Ademas, 1a naturaleza de los negocios se basa en la leahad de los c1ienles. Seguramente el negocio de Harry da mas confianza. Los problemas de agencia surgen cuando los objelivos de los directivos y los accionistas no coinciden. Los directivos pueden qucrer construir imperios, pueden ser excesivamente ad versos al riesgo 0 pueden tratar de incremeDtar de fanna desmesurada los salarios.

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« o 2.1 2.2

EI porque de los Cuestlones Financleros

GPor que las Empresas Necesitan a los Mercados y a las Instituciones Financieras?

EI Fluio del Ahorro hocla los Empresos

El Mercado de Acdones Otros Mercooos Finoncleros

los lntermedlorlos Flnancleros los Inshtudones FInoncletos Lo Flnoncloci6n Totol de lOS Empresos Estex:tou'lldenses

2.3

los funclones de los Mercados Finoncleros y de los Intermediaries. La TronslerenciO de Dinero a Troves del T1empo

La Reduccl6n del Riesgo

Y 10 Dlversitlcocl6n La I..IquIdez EI Mecanlsmo de Pogo Lo Informod6n que OfTecen los Mefcados Flnonclefos

2.4

La MaximimizoclOn del Volor y el Coste de Copltal

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leo este capitulo antes de visitor 10 Bolso de Nuevo York o_~

Cuando las empresas necesitan emitir mas occiones, es el director financlero quien mejor sabe c6mo funcionan los mercados flnancleros. Si 10 empresa quiere contratar un prestamo bancarlo. 01 director financlero m6s Ie vale saber bien c6mo funcionan los boncos y arras Instituclones ftnancleros. Hasto oquf. todo as obvlo. Pero 10 declsi6n de inversl6n de capital tambiem exige un profunda conocimiento de los mercados financieros. Hemos dlcho que los buenos Inversk>nes son las que Incrementan el valor de mercado de las empresas. i.C6mo valoran los in· versores a las empresas?, "que nlvel de rentabilidad exigen los Inversores de las inverslones de copitat de los firmas? Para responder a estas pre· guntas, debemos reflexlonar serlomente sobra al coste de capital que los empresas abtlenen de los Inversores exteriores. Los mercados y las instituclones flnonciaras campanen el entorno finonciero de las empresos. No hoy que saberlo tooo sobre ese entomo

para comenzar a estudiar gesti6n f1nanciara, pero algunos conoclmiantos generales proporcionan un contexto utn para el trabajo que nos espera. Por ejemple. an al Capitulo 5. ase contexte Ie ayudar6 a comprender por que se calcula 10 rentabilidad 01 vencimiento de un bono. el volar actual neto de uno Inversl6n de capital en el Capitulo 8, a el coste de capital media ponderodo de uno empresa en el Capitulo 12. Este capitulo sa ocupa de tres temas. En primer lugar. investigo los mercados y las instituciones ftnancieras. Habloremos de los mercados de acciones y de bonos, de los fondos de Inversi6n y de penslones. y de los bancos y los companios de seguros. Luego nos ocuparemos de las tunciones de los mercedos y de los lnstttuciones flnoncJeras. "Que hacen estas por las empresas y por 10 economia de un pais? En tercer lugar. se analiza por que et objetivo f1nanclero natural de los empresas es 10 consecucl6n del maximo volar. y sa define el coste de capital para las invers10nes de 10 empresa. Daspues de estudlar aste capitulo, usted padro: • Comprender como los mercados y los Instltuclones flnoncieros conalizon los ohorros hecla los Inversiones corporotivos. • Entander 10 estructura b6slco de los fondos de inversl6n. de los fondos de penslones. de los bOncos y de los companies de seguros. • Enumeror los funclones de los mercodos y de los Instttuciones flnancleros. • Comprender por que el coste de capitol de los Inversiones corporotivos asta determinodo par los eportunidodes de inversl6n Que efracen los mercodos f1noncieros.

30

2.1

Parte Uno

Introduecl6n

EI porque de las Cuestiones Financieras En el capilUlo anterior estudiamos por que las decisioncs de inversion y financiacion son imponamcs para la rentabilidad y el crecimiento de la empresa. Ahora nos vamos a centrar en el cntomo financicro de la cmpresa, en especial en los mercados y en las instituciones financieras que proporcionan a las empresas la financiacion que nccesitan para Ilevar a cabo sus inversiones. Es facil olvidar la contribucion de los mercados y las instituciones financicras modernas al crecimiento de la empresa y de la productividad de la economia en general. Todas las empresas grandes y con exito surgieron de un emprendedor 0 de un punado de ellos que 5010 tenian una idea de negocio. Por ejemplo, tanto HewlettPackard como Apple Computer empezaron en unos garajes de California. Pero no podrian haber remontado sus humildes principios sin el acceso a1 buen funciona· miento de los mercados e instituciones financieras. Una fonna de apreciar la imponancia de un sistema financiero modemo es ver el empeno de los empresarios, que han tenido que salir adelante sin ellos. Rajan y Zingales representa el ejemplo de un fabricante de sillas de bambu en Bangladesh que necesitaba conseguir 22 centavos de financiaci6n ajena para comprar las materias primas para cada silla. Es decir, cada silla requeria 22 centavos de financiaci6n ajena. La citado fabricante no tenia acceso ni a fondos personales ni a prestamos bancarios y se 10 tenia que pedir prestado a intennediarios que Ie exigian la entrega de las sillas tenninadas como devolucion de los prestamos. AI final, tenninaba con un beneficio de 2 centavos por silla y Fue incapaz de romper este circulo de pobreza. El ejemplo de Rajan y Zingales contrasta con el de los dos MBA de Stanford que Fueron capaces de levantar su propio negocio, una compailia de servicios de emergencia en carretera, poco despues de graduarse. Para ello consiguieron el dinero que suponia la semilla para buscar los derechos de adquisicion y despues obtener la financiacion adicional que necesitaban para completar la operacion. Fueron los beneficiarios de un sofisticado sistema de financiacion 1• La Tabla 2.1 cita ejemplos de las Fuentes de financiaci6n utilizadas por Apple Computer desde sus comienzos en un garaje en 1976 hasta principios del 2005. La inversion inicial de Apple foe de 250.000 d6lares. Apple consiguio financiacion a corto plazo de una parte de los proveedores al pennitirle no tener que pagar de forma inmediata. Apple conseguia los componentes, los ensamblaba y vendia los ordenadores, y era entonces cuando pagaba las cuentas pendientes a los proveedores. (Analizaremos las cuentas a pagar en el Capitulo 19). SegUn iba creciendo, Apple obtuvo varias rondas de financiaci6n mediante la venta de sus acciones a inversores de capital riesgo. (Estudiaremos eI capital riesgo en el Capirulo 14). En diciembre del ano 1980, consiguio 91 millones de dolares en una ofcrta publica de venta de acciones (OPY). A continuacion, en mayo de 1981, hubo una emisi6n de acciones 2• Una vez que Apple se convirtio en una Sociedad Anonima consigui6 obtener financiaci6n de diversas fuentes, con 10 que pudo pagar las compras emitiendo mas acciones. En la Tabla 2.1 se recogen algunos ejemplos. Apple empcz6 a pagar dividendos a los accionistas en 1987. distribuyendo a principios de 1990 dinero a los inversores mediante la recompra de acciones. Apple eli· mine los dividendos regulares en 1996 y 1997. La compania tuvo que pedir prestados a un gTUpo de inversores privados la cifra de 660 millones de d61ares para financiar su plan de recuperacion. Por 10 general, Apple ha sido una empresa rentable, a pesar de los aiios duros, y ha financiado su crecimiento reinvirtiendo los beneficios en su actividad. Las reservas acumuladas de los beneficios no distribuidos ascendian, a finales del primer trimestre de 2005, a 3.200 millones de dolares. I R. Rajan y L. Zingale:l. wSa... ing Capllalism from the Capilalisu" (New YoIi:: CtoIO-" Busifltu, 2003), PII. 4-8. 1 Muchas de las ll:OOlIeS cpie $Ie vendltf(lD til Ia c:misiOn de 19111 futron ante:riormc:nle de los lnlbajadores de Apple:. La venia de esw ~iooes pennitiO _los trabajadorc:s disponer de dinero Ydiversificar ligunos de los \Uxa de Apple cpie talian en SU arlen de Invemonc:s. pero con e:llo no consigui6 financiaci6n adlciona1 pIll1I Apple..

Capitulo 2

TABLA 2-1 EJemplos de decislones de finoncloclon de Apple Computer

"Por que los Empresos Necesilon a las Mercodes Finoncleros?

Abril de 1976: Se funda Apple

y 0 los Inslituclones

31

Computer, Inc.

Mike Makkula, eI pril1l8f presldente de Apple, invierte 250.000 d6lares en acciooes de Apple.

1976: Se vanden los primeros 200 OI'denadores

Los proveedores de componentes Ie conceden a Apple 30 dias

1978-79

Apple consigue 3,5 milJones de d6lares de los inversores de capital riesgo.

[)iciembre de 1980: Oferta

Apple consigue 91 millooes de d6lares, despues de comisiones y gaslos, mediante la venta de aeeiones a los Inversores.

pUblica de venta

para pagar.

Mayo de 1981

Apple vende 2,6 millones de acclones adicionales al precio de 31,25 d6Iares cada aeei6n.

Abril de 1987

Apple paga su pril1l8fdividendo a una tasa anual de 0,12 d6lares por acci6n.

Princlplos de 1990

Apple lIeva a cabo varios programas de recompra de acciones.

1994

Apple emite 300 millones de d6lares de deuda a un tipo de inta-

1996-97: Apple presenta en el segundo trimestre de 1996 peroidas de 740 millones de d61ares. En 1997 despide a 2.700 trabajadores.

res del 6.5%. Sa suspende eI page de dividendos en febrero de 1996. Apple vende 661 millones de deuda a inversores privados en iunio de 1996. EI dinero prestado Ie permi1e tener ula IIquidez necesariau

para etecular sus planes estrategioos y uhacer que Ia campania vuelva a ser rentabie u •

Septiembre de 1997: Compra

La compra 58 financla con 100 millooes de d6lares de acciooes

activos de Power Computing

de Apple.

Co
Desde que empez6 hasta eI primer trimestre del 2005

Apple pegs los 300 millones de d6iares de deuda a largo plazo emi1idos en 1994, dejando a la campania sin deudas a largo

",",0. Los aeeiooistas de Apple reinvierten 3.200 millones de d61ares de ganancias. Asl, eI balance de Apple en eI afIo 2004 preseota unas reservas acumuladas de beoeliclos 00 distribuidos de 3.200 millones de d6tares.

Apple es conocida por sus productos innovadores, inc1uyendo el ordenador Macintosh, el iMac y el iPod. Apple no es especial por su financiaci6n. De hecho, la historia de su financiaci6n no difiere mucho de la de otms compafiias con exilo. Pero el acceso a la financiacion fue vital para el crecimienlO y la rentabilidad de Apple. i.Podriamos haber tenido ordenadores iMac 0 iPod si Apple se hubiera visto obligada a operar en un pais can sistema de financiaci6n precario? Probablemente no. Un sistema financiero modemo ofrece diferentes fonnas de financiaciOn. en funcion de la antiguedad de la empresa, de su tasa de crecimiento y de la naturaleza de su negocio. Por ejemplo, Apple confi6 en el capital riesgo en sus primeros anos, y mas tarde, sus acciones cotizaban en Bolsa. Solo despues, cuando la empresa maduro, uliliz6 olras fonnas de financiacion, lal y como se describe en los ejemplos citados en la Tabla 2.1. No obstante, la tabla no menciona los nuevos canales de financiacion que se han creado para las empresas mas recientes. Mas adelante, en este libro, encontraremos otros canales de financiacion, y periOdicamente se van creando nuevos canales. En el recuadro sc describe una reciente e innovadora forma de financiaci6n, los denominados microcrectitos, que oITecen pequei'ios prestamos a emprendedores en las regiones mas pobres del mundo. Tenemos la esperanza de que uno de estos fondos lIegue al fabricante de sirlas de bambti en Bangladesh.

2.2 EI Flujo del Ahorro hacia las Empresas EI dinero que las empresas invierten en activos reaJes proviene, en ultimo termino, de los ahorros de los inversores. Pern en la via que va desde el ahorm basta las inversiones corporativas hay muchas estaciones. La via puede pasar par los mercados financieros, por los intermediarios financieros 0 par ambos. Comencemos por el caso mas sencillo, el de una empresa pequena cuya propiedad es de un grupo cerrado de accionistas, como Apple en sus primeros anos

Los Microcreditos, s6lidos retornos Con unos 200 d61ares de sus ahorros y unos 1,500 d6lares de prestamo, Vahid HUjdur alqui16 un sitio en la vieja regi6n de Sarajevo y empez6 a reparar y a vender maquinas indus-

triales de coser desechadas. Hujdur liene aclualmente 10 empleados y maquinaria industrial construida e instalada. Hujdur no habria conseguido su prestamo inicial de ningun banco local. MElios pedian garantias que eran imposibles de conseguir", afinna. En su lugar, el capital Ie lIeg6 de LOKmicro, una instituci6n financiera local especializada en la microfinanciaci6n que presta pequefias cantidades a naeiones pobres en vias de desarrollo para ayudarles a lanzar

empresas de pequefias dimensiones. Las instituciones de rnicrofinanciaci6n consiguen el dinero de inversores individuales y de inversores institucionales via fandos de microfinanciaci6n investigan a los preslamistas locales. les ofrecen asistencia en la gesti6n y administran las cuentas de los inversores. Los que reciben dinero prestado utilizando 105 microcrectitos pagan tasas de interes relativa-

FIGURA 2.1 EI nulo del ohorro hoclo 10 Inversion empresoriol (nechos negros) en uno empreso Que eslo en monos de un grupo cerrodo de occionlslos. los inversores odQuieren occiones con sus ohorros personoles (1), dinero Que es Invertldo (2). EI negocio genera dinero (3), Que so reinvierle (4) a se pogo a los occionisias (4b.) La reinverslon (40) Impllco un ohorro odlcionol en nombre de los Inversores.

32

mente attas porque el coste de adminislrar los prestamos pequenos es elevado, y ademas los preslamos suelen hacerse en regiones con monedas debiles. La lasa de impagados de estos prestamos se encuentra en aproximadamente un 4 par ciento. ~Existe un profundo orgullo por cumplir con los pagos~, dice Deidre Wagner, un vicepresidenle ejecutivo de Starbucks, que invirti6 100.000 d6lares en un fondo de microfinanciaci6n en el ario 2003. "En algunos casos, cuando los pagos los tiene que devolver una unica persona, otras personas del pueblo pueden compensar la diferencia~. Los inversores y los que piden el dinero prestado saben Que cuando se devuelven los microcreciilos, el dinero que se obliene se reintegra en nuevos prestamos, ofreciendo a mas personas que necesitan londos la opartunidad de ascender en la escala econ6mica. Fuente:

Adaplado de Eric Uhlteld&r "Micro Loans. Solid Returns". BuSlness-

Week. 900

mayo. 2005, pp. 1(l(H02.

de vida. Las flcehas ncgras dc la Figu],(l 2.1 (al igual que en el Capilulo 1) mllestran el f1ujo de los ahorros hacia la inversion que sc produce este scncillo caso. Esc f1ujo tiene dos vias posibles: la empresa pllede vender nuevas acciones (f1echn I) o pllede reinvertir el dinero que produce en sus operaciones (flecha 4a). La reinversion impliea que los inversores ahorran mas dinero. EI dinero que se reinvierle en la empresa pudo haber sido deslinado a pagarles (flecha 4b), y ellos 10 hubieran dedieado a su consumo personal. Dado que 110 reciben ni gaslan ese dinero, los accionistas han reinvertido sus ahorros en la empresa. El dinero relenido por las empresas y rcinverlido en su actividad producliva es dinero que se ahorra y se invierle en beneficio de los aecionistas de la empresa. Por supueslo, esta pcquefia empresa liene otras opciones de financiacion. Por ejcmplO, puede solicilar lin prestarno bancario. A su vez, el banco ha cOl1seguido sus rondos atrayendo cuentas corrientes. En este easo, el ahorro de los accionistas fluye hacia la empresa a traves del banco. Ahora, cxaminemos lIna gran sociedad anonima, par cjcmplo, Apple Computer cn el ano 2004. i.Qu6 es diferente? Los ingresos anualcs de Apple CIl 2004 fueron de 8.300 millones de dolares y los activos totales renejados en el balance ascendian a 8.100 billoncs de dolarcs. EI a1cance de las aetividades de Apple tambien se ha expandido: actualrnente tiene doccnas de productos y opcmdorcs par todo el mundo. Como consecuencia de su dimension y de sus actividades, Apple atrae los ahorros de los inversores por difercntes vias, ya que se trata de una gran cmpresa, rentable y que cotiza en Bolsa. En la Figura 2.2 se muestra el flujo del ahorro en el caso de las grandes sociedades anonimas. Observe las diferencias basicas que la separan de la Figura 2.1. En primer lugar, las grandcs sociedades pueden almer ahorros de inversores de todo el mundo. En segundo termino, los ahorros fluycn a traves de los mercados financieros, los intennediarios financicros, 0 de ambos. Par cjemplo, suponga que el Banco de America obtiene 300 millones de dolarcs par medio de una nueva emision de acciones. Un inversor italiano compra 1.000 de elias par 60 $ cada una. En ese caso, el Banco dc America ingresa esos 60.000 $, junto con cI dinero que Ie ha producido el reslo de la emisioll, y haee un prestamo de 300 millones de d61ares a Apple.

Operaciones de la empresa Activos Reales

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(2)

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Director linanciero

(3)

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(1)

~(4a) (4b)

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Inversores (Los accionlstas allonan e lnvierten en una empress en manos de un grupo cerraoo de lIC(:ionlslas)

Capitulo 2 <.Por que los Empresos Neceslton 0 los Mercodes y 0 los Instltuciones Finoncleros?

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FIGURA 2.2 Flulo de oherro en uno gran sociedod on6nima (fteches negros). los ohorras, que prO'lienen de inversores de todo el mundo, pueden d1riglrse 0 troves de los mercados y de los Inlermedloflos llno~leros. El ohorra tombl&n puede diriglrse hecla los intermedlotios llnoncleros a troves de 105 mercodes "no~leros. 0 I'K1cIo 105 mercados "no~leros a troves de los Intermedlorlos.

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Operaclones ~

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Inver.;ores de

locto el muodo

Los ahorros del inversor italiano fluyen a traves de los mercados financieros (Ia Balsa) hacia el intcrmediario financiero (el Banco de America), y finalmente tcrminan en Apple. Por supuesto, los 60.000 $ de nuestro amigo ilaliano no lIegan literalmente a Apple en un sobre donde se lee "De L. DaVinci." Las inversiones que hacen los compradores de acciones emitidas por el Banco de America se suman, no se separan. Asi, el senor DaVinci posce una parte de todos los activos del Banco de America y no sOlo las del prestamo que el banco hizo a Apple. En definitiva, el ahorro de los inversores fluye a traves de los mercados financieros y del banco y financia las inversiones de capital de Apple.

EI Mercado de las acciones mercodo f1nonclero Mercodo en el que

sa

emlten y sa negoclon octlvos flnoncleros.

mercado primarlo Mercado en el que sa vanden los nuevas occlones emrtldos par los empresos. mercodo secundorio

Mercado en el que los Inversores compron y vanden los occlones yo emitklos.

Los mcrcados financicros son aquellos en los que se emiten y se negocian litulos. Los litulos son solo activos financieros negociados, como las accioncs burs3tiles. Para las empresas, la Bolsa es probablemente elmercado financiero mas importante. A medida que las empresas crecen, sus necesidadcs de capital exterior plleden aumentar espectaculannente. Entonces, en alglm momento, la empresa decide "salir a Bolsa" y emite aCclones en un mercado organizado, como la Boisa de Nueva York (NYSE); esa primera emision se llama ojerla pllhlica de \'enla (OPY). Los compradores de la DPV ayudan a financiar las inversioncs de la firma cn activos reales. A cambio de ello, esos compradores se convierten cn copropicmrios de la empresa y, en el futuro, comparten sus exitos y sus fracases. (La mayoria de los inversores en las DPV de Intcrnet de 1999 y de 2000 se sienten ahora profundamente arrepentidos. pero muchas DPV tienen una rentabilidad excepcional. iSi hubiesemos comprado acciones del dia de la DPV de Apple, en I980... !). Por supuesto, la DPV de una empresa no es la ultima oportunidad que tiene de emitir acciones. Por ejemplo. el Banco de America sali6 a Bolsa en la decada de 1930, pero manana podria organizar una nueva emision de tilUlos. Las nuevas emisiones de acciones aumcntan tanto la cantidad de dinero que posce la empresa como la cantidad de acciones que est
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Parte Uno \ntroducci6n

Los mercados financieros lambien se denominan mercados de capitales. pues los accionistas poseen el capital de las empresas. Los directores financieros suelen definir 1a decision sabre la eslructura del capital como "la elecci6n entre 1a financiacion por deuda 0 con capital propio". La mayor parte de las acciones de las grandes empresas de los Estados Unidos se negocian en mercados organizados, como la Bolsa de Nueva York (NYSE). Tambien existe una notable actividad de titulos en los mercados no organizados "over the COlli/fer" (OTe). EI mercado OTC no es un mercado centraliz.1.do, como el NYSE, sino una red de intennediarios que emplean un sistema electr6nico llamado NASDAQ, donde cotizan los prccios a los que se compran y venden las acciones. Este es el momenta de seiialar que el director financiero trabaja a nivel global y debe conocer bien los mercados de todo el mundo. Por ejemplo, las acciones de Citigroup, uno de los bancos mas impartantes de los Estados Unidos, cotizan en Nueva York, pero tambicn en muchas Bolsas europeas. Por el contrario, British Airways, Deutsche Telekom, Nokia, Sony y mas de 460 empresas extranjeras, adcmas de cotizar en sus mercados, cotizan tambien en el NYSE. En el Capitulo 6 volveremos a hablar sobre la negociacion y los precios de las acciones.

Otros Mercedos Financieros

mercado de rento flja Mercado en el que sa negocion tituloS de deudo. mercado de capltales Mercado de finanelaclon a largo plazo. rnercodo de dinero Mercado pora 10 f1nonclocion a corta plazo (menos de 1 ona).

/i~2,1

Los thulos de deuda tambien se negocian en los mercados financieros. Por ejemplo, la empresa Apple emiti6 en 1994 obligaciones a largo plazo para inversores (vease en la Tabla 2.1). La Tabla 1.1 del Capitulo anterior tambien citaba algunos ejemplos, inc1uyendo la emision de deuda de LYHM y Wal-Mart. En el NYSE y en otras Bolsas se negocian algunos titulos de deuda de las empresas, pero la mayoria se mueven en mercados extrnbursatiles (OTC) y no en el NASDAQ, sino mediante una red de bancos y de inlemlediarios. La deuda publica tambien se negocia en mercados OTC. Las obligaciones son titulos mas complejos que las acciones. Las acciones dan derecho a una fraccion de la totalidad de la empresa y no tienen vencimiento. Las obligaciones y otros titulos de deuda pueden diferir segun el vencimiento, el grade de protcr:cion 0 garantia que ofrece el emisor y la cantidad y el momento de los pagos de los intereses. Algunas obligaciones ofrccen pagos de interes "variables", ligadas a los tipos de interes futuros. Muchas pueden ser "recompradas" y luego retiradas par la empresa emisora antes de su fecha de vencimiento (called). Algunas obligaciones se pueden convertir en otros thulos y, nomlalmente en acciones de la empresa emisora. No es necesario aprender todo esto ahara, pero recuerde que la deuda, 0 mercado de renta fija, es complicado y aniesgado. Las empresas no sOia deben decidir entre financiarse can deuda yean acciones. Tambien deben considerar el dise"o de la deuda. En el Capitulo 5 volveremos a hablar de la negociacion y los precios de los titulos de deuda. Los mercados de deuda y activos a largo plaza se denominan mercados de capitales. EI capital de las empresas es su financiaci6n a largo plaza. Los titulos a carta plaza se negocian en los mercados de dinero. La expresi6n "a corto plaza" significa "menos de I ano". Por ejemplo, las grandes empresas con gran respaldo obtienen financiaci6n a corto plaza emitiendo pagares jinancieros 0 de empresa, que son emisiones de deuda can vencimientos de casi 270 dias. Los pagares financieros se emiten en el mercado de dinero. l.Entiende Ia diferencia entre los siguieotes conceptos? Explique brevemente cada uno. a. Mercado primario y secundario. b. Operar en el NYSE y negociar OTC en el NASDAQ. c. Mercado de capital y mercado de dinero. d. La Balsa y el mercado de renta fija.

Los directorcs financieros operan regulannente con otros mercados financieros. He aqui Ires ejemplos, con indicacion de los capitulos dande se exponen:

LAS FINANZAS EN LA PRAcTICA

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....

Adivinanzas HabIar es barata, pero eI dinero dice Ia verdad. Esta podria set la trase en Ia que se ha basado eI reciente incremento en la utilizaci6n de los nuevO$ mercados para predecir todo, desde los acontecimientos politicos al exito 0 aJ fracaso de los negoclos. Durante las recientes eIecciones a la presidencia de los Estados Unidos, las apuestas en los men:ados eIeetr6nicos de Iowa lwww.biz.uiowa.eduf.em). y en otros mercados como www.tradesports.com y www.bettair.com se valeraban tanto como los sondeos de opini6n. En los ultimos anos, estos y otros mercados se han utilizado para hacer predicciones, por e;emfJlo, sabre eI destine de Saddam Hussein, eI resuftado de Ia ceIebraci6n de los juicios 0 Ia recaudaci6n taquillera de las peliculas en los fines de semana del estreno. Los mercados de esla tipo, que pretenden reunlr a los majores colectivos de apostantes y adivinar el resultado de Muros aconlecimientos, se denominan mercados de infO(maci6n, de predicci6n 0 de decisi6n. Tomando como ejempia las e1ecciones presidenciaJes: la gente podia apostar por George Bush comprando un contralo par el que cobrarfa un

d61ar 51 ganaba, y nada 51 perdia. Cualquiera que estuviera seguro de la victoria de Bush hubiera querido pagar hasta un d61ar pelf Ell contrato. Par Ell contrario, los que estuvieran convencidos de que Bush iba a perder hubieran vendido ese contrato, esperando no pagar nada cuando 58 conociera al resultado final. Cuando hay un gran numera de participantas comprando y vendiendo, al propio mercado establece el precio del contrato -de heche, Iograron Ia mejor estimaci6n sobre la victoria de Bush.

Intermediarios financieros

Orgonizaclones que

obtienen dinero de los InverSQ(es y que

proporcionon finoncioci6n

a los personas. a los empresos y a olros Ofgonizociones.

La teoria es que la suma de los presen1:imientos de muchas personas con dinero para apostar tiene mas probabilidades de coincidir con la realidad que la opini6n de cualquiera que esta en casa cuando llama un encuestador. La mayoria de las evidencias parecen confinnar esta teoria. Por ejemplo. un estudia descubri6 que eI mercado eIectr6nico de Iowa, que surgi6 a finales de la decada de los ochenta, predijo eI porcentaje de votos de los candidatos en varias elecciones cetebradas entre los aPios 1988 y 2001 con un margen de error medio del 1,5 pelf ciento, mientras que eI porcentaje de error media de los soodeos tue del 2,1 par ciento. En ese ana, eI mercado de Iowa predi;o la ajustada victoria de Bush. Los negocios tambien han utilizado et mercado de la informaci6n. Siemens, un conglomerado alemAn, uliliz6 un mercado intemo para predecir (correctamente) que Ia campania no seria capaz de distribuir un proyecIo de software a tiempo, incluso cuancIo los metoclos de planiftCaCi6n intema indicaban que era posible lIagar a la fecha de entrega. A HewlettPackard, en la estimaci6n de la venta de improsoras, un rnercado Ie hizo mejor eI trabaio que los metoclos tradicionaIes de estimaciones. Una joint-venture de Goldman sachs y Deutsche Bank utitiz6 estos mercados para eslimar los indicadores econ6micos, Y Ia estimaci6n obtenida fue, al menos, tan fiable como las estimaciooes medias de los economistas. FlM'Ile: -ciuessIng Games-. J1le EconomiSt. 18 de noviembnt del 2004, p. 96. " The Eoonom&st Newspaper Group. " ' 2004. Aeproducci6I'I permibda. Esta protibida a.lql.- ~ w w w ~ .Todce: a ~

--

Los mercadosjinanciems illtemaciona/es (Capitulo 22). Todas las cmprcsas que particilXln en cl comercio intemaeional necesitan eambiar d61arcs en otras monedas, 0 viceversa. Los cambios de divisas se realizan fuem del mercado, por medio de una red de grandes bancos intemaeionales. Los mercados de biell€s (Capitulo 24). Docenas de bienes sc negocian en mercados organizados, como el New York Mercantile Exchange 0 cI Board ofTrade. En ellos se puede eomprar y vender mail. cereales, algod6n. combustible, gas natuml. eobre, plata. platino, etcetera. Los merrtu/os de OpciOfles y oIms deri\'ados (Capitulos 23 y 24). Los derivados son productos flnancieros cuyos pagos dependen de los precios de otros titulos 0 bienes. Por ejemplo, se puede adquirir una opci6n para eompmr aceiones de IBM a precio fijo en una fecha fija futura. EI valor de la opci6n depende del precio de las aeeiones de IBM en esa fecha. Las mercancias tambien sc pueden negociar a traves de productos derivados. Los mercados de bienes y de derivados 110 son fuentes de financiaci6n, sino mercados donde los direetorcs finaneieros pucdcn eubrirsc ante los diversos riesgos eomerciales a los que estan sujetos las cmpresas. Por ejemplo, una compaiiia electrica puede intentar "fijar" los precios futuros del gas natural operando en los mercados de bienes, y eliminando asi el riesgo de que se produzca un aumento subito en el precio de su materia prima (e1 gas). Siempre que exista incertidumbre, los invcrsorcs estani.n interesados en negociar, o en especular 0 en eliminar los riesgos. y puede surgir un mercado que ponga en conlaClo a las diferentes partes. En los ultimos ailos se han creado varios mercados nuevos que penniten apostar por un hecho concreto. El articulo anterior, extmido de 1<1 publicacion The Economist, versa sabre como en estos mercados los prccios pueden revelar las predieeiones de la gente sabre el futuro.

los Intermediarios Financieros Los inlermediarios financieros son organizaciones que obtienen dinero de los inversores y que proporcionan financiacion a las personas, a las empresas y a otms organizaciones. Pam las empresas, los intcnnediarios son una fuente importante de

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Porte Uno Introducci6n

'ondos de inversi6n los fondos de inversi6n reUnen los ohorros de muchos lnversores y los

invlerten en uno cortaro de activos flnoncieros.

financiaci6n. Son un paso en la da que va desdc cl ahorro a las invcrsioncs realcs. Comcnzaremos con dos c1ases importantes de intennediarios, los rondos de inversion y los rondos de pensioncs. Los rondos de inversion acumulan dinero vendiendo titulos a los invcrsores. EI dinero de los invcrsores sc reline y sc invicne en una cartcra de litulos. Por ejemplo.

en mayo de 2005. Vanguard Windsor Fund lenia una cancra de unos 150 valores. con un valor total de mercado de 20 billones de d61arcs. Se podian comprar participaciones del fondo con una inversi6n inicial lllUy modesta, de s610 3.000 S. Con cso. sumaba 3.000 d61ares mas a 13 cancra y ganaba un pequeno porcentajc de la propia rentabilidad derivada de la tenencia de los correspondielltcs titulos y de la apreciaci6n futura de su preci03. Tambien se pucdcn vender las participaciones del fondo si se decidc retirar la invcrsion~. Las velllajas de los fondos de inversion son claras: a mcnos que listed sea muy rico. usted no puede adquirir y gcslionar un fonda de 150 valores par si mismo. al menos de fonna eficiente. Los rondos de inversi6n ofrecen a los inversores diversificacion a bajo coste y una gestion profesional. Para la mayona de los inversoatractivo adquirir un fondo de inversion que poseer una cartera res, resulta diversifieada de acciones y bonos. Los geslores de los rondos de inversion tambien hacen todo 10 posible para "ganar al mercado", esto es, lograr rcndimientos superiores al del mercado buscando las acciones con un rendimiento superior al promedio. Otra cosa es que escojan siempre los titulos ganadores, asunto que tratarcmos en el Capitulo 6. A cambio de sus servicios. los gcstores de fondos aplican comisiones de gestion. U administracion de los fondos !ambien genera gastos. Las comisiones y los gastos que imponc Windsor absorbcn lodos los anos alrcdedor del 0.4 por ciemo del valor de cartera. u cifra parece razonable. pero con una advertencia: los fondos de inversion corrienles cobran mas que Windsor. En algunos casas, las comisiones y los gastos lIcgan al 2 por cienlo al ano. Esto reduce mucho el rendimiento de las inversioncs. Los fondos de inversion tambien son un paso en el camino que va desde el ahorro hasta las inversiones corporativas. Supongamos que Windsor comprn parte de la nueva emision de acciones del Banco de America. que hace prcstamos a Weyerhaeuser. En este caso. tambien sefialamos el flujo de los ahorros hacia la inversion can flechas negras:(ver dibujo inferior).

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$

Bank of America

Fonda Windsor Vende acclones

fondo de penslones Es un pion de inversiones orgonizodo per un empleodor para pagor los pensiones de sus empleados. Pera tomblen cuolQuier inverSOf puede convertirse en pamcipe de un fondo de pensiones a Iniciotivo propio a troves de una gestora 0 Intermediario.

•

$

Inversores

Emi1e ac:ciones

En los Estados Unidos operan mas de 8.000 fondos de inversion, Los fondos aplican una gran varicdad de estratcgias de inversion. Algunos se espccializan en acciones scguras que pagan dividcndos generosos. Olras se dedican a las acciones de renta en alta tecnologia. Hay fondos "equilibrados", que ofrecen combinaciones de acciones y de obligaciones. Algunos se especializan en ciertos paises 0 rcgiones. Por ejemplo, el fondo de inversiones Fidelity Investments induye lirulos de Canad£l, Japon, China, Europa, Latinoamerica, etc. Hay otros modos de reunir e invertir el ahorro. Tomemos el caso de un fondo de pensiones constituido por una empresa en beneficio de sus empleados. Hay muchas dases de planes de pensiones. EI siguiente es solo un ejemplo. En los J l.os fondos de inversion no son empresas. SIl10 eaneras de ;nvers;on, No pagan Impueslos. slcmpre que lodos sus ingresos proo.'enicn!Cs de los dividendos y otras renlaS y de II IpreciiICl6n de los preclOS sean abonados I los panle,pes del fondo, Los panklpes S1 pagan IrnJ'UCSlos perwnatcs ~ (:SIllS m~. • Como muchos otros fondos de Imwsl6n. \\ lndsor es un fondo ablCTlO (Qp.>n~nd). par I:InIO. puak,~ partlclp;teioncs 0 lilUlos a nuevos mverso!"CS. y comprar las de aquellos que dcscan \eoder las que poseen. l.os pre. cios de eompna 'I de vcnta dcpemkn del valor nelo de las titulos el dia de la eompra 0 rescale. l.os fondos de m· _crsion con capital fijo 0 rondos cerrados. (clQscd-e"J) tlenen una canli
Los Fondos de Inversion Fondos de Inversi6n La mayoria de los fcndos de inversi6n de los ESlados Unidos es-

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Ian asociados a11nvestment Company Institute. Entre en su paglna

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de Internet en www-ici.org y enconlrara informaci6n esencial sobre estes foodos y un (rtillibro de datos. Asegurese de que conoce los tlPOS basicos de londos. Per ejemplo, {,puede explical' la diferencia que hay entre un fondo pof acciones y un fonda de inversi6n del mercado de dinero? En ellibrn de datos, observe Ia canlidad de actives que geslionan eslos fondos. i.Estos activos se han incrementado 0 sa han redUCldo en los ultimos 20 anos? "Cue venia/as y desvemajas tiene invertlr por media de un fonda de inverni6n. en lugar de hacerIo directamente?

Como elegir un Fondo de Inversion Estas son las paginas de Internet de las mayores empresas de fondos de inversi6rl: 1. Fidelity Investments: www.fidelity.com 2. Putnam Investments: www.putnam-inv.com 3. V3nguard Group: www.vanguard.com E1ija tres 0 cuatro fondos de inversl6n de una de estas paginas y compare sus objetivos de inversi6n, sus riesgos, su rentabilidad en el pasado, sus comisiones, etcetera. Lea los folletos de cada uno; par 10 general, son claros e informan bien. ,Quien deberia invertir en estos fondos, segun usted? l.Cu8l es el mas adecuado para que un ejecutivo financiero joven se asegure su jubilaci6n?

EI resultado de los Fondos de Inversion (fa performance) Morningstar olrece datos sobre el resutlado de los !ondos de inversion. Vaya a _.morningstar.com y pulse Fund Category Returns. Esto Ie lndican\ Ell rendimiento obi&nido per de cada categoria de fondos. ,Que categoria se ha componado bien 0 mat? l.Estos fondos invierten en acciones de grandes 0 de pequei'ias empresas. en acciones de creclmiento 0 en acciones de valor, 0 en las de una industria en especial? Fuente: P6gola web de InYeslment Comparoy InstJllJle

planes de COlllribucion jij(lJ, un porcentaje del salario mensual del emplcado se ingresa en un fonda de inversioncs. (Por ejcmplo, la emprcsa y los tmbajadores pueden conlribuir cada uno con un 5 por dento). Las contribuciones de lodos los lrabajadores participcs se reunen y sc invierten en valorcs 0 en fondos de inversion. (Por 10 general, los trabajadorcs pucden elegir entre una variedad de rondos con diferentes estrnlegias de inversion). EI saldo de cada empleado en el plan aumenla con sus conlribuciones a 10 largo de los anos, y con los beneficios logrados con la inversion. Cuando lIega el momento de lajllbilaci6n. el cmpleado plledc cmplcar el saldo dcl plan para financiar sus gastos pcrsonales. Los fondos de pcnsiones eslan disenados como inversiones a largo plaLo. Ofreccn una gcslion profesional
'I:.n 105 planes de comribllciem fiJa. cada cmplcado cs propietarlo de una pane del fondo de pcnslon<:s. 'I acunwla un saldo de lm'elSiOn que financia su pensiOn La canlllbd que sc pucdc rl:!lrar dcpcndc: de 1:lS contnbuclOl1CS lCumulad,15 y I.. laSli de rml3bilidad de las conmbuciones n:ah~. En los planes ok !lC'ncficlOS ddintdos. 1:'1 t:fI1plcador promcle un nl\'l:'l de1enmnado de beneficlos de Jubll3CIOn (fijados scgun una fOmlula), Slendo lmnblcn qUlen 1I1,'lenl:' I:'n d plan de pcnslones. £1 'lIlor de In Ilwersl6n acunlulada del plan debe scr suficlel1lc p;lr:l cubnr los beneficlOS pmr~lIdos En C:lSQ contrarlo. d c:mplcador ticne que conlriburr C()Il mh dlll('ll) • Los plano de pmSIOOCS de bc:rKficlOS defimdos compancn las fI1lSmaS \·enuju. c:llceIMo que qUlcn 1m lcoe cs el cmplcador 'I no 1011 emplcados. En los fI1lsmos. la Ilcntuja del apt:wlll1lento de los ImpucsloS sabre los lllgrc!lOS de tn\crsi6n corrcspondcn al I:'fI1plcador. lislC aplazamienlo reduce d COllie de conSlltllCl6n dc:l plan

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Los Boncos

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En el capitulo anterior dijimos que los grandes bancos inter vienen en muchos negocios. Las pilginas de Internet de los principales bancos son igualmente imponentes. EI Banco de Nueva York (www.bny.com) y la Fleet Boston Financial Corporation (www.f1eet.com) son ejemplos de bancos que tlenen paginas de Internet relativamente sencillas. Utilicelas, junto con sus informes empresariales anuales, para saber que servicios ofrecen a las personas y a las pequei\as y grandes empresas.

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Fuente:

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web del Banco de Nueva YOft..

los inversores pueden comprar obligaciones y acciones directamente de manera personal 0 colocar su dinero en fondos de inversi6n 0 en planes de pensiones con una contribuci6n detennlnada.

"Que ventajas tiene la segunda estrategia?

Las Instituciones Financieras instituciones financieros Son los bancos. los companies de seguros 0 los Intermediaries financieros similares.

Empresa

Los bancos y las companias de scguros son inslitucioncs financieras'. Las instiluciones financieras son imenncdiarios quc no sc limilan a rcunir c invcnir los ahorros. Ticnen mancras espcciales para oblencr financiacion, como par cjcmplo. accptando depOsitos y vendiendo p6lizas de scguros, y ofrccen ademas olros scrvicios financieros. A diferencia de los fondos de invcrsion. no 5010 inviencn en acciones. sino que lambicn haecn preslamas a personas. a empres.:lS 0 a alms entidades.

•

2,5 millones $

Banco (Jnlennediatio)

•

2.5 millones $

Acepta dep6silos

Emile detJda

•

Inverso(es (Deposllanle)

Los bancos prestan dinero a las empresas. (A diferencia de 10 que ocurrc cn la mayoria dc los paises, en los Estados Unidos los bancos. por 10 general. no pueden realiz,lr inversiones de capilal en cmprcsas). Suponga que nueSlra empresa local de productos forestales negocia un preslamo bancario a corto plazo de 2.5 millones de dolares. Los flujos que sc producen aparecen rccogidos en el dibujo inferior. EI banco proporciona un scrvicio. !)ara cubrir sus costes. impone a sus deudores lipos de inleres mayores que los que paga a sus deposilanles. En los Estados Unidos. las eompai'lias de seguros son mas imponamcs que los bancos para la financiacion a lal"go p/(co de las emprcs.ls. Realizan enormes jnvcrsiones en aceiones y obligaciones corpomtivas. y a menudo haeen preslamos dircclos a largo plazo a las cmpresas. (Vcr dibujo infcrior.)

Empresa

•

2.5 mitlones $

Emile deuda

Campania

•

de seguros

(Intermediano)

•

2.5 millones $

Vende p6lizas

•

Inversores (Asegurados)

Suponga que una ernpresa necesila un preSlamO a 9 ailos. nO:l 9 mescs. Podria emilir bonos deslinados dirCClamcnle a los accionist3s 0 ncgociar un prcslamo a esc plazo con una empresa de scguros. 'Quiza hagalTlO$ una d,shncu~m CXCCSI\"l\ Cnlre los InlermooJJrios finane,cros 'lIas mSIIllICIOfI(''; linancH:f:I< 1.l>S rondos de ,m"a'S1On pueden SCI" ronqoJcTa,dm msl'tue~ financin-as. pcro. nonnalmcmc. CSIa cx"re~tQn ",(' uu· Ilia para mtcrmcd,anos mas complcJOS. conMllos haneO$

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Capitulo 2 l.Por que los Empresos Necesitan a loS Mercodos y 0 los Instituclones Anancleros?

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EI dinero del prestamo provicne, sobre todo, de In venIa de p61izas de seguros. Digamos que usled compra un segura contra incendios para su casu. Puede pagar aJ contado a [a empresa de scguros y recibir a cambia un activo financiero (Ia poliza). Con esc activo no cobrara inlcreses. pero si sc declara un inccndio en su casa, la compaiHa asegurad<;tra estarn obligada a cubrir los gastos que ocasionc hasla el limite de 1a paliza. Este es el rendimiento de su inversion. (Por supuesto, un incendio es un succso trisle y pcligroso que tr
l.Cuales son las diferenclas clave entre un fonda de inversl6n y un banco a una empresa de seguros?

Lo Finoncioci6n Totol de las Empresas Estadounidenses La Figura 2.3 muestra a los invcrsorcs en obligaciones y en otros titulos. Observe la importancia de las instituciones financieras: los rondos de inversi6n. los de pensiones. las compai'iias de scguros y los bancos. Las familias (eslO cs, los invcrsores individuales) s610 poseen una pequci'ia proporeion del total de la deuda. EI concepto "rcsto del mundo" incluyen inversores del exterior de los EEUU. Tambien se recogen otras categorias mas.

FIGURA 2.3 InverSOf8s en obIlgoclOnes empresotioles y exlfanjeros on eI primer trimestre de 2005. La contldod tolol es de 7,2 trilionas de d6lor8s.

Otros (10,3%)

Familias (6.9%) Bancos e instituciones de ahorro (9,1%)

Reslo del mundo (24,6%)

Fondos de inversiones. etc. (12,2%)

Fondos de pensiooes (9,2%)

Compar"ilas de seguros (27,7%)

Fl,IllOIe: Junta de Dir9ctores de I!l 0irecci6n General de Tributos. Divtsi6n de Investigaci6n y Estadistica. Tllbla Conrable dfIi FJu;o de~. Tabla 2.12. en www.f~.goY

• Re-cucrdc que en 10$ ~tado$ Unidos 10$ bancO$ C'Slan por 10 general e~dullkl5 de las In\"cr"SlOllC'S en acclonC'$.

40

Porte Uno Introducd6n

FIGURA 2.4

Inversores en occlones empresorloles, primer trImestre de 2005. La confidod total as de

Olros (1,2%)

Familias

11,2 mllones de d6kJres.

(37,9%)

Fondos de inversi6n. etc. (23,2%)

Fondos de penslones (17,4%)

Bancos e inslituclones de ahorro (1.6%)

foIrrle: Jl.nta de DinIctclIeI deli! ~ Tr'tIutIn&. DMsoOn de IrMIstJgIoiOI i Y Estadistica. Tabil ContabIe 011 Fqo de londcls. Tabla 2.13, en www.fedenllfesenoe.iO...

La Figura 2.4 mueslra a los inversores en acciones cmitidas par las empresas eSladounidenses. Aqui, las familias tienen mas prolagonismo, pues represenlan aproximadamente el 38 por cienlo del tolal. Los rondos de pensiones, las campa· iiias de seguros y los rondos de inversion suman alrededor del 48 per dento 8 • La proporci6n del resla del mundo equivale aproximadamente alii por ciento. La suma total que alcanzan estas cifras es COOfme. La Figura 2.3 represenla Ulla deuda de 7,2 trillones de d61ares y In Figura 2.4 suma thulos par un valor de 17.2 trillones de d6lnres: 17.204.400.000.000 para ser exaclos9• En el Capitulo 14 se exponen can mas detalle los modelos de financiacion empresarial.

2.3 Las Funciones de los Mercados Financieros y de los Intermediarios Los mercados financieros y los intennediarios ofrecen financiacion a las cmpresas. Canalizan el ahorra hacia la inversion real, (esto deberia haber quedado muy claro en los apartados 2.1 y 2.2 de estc capitulo), pero tambien tienen atras funciones que no son Ian evidentes.

La Transferencia de Dinero a Troves del Tiempo Las personas necesitan transportar 0 transferir el dinero en el tiempo. Si en la actualidad tiene dinero y desea ahorrarlo para los malos tiempos, puede (por ejempia) colacarlo en una cuenta de ahorros de un banco y retirarlo mas tarde, junto con sus intereses. Si no tiene dinero ahara para comprar un cache, por ejemplo, puede solicitar prestado el dinero del banco y pagar luego In deuda. Las finanzas modemas ofrecen esta especie de maquina deltiempa. Los prestamistas transportan el dinero hacia el futuro, los acreedores hacia el pasado. Ambos se sienten mas satisfechos asi que si tuviesen que gastar el dinero a medida que 10 ganan. Por supuesto, las personas no son los (micas que necesitan oblener dinero de vez en cuando. Las empresas con buen futuro, pero can escasez de fondos generados par si mismas, obtienen dinero, bien pidiendolo prestado 0 vendiendo acciones nuevas. Muchos gobiemos ticnen deficit y financian los desfases actuales mediante 13 cmision de deuda. Los j6venes que ahorran para su jubilacion "transportan" el dinero a 30 0 40 ailos en el futuro par medio de los fondos de pcnsiones. Incluso pueden transportarlo hasta alcanzar a sus herederos, si contratan un seguro de vida . • E1 '1l1or IOtlII de mercado de las acciones elmlKlas por las etllpl'e$3S no fmancicnls de los EEUU esde 10.8 bil\one$ de d6Iares. La expresi6n "'no falaudens· excluye anstrtIrilne5 firwrieras como los barw.:os Ylas tolTlp3iiias de scguros.

Copt'tulo 2 l.~ qub kls Empresos Neceslton a los Mercodos y a los Instrtudones Flnoncieros?

41

En principio, las personas 0 las empresas que tienen excedentes de tesoreria pueden leer los an~ncios de los peri6dicos 0 buscar en Internet hom61ogos suyos que carezcan de dinero. Pero, por 10 general. resulta mas c6mOOo y convenientc emplear como intermediarios a los mercados financicros. 0 solo se trata de evitar la moleslia de buscar al candidato mas adecuado. Es neccsario invesligarlo. Los bancos, por ejemplo, no se limitan a prestar dinero. Investigan al prestatario y se aseguran de que emplee el prestamo para el objctivo para el que se ha acordado, asi como de la solidez de su credito.

La Reduccion del Riesgo y 10 Diversificacion Los mercados y los intermediarios financieros permitcn que los inversores y las empresas reduzcany transfieran el nesgo. Un cjemplo claro de clio son las companias de seguros. Cuando contratamos un segura de vivienda, rcducimos el riesgo de sufrir los efectos de los incendios, los roOOs a los accidentes. Pero, para la empresa de seguros, su paliza no constituye un riesgo. Reparten el riesgo emitiendo miles de palizas, pues esperan compcnsar asi las perdidas lO. Las compaiiias de seguros nos permiten compartir los riesgos can miles de propietarios mas. Los inversorcs tambien deben diversificarse. Par ejemplo, usted pllede comprar acciones de un fondo de inversion que posee cientos de titulos. De hecho, puede comprar Jondos sobre lin indice. que invierten en tOOas las acciones de los indices que forman eJ mismo ll . Par ejemplo, el fondo Vanguard Index 500 posee [as acciones del indice de mercado Standard & Poor's Composite. (EI S&P 500 sigue el comportamiento de las acciones mas importantes de los Estados Unidos. Es el indice mas utilizado por los inversores profesionales.) Si invierte en este fondo, evitara los riesgos especificos de las 500 empresas que componen el indice. Estos riesgos se eliminan por medio de la diversificaci6n. Por supuesto, todavia sc carre el riesgo de que caiga el nivel general de la Bolsa. Dc hecho, en el Capitulo 10 veremos que 10 que mas preocupa a los inversores es el riesgo de mercado. no los riesgos especifieos de cada empresa. Los mercados financieros ofrecen otros mecanismos para eompartir los riesgos. Por ejemplo, un agricultor que siembra trigo y una empresa panificadora estan expuestos a las fluctuaciones en el precio del trigo que se prOOuzcan despues de la cosecha. AI agricultor Ie preocupan las reducciones de los precios y al dueiio de la panificadora, las subidas. Pero ambos pueden dormir tranqllilos si el dueno de la panificadora se compromete a comprar el trigo del campesino en el futuro a un precio fijo. No tendrian que negociar cam a cara. SOlo tendran que operar en los mercados de futuros, el agricullor como vendedor y el dueilo de la panificadora, como comprador.

La liquidez liquidez Copocidod de vender 0 intercombior a corta plozo un activo par dinero 01 contodo.

Los mercados y los intermediarios tambicn ofrecen Iiquidez, esto es, la eapacidad de convertir una inversion en dinero al contado cuando resulta necesario. Suponga que el I de febrero usted deposita 5.000 $ en una caja de ahorros. Durante esc mes, el banco emplea su depOsito y los demas que se hagan para hacer un prestamo, con una duraci6n de 6 meses, a un constructor de inmuebles. EI I de marzo. uSled se da cuenta de que necesita que Ie devuelvan sus 5.000 d6lares. EI banco puede devolverle esc dinero. Como tiene miles de depositantes y, si es necesario, otras fuentes de financiaci6n, puede financiar prestamos no Iiquidos con depositos liquidos. Si usted presta su dinero directamcnte al constructor durante 6 meses, Ie costara mucho recuperarlo un mes despucs. Las acciones de las sociedades an6nimas cotizadas son Iiquidas porque se negocian, mas 0 menos, continuamente en la Balsa. Un inversor italiano que coloca 60.000 $ en acciones del Banco de America puede recupcrar su dinero en cualquier lGLarnc:ntabiellH'llle para elias. no Slemprt Ie compcnsan las pCrdldas. Los huracancs y los ItrTrn1OIOS putdcn <13.i\ar miles de tdlficlOS al mlsmo lItmpo. Las pCrdidas pGSlbles son tan cuanllOS
42

Porte Uno Inlloduccl6n

momento. (Una orden de venta de 60.000 $ es sOlo una gOla en cl mar comparado con el volumen normal de aceiones del Banco de America.). Los rondos de inversion pucden convertir sus acciones en erectivo de inmediato, ya que los aClivos financieros en los que invierten sus rondos tambien se pueden vender cuando sea necesario. Por supuesto, la liquidcz es una cuesti6n de grado. Los mercados de divisas extranjeros que operan con las principales monedas disfrutan de una liquidez excepcional.

EI Banco de America 0 el Deutsche Bank podrian comprar 200 millones de d61ares en su equivalenlc en yencs 0 en euros en un abrir y cerrar de ojos, sin que cso afecle a los tipos de cambia de divisas. Los littllos del Tesoro de los ESlados Unidos tambien poseen gran Iiquidez y las acciones de las grandcs emprcsas de las principales Bolsas, tan solo un poco menos. La liquide-L. es 10 mas imponantc en casas de urgcncia. Si usted trata de vender acciones de una sociedad an6nima pequelia y con poco movimicnto en Bolsa por valor de 500.000 dolares, es probable que lenga que rebajar un poco su precio. i tienc paciencia y no sorprende a otros inversores con una orden repentina de venia con gran volumen, pucde que sc desprcnda de sus acciones en mejorcs condiciones. Es el mismo problema al que nos enfrentamos al vender inmuebles. Las casas y los condominios no conslituyen aClivos Iiquidos en una situacion de panico vendedor. Si eSla decidido a vendcrlos en una sola tarde, no Ie paganin lodo su valor.

EI Meconismo de Pogo Piense 10 inc6modo que seria tener que pugar al conlado cada compra, 0 que General Motors tuviera que despachar a todo el pais camiones enleros cargados con billeles de cien dolares para pagar a sus proveedores. Las cuemas corrientes, las tarjetas de credilO y las lransferencias electronicas penniten a las personas y a las emprcsas rcalizar y obtener pagos a larga dislancia y de mancra rapida y segura. Los bancos son los mayores beneficiados con esos servicios de pagos. pero no son los unicos. Por ejemplo, si usted compm acciones en un fondo de inversi6n del mercado de dinero, su dinero sc reunini con el de otros inversores y se emplcani para comprar activos sin riesgo a corto plazo. Luego podrci emitir cheques sobre estc fondo de inversioncs, como si se lralase de un depOsilo bal1cario.

Lo Informocion que Ofrecen los Mercodos Finoncieros En los mercados financieros que funcionan bien, se pueden obtener los valores que tienen los litulos y los bienes, y tambien -0 al menos calcular- las lasaS de rentabilidad que los inversores pueden esperar de sus ahorros. La infonnacion que ofrccen los mercados financieros es, a menudo, esencial para ellrabajo del director financiero. He aqui algunos ejemplos de los usos que se da a esta infonnacion. EI Precio de los 8ienes Los catalizadores se emplcan en los tubos de escape de los caches y de los camiones ligeros para rcducir la contaminaci6n. Entre las substancias catalizadoras esta el platina, que se negacia en el New York Mercantile Exchange York (NYME). En abril, un fabricante de calali7..adores eSla planificando la producci6n de julio. l.Cwimo dinero debe presupuestar por cada onza de platino que compre durante esc mes? Es facil: el director financiero de la empresa busca el precio del mercado del platino en el NYME: el precio de entrega en julio es de 874 $. (Este fue el precio de cierre del platino el 21 de abril del 2005, con entrega en julio.) Si 10 desea, el director financiero puedc comprar a ese precio. Los detalles de la operaci6n se explican en el Capitulo 24. los Tipos de Interes EI director financiero de Catalitic Concepts ncccsita mas financiaci6n por valor de 400 millones de dolares. Piensa realizar una emision de obliga· ciones a 10 alios. l.Que tipo de interes ofreceran? Para fijarlo, el director financiero examina los lipos de inleres de las obligaciones que se negocian actualmenle en los mercados financieros. Los resultados de la busqueda figuran en la Tabla 2.2. Observe que los tipos de interes aumenlan a medida que se deleriora la calidad de los emisores: las empresas mas seguras y de mayor volumcn,las AAA (''triple A") pueden emilir obligaciones a

Capitulo 2 (.~

que los Ernpresos Necesifon a los MercOdos V a los Instltuelones

Flnand.",,' 10 arios can un tipo d~ intcrCs del 4,84 por cienlo. Los lipos de inleres de las empresas AA, A Y B~B ascl:nden ~ los 4,95, 5,1 I Y 6,04 par ciemo respcclivameme. Las empn:sas ~~Ie B Slguen slendo co~ideradas como de inversion colificado 0 con grado de lII\'~rs~on, esto es, de buena cahdad, pero el paso siguiemc lIeva a los inverso~ al temtono de I~ bonos basura. EI tipo de inleres de las empresas doble B asclende al 6,~8 por clemo.. Las empresas con una sola B aUn lienen mas riesgo. de modo que los mversorcs eX.lgen el 7,61 por cienlo. En el C~pitulo 5 scguirem~ hablando sabre cI valor dc las acciones. Pero ya podemos ver como emplean los dlrectores financieros la informacion de los mercados de renta fija para anticipar el lipo de interes de la nueva financiacion de su dcuda. Por ~jemplo, si Catalytic Concept se puede clasificar como empresa BBB y los lipos de Imeres son los que figuran en la Tabla 2.2, podro enconirar financiaci6n para su deuda al 6 por cienlo, aproximadamente. TABLA 2.2 Tlpos de Inleles de los obtlgaciones corpo,ativas a 10 anos en oblll de 2005. Los tipos de inferes de los emlsores de m6xJma calldod (AAA) son inferlores. Los tosas aumentan a medldo que $El reduce Ia caUdocl de Ia empresa emisolO.

Ctellfk:ad6n

4,84% 4,95

W\A AA

A

5, " 6,04

BBB BB

6,68

B Fuente:

Ttpo de Interes (%)

7,61

8klomberg.1ndic. de~

~

2" de abril de 2005.

EI Valor de los Empresos i..Cuanto valia Alaska Air Group el 5 de abril del 20051 ;.Y Callaway Golf, TransCanada Pipelines 0 GE? Las respuestas estan en la Tabla 2.3. Sencillamente, multiplicamos la canlidad de accioncs en circulacion par el prccio de mcrcado de cada una. Los inversores valoraban a Alaska Aire Group en 785 millones de d61ares y a GE en 382 miles de millones de d6lares. TABLA 2.3 l.C6mo Ie colcula 01 valor totol de mercodo de Aloska All Groop y de olIOS empresas? los precios de los acclones son los precios de cterre del de abrll del 2005. EI volar de los acetones Y de morcado $El expresa en mlllones.

Precio de ... Acclones ($) Alaska Air Group

(Auq

28,93

Bob Evans Farms (BOBE)

21,04

Callaway Golf (ELY) TransCanada Pipelines (TRp)

12,00 23,98

General Electric (GE)

36,12

• • • • • •

Cantidad de Aoclonea

=

27,126 35,36 69,11 484,9 10.586,4

Valo< ........ ($)

'65

= = = =

744

62. 11.628 382.381

Fuente: Stardarcl & Poor's (www.mhhe.comledumarflelinslght)

Los precios de las acciones y el valor de la empresa resumen la evaluaci6n de los inversores como coleetivo sobre la marcha de las empresas, tanto en 10 referente a su funcionamiento actual como a sus perspectivas fulUras. Asi. un aumento del precio de mercado cortS1ituye una sefial posiriva que los inversores trasmiten a los directivOSl 2• Esta es la raz6n de que las compensaciones de los altos direcliv05 este rclacionada can el prccio de las acciones. Los ejeculivos que posecn acciones de sus empresas lienen mas motivacion para aumentar su valor de mercado. £S10 reduce los costes de agencia, al alinear los intereses de 105 directivos y de los accionistas. Esta es una venlaja imponante de colizar en Bolsa. Las empresas no cOlizadas no pueden utiJizar el precio de sus acciones como medida de su buena marcha. Pueden compensar a sus direclivos con acciones, pcro cstas no cotizan en el mercado financiero. IJ No podemos de<:ir que la evaluaciOn de los ;m'ersort's s-eB siempre eorrecta. Las finanzas 5Of\ Lma a<:livldad arriesgaela y peligrosa: eSlO es. peligrosa para la salud. Cuando mil1lmos hBi:ia allis. advcnimoslos lerrlblcs errores que hall oomClido los aeeiollist3ll, uno de los mas m:lellles fue 13 !iObreVlllol1lcit'm de las empresas vlnUllles y de ,clecomunicaciones. Pero. en promedio. parcee que cl mercado financicro Il.'(;oge y e...aliia la illfommei61l ropiela y accnadamemc. Volveremos 3 c:o:aminar cSle lema ell el Caphulo 6,

Porte Uno k"ltroduCCl6n

44 /l~2.4

l,Cual de las funciones descritas en este apartado exigen mercados financieros? Explique brevemente por que.

2.4 La Maximizacion del Valor y el Coste de Capital En el Capitulo 1 definimos emil era el Objclivo financiero de la empresa: maximi· zar el valor actual de mcrcado de las inversiones de los accionistas. Este objctivo tiene sentido cuando los accionistas tiencn acceso a mercados financicros e instituciones que funcionan bien. Dicho acceso les pcnnitc compartir riesgos y trasla· dar sus ahorros a 10 largo delliempo. Les da la f1cxibilidad de podcr gestionar sus propios ahorros y planes de invcrsi6n. dcjando a los directores financicros de las empresas la unica tarea de incrementar el valor de mcrcado de las mismas. Un listado de accionistas empresariales incluyc lanto inversorcs adversos al riesgo, como inversores amanles del mislllo. Los adversos al riesgo didn, "Claro, maximiza el valor, pero no inviertas en muchos proyeclos con elevado riesgo". El resto dirfm, "Los proyeclos con ricsgo estan bien. siempre que los beneficios esperados sean suficienles para compcnsar los riesgos asumidos". As!, los accionistas adversos al riesgo preferir.in invenir en activos seguros, como por ejemplo en las obligaciones del gobiemo de los Estados Unidos. Tambien pueden eliminarlo yen· diendo las acciones de las empresas con riesgo y comprando acciones de empresas mas seguras. Si las inversioncs con riesgo incrementan el valor de mercado, la perdida de inversores es mejor que cl rechazo de las mismas.

EJEMPlO 2. 1

~

Las acciones de Fast-Track Wireless sc negocian a 20 $. La citada ernpresa inviene 3 $ por accion en la tccnologia Wifi, tccnologia dc alto riesgo pero poleneialmcntc revolucionaria. Los inversores son conscientes del riesgo de fraeaso, pero estfin mas sorprendidos por el auge de la tecnologia. Concluycn que la posibilidad de obtener en el futuro elevadas beneficios equivale a 6 S por acci6n. EI valor aiiadido neto es de 6 $ - 3 = +3 S y el pretia de la acci6n se incrcmentani de 20 a 23 d6lares. Caspar Milquetoast, un inversor previsor pero timido, se dio cuenta de los inconveniemes del riesgo y dccidi6 Que habia lIegado el momento de cambiar. Vendi6 sus tilulos a los inversores amantes del riesgo, pero los vendi6 a 23, y no a 20. d61ares por acci6n. Asi obtuvo el valor aiiadido del proyccto de Wifi pero sin teller que correr COli los riesgos del proyeclo. Los riesgos se transfirieron a Oiros inversores. En un mercado de valorcs que funcione bien sicmpre existe un grupo de inversores dispuestos a soportar los inconvenientes del riesgo si las ventajas polencialcs son 10 suficientemente atractivas. En este caso, sabemos que la ventaja potencial fue atractiva, dado Que Fast·Track atrajo a inversores dispuestos a pagar 23 S por acci6n.

•

Para el caso del momellto de getlerocio" de los f1ujos de caja se aplican los mismas principios. como se pone de manifiesto en la siguieme autocuesti6n. /l~2.S

los ingresos de Rhonda y Reggie son suficientes para cublir su consumo actual, pam estan ahorrando con el objelivo de hacer frente a futuras facturas. en el 2020, derivadas de la educaci6n de sus hijos. i.Deberian inverlir en valores que paguen dividendos generosos en la actua!idad? Explique brevemente su respuesta

EI Coste de Oportunidad del Capitol Los direttores financieros examinan los mercados financieros para medir, 0 a1 menos estimar, el coste de capital de los proyectos de inversi6n de la empresa. EI coste de capital es la tasa minima de rentabilidad aceptable de las inversiones de capital. Los proyecl'OS de inversi6n que ofrecen rentabilidadcs superiorcs al coste de capital

Capitulo 2 i,F'OI que los Empresos Neceslton a los Mereodos V a los Instituclones Flnoncleros?

45

FIGURA 2.5 la emproso puede montonel, rolnvorfll 01 dinero, 0 oovolvello

a los occionislos. las ftechot replesuntan los posibles nujos de coJo de translerenclos. Sllnviorfe el dinero, el coste de oportunldod os 10 tosa esp9rodo de rentoblildod que los occlonislos nobrion oblenldo invlrtlendo en actlvos ftnancieros.

fnvertir

Alternativa:

--

J

Los acclonlstas

pagar aJ contado a

invierten

los accionlstas

pol sl mismos

aiiaden valor a la empresa. Los proyectos de inversi6n que ofrecen rentabi,lidades inferiores al coste de capital carecen de interes desde el pwtlO de vista financiero ll. Pensemos en el valor afiadido de las inversiones empresariales con riesgo, par ejemplo, el proyecto Wifi de Fasl-Trasck. Dicho proyecto incrementa el valor de mercado total de Fast-Track, asi como el precio de cada una de sus acciones. EI proyecto valia mas de 10 que costaba porquc ofrccia una laSa de rcntabilidad superior, incluso despues de contabilizar los riesgos de fracaso. i,Que signifiea "una tasa de rcntabilidad superior"'" Quiere decir que se trata de una lasa de rentabilidad esperada mayor que la rentabilidad que los inversores podrian obtencr invirliendo en inversiones allernativas del mismo nivel de ricsgo. Por ejemplo, imaginemos que el proyecto Wifi liene el mismo riesgo que las acciones de otra compania de alia tecnologia en crecimiento y que la rentabilidad esperada de las acciones de esas empresas es del 15 por cienlo. Si el proyecto Wifi ofrece un porcentaje de rentabilidad esperada del 20 por ciento, entonces et proyecto anade valor. Si el proyecto ofreciera solo un 10 por denIO, la inversion en el deslruiria valor, porque la rentabilidad del proyecto seria menor que la rentabilidad del IS por ciento que podrian obtencr los accionistas invirtiendo por su cuenta. Cuando el director financiero invierta con una tasa de renlabilidad superior, los accionistas Ie apoyaran y el precio de las acciones subira. Si, por el contrario, invierte con una tasa de rentabilidad inferior, los inversores Ie abuchearan, el pre· cio de las acciones cacm y los accionistas querran recuperar su dinero para inver· tirlo por su cuenta. Por tanIo, puede ver por que la rentabilidad de las inversiones extemas determina la rentabilidad minima de los proyectos de inversion intemos de Ia empress- En otras palabras, la rentabilidad esperada de las inversiones en los mercados financieros determina el coste de capital de las inversiones empresariales. La Figura 2.5 resume cstc intercambio. La firma puede inverlir 0 pagar a los accionistas en efectivo. Los accionistas pueden invertir por 51 mismos en los mercados financieros. Las inversiones de capital de la empresa, en consecuencia, deben ofrecer tasas de rentabilidad, por 10 menos, tan elevadas como las que se consiguen en los mercados financicros con cl mismo nivel de riesgo. En caso contrario, la empresa no debe invertir. El coste de capital de las inversiones corporativas esta detenninado por las tasas de rentabilidad de las oporrunidades de inversion que ofrecen los mercados financieros. Ahora puede entender por que los directivos hablan del COsle de oportlmidad del capital. Cuando la empresa invierte, los accionistas pierden la oportunidad de inver· tir en los mercados financieros. 5i busea inversioncs seguras, puede conocer los costes de oportunidad del capital examinando los tipos de inter'Cs actuales sabre titulos de deucta segura. Si busca inversiones de riesgo es necesario evaluar el coste de oportunidad del capital. Esta es una de las tareas mas dificiles de la direcci6n financiera. Volveremos a referimos a ella en el Capitulo 5 y en varios mas. II Por supuc:sIO. hzy ocqx:ioncs cuando 11 empresa Uwlate pol 0U'0lI moU\'O$. Piense en Ia j",-ersi6n de: una fibrica en un cquipo de: control de: Ia ronwru~ EI ~po en 51 pucdc que no ~ momos de cap! sigmficatl\'OS, pol 10 que Ia mll3biJidad de: Ia im'elSl6n pxbia strnepm'l. f\'ro. aUn asi.1as ~ UMa'1m en d conlrol de Ia CODtaminaci6n no para ganar bcneficios dln:ctos, sino pan cumphl con las obllgaciones er.lca5 y legales.

46

Parte Uno Inlfoduccl6n

Observe que, por 10 general, cl coste de oponunidad del capital flO es el lipo de interes que 13 empresa paga por un preslamO bancario 0 de una campania de seguros. Si la empres.. t. haee una inversion con ricsgo, el coste de oportunidad es cl rendimiento esperado que pucdcn espcrar los inversores en los mcrcados financieros con elmismo nivel de riesgo. Normalmente, el rendimiento esperado de los thulos con riesgo cs superior allipo de interes sobre los prestamos corporativos.

J'i~2.6

Una inversi6n de 100.000 d61ares en materias primas adicionales -sabre todo en paladlo- realizada hoy permitirfa a Cryogenic Concepts aumentar la producci6n y ganar 112.000 d61ares adicionales el ano siguiente. Esta suma cubrirfa la inversi6n actual mas una rentabilidad del12 por clento. EI paladio sa negocia en los mercados de bienes. EI director financiero ha estudiado la evoluci6n hist6riea del rendimiento de las inversiones en paladio y cree que quienes invierten en ese metal precioso pueden esperar razonablemente un rendlmlento del 15 por clento. l,la idea de Cryogenic de invertir en paladio 9S acertada? l,Por que sf 0 par que no?

••• ;.De donde proviene la financiacion de las empresas?

En liitimo tennino, 13 fuenle de financiaei6n son los ahorros de las personas. Los ahorros l1uyen a lraves de los merclldos linancicros y de los intermediarios. Enlre los intermediarios se encucntran los fondos de inversiOn. los de pensiones y las institueiones financieras. como los bancos Yl
i,Por que las empresas no financierss nccesitan a los

Es sencillo, las empresas neccsitan acccder a la financiaci6n para podcr innovar y crecer. Un sistema finnnciero modemo ofrcce dislilllos tipos de financiaci6n dcpcndiendo de la antigiicdad de la empresa y la naluraleza de su negocio. Por ejemplo. una empress de alta tecnologia. cuando empieza, buscanlla financiaci6n en el capilal riesgo. Par el contrano, una empresa madurn confiara mAs en cI mercado de bonos.

mercados financieros

modernos) a las institucioncs financieras? <.Que sucede si una empresa financia las imersiones n'teniendo y reinvirticndo el dinero que gencran sus

En esc caso, la emprcsa esta ahorrando en beneficio de sus accionislaS.

operaciones? ;,Cuales son las vcnrajas mas importantes de los fondos de inversion y de

pcnsiones? ;,euales son las Cunciones de los mercados financieros?

i.Las inslitucioncs financieras tieneD

Cunciones difcrenles?

Los rondos de inversi6n y los de pensiones permiten a los IlIVCf'SOres diversificarse en cartems geslionadas de manem profesional. Los fondos de pcnsiones ofrecen ademas ventajas fisC<.1Ies, ya que los rcndimientos de las invcrsioncs no pagan impuestos hasla que se retim el fondo del plan.

Las instiruciones financieras ayudan a eanalizar cl ahorro hacia las inversioncs corpomtivllS y relacionan a los prestamiSlns con los prcstatarios. Proporcionan liquidez y oportunidades de diversificaci6n a los inversorcs. La intcrvenci6n en los mercados financieros proporciona muchisima informacion a los direclorcs fmancicros.

Las instituciones linanciel1ls rcalizan muchas funciones scmejanlcs, perc de rnancra diferente. Canali7..afl el ahom hacia la in\crsi6n corpomliva y acnian como intermcdiarias cntre los prcstamistas y los prestluarios. Los bancos tambien ofreccn liquidez a los dep6sltOS y. par supuesto. dcscmpei'ian un papel especial en los sistemas de pagos de la economia Las compaTHas de scguros permitcn a los titulan.--s de las p6lizas comp.1rtir los riesgos.

•

COPllulo 2 ~Por qOO los Empresos Necestton a los Mercodos V a los lnst1tuclones

47

""""""""1 i Como identifica cl

EI coste de capital es la tasa minima de rentabilidad de las invCI'Sloncs de capital. Es un coste de oportunidad, esto es. la tasa de rcnUlbilidild que los inversorcs podrian ganar en los mercados finaneicros. En las inversiones de capital seguras. el coste de oportunidad equivale al tipo de interes de los titulos de deuda seguros, como las obligaciones de empresas de alta calidad. En las invcrsiollCS de capital con mas riesgo. eI coste de oponunidad es 1a tasa de rentabilidad espcrada de los titulos mas arricsgados, como por ejemplo las inversiones en Bolsa.

director financiero el coste de capital que consigue la empresa?

11111111111111111111111111111111

•• I. 2. 3.

finanus Corporath'as. i,Como pucde financiar sus inversiones en capital una emprcsa pequena privada? Cite dos 0 tres ejemplos de fuentcs de financinci6n. Finanzas Corporativas. iEs posible que una persona ahorre e invierta en una empresa acciones? Explique su rcspuesta. sin prestarle dinero 0 sin adquirir Mercados Financieros. i.Que significa la negociaci6n en mercados OTC 0 extmbursatiles? i.Esle mccanismo de negociaei6n se emplea can las acciones, las obtigacioncs can ambas? l\Iercados Financieros. Los mercados de acciones y de obligaciones no son los Unicos mcrcados financieros. DC dos 0 tres ejemplos mas. Inlcrmediarios Financieros. Suponga que es un inversor primerizo, que s610 tiene ahorros de 5.000 $. i,C6mo puede eonscguir una cartem muy diversificada a un coste razonable? Intermediarios Financicros. i.Que veDtajas ofrecen los planes de pensiones de contribucion fija como medios de ahorro para lajubilaci6n? IlIlcrmediarios Financicros. i.Us companias de seguros son tambicn intennC'diarios financieros? i.C6mo canalizan las ascgumdoms eI ahorro a la im'ersi6n corporativa? Financiaci6n Corporali\'a. i.Quicncs son los mayores inversores institueionales en obligacioncs? i. Y en accioncs? Mercados e Instituciones Financieras. Enwnere las principales funciones de los mercados e iT15tJtuciones en un sistema financiero modemo. Mercados Financicros. Usled descubre una pepita de oro que pesa 6onzas. Un amigo Ie orrece comprarla par 2.500 $. i,C6mo sabe si el pn.--cio es justo? Mercados Financieros. i.Quc tipo de informacion util puede oblener el direclor financiero en los mercados financicros? Mencione \'arios ejempk>s. Maximizaci6n del Valor. EI objeti\'o de la maximizaci6n de V'dlor tiene sentido cuando los accionistas tienen acceso a los modemos mercados finaneieros e instituciones. Explique bl'e\emente por que. Coste de capilal i,A que se rcfieren los directores euando hablan del coste de 0pOTtunidad del capital? i,Como ellOOntraria usted el coste de capital de una inversi6n segura?

mas

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4. 5.

6. 7. 8. 9.

10. II. 12.

13.

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14. i,verdadero 0 falso? a. La financiaci6n de las sociedades anonimas debe provenir de los mercados finaneicros. b. La financiaci6n de las empresas privadas debe provenir de los intermediarios financieros. c. La venta de p6Jizas es la fuente de financiacion de las companias de seguros. d. Casi tada la l1egociaci6n del eomercio exterior se rcaliza en cI mereado de divisas FOREX de ueva York y Londres. e. Los costes de oponunidad del capital son los gastos de capital necesarios pam aprovechar una oportunidad de inversion real. f. EI coste de capil.1l es cltipo de interes que se paga par tos prestamos que rcalizan los bancos y otras inslituciones financieras.

48

Parte Uno Introduccl6n

15. Liquidel. Los activos financieros negociados en los mercados financieros son activos Iiquidos. Expliquc por que 13 Iiquidez es imponante para los inversores individuales y para los rondos de inversion. 16. Liquidez. Los dep6silos bancarios son liquidos: se pucde rclirar el dinero en cualquier momento. "Como pueden los bancos ofrecer esa liquidez y, al mismo tiempo. hacer que los prestaInos a las empresas no sean Iiquidos? 17. Financiacioll Corporativa. Los mcrcados y los intcnnediarios financieros canalizan e1 ahorro de los inversores hacia las invcrsiones corporativas. Los ahorros recorrcn diferentes vias. DC un ejemplo espccifico de cada una de eslas vias. a. Del inversor al intcrmediario financicro. de ill a los mercados financieros y de estos a la cmpresa. b. Del inversor a los mercados financieros, de estos a un intennediario finaneiero y de este a In empresa. e. Del inversor a los mercados financieros, de estos al intennediario finaneiero. del ultimo nuevamente a los mercados financieros y de estos a la cmpresa.

18. Fondos de Inversion. i.Por que sc dice que los fondos inversion son intermediarios financieros? i.Por que es sensato que una persona invierta sus ahorros en un fondo de inversi6n en vez de colocarlos directamente en los mercados financieros? 19. Maximization del Valor. Fritz es adverso al riesgo y se conforma con una rcntabili· dad de sus inversiones relativamente pequeila pero segura. Frieda es amante del riesgo y busca alias tasas de rcl1labilidad en las que invertir sus ahorros. Ambos apoyaran una inversion de capital de bajo riesgo que ofrezca una rcntabilidad superior. i.Por que? i.Quc significa "superior"? 20. Coste de Capital. British Quince sc plantca la realizacion de un proyecto de inversi6n de riesgo medio que offece una rentabilidad dc19.5 por ciento. Dieha rentabilidad cs menor que la rcntabilidad nonnal de la empresa. pero uno de los directores de Quince observ6 que In empresa pucde pedir prestad1 f:kilmentc la inversi6n requerida a una tasa del 7 por ciento."Es sencillo", dice. "si el banco nos presta dinero al 7 por ciento. entonces nuestro coste de capital debe ser del 7 per ciemo. La rentabilidad del proyecto es mayor que eI coste de capital, por 10 que debemos seguir adelante." i.COmo Ie responderia? 21. Coste de capital. En un golpe de suertc. su cmpresa ha dcscubierto una oportunidad de invertir por dicz ailos con una tasa de rcntabilidad dcl6 por ciento. i.Cual es el coste de oportunidad del capital? Los t1pos de interes son los de la Tabla 2.2. 22. Coste de Capital. Pollution BUSler. Inc. piensa adquirir 10 secucstros de carbono mas por 100.000 $ cada uno. Los secuestros 5610 duran I ano, hasta que se salUran. Despues. el carbono se "ende al gobierno. a. Suponga que el gobiemo garantiza el precio del carbono. A esc precio. es seguro que el beneficio despues de I ano sera de 115.000 $. i.Como detennina el coste de oportunidad del capital de estu inversi6n? b. Suponga que. en lugar de 10 mencionado en el apartado anterior. hay que vender el earbono en el Carbon Exchange de Londres. Los precios del earbono se vienen mos· trando exrrcmadamente vollililes, pero la direclora 6naneiera de Pollution Busters se entera de que las tasas de rcntabilidad promedio de las inversiones en csa plaza han sido del 20 por cienlO aproximadamemc. i,Es razonable pcnsar que en el futuro seguinin asi? i,Cual es el coste de oportunidad en este caso? i.la compra de secues· tros adicionalcs de carbono constituye una buena inversi6n de capital?

2.1

Las cmpresas vcnden valorcs en el mercado primario. Los valorcs se negocian posleriormente en el mercado secundario. b. EI NYSE es un mercado de cambio formal que centraliza lodas las operaciones. EI NASDAQ es una red elcclronica de intermediarios.

B.

Capitulo 2 £,Por qu6 k)s emPl'esos neceslton a los mercodos y a las Instttuclones nnoncie=1

2.2. 2.3.

2.4. 2.5.

2.6

49

c. Los mercados de capitales son para obtener financiacion a largo plaza, mientras que los mercados de dinero son para financiarse a eorto plaza. d. EI mercado de acciones frente al mercado de bonos y otros mercados de deud.... La diversificacion eficiente y la geslion profesionalizada. Los fondos de pensiones ofi-ccen una ventaja adicional ya que el rendimienlo de la inversion no paga impuestos hasta que no se retira del fondo. Los fondos de inversion relinen los ahorros de los inversores e invicncn en carteras de valores. Las instituciones financieras, como los bancos a las companins de seguros, obtienen dinero de forma especial, por ejemplo, aceptando depositos 0 vendiendo p6lizas de seguros. No solo invierten valores sino que tambien prestan dinero directamente a las empresas. Ademas, ofrecen otro tipo de servicios financieros. Liquidez, reduccion del riesgo mediante la inversion diversificada en la cartcra de valores (por ejemplo, a traves de los fondos de inversi6n), e informacion. Rhonda y Reggie pueden invertir en las acciones de elevados dividendos. Despues, deben reinvertir los dividendos y continuar reinvirtiendo hasta que lIegue el momento de pagar las facturas. (Sin embargo. tendriin que pagar los impuestos de los dividendos. 10 que podria afectar a su estrategia de inversion. Analizaremos los dividendos y los impueslos en el Capitulo 16.) No es una buena inversion si el coste de capital es del 15 por cienlo. La inversi6n ofrece una rentabilidad 5610 del 12 por ciento.

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3.1

EI Balance VoIofes Contobles y VCJIOfes

Contabilidad y Finanzas

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Lo Cuenlo de Resultados los Benelk:1os ffente 01 Flujo de Tesorerio

3.3

EI Estado de los Flujos de TeSOteria

3.4

Los Buenos y las Molos Pr6ctlcos Confoblss

3.5

Los Impuestos

ImpUeSfo de Socledodes

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La contabilldod no es 10 mlsmo que las finanzas, pet'o sI no comprendes los conceptos bOsico$ de Ie contobilidad, no comprenderos tompoco los nnonzo$.

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En el Capitulo 1 senalamos que una gran empresa es fruto del esfuerzo de un equipo. Todo el mundo -los occionistos. los prestomistos. los directives. los gestores y los empleados- tienen interes en su axito y, en consecuencia, deben vigiJar su evoluciOn. Por esto razoo las empresas e1aooran los estodos financleros y los hocen vari1icar por una firma independlenfe de audifores, que certifica que son "exocfos y fiobies Hosfa el siglo XIX,. 10 mayoria de las empresas eran odministrodos IX>( sus propiefarios y rara vez utilizabon capital exfemo, con 10 excepci6n de los prastamos que sollcitobon sus duenos. Cuando los negoclos eran pequenos y habio pacos occionistcs exfernos, 10 contobUidod pOOra sar menos formal. Pero can 10 revolucion industrial y a raiz de 10 aporici6n de los grandes empresos constructoros de ferrocarriles y canales, los acclonistas comenzaron a exigir informacion que les ayudara a evoluar Ia solidez financiera de las companies. Fue entonces cuando 10 contabilidad comenzo 0 modurar. No vamos a entrar en los detalles de Ie practica contable. Pera dado que a 10 largo de todo aste libro horemos alusl6n a los estados financieros, puede sar Util revisor algunos de sus puntas b6sicos. En esfe capi"tulo hablaremos sobre los prlnciW

•

pales estados finanderos, el balance. Ie cuenta de resultados y al astado de tesoreria. Explicaremos las importantes diferencias que existen entre los beneficlos y el flujo de tescrena, y enfre los valores confables y los de mercado. Tambien haremos referencia 01 sisfema impositivo. Con esfe primer examen de las estados finan~ cieros nos proponemos. ante fodo, hacer un breve repaso de los conocimientos de confabilidod. No sera 10 ultima vez que nos refiramos a ellos. Par ejemplo,luego (en eI Capitulo 17) veremos que los directivos emplean los estodos finoncleros para analizar 10 marcha de las empresos y para evaluar su solidez financiera. Despues de asfudior asfa capitulo, usfed podra: • Interpretor Ia Informoci6n que confienen los balances, los cuentos de resultados y los estados de tesoreria. • Dlferenclar enfre el valor de mercado y el valor contable. • Explicar en que sa diferenclan los beneficlos y los fluJos de tesorerfa. • Comprender los carocteristicos esencloles de los Impuesfos que sa apncan a los beneflclos corporatIvos y a los personales.

52

3.1

Parte Uno

Introduccion

EI Balance

balance Estado financiero que muestra los activos y las deudas que tiene 10 empresa en un momento determinado.

Las empresas necesitan obtener dinero para comprar los numerosos activos que utilizan en sus negocios. En ese proceso de busqueda de financiaci6n, los pasivos les proporcionan los fondos que necesitan. EI balance muestra una instantanea de los activos de la empresa y de las fuentes de donde proviene el dinero con que el se adquirieron esos activos. Los activos -que representan en d06nde se han empleado los fondos obtenidos- se enumeran en la columna izquierda del balance. Los pasivos - las fuentes de financiaci6n- se enumeran en la columna derecha del balance. Algunos activos se pueden convertir en efectivo mas facilmente que otros, y se los denomina activos liquidos. Los contables estadounidenses colocan los activos con mayor liquidez al principio de la lista y siguen hasta llegar a los que tienen menor liquidez. Como ejemplo, examinemos la Tabla 3.1, que muestra el balance consolidado de PepsiCo, Inc., a finales de 2004'. ("Consolidado" significa tan s610 que el balance muestra la posici6n de PepsiCo y de todas las empresas que posee.) En 61, se comprueba que Pepsi poseia 1.280 millones de d61ares en efectivo y en titulos negociables. Ademas, habia vendido productos por valor de 2.999 rnillones de d6lares, aunque aun no habia recibido los pagos correspondientes. Estos pagos vencian al poco tiempo y, por tanto, el balance muestra como activos las deudas no pagadas, con la denorninaci6n de efectos a cobrar. EI activo siguiente consiste en las existencias. Estas pueden ser (1) materias primas y componentes que las empresas compran a sus proveedores, (2) productos en curso, y (3) productos terminados a la espera de salir de los almacenes. Por supuesto, siempre hay alglin articulo que no cabe dentro de ninguna de estas categorias. Por ello existe una cuarta entrada, denominada otros activos circulantes. Hasta este punto, es probable que los activos del balance de Pepsi se empleen 0 se conviertan en dinero al contado en el futuro pr6ximo. Por tanto, se denominan activos circulantes. EI grupo siguiente de activos recibe el nombre de activosfijos, incluyendo; los edificios, los equipos y los vehiculos. EI balance muestra que el valor bruto de los activos fijos de Pepsi (propiedades, plantas y equipos) es de 15.930 millones de d6lares. Este es el coste original de los activos. Pero no es probable que ahora valgan 10 rnismo. Por ejemplo, suponga que, hace 2 afios, la empresa compr6 un carni6n de reparto; ahora, ese vehiculo vale mucho menos de 10 que Pepsi pag6 por 61. En principio, el contable podria calcular por separado el valor actual del carni6n, pero resultaria costoso y algo subjetivo. En lugar de ello, los contables se apoyan en reglas empiricas para calcular la depreciaci6n sufrida en el valor de los activos, y, salvo escasas excepciones, se atienen a esas normas. Por ejemplo, cuando se trata, como aqui, de un carni6n de reparto, el contable puede deducir un tercio del coste original del vehiculo cada afio, 10 que refleja la reducci6n de su valor. De este modo, si Pepsi adquiri6 el carni6n hace dos afios por 15.000 $, el balance mostrara que la arnortizaci6n acumulada es de 2 x 5.000 $ = 10.000 $. Descontada la arnortizaci6n, el valor es s610 de 5.000 $. La Tabla 3.1 nuestra que la arnortizaci6n acumulada total de los activos fijos de Pepsi es de 7.781 rnillones de d6lares. Por 10 tanto, aunque los activos costaron 15.930 rnillones de d6lares, su valor neto en las cuentas es s610 de 8.149 rnillones de d61ares (15.930 rnillones de d61ares - 7.781 rnillones de d61ares = 8.149 millones de d6Iares). Ademas de los activos materiales del balance, Pepsi tambi6n posee valiosos activos intangibles, como su marca, unos directivos capaces y un personal altarnente cualificado. Generalmente, los contables se resisten a reflejar estos activos en el balance, a menos que sea posible identificarlos y evaluarlos con seguridad. Sin embargo, existe una excepci6n importante. Siempre que Pepsi ha adquirido otras empresas, ha pagado mas por sus activos que el valor que mostraban los balances de esas empresas. En el balance de Pepsi esa diferencia figura con la denominaci6n de "fondo de comercio". La mayoria de los activos intangibles del balance de Pepsi consisten en fondos de comercio. I

Hemos introducido pequeiias modificaciones en los eslados financieros de PepsiCo, eliminando algunos detalles.

Capitulo 3 Cantabilidad y Finanzas

53

TABLA 3.1 BALANCE CONSOLIDADO DE PEPSI CO.,INC., A 31 DE DICIEMBRE (EN MILLONES DE D6LARES). Activos 2004 2003

2004

2003

Tesoreria y equivalentes

1.280

Efectos a cobrar

2.999 1.541 2.819 8.639

820 2.830 1.412 1.868 6.930

Activos circulantes

Otros activos circulantes Activos circulantes tatales

Propiedades, instalacianes

15.930

14.755

7.781 8.149

6.927 7.828

3.909 1.531 5.440 13.589

3.796 1.587 5.383 13.211

5.759

5.186

27.987

25.327

yequipos Menos amortizaci6n acumulada Activos inmateriales

Activos inmateriales netos Activas fijos totales Otros activos Activos totales

Efectos a pagar Otro pasivo circulante Pasivo circulante total

Impuestos aplazados

Activos materiales

Otros activos intangibles

Deuda vencida para reembolso

Deuda a largo plaza

Activos fijos

Fonda de comercio

2004

2003

Pasivo circulante

Existencias

Activos materiales netos

Pasivos y Capital 2004 2003 Propio de los Accionistas

Otros pasivos a largo plazo Pasivos totales

1.054 4.594 1.104 6.752

591 5.213 611 6.415

2.397 1.216 4.050 14.415

1.702 1.261 4.075 13.453

648 12.924 13.572

1.833 10.041 11.874

27.987

25.237

Recursos propios de los accionistas Acciones ordinarias y demas capital desembolsado Beneficios retenidos Capital propio total de los accionistas Pasivos totales y recursos propios de los accionistas

Nota: Las sumas de las columnas estim sujetas a errores de redondeo. Fuente: PesiCo, Inc., Informe Anual, 2004.

Ahora, examine el lado derecho del balance de Pepsi que muestra de d6nde proviene el dinero con el que se adquirieron los activos. En el balance estadounidense primero vienen las deudas (el dinero que debe), que tienen probabilidad de saldarse nipidamente. Por ejemplo, Pepsi ha pedido un prestamo de 1.054 millones de d61ares que debe pagar a corto plazo. Tambien debe 4.594 millones de d61ares a sus proveedores por articulos que estos Ie han entregado pero que todavia no ha pagado. Estas deudas figuran como efectos a pagar. Tanto los prestamos como los efectos a pagar son deudas que Pepsi debe cancelar en el plazo de un afio. En consecuencia, se clasifican como pasivo circulante. Los activos circulantes de Pepsi suman 8.639 millones de d6lares; su pasivo circulante, 6.752 millones de d61ares. De este modo, la diferencia entre el activo y el pasivo circulante de Pepsi es de 1.887 millones de d61ares (8.639 millones de d61ares - 6.752 millones de d61ares = 1.887 millones de d6Iares). Esta cifra se denomina activos circulantes netos, capital circulante neto 0 fonda de maniobra, que mide de manera aproxirnada las reservas potenciales de la tesoreria de la empresa. Debajo del pasivo circulante, los contables de Pepsi han enumerado los pasivos a largo plazo de la empresa; esto es, las deudas que vencen despues del final del afio. Puede comprobar que los bancos y demas inversores han hecho prestamos a largo plazo a Pepsi por valor de 2.397 millones de d61ares. Los pasivos de Pepsi son obligaciones financieras que la empresa ha contraido con diversos acreedores. Por ejemplo, cuando Pepsi compra articulos a sus proveedores contrae la obligaci6n de pagarlos; cuando pide prestamos al banco, tiene la obligaci6n de cancelarlos. De este modo, los proveedores y los bancos tienen derechos prioritarios sobre los activos de la empresa. La diferencia despues de pagar los pasivos pertenece a los accionistas. Esta cifra se denomina capital de los accionistas. En el caso de Pepsi, el valor total del capital de los accionistas suma 13.572 millones de d6lares.

54

Porte Uno lntroducci6n

FIGURA 3.1

PRINCIPAlES PARTIDAS eEL BALANCE

Aetivos circulanles Tesorerra y activos financieros Efectos a cobrar Exislencias

+ Activos lijos Actives materiales Actives Inmateriales

Pasivo circulante

Electos a pagar Deuda a corto pIazo

+ Pasivo a largo plaza

+ capital propio de los ac:cionislas

Una pcquciia parte de 1a suma (648 millones de d6larcs) proviene de 13 venta de acciones a los inversores. EI resto (12.924 milloncs de d6larcs) proviene de los bene-

ficios que Pepsi ha retenido e invcrtido en nombrc de los accionistas. La Figura 3.1 mucstra como sc relacionan los diversos elementos del balance. Existen dos c1ascs de activos: los activos circulamcs, que pronto sc utilizaran 0 se conveniran en lcsoreria. y los aClivos a largo plazo, 0 "fijos", que pucden ser materiales 0 inmateriales. Tambien hay dos c1ascs de pasivos, el pasivo circulante. que debe ser cancelado a corto plazo. y el pasivo a largo plazo. La difercncia entre los activos y los pasivos representa el valor del capital de los accionistas. Esta es la marca de idcntidad basica del balance. A los accionistas suele denominarseles "demandantes rcsiduales" de la empresa. Con esto quercmos decir que el capital de los accionistas es 10 que queda cuando los pasivos de la cmprcsa se restan de los aClivos:

Capital de los accioniSlas = Activos totales - pash·os fOlales Suponga que Pepsl sa endeuda en 500 millones de d61ares por medio de una nueva emisi6n de obligaciones a largo plazo. Coloca 100 millones de esa suma en el banco y utiliza los 400 millones restantes para comprar maquinaria nueva. iQue elementos del balance se modificaran? i.,Cambiarfa el capital de los accionlstas?

Es sencillo encontrar estados financieros de casi cualquier emprcsa que cotiza en Bolsa. Por ejemplo, la pagina de Internet www.rcportgallery.com pennile accedcr a los estados financieros de mas de 2.000 empresas estadounidenses. Ademas. la pagina de Internet Market Insighl que viene can la edicion de estc texto contiene hojas de cilculo de Excel de los estados financieros que han pre· scntado muchas finnas durante varios anos. Consulte www.mhhe.com/edumarkctinsighl.

Valeres Contables y Valores de Mercado princlplos contables generalmente oceptodos (GAAP a PCGA) Procedimlentos que sa emplean para preparor los estOdos tinanciel'os.

volor contable Volor nato de 10 empreso. segun el balance.

A 10 largo de todo este libro haremos una clara distinci6n entre los valores contables de los activos del balance y sus valorcs de mercado. Los elementos enumerados en el balance sc evahian segun los principios con· lables generalmenle aceptados (GAAP 0 PCGA, segun siglas en ingles 0 caste· llano). Seg(m eSIOS principios, los aClivos deben figurar en cl balance seg(1ll Sll coste historico. ajustado por la amortizacion. Por 10 tanto, los valores eontablcs son mcdidas del valor "rctrospcctivas.'· Se basan en el costc pasado del activo. y no en su eOSlC presenle ni en el valor para la emprcsa. Por ejemplo, suponga que McGraw·Hill adquiri6 hace dos anos lIna prensa que Ie cost6 I mi1l6n de d6larcs, y que en el mercado hoy, csas prensas CUCSlcn 1.3 millones de dolares. EI valor conlable de la prensa sena inferior al valor de mercado, y el balance subestima cl valor de los activos de McGraw-HilI. Pensemos que Intel desarrolla una planta especializada para rabriear microproccsadores inrormaticos especiales quc tienc un coste de 800 millones de d6lares. EI valor contable de la planta es de 800 millones mcnos la dcpreciaci6n. Pero suponga que. poco despues de construir la planta. apareee un nucvo mieroprocesador que deja obsolclos ladoS los olros. EI valor de mercado de la nueva planta de Intcl podria caer un 50 por ciento 0 mas. En este caso, cl valor de mereado scria inferior al valor eontable.

Capitulo 3 Contabilidod V Finanzos

55

La diferencia entre el valor contable y el valor de mercado de algunos activos es mayor que la de OlroS. En el caso del dinero en efectivo es nula, pero puede ser muy amplia cuando se trata de activos fijos, en 105 que el conlable comicnza con el coste inicial de estos, y luego reduce esa cifra de acucrdo con un programa de amortizaci6n prcestablccido. EI objclivo de la amortizaci6n es rcpartir el cosle original del activo durante loda su vida. Las normas que dclerminan la amortiz.1ci6n del valor de los aClivos no reflejan la pCrdida real del valor de mercado. Como resultado. cl valor de mercado de los activos fijos es normalmente muy superior al valor contable. Lo mismo sucede con la columna derecha del balance. En el caso de los pasivos, el contable se limita a anotar la cantidad de dinero que la empresa ha promelido pagar. Cuando sc trata de pasivos a corto plaza, 10 comun es que la cifra se aproxime al valor de mcrcado de la obligaci6n. Par ejemplo. si USled sc ha comprometido a pagar manana I mill6n de d6larcs al banco, su contabilidad moslrara un pasivo de I mill6n de d6lares. En la medida en que no haya caido en quiebra, esc mill6n de d61ares tam· bien cs, aproximadamente, el valor que su compromiso tiene para el banco. Pero ahora suponga que no tiene que pagar esc mil16n de d61ares hasta denlro de varios anos. Su contabilidad seguira mostrando un pasivo de I millon dc d6larcs, pero el valor dc su deuda dcpcndcra del comportamiento de los tipos de inleres. Si los lipos de inlcrCs sc incrcmentan despucs de que usted ha asumido la deuda. los prestarnis· tas pueden no estar dispuestos a pagar una soma de I mill6n de d61arcs por ella; si los tipos de inleres caen, pueden aceptar pagar par ella mas de I millOn!. Asi, el valor de mercado de un activo a largo plazo puede ser superior 0 inferior a su valor conta· ble. Generalmente, el valor de mercado de los activos y los pasivos no es igual al valor contable. Los valores conlables reftejan los valores historicos U originalcs. Los valo. res de mereado miden los valores tlcilltlies de los activos y los pasivos. La diferencia entre cl valor contable y cl de mcrcado sucle scr mayor cuando sc trata del capital de los accionistas. EI valor contable del capital reflcja eI dinero quc los accionistas han invenido en el pasado mas el dincro que la emprcsa Ila rclenido y reinvenido en su nombre en sus aClividades. Pero. a menudo, estc valor sc ascmeja poco al valor lotal de mercado que los inversores han colocado en las acciones. Si el precio de mcrcado de las acciones de la empresa sc dcsploma. no interne siquicra insinuar a los accionistas quc el valor contable es satisfaclorio. porque no querran escucharle. A los accionistas solo les interesa el valor de mercado de sus acciones; es al precio de mercado y no al valor conlable. al que puedcn vcnder sus acciones. Los directivos que descan satisfacer a sus accionislas dedican lodos sus esfuerzos a los valores de mercado. A menudo, rcsulta util pensar Cll la empresa de acuerdo con su balance (J I'{tlores de mercado. Al igual que los balances normales, el balance a valores de mcrcado enumera los activos de la empresa, pero registra cada uno scgtm su valor aClual de mercado, y no segun su coste hist6rico menos la amortizaciOn. De manera semejante. cada pasivo se muestra lambicn segun su valor de mercado. La diferencia enlre los valores de mercado de los activos y los pasivos cs el valor de mercado del capital de los accionistas. EI precio de las accioncs cs. sencillamente, el valor del capital de los accionistas dividido par el numero de acciones en circulaci6n.

EJEMPlO 3.1

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:so,"",~1~re~de

mercado y el balance a valores contables

Un revolucionario proceso de producci6n permite a la empresa automovilislica Jupiter fabricar coches con un 20 por ciento mas de eficiencia que lados sus com· pClidores. La empresa ha inverlido 10 milmillones de d6lares en la fabricaci6n de su nueva planla. Para financiar la inversion. Jupiter ha pedido prestados 4 mil millones de d6lares, y ha conseguido los fondos restanles emitiendo nuevas accio· nes. En la aClualidad, la empresa liene 100 milloncs de acciones en circulaci6n. Los invcrsores eSlan muy interesados en las perspectivas de Jupiter. Piensan que el flujo de bencficios que proporcionara la nueva plama justifica que sus acciones lengan un precio de 75 $. Si eSlos son los unicos aclivos de Jupitcr, cl balance a valores contables inmediatamenle poslerior a la inversion es como sigue: I En cl C:apitulo S. Ie exphcarcmos cl cfe.:lo que 1Il'llCn los carnb'OS de los llPOS de Imeres en el \'3101" de mercado.

56

Parle Uno Introducci6n

BALANCE A VALORES CONTABLES DE JUPITER MOTORS (en miles de millones de d6lares)

Activos Planta de coches

10 $

Pasivos y Capital Propio de los Accionistas Deuda 4 $ Capital de los accionislas 6

Los inversores siluan cl valor de mercado del capital de Jupiter en 7.500 milia· nes de d61ares (75 $ par aecion multiplicado par 100 millones de accioncs). Suponemos que la deuda pendiente se eleva a 4 mil milloncs 3• En consccucncia. si usted fuera propielario de IOOas las acciones de Jupiter, el valor de su inversion seria igual a 7.500 millones + 4.000 milloncs = 11.500 milloncs. En csle casa, sena duei'io de la IOlalidad de la empresa y lendria dcrecho a lodos sus f1ujos de lcsoreria. Dado que se puede comprar loon 13 empresa por 11.500 milloncs. cl valor total de los activos de J(lpiter tambicn debe ser de 11.500 millones. En Olras palabras, el valor de mereado de los activos debe ser equivalente ..11 valor de mercado de los pasivos mas el valor de mercado del capital de los accionistas. Ahora podemos reflejar el balance a valores de mercado del modo siguiente: BALANCE A VAlORES CONTABLES DE JUPITER MOTORS

Activos Planta de ccx;hes

len miles de millones de d6lares) Paslvos y Capital Propio de los Accionistas 11.5 $ Deuda 4 $ Capital de los accionistas 7.5

Observe que el valor de mercado de 1..1 planta de Jupiter es 1.500 millones superior que el coste de construccion de 1..1 planta_ La diferencia se debe a los beneficios que los inversores esperan obtencr con 1..1 planta. De este modo. y a diferencia del balance contable de 1..1 empresa, el balance a vatorcs de mercado se basa en las perspectivas futuras y depende de los beneficios que los inversores esperan que les proporcionen los aClivos. i.,Es sorprendente que eI valor de mercado superc el valor contable? 0 deberia serlo. A las emprcsas les intercsa obtener dinero para invertir cn varios proyectos por· que piensan que estos valdran mas que 10 que cuestan. Si no fucra asi, no se moles· tarian en hacer nada. Generalmente, comprobarn que las acciones se vcnden a un valor superior a1 que figura en 1..1 contabilidad de 1..1 emprcsa. rI~

3.2

a i.,CuaJ seria 01 precio per acei6n de Jupiter si la planta automovilistica tuviera un valor de mercado de 14 mil mUlanes de d6lares? b. i.,C6mo tasaria el valor de la planta sl el valor de las acciones en circulaci6n fuera de 8 mil millones de d6lares?

3.2 La Cuenta de Resultados cuenta de resultados Estodo financiero que presento los ingresos. los gostos y los beneficlos natos de 10 empreso durante un periodo de tiempo.

Si el balance de Pepsi es como una instanui.nea de la cmpresa en un momento determinado, su cuenta de resultados es como un video. Mueslra la rentabilidad que ha tenido 1..1 empresa durante el ano anterior. Examine la cuenta de resultados rcsumida de 1..1 Tabla 3.2. Vera que, duranle el ana 2004, Pepsi vendio produclos por valor de 29.261 millones de d61arcs y que los gas~ loS totales de producci6n y de venta de esos bienes fue de 22.284 millones de d6la· res (12.142 + 10.142). Los elementos con mayor coste (12.142 milloncs de d6Iarcs). fueron las materias primas, la mana de obra y otros productos necesarios para fabricar los prodUCIOS. Casi todos los demas gastos eran de indole administrativa. como los COStes de 1..1 oficina principal, de publicidad y de distribuci6n. } Jupiter I\:ltomado prestamos por valor de 4 mtl Jlullones para financlar la m\er.;I6n. pcro si mlcntr:l.5 5C fil1.3ncia los tlp05 de inteRs cambian. la dcuda pucde scr superior 0 infenor I 4 mil mllloocs.

CoPitulO 3 Contobllidod y FinOnzos

TABLA 3.2

57

CUENTA DE RESULTADOS CONSOLIDADA DE PEPSI CO., INC., 2004 (en millones de d6lares) Ventas nelas Coste de los productos vendidos Gastos de venta, generales y admlmSlrativos Amortlzaci6n BeoeflCios antes de intE!f8S&S e impueslos Gastos netos de Intereses BenefICio Mtes de impuestos

29.261 12.142 10.142 1.264 5.713 167 S.546

Impuestos

1.334

Beneficios netos

4.212

Distribuci6n de los beneflCios netos Divldendos

1.329 2.883

Rese
Ademas de estos gaslos de exploracion. Pepsi tambien hizo una deduccion relaliva al valor de las instalaciones y equipos que se emplearon para fabricar los productos. En 2004, eSle cargo por amortizacion fue de 1.264 millones de dolares. Dc este modo. los benefic;os fotales antes de ;n1ereses e ;mp"eslOs (BAli) de Pepsi fueron: BAil = ingrcsos tOlales - cosies - amortizaci6n = 29.261 mill. - 22.284 mill. - 1.264 mill. =

5.713 m;lI.

EI resto de la cuenta de resultados muestra el deSlino que se dio a esas ganancias. Pepsi financi6 pal\:ialmcntc sus invcrsioncs en insUllaciones y equipos mcdiantc presUlmos. En 2004. pago 167 millones de d61ares de intercses sobre ellos. Qlra parte de las ganancias pasaron al gobiemo, bajo la fonna de impueslos. En 2004. estos ascendieron a 1.334 millones. Los 4.212 millones rcstantes, despues de pagar los intereses e impueslos, eran de propiedad de los accionistas. De eSla suma. Pepsi pago 1.329 millones de dolarcs en dividendos, y reinvirtio el resto, que equivaHa a 2.883 millones de d6lares. en la empresa. Es de suponer que eslos fondos rcinvertidos aumcntaron el valor de la compania. Los 2.883 millones de dolares de beneficio que Pepsi-Co retuvo 0 rcinvirti6 en In empresa en 2004 figuran en estc balance como un incremento del capital de los accionistas. Observe que. en 2004. las ganancias retenidas de la Tabla 3.1 aumenlaron en 2.883 milloncs de d6lares. y pasaron de 10.041 millones a 12.924 millones.

los Beneficios frente 01 Flujo de lesorerfa Es importante distinguir entre los beneficios de Pepsi y el flujo de lesoreria que genera la empresa. He aqui {res razones que explican por que los beneficios y el f1ujo dc lesoreria no son la misma cosa: I. Cuando los conlables de Pepsi preparan la cllenta de resultados no se Iimitan a conlar cI dinero que entra y el dinero que sale. En lugar de ello, comienzan registrando los pagos, pero IllCgO los dividen en dos grupos: los gaslos de explolaei6n (como los salarios) y los gaslos de capital (como la compra de maquinaria nueva). Los gastos de explotaci6n se deducen de los beneficios corrientes. Sin embargo. en lugar de deducir el coste de la maquinaria en el ano en que se compra, el contable hace un cargo anual por amortizacion. As!, el cosle de la maquinaria se reparte duranle su vida previsible. AI calcular los bencficios, el contable 110 deduce los gastos en nuevos equipos de esc ano, aunque hay una salida de caja. Sin embargo. el contable s; deduce la amortizacion de los aClivos adquiridos anterionnente, aunque no implican salidas. Por ejemplo, suponga que una inversion de 100.000 $ sc amortiza en 10.000 S anualesl. Esta amonizacion se gestiona como si fuese un gasto anual. aunquc hubo • En el capitulo 8 dlSCUlin-mos las normas de anKlf"lIZllC,on.

Parte Uno In"oduccl6n

58

una salida real de dinero en el momento de adquirir cl activo. Por eSla raz6n. las deducciones por amortizacion se c1asifican como gastos 110 mOllerariQs. Para calcular el flujo de tesoreria que genera la empresa, es neccsario anadir el cargo por amortizaci6n (que no supone salida de tcsoreria) y rcstar los gastos cn nuevas equipos de capital (que si supone salida de Icsoreria). 2. Considcremos las etapas siguientcs que sigue una fabrica. En el pcriodo I. la cmprcsa produce los articulos, cn cl periodo 2 los vende a 100 S, y en el pcriodo 3 los cobra. La nanna general consiste en reconoccr los ingresos en cl momento de la venla, y no cuando se recibe realmcntc los pagos. Por 10 tanio, aunquc el dinero no IIcga hasra el periodo 3, la venta sc induye en la cuenta de rcsult.1dos

del periodo 2. Sin embargo. el conlable no ignora cl hecho de que csas cuentas est..1n sin pagar. Cuando la venta se realiza en el periodo 2. la cifra de los cfcclos a cobrar del balance sc ajusl3 para que muestre que los c1ientes debcn a la emprcsa un exlra de 100 S en cuentas impagadas. En cI pcriodo siguicllte, cuando los c1ientes paguen sus cuenlas, la empresa recibira dinero. y los efeetos a cobrar se reducirJ.n en 100 $. Este pago no produce efectos en los bcneficios de ese periodo. EI dinero que la empresa recibc es igual a las venlaS que figuran en la cuenta de resultados menos el aumento de las factums impagadas. Periodo; Yentas

- Variaci6n de los

efectos a cobrar

- Tesoreria recibida

2

3

100 100

o 11001

o

+100

3. Los conlables tambien trdtan de hacer corresponder los cOSies de producci6n de los articulos con los ingresos derivados de la vcnta. Por cjemplo. suponga que producir los bienes durante el periodo I cuesta 60 S, y quc durante el periodo 2 se venden a 100 S. Seria inexaclo deeirque en el periodo I (cuando fabrico 0 confeecion6 los productos), la empress sufrio una perdida y que duranle el periodo 2 (cu...ndo los vendi6) ha oblenido un beneficio. Por taniO, para ofreccr una medida mas ajus· lada de la renlabilidad de la empresa, la cuenta de resultados no c1asificarn los 60 S como un gasto de produccion de los bienes hasta que eslOS se vendan. en cl periodo 2. Esta prnctica se denomina dew!IIgo aCllmll/(lthYJ. Los contables rellllcn todos los gastos relacionados con cada venta y los deducen de los ingresos, para calcular los beneficios, aun cuando los gaslOS hayan ocurrido en un periodo anterior. Por supucsto. el contable no puede ignorar el heeho de que la empresa ha gaslado dinero en producir bienes durante el pcriodo I. De cste modo. los gastos aparecen en el periodo I como una imoers;6f1 en existcncias. Luego. durante el pcriOOo 2, cuando esos bienes sc vendan. los inventarios volveran a reducirse. En nuestro ejemplo. el dinero sc paga c1l3ndo los bienes sc fabrican. duranle eI periOOo I, pero estos gastos no se reconocen hasla cl periOOo 2, cuando sc vcnden los bienes. La s(llid(l de tesoreria es igual al coste de los bienes vendidos. que apareee en la cucma de resultados, mas la variaci6n de las exisleneias: Periodo: Coste de las V8fltas

+ Variaci6nes en existenc:ias :: Tesorerla pagada

EJEMPlO 3.2

•

1

2

0 60 +60

60 160\

0

los Beneficios !rente 0 los Flujos de Tesorerio Suponga que una cmprcsa paga 100 dolares en el periodo 1 para la fabricacion de varios articulos. En cl pcriodo 2 vende dichos articlilos por 150 d61ares, pcro los c1ientes, no pagan hasta cI periOOo 3. La cmpresa contabilizara "cn libros" un beneficio de 50 d61ares en el pcriodo 2, reconociendo los gastos de 100 d61ares y los ingrcsos de 150 dolarcs cuando se produce la venta. Sin embargo, los flujos de tesoreria en el periOOo 2 seran cero, como se puedc ver en la siguientc tabla:

Capitulo 3 Contobilidod y Anonzos

Periodo:

Ventas

59

, 0

- Variaci6n de los efectos a cobrar 0 - Coste de los bienes vendidos 0 - Variaci6n de las exislencias 100

'"' Flu}odeTesoreriaNelO

-100

2 150 150

'00 (100)

o

3

o (150)

o o +150

Piense por que esto tiene senlido. En el periodo I, la cmprcsa gasl3 100 en la fabricaci6n del producto. Pero el producto no se vende en esc momenlO, por 10 que cI coste de fnbricar el producto no se reconoce en esc pcriodo, sino que In salida se considera como una inven;i6n en el inventario, 10 que supone un flujo de tesorcria negalivo. En el pcriodo 2, se vende el produclo, pero el dinero no entm en caja. En lugar de eso. sc conlabiliza una venta de 150 d61arcs, con In conlrapartida correspondientc relaliva a las cuentas por cobrar. AI mismo tiempo, los 100 d61ares de coste de venia de los prodUCIOS tambicn sc rcconocen en eSlc periodo, y al vcndersc cl ProdUCIO. la inversion en exislencias sc reduce. Por ultimo, en el periodo 3, se cobra el dinero. Las cuentas a cobrar sc reducen por la entrada en lesorcria de los 150 d6lares. rl~

3.3

Considere una empresa parecida a la del ejemplo 3.2. Dicha empresa gasta 200 S en eI periodo 1 para producir algunos bienes. En el periodo 2 vende la mitad de esos bienes par 150 S. pero no recibe los pagos de los clientes hasta el perfodo siguiente. En el periodo 3 vende la otra mitad de los bienes a 150 S. y recibe los cobros de esas ventas en el periodo 4. Calcule el beneficio y los flujos de tesoreria de la empresa en los periodos dell al 4 rellenando una tabla parecida a la del Ejemplo 3.2.

3.3 EI Estado de los Flujos de Tesorerfa

estodo de tesorerio Estodo finonciero Que muestra entrodos y solldos de dinero duronte un periodo de tiempo.

Cuando las emprcsas adquieren inslalaciones y maquinaria nueva. 0 cuando pagan intereses a los bancos 0 dividendos a los accionistas. las empresas nccesitan 'esorerill. En consecuencia, cl director financiero nccesita vigilar el dinero que cntra y el dinero que sale. Hemos visto que el ftujo de Icsorcria de la empresa puede ser muy diferente de sus beneficios netos. Estas diferencias obcdecen, al menos. ados T37.ones: I. L.. cuenta de resullados no reconoce los gaSlos de capilal como gastos durante cl ana en el que sc pagan los bienes de capital. En lugar de cllo, repartc esos gastos a 10 largo del tiempo, bajo la forma de deduccioncs anuales por amortizaciOn. 2. La cuenta de resultados emplea cl metodo de devengo aculllulativo. que significa que los ingrcsos y los gastos se rcconocen cllando se incllrrc en ellos, y no cuando sc recibe 0 se paga dinero. EI est ado de tesorcna muestra las entradas y salidas de Icsoreria provenienles de sus operaciones, asi como de sus inversiones en aClividades financieras_ La Tabla 3.3 es el eslado de tesoreria de Pepsi. Consla de tres sccciones. La primera muestrn cl f1ujo de tesoreria generado por las operaciones. Se lrata del dinero gencrado por las actividades comerciales normales de Pepsi. Luego vicne el dinero que Pepsi ha inverlido en instalacioncs y equipos. 0 en la adquisicion de alras empresas. La llltima seccion recoge los flujos de tesoreria provenientes de aClividades de financiaci6n. como la venia de nueva deuda 0 de acciones. Examinaremos estas seccioncs una por una. La primera seccion. que se correspondc al f1uja de tesorcria generado por las opcmciones. comienza con el resultado neto, pero adapla esa cifra a las partidas de la cuenta de resultados que no suponen entradas 0 salidas de dinero. En consccuencia. se vuelve a sumar la cantidad de la amortizaci6n, porque la amortizacion no es una salida de dinero, aunque en la cuenla de rcsuhados sc In trale como gasto. Todos los activos circulantcs anadidos deben ser reswdos del resu[lado nelO. puesto que esle absorbe dinero, pero no figum cn la Cllenta de resultados. Por el conlrario, lodos los pasivos circulantes anadidos deben ser stlmados al resultado neto, porque son salidas de dinero. Por ejemplo, se puede ver que el aumenlO de

60 TABLA 3.3

Porte Uno Inlloduccl6n

ESTADOS CONSOLIDADOS DE FtUJOS DE TESORERiA DE PEPSI CO. Correspondtentes "I 8no que finaliza at 31 de diciembre de 2004. (Las cifras estAn en mlllones) TeSOferia Proveniente de Opernciones Resuttado neto Gastos sin salida de tesonlfia Depreciaci6n y amortizaci6n Variaci6n del capital circulante Dlsminuci6n (0 aumento) de los eteeles a cobrar Disminuci6n (0 aumento) de las exlstencias Disminuci6n (0 aumento) de otros acllvos circulantes

4.212 854 (169) (129)

Aurnento (o disminuci6n) de los efectos a pagar Aumento (o disminuci6n) de deuda a corto pl82:0 Aumento (0 disminucl6n) de otros pasivos circulanles

(951) (619) 463 493

Tesoreria derivada de Is actividad

4.154

Tesorerfa de las Inversiones Tesoreria derivada de (utilizada para) La venia 0 (adquisiciOn) de propiedades, plantas y equipos Veotas (0 adqulsiclones) de otras lnversiones

Tesorerla derivada de (0 empleada para) inversiones Tesorerfa Provenlente de (0 utilizada para) la Flnanclaci6n Incremento Co reducci6n) de la deuda a largo plazo Incremento (0 reduccl6n) de impuestO$ y de otms pasivos a largo plazo Dividendos pagados Emisiones netas (0 recompras) de acciones Tesorerla proveniente de (0 empleada para) Ia financiacl6n Aumento neto (0 dismmuci6n) de tesoreria Y de equivaJentes detesoreria Nota: La SU1'I8 de las colunna$ .-ttl

Fuente: ........... AnuaI

de~.

(1.175) (630)

(1.805)

695 (70)

(1.329) (1.185)

(1.889) 460

suteta a ~ de redondeo.

20CH

169 milJones de d61ares de efeclos a cobra,. se ha reslado del mgreso. porque representa ventas que Pepsi induye en su cuenla de resultados. aunque aun no ha recibido los pagos corrcspondientes de sus dientes. Por eI contrario, las existencias de Pepsi aumentaron en 129 millones de d6lares. EI conlable 00 dedujo eSla cifra por formar parte del coste de los articulos vendidos por Pepsi en 2004. Dc este modo, al calcular el f1ujo de tesorcria de las operaeiooes. es necesario restar el aumeoto de 129 millones de d61ares eo existencias. Hemos senalado que la amortizaci6n no es un pago de dinero; es scncillamente la asignacion anual que haee el conlable del coste original del equipo de capital. Sin embargo, cuando la empresa eompra nuevos equipos de capital y los paga, se produce una salida autom3.lica de dinero. En consecuencia, cstos gaslOS de capital figuran en la scgunda secci6n del estado de tesorcria. Se puede eomprobar que Pepsi dedico 1.175 milloncs de dolares a adquirir nuevos equipos de capital. Tambicn gasto 360 milloncs en otros activos no circulanlcs. La camidad tolal empleada en CSlaS inversiones fue de 1.805 lllillones de dolarcs. Finalmente, la ultima secci6n del eSlado de lesorcria presenta el dinero proveniente de las aClividades de financiaci6n. Pepsi aument6 su deuda neta a largo plazo en 695 millones de d6lares, pero empleo 70 millones para relirar olTOS pasi· vos a largo plazo; dedic6 1.185 millones a la recompra de sus acciones y 1.329 millones a pagar dividendos a sus accionistass. I Se podria pensar que eI pago de mlCresu wnbibl debl-ria figurar ell esta 5e(:CI61l. Sill embargo. 10 cornun es U1e1ulr eI mIcra en la ptlmenl seccMXi. JUllto eon los fluJos de lesoreria pot" opcracKlOl'S. E$1O es asl porque. a dlrercllcia de los dividendO!. el pago de mlcrnes no es discrecional. La empresa debe p;agar los mtcrnes en recha fija, de modo que wos pagas SOIl tnllados como gaSlOS eomen:lalcs. y no como decisioncs de IinancixiOn

Como entender los Estados Financieros AnnualReports.com

-,-__..._ ....... _----.. ---__ ... .. ,,---------_---- ---, --_ -..-_ _----_ .. _--_ ....... _... _._- ...... -

---

Puede encontrar los eslados financieros de las empresas en sus pAginas de Internet, pam para no confundirse con los matenales promocionales de las compafilas, es me;or consultar primero con

www.annualreports.com. Busque los ultimos estados financieroo de a1guna empresa no flllal"lClefa y e1abore su balance, su ~ _----~-_ cuenta de resultados y su eslado de lesoreria simplificados, como se va en las TabJas 3.1, 3.2 y 3.3. los eslados financieros de a1gunas empresas pueden ser extremadamente compleJos; bosque alguna empresa relativamente seneilla. Adamas. en la medida de 10 posible. ulilice los mismos encabezados de esas tablas, y no dude de englobar algunos datos bajo ~otros activos n circulantes-, ~otros gastos , ele. Luego, examine en primer lermine al balance simplificado. l..Cuanto debian a la empresa los c1ientes en deudas no pagadas? l.Cue pasivos a un aria debe ~-cancelar la empresa? lCual fue eJ coste original de los activos Fuente: IR SoIutJonsIAnntJarepon:s..com, 2005. fljes de la empresa? luego examine la euenta de resultados. l.Que beneflCios talales antes de intereses e impuestos (BAli) tiene la empresa? Par fin. revise el estada de teSOfeOa. "Las variaciones del fonda de maniabra generaron tesoreria a la consumieran?

l= .....I - -

_-~------

-

-_.

Para resumir, el estado de nujo de tesorcria nos in/orilla que Pepsi ha gcncrado 4.154 millones de d61ares por operaciones. que gast6 1.805 milloncs en nuevas illversiones y que emple6 1.889 milloncs en actividades de f'inanciaci6n. Pepsi gan6 y OblUVO m:is dinero de 10 que gasto. En consecuencia. su saldo de tesoreria aumento en 460 millones de d6larcs. Para caleular este saldo de tcsorcria restamos el empleo del dinero. de SliS fucntcs: En Millones de D61ares Fluja de tesoreria def'l\Iado de las operaciones

- Flup de 18SOferia por nuevas inversiones + Tesorerja proveojepte de nueva Ijoancjaci6n :: Vanaci6n en el balance de Ia tesoreria

4.154 $ - 1.805

::....l.Sa2 460

Eche un vistazo a la Tabla 3.1 y comprucbc que la Cllenta de Tcsorcria del balance se ha incrementado en C&1 canlidad en el 2004.

rl«t««e4tfmtatr.i4 3, 4

i..Las siguientes actividades aumentarian 0 reducirian el salda de tesoreria de la empresa? a. Un aumenta de las existencias. b. La empresa reduce sus efectas a pagar. c. La empresa emite mas acciones ordinarias. d. La empresa adquiere nuevas equipos.

3.4 las Buenos y las Malas Practicas Contables En los ESIJdos Unidos. las nom13S contablcs son cstablccidas por el Comite Internacional pam la Nommlizaci6n de la Contabilidad Financiera (FASB) y los principios generalmentc aceptados (GAAP-PCGA). No obstante. eslas Ilomas y principios dejan cierto margen a In discrccionalidad. Los directives prcsionados por dcmoslrar su eficiencia suclen sentir la tentacion de aprovcchar eSla pcrmisividad y presentar sus estados financieros desde la perspecliva mas favorable posible. En la mayoria de los casos extremos, las cmprcsas simplemcntc 110 respetan las normas. Entre los nilos 2000 y 2004 se produjo una interminable serie de esdndalos contables. Enroll y su auditora Arthur Andersen simbolizaron la crisis en la contabilidad emprcsarial. EnrOll utilizo las denominadas vias espccialcs para ocultar deuda e inflar los beneficios, y a Arthur Andersen la convcncieron para que destruyera los documcntos que pudieran evidcnciar las actividades de Enron. Sin embargo. EnrOll fue 5610 la punta del iceberg. Qlras compailias como Global Crossing. Qwesl 61

62

Porte Uno Ir'llroduccl6n

Communications y WorldCoffi dcclamron billoncs de dolares de beneficios falsos. A finales del 2004. el giganlc hipotccario Fannie Mac fue dcscubierto por conlabilizar incorreclamentc operaciones con derivados reduciendo sus beneficios del 2001 en 9 billones de d6lares. Pem no fue sOlo un fenomcno de los Estados Unidos. Parmalat. una campania hictea italiana a la que se denomin6 cl"Enron curopeo",lras falsificar la exislCncia de una cuenla bancaria de 5,5 milloncs de d61arcs. finalmente coIro en quicbra. La cmpresa francesa, de medias de comunicacion y entretenimiento, Vivendi Universal, cas! tcrmina en quicbm tras In acusacion de [mude conlable. Como consccuencia de cstos y otros escandaJos. cl Congrcso de los Estados Unidos aprob6la Icy de Sarb.1mc-Oxlcy en el ano 2002. Esla ley inlenta ascgurar que los informes fmancieros de las cmpresas rcprcsenten de fonna fiable su situacion financiera. La citada Icy fue creada por la junta para la supervision contable de las sociedades anonimns incluycndo In exigcncia de la finna personal de los cstados financieros. par parte de los directorcs gcnemlcs 'I financieros, asi como 10 p.'lrticipacion de expcrtos financicros independientes en cl comitc de auditoria de la junta directiva. Sin embargo. las nomms contablcs todavia pcnniten a las emprcsas cierta libcrtad de actuaci6n en la elaboracion de sus cstados financicros. Aqui se muestran algullos ejemplos de esas zonas grises que se tienen en cuenta para lIamamientos judiciales.

Opdones sobre acciolles (stock oplions). Si usted paga a sus empleados can dinero al contado, esc costc se deduce de los beneficios de la emprcsa. Pero si en cambia les cmrega opcioncs para comprar las acciones de la cmpresa. el valor dc estas opciones no figura como gasto y. en consccuencia. los beneficios que apareceran en el balance seran supcriores. Tras mas de una decada de debate, a principios del 2005, la FASB decidi6 exigir a las empresas que traten a las opciones sobre acciones como un gasto. Sin embargo, no hay procedimicnlos estandares para la valoracion de estas opcioncs. por 10 que existe un margen considemble de discrecionalidad en el impacto sobre el beneficio. Resen'as cOlllables de aI/dar pOl' casa. Las empresas saben que en la marcha de los negocios las cosas pueden ir mal de fonna puntual. Por ejcmplo. algunos c1icntes que compran a credito podrian no pagar sus cucntas. Las empresas estiman cl imparte de estas situaciones 'I crean reservas contablcs para recon<)Ccr el impacto espcrado en las ganancias. Pero. en ocasiones, resulta tentador fantasear con la proporcion de euentas incobrables. 'I de csa fonna aumentar las ganancias. En otras ocasiones, las empresas ticnen sobreeslimaciones de los gastos futuros. 0 "sobre reservas", par 10 que dichas rescrvas podrian disminuir, erealldo 1..1 ilusi6n de crecimiento consistenle. En otms palabras, eu..1ndo se necesitan ingresos extras. las empresas pucdcn acudir a 1..1 utilizaeion de mctodos de "andar par cas.:...". ACli\'OS y pasi\'OSjlleru de balallce. Suponga que una empresa garanti7...a la deuda de OIra compania. Esla obligacion podria requerir la realizacion de pagos. pcro puede que no se incluya en el infonne en la parte de las deudas extemas de 1..1 empresa. Esta parece ser una de las fonnas que utiliz6 Enron para ocullar al publico el incremento de las obligaciones de sus dcudas. Reconocimiemo de ingresos. Como vimos antes,las empresas registran las vcntas cuando se producen, no cuando los c1ientes las p.:1gall rcalmen!e. Pero en algunas ocasiones puede ser dificil saber euimdo sc produce una venia. Un resultado extremo ('I potencialmentc fraudulento) de cste problema es el denominado "channel sflljji1/g" (una venia ficticia al c1iente par encima de sus necesidadcs de aprovisionamiento). La practica consiste en que las empresas "vcndcn" grandes cantidades de articulos a los c1ientes, pero les da el dcrecho a rcehaz....r las entre· gas 0 a dcvolver los productos. Los ingresos procedemes de las "ventas" se conlabilizan de inmediato. pero los ingresos no sc rcconocen hasta que se produeen. en un periodo contable posterior. EI challnel siu/illg (0 reUellO de canales, consistente en ventas ficticias a los c1ienlcs. por encima de sus nccesidades de aprovi. sionamiemo) salin a los titularcs de los pcriOdicos en 1997, euando cl prcsidente de Sunbeam Corporation AI Dunlap, apodado "Chaisaw", hizo cnlrcgas par valor de millones de d61..1res a sus distribuidorcs 'I minoristas con el fin de lograr un record de ganancias.

LAS FINANZAS EN LA PRAcTICA

..,

L1amado para contabilizar Nadie sa hace auditor porque sea un trabajo avenlurero. Sin

embargo, en los ultimos anos, ha side reaJmenle bastanle movido. Los auditores se han vista involucrados en un fraude tras atro. EI escandalo de Enron derrumb6 a Arthur Andersen, que habia sido una de las cinco grandes empresas de profesionales. Ahara, un escandalo en la italiana Parmalal descu-

bierto a finales del 2003 amenaza a DeJoitta & Touche, olro de los giganles. Y todavfa estan apareciendo nuevas escandalos: el mas recienle, la manipulaci6n financiera que se descubri6 en Fannie Mae, una prestamista hipotecaJia americana cas! gubemamental, yen Nortel Networks, un grupo de telecomunicaciones. los inversores dependen de la inlegridad de la profesi6n de auditoria. En su ausencia, los mercados de capitaJas carecerian de la base vital de la confianza. Por tanto, no es ninguna sorpresa que los escandalos desencadenen cambios en la profesi6n. En America se ha disuelto la propia regulaci6n a favor de la junta de supervisi6n contable de las sociedades an6nimas (PCAOB). Como parte de la ley de Sarbanes-Oxley, han proliferado nuevas normas, restricciones y exigencias. En Europa, Eigth Company Law Directive, que. entre otras cosas, negocia con la profesi6n de aUditoria, esta progresando. aunque despacio, hacia la representaci6n. La oficina britanica de Fair Trading se encuentra en medio del examen de su industria auditora. Una consecuencia de todos estos cambios es que las auditorias se han vuelto mas rabustas. La exigencla, introducida par la Jey de Sarbanes-Oxley, de que los auditores

II'

informen a directivos independientes que no pertenezcan a la junta de directivos en lugar de a la gesti6n de la empresa ha reducido los conflictos de intereses. Tambieln hay que tener en cuenta Ja certificacion de los informes financieros par parte de Jos diractores generales y financieros. Ademas, Ja peAOB ha comenzado sus inspecciones de la calidad y los controles internos de las empresas auditoras. Los auditores dicen que han tenido que endurecer sus estandares y reforzar sus controles internos. Los comites de auditoria se estan tomando sus funciones mas en serio y estan haciendo preguntas mas duras. Todavia, a pesar de la ajetreada actividad. la sensaci6n que lienen los auditores es que hay una gran distancia que recorrer hasta que puedan conseguir todos los desafios. Por eI miedo a los litigios, las normas contables se estan interpretando cada vez mas de forma legal. en lugar de basarse en principios mas tolerantes que se consideran demasiado difusos para defenderlos en un juicio. Los auditores, temerosos de los litigios, se inclinan par adoptar un cuadra de comprobacion adheriendose estrictamente a las normas contables en lugar de hacer iuicios (necesariamente subjetivos). "l.Quieln quiere sar socio de una empresa que tiene que hacer frente a litigios de biliones de d6Iares?", sa pregunta el jefe de una empresa. Fl.>ef\le: Extraldo de "The Future of Auditing: Called to AccQl,ml". The Economist, 18 de noviembre de 2004. C The Ecooomist Newspaper Group

Inc, 2004. Reproduc:ido con pemliSO. Cualquier reproducci6n est4 prot1ibida. www.economist.com. Todos los derechos reseNado$.

A los invcrsorcs les preocupa la posibilidad de que algunas emprcsas sicntan la Icntacion dc exagerar sus ganancias. Las denominan "empresas con ganancias de baja colidod" y olribllycn a sus acciones un valor consecuentClllenle rcdllcido. En el cuodro "L1amodo pom conlabilizar" sc discuten algunas de las dif1cultades a las que se cnfrelltan actual mente la audiloria profesiona1. Adcmas. pone de manifiesto que la confianza en los estados financicros de las empresas es crucial para la realizaci6n de operaciones en los mcrcados de capital a los que acudcn las empresas para obtener fondos. Hay un largo camino que recorrer antcs de quc vllelva a recuperar la confianza.

3.5 Los Impuestos A menudo. los impllcstos cjerccn lIna gran influcncia en las decisioncs financieras. Por clio, explicarcmos los tributos que se aplican a las cmprcsas y a los inversiorcs en los Estados Unidos.

Impueslo de Sociedodes

.

Las empresas pagan impucstos per sus beneficios. Lo Tabla 3.4 mucstra quc cXlsten tasas reducidas del impuesto sobre sociedadcs que se aplican a las pcquenas ~lllpre­ sas. perc que las de las grandes (las que tienen ingresos superiorcs a 18.33 mdloncs de dolares) llegan al35 por cicnl06 . Esto significa que por cada 100 dolures que ganan cstas firmas, pagan 35 S por el impucsto de sociedades. . Cuando las cmpresas calculan la base imponible ticnen derccho a dedllclr los gastos. Estos gastos incillyen una deduccion por amortizocion. ~in .~mbargo, la Direccion Gcneral de Tributos (I RS) cspecifica las tasos de amortlzaClon que PllCden aplicar las emprcsas para las distintas c.lases de equipos7. Las ta.sas dc amortizacion que se emplean pam co1cular los llllpuestos no son las InlSlllaS que sc utilizan cuando la empresa cOlllunica sus beneficios a los accionistas. ~ Para simpliflc
las cmprcsas pagan

irnpuc~lOs cSlalalcs sobrc

la rcnta.

, En cl CapilUlo II Dillpliarcmos los datos sobrc cstas dcduccioncs.

63

64 TABLA 3.4 las tosos de impu8stos sob,e

sociedodes en 2005.

TABLA 3.5 los empr8sos A V

Parte Uno

Inhoduccl6n

Tan Impositiva, %

Base Imponib\e (en dOlaresl 0-&>.000

50,001-75.000

'5 25

75,001-100.000

34

_.

100,001-18.333.333

Varfa entre el 39 y el 34 por clenlo

Mas de 18.333.333

35

Em..... A

E....... B

Interes

100

100

Beneficios antes de impuestos

40

o

ganancial como Inlereses sabre 10 deudo; esto reduce

Impuesto (35% del beneficia antes de lmpuestos)

60

100

los Irnpu8slos soble sociedades que pago.

Beneficios netos

2'

35

BAli

39

65

8 Ilenen benel\clos anles de intereses e impuestos (BAli) de 100 mlliones de d6lores, pero A pogo porte de WI

BAli

AI calcular sus ingresos sujclos a1 impuesto, las empresas tambieR tienen dere· cho a deducir los inlercscs que pagan a los acrecdores; sin embargo, no sucedc 10 mismo con los dividendos que aOOnan a sus inversores. En consecuencia. estos dividendos se aOOnan segun los beneficios despues de impuestos. La Tabla 3.5 ofrece un ejemplo de la rcduccion que los pagos de intereses provocan al impuesto sobre sociedades. EI aspeclo desfavomble de los impucstos consiste en que cada d6lar extra de ingresos aument
r1~3.S

Cak:ule nuevamente las cifras de Ia Tabla 3.5 suponlendo que Ia empresa A tiene que por 60 millones de d6lares. iOue sucede con los impuestos pagados? LEI beneficlo neto se reduce a causa del pago de 20 millones adicionales de interases, cuando en el caso de la Tabla 3.5 los gastos por intereses son 5610 de 40 millones? hacet pagos

Cuando las emprcsas logran beneficios. pagan cl 35 por ciento de ellos a la Hacienda Publica. Pero cI proccso no puede invcrtirsc: si las cmprcsas surrell perdidas no se les envia lin cheque por el 35 por cienlo de las perdidas. Sin cmbargo. las firmas pueden lrasladarlas. deducirlas de la base imponible de los anos anlenores y solicitar una dc\'oluci6n sobre los impueslos pagados antes. Las perdidas tambicn pueden ser trasladadas a ejercicios futuros. y deducirlas de bases imponibles posteriores8•

Impueslos Personoles

tasa imposltlvo marginal Impuestos odicionoles

que se pagan pot" coda d6Iar odicionol de ngreso.

La Tabla 3.6 muestrn las lasas dc los impuestos pcrsollalcs ell los Estados Unidos. Obscrve que, a medida que aumenlan los ingresos. las tasas de impuestos tambien se incrementan. Tambien se aprecia que la tasa maxima de los impuestos personales es superior a la de los impuestos sabre sociedades. Las tasus imposilivas que figurnn en la Tabla 3.6 son las lasas imposith'as marginales. La tasa impositiva marginal es la que pagan las personas por cada dolar e.:am de ingn..--so. Por ejemplo. los conlribuyenlcs que lienen ingresos inferiores a 7.300 d61arcs pagan 10 centimos de impueslos par cada dolar extra que ganan. pero cuando I En los E$lados Umdos las pC'TlIldas sc pue:tkn hasla un ma:l(lmo de 15 alios.

Ira~IDdar

hacl. alrb haslD un mbmlO de ) onos y haem dclantc

Tipos impositivos

.. --

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-

La escala de gravamen de las per-sonas fisicas cambia constantemente. Verifique La ultima escaIa en www.irs.gov 0 en finance.yahoo.com. l.Cual as su tipo marginal si as soltero y su base imponible as de 70.000 $? l.Cuitl as su t8sa impositiva media?

~

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.<10

lose media impositivo EI total de impuestos dividldo per los ingresos totales.

los ingresos supcran los 7.300 d61arcs, pagan 15 cenlimos de impucstos por cada d61ar de ingrcsos. hast3 un nivel de ingresos de 29.700 dolares. 5i los ingrcsos lotales son de 40.000 d61ares, deben pagar cliO por cienlO por los primeros 7.300 d6lares de ingresos, cl 15 por deniO de los 22.40 d61arcs siguicnlcS (29.700 - 7.300) y el 25 por cieoto de los 10.300 d61arcs rcslanles: [mpueSlos ~ (0, [0 x 7.300 $) + (0, [5 x 22.400 $) + (0,25 x [0.300 $): 6.665 $ La tasa media impositiva es scncillamcntc citata] de impueslos dividido par los ingrcsos lolales. En estc ejemplo, cquivalc a 6.665 $ I 40.000 S = 16,7 por cienla. Observe que 1a lasa promedio cs inferior a la tasa marginal. Esc succdc porque las tasas impositivas sobre los primeros 20.700 $ son menores. lCuaJes son las tasas impositivas promedio y marginal de un contribuyente unico con base imponible de 70.000 $1

"CuAles son las tasas impositivas de un matrimonio de contribuyentes que hacen declaraci6n conjunta de la renta y cuya base imponible es tambil!n de 70.000 $1

Las lasas impositivas de la Tabla 3.6 se aplican a los "ingresos ordinarios", a los ingresos que se oblicncn de los salarios. Las ganancias via intereses lambien sc con· sideran como ingrcsos ordinarios. Sin embargo. Olros tipos de ingresos por inversioncs sc tnllan de distilllil fomla. Por ejemplo, los ingresos por dividendos para la mayoria de los inversores que sean personas fisicas, tribulan en los Estados Unidos al 15 por ciento. Recuerde que cada d61ar de ingresos que galle la empresa tributa en el impucslo de sociedades. Como la empresa dislribuyc dividendos despucs de tributar, y cl accionista tambien paga los impueslos personales sobre los dividendos, las ganancias originales de la empresa tributan dos veces, la primera como ganancias cmpresariales y la segunda como ingresos par dividendos. A cste tratamicnto sc Ie denomina "doble imposici6n" de las ganancias empresariales. TABLA 3.6 Tosas de impuestos personales

Base imponible (en d6la....)

Matrimonio. de

en 2005.

Contrlbuyente Unico

0-7.300 7.300-29.700 29.700-71.950 71.950-150.150 150.150-326.450 326.450 Y superiores

Contribuyentes que Hacen DeclaraciOn Conjunta

0--14.600

Tosa Impositiva (%)

14.6()()...S9.400

10 15

59.400-119.950 119.950-182.800

2.

182.800-326.450

33

326,450 Y superiores

35

25

65

66

Parte Uno Inlroduccl6n

rem suponga que la cmpresa gana un d61ar que luego paga en calidad de inlcre-

scs. ESle d61ar escapa a los impueslos sobre sociedadcs, pero 1a persona que recibc cl interes debe pagar cl impucslo personal. Los dircclorcs financicros sc Ilenen que pre·

ocupar dcllnllamicnto imposili\o de los ingresos. pOl"quC la polilica impositiv3 afcc· tara a los precios que los invcrsorcs individualcs estell dispucstos a pagar por las acciones 0 las obligacioncs de In cmprcsa. Trataremos este asunto lluis adclantc en In Parte 5 de cste libra. Las ganancias de capital lambicn estan sujctas a impucsloS. pero sOIa cuando las ganancias se reali7..an. Por ejemplo, suponga que ha comprado accioncs de Biorechnics cuando estas se vendian a 10 centimos cada una. Ahara su precio de mcrcado es de I dolar. Micntras no se dcsprenda de elias. no esla obhgado a pagar impuestos sobrc sus ganancias. Pero si las vende. debcni pagar impucslos por los 90 centimos de ganancias de capital quc ha oblcnido. L1 mayona de los accionistas pagan un 15 par ciento en concepto de lasa imposiliva marginal sabre sus ganancias de capital. Las lasas impositivas que se ven en la Tabla 3.6 se aplican a las personaS. Pero las institllcioncs financicms son los mayores invcrsorcs en activos financieros. Estas instituciones est{1I1 a mcnudo slljctas a lasaS impositivas especialcs. Asi. por ejemplo. los fondos dc pcnsioncs no pagan impucslos sobre [os intereses, los ingresos por dividendos ni las ganancias de capital.

1111111111111111111111111111111

lQue informacion conticncn cl balance, la euenta de resultados y el estado de tesorcria?

Los invcrsorcs y los demas grupos de intcres de la emprcsa necesilan disponer de informaci6n financiera regular que les permita vigilar la marcha de la finna. Los contablcs resumen cSla informaci6n en los balanccs. las cuellias de resultados y los estados de lesoreria. EI balance orrece una instantanea de los acli\-os y los pasivos de la empresa. Los pri· meros cst1l.n formados por los aCli\-os cireulantes. que se pueden convenir nipidameme eD dinero. y los activos fijos, como las inSlalaciooes y la maquinaria. Denno del pash'o se encuenlran los pasivos circulantes. que deben ser pagados antes de un ano. y las deudas a largo plazo. La diferencia entre los activos y los pasivos represenla la cantidad de los rondos propios de los accionistas. La cuenla de resultados establece la rcntabilidad de la empresa duranle el ailo. Muestra la direrencia entre los ingresos y los gastos. EI eSllldo de tcsorerla mide los origencs y las aplicaciones de rondos. La variaci6n del estado de tesorcria de la empresa es In diferencin entre los odgenes y las aplicacio· nes de la ttsoreda.

;,Que diferencia hay entre el valor de mercado y el valor conlable?

Es imponante distinguir entre los ...alores contables, que figuran en las cuentas de In empresa, y los valores de mercado de sus acciones y obligaciones. EI "alor contable cs una medida hist6rica que se basa en el coste original de un activo. Por ejemplo. los activos del balance figuran stgun su coste hist6rico, menos una deducei6n par amortiza· cion. De manera semejanle. la cirra de los rondos propios de los accionistas mide el dinero que los accionistas han in\'enido ell el pasado. 0 que la empresa ha reinvenido en nombrc de ellos. Por el contrnrio, el valor de mercado es eI precio actual de los activos y pasivos.

lEn que se diferencian los ingrcsos contables y los flujos de Icsoreria?

Los ingresos y los nujos de tesoreria no son 10 mismo. Eso ocurre por dos razones: (I) las inversiones en activos fijos no se deducen inmcdiatamente de los ingresos, sino que se repanen a 10 largo de la vida esperada de los equipos, y (2) los contables registran los ingresos cuando se produceD las \ientas. y no cuando los compradores las pagan realmente. al mismo tiempo que deducen los COStes de produccion. aunque se puede haber incurrido en ellos postcrionnenlc.

Capitulo 3 Cantobllldod V Flnonzos

i,Que caracteristicas

67

La tasft imposiliva marginal sobre las bcnefieios de las empresas es del 35 par cienlO. AI ealeular sus bases imponiblcs. las empresas haeen una dcducci6n per amorlizaei6n y por pagos de inlereses. No pueden desconlar los pagos de dividendos que haeen a sus aceioniSlas. Las personas lambicn pagan impueslos por sus ingresos. que incluyen los dividendos y los imereses que producen sus inversioncs. Las gunancias de capital lam bien eSlan sujews a impueslos, perc 5610 cuando las inversioncs se venden y se realiza la plusvalia.

esenciales tienen los impuestos sobre los beneticios de las empresas )' de las personas?

1111111111111111111111111111111 ~

. I.

Balance. De acuerdo con los dalos siguiemes. establezca el balance de III empresa Sophie's Sofas. iCual es el capital propio de los accionistas? Saldos de tesoreria = 10.000 S Exislencias de sofas = 200.000 S Tienda y propiedades _ 100.000 $ Efectos a cobrar = 22.000 S Erectos a pagar= 17.000 $ Dcuda a largo plaza = 170.000 S

2.

[stados Financieros. Anleriormenle dijimos que e1 balance ofrece una insltllll.."anea dc In empresa en un momento dclliempo. y que los estados financieros son como un video. iQue significa esto? iEI estado de tesoreria se parece a una inswnui.nea 0 n un video?

3.

Ingresos y Flujo de Tesoreria. Explique par que los ingrcsos contables se difercncian de los ingresos de tesereria de la empresa. Fonda de Manlobra. QuickGrow es un mercado en expansion. y sus vemas aumcnlan en un 25 par ciento al ano. iPreve uSled que su fondo de maniobra aumenle 0 disminuya? Tasas Imposilh·as. Utilizando la Tabla 3.6, caleule las tasas impasitivas marginal y promedio de contribuyclltes unicos que lienen los siguientes ingresos: a. 20.000 $ b. 50.000 $

4. 5.

c. 300.000 S 6. 7. 8.

d. 3.000.000 S Tasas Impositivas.l,Cuales son las IUsas marginal y promcdio de una emp,.esa con beneficios de 100.000 $? Impueslos. Un matrimonio gan6 95.000 S en 2005. iCuanto pagaren en impuestos? iQue tramos impositivos marginal y promedio les correspandian? Flujo de Tesoreria. iQUe cftelo produeinin las siguiemes medidas en e1 snldo de lesoreria de una empresa'! a. La empresa vende algunos articulos de sus existencias. b. La empresa vende algunas maquinas a un banco y welve a arrendarlas par un periodo de 20 ailos. c. La empresa recompra I mill6n de aceiones en manos de sus accionistas.

1111111111111111111111111111111 "" 9.

Balance I Cuenla de Resultados. En el balance de Brandex Inc, al final de 2005, figu· ran acciones ordinarias y otro capital desembolsado par valor de 1.100.000 $. y bcneficios no distribuidos par valor de 3.400.000 S. EI ailo siguiente. cl balance prescnta bcneficios relenidos par impone de 3.700.000 S. siendo el beneficio neto de la emprcsa de 900.000 S. Ese ailo no bubo recompm de acciones. i.Que dividendos pag6 Is firma en el ano 2006?

68

Parte UIlO Introduccl6n

10. Impucstos. Suponga que erca una gestoria especializada en impUCSIOS, con forma de sociedad anonima. Ha decidido que In firma Ie pagara un sucldo de 70.000 S. Ese ano, la base imponible de la cmprcsa fue de 30.000 S. ~Cu{Lnto debe pagar en concepto de lInpucsto sobre la renIn de las personas fisicas y como impuesto de sociedadcs? Suponga que liquida sus impueslos pcrsonales como contribuyente unico. i.En cunnto reducini In canlidad total de impucslos si disminuyc

SII sueldo a 50.000 S. con 10 que In cmpresa quedaria con una base imponible de 50.oo05? Apliquc IllS tasas imposilivas de las Tablas 3.4 y 3.6.

el PDf lawt. 'll$ltI nuesllJ WWW.mht 1SI'llfN~

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11. Valor de Mercado y Valor Contable. EI fundador de Alcbemy Products. Inc., descu· brio la manera de convenir el ploroa en oro y patcnto esla nueva I&OIC3. Luego cre6 una cmpres...1 e invirti6 200.000 S en una plaola de producci6n. Ahora cree que podria vender la palente en 50 millones de d6lares. a. i,Que valor eonlable y que valor de mercado tiene la finna? b. Si la empresa ha emitido 2 millones de acciones, l.que pretio contable y que precio de mercado tiene eada acci6n? 12. Cuenta de Resultados. En 2005. Sherryl's Singles tuvo unus vcntas de 10.000 S. EI coste de los articulos vendidos fuc de 6.500 S. los gastos administrativos y generales fueron de 1.000 S. los gastos por inlercses de 500 $, Y la amortizaci6n asccndi6 a 1.000 S. La tasa impositiva de In empresa es del 35 por ciento. a. l.Cuales son los bencficios antes de intereses e impuestos? b. i,eunl es el beneficio ncto? c. l.Cu:i.1 es eI flujo de tesoreria de las operaciones? 13. Flujo de Tesoreria. i.,Puede el flujo de tcsoreria de las operaciones ser posilivo. si el beneficia ncto es negativo? l.Puedc el f1ujo de tcsarena operativo ser negativo, si el beneficio oeto es positivo? Ofrezca ejcmplos. 14. Flujo de Tesorerfa. Este trimestre, Ponzi Products produjo 100 kits para hacer canas en cadenn.lo que signific6 un gasto total de 10 $ par unidad. EI proximo trimestrc vcndem 50 kits a un precio de II S. y los OITOS 50 dentro de dos trimestres, a un precio de 12 S. Ponzi debe espcrar tado un tnmestre para cobrar las facturas de sus clieotes. (Deje de lado las vcnlas posibles de los trimestres anterior 0 posterior.) a. Calcule la cuenla de resultados de Ponzi en la actualidad y en caw uno de los tres trimcstres siguienles. Deje de lado los impuestos. b. j.Cu:\.les son los flujos de Il:=soreria de la empresa en In aClualidad y en cad::a uno de los tres trimestres siguientes? c. "Cual es el activo circulante neto de Pozi en cada trimestre? 15. Beneficios y Flujo de Tesoreria. Durante el ultimo ana de operaciones, los efectos a cobrar 3umentaron en 10.000 S. los erectos a pagae en 5.000 $, Y las exiSlencias se redujeron en 2.000 S.l.Que efecto total produjeron estos cambios en In diferencia entre los beneficios y el flujo de lesoreria? 16. Cuenta de Resultados. En la cuenta de resultudos de unn empresa figuran los siguientes datos. La tasa media imposltiva de la empresa fue del 20 por dento. Coste de produclos vcndidos 8.000 S Impucslos sobre la renta 2.000 $ Gastos administralivos 3.000 S Gastos por intereses 1.000 S Amortizaci6n 1.000 $ a. <.Cuales fueron los beneficios nelos de la empresa? b. i.,CuaJes deben haber sido los ingresos de la empresa? c. i,Cu5.1 fue el BAli? 17. 8enefidos y Flujo de Tesoreria. EI ana pasado. Buuerfly Tractor.! hizo ventas por valor de 14 miIJones de d6lares. EI coste de los productos vendidos fue de 8 millones. los gastos de amortizaci6n de 2 milloncs. el pago de inlereses par la deuda circulanle fue de I millon, y la tasa impositiva de In empresa del 35 por dento. a. "Coales Cueron los bene6cios netos y flujo de tesoreria neto de la 6nna? b. l.Que hubiera sucedido con los beneficios netos y con el f1ujo de tcsoreria si la arnor· tizaci6n se hubiera incrementado en I mill6n de d6lares? j,C6rno explicaria los diferentes efcetos de la amortization en los beneficios y en el f1ujo de lesoreria?

CoPllulo 3 Contobllldod y FJnonzos

69

c. EI cambio de los ingresos y del fluJo de tesoreria. (,lendra efectos positivos 0 negativos en el precio de las acciones de la empresa? d. Ahora, caleule el erectO en los beneficios y en el Aujo de tesoreria si los gastos por intereses fueran I mill6n de dolares mas elevados. i,Por que eSle caso es diferente del de (b)? 18. Flujo de Tesoreria. En abril. Candy Canes, Inc.. dedica 100.000 a comprar azucar y menta. Fabrica sus carumelos. yen lllayo los vende usus distribuidores it 150.000 S. pero no recibe los pagos correspoodienlcs hasta junio. Calcule. cada mes: las ventas, los beneficios netos y el Ilujo de lcsoreria neto de la empresa.

19. Estados Financil.'ros. Hc aqui los balances (incomplctos) de 2002 y 2003 de Nobel Oil Corp.

BALANCE DE NOBEL Oil CORP. A FINALES DE AND (en d6lares) Activos

2005

2006

Pasivos y Capital de los Accionistas

Aclivos circulanles Aclivos fijos nelos

310 $ 1.200

420 $ 1.420

Pasivos comentes Deoda a largo plazo

2005 210 $ B30

2006

240 920

a. LCual era el capital del propiclario a finales dc 2005 y 2006? b. Si en 2006 Nobel pag6 dividendos de 100 S. y no emiti6 acciones, Lcual ha sido el beneficio neto durante esc ano? c. Si Nobel adquiri6 aclivos fijos por valor de 300 S durante el ano. lcual ha sido el cargo por amor1izaci6n de su cuenta de resultados? d. i,Cual fue la variacion de su capital cireulante ncto entre 2005 y 2006? c. Si Nobel emili6 200 S de nueva deuda a largo plazo, i,Cu3nta dcuda ha pagado durante el ano? 20. Estados Financieros. South Sea Baubles muestra el balance y In cuenta de resultados (incompletos) siguicnles: BALANCE A FINALES DE AND (en millones de d6lares) Pasivos y Capital de los Accionistas 2005 Activos 2005 2006 Pasivos corrientes 50 Activos circulantes 90 '40 Deoda a \argO plaza 600 800 900 Actives f1jos netos

2006

60 750

CUENTA DE RESULTADOS, 2006 (en millones de d6lares) Ingresos Coste de procluctos vendidos

1.950 1.030

AmortizaciOn

350

Gastos de inlereses

240

a. i,Cual era el capital de los accionistas en 2005 y en 2oo6? b. LCual fue el capital cireulanle en 2005 yen 2006? c. Leual fue 13 base imponible y los impuestos que se pagarOl1 en 2oo6? Supongn que la cmprcsa paga impucstos equivalcnles al 35 por cienlo de los beneficios imponibles? d. "Cual fue la lesoreria que gencraron las operaciones duranlc 2006? Tenga cuidado con los cambios del capilal circulante neto. y utilicc la Tabla 3.3 como guia. e. Los aClivos fijos netos aumentaron de 800 a 900 millones de d61ares durante 2006. i,CuAI ha sido la inversi6n bmta de South Sea en aclivos fijos durante 2006? r. Si South Sea redujo sus cuenlas pe:ndientes a pagar en 35 millones de dOlares durante eI ano. "que ha sucedido con el resto de su pasivo cireulantc? La tabla de la pagina siguienlc conticne dalos sobre Fincorp, Inc.. que debe utilimr para resolver los problemas que van del 21 al 28. Las entmdas del balance corresponden a los valorcs II finales de los alios 2005 y 2006. micntrns que las entmdas de la cuenta de

Parte Uno Introduccl6n

70

resultados corrcspondcn a los ingrcsos

0

gastos del ano que tennin6 0 bien en 2005,

0

bien en 2006. Todos los valares estin CJlpresados en miles de d6lares. 21. Balance. Establezca los balances de 2005 y de 2006 de Fincorp. Inc" "Cual es e1 capital de los accionistas? 22. Capital circulanle. i,Que sucedi6 con c1 capital circulantc durante cl ano? 23. Cuenla de Resullados. EstablezC3 las cucotas de resultados de Fincorp de 2005 y 2006. i,A cuanta ascendieron los bcncficios reimcnidos en 20061 i.Qul: rclaci6n tiencn con el aumenlO del capital de los accionistas entre esos dos ailos?

24. Beneficio pol" Action. Suponga que Fincorp tieTle 500.000acciones en circulaci6n.l.Cual fue el beneficia por acci6n? 25. Impueslos. (,En que (ramo impositivo sc uhie61a empresa en esos dos ailos? i1iene suficientc infonnaci6n para dctenninar e1 tramo de la tasa impositiva marginal? 26. Balance. Examine los valores de In amortizaci6n en 2006 y los aClivos fijos netos en 2005 y 2006. if. euAnto asccndieron las inversioncs de FiflC(lrp en instalacioncs y cquip:>s durante 2006?

27. Flujos de Tesoreria. Establet.ca eI cstado de tcsoreria de 2006 de Fincorp. 2005

2006

log<esoo

4.000 $

4.100

Coste de articulos vendldos

1.600

1.700

Amortizaci6n

500

ExIStenciaS

520 350

Gastos administralivos

300 500

Gastos par intereses

150

550

Impuestos federales y estatales (a)

400

Efectos a pagar

300

Efectos a cobtar

400

150 420 350 450

Activos fijos netos (b)

5.000

5.800

Deuda a largo pla20

2.000 1.000

2.400 600 4'0 300

Pagares a pagar Dividendos pagados

410

Tesoreria y acCIOlles negoclables

800

a) Los lmpuestos se pagan en su t0t8lidad en eI aI'to en que se ~ en Ia obIl;fci6n 1isc8l. b) Los aetM:IS fijos netoIl1lOOg8I1 Ia amortizacl6n 8ClmUIada desde Ia 1nstalaci6n del adM).

e'

Por lawr, V1S1ta lllJe'stra p'ijlna en' WWW.mhe.es/bfuleyS

28. Valor Conlable y Valor de Mercado. Ahora, suponga que elm/or de mercado (en miles de d6lares) de los 3ctivos fijos de Fincorp en 2005 y 2006 es de 6.000 S. y que eI valor de su deuda a largo plaza es 0010 de 2.400 $. Ademas, todos los inversores coinciden en que las inversiones anleriores de Fincorp en el desarrollo de la capacidad del personal tienen un valor de 2.900 S. Por supuesto, esta inversi6n no figura en el balance.l.Cu.11 es cl precio de cada acci6n de Fincorp?

111111111111111111111111111111

29. Impuestos. Revise los datos del problema 10. que impliean que usted dispone de 100.000 S de ingresos totales antes de impucstos a repartir emre su sueldo y los benefieios de la emprcsa. i.Que asignaci6n haee minima la cantidad total de los impuestos? COl/sejo: Piense en las tasas impositivas marginales y la eapaeidad de pasar los ingre50S desde un tramo impositivo superior a uno inferior.

CopilulO 3 Conlobllic:lod y Finonzos

71

I1111111111111111111111111111111

3.1. La Tesoreria y equivalenlcs podrian incremenlarse en 100 milloncs de d6lares. Las propicdades. plantas y equipos podrian aumentar en 400 millones de d61ares. micntras que In deuda a largo plazo podria hacerlo en 500 millones. Los rondos propios de los accionistas podrian no incrementarse: los activos y los pasivos han aumentado en la misma proparci6n. par 10 que los rondos propios permanecen inahcrados. 3.2. a. 5i la planla de autom6vilcs estuviera vnlorada en 14 billones de d6lares. los rondos propios de In emprcsa valdrian 14 $·4 $ "'" 10 S bil1ones. Con 100 milloncsde acciones. cada acci6n valdria 100 $. b. 5i las acciones cstuvier.m valoradas en 8 S billoncs. podriamos decir que cl valor de mercado de la planla de autom6vilcs seria de 8 $ + 4 S = 12 $. 3.3. Los bcneficios de III emprcsa se reconocen en los periodos 2 y 3 cuando tienen lugar las vcnlaS. En ambos periodos, los beneficios son de 150 S· 100 S ". 50 S. Los flujos de caja que se obtienen son los siguientes:

Periodo Venlas

- Variaci6n de efectos a cobrar - Coste de los bienes vendidos - Variaci6n de las exislencl3S '" Flu;o nelo de tesoreria

1

0 0 0 200

2

3

150 150 100

150

ill"') 0

-200

4

0

0

(150)

100 (100)

0 _0

+ 150

+150

En el periodo 2 se venden la mitad de las unidades a J50 S pero no se cobran. por 10 que los 150 S se consideran como incremento de las cuent3S a cobrar. Se reconoccn la mitad de los 200 $ de los costes de producci6n, y III misma call1idad disminuye dc las cxistcncias. En cl pcriodo 3. la emprcsa vende otros 150 S de prOOuctos y cobra 150 S provenicnles de las venlaS anteriores. por 10 que no hay variaci6n en la cuenta de cree· lOS a cobrar. Los flujos netas de tesorcria que se cobran en este periOOo son de 150 S. procedenles de las ventas que sa rcalizaron en el pcriodo 2. En el pcriodo 4, los flujos de Icsorcria son otro vez de 150 S, al cobrar los crcctos pendicntes de cobro procc· dentes de las ventas realizadas en el periodo 3. 3.4. a. Un incremento en las exislencias reduce la tesoreria neta del balance de la empresa. b. Una reducei6n en los efcctos a pagar supone una reducci6n de la tesorcria nct..1 de la empresa. c. Una emisi6n de acciones es una fuente de tcsoreria. d. La compra de un cquipo nuevo reduce la tesoreria neta del balance de la empresa.

3.5.

BAli Intereses Benefcio antes de Impoestos lmpuestos (35% de los beneficios antes de impuestos) Interases

Empresa A

Empresa B

100

100

2ll

~

40

100

H 26

72

Parte Uno Inlroduccl6n

Los impueslos de la empresil A disminuyen de 21 S a 14 $ millones. La reducci6n es del 35 por ciento de los 20 S millones derivados de los intereses. EI beneficia oCto no ha disminuido por cllatal de los 20 S mil10ncs extras de gastos por intereses. Ha disminuido por los gastos de intcreses menos la reducci6n imposiliva. 0 20 S millones7 $ millones - 13 S millOllcs. 3.6. Para un contribuyente individual cuya base imponible sea de 70.000 $, los impucslos lolales pagados son: 0,10 x 7.300 + [0,15 x (29.700 - 7.300)J + (0,25 x (70.000 - 29.700)) =14.165 S EI tipo marginal es del 25 por ciento, pero el tipo medic es 5610 del 14.165/70.0000,202, cs decir, del 20,2 por dento.

Para contribuycntes casados que presentcn la declaration conjWlla con una base imponible de 70.000 S, los impueslos tOlalcs que se pagan son: 0.10 x 14.600 + [0,15 x (59.400 - 14.600)] + (0.25 x (70.000 - 59.400)J ~10.830

s

EI tipo marginal es del 25 por ciento. y el tipo medio es de 10.830170.000 = 0.155, es decir, del 15,S por cicnto.

EI \Jl lor

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4.1

los Vck>res Futuros y e1lnter8s Compuesto

4.2

Los Volores Actuates C6mo CoicuIor eI Tlpo de Interhs

4.3

Los Flulos de Coja Mulllpies EI \otIIor Futuro de los Au;os de

EI Valor del Dinero en el Tiempo

Cop MUIttpIes

€I VolOf Actual de los Flu}os de

Cojo4.4

Los Flujos de Cola Identical: Perpetuidodes y Anuolidodos

cOmo CoIcu6or los Perpetuldodes C6mo Colculor las AnuoIidodes

-

Los ArMJoIdodes Prepogables

EI Volor Futuro de las

4.5

La Inllocl6n y 91 Volor del Dinero en 91 Tlampo

los FkJjos de Cojo ReoIes y los

Nom' '''' Lo Inllocl6n y los T1pos de lnteres Lo VoIorocl6n de los Pages Reoles 01 Contodo ~ReoI 0

4.6

Nomi"lol?

EI Tipo de Interes Efective Anuol

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ATURN OF SAN] UAN CAPISTRANO

Uno Imagen de Kangaroo Auto sabre eI vc}of de4 dinero en ei tiempo. l..Yerdoderomente cOfTlprende 10 que esos porcento;es slgnltlcon? lose do cuenfo de que e1lnfermedforl0 no debe declr 9xpresamente 10 fosa de Interes efecttva anuol? Si at Intermedlarlo estobloce pogos mensuoles del prbstamo pora un coche de 1O.lXXl Sa 4 olios. l.podoo hOCer uno dobIe V9f1flcoc16n de los c6lculos dellntermedJorlo? C~FeoeonCate~

los empresos Invierten en rruchos cosos. Algunos de ellos son los octivOs reales, esto as, octi\los que sa

pueden ver y loear, como las f6brlcas. Ia ~uJnofio o los oficinas. Otres son octivOs Intangibles, como los patentes y los marcos comerclales. En ambos cosos. los empresas sa despfenden de dinero chore con 10 esperonzo de reclblr tOdovio m6s en el futuro.

Los personas tamblen reallzon inverslones. Por e;emplo, su educocl6n unlversltorlo puede costorte 20.0:::0 $ 01 ano. ~sto as uno Invers!6n que espera recuperor gonondo un solorio superlof en momantos posterlores de su vida. Usted est6 sembrando hoy,

porque espero recoger manana uno cosecho. los empresos pogon sus Inversiones par medio del dinero que consiguen y. durante el proceso, osumen responsobltldodes, Por ejemplo, plden dinero a los boncos, prometiendoles devot'veoo posteriofmente con interases, Usted tamblen puede tlnonclor su Inversi6n en educoci6n unlversiforlo tomondo dnero presfodo, que luego devoIvera con eI solorio que reelba. Todas estos declsiones flnoncleros exigen hocer comporoclones de los pogos que sa haran posteriormente en feehos dlferentes. l.Su salario futuro sera

suftciente para justtficor los gostos octuoles de su educocl6n unlversitarlo? "Cuento dinero debere devotver ol banco 51 este Ie concede un prestamo para finondor su educoci6n? En este capitulo, comenzoremos a adqulrlr los conocimlentos necesorlos para comprender 10 reiaci6n que existe entre el valor del dinero en 10 actuoIidad y en el futuro. Lo primero que horemos sera comprobor c6mo los fondos que sa invierten a un tlpo especfflco de Interes sa Incrementon a to largo del tlampo. Luego averiguaremos cuOnto as necesarlo invertir hoy para produclr uno sumo especffica de dinero en el futuro, y exomlnoremos 10 monera de catculor el valor de uno seris de pages en dinero. Por ultimo, expondremos que 10 lnfloci6n ofeete a estos colcuJos flnoncieros, Estes c6lculos no son en n1ngun modo comp&ca-dos, pera para que rleguen a formor parte de usted mlsmo, debe estudlor con cuidodo este capitulo, examiner los ejemplos (que son muchos), y responder todes los outocuestionarlos. Lo que Ie estomos praponiendo es que hogo uno inversi6n ahore para recoger los beneficios en el futuro.

Oespues de estudicr este ccpitulo, usted padro: • Colculor el volor futuro que olconzor6 el dinero que sa invierte 0 una lose dodo de inter6s.

• Comprender 10 diferenclo entre el fluJo de caja reol y nominal y entre los tipos de lntef!3s reoles y nomi-

• Colculor el volor octual de un pogo futuro.

• Comporar los lipos de Interes carrespondientes a los dlstlntos Intervolos de tlempo; por ejemplo, entre los lipos rnensuaJes y los onuoles.

• CoJculor los voJores actual y futuro de los corrientes de pogos de dinero.

na"".

• Determlnar el tlpo de intares que Impllco et valor actual 0 futuro.

4.1

Los Valores Futuros y el Interes Compuesto USlcd ticne 100 S invertidos en una cuenla bancaria. Suponga que los bancos pagan una tasa a01ml de inleres del 6 por cicnto a1 ailo sobre los depOsitos. De esc modo, al cabo de un ailo, su cucnta gcnerara un intcres del 6 por ciento: Interes = tipo de intcrCs x inversion inicial

= 0.06 x 100 S = 6 $

Usted eomien7.a eI ailo can 100 $ y obtiene un intcres de 6 $, de modo quc, al final del ana. cl valor de su inversion se incrcmcntara hasta alcallzar los 1065: Valor de la inversion despues de I ano = 100 S + 6 $ = 106 $ Observe que los 100 $ invertidos aumentan en el factor (I + 0.06)'" 1.06. En general. para cualquier tipo dc intercs I: el valor de la inversion al cabo de I ailo es de (I + r) vcces la inversion inicial: Valor despucs I ano = inversion inicial x (I + r) = 100 $ x (1,06) = 106 S (.Pcro que sucederia si deja el dinero cn eI banco durante otro ano mas? Su saldo, que ahora es de 106 S. scguira ganando intercses al 6 por ciento. De cste modo: Intereses del ano 2 = 0,06 x 106 $

=

6,36 S

EI segundo ano, usted comienza con 106 S. sobre los que gana un intercs dc 6,36 S. De cSle modo. a final del ano. el valor de su cuenta se incremcntara. y sera de 106 $ + 6,36 $ = 112.36 $. Durante cl primer ano. su in\crsion de 100 S aumcnta por un factor de 1,06. y alcanza 106 $; durante el segundo ano. los 106 S vuclven a incremcntarse por un factor de 1,06, Y SUlllan 112,36 $. Asi. In inversion inicial de 100 S sc multi plica dos vcces por lin factor de 1.06: Valor de la cucnta desputs dc 2 anos= 100 $ x 1.06 x 1.06= = 100 $ x (1,06~ = 112,36 $ volor futuro Incremento que experirnento uno inversi6n despues de generor lntereses.

lnteres compueslo: Intereses obtenidos que generan, a su vel. nuevos intereses. interes simple Es et interes que sa gona soIomente sobre 10 inversiOn origlf)(]\;

no sa gonon

Interases sobre intereses.

Si mantiene el dinero invertido durantc un terccr ano. su inversion se multiplica por 1,06 al ano durante esos tres arlOs. AI final del lcrcer ano. la inversion totali· 7.ara 100 S x (1,06)1 = 119,10 S. 10 que de ninguna manera 10 convcrtira en milloIlllrio, pero hasta los millonarios ticnen que comcnzm con algo. Resulta claro que en un pcriodo dc invcrsion de t anos, la inversion original de 100 S aumcntara hasta alcanzar 100 S x (1,06)'. Con un tipo de interes de r y un periodo de inversion de t anos, el valor futuro de su inversion sera de: Valor futuro de 100 $ = 100 $ x (1 + r)' Observe que, en nuestro ejemplo, sus ingresos por intereses durante el primer ano son de 6 $ (e16 por ciento de 100 $). y que en eI segundo aiio son dc 6,36 S (e16 por ciento de 106). Sus ingrcsos del segundo ano son supcriores porque gana interescs tanto sobre la inversion inicial de 100 S como sobre los 6 S de intereses que gano cl ano anterior. Gallar interescs sobre intereses sc denomina c(lpiwlblr (I interes compucsto. Por cI conlrario. si eI banco ealculasc el intcrCs solamcnle sobre su inversion original. Ie pagaria un interes simple. Con el tipo de interes simple eI valor de su inversion erceeria cada arlo 0,6 x 100 S = 6 S.

Capitulo 4 8 VoIor del Dinero en el TIempo

77

La Tabla 4.1 y la Figura 4.1 ilustran la medmica del intcres compueslo. La Tabla 4.1 muestra que cada ano, usted comcnz6 con un sa/do superior en su cuenta; sus ahorros habian aumentado con los imereses del ano amerior. Como resultado, sus ingresos por interescs tmnbien son mayores.

TABLA 4.1 Asi creeen sus ohorros: el valor futuro de 100 $lnvertidos ol6 per dento con Interes compuesto.

Ano

Salda al Intereses Devengados Comienzo del Ano durante ~ Ana

Saldo al Final del AJ'io

1

100,00 $

0,06 )( 100,00 $ = 6,00 $

106,00 $

2

106,00 $

0,06

x

106,00 $

6,36 $

112,36 $

3

112,36$

0,06

x

112,36 $ = 6,74 $

119,10$

4

119,10$

0,06 x 119,10$=7,15$

126,25 $

5

126,25 $

0,06 x 12625 $ = 7,57 $

133,82 $

::II

Evidcntcmente, euanlo mayor sea el tipo de interes. mas rapido aumemarnn sus ahorros. En la Figura 4.2 se observa que unos pacos puntos porcentuales anadidos al tipo de imeris pueden afectar espcctacularmente el saldo futuro de su cucnta dc ahorros (aplicando interes compuesto). Por ejemplo, al cabo de 10 anos, 100 S invertidos al 10 poreiento sc incrementan a 100 $ x (1,10)10 = 259,37 $, Si se invierten al 5 por cicnto, salo alcanzanin 100 S x (1,05)10 = 162.89 $. EI cilculo de los valorcs futuros resuha seneillo con casi cualquier calculadora. 5i ticne paciencia, puede multiplicar la invcrsi6n inicial por I +,. (1.06 en nuestro ejemplo), una vez por cada ana de inversion. Un procedimiento facil consistc en cmplcar la tecla la tecla y de la calculadora. Por ejemplo, para calcular (1.06)10, teclee 1,06, prcsione la lecla y, escriba 10, presione" y obtenga la respuesta, que es 1.7908. (lntente hacerlo.) 5i no dispone de ca1culadora, puede utilizar una tabla de valorcs futuros, como la Tabla 4.2. Comprucbe si puede emplcarla para caleular el valor futuro de una inver· si6n a 10 anos al 6 par cicnto. Primero, busquc la fila correspondicmc a 10 anos. Luego siga esa fila hasta que Ilegue a la columna correspondicme al tipo interes del 6 por ciento. En el cruce de ambas comprobar.i que I dolar invertido al 6 por ciento durante 10 anos se convierte en 1,7908 $. Ahora. practique con otro ejemplo. Si invierte I dolar durante 20 aiios al 10 p:>r cicnto, y no retira ninguna cantidad, lcuanto dinero tendra al final? La respuesta es 6,7275 $. La Tabla 4.2 Ie proporciona los valores futuros de una pequena cantidad de aiios y de tipos de intcres. La Tabla A.I, que cncontrara al final de este libro, es una version ampliada de la Tabla 4.2. Prcscnta el valor futuro de una inversion de I S durante una gran cantidad de periodos de ticmpo y a diversos tipos de interes.

FIGURA 4.1 RepresenlockSr'l de los dotos de 10 Toblo 4.1, donde 58 moestron los volores futuros de uno Inversian de 100 $ colocodo 01 6 par denio, con Interes compuesto.

Int~

--=' esle ana

..

78

EI VOIOr

Porte Dos

FIGURA 4.2 El oumento de

1.800

uno InvelslOn de 100 $ con Inleres compoesto y dlstintos tipos de Interes.

1.600

,=0

1.400

._._._. r=5"

8 "

1.200

_ .. - ,,,,'O'*'

e ~

800

w

~ 1.000

~

.......... ',,'5"

400 200

TABLA 4.2

Ejemplo de una de valexes Muros, donde se muestra 81 Qumento de uno Inversion de 1 $ con Interes compossto. ~

......

Cantidad

2

.'"

1,0500

2 3

1,1025 1,1576 1,2155 1,2763 1,6289

1. 5

2. 30

4

• •

10 12 Numero de .nos

14

" "

Tasa Anual de 1nter"6s

1

4

..--- .'

.'

..... .' .. , ...... ." .",., .... .. , _._._.-._._._._._._.- _.- . ,_,_._._._

600

0

.....

.....'

2,6533 4,3219

.'"

1.0600 1,1236

1.1910 1,2625 1,3382 1,7908 3,2011 5,7435

7'" 1,0700 1,1449 1,2250 1,3108 1,4026

1,9672 3,8697

7,6123

.'"

1..... 1,1664 1,2597 1.3605 1,4693 2,1589 4,6610 10,0627

.'"

1,0900 1,1881 1,2950 1,4116

20

,.'"

1,1000 1,2100 1,3310 1,4641

1.5386 2,3674

1,6105 2,5937

5.5044 13,2677

17,4494

6,7275

Las tablas de valorcs futuros son aburridas, y como dcmucstra la Tabla 4.2, sOlo muestran los valorcs futures de una cantidad limitada de tipos de intcrCs y de peria-dos de tiempo. Por ejcmplo, suponga que desea calcular los valores futures con un tipo de interes del 7,835 porcicnto. La lecla antes indicada de su calculadora Ie resultar.i mas rapida de usar que las tablas de valorcs futuros. Una tercera altemativa es emplear una calculadora financiera 0 una hoja de calculo. Estas posibilidades sc cxponen en los recuadros que figuran a 10 largo de este capitulo.

110 Un ejemplo del poder del inleres compuesto es la compra de la Isla de Manhattan por 24 $ que hizo I)cter Minuit en 1626. De acuerclo con los precios acruales de la propiedad inmobiliaria, parece que Minuil hizo un gran negocio. Pero, l.por que 10 hizo? Consideremos el valor futuro que tendrian los 24 dolares si hubiesen sido invertidos durante 380 alios (2006 menos 1626) a un tipo de inlerCs del 8 por ciento anual: 24 $ x (1.08)"" = 120.570.000.000.000 $ = 120,57 ,rillones de dol.res. Quiza cl negocio no fue tan bueno como parecia. En la actualidad el valor inmobi· liario total de Manhanan es apenas una fraccion de los 120,57 trillones de dolarcs. Aunque resulta entretenido, en realidad cst'e anal isis es un poco equivoco. En primer lugar, el tipo de interes del 8 por ciento que hemos empelado para calcular el valor fulUro es muy elevado, scgUn las nonnas hist6ricas. A una tasa del 3.5 por cicnto de interes, mas acorde con la experiencia hist6rica, el valor futuro de los 24 $ seria enormemellte inferior, iY sOlo llegaria a 24 $ x (1,035)00 = 11.416.794 $1 En segundo lugar, hemos desestimado el rcndimienlo que habria ofrccido al Sr. Minuit y a sus sucesores, porque no hemns tenido en cuenla los ingresos por arrendamiento que han generado los terrenos de la isla durante los ultimos tres 0 cuatro siglos.

Copi)ulo 4 El VOIOr del Dinero en el TJempo

79

Pero aun con todo esto. de haber estado alii en \626, nos hubieramos sentida muy dichosos de comprar 13 isla poT 24 d6larcs.

•

EI poder del interes compuesto no se limila al dinero. Los silvicultores calculan 13 tasa compuesta de crccimiento de los arboles. y los dcm6gmfos cslablaccn la tasa compucsta de crecimienlQ de la poblaci6n. Como observe> una vez un comenta· rista, en los Estados Unidos la cantidad de abogados esul aumentando a una (asa

compucsta superior que la poblaci6n en general (3.6 contra 0,9 por ciemo en la dccada de 1980), y calculaba que asi, en unos dos siglos, habra mas abogados que personas. En lodos estos casos, el principio cs el mismo: EI tipo compuesto de crecimicnlo significa que el valor se incremcnte durante cada periodo segun el

sera

factor (I + 1a tasa de crecimiento). EI valor al cabo de I periodos igual al valor inicial por (I + la tasa de crecimiento) f. Cuando se trata de invcrsioncs de dinero a interes compueslo, la lasa de crecimiento es el tipo de interes. ~4,1

Suponga que Peter Minuit no fue el primer magnate de los negocios inmobitia· rios, sino que invirti6 sus 24 S aI 5 par CMmto de interes en eI New Amsterdam Savings Bank. i,CuAI seria eI saido de su cuenta a los 5 aiios? <.Y a los 50?

/I~4,2

En 1973, Gordon Moore, uno de los fundadores de Intel, predijo que el numera de transistores que cabrian en un chip seria del doble cada 18 meses, 10 que equivalia a una tasa de crecimiento anual del 59 por ciento (es decir, 1,591,5 = 2,0). EI primer micropracesador se fabric6 en 1971 y tenia 2.250 transistores. En el 2003, los chips de Intel contenian 410 millones de transistores, mas de 182.000 veces el numera de transistores que 32 anos antes. (.Cua/ ha sido la tasa anua! de crecimiento compuesto del praceso? (.C6mo ha sido en comparaci6n con la regia de predicci6n de Moore?

4.2 Los Valores Actuales EI dinero puede invertirse para ganar inlereses. Si pucde e1egir entre rceibir 100.000 $ ahora 0 rccibir 100.000 S al final del ano, lomara natural mente cl dinero ahora, para ganar un ana de intcrescs. Los directores financieros hacen 10 mismo cuando dicen que el dinero que peseen en esc momento tiene un valor ell el tiempo. 0 cuando citan 10 que quiza sea el principio finaneiero mas elemental: un oolar ahora vale que un dolar mailana. Hemos visto que 100 $ invertidos a I ano al 6 por ciento aJcanzar:i un valor futuro de 100 x 1,06 = 106 S. Hagamos la euenta al reves. i,Cuanto debemos inverlir ahara para tener 106 S al final del ana? A esto, los directores financieros 10 denominan el "alor actual (VA) del pago de 106 S. EI valor futuro se calcula multiplicando la inversion actual por uno mas el tipo de intcres, que es de 0,06; por lanto 1.06. Para calcular el valor actual, invertirnos sencillamenle el proceso y dividimos el valor futuro por 1,06:

mas

Valor actual = VA =

\'(1101' (/Ill/IV

1,06

=

---l.!lli... = 100 $ 1,06

i.,Cuci.1 es el valor actual, por ejemplo, de 112,36 $ a cobrar dentro de 2 anos? En este caso, nos preguntamos nucvamente cuanto debcmos invertir para obtener 112.36 S dentro de 2 ailos. Evideniemenlc,la respuesta es 100 $; ya hemos calculado que, al 6 por cienlo, 100$ se conviertcn en 112.36:

100 $ x (1,06)'

~

112,36 $

Sin embargo, si no 10 sabemos, 0 si hemos olvidado la respuesta, solo tencmos que dividir el valor futuro por (I ,00y: Valor actual

=

VA

=

112,36 ~ 100 $ (1.06)'

80

Parte Dos

ftujo de coja descontodo Ofro denom(noci6n del valor actual de un nujo de coja futuro.

lose de descuento Tlpo de Interes que 58 empleo para calculor los volores actua1es de los f1u)os de cajo futuros.

EJEMPLO 4.2

~

EI Volar

En general, el valor actual de un pago futuro a I periodos de distancia cquivale a:

de t per;odos Va Ior ac t us 1-- ,-alor alturo despui.f (I + r)' Para calcular eJ valor actual, descontamos el valor fururo al tipo de inlcres r. A eSle calculo se Ie denomina flujo de caja descontado (OCF 0 FeD) y 31 tipo de intcrcs r se Ie denomina lasa de descuento. En este capitulo trabajaremos sobre varios casos del c:Uculo del descuenlo de flujos de caja con diversos grados de dificultad. Todos elias canlleyan, un valor actual, una tasa de dcscucnlo y uno 0 varios flujos de caja fuluros. Siempre que se picrda con un problema de descuento de flujos de caja, parese un momento y escriba los metodos que conoce y elija cl que neccsitc calcular.

em

h rr r

r

rd

rn

V

Suponga que al ano que viene necesitari. 3.000 S para comprar un ordcnador nuevo. EI tipo de inleres es del 8 por ciento anua!. i,Cuanto dinero dcbe ahorrar para hacer esa compra? Solo tiene que calcular el valor actual, al 8 por ciento de interes, de un pago de 3.000 S al cabo de I ano. Este valor es exactamente de: VA _ 3,~ $ _ 2.778 $

,

Observe que 2.778 $ invertidos a I ano, al 8 por ciemo, es exactamenle la canlidad que necesita para adquirir su ordenador: Valor futuro = 2,778 $ x 1,08 = 3.000 S Cuanto mas tarde deba hacer un pago, menos necesita invertir hoy. Por ejemplo, suponga que puede retrasar la compra del ordenador hasta dentro de 2 anos. En este caso, calculamos el valor aClual del pago futuro dividicndo 3.000 S por

(1,08)': - 3,00Q L 2 572 $ VA -108'-'

,

Dc este modo, debe invertir 2.778 S ahora para tener 3.000 $ dentro de I ana, pero s610 2.572 para lograr la misma suma dentro de 2 anos.

•

Repetiremos el proccdimiento bitsico: para calcular cuanlo dinero tendremos en el futuro si invertimos durante t anas a un tipo de interes r, mulliplicamos la inversion inicial por (I + rY. Para encontrar el valor actual de un pago futuro. bacemos al reves, y di\,idimos por (I + r)t. Los valores actuales se calculan con interes compuesto. Mientras que las lineas ascendcntes de la Figura 4.2 mostraban el valor fuluro de 1 S invcrtido a intcres compuesto, cuando calculamos cl valor actual retrocedemos a 10 largo de esas Iineas, desde el futuro hasta el presente. Asi, siendo igual todo 10 demas, el valor actual disminuye a medida que los pagos futuros se prolongan. Cuanlo mas liempo haya que esperar el dinero, menos vale hoy, como se ve en la Figura 4.3. Observe que unas variaciones extremadamente pequenas del tipo de inleres pueden producir un gran efecto en los Rujos de caja futuros. A un tipo de interes del 10 par ciento, un pago de 100 $ en el Ano 20 vale 14,86 S hoy. 5i ellipo de interes asciende al 15 por cienlo, el valor futuro del pago cae alrededor del 60 por ciento, y se reduce a 6,11 $. A veces. esla fonnula de valor se exprcsa de manera difercnte. En lugar de dividir el pago futuro por (I + r'l, del mismo modo podriamos multiplicarlo por II (I + r)':

= oa~ fillllm = pago

futuro x _-,1_(I+r)' (1+1')' La expresion II (I + r'Y se denomina facior de dcscuenlo. Midc el valor actual de I $ que se recibe en el ano 1. VA

CaPilula 4 EI Volar del

FIGURA 4.3 Et volor octual de un nujo de cajo Mura de 100 $. Observe que cuanto mas tiempo hoy que esperaf el dinero, menos volaf tlene

Dinero en el Tlempo

100

90 ._._._. (oeS"

80

hoy. M

70

8 •

80

~

~0

•

~ ~

"

"

'" "

50

.........

'"

'.

30

20 10

0

foetor de descuenfo

Es el valor actual de un pogo futuro de 1 $.

81

2

,

-, ---- - "

......

"

.,

.... ., ....

-'-. '.-.-.

.......... ..

" ,

'

..

", ",

'"

..... ..... ..............

8

10 12 NulJ\ef'O de enos

6

( .. 10" (_15"

"

"

18

20

La manera mas sencilla de calcular el factor de descuento es emplear una calculadora, pero Iambicn sc pueden emplear tablas de factores de descuento. Por ejemplo, la Tabla 4.3 l11uestra los factores de descuento de una pequei\a cantidad de alios y de tipos de interes. La Tabla A.2, que figura al final de este libro. contiene un conjunto de factores de descuento de una amplia cantidad de alios y tipas de intere~.. Intente utilizar la Tabla 4.3 para vcrificar cuanto era nccesario ahorrar para comprar cl ordenador de 3.000 S. Si el tipo de inter-es es del 8 par ciento, el valor actual de I S pagado al final de I ano es de 0,9259 $. As!, el valor actual de 3.000 S es (casi exactamente) igual a VA ~ 3.000 S x -.J1l..- ~ 3.000 S x 0,9259 ~ 2.778 S 1,08 10 que coincide con el valor que obtuvimos en el Ejemplo 4.2. iQuc sucederia si aplazamos la compra hasta despucs de 2 alios? La Tabla 4.3 muestra que el valor actual de I $ pagado 31 final de 2 alios es de 0,8573. De esc modo, el valor actual de 3.000 S equivale a VA ~ 3.000 S x

I ~ 3,000 S x 0,8573 ~ 2,572 S ( 1.08)'

como veiamos en cl Ejemplo 4.2. Observe que en la Tabla 4.3, a medida que pasamos a tipos supcriores de imc· res. los valores actuales disminuyen. A medida que bajamos por las columnas y p3samos a periodos mas prolongados de descuento. el valor actual tambicn dismi· nuye. (i..Que 16gica tiene esto?)

TABLA 4.3

Ejemplo de una tabla que muestra el valor actuol de 1 $ que se reclbe en el tuturo.

......

Tau AnuaI de 1m...

H.......

1

2

3

, 5 ,0 20 30

5%

6%

7%

6%

9%

10%

0,9524 0,9070 0,6638

0,943<1

0,9346 0,8734

0,9259 0,8573

0.8163 0,7629 0,7130 0,5083 0.2584 0,1314

0.7938 0.7350 0,6806

0.9174 0,8417 0,7722

0.9091 0,8264 0,7513 0,6830 0,6209 0,3655 0,1486 0,0573

0,8227 0,7835 0.6139 0.3769 0,2314

0,6900 0,8396 0.7921 0,7473

0.5584 0.3118 0,1741

0.4632 0.2145 0,0994

0.7084 0,6499 0,4224 0.1784 0,0754

Introducci6n a las calculadoras financieras las calculadoras financieras ya tienen programadas las funclones del calcul0 del valor actual y del valor futuro. De heche, puede resolver muchos problemas simplemente introduciendo los datos y pulsando una tecla para obtener

el resultado. Las calculadoras financieras basicas utilizan cinco taclas que se corresponden con los datos lniciales de la mayena de los problemas relacionados con eI valor del dinero en eI tiempo. Cada tecla representa los siguientes datos de entrada:

n

PV

FV PMT

• n es al numero de periodos (hemos utilizado t para indi~ car el numero de periodos de tiempo. En Ia mayoria de las calculadoras se utiliza n.)

• i as el lipo de interes para cada periodo, expresado en forma de tanto por cieolo, no en forma decimal. POf ejemplo. si Ia tasa de interes es del 8 por cieolo, sa intra· duee 8. no 0,8. En algunas calculadoras a esla tecta sa la denomina VY 0 I/YR. (Hemos vista utilizar la r para referirse aI tipo de interes y a la tasa de descuento.) • PV es el valor actual. • FV es el valor futuro. • PMT es eI importe COlTespoodiente a cualquier page peri6dico (denominado anualidad). En los problemas como los que hemos considerado, el PMT es cero. Dados cualquiera de estos cuatro dalos de entrada, La calculadora obtendra el quinto.

EJEMPlO 4.3

•

(Un conse.io: acostumbfese a borrar todos los datos de entrada antes de empezar a resolver cuaJquier problema nuevo. No querra dejar datos de entrada que Ie puedan afeclar a su result ado. Busque en su calculadora la tecla de borrar Mclear" 0 ClR). Utilizaremos algunos ejemplos.

Valores Futuros En el Ejemplo 4.1. caJculabamos eI valor futuro de la inversi6n de 24 $ de Meter MinUit. Inlroduzca 24 como PV. (Para inlroducirlo, tedee 24 y pulse la tecla PV). Consideramos una tasa de interes del 8 par Cleflto. par 10 que introducimos 8 en el registro i. Como los 24 $ hay que capitalizarlos 380 arias, introducimos 380 en el registro n. Introduzca 0 en el registro PMT. porque en este calculo no hay pagos peri6dicos. Ahara calcule el FV. En otras palabras, pulse la tecla "compute" (que en la calculadora se denomina COMP 0 cpn, y pulse FV. La secuencia exacta de leclas para tres de las calculadoras mas conocidas es la sigulente:" Hewlett-Packard HP-10B

Sharp El-733A

Texas Instruments BA II Plus

Tras pulsar la tecla FV su calculadora Ie mostrara en pantalla eI valor de -120.57 tritlones de d61ares. que, excepto par eI signa menos, es eI valor actual de los 24 $.

Coca-Cola Enterprises pide un prestamo En \995. Coca-Cola Enterprises nccesitaba pcdir un prestamo dc mil millones de d6larcs durantc 25 arios aproximadamcntc. Lo hizo emiticndo pagarcs. cada uno de los cualcs promclia que pagaria 1.000 S a su posecdor allcrmino de 25 ailOs l . EI lipo de intcrcs del mercado en ese momento era del 8.53 par cicnto. i.Cuamo hubiera pagado uSlCd por un pagare de la emprcsa'! Para ca1cular el valor aclual. multiplique el pago fulUro de \.000 Spar c1 factor de dcscuenta a 25 arias: VA = 1.000

x

I ~ 1.000 $ ( 1.0853)"

x 0.1292 = 129.29 S

En vez de utilizar la calculadora para calcular el factor de descuenlo. podemos emplcar la Tabla A.2. que hallam a\ final de este libra. Alii se pucde comprobar que el factor de dcscucnto a 25 alios cs dc 0,1460 cuando el tipo de inlcrcs es del 8 por ciento y de 0.\160 cuando cllipo cs del 9 por ciemo. Can un tipo de intcres del 8.5 por cicnto. el factor dc dcscucnto se ubica aproximadamcnte a la mitad a 0.131. alga superior a 1a cifm cxacta. 1 Los pagai"\$ de Coca-Cola y de La ll13)~a de las empres.:u k denorTllnan gcnencamcnle borlo!. I'm 10 gcnero1. los m\"Crsoll's cn bonos redbcn IlIlOS P:!Gos rl:Gulares po. mte.escs 0 eupones. [1 bono de (·oca·Cola EnlcrpnSCll !JIlo h3cc un pago unlOO II CllOO del Aiio 25 Por C'5(I so: Ie llama bono CUpOn ecro Vol\eremos sobn: '-"'Ill en cl prO~lmo

82

COlpllulo.

l.Por Que aparece el signo menos? La mayoria de las calculadoras consideran la entrada de flujos de caja como valores positivos y las salidas de flujos de caja como valores negativos. Por ejemplo, 51 piele prestados 100 $ hoy a un tipo de interes del 12 par ciento, recibira el dinero ahara (es un flujo de caja positivo), perc en un ano tendra Que devolver 112 $, Que se considera un flujo de caja negativo. De ahi que al calcular el FV el valor obtenido haya sido negativo. EI gratico siguiente muestra la linea de los flujos de caja a 10 largo del tiempo. PV.100$

....,,0

1

)' FV .. 112$

5i, en lugar de pedir prestado, invirtiera 100 $ hoy para obtener un beneflCio en el Mum, introduciria el PlI como un ntimero negativo (pulsaria primero 100, y a continuaci6n la teela +/- para hacer Que eI valor sea negativo y para terminar pulsaria la teela PV para introducir el valor en el registro PII). En este caso, el valor de FV seria positivo indicando que reeibira flujos de caja cuando la inversi6n genera sus frutos.

Introducimos los siguientes valores: n=30; i=8; FV=10.000; PMT=0. Ahora pulse PV, y eI rasultado que obtendra es • 993,77. EJ resultado es negativo porque supone una salida de caja (una inversi6n) de 993.77 $ para poder disfrutar dentro de 30 anos de una entrada de caja de 10.000 $. EI calculo de la tasa de interes En el Ejemplo 4.3 los pagarf~s a 25 anos emitidos por CocaCola se vendieron a , 29,20 $ con el compromiso de obtener al final del perfoclo la cantidad de 1.000 $. Podremos obtener la tasa de interes de mercado introdueiendo n=2S, FV=l.000, PV=-129,20, Y PMT=O. Galcule ; y vera Que la tasa de interes es del 8,53 per ciento. Este es eI valor que sa caJculaba en eI ejemplo perc con mas trabajo.

l.Cuanto dura la inversi6n? En el Ejemplo 4.5, considerabamos la duraci6n de una inversi6n para duplicar su valor. Este tipo de problemas se resuelven facilmente utilizando la calculadora. Introducimos FV=2 y PV=-1. Si la tasa de interes es del 9 por ciento, intraducimos ;=9 y PMT=0. Calcule n y vera Que el valor de n es de 8,04 alios. 5i la tasa de interes es del 9,05 por ciento, et valor de n pasa a ser de 8 anos, como veiamos en el ejemplo.

Valores Actuales Suponga Que su objetivo de ahofro es acumular 100.000 $ dentro de 30 alios. Si el tipo de interes es del 8 per dento, l.cuanto neeesitana invertir hoy para lograr su objelivo? En este caso, tampoco hay pagos peri6dicos por 10 Que PMT es cere.

5uponga que Coca-Cola se ha comprometido a pagar 1.000 S al cabo de 10 anos. Si el tipo de interes de mercado fuera del 6.53 par ciento. l.cuc\nto pagaria usted par un paganfl de 1.000 $ a 10 arias?

EJEMPLO 4.4

•

Como colcular el valor de un cr
~ 4.000 S + 6.000 S x (1,llOy ~ 4.000 S x 4.958.68 S ~ 8.958.68 S 83

~ SOLUCIONES ,." .""

~

..

,

EN HOJAS DE CALCULO

Funciones de tasas de interes valor del dinero en el tiempo: el numero de per[odos, la tasa de interes por periodo, el valor actual, el valor futuro, y cualquier pago peri6dico (Ia anualidad). Para los problemas con flujos de caja unicos, como los que hemos estado viendo, los pagos peri6dicos son nulos.

Las calculadoras financieras sustituyeron a las tablas de tasas de interes en la decada de los ochenta, pero ahora estas calculadoras esUm dando paso a las hojas de calculo. AI igual que las calculadoras financieras, las hojas de calculo tienen funciones predefinidas para resolver ecuaciones que relacionan las cinco variables en los problemas del

A

B

C

0

Encontrar el valor futuro de 24 $ utilizando una hoja de calculo

1 2 3

Valor Actual 0/A)

4

Tasa de Interes

5

Pagos

6

Periodos

24 0,08 0 380

7 8

Valor Futuro

120.569.740.656.495 $

9 10 11

La f6rmula de la celda B8 es = VF (B4,B6,B5,-B3). Hemos introducido el valor actual como el valor de la celda B3 con signo negativo, al ser el "precio de adquisici6n" es una salida de caja.

12

La tasa de interes se introduce como un numero decimal.

I

13 14

Puede comprobar que cambiando el valor de la celda 84 por 0,35 el valor se reduce a 11.416.794 $.

e

el

Para los ejemplos utilizaremos las hojas de calculo de Microsof Excei™. En www.mhe.es/brealey5 0 en el CD del Estudiante hay un versi6n interactiva de esta hoja de calculo.

Suponga que comienza con 8.958,68 $. Hace un primer pago de 4.000 $ a Kangaroo Autos e invierte el saldo de 4.958.69 $. A un tipo de interes del 10 por ciento, a los 2 anos esta suma aumentara y alcanzani 4.958,68 x 1.102 = 6.000 $, precisamente 10 suficiente para hacer el ultimo pago del coche. EI coste total de 8.958,68 es una oportunidad mejor que los 9.500 $ que cobra Turtle Motors.

.

Estos caIculos revelan 10 importante que es emplear los valores actuales cuando se comparan modalidades alternativas de pagos al contado. No compare nunca los flujos de caja de distintos momentos sin descontarlos primero a una fecha comUn. AI calcular los valores actuales, compruebe cUlinto dinero es necesario reservar para pagar las deudas futuras. FIGURA 4.4 Dibujar una linea temporal nos ayuda a calcular el valor actual de los pagos a Kangaroo Autos

6.000 $ 4.000 $

'----

Valor actual hoy (momento 0)

--J

2

I

I

..-

I I

4.000,00 $

I

6.000 $ X (1,10)2

4.958,68 $

+--------------------------

Total

8.958,68 $

1

84

---'-

o

I

Ano

Para los ejemplos utilizaremos las hojas de calculo de Microsof Excei™. Las cuatros funciones relevantes en Excel para los problemas de flujos de caja son las siguientes: Valor Futuro = VF (tasa, nper, pago, VA) Valor Actual = VA (tasa, nper, pago, VF) Tasa de interes = TASA (nper, pago, VA, VF) Numero de periodos = nper (tasa, pago, VA, VF) Como puede ver, cada una de las f6rmulas necesita cuatro datos -al igual que las calculadoras financierassiendo la soluci6n la quinta variable. Tambien, al igual que la mayorfa de las calculadoras, las funciones de las hojas de calculo consideran las entradas de caja como valores positivos y las salidas como valores negativos. Sin embargo, a diferencia de las calculadoras financieras, la mayorfa de las hojas de calculo necesitan que se introduzca la tasa de interes con formato decimal (por ejemplo, 0,06 en lugar del 6%). Observe el signa = delante de las f6rmulas para que Excel entienda que se trata de f6rmulas. En el cuadro anterior, vimos c6mo utilizar la calculadora. Veamos ahora c6mo podemos utilizar las hojas de calculo para resolver los mismos problemas.

Valores Futuros En la imagen aparece una hoja de calculo que resuelve el Ejemplo 4.1 para calcular el valor futuro de los 24 $ que se gastaron para adquirir la Isla de Manhattan. La tasa de interes se introduce con formato decimal en la celda 84. La f6rmula para calcular el valor futuro en la celda 88 toma como ultimo dato el valor de la celda 83 en negativo,

porque el precio de adquisici6n de los 24 $ se considera como una salida de caja.

Valores Actuales Lo siguiente que considerabamos era un individuo que querfa acumular un valor futuro de 10.000 $ dentro de 30 arios. Si la tasa de interes es del 8 por ciento y no hay pagos peri6dicos, puede calcular el valor actual de la inversi6n mediante la funci6n =VA (0,08;30;0; 10.000). Si 10 prueba vera que la soluci6n es un valor negativo: el valor positivo del pago de 10.000 $ necesita una inversi6n inicial (salida de caja) de 993,77 $.

EI calculo de la tasa de interes Hemos mostrado c6mo utilizar la calculadora para encontrar la tasa de interes de los pagares emitidos a 25 arios con un valor de 1.000$ cuando el valor actual de venta es del 129,20 $. En Excel, podemos utilizar la funci6n =TASA (25;0;-129,20;1000) para confirmar otra vez que la tasa de interes es del 8,53 por ciento.

l,Cuanto dura la inversion? En el Ejemplo 4.5 se pregunta la duraci6n de una inversi6n para que se duplique su valor si la tasa de interes que se obtiene es del 9 por ciento. Consideramos el valor actual como la inversi6n de 1 $ (salida de caja) y el valor futuro como el ingreso de 2 $. De ahi, utilizando la f6rmula =NPER(0,09;0;-1 ;2) obtenemos que el tiempo necesario para duplicar la inversi6n es de 8,04 arios.

Como Calcular el Tipo de Interes Cuando estudiamos los pagan~s de Coca-Cola, en el Ejemplo 4.3, empleamos el tipo de interes para calcular el precio de mercado adecuado de cada pagare. Sin embargo, a veces nos dan el precio y tenemos que calcular el tipo de interes que se ofrece. Por ejemplo, cuando Coca-Cola pidi6 el prestamo, no anunci6 un tipo de interes. Se limit6 a vender cada pagare por 129,20 $. De este modo, sabemos que: 1__ = 129,20 $ VA = 1.000 $ x _.2

(l + r)25

l,Cmil es el tipo de interes? Hay varias maneras de averiguarlo. La primera consiste en utilizar la tabla de factores de descuento. Debe encontrar el tipo de descuento para el que el factor de descuento de 25 afios sea 0,1292. Vaya a la Tabla A.2, al final de este libra, y recorra la fila correspondiente a 25 afios. Vera que un tipo de interes del 8 por ciento produce un factor de descuento demasiado bajo y que una del 9 por ciento genera un factor de descuento demasiado alto. EI tipo de interes del prestamo de CocaCola se ubica hacia la mitacl, al 8,5 por ciento. La segunda manera consiste en reordenar la ecuaci6n y emplear la calculadora. 129,20 $ x (I + r)25

=

1.000 $

(1 + r)25= 1.000 $ = 7,74 129,20 $ (l + r) = ~f77A y7,74 = 1,0853 r = 0,0853 6 8,53% En general, este calculo es mas exacto. Tambien puede utilizar una calculadora financiera (vease en los cuadras anteriores).

85

86

EJEMPLO 4.5

Porte Dos

~

EI VoIof

DURII~ue su i..CU3013S

dinero

vcces Ie ha prometido un ascsor de financiero duplicar su dinero'! i.Sc

trata rcalmcnlc de una grdll hazafia? Dcpcndc del ticmpo que tarde el dinero en duplicarsc. Con paciencia. sus rondos se Olulliplicanin por dos, aunque parezca que gana un tipo de intcres muy modesto. Suponga que cl asesor financicro Ie promcte duplicar su capital en 8 ailos. i..Que lipo de intcres Ie esta prometicndo? El asesor Ie promcte un valor futuro de 2 S por carla d61ar que invierta hoy. En consecuencia. encontramos ellipo de intcres calculando r de la mancra siguienlc: Valor futuro = VA x (I + 1')1 2S=ISx(l+r)8 I +r:62 18 = 1.0905 r = 0, 0905. 0 9.05%

A~4.4

Una inversi6n de 1.000 S en las acciones de eBay a principios del ano 2000 podria haber crecido hasta 3.300 S cinco aiios mas tarde. ;,A que tasa anual habria crecido?

4.3 Los Flujos de Caja Multiples Hasla ahora, solo hemos examinado problemas relacionados con flujos de caja Unicos. Evidentcmente. son casos limilados. La mayoria de las inversiones reales generan muchos flujos de caja a 10 largo del tiempo. Cuando se haeen muchos pagos. los hombres de ncgocios hablan de corriellles dejlujos de caja.

EI Valar Futura de los Flujos de Caja Multiples Recllcrde cl ordenador que espcraba comprar cn un plazo de 2 :U10S (vcase el Ejcmplo 4.2). ahara suponga que, en lugar de dcpositar lIna sola cantidad cn el banco para financiar la compra, picnsa ahorrar lodos los anos ciena cantidad de dinero. Puede colocar ahara 1.200 S en cl banco y 1.400 S mas dentro de 1 ano. Si gana lin tipo de inlercs del 8 por ciento. i,cuanto padro dedicar dentro de 2 anos a la compra de lin ordcnador? La linea temporal de la Figura 4.5 mUCSlra como crccen sus ahorros. En el plan de ahorro. hay dos entradas de caja. £1 primer f1ujo de caja dispondra de 2 anos para producir intereses y, en consecuencia. lerminaro siendo de 1.200 S x (1.08)2 = 1.399,68 S. mientras que el segundo depOsito lerminar:i siendo de 1.-100 S x (1.08) = 1.512 $. Asi, al cabo de 2 anos. sus aharros talales seran la suma de estos dos imporles, es dccir. de 2.91 1,68 $. FIGURA 4.5 Establecer Ie linea temporal puede

oyudorle a colculor et valor tuf\JfO de sus ohorros.

1.400$ 1.200$

~

--!Mo

..L

o

2 Valor futuro en 81 ai"to 2

-----

l________________ _

----

1.S12.00$ - 1.4OOSx 1.08 1.399.68$ - 1.200SX(1,08f 2.911.68 S

Capitulo 4 EI VOIor del Dinero en eI Tiempo

EJEMPLO 4.6

•

87

Aun mas aharros Suponga que la compra del ordenador pucde retrasarsc otro arlO mas, y que pucda hacer un tcrccr depOsito de 1.000 S al final de segundo 3110. iDe cuanlo dinero dispondni. dcntro de 3 anos? uevamcnte, organizamos los dalos lomando como linea temporal la de la Figura 4.6. Observe que cuando ahormmos durante 3 anos. carla uno de los dos primeros depOsitos lienen un ano exira de interes a capilalizar: 1.200 S x (I ,08)h 1.51 1,65 S 1.400 S x (1.08)2 - 1.632.96 S 1.000 S x (1,08) - 1.080.00 S Valor futuro total = 4.224.61 $

•

Nuestros ejemplos demueslran que los problemas de flujos de caja multiples son scncillas cxtensiones del analisis del f1ujo de caja unico. Para cncontrar el valor de una serie de f1ujos de caja en una fecha futura, calcule cUBnlo valdra cada f1ujo de caja en esa fecha y luego sume esos valores futuros. FIGURA 4.6 Poro hallar al valor futuro de una serle de nujos de caja, s6Io hay que calculor el volor tutulO de coda lIujo Y Juego sumorlos.

1.400$

1.200 $ 1.000$

,, ,, ,

,, ,

--....., en el atIo3

+

t

1.000$

~-----------

----+

1.400$

,---------------------------+

1.200 $

x 1,08 x (1.08)2 x (1.08j:J

4.224.61 $

Como vercmos ahora, un principio similar de simple adici6n se aplica al calculo del valor actual.

EI Valor Actual de los Flujos de Caja Multiples Cuando calculamos el valor aClual de un f1ujo de cajn futuro, estamos pregunlando cuanto vale ese f1ujo hoy. Si hay mas de un f1ujo de caja futuro. 10 unico que lenemos que calcular es eufmto vale hoy cada uno y lucgo sumar estos valores aCluales.

EJEMPLO 4.7

•

Eago 'nmediato

10 de a as

Suponga que su concesionario de coches Ie da a clegir entre pagar 15.500 S por un automovil nuevo 0 un plan de pagos, con un pago inicial de 8.000 S y dos cllotas de 4.000 S durante los dos anos siguienles.l.Que es mejor? Anles de leer este capilulo, quiza haya comparado los pagos totales segun los dos planes, el de 15.500 S y el de 16.000 $ con el plan de pagos, pero ahora sabe que esta comparacion es err6nea, porque no liene en cuenta el valor del dinero en el tiempo. Por ejemplo, el ultimo pago de 4.000 $ Ie resulta menos cosloso que pagar 4.000 $ ahora. EI coste verdadero del uhimo pago es el vaJor actual de 4.000 $. Suponga que ellipo de interes que puede ganar haciendo inversiones sin riesgo es del 8 por ciento. Suponga que elige el pago en cuolas. Como 10 revela la linea temporal de la Figura 4.7, el valor actual de los Ires f1ujos de caja del plan es de:

88

Parte Dos

El \otJIof

Valor Actual Pago inmediato

8.000 $

'"

8.000,00 $

segundo pago

4.00011 ,OS $

=

3.703,70 $

Tercer pago

4.0001(1,08)2 $

:z

3.429,36 $

'"

15.133,06 $

Valor actual lotal

Dado que el valor actual de los Ires pagas es inferior a 15.500 S, el plan de pagas es, en realidad la ahemativa mas econ6mica. EI valor actual del plan de pagas equivale a 13 cuaolia que necesilaria invertir hoy para cubrir los Ires pagas fumros. La comprobaremos. He aqui los cambios de su saldo bancario cuando haga cada pago: Salda Inicial

Ailo

- Page

0

15.133,06 $

1

2

Intereses

Salde :

Salda a Fln

= delAno

Restante +

8.000 $

7.133,06 $

570,64 $

7.703,70 $

7.703,70

4.000

3.703,70

296,30

4.000,00

4.000,00

4,000

0

0

0

Si comicnza con el valor actual de 15.133,06 $ depositado en el banco, puede hacer el primer pago de 8.000 $, y quedarse con un saldo de 7.133,06 $. AI cabo de un ano, su cuenta de ahorros ret:ibira un pago por intereses equivalente a 7.133,06 x 0,8 = 570,04 $, 10 que ham ascender su cuenta hasta 7.703,70 $. De manera similar, ham un segundo pago de 4.000 $ y se quedara con 3.703.70 $. Esta suma depositada en el banco aumentam, con los intereses, hasta los 4.000 S, exactamente 10 que necesita para hacer el pago.

.

FIGURA 4.7 Para encontrar eI valor actual de uno sene de ftujos de ca}o, s6Io debe cOlculor 91 valor actual de coda Jlujo Y Iuego sumorlOs.

8.000 $

4.000$

valor actual hoy

(""""""'" 0)

~ 1,08

4,000

iCoii" Total

4.000 $

!---------'---------'''''' o 2 , ,, ,,, ,, ,, 8.000.00 $ ,, 3.703,70 $ +----------, ,,, 3.429.36$ +--------------------------

•

15.133.06$

EI valor actual de una serie de Oujos de caja futuros es la cantidad que tendria que invertir para generar esa corriente.

rt_4,5

Para evitar pagar impuestos estatales, su rica tia Federica Ie pagara 10.000 S al ana, comenzando un ano despults del dia de hoy. l.Cual es el valor actual de los regalos que piensa hacerle su benefactora? EI tipo de interlts es del 7 por ciento. ,Cuanto tendra dentro de 4 ailos a partir de hoy si invierte cada suma anual al 7 por ciento?

COptrulo 4 EI \rtJ1or del Dinero en al nampa

89

4.4 Los Flujos de Caja Id€mticos: Perpetuidades y Anualidades onuclidod Flujos de caja Idemtlcos con 10 mismo periodicidod y con vencimienlo definido. pefpetuidcd $erie de fluJos de cojo identicos que no terminon nunco.

A mcnudo es neeesario valorar una serie de nujos de caja idcnticos. Por cjemplo. la hipoleca de una casa puede exigir al propielario hacer pagos mensllalcs iguales durante la vida del preSlamo. 5i este es a 30 anos, habria 360 pagos iguales. Un prestamo a 4 anos para comprar un cache pucdc cxigir 48 pagos mensuales igua* les. Toda sccucneia similar de nujos de caja identicos con la misma pcriodicidad se denomina anualidades. 5i la corriente de pagos dura para siempre, sc denomina pcrpetuidad.

Como Colculor los Perpeluidodes '·Iace algitn tiempo. cI gobierno britanico lomo dinero prestado cmitiendo perpetuidades. En lugar de devolver los prestamos, el gobierno haec a los inversores que poscen esos lilUlos un pago anual a perpctuidad (para sicmpre). i,C6mo podemos valorar estos titulos? 5uponga que cSla en condiciones de invertir 100 S a un tipo de interCs del 10 par ciento. Dc esc modo, ganaria un intcres anual de 0.10 x 100 S = 10 $ al ano y podria retirar esa canlidad de su cuenta todos los anos sin afeclar jamas a su saldo. En Olras palabras. una inversion de 100 S puede ofrecerle una perpetuidad de IDS al ano. En general, Pago al contado de la perpeluidad = tipo de interes x valor actual C= r x VA Podemos reordenar esta relacion y deducir el valor actual de una perpctuidad, dado eltipo de inleres r y el pago al contado C VA de la pcrpcluidad =.c = P?1:o 01 ~o",odo r "po de "'(ere.~ Suponga que alguna persona dcsea crear una catedra de Finanzas en su univcrsidad. Si cI tipo de interes es del 10 por cienlo. y el objetivo consistc en lograr una suma de 100.000 S anuales a perpetuidad, la canlidad a dcpositar hoy es: Valor acmal de la pcrpctuidad = .; =

I{~~WS = 1.000.000 $

Hay que haecr dos advertcncias sobre la formula de las pcrpcluidades. Primera, es Hieil confundir la formula con cl valor actual de un pago unito. Un pago de I $ a final del ano I tiene un valor actual de 1/(1 + r). La pcrpetuidad liene un valor de Ilr. Es algo lotahnentc difcrente. Segunda, la fOrmula de la pcrpctuidad nos proporciona c1 valor de una corricnte regular de pagos que eomienzan al cabo de I ano a partir de hoy. Asi, nucstra dOlacion de I millon de d61arcs proporcionana a la universidad su primer pago de 100.000 $ denlro de un ano a contar desde hoy. Si el mentono donante desea que la universidad reciba un pago adicional inmcdialo de 100.000 $. debcra donar 1.100.000 $. A vcccs tcndra que calcular el valor de una pe:rpctuidad que no comienza a dar rendimientos durante vanos anos. Par ejempl0, suponga que nuestro filantropo decide donar 100.000 $ al ano y que cl primer pago se haga dentm de 4 anos a partir de hoy. Sabcmos que en el Ailo 3 csta dOlaci6n sera una perpctuidad nommJ. con pagos que comenzaran al finalizar un aiio. Asi, nuestra formula de las perpetuidades nos dice que en el Ano 3, la dOlacion lendra un valor de 100.000 SIr. Pero ahora no vale talllO. Para descubnr el valor actual, dcbcmos multiplicarlo por el factor de descucnlo de 3 atlas. De cste modo. el valor de la perpcluidad "difcrida" es de: 100.000SX-;x ';~(£DKMi# 4.6

1

(l~r)l=1.000.000Sx (1+1 .10)3

-751.315$

Una perpetuidad del gobiemo britanico nnde 4 £ aI ana y cuesta 48 E. l.CuaJ es el tipo de interes?

Flujos de Caja MUltiples utiliza para Introducir el numero de periodos (nper) en la funcian VA cuyo resultado aparece en la columna C. Los valores de los f1ujos de caja de cada uno de los periodos futuros se introducen en la funciOn del VA con signa negative. Los valores actuales (Columna C) aparecen como

Mientras los problemas de flujos de caja desiguaJes son conceptualmente sencillos. Ilegan a set tediosos y proclives a erraras "tipo~ incluso utilizando una calculadora financiera. POI' ello, es realmente utilla utiHzaci6n de las hojas de calculo. La siguiente imagen muestra la hoja de calcule en la que se resuelve el Ejemplo 4.7. La hoja de caJculo enumera en la columna A los periodos

numefOs positivos.

en los que sa produce cada uno de los pagos. Este valor sa

, 2 3

A B C 0 EncontramOll el valor actual de los flolos de e.ja multiple. utllizaodo un hoj. de c8k:ulo PerlodO de Flujo de Caja Flujo de Caja

•5

aooo

8.000.00 $

2

'000 '000

3.703.70 $ 3.429.36$

,

, ,

Valor Actual

0

E

funci6n de la Columna C =VA($8$10.A4.0.-B4) =VAl$8$10.A5.0.-85) ~VAl$8$10.A6.0.~B6)

7

SUMA;

15.133.06$

=SUMA(C4:C6)

9 Tasa de descuento:

10 11

12 13

,. "'"

Obsetve

QUe

0,08

8l petiodo de eada paQ(I (nper) em en Ia coUnoa A.

Una vez que intnxlucm'lQS Ia 1unci6n de calculo cleI valor actual en Ia ceIda C4 podamos copl8rIa a las celdas C5 y C6 58 puede caIcuIar

et valor actual con otras tasas de interes camblando Ia entrada de la celda 810.

~e' •

FIGURA 4.8 El volol de Ia onuolidod es iguol o Ie dilelencie entre el valor

de do$ perpetuldodes.

Ano:

1. Perpetuiclad A

1$

,

2

3

•

1$

1$

1$

,,

, $,

, $

1$

1 $.

2. Perpetuidad 8

6 ...

ValOl' AetuaJ

, ,

,

,

r(1 + tP

3. AnuaJidad a Ires at'ios

I$

, $

1$

,

,-r(l+tP

Como Colcular las Anualidades Exislcl1 dos manerns de calcular las al1uaJidadcs. La m,is Icnla consislc en caleu· Jar cada nujo por separado y sumar los valores actualcs. La manera rnpida aprovccha las simpJificaciones siguiemes. La Figura 4.8 muestra los pagos al contado y los valorcs de las Ires lmcrsiones. Fila 1 Las invcrsiones de la primcra fila proporcionan una corricnle perpclua de pagos de I Sa parlir del Aiio I. Va hemos visto que eSla perpcluidad licnc un valor aClual de lit: Fila 2 Ahara, observc la JIl\ersion dc la scgunda fila de la Figllm 4.8. Tamblen ofrccc una corricnle pcrpelua de pagos de I S, pero cslOS pagos no comicnzan hasla eI Ano 4. En el Ano 3, la inversion sera una pcrpetuidad camun can pagos que comienzan al cabo de I ailo y que, en consecucncia. tendnin un valor dc II,. en el Ano 3. Para cnconlrar cl valor hoy. sencillamenle multiplicamos eSla cifrn por el factor dc dCSCllCn!O de 3 anos. Asi: ~

90

I

-il + rp

Copitulo 4 EJ VOIOr del DInero en eI nampa

91

Fila 3 Finalmente, observe la inversion de la lercera fila de la Figura 4.8. La misma proporciona pagos iguales de I $ por ana. duranle cada uno de los Ires ailos. En otras palabras, es una anualidad a 3 anos. Tambien puede comprobar que, consideradas en conjunto, las inversioncs de las filas 2 y 3 generan exaclamcnte los mismos pagos al contado que la inversion de la fila 1. As!, el valor de nueSlra anua· lidad (fila 3) debe ser igual al valor de la perpetuidad de la fila I menos el valor de la perpeluidad diferida de 1a fila 2: Valor aClual de una anualidad de 1 $ a 3 ailos =...L - r( I )J r 1 +r La formula general del valor de una anualidad que paga C d61ares al ana por cada uno de los I 3110S es: Valor aClual de una anualidad de 1 aROS = C

[~-

r(1

~ r'l

]

La expresion entre corcheles mueslra el valor aClual de una anualidad a t anos de I S al ailo. Generalmenle, se denomina factor de anualidad. Par tanto, Olra manera de escribir el valor de una anualidad es:

factor de anualldad EI valor actual de una onuoUdod de 1 $.

Valor actual de una anualidad a t ailos = pago x factor de anualidad Recordar formulas es casi Ian dificil como recordar los cumpleailos de las personas. Sin embargo, no olvide que una anualidad equivale a la diferencia entre una perpeluidad inmediata y una diferida, asi no tendni dificultades.

EJEMPLO 4.8

~

D vu Ita a Kan aroo autos Volvamos a Kangaroo autos (casi) por ultima vez. La mayoria de los planes de pagos consisten en secuencias de pagos igualcs. As!, supongamos que Kangaroo Autos ofrece un programa de "pago facil" consiSlcnte en 4.000 S al ailo allcrmino de cada uno de los 3 aoos siguientes. Primero, hagamos los calculos despacio, y comprobaremos que si el tipe de interes es del 10 por cienlo, el valor actual de los Ires pages es de 9.947,41 $. La linea temporal de la Figura 4.9 mueSlra estos calculos. Se calcula el valor actual de cada flujo de caja, y luego se suman los tres valores actuales. Sin embargo. la fonnula de la anualidad es mucho mas rapida: Valor actual- 4.000 $x

[iio-

0,10(1

l 0.10)' ] - 4.000 $ x 2,4869

= 9.947,60 $ ~

FIGURA 4.9 Para colcular

4.000$

81 valar de uno onualldad, puede estoblec8t 81 valor

de cada nujo de colo. Pof 10 generOl, es mOs rOpido emplear Ia lormulo de los onualidodes.

4.000 $

4.000 $

,, ,, ,

,,,

~----------------J •

,

,,, ,,

J

92

Porte Dos

EI VoIor

Para tmbajar con factores de anualidad puede usar una calculadora, una haja de

calculo (mas adclanlc en esle capitulo Ie ensciiaremos a hacerla) 0 emplear un conjullIo de tablas de anualidad. La Tabla 4.4 es una labia rcsumida de anualidadcs (Ia Tabla A.3 del final de este libro es una version complel3 de la misma). Pruebc a

eSlablacer el factor de anualidad a 3 31105 de un tipo de illlcres del 10 por ciento. A~4.7

EJEMPlO 4. 9

~

51 91 tipo de interes es del 8 par cienlo, i..cual as 91 factor de descuento a 4 aoos? "Cual es el factor de anualidad a 4 anas? l..OU9 relaci6n existe entre ambos numeros? Explique por que.

Gananda en

_

I~~=,:-

En agosto de 1998, trece afortunados maquinistas de Ohio compraron boletos de loteria de In Powerball y ganaron la dFra record de 295,7 millones de d6larcs. (EI miembro decimocuarto del grupo dccidi6 en el ultimo minulo apostar por Sll cuenta a sus propios niuneros). Suponemos que los ganadorcs recibirian felicita· dones insOlitas, buenos deseos y peliciones de dinero de docenas de obras beneficas, de Familiares y de nuevos amigos. Como rcspuesla. podrian haber senalado que el valor del premio no era realmcnle de 295,7 $ millones. Dicha cantidad se pagaria en 25 anualidades iguales de 11.828 $ millones cada una.

TABLA 4.4 Un efempMJ de una tabla de anuolldades. que muesha 81 YOIOr actual hoy de 1 $ 04 oi'lo que 59 r&clbe durante coda uno de

tai'ios.

Cantidad de AAos

,

2 3 4

1.

5

2. 30

Tasa Anual de lnteres

5%

6%

7%

6%

9%

,.%

0,9524 1,8594 2,7232 3,5460 4,3295 7,7217 12,4622 15,3725

0,9434 , .8334

0,9346 1.6080 2,6243 3,3872 4,1002 7,0236 10,5940 12,4090

0,9259

0.9174 1.7591 2,5313 3,2397 3,8897 6,4177 9,1285 10,2737

0,9091 1,7355 2,4869 3,1699

2,6730 3.4651 4,2124 7,3601 11,4699 13,7648

1.7833 2,5771 3,3121 3,9927 6,7101 9,8181 11,2578

3,7908 6,1446 8,5136 9,4269

Teniendo en cuenta que el primer pago tuvo lugar al finalizar el primer ano, icunl fue el valor actual del premio? La rasa de imeres en ese momento era del 5,9 por denio. EI valor actual de estos pagos es simplemente la suma de los valores actuales de cada uno de los pagos anuales. Pero en lugar de valorar los pagos por separado cs mas facil tratarlos como una anualidad de 25 anos. VA = 11,828 $ x factor de anualidad a 25 anos =

- 11.828 S x

[+-- 'i) L)" ]

A un tipo de inleres del 5.9 por ciento, el factor de anualidad es:

---l-_ 1 ]- 129057 [ 0.059 0,059() + 0,059)" • (Tambien podemos buscar el factor de anualidad en la Tabla 4.4 0 en la Tabla A.3.) El valor actual de la anualidad de los pagos de 11,828 $ x 12,9057 = 152,6 $ millones, mucho menos que el premio anuneiado. Los operadores de loterias nonnalmenle haeen aeuerdos para los ganadores con los grandes planes de gastos para eonseguir la eantidad global equivalente. En nuestro ejemplo los ganadores pudieron elegir entre coger los 295,7$ millones a 10 largo de 25 anos 0 recibir la cantidad total de 152,6$ milloncs al principio. Ambas opciones tienen e1 mismo valor actual.

Copitulo 4 El Valor del Dinero en eI Tlempo

EJEMPlO 4.10

•

93

i,Cu6ntos lujos y diversiones se pueden compror con 46 billones de dolores? Se dice que Bill Gates es el hombre lllaS rico del mundo, con una fortuna que en 2005 sc calculaba en 46 billoncs dc d6lares. Aim no conocemos al senor Gates, de modo que no podemos inforrnarle sobrc sus planes de repartir esa suma entre obms de caridad y una vida personal de lujo y diversiones (LyD). Para simplificar las cosas, nos lirnitarernos a plantear una pregunta puramentc hipotctica: i,cu{mto podria gastar anualrnente el senor Gates en LyD durante los pr6ximos 30 anos de su vida si dedicase los 46 billones a esos unicos objetivos? Supollga que el dinero se invierte a un intercs del 9 por ciento. EI factor de anualidad a 30 anos al 9 por ciento es de 10,2737. En consecuencia. Valor actual

=

gasto anual x factor de anualidad

46.000.000.000 $ = gasto anlla! x 10,2737 Gasto anual = 4.477.000.000 $.

0

sobrc los 4,5 S billones.

Ad"ertellcia 01 senor Gales: No hernos tenido en cuenta la inflaci6n. EI coste del LyD aumentar.i, por 10 que con 4,5 billones no se podra cOlllprar dentro de 30 anos tanto como ahora. Volverernos a este terna mas tarde. ;4~

EJEMPlO 4.11

4. f

•

Suponga que sa jUbila a los 70 anos. Espera yiyir 20 anos mas y gastar 55.000 S anuales durante su vida de jubilado. i,Cuanto dinero debe tener ahorrado a los 70 arios para sufragar aste plan de consumo? Suponga un tlpo de interes del 7 por ciento.

i otecos sobre io vivie do A veces. deber.i calcular tOOa la serie de pagos a1 contado que proporciona un valor dado hoy. Par ejemplo, 10 mas cornun es que quienes adquieren viviendas pidan casi toda la cantidad que necesitan a un prestamista. EI prestarno mas cornun es a 30 anos y se paga con cuotas rnensuales. Suponga que una casa cuesta 125.000 S, que el comprador contribuya con el 20 por ciento de esc precio, es decir. con 25.000 S y que torna el resto de una instituci6n financiera, como la caja de ahorros de su localidad. loCUlil es la cuota mensual apropiada? EI prestatario dcyuelve el crCdito haciendo pagos mensuales durante los 30 anos siguientes (360 rneses). La caja de ahorros tiene que fijar estos pagos de manera tal que su valor actual sea de 100.000 S. Asi: Valor actual = pago hipotecario x factor de anualidadde 360 meses = 100.000 Pago hipotecario =

1~.()()() $

ftclor de (Hl/lolulod de 360 meses

Suponga que ellipo de interes es del I por ciento mensual. En ese caso:

Pago hipolecario =

[---L _Ioo.~ S 0,01

0.01 (0,01)l'"

]

100.000 $ 97.218

= 1.028,61

94

Porte Dos

TABLA 4.5 Ejemplo de ornortizocl6n de un prelfomo. 51 plde 1.000 $ Q un t1po de Interes del 10 poI clenlo, para devolver 81 prestamo con Inlereses debe hacer pogos onuoles de 315,47 $ durante 4 anos.

El \otJIor

saldo • Comtenzo. Ano

del Alia

1

8

4

8 FinaM>s de AAo

finales de Aflo

del Prestamo

saldo a Finales deMo

784,53$

78,45$

315,47$

215,47$ 237,02$

547,51$ 286,79$

54,75$

315,47$

260,72$

286,79$

28,68$

315,47$

286,79$

OS

1.000,00$

2 3

--

.ago

Int8f'GMS Pendientes sobre eI aaldo

315,47$

100,00$

784,53$

547,51$

EI prCSlamo hipotecario del Ejemplo 4.11 cs un cjcmplo de una amorti=aciim de 111I prestamo. La "amortizaci6n" consiste cn emplcar una parte de los pagas mensuales para pagar los intereses del preSlamO y alra para rcducir la cantidad del preSlamO. La Tabla 4.5 mucstra un prestamo de 1.000 $ con un lipo de intcrcs del 10 por ciento y pagas mensuales que comienzan un ano nui.s tarde. EI pago anual (101 anualidad) con que sc reintegraria el prestamo es de 315,47 $. (Verifique esto por si mismo.) AI final del primer ano, el pago de intcrcses es del 10 por ciento de 1.000 $, 0 sea 100 $. De modo que 100 $ de Sll primer pago se utiliza para pagar el interes y los restantes 215.47 $ para reducir (0 "amortizar") eI saldo del prestamo a 784,53 S. EI ano siguiente, el saldo pcndienle es inferior, de modo que el cargo por inte· reses se reduce a 78,45 S, De este modo, 315,47 $ - 78.45 $;: 237,02 S se pueden aplicar a la amortizaci6n. La amortizaci6n durante el segundo ano es superior a 10 que era durante el primero, porque la cantidad del prestamo se hOI reducido y, por tanto, una proporcion menor de los pagos se aplica OIl interes. Este procedimiento sigue hasta el ultimo ano, cuando 101 amortizacion salo alcanza para reducir a ccro el sOlido pendiente del credito. Dado que el prestamo se salda de manera progrcsiva, la fraccion de carla pago que se dedica a hacer frente a los intereses cae continuamentc can el tiempo, mienlras que 101 fraccion que sc emplea para reducir el prestamo (101 amortizacion) aumenla l'ambien continuamente. La Figura 4.1 0 muestra 101 amortizacion del preslama hipotecario del Ejemplo 4.11. Durante los primeros anos, casi 101 lotalidad de los pagos hipolecarios se dedicaba OIl pago de intereses. Incluso a los 15 anos, la mayor parte de esas sumas se dedica a intereses.

r1~~

4.9

LCuAl esel pago mensual de una hipotecade 100.00 S a 15 aiios, con un tipo de interes dell por ciento mensual? LOue porci6n del primer pago S9 dedica a los intereses y cull! a la amortizaci6n?

FIGURA 4.10 Amortlzoci6n de uno hipoleca. Esta "gura mueslra el (eparto de Ie» pogos entre el Inleres y 10 amortizocl6n, los pogos mensuoles conespondienles a coda 58 sumon, poJ 10 que 10 "gulO muestro el pogo onuol de 10 hipoleco.

_

14.000

Amortizaci6n

_

lnteres pagado

12.000

ano

10.000

•~•

8.000 6.000 4.000 2.000

0

4

1

10

13

16 Ai\o

"

22

2S

28

Capitulo 4 El VOIor del onero eo eI Tlempo

95

las Anualidades Prepagables

anualJdod prepogable Serle de tluJos de cojo que comienzo inmediotomente.

Las fomlUlas de la pcrpeluidad y de la anualidad dan por supuesto que el primer pago sc haec al final del pcriodo. os l11ueSlran el valor de una corricnle de pagos al c~ntado que comicnz3.un pcriodo mas adelante desde hoy. S10 embargo. las corncnles de pagos al contado suelen comenZ<1r inmedialamente. Par cjemplo. Kangaroo Autos, del Ejemplo 4.8, podna exigir que los pagos ~n.u~lcs. de 4.~ S comenzaran de inmediato. Las eorrienles de pagos que sc (mCtan mmedlatameme se denominan anualidades prcpagables. La Figura 4.1 I refleja las corrientes de flujos de caja dc una anualidad COmlln o pospagable y de una anualidad prepagable. Si se comparan los dos paneles de la figura, se comprueba que cada uno de los tres nujos de caja de la anualidad prepagable se producen un periodo antes que el flujo de caja correspondicme de la anuaIidad pospagable. En consecuencia. Valor actual de una anualidad prcpagable = (I x r) x valor actual de una anualidad En la Figura 4.11 se comprueba que el efecto de adelantar un ano los pagos de los prcstamos de Kangaroo consiste en aumenlar su valor desdc 9.947.41 $ (como una anualidad comun) a 10.942.15 S (como una anualidad prepagable). Observe que 10.942.15 S ~ 9.947,41 S x 1.10.

A,,~4.10 AI calcular et valor del premio de la loteria de la Powerball del Ejemplo 4.9, supu-

simas que el primero de los cobros sa producia al final del ana 1 aria. Sin embargo, si los ganadores no hubieran tenida que esperar un aria para recibirlo, habrian obtenido el primer cobro de 11.828 millones de d61ares al principio del ana 1 y los restantes 24 anos se habrian adelantado de forma similar. i,Cual es el valor actual del premio en este caso?

EI Valor Futuro de las Anualidades Ahora, volveremos a ahorrar. Esta vez, 3.()(x) $ al ana para comprar un cache. Si sus ahorros Ie dan un interes del 8 par ciento nnunl, l..cuanto valdran dentro de 4 anos? Podemos responder eSla pregunra can ayuda de la linea tempoml de la Figum 4.12. Los ahorros del primer ano Ie produciran inrercscs durante 3 anos, los del segundo durante 2 anos, y los del tercero durante un ano; los ahorros finales del Ana 4 no produciran intereses. La suma de los valores futuros de los cuatro pagos cs (3.000 S x I,OS3) + (3.000 $ x I,OS2) + (3.000 S x 1.0S) + 3.000 $= 13.5IS S iPero espere un momento!. Lo que vemos aqui son nujos de caja identicos, una anualidad. Va hemos dicho que existe una formula mas senciJla para calcular el valor aCfllal de una anualidad. De modo que debe existir una formula semejante para calcular el valor !lIf1lro de unos Rujos de caja idenlicos. Picnse primero clianio vale hoy su corriente de ahorros. Usted va a ahorrar 3.000 $ durante los proximos 4 afios. En consecuencia, el valor actual de csta anualidad a 4 anos es igual a VA = 3.000 S x factor de anualidad a 4-afios = =

3.000 $ x

[-ios- o,osJOSf

] = 9.936 $

Ahora, piense cuanlo tendria dentro de 4 afios si invirtiera 9.936 S hoy. iEs facil! Solo liene que multiplicarlo par (1,08)4: Valor a finales del Aiio 4 = 9.936 $ x 1.084 = 13.518 $ Habiamos calculado el valor fu!uro de la anualidad determinando primero el valor actual y mulliplicandolo luego por (I + r). En consccuencia. la fonnula general del valor futuro de una sene de Rujos de caja de I Sal ano correspondiente a cada uno de los 1 anos es:

96

Porte Dos

EI Vo6or

Valor futuro de una anualidad de I Sal ano de I Sal ano x (I + r)l - [;-

<jl

=

\'alor actual de la anualidad x(l+r)r

+ '1

FIGURA 4.11 too pogo. 01 contodo de 10 onuolldod cornun del panel (0) comlenlon en 81 Ano 1. El primer pogo de Ie anualidod prepagoble del panel (b) 58 produce Inmedlotomente. En consecuenclo, Ie onualldad prepogable es mas vol low,

4.000 $

4.000 S

4.000 S

,,, ,,

,, ,,, ,,

I

0

-"""" ~

3.636.36 $

1,10

4000

~----------------J

3.305,79 S

(1.10)1

•,

•

4.000

(1.iOi'

3.00526 $

Total

9.947,41 S

J

,.,

AnuaJidad oomUn 0 pospagabIe a 3 aOOs

•

4.000 S

4.000$

t• t t

_.,,,...

____--,' AAo

0

•,,

,,

3.636,36 $ •

4.000

T....

10.942,15$

3.000 S

,

________________ -1

3.305,79 S

~

0

, ,,, •,, ,,

.... _____ -1

4.000 1,10

3

2

•

4.000,00$

FIGURA 4.12 EI c61culo del valor futuro de una anuo1Jdod cornu" de 3.000 $ onuoIes durante 4 onos.

4.000 S

(b)

3.000$

3.000 S

3.000 $

t t t ,, ,, ,, ,, ,

2

,,• , •,,

1_-

tAAo

,, ,, ,

3

4

I

•

._---+ +

----------------------+

Valor Mum en el a1lo 4

3.000 $

..

3.000

3240 S

-

3.000 x 1.08

3.499 S

-

3.779 $ • 13.518$

3.000

x 11.081~

3.000 X (1.08)3

Capitulo 4 EI vulor del Dinero en el fl9mpo

97

TABLA 4.6 Ejemplo de una tabla que muestro el volar luturo de una Inversl6n de 1 $ 01 ano duranle coda uno de I arias.

Tasa Anual de I"teres

Cantidad de . . . .

5%

5%

7%

5%

1

1.‫סס‬OO

1.‫סס‬oo

1.‫סס‬oo

1.‫סס‬OO

1.‫סס‬OO

2 3 4 5 10 20 30

1.‫סס‬OO

2.0500 3.1525 4.3101 5.5256 12.5779 33.0660 66.4388

2.0600 3.1836 4.3746

2.0700 32149 4.4399 5.7507 13.8164 40.9955

2.0800 3.2464 4.5061

20900 3.2781 4.5731

5.5666

5.9847 15.1929 51.1601 136.3075

2.1000 3.3100 4.6410 6.1051 15.9374 57.2750

5.6371 13.1808 36.7856 79.0582

94.4608

14.4866 45.7620 113.2832

9%

10%

164.4940

Si necesita calcular unicamente el valor futuro de CUalro flujos de caja. como en nueSlro ejcmplo. es disculiblc si resulta mas rapido detcnninar cl valor fururo de cada flujo dc caja por separado (como hicimos en III Figura 4.12). 0 emplcar la formula de la anualidad. Pero si se lrala de una corriellte de 100 12 flujos de caja. no hay discusion posible. Enconlmra el valor futuro de las anualidades en la Tabla 4.7. 0 en la Tabla A4 al final de este volumen. Comprobara que en la fila de , = 4. Y en la columna que corrcspondc a,. ... 8%, el valor fUlUro dt: una anllalidad de I $ cs 4.5061 S. Por lanto. cl valor futuro de la anualidad de 3.000 $ es de 3.000 $ x 4.0561 = 13.518 S.

EJEMPLO 4. 12

~

EI ahorro para 10 jubilacion Denlro de 50 ailos. usted sejubilarn. (As! es: en la cpoca en que usted sejllbile. la edad para hacerlo sera aproximadal1lente de 70 ailos. La longevidad no trae una felicidad perfecta.) i.Ya ha comenzado a ahorrar'l Suponga que usted calcula que. en la fecha de su jubilacion. nccesitarn 500.000 $ pam disfrular del nivel de vida que desea. l.Cminlo debe ahorrar clId(1 mia entre ahon' y el momento de Sll jllbilacion pam alcanzar ese objetivo futuro? Supongamos que cI lipo dc iruercs cs del 10 por ciento anua!. Tiene que calcular que magnitud debe tener la anualidad del dibujo inferior para ofreccrle un valor fUluro de 500.000 S. Sabcmos que si ahorra I $ por ailo. sus rondos se aClllllularan y ascendenin a:

Valor fuluro de una anualidad de I S al ailo ""

=

(1+1')"'-1 0.10

(I+")'~I

r

=

= 1.163,91 $

(En lugar de aplicar directamente la formula del valor futuro, puede buscar el factor de anualidad del valor futuro en la Tabla AA. Tambicn puedc emplear lIna cnlculadora financiera 0 una hoja de calculo. como 10 11l0stramos en los recuadros de las paginas siguientcs.) Dc eSle modo. si ahorramos una canlidad de C Sal ano. acumularemos CS x 1.163.91. Debcmos elegir C de mancra tal que ascgure que 1.163.91= 500.000 S. Asi. con C"" 500.000 $ I 1.163,91 = 429,59 $. Esto parece llna noticia sorprcndcllIemente buena. Ahorrar 429.59 $ al ailo no cs UI1 progmma demasiado exigentc. Pero no se alegre demasiado. EI panorama se cnsombrece cuando tenemos en cuenta los efectos de la inflaci6n.

ex

Calculadoras Financieras

_ ... _.. _............ QuicJl.n

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Fuente: Screen ShoIS 0 IntUIt Inc. Reservas dertchos.

Valores actual y futuro Hay docenas de paginas web que cantienen calculadoras para ayudarle a tomar las decisiooes relativas a sus finanzas personales. Dos buenos ejemplos son www.quicken,com y www.smartmoney.com. Entre en la primera y pulse en al apartado de Bills and Banking y encontrara una calculadora de ahorros. Suponga que hoy invierte 1.000 $. i,.Cuimto tendni dentro de 30 aOOs si la tasa de interes es del 6 por ciento y no ahona nada por atra via? Compruebe su respuesta coo Ia calculadora de ahorros. Ahora, responda a la misma pregunta teniendo en cueota que ademas ahorra 200 $ al meso

Anualidades prepagables Se puede comprar un coche por 20.000 $, 0 10 puede alquilar por 36 pagos mensuales de 350 $ cada uno, realizando eI primer pago prepagable inmediatamente. AI final de los 36 mesas al coche estars valorado en 10.000 $. "QUE! allernativa

preterira 5i al tipo de interes es del 10 por ciento? Puede comprobar su respuesta en la pagina de finanzas personales www.smartmoney.com utilizando la caJculadora de compralalquiler de coches.

Pagos hipotecarios En el Ejemplo 4.11 Ie ensenamos a Irabajar con los pagos hipotecarios. Entre en la pagina de linanzas personales www.smartmoney.com y localice la calculadora de pagos hipotecarios. Suponga una hipoteca a 20 aoos de 100.000 $ y un tipo de inleres del 10 por dento. l.CuAI es el importe de los pagos? Compruebe que obtieoe la misma respuesta cuando utiHza Ia f6rmula de la anualidad. Ahara Iijese en la cantidad del primer pago que se destina a la amortizaci6n del principal.

l. Y cutanlo se dedica en el decimo pago? i,Podria explicar las variaciones en las cifras? 5i el tipo se interes se duplicara, l.esperaria que sus pagos hipotecarios tambien 10 hlcieran? Compruebe si ha acertado.

500.000 $

'1----,-----,',----,3_--,'

•

',._',9

_J •

• • NiYeI de ahorro en los alios 1-50 que acumularatl un valor de 500.000 $

r/«t««e4ti0#t4'ti<J. 4. "

l.Cual es el nivel de ahorro necesario si el tipo de interils es sOlo del 5 par ciento? i,Por que aumenta la cantidad?

Rccucrdc que llucstras fOrmulas de la anllalidad pospagable dan por supuesto que los primeros nujos de caja no se produccn hasta cl final dcl primer pcriodo. Si cl primer nujo de caja sc produce inmedialalllenlc, cI valor futuro de la serie de nujos de eaja cs mayor. porqllc eada nlljo liene un ana extra para generar intcrcses. Par ejemplo, a un tipo de interes del 10 par clento. cl villor Futuro de una al111alidad prcpagablc seda exactatllcntc un 10 por ciento superior al valor Futuro de una anualidad pospagable. De forma general: Valor futuro de una anualidad prel)agable "" "" valor futuro de una allualidad pospagable x (1 + r)

98

Capitulo 4 EI \tlIoI' del DInero en eI T1empo

EJEMPLO 4.13

•

99

Valor futuro de las anualidades pospagables y prepagables En el Ejcmplo 4.12. cxplicamos que una corrienlc de ahorros anllalcs de 429.59 S

invcnida duranle 50 a1l0S .11 10 pol" cienlo S
4.5 La Inffacion y el Valor del Dinero en el Tiempo Cuando los bancos ofrccen pagar el 6 por cienlo sobre las euenlas de ahorro. sc eompromclen a pagar unos interescs de 60 S por cnda 1.000 $ que sc dcpositan en elIas. EI banco fija la eantidad de dolares que paga. pero no dan scguridad alguna de la eapacidad adquisitiva que tendr:in csos dolares. Si el valor de su inversion aumenta en un 6 por eiento micnlras los precios de los biencs y servicios aumen· Ian en un 10 por eiento, en rcaJidad usted sale perdiendo de acuerdo con la canti· dad de bienes que puede eomprar. in"cci6n losa a 10 Que oumenton los precios.

los Flujos de Caja Reales y los Nominales Los precios de los bienes y servicios cambian continuamente. EI precio de los libros de tcxto suele 3umentar (10 lamentamos mucho). y el de los ordenadores puede rcducirse. EI aumento general de los precios se dcnomina inflacion. Si la lasa de inflacion cs del 5 por cienlo anual, los articulos que haec un ano costaban 1,00 $ cucSlan 1.05 cn la actualidad. EI incremento del nivel general de los precios signifiea que el poder adquisitivo del dinero se reduce. Si con un dolar se compraba una barm de pan el ana pasado. este ana solo se compra una fraccion de la misma barra. Los economistas hacen el seguimiento del nivel general de los precios mediante distinlos indices de precios. EI mas conocido es el j,ulice de predos 01 cOl/sumo (lPC). Mide la eantidad de d61arcs nceesaria para adquirir una cesla espccifiea de bienes y servicios que, segun se supone. represenla las eOlllpras de una familia normaP. AsL el porcenlaje dc incremcnto deliPC de Ull ano a olro mide la lasa de inflaeion. La Tabla 4.7 mueslra el IPe de varios anos. EI pcriodo base para cI indice es 1982·1984, por 10 que el indice lllueSlra cl nivel de precios de eada ano como un porccnlaje del nivel de precios medios de eSlos tres anos. Par ejemplo. cl indice en 1950 fue de 25.0. ESlo quiere decir que. en promedio. en 1950 se necesitaban 25 S para comprar la misma canlidad de bienes y sen'ieios que en 1982-1984 se adquirian con 100 $. A finales del ano 2004. et indice ha subido hasta 190.3. Par tanto. los precios en 2004 eran 7.61 veces superiores a los de 1950 (190.3/25.0 - 7.61)3.

~

/'.0 pn-guntc como;;c compra una ··ccsla·· "" sen I<:IOS

'La C1CCCll)11 "" b Oficll13 de EsfadiSlIC3 dd prnodo 1982-19S4 como pcriodo base cs 10larmCnlC arbnmna Podria. por c)C1l1plo. haocr CSl3blaclllo COIfI<) pcriodo base dl':ll:mbrc de I'lSO En est.: caso. cl 111<11«, de I'lSO habria ~Ido 100 Yd de 2(lO.i de 761.2.

Resoluci6n de problemas de Anualidades utilizando la Calculadora Financiera Las f6rmUlas, tanto del calcuto del valor actual como del valor futuro de una anualidad, ya estan programadas en la calculadora financiera. De nuevo, introduciremos todas las variables menos una de las cinco, y la calculadora nos dara eI resultado de dicha variable. En estos casas, la tecla PMT sa utiliza para introducir 0 calcular los pagos de las anualidades.

saguimos utilizando ;=1 y FV=O. EI unico cambia es que eI numero de mensualidades que quedan pendientes ha dismlnUldo de 360 a 240 (quedan 20 arias de prestamo). Por 10 que, n=240. Calcule PVy vera que es 93.417.76. Esle es eI pnncipaJ de la hipoteca pendiente de amortizar.

Calculando una Anualidad

En la Figura 4.12. veiamos que una anualidad durante 4 arios de 3.000 $ invertida al 8 par ciento podria acumular un valor futuro de 13.518 $. En su calculadora, introduzca n=4, ;=8. PMT=-3.000 Qncluiremos la anualidad que pagan los inversores en su cuenta de ahorro con signa negativo par ser salidas de caja), 'I PV=O Da cuenta empieza sin fondos). Calcule el FV y vera que eI valor futuro de la cuenta de ahorros despues de 3 anos es de 13.518 $.

En e\ Ejemplo 4.12, calculamos la corriente de ahorros que nos proporcionaria un objetivo de jubilaci6rJ de 500.000 $ tras 50 anos de ahorro a una lasa de interes del 10 par clenta. Para calcular los ahorros que se necesilaban cada ano, introduzca n=50, ;:10, FV",SOO.OOO y eI PV",Q (porque su ~cuenta de ahorros" en la actualidad esta vacia). Calcule PMTy vera Que la soluci6n as -429,59. por 10 que para obtener eJ valor positivo de 500.000 $ en 50 anos sa necesitarian hacer 50 pagos (salidas de dinero) de 429,59 $. La secuencia de teclas sagun las tres calculadoras mas conocidas es la siguienle:

Hewlett-Packard HP-10B

ol!"il 500 10 IJ1!!!l

-

500.000 ~

Texas Instruments BA II Plus

ol!"il 500

10m 500.000 l!0

m!!l_

ol!"il 500 10 IJ1!J 500.000 lIYJ

--

EI Valor Actual de una Anualidad

En el Ejemplo 4.11 estudiamos una hlpoleca a 30 ailos con uoos pages mensuales de 1.028,61$ 'I un tipo de interes mensual dell pol' dento. Supanga que no conociesemos la canUdad del prestamo hipotecario. Introduzca n=360 (meses), i=1, PMT=-1 028.61 Qntroduci· mos la anuatidad que paga el prestatario al prestamista precedida del signa menos par tratarse de una salida de caja), y FV=O (Ia hipoteca se amortiza completamente a los 30 anos, por 10 que no hay pagos mas alia de los pagos mensuales normales). Calcule PV y vera que el valor del prestamo es de 100.000 $. l.Que ocurre con la cantidad pendiente de hipoteca despues de que hayan pasado 10 aoos? Es senci1lo: los pages mensuaJes continuan siendo de PMT=-1.028,61, y

EI Valor Futuro de la Anualidad

Auto Test de Revision de la Calculadora (responda las siguientes cuestiones) 1. Vuelva al Ejemplo 4.8 de Kangaroo. l.Puede calcular el valQ( presente de los tres pagos utilizando la calculadora financiera? taclas deberia utilizar? 2. Ahora utllice la calculadora para calcular el valor presente de los tres pagos si el primer pago tiene lugar inmediatamente, es decir, es una anualidad prepagable. 3. CaJcule eI gasto anual que tendria dispanible Bill Gates utilizando la facha del Ejemplo 4.10 Y su calculadora financiera.

"Que

Soluci6n de las Cuestiones del Auto Test de Revisi6n de la Calculadora 1. Las variables de entrada son: n=3, ;=10. FV=O, 'I PMT=4.000. Calcule PV 'I el valor presente de los flujos de caja sera de 9.947,41 $, valor que coincide con la soluci6n del ejemplo. 2. Si pone su calculadora en el modo INICIO 'I recalcula eI PV utitizando las mismas variables de entrada, vera que el PV se ha incrementado hasta 10.942.15 $. De forma attemativa, puede caJcular eI valor de la anualidad prepagable tomando el valor de la anualidad postpagable. 9.947,41 $, 'I multiplicandolo par 1 mas la tasa de interes, 1,10. La respuesta es olra vez 9.947,41 x 1,10 = 10.942.15$. 3. Las variables de entrada son: n=30, i=9, FV=O. PV=46.000 millones. Calcule PMT y compruebe que la anuaridad a 30 alios que tiene un valor actual de 46 $ billones es 4.4 77 $ millones.

Es intcresante observar las tasas de inflaci6n anual durante un periOOo largo de ticmpo. ESlas aparcccn rcprescmadas en la Tabla 4-13. EI punto mas alto 10 alcanz6 la inflaci6n del ana 1918. cuando los precios sc incremcmaron en un 20 por ciento. pero tambicn se puede obscrvar que ha habido varios ai'los donde los prccios han caido drasticamente. En el momento de escribir este libro. a principios del 2005. no hay novedades en el rrente inflacionario. En los Estados Unidos. la inflaci6n esta en lorno al 3 per ciemo al ano. y pocos paises expcrimentan siquiera caidas de los precios. csto es. def/adem. Esto ha lIevado a los economistas a decir que la inflaci6n ha muerto; pero hay quiCHes 110 estan tan seguros.

100

Capltulo 4 £1 \k]IQr del Dinero en

TABLA 4.7 EI indlce de

IPC

Preclos 01 Consume mueslra eI aumento que 10 Inftocl6n produce en el coste de los compros de uno famlllo normoL

1950 1960 1970 1960 1990

2000 2004

EJEMPLO 4.14

•

25.0 29.8 39,8 86,3 133,8 174,0 190,3

et TIempo

Porcentaje de

101

Variaci6n desde 1950 + 19,2% + 59,2 + 245,2 + 435,2 + 596.0 + 661.2

EI Escandalo de~..e~c~l~o_~~ .,,,,,,,II... n __ En 2004 la prcoeupaeion se extendio a1 subir el prccio de la gasolina sin plomo a 2.03 $ el galon. Los mOloristas eehaban la vista atms 20 ailos anles cuando pagaban solo 1,19 $ par galon. Pero, i.cuanlo ha variado cI precio real de la gasolina desde entonces? Comprobemoslo. En el ailo 2004 el indice de preeios al consumo era 1.81 veccs superior al de 1984. Si el precio de la gasolina hubiera subido como la inflacion costaria 1,81 x 1,19 $ = 2,15 $ par galon en 2004. Es decir, el coste de la gasolina haee 20 aiios pero medido en terminos de los dolares del 2004 en lugar de en los dolares de 1984. Asi. 20 aiios despues el precio real de 1a gasolina ha disminuido de 2,15 $ cI ga10n a 2,03 $, una caida del 6 par ciento.

FIGURA 4.13 loses de Innocl6n AnuoJes en los Eslodos Unldos desde 1900 012004

25

20

t

lS

l•

10

•

j

5

"'0IeS

Fuente. Los dIlC\llos de los utilzlwllos datDS de E.Dmscn P.R Mar1h. Y M. Sataunton, TfU'l'>PI'l of fhe Q:ltrnIst: 101 .,...alGIobeI twestmenI Rea:.ms (Pmoelon. NJ: Pnoeron l..Irwersrty Press. 2002).

rt~

4.12

Piense que el coste actual de una lIamada telef6nica a Londres es de 5 $. Si el precio real de telefonear no cambia en el futuro, l.cuanto Ie costara hacer una lIamada a Londres dentro de 50 MOS, si la tasa de inflaci6n es del 5 por ciento (que es aproximadamente el promedio de los ultimos 30 a;;os). l. Y si la inflaci6n es del1 0 por ciento?

Los economist3S suelen hablar de dolares corrientes 0 tlominales, por un lado. y de dolares COflSlanles 0 reales. La expresi6n d61ares corriemes 0 nominales se refiere a la canlidad real de d61ares que hay ahora: la expresi6n d61ares conSlanles o reales se refiere a su poder adquisitivo.

~~

."

SOLUCIONES CON HOJAS DE CALCULO

Anualidades

A estas alturas no es ninguna SOf'presa que la variable PAGO, de las funciones del valor del dinero en al tlempo en Excel, indica la anuaJidad. En Excel se puede caJcular la anuaJidad dados los valores de otras variables: PMT (tasa, nper, VA, VF). As;' en at Ejemplo 4.12 calculamos Is comenta de ahorros que proporciona el objetivo de oblener en Ia jubilaci6n 500.000 $ denlro de 50 ai'los introduciendo ,. PAGO (0,10;50;0;500000), slendo el resultado de -429,59 $. Observe que introducimos como valor actual o porque noestra cuenta de ahorros empieza sin fondos.

EI Valor Actual de la Anualidad En eI Ejemplo 4.11 anaJizabamos un prestamo hipotecario a 30 ai'los con 360 pagos mensuaJes de 1.028,61 cada uno sieodo eI tipo de interes del 1 per ciento mensual. EI valor actual de esls anualidad es =VA(O.Ol;360;1028,61;O), siendo eI resultado (salvo por errores de redondeo) de 100.000 $. Tambien podemos calcular la cantidad pendiente de amortiZN del prestamos despues de 10 ai'ios, cuando Ie quedan pendientes 240 pagos como = VA(O,Ol;240;1028,61;O) = 93.417.76 $. Valor Futuro de la Anualidad En el cuadro anterior comprobamos con nuestra calculadora que la anualidad a 4 ai'ios de 3.000 $ invertida al 8 par ciento tenia un valor futuro de 13.516 $ (vease en la Figura

4-12). Tambien puede confirmarlo en su hoja de caJculo introduciendo = VF{O,08;4;3000;0). Anualidades Prepagables Excel caJculara el valor de una anualidad prepagable mejor que el de una anualidad pospagable si anade un 1 adicional al final de los argumentos de la funci6n. Por ejemplo. calculamos el valor presente de los 360 pagos mensuales de la hipoteca. Ahora consideramos que el primer pago tiene lugar inmediatamente. en lugar de un mas despues. En otras palabras. los pagos son anuaJidades prepagables. EI valor actual se caJcula como = VA/..O,01;360;1026,61 ;0, 1), que equivale a 101.000 $, exactamente el 1 par ciet'lto mas que eI valor de los pagos de una anualidad pospagable. De fanna antiloga. el valor futuro de una anualidad de 3.000 $ a 4 anos es tambien mayor Sl eI primer pago se hace de forma inmediata. Como una renta prepagable, eI valor futuro es = VF(0,08;4;3000;0,1) = 14.600$, que as un 6 por ciento superior que el valor futuro de una renta pospagable. Auto Test de Revisi6n de la Hoja de Calculo En eI cuadro anterior, propooiamos la resoluci6n de tres cuestiones de revisi6n con la calculadora. Ahora resuelvalas utilizando la hoja de calcuto.

Algunos gastos sc fijan en {erminos nominales y, en consecuencia, dismiflllyell en terminos reales. Suponga que en 1990 contrato una hipoteca. Los pagos mensuales eran de 800 $. En 2004 seguian siendo de 800 $, aunque durante esos anos ellPC habia aumentado segun e1 factor 1,42 (190,3/133,8=1,42). i.,Cu
A~4.1S

5i en 1950 una familia gastaba 250 $ por semana para hacer sus compras normales, icuanto Ie costarfan esas compras en 19801 Si en 1980 su salario era de 30.000 S anuales, icual sena el valor real de ese salario en d6lares de

195O?

La Inflacion y los Tipos de Interes tipo de inleres nomlnol Tosa a 10 que crece eI dinero que sa Invierte.

Cuando alguien menciona un tipo de interes, puede estar seguro de que sc trata de una tasa nominal, no real. Fija la cantidad real de dolares que Ie paganin, sin deseuento por la inflacion futura. Si deposita 1.000 $ en el banco a un tipo de interes nominal del 6 por ciento. al final del ano tendra 1.060 $. perc esto no significa que su situacion sea un 6 por ciento mejor. Suponga que la lasa de inflacion duranle cl ano tambien es del 6 por cienlo. En esc caso, los articulos que el ano pasado costaban 1.000 $ costaran ahora 1.000 $ x 1,06 = 1.060 $, de modo que no ha ganado nada:

l i d I' . . - 1,000 s x (I + ting de ill/errs lIominall Va1or ' lU uro rea c a mverslon (I ,I '.r. . ) + /(ISO rfe InJ(lClOn ~ I.Q()Q $x 1.Q6 ~ 1 000 S

(1.06)

102

.

Capitulo 4 EJ \otJIoI' del Dinero en el nempo

tipo de interes feal

103

En este cjemplo, cltipo de inleres nominal es dcl 6 por cienlo, perc ellipo de interes real es nuJo. El tipo de interes real se calcula con la formula:

Tosa a 10 que sa incremento eI poder adquisitivo de las lnverslooes.

I + lipo de inleres real

=

1+ Iino de ;t1teres IIom;nal t + lasa de illfudm.

En nuestro ejemplo la tasa de inleres nominal y la lasa de innaci6n eran del 6 por denio. De este modo. I + lipo de inleres real =

~= I

, lipo de interes real = 0

lQue sucederia si el tipo de intercs nominal y la tasa de inflaci6n fueran 5610 del 2 por ciento? En ese caso, el tipo de interes real es de:

~-I ~O.03903,9% ,

Imagine que el precio de una barra de pan es de I S, de modo que con 1.000 S compraria hoy 1.000 barras. Si invierte esos 1.000 $ a un tipo dc intcrCs nominal del 6 por cicnlo, al final del ano tendra 1.060 $. Perc si mienlras tanio, el precio de las barras de pan ha aumentado y alcanzado 1,02 $, con Sll dinero 5610 podrj comprar 1.060/1,02 = 1,039 barras. EI tipo de inlcres real es del 3.9 por deniO. ""~4,""

4. 14

a. Suponga que invierte sus fondos a un tipo de interes del 8 por ciento. l.Cual sera el tipo de interes real si la inflaci6n es cere? "Y si as del 5 por ciento? b. Suponga que pide un tipo de interes real del 3 por ciento sabre sus inversiones. "Que tipo de interes nominal necasita para ganar dinero si la tasa de inflaci6n es de cera? l. Y si es del 5 por ciento?

Aqui abajo encontrara una formula uti!. EI tipo real equivale aproximadamenle a la diferencia enlre el tipo nominal y la tasa de inflacion 4 : Tipo de inleres real :: tipo de interes nominal - lasa de inflaci6n Nuestro ejemplo utiliza un tipo de interes nominal del 6%, una inflaci6n del 2% y una tasa real del 3,9%. Si redondeamos a1 4% la aproximacion de la misma: :::: 6-2=4% La aproximaci6n da mejores resultados cuando la tasa de inflaci6n y el tip<> son pequeiiosS• Cuando no 10 son, olvidese de la aproximaci6n y haga el calculo correcto.

EJEMPlO 4.15

•

T1~

nomlnales

reales

En 2005, en los Estados Unidos el lipo de interes sobre deudas a I ana del gobiemo era del 5,1 por cienlo aproximadamente. La tasa de inflaci6n era del 3 por cienlo. Por tanto, el tipo real se puede calcular como sigue: I + tipo de interes real

=

1+ titXJ de jmeres nominal =...l..Qll = I 0204 1,03' 1+ tasa de inJacion

tipo de interes real = 0,204

0

2,04%

• EI simbolo :: signitk:a Maproximadamente Igual a". l Cuando los tipos de inlerk y de infbcj6n sc: CJlpresiln en decm~ks. y no en porccnlaJCS. el enw de aprtJXIIl'IlIei6n es 19ualaJ pmdllClO (Iipo de inled$ real x laSl de Inllaei6n).

Porto Dos El VoIot

104

La aproximaci6n proporciona un valor similar de 5,1 - 3,0 = 2, I por cienlo. Pero la aproximaci6n no podria haberse aplicado a la hipcrinnaci6n que sufri6 Alemania entre 1922 y 1923, cuando 13 tasa de inflacion supero con creces el 100 por dento mensllal (en cierto momento sc nccesitaba I mil16n de marcos para enviar una carta). o la de Peru en 1999, cuando los precios subieron casi un 7.500 por ciento.

La Valaracion de los Pagos Reales al Contado Piense nuevamcntc como valorar los pagas futuros al contado. En tramos anterio-

res de este capitulo, aprendi6 como valorar los pagas en d61ares corrienlcs desconlando segun ellipo de interes nominal. Por ejemplo, suponga que la tasa de interes nominal es dell 0 por ciento.i.Cufmto neccsita invertir ahara para tcner 100 $ en el plazo de un ana? jEs f3cil! Calcule el valor actual de 100 $ descontando al 10 por ciento: VA-~-90,91 $

,

Obtendra exactamente el mismo resultado si descuenta del pago real segun el tipo de inter-is real. Por ejemplo, suponga que durante el ano proximo espera una tasa de inflacion del 7 por denIo. Por lanto, el valor real de esos 100 $ es s610 de 100 S /1,07 = 93,46 $. En el plazo de un ano, Icndra 100 $, pero en la actualidad, s610 93,46 $. Adcmas, con una lasa de inflaci6n del 7 por ciento, el tipo de inlercs real es s610 del 3 por ciento, aprox.imadamenle. Podemos calcularla exactamente con la fonnula: I + lipo de interes real = 1 + lipo de inreres lIominal = lJ..Q = I 028 I + lasa de illfiacioll 1,07' tipo de interes real = 0,028 0 2,8% Si ahora descontamos el pago real de 93,46 S allipo de intcres real de 2,8 por ciento, oblenemos un valor actual de 90,91 $, exactamente como antes:

VA--90,91 $ Ambos metodos dan siempre la misma respuesla 6• Recueroe que: los flujos de caja en d61ares corrientes se descuentan segun el lipo de interes nominal; los flujos de caja reales se descuentan segun el lipo de interes real. Mezclar los flujos de caja Dominales con tipos de descuento reales (0 tipos reales con flujos nominales) es un pecado imperdonable. Pero es sorprendente cuantos pecadores existeD. ~~

4,15

Un pariente Ie debe 5.000 $, que Ie devolveni dentro de 1 ana. EI tipo de interes nominal es del 8 por ciento y la tasa de inflaci6n del 5 par dento. l.Cual es eI valor actual del pagare de su pariente? Demuestre que obtiene la misma respuesta (a) descontando el pago nominal a la tasa nominal y (b) descontando el page real a la tasa real. • En C
VA -

-";""-=":'':=:=z==''''~ (I + tipo de illlCres real) {(pago en dOlares corrimlCS)f(1 +llI5a de mlbclOO»)

«(I'" upo de illlcrb nominal)l(l + tasa de mllxlOO»

(pago en dOlara consllInlCS) (1 +t1podcllltcresnomllllll)

La inftaci6n ' •

_ -- _._....

U.5....... _ o f ........

Puede enconlrar datos sabre el [ndice de Precios al consumo (IPC) en 18 pagina de Internet de la Oticina de Trabajo de los EE.UU., www.bls.gov/cpi/home.htm. Es posible formatear las tablas de datos hist6ricos para calcular tanto los niveles del indice. como sus cambios (pot ejemplo, la tasa de inflaci6n). . Trate de conslruir una tabla con los tipos anuales de inflaci6n desde 1945. <.Guill fue al nivel maximo de infJaci6n de estes anos? l.Los EE.UU. han experimentado alguns vez un ana de deflaci6n (esto es. de caldas de preclos) desde 19457 Eslablezca Is tasa de inflaci6n del ultimo ano. Ahora 'Iaya a www.bloomberg.com. y en Is primera pAgina encontrara una medida dellipo de interes a corte plaza (per ejemplo, Ia lasa a 2 aries). Utirice asIa infonnaci6n para calculat al Iipo de iotates real. La pagina www.globalfindata.com es una maraviUosa fuente de datos financieros. con series de inflaci6n a muy largo plaza. Examine eI case de Herbert Protheroe, que en 1830 era un soltero apetecible. con ingresos de 2.000 $ al aria. i.,Cutli es el equivalente actual de esa cifra?

.. --.. _. . - ' . - ... - - - - -......._-_._-...__.. _~--"'-.

.___ -._--

..

---.----~---

.

~.

_--_-----_......... ... ~

....

EJEMPLO 4. 16

..... __ ....... __..-.

-~=

~

C6mlllo~_ilO.J:=_~~la infl:l1£:<=~~iil Gates Hemos dcmostrado antes (en el Ejemplo 4.10) que a un tipo de intercs del 9 por ciento, Bill Gates podria. si 10 deseara. eonvcrtir 46.000 millones de d61arcs en una anualidad a 30 anos de 4.800 millones 011 ana en lujo y de entrctcnimicnto (LyE). Lamenlablamente, las actividadcs de LyE sufren inflO1ei6n. igual que 101 gasolina y los comcstibles. Asi. cl senor Gales eomprobaria que el poder adquisitivo de esos 4.800 millones se rcduciria conSlantemcnle. Si quisiera disfrular en el 2035 de los mismos lujos que en cl 2005, tendria que gastar menos dinero en 2005. y luego aumentar sus gastos segun se 10 permiliera 101 inflacion. i,Cuanlo debcria gaslar en 2005'1 Suponga que la inflacion a largo plazo cs del 5 por cienlo. EI senor Gates debe ealcular una anualidad real a 3D anos. El tipo de interes real es algo menos que el 4 por ciento: I + lipo de inleres real "'" I + livo de itll"!s n~millal "",.l..Q2 = 1.038 I + rasa de III/facIO" 1.05 de modo que la Iasa real es del 3,8 por cienlo. EI factor de anualidad a 30 anos al 3,8 por eiento es 17.720. En eonsecuencia, es necesario fijar el gasto anual (cn d61ares de 2005) obteniendo: 46.000.000.000 d61arcs = gasto anual x 17.720 gasto anual = 2.596.000.000 S En 2005, el senor Gates podria gaslar esc dinero en LyD y el 5 por ciento mas (de acuerdo con 101 inflacion) durante lodos los anos posleriores. Eso represenla Ian 5010 1a mitad del valor que calculamos cuando no leniamos en cuenla la inflacion. La vida tiene muchos descnganos, incluso para los ricos.

rt~

4.16

Usted ha aJcanzado los 60 ai'los con una modesta fortuna de 3 millones de d61ares, y esta pensando en la jubilaci6n anticipada. l.Cuanto puede gastar al ano durante los pr6ximos 30 ai'ios? Suponga que el tipo de interes nominal es del10 por cienlo, Y la inflaci6n, del 5 por ciento.

i.Real 0 Nominal? Todos los calculos del valor actual que se hacen en terminos nominalcs se puedcn hacer tambien en terminos reales, y viceversa. La mayaria de los analislas finaneieros haecn los pron6stieos cn lerminos nominalcs y los deseucnlOS segun tipos nominalcs. Sin embargo, en algunos casos, los flujos de caja son mas sencillos. En nuestro ejemplo de Bill Gales, los gastos l-eales eran f1jos. En esle caso, resultaba mas facil utilizar eantidades rcalcs. Por el contrario, si 101 corriente de flujos de 105

106

Porte Dos

EI Volof

lesoreda se fija en terminos nominalcs (poT ejcmplo. las cuotas de un prestamo), es mas scncillo emplear cantidades nominales.

4.6 EI Tipo de Interes Efectivo Anual Hasta ahara. a 10 largo de estc capitulo. para calcular series de nujos de caja aflua~ Jes hcmos utilizado lipos de imcres Qlllwies. Pem los lipos de intcres puedcn

tlpo de Interes electivo onuol lipe de lnteres que sa -onuoliza· empleando eI interes compuesto.

tipo de Inleres nominol (lIN)

lipo de inter6S que sa anuoJizQ utilizondo el interes simple.

fijarse en dias. mcses. ailos 0 en cualquier intervalo de ticmpo apropiado. i.,Como sc camparan tipos de intcrCs con periodos diferentes de referenda. como tipos mensuales yanuales? Piense en su larjcla de eredilo. Suponga que debe pagar intereses sobre los saldos no pagados a una tasa del I por ciento 01 meso i,Cuanto Ie COSlam no pagar su saldo pendicnte duranle un ano? o se intimide si el tipo de interes es mensual y no anual. Lo importante es mantener la coherencia entre eltipo de interes y la cantidad de periodos. Si c1tipo de interes consistc en un porcentaje mensual, en nuestro calculo del valor fUlUro debemos definir la cantidad de periodos como la cantidad de mescs. De este modo. si pide un preslamo de 100 $ a una cmprcsa de tarjelas de credjto al 1 por ciento mensual durante 12 meses, debem devolver 100 $ x (1,0 I}12 = 112.68 $. Asi, despues de 1 ano su deuda ha aumenlado hasta 112,68 $. En consecuencia, pode· mos decir que el tipo de inleres del I por ciento anual es equivalentc al lipo de intercs dectivo anual, 0 tipo de imeres complIe,sto ollllal. del 12,68 por cienlo. En general, se define el tipo de interes efectivo anual como la tasa a la que el dinero se incrementa leniendo en cuenta el efecto de la capitalizacion. De cste modo, y en cuanlo a la tarjela de credito, I + tipo de interes efectivo anual = (I + tasa mensual)12 Cuando comparamos tipos de intcres, 10 mejor es utilizar tipos efectivos anua~ les. Estos comparan el interes que se paga 0 se recibe durante un periodo comun (I ano), y permilen capitalizaciones durante el periodo. Lamemablamente, a veces los tipos a corto plazo se anualizan multiplicando la lasa por pcriodo por la cantidad de periodos del ano. De hecho, las leyes estadounidenses de informacion al prestatario exigen que los tipos se anualicen de esta mancra. A estos lipos se los denomina lipos de interes nominales (TIN)'. Eltipo de interes sobre prestamo con su tarjeta de credito era del 1 por ciento al meso Puesto que el ano liene 12 meses. el TrN de este prestamo es de 12 x 1% = 12%. Si el TIN de la compania de tarjetas de credito es del 12 par ciento, Lcomo sera el tipo de interes efectivo anual? La solucion es simple: Paso l.Tome el TIN fijado y dividalo por la cantidad de pcriodos de capitalizacion de un ano, para rccuperar ellipo por periodo que se ha aplicado realmente. En nuestro ejemplo, el interes se calculaba mensual mente. En consccuencia, divida el TlN por 12, y obtcndm el tipo de interes por mes: Tipo de inleres mensual

=

;~N

=

~= 1%

Paso 2. Ahora conviertalo a un lipo de interes compueslo anual: 1 + tipo de inleres efectivo anual = (I + tipo mensual)l2= (I + O,I) 12 = 1,1268 EI tipo de intcres efectivo anual es de 0,1268 0 12,68 por ciento. En general, si las inversiones se fijan a un TIN dado, y existen m periodos de capitalizacion en un ano, cada dolar aumenlara hasta I $ (I + TlNlm)- al cabo de un ana. EI tipo de interes efeclivo anual es (I + TINlm}m - I. Par ejemplo, un prestamo con tarjeta de credito que aplica un tipo de interes mensual del I por ciento tiene un TIN del 12 por cienlo, pero un tipo de intcres efectivo anual de (I,OI)lJ· I : 1,2680 12,68 por ciento. Resumiendo: J Las leyes de informaciOn al presutario sc aphcan a los presUlllOS con talJetas de aCdllO. I los priswnos pan adq..IIS11;Il)n de IUl0m6vlle5. para mcjOl'BS de las vl,·iendas '1 para algunos preslamos I pcqueilas empresas. Pur 10 general. los TIN no se aplican III se orrtCen en las grandes insurucil)llC5 financiens.

Capitulo 4 El VoIor del Dinero en el TJempo

107

1Ipo.- .... _-- 1Ipo-

TABLA 4.8 Todos eslas Invetsioneslienen un TIN del 6 pot cienla, pera mkmtras con mayor frecuenclo se coplfottza ese lnteres, mayor 8. elripe de interes onuol.

por,... .... -.., CIlpM"*"" ,....

."

1.06

Semeslral

3

1,W%: 1,0609

'.5

1.01&1-1,(181384

0.5

1,005'2 _ 1,061678

P.rfododl

Pelfodw

1

TI1rneetnII ~ensual

s.m.. Diario ~

2

•

.. 12

365

0..". 0,01644

FeaeDr de CMicIl,IIw'"

-•.

••0ll0096

,....

6,0900

6,1678

1.Q011538IJ -1,D81800

8,111OD

1,0001644315 '" 1,061831 ~. . . ~ l.l1611l1J

6,1831

"1637

EI tipo efectivo anual es la tasa a la que los fondos invertidos se incrementan durante el transcurso de un aDo. Equjvalen al tipo de interes por periodo capitalizado segUn la cantidad de periodos del ano.

EJEMPLO 4. 17

~

[os ~

de Interes efec~vos e las cuentas corrienfes

Durante las decadas de 1960 Y 1970, las nonnas federales limitaron los tipos de interes (TIN) que los bancos podian pagar sobre las cuentas corrientes. Los bancos ansiaban capt'ar deposilanles y buscaban maneras de aumentar los lipos ejec/ivos de inleres que era posible pagar segun las normalivas. La soluci6n consisti6 en mantener el mismo TIN, pero calcular los intereses sobre los dep6sitos con mayor frecuencia. A medida que los intereses se capitalizan en intervalos cada vez mas cortos, pasa menos tiempo antes de que se pueda ganar intereses sobre el interes. En consecuencia, el lipo de interes efectivo anual aumenta. La Tabla 4.8 muestra eSlos calculos, suponiendo que el TIN maximo que el banco po
Si iavlute dinero a un dpo de ialem dadO, "tuil sen eI valor futaro de sa

iJlven66a?

Una inversion de I S colocada a un lipo de interes de r aumentara su valor cada periodo segUn el factor (I + r). Despues de I periodos. su valor ascendeni a S (I + r)' Este es el valor futuro de una inversion de I S con interes compueslo.

El Valor

108

Porte Dol

<.Cuil es e.1 ''alor actual de un Oojo de caja futuro?

EI vaJor actual de un flujo de caja futuro es la cantldad que se debe invertir hoy para lograr eI pago fUluro. Para calcularel valor actual, dividimosel pago at conlado pol' (I + rJ 0.10 que es 10 mismo, multiplicandolo por el factor de descuento 1/(1 + rJ. EI factor de descuenlO ntide el valor que tiene hoy 1 S recibido en el periodo I.

leOmO st' ealeulan los valores actual y fuluro de las

corricntcs de pagos?

Las COmeRtes de flujos de caja idcnticos que continUan indefinidamcmc se dcnominan perpe-luidadcs; las que continuan durante una cantidad limilada de anas se dcnominan anuaJida~ des. EI valor actual de una sene de l1ujos de cajn es scncillamente la suma del valor actual de cada uno de los flujos de cajn. De manera similar, cl valor futuro de las nnualidadcs es In suma del valor futuro de cada uno de los flujos de cajn. La f6nnulas abrcviadas hacen mils tadl cl calculo de las perpetuidades y las anualidadcs.

;.Quc diferencia hay enlre los ""jos de eaja nominales y r\'ales 'f entre los ripos de interes nominales )' reales?

Un d6lar es un
i.C6mO debemos comparar los lipos de interk de los distintos iotervalos temporales, pol' ejemplo. los tipos mcnsuales )' los aouaJes?

Los tipos de interes de los pcriodos conos de ticmpo se suelen fijar como lipos anuales multiplicando el tipo del periodo por la cantidad de periodos del ano. Estos tipos de porcentaje anuales (TIN) no reconocen los efectos del interes compuesto, eslO es, anualizan suponiendo un intcres simple. Equivalen a1 tipo de interes per periodo capitalizado segtin In cantidad de periodos del ana.

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I '.

• I.

ValoresActuales. Calculc cl vulor actual de un flujo de caja de 100 $ de las combinaciones siguientes de tipos y periodos de descuento: a. r" 8 por cienlo. I =z 10 MOS. b. ,. - 8 por dento. t"" 20 :mos. c. r - 4 per ciento. t - 10 ailos. d. r - 4 per dento. t ... 20 ailos.

2.

Yalom futuros. Calcule el valor fuluro de un flujo de caja de 100 S con las mismas combinadones de lipos Yperiodos del problema I.

3.

Valores Fururos. En 1880, se prometi6 el equiva1ente de 100 d6lares australianos a cinco mstreadores australianos per ayudar a encontrar nl famose bandido Ned Kelley. En 1993, la bisnieta de des de eUos demmd6 que el pago no se habia efecluado. EI Primer MinislrO vicloriano afinn6 que, si la afirmaci6n era dena. el gobiemo australiano se sentiria muy feliz de cwnplir 10 prometido. Sin embargo, los descendiemes de los aborigenes SQSIUvieron que tenian derecho a recibir intereses compuestos sabre la deuda. i,A cuanto dinero lenla derccho cada uno si el tipe de imeres era del 4 per deniO? l.Y al 8 por ciento?

4.

Valores Futuros. USled deposita 1.000 $ en su cuenla bancaria. Si el 1>.1nco paga un inte· res simple del 4 par cienlo, l,cuanlo dinero habra en su cuenla al cabo de 10 ailos? l. Y si el banco paga interes compucslo? l,Que properei6n de sus ganancias seran intereses sobre intereses?

5.

Vak>res Actuales. Dentro de 5 anos. necesitaci disponer de 700 $. Si gana un 5 per deniO de interes sobre sus fondos. iCuanto debe im'ertir hoy para a1canzar su objeti\'o?

Capitulo 4

6.

EJ Volor del Dinero en al Tiampa

109

CAlcuJo del Tipo de Interes. Calcule cllipo de interes de las siguientcs combinaciones

de valores actualcs y fururns: Valor Actual

7.

Ailos

Valor Futuro

400 $

11

183 $

4

684 $ 249 $

300$

7

300$

Valores Aclualcs. lPrcferiria recibir 1.000 $ OIl ano durante 10 anos. u 800 S al ano durante 15 anos si: a. eI tipo de intcres Cuera del 5 por demo.

b.

e[

tipo de imeres Cuera del 20 por ciculo.

c. "Por que no responde de igual modo a (a) y a (b)?

8.

9.

Calculo del Tipo de Inleres. Establezca cl tipo de intcris anua!. Valor Actual

Valor futuro

'DO

115.76

3 arios

200

262,16

4 afios

'00

110.,41

5 arios

Valores Acruales. i,Cuiil es el valor actual de In corriente siguiente de nujos de caja si el tipo de interCs es del 6 par ciemo? Flujo de caja (S)

Ane

1

e

el

Por lavol. vlslta nueslra pallina en: www.mhuslbrealey5

el Porlavor,lIisita nueslra ~ll!na en: wwwmlle,eslbrea~5

Perrodo de tiempo

200

2

400

3

300

10. Numcro de Pcriodos. i,Cuanto tardaran 400 $ en cOllvertirsc en 1.000 $ a los lipos de interes que se especifica? a. 4 par ciento. b. 8 par ciemo. e. 16 por ciento. II Cli!culo del Tipo de Interes. Calculc el lipo de interl:s erectivo anua! de los casas siguientes: TIN

Periodo de Capitalizaci6n

12%

1 mes

8%

3 meses

10%

6 meses

12. C:ilculo del Tipo de Intcres. Calcific cl TIN (el Tipo de [meres Nominal en capitaliza. ci6n simple) de cada uno de estos cases: ripo de lnteres Electivo Anual 10,00% 6.09% 8,24%

Periodo de Capitalizaci6n 1 mes

6 meses 3 meses

13. Cf1'cimicnlo dc los Fondos. Si su ellenta de banco Ie rinde cI 6 porciemo anual.lcuanto tardara una cuenta de 100 $ en duplicarsc y sumar 200 $?

14. Comparacion de los Tipos de Inleres. Supanga que puedc pedir dinero prest.1do al 8,6 par ciento anual (TIN), capitalizado semestralmeme. 0 al 8.4 par cicmo anual (TIN) capitalizado mCllsuahnellle. lQue es mcjor?

110

Parte Do$

EI \-bIor

15. Calculo del Tipo de Interes. Lenny Loanshark cobra "un punto" sema.nal (esto es. I por demo por semana) sobre sus prestarnos.lQue TIN debe informar que aplics a los consumidores? Suponga que un ana liene exactamente 52 semanas. iCuoil es el tipo

erectivo anual?

el

16. I"leres Compllesta. Las inversiones en Bolsn han aumentado segun un tipo compuesto promcdio de un 5 por cienlO aproximadamentc desde 1900. Ahora cstamos en e1 ana 2005.

!'Or 1MIf, vlsIla nuestra P'IIlfllI en W«w.rmUslbrea1ey5

a. 5i en 1900 invirti6 1.000 S en In Balsa, icuamo vale hoy esa inversiOn? b. Si

SII

inversi6n ha crecido hasta sumar 1 mill6n de d61ares, i,cuamo invirti6 ell 19907

17. loleres Compuesta. EI Old Times Savings Bank paga un intcres del 4 porcicllto sobre sus cucntas de ahorro. Si dcposit.a 1.000 S en el banco y los deja alii, i,CwlnIO ganaci en intcreses durante el primer aoo? i. Y durante eI segundo? i Y durante c1lerccro? 18. Interes Compuesto. New Savings Bank paga un 4 por cienlo de interes sobre los dep6sitos. Si deposita 1.000 $ en el banco y los deja alii, loSu dinero tardara mas 0 menDs de 25 anos en duplic3JSC? Encuentre la respuesla sin la ayuda de la calculadora ni de las tablas de lipos de interes. 19. Calculo del Tipo de Inleres. Un bono con cup6n cero. que valdr:i 1.000 S dentro de 10 anos, se vende ahara por 422,41 S. loQue lipo de intcres ofrece estc bono? 20. ValorcsAcluliles. Un furnoso futbolisI8 aeaba de finnar un contrato de 15 millones de d61ares que Ie aporta 3 milloncs de d61ares al anD durante 5 anos. Un colega menos farnoso que el finno un contrnto de 14 millones de d61ares y 5 anos. que Ie aporta 4 millones ahora y 2 millones al ailo durante 5 ailos. i,Quien csta mejor pagado? EI lipo de interes cs dcl 10 por cicnto.

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I

I

.. 21. Crecimicnto Cornpueslo. En 2004 una libra de rnanzanas costaba 0,99 $. mienlras que la de naranjas coslaba 1,14 S. Diez ailos antes el precio de las manzanas era 5610 de 0.72 la libra. y el de las naranjas 0,55 S la Iibra.loCual ha sido la tasa de creci· miento compucslo anunl en el precio de las dos frutas? Si se manliene la misma tasa de crecimiento en el futuro, locunl sera el preeio de las manz..1nas en el 2024? Ylocunl sera el precio de las naranjas? 22. Pagos de Prestarnos. Si pide un preslamo de 8.000 d61ares para comprar un cache, con 48 pagos mensuales y con un TIN del 10 por eicnto, loa cuanto ascienden las cUQlas rnensuales? i.cual es ellipo de interes efectivo anual del prestamo? loCual es el tipo efectivo anual del preslanto?

el Por taVOf, Yl$1la nUlSlJ1 pagil\Jl en wwwmhe.es1bre:*f5

23. Valor de las Anualidadcs a loCual es el valor actual de una anualidad de 100 S a 3 anos si la tasa de descuento es del 6 por ciento? b. i,Cual es cl valor actual de la anualidad de (a) si Iiene que csperar 2 anos en vez de uno para el comicn7..o de los pago~? 24. Anualidadcs yTipos de (nteres. La emprcsa Professor'sAnnuity Corp. ofrece una anua· lidad vilalicia a los profesores que sc jubilan. Si hacen un dep6sito de 80.000 S a los 65 aiios, la empress les paga 600 S mensuales hasta su muerte. a. Si la esperanza de vida de los profcsores se prolonga durante 20 anos mas. locuM es eltipo mensual de esta anualidnd? i.Cmll es ellipo efectivo anual'? b. Si el tipo de intcres mensual es del 0,5 par eiento, <.que pago mensual dc la anunlidad puede ofrecer la empresa a los profesores que se jubilan? 25. Valor de las anualidadcs. Usted desea comprar un coche nuevo, pero 5610 puede hacer un pago inicial de 2.000 S. y la cuota mensual maxinm que pucdc afrontar es de 400 S.

I-I

I

CoPitulo 4 EI valor del Dinero en el T1empo

111

a. Si cl TIN de los prestamos pam comprar coches es del 12 por cicnlo. y financia 1a

compra duraJ1lc 48 meres. lcu61 es el pn..'Cio maximo que puede ragar por cl cache?

b. lCuAmo puede pagar si finaocia la compra durante 60 meses? 26. C8.lculo del Tipo de Inleres. En un prestamo con interes desronlado. uslcd p..1ga inmc· diatamentc el intcres. Por ejemplo, si un prest3rno a I ana se fija en 1.000 S, y el tipo de intcres es del 10 por ciento. el prestalUrio ''paga'' 0,10 x 10.000 S '" 1.000 S mmcdiata-

memc, rccibe una cantidad nCIa de 9.000 $ y devuelvc 10.000 S al cabo de un ano. a. tCwi1 es el tipo de interes efectivo de estc prestamo? b. Empleando d para designar el descuemo (par ejcmplo, d.= 10 por demo, escrito con llumcros), e.l(prcsc Cllipo erectivo anual del prCst.1mo en funci6n de (J. c. i,Por que eltipo erectivo nnual es siempre superior que la tasa fijada d? 27. Anualidades a Pagar. Recucrde que las anualidades a pagar son como las anualida· des comunes. exccpto que el primer pago se haec inrncdiatarneme, y no al cabo del primer pcriodo. a. i,Cual es el valor actual de una anualidad prepagable (equivalemc a (I + r) veces el valor actual de una anualidad cornun? b. i,Por que es cl valor ruturo de una anualidad prcpagablc igual a (I + r) veces el valor futuro de una anualidad cornun? 28. Tipo de Interes sobre un Prestamo. Si pide un prestamo de 8.000 $ pam comprar un ceche y hace 48 pagos dc 240 S cada uno, icual es el TIN del prestamo? iCwil es el lipo de imeres efcclivo anual? 29. I)agos de Presta mos. Examine olm vez el prestame para adquirir un cecile de la pregunlll anterior. i.Que sucedcria si los pagos se haeen en cuarro cuotas pagaderas a final de ailo? iQuC sucedcria si la cuota anual tuviera el mismo valor actual que el pago mensual que ha calculado? Emplce el mismo tipo de interes erective anua! que en la pregunta anterior. iPor que su respuCSlll no consiste scndllamente en multiplicar por 12 la cuota mensual? 30. Valor de las Anulllidadcs. Su empresa de jardineria puede alquilar un cami6n por 8.000 $ al anD (pagaderos a fin de ano) durante 6 aiios. Pero en lugar de eso, puede adquirir cl cami6n por 40.000 $. EI vehiculo perdera todo valor 31 cabo de 6 anos. Si ellipo de interes que su emprcsa puedc ganar con sus rondos es del 7 por dento. ;,que es mas barato. alquilar 0 comprar? 31. Valor de las Anualidades Pagaderas. Vuelva a examinar el problema anterior. iQuc sucederia si los pagos fueran una anualidad prepagable, de modo que el primer pago se hace de inmeditno? iEs mas barato eomprar 0 alquilar? 32. Anualidades Pl"tpagables. Una tienda ofrece dos planes de pagos. Con eI plan en cuotas. usted paga cI 25 per ciento inmediatamente y el 25 por dento del prccio de compra durnllte cada uno de los 3 altOS siguientcs. Si paga todo el importc de inmediato, Ie haccn una deduccion del 10 por ciento sobre eI precio total de compra. iQue resulta mas conveniente. si puede pedir prestados a prestar los fondos a un tipo de interes del 5 por ciento? 33. Valor de las Anulllidades. Vuclva a examinar la pregullta anterior. iQue l\."'Spondcria Sl los pagos del plan a 4 ai\os comenzaran despues de un ano completo? 34. Pagos deAnualidades y de AnuaJidlldes Pr-epagllbles. a. Si pide un prestamo de 1.000 S y 10 paga en cinco wotas anualcs iguales a un tipo de interes de 12 por cienlo, icwil sera el importe de las cuotas? b. iQue sucedcria si pagara de inmedialo la primera euola y no al 6nal del primer ano? 35. Valoradon de las Anualidades Diferidas. Suponga que redbe pagos anuales de 10.000 $ durante un periodo de 10 anos.

e eel

EI primer pago se harn dcntro de 10 anos a partir de este momento. Si el tipo de inte· res es del 5 por dento. i,cual es el valor actual de este flujo de pagos? 36. Hipotec.'as con PunIOS. Los prestanlOS para la vh ienda suelen conteocr comisiones, a veces cxpres::ldas en PUnlos. Cada uno de ellos significa que el prestatario debe pagar un 1 por denio de 1£1 cantidad del crMito como k1sa. Por ejcmplo. si el prestamo cs de 100.000 S Y se Ie aplican dos puntos, el plan de pagos se calcula sobre el preslamo de

112

Parte Dol

EI Valor

100.000 S. pero la cantidad neta que el presutario recibe es 5610 de 98.000 $. icual es e1 tiJX) de inlcris erectivo anual que se aplica a cste prestamo. suponicndo que los pagos se eXliendan durante 360 meses? Suponga un tipo de intcrCs del I por demo mensual. 37. Amortization de Pr-estamos. Usted pide un prCslamO hipotecario de 100.000 S a 30

alios. con un TI del 6 poT CleolO YCliOtas mensuales. Doce aoos despues, decide vender Sll casa y cancelar In hipotcca. i.Culll es cl saldo principal del preslamo? 38. Amortizaci6n de Prestamos. Considere un prestamo con amortizacion a 4 a110s. Lnicialmente. pide prcstados 1.000 S y devuclve In 5uma en cuatro cuotas anuales a fin de ano. a. Si eltipo de imcres es del 8 por cicnlo, dcmuestre que el page :lllual cs de 301,92 S. b. Rdlcne la tabla siguicotc. que mueslra que proporci6n de cada cuota consiste en pagos de intcreses 0 en eI pago principal (esto es. la amortizaci6n), y el saldo pcndicmc del prestamo en cada fccha. Ttempo

o

Sakio del

Intereses Pendientes sobre

Prestamo 1,000$

~

Saldo a Final de Ana

80$

1

2

3 4

o

Pagos a Final

de Ana

301,92$ 301,92 301.92 301,92

Amortizaci6n del Prestamo

221.92 $

0

c. Demucstre que el saldo del prCstanlO 31 cabo de I ano equivale al pago a final del ailo de 30\.92 $ por el factor de anualidad a 3 ailos,

39. Valor de las Anualidades. USled tiene un prestamo de 4.248.68 S y se ha comprometido a dcvol....erlo en pagos mensuales de 200 S. Si el tipo de interes es del 12 por cienlo. expresado como TIN. i.cuanto liempo tardara en cancelar la deuda? i.Cual es el lipo de in(cres crecti....o anual? 40. Valor de lasAnualidades. Los 40 milloncs de d61arcs que usled acaba de ganar en In loterin se pagan en realidad a raz6n de 2 millones de d61ares par ano duranle 20 ailos. Si la tasa de descuenlo es del 8 por ciento y cl primer pago es dentro de un ailo, i,cu:into tardara en cllncelar el prcslamo? i,Cual es ellipo erectivo anual? 41. Valor de lasAnualidadcs. Unajubilada desea disrrutar de un cierto ni....el de consumo en tcnninos reales durante 20 ailes. Si la tasa de inflacion es igual al tipo de inlcres que gana sobre sus 450.000 $ de ahorros. i,cuanlo puede gastar en tenninos reales durante el resto de su vida? 42. TAE y TIN. Usted invier1e 1.000 S a un tipo de interes del 6 por ciento. exprcsado como TI . EI inleres se capitaliza mensuahnente. i.CuanlO dinero tendra al cabo de un ano? i,Yal cabo de 15?

43. Valor de las Anualidadcs. Usted 3Caba de redbir un prestamo de 100.000 S para construir una casa. Va a de\'olver el prestamo con pages mensuales iguales de 804.62 S durante los 30 aiios siguienles. i.Que lipo de inleres mensual esta pagando por el prestamo? i.Cual es el tipo erectivo anual? i.Cufl.l es ellipo que eI prcslamisia fijarn sabre el preslamo? 44. TAE. Si el banco paga el 6 por ciento de interes con capitalizaci6n continua. i.cu:i.1 es el tipo ereclivo anual'! 45. Valores de las Anualidades. Usted puede cornprar un aUlom6vii que se publicita con un prccio de 12.000 S en las siguicmcs condiciones: (a) pagar 12.000 S con una dcducei6n del fabricante de 1.000 S. (b) abonar 250 S al fies duranle 4 aitos, pagando un tOlal de 12.000 S y con financiaci6n equivalenle a eero. i.Que altemativa es mejor, si eI lipo de interes es del I par ciento mensual? 46. Capitalizacion Continua. i.En euanto dinero se convertirtl.n 100 S si se invierten a un tipo de intcrCs del 10 por ciento con cllpitalizaci6n comillua durante 8 aitos? i. Y si se invierten durante 10 aitos a1 8 por ciento?

Capitlllo.. EI \IaIof del Dinefo en eI TIempo

113

47. Valores Futuros. En este momento, tengo 20.000 S en el banco, a un intcres del 0,5 por ciento mensual. Necesito 30.000 S para hacer un pago al contado por una casa. Puedo ahorrar 100 $ adicionales por mes. lCuanto tiempo tardari en acumular los 30.000 $'1 48.

Pe~tuidades. Un banco local publicita la ofena siguicmc: "Pitguenos 100 S al aiio durante 10 ailos y Ie devolveremos (a uSled 0 a sus beneficiarios) 100 S al ano JXIITI siempre". lEs un buen ncgocio, si c1 tipo de interes que sc ofrecc sobre Olms dep6sitos es del 6 por ciemo?

49. Perpetuidades. Un banco local Ie pagar.'t 100 $ durallle tada su vida si deposita hoy 2.500 $ en eI. Si piensa vivir para siempre. i,que tipo de interes Ie pagani cl banco? 50. Perpeluidadcs. Una propledad rinde 10.000 $ al ano para sicmpre. Si su valor es de 125.000 $. i,culil debe ser la ~ de descuento? 51. Aplicacion del Valor Temporal. Usted puede adquirir hoy una propiedad por 3 millooes de d61ares y venderla por 4 millones dcnlrO de 5 anos. (No puede ganar renla por arrcn· damiento sobre la propicdad.) a. Si ellipo de interes es del 8 por cienlO. lCo.11 es el valor aClo.1.1 del prccio de vema? b. i,La inversion en la propiedad Ie resulta ntractiva? lPor qui: si 0 no? c. i,Calnbiar.'t su respuesta (b) si tarnbien pudicra ganar 200.000 S anuales alquJiando la propiedad? 52. Aplicllcion del Valor Temporal. Una fabrica cuesta 400.000 S. Usted prcve que producira f1ujos de caja de 120.000 durante el Ana I, de 180.000 S en eI Ailo 2 y de 300.000 en el Ana 3. La tasa de descuento es del 12 por demo. i,Es la fabrica una buena inversi6n? E.xplique por que. 53. Aplicacioll del Valor Temporal. USlcd invienc 1.000 S hoy Yespera vender su inversion por 2.000 S en 10 ai'ios. a. lEs un buen ncgocio si la lasa de descuento es del 6 por eicnto? b. l Y si es del 10 por cienlO? 54. Calculo del Tipo de InterCs. Una tienda Ie haee el 3 por ciento de descuento sabre c1 precio de su compra si paga hoy al contado. De otro modo, Ie eobrarlt el prccio integro, a pagar al cabo de Ull meso i,Cual es eltipo de inlcres implieito que abonan los clientcs que prefieren pagar con un mes de plaza? 55. Fijacion de Tipos. En OCasiOIlCS, los baneos fiJan los lipos de interes b.1.jo III forma de "intereses anadidos". En esle caso. si un crOOito a I ai\o sc fija al20 porciento de interCs, y lISted rccibe un prestamo de 1.000 $, debeni dcvol\er 1.200 S. Pero haec eslOS pagos en CUOlas mensuales de 100 S cada una. {,Cuales son el TIN y el tipo efectivo unual verda· deros de este pristamo? lPor que, incluso antes de hacer calculo alguno. dcbia haber sabido que los \crdaderos tipos deben ser superiores al 20 por dento? 56. Intel'"fS Compuesto. Suponga que pide un prCstamo de 1.000 S a 3 aOos eon imerCs anadido (VC3 eI problema anterior), y un tipo de inleres fijado del 20 par dento anual. i,A cuamo ascendemn los pagos mcnsuales? Los p.1.gos totales equivalcn a 1.000 S + 1.000 $ x 0.20 x 3 - 1.600 S. lCuaJCS son el TIN y cl tipo efcctivo anual verdaderos de este prestamo? lSon los mismos que los del problema anterior? 57. Calculo del Tipo de Interes.lCual es eltipa efeetivo anual de un preslamo a un ana can un lipo de imeres del 20 por cienlo fijado como interis desconrudo (vease el problema 26)1 58. Tipos Efeclivos. EI First adonal Bank paga el 6.2 por eicnto de intereses desconta· dos scmestralmentc. EI Second ational Bank paga el 6 par demo de imcres. eapitalizados mensual mente. i,Que banco ofrcce el tipo efeetivo allual superior'! 59. Calculo del Tipa de Interes. Usted pide 1.000 S prestados al banco y sc compromete a pagarlos durante eI ana siguiente en 12 cuot..1.S mensuales iguales de 90 $. Sin embargo. el banco lambien Ie cobra un..1. comisi6n de apcnum de 20 5, que sc resta al capital inicial. (.Cual es el tipo de intetCs efectivo anual sobre la cantidad eobrada del prCsiamo, si sc tiene en cuenta e1 efeclo de 13 comisi6n de apcnum?

Porte Dos

8 Volar

60. Ahorro para la Jubilacion. Usted calcula que. una vez que se jubile dentro de 40 anos. necesitnm 500.000 S para vivir con comodidad. Si el ripo de intcres es del 6 por dento anual. i,cuitmo debe ahorrar cada nno hasla 13 jubilaci6n pam alcanzar esa cifTa?

61. Ahorro para la Jubilacion.l.Cuitnto neeesitaria en cI case anterior si pensara que here· darn 10.000 $ denlro de 10 anos?

62. Ahorro pam la JubilaciOn. Usted calcula que, una vez que sejubile dentro de 40 alios, gastara 40.000 $ anuales durante 20 anos. Si eI lipo de interes es del 6 por ciento anual, i.cuanto debe ahorrar por aOO hasta la jubilnci6n para alcanzar esa cifTa?

63. Planes de Jubilaci6n. Un matrimonio que csti pensando enlajubilacion decide nhorrar 3.000 anualcs en un plan de ahorro que ofn."Ce el 8 por ciento de interes. En 5 aoos cxactamente, recibicin Wl premio de 10.000 S. que tambien podnin inver1ir. a. "CU,{lrlIO dinero habran flCumulado dentro de 30 ai'ios? b. Si su objelivo consiste en jubilarse con 800.000 S. i.cuanlO dinero eXira deben ahorrar cada ailo?

64. Planes de Jubilaci6n. Un matrimonio sejubilam denlJ'O de 50 alios, y luego piensa gaslar WIOS 30.000 S anuales durante 25 aOos. Creen que pueden obtener el 8 por ciento de inleres con sus ahorros para lajubilncion. a. Si hacen pagas anunles a un plan de ahorros. l.CU.WIO debecin ahorrar por aoo? Suponga que el primer pago se produce dcntro de I aiio. b. i,Como cambiaria su respucsta a (a) si la pnreja se diem cucnta de que. denlro de 20 aOOs, neccsitaran gastar 60.000 S en la educaci6n universitaria de su hijo? 65. Oolares Reales y Nominales. En 1950. una ingeniera ganaba 6.000 S al ano. En la actua· lidad, gana 60.000 S al ano. Sin embargo, en promedio, los productas cuestan hoy 6 veees mils que en 1950.1.Cu!tles son sus ingresos realcs en la actualidad en tcnninos de d61ares constantes de 19501

66. Tipos Reales y Nominales. Para que los inversores ganen cI 3 por dento de tipo de interes real. i.que inlerts nominal deben ganar si la tasa de inflad6n anual es de: a. cero? b. 4 por ciemo'? c. 6 por cienlo? 67. Tipos Reales. Si los inversores reciben un 6 por demo de imeres sabre sus depOsitos bancarios. i.que imeres real ganar.in si la L.1Sa de inftaci6n del ailo es de: a. cern? b. 3 por ciento? c. 6 por cienlo? 68. Tipos Reales y Nominales. Demro de 3 ailos. cobraci 100 $ de un bono de ahorro. EI tipo de imeres nominal es del 8 por ciento. a. i.CUlil cs el valor actual de los beneficios del bono? b. Si se supone que la tasa de inflaci6n de los prOximos aoos es del 3 por cicnto. "coal sem cl valor real del pago de 100 S en tcrminos de dOlares aetuales? c. l.Cufll cs ellipo de intcres real? d. Demuestre que el benefieio real del bono (segim la parte b) dcscontado a un tipo de interes real (segunla parte c) da un valor Bcntal del bono igual al que cstablaci6 en la parte a. 69. DOlares RealE'S y Nominales. Su oonsultoria produjo flujos de caJa de 100.000 S. Yusted espcm que estos flujos de caJ8 sc mnntengan al mismo nivel que el aumento general de los precios. EI tipo de intcres actual es del 6 pol' ciento y lISted espcra una inflad6n del 2 por dento aproximadamcme. a. i.Cuitl es cl valor aental de los flujos de caja de su empresa dcsde el Ano I hasta el 5? b.l.Como cambiaria su respuesta a (a) si no esperase awnentos del f1ujo de caja?

Capitulo 4 EI Volor del OIl"IOro en el T1empo

115

11111111111111111111111111111111

••

•

70. Anualidades Realcs y Nominalcs. Una buena noticia: cuando se jubile dentro de 50 MOS, casi COIl seguridad sera miIJonario. Una mala: Ia tasa de inl1aei6n promedio durante su vida sera del 3 por dcmo aproximadameme. a. Cuando scjubilc, i.cual scm cl valor real de I mil16n de d61ares en terminos de d6lares aetuales? b. i.Que anualidad real (en d6lares aetuales) producira I mill6n de dOlares si el tipo de imcrCs real cn el momento dc su jubiluci6n es del 2 por demo y In unualidud debe prolongarse durante 20 anos?

el Por favor. V\srta nuestta ~Ina en _.mlle.esibfealey5

71. Real y Nominal. Si el tipo de intcres cs del 6 por ciento anual. i.cuanto tiempo !ardara su dinero Cll clladruplicar su valor? Si la inftaci6n es del 4 par dento anual i.cuciJ sera [a variacion del poder adquisitivo de su dinero durante esle pcriodo?

72. (nfladOn. En Brasil, la inflaci6n alcanz6 un promcdio del 23 porciento mensual en 1992. i.Cual fue la tasa de inflacion anual? 73. Perpetuidades. Las pcrpetuidades al4 par ciento del gobicmo ootanico pagan interese:. 4 £ al ana para siempre. Otros bonos, las perpctuidadcs 2 ? p:agan 2,50 £ al alio para siemprc.l.Cwil es cl valor de las perpetuidades al 4 par cicnto si e[ tipa de interes cs del 6 par ciento? i.CuAl es el valor de las pcrpctuidades del 2 1/2 par ciento?

74. Anualidades Reales y Nominales. a. Usted piensa jubilarsc dentro de 30 anos y desca ahorrar sufidentc dinero como para disponer entonces de 30.000 S anuales durante 15 ailos. Si el tipo de imcres es del 10 par demo. i.cuanto debe haber ahorrado en el momento de su jubilaci6n? b. l.Cuanto debe ahorrar par ailo hasta que se jubile para fmanciar su eonSUnlO desde enlonccs? e. Ahora. recuerde que la tasa de inflaci6n anu....1cs dcl 4 par ciento. Si una harra de pan cuesta hoy 1.00 S. i.cu/Illto cost.'lrn cuando se jubile'? d. Ustcd quierc consumir realmente 30.000 S en d6lares reales cuando se jubile, y desea ahorrar una camidad real igual todos los ailos hasl3 cntonces. i.Cual es la camidad real de ahorros que nccesita alcanzar en el momento de la jubilacion? e. Ca1cule los ahorros aJlUalcs realcs que nccesita haeer hasta su jubilaci6n para alcanzar sus objetivos de consumo. Compare su respucsta con (b). i.Por que aparece una difercncia? f. i.CW] es el valor nominal de la cantidad que debe ahorrar durante el primer aiIo'! (Suponga que los ahorros se integran al final de carla ana.) i.V durante eltrigesimo aiio? 75. Jubilation e InflaciOn. VUcl\'ll a resolver la parte (a) del problema 63, pero esl3 vez suponicndo que la tasa de inflacion promedio de los proximos 50 ailos sera del 4 par cienlo. a. i. A cuanto ascienden los ahorros anuales reales que el matrimonio debe hacer? b. i.Cuamo deben ahorrar en Icrminos nominalcs durante e1 primer aOO? c. i.CuanlO deben ahorrar co lerminos nominalcs durante el ultimo ana? d. i.Que gastos nominales tendnin durante e[ primer ano de su jubilaci6n? i. V durantc cI ultimo'} 76. Perpetuidades.i.OuC valorliene una perpetuidadque paga 1005 cada 3 meses para siempre'! La tasa de dcscuelllO lijada sabre la base del TIN cs del 6 par ciento.

e eel Por tavor. YISll.J nuestJJ ~1lIiI en: www.mlle.ts/blealey5

77. Cam bios de losTipo de Interk. Si el tipa de inlcres de este ana es del 8 porcicoto. y el tipa de intcres del ana proximo "a ser del 10 par eicmo. i.cual es e1 valor futuro de I S al cabo de 2 alios? i.Cual es c[ valoractunl de un pagodc I $ que se recibim dentro de 2 ailos? 78. Cambios de los Tipos de Interes. Cuando usted naci6, un tio rico abri6 una Cuerlla bancaria a su nombre. Duranle los primeros 8 ai'ios de su vida, eI tipo de imeres que se aplic6 a la euenta fue del 6 par dento. Desde entonccs. los tipas sc han mantcnido ell e[ 4 par demo solameme. Ahara USled tiene 21 alios y dese..--a rccupcrar su dinero. i.ewinto liene en la cuenta?

Parte Dos EI Valor

116

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I 4.1. EI valor despues de 5 ailos hubiera side 24 x (1,05)5 = 30,63 $; despues de 50 ailos, 24 x (1,05)50= 275,22 $. 4.2. Denominamos gala tasa anual de crecimiento de los transistores dmante el periodo de 32 afios comprendido entre 1971 y 2003. Entonces: 2.250 x (1+g)32= 410.000.000 (l +g)32 = 182.222 I+g = 182.222 1132 = 1,46 Par 10 que la tasa de crecimiento fue de g = 0,46, es decir, del 46 por ciento, no tan alta como la prediccion de Moore. 4.3. Multiplicando el pago de 1.000 $ por el factor de descuento de 10 ailos: PV = 1.000 x _~1,,--_ = 441,06 $ ( 1.0853)10 4.4. La inversion de 1.000 $ crecio hasta 3.300 $ en 5 ailos. VF = VA x (l+r)' 3.300 = 1.000 x (I +r)5 (l+r)5= 3,3 (I+r) = 3,3 1/5= 1,27 r = 0,27,027% 4.5. Perfodos 1

Valor Actual 10.000/(1,07)

=

9.345,79 $

Perfodos 1

Valor Actual 10.000 x (1,07)3 = 12.250,43 $

2

10.000/(1,07)2 =

8.734,39

2

10.000 x (1,07)2 =

3

10.000/(1,07)3

=

8.162,98

3

10.000 x (1,07) =

10.700

4

10.000/(1,07)4 =

7.628,95

4

10.000

10.000

11.449

33.872,11 $

44.399,43 $

4.6. La tasa es 4/48 = 0,0833, del 8,3 por ciento. 4.7. EI factor de descuento de 4 ailos es de 1/(1,08)4=0,7350. EI factor de anualidad de 4 ailos es [1/0,08 - 11(0,08 x 1,084)]=3,3121. Esta es la diferencia entre el valor actual de I $ a perpetuidad empezando el proximo ailo y el valor actual de I $ a perpetuidad empezando dentro de 5 ailos: VA (a perpetuidad empezando el proximo ailo) = _1_ =12,50 0,08 1__ -VA (a perpetuidad empezando dentro de cinco afios) = _1_ x 0,08 (1,08)4 _....0

= 9,1879 = VA (anualidad de 4 ai'ios) = 12,50 - 9,1879 = = 3,3121 que coincide con el factor de anualidad. 4.8. Necesitaria el valor actual de una renta a 20 ailos de 55.000 $ al 7 por ciento. Valor Actual = gastos anuales x factor de anualidad EI factor de anualidad es [110,07 - 1/(0,07 x 1,07 2°)] = 10,5940. Asi necesita 55.000 x 10,594 = 582.670 $.

Capitulo 4

117

EI Valor del Dinero en el Tiempo

4.9. Quince alios equivalen a 180 meses. Entonces: Pago hipotecario =

100.000 factor de anualidad de 180 meses

100.000 83,32

= 1.200,17 $ al meso De los cuales, 1.000 $ corresponden a los intereses. El resto, 200,17 $ es amortizaci6n del principal. 4.10. Vimos en el Ejemplo 4.9 que el factor de anualidad a 25 anos para una renta pospagable era de 12,9057. De hecho, el factor de anualidad prepagable a 25 anos sena 12,9057 x 1,059 = 13,6672. el valor actual de las ganancias se incrementana a 11,828 $ x 13,6672 = 161,7 $ millones. Tambien puede poner su calculadora en el modo inicio ; introducir n=25; i=5,9; FV=O, PMT=11,828; y calcular PV Otra forma de hacerlo es en Excel es utilizando la f6rmula =VA(0,059;25;11,828;0,1). Empezando la corriente de flujos de caja a 25 alios de forma inmediata, en lugar de esperar 1 ano, el valor se incrementa unos 9 $ millones. 4.11. 8i la tasa de interes es del 5 por ciento, el valor futuro de la anualidad de 1 $ a 50 anos sera: (1,05)50 - 1 = 209 348 0,05 ' De hecho, necesitamos elegir el flujo de caja, C, por 10 que C x 209,348= 500.000 $. Esto implica que C = 500.000$/209,348=2.288,37 $. Lo que supone un nivel de ahorros mucho mayor que el que teniamos en el Ejemplo 4.12. A tma tasa de interes del 5 por ciento, los ahorros actuales no crecenan tan rapido como cuando la tasa de interes era dell por ciento. Con menor aumento del interes compuesto, necesitamos mayores cantidades para conseguir el objetivo de los 500.000 $.

°

4.12. El coste en d61ares se incrementara en un 5 por ciento al ano, alcanzando el valor de 5 $ x (1,05)50= 57,34 $. 8i la tasa de inflaci6n es del 10 por ciento, el coste sera de 5 $ x (1,10)50= 586,95 $. 4.13. EllPC en 1980 fue de 3,452 veces su valor en 1950 (vease en la Tabla 4-7). De hecho, las compras que costaban 250 $ en 1950 costarian 250 $ x 3,452 = 863 $ en 1980. El valor de un salatio de 30.000 $ en 1980, expresado en d61ares reales de 1950, es de 30.000 $ x (1/3,452) = 8.691 $. 4.14. a. Si no hay inflaci6n, las tasas reales y norninales al 8 por ciento son iguales. Con un inflaci6n del 5 por ciento, la tasa real es de (1,0811,05) -1=0,02857, un poco menor que el 3 por ciento. b. Si quiere un tipo de interes real del 3 por ciento, necesitara un tipo de interes nominal del 3 por ciento si la inflaci6n es cera y de un 8,15 por ciento si la inflaci6n es del 5 por ciento. Observe que 1,03 x 1,05 = 1,0815. 4.15. El valor actual es: 5.000 $ = 4.62963 1,08 ' El tipo de interes real es del 2,857 por ciento (vease en laAutocuesti6n4.14a). El pago real es de 5.000 $/(1,05)=4.761,90 $. As!: rJ1. = _-",-5~.00~0~$_ = 4.629,63 1,02857

4.16. Calcular la anualidad real. El tipo de interes real es de 1,10/1,05 -1=0,0476. Lo redondearemos al 4,8 por ciento. La anualidad real es

118

Pone Dos

EI Volor

Paga anual = -;_-;~3".QOQ"",,~,()()()~:,,-S:-::::-.,---­ fi,clo,. de ulluafidad de 30 onos

3,000,000 S

•

-L.- - -:--:-c.i:1,..-:-:-::::-' 0,048

0,048( 1,048)30

_3""oooJl&.Jl!000""-,,S~. 190.728 S 15,73 Puede gastar esta cantidad de d6lares al ana mamenicndo collSlante su poder adquisilivo. EI valor adquisilivo de cada dOlar disminuini un 5 por demo cada aiio, por 10 que

nccesitariJ gastar mas en d6lares nominalcs: 190.728 S x 1,05

=

200,264 S en el

segundo ana. 190.728 S x (1,05)2 = 210.278 S cn cl tercer ano. y asi sucesivamcntc. 4.17. EI tipo uimesrral es de

4=2 par ciento. La tasa cfectiYa anual es del (1.02)'-1=0.0824,

al 8,24 por ciemo.

MINICASO EI anciano Alfred Rood, muy conocido por los automovilistas que rccorrcn In autopista de Maine, ha I1cgado a los 70 mios y est3 dispueslo a jubilan;e. Road no ha estudiado finanzas, pero ha sabido ahorrnr dinero, y 10 ha invertido cuidadosamente. Road es propiclurio de su casa -yn ha pagndo la hipoteca-, y no quicrc abandonarla. Es viudo. y dcsea dejar su hogar y 1000 10 que posee a su hija. Road tiene ahorros valomdos en 180.000 $, que ha invenido con mucha prudencia. Estas inver· siones Ie rinden el 9 por demo de interes. Tambien tiene 12.000 S en una cuenta de ahonos. al5 por ciCJlto de interes. Desca conseTVar esta cuenta intaeta para casas de de emergen· cia. Sus gastos personales alcanzan ahora uoos \.500 S al mes, y piensa dedicar 500 S mensualcs a viajes y hobbies. Para mantener este nivel de vida, debem echar mano a su cancra de inversiones. Los interescs que Ie rinde lIegan a los 16.000 S anualcs (9 por dento de 180.000 S), 0 sea 1.350 S mensualcs. Ademas, la Segllridad Social p:lgar3. a Road una pension vitalicia mensual de 750 $. Estos pagos se indexan scgun la inflad6n. Esto es, aumeman automaucamenlC de 3cuerdo con eI cambio del indice de precios al consuffiO.

La prindpal preocupad6n del senor Road es la inflaeion. Rccientemente. la lasa de innaci6n sc ha mantenido por debajo del 3 por ciemo. pero esta cifm es a1go inusual scgun las nonnas hist6ricas. Es verdad que los pagos que Ie hace 13 Scgllridad Social aumentan con 1a inflaci6n, pcro no asi los intercses de su cartera de inversiones.

iQuC conscjo darla lISled al senor Road'! iPuede gastar tranquilamente todos los interescs que Ie proporciona su cartcra de inversiones? <.Cu{mto puede rctirar de esa cartern a finales de aOO si dcsea mantener inlaclo su valor real? Suponga que Road viva 20 aiios mas. y que siga dispuesto a emplear su cancra durante esc pcriodo. Ellambien desca que SUS gastos mensuales se incrementen durante ese periodo segiln 13 inflaci6n. En otras palabras. quiere que su gaslo mensual sigu siendo cl mismo en lenninos realcs. iCuanto pucde pem1ilir5C emplcar al mes? Suponga que la cartera de inversiones siga rindiendo una tasa de remabilidad del 9 por eiento. y que la tasa de inflad6n sca del 4 por eicnlo.

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5.1

las COfocteristlcos de los Obligoclones

La Valoraci6n de las Obligaciones

C6mo Leer las P6gII"lOS

flncncle<",

5.2

los Precios y los npos de Interes C6mo \bion los Preclos de los 0bI'1QOC1Ones segUn los loses de Interes

5.3

La Rentobilklod 01 Vencimlenlo y 10 Rentobilidad Actual

5.4

5.5

La Tasa de Rentobilldod EI RIesgo de TIpo de Intef9s

La Curve de Rentabllldod los Tlpos de k"lteres NominoIes y

R""""

5.6

las Obligocooes Empresorkdes y &I Riesgo de Impago

los D1stlntos Vbrledades de lOS 0bIg0c1Ones COfpototlvos

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obIigodoll9S.

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los obligoclonistos reeibton un bonito certificodo grobodo como este pora uno obligocl6n emlt1do por una f6brico de pianos. Actuolmente su propiedod es slmplemente graboda en bases de datos electr6nlcas

Las inverslones en plantas industriales y equipos nuevas exigen dinero, y a menudo en gran cuan00. A voces, los empresas Iogran ahorrar 10 suficlante con los beneficlos obtenidos en el pasado para cubrir eI coste de estes inversiones, pem norrnalmente se ven obligadas a tomar dinero de los Inversores. En terminos generales, existen dos maneras de atraer el dinero de los inversores: pidiendo Pfestamos 0 emitiendo m6s acciones ordinaries. Si las empresas sOlo necesitan el dinero durante poco tiempo, pUeden pedirlo prestado a un banco; pero cuando tienen que hacer inversiones a largo plazo, por 10 general emiten bonos, que son simplemente prestamos a largo plazo. Cuando las empresas emiten obligaci
mas prestigiosas otraviesen momentos dificiles V no puedon pager sus deudos. Los inversores tlensn en cuenta este riesgo de impogo cuando valoron las obligociones y, como compensaci6n, exigen tipos de interes superlores. Las empresos no son las (snicas que emiten obligaciones. El Estodo y las Administraciones eccles tambien obtienen dinero de Ie vento de las obligaciones. Asi 10 hoee el Tesoro de los Estados Unidos V 10 inmensa mayoria de las Instituclones equivalentes de otros poises ,Siempre existe algo de riesgo de que 10 empresa no pueda repagar las obligaciones, perc los lnversores en titulos del Tesoro pueden estar seguros de que el Gobierno hare los pogos prometidos. De hecho, en 10 primera porte de este capitulo, nos centraremos en los bonos del Tesoro de los EEUU (equivalentes a los modatidades generales de deudo pUblica de 10 mayor porte de los poises) y en el riesgo de impago. Expllcaremos c6mo los tipos de Interes de mercado fijon los preclos de los bonos, V e6mo estos precios responden a los cambios de los tipos. Tambiem examinaremos su rentobiHdod at

vencirniento. y expllcaremos per que esta rentobiIldad puede variar con 10 fecha de venclmiento. En oportodos posteriores estudioremos los obligociones corporativos cuando existe poslbilidod de impogo. Comprobaremos que los tipos de los obligociones constltuyen una Quia del rlesgO de Impogo. y que los bonos de baja caUdad credit\cia ofrecen beneficios esperodos superiores. En el Capitulo 13. explicaremos con mayor detalle los tipos de obligociones que emlten los empresos. y aprenderemos que los bonos pueden tener muchos disenes dlferentes. Pere. por ahora. nos centraremos en los obIigociones m6s comunes y en los principies generales de su valeraci6n.

5.1

Despues de estudkn asta capitulo. usted podre: • Dlstlnguir entre eI ~ de los cupooes de los obIlgo-

clones. 10 rentobilldod actual y 10 rentobilldod 01 venclmiento. • Encontror el preclo de mercodo de una obllgocl6n coooclendo su rentobilldod 01 venclmiento. colculOr 10 rentobllldcx::l conociendo el preclo. y demostror per que los preclos y 10 rentobilidod varian en proporcl6n Inverso.

• Expilcor per que los obIigoclones ijenen un rlesgo de tlpe de interes. • Comprender per que los hversores don tmportonclo a 10 volorocl6n de los obllgoclones.

Las Caracterfsticas de las Obligaciones

obligoci6n Titulos que ob6gon 01 emisor a realizer pagos e~fficosolpooeed~

del mismo.

cup6n los pages por intereses que se oOOnan a los poseedores de Jo obl"tgOCl6n.

'Iolor nominol Pogo que sa hoee oJ vencimiento de 10 obIigoci6n. Tambien sa denomino valor 01 venclmiento.

Los Estados 0 Gobicmos y las emprt0S<1s consiguen dinero vendiendo obligaciones a los inversores l . El dincro que obliencn cuando sc emile" las obligacioncs. eSlO es. cuando sc \cndcn al pllblico. consliluye el principal dc la dellda. A cambio de clio. sc comprornclcn a rcalizar unos pagos cspe<.:ifieos a los posccdores de los bonos. quc son los prestamistas. Cuando ustcd posce una obligacian. por 10 geneml recibc un pago fijo par intereses tados los anos. hasta su \encimicnlo. Este pago sc denomina cUj>on, porque anles la mayoria de ras obligaciones lenian cupones recortables que los invcrsores separaban y cnviaban por correa 0 prescnlaban al cmisor. redamando cl pago de los interescs. AI \'cndmienlo de la dClida. sc produce el pago: cl preslalario paga al prestamisla clmlm' a la par (mlo,. nominal). iCamo funcionan las obligacioncs'! Tomemos como ejcmplo los bonos dcl Tcsoro de los EEUU. I-lace varios anos. el Tcsoro cst..1dollnidcnsc alrajo dinero par medio de la venta de Ihulos con un cUpOn del 5,5 por dcmo y con vcneimicnlo en 2008. Cada uno ticne un valor nominal dc 1.000 $. Dado que el tipo del cupon es dcl 5.5 por cicnlo, el gobicmo haec pagos anllalcs de los euponcs equiv6n. Suponga que cn 2005 uslcd decide comprar cI denominado "5.5s de 200S", csto es, los cupones al 55 °/0 dc obhgaeioncs que veneen cn 200S. Si piensa conscrvar cI bono hasla el vencimiell1o. dcbe espcrar los nujos de caja que sc mueSlran en 1a Figura 5.1. EI f1ujo de caja micial cs negalivo. y cquivalc al preeio que ha pagado por el bono. De ahi en dclanlC, los nujos de eaja cquivalen ..11 pago anual de los cllponcs, hasta el veneimiento. en 2008. feeha en quc recibid los 1.000 S de valor nominal dcl bono. mas cl llhimo pago de clipOn.

Como Leer las Paginas Financieras ripo del cup6n Pogo anuel de intereses

expresodo como porcentaje del valor nominal_

Los prccios a los quc sc pucden comprar y \'cndcr obligacioncs aparccen lados los dias en la prens.1 financicra. La Figura 5.2 es un resumcn dc la pagina de eotizaci UnlOOs ,'SIOS pagm. ror cUpOI1 ~ h:lccn en 00> CUOIllS ~mc:llralc .. de 27,50 Scad:! UIla. Para $ulll'hlkar, supoodremos que 10!l cUportC, loC pagan IIna H.·/:l1 :100. L:!" CnlblOlll:$ de obllg:luOllCli ron 'CnclnllClllo. n.as largOlo >Qfl a 30 aiim.. allnqllC hllbo lin period cr.m a 10 aOOs,

: I-n 1010

Capitulo 5 La VoIoroci6n de los 0bIig0d0nes

123

FIGURA 5.1 Los ftuJos de colo de un Invelsol en un bono con cupones del 5,5% Que vence en el ana 2008

1.055 $

}

1.000$

55$

--

Alto:

2005

55$

} 2008

2007

55$

2008

Gelleralmcntc, los precios sc fijan en Fmcciolles de 32. y no cn dccimalcs. De cstc modo el 5,5 par ciento del prccio que los invcrsores pagan par comprar eI activo al intennediario (precio ask) aparcce con el valor 105:23. ESlo significa que el precio es 105 y 23/32 0 el 105,719 por ciento del valor nominal. Por lanto. cada bono cuesta 1.057,19 $. EI precio de ofertll 0 bid es cl prccio que los inversores rcciben cllando I'endell las obligaciones al intennediario. Del misl110 modo que los revendcdorcs de caches de segunda mano se ganan la vida revendiendo automoviles a precios superiorcs a los que pagan par ellos, asi los intennediarios que comercian con obligaciones cobran un diferencial entre cI precio de compra (precio ask) y el precio de oFcrta (bid). Observe que el diFercncial de los bonos al 5,5 par ciento es solo de 1/32. CSIo es, alrcdedor del 0,03 par ciento del valor del bono. i,No Ie gustaria que los revendedorcs de caches cobrascn margenes similarcs? La columna siguicnle de la labia muestra los cambios de los prccios que sc han producido desde el dia anterior. EI precio de los bonos al 5.5 par cieulo ha caido en 1/32. Finalmenle. la columna "AskIYld" significa remllbilidad a/l'e1lcimiellto pam WI complTldOl: y rnide la rcntabilidad que recibiran los inversores si adquieren el bono al prccio de compra (predo ask) y 10 conservan hasta su vencimiento en 2008. Puede comprobar que los bonos del Tesoro al 5,5 par dento oFreccn a los inversorcs una renlabilidad al vencimienlo del 3,47 par denIo. Explicarcmos en breve como sc calcul6 esta cifra. FIGURA 5.2 Cotizoclones de los bonos del Tesoro en el Wall Slr861 Journal del 16 de febrero de 2005,

u_ . .... ,.....- u_ .. .... . .. ---. """ """ ... .... .. -......... -••. .- _.. . ." .... -. ...... .. ...... .... -.-... -..., .. .... ................. -----..... .,.,., .- ....... ---. .................... ,-..-.. -., .......... --. -_-... -- ." -

Oblig.cion~ bonO'! ~ lelnlS del Tesoro ....OI.S t:lpliCllli,-.s COIu.aciOn del mc:rcado orc basada en un un opn'aCl(lrle$ de WI mlll6n de d6Iares 0 nlis. Las obIll:'1ClOllCS, bonos Yk:tras del Tesoro G o y _ t BoncIs • Not. . ~ ~ ~ ~ ~. ~ ~ ~ w~ C'Olinn a medIa Iardc. La OOIlzacl6n de las ~ ~ W~ ... u ~u ~~ ~ columnas con los precios de oferta y ~ w~ ~ u 11_ ·w uo ~ ~ ou u. ~ ~ _·w ~ demanda apartCen en fraccioncs de 32: asi ~ ~ ~ ~ ~ u 101:01 SlgJIific:l 101 y 1'32. n-Ilono del ~ w ~ ~a _-w ~ Tesoro. I-CTIlISI6n lndcxada con la inlla.. ~ ~ ~ ~n u..a ·11 ~ ~ ~ .w mi' ciOn. Las k:tr.ts del Tesoro C'Ollzan en centa· ~ ~ ~. ~ ''OS. en lerml/lOS de La l:LSa de d..'SCUt'lIIO. ~" WlS -I' ~ w ~ ~ ~. ~ _·w ~ Los dias hasla cl WtlClmJCnlO se calcubn ~ ~. ~ ... u ~ ~ uo desde la fedia de alllSlOn. Todas las renla- ~ .~. m 111:1/ ·11 ~ bJlK!ade> hasla cl '"CtICllnlenlO 51: basan en ~ ~ 1 _ -II U ~ ~ ou ~ ~. u cl pn:'C1O de COIil.aci6n de la dctn:I!llb.. Las ~ w ~ _-a uo ~ Letr:as del Tesoro de las i1l1l1nas 13 y 26 ~ w ~ u ~ w ~ ~ l.3:ll -It ~ scmanas cst;in en Ill."gnla. Pam las obIlg1l. w ~ ~n ~ ~ CIOl"lCli que 51: amortinn anles del \'el1CI' ~ ~ w mlCfllo. b renwllhdad .'lC alcula a b feelta de rttITlbolso para IllS <ml~ que COll7.an sobn: Ia par, y • la fcella de ,'encinUerllO par:1 las I '32, La rcn13bllidad.'lC calcula $C:Hun la ~'OIl7;lC16n de la dcmanda.. CI-·cupOn de im<:n:SCS scp.lI':lOO. bp·obhgat~ ...·nllsKllll."S b:r.jo la par.• Cuando 5C cmllcn. nes del Tesoro. sqwado cl prlllCIpiIl np-bonos del Fucl1lc~ eSpttdCantor Fit>:gtQld Los stnp:r derTcsoro de los Esc
=

•• = w" "" ., "' "" -, "' , -, "' u. "' , ., ., •• .,-, "' -, "" "'

••

_., _.,

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124

rI,,~5.1

Parte Dos

EI VoIOl'

Busque en la Figura 5·2 el bono del Tesoro det 5,625 con vencimiento en mayo del 2008. a. i..Cuanto cuesta adquirir el bono? b. 51 ya 10 posee, c.cuanto Ie pagaria por el un intennediario? c. i.CuantO ha cambiado 91 precio desde el dia anterior? d. LQue pagos anuales de intereses ofrece et bono? 9. l..Cual es su rentabilidad al vencimiento?

5.2 Los Precios y los Tipos de Interes En la Figura 5.1 indicamos los Rujas de caja que recibc un Im'ersor en bonos del

Tesoro
55 $ + _5",5:",S~ + 1.055 $ = 1.05603 $ (1.035) (1.035)' (1.035)3 '

Tal y como se ha mencionado anterionnente, los precios de las obligacioncs se cxprcsan normalmenle como poreentajes de su valor nominal. Asi. podemos decir que nuestro bono del Tesoro a15,5 por cicnto tiene un valor de 105.603 por cienlO del valor nominal. y este precio se fijaria nonnalmente en 105.603. eso es, alrededar de 105 19/32. (EI precio del bono que se ve en la Figura 5.2 es de 10523/32. ligeramente por encima de nuestro cillculo. Esto sc debe. sabre todo. al error de redondeo deltipo de interes que hcmos empleado para desconlar los flujos dc caja del bono.) i,l-Ia obscrvado que los p..1g0S por cUpOn de los bonos son anualidades? En Olras palabras. el posecdor de nuestro bono de 5,5 del Tesoro recibe pagas de cuponcs de 5,5 S al alia durante 3 alios. AI vencimienlo. el poseedor obliene un pago adicional de 1.000 S. Por 10 lanlO, para valorar los cupones se pucde cmplear la fommla de las anualidadcs, y luego sumar el valor actual del pago final del valor nominal: VA "" VA (cupones) + VA (valor nominal) = "" (cupon x factor de anualidad) + (valor nominal x raclor de descuento)

~ 5.5 $ x [-toJs- ~

0.035(\.035)31 + 1.000 x [( I.ci35l3 ]

154,09 S + 901.94 $

~

1.056.03 S

capitulo 5 Lo VOlOrOCl6n de los 0bIIg0ci0ne$

125

Si necesita valorar una obligaci6n cuyo vencimiento se produce dentro de un nllmero considerable de ailos, generalmente resulta mas facil valorar los pagos por cupan como anualidades, y luego anadir el valor actual del pago final. A~S.2

Calcule el valor actual de una obligaci6n a 6 anos con un cup6n del 9 por cianto. EI tipo de interes es del 12 por ciento.

EJEMPlO 5.1

Los recios de las obI' aciones

•

los

m

r

sde~e

Hasta ahora, hemos supuesto que los pagos de los intereses se hacen anualmente. As! sucede con las obligaciones en muchos paises curopeos, pero en los Estados Unidos la mayona de ellas hacen pagossemesrroles de los cupones. Asi, cuando oiga decir en los ESlados Unidos que un bono tiene un tipo del 5,5 por ciento, casi siem· pre puede dar por descomado que eSla obligaci6n haee pagos de 55n = 27,50 S cada 6 meses. Del mismo modo, cuando los inversores de los Estados Unidos hablan del lipo de interes de las obligaciones, por 10 general se refieren a un tipo de interes semestral. Asi, un tipo de inleres fijado al 3.5 por ciemo significa en rcalidad que el tipo a 6 meses es 3,512 = 1,75 por cient04 . Los f1ujos de caja reales de los bonos del Tesoro se indican en la Figura 5.3. Para valorar los bonos con mayor exactitud. debe· namos dcscontar la sene de pagos semeslrales seglin el tipo de interes semestral, como Slgue: VA ~

27.5 $ + 27.5 $ + 27.5 5 + 27.5 $ + ---,2",7.,5..,$,-+ 1.027.50 5 (1,0175) (1,0175), (1,0175)' (1,0175)' (1,0175)' (1,0175)'

~

: 1.056,495 Asi. una vez que tenemos en cuenta el hecho de que los pagos del cup6n son semestrales, el valor de los 5,5 es del 105,649 por ciento del valor nominal. 10 que es ligcramenle superior al valor que obteniamos cuando suponiamos que los pagos eran anualess. Dado que los pagos semestrales de los cupones son s610 un anadido aritmetico, a menudo seguiremos empleando csta simplificaci6n, y supondremos pagos anuales de los intereses.

Como Varfa el Precio de las Obligaciones segun los Tipos de Interes A medida que los tipos de inleres cambian, 10 mismo sucede can el precia de las obligaciones. Por ejemplo, suponga que los inversares exigieran un tipo de interes del 5,5 por ciento par bonos del Tesoro a 3 anos. i,Cual seria entonces el precia del 5,5 del Tesoro a 2008? La unico que tiene que hacer es repelir el ultimo ca,lculo, con una tasa de descuenlo de r = 0,055: VA AL 25",. --

55 S + 555 + f,055S: 1 OQQOO$ (1,055) (1,055)' (1,055)' . ,

• Quid haya advenido que: e1lipo de inleres COfflpuestO semestralmenle de la oblig.x;16n Ulmbien es cl TIN de kta. aunquc: los illVCTSOfeS en obhgaciones no suekn emplear cste tmnlno. Par.l cakula.- eJ tipo efeclivo. pode. mos emplear una f6rmula que pre$COl3IJK)5 en Ia Secci6n 4.6 TIpo efecli\"O anuaJ - ( I + TIN --;;;- )"

I

donde m es la "anlidad de pagos de "ada ailo. En eI caso de nuc:Sll"O bono del TI:5OTO. TIpo efecllvo anll31 _ (I + 0~35

y_ I - 1.0175l - I - 0.03S3.

Of

3.S3'

J "for que es el valor aelual un poco mayor en CSte caso? Porquc: ahonllenemos en cuenUl que La mltad del palO anual del cup6n $C' recibe <:ada 6 ~ Y no al final del 31\0. Dado que parte de los Ingresos por el cupOn se Ittlben antes, $U valor actual es mayor. Aun asl, el valor que caleulamos es inferior al pn:clO que aparece en cl m,ll Streel Journal. EslO se debe a que:. al principia. /lemos redondeado alalu ellipo de tnler-es IIasta ell.5 porCienlO.

Parte

126

Dos

EI ""'"

FIGURA 5.3 los ftujos de

1.027,50$

colO de un Inversor en bonos con cupones 01 5,S por clenfo

},~.

y que V81"1Cen en 2008. Los

bonos pagan cupones semestrales, de modo que se hoeen dos pogos de 21,50 $ lodos 10$ olios.

27,50 S

27,50 S

27,50 S

27,50 S

27.50 S

Fo"

}27,5Q S

2005

Fob 2005

Iv,JO 2005

Iv,JO 2006

Fob 2007

Fob 2006

Iv,JO 2007

Dc esc modo, cuando el tipo de intercs es igual al tipo del cUrOn ( en nuestro cjemplo, 5,5), el bono se vende a su valor nominal. En primer ti~rmino, hemos valorado un bono del Tesoro con un tipo de interes del 3,5 por dento, que es inferior al tipo del cupOn. En ese caso, el precio del bono era superior a su valor nominal. Luego 10 valoramos ulilizando un tipo de intcres igual a1 cUpOn, y descubrimos que el precia del bono equivalia al valor nominal. Quiza ya se haya dado cuenta de que cuando se dcscuenlan los f1ujos de caja a un lipo superior allipo del cUpOn del bono, este vale menDs que su valor nominal. EI ejemplo siguicme confinna que es asi.

EJEMPLO 5.2

~

Los I?!eclos de los

lones

los H= de InlerE'lS

Los inversores pagan 1.000 $ par un bono del Tesoro al 5,5 par ciento y a 3 ailos, si el tipo de imeres es del 5,5 por ciento. Suponga que ellipo de interes es supe· nor que ellipo del cupon; digamos, del 15 por ciento. En este caso, i,cual es valor del bono? jMuy sencillo! Nos limitamos a repetir nuestro calculo inicial, perc aqui r~ 0,15:

VA .1 15% ~

55 $ + --",55,,-,$",---- + 1,055 $ ~ 783 09 $ (1,15)' (1,15)' ' (1,15)

EI bono se vende al 78,31 par cienlo del valor nominal.

•

Concluimos que cuando el tipo de interes de mercado supera el tipo del cUpOn, los bonos se venden par debajo del valor nominal. Cuando el tipo de interes de mercado es inferior at ripe del cup6o, el bono se vende por encima del valor nominal. FIGURA 5.4 EI voIor de un bono at 5,5 por clenlo 58 reduce cuondo aumenlan los tipos de '"terlis.

1.200$ , - - - - - - - - - - - - - - - - - - - ,

i

1.100$

,-~:--

i

~

1.000$

i

900.

1.056,03$

~

LTIpo de interes .3.5%

800' oL-_-'--_-il_ _.L.._-'--_--'_ _-'--_"" 2%

4%

6% 8% 10% Tlpo de intere. (%)

12%

14%

Capitulo 5 La Volorocl6rl de los Obllgoclones

127

Suponga que los tipos de inleres aumcntan. AI oir las nOlicias. los inversores en bonos estan decepcionados. "Por que? "No prefieren tipos de interes mas altos? Si no esta seguro de la respuesta, mire a la Figura 5-4, que muestra el valor actual del ~no, del Tesoro del 5,~ .por cien~o con distimos tipos de interes. Por ejemplo. Imagmese que la rentablhdad se dlspara del 3,5 al 10 por cienlO. NueSlro bono sc valoraria en menos de 900S, suponicndo una pCrdida para los inversores en bonos de un 16 par cienlo. Por el comrario. los inversores en bonos tienen un motivo de c~lebraci6n cuan~o los tipos de interes de mercado cacn. Tambien puede ver cn la Figura 54, par cJcmplo, que si los tipas de imeres caen al 2 par ciento. el valor de nuestro bono del 55 par ciento se incremcmaria a I.IOOS. La Figura 5.4 tambien muestra la relacion fundamental que existe entre los lipos de imeres y los precios de los bonos: cuando los tipos de toteres aumentan. el valor actual de los pagos a recibir por el poseedor disminuye. lnversamente, las disminuciones deltipo de imercs aumentan el valor actuaJ de esos pagos, y arro. jan precios superiores, jUna advertencia! A veces, la gente confundc el interes, 0 cUpOn, pagado sobre el bono, con el tipo de interes 0 tasa de wJlorocion esto es, la rentabilidad que buscan los inversores. Los pagos par cUpOn de nuestro bono del Tesoro ya estin fijados cuando se emile el bono. EI tipa del cUpOn, del 5.5 par ciemo, mide los pagos par cUpOn (55 $) como porcenlaje del valor nominal del cUpOn (1.000 $), Y en consecuencia tambicn es fijo. Sin embargo, el ripa de interes cambia de un dia a otro. Estos cambios afectan al l'olor octual de los pagos del cupen, pero no los pagos en si mismos.

5.3 La Rentabilidad al Vencimiento y la Rentabilidad Actual Supanga que piensa comprar un bono a 3 alios con un tipo del cupen del 10 por ciento. Su asesor de inversiones fija un precio al bono de 1.000 $. "Como calcula la tasa de rentabilidad que ofrecc el bono? La respuesla es facil cuando se trata de bonos valorados al nominal. La tasa de rentabilidad es el tipo del cup6n. Podcmos comprobarlo estableciendo los flujos de caja de su inversi6n:

,-------------Usted paga

1.000 $

1

2

3

100 $

lOa $

1.100 $

Tasa de Rentabilidad

10%

Observe que cada ano ganara el 10 por ciento de su dinero (100 $/1.000 $). EI uhimo ano, tambien Ie reinlegraran Sll inversi6n inicial de 1.000 $. En consecuen· cia, su remabilidad 100al es del 10 por ciento. la misma que el tipo del cup6n. Ahora suponga que el precio de mercado del bono a 3 anos es de 1.136,16 $. sus flujos de caja son los siguientes: Dinero que Ie pagan al ano: Usted paga

1.136,t6$

rento~lIdod octual Pagos onuoles de los cupones dMdidos por el preclo de 10 obIigOCi6n.

1

2

3

100$

100$

1.100$

Tasa de Rentabilidad

?

"Coal es ahara la tasa de rentabilidad? Observe que esta pagando 1.136,16 S Y recibiendo un ingreso anual de 100 $. Asi, su ingreso, como proporci6n del desembolso inicial, es de 100/1.136,16 $, 0 10 que es 10 mismo, el 8 par ciento. Esto suele denominarse rentabilidad actual Sin embargo, la rentabiJidad total depende tanto de los ingresos par intereses como de las ganancias 0 las perdidas de capital. Una rentabilidad actual del 8,8 par cieato puede parecer atractiva solamenle hasta que advertimos que el precio del bono disminuye. EI precio es hoy de 1.136,16 S, pero cuando lIegue el vencimiento, dentro de 3 anos, se vendera por su valor nominal, esto es, 1.000 S. Esti

Parle Dos

128

rentobilidad 01 venclmlento Tipe de Interes 0\ cuo! el valor actual de los pagos de 10 obligocl6n equivole 01 preclo.

EI Valor

garantizado que sc producinluna reduccion ~e.l precio (es decir, una p~n~ida de capital) de 136.16 $, de modo que la renlablhdad total durante los praxlmos 3 ailos debe ser inferior a 1a rentabilidad actual. Generaliccmos esto. Se dice que las obligaciones con precia superior a su valor nominal se vendcn COli prima. Los inversores que compran obligaciones con prima afrontan perdidas de capital durante la vida de las mismas, de modo que l,a rentabilidad de estos bonos es siempre inferior a su rentabilidad actual. Las obhgaciones con precios inferiores a su valor nominal se venden con deSCllell1Q. Los inversores en obligaciones con descuenlO sc bcncfician con gallallcias de capital durante la vida de las mismas; la rentabilidad de estos bonos es mayor quc la rentabilidad actual: Como la renrabilidad actual s610 atiende al ingreso corriente e ignora los posibles aumentos 0 disminuciones de los precios, la rentabilidad actual no evalLLa adecuadamente la lasa de rentabilidad de las obligaciones can prima, y subestima la de los bonos call descuento. Necesitamos disponer de una medida de la rentabilidad que tenga en cucnta tanto la rentabilidad actual como los cambios del precio de los bonos a 10 largo de su vida. La medida estandar se denomina rcntabHidad al vencimicnto, y constituye la respuesta a la siguiente pregunta: la que tipo de interes se valora correctamente la obligacion? La rentabilidad al vencimiento se define como la tasa de descuento que hace que el valor actual de los pagos de la obligacion sea igual a su precio. Si puede comprar el bono a 3 anos a1 valor nominal, la rcntabilidad al vencimiento es eltipo del cupon, el 10 par cienlo. Podemos confirmar esta afirmacion observando que cuando desconlamos los f1ujos de caja al 10 por ciento, el valor actual del bono es igual a su valor nominal de 1.000: VAal 10%= 100$ + 100$ + 1.100$ = 1.000.00 $ (1,10) (1,10)' (1,10)' Pero si tiene que comprar el bono a 3 anos por 1.136,16 $, la rentabilidad al vencimiento es solo del 5 por ciento. Con esa tasa de descuento, el valor actual del bono equivale a su precio actual de mercado, de 1.136,16 $: VA .15 0 / + 100 $ 1.100 $ - I 13616 $ " (1,10) + (1,10)' - . ,

EJEMPLO 5.3

~

Como calcular 10 rentabilidad 01 vencimiento de los bonos del teso 0 Antes, hemos eSlablecido el valor del bono al 5,5 por ciento descontando a un tipo de interes del 3,5 por ciento. Podriamos haber expresado el concepto a la inversa: si el precio del bono es de 1.056,03 $, lque rentabilidad podemos esperar? Necesitamos encontrar la rentabilidad al vencimiento, 0, en otras palabras, la tasa de descuento f: 10 que se resuelve con la ecuacion siguienle: · _ 5 5 $ + SS $ Preclo - (I + r) (I + r)2

+ \,055 $ (I + ,.)3

=

I 05603 $ . ,

Para establecer la rentabilidad al vencimiento, casi todo el mundo utiliza lIna calculadora financiera 0 una hoja de calculo. En el caso de nuestro bono del Tesoro, se escribe el VA de 1.056,03 $6. EI bono ofrece pagos regulares del 5,5 por ciento, que se escriben PMT = 55 $. EI bono lienc un valor futuro de 1.000 $, de modo que el YF = 1.000. Su vida es dc 3 afi.os, por 10 que" = 3. Ahora calcule el tipo de interes, y descubrini que la rentabilidad al vencimiento es del 3,5 por ciento. En los recuadros de estas paginas hacemos un rcpaso del uso de las hojas de calculo y las calculadoras en los problemas de valoraci6n de bonos.

..

• En n:alidad, en la mayoria de las calculadoTas se escribe eSla cifra como numero negalivo. -1.056.03. porque [a compra del bono represcnl3 una salida de caja. Consulle cl recuadro siguienle sabre las calculadoras financicras.

,

CALCULADORA FINANCIERA , .

. .,.."'~' ..

La Valoraci6n de las Obligaciones en 10 Calculadora Financiera En el Capitulo 4 vimos que la calculadora financiera puede delerminar el valor actual de las anualidades, ast como el valor actual de los f1ujos de caja futures. Los cupones de las obligaciones presentan ambos aspectos: los pagos de los cupones son las anualidades, y al page final del valor nominal es un page adicional que tjene lugar una vez. Asi, para el cup6n de la obtigaci6n del Ejemplo 5.3, podriamos incluir los pagos periOdicos como PMT = 55 $, al pago final 0 futuro que liene lugar una vez como FV '" 1.000 $, el numero de periodos de tlampe como n = 3 anos, y la tasa de inleres como la rentabilidad hasta al vencimiento de la obligaci6n, i = 3,5 par cianta. De esta manera, sa catcuta al valor de la obligaci6n utilizando la siguiente secuencia de teclas. Por cierto, el orden en el que introduzca las variables de entrada para calcular el valor de la obligaci6n no afecta al resuItado. Hewlett-Packard HP-10B

Sharp EL·733A 55 IPMTI

55M 1000 l!Yl

1000 l!Yl

""

55M

Hewlett~Packard

HP-10B 55M 1000 l!Yl

300 -1056.03 IVVAI

~

Sharp EL-733A

Texas Instruments SA II Plus 55 [f!;ill

55_

, QO{) [!j1]

1000 l!Yl

30

300

~

-1056.03

~

~m

lJ'ITl

[;z;]

-1056.03

1000 I!YJ

30

300

3.5m

3.5 lial

~""

lmll!'il

300 3.51]!ID

Texas Instruments BA II Plus

Su cafculadora Ie devolvefia el valor de -1.056,03. EI signo menos nos recuerda que el flujo de caja inicial es negativo: tiene que pagar para comprar la obligaci6n. Tambien puede utilizar la calculadora para determinar la rentabilidad al vencimiento de la obligaci6n. Por ejemplo, si compra esta obfigaci6n por 1.056,03 $. debera calcular que la renlabilidad al vencimienlo es del 3,5 par ciento. Comprobemos que eso es asi. Introduzca como PV -1.056,03 porque compra la obligaci6n par ese precio. Asf, calculamos la tasa de interes pulsando fas siguientes leclas:

EI resultado que Ie da su calculadara es del 3,5 par cienla, la rentabilidad hasla el vencimiento de la abligaci6n.

La rcntabilidad al vencimiento es una medida de la rentabilidad total de los bonos, incluyendo Wnto los ingresos par los cupones como las ganancias de capital. 5i un invcrsor compra un bono hoy y 10 conserva hasta el vencimiento, In rentabilidad sera In rentabilidad al vencimiento. Los inversores sllelen referirse a la rcntabilidad de fonna imprecisa. Lo mas seguro es que se reficran a la rentabilidad al vencimiento, y no a la rentabilidad actual. EI unico procedimiento general para calcular la rentabilidad al vencimiento es mediante ensayo y error. Imaginamos un tipo de interes y calculamos el valor actual de los pagos de la obligaci6n. 5i cl valor actual es mayor que el precio actual, la tasa de descuento debe haber sido demasiado baja, de modo que hay que probar con lin tipo de interes superior (puesto que un tipo superior produce un VF inferior). Por el contrario, si el VA es menor que el precio, entonces dcbe rcducir el tipo de interes. En la practica, los inversorcs emplean calculadoras u hojas de calculo, que les ayudan a hacer el cjcrcicio de prueha y error. En los reclladros de las paginas siguientes encontrara ejemplos.

EJEMPLO 5.4

•

Rentobllldod 0

n imiento con Rages semestrales de

CURO es

Calclilemos nuevamenle cl Ejemplo 5.3, pero esta vcz con pagos semestrales de los cupones. En lugar de tres cupones anuales de 55 $, el bono hacc seis pagos semestrales de 27,50 $. Podemos establecer la rcntabilidad al vencimiento con nuestras calculadoras imroduciendo estos datos: n = 6 (semes!ral), VA = -1.056,03, VF = 1.000, PMT = 27.50. Desp~es, obt~­ nemos el tipo de intcres, del 1,76 por ciento. Por supuesto, se trala de un tlPO a sels meses y no anua!. Los intermediarios siempre anualizan los tipos semestrales duplicandolos, de modo que la rentabilidad al vencimiento quedaria fijada como J,76 x 2 = 3,52 por cielllo. Una manera mejor de anualizar seria calcular con inte· res compuesto. Un d61ar invertido al J ,96 par ciento durante dos pcriodos de 6 meses se convertiria en I $ x (1,0176)2 = 1,0355 $. En consecucncia, la rentabilidad eftcriva anual es del 3,55 por dento. ..

A~5.3

Un bono con vencimiento a 4 alios y con un tipo del cup6n del 14 por ciento sa compra por 1.200 $. i.Cual es la rentabilidad al vencimiento, si el cup6n se paga anualmente? i. Y sl se paga semestralmente? Para responder a esta pregunta, debem utilizar una calculadora 0 una hoja de calculo.

129

-

La Valoraci6n de las Obligaciones La funci6n FECHA en Excel, que se utiliza para la fecha de adquisici6n 'I de vencimiento, emplea como argumentos DATE (ano, mes, dia). Observe que la tasa del cup6n '11a rentabilidad al venci· miento se expresan en formato decimal. no en porcentajes. En la mayoria de los casos el pago final sera de 100 (es decir, el 100 par cieri del valor nominal), 'I el precio resu!· tante se eXp4'esar8 como porcentaje del valor nominal. Sin embargo. en algunas ocasiones, se puede encontrar con obligaciones que pagan una prima 0 un descuerlto sobfe el valor nominal. EI valor de La obligaci6n, suponiendo el pago de los cupones anualmente, as del 105,603 como porcentaje del valor nominal. 0 de 1.056,03 $. Si suponemos que los pagos de los cupones son semestrates, simplemente cambiaria· mos el valor de la celda 812 a 2, 'I el valor de la obligaci6n cambiaria a 105,649 como porcentaje del valor nominal, como vimos en el Ejemplo 5.1.

Excel Y la mayoria de las oo;as de cil.lculo tienen progra-

madas funciones para caJcular el valor de las obligaciones y sus rentabilidades. Los datos tipicos que se necesitan son la fecha de adquisici6n de la obligaci6n (tambien denominada fecha de liquidaci6n) y la facha de vencimiento de la misma. La funci6n de Excel para calcular el valor de 18 obligaci6n es '" PRICE (tacha de adquisici6n, facha de vencimiento, tasa de cUp6n anual, rentabilidad al vencimiento, pago final. nurnero de cupones pagados al alio) Puede vet una versi6n interactiva de 18 hoja de calcuJo en www.mhe.eslbrealey5 0 en el CD del Estudiante. Para nuestro cupOn del 5,5 fX)f cienlo, introduciremos los valores en la columna B de la hoja de calculo. Altemativamente, podriamos simplemente teclear la siguiente f6nnula en Excel: = PRICE(FECHA(2005,02,15), FECHA(2008,02, 15);0,055;0,035;1 00, 1).

B

A

0

C

E

F

1 ValoraciOn de Obtigaciones utilizando UnlI hoja de

2

k ...

3

•5

CupOn de{ 5.5%

CupOn de{ 0%

Vencimiento Feb 2006

Vencimiento a 10 anos

211512005 211512008 0.055

11112000 1/1/2010

0,035 100 1

0,07 100 1

105.603

\it2.976

6 7 8 8

Fecha de AdqUtSlCl6n Fecha de Vencimiento Tasa del Cup6n Anual

10

Rentabilidad al Veocimiento

11

Paoo F"1f18l (% clel valor nominal)

12

Cupones pagados aI ai'Io

0,06

13

"15

Pf"eeto de Ia 0bigaci6n (% valor

~

16 17

La 16rmula intl'Oduada 85: .,PRICE(B7.B8.B9.B10.B11.B12)

"'el PDf lavol. vi$ila nueSlrii poigil\il en: wwwmlle.eslbreilley5

5.4 La rasa de Rentabilidad

tasa de rentabilldod Ingresos tolales per periodo, per d610r Invertido.

Cuando invenimos en bonos, recibimos pagos regulares de cupones. Segun cambien los precios de los bonos, podemos obtener ganancias 0 perdidas de capilal. Por ejcm· plo, supongamos que uSled compra hoy el bono del Tesoro del 5.5 por ciento a un precio de 1.056,03 $. y 10 vende al ano siguiente a un precio de 1.080 $. La rentabi· lidad de su inversi6n cs el pago de 55 $ del cUpOn mas el precio de cambio de (1.080 $ - 1.056,03 $) "" 23,97 $. La tasa de rcntabilidad de su inversion de 1.056,03 $ es: d -T asa d e ren I a b I'!'d I a

in~rfSy.f

Me d cupOll+cumbio til d precio ....< IIwersiull

"" 55 $+23·97 S "" 0 0748

1.065.03

'

0

7 480/1 ,0

Como los precios de los bonos caen cuando aumentan los tipos de interes del mercado, la tasa de rentabilidad que usted gana sobre un bono lambicn f1uclua segun los tipos de intercs de mercado. Por esto se dice que los bonos estan sujelos al riesgo de tipo de interes. 130

En este ejemplo suponemos que el pago del primer cupOn tiene Iugar exactamente denbo de un periodo (ya sea de un ana 0 de medio). En otras palabras, la fecha de adquisici6n, es precisamente eI comienzo del periodo. Sin embargo, la funci6n PRICE hara los ajustes necesarios para obtener las fechas de campra. Suponga ahofa que desea conocer eI precio de un bono de vencimiento a diez alios con un cup6n del 6 par cierlto (pagado anualmente) y con una rentabilidad at vencimiento del 7 par ciento. No asta dando una fecha especifica ni de compra ni de vencimiento. Puede seguir utilizando la funci6n PRICE para calcular el valor del bono. Simplemente e1ija arbitrariamente una fecha de Iiquidaci6n (par ejemplo eI 1 de enero del 2000) y Is fecha de vencimiento 10 alios mas tarde. las variables de entrada aparecen en Is columna

ana

sera

,

Puede confirmar este valor en su calculadora utilizando como variables de entrada: n::10, i::7; FV:: 1000; PMT"'60. Excel tambien tiene una funci6n para calcular la rentabitidad al vencimieoto. Es Is funci6n ::YIElD(fecha de compra, fecha de vencimiento, tasa del cup6n anuaI, precio del bono, page final como porcentaje del valor nominal, nUmero de cupones pagados en un alio). Por ejemplo, para calcular la rentabilidad al vendmiento del Ejemplo 5.3 uli1izamos la columna B de la hoja de cAlculo. Si los cupones se pagan semeslralmente, como en eI Ejemplo 5.4, cambiamos el nUmero de pages par ai'lo a 2 (vease en Is ceIda D 12), Y Is rentabilidad aI vencimiento se incrementaria al 3.52 par dento.

C

8

A

D de Is hoja de caJculo anterior, siendo eI resultado de 92,976 par ciento del vaIof nominal, que aparece en Is ceIda D14.

D

I

E

F

G

1

cak:ukl de ... rentabiliOed .. vencimierlto utilizando una CupOn del 5,5%

4

5

• • 7

9 10

"

Cuoones anuales Fecha de AdQlllS060 Fecha de l/enc:Imiento Tasa del Cup6n AnuaI Ref1tabitiOad at Venc,mM3t1to P. Final 1% del valor nominaQ

" """""'"' " 13

,. 14

no;a de ealculo

v.neimiento del bono en febrero del 2008, cupOn " 5,5%, veodmiento " 3 anos

3

....

~"~o(dedmIoII

2/1512005 2/1512006

Cup6ndel6% CUDones semestrales

2/1512005 2/1512006

0.055

0.055

105,603 HXl

105,603

I

,

0.0000

0,0352

100

"

La f6rmula IntrOOvcida es: .YtElD(B7,B8,B9,B10,B11,B12)

17

"el Pot tlYoI', VISdiI nuestrl ~1lII en: www.mhI.esibrW1y5

No confunda la tasa de rentabilidad de los bonos durante un periOOo delerminado de inversion con la rentabilidad al vencimiento. La rentabilidad al vencimiento se define como la tasa de descuento que iguala el precio del bono con el valor actual de lodos sus flujos de caja prometidos. Es una medida de la lasa de rentabilidad que puede ganar durante la vida del bono si 10 conscrva hasta cl vencimiento. Par el contrario, la (asa de rentabilidad se puede calcular para cualquier periOOo, y se basa en eI ingreso actual y la ganancia a la perdida de capital sobre el bono durante esc periOOo. La diferencia entre la rentabilidad al vencimiento y la lasa de rentabilidad de un pcriOOo en especial queda clara par medio del ejcmplo siguienle.

EJEMPLO 5.5

•

La taso de rentobilldad frente a Ie rentobilidad 01 vencimiento A nuestro bono con cupbn al 5,5 par cienlO y vcncimiento en 2008 Ie faltan 3 ailos hasla el vencimiento, y se vcnde hoy a 1.056,03 $. Su rentabilidad al vcncimiento cs del 3,5 par ciento. Suponga que, a finales de ana, los tipos de intcrcs han caido, y que la renlabilidad al vencimienlo del bono sea ahora s610 del 2,5 par eiento. i,Cual es su tasa de rentabilidad? A finales de ailo 2006, cl bono sOlo lendni 2 ailos hasta el vencimiento. Si entonces los inversorcs piden un tipo de interes del 2,0 por ciento. el valor del bono sera 131

132

Por1e Dos

El \tI1or

VA a12,O%

=:

55 $ + 1.055 $ (1.029) -(~1.';:'02'!;;9~~-~ 1.067.95 $

Usted invirti6 1.056,03 $. A final del ano, rccibc un pago de cupon de 55 $ y un bono que vale 1.067,95 $, En consecucncia, su lasa de rentabilidad cs Tasa de rcntabilidad :::

55 $ + (1.067.95 S - 1.056.03 $) 1,056.035

= 0,0634 0 6.34%

La rentabilidad a1 vencimicllto al comienzo del aila era del 3,5 por ciento. Pero como los lipos de interes cayeron durante cl ano. cl precia del bono aumento. y esto incremcnlo la renlabilidad al vencimiento. ...

rI~5.4

Suponga que la rentabilidad al vencimiento del bono hubiera aumentado durante el ano hasta el 5 por ciento. Canflone que su tasa de rentabilidad habria side inferior que la rentabilidad al vencimiento.

l.Exisle alguna relacion entre la rcntabilidad 31 vencimicnlo y la t3sa de rcntabilidad durante un pcriodo en especial? Si: si la renlabilidad del bono al vencimiento no cambia durante un periodo de inversion, la tasa de rcntabilidad serJ igual a csa rentabilidad. Podemos comprobarlo suponiendo que la renlabilidad de los bonos del Tesoro del 5,5 par dento sc manticncn al 3.5 por denIo. Si los invcrsores siguen pidiendo un lipo de interes del 3,5 por dento a finales del ano. el valor del bono sera:

55 $ + -f.1~'0'O:550:$~ (1.035) (1.035)' ~ 1.037,99 S A final de ano, usted recibir:i un paga de cup6n de 55 S. y posecni un bono valorodo en 1.037,99 $, ligeramente inferior a 10 que pago. Sus beneficios tOlales son de 55 $ + (1.037,99 $ -1.056,03 $) = 36,96 $. En consecucncia, la rentabilidad al vencimiento es de 36,96/1.056,03 $ '" 0,035, 0 3,5 por ciento, exactamenlc igual a la rentabilidad al vencimiento. Cuando los tipos de interes no cambian. el precio de los bonos varia con el tiempo, de modo que la rentabilidad total es igual a la rentabilidad al vencimiento. 5i la rentabilidad al vencimienlo del bono aumenta, la lasa de rentabilidad durante el periodo sera menor que esc rendimiento. Si el rendimienlo se reduce, la tasa de rentabilidad sera mayor que el rendimiento. rI~5.5

Suponga que el ana proximo compra el bono por 1.037,99 $ y 10 conserva otro ano mas, de modo que al cabo de ese periodo 5610 Ie queda 1 ana para el vencimiento. Demuestre que la rentabilidad al vencimiento sigui6 siendo el 3,5 por ciento, que la tasa de rentabitidad tambilm sera del 3,5 par ciento, y que el predo del bono sera de 1.019,32 S.

La linea recta de la Figura 5.5 mueslra el precio a 10 largo del tiempo de un bono del Tesoro con vencimiento a 30 anos y al 5,5 por ciento, suponiendo que su renlabilidad al vcncimicllIo aclual es dcl 3,5 por ciento, y que 10 siga sicndo. EI precio sc reduce gradual mente hasta la fecha de vencimiento, cuando per fin alcanza el valor nominal. En cada periodo, la reduccion del precio compensa los ingresos del cup6n como para reducir la renlabilidad total al 3.5 per cieoto. La curva con puntos de la Figura 5.5 !nuestra el recorrido correspondientc de los prccios de un bono con un cupon del 2 por ciento que se vende actual mente con descuento al valor nominal. En eSle caso, el ingreso del cUpOn no ofreceria una tasa de rentabilidad competitiva, de modo que el bono sc vende per menos que el valor nominal. Sin embargo, su valor se aproxima graduahnenle al valor nominal. y el aumento del precio de cada ano IIcva su rcntabilidad total hasla ellipo de interes de mercado.

Capitulo 5 La Volorocl6n de las Obllgaciones

133

FIGURA 5.5 LO$ praclos de las obUgoclones a 10 largo del tlempo, suponlendo una rentabl1ldod al vencimiento sin cambios. Los Plack» de Ia primo y eI descuento 58 aproxlman 01 valor nominal seg(rn se ocerco Ie 'echo del vencimiento.

$ >'500

1.400 ,.

300

1.200 1.100

1.000 ~

BOO

r---------------------,

r---==

Reconido del bono con descueoto

1---------------=:-;. -~~~~~

--

~ ~ ~ ~ ~~t Recorrido del bono con ~_~ - ~prTna que se vende par __ - - - - erPTIa de su valor I'Clt'*'aI

700 600 l L _ - ' -_ _l-_-'-_ _L-_-'-_-""L--l 10 15 20 o 5 25 30 T.empo (.no.)

EI Riesgo de Tipo de Interes riesgo de tipo de Interes Riesgo de los preclos de los bonos. Que sa debe a las nuctuaclones de los tipes de lnteres.

Hemos visto que los precios de los bonos varian a medida que cambian los lipos de interes. En otras palabras, los bonos estan sometidos al riesgo de tipo de interes. Los inversores en bonos cruzan los dedos y esperan que los tipos de inleres de mercado caigan, para que el precio de sus bonos aumenle. Si no tienen suerte, y los tipos de interes de mercado aumentan, el valor de sus inversiones se reduce. Pero no todos los bonos resultan afectados de igual modo por los cambios de los tipos de inleres. Compare las dos curvas de la Figura 5.6. La linea gris muesIra el valor del bono al 5,5 por dento a 3 anos en funci6n de los lipos de interes y In linea negra hace 10 mismo para un bono a 30 ailos y al 5,5 por dento. Puede comprobar que el bono a 30 ailos es mas sensible a las f1uctuaciones de los tipos de interes que el bono a 3 alios. Eso no debe sorprenderle. Si compra un bono a 3 ailos cuando el tipo de interes es del 5,5 por denIO, y despues los tipos aumentan, habra hecho un mal negocio; habra prestado su dincro a un tipo de interes inferior que si hubicse esperado. Sin embargo, piense cuanto peor seria si se hubiese tratado de un prestamo a 30 anos, y no a 3. Cuanto mas se prolonga el prcslamo, mas ingresos se pierden aceptando algo que term ina siendo un tipo de cupon bajo. Eso se traduce en una reduccion mayor del precio de los precios a largo plazo. Por supuesto, este efeclo tiene otro aspecto, que puede observar en la Figura 5.6. Cuando los tipos de interes caen, los bonos a largo plaza responden con mayores aumentos de sus precios. ~ 3,5 at 8 por ciento. CaJcule los precios del bono al 5.5 por ciento y a 3 anos, y del bono al 5,5 par ciento a 30 ailos, antes y despu8s de ese cambro. Confirme que sus respuestas corresponden con Ia Ftgura 5.6. Empkte la caJculadora financiera a una hoja de cilIculo.

Suponga que eI tipo de inter8s aumenta de pronto

5.5 La Curva de Rentabilidad curvo de rentobilidad Gr6tlco que recoge 10 relocl6n entre Ie tacha de venclmiento y 10

rentobilidod al vencimiento.

Vuelva a observar un momento la Figura 5.2. Los bonos del Tesoro de los EE.UU. eSlan dispuestos seg(m el orden de vencimienlo. Observe que, cuanto mas se prolonga el vencimienlo, mayor es la renlabilidad. Eso es generalmente asi, aunque a veces los bonos a largo plaza ofrecen rendimientos menores. Ademas de mostrar la rentabilidad de cada bono, el Wall Street Journal publica tambien un gnifico diario de las relaciones que existen entre la rentabilidad de los bonos y el vencimienlo. ESle gnifico se denomina curva de rentabilidad. En la

134

Porte Dos

EI VoIor

curva de rentabilidad de la Figura 5.7, puede observar que los bonos con 3 mcses al vcncimiento ofrecian un rendimiento del 2,5 por ciento aproximadamente, y los que vencian a los 20 anos, el4,5 per ciento. FIGURA 5.6 Gr6ticos de los preclos de los bonos como funcion8s de los !Ipos de Interes. Los preclos de los bonoI a largo plaza son m6s sensible, a los tipas de interes. Los precios de 10 primo y de los bonos con descuento S8 oproxlmon 10 suftclente ol

valor nominal a medIda que S8 ocerca su fecho de 'Iencimlento.

$

3000,---------------, '.500 '.000

Cuando Ia tasa de Inten. 8S igual allipo del copOn 815,5'" ambos bonos se

'.500

~

VWIden" VIIlor norrWaaI

':~~~

,L.J'--:'---'---!..c--"-LL--'----'---'----':-.l-L-L.J'--:'

o

2%

4%

6%

8%

10%

12'16

14%

Tlpo de Interfl (%)

FIGURA 5.1 Curve de rentobilidod del Tesoro. Rentobilidod aI venclmlento de los Ietras, pogores y bonos.

La eurva de Ill. rentabilldild Gn\1Ico de La rentabilk:lad al vencImleolo en Iunci6n de Ia fecha de vencimierrto 6 de los bor1olJ del Tesoro. eI 15 de febnwo de 2005.

!

5

I• , I • 3

Ayer __

_ ........

-

-Hac::el~

, L,----'-3--6L--'L---~5--,L,-----'

~

""""

Venelmlentos

FUWIt&: Rempreso con autorizadOn de Dow Jone5, tornado del The

war Stnret Journal.

15 de Iebrero de 2005.

Al,llorilaci6n trasmitkla por el Copyright Clearance Cenler. Inc.

l.Por que nadie compra un bono con vencimiento a largo plazo, para ganar 2 puntos porcenluales mas? l.Quienes eran esos inversores que colocaron su dinero en letras del Tesoro a s610 el 2,5 por ciento? Incluso cuando la curva de rentabilidad es creciente, los inversores pueden rechazar los bonos a largo plazo por dos razones. En primer lugar, los precios de los bonos a largo plazo oscilan mucho mas que los precios de los bonos a corto plazo. La Figura 5.6 demuestra que los precios de los bonos a largo plazo son mas sensibles a los canlbios de los tipos de interes. Un gran aumenlO de los tipos de interes puede disminuir el precio de los bonos a largo plazo un 20 0 un 30 por ciento. 5i a los inversores no Ics satisfacen las fluclUaciones de los precios, invierten sus rondos en bonos corio plazo, a menos que los bonos a largo plaza les proporcionen una renlabilidad superior al vencimiento. En segundo lugar, los inversores a carta plaza pueden aprovechar las subidas de los tipos de interes. Suponga que tiene un bono a I ano. Dentro de un ano, cuando venza el bono, podni. reinvertir sus ganancias y aprovechar cualquier tipo que el mercado de bonos ofrezca entonces. Los tipos pueden ser 10 bastante elevados como para compensar la baja rentabilidad del bono a I ana. Por ello, a menudo, la curva es ascendentc cuando se espera que los tipos de interes futuros aumenten.

Los Tipos de Interes y los Precios de los Bonos Una Calculadora para Bonos Vaya a www.smartmoney.com y encontrara una calculadora sencilla para bonos que muestra los cambios de los p4'ecios segun las modiflCaciooes de los tipos de interes. Compruebe si un cambio de la renlabilidad liene mayor efeeta en el precio de un bono a largo plazo 0 en uno a corto plazo.

-_ ..... -_ -----_ . _._-.. =-.. ""-"-----.---.~

La Curva de Rentabilidad

~_._----

En la Figura 5.7, mostramos un ejemplo de la curva de renlabilidad del Tesoro. Cuando los profesionales quieren saber la relaci6n que existe entre la rentabjlidad de los bonos con

~~~~~~'~"'~'8~'~!}~'~-~i distintos vencimientos. suelen dirigirse a las terminales de

;:

8

Bloomberg. Tambien puede comprobar la curva de rentabilidad actual yendo a la pagina de Internet www-bIoomberg.com y entrando en U.S. Treasuries. Generalmenle, las eurvas de rentabilidad son descendientes. l.Puede expticar esle heche? Observe que Ia misma pagina compara las rentabitidades de los bonos nomfnaJes del Tesoro con las de los TIPS. Suponga Que, segun usted, la inflaci6n sera del 2 por cienlo. loOue bonos seria mejor comprar? Volvamos par un momento a las curvas de rendfmiento. vaya a www.smartmoney.com y busque The Living Yreld Curve, Que Ie data una imagen con movimiento de la curva. loOue relaci6n hay enlre la curva de hoy y las del pasado? loLos tipos de interes a corto plazo varian mas 0 menos Que los tipos a largo plazo?

_..._. ---iJE'

in 51

E' ,Iii!.

hi"

Los strips del Tesoro Tambien puede madir la curva de rentabilldad examinando las rentabilidades de los strips del Tesoro. Estos son bonos del gobierno Que hacan s610 un pago unico aJ vencimiento. Puede encontrar estos rendimientos en finance.yahoo.com. Trace un grafico de estos rendimientos contra el vencimiento, l,Que relaci6n encuentra con la curva de rentabilldad de Bloomberg?

los Tipos de Inleres Nominoles y Reales En el Capilulo 4. cstablecimos la diferencia que existe entre los tipos de interes nominales y reales. Los flujos de caja de los bonos del Tesoro al 5,5 por ciento se fijan en terminos nominales. Los inversores tienen la seguridad de que rccibiran pagos de 55 S de intereses lodos los ai'ios, pero no sabcn que poder adquisitivo tendra entonces ese dinero. Los tipos de interes reales de los bonos del Tesoro dependcn de la tasa de inflacion. Por ejemplo, si c1lipo de inlereS nominal es del 3,5 par demo y la lasa de inflaci6n del 2 par ciemo, el lipo de interes real sc calcula como sigue: I

' d"emeresr ' c.l= +,IPO

l+tilJQdeill/ereslIQminul 1+ laso l'!JouClOn '.11,."

Tipo de interes real

=

_....l..2lS.-= 1 0147 102' ,

0,0147 = 1,47%

Como la tasa de inflacion es inciena, tambien 10 es el tipa de interes real de los bonos del Tesoro. Pero sl cs posible conseguir un lipo de inleres real adquiriendo bonos indcxa· dos, cuyos pagos estan vinculados con la infladon. En muchos paises existen estos bonos desde hace licmpo. pero en los Estados Unidos eran casi desconocidos hasta 1977, cuando el Tesoro comenz6 a emitirlos con el nombre Obligaciones del Tesoro Prolegidas conlra la Inflacion, 0 TIPS. Los flujos de caja rcales de los TIPS son fljos, pero los flujos de caja nominales (los intcrcscs y el principal) aumentan tal como 10 hace cI indice de precios al consumo. Por ejcmplo, suponga que el Tesoro emite TIPS al3 por ciento y a 2 ailos. En consecuencia, los flujos de caja reales de los TIPS ados ailos son:

I

Flu;os de caja reaJes

An. 1 30 $

135

136

Porte Dos

EJ VOIor

Los Rujas de caja lIom;llales de los TIPS dcpenden de 1a tasa de inflaci6n. Par ejemplo, suponga que la inflacion del Ano I resulta ser del 5 por ciento y de un 4 por ciento mas durante el Ana 2. En esc casa, los flujos de caja "ominales seriao Ana 1 Flujos de caja nominales

30$" 1,05",31,50$

Ma 2

1.030$ x 1,05 x 1,04 _ 1.124,76 S

Los pagos a1 contado son sullcientcs para proporcionar al poseedor un tipo de interes del 3 por ciemo real. A principios de 2005. momento en que escribimos eSle capitulo, los TIPS a 5 aiios afrecen un rendimicllIo del 1,2 por cicnlo. Esta rentabilidad es una rentabili· dad real, no nominal, y mide la canlidad de produclos exira que su inversion Ie pcrmitira adquirir. La rentabilidad del 1,2 por ciento real de los TIPS es un 3,0 por ciento inferior al rendimienlo del 4,2 por cienlo de los bonos del Tesoro a 5 ai'ios 7 • Si la tasa de inflacion anual resulta ser superior al 3.0 por ciento, conseguira un rendimicnlo superior por ser poseedor de un TIP; si la tasa de inflacion es inferior at 3.0 por ciemo, sucedem 10 opuesto. En el recuadro de la pagina siguienle exponemos las razones que lIevan a invertir en TIPS. Los tipos de interis reales dependen de la oferta de ahorro y de la demanda de nuevas inversiones. Los cambios de este equilibrio de la oferta y la demanda provocan modificaciones de los tipos de inleres reales. Pero 10 hacen gradual· mente. Podemos comprobarlo en el Reino Unido, donde eI gobierno lIeva emiliendo bonos indexados desde 1982. La linea gris de la Figura 5.8 demuestra que el tipo de inleres (real) de eSlos bonos ha f1uctuado denlro de unos margenes relativamente reducidos. Suponga que los inversores revisan al alza su pronostico de inflacion y 10 lIevan al I por ciento. l,Como afeclara esle hecho a los tipos de interes? Aunque a los inversores les preocupa el poder adquisitivo de su dinero, los cambios de las expe:ctalivas no tienen por que afectar el tipo de interis real. En consecuencia. el tipo de inten&s nominal debe aumentar en el I por ciento, para compensar a los inversores por la posibilidad de una mayor inflaci6n. La linea negra de la Figura 5.8 rnuestra e1 tipo de inleres nominal vigente en el Reino Unido desde 1985. Puede comprabar que el lipo nominal es mucha mas variable que el tipo real. Cuando los temores a la inflacion alcanzaron su pumo maximo, a principios de la decada de 1980, el tipo de inten&s nominal era superior al tipo real casi en 7 pumas porcentuales. Cuando escribimos este libra, en la primavera de 2005, cl tcmor a la inflacion se ha rcducido, y ellipo de interes nominal en el Reina Unido es menos de 3 punlas porccntuales superior al tipo real. FIGURA 5,8 La linea Inferior r8Presenlo 10 renlobilldod real de los bonos Indexodos a largo plaza emltldos por et goblerno brltanico. La linea $UpeOof represenlo 10 rentobllldod de los bonos nominates a largo plazo del mlsmo gobI.rna. Observe Que Ia rentobilidod 1801 ho sido mucho mOs astable que Ia nominal.

12

Rwldimiento oe los bonos nominales bl'itanicos

~ 10 8

• 2

1 J>uede idenlifiear los TIPS de la Figura 5.2 por la Ique apam:e despues de I", fecha de \"entlmlcnto. Comprobari que las renu.bdidade$ al \"eOClmlento de t'SIOS bonos IIOIl mfcnores a lu de los bonos nGITlln.ales.

(,Un Nuevo Lfder en el Derbi de los Bonos? En mornentos en que los expertos de Wall Street sa sierlten obsesionados con la deflaci6n, la idea de compmr bonos del Tesoro que nos protejan contra la inflaciOO parece tan absurdo como prepararse para la torna del poder por los comunistas. Pero, ta que no 10 sabia?: las ObIigaciones del Tesoro Protegidas contra la Inflaci6n son ahora un gran negocio. Aunque e11ndice de precios aI consume s6Io suba un 1,7 por cieoto aI ana durante los treinta alios siguientes -apenas una d6cima de un punta porcentuaJ sabre Ia tasa actual-, los inversores que compren bonos Y los consetVen ganar3n mas con los titulos a 30 ailos protegidos contra la inflaci6n, los llamados TIPS. que con las obIigaciones comunes del Tesoro. Los TIPS todavia no han arraigado entre los inversores, que s6Io han adquirido una fracci6n de los 75 mil millones de d61a~ res emitidos hasta ahora, dice Dan Bernstein, director de investigaci6n de Bridgewater Associates, un gestor de capita~ Ies de WestJx>rt (Connecticut). EI pUblico evita los TIPS porque son dificiles de entender y menos liquidos que las obIi· gaciooes comunes del Tesoro. 51 usted adquiere un bono cornUn de 1.000 $ a 30 ai'tos con cup6n del 5.5%. tiene garantizados pagos anuales de intereses de 55 $, independierltemente de la tasa de inflaci6n, hasta Ia devoluci6n del principal, en 2029. Pero supongamos que compra TIPS, que ahota ofrecen eI 3,9%, mas un ajuste segUn eI indice de precios aI consume, y que la inflaci6n cae desde el , ,6% actual aI 0,5%. A causa de la reducci6n de la

ano.

tasa de inflaci6n, s6Io ganara 44 $ aI No obstante, incluso si la economla cae en la deflaci6n, cuando IleQue el venci· miento cobrara el valor nominal de los bonos.

Menos Volatiles Perc si la inflaci6n se dispara, los TIPS son muy superiores a los bonos conientes. Per ejemplo, un TIPS a 30 ai'ios con un cup6n del 4% proporciona 40 $ el primer ai'io. Si la ioflaci6n aumenta tres puntos, el principal valdria '.030 $. La ganancla de 30 $ mas los intereses se traducirian en l f i l rentabilidad total del 7%. Los TIPS son alractivos pol" otra raz6n: son de un cuarto a un tercio menos volatiles que las ob/igaciones oomunes del Tesoro, porque eslAn protegidos contra la inflaci6n. Asf, los inversores que los emplean se hallan meoos expuestos aJ riesgo, dice Christopher Kinney, un directivo de Brown Brothers Harriman. Como resultado, las carteras que cootienan TIPS pueden tener una proporci6n mayor de sus activos invertidos en acciooes, aunentando potenciaJmente su rentabilidad y sin afrontar mas riesgo. Aun asi, eI precio de los TIPS puede carnbiar. Si Ia Reserva Federal aumenta los tipos de inten:~s, caeran. Si reduce los tipos, aumentaran. Perc, par supuesto, esc no Ie preocuparil si conserva los TIPS hasta eI vencimiento. Fuent.: AtIirnpreso dltIl'IUrnero de BusirI&s5 WHk <MI5 0. abril de 1999, con ~ C por McGraw-10M CompanIes..

auloriaci6n esp«:iIII,

5.6 las Obligaciones Empresariales y el Riesgo de Impago

rlesgo de impago Riesgo de que el emlsor de un bOno no cumplo con las obllgaclones financieros.

Hasta ahora. nos hemos centrado en los bonos del Tesoro. Pero el gobierno federal y, en general, los ESlados del todo el mundo, no son los unieos emisores de este tipo de produetos. Las administraeiones regionales y locales tarnbien consiguen dinero vendiendo bonos8. Lo mismo haeen las empresas. Muchos ESlados y ernpresas extranjeras tambien toman prestado dinero en los EEUU. AI mismo tiempo, las empresas del exterior pueden tomar preslados d61ares u otras monedas emitiendo sus bonos en diferentes paises. Por ejemplo, pueden emitir en Londres bonos en d61ares, que luego se venden a inversorcs de todo el mundo. Hay una difereneia importante entre los bonos emitidos por las emprcsas y los emitidos por las administraeiones publieas estatales_ regionales 0 locales. Las administraeiones no se declaran en banearrota, sino que se limitan a imprimir mas diner0 9. Asi, los inversores no temen el impago de los bonos del Tesoro eSladounidense, par ejemplo. Sin embargo, exisle eierta probabilidad de que las empresas sufran problemas financieros, y que no paguen sus bonos. De este modo, los pagos que prometen a los obligaeionistas representan el mejor escenario posible: las empresas nunea paganin mas que los flujos de caja que prometen. pero en tiempos difieiles, pueden pagar menos. EI riesgo de que el emisor de un bono no pague esa obligacion se denomina riesgo de iOlpago (0 riesgo de crcdiro). No sorprende eomprobar que, para cOl11pensar este riesgo de impago, las empresas deban ofrecer tipos de imcris supeI En los Estados Unidos eslOS bonos i,'Ol:Ul de UN veflUJI fiscal espocial ya que: los ,nversorcs ~ e:o:cnlO5 del impuesto federal dm\"3do de los p.:ago5 por cupones. Pol" ello deben xqun un rendlmlmlO lnfenor aI de Olro$ bonos.

• Pm! no pucdm imprimJr llIIlJll)neda de QUOS paises. De esle modo, cuando un gobJemo extranjl:ro COl\lIX dcudas en d6lan:s, los inversore:s ICmI:l\ que, en ca50 de UN COSlS futura, el gobicmo no disponga de d61ares 1iUfic:1mtC5 pan saJdar la deuda. Esto 5C rdkja en la renlablhdad que los InvelSlOIlISUlS e:o:l~ pox- I$llli deudas. !'or cJCITlplo, 11 llnales de 2001. cl goblCmO de Argtnllna lneurriO en el,mp:lgo de mas de 80S b,lIoncs. !'or Un!o. I los In\'crsores en bonos Ies ofrecicmn nUC\'O$ bonos vakxados en llIIlCfttr.I pane del valor normnaJ de los bonos Impagados.

137

La Calificacion y los Rendimientos de los Bonos La Calificaci6n de los Bonos Puede enconttar las calificaciones mas recientes de los bonos de cualquier empress entrando en las paginas web de las empresas de calificaci6n crediticia. Inteotelo en www.fitchratings.com. (para entrar en las paginas de Moody's 0 de Standard & Poor's nec:esita astar registrado. perc no para Ia pagina de Frtch). Intente encontrar Ia califlCaCi6n de los bonos de algunas empresas. i.Sus inversiones tenian una calificaci6n crediticia minima de triple B 0

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eran inferiores?

Los Diferenciales por Impago En Ia FIQura 5.9 Ie mostramos que los bonos con mayor riesgo de erectilo prometen rentabilidades superiores al vencimiento. Esle diferencial de rendimiento aumenta cuando las perspectivas econ6micas son particulannente inciertas. Puede comprobat Ia rentabilidad extra que ofrecen los bonos de grado ba;o en Ia pantalla que muestra los diferenciales de los bonos de empresa, en www.bondsonIine.com. ~Es superior eI diferencial de rentabilidad de los bonos a corte 0 a largo plaza? i.Puede explicar par que? Adamas. Ia pagina Bondsonline tambien contiene informaci6n Util sabre los mercados de obIigaciones, y una funci6n de bUsqueda de bonos con distintas caracteristicas.

primo de lollido Rentobilidod Odicionol de un bono que exigen los inversores para aceptar el riesgo del crSdito.

Inverslones cuolificodos Bonos con colificocl6n Boo a superiofes de Moody's 0 BOO a superiores de S&P.

bonos bosuro Bonos que reciben una colificaci6n inferior Boo a BBB.

TABLA 5.1 Equivolenclos de los colincoclones de las bonos de Moody's Y de Standard A Poor's. Los bonos de mayor colldod 58 clcsll\(:on con una triple A: Iuego vienen )os bonos dobIe A, y asi suceslvamenle.

riorcs a los del Tesoro de los EE.UU. La difereneia entre 1..1 rentabilidad de un bono corporativo y cl de un bono del Tesoro can el mismo cup6n y vencimiento se dena· mina prima de fallido. Cuanto mayores sean las probabilidades de que las emprcsas surran problemas, mayor cs 1..1 prima de fallido que exigen los inversores. La seguridad de 1..1 mayoria de los bonos se puede detenninar consultando las calificaciones de Moody's, de Standard & Poor's y de olras empresas de calificaci6n de bonos. En 1..1 Tabla 5.1 enumeralllOS 1..1 calificaci6n posible de los bonos en un orden de calidad desccndcnte. Por ejemplo. los bonos que reciben 1..1 calificacion mas alta de Moody's sc denominan Aaa (0 "triple A"). Luego vienen los bonos Aa ("doble A"), los Baa, y as! en adelante. Los bonos con cualificaci6n de Baa 0 superior se denominan obligaciones de iD\'crsion cualificada a can grado de inversi6n, miemras que los que tienen c1asifieaci6n de Ba 0 inferior se denominan obligaciones de grade especulatillo, de allO re"dimiellto 0 bonos basura. Es raro que los bonos de alta calificaci6n incurran en impago. Desde 1971. par ejemplo, menos de I de cada mil bonos triple A 10 han hecho despues de 10 alios desde su emisi6n. Sin embargo. cuando las obligaciones no pagan, los efectos pueden ser muy considerables. Por ejemplo. en mayo de 200 I WorldCom vendi6 bonos por 11,8 mil millones de d61ares, can una c1asificacion crediticia de grade de inversi6n, es decir, ..11 menos una c1asificaci6n de triple B. Menos de un ana despues Worldcom se habia declarado en quiebra y sus accionistas perdieron mas

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Probabilidad de que los pages de Interases y de principal sean cuestionables durante largos periodos.

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.l!.4.o_ rIoogo

Pocas perspectivas de page de los intereses 0 del principal de La deuda.

Copitulo 5

FIGURA 5.9 EI dllcnenclal de rentobllidod entre los bonos empresorloles y lOs bonos del Tesoro a 10 onos.

La \.t*:ltoc16n de los 0blIg0cI00es

139

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~9·L80::-'-~::'983'::-~~I::.L~~1::9L89~~I-99L2~~,-.J995L~~I-.J .. ... L~~200...L'~~2-.JOO4

""' del 80 por ciento de su inversion. Los impagos de los bonos de baja calidad crediticia son menos infrecuentes. Por ejemplo, casi la milad de los bonos c1asificados CCC por Standard & Poor's incurrieron en impago 10 afios despues de su emisi6n. Como se puede suponer, la rentabilidad de los bonos de las empresas varia segUn su c1asificaci6n. La Figura 5.9 muestra la rentabilidad extra de los bonos de las empresas en comparacion con los bonos del Tesoro de los EEUU. Puede ver que el diferencial de rentabilidad aumenta segun disminuye la scguridad. Por ejemplo, cuando la economia entro en recesi6n en el ano 1990, la rcntabilidad que prometian los bonos basura se incremenlo cn mas del 10 por ciento por encima de la renlabilidad de los bonos del Tesoro. Usled podria habersc sentido atraido por las ahas rentabilidades que prometen estos bonos de baja calificacion crediticia. Pero recuerde, estos bonos no siempre cumplen sus promesas.

EJEMPlO 5.6

~

La rentabldod promeltda y Ia rentablldad esperada

aI venclmlenlo Haee muchos anos, Bad Bet Inc. emitio bonos con un tipo de interes del cUpOn (con pago anual) del 10 por ciento y a un valor nominal de 1.000 S. Los bonos vendan a los 6 anos. Sin embargo, la empresa se declaro en quiebra, dejo de pagar intereses y los bonos se vendian a 5010 200 S. Segun el Aujo de caja promelida, la rentabilidad al veneimiento del bono es del 63,9 por ciento. (En la calculadora, eseriba VA = -200, VF = 1.000, PMT = 100,11 = 6, y calcule I). Pero eslc calculo deseansa en la probabilidad, muy lejana, de que la cmpresa vuelva a pagar intereses y que salga de la quiebra. Suponga que el resultado mas probable sea que, despues de 3 arios de litigio, durante los que no se pagar.in inlereses, los poseedores de la deuda reeiban 27 centimos de dolar --esto es, que reciban 270 S por cada bono con valor nominal de 1.000 $, En este easo, 13 renlabilidad esperada de los bonos es deliO,S por cienlo. (En la calculadora, escriba VA = -200, VF = 270, PMT = 0, 11 = 3, y ealcule i). Cuando el impago es una posibilidad real, la rentabilidad promelida puede ser muy diferente de la rentabilidad esperada. En este ejemplo, la prima de fallido es superior alSO por ciento.

.

las Distintas Variedades de Obligaciones Corporativas La mayoria de las obligaciones corporativas se asemejan a los bonos al 5,5 por cienlo del Tesoro que estudiamos en apartados antedores de este capitulo. En otras palabras, prometen pagos fijos nominales de cUpOn tOOos los anos hasta el venci-

140

Parte Dos EI VOIof

miento, en cuya momento tambien prometcn devolver el valor nominal. Sin

embargo, usled descubrim que e1 diseno de los bonos de empresa presenta grandes variedades. Volveremos a este lema en el Capitulo 13, pero ahara vcremos algunas de la c1ases de obligaciones corporativas que puede enconlrar. Obligaciones cupon cero A veces, las empresas emilen obligaciones cupon cero. En ese caso, los inversores reciben 1.000 $ de valor nominal en 13 fecha de vencimiento, perc no pagas regulares de cupOn. En alros terminos, el bono tiene un tipo de interis del cup6n igual a cero. En el Capitulo 4, ya ha aprendido a valorar esta clase de bonos. Se emilen a predos considerablemente inferiores 31 valor nominal, y la rentabilidad para los inversores proviene de la difcrencia entre el precio de compra y el pago del valor nominal al vencimicnto.

Obligaciones con tipo de interes variable Algunas vcces, el lipo del cup6n cambia a 10 largo del tiempo. Por ejemplo, las obligaciones a tipo de interes variable hacen pagos del cupan de acuerdo con algiJn indice de mercado. Ese lipo de interes se puede reajustar una vez al ano seglin el tipo de los titulos del Tesoro que haya en ese momenta, mas un 2 por ciento. Asi, si eI tipo de los tilulos del Tesoro a comienlOS del ano es del 6 por dento, el tipo del cUpOn durante el ano siguiente sera del 8 por dento. Estos ajustes significan que e1lipo del cup6n siempre se aproxima a los lipos de interes corrientes del mercado. Obligaciones convertibles Si compra un bono convertible, luego puede cambiarlo por una cantidad especlfica de acciones ordinarias. Por ejemplo, un bono convertible que se emile con un valor nominal de 1.000 $ se puede cambiar por 50 acciones de la empresa. Como estos bonos ofrecen la oportunidad de parti· cipar en cualquier apreciaci6n de las acciones de la firma, los inversores aceptan tipos de interes inferiores. Los emisores de deuda siempre tralan de inventar nuevas tipos de bonos con los que captar a su c1ientela particular de inversores. Por ella, ademas de estos tipos de bonos, lambien pueden enconlrar olros con caracterislicas peculiares. He aqui un par de ejemplos: • Los directores de las compaiiias de seguros estan continuamente preocupados por las posibilidades de que tenga lugar un gran huracan 0 temmoto. De hecho, algunas compaiiias se desprenden de parte del riesgo emitiendo los bonos catastrofe. Dichos bonos prometen rentabilidades relativamente elevadas, pero los pagos de los bonos se reducen si tiene lugar algun tipo especifico de desastre. Asi, los inversores en este tipo de bonos ayudan a proporcionar seguridad freote a las catastrofes. La mayoria esperamos tener una vida larga. Pero la longevidad puede suponer un problema para los fondos de pensiones que se COlllpromelen a pagar una determinada suma cada ana hasta el fallccimiento. Asi, los fondos de pensiones deben valorar la oportunidad de protegerse a Sl mismos frente al incremento de la esperanza de vida. Esta es la idea que subyace delr3s de los bonos de /ongevidad emitidos por un banco frances en 2004. Los pagos de cada ano del bono son mayores si la mayoria de la poblaci6n sobrevive anos eKtra. 5i la esperanza de vida aumenta, un fondo de pensiones puede no poder pagar mas tiempo de 10 previsto; pero si ademas posee un bono de longevidad puede ayudarle a consolidar sus ingresos por inversi6n. Los bonos catastrofe no son muy usuales y los bonos longevidad son aim mas raros; la mayoria de los bonos de las empresas son comunes; pero hay algunos inversores de bonos que esuln siempre buscando formas innovadoras de deuda con la esperanza de atraer a los inversores.

Capitulo 5 La 'A:JIorocl6n de los 0bIIg0cl0nes

141

11111I1111111I11111111111111111I

iQue difcrencias existen entre los tipos de interes del cup6n del bono, la renlabilidad actual y la renlabilidad 81 \'cncimienlo'!

Los bonos son deudas a largo plaza de un gobiemo 0 una cmpresa. Cuando usted posee un bono, recibe un pago fijo de intercscs por ano hasta el vencimiento del bono. Esle pago sc denomina cup6n. Ellipo del cupon es el pago de cupon anual expresado como fracci6n del valor nominal del bono. AI vencimiento del bono, se paga su valor nominal. En los ESlados Unidos. casi lodos los bonos lienen un valor nominal de 1.000 $. La TCntltbilidad aclual es el pago anual del cup6n exprcsado como fraccion del precio del bono. La renta· bilidad al ,'encimiento Olide cllipo de interes promedio para el inversor que compra el bono y 10 conserva hasta el vencimiento. e integra el ingreso del eup6n ademas de la dife· reneia entre el precio de eompra y el valor nominal.

i.COmO podemos establecer el precio de mercado de un bono conociendo su renlabilidad al vcncimienlo? i,Y la rcnlabilidad de un bono conocicndo su predo? iPor que el rendimiento y cl prccio varian in\'crsamente?

Los bonos se \"aloran descontando los pagos del cup6n y el reintegro final segun la renta· bilidad al \eneimiento de Olros bonos eomparables. Los pagas de los bonos descomados segUn la rentabilidad al vencimiento del bono equivalen al precio del bono. Tambien se puede eomenzar por el precio del bono y averiguar que tipo de inleres ofrece. EI lipo de interes que iguala el valor actual de los pagos del bono con el precio del mismo es 13 rentabilidad al vencimienlo. Dado que los valores aClUales son mferiorcs cuando las lasas de descuemo son mayores, el precio y In remabilidad al veneimiemo varian inversamente.

iPor que tienen los bonos un riesgo de fipo de interes?

Los precios de los bonos estan sujetos a riesgos de tipo de inleres, ya que los precios suben cuando los tipos de imeres de nlercado bajan, y caen cuaodo los lipos de inleres de mercado aumentan. Los bonos a largo plazo tienen un riesgo de lipo de inlcres superior a los bonos a cono plazo.

"Por que los in\'t~TSOres dan importanda a los tipos de los bonos y cxigen un lipo de inleres superior en los bonos can c1asificaciones crcdilicias bajas?

Los im'el'SOres cxigen una rentabilidad promclida superior cuando exiSle una alta probabilidad de que el prestatario sufra problemas de impago. EI riesgo de credito implica que la rentabilidad promelida al vencimiento del bono es superior que el rendimiento esperado. La rentabilidad adicional que los inversorcs cxigen para aceptar el riesgo de credilO sc dellOmina prima de impago. La c1asificacion crediticia de los bonos rnide su riesgo de crCdito.

I11111111111111111111I1111111111 I.

Rendimiento de los Bonos, Un bono del Tesoro a 30 anos se emite con un valor nominal de 1.000 S y paga imereses de 60 S al ano. 5i los rendimienlos de mercado aumentan poco dcspuCs de la emisi6n de este bono, i.que sucede can: 3. eI tipo del eup6n? b. el precio? e. la rcnL.'lbilidad al vencimiento? d. la rentabilidad aclual del bono?

2.

Rentabilidad de los Bonos. 5i un bono con valor nominal de 1.000 S y un tipo del cup6n del 8 por cienlo se vende n Ull prccio de 970 $, lin rentabilidad 31 vencimienlO es superior 0 inferior al 8 por ciemo? l Y el rendimicnlO actual'?

3.

RenlabilidKd de los Bonos. Un bono con valor nominal de 1.000 $ tjene tina rentabilidad actual del 7 por ciento, y un tipo del cUpOn del 8 por ciemo. i.Que precio tiene?

4.

Prccios de los Bonos. Un bono de Circular File a 6 anos paga intercses atmales de 80 $, y se vende a 950 S. i.Cual es eltipo del eup6n y la rentabilidad al "encimiento?

5.

Precios de los Bonos. Si Circular File (vease la pregunta 4) quiere emilir un nuevo bono a 6 Mas por cl \"alor nominal, ique tipo del eup6n debe ofrecer el bono?

Porte Dos

142

El Valor

6.

Rentabilidad de los Bonos. Un bono que vence dentro de 10 ailos liene un tipo del cupon del 8 por cienl0 y se vende a 1.100 $. a. iCulll es su rcntabilidad actual? b. i"Cu:i1 es su rentabilidad al vencimicnto?

7.

Tipos de los cupoocs. La emisi6n de bonos en circulaci6n de General Matter tiene un cup6n del 10 por denIo y una rentabilidad acttml del 9,6 por denio, y se vende con una rentabilidad al vcncimicnto del 9,25 por cienlo. La empresa dcsea emitir mas bonos con el mismo valor nominal. iQue tipo del cupon deben oFreccr los bonos para

venderse a1 valor nominal?

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I

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8.

Pliginas financieras. Vaya a la Figura 5.2. i,Cuill cs In rentabilidad actual del bono a1 5,625 por ciento con vencimiento en mayo de 2008. i,Cmi.l cs el precia de compra (precia ask) de cierre del bono cl dia anterior'!

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9.

el Por lavor, vlsita nuestra pil!lll'la en.

wwwmhll,eslbrealey5

Por lavor, viSlta nuestra

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Pretios y Rcntabilidad de los Bonos. Un bono ticne un tipo del eupon del 8 por eiento y Olro del 12 par dento. Ambos veneen dentro de 10 m;os y se venden con una rentabilidad 31 veneimiento del 10 por dento. Si el ano siguiente su rentabilidad al veneimiento siguc sicndo del 10 par ciento, leuM es la tasa de rentabilidad de eada uno? lEI bono eon eUpOll mas elcvado ofrcec una tasa de rentabilidad superior?

10. Rentabilidad de los Bonos. a. Dentro de un ana. si el bono del problema 6 tiene una rentabilidad al veneimiento del 8 par ciento, i.cual es Sll predo? b. lCual es 13 tasa de rentabilidad? c. Si la tasa de inflacion del ana es del 3 par ciento, lcual es la renlabilidad al vencimiento real del bolla?

~glna

en:

www.mhe.eslbruley5

11. Precios de los Bonos. Un bono de General Motors liene un tipo de eup6n del 8 par dento, un vencimiento denlro de 9 anos y una rentabilidad al vcncimiento del 7 por ciento.

a. i.Que pagas de inlereses reeibcn los poseedores eada ana? b. i.,A que prccio se vende el bono'! (Suponga que haec pagos anuales de intcreses.) e. i.Que sucedenl. al preeio del bono si la rentabilidad al vencimiento cae al 6 por demo? 12. Precios de los Bonos. Un bono con veneimiento a 30 anos y valor nominal de 1.000 $ haec pagos anuales del eUpOn y ticne un tipo del eup6n del 8 por demo. lCuAI es la rentabilidad al veneimiento del bono. si se vende a: a. 900 $? b. 1.000 $? e. l.l 00 $? Por favor, visha nuestra ~gina en: www.mhe.eslbrealey5

13. Precios de los Bonos. Repita cl problema anterior suponiendo que el bono haee pagos semestrales del eupon. 14. Predos de los Bonos. Complete, enla tabla que figura mas abajo. los datos de las obligaciones cup6n cero. EI valor nominal de eada bono es de 1.000 $.

Preeio 300$

Vencimiento lanos}

Rentabilidad al vencimiento

30 8%

300$ 10

10%

I

I

I

capitulo 5 La \otJIoracl6n de kls 0bIIg0cl0ne$

el

143

15. Bonos Consol. Perpetual Life Corp. ha emitido bonos cansol con pago del cup6n de 60 S. (Los bonos cansol pagan intercses para siempre y no \cnceo ounca). Si el tipo de intcres que se exigia a estos bonos en e1 momento de su emisi6n ern del 6 por ciento. j.3 que precio sc vendian al publico? Si In rcnlabilidad exigida hoy es del 10 par CiCIlIO, l,3 que precia sc venden hoy estos bonos"

16. Predas de los Bonos. Sure Tea Co. ha emitido bonos con un cup6n del 9 por denio anunl que ahora se vendeR con una rentabilidad a1 vcncimiento del 10 par cienlo. y una rentabilidad actual de 9.8375 par cienlo. l.Cuanto falta para e1 \encimiento de estos

bonos? 17. Pretias de los Bonos. Los bonos de Large Industries se venden a 1.065,15 $. La vida de los bonos es de 9 anos. y In renlabilidad al vencimiento del 7 porcicnlo. iCual debe ser ellipo del cupan de estOS bonos?

18. Pr«ios y Rendimiento de los Bonos. a. Varios anos utnis, Caslles in lhe Sand, Inc., emili6 bonos con valor nominal y rcntabiliclad al vencimienlo del 7 por denio. Ahorn que quedan 8 ailos para el vencimiento. la empresa atraviesa males momenlOS. y 13 renlabilidad al vencimienlo de los bonos se ha redueido 31 15 por dente. i.Que ha sucedido con el precio de los bonos? b. Suponga que los inversores opinan que Castles puedc cumplir con los pagos del cup6n promclidos. pero que In emprcsa ira a la quicbra cuundo llegue el momento del vencimiento y deba rcinlcgmr cl principal. Se espcr.a que 3 vencimienlO. los inversores reciban s610 el 80 por dento del valor nominal. Si compran el bono hoy. ique rentabilidad al \'encimiento puedcn esperar'! 19. Rcntabilidad de los Bonos. USled compm un bono con cup6n 31 8 porciento y vencimiellio a 10 anos por 980 $. Un ano despues, su precio es de 1.100 $. a. "Cual es la nueva rentabilidad al vencimicnto del bono? b. "Cual es su tasa de rentabilidad durante el ano? 20. Rentabilidad de los Bonos. Usted compra un bono con cupan al 8 por cienlo y vencimiento a 20 anos, cuando su rentabilidad al vencimiento es del 9 por ciento. Un ano despues, la rcntabilidad al vencil11icnto es del 10 por cicnlO. i.Cual es su tasa de rentabilidad durante cl ano?

el Por laVOf, Ylslta nueslra ~ina en: VNNi.mhll.nlbfealey5

21. Riesgo de Tipo de Interes. Consideremos 3 bonos con tipos del cupan dcl 8 por ciento. los cualcs se venden al nominal. EI bono a corto plazo liene un vendmiento 0 4 ailos. el bono 0 plaza medio liene un vencimiento a 8 ailos, y el bono a largo plazo liene un vencimienlO:l 30 ailos. a. i.Quc succdeni con el precio de cam bono si su rcndimiemo aumenta al 9 porciento? b. i.Que sucedeni con el precio de cada bono si su rendimiento sc reduce al 7 por denlo? c. i.A que conclusion Ilega sabre 10 relacion entre eltiempo de vencimiento y la sensi· bilidad de los plttios de los bonos a los lipos de interes? 22. Tasa de Rentllbilidad. Un bono con vcncimiento a 2 nilos y valor nominal dc 1.000 $ haec pagos anunles del cup6n de 80 $ y Sf vcnde al valor nominal. i.Cual sera la tas.1 de rentabilidad si al final del ano la rentabilidad al vencimiento es del: a. 6 por ciento? b. 8 por cienlO? c. 10 por cienlo?

23. Tasa de Rentabilidad. Un bono que paga cupones anualmente se emite con un tipo de cup6n del 4 por dcnto. vencimiemo a 30 ai'ios y una rentabilidad al vencimienlo del 7 por ciento. i.Que tasa de rentabilidad ganara un inversor que compra el bono y 10 conserva durante 1 IIno, si al final del ano la renlabilidad al vendmiento es del 8 por dcnto? 24. Riesgo de los Bonos. La clasificaci6n creditida de los bonos ofrece un indice de su riesgo. Los bonos 3 largo plazo c1asificades Aa ofrecen aetualmente una rentabilidad al vencimiento del 7.5 per cienlo. Los bonos clasificados A Sf \enden con un rendimiento del 7,8 por ciento. Si Moody's rcbaja un bono a 10 ailos con un tipo del cupOn del 7 por demo de la clasifiead6n Aa a la A. i.que efeclo pucde tener csto en el precio dcl bono?

Porte Dos EI VoIOf

144

el Par favor. mila nuestra p~arll(l en: WW'N.mheeslbrealeyS

25. Rentabilidad Real. Suponga que compra un bono con vencimienlo a I ana por 1.000 $ que Ie dcvolvera los 1.000 $ mas un pago de cupon de 60 $ al final del ano. i,Que tasa de rcnlabilidad real obtendr.i si la t"sa de inl1aci6n es: a. Del 2 por demo? b. Del 4 por cienlo? c. Del 6 por deniO? d. Del 8 por cienlo? 26. Rentabilidad Real. Ahara suponga que el bono del ejemplo anterior es un TIP (inde· xado segtin In inflacion) con un tipo del cupon del 4 por cienlO. iCual seni 01 ftujo de caja del bono con cada una de las cualro lUSUS de inflacion? l,Cualcs scrim las tasas de rentabilidad nominal y real del bono en cada uno de los cuatro casas? 27. Rentabilidad Real. Ahara suponga que el TIP del problema anterior os un bono con vcncimienlo a 2 anos. i,CU
I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I C"'l"

'-"'"

28. Riesgo de Tipo de Interes. Suponga que los tipos de interes aumentan del 8 al 9 por dento. lQue bono sufrira 1<1 mayor disminuci6n poreentual del precio: un bono a 30 anos quc paga cupones anuales dcl 8 por cienlo. a un bono cup6n cero que tiene mayor riesgo de tipo de interes, aunque tenga el mismo vencimiento que el bono de cup6n?

1111111111111111111111111111111

5.1

a. EI precio de demanda (lIsk) es 106 13/32 = 106.40625 par cicnto del valor nominal, 0 de I ,064,0625 $,

b. El pl'ecio de oferla (bid) es \06 12/32 = 106,375 par ciento del valor nominal, a de 1.063,75 $. c. El prccio ha disminuido 2/32 "" 0.0625 por ciento del valor nominal, 0 0,625 $. d. EI cup6n allual es del 5,625 par ciento del valor nominal, a de 56,25 $, pagados en dos semcstres.

e. La rentabilidad al vencimicnto, basada en cl precio de demanda, es del 3,51 por cienlo. 5.2. El cup6n es el 9 por cienlo de 1.000 $, de los cupones a 6 anos:

0

de 90 S al ana. Primero valore In anualidad

VA"" 90 $ x (factor de anualidad a 6 ailos) "" 90 $ x

[---..L0,12

I )] 0,12(1,12 6

""90S x 4.11 =370.03 $ A conlinuaci6n. valorc el pago final y sumclo:

VA=

1.000 $ (1,12)'

506,63$

VA del bono"" 370,03 $ + 506,63 $ = 876,66 S 5.3 La rcntabilidad al vencimiento es del 8 por denIo ya que. teniendo en cuenta una tasa de descuenlO del 8 por ciento, el valor actual de los flujos de caja es de 1.199 $:

capitulO 5 La VoIorocI6n de los 0bIg0cI00es

145

VA -- VA (cupones) + VA (del pago final)"" (cup6n x el factor de anualidad) +

+ (valor nominal x faClor de descuento) "" 140 S x

+ 1.000 S x Para obtener una soluci6n entrada:

(I,

~8

)'

VA

VF PMT

(0,08)

1

0,08(0.08~

1+

- 463,70 S + 735,03$ - 1.199 S

mas precisa con su calculadom. estas son

Pagos Anuales n

[---L--

las variables de

Pagos 5emestrales

4

8 -1.200 1.000 70

-1.200 1.000 140

Calcule; para OOlener la rentabilidad al vencimicmo (pagos anuales) que scm del 7.97 por cienlO. La rcmabilidad al vencimienlO (pagos semeslraJes) sera del 4.026 par ciento para 6 meses. que en la prensa financiem aparecera como una rentabilidad anual del 8,05 por cienlo. 5.4 AI bono con cUpOn del 5,5 por cienlo y con \encimienlo en 2008 Ie faltan Ires anos para el vencimiento y se vcnde a 1.056.03 $. AI final del ano al bono Ie quedan 5010 2 anos para e1 vencimiento y los inversores demandan un tipo de intcres del 5 por ciento. De hecho. el valor del bono pasa a scr: VA al 5% __ ...liS- + 1.055 $ __ 1.009.30 S

(1.05)

(1,05)'

USled invini6 1.056,03 S. Al final del ano recibe el pago de un cup6n de 55 S y ticne un bono que vale 1.009.30 $. Su rcntabilidad es de: Tasa de rcntabilidad __ 55 $ + (J ,009.30 1.065,03) __ 0.0078 0 0,78 %

1,056,03 S AI principio del ano la rentabilidad al vencimiento era del3.S por ciento. Sin embargo. dcbido al aumento deltipo de inlCrCS durante el ano, el precio del bono cay6 y la tasa de rentabilidad fue inferior a la rcntabilidad a1 vcncimienlo. 5.5 Cuando 31 bono 5010 Ie falta I ana para el vencimiento. Onicamenlc Ie resta el pago de un cup6n mas el valor nominal, por 10 que el precio sera 1.055 S/1.035 "" 1.019,32 S. La tasa de rentabilidad scm: 555+(I,QI9,32 1,037.99) -0.03503,5%

1.037,99 S 5.6 A un lipo de interes del 3.5 por ciento. el bono a 3 aiios se vcnde a 1.056,03 S. Si el lipo de imeris sc incrementa hasts el 8 por ciemo. eI precio del bono cae a 935.57 S, una disminuci6n del 11,4 por cicnlo. EI bono a 30 anos se vcnde a 1.367.84 S cuando el tipo de imeres es del 3,5 por ciento, pcro su precio cae a 718.56 S COn un ripo de imeres del 8 por deniO. 10 que supone una disminuci6n mucho mayor, del 47,5 por cienlo.

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6.1

Los Acetones y 91 Mercado de

La Valoraci6n de las Acciones

Volofes

C6mo leer kls Cotizociones de to Bolsa 6.2

Volor Conloble, Valor de UquidoclOn y Valor de Mercado

6.3

Lo Volorock>n de los Acetones Ordinarlas EI Praclo Hoy y 91 Praclo Futuro

8 ModeIo de Descuento de llMdendos

6.4

Como Slmplifiear 61 Modele de Descuento de DMdendos EI Modelo de Descuento de Divldendos sin Creclmiento

6.5

EI ModeIo de Descuento de DMdendos con Creclmlento Constanta C6mo Colculot los Tosos de Rentobidod EsperOdos El Creclmiento No Constante las Acclones de Crecimiento y los Acciones de Renta EI Roll ,Pre:

6.6

-&':'1'

~fi'

No hay node Grotis en Walt Street

Melodo 1: el An6lisls Tecnlco

Metodo 2: el AnCiisIs Fundamental Uno Teoria para Expllcor los

Hachos

6.7

los Anomalies del Mercodo y los Finanzos del Comporlomlenlo

Las Anomalios del Mercado

los Finonzos del Comportomiento

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www.nyse.comP6glnodek:lBolsode NooyoYOO. WWW.noIdoQ.com P6gina de LI"lO de los prlrq::xjes mercodos de Estodos Unldos.

www.lba.co.uk/$OUrces/stocks.hlm www.fttw.com ~ y &stcdsticx:a comporotNos. a las botsas del

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www.djlndexes.com www.$pgloboI.com www.mscl.com www.barra.com hdices de i'dces de me«:oclo. www.euroiand.comlnfomaclOn de los hdlces V boIsos europeos. ftnance.yahoo.com Informod6n UII sobre empresos y merccxios. con preclos actuales de cot\zoCl()n.

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www.btIe"ng.com www.tnestreet.com www.fed.com

moneveenIrOl.msn.comIinveslofl home.asp AnOIisis de empresos y nollclo>. www.dvIdendc:bcountmod&l.com www.voIuepro.com www.eXlnhn.com{free_spr8OdSheeb. hlml Sottwore y ~ de c&uIo descorgobles para \K:JIOrOr occlones. www.zacks.com www.bestcolls.com Confefencbs con los antJ'lC1os de bene&:1os de las empresos. Req.Jere el pogo de -..cripcl6n.

l.Por que debe interesamos saber como se voleron los acciones? Despues de todo. 51 queremos conocer eI valor de los titulos de una empreso podemos consu~or los pOginas del ~II Street Journal. Pero hoy dos razones que nos obUgan a saber tombien que aspectos determinan esos precios. La primara es que qulz6 desee comprobar que sus proplos ocdones aston correctamente volorodas y calcular sus beneficlos respecto 01 resto del mercado. La segundo es que las emprsEI"porque" de 10 BoIso de Nuevo Yori{. Observor el buIiclo Y qatreo del kJga de negoclod6n es diYertido perc no nformotivo. l.C6mo Iogra que los compros Y los ventos lleguen 01 parquEt? l.C6mo son los InterrnecflOrios que octuolmente los e/eCufon? 1.Qu6 toctores subyOcentes determlnon los cotl:zoclones de los occlonas Y los bonos? 0-.00000

En luger de solicitor prestomos para realizer sus inversiones. los empresos pueden vender nuevas occiones ordinaries a los invefsores. Mientros que las emisiones de bonos comprometen a los empresas a hacer una serie de pagos fljos de intareses a sus prestomistos. las emlsiones de acciones

se osemejan m6s 0 ofladir nuevos socios. lodes los accionistas comparten el dest1no de Ie empreso. segun 10 cantidad de acciones que poseen. En este capitulo presantaremos un primer panorama; de los acciones. del mercado de acciones y de los principios utilizados para su valoroci6n. Comenzaremos considerando c6mo sa compron y venden las occlones. Luego estudioremos como sa determlna su precio. y las formulas que sa pueden emplear para inferlr 10 tasa de rentobilidad que esperan los inversores. Comproboremos como se reflejan los oportunldades de Inversi6n de los empresas en eJ preck> de sus titulos. y por que los onalislos del mercodo de occlones preston tonto atenci6n al ratio precio-beneficlo (P/B) de las empresas.

necesitan canoeer el valor que las do el mercodo para adoptor decisiones ocertodos de 50S

presupuesto de capital. Los proyectos que incrementon 10 riqueza de sus acclonistas resultan atroctivos. Pero eso es algo que no sa puede saber si no se conoce eI valor que eI mercodo do a las occiones. Puede haber uno tercera razOO para aprender c6mo se valoran las acciones. Es posible que sa proponga overiguaoo para hocerse rico operon·

do en Wall Street. Es uno pefspectiva agrodable. pero veremos que inctuso a los inversores profeslonoles les resulta dificil superor a sus competidores y obtener siempre rendimientos superlores. D9SPU9S de estudlar 9st9 capitulo, usted podre: • Comprender los Informes sebfe las negoclaciones con occiones de las p6glnos finoncleros de los peri6dlcos. • Calculor el valor actual de uno acci6n segun los previslones exlstentes sabre sus dlvldandos y sus precios futuros. • Aplicar f6rmulos para voJorar los occiones y estoblecer la tasa de rentabilldod de las acciones ordinarlos.

• Interpretor los ratios precio-beneficlo. • Comprender a que cuondo dlcen que en

sa refleren los pl'otesionoles ~ Street no

hoy node grohs.

148

Parte Dos

EI Valor

6. 1 Las Acciones y el Mercado de Valores acciones ordinarias Acciones de una sociedad an6nima que pertenecen a particulares. mercado primario Mercado donde las empresas venden sus nuevos tftulos. oferta Publica Inicial (OPI) u Oferta Publica de Vento (OPV) Primera oferta de acciones que se hace 01 publico en general.

mercado secundario Mercado en que los inversores negocian acciones yo emitidas.

Cuando las empresas necesitan dinero, emiten acciones ordinarias l . Lo mas comtm es que, para comercializarlas, acudan a los servicios de grandes firmas de banca, como es el caso en los Estados Unidos , de Merril Lynch 0 Goldman Sachs, entre otras. Las ventas de las nuevas acciones de las firmas se realizan en el mercado primario. Existen dos formas de mercado primario. En las Ofertas Publicas Iniciales (OPI) tambj(~n llamadas Ofertas Publicas de Venta (OPV), las empresas, hasta entonces de capital privado, venden acciones al publico por primera vez. Algunas OPI u OPV han representado un gran exito para los inversores. Por ejemplo, la empresa que ofrecio los mejores resultados fue VA Linux Systems. En 1999, sus acciones se vendian a 30 $ cada una; a finales de ese ano, habian alcanzado los 239 $, un aumento de casi el 700 por ciento. Las empresas que ya han emitido acciones anteriormente tambien pueden obtener dinero de vez en cuando por medio de nuevas emisiones. Las ventas de las nuevas acciones de estas firmas tambien son mercado primario, y se denominan emisiones con cotizacion previa. Cuando una empresa emite nuevas acciones, los inversores anteriores comparten la propiedad de la firma con los nuevos accionistas. En este sentido, emitir nuevas acciones es como aceptar nuevos socios en la empresa. Las acciones pueden constituir inversiones arriesgadas. Por ejemplo, las acciones de VA Linux (que para entonces habia sido rebautizada VA Software Corporation), se valoraban a menos de I $ cada una en menos de 2 afios, despues de ser ofrecidas por primera vez al publico. Si usted hubiera comprado estos titulos cuando comenzaron a negociarse, hubiera perdido mas del 99 por ciento de su inversion. Las grandes empresas hacen que sus titulos coticen en la Bolsa para que los accionistas puedan negociarlas entre s1. En realidad, la Boisa es un mercado de acciones de segunda mano, pero prefieren denominarse mercados secundarios, 10 que les da mucha mas importancia. Las dos grandes Boisas de los Estados Unidos son las de Nueva York (New York Stock Exchange, NYSE) y el mercado Nasdaq. En el NYSE, la negociacion de cada accion esta a cargo de un especialista, que act6a como un subastador. Este especialista es el responsable de que esas acciones se compren por los inversores dispuestos a pagar los precios mas altos, y, que las vendan a los inversores deseosos de aceptar los precios mas bajos. EI NYSE es un ejemplo de mercado de subastas. El Nasdaq, por el contrario, funciona como mercado de intermediarios. El Nasdaq tiene una pantalla en la que los inversores pueden ver los precios a los que los distintos intermediarios estan dispuestos a negociar. Si el precio es satisfactorio, el inversor simplemente llega a un acuerdo con el intermediario. Por supuesto, en muchos otros paises tambien hay Bolsas. Algunas son a pequena escala, como la bolsa de Dar es Salaam en Tanzania, en la que solo se negocian acciones de seis empresas. Otras como las de Londres, Tokio y Frankfurt negocian acciones de miles de empresas. La mayoria de las grandes Boisas se organizan como mercados de subastas 2 . Sin embargo, el subastador en estas Boisas no es un especialista, sino un ordenador que une las mejores ofertas de compra venta de acciones. Esto significa que no hay nadie que haga sonar una campana y se empiece a negociar. En los ultimos anos se han formado en los Estados Unidos subastas de mercado electronicas. Estas redes de comunicaciones electronicas (tambien denominadas ECN) han captado, de forma creciente, acciones de empresas de las Boisas tradicionales. En este texto, hablaremos indistintamente de "accion" y "accion ordinaria." Aunque los mercados de intermediarios son relativamente raros para la negociacion de los fondos propios, sin embargo son muy utilizados en la negociacion de otros instrumentos financieros como los bonos. 1

2

Capitulo 6

La Valoraci6n de las Acciones

149

Como Leer las Cotizaciones de 10 Bolsa

dividendo Distribuci6n peri6dica de dinero que 10 firma hace entre sus accionistas.

Cuando leemos las paginas financieras de los peri6dicos, todo 10 que vemos se refiere al mercado secundario. La Figura 6.1 ha sido tomada de la informaci6n del Wall Street Journal sobre las negociaciones realizadas en el NYSE el 14 de enero de 2005. La fila de color mas claro de la figura muestra las cotizaciones de la empresa Heinz3 . EI primero de los tres nllineros de la izquierda de Heinz muestra que sus acciones han bajado un 3,4 por ciento desde comienzos de ano. Los dos siguientes representan los precios maximos y minimos con que se han negociado estas acciones durante las ultimas 52 semanas, y que son de 40,61 $ Yde 34,53 $ respectivamente. Ahora pase a las dos columnas de la derecha, y vera el precio al que estas acciones se negociaron el 14 de enero. EI precio de cierre fue de 37,67 $, por 10 que no hubo cambios con respecto al cierre del dia anterior. EI valor de 1,14 $ que figura a la derecha de Heinz es el dividendo anual por acci6n que paga la empresa 4 . En otras palabras, quienes invirtieron en acciones de Heinz obtienen actualmente un resultado anual de 1,14 $ por acci6n. Por supuesto, Heinz no esta obligado a mantener los dividendos a ese nivel en el futuro. Todos esperan que los dividendos aumenten, pero es posible que los beneficios caigan, con 10 que Heinz reducira sus dividendos. La rentabilidad por dividendos nos dice que resultados se obtendran por cada 100 $ que se hayan invertido en esos titulos. En el caso de Heinz, el rendimiento es de 1,14 $/37,67$ = 0,030, 0 del 3 por ciento. En consecuencia, por cada 100 $ invertidos en estas acciones, se recibe un rendimiento anual de 3 $. La rentabilidad por dividendos sobre la acci6n es similar a la rentabilidad actual de los bonos: ambas calculan los ingresos corrientes como porcentaje del precio. Las dos ignoran las posibles ganancias 0 perdidas de capital y, en consecuencia, no se corresponden con la tasa de rentabilidad total. Si observa bien la Figura 6.1, comprobanl que los rendimientos muestran grandes variaciones de una empresa a otra. Mientras Healthcare Realty Trust tiene una rentabilidad relativamente alta del 7 por ciento, Hecla Mining no paga dividendo alguno, y en consecuencia, tiene una rentabilidad de cero. Los inversores aceptan una rentabilidad de cero mientras tengan esperanzas de lograr dividendos futuros y de que haya aumentos del precio de las acciones. YTD %CHG

FIGURA 6.1 Las cotizaciones de Bolsa publicadas por el Wall Street Journal el 14 de enero de 2005.

4.4 3.2 -9.9 -3.0 -7.0 -4.6 -5.8

52·WEEK HI La STOCK (SYM)

25.55 33.57 44.03 29.25 9 23.41 17.80 -3.4 40.61 3.2 9.08 -3.1 34.25

NET VOL YLD DIV " PE 100s CLOSE CHG

18.80 HlthMgt A HMA .16f .7 18 24278 23.71 21.60 HealthNet HNT .., 16 6617 29.78 32.45 HlthcrRlty HR 2.58f 7.0 24 2046 36.69 2257",HearstArgyl HTV .28f 1.1 21 1330 25.60 4.83 HedaMln HL •• dd 6262 5.42 .05b .2 27 239 2154 U.90 Heico HEI 9.99 Heico A HEIA .05b 3 20 240 16.29 1.14 3.0 17 8784 37.67 34.53 Heinz HNZ .21e 2.3 ... 672 9.08 5.74 Hellenic OTE 23.93 HelmPayne HP 33 1.0 ee 2738 32.98

0.50 012 050 0.10 -0.07 032 0.06

...

0.08 032

NOTAS b Tasa anual del dividendo efectivo; Indica el dividendo pagado. dd Perdidas en los ultimos cuatro cuartos. f Tasa anual, incrementada sobre el ultimo anuncio. Fuente: "Stock Marketing", The Wall Street Journal, January 17, 2005. Copyright 2005 por Dow Jones & Co. Inc. Reproducido con permiso de Dow Jones & Co. Inc. Via Copyright Clearance Center.

3 En la tabla no s610 figura el nombre de la empresa, por 10 general abreviado, sino ademas la sigla (ticker) que se emplea para identificarla en las pantallas del NYSE. Las de Heinz son HNZ; aunque las siglas de Olra empresas no resullan tan c1aras como esla. 4

En realidad, es el dividendo dellJllimo lrimestre mulliplicado por 4.

Las Balsas de Valores NYSE ____

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Conozca internet - las Balsas de Valores lAs principales Balsas del mundo tienen estupendas paglnas de Internet. Vaya primero a Ia del NYSE, en www.nyse.com POI'

ejemplo, observe c6mo funciona el parque. y Irate de ootender c6mo se compran y se venden las acdOfles. Vaya a Market . . ~. Information y a NYSE MarkeTrac y luego pulse en la cinta continua DJIA, que muestra las contrataciones del Dow Jones Industrial Average. Puede detener Ia anta en cuak:luier punta y pulsar unas siglas. Entonces apareceriI. un mapa que Ie mostrara en que sector • 'J' _ del parque se negocia ese titulo, y Ie dara informaci6rJ sabre el. No olvide averiguar c6mo sa han calculado la renlabilidad par dividendos y eI ratio precio-beneflcio. Vuelva a la pagina principal y pulse en Market Information. Este es otro sitio donde encontrara cotizaciones. rentabilidades por dividendo. ratios PEA, etc. Eche un vistazo a Market Statistics, {(.cuilIes son las principales empresas que cotizan en eI NYSE? 1.00e proporci6n de acciones se negooan como media cada ana?). Encuentre en NYSE eI apartado Fact Book ~"":""

----

-_._.

y mire quienes son los propietarios de las aceiones. Ahora vaya a www.nasdaq.com. recorra las paglnas de Market Activity y observe la cinta continua del Nasdaq.

Negocie jY usted aeia que toclas las Balsas negocian acciones! Vaya a Ia Balsa de Hollywood, en www.hsx.com AlII podra comprar acciones de sus actores, sus peliculas y sus musicos favoritos, y observar eI ascenso 0 la carda de su valor, segun los exilos de sus carreras y sus vidas personales. Las acciones suben cuanclo una pelicula aJcanza grandes recaudaciones, y se despIoma cuando a1guien sa interna en Ia clinica Betty Forei. Unase aJ mercado y juegue gratis. Es divertido 3190 par ciento, pero ademas a.prender3 un poco de Ia jerga del meteado. Los valores reaIes de las acciones sa fijan par "votaci6n~, iguaI que en eI HSX, pero los votos cuestan dinero de verdad.

ratio precio-beneficlo (PER) Ratio entre eI precio por occi6n y eI beneticio porocci6n

.4~6.1

El ralio precio-beneficio (PER) de Ileinz sc ha fijado en 17. Este ralio indica la relacion entre el precio de las aeeiones y el beneficio pol' aceion. EI ratio PER cs un inslrumcnto cscl1cial para lo~ analistas de mercado. J-1ablaremos del PER mas tarde a 10 largo del capitulo. Ln columna COil cl encabezamiemo "Vol 1005" lllueslra que el volumen de negociacion de Ilcinz fue de 8.784 IIl1idades de colltrntacioll. Cada lotc completo esla fommdo pol' 100 acciones. de modo que esc dia se negociaron 878.400 acciones de Heinz. Las negociaeiones de menos de 100 acciones se denominan pequelios lores. Explique la informaci6n referente a Hershey, en la Figura 6.1 .

6.2 Valor Contable, Valor de Liquidacion y Valor de Mercado

volor contable Valor nato de 10 empreso

de ocuerdo con

el bolance.

150

l.Por que las accioncs Ilcinz se venden a 37.67 $ cada una, micnlras que las de Heico 5610 valen 21.54 $'1 l. Y pOI' que cuesta 17 S comprar un dolar de los benefi· cios de Heinz. micntras Ilcico los wnde a 27 veccs los bcnefieios? (,Significan eslas cifras que unas aceioncs son mcjorcs que alms'! ESlablecer el valor de las acclones dc Hein7 puede pareccr un problema fticil de resolver. Todos los trimcstrcs, Ilcinz publica lin balance que muestm cl valor de los aClivos y los pasivos de Ia ClllPrcsa. En cl balance simplificado de la Tabla 6.1 sc puedc observar que en octubre de 2004. el valor contablc de los aClivos de Ilcin/ -plantas y maquinaria. las existcnci
Capitulo 6 La VoIorodOn de loS Acetones

TABLA 6.1

151

BALANCE DE H. J. HEINZ CO" 27 DE OCTUBRE DE 2004

(en millo"" de d61aresl Aetivo$

Pastvos y Recursos propios de los Acdonlstas

Plantas equipos Y oUos activos

p"",""

10,448

Fondos Propios Nota: Actiones en circulacl6n: 351 millooes. Valor del capital

proplO

8,282 2,166

(par acci6n): 2.1661351 .6.17 $.

EI valor contable es un numero definido muy tranquilizador. Pricew3tcrhouse Coopers, una de las grandes empresas conlables de los Estados Unidos. nos dice: £11 lIuestro opinion, el balance conso/idatlo y 10 cuema de resultados adjuntos. el capital propio y los jlllios de coja de los acciollisfaS re\'elan adecllodamellfe. ell todos los se",itlos, la silllocionjinanciera de fI. J Hein= Compally y de IO(/(IS SIIS filiales (qlle en ade/ante denominaremos "La Compaiiia 'J .... y los resultados de S/iS operaciolles y los jlujos de caja de cOllformidad con 10.\' principios cOIl/abies

generalmellle acepwdos ell los £srados Ullidos de AlIlf?rica6. i,Pero es el precio de las acciones igual al valor contablc? Veamos. Heinz ha emilido 351 millones de acciones. por 10 que el balance sugicrc que cada una valia

2.1665/351

valor de liquidaclon Ingresos netos que sa obtendrion vendiendo los actives de 10 empreso y

pogondO a sus ocreedores.

~6,175.

Pero en enero del 2005, las acciones de Heinz se vendian en realidad a 37,67 S. mas de 6 veces su valor contable. ESlc caso, y los demas de la Tabla 6.2, nos ensefian que los inversores del mercado 110 venden y compran al precio cotltable por acci6n. Los invcrsores sabcn que los conlables ni siquicm intenlan calcular los valores de mercado. EI valor de los activos que aparecen en los balances de las empresas equivalen a su coste original (0 "h..istorico") menos una deduccion por amortiza· ci6n. Pero pucde que no sean un buen indice de la camidad por la que la firma podria vender sus activos en la aClualidad. Bien, entonecs qlliza cl valor de las accioncs sea igual al valor de liquidaci6n por accion, esto es. la canridad que una empresa pllede consegllir si vendiera todas sus acciones en mercados secundarios y pagase fodas sus deudas. Pero tampoco es as!. Las empresas de exilo valcn mas que su valor de liquidacion. Pamlograrlo han acumulado lodos sus activos. A menudo. se atribuye la diferencia que ex isle entre el valor actual de una empresa y Sll valor conlable 0 de liquidacion al valor dc la emprcsa en funcional1liento. que se relaciona con (res faetores:

£1 poder extra del belleficio. Una empresa puede ser capaz de ganar mas de la tasa de rentabilidad de las acciones. En este caso, el valor de csas acciones sera superior a su valor contable 0 a su valor de segunda mano. Los acri\'Os illfallg;bles. Existen mllchos activos que los conlablcs no incluyen en el balance. Algunos de ellos tienen lin gran valor. Pensemos en Pfizer, una empresa farmacculiea. Como puede comprobm en la Tabla 6.2, vcnde sus aceiones a 2.9 vcces su valor contable. iDe donde proviene ese valor adicional? Sobre todo, de los flujos que generan los medicamentos que ha creado, patenlado y comercializado. Son el frulo de un programa de investigacion y desarrollo (1+0) que ha IIcgado a costar mas de 7 billones de d6lares por ano. Pero los conlables estadounidenses no consideran que la 1+0 sea una inversion, y no 10 incluyen en el balance de la emprcsa. Sin embargo, los exilos de la 1+0 si afectan a los precios en la Bolsa.

£1 mlol' de las ;m'erS;Olles flllllras. 5i los inversores piensan que lIna empresa padra dar grandcs beneficios en el fUIUro, pagarim hoy mas dinero por sus acciones. Cuando, en 1998. eBay, la empresa de subaslas en Intcrnel, ofrcci6 • Cuanda una gran cmp~ COIltllble haec u~ afirmaclOn as.i. y resuha lu.ego scr (alsa. pucdc costarle mUChiSIITlO. &. IQ que compr0b6 la c:mp~ Anhur Andersen cuando cenilie4 las cucnl.:lS lie Enron Corporation. poco antes de quc csla empl'l.'SlI se declarase cn qUlcbra.

Porte Dos EI \otlIor

152 TABLA 6.2 los valoles de mercodo y los volor8s contables ($), 808ro de 2005. Empresa AT&T

-.......

eBay

Heinz

Wal·Mart McDonald's

PIl,,,,

AT&T

Edison Consolidado General Motors

Precio por

Ace"" 114,11$ 37,67 54,16

Valor Contable

Ace""

9,19$ 6,17 10,60

Ratio Preciol Valor Contable

12,4

6.1 5.1

31,82

10,31

3.1

26.45 18,81 43,30 40,30

9,05

2.• 2.3

8.09 32,54

49.19

1.3 0.8

Fuente: http://flnance.Y8hoo.com.

acciones al publico por primera vez, el valor contable del capital de los accionistas era de unos 100 millones de d6lares. Un dias despuCs de la emision.los inversores valoraban los rondos propios en mas de 6 billones de d6tures. En parte. eslO era el rcflejo de un activo intangible, cBay era la (mica platafonna que pennilia negociar una amplia variedad de bienes en Intemcl. Adcmas, los inversores consideraban que eBay era una empresa en crecimielllO. En otras palabras. apostaban por el saber hacer de la empresa y porque su marca Ie pcnnitiria la expansion a nivel intemacional y facililaria las negociaciones entre los c1ientes y el pago online. EI precio de mercado no tiene por que ser igual 31 valor contable 0 al de liqui~ dacion, y par 10 general no 10 es. A diferencia del valor de mercado. ni el contable ni cl de liquidacion tratan a la empresa como si eSluviera en actividad. No resulta sorprendcnte que las acciones casi nunca se vendan a valores contables ni de liquidacion. Los inversorcs compran acciones de acuerdo con su poder de generar beneficios en eJ fllIllTO. Existen dos caracteristicas clave que delerminan la renlabilidad que la empresa puede producir: primero, los beneficios que pucden gcncrar sus activos actuales, tangibles e intangibles. y segundo, las oportunidades que tienc la empresa de invertir en proycctos lucmtivos que aumcnten los beneficios futuros.

EJEMPlO 6.1

•

Consolidated Edison

amazon.com

Amazon.com, al igual que cBay. es una compania en crccimiento. A finales de 2002 Amazon no habia Icnido nunca beneficios y en Sll corta vida acutllulaba perdidas dc mas de 3 billoncs de d6lares. Los invcrsores estaban dispuestos a pagar casi 8 billones de d61ares por las acciones ordinarias de Amazon. EI valor de las acciones se dcbia a la posicion de mercado de la empresa. a su apreciado sistema de distribucion y a la promesa de crear nuevos productos que, scgun se creia. producirian beneficios posteriores. Amazon era una empresa en crecimiento puro, pues su valor de mcrcado dependia exclusivamente de sus activos intangibles y de la rentabilidad de sus nuevas invcrsiones. En contrnposici6n con esto estfJ Consolidaled Edison (Can Ed). la emprcsa que abastecc de suministro electrico a la zona de ueva York. Con Ed no es una empresa en crecimiento. Su valor de mcrcado es limilado y sc expande a un ritmo l1luy modesto. La que es mas importantc, cs una cmpresa rcgulada por el Estado, de modo que sus beneficios sabre las invcrsioncs prcsentes y futuras cstflll limitadas. EI valor de Con Ed proviene de la corriente de ingresos generada por sus aClivos existemes. Asi. mientras que las acciones de Amazon. en su mejor momento, se vendian por 140 veces su valor conlable, las accioncs de Con Ed se vendian por debajo del valor conlablc. balance a valor de mercado Balance donde sa recoge el valor de mercodo de todos los actives y posIvos.

~

Los directores financieros no siempre sc alicnen a los principios contables establecidos, y a veces calculan el balance de las empresas a vltlor de mercado. Este balance les ayuda a pensar y a evaluar los origcnes del valor de la cmpresa. Examine la Tabla 6.3. Los balances a valor de mercado contiencn dos c1ases de

.... ---,,,• -;z-,..o.

-~ ....

....

...

.

...

,:0.:.

... o.

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..

"""l5:r--"-iiI-,.

.

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0

TABLA 6.3 Un balance a valor del mercodo

Vaya a http://flnance.yahoo.com y pulse en Stock Research y despues en Sector/Industry Analysis. Vera algunos ratios finanderos de distintos sectores, como el ratio valor de mercado versus valor contable. l!,EI precio de mercado de las acciones es superior 0 inferior al valor contable? l!,Por que? l!,Que sectores tienen los ratios valor de mercado a valor contable mas a110s? l!,Hay sectores donde el valor de mercado es. en promedio, inferior al valor contable?

BALANCE A VALOR DE MERCADO len millones de d6lares) Activos

Pasi¥os 'i Recursos prnpios de los Acciooistas

Activos instalados Oportunidades de inversi6n

Valor de mercado de la deuda y otr8S obligaciones Valor de mercado de los recursos propios de los accionistas

activos: (I) los aClivos instalados. tanto tangibles como intangibles. y (2) las opor· tunidades futuras de inversion. EI valor de mercado de Consolidatcd Edison eSla dominado por los activos instalados: el dc Amazon. por las oportunidadcs futuras de invcrsion. Qlras cmprcs..'1s. como Microsoft. 10 tiencn todo. Microsoft gana mucho con sus produclos aCluales. Estas gananeias son. en parte. 10 que haee alractivas sus acciones para los inversores. Adcm,is, los invcrsores cstan dispuestos a pagar par la eapaeidad de la empresa para invertir en nuevas aClividadcs que allmCllIcn sus beneficios fulul"Os. Resummnos. Es preciso recordar: EI 1'(1101' cOllfahle recoge 10 que la ernpresa ha pagado por sus aClivos. menos una deduccion por amortizacion. No refleja el verdadero valor de las cmpresas. El wI/or de Jiquidacioll cs el dinero que la empres..'1 podria obtcncr si \cndiera lodos sus acti\os y pagara lodas sus dcudas. No rcfleja cl valor de una emprcSo1 can exilo en plena funcional1liento. EI wi/or de mercadQ cs la cantidad que los invcrsorcs eSI:in dispucslos a pagar por las accioncs de la finna. ESlo dcpendc de la eapacidad de gcnerar ganancias que ticnen los activos de hoy y la rentabilidad esperada de las inversioncsjillllras. La pregunta siguientc es; lque detcrmina cl valor de Illcreado'! En la decada de 1970, la industria informatica estaba dominada par IBM y vivia un rapido crecimiento. En la decada de 1980, muchos otms competidores habian aparecido en el mercado, y et precio de los ordenadores cay6. Los fabricantes de ordenadores de la uttima decada, incluida IBM, se debatian entre la reducci6n de los margenes de beneficio y la intensa competencia. ,Que cambios 9xperiment6 el balance de IBM en este tiempo? "Son los acti· vos instalados proporcionalmente mas 0 menos importantes? ,Piensa usted que estos cambios se limitan a la industria informatica?

6.3 La Valoracion de las Acciones Ordinarias EI Precio Hoy y el Precio Futuro La temuncraci6n de los propiclarios dc las acciones ordinarias se hace de dos maneras: (I) como dividendos y (2) como ganancias 0 perdidas de capilal. !)or 10 general. los inversorcs csperan rccibir algo de ambos. Suponga que Po cs el prccio actual de una acci6n. que PI es el preeio espcrado a un ano, y que DIV l es el dividendo 153

154

Porte Dos EI VoIor

cspcrado por acci6n. EI subindicc de Po simboliza cllicmpo cero, cquivalentc a hoy; cl de PI aludc al licmpo 1. que es de I ano a partir de hoy. Simplificarcl1los cl problema suponiendo que los dividcndos sc pagan una vel. al ano, y que el proximo sc abonara denlro de I ano. La tasa de rentabilidad que los inversores espcrnn de esta accion durante el ano proximo equivale al dividendo cspcrado por accion DlV 1 mas el incremento esperado del precia PI - pC). U)(Jo ello dividido por c1 prccia a

comienzos del ano Po: DIV.+ PI-PO Rcntabilidad cspcrada = r = "";::0'-'.--'-'''---'''-_ P,

Ahara comprobemos como funeiana 1a f6mlUla. Suponga que las acciones de Blue Skies se vcoden a 75 S cada una (Po = 75 $). Los invcrsorcs csperan un dh-i· dcndo al contado de 3 S durante el ano siguicnlc (DIV! "" 3 $). Tal1lbien espcran que las aceiones se vendan a 81 $ para esa feeha (PI = 81 $). Asi. la rerllabilidad esperada para los accionistas es del 12 por ciento:

r= 3$+81 $- 75$ 75 S

=0.12.0 120~

Observe que esta rcntabilidad esperada tiene dos partes, los beneficios de dividcndos y de capital: Tasa de rClltabilidad espcrada = rcnwbilidad cspemda por dividendo + ganancia espemda de capital =

D1V1+

PI ~ Pn

Po

Po

=....i..S...-+ 75 S

81 S

75S 75 S

0.04 + 0.08 = 0.12. 012%

Por supllesto. la rentabilidad aelllal de BIlle Skies pllede terminar siendo superior o inferior a 10 que los inversores espernban. Por cjemplo. en 2004. una de las acciones con mejor componamienlo era 1a de 1a agencia de \'iajes Tta\'elzoo. Su precia a finales del ano era de 100.60 S. superior a los 8.70 de principios del ailo. Pucsto que eslas accioncs no pagaron dividendos durnnte el ano. los inversorL""'S ganaron una rentabilidad actual de (0 S + 100.60 S - 8.70 S)/8.70 S = 10.56.0 1.056 por ciento. ESt,1 eifm supcraba ampliamente las expectativas de los inversores. En el otro extrcmo. la emprcsa textil Dan River. quc se dcclar6 en quiebra durante cl ano. produjo una renlabilidad de -99 por ciento. muy par debajo de las expcctativas. unca confunda cl resuhado real con cl resultado espcrado. 1·lemos viSIO c6mo se calcula la rcntabilidad csperada de las acciones de Blue Skies dados el precio de las acciones hoy y las previsiones sabre los prccios y los dividendos del ano siguientc. Tumbien sc puede explicar el valor de las acciones de acuerdo con las prcvisioncs de los inversores sobre los dividendos y los precios y la rcntabilidad esperada que ofrecen OIr
. DIV.+P. Preelo hoy = Po = ...::;-;-''''''''(I + r) En cl caso de Dlue Skies. DIV I = 3 $, Y PI = 81 $. Si las acciones con riesgo similar ofrceen una rcnlabilidad esperada de,.·· 12 por ciento. cl 12 por eiento. Como vimos en cl Capitulo 2. cs el coste de oportunidad de los fondos invertidos en Blue Skies. Los precios hoy de Blue Skies deben scr de 75 S:

) S + 81 S 1.12

75 S

Capitulo 6 La \tlIorod6n de los Acclones

155

<.Como sabemos que 75 $ es el pn..-cio adccuado? Porquc ningUn otro precio podria sobrevivir en mercados competitivos. "Que sucedcna si Po fuera superior a 75 $? En esc caso, la tasa de rentabilidad csperada de las acciones de Blue Skies sena illjer;or a las de Oiros titulos con riesgo equivalente. (j J.i>,-ifiqlle eSlo!) Los inversores vendcrian las acciones de Blue Skies y las sustituirian per otras. Durante esc proceso, sc yerian obligados a reducir los precios de las acciones de Blue Skies. Si Po fuera infc· nor a 75 S. las acciones de Blue Skies ofrecerian una tasa superior a la de OlrOS titulos con riesgo semejantc. (Verifique eSIO tamhi/m.) Todo el mundo sc apresuraria a comprar, 10 que elcvaria los precios par encima de 75 $. Cuando las acciones cstan correctamenle valoradas (esto es, cuando su precio es igual a su valor aChlal).la tas.1 de rentabilidad espera(/a de las acciones de Blue Skies equivale tambien a la tasa de rentabilidad que los inversores exigell para poseer las acciones. En cualquier momento, todos los thulos con el mismo riesgo tienen un precio tal que ofrecen la misma tasa de rentabilidad esperada. Esta cs la caracteristica fundamental de los precios en los mercados que funcionan bien. Tambien se ajusta al sentido comun. Androscoggin Copper aumenta sus dividendos del ano pr6ximo hasta los 5,00 S por acci6n. EJ precio previsto de las acciones el ano que viene es de 105 $. Los tftulos con igual riesgo de otras empresas ofrecen tasa de rentabilidad esperadas del 10 por dento. (,A cuanto deben venderse las acciones ordinarias de Androscoggin?

EI Modelo de Descuento de Dividendos modelo de descuento de divldendos Modelo de los flujos de cojo descontodos segun el cuol el precio de los accioneS hoy as Iguol 01 vokx actual de todos los dividendos futuros esperodos.

Hemos explicado el precio de las acciones hoy Po segun el dividendo DlV I Y c1 precio esperado de las acciones el ailo siguiente P" Pero. aunque existen personas que dicen poder hacerlo. no es facil predecir directamente cI precio futuro de las acciones. Par 10 gencral. las formulas que exigen cOllocer los precios futuros de las acciones para determinar los actuales no son utiles. Pero la verdad es que podemos expresar el valor de una accion como el valor actual de todos los dividendos que la empresa tiene previsto pagar a sus accionistas sin referimos al precio futuro de los titulos. Este es el modelo de descuento de dividendos:

Po = valor actual de (D1V 1 ,DIV2 , DIV3 , DIV!

DIV2

DIV3

~---+---+---+

(I+r)

(I+rr

(l+r}l

.•••

DIV, , ... )

DIV1

...

+---+ (I+r)'

<.Hasta que momenta en el futuro Ilegamos? En principio, hasta 40, 60 0 100 ailos a partir de ahora, porque las empresas son teoricamente inmortales. Pero los dividendos muy distantes en el tiempo no tienen valores actuales significativos. Por ejemplo, el valor actual de I $ que recibamos dentro de 30 aiios con una tasa de descuento del 10 por ciento es s610 de 0,057 $. La mayor parte del valor de las empresas solidas proviene de los dividcndos que pagan durante el espacio de vida laboral de una persona. i.Como pasamos desde la fonnula de un solo periodo Po = (DIV I + PI) I (I + r) 31 modelo de descuento de dividendos? Considerando horizontes de inversion carla vez mas prolongados. Pensemos en inversores con horizontes de inversion diferentes. Cada uno valora las acciones como el valor actual de los dividcndos que espera recibir mas el valor actual del precio al que pucde vender esos litulos. Pero a diferencia de los bonos, el horizonte final de las acciones no esta determinado; las acciones no "vcnccn". Ademas, tanto los dividendos como cl precio final de vcnta de las acciones s610 puede estimarse. Pero la perspectiva de la valoracion es la misma. Para un inver· sor de un solo periodo. la fonnula de valoracion es como siguc:

156

Parte Dos B \t»or

p _ D1V1+P 1 (l+r)

0-

Un inversor a 2 anos calcularia el valor de la acci6n como: DWI + D1V2 + P2 (I +r)!

P, =

o

(I +r)

y un inversor a 3 ailos emplearia In formula:

p=

o

DIV, (I + r)

+

DIV2

++

(1 + r)'

De hecho, podemos remitimos lanlO hacia el futuro como deseemos. Suponga que simbolizamos nuestra fecha horizonte con H. La formula para valorar la acci6n seria:

DIV, + DI VI + ... + _-;:D;,-Ie-V,,;"-;;+.:.P",,, (I + r) (I + r)Z (1 + r)" Expresado con palabras, el valor de una accion es el valor actual de los dividendos que pagani durante el horiZ0l11C del inversoT, mas el valor aClUal de su precia esperado al final de esc horizontc. i,Significa esto que los inversores con horizontcs difcrentes Ilcgan a conclusiones distilltas sobre el valor de las acciones? j o! IndependicntemcnlC del horizonte de inversion, el valor de las acciones es el mismo. Esto sucede parque su prccio a la fceha horizontc esta dcterminado par las expcctativas de lograr dividendos desde esa fecha en adelante. En consecuencia. mientras los inversores concuerden en su evaluaci6n de las perspectivas de la el11presa, Ilegaran al mismo valor aClual. Confirmemos esto con un ejcmplo. ...,l,~valoraci6n

de los titulo

e iue Skies

Tomcmos la empresa Blue Skies. La firma mucstra un firme crecimiento y los invcrsores espcran que el precio de las acciones y los dividcndos sc incrcmenten un 8 por cienlO al ano. Ahora pensemos en tres inversores, Ersle, Zweiler y Driuer. Ersle piens
Ai\o 2

Ai\o 3

-= 3,24 Pl = 87,48 DlVl = 3,24

DlV3

DlV, _ 3

P,,, 81 Zweiter

OIVI == 3

Dritter

DlV, :3

OIVl

-= 3,50

P,: 94,48

Recuerdc que hemos supuesto que sc espcra que los precios de las acciones de Blue Skies aumenten un 8 por ciento de forma anual y aClItllUlaliva. De este tllodo. DIV 2 = 3 $ x 1,08 :::3,24 $, DIV)= 3,24 $ x: 1,08 = 3,50 $, y asi en adelante. Erste, Zweiter, y Driuer exigen 1a misma rentabilidad del 12 par ciento. Asi. podemos calcular el valor actual al ano de horizonte de Erste como:

PV=

DIV,+P I = (1+,)

o al horizonte a 2 anos de Zweiter como:

3$+81$ 1.12

=755

Capitulo 6 Lo VoIorod6n de los Acck>nes

157

3$ 3,24$ + 87,47 $ PV = DIV, + DIVz + Pz =--+ (I+r) (I+r)' (1,12)' 1,12

2,68 $ + 72,32 $ = 75 $

o al horizonte a 3 aoos de Driuer como: PV= DIJI! + DlVz + DIV)+PJ (I +r) (I +r)' (I +r)'

2..!...+ 3,24$+ 3,50$+94,48$= 1,12 (1,12)' (1,12)'

- 2,68 $ + 2,58 $ + 69,74 $ = 75 $

Todos coincidcn en que actuallllcnte cada ace ion valen 75 $. ESIO confirma nuestro principio basico: el valor de una acci6n ordinaria es igual al valor aClual de los dividendos recibidos hasla el horizonte de inversion mas el precio previslo de la accion en el citado horizonte. Ademas, cuando se modi fica la fecha horizome, el precia no debe cambiar. Este principio es valido para horizontes de I, 3, 10, 20 Y 50 aoos 0 mas. .rt~~

6. 4

Vuelva aI Autocuestionario 6.3. Suponga que se espera que los dividendos y eI precio de las acciones de Androscoggin Copper aumenten a un 5 por ciento constante al ano. Calcule el valor actual de los titulos de Androscoggin mediante el modelo de descuento de dividendos utilizando un horizonte a 3 anos. Debe lIegar a la misma respuesta que en el Autocuestionario 6.3.

Examine la Tabla 6.4, que conliene el ejemplo de Blue Skies en diversos horizontes, pero siempre suponiendo que se espera que los dividendos se incrementen anualmente de manera acumulativa a una tasa del 8 por ciento. Cada fila de la tabla representa el calculo de valor actual para un horizonte distinto. Observe que cl valor actual total no depende del horizonte de inversi6n. La Figura 6.2 muestra los mismos datos integrados en un gnifico. Cada columna comiene el valor actual de TABLA 6.4 EI Yalof de Blue Skies ($).

tIortzOIite .. .rtos VA (DIvIdIndosJ +

FIGURA 6.2 Yalor de Blue

VA _ _

• Y8kw por acd6n

1

2,68$

72,32 $

75 $

2 3

5,26

69.74

75

1.

7,75

67,25

22.87

52,13

2.

38,76

30

49,81

36.24 25,19

50 100

73.02

75 75 75 75 75 75

62~83

12,17 1,98

80

Skies en distlntos horizontes.

I I

70

;:

•

60

•

50

~

VA (Jncio final) VA (divideodos)

f&

40

30

.2 ~

20 10

oL....l--

2

3

10

2Q

30

50

100

Hortzonte de inYersi6n, en ano.

158

Parte Dos EI \t:I1or

los dividendos hasta el horizonte, y el valor aClUal del precia 31 horizonte. A medida que el horizonte se prolonga, la serie de dividendos equivale a proporciones superiores del valor actual, pero el valor actual (owl de los dividendos mas cl precia final siempre equivale a 75 $. Si eI horizontc se prolonga indefinidamente, debemos olvidamos del precio final. que casi no liene valor actual, y decir sencillamente: Precio de las acciones = VA (todos los dividendos futuros por accion) Este es el modelo de dcscuenlo de dividcndos.

6.4 Como simplificar el Modelo de Descuento de Dividendos EI Modelo de Descuento de Dividendos Sin Crecimiento Pensemos en una empresa que paga todos sus beneficios a los titulares de sus acciones ordinarias. Esa empresa no podria ereecr, porque no podria reinvertir 7• Los inversores disfrularan de generosos dividendos inmediatos, pero no esperarian aumentos de los dividendos futuros. Las acciones de la empresa ofrecerian una sene de pagos de dinero iguaJes, DlV\ = DIV2 =...= DIV,.==... EI modelo de descuenlo de dividendos mantiene que esas acciones deben venderse al valor actual de una serie constanle y perpetua de dividendos. Hemos aprendido a hacer este d.lculo en el Capitulo 4, cuando valoramos las perpetuidades (cantidades futuras iguales recibidas de forma indefinida). Solo hay que divi· dir el pago anual al contado por la tasa de descucnto. La tasa de descuento es la renlabilidad que exigen los inversores a olros titulos con el mismo ricsgo:

D1VI Po=--

,

Dado que nuestra empresa paga todos sus beneficios como dividendos, estos y los beneficios son la misma cosa, y por eso tambien podriamos calcular el valor de las acciones con la formula:

,

Valor de una accion sin crecimiento == Po == .....IJ.BL donde BPA representa el beneficio por accion. Asi, hay personas que af'irman vagamente que "el precio de las acciones es el valor actual de los beneficios futuros", y calculan el valor de ese modo. Tenga cuidado: este es un caso especial.

~

6.5

Moonshine Industries viene produciendo un barril diario durante los u'timos 20 ai\os, perc no puede cracer a causa de ciertos obstAculos legales. Gana 25 $ por acci6n y 81\0, y page toda esa suma a los inversores. Estes tienen como atternativa negocios de riesgo equivalente con una rentabilidad promedie del 20 per ciento aJ 81\0. LCuBnto vale una acCK>n de Moonshine? Suponga que 18 empress puede seguir funcionando indefinidamente.

EI Modelo de Descuento de Dividendos con Crecimiento Constante EI modelo de descuento de dividendos exige predecir los dividendes de todos los ailos futuros, 10 que plantea el problema de las acciones con un periodo de vida potencialmente infinite. A menos que queramos pasamos la vida previendo dividendos. debemos emplear supuestos mas sencillos para reducir la cantidad de calculos. La simplificaci6n mas sencilla asume una perpetuidad sin crecimiento, s610 valida para los casos analizados anteriormente. J

Suponemos que no oblicnc dinero emitiendo nuevas accioncs.

Coptlulo 6 Lo \tJIoroci6n de los Acciones

159

Presentaremos ahara alra simpllficaci6n. pero que tiene muchas aplicaciones practicas. Suponga que los dividendos previstos aumcntan a una tasa conSlante en

el futuro. En este caso, en lugar de predecir una cantidad indefinida de dividendos podemos predecir solamente el dividendo siguientc y 1a tasa de crccimicnto de los dividendos. Recucrdc cl caso de Blue Skies Inc. en el que la empresa pagani un dividendo de 3 S en I ano. Si de ahi en adelante el dividendo aumenta a una lasa constanle de g = 0,08 (8 par cieolo) . los dividendos de los allos siguienres seran: D1Y,~3$~3,00$

D1Y,-3 $ x (I + g)-3 $ x 1,08~3,24 $ DIY, ~3 $ x (1 + g)'- 3$ x 1,08'-3.50$ Integrcmos estas previsiones de los dividendos futuros en el modele de descuenlO de dividcndos:

°

P ~--+ o (1 +r)

0,(1 + g) 0,(1 + g)' + (1 +r)' (I +r)'

+

0,(1 + g)' + (I +r)'

3,78 $ _ ~~+ 3.24 S + ),50 $ + (1,12)' + ... - 2,68 $+2,58 $+2,49 $+2,40 $+ ... 1,12 (1,12)' (1,12)'

Aunque los tenninos son polencialmente infinitos, cada uno de ellos es proporcionalmente inferior que el precedente, en tanto que la tasa de crecimiento de los dividendos g sea menor que la tasa de descuenlo r: Dado que el valor actual de los

dividendos muy lejanos eSlaran cada vez mas pr6ximos acero, la suma de lodos estos tenninos cs finita, a pesar de que se pagani una cantidad infinila de dividendos. La suma es igual a:

Po =

DIVI (r-g)

Esta eeuacion se denomina modela de descuento de dividendos con crecimiento conslanle, 0 modelo de crecimiento de Gordon. en homenaje a Myron Gordon, que tanto hizo para darla a conocerS. EJEMPlO 6.3

•

Blue SkIeS constanta

segun al modelo da creclmiento

Apliquemos el modelo de crecimiento constante a Blue Skies. Suponga que la empresa acaba de pagar los dividendos. Se preve que el pr6ximo dividendo, que se pagara dentro de un ano, sera DIV I = 3 $; la tasa de crecimiento de los divi· dendos es de g = 8 por ciento, y la tasa de descuento es r = 12 por ciento. Por 10 tanto, calculamos el valor de la accion como:

OW,

=::-,,3-:;:$=_~ 75 $

pO~-(r-_g-) ~ (0,12-0,08)

I Observe que el primer dividendo 5C suponc con vencimienlO .1 final del primer periodo. y 5C descuenlB pam IOdo el pc:riodo. Si ellilllio acaba de papr un dMdcndo DlV.. el dMdendo del aDo sigu.enle scni (J + g) veces que el clividendo que 5e ~ de plIgar_ En consecumcaa. DCnI manen de escrib.r la f6nnula de va\orKiOn £S:

po. DIV•• DIV,. (I + g) r-g r-g

160

Pone Dos EI \IoIof

La fonnula del crecimiento constante se asemeja a la del valor actual de una perpetuidad. Suponga que preve que no habra crecimiento alguna de los dividcndos (g "" 0). En ese caso, la serie de dividendos es una perpetuidad simple, y la formula de valoraci6n es Po = DIVI/,.. Esta es precisamentc la formula que empleamos en el Autocuestionario 6.5 para valorar a Moonshine, una accion ordinaria sin crecimiento. EI modele de descuento de dividcndos con crecimicnto constamc gencraliza la fomlUla de la perpctuidad para inlegrar el crecimiento constanlc de los dividendos. Observe que, a medida que g sc incrementa, tambien aumenta el precio de la accion. Pero la formula del crecimiento constante s610 es valida cuando g es menor que,.. Si alguien preve un crecimiento perpetuo de los dividendos a una tasa superior a la rentabilidad r exigida por los accionistas, pucden suceder dos cosas:

I. La formula explola y arroja resultados absurdos. (Intente aplicarla con un ejcmplo numerico.) 2. Nos damos cuenta de que la previsi6n es erronea porque los dividendos del futuro lejano adquieren valores actuales increiblemente elevados. (Trale de confirmar eSlo tambien can un ejemplo numerico. Ca1cule el valor actual de un dividendo pagado despues de 100 anos, suponiendo que DIVI ;:: 3 $, r::: 0,12, pero que g;:: 0.20.)

Como Colculor las Yases de Rentabilidad Esperadas En la Secci6n 6.3 dijimos que, en los mercados compelitivos, el precio de las acciones ordinarias que tienen el mismo riesgo se calcula de modo que ofrezcan la misma tasa esperada de rentabilidad. i,Pero como se establece la lasa esperada de rentabilidad? No es sencillo hacerlo. Ni el Wall Srreet Journal ni los programas de nOlicias de la TV informan sobre las estimaciones consensuadas de los dividendos futuros, de los precios de las acciones, 0 de las tasas generales de remabilidad. Los ceonomistas discuten que modelo estadistico ofrece los mejores resultados. No obstante, existen algunas reglas empiricas utiles para obtener valores razonables. Una de elias se basa en el modelo de descuento de dividendos can crecimiento constanle. Recuerde que este pronostica una lasa g de crecimienlo constante de los dividendos futures y de los precios de las acciones. Esto significa predecir ganancias de capital iguales a un g por demo aJ ano. Podemos calcular la tasa espcrada de rentabilidad reordenando la formula del crecimienlo constante como sigue: T

=....JllL + g P,

=

Tentabilidad de los dividendos + tasa de crecimiento

En el caso de Blue Skies, el dividendo esperado del primer ano es de 3 $, Y la tasa de crecimiento del 8 por ciento. Con un precio de las acciones de 75 $, la tasa esperada de rentabilidad es:

DIV, ,. Y - - - +g;:: -oL.>2-+ 0 08;:: 0 04 + 0 08 = 012 012% Po

75 $

,

,

,

"

Suponga que enconlramos otro litulo con el mismo riesgo que Blue Skies. Deberia ofrccer la misma tasa esperada de rentabilidad, aun si sus dividendos inmediatos 0 su tasa de crecimiento son muy diferentes. La tasa de rentabilidad que se exige no es exclusiva de Blue Skies ni de ninguna otra empresa, sino que la fija el mercado de acciones ordinarias para todo el mundo. Blue Skies no puede cambiar su valor r pagando dividendos superiores 0 inferiores ni creciendo mas rapida 0 lentamente, a menos que estos cambios tambien afecten el riesgo del titulo. Cuando empleamos la formula, r = DIV1IPo + g, no estamos diciendo que T, la tasa espe· rada de rentabilidad, este detenninada por DIV I 0 por g. EstA determinada por la

161

Capitulo 6 La VOIOfOCi6o de lOS Acciones

tasa de renlabilidad que ofrecen olras acciones de igual riesgo. Esa rcntabilidad determina cuanto estan dispuestos a pagar los accioniSlas por los dividcndos fulUros previstos de Blue Skies: OIV I

+g

=r =

Po = lasa esperada de rentabilidad ofrecida por olros titulos con igual riesgo.

Dados DIV I Yg. los inversores fijan el precio adecuado de modo que Blue Skies ofrezca una 13sa adecuada de rentabilidad r

EJEMPLO 6.4

~

ngo

de suerfe

ra Blue Skies

Blue Skies ha ganado el pleito que sostenia contra su rival Nasly Manufacluring, que obliga a estc a retirarse de un mercado clave. Como resulrado, Blue Skies logra generar un 9 par ciento anual de crecimiento futuro, sin sacrificar los dividendos inmedialos. llneremenlara eSlo la tasa esperada de rentabilidad,.? Es una excelente noticia para los accionistas de Blue Skies. EI precio de las acciones ascendera a:

Po=

OIVI (r-g)

=:o'3LS~;:-- 100 S

_

(0,12 - 0,09)

Pero al nuevo precio, Blue Skies ofreceni la misma rentabilidad esperada del 12 por cieolo: OIV I +g=

3$ +0,09=0,12012% Po 100 $ Las buenas noticias de Blue Skies se reflejan en un precio superior de sus acciones hoy, no en una tasa esperada de rentabilidad superior en el futuro. La ausencia de cambia de la tasa de rentabilidad corresponde con la ausencia de modificaciones del riesgo de Blue Skies. r=

Androscoggin Copper puede cracer a un 5 por ciento anual indefinidamente en el Muro. Sus acciones sa venden a 100 $, y los dividendos del ano proximo son de 5,00 $. "Cual es la tasa de rentabllldad esperada de las acciones ordinarias de Carrabasset Mining? Los tftulos de Carrabasset y de Androscoggin tienen el mismo riesgo.

No son muchas las empresas con expectativas de crecimiento tan regulares y convenienles como las de Blue Skies y Androscoggin Copper. Aun asi, el crecimiento de algunas industrias maduras es razonablemente estable, y el modelo de crecimiento constante es una razonablemente buena aproximacion. En estos casas, este modelo se puede invertir para deducir la tasa de rentabilidad que esperan los inversores.

EI Crecimiento No Constante Muchas emprcsas crecen con tasas rapidas 0 irregulares durante muchos anos, antes de estabilizarse definitivarnenle. Como es logieo, en estos casas no podemos utilizar el modelo de descuento de dividendos con crecimiento constante. Sin embargo, ya hemos eonsiderado un metodo alternativo. Fije el hori:onte de inversiOn (ACio H) al periodo futuro en el que espera que el crecimiento de la empresa se estabilice. Caleule el valor actual de los dividendos desde ahora hasta el ana horizonte. Pronostique el valor de las acciones en ese ano y descuentelo para obtencr el valor actual. Luego sume todo, y obtendni el valor presente total de los dividendos mas el precio final de las acciones. La formula se denomina valor final al preclO.

162

Parte Dos

El VOIof

p _ D1V, O-(I+/")

+

DlV2 + + DIVlf + -c:'P'-"
VA del precio de las acciones a partir del horizonte (H)

EI valor en el horizonle es denominado \'ulor terminal.

EJEMPLO 6.5

•

e las Acclones de eQ",S1",'C",O,,-,,_ _

Como colcular

En cncro del 2005 el precia de las acciones de PepsiCo em de unos 53 $. La campania pago un dividendo por aceion de 0,92 $. Por 10 que Pepsi se estaba vendiendo con una rentabilidad per dividendos de 0,92 $/53 $=0,017, 0 del 1,7 por ciellto. Utiliccmos el modelo de descuento de dividcndos para vcr si podcmos explicar estc valor. Los inversores en 2005 eran oplimistas sobre las perspectivas de Pepsi y pronostlcaban que las ganancias crecerian durante los proximos 5 anos a una tasa anual del 10,9 por cicnto9 . Esta tasa de crecimiento es casi mas alta que 1a rcmabilidad, r, que los inversores exigcn a las acciones de Pepsi, Ycs impcnsable suponer que tal crccimiento pudiera continuar indefinidamente. De hecho, no podemos utilizar la formula del crecimienlo pcrpetuo pam valorar a Pepsi. En lugar de eso, dividircmos el problema en tres pasos: Paso 1. Valore los dividendos de Pepsi durante el periodo de crecimiento r.ipido. Paso 2. Estime el prccio de las aceiones de Pepsi con el horizontc temporal de un ano, cuando el crecimiento se estabilizara. Paso 3. Calcule el valor actual de las acciones de Pepsi sumando el valor actual de los dividendos con el horizonte temporal del pcriodo Ycl valor actual del precio de las acciones en el ultimo ailo.

Paso I. Nuestra primera tarea consiste en valorar los dividendos de Pepsi durante los proximos 5 ailos. 5i los dividendos se mantienen en linea con el creci· miento de los beneficios, los beneficios y los dividendos pronosticados serian los siguientes: Ano

1

2

4

3

Beneficios por acci6fl

2,52 $

2,80 $

3,10 $

3,44 $

Oividendos por acci6n

1,02

1,13

1,25

1,39

5

3,81$ 1,54

Estimamos que en 2005 los inversores exigian a las aceiones de Pepsi una tasa de rentabilidad del 5,6 por ciento 1o• En cste caso, el valor actual de los dividendos pronosticados para los ailos del I al 5 seria: VA de los dividendos de los anos dell al 5 = 1,02$

1,056

+

1.13 $ (1,056)'

+

1.25 $ (1,056)'

+

1,39 $ + 1,54 $ : 5,33 $ (1,056)' (1,056)'

Paso 2. La siguiente tarea consiste en estimar el prccio de las acciones de Pepsi en un horizonte temporal de 5 alios. EI escenario mas probable es que el crecimiento dentro de 5 ailos se haya estabilizado gradual mente y haya alcanzado una tasa sostenible, pero para simplificarnos la vida, suponemos que en el ailo 61a tasa Las prevision" de los analistas sc tomaron de lack's, Firsl Call, t IBES. EsLin disponiblts til las paginas web finlntt.'jlhOO.t1/m. ~ Pot ahofa. puede tomar nIt \11101" IlltTaIntnte como una hip6lnis. En tl Capirol0 II. anahZU"t1l'105 como tStmur I.a tasa cit rtDtabllidad txigida.

t

mon~·unlral.tom 'j

EI Modelo de Descuento de Dividendos Para valorar las acciones, vaya a www.dividenddiscountmodel.com. EI programa supooe que los dividendos aumentan a Ia misma tasa que los beneflCios. Y proporciona una previsi6n de consenso a 5 ai"Ios del crecimiento de los beneflCios (que los usuarios pueden modiflC8l", si 10 desean). 8 -modelo simpk!~ _, supone que los dividendos siguen creciendo indefinidamente a esla lasa, de modo que el precio de las acciones es igual a DfV1 (r - g). El ~modelo avanzado~ supone que los beneficios y los dividendos creeen a una tasa constanta durante 5 anas solamenle, de modo que as necesano estirnar el PER at final de esla periodo. Busque las acciones de alguna empresa importante, como Exxon- Mobil (XOM) 0 Heinz (HNZ) y vaIore las acciones suponiendo que Ia tasa de descuento es igoal a Ia rentabilidad esperada que aparece en Ia tabla. Aparte de los errores de redondeo, eI valor estimado debe ser igual at precio actual de las acciones. Ahora calcule cambios experimentaria eI prado si los inversores decidieran exigir que las acciones rindieran un punto porcentual mas.

.,-.--_ .... -_... ------_.-----_ ... _.- ---

que

de crecimicnto cae inmediatllmellle hasla e1 3,6 por cienlo anuaP I, As.. el dividendo previslocn el ano 6 es DlV6 = 1.0336 x DIVs = 1,0336 x 1,54 S = 1.59 S y el precia espcrado al final del ano 5 es de: Dill" P,; 1.056

1.59$ (0,056 _ 0,0336)

~ 70,98 $

Paso 3. Recuerde, que el valor de Pepsi hoy es igual al valor actual de los dividendos pronosticados mas el valor actual del precio. Asi, Po = VA (dividendos del afio I al 5) + VA (precio cn el ano 5) = ~ 5 33$ + 70.98 $ - 59,38 $ • (1,056)'

•

Una comprobaci6n real uestra estimacion del valor de Pepsi en cl Ejemplo 6.5 parece razonable y no difiere mucho del precio actual de mercado de Pepsi. Pero, tno Ie pone nervioso observar que su estimacion del precio final representa una proporci6n considerable del valor de mercado? SOlo pequenos cambios en sus hipOtesis de crecimiento mas alia de los 5 ailos podrian variar su estimaci6n del prccio final en un 10, 20, 0 en un 30 por ciento. En el caso de Pepsi sabemos cual era su precio de mcrcado ell enero de 2005, pero suponga que cstuvicra utilizando cl metodo de descuento de dividendos para valorar una empresa que va a salir a Balsa por primera vez 0 que se estuviera preguntando si comprar una division de Blue Skies. En estos casas, no tendria ellujo de poder buscar el precio de mercado en The Hull Street JOIln/aJ. Un error de valoracion de un 30 por ciento podria suponer grandes cantidades de dinero. De hecho, los dircctores sabios, compnlcban que su valor estimado sea una aproximacion correcta mirando a 10 que el mercado csta dispueslo a pagar por negacios similares. Por ejemplo, suponga que puede encontrar una empresa que cotiza y cuyo tamano. riesgo y crccimiento estimados a fecha de hoy coinciden con las perspectivas de Pepsi para el horizonte de inversion. Descubre que sus acciones se lienden a vender scgtin el muhiplo de 17 veces los beneficios recientes. Emonces. de fonna razonable puede pronosticar que el valor de Pepsi dentro de 5 afios sem unas 17 veees sus beneficios aCluales, es decir, 17 x 3,81 $ =64,77 $. Valor que no estfl demasiado lejos de los 70.98 S que obtuvimos scgtin el modele de descuemo de dividendos. II Mostraremos brevemcnle que $I una ml~ relllVlef1C una canudad oonstanlC de los bcncfic'05 YobIlml.' una renublhdad coru;unte de las m'"CBKIflCS nUC\'aS, enlOllees las gMal1ClU y los dl"tdcndos crtterin segim. - Itia de fl:m"eniOn ;It renubilidad de: las in"erslOflCS nUC"'U. Asi. $I desdc el ano 5 PePSI conhnWl relnHmendo cI 60 pelf" ClenlO de sus bcncfici05 pero gana 5610 d coste: de capital de: las 1n\·CTSrOIll:$. los bencficlO$ y los drYldcndos crcccrlm 01 0,6 x 0.056 - 0.0336 0 al 3.36 par Clemo.

163

164

Porte Dos 8 \obIor

EI cuadro de la pagina anterior contiene vinculos tanto a los modelos de creci· mienlo de dividcndos constantes como no constantes. AI principia del capitulo se cilan Oiros vinculos.

A~6.7

Suponga que, en anaJisis posteriores, decide que despues de los 5 MOS los ingresos y los divldendos creeen a un 4 por ciento anual de forma constanta. l.C6mo afectara 9StO a su estimaci6n del valor de las acciones de Pepsi en el alia 01

6.5 Las Acciones de Crecimiento y las Acciones de Renta Sucle oirse a los inversores hablar de llcciones de crecimiento y de acciones de renla.

ratio de dlstribucl6n de dividendos

Frocd6n de los beneficlos pogodos como divldendos.

coeficiente de reinversiOn Frocci6n de los beneflcios relnvertidos en 10 empreso.

tasa de crecimtento sostenible

lose a 10 que 10 empreso puede creeer de monero sostenible: rentobllidad del capjtal propio x el coeficiente de relnverslOn.

Parece que los inversores compran acciones de crecimiento sobre todo con la esperanza de lograr ganancias de capital. ya que les interesa mas el crecimiento fulUro de los beneficios que los dividendos del ailo siguiente. A la inversa, compran acciones de renta sobre lodo par los dividendos al contado que generan. Comprobemos la racionalidad de estas distinciones. Yuelva a pensar en Blue Skies. Se espera que el ano proximo, la cmpresa pab'lIC un dividendo de 3 S (DIY 1= 3), Yque cstc dividendo crezca sostenidamente a una tasa del 8 par cienlO al ailo (g = 0,08). Si los inversores exigen una rentabilidad del 12 par cienlo (r = 0,12), 01 predo de Blue Sk;es debe sec DIV"(r - g) ~ 3 $/(0,12 - 0.08) = 75 $. Pero, i,quc delemlina la lasa de crccimiento de los dividendos? ComprobCmoslo. Suponga que Blue Skics empie:za en cl ana I con un valor contable de 25 $ par accion y que obtiene una rcntabilidad sobrc los rondos propios del 20 par ciento. En cstc caso, los bcncficios par accion de Blue Skies son Beneficios par accion = valor COntable de la accion x x renlabilidad de los rondos propios - 25 $ x 0,20 = 5 S Blue Skies se propane pagar un dividendos en un ano de DIV 1 = 3 $ par accion, 10 que Ie deja 2 $ por accion para rcinvel1ir cn una planta y en un equipa nuevo. EI ratio de distribution de dividendos (payout ratio) (el porcenlaje de beneficios que se paga como dividendos) es, 3$ /5 S = 0,60, Y su coeficicnle de reimrcrsion (el parcentaje de bcneficios que se reinvierten en la empresa) es 2 S/5 S = 0,40. DespuCs de reinvertir el 40 par ciento de sus beneficios, Blue Skies comenzam el ano 2 con rondos propios par accion adicionalcs (Beneficios par acci6n en el ano I x ratio de dislribucion de dividendos = rondos propios par accion iniciales x rentabilidad de los rondos propios x cocficiente de reinversion = 25 $ x 0,20 x 0,40 = 2 $) Desde que Blue Skies empezara con aclivos de 25 $ par accion, el credmienlo proporcionaJ en sus fondos propios ha sido de 2 $125 S = 0.08 0 del 8 por cienlO. De forma generica: Crecimiento proporcional = renlabilid.,d de los fondos propios x cocficicnte de reinversion. Por ejemplo, para Blue Skies, la tasa de crecimiento ha sido del 0,20 x 0,40 = 0.08 o del 8 par cienlo. Si Blue Skies continua obteniendo una rentabilidad sabre sus fondos propios del 20 par cicnto y su ratio de distribucion de bcneficios es del 40 por ciento de sus beneficios con la nueva planta y el nuevo equipo, enlonces los beneficios y los dividendos tambien continuamn creciendo al 8 par ciento. Algunas veces, los directores finan· cieros se refieren a este lipo de empresas como empresas con una lasa de crttimiento sosleniblc, porque es la tasa de crecimiento que la empresa puede mantener sin necesidad de buscar mas capital. Si una compailia obtiene una rentabilidad constante de su capital y tiene un ratio constante de reinversion de beneficios, entonces: g = tasa de crccimiento sostenible = rentabilidad del capital propio x coeficiente de reinversion

LAS FINANZAS EN LA PRAcTICA

1/'

La Vaioraci6n de las Oportunidades de Crecimiento En abril del 2004, 80091e, el motor de busquedas de Internet, anunci6 sus planes para sallr a balsa. En lugar de vender sus acciones a un precio fija, propuso subastarlas a los inversores. Las acciones sa les asignarian a los inversores que estuvieran dispuestos a pagar mas, pera lodos los que recibieran acciones paganan el mismo precio. La popularidad de la sofisticada lecnologia de busqueda de G0091e provoc6 un gran interes por la emlsi6n, y los directores de inversi6n y sus consejeros empezaron a debatir sabre la valoraci6n de las acetones. Google, de forma preeliminar, sugiri6 que ef valor de la acci6n deberia eslar entre los 108 Y los 135 d6lares, 10 que supanfa que los fandos propios se habrian valorado entre 29 y 36 billones de d6lares. Sj las acciones de Google se vendian a esos precios, el valor contable por acci6n seria de menos de 10 $ y los beneficios por acci6n de 1 d6lar. Un precio de 108 $ 0 superior podria no estar justificado en funci6n de la corriente de beneficios generados por los activos existen· tes; s610 tendria sentido si los inversores creyeran que Googre tenia muy buenas oportunidades de crecimiento que Ie permitieran obtener elevadas rentabilidades en las inversiones futuras. Segun comentaba The Wall Street Journal, "Seguro que la empresa esM. haciendo mucho dinero, y que tiene jugosos margenes, y beneficios que creeen rapidamenta. Pero... an el futuro, Google, probablemente, tendra que demostrar que puede continuar con su posici6n dominante en el negocio de las busquedas en la

Web con nuevas alternativas para que sus acciones sean las grandes ganadoras." Es obviamente dificil adivinar que oportunidades futuras van a estar disponibles para una empresa de alIa tecnologia. Mas que intentar hacer pron6sticos de crecimiento detallados. muchos inversores simplemente comparan a Google con las empresas competidoras tales como Yahoo. cuyas acciones tambicn se cotizaban a un precio 100 veces superior a los beneficios recientes. Cuando se acercaba la fecha de la emisi6n, varios analistas financieros expresaron sus reservas sobre el rango de precio sugerido por Google, y la compania anunci6 que iba a reducir el numero de acciones ofertadas y a recortar su estimaci6n del precio de emisi6n entre 85 y 95 d61ares por acci6n. La subasta se celebr6 en agosto, y despues de que los inversores presentaran sus ofertas, Google anunci6 un precio de venta de 85 d6lares, algo inferior al punto en el que la oferta de acciones igualaba a la demanda. Parecla que los pesimistas habian tenido raz6n con sus criticas sobre el rango de precios que Google habia sugerido inicialmente. Sin embargo, una vez que empezaron a cotizar. los inversores demandaban comprar. Las acdones de Google, que cuando salieron a cotizaci6n estaban a 100 $, en 5 meses habran doblado el precio a mas de 200 $, Y a mediados del 2005 las acciones se vendian a unos 300 $. Parece que la valoraci6n del crecimiento de las acciones esta lejos de ser una ciencia exacta.

i,Que sucederia si Blue Skies no reinviniem sus beneficios en nuevas plantas y equipos? En ese caso, repaniria todos sus beneficios como dividendos, 5 $ por acciOn. pem no podria ofrecer ning(ln crecimiento de los dividendos. g = tasa de crecimienlo sostenible = rentabilidad del capital propio x coeficienle de reinversion = 0,20 x 0 = 0 De modo que podriamos recalcularel valor empleado DIY! = EPS 1 = 5 $ y g = 0:

DIV1 Po~ (r-g) ~

SPA I r

~41,67$

Asi, si Blue Skies no reinvirtiera sus beneficios, el valor de sus acciones no seria de 75 $, sino de 41,67 $. Estos 41,67 $ representan el valor de los beneficios que producen sus activos inslalados. EI resto del precio de las acciones (75 $ - 41 ,67 $ = 33,33 $) es el valor actual neto de las inversiones futuras que se espcra de Blue Skies. i Y si la empresa mantuviera su politica de reinvertir el40 por cienlo de sus beneficios, perc la rentabilidad prevista de eslas nuevas inversiones fuera s610 del 12 por ciento? En ese caso, cl crecimiento esperado de sus dividendos tambien seria inferior: g = tasa de crecimiento sostenible = rentabilidad de capital propio x x coeficiente de reinversion = 12% x 0,40 = 4,8% Si inlegramos este nuevo valor de g en nuestra formula, volvemos a oblener un valor de las acciones de Blue Skies del 41,67 $:

_ 3$ Po- (0,12-0,048)

~41,67$

Reinvertir los beneficios en nuevas inversiones puede producir un crecimiento de los beneficios y de los dividendos, pero no aumenta el valor actual de las aceiones si espera que esc dinero s610 ofTezca la rentabilidad que exigen los inversores. La reinversi6n de los beneficios aliade valor si los inversores piensan que los beneficios reinvertidos produciran una tasa de rentabilidad mayor. 165

.

_

166

Parte Oos

EI Volor

Si Blue Skies no reinvirtiera sus ganancias, el valor de sus acciones se derivaria de In corriente de beneficios de los activos existentcs:

Po =

Valor cctuol de los oportunidodes de crecJmiento (VAOC) Valor actuol neto de las inversiones futuros de una empreso.

A~6.K

DW I

r

=

SPAt

r

41,67 $

De igual forma, si 13 empresa reinvirtiera cada ano sus ganancias pero obluviese solo la rcntabilidad que los inversores exigen a las nuevas inversiones, entances estas no anadirian ningun valor. El precio de sus acciones seria de 41,67 $, Afortunadamente, los inversores crcen que Blue Skies tiene oportunidad de ganar el 20 por cicnto en sus nuevas inversiones, muy por encima del 12 por cicnto de la rentabilidad exigida por los inversores. Esto se refleja en los 75 $ que los inversores estan dispuestos a pagar pas sus acciones. EI valor lotal de las acciones de Blue Skies es igual al valor de sus activos existentes mas el valor actual de las oportunidadcs de crecimicnto, 0 VAOe. Valor de los activos existentes 41,67 $ + Valor actual de las oportunidades de crecimiento (VAOC) 33,33 = Valor total de las acciones de Blue Skies 75,00 $ Por supuesto, la valoraci6n de acciones es siempre mas dificil en la practica que en la teoria. Pronosticar f1ujos de caja y determinar una lasa de descuenlo apropiada requiere habilidad y juicio. Las dificultades suelen ser mayores en el caso de empresas como Blue Skies, cuyo valor proviene fundamentalmente de las oportunidades de crecimiento mas que de los activos actuales. Como se mueSlra en el cuadra siguiente, en estos casos hay gran margen de desacuerdo sobre el valor.

Suponga que en vez de reinvertir el dinero en iniciativas lucrativas, los directivos de Blue Skies 10 invirtieran a una rentabilidad del capital propio esperada del 1 0 par ciento, una citra inferior a la rentabilidad del12 por ciento que los inversores podrian esperar de otros t1tulos comparables. a. Establezca la tasa de crecimlento sostenible de los dividendos y los beneficios en estas circunstancias. Suponga un ratio de distribuci6n de dividendos del 60 por ciento. b. ealcule el nuevo valor de estas oportunidades de inversi6n. Explique por que este valor es negativo, a pesar de la tasa de crecimiento positiva de los beneficios y los dividendos. c. Si usted se dedicase a comprar empresas, l.Blue Skies seria una buena candidata para la adquisici6n?

EI Ratio Precio-Beneficio Las atractivas perspectivas de Blue Skies se reflejan en su ratio precio-beneficio. Con un precio de la acci6n de 75,00 $ y con beneficios de 5,00 $, el ratio PER es 75 $/5 $ = 15. Si Blue Skies no tuviese perspectivas de crecimiento, el precio de sus acciones seria s610 de 41,67 $, y el PER de 41,67 $/5 $ = 8,33. En consecuencia, el ratio PER indica las excelentes perspectivas de Blue Skies. j,Significa esto que el director financiero debe sentirse feliz si las acciones de la empresa se venden a un PER elevado? Generalmente, la respuesta es que 51. Un PER alto sugiere que los inversores opinan que la empresa tiene buenas oportunidades de crecimiento. Sin embargo, las firmas pueden tener ratio PER clevados no porque el precio sea alto, sino porque los beneficios estan temporal mente bajos. Una empresa que no tenga beneficios durante un periodo determinado tendra un PER infiniro.

Capitulo 6

La \kJIoroci6n de los Acciones

167

6.6 No hay nada Gratis en Wall Street Hemos explicado c6mo se valoran las acciones ordinarias. "Significa esto que hemos abandonado el jucgo, y que Ie hemos ensenado c6mo enriqucccrsc inSlan~ 1l1ncamcnte en la Bolsa? Lamcntamos desilusionarlo. No cs facH Illovcrsc en el mcrcado, e incluso a los profcsionales mejor pagados tes resulta muy dificil hacerlo con coherencia. Por ejcmplo, examine la Figura 6.3, que mueslra el rendimienlO promedio de los fondos de inversion durante Ires decadas. Puede comprobar que, en algunos anos, eSle lipo de fondos Iu\,o gran exilO, pero que en la mayor parte de los casas sucedio 10 contrario. Par supueslo, resultaria sorprendente que algunos ejecutivos no hubiesen sido mas sagaces que olros, y capaces de lograr una rentabilidad mayor. Pcro es dificil enconlrar a los mas habiles, y los que mejores resultados obtiencn un ano, pueden fracasar al siguiente. FIGURA 6.3 Renlabllldod anuol del Iodice de mefcOdO Wilshire 5000 y de lOs londos de Inversl6n en generat. EI fldIce de mercOdO Ilene uno renfobitldod super\of a 10 rentobffidad media de 105 fondo5 de Inver5i6n en 23 de los 34 oi'ios.

"'". ~

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EJEMPlO 6.6

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I Fondos de invlni6n •

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o OC oClon e as ges ores e co

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Forbes Magazine, una de las revislaS de inversiones mas leidas, publica anualmente una "Iisla de honor" de los fondos de inversi6n que mas exilO conlinuado han tenido. Suponga que lodos los anos, a partir de 1975, usted ha invertido sumas identicas en cada uno de los fondos que Forbes induye en su lisla. En ese caso. 5610 habria logrado resullados superiores a los de mercado en 5 de los 16 anos seguidos que han pasado desde aquella fceha, y su renlabilidad promedio anual estaria un I por ciento por debajo de la rentabilidad del mercado 12• ~

ona/lstos tecnlcos: Inversores que trotan de encontrOl occlOnes infrovolorados buscando potrones de comportamiento en los precios anterlores de lOs titulos.

Ante estos hechos, muchos grandes inversores han dejado de buscar renlabilidades superiores para sus inversiones, y en lugar de ello se limilan a comprar y mantenerse en el mercado. Ahora, los fondos de inversion corporalivos invierten mas de un cuarto de su capital al indice del mercado. "Por que es Ian dificH ganar siernpre en el rnercado? Examinernos dos maneras en que se puede intentar hacerlo.

Metoda 1: el Analisis Tecnico Algunos inversores tratan de lograr rentabilidades mayores determinando y aprovcchanda las paUIaS de comportamiento que muestran los precios de las acciones. Estos inversores se denominan analistas tecnicos. II Vbsc B. G. Matkiel, "Returns fron Im'wmg in Equil)' Mutual Funds 1971 10 1991", Journal ofFilflmce 50 (jumo de 1995). pp. 549·72.

168 FIGURA 6.40 Coda punta represento 10 rentobilldod del fndice de Nueva York en dos semonos suce$lvo$, entre enelo de 1966 y 8rlElro de 2005.EI punto rodeodo con un cfrculo rePfesenta una ,enlabliidod semanal de segulda por otro de

.3,"' " ",nola semona sIguiente.

EI gr6ftco de etspersi6n no muestra reloCklnes ~ativos

entre los rerttobltidodes de semones

suceslvos.

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Rent8bil108d semanal (%)

FIGURA 6.4b ble gr6ftco de dlspersl6n mU8stra que

tampoco exist. r8loc16n entre los rentabilldodes del mercodo en mesas suceslYos.

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Rentabilidad mensual (%)

EI analisis tecnico parece aceptable. Par ejemplo. se puede tratar de sacar provecho comprando acciones cuando comienzan a aumentar de precia y vendiendolas cuando su precia comienza a caer. Lamentablemente, 10 que ocurre es que estas reglas simples no funcionan bien. A un gran aumento de precios durante un peri· 000 Ie puede suceder otro mas en el periOOo siguiente, pero con la misma probabilidad se puede prOOucir una caida. Examine, por ejemplo, la Figura 6.4a. EI eje horizontal muestra la rentabilidad del indice de Nueva York durante una semana (5 dias habiles), mientras que el eje vertical muestra la renlabilidad durante la semana siguiente. Cada punto del

Copitulo 6 La VbIorocl6n de los Acdones

Paseo aleatoric los preclos de los titulos camblan 01 azar, y no obedecen a tendenclos nl poutos predecibles.

169

gmfico representa una semana distinta enlre enero de 1996 y enero de 2005. Si a un aumento del mercado durante una semana tendiera a seguirle Olro aumento 1a semana siguiente, los puntos del grMico fonnarian una linea crecientc. Pero puede comprobar que semejante tendencia no existe: los puntos se distribuyen al azar en toda la superficie del grafico. A veces los estadisticos miden las relaciones entre estos cambios par medio del coeficiente de correlacion. En nuestro ejemplo, la correlacion entre los movimienlos del mercado dwante las semanas sucesivas es de ·0,12; en otras palabras, equivale a cero. La Figura 6.4b muestra un modelo semejante de los movimientos mensuales (20 dias habiles). Nuevamcnte, puede comprobar que los cambios del indice que se han producido esle mes no ofrccen ninguna informaci6n sobre los cambios del siguiente. La correlaci6n entre los cambios sucesivos mensuales es de ·0,03. Los economistas especializados en finanzas y los estadisticos que han estudiado los movimientos de los precios de Bolsa han lIegado a la conclusion de que no nos enriqueceremos buscando modelos coherentes en los cambios de los precios. Esto parece ser verdad, independientemente de que se considere a1 mercado en su totaIidad (como 10 hicimos en la Figura 6.4) 0 las acciones par separado. Parece que los precios se mueven al azar y que licnen igual probabilidad de ofrecer rentabili· dades mayores 0 menores cualquier dia, independientememe de 10 que haya slice· dido en los dlas anteriores. En otras palabras, los precios parecen seguir un pasco aleatorio. Si no esui segura del significado del aleatorio", examine el ejemplo siguiente. Usted recibc 100 S pam participar en un juego. Cada fin de semana, se lanza al aire una moneda. Si sale cara, usted gana el 3 por ciento sobre su inversion; si sale cruz, pierde un 2,5 por ciento. De este modo, sus resultados a finales de la primern semana pueden ser de 103,00 $ 0 de 97,50 $. Al final de la segllnda semana, se vuelve a echar al aire la moneda. Ahora, los resultados posibles son los siguientes:

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100$

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Carn 103,00$ Cruz 97,50$

..............- Cam 106,09$ 100,43$

--=-- Cruz

............... Cam 100,43$ Cruz 95.06$

Este proceso es un pasco aleatorio, porque los cambios sucesivos del valor de su apuesta son independienles entre si. En otras palabras, las posibilidades de ganar dinero tOOas las semanas son las mismas, independientemente del valor al comienzo de la semana y del modelo que hayan adoptado las caidas en eara y en cruz durante las semanas anteriores. Si los precios de las acciones siguen paseos aleatorios, las posibilidades de que se produzcan aumentos 0 disminuciones cualquier dia, mcs 0 ano no dependen de ningri" modo de los movimientos antcriores del precio de las aceiones. EI recorrido hist6rico de los precios no proportiona ninguna infonnacion util sobre el futuro, igual que una serie prolongada de caidas de la moneda en cara 0 en cruz no ofrece informacion sabre la pr6ximajugada. Si Ie resulta dificil creer que los prccios de las acciones pueden comportarse como la moneda del ejemplo, examine los dos grificos de la Figura 6.5. Uno de elias muestra el resultado de nuestro juego durante 5 anos; el otro, el comportamiento real del indice Standard & Poor"s dwante un periodo semejante. i,Puede distinguir uno de otro?ll i,Le sorprende que las acciones sigan un pasco al azar? En esc caso, piense que sucederia si no fuese asi, y se esperase que los cambios del prccio de las acciones se mantuvieran conSlantes durante varios meses. La Figura 6.6 constituye un ejemplo de semejante cicio predecible. IJ Eignlolko supenor muestra ellDdi« rnI de Saandard &: Poor's desde 1980 hasta 1984. EI grifi<:o inrmor fuc: gmendo por medio de una .sene de niuna"os ... azaF. Pucde que USIed ~ .1 .so por CtmlO de nuestr'Oa Icctora que entUerJlr1Ila respuesta correc:u. pero apostamos que 10 Ium 56lo por casualKlad..

170

Parte Dos EI VOlOr

Como puedc comprobar, el curso a.scendente del mercado comcnz6 el mes pasado, cuando el indice era de 1.100 Y sc cspcraba que al mes siguicnte elevara el precio a

1.300. l..Que slicedera si los inversores perciben eSla bonanza? COIllO en Sli oivel actual, los prccios son una ganga, SC aprcsurarlm a cornprar. Solo dcjaran de hacerlo cuando las accioncs alcancen un precia juslo. Asi, en cuanto los inversores advierten la existencia de un cicio. 10 eliminan inmediatameme con sus inlercambios.

i. Verdadero 0 falso? Si los precios de las acciones siguen un paseo a1eatorio:

a Los precios sucesivos de las acciones no tienen relaci6n entre Sl. b. Los cambios sucesivos de los precios de las acciones no tienen relaci6n entre si. c. Los precios de las acciones f1uctuan por encima y por debajo de los precios nonnales a largo plazo. d. No se puede utilizar la historia de los precios de las acciones para predecir la rentabilidad futura de los inversores.

Metodo 2: el Ancilisis Fundamental onolbtos fundamentoles Inversores que froton de encontrar tItuios volorodos erroneamente onolizondo 10 Informaci6n fundamentol, como los datos contobles y las perspectivas empresorloles.

Quiza sea imposible lograr una rentabilidad superior estudiando el precio histonco de las acciones,lpero no podemos utilizar otra clase de informaci6n? La mayona de los inversores no se limitan a estudiar los precios antenores, sino que evaluan las perspectivas de las empresas examinando la prensa financiera y economica, los documentos financieros, las declaraciones anuales de sus presidentes y otros tipos de noticias. A estos inversores se los denomina analistas fundamentales, y son diferentes de los analistas tecnicos, que examinan los movimientos de las accioncs en el pasado. Suponga que estudia cuidadosamcnte la prensa financiera y compra una accion cuando las noticias sobre la empresa son buenas. La Figura 6.7 seiiala por que es improbable que esta estrategia de buenos resultados. Demuestra que los precios de las acciones reaccionan ante una noticia determinada, el anuncio de la adquisicion de una empresa. En la mayona de las adquisiciones, la empresa compradora esta dispuesta a pagar una imponante prima para que los accionistas de la empresa adquirida accedan a renunciar a sus acciones. En la Figura 6.7 puede comprobar que el precio de la empresa objetivo siempre aumenta el dia en que el pt'lblico se entem del intento de compra (el dia 0 del gralico). Este ajuste del precio de las acciones es inmediato; de ahi en adelante el precio de las acciones deja de oscilar, hacia arriba 0 hacia abajo. En el momento en que se da a conacer la adquisicion, ya es demasiado tarde para comprar. Los investigadores han estudiado el comporramiento del precio de las acciones ante muctlas otras c1ases de noticias, como los anuncios de benelieios y de dividendos, y los planes de emitir titulos adicionales 0 de recomprar los existentes. PafC(;e que el precio de las acciones refteja nipida y exactamente tada esta informacion, de modo que es imposible lograr mayor rentabilidad comprando 0 vendiendo despues de un anuncio.

Una Teoria para Explicar los Hechos

m&rcodo eflcktnle Mercado donde los

precios reflejon tode 10 Informacl6n disponible.

Los economistas dicen a menudo que los mercados bursatiles son mercados eficientes. Con estQ, quierendecir que existe una intensa competencia para encon· trar acciones infravaloradas. De- cste modo, cuando se publica nueva infonnaci6n, los inversores se apresuran a aprovecharla, y por eso mismo eliminan todas las oportunidades de lograr beneficios. Los inversores profesionales expresan la misma idea cuando dicen que en Wall Street no hay nada gratis. Resulta util distinguir entre tres c1ases de informacion y tres grados de eficiencia. La expresi6n eficiencia debi! sostiene que los precios de mercado reflejan toda la informaci6n que contienen los precios historicos. Si el mercado es asi, el precio de las acciones cambia aleatoriamente, y el amilisis lecnico que busca modelos en las rentabilidades del pasado no tiene ningiln valor. La Figura 6.4, que representa los

Capitulo 6 La Voloroci6n de )05 Acclones

FIGURA 6.5 Uno de estos grancos muestra el indlce de Standard 8a Poor's durante 5 anos. EI olro muestra los resultados que 59 obtlenen lanzando 01 alre una monedo durante el mismo periodo. LPuede Indicar cool es cual? (La respuesta esta en 10 nota 13 01 pie de Ia paglna anterior.)

171

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FIGURA 6.6 Los clclos autodestruyen tan pronto como los inversoras los perclben. EI preclo de las QCclones aumenta Instanroneomente hasta al volar actual del preclo futuro espsrodo. 59

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FIGURA 6.7 EI comportamlenlo de los occlones de las emproKls que son oblato de uno adquisicion comporado con 01 de mercado.

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Dias hasta Is teeks del anuncio de 18 adql,llsicion

cambios sucesivos scmanales y mensuales del indice de mercado, abona la tesis de que los mercados lienen una eficiencia debil. La eficiellcia imermedia 0 semifl/erle sosticnc que los precios de mercado no solo reflejan la informacion que cOlllienen los precios anteriores, sino toda la infommcion de que dispone el publico. Si se cumple, resulta imposible logrnr rentabilidades limimndose a leer la prensa financiera, estudiando los estados financieros de las empresas, etcetera. La Figura 6.7, que muestra la reaccion del mercado ante los anuncios de fusiones de empresas, abona la tesis de que los mercados tienen una eficiencia semi· fuerte. Por fin, la ejiciencia fllerre soslienc que los precios de mercado inciuyen loda la infonnacion disponible. Si el mercado es eficiente en su hip6tesis fuerte, ningun inversor, por mucho que se esfuerce, puede esperar lograr beneficios superiores. La Figura 6.3, que muestra el rendimiento de los fondos de inversion, abona la idea de que los mercados tienen una eficiencia fuerte.

~w 6.10

los anahstas tecnicos y los fundamentales intentan lograr rentabilidades superiores en la Bolsa. Explique c6mo sus esfuerzos pueden ayudar a mantener la eficiencia del mercado.

--~-

6.7 Las Anomalias del Mercado y las Finanzas del Comportamiento las Anomalias del Mercado Existen pocas teonas economicas sencillas Ian bien apoyadas por los hechos como la teona de la eficiencia del mercado. Sin embargo, ninguna teona de tanta sencillez pue<1e seT universalmente valida; siempre se plantean enigmas y aparecen excepciones. Consideremos dos ejemplos.

Capitulo 6 La Voloracl6rl de lOs Acck>nes

173

EI Enigma del Anunclo de Beneficios En un mercarlo cficiente. el precio de las acciones de las empresas deberia reaccionar 011 inslante ante el anuncio de que han obtenido beneficios inesperadamentc buenos 0 mOl [os. Pero Bernard y Thomas demostraron que las acciones sobre cuyos bcneficios se publicaban mejores nolicias superaban a las acciones sabre las que se publicaban las peorcs nOlicias par mas del 4 por deniO duranle los 2 meses posleriores 011 anuncio de esos bcneficiosl 4 • 0 parece que el precio de las acciones reflejara loda 101 informacion disponible 011 final de los dias en que se anunciaban los beneficios. En lugar dc eUo, se diria que los inver· sores no reaccionaban adecuadamente a los anuncios de beneficios. y que sOlo asumian su imponancia cuando les Ilegaba mas informacion. EI Enigma de las Nuevas Emlsiones Cuando las empresas emiten acciones. 10 comlin es que los inversorcs sc aprcsurcn a comprarlas. EI promedio de los que lienen 101 suerte de adquirir acciones obliene lambien ganancias de capital. Pero los investigadores han dcscubierto que eslas primeras ganancias se convierten pronto en perdidas_ Par ejemplo. suponga que compra acciones imnediatamente despues de cada orena publica de venta y que conscrva las acciones durame 5 aiios. En esc caso. durante el periodo de 1970 a 1998, su rentabilidad promcdio anual hubiera sido un 33 por ciento mejor que la rentabilidad de una cartera de acciones de tamano similar. Todavia no se han logrado explicar estos resultados sobre las anomalias a largo plazo. No sabemos si se lrnta de excepciones importames de 101 teoria de la eficien· cia del mercado. 0 una coincidencia debida a los esfuerzos de muchos investigadares para descubrir modelos imeresames en los datos. Tambien pucde haber olras exp1icaciones. Por ejemplo, tomemos el enigma de las nuevas emisiones. La mayoria de las nuevas emisioncs de los ultimos 30 anos han consistido en accio· nes de crecimiento con alto valor de mercado y activos conlables limitados. Si no ofrecieron buenos rendimientos. no fue por 10 reciente de su emision. sino porque todas las acciones de crecimiento rindieron poco durallle ese pcriodo. Por supueslO, si las togas son asi. debemos responder otra pregunta: i,por que las acciones mostraron un mal comportamicnto durante un periodo Ian prolongado? Volveremos a cste tema en el Capilulo I l.

Las Finanzas del Comporlamienlo Los inversores en acciones tecnol6gicas disfrutaron de un eXlraordinario aumento de su valor durante la decada de 1990. EI indice del mercado Nasdaq, vinculado con los valores de alta tecnologia, aumenlo un 580 por ciento desde comienzos de 1995 hasta marLO de 2000. Pero entonces, incluso mas rapidamente de como empezo, el boolll liege a su fin. En oclubre del 2002 el indice NASDAQ cay6 un 78 par cienlo. Las nuevas "acciones punlo com" experimenlaron algunas de las mayores ganancias y perdidas. Por ejemplo, las acciones de Yahoo, que comenzaron a negociarse en abril de 1996, se apreciaron un 1.400 par ciento en 5610 4 anos. En este punto.los thulos de Yahoo tenian un valor de 124 mil millones de dolares, mas que la suma de las de GM. Heinz y Boeing. Pero esta situacion no ibn a durar; 5610 un ano despues. el valor de ll1ercado del capital emitido apenas superabn los 6 mil millones de dolares. i,Que provoc6 el boom de las acciones de aha tecnologia? i,Acaso moslraban pers· pectivas de mejorar notablemente sus dividendos? i.0 es que los inversores decidicron que no necesitan oblener scmcjamcs rcndimiemos con acciones ordinarias? Ninguna leoria parccio capaz de explicar los prccios que los inversores estaban dispueslos a pagar. i,Acaso la leoria de la cficiencia del mercado iba a ser olra victima del auge y 101 caida de las emprcsas "pumo com"? Hay quienes piensan que hay que buscar la rcspucsta de estas preguntas en 101 psicologia del comportarnienlo. Las personas no somas racionales durante todo el tiempo. Esto se pcrcibe en dos aspectos muy amplios: las actitudes ante el riesgo y 101 manera dc evaluar las probabilidades. ,. Vbse V. L Bernard y J K.. Tbomas. ~Post-E.amlng.s-Announccmall Dnft; Delayed Price Response or R,JJ; Premium:. ./Qunwl ofAccoull'/1/g RnNrd, 27 (supkmcnlO de 1989). 1-36

174

Porte Dos EI Valor

I. Los aCliwdes aflle el riesgo. Los psic61ogos han observado que cuando las

personas toman decisiones arriesgadas, tcmen sabre todo sufrir perdidas, aunque scan pcqucnas. Los pcrdcdores suclcn lamcntar sus accioncs y sc reprochan su

comportamiemo. Para cvitar csta dcsagradablc posibilidad, las personas tienden a evilar las acciones que pucden acarrearles perdidas. El dolor que praVDea la perdida parcce dcpender de que esta sc presente desputs de atras pcrdidas anteriorcs. Una vcz que los invcrsorcs han surrido una perdida, suclen cuidarse de no incurrir en atras mas. Por el contrario, del mismo modo que los jugadorcs aceplan apueslas mayorcs cuando vall ganando, asi tambien los

invcrsores sc mucstran mas dispucslos a correr el riesgo de una caida de la Boisa dcspues de haber gozado de un periodo de ganancias substanciales. Si despues sufren pcrdidas pequenas. al menos tienen el consuelo de haberse benefieiado a 10 largo del ano. Es fileil advertir que este tipo de conducta puede conducir a la apariei6n de las "'burbujas" bursatiles. Los primeros invcrsores en Amazon y en otras cmpresas "punto com" hicieron grandes ganancias. Quiza dejaron entonces de preocuparse del riesgo de sufrir perdidas. Quizii olvidaron los riesgos y aculllularon mas inversiones aim en esas compaiHas, 10 que condujo cI precio de las acciones muy por encima de su valor fundamcntal. EI fin del idilio sc produjo cuando los invcrsorcs dcspertaron y advirticron hasta que punto los precios superaban el valor fundamental.

2. Creel/cias sobre las posibilidades. La mayoria de los invcrsorcs no son licenciados en estadistica, y cometen errores Cllando evaluan la probabilidad de que se produzca algun acontecimiento incierto. Los psic61ogos han descubicrto que al juzgar los acontecimientos futuros, las personas suelcn recordar 10 que ha sucedido en periodos recientes, suponiendo que en el ful'uro puede ocurrir algo semejante. Esto invita a proyectar nuestras experiencias recientes en el porvenir, y olvidar las lecciones del pasado mas remoto. Por ejemplo, un inversor que da mucho peso a los acontecimientos recientes puede juzgar que las empresas mas atractivas tiencn grandes posibilidades de seguir crccicndo rnpidamcnlc, aunquc sabe que las tnsas muy elevadas de crecimienlo no pueden mantenerse indefinidamente. Otro error comlm es el exeeso de confianza. La mayoria de nosotros cree que somos mejores eonduclores que los demas, y la mayoria de los inversores crecn que saben elegir las acciones mcjor que easi todos los demas. Sabemos que dos especuladores que negoeian entre si 110 pueden esperar que cada uno de ellos obtcnga ganancias; par cada g:mador, ha de haber un perdedor. Pero quiza los inversores estrm dispuestos a seguir negociando porque cada cual confia en que el perdedor sera el otro. Ahora se puede entender que es esta conducta 10 que provoc6 cl boom de las empresas "punto com". A medida que se desarrollo, el mercado alcista genero una "exuberancia irracional" respeclo al futuro. 15 Cuantos mas beneficios lograb<1l1 los inversores con sus acciones, mas eonfianza lenian en sus opiniones, y milS displlestos estaban a aceplar el riesgo de que en los meses siguientes no les fuem tan bien. Es demasiado temprano para saber hasta que punto plledcn ayudamos las finanz<'"ts del comportamienlo a desvelar los enigmas y a explicar acontccimientos como el boom de las empresas "punto com", pero hay una cosa que parece clara: a los estadisticos les resulta relativamente fficil encontrar anomalias con la ventaja de la vision retrospectiva, y a los psic610gos expliearlas. Pero a los directorcs financieros, que se mueven en el ardor de la batal1a, les resulta l11ucho mas dificil descubrir thulos infravalorados e invertir en elias. Y este cs el mcnsaje busieo de la teoria del I1lcrcado cficiente. II l.a expresi6n ··e~uberancia irraeionar· rue aeui\ada (lOr Alan Greensp;tn. el prcsidenle de 13 Rescrva Federal de los EE.UU.. y alude 31 000111 de las emprcsas ··pUIllO com··. Tambicn es elt;tulo de un librode Robert Seller. que investiga esc boom. Vcasc R. Shiller, lmsliurllli E.mbl!rcmn! (Broad\\"oIy Books, 2001).

Coptlulo 6 La VoIoroci6n de los Acclones

175

11111111111111111111111111111111

iQui' informacion sabre las acciones de empresa aparecc normal mente en las paginas filllUlcieras de los periOdicos?

I

iComo se calcula el \'alor actual de una aecion segun las predicciones nistentes sobre su rtntabiJidad y sabre su precio futuros?

I

I

I

I

En general, los aceionistas esperan obtener (I) dividendos al contado y (2) ganancias 0 perdi-

das de capital. La tasa de rentabilidad que esperan durante el ana siguiente se define como los dividendos espe:rados por acci6n D1Y I mas el aumento esperado del precio PI • Po- todo ello dividido por el precio al comienzo del arlo, PoA diferencia de los pagos fijos de intcreses que las empresas promelen a los litulares de bonos. los dividcndos que pagan a los accionistas dependen de la mateha de la empresa. Esta es la raz6n de que las acciones ordinarias de las empresas son mas arriesgadas que la deuda. La renwbilidad que los inversores esperan de cunlquier acci6n es la misma rentabilidad que exigen al resto de las acciones sujetas al mismo riesgo. EI valor actual de una acci6n es igual al valor actual de los dividendos futuros prcvislos y el precio futuro de las acciones. empleando la rentabilidad como [asa de descuento.

iComo se puedcn utilizar las fornlllias de valoracion de acciones para calcular la tasa de rtntabilidad esperada de una accilin ordinaria?

EI valor actual de una acci6n es igual n la sene de dividendos espcrados por aeei6n hask1. cierta fceha honzontc. mas el prccio espcrado a esa fecha. [odo clio desconlado a la tentabilidad que exigen .los invc~rcs. 5i la fecha hori7..onle es lejan~ ~os limitamos a decir que cl precio de las acclones eqUlvale al valor actual de todos los dlvldendos futums por acci6n. Este es el modelo de descuento de dividcndos. 5i se espera que los dividendos Crc7.can para siempre a una tasa constante g. la rentabiudad esperada de las acciones es igual a la rentabilidad par dividendo (DlV.,Pu). nUs la tasa espcrada del crecimiento de los dividcndos. EI valor de las acciones. segUn este modelo de descuento de dh·idendos can crec:imicnlo constante.cs Po - DIY1/(r· g).

;,C6mo deben interprttar los accionistas el ratio precio-bencficio?

Sc puede considcrnr que el valor de las aceiones cs la suma de dos partcs. el valor de los aCli-

;,Por (IUe la competencia cnll'"C los ill\crsol'"CS conduce ala aparicilin de mercados eficicntes?

I

Las cmpresas que dcsean aumentar su capital pucden pedir prestamos a incluir nuevos "socios" vendiendo acciones ordinarias. Generahncnte, las acciones de las grandcs cmpresus se ncgocian en la Bolsa. Los listados de acdones de Bols.1 contienen la renlabilidad por dividendo, cI precio de las ncdones y cl volumen de ncgocio.

I

vos instalados y cl valor actual de las oportunidades de crec:imienlo. eslO es. de las oportunidadcs futurns de que la empresa invierta en proyectos de alto rcndimicnto. EI rAtio prcci~benefkio (PER) refleja la cvalUllci6n del mercado de las oportunidadesdc erecimiento de la firma. La compclellCill entre los invcrsorcs ticnde a produeir mcrcados eficientcs. esto cs, aqucllos donde los precios reflejan nipidamente las nuevas infonnaciones. y donde a todos los inversores leg resulta dificil conseguir bene-ficios supenores sostcnidos. Por supuesto. lodos deSellmas rentabilidades que, en promcdio. sean suficientes para compensar el valor del dinero en eI ticmpo y el nesgo al que nos enfrenlamos. La teoria del mercado eficiente tienc Ires mriedades. La ronna debil mantienc que los precios hoy renejan tada la inronnaei6n que collliene la sene hist6rica de precios de las acciones. En este casc. es imposible lograr rclll3bilidades superiorcs con 5010 observar los prccios pasados de las acciones. La rorma semirucrte de la leoria mantiene que los pn:cios rcflejan tada la infonnaci6n que se publica. de modo que es imposible conseguir rcntabilidades superiores sostenicbs leyendo los peri6dicos. observando las cucntas anuales de las cmpresas, etc. La fo.-rna (uerle mantiene que los precios de las accioncs incluyen tada la infonnaci6n disponible. Por tanto. es diAdl encontnlr infomlaeion privada. porque dumnte esa busqueda competimos con miles y qUi7..a mi1lones- de inversorcs aClivos c intcligcntcs. En estt: caso. 10 mejor que se puede hacer es suponer que los titulos tienen un precio justo. Existen muchas pl'llebas de que e1 mcrcado es cfieientc. y poc..1S dudas de que a los inversores profesionales lcs resulw dificil ganar de manera sostenida. No obstante. existen algunos casas enigmAticos segun los cunlcs los mercados no parcccn ser eficientes. Algunos economislaS financieros alribuycn estas supuestas anomalias a debilidades de la conducta humana.

11111111111111111111

I

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I

I

176

Parte Dos EI Valor

1111111111111111111111111111111

I.

EI modclo de descuento de dividendos. Amazon.com nunea pago dividendos. pero en junio de 2005 cI valor de mercado de sus acciones em de 13 mil millones de d6lares. 1,Invalida esto cl modelo de descucnlQ de dividendos?

2.

Rentabilidad por Dividendo. Este ana. [as accioncs de Favored pagarnn dividcndos del 2,40 % por acci6n. Su rcntabilidad por dividendo es del 8 por cienlO. LA que precia se

venden las acciones? 3. Acciones Preferentes. Preferred Products ha emitido acciones preferentes con un dividendo auua! del 8 por ciemo que se pagani II perpetuidad. a. Si 13 tasa de dcscuento cs del 12 por delllo, l3 que precio deben vcnderse las acciones preferelllcs? b. lA que precio deben vendcrsc las seclones cleotra de 1 ano? c. l.Cual es la rcntabilidad por dividcndos. la rentabilid.ld por ganancias de capital y la rentabilidad espcrada de las acciones de la empresa? 4,

Modelo de crccimiento cOllslllnte. Waterworks tiene lIna rentabilidad por dividendo del

8 por dento. 8i se espcra que sus dividendos aumenten a una t.1sa constante del 5 por deniO. (',cual debe ser la rentabilidad de las acciones de la empresa? 5.

Modelo de descuento de dividcndos. i.Por que decimos que el precio es igual al valor hist6rico de tOOos los dividendos futuros, cuando muchos inversores pucden buscar ganancias de capital y proponersc conservar sus acciones 5610 durante un 3Iio 0 dos'? Explique esto.

6. Tasll de Rcntabilidad. Steady As He Goes. Inc.. paga un dividendo a finales del ano de 3 $ por acci6n. Los inversores espcmn que el dividendo aumenle a una tasa del 4 por ciento indefinidamentc.

a. Si las acciones se venden actualmente a 30 $ cada una, i.cual es su renlabilidad? b. 5i la rentabilidad espcrada de las acciones es del 16.5 por ciento. i.cucil es su predo? 7.

Rentabilidad por Dividendos. BMM Industries paga un dividcndo de 2 $ por trimestre.

La rentabiJidad por dividendos de estas acciones es ahora del 4.8 por ciento. i.A que precio se venden? 8.

Formas de Mercado Eficiente. Escriba las palabras que faltan lomandolas de eSla lista: jimdamen/ales. semtruer/e, !uerte. f<,>Cflicos. dl1bil. La teona del mcrcado eficientc tiene tres fomlas. Las investigaciones han demostrado que no existen mOOelos de cambios de los precios que demuestren la fomm de la lcoria. Las prtLebas a favor de 18 fonna de la teona provienen de estudios sabre la rapidez con que los mercados responden a las nuevas infommciones. y las proede la teona provicnen de estudios sobre el rendibas a favor de la fonna mienlo de las c.1rteras gestionadas par profesionales. Muchos inversores busean infonnaciones sabre la marcha de las empresas, que les pennitan valorar mas acertada. Estos analistas nseguran que menle las acciones. 5e los conace como analistas los precios reftejan tOOa la infonnaci6n exlstenle. Ot-ros inversores estudian los precios anteriores de las acciones mediante modelos recurrentes, que pcnnitell lograr bcnefidos . Pam ellos, los mOOelos no superiores. Se los denomina analistas tienen validcz.

9.

Informal.'i6n y Mcrcados Eficientes. "Lo que da eficiellcia a los mercados de thulos es In cOlllpetencia por la infonnaci6n." Explique eSla afinnaci6n.

10. Finanzas del Comportnmiellto. Algunos estudiosos de las finanzas afirman que cl comportamicnto bien documentado influye en la explicaci6n de los cusos de aparentes ineficiencias del mercado. Describa algunas de estas influencias.

1111111111111111111111111111111

capitulo 6 La Valorocl6n de los Acclones

177

11111111111111111111111111111111

el Por favor. v1slta nuestra p.1g1na en: www.mhe.esIIlrealey5

II. Valor de las Acdones. Integrated POl..'HO Chips pag6 ayer un dividendo par acci6n de I $. Uste
el PDf favor. V\$lla nueslra pjgJna en: www,mhe.es!brealey5

14. Modelo de Descuento de Dividendos con Crccimicnlo Conslanle. Arts and Crafts, Inc., pagani dividendos de 5 S par accion demro de I ano. Vende sus aceiones a 50 $, y las empresas de la misma industria ofrecen tasas de remabilidad esperada del 14 par eiento. leual debe ser la rasa de erecimiento esperadu de los dividendos de la empresa? 15. Modelo de Descuento de Dividendos con Crecimicnlo Constante. Eastcrn Electric paga aetualmente un dividendo del 1,64 par ciento aproximado par aceion, y las vende a 27 $ eada una.

a. Si los inversores crecn que la tasa de crecimiento de los dividcndos es del 3 par cienlO nnual, lque renlabilidad espcran ganar con estas acciones? b. Si los inversores exigen de rentabilidad cliO %, lcual debe ser la tasa de crecimiento que cspcran de la cmpresa? e. Si la l..,sa dc crccimiento es del 5 par ciento, y el cocficienle de reinversion del 0.4, lcual debe ser la rentabilidad conscguida par la tinna con sus nuevas inversiones? 16. Modelo dc Descucnlo de Dividendos con Crecimiento Const3nte. USled piensa que el ano pr6ximo Non-stick Gum Factory pagam dividcndos de 2 $ sobre sus aceiones ordinarias. Espcra que, pasterionneme. los dividendos aumenten a una tas.. del 6 par ciento anual de fonna pcrpetua. Si exige una remabilidad del 12 per ciemo sabre su inversion, lcuanlo debe estar dispuesto a pagar par las acciones? 17. CrceimiClIlO Negath·o. Horse and Buggy Inc. es una indusuia cn declive. Las vcntas, los beneficios y los dividendos sc reducen a una tasa dcl 10 per cicmo al ano. a. Si r =< 15 par demo y DIV I = 3 $, lcual es el valor de las acciones? b. lQue precio prcve que tcngan las accioncs el ano siguicnte? c. leual es la rentabilidad cspcrada de las actiones? d. l,Pue
178

Parte OOs

El Valor

b. Vuclva n calcular (a) suponiendo que In rcnlabilidad de los beneficios reinvcrtidos es del 20 por cicnlO. i,Cucll es el valor actual de las oportunidades de crecimiento de cada taSc1 de inversi6n? c. Tenicndo en cuenta sus respuestas (a) y (b). i.puedc inclienr brevementc In direrencia que cxistc entre las empresas en crecimiento y las empresas con oponunidades de crecimiento? 19. Crc<:imicnto no Conslanle. Usted cspern que durante los 3 ailas siguientcs. una acci6n paguc los siguicntcs dividcndos: 1,00 $, 1,25 $ y 1,50 $. Piensa que, al cabo del tercer

ana. las aceiones se vClldernn n 20 S cada Ulla. a. l.Cual es el precio de Ins accioncs 5i In tasa de descuento de las acciones es del 10 poT denIo? b. ;..Cmll es In rentabilidad por dividendo? 20. Modclo de Dcscuento de Dividendos COli Crcc:imiell(o Constante. Observe los datos sobre las acciones de dos empresas. ambas con tasas de descuemo del 15 por ciemo. Titulo A Rentabilidad del capital propio

15%

Titulo B 10%

Beneficios por acci6n

2,00 $

1.50 $

Dividendos par acci6n

1,00 $

1,00$

a. l,Cu.11 es la tasa de reparto de los dividendos de carla cmpresa? b, l,Cual es la tasa de crccimicnlo de los dividendos cspernda de carla cmpresa'? c. l,Cunl es el precio adecuado de las acciones de eada empresa? 21. Ratios PER. Web Cities Resc.1rch preve una tnsa de rentabilidad del 20 por dento en sus nuevos proyeetos. Los directivos piensall reinvertir el 30 por dento de todas sus ganandas. Los benefidos de este alio scrim de 3 $ por accion, y los inversorcs espcran una rentabilidad del 12 por cienlo sabre las aceiones. a. l,Cual cs la tasa de crcdmiento sostcnible'? b. l,Cual es cl precio de las acciones'? c. i.Cual cs el valor actual de las oporrunidadcs de credmiento'? d. iClUil es el ratio PER? e. iCunl seria el precio y el ratio PER si la fimla rcpartiera todas sus ganandas como dividcndos'? f. lQuc conclusion oblielle sobre Ins reladones entre las oponunidades de crccimienlo y los ratios PER? 22. Modelo de Descucnto de Oh'idendoscoll Cl'l'cimicnto Constantc. Fincorp pagara dividendos a finales del ano de 2,40 S por acci6n. y se espera que crezcan hast:l el 4 por ciento indefinidamentc durante el futuro. La tasa de descuento es del 12 por dento. a. iA cU{llltQ se venden las aceiones'? b. lCual seda el ratio PER si In lusa de descuento fuem del 10 por eienlo? 23. Ratios PER. No-Growth Industries repane todos sus beneficios como dividendos. Denlro de I ana abonani dividendos de 4 S pOr acd6n. La tasa de descuento es del 12 par ciento. a. l,CutlJ es cl ratio precia-beneficio de la empresa? b. {,Cwil seria el mtio PER si la lasa de descuento fuer.! del 10 por dento? 24. Oportunidadcs de Crecimicnto. Stormy Weather no tiene oponunidades atractivas de inversion. La rentabilidad del capital propio cs igual a la tusa de dcscuento. del 10 por cicnlO. Este ano. sus bencficios esperados son de 4 $ por acci6n. Calcule el preeio de las al.'ciones, el ratio PER y la 1.1sa de crccimicnto de los dividendos eon coefidenles de reinversi6n de: a. cero b. OAO

c. 0.80

Capitulo 6 La valOrac!6n de las acclones

179

25. Oportunidadcs de Crcdmiento. Trend-line Inc. vlene crcciendo a una tasa del 6 par cienlo al ana, y se cree que seguim hacicndolo indcfinidamcmc. Se cspem que sus pr6ximos dividendo$ scan de 5 $ por accion. ll. Si ct mercado espcra que Trend-line orrezca una rCll1abiJidad del 10 por demo. ill que

precio debe venderse? b. Si los beneficios por accion de Trend-line van a scr del 8 por cicnlO. l.que parte del valor de la empresa se debe a sus activos instalados y cual a SliS oportunidades de crccimiento? 26. Rulios PER. Castles in the Sand ofi'C'Cc una rcntabilidad del 20 por denIo sobre sus inversianes y mallliene un coeficicntc de reinversi6n de 0,30. Sus beneficios de este ana scrim de 4 $ por acci6n. Los invcrsores Cspcfan tina relliabilidad del 12 por ciento sobre sus accioncs. n. Calcule el prccio y el ratio PER dc la empresa. b. "Que sucederia con el ratio PER si el cocficiente de reillvcrsion sc reduce a 0.20? i,Por que? c. Demuestre que si la reinversi6n es de cero, el ratio precio-bencficios PER cae hasta la taS<1 dc rentabilidad esperada de las actiones.

el Por lavar, 'ilslla oueslra ~Ina en: www.mhe.llSIblealey5

27. Crecimiento de los Dividendos. Grandiose Growth tiene una tasa de crecimiento de los dividendos del 20 por dento. La msa de descuento es del 10 por ciento. Los dividendos a fin de ana scran de 2 S por acdon. a. loCUliI es el valor actual de los dividendos a pagar en el Ano I? loY en el ano 2? loY en c13? b. i,Es rncional espcf'M que csta tasa de crecimiento sc mantcnga indcfinidamente? 28. Valoraci6n de las Acciones. Start-up Industries es una empreS<1 nueva que ha obtenido 200 millones de d61ares por (a venta de accioncs. Los directivos piensan obtencr una renlabilidad del capital del 24 por cicnto, quc es mas quc In rentabilidad del 15 por ciemo que ofrccen las invcrsioncs con ricsgo comparablc. L.1 milnd dc los bcncficios sc rcinvcrlicin en la empresa. a. "Cual scm el ratio de valor de I11crcado entre valor contable? b. "C6mo cambiaria esc ratio si In cmpresa sOlo pudicse generar una rentabilidad del 10 por ciento sobre sus inversiones? 29. Crecimiellto no Const3nte. Plannes Obsolescence tiene un prodUCIO que cstam de mooa durante 3 anos, al cabo de los cuales In cmpresa cerrarii y liquidari sus activos. Como consccucllcin de clio, los dividcndos previstos son DlV l = 2 $, DIV 2 = 250 $ y DrV} = 18 $. loCulil cs cl valor de las ncciones si la tasa de fClllabilidad es del 12 por ciento?

30. Crecimiento 110 Constante. Tattletale News Corp. viene creciendo a una tasa del 20 por ciento anual, y se espcra que esta tas<, de descuento de los beneficios y los dividendos prosiga durante 3 anos mas. a. Si los ultimos dividendos que se pagaron fueron de 2 $, loa cuanto asccnderan los siguientes? b. Si la taS
180

Parte Dos

EI Valor

33. Inversiones Reales e Inversiones Financieras.l,Por que las inversiones en los mercados financieros tienen casi siempre un VAN de cero, mientras que las empresas pueden encontrar muchas inversiones productivas con VAN positivo? 34. Resultado de las Inversiones. Parece que todos los meses el Wall Street Journal nos ofrece un articulo sobre algful inversor con una capacidad maravillosa para detectar los titulos mas rentables. l,Estos ejemplos demuestran que los mercados financieros no son eficientes? 35. Consecuencias de la Eficiencia de los Mercados. El presidente de Good Fortunes, Inc., senala, durante una conferencia de prensa, que la empresa ha pagado dividendos cada vez mayores a 10 largo de 30 anos. Se considera que Good Fortunes es una de las fumas mejor administradas de la historia. l,Significa esto que comprar sus acciones es un buen negocio? Explique por que. 36. Consecuencias de la Eficiencia de los Mercados. "Los tipos de interes a largo plazo estan a niveles elevados hist6ricos. En consecuencia, a la mayoria de las empresas les resulta mas barato financiarse con acciones ordinarias 0 con prestamos bancarios a corto plazo y relativamente econ6micos". Comente esta afumaci6n. 37. Expectativas y Mercados Eficientes. Geothemlal Corp. tiene una buena noticia: sus beneficios han aumentado un 20 por ciento. La mayoria de los inversores esperaban un aumento del 25 por ciento. l,El precio de las acciones de Geothermal aumentara 0 disminuira cuando se haga el anuncio? 38. Finanzas del Comportamiento. En la Secci6n 6.7 dimos dos ejemplos de anomalias del mercado (el enigma del anuncio de beneficios y el enigma de las nuevas emisiones). l,Cree que las finanzas del comportamiento ayudan a explicar estas anomalias?

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I 39. Crecimiento Sostenible. Computer Corp. reinvierte en la empresa el60 por ciento de sus beneficios. Sus acciones se venden a 50 $, y los pr6ximos dividendos seran de 2,50 $ por acci6n. La tasa de descuento es del 15 por ciento. l,Cual es la tasa de rentabilidad de los fondos reinvertidos de la fuma? 40. Crecimiento no Constante. Una empresa pagara dividendos de 2 $ por acci6n dentro de 1 ano. Los dividendos dentro de 2 anos seran de 4 $ por acci6n, y se espera que los siguientes crezcan el 5 por ciento anual. La tasa de rentabilidad esperada de los fondos reinvertidos por la empresa es del 12 por ciento. a. l,Cual es el precio actual de las acciones? b. l,Cual es el precio esperado de las acciones el ano pr6ximo? c. Demuestre que la rentabilidad esperada, del 12 por ciento, es igual ala rentabilidad por dividendos mas la apreciaci6n del capital. 41. Crecimiento no Constante. Phoenix Industries ha logrado recuperarse milagrosamente. Cuatro anos atras, bordeaba la quiebra. En la actualidad, ha anunciado que pagara dividendos de I $ por acci6n el ano que viene, los primeros desde la crisis. Los analistas esperan que los dividendos se incrementen en 1 $ durante 2 anos mas. Despues del tercer ano (en el que los dividendos sen)n de 3 $ por acci6n), se espera que su crecimiento se fije a una tasa de crecimiento a largo plazo mas moderada del 6 por ciento por acci6n. Si los inversores de la empresa esperan que la rentabilidad de estos titulos sea del 14 por ciento, l,cual debe ser su precio? 42. Crecimiento no Constante. Compost Science, Inc. (CSI) se dedica a procesar las aguas servidas de Boston para convertirlas en fertilizante. En si misma, esta actividad no es muy rentable. Sin embargo, para que CSI se mantenga en actividad, la Comisi6n del Distrito Metropolitano (MOC) de la ciudad esta dispuesta a pagar cualquier cantidad que sea necesaria para que CSI alcance una rentabilidad de la inversi6n del 10 por ciento. A finales de ano se espera que CSI pague dividendos de 4 $. La empresa viene reinvirtiendo el 40 por ciento de los beneficios y creciendo a una tasa del 4 por ciento al ano.

Capitulo 6

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181

La Valoraci6n de las Acciones

a. Suponga que CSI mantiene esta tendencia de crecimiento. l,CuaI es la tasa de rentabilidad esperada si se compran las acciones a 100 $? b. z,Que parte del precio de 100 $ es atribuible al vaLor presente de Las oportunidades de crecimiento? c. Ahora, la MDC anuncia un plan para que CSI procese Las aguas servidas de Cambridge. POl' 10 tanto, la pLanta de la empresa se ampliani gradualmente durante 5 aiios. Esto significa que CSI debera invertir eL 80 por ciento de sus beneficios durante ese periodo. Pero a partir del Afio 6, volvera a pagar el 60 pOl' ciento de sus beneficios. z,CuaL sera el precio de las acciones de CSI una vez que se haga el anuncio y se conozcan las consecuencias que tendra para CSI? 43. Crecimiento no Constante. Better Mousetraps ha presentado un producto mejorado y todos se apresuran a apostar pOl' ella. En consecuencia, La empresa proyecta crecer un 20 por ciento al aiio durante 4 anos. Para entonces, oU'as empresas habran copiado su tecnologia, La competencia reducini los margenes de beneficios y La tasa de desarrollo sostenible caeni al 5 par ciento. El dividendo anual mas reciente fue de DIY 0 = 1 $ por acci6n. a. z,Cuales son los vaLores esperados de DIVl, DIV2, DIV3 y DIY4? b. z,Cual sera el precio esperado de las acciones dentro de 4 aiios? La tasa de descuento es dell 0 pOl' ciento. c. l,Que precio tienen las acciones hoy? d. Calcule la rentabilidad pOl' dividendo DIVI/PO. e. l,Cual sera el precio de las acciones PI el aiio que viene? f. l,CuaI es la tasa de rentabilidad esperada de un inversor que compra las acciones ahara y las vende dentro de 1 aiio? 44. Curva de Rendimiento y Mercados Eficientes. Si la curva de rendimiento es decreciente, 10 que significa que los tipos de interes a largo plazo son inferiores a los tipos de interes a corto plazo, z,que podrian pensar los inversores sobre los tipos de interesjUturos a corto plazo?

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I

6.1. El precio actual de las acciones de Hearts es del 3 pOl' ciento inferior a su valor a principios de ano. Sus precios maximo y minima en las ultimas 52 semanas han sido de 29,25 $ y 22,57 $ pOl' acci6n, respectivamente. Su dividendo anual es de 0,28 $ pOl' acci6n, y su rentabilidad pOl' dividendos (el dividendo anual como porcentaje deL precio de la acci6n) es dell, 1 por ciento. El ratio del precio de mercado de la acci6n entre el beneficio pOl' acci6n, es decir el ratio PER, es de 21. El voLumen de tituLos cotizados es de 133.000 acciones. El precio de cierre fue de 25,60 $, 0,10 $ superior que el precio de cierre del dia anterior. 6.2. Las previsiones futuras sobre la rentabilidad de IBM se han reducido. Asi, el valor de las oportunidades futuras de inversi6n han caido en relaci6n con eL valor de los activos instalados. Esto ocurre en todas las industrias en crecimiento antes 0 despues, cuando La competencia se incrementa y la rentabilidad de las nuevas oportunidades de inversion se reduce. 5 $ + 105 $

6.3.Po =

1,10

100$

6.4. Los dividendos y el precio de las acciones crecen al 5 por ciento, DIV2 5,25 $, DIY3 = 5$ x 1,052 = 5,51 $ P3 = 5 $ x 1,053 = 115,76 $

DIVj

DIV2

Po=---+ + 1+r (l + 1')2

DIV2 + P 3 (1

+ r)3

=5 $ x

1,05

=

182

Parle Dos EI Valor

1111111111111111111111111111111

= 5,00 S + 5,25$ 1,10 (1.10)'

+ 5,25 $+ 11,576 $ = 100 $

(l,IO)'

D/Vl 25 $ 6.5.Po""'-- +--=125$ r 1,20

6.6. Las dos cmpresas tienen el mismo ricsgo. por 10 que podemos utilizar los datos de Androscoggin pam cncontrar In rentabilidad esperada de las acciones: 5$

OIVI

,= - - - + g = - - - + 0.05 = 0,100 del 10 porciemo. Po

100 $

6.7. I·femos cnlcularlo el valor actual de los dividcndos durante 5 aiios como 5,33 $, Tambien podemos pronosticar cl dividendo en el ano 6 como DlV6 = 1.04 x DlV$ = 1,04 x 1,54 S = 1,6016 $ EI precia en 5 aiios cs de:

I 6US,-:-_ = 100, 10 $ P, = -,J..;1,060"""il (0,056 -0,04) PrJ = VA (di¥idendos) + VA (P s ) =533$+ 100,10$ =8156$

,

( 1,56)'

'

6.8. a. La tasa de crecimiento SOSlcnible cs g = rentabilidad del capital propio x coeficicntc de reinversi6n = J 0% x 0,40 '=' 4%.

b. EI primer valor de In cmpres..1, para un ralio de disuibuci6n de dividendos del 60 por ciemo y DIV J = 3 $, utilizando el modelo del crecimiento constante,

Po =

3$

(0,12 - 0,04)

=37,50$

que es 4, 17 $ por acci6n mellor que eI valor de la emprcsa sin crecimiento, de 41.67 $. En este ejemplo Blue Skies est..'l lirando 4, [7 $ de valor potencial por invertir en proycctos sin tasas de rcntabilidad atractivas. c. Seguro. Un espcculador adquiriria la empresa y ohlendria un beneficio de 4,17 $ por acci6n interrumpiendo IOOas las inversioncs que ofrezean una rentabilidad inferior a la rentabilidad del 12 por cienlO exigida por [os inversores. Esto implica que el espc· culador podria compmr las acciones por 37,50 $.

6.9. a. Falsa. Los nivcles de los precios sucesivos de las accioncs cstan rclacionndos. Si una acci6n sc vende a 100 $ hoy. la mejor estimaci6n del precio que Icndni manana cs

100$. b.

Verdadera. Las variacioflcs en los precios de I11crcado no estan relacionadas. EI hecho de que cI precio de mcrcado aumente 0 disminuya hoy no tiene nada que vcr eon 10 que hani manana. c. Falsa. No existe algo asi como un precio "nonnal". Si 10 hubiera. sc podrian obtener beneficios faeilmente comprando aceiones que se vendieran por debajo de su precio nonnal (cuyo precio tenderia a incremcntarse hasta alcanzar esc valor nonna[) y vcndiendo acciones quc en la actualidad se vcndieran por cncima de su precio normal. En cl pasco aleatorio, los prccios tiencn las mismas probabilidadcs de subir que de bajar. d. Verdadero. En el pasco aleatorio. los pn.'Cios ticncn las mismas probabilidades de subir 0 bajar. sin tener en cuenla su hisloria pasada.

Capitulo 6 La Volorocl6n de lOS AcclOrleli

183

6.10. Los analistas fund.'1.mentales ascgumn que los precios de las acciones conlienen tooa la infonnaci6n publica disponible sobre el valor subyacente de la empresa. Si los precios de las acciones sc dcsvian de sus valores fundamcntales, los analistas generaran presi6n para comprar 0 vender, por 10 que los precios regresar.in a sus niveles. Dc fonna parecida, el amilisis tecnico asegura que si hay infonnaci6n uti! en los precios hist6ricos de las acciones. se reflcjani en los precios actuates de las aceiones.

MINICASO Terence BreezC\\-ay, director financiem de Prairie Home Stores. sc preguntaba c6mo seria su vida de jubilado. Hacia casi 20 anos desde que el fundador de Prairie Home Ie habia puesto al frente de la empresa. Ahara. Ie habia lIegado el momento de dedicar mits tiempo a la equitaei6n y a la pesc:a en cl viejo Lazy Beta Ranch. Bajo la direccion del Sr. Breezeway, Prairic Home habia crecido can lemilUd pcro con finneza, lIegando a ser s6lidameme rentable. (La Tabla 6.5 muestra los beneficios. los dividendos y los valorcs contables dc las acciones de la emprcsa dunlllte los ullllnos 5 ailos.) La mayoda de los supcrmercados de la campania habian sido moderni7.ados y su marc;! er'J, arnplialllcnte conocida. EI Sr. Breezeway se sentia muy orgulloso de sus IOh'TOS. aunque dcscllba que Pmirie Ilome hubiem crecido con mas rapidcL. I labia desdcllado varias oportunidades de construir nuevas liendas en los condados vceinos. Prairie Home seguia siendo Ian s6lo una emprcsa familiar. Sus acciones ordinarias cstaban distribuidas entre los 15 nietos y sobrinos de Jaeob Breezeway, la mayor parte de los cunles dcpcndian de los dividendos que rccibian, gencrosos y regulares. El compromiso de ofrecer un alto rcparto de dividcndos 16 reducia los bcneficios que se podian rcillvcrtir, impidiclldo asi el des..'1.rrollo. EI Sr. Breezewy pcnsaba que habia Ilegado el momento de que la empresa cOlizam en Balsa. Una VC"L que las acciones se negociaran en el mercado, los descendiemcs de Breezeway que nceesilaraJl (a que solamente desca.scn) mas dinero podrian vender pane de su canera. Otras pel1iOnas mas interes..'1.das en la empresa podrian comprar esos titulos. y cosechar luego ganancias y precios por acci6n supcriores. ?ero si Prairie Home cotizaba el Balsa. <.a cuanto sc deberian vender sus acciones? AI Sr. Breezeway Ie preocupaba que la familia. a la propia empresa. fijaran un precio demasiado ooJo a sus litulos. Un parieme cstaba a punta de aceptar una oferta privada de 200 S. el valor conlable actual por acci6n. pero eJ Sr. BrcczC\\'a)' imervino y convenci6 al \-endedor en polencia que esperasc. ·La mlpresa papba lr'IdlCKlOiIlmmle dl\·.dmdos aI c:ootado eql,livalenles .1 10 por CtmlO de AI \-alor contable ,I romienzo del pniodo. Veasc la Tabla 6-5.

EI valor dc Prairie Home no 5610 dependia de su valor contable 0 de sus ganancias actuales. que eran buenos. Una proyecci6n flnancicra (que se ve en la pane superior de 13 Tabla 6.6) pre\'cia un crecimiemo de los beneficios superior al 100 por cien en 2017. Lamentablememe. un plan semejante cxigia rcim'CT1ir todas los bcocficios de Prairie I lome dcsdc 2011 hasta 2014. Despues de esa fceha. la empresa podria retomar al pago de dividendos y la ta:sa de erecimiento normaIcs. BreeZL"way opinaba que e1 plan era viable. Eslnba deeidido a dar paso a la nue\'a gcncraci6n de directivos: perc antes de jubilarsc. lenia que dceidir si rceo-mcndar 0 no la salida a Bolsa de Prairie Home Stores: y antes de tomar esa delerminaci6n. era neccsario com>ecr eI valor de In empresa. La lllaJiana siguieme se dirigi6 lentamcmc al Irnhajo en su coche y recorri61a calle polvoriema que llevaba al bar de Mike Gordon, donde Fmncine Firewater, [a direclora de finanz.'1.s de la e1l1prcsa. cStaba tomando su habitual desayuno. Le pidio que prepamsc un infor1l1c oficial deSlinado a [os accionistas donde sc cstablceicrn cl valur de la empresa en el supucsto de que sus aecioncs coti;r..lran en Balsa. La senorita Firewater Ie hizo dos pregumas de inmediato. Lu primem era que valorcs debia atribuir a la inversi6n y cl crcdmicmo. EI Sr. Brce;r.cway sugiri6 dos valores, uno suponiendo una expansi6n nipida (como en el sector superior de la Tabla 6.6). y otro que sc limitaba a proyectar el erecimienlo pasado (como cn el sector inferior de la misma tabla). Luego la senorita Firewater quiso saber que tasa de rcnlabi1idad dcbia Ulilizar. EI Sr. Breezeway respondi6 que el 15 por ciento. La rentabilidad nomlal sabre el capital propio de Prairie Home Ie parecia adecuada. pero menciono un ani· culo dcl Journal ofFinance que mamenia que los invcl1iOres en cadenas de supennercados rurales can riesgo similar al de Prairie Ilome Siores espcraban ganar alrededor de un II poreicnto.

184

Porte Dos

El valor

TABLA 6.5 Datos lInonclero$ relatlvos

•• •

l

Vsl.ln..

Q

Prairie Home Stores, 2006-2010 (mUiane! de d6I01es).

r.nntab}e. a ~\6nzQa.-de1 aJio

2006

'1007

2008

2009

., 7$

66.l$ 9,S

69.0$ 11,8

73"

70'$

11.0

11,2

9,7

BeneliclOS

~.

3 3,4 66.1

BeneflCiOS relerlldos

.....

Valor contable a fin de ai\o

6.6

6.

2,9 69,0

4,9 73.9

2010

77 2,. 76.5

3,5 80,0

1. PnIlriII Home S!OIW bene 400.000 aeciones on:tnartas

2. La pc;ll/tQ '" 11...,..,... (;:(lnIOS\e

en pegar ciYldendos en efectivo IgualeIlIll0 por eierlto del YlIIlor contabIe. prinI;;Ipio$ del afao.

TABLA 6.6 PlOyecc5onel f1nanclelos de Prairie Home Stores, 2011·2016 60s ctfros 58 811presan en millones de d6kJr8s).

2011

2012

2013

2014

2015

201.

Escenario con crecimiento nipido

Escenano con Crec1ml9l'ltO mpido

80S

92S

lOS,8 $

121.7 $

BeoeflCios

12

13,8

15.9

18.3

0 12 92

0 13,8

0 15,9

0 18,3

105.8

121,7

139.9

ro&_ BeneflClOS Retenidos valor conlable a fin del aoo

139,9 $ 21,0 14 7,0 146,9

146.9 S 22,0 14.7

7.~~

154,3

Escenario con crecimlento constante Escenano con creclmleolo constante fj

i

Divldendos BenefJCios Relenldos

Valor contable a fin del aOO

BOS 12 B 4 B4

84S

88,2 $

12.6 B,4 4,2

13.2 B,B 4,4 92,6

BB,2

92,6 $ 13,9 9,3 4,. 97,2

97,2 S 14,6

9,7 4,9 102.1

102.1 $

15.3 -... 10.~_ 5, I 107.2

NQtas: 1. En 10$ do5 paneles cia la tabla se suporMII'l benefici05 del 15 par cienlo del valor contablfl • eomlenzO$ del &flo. Esta tasa de renlabilidad as conslallte. 2. En el par.&! superior de la tabla lie $lJpoo& qve todos los bef'leficl()$ ciesde 2Qll a 2Q14 . . "';nvief\en. En 2Q15 y 81'1 los alios siguientes. dos too:::los de los benell<:los .. pagan como d1vlciendos y se relnvierte un tllf'Clo. 3.

En &I panelln!1lfiof ge 5Upone qve durante toclos los alios se pagan como dlvldendos clos terclos cle los benellcios.4. coIumnas no sea e_acta debldo BIIlldorIdeo.

Puede que la suma de las

o-' ~

I-

,CL

<{

()

7.1

EI Valor Actual Nato

EI Valor Actual Neto y otros Criterios de Inversi6n

Un Comentario sobre el Riesgo y el VOlor Actual Los VOiorocl6n de los Proyectos Duroderos

Utllizor los Reglos del Volor Actual Neto para Eleglr Proyectos

7.2

OlrO$ Criterios de Inversion EI Plaza de Recuperocl6n

La lasa Interno de Rentabilidod Un Exomsn Detollodo del Crlterlo de Ie lasa de

Rentabilidad C6mo Colcular 10 Tosa de RenlobHidad de los Preyectos DurodelOS

Una Advertencla Algunos Defaetos de 10 Taso Interna de Rentabilidod

7.3

los Proyeetos Mutuamente Excluyentes EI Momento de Inversl6n

los Equipos de Largo y de Corto Duroci6n EI Raemplazo de los M6qulnas Vlejo$

7.'

Elllaclonomlento del Capitol EI Roclonomlento Debil EI Roclonamlenfo Fumte Los Defectos del Indica de

Renlobilidod

7.'

Un (mimo Reposa

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www.dotodynomlco.com/FlnCalc/ FlnHome.htm VAN, TIR y otros

colculadoros t1noncleros est6n dlsponlbles en esto dlreccl6n de Internet.

n' Q.ubo.

S~_l~...

1.

~

1.

Un VAN posItlVO siempre inspiro conftonzo. Esfe hombre no esf6 preocupodo sobre eI plozo de recup8focl6n.

La deci$i6n de inversl6n. tomb;en denomlnada presupuesto de capitol, es esenclol para el exlto de 10 empresa. Yo hemos vlsto que 0 vecas las Inverslones de capital absorben cantidodes sustandales de tesoreria. V que pueden tener consecuencias a muy largo pIazo. Los octivos que compromos hoy pueden determiner 10 sItuociOn en que nos hollemos dentro de muchos anos. Pero 10 palabra ~sustanclal~ es demasiado debil pora aplicarla a clertos provectos de inversi6n. Conslderemos los eJemplos siguientes: • La construcci6n del tUnel 0010 el Canal de 10 Mancha que una Francia e Ingloterra cost6 unos 15 mB millones de d61ares entre 1986 V 1994. • EI coste de Ionzar una nueva medlcina 01 mercado sa calcula en 800 millones de d6lores. aproximadamente. • los planes de ExxonMobil de explotar el vacimiento petrolifero V de gas de 10 isla de Sokhalln. en Rusio. exigir6n gastos que puede elevarse a los 12 mil millones de d6Iores. • Los costes de investigoci6n V desarrollo de Tovota para el motor hibrldo de gas V electricJdad han sldo de unos 6 bitlones de d6lares. • Los costes de producci6n V de publicidad de 10 pellcula TItanic fueron de unos 200 miliones de d6Iores.

• Los costes de desarrollo del Airbus Jumbo A380 se estiman en unos 13.5 billones de d6lores. Podemos observar que todos estos proyectos can ottas necesldades de capitol exigen grandes Inversiones en actives intangibles. Par ejemplo. los costes del desarrollo de los medicamentos conslsten cosi integromente en invesHgociones y pruebas, V gran parte del desarrollo de un coche hibrido sa dedico ai diseno y a los ensayos. Todos los gastos que se hocen con 10 esperanza de generor iuego m6s dinero sa denominan proyectos de InversiOn de capitaL. independientemente de que ios gastos sa dediquen a octivos tangibles a intangibles. A los accionistas de las empresas les gusto m6s ser ricos que pobres. En consecuencia. desean que las empresas inviertan en todo proyecto que tengo un valor superior a su coste. la dlferencia entre el valor y el coste de un provecto sa denomino volor actual neto. las empresas foverecen a sus accionistas cuando Invierten en proVectos con un valor actual neto positive. Comenzaremos este capituio expllcando como sa calcuia ai valor actuai neto de un proyecto de inversl6n senclllo. Tamblen examlnaremos otros criterios que a veces emplean ias empresas para evaluor los inversiones. Uno de eilos. et criteria del plazo de recuperaci6n. es un poco mejor que las practicas intuitivas. Aunque en este mundo 10 intuici6n tiene cierta validez.los lngenleros necesitan normas m6s eXQctas cuondo disenon edificios de 100 plantas, y los directores flnancleros preclsen algo mas que eso cuando toman una declsi6n sustancial de inversi6n de capltol. A veces. en luger de colculor et valor actual neto de ios proyectos.las empresas comparan Ie tase de rentabUidad esperada de 10 inversi6n con 10 rentabilldad que los accionistas podrian obtener hacienda inversiones de riesgo equivaiente en el mercado de capftales. las empresas 5610 aceptan los proyectos que proporcionan rentabllidades superiores a ios que ios inversores

podrfan ganar por sf mlsmos. Por 10 general. esta tase de rentabllidad proporciona las mlsmas respuestas que el criterlo del valor actual neto, pero, como veremos, tiena algunos defectos. Luego examinoremos temas m6s complejos. como los interacciones de los proyectos. ~as sa presentan cuando una empresa sa ve obIlgodo a elegir entre dos 0 mas propuestos Incompatibles: si escoge una, debe renunciar a Ie otra. Por ejemplo. una empresa puede verse en Ia dlsyuntiva de comprar una m6qulna cara y duradera, y otra borata perc de corta duraci6n. lndlcaremos como utilizar al criteria de valoroci6n del valor actual neto para resolver estes dilemas. A veces los empresos sa ven otilQOdos a tomar decisiones p<>fque no tienen dinero suficiente para reallzar todos los proyectos que deseon emprender. Explicaremos como maximizar la riqueza de los acclonistas cuando existen restrlccionas de capital. La solucion consista en elegir los proyectos

7.1

con mayor valor actual nato per door invertido.

Esta medlda sa denomlna fndlca de rentabilidad. Despues de estudicr esta ccpitulO. usted podro: • Colcular al valor actual nato da uno lnvarsi6n. • Colcular Ie tosa interno da rentabilldod de un proyecto y saber que buscar cuando utlIlza aste

criterlo. • Explicaf por que al criteria del plaza de recuperac16n no slempre favorece a los acclonlstas. • Utilizor el criteria del valor actual neto para anollzor has problemas comunes que presentan los proyec· tos incompatibles (0) cu6ndo difarlr el gosto de hacer uno Inversl6n, (b) c6mo escoger entre proyectos can igual duroci6n y (C) cu6ndo renover los equlpos. • Calcular el fndlce de rentobilldod y empleorlo para eleglr entre proyectos cuando hay fondos Umltados,

EI Valor Actual Neto En el Capitulo 4. aprendimos como descontar los pagos fUlUros para hallar su valor actual. Ahom aplicaremos cstas ideas a la cvaluaci6n de Ulla propueslil senciIia de inversion. Suponga que sc dcdica a los ncgocios inmobiliarios y que esta pcnsado con~truir un cdificio de oficinas. EI tcrreno cuesta 50.000 S y la construecion 300.000 $. Segun usted en cI futuro habr.i c~ascz de espacio de oficina:o;. y piensa que podm \'cndcr el edificio denlro dc un ano por 400.000 S. De cste modo. IIl\-crtim 350.000 S con la cspcranz3 dc rcalizar 400.000 S a finales del ano. De hecho. los flujos dc caja pronosticados se puedcn representar de forma sencilla en la siguicillc linea tcmporal:

400.000$

o

A~O ~-------'~

350;\00$ Si el valor aClual del pago de 400.000 $ es mayor que la inversion de 350.000 $, Ie conviene rea1i7..<'lr el proyeclo. Suponga par Ull 1l10mento que cl pago de 400.000 S se realizani can IOOa CCrtCZ3. Construir el edificio de olicinas no es la tinica mancra de ganar 400.000 S dcntro de un ano. Ustcd podria lI1\crtir cn Ihulos del Tesoro de los EE.UU. a I ano. Suponga que los tilulos del Tesoro ofrecen un interCs del 7 por denio. (,cuamo dcbe invertir para rctibir 400.000 S al final del ano? Es fadl; tlcne que ill\-'crtir:

400.000, ---L ~ 400.000 $, 0.935 ~ 373.832 $ 1.07 Supongamos que. tan pronto como compra el terrcno y paga el dinero que cuesta la conslrucciOn. decide vender el proyecto. iA cuill1to puede venderlo? Pueslo que la propiedad valdm 400.000 S en un ailo. los imersores conscmimn

Capitulo 7 EI VoIOf Actual Nalo y otros CriterlOS de Inversl6n

coste de oporfunldod del coptlol

Tosa de rentobllk:kxj esperodo 0 10 que sa renuncla para invertlr en un proyecto.

vok>r actual neto (VAN) Valor actual de los f1ujos de COjO menes 10 lnversl6n.

189

pagar ahara par el 373.832 $ como maximo. Eso es todo 10 que les coslaria oblcncr el mismo pago de 400.000 $ que usted invirtiendo en litulos del Gobierno. Por supuesto, siempre puede vender su propiedad por menos, i,pcro por que vender por menos de 10 que el mercado esta dispucsto a pagar? A un tipo de interes del 7 por ciento. el valor actual del pago de 400.000 $ del edificio de oficinas es de 373.832 $. EI valor actual de 373.832 $ es el unico precio que salis face tanlo al comprador como al vendedor. En general, el valor actual es el unico precio viable, y el valor actual de la propiedad es tambien el precio de mercado 0 valor de mercado. Para calcular el vaJor actual, descontamos el pago futuro esperado por la lasa de rentabilidad que ofrecen las ahemalivas comparables de inversion. Lalasa de descuento -que en nuestro ejemplo es del 7 por ciento- se suele denominar coste de oportunidad del capital. Se llama coste de oponunidad porque es la renlabilidad a la que se renuncia para invertir en el proyecto. EI edificio vale 373.832 S, pero eSlo no signifiea que usted haya ganado esa suma. Usted ha invertido 350.000 S y, por tanto, su valor actual ncto (VAt,\() es de 23.832 S. EI valor actual se obtiene reslando la inversion inicial nceesaria al valor actual neto de los flujos de caja del proyecto: VAN = VA - iO\'ersi6n necesaria = 373.832 S - 350.000 $, = 23.832 S En otras palabras, su bloque de oficinas vale mas de 10 que cuesta; realiza una contribucion new al valor. EI criterio del valor actual neto mantiene que los directivos incrementan la riqueza de los accionistas cuando aceptan todos los proyectos que vaJen mas de 10 que cuestan. Por 10 tanto, los directivos deben aceptar lodos los proyectos que tcngan un valor actual neto posilivo.

Un Comentario sobre el Riesgo y el Valor Actual En nuestro ejemplo del bloque de oficinas, dimos por supuesto el valor del proyecto tcrminado. Por supuesto, nunca estamos dellodo seguros del valor futuro de los edificios de oficinas. Los 400.000 $ representan el mejor pro,,6sIico, pero no alga seguro. En consecucncia, nueslro conclusion inicial sobre la cantidad que deben pagar los inversores por el edificio es erronea. Puesto que pueden ganar 400.000 $ sin riesgo alguno inviniendo por un valor de 373.832 $ en titulos del Tesoro, no comprorian el edificio por esa suma. Usted tendria que reducir el precio que pide para atracr inversores. Aqui podemos invocar un principio financiero basico: un euro con riesgo vale menos que otro sin el. La mayoria de los inversores evitan el riesgo, siempre que puedan hacerlo sin sacrificar la renlabilidad. Sin embargo, los conceplos de valor actual y de coste de oportunidad del capital siguen siendo aplicables a las inversioncs arriesgadas. Sigue siendo carrecto descontar el pago por la t.'lsa de renlabilidad que ofrecen las inversiones comparables. Perc debemos pensar cn los pagos esperados y en las tasas dc remabilidad esperadas de las otras inversiones. No todas las inversiones tienen igual riesgo. EI edificio de oficinas tiene mayor riesgo que un titulo del Tesoro, pero quiza menos que invertir dinero en una empresa de biotecnologia que inicia su actividad. Suponga que, seg(m usted, el edificio de oficinas es tan arriesgado como una inversion en la Balsa, y que de estas ultimas espern una tasa de rentabilidad del 12 por ciento. En ese caso, el 12 por dento seria el coste de oportunidad del capital adecuado. Es a 10 que renuncia cuando no invierte en titulos comparables. Ahora puede calcular de OITO modo el VAN:

VA =100.000 S x ~ ~ 400.000 S x 0,893 ~ 357.143 S 1,12 VAN

~

VA - 350.000 S ~ 7.143 S

Si hay otros inversores que concuerden con su pronostico de que cl pago sera de 400.000 $, Y con que su coste de oportunidad del capital es del 12 por ciento,

190

El VolOf

Porte Dos

la propiedad tiene que valer 357.143 $ una vex comenzada la construccion. Si tratase de venderla por mas de esa suma, nadie la aceptaria, porque entonces el edificio ofreceria una tasa de rentabilidad esperada inferior al 12 por demo que se obtiene en la Balsa. Aun asi, la construcci6n realiza una contribucion neta al valor,

pero mucha menDr de 10 que indicaba nuestro calculo previa. i,CuAI es el VAN del edmcio de oficinas si los costes de construcci6n alcanzan los 355.000 $1 Suponga que el coste de oportunidad del capitaj es del 12 por ciento. ,Sigue s;endo una inversi6n atractiva? l,Hasta que cantidad pueden ascender los costas de construcci6n antes de que el proyecto deja de ser atractivo? Mora suponga que eI coste de oportunidad del capital as del 20 por ciento, y eI de construcci6n de 355.000 $. ,Por que la inversi6n deja de ser stractrva?

La Valoracion de los Proyectos Duraderos EI criteria del valor actual oeto funciona bien con proyectos de cualquier duraeion. Por ejemplo, suponga que ha encontrado un inquilino dispueslo a alquilar el edificia durante 3 aiios con una renta fija aoual de 16.000 S. Usted espera que, despues de haber cobrado e) alquiler del tercer ana, pueda vender el edificio poT 450.000 $. Los flujos de caja proyectados (denominados con una C) carla ano son:

Ano

C, = 16.000 $

16.000 $

=

1

C] = 466.000 $

-J--C,

tL....----!----3--

Co = -350.000 $

Para simplificar, supondremos nuevamente que estos Rujos de caja son seguros, y que el coste de oportunidad del capital es r "" 7 por cienlo.

La Figura 7.1 muest'ra la distribuci6n temporal de estos flujos de caja y sus valores actuales. Para calcular los valores actuales, descontamos los flujos de caja futuros a un coste de oportunidad del capital del 7 par cienlo: VA =

-...fL + I+r

C2

(l+r)2

+ -c:.::C,,-]7. ..:.16",.0::0::-0",-$ + 16.000 $ + 466.000 $ = 409.323$ (l+r)J

1,07

(1,07)'

(1,07)]

EI valor actual neto del proyecto es VAN = 409.323 $ • 350.000 $ = 59.323 $. Construir las oficinas y alquilarlas durante 3 anos apona mayor valor a su fortuna que venderlas al final del primer ano. Por supuesto, en vez de reslar la inversi6n inicial al valor actual del proyecto, podria calcular directamente eI VAN, como en la ecuaci6n siguiente, donde Co es el ftujo de caja inicial necesario para constrUir el edificio de oficinas. (Observe que en este ejemplo Co es negativo, porque refleja el hecho de que se trata de una salida de caja.) VAN

+

=

Co+.SL.+ C2 I +r

16.000 $ 1,07

+

(I +r)2

16.000 $ (1,07)'

+ +

C, =-350.000$+ (I + r)l 466.000 $ (1,07)'

59.323 $

CopihllO 7 El VoIor Actual Nalo y olres Criterlos de Inversl6n

FIGURA 7.1 los ftujos de coja y sus voIofes actuales del proyecto clEtl edlficlo. EI ftuJo de coJo finol de 466.000 $ es Ia JUma de Ie rento del tercer ol\o m6s el predo de vento prev\sto del edlftcio.

191

466.000 S

450.000 S

16.000 $

16.000 $

oO----+-----.J!----! 16~$ Valor actual

16.000 .. 14.953 1,07

..

,, ,

J

..

16.000 l'mT •

, ,,, ,

,,

J

13.975

466.000 .380.395

~

~------------------------------

"".323

Comprobemos que los propielarios de eSle proyecto se han beneficiado realmente. Suponga que utiliza 350.000 S de su dinero, se compromete a conslruir el edificio y finna un comrato que Ie proporcionara 16.000 S al aiio durante 3 anos. Ahora, pucde aprovechar la situacion vendiendo el proyecto a orm persona. Suponga que vende 1.000 acciones del proyeclo. Cada una de elias representa derechos del JlJ.OOO de los flujos de caja fuluros. Puesto que los flujos de caja se oblendrian con certeza. y que el interes que ofrecen olros negocios seguros es del 7 por ciento, los inversores evaluaran las acciones asi: Precio por accion "" 16 $ + 16 $ 1,07 (1,07)2

+

466 $ (1,07)'

= 40,93 $

De estc modo, ustcd pucdc vender el proyecto a un invcrsor externo por 1.000 x 40,93 $ "" 409.300 $, que, salvo el redondeo, es exactamenle el valor actual que calculamos antes. Su ganancia neta es; ganancia neta = 409.300 $ - 350.000 S = 59.300 S que es el VAN del proyecto. Esta equivalencia no debe sorprendemos, porque eI ca.lculo del valor actual esui pensado para detenninar el valor de los flujos de caja futuros de los inversores en los mercados de capilales. Observe que, en principio, el coste de oportunidad del capital utilizado para descontar podria ser diferenle en cada periodo. En ese casc, descontariamos C 1 segim rl. la tasa de dcscuento de los flujos de caja de I aiio; C2 seria descontado scglin r2, y asi en adelante. Aqui suponemos que el coste de capital es siempre igual, indepcndientemente de la fecha de vencimiento de cada flujo de caja. Lo hacemos por una sola raz6n: la sencillez. Pero estamos en buena compania: con pocas excepciones, las empresas deciden una rasa de descuenlo apropiada, y despues la ulilizan para descontar lodos los flujos de caja del proyecto.

m

n

Obsolete Technologies piensa comprar un sislema infonnlitico nuevo para gestionar sus existencias de almacen. EI sistema cuesta 50.000 $, y se espera que dure 4 aiios y que reduzca en 22.000 $ al ano el coste de la gestion de existencias. EI coste de oportunidad del capital es del 10 por ciento.l.Debe Obsolete hacer la compra?

192

Parte Dos

EI Volor

No se deje inlimidar por el hecho de que el sistema no va a gencrar venia alguna. Si se consigue el ahoTfO de cosies esperado como resuhado de la compra los ftujos de caja de la empresa, aumentaran en 22.000 $ al ailo durante 4 ailos. Asi, podemos decir que el sistema aumenta los f1ujos de caja en 22.000 $ 31 ano durante 4 ailos. Para calcular el valor actual, puede descontar cada uno de estos flujos de caja a1 10

por ciemo. Sin embargo, es mas inteligente reconocerque los ftujos de caja son iguales, y que por tanto, para calcular el valor actual se puede emplear la formula de las anualidades: VA

E

flujo de caja x factor de anualidad = 22.000 S x -

[-.-Lo 1,1

I ] 1,10(1,10),

-- 22.000 S x 3,170: 69.740 $ EI valor actual es; VA

=-50.000$+69.740$= 19.740$

EI proyecto tiene un VAN positivQ de 19.740 $. AI cmprenderlo, se aumenlanl el valor de la empresa en esa misma cantidad.

•

Los dos primeros pasos del calculo del VAN -predecir los flujos de caja y determinar el coste de oportunidad del capital- son complicados, y aun nos queda mucho que decir sobre estos tcmas en los capittllos postcriores; pero una vez que se han reunido los datos, el calculo del valor aclual y del valor actual nelo es cosa de rutina. Aqui hay OtTO ejemplo

EJEMPlO 7.2

~

C6mo calcu or e1 J\N e Euro •n I Uno de los mayores proyectos de inversion comerciales del mundo fue la construccion del ninel del Canal de la Mancha por la ernpresa anglofrancesa Eurotimel. ES13 es una buena oportunidad para ponerse en el papel del director financiero de la cmpresa y determinar si el proyecto resultaba atractivo para los ilwersores. Las cifras de la columna de la Tabla 7.1 denominada F/ujo de Caja se basan en las previsiones sobre los costes de construccion y los ingresos que la empresa ofrecia a los inverseres en 1986. EI proyecto del Eurotunel no era una inversi6n segura. De hecho, el folleto de la correspondiente emisi6n de acciones advertia a los inversores que el proyecto "implica riesgos importantes, y que en esta etapa debia ser considerado de indole especulativa. Si por alguna razOn se abandona el proyecto, 0 si la empresa Euroninel no encuentra la financiacion necesaria, es probable que los inversores pierdan todo su dinero 0 parte de ell'. Para decidirse a invertir en el proyeclO, los inversores necesitaban una tasa de rentabilidad superior a la que podian conscguir con bonos scguros del gObiemo. Suponga que los inversores esperasen una rentabilidad del 13 poT ciento con inversiones en el mercado de capitales con un grado de riesgo scmejante al del tune!. Era a eso a 10 que los inversores renunciaban cuando proporcionaron capitales para el nine!. En consecuencia, para establecer el VAN del proyecto, descontamos los flujos de caja de la Tabla 7.1 al 13 por ciento. Dado que se esperaba que la construcci6n del ninel durase 7 ailos, en la Tabla 7.1 hay 7 ailos de flujos de caja negativos. Para calcular el VAN, 5010 hay que desconlar todos los flujos de caja, positivos 0 negativos, al 13 por cienlo, y sumar los resultados. Llamamos Ano 0 a 1986, Ano I a 1987, Aiio 2 a 1988, y asi en adelante. De esc modo,

... =-457 £+ -476£ i -497 £ + VA=C ~+ C2 °l+r (l+r)2 1,13 (1,13)' = 249,8 millones de libras

+ -17,781£ = (1,13)"

Capitulo 7 EI \otJIor Actual Nato y otrO$ Criterios de InvefSi6n

TABLA 7.1

Flujos de caja y valores ochJoles futuras del EUlotUnei en 1986. los Inver$k)nes parecion tenef un pequeno VAN pasittvo de 250 mlllones de IIblas esterl1nas. (las clfros se expreson en mlllones de £).

A

1 2 3

• •

•

7 8 8 10 11 12

,.

13


en;

0

C

...

AOO

Momonlo 0 1987 1 1988 2 3 198' 1990 1991

,

•

• •

"""

de
~7' ~97

- rel="nofollow">22 ->51 -584 -<;19 211

E

VAeA 13% F6mluIa en .. Columna 0 -457.0 zC3/1,13 B3 -421,2 ..C4Jl,13 B4 .. CS/l,13~85 -389.2 -361,8 EC6/1,13'B6 -337,9 ..c7/1,13 87 =C8!l,13"88 -317,0 -297.3 :C9I1.13 B9 89.7 =C1011.13810 183,9 =Cll/1.13~811 =Cl211,13812 151.5

'''' ''''

1995

,

'89 455

1996 1997

10 11

502

1362

1999

''''

13

...

147,9

530

2000

14

2001 2002

15 16 17 18 19 20

68'

107.3 110,2 103,2

1993

15 16 17 18 18 20

2003

21

2004

22

2005

23 24

200II

2007 2008 2009 2010

7 8

12

21

636 594

729 798 859 923 983 1.050

1.113 22 1.177 26 23 17,781 27 24 26 29 30 31 Sa podrla Uli~zar la tiJOClOO van de Excel 25

Por ta'l'Or, VlSItI nuest~ www.mhe.eslblealey5

8

.......

193

125,5 129,8

=Cl311,13 813 &(;14/1,13814 &(;1511,13815

70.8 946,4

.C1611,1J, a16 ..Cl711,13817 ..Cl811,13818 .C19/1.13"819 =C2OIl.13 B20 ..C2111,13821 -e22Il.13822 ..c2311.13823 -C24/1,13 824 ..C2511,\3"B25 ..C2611 ,13 826 -<:2711,13827

249.8

.su

99.7 952

90.' 85~

80.' 75,6

002

249,8 ..VNA(O,13,C4:C27) + C3

Noe.: ell'lujo de caja de 2010 incluye el valor en 2010 de los IluloS de C8ja prevIStOS en todos los 8I'Ios posteriores, Fuente: EurotUneI Equrly PI'Ospect n. octuI:n de 1996. Aeproduado con permISO. AIgl.Ns 011 alas ciITas IOfl espIIQ..IlIItivas, ~ el pIOS98Cto IecogiIIos COSIeS de constlUC(:iOn acum:.JIados, induyendo los gaslOS par lf1leAlSeS.

Los calculos aparecen cn la columna D. (El cuadro indica como calcular los valorcs actuales utilizando hojas de calculo.) El valor actual neto de los flujos de caja previstos es de 249,8 millones de libras, por 10 que el tunel resuha un proyecto interesantc, aunque no por un difercncial elevado, si se tiene en cuenta la inversion prevista de 4.000 millones de libras. Por supucsto, los calculos del VAN lienen tanto valor como las prcvisioncs sobre los flujos de caja en las que se basan. La bien conocida Ley del Pentagono de los Grandes Proyeclos indica que todos los grandes proyeclos exigen mas liempo y dinero dc 10 que se piensa al principio. Como prcdice la citada ley, la construcci6n deltuncl result6 mucho mas costosa de 10 que se prcveia en 1986, y la inauguracion se retras6 mas de un ano, Los ingresos tambien rcsultaron infe· riores a las expeclativas, y el Eurotunel no ha generado suficientes beneficios para pagar siquiera los intereses de su deuda. Asi. retrospectivamente considerado, el negocio del tunel result6 negativo. A principios del 2005, Eurotuncl parecia estar en riesgo de quiebra y la empresa estaba prcparada para negociar con sus acreedores la rcestructuraci6n dc la dcuda de 6,4 billoncs de libras.

Valores Actuales Las hojas de cAlculo asIan disenadas para pod£!f calcular el valor actual de una serie de f1ujos de caja. Par ejemplo, la hoja de clilculo de la Tabla 7.1, disponible en www.mhe.es/brealey5, establece el problema del Eurotunel como una hoja de calculo de Excel. Las celdas de la 03 a la 027 calculan el valor actual de los flujos de caja de cada 300 descontandolos al 13 par cienlo segun eI periodo de ttempo de la columna B. La celda 029 muestra la suma de lodos los valores actuates. Excel tam bien liene una funci6n para calcular valores acluaJes. La f6rmula es "" VNA (tasa de descuento, lista de los flujos de caja). PO( 10 que, en lugar de calcular eI valor actual de cada f1ujo de caja par separado y despues sumarlos, se podria haber utilizado la funcian del VNA en la celda D31. El primer argumento de la funci6n as la tasa de

0.13. Lo siguiente es introducir eI rango de los flujos de caja que aparecen en la columna C. l.Por que el primer valor de la lista de los f1ujos de caja corresponde a la celda C4 en lugar de a la C3, que contiene el flujo de caja inmediato de ·4517 Esto es porque Excel siempre considera que el primer f1ujo de caja tiene lugar despues de un periodo. el slguiente despues de dos y as! sucesivamente. Si eI primer f1ujo de caja en realidad liene lugar inmedialamente, como en nuestro ejemplo, no queremos desconlarlo, ni queremos que el resto de flujos de caja sa dascuenten un periodo extra. Par tanto, no incluimos eI f1ujo de caja inmediato en la funci6n del VNA, en lugar de esc, sumarnos dicho f1ujo de caja sin descontar al valor actual del resto de los fluios de caja (vease de la celda 031 y la E31).

descuento expresada en forma decimal, en esla caso al

Utilizar los Reglas del Volar Actual Neto para Elegir Prayectos proyectos mutucmente excluyenfes Dos 0 m6s proyecfos que no se pueden Ilevar a cabo de forma simult6neo.

EJEMPLO 7.3

~

Los proyectos sencillos que hemos considcrado hasta ahara implican la decision de ser o no ser reali7..ados; emo cas; todas las deeisiones en el mundo real: son decisiones de elecci6n. Pucde conSlruir un edificio de oticinas de 7 plantas 0 uno de 10. Puedc ealentarlo con gasoil 0 con gas natural. Puedc conslruirlo hoy a espcrar un ano para empe· 2M las obms. Este tipo de dccisiones se dcnominan muluamenl'e exclu)'entes. Cuando necesita elegir entre proyeetos ntulUamente excluyentes, la regia de decision es simple: Calculc el valor actual neto de cada ahernativa, y elija la alternativa can el valor actual nelO positivo mayor l .

Elegir entre das ra eetas Hace varios anos desde que su oficina actualiz6 el software de su red y en este momenta tcndrian que volver 3 actualizarse. Se han propuesto dos sistemas eompctitivos; ambos can una espcranza de vida de 3 anos. Una propuesta cOl1siste en un sistema caro que costara 800.000 $ e incrementara los flujos de caja de la empresa en 350.000 S al ana aumentando la productividad. La olra propuesta es la adquisici6n de un sistema mas barato, pcro algo mas Icnlo. Este sistema s610 costaria 700.000 $ pero incrementaria los f1ujos de caja s610 300.000 $ al ano. Si el coste de capital es del 7 par ciento. i,cual es \3 mejor alternativa? La tabla siguiente resume los flujos de caja y los valores actuales de las dos alternativas:

-

Sistema Lento

Flujos de Caja (en miles de d6lares)

Co

C,

C,

C,

~

+350

+350

+350

.118,5

-700

+300

+300

+300

+ 87,3

YAN a17%

En ambos casas, el sistema de software vale mas de 10 que cuesta, pero el sistema mas rapido generaria mayor valor y por tanto deberia ser su elecci6n. 1 Pol" SUpllCSIO. neccsil3mOS tof1l~rar altcmah'llS slm>lares. Por cJCIIlplo, $1 un S1slema de ulefacci6n dul'll 10 ailos y otro IS. tambitn hay que conslderar su vida (alii Sobn: CSIO. hablaremos mas a 10 largo del capitulo.

194

Copi'hJ~

7 El \A'Xlf Actual Nato y otros Crtterios de Inversi6n

195

7.2 Otros Criterios de Inversion Los proyectos con un valor actual nelO positivo valen mas de 10 que cuestan. Asi, siempre que las empresas invienen en eS1<1 c1ase de proyectos, Irabajan a favor de sus accionistas. En esta epoca, casi lodas las grandes empresas calculan el VAN de los proyec· tos de inversion, pero cuando los directivos loman decisiones dc inversion, tambien suelen tener en cuenta otros crilerios. Lo mas comun es que examinen el plazo de recuperaci6n y su tasa interna de renlabilidad. A medida que expliquemos estos metodos, comprobani que el plazo de recuperacion es 8010 un indice poco preciso del valor de las inversiones. Pero al mismo tiempo, si se emplea adecuadamente, la lasa interna de rentabilidad conduce a lomar las mismas deci· siones que el valor actual.

EI Plaza de Recuperaci6n

pklzo de recuperocoo Ttampo que tronscurra haste que lOs flujos de cejo recuperon 10 inversi6n inlclol an al proyecto.

Sospechamos que ha escuchado a menudo conversaciones como esta: "Una lavadora cuesta alrededor de 800 $. Pero en la aClualidad, nosotros gaslamos 6 $ por semana, que equivalen a 300 $ al alio, en la lavanderia. En consecuencia, la lavadora se paga sola en menos de 3 alios". Acabamos de descubrir el criterio del plazo de recuperacion. EI plazo de recuperation de los proyectos es la cantidad de tiempo que debe transcurrir para recuperar la inversion original. En el caso de la lavadora, el plazo de recuperacion era apenas inferior a 3 ailos. EI criterio del plazo de r€Cllperacion mantiene que deben aceptarse los proyectos si su plazo de recuperaci6n es menor que un periodo de rcferencia especifico. Por ejemplo, si eI pcriodo de rcferencia es de 4 ailos, la lavadora resulta convenienle: si el periodo de referencia es de 2 ailos, no 10 es. Por 10 general, el criterio del plazo de recuperacion puede ser adecuado, pero es faeil advenir que puede conducir a decisiones absurdas. Por ejemplo, comparemos los proycclos A y B. EI proyecto A tiene un plazo de recuperacion de 2 ailos, y un elevado VAN positivo. EI proyecto B tambien tiene un plazo de recuperacion de 2 aiios, pero un VAN negativo. EI proyecto A es c1aramente superior, pero el criterio del plazo de recuperaci6n iguala ambos proyectos. Esto sucede porque el plazo de recuperacion no tiene en cuenla ningtin flujo de caja que se produzca despui:s del plazo de recuperacion. Las empresas que emplean el criterio del plazo de recuperacion con una fecha de refcrcncia de dos 0 mas ailos aceptarian tanlo A como B, a pesar de que s610 A incremcntaria la riqueza de los accionistas. (Vcr cuadro) Flujos de caja (en d6lares)

Plazo de recuperaci6n en anos

C,

C,

C,

C,

A

-2.000

+1.000

+1.000

+10.000

B

-2.000

+1.000

+1.000

C

-2.000

0

+2.000

0 0

Proyecto

2 2 2

VAN al10%

7.249 $

-264 -347

EI segundo problema del criterio del plazo de recuperaci6n es que da igual peso a lodos los Rujo de caja que se producen antes del periodo de referencia, a pesar de que cuanto mas dislantes sean los flujos, menos valor tjenen. Consideremos, por ejemplo, el proyecto C. Tambien tiene un plazo de recuperaci6n de 2 ailos, pero su VAN es inferior incluso al del proyecto B. l.Por que? Porque sus flujos de caja se producen mas tarde dentm del plazo de recuperacion. Para emplear el criterio del plazo de recuperacion, las empresas deben fijar un periodo de referencia apropiado. Si aplican el mismo periodo de referencia sin tener en cuenta la duraci6n del proyecto, tendemn a aceptar demasiados proyeclos de cona duraci6n y a rechazar demasiados de larga duracion, porque rechazaran los flujos de caja que se producen despues del periodo de referencia.

196

Parte Dot

EI \blor

Anteriormente, en cste capitulo cvaluamos el proyeclo del Tunel del Canal de la

Mancha. Es inevitable que los grandes proyectos de construccion de eSlc lipo tcogan largos periodos de recuperacion. Los flujos de caja que presentamos en la Tabla 7.1 implicaban un plazo de recuperacion superior a 14 ailos. Perc la mayana de las cmpresas que emplean el criterio del plazo de recuperacion utilizan periodos muy inreriores. 5i aplicasen mecanicamcnte el crilerio del plazo de recuperacion, los proyectos duraderos, como el Tunel, no se podrian realizar. EI principal alractivo del criterio del plazo de recuperacion es su sencillez. Pem

recuerdc que 10 mas dificil de 13 evaluacion de proyeclos es 1a predicci6n de los Rujas de caja, y no los calculos aritmeticos. Las hojas de calcula de la actualidad convierten al descucnto en un ejcrcicio sencillo De este modo, cl criteria del plaza de recuperacion s610 nos ahorra la parte mas sellcilla del amilisis 2 • Tcnclllos poco que decir en favor del criteria del plaza de recuperaci6n. Entonces, i.,por quc hay tantas empresas que siguen aplicandolo? Los directivos no creen en realidad que todos los ftujos de caja posteriores al plazo de recuperacion carezcan de importancia. Parece mas probable (y mas caritativo hacia esos directivos) pensar que el plazo de recuperacion sobrevive porque tiene algunas ventajas adicionales. Asi, los ejecutivos pueden senalar que el plaza de recuperacion es la manera mas sencilla de comullicar la idea de que un proyecto es alractivo. Las decisiones de inversi6n exigen discusiones y negociaciones entre personas de todos los sectores de las empresas, y es importante disponer de una medida que todos comprendan. Quiza sucede tambicn que los directivos favorecen los proyectos can periodos de recuperaci6n nipidos, aunque tengan un bajo VAN, porque piensan que los beneficios rapidos les significanin ascensos tambicn rapidos. Eso nos devuelve al Capitulo I, donde hablamos de la necesidad de armonizar los objetivos de los directivos con los de los accionistas. En la practica, el plaza de recuperaci6n se utiliza sobre lodo cuando la inversion de capital es pequena, 0 cuando los mcritos del proyecto son tan evidentes que resulta innecesario haeer anal isis mas formales. Por ejemplo, si se espera quc un proyecto produzea Rujos de caja constantes durante 10 anos, y el plaza de recuperaeion es sOlo de 2 ailos, tooo indica que tiene un VAN positivo. Un proyecto tiene un coste de 5.000 S y genenri flujos de caja anuales de 660 S durante 20 afIos. ,CullJ es ef plazo de r8Cuperaci6n? 5i eI tipo de interes es del 6 por ciento, ,que VAN tiane? i,Oebe ser aceptado?

La rasa Inlerna de Rentabilidad En Jugar de calcular el valor actual neto de los proyectos, a menudo las empresas prefieren preguntarse si su rentabilidad es superior 0 inferior al costc de oportunidad del capital. Por ejemplo, vol vamos a pensar en la propuesta de construir el edificio de oficinas. Usted pensaba invertir 35.000 $ y conseguir asi un flujos de caja de C 1 = 400.000 denlro de un ano. Por tanto, pronosticaba que el negocio Ie I A YCCC$. los direclivos talculan el plazo dt, recuperocl6n descoMado. I::ste es cl numcro de periodos que trans· tlllTm antes de que el valor Klual de los ftuJO$ de taja fUluros igualcn 0 eJltedan la inversi6n inidal, ror tanIO, 10 que ese mterio prcgunta 0: "roanlo debe durar cl prt/)'tt10 para orrttCT un \-alor ac:1Ua1 Beta posillVO? Con e:sIO se Inula la objed6n de que Ie da ,pI peso • to de rttllJlCTXl6n dc:stontado. ckbe ~ un VAN posiltvo, portj\>C 10$ ftuJO$ de ca.j. que $Ie $tI11Wl hasta c:1 plaza ck IttllpCT1ltllm des<:on!ado son (par de:finiti6n) sufidmlC5 para propon:ionar un valor actual igualala invcrslon inidal. Todos 10$ ftUj05 de: taja que se produ<:en dc:spuh de eso alttran el equilibrio y aseguran un VAN poslllvO. A pc:5lIr de eSIa venlaja. cl plazo de recuperadon dcseonlado no resulta muy recomc:ndable. Tambien Ig.nora los ftujO$ de caja que SoC producen de:spues de: la fecha arbilrar1a de: referenda y, en conse<:uenc:ia, redw.an algu· nas oportunidadc:s ton VAN posirivo. Eslc: tnleno no c:s fidl de utiliur que el del VAN. porquc eJllgc de:ICTminar tanto kls f1ujas de: C1Ja del pnl)"c:do «JmO Ia wa de mllllbilidad adecll3da. Lo mc:Jor que se puede dc:ctr de: el es que resulta mc:jor que: d mtmo del pIazo de I'CCUpCT'aCi6rI onlinario.

ai"

mas

Captrulo 7 EI VoIor Actual Nalo Y olIOS Criteoos de lnversl6n

197

daria un beneficia de 400.000 S - 350.000 S = 50.000 S. Can proyectos de un solo periodo como eSle, es racil calcular la tasa de rentabilidad. S610 hay que detenninar el beneficia a final del ano por cada dolar que se invicrte: Tasa de rentabilidad

beneficio C l - beneficio 4.00.000$ - 350.OOOS . _ :t:: inversion inversioll 350.000$ = 0, 1429 0 aproximadamenlc el 14,3%

=

=

La alternativa de invcnir en titulos del Tesoro de los EE.UU solo proporcionaria una rentabilidad del 7 por dento. Asi, la rentabilidad de su edificio de oficinas es superior al coste de oportunidad del capitaP. Esto nos sugiere dos criterios para decidir si reali7.amos 0 no un proyeclo de inversion: £1 criterio del VAN Hay que invertir en todo proyecto con VAN positivo si sus flujos de caja se descuentan al coste de oportunidad del capital. EI criterio de la lasa de rentabilidad. Hay que invertir en todo proyecto que ofrezca una tasa de rentabilidad superior al coste de oportunidad del capital. Ambas reglas fijan el mismo criterio de referencia. Las inversioncs que rozan este punto, y que tienen un VAN de ccro, lambien tienen una lasa de rentabi\idad exaclamente igua\ al coste de capital. Suponga que el tipo de interes de los titulos del Tesoro no sea del 7 por ciento, sino del 14,3 por ciento. Como su proyecto de construir oficinas ofrece una rentabilidad del 14,3 por cicnto,la tasa de rcntabilidad sugicre que en este caso tiene la misma rentabilidad adoptar el proyecto y mantener su dinero en titulos del Tesoro. EI criterio del VAN tambien Ie indica que si el tipo de interes es del 14,3 por deniO, el proyeclo se salda con un VAN de cero:

C1

VA ~ Co + - - - - 350.000 $ + 1+ r

400.000$ --'-"=::=~0 1,143

EI proyecto no Ie enriqueceria ni Ie empobreceria, y vale 10 que cuesta. Asi, la regia del VAN y la de la tasa de rentabilidad arrojan la misma decision de aceptar el proyecto.

Un Exomen Detollodo del Criterio de 10 lase de Rentabilidod Va sabemos que si los flujos de caja del proyecto del edificio de oficinas se descuentan a una tasa del 7 por ciento, la inversion tiene un valor actual de 23.832 $. Si se descuentan a una tasa del 14,3 por ciento, tienen un VAN de cero. En la Figura 7.2, se muestra el VAN del proyecto con diversas tasas de descuento. A menudo, esto se denomina perfil del VAN del proyecto. Observe dos aspectos importantes de la Figura 7.2: I. La rasa de rentabilidad del proyecto (que en nuestro ejemplo es del 14,3 por

ciento) es tambien la tasa de descuento que darla a1 proyecto un VAN de cera. Esto nos proporciona una definicion uril: la lasa de rentabilidad es la lasa de descuento que hace al VAN ser igual a cerof . 2. Si el coste de oportunidad del capital es menor que la tasa de rentabilidad del proyecto, el VAN de nuestro proyecto es positivo. Si el coste de capital es mayor que la tasa de rentabilidad del proyecto, el VAN es negativo. De este modo, el criterio de la tasa de rentabilidad y el criterio del VAN son equivalenlcs. J Recuerde que Sllpooemo$ que las ganancias que produce el edificlO e$l.'n aentas de nesg<). En ronseeuencia. el roste: de oportUntdad del capital es " tasa de mltabdidad de otfa5 i",'et'S1OneS Sin nesgo. • Compruebelo par sl mi$lDO. Si VAN· C. + C,J(l + r)· 0, enlonces Ia tasa de rmtabilidad· (C. + r,

q-e..

198

Porta

Des

FIGURA 7.2 EI valor del proyecto de construir oncinas es manor cuondo Ie toSQ de descuento as mayor. EI proyecto tlens un VAN posltlvo sl 10 lase de descuento os In'erior 01 14,3 pol' clento.

EI ""'"

60

• ~ •

•

40

~

20

E

0

• ~

Tasa de rentabilidad - 14,3%

/

i

t•

-20

"•¥

-40

• -60

~

~

-60

0

,

8

12

18

"

20

28

32

36

40

Tass d. descuento, port:enlaJe,

Como Calcular 10 rasa de Renlabilidad de los Proyeclos Ouraderos EJ calculo de la tasa de rentabilidad de las inversiones que generan un page unico al cabo de un periodo no presenta ambigiiedades. Recuerde que Co. eJ tiempo 0 del flujo de caja correspondieme a la inversion inicial, es negativoS. De este modo: rasa interno de rentabll1dad (lUl) lasa de rentabilldod a 10 que 81 VAN del proyecto as !guol a O.

Tasa de rentabilidad

=

beneficio

c. - inversion

inversion

c.

-Co

-Co

inversion

Pero, leoma calculamos la rentabilidad cuando el proyecto produce flujos de caja en varies periodos? Volvamos a pensar en la definicion que presentamos anterionnente: la tasa de rentabilidad del proyecto es tambien la tasa de descuento que hace que el proyecto tenga un VAN de cero. Podemos utilizar esta idea para hallar la rentabilidad de un proyecto con muchos flujos de caja. La 13sa de ren13bilidad que da al proyecto un VAN de cera se denomina 13sa intema de rentabilidad del proyecto, 0 TIR. Calculemos la TIR del proyecto de oficinas. Si alquila el cdificio durante 3 ailos, los flujos de caja son como sigue:

I

o

Aujos de caja Ai\Q.

-350.000 $

1

2

+16.000

+16.000

La TlR es la tasa de descuento a la que estos flujos de caja tendrian un VAN de

cera. Asi: 16,000 $ VAN = - 350.000 $ + 16.()()() $ + 1+ TIR (I + TIR)'

+ 16.000 $ =0 (I + TJR)'

No exisle ningim metodo simple y general para resolver esta ecuacion. Es necesario proceder por prueba y error. Intentemoslo con una tasa de descuento de cero. Esto nos da un VAN de 148.000 $: VAN = -350.000 $

S EI flLljo de caja inicial 3SO.000 $.

+ 16.000 $ + 16.000 5 + 16,0005

C. t$ nega,ivo.

1,0

(1,0)'

(1,0)'

= 148.000 $

En consecLiencia, la in\'crsi6n en el proyec1o t$ -e. - --(-350,000 $), 0

Capitulo 7 EI VOlor Actuol NelO V 01105 Crllerlos de Inversi6n

199

FIGURA 7.3 La tosa inlerna de renlabltldod es 10 lasa de descuenlo cuva VAN es cero.

Perfil del VAN

Con una lasa de descucnlo de cera. el VA es positivo. De eSle modo, la TIR debe ser mayor que cera. EI paso siguiente consiste en inlentar con una lasa de descuento del 50 por ciento. En estc caso, eI VAN es de 194.000 S:

VA

~

-350.000 $ + 16.000 $ + 1,50

16.()()() S + ( 1.50)'

16.000 $ ( 1.50)'

~-

194.000 $

Ahara, el VAN es negativo. Dc cste modo, la TIR debe oscilar entre el cero y el 50 por ciento. En la Figura 7.3 hemos expresado los valores actuales netos de diversas tasas de descuenlO. Puede comprobar que una tasa de descuento del 12,96 por denio da un VAN de cero. En consecuencia, la TIR es del 12,96 por dento. Siempre se puede enconlrar la TIR creando un perfil del VAN, como el de la Figura 7.3, pero resutta mas nipido y exaclo que una hoja de calculo 0 una calculadora financiera espedalmente programada para clio 10 reemplacen en la busqueda por ensayo yerror. Los siguientes cuadros indican como hacerlo. EI criterio de la tasa de rentabilidad nos indica que aceptemos los proycctos cuando la tasa de rentabilidad supera el coste de oporlunidad del capital. En In Figura 7.3, puede comprobar por que esta afirmacion es sensata. Dado que eI perfil del VAN es decrecienlc, el proyecto tendnl. un VAN positivo mientras el coste de oportunidad del capital sea menor que la TIR del 12,96 por ciento del proyecto. 5i el coste de oportunidad del capital es superior a In TIR del 12,96 por ciento, el VAN sera negativo. En consecuencia, cuando comparamos la TIR del proyecto con el coste de oportunidad del capilal, 10 que eslamos pregunlando es si cl proyeclo tiene un VAN positivo. Esto es valido para la inversion de construir oficinas, que tenia un solo periodo. Tambicn vale para el periodo de construir oficinas en tres periodos. L1egamos a la conclusion que: el criterio de la tasa de rentabilidad ofrece el mismo resultado que el criterio del VAN, ya que e/ VAN de los proyecfos dism;· IIuye suavemente a medida que la rasa de descuenro aumenra. La concordancia normal que se observa entre los criterios del valor aClual neto y de la tasa intema de rentabilidad no debe sorprendemos. Ambos son melodos de fJujos de caja descontados para elegir entre varios proyectos. Los dos intenlan identificar los proyeclos que mas beneficien a los accionistas, y ambos incorporan el hecho de que las empresas siempre pueden elegir entre invertir en un proyeclo, 0, si no resulla 10 baSlante atractivo, devolver el dinero a los accionistas para que 10 inviertan ellos mismos en el mercado de capitales.

lasa Interna de Rentabilidad A

c

B

1

D

F

E

au

*'

Calculo de la TIR utilizando una ho'a de calculo

2 3

Ano

5 6 7

0 1 2 3

•

«:el PO' lilVOl. visila nllestllll p.iglna en: W'IfW mhe.eslbrea\ty5

...

•

F1ujos de caja

-350.000 16.000 16.000 466.000

IRR=

0.1296

-IRR 84,B1)

~

y aplique la TIA como 10 hemos hecho en la celda E4. Como siempre. la tasa interna de rentabilidad aparece expresada en formata decimal. La hoja de calculo asia disponible en _.mhe.eslbrealey5 y en eI CD del Estudiante.

Calcular la tasa inlerna de rentabilidad en Excel es tan facil como hacer una lista de los f1ujos de caja proyectados. Par ejemplo. para caJcular Is TIR del proyecto del bloque de oflCinas, simplemente introduzca en las celdas los valores de los f1ujos de caja como sa muestra en la hoja de calculo,

Suponga que en Eri Ailo 3 el f1ujo de caja as 0010 de 416.000 $. Haga los cambios pertinentes en la Figura 1.3. c..Que modificaciones mostrana la T1R?

Flujos de caja (en d61ares) Proyecto

Co

C1

TIR, %

D

-100 .'00

+150

.50 .50

E

-150

VAN 8110% +36,4 $ - 36,4

Una Advertencia Hay quienes confunden la tasa intema de renlabilidad de los proyeclos con el coste de oportunidad del capilal. Rccuerde que la T1R del proyecto mide solamente la renlabilidad de este. Es una tasa intema de renlabilidad, puesto que salo depende de los f1ujos de caja del propio proyecto. EI coste de oportunidad del capilal es la norma que se usa para decidir si se acepla 0 no el proyecto. Es igual a la renlabilidad que ofre· cen las inversiones con riesgo equivalentc en el mercado de capilales.

Algunos Defectos de 10 Tasa Interna de Rentabilidad Hay muchas empresas que ulilizan la tasa intcrna de rentabilidad en vez del valor actual neto. Creemos que es un error procedcr asi. Si se emplean adecuadamcnlc, ambos criterios conducen a la misma decision, pero el de la lasa inlerna de rentabilidad tiene varios defectos que pueden perjudicar a los incautos. He aqui un par de ejemplos. Oefecto 1: ,Prestor 0 Pedir Prestado7 Recuerde la condicion que mencionamos para que el criterio de la TIR de buen resultado: que el VAN del proyecto debe incrementarse al mismo tiempo que la tasa de descuento disminuye. Ahora consi· dere los proyectos siguientes: Cada uno tiene una TI R del 50 por denio. En otms palabras, si descuenta los f1ujos de caja alSO por demo, ambos proyectos muestran un VA de cera. i.Significa esto que los dos proyectos son igualmente atractivos? Por supuesto que no. En el caso de D, estamos pagando 100 $ ahora y logramos 150 $ a finales del aiio. Esa rentabilidad es superior a cuaiquier cuenta bancaria. i. Y E? Aqui nos pagan 100 $ ahora, pero dehemos pagar 150 $ a finales del aiio. Eso equivale a tener un prestamo alSO por demo. Si alguien Ie preguntara si el 50 por ciento es un lipo de interes adecuado, no podria responder a menos que supiera si esa persona Ie propone prestar 0 pedir prestado a esa tasa. Prestar dinero alSO por ciento es magnifico (a menos que eI preslatario no se escape del pais), pero tener prestamos alSO por denIo no es por 10 general un huen negocio (a menos, por supuesto, que piense huir del pais). 200

Utilizar la Calculadora Financiera para Calcular el VAR y 10 TIR Vimos en el Capitulo 4 que las f6nnulas para el calculo del valor actual y del valor Mum de las anualidades de los flujos de caja de un periodo astan programadas en la calculadora. Sin embargo, como en el ejemplo del bloque de oficinas, la mayoria de los proyectos de inversi6n iienen multiples flujos

de caja que no podemos esperar que permanezcan en el mismo nivel durante tode eI periodo. Afortunadamenle, muchas calculadoras asian prepatadas para resolver problemas en los Que intervienen una secuencia de flujos de caja. En general, el procedimiento as bastante sencillo. Usled introduce los flujos de caja uno a uno en su calculadora, y pulsa la

leela IRA para calcurar la tasa inlema de renlabilidad del proyecto. EI primer flujo que introduzca sa interpreta como que tiene lugar de forma inmediata, el siguiente f1ujo sa interprata como que tiene lugar al final del primer periodo, y as! sucesivamente. Podemos ilustrarlo utilizando el ejemplo del edificio de ofidnas. Para calcular la TIR, tendria que pulsar la siguiente secuencia de teclas: Hewlett-Packard HP·10B

Sharp EL-733A

Texas Instruments BA II Plus

-350.000 [glJ

-350.000 ~

16.000 @l

16.000 ~

16.000 ~

16.000 ~

-350.000 ~ [j]

466.000 [Q!:ZJ

466.000 {£ED

16.000 lm!!]l [j]

I<El Iliiil

.yc~u<[_""~"

16.000 ~[j] 466.000 ~ [j]

o """"'"

@!!l

!'fll

La calculadora mostrara el resultado de 12,96 por ciento, que es el valor de la tasa interna de rentabilidad del proyecto. Para cafcular eI VAN, el procedimiento es similar. TIene que introducir la tasa de descuento ademas de los f1ujos de caja del proyecto, y despues simplemente pulsar la tecla NPV. Aqui aparece la secuencia de teclas suponiendo que el coste de oportunidad del capital es del 7 por dento: Hewlett·Packard HP-10B 350.000 ~

Sharp EL-733A -350.000

mm

16.000 ~

16.000 @]

16.000 @]

mfil 466.000 lml 7 ill

7_

466.000 [QN]

16.000

Texas Instruments SA II Plus

-350.000 ~ [j] 16.000 ~[j] 16.000 llliml[j] 466.000 ~ [j] @

I!ill1!ll !il[l;l'!] 7

La calculadora mostrara el valor de 59,323, que es el VAN del proyecto cuando la tasa de descuento es del 7 por dento. A prop6sito, puede comprobar la exactitud de nuestros calculos previos utilizando la calculadora. Introduzca 50 por ciento como tasa de descuento (pulsando 50, y despues 0 y pulse la tecla NPV el resullado sera que eI NPV = -194,148. Introduzca 12,96 como tasa de descuento (fa TfA del proyecto). y vera como eJ VAN es justo cero (no es exactamente cere debido a errores de redondeo de la rlR al tomar s610 dos decimales).

Cuando usted presta dinero, quiere una tasa de rentabilidad elevada: cuando 10 pide prestado, quiere una lasa de rentabilidad ret/licit/a. Si traza un gnifico del proyecto E como el de la Figura 7.2, encontrara que el VAN aumenta a medida que se incrementa la tasa de descuento. (iHagalo!) Por supuesto, en este caso el criterio de la tasa de rentabilidad no funciona bien. EI proyecto E es una trampa bastante evidente, pero si quiere asegurarse de no caer en ella, calcule el VAN del proyecto. Por ejemplo, sllponga que el coste de capital es del 10 por ciento. En ese caso, el VAN del proyecto D es +36,4 $, Yel del proyecto E es -36,4 $. El criterio del VAN nos advierte acertadamente que no emprendamos un proyecto que equivale a pedir un prestamo al 50 par ciento. Cuando el VAN aumenta con el tipo de interes, el criterio de la tasa de rentabilidad se invierte: cuando el VAN aumenta a medida que se incrementa la tasa de descuento, el proyecto solo es aceptable si la tasa intema de rentabilidad es inferior al coste de oportunidad del capital. Defecto 2: Multiples lasas de rentabilidad He aqui un problema espinoso. King Coal Corporation se plantea realizar un proyeclo para explotar una mina de carbon. El proyecto exige una inversion de 22 millones de d6lares, y se espera que produzca un flujo de caja de 15 millones de d6lares desde el Ano I al 4. Sin embargo, en el Ano 5 la empresa debe encargarse de la recuperaci6n de la zona, con un coste de 40 millones de d6lares. A un coste de oportunidad del capital del 10 por ciento, el proyecto tiene un VAN de 0,7 millones de d6lares.

201

202

Porte Dos EI Valor

FIGURA 7.4 HI proyeclo

2

de King Coal Ilene dos tosos internos de rentabllidad. VAN = 0 cuondo Ia 1050 de descuento as del 6 por clento o del 28 por c1enlo.

-12 ~-'-'-:C'-~-'-'co.u"".LLu.:-'-'c~UC:,-,-u.:-'-':O:'-UC:'-'-O::cLO:'-'-'-!""'"C:~:'. -10 -6 -2 2 6 10 14 18 22 26 30 34 38 42 46 50 Tasa de deseuento, porcentajes

Para encontrar la TIR, hemos ca1culado el VAN con diversas tasas de descuento c intcgrado los resultados en la Figura 7.4. Puede comprobar que hay dos lasas de descuento que haeen que el Van"" O. Esto es, coda una de las ecuaciones siguienles es carrecta: VAN

~-

VAN

~ - 22 + --!.il.- +

22

+ --!.il.- + 1,06

15 $ (1,06)'

+

15 $ (1,06)'

+

15 $ (1,06)'

15 $ (1,06)'

~O

+

15 $ (1,28)'

+

15 $ (1,28)'

15 $ (1,28)'

~O

Y 1,28

15 $ (1,28)'

En olras palabras, la inversion tiene una TIR a la I'ez del 6 y del 28 por ciento. La raz6n de esto es el doblc cambia de signa de los Rujas de caja. Puede haber lanlas lasas intcrnas de rentabilidad como cambios de signo de la serie de f1ujos de caja6 • i,.Vale la pena explotar la mina de carbon? EI criterio sencillo de la TIR -aceptar el proyecto si esta es superior al coste de oportunidad del capital- no nos ayuda. Por ejemplo, en [a Figura 7.4 puede ver que a un coste de capital bajo (inferior al 6 por cienlo), el proyecto tiene un VAN negativo. S610 tiene un VAN positivo cuando el coste de capital oscila entre el 6 por ciento y el 28 por ciento. Cua.ndo existen multiples cambios de signa de los f1ujos de caja, el criterio de la TlR no funciona bien. Pero el criteria del VAN funciona bien siempre. Defecto 3: Proyectos Mutuomente Excluyentes Hemos visto que las empre· sas rara vez se enfrentan a proyectos que 0 los taman 0 los dejan. La normal es que lengan que elegir entre varias ahemativas mutuamente excluyentes. Dada una eleccion entre proyectos competitivos debera aceptar aquella que aiiada mas valor a la riqueza de los accionistas. Es decir, la que tenga mayor VAN. Pem, i,.que hay de la regIa de la tasa de rentabilidad? i,.tendni senlido 5610 elegir el proyeclo que ofrezca la mayor rasa interna de rentabilidad? Desafortunadamente, no. Los proyectos mutuamente excluyentes implican un fa110 adicional para los usuarios de esta regla 7. 6 l'ucde habcr menos TIR que de cambios de signo. Incluso se puede eneOlllrar proycclOS donde no el
203

Capitulo 7 El VOlar Actual Nato y otros Crlteflos de InverSi6n

Piense una vez mas en los dos proyectos de tos bloques de oficinas del apartado 7.1. Inicialmente pretende invertir 350.000 $ en el edificio y despues venderlo al final del ailO par 400.000 $. Bajo la propuesta revisada, planeD alquilar las ofici· nas durante 3 arias con un alquiler anual fijo de 16.000 $ Y despues vender el edificio par 450.000 $. Los Rujos de caja. las T1.R y los VAN son los siguientes: Flujos de caja en Miles de Dolares Proyecto

TIR

Propuesta inicial Propuesla revisada

-350 -350

.400 .16

.16

.466

+14,29 +12,96

VAN a17%

+24.000 $ + 59.000

jAmbos proyectos son buenas inversiones, ambos tienen un VAN positivo. Pero la propuesta revisada tiene un valor actual neto mayor y por tanto es la mejor elecci6n. Desafortunadamente, la superioridad de la propuesta revisada no se refleja en la tasa intema de rentabilidad. La regIa de la TIR parece decir que deberia elegir la propuesta inicial porque es la que presenta una tasa intema de renlabilidad mayor. Si sigue la regia de la TIR, tendni ta satisfacci6n de obtener una tasa de rentabilidad del 14,29 por dento, pero si utiliza el criterio del VAN, sera 59.000 $ mas rico. La Figura 7·5 muestra por que la regIa de la TIR nos da una senal err6nea. EI gnifico representa el VAN de cada proyeclo en funci6n de la tasa de descuento. Los dos perfiles del VAN se cruzan en el punta en el que la tasa de descuento es del 12,26 por dento. Par 10 que, si el coste de oportunidad del capital es superior al 12,26 por dento, la propuesta inicial, con su rapida entrada de caja, es \a mejor inversi6n. Si el coste de oportunidad del capital es inferior al 12,26 por ciento, entonces es la altemativa revisada la que supera a la inicial. Dependiendo de la tasa de descuento, sera mejor una u otra altemativa. Para un coste del capital del 7 por dento como habiamos supuesto, la propuesta revisada es la mejor elecci6n. Ahara considere la TIR de cada propuesta. La TIR es simplemente la tasa de descuento que hace que el VAN sea cero, es decir, la tasa de descuento en el eje de las x en la que los perfiles del VAN se cruzan, como aparece en la Figura 7-5. Estas tasas son 14,29 par ciento para la propuesta inicial y 12,96 par ciento para la propuesta revisada. Sin embargo, como puede ver en la Figura 7-5, la TIR mas alta de la propuesta inicial no significa que tenga el VAN mayor. En nuestro ejemplo, ambos proyectos tienen el mismo desembolso inicial, pero la propuesta revisada tiene una vida mayor. La regia de la TIR de forma err6nea favorece a la propuesta que tiene un plaza de recuperaci6n mas rapido y con mayor FIGURA 7.5 La propuesta Inlelol otrece una nR superior que 10 propuesta revlsada, perc silo lasc de descuento es inferior 01 12.26 por ciento, su VAN resulta Inferior. 50

~• • ~

• ~

E

•"

.. ~

~

. ~

40

30 TlR" 12,96%

20

TlR .. 14,29%

'0 0

t

12,26%

-'0

Lc,L'-:'c:-,-:L...-:'o-'-c'-:"c-'-:'-:-!-::'c"'-:"-:.L::'-:-!-:e::-:':-:-:C':-:c:"::C:'c:e::':7:,:-e:---8,8 9,2 9,6 10.010.4 10,8 11,2 11,6 12,0 12,4 12,8 13.2 13,6 14.0 14.4 14.8

-20 8,0 8,4

TaSll de delcuenlo, poreentajes

204

Porte Dos

EI Volar

renlabilidad, pero que tiene un VA meDaL Recuerde. una elevada TIR no es un principia por si misma. U ted quiere proyectos que incrementen el valor de su empresa. Los proyectos que obtcngan una buena tasa de rentabilidad durante un largo periodo de tiempo suelen tener un VAN mas elevado que aquellos que afrecen allaS tasas de rentabilidad pero lienen una vida muy cona.

A~7.4

Un rico, amistoso, y probablemente algo desequilibrado benefactor, Ie ofrece la oportunidad de invertir 1 mill6n de d61ares en dos proyectos mutuamente excluyentes. los desembolsos son: a. 2 millones de d61ares despues de un ano, equivale a una tasa de rentabilidad del 100%. b. 300.000 $ al ano para siempre. Ninguna de las inversiones tiene ries90, y los valores seguros tienen una rentabilidad del 7,5 por ciento. LQue inversi6n elegiria? No puede coger las dos inversiones, por 10 que los proyectos son mutuamente excluyentes. <.Quiere ganar una alta tasa de rentabilidad, 0 quiere ser rico? A prop6sito, si realmente tuviera esta oportunidad de inversi6n, no tendria problemas para pedir el dinero prestado y acometer1as. Dafaclo 30: Proyaclos Mutuomanla Excluyanlas con Dasambolsos Distinlos Un error similar en la jerarquizacion de proyectos tiene lugar cuando se comparan proyectos can la misma duracion pero can desembolsos iniciales distintos. En cste case la TIR puede favorecer err6neamente a los proyectos pequenos can alias tasas de rentabilidad pero can bajos VAN.

__ 7.5

~

Su chtflado benefactor (vease la Autocuesti6n 7.4) ahora Ie ofrece eJegir entre dos oportunKjades: a. Invertir 1 .000 S hoy y cuadruplicar su dinero -a una tasa de rentabilidad deJ 300 por ciento- en un ano sin riesgo. b. Invertir 1 $ durante un ano a una tasa de rentabilidad garantizada del 50 por ciento. LCuaJ cogeria? LQuiere ganar una tasa de rentabilidad maravillosa (300 por cieoto), 0 quiere ser rico? La rentabilidad de los valores seguros continua siendo del 7,5 por cieoto.

7.3 los Proyectos Mutuamente Excluyentes Aunque la regia de la TIR puede conducirle a equivocaciones al elegir entre proyec· tos mutuamenle exc1uyenles,la eleccion es facil utilizando la regia del VAN, al menos en principia. Siempre y cuando al menos uno de los proyectos tenga VAN positivo, elegira simplemente la inversi6n que tenga el VAN mayor. Perc en ocasiones la comparacion de proyectos utilizando el VAN puede sec sorprendentemente dificil. Aqui hay tees decisiones importamC5, pero a menudo desafiantes: La decision del momento de inversion. i,Hay que comprar un ordenadar ahora, o esperar y pensarselo de nuevo el ano que viene? (Aqui, la inversion compite can inversiones futums posibles.)

La opcion entre los equipos de eona y larga duracio". iDebe la empresa ahorrar dinero hoy instalando maquinara mas barata y que no durar3. tanto tiempo? (Aqui, la decision actual aceleraria una inversion posterior para renovar la maquinaria.)

• La decision de renovar. iCuando hay que renovar la maquinaria existente? (Utilizarla un aiio mas puede retrasar la inversion en equipos mas modemos.)

Capitulo 7 EI \otlIoI' Actl..d Nato y otros Criler\os de Inversi6n

205

EI Momento de Inversion Vol vamos al Ejemplo 7.1, donde Obsolete Technologies pcnsaba comprar un nuevo sistema infonnatico. La inversion propuesla lienc un valor actual neto de casi 20.000 S, de modo que parcce que el ahorro de costes justificaria facilmenle el gasto en el sistema. Sin embargo, la direclora financicra no esta convencida. Razona que el precio de los ordenadores no cesa de b,tiar y, en consccuencia, propone postergar la compra, argumentando que el VAN del sistema sera aun mayor si la cmprcsa espera hasta el ano siguicnte. Lamentablemente, hace 10 anos que presema la misma objecion y la empresa pierde negacios en beneficio de la competencia, que posee sistemas mejores. i.EI razonamiento de la directora es erroneo? Se trala de un problema relativo al momento de inversion 0 timi"g. i.Cuando es mas provechoso realizar una inversion con VAN positivo? Todos los problemas de dislribucion lemporal de las invcrsiones consislcn en optar entre inversiones mutuamente excluycntcs. Es posible emprender el proyecto ahora 0 postcrgarlo para mas tardc. No sc pucde hacer ambas cosas. La Tabla 7.2 contiene los datos basicos de Obsolele. Como puede comprobar. se espera que el coste del ordenador baje de los 50.000 $ que cuesta hoy hasta los 45.000 $ que valdra el ana que vi ene, y asf en adclante. Se espera que cl nuevo sistema informatica dure 4 anos a partir de su instalaciOn. EI valor actual del ahorro estimado en el momellto de 10 i"s/olado" es de 70.000 S. Asi. si Obsolete invierte hoy, logra un VA de 70.000 S - 50.000 $ = 20.000 $: si invierte el ano siguiente, su VA sera de 70.000 S - 45.000 S = 25.000 S. i.Una ganancia de 25.000 S es mejor que otra de 20.000 S? Bueno, no l1ccesa· riamente. Se puede preferir ser 20.000 $ nUls rico hoy que 25.000 $ el wio qlfe vie"e. La mejor opcion depende del coste de capiwl. La cuarta columna de la Tabla 7.2 muestra cl valor hoy (Ano 0) de esos valores actuales netos a un coste de capi· tal del 10 por eienlo. Por ejemplo, puede comprobar que el valor descomado de esa ganancia de 25.000 S es 25.000 S/) ,I 0 "" 22.700 $. La dircetora financiera tiene raz6n. Vale mas rctrasar la inversion en el ordenador. pero no indefinidamentc. Maximizamos el valor actual neto al comprmlo en el Ano 3. TABLA 7.2 Obsolete Techonolgles: Ia gononcla par Ia compro de los ordenoclores oumento, pero 01 VAN de hoy es mayor 5/ 58 adquloro 01 sistoma on 01 Aria 3.

Ana de Compra

Coste de Ordenador

Ahorros

0 1

50$

70$ 70 70 70 70 70

2

3 4 5

45 40 36 33 31

VA

VAN al ana de Compra (r '" 10%)

20$ 2S

30 34

37 39

VAN

Hoy

20,0$

22,7 24,8 25,S 25,3

24,2

-focha 6ptima de compra

Observe que se trata de lIegar a un compromiso. Cuanto antes pueda apropiarse de los 70.000 S de ahorro, tanlO mejor; pero si Ie cuesta menos lograr cse aharro retr
206

1'i~7.6

Parte Dos B VoIot

Lamentablemente, 18 actividad de Obsolete Technologies S9 resiente, pues Is empresa sa halls sumida en dudas y retrasos. La directora financiera sa da cueola de que los ahorros que produciria 18 instalaci6n del nuevo ordenador tam bien sa reducira. en 4.000 S al ana, y que su valor actual de 70.000 S sa reducira a 66.000 $ el ana siguiante, despues a 62.000 S y as! sucesivamente. Vuelva a componer la Tabla 7.2 con esta nueva informacion. l.Cuando debe Obsolete Technologies comprar el ordenador?

Los Equipos de Largo y de Carta Duraci6n Suponga que la emprcsa se vc obligada a elegir enlre dos maquinas, la F y la G. Ambas estan disei'iadas de manera diferentc, pero lienen identica capacidad y haeen el mismo lrabajo. La maquina F cuesta 15.000 $, Y dura 3 allos. Su funcionamiento cuesta 4.000 $ al ano. La maquina G es un modelo "economico", solo cuesta 10.000 $, pero apenas dura 2 anos; su coste es de 6.000 $ anuales. Dado que ambas maquinas fabrican exactamente el mismo producto, la unica Illanera de elegir entre elias es en funci6n de los costes: Castes, en Miles de Dolares Ana: 0 Maquina F Maquina G

aouel/dad anual equivalents Fluja de caJo per periodo con el mismo valor que el coste de compror y poner operativa 10 m6quina.

15 10

2

3

VAal 6%

4

4

4

6

6

25,69 $ 21,00

i.Debemos elegir la maquina G. la que tiene el valor actual inferior de costes? No necesariamenle. Todo 10 que hemos demoslrado es que la maquina G ofrece 2 anos de servicio por un coste menor que los 3 anos dc servicio de la maquina F. i.Pero es el coste olllwl deluso de la maquina G inferior al de la F? Suponga que 1<1 directora financiera acepta comprar la maquina F y pagar sus castes operativos con su presupuesto. En esc caso, adjudica al director de planta una suma anual par el usa de la maquina. Se hamn tres pagos iguales, que camen· zamn el Ana I. Evidemcmente, la directora financiera tiene que ascgurarse de que el valor actual de estos pagas sean iguales al valor actual de los castes de la maquina F. que ascienden a 25.690 $. La serie de pagas can este valor actual, si la tasa de descuento es del 6 por cienlo, resulla ser de 9.610 S al ana. En otms palabras, el coste de la compra y del funcionamiento de la nuiquina F cs equivalente a un cargo anual de 9.610 $ al ano durante 3 anos. En consecucncia, esta cifra se denomina anualidad anual cquivalenle del funcionamiento de la maquina F. Castes, en Miles de DOla",s Ana:

3

VAal 6%

4

4

4

9,61

9,61

9.61

25,69 $ 25,69

0

2

1

15

Maquina F Anualidad equivalente

i.C6mo sabiamos que al cargo anual de 9.610 5 tiene un valor actual de 25.690 5? EI cargo allual es una anualidad a 3 ailos. Par ella. calculamos cl valor de esta anualidad, y 10 colocamos en 25.690 $: Anualidad equivalentc x factor anualidad a 3 anos ,.. VA de los castes de F ::: = 25.690 $

Si el coste del capital es eI6%, e1 factor anualidad a 3 anos es 2,673. Asi Anualidad equi\'alenle :::

I'alor anual de los cosies

-=7-="':'';';;':'';~:''CC'''''---­

factor de allllalidad

25.690 S factor de allualidad a 3 mios

25.690 $ =9.610$ 2.6730

207

Capitulo 7 EI Volor Actual Neto y olros Criterlos de InverSloo

Si hacemos un calculo similar de cosIes sobrc la maquina G, obtenemos: Costes, en Miles de D61ares

Ano: Maquina G

10

Anualidad equlvalente

2

0

a 2 anos

6 11,45

6 11,45

VA a16%

21,00 $ 21,00

Ahora vcmos que la maquina F cs mejor, porquc su anualidad anual cquivalente es inferior (9.610 $ en un caso y 11.450 $ en el otro). En otms palabras, la directom financiem puede pennilirse asignar un cargo anua! inferior par el uso de la maquina F. De este modo, lIegamos a un criterio para comparar activos de dislinta duraci6n: hay que elegir Ja muquina que tel/ga 10 anllolidad equi"olenle mas reducido. Considerc que la anualidad equivalente es el cargo anual 8 necesario para recuperar el valor actual de los gastos de inversion y los cosIes operativos. EI cargo anual se prolongani durante toda la vida util del equipo. Ca1cule la anualidad equivalente dividiendo el valor actual apropiado por el factor de anualidad.

EJEMPLO 7.4

~

La anualidad anual e>luivalente Supanga que necesita un coehe nuevo. Puede comprar uno inmediatamcme par 15.000 $ 0 a[quilar uno durante 7 anos par 3.000 $ al ana. Si adquiere el cache, Sll valor denIm de 7 alIOS sera de 500 $. La tasa de descuento es del 10 por ciento. i,Debe comprar 0 alquilar? i,Cual es el alquiler maximo que esta dispuesto a pagar?

500$ _ VA = 15.000 $- (1,[0)' - [4.743 $ En consecuencia, el coste anual equivalente de comprar el coche es la anualidad can su valor actual: Anualidad equivalente x factor de anualidad a 7 anos al 10% = VA de los costes de compra = 14.743 $. . Ien t e = A nua II'da d equlva

14,743 $ = facror de allila/it/ad a 7 mios

14.743 $ 4.8684

= 3.028 $

Por tanto, el pago anual del alquiler de 3.000 $ es inferior a la anualidad de la compra del coehe. Lo que mas Ie conviene es pagar hasta 3.028 $ de alquiler al ano. ~

EI ReemplazQ de las M6quinas Viejas EI ejemplo anterior consideraba que las maquinas len ian una vida util fija. En la practica, el momento en que se reemplazan los equipos refleja razones econ6rnicas, y no se debe a un colapso fisico. Generalmente, somos nosotms quienes tomamas la decision de renovarlas. Rara vez las maquinas deciden por Ilosotros. He aqui un problema comun. Usted trabaja con una maquina que durara 2 ailos mas antes de qucdar inutilizada. Su funcionamiento cuesta 12.000 $ al ano. Puede reemplazarla ahora por una nueva, que cuesla 25.000 $ pera que es mucho m,is eficaz (Sll coste de funcionamiento es de 8.000 d61ares anuales) y que duranl 5 anos. i,Debe reemplazarla ahora 0 esperar un ana? EI coste de oportunidad del capital es del 6 por cicnlo. Podemos caJcular el VAN de la nueva maquina y su anualidad equivalente, eso es, la anualidad a 5 anos que tenga el mislllo valor actual: • ~lcmos asumido Implicimmcnlc que In inflaci6n cs de ccro. 5i no cs asl. serio mcjor cakular las anualidadcs

cquivalcnlcs de las maquinas F y G en lcrminos reales. cmplcando cirillO de inlcrCs real para CSl3blcccr cl faclor

de anualidld.

208

Porte Dos

EI Volor

Costes, en Miles de 061ares

Ana: Maquina nueva

0

2

1

2.

Anualidad equivalente a 5 anos

B 13,93

3

B 13,93

B 13,93

4

B 13,93

•

B 13,93

VAaI6%

58,70 $ 58,70

Los f1ujos de caja de la nueva maquina son equivalentes a una anualidad de 13.930 $ al ana. De este modo, podriamos pregullmrnos en que momento desea~ remos reemplazar la maquina vieja, ellyO funcionamiento cuesta 12.000 $ anualcs, par Olfa nueva que cuesta 13.930 $ al ana. Cuando plantcamas la cuesti6n asi, la respucsta es evidente. Dado que la ffiaquina vieja cuesta s610 12.000 $ al ana, ipor que recmplazarla con olra nueva que cuesta 13.930 $ anuales 0 mas?

1'1~7.7

Las maquinas H y I son mutuamente excluyentes, Y lienen los costes de inver-

si6n y operativos siguientes. Observe que la maquina H s610 dura 2 atios: Calcule la anualidad equivaJente de cada inversi6n utilizando una tasa de descuento del 10 por ciento. iQue maquina es mas interesante? Ahora, suponga que ya tiene una ma-quina. Puede seguir utilizandola durante 1 atio mas solamente, pero Ie costara 2.500 $ en reparaciones y 1.800 $ de costes operativos. i Vale la pena reemplazar1a ahora por las maquinas Hoi? Ana:

H I

0

1

2

3

10.000 12.000

1.100 1.100

1.200 1.200

1.300

7.4 EI Racionamiento del Capital Las cmprcsas maximizan la riqueza de sus accionistas cuando aceptan todos los proyectos con valor actual neto positivo. Pero esto SUPOllC que las empresas disponen de [os fondos necesarios para pagar esas inversiones. Por 10 general, es una suposici6n correcta, especialmcnte cuando se trata de grandcs firmas capaccs de conseguir clevados capitales en poco tiempo. En esc caso, i,por que los directivos suelen decir a sus subordinados que disponen de poco capital, y que no pueden superar un cicrto nivel de gastos? Exislcn dos razones.

EI Racionamiento Debil racionamiento del capital Umite que se fijo a los fondos disponibles para realizar inverslones.

Muchas empresas imponen restricciolles de capital "blandas". Con esto queremos dccir que el racionamiento del capital no es impuesto por los accionistas. En lugar de ellos, los imponen los directivos. Por ejemplo, suponga que usted es lin joven directivo, ambicioso y con mucho futuro. Est{, ansioso por expandir el departamento que dirige, y por clio liende a exagerar la bondad de las oporlunidades de inversi6n. En vez de determinar las razones que cxisten para que sus muchas y brillantes ideas valgan la pena, a los directivos les resulta mas facil imponer un limite a la cantidad que usted y los demas jefes j6venes pucdcn gastar. Este limite Ie obliga a fijarse nuevas prioridades. Alin cuando el capital no este racionado, olros recursos pueden estarlo. Por ejemplo, un crecimiento muy rapido puede provocar grandes tensiones a los direc· tivos y a la empresa. Una respuesta alga tosca a este problema consiste en racionar la cantidad de capital que gasta la empresa.

EI Racionamiento Fuerte EI racionamiento debil nunca debe costar nada a las empresas. Si los limites que se imponen a las invcrsiones son Ian estrechos que se rcchazan los buenos proyec· tos, los directivos deben conseguir mas dinero y relajar los limites que imponen al gasto de capital.

209

Capilulo 7 EI \.tlIor Actual Nato Y otlO5 Crilerios de InverSl6n

i.Pero que sucede cuande el "racionamiento fuerte" haec que, en realidad, la empresa no pueda conseguir el dinero que necesita? En ese caso, es posible que se yea obligada a rechaz,ir proyectos con VAN positivo. Cuando se aplica el racionamiento fuerte, seguimos inlercsados en el valor actual nelo, pero ahom necesilamos seleccionar los proyectos que se adapten a los recursos de la empresa. aunque siempre ofreciendo el valor actual ncto mils elcvado. Demos un ejemplo. Supongamos que el COSle de oportunidad del capital es del 10 por ciento, que los recursos totales de la empresa son de 20 millones de dolares y que se Ie presenten las siguientes propuestas: AuJos de caja en miles de d6tares

C,

C,

C,

J

-3

+2.2

+2,42

K

+2,2

6

+6,6

<4,84

10

3

M

-5 -7 -5

<4,84

+3,3

+6,05

2

N

-4

+1,1

+4,84

8 5

Proyecto

L

indice de rentabilidod Ratio entre el valor actual y Ie inversi6n inicial.

VA a110%

VAN

4$

1$ 1

1

Los cinco proyectos tienen VAN positivo. Por lanto, si 110 existen restricciones de capital, a la empresa Ie gllstaria aceptar las cinco propuestas. Pero con solo 20 millones de d61ares necesila detemlinar el paquetc de proyectos que Ie ofrezca el VA mas elevado posible dentro del presupuesto. La soluci6n consiste en escogcr los proyectos que presenlen en valor actual nelO superior por dolor de im'ersi6n. EI ralio enlre el valor actual neto y la inversion inicial se denomina indice de rentabiHdad'. Valor actual "eto indice de rentabilidad = Inversion il/icial Para nueslros cinco proyectos el indice de rentabilidad se calcula: Proyecto

J K

VA

4$

L

6 10

M N

8 5

Inversi6n

VAN

3$ 5

,

7 6

3

4

1 $

, 2

indice de rentabmdad 113

z

0,33

1/5", 0,20 317 .. 0,43 2/6", 0,33 1/4 = 0,25

EI proyccto L ofrece el ratio mas elevado entre el valor actual neto y la inver· si6n (0,43) y, en eonsecueneia, se selecciona como primero. Luego "ienen los proyectos J y M, que tienen un ratio de 0,33, y por ultimo se encuentra el N. Estos cuatro proyeclos consumen el presupuesto de 20 millones de dolares. Entre ellos. ofrecen a los accionistas los mayores beneficios posibles lO• iQue proyectos debe aceptar la empresa si el presupuesto de capital es 5610 de 10 mil/ones de d6lares?

• Algunas \'eCCS. eI ilKlJce de renlllb,hdad se dt'1\ne como el raltO entre el \-alar actual y l~ 1n\"aSi6n l1CCC5U1a SegUn esta delinlciOn.. lodos los in
210

Porte Dos

EI \IoIor

Los Defectos del Indice de Rentabilidad A veces, se usa el criteria del indice de rentabilidad para ordenar proyeclos. incluso cuando no hay racionamicnto del capital, oi dcbil oi fuertc. En estos casos, los usuarios desprevenidos pueden verse inducidos a favorecer los proyeclos mas pequcilos, en detrimcnto de los mayorcs que poseen un VAN superior. EI indice de rentabilidad fue pensado para seleccionar los proyeclos con mas valor por d61ar. esto eSt el mayor VAN por d61ar gaslado. Ese es cl objetivo adccuado cuando los dolares son escasos. Cuando no 10 son, un valor mayor es sicmpre mejor que uno menor. alln si se gastan mas d6lares. EI AUiocuestionario 7.9 es un cjcmplo nume· rico de ello.

rt~7.9

Calcule los indices de rentabilidad de los dos pares de inversiones mutuamente excluyentes de los Autocuestionarios 7.4 Y 7.5. Utilice una tasa de descuento del 7,5 por ciento i.EI Indice de rentabilidad ofrece la clasificaci6n correcta en cada caso?

7.5 Un Ultimo Reposo Hemos expuesto varios criterios de seleccion de inversiones. eada uno con sus matices particulares. Si se sientc conrundido. quiza desee cxaminar la Tabla 7·3. que conliene un repaso y un resumen de estos criterios de decision. TABLA 7.3 Comparocl6n de las normas de Inverslon. Criterio

Vale<

oct""

neto (VAN)

Definici6n Valor actual de las

entradas de caia

""""" eI ......

actual de las salidas de caja

Tasa interne de reotabilidad

(TlRI

Plazode

recuperaci6n

Tasa de descuento a la que el VAN del proyecto as igual a

""".

TIefTlPO que transcurre hasta

que la suma de los

Norma de Inversi6n

Comentarios

Aceptaf" los proyectos si so VAA as positiYo. Si los proyectos son mutuamente excluyentes, optar per eI que posea el mayor VAN

-I Aceptar el proyecto slla T1R

as

mayor que el coste de oportunidad del capital.

rentabilidad

Ratio entre eI valor actual neto y la inversi6n inicia1.

Conduce a las mlsmas decisiones de aceptar 0 rechazar que eI VAN en ausencia de Int9f'8cciones entre los proyectos. La T1R no puede clasificaf los proyectos mutuamente excluyentes: eI proyecto con TlR e1evada puede poseef un VAN peque/lo. EI enterio de Ia T1R no sa puede emplear en casas de mulllples T1R nl cuando eI VAN bene un peffiI ascendente.

mas

Acepta' eI proyecto si eI pIazo de recuperaci6n es inferior a lXIa canlidad especi1icada de ai'los.

mas

Es una nonna pr8ctica y losca. con varias delectos pr.kticos. 191101"a los f1ujos de caja mas alta del plazo de recuperaci6n aceptable. Tlende a rechazar sin motivo

flujos de caja de los proyectos igusla a la inversi6n inieia!.

Indice de

Es Ia 'buena nonnaO de los criterios de inversi6n. Es eI onlco aiterio necesariameote cohefente con Ia maxmizacl6n del valor de Ia empress. Ofmce una buena nonna para optar entre proyectos mutuamenle excluyentes. Su (mice defecto aparece con las restricclones de capital, cuando no se pueden aceptar todos los proyectos con VAN positivo.

los proyeclos duraderos.

Aceptaf" eI proyecto si eI inCa de reotabidad as superior a 0. En case de raciclnan'jento del caprtaI. aceptar los proyectos conelmayorindicede

Conduce a las mlsrnas decisiones de aceptar 0 rechazar que eI VAN en ausencia de interacciooes entre los proyectos. Es Util para cIasIficar proyectos en caso de racionamiento del capital. perc equiYoco en presencia de interacciones. No puede clasfficat los

rentabilidad.

proyectos mutuamente excluyentes.

211

Capitulo 7 EI valor actual neto y olros criterlOS de InverSl6n

Es evidenle que el VAN es una buena norma. Esta pensado para indicarnos si una inversion aumenta el valor de la empresa, y cuanlo. Es el unico criterio que se puede emplear siempre para clasificar y elegir inversiones muluamente excluyenles. EI unico caso en que el VAN no ofrece un buen criterio de decision es cuando la empresa esta sujeta a racionamienlo del capital. En este casa, puedc tCllcr varias proyectos con VAN POSilivo; cntonces. la firma debe c1asificar los proyeclos segull el ratio de rentabilidad, eSlo es, el valor aClual nelO par dolar invertido. Entre los directivos, cl anal isis de los ftujos de caja descontados son. de hecho, el instrumento dominanle para evaluar proycetos. EI 75 por ciento de las cmpresas utiliza siempre 0 casi sicmpre tanto el VAN como la T1R para evaluar los proyec105. La predominancia de eSlos dos indices es lodavia mayor en las grandes empresas. Pero a pesar de las c1aras ventajas del VAN, las empresas aplican olros criterios para evaluar proyectos. Por ejemplo, algo mas de la milad de elias calcula siempre 0 casi siempre el plazo de recuperacion. Alrededor del 12 par cienlo de las empresas calcula rutinariamcnte cl indice de rentabilidad. i.Que explicacion tiene el difundido uso de estos criterios de decision, de calidad presumiblemenle inferior? Hasta cicrto punlo. eslas nonnas ofrecen un cxamen burdo de la realidad de los proycctos. Como senalamos en la introduccion de eSle capitulo. quiza los directivos descan disponer de un modo scncillo de establecer la renlabilidad de los proyeclos. aunque prescnten algunos defeclos. Por cjemplo. suelen hablar de proycctos de rapida recupcmci6n dcl mismo modo que los inversores hablan de acciones can alto PER. Pero el hecho de que hablen de la recuperacion no significa que sus dccisioncs sc guicn par el criteria del plazo de recuperacion.

TABLA 7.4

Tecnlcos de Presupuestos de Capitol que 58 utillzan en 10 practica.

Criterio de Inversi6n

Porcentajo de Empresss Puntuaci6n media en una escala del 0 al 4 que siempre 0 casi siemPf'8 (0 =no 10 utilize nuneai 4 = slompre utilizan osto criterio 10 utiliza)

Tasa Interna de rentabilidad

76

Valor Anual Neto

75 57 12

Plazo de Recuperaci6n Indice de renlabilldad

Todas las Empresas

Empresas Pequenas

3,1 3,1 2,5 0,6

2,9 2,6 2,7 O,g

Empresas Grandes

3,' 3,' 2,3 0,8

Fuente: ReproducciOn 00/ Journal of Financial Econom~. Vol. 50, J.R. Gram. y C.R. Harvey. "The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence trom the FIe4d", Mayo 2001, pp. 187-243. C 2001 coo permi50 de Elsevief Science.

;,Cual es el valor aclual nelo de las in\'crsiones ) como se ealeula? "Como se caltula la Ilisa intern a de renlabilidad de los pro)CCIOS. y que hay que buscar cuando sc emplea esa laSII?

EI "alor actualncto de un proyccto mide la difercncia que existe entre Sll valor y su costc. Por tanto. el VAN es la cantidad que el proyccto aiiadini a la riqueza de los aecionislas. Las empresas maximizan 1a riquem de los accionislas cuando aceptan 5010 (y lodos) los proycctos con VA positivo. En vez de pregunuuse si el proyecto tiene un VAN positivo, muchas empresas prcfiercn a...'cri· guar si otm;en una rcntabilidad superior a la que esperan los accionistaS cuando invierten en eI mcrcado de capitales. Gencralmentc sc definc In rcntabilidad como la tasa de dcscuenlO que ofrece UD VAN de O. A esc se 10 denomina lasa interna de rentabilidad, 0 TIR. Los proyeclOS son atr3Ctivos si la TIR supern el coste de oportunidad del capital. EI criterio de la tasa interna de rcnlabilidad tiene algunos defectos. Tenga cuidado con la TIR cuando (I) los primeros flujos de caja sean positivos, (2) cuando tienen mas de un cambio de signa. 0 cuando (3) sea nccesario optar entre dos pro)'eetos mutuamenle exduyentes.

212

Parte Dos

i.Por que el criterio del plazo de recuperacion no siempre beneficia a los accionistas?

EI criterio del valor actual neto y el de la tasa de rentabilidad reflejan adecuadamente el valor del dinero en el tiempo. Pero a veces las empresas emplean nonnas empiricas para juzgar los proyectos. Una de elIas es el criterio del plazo de recuperacion, segiln el cual los proyectos son aceptables cuando se recupera el dinero dentro de un periodo especificado. EI criterio de la recuperacion no tiene en cuenta los flujos de caja que se obtiellen despues del plazo de recuperacion, ni descuenta los f1ujos de caja dentro de ese periodo.

;,Como se puede utilizar el criterio del valor actual neto para analizar tres problemas corrientes sobre proyectos excluyentes: cuando retrasar una inversion, como elegir entre proyectos de igual duracion, y cuando renovar los equipos?

A veces, los proyectos tienell un VAN positivo si se emprenden hoy, pero otro atin superior si se posterga la inversion. Se opta entre estas dos alternativas comparando sus VAN

i. Como se calcula el indice de rentabilidad, y como se utiliza para elegir entre proyectos cuando los fondos son Iimitados?

EI Valor

hoy.

Cuando hay que elegir entre proyectos con duracion diferente, hay que homologarlos comparando la anualidad equivalente 0 el beneficio que ofrecen ambos, cuando hay que decidir si se reemplaza 0 no una maquina vieja con otra nueva, se debe comparar el coste de funcionarniento de la vieja con la anualidad equivalente de la nueva.

Si escasea el capital, las empresas deben elegir los proyectos que ofrezcan el valor actual mayor por dolar invertido. Esta medida se denomina indice de rentabilidad.

.... Los problemas I a 8 se refieren ados proyectos con los f1ujos de caja siguientes: I. TIRNAN. 8i el coste de oportunidad del capital es del II por ciento, i,cmll de estos proyectos merece la pena realizar? Ano

0 1 2 3 4

Proyecto A

Proyecto B

-200 $ 80 80 80 80

-200 $ 100 100 100

2.

Inversiones Mutualmente Excluyentes. 8uponga que puede elegir solo uno de estos proyectos. i,Cual preferiria? La tasa de descuento sigue siendo del II por ciento.

3.

TIRIVAN. lQue proyecto elegiria si el coste de oportunidad del capital fuera del 16 por ciento?

4.

Till.. lCuales son las tasas internas de relltabilidad de los proyectos A y B?

5.

Criterios de Inversion. Segiln sus respuestas a los problemas del 2 a14, i,existen razones para pensar que el proyecto con la mayor TIR es el mejor?

6.

indice de Rentabilidad. 8i el coste de oportunidad del capital es del II por ciento, i,cual es el indice de rentabilidad de cada proyecto? i,El indice de rentabilidad c1asifica correctamente los proyectos?

7.

Recuperacion. i,Cual es el plazo de recuperacion de cada proyecto?

8.

Criterios de Inversion. Teniendo en cuenta sus respuestas a los problemas 2, 3 Y 7, i,existe alguna razon para pensar que el proyecto con el menor plazo de recuperacion es el mejor?

9.

VAN YTIR. Un proyecto cuya instalacion cuesta 3.000 $ proporcionara f1ujos de caja anuales de 800 $ durante los 6 arros siguientes. i,Merece la pena realizarlo si la tasa de descuento es del 10 por ciento? i,Hasta donde puede ascender la tasa de descuento antes de que se rechace el proyecto?

Capitulo 7 EI Valor Actual Neto y otros Criterios de Inversi6n

213

10. Recuperacion. Un proyecto cuya instalaci6n cuesta 2.500 $ proporcionani flujos de caja anuales de 600 $ durante los aiios siguientes. La firma acepta proyectos con periodos de recuperaci6n inferiores a 5 afios. lSe aceptani el proyecto? (,Se deberia realizar si la tasa de descuento fuera del 2 por ciento? lY si fuera del 12 por ciento? lLa decisi6n de la empresa se modifica segUn cambia la tasa de descuento? II. Indice de Rentabilidad. lCual es el Indice de rentabilidad de 1m proyecto que cuesta 10.000 $ y proporciona flujos de caja de 3.000 $ en los Afios 1 y 2 y de 5.000 $ en los Atios 3 y 4? La tasa de descuento es del 9 por ciento. 12. VAN. Construir una planta nuclear costara 2.200 millones de d6lares, y luego producira flujos de caja de 300 millones de d61ares al ano durante 15 aiios. Despues de ese periodo (en el Afio 15), debe ser desmantelada, con un coste de 900 millones de d61ares. lCual es el VAN del proyecto si la tasa de descuento es del 5 por ciento? l Y si es del 18 por ciento?

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I fITlrM

~

13. VAN/TIR. Estudie los proyectos A y B: Flujos de caja en d61ares Proyecto

C1

Co

VAN a110%

A

-30.000

21.000

21.000

B

-50.000

33.000

33.000

+6.446 $ + 7.273

Calcule la TIR de A y B. lQue proyecto sugiere la TIR que es el mejor? lCual es realmente el mejor? 14. TIR. Usted tiene oportunidad de participar en un proyecto que produce los flujos de caja siguientes:

+5.000 $

+4.000 $

-11.000 $

La tasa interna de rentabilidad es del 13,6 por ciento. Si el coste de opommidad del capital es del 12 por ciento, laceptaria la oferta? 15. VAN/TIR. a. Calcule el valor actual neto del siguiente proyecto con tasas de descuento del 0,50 y del 100 por cien:

-6.750 $

+4.500 $

+18.000 $

b. lCual es la TIR del proyecto? 16. TIR. Marielle Machinery Works preve los flujos de caja siguientes en una inversi6n que esta examinando. Para aceptar 0 rechazar proyectos, aplica el criterio de la tasa interna de rentabilidad. lDebe aceptar la inversi6n si la rentabilidad que exige es del 12 por ciento?

-10.000$

0

+7.500$

+8.500$

Parte Dos El valor

214

17. VANrrIR. Un nuevo sistema informatica exiginl un gasto inidal de 20.000 $, pero aumentaci los tlujos de caja de In empresa en 4.000 $ al ano durante los 8 anos siguienles. i. Vale la pena instalarlo, si la tasa de rcntabilidad exigida es del 9 por ciento? lY

el Por laV{)r. visila nueslra ~lIlna en: www.mtle.eslbrealey5

si es del 14 por ciento? l,Hasta cminlo puede Ilegar la tasa de descuento antes de que sc rcchace el proyeclo? 18. Critcrio$ de Inversion. Si aisla su oficina a un coste de 10.000 $, ahorrarlt \.000 $ al ana en calcfacci6n. EI ahorro pucde duraT para siempre. a. l,Cual es cl VAN de 1a inversi6n si el coste de capital es del 8 por cicnlo? l.Y si cs del 10 por cicmo? b. "em'tl es la TIR de la inversi6n? c. l.Cmil cs el plazQ de recuperaci6n de esla inversion? 19. [I VAN)' 13 TIR. He aqui los flujos de caja de dos proycctos mutuamente excluycntes:

A

B

c,

Co

c,

-20.000 $ -20.000

+8.000 $

Proyecto

+8.000 $ +25.000

+8.000 $

o

o

a. i.,A que tipos de interes preferiria el proyeeto A antes que el B? Una pista: Trale de traza.r el perfil del VAN de cada pl'Oyecto. b. i.,Cual es la TIR de cada proyeclo? 20. PJazo de Recuperaci6n yVAN. Un proyecto tiene una duraci6n de 10 ailos y el misillo plazo de rccuperaci6n. i.,Cufll debe ser cl VAN vcrdudcro? 21. TIRIVAN. Examine este proyccto con una tasa interna de rcntabilidad del 13,1 por ciento. i.,Debe aceptarlo si la t.asa de descuento es del 12 por ciento? Ano

Flujo de caja

o 1

+100 $ -<;0

2

-<;0

22. Plazo de Recuperation y VAN. a. i.,Cu:'l.1 es el plazo de rccuperacion de los proyectos siguientes? Flujos de caja, en d61ares Proyecl0 A

B

C

Ano: 0

1

2

3

4

-5.000 -1.000 -5.000

+1.000 0 +1.000

+1.000 +1.000 +1.000

+3.000 +2.000 +3.000

0 +3.000 +5.000

b. Dado que usted desca emplcar al criterio del plazo de recupemci6n con un periodo de referencia de 2 ailos, "que proyectos aceptaria? c. Si emplea un periodo de referenda de 3 ailos, l.que proyectos aceptaria? d. Si cl coste de opor1unidad del capital es del 10 por dento, l.que proyectos lienen VAN positivo'? e. La "recuperacion Olorga peso excesivo a los f1ujos de cnja que se producen despucs del periOOo de referenda". l.Es esto correcto 0 crr6neo? 23. indice de Rcntabilidad. Examine los proyectos siguientes: Proyecto

A B

Co

c,

-2.100$ -2.100

+2.000$ + 1.440

+1.200$ +1.728

Capitulo 7 EI Volor Actuol Nato y 01ros Crlterlos de Inversi6n

Tasa de Proyecto Descuento % A

B

C 0 E

10 12 8 8 12

Inversi6n

Flujo de caja

Duraci6n del

Anual

Proyecto, Ailos

3 4

1 1

5

2 1,5 1

3 3

215

5 8 4 3

6

a. lQuc proyecto tiene un VAN superior. si In tasa de descuento cs del 10 por ciemo? b. i,Cmil es el indice de rentabilidad superior? c. i.Que proyccto resulta mas atractivo para una cmpresa que puedc conseguir rondos

el Por lavor, mila n~tra pallina en: www,mhe.eslbrealey5

sin limite para pagar SllS proyectos de inversion'? i.Que prOyCCIO resulta mas atracliva para una firma que puedc conseguir s6lo rondos de forma limitada? 25. indice de Rentabilidad y VAN. Examine estos dos proyectos:

c,

c,

c,

+20 $

+20 $ .25

+20 $ .25

Proyecto A B

-36$ -50

.25

a. "emil liene cl VAN mayor, si In tasa de descucnto es del 10 poT deniO? b. l,Culil liene el mayor indice de rentabilidad? c. lCual es mas atmctivo para una emprcsa que pucde obtcncr una cnntidad i1imitada de fondos para pagar sus proyectos de inversi6n? l.Cual es mas atractivo pam una empresa con capacidad limitada de captar fondos? 26. Invcrsioncs MUlllamcntc ExcJuycntcs. He aqui las previsioncs de f1ujos de caja de dos proyeclos muluamente exclilj1elltes:

r-----'-----FIlljOS de caja en d6tares Ano

Proyecto A

0

-100

2 3

30 50 70

Proyecto B

-100 49 49 49

a. l.Que proyccto elegiria si el coste de oportunidad del capital es el 2 por ciento? b. l.Cufll elegiria si cI cosle de oportunidad del capilal es del 12 por ciento? c. l.Por que son diferenlCS sus respuestas? 27. CostcAnual Equivalcntc. Un lorno de precisi6n cuesta 10.000 $, Ysu rnantenimiento coslaran 20.000 $ anuales. Si la tasa de descuento es del 10 par cicnlo y e1torno va a durar 5 aiios. l.cmil es el coste anual equiva1enlc del apamto? 28. Cosle Anllnl Equivalenle. Una empresa puede alquilar un carni6n durante 4 niios a un coste de 30.000 $ al aiio. Como alternativa, puede comprarlo par 80.000 $, can gastos anuales de rnantenimicnto de 10.000 $. EI carnian se vcnderia al cabo de 4 nnos por 20.000 $.l.Cmil es la mcjor opci6n si In lasa de descucnto cs del 10 par demo? 29. TIR Multiple. Examine los siguientes Ilujos de caja: a. Confirme que la tasa interna de rentabilidad de eSle proyecto es ligeramente supe. rior al 7 por cienlo y que la otm es Iigcmmcntc inferior al 34 par dento.

Parte Dos El valor

216

c,

c,

-22 $ +20 $

c, +20 $

+20

-40 $

b. i,Resulta atraclivo el proycclo si In tasa de descuento es del 5 por demo? c. (, Y si es del 20 por ciemo? i, Y si es del 40 por ciento? d. "Por que resulta atractivo el proyc:cto con tasas de descucnto medias. perc no con (asas muy altas 0 muy bajas?

el PDf favor. mllj nuestra pAglJlil en: www.rnhe.ts!brealey5

30. Cosl'c Anunl Equivalcnte. Comprar un acondicionador de aire Ecol1o-cool cuesta 300 $. Estos costes consumen ISO $ de cilergia al ano y duran 5 onos. Los modclos Luxury Air cueSl.an 500 $, consumen 100 $ de energia al mio y duran 8 anos. La tasa de descuento cs del 21 por ciento. a. i.eua! es el coste anua! equivalcnlc de los modelos Econo·cool y Luxury Air? b. i.Que modelo liene mejor relaci6n de costes? c. Ahora recuerde que lasa de inflaci6n prevista es del 10 por cicnto anual durante el futuro previsible. Vuelva a calcular los apartados (a) y (b) del problema. 31. Momento de Invcl'Sion 0 timing. Usted puede comprar un cscaner oplico hoy por 400 $. EI escaner proporciona beneficios valorados en 60 $ por ano. La vida prevista de la maquina es de 10 ailos. Se espcra que el precio de los escaneres baje un 20 por ciento al ano. Suponga que la tasa de descuento es del 10 por eiento. "Debe comprar el escancr hoy, 0 esperar? "Cual es cl mejor momento para comprarlo? 32. Decision de Reemplazar. Usted trabaja con una maquina vieja y espcra que produzca flujos de caja de 5.000 $ durante los proximos 3 aftos antes de quedar fuera de uso. Puede reemplazarla ahora con una nueva que cuesta 20.000 $, pero que es mucho mas eficiente y proporcionara flujos de caja de 10.000 $ anuales durante 4 anos. "Debe reemplazar ahora el equipo? La lasa de descuento es del 15 por ciento. 33. Decision de Reemplazar. Una elevadora de horquilla s6lo va a durar 2 ailos mas. Su mantenimiento supone 5.000 S al ailo. Por 20.000 $ puede comprar una nueva con una duracion de 10 ailos. y con costes de mantenimiento de solo 2.000 S al ailo. a. Si la tasa de descuento es del 4 por dento anual, lodebc reemplaz...r la elevadora? b. "Que debe haeer si la tasa de descuento es del 12 por dento anual? loPor que ha eambiado su respuesta?

1111111111111111111111111111111 f'"T1'.

= «:el Por tavor, Y1s1ta nueSlia paolna en" www.mlle.eslbrealeys

34. VANrrlR. Growth Enterprises piensa que su ultimo proyecto, cuya instalacion coslara 80.000 $, va a genemr una serie perpetua de flujos de caja. EI flujo de caja a finales de este ano sera de 5.000 $, y se espera que los de los afios siguientes aumenten indefinidamente a una tasa anllal del 5 por ciento. a. Si la tasa de dcscuento del proyecto es del 10 por eiento, loeual es el VAN? b. loCulil es su TIR? 35. Momento de Inversion. Un problema clasieo de la gesti6n de los bosques consiste en determinar cufl.ndo resulta mas vent..joso ccon6mieamentc lalar un arbol para haccr lefta. Cuando el AtOOI es joven, crece con mucha rnpidez. Cuando envejece, el creci· miento se ralentiza. loPor que indica el eritcrio de maximizaci6n del VAN que el arOOI debe talarse cuando su tasa de crecimiento iguala la tasa de descuenlo? 36. TlR Multiples. Strip Mining puede explotar una mina nueva con costes iniciales de 55 millones de d6lares. La mina producira flujos de caja de 30 mi1lones de d61ares en un ano. EI segundo ano. los terrenos deben ser recuperados con un coste de 28 millones de d6larcs. a. loCm'tles son las TIR de cstc proyecto? b. i.La empresa debe explot....r la mina si la tasa de descuento es del 10 por dento? (,Y si es del 20 por denio? "Y si cs del 350 por ciento? {,Y del 400 por ciento?

Capitulo 7 EI VOlor Actual Nefo y otros Crlterlos de Inversl6n

217

I1111111111111111111111111111111 7.1 Incluso si los cosies de conslrucci6n son de 355.000 $, cl VAN continua siendo positivo:

VAN = VA - 355.000 $ = 357.143$ - 355.000 $ = 2.143 S De necho, el proyecto lodavia es atractivo. EI proyeclo es viable sicmpre y cuando los costes de conslrucci6n sean mcnores que cI VA del flujos de caja futuro, es dccir, siem. pre que los costes de construcei6n sean menores de 357.143 $. Sin embargo. si el coste de oportunidad del capital es del 20 por eiellto, el VA del precia de venta de 400.000 $ es menor y el VAN es negativo:

VA = 400.000 $ x --l..- -=333.333 $

1,20

VAN = VA - 355.000 $ =-21.667 $ El valor actual del ftujo de caja futuro no es tan elevado cuando aumenta el coste de oportunidad del capital. EI proyeclo necesitaria ofrecer mayores ingresos para poder ser viable y cubrir el e1evado coste de oponunidad del capital. 7.2 EI plaza de recupcraci6n es 5.000 $/660 $ = 7,6 ailos. Calcule el VAN como sc indica. E! valor actual de una anualidad de 660 $ a 20 ailos y al 6 por ciento es: VA anualidad = 7.570 $ VAN = -5.000 $

+ 7.570$ =

2.570 $

EI proyecto sc deberia aceptar. 7.3 La TIR ahora es del 8,9 par dcnto porque VAN -= -350.000 $ + 16.000 $ + 16,oooS + 416,000$ =0

1,089

(1,089)'

(1,089)'

Fijese en la Figura 7·6 que el VAN cae a cero cuando la tasa de descuento es del 8,9 por cicnto. 7.4 Quiere ser rico. El VAN de una inversi6n de !arga duraci6n es mucho mayor, Carta duraci6n: VAN = -I $ + 1,0~5 Larga duraci6n: VAN =-1 $ +

3$

0,075

= 0,8605 millones de $ = 3 millones de $

7,5 Quiere ser mas rico. La segunda alternativa genera valores mayores para cualquier tasa de descuenlo razonablc. Par ejemplo. suponga otra inversi6n librc de riesgo que ofTcce el 7,5 par ciento. Entonces: VAN=-1.000$+

4,000$

=2.721 $

1,075 VAN =-1,000.000 S +

1,500.0000 $

=

395.349 $

1.075 7.6

Anode compra

Coste del ordenador

0 1

45

2

3 4 5

50 $ 40 36 33 31

Debe comprar el ordenador ahora.

VA de los ahorros

70 S 66 62 58

54 50

VAN en el ano de compra

VAN Hoy

20 $ 21

19,1

22 22

16,5

20 $ 18.2

21

14.3

19

11,8

218

EI VolOr

Parte Dos

FIGURA 7.6 E1VANcoeo cero 0 10 lasc de lnteres del 8,9 poI clenlo

•• •.•,

~ ~ ~

-50

<

• -100

i

~

-150

I

-200

••

tr

,

-250

0

8

12

16

~

~

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~

~

~

«

48

Tasa de descuento, porcentaJes

7.7 Aria:

H Flujos de caja Anua!idad equivalente Flujos de caja

o

2

10.000 $

1.100$

12.000

6.910 1.100 6.019

Anualidad equivalenle

3

VA de los Costes

1.200 $ 6.910 1.200

6.019

1.300 $ 6.019

11.992 $ 11.992 14.968

14.968

La maquina I es la mejor para ser comprada. Sin embargo, es todavia mejor mantencr la vicja funcionando un ano mils. Eso cuesta, 4.300 $, que cs mellor que e1 coste anual equivalcnlc de I (6.019 $). 7.8 La c1asificaci6n de cada proyecto. scgun el indicc de rcntabilidad, aparcce en la tabla siguiente: Inversion

Proyecto

Indice de rentabilidad

L J

0,43 0,33

7$

M

0,33

6

N

0,25

4

K

0,20

5

3

Empezando por In parte superior. nos quedamos sin fondos despucs de aceplar los proyectos L y 1 Micntras que los proyectos J y M tienen los mismos indices de rcntabilidad. el proycclo M podria no elcgirsc porque forzaria a la inversion total a sobrepasar ellimite de los 10 $ milloncs. 7.9 EI indice de rcntabilidad da In clasificaci6n correcla para el primer par, pero incorreeta para el segundo:

Proyeeto

VA

Inversion

Pequeno

1.860.500 $ 1.000.000$ 4.000.000 1.000.000 3.721 1.000

Grande

1.395.349

Carta

Largo

1.000.000

VAN

860.500 $ 3.000.000 2.721 395.349

indiee de Rentabilidad (VAN/Inversion) 0,86 3,0 2,7 0,395

219

Copih,llo 7 EI \.tJIOf Actual Neto Yotros Crher\OS de Ir'r.IeBI6n

MINICASO Flowton Products tiene una demanda estable de infiltradores de aeero inmddable que se utilizan en numerosos procesos quimicos. Las ventas de la division de infiltradores son de SO $ millones al ano y los cOSIes de produccion son de 47,S $ millones. Sin embargo, las 10 maquinas expcndedo· ras Munster de alta precisi6n que se utilizan en el proceso de producci6n eslan lIegando 31 final de su vida uti!. Una posibilidad es simplemente reemplazar cada maquina actual por una Munster nueva. Estas miiquinas costarian 800.000 S cada una y no supondrian costes operativos adicionales. La ahcrnativa es comprar 10 expendedoras Skilboro. Las Skilboro cuestan 1,25 S millones cada una, pero comparadas con las Munster, suponen un ahorro total en costes de opera· dores y maleriales de 500.000 S al aiio. Ademas, las Skilboro estan construidas de fonna que durarian 10 anos, a diferencia de las Munster euya vida uti! estimada es de 7 anos. Los analistas de la divisi6n de infiltracion han elaborado la siguiellte labia resumen que muestro las proyeeciones de los Rujos de eaja tOlales del negocio de infiltraci6n segun la vida ulil de cada maquina. Los procedimielltos estftndarcs de Flowlon para evaluar las inversiones de capital implican

calcular el valor actual ncto, la tasa interna de rentabilidad y el plaza de recuperaci6n, medidas que aparecen reflejadas en la labia siguiemc. Como siemprc, Emily Balsam IIeg6 temprano a las oficinas cenlrales de Flowton. Nunea se ha arrepentido de formar parle de Flowton. Todo sobre el sido, desde las venlanas de espcjos hasta la fuente, Ie sugerian una buena organizaci6n. La senorita Balsam cogi6 un sabre de su bandeja. Era un anal isis de la divisi6n de infihraci6n sobre las opilliones de reposici6n de las maquinas expendedoras. En el infonne habia una labia resumen con los flujos de caja y una nota del director financiero que decia. "Emily, he Icido con atenci6n las 20 paginas y todavia no se que maquina deberiamos comprar. EI VAN indica que la maquina Skilboro es la mejor. mientras que la TIR y el plaza de recuperaeion sugieren 10 contrario. (.Podria echarle un vistazo y decinne que deberiamos hacer y por que?" (.Podria ayudar a la senorita Balsam eseribiendo un informe nl direclor financicro? Tiene quejuslificar In soluci6n y explicar por que algunas de estas medidas 0 todns las que nparccen en In tabla 110 son apropiadas.

Flujo de caja en millones de d61ares

•

10

0 0

0 0

2,5

0 0 0

0

0

Venlas

SO,O

SO,O

SO,O

SO,O

Costes Flujos Netos de Caja

47.0

47,0

47,0

47.0

3,0

3,0

3,0

3,0

Ano:

0

1 7

8

Munster Inversi6n

-<1,0

Veotas

SO,O

Costes Flu;os Netos de Gaja

47,5

VAN

a115%

TIR

Plazo de recupenlCi6n

-<1,0

2.40 millones $ 24,5% 3,2 cmos

Skilboro

Inversi6n

VAN aJ

15%

TIR

Plazo de rectJpef'Bcl6n

-12.5

-12,5 2,56 millones $ 20,2% 4,2 MOS

o-'

~

f-

,0...

« u

8.1

ldentlflque Flulos de Cojo

EI Analisis de los Flujos de Caja Descontados en las Decisiones de Inversi6n

Descuento de los FlujOs de Caja. no de los Benetlcios

Descuento de 1os~.iOS de Coja Incrementoles

Descuento de los F1ujOS de Cojo Nominoles 01 Coste Nominal del Capitol Seporondo kJ:s Decisiones de Inversl6n y de Finonclocl6n 8.2

EI COlculo del Flujo de Cate La Inversl6n de Capitol

La lnversi6n en Capitol Circulonte EI f1ujo de COlO Derlvodo de los Operoclones

8.3

Un eJemplo: Industrias Blooper

An6lisis de los Flufos de Colo C6mo Colculor el VAN del Proyecto de Industrlos Blooper Notas Adlclonoles e Ideas del Proyecto Blooper

o ---'

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I,-

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www.chorteronebonk.com/ calculators/capitol-asp Uno colculodoro relotlva a los tosas de creclmlento para las necesldodes de fondos de moniobfa

En el Capitulo 7, emple6bamos el valor actual neto para tomar una declsl6n sencilia de presu· puesto de capital. AU; dMdirnos el problema en cuatro pesos; Paso 1. Previsl6n de los fIujos de cop del proyecto. Paso 2. C6IcuIo del coste de oportunidad del cOp!-tal. esto as. 10 tosa de rentobilidod que

pueden esperar sus acclonlstos s/ Invlerten su dinero en el mercado de capltales. Paso 3. Empleor el coste de oportunldod del capi-

Colculor eI VAN puede sar un trobojo duro. Perc tu has sufrIdo pora $Operar los problemas y has aprendldo a ufllizarlo.

o Mc:G
tol ~o descontor los llujos de cojo futures. EI voIor octuol 0JA) del proyecto as Iguot a kJ sumo de los nu;os de cojo futuros descon'ados.

Paso 4. EI valor octuol neto 0JAN) indica s/ eI valor del proyecto supero su coste. Para calcular eI VAN. sa resta 10 Inversl6n necesorla del valor octual de los pogos futuros: VAN :: VA - invefsi6n necesoria

Hay que emp<ender los p
Examlnaremos prlmero que fluJos de caja deben descontarse. luego presentaremos un ejemplo pensodo para demostrar c6mo utilizar 10 infonn:x;16n contoble est6ndar para calcular los fluJos de cajo y per que estes difieren generalmente de los beneflcios contobles. El eJemplo nos conduclr6 a tener en cuento otros aspectos, como los relaciones que existen entre Ia amortizocoo Y los impuestos. 0 10 importancio del segutmiento de las lnversiones en capitol clrculonte.

8.1

Despues de estudkJr este capftulo, usted podro: • ldentfficor los flu}os de caja que se puede otribulr 0 un

nuevo proyecto. • Calculor los flujos de cojo de un proyecto a partir de estodos financleros est6ndOr. • Comprender cOmo ofacto 10 omort\Zocl6n 0 los impuestos que pagan los empresos y c6mo esto otecto a su vez 01 valor del proyecto.

• Comprendef c6mo afedon los comblos del fondo de monlobfo a lOS flu}os de cojo prevtstos.

Identifique los Flujos de Caja Descuenta de los Flujos de Caja. no de los Beneficios Hasla este punto, nos hemos ocupado sobre todo de los mccanismos del descuento y de los diversos melodos de valoracion de los proyectos. No hemos dicho casi nada sobre el problema de que debe descontarse. EI punto primero y el mas impartante es esle: calcular el valor actual descontando los flujos de caja,y no los beneficios conta-

bles. En el Capitulo 3 subrayamos la diferencia que exisle entre los f1ujos de tesoreria y los beneficios. Aqui volveremos a recalcarlo. EI objelivo de los estados contables consiste en demostrar si la empresa funciona bien 0 no. No toman en consideracion los flujos de eaja. Si la empresa invierte grandes cantidades de dinero en un proyecto, no lIegariamos par ello a la conclusion de que tuvo un mal funeionamiento el ano anterior, aunque haya habido salidas de dinero. En consecuencia, cuando los contables calculen los beneficios del ano, no deducen los gastos de capital, sino que los amortizan en varios anos. Eso es correcto para el calculo de los beneficios anuales, pero puede provocar problemas cuando calculamos el valor actual neto. Por ejemplo, 5uponga que eslli analizando un proyecto de inversion. EI proyecto liene un coste de 2.000 S y se espera que produzca un flujo de tesoreria de 1.500 $ durante el primer ano y de 500 $ en el segundo. Usted piensa que el coste de oponunidad del capital es del 10 par ciento, y en consecuencia calcula el valor actual de los flujos de tesorcria como sigue: VA ~ 1.500 S + 500 S ~ 1.77686 S 1,10 (1.10), • EI proyecto tiene un valor inferior al cosle; tiene un VAN negativo. VAN

~ J .776.86

S - 2.000 S ~ -223.14 S

EI proyeclo cuesta 2.000 $ hoy, pero los contables no tratarian el gasto como si fuera inmediato. Amortizarian esos 2.000 $ a 10 largo de 2 anos y deducirian la amortizacion del f1ujo de caja, obteniendo el valor contable: Ano 1

AI'lo2

Entrada de tesorena

+1.500$

Menos amortizacl6n

-1.000

.500$ -1.000

Valor contable+

500

500

Asi, un contable estimaria unos ingresos de 500 $ en el Ano I, Y una perdida contable de 500 $ en el Ano 2. Suponga que Ie dan esta prevision de ingresos y perdidas y que, ingenuamente, los descuenta. Si 10 haec, el VAN parece positivo:

copi'tulo 8 EI on611s1s de los ftujos de cop desconlOdOs en los deCisiones de IrlvefSl6n

500$ + ·500$ 1,10 (1,10),

VAN aparenle

223

=41,32$

Por supuesto, sabemos que esto no liene sentido. EI proyecto es evidentemente malo, porque hemos gastado dinero hoy (una salida de caja de 2.000 $) y recuperamos simplemente ese dinero (1.500 $ en el Ano I y 500 $ en el Ano 2). Asi, lenemos una rentabilidad nula cuando podiamos lograr Olra del 10 por cienlO invirtiendo el dinero en el mercado de capitales. La lecci6n que nos da el ejemplo es esta: Cuando calculamos el VA"N, hay que reconocer los gastos de inversion cuando se presentan, y no luega, cuando se amortizan. Los proyectos son 6nancieramente atraclivos a causa de la tesoreria que gencran, ya sea para distribuir entre los accionistas 0 para inverlir en la empresa. En consecuencia, el presupuesto de capital debe basarse en el flujo de tesoreria, no en los beneficios. Vimos otro ejemplo de la distincion entre el flujo de tcsoreria y los beneficios contables en el Capitulo 3. Los contables tratan de reflejar los beneficios cuando se logran, y no cuando los clientes se presentan para pagar sus factums. Por ejem· pia, en la cuenta de resultados se anotan los ingresos cuando se hacen las ventas, aunque los pagos no se hagan hasta meses despues. Esta pnlctica tambien provoca diferencias entre los beneficios contables y los flujos de tesoreria. Las ventas generan beneficios inmediatos, pero el f1ujo de tesoreria se produce despues.

EJEMPlO 8.1

•

as ventas antes e cobrar Un gran vendedor de ordenadores de su empresa cerro una venia de 500.000 $ ellS de diciembre, justa a tiempo para que se integrara con su paga extraordinaria anua!' lComo 10 lagro? Por una parte, dio al c1iente un plazo de 180 dias para pagar. La cuenta de resultados refleja la venta en diciembre, aunque el dinero no lIegara hasta junio. Pero un analista financiero que registra los flujos de tesoreria se concentra en este ultimo acontecimienlo. EI contable se ocupa de la diferencia temporal sumando 500.000 $ a los ingre· 50S contables de diciembre y reduciendo las cuentas a cobrar cuando el dinero lIegue en junio. (EI total de ingresos contables es la suma de todo el dinero que los c1ienles adeudan.) EI aumcnto de las cuantas a pagar se puede concebir como si fueran inversiones pues, en efecto, se lrata de un prestamo a 180 dias a un cliente- y, en consecuencia, como una salida de tesoreria. Esa inversion se recupera cuando el c1ienle paga. Asi, a menudo, a los analistas financieros les resulta mas comado calcular los f1ujos de tesoreria como el cuadra siguienle. Observe que este procedimiento arroja el ftujo de caja correclo de 500.000 $ en jUOlO.

Junia

Diciembre

Ventas Menos inversi6n en cuentas a cobrar Flujo de tesorerfa

500.000$ -500,000

o

Ventas Mas recuperaci6n en cuentas a cobrar Flujo de tesoreria

o +500,000$ 500,000$

No siempre es flicil traducir los datos contables a dolares actuales. 5i liene duda sobre un flujo de caja, sOlo tiene que contar los dolares que enlran y restar los que salen.

..

~...

K.'

Una cadena regional de supennercados est8 pensando en Instalar una nueva maquina registradora en cada una de sus tiendas. Cada maquina cuesta 25.000 $. Los Ingresos previstos par maquina son los d~ cuadra inferior.

224

Pcrt Do rel="nofollow">

E1Valo<

Ano: Yentas Gastos operativos Amortizaci6n

Valor contable

1

250.000 $ 200.000 50.000 0

2

300.000 $ 200.000 50000 50.000

3 300.000 $ 200.000 50.000 50.000

5

4

250.000 $ 200.000 50.000

•

250.000 $ 200.000 50.000 0

(.Por que las tiendas continuan usando las maquinas en los Afias 4 y 5 sl no producen beneficios? LCuales son los flujos de caja invertidos en la maquina? Asuma que la maquina esta completamente amortizada y no tiene valor residual al cabo de sus 5 anos de vida.

Descuento de los Flujos de Caja Incrementales EI valor actual de los proycctos depende de los flujos de caja adicionales que produce. Si piensa reaJizar un proyecto. prevea primero los Aujas de caja de la empresa. Luego prevea los flujos de caja que se producirian s; no realiza el proyecto. Calcule la diferencia, y lograra los flujos de caja extra (0 incrememales) del proyecto:

Fluja de caja incremental = ,. Fluja de caja con el proyecto - Fluja de oaja sin el pl'"Oyeclo

EJEMPLO 8.2

~

C6mo lanzar un nuevo roducto Examine 1a decisi6n de Microsoft de desarrollar un nuevo sistema operativo, hoy denominado Vista. Un buen lanzamiento podria significar varios millones de d6lares de bencficios. l.Pero conslituyen estos beneficios flujos de caja incrementales? Nuestro principio del "si 0 no" nos recuerda que tambicn debemos considerar cuales serian los flujos de caja sin el nuevo sistema. Si Microsoft continua adelante con Vista, la demanda de Windows XP se reduciri.. En consecuencia, estos flujos de caja incre· mentales son: Flujo de caja con Vista (inc1uyendo el flujo de caja inferior del Windows XP) - Flujo de caja sin Vista (inc1uyendo el flujo de caja superior del Windows XP) EI secreto del presupueslo de capital consiste en el seguimiento de todos los flujos de caja incrementalcs de los proyectos propuestos. He aqui algunas cosas que hay que haecr. Inclulr todos los Efectos Derivodos EI nuevo sistema operativo de Microsoft nos muestra un efecto indirecto habitual. A menudo, los nuevos productos perju· dican las ventas de los anteriores. Por supuesto, aun asi las empresas lanzan productos nuevos, generalmente porque piensan que la competencia amenaza la linea de productos que ya tienen. Inc1uso cuando no se lanzan nuevos productos, nada garantiza que las ventas de los existentes sigan al mismo njvel. Tarde 0 temprano comenzaran a caer. Algunas veces, los produclos nuevosfavorecen los negocios ya existentes de las empresas. Suponga que usted es el director financiero de una aerolinea que piensa abrir un puente acreo entre Peoria, en Illinois, y el aeropuerto de O'Hare de Chicago. Aisladamenle considerada, la nueva ruta puede tener un VAN negativo. Pero una vez que se toma en consideraci6n el movimiento suplementario que la nueva TUta agrega a sus demas actividades en el aeropuerto de O'Hare, la inver· si6n puede resultar atractiva. Para predecir un flujo de caja incremental, hay que incQ!POrar todos los cfectos derivados que produciria la aceplaci6n del proyecto. Algunas inversiones de capital tienen una larga duraci6n una vez que se toman en consideracion todos sus efectos derivados. Pensemos en la introduccion de un nuevo motor para aviones. A menudo, los fabricantes de motores ofrecen precios atractivos para lograr vcntas rapidas, porque una vez que se instala un motor, se

CoPilulo 8 EJ ~ de los FkJjos de Cojo Descontexios en los Dedsiones de 1n\'ersl6n

225

aseguran J5 aoos de ventas de piezas de repuesto. Ademas, puesto que las aeroli· neas prefieren reducir Ja camidad de motores diferentes que liene su Rota, vender estos molores hoy mejora tambien las ventas futuras. Las ventas posteriores generan luego pedidos de piezas de repuesto. Asi, la serie de cfectos incrcmenrales de las primeras ventas de un modelo de motor pueden prolonga~ 20 ailos 0 mas. Olvide los Costes Irrecuperables Los costes irrecuperables son como la leche derramada: desembolsos pasados e irreversibles. Los costes irrecuperables perma· necen, se accpte 0 no el proyecto. Por lanto, no afcclan el VAN del proyecto. Lamenlablemenle, los directivos suelen dejarse impresionar por los eostes irreeuperables. Por ejemplo, en 1971 Lockheed pidio un aval federal para un prestamo para seguir desarrollando el avion Tristair. La empresa y sus partidarios argumcntaban que seria una locura abandonar un proyecto en el que ya se habian gastado casi 1.000 millones de dolares. Pero era un mal argumento, porque los 1.000 millones eran irrecuperables. Los aspectos a tener en cucnta eran: cuanto mas habia que invenir aim y si el producto final soportaba la inversion increme1l1al. Los panidarios de Lockheed no eran los Unicos que tenian en cuenla los castes irrecuperables. Algunos de sus eriticos mantenian que seria irracional continuar con un proyecto que no ofrecia perspectivas de alcanzar una rentabilidad satisfac· loria sobre esos 1.000 millones de d6lares. Tambien este argumento era incorreclo. El dinero ya estaba gastado, y la decision de proseguir el proyecto debi6 dcpender solamente de la rentabilidad de la inversion incremenlal. coste de oportunldod Beneficlo 0 nujo de coJa 01 que sa renuncla como resultado de uno accl6n.

lncluya los Costes de Oportunidad Los recursos no son casi nunca gratuitos, incluso cuando no se produce inlcrcambio de dinero. Por ejemplo, suponga que para un nuevo proceso de produccion se emplea terrenos que se podrian vender por 100.000 S. Este recurso tiene un coste; al emplear los terrenos, abandona la oportunidad de venderlos. No hay salidas de dinero, pero si un cosle de oportunidad, esto es, el valor del uso del suelo al que se renuncia. Este ejemplo nos aconseja advertirle que no juzgue los proyectos segun "el antes y el despues", sino segun el criterio de "con 0 sin". Si un directivo compara el antes y el despues podria no dar ningun valor a los terrenos, porque son propiedad de la empresa antes y despues.

Antes

Aceptar el Proyecto

La empresa es propielaria de los terrenos

Despues

La empresa sigue siendo propietaria de los terrenos

Flujo de Caja, Antes y Despues

o

La comparaci6n adecuada can y sin, es la siguiente: Antes

Aceptar eI Proyecto

La empresa as propielaria de los terrenos

Antes

•

Aceptar el Proyecto

La empresa es propietaria de loslerrenos

•

De...... La empresa sigue siendo propielaria de los terrenos

De...... La empresa vende terrenos par 100.000 $

Flujo de Caja, Antes y Despues

0 Flujo de Caja, Antes y Despues

100.000 $

AI comparar los ftujos de caja con y sin el proyecto, comprobamos que si se desiste del proyecto, se renuncia a 100.000 $. EI coste original de la compra de Ia tierra no tlene ninguna importancia: ese coste es irrecuperable. Los castes de opor· tunidad son iguales al ftujo de caja que se podria conseguir vendiendo el terreno ahora, y en consecuencia, son flujos de caja relevantes para la evaluacion del proyecto.

226

Port Dos EJ VoIor

Cuando los recursos se pueden vender librememe, su coste de oportunidad es sencillamente el precio de mercado l . Sin embargo, a veces los costes de oponunidad son dificiles de evaluar. Suponga que emprende el proyecto de desarrollar Computer Nouveau, apartando a su personal de sofrware de su trabajo e incorpo· modalo en un nuevo sistema operativo que algunos de sus c1ienles esperan con

impacicncia. Puede serle imposible calcular el coste exacto del cofado que eso producini en sus clientes, perc usted se planteani muy en serio el coste de OpOTtunidad de dedicar a1 equipo de software a Computer Nouveau. fondo de monlobro neto Acttvos circulantes menos los pasivos circulontes.

Recuerde Ia InversiOn en Fonda de Maniobra EI capital circulante nelo (usual-

mente denominado sencillamente capital circulante 0 fondo de maniobra) es la diferencia entre el activo a corto plazo de la empresa y el pasivo a corto plaza. Los principales activos a corto plazo son la tesoreria, las cuentas a cobrar (las factums que los c1ientes aUn no han pagado) y las existencias de materias primas y de productos terminados. Los principales pasivos a corto plaza son las cuentas a pagar (las que usted no ha pagado todavia), los pagares y las retenciones (por ejemplo, las deudas por salarios 0 impuestos en que se ha incurrido pero que estin impagadas.) La mayona de los proyectos suponen una inversion adicional de capital circulante. Por ejemplo, antes de comenzar la produccion hay que invertir en existencias de materias primas. Luego, cuando se entrega el producto tenninado, los c1ientes suelen tardar en hacer sus pagos, con 10 que las cuentas a cobrar aumentan. (Recuerde la venta de ordenadores, del Ejemplo 8.1, que exigi6 una inversion de 500.000 $ en cuenlas a cobrar a 6 mcses.) EI ano siguiente, a medida que la actividad se incremente, necesitara una cantidad aun mayor de materias primas, y sus cuentas a pagar tambien pueden incrementarse. Las inversiones en capital circulante... al igual que las de plantas y equipos,producen saJidas de caja. Pensamos que el capital circul30te es una de las fuentes mis comunes de confusion en la prediccion de los flujos de caja2• He aqui los errores mas frecuentes:

I. Olvidar por completo el capital circulante. Esperamos que nunca caiga en esta trampa. 2. Olvidar que elfondo de maniobro puede cambiar durante la vida del proyecto. Imagine que vende productos por 100.000 $ anuales y que los clientes pagan de media a los 6 meses. En conse{;uencia. usted tiene cuentas a cobrar por 50.000 $. Suponga que aumenta los precios en un 10 par cienlo. de modo que los ingresos aumentan a 110.000 $. Si los clientes siguen pagando con un retraso de 6 meses, las cuentas a cobrar se c1evan a 55.000 $ y, por tanto, usted ticnc que hacer una inversion adicional en capital circulantc de 5.000 $. 3. Olvidar que el capital circulante se recupera al final de proyecto. Cuando finaliza el proyecto, las existencias se agot3O, las cucntas se cobran (0 al menos asi 10 espera usted) y se recuperan las inversiones en capital circulante. Esto genera una entrada de tesoreria. Tengo Cuidodo con Ia AsJgnociOn de Gostos Generales Ya hemos dicho que cuando los contables recogen los datos, no siempre tienen el mismo objetivo que los analistas de inversiones. Un caso ilustrativo es la asignacion de los gastos generales como los alquileres, la calefaccion y 13 energia electrica. Estos gastos generales pueden no estar relacionados can un proyecto en especial, pero de todos modos hay que pagarlos. Par ello, cuando los contables asignan costes a los proyectos de las empresas, por 10 general incluyen un cargo por gastos generales. Pero nuestro principio de los flujos de caja incrementales nos dice que en la estimacion de la inversion debemos incluir solo los gastos extra que impone el proyecto. I Si el valor de los terrenos para la empresa fuese IYlI:flOf qUI: el pre<:io de mercado, 10 vendcria. Por eI eonlrlnO. el coste de oponunidad de Ulilizar los terrtno5 para un proyeeto en especial no pUl:de execda eI coste de la compn de una ~Ia equivalcnle pan ~plazarlOl. J Si no mtiende bien por que d capital ell'C\llanle afcaa at flujo de Ic5omia, revISe d CapilUlo 3. doode Ie propordonamos URlI mtroduc:ciOn a me COR«JKO, adanis de alzunos qemplos scncdlos.

Capitulo 8 8 Arasis de los R..tos de Cqa Descontodos en los Decisiones de inversiOn

227

Los proyectos pueden generar gastos generales adicionales. perc a veces no 10 haceo. No siempre debemos suponer que la asignacion de los gastos generales que realizan los cootables representao el ftujo de caja incremental en que se incurre cuando se acepl3 el proyecto.

~!.2

Una empresa piensa invertir en una nueva planta de producci6n. La empresa as propietaria de los terrenos, pero debera demoler los edificios existentas. LCual de los siguientes indices debe considerarse como f1ujo de caja incremental? a. EI valor de mercado del terreno. b. EI vaJor de mercado de los edificlos. c. Los costes de demoliciOn y limpieza del sitio. d. EI coste de la nueva ruta de acceso Que sa construy6 el ana anterior.

a.los flujos de caja perdidos de alros proyectos debido al tiempo de ejecuci6n dedicado a las nuevas instalaciones.

1. La amortizaci6n futura de la nueva planta.

Descuenlo de los Flujos de Caja Nominales 01 Cosle Nominal del Capital La distinci6n entre los flujos de caja nominales y reales y los tipos de interes es esencial para las decisiones de presupuesto de capital. En general, los tipo de interes se expresan en terminos nominales. Si usted invierle 100 $ en un dep6sito bancario que ofrece el 6 por ciento de interes, el banco promete devolverle 106 $ al final de ailo. Pero no Ie promete nada sabre cuanto podni comprar con 106 $. EI lipo de interes real de los dep6sitos bancarios depende de la inflaci6n. Si esta es del 2 por ciento, al final de ana, can esos 106 $ solo podni comprar un 4 por ciento mas de productos que con sus 100 $ hoy. EI tipo de interes real. en consecuencia. es del4 por denio aproximadamenle3. Si la tasa de descuento es nominal, la coherencia hace que los flujos de caja se calculen asimismo en terminos nominales, lOmando en cuenta las tendencias de los precios de venta, e) precio de la mana de obm y de los materiales, etc. Esto exige a1go mas que limitarse a aplicar una tasa {mica de inflacion previsla a todos los componenles del flujo de caja. Por ejemplo. supongamos que usted ha firmado un contTato a 5 ailos con un proveedor. Independientemente del comportamiento de la inflaci6n durante ese periodo, esla parte de sus cosies es fija en terminos nominales. Por supueslo, no es erroneo descontar los f1ujos de caja reales al tipo de interes real, aunque por 10 genera) no se haee. Ya viOlaS en el Capitulo 4 que descontar los flujos de caja reales a la lasa de descuento real arroja exaetamenle los mismos valores actuales que descontar los flujos de caja a una tasa nominal. o es necesario decir que no se puede"--mezc1ar oi igualar las cantidades reales y las nominaJes..Los ftujos de caja reales deben desconlarse a la tasa de dcscuento real, y los nominales a la nominal. Descontar flujos de caja reales a una tasa nominal constituye un grave error. Aunque la necesidad de la cohereneia parece evidente, a veces los analiSlaS olvidan contabilizar los efeetos de la inflaci6n cuando predicen los flujos de caja futuros. Como resultado, terminan descontando los flujos de caja reales a tasas de descuemo nominales. Esto puede reducir mucho el valor de los proyeclos. I Recuerde 10 que dijimos en el Capitulo 4: Tipo de inten!:s real :::: tipo de inten!:s nominal - tasa de inflaci6n

La f6nnula exacta es: I + lipo de mlefis real _

I + lipo rh in/em fWll I + IUSQ rh injlocitM

Po.- 1antQ. e1lipo de inlais ral es 0.D392, 0 3.92 por CleMO.

_ 1.06 _ 1,0392 1,02

228

EJEMPLO 8.3

Port Dos

~

El \tJIof

os fl 'os de co 0

10 infloci 'n

City Consulting Services esta pe:nsando rnudarsc a un nuevo edificio de oficinas. EI coste del alquiler por un ana es de 8.000 $, pagaderos de inmediato. Este cosle aumentara en los ai'ios siguicntcs a una lasa de inflacion del 3 por cieRIO. La empresa cree que pasara 4 ailos en el edificio. i,cual es el valor actual de los costes de alquiler, si los Rujas de caja nominales son del 10 por cieRlo? El valor actual se calcula dcscontando los Rujas de caja nominales a una tasa de descucnlo del 10 par cienlo, como sigue: Ail.

Valor Actual a una Tasa de Descuento del 10%

Flujo de Caja

o

8.000

1

8.000 x 1,03 := 8.240 8.000 x 1,Q32 := 8.487,20 8.000 x 1,03':= 8.741.82

2 3

8.000 8.24011,10

'"

8.487,2Q1(1,10)2

:=

7.490,91 7.014,22

8.741 ,82/(1 ,10)3 := _-:::8".S6;;7;;.;:86~_ 29.072,98 $

Altcmativamentc, la tasa de descuento real se puede calcular como; (I, 1011 ,03)I = 0,067961 = 6.7961%". El valor actual de los Rujas de caja se puede calcular tambii:n descontando los Rujas de caja reales a la tasa de descuento real, como sigue: Ano

o

,

2 3

Flujo de Caja Real

8.000 8.000 8.000 8.000

Valor Actual a una Tasa de Descuento del 6,7961 % 8.000 8.00011,067961

7.490,91

8,0001(1,067961)i: :=

7.014,22

8,0001(1.067961)3:= _-:,8".S6=7".86':7 29.072.98 $

Observe que el Rujo de caja real es una constante, puesto que el pago de los alquileres aumenta segun la tasa de inflacion. EI valor actual de cada flujo de caja es el mismo, independientemente del metodo de descuento que se aplique. Por supuesto, la suma de los valores actuales lambicn es idenlica.

~

...

i,3

Nasty Industries piensa cerrar una fabrics obsoleta y dejar a todos los empleados en la calle, La directora ejecutiva de Nasty eS18 furiosa porque sa ha enterado que debera seguir pagando la Seguridad Social de los trabajadores durante 4 MOS. EI ano pr6ximo, el coste por trabajador serli de 2.400 S anuales, pam la tasa de inflaci6n es del 4 por ciento, Y los costes de seguros sociales vienen aumentando tres puntos porcentuaJes por encima de la inflaci6n. i.CuAI as 81 vak>r actuaJ de esta obligaci6n? La tasa de descuento (:;.nom~~in.aI) as del 10 par ciento.

Separando las Decisiones de Inversion y de Finonciacion Suponga que financia un proyecto parcialmente can deuda, icomo deberia tralar los fondos que provienen de la deuda y los pagos de intereses y capital de la misma? No debemos reSlar de la inversion necesaria los fondos que provienen de la dcuda, ni considerar como salidas de tesoreria los pagos de intereses y principal. Independientemente de la forma de financiacion, consideramos el proyecto como si se financiara can capital propio, considerando todas las salidas de tesoreria como procedentes de los accionistas, y las entradas como si fueran para ellos. Procedemos asi para separar el analisis de la decision de inversion de la decision de financiaci6n. Primero determinamos si el proyecto tiene un valor actual • C.lculamos b wa de descuetuo real eon cuauo decimalc$ pan mw las confu$aonc:s que produce tl rtdondeo. En 1.1 prXtlCa. fanS vrccs tS ntCCSU1a tanla tuC'luud.

Copitulo 8 EI An6Isis de bs R...tos de ~ Descontodos en los DedsIones de Invefsi6n

229

neto positivo, suponiendo que se financia integramente con capital propio. Luego podemos emprender el analisis separado de la decision de financiacion. Explicaremos las decisiones de financiacion en epigrafes posteriores de eSle libro.

8.2 EI Calculo del Flujo de Caja A menudo es uti I pensar que un proyecto pasa por tres escenarios distimos. Primero, esta el estado de inido, que requiere inversiones considerables en plantas y equipos. Este estado tambien implica inversiones en el fondo de maniobra, como 1a constitucion de inventarios de materias primas y productos. En la mitad del periodo, los proyectos generan flujos de caja de las operaciones cuando se venden los productos a un precio superior de 10 que cuesta producirlos. En este periodo tambien hay inversiones en capital circulante. Por ejemplo. como hemos visto, el incremento de las ventas normalmente implica aumentar las cuentas pendientes de cobro hasta que el dinero se reciba. Finalmenlc, cuando el proyecto sc liquida en el periodo final, las plantas y los equi~ pas sc pueden vender 0 trasladar a otrns actividades. ESla desinversion en activos fijos se traduce en flujos de caja positivos. Cuando el proyecto lIega a su fin, hay una desin· versi6n similar en fondo de maniobra, que tambien genera flujos de caja positivos cuando se venden los inventarios y se cobran las cuenlas pendientes. Esto sugiere que el flujo de caja de un proyecto es la suma de Ires companen· tes: la inversion (0 desinversion) en aClivos fijos (como las plantas y equipos), la inversion neta en capital circulante, y el flujo de caja de las operaciones: Flujo de caja total = ftujo de caja de inversiones en plantas y equipos + flujo de caja de inversion en capital circulante + flujo de caja de operaciones Recuerde que las inversiones en activos fijos 0 en fondo de maniobra son flujos de caja negalivos: la empresa utiliza dinero para adquirir eoos activos. Por el contrario, cuando la empresa desinvierte, 0 vende esos activos, genera flujos de caja positivos. Examinemos cada uno de los componentes del flujo de caja.

La Inversion de Capital Para que un proyecto despegue, las empresas deben hacer importantes inversiones en plantas, equipos, investigacion, marketing, elc. Por ejemplo, Gillelle dedico casi 750 millones de d61ares para crear y construir la linea de produccion de su maquina de afeitar de cartuchos Mach3, y 300 millones de dolares mas cn su campana inicial de marketing, casi lada ella antes de comenzar a vender la maquinilla. Estos gastos constituyen flujos de caja negativos; y 10 son porque representan una salida de caja para la empresa. Por el contrario, si es posible vender una maquina cuando se acerca el fin del proyecto, el precio de venta (el neto, sin impuestos ala venta) representa un flujo de caja positivo para la empresa.

Slick, la empresa compctidora de Gillene, invierte 800 millones de d61ares para desarrollar la maquinilla de afeilar Mock4. La f3brica especializada en este aparalo funcionani durante 7 anos, hasta que sea reemplazada por una tecnologia mas avanzada. En ese momento, la maquinaria se vendera como chatarra a un precio de 50 millones de d6lares. Se preven impuestos de 10 millones de dolares sobre la venia. EI flujo de caja inicial de la inversi6n es ·800 millones de d6lares, y el flujo de caja en 7 anos de la inversion en la linea de produccion sera de 50 millones de d6lares· 10 millones de d61ares = 40 millones de dolares.

230

Port Dos

El \tl6or

La Inversion en Capital Clrculante I-I cmos seiialado en este capitulo que cuando una empresa acumula cxistencias de malcrias primas 0 de produclos tcrminados, la tesoreria se reduce reflejando la inversion de 1a empresa en existencias. De manera semejante, 1a tcsoreria dismi-

nuye cuando los clienles tardan en saldar sus facturas; en este caso, la empresa haee una inversion en euentas a cabrar. Las inversiones en capital circulantc, como las que se haeen en plantas y equipos, representan un f1ujo de caja negativo. Por el contrario, cllando el proyecto lIega a su fin, se venden las existencias y sc cobran

las CUClllas pendientcs. Las inversiones de 1a empresa en capital circulanlc sc redu· cen, a medida que sc convierten en tesoreria.

EJEMPLO 8.5

~

Qa.co·ade

versiones e

CO

Ilal circulonle

Slick haee una inversion inicial (ana 0) de 10 millones de d61ares en existencias de malcriales plasticos y acera para su fabrica de maquinillas. Asi, en el Ana I, acumula 20 millones de d61arcs mas en materias primas. EI niveltotal de existcncias

cs de 30 millones de d61ares (10 millones de d61arcs + 20 millones de d61ares = 30 millones de d6Iares). pera los gastos de tcsoreria del Ana I son simplcmentc

los 20 millones de d61ares adicionales a las existencias. Las inversiones de 20 millones en existencias suplemenlarias generan un flujo de caja de -20 millones. Observe que el aumenlo del capital circulante es una inversion en el proyecto. Como todas las inversioncs, los aumentos del capital circulantc exigen lesorena. Por tanto, los 3umentos del nivel del capital circulante figuran como flujos de caja negat;vos. tarde. por ejemplo en el Ano 5, la empresa comienza a planificar la maquinilla de afeitar de nueva generacion. En este momento, decide rcducir sus existencias de matcrias primas de 20 millones de dolares a 15 millones. Esta reduccion de la inversion en existencias libera 5 millones de d61ares de tesoreria, 10 que cons· tituye un flujo de caja positivo. En consecuencia, los f1ujos de caja de las inversiones en inventario son -10 millones de d61arcs en el Ano 0, -20 mi110nes en el Ano I y 5 millones en el Ano 5. Estos calculos se pueden resumir en una tabla sencilla:

Mas

Ano:

,.,.•

1. Fondo de rnaniobrn. total, aI fnaI de aflo (miIooes S) 2. Inversi6n en fondo de maniobra (millones $) 3. Aujo de caJa de las Inversiones en lando de maniobra -10

•

1

2

3

4

30

30

30

30

2.

2. -20

0

0

0

+.

• • •

-.

En los Aiios 0 Y I hay inversi6n neta en fondo de maniobra (linea 2), correspondiente aJ f1ujo de caja negativo (linea 3), y un aumento en el n;vel de fonda de maniabra total (linea I). En los aiios del 2 al4, no hay inversi6n en el fondo de maniobra, por 10 que el nivel permanece sin cambios en 30 $ millones. Pero en el aiio 5, cuando la finna empieza a desinvertir en fondo de maniobra, la cifra total disminuye, 10 que implica un flujo de caja positivo. ~

En general; los aumentos del capital circulante son inversiones y, por tanto. implican f1ujos de caja nega/;vos; las reducciones del capital circulant'e constituyen f1ujos de caja positivos. EI flujo de caja sc mide por el cambio del capital circulante, no por el nivel de esc capital.

EI Flujo de Caja Derivado de las Operaciones EI tercer componente del f1ujo de caja de los proyectos es el flujo de caja de las operaciones. Existen varios modos para calcularJos.

Metodo 1. ~ares que entron menos dOlores que salen Se consideran unicamente las partidas de la cuenta de resultados que representan f1ujos de caja. Comenzamos can los ingresos y restamos las salidas de caja y los impuestos

Capitulo 8 EI An61is1s de los Flujos de Caja Descoolodos en las Oecisiones de Invefsi6n

231

pagados. Pem no hacemos un cargo por amortizacion, porque la amortizacion es solo una entrada contable, y no una salida de caja. Asi: Flujo de caja derivado de las operaciones = = ingresos - salidas de caja - impuestos pagados Metodo 2. Beneficios contables ajustados Tambicn se pllede comenzar por los beneficios conl'ables despues de impuestos y SUIll<Jr todas las deducciones que se han hecho por gastos no monetarios, como los de amortizacion. Miemras que estos gastos no monetarios reducen los beneficios contables en el periodo actual, no afectan a los f1ujos de caja. (Recuerde que antes dijimos que queremos descon~ tar flujos de caja, no beneficios.) Flujo de raja derivados de las opcraciones = = beneficios dcspucs de impucstos + amortizacion Metodo 3. Ahorro fiscal Aunque la deduccion por amortizacion 110 es una salida de caja, afecta a los beneficios netos, y en consecuencia, a los impuestos pagados, que sf son elementos de caja. Por ejemplo, si a la empresa Ie corrcsponde un impuesto del 35 por ciento, cada dolar adicional de amortizacion reduce el ingreso imponible en I $. De este modo, los pagos de impuestos se reducen en 0,35 $, Y los f1ujos de caja se incrementan en la misma cantidad. El ahorro fiscal por amortizacion total es igual al producto de la amortizaci6n y la lasa fiscal: Ahorro fiscal por amortizacion = amortizacion x tipo impositivo Esto sugiere una tercera forma de calcular el f1ujo de caja de las operaciones. Calcule primero el beneficia neto suponiendo una amortizaci6n de cero. Esta entrada seria (ingresos ~ gastos de tesorcria) x (I ~ tipo impositivo). Ahora anada el ahorro impositivo generado por la amortizacion. Luego calculamos el fllljO de caja operativo como siguc: Flujo de caja por las operaciones = (ingresos • gastos de tesoreria) x x (I - tipo impositivo) + (amortizaci6n x tipo impositivo) EI ejemplo siguiente confirma que los lres mctodos para estimar el f1ujo de caja de las operaciones proporcionan la misma respuesta.

EJEMPLO 8.6

~

Elftu

e 0·0 derlvado de as a eraclones

Un proyecto genera ingresos de 1.000 $, gastos de tcsoreria de 600 $ y cargos por amortizacion de 200 $ durante un ano determinado. El tipo fiscal de la cmpresa es dcl 35 por ciento. EI beneficio neto se calcula como sigue: Ingresos - Gastos de tesoreria - Gastos por amortizaci6n = Beneficios antes de impucstos - Impueslo del 35% = Beneficio neto

1.000 600 200 200 70 130

Los melodos 1, 2 Y 3 muestran que el flujo de caja derivado de las operaciones es de 330 $: Flujo de caja derivado de las operaciones = ingresos Metodo J: - gastos de tcsorcria - impuestos =1.000 - 600 - 70 = 330. Flujo de caja derivado de las operaciones = beneficio neto + Metodo 2: + amortizacion =130 + 200 = 330. Metodo 3: Flujo de caja derivado de las operaciones = (ingresos - gastos de tesoreria) x (I -lipo imposilivo) + (amortizaci6n x tipo ;mpos;I;Vo) = (1.000 - 600) x (1-0,35) + (200 x 0,35) = 330.

..

232

Part Dos El Valor

Un proyecto genera beneficios de 600 $, 9ast05 de tesoreria de 300 $ y cargos por amortizaci6n de 200 $ durante un ana determinado. El tipo impositivo de la empresa as del 35 por cieoto. Calcule el nujo de caja derivado de las operaciones del proyecto utilizando los tres metodos.

En muchos casos, los proyeclos intentan mejorar la eficiencia 0 reducir los costes. Un sistema infonmttico puede ahorrar mana de obra. Una nueva calefacci6n puede

ahorrar mas cnergia que 1a calefacci6n que reemplaza. Estes proyectos tambien mejoran el flujo de caja operativo de las empresas, aunque no awnenlando los ingresos, sino reduciendo los costes. Como se ve en el ejemplo siguiente, calculamos el valor anadido a los flujos de caja operatives de los proyectos que reducen los costes tal como 10 hariamos con los proyectos que aumentan los ingresos.

EJEMPlO 8.7

~

Elflu

gu

C~

Suponga que el nuevo sistema de calefacci6n cuesta 100.000 $, pero reduce los costes de calefacci6n en 30.000 al ano. EI sistema se amortizani segun el metodo lineal durante un periodo de 5 anos, de modo que el cargo anual por amortizaci6n sera de 20.000 $. Eltipo impositivo de la empresa es del 35 por ciento. Calculamos los efectos incrementaJes sobre los ingresos, gastos y cargos de amortizaci6n del modo siguiente. Observe que la reducci6n de los gastos aumenta los ingresos menos los gastos de tesoreria. Aumento en (ingresos menos gastos) 30.000 -20.000 - Gasto adicional de amortizaci6n = Beneficio incremental antes de impuestos =10.000 -3.500 - Impuesto incremental a135% = Cambio del beneficio oeto = 6.500 En consecuencia, se puede calcular el incremento del f1ujo de caja operativo por medio del metodo I como: Aumento en (ingresos - gastos de tesoreria) - impuestos adicionales = ~ 30.000 $ - 3.500 $ ~ 26.500 $ o por el metodo 2: Aumento del beneficio neto + amortizaci6n adicional = 6.500 $ + 20.000 $ = ~ 26.500 $ o por el metodo 3: Aumento de (ingresos-- gastos de tesoreria) x (I - tipo impositivo)+ + (amortizaci6n adicional x tipo impositivo) = ~ 30.000 $ x (1 - 0,35) + (20.000 $ x 0,35) ~ 26.500 $

8.3 Un ejemplo: Industries Blooper

..

Ahora que hemos examinado muchos de los componentes del analisis de f1ujos de caja, tratemos de unirlos de forma coherente. AI igual que el director financiero de Industrias Blooper, recien nombrado, usted se dispone a analizar un proyecto para perforar y explotar un pequeno dep6sito de mineral de magnusi05 . Dispone de las previsiones que figuran en la Tabla 8.1. Analicemos el contenido de la tabla.

Analisis de los Flujos de Caja Inversion de capital (linea 3) EI epigrafe A de la hoja de calculo detalla las inversiones y desinversiones en activos fijos. EI proyecto exige una inversi6n de 10 millones de d6lares, como se muestra en la celda B. AI termino de 5 anos, el , Los leclores nos han preguntado si el magnusio es una subslancia real. Les responderemos: EJ magnusio fue inventado en los primeros liempos de [a leJevisi6n por 111\ prescntador que termin6 un programa de variedades dicicndo: "Este programa Jes ha sido ofred do por lndustrias Blooper. que se enorgullece de fabricar u/rmumio. magnllsjo y asjro.'· Hemos olvidado el nombre verdadero de 18 empresa, pero la anecd01a es real.

Capitulo 8 EI An6liSiS de lOS FlujOS de Caja Desconlados en las Declsiones de Inversl6n

233

depOsilo de magnusio se habra agotado, por 10 que los equipos de mmeria se podrian vender en 2 $ millones, previsi6n que ya refleja los efeclos de la inflaci6n. Cuando venda el equipo, la Agencia Tributaria verificanl que impuestos Ie eorresponde pagar por la venta. Cualquier diferencia entre el precio de venia (de 2 milloncs de d6lares) y el valor conlable del equipo sera considerada como una ganancia somelida a impueslos. Suponemos que Blooper amortiza el equipo hasta lIegar a un valor final de cero. Por lanto, cuando el equipo se venda en el Ano 6, su valor contable sera de cera, y debera pagar impuestos par la totalidad de la recaudaci6n de 2 millones de d6lares. La venta de esa maquinaria supondra un pago adicional de impuestos en el ana 6 equivalenlc a 0,35 x 2 millones de dolares = 0,70 millones de d6lares. EI f1ujo de caja extra del Ano 6 es: Valor residual- impueslo sabre los beneficios = 2 millones - 0,70 millones = = 1,30 millones.

Esta cantidad se recoge en la celda H4. La fila 5 resume los f1ujos de caja de las inversiones y las ventas de los activos fijos. La entrada de cada celda es igual a los ingresos de la venta de los activos despues de impuestos (fila 4) menos las inversiones en activos fijos (fila 3). TABLA 8.1 Prevltklnes de benellclos de Ia mine de mognuslo de Industrias Bk»oper. (clfras en miles de d6kJt8S)

,

A

I2 3

•

>26 7 6 9

i-!E.

" 12

13 14 15 16

A. ActivM filM

"',,"

1nYer$i6n en activos lijos Ventas en actives lijos F1ujos de caja de Ia inversi6n en aetivos lijos

B 0

E 3

0 2

,

F

H

G

•

6

VlIriaciOO de foodo de manlobra

10.000 1.300 -10.000

0

0

0

0

0

>'300

>'500

4.075 2.575 -2.575

4. 79 20'

4.49 214 -214

4.717 225 -225

3.039 _1.1'\79 1.679

0 -3.039 3.039

Flujos de caJa de la Iny8fSi6n en

15.000 10.000 2.000 3.000 1.050 1.950 3.950

15.750 10.500 2.000 3.250 1.138 2.113 4.113

16.538 11.025 2.000 3.513 1.229 2.283 4.283

17.364 11.576 2.000 3.788 1.326 2.462 •.462

18.233 12.155 2.000 4.078 1.427

1.375 09929 1.229

3.909 07972 3.116

'.069

'.238

07118 2....

06355 2.693

6329 05674 3.591

1.500 -\.500

aetivos lijos

-""

C. Opereclones

I

.-

Gastos Amortizaci6n Beoeflclo despuM de impueslOS

17

ImpueslOl

Beoelicio despvH de Impoeslos Flujos de caja de las operaciones

21

D. VelOfllcl6n del proyeeto

22 23

Fru;os de cefa (Olales del proyecto

-11.500

F.,;tor de clescuento VA de los lIujos de ClIllI

'0 -11.500

25 valor Actual Nato 26 27 E. Olras van.blH IN ~b'adlI 28 TiISll de inlIeci6n 29 Tae de descuento 30 Clienetes como ,. I50bre las YIInIa! 31 EllStenc8s como ,. -.bre los 32 rlPO~

.= 005 012

'18 01' 0.35

Por lmll". vislt.1 nuestr.l ~lI'II en: ~.mhe_esItK'e.lIley5

B. Foodo de Manlobc'e Fondo de manlobra

19 19 20

"

,

C

2.650 '.650

'.339 05066 2.198

234

Porte Dos

EI Volor

Inversiones en Fonda de Maniobra La fila 8 muestra cl /livel del fondo de maniobra. Cuando el proyecto crece en los primcros anos, cl fondo de maniobra aumenla, pera al final de la vida del proyecto, la inversion en el fondo de maniobra se recupcra y elnivel disminuye. La fila 9 mueslra la variacion del fondo de maniobra de a1i0 en ano. Observe que entre [as Alios I y 4 el cambia es positivo; durante este periodo, eI proyecto exige inversiones continuas en capital circulantc. A partir del Ana 5, c[ cambia cs negativo; se produce ulla desinversion, a medida que el capital se recupera. El flujo de caja asociado con las inversiones en capital circulante (fila 10) es la variacion en el capital circulante pero can signa negativo. Asi, las inversiones en plantas y equipos, y las inversiones en capital circulante, producen flujos de caja negativos, mientras que las desinversiones dan lugar a f1ujos de caja positivos.

amortizaclon lineal AmortizQclon constante per coda ana de vida contoble del activo.

Flujos de Caja Operativos La empresa espera vender 750.000 Iibras de magnusio al ano a un precio de 20 $ la libra en el Ano I. Eso genera ingresos de 750.000 $ x 20 $ = 15.000.000 $. Pero cuidado: la inflacion se sitUa aproximadamente en un 5 por ciento anua\. Si los precios del magnusio se ajustan a la inflacion, debe aumentar en un 5 por ciento su prevision de los ingresos del segundo ana. Ellercer ana los ingre· sos deben incrementarse en otro 5 por ciento, y asi en adelante. La fila 13 de la Tabla 8.1 muestra que los ingresos aumentan de acuerdo con la inflacion. Las previsiones de venia de la Tabla 8.1 desaparecen despucs de 5 anos. Eso resulta sensato si la mina se agota al final de esc plaza. Pero si Blooper todavia puede hacer ventas en el Ano 6, debe incluirlas en sus previsiones. A veces hemos vista que los directores financieros suponen que la duracion del proyeclO va a ser, par ejemplo, de 5 ailos, aunque saben muy bien que habra ganancias durante 10 a mas. Cuando preguntamos por que, responden que las previsiones a mas de 5 anos son muy incierlas. Lo comprendemos, pero hay que hacer las casas bien. Nunca fije un termino arbitrario a la duracion de los proyectos. Los gastos en el Ana I son del 10.000 $ (fila 14). Sllponemos que los gastos de extraccion y de refineria tambien se incrementan segun la inflacion del 5 par ciento anual. Por ahara, tambien suponemos que la empresa amortiza eI equipo de forma lineal durante 5 anos. Esto significa que deduce de los beneficios un quinto de la inversion inicial de 10 millones de d6lares. Asi, la fila 15 muestra que la deduccion anual par amortizacion es de 2 millones de d6lares. Los beneficios antes de impllcstos, que aparecen en la fila 16, son iguales a (ingresos - gastos - amortizacion). Los impuestos (fila 17) equivalen al 35 por ciento de los beneficios antes de impuestos. Por ejemplo, en el Ana I: Lmpuestos = 0,35 x 3.000 = 1.050,

0

1.050.000 $.

Los beneficios despues de impuestos (fila 18) son iguales a los beneficios antes de impuestos menos los impuestos. La ultima fila del epigrafe C refleja los fllljOS de caja de las operaciones. Utilizamos una aproximaci6n del beneficio contable ajustado, calculamos los ftujos de caja como la suma de los beneficios despues de impuestos mas la amortizaci6n. Asi, la fila 19 es la suma de las filas 18 y 15. Flujo de Caja Total del Proyecto EI ftujo de caja total es la suma de los fllljOS de caja de cada una de las tres fuentes: inversiones netas en activos fijos y en fonda de maniobra, y el fiujo de caja de las operaciones. Asi, el flujo de caja total de la fila 22 es justa la suma de las filas 5, 10, y 19.

Como Calcular el VAN del Proyecto de Industrias Blooper Va ha establecido (en la fila 22) los ftujos de caja previstos de la mina de magnu· sio de Blooper. Suponga que los inversores esperan una rcntabilidad del 12 por ciento al invertir en inversiones con el mismo riesgo. Este es el coste de oportunidad del dinero que Blooper les propone invertir en el proyecto. Par tanto, para calcular el VAN, debe descontar los flujos de caja al 12 par ciento.

235

Capitulo 8 EI An6lisis de los Flujos de Cala Descootados en los Decislones de Inversi6r\

Las filas 23 y 24 muestran esos calculos. Recuerde que para establecer el valor actual de un f1ujo de caja en el Ano t se puede dividir el f1ujo de caja por (I + r), o multiplicarlo por un factor de descuento igual a (I + 1')1. La fila 23 tiene el faclor de descuenlo para cada ano, y la fila 24 es cl valor actual de cada f1ujo de caja, que es igual al f1ujo de caja de la fila 22 multiplicado par el factor de descuenlo. Cuando se descuentan y se suman lodos los flujos de caja, se comprueba que el proyecto del magnusio ofrece un valor actual neto de unos 4.223 miles de dolares (celda 825), es decir, de 4,2 millones de d6lares. Hay un detalle que a veces produce confusion. Para calcular el valor actual del f1ujo de caja del primer ano, dividimos por (I + 1') = 1,12. Estrictamenle hablando, esto 5010 tiene sentido si todas las ventas y (odos los costes se producen exactamente dentro de 365 dias, cero horas y cero minutos a partir de ahora. Por supuesto, las ventas anuales no se producen en la medianoche exacta del 31 de diciembre. Sin embargo, cuando las empresas adoptan decisiones de presupuesto de capital, por 10 general se sienten muy satisfechas sllponiendo que todos los f1ujos de caja ocurren con intervalos de I ano. Lo hacen por una sola razon: la simplicidad. Si las ventas previstas son algo mas que estimaciones inteligentes, puede resultar ocioso preguntarse como se distribuinin a 10 largo del ail06.

Notas Adicionales e Ideas del Proyeclo Blooper Antes de dejar a Blooper y su proyecto del magnusio, debemos exponer algunas ideas adicionales. Como Predecir 91 Fondo de Mcniobrc La Tabla 8.1 muestra que Blooper espera que su mina de magnusio produzca ingresos de 15.000 $ en el Ano I y de 15.750 $ en el Ano 2; pero en realidad Blooper no recibini esas sumas en los Anos I y 2, porque algunos de sus c1ientes no pagan'm irunediatamente. Hemos supuesto que, en promedio, los clientes pagan a los 2 meses, de modo que 2/12 de las ventas de cada ana no se pagan hasta el ana siguienle. Estas cuenlas no pagadas figuran como cuentas a cobrar. Par ejemplo, en el Ana I, Blooper lendni cuentas a cobrar de (2112) x 15.000 = 2.500 $'. Piense ahara en los gaslos de la mina. Se preve que estos sean de 10.000 $ en el Ano I y de 10.500 $ en el Ana 2. Pero toda esa tcsoreria no saldra de las cajas durante esos 2 anos, porque Blooper debe producir el magnusio antes de vender 10. Cada ana, Blooper extrae magnusio, pero hay parte que no se vende hasta el ana siguiente. Se queda como existencias, y el contable no deduce el coste de su producci6n hasta que se vende. Suponemos que el IS par ciento de esos gastos se producen en el ana anterior, cuando la empresa acumula sus exislencias de mate· rias primas y del producto tenninado (el mineral de magnusio). Asi, se preve que la inversi6n en exislencias sea de 0,15 x 10.000 = 1.500 $ en el Ana 0, y de 0,15 x 10500 = 1.575 $ en el Ana I. Ahara podemos ver c6mo lIega Blooper a su prevision del fonda de maniobra, en el siguiente cuadra' 0 1. CUElfltas a cobrar (2112 x ingresos) 2. 2. Existencias (0,15 x gastos del ano siguientej

3. Fondo de maniobra (1 + 2)

0$ 1.500 1.500

,

2.500 $

2 2.625 $

3

4

6

S

2.756 $ 2.894 $ 3.039 $0

1.575

1.654

1.736

1.823

0

0

4.075

4.279

4.493

4.717

3.039

0

Nota: las oolllmnas pueden no dar Is SlJma exacta pot' eI redon<:Ioo

• A ve<:es, los direelores finaneieros suponen que 10 flujos de lcsorcria sc producen a mediados del ai\o. concretamcnle a finales de junio. Esla conveneion eqllivale aprOllimadamenle a la suposicion de que los flujos de tesoreria se dislribuycn equilibradamente a 10 largo del ana. Para algunas indllslrias. es un supueSlo pcljudicial. En el comercio minorist:l, por ejemplo, la mayoria de los flujos de lesoreria ocllrren a finales del ai\o, a medida que se acerca la lemporada de Ai\o Nuevo. 1 Asumimos por rezones de comodidad que, aunque lo.'l c1ientes de Blooper pagan con relreso. Blooper debe pagar sus factums punlualmenle. De 10 contrario, cSlllS factums impagas se regislrarian como cuentas a pagar. EI capital cireulanle se reduciria por la misma cifra de las cuentllS a pagar.

236

Parte Oos EI VOIOf

Observe que el fondo de maniobra se incrementa entre los Aiios I Y4. a medida que aumentan las venlaS de magnusio. y luego caen. EI ano 5 es el ultimo en el que sc produceR ventas, por 10 que en ese aiio Blooper puedc reducir sus exislcncias a cern. En el Ailo 6, 1a empresa espera cobrar lCxias las cuentas no pagadas desde el Ana 5, de modo que en esc ana, las cucntas a cobrar tambien caen hasta cero. Esta disminuci6n del capital aumenla el flujo de caja. Por ejemplo, en el Ana 6, el flujo de caja sc incrementa cuando se paga la suma de 3.039 S de cuentas a cobrar. Si observa la hoja de calculo de Blooper que figura en las paginas siguientes, descubrira que es facil hacer distintas suposiciones sobre el capital circulante. Por ejemplo, puede adaptar el nivel de cuentas a cobrar y de existencias modificando los valores de las celdas B30 y B3 I. sistema de omorttzacion acelerada (SARC)

Metoda de omortlzoci6nque permite realizor deducclones fiscoles rnoyores en los ptlmerosonos y menores en los s!gulentes

Una Nota Adicional sobre 10 Amortizaci6n Va Ie hemos advcrtido que no debe suponer que todos los flujos de caja aumentan con la inflaci6n. EI ahorro imposi· tivo par amortizacion es un ejemplo adecuado, ya que la Agcncia Tribularia permite que las empresas amorticen s610 la cantidad de la inversion original. Par ejemplo, si trata de explicar a la Agencia Tributaria que la inflaci6n se ha incre· mentado desde que hizo la inversion y mantiene que deben permilirle amortizar mas, se negaran a ella. La cifra nominal de la amortizacion es fija y, en consecucncia, cuanto mayor es la tasa de inflacion, menor es el valor real de la amortizaci6n que tiene derecho a aplicar. En nuestros ca1culos, hemes supuesto que Blooper podria amortizar su inversion en equipos de mineria en 2 millones de dolares al ano. Eso da lugar a un ahorro fiscal de 2 millones x 0.35 = 0,70 millones de dolares al ano durante 5 aflos. Esos ahorros fiscales aumentan los Rujos de caja de las operaciones e incrementan el valor actual. En consecuencia, si Blooper pudiera aplicar esos ahorros fiscales 10 antes posible, el proyecto tendria mas valor, j.verdad? Afortunadamente para las empresas, eso es precisamente 10 que las leyes fiscales les permiten hacer. Esas leyes aUlorlzan la amonizacion aceleroda.

TABLA 8.2

La amortizocl6n fiscal permHe reallzor el Sistema Modilkado de Amortizocl6n AcelerOda. (ku clfro, se expreson en polcentaJes de 10 Inversl6n amortlzable)

... a.11 7,22

4 ......,~;;,~7~.4:':::,,;;,j~t 6

5,76

..,,...,~12i.•4i9~~'~II,~.5ii2~~,~.;i7~.7~o 8,92

7,37

6,23

6,18

"-71

.... .... 5,28 4,52

8

4,46

10 12

4,46 5,90

4,46

'8

4,46

21

2,23

NoW' 1. La amortizaci6n fiscal as inferior en til primer BOO polqlJe se supooe que los activos f1$taran en S8IVlcio sOlo durante 6 meses. 2. Los biBnes inml.IBbles 58 amortizal'l segUrl BI metodo lineal durante 27,5 alios c::uando 50Il viviBndas Y39 alios c::uando 50Il Inmueblas no residenc::1aI...

FINANZAS EN LA PRAcTICA

It' "i

EI Proyecto de Energia E61ica de MidAmerican En 2005, MidAmerican Energy puede poner en funcionamiento en Iowa una de las mayores centraJes de viento del mundo. EI proyecto castaria 386 millones de $, incluyendo 257 turbinas de viento con una capacidad de 360,5 megavatias (mW). La velocidad del vlento varia y la mayoria de los molinos se espera que funcionen a una mecha de s6Io eI 35

por cieolo de su tasa de capacidad. En esla caso. con un precio de la electricidad de 55 $ par megavatio-hora (mWh), el proyecto produciria en eI primer ai'lo unos ingresos de

60,8 millones de $ (es decir, 0,35 x 8,760 was x 360,5 mW x 55 $ par mWh). Una estimaci6n razonable del mantenimienlo y alros 9a5t05 es de unos 18,9 millones de $ eI primer ana de funcionamiento. Despues, los ingresos y los gastos sa incremenlarian con la inflacl6n en un 3 par ciento al ano. Las estaciones e6licas IradicionaJes sa pueden amortizar utilizando el SARC en 20 alios, y a sus beneficios se Ies apllCal
truyen centrales e6licas. l.Cuanto deberian durar estos parentesis impositivos para que la central e6lica sea viable para MidAmerican? Consideramos que, en ausencla de cualquiera de eslos parenlesis, el prayecto lendria un valor actual neto de - 68$ millones; pol' 10 que, cualquler subvenciOn impositiva deberia tener un valor de al menos 68 $ millones para que et proyeclo pudiera ser alractrvo para una empresa privada como MidAmerican. Puede enconlTar nuestros caJculos en www.mhhe.com/ bmm5e. Una vez que esle alii, considere las sigulentes CuesllOnes. Suponga que eI gobieroo valora la segundad nacional y los beneficios medioamblentaJes de poder generar energia limpia en el 25 por dento del valor de la eleclricidad producida. l,Tendria la subvendon senlido econ6mico para el gobierno? A1gunas cenlraJes e6licas funcionan suponieodo un factor de capacidad del 30 por cieolo, en lugar del 35 par cienlo. Si la planta de MidAmerican alcanzara s610 este nivel, l,de cusnlo tendria que 5ef la subvenci6n impositiva? 5i hubiera disponibles parenlesis impositivos para las centrates e6licas. l.a cuanlo deberian subrr los precios de la electricidad para hacer viable la planta (es decrr, tener un VAN positivo)?

Sistema de amortizaclon acelerada (SARC): metodo de amortizaclon que permite rcalizar deducciones fiscales mayores cn los primeros anos y mcnorcs en los siguicntcs. Eltipo al que las empresas pueden amorlizar los equipos sc denomina Sistema de Amortizaci6n Acelerada 0 SARC. EI SARC c1asifica los activos cn scis clascs, cada una de las cuales tienc una vida delcnninada. La mayoria de los equipos industrialcs se enCllelllra en las categorias 5 y 7. Pam simplificar. supondremos que todos los equipos de rnineria de Blooper corresponden a los activos con 5 ailos de vida. Asi, Blooper pllede amortizar el 20 por cienlo de su imcrsion de 10 llullones de dolares en el Ano 1. En cl segundo a110. puede dcducir una amor· tizacion del 0.32 x 10:: 3.2 millones de dolares. y asi en adelameM• i,C01110 afeeta la utilizacion del sistema de amortizacion SARC 'II valor del ahorro fiscal por arnortizacion del proyccto del lllagnusio? L;,l Tabla 8.3 nos ofrece la respllesla. Observe que el SARC no influyc en la cantldad total de amortizaciOn. Esta sigue siendo de 10 milloncs de dnlares; pero el SARC pcrmlle a la~ empresas benefieiarsc antes con la deduce ion por amorlizacion, 10 que ilumenta el valor actual del ahorro fiscal por all1ortiZ. I'UI" 1I"","I..a,,'oo en 10lI0s lo<. ai\(K deSlk <:1 I III (, F..slo )l,K"cdc f'OI"qUC La.• D.Ulondadc. fiSl.'llk) SU('ORCfl que lo. 3<,'1'\0> >610 <:>.Ian ~'11 "'... ,. e,o durante b lIlesc~ c1l'runer mio.} dllr.l11le (, illeS<,') cI ulhmo ailo. La durnc,on tutallJcll'roycclO cs de ~ a,io~. pew c,os S ailo, sc C~llcndCllll 0 alios l'sla SUI'
237

238

Porte Dos

A~F.S

EI \tlIor

Suponga que los equipos de mineria de Blooper tienan un periodo de amortizaci6n de 3 anos. i.,Cucil es eI valor actual del ahom> fiscal por amortizaci6n? Confinne que el cambia del valor del ahorro por amortizaci6n as igual aJ aumento del VAN del proyecto de la pregunta 1 del recuadro de Soluciones con Hojas de Calcuto. en las paginas siguientes. Mas sobre al Valor Residual Cuando lIsled vendc equipos. debe pagar impucs-

lOS sabre la diferencia entre el precia de venta y el valor contable de esc activo. A su vez. el valor contable cs igual al coste inicial menos las dotaciones acumuladas por amortizacion. Cuaodo calculamos la amortizacion fiscal. es habitual suponer un valor residual de cera 31 final de la vida amortizable del activo. Sin embargo, en los inrorlllcs para los accionistas suclen rcgistrarse valores residuales positivos. Por cjemplo. los estados financieros de Blooper podnan asumir que sus 10 millones de dolares de inversion en equipos de minena valdra 2 millones de dolares en el Ano 6. En este caso. la amortizacion que se trasmite a los accionistas se hasaria en la diferencia que existe entre la inversion y cl valor residual, eslo es, 8 millones de d6larcs. En csle caso, In amortizacion lineal seria de 1,6 millones de doJarcs anuales. TABLA 8.3 EI paso de Ia omortizacl6n segun el mitlodO lineal 01 mitfodO del SAlle 0 5 onos oumenfo eI valor del ohorro IIscot pot' omortizocl6n de Blooper de 2.523.000 $ a 2.583.000 $. (105 eifros 58 expre50n en miles de d6+0tes)

Amortizaci6n Lineal Ano

Amortizacion

1

2.000

2

2.000 2.000 2.000 2.000

3 4 5 6 Totales

0 10.000

Nota: las columnas estin SUJl!13$

Morro Ascal

700 700 700 700 700 0 3.500 a errores tie redoodeo.

Amortizaei6n can el $ARC Ahorro Fiscal en VA 8112%

Amortlzacion

Ahorro Fiscal

625

2.000

558

3.200 1.920 1.152 1.152 576 10.000

700 1.120

496 445 397 0 2.523

672 403 403 202 3.500

Ahorro Fiscal en VA 0112%

625

893 476 256 229 102 2.563

EI modelo en hoja de calculo de Blooper EI analisis del descuento de los flujos de caja de la inversi6n

utilizar para relerirse a determinadas celdas. La fila 8 establece el nivel de capital circulante, Que es la suma de las cuentas de existencias y clientes. Para reflejar eI hecho de que las existencias tienden a incrementarse con la producd6n, consideramos que las existencias son Iguales a 0,15 muttiplicado par los gastos reconocidos al siguiante cuando se vende eI producto. De forma parecida, las cuentas de praveedores se incrementan con las vantas, por 10 que suponemos Que seran 19uales a 2/12 mulliphcado por las ventas del ano an curso (en otras palabras, que los clientes de Blooper pagan par termino meclio 2 meses despues de que compran eI producto). Cada celda de Ia fila 8 es la suma de estas dos cantidades. En la fila 23 calculamos eI factor de descuento utihzando la tasa de descuanto del 12 par ciento, en la fila 24 calculamos el valor actual de cada f1ujo de caja, y en la fila 25 sumamos el vator actual de cada uno de tos ltujos de caja para obtener, en la celda 825, et VAN del proyecto. Una vez que la hoja de calculo esta lista y funcionando, es fAciI de hacer el anatisis de ~que pasaria si-. Aqui hay algunas preguntas para poner1e a prueba.

de capital propuesta asta disenada claramente para hacer el analisis en una hoja de c3Jcuto. Las fOrmulas que se utilizan en Ia hoja de calculo de Excel para eI ejemplo de Blooper aparecen mas abaio. Observe que Ia mayoria de las entraclas son fOrmulas en lugar de numeros especificos. Una vez que se han introdu· eida las escasas variables de entrada, la hoja de calculo hace la mayoria del trabajo mediante al cafculo de f6rmulas. 8610 introducimos la inversi6n inieia! (celda 83), al valor despues de impuesto de la venta (celda H4). el nivel inicial de ingresos y gastos (celdas C13 y C14), Y los parcimelros del epigrafe E (celdas de la 828 a la 831). Los ingresos y los gastos de cada ano son iguales aJ vall)( del afIo anteriOf multiplicados por (1 + tasa de inflaci6n), Que aparece en la celda 828 y as de 0,05. Por ejempia, la celda 013 es Igual a la celda C13 x 1,05. Para construir la hoja de calculo de forma Que sea facil de leer, hemos definido los nombres de algunas celdas, como la celda 828 (denominada inflaci6n) y la celda 629 (denominada Tasa_desc). Estos nombres se pueden asignar utilizando eI comando Insertar de Excel y despues 10 puecle Formula view

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• Cuestiones 1. l.Oue ocurre con el f1ujo de caja de cada ano y con eI VAN del proyecto si la empresa utilize eI metodo SACR de amortizaci6n suponiendo un periodo de recuperaci6n de 3 anos? Suponga que eI Ano 1 es et primer ano que se considera la amortizacion. 2. Suponga que la empresa puede economizar et capital circutante gestionando las existencias de forma mas eficiente. Si la empresa puede reducir del 15 al 10 por ciento eI porcenta;e de las existencias sabre los gastos de productos vendidos eI proximo ailo, l.cual sera eI efecto que tendra sabre eI VAN del proyecto?

3. l.Oue pasa con eI VAN si Ia tasa de inflaci6n cae del 5 al 0 por dento Y la tasa de descuento pasa del 12 al 7 por ciento? Dado que Ia tasa de descuento real pennanece casi siempre invariable, l.por Que aumenta eI VAN del proyecto? (Para ser coherente, deber\a suponer que at

sera

valor residual nominal inferior en un escenario con inftaci6n cera. 5i estabtece et vaJor residual (antes de impuestos) de 1.492 millones de d6lares, mantendra eI valor real sin cambios). Las saluciones (al iguat que Ia hoja de caJcuto completa) estan disponibles en eI Centro de Aprendizeje Online: www.mhe.eslbrealey5

239

240

Porte Dos

EI Valor

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I

••

;,Como se deben calcular los flujas de caja de un pro,yecto nu£\'O?

He aqul una lisla de puntos que hay que rccordar cuando se estiman los fhtios de caja de

un proyccto: Descuente los Ilujos de caja. no los beneficios. Calcule los flujos de caja incremcntalcs del proyecto. esto es, 1a difcrcncia que ex.iSlc entre los fluJos de caja con eI proycclO Ysin el proyecto. Ineluya 10005 los cfcclos dcrivados del proyecto, como su influcncm en las ventas de los dem.is productos de 13 empresa. Olvidcse de los costes irrecuperables. Inc1uya los costes de oportunidad, como el valor de los lerrenos que en otras circunslancias podria vender. Tcnga euidado con los gastos generales, como la calefacci6n, la energia elcclrica, etc. ESlos gastos pueden no rcflejar los cfectns incrementales que el proyccto liene en estos castes. Rccucroe la inversi6n en fondo de maniobra. A medida que aumentan las ....enus. las emprcsas puedcn vcrse obligadas a realiar ill\crsiones adicionales en capital eirculante. que recupcrnra cuando acabc el proyecto. Trate 13 int1aci6n de mancra coherentc. Si estima los ftuJos de caja en tenninos nominalcs (induyendo los efeclo~ de la inRaci6n futura), emplce la tasa de descuento nominal. Dcscucnte el Rujo de caja real a una tasa real. No incluya los intercses de la deuda ni el coste de la devolucion de los prestamos. Al calcular eI VAN. suponga que el proyecto cstallnanciado integramente por los accionistas, y que ellos rccibcn todos los thuos de caja. Esto separa la dccisi6n de inversi6n de la decisi6n de fillnnciaci6n.

;,C6mo se calculan los f1ujos de caja de los pm)'eClos a

partir de los eslados 6nancieros estandar?

;,Como arecta la

EI flujo de caja de los proycctos no cquivale a los beneficios. Tambicn debe incorporar las variaciones del capital circulante. asi como los gaslos no monetarios. como la amortizacion. Ademns. si emplea el coste nominal del capital. la coherencia exige que estime flujos de c8Ja nominates. esto es. que no lienen en cuenla el erccto de la inflaci6n.

amorti7.aciOn a los imputstos que pagan las empresas, y que influCllchl tiene eslO ell eI valor del proyCCIO'?

La amonizaci6n no es un fluJo de caja. Sin embargo. al reducir los bcneficios imponibtes. reduce los impuestos. Esta rcducd6n de impuestos se dcnomina ahorro fiscal por amortizaci6n. El Sistema Acelerado de Amortizacion del Coste (SARC) pcnnitc que sc apliquen mayores descuentos por amonizaci6n en los primcros anos que con cI sistema de amortizacion lineal. Esto incrementll cl valor aemal del ahorro fiscal.

i..C6mo influyen los cambio! del capital cin:ulante II los flujas de <'aja de los pro)"ectos de in,'cni6n?

Los aumentos del capital circulante nClo. como las cuenlas a cobrar 0 las existcncias. son inversiones y. por tamo. consumen Icsorcria; esto cs. reducen el flujo de caja ncto que proporciona el proyeclo durante esc periodo. Cuando cl capital circulante se agol3, sc libera tesoreria de modo que el nUJo dc caja sc incrementa.

1111111111111111111111111111111 ~

'1'.

'"-'" I.

I-'ujos de Caja. Un nuevo proyectO gencrara vcntas de 74 milloncs de d6lares. cosIes de 42 millones y cargas de amonizaci6n de 10 millollCS dumnte el ailo que viene. EI tipo imposit1\o que paga la empresa es del 35 por denio. Calculc eI flujo de caja del ailo que viCllC empleando los tres metodos que expusimos en cl capitulo, y confinne que propordonan el mismo resultado.

2.

Flujos de Caja. El ana pasado. el capital circulante de Canyon Tours mostraba los siguientes componentcs:

Capitulo 8 £1 An611sls de los Flujos de Coja DescontOdos en los Declslones de 1nversi6n

A Comienzos del Ana Cuentas a cobrar Existencias

Cuentas a pagar

A Finales del Ano

24.000 $ 12.000 14.500

A Comienzos

Cuentas a cobrar

1.200$

Cuenlas a pagar

700

241

23.000 $ 12.500 16.500

A Final

4.500 $ 300

Ca1cule el flujo de caja de la cmpresa durante CSIC pcriodo.

9.

el Per tavor, VlSIIa nuestr.l paglna en: WWN.mhe.eslbrllalllyS

Flujos de Caja Incrementales. Una empresa dona a un museo un valioso cuadra de su colecci6n privada. leual de los siguicntes elementos son flujos de caja incrementales debidos a la donacion? 8. El precio que In empresa pag6 por el cuadro. b. El valor aClual de mercado del cuadra. c. La deducci6n de ingrcsos que dcclara por su donaci6n. d. La rcducci6n de impuestos dcbidn a la deduccion de impueslos dcclaroda.

10. flujos de Caja Operativos. Laurel's Lawn Care, Ltd., liene una nueva linea de maquinas de cortar el cesped que pucden generar ingresos de [20.000 $ al ana. Los castes directos de prodncci6n son de 40.000 $ y los castes fijos de mantenimiento de 1<1

242

Porte Dos EI VaIof

fabrica de rnaquinas de jardineria son de 15.000 al ano. Inicialmente 1a flibrica COSiO un mill6n de dolores. y se amortiza durante 25 ailos con cI metoda de amortizaci6n lineal. Catcule los flujos de cnjn operativos del proyccto si el tipo impositivo de In empresa es del 35 por deniO.

1111111111111111111111111111111

11. Flujos de Caja Operativos. Taliu's TuiuS ha comprado una nueva maquina de coser poT 40.000 $. que sc amorti7...1ra con el metoda SARS durante un pcriodo de 5 l\nos. a. Calculc eI cargo por amoni7.aci6n de cndl.l ana. b. Si In maquina de coseT se \cOOe a los 3 MOO por 22.000 S. i,cual sera In rccaudaci6n de la \'cola despues de impUe5tos si el tipo impositi\'o de In empresa es del 35 poT ciento? 12. Flujo de Caja Apropiado. Conference Services Inc. ha alquilado un gran edificio de

oficinas a 4 milloncs de dolares al ana. EI tamana del ediflcio supera las necesidadcs de In emprcsa: dos de sus ocho pisos est{m casi vados. Un directivo quicrc ampliar uno de sus proycctos, pero eso oblignn'l a utilizar uno de los dos pisos vados. AI calcularel valor actual ncto de la expansi6n. la Junia directiva asigna un octavo de los costes de alquilcr de 4 millones (esto es 0.5 millones) al proyecto de cxpansi6n, razonando que sOlo utilizara un octavo de 13 capacidad de 13 tinea. a iSc trata de un procedimiento razonable pam el calculo del VAN? b. iPuede sugerir una manera meJor de cslimar el cosle del espacio de oficinas que ocupa el proyecto?

13. filljos de Caja y Fondo de Maniobra. EI ano pasado. una empresa tuvo ingrcsos de 1,2 milloncs de d6larcs. Sus gaslos pol' amortizaci6n fueron de 4 milloncs de dolarcs. y su flujo de cajn lolal de 1.2 milloncs de d6lares. iQue sucedi6 con el capital circuJante durante el ano? 14. F1ujos de Caja y Fonda de '1aniobra. La tinica inversion de capilal nccesaria para realizar un pequeno proyecto es en existencias. Los bcneficios de este ano fueron de 10.000 S. y el inventario aument6 de 4.000 S a 5.000 S. iCmil es el Aujo de cajn del proyeclo? PDf 1av0l. YlSlla nueslJa pa,glfl.a en· _ mhe.es/bfealey5

15. Flujos de Caja y Fondo de l\1aniobra. El balance de una emprcsa a finales del ejercicio 2006-2007 conticne los datos del cuadro. iQuC succdi6 con las inversiones en capital circulanle octo durante 2OQ7?Todas las cifras se cxprcsan en millones de d6lares. Die. 31, 2006

Die. 31, 2007

Cuentas a cobrar

32

Exlstencl3S Cuentas a pagar

25

36 30

12

26

16. Valor Residual. Quick Computing (del problema 5) instal6 su generaci6n anterior de cquipos de fabricacion de microprocesadores hace 3 anos. Algunos de esos equipos resullaran innccesanos cuando la empresa comience a rabricar el nue....o producto. Los equipos obsoletos, que costaron originalmeme 50 millones de dolares. se han amorti· zado con el metodo lineal durante una vida impositiva supucsta de 5 anos. pero ahora se pueden vender por 18 millone:; de d6lares. EI tipo imposilivo de la empresa es del 35 pol' deniO. i,Cual cs el llujo de caja de la venta del equipo? 17. Valor Residual. Su empresa compra maquinaria con 7 anos de vida. scgtin el SARS pOl'IO millones de d6lares. Pero el proyecto tcrminan'1 despues de 5 ai'los. Si los equi. pos se pueden vender por 4,5 millones de d61ares cuando tennine el proyecto y cl tipo fiscal de su empresa es del 35 pol' dento. icu!1 cs el flujo de caja despues de impues· tos de la venta de las maqumas?

Capitulo 8

""el Pl)f tavor. v1sita nueSl1iI ~gina en" wwwmhe.esJbrealey5

EI Ar.611sis de los Flujos de Cajo Desconlados en lOs Declslones de InV9fSl6n

243

18. Amortizacion y Valor del Proyec(o. Bottoms Up Diaper Service cst3 pensando comprar una nueva lavadora industrial. Puedc adquirirla por 6.000 $ y vender la maquina vicja por 2.000 $, La nueva lavadora durarii 6 anas yaharrani 1.500 $ anuales de gastos. EI coste de oportunidad del capital es del 16 por denIo y cllipo impositivo de la emprcsa es del 40 por ciento. a. Si la cmpresa aplica la amortizaci6n lineal y un valor residual eSlimado de cern durante una vida uti] de 6 alios, i,cuales son los f1ujos de caja del proycclo en los aiias que van del 0 al 6? De hecho, al cabo de 6 ai'ios la nueva lavadorn tendm un valor residual de 0, y la vicja cst.'t complCUlmentc amoniz..1da. b. i,eulil es el VAN del proyecto? c. i,Cua[ es el VAN si la empresa ap[ica el metoda SARS can Wla vida impositiva de 5 anos?

19. Coste Anunl Equivalcnte. l.Cual es el coSte anual cquivalente de la [avadora de los problemas anteriorcs si [a clllprcsa utiliza la amortizad6n lineal?

I

el Por favor, viSila nuesllil p,aglna en: www,mhe.eslbrealflyS

20. Flujos de Caja y VAN. Johnny's Lunches ests pensando cOlllprar un nuevo grill que ahorra energia. EI grill cuesta 40.000 $ y se alllortizara segun el programa SARS a 3 anos. A[ cabo de 3 anos se vendera como chatarra par 10.000 $. No producira efectos en los ingresos. pero ahorram a Johnny's 20.000 $ en gastos de electricidad. EI tipo impositivo es del 35%. a. i,Cmiles son [os f1ujos de caja operativos durante los anos del I a13? b. l.Cufl.les son los f1ujos dc caja totales de [os ailos del [ al 3? c. Si la tasa de descuento es del 12 por ciento, i,debe compr:use eI grill? 21. Evaluarion de Proycctos. Se preve que los ingresos que generc un nuevo producto de moda scan los siguie;"~le=,~' ~ Ano

Ingresos

1 2

40.000 $ 30.000

3 4

20.000 10.000

de ahf en adelante

a

Se espera que los gastos sean del 40 por ciento de [os ingresos, y que el capital circulante necesario duranle cada ano equivalga al 20 por dento de los ingresos del ano siglliente. EI producto exige una inversi6n inmediata de 45.000 $ ell planta y equipos. a. i,Cual es 11.1 inversion inicial en el producto? No olvide e1 capilal circulante. b. i,Si la planta y los equipos se amortizan durante 4 arias, hasta alcan7..ar un valor residual de cero, empleando el111ctodo de amonizacion lineal, y e[ tipo impositivo de 11.1 ernpresa cs del 40 por ciento, i,clIales son los flujos de caja durante cada ano? c. Si el coste de oportunidad del capital cs del 12 por cienlo. i,cual es el VAN del proyccto? d. i,CmU es la T1R del proyecto? 22. Comprar oAlquilar. Usted puede comprar un coche por 25.000 $ y venderlo dcspucs de 5 anos por 5.000 $. Tambien puede alquilarlo por 5 anos y 5.000 $ al ano. La lasa de descuento es del 12 por dento anual. a. "Que opcion preficre? b. i,Cual es la canlid1d lm\xima que debe pagar para alquilar eI cache, en lugar de comprarlo? 23. Evsluaci6n de Proyectos. Kinky Copies puede adquirir una fOlocopiadora de gran fonnato. La maquilla cuesta 100.000 $ y se amoniz..1m par el melodo lineal durante 5 aiios, a[canzando un valor residual de 20.000 $. Kinky calcula que, en reaJidad. la 1l1liquina se pucde vender a los 5 alios par 30.000 S. La maquina ahorrara 20.000 $ al ana en castes laborales, pero exige un aumenlO del capital circulante y de suminislros de papel de 10.000 $. EI tipo imposilivo marginal de la empresa es del 35 por demo, y la tasa de descuel1to del 8 por demo. "Debe Kinky adquirir la maquina?

244

Parte Dos

EI Valor

24. Evaluacion de Proyectos. Industrias Blooper debe reemplazar su sistema de purificaci6n del magnusio. Quick & Dirty Systems Ie ofrece un sistema re1ativamente econ6mico por 10 millones de d61ares y que dura 5 afios. Do-It-Right vende un sistema mas completo, pero mas caro, por 12 millones, que dura 8 afios. Ambos sistemas tienen costes operativos de 1 mi1l6n de d61ares, se amortizan segun el metodo lineal y alcanzan un valor de cero durante su vida util; al final de ella, ninguno tendra valor residual. El tipo impositivo de la empresa es del 35 por ciento, y la tasa de descuento del 12 por ciento. l,Que sistema debe instalar Blooper? Consejo: Repase la explicaci6n sobre las anualidades equivalentes en e1 capitulo anterior. 25. Evaluacion de Proyectos. La table siguiente presenta las estimaciones de venta de la empresa Golden Gelt Giftware. El precio par unidad es de 40 $. El coste por unidad de los regalos es de 25 $. Ano

Venta de Unidades

1

22.000

2

30.000

3

14.000

4

5.000

de ahi en adelante

0

Se espera que durante e1 afio siguiente, el capital circulante ascienda al 20 por ciento de las ventas. Por ejemplo, 1a tienda requiere una inversi6n inicial (Afio 0) en capital circulante de 0,20 x 22.000 x 40 $ = 176.000 $. La planta y los equipos necesarios para abrir 1a empresa Giftware necesitaran una inversi6n adiciona1 de 200.000 $. Esta inversi6n se amortizara con el metodo SARS y con 3 afios de vida. Despues de 4 afios, los equipos tendran un valor econ6mico y contab1e de cera. EI tipo fiscal de la empresa es del 35 por ciento. l,Cual es el valor actual neto del proyecto? La tasa de descuento es del 20 por ciento. 26. Evaluacion de Proyectos. liana Industries, Inc., necesita un torno nuevo. Puede comprar uno de alta velocidad par 1 mi1l6n de d61ares. El funcionamiento del aparato costaci 35.000 $, aborrara a la empresa 125.000 $ de costes laborales y tendra una vida util de 10 afios, con un valor residual de 100.000 $. El valor actual de mercado del torno es tambien de 100.000 $. La tasa de descuento es del 8 por ciento, yel tipo impositivo de la empresa es del 35 por ciento. l,Cucil es el VAN de la compra del torno nuevo?

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I

el Por favor, visita nuestra pagina en: www.mhe.es/brealeyS

27. Evaluacion de Proyectos. Los aumentos de la eficiencia que ofrece el sistema de gesti6n de inventarios just in time permitira a una empresa reducir permanentemente su nivel de existencias en 250.000 $. l,Cual es el maximo que debe pagar la empresa por instalar el sistema? 28. Evaluacion de Proyectos. Better Mousetrap ba desarrollado una nueva trampa para ratas. Los artefactos pueden entrar en producci6n con una inversi6n inicial en equipos de 6 millones de d61ares. Los equipos se amortizaran segUn el metoda lineal durante 5 afios con un valor residual nuIo, pero en realidad se pueden vender al cabo de 5 afios par 500.000 $. La empresa piensa que el fondo de maniobra de cada periodo debe mantenerse en un 10 por ciento de las ventas estimadas del afio siguiente. La firma calcula que los costes de producci6n son de 1,50 $ par trampa, y que estas se pueden vender por 4 $ la unidad. La tabla siguiente contiene las estimaciones de ventas. EI proyecto finalizara al cabo de 5 afios, cuando las trampas queden tecnol6gicamente obsoletas. El tipo fiscal de la empresa es del 35 por ciento, y la tasa de rentabilidad exigida al proyecto, del 12 por ciento. l,Cmil es el VAN del proyecto?

Capitulo 8

245

EI Analisls de los Flujos de Caja Descontados en las Decisiones de Inversion

Ano: Ventas (en millones de trampas)

0

1

2

3

4

5

De ahi en adelante

o

0,5

0,6

1,0

1,0

0,6

o

29. Clilculo del Fondo de Maniobra. Vuelva al problema anterior. Suponga que la empresa puede reducir sus necesidades de fondo de maniobra a la mitad mediante mejores sistemas de control de existencias. l.,En cmlnto aumentarian esos sistemas el VAN del proyecto? 30. Evaluacion de Proyectos. PC Shopping Network puede actualizar su pool de m6dems. La ultima vez que Lo hizo fue hace dos ailos, cuando gast6 115 millones de d61ares en equipos con una vida esperada de 5 afios y un valor residual de 15 millones de d61ares a efectos fiscales. La empresa aplica La amortizaci6n lineal. Los equipos antiguos se pueden vender hoy pOl' 80 millones de d61ares. Hoy tambien se puede instaLar un nuevo pool de m6dems pOl' 150 millones de d6lares. Tendrii una vida de 3 afios y se amortizanl hasta el valor cero mediante el metodo lineal. Los nuevos equipos permitinln a la empresa aumentar las ventas en 25 millones de d6Lares aL afio y reducir los costes operativos en 10 millones de d6Lares tambien al ano. Al cabo de 3 ejercicios, los nuevos equipos carecenln de valor. Suponga que el tipo impositivo de la empresa es del 35 pOl' ciento, y que la tasa de descuento de los proyectos de este tipo es del 10 pOl' ciento. a. l,CuaI es el flujo de caja neto en el momento inicial si se reemplaza el equipo antiguo? b. l.,Cuales son los flujos de caja incrementales en los Ailos 1,2 y 3? c. l,CuaJes son el VAN y la TlR del proyecto de reemplazo?

8.1 Recuerde, descuento de flujos de caja, no de beneficios. Cada maquina cuesta 250.000 $. Reconozca el desembolso, pero olvidese de La amortizaci6n. Los flujos de caja pOl' maquina son: Ano: Inversion (salida de caja)

2

3

4

5

250.000

300.000

300.000

250.000

250.000

-200.000 + 50.000

-200.000 +100.000

-200,000 +100.000

-200,000 + 50,000

-200.000 + 50.000

0

-250,000

Ventas Gastos operativos Flujo de caja

-250.000

Se preve que cada maquina genere 50.000 $ de flujos de caja en los afios 4 y 5. Asi, tiene sentido que se mantenga en funcionamiento durante 5 anos. 8.2 a,b. EI terreno y los edificios se podrian haber vendido 0 utilizado para otro fin. Sus valores son costes de oportunidad, que se deberian haber tratado como flujos de caja incrementales. c. Los costes de demolici6n son flujos de caja incrementales. d. El coste de la via de acceso esta olvidado y no es incremental. e. Los flujos de caja perdidos de OtrOS proyectos son flujos de caja incrementales. f. La amortizaci6n no es una salida de caja y no se deberia incluir, excepto cuando afecta a los impuestos. (Los irnpuestos se discuten posteriormente en este capitulo) 8.3 EI coste actual de la Seguridad Social se incrementara un 7 pOl' ciento al ano. Ano: Coste por trabajador

2.400 $

2

3

4

2.568 $

2.748 $

2.940 $

El valor actual al 10 pOl' ciento es de 9.214 $ si el primer pago se realiza inmediatamente. Si se retrasa un ano, el valor actual se reduce a 8.377 $.

Parte Dos

246

EI VOlor

8.4 EI tipo impositivo es T = 35 por ciento. Los impuestos pagadas seran: T x (ingresos - gastas - amortizaci6n) = 0,35 x (600 -300 -200) = 35 $

EI flujo de caja operativo se puedc calcular como: a. Ingresos - gastas - impueslos = 600 -300 - 35 = 265 $ b. Beneficia octo + amortiz..'\ci6n = (600 -300 -200 -35) + 200 = 65 + 200 <= 265 c. (Ingrcsos - gastas monetarios) x (I -tipo impositivo) + (amortizacion x tipo impositivo) = (600 - 300) x (I - 0,35) + (200 x 0,35) = 265

8.5 VA Ahorro

SARC a 3 alios

Ahorro Fiscal

Fiscal a112%

2

3.333 4.445

1.167 1.556

1.042 1240

3

1.481

518

4

741

259 3.500

369 165 2.816

Amortiz3ci6n Alia 1

Totales

10.000

El valor actual se incrementa a 2.816 mil10nes de $ 0 2.816.000 $.

MINICASO Jack Tar, de Shcctbend & Halyard, abri6 un sabre COllfidencia! que contcnia uno de los planes de la empresa. Contenia una ofcrta para abastecer de lona para pertrechos a la Marina de los EE.UU. Estaba encabczada por una nola del director ejecutivo de Shectbcnd dirigida a Tar, donde Ie pedia que examinara la oferta antes de su presentaci6n.

En la actualidad, el terreno se habia rcvalorizado par hallarse en primem linea de playa. Tar pcnsaba que, en esc momento 0 en el futuro, era posible vender el terrcno y la plallia sin utilizar por 600.000 $.

La ofem y los documentos de apoyo habian sido preparados por cl personal de ventas de Sheclbcnd. Ofrecia abastecer a la Marina con 100.000 yardas alluales de lona durante 10 anos. EI precio de venta sc fijaba en 30 $ por yarda.

SARS.

Tar no solia ocupnrse de las ventns. pero esta ofcrta era exlrana al menos por dos razones. La primera era que, en caso de ser accplada por la Marina, comprometia a Sheetbend a aplicar un prccio fijo y un contrato a largo plazo. La segunda era que fabricar la lona exigia una inversi6n de 1,5 millones de dolares para adquirir maquinas y rcformar la planta que la empresa tenia en Pleasantboro, Maine. Tar se puso a trabajar, y a finales de la semana habia establecido los hechos y las conclusiones siguientes: La planta de Pleasalltboro habia sido construida a principios del ana 1900, y en csc momento no se utilizaba. Estaba totalmenle amortizada en la contabilidad de Sheelhcnd, excepto cl precio de compra del terrcno (en 1947), que era de 10.000 $.

La rcfonna de la planta costaria 500.000 S. Esa inversion sc amortiz.1.ria a efcctos contables a los 10 anos con el sistema

Las maquinas nuevas costarian I millan de dolares. Esta inversion se amortizaria en 5 anos con el sislema SARS.

La planta rcfonnada y las maquinas nuevas durarian muchos anos. Sin embargo, el mcrcado de lona era reducido. y no estaba clam la posibilidad de conseguir mas pcdidos cuando expirase cl contrato con la Annada. Las maquinas crall especializadas, y s610 sc podian utilizar para fabricar lona para pcrtrcchos. AI cabo de los 5 MOS, su valor como maquinaria de scgunda mana seria probablemente de cero. La Tabla 8.4 muestra las prcvisiones del equipo de ventas sabre los ingresos que proporcionaria el contrato con la Annada. Tar revis6 esa prevision y dccidi6 que era razonable, aunque aplicaba la amortizacion cont.1ble y no In impositiva.

Pero la cuent.1 de resultados previsla no menciOllaba cl fonda de maniobm. Tar pensaba que el capital circulame equivaldria, en promedio, al 10 por clento de las vcmas.

247

Capitula 8 EI An61is1s de lOS Flujos de Coja Descontodos en los Declslones de Irwersl6n

Annado con csta informacion, Tar elaboro una hoja de cfIlculo donde calculaba el VAN del proyeclo de fabricar lona, dando por supuesto que [a Armada aceplaria la oferla de la empresa. Nada mas lerminar la hoja de dlculo. recibi6 Olro sobre confidencial que Ie cnviaba el director de Sheclbcnd. ESla

TABLA 8.4 Cuenta de resultados prevlsta del proyecfo de fobrlcor lana poro 10 Armada. (las clfros en d6lores 59 expresan en mlles, salvo el praclo par yarde).

,.

Aila:

vez conlenla una orerta de un empresario inmobiliario de Maine, que queria comprar la planla y los terrenos de Pleasanloboro par 1,5 millones de d61ares al contado. i,DebcTar recomendar que se haga la oferla a la Armada al precio propuesto de 30 $ por yarda de lona? La lasa de deSCucllto del proyeclo cs del 12 por ciellio.

1

2

3

4

5

100,00 30,00

100,00

100,00

100,00

30,00

30,00

3.000,00

3.000,00

3.000.00

30,00 3.000,00

4, Coste de productO$ vendklos 2.100.00 900,00 5, Flup de caja operativo (3 - 4)

2.184,00

2.271,36

2.362.21

2.456,70

816,00

728,64

637,79

543,30

6, AmortizaciOn

250,00

250,00

250,00

250,00

250,00

7, Ingreso ( (5 - 6)

650,00

566,00

478,64

293,30

8, Impuestos al 35%

227,50

198,10

167,52

387.79 135,72

9, Resultado nalo (7 - 8)

422,50$

367,90 $

311,12$

252,07 $

Yarc1as vendidas 2. Precio pelf yarda 3, Ingreso (1 7; 2)

100,00

30,00 3.000,00

102.65 190,65 $

Notas: 1. Las yardas vendidas y el preclo p
0...

«

u

9.1

COmo Orgonlzon los Empresos el Proceso de Inversl6n

EI Analisis de Proyectos

EtOpe 1 EI Presupuesto de Capitol

Elope 2: las Autorlzaclones del Proyecto Problemas y Algunos

9.2

SoIuclones Algunos Pregunlos sob,e "Que Posorio SL."

EI An6IIsis de Sensibldod EI An6IIsis de Escenorlos

9.3

EI Analisis del Puntc Muerto

EI Punta Muerto Contable El Volor Ec0n6mlco AFIodldo y al An611sls del Punta Muerto

EI Apalancamlento Operotlvo

9.4

los Opclones Reoles y 81 Volor

de 10 FlexibiHdod La 0pcI6n de Expondirse

Uno Segundo Ope"", Real· 10 0pcl6n de A1:x:Jndono Uno Tercero Opci6n Reol; 10 Opci6n de Posponer Uno Cuorta Opcl6n Reol: los Instolaclones Flexibles de Producci6n

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Cuando oceptan los Invetslones de capital. los buenOS directivOs tratan de Conseguir kJ m6xima ftexibilldad I.be c» defec:ho5 c» autor , COCI'llIS

EI empleo de los tecnlcas de descuento de ftujos de cap resutta Util fX]fa valorar los nuevas proyectos. pero para tomer buenos decisiones de inver· si6n tambien sa necesiton buenos datos. Ft>r e110 comenzoremos este capitulo exponlendo 10

manera en que k:Js empresas organlzan 10 operocl6n de presupuesto del capital para Iogrer 10 informaciOn que necesiton. Adem6s, examinaremos c6mo se oseguran de que fOOos los interesodos trobajen juntos para alconzar un objetive comUn. La voloroci6n de proyectos nunco debe sar un ejercicio mec6nico. donde et director financiero toma una serle de ftuJos de caJa estimados y deduce de ellos un valor actual neto. las estlmaclones de los ftujos de caja no son nada mas que esc: estimoclones. los directores financleros deben examinar que hoy detras elias para comprender que do valkjez 01 proyecto y que obstaeulos puede encontror. Existen varios tecnicas que han sKjo creodas para ayudar a los dirac· tares a identfficor los supuestos clave de sus onaUsis. Estas tecnK:OS consisten en pIontearse uno serle de preguntos sotxe "que pasario 51...• l.Que pasorio si 10 coota de rnercado resulto ser superior o Inferior a 10 espefodo?, c,que sucederio si durante Ia vida del proyecto aurnentan los tipos de interes? En Ie segundo porte de este capitulo veremos como los dlrectores emplean tecnicas de an61isis de senslbitidad. de an6Usis de escenorlos y de analisis del punta muerto para responder 0 semejantes preguntos.

A veces. los libros sobre el presupuesto de capitol don Ia impresi6n de que una vez que eI director he tornado una declsi6n de inversi6n. yo no hoy nodo m6s que, hoeer, salvo esperor que sa desarroDen los flujos de cap. Pero como estos rara vez ocurren segun los estimociones. las empresos se ven constontemente obligadas a cambiar sus procedimientos. Si los flujos de caja son mejores de 10 esperado. el proyecto puede ampliorse: 51 son peores, puede ser reducido 0 abandonodo por completo. En 10 tercera secci6n del capftulo explicaremos 10 monero mediante la cual los buenos dlrectores tornan en cuento estas opclones cuando anolizan los proyectos y por que est6n dispuestos a pagor dinero hoy para Iagror m6s ftexibilidad en eI futuro. Despues de estudJar 9sle capitula. usled podr6: • Entender los problemas pr6cticoo del presupuesto de capital de los grandes empresas. • Empleor el on6lisis de senslbilidocl y de escenorios pora comprobor cOmo los errOl'es de los estimOClones pueden innuir en 10 rentabilldod de los proyectoo; y comprender por que uno sobreestimocl6n de las ventas es mas grove en los proyectoo con alto apolancamlenlo operative.

• Reconocer 10 Importancla de Ie nexlbltldad de gesti6n en el presupuesto de capitol.

250

9.1

Porte Dos EI Volor

Como Organizan las Empresas el Proceso de Inversion En los capitulos anteriores aprendio como cvaluar una propuesta de inversion como el caso del proyecto Blooper. Pem las inversioncs potcnciales y las estimaciones exactas de los flujos de caja no caen del cielo. Las oportullidades de inversion se tienen que identificar y deben ajustarse a los objctivos estrategicos de la empresa. Para evaluar estas oportunidades de inversion de fonna adccuada el director financiero neccsita proyccciones de flujos de caja imparciales que no esten sesgadas para "vender" un proyecto a un superior. En particular. las grandcs emprcsas necesitan establecer sistemas que raciliten la comunicaci6n ercctiva entre las distinlaS panes de la organizacion. En la mayana dc las grandcs emprcsas dc gran volumen, las inversiones se valoran en dos elapas.

E1apa 1: EI Presupueslo de Capital. presupueslo de capitol Usia de proyectos de inversi6n previs1OS.

Una vez al ano, las ofkinas ccntrales dc las emprcsas suelen pedir a cada una de sus filiales y plantas que les pmporcioncn una Iista de las invcrsiones que desean realizarl. Estos inronnes se reuncn y conronnan un proyccto de presupueslo de capital. Los directivos y el personal especializado en planificacion y en an.alisis financiem revisan y recortan posterionnente eslos prcsupueslOS. Par 10 general, entre los altos direclivos y los jeres de division se entablen ncgociaciones y tambien se realizan amilisis espcciales de las principales inversiones 0 actividades en nuevas areas. Una vez aprobado el presupuesto. gencralmcnte sc convierte en la base de la planificacion del ano siguiente. Muchos proyectQS de inversion surgen desde la base de la organizaci6n. Pem a veces proviencn de los nivelcs supcriores. Por ejemplo. no sc puede pedir quc los direclorcs dc las plantas A y B vcan los bcneficios que se pueden derivar del cierrc de ambas plantas y de la integracion de la produccion en una tercera. la C. Quienes dcben advertir esas venL.1jas son los jeres de departamento. Del mismo modo, puede que los departamemos I y 2 no se sieman nada dcseosos de incorporar sus opcracio· nes de procesamiento de datos en un gran ordenador central. Semejantc proyecto provendria de la alta dirccci6n. Los directivos se ocupan de comprobar que cl presupuesto de capital se adaptc a los planes estratcgicos de la empresa. Sc responsabilizan dc que In empresa concen· trc todos sus esfucrzos en lircas donde gocc de una ventilja cOlllpetitiva real. Parte de su empeno consistc tambicn en idcntificar las actividades en declive, que deben ser vendidas 0 abandonadas. Las elecciones dc inversi6n de capital de las emprcsas dcbcn rcflejar tanto los procesos "ascendentes" como los proccsos ';desccndcntes", que son, respectivameme, el presupuesto de capital y la planificaci6n cstratcgicil. Estos dos procesos tienen que complcmentarse. Puedc quc a los dircctorcs y los jeres de planta y de departamento, que son quienes realizan la mayor parte del trabajo dcl proceso asccndcnte de presupuesto de capital, el bosque no les permita vcr los arboles. como suele decirse. Los planificadores estratcgicos puedcn tener una visi6n erronea del bosque, porque no ven cada uno de sus arboles.

Etopa 2: las Autorizaciones del Proyecto EI presupuesto anual es importantc porque pcnnitc que todos los rcsponsables intercambien ideas antes de que sc adoptcn actitudes rigidas y que se emablcn compromisos pcrsonalcs. Sin embargo, cI hecho de que su proyecto haya sido incluido en el presupueslo anual no significa que estc autorizado para aplicarlo. En una etapa posterior, dcbem redactar un proyecto detallado donde explicam sus particularidadcs, plan· team los am'ilisis de ingenieria. los flujas de caja previstos y calculam los valores

•A \~ las g~ nnprna>o estin dl\ Idkbsen dl\"eBO$ dqxIfUmcnlOS_ Pof~JrolPlo.lnlcmolllOnal ~ lime deparWnmlOS cspcclahndos en papc:1 pat'lI ,mpnm,r. para ~rr..ol\l:r. dl:: produc1OS cspcciales )" de prodlKlO!i ron:s1alcs. Cacb una dl:: ~lw puroen ding" .--:mas planla).

CapitulO 9 EI An6Ii:sis de Proveetos

251

correspondientes. Si su proyecto es de grandes dimensiones, debcrn atravesar con exito varios cxamcncs antes dc ser aprobado. La informacion de apoyo que necesitam ofrecer dcpcnde de la categoria del proyecto. Por ejemplo, algunas empresas utilizan un sistema cuadruple: I. Los descmbolsos que exige la ley ,0 la politica de la empresa, por ejemplo los necesarios para adquirirequipos de control de la contaminacion. No es preciso que estos gastos se juslifiquen por razones financieras. La cuestion principal es si se s3tisfaccn los requisitos al menor coste posible. En consecucncia, cs probable que la decisi6n dependa del analisis de ingeniena sobre las lecnologias allemalivas. 2. Los costes de mantenimiento 0 su reduccion, como la reposicion de maquinaria. Los amilisis de ingeniena tambien son importantes en la reposicion de las maquinas, pero las nuevas tienen que tener su propia rentabilidad. Aqui, la empresa se enfrenla a los problemas c1isicos de prcsupucsto de capital que expusimos en los Capitulos 7 y 8.

3. La capacidad de expansion de las actividades actualcs. Los proyectos de esta calegona son menos clams; estas decisiones suelen depender de las prcvisiones de la demanda, de los posibles cambios de la tecnologia y de la reaccion de la competencia. 4. Las in\'ersiones en nuevos productos. Lo mas probable es que los proyeclOS de esta calegona dependan de decisiones estrategicas. Los proyectos iniciales que se emprenden en un area pueden no tener VAN positivos si sc los considera aisladamcnle, pero pueden ofrecer a la empresa una valiosa opcion para emprender actividades postcriores. Hablaremos de esto con mayor profundidad a 10 largo del capitulo.

Los Problemas y Algunos Soluciones Es muy dificil valorar las oportunidades dc inversi6n de capital cuando se realizan de forma individual. Pero, en la mayona de las empresas, el prcsupuesto de capital es una labor de cquipo. 10 cual tambien plantea algunas dificultadcs. Aseguror 10 Coherencto de las Estimociones Es habitual que en los proyectos dc inversion se procluzcan supucstos incoherentes entre Sl. Por ejemplo. sUJX>nga que el director de un departamento de mucbles es muy oplimista sobre la cantidad de nuevos hogares que se creamn, rero el del departamento de aparalos eleclricos se mucstra pesimista ante el tema. Esta ineoherencia haec que los proycctos que propone cI director del departamento de muebles parczcan mas alractivos que los del de aparatos del hogar. Para asegurar la coherencia. muchas empresas comienzan cI presupuesto de capital eslableciendo estimaciones de los indices economicos. como la inflacion y el crecimiento de la renta nacional. asi como los relativos a aspectos cspccificos que tienell importancia para las actividades de 13 empresa, como los de nuevos hogarcs 0 el precio dc las malerias primas. Luego, se pueden utilizar cstas estimacioncs como base de todos los anftlisis de proycctos. Eliminor los eonftictos de Intereses En cl Capitulo I hemos seiialado que, aunque los directivos desean hacer bien su trabajo, tambicn les prcocupa su futuro personal. Si los intereses de los directivos cnlran en conflicto can los de los aecionistas, cI rcsultado puede ser que se adopten decisiones de inversion erroneas. Por cjcmplo, como es natural,los nuevas direclorcs de las fner proyectos de nipida rcmabilidad aun a costa de sacrificar el VAN. Lamentablemente. muchas cmpresas valoran cI rendimiento y recompensan a los directores de manera que alienlan este tipo de procedcr. Si la firma exige siempre resultados mpidos, es improbable que los directores de las ffibricas se preocupen solamente del VAN.

252

Parte Dos

EI \otJIor

Reduclr 91 Sesgo de los Estimock>nes

Cuando alguien desea que se apruebc el

proyecto que propane, es probable que al estimar los Rujas de caja 5610 conlcmple sus mejores aspectos. Eslc optimismo exagcrado es una caracteristica comun de las cstimaciones financieras. Pcnscmos. por cjcmpl0, en un gran proyecto de inversion del ESlado. i,Cu{mtas veees hemos aida que un nuevo rnisil, lIna presa hidn'lulica 0 ulla carretera cuestan menos de 10 que se pensaba a1 principia? Pcnsemos en el proyccto del Eurolunel, del que hablamos en el Capitulo 7. El coste final del proyecto tCnllin6 superando los calculos en un 50 por ciento aproximadamenlc. Quiz:i sea imposible suprimir por completo el sesga, pem si los directivos sc preocupan por saber por que aparece. dispondcin al menos de una pista para resolver el problema. Es probable que los promotores de los proyectos los defiendan solamente si la scde central de la empresa los alienta a haeerlo. Por ejemplo, euando los directivos ill!ermedias piensan que su exito depcnde de tener a su cargo los departamenlos mas grandes -y no los mas renlables- propondrilll grandes proyectos de ampliacion sin creer en realidad que posean cl valor actual nelo mas rentable. 0 si los departamentos compiten por conseguir rccursos que son escasos. haran lodo 10 posible para privar a OITOS de esos recursos. En estos casos, la responsabilidad recae en los directivos de alto nivel; si los de nivel inferior no son recompensados de aeuerdo con el valor aelual neto y con sus eonlribueiones al valor de la empresa, no resulta sorprendente que dediquen sus esfuer.los a lograr otras casas. Otros problemas derivan de 1a ambici6n de los depanamenlos 0 responsables dc ver aceptados sus proyectos. A medida que sus proycetos recorren los escalones de la ernpresa sc forman alianzas. Asi, una vez que un departamcnto ha elaborado su proyeeto. las plantas que confommn esc depanamento sc unen contra las demas. EI resultado es que, todos los anos, la sede central pucdc recibir varios miles de proycctos de inversion. todos ellos son. en 10 csencial, documenlos de vcntas presentados por grupos de departamcnlos unidos y disei'iados para convencer. Las estimaeiones sc falsifican para asegurar que cl VAN de los proyectos sea positivo. Como a los ejeculi\'os les resulta dificil evaluar cada supuesto de los proyectos dc inversi6n, es mejor descentralizar las decisiones de invcrsion de capital. digan 10 que digan las nonnas. Algunas empresas aeeptan estc hceho; Olms haeen de los proyectos de inversion de capital responsabilidad de la sede centm!. Separor kt Pajo del Grano Los ejecutivos se ven bombardcados eonstantemenle con pcliciones de fondos pam realizar gaslos de capilal. Todas el1as se apoyan en deta11ados alllilisis que demueslran que los proyeetos tienen un VAN positivo. i,C6mo sc aseguran que 5610 los mejorcs proyectos pasen su examen? Una respuesla que los ejeculivos dan a cste problema de mala informacion es imponer rigidos limites de gasto a las plantas 0 a los dcpartamcntos. Eslos Iimites obligan a las subdivisioncs a oplar entre distinlos proyectos. La ernprcsa termina aplicando el racionamiento del capital. no por-que no pueda obtener capital, sino como manera de dcsccntralizar las decisioncs 2• Los ejeculivos tambien pueden planlear pregunlas pam saber si el proyecto tiene un VAN positivo. Despucs de todo. si cs tan atractivo, (,por que no 10 ha emprendido alguna olra empresa? Si la idea es tan ventajosa, i,la eompetcncia la imitara'! EI VAN positivo solo es creible cuando la empresa disfmta de alguna venlaja compctitiva. Estas ventajas pueden tener divcrsos origenes. Puede que nosotros seamos muy inteligentes, 0 que tengamos la Sllcl1e de scr los primeros en comercializar un prodUCIO nuevo 0 mejorado, que los compradorcs estan dispueslos a adquirir por un prccio superior. A la larga, la competencia tambicn enttam en cl mercado y nos privani de algunas ganancias, pero puede tardar ai'ios en lograrlo. 0 podemos posccr una lcenologia patentada 0 una vcntaja de costes de produccion que los competidores son incapaces de igualar. Podemos disfrular de ventajas conlractualcs. como la de cierto dislribuidor en una region delcrminada. 0 beneficiamos simplemcnte del buen nombrc y de una c1ienlela fija. 1 HemO$ dliSCU1'do 1.'1 raeionamil.'nlO del capllal en eI Capiwl0 7.

Capitulo 9

EI An6lislS de

Proyecfos

253

Analizar las ventajas compctitivas ayuda a detectar proyectos a los que se alribuye err6neamcnte un VAN negativo. Si entre los fabricantes de un producto usted es el que menos costes tiene, debe invertir en ampliar sus actividades en la misma medida que 10 hace el mercado. Si sus calculos demuestran que esa ampliaci6n tiene un VA negativo, 10 probable es que se haya equivocado.

9.2 Algunas preguntas sobre "Que Pasaria Si.....

anallsis de sensibilidod Analisls de los efectos que lOs combios de los ventos. los costes y otros elementos pueden eJercer en 10 rentobilidod de un proyecto.

castes tllos Costes Que no dependen del nlval de produccl6n Que sa obtengo.

Las cuestiones de "que pasaria si..." surgen al preguntarse 10 que Ie ocurrira al proyeclo bajo diversas circunstancias. Por ejemplo, "que pasaci si la economia entra en rece· si6n?, "que pasani. si un competidor enlra en el mercado?, i,que pasani si los gastos son mayores a los previstos? Debe prcguntar.ie por que hay que preocuparse por este tipo de cuestiones. Por ejemplo, suponga que su proyccto paret:e tener un VAN positivo basado en las mejores proyecciones posibles pero puede estar expuesto a futums sorpresas tanto positi· vas como negativas. i,No lIevaria a cabo este proyecto sin tener en cuenta las posibles sorpresas futuras? Si poslerionnente las cosas no funcionan como 10 habia supueslo, i,habria cambiado alguna de sus decisiones? De hecho, el analisis de "que pasa si. _." es crucial para el presUpUeslo de capital. Primero recuerde que las estimaciones de los f1ujos de caja son sOlo eso: estimaciones. En general, tiene la oportunidad de mejorar esas estimaciones si quiere empei'iar mas recUTSOS en el esfuerzo. Por ejemplo, si desea mejorar la precision de la estimaci6n de la dcmanda de un produeto, podria solicitar una investigacion de mercado adicional sobre conducta. 0 si exisle incertidumbre sobre el coste, podria realizar estudios adicionales de ingenieria para evaluar la factibilidad de un nuevo proceso de producci6n. Pero, i,como saber cuando continuar afinando sus proyecciones 0 d6nde es mejor destinar sus esfuerzos? EI analisis "que pasaria si ..." puede ayudar a identl· ficar las variables que debe mejorar antes de acometer un proyecto. Estas seran las que tienen mayor pol'encial para cambiar el VAN del proyccto. Ademas, los directivos no cambian simplementc una variable clave para comenzar un proyecto y se alejan dejando que se alcancen los f1ujos de caja. Siempre hay sorpresas, ajustes y depuraciones. EI anal isis "que pasa si..:' alerta a los directivos sobre donde estan las mayores probabilidades de necesidad de ajusles y sobre donde hay que dedicar mayor esfuerzo para planificar contingencias. En esta secci6n, se examinan algunas de las herramientas estandares que utilizan los directivos cuando consideran importantes tipos de preguntas "que pasa si ...".

EI Analisis de Sensibilidad La incertidumbre significa que son mas las casas que plIeden suceder que las que slice·

dertin realmente. En consecuencia, cuando los directivos examinan la prcvisi6n de f1ujos de caja, tratan de establecer que mas podria ocurrir y las conseeuencias que lendrian esos sucesos posibles. Esto se denomina anaLisis de sensibilidad. P6ngase en la halagiiei'ia situacion del director financiero de la cadena de supermercados Finefodder. La empresa esta pensando abrir un nuevo hipennercado en Gravenstein, y los miembros de su equipo han preparado los dalos que figuran en la Tabla 9.1. Las cifras son bastante comunes entre los supermercados nuevos, salvo que, para que el ejemplo resulte sencillo, no hemos tenido en cuenta la inflacion. Tambien hemos supuesto que loda la inversion se puede amortizar por el metoda lineal a los efeclos fiscales. Hemos dejado de lado las exigencias del capital circulante e ignorado el hecho de que al final de los 12 MOS se podni.n vender el terreno y los edificios. Algunos de los cosies de funcionamiento de los supennercados son fijos. Por ejemplo, independientemente del nivel de produccion que obtenga, es necesario pagar la calefaccion, la iluminaci6n y el sueldo del director. Se preve que estos costes fijos alcanzacin los 2 millones de d61ares al ano. Otros castes varian con el nivel de ventas. En especial, cuanto menos venda el supennercado, menos alimentos debeci comprar. Ademas, si las ventas son inferiores

254

Parte Dos EI VOlor

TABLA 9.1 Auto de coja prevlslo del nuevo supermercodo de Fln.lodder.

, 2 3

•5

"el Pllr lavor, vlsita nuestra pigifla en: www.mhe.es/bfuley5

5 7

•• "

Inversi6n Inicial 1. """W

2. Costes variables 3. CosIes fi"JOS 4. Amortlzaci6n

5. Beoeficlos antes de ImpueslOS os a!4O'K)

'.Im 7.

~

despues de lmpues10s

10

8. Flujo de caja de las opemciones

12 13

1asa de oescuento

"

Factor de anualidad a 12 ai\o$ Valor actual nElla

15

TABLA 9.2

B MoO -5.400.000

A

eo.-......., oomo "

C

0

AOOs 1-12

F6rmulas en columna C

16.000.000 13.000.000 2.000.000 450.000 550.000 220.000 330.000 180.000

1600000O 4C$12"C3 200000O ..-82112 ~0C4·Cs.cs

=O.4·C7

.c7-e8 .,C6.C9

0,8125

ICItn .. IIlWUS

."

1,5361 478.1.1

0.8125 0,08 ><(1"ua)O(1 -1/(1+Tasa)"'12)

",B2+Cl0'C14

An6MIs de sensIbUIdod del proyecto de supermercodo.

~~~~;;:::'':''''"'::-~

Costes fijos

costes variables Costes que cambian seg(Jn el nivel de prooucci6n que sa obtengo.

2.100.000

2.000.000

1.900.000

+25.976

+478.141

+930.306

a las previstas, habra menos cajas y se nccesitara menDS personal para repeller product'os en las estanterias. Se calcula que los costes variables del nuevo supermer-

cado senin del 81,25 por dento de las ventas. Asi, los cosies variables seran iguales a 0,8125 x 16 millones de d61ares = 13 millones de d61ares (veanse celdas C4 y D4). La inversi6n inicial de 5,4 millones de d61ares se amortizari por el metodo lineal durante 12 aiios, 10 que produciri una amortizaci6n anual de 450.000 $ (celda C6). Se aplica a los beneficios una tasa impositiva del 40 por deniO. Dadas estas variables de entrada, aiiadimos el beneficio despues de impueslos menos la amortizacion para obtener los flujos de caja del periodo I al 12 de 780.000 $ (celda CIO). Como director financiero experimentado que es, usted habra advertido de inmediato que estos flujos de caja constituyen una anualidad, y que por tanlO el valor actual se calcula multiplicando eI flujo de caja de 780.000 S por el factor de anualidad a 12 ailos en la celda C14. EI valor actual neto del proyecto se calcula en la celda CIS como: VAN = -5.400.000 $ + 780.000 $ x factor de anualidad a 12 aiios = 478.141 $ Parece que el proyccto es viable, con valor actual neto positivo. Antes de decidir seguir adelante, sin embargo, desea investigar mas alia de estas previsiones iniciales e identificar las variables clave que decidiran el exito 0 el fracaso del proyecto. Es importante conocer estos detalles pero, asimismo, es necesario pensar que quiza hemos olvidado OUOS. Puede haber retrasos para obtener los pennisos de construccion, 0 quiza se haga necesario emprender una costosa operaci6n de ajardinamiento. Los mayores peligros consisten a menudo en estos desconocidos imprevislos, 0 "\mks-unks", como los denominan los cientificos. Si no ha descubierto ningun "unk-unk" (aunque sin duda los encontrara mas tarde), tiene que analizar c6mo puede resultar afectado el VAN por una prevision err6nea de las ventas, 0 por ouos errores. Para clio, es necesari~ realizar primero estimaciones optimista5 y pesimistas de las variables subyacentes. Estas se encuentran en las columnas de la izquierda de la Tabla 9.2.

Copituk) 9 El An6isis de Proyectos

255

PostcriomlCnle, debe comprobar que sucedera can el VAN si se cumplen las estimaciones optimiSlaS y pesimislas de cada una de estas variables. Rccalcule cl VAN de acuerdo can estas estimaciones, para decidir que variables tienen mayor importancia.

EJEMPlO 9.1

~

E1 an6fisls de senslbilidad A la derecha de la Tabla 9.2 se presenta el valor actual del proyecto cuando las variables se fijan de lIno ell 11110 en sus valores optimisla y pesimista. Par ejemplo, si los costes fijos son de 1,9 millones de d61ares y no alcanzan los 2,0 millones previslos. Para encontrar el VAN en este caso, simplemente sustituimos 1.900.000 $ en la celda C5 de la hoja de calculo, y vemos que el VA aumenta a 930.306 $, 10 que supone una ganancia aproximada de 452.000 $. De forma similar. las otras variables de la tercera columna de la derecha de la Tabla 9.2 muestran cOmo el VAN del proyecto cambia cuando a se modi fica cada una de elias. EI proyeclo no es de ninguna manera seguro. Las principales dudas parecen scr las vellias y los cosies variables. Por ejemplo, si las ventas se reducen a 14 milloncs de d61ares y no alcanzan los 16 millones de d61ares previstos (sin cambios de las demas variables), el proyecto resulta tener un VAN de -1,217 millones de dolares. Si los costes variables son del 83 por dento de las venlas (sin cambios de las demas variables), el proyecto tiene un VAN de -787.920 $.

~9.1

Recalcule el f1ujo de caja de la Tabla 9.1, suponiendo que los costes variables son del 83 por ciento de las ventas. Confirme que el VAN sera de -787.920 $.

EI VaJor de kJ InformaciOn Ahora que se ha enterado de que el proyecto podria desviarse de 10 previsto por una mala prevision de las ventas, seria oportuno comprobar si exislc algtin modo de resolver esta inccrtidumbre. Tal vez piense que el supermcrcado 110 logrnra atraer suficientes c1ientes de los pueblos vecinos. En esc caso, puede ser oportuno realizar algunas encucstas y haccr un analisis mas cuidadoso de los ticmpos de desplazamiento hasta el establecimiento. Por otra parte, recogcr informacion adiciooal sobre los costes fijos no resulta muy uti!. Dado que el proyecto es marginalmente rentable aUn bajo suposiciones pesimistas sobre los costes fijos, es poco probable que un mal calculo de esta variable pueda ocasionar problemas. los limites del Ancillsls de Sensibilldad El anal isis que se ha hecho de las estimaciones sobre el nuevo supermercado Fincfodder se denomina antilisis de sensibi/idad. El anal isis de sensibilidad expresa los flujos de caja en terminos de variables desconocidas y luego calcula las consecuencias de una evaluacion erronea de esas variables. Ello obliga a los djrectores financieros a identificar los factores subyacentes, indica donde la informaci6n adicional es de mas utilidad yayuda a descubrir estimaciones confusas inapropiadas. Por supuesto, no hay leyes que indiquen que variables hay que tener en cuenta en el analisis de sensibilidad. Por ejemplo, se pueden eSlUdiar por separado los castes laborales y los de los productos vendidos. 0, si nos preocupan los posibles cambios de las tasas impositivas de las empresas, puede investigar el efecto de esos cambios en el VAN del proyecto. Un inconveniente del anal isis de sensibilidad es que sus resultados son algo ambiguos. Por ejemplo, i,que significan exactamente oprimisto y pesimisto? Un departamento puede interpretarlo de manera muy distinta a otro. Quiza denlro de diez anos, despues de trazar cientos de proyectos, una mirada retrospect iva pueda demostrar que los Iimites pesimislas de un departamento resultaron superados con el doble de frecuencia que los de otro, pero las miradas retrospectivas no nos proporcionan ninguna ayuda cuando tenemos que tamar una decisi6n de inversion.

°

Porte Dos EI 'vt*:lr

256 TABLA 9.3

EIAn6llslsde

escenarlos que compara el VAN con y sin competencla

,

A

4f;el

2 InvSf'SiOn inicial 1. v.ntas

• • 7

,. 9

" " " " " " " ""

C

D

FloJos de eal8 era

3

•5

B

2. Costes variables

3. Costes Ii;os 4. AmortLladOn 5. Beneficios anles de Wnpuesl:oto 6. 1m

lOS al40"l 1. Beneficlos despulls de lmpoestos

8. Flu 0 de caja de las operaciones

eosae. vlNbIes oamo ~ lObe las ........ TasII de descuetlto Factor de anuIIlidBd. 1211i"los VlIIot actual neco

AnoO -5.400.000

CnoOa"

los ano 1-12

~de~dellCOfT4l&IenciI

16.000.000 13.000.000 2.000.000 450.000 550.000 220.000 330.000 780.000

13.600.000

0.8125

••8200

7.5361 478.141

7.638'

."

11.152.000

2.000.000 450.000

-2.000

.""

-1.200 448.800

."

-2.017.808

Hip6I..s: Un ~ de ...... ,e-ocaimc*a: (ll"YWItaI~en WI 15 pol dInIo vC2! bI c:mteI 'IlIriablM c:omo poretrlUljIo sol:q li'5 ~ Ie ~ -' S2 pol citnlO

Orro problema del amilisis de sensibilidad es la probabilidad de que las variables subyacenles esten relacionadas enlre 51. Por ejcmplo, si las ventas superan las expectativas, es posible que la demanda sea superior a la prevista, y los niveles de beneficio ser.in mas amplios. 0 si los sueldos son mayores de 10 previsto, es probable que tanto los costes variables como los fijos se ubiquen en los tramos superiores de su rango. A causa de estas relaciones, no es posible lIevar demasiado lejos un amilisis de sensibilidad de las variables de una en una. Es imposible obtener valores esperados optimislas y pesimistas de todos los Rujos de cajaproyecfados a partir de la informacion de la Tabla 9.2. Ann asi,logramos hacemos una idea de las variables que hay que vigilar mas atentamente.

EI Analisis de Escenarios anal1s1s de escenorlos AnOlisis de los proyectos a 10 Iuz de una comblnocl6n determlnoda de hlp6tesls.

an611$1$ de slmulaclon Estlmocl6n de los probobllldades de que sa prOduzcon distlntos resultados. per ejemplo a rail de un proyecto de inversi6n.

~"",9.2

Cuando las variables esran relacionadas entre si, a menudo resulta mas sencillo averiguar como marcharia el proyecto en escenarios distintos. EI analisis de escenarios les pemlite examinar combinaciones diferentes, pero coheremes. de variables. En general, los responsables de las estimaciones prefieren ofrecer una prevision de los ingresos 0 los costes con un escenario dado antes que proporcionar valores absolulos, optimistas 0 pesimistas. Suponga que Ie preocupa la eventual decision de Stop y Scolf de construir una nueva tienda en la poblacion cercana de Salome. Eso reduciria las ventas de su supermercado de Garventein en un 15 por ciento, y podria verse envuelto en una guerra de precios para salvar el resto de su actividad. Los precios podrian reducirse hasta el punto de que la variable costes equivaliera al 82 por cienlo de los ingresos. La Tabla 9.3 demucstra que, con este escenario de ventas menores y de Imirgenes inferiores, su tienda perderia toda rentabilidad. Una extension del amilisis de escenarios es el denominado analisis de simulaciOn. Aqui, en vez de especificar una cantidad relativamente reducida de escenarios, los ordenadores generan varios cientos 0 miles de combinaciones posibles de variables, segUn la distribucion de probabilidad que el analista especifica. Cada combinacion de variables corresponde a un escenario. En cada escenario se puede calcular el VAN del proyecto y otros indices importanles, ademas, es posible establecer la distribuci6n de probabilidades de los resultados a partir de las simulaciones. i.Qu8 diferencia b8sica existe entre eI anaIisis de sensibilidad y eI de escenarios?

Copitulo 9

El An611SiS de Proyectos

257

9.3 EI Analisis del Punto Muerto anallsls del punta muerto An6l1sis del nivel de ventas con el que Ie empreso cubre los costes.

Cuando hacemos el analisis de sensibilidad de un proyecto, 0 cuando invesligamos escenarios allemativos, estamos tratando de averiguar la gravedad que podria tener un mal calculo de las ventas 0 los costes. A veces, los directores financieros prefieren planlear la pregunta. con otras palabras y calcular hasta. que punto pueden desviarse eslaS variables antes de que el proyecto comience a arrojar pCrdidas. Esle amilisis se denomina ami.lisis del punto muerto. En muchos proyectos, la variable clave es el volumen de venlas. En consecuencia, 10 mas comtm es que los directores financieros hagan hincapie en el nive! del punto muerto de las ventas. Sin embargo, ta.mbien se pueden considerar Olr3S variables, como por ejemplo, hasta. que punto pueden subir los costes anles de que el proyecto arroje numeros rojas. La verdad es que la expresi6n "pcrder dinero" acepta. diversas definiciones. Lo mas comun es que la condici6n de punlo muerto se defina segtin tenninos contables; pcro seria adecuado definirla en lerminas del valor actual nelo. Nosolros comenzaremos con el punta muerto contable, y demostraremos por que puede confundimos y como puede emplearse el VAN como altemativa del punto mucrto.

mas

EI Punto Muerto Contable EI PUlltO mueno colltable es el nivel de venlaS en que hace que el beneficio sea cero, 010 que es 10 mismo, que los ingresos tota.les equivalgan a los costes tOlales. Como ya hemos vista, algunos costes son fijos, mientras que olros costes varian can el nivel de pnxiucci6n. Cuando analizamos por primera vez el proyecto del supennercado, Uegamos a las siguiemes estimaciones: 16 millones $ 13 millooes $ 2 milloneS $

Ventas Coste variable Coste fijo Amortizaci6n

0,45 millooes $

Observe que los castes variables constiluyen el 81,25 por clenlo de las ventas. Asi, por cada d61ar adicional de ventas, los costes s610 se incrementa.n en 0,8125 S. Podemos detenninar facilmenle que volumen de negocios debe realizar el supennercado para evitar pCrdidas. Si no vende nada, la cuenla de resultados mostrara unos costes fijos de 2 millones, y una amortizaci6n de 450.000 $. De este modo, se produtim una perdida de 2,45 millones de d6lares. Cada d61ar de ventas reducira esta. perdida en I S - 0,8125 S = 0,1875 S. Por tanlO, para cubrir los COSIes fijos la amortizacion es necesario un nivel de ventas de 13,067 millones de dolares (2,45 miUones de d6lareslO, 1875 = 13,067 millones de d6Iares). Con eSle nivel de ventas, la empresa alcanza el punto muerto. De fonna general:

mas

'h'el de ingresos del punto muerto = cosies fijos induida la amorti7,aci6n

~ ---'-be-n-e~fi~C~io=a~d~k7io~n=a~'=d~e=c=a=d~a=d7o~l=a=,=a~d7k~io=n~a~J~d~e~v~e~n~l-:-:as TABLA 9.4 Cuenta de resultodos; punto muerto del volumen de ventol.

~

_do'

Ingre50S

13.067

Coste variable

10.617

Coste frio Amortizaci6n Beoeficlo antes de impuestos Impuestos Beneficlo despu8s de lmpuestos

2.000 450 0 0 0

(81,25% de V8fltas)

258

Porte Dos 8\tJ1or

FIGURA 9.1 EI punta muerto conloble

w ~

je

1•

13 067 .

Costes variables

r

•

81

....""""'''---------"''!'"--------{---Costes lilas

2,45 r

13~7

\~---~vr---~ ~---_v~---~J Los costas superan los lngIesos Los ~ lM.IJ)MlIllos castes 1 . . . - p« 'lentil... en millones de S

La Tabla 9.4 mueslra el aspeclo de la cucnla de resultados can s610 13,967 millones de dolares de ventas. La Figura 9-1 recoge como se calcula el punta muerto. La linea negra can indi· naci6n de 45 grados rnuestra los ingresos contables del supennercado. La linea punte· ada muestra la variaci6n de los costes con las ventas. Si la tienda no vende ni un centimo sigue incurriendo en costes fijos y la amortizaci6n sigue ascendiendo a 2,45 millones de d6lares. Cada d61arelttrn de ventas agrega 0,8125 $ a esos costes. Cuando las ventas alcanzan los 13,067 millones de d6lares, las dos lineas se cruzan, 10 que indica que los costes igualan a los ingresos. Con ventas inferiores, los ingresos son menores que los COSies y el proyecto resulta deficitario; con venlaS superiores, los ingresos superan los costes, y el proyecto vuelve a ser rentable. (,Los proyectos situados en el punto muerto contable son inversiones aceplables? Si no esta seguro de la respucsta, he aqui una pregunla qlliza mas sencilla. (,Se senti· ria satisfccho invirtiendo en unos titulos que al cabo de 5 atlos Ie proporcionaran una tasa de rentabilidad de cero? Esperamos que no. Con una inversion asi, no perdera dinero, pero una rentabilidad de cero no compensa al valor de su dinero en el tiempo, ni los riegos a los que se ha enfrentado. Los proyectos situados en el punto muerto contable permiten recuperar el dinero, pero no cubren los costes de oportunidad del capital relacionados con el proyecto. Estos proyectos seguramente teDdnln un VAN negativo. Comprobemos estas tesis con el proyecto del supermercado. Suponga que en cada ana, la tienda tiene ventas de 13.067 millones de dolares, justo 10 suficiente pam. alcanzar el punto muerto. (,Cuil es el flujo de caja de las operaciones? Flujo de caja de las opernciones = beneficios despues de impuestos + + amortizaci6n = 0 + 450.000 $ = 450.000 $ La inversion inicial es de 5,4 miIJones de d6lares. Durante cada uno de los 12 aiios siguientes, la empresa recibe un flujo de caja de 450.000 $. Asi. si la empresa recupera su dinero: Flujo de caja total de las operaciones = inversion inicial 12 It 450.000 $ = =5,4 millones de d6lares. Pero los ingresos no son suficientes para pennitir recuperar el coste de oporluni~ dad de esa inversi6n de 5,4 miIJones de d6lares. EI VAN es negativo.

EI Valor Econ6mico Anadido y el Analisis del Punlo Muerlo Un directivo que calcula una medida basada en el punto muerto Ie puede lIevar a pensar que ganar mas que esta cifra favorecera a los accionistas. Pero los proyectos que sOlo alcanzan el punto muerto contable realmente estan produciendo perdidas no

Capitulo 9

volor econOmlco aiiodldo Beoeficlo obtenldo tros 10 deduccl6n del coste del capital.

punta muerto ec0n6mlco Nlvel minlmo de ventas necesarlo para cubrlr todos los costes, incluyendo los castes de capital.

EJ An6Iisis de Proyectos

259

estful cubriendo el coste del capital utilizado. Los directivos que aceptan este tipo de proyectos no estfu1 favoreciendo a los accionistas. Los beneficios contables se calculan despues de deducir todos los costes, excepto el coste de oportunidad del capital que se invierle ell el proyecto. Piense otra vez que hacen las empresas con el objetivo de crear valor para sus inversores. Puedcn invertir en plantas y equipos 0 devolver el capital a los accionistas, que a su vez pueden invertir el dinero par si mismos comprando acciones y bonos en el mercado de capitales. Las empresas que ganan nuis que el coste de capital enriquecen a sus inversores, pues les proporcionan una rentabilidad superior a la que podrian lograr por si mismos. En consecuencia, es natural que a los directivos les preocupe que los beneficios resulten positivos despues de la deduccion del coste de capital. Si queremos que los directivos tengan en cuenta el coste de oportunidad del capital cuando evahian los proyectos. hay que darles los incentivos adecuados. Un proyecto no es viable a menos que cubra tanto los costes explicitos como el coste de oportunidad del capital. Contabilizar el coste de capital resulta sencillo, .11 menos en principio. Cuando se calculan los ingresos, se deduce el coste de oportunidad del capital, del mismo modo que se deducen los dcmas costes. El resultado suele denominarse beneficio econ6mico. 0 mas generalmenlc. valor c<:onomico anadido, 0 EVAJ. Un proyceto con EVA positivo tambicn aiiade valor ala cmpresa; los que 10 tienen negativo, reducen su valor. Volvamos al proyecto del supennercado que exigia una inversion inicial de 5,4 millones de dolares y que tenia una duracion esperada de 12 aiies. Supongamos, por un momento, que el coste de capital sea de cero. Asi. el coste anual equivalente de esta inversion es senciIIamente de 5,4 millones de dolaresll2 = 450.000 $. En este caso, 1.1 deduccion par amortizaci6n que rcaliza el contable mide correctamente el coste de capital invertido. Sin embargo, si el coste de capital es positivo. los inversores no qucdanin satisfechos. Al ignorar el coste de oportunidad del capital, la deduccion por depreciacion de 450.000 $ subestima el coste anual verdadelV de 1.1 inversion de capital. La anualidad equivalente de la inversion constituye una mejor medida. Los proyectos que durante toda su vida ofrecen un flujo de caja igual a esa anualidad equivalcnte tienen un VAN nulo. Al nivel de ventas coherente con este flujo de caja 10 denominamos punto muerto econ6mico (por contraposici6n con el punto muerto contable). Para hallar el punto muerto economico, calculamos la anualidad recibida durante los 12 aiios de vida del proyecto que asigne a este un VAN nulo. En el caso del proyecto del supennercado, la anualidad equivalente es: [nversion inicial factor de anualidad de 12 afios al 8%

S:,::m,;;I",lo"nes",,-__ 716.553 S _"S'.::;4e: 7.536

Observe que la deduccion actual por amortizacion reduce el cargo apropiado de capital en 716.553 S - 450.000 $ = 266.553 $. EI beneficio economico. 0 en otras palabras, el valor economico aiiadido es igual a1 beneficio contable menos este ajuste del cargo de capital. En el caso del supermercado, el beneficio economico = beneficio contable - 266,553 $. Aunque se espera que el supennercado produzca un beneficio contable anual despucs de impuestos de 330.000 $, el beneficio dc cada ano solo aiiade 330.000$ - 266.553 $ = 63.447 $ al valor para los accionistas. Este es el valor economico aiiadido esperado del proyecto. Ahora podemos hacer nuestro calculo del punto muerto, pregunt3ndonos que nivel de ventas es necesario alcanzar antes de que el proyecto anada valor para los accionislaS. EI EVA del supemlercado depende de las ventas. como se l11uestra en el cuadro siguiente:

J Son los l(rmiroos que utiliu Stem·Sle>l1lrt. la empn:sa consulwm que: tanto ha hecho pan! dar a conocer este indice. Con su permiso. omitimos cl simbolo del copyright en los p!rraros siguicl1les.

260

Porte Dos

El VoIor

1. Costes variables

81,25 por ciento de las ventas

2. Costes fijos 3. Amortizaci6n 4. BeneflCios antes de mpuestos 5. Impueslos (al 40%)

2 millones de d6lares 450.000 millones de dOlafes

6. BenefICia contable despues de impuestos

""""' _.

(O,1875 x ventas) - 2,45 millones de d6Iares 0,40)( (0,1875 x ventas • 2,45 millones de d6lares) 0.60 x (0,1875 x ventas - 2,45 millones de d6lares)

7. Coste de capital por encima de la amorti-

266,553 S

8. Valor econ6mico aMdido (EVA) (= linea 6 - linea 7)

0,60

It (0,1875 x ventas - 2.45 miIones de _266.553$

'Observe (J.llla Ageocia Tributaria pIfT'I'lItir.\ a la empresa dedueir solamerIte kl6 450.000 $ del oeste de III fflersiOn. los 266.553 $ adicionales QUe 58 nec8$iWI para safislacer a los aceionistas sa deben otllenef despu8s de pagar los

EI proyecto tcndni un EVA de cero cuando: 0,60 x (0,1875 x ventas - 2,45 millones) - 266.553 S = 0 0,1125 x ventas = 1.736.553 S ventas:::: 15.436.027 $, 0 aproximadamente 15,4 millones de d6lares. Eslo implica que la tienda necesita hacer ventas par unos 15,4 millones de d61ares a1 ana antes de crear valor para los accionistas, esto es, antes de alcanzar el equilibrio economico. Esto es un 18 JX>T ciento mas que el punto en que el proyecto muestra un beneficio economico de cero. En la actualidad, las empresas son cada vez mas cons· cientes de que el capital tiene un coste de oportunidad, y que en consecuencia deben pensar en el punto muerto en terminos del EVA, y no de beneficios contables.

~~;;;;;",,~":.:r encima de ese valor los flujos de caja superan el equivalenle anual y el EVA del proyecto sera JX>sitivo. FIGURA 9.2 An6lisb del punto muerto

12

~

__

1i 716.M3S1--------.,,""""--------=--'6l, i-!

it

ol-----::...O<::'---±,---------11lliI1ftOS poor 15.4 en millones de <161.... v..,tN,

-l.020.000~,====:::;:====AA====:::;:====JI--.... v Y EVA tIS pos/tMl

EVA .. negativo

~...

9.4

<..Cu6I seria ~ punto muerto econOmK:o de las ventas si la inversi6n de capitaJ fuera s6Io de 5 millones de _ 1

o

0

Ya hemos dicho que, en realidad, los proyectos que calculan el punto muerto sobre bases contables arrojan perdidas, pues no tienen en cuenta el coste de oJX>rtunidad de su inversion. He aqui un ejemplo espectacular. Lophead Aviation piensa invertir en un

261

Capitula 9 EI AnOIIsIs de Proyectos

nuevo avion de pasajeros. cuyo nombre en cooigo es Trinova. EI equipo financiero de Lophead ha IIcgado a las evaluaciones siguientes: I. Se calcula que el coste del desarrollo del avi6n Trinova e... de 900 millones de d6lares. yesa inversi6n se pucde amortizar en seis cantidadcs anuales iguales. 2. Se espcra que la construccion del avion ser realice a un ritmo establc durante los 6 aiios siguientes. 3. EI precio medio del Trinova sc estima en 15,5 millones de dolares. 4. Se preve que los costes fijos sean de 175 millones de d61ares anuales. 5. Se preve que los costes variables scan de 8,5 milloncs de d61ares par avi6n. 6. EI tipo impositivo es del 50 par dento. 7. EI coste de capital es del 10 por demo. EI director financiero de Lophead ha empleado esta infonnacion para estimar la rentabilidad del programa Trinova. Dicha estimacion sc prescnta en las mas I a 7 de la Tabla 9.5 (olvide por el momento la 8). TABLA 9.5 Rentobilidod prevista de Ia produccl6n del oviOn Trinovo. (Los cifras est6n en millones de dOlores)

Ai\<> 0

Inv8fSi6n 1. Ventas

Afios 1-6

900$ 15,5 )I aviones vendldos 8,5 )I aviones vendidos

2. Coste variable 3. Coste fijo

175

4. Amortizaci6n

900/6'" 150

5. Beneficia antes de impuestos (1 - 2 - 3 - 4)

6. Impuestos (al 50%) 7. Beneficio neto (5 - 6)

8. Flup de caja neto (4 +

n

-900$

(7 )I aviones vendidos) - 325 (3,5 >c aviones vendidos) - 162,5 (3,5)1 aviones vendidos) -162,5 (3,5)1 aviones vendidos) - 12,5

"Cuantos avioncs tiene que vender Lophead para alcanzar al punto muerto? La respuesla depcnde de 10 que denomincmos ·'equilibrio". En tcnninos contables. la empresa Ilegara al punto muerto cuando el beneficio neto (Ia fila 7 de la labia) sea nulo. En este caso: (3,5 x aviones vendidos) - 162,5 - 0 Avioncs vendidos =162,5/3,5 =46,4 De este modo, Lophead tiene que vender unos 46 aviones alalio, 0 un total de 280 durante los 6 anos para mostrar beneficios. A un precio de 15,5 millones de dolarcs par avion, Lophead alcanzara el equilibrio en terminos contnbles con ingrcsos anua· les de 46,4 x 15,5 millones de dolarcs = 719 millones de dolares. Hubieramos IJegado a la misma conclusion con la formula para calcular cl punto mueno a traves de los ingresos. Observe que la variable de los costes de cada avion es de 8,5 millones de dOlares, 10 que equivale al 54.8 por ciento del precio de venta de 15,5 millones. En consecuencia, cada dolar de ventas aumenta los bcneficios antes de impuestos en I S - 0,548 S = 0,452 S. Ahora emplearemos la fonnula del punto muerto contable: costes fijos incluyendo la amortizacion ivel de ingrcsos = --,---=--,.-'-":..,:.'"'-'''-',-''-'-"-'''-';--;-;:---,--,.-''-'-,-----,.-,beneficios adicionales par carla dolar adicional vcndido 325 $ mil/ones - ---==-'--==== 719 millones $ 0,452

Si Lophcad vende unos 46 aviones al ailo, recuperan'lla inversion original. pero no ofrecera ninguna rentabilidad del capital invertido en el proyecto. Las empresas que logran una renlabilidad de cero no satisfacen a sus accionistas. Estos salo se sentir.i.n salisfechos si las invcrsiones de la cmprcsa equivalen por 10 menos al coste de capi· tal invertido. EI punto muerto verdadero se produce cuando los proyecloS tienen un valor economico aiiadido de cero.

262

Parle Dos

EI VOlor

lCuantos avioncs debe vender Lophcad para lograr cl punto mucrto en lenni nos de valor econ6mico anadido? EI desarrollo del Trinova cuesta 900 millones de d6lares. Si el coste de capital es del 10 por cielllo. el factor de anualidad es de 4.355. Asi, la anualidad equivalentc del capital invcrtido en el proyecto es de 900 millones de

d61aresf 4,355 = 206,8 millones de d61ares. ESIQ significa 56,6 millones de d61ares mas que 101 deduccion por amortizacion. De este modo. la empresa debe ganar anuaJmente 56,6 millones de d61ares dcspues de impueslos 5010 para cubrir el coste de capital empleado. Ahera podemos establecer CWOIOS aviones debe vcnder Lophead

para llegar 011 punto rnuerto en tenninos de EVA: EVA = beneficia contable - coste adicional de capital (3,5 S x aviones vcndidos - 162,5 $) - 56,6 S

= 0 =

0

Avionesvendidos =219,113,5=62,6 De esle modo, Lophead puede recupcrar su inversi6n inicial vendiendo 46,4 aviones al ana (en los seis ailos unos 280), pero necesita vender 62,6 al ailo (en los seis ailos unos 375) para recupcrar el cosle de capital invcrtido en el proyCCIO.

..

Nuestro ejemplo puede parecer un poco imaginativo, pcro en cierto modo se basa cn la realidad. En 1971, la ernpresa Lockheed se hallaba inmersa en un gran proyecto para construir el avion L·llOll TriStar. EI programa condujo a Lockheed al borde de la ruina, y caus6 un peljuicio semejanle 3 Rolls-Royce (el fabricante de los motores del TriStar). Durante sus testimonios antc cI Congreso, Lockheed argumento quc el programa TriStar era comercialmenle atraclivo y que las venlas lIegarian a superar el puma mucrto con unos 200 aviones. Pero 31 ca1cular este punto muerto, Lockeed parecia ignorar los costes de oportunidad de los enormes capitales invertidos en el proyecto. Lo probable es que Lockeed necesilara vender 500 aviones para alcanzar un valor actual neto de cer04.

mas

~9.s

c,Cu81 as la diferencia basica entre eI amiJisis de sensibilidad y el anaJisis del punta muerto?

EI Apoloncomienlo OperoHvo EI punto mllerto de los proycclos depende a la vez de sus costes fijo!" -que no varian con las ventas- y del beneficio de cada unidad adicional vendida. Es frecuente que los direclores financieros deban buscar una combinacion entre estas variables. Por ejemplo, siempre pensamos que el alquiler es un coste fijo. Pero a veces los supermercados alquilan tiendas con contratos contingenles. Segun estos contralos, la canlidad del alquiler que la empresa paga depende del nivel de ventas que consiguen. De cstc modo, las empresas recmplazan un coste fijo con otro \!ariable. que aumenta al mismo liempo que las ventas. Dado que la gran mayona de los gastos de la empresa se reducen cuando caen las ventas, su punto muerto disminllye. Por supuesto, no es malo tener una alta proporci6n de costes fijos. Las empresas cuyos castes son en gran mcdida fijos oblienen malos resultados cuando la dcmanda es baja, pero logran grandes beneficios cuando aumentan. Daremos un ejemplo de ello. La politica de Finefodder consiste en coniraiar a los empleados a largo plaza y no despedirlos salvo en las circunstancias exlrcmas. Desde todo punto de vista, sus salarios son castes fijos. La empresa rival, Stop and Scoff, tiene una fucrza de trabajo mucho mas reducida y apela a empleados tcmporales, muy costosos, cuando la demanda de sus productos exige personal extra. En consecuencia, una gran propor· cion de sus costes laborales son variables. Suponga que si Finefodder adoptarn la politica de su rival, los costes fijos del nuevo supennercado descendcrian de 2 millones de dolares a 1,56 millones, pero que los COSIes variables aumentarian de 81,25 aJ 84 por cienlO. La Tabla 9.6 demuestra que, con el nivel nonnal de venlaS, las dos politicas dan casi los mismos resultados. Si caen las ventas, una tienda con personal temporal marcha mejor, porque sus costes se reducen junto con los ingrcsos. En una situaci6n de auge, ocune 10 contrario, y la tienda con la mayor proporcion de costes fijos es la que lIeva ventaja.

mas

• E!J U E. Reinhanlt. "Brealr:·E,mAnahslS fOf Lockhecd'sTnSW': An ApphcanOl\ ofFmancu.llbeory-•..1oI<noa1 ofFi1llJ1flY 28 (sqMiem~ de (973). pp. 821-138. sc calcula cI ,·erdadtro punlO mueno del

pro£ram3. del TnStar.

Capilulo 9 EI AnOlisis de Proyeclos

TABLA 9.6 Uno tlendo can alto nlvel de opoloncomlento operative muestro resultados comporotlvemente moJos en itpocos de ventos baku, pero IIorece cuondo 8slos $8 Incrementon (los cltrO$ $8 expre$On en milel de d6!0rel)

Coste Fijos Elevados

Ventas

- Coste variable - Coste fijo - Amortizaci6n

- Beneficia antes

opoloncomlento operativo Grode en el que los costes

son fijos. grode de opoloncomlento operative PorcentoJe de combio de los benetlcios cuondo los ventos varian un 1 par ciento.

263 Coste Variables Elevados

Recesl6n

Ventu nomales

Au. .

Recesi6n

Ventas nomales

Auge

13.000 10.563 2.000

16.000 13.000 2.000

19.000 15.438 2.000

13.000 10.920 1.560

16.000 13.440 1.560

19.000 15.960 1.560

450

450 550

450

450 70

450 550

---..0

1.112

-13

1.030

Si Finefodder continlla con su politica nom131 de contratar empleados a largo plazo, cada d61ar extra de vcntas incrementa sus bcneficios antes de impuestos en 1,00 S - 0.8215 S = 0.1875 S. Si emplea pcrsonallemporal, cada d61arextra de "eotas 5610 aumenla los beneficios en 1.00 S - 0.84 S ::: 0,16 $. Como resullado. se dice que las tiendas con mayores cosies ftios tienen un apalancamienlo operativo superior. Un elevado apalancamicnto operativo magnifica cl efccto que las fluctuaciones de las ventas tienen en los bencficios. Podemos medir el apalancamiento operativo de una empresa prcgunt
102,2 = 5 45

18.75

.

El porcenlaje de cambio de las ventas es aproximadamente 5 vcces mayor que el efecto en el porcentaje de los bcneficios. Ahora, considerernos el apalallcamienlo operalivo de la licnda cuando aplica la politica de los costes fijos bajos, pcro con costes variables elevados. A medida que el esmblecimienlo pasa de las epocas llonnales a las de auge, los beneficios sc incrementan de 550.000 $ a 1.030.000 $, lin allmcnto del 87,3 por ciento. Por lanto: GAO= 87.3 -465 18.75 ' Como algunos cosies sigucn sicndo fijos, los cambios de las ventas siguen gene· rando modificaciones en los porcentajcs de bcneficios. pero el gmdo de apalancamiento operativo es inferior. De hecho, es posible demostrar que el grado de apalancamiento operativo depende de los gastos fijos (incluycndo la amortizaci6n) de la siguiente manera 5 : cosies fijos GAO::: I +

beneficios

Esta reladan deja claro que el apalancamiento operative aumenta con los costes fijos. Esu. ramnila del GAO k puedc: den~"1or del modo Ilgulent!:. Si las \"enw aWl100ltan un I pol" ClenlO. los COSfC:S \"lInablalal1ll»61 dc'ben sublr un I poor CtenIO. Y los beneficlOS Ie: mcrementarin en 0.01 X(\"enUS' cosIes V311itblts),. O.ol X(bcneficJ05 -+- OO$tc:s fiJOS)' Ahon recuerde la defimctCIn del GAO: J

GAO"

porcmlale

de cambjo de los bme6t:jos

~IaJedecambtodebl\'mtas

_ 100 x

,.

ambto de los bcnc1jqos Mel de bmdjaos _ 0.01

cambtode los bmelklO$ ,. 100 x 001 X. (bmeficios -+- c:ostn fiiosl ,. I + nr.-d de bme6t:ioI

n.\-cl de bmdio05

£!!'K"i filO5

bmeficlOS

FedEx compra una opci6n En el ana 2000, FedEx encarg6 10 Airbus A380 superjumbo para pasajeros, que debian ser entregados entre los anos 2008 y 2011. Cada vuelo de los A3BO podran transportar 20.000 libras de productos y, en consecuencia, los aviones podrian ejercer una gran influeneia en las actividades internacionales de FedEx. Si las aclividades de transporte aereo a larga distancia a que se dedica FedEx siguen ampliandose, y si el super-

EJEMPLO 9.3

~

jumbo resulta eficiente y fiabla. la empresa necesitara mas aviones de asia tipo. Por tanto, en vez de hacer mas pedidos en firma en 2000, la empresa sa ha asegurado un lugar en la linea de producci6n del Airbus, adquiriendo opciones para comprar una ~canlidad substancial" de estos aviones a un precio predeterminado. Eslas opciones no obligan a la empresa a expandirse, pero Ie proporcionan la flexibilidad necesaria para hacerlo.

ARalancamiento operativo Suponga que la empresa adopta la politica de los cosies fijos clevados. En ese caso. los cosies fijos, incluyendo la amortizacion, scrim de 2,00 + 0,45 = 2,45 millones, PueSIO que la licnda ofrece beneficios de 0,55 milloncs de dolares con un nivel normal de venlas, cl GAO sera:

GAO= 1 + coslcsfijos = I +~=545 beneficios 055' Este valor corresponde al que obluvimos cuando eOmpanllTIOS los cambios reales de los porcentajes de las ventas y los beneficios.

•

Observe que el apalancamicnlo opemtivo afectara al riesgo del proyecto. Porejcm· pia, si el gmdo de apalancamienlo oper'dtivo es de 5,45. eada caida de las ventas del 1 por denIo incremenlara los beneficios un 5,45 por ciellio. Cuanlo mayor sea el grade de apalaneamiento operativo, mayor sera. la sensibilidad de los beneficios ante las variaciones de las ventas. EI riesgo de los proyeclos depende del apalancamienlo operativo. Si una gran proporcion de los cosies es fija, las pequeiias caidas de las ventas producen efectos magnificados en los beneficios. Diremos mas sobre cl riesgo en los Ires capitulos siguientes.

A~9.6

Suponga que las ventas se incrementan en un 10 por ciento respecto a los valeres que tienen en el escenario nonnal. Calcule el cambia de los porcentajes de los beneficios antes de impuestos si se aplican las dos politicas de castes de la Tabla 9.6. Compare sus respuestas can los valores previstos por la f6nnula del GAO.

9.4 Las Opciones Reales y el Valor de 10 Flexibilidad Cuando empleamos llujos de caja descontados (FCD) para evaluar un proyecto, suponcmos implicitamenle que la empresa conscrvani sus activos. Pero los directorcs financieros, despucs de invertir en nuevos proyectos, no se conlentan can permanecer senlados y ver como se desarrollan los aconlceimientos. Si todo va bien, los proyectos pueden ampliarsc; si van mal, pueden ser reducidos 0 abandonados. Los proyeclos que se pueden modificar de este modo son mas valiosos qlle los que carecen de flexibilidad. Cuanlo mas inseguro es el futuro, mas imporlancia cobra la llexibilidad.

La Opcion de Expandirse Los eicntificos de la emprcsa MacCaligh han desarrollado un whisky dietclico y la empresa esta dispuesta a emprcndcr un proceso pilol0 de produccion y a ensayar Sll comercializaeion. La fase preliminar l1evara un ano y coslara 200.000 $. Los directivos piensan que solo hay una probabilidad del 50 par cienlo de que la produccion pilato y las prllcbas de mercado den buenos resullados. Pero si 10 haeen, MacCaugh construira lIna planta de produccion de 2 millones de dolares que generara un f1ujo de caja anual esperado a perpeluidad de 480.000 $ despucs 264

Capitulo 9 EI Aoolisis de Proyectos

265

FIGURA 9.3 "6_ de decisloo del PIOVecto del Whisky DleleKco. PI'Ueba(~

de 200.000 $}

Continuar eI pro)'8CtO VAN. 2 miliones de d6lares

Abeodonar II proye::to VAN_O

arbol de decision DIograma de 10 secuencia de declsiones y de sus resultados posibles.

opclones reoles Opciones de invertir, modificor 0 abandoner un proyecfo de inversl6n de capital.

v~.o

de impuestos. Dado un coste de oportunidad del capital del 12 por cicnlo, el VA del proyeclo sera de 2 millones (- 2 millones + (480.000 I 0,12) = 2 milloncs). Si las pruebas fraeasan, MacCaugh sllspendeni el proyecto y perdeni cl coste de la produccion piloto. Observe que los gastos de MacCaugh en el programa piloto signifi:can a la cmpresa una valiosa opci6n de gestion. La finna no esta obligada a producir [a bebida a fondo. sino que puedc elegir hacerlo 0 no de acuerdo con el resuhado de las pruebas. Si aparcce alguna duda sobre la viabilidad del proyecto, el gasto en las pruebas piloto puede ayudar a evitar un COSIOSO error. Por lanlo, cuando los direclivos de MacCough propusieron el gasto, solo estaban siguiendo la regia fundamental de los nadadores: si conoces la temperatura y la profundidad del agua, zamblillete; si no, mele primero el pie. Cuando nos enfrcntamos a proyectos como esle, que exigen tomar decisiones futuras. a menudo es util trazar un arbol de decision, como el de la Figura 9.3. Imaginaremos que el problema es como un juego entre MacCaugh y el destino. Cada rccuadro representa una aeci6n 0 una decision de la empresa, mientras que carla circulo reprcsenta el resultado del destino. MacCaugh comienza el juego en el recuadro de 1a izquierda. Si decide realizar las pruebas, el destino echam los dados magicos y decidini los resultados. Una vez conocidos estos. MacCaugh se enfrenta a una scgunrla decision: l.debe abandonar el proyecto 0 invertir 2 millones de d6lares y comenzar la producci6n a gran cscala? La segunda etapa de la decisi6n es evidcntc por si misma: il/llerlif" si las pntebas indican que el M4N es positi~'O y 110 hacerlo si i,u/iam que e/ VAN es negatim. De eslc modo, MacHaugh puede volver a examinar si debe invenir en el programa. La primera ctapa de la decision se reduce a un problema sencillo: l.debc MacCaugh invcrtir 200.000 ahora para lograr un ano despues un 50 por ciento de las posibilidades de un proyecto con un VAN de 2 millones de d61ares? Con cualquier tasa de descuenlo razonable, el programa de pruebas muestra un VAN positivo. Quiza ahora pueda pensar en muchas olras inversiones que anaden valor a causa de las opciones de expansi6n futura que ofrecen. Par ejemplo: Al disenar una fabrica, puede ser oponuno dotarla con terrenos 0 con espacios mas amplios, para reducir los costes fotums de una segunda linea de producci6n. AI conslruir una carretcra con cuatro carriles, puede ser conveniente elevar puentes que abarquen seis carriles, de modo que, si el trafico rcsulta superior a 10 esperado, se pueda ampliar mas tarde la carretera. Una aerolinca puede adquirir opciones para comprar un avion nuevo (el recuadro de esta pagina explic6 como Federal Express compro opciones de los supeljumbo Airbus). En C3da uno de los casos csti pagando dinero hoy con el fin de obtener la opci6n de invcr1ir en activos reales en el futuro. Los directores se refiercn a estas opciones como opciones reales. Las citadas opciones no aparecen rcflcjadas en los activos que la compania incluye en su balance de situacion, pero los inversores son muy conscienles de su existencia. Si una empresa dispone de opciones reales que Ie permitan invertir en futuros proyectos, su valor de mercado sera mas alto que el valor de sus aClivos fisicos. osotros veremos la valoracion de opciones en el capitulo 23.

Parte Dos EI ValOr

266

Una Segunda Opcion Real: la Opcion de Abandono Si 13 opcion de expandir tiene valor. i.que succde con 13 de retirarsc? Los proyectos no duran solamcnlc hasta que los activos quedan inutilizados por la edad. Por 10 general, son los directivos, y no 13 naturaleza, quienes adoptun 1a decision de abandonar los proyeclos. Una vez que estos dejan de ser rentables, las cmpresas ponen fin a sus perdidas y ejercen su opcion de abandonarlos. Algunos activos son mas faciles de Iiquidar que Olros. Por 10 general, es mas facil vender activos tangibles que intangibles. Es conveniente disponer de mcrcados de segunda Olano activos, que en realidad 5010 cxisten en el caso de produclos estandarizados. Resulta relativamcntc faeil vender inmucblcs, avioncs, camiones y algunas maquinas herramienta. Pero el conocimiento acumulado por los programas de invcstigaci6n y desarrollo de las empresas de software es un activo intangible especializado, y es probable que carezca de cllalquier valor de abandono significativo. (Algunos activos, como por ejemplo un colchon viejo, incluso tienen un valor de abandono "egativo, porque hay que pagar para dcshaccrse de ellos. Asi, resulta muy costoso desmotar una central nuclear 0 recllperar los terrenos donde se han perforado minas.)

EJEMPLO 9.4

~

La a

n e abondonar

Suponga que Widgeon Company debe optar entre dos tecnologias para fabricar un nuevo producto, un motor fuera borda de tipo Wankel. I. La tecnologia A emplea maquinaria disenada para lograr las complejas formas necesarias para fabricar motores Wankel a bajo precio. Pero si los motores Wankel no se venden, estos equipos careceran de valor. 2. La tecnologia B emplea maquinas herramientas comunes. Los costes laborales son muy superiores, pero las maquinas se pueden vender facilmente si el motor no se vende. La tecnologia A parece mejor segun el analisis del VAN del nuevo prOOucta, porque esta disenada para lograr cl menor coste posible para el volumen de produccion previsto. Sin embargo, es facil percibir la ventaja que proporciona la flexibilidad de la tecnologia B, en casa de que no estcmos seguros de que el nuevo motor fuera-borda va a tener 0 no exito en el mercado.

~

9. 7

Disene un art>oI de decisi6n que demuestre que las opciones de que dispone Widgeon Company dependen de la demanda del nuevo producto. Incluya algunas cifras plausibles, como ejemplo de que puede ser conveniente adoptar la tecnologia B, que es mas cara.

La Tercero Opcion Real: la Opcion de Posponel Suponga que su proyccto puede tener gran exito 0 fracasar. EI potencial de exito del proyecto supera el potencial de fracaso, y si se emprende hoy, ticne un VAN positivo. Sin embargo, no se tram de una empresa que hay que realizar "ahara a nunca". En estas condiciones, i,quc debe hacer: invcrtir 0 esperar? Si el prayecto tiene ex ito, esperar implica perder a retrasar sus primeros flujos de caja. Pero si resulta perdedor, puede merecer la pena pagar para esperar y aprovechar mejar la dcmanda posiblc. Podemos considerar todos los proyectos como una opciim de invertir hoy. No es necesario ejercerla de inmediato. En lugar de ello, hay que estimar el valor de los flujos de caja que se pierden a causa de la postergaci6n a cambio de la posibilidad de lograr alguna infonnaci6n valiosa. Por ejemplo, suponga que piensa perforar un

capitulo 9 EI An6isis de Proyecfos

267

nuevo pozo petrolifero. AI precio actual del pClroleo,la inversion ticnc un pequeno VAN positivo. Pero los precios del petroleo son extrcmadamenle volatiles, y a veces se duplican en solo dos anos. Si una pequena reduccion del precio del crudo puede hacer deficilario su proyeclO, mas vale esperar un poco antes de invcrtir. Nuestro ejemplo ilustra porque a vcces las emprcsas rechazan proyectos aparcntemenle renlables. Porejemplo, suponga que usted prescnta a sujefe un proyccto que consislc en una invcrsi6n de I milt6n de d61:lres y que liene un VAN de 1.000 $. Le explica que ha analizado cl proyeclo cuidadosameme, pero nada parece capaz de convencerle de que la empresa debe invertir en el. iSu jefe rechaza un proyeclO con VAN positivo por pura irracionalidad? AI planlearse proyectos marginales como eSle, a menudo es preferible esperar. Puede que un ano mas larde disponga de mejor informaci6n sobre las perspectivas de la aClividad y que resullc mas claro si va a tcner exila a no. En el primer caso, podni emprenderlo con confianza, pero si esta destinado al fTacaso, la postcrgaci6n Ie habra ayudado a evilar un grave errorO.

Uno Cuarta Opci6n Real: los Inslalaciones Flexibles de Producci6n Las ovejas no son instalacioncs flcxiblcs de producci6n: producen carne y lana en proporcioncs aproximadamente fijas. Si el precio de la carne sube de pronto y el de la lana baja, los ganaderos que posecn rebanos de ovejas poco pueden hacer ante ello. Muchas instalaciones de producci6n son diferentes. porque Hevan incorporada la flexibilidad necesaria para variar la gama de productos que fabriean segun los cambios de la dcmanda. Va que hemos habJado de ovejas, podemos senalar que la industria de las prendas de lana es un caso donde la ftexibilidad productiva ha adquirido una especial importancia en los ultimos tiempos. Los cambios de la mOOa hacen que las pautas de la demanda en el sector de las prendas de lana sea casi imposible de predecir, y las empresas invierten cada vez mas en maquinas informatizadas, que les ofrecen la opci6n de variar sus produclos segun la demanda. Las cmpresas tambien tratan de evilar depender de una sola fuentc de materias primas. Par ejemplo, can los precios actuales, los calentadores industriales de agua a gas resultan mas econ6micos que los de petr6leo. Sin embargo, la mayona de las empresas prefieren comprar calemadores que funcionen tanto con pelr61eo como con gas, aunque estos aparalos duales cuestan mas que los de gas. La razon es evidcnte. Si el precio del gas sube mas que el petr6leo, los calellladores duales ofrecen una valiosa ope ion de cambiar un aclivo (el calentador de gas) por otro (eJ de petr6Ieo). ~

9. f

Las inversiones en nuevos productos 0 en capacidades de produccion

suelen incluir una opci6n de expansi6n. l.Cuales son los otros grandes tipos de opciones que existen al tomar decisiones de inversi6n de capital?

• j,ConlTlld," CSUI eoneluso6n al principlO ~W1C..oo prevwnmle (~ eJ Capitulo 7) que decla que 1& emprna debaia IlCqlW' todos los proyttlos oon VAN p05JhVO? No. Observe que Ie problema del momenlQ de 1& m,'usibn implica la eloccibn entre allemalivas mUluam~le exeluyenles. ~de eonslruir el proyOCIO hoy 0 dentro de un ano. pc:ro no los dos. En eSlOs easas. hemos visto que la elcrci6n adcruada es la que presenta el mayor VAN. El VAN del proyOCIO hoy, in<:lu50 sitndo po$ilivo. puede ser menor que eI VAN de diferir la m\'ersi6n y manIc· ner yj'll la opci6n de irr.'efttr tarde.

mas

Pette Dos EI VtJIor

268

1111111111111111111111111111111

i.Qut haeen las grandes empresss en relacion con 13 selection de pro)'cclos con VAN posith'o?

En 18 mayoria de las grandes empresas. el proceso de inversi6n tiene dos etapas; Ia preparacion del presupuesto de capital. que cs una lista de las im'ersiones previSta5, y el proceso de aUlarizaci6n de cada proyccto. Nonnalmentc, se trnta de un proceso en que intervienen varias personas. Nunca deben sclcccionarse los proyectos de inversion par medio de UII proccso puramente mecimico. Los geslOres deben prcguntarse par que cl proyecto tienc un VAN positivo. Un VAN positivo s610 es creible si 13 empresa posee alguna ventaja competitiva que impida que sus rivales Ie arrebatcn 13 mayoria de las ganancias.

;,Como se emplean los amili-

Los buenos directores financieros saben que las estimaciones en que basalt los calculos del VAN son imperfectas. En consccuencia, invesligan las consecuencias de las maIns prcvisionL'S y comprucban si vale la pella profundiZ<:lr mas. Emplean los instrumCnlOS siguicnlcs pard responder a cstas Prcbruntas sobre "que pasaria si"; EI amilisis de sensibilidad., donde se cambia una sola variable cada vcz. EI analisis de escenarios, donde los directivos consideran el proyecto segUn escenarios diferentes. • EI analisis de simulation, que cs una extension del analisis de escenarios. donde un ome.. nador genera cientos de miles de combinaciones posibles de las variables. EI amUisis del punto mucrto, que se centra en establecer hasta que punta puedell caer las ventas anles de que el proyeclo comicncc a perder dinero. A menudo, la cxpresion "pcrder dinero" significa sufrir perdidas contables. pero es mejor dcfinirlo como "no Ilegar a cubrir el COSle de oportunidad del capital"; en otras palabms. como un VAN negativo. EI apalancamiento oper3l.ho. que es el gradoen que los COSIes son fijos. EI PWllO mucrto de los proyt:etoS se ve afectado par la magnitud en que se pucdcn reducir los cOSIes cuando caen las ventas. Si el proyecto consta sabre todo de COSies fijos, se dice que posee un apalancamiento operativo elevado. EI apalaocamiento operativo elevado significa que los beneficios son mas sensiblcs a los cambios de las vcnlaS.

sis de scnsibilidad, de escenarios y de PUllio muerto para comprobar los efectos de los errores de estimation en 18 renlabilidad de los Pt"O)"CCIOS?

;,Por que es mas

grave sob~limar las "'cnlas de los proyeclos con apalancamienlo OpCrafi\'o elcvado?

;.Por que es importante la ftexibilidad de gestion en el presupueslo de capital?

Algunos proyectos poseen valor ailadido porque ofreccn a las cmpresas la opcion dc abandonarlos si no funcionan bien 0 beneficiarse del exilO mediante ampliaciones. Estas opckmes se denomman opciones rules, y oonsigen en las opc:iones de ampliar. de abanOOnar, de retrnsar la invcrsi6n 0 de emplear instalaciones ftcxibles de produccion. Hemos explicado e6mo se usa el 'rOOI de d~isi6n para escoger entre las opciones.

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ana. Deutsche Burgers produce 2 millones de hamburguCS3S. a un coste total de 3,5 mil10nes de d6lares. En un buen ano. puede producir 4 millones de hnmburguesas con un coSte lornl de 4,5 millones de d6lnrcs. l.Cuftles son los costes fijos y variables de la produccion de estos alimentos? 2. Cosle Promedio. Vuelva al caso de Deutsche Burger del problema I. 3. <.Cu3.I es eI coste medio par hamburguesa cuando 13 ernpresa produce un millon de elias? b. <.Cuill es el coste medio cuando la cmpresa produce dos millones de elias? c. i,Por que el coste medio cs inferior cuantas mas hamburguesas se producen? 3. Analisis de Sensibilidad. Un proyccto gcncra aclualmcnle ventas de 10 millones de d6lares., coslcs variables iguales alSO par ciento de las vcntas. y cOSIes fijos de dos millones de dOlares. EI tipo imposihvo de la empresa es del 35 par cicnlO. LQue efwos produciran los cambios siguientcs en los bcnefieios despots de impuestos y en el flujo de caja? 1. Costes Fijos )' Variables. En un mal

a. Las vcolas aumentan de dlcz millones de dOlares a once millones. b. Los castes variables se inercmenlan hasta eI 65 par ciento de las vcntas.

269

CapitulO 9 EI An6llsls de Proyeclos

1111111111111111111111111111111 ","

"-'"

e eel

4. Alui!i.'li.'l de Sensibilidad. El proyecto del problema anterior se prolongarn durante 10 anos. La tasa de dcscuento es del 12 por ciento. a. i..Que cfceto produce en el VAN del proyecto cad.1 uno de los cambios considerndos cn el problema? b. Si el VAN del proyecto. de acucrdo con el cscenario del caso base. cs de 2 millones de dblarcs.. i.hasta cuanto pueden aumentar los cosies fijos antes de que el VAN pase a ser negarivo? c. i.CUanIO pueden aumcnlar los costes fijos antcs de que los bcncficios conlablcs pasen a ser ncgativos'? S. Analisis de Sensibilidad. Emperor's Clothes Fa~hions est3 cn condiciones de mvertir 5 milloncs de d61arcs en una nueva rilbrica de maquillaje invisible. La planta tiene una vida espcrnda de 5 anos. y la cstimacion de VCnlas asciendc a 6 millones de botes de maquillaje aI ana. EI producto se vendenl a 2 S por bote. La fabriC! se amortizarA segun eI I"fli,todo lineal durante 5 aiios h.1Sta alcanz.ar un valor residual de cero. EI coste de oportumdad del capital cs del 10 por ciento. y ellipo imposilivo del 40 por cicnlO. a. i..Cual es el VAN del proyeclO segun los supuCSlos del caso base? b. i,Cual es el VA si los COSIes variables resultan ser de 1.20 S pot bote? c. i..Conl es el VAN si los COSICS fijos resultan ser de 1.5 milloncs de d61arcs al ario? d. i.A que prccio por bole seria igual a cero e1 VAN del proyeclo?

mas

6. Anli.lisis de £.scenarios. Se calcula que los resultados probablcs de un proyecto son los siguientes: Precio por unidad: 50 S Coste ....ariable: 30 S Coste fijo: 300.000 S Ventas espcradas: 30.000 unidades por ano Sin embargo. se sabe que algonas de estas estimacioncs son erroncas. Suponga que cada variable resulte ser un 10 por ciento superior 0 inferior 31 calculo inicial. EI proyecto durarn [0 anos. y cxige una inversi6n inicial de 1 mi1l6n de d6larcs, call amortizacion lineal a 10 largo de su vida hasta alcanzar un valor final de cera. EI tipo imposith'o de la empresa es del 35 por ciento, y la tasa de rentabilidad exigida es del J2 por cicnto. i.Cua1 cs el VAN del proyccto si sc da et"mejor escenario", eSIO es. suponiendo que todas las variables alcancen el mejor valor posiblc'? lQue sucede en el caso del poor escenario posiblc?

7. Anlilisis de Escenarios. VUelV3 a considerar cl mcjor y el pear escenario del problema anterior. i.LoS rcsult..1dos que sc obtiencn en ambos casas considerando individualmeme cacla variable parecen razonables desde cl punto de vista de las combinacioncs de variables? Por cjcmplo. si el precio es superior que el previsto. (,es mas 0 menos probable que eI coste sea mayor que el previsto? i.Que otras rclaciones puedcn cxistir entre las variables? 8. Punta Muerto. Se han hecho las estimaciones siguienles respecto a un pt'O)'CClO en consideracion: Costes fijos: 20.000 S Amonizaci6n: 10.000 S Precio: 2 S Punlo mucno comable 60.000 unidadcs i,Cual debe ser el coste variable por unidad? 9. Punto Muerto. Dozen Diamonds fabrica diamantes sinteticos a panir del carbono. Cada diamanlc puede vendcl1iC a 100 S. El coste de la matcriu primll para fabricar un diamantc COOlOn es de 40 S. Los costes fijos neccsarios en cada rlibrica para gastos de Olantenimiento y de administraci6n son de 200.000 S. La maquinaria cuesta I mill6n de d6lares y se amoniza por eI mCtodo lineal durante 10 anas, alcanzando un valor residual de cero.

•• •

270

Porte OOs

EI VOIor

a. iCual es eI nivel de punto mucrto contable de las ventas segUn In cantidad de diaman· tes vcndidos? h. i.CuAl es el nivel de pumo mueno de las vcntas suponiendo una lasa impositiva del 35 por cicnto. 10 ailos de vida del proyecto y una tasa de descuenlo del J2 por denIo? 10. Punlo Mucrlo. Vuelva al problema 9. a. i.EI punto mucrto conlable del primer ano del proyecto aumcnlarla 0 disminuiria si In maquinaria se amortizara durante un periodo de 5 ailos? b. i.EI punto rnucrto econ6mico aurnentaria 0 disminuiria 51 In maquinaria sc amonizara

durante un periodo de 5 alios? 11. Punto Muerto. Estlt analizando un proyeclo que requerirn Wl8 inversi6n de 10 S millones que se amortizara en un periodo de 7 ailos. Le preocupa que In tasa del impuc:sto de socicdades aumcnte duranle In vida del proycclo. i,Afectar.i tal cfeclo al punlo mueno

cont..'1ble? (,AfCClar'j at punto mucno ccon6mico? 12. Punto MuerlO. Defina elpwlromueno deljfujo decuja como el nivel de venlas (en d6lares) en que el Aujo de caja equivale a cero. i.EI punto muerto dell1ujo de caja es mayor 0 menor que el punto muerto con benefieio ccre? 13. Punto muerto y VAN. Si un proyecto fundona con un equilibrio de flujo de caja (vease el problema 12) durante toda su extension. i.el VAN ~ positivo 0 negativo?

14. Punto l\1uerto Econlimico. Modem Artifacts fabrica SQu\'cllirs que sc vcndcrnn a 80 S por piC7.a. Los cosIes fijos sin amortizacion son dc 1.000 $ anuales, y los variables de 60 S por unidad. a. Si el proyecto exige una inversion inieial de 3.000 $, se espcra que se prolonguc durante 5 ailos y si la emprcsa no paga impucstos, i,cuitles son los puntos muertos contable y eeon6mico de las ventas? La inversi6n inicial se amortizam lineal mente durante 5 ailos hasta lIegar a un valor de cere. y la tasa de dcscuento es del 10 por deniO. b. lEn que sc modifican sus rcspuestas si el tipo impositivo de la emprcsa es del 35 por ciento? 15. Punto l\Iucrto Econlimico. Un analista financiere ha calculado los niveles de punto mueno contable y ccon6mico de un proyccto can depreciad6n lineal durante un pcriodo de 6 anos. EI director del proyccto desea saber que sucede con eslOS calculos si sc aplica el metoda SARS. $q,rtin las nonnas de estc me-ode (vease la Tabla 8-4), la inversi6n de capitallendni un pcriodo de amonizaci6n de 5 anas.. Los impuestos que paga la finna sc ubican en eI tramo fiscal del 35 por cienlO. a. lQue sucedera (cualitativamente hablando) con el nivel de punto mueno comable de las ventas durante los primeros ailos del proyccto? b. i,Que sucedera (cualitati"3mcnlc hablando) con el nivel de punto muerto ccon6mico de las ventas? c. 5i usted tllviem que aconscjar al analisla, i,le pareccriwl imponanlcs las rcspucstas de las pregunlas (a) 0 (b)? Mit:; espccificwnente, i,diria que la aplicaci6n del SARS haria mas 0 menos olractivo el pfll'yttto?

16. PUllto Muerto Econ6mico. Vuelv8 al nuevo supcnnercado Finefodder. Suponga que invirtiendo 600.000 S inidales mas en cquipos de caja mas eficientes, Finefoddcr pudiem rcducir los costes variables al 80 por ciento de las "entas. a. Ulilizando los SUPUCSIOS del case base (Tabla 9.1). establezca el VA I de esla otm situaci6n. Consejo: Rccuerde que debe centrarsc en los flujos de caja incrcmemales del proyCCIO. b. i,A que nivel de \'cotas no sufrinin cwnbios los beneficios contables si la ernpresa invierte en los nuevos equipos? Suponga que esos equipos recibcn la misma amorti· zaci6n lineal a 12 ailos que en el ejemplo original. Consejo: debe centrarsc en los cfee· lOS IllCrctnentales del proyccto en los COSIes fijos y variables. c. <.Cual es el punto muertO econ6mico? 17. Punto de Mucrto y VAN. Si cl proyccto de supcnncrcado (vease cl problema anterior) funciona con punto rnuerto contable. i.cl valor actual oeto sem positivo 0 ncgalivo'!

Copltulo 9 EI An6IIsls de Proyectos

271

18. Apalancamienlo Openuh·o. Usted piensa que, en condiciones econ6micas nonnales, su granja generara beneficios de I mill6n de d61ares sobre ventas de 4 millones, y que eI grado de apalancamiento operativo es del 8%. l.Cullles semn los beneficios si las ventas resultan ser de 3.5 milloncs de $? i. Y si son de 4.5 millones de $? 19. Apalancamiento Operath·o. a. i,Cwil es cl grade de apalancamiemo opcrath'O de Modem Anifacis (del problema 4) si las vcntas son dc 7.000 $? b. i,Cufti es el nivel de apalancamiente operative si las ventas son de 12.000 S? c. i,Por que es diferente el apalancamiento operative con estos dos niveles de ventas? 20. Apalaneamiento Operativo. i,Cuiil es el menor valor posible del grade de apalancamiento operativo de una firma rentable? Demuestrc con un cjemplo l1umerico que si Modem Anifacts (vease cl problema 14a) liene costes fijos de cero. GAO"" I, y que, de hecho. las \entas y los !>enclicios estin directarnenle relacionados. de modo que un cambio del I pol' ciemo de las vcnlaS provoca un cambio idcntico de los beneficios. For favot', vlsha nuest!'ll p40lna en: www.mIle.ts/bfea1ey5

el Pur favor. 't'ISIti nues\J1 ~ma en' _ mhus/brealey5

21. Apalallcamienlo Operati\'O. Un proycclo ticne un coste fijo anual de 1.000 $. cargos anuales per dcpredaci6n de 500 S. ingresos anuales de 6.000 S y coSies variables cquivalenles a dos tercios de los ingresos. a. Si las ventas aumentan un 10 pol' demo. i,cuJiI scm el incremcnto de los bencficios anles de impuestos? b. i,Cual es cl grade de apalancamienlo operativo de estc proyeclo? c. Confirme que el porcentaje de cambio de los beneficios iguala al cambio del cargo porcemual de las venlaS multiplicndo pol' el GAO. 22. Opciones de los Proyectos. Usted calcula que en promedie. la cantidad de pctr61co de un pow a perforar es de 10 millones de barriles. perc en realidad cxiste un 50 pol' ciento de probabilidades de que la cantidad sea de 15 millones y otro 50 por ciento de que sca de 5 millones de barriles. Si la cantidad vemadcra es de 15 millones, el valor actual de los flujos de caja de la explotaci6n del pozo scm de 8 millones de d61ares. Si la cantidad es s610 de 5 millones, el valor actual sera apenas de 2 millones. La perroraci6n del pow cuesta 3 millones de d6lares. Suponga que una prueba geol6gica. que cuesta 100.000 $, puede verificar la cantidad de petr61eo que hay bajo lierra. <.Merece la pena pagar esa prueba? Emplee el arbol de decision parajustificnr su respueSla. 23. Opcioncs de los Proyecfos. Una mina de plata puede producir 10.000 onzas de ese metal con un coste variable de 8 S por onza. Los costes fijos de funcionamienlO de la mina SOil de 10.000 S anuales. En la mitad de los anos. la plata se puede vender a 12 S pol' onza: en los demas anos. la plaia sc "ende a s610 6 $ pol' onza. Ignore los impucstos. a. <.CuJI es eI Rujo de eaja medio que recibim de la mina si sc manlicne de fenna continua en funcionamiemo y si la plata se \'ende siempre en el ano en que se extrae? b. Ahora suponga quc puede ccrrar la mina durclnte los anos en que los precios son bajos. <.Quc suecdc con el f1ujo de caja medio de la mina? 24. Opciones de 105 Pro)·ectos. Una ffibrica de autom6viles puede producir una nueva linea de caches que generara Rujos de caja con un valor aClual de 140 milloncs de d61ares si tiene ex ito, pero s610 de 50 millones si no 10 liene. Usted piensa que la probabilidad de exito es s610 del 50 pol' ciento aproximadameme. Sabra si la linea liene exilo inmediatamente desputs de construir la f;ibrica. a. i,Construiria la fabrica? b. Suponga que puede vender la fabrica a Olre industrial pOI' 95 millones de d6lares cn caso de que la linea de aUlom6viles no tcnga exito. En estc case, <.Ia censlruirfa'! c. Explique la decision de abandonar dc (b) con un arbol de decisi6n. 25. Opdones de Produeci6n. Explique pol' que las opcioncs de ampliar 0 de reducir la produeei6n lienen mns valor cuando las estimaciones sobre las condiciones futurns de In nClividad son mas inseguras.

272

Parte Do5

EI \k:JIor

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I r;:;]'" 26. OiKi6n de Abllndonar. La empresa Hit or Miss Sports va a lanzar un nuevo prodUCIO estc ana. Si sus baloncs de ftubol luminosos ticnen rnucho exilO. In cmpresa espcrn . . ender 50.000 unidades anuales a un prccio de 60 S por unidad. Si cl produClO fracasa, 5610 se vcnderan 30.000 unidadcs a 55 S. EI coste variable de carla bal6n es de 30 S, y los costes fijos son de cero. EI cosle del equipo de fabricaci6n es de 6 millanes de d61ares, y In duraci6n del proyecto se calcula en 10 anos. La cmprcsa arnortizacl lincalmcnte a 10

largo de lodo esc plaza. Su tipo imposnivo cs del 35 por cienlo, y In rasa de descuento cs del 12 por cieolo. a Si ambos resultados son igualmenlc probables, (,CI..I3.I es eI VAN esperado? (,Aceptari la emprcsa el proyccto? b.

Ahara suponga que si 1a demanda resuha escasa, In emprcsa puede abandonar el

proyccto y vender los equipos por 5,4 milloncs de d61arcs. La fim18 tomara 13 deci· si6n de conlinuar 0 abandonar despues del primer ana de vcolas. loLa opcion de abandonar cambia la decisi6n de att."P1ar el proyeclO? 27. Opcwn de Expandir. Ahara suponga que, si eI proyeclO tiene exilO. la ernprcsa Hil or Miss Spons del problema anteriorlienc la posibilidad de ampliar la produccion. Pagando horas extras a sus trabajadores. puede 3umentar la producci6n en 25.000 unidades; sin embargo. los costes variables de cada hal6n semn superiOTeS, y alcan:i'.aran los 35 S por unidad. i.En cunnto aumenla eI VAN del proyecto esta opci6n de awnentar la producci6n?

1111111111111111111111111111111

9.1 Los flujes de C8J3 proyectas para el nuevo supermercado de FineFodder's: Ana 0 Inversi6n

-5.400.000

1. Yenlas

2. CosIes vanables 3. Costes fijos 4. Amortizaci6n 5. BenefICia antes de impuestos (1 - 2 - 3 - 4) 6. lmpuestos (al 40%) 7. Beneficio despues de ,mpueslos 8. Fluios de cala operallvos (4 + 7) Flujos de caia netos

VAN

Anos 1-12

-5.400.000

16.000.000 13.280.000 2.000.000 450.000 270.000 108.000 162.000 612.000 612.000

-5,4 S milloncs+ (7,5361 x 612.000 $) '"" -787.907 S

que coincide con el valor de 13 Tabla 9.2. exccpto por errores de redondco en el factor de anualidnd. 9.2 Ambos ealculan como depende el VAN de In hipOtesis sabre las variables de entrada. EI amllisis de scnsibilidad cambia las Y3riables de entrada de una en una, mienlJ'aS que el an:Uisis de cscenarios modifiea varias variables al mismo liempo. Los cambios deben configurar un cscenario consistente con el proyecto en su conjunto. 9.3 F1ujo de caja ""' ingresos nelcs + amortizati6n. En la tabla anterior vemos que los ingrc50S netcs (es dcdr, beneficio contable despues de impuestos) cs 0,60 x (0.1875 x vcntas - 2,45 S millones) y la amor1izaci6n es de 0.45 S millones. Asi,

Capitulo 9 EI An6Iisis de ProyectOS

273

Flujo de caja = 0,60 x (0,1875 x vcntas - 2,45 $) + 0,45 = 0,1125 x ventas- 1,02 S milloncs Para un nivel de ventas de 15,436 millones de S, el flujo de caja sera de 0,71655 millones de $, El faclor de anualidad a 12 aiios pam. un tipo de intcrCS del 8 por cicnlo es de 7.536. Asi. el valor actual del flujo de caja del proyeclo es de 0,71655 x 7.536'" 5.4 S millones. que coincide justo con la inversion inicial. Por tanto, cl VAN del proyeclO es igual a O. 9.4 Con una inversi6n iniciallll
81.25 par CleotO de las ventas

2. Costes fiJOS

2 millOnes de $

3. AmortlzaciOn

417.000$

4. BenefICia antes de impuestos

(0,1875" ventas) -2.417 millones de $

5. Impuesto (del 40'*')

0,4 " (0,1875 " ventas - 2.417 milJooes de $)

6. BeneficlO despues de impueslos

0,6>( (0,1875" ventas - 2.417 millooes de $)

7. FluJo de caJa (3 + 6)

0,6 >( (0,1 875 " ventas - 2.417 millones de $) +417.000$ = 0,1125 >( ventas - 1.033 millones

EI punto mueno se cncuentra cuando: VA (enlradas de caja) = inversi6n 7.536 x (0.1125 x venlas - 1.033 millones deS) = 5 milloncs de S Venlas = 15.08 millones de S 9.5 EI anal isis del punto muerto encuentra el nivel de ventas en el que el VAN = O. EI anaJisis de sensibilidad varia eSlaS y otras variables de entrada con valorcs optimislas y pesimistas y recalcula el VAN. 9.6 Rceonsuuyendo 13 Tabla 9.6 para el nivcl nonnal de ventas y para unas ",entas que se incrementaran en un 10 par cicnlo:

Coste Fijos Elevados

Ventas - Coste variable - Coste fijo - Amortlzaci6n

= BeneflClO antes

Coste Variables Elevados

Normal

10% Incremento Ventas

Normal

10% Incremento Ventas

16.000

17.600

16.000

13.000

14.300

13.440

17.600 14.784

2.000

2.000

450 550

450 850

1.560 450 550

1.560 450 806

de impuestos

Para la poUtica de los elevados costes fijos, los bencficios se incrementan en un 54,5 por ciento. de 550.000 S a 850.000 S. Para 13 polilica de COSies fijos bajos, los beneficios sc incrementan un 46.5 por ciento. En ambos casos el porccntaje de incremento de los beneficios es igual al GAO multiplicado por e1 porcenmje de incremento de las ventas. Esto muestra que el GAO mide la sensibitidad de los beneficios ante variaciones de las ventas. 9.7 Yea la Figura 9.4. Observe que mientms la tccnologia A tiene cl VAN mas elevado si la demanda cs alta. la tccnologia B ticnc In ventaja del mayor valor residual si la demanda es inesperadamente baja.

274

Parte Dos

EI VoIor

9.8 La opci6n de abandono, In opci6n de Rcxibilidad en la producci6n y la opci6n de

posponcr. FIGURA 9.4 Elemplo de un 6rbo1 de decIsIOn para 10 Empreso WIdgeon

ContJnuar

VAN., 20 millones de S

Abaodooar eI proyecto Y vender

los eqUlpos Valor residual _ 1 mill6n de S ContJlluar VAN .. 18 millones de $

Abandonar eI proyecto y vender los eqUlpo$ Valor residual", 5 nullones de S

1111111111111111111111111111111

MINICASO Maxine Peru, III dircclorn cjecutiva de Peru Resources, apenas miro el plato de suculentas quenel/e.r de brochel y la copa de

Corton Charlemagne del 94 que tenia dclamc de si. Estaoo absona en cl inrorme de ingenicria que Ie habian entregado, as! que enlro en el comedor para ejecuti\'os. EI informe se rclacionaba con el proyecto de pcrfornr una

nueva mina en la ladera none de los Montes Zircon. Alii, sc habia descubierto otra vela de zirconia traseendental, en unas tierras pertenccientes a la empresa de In senorita Peru. Las caws de prucba indicaban que existian rcscrvas suficicntcs para extracr 340 loneladas de zirconia trascendental 31 ailo durante 7 anos. Era probable que la vela tambien contuviera zirconio hidra· lado. La eantidad y la cualidad de esle mineral era dificil de prcdccir. porque lendian a fonnnr "bolsillos·'. Las nuevas pcrforaciones podian encontrar a su paso uno. dos 0 docenas de bolsillos. EI ingeniero de minas pcnsaba que se podia dar con 150 libras de mineral al ano. En esc momenta, el precio del zirconio hidratado era de 3.300 $ la libra. Peru Resources era una empresa familiar. con aetivos totales de 45 mil10nes de d6lares, que inc1uian rcservas de lesoreria de 4 millones de d6lares. Los gaslOS ncccsarios para pcrforar In nueva mina constituian un grave compromi$O. AfonUlmdamente. la financiaci6n de Peru Resources era extrcmadamenle prudente. y la senorita Peru opinaba que la empresa podia pcdir un prestamo de hasta 9 millones de oolares a un tipo de interes del 8 por ciento aproximadamente. Los costes opcrativos de la mina se calculaban en 900.000 S al ano. con 400.000 $ de costes fijos y 500 S de costes variables. La senorita Peru pensaba que eSlas estimaciones eran fiables. La gran pregunta consistia en los COSies iniciales de la mina y cI prccio de venta del zirconio traseendental. Sc ea1culaba que la perforacion, 1a maquinaria necesaria y las instaJaciones de pulverizaci6n del mineral costarian 10 milloncs de d6lares. pero los sobrecoslcs del 100 del 15 por

ciento son comuncs en la industria de In mineria. Adcmas, las nuevas leyes de proteccion del medio ambiente podian aumentar los costes en 1,5 millones de d6lares. Exisrin un disciio mas barato de la mina. que reducia los costes en 1,7 millones de d6lares y eliminaria gran pane de 13 incenidumbre sabre los sobrecostes. Lamentablcmcme, estc discno exigia costes operativos fijos muy superiores. Los COSies fijos aumcntarian hasta los 850.000 $ al ano a los niveles planificados de producci6n. En esc momento, el precio del zirconio traseendemaJ era de 10.000 S por lonclada. pcro no ex.istia acuen:lo $Obrc los prccios futuros1. Algunos especialistas prcvcian aumentos rapidos de los prccios. que scgun ellos alcanzarian los 14.000 S par lonelada. Pero tambien habin pesimistas, que afinnaban que 10 prccios podian bajar hasta los 7.500 S por lonelada. La senorita Peru no se inclinaba hacia unos ni hacia otros: sc Iimitaba a suponcr que los precios aumcntarian 10 mismo que la inflaci6n. es decir un 3,5 por cienlO al ano. (Los castes operativos de 13 minn tambien se ajustarian 3 13 inflacion.) La sci\orita Peru lenia mucha ex.pcrienda en la industria de 13 mineria, y sabia que los inversores en proyectos semejantcs $Olian ex.igir una tasa de rentabilidad nominal esperada del 14 por dento, par 10 menos. Le piden a usted que asesore 3 13 sci'torita Peru en la evaluacion de cste proyeclO. Rcalice el anal isis basico del VAN y un analisis de sensibilidad de escenarios 0 de punlo muerto. scgun resulte apropiado. Suponga que Pero Resources paga impuestos n una tasa del 35 par dento. Para simplificar. suponga adem:is que In inversion en 13 mina se puedc amonizar linenlmcnte a efcctos fisealcs durante 7 anos. i.Que escenarios podrian prcocupar mas a la senorita Peru? i.En que puntos scria uti! contar con mas infonnad6n? i,Existen mOlivos para posponer la perforacion de 1a mina? 1 No se ncgociaban conUlllO$ dl:jiJ,.....anJ 0 fUIU1'OS en el Capitulo 24.

~

1:1 'lu'oonlO. Vase

I Rie go

0...

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10.1

Las Tasas de Rentabilidad: Una Revision

Introducci6n 01 Riesgo, 10 Rentobilidod y el Coste de Oportunidad del Capital

10.2 Un Siglo de Historia de los Mercados de Capitales

Los indices de Mercado Los Antecedentes Hist6ricos Utilizaci6n de los Datos Hist6ricos para Estimar el Coste de Capital Actual 10.3 La Medicion del Riesgo

La Varianza y la Desviaci6n Tipica Nota sobre el C61culo de la Varianza Medici6n de las Variaciones de la Rentabilidad de las Acciones 10.4 EI Riesgo y 10 Diversificacion

La Diversificaci6n EI Riesgo de las Acciones y el Riesgo de la Cartera EI Riesgo de Mercado y el Riesgo Propio 0 Especffico 10.5 Como Examinar el Riesgo

Mensaje 1: Algunos Riesgos Parecen Importantes y Peligrosos. perc en realidad son Diversificables Mensaje 2: Los Riesgos de Mercado son los Riesgos Macroecon6micos Mensaje 3: Es Posible Medir EI Riesgo

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www.globalfindata.com www.mscidata.com www.econ.yale.edu/-shiller pages.stern.nyu.edu/-adamodar

Datos de rentabilidades de tftulos que se utilizan para valorar el riesgo y la rentabilidad hist6rica.

www.djindexes.com Datos desde 1985, y datos Otiles sobre el

mercado de obligaciones.

"To hell with tl valancedportfolio. I want to Jell my Fenwick Chmlical alld sdl it

IlOW."

En general, los inversores querran repartir sus inversiones entre muchos valores. iCI The New Yorker Collection 1957 Richard Decker de cartoonbank.com. Todos los derechos reservados.

Hasta ahara, hemos evitado el asunto del riesgo de los proyectos, perc ha lIegado el momenta de afrontarlo decididamente, Ya no podemos darnos par satisfechos con afirmaciones como "el coste de oportunidad del capital depende del riesgo del proyecto". Necesitamos aprender a medir el riesgo y comprender la relacion que existe entre el mismo y el coste de capital. Estos son los temas que trataremos en los dos capftulos siguientes. Piense par un momenta que significa el coste de capital de un proyecto, Es la tasa de rentabilidad que los accionistas esperan obtener si invierten en tftulos con igual riesgo. De este modo, una manera de evaluar el coste de capital consiste en encontrar tftulos con el mismo riesgo que el proyecto y luego calcular la rentabilidad que se espera obtener con ellos. Comenzaremos nuestro analisis examinando las tasas de rentabilidad que se han logrado historicamente con distintas inversiones y prestaremos atencion a la rentabilidad extraardinaria que han logrado los inversares invirtiendo en tftulos mas arriesgados y no en tftulos seguros. Posteriarmente, explicaremos como se mide el riesgo de una

cartera calculando su desviacion tfpica y volveremos al pasado para comprobar 10 arriesgado que resulta invertir en la Bolsa, Par ultimo, examinaremos el concepto de diversificacion, La mayarfa de los inversores no ponen todos los huevos en la misma cesta, sino que diversifican sus inversiones, Asf, no les preocupa el riesgo que tiene cada tftulo aislado, sino la medida en que contribuye al riesgo de la cartera diversificada. En consecuencia, debemos distinguir entre el riesgo que se puede eliminar mediante la diversificacion y el que no puede eliminarse. Despues de estudiar este capitulo, usted podro: • Calcular el coste de oportunidad del capital de un proyecto de "riesgo medio". • Calcular 10 desviacion tfpica de 10 rentabilidad de las acciones ordinarias, aisladamente considerados, 0 bien, de una cartera de acciones, • Comprender por que 10 diversificacion reduce el riesgo. • Distinguir entre el riesgo propio 0 unico, que puede ser diversificado, y el riesgo de mercado, que no puede eliminarse,

278

Porte Trss

El Rlesgo

10.1 Las Tasas de Rentabilidad: Una Revision Cuando los inversores compran acciones y obligacioncs. la rentabilidad que obticnen procede de dos elementos: (I) el dividendo 0 el pago de los inlercses. y (2) 1a ganancia 0 I" perdida de capital. Por cjempl0, suponga que ha comprado acciones de General Electric (GE) a comienzos de 2004, cuando su precia era de 31.12 $ cada una. A finales del ana, cl valor de esa inversion habia aumcntado y alcanzaba los 36.59 $, proporcionando una ganancia de capital de 36.59 S - 31,12 S = 5,47 S. Ademas, en 2004 GE pago un dividendo de 0,82 $ par acciOn. En consecuencia, el porcentaje de rentabilidad de su inversi6n fue de: ganancia de capital + dividendo Porcentaje de rentabilidad

prccio inicial de las :Iccioncs

=

= 0.202, 0 20,2% Este porcenlaje de rentabilidad tambicn puede expresarse como la suma de la renfabilidad por dividel/dos y del porcentaje de gal/alicia de capital. La rentabilidad por dividendos es el dividendo expresado como porcentaje del precio de las acciones a comienzos del ana:

dividendo Rcnlabilidad por di"idendos = -------~ precio inicial de las acdones 0.026,02,6% De manera similar, la ganancia de capilli I en porcentaje cs: :1

ganancia de capital Porcentaje de ganancia de ca~_ital "" -----'''''=--=----'''-'-''''---'''----precio inicial de las acciones 0.176,

.e

0

17,6%

Asi, la rentabilidad tOlal es la suma de 2,6% + 17,6% = 20,2%. Recuerde que, en eI Capitulo 4, distinguimos entre \a rentabilidad nominal y la real. La rentabilidad nominal mide la cantidad de dinero que lendremos a finales del ano si invertimos hoy. Par lanto, In rentabilidad de GE que acabamos de calcu· lar es una renlabilidad nominal. La tasa de relllabilidad real nos dice cuanto podreIllOS comprar mas can nuestro dinero a finales del ana. Para convertir la (asa de relllabilidad nominal en real. utilizamos la relacion siguiente: J + tasa de renlabilidad real = =

J + lasa de rtnlabilidad general J + tasa de inflaci6n

Si en 2004 la tasa de inflaci6n era solo del 3.3 par cienlo, calculamos In rentabilidad de las acciones de GE del modo siguiente: I + Iasa de rentabilidad real

1,202 =

1.033

=

1.164

Par tanto, la tasa de rentabilidad real equivalc a 0,164, 0 16,4 por cicnto. Aforlunadamente. la inflaci6n de 2004 fue rcducida; la rentabilidad real no fue mucho mellor que la rentabilidad nominal. I"'I~

10.1

Suponga que compra una obligaci6n par 1,020 $ con vencimiento a 15 anos, que pag3 un cup6n anual de 80 $. Un ario mas tarde, los tipos de interes han caido, y el precio de la obligaci6n alcanza 1,050 $. l.Cuiiles son las tasas de rentabilidad nominal y real? Suponga que la tasa de inflaci6n es del 4 par ciento.

Copitulo 10 Introducci6n 01 RIesgo,Ia RentablidOO y eI Coste de 0p0rtI..rId0d

279

delCapllal

10.2 Un Siglo de Historia de los Mercados de Capitales Cuando invertimos en acciones, no sabemos que rentabilidad vamos a oblener. Pem si repasamos la evolucion historica de la renlabilidad de los tilUlos. podcmos haccmos una idea de la renlabilidad que los inversores pueden esperar razonablemcntc de los distintos tipas de lillilos y de los ricsgos que corren. De cstc modo, examinemos los riesgos y la rentabilidad que han logrado los invcrsores en cl pasado.

los indices de Mercodo indlce de mercado Medlda de los resultados de 10 inversi6n en 10 totalded del mercado. Dow Jones Industrial

Average fndice de una cortero compuesto par 30 occiones ~ estrelo ~ (bIu<><;hip).

Standard & Poor's Composite Index (indice Compuesto de Standard & Poor's) fndice del resultodO de invertir en uno cortero con occiones de SIXl grondes empresos. Tomblem se denomlno S&P SIXl.

Los inversores disponen de una enorme cantidad de acciones para elcgir. Par ejempia, en la actualidad la Balsa de Nueva York negocia unas 3.000 acciones ordinarias y otras 3.000 se ncgocian en cl mercado Nasdaq por media de una red de intermediarios l . Los analistas financieros no pueden seguir la pista de todas las acciones, por 10 que utilizan indices de mercado, que resumen la rentabilidad de las distintas c1ases de acciones. En los Estados Unidos, el indice de mercado mas conocido es el Dow Jones Industrial A,'erage, apodado simplemente Dam EI Dow muestra el comportamiento de una cartera hipotetica fonnada par Ulla accion de cada una de las )0 grandes empresas. Por ejempl0, suponga que el Dow Jones comienza el dia con un valor de 9.000 pun lOS, para subir luego 90 puntos y alcanzar el valor de 9.090. Los inversores que poscen una accion de cada una de las )0 cmpresas obtie· nen una ganancia de capital de 90/9.000 = 0.01. 0 I por cienlo!. EI Dow Jones Industrial Average flle creado en 1896. EI publico 10 sabc y todos esperan escuchar Sll cOlizacion en los programas de noticias de las 6 de la manana. Sin embargo. esla lejos de scr el mejor indice del comportamiento de la Bolsa. En primer lugar, como 5610 considera las acciones de 30 grandcs empresas, no es representativo del rendimiento de la lotalidad de los tilulos_ En segundo termino. por 10 general los inversores no tienen una cantidad igual de acciones de cada emprcsa. Por ejemplo, cn 2005 habia 10.600 millones de acciollcs de General Electric y 1.000 millones de Du Pont. De modo que los invcrsores promedio 110 poseian la misma cantidad de acciones de ambas empresas. En lugar de ello. tenian casi 10 veces mas aeciones de General Electric que de Du Pont. Por lanto. no tiene sentido lomar en consideraci6n un indice que mide eI comportamiento de una cartera con una cantidad ib'lJal de acciones de las dos empresas. EI Standard & Poor's Composil'c Index (indice Compuesto de Standard & Poor's), mas conocido can el nombre de S&P 500. induye las acciones de 500 grandes empresas y par ello es mas completo que el Dow. Ademas. mide el comportamienlo de una cartera con acciones de cada empresa en proporcion con la cantidad que se ha emilido de elias. Par ejemplo, el S&P contcndria 10 veces mas acciones de General Electric que de Du Ponl. Asi, el S&P muestra el rendimiento jJromedio para los accionistas de las 500 emprcsas. Solo una pequei'ia cantidad de las empresas que cotizan en Balsa esta representada en el S&P 500. Sin embargo, se trata de las empresas mas impartantes del pais. y a elias pertenece casi el 80 par ciemo de las acciones que se negocian todos los dias. Por ello, a menudo, el exilo de los inversorcs profesionales sea sinonimodc "batir al S&P·'. Algunos indices de mercado, como el Wiltshire 5000 induyen una cantidad aun mayor de acciones, mientrns que otros se dedican a grupas especiales de elias, como los de las pequei'ias empresas. Tambien hay indices de mercado de OIroS paises. como el Nikkei de Tokio y el del Financial limes (IT) de Londres. La empresa Morgan Stanley Capital [nlemational (MSCI) ca1cula incluso un indice mundiai. Financial Times Company y Standard & Poor's se han unido y ofreccn un indice mundial propio. I A ,'cccs sc dcnomUl3 a CSla n:d de 1I1lcmlcdianos mcrcados OTC' 0 c~ll'llburs!lllll:s. I Los indiCes de Bolsa rcgll;ll'lln cl valor de mcrcado de La Clll1cra. Para Cllicular 13 rentablhd.'Id 100ai de la cancra ramtnm dcbcriamos aiiadlr 10lI0s los d,,'tdmdo! que sc pagan.

280

Porte Tres

El RIesgo

Les Antecedentes Histarices La rentabilidad historica de los indices de los mcrcados de acciones 0 de obliga~ cianes proporciona una idea del comportamiento de las difcrentes inversiones. Por ejcmplo, Elroy Dimson. Paul Man;h y Mike Staunton han recopilado el comportamicnto de las inversiones de Ires cartcras de tilulos a panir de 1900. I. Una cancra de thulas a 3 meses cmitidos semanalmcntc por el gobicmo de los EE.UU, que se dcnominan LelJrls del Tesoro. 2. Una cancra de BOllos del Tesoro a largo plaza, con vcncimiento a llllOS to anos, clllitidos por gobierno de los EE.UU.. 3. Una caftero de acciones de las grandes empresas que componcn cl indice Slandard & Poor's. Eslas caneras no tienen el mismo riesgo. Las Lelras del Tesoro son la inversion mas segura que se pucdc hacer. Como son emilidas por el gobiemo de los EE.UU.. exisle la seguridad complela de que sc rccuperaro el dinero. Su vencimienlO a corto plazo significa que sus precios son relalivamenle eSlables. De hecho, los inversores que deseen preslar dinero a 3 meses pueden lograr cienos resultados comprando lelras a 3 meses. Por supuesto, no tienen seguridad de 10 que padron comprar con ese dinero, porque persisle la inseguridad sobre la inflacion. Tambien es segura el pago de los Bonos del Tesoro en el momento de su vencimienlo, pero sus precios fluctiJan mas segun las variaciones de los tipos de inleres. Cuando los tipos bajan, el valor de los bonos aumenta: cuando los tipos suben, el vllior de los bonos se reduce. Dc los Ires grupos de litulos, el de las acciones ordinarias cs el que mayor riesgo liene. Cuando se invierte en elias, no hay ninguna seguridad de que se vaya a reeu· perar el dinero. Como eopropietario de la emprcsa se obliene 10 que queda una vez amortizados los bonos y pagadas las demas deudas. La Figura 10.1 mueSlra el eomponamienlo de las Ires caneras, suponiendo que lodos los dividendos 0 intereses hubieran sido reinvertidos en elias. Pucdc comprobar que el componamiento de IllS carleras se corresponde con la clasificacion inluitiva que hacemos del riesgo. Las acciones ordinarias hlln sido las inver· siones mas arriesgadas, pero lambien las que han ofrccido mayores ganancias. Un dolar invenido a comienzos dcl siglo xx en una cartera de acciones ordinarias se habria eonvertido en 17.545 S a finales de 2004. En eI otro cxtrema, una inversion en Letras del Tesoro solo habria aumentado hasta los 61 $. La Tabla 10.1 muestra la media de las rentabilidades anuales de cada una de eSlas carteras. Estas rentabilidades son comparables a las que calclilamos en el FIGURA 10.1 EI volar que una InversiOn de 1$ reallzodo a comlenzos de 1900 hObria olconzodo a ftnales de 2004. (los volora! del indice "guron en ascalo logor'lmlcO).

100.000

10.000

:===

- - - Acciooes ordNrias

Bonos del Tesoro a largo ~o Letras del Tesoro

17M5$

/'

'"'100

•

•• X

160 ,

100

'"

:90 L~'!906l1'f i,:.f'~'~'~92:'~'932~:':" ': ' ' ~:':' ': ' ' : ':':72=':980~ .,~a,~.. ~ " ",J.

10

...

Principios 6e Po

Fuente: C8k:ulos del autOl' ulJizando datOll de E. omsoo. P.fl. Marsh, Y M. Staunton. Tnumph 01 the Op!ll'nl$t$: 101 AAos 01 GIoballnvestmeot Returns (Pnnoeton, NJ: Pnncelon UnMlr5lly Press. 2002), con actualizaclOl'MlS amablemenle CEKlldas pot los autOfflS cle Triumph.

Capitulo 10 IntroducciOn aI Riesgo, 10 Rentobllldod y eI Coste de Oportunic!od

281

del Capitol

TABLA 10.1 de 10

TO$OS

renta~

promedio

de las

Le"os del Tesoro, los Bonos del Tesoro y los occlones ordlnarios, 1900·2004. (los citra$ $8 expunan en porcentajes pol' ana).

Cartera Lelras del Tesoro

Tasa de Rentabilidad Media Anual

Bonos del Tesoro Acciones ordinanas

Prima Media de Riesgo (Rentabilidad Extra respecto a las Letras del Tesoro)

4,0 5,3

1,2

11.7

7,.

Fuente: Calculos del autor, con datos tornados de Elroy Dim$Oll, Paul Mars.h y Mjka Staunton, Triumph of the Opt/mlSIS: fOf Atbs of GkJb8/1nve:slmenf ReflHn:s (Princeton. NJ. Princeton Urwvet$lty Preas. 2002). con ~ amablementa cedidas por loll autores de Tnumph.

prImo por plaza Rentobilldad esperodo extro Que sa recibe 01 invertir en titulos del tesoro o largo plalo. frente a los tifulos a carta ploza.

primo de riesgo Rentabilldod esperodo par enclmo de 10 rentobllidod sin rlesgo. como compensociOn por oceptor esa rlesgo.

caso de GE. En olras palabras, incluyen (I) dividendos 0 interescs y (2) ganancias o perdidas de capilal. La inversion mas segura, la de Letras del Tesoro. orreei6 las lasas de rentabitidad mas reducidas; el 4 por cienlo anua!. Los bonos a largo plazo del gobierno lograron una rcmabilidad ligeramcnte superior a las Letras. Esta direrencia se denomina prima por plazo. Las acciones ordinarias rormaban una c1ase aparte por si mismas. Los inversores que aceptaban cI riesgo de estas acciones rccibieron de media una rentabilidad extra del 7,6 por ciento al ano, por encima de la remabilidad de las Lelras del Tesoro. Esta compensacion por arTontar el riesgo que conllevan las accioncs ordinarias se denomina prima de riesgo: Tasa de rcnlabilidad dc las acciones ordinarias "" = Tipo de intercs de las Letras del Tcsoro + prima de riesgo del mercado Los anlecedentes historicos mueSlran que los inversores han recibido una prima de riesgo por aceplar activos con riesgo. Las rentabilidades de los activos con aho riesgo son supcriores a las de los activos con bajo riesgo. Usted podria preguntar por que eSludiamos un pcriodo tan extenso para medir las tasas de rcntabilidad. La razon cs que las tasas de rcnlabilidad anualcs de las acciones ordinarias fluctlian lanto que la media en los periodos cortos no es liable. En algunos alios, los inversorcs en acciones ordinarias han surrido situaciones muy desagradables. pues recibieron rel1l'abilidades inrcriores a las que espcraban. Otros alios tuvieron la agradablc sorprcsa de recibir rcntabilidades superiores a 10 previsto. AI hacer la media, las rentabilidades de los anos buenos y los malos. nos hacemos una idea clara de la rentabilidad tipica que pucden esperar justilicadamente los invcrsores. Aunquc las acciones ordinarias han ofrecido la renlabilidad mas elevada, lambien han constituido la inversion mas arriesgada. La Figura 10.2 mlleSlrJ 105 tasas

FIGURA 10.2 ToJas de rentoblldod de tos occlones ordinarlas, 1900·2004.

50

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Ano Fuente: CaJcoIos del auto!" vtiIiundo datos de E. Oimson. P.R. Marsh. y M. Staunlon. Triumph of the OplJrnoSlS: 101 Afto5 of GIoballrrvestmllnl AetI.rns (Princeton. N.J' Princeton l.Inr.wsIty ~ 20021. con aetuIIizaoones amablemenle e«ticias por los anores de Tnumph.

Porte Ttes El RIesgo

282

anuales de rcntabilidad de acciones ordinarius. Las fluctuaciones de In rentabilidad que muestran las acciones ordinarias de un ano a otro son extremadamente amplias.

Hubo 2 :mos (1933 Y 1954) en los que los inversores ganaron mas del 50 por ciento. Sin embargo, 1a Figura 10.2 muestra que tambien se puede perder dinero cuando se invicrte en Bo1sa. EI caso mas espectacular fue la crisis bursatil de 1929-1932. Poco

despues de que cl prcsidente de Coolidge observara alegrcmcllIc que las acciones cstaban "baratas y a los precios corricnlcs", comenzaron a haccrse cada vez mas baralas. Enjulio de 1932, el Dow Jones Industrial Average sufri6 una serie de caidas del 89 por cienlO. No tiene que remontarse laJlla para comprobar que la Balsa es un lugar con nesga. Los inversorcs que hubieran comprado en el punto maximo de la Bolsa en mano de 2000 habrian visto caer el precio de las acciones durante los dos ailos y medio siguicntes. En octubre de 2002, el S&P 500 habia disminuido e149 por cicnto. mien~ tTaS que el mercado NASDQ de aha tecnologia cayo un 78 por cicnlo. Los precios de los bonos tambien flucruan, pero mucho menos que los de las acciones. EI peor ailo para los inversores en nuestra cartera de bonos del Tesoro fue 1967; esc ano, su rcntabilidad fue de ·9.2 por ciento.

/I~

10.2

He aquf la tasa de rentabilidad media de acciones ordinarias y de letras del Tesoro de cuatro periodos distintos. 1900-1924 Acciones letras del Tesoro

9,5% 4,9

1925-1949

1950-1975

10,2%

12,1% 3,6

1,1

197~2004

14,0% 6,2

i.CuaJ fue la prima de riesgo de las acciones en cada uno de estos periodos?

Utilizacion de los Datos Historicos para Estimar el Coste de Capital Actual Volvamos al Capitulo 7, donde explicamos que las empresns calClIlan el valor actual de los nuevos proyectos descontando los flujos de caja esperados al coste de oportunidad del capital. Este coste es la rentabilidad a la que renuncian los accionistas al invcrtir en cl proyecto y no en OlmS altemativas con riesgo comparable. Cuando cl proyccto es segura, calcular el coste de capital resulta sencillo: puesto que los accionistas pucden lograr un beneficio seguro inviniendo en una Letra del Tesoro de los EE.UU., las empresas s610 deben invertir en proyectos sin riesgo cllando pueden ofrccer un tipo de interes al menos igual al de ese activo financiero. 5i el proyecto es arriesgado -y la mayoria 10 5On-. la emprcsa debe igualar, al menos. la rentabilidad que los accionislas podrian esperar si invirtieran en titulos del mismo riesgo. 0 es facil convenir esta idea en una cifra prccisa. perc nuestro rccorrido por la historia nos ofrece una idea de la rentabilidad media que los inversores pueden espcrar de una inversi6n en acciones ordinarias con riesgo. Suponga que usted sabe -no pregunte como- que cierto proyccto de inversion tiene el mismo riesgo que una inversion en la canera de acciones del indice Compuesto de Standard & Poor's. Diremos que tiene cl mismo nivel de riesgo que la cartero de mercado de acciones ordinarias. En lugar de invenir en el proyecto, sus accionislas podrian hacerlo dircctamcnte en esta cancra de acciones ordinarias. Por tanto, el coste de oponunidad del capital de su proyccto es la rcntabilidad que los accionistas podrian esperar obtcncr en la cartera de mercado. Esto es a 10 que renuncian al invertir dinero en su proyecto. EI problema del ca1culo del coste de capital del Pl'O)'C{:to se reduce a la estimacion de la tasa de rentabilidad esperada de la cartera de mercado. Una mancra de calcular esla rentabilidad consiste en suponer que cl futuro sera como el pasado, y que los inversores de \a actualidad esperan rccibir la tasa de rentabilidad media que figuran en la Tabla 10.1. En este caso. diriamos que la tasa de mercado esperada hoy del 11,7 por ciento es la rentabilidad media pasada del mefC.1do.

",Ha cambiado la Prima de Riesgo?

-_........- ......

Los datos a largo plaza sobre las rentabilidades de las acciones, las lelras y los bonos pueden encontrarse en

..._ __.-r

-

... .

www.globalfindata.com. (Elija Simple Data en la base de datos del menu). Copre los datos en una hoja de calculo. Calcule la prima de riesgo promedio del mercado de las acciones ordinarias para 10 aflos. l.Piensa que las variaciones en Ia prima se deben a la casualidad 0 que ha habido una tendencia?

Lamcmablcmemc, lOsla ''0 es la manera de haccrlo. 0 cs probable que los imcrsores exijan lodos los anos [
plo. sabcmos que cl tipo de interes de las Letms del Tesoro se modifiea con el ticmpo. Su pico en 1981 mucstra que las Lctras del Tesoro ofT\."Cicron una rcnlabilidad del 14~o. mas de 10 puntos porcentua]cs por encima del 4 por denIo de rentabilidad media de las letms prescntadas en la Tabla 10.1. i,Quc ocurrina si Ie hubiesen pedido cslimar la rcntabilidad de las acciones ordi· nanas en 1981? i,Hubiera dicho que era del 11,7 par ciento? Eso sena irmcional. i,Quien hubiera invenido en un mcrcado con riesgo a cambio de una rcntabilidad espcrada del 11.7 par ciento. clJ..1.ndo podia lograr un 14 par cicnlo can I(Kia scguridad con Lctras del Tesoro? Un procedirnienlo I11cjor consiSIC cn tomar la rcnlabilidad tlcllwl de las Lctras del Tesoro y anadirle cl 7.6 par cienlo, la prima de riesgo media que figura en la Tabla 10.1. En 1981. cuando el tipa de las Letras del Tesoro era del 14 par deniO. hubic· scmos obtenido: RCllIabilidad espcrada del rnercado ( 1981) "" tipo de inlcrCs de las Lctras del Tesoro (1981) + + prima de ricsgo mcrcado cspcmda nomml 14 11/11 + 7.611/11 "" 21.6~() EI primer lermino nos indica el valor del dinero en cJ liempo en el 3i\0 1981; cI segundo temlino mide la colllpcnsaci6n par el riesgo. La renlabilidad esperada de las invcrsiones compensa a los inversores par su espera (valor del dinero en cl ticmpo) y par sus prcocupaeiones (a causa de los riesgos que enlrai\an lodas las acciones). ~ Y que sucede en la actualidad? En eI momento de cscribir CSIC libro. a principios de 2005. las Letras del Tesoro 5610 ofrcccn una rcntabilidad del 2.5 par cienlo. EsIO sugicrc que los invcrsorcs cn acciones ordinarias est:in buscando una rentabilidad del 10.1 par ciento1: Rcnlabilidad espcrada del mercado (2005) = lipo de inlercs de las Letras del Tesoro (2005) + + prima de riesgo de mercado 2.5 + 7.6 = 10. Ill'a £SIC calculo supone que hay una prima de riesgo nonnal estable sabre la c.1.rtern de mercado, por 10 que es posible mcdir la pnma de riesgo cspcrada///(/IHI can la prima de riesgo media pasad'l. Pero incluso disponicndo de 100 anas de dato~. no podcmos calcular con cxactitud la prima de riesgo del mercado. ni cSlar scguros de quc hoy los invcrsores cxijan la misma T\."'Compensa por el riesgo que a principios de 1900. Todo eSlO deja mucho espaeio pam discutir sobre 10 quc Ia primll de riesgo ref/lll/em£' cs". Muchos economistas y dircclores financicros piens.1.n que las rcnlabilidadcs hlsloricas a largo plazo son la mejor mcdida disponible. Otros opinan que los lI1\crsorc~ no necesitan esas elcvadas primas de riesgo para scr convencidos de que adqu;cr.m las accioncs ordinarias. 1)01 ejemplo. una encucSln rccientc dc cconomisms financicros I n la rr.icIlQ. Ia.. oosa~ poOOen o;er algn rna, COI11PIcJ;lS. \'~ herno« .... blad" Ik Ia ~una do: n:n..hm .......tll. la 0:1<1que nl'>le enlre cl .. eoc,mll.'l11O de las ohli!;aclo"es l' ,u n:nuulltemu. (·u.mllo la, elllllrc-.a,....: pbnlean '11\,"rlIr en proy,"C con",d\.'f3ria que la Iasa 'In ne,goC'o el rcn3C\M.-nb;. sot>re ,."Ie leroo n::f....pn MmplC"lllCl1h: el hcr;-...., oc quc 1.1 pnma oJ..: f1e'~'
283

284 FIGURA 10.3

Parle Tres

La primo

de

EI Rlesgo

12

riesgo de 17 poises, 19002004. En media, 10 lenlabliidod

de los occiones ordinarlas he sido oploximodamente un 7, I POI denio mayor que el de Interes de los lel,os.

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10

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Fuente Cilculos del autOf Ulilizanda dalos de E, Dmson. PR Marsh, Y M StaurllOl'l. TfUTIPh of IhIr Opl.omlStS 101 Afoos 01 Globallnvll'Slmenl RetUl'ns (PnOCetOl1. NJ Pnnceton UnlverSily Press. 2002). con actuahzllClOOlI5 amat>lem8f\le cedldas por los autOflls de Tnumpll

rc\cla que esperaban una prima de riesgo entre el 5.5 y cl 7 por ciento. micntr3s que las cncucstas a los directorcs financieros sugcrian una prima media de ricsgo del 5.6

por CiCllIO\ Quiza scamos capaces de ganar alga mas analizando las c'(pcricilcias de alms paises. La Figum 10.3 muestra que los I£.UU. sc manticncn apm"imadamentc en un nivel media en Cllanto a la prima de ricsgo. Las acciones nomegas figuran en ultimo lugar: la prima de riesgo media en Nomega fue sOlo dcl4,2 par ciento. A la cabcza sc ubica Italia. con una prima del 10.8 pol' ciemo. Quiai algunas de las variaciones entre paises reflejan difcrencias del riesgo. Pol' ejcmplo. las acxioncs italiana:> sc han lllostmdo panicularmcnlc variables. y lal \ez. como compcns..'1cion, los il1\crsores ilalianos han exigido rcntabilidadcs supcriorcs. Pcro rccuerde 10 dificil que resulta cstimar cxaetamellle 10 que cspcraoon los invcrsorcs. Quiza listed no se equinx:aria si dijcsc que la prima de ricsgo eSlx'mda em la l11isma en todo:> los paises.

10.3 La Medicion del Riesgo Usted ya tiene algunas rcrcl'cncia~. Ya ~Ibc que cl coste de oportunidad del capital de los proyeetos sin l'icsgo debe SCl' la lasa de rCllIabilidad que orrcccn las Lelra~ del Tesoro. y que el coste de oportunidad del capital de los proycctos con "riesgo medio" debe scr la tasa de rentabilidad esperadn de la canera de mercado. Pem 10 que 110 !>abc es como calcular cl coste de capital de los proyeclos que no corrcspondcn a cstos dos casos scncillos. Antes de entcnderlo. es neeesario aprender mas sobrc cI ricsgo de las lIl\crslOnes. EI tiempo medio dc detonaeion dc todas las granadas de mano es de 7.0 scgundos, pem esa media esconde mucha infonnaci6n potencialmcntc importanlc. Si usted sc dedica a lan/....u granadas. ncccsita alguna manera de mcdir la \ariaei6n de los tiempos de detonacion rcspecto ala mcdia 6 • Dc manera similar. si sc dediea a invcrtir en titulos. ncccsita alguna rnancra de medir hasta que punlo las rcntabiliCnsu) 1'0,,:o;asl RC\I)llOO", Co"l<-. '·'mm/utlllll Di.<m.'.';'/IJ f\J/H:r ,\'" /J:!.~. Y31... School ofMall3l;tcmcl. Scpttcrnbn: 2001. y JK Gruham )' C R, IlllOcy '·",pcctlIKln$ of F.quny Risl< Pn:mIUIll. Volanlny alld AsymmCll) from a C0I'Jl'00I1'" Finance I'crspccll,-e-...-onnt; p3p<:f. Fuqua School of llusJllC>.), Duke Lm'-...,.".'). JulIO ~J

Capitulo 10 Infroduccl6n aI Riesgo.1o Rentobllldod y el Coste de Oporturidod del Capital

285

FIGURA 10.4 Ilenlobilldodes hlsl6ficos de los prlrn::lpoles tipos de activos, 1900·2004.

~

"

~

~

~

,."

Acciones ordinarias

. 8 6

2

.l.R~""~

-<5

-35

-25

-15

-6

5

15

25

55

Tass de renlabllidad en pon:entaje

..

Bonos del Tesoro

50

~

" ~20

~30

':1

Z

10

•

'---~~~~~~---'-'!L.

-45

-35

-25

-15

-5

5

15

25

35

55

Tasa de rentabilldad en pon:entaje

....7.

" ~50 ~

'30

.z,h ,.• ~L5~~-35-=~-_~25=-~-_~15:-~~-<:-~ 5

.....~,~5:-~~'~5~-~35:-~-.~5-~~55:-~~

Tass de rentabIJldad en porcentaje Fuence: C6IcuIos del ilUtor ~ dalos de Eo Dmson. P.R. Marsh. Y M. Staunlon. Triumph of the OptrmlSIS: 101 Arbs of GJoblIIlnvestmetll ReIlJm$ (PrwlceIon. NJ: Pnnceton UnrversiIy Press, 20021. con aetualizaciones ~Ie cecrodas pot los autores de Triumph..

Una manera de presentar la dispersion de las rcnlabilidades consiste en emplear los histogramas, como los de la Figura 10.4. Las barras de cada uno de ellos muestran la canlidad de anos entre 1900 y 2004 en los que la rentabilidad de las inversiones cayo denlro de un rango especifico. Observe primero el rendimienlo de las acciones ordinarias. EI riesgo que les corresponde se pucde comprobar en In amplia dispersion de los resultados. Por ejemplo. puede verse que en el ano I la rentabilidad oscilo enlre +55 por ciento y +60 por ciento, pero que tambicn hubo un ano en que los inversores perdieron entre el 40 y el 45 por cienlo. Los hislogramas correspondientes de los Bonos y las Letms del Tesoro muesIran que las rentabilidades muy altas 0 bajas resultan mucho menos comunes. Quienes invierten en elias podrian sentirse mucho mas seguros del resultado que los inversores en acciones ordinarias. vorlonzo Valor medic de los desviociones respecto de 10 media oj cuadrado. Es uno mectido de 10 volofilidad. desviaci6n tipico Roa cuadrado de Ia voriOnzo. Es otlo medido de 10 volofllidod.

La Varianza y 10 Desviacion Tipica EI riesgo de las inversiones depcnde de la dispersion de los resultados posiblcs. Por ejemplo, la Figura 10.4 mueslra que, segtin los dalOS historicos, exisle mayor incertidumbre sabre las rentabilidades de las acciones ordinarias que respecto a las rentabiliciades de las letras 0 los bonos. A veces,los gr.i.ficos como la Figura 10.4 nos indican la necesidad de conocer la dispersion (pasada). Pero en general, los gr.i.ficos no bastan. Los directores financieros necesitan una medicion numerica de la dispersion. Las medidas comuncs son la \'arianza y la desviaci6n lipica. Las renlabilidades mas variables implican mayores riesgos en la inversion. Esto sugiere que disponer de

286

Parte Yres

EI RIesgo

alguna c1ase de medida de la dispersion nos proporcionara una mcdida razonable del riesgo, y la dispersion es precisamenlc 10 que miden la varianza y la desviaci6n tipica. He aqui un ejemplo muy sencillo del calcuJo de la varianza y la desviacion tipica. Suponga que Ie invitan a participar en el juego siguienlc. Usted comienza invirtiendo 100 $. DespuCs sc laman dos moncdas al aire. Cada vez que salga cara, su inversion inicial Qumenta en un 20 por ciento, y cada vez que salga cruz, su inversi6n inicial disminllye cn un 10 por ciemo. Esui claro que existen cuatro resultados posiblcs: • Carn + cara: USled gana 20 + 20 = 40010 • Cam + cruz: USled gana 20 • 10 = 10010 • Cruz + cara: USled gana -10 + 20 <= 10010 • Cruz + cruz: USled gana -10 -10 = -20% TABLA 10.2 Eljuego de los monedos o~s 01 oIr.: 81 c61culo de 10 varlanza y de 10 desvlocl6n tipico.

(1)

Tasa de rentablktad porc:er'ItWI

+40 +10 +10 -20

+30

900

o o

o o

-30

900

-

NorM. 1. v.oanu. allfCl'Tledio de lllIs cuadnJdas de .. desVI8CIOn. 1.80014 • 450. 2. DesYlaci6n tIpIca • ..J4s0. 21,2. llP'Oxlmad8rnerlte 21%

ExislC una probabilidad entre 4, equivalentc 31 25 por cicnlo, de que gane el 40 por cienlo; 2 entre 4, equivalcnlc al50 por ciento, de que gane el 10 por ciento, y 1 entre 4 de que pierda el 20 por ciento. En consecuencia, la rentabilidad esperada del juego es la media ponderada de los resultados posibles: Rentabilidad esperada = media pondcrada de los resultados posibles = = (0.25 x 40) + (0.5 x 10) + (0.25 x -20) = +10% Si juega una cantidad muy grande de veccs, 1a rcntabilidad media sera dell 0

por cienlo. La Tabla 10.2 muestra como se calcula la varianza y 13 desviaci6n lipica de la rentabilidad deljuego. La columna I muestra los cuatro resultados posibles -e igualmente posibles-. En la columna 2, calculamos la difcrencia entre carla rcsultado posible y el resultado esperado. Puede comprobar que, en el mejor de los casos, la rentllbilidad puede ser un 30 por cienlO superior a la esperada, y en el peor, un 30 por ciento inferior. Las desviaciones de la columna 2 ilustran la dispersi6n de las rentabilidades posibles. Pero si queremos medir esta dispersion es inutil Iimitarse a promcdiar las desviaciones de la columna 2; la media siempre sera igual a cero. Para resolver este problema elevlllllos al cuadrado las desviaciones de la columna 2 antes de calcular su media. Estos cuadrados de las desviaciones figuran en la columna 3. La varianza es la media de los cuadrados de las desviaciones y. por taniO, es una medida natural de la dispersi6n:

Varianza

=

media del cuadrado de las desviaciones respecto de la media = =

1.800 4

450

Cuando elevamos al cuadrado las desviaciones de la rentabilidad esperada cambiamos la unidad de medida y pasamos de porcenrajes a clladrados de porcel/rajes. Nuestro ultimo paso consisle en volver a los porcenlajes calculando la raiz cuadrada de la varianza. futa es la desviaci6n tipica: Desviaci6n tipica

= . .aiz cuadrada de la varianza = ...)450 = 21 %

Capitulo 10 IntroduccJ6n 01 RJesgo, 10 RentobllJdod y el Coste de Oportunldod del Capitol

287

Dado que la desviaci6n tipica es sencillamenle la raiz cuadrada de la vananza tambien es una medida natural del riesgo. Si el resultado del juego fuem sC!:,'lJro, l~ desviacion tipica seria nula, porque en ese caso no habria desviaciones del resultado esperado. La desviacion tipica real cs positiva, porque flO sabemos que va a ocurrir. Ahora, piense en otm juego. Es igual al primero, con la excepcion de que eada cam significa una gananeia del 35 par cienlo y cada cruz una perdida del 25 por ciento. Nuevamente existen cuatra resultados posibles: • Cam + cam: Usted gana el 70% • Cara + cruz: USled gana el I (Wo • Cruz + cam: Usted gana el 10% • Cruz + cruz: Usted pierde el 50% En este juego, la rentabilidad esperada es del 10 por ciento, la misma que en el primero, pem el riesgo es mayor. Por ejemplo, el peor resullado del primer jucgo era una perdida del 20 par ciento, que es un 30 por ciento peor que el resullado csperado. En cl segundo juego, el riesgo consiste en una perdida del 50 par ciento, un 60 por cienlo por debajo de la rentabilidad esperada. Esta dispersion mayor de los resultados se refleja en la desviacion tipica, que es el doble del primer juego, un 42 par ciento contm un 21 par cienlo. Segun esla medida, el segundo juego tiene el doble de riesgo que el primero.

Nota sobre el Calculo de 10 Varianzo Cuando calculamos la varianz.:1. en la Tabla 10.2 registramos cada uno de los resultados pasibles por separado. La altemativa hubiera sido scilalar que, en dos casos, los resultados eran los mismos. Asi, cxistia un 50 par denIo de probabilidadcs de que el juego proparcionam una rentabilidad del 10 par denIO, un 25 por cienlO de que arrojam una renlabilidad del 40 por ciento y un 25 par dento de que proporcionara una renlabilidad de -20 par cient'O. Podemos calcular la varianz,,1 pondcmndo cada cuadrado de la desviaci6n segun la probabilidad y sumando luego los resultados. La Tabla 10.3 confirma que este metodo ofrece la misma respuesta. TABLA 10.3 EI Juego de las monedas orrojadas 01 aire: el colculo de Ie varlanzo y de 10 desvlaclan tiplca cuanda exlsten dlstlntos posibilldodes de oblener coda resuflado.

(1)

+40 +10 -20

(31

(4)

Probabltidad de Ia

ProbatNlidad It

RentabRkIad Esperada

de Ia Demacl6n

(2)

Ulsa de rentabllklad Probobl'_ deR_ Porcentual 0,25 0,50 0,25

+30

o -30

0,25 x 900 _ 225 0,50,,0=0 0,25 " 900 = 225

Notas:

Vllrianu" suma de las desviaciones al cuadrado ponderadll par probabilid:ldcs" 225 + 0 + 225 ., 450 Desviaci6n lipica '" ,Jii5O '" 21,2, aproximadamcnlc 21%.

J"'I~

10, 3

Calcule la varianza y la desviaci6n trpica del segundo juego consistente en arrojar monedas al aire (e1 de mayor riesgo), utilizando las Tablas 10-2 Y 10-3.

Medicion de las Variaciones de 10 Rentabilidad de las Acciones Cuando calculan la dispersion de los resultados posibles de las inversiones en Bolsa, la mayoria de los analistas financicros comienzan suponiendo que la dispersion de las renlabilidades del pasado constituye un indicador razonable de 10 que puede ocurrir en el futuro. En consecuencia, calculan la desviadon tipica de las renlabilidades pasadas. Como ejemplo, suponga que Ie presentan [os dalos sobre la renlabilidad de la Bolsa que aparecen en [a Tabla lOA. La renlabilidad media duranle los 6 ailos que van desde 1999 hasta 2004 fue del 4,18 por cienlo. ESlo no es nada mas que la suma de las renlabilidades durante esos 6 ailos dividida por 6 (25,1/6 == 4,18 por ciento).

288

Parle Tres

EI Rlesgo

La columna 2 de la Tabla 10.4 muestra la diferencia que exislc entre la rentabilidad de cada ano y la rentabilidad media. Por cjcmplo, en 1999 la rentabilidad del 23,7 por ciento de las acciones ordinarias era superior a 1a media de los 6 anos en un 19,52 por cicnto (23,7 - 4, 18 = 19,52 por cienlo). En la columna 3 figuran cslas desviacioncs rcspecto de la media elevadas al cuadrado. En consecuencia. 1a varianza es 1a media de los cuadrados de estas desviaciones 7 : Varianza

=

media del cuadrado de las desviacioncs =

2,290,63

=

381,77

6 TABLA 10.4 RenlabUidod media V desvloci6n tiplca de los rentabl1ldades del mercodo "noneloro,

1990-2004.

Mo

TaN de I'8ntabilidad,%

Desviaci6n Respecto de la Rentabllidad Medla%

1999

23,7

19,52

381,03

Cuadrado de La desviaci6n

2000

-10,9

-15,08

227,41

2001 2002 2003 200'

-11,0

-15,18

230,43

-20,9

-25,08

629,01

31,6

27,42

751,86

12,6

8,42

Total

25,1

70,90 2.290,63

Rentabitidad Media = 25,1/6 = 4,18% Varianza = media del cuadrado de las desviaciones

=2.290,63/6 =381,77

Desviacl6n trpica = ratz cuadrada de la varianza = 19,54% Fuente: Clilcukls de kls autores. con datos tornados de Elroy Oimson, Paul Marsh y Mlkll Staunton, Triumph of tlla Optimists: f07 Anos of GIoba/lnl/flstmfHlt Returns (Princeton, NJ, Princeton Uniylll"slty PrIlSS, 2(02), eon actualizacionllS proporcionadas amablemente por los autores de Triumph,

Puesto que la desviacion tipica es la raiz cuadrada de la varianza: Desviacion dpica

=

raiz cuadrada de la varianza = "';381,77

=

18,36%

Es difieil evaluar el riesgo de los titulos atendiendo unieamente a seis resultados hist6ricos. En eonsecuencia, la Tabla 10.5 prcsenta la desviaei6n tipica anual de nuestras tres carteras de titulos durante el periodo 1900-2004. Como era de esperar, las LetTaS del Tesoro fueron los titulos menos variables, y las acciones ordinarias, las mas variables. Los Bonos del Tesoro se mantienell en media de los Olros dos. TABLA 10.5 La desvloci6n npica de las rentoblUdades, 1900-2004.

Cart8f'8 Letras del Tesoro Bonos del Tesoro a lar90 plazo Acciones ordinarias

Desviacl6n tfplca (en, %) 2,. .,3 20,0

Fuente: ClIlculos dill autor, con datos tornados de Elroy Dimson, Paul Mars/1 y Mike Staunton, Triumph of the Optimists: 101 YOOn> of GloballnvestmfHlt Returns (Princeton, NJ, Prir.ceton Univlnity Press, 2(02).

Por supuesto, no exislen razones para pensar que la variabilidad del mereado deba mantenerse al mismo nivel durante muchos silos. De hecho, muchas personas creen que, en los ultimos anos, la Balsa se ha tornado mas volfttil, debido a la especulaei6n irresponsable de... (rellene este cspacio can el nombre del culpable que prefiera). La Figura 10.5 proporciona un esquema de la volatilidad del 1 Nora t,'-t;nir:a: cuando se calcula la varianza de una muestrn de rentabilidades observadas. es habitual sumar Ia.~ dcsviaciol'leS al cuadrado y dividir por N- l. dorKlc N es cl nurncro de observaciOllcs. El pmccdimicnto ad:tpla cl calcul0 a 10 que se denomina la per-dida de un grulla de Iibenad. Dcjarcmos de lado esla sutilcza 'I submyaremos que la varianza es una mt'dia de las desviaciooes al cuadrndl>. En cualquiercaso, la correccion del grado perdido de liherlad cs despl'l'Ciable cuando las observaciones son abundantes. I\lr ejemplo. con datos de 100 aiios, la diferencia ent!\' dividir par 99 0 por 100 afCl:1a a ]a varianza cstimad:t cn sOlo cl 1 por ciemo (ata cs. un factor de 1,01).

Capitulo 10 Introducci6n 01 Rlesgo.1O Rentabllidod y el Coste de OportunldOd del Capitol

FIGURA 10.5 VOlatilldod del mercodo bursOtil, 1926-2004.

289

70..

~926':::-~193~1~1936:J::~I94~1~1~946~I~95~1~1~",~1~,,~,~1 ... :J::L'9~7~1~'~97~6~1~"~I~,~,,,~lu99~I~'996~~200~'~2006~ AM

N..ue: Ibbotson A$SOC:iaIes.

mercado bursatil estadounidense de los ailos que van de 1926 a 2004 8• Como puede comprobar, hay periodos de variabilidad particularmenle elevada. pero no existe una tendencia ascendente a largo plazo.

10.4 EI Riesgo y la Diversificacion La Diversificacion Podemos calcular de la misma manera las medidas de la variabilidad para titulos individuales y para las carteras de valores. Por supuesto, el nivel de variabilidad a 10 largo de 100 alios resulta menos interesante en cuanta a las emprcsas que en cuanta a la cartcra de mercado, porque rara es la empresa que se enrrenla a los mismos riesgos comerciales hoy que hace cicn aoos. La Tabla 10.6 presenta la desviaci6n lipica eSlimada de 10 acciones ordinarias l11uy conocidas durante un periodo reciente de 5 aoos 9 • l.Estas desviaciones tipi· cas Ie parecen demasiado c1evadas? Pues 10 son. Recuerdc que la desviacion tipica de la cartera de mercado fue del 20 por ciento aproximadamente duranlc todo el periodo que va de 1900 a 2004. De nuestras acciones individuales, solo las de ExxonMobil len ian una desviaci6n tipica inferior al 20 por cienlo. La mayona de las acciones son substancialmente mas variables que la cartera de mcrcado; s610 un punado 10 son menos. TABLA 10.6 Desvloclones tipicos de algunas occlones ordlnarlas selecclanodos, enero 2001· dlclembre 2004.

Amazon.com

68,2%

Dell Computer

45.5 42,7 33,8 2a.1 24,3 23,1 21,a 20,4 15,7

Foro

"""no

McDonald's

General Electric

Wal-Mart

.

H.J. Heinz ".,

ExxonMobiI

-

• Hemos ton'o"tttido b .~ fTIm5UaI en atliW mWllphcindob por 12. En otras palabru. b .'Wiarwro de las renUlbilidadts anWiks a igual.l 12 V«C$1a de bs mll.lbihdades mensuaks. CuanlO mas liempo sc conserve un titulo, mayores son los riesgos que sc rom. • Y.I banos sciialado .1010' que cinco obscn'aC1ona .IOWlJes son insufldeolCS pan conscgul!' lmll eSUffi.lCKln liable: de b .'3ri3bilid.ld. En consccuenci.l. e$Ia$ atunaciona demu de 60 was de renlabihdad rnensu.aJes. t'U)'a VlIn&llZ3 rnensu.al sc lui mu1uphcado lkspul:s por 12.

290

Parte T,&s

EI Rlesgo

diversificacion Estrategla disenada para reducir el rlesgo distrlbuyendo (0 cortaro entre muchos Inversiones.

Eslo plantea una pregunta importante: si la cartcra de mercado se compone de acciones individualcs, l.por que la variabilidad no equivale a 1a variabilidad media de sus componentcs? La respucsta cs que la diversificacion reduce la I'ariabilidad. Vender paraguas cs un ncgocio arriesgado; se vcnden muchisimos cuando Ilucve, pero cs probable que si se produce una ola de calor, 10 perdamos todo.

Vender helados no es mas segura; se venden mucho cuando hay una ala de calor, y pacos cuando lIueve. Pero suponga que inviertc a 1a vez en una tienda de paraguas y en una heladcria. AI diversifiear sus inversiones en ambas tiendas, lograni. un nivel medio de beneficios, lIueva 0 luzca el sol. La diversificacion de la cartera funciona bien porque los precios de las diferentes acciones no se comporlan exactamente igual. Los estadisticos afinnan exactamente 10 mismo cuando dicen que los cambios de los precios de las acciones tienen una correlaci6n menos que perfecta 0 que estin poco correlacionados. La diversificacion funciona mejor cuando las rentabilidades tienen una correlaci6n negativa, como en el caso de la tienda de paraguas y la heladeria. Cuando una marcha bien, la otra marcha mal. Lamentablemente, en la prnctica las acciones negativamente correlacionadas son tan raras como "pecan pic" en Budapest.

EI Riesgo de las Acciones y el Riesgo de 10 Cortero La historia de la rcnlabilidad de las distinlas c1ascs de acciones ofrece prucbas de la relacion riesgo-rentabilidad y sugiere que la variabilidad dc las lasas de rentabilidad de cada tipo de acciones constituye una medida util del riesgo. Sin embargo, la volatilidad de las renlabilidades puede ser una medida equivoca del riesgo de un titulo que forma parte de una cartera. Para averiguar por que, piense en el ejemplo siguienle. Suponga que existen tres resultados igualmente probables, 0 escenarios. en la economia: que sc produzca una recesion, que el crecimiento sea nonnal 0 que haya un penOOo de auge. Si hay recesi6n, las acciones de las filbricas de aUlomoviles ofrecerim una rentabilidad de -8 por cienlo; si la situacion sigue normal, la rentabilidad sera del 5 por cienlo, y si hay un periOOo de auge, del 18 par cienlo. Las empresas automovilisticas son ciclicas: les va bien cuando la economia rnarcha bien. Por el contrario, sude decirse que las empresas auriferas son cOllfm ciclicas. 10 que significa que les va bien cuando olms compaiiias marchan mal. Supanga que las acciones de una empresa que posce minas de oro proporciona una tasa de rentnbilidad del 20 por cienlo durante una recesion, del 3 par ciento en periodos nonnales, y del -20 por ciento durante un periOOo de auge economico. La Tabla 10.7 refteja estas circunstancias. Parece que el oro es la inversion mas voJatil. La diferencia de rendimienlo entre los escenarios de augc y de crisis es del 40 por ciento (-20 por dento durante el auge frente a + 20 por ciento durante las recesiones), mientras que las acciones de la industria automovilistica tienen un diferencial del 26 por ciento solamcnte. De hecho, podemos confimmr esta mayor volatilidad midiendo la varianza 0 la desviacion tipica de las renlabilidades de ambas acciones. Estos calculos figuran en la Tabla 10.8. PucSlo que los tres escenarios son igualmenle probables, la rentabilidad de cada acci6n es sencillamente la media de los tres resultados posibles lO • En cuanlO a las accioncs de las f
10,4

Suponga que la probabilidad de recesi6n 0 de auge es del 30 por ciento, mientras que la probabilidad de que haya un periodo de normalidad es del 40 por ciento. c.Espera usted que la varianza de la rentabilidad de esas dos inversiones sea mayor 0 menor? Conffnnelo calculando la desviaci6n tipica de las acciones de la fabrica automovilistica. (5i no recuerda c6mo hacer1o, repase la "Nota sobre el Calculo de la Varianza", de la Secci6n 10.3.)

'--------

10 si las probabilidadcs no fucsen iguales. al ca1cl,llar el resl,lhado esperado y 13 varianza dcberiamos ponderar cada resuhado scgim su probabilidad.

Capitulo 10 Introducci6n 01 RIesgo. 10 delCopltal

Rentobllldex:t y Ell Coste de Oportunidod

291

Las acciones de la mina de oro ofrecen una rasa de rentabilidad espcrada inferior a las de la f:ibrica de automoviles y mas volatilidad: una perdidn en ambos scnlidos, i.,verdad? i.,Acaso alguien estaria dispueslo a poseer acciones de minas de oro en su cartera? La respucsta es decididamente que si. TABLA 10.7 Ta50s de

Tasa de rentabilkiad, %

lentobilidod de dos lipos de acclones y de uno carfolo.

_Oldad

Acct6n de unII hibrica de coches

Acci6n de unII mine de cwo

Aecesi6n

1/3

-
+20

NonnaJ

1/3

+5

Auge

1/3

+18

+3 -20

Para averiguar por que, suponga que uSled piensa que el oro es una mala accion,

y que, en consecuencia, compone lada su cartera can acciones de f:ibricas automovilisticas. La rentabilidad que espera es del 5 par cienlo, y la desviaci6n tipica del 10,6 por ciento. Vamos a comparar esa cartera con olm parcialmcille diversificada e invertida en un 75 por cienlo en empresas aUlomovilislicas y en un 25 por ciento en minas de oro. Si. por ejemplo. su cartera asciende a 10.000 $. puede colocar 7.500 S en los caches y 2.500 $ en las minas. Primero. tenemos que caleular la rentabilidad de esta cartera en cada escenario. La rentabilidad de la cartera es la media ponderada de las rentabilidades de cada lipo de acciones. En una cartera formada 5010 con dos clases de acciones, tasa de Tasa de renta- (fraction de la tasa de renta- (fraccion de la bilidad de la carlera del bilidad del cartera del rentabilidad cartera = primer tipo x primer lipo + segundo tipo x del segundo de accion de accion) de accion tipo de accion) Por cjemplo, las empresas aUlomovilisticas tienen un peso de 0,75 por ciento y una lasa de rentabilidad del -8 por ciento en una reccsion, y las minas de oro un peso de 0,25 por cienlo y una rentabilidad del 20 por ciento en las mismas circunstancias. Por tanto, la rentabilidad de la cartcra en una rcccsi6n es la media ponderada siguiente": Rentabilidad de la cartera en recesion = [0,75 x (-8%)] + [0,25 x 20%] = -1% TABLA 10-8 Tosa de ronlobilldod esperoda y volatItldod de dos t1pos do occlonos.

_do _do

-_% -

Acci6n de LII'I8 m.... de oro

,... ct. ..........., % Aecesi6n Noomal

Auge

DelIvi8ct6n de Ia RI..tablldild _%

-8

-13

DMvI8d6n TIpIc8

.... ltIIti6IIiWt• .. RIi.bitikSad

%

169

+20

+19

+3 -20

+2

4

-21

441

+5

0

o

+18

+13

169

Renlabilidad esperada

3: (-8 + 5 + 18);;. 5%

'31 (+20 + 3 -

Varianza"

~ (169 + 0

3: (361 + 4 + 441)

Desviacl6n tfpica

"112,7;;. 10.6%

+ 169);;. 112.7

TIpIca

20)

z:

361

1% z:

268,7

"268.7:;;. 16,4%

(:a v'variarlza)

II Confumemos esae punlO. Suponp que UMel1e 1.500 5 en Kciones autornoY>.listx:as Y2..500 5 en ~1OfteS 010. S, My ~ Sa wa de rcmabilidad de las xciMc::s alllOmlJVilistic:u sera del -3 por CIaltO. Ycl vUlr de las UJYa5I()o lIeS en elias caeri un 8 porciento. a 6.900 5. La l3Sa de l'I:I1tllbilidad de lasacclOfteS oro m del 20 poracrllG. cl~"ilIor de las im'el'Siones Iwnenlar.i un 20 por denIO, em 10 que USIed lendril 3.0005. EI valor IOtaI de Sa cartC'I'II bajari desde su '>'IIor original de 10.000 5 a 6.900 + 3.000 S - 9.900 S. que equivalc a una laSa de rcnUlbihdad del -I par ciento. 1>510 coincide con IIIaSII de rcntabilidad qllC proporciona la fOrmula de II medII pondcnlda.

292

Porte Tres

£1 Riesgo

TABLA 10.9

To5Olde l8ntobllidod de dos tIpos de oeelones y de uno cortaro.

Tasa de rentabilidad, % Escenario

Probabilidad

Acciones

Acciones Oro

AtomovfUsticas

Aecesi6n Normal

Aug.

...

1/3 1/3 1/3

,5 ,18 5

Rentabilldad esperada

112,7 10,6

Varianza Desvlaci6n tipica • Rentabilidad de Ia cartera • flUS

~

Rentabilidad de Ia cartera, ,,-

,20

-1,0

+3

14,5

-20 1

+8,5 4

268,7

15,2

16,4

3,9

rentabilidad de Ia f3brica de ltUIom6viles) ... (0.25 • rentabiUdad de las

acciones orol-

La Tabla 10.9 amplia la Tabla 10.7. e incluye 13 cartera compuesta por las acciones de las fabricas de automoviles y de las minas de oro. Las rentabilidades espcradas y las mcdidas de 1a volatilidad estin resumidas al final de la labia. EI sorprendentc hallazgo consiste en 10 siguicnte: cuando pasamos rondos desde las acciones auto-

movilisticas bacia las de 13 mina de oro, que son mas volaliles. 13 variabilidad de su cartcra se reduce. De hecho, 13 volatilidad de la cancra con acciones automovilisticas mas acciones de la mina de oro es considerablcmcnte inferior ala volatilidad de cada III/a de elias por separado. Estc es el resultado de la diversificacion.

Podemos entender este punto con mas claridad si examinarnos III rcntabilidad de las acciones en los dos escenarios mas extremos, 1a recesion y el auge. Cuando hay auge economico y las acciones aUlomovilisticas se aprecian mas, la baja rentabilidad de las acciones sobre minas de oro reduce el rendimiento general de la cartera. Sin embargo, cuando las acciones automovilisticas se estancan durante una recesion. el oro brilla, y proporciona una rcntabilidad positiva substancial que eleva el rendi· miento de la cancra. Las acciones en oro compcnsan las variaciones del rendimiento de las acciones automovilisticas. reduciendo la rentabilidad que se oblendria en el mejor de los casas, pcm mejorando la peor situacion. La relaci6n inversa que exislc entre \a rentabilidad de ambos tipos de acciones significa que la suma de las acciones en oro a una cartera compuesta 5610 por acciones automovilisticas cstabiliza la renlabilidad. Las acciones en oro son, en realidad, activos de riesgo negativo para los inverso· res que comienzan con una cartcra exclusivamentc formada por acciones autolllovilisticas. Anadir las primeras reduce la volatilidad de las rentabilidades. EI riesgo illcremenlal de las acciones en minas de oro (esto es, el cambio del riesgo general que se produce cuando se anade el oro a la cartera) es lIegativo. a pcsar del hecho de que la rentabilidad del oro es altamente volatil. En general, el riesgo incremental de las acciones depcnde de que su rentabilidad tienda a variar con 0 contra las rentabilidades de los demis activos de la cancra. EI riesgo incremental no depende solamenle de la volatilidad de la acci6n. Si la rentabilidad no sigue estreehamente los movimienlos del resto de la cartera, esas acciones reducen la volatilidad de la rentabilidad de la cartera. Podemos resumir todo esto de la manera siguiente: I. A los inversores les preocupa la rentabilidad esperada y el riesgo de su cartero de aClivos. El riesgo general de la cartcra se puede medir por la volatilidad de las rcntabilidades, esto es, la varianza 0 la desviaci6n tipica. 2. La desviacion t[pica de las rentabilidades de un titulo mide el grado de riesgo del mismo. Pero a los inversores que poseen una cartera solo les interesa como cada titulo afecta al riesgo de toda la cartera. La contribuci6n de un titulo 31 riesgo de la cartera depende de como su rentabilidad varia can respecto a los demas activos de ese inversor. Asi, un titulo con riesgo nunca servini para redu· cir la variabilidad 0 riesgo de la cartera, salvo que su rentabilidad vane en sentido diferenle a la del resto de los titulos de la cartera.

Capitulo 10 Inlrooucci6n 01 RlesgO, 10 Renlablildod y el Coste de Oporlunldod del Capitol

293

FIGURA 10.6 Dllerenclol de lenlobHldad mensual. de enelo de 1995 a dlclembre de 2004, de los occlones de Ford Molar, Newman! Mining y de una corlelO equld/sll!buldo enlre 10$ dos t1pos de occlones. Observe que 10 dlvel$lftcoclOn reduce el difelenclol de rentobilidod.

i

a. Ford Motor

25

ho 0

~

15

Oesviaei6n t(pica .. 40,6% al aflo

0

"§ 10 < 0

• 0

~

5 0

-25

-<;

-15

5

15

25

35

45

55

65

75

85

75

85

75

85

Rentabtlklad en porcentaje

i

b. Newmont Mining

25

ho

~15

Desviaci6n tipica .. 46,2% a11ll"lo

o

J':c.WIL-25

5

-15

15

25

35

45

55

65

Rentabilidad en pofeentaje

c. Carter& de Fon:t Motor y Newmont Mining

o

35 1030 ; 25 ~20

Desvtaei6n tipea. 31,3'16

~ 15

c: ~ ~

at &flo

10

5

OL~~~~

-£5

-15

-5

5

15

25

35

45

55

65

Rentabilidad en po«:entaje

EJEMPLO 10. 1

~

Ford 'i Mewmont Mining Nuestro ejemplo sobre las acciones de una cmpresa automovilista y de una mina de oro es lotalmente imaginario, pero podemos oblener los mismos resultados fijandonos en eompafHas rcalcs del sector automovilistico y de minas de oro. Par ejemplo. suponga que a finales del ana 1994 invirtio sus ahorros en accioncs de la cmprcsa Ford Motor. EI primer gnifieo de la Figura 10-6 mueSlra como habria fluetuado el valor de la cartcrn durante los 10 arms siguienlcs. EI riesgo se rcfleja en eI am plio difereneial de las rcnlabilidadcs mensuales. Por cjcmplo, en easi uno de cada siete meses habria perdido mas del 10 por cicnlO de su capital. La dcsvia· cion tipiea de 13 remabilidad de Ford durante eSle periodo ascendi6 al 40.6 par ciento ant/a!. EI segundo grafico de la Figura 10-6 mucslra una reprcscnlacion similar a la anterior de la rentabilidad de las accioncs de ewmonl Mining para el mismo periodo. Aqui. las f1uetuaciones mensuatcs son ineluso mas amplias. Si hubiera invertido todo su capital en Newmonl, habria perdido mas del 10 par ciento de sus ahorros en casi uno de cada cinco mcscs. La desviaci6n tipiea de 1a rentabi· lidad de las aeciones de Newmont fue del 46,2 por cienlo anua!. Aunquc ambas aceiones han lenido subidas y bajadas, los dos tipos de acciones no han evolucionado de fonna exacta l1 . Una bajada en cI valor de la accion de Ford se compcnsaba can una subida en el prccio de la ace ion dc ewmont. Por 10

C6mo 10 Diversificoci6n Reduce el Riesgo

- -_. ----

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Eli

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.... -

-

-* -......... '

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_ ... -..0,.... __ ...

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•• ••

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•• •• ••

••

~-

1. Un importante fondo de inversiones, Fidelity, offace diver· sas tipos de fondos. Algunos de elias, denominados fondos sectoriaJes, se especializatl en determinadas industrias; otros, lIamados fondos indexados, sencitlamente invierten en el Indica de mercado. Vaya a www.fidelity.comycalcule primato la desviaci6n tipiea de las renlabilidades del Indice Fidelity Spartan SOD, que es una replica del S&P 500. Mora establezca Ia desviaci6n !ipica de las rentabilidades de distintos fandos industriales (sectores). i.Son mayores 0 menores que la del fondo indexado? i.C6mo interpreta los valores obtenidos?

2. E1 poder de la diversificaci6n depende de la cooelaci6n entre los activos. Puede comprobarlo enlrando en la pagina de Campbell Harvey (www.duke.edu/~charvey) y siguiendo el vinculo con Two-Assets Mean Variance Graph. Vea que sucede con el riesgo de Ia cartera si tiene distintas proporciones de dos tipos de acciones tomadas de Ia Tabla 10.6. Introduzca la desviaci6n tlpica de cada una, suponiendo que tienen dislinta rentabilidad esperada. Observe primero los niveles de riesgo de cartera cuando las rentabilidades se mueven en la misma direccion (correlaci6n '" 1,0). Ahora reduzca progresivamente la correIaci6n entre los des titulos. Descubriril que el riesgo de cartera disminuye. Cuando la correIaci6n es de -1, (esto es, cuando los titulos se mueven en sentido totalmanta opuesto). la diversificaci6n elimina todo al riesgo.

que. si hubiera dividido Sll cartcra Cnlre las dos acciones habria reducido las variaciones mensllales del valor de sus ahorros. Puede vcr en cl tercer gnifico de la Figura 10-6 que si su cartcra hubiera estado equidistribuida entre las acciones de Ford y de Ncwmant Mining habria habido muchos mas mescs donde la rentabilidad habria sida media y muchos menos casos de rcntabilidades extrcmas. Diversiflcando entre las dos acciones, habria reducido 1<1 dcsviacion tipica de la rentabilidad de su inversion al 31.3 por ciento anua!'

;'/~ 10.5

Un inversor ha invertido todo su dinero en acciones de una mina de oro. i,OUe reduciria el riesgo de la cartera: diversificar1a adquiriendo acciones de minas de plata 0 acciones de fabricas de autom6viles? i,Por que?

EI Riesgo de Mercado y el Riesgo Propio

0

Especiftco

Nueslros ejemplos dClllucstran que. incluso un pequeno grade dc divcrsifieacion pliede orrcccr una reduccion substancial de la variabilidad. Suponga que calcula y com para las dcsviaciones tipicas de dos cartcras elegidas al azar con un solo tipo de acciones. can dos tipos de acciones, can cinco tipos de actiones y asi sucesivmncntc. En la Figura 10.7 pucde comprobar que la diversificacion pllcde reducir la variabilidad de las rClllabilidadcs aproximadameillc a la mitad. Adcmas. sc puede lograr casi todo esle bencficia con unas pocas accioncs: la rncjora cs signi· ficaliva cuando 1a cantidad dc acciones sc incrementa mas alIa de unas 15 0 20. I: Los tsUdisucos akutan un ~Ill<" Ik j".nrAA;;o" QlK' milk el gmdo de rdac.oo que c"uCTI Illnguna relacl6n. 13 eom:lacl6n scri:l de cero. 51 IJ rem,,b,hdad ,Ic las dos ac"OtICS sc mo...icrn en scnlldo Ill\l:rso. l:S dl.'C'r. 51 una de las acclO~ oonnalmcmc!'Ubc cu:mdo la 0lJ:Il baJa. cl cocfICIt."Il'c de OOITl."bcll'ln scna ncg:lll\"() 5i 1" rcnubilidad SC 1JlUC\'C c-~:w:l.1mCt1le de la Illlsma forn... pcro en sCfllldo contrano. d rornCJcrllc de COlTC."Ixit'ln "Cria de -1.0 I'cro b;, COJn'IxIOOO nq;a11\'3S 'iOn flOOO fll,.'C\lCll'cs. La 1Ila)"tlria de las em~ IIC'Tlm una d.--pendcocla COItlUn con d COflJun,o de Ia coononlla. por 10 que b>. com:lac,oncs l111re las n:mab,lIdadcs de la, lIcrlO1leS son normalmcme po:I'I'\'a!i. La eOfl'dac'Qn mc(!la entre la remab'hdad de las PCC'ione:< de la Tabla 106 fue apru.,unadamcnlc de O.();I.

294

capitulo 10 ntroducel6n 01 RIesgo.1o Rentobk1od y el Coste de Oportunidoct

295

del CopitOl

FIGURA 10.7 £1 riesgo (desvlocl6n tipica) dQ cortefos lormodos con distintos contidocles de occlones negoc:iodos en 10 Balsa de Nuevo York. Observe que 10 dlversltlcoci6n reduce r6pidomenfe el rlesgo 01 principia, p&fO despues Ienlomenle.

50

30

mas

.

20

,

•

2

• •

8

,.

Numero de acclones

"

16

18

20

F.......: M. Statman, "How Many Slocks Make a Di'WIr3ofied Porttolio- JownaI of F....-.caal end auanlJUlllVll ANIisIs 22 (Sep«wnber 1987). pp. 353-363.

riesgo unico, propia a especifico los factores de (iesgo que s6Io afeetan a esa empreso. Tomt::>ien se lIarna riesgo diversificobte.

riesgo de mercodo los fuentes mocroeconomlcas de rlesgo. Que ofeeton a lodc 91 mercado burs6til. Tamblen sa denomino rlesgo sistematico.

La Figura 10.7 lmnbicn demuestra quc, indcpendiclltcmetltc de la cantidad de acciones que posea. no se puede eliminar el riesgo por completo. Siemprc ex.iste el pcligro de que el mercado -incluyendo su cartera- sc desplome. EI riesgo que se puede eliminar par medio de 1a diversificacion se denomina riesgo lillico. propio 0 especijico. EI riesgo que no se puede evilar par mas que se diversifique se dcnomina riesgo de merctldo 0 riesgo sistematico. EI riesgo propio se presenta porque muchos de los peligros que amenazan a cada empresa son pcculiares de ella, y quiza de sus competidores directos. EI riesgo de mercado se debe a los pe:ligros macroeconomicos que amenazan a todas las empresas. EI riesgo de mercado explica por que las acciones tienden a moverse juntas, de modo que hasta las carteras mas diversificadas estin expuestas a los movimientos del mercado. La Figura 10.8 divide el riesgo en dos partes: el propio y cI de mercado. Si usted tiene un solo tipo de ace ion, el riesgo propio es muy importante. pero una vez que cuenta con una cancra de 30 0 mas c1ases de acciones. 1a diversificacion 11ega al limite de 10 que pucde hacer para eliminar el riesgo. Para una cartcra razonablemente bien diversificada, el unico riesgo que importa es el de mercado.

FIGURA 10.8 La dlversltlcoc16n elimlno el rlesgo pfopio 0 unico. PefO existe uno porte del rlesgo que no 58 puede &liminar que se dQnomIna rlesgo de mercado.

Rlesgo de mercado

I.

I, 20 Numero de ace::iones

, 30

Porte fres

296

EI Riesgo

10.5 Como Examinar el Riesgo l.C6mo podcmos saber que riesgos son propios y que riesgos son diversificables? l,De d6nde proceden los riesgos de mercado? He aqui tres mensajes que Ie ayudaran a examinar c1aramente el riesga.

Mensaje 1: Algunos Riesgos Parecen Importantes y Peligrosos, perc en Realidad son Diversificables Los directores financieros afTOntan los riesgos de manera cercana y personal. Deben lamar decisiones sabre vcrdaderas inversiones. Cuando se equivocan, arriesgan su carrera profesional, sus bonificaciones e incluso el puesto de ITabaja.

Sin embargo, la misma inversion puede no parcccr arricsgada a un inversor que pucdc vol veT sabre su decisi6n y combinarla con una cartera diversificada con

muchas alTOS activos 0 titulos.

EJEMPLO 10.2

~

Wildcat Oil Wells Usted acaba de seT nombrado director de exploraciones en el hemisferio occiden· tal de la empresa MPS Oil. E1 gcrcnle de Sll equipo de exploracion dellejano pais de Costaguana ha solicitado 20 millones de dolares extra para perforar en un sector aun mas tonido de la selva de Costaguana. EI gerente piensa que alii puede haber un pozo petrolifero "elefante", con un valor de 500 millones de d61ares 0 mas. Pem las posibilidades de enconlrarlo son, en el mejor de los casos, de I sobre 10, y precisamenlc ayer el director ejecutivo de MPS hablo con despecho de los 100 millones de d61ares que ya se han "perdido" en la exploracion de Coslaguana. iSe trala de una inversion con riesgo? Para uSled quiza 10 sea; si se encuenlra el pozo, quedara como un heroe; en casa contrario, 10 pagara caro. Pero M PS perfora cicntos de pozos en todo el mundo; para la empresa, 10 que cuenta es el exilo promedio. Los riesgos geologicos (ihay petroleo 0 no?) se compensan. EI ricsgo de un programa mundial de perforacion es mllcho menor que el riesgo aparente de cualquicr pozo individual incierto. Ahora de un paso atras y piense en los inversores que han comprado acciones de MPS. Tambien pueden tener litulos de otras cmpresas petroleras, y tambien de fabricas de accra, de ordenadores, ropas, cementa 0 cereales para el desayuno. Con IOOa naturalidad y realismo, suponen que los exitos y los fracasos que usted logre al perforar pozos de petroleo se compensanin con los miles de iniciativas independientes entre si que haran las empresas de su cartera. Por tanto, los riesgos a los que usted se cnfrenta en Costaguana no afcctan a la tasa de rentabilidad que exigen para invertir en MPS Oil. Los inversores con carteras diversificadas que ticnen acciones de MPS se sentimn muy contentos si usted encuentra su pozo "elefantc", pero es probable que no se enteren siquiera si pierde su empleo. Dc todos mados, no exigirlln una tasa de rentabilidad media superior por prcocuparse de los riesgos geol6gicos de Costaguana. ..

se

uros contra incendios

iLe gustaria asegurar la casa de su vecino contra incendios por 100.000 5? Su vecino esta dispuesto a pagarle 100 $ por un ano de proteccion, Y la expericncia demuestra que la probabilidad de que se prOOuzcan danos por fuego en cualquicr ano es inferior a una entre mil. Pero si 13 casa de su vecino se incendia, sera usted quien debera compensarle. Pocos de nosotros tenemos dinero suficiente para asegurar a nuestros vecinos. incluso si las probabilidades de inccndio son muy bajas. Los seguros parecen ser un negocio arriesgado, si consideramos las p6lizas aisladamente. Pero a las gran· des empresas de seguros, que emiten millones de p61iz3s, s610 les intcresa la media de perdidas. que se puede predecir con total exactitud. ..

Capitulo 10 IntrOduccioo 01 Rlesgo.la Rentab\lldad y el Coste de Opar1unidod del Cap(tol

r1~

10.6

297

Imagine un laboratorio de IBM a altas horas de la noche. Un cientifico esta hablando con un colega. "Tiene raz6n, Watson, reconozco que este experimento consumira todo el presupuesto de este ano. No sa que sucedertl si fracasamos. Pero si esta aleaci6n de hitrio y magnusio es superconductora, las patentes valdran millo· nes de d6Iares". l.Seria esta una buena inversi6n para 18M? Es imposible decir1o. Pero, desde el punta de vista de los inversores, no es arriesgada. ExpJique por que.

Mensaje 2: los Riesgos del Mercado son los Riesgos Macroeconomicos Va hemos visto que las carteras diversificadas no eSlim expueslas a los riesgos propios de las acciones individuales, sino a los acontecimienlos inciertos que afcctan a lodo cl mercado bursatil y a la economia enlera. Se trala aqui de faclores macroeconomicos, 0 faclores "macro", como los cambios de los lipos de interes, la produccion induslrial, la illflaci6n, los tipos de cambio y el precio de los carburantes. Estos factores afeclan a los boneficios y al precio de las acciones de la mayoria de las empresas. Cuando los riesgos macroeconomicos en conjunto se vuelven favorables, los precios de las acciones suben y los inversores obtienen ganancias; cuando las mismas variables caen, los inversores pierden. A menlldo, con solo pensar cn la exposici6n de las indllSlrias a los ciclos economicos y a otras variables macroeconomicas se pucde cvaluar 01 riesgo relativo de mercado. Los siguienlcs sectores se resienten de una sustancial exposici6n a los riesgos "macro" y a los riesgos de mercado: Las empresos ae,-eas. Dado que los viajes de negocios disminuyen durante los periodos de recesion y los particulares prescinden de las vacaciones y de Olros desplazamienlos, la industria aerea se halla sujeta a los cambios de los cic10s de la economia. EI lado positivo de la situacion es que los beneficios de las aerolineas "despegan" realmenle cuando la economia florece y los ingresos personales suben. Las filbricas de mllqllinas-herramienla. Eslas induslrias se hallan especialmente expuestas a los ciclos economicos. Las fabricas con exceso de capacidad raras veces compran maquinas nuevas para ampliar sus actividades. En periodos de recesion, el exceso de capacidad puede ser muy elevado. Por otm parte, he aqui dos industrias con menos exposicion a los faclores "macro": Los emp,-esllS de alimelllllcioll. Las empresas que venden articulos de consumo, como cereales para el desayuno, hanna 0 comida para perros, disfrulan de una demanda relativamentc estable durante las buenas y las malas epocas. Las compmiias electricos. La demanda de energia electrica muestra algunas variaciones segun los ciclos economicos, pero mucho menos que la demanda de viajes en avion 0 de maquina-herramicnta. Ademas, e1 Estado regula los beneficios de muchas empresas eleclricas. Estas normas reducen la renlabilidad, pero tambicn ofrecen a las empresas la oportunidad de aumentar los precios cuando se reduce la demanda. Recuerde que a los inversores con carteras d.iversificadas 10 que mas les preocupa son los riesgos mac(occonomicos y no los riesgos mjcroeconomicos peculiares de una empresa 0 un proyecto de inversion en especial. Los microrriesgos desaparecen en las carteras diversificadas. A los direclivos les preocupan los "macro" y los "micro", pero solo los primeros afeclan el coste de capital.

298

rt~ 10.

Parte Tres

7

Et Rlesgo

l,Que compania de los siguientes pares de empresas espera que este mas expuesta a los riesgos macroecon6micos? a. l,Un restaurante de lujo de Manhattan 0 una franquicia bien afianzada de Burger Queen? b. l,Una fabrica de pinturas que vende en pequenas tiendas de ferreteria y de bricolaje, u otra que vende grandes cantidades de pintura a Ford, GM y Chrysler?

Mensoje 3: Es Posible Medir el Riesgo Esta claro que Delta Airlines csta mas expuesta a los factorcs "macro" que las empresas de alimentaci6n, como Kellogg 0 General Mills. lPero las aceiones de IBM conslituyen una inversi6n mas arriesgada que las dc ExxonMobil? No es facil responder razonadamcnte a esta pregunta. Perc podemos medir el riesgo de IBM y ExxonMobilexaminando la ftuct'uaci6n de sus preeios de Bolsa. Va hemos sugerido como hacerlo. Recuerde que a los inversores con cartcras diversificadas les preocupa el riesgo de mereado. Los movimientos del mercado financiero agrupan los efectos que producen todas las grandes incertidumbres macroeconomicas. Si la cartera de mercado, eompuesta por todas las acciones que se negocian, sube en un mes deterl11inado concluimos que el efecto neto de la actualidad macroecon6mica es positivo. Reeuerde que el comportamiento del mercado casi no acusa los efectos de los acontecimientos de las empresas aisladas. Estos se eancelan por los miles de acciones que hay en el mereado. le6mo medimos el riesgo de cada lipo de acciones, como las de IBM 0 ExxonMobil? No los considcramos aisladamente, porque los ricsgos que aparecen cuando nos atenemos a una empresa delenninada son a menudo diversificables. En lugar de ello, medimos la sensibilidad de cada lipo de accion a las ftuctuacioncs del mercado financiero en general. Le cnsei'iaremos a hacerlo en el proximo capitulo.

iComo se calcula el coste de oportunidad del capital de un proyecto con "riesgo medio"?

Durante el siglo pasado, la rentabilidad anual del Standard & Poor's Composite Index de acciones ordinarias ha superado la de las Lelras del Tesoro en un 7,6 por denio aproximadamenle. ESla es la prima de ricsgo que los inversores han recibido par aceptar el riesgo de invertir en acciones. Las obligaciones a largo plazo ofrecieron una rentabilidad superior 0 las Letras del Tesoro, pero inferior a las acciones. Si la prima de riesgo hist6rica es tm buen indice del futuro, podemos calcular la rent..1bilidad espcradn del mercado actual sumando CSlI prima de riesgo csperada del 7,6 por cienlo allipo de imeres actual de las Letras del Tesoro. Este serio el coste de oportunidad del capital de un proyecto de riesgo medio, esto es, uno que tenga cI mismo riesgo que una acci6n ordinaria.

iComo se calcula la desviacion tipica de las rentabilidades de las acciones ordinarias?, iY la de una cartera de aeclones?

La dispersi6n de los resullados de las distinlas inversiones sc mide nomlalmenle par la varianza 0 la desviaclon tipica de los resullados posibles. La varianza es la media del cuadrado de las desviacioncs respecto a la media, y la dcsviaci6n lipica cs la raiz cuadrada de la varianza. En media, la desviaci6n tipica de las rentabilidades de una cartera de acciones ordinarias ha sido aproximadamellIe del 20 por cienlO anual.

i,Por que la dh-ersificacilm

reduce el riesgo?

La desviaci6n dpien de las renlabilidades es, par 10 general, mayor cuando se train de acciones individuales que cuando sc trata del mercado. Dado que los distinlos tipos de acciones no tienen Ull comportamiemo identico, es posible diversificar gran parte de esc ricsgo.

Capitulo 10 Introduccl6n 01 Rlesgo.1O Rantobliidod y al Costa de OporfunldOd

299

del Capital

Al distribuir la cartcra entre muchas inversiones, sc reduce el riesgo general de nuestra posi· ci6n. EI riesgo que sc puede eliminar por la diversificaci6n se denomina riesgo propio.

i. Que diferencia hay enlre el ricsgo propio, que se puede dhusificar, y el riesgo de mercado, que no se puedc di\'crsificar?

Incluso cuando se posce una cartera bien diversificada no sc elimina por completo el riesgo. Siempre estarcmos expuestos a los cambios macroecon6micos, que afectan a la mayoria de las acciones y al mercado financiero en general. Estos riesgos macroecon6micos sc combi.nan y crean el riesgo de mercado, csto es, el de que lodo el mercado se derrumbe. No tOOas las acciones lienen el mismo riesgo. i.Pero que significan las "acciones de alto riesgo''? No qucremos decir que las acciones tienen un riesgo elevado si son las (micas que sc posce, sino una acd6n que contribuye por encima de la media al riesgo de una cartera diver~ sificada. En Olras palabras, a los inversores no debe preocuparles mucho el riesgo que pueden diversjficar, sino e1 que /10 pI/eden diversificar. Esto depende de In sensibilidad de las acciones a las condiciones macroccon6micas.

1111111111111111111111111111111

I.

Tasa dc Rcntabilidad. Una acci6n se vende hoy a 40 S. A finales de alio, paga un divi· dendo de 2 $ y se vende por 44 $. i,Cwil es la tasa de rentabilidad tOlal de esas acciones? i.Cuales son la rentabilidad por dividendos y la rcntabjljdad por ganancia de capital?

2.

Tasa de Rentabilidad. Vuelva al problema I. Suponga que cl predo de las acciones a fin de ai'io, despues dcl pago del dividendo, es de 36 $. En csle caso, i,cu~i1es son la renlabilidad par dividendos y la rentabilidad por ganancia de capital? i,Por que no cambia la rcntabilidad por dividendos?

3.

Relltabilidad Real y Nominal. Usted compm 100 acciones par 40 $ cada una. Estas pagan un dividendo por acci6n al final del nna de 2 $. i,eual es la lasa de rentabilidad de su inversion sobre el precio de esras acciones al final del ano? i,Cuftl es la tasa de rentabilidad real (ajustada a la inflaci6n)? Supongn que in tasa de inflaci6n es del4 por ciemo. 3. 38 $.

b. 40$. c. 42$.

cfl:el Por fal'l>l'. v1sita nUllStra l!tglna en:

wwwmlle.Mrealey

4.

Rentabilidad Real y Nominal. La Bolsa de Costaguana tuvo una L.1sa de rcntabilidad del 95 por ciento. L1 tasa de inflaci6n de esc aOO en el pais fue del 80 por ciento. En los Estados Unidos, por el comrario. la rentabilidad de In BoIs.1 fue s610 del 12 por cienlo, pero la L.1Sa de inflaci6n sc redujo aJ 2 por dento. i,En que pais ofreci6 el mcrcado financiero In mcjor rentabilidad?

5.

Rentabilidad Real y Nominal. Durante el siglo xx. la tas.1 media de inflaci6n en los EsL.1dos Unidos fue del 3 por dento. i,Cwil fue la t&Sa de rentabilidad real media de las Letras del Tesoro, de los Bonos del Tesoro y de las acciones ordinarias durante esc pcri~ odo? Aplique los datos de la Tabla 10.1

6.

Rentabilidad Real y Nominal. i.Cree usted posible que las Letras del Tesoro. que estftn Iibres de riesgo, ofrezcan una tasa de rentabilidad nominal negatjva? i,Podrian ofrecer una tasa de rentabilidad real esperada negativa?

7.

Indices de Mercado. La tabla que figura en In pagina siguiente muestm los precios de cotizaci6n en la Bolsc1 de Dar es Slaam para los anos 2003-2004. Construya dos indices de rnercado; en uno de ellos emplee ponderaciones como las que calcula el Indice Industrial Dow Jones. y en el otTO uliJiee ponderaciones como las del (ndice bUJ'S..1til de Standard & Poor·s.

300

Parte Tres

EI Rlesgo

Precios Irlmsstroles en Tanzania para negoclar en 10 BoIsa de Oar as salaam. Fabricas de cerveza en

Empaquetadoras de Te en Tabacaleras

Tanzania, TOl, Tanzania, 236 millones' 32 millones' 14 millones'

Jun. 2003 Sep. 2003 Die. 2003 Mar. 2004

1.575 1.525 1.500 1.300

265 265 260 260

600 500 580 570

Oahaco, en Tanzania, Simba, 100 miltones' 64 millones' 36 millones' 700 690 700 830

1.775

1.700 1.720

1.720

500 520 570 580

• Nl>rnero de acciooes en circutacl6n.

8.

Historia de las Finan7.as. a. i,Cual fue la tasa de rentabilidad media de las acciones ordinarias de las emprcsas

estadounidenses mas importantes entre 1900 y 20041 b. i,Cual rue la prima de riesgo media de las mayores cmpresas? c. (..Cu.."ll fue la desviaci6n tipica de las rcntabilidades de la cartera de mercado?

1111111111111111111111111111111 co..,'·

"-'J

9.

Primus de Ricsgo. He aqui las rcntabilidadcs de mercado y de las Lelras del Tesoro entre 2000 y 20(,,, Rentabilidad de las letras del Tesoro

Ana

Aentabilidad del mereado

2000 2001

-10,89

5,89

-10,97 -20.86

3,83

31,64

1,02

12,62

1,20

2002

2003 2004

1,65

a. i,Cuftl rue In prima de riesgo de las acciones ordinarius en eada ana'?

b. lCua! fue In prima de riesga media? c. leual fue la desviacion tipica de [n prima de riesgo? 10. indices de Mercado. En 1900. el Dow Jones Industrial Average cstaba en un nivel de

2.600 puntas. En 2005, sc hallaba en 10.000 puntas. i,Picnsa uSled que en 2005 tenia mas o menos probabilidades de subir 0 de bajar mas de 40 puntas al din que en 19001 i,Significa esto que el mercado ern mas arricsgado ell 2005 que en 1900? 11. Primas por plaza. Las invc.rsioncs en Bonos del Estada a largo plazQ produjeron una rentabilidad media negativa durante cl periodo 1977-1981. le6ma dcbemos interprctar este hc<:ho? i.Los inversorcs en bonos de 1977 espernban branar una prima por plazo negativa? i.Quc nos cnscnan estas rcntabilidadcs de los bonos a 5 anos sobre la prima por plazo Cuturu normal? 12. Primas de riesgo. i.Quc sucedecl con c1 coste de oportunidad del capital si, de pronto, los invcrsorcs adoptan una actitud marcadamentc conservadora y se muestraJl menos dispuestos a aCrantar el riesgo de las inversiones?


13. Primas de riesgo yTasa de Ocscucnto. Ustcrl piensa que una acci6n que ticne el mismo ricsgo de mercado que el S&P 500 se vcndera a fin de ano a un precio de 50 $. La acci6n pagara un dividcndo de 2 $ a final de ano. i.Que precio cstaria dispuesto a pagar hoy por esc titulo? COllsejo: comience examinando los lipos de las Letras del Tesoro a un ano. 14. Anlilisis de Escenarios. Las acciones ordinarias de la empresa Torrc Inclinada de Pita. lnc., que es una cadena de restaumntes, generaran los resultados siguientes en el ano proximo:

Capitulo 10 IntJoduccl6n 01 Riesgo. Ie Rentobilldod y el Coste de Oportunldod del Caplfal

Dividendo Auge

301

Precio de 13 Acciones 195 $

NormaJidad econ6mica

5$ 2

RecesiOO

a

a

100

Si hay recesi6n, la emprcsa quicbrn. Ca1cule In usa de rcnt3biJidad cspernda y In desviaci6n tipica de los accionistas de Torre Inclinada. Para simplificar, suponga que los IreS cslados de la economia son igualmenlc posibles. Las acciones se venden hoy a 80 $.

15. Riesgo de la Carlera.i.Quicn considcraria las acciones de Torre Inciinnda de Pita (vease eI problema 14) como una inversi6n que reduce el riesgo, cl propietario de un casino 0 un exiloso abogado especializado en quiebras? Explique por que. 16. Analisis de Escenarios. Las acciones ordinarias de Escapist Films sc venden a 25 S, y ofrecen hacer los pagos siguienles eI ano proximo: Dividendo

Precio de 13 Aeciones

Auge

a

'8 $

NormaJidad ecoo6mlCa

1$

2.

Recesi6n

3

34

Calcule la tasa de rentabilidad esperada y In desviaci6n tipica de Escapist. Los treS escenarios son igualmeme probables. Luego calcule la tasa de rcnt3bilidad y la desviaci6n tipica de Wltl cartcra compueSIa a partes igualcs par aceiones de Escapisl y de Torre Indinad..1 de Pit.1 (vCase el problema 14). Demuestre que 1.1 desviaci6n Iipica de 1.1 cartera cs inferior a la de cada una de las acciones. Explique par que succde esto. 17. Analisis de Escenarios. Examine cI siguicme anlilisis de escenarios:

Tasa de Rentabitidad Escenario

Probabilidad

Recesi6n

0,20 0.60 0.20

Normalidad econ6mica

Aug.

Acciones

Bonos

-5%

+14%

+15

+8

+25

+4

a. i.Es monable supcmcr que los Bonos del Tesoro ofrecemn rentabilidades mayores durame una recesi6n que en una siruac::i6n de auge? b. Calcule la tasa de rentabilidad esperada y In desvinci6n tipica de cad..1 invcl"3i6n. c. i.Que inversi6n prefiere usted?

el POl' tavor. vislU nueslJ1l ~lIIa en www.mhe.esJbrealey

18. An8lisis de la Cartera. Emplee los datos del problema anterior para examinar una cartera con ponderaciones del 6()O/o en accioncs y del 4Q01o en bonos. a. i.euftl es la tas..1 de rcntabilidad de la cartcra en cad..1 escenario? b. i.Cual es la tasa de rentabilidad espe:rada y Ia desviaci6n tipica de la eartera? c. i.Preferiria uwertir en una C3rtcra rormada sOlo par acciones 0 en otra formada sOlo par bonos? 19. Prima de Riesgo. Si 1.1 renlabilidad del mercado financiero de 2010 resulta ser de·20 par ciento, ique sucederti con nuestro cilculo de la prima de riesgo "normal''? i.Resuha CSlO sensato? 20. Diversification. i.En em)1 de las situacioncs siguiemes logmria In mayor reducci6n del riesgo introduciendo en su cartera dos c1ases de acciones? a. Las rentabilidades de las acciones se OlUC\o'Cn en e1 mismo SClltido. b. Las rentabilidades de las accioncs son independientes. c. Las renlabilidadcs de las acciones sc mlleven en fonna inversa.

302

Por1e Tres EJ Rlesgo

21. Riesgo de mercado. iQue ernpresas de los siguientes pares espera que tcngan mayor riesgo de mercado1 a. Aceros Generales u Ofertas Alimentarias Generales. b. Club Moo 0 Cines General. 22. Riesgo y Rentabilidad. Vnas acciones proporcionar.'tn una tasa de rcntabilidad de ·20 por ciento 0 de + 28 por dento. a. Si ambos casos son igualmente probables, calcule la rentabilidad espcrada y la desvia·

ci6n tipiea. b. 5i las Letras del Tesoro proporcionan un 4 por dento. y los inversores piensan que las acciones ofrecen una rentabilidad satisfacloria. i,cuAl es el riesgo de mercado de las aceiones? 23. Ricsgo propio y Riesgo de mercado. Sassafras Oil apueSIa todo el capital que Ie qucda en una incierta exploracion submarina cerca de Cote d'I-luBe. I-Iay un 10 por

demo de probabilidad de descubrir un yacimienlo de petr6lco con reservas de 50 millones de barriles. Si encucntra petroleo, la ernpresa vendcra inmedialalTlente esas

rcservas a Big Oil, a un precio que dependera del estado de la economia. Asi, los resultados posibles son los siguientes: Valor de las Reservas, Valor de las Reservas. por Barril por 50 Millones de Barriles

Auge

NOf'malidad econ6mica

4$ 5 6

Valor de los Pozos

200.000.000 $ 250.000.000 300.000.000

o o o

j,Es Sassafras Oil una inversion de riesgo para un inversor en el mercado financiero, comparada. por ejcmplo, con Torre Inelinada de Pita del problema l4? Explique por que.

1111111111111111111111111111111

10.1. EI prccio de la obligacion al final del aoo es de 1.050 S. Por 10 que, la gananda de eapilal de eada obligad6n es de 1.050 $ - 1.020 $ - 30 $. Su rcntabilidad en d61ares es la swna de los ingresos que proceden de la obligaciOn, 80 S, mas la gananda de capilaL 30 S, en total 110 S. La tasa de rcntabilidad es: ingreso mas ganancia de capital = 8+ )0 RO,108odeII0,8% precio initial 1.020 La tasa de rentabilidad real es

+ renlabilidad nominal J + tasa de inflaci6n

I

~

1.108 ... 0,065 a del 6,5 % 1,04

10.2. La prima de riesgode las acciones es la rentabilidad media que supera a la de las Letras del Tesoro. Fue de14.6 porcienlo en el periodo I; del 9.1 porciento en el periodo 2. del 8.5 poe dento en eI periodo 3, Ydel 7.8 par ciento en el periodo 4.

Capitulo 10 Intrcx:luccl6n 01 rlesgO.1a rentobilldod y el coste de oportunldod del copltol

303

10.3. Tasa de Rentabilidad

Desviaci6n

Desviaci6n al Cuadrado

.60"

3.600

.,0

o o

o o

-50

-<;0

3.600

... 70%

.10

Varianza = media de las desviaciones aJ cuadrado = 7.200/4 = 1.800 La desviac:i6n tipica: = rail cuadrada de Ia varianza • .,t['8ijQ'" 42,4, about 42%

I0.4. La dcsviad6n tipica debcria disminuir porque la probabilidad de resultados extremos es menor. Ahara Ia tasa de rentabilidad esperada de las acciones de la f'3.brica de aulOmOviles cs: [0,3

x (·8%}} + (OA x 5%) + (0,3 x 18%) "'" 5 %

La varianza es:

[0.3, (-8-51'J + [0.4' (5-51'1 + [0.3' (18-5~1 - 101.4 La desviaci6n lipica es v'i'OiA = 10,07 por denIO, que es menor que la obtenidn al suponer que las prohabilidadcs dc cada esccnario cran las mismas.

10.5, La rentabilidnd de las acciones dc In mina de oro esla mas oorrelacionada con la dc una mina de plaia que con la dc una fabrica de autom6viles. La fabrica de llutom6· viles ofrcccm mayores bencficios par diversificaci6n. La fuerza de la diversificaci6n es menor cuanto mayor sea la correlaci6n entre las rentabilidades, dado que las buenas 0 malas aClUadones evolucionarian igua!. Cambiar la cartera de acciones de una a olm empresa liene un pequeno impacta sabre eI riesga glabal. 10.6. EI exita de este proyecto depende de la experiencia. EI exito no depcnde de la evaluci6n del conjunta de la ecanamia. La experieneia crea un riesga divcrsificable. Una cartera con muchas ncciones contendni "apuestas" en muchos riesgos (micas. Algunas de estas apueslas saldran bien y otras fracasaran. Parque los resultados de estos riesgos no dependen de faclores cOlUunes. lales coma el estado glabal de la ecanamia, las riesgos tienden a cancelarsc en una cartera bien diversificada. 10.7 a. EI restauranle de luja sera mas sensible al estado de la economia porque en epocas de rccesi6n sc restringen las comidas caras. Las comidas de Burger Queen resis· liran mejar la recesi6n. b. La empresa de pinrura que vende a los fabricanles de coches sera mas sensible al eslada de la ecanomia. En una epoca bajista, las venlas de caches caen draslica· mente al alargar las cansumidares las vidas de sus vehieulas. Par el contraria, en epoca de reccsi6n, cada vez mas gente rcaliza tareas de pintura "Ia haccn cUos mismos", 10 que supone que las venlas de pinlura a IraveS de los establecimienlas pcquenos scan mas estables y menos scnsibles a la cconomia,

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11.1 La Medici6n del Riesgo

EI Riesgo, 10 Rentabilidad, yel Presupuesto de Capital

del Mercado C6lculo de Betas los Betas de Amazon.com

y de ExxonMoblle La Beta de los Carfares 11.2 EI Riesgo V 10 Rentobilidad

<..Por Que Funclona Bien elCAPM?

Lo I..neo del Mercado de Titulos l,Hosta que Puntc Funclono Bien eI CAPM?

C6mo U1iizor eI CAPM pora Estimor los Rentobilidodes Esperodos 11.3 EI Presupuesto de Copltol y 81 Riesgo del Proyecto

EI Riesgo de 10 Empreso y at Riesgo del Proyecto los Elementos Determinantes del Riesgo del Proveeto

No Modo Foctores Adicionoles a los Tosos de Descuento

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tonto para los occlones

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IndivIdooIes como pora lOs fonck>s

de invefsi6n. www.duke.edu/-chot'\lev La p6gino de Campbe" Harvey contiene software senclllo que demuestra que 10 elvefSlficocl6n reduce eI

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EI catedrOffco William f. Sharpe recibiendo el premlo Nob&! de Economio. EI premio tue pelf eI desarrollo del modelO de voIorocl6n de octtvos. Este modeIo muestTa c6mo sa debe medir el rlesgo y estoblece uno f6rmulo que ralodono al rlesgo con al costa da oportunidod dal capitol.

"'-.En el CapItulo 10 comenzamos a tratar el tema del rlesgo. Trazamos una distinci6n entre el rlesgo propio. unico 0 especffico y el riesgo macroecon6mico. rlesgo del mercado 0 sistematico. EI riesgo proplo sa debe a los acontecimientos que 5610 afectan individualmente a las empresos 0 a sus competidores inmedlatos y sa puede ellmlnar por medio de 10 diversificaci6n. Pero con lndependencia del grado de diversiflcocl6n. no es posible evitar los aconteclmlentos macroecon6· mlcos que crean el riesgo del mercado. Esta es lo raz6n por 10 que los inversores no exigen tases de

rentablfldad mas elevadas para compensar el riesgo propio. mientros que sf es necesorio uno tosa de rentabilidad mayor para persuodirles de que afronten los rlesgos de mercado. l,C6mo podemos medir el riesgo del mercodo de un titulo 0 de un proyecto? Veremos que el riesgo del mercodo sa mide, por 10 general, segun 10 sensiblildod de 10 rentobllidod de los inversiones a los fluctuociones del mercado. Tombiem aprenderemos que Ie prima de riesgo que exlgen los Inversores debe ser proporclonal a esta sensibilidad. Esc reloci6n entre el riesgo y 10 rentablUdod constftuye una monera Litll de calcular 10 que los Inversores esperan recibir de los acciones ordinaries. Flnalmente. distinguiremos entre al riasgo de los tftulos de las ampresos y el de los proyectos Individuales. Considerarernos tambilm que deban hacer los dfrectores financieros cuando el riesgo del proyecto es dlferente al que presantan los actividodes yo existentes de 10 empreso. Despues de estudiar aste capitulo, ustad podre:

• Medir a interpretar eI tiesgo del mercodo de los titulos, tomblen Ilamado beto. • Reloclonar el rlesgo del mercodo de los tftulos con 10 toso de rantabilldod que exigan los inversores. • Colculor el coste de oporfunldod del capitol de los pmyectos.

306

Porte Tres EI Riesgo

11.1 La Medicion del Riesgo del Mercado Los cambios cn los tipos de inlcres, el gasto publico, la polilica monclaria. los prccios de los carburunlcs, los tipos de cambia y alros grandes factores macroecon6micos afeclan a casi IOOas las empresas y a 1a rentabilidad de casi lodos los cortero de mercado Cortero que contiene tados los oetivos 0 titulos de 10 economic. En 10 Pf6ctica. se emplea un indice de mercodo omplio para representor a todo el mercadO.

beta Sensibilidod de 10 rentobiHdod de los titulos a to rentobilldad de 10 cortero de mercado.

litulos. Por lanlO, podemos estimar el efecto de los grandes aconlecimienlos observanda la tasa de rCniabilidad de una cartera de mercado que contellga todo tipo

de litulos. Si en un dia dctcrminado cl mercado subc, el influjo de los cambios macroeconomicos debe ser posilivo. Sabelllos que el comportamiento del mercado sOlo refleja los aspectos macroeconomicos porque los acontecimientos de empre· sas determinadas -esto es. los riesgos propios- desaparecen cuando consideramos el comportamiento conjunto de miles de empresas y de titulos. En principio, la cartcl"'d de mercado dcbe contencr todos los activos de la cconomia mundial, y no sOlo acciones, sino lalllbien bonos, titulos extranjeros, activos inlllobi· Harios, etc. Pero en la practica, los analistas financieros clllplean indices del mercado financiero y, par 10 general. el Siandard & Poor's Composite Index (el 5&P 5(0)1. Ahora, nuestra larea consisle en definir y medir el riesgo de las acciones ordi· narias individuates. Es probable quc usted haya adivinado hacia dondc vamos. EI riesgo depcnde de nuestra exposicion a los acontecimientos macroeconomicos y se puede medir considerandolo como la scnsibilidad de la rentabilidad de los lim· los a las fluctuacioncs de la cartera de mercado. Esta sensibilidad se denomina bela de las acciones. A menudo se escribe la palabra beta con la letra griega 13.

Calculo de las Betas En el ultimo capitulo, examinamos la variabilidad de los titulos individualmenle considerados. Amazon.COlll tenia la mayor dcsviacion tipica y ExxonMobilc la mcnor. 5i listed hubiera poscido Ian s610 una accion de Amazon. su rentabilidad habria variado cuatro veces mas que con una sola accion de ExxonMobile. Pero los inversores prudentes no ponen todos los huevos en la misma cesta: reducen el riesgo por medio de la diversificacion. A los inversores con cartcras diversificadas les intercsa el efecto que cada titulo ticne en la totalidad de la cartera. La diversificacion puede eliminar el riesgo propio de las acciones individuales pero no el riesgo del mercado que actua COl1l0 un lodo, arraslrando sus acciones con eJ. Algunas acciones resullan menos afectadas que otras par las fluctuaciones del mercado. Los directores de inversiones hablan de accioncs "agresivas" 0 "defen· sivas"'. Las acciones defensivas no son muy scnsibles a las fluctuaciones del mercado y. por lanlO. tienen betas pequenas. Par el comrario, las acciones agresi· vas amplifican cualquier movimiento del mercado y tienen belas grandes. Si el mercado sube. es bueno tener tilulos agresivos; si baja, cs mejor !encrlos defensi· vos (0, mejor aun, conscrvar el dinero en el banco). Las acciones agrcsivas ticnen allas betaS, mayores de 1,0, indicando que su rentabilidad tiende a responder en mas de una unidad ante cambios unitarias de la rentabilidad del mercado tOlal. Las betas de las acciones defensivas son meno· res a 1,0. Las renlabilidades de estas acciones varian menos de una unidad ante variaciones unitarias de las rentabilidades del mercado. La beta media de lodas las acciones es -no se sorprenda- exactamente de 1.0. Ahora. Ie ensenaremos como se miden las betas.

EJEMPlO 11.1

~

C61culo de 10 beta de Turbo -C arged Seafoods Suponga que examinamos la historia comercial de Turbot·Chargcd Seafoods y seleccionamos 6 mcscs duranle los cuales la rentabilidad de la cartera de mercado rue mas 0 menos un I por cienlo. , Ilemos hablado de los indICeS mis conocldos del m<"T'Cado

financu~ro

en

la Sea:i6n 10.2

Capitulo 11

3

Rentabilidad de Mercado, % +1 +1 +1

4 5

-1 -1

6

-1

Mes 1 2

FIGURA 11.1 Esla figura as un gr6ftco de lOs datos de 10 tobIo correspondiente aI Ejempk) 11.I. Coda punto muestro eI comportorniento de lOs IiluIOs de TurbotCholged 5eafoods cuondo eI mercodo en generci sube a bo;o un 1 par c1ente. En media. Turbo- Charged 59 mueve en eI mismo senlidO que eI mercado, POlO no exoclamenle. En consecuenclo, 10 bote de TUrbot·Charged es Inlarlol a 1,0. Podomos medi, 10 bela por 10 pondlenla de Ia linea que une lados los puntos de 10 flgura. En esle coso as de 0,8.

EI RIesgo.1O Renlobllidod, V eI Presupueslo de Capltot

307

Turbot·Charged seafood's Return, % -+ 0,8 -+ 1,8 Macha = 0,8%

:~,: l - 0.2

Media",

-0,8%

- 0,8

Rentabllidad de Turbot-Charged, en porcentaJes

2,0

•

1,5

1,0

,.

• 1,0

0,8

0,6

,2

°

0,4

0,6

0,8

•

-0.5

1,0

-1.0

Aentabilidad de me«:ado, en porcentajes

-1.5

•

-2.0

Examine la Figura 11.1. donde se representan estas observaciones. Hemos dibujado una linea que muestra el comportamienlo medio de Turbol cuando el mercado sube 0 baja un 1 par cienlo. La pendiellte de estu linea es III bela de Turbo'. Se advierte de inmedialo que esta bela es de 0.8 porque, de media, Turbot gana 0 pierde un 0.8 por ciemo cuando el mercado sube 0 baja un I par cienlo. Observe que una diferencia de 2 punlos porcentualcs de la rentabilidad del mercado H 0 + I) produce de mcdia una diferencia de 1,6 puntos porccllluales a los accionistas de Turbot (·0,8 + 0,8). El ratio, 1,6/2 = 0,8, es la beta. En 4 meses 1<1 rentabilidad de Turbot sc coloca por eneima 0 por debajo de la linea de la Figura I 1.1. La distallcia que la separa de In Iinca, muestra la respuesta de la remabilidad de los tilulos de Turbol a los aeontecimienlos que afcctaron a esa cmpresa. pero 110 al mercado en geneml. Por ejemplo. en el Mes 2. los invcrsores que len ian acciones dc Turbot se beneficia ron de nOlicias macroecon6micas favorabies (el mercado subia un I por cienlo) y tambicn de olras cspecificas de Turbot. EI alza del mercado hizo ascender los Ihulos de Turbot un 0,8 por ciento (una beta equivaleme a 0,8 veces el I por denIo de la rentabilidad del mercado). Ese mes las noticias especificas de la compania dieron a los accionistas de Turbot una renlabilidad extra del I por ciento. siendo la rcnlabilidad total del mes del 1.8 por ciento.

•

Como muestra este ejemplo. podemos descomponer la rentabilidad de las aeciones ordinarias en dos panes: la parle que se explica par la rentabilidad del mercado, la beta de la empresa y la parte que se debe a factores espccificos de la empresa. Las f1uctuaciones de In primera parle reflejan el riesgo del mercado: las de la scgunda reflejan el riesgo propio. Por supueslo. la diversificacion pucde evitar el riesgo propio. Esa cs la r.tz6n por la que los inversorcs prudcntcs. que no ponen lodos los huevos en 13 misma cesla, consideran que la bela de Turbo cs inferior al promcdio y dcnomincn a eSlas acciones "defensivas."

Colculondo el Riesgo Excel y la mayorfa de las hojas de calculo tienen funciones programadas para el calculo de la beta de las acciones. En las columnas 8 y C de la siguiente hoja de calculo hemos introducido las rentabilidades del fndice 500 de Standard & Poor (del S&P 500) Y de Microsoft durante 6 meses del ario 2004. (En la practica, estimaciones basadas en solo 6 meses seran poco fiables. La mayorfa de las estimaciones de las desviaciones tfpicas y de las betas utilizan algo parecido a los datos mensuales de 5 arios.) Aquf hay algunos puntos a considerar sobre la hoja de calculo: 1. Columnas 8 y C. Observe que estas columnas contienen rentabilidades mensuales para el fndice de mercado y la accion. Algunas personas, erroneamente, introducen

precios en lugar de rentabilidades obteniendo resultados absurdos. 2. Fila 10. La nota de pie de pagina numero 7 del Capitulo anterior serialaba que al estimar la variabilidad de una muestra de observaciones es normal hacer ajustes para 10 que se denomina perdida de grados de Iibertad. En este caso la formula adecuada para la desviacion tfpica seria DESVEST(C3:C8). 3. Fila 11. Hemos convertido las desviaciones tfpicas mensuales en cifras anuales multiplicandolas por la rafz cuadrada de 12 (el numero de meses que tiene un ario). 4. Fila 12. En el calculo de la beta es importante introducir primero las rentabilidades de la accion (C3:C8) y despues las rentabilidades del mercado (83:88).

A

B

2 3 4

el Por favor, visita nuestra pagina en: www.mhe.es/brealeyS

Meses Dec-04

-0,75

0,07

Nov-04

3,25

-0,34

5

Oct-04

3,86

6,81

6 7

Sep-04 Ago-04

1,40 0,94

1,17 1,31

8

Jul-04

0,23

-3,92

9 10

Desviaci6n tfpica (mensual)

1,61

3,18

11

Desviaci6n tfpica (anualizada)

5,59

11,01

12

Beta Correlaci6n

13

A~I1.1

D

C

Rentabilidad en porcentaje S&P 500 Microsoft

1

Formula utilizada Columna C

=STDEVP(C3:C8)

1,25

=C10'SQRT(12) =SLOPE(C3:C8,B3:B8)

0,63

=CORREUC3:C8,B3:B8l

Debajo vera las rentabilidades de 6 meses recibidas por los accionistas de la cadena de restaurantes Anchovy Queen: Mes

Rentabilidad de Mercado, %

1 2 3

+1

4 5 6

-1 -1 -1

+1 +1

Rentabilidad de Anchovy Queen, %

+ 2,0 +0 + 1,0 -1,0 +0 -2,0

Dibuje una figura como la 11-1 y calcule la pendiente de la linea. i,Cual es la beta de Anchovy Queen?

La vida real no ofrece cifras tan sencillas como las de nuestros ejemplos. Sin embargo, el procedimiento de medici6n de las betas de las empresas reales es exactamente el mismo. I. Observe las tasas de rentabilidad, normal mente mensuales, de las acciones y del mercado. 2. Dibuje las observaciones segun el modelo de la Figura 11.1. 3. Ajuste una linea que muestre la rentabilidad media de la acci6n en funci6n de las distintas rentabilidades de mercado. La beta es la pendiente de la linea que dibuje. Puede parecer que el trabajo es duro, pero en la pnlctica los ordenadores 10 haran por usted. EI cuadro muestra como utilizar la funci6n PENDIENTE en Excel para calcular la Beta. He aqui dos ejemplos reales.

308

Capitulo 11

FIGURA 11.2

309

EI Riesgo. 10 Rentabilidad. y el Presupuesto de Capital

(a)

(a) Cada punto de esta figura muestra la rentabilidad de las acciones ordinarias de Amazon.com y la rentabilidad del mercado en un mes en especial, entre enero de 2000 y diciembre de 2004. La beta de Amazon es la pendiente de la linea que une estos puntos. Amazon tiene una beta muy elevada, que alcanza 2,49.

Rentabilidad de Amazon.com, en porcentajes

30

• • -50

-40

-30

-20

fo

-10

••

(b) En esta representaci6n de

60 meses de rentabilidades de ExxonMobile y del mercado en general, la pendiente de la linea que mejor se ajusta es muy inferior a la beta de Amazon en (a). ExxonMobile tiene una beta relativamente baja de 0,41.

20

30

Rentabilidad del mercado, en porcentaje

• •

-40 -50

(b)

Rentabilidad de ExxonMobile, en porcentaje

30 20

•

-50

-40

-30

20

30

Rentabilidad del mercado, en porcentaje

-20 -30 -40 -50

Las Betas de Amazon.com y de ExxonMobile Cada punta de la Figura 11.2a muestra la rentabilidad de las acciones de Amazon.com y la del indice de mercado en meses diferentes. Por ejemplo, el punto rodeado con un circul0 muestra que en el mes de septiembre de 2002 el precio de las acciones de Amazon.com cay6 en el 21,5 por ciento, mientras que el indice de mercado 10 hizo en un 8,6 por ciento. Observe que Amazon.com casi siempre se comport6 mejor que el mercado cuando el indice subia y que se comportaba peor que el cuando bajaba. De este modo, las acciones de Amazon son relativamente agresivas, con betas elevadas. Hemos dibujado la linea que mejor se ajusta a los puntos de la figura 2. La pendiente de esta linea es de 2,49. Por cada I por ciento de subida del mercado, el La linea que mejor ajusta a los puntos se denomina generalmente "recta de regresi6n". Su pendiente se puede caleular utilizando elmetodo de minimos cuadrados ordinarios. La variable dependiente es la rentabilidad de las acciones (de Amazon.com). La variable independiente es la rentabilidad del indice de mercado, en este caso el S&P 500. 2

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EI Riesgo y 10 Rentobilidod

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'41

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Las Betas y las Rentabitidades del Mercado Esperadas

Se pueden encontrar estimaciones de las betas de las acciones en flnance.yahoo.com y buscando eI petti! de las empresas. Trate de comparar las betas de las acciones de Eastman Kodak (a), The Home Depot (HD). Intel ~NTC). Philip Morris (MO) Y Walt Disney (DIS). Una vez Ietda Ia Secci6n 11.2, utilice eI modek:I de valoraci6n de activos financieros (CAPM) Y calcule Ia rentabilidad esperada de cada una de estas acciones. Necesitara Ia citra de la tasa actual de las Letras del Tesoro. Esta tambiltn puede enconlrarla en finance.yahoo.com pulsando en Bonds-Rates

(Rentabilidades de las Obligaciones). En sus calculos suponga que la prima de riesgo del mercado es del 7 por clento.

w,n1 _ _ ·,.

Fuente: P6gona web de Yahoo! FInaI'IZ8L Reprodul;:Qo con til pernIO$O de Yatw:loI Inc. 0 2005 ~ Inc. YMool Y til logo de Yahoo! son marcas OOl''''aalesde Yahool Inc.

Las Betas de los Fondos Vaya a www,fidelity.comybusquelalistadefondosdeinversi6n que administra FIdelity. EI nombre de algunos de e1los. como The Aggresive Growth FUnd, indica a las claras que son de alto riesgo. Otros, como The Balanced Fund, son manifieslamente de bajo riesgo. Seleccione varios fondos de alto y bajo riesgo y compruebe que sus betas corresponden reatmenle con sus nombres.

precio de las acciones de Amazon se mueve de media. un 2.49 por ciemo extra. Par cada I par cienlo extm de caida del mercado, el precio de las acciones de Amazon cayo un 2.49 por ciento extra. Asi, la bela de Amazon fuc de 2.49. Por supuesto, las rcntabilidadcs de las acciones de Amazon no estan pcrfectamente correlacionadas con las del mercado. La empresa lambicn eslaba sujeta al riesgo especifico, 10 que se aprecia en 101 dispersion de los puntos alrededor de la linea. A veccs, Amazon baja micntras cI mcrcado sube. y viceversa. La Figura 11.2b lllllcsira lin gnHlco similar de las rcntabilidadcs mensualcs de ExxonMobilc. AI contrario que Amazon, las acciones dc ExxonMobile crall de fensivas y con belas bajas. No eran demasiado sensibles a los movimienlos del mercado y. por 10 gcneral, sc comportaban peor cuando elmcrcado subia. aunque 10 hacian mejor (0 no Ian mal) cuando este caia. La pendienle de 13 linea que mejor se ajusta muestra que. en promcdio. un I por cienlO extra dc cambio del indice provocaba un 0,41 extra de cambio del precio de las accioncs de ExxonMobile. Dc este modo. su beta era de 0.41. Es facil eneontrar calculos de las betas en Internet. par ejemplo en finance.yahoo.com, pero puedc rcsultarlc intercsante examinar la Tabla 11.1, que muestra de que manera los movimientos pasados han afectado a muchos titulos bien conocidos. ExxonMobile tenia una bela 5010 superior a la mas baja: la rcnlabilidad de sus acciones era 0.41 \eces mas sensible a los movimientos del mercado que el promedio de los titulos. Amazon sc ubicaba en el extremo opuesto: su rentabilidad era 2,49 veces mas sensible a los movimientos del mcrcado que eI promedio de las accioncs.

las Betas de las Corteras La divcrsificacion reduce la variabilidad por el riesgo propio, pcro no e1 ricsgo del mercado. La bela de una cartcra es tan sOlo un promcdio dc las betas de los titulos que la componcn. ponderado segun las inversiones en cada titulo. Por ejemplo. una cartera formada solamente de dos c1ases por acciones lendria 13 bela siguicntc: Beta de la cartera "'" (porcentaje de la cartcra invert ida en acciones del primer tipo x beta de las acciones del primer tipo) + + (porcentaje de la cartera invertida en acciones del segundo tipo x x beta de las acciolles del segundo tipo) Asi, una cartera formada alSO por ciento entre Amazon y ExxonMobilc tendria una bela de (0.5 x 2,49) + (0.5 x 0,41) ; 1,45. 310

Capitulo 11

TABLA 11.1 las betas de una seleccl6n de acclooes ordlnarlas entre enero de 2000 Ydlclembte de 2004.

fI Riesgo. 10 Renlobilidod. y eI Presupueslo de Capitol

Amazon.com

2,49

Dell Computer

1,64 1,34 0,97 0.90 0.76 0.51 0,46 0,41 0,30

FO
Mceo.-. Boeing

~-Pfiz...

~xonMobiI

H.J, Heinz

311

Una cartera bien diversificada compuesta integramellle por acciones con betas de 2,49, como Amazon, seguiria teniendo una beta de 2,49. Sin embargo, la mayor pane del riesgo especifico de las acciones individualcs qucdaria divcrsificado. EI riesgo del mercado pcrsistiria y esta canera tenninaria siendo 2,49 veces tan varia· hlc como el mercado. Por ejemplo, si el mercado tiene una desviaci6n tipica del 20 par ciento (aproximadamente la media historica que encontmmos en el capitulo 10). una cancra completamenlc diversificada con una beta de 2,49 tendria una desviacion tipica de 2,49 x 20 = 49,8 par ciento. Las carteras con betas enlrc 0 y 1,0 tienden a moverse en la misma direcci6n que el mercado, pem no exactamentc. Una cancra bien divcrsificada con acciones con beta baja, como las de ExxonMobile, tooas con betas de 0,41, casi no tiene riesgo propio 0 espccifico. y se halla relativamenle a salvo de los movimienlos del mercado. Asi, una cartera de este tipo tiene una variaci6n dc 0,41 respeclo al mercado. Por supueslo, de media. las acciones tienen una beta de 1,0. Todas las caneras bien divcrsificadas, que conrienen lada c1ase de acciones, con una bela media de 1,0 tiencn la misma variabilidad que eI indice del mercado. A~tiJJ#ta,.WJ

EJEMPLO 11.2

11.2 •

Suponga que ha invertido proporciones iguales en las acciones de la Tabla 11.1. Calcule la beta de su cartera•

.Que riesgo tienen os (onaos ae inversion? No es nccesario seT rico para teneT una canera diversificada. Puede comprar accio· nes de uno de los mas de 8.000 fondos de inversion de los Estados Unidos. Los inversores compran acciones de los fondos y estos emplcan el dinero para fonnar caneras de titulos. Las rcntabilidadcs de estas carteras vuelven a los propieta· rios de los fondos en proporcion a su participacion. De cste modo, los fondos actuan como cooperativas de inversion que ofrecen diversificacion y gestion profesional a todos los inversores. hasta a los mas pequenos, a lin bajo coste. E)(aminemos las betas de dos rondos de inversiones que invicrten en acciones. La Figura 11.3a muestra las rcntabilidades mensuales del fondo de inversi6n Vanguard Windsor II y del Indice S&P durantc 5 ailos hasta finales de diciembre de 2004. Pucde comprobar que las acciones del fondo Windsor II tcnian una sensi· bilidad menor que la media a los cambios del mercado; de media, mostraban una beta de 0,74. Si el fondo Windsor II no tuviera riesgo especifico. su canera habria sido 0,74 vcces tan variable como la cartera de mercado. Pem cl fondo no habia diversificado por completo el riesgo unico 0 propio; en la linea de la Figura I 1.3a sigue habiendo ciena dispersi6n. EI resuhado cs que la variabilidad del fondo em algo superior a 0,74 veces la del mercado.

312

Porte Tres

EI Rlesgo

FIGURA 11.30

RentablHdad de Windsor II en porcentaJe

La pendJenle de 10 reclo que mejor sa oJusla, cktmuestro

20

que los Inversores en e11ondo

15

de InversIOn Windsor II alrontolon un rlesgo de mercodo InferIor 01 de 10 cartero SIP 500. La bela de

10

•

Windsor II fue de 0,74. Esto as Ia bela media de coda tlpo

de acelones ordinaria. del tombi9n afronfaron clerto riesgo proplo; observe 10 dlsper5i6n de los renlobflldodes de Windsor II por enclma y por debojo de 10 recla de r8gresiOn.

,.

•

IondO. Pero los Inversoles

-20

•

•

•

•

20

Rentabilidltd de mercado en poreenteje

-10

-15 -20

FIGURA 11.3b La cortaro

Rentabilidltd del Indice 500. 20

Vanguard 500 as un fonda sobre un [ndlce disenadO paro segulr el componamlertto del mercado. Obsefve to bela del londo (1,0) Y Ia ousencia de

eo porcentaje

15

rlesgo especinco. 1.05

10

renlobilldades dellondo colnclden cos! exoclomenle con 10 recta de regresJOn, que reloclono sus fentobflldades

5

con los de 10 cartaro SIP 500.

-20

,.

-,. -5

20

Rentllbilidad del mercado, en poreenta]e

-1. -15 -20

La Figura 11.3b muestra cl mismo gr.ifico en el caso del fondo de inversion Vanguard Index Trust 500. Observe que este fondo tiene una beta de 1.0. y apenas un pequeno residuo de riesgo propio; la linea que mejor se ajusla se adapla casi exactameOic. porque elfol/do sobre eI iI/dice esta disefiado para seguir los movimientos del mercado 10 mas estrechamente posible. Los gestores de fondos no buscan bucnas acciones, sino lograr la diversificacion al mcnor coste posiblc. (EI fondo sobre el indice Vanguard accpla invcrsioncs minimas de 3.000 $ y cobra menos del 0.20 anual de los activos en concepto de gesti6n). EI fonda sobre cl indice esla ;IItegramenle di\'ersificado. Quienes invienen en estc fonda compran acciones de la lomlidad del mercado y no lienen que preocuparse en modo alguno del riesgo espccifico.

EI RiesgO, 10 Rentobllldod. y Ell Presupuesto de Capitol

Capitulo II

A~

11,3

313

Suponga que puede conseguir la diversificacion total de una cartera formada con acciones con una beta media de 0,5. Si la desviaci6n tipica del mercado es del 20 par ciento al ano, (.cual es la desviaci6n tipica de la rentabilidad de la cartera?

11.2 EI Riesgo y 10 Rentobilidod

prima de riesgo del mercado Diferenclo entre 10 rentobllidod del mercodo y 10 rentobilidod de los letros del Tesoro. que no Ilenen rlesgo.

FIGURA 11.4 (0) AQUi' comenzamos a dibu)ar Ja tosa de rentabilidod lrente a Ia bela. los prImetos puntas de referencla son los letras del

T8SOfO (bola '" 0) Y Ia cortera de me«:odo (bola '" 1,0). 5uponemos que las Ietros del Tesoro t1enen una lasa del 3 pat'

clonto y una renlabliidod de mercodo del 10 pol' clento. La prima de rtesgo del mercodo es 10 - 3 '" 7 pat' clento. (b) Una cartera dlvldido a partes Iguo\e$ entre Letras del Tesoro y eI rnercodo tendro una bela de 0,5, Y una renlabilidod esperoda del 6,5 par clento (punto X). Una eortera compuesta en un 20 par ciento pol' eI rnercodo y en un 80 par clento par Lelras del Tesoro tIene una beta de 0,2 y uno tase de renlabilidod esperodo del 4,4 par clento (punlo Y). Observe que 10 tose de rentabllldod esperodo de cuoJquler cortera que combine Lelros del Tesoro y el mercodo se sitUo en uno linea recta. La primo de riesgo as proporclonol a 10 beta de 10 cortera.

En eJ Capitulo 10 analizamos las rentabilidades pasadas de algunas invcrsioncs. La inversion menos arricsgada era la de Lctras del Tesoro de los EE.UU. Dado que la renlabilidad de las citadas Lelras est:i fijada previamcnte. no resulta afeclada par 10 que sucede en el mercado. Dc eslc modo, la bela de las lelras del Tesoro cs cera. La inversion mas arriesgada que consideramos era In cnrtera de mercado de acciones ordinarias. Esta tiene un riesgo medio de mercado: su beta es de 1,0. Los inversores prudentes no aceplan riesgos solo por placer. ElIas juegan can dinero real y en consecuencia exigcn una rentabilidad superior a la de las Lelras del Tesoro. La difercncia entre la renlnbilidad del mercado y el tipo de inlercs de las Letras se denomina prima de riesgo del mercado. Duranle el siglo pasado, la prima de riesgo del mercado fue del 7,6 por dento anual. Por SUpUCSIO, hay muchos motivos para diseutir si el siglo pasado fuc un periodo tipico, pcro aqui nos limitaremos a suponer que 1<1 prima de riesgo normal esla cercana al 7 par dcnto, csto es, que el 7 par denio es In rcnlabilidad adicional que los inversores pucden csperar razonablemente al invertir cn elmcrcado financiero y no en Lelras del Tesoro.

.•

lei

•~ •• I• ~• • •

Cart~do

....-

10

,, ,, ,, ,,, ,,, ,,

-------------------------------------~

1" -

prima de mercado

Lelras del Tesoro

....

0

1.0

lbl Can~do

....-

10 -------------------------------------~

=-__.....x.......~

6,5 y 4,4

3

o

o~

0,5

...

1,0

314

Porte Tres

EI Riesgo

En la Figura 11.40 hemos representado el riesgo y la rentabilidad esperada de las

Lctras del Tesoro y de la cartcra de mercado. Para ello puede comprobar que las Letras del Tesoro tienen una bela de cero. y ademas hemos supuesto una renta-

modek> de volorocoo de activos f1noncieros (CAPM) Teorio sobfe 10 reloci6n entre el riesgo y Ie rentobilldod que montiene que 10 prIma de riesgo esperodo de cuolquier occi6n es Iguol a 10 primo de riesgo del mercodo multiplicodo per su beta.

bilidad libre de riesgo del 3 por cienlo. La cartcra de mercado tiene una beta de I,D esperada del 10 por cient03. Ahara.
r I ~ 11.4

loeual es la prima de riesgo y la rentabilidad esperada de un activo con B = 1,51 Suponga que la rentabilidad de las letras del Tesoro es del 6 por ciento y que la prima de riesgo del mercado es del 7 por ciento.

"Par Que Funciona Bien el CAPM? EI CAPM supone que el mcrcado financiero eSla dominado por inversores bien diversificados a los que s610 les interesa e1 riesgo de mercado. Esto es 16gico en el mercado financiero, donde la negociacion csta dominada por grandes instiruciones. y en el que, inc1uso, los pequenos panicipantcs pueden diversificarse con bajo coste. £1 siguiente ejemplo muestra por que en esle caso el CAPM tiene scntido. ) 1..05 dalO$ hist6ncos mUCSInm que Ia plllNl de ncsgo e5 del 7 pill'" Clmto apfWunadamcnlC. Con un;l wa de In lmas del TI:$Of"O del ) por cicnto. Ia rt'lllablhdad C$pCnda del mcrcado seria de ) + 7 '" 10 por ClcnIO.

Copiluk) 11

EJEMPlO 11.3

~

~ Como

El Riesgo.1O Rentobilidod. V eI PresupueslO de Capitol

315

invertirfa usted 1 miilon de dolares?

iAlguna vez ha sonado recibir un cheque de I millan de d6lares, sin condici6n alguna, de pane de un benefactor desconocido? Soi'icmos con los ojos abicrtos que hariarnos con esta cantidad. Tcncmos dos buenos candidatos: las Lelras del Tesoro, que ofrcccn una renlabilidad absolulamcnle segura, y la cancra de mercado (quiza a traves del fondo de inversiones Vanguard, del que hablamos en este capitulo). EI mercado ha generado rentabilidades superiores de media, perc esas rcntabilidadcs han flucluado mucho. (Observe nucvamentc la Figura J 0-4). En consecucncia, Sll politica de inversion dependera de su tolerancia hacia el riesgo. Si usted es una persona prudente, puede invertir 5010 una parte del dinero en la cartera de mercado y prestar el resto 31 gobierno, comprando Letras del Tesoro. Suponga que invicrte el 20 por ciento del dinero en la cartera de mercado y coloea el otro 80 por ciell(o en lelras del Tesoro de los EE.UU. Asi, la beta de su cartera sera una combinaci6n de la beta del mercado (13 mercado = 1.0) Yde la beta de las letras (13 letras = 0): Bela de cartera = (proporcion en el mercado x bela del mercado) + + (proporcion de Ictras x beta de las letras)

B ~(0,2 x Bmereado) + 0,8 x Bietras ~ (0,2 x i,0) + (0,8 x 0)

~

0,20

La proporcion de fondos que se invierte en el mercado afecta a su rentabilidad. Si invierte su millon de dolares en la cartera de mercado, ganara locta la prima de riesgo del mercado. Pero si solo invierte el 20 par ciento del dinero en el mercado. s610 ganara el 20 por cienlo de la prima de riesgo. Prima de riesgo esperada de la cartera = (proporci6n en e[ mercado x prima de riesgo del mercado) + (proparcion en letras x prima de riesgo de lelras) = = (0.2 x prima de riesgo del mercado esperada) + (0.8 x 0) - 0,2 x prima de riesgo del mercado esperada = 0.2 x 7 = 1,4% La rcnlabilidad esperada de su cartera es igual al tipo de interes sin riesgo mas la prima de riesgo esperada: Rentabilidad esperada de la cartera = rCfITJna = 3 + 1,4 = 4,4% En la Figura II.4b mostramos la beta y la renlabilidad esperada de eSla cartera simbolizada con la letra Y. ... linea del mercado de titulos RekJciOn que existe entre 10 t050 de rentobilidod esperodo y 10 beto.

A~".S

la linea del Mercado de Titulos EI Ejemplo 11.3 ilustra un conceplO general: al invertir derta proporcion de su dinero en la cartera de mercado y al preSlar (0 al pedir preslado)4 el resto, se puedc lograr cualquier combinacion de riesgo y de rentabilidad esperada de la linea ascendente de la Figura I 1.5. Esta linea se denomina generalmenle linea del mercado de Ihulos. l.C6mo conformaria una cartera con una beta de 0,251 ,Cuill es la rentabilidad esperada de esta estrategia? Suponga que las Letras del Tesoro ofrecen un 6 par ciento y que la prima de riesgo del mercado es del 7 por ciento. 4 Obsen-e que la linea del rnncado de tllulOli se exticnde por cncima. de la ml1abllitbd del mm:ado a B-1 ..C6mo gcnenria USlro una ~ ron 0 - 2.0 pol" epnplo? Es riel!, pm> amespdo, Suponga que plde pres.. !ado I mill6n de d6bres e im'ierte Ia canlidad recibu:la mis Olro millOn en la eanas de mm::IIoo. Con cso uene 2 mitlones de d6lares tn\-ertldos y I m,llOn de deuda. Anora su unel'll li<'floe una bct:t de 2.0:

Beta de 1a ~arter.l - (proporci6n en el mercado x bela de m~rcado) + + (pn:lJlOI'Ci6n en el prCslllmO x beta del prtstamo)

ll- (2 "

~) + (-I " li,.t-.)

-(2" 1.0)+(-1 ,,0)-2

que Ia proporcM'Jn en d prtswno es negall\"1.. porque ustro em I'ldlaldo dl1ll.'m, y roo prest3ndolo. Dc:: todos lTlOdos. pcdlr ~ a un banco 0:11 un COllllSIOrl1sta roo sma dlrlCllm dcmasiado calU. en 13 medlda en que ofl'l,'7.ca la cartCJll de iIClh-os de 2 Illilioncs de d6rarcs como gar:lnlia del prCsl.al11(l. j,Pucdc: calcular 1a prima de riesgo 'J Ia tasa de rl.'1'll.abilldad cspcrJda de esl.a eslnllcgl3 de pn.'stamo e 1I1\·...'f'Si6n? ~

316 La linea del mercodo de tilulos muestro Ia dependendo de 10 losa de rentabilidod esperoda lespecto a Ie beta. 5eg(in 81 modelO de volorocloo de

Porte Tres El Riesgo

FIGURA 11.5

-------------------------------------

activos nnoncleros, las tasas

de rentobllldad esperodos de lodos los titulos de ladas las corteros so ordenon seg(ln e510 linea.

o

B...

1,0

La linea del mcrcado de titulos describe las rentabilidades esperadas y el riesgo

que se asume al invertir en el mercado distillias proporciones de sus fondos. Tambien ofrece un modelo para olras inversiones. Los inversores s610 cslamn

dispuestos a manlener otras inversioncs si estas les ofrccen perspectivas igualmente buenas. Asi, la linea del mercado de titulos fija la prima de riesgo que se exige a clIalqt/ier inversion: Prima de riesgo de una inven:ion "'" beta x prima de riesgo del mercado esperada Vuelva a examinar la Figura IIAb, scgun la cual una acci6n ordinaria individual con 0 = 0,5 debe ofrecer una lasa de renlabilidad espcrada del 6,5 por cienlo cuando las Lelras del Tesoro ofrccen un 3 por cicnto y la prima de desgo del mercado es del 7 por ciento. Ahora puedc comprobar que ha de ser asi. Si esa acci6n ofrcciera una tasa de rentabilidad inferior, nadic compraria siquicra una fracci6n de ella, porquc se podria conseguir un 6,5 por cicnto con 5610 invcrtir al 50 por cienlo en Lelras del Tesoro y en cl mercado. Y si nadic quiere esc activo. Sll precio tienc que caer. Un precio inferior constiluye una mejor oportunidad para los inversores. esto es. promete una tasa de rentabilidad superior. EI prccio cacm hasta que la Lasa de rentabilidad esperada de la acci6n vue1va al 6.5 por ciento. A ese precio y con esa rentabilidad esperada. se cumple el CAPM. Si, por el contrado, nuestra acci6n ofreciera mas del 6.5 por ciento, los inver· sores diversificaclos se mostrarian mas dcseosos de comprarla. Eso elevaria el prccio y reduciria la rentabitidad esperada a los niveles que predice el CAPM. Este razonamiento cs valido para acciones con cualquier beta. Esta es la raz6n de la validez del CAPM y de que la prima de riesgo esperada de cualquier inver· si6n deba ser proporcional a su beta. ";~11,6

Suponga que invierte 400.000 $ en Letras del Tesoro y 600.000 $ en la cartera de mercado. Leual es la rentabilidad de su cartera si las Letras ofrecen el 6 por ciento y la rentabilidad esperada del mercado es del13 por ciento? LaUe implica la rentabilidad de esta cartera en cuanto a la rentabilidad esperada de las acciones individuales con betas de O,6?

tHosto que Punta Funciono Bien el CAPM? La idea basica del modelo de valoracion de los activos financicros cs que los inver· sores esperan una recompensa por su espera y por sus preocupaciones dcrivadas de asumir riesgo. Cunnto mayor sea su inquietud. mas rentabilidad esperan. Si listed invierte en una Letra del Tesoro sin riesgo. solo recibirci el lipo de interes. Esa es la recompensa por la espera. Cuando invierte en titulos arriesgados. espera una rentabilidad extra, 0 prima de riesgo, por su inquicilld. EI modele de valora· cion de los activos financieros mantiene que esta prima de riesgo cs igual a Ja prima de ricsgo del mercado multiplicada por la beta. En consecuencia.

EI RIesgo. 10 Rentabildod. V eI Presupuesto de CapitOl

Capitulo 11

317

Rentabilidad esperada de la accion = tipo de intercs sin riesgo + + (beta x prima de riesgo del mercado) r= r/+ n (r. - rf) i,Hasta que punlo funciona bien el CAPM en la prnctica? iLaS rentabilidades de las acciones con betas de 0,5 caeo en promcdio a mitad de camino entre 1'1 rentabilidad de 1'1 carterd de mercado y el tipo de interes de las Letras del Tesoro? Lamentablemente, las pruebas son contradictorias. Vol vamos a considerar las rentabilidades realcs que obtienen los inversores en aceiones con betas bajas y con betas altas. Imagine que en 1931 diez inversores se relinen en un bar de Wall Street y aCllerdan establecer inversiones en fondos para sus hijos. Cada inversor decidio seguir una estrategia diferente. EI inversor I decide comprar cliO par cienlo de las acciones con las betas mas bajas que se negocien en 1'1 Bolsa de Nueva York; cl inversor 2 prefiere el 10 por cienlO con las siguienlcs betas mas bajas, y asi en adelantc. hasta el invcrsor 10, que consienle comprar las acciones con las betas mfts elevadas. Tambien acuerdan que al final de cada ailO volveran a estimar las betas de todas las acciones de la NYSE y rcconstruiran sus carteras. Y asi sc separan cordialmente y con los mejores dcseos. Con el ticmpo los diez inversores fallccieron, pcro sus hijos acordaron reunirse a principios del 2003 en el mismo bar para comparar la evolucion de sus carteras. La Figura 11.6 mucstra como les fue. La cartera del inversor I resu[to tener mucho menos riesgo que el mercado: su beta fue solo de 0,49. Sin embargo. tam bien es el que ha logrado la rentabilidad inferior, del 9 por ciemo sobre la tasa de interes libre de riesgo. En el otro extremo, la beta de la cartera del inversor 10 fue de 1,53, aproximadamenlc 3 veces la de la cartera del inversor I. Pero el invcrsor lOse vio recompensado con la mayor rentabilidad, que fue en media un 15 por ciento superior al tipo de interes. Asi, es verdad que, durante estc pcriodo de 72 atlos. las rentabilidades aumentaron can la beta. Como puede vcr en la Figura II .6. la cartera de mereado durante cl mismo periodo de 72 atlos ofrecio una rentabilidad media del 12,2 por cienlo por encima del t1PO de interes5 y (por supuesto) (uvo una beta de 1,0. EI CAPM predice que en la Fi&rura 11.6, la prima de riesgo debe hallarse en la linea del mcrcado de titulos con FIGURA 11.6 El modelo de volo,acian de los activos llnancleros Indica que 10 prima de fie5gO esperodo de cuo6qulef inversiOn debe coIncldir con 10 IinGa del mercado de hlulos. Los puntas muestron 105 primos de rlesgo reales de corteros con betas diferentes. los corteros con betas ottos generoron las rentobllidocles mecios m6s elevodas como 10 predice el CAPM. Pero 105 corteros con belas eI8vodos 58 ublcon par deIxJ}o de 10 linea del mercodo de titu6os, y cuatro de las corteros con betas bojas, par enclma. La linea que mejQr 58 olusla a 105 renlabllldodes de los 10 cor1eros serio m6s pIono que 10 linea del mercodo de tiluIas.

25" ~, 20"

Unee de meteado

'~IO ~ .

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f ""10"

5

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6

8

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LCarlera de mercado

•

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0 0

,

0.5

1.5

2

Beta de III eartera F08flte: F. Black. "Beta y Rentabilidad", Joum8I 01 PorTfoio Adam Kolasinski par recalclliar y ampliar et gmfico.

~

20 (F" 1993). pp 8-18. Agradecemo$ a

'En la Figura 11.6, las aociones de La canera de meraKlo- Ilcncn La ml$ma pondcnIci6n. Dado que las accioncs de las CfTlpnsas mas peqllcilas ofrcc,CfOn rentabili
Porte Tres

318

EI Rlesgo

pcndienlC crccientc. Puesto que el mercado ofreci6 una prima de riesgo del 12,2 por dento, la cartera del inversor I, con una bela de 0,49, debi6 haber proporcionado una prima de riesgo del 6 por dento. y la cartcra del inversor 10. con una beta de 1.53. debio ofrecer una prima ligeramente superior al 18 por cienlO. Pucde comprobar que. aunquc las acciones con betas mas clcvadas se componaron mejor que las que ten ian belas reducidas, In difercncia no fue tan grande como pronoslicaba e1 CAPM. La Figura 11.6 juslifica ampliamente el CAPM aunque sugiere que la linea que reline 1a rcntabilidad y la beta ha resultado demasiado plana. Pero los uhimos ai'ios sc han mostrado menos considcrados con cl CAPM. Por ejcmplo, 51 los 10 amigos hubieran invertido su dinero en 1966, y no en 1931, la relacion entre la rentabili· dad de sus carteras y las betas hubiera sido mucho menor. i.,Significa esto que durante los uhimos 35 ailos se ha producido un cambio fundamental en la relacion entre cl riesgo y la rentabilidad, 0 es s610 que durante esos anos las acciones can betas altas han tenido un comportamiento peor de 10 que esperaban los inversores? Es dificil afinnarlo can seguridad. Existen pocas dudas de que el CAPM es dcmasiado sencillo y que no refleja todo 10 que ocurre en el mercado financiero. Por ejemplo, examine la Figura 11.7, que muestra 1a rentabilidad acumulada de dos carteras. La linea negra muestra la diferencia acumulada entre las rentabilidades de las acciones de las empresas pequenas y de las acciones de las cmpresas grandes. Si hubicra comprado las acciones con las menores capitalizaciones de mercado y hubiera vendido aqucllas con las mayores capitalizaciones. asi es como habria variado su riqucza. Puede vcr que las acciones con capitalizaciones pequeiias no siempre 10 hacen bien, pero a 10 largo del recorrido sus propietarios han obtcnido renlabilidadcs substancialmente mayores. Desde finales de 1926 la difcrencia anual media entre las rentabi· lidades de los dos grupos de acciones ha sido del 3.9 por ciento. Ahora fijese en la linea gris de la Figura 11.7, que mllestra la diferencia acumulada entre las renta· bilidades de las acciones de valor y de las acciones de crecimiento. Las acciolles de \'alor aqui se definen como aquellas que lienen un elevado ratio valor cOlltable-valor de mercado. Las OCciOlles de crec;",iemo son aquellas con bajo ratio valor eontable-valor de mereado. Observe que el valor de mercado ha FIGURA 11.7 La linea negra muestra la dilerencla acumuloda entre la renloblfldod de los acclones de los pequei\as y de las grandes empresos desde 1926 hasta 2004. La linea gris muestro la diferenda acumuloda entre la rentobilidod de las acck>rles con elevados y bojos rolios valor contoble-valor de mercodo.

100

1<4,8 S Altos ratios de valor ccntable - valor de men:ado

9,1 S (Pequeilas empresas)

1961

1966 Mo

1971

1976

1981 1986

1991 1996 2001

0,1

Fuenre: mba.luck.dartmouth.edulpagesllaculty/ken.lntnchldata_library.html. UtilIlado con permiso de Kenneth R. French.

Capitulo '1

EI Riesgo. 10 Rentobilldoc1 y el PlesupueSfo de Copllol

319

proporcionado mayores rentabilidadcs a largo plazo que cI crecimiento de las acciones. Desde 1926 la difcrencia anual media entre las remabilidades sobre el valor y el crccimiento de las acciones ha sido del 4.5 por ciemo. EI rendimiento superior de las acciones de las empresas pcquei'ias y de las acciones de valor no se adapla bien al CAPM, que mantiene que la bela es la I'"'-ca razon de la diferencia de las renlabilidades espcradas. 5i los inversorcs esperaball que las rentabilidades dcpcndieran del tamalio de la empresa 0 de los ratios de valor conlable a valor de mercado, la versi6n simplisla del modelo de valoraeion de aclivos financicros no puede encerrar lada la verdad, i,Que sucede aqui? Es dificil saberlo. Los defensores del mcxlclo subrayan que eSle se rclaciona con las rentabilidades esperadas. cuando 10 unico que podemos observar son las rentabilidades reales. Las rentabilidades reales reflcjan las expeclativas, pero lambien incorporan mucho "ruido": el flujo constantc de sorpresas que ocultan si el promedio de los inversores ha recibido las rentabilidades que esperaban. Asi, cuando observamos que en el pasado, las empresas pequei'ias y las acciones de valor han ofrecido un rendimiento superior. no podemos dccir con certeza si se trato de una coinci· dencia, 0 si los inversores exigieron rendimicntos supcriores para aceptar esos titulos. A raiz de estos debates. la prensa financiera ha publicado titulares como ",)'Ia muerto la beta?" 0 fue la primera vcz que sc declara la muerte de la beta, pero cl CAPM sigue siendo el modelo dominante de calculo de las rentabilidades exigidas. Solo las teorias fuertes disfrutan de mas de un funeral. EI CAPM no es el unico modelo que considera cl riesgo y la rcntabilidad, Tiene varios hennanos y hermanas, asi como primos segundos. Sin embargo, el CAPM incorpora de manera sencilla dos ideas fundamentales. En primer termino, casi todos estan de act/erdo en que los inversores exigen alguna rentabilidad extra para aceptar el riesgo. En segundo lugar, a los inversores parece preocuparles, sobre todo, el nesgo de mercado que no pueden eliminar por la diversificacion. Por ello los directores financieros utilizan el modelo de valoracion de los activos financieros como regia basica.

Como Utilizor el CAPM para Estimar las Rentabilidades Esperadas Para calcular las rentabilidades que los inversores esperan de un activo detenninado nccesilamos saber tres cifi'as: eltipo de interes libre de nesgo, la prima de riesgo del mercado esperada y la beta. Suponga que eltipo de inlcres de las Lelras del Tesoro es del 3 por dento aproximadamente. y que la prima de riesgo del mercado es cercana al 7 por ciento. Finalmente, vuelva a la Tabla 11.1, donde Ie dimos las betas de varias acciones. La Tabla 11.2 reune eslas cifras y ofrcce una estimacion de la rentabilidad esperada de cada activo. Tomemos, por ejemplo, las acciones de Dell Computer: La rentabilidad esperada de Dell = tipo de interes sin riesgo + + (beta x prima de riesgo del mercado esperada) r= 3% + (1,64 x 7%) = 14,5%

TABLA 11.2 losas de ,entobilidad espe,odas,

Amazon.com

20,4

Dell Computer

14,5 12,4

Foro General Electric McDonald's

9,8

Boeing

8,3

Wal-Mart

6,6 6,2

Pfizer ExxonMobil H.J. Heinz

9,3

5,9 5,1

Not,; LI renUlbllidad espetlJdl_ r _ r," fl4r.. -

r~

_ 4'16

"Ill x 8%).

320

Parte rres

EI RIesgo

Tambien puede utilizar el modelo de valoraci6n de activos financieros para esla· blccer 1a (asa de descuento de una nueva inversion de capital. Por ejcmplo, suponga que Ie pidcn que analice una propucsta de Dell de ampliar sus aClividades. i.Con que tasa debe desconlar los flujos de caja previslos? EI modele de valoracion de los activos financicros sugierc que los invcrsores esperan una rentabilidad del 14,5 par cienlo de las inversiones que tienen el riesgo de Dell. Ese es el coste de oportunidad del capital del proyecto de ampliad6n de Dell. En la practica, pocas veces resulta tan faci! elegir una tasa de descuento. (Despues de todo, !ladie puede lIegar a ser un mago de las finanzas limitandose a rellenar las formulas con numcros). Por ejcmplo, hay que aprender a calcular la rentabilidad que exigen los inversores cuando la empresa ha emitido tanto capital propio como (itulos de deuda 6• Volveremos a referirnos Illego a estos casos.

EJEMPLO 11.4

•

Como comparar los rentobilidodes del proyecto con el coste de oporlunidod del capital Ustcd ha previsto los f1ujos de caja de un proyecto y ha calculado que su tasa de rentabilidad intema es del 12 por cicnto. Suponga que las Letras del Tesoro ofrecen lIna rentabilidad del 3 por ciento y que la prima de riesgo del mercado es del 7 por dento. i.Debe seguir con el proyecto? Para responder a eSla pregunta debe calcular el cosle de oportunidad del capital, r. ESle depende de la beta del proyeclO. Por cjemplo, si el proyecto es seguro, la beta es de cero y el cosle de capital equivale a la rentabilidad de las Letras del Tesoro:

r=3+(Ox 7)=3% Si el proyecto ofrece una rcntabilidad del 12 pordento. cuando el cosle de capilal es del 3 por ciento, es evidente que debe aceptar el proyecl07. Los proyectos sin riesgo raras veces se presentan fuera de los Icxtos de finanzas. Por clio, pensemos en el cosle de capital cuando eI proyecto tiene el mismo riesgo que la cartera de mercado. En este caso, la beta es de 1.0 y el coste de capital es la renlabilidad esperada de mercado: r=3+(I,Ox7)=IO% EI proyeclo parece menos atractivo que antes, pero sigue mercciendo la pena. i.Pero que sucede si cl proyecto ticne un riesgo aun superior? Suponga, por ejemplo. que tiene una bela de 1,5. En eSle caso, i.cual es el cOSle de capital? Para averiguar la respuesla, aplicamos una beta de 1,5 a nuestra f6rmula de r: r= 3 + (1,5 x 7) = 13,5% FIGURA 11.8 '" renlobilldod esperodo del proyecto as m9nof que 10 renlabllidod esperoda que se podrio gonal en 81 mercado ftnonclero con inverslones con 91 mismo rlesgo de mercodo (beta). Por 10 tento, 10 rentobilidod esperoda del provecto es Interior 0 Ie linea del mercado de hrulos y es necesorlo lechotal el proyecto.

13.5

t• "

I 11

i

3

o

....

'.0

'.5

• En el casodc Dell podcmo5 pasarpor aho eSUI comphcltCioo pc:orque la crnprcsa se financla sobre 1000 COI'1 aCCloIIC$ ordinarias. En consccucncia, eI ricsgo dl: sus aCl1vO$ C$ igual al de sus aCtIOnes. Pcro la mayona de las cmprcWi emiten una combinaci6n de dellda y de acciones orduwias. 1 En el Capitulo 1 nos rcfenmos a algunos casos apt:Clalcs. cuando dcbcn ~(nuse pr-oyec1Q:l1 que of=:cn una usa de rcntabllidad intema mfrnor al coste de capital. Suponemos que aqui su proyecto es "norma'" y que ustcd prcfierc TIR altas a baJas.

(,Hosto donde lIego 10 loso de Descuento? AI principia, nadie 10 creia Hace dos meses, cuando Aegon, una aseguradora holandesa famosa por su consideraci6n hacia los accionistas, adquiri6 Transamerica; una empresa samejante a ella de San Francisco, mantuvo que 5610 esperaOO lograr una rentabilidad del 9 por cieolo. muy por debajo del 11 %, que antes utilizaba como referencia. ~ esta favorita del mercado financiero habia traidonado a sus devotos invetSOreS, cegada por un negocio leotadot'? De ninguna manera. AlIos de caidas de los lipas de interes y de aumentos de las valoraciones de las acciones han reducido al coste de capital de las empresas como Aegon. Por ello, las empresas que ajustan regularmente las tasas que utilizan para evaluar los proyectos de inversi6n y las adquisiciones no estan enganando a sus accionistas. Lejos de ella: les astan hacienda un favor. Lamenlablemente, en Europa pocas sa comportan as!. uNo canazco ninguna empresa que haya reducido sus tasas de descuenlo de acuerdo con los tipos de interes dice Greg Milano, un miembro de Stern Stewart, una consultora que asesora a las empresas para calcular el coste de capital. Esto ejerce un profunda efeeto en la estrategia de las empresas. Estas, por 10 general, toman sus deeisiones de inversi6n descontando los flujos de caja netos que estiman que el proyecto va a generar. Si eI valor actual es positivo, indica que el proyecto va beneficiar a los accionistas. ft

,

En tenninos generales, dice Paul Gibbs, un anallsta del banco estadounidense J. P. Morgan, los direct()(es finaneieros de los EE.UU. suelen revisar las tasas de descuento; en la Europa continental 10 hacen algunas veees y en Gran Bretaf'ia. casi nunca. EI resultado es que la Confederaci6n Britanica de la Industria, un grupo de presi6n de las grandes empresas. terne que se produzca infrainverst6n y los funeionaries del Banco de lnglalerra se quejan de que las empresas no se muestran dispuestas a reducir esas tasas. Esta mala voluntad pareee sorprendente, porque las empresas que tienen tasas de descuento elevadas lienden a perder cuando tratan de comprar activos comerciales u otras firmas. La tasa de descuento no s6Io debe reflejar los tipos de interes. sino tambien eI grade de riesgo de los proyec· tos. Por ejemplo, el alio pasado Siemens. el gigante industrial aleman. comenz6 a aplicar tasas de descuento distintas a cada una de sus 16 actividades, que van desde la fabricacl6n de electrodomesticos hasta los equipos medicos Y los semiconductores. las tasas de descuento -que van del 8% aJ 11 %- se basan en la volatilidad de las acciones de las empresas de Ia compelencia del seclOf correspondienle, y esMn sujetas a revision constanta. Fuente: ·-How High a Hurdle?" The EconotrnSI. 8 de mayo de 1999. p. 82. 0 1999 The EeonotI1I$t New$paper Group. Aeornpreso con liIUIorizacl6n. EsUl ~ Ia reproduocl6n uttenor WWW.ec:DnOITlISl.com

Los proyCCIOS arricsgados nccesilan una rcntabilidad dc. al mcnos, el 13.5 por ciento para justificar su adopci6n. Los proycclos con un 12 par cicnto sc rcchazarian. EI rechazo se debe a que, como mUCSlra la Figura 11.8, la lasa de rcnlabilidad espcrada del proyecto sc sillJa por debajo de la linea del mercado de lilutos. El proye<:to ofrece una rentabilidad menor que la que los inversores pucden conseguir en Oiro Silio, de modo que es una inversion con VAN negalivo. La linea del mercado de titulos es la nonna para 1a aeeptacion de los proycctos. Si la rentabilidad del proyecto es superior a la linea del mercado de titulos. entonces su remabilidad es superior a la remabilidad que los inversores pueden lograr invirtiendo sus fondos en el mercado de capitales y. en consecueneia. constituye una oportunidad atraetiva de inversi6n. rI~

11- 7

Suponga que se estima que el proyecto de amptiaci6n de Dell va a generar flujos de caja de 50 millones de d61ares anuales durante 10 afios. l.CuaJ es el valor actual? Utilice los datos de la Tabla 11.2. (.Cual serfa el valor actual si la beta de la inversi6n es de 1,21

11.3 EI Presupuesto de Capital y el Riesgo del Proyecto EI Riesgo de 10 Empresa y el Riesgo del Proyecto Mucha anles de que apareciemn las leodas modcrnas que rclacionan el riesgo y la rentabilidad los dire<:tores financieros compelcntes adaptaban el presupucsto de capital por cl riesgo. Sabian imuitivameme que. siendo 10 demas idcntico, los proyeclos arricsgados son menos deseables que los seguros. y que proporcionan mayorcs lasas de rentabilidad. Muchas empresas esliman la tasa de rentabilidad que exigcn los inversores por aeeptar sus acciones y emplean eSle coste de capital de la emprcsa pam descontar los flujos de caja de lodos los proycctos nuevas. Puesto que los inversores exigen una tasa de renlabilidad superior a las cmpresas con riesgo, cstas tienen un 321

322

coste de capitol de 10 empresa Tosa de rentobilldod esperodo que exigen los inversores a una empreso. y que asta determinado PQf al rlesgo media de los titulos de eso empreso.

coste de capital del proyecto Tosa de rentobilidod minima esperodo paro oceptOf un proyecto dado su riesgo.

A~l1.g

Parle TIes

EI Rlesgo

coste de capital superior y aplican lasas de descuento mas elevadas a 5US nuevas oportunidadcs de inversion. Por cjclllplo, en la Tabla 11.1 mostramos que, scgun los datos hist6ricos. Dell ticne una beta de 1,64 Yque 1a tasa de rentabilidad csperada correspondicntc (veasc la Tabla 11.2) es del 14,5 aproximadamcntc. Segun la regia del coste de capital de la cmprcsa, Dell debe utilizar como coste de capital cl 14.5 por cleolo cuundo calcute cl VAN del proyecto. Estc es un paso en la direccion corrccta, pero dcbemos tcner cuidado cuando las empresas han emitido thulos quc no son acciones. Ademas, este procedimiento puede provocar muchos problemas cuando los nuevos proyectos no tiencn el mismo riesgo que las actividades existentes. La beta de Dell refleja el calculo que los inversores hacen del riesgo de las cmpresas de produccion de hardware de ordenadores, y cI coste de capital dc estas emprcsas es la rentabilidad que los inversorcs cxigcn pard aceptar esc riesgo. Si Dell picnsa ampliar sus actividades corriellles. cs sensato dcscontar los Rujos de caja prcvistos al coste de capital de la cmpresa. Pero suponga que Dell esta considerando la idea de dedicarse tambicn a la produccion farmaceutica. Su beta no nos infonna en absoluto sobrc el coste de capital del proyccto. Eso depende del riesgo de la fabricacion farmacculica y de la rentabilidad que los accionistas exigen para invertir en esa actividad. EI coste de capital del proyecto depende del uso que se haga del capital. Por tanto, depende del riesgo del proyecto, y no del riesgo de la empresa. Si una empresa invierte en un proyecto de bajo riesgo, debe descontar los Rujos de caja con un coste de capital corrcspondientemente bajo. Si invierte en un proyccto de alto ricsgo. los Rujos de caja deben descomarse con un coste de capital elevado. EI rccuadro de la dcdicado a "Ias finanzas en la pnictica" exponc como proceden las cmpresas para decidir sobre las tasas de descuenlo. Scilala, per ejemplo. que Siemens. el gigame industrial aleman, emplea 16 tasas de descuenlO distinlas. segun el riesgo de cada actividad que emprende. EI coste de capital de la empresa Dell es del 14,5 por ciento aproximadamente (vease la Tabla 11.2); el de Pfizer, alrededor del 6,2 por ciento. iCual seria la tasa de descuento mas razonable que debe emplear Dell para la divisi6n de producci6n farmaceutica que se propone crear? l.Por qu6?

los Delerminonles del Riesgo del Proyeclo Hemos visto que el coste de capital de la emprcsa es la lasa de dcscuento correcta cuando se trata de proyectos que tienen el mismo riesgo que las actividades ya existentes en la empresa. pero 110 para los proyectos que son mas seguros 0 mas arricsgados que la media de la emprcsa. l.Como sabemos si un proycclo cs espe· cialmente arriesgado? EI calculo del riesgo de los proyectos nunca sera una cicncia exact'a, pero hay dos cosas que es precise recordar. Primero, en el Capitulo 9 vimos que el apalancamiento operativo incrementa el nesgo de los proyectos. Cuando una gran proporci6n de los costes son fijos, todo cambia de los ingrcsos puede provocar consecuencias catastroficas en las ganancias. En consccuencia. los proyectos con altos COSies fijos tiendell a tener betas supcriorcs. Segundo, muchas personas relacionan inluitivamente eI riesgo con la variabilidad de los ingresos. Pem gran parte de esta variabilidad refteja el riesgo divcrsificablc. L.'1S ganancias de los buscadores solitarios de oro son extremadamcnte inciertas. pero el hallazgo de un filon no depende del comportamiento del rcsto de la economia. Estas inversiones tienen una alta desviacion tipica. pero una beta baja. La importante es que cxisla una fucrte relaci6n entre los bcneficios de 13 empresa y los beneficios agregados de tOOas las empresas. De este modo. las aetividades ciclicas, cuyos ingrcsos y beneficios dependen estrechamente del estado de la economia, tienden a tener betas superiores y un elevado coste de capital. Por el contrario, las empresas que producen articulos esenciales, como los alimentos. la cerveza y los cosmctieos. se ven menos afcctadas por el estado de la economia. Tienden a tener betas inferiores y un bajo coste de capital.

Capitulo 11

EI RIesgo. 10 Renlabildod. y el Presupueslo de Capitol

323

No Anada Faclores Adicionales a las lases de Descuenlo EI riesgo para los inversores se produce porque una inversion adicional aumenla In dispersion de la posible renlabilidad de la cartera. Para los inversores diversificados. el riesgo es predominantemente riesgo de mercado. Pero en el lenguajc comllll, riesgo significa scncillamcnte "mal resultado". Para el cOlllun de los mortales, los "riesgos" de los proyeclos son las cosas que pueden funcionar mal. Por Ejemplo: Para los gc6logos que buscan petroleo. el ricsgo consiste en haUar pozos secos. Para las oompaiiias farmaceuticas. el ricsgo consiste en que un remedio para la calvicie no sea aprobado por In Autoridad competente. Para el propietario de un holel de un pais que sufre inestabilidad politica. cl riesgo consiste en que Ie cxpropicn el eSiablecimienlO. A vcccs. los dircctivos tralan de incorporar eSlas evenlualidades aiiadiendo (aclores adicionales a las lasas de descuento. Los ajustes de este tipo nos poncn nerviosos. En primer lugar, los malos resultados que hemos mcncionado parecen reflejar riesgos diversificables. que no afectan a la tasa de rClllabilidad que cxigen los invcrsores. En segundo lermino. en general, la necesidad de modificar la tasa de descuento se debe a que los directivos no saben como ponderar correctamenle los malos resultados en las eSlimaciones de los flujos de caja. Tralan de compcnsar esc error ailadiendo (aclores adicionales a la lasa de descuento. Por ejemplo, si al directivo Ie preocupa la posibilidad de un mal resultado como un pozo seco en un yacimienlo petrolifero. reduce el valor del proyecto aplicando una lasa de descuento superior. Pero este procedimienlo es incorreclo. Lo que debe hacerse es incillir la posibilidad de encorHrar el pozo seco en el dtlculo de los flujos de caja esperados que van a derivarse del pOlO. Suponga que hay un 50 por cicnlo de posibilidades de que cI pozo cste seeo y otras 50 de que prodllzca petr6leo por valor de 20 millones de d6lares. En este caso. eI fllljo de caja esperado no es de 20 milloncs, sino (0.5 x 0) + (05 x 20) = 10 milloncs de dolares. Hay que amortizar el f1ujo de caja de 10 millones al coste de oportunidad del capital: no tiene sentido descontar los 20 millones con una tasa de dcscuenlo con factores adicionales. Las estimaciones de los ftujos de caja esperados deben rcflejar las probabilidades de que se presentcn todos los resultados posibles. buenos 0 malos. Si estas estimaciones de los flujos de caja se preparan correctamente, la tasa de descuento reflejaril s610 el riesgo de mercado del proyceto. No es nceesario anadir factores adicionales para compensar los crrores 0 los sesgos de prevision de los fllUOS de caja.

'~""~-I

I

<.Como se midI.' 1.'1 riesgo de mercado 0 beta de los tilulos?

..Que rrlacilin exisle entrr 1.'1 riesgo de mercado de un titulo) la f'tntabiJidad que los innt"SOre5 exigen por eel?

I

La contribuci6n que hacen los thulas al riesgo de las carteras divcrsificadas depc:nde de su

riesgo de mercado. Pcro 110 lodos los titulos surrcn de igual manera las f1uctullciones del mercado. La sellsibilidad de las acciones a los rnovirnientos se dcnornina bela. Las acciones con betas inreriorcs a I,D no son tan sensibles a los movimientos del mercado. La beta promedio de lodas las acciones es de 1,0. La rentabilidad exrm que los inversores exigen por nceptar 1.'1 riesgo se denomina prima de riesgo. La prima de r1esgo del mercado -esto es. la prima de riesgo de la carlera de mercado- alcanz6 en media un 7.6 por demo elllre 1900 y 2004. EI madelo de "aloraci6n de 8cli,'os financieros indica que la prima de riesgo espcmda de una inversi6n es proporcionallanto a su beta como a la prima de riesgo del mercado. La tasa de rentabili· dad espcrada de tOOas inversiones es igual 01 tipo de interes sin riesgo mas la prima de

324

Porte Tres EI RIesgo

1111111111111111111111111111111 riesgo. de modo que el CAPM se expresa asi: r = r/+ 6 (r•• r/) La linea del mercado de thulos es la representacion gmfica de In ecuaci6n del CAPM. Esta linea relaciona In rcntabilidad espcrndn que los inversores cxigen con In bela. EI coste de oportunidad dcl capital de los proyectos cs la rClltabilidad que los inversores

;,Como calc ulan los direclh'os el coste de oportunidad del cllpilal de los prnycctos?

cxigcn 31 invcrtircn cl proycclo y no en tilulos de riesgo equivnicntc. Los dircctorcs financicros calculan el coste de oportunidad del capital mediante el modelo de valoraci6n de activos llnancieros. El coste de capital de 13 empresa es la lasa de rcntabilidad cspcrada que los inversores cxigen a las empresas y esta determinada por cl ricsgo media de los aCllVOS y IllS aclividadcs de

estas.

EI coste de oponunidad del capilal depende del uso que sc haga de el. En consecuencia. la tasa de rentabilidad exigida esta determinada por el riesgo del proyecto y no por el riesgo de las actividades ya exiSlentes de la empresa. EI cOStc de capital del pro)ecto es la lasa de renlabilidad minima aceptable de un proyecto. dado su riesgo. Las estimaciones de los flujos de caja deben incorporar la probabilidad de que se presentcn sorpresas agmdablcs 0 dcsagradables. Los malos resultados posiblcs 5610 deben reflejarse en la tasa de dcscuento en la medida en que areclen a la bela.

1111111111111111111111111111111 ••

• I. Riesgo y Renlabilidad. j,Son correclas 0 inco~tas las siguientes afirmaciones? Explique por que 0 discutalas. cuando sea necesario. a. Los inversores exigen lasas de rentabilidad superiores a las acciones que tiellcn lasas de renlabilidad mas variables. b. EI modelo de valoraci6n de activos financieros predice que los litulos COil una beta nula ofreccn una lasa de rentabiJidad esperada nula. c. Un inversor que coloca 10.000 $ en Lctras del Tcsoro y 20.000 $ en la cartera dc mcrcado liene una bela de cartera de 2,0. d. Los inversores exigcn tasas de rentabilidad esperadas superiores a las acciones cuya rentabilidad esta altamenle expuesta a los cambios macroecon6micos. c. los invcrsores exigcn tasas de rentabilidad superiores a las acciones cuya rcnta· bilidad es muy sensible a las fluctuaciones del mcrcado financiero. 2. Riesgo Di\'ersificable. A la luz de 10 que ba aprendido sobre el riesgo de mcrcado y el diversificable (propio. imico 0 esped6co), explique porque las aseguradoras no tienen inconvenientcs en vender seguros de vida a las personas, pero si en emitir p6lizas contra inundaciones a los habitantes de las zonas COSICras. i.Por que no se limitan a cobrarles una prima que refleje la probabilidad actuarial de daiios por huracancs u otms tormentas?

Copitulo 11

325

EI R1esgo.1O Rentab/lldod. y at Presupuesto de Capitol

FIGURA 11.9 Tasasde

Rentabilidad de Sl'Lake Oil, 20 en porcentaje

rentobilidod mensuale, del londo de InversIOn Snoke on y del Stondard 6 Poor's Composite Index. Vea58 el problema 3.

15

'0 5

-20

• • •

20

'0

5

RentabilJdad del mercado, en porcentaje

'0 15 20

3. Ricsgo Propio)' Ricsgo dc Mercado. La Figura 11.9 prescnta las tasas de rcntabilidad del fondo de inversi6n Snake Oil desde 1997 hasta 2000. i,Eslaba el fondo bien diversificado? Razone la respuesla. 4. Ricsgo)' Rentabilidad. Suponga que fuera cierlo que la prima de riesgo de las aeciones y de otros thulos aumenta con el riesgo total (esto es. la variabilidad de las rentabilidades) y no sOlo con el riesgo de mercado. Explique c6mo podrian los inversores apro\lechar csa situaci6n para formar caneras con tasas de rentabilidad clevndas. pero con bajo nivel de ricsgo.

el

5. CAPl\1 y las Tasas de DescucnlO. Un proyceto que se est.-\. considcrando tiene una t.aSa intema de rentabilidad del 14 por cieUlo y una beta de 0.6. La lusa Iibre de riesgo es dcl4 porciento y la lasa de rentabilidad esperada de la canera de mercado es del 14 porciemo. a i,Debe aceptarse eI proyecto? b. i.Debe aceptarse el proyeeto si la be!., es de 1,6? c. lPor que ha cambiado su respuesta?

1111111111111111111111111111111

••

• 6. CAPM )'V.loracion, Usted piensa comprar una empresa que, segim cree, puede generar flujos de caja esperados de 10.000 S a perpet\lidad. Sin embargo, sabc que la mayoria de esos flujos de caja son inciertos. a. Suponga que piensa que la beta de la empresa es de 0,4. l.Cuanto vale Ia empresa si la tasa libre de riesgo es del 4 por cienlo y la tasa de rentabilidad esperada de 1a canern de mercado es del II por ciento? b. lEn eu{mto ha sobrcvalorado la empresa si III beta es. en reaJidad, de 0.6? 7. CAPi\1 y Rentabilidad Esperada. Si la tasa Iibre de riesgo es del 6 por cicnlo y la taSa de rentabilidad esperada de la cancra de mercado es del 13 por cicnto. j,un titulo con una bela de 1,25 y una tasa de rentabilidad esperada del 16 por ciento est3 sobrevalorado 0 infravalorado? 8. Empleo de la Beta. Los invcrsores esperan que esle ailo la tasa de rentabilidad de mercado sea del 14 por cienlo. Una acci6n con una bela de 0,8 liene una rentabilidad espcrada del 12%. Si la rentabilidad de mercado de esc ano rcsulta ser del 10 por ciento, i.cual piensa que sern la lasa de rentabilidad de dicha acci6n? 9. Riesgo Propio y Riesgo de Mercado. La Figura 11.10 muestra las tasas mensuales de rentabilidad de los Ires "'alores y de los del indice de mercado. La beta y la desviaci6n lipica de cada valor se cncucUlran cn la pane inferior de cada dibujo.

326 FIGUI1A 11.10 lOS_ muesIran IaI tosos de fentablildod mensuales de (a) fofd, (b) General Motors, (c) MlaosoIt y 10 cortem de mercodo. vitose el P10b1ema 9.

Parte Tres

EI Riesgo

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Rentabilidad de Foro en porcenlaje

30

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20

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30

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30

Rentabitldad de mercado

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en poo'eenla;'

•

20 Beta", 1,34 Desviaci6n tlpica = 42,7%

30 (b) Reotabilidad de General 8e<:tric

30

en pon:entaje

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-30

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20

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20

30

Renlabitidad de mercado en porcentaJa

,. Beta .. 0,97

30 Rentabltldad 0fI Micro$Oft 30

'0)

en porcentaje

DesYiaeiOn tipiea ,. 24,3"-

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20

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20

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•

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,.

30

Rentabilidad de mereado en pon::entaje

,.

20 Beta .. 1,53 30

De!lvlaciOn tlpica .. 41,7%

•

Copilulo 11

El RIesgo. 10 Reotobildod. y Ell Presupuesto de Copital

327

a. i.Quc valores son mas scguros pam un invcrwr divcrsificado? b. "Que valores son mas scguros pam un invcrsor no dlversificado que coloca lodos los (ondos en uno de estos thulos? c. Picnse en una cancra con inversiOlles iguales en cada acci6n. i,CulIl sera la beta de cancra? d. Picllsc en una cartcra bien divcrsificada compuesta por valorcs con 1..1 misma bela que Microsoft. i,Cu3lcs son la beta y In dcsviaci6n tipica de la rent.1bilidad de esla cartcm? La desviaci6n tipica de la rcntabilidad de la cancra de mercado es del 20 por denio. e. i.Cuill es la tasa de rentabilidad esperada de cada acci6n? Utilice el modelo de valo-

e eel Par favor. vIsita nuestra p4{jIN en www.rn!le.eslbreaJey5

raci6n de activos financieros (CAPM) con una prima de ricsgo de mercado del 8 par clento. La tasa libre de riesgo es del 4 por ciento.

10. Calculo de la BCla. A cominuaci6n sc prcsentan las tasas de renlnbilidad de Tumblchomc Canoe Camp.my durante varios mcscs. Realice un diagmma como el de la Figura 11.1. i,Cual es la beta de Tumblehome?

Me. Rentabilidad de Mercado %

,

2

0 0

3

-1

.1 -1 -2.5

-1

-
.1 .1 •2 .2 -2 -2

.,.2 ••

• 5

6 7

6 9

10

e

Rentabilidad Tumblehome %

.2 -2 -4

el

Pur Iavot, 'IlSlla nueslIl pjg'TllI an. www.mlle,tsIbrulByS

II. Rcnlabilidad Esperada. Considere los dos esccnanos siguientes de la economia, las rentabilidndes de cada escenario de In cartem de mercado, el valor agresivoA y el valor defensivo D. Tasa de Rentabilidad

£scenario

Valor Defensivo 0

Valor Agresfvo A

ReceslOn

-8%

Auge

32

-10%

-8%

2.

38

3. Calcule la beta de cada valor. i.En que sentido es defensivo el valor D? h Si carla escenario es igualmente probable. calcule la tasa de rentabilidad espernda de

la cancro de mcrcado y la de cada acei6n.

c. Si la tasn de las Lctras del Tesoro es del 4 por demo. lquc dice cl CAPM sobre In Ulsa

e

el

de rcntabilidad cspcrada y adccllada de ambos valorcs? d. i.Que valor parece una mejor compm. segun sus rcSPllcstas a las prcguntas de (a) a (c)? 12. CAPM Y Coste de capital. Dibuje la linea del mercado de titulos cuando la tasa de las Lelras del Tesoro es del 4 por ciento y la prima de riesgo del mercado es del 7 por ciento. i,Culiles son los costes del capital de nuevos proycctos con betas de 0.75 y de 1.75'1 leuAI de las inversioncs siguientcs tienc VAN positivo? Proyecto p

a R S T

Beta

1,0 0 2,0 0,4 1.6

Tasa Interna de Rentabilidad %

,. 6

'8 7 20

328

Porte Tres El Rlesgo

13. CAPM y Valoraci6n. Usted es asesor de una Cmpres.1 que esta evaluando la amplia. d6n de sus actividades aCllll1les. Los flujos de caja previslos (en millones de d6lares) del proyecto son: Anos

o 1-10

Flujo de Caja

-100 + 15

Dc acucrdo con cl componamiento de las acciones de 18 cmpresa. usled picnsa que la beta de 1a empresa es de 1,4. Suponiendo que la tasa de rentabilidad disponible para inversiones sin riesgo es del 4 por ciento, y que la tasa de rentabilidad esperada de la cancra de mercado es del 12 poT cicmo, j,cual es el valor aclual oclO del proyeclO? 14. CAPi\1 y Cosle de Capital. Vuclva a plantearse el proyecto del problema anterior. i,Cual es la TIR del proyeclo? i,Cual es el coste de capilal del proyCC10? i,La decisi6n de accptar 0 rcchazar empleando el TIR concuerda con In dccisi6n empleando el VAN?

15. CAPM y ValoraciOn. Una acci6n can una beta de 0.75 se vende ahara por 50 $. Los im'crsores espc11ln que esas aceiones paguen un dividendo al final de ano de 2 $. La rasa de las LelraS del Tesoro es del 4 por cienlo, Y la prima de riesgo de mercado es del 7 por cienlo. Si se considera que las acciones esmn valorodas adecuadamente hoy, i.que deben cspe11lr los in\'ersorcs del precio de las acciones a finales de aiio? Por lavOf, vlslta nueslra llAolf\a 1!fI' _,mhe,es/bI~ley5

16. CAPM Y Rcnlabilidad Espcrada. Vuelva a plantearsc las acciones del problema anterior. Supongn que, en rcalidad, los inversores piensan que las acciones sc vendenin a 52 S a finales de aiio. (,Son una buerut 0 una mala adquisicion? iQue hanin los inver· sores? i,En que punto alcanzaran las acciones un "equilibrio" en cl que su precio voh'ern a ser considerado adecuado? 17. Riesgo y Renlabilidad de I. Cartera. Suponga que el S&P 500. con una bela de 1,0, tiene una rcntabilidad esperada del 13 por dento. y que las leu'as del Tesoro ofrecen una rcntabilidad libre de riesgo del 5 por ciento. a. i,Cmil sera la rentabilidad espcrada y la beta de las carteras compuestfls por estos dos activos con ponderaciones en el S&P 500 de (i) 0; (ii) 0.25; (iii) 0.5: (iv) 0.75 y (v) I.O? b. Segim su respuesta a (a). i,cuAl es la relaci6n entre el riesgo y la rentabilidad esto es, como varia la rcntabilidad esperada con In bela? c. i.Que relacion tiene su rcspuesta a (b) con la linea del mercado de titulos? 18. Ricsgo y Renlobilidad de 10 Carters. Suponga que el S&P 500, con una beta de 1.0. liene una rentabilidad espcrada del 10 por ciento y que las Letras del Tesoro ofrecen una rcntabilidad librc de riesgo del 4 por cienlo. a. iC6mo formaria una cartera con estos do:. activos con una tasa de rcntabilidad csperada del 8 por ciento? b. iComo formaria una cartera con estos dos acti\'os con una bela de 0,4? c. Dcmuestre que las primas de ricsgo de (a) y (b) son proporcionales a sus betas. 19. CAPM y Valoracioll. Usted esta pensando comprar una propicdad que Ie proporcio· nara unos ingresos perpctuos de 50.000 S anuales de promedio. (,Como la pagara. si pien!;O que el riesgo de mercado es el mismo que el de la cartera de mercado? La rcntabilidad de las Letras del Tesoro es del 5 por dento y la rentabilidad de mcrcado cspc· rada del 12,5 porciemo. 20. Ricsgo) Rentabilidad. Segun el CAPM, ila tasa de remabilidad csperada de un litulo con una beta inferior a ccro sera mayor 0 menor que el tipo de interes librc de riesgo'! i,Por que habria de intcresarles a los accionistas invertir en esos titulos? COllsejo: revise el cjemplo de los coch~ y la mina de oro dcl Capitulo 10. 21. CAPl\1 y Rcntabilidad [sperada. La tabla siguicnle muestro las betas de varias empresas. Calcule la tasa de rentabilidad esperada de sus acdones emplcando el CAPM. Suponga que el tipo de interes librc de riesgo cs del 5 por dento. Aplique una prima de riesgo del 7 por ciento a la cartera de mercado.

Capitulo 11

E! Rlesgo, 10 Renlobllidad. Y el Presupuesto de COpitol

Empresa

Beta

Cisco

2,13

CitiGroup Merck Wall Disney

1,31 0,29 1,15

329

22. CAPM y Rentabilidad Espcrada. Las acciones A tieneo una beta de 0,5 y los invcrsores csperan que ofrezca una renlabilidad del 5 por cieolo. Las acciones B tienen una beta de 1,5 Y los jnversores cspcran de elias una rentabilidad del 13 por deniO. Con cl CAPM, calcule In prima de riesgo de mercado y la tllsa de rcntabilidad espcrada del

mercado. 23. CAPM YRentabilidad Espcrada. Si la tllsa de rentabilidad csperada de III cartera de mercado cs del 13 por cicolo y las Lctras del Tesoro dan el 6 por denlo, i..cua1 es la beta de una aedon de la que los inversores esperan una rcntabilidad del 10 por ciento? 24. Coste de Capital del Proycclo. 5uponga que Cisco eSlll pcnsando en una nueva inversi6n en 3ccioncs ordinarias de una empresa fannaceutica. i,Cm\l de las betas que figuran en In tabla del problema 21 es mas importante para determinar la tasa de rcntabilidad exigida de esta actividad? Explique por que la rent.l.bilidad esperada de las acciones de Cisco /10 equivale a la rentabilidad necesaria exigida. 25. Ricsgo y Rentabilidad. i,Correcw 0 incorreclo? Explique 0 discuta las siguiclItcS afirmaciones. a. La rentabilidad csperada de una inversi6n con una beta de 2 es dos vcces superior que la rcntabilidad esperada de la cartera de mercado. b. La contribuci6n de una acci6n al riesgo de una cartera diversificada depende del riesgo de mercado de ese titulo. c. 5i la rentabilidad de una acci6n sc sitUa por debajo de la linea del mercado de t!tulos, csL.'i infrav3lorada. d. Una cmiera diversificada con una beta de 2 es dos veces mas volalil que la cartera de mercado. e. Una cartera no diversif1cada con una beta de 2 es dos vcces mils vollilil que la cancra de mercado. 26. CAPM Y Rentabilidad Espcrllda. La dircctora de un fondo de inversi6n espera que su cartera logre este ailo una tasa de rcntabilidad del 11 por ciento. La beta de su carten! es de 0,8. 5i la rentabilidad que se pucde conseguir sabre activos libres de riesgo es del 4 por ciento. y se espera una rentabilidad de la cartcra de mercado del 14 por dento, l.es convenienlc inverlir en este fondo? 27. Rcntabilidad Exigida. Vuelva a la directora del fondo de inversi6n del problema anterior. Explique por que sc utilizaria un fondo de inversi6n del indice de mcrcado y una posici6n sin riesgo de Letras del Tesoro (0 un fonda de inversion del mercado de dinero) pam formar una cartera con el mismo riesgo que el de la directorn. pero con una rcnlabilidad esperada superior. i,Cual es la rentabilidad de esa cartera?

e

el

Por favor. visita nUl!'Sl!a p3.QIfl3 en www,mhe,eslblealey5

28. RClitabilidad Exigida. 5egun su respuesta al problema anterior, explique par que los fondos de inversiones deben ofrecer una renlubilidad esperada superior a In que esta· blcce la linea del mcrcado de tilulos para que los inversorcs considcrcn el fondo como una oportunidad de inversi6n atractiva. 29. CAPM. We Do Bankrupcies es una consultora legal que se especializa en aSCsorar a las emprcsas en siluaci6n de insolvencia financiem. Prospera cuando hay recesi6n, cuando las demas empresas tienen dificultades. En consecuencia. su beta es negativa y equivale a -0.2. a. 5i la rcntabilidad de las Letlas del Tcsoro cs del 5 por deniO y la rcntabilidad espc· rada de In cartera de mercado cs del 15 par ciento, lcual es la rcntabilidad espcrada de las accioncs dc la consultora, scgun el CAPM? b. 5upanga que invierte el 90 par cienlo de SI1 fortuna en la cartera de mercado y el resta en acciones de la consultora. i,Cual es la beta de su cartera?

330

Porte Tres

EI Rlesgo

1111111111111111111111111111111

30. Apalancamiento y Riesgo de la Carlera. En la nota al pie de pagina nlllncro 4 de cStc

caplrulo se Ie pide examinar una eSlrategia de prCstamo c inversion scgun [a cual lIsled cmplea I mill6n de d6Jarcs de su dinero y pide prestado otro millon, invirtiendo asi 2 miJloncs en un fondo sobre el Indice de mercado. $i el tipo de intcres librc de ricsgo cs del 4 por denIo y la rcntabilidad esperada del fondo sabre el indice de mercado es del 12 por cieOlo, leual cs la prima de riesgo y la rentabilidad esperada de la estratc-

gia de presumo c inversion? i,Por que et riesgo de esta eSIl'alcgia es el deble que el de limitarse a invertir su millen de d61arcs en eJ fondo sobre el indice de mercado?

1111111111111111111111111111111

11.1

Yea In Figura II-II. La Beta de Anchova Queen es de [.0.

11.2

La bela de la cartera es juSto la media ponderada de las betas de los titulos de la cartera. En este casa las pondcraciones son iguales, se Supone que se inviertc la misma canlidad en cada unll de IllS acciones de la Tabla II-I. Lll beta media de estas acciones es (2.49 + 1,64 + 1,34 + 0,97 + 0,90 + 0.76 + 0,5 I + 0,46 +0,41 + 0,30) I 10 = 0,98.

11.3

La desviaci6n tipica de la remabilidad de una cartera completamente diversifieada es proporcional a su beta. La desviaci6n tipica en eSle casa es de 0.5 :< 20 = 10 par ciemo.

I/.4

1'=l'f+13(I'",~l'p =6+([,5:< 7%)= 16.5%

11.5

Ponga el 25 par dento de su dinero en In carlera de mercado y el reslo ell Lelras del Tesoro. La beta de la carlera es de 0.25 y la renlabilidad esperada es: 1'='~flJ=(O.75:<6)+(0,25:< 13)"'7.75%

La rcnt.1biJidad esperada lambien se puede ealeular como:

1'/+13(1'...

I 1.6

I'aJrlmJ :=

1';)=6+0,25:<7=7.75%

(0,4 :< 6) + (0.6:< 13) "" 10,2%.

La bela de esla carrera es de 0,6. de 600.000 $. el 60 por eiemo de la inversi6n se reaJiza en la cartera de mercado. Los inversores en una acci6n con una beta del 0,6 por ciento podrian no comprurlas a menos que ofrecieran lambien una tasa de rentabilidad del 10,2 par ciemo y dcmandarian su eompra si ofrecieran mas. EI precio de In acei6n se ajustaria hasta que la tasa de renlabilidad esperada de la acci6n fuera del 10.2 par ciemo. 1!.7

Valor aClual = 50 $ millones x factor de anualidad a 10 aiios del 14.5% = 255,8 millones de d6/ares. Si 13 = 1,2. enionces el coste de capilal es de: I'

=3%+(1.2:< 7%)= /1,4%

yel valor de In anualidad a [0 anos se incrementa a 289,6 millones de d6lares. 11.8

Dell deberia utilizar el coste de capital de Pfizer. EI coste de capital de la cmprcsa Dell nos dice que [a tasa de rem'lbilidad cspcrada que dcmandan los inversores del negocio de hardware para ordenadores. Este no es el coste de capital adccuado para su proyecto farmaceutico.

Copitulo 11

331

B RIesgo,Ia Rentablldod. y et Presupuesfo de capital

FIGURA 11.11 Coda punic Rentabilidad de Anchovy Queen, en porcentaje

mueslra Ia 9volucl6n de las OCCIon9$ de Anchovo Queen cuando at mercado lUbe 0 bolo un 1 por clanto. De media, las ocdonal de Anchovo Queen s1guen at mercodo; Ilene uno bela de 1,0.

•

2 1.5

0.5

0.4

-1,0

-0.8

0,2

o 0.2

-0.6

-0.5

-, -1.5

•

-2

0,4

0.6

0.8

1,0

Rentabilidad de men::ado, en pon:entaje

o --l

::J f-

0...


El Coste de Copitol de Geothermal

EI Coste de Capital Medio Ponderado y 10 Valoraci6n de 10 Empresa

12.2 £1 Coste de Copitol Media Ponderodo C6mo Colcular el Coste de Capitol de 10 Empreso como uno Media Ponderoda PondelociorteS de Mercado y Pondeloclones Contobles los Impuesfos y 81 Coste de Coplfol Media Ponderado l,Que Sucede si Hay Tres (0 M6s) Fuentes de Financlaci6n? La SoIucl6n de Geolhennol Verillquemos Nuestro Razonamlento 12.3 £1 An6lisis de 10 Estrucluro del Copitol

12.4 Como Colcular 10 losa de Rentobltldod Exigida

La Rentabilidad Esperado de las Obligaciones La Rentobllidod Esperada de los Acclones Ordinaries La Rentobltidod Esperada de las Acclones Preferentes 12.5 Como Calculor 81 Coste de Copital Media Ponderado

EI Colculo del CCMP de una Empresa Real 12.6 Como Interpreter el Coste de Capitol Media Ponderodo

Cu6ndo se Puede a No se Puede Utillzor el CCMP Algunos Errores Comunes Como Afecto el Cambia de 10 Estructuro de Capitola 10 Rentobllidod Esperodo Que Sucede Cuondo el Impuesta de $ociedodes No as Cera 12.7 La Valorocion de Empresos

EI Volar del Negocio de Concotenoc16n

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10 do..nlud 0'" 2005 P....d.. C'l C.'.IOG clio: hon:

www.valueplo.nel SOftw'Or9 y datos pora estlmor el coste de capito! macHo ponderodo y valarar empresos. pages.stern.nyu.edu/-adamodar La p6gino de Aswoth Domodoran canHene estlmaclones de las

betas de los octlvos y del coste de capitol de los Industries. www.lbbotson.com t1ncluye muestras de CCMP de las Industrlas.

Jo Ann Cox expHco el coste de capitola 10 0110 direccl6n de Geothermal.

o Mc:GooIo+II ~ IIoI6galo.. an lCerrIgcTo

En el ultimo capitulo. usted aprendi6 a utilizar el modelo de valoraci6n de los actives flnancieros para calcular 10 taso de rentabiUdad esperada de los occiones ordlnarias de los empresos. 51 estos sa flnancian en so totartdad con acclooes ordinaries. los accionistos son propietarios de todos sus octlvos, y ttenen derecho a todos sus f1ujos de caja. En este coso 10 rentobilidod esperodo que eXlgen los invefSOfes en estes occlones ordinaries es !gual 01 coste de capital de Ie empl'esa . Sin embargo, Ie mayoria de tas empresas sa flnancian par media de uno comblnaci6n de titulos. como acclones ordlnarlos y obligociones, y a menudo occiones pl'eferentes y otros tipos de actlvos. Coda uno de estes titulos tiene r1esgos djfe. rentes, y por esc qulenes invierten en alios busean dlstlntos tosas de rentabilidod. En estas circunstoncles. el coste de capitol de las empresas yo no equlvale a Ie toso de rentabtlldad de los occiones ordinaries. sino que depends de Ie rentabirldad esperado de todos los tftulos que ha emttido la empresa. Tamblen depende de los lmpuestos, porque los pages de Interases que hocen los empresas son gastos deducibles. Por tonto, el coste de capital de Ie empresa sa calcula normalmente como uno media pondaI los occlonlsfos s6Io lnvIerten en tihJIos de 10 empreso $I l!stos Ies ofrecen 10 mlsmO toso de ,enfobklod espefOOo que otros rituIos de IguoI rIesgo. En cooseeuenda. cuondo los fffuIos 9Sf6n correctornente voIofodos. 10 renfobllldod que los InverSOfes pueden esperor de sus Inverslones as, 01 mlSmO t1empo, 10 rentoblildod que exigen.

rado del coste de los Interases de 10 deudo despuiJs de Impuestos y el ~ coste del capital proplo~, es decir, 10 tosa de rentobilldod esperodo de los occlones ordinaries de Ie empresa. Las ponderaciones son 10 propord6n de Ie deudo y del capital pl'opio que componen 10 estructuro de capital de 10 empreso. Los dIrectives 10 denomlnan coste del copitol medio ponderodo (CCMP). EI coste del cop~al medio ponderodio sa emplea para evoluar los proyec1os de InversiOn con riesgo medio.La expresi6n ~riesgo medJo~ signifiea que el rlesgo que muestra el proyecto corresponde con el de los actives y las operaciones yo existentes en Ie empresa. En este capitulo. expticaremos c6mo sa colculo en Ie pr6ctico eI coste del capital media ponderado. Oaspues de astudlar esta capitulo, usted padre: • Estfrnor 10 estruetura de capitol de uno empreso. • Evoluor los tosos de rentobl1ldod exlgldos a los fftulos que emife 10 empreso. • Colculor el coste del capitol media ponderodo. • Comprender cu6odo eI coste del capitol medic> ponderodo as 0 no 10 toso de descuento Odecuoda de un nuevo proyecto. • UtiiZor el coste de capitol media ponderodo para volorar un negoclo, dodos los proyecciooes de sus nuJos de caJa futuros.

los dlrectivos que calculan el coste del capital medio ponderado sa dejan confundir por las formulas.lo que nosotros queremos es que usted comprenda par Que funciona bien el CCMP,y no

0010 como calcularlo. Comencemos con ese por Que. Escucharemos a una joven directora flnandera que lucha para exponer 10 racionalldad de las tosas de descuento de un proyecto.

12.1 EI Coste de Capital de Geothermal Jo Ann Cox. graduada recientemcnte en una prestigiosa escuela de negocios, se sirvio la tercera taza de cafe negro y una vel mas trato de recordar 10 que sabia sobre las lasas de dcscuenlo de los proyectos. i.Por que no habia pueslo mas atenci6n a Finance 101? l.Por que habia vcndido ellibro al dia siguiente de aprobar cl examen final'! Costas Themlopolis. su jere y director de Geothemml Corporation, Ie habia ordenado preparar la valoracion financiera del proyecto de ampliacion de la produccion de Geohennal. Debia presentar el informe a las 9 dc la manana dellunes. Thermopolis, que tenia formacion en geolisica, y no en finanzas, no 5010 deseaba un anal isis nUlllerico, sino una explicacion de el. Thermopolis habia creado Geolhermal en 1993; la empresa producia clCClricidad a partir de la energia gCOlermica que existc bajo el desierto de evada. La compania era pioncra en eSla actividad y habia logrado obtener del gobiemo de los Estados Unidos los dcrechos a perpelliidad para explotar un amplio sector en condiciones favorables. Cuando cn 2004 la crisis del petroleo clevo el precio de la energia en todo el mundo, Geothermal lIego a ser una compania cxcepcionalmcnte rentable. En la actualidad, mostraba una tasa de rentabilidad dc los activos contables del 25 por ciento anual. Ahora. en 2007. los derechos de produccion habian dejado de ser barntos. La ampliacion quc se proponia iba a costar 30 millones dc dolares, e iba a gcnerar un flujo de caja perpetuo despues de impuestos de 4.5 millones anuales. La tasa de re11labilidad del proyecto era de 4,5/30 = 0,15, 0 15 por ciento, mucho menos que la rentabilidad de los aClivos cxistentes de Geothermal. Sin embargo. una vez que el proyeeto comenzarn a funcionar, no tendria riesgos supcriores a las actividades existentes de la empresa. Jo Ann advirtio que el 15 por ciento no ern nccesariamente una mala rentabilidad aunqlle, por sllpuesto, el 25 por ciento hubiern sido mejor aun. EllS por ciento supcmba el coste de capital de Geothemlal, esto es, ern superior a la tasa de rentabilidad cspcrada que los inversores eXlemos exigirian para invertir dinero en el proyeclO. Si el cosle de capital era menorque la rentabilidad cspcrnda del 15 por ciento.la ampliacion seria un buen negocio y generaria lin valor neto a la emprcsa y a sus accionislas. Jo Ann rccordaba como se calcula el coste de capital de [as empresas que se financian 5010 con acciones ordinarias. En pocas palabras, expuso su informc. "Necesito saber la tasa de rentabilidad esperada que los inversores exigirian de los activos reales: los pozos, las bombas, los generndores. etc. Esa tasa de rentabilidad depende del riesgo de los activos. ?em los activos no sc negocian en el mercado financiem, de modo que no puedo S<1ber que riesgo han tenido. SOlo pucdo saber el riesgo de las acciones ordinarias de Geothermal. "Pem si la empresa solo cmitc accioncs -y no deuda-, compmr las acciones significa comprar los activos, y la tasa de rcntabilidad que espcran lograr los inversores de las acciones tambien es cl coste de capital de los activos". Y escribio en la pizarra las siguientes cquivalencias: Valor de la empresa = valor de las acciones Riesgo de la empresa = riesgo de las acciones Tasa de rentabilidad de la empresa = tasa de rentabilidad de las acciones Rentabilidad que los inversores rentabilidad que los inversores exigen de las acciones exigen de la cmpresa

COpt'lulo 12 EI Coste de Capitol Medlo Ponderoc:k> y 10 \t]IQrocl6n de 10 Empreso

eslructura de capital Combinocl6n de Ie finonciocl6n entre deudos a largo plazo y fondos propios.

335

Lamcmablcmente, Geothermal habia pedido cantidades substanciales de dinero; sus accionistas no eran los unicos propietarios de los activos de la cmprcsa. EI proyecto de ampliacion tambien requiere alguna financiacion eXira de la deuda. Jo Ann se dio cuenla de que lend ria que estudiar la estructura de capital de la empresa -su combinacion de dellda y de capital propia-, y estimar las tasas de renlabilidad necesarias de la deuda. ademas del capital propio de los accionistas. Geothermal habia emilido 22.65 millones de acciones. que ahora sc negociaban a 20 S cada una. Asi. los inversores valoraban el capital propio de Geolhennal en 20 S x 22,65 millones de d61ares ,. 453 millones de d6lares. Ademas. la empresa habia emitido obligaciones con un valor de mercado de 194 millones. Dc estc modo, el valor de mercado de la deuda y del capital propio de la empresa era de 194 S + 453 "" 674 millones de dolares. La deuda equivalia a 194/647"" 0,3, 0 30 por ciento del tOlal. "Geothennal vale mas pam los inve~res que su deucta 0 sus recursos propios", dijo Jo Ann !XU'a si. "Pero lengo que calcular el valor 10lal de las actividades de la emprcsa sumando la dcuda y el capital propio." En un folio, lrazo lin balance provisional: Pasivos y Recursos Propios de los Accionistas

Activos Valor de mercado de los ac1ivos :: valor de las actividades de la empresa Valor Total

Valor de mercado de la deuda

194 $

(30%)

647 $

Valor de mercado de capital propio

453

(70%)

647 $

Valor Total

647 $ (100%)

"iGracias aDios, ya 10 tengo!", exclamo. "Si com pro rodos los tillllos que ha cmitido Geothermal, tanlO la deuda como el capilal propio. seda duena de foda la cmpres.'l. Eso significa que..... Siguio escribiendo: Valor de la empresa - valor de la carlera lolal formada por loda la deuda )' las acciones de la empresa Riesgo de la empresa "" riesgo de la cartera Tasa de rentabiHdad de la empresa = tasa de renlabilidad de la carlen Rentabilidad que los in\'Crsores = rentabilidad de la cartera exigen de III empresa que exigen los in\'ersores (cosle de capital de la empresa) "Lo unico que hay quc hacer es calcular la tasa de rentabilidad espcrada de una cartera can todos los lilulos de la cmpresa. Esc es facil. La deuda proporciona una rentabilidad del 8 por deniO, y Fred esc banquero pclma. me ha dicho que los inversores en acciones quieren cI 14 par ciellto. Supongamos que tiene razon. La cartcra contendda un 30 par ciento de dellda y un 70 por dento de capital propio, de modo que..." Rentabilidad de la cartera = (OJ x 8%) + (0.7 x 14%) "" 12.2% Ahora 10 recordaba todo. EI coste de capital de la empresa es solo la media ponderada de los castes de In deuda y del capital prepio, y In ponderacion dependc de los valores de mercado relativos de los dos litulos. "Pero hay algo mas. Los intereses son deducibles a efectos tributarios. Si Geothcnnal paga I S de interes, el ingreso imponible sc n..-.
Elegir 10 lasa de Descuento Poco antes de que el gobierno brita-nico comenzara la priva~ tizaci6n de la industria electrica, estaJl6 una polemlca sobre la propuesta de esta industria sobre la construcci6n de una

central nuclear de 1.200 megavatios. a la que se denomi06 Hinkley Point C. EI gobiemo mantenia que una plants nuclear diversiflCaria las fuentes de generaci6n de electrici· dad, at misrno tiempo que reduciria las emisiones de di6xido de sulfuro y de carbona. Los oponentes del proyecto senalaban el peligro de que S6 produjeran accidentes nucleares. y atacaron la propuesla calificandola de ~estramb6tica. anticuada

e irrelevante".

Durante las audiencias pliblicas que se celebraron para considerarla, Is oposici6n exhibi6 pruebas convincentes de que la central nuclear tambien conslltuia una opci6n muy

costosa. EI profesor Elroy Oimson argument6 que la empresa electrica, de propiedad publica, habia aplicado una cifra demasiado baja al coste de oportunidad del capitaL De habet' empleado una cantidad mas creible, el coste de Ia construcci6n y del funcionamiento de la planta nuclear hubiera resultado superior a la de otra comparable, pero que utilizara combustibles f6siles. La importancia de la tasa de descuento se debia a que las centraJes nucleares son caras de construir, perc su funcionamiento as barato. Si los fondos necesarios tambien resultan baratos (esto es, sl la tasa de descuento es reduclda), los costes iniciales son menos pesados. Pero si el coste de capital es elevado, los altos costes iniciales de estas plantas las hacen inviables. los datos conocidos durante la investigaci6n sugerian que eI coste de construcci6n de una planta nuclear era de 1,527 millones de libras (unes 2,3 mil millones de d6Iares), mientras que el coste de una planta similar ne nuclear sa reducia a 895 miliones de libras. Sin embargo, las plantas energetlcas tlenen una duraci6n de unos 40 anos, y el funcionamiento de las nucleares, una vez construidas, cuesta mucho menos que el de las no nucleares. Cuando funcionan al 75 par ciento de su capacidad te6rica, los costes de funcionamiento de las plantas nucleares as de unos 63 millones de libras anuales, mientras que los de las ne nucleares ascienden a 160 millones de libras per ano. La tabla siguiente muestra las ventajas de costes de las plantas energeticas nucleares con diferentes tasas de descuento (reales). Con una tasa de descuento del 5 per

ciento, que era la cilra que manejaba el gobierno, el valor actual de los costes de la opci6n nuclear era casi de mil millones de libras menes que el de una planta que funcionara con combustibles f6siles. Pero con una tasa de desclJeflto del 16 par ciento, que era la cifra que preleria eI Profesor Dimson, la situaci6n eta casi inversa, de modo que el goblerno podia aharrar casi mil millones de libras si negaba a la empresa electrica el permiso para construir Hinkley Point C, y preferla construir mas plantas de combustibles f6siles. Ocho anos despues de la investigaci6n, Ia propuesta de construir Hinkley Point C sigue acumulando polvo, y British Energy, Ia empress e1ectrica privatizada, ha declarado que no tiene planes de construir nuevas plantas nucleares en eI futuro cercano. VoIof actual de 10 ventajo de casfes de uno p1anta energetica nuclear hente a uno QUe emplee combustibles f6sies (\OS clhos sa expreson en rriies de IT'A:)nes de bas).

Tasa de Descuento Real

Valor Actual de la Ventaja en Costes de la Planta Nuclear

a.'

.%

•

0.2

-<>.1 -<>.4 -<>.7 -<>.•

10 12

,.

,. 16

-1,2

Netas t6cmcas: 1. Los valores actuales se miden en el momento en el Que la plllnla energe. Ilea ComHIflCB •

'uncionar.

2. Para $IITlplIfiCar. en Ia tabla se supona que los costas de oonstrlJCOOn de las ceotr1IleI I"IUdBates tI9rl9rl ...... distrb.oci6n igual durBmB los 8 i'lI'aos IlftI'IIU • su puasta .., marcha, ~ que 58 auponB larTlbi6tI qua los costes de Ills plantas que u\JizarI eombustibIB It..iI M distribo.I)9t de m.lBn iguilI durant. los 4 at\oII a n t _ ... puesta .., f\JnclonamIBnto de las inStIl· taciones. Como 1llSUItlIdo, Bl yalor a::tuaI dB los costas dB ambas plamas puedB s-.ligBramenle clis!lrllO de los calculos del Prolasor Domson. Fue<1tB: Adaptaoo con autorizaclOn dB Energy ECOfIQfTIJC$. VOIumen 11. e. Domson. "ThB Discoutlt Rate for a Pow... Station". PI' 175·180. 0 1989 con .. plll'ITQO dB ElseYiBf ScIllOCB..

12.2 EI Coste de Capital Medio Ponderado Las conclusioncs de Jo Ann crall importantcs. Ahora rcsultaba evidenlc que la eleccion de la tasa de desclIcnto es esenciaJ. espeeiahnente cuando cl proyceto exige grandes gastos de capital y tienc larga duraciOn. EI recuadro dcdicado a "Las Finanzas en la Pr.ictica" relata como una gran inversion en una planta energctica -una inversion con c1evados gastos de capital y larga vida- sc decidio de acuerdo con la eleccion de la tasa de desclICnlo. Vuelva a considerar el coste de capital de la empresa y piense para que se usa. La dejillimos como el coste de oportunidad del capital de los activos cxistcntcs de la cmpresa. pero 10 lIlili=amos para valorar los nuevos activos que tiencn cl mismo riesgo que los antiguos. EI coste de capital es la tas..1 de rcntabilidad minima aceptable cuando las empresas sc amplian in\'iniendo en proyectos de riesgo medio. Primero introdujimos cI coste de oponunidad del capital en el ultimo apartado del Capitulo 2. EI"coste de oportunidad" es una forma abreviada de recordar que, euando la emprcsa invicne el dinero que corrcsponderia a los accionistas. cstos 336

Capitulo 12 EI Coste de Capital Media Ponderodo y 10 \ot:tIoroci6n de 10 Empfeso

337

pierden 1a oportunidad de invertir en los lllcrcados financieros. Si la empresa actlm a favor de los inlereses de los accionistas, invertirci su dincro s610 si encuentra proycctos que ofrezcan mayorcs lasas de rentabilidad que las que podrian obtcncr los invcrsores par su cuenta. Par tamo, las tasas de rentabilidad esperadas de las inversiones en el mercado financiero delerminan el coste de capilal de las invcrsiones empresarialcs. EI coste de capital de la empresa es el cOSle de oportunidad para la empresa en su conjunlo. Hablamos del cOSle de capital de la cmpresa en el Capilulo II, pero no explicamos como medirlo cuando la empresa ha obtcnido distintos tipos de dellda y de rondos propios para financiarse a como ajllslarlo para tener en cuenla las deducciones fiscales del pago de intereses. La formula del coSle de capital medio ponderado recoge estas complicaciones.

Como Colcular el Coste de Capital de 10 Empresa como una Media Ponderada No resulta dificil calcular el cosle de capilal de las empresas, cuando solo hay acciones ordinarias. Par ejcmplo, un direclor financiero puede calcu[ar la bela y evaluar la lasa de rentabilidad exigida par los accionislas por medio del modelo de valoracion de activos (CAPM). Esta cifra seria la lasa de rentabiJidad esperada que los inversores exigen sobre los aClivos existentes y las operaciones de la empresa. y tambien la rentabilidad que exigicin a las nuevas inversiones que no produzcan cambios en el riesgo de mercado de la firma. Pcro la mayoria de estas emilen tanto dcuda como capilal propio. EI coste de capitaJ de 1a empresa es una media pom/eroda de las rentabilidades exigidas par los invcrsores en acciones y en deuda de la empresa. La medja ponderada es la tasa de rentabilidad esperada que los inversores exigen sabre una cartera de lodos los litulos en circulacion de la ernpresa. Repasemos los calculos de JoAnn Cox relalives a Geothermal. Para cvilarcompli· caciones, en las dos 0 Ires paginas siguienles olvidarelllos los impueslos. EI valor tOlal de mercado de Geothermal, que simbolizaremos como V. es Ira suma de los valores dc la dcuda en circulacion D y el capital propio E. As!. el valor de [a empresa es V = D + E- 194 millones de d61ares + 453 millones = 647 millones. La deuda constituye el 30 par ciento del valor, y el capital propio. el 70 par ciemo rcstanle. Si uSled fuera el propietario de lodas las acciones y dellotal de la deuda, su inversion en Geothermal seria II = 647 millones de d6lares. Los propietarios de la deuda y de las acciones pasecn en conjunto (ados los activos de la empresa. De eSle modo. Ves tambien el valor de esos activos, 0 sea, el valor de la actividad existcnte de Geothermal. Suponga que los inversores en capilal propio dc Geolhermal exigcn un 14 por cienlo de rentabilidad sabre su inversion cn las acciones. i,Que tasa de rentabilidad debe ofrecer un nuevo proyecto a todos los inversores -tanto los paseedores de deuda como los de acciones- para que lodos ellos logren una ganancia jusla? Los inversores en deuda exigen una lasa de renlabilidad de rikIodu = 8 par ciento. De este modo, lodos los ranos la cmpresa debera pagar imereses de 15,52 milloncs ("d~ ..d" x D = 0,08 x 194 milloncs de dolares = 15.52 milloncs). Los accionistas. que han invertido en unos tilulos con mayor riesgo, cxigen una rentabilidad esperada (rCfJplMlptVtIOO) del 14 por clenlo sabre su inversi6n, eslO es. 453 millones de d6lares. De este modo, para manlener salisfechos a los accionistas, la empresa necesila beneficios adicionales de rNplUllpmptD x E = 0.14 x 453 millones = 63,42 millones de dolares. Para satisfacer ala vez a los invcrsores en deuda y a los accio· nislas, Geothermal tiene que ganar 15,52 millones + 63,42 millones = 78,94 millo· nes de dolares. La que equivale a lograr una rentabitidad de r<J€t;W).J = 78,94/647 = 0,122,012,2 porciento. La Figura 12.1 iluslra el razonamienlo en que se basan nueSlros calculos. La cifra muestra los ingresos necesarios para satisfacer a los inversores en deuda y a los inversores en capital propio. Observe que los inversores en deuda constituyen el 30 par cienlo de la estructura de capital de Geothermal. pero reciben menDs dcl 30 por ciento de sus ingrcsos espcrados. Por el contrario, soportan menos del 30

Porte Tres B Riesgo

338

FIGURA 12.1

L05lnverSOfes

en deudo de Geothermal constituyen 81 30 por cleolo de 10 estructura de capllol de Ie empresa. peR) obtienen uno proporci6n menor del resuttodo porque su rentabllidod est6 gorantlzoda por 10 empresa. Los acclonlslos de Geothermal o1ronlan mas riesgo, y reclberl, de medlo, una rentobilidod mayor. Pol supuesto, II Ulted compro toda Ia deudo y el copltol proplo, recibit6 lambkin todos

Reporto de 10 "truc:ture de Capital

Reparto del Resultado

"""'"

15,5 S (19,7%)

"""'"

194$(30%)

Reco..nol proplos 63,4 S (80,3%1

los lngresos. Total. 647 $ 1100%1

Total. 78,9 S (100%)

por cienlo del riesgo, porquc tienen prioridad sabre los ingresos de la cmpresa, y tambien disfrutan de derechos prioritarios si la tinna marcha mal. Los accionistas esperan una rentabilidad superior al 70 por denio sabre los ingresos de Geothermal, porque afrantan un riesgo proporcionalmcnte mayor. Pem si usted compra loda la deuda y las acciones de Geothermal, es propieta· rio de la totalidad de la empresa. En ese caso, recibe lodos los ingresos y afronla lodos los riesgos. La lasa de renlabilidad esperada que cxigiria de esta canera de litulos es la misma que pcdiria por la propiedad absoluta de la empresa. En consecuencia, esta tasa de rentabilidad -del 12,2 por ciento. ignorando los impuestoses el coste de capital de la empresa y tambien la tasa de renlabilidad exigida de una expansi6n can el mismo riesgo que la empresa. La r6rmula (siempre ignorando los impuestos) es:

Coste de capital de 1a empresa

= media ponderada de la rentabilidad

de la deuda }' del capital propio Los calculos algebraicos en los que se basa la formula son sencillos. Los obligacionislas necesitan una renla de (rcapillllP""f"OX D) Y los inversores en capital neeesitan una renla de (rnJPllul ptIJfWQ X E). EI beneficia total necesario es (rtkudtJ x D) + (rc/lp'I/llpruproX E). La cifra de sus inversiones combinadas existentes en la empresa es V. Asi, para calcular la renlabilidad que se necesita lograr sobre los activos, sencillamente dividilllOS el ingreso entre a inversion: rlINl'OS=

__ (Dx r....) + (E x beneficia lotal valor de 13 inversi6n V

rnprlQll"'Of"(»

=

En el caso de Geothermal: r..,,,...,= (0.30 x 8%) + (0,70 x 14%)= 12.2% ESla cifra es la tasa de rentabilidad espcrada que exigen los inversorcs en actives de 1a empresa. rI~

12.1

Hot Rock Corp., uno de los competidores de Geothermal, ha emitido obligaciones a largo plazo con un valor de mercado de 50 mitlones de d61ares y una rentabilidad esperada de 9,0 por ciento. nene 4 millones de acciones en circulaci6n, que sa negocian a 10 S cada una. A este precio, las acciones ofrecen una rentabilidad esperada del 17 por cieoto. (,Cual es el coste de capital media ponderado de los activos y de las operaciones de Hot Rock? Suponga que la empresa no paga impuestos.

CopiMo 12 EJ Coste de CopttOl MedIo Fbndefoc:to y 10 'vtJIoroci6n de 10 Ernpreso

339

Ponderaciones de Mercado y Ponderaciones Conlables EI coste dc capital de las empresas es la (asa de rentabilidad esperada que los inversores exigen de los activos y de las operaciones de 1a empresa. EI coste de capital debe basarse en 10 que los inversores realmente estAn dispuestos a pagar par los titulos en circulacion de la empresa, esto es, segUn el valor de mercado de los tilulos. Los valores de mercado sue len diferir de los que rcgistran los contables en los libros oficiales. EI valor contable de los recursos propios de Geothermal refleja la tesoreria que se obtuvo en el pasado de los accionistas, 0 que 1a firma rcinvirti6 en beneficio de elias. Si los inversores conocen las excelentes perspectivas de Geothermal. el valor de mercado de sus tilulos puede ser muy superior al conlable, y el ratio de endeudamienlo sera menor cuando se mida segun el valor de mercado, y no segim el valor conlable. Los direclores finaneieros emplean el ratio de la deuda entre valor conlable de la empresa con muchos Olros prop6sitos, y a veees, sin darse cuenta, al calcular la ponderaci6n del coste de capital de la cmpresa, taman en cuenta los ralios contables. Eso es un error, porque el coste de capital de la empresa mide 10 que los inversores desean de ella, y depende de como valoran sus lirulos. Ese valor depende de sus beneficios y de sus flujos de caja futuros. no de su hisloria conta· ble. Aunque los valores conlables son utiles para muchos olros fines, s610 miden los gastos netos acumulativos e historicos, pero par 10 general no miden can exactitud los valorcs de mercado. rt~

12. 2

A continuaci6n se presenta el balance de Duane S. Burg Associates. Las cifras se expresan en millones. Actlvos

Pasivos '1 Recursos Propios de los Accionistas

Aclivos (valor contable) 75 $

Deuda Capital propio

75$

25 $ 50 75 $

Lamentablemente, la empresa atraviesa un mal momento. Los 6 millones de acciones se negocian a s610 4 S cada una y las obligaciones se negocian con un descuento del 20 por clento sabre el valor nominal. A causa de la gran acumulaci6n de perdidas, no pagara impuestos sobre sus beneficios futuros. Suponga que ahora los inversores exigen una tasa de rentabilidad esperada del 20 por ciento. Las obligaciones estAn proporcionando una rentabilidad del 14 por ciento. "eual es el coste de capital medio ponderado?

los Impuestos y el Coste de Capital Medio Ponderado Los cjemplos que hemos dado hasla ahara en esta secci6n ignoraban los impllestos. Los impuestos son importantcs porque los pagos de inlcreses se deducen del beneficia antes de impuestos. En consecuencia. el coste para la empresa del pago de intereses sc reduce prccisamenle por este ahorro impesitivo. EI tipo de inleres de la deuda de Geothermal es rtkwtJtI = 8 per ciento. Sin embargo, can una tasa impositiva de la empresa de Tc = 0,35, el gobiemo soporta el 35 par cienlo del coste de los pagos de intereses. No envia a las emprcsas un chequc par esle imporlc, sino que el impuesto sabre beneficios de In empresn se reduce en un 35 por cienlo de sus gastos por intereses. Por 10 tanio, el coste despues de impueslos de la deuda de Geothermal es 5610 del 8 por ciento (100·35 = 65 por ciento del coste anles de impueslos): >:

Coste de la deuda despues de impuestos = coste antes de impuestos x (I - fa sa impositiva) = rdtud. x (I - T~) = 8% x (I - 0,35) = 5,2%

Parte Tres

340

EI Riesgo

Ahora podemos ajustar nuestro calculo del coste de capital de Geothermal y descubrir el ahorro fiscal asociado con el pago de intereses: Coste de capital de la empresa, despues de impuestos = = (0,3 x 5,2%) + (0,7 x 14%) = 11,4% ri~

12,3

Los beneficios antes de intereses e impuestos (BAil) de Crisscross Industries son de 10 millones de dolares. Los pagos de intereses son de 2 millones, y la tasa impositiva de la empresa es del 35 por ciento. Elabore una cuenta de resultados sencilla donde se muestre que los intereses por deuda reducen los impuestos de la empresa. l.Cuanto pagarfa en impuestos si solo se financiara por medio de capital propio?

Ahora volvemos al coste de capital medio ponderado, general es: CCMP

EJEMPLO 12.1

~

coste de capital medio ponderado (CCMP) Tasa de rentabilidad esperada de una cartera con todos los tftulos de 10 empresa, ajustados par el aharro impositivo debido 01 pogo de intereses.

= [

~

x (l-TJ

rdellda]

0

CCMP. La formula

+ [~ x rcapitalpropio ]

EI Coste de CaQital Media Ponderado de McDonald's En Capitulo 11 vimos como el modelo de valoracion de activos se podia utilizar para estimar la rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de McDonald's. Ahora utilizaremos esta estimacion para comprender el coste de capital medio ponderado de la empresa. Paso 1. Calcule el valor de cada titulo como proporci6n del valor de la empresa. La empresa tiene 1.260 millones de acciones que, a principios del 2005, tenian un valor de mercado de unos 31 $ cada una. El valor total de mercado de los fondos propios de McDonald's fue de E = 1.260 x 31 $ = 39.060 millones de dolares. El ultimo balance de la empresa mostraba que habia pedido prestados D = 8.693 $ millones. Por 10 que el valor total de los titulos de McDonald's es de V = D + E = 8.693$ + 39.060 $ = 47.753 $ millones. La deuda es un porcentaje del valor total que es DN = 8.693 $/47.753 $ = 0,182, Y el porcentaje de los fondos propios sobre el valor total es de 39.060 $/47.753 $ = 0,818. Paso 2. Determine la tasa de rentabilidad exigida de cada titulo. En el Capitulo

11 estimamos que la tasa de rentabilidad requerida por los accionistas de McDonald's era del 9,3 por ciento. El rendimiento medio de la deuda de McDonald's fue del 4,1 par ciento. Paso 3. Calcule la media ponderada del coste despues de impuestos de la deuda

y de los fondos propios2 : La media ponderada del coste de capital es:

CCMP = [~ x (l-Tc) =

rdellda]

+

[f x

rcapitalpropio ]

[0,182 x (1- 0,35) 4,1%] + (0,818 x 9,3%)

=

8,1% ~

ri~

12, 4

Calcule el CCMP de Hot Rocks (Autocuestionario 12.1) Y de Burg Associates (Autocuestionario 12.2), suponiendo que la tasa impositiva de la empresa es del 35 por ciento.

A menudo, los djrectores financieros emplean la expresi6n "capital propio" para hablar de las acciones ordinarias, aunque, estrictamente hablando, el capital propio de las empresas incluye tanto las ordinarias como las pre ferentes. Nosolros seguiremos empleando la expresi6n reap"al prop'" para denominar especificamente la rentabilidad esperada de las acciones ordinarias. 2

Capftulo 12

EI Caste de Capital Media Panderada y 10 Valoraci6n de 10 Empresa

341

i,Que Sucede si Hay Tres (0 Mas) Fuentes de Financiacion? Hemos simplificado nuestra exposici6n sobre el coste de capital suponiendo que las empresas tienen s610 dos clases de dtulos: la deuda y el capital propio. Aun cuando las empresas emiten otras clases de titulos, nuestro procedimiento general para calcular el CCMP es el mismo. S610 consiste en calcular la rentabilidad ponderada despues de impuestos de cada clase de titulo. Por ejemplo, suponga que la empresa tiene acciones preferentes en circulaci6n. Las acciones preferentes tienen algunas de las caracteristicas de las ordinarias y de los titulos de renta fija. Como las obligaciones, las acciones preferentes prometen pagar una serie de dividendos fijos y normalmente iguales. Pero a diferencia de ellos, no tienen fecha de vencimiento. Los dividendos prometidos constituyen una perpetuidad, al menos mientras la empresa exista. Ademas, si la firma no paga los dividendos, no caen en bancarrota. En lugar de ello, los dividendos sencillamente se acumulan; los accionistas ordinarios no reciben dividendos hasta que se paguen los de las acciones preferentes. Finalmente, a diferencia de los pagos de interes, los dividendos de las acciones preferentes no se consideran gastos deducibles de impuestos. (,C6mo calculamos el CCMP de una empresa que tiene en circulaci6n acciones preferentes ademas de acciones ordinarias? Utilizando P para simbolizar las acciones preferentes, nos limitamos a generalizar la f6rmula del CCMP de la manera siguiente: CCMP

=

[~

x (l-Te)

rdeuda]

+

[~

x rpre/erellle ] +

[~

x reap/lal proP/a]

La Solucion de Geothermal Ahora, volveremos por ultima vez a 10 Ann Cox y el proyecto de expansi6n de Geothermal. Queremos estar seguros de que ella -y usted- saben c6mo usar el coste de capital medio ponderado. Recuerde que la ampliaci6n que se propone cuesta 30 millones de d6lares, y que habra de generar un flujo de caja perpetuo de 4,5 millones de d61ares anuales. Una sencilla hoja de calculo podria parecerse al cuadro siguiente 3 . Ingresos

10,00

- Gastos operativos

- 3,08

= Flujo de caja operativo antes de impuestos - Impuestos al 35%

6,92 - 2,42

Flujo de caja despues de impuestos

4,50

millones de $

millones de $

Observe que estos flujos de caja no incluyen los beneficios fiscales derivados de utilizar la deuda. Los directivos y los ingenieros de Geothermal preven los ingresos, los costes y los impuestos como si el proyecto fuera a financiarse integramente con capital propio. Pero eso no implica olvidar los ahorros fiscales en intereses que genere la financiaci6n real de la deuda del proyecto. Esos ahorros se tienen en cuenta incorporando el coste de la deuda despues de impuestos al calculo del coste de capital medio ponderado. EI valor actual neto del proyecto se calcula descontando el flujo de caja (que es una perpetuidad) al coste de capital medio ponderado de Geothermal, que es del 11,4 por ciento: VAN

=

-30 +

0~'i4

=

+ 9,5 millones de d61ares

Asi, la ampliaci6n agregara 9,5 millones al capital neto de los propietarios de Geothermal. 3 En este ejemplo dejamos de lado la amortizaci6n, que es un gasto no monetario pero deducible de impuestos. (Si el proyecto fuera realmente perpetuo, /'por que amortizar?)

342

Porte TI9S

El Riesgo

Verifiquemos Nuestro Rozonamiento Todos los proyectos que ofTecen una tasa de rcntabilidad superior al 11.4 por ciento tienen un VA positivo, siempre que tcogan el mismo riesgo y la misma financiaci6n que las actividadcs de Gcothennal. Un proycclo que ofrezca exaClamente el 11,4 por ciento apcnas lograria el equilibria; s610 generaria suficicntc dinero para satisfacer a los inversores en deuda y a los accionislas. Comprobemos estos puntas. Suponga que la ampliacion propuesta 5610 afre· ciera ingresos del 8,34 milloncs de do1ares y flujos de caja despues de impueslos de 3,42 millones: Ingresos

Gastos operntivos '" Flujo de caja operativo antes de Impuestos

- Impuesto 31 35% Flujo de caja despues de lmpueslos

8,34

millones de $

- 3,08

5,26

- 1,.84 3,42

millones de $

Con una inversion de 30 millones, la tasa de rentabilidad inlcma de eSla perpcluidad es exactamente del 11.4 por ciento: Tasa de rcntabilidad =~=0,114 011,4% Yel VAN es cxactamente de cero: VAN=-30+-ML- O 0,114

Cuando calculamos el cosle de capital medio ponderado de Geothermal, descubnmos que el ratio de cndeudamienlO de la empresa es del 30 por ciento. Cuando los analislas de Geolhennal utilizan el coste de capital medio ponderado para valorar el nuevo proyeclo supaI/en que la inversion adicional de 30 millones adicionalcs soportaria la emisi6n de una dellda adicional igual al 30 por denio de la inversion, 0 sea, 9 milloncs. Los 21 millones reSlantes provienen de los accionistas. La tabla siguiente mueslra como se repanirian los ftujos de caja entre los obligacionislas y los accionistas. Comenzaremos con el flujo de caja de tesoreria denvado de las operaciones de 5,26 millones de d6lares. Flujo de caja antes de intereses e impuestos

- pago de intereses (0,08 x 9S millones) '" Flujo de caja antes de mpuestos - Impueslos 81 35% Flujo de caja despues de impueslos

5,26 millones de $

- 0.72 4,54 - 1,59 2,95 mitlones de $

5e preve que los ftujos de caja antes de impueslos scan de 5,26 millones de d6lares. De esta cifra, Geothermal debe pagar intereses del 8 por ciento sobre 9 milloncs, 10 que arroja 0,72 rnillones. Esto deja un flujo de caja antes de impueslOS de 4,54 millones, sabre los que la empresa debe pagar impueslos. Estos son de 0,35 x 4,54 = 1,59 millones. A los inversores les quedan 2,95 millones, 10 justo para proporcionarles la rentabilidad del 14 por demo que necesilan sobre su inversion de 21 millones. {Observe que 2,95121 = 0,14,0 14 por cienlo. Por tanto, lodo concuerda. 5i un proyecto tiene un VAN nulo cuando los flujos de caja esperados se descuenlan al coste de capilal medio ponderado. los flujos de caja del proyecio equivalen al minimo necesario para ofrecer a los obligacionistas y a los accionistas la rentabilidad que exigen.

Capitulo 12 EI CosTe de CapiTol Medic> Ponderodo Y 10 VoIofocl6n de 10 EmPfeSCl

343

12.3 EI Analisis de 10 Estructura del Capital Va hemos explicado la f6rmula para calcular el coste de capital medio ponderado. Ahora examinaremos algunos problemas practicos que plantea su apricacion. Suponga que el director financiero de Big Oil Ie pide que calcule el coste de capital medio ponderado de 1a empresa. Su primer paso consiste en calcular la estructura de capital de Big Oil. lPero como consigue los datos? Los direclores financieros suelen comenzar con las cuentas de la empresa, donde figura el v(llor contable de la deuda y del capital propio. mientras que la fonnula del coste de capital medio ponderado exige emplear los valores de mercado. Para pasar de unos a OITOS, es neccsario un poco de trabajo y buen juicio. La Tabla 12.1 muestra la deuda y el capital propio que ha emitido Big Oil. La empresa ha pedido prestados 200 millones de d61ares a los bancos y ha emilido ademas obligaciones a largo plaza por el mismo valor. EsIOS bonos tienen un cup6n del 8 por ciento y vencen al cabo de 12 anos. Finalmeme. hay 100 millones de accioncs ordinarias en circulacion, cada una can un valor nominal de I $. Pero las cuentas tmnbien recogen el hecho de que, en los anos anteriores, Big Oil reinvirti6 en la empresa 300 millones procedentes de beneficios relenidos. EI valor total del capital propio que figura en la contabilidad es de 100 milloncs+300 milloncs = 400 millones. Las cifras de la Tabla 12.1 esmn tomadas de la contabilidad anual de Big Oil, y en consecucncia, son valores comables. A veces. las diferencias entre los valores contables y los de mercado son insignificantes. Por ejemplo, pensemos en los 200 millones que Big Oil debe al banco. Par 10 general, el tipo de interes de los prestamos bancarios esm relacionado con el nivel general de los tipos de interes_ As!. si los tipos de interes subcn, el tipo que se aplica al pristamo de Big Oil tambicn sc incrementa. a fin de mantener el valor del preslamo. Mientras exista una seguridad razonable de que Big Oil cumplir.i su compromiso, el presramo tiene un valor aproximado de 200 milloncs de dOlares. La mayoria de los directores financieros sc muestran casi siempre dispueslos a aceptar el valor contable de las deudas bancarias, y las consideran como una buena aproximaci6n a su valor de mercado. TABLA 12.1 Volar conloble de 10 deuclo y del capital propk) de Big 011. (los cltras sa eXprBson en millones de d6klres)

200

Acciones ordinarias (100 millones de acciones, valor nominal de 1 S)

100

BeoeflCios retenidos

300

Tolal

TABLA 12.2 VoIo< de mercado de 10 deude y dEK capital propio de Big Oil. (los dlres se expreson en miUones de dOlores).

200$

Deuda bancaria Obligaciones a Iatgo plazo (vencimlento a 12 aflos. cup6n del 8%)

800$

Deuda bancaria ObIigaclones a largo plaza

Oeuda tolal Acciones Ofdlnarias, 100 millones de acciones a 12 $ Total

200.0$ 185.7 385,7 1.200.0 1.585.7$

25,0% 25,0 12,5 37,5 100,0% 12,6% 11,7 24,3 75.7 100.0%

lQue podemos dcclr sobre las obhgaclones a largo plazo de Big all? Dcsde su cmisi6n, los lipos de intcres a largo plazo han aumentado al 9 par ciento". Podemos calcular el valor de cada obligacion hoy como siguc~. Se producen 12 pagos par cup6n de 0,08 x 200'" 16 milloncs de d6lares. y el reembolso del valor nominal a los 12 anos. Asi, el pago final de tesoreria a los inversorcs en obligaciones cs de 216 millones. Todos los flujos de caja de las obligaciones se descuenIan al tipo dc interes actllal del 9 por cienlo: VA _-.lL+ 16 + 16 + + 16 -1857 S - 1.09 (1.09)' (1.09)' ... (1.09)" . • 51 las obhgaciones de BIg 011 Ie neltoclan en Bolsa. 5610 hay que ronsuhar 5U pTrCIO. Pert) hay muehas obligaclones que no suden ncgoc,ar'S<:, y en csos casos hay que dcducir cl precio calculando el valur por mcdio de los lipos de inlere5 que orreccn Iu obIil§Kioncs ,imllam. 'Suponcmos que los pagos por C\lpc)rl son anuales. En los Estados UOIdos..la lM)'Oria de las obIlpclOneS ~gan ~ realldad dos '«e5 por ano.

344

Parte TIes

EI Riesgo

En consecuencia, las obligaciones s610 valen J85,7 milloncs de d6larcs. el 92,8 por ciemo de su valor nominal.

Si hubiera empleado el valor contable de 13 deuda a largo plazo de Big Oil y no el valor de mercado, habria cometido un error de calculo del coste de capital media ponderado, aunque probablementc no muy grave. Los errores realmenlc graves pueden cometersc cuando sc cmplea cl valor

contable del capital propia, y no su valor de mercado. Los 400 millones de d6lares de valor contable del capital propio de Big Oil miden el importc tOlal de leso· rena que la empresa ha obtenido entre los accionislas anteriormente. 0 que ha reinvcrtido en beneficia de ellos. Pero quiza Big Oil ha logrado cncontrar proycclOS que valian mas que su coste original, 0 lal vez el valor de los aClivos se ha incrementado con la inflaciOn. Quiza los inversores piensan que la emprcsa ofrece grandes oponunidades de inversion futura. Todas cslas razoncs delcnninan cuanlo estan dispuestos a pagar los invcrsorcs por las acciones ordinarias de la compania. En scptiembre de 2004, las acciones de Big Oil se cOlizaban a 12 $ cada una. Asi, el \'olor total de mercado de las acciones era: umero de acciones x precio de cada accion = 100 millones x 12 $ = = 1.200 millones En la Tabla 12.2 figura el valor de mercado de la deuda y del capiral propio de Big Oil. Puede comprobar que la deuda ascicnde 3124,3 por cienlo del valor de la empresa (DIV= 0,243), Y que el capilal propio es el 75,7 porcienlo (£/V= 0.757). ESlas son las proporciones que hay que emplcar cuando se calcula el coste de capital medio ponderado. Observe que si sOlo considera los valores conlables que figuran en las cuenlas de la empresa, lIegaria a la erronea conclusion de que la deuda y el capital propio suponian, cada uno, el 50 por cienlo del valor. A~~ 12.5

Esta es la estructura de capital que se deduce del balance contable de Executive Fruit:

r;:-...,.-------,-,-...,.-------,-::-::-:-:--l Deuda

Acclones

4,1

prelerentes

Acciones ordinarias Total

millooes

2,2 2,8 9,1 millones

45,0 % 24,2 30,8 100.0 %

Explique par que estas ponderaciones porcentuales no deben utilizarse para calcular CCMP de Executive Fruit.

12.4 Como Calcular 10 rasa de Rentabilidad Exigida Para calcular el coste de capital media ponderado de Big Oil, lambicn necesila la lasa de rentabilidad que los inversores exigen a cada titulo.

La rasa de Renlabilidad Esperada de las Obligaciones Sabemos que las obligaciones de Big Oil ofrecen una renlabilidad al veneimiento de19 por dento. Mientras In empresa no quiebre, esa es la tasa de renlabilidad que los invcrsores pueden esperar de las obligaciones de Big Oil; pero si exisle alguna probabilidad de que la empresa no pueda pagar la deuda, por 10 que la rcnlabilidad al vencimiento del 9 por eiento representa el resultado mas favorable y 1a rentabilidad esperada es inferior al 9 par dento. En la mayoria de las empresas grandes y prosperas, la probabilidad de banearrota es 10 baslante baja por 10 que los dircctores financieros se limitan a considerar la rcntabilidad al vencimiento prometida en las obligaciones como medida de la renlabilidad espernda. Pero de ningun modo suponga que la rentabilidad que ofreccn las obligaciones de una empresa de baja repulacion es la rcntabilidad que los inversores podrian esperar recibir.

CopitlJlo 12 Et Coste de CopitOl Mec:io F'onderex:to y Ia \.tlIorcd6n de 10 Empreso

345

La Rentabilidad Esperada de las Acciones Ordinarias los C61culos Basados en el Modelo de Valoracion de los Activos FinancierO$ (CAPM) En el capitulo anlerior, Ie ensenamos como se utiliza el CAPM para calcular la tasa de rentabilidad esperada de las acciones ordinarias. EI modclo de valoracion nos dice que los inversores exigen una rentabilidad mayor a las acciones con belas superiores. La formula cs: Rentabilidad espcrada de las acciones = lipo de interes librc de riesgo + + (beta de las acciones x prima de riesgo del mercado espcrada) Los directores financieros y los economistas miden ellipo de interes libre de riesgo seglin el rendimiento de las Lelras del Tesoro. En geneml. calculan 13 prima de riesgo del mercado cspcmda segun la historia del mercado de capilales. que sugierc que los inversores han recibido entre un 7 y un 8 por cienlO extra por invcrtir en acciones ordinarias. y no en Letras del Tesoro. Sin embargo, los buenos directorcs financieros emplean estos datos con mucha prudencia, pues i.quicn puede decir si los inversores del pasado recibieron mas 0 menos de 10 que espemban. 0 si los de la actualidad exigen una recompc:nsa mayor 0 menor que sus antccesores por el riesgo? Supongamos que la beta de las acciones ordinarias de Big Oil se silua en el 0,85, ellipo de inleres libre de riesgo cn el 6 por cienlo, y la prima de riesgo del mercado (r• • rf) en el 7 por cienlo. En este caso, cl CCMP colocaria el coste del capital propio de Big Oil en: Cosle del capital propio = rmpt/QlP"'f'«' = r/+ B(r. - r) = 6% + 0.85 (7%) = 12% J4~

12, 6

Jo Ann Cox decide comprobar si Fred, eI banquero pelma, tenfa raz6n al decir que el coste del capital propio de Geothennal es del 14 por Ctanto. Bla caJcula que la beta de la empresa es de 1,20. B tipo de interes libre de riesgo de 2007 es del 6 par ciento, Y13 prima de riesgo del mercado a largo plaza, del 7,6 por ciento. i,CuAl es la tasa de rentabilidad esperada de las acclones ordinarias de Geothermal, suponiendo, par supuesto, que el CCMP es correcto? Vuelva a calcular el coste de capital medio panderado de la empresa. las Estimaclones Basadas 9n 91 Modelo d9 D9scu9nto d9 Divid9ndos Siempre que Ie proporcionen una estimaeion de la rentabilidad esperada de las acciones ordinarias, eompruebe si es razonable. Una forma de comprobar las estimaciones proporcionadas por el CAPM se puede obtener con el modelo de descuento de dividendos (MOD). En cI Capitulo 6. Ie cnsenamos a utilizar la formula del MOD con erecimiento conSl3nte pam calcular la tasa de rcntabilidad que los invcrsores esperan de las diferentes acciones ordinarias. Recuerdela: si se espem que los dividendos aumentcn indcfinidamcnte a la tasa constanle g. el precio de las acciones es igual a:

DIV

1 PQ = ---=-'--'---"Cllpltol P'''IliQ - g donde Po es el precio actual de las acciones. DlV 1 cs el dividendo pronosticado a final del ano y raIplUJ' P"Ofi"O es la rentabilidad esperada de las acciones. Podemos reordenar eSla fonnula y haccr el calculo de rCtlP'llJlPNPfO

DIV1

rC(JplIll/ proplI) ""

----p;- + g

En otras palabras, la rentabilidad esperada del capilal propio cs igual a la rentabilidad por dividendos (DIV.IPo) mas la tasa de crecimicnto perpetua que se espera de los dividendos (g). Este modelo de descuento de dividendos con crecimicnto conSlante se usa nlucho pam calcular las tasas de rentabilidad esperadas de las acciones ordinarias de las emprcsas publicas. Las acciones de estas emprcsas tienen un modele de crccimienlo relativamente eSl3ble y. por tanto, se pucde aplicar muy bien la formula del crcci· mienlo constante.

346

Parte 1res B Riesgo

Recuerde que la formula del crecimiento constante Ie generaril problemas si la aplica a empresas con lasa de crecimiento actual muy elevadas. Dicho crecimiento no puede manlenerse indefinidamentc. Cuando se aplica la formula en eslas circunstancias sc termioa sobrevalorando la rentabilidad espcrada. Tango Cuidado con 10 Folsa EXQctitud No espere que los calculos del coste del

capital propio sean exactos. En 13 praclica, no se pucde saber 5i eI modelo de valoraeion de activos financieros explica por completo las rentabilidades esperadas, 0 si los supueslos del modelo de descuento de dividendos tienen validez t01a1. Alln cuanda las formulas sean corrcctas, los datos necesarios son irnprecisos y estan sujetos a error. Asi, cuando un analista financiero logra fijar fiablemente el coste del capital propio dentro de una banda de £los 0 tres puntos porcenluales. tiene mucha suene. En esta tarea, esta perfectamente justificado lIegar a la conclusi6n de que el coste del capital propio es, por ejemplo, "del 15 por dento aproximadamente"', 0 que "esta mas 0 menos entre el 14 y el 16 por ciento·'O. A vcccs, sc puedc aumenlar la exactitud calculando el coste del capital, 0 CCMP. de una industria 0 de un grupo de empresas comparables. Esto reduce la inexaclinld que tanto afecta a los cci.lculos de empresas individualmcl1te. Suponga, por ejcmplo, que Jo Ann Cox logra enconlrar tres empresas con inversiones y funciones scmejames a las de Geothennal. EI CeMP promedio de las tres ofreceria un punto de comparacion valioso de su calculo del de Geothennal aisladamcnte considerada. o suponga que la empresa piensa dedicarse a refinar petr6leo. Es probable que sU CCMP no sea correcto para esta actividad, pues necesita una tasa de descuento que refteje los riesgos de las rcfinerias. En consecuencia, podria intentar calcular el CCMP de una muestra de refinerias. Si encontrara muy pocas empresas dedica£las exclusivamenle a refinar petr61eo -Ia mayoria de las compaiHas invicncn no solo en el refinado, sino tambicn en la producci6n y la comercializaci6n de ese combustible--, el CCM? de la industria tomado de una muestra de grandes compaaias sena un punlo de comparaci611 uti!.

La Rentabilidad Esperada de las Acciones Preferentes Las acciones preferenles que pagan dividendos fijos anuales se pueden valorar con la fOrmula de la perpeluidad: Precio de las acciones preferentes "" dividendo rprvji:",,,'es

donde r~>UD es la tasa de descuento adecuada de las acciones preferentes. En consecuencia, podemos deducir la 13sa de rentabilidad de las acciones preferentes reordenando asi la f6nnula de valoracion: _

rp"~"'C -

dividendo precio de las acciones prtfertntes

Por cjemplo. si una ace ion preferel1tc se vcodc a 20 $ y paga un dividcndo de 2 $, la rentabilidad espcrada de csa acci6n es de rp11'~""If1~ "" 2 $120 $ "" 10 por denio, que es sencillamente 13 rentabilidad por dividendos. TABLA 12.3 oct", necelOr)os para calcular eI cOlfe de capital medio ponderodO de Big 011 (los cllros SEl a.preSQn en milianes de d6Io'es).

TIpo de TItulo

De
Total

Estructura de Capital

0:: 385,7 $ ON:: 0,243 E ::1.200.0 $ EN:: 0,757 V::1.585,7 $

Nola: Ia$a imposlliYa de la empresa.

Tasa de Rentabilklad Extglda

,_

:: 0,09,

Of

9%

' .... ~ :: 0, 12, or 12%

T. >= 0.35.

• Los dkulos de es!C ~lulo sc han hccho C4,lfI uno 0 dos punlOS dccllTUlks so\amcnlC. a fin de C'o"lllr las confu-

Moots del o:dondco.

EI Coste de Capital Media Panderado

-

En el cuadro del Capitulo 11 "Conozca internet· EI Riesgo y la Aentabilidad~ Ie el1seflamos a calcular las rentabilidades esperadas de las acciones de cinco empresas empleando las betas que figuran en finance.yahoo.com. Ah()(a puede pasar

,,~~

aI calcuJo del coste de capital medio ponderado de las mismas. Necesitara des tipos de datos adicionales: las proporclones relativas de capital propio y la rentabifidad esperada de la deuda. Puede eslablecer las proporciones del capital propio y de la deuda utilizando finance.yahoo.com y examinando el pertil de cada empresa. Perc recuerde que debe emplear eI valor de mercado del capital propio, Y no eI contable. Un poco mas complicado resutta establecer eI rendimiento de la deuda Vaya a www.bondsonline.com y bosque eI nivel actual del rendimiento del tesoro y eI diferencial (eslo es, eI rendimiento elttra de las obligaciones con distintas calificaciones.) En el momento en que escribimos este libro, las calificaciones de las cinco empresas oscilan desde la Baa de Eastman Kodak, Walt Disney, y Altria a la A de Intel y Ia Aa de Home Depot.

TABLA 12.4 C6Icuio del coste de capitol media ponderodo de uno sereccl6n de empre$OS, (en porcentoje).

Rents......

TIpode

Esperada sobre Intlris de ~ cap;tol _ _...,.J ~ Deuda ~....I

EmPf'8aa

20,4 14,5

Amazon.rom Dell Comput9f Boeing Pfiz...

Genefal Electric Wal-Mart

.,3 .,2 9,.

.,. 5,9 9,3 12,4 5,1

ExxonMobil

McDonald's

FO
8,12 5,04 5,04 4,72 4,72 4,86 4,72 4,69 9,66 5,04

Proporci6n

de Capital

Proporci6n

"'(EN)

de Deuda ""V) 0,10

0,90 0,99 0,79 0,96 0.79 0,91 0,98 0,62 0,13 0,74

0,01 0,21

0,04 0,21 0,09 0,02 0,18 0,87 0,26

Coste de Capital Medio Ponderado (CCMP)

18,9 14,4

7.2 .,1 7,. .,3 5.9 .,2 7.1 4,6

"Iotas, I. r _ propio 58 caIcuIa empIeaodo el modelo de valoracl6n de aetJYOS lirIancIetos (Vease las evaIuac:Iones en Ia Tabla 11-2). 2. r _ se caIcuIa. ~ de . . cot:iUCoOI'le:S de los ~ M ~ 0 el ~IO de Ia obIigaoone$ con eobZaCl6n smilar 3. 0 es el vaIot contable de la deuda de la empresa y E el valor de mercado del caprtal propoo. (Se han uoido a 6ste alguoas peqU&ilas caot,dades de accior\e$ prefenlOles.) 4. CCMP '" (ONJ (1 - 0,35) rdeuda + (EN) r_ _

12.5 Como Calcular el Coste de Capital Medio Ponderado Una vcz calculada la estructura de capilal de Big Oil y la rentabilidad espcrada de sus titulos. sOlo liene que aplicar In mas elemental arilmetiea pam establecer cl coste de capital medio ponderado. En la Tabla 12.3 se resumen los dalOs necesariDs. Ahora, todo 10 que tiene que hacer es colocar los datos de la tabla en los silios correspondicntcs de la formula del coste de capilnl media ponderado: CCMP:

[f

= [0.243 x (I

x (1-

T'lr_] + [f x r"""wl"....,] =

- 0,35) 9%J + (0,757 x 12%) = 10.5%

Suponga que Big Oil necesitara vnlorar un proyccto con cl mismo riesgo que sus aClividades exislentes, que tambien admiliria lin ratio de endeudamiento del 24,3 por denio. El coste de capital medio ponderado de 10,5 por ciento es la tasa de descuenlO ndecuada de los nujos de caja. 347

348

Porte Tres

E1 Riesgo

EI Calculo del CCMP de una Empresa Real Big Oil cs una cmprcsa imaginaria. Par clio. quiZ3 Ie intcrcsc cxaminar In Tabla 12.4. que arrece algunas estimacionc:" del cosle de capital media ponderado de una mucstra de cmprcsas rcales. Cuando 10 haga. rccuerdc que looas las estimacioncs

del coste de capital de una emprcsa aislada pueden estar l1luy alcjadas del coslc verdadero. Sicmpre debe compararlas con el coste de capital de un grupo de compafiias similarcs?

12.6 Como Interpretar el Coste de Capital Medio Ponderado Cuando se Puede

0

No se Puede Utilizer el CCMP

EI cosle de capital media ponderado es la lasa de rentabilidad que la empresa debe espcrar obtcner sobre sus inversiones de riesgo media con el fin de ofrecer la renl3bilidad esperada adecuada para todos sus invcrsores. Estrictamcnte hablando. el coste de capital media ponderado constituye una tasa de descuenlo adecuada tan 5010 en proyectos que sean exactamenle iguales a la actividad existenle de la empres.1.. Pero a menudo se utiliza como tasa de descuento de referenda (benchmark) elcvandola cn los proyeclos de alto riesgo y rebajandola para los inusualmente seguros. Para cntcndcrlo, podcmos apelar al arte de la musica. La mayoria de nOSOlrOS, que carecemos de un fino oido musical, debemos emplear un pun to de referencia (benchmark) definido. como Do mayor, para poder interpretar una partitura. Pero cualquiera que pueda cantar una cancion percibe corrcctamentc los tonos reillfi· \'os. Los hombres de negocios imuyen claramente los ricsgos relarivos. al menos en las industrias que conacen bien. pero no el riesgo absoluto ni las tasas de renta· bilidad exigidas. Por clio, fijan una nomla del coste de capital para la cmpresa 0 para tOOa la industria. No se trata de una tasa de corte valida para todo 10 que haec la empresa. sino que se pueden intrOOucir ajustes segun el riesgo de los proyectos.

Algunos Errores Comunes Un peligro de la formula de la media ponderada es que \leva a cometer errores de logica. Vuel\'a a considerar su estimacion del coste de capital de Big Oil: CCMP

=

[f-

x

(I~ TJrdnl<41) +

= [0.243 x (I - 0.35) 9%]

[f-

x

r,apuall""f'l") =

+ (0.757 x 12%) = 10.5%

Ahora. podria sentirsc tcntado a pensar: iAja! Como Big Oilticnc una buena situacion crediticia. Ie rcsultaria facil lIevar el ratio de endeudamienlo alSO par dento. Si e1 tipo de interes es del 9 par ciento. y la rcntabilidad del capital-ROEcs del 12 por cienlo, el coste de capital medio ponderado seria: CCMP = [0.50 x (I 0.35) x 9%] + (0.50 x 12%) = 8.9% Con una tasa de descuento del 8.9 par ciento, podemos justificar una inversion muy superior. Ese razonamiento pllcde pro\ocarle problemas. En primer termino. si Big Oil incrcmentara Sll dCLlda, cs casi seguro que los prcstlll11istas cxigirian intereses supcriores par ella. En segundo lugar. tambien aUlllcntaria cl riesgo de las accioncs ordinarias, y par tanto. los inversorcs demandarian lIna renlabilidad superior.

'Obscne eI bajO ceM!' de Ford n:suhado del ell:'o'ado rallO de deuda que lIellC la empn:sa...lkbcna ul,hl.ar Forti lin CCMI' del 7,1 pol' Clcmo pam \"alomr una propllcSla dc c.~p.1nsi6n dc sus nCl1\ ld:ulcs'! La rc_pucsla CS Sl. s, cl rahO dcl1l7 por Clcnlo dc dcuda cs un ob)Cll\"O de eslruclllra de capllal rcalmcnlc nlZonablc. l't:ro SI crt..., \luc cstc mtlo de dcuda 110 conslilUyc ll~ CSlru,:lllra de c:tpllal dcscablc pan ~ord cntoncn deberia rccalcular eI CCMP coo otro rlIlIO d,rcmnc

Capitulo 12 E! Coste de Capitol Medio Ponderodo y 10 Volorocl6n de 10 Empreso

349

En realidad, la financiad6n de la deuda liene dos cosies. EI coste explicilo es el lipo de interes que exigen los inversores en obligaciones. Pero tambien hay un coste implicito. porque el endcudamiento aumenla la rentabilidad exigida sobrc el capital propio. Cuando uSled IIeg6 a la apresurada conclusi6n de que Big Oil podia reducir su cosle de capital media ponderado al 8.9 por dcnto pidiendo mas prcstamos. solo lenia en cuema el coste explicito de la deuda. pero no el implicito.

rtut4e«e4ti4«atU4.

12. 7

EI jefe de Jo Ann Cox ha selialado que Geothermal se propone financiar la ampliaci6n integramente mediante deuda, a un tipo de interes del 8 por ciento. Mantiene que, en consecuencia, esta as la tasa de descuento adecuada de los f1ujos de caja del proyecto. i, Tiene raz6n?

Como Afecta el Cambia de 10 Eslruclura de Capital a 10 Rentabilidad Esperada Expondremos la manera en que los cambios de la estruclura de capital arectan a la renlabilidad esperada examinando el caso mas scncillo posible, donde el tipo impositivo de la empresa. Te. es cero. Piense otra vez en el ejemplo de Geolhermal. Como recordam, el balancc incluye precios de mercado, tal y como se llluestra en el siguiente cuadro: Activos

Pasivos y Recursos Propios de los Accionistas

Activos =valor de las actividades existentes de Geothermal

647 $

vaJor Total

647 $

Deuda

194 $

(30%)

Capital propio

453

(70%)

Valo<

647 $ (100%)

Los obligacionistas de la empresa exigen una rentabilidad del 8 por ciento y los accionistas del 14 par cienlo. Dado que aqui suponemos que Geolhennal no paga impueslos, su coSle de capital medio pondcrado es sencillamenle la rentabilidad esperada de sus activos: CCMP = racl"l>5 =(0,3 x 8%) +(0,7 x 14%)= 12.2% Esta es la renlabilidad que usted espcraria si luviera todos los titulos de Geothermal, y si, en cOl1secucncia, poseycra todos sus activos. Ahora picnsc que sucedera si la empresa pide preslados 97 millones de dolares mas y emplea esc dinero para recomprar los 97 millones que valen sus acciones ordinarias. EI balance revisado a valor de mercado es el que se muestra en el siguiente cuadra: Activos

Pasivos y Recursos Propios de los Accionistas

Actives _valor de las actividades existentes de Geothermal

647 $

valor Total

647 $

Deuda

291 $

(45%)

Capital propio

356

(55%)

Valo<

647 $ (100%)

Si no hay impueslos. el cambio de la eslructura de capital no arecla a la lesore· ria lotal que Geolhermal paga a sus invcrsorcs en lilulos, ni tampoco afecla el riesgo de esos flujos de caja. Por lanlO, si los inversores cxigen una relllabilidad del 12.2 par cienlo sobre el paquele total de la deuda y el capital propio antes de la financiacion, deben exigir la misma rentabilidad del 12,2 por lodo el paquete. EI cosle de capital media panderado, en consecuencia. no resulta afectado par el cambio de la estruclura de capital. Aunque la renlabilidad que se exige sobre elpaqlfere de la deuda y el capital propio queda indemne, el cambio de la eSlruclura de capital influye en la renlabilidad exigida

350

Parte Tres EI Riesgo

a cada lipo de titulos. Puesto que la cmpresa ticnc mas dcuda que anles, los inversores en ella demandan una renlabilidad superior. EI aumcnlQ del volumen de deuda tambico anade mayor ricsgo al capital propio, e incrementa la rcntabilidad que exigen los accionistas. Volveremos sabre eSlc punto en eJ Capitulo 15.

Que Sucede Cuanda el Impuesto de Sociedades no Es Cero Hemos vista que cuando no sc considera 1a exislcncia del impuesto de sociedades,

el coste de capital media ponderado no resulta afectado por los cambios de la cslruclura de capital. Lamentablemcnte, los impuestos pueden complicar el panoramal, Por el momento, recuerde tan sOlo que: EI coste de capital media ponderado es la tasa de descuento correcta para los proyectos de inversi6n de capital con riesgo media. • EI coste de capital media ponderado cs la rentabilidad que la empresa necesita ganar despues de impuestos para satisfacer a todos los poseedores de tltulos. 5i la empresa awneOla el ratio de endeudamienlo, tanto la deuda como las acciones seran mas arriesgadas. Tanto los obligacionistas como los accionistas exigen una rentabiJidad superior que compense el aumento del riesgo.

12.7 La Valoracion de Empresas

lIuio de caia libre Flulo de cajo que no se requlere para Ie inversl6n en activos fips 0 en fonda de rnoniobra y que. par tanto. esto disponible para los inversores.

Los inversores eompmn y venden acciones ordinarias de forma rutinaria. Las empresas, normal mente, compran y vendcn olms empresas. i,Sirven las formulas de descuento de los ftujos de caja que utilizamos en el Capitulo 6 para valorar las acciones de Blue Skies tambicn para valorar empresas? i5eguro! Asi como el ratio de endeudamienlo de la empresa se espera que permanezca casi constante, pllede considerar a la empresa como un gran proyccto y desconlar sus ftujos de caja segun el coste medio ponderado del eapim!. EI resllllado es la combinacion del valor de la deuda de la empresa y los rondos propios. 5i quiere cOn(>eer s610 el valor de los fondos propios, debe recordar reSlar el valor de la deuda del valor tolal de la empresa. 5uponga que esta interesado en eomprar la divisi6n de concatenacion de la manufaelurera Establishment Industry. EI problema es como calcular cual es su valor. La Tabla 12.5 muestra las proyecciones para los proximos 6 ailos. La fila 8 conliene los flujos de caja operativos que se esperan obtener. Estos son iguales al beneficio esperado despues de impuestos mas la amortizacion. Recuerde, la amortizacion no es una salida de caja, y por tanlO neeesita volverla a sumar cuando calcula los flujos de eaja operativos. En la fila 9 de la tabla apareeen las proyecciones de las inversiones en plantas y en el fondo de maniobra.. EI flujo de caja operativo menos el desembolso en inversiones es la cantidad de dinero que la empresa puede pagar a los inversores despues de hacer frente a todas las inversiones necesarias para creeer. Este es el flujo de caja libre de la division de concatenacion (fila 10 de la tabla).Obscrve que el f1ujo de eaja es negativo en los primeros anos. i,Es eso una mala senal? No 10 es. La empresa tiene deficit de tesoreria no porque no sea rentable sino porque esui. creeiendo demasiado rapido. EI erecimicnto nl.pido es una buena noticia, siempre que la cmpresa gane mas que el coste de capital de las inversiones. La proyeccion de los flujos de caja de la Tabla 12.5 no incluye la deduccion por los intereses de la deucta. ?em no olvidcmos que la compra del negocio de concatenacion soportara una deuda adicional. Reconoccremos este hecho al descontar los f1ujos de I NUCIUM rOnnulas y cjCTllplos no ronlteoen CfTQl'e$, 51cmprc que la dcducciOn de 105 lnlcrescs m d dkulo de los Impues!OS no Cllmble el ncsgo sumado de los m~ en dculb y en caplUI propw. I'ero 51 sc: oons.dcn d ahorro fiSoCal dl:m-ado de la dcdUCCllm. las fOrmulas 5C: comphcMl. Sl realmrnlC qUlen: prorunlhut en lali fOrmulas aJuS!adas a Impu\:SlOs que muestron los cambios que surre el CCMP con los camblos de la estructuro dc capt· Lal. Ie wgcrimos leer d Capitulo 19lk R. A Brealey y S. C. Myers. Pmlc'pfes ofCOrpl/IlIIt FI",wc... 7"c:dlcion (Nuc...a Vork.lnnnfMcGrn.-lhll. 20031.

CaPirulo 12 EI Cooe de Capitol Medlo Pondefoda y 10 \otJIorocI6n de 10 Empteso

351

caja segim el coste media ponderndo del capital, el cual refleja tanto la estructurn de capital de la empresa como la deduccion fiscal del pago de intereses. uponga que la estructura de capital razonable para la concatenaci6n es del 60 por cienlo de rondos propios y el 40 por ciento de deuda 9 • Estirne que la tasa de rentabilidad exigida para los rondos propios es del 12 por eiento y que cl negocio puede pedir dinero prestado a un lipo de inlercs del 5 por ciento. EI costc de capital medio ponderndo sera de: CCMP = ~

[f-

x (1-

r.,)rlkudu] +

[f

x r""I'tlaJPmplO]

=

[0,4 x (1- 0,35) 5%] + (0.6 x 12%) - 8.5%

TABLA 12.5 Prayecclones de los f1ujos de ca)a operatives y de Ie InversiOn en Ie dlvlsl6n monuracturera de concatenociOn (en miles de d6lares). Una expanslon r6pida s1Q1llfica que los flujos de caja son negoflvos los primeros onas, porque Ie lnvarsl6n as superior a los f1uJos de coJa operatlvas. LOI fluJos de cola libras se vuelven posltlvos cuondo se madera el creclmlento.

1

2

3

""0

4

5

6

1. Ventas

1.189

1.421

1.700

2.020

2.391

2.510

2. Costes

1.070

1.279

1.530

1.818

2.152

2.260

119

142

170

202

239

250

45 74

59 63

76 94

99

5. Beneficia antes de Jmpuestas '" 3 - 4

103

126 111

136 114

6. Impuesto aI 35%

25,9

29,1

32,9

7. Beneficia de:spu8s de impuestos '" 5 - 6

48.1 93,1

".0

61,1

67,0

72,2

74,1

113,0

137,1

166,0

200,2

210.1

166,7

200,0

240,0

200,0

160,0

130,6

-73,6

-87,1

-102,9

-34,1

40,2

79,5

3.Beneficios antes de intereses. impuestos.

amortizacl6n y depreciaci6n (EBITDA) '" 1 - 2 4. Oepreciaci6n

8. AUfO de C8/3 operalivo '" 4 + 7 9. lnversi6n en caja y en fonda de maniobra 10. Flujo de cala libra '" 8 - 9

36,1

38,9

39,9

EI Valor del Negocio de Concatenacion EI valor de la operacion de concatenaci6n cs igual al valor de los flujos de caja libres (FCl) en un ano, mas el valor del negocio proyeclado tambicn dcscontado al momenta presente. Es decir: FeLl FCL 2 FCL II VA" PV = 1 + CCMP + -(""I--'+-C=C=M"CP=Y:- + ... + (I + CCMPY' + (I + CCMPY'

'------------V"---------.----', VA (flujos de caja)

v

/

+ VA (del valor en continuidad)

Por supuesto, el negocio continuani creciendo despues del horizonle dc proyec· ci6n, pero no es operativo proyectar los Oujos de caja anuales hasla c1 in fin ito. El VAil sustituye el valor de los flujos de caja en los periodos H+I, H+2, Yasi sucesivamente. los alios del horizonte de proyecci6n, nonnalmcnte, sc cligen de ronna arb itrona. A veces, el jefe dice a todo el mundo que ulilice 10 anos parque es un numero redondo bonilO. Nosotros hemos considerado 5 ai'ios como horizonte temporal porque se espera quc cl negocio sc eSlabilice en una tasa de crccimiento constante del 5 par cicnto a partir de ese momento. • Con esto querelTlO$ dectr que llenC smudo firwlCtar d 40 par CICllIO del ~..lor ae1l111J del ncgocio methanic deuoo. Rccucrdc que UUlil3mOS las ponckraciMes del vakM" de rnercado pan calcular rl CCMP. La dcuda como porccntaje del valor contable puede $er mayor 0 mcnor que el 40 por eienlo.

352

Parte Tres

EI RlesgO

Existen varias formulas 0 reglas comunes para eSlimar eI valor en cominuidad. Probemos la formula del crecimienlO conSlantc del Capitulo 6: Valor en continuidad =

ValQr del Ouia de cain libre en el ana 6

r-g

~

79.5 0.085 -0.05

= 2.271,4 miles de d61ares.

Ahara (enemos todo 10 que neccsilamos para calcuJar el valor del negocio de concatcnaci6n a fccha de hoy. Afiadimos el valor actual de los flujos de caja de los

5 primeros anos al valor en cominuidad: VA (negocio) = VA (f1ujos de caja libre de los ana 1-5) + VA (del valor cn cOlltinuidad) =

--,-l7",3.",-6_ 1.085

87.1 (1.085)'

102.9 ( 1.085~

40,2

34,1 + ( 1.085t

+ 2.271,4 ==

(1.085~

( 1.085~

== 1.290,4 miles de dolares

Observe que. cuando utilizamos el coste de capilal media ponderado para valorar la empresa. nos eSlamos pregunlando, "i,Cual es la cOl1lbinaci6n entre la deuda y los rondos propiosT' Si necesita valorar los rondos propios, debe restar el valor de la dcuda externa. Suponga que el ncgocio se ha financiado en parte can una deuda de 516.000 $, el 40 por ciemo del valor tolal que es de unos 1.290.000 $. Emonccs, el \'alor de los rondos propios de la empresa es de 1.290.000 $ 516.000 S = 174.000 S.

A~'2.K

Los directivos utilizan a menudo las "reglas del pulgar" para comprobar sus estimaciones del valor en continuidad. Suponga que observa que el valor de la deuda mas el de los fondos propios para un negocio tipico de concatenacion maduro es de 9 veces su EBITDA (Beneficio Antes de Intereses, Impuestos y Amortizaciones). (EI EBITDA se defini6 en la fila 3 de la Tabla 125.) Si su operaci6n se vendiera en 5 arios con un multiplo de EBITDA similar, Lcomo cambiaria su estimaci6n del va/or actual?

(,I)or que calculan las empresas cl cOlite de capital media ponderado?

Porquc nccc:;itan una tasa de dcscucnto csttmdar pal'll aplic31' a los prOyl,.'(:tos con riesgo medio a normal pam su cmprcsa. Lo~ "proyectos con riesgo media" son los quc tienen cl mismo ricsgo quc los acti\OS }- las operncioncs cxistentcs de la cmprcsa.

;,Qul! sucede con los prOJ«tos que no licnen riesgo media?

En ellos lambicn puedc usarsc como nonna cl coste de capital media pondcrlldo. Esta norma sc eleva en los casas de proycctos con riesgo muy alia y se reduce en los scguro:..

"Como calculan las ('"'presas d cosle de capilallllooio ponderado?

Una vcz mas. he aqui la fOrmula del CCMP:

CCMP -

[f-

x (I

Tj,""",,] + [f x

r,

'P"

]-

EI CCMP cs In las.1 de rcntabilidad cspcmda de 13 cartcra compucsta pol' los thulos de dcuda y de capital propio cmitidos par la empresa. La tas..1 de TCnl..,bilidad c_xigidn de caw titulo sc pondera scgun su proporci6n en el valor de mercado total de In emprcsa (y no de su \alor contable). Dado que los pagos de intereses reducen los impucsloS sobrc la renla de 1a cmpresa. la tasa de rcntabilidad cxigida sabre 13 deuda sc evalua despues de impueslOS, como rdclltla x (1 • Te).

Capitulo 12 EI Coste de Capitol Media Ponderado y 10 Volorocl6n de 10 Empreso

353

Gencralmcnte sc ca1cula esta formula del CCMP suponlcndo que la cstructura de capital de la emprcsa incluyc 0010 dos clases de Iitulos, la deuda y el capital propio. Si hay Olros, como acciones prefcrenlcs, se ampUa la f6rmula y se incluyen. En otras palabras, calculamos rpreferenres. la tasa de renlabilidad que exigen los inversores en acciollcs preferemes, determinamos P/V, la fmecion del valor de mercado a que ascienden estas aceiones, y aiiadimos r,~frTl!1OldX P/Va la ccuacion. Por supuesto, las pondemciones de la formula del CCPM siemprc ascienden a I. En este caso, D/V + P/V + EIV = I. i,C6mo se calculan los cosies de 18 deuda y del capital propio'!

J,Quc sucede cuando cambia la estruclura del capita!'!

i,Se puede utilizar el CCMP para valorar empresas'!

EI coste de la deuda (rdroJ<,) es el tipo de intcres de mercado que exigen los inversorcs en deuda. En otras palabras, es ellipo que la empresa pagana par la 1Iueva deuda emitida para financiar sus proyectos de inversi6n. EI coste de las acciones preferentcs (rprrfrmllu) cs s610 el dividendo del precio de las acciones prcferentes dividido por el precio de mercado de una accion preferente. La mas dificil es calcular el coste del capital propio (rropIwproptO). la tasa de rentabilidad espc· rada sobre las acciones de la empresa. Los directores financieros emplcan el modelo de evaluaci6n de los aClivos finallcieros (CAPM) para calcular la rent.libilidad esperada. Pero a las empresas s61idas y con crccimiento sostenido, puede resultarles mas apropiado emplear el modelo de descuel.l.l.o de dividendos con erccimiento constante. Recuerde que el cMculo de la rcntabilidad esperada cs menos fiable cuando sc trata de las acciones de una sola empresa que cuando se refieren a una muestra de empresas con riesgo comparable. En consccueneia, algunos directivos tambien consideran cl CCMP de los scClOres industriales. $e produce un cambio de las tas.as de rcntabilidad de la deuda y el capital propio. Por cjemplo, el awnento del ratio de cndeudamiemo incrementa cl ricsgo que soportan los inversorcs en deuda y en capital propio. y lcs haec exigir rentabilidades superiores. Sin embargo, eSlO no significa ncees..1riamente que vaya a aumentar el CCM P total. porque se da m;is peso aJ coste de la deuda, que es menor que el coste del capital propio. 5i dejamos de lado los impuestos, e1 cosle de capital general pennaneee const.1.nte con el cambio de las proporeioncs de deuda y de capital propio. Volveremos a discutir esta euesti6n en e1 Capitulo 15. Solo piensc que la empresa es un gran proyecto. Calcule los flujos de caja operativos del negocio (bcneficios despucs de impuestos mas la amortizaci6n), y resle las inversiones futuras en las plantas 0 instalacioncs y en el fondo de maniobra. Los nujos de caja Iibrc resultantcs se actualizan ulilizando el coste de capital medio ponderado. Por supuesto, los flujos de caja de una empresa continuan generandose en el futuro. De hecho, los dirccto· res financieros nonnalmentc los proycctan con detallc sOlo hasta un horizon!e temporal delerminado. y a partir de ahi estiman cl Wilor residual de In empresa.

1111111111111111111111111111111 ["'1'.

"'"

1.

2.

Coste de 1..1 Deuda. Hace un ano, Micro Spinoffs. Inc.. emiti6 deuda a 20 alios a la par con Ull. cup6n del 8 por ciento, pagadero anualmente. En la actualidad. 1..1 deuda se vende a 1.050 $. Si eltipo impositivo de sociedadcs es del 35 por ciento, J,CUlll e~ el coste de la dcuda despucs de impllestos? Cosle de las Actiones Preferentes. Micro Spinoff.'i tambien tiene en circulaei6n acciones prcferenles. Las aeciones pagan un dividendo de 4 $ cada una y se venden a 40 $. "CUlil es el coste de las acciones preferentes?

3.

Calculo del CCMP. Suponga que el coste del capital propio de Micro Spinoffs es del 12,0 par ciento. "Cual es el CeMP si el capital propio constituye el 50 por dento, las acciones prcferentes el 20 por cienlO, y la deuda el 30 por ciento del capital total?

4.

Cosle del Capital Propio. Reliable Electric es una empresa publica rcgulada, y sc espera que ofrezca un crccimicnlo sostenido de los dividendos del 5 por ciento anual en el futuro. Su ultimo dividendo fue de 5 $ por accion; las aeciones se vendieron a 60 $ inmediatamente despucs del pago del dividendo. "eual es cl coste del capital propio de la empresa?

Porte lres EI Riesgo

354

S.

Ciilculo del CCMP. Reactive Industries tiene la siguientc cstructura de capitaL Su tipo impositivo es del 35 por cienlo. leU!! es el CCMJ>?

Titulo

Valor de Mercado

Deuda

20 mlilones de d6lares

Tasa de Rentabilidad Exigida 6%

Acciones prefenlf'ltes

, 0 rrullones de d61ares

8

AcClones ordinarias

50 miliones de d61ares

12

6. Tasa de descuento de la Empresa) del Pro)e<:to. EI CCMP de Geothcnnal es del 11.4 por denIO. EI de Executive Fruit es del 12.3 por cieolo. Ahara, Executive Fruit esta pensando en Invertir en In producci6n de cllergin gcotemlica. i,Debe dcscontar los flujos de caja del proyecto al 12.3 por demo? i,Por que si 0 no?

7. Valorar una empresa. Icarus Airlines se e5m plamcando salir a Bolsa y se Ie ha cneargada a listed In larea de eSlImar el valor de sus rondos propios. EI director plnnea mantcner eI porcenlaje de la deuda en el 30 por ciento del valor actual de la empres.a. y usled cree que con eSla eSlructura de capital los obligacionistas de la empresa demandamn una tasa de rentabilidad del 6 por cicnto. mientras que los accionisras solicitamn un II por ciento. La compania pm'c que el flujo de cajn operativo del ano siguienle (amortizaci6n mas bcneficios despues de impuestos aplicando un lipo imposith:o del 40 por dento) sera de 68 miJloncs de d6lares y que el desembolso de las inversiones sem de 30 millontls de S. Poslerionncnte. se estima que los f1ujos de caja operati....os y los dcsembolsos para las im ersiones crecemn al 4 por cienlo anua!. a) i,Cual es el valor 10lal de Icarus? b) i,Cual es el valor de los rondos propios de la empresa?

111111111111111

••

111111111111111

• 8. CCMP. Las acciones ordinarias de Buildwell Conservation & Construction. Inc.. tienen una beta de 0.90. La tasa de las Letras del Tesoro es del 4 por ciemo. y la prima de ricsgo del mercado se ca1cuhl en el 8 por ciento. La eSlruclura de cnpital de BeCI consiSle en un 30 por demo de deuda, que paga un tipo de interes del 5 por denIO. y un 70 por ciento de capital propio. i,Cual es el coste del capital propio de BCCI? i,Cual e~ el CCM?? Buildwell no paga impuestos. 9. CCMP l VAN. BCCI (veasc el ejemplo anterior) esta evaluando un proyecto con una tasa de rentabilidad interna del 12 por eiento. i,Debe aceptarlo? Si cI proyectO \'3 a generar un flujo de eaJ3 de 100.000 S al ana durante 8 noos. i,que es 10 maximo que debe pagar BCCI para eomenzar el proyeeto?

10. Valoraci6n de una emprt'sa. Necesita eslimar el valor de Buildwell Conservation (Vease el Problema 8). Ha hecho las Clitimaciones siguienles (en millones de d61arcs) de los benefieios de Buildwell y de las inversiones futuras en una nuevll plama y en el rondo de maniobra: Mio Beoefleios antes de intereses. ,mpuestos, amorti.taei6n y depreciaciOn (EBITDA) Amorti.taei6n BenefielO antes de lmpuestos Inversloo

1

2

3

80 20 80 12

100 30

115 35 80

70

15

,.

4 ...

120 40 80 20

Desde el ano 5 en adelante, sc espcra que el EBITDA, la arnonizaci6n y la in....ersion pcnnanezcan invariables en los niveles del aoo 4. £Stime el valor total de 1a emprcsa y scpare el valor de sus dcudas y de sus rondos propios.

Capitulo 12 El Coste de Capitol Media Ponderodo y 10 Voloroci6n de Ia Empresa

el Por favor, visftil nUllSlril pilglna en; www.mhe.tSlbrealey5

355

II. Clilculo del CCMP. Calcule el CeM? de William Tell Computers. EI valor contable total del capital propio de 1a empresa es de 10 milloncs de dolares: el valor cont.1ble por acci6n cs de 20 $. Las acciones se venden a 30 $ cada una. y cl coste del capital propio es del 15 por cienlO. Las obligaciones de la campania licnen un valor nominal de 5 mi110nes de d61ares y se venden a un precia equivalenlc al I [0 por denio del valor nominal. La rentabiJidad al vencimicnlo de las obligaciollcs es del 9 por crenlo. y fa

tusa impositiva de la firma, del 40 por cienlo. 12. CCMP. Nodeuda,lnc., es una empresa financiada integrnmente can capital propio. La rentabilidad de las Letrns del Tesoro es del 4 por ciento, y se espera que la prima de riesgo del mercado sea del 10 por demo. i.Cual es la beta de los activos de Nodeuda? i,Cual es e[ coste dc capital mcdio pondcrado? La cmprcsa csta cxenta de impuestos. 13. Coste de la Dellda. Un analista finandero de Dawn Chemical observa que, cste ano, los pagos totales de intereses de la empresa fueron de 10 milloncs de d6lares, mientras que la deuda total en drculacion ern de 80 mil1ones, y lIega a la conclusion de que el coste de la deuda fue del 12.5 por ciento. i.,Estaba equivocado'! 14. Coste del Capital Propio. Bunkhouse Electronics es una empresa de reciente creaci6n que fabrica sistemas eleclronicos de entretenimicmo. Sus bcneficios y sus divi· dendos han crecido a una tasa del 30 por demo, y la rentabilidad actual de los dividendos es del 2 por demo. Su beta es de 1,2, la prima de riesgo del mercado del 8 par cienlo, y el tipo de imeres Iibre de riesgo del 4 por demo. a. Realice dos estimacioncs del coste de capital propio dc la empresa. b. l.Que calculo Ie parece mfts razonable? i.Por que?

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~ijlna

en:

15. Coste de la Deuda. Olympic Spons liene dos emisioncs de deuda en circulaci6n. Una es un bono can cupon del 9 par cienlo, con un valor nominal de 20 millones de d6lares, vellcimiento a 10 arios y una rentabilidad al \'encimiento de 10 anos. Los cupones se pagan anualmente. La Olm emisi6n tiene un vencimiento a 15 anos, con cupones que tambien se pagan anualmente y ulltipo del cUpOn del 10 pordellio. EI valor nominal de la emisi6n es de 25 millones de d61ares y la emisi6n se vende al 94 por ciento del valor nominal. Eltipo impositivo de la cmpresa cs del 35 por ciento. a. i,Cual cs el coste de la deuda de Olympic anles de impuestos? b. i,Cu:\1 es el cosle de la deuda despues de impuestos? 16. Estructura de Capital. Examine el siguicnte balance a valores contables de University Products. Inc. l.Cuitl cs la estruclura de capital de la firma, segun los valores de mercado? Las acciones preferentes se venden cn la actualidad a 15 $ cada una. y las ordinarius a 20 $. !-lay un mill6n de accioncs ordinarias en circulaciOn. BALANCE A VALOR CONTABLE (valores en millones de dolares) Activos

Pasivos

Tesoreria y tftulos a corto plazo

1$

Cuentas a cobrar

3

Existencias Plantas y Equipos

7 21

Tolal

32 $

Obllgaciones. cUp6n = 8%. pagado 10,0 $ anualmente (vencimienlo = 10 31105). rentabilidad al vencimiento actual = 9%) Acciones preferentes (valor nominal 2,0 por accion 20 $) Acciones ordinarias (valor nominal 10 $) 0,1 Capital desembolsado adicional 9,9 de los accionistas Benelicios retenidos 10.0 Total 32.0$

17. Calculo del CCMP. Vuelva al balance de University Products del problema anterior. Si las acdones preferemes pagan un dividendo de 2 $ par acei6n, la beta de las acciones es de 0,8. [a prima de riesgo delmercado del 10 por dento. la tasa librc de riesgo del 65 por dento, y la lasa imposiliva de la empresa del 40 por ciento. i,cual es el coste de capital medio ponderndo?

356

Parte Ties

EI Riesgo

18. Tasa de Dcscuenlo del Pro:,,'ccto. University Products evalua I.. idea de fabricar sistemas informativos (vease [as problemas 16 y 17). Se calcu!a que la tasa de rentabilidad interna de la nueva aClividnd es del 13.4 por cicnto. El CCMP de las emprcsas que se

dedican a fabricar ordenadores personales oscila en lorno at 14 por denio. l,Debe emprenderse cl proyecto? i,Tomara University Products las decisiones correctas si

descucnta los flujos de caja de la actividad propuesta segun su CeMP?

el

19 Cosle de Capital. El valor tOIa] de mcrcado de Okefenokee Real Estate Company es de 6 millones de d61ares. y el valor total de su deuda asciende a 4 millones. Se calcula que la bela de las acciones es aClualmCnle de 1,2, Yque In prima de riesgo espcrada es del 10 por ciento. La rcntabilidad dc las Letras dcl Tesoro cs dcl4 por cicnlO. a. i.Cmil es la tasa de rentabilidad exigida a las acciones de Okefenokee? b. i.Cual es la beta de la actual cartcra de activos de la empresa? c. Calcule el coste de capital medio ponderado suponiendo que la tasa impositiva es del 40 por cienlO. d. Calcule la tasa de descuento de la ampliaci6n de las aClividades actuales de la empresa. e. Suponga que la empresa desea diversificarse y fabricar gafas de sol. La beta de los fabricantes de articulos de 6ptica sin deuda en circulaci6n es de 1,4. i.Cual es la tasa de rentabilidad exigida de la nueva actividad de Okefenokee? (Suponga que el riesgo del proyeeto no obliga a la empresa a emitir deuda adieiona1).

1111111111111111111111111111111

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20. Cam bios de III ESlruClunl de Capital. Revise nuestros calculos del CCMP de Big Oil. Suponga que se exime a la empresa del pago de impuestos. i.C6mo sc modifica· ria el CCMP? Ahora suponga que Big Oil hace una gran emisi6n de acciones y utiliza la recaudaci6n pam pagar su deuda. i.Como se modificaria el coste del capital propio? 21. Cambios de la EstrUClura de Capital. Vuelva al problema 20. Suponga que Big Oil comienza COli la combinaci6n de financiaci6n de la Tabla 12.3, y luego pide prestado 200 millolles de d61arcs adicionales al banco. Luego paga un dividcndo especial de 200 milloncs. sin modificar sus activos ni sus actividades. i.Quc sucede con el CCMP de Big Oil, sicmprc suponiendo que no paga impuestos? i.Que sucede con el coste del capital propio? 22. CCMP e Impucstos. "EI coste de In dcuda despuils de impuestos es inferior cuando el tipo impositivo de In empresa es superior; en consccucncia, el CCMP se reduce cuando la tasa impositiva aumenla:' Discuta esta afinnaci6n. 23. Coste de Capital. Un analista de Dawn Chemical observa que el coste de la deuda de la empresa es muy inferior al del capital propio. Conc1uye que es importanle para la empresa manlener su capacidad de endeudamiento, porquc si no puede endeudarse. se vern obligada a emplear capital propio. que es mas caro, pam financiar algunos proyectos. Eso podria conducir a rechazar algunos de ellos, que hubiemn parecido atractivos si sc los hubiese evalu.ado al coste de 1a deuda, que es menor. Comente eSlc razonamiento.

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I

Copitulo 12 EI Coste de Copllol MedIa Ponderodo Y lo\otllofocl6n de k::I Empreso

357

12.1 Los 4 millones de acciones ordinarias de HOI Rocks se valoran en 40 S millones. Su balance n valores de mercado cs el siguicnte: Activos Activos Valor

Pasivos y Aecursos Propios de los Accionistas

90$ 90$

Fondos Propios

50$ 40

Valor

90$

Deuda

(56%1 (44%)

CCMP '" (0,56 x 9OAl) + (0,44 x 17%)"" 12,5% Utilizamos In rentabilidad de la deuda antes de impuestos de HOI Rocks porquc la compaiHn no paga impueslos. 12.2 Los 6 millones de acciones de Burg se valoran 5010 en 6 millones:< 4 S = 24 S milianes. EI valor de la deuda es de 20 S millones. EI balance a valores de mercado es: Pasivos y Aecursos Propios de los Accionistas

Activos Actives

44$

Deuda

20$

(45%)

Fondos Propios

44 $

Valor

24 44 $

(55%)

Value

CCMP - (0.45'1{ 14%) + (0,55 x

2~;')

- 17,3%

Observe que en eSla cucSli6n se ignora el efecto impositivo.

y la Olra para una empresa con el mismo BAJT perc sin deuda en su estruclUra de capital. (Todas las cifms estan en millones).

12.3 Compare las dos cuentas de resultados, una para Criss-Cross Industries

Criss·Cross Empresa sin Deuda

10.0$ 2,0

BAIT

Intereses Base Imponible

8,0

Impuestos

2,8 5,2

BenefICIO

Neto

Beneficia Total correspondiente a la deuda y a los accionistas

7,2

10,0$ 0,0 10,0 3,5 6,5 6,5

Fijese que CrissCross paga 0.7 S millones menos de impuestos que su contrapartida sin deuda. Por 10 que, los beneflcios 10lales disponibles para la deuda y los accionistas son 0.7 $ millolles mayores. 12.4 Para Hot Rocks, CCMP=[0.56x9x (1-0.35)]+(0,44 x 17)= 10,8% Para Bur Associates.

CCMP = [0,45 x 14 x (I - 0,35)] + (0.55 x 20) = 15.1%

358

Parte Tres

EI Rlesgo

12.5 EI CCMP midc In tasa de rcntabilidad espcrada exigida por los inversorcs de dcuda y de rondos propios de In emprcsa (mas eI ajustc impositivo Icnicndo en cucnlo'" la dcducci6n fiscal del pago de interescs). Asi, el cfllculo se debe basar en 10 que los inversores pagan ell realidad por los tHulas de dcuda y de (ondos propios de la empresa. En alms palabras. se debe basar en los \'Rlores de mercado.

12.6 Scgun el CAPM: r,..,..wll""/

rf+B(r.-rJ

=6%+ 1,20(7.6%)= 15,[% CCMP

0.3 (I - 0,35) 8% + 0.7 (15,1%) = 12.13%

12.7 EI jere de Jo Ann esta cqui\ocado. La posibilidad de endeudarse al 8 por Cleolo no signifiea que cl coste del capital sea del 8 por cieolo. La empresa no podria finnnciar eI proyecto s6lo con un 8 par cieolo de deuda. EI analisis ignora los efectos del cndeudamiento. por ejcmplo. que cuanlO mayor sea In deuda de la empresa. mayor riesgo soponarnn los fondos propios y, por tanto, los accionistas exigirim mayores lasas de rentabilid'ld parn sus inversioncs. 12.8 EI valor en continuidad del ncgocio dc concatenaci6n es de 9 x EBITDA ano 5 9 x 239 ~ 2.151 miles de dolares. VA (del valor en continuidad) es de 2.15 I S,(I ,085)~ = 1.430.5 mile~ de dolarcs. Sumando el valor actual de los fluJos de caja Iibres del ano I a1 5 se obticne que cl \-alor actual dcl negocio es de 1.210.3 miles de dolares.

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I • I I I I I

MINICASO Bernice Mountaindog se sentia feliz de haber vuclto a Irnbajar en Sea Shore Salt. A11i se lrntaba bien a los trnbajadores. Cuando haec un ana solieito una baja para terminar sus estudios de finanzas. los dircctivos sc 10 conccdieron de inmedi:lIo. AI rcgresar con un diploma "con honores". \n ascendicron de asistente administrativa (habia sido secretaria de Joe-Bob Brincpool. cl presidente) a analisla de tesoreria. Bernice pensaba que In cmpresa lenia buenas perspectivas. Es verdad que la sal de meS.l crn una llClividad madurn. pero Sea Shore Salt habia crccido finncmcnte a expcnsas de sus compelidores menos famosos. La roarea de \a empresa conSliluia una gran ventaja. a pesar de 10 dificil que resul· taba a los comprndores pronunciarlo rapidamente. Bernice comcnz6 a trnbaJar el 2 de cnero de 2006. Las dos primeras scmanas fueron suaves. Luego. par media de una circular sabre el coste del capital (vCase la Figura 12.2), el Sr. Brincpool Ic asign6 la tarea de cxplicar el coste de capital medio ponderado de la empresa a los demas direclivos. Este documento fue una sorpresa parn Bernice. que se

qucdo mas liempo en el trabajo p.lra preparar las rcspuCSlas a las prcguntas que. sin duda, Ie harian al dia siguicnte. Bernicc comcnzo examinando el balance mas reciente de la cmprcsa. que rcsumimos en la Tabla 12.6. Lucgo puso par escrito los puntas siguientcs: EI banco de la empresa aplico inlcreses segun los tipos actuales de mereado, y rccicnlemcnte se habia emitido dcuda a largo plazo. Los valores contable y de mcrcado no podian ser muy di rcrcnlcs, Pcro las acciones prefcrcntcs habian sido emitidas 35 anos anles, cuando los lipos de intcres cran lllUy inferiores a la aClualidad. Ahora. esas aeciones se negociaban a sOlo 70 S cada una. Las acciones ordinarias se negociaban a 40 S par acciOn. EI beneficio par acci6n del ano siguiclllc seria aproximadamente de 4.00 S. y los dividendos par accion. probablemente de 2.00 $. Sell Shore Slllt siempre habia pagado el 50 par ciento de sus bcneficios como dividendos. reinvirtiendo el reslo.

Capitulo 12 EI Coste de CapitOl Medio FQnderodo Y 10 Voloroci6n de 10 Empteso

FIGURA 12.2 CIrcular sobre el cosle de copllol de Mr. 8rinepool

Sca Shorc Salt Company Spring Vacation Bcach. Florida INFORME CONFIDENCIAL

FECIIA: 15 Encro. 2006 PARA: 5.5.5. Director DE; Prcsidcntc Joc-Bob I3rincpool ASUNTO: Costc dc Capital Estc informc cstablccc y c1arifica nucstra politica a largo plazo sobre las lasas de dcscucnto para las dccisionc:lo dc il1\cn;i6n dc capital. [stc asunto ha gcncrado dudas asi como algunas confusiones. Sca Shnrc Salt e\allm las dccisiones lie im ersioncs de reposici6n y exp,msi6n mediantc cl dcscuento dc los flujos de caja. La laS:l de descucnto es el coste de capital medio pandcnldo dcspucs de impuestos. EI coste dc capital medio pondenado es simplementc una combinaci6n de las tasas dc rentabilidad que cspemn obtencr los il1\crsorcs dc nucstna cmpresa. ESlos ll1\crsores incluyen los bancos. obltgacionislas. y los ll1\Crsores en acciones prcfcrcnlcs. adcm:h de los accionistas ordinarios. Par SUpUCSIO. muchos dc ustcdes son. 0 10 seran muy pronto. accionislas de nucstra emprcsa. L
120 S

PorccntaJc sobre cl Total

20 S

80

13.3

100

16.7

...Jll!L

---llL

600 S

Tasa dc RClllabilidad

s S 7.75 6

16

100 S

Las tasas de renlabilidad de los prcstamos bancanos y dc las obllgaeloncs clllilldas son. por supucsto.justo eI liro de intcrCs que pagamos. Sin embargo. los intereses son fiscallllcllle dcduciblcs. par 10 que los tipos dc inte· rcs de.spuc:'i dc impucsloS son Illenorcs que los que sc mostraron anteriorlllCIllC. Por eJcmplo. eI costc despucs dc impuesl05 de nuc~tra financiacion banearia. dado nuestro lipo impositi\o del 35 por ciclllo. cs 8 (I - 0.35)

5.2°0. La tasa de rentabilidad de las accioncs prefcrelllcs cs del 6°0. Sea Shore Salt paga un di\ idcndo dc 6 S por cada 100 S de acciones prefcrellles. Nucstr,J tasa de rcnlabilidad objctl\'o para los fondos propios ha sido del 16% durante muchos mios. SC que alguno~ dc los recicn IIcgad~ picns..1n que cstc objctivo es demasiado 31to p3na un ncgocio seguro y maduro de la '>31. Pero dcbemos aspimr a una rentabilidad superior. Una \C7 que sc ha cllIendido el eontc'(to. eI c:ilculo del cosle de capllal mcdio pondcrndo (CC\1P) de Sea Shore Sail c:'; elemental. CCMIl 8 (I - 0.35) (0.20) + 7,75 (1 - 0.35) (0.133) + 6 (0.167) + 16 (0.50) '" 10.7°'0 La lasa dc dcscucnto oficial de In cmpresa cs. por talllo. dd 10.7"0. Si ticnc alguna pregunta adicional sabre cstos calculos. por fa\ or diriJalas direClalllcntc a nuc~tna nueva Anahsla de Tesorcria. ~h Bernice Mountallldog. b un placer tencr a Bcrnice de vuclta en Sea Shore Salt despucs dc un ano de ausencia para complctar sus cstudios cn fillarll:as.

359

360

Porte Tres El Riesgo

Los bcneficios y los dividcndos habian crecido con firmeza entre el 6 y el 7 por cienlO anual, en consonuncia

Coste del capital propio scgun el CAPM ." rt;'"' rf+ B(r.. - rf) "" - 7%

con In tusa de crecimienlO soslcniblc: Tasa de crecimicmo sosteniblc "" ,. renlabilidad del capital x coeficiente de reinvcrsi6n '" = (4130) x 0,5 '" 0.067. 0 6.7%

La bela de Sea Shore Salt habia alcanzado una media de

0,5 aproximadamcnte, cosa que era cohcrcntc, segun pcnsaba Bernice, con una empresa cSlabJe y con crccimiento firme. Calcul6 rapidamcmc el coste del capital propio aplicando cI modelo de cvaluuci6n de los activos financicros (CAPM). Con los tipos de imeres del momento, que crnll del 7 por demo aproximadamcntc. y con una prima de ricsgo del mcrcado del 7 por ciemo:

TABLA 12.6 EI balance de sea Shore Solt, tamado del boIonce conesponcllente del 2005. (ku cifros 58 expreson en milIones de dOIatas).

Este coste del capital era significarivamcnte inferior al 16

por ciento impuesto par el comunicado del Sr. Brincpool. Bernice revis6 nerviosa sus IlOtas. i..Era erroneo eI calculo del coste dc capital propio del Sr. Brinepool? i..Existia algun otro modo de eSlimar cl coste de capital propio para comprobnr cl calculo del CAPM? i..Habria OIroS crrores mas? Bernice decidi6 hacer todos los anal isis esa misma noche. Si era necesario. trataria dc hablar con el Sr. Brinepool cuando lIegara a la oficina, al dia siguiente. Su lrabajo no 5610 consisda en hacer cillculos corrcctos. Tambicn tenia que i.maginar la mancra de expliciirselos al Sr. Brincpool.

Activos

Paslvos y Nato

Fondo de maniobra

200 $

Plantas y eqUIPOS

360

Otros aetJVos

+ 0.5(7%) = 10,5%

40

Prestamos bancarios

120 $

Deuda a largo pIazo

80 100

Acciones prelerentes Acciones ordinarias. lncluyendo beneficios relenidos

.....

Total

600 $

Total

300 600 $

1. A del 81\0 2005, Sea Sh::n SIlt IlriJ 10 m10nBs de -=aones en Cln:Uaci6n. 2, La ~ c.ntll6n hIIbiII 8lTlllIdo 1 mI6n de -x:tOfICIlI pi. . . . . . . . con trl YlIlcr <:onIlIt* dill 00 $ pa 8CCi6n. c.da acc::06n rdlia trl ~ ...... dIIS $.

Lo Fino cioci6n

13.1 C6mo Crear Volor con los

Introducci6n o 10 Finoncioci6n yolo Gesti6n Empresoriol

Declslones de Finonclacl6n

13.2 Las Acclones Ordinarlas La Propiedad de Ia Empreso

Los Procedlmlentos de Votoci6n La Closes de Acciones EI Goblerno de los Empresos en los Esfados Unidos y en Otros Poises

13.3 Los Acclones Prelerentes 13.4 La Deudo Corporottva

Diversos Formes de Ia Deuda La InnoYocI6n en eI Mercado de 10 Deudo 13.5 Los Titulos Convertibles 13.6 Paulos de 10 Flnonciocl6n de 10 Empreso l.Deben Los Empresos Anonclarse Ante lode con Recursos Internos? Los Fuentes Externos de Capitol

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m6s torde Ie surgen dudas. Pero a FOfd Ie resultorio rnJCho m6s djfic~ desmontelor 0 vender una

Hoy m6s de 57 closes de volores distintos que uno empreso puede ernltir. foIogIaIa de 5coJl ~

Hasta este punta, nos hemos dedicado coo excluslvarnente a 10 decisiOn de gastos de capitol de 10 empresa. AhOfa, posoremos 01 otro !ado del balance. y expondremos como financlon las empresas esos gastos. Para decJrlo en lenguaJe Ilona. usted ha aprendida c6mo gastor dinero y ohara debe oprender c6mo conseguirlo. De este modo, en los caprtulos sigulentes supondremos que 10 empresa yo ho decidido que proyectos de Inversl6n \10 a aceptor y exominaremos cool as Ia major monera de financlarlos. Usted descubrir6 que, en clerto modo, las declsiones de financiacion son m6s complicados que los de inversl6n. Debara canoeer los diversas \/Onedodes de tilulos que emlten los empresas y las Insfi. tuciones financieros que los pueden compror. Pero en atros aspectos. los decislones de f1nonclocfon son m6s sencillos que las de inversiOn. Por eJemplo, los primeras no son tan definrtivos como las segundos. Cuondo Ford Motor Company decide emilir un tftulo sabe que puede \/Olver a comprarlo. si

p1anta de producci6n de autom6viles innecesorio. En los capitulos siguientes exominoremos algunos problemas financiefos cl6sicos, como Ia cuontic en que los empresos pueden endeudorse y que dividendos deben pager a sus acclonlstas. En este capitulo, explicaremos los elementos b6sicos pelf medic de un breve resumen de las closes de financiociOn a Iorgo pIazo que existen. Comenzoremos 10 exposlcion sobre 10 financiacion con un concepto esencial. Es m6s facll aumentar 10 rlquezo de los accionistos mediante los decisiones de inversiOn que con las de financiacion. Como Ie explicaremos. la competencia entre los Inversores hoee dlffcll encontrar titulos Infrovalorodos. Luego Ie presentaremos los fuentes princlpoles de financiaci6n y Ie mostrarernos como las utilizan las empresas. Es habItual closlficor estas fuentes entre deuda a capitol prapio. Sin embargo. como veremos, esc dMsi6n simple de los fuentes de finonciacl6n en deuda y capitol prapio no tiene en cuenta 10 enorme variedad de instrumentos de finonciacion que empleon actualmente los empresas.lo Tabla 13.1, muestra los diversos tftulos a largo plazo que ha emitido H. J. Helnz. Perc Heinz no ha agotado ni rematamente todo el menu de

nrukls po.bles. Despues de estudlar esle capitulo, uslad podre:

• Expllcar por que los dlrectlvos deben suponer que lOS tftulos que emiten est6n volOrodos odecuodomente. • Describlr los grondes closes de titules que venden los empresos. • Resumlr los dlvefsos formes a troves de los cuoles los empresos estodounidenses han flnoncloda su creelmlento.

364

Parte Cuatro Lo Fi'lonciod6n

13.1 Como Crear Valor can las Decisiones de Financiacion Las decisiones de inversion inteligentes enriqueccn a los accionistas. La mismo sucede con las decisioncs de financiaci6n. Por ejemplo, si su emprcsa puedc cndeudarse al 3 por cienlo. cuando el tipo aelUal es del 4 por cienlo, esta hacienda un gran favor a sus accionislas. Lamentablementc, es mas facil dccirlo que hacerlo. EI problema es que, en los mercados financicros, la compelcncia cs mas intcnsa que en la de la mayoria de producIos. En los mercados de produccion, las empresas siemprc encuentran venlajas compctitivas que les penniten hacer inversiones con VAN positivo. Por ejemplo, una empresa puede teoer 5610 unos pocos compctidores especializados en la misma actividad y que operen en la misma zona geografiea. Tambien puede ocurrir que la empresa este en condiciones de aprovcchar patentes 0 tccnologias propias, 0 del reeonocimiento y la lealtad de Ia c1ientela. Todo esto proporciona oportunidades de lograr beneficios supcriores y cncontrar proycctos con VAN positivo. Pero en los mcrcadosfillollcieros no hay zonas protcgidas. No es posible patentar el diseno de una nueva c1ase de titulos. Ademas. en estos mcrcados siempre se enfrenta a una vivaz competcncia, que incluye a las dcm:is empresas que buscan fondos, por no dccir nada de los gobiemos locales, estatalcs 0 nacionalcs, de las instituciones financieras, las personas y las cmpresas y gobicmos extranjeros que tambicn acudcn a Nueva York. a Londres 0 a Tokio en busca de financiaci6n. Son muchos los inversorcs que la proporcionan, y adcmas, son muy inteligentes. Lo mas probable cs que sepan calcular el valor de estas acciones almenos tan correctamcnte como usted. Por supuesto, cuando usted pide dinero prestado, Ie gustaria pagar un tipo de interes inferior al normal. Pero si el prestamo es buen negocio para sus accionistas, debe ser malo para los prestamistas. Si esto es asLl.quc posibilidades existcn de que su empresa pueda engaiiar mucho tiempo a los inversores y convencerlos dc que paguen mas por sus titulos? Muy pocas. En general, las empresas deben dar por sentado que los thulos que emitan se venderan a su valor verdadero. l.Pero que quiere decir \'0/01' \'erdodero? Esta expresion puede resultar equi· voca. EI valor verdadero no es el valor futuro final, pues los invcrsores no son adivinos. Significa un precio que incorpora toda la informacion oCilla/mente disponible a los inversores. Va hemos presentado esta idea en el Capitulo 6, cuando hablamos del concepto de mercados eficiellles de capila/es y explicamos 10 dificil que resulta a los inversorcs lograr rcndimientos superiores sostenidos, En un mercado eficiente de capital, todos los titulos se valoran correctmnente, de acuerdo con la informacion de que disponen los inversores. En esc caso, la venta de titulos a sus precios de mercado nunea puede ser una transaccion con VAN positivo. Todo eslO significa que resulta mas dificil ganar 0 perder dinero con estrategias inteligentes 0 eSlupidas. Es dificil ganar dinero -esto es, encomrar financiacion barata-, porque los inversorcs que la afrecen exigen condiciones justas. AI mismo

TABLA 13.1 los glandes empresos uHlizan muchas ctoses de hrulos. Observe Ia gran v o ~ que emite H. J. Heinz..

Capttal proplo Acciones ordinarias Acclones preferentes

Deud. Pagan~s de empresa

Obligaciones no garantizadas Obligaciones garantlzadas

Oeuda negociable Pagari!s

en euros

pagares en Iibras ester1inas Pagan" en d6lares neozelandeses Prilstamos bancarios

capitulo 13 Introducd6n a Ie FlnordocI6n vole GesTl6n Empresoriol

36S

ticmpo, es maS dificil perder dinero. porque la compctencia entre los inversores impide que ninguno de ellos exija mas que 10 justa. Recuerde siemprc eslo cuando estudie los capitulos siguientes: en Wall Street no hay nada gratis... y no hay respuestas faciles para el director financiero que debe decidir que tipo de titulos ba de emitir.

13.2 Las Acciones Ordinarias

acclones proplos en cartero Acciones emitldos par 10 empresa pero que esto montiene en 10 empresa acclones emlttdas occlones emltldos par 10 empreso. occlones en clrculaclOn Acclones emltidos pof 10 empreso y que aston en monos de los Inversores. capital social oulorizado Cantidod m6ximo de occiones que sa permlte emltir a Ie empreso.

valor nominal Valor de los titulos que aporece en el balance de 10 empreso prImo de emlsl6n Diferencio entre eI preclo de emlsi6n V el valor nominal de los occlones. Tombien denomlnodo prima de emlsl6n.

beneficias retenidos Gononcias que no sa reporten como divldendos

Demostraremos las caracleristicas que lienen los distintos tipos de tilulos exami· nando como financia H. J. Heinz sus gaslos de capital. Comenzaremos can las acciones ordinarias. La mayoria de las grandes empresas tienen lal va lumen, que no pueden ser propiedad de un solo inversor. Por ejemplo, para poseer la totalidad de Heinz, usted tendria que disponer de 13.000 millones de d6lares. Heinz es propiedad de unos 48.000 in\'ersores distintos, cada uno de los cuales posee cierta cantidad de acciones ordinarias de la empresa. A estos inversores sc les conace como accio"islas. En total, en abril del 2004, Heinz tenia en circulaci6n unos 352 millones de acciones ordinarias. Asi, si usted compraba una de elias, adquiria 1/352.000.000 de la cmpresa, eSlo es, alrededor del 0,0000003 par cienlo de ella. Por supuesto, un gran fonda de inversiones podia poseer miles de acciones de Heinz. Las 352 millones de acciones en manos de los inversorcs no eran las (micas que ha emitido Heinz. La emprcsa tambien emiti6 79 millones mas, que posteriormente ha vuelto a comprar. Estas acciones recompradas se encuentran cn su eartera, y par eso se lIaman acciones propias en carlera. Las acciones que estan en manos de los inversores se denominan acciones emitidas y en circulaci6n. En contraposici6n, los 79 miUones de acciones de autocartera se denominan ell/itidas. pero 110 ell circufacioll.

Si Heinz desea conseguir mas dinero, puedc vender mas acciones. Pcro la cantidad que puede emitir sin aprobaci6n de sus accionistas actuales tiene un limite. La canlidad maxima de acciones que se puede emitir sc denomina capital social autorizado; el de Heinz es de 600 millones de acciones. Dado que la empresa ya ha emitido 431 millones de acciones, puede lanzar 169 millones mas sin pedir pcnniso a los accionistas. La Tabla 13.2 muestra c6mo se rcgislran las inversiones de los accionislas ordinarios de Heinz en los Iibros contables de la empresa. EI precio can que figura cada accion se denomina valor nominal. En el caso de Heinz, eada aeci6n tienc un valor nominal de 0,25 $. Asi, el valor lotal a la par de las acciones emilidas es de 431 millones de acciones x 0,25 $ por acci6n = 108 millones de d6lares. EI valor nominal tiene poca importancia econ6mica l . EI precio al que sc venden las nuevas acciones a los in\'ersores es casi siempre superior al valor nominal. Esta diferencia se registra en las cuenlas de las empresas bajo la fomla de prill/a de emisiOIl. Por ejemplo, si Heinz vendiera un mil16n adicional de acciones a 40 $ cada una, el valor nominal de las acciones ordinarias se incrementaria en I mil16n x 0,25 = 250.000 $, y la prima de emisi6n aumentaria en I mil16n x (40 $ - 0,25 $) = 39.750.000 $. Este ejemplo demueslra que los fondos conseguidos por medio de la emisi6n de acciones se dividen entre el valor nominal y la prima de emisi6n. Dado que, para empezar, el valor nominal es irreal, tambicn 10 es la diferenciaci6n entre cSle y la prima de emisi6n. Ademas de comprar mas acciones, los inversores tam bien hacen una contribuci6n indirecta a la empresa cada vez que eSla, en lugar de pagar dividendos, los reinvierte en sus actividades. La Tabla 13.2 muestra que la canlidad acurnulada de estos bcncficios rclcnidos es de 4.887 millones de d6lares. I Por 10 geocraL el \'lI1ot oominal sc fija a 13 baja. porquc algunos Eslados Fedcralcs y Paises no pcrmilen 3 la5 crnpresas \"ender acciones por debaJO de el.locluso hay emprnas que cmllen KCiones sin valor nomlllal. en cuyo casu las acclODCS figuran en III oorllabilidad por una cantJdad delCrtl'llnada arbilfanlmentc.

366

Parte Cuatro

Lo Anondod6n

La contabilidad de Heinz tambien mueslra la suma que la empresa ha dcdicado a la compra de sus propias acciones. La rccompra de los 79 millones de acciones costa 2.928 millones de d6lares a Heinz. Este es cl dinero que ha sido cfectivamente devuclto a los accionistas. La suma del valor nominal. la prima de emisi6n y los beneficios retenidos. menos las acciones recompradas y olros ajusles divcrsos, se denomina capital propio ordinario neta de la empresa. Es iguai a la cantidad total que invirtieron

directamente los accionistas cuando 1a empresa emiti61as nuevas acciones. e indirectamcme, cuando la compania reinvirtio parte de sus ganancias. EI valor contable del capital propio ordinario neto de Heinz es de 1.894 millones de dolares. Habiendo 352 millones de acciones en circulacion, equivale a 1.894/352 :::: 5,38 $ por accion. Pero, como senalalllos en el Capitulo 6. el valor de lllercado de las acciones de Heinz es de unos 38 S, muy superior a este valor contable. Evidentemcnte, los inversorcs piensan que las acciones de Heinz valen mucho mas de 10 que costaban al principio. TABLA 13.2 Valor contoble clel capitol propk) de los

Acciones Of'dinarias (0,25 $ de

valor nominal)

In\lQI50reS en acclOnes

capital desembolsado adiciooal

o,dlnQ,los de H. J. Heinz Company, 28 de abrll de 2004 (los cllrcs 59 expreson en miliones de dOlores).

Beneficlos retenldos Acclones propias

en cartera

01"" CaPital propio Of'dinano neto

108 $

403 4.857 (2.928) (546)

1.894

Nota: Acciones autorizadas

Acclooes emitidas, de las cuaIes En circulaci6n Acelones proplas en cartera

r1~ 13.1

600 431 352 79

General Products ha hecho una emision de acciones en la que ha vendido 100.000 actiones al publico a 15 S cada una, LPuede rellenar la tabla siguiente? Acciones ordinarias (cada una con un valor nominal de 1.0 $) Prima de emisi6n Beneficios retenidos Capital propio ordinario nelo

4.500.000 $

Lo Propiedod de 10 Empreso Las empresas son propiedad de sus accionistas ordinarios. Parte de sus acciones estfu1 directameme en manos de los inversorcs, pero, como vimos en el Capitulo 2, en su gran mayoria pcnenecen a grandes instituciones financieras, como fondos de inversion, fondos de pensiones y cOlllpai'iias de seguros, Estos valores se resumen en 1a Figura 13.1. Como se puede comprobar en ella, en los Estados Unidos, mas del 60 par ciemo de las acciones ordinarias estan en manos de instituciones financieras. Los fondos de inversion y de pcnsiones rienen el 20 par ciento en cada caso. i.Que quiere decir que los accionistas posee" la cmprcsa? En primer lugar. que los accionistas tienen derecho de cobrar todos los beneficios que qucdan despues de que los prestamistas rcciban su panc. En general, las empresas pagan parte de estos beneficios como ganancias y reinvierten el resto en nuevas actividades. Los accionistas esperan que esas inversiones permitan a las emprcsas obtcncr bcneficios superiores y pagar mayores dividendos en el futuro. En segundo tennino, los accionistas tienen el control final de la gesti6n de las empresas. A veces, estas deben obtener la aprobaci6n de los accionistas antes de emprender algunas actividades. Par ejemplo, es necesario el consentimiento de los

EI Valor Contable de las Acciones Ordinarias AnnualRepons.com

-

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III

La Tabla 13.2 presenta al valor contable de las aceiones ordi+ narias de Heinz. Componga una tabla semejante, pero con atra empresa, consullando sus informes anuales, que se encuentran en Internet. Una manera sencilla de hacerlo as entrando en www.annualreports.com. lQue diferencia hay entre las acciones en circulaci6n y las emitidas por la empresa? Explique eSls punta. empresa ha conseguldo mas dinero en el pasado con nuevas emisiones de acciones o reinvirtiendo sus beneticlos? l.Es eso lipico de las socieda· des aoonimas estadounidenses? (Consulte La Secci6n 13.6.)

"La

Fuente: IA SolutIDl'lS & Annualreports.com

imersorcs anles de aumenlar cl capital aUlori7.ado. 0 para realizar una fusion con oera compaiiia. En la mayoria de los casos. sin cmbargo. cl control de los accionistas se reduce al derecho de voear las propuestas de miembros del Consejo de administracion. Habitualmente. cl Conscjo de administraci6n se compone de los principalcs direetivos de la emprcsa. ademas de los cOllsejeros e.r1ernos. que no eSlan en la plantilla de la empresa. EI Consejo sc cncarga de prolcger los interescs de los accionislas. Nombra y controla a los dircctivos y sc reline para votar sobre temas como las nuevas emisiones de acciones 0 los pagos de dividendos. EI Consejo de administracion respalda casi siempre a los directivos. pero en siluaciones de crisis puede mostrarse muy independienle. Por ejemplo. cuando los direclivos de Nabisco anunciaron que quenan comprar la emprcsa, los directores eXleriorcs inlervinieron y se aseguraron de que la emprcsa se vendiesc al mejor postor.

los Procedimientos de Votacion votaclon por mayoria Sistema de voloci6n en el cuallos acclonlstos tienen derecho a disponer un voto par coda acci6n. vofacfon acumulaflva Sistema de votaci6n en el que los acclonlstas tienen derecho a disponer del numero de volos resullante de multlplicar sus acclones por el numero de candidatos.

lucha por los delegaciones de votos

proxy conlest Intenta de control de 10 empresos en Ia Que terceros partes compifen con los directivos par los votos de los occionistos

En la mayona de las empresas. los accionistas eligcn a los micmbros del Conscjo de administracion por medio de un sistema de \'ol'acion par mayoria. En este caso. se vota individual mente a cada consejero y los accionislas emiten un voto por cada accion que POSCCI1. En algunas emprcsas, los conscjeros se eligen por volacion acumulaliva. En estos casos los consejcros son votados en conjunto y. si 10 desean, los accionistas pucdcn dar todos sus votos a un solo candidato. Par ejemplo, suponga que hay que elegir cinco consejeros y que usted liene 100 acciones. En estc caso. tiene lin total de 5 x 100 = 500 VOIOS. Con el sistema de vOlaeion por mayoria, pucdc emitir un lm'lximo de 100 votos por cualquicr candidato individual. En un sistema acumulativo de votacion, puede emilir los 500 VOIOS par Sll candidatQ favorito. La vOlacion acumulativa hace mas fadl que un grupo minoritario de accionistas elija un conscjcro que represente sus intereses. Par clio los gmpos minoritarios hacen tantos esfuerzos para lograr que las vOlacioncs scan acumulativas. En muchos casos, cltriunfo se logra por mayoria simple de los VOIOS emilidos. pero existen dccisiones que exigen una "mayona cualiftcada", que puede consis· lir. por ejemplo, en el 75 por denIo de las personas can derecho de voto. Por ejem· pia. para decidir una fusion. a vcces sc neccsita la aprobacion por mayoria cualificada. Esto hace mas dificil que la emprcsa sea com prada y, por lanto. da mayor eSlabilidad a los direclivos en fUllciones. Los accionislas pueden emitir sus VOIOS personalmcnle 0 por dclcgacion. En ocasiones se impugnan las decisiones que adoptan. cspecialmenlc cuando sc trata de grandes emprcsas que cOlizan cn Balsa. Pero a vcces sc producen luchas par las delegaciones de volo (proxy contests). donde hay lerceras panes que compiten con los micmbros del Consejo de administracion y los direclores para haccrsc con eI control de la empresa. Pero lodo eSI3- en contra de los tcrceros. pues los directivos de la empresa pucden hacer que eSla corra con todos los gastos dcrivados de su defensa y lograr asi una mayona de votos.

367

368

Porte Cuolro La Flnonciocl6n

FIGURA 13.1 Propielorlos

Otros (1,2%)

de acetones de empresos durante 81 primer trlmeslre

Familias (37,9%1

de 2005.

Fondosde inversi6n, ele. (23,2%)

Bancos e intJtuciones

fondos de pensiooes (17.4%)

de ahorro (1.6%)

Fuente: Borrad of Governors del Feder.II ReseMt Syslem.. De II dMso6n de InYesbgiJcCw'I YEsladistlCaS. "Flow of flol'lds

~.

tabla L213 de www.ledera....--....gov/.......".llf~data.htm.

las Closes de Acciones La mayana de las empresas en los Estados Unidos emile s610 una c1ase de acciones ordinarias. Pero algunas. como Ford MOlor y Google. a \feces Ilenen dos 0 mas lipos de acciones en circulacion. con dcrechos de voto difcrentes. Por cjemplo. suponga que una cmprcsa ncccsita mas capilal. pero que sus directivos actuales no desean renunciar a1 control de la cmprcsa. La cmpresa pucde denominar a las acciones existentes como acciones de "c1ase A-, Y emilir alms de "clasc B" dcstinadas a inversores eXleriores con derechos de VOIO limitados. En algunos paises es bastante comlln que las cmpresas emilan dos clascs de acciones con distinlOS derechos de voto. Esta puede ser una buena practica si los accionistas que lienen el control ejerccn su influencia para lllejorar la renlabilidad. Sin embargo, aqui puedc vcr los peligros. Si un directivo incompetente tiene una gran cantidad de vQ(os, utilizara estos votos para mantener cl control. 0 si otra empresa tiene una posicion de control, ejerccra su inRuencia para obtcncr una venlaja empresarial.

EI Gobierno de las Empresas en los Estados Unidos y en Otros Poises La mayoria de las grandes empresas de los ESlados Unidos cotizan en Bolsa y ticnen un accionariado lllUy variado. Cada accionista solo posee una pequeila fraccion de las acciones y ejerce poca inftuencia en la administracion dc la elllprcsa. Si a los accionistas no les gust a la politiea que apliea cl cquipo directivo, pueden VOlar a Q(ro Consejo de administracion, para que la modifiquc. Pero es raro que estos intelUos tcngan ex ito, y la solucion mas scncilla para los inversores consistc en vender sus acciones. La separacion entre propietarios y directivos que exisle en las grandcs cmprcsas crea un confliclo potencial de intereses entre los accionistas (los principales propietarios de la empresa) y los directivos (los encargados de lomar las decisiones). En el Capitulo I indieamos los diversos mecanismos que se han creado para atcnuar estos conRictos: Los accionistas nombran un Consejo de administracion. que elige a los directivos, los vigila, y en ocasiones los despide. Las remuneraciones de los directivos sc ajustan a su actividad. Las empresas poco rentables se venden y los directivos son reemplazados por un nuevo eqUipo. Estos mecanismos 5010 funcionan cuando existe la suficiente transparencia, por 10 que las personas extemas a la empresa pueden juzgar si la empresa 10 esta haciendo bien. Desafortunadamente. los directivos deshonestos con paquetes de opciones pueden tratar de ocultar la verdad a los inversores. Cuando los

Copiltdo 13 ntroducci6f'l 0 10 Financioci6n yolo Gesti6n Empresorlol

369

inversores, con el tiempo. dcscubren el verdadero estado de los negocios, ya habra un grave problema. Suponga, por ejemplo, el caso dcl gigante de las telecomunicaciones, WorldCom. Bernie Ebbers, su director ejecUlivo. tenia un generoso paquetc de compensacion que Ie hizo ganar J0 millones de dolares en bonus en el aiio 2001. Ebbers poseia tambicn J7 millones de acciones de WorldCom y 8,3 millones de opciones y, por tanto, tenia fuenes incentivos para ascgumr que la empresa funcionara bien. Desafonunadamente. tambien tenia un fuerte incentivo para inflar el precio de las acciones cllando la emprcsa no 10 estuvicra haciendo tan bien. En cl ano 2002 se descubri6 que WoridCom habia exagerado sus ingrcsos durante un periodo de 3 alios en II billones de d61ares y, mientras tanto, habia acumulado una deuda de 41 billones de d6lares. Cuando se descubri61a verdadera rentabilidad de la empresa. entm en quiebra en un mes -Ia mayor quiebra que habia habido en los Estados Unidos. A WorldCom la han scguido muchas empresas en los ultimos alios. En oClubre y noviembre del alia 2001, Enron revelo que habia exagerado sus ganancias en mas de I bil16n de d61ares y habia ocultado mas de 8 billones de d61arcs de deuda. A finales de alio se convini6 en la segunda quiebra mayor. En otm parte, el prOOuctor dc aJimentos italiano Parmalat revelo que billones de d61ares en activos habian desaparecido. mientras que en Holanda cl grupo dc supcrnlcrcados Ahold confes6 haber exagerado considerabJemente sus beneficios. Este tipo de escandalos hicieron que el Congreso aprobara a la Ley de SarbanesOxley, que tmtn de asegurar que las empresas y sus contables 1ll1leSIren a los directivos, a los prestamistas y a los accionistas la informaci6n que necesitan para la supervision. Entre otras cosas, la ley establece un 6rgano rector para supcrvisar la contabilidad de las socicdades que cotizan y vigilar a los auditores: se ha prohibido a las auditoras prestar otm tipo de servicios a las empresas cuyas cuentas auditan; se ha prohibido dirigir la auditoria de una empresa durante mas de cinco aiios; y requiere que la junta del comite de auditoria este formada por directivos independientes a 1..1 direcci6n de la empresn. Sarbanes-Oxley exige tambicn que la dirccci6n (1) cenifique que los estados financieros muestran una vision correcta de la posici6n financiera de la empresa y (2) demostrar que 1..1 empresa cuenta con los comroles y proccdimientos adecuados para los infonncs financieros. Todo esto tienc un precio. Por cjcmplo, el director ejecutivo de Tennant Company, un fabricantc mediano de productos de limpieza, estim6 quc cumplir 1..1 ley supuso duplicar los honorarios dc 3uditoria y ailadi6 I mil16n de d61ares en Olros cOSIes. A~

13.2

l.Por que cree que la ley de Sarbanes-Oxley prohibe a una empresa de auditoria prestar a sus clientes otros servicios de consultoria 0 servicios de banca de inversi6n? "Por que no se permrte que se dirija la audrtoria de una empresa durante mas de 5 a;;os? La propiedad y el control estan normal mente separados en las empresas de los ESlados Unidos. Pero un paqucte de acciones grande puede dar el control efectivo inc1uso cuando no haya un propietario mayoritario. Por ejemplo. Larry Ellison posee mas del 25 por cienlo de Oracle Corporation ademas de ser cl director ejecutivo. Salvo en caso de camstrofe, eso significa que puede dirigir la cmpresa como quicra y durante todo el tiempo que quicra. 0 obstante, la concentraci6n de la propicdad es mucho menor cn otros paises industrializados. Las difercncias no son tan pronunciadas en Canada, Gran Bretalia, Australia y en otros paises de habla inglesa. pero la situaci6n es cnormemenle distinta en Jap6n y en Europa continental. En Japan, es tradicional que las grandes empresas industriales y financieras se rClman en grupos lIamados keiretsu. Por ejemplo. el keiretSIl Milsubishi agrupa a mas de 29 empresas basicas. entre las que sc encucntran; un banco. dos companias de seguros, una fabrica de automoviJes, una fabrica de cerveza, y una accreria. Los miembros del keiretsu mantienen diversos tipos de lazos entre si. En primer lugar, los ejecutivos puedcn formar parle del Consejo de adrninislraci6n de otras

370

Porte Cuotro

La Anonclocl6n

empresas del gnlpe, y hay un "Consejo de presidentcs" que se reline con regularidad. En segundo term ina, cada cmprcsa del grupa posce acciollcs de muchas atms. Y en tcrcer lugar. csas emprcsas acostumbran a pedir dinero al banco del keiretsu,

o en atras institucioncs del grupo. Estas relaciones afrecen muchas ventajas. Las empresas pueden conseguir fondos de alms micmbros del gropo sin neccsidad de rcvelar infonnaci6n confidencial; y 5i alg"n integrantc del grupo liene dificultades financicras. sus problemas pueden resolversc con olros miembros del grupo, en lugar de en los tribunates de quiebras. La mayor cstabilidad y la concentracion del accionariado de las grandes campaiHas japoncsas les haee mas Ilevaderas las presiones a cono plazo y les pcrmile dedicarse a asegurar mejor las ventajas a largo plazo. Pem el sistema japones de gobiemo de las empresas tambien tiene desventajas, pues en ausencia de la discipUna que impone el mercado. las compaiiias lIevan una vida demasiado facil que pcrmite a las empresas anticuadas 0 ineficaccs retmsar las medidas quinirgicas apropiadas. El estancamicl1to que sufri6 la economia japonesa en la decada de 1990 dejo al descubierto cSlas desventajas; los vinculos que antes las ullian por mcdio del keiretsu comenzaron a aflojarse, y comenzaron a vender las accioncs que poscian en Olras empresas del grupo. Los keiretsus s610 existen en Japen. Pem las grandes empresas europeas estan unidas por relaciones similares. Por ejemplo, los bancos y Olms instituciones suelen contmlar grandes cantidades de acciones dc las empresas, 10 quc les permite impoller cambios de directivos 0 de estratcgia a aquellas cmpresas que no l1lUeSlran la renl'abilidad descable 2• De cste modo. la vigilancia y cl control de las cl1lpresas esta en manos de los bancos y de enlidades similares. En resumen, en los Estados Unidos, las grandes empresas son conuoladas por el Consejo de administracion y por el mercado financiero. En muchos otros paises. el mercado financiero es menos importante, y el control de las empresas se halla en manos de los principales accionistas. que suelen ser bancos y otms empresas.

13.3 Los Acciones Preferentes occlones preferentes Acclones que tlenen prioridod sobre los ordinarlos en relocl6n con los dividendos.

En general, cuando los inversores hablan de capital propio 0 de acciones, se refieren a las acciones ordinarias. Pcro las empresas tambien puedcn emilir acciones prcferentcs, que forman parte de los recursos propios de la empresa. En la mayoria de las empresas, las acciones preferentes son mucho menos importantes que las ordinarias, sin embargo, pucden constituir un ulil metodo de financiacion en las fusiones y en otras situaciones especiales. Al igual que las obligaciones. las acciones preferentes ofrecen una serie de pagos fijos a los inversores; con raras excepciones, los dividendos prefercntes se pagan integros y de una sola vez. No obstante, las accioncs prcfcrentes son, legalmcnte hablando, un titulo de capital propio. Esto es asi porque el pago de los dividendos prefercntcs depende de la voluntad de los directivos. La unica obligacion consiste en que no se pueden pagar dividendos sobre las acciones ordinarias hasta que se hayan pagado los dividendos preferemesJ • Si la empresa quiebra, los inversores en acciones preferemes reciben su dinero despues de los obligacionistas, pero antes que los accionistas ordinarios. Las acciones prefercntes pocas veces otorgan derechos completos de VOIO. Esto constituye una venlaja para las empresas que desean conseguir mas financiaci6n sin compartir el control con los nuevos accionisl'as. Sin embargo. cuando se 1

En los EMados UnKk:ts.

5e

prohlbe. los bancos posen, duranll= mucho unnpo. acll\V5 de nnJlfCSU no fin:l.ll·

,~

J En LJ xlWlhdad, nta obhgaciOn es scncm1menlt acwnulatr1i3. En otras palabras, anlCS de que los KclomSUS ordinarios oobn:n un cCnllmo. la empn:!IoiI debe hailer P'li:ado los di1iidenlios pn:fl.'n:nle$ que no haya llbooado amcriormcntc.

CopihJ~

acclones preferentes a tipo variable Acciones preferentes que pogon dividendos que varian segun los tipos de

interes a corto plozo

13 Introducci6n a Ie FInoncklCl6n yale Gestl6n EmpresariCl

371

plantea un asunto que afecla a sus prioridades, 10 normal es que los inversores preferemes tengan derecho a votar. Estos inversores tambicn suelen lener derecho de VOIO cuando no se abonan los dividendos preferenles. Las empresas no pueden dcducir los dividcndos prcfcrenlcs cuando clliculan cl beneficio imponible. Como los dividendos sabre las acciones ordinarias, los dividen· dos de las prefercmcs sc pagan con los bcneficios despues de impueslos. Para la mayoria de las empresas induslriales. cste hecho las impulsa a no emilir acciones preferenles. Sin embargo, las empresas reguladas de servicios publicos pueden tener en cuenta las cargas fiscales cuando ncgocian con los reguladores las tasas que cobran a sus usuarios. De este modo. pueden lrasladar la desventaja fiscal a los conswnidores. Las acciones prefercmcs tambicn lienen un alraclivo particular para los bancos, y para los reguladores que pennilen a los bancos indemnizar las acciones preferentes con acciones ordinarias, cuando se calcula si tienen fondos propios suficientes. Pero las acciones preferenles ofrecen una ciena ventaja fiscal. Si una empresa compra acciones de otra, sOlo el 30 por ciento de los dividendos que recibe esta sujelo a impuestos (segun la nonnativa tributaria estadounidcnse). ESla norma se aplica a los dividendos de las acciones ordinarias y de las preferentes, pero es mas importante en el caso de estas ultimas, cuya renlabilidad esla dominada por los dividendos, y no por las ganancias de capital. Suponga que su empresa tiene excedentes de tesoreria que desca invenir. Si adquiere obligaciones, los intereses Inbutanin a la lasa imposiliva de 1a empresa del 35 por cienlo. Si compm acciones preferenles, tendra un aClivo semejanle a una obligaci6n (los dividendos preferenles pueden ser considemdos como ;'inlereses"). pero la tasa impositiva efectiva es sOlo del 30 por ciento sobre el 35 por ciemo, 0.30 x 0,35 = 0,105, 010,5 por ciento. 0 es sorprendente que casi todas las acciones preferentcs esten en manos de empresas. Si invierte la tesoreria sobrante de su empresa en acciones preferentes, quemi asegurnrse de que, cuando Begue el momento de venderlas, su valor no se haya reducido. Un problema con las acciones preferenles que pagan dividendos fijos es que sus precios de mcrcado suben y bajan segun los cambios de los tipos de interes (porque los valores actuales caen cuando los tipos se incrementan). Por eSle mOlivo, a un banquero avispado sc Ie ocurri6 una idea: "Por que no vincular los dividendos de las acciones preferenles con los lipos de interes, de modo que subieran cuando estos aumentaran, e hicieran 10 contrario euando cayeran? EI resultado son las denominadas acciones prefcrentes a tipo variable. Si uSled pasee acciones prefcrentc a tipo variable, sabe que todos los cam bios de los tipos de interes se retlejanin en los pagos de los dividendos, de modo que el valor de su inversion quedani protegido. Una empresa sometida a un tipo impositivo del 35 por ciento pUede comprar una obligaci6n que paga el1 0 por ciento de intereses 0 acciones preferentes de la misma empresa y cuyo valor ofrece un 8 por ciento. l.Cual proporciona mas rentabilidad despues de impuestos?

13.4 La Deuda Corporativa Cuando las empresas se endeudan prometen hacer pagos regulares de inlereses y devolver el principal (que es la cantidad que se pidi6 prestada). Sin embargo. las empresas tienen respollsabilidad limitada. Eslo signifiea que no siempre cumplen la promesa de rcsliluir la deuda. Si las empresas encucntran difieultades, tienen derecho de impago sobre 1.1 deuda y a entrcgar los activos de la empresa a los prcstamistas. Esta claro que si el valor de los aClivos es inferior a 1.1 deuda, las empresas preferircin declararse en quiebra. Pero en la pnictica, cuando las empresas quiebran, eSle lraspaso de activos nunca es tan sencill0. Por ejemplo. cuando la Pacific Gas & Electric se declar6 en quiebm en 2004, el Iribunal de quiebras luvo que enfrenlarse con varios miles de acreedores que se peleaban por obtener un puesto

372

Parte Cuatro

La Financiaci6n

mejor en la cola de acreedores. La empresa sali6 de la quiebra 3 anos mas tarde y ha acordado realizar 2.100 pagos independientes por un importe de 8,4 bilJones de d61ares de reclamaciones, a las que hay que sumar los mas de 1,8 bilJones de d61ares de reclamaciones que todavia se estan disputando. Como no se considera que los prestamistas sean propietarios de las empresas, normalmente no tienen derecho de voto. Ademas, los pagos de intereses que hacen las empresas se consideran costes y, en consecuencia, se deducen del beneficio imponible. Esto significa que el gobierno ofrece una subvenci6n fiscal por el uso de la deuda, que no proporciona cuando se trata de acciones.

Diversos Formos de 10 Deudo Es preciso alglin tipo de sistema de calificaci6n para entender las emisiones de deuda, cuya variedad es casi infinita. Aqui expondremos los tipos principales y explicaremos sus caracteristicas. tipo preferencial Tipo de interes de referencia que cobran los bancos a sus mejores clientes.

/I~13.4

EI Tipo de Interes Los pagos de intereses, 0 cupones de la mayoria de los prestamos a largo plazo, se fijan en el momenta de la emisi6n. Si se emite una obligaci6n de 1.000 $ con un cup6n del 10 por ciento, la empresa seguira pagando 100 $ al ano, independientemente de los cambios de los tipos de interes. Como senalamos en el Capitulo 4, a veces encontramos acciones con cup6n cero. En este caso, las empresas no hacen pagos regulares de intereses. Se limitan a hacer uno solo al vencimiento. Evidentemente, los inversores pagan menos por los bonos con cup6n cero. La mayoria de los prestamos bancarios y algunos prestamos a largo plazo tienen un tipo de interes variable. Por ejemplo, a su empresa pueden ofrecerle un prestamo a un "1 por ciento sobre el tipo preferencial." El tipo preferencial es el tipo de interes de referencia que los bancos cobran a los clientes importantes y con buena situaci6n crediticia. (Aunque las grandes empresas y con mejor historial crediticio toman prestamos a tipos menores que el minimo). El tipo preferencial se ajusta hacia arriba 0 hacia abajo seglin el nivel general de los tipos de interes. Cuando el tipo preferencial cambia, los intereses que paga sobre sus prestamos a tipo variable tambien se modifican. Los prestamos con tipo variable no siempre estan sujetos al tipo preferencial. A menudo se regulan seglin el tipo al que los bancos internacionales se hacen prestamos entre sf. Este tipo de interes se denomina LIBOR (London Interbank Offered Rate). i,Piensa que el precio de una obligaci6n a 10 anos con interes variable es mas 0 menos sensible a los cambios de los tipos de interes que el precio de otra a 10 anos a tipo fijo?

La deuda consolidada es toda la que se reembolsa en un plazo superior a un ano desde la fecha de ernisi6n. La deuda que vence antes de un ano se denomina flotante. Y figura en el balance como pasivo circulante. A menudo, la deuda ftotante se considera como deuda a corto plazo y la consolidada como deuda a largo plazo, aunque resulta del todo artificial pensar que una deuda a 364 dias es a corto plazo y otra a 366 dias es a largo (excepto cuando se trata de anos bisiestos). Hay obligaciones de empresas de casi todos los vencimientos imaginables. Por ejemplo, Bristol Myers Squibb ha emitido bonos que no vencen hasta 2027. Algunos bancos brirnnicos han emitido perpetuidades, esto es, obligaciones que tienen validez eterna. En el otro extremo encontramos empresas que piden dinero literalmente de un dia para otro. EI Vencimiento

deuda consolidada Deuda con vencimiento superior a un ano.

fondo de amortizacion Fondos que se crean para retirar la deuda antes del vencimiento

Las Clausulas de Reembolso Normalmente, los prestamos a largo plazo se reembolsan de forma peri6dica, en algunos casos incluso despues de un periodo inicial de carencia. Cuando las obligaciones se negocian en los mercados, eso se hace por medio del fondo de arnortizacion. Todos los anos, la empresa dedica una

Capitulo 13

obligaciones redimibles o amortizables anticipadamente (callable bonds) Obligaciones que las empresas pueden recomprar antes de su vencimiento 01 precio de rescate especificado.

Introducci6n 0 10 Finoncioci6n yolo Gesti6n Empresariol

373

suma de dinero a formar un fondo de amortizacion, que luego se emplea para recomprar las obligaciones. Cuando existen fondos de amortizacion, los inversores se muestran dispuestos a prestar dinero a un tipo de interes mas bajo. Saben que tienen mas probabilidades de cobrar cuando la empresa dedica ciertas cantidades anuales a un fondo para luego hacer sus pagos que cuando deben devolver todo el prestamo en una fecha especifica. Suponga que una empresa emite obligaciones a 30 afios, al 6 por ciento y con un precio de 1.000 $. Cinco afios mas tarde los tipos de interes han caido al 4 por ciento, y el precio de la obligacion se ha incrementado dnisticamente. Si fuera el tesorero de la empresa, l,no Ie gustaria poder retirar las obligaciones y emitir nuevas obligaciones a un tipo de interes inferior? Bien, con algunas obligaciones, las denominadas obligaciones rescatables, redimibles 0 amortizables anticipadamente la empresa tiene la opcion de recomprarlas por el valor de rescate4 . Por supuesto, los tenedores de estas obligaciones amortizables anticipadamente saben que la empresa querra recomprarlas si los tipos de interes caen y, por tanto, el precio de la obligacion no superani el precio de rescate. La Figura 13.2 muestra el riesgo de una opcion de compra para el obligacionista. La linea negra es el valor de una obligacion a 30 afios, "ordinaria" al 6,5 por ciento, es decir, no es amortizable anticipadamente; la linea gris es el valor de una obligacion con el rnismo tipo de cupon y vencirniento pero amortizable anticipadamente al precio de 1.060 $ (es decir, el 106 por ciento de su valor nominal). Para tipos de interes muy elevados el riesgo de que la empresa amortice anticipadamente las obligaciones es insignificante, y el valor de los tipos de las obligaciones es practicamente identico. Cuando los tipos de interes caen, el valor de la obligacion ordinaria continua creciendo constantemente, mientras que la apreciacion del capital de la obligacion amortizable anticipadamente estci lirnitada por el precio de rescate, la apreciacion de su capital estara por debajo de la correspondiente a la obligacion ordinaria. Una obligacion amortizable anticipadamente da a la empresa la opcion de retirar las obligaciones de forma anticipada; pero algunas obligaciones ofrecen al inversor el derecho a obtener pagos anticipados. Durante la decada de los anos 90 muchos prestamos de empresas asiaticas dieron a los prestamistas una opcion de repago. En consecuencia, cuando tuvo lugar la crisis asiatica en el ano 1997, estas empresas tuvieron que enfrentarse a multitud de prestamistas que exigian que se les devolviera su dinero. Ni que decir tiene que, las empresas que se estaban abriendo camino para sobrevivir no se hicieron cargo de esta carga adicional.

rI~13.5 Suponga que Heinz piensa hacer dos emisiones de bonos con cupones con

vencimiento a 20 alios; una de las emisiones sera amortizable anticipadamente y la otra no. Con un determinado tipo de interes del cupon, i,que obligaciones se vendemn a mayor precio, las amortizables anticipadamente 0 las no amortizables anticipadamente? Si ambas obligaciones van a venderse al publico al valor nominal, i,cual debe tener el tipo de interes de cupon mas elevado?

deuda subordinada Deuda que, en coso de quiebra, s610 se satisface despues de pagar a los acreedores prioritarios.

La Prioridad 0 Primada Algunas deudas son subordinadas. En caso de impago, el prestamista subordinado tiene que colocarse "en fila" para cobrar detras de los acreedores generales de la empresa. EI prestamista subordinado tiene derechos subordinados, y solo recibe los pagos despues de los acreedores prioritarios. Cuando usted presta dinero a una empresa puede dar por supuesto que tiene derecho prioritario, a menos que el contrato de deuda imponga otra cosa. Sin embargo, esto no siempre Ie da la primacia, porque la empresa puede haber apartado algunos activos especificos para proteger a sus prestamistas. Esto nos !leva a la siguiente calificacion. A veces, las obligaciones amortizables anticipadamente especifican un periodo durante el que la el11presa no tiene derecho a comprarlas si con ella s610 se propone emitir las nuevas con tipos de interes inferiores.

4

II' -;

....

LAS FINANZAS EN LA PRAcTICA

EI Plan de Marriott enfurece a sus Accionistas

Marriott Corp. ha puesto furiosos a sus obIigacionistas con 00 plan de reestruc:t1Kaci6n que puede otrecer a las empresas lSI nuevo metoda para perjudicar a esle tipo de inversaes. los precios de las obligaciones actuales de Marriott han lIegado a caer hasta e130 % durante los dos ultimos dfas. tras eI anuncio realizado por esta cadena hate/era y de sefVicios de la a1imentaci6n en eI que se manifiesta que piensa separarse en dos empresas. una de las cuaIes correria con casi lada la. deuda actual. Ellunes, Marriott hizo saber que pretendia dividirse en dos empresas diferentes. Una, Marriott International Inc" as una

empresa saneada que gestionara su extensa cadena de hoteIes; Ie ~ \a mayor parte de los ingresos de Ia empresa precedente. una gran proporci6n de sus fIujos de caja, Y se hallar3 casi libra de deuda. La segunda empresa, l1amada Host Marriott Corp., estarn abrumada par las deudas. Sera propietaria de los haleles Marriott 'I de atras propiedades inmuebles, y se hart!. cargo de casi toda Ia deuda de Ia antigua Marriott, que ascienden a 3 mil m!lones de d61ares.

8 anuncio ha sorprendido Yenfurecido a los obIigacionistas de la empresa, que han conlemplado aterrados la caida del valor de los titulos, a los que Moody's Investor's service ha

bajado de la categoria de sus bonos con grado de inversi6n a Is de bonos basura. CaKia de Prectos

En la BoIsa, las obIigaciones aI 10 % de MarOOtt y con vencimiento en 2012, y que la empresa vendi6 a los inversores hace 5610 seis meses, cotizaban ayer a unos 80 centimos par d6lar, mientras que eI viemes estaban a 110. La caIda de los precios se traduce en la enorme p{lrdida de 300 $ par cada bono con un importe nominal de 1.000 $. Los responsa..bIes de MarOOtt reconocen que eI plan de escisi6n (spin off) de Ie empresa perjudica a los obligacionistas. Sin embargo, la empress sei'iala que, como todas las sociedades an6nimas, tiene una obligaci6n fiduciaria con los accionistas, no con los obIigacionistas. De hecho, las acciones de la. empress subieron un 12% e1lunes. (Ayet sutrieron

deuda garantizada Deudo Que en coso de impogo tlene prioridod sobfe los octivOs coloteroles especfflcos,

FIGURA 13.2 Pre<:ios

ft

"""""do. Clausulas Mas Estrictas podrian Reaparecer Algunos analistas mantienen que la decisiOn de Marriott puede provocar la reaparici6n de clausulas mas estrictas, 0 protecciones por escrito, en las emisiones futuras de algunas empresas, que protegerian a los obligacionistas contra reestructuraciones como Ia que piensa aplicar Marriott. Despues de Is adquisici6n de RJR, muchos inversores exigieron clausulas mas restrictivas en las ernisiooes posteriores de obligaciones empresariales. Algunos inversores se culpan a sl mismos por no haber exigido clausulas mas duras. ~Es culpa nuestra", dijo Robert Hickey, un gestor de fondos en bonos de Van Kampen Merritt. En su premura par comprar obligaciones y asegurarse rendimientos, muchas Inversores han permitido a las empresas venderlas con c1ausulas "permisivas 0 nulas·, dijo el Sf, Hinckley. Fuente: "Marrito Plan EI'Ig3QQS Holders of lts BorocIs." The WaY Street JoomaJ, 7 de octutn 1992. Copynghll992 pol" Dow Jones & Co. lroc. Reproducldo con autarizacl6n de Dow Jooes & Company, Inc. EI'I el k:wmato de Iibro de tex10 via Copyright Cleararce Center.

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374

mas

Garontia Cuando llsted pide un prcstamo para comprar una casa debe firmar una hipoleca sabre esa casa. La hipoleca es el titulo del preslamo. Si no paga las cuotas, el banco puede quitarsela. Cuando las empresas piden prcstamos. lambicn apanan algunos activos como titulo de garantia del prest3mo. Estos activos se dcnominan colaremles, ya la deuda, gal'"antizada. En caso de impago. el prestamista garanlizado tienc dcrechos prioritarios sobre los activos colateralcs

de 10 deudo amortizable

antlclpadamonto fTento a Ia doudo ordinaria, Cuando los lipas do lnlores caen, los ple<:ios de las obllgociones aumenfon. Perc 01 PfEICio de 10 obIigoci6n amortizablo antlcipadomonlo (linea gris) osto Iimltodo par 01 precio de roscale.

una ligera caida.) A los obIigaciooistas y a los anaJistas Ies pIl!OCupa Is posibilidad de que si la segregaci6n de Marriott se veriflCa, otras empresas no tarden en imitarla, separando sus unidades endeudadas de las otres. ~Toda empresa que tema que alguna divisi6n no rentable reduzca su precio de mercado es un candidato posible para una reestructuraci6n semejante, dice Dorothy K. lee, vicepresidenta asistente de Moody'sSi Is tendencia echa raices, seOalaron los inv~, la. reestructuraci6n de Marriott podria constituir la pear noticia para los obligacionistas de la empresa desde el shock, que les inflingieron los directives de RJR Nabisco en 1967, cuando anunciaron que se proponian privatizar Is empresa par media de una compra apaJancada recorct de 25.000 millones de d61ares. La medida, que abrum6 de deudas a RJR y redujo el valor de sus obligaciones de RJR, prov0c6 una profunda carda de los precios de muchas obligaciOfles corporativas con grado de inversiOn, pues los inversores se retiraron del

11%

13%

_ 15%

17%

19%

npodeinleru

Capitulo 13 Introduccl6n a 10 Fnonclocl6n y a 10 Gesti6n Empresariol

375

(colateral); los prestamistas no garantizados tienen derechos generales sobre el resto de los activos de la cmpresa. pcro s610 derechos subordinados sabre cl colateral.

EI Riesgo de Impago La primada 0 prioridad y la garantia no aseguran eI pago. Las obligaciones pucden ser prioritarias a subordinadas. pcro sigucn siendo tan arriesgadas como andar sabre una cuerda noja; todo depende del valor y del riesgo de los activos de la cmpresa. En el Capitulo 5, explicamos que la seguridad de la mayoria de las obligaciones de las cmpresas se pucde juzgar segun las calificaciones de Moody's y de Standard & Poors. Las obligaciones calificadas can una "triple A" raras veces incurren en impago. En el extremo opucsto, muchas obligaciones de grade especulativo (0 "basura") rondan esa situacion. Como se podria cspcrar, los inversores exigcn una rentabilidad mas aha por los bonos con baja calificacion. La hemos comprobado en 1a Figura 5.9 del Capitulo 5, que 11l0straba el rendimiento de las Lctras del Tesoro de los EE.UU. y el de diversas obligacioncs de empresas con difercntes calificaciones. De hecho, las que tenian calificacion inferior ofredan una mayor rentabilidad al vcncimiento.

eurodolares D6lOres depositodos en boncos del exterior de los Estodos Unidos.

eurobonos

Bonos que sa negocion o nlvel internocionol.

colocociones prlvadas

vento de obIigoclones a uno contldod limitodo de Inversores, sin oferto pUblico.

Poises y Monedos En esta epoca, los mercados de capitales operan mas alia de las fronteras nacionales, y muchas grandes empresas estadounidenses se endcudan fuera del ))
376

Porte Cuotro La llnoncioci6n

bancos, compaiiias de seguros y otras instituciones de inversion. En los Estados Unidos, los bonos de colocacion privada no se puedcn revender a particulaTes, sino sOlo a otros inversorcs institucionales cualificados. Sin embargo, existe un mercado carla vez mas activo entre estos inversores. En cl capitulo siguienlc hablarcmos mas extcnsamente sabre 13 diferencia que existe ClUTe las colocaciones pllblicas y las privadas.

cl6usulas de protecci6n

RestrJcciones que sa Imponen a los empresas para proteger a los obIigoclonistas.

A~13.6

leoslng Acuerdo de olquiler a largo plazo.

Las Clousulos de Protecci6n Cuando los inversores prestan fondos a una cmpresa, saben que quiza no recuperen su dinero. Pero esperan que 13 empresa los utilice bien y que no corra riesgos innecesarios. Para asegurarlo. los prcstamistas suelen imponer a las empresas a las que preslan su dinero algunas condiciones, lIamadas chiusulas de proteccion. Las companias honradas las accptan. porqlle saben que les pcrmiten cndclldarsc a un tipo razonablc de inlcrcs. Las empresas que se endeudan con moderaci6n ticnen menos probabilidades de sufrir problemas que las que se endeudan mucho. Par ello. los prestamistas suclen rcslringir la cantidad de deuda extra que las empresas puede a emitir. Los aercedores tienen grandes deseos de impedir que otros adquieran prioridad de cobro sobre ellos cuando las empresas tienen problemas. Por clio, no permitcn que las emprcsas emitan mas deuda con prioridad 0 primacia sobre ellos, 0 que rescrvcn activos para pagar a Olros acreedores. Otro peligro que corren los acreedores es que las empresas paguen dividendos especiales a los accionislas. con 10 que no queda dinero para los obligacionislas. Por eso, a veces, los acrecdores Iimitan la eantidad de dividendos que se puede pagar. La historia de Marriott, en el reeuadro "Finanzas en la Pr:ietiea", mucSlra 10 que puede ocurrir cuando los obligacionistas no piensan bien las condiciones que imponen.

En 1987, RJR Nabisco. el gigante de la alimentacion y del tabaco. tenra 5.000 mi1lones de d61ares de deuda con calificaci6n A. Ese ano, la empresa cambi6 de propietarios y emiti6 19.000 millones de d61ares de deuda que se utiliz6 para recomprar las acciones. E) ratio de endeudamiento se dispar6 y la deuda sa degrad6 hasta alcanzar una calificaci6n de BB. Los inversores en la deuda emitida anteriormente estaban furiosos, y uno de ellos interpuso querella, acusando a RJR de violar la obligaci6n impficita de no aplicar grandes cambios de financiaci6n a costa de los obligacionistas existentes. l,Por que se consideraban estos inversores perjudicados por la enorme emisi6n de nueva deuda? l,aUe restricciones Bxplicitas hubiera deseado usted si hubiera sido uno de ellos?

Deuda con Olra Denominaclon La palabra deuda parcee clara, pero las empresas intervienen en gran cantidad de compromisos financieros sospechosamente parecidos a la deucta, pero que los contables tratan de otro modo. Algunos de estos compromisos se identifican can facilidad. Por ejemplo,las cuentas a pagar son sencillamente compromisos de pagos de productos que ya se han entregado. y que, en consecuencia, constituycn deudas a corto plazo. QlroS compromisos no se dejan identificar tan facilmente. Par ejclllplo, en vez de pedir dinero para comprar equipos, muchas cmpresas los arriendan 0 alquilan a largo plazo (leasillg). En eSle case, las empresas prometen hacer una serie de pagos al arrendador (el propictario de los equipos). Es cxaetamenle 10 mismo que la obligacion de hacer pagos por un prestamo en circulacion. i.Que sucede si la compania no satisrace los pagos? EI arrendador plledc recuperar los equipos, que es precisamente 10 que sucede si la empresa Jmbiera pedido dinero presrado at arrendador, utilizando los equipos como garantia del prestamo.

Capitulo 13 Introducci6n 0 10 Fi'loncioci6n y 0 k:J Gesti6n Empresorlol

377

No hay nada turbio en incorporar estas opcraciones a largo plazo. Aparccen expresados c1aramenlc en el balance la empresa como un pasivo. Sin embargo, a veces, las empresas se van a duracioncs considerables para asegurar que los inversores no sepan cuanto han pcdido preslado. Por ejemplo, EnrOll fue capaz de pcdir 658 S millones mediante la creaci6n de E"fidades COli PropOsitos Especiales (SPE), que obtuvicron dinero mediante una combinaci6n de fondos propios y deuda y despues utilizaron la deuda para conlribuir a los rondos de la empresa matriz. Ninguna de eslas deudas aparecia en el balance de Enron.

EJEMPLO 13.1

~

Los condiciones de a emisi6n de obligociones de Heinz Ahara que ya se ha familiarizado can la jcrga, qui zit Ie intercsc obscrvar un ejcm· pia de ernisi6n de obtigaciones. La Tabla 13.3 contiene un resumen de las condiciones de una emisi6n de Heinz, y que hemos tornado de MOQ(~v s t"dustrial Ma""al. Hernos ai'iadido algunas notas explicativas.

TABLA 13.3 La emlsl6n de obllgoclones de HeInz.

Comentario

Descrlpci6n de Ia ObIigaci6n H. J Heinz Company, obIigaciones 81 6,375 %, con veneimiento en 2028.

1. La obIigaci6n es no garantizada 2. EI cup6n es aI 6,375 par dento. En consecuencia, cada obIigaci6n hace un pago anual de intereses de 0,06375 x 1.000 $ ;63,75 $.

3. La ca1ificaci6n de Ia obIigaci6n de Moody's es de A, Ia ten:era segUn Ia caIidad. 4. Se autonza a HeInz a E!nlItw (y a tener en cin::uIacKln) 250 milones de obIigaciones.

5. La obligaci6n tue emitlda en junio de 1998, Y sa reembolsara en junio de 2028.

sa nombra tAl adrrinistradol" que veIan\ par los intereses de los obIigacionistas.

8. las obllgaciones estan reglstradas. EI registrador registro de los propietarios de las obIigaciones.

AUTORlZAOO. 250.(XX),(XX) $; EMmOOS. 250.000.000 $.

FECHA: 10 de julio de 1998. VENC: 15 de Julio de

2028.

6. los intereses son pagaderos a intervak>s de 6 mesas,los dias 15 de enero y de julio. 7.

C81fficaci6n: A

mantendra un

9. Las obIigaciones se pueden tener en mUltipios de 1.000 $. 10. A diferencia de aIgunas otras errisiones, Ia de Henz no otrece a Ia empresa Ia opci6n de rec:ompt ill" las ob!igaciones a tAl predo especiflcado. Heinz tamlXlCO debe asignar dinero anualmente a tAl fondo de amortizacl6n que sa utiliza fuego para amortizar las

INTEAES: 15'Ji J&J

ADMINISTRAOOR: FIrSt National Bank of Chicago. REGISTRO: Totalmente registradas por 1.000 $ Y mUltipios de esa cantidad. Trasferibles e W'rtercambiables U1 cargos. RECOMPRA ANTICIPADA: Las obIigaciones no son teetmibIes antes del vel ariel Ito.

obligaclones. 11. Las obIigaciones no estan garantizadas, Y no sa han asignado activos PM1 protecci6n de los obIigacionistas en caso de impago.

12. Sin embargo, si Heinz reserva activos paIa proteger a cuaklsqulElra otros obIigacionistas, las obIigaciones tambien estaran garantizadas con estos activos. Esto sa deoomina clausula negativa de pignoraci6n.

13. los bonos se vendl6l'OO a tAl predo del 99,549 porciento del vajor nominal. 0esp00s de dedl.ci" Ell pago a los aseguradores, Ia ElI'f\PfeS3 recibi6 986,74 $ par obrlQ3Ci6n. Las obIigaciones sa podian comprar a los aseguradores enumerados.

GARANliA: No garantitaclas. TIElIleI"I Ia miSma caIidad que otras deudas no garMtizadas y no Sl.Jbc:lfdmdas de Ia Cornpaflia. La Compania Y sus fiIiaIes no constrturin como ga-antJa de deuda pol" ~, ninguna hipoteca, prenda, int9l"9S9S par obIigaciones 0 gravamen sabre ninguna acei6n 0 ninguna deuda de sus filiales (...) a menos que &Sa deuda con garantia no excedieta Ell 1Q'H, de los Ac:tiYos Netos ConsoIidados.

mas meres

OFERTA: 250.000.000 $ 8199,549, aet.mJIado (recaudaci6n pen Ia Compania 98,674), pol" medic de Goldman, Sachs & Co., J. P. Morgan & Co., Valburg Dillon Read llC.

..

378

Porte Cuotro La RnondocI6n

La Innovaci6n en el Mercado de la Deuda Hcmos explicado las obligacioncs domesticas y los eurobonos, los prestamos a inleres fijo y variable, los prestamos asegurados y los no ascgurados, los preslamos priorirarios y subordinados, y muchas Olms pumas. Podria pcnsar que estas son todas las opciones de titulos de deuda que necesita. Pero todos los dias, las emprcsas y sus asesores inventan un nuevo tipo de deuda. En el Capitulo 5 describimos algunos tipos de obligaciones poco frecucntcs. Aqui damas lin par de ejemplos mas.

Las Obligaciones Indexodos

En el Capitulo 5 vimos que el gobierno de los

Estados Unidos ha emitido obligaciones cuyos pagos aumenlan seglin la inflacion. A veces. los obligacionist3s vinculan el pago de sus titulos con el precio de un produclo delenninado. Por ejemplo, Mexico, que es un gran produclor de pelr6leo, ha emitido millolles de d61ares en obligaciones que Ie proporcionan pagos extra en caso de aumenlo de los precios del crudo. Mexico razona que las obliga· dones vinculadas con el pelr61eo reducen esc riesgo. Si el precia del crudo es elevddo, el pais puede realizar pagos mayores de los litulos. Si baja, sus pagos de inlereses tambien se reduciran. La aseguradora suiza Winterthur tambien ha emilido una obligacion muy especial. con variacion de los pagos de inlereses. Estos se reducen cuando cae en Suiza una tormenta de granizo que dai'ia, al menos, a 6.000 autom6viles asegurados por la empresa6 . Los obligacionistas reciben un tipo de inleres superior, pero aceptan parte del riesgo de la empresa. Los Tftulos Respaldados por Activos La eSlrella del rock David Bowie disfruta de los derechos de muchos albumes de ex ito, como The Rise a"d Fall of Ziggie Stardust y Diamond Dogs. Pem en lugae de esperar el cobro de sus deeechos, Bowie decidi6 recibir el dinero de inmediato. La solucion consisti6 en emitir 55 millones de dolares de litulos a 10 alios, y separar los derecho's que produjeran en el futuro los discos del canlante para hacer los pagos de eslos litulos. ESlos se denominan titulos respaldados por {(clivos: el presttlmista aparla un grupo de aClivos y los ingresos que producen se cmplean para el scrvicio de la dcuda. Los lilulos de Bowie son un ejemplo inusual de este tipo de tilulos, pero lodos los aiios se reunen miles de millones de dolares en hipolecas sobre viviendas y peestamos con laJjetas de ccedito. que luego se revenden con la calidad de litulos respaldados por activos (este fenomeno ha dado lugar al concepto de "titulizaci6n" en temlinologia castellana). Estos dos ejemplos demuestran hasla que punto puede variar cl diseiio de las obligaciones, Puede emilir obligaciones rcdimibles, subordinadas y a tipo variable registradas en euros, en la medida en que logre convencer a los inversores de su alractivo. 0 es necesario combinar las caracteristicas de las existenles, sino que se pueden invenlar olras totalmente nuevas. Puede darse el caso de que una empresa de mineria del cobre emila acciones preferentes cuyos dividendos ftuctuen con el prccio mundial de esc mineral. No sabemos que estos tilulos existan, pero seria perfcctamenle legal emitirlos, y, lquien sabe?, hasta podrian desperlar considerable inlcres entre los inversores. La diversidad es buena por si misma. La gente tiene gustos, distintos niveles de riqueza y lramos impositivos diferenles, Entonces, i,por que privarles de opciones? Poe supuesto, el problema consisle en los gastos de diseiio y de comercializaci6n de las nuevas obligaciones. Pero si uSled es capaz de invenlar una que interese a los inversores, puede emilirla en lerminos especial mente favorables, y aumentar asi el valor de su empresa.

• Eslos lilulos lk Winterthur son un c~ lk las llam3du "obhgaclOllC:S calAstrofe- (CAT). Los pqos K rei.· ctonan 001'1 cl dcscncadcnamlcnlO lk cawtrofes naturalt'S. Esw obllgx1oOOCS SC Qp<>nen en M. S. CanlOr, J. B. Cole 'I R. L. Sandor. "Insurnnce o...'Tl\lI"\'CS: A New A~ Cla$$ ror the: CapItal MlU"k~s and a New t1edgm8Tool for the Insurnnce Inuustry". Journal of Applied Corprnlc FinlU>Ce. 10 \0101\0
Capitulo 13 Inlroduccl6n a Ie Fnoncloci()n yale Gesti6n Empresorlol

379

13.5 Los Tltulos Convertibles Hemos aprendido que, a veces, las empresas disponen de la opcion de amortizar una emision de obligaciones antes del vencimiento. Tambicn se dan casos en que quienes tienen la opcion son los i"versores. EI caso mas especlacular es el de 105 warru1lts. que son similares a una opcion. A menudo. las empresas emiten warrallfs Yobligaciones en un mismo paquete.

EJEMPLO 13.2

~

os warrantS Macaw Bill desea hacer una emision de obligaciones que podria incluir algunos warrallts para "endulzar" la operacion. eada warra", pcrmile comprar una

accion de Macaw al precio de 50 $ en cualquier momento duranle los 5 ailos siguientes. Si las acciones de Macaw se comportan bien, la opci6n puede resultar muy provechosa. Por ejemplo, si al cabo de los 5 ailos cl precio de las acciones es de 80 S, se paga 50 S a la cmpresa Y se recibe a cambio una accion con valor de 80 S. Por supueslo, invertir en warrants lambicn liene riesgos. Si el precio de las acciones de Macaw no se eleva por encima de 50 S, los warrants expiran sin ningim valor. Una obligacion cOl1\'crtiblc da su propietario la opcion de cambiarla por lIna cantidad delenninada de acciones ordinarias. EI tenedor de titulos convertibles espera que el precio de las acciones de la empresa se eleve, de modo que las obligaciones puedan convertirse en grandes bcneficios. Pero si las acciones bajan. no cxiste obligacion de convcnirlas y cl lenedor sigue como anles. No es sorprendente que los inversores aprecien mucho la ope ion de conservar los titulos 0 cambiarlos por acciones, y por clio las obligaciones convertibles se venden a precios superiores que los litulos que no incluyen eSla posibilidad. Las convertibles son mas bien un paquete compueslo por una obligacion y un warrall'. Pero existe una diferencia importanle: cuando los propielarios de convertibles desean ejercer su opcion de comprar acciones. no pagan al contado, sino que cambian la obligacion por elias. Las empresas tambicn pueden emitir acciones preferenles convertibles. En este caso. los inversores reciben acciones preferentes con pagos fijos de dividendos. pero tienen la opcion de c3mbiarlos por acciones ordinarias de la empresa. Las acciones preferentes emilidas por Heinz son convertibles en acciones ordinarias. Estos ejemplos no agolan las opciones de financiaci6n de las que disponen los direclores financieros. De hecho. cuando eSludie el Capilulo 23 y aprenda a analizar opciones, descubrim que se las encuentra por lodas partes.

13.6 Poutos de 10 Finonciocion de 10 Empreso Las empresas disponen de dos grandes fucntes de fondos. Pueden caplar dinero de fuenles extemas emiliendo acciones 0 deuda, 0 pueden rcinvertir parte de sus beneficios. Los accionistas aprucban que las empresas reinviertan ese dinero, en la medida en que se dedique a inversiones con VAN positivo. Todas las inversiones con VAN posilivo elevan el prccio de sus acciones. En la Figura 13.3 resumimos las fuentes de capital de las empresas esladounidenses. Observe la imporlancia que tienen los rondos gcnerados dcsdc cl interior de la empresa, que se definen como la amortizaci6n mas los beneficios que no se pagan como dividendos 7• Durante los uhimos 15 ailos. la lesoreria generada intemamente ha cubierto el 90 por cienlo de las necesidades de capital de las empresas. 1 Recucrdc que la amOfllzacion cs un gaslo no mOI1Clano.

380

Porte Cuotro La Fnondocl6n

,Deben las Empresas Financiarse Ante lodo can Fondos Internos? A algunos observadores les preocupa que las cmpresas se financien sobre todo con rondos internos. Argumentan que, quiza, los directivos se picnsen mejor como gastar el dinero cuando ticncn que pcdirlo a los inversores. Rccucrde 10 que dijimas en el Capitulo I, dande seiialamos que una empresa es un cquipo formado por los directivQs. los accionisl3s, los tcnedores de deuda. clc. Los accionistas y los obligacionistas descarian vigilar la gestion de la empresa y ascgllrarse de que cs carreela y que rcalmente maximiza su valor de mercado, perc les resulta dificil hacerlo de manera individual. Sin embargo, las grandes instituciones financieras son espccialislas en esa actividad, por 10 que cuando pidcn grandcs prestamos a los bancos. 0 hacen emisiones publicas de acciones u obligacioncs. los directivos saben que mas les vale haccr las cosas bien. Si quiercn vivir en paz. evilan buscar dinero en el mercado de capilalcs y conservan suficiemes ganancias para cnfrentar las necesidades inespe",das de lesoreria. No queremos calificar a los directivos de holgazanes. Tambien existen motivos racionales para lrabajar con fondos generados desde cI interior. Por ejemplo, can elias se cvitan los gastos de la emisi6n de nuevas obligaciones. Ademas, en generaJ. el anuncio de las nuevas emisioncs es una mala nOlicia para los inversores, que lemen que la detisi6n anuncie una bajada de sus beneficios futuros'. De esle modo. al aumemar el capilal propio can fucnles internas evila los COSies y los malos augurios que conllevan las cmisiones de nucvas accioncs, FIGURA 13.3 los fuentes de fondos de los empresos no "nonclafm de los Eslodos Unldos.1989·2OO4.

• Instrumentos de deuda ErRsiones netas de cr8aCi6n

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• Fondos inl.-nos

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All<> Fuente: Borr8d of GoYemon of the FfIder.II Reseove System. DMsian of ~ and StatIStIcs. MFIow of Fl.nds AccoooIs°, Tallill f.102 de www.ledenolntser.ft.gov/ntleaseslzll......... tlq~.htm.

r I ~ 13. 7

"Dado que los fondos internos satisfacen casi todas las necesidades de capital de la industria, los mercados de obligaciones cumplen una funci6n reducida". i. Tiene raz6n quien dice esto?

\'C'n las cosas dtsdc: denIm, y. natunllmenle, simien 1a InllatiOn de enuur KCIOI'Ie$ ~ eI prttio de bw ~ r"'"QI'eCCrIcs. es declT, cuando SOlI mcnos opIimistas que los Im'eDOfn CXlmOIn. Estos sc dan cunHa pcrTCCUlmc:nle de 101 SlluaCIl,", y 5610 compnm la nllC\'lI enllSl6n con un dcscuenlo sobn: el pretlO lInunciado previamenlC. La emisl6n de acclOl'1es se cxponc en eI capilulo SI8UlcntC.

• l.o:s dlrecli\"05

Las Pautas de 10 Financiaci6n Empresarial •

En Ia FlQura 13.3 resumimos las fuentes de financiacKln y Ia utilizaci6n de esos fondos par parte de las empresas no financieras de los Estados Unidos. los datos de asta FIQura se pueden encontrar en www.federalreserve.gov/releases/zl!currentl

---.-.

-.'---. -----.

data.hlm. Observe Is Tabla F.l02 para los ultimos aflos. No Ia deje JXlf'Que sea compIicada S6Io encuentre ~Ios fondos internos tatales(que aparecian en la fila 9 Ia ultima vez que 10 mlramosj y "los fondos obtenfdos en los mercados- (fila 36). l.Que porcentaje de los fondos que necesitaron las empresas en el ultimo ana se genem inlemamente, y cuanto se obtuvo de los mercados

financieros? l.Es la norma general? Ahofa mire "las emisiones nelas de nuevos fondos propios6 {fila De media. 1.1as empresas emitian fondos propios nuevos 0 recompraban

3n.

sus acciones? deficit financiero Diferencla entre 10 tesorerio Que necesiton los empresos y 10 que generan internomente.

FIGURA 13.4 EI ratio de deudo entre deudo mOs capitol proplo del sector de los empr8sas no IInoncieros.

las Fuentes Extemas de Capital Par supueslo, las cmprcsas no funcionan exclusivamcntc con capital interno. Muchas veces. sc produce una difercncia entre eI capital que necesitan y la tesoreria que generan internamcnte. Esta diferencia se denomina deficit financicro. Para compensarlo, las empresas deben vender mas acciones 0 solicitar prcstamos. Vuelva a la Figura 13.3, que muestra c6mo compensan cl deficit las empresas cstadounidcnscs. Observe que durante la mayor parte del periodo. las compai'tias hicieron grandes emisiones de deuda y emplearon el dinero para rccomprar sus acciones ordinarias. En la Figura 13.3. eSlas rccompras figuran como emisiones negativas de capital propio. tEsta politica ha provocado un aumento de la proporcion de dcuda que utilizan las empresas? La Figura 13.4 muestra que 1a respuesta depende en parte de c6mo se mida el ratio de endeudamiento. Como puede comprobar. en tcnninos contables, CSIC ratio ha aumenlado de manera bastante consistentc durante los ultimos 50 aiios (aunque en realidad ha disminuido algo durante la dccada de 1990). Sin embargo. de acuerdo con los valorcs de mercado, el panorama es muy diferentc. EI alllllcnlo de los precios de las acciones que sc prodlljo hasta 1999 asegur6 que. durante dos decadas, la cantidad de deuda a largo plazo creciera con menos rap idez que el valor de mercado del capilal propio.

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Ratio de eodeudamiento a valor del mercado

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Rabo de endeudarriento a valor contablll

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381

3S2

Porte Cuotro Filc:Indng

i,Debcmos prcocuparnos de que los ratios contablcs de endcudamicllIo sean superiorcs hoy a los de haec 50 nilos? Es verdad que los altos ratios de cndcudamiento significan que hay mas emprcsas que pueden cacr en insolvencia financiera cuando la economia cntra en una rccesi6n grave. Pero looas las cmpresas estan

cxpuestas en algun grade a esta situacion. y de ello que no siempre sea prcfcriblc un riesgo menor. ESlablcccr el ratio ideal de endeudamiento es como fijar ellimitc 6ptima de velocidad: podcmos cOll\cnir que. slendo todo 10 dem{ls igual. los accidentes que se producen a 30 kil6mctros por hora son menQS pcligrosos que los que ocurrcn a 60. pero no por eso fijaremos cIlimitc nacional de vclocidad en esa cifra. La vc10cidad encicrra tanlOS bencficios como ricsgos. Como veremos en el Capitulo 15, 10 mismo succdc con la deuda.

••••••••••• ;,Por que las cmpresas deben dar par supuesto (Iue Ilts obligaciones que emilen tienen un prrcio adccuado? i.CUlUes son los principales lipos de titulos que emilen las empresas para conseguir capital?

• • • • • • • • • • • • 111.111

los dircctivos descan obtener dinero a1 menor coste posible, pero tienell una limitada capacidad pam hallar financiaci6n hamla a causa de la intensa eompelcncia entre los inversores. Como resultndo. es probable que las obligaciones scan COrfeClamente valomdas, dada la infonnacion con In cuenlan los invcrsorcs. En estas condiciones, se dice que el mereado es ejiciente. Una empresa puede emitir gran variedad de thulos emre los que se encuentran las acciones ordinarias. las acciones prefcrcmes y las obligacioncs. Las aeciones ordinarias pcrtenecen a la empresa. Con esto querernos dccir que dan derccho a los bcneficios dcspuCs de p<'lgar al resto de inversorcs. Ademas, sus propiclarios ticnCIl cl control ultimo sobre la marcha de la ernprcsa. Como consccucncia de la dispersion de IO!> accionistas en los Estados Unidos. los dircctivO!> consiguen tomar Ia mayoria de las dccisiones. A los dircclivos se les deben dar incentiv~ financi~ irnportanlcs para que 3Ctlicn correctamente, y sus acruaciones son obsen'3£b::, por eI Consejo de administraciOn. '0 obstante. el correspondiente sistema de gobiemo empresarial en los Estados Unidos sc rompc cuando la empresa no nelu•• de fom13 tmnsparentc. las leyes, como la rcciente de Sarbanes-Oxley, han tratado de ascgurar que los direclivos no pucdan poner un \'clo sobre la rentabilidad real de la emprcsa. Las acciones prefe~ntes ofrecen dividcndos fijos. pcro las empresas pucden optar par no pagarloll. En este case tampoco pueden pagar dividcndos a las acciones ordinarius, A pesar de su nombre. las acciones prefcrentCll no son una fuentc cornun de financiaci6n. aunquc l'C5ulta uti I en situaciones especiales. Cuando las empres;IS emilen obligaciones, se comprometcn 3 hacer una serie de pagos de intereses y a devolvcr el principal. Sin embargo. este pasivo csta limilado. Los accionislas tienen derccho de impago de sus obligaciones, aunque a cambio ticnen quc cntregar los activos a los lencdores de deucla. A di fcrencia de los dividcndos de las actiones ordinarias y de las preferentes. los pagos de intereses sobrc la dcuda se consideran como costes. y par ello se pagan con los beneficlOs antes de impucslos. He aqui algunas fonnas de deuda:

• Oem/a a tipo de il/leres fijo y wJrioble. • Del/dll cOllso/idada (a largo plaza) .\'./Io/(lnte (a cono plo=o). • Del/dn tJllwni:!llble amidpatlomente J' CO" lomlo.\' tie amoni=aci6" • Del/do priorilOria a pre(erente y suhorrJinatio. • Deudu gamnti=udo), no garrmti:.o,lo, • Deutla tie primero ca/idatl credilir.:ia .'" bonos husum. • Ob/igociQlles nadontl/~ .\' ellrohono,\'. • Colocuciones tIe ,'elida pliblica y pril'ada.

capitulo 13 Introduccl6n 0 Jo FhonciocI6n y 0 Jo Gesti6n Empresork:J1

383

La cuarta fuenre de financiaci6n eonsisle en opciones y en lilulos scmejantes a las opcioncs. La opci6n mas sencilla son los warrants, que dan allenedor el derecho a eomprar una aeei6n de la empresa n un precio fijo y en una fecha determinada. Los wamlllts se ,cnden a menudo junto con 011'05 titulos. Las obligaciones convertibles dan altcncdor el dereeho de convertirlas en acciones. En consecucncia. se parecen II un paquete formado pol' una obligaci6n ordinaria y un warrant. ;,ClllUes son las iiltimas lendencias de las empresas en la utili7.aci6n de las dislintas fuentes de financiaci6n?

La tesoreria generada intemnmente es la fuentc principal de rondos de In empresn. Esto inquicta n algunas personas. que picnsan que los directivos pucdcn dcspilfnrrar el dinero, a menos que Ics cucste mucho conseguirlo. En los ultimos ailos. Ins emisiones de capilal propio nelO fueron Ilegativas; en otras palabros. las empre5.1S recomproren mas capital prepio del que emilieron. AI mismo ticmpo las cmpresas habian emilido grandes eamidades de deuda. Sin embargo. los c1evados niveles de reeursos generados inlemamente que bubo durante este periodo pcrmilieron que el capital propio contable aumentaro. a pesar de las recompras de aeciones, con el resultado de que el ralio de endeudamiento a largo plaza entre el valor cont.1ble del capital propio result6 rclativnmenle estable.

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I. Cuentas de Capital Prepio EI capital eo acciones autorizado de Alfred Cake Company es de 100.000 acciones. EI capital proplO que figura actualmente en las cuenlaS

de la emprcsa es el siguiente:

Acciones ordinarias (1 $ de valor nominal) Prima de emisi6n Beneficios retenidos Capital propio ordinaria

Autocartera (2.000 acciones) Capital propio nato a. i,Cuantas actiones se han emitido?

60.000 $ 10.000 $ 30,000 $

100.000 $ 5,000 $ 95.000 $

b. ,:,Cuantas hay en circlilaci6n? c. lCliantns mas sc pucde emitir sin la aprobaci6n de los accionistas? 2. Cuentas de Capital Prepio. a. Vuelva al problema I. Suponga que la empresa emite 10.000 acc:iones 3 4 S cada una. I,CUliI de las cifras 3nteriores cambinria? b. ,:,Quc ocurrina en la contnbilidad de la entpresn si recompmra 1.000 accioncs a 4 S eada una? 3. Condiciones de Financiaciiin. Rellenc los espacios en blanco con las palabras adecuadas. lomandolas de 1a !ista siguiente:

leasing. consolidmla, tipo I·uriahle. eUlYJbono. cOtll'errible. subordinada, amortizable anticipadalllenre. fonda (Ie omorri=ocion. tipo preferencial. colocllcio/l privoda. emisio" publica. priaritaria.jlotanre. tipo del eurodOlaT. warmm. ob/igaciones. prestama a plazo fija. a. La deuda que vence a mas de I lIIio suele denominarsc _ b. Una cmisi6n de oblignciones que se vende simultancamcnte en varios paises se denamina tradicionalmente' _ c. Si. en caso de impago. el prestamista cobra despues de los acn:edores generales de la empresa, se dice que el prestamo es _ d. En muchos casas, Ins emprcSi.ls se ven obligadas a dedicnr fondos a un _ que IUl'-yO sc utiliza para rccomprar los titulos.

384

Parte Cuatro La FInoncIocI6n

e. La mayoria de las obligacioocs dan a las emprcsas el dcrecho de rccomprarlas

o a precios especifkos. f. EI tipo de inlerCs de referentla (benchmark) que los b.mcos aplican n sus c1ientes con una historia crediticia buena 0 cxcclcntc se suclc denominar tipo _ g. El tipo de intcres de los prestamos bancarios se vincula a mcnudo con los tipos de inlcres a corta plnzo. Por 10 general. cslos prestamos se denominan _ h. Cuando hay una los litulos sc vcoden directamenle a un pequeno grupo

de inversores inslilucionales. F..slas obligacioncs no sc puedcn rcvender II invcrsores individualcs. Pcro en caso de que sc pro
1111111111111111111111111111111

=",," 6. Votaci6n de Consejeros. Si hay que elegir 10 consejeros y un aecionista tiene 100 acciones, diga la cantidad maxima de volos que pucde cmilir por su favorito en una: a. vOlaci6n por mayoria. b. \'otaci6n acumulativa.

eel POI tavor. V1sltl nU&s11ll p.agllla en wwwmhe.eslbruley5

7. Votllci6n de Consejeros. Los IIccionistas de Pickwick Paper Company tienen que elegir cinco consejeros. Hay 400.000 acciones en circulaci6n. i.Cuantas accioncs debe poseer pnra lJsegllrrlr que pucde elegir al menos uno si In empresa aplica la a. \'otaci6n por mayoria. b. \'Otnei6n acwnulativa. VI/a pista: i.Cuantos VOIOS sc emilirnn en (alaI? (.Cuantos se nccesitan para ascgurar que al menos un quinto de elias sc emita segun sus prcfereneias?

8. CuenCas de Capital Propio. Vuelva a In Tabla 13.2. a. Suponga que Heinz emile 10 millones de aeeiones a 40 S cada una. Haga de nUl'\O la Tabla 13.22 y demuestre eual es cl capital propio de la cmpresa despues de la emisi6n. b. Suponga que llcinz recompm luego 500.000 acciones a 50 S cada una. Rehaga la parte (a) y dcmucstre el ereclO de ese cambio poslerior. 9. euentas de Capital Propio. Common Products acaba de haeer su pnmera emisi6n de accioncs. Ha conscguido 2 millones de d61ares \'cndiendo 200.000 acciones al publico. Est3s son las unicas IIccioncs en circulaci6n. EI valor nominal de cada una era de 2 $. Rcllenc la tabla siguicnle:

Acciones ordinarias (valor nominaQ Prima de emlsi6n Beneficios retenidos Capital propio nato

2.500.000 $

Capitulo 13 Introduccl6n a 10 Flnonclacl6n yolo Gestl6n Empresarlol

385

10. Clausulas dc Protccci6n. (,Por que puedcn los acuerdos sobre acciones Iimitar la cantidad de aClivos que pllede arrendar la empresa? II. Rcntabilidad de las Obligaciones. Siendo todo 10 demas igual, (,Ias e1referentcs. Las acciones prefcrenles de las empresas financieramente fuerles suclen venderse con rendimienlOs ntenorcs que las acciones de esas empresas. Cuando las empresas son mas debiles, las acciones prefcrenlcs tieneD un rendimiento mayor. i.Quc cxplicaci6n liene este comportamiento?

1111111111111111111111111111111 13.1 EI valor nominal de las acciones ordinarias debe ser de 1 $ x 100.000 acciones = 100.000 $. La prima de emisi6n es de (15 $ ~ I) x 100.000 = 1.400.000 $. Como el valor en libros es de 4.500.000 $, los beneficios no distribuidos dcben ser de 3.000.000 $. Asi, las cuemas son las siguienlcs: Acciones ordinarias (valor nominal) 100.000 $ Prima de emlsi6n

1.400.000 $

Beneficios retenidos

3.000.000 $

Capital propio neto 4.500.000 $ 13.2 La ley de Sarbanes-Oxlcy tralQ de eviiar los danos por confliclOS de inlereses. Si las empresas auditoras oblenian beneficios importantes por la prestaci6n de otro lipo de servicios a sus c!ienles. podrian ser mas condescendicllles con las infracciones de las empresas. (Por ejemplo. muchos creen que los audilOres de Enron, Arthur Andersen, habrian sido mas duras con la empresa si no hubieran ganado importanles honorarios por la preslaci61l a Enron de servicios eonlables). La exigencia de la rotaei6n de los audilores pretende que la relaci6n entre la empreS3 y el auditor no se convierta en excesivamellte amislOS3. 13.3 La rcnlnbilidad dcspucs de impuestos de las obligaciones es 10%· (0.35 x 10%) '" 6,5%. La rentabilidad despues de impuestos de las aceiones preferentes es 8% -{0.35 x (0,30 x 8%)] = 7,16%. Las aceiones ordinarius proporcionan una mayor tasa de renlabilidad despues de impuestos a pesar de que su rcnlabilidad anles de impuestos cs menor. 13.4 Debido a que el tipo del cup6n de la deuda es variable (se ajusta peri6dicamenlc a las condiciones actuales de mercado) el obligacionista es menos vulnerable a los cambios de las rentabilidades de mcrcado. Ellipo de cup6n que se paga por la obligaci6n no esla cerrado duranle un periodo de tiempo. Dc hecho. los precios de las oblignciones can tipo variable semn menos sensibles a los cambios de los tipos de interes de mercado. 13.5 La obligacion amortizable anticipadamenlc se venderS a un precio menor. Los inver~ sores no pagamn lanto por una obligaci6n amonizable anlicipadamenlc porquc saben que la empresa puede amorti7.arla si caen los tipos de inlcres. Asi, saben que las pOlcnciales ganancias de capital eSlim limiladas. 10 que haee que la obligaci6n tenga

386

Perte Cuofro La Anonclacl6n

menos valor. Si los dos tipos de obligacioncs se vClldcn a1 valor nominal, In obJiga. cion que se pucde amorlizar anticipndamcnte debe pagar UII tipo de cupon nllis alto para compcnsar al inversor por los derechos de In cmprCS<1 para amorlizarla anticipa. damente. 13.6 La dcudn adicional haee que sea mas probable cl hecha de que la empresa no sea capaz de alcndcr los pagos prometidos a los invcrsores. Si la deuda nueva no csta subordinada a In deuda que ya eSlaba emitida. los obligacionislas sufren una perdida al seT sus obligaciollcs mas susceptibles de incurrir en el riesgo de impago. Una de las clausulas de prolcccion limita la camidad de deuda nueva que puede emitir 1£1 empresa. 10 que prevendria CSlc problema. Los inversores. siendo lesligos de los problcmas de los obligaeionistas de RJR, normahnCnle cxigcn cJausulas para las futuras cmisioncs de dcuda. 13.7 Los mcrcudos de capilales proporcionan Iiquidcz a los inversorcs. Debido a que los illversores individullles siempre puedcn tener en sus manos dinero mediante la vcnla de IllS acciones. cst"m preparados para invertir en cmpresas que relengan [as beneficios en lugar de distribuirlos en forma de dividendos. EI buen funcionamicnlo de los mercados de capitales permitc a la cmpresa servir a lodos los accionistas simplementc mcdianle la maximizacion del valor. Los mercados de capita res tambien proporeiollun a los directivos informacion. Sin esta infomlaei6n, seria muy dificil dcterminar cI coste de oportunidad del capital 0 valorar la aCluacion financiera.

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14.1

EI Copllol Riesgo

Capital Riesgo Ofertas Publicas Iniciales y Ofertas Publicas de Vento

14.2 La Oferto PUblico Iniciol (IPO)

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C6mo se Organize uno EmIsI6n PUblico

14.3 los Asegurodores 14.4 las Ofertas PUbllcas de los Sociedodes An6nlmos

Los Ofertes Generales

los Costes de k:Is Ofertos

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La Reocci6n del Mercado a los Emlslones de Acelones

14.5 los Colocaciones Prlvados Apendlce: FoHelo de 10 Nueva Emisi6n de Horch-Pot

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Inlclo de 10 negoclocl6n de los occiones de Google en el NASDAQ. OGenv lrnage&

Bill Gates y Paul Allen fundaron Microsoft en 1975, cuando fenian unos 20 anos de edad. Once anos despues, las acciones de Microsoft se vendian 01 publico por 21 $ coda una, e inmediafamenfe sattaron a 35 $. EI mayor aeeionisfa era 6111 Gates, cuyas acdones en 10 empresa valian par entonees 350 milianes de dolores. En 1976, des estudlantes frocasados, steve Jobs y steve Wozniak. vendieron sus objetos m6s valiQ. 50S, que eran un caml6n y dos calculodoros y utililOron el dinero para eomenzar a fabrlcar ordenadores en un garaje. En 1980, cuando Apple Computer salia 01 mercado, las oceiones sa ofrecian a 22 $, Y alcanzaron los 36 $. En sse momenta, las acciones en posesion de los dos fundadores de 10 empresa valian 414 miliones de dolores. En 1996 des estudiantes de infofm6tica de

Stanfofd. Larry Page y 5ergey Brin. decidieran colaborar para desarrollar un motor de bUsqueda de p6glnas Web. La ayuda convlrti6 a su Idea en un producfo comercial. los des amigos triunfaron y obtuvieron eOO 1 mill6n de d61ares que provenia de inversores ricos (eonocldes como inversores Mangel). y posterlarmente sa camplemento can los fondos de dos empresas de capitol riesgo especlalizodos en ayudar a las empresas jOvenes que est6n ampezando. La empresa, que ahora se denomlna Google. sallo a cotizacl6n en 2004 01 predo de 85 S 10 occl6n, situando el valor de Ie empresa en 23 b1110nes de d61ares.

Estas anecdotes demuestran que el activo m6s importante de una nueva empresa puede ser una buena Idea. Pera lograr que esa Idea solga del tablero de disano, sa convierta en un prototipo y pose luego a Ie produeei6n an gran escala exige cantidades coda vez mayares de capital. Pora que uno empresa despegue, sus fundadores pueden emplear sus propios ahorros y apelar a prestamos bancarios. Pero es improbable que eso seo suftciente para conformar una campania de eXito. las sociedades de capital riesgo 56 especializan en proporcionar m6s capital para que los empresas abandonen el dincil periodo de 10 adolesceneia, antes de adqulrir entldad suficlente para Msalir 01 mercado·. En 10 primera porte de este capitulo explicaremos como haeen esto los sociedodes de capital riesgo. 5i las empresas logran el exito, as probable que Jlegue un momento en el que necesiten encontrar m6s fuentes de financiaciOn. Es entonces euando hacen su primera emisi6n de aedones ordinarias. A esta emislon se la denomlna oferta publica Inlciol (JPO). En 10 segundo seccl6n del caplulo expondremos en que consiste . La oferta publica inicia' de los empresos es rara vez 10 ultimo. En el CapItulo 13, vlmos que, en general, los fandos generados desde el interior no boston para sotisfacer los necesidodes de las

empresos. los major establecldos compenson el deficit emitiendo mas capitol propio 0 deuda. EI resto del capitulo examlna este proceso, Despues de estudlor este capitulo, usted podr6: • Comprender c6mo los sacledodes de capital riesgo entablon acuerdos provechosos.

• Compfender c6mo realizon ofertos pUb!lcos lnlclolEts los empresos y los costes que estes suponen. • Sober que ocurre cuondo las empresos blen establecldos hacen ofertas generales 0 una calococI6n prIvoda de hlulos. • Expficar el popel que desempenan los osegurodores en uno emlsi6n de tftulas.

14.1 EI Capital Riesgo

capital riesgo Dinero que sa invierte en 10 flnancioci6n de una empreso nuevo.

Ustcd acaba de lamar una gran decision. Junto con un par dc amigos, ha creado una emprest para abrir varios restauranles de comida r.ipida, que ofi-cccnin unas imagi· nativas combinaciones de platos nacionales, como s/lshi con chucmt. salsa boloiiesa al curry, y chow mein con pudin de Yorkshire. Penelrar en la industria de la com ida nipida cuesta dinero, pero despues de rcunir los ahorros de cada uno y de endeudarse hasta las ccjas can el banco han logrado rcunir 100.000 $, y han comprando I millon de acciones de la nueva emprcsa. En esa etapa cero de inversion. los activos de la empresa consisten en 100.000 S mas la idea del nuevo producto. Esos 100.000 dolares son suficicntes para lanzar la empresa. pero si tiene exilo. necesitani mas capital para abrir otros restallrantes. Mllchas empresas nuevas 0 incipientes (start-lip) continuan su crecimiento can fondos que provienen dirccta· menle de los directores 0 de sus amigos y familiares. Algunas empresas. a las que les va bien, utilizan prcstamos banearios y reinvierten los beneficios. Pero. en particular, si es una empresa incipiente que comb ina el e1cvado riesgo con lecnologia solisticada e il1versioncs importantes, probablcmcnte necesitara encontrar un inversor que eSle dispucsto a apoyar a una emprcsa joven a cambio de una parte de sus beneficios. Los fondos propios en las empresas incipientes sc obtienen de empresas especializadas. denominadas de capital ricsgo. de personas adineradas y de instiluciones de inversion. como los fondos de pensiones. Ln mayoria de los cmprcsarios son capaces de elogiar los mcritos de sus compaiiias. Pcro convencer a los inversorcs de capital riesgo que inviertan en su empresa es Ian difieil como conscguir que un editor pubUque la primcra novela de un autor dcsconocido. EI primer paso que tiene que dar consiste en preparar un plan de lIegocios. En el debe describir cl producto, su mercado potencial, el metoda de produeci6n y los rccursos -ticmpo. dinero, emplcados, planlas y cquipos- l1ecesarios para su exilo. Es util sclialar que est<\. dispuesto a arriesgar su propio dinero. AI invertir lodos sus ahorros en la empresa pone de monifiesto su fe en el negocio. Las sociedades de capital riesgo saben que el exito de las nuevas empresas depende del eSrllerl.O que les dediquen sus directivos. Por clIo, mnan de organizar el aClierdo de manera quc tcngan impormntes incentivos para trabajar bien y duro. Por ejemplo, si usted acepta que su salario sea modesto (y se dediea a aumentar el valor de su inversion en acciones de la empresa). la sociedad de capital riesgo sabe que se dedicani de IIcno a la larea. Pero si insiste en un contrato de lrabajo venlajoso y un salario elevado, no Ie resultara fadl conseguir capilal ricsgo. Es dificil convencer a lin inversor de capital riesgo de que Ie racilite de inmediato todo el dinero que necesila. Lo mas probable es que la sociedad Ie ofrezca solo 10 ncccsario para lIegar hasla la elapa siguicnte. Suponga que logra convencer a la sociedad de capital riesgo para que compre I millon de acciones a 0.50 S cada una. Con esto, se har:i dueiia de la milad de la empresa: lendra I mill6n de

391

Capitulo 14 Capital R1esgo. Ofertas PUblices Inlclales y Clerlas PUbilces de vento

accioncs en la cmpresa, 10 mismo que usted y sus amigos. Dado que el inversor en capital riesgo paga 500.000 par la mitad de su cmpresa, ha colocado 1 millan de d61arcs en ella. Despues de esta primera etllpa de jinanciaciim el balance de su cmpresa tiene el aspecto del siguienle cuadro. Balance a Valores de Mercado de la Primera Etapa (en millones de d6lares) Activos

rt~

14. I

Pasivos y Capital Propio de los Accionistas

Tesoreria procedente del nuevo capital

0.5 S

Q1Ios activos Vak><

M 1,0 $

Nuevo capital propio procedente del capital nesgo Su capttal propIO anginal Vak><

0,5$

M 1.0 $

(.Por que la sociedad de capital riesgo prefiere invertir inmediatamente 5610 una parte de los fondos? i,Afecta esto al esfuerzo que dedica usted, el empresario, a la companla? (.Su disposici6n a aceptar s610 una parte del capital riesgo necesario es un buen indicia del exito de la actividad?

Suponga quc, dos anos mas tarde, Stl empresa ha cree ida hast:l el punto que necesita una inyecci6n adicional de capital propio. Esta seg/illdll erapll de finandaci6n puede suponer la emision de otro mill6n de acciones de IS cada una. Algunas de elias pucden ser adquiridas por los primeros imersores. y otras por sociedades de capital ricsgo diferentes. EI balance despllcs de la nueva ronda de financiaci6n seria el siguiente: Balance a Valores de Mercado de la Segunda Etapa (en miUones de d6lares) Pasrvos y Capital Propio de los Accionistas

Activos Tesoreria del nuevo capital

proptO

1,0$

Otros actlVOS

2.lI

Valor

3,0 S

Nuevo capital proPIO procedente de la segunda etapa de linanciaci6n CapItal proplO de Ia pnmera etapa Capital propIO angll'lal Vak><

\.0 $ 1,0

.Lll 3.0 $

Obscn'e que el valor del millon de acciones originalcs que pescen usted y sus amigos ha aumCl1tado y alcanzado I mill6n de dolares. i,Le parece que esto es algo asi como una maquina dc haccr dinero? Esto s610 ha sucedido pOrqllC llsted ha logrado exito en el ncgocio. y los nuevos inversores est{m dispuestos a pagar I dolar para adquirir una accion de su empresa. Cuando comenzo. no se sabia si cl sushi con ellllerlll iba a tener accptaci6n. De no haberla tenido, la sociedad de capital riesgo podria haberse negado a invertir mas fondos. Usted no esta en condiciones de hacer Iiquida su invcrsi6n. pero la ganancia es real. Los invcrsores de la segllnda clapa han pagado I mill6n de d61arcs por un Icrcio de las acciones de la cmpresa. (Ahora hay 3 millones de acciones en circu· laci6n. y los inversorcs de la scgunda ctapa lienen 1 millon). Por tanto. almenos estos obsen'adores imparciales -que estan dispuestos a confirmar sus opinioncs por medio de una gran inversi6n- han decidido que la empresa vale por 10 menos 3 mill ones dc d6lares. En consccuencia. eltcrcio de las acciones que lIstcd posec tambicn vale I millan de d6larcs. Las socicdadcs de capilal riesgo no son invcrsorcs pasivos. Gencmlmente. cstan representados en el Consejo de adminislraci6n de cad,l ernpresa. intervienen en la contratacion de los directivos y ofrecen sus consejos. Estos puedcn scr muy valio· sas pam las emprcsas durante sus primcros anos y les ayudan a lanzar sus productos mas rapidamc1lle al mercado. Por cada 10 inversiones en capital riesgo. sOlo 2 0 3 sobreviven y Ilegan a ser empresas con exilo y autosuficientes, y es probable que sOlo una de grandcs bcneficios. Dc eslas estadisticas sc desprenden dos reglas del exilO de las inversiones en

EI Capital Riesgo

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Para saber que sucede en el sector del capital riesQO, lea las noti· cias mas recientes en www.ventureeconomics.com. Una vez en la pagina, pulse en Statistics y consulte los datos nacionales recientes. i, Cue reIaci6n tiene eI nivel de negocios con la bonanza de los ultimos anos? "Que industrias atraen Ia mayor parte del capital riesgo? l,E! dinero se nvierte en empresas j6venas de nueva creaci6n 0 en la ampliaci6n de las existentes?

capital riesga. La primcra cs: no huya de la inccnidumbrc; aceple las bajas probabilidadcs de cxito. rera no sc asocic a una empresa a menos que pcrciba que tienc posibilidtldes de llcgar a ser una gran sociedad anonima en un mcrcado rentable. No tienc sentido aecptar grandcs riesgos a mcnos que la rccompcnsa tambicn 10 sea. Segundo. reduzca sus perdidas; idcmifiquc rapidamemc a los perdcdores, y si no pucde resolver el problema -por ejcmplo, cambiando a los dircclivos- rclirc su dinero. Son pocas las cmpresas que lIegan <1 huen puerlO. pero las que 10 logran pucden rcsullar muy rcnlables. Por ejemplo. un inversor quc hubicra ofrecido 1.000 S duranle la primera elapa de la financiaci6n de Intel habria ganado unos 25 millones dc d61ares en 2005. Dc cSle modo, los inversores de capilal riesgo nunca olvidan estas hislorias de eXilO, como los primeros que invirtieron en cmpresas como Genetech. Sun Microsystcms y Federal Express 1•

14.2 La Oferta Publica Inicial (I PO)

olerto publica Inlcial (IPO) Primera oferta de occlones 01 pUblico en generol.

Algunas grandes empresas, como Levi Strauss 0 Cargill, han logrado rnanlenersc y prospcrar como compaiHas indcpcndientes y privadas. Pero para muchas olras con exito quc acaban de empczar. lIega un momcnto en el ncccsitan mas fondos de los que les pueden proporcionar filcilmcnte un reducido numero de personas 0 de im'ersorcs de capital riesgo. En esle punto, una soluci6n consiste en vendcr la empresa a otra mas grande. Pero muchos empresarios no se adaptan bien a la burocraeia y prefieren seguir mandando. En csle easo, la empresa puede preferir caplar dinero vendiendo sus aeciones al publico. Se dice que las empresas salen al mercado cuando venden su primera emisi6n de acciones en una ofena general a los inversores. La primera venia de aeeiones se denomina oferta publica inicial 0 lPO -oPI expresando el acronimo en espanol-)2. Las IPQ se Haman oferlas prill/arias cuando las nucvas acciones se vendcn para conseguir tesorcria adicional pam la cmpresa. Son secu"dllrios cuando los fundadores y los inversorcs de capital ricsgo desean haecr liquidas sus gananeias vcndiendo acciones. En consecuencia, las ofenas secundarias no son mas que la venIa de acciol1es de los primeros inversores en la empresa a Oiros nuevos. y la lesorcria que se obtienc en las ofcrtas seeundarias no va a la cmprcsa. Por supueslo.las IPQ pucden ser. y a menudo son. primarias y sccundarias: las emprc· sas obtienen mas lesoreria. al mismo liempo que se vcnde al publico algunas de las acciones ya existenles de la empresa. Algunas de las mayores oferlns sccundarias han consislido en \a venia por los gobiemos de acciones de emprcsas nacionalizadas. Por ejemplo. el gobiemo japones capl6 12.600 millones de d61ares vcndicndo sus acciones en Nippon Telegraph and Telephone, y el gobiemo brila· nico vcndi6 British Gas por 9.000 millones de d6lares. La mayor IPQ del l1lundo se hizo en 1999, cuando el gobierno italiano gan6 19.300 millones de d61ares con la venta de las acciones de Ene!. la empresa eleclriea nacional. , Afortunad;lIT1enIC. paree,," que los e~IIQS Imn eompensado los fraeasos. La ASOClael6n N:«:lOI1al I.k Capnal Klesgo {NVCAj taleula que. duranle los 20 aiios que lcrmmaron en scpncmbre de 2004. la remablhdad nela de los rondos de capilal nesgo 11l\'Cf1100s en la Pf\ll'll'l1l eUipa easi aleart7.6 una media dd 16 pol'" Clcnlo anual : En E.spaiIa se uultza comunmcrllC c1lcmllllO de Ofcna PUblica de VcnUl (OP,") tanto panlu Ofcnas PubllCu InlClalcs como pan las OrMaS de 11lulos de l.'1Ilprcgs}'3 oonzadas.

392

Capitulo 14 CapitOl Rlesgo, Ofertos PUblicos lnicioles Y Ofertos PUb&cos de Vento

393

Como sa Organiza una Emision Publica

osegurodor

Empreso que compro uno emisi6n de nlulos a uno companlo y 10 revende 01 publico.

morgen

Diferencio entre eI predo de oferto 01 pUblico y eI

que pago el osegurodor.

folleto de emlslon Resumen formal con informoci6n sabre uno emisi6n de tftulos.

Una vcz que las empresas deciden salir 31 mercado, 10 primcro que tienen que hacer cs elegir a los ascguradores 0 intermediarios. Los ascguradorcs son baneos de inversi6n que actuan como "comadronas" de la nucva emisi6n. En general. desempeiian una triple funcion: primero. ofrecen a las empresas asesoria financiera y sabre procedimientos, luego compran las acciones y despues las revcndcn al publico. Una IPO pequcna pucde lener solo un asegurador. pero generalmente. las grandes emisiones exigen un grupo de aseguradorcs. que compran 13 emisi6n y 13 rcvenden. Por ejemplo, en 13 oferta publica inicial de Microsoft inlervinieron un total de 114 aseguradores. Lo habitual es que en los convenios de aseguramicnlo, que sc dcnominan compromiso finne, los ascguradores comprcn los tillilos de la cmpresa y luego los rcvcndan al publico. Los intermediarios reciben pagos bajo la fonna de margcncs, 10 que significa que lienen derecho a vender las acciones al publico a un precio ligcramente superior al que pagaron por elias. Pero los aseguradores tambien aceptan el ricsgo de no vcnder los titulos al precio de ofcrta convenido. En esc caso, se quedan con las acciones sin vender, y deben conseguir por elias el mejor precio que puedan. En los easos con mayor riesgo, los aseguradores se niegan a accptar un compromiso de la empresa y negocian la emision scgun el mejor esfller::o. En eslC caso. el ascgurador se compromete a vender todas las acciones que pueda, pero no garantiza la venta de tada 101 emisi6n. Antes de vender publicamente una accion en los Estados Unidos, la emprcsa debe registmr las acciones en la Securities alld £\'challge Comision (SEC); en cl caso de Espana se registran en la Comision Nacional del Mercado de Valores (CNMV). ESlo exige prepamr una memoria de regislro detallada y a veces laOOriosa. que contiene informacion sabre la financiaci6n propuesla. la historia de la empresa, la actividad exislenle y los planes fUluros. EI organismo supervisor no evalua la prudencia de las inversiones en la empresa, sino que vigila que la memoria de registro sea fiel y complela. La empresa lambicn debe cllmplir la normo/il'a del mercado de mlores de cada eslado (en ingles se denominan blue-sky. lIamadas asi porque protegen at publico contra companias que prometen enganosamente un "cicio azul" a los inversores3 ). La primera parte de la memoria dc inscripci6n se da a conocer al Pllblico bajo la fonna de un follclo de cmision preliminar. Una funcion del follcto consistc en advcnir a los inversores sobre los riesgos de invenir en la empresa. Algunos de ellos dicen en broma que. si Icyeran cuidadosamente los rollelos, nunca se atreverian a comprar una nueva emisi6n de acciones. En cl cuadro siguienle sobre Intcrnct tnOSlramos c6mo puede encontrar folletos de emision reales en la Web. No obstante, si encuentra estos follclos complicados. entonces pucdc ir al apendice de este capilulo, que contiene 10 que podria ser el follelo de emisi6n de su cmpresa de restaul1lntcs de com ida nipida. La empresa y sus aseguradores tambien deben fijar cI precio de 101 emisi6n. Para eSlimar cuanto valen. puedcn Ulilizar el descuento de nujos de caja, como se explica en el Capitulo 6. Tambien consideran los ratios precio-beneficio de los principalcs compelidores de la empresa. Antes de deeidir el precio de la emision, los aseguradores organizan una campana explicll1im, 0 circuilo de presenlaciones. que les ofrece la oponunidad a ellos y a los directivos. de hablar con los posibles inversores. La reaccion de eslos anle la ofcrta sugiere cmU es, segun elias. el precio justo. e indica cminlas acciones eslim dispuestos a comprar. Esto pcmlile a los aseguradores componer un registro de pcdidos de ordenes posibles. Aunque los inversores no quedan obligados per sus primeras indicaciones durante la campana explicaliva, saben que si En su amn dc prolL1\cr a sus rcsldcmcs. algunos cstados Ir,In I11l,lcho l11as aHa de las normas de: los mcrcodo$ de En 1980. cu:ando Apple Computer Inc h,~ su pnmc:ra anlsioo de ;JC(,0nc:s. e:lgobK:mO del Lstado de Massachuse:us dcl:K1.o qIJC Ia orc:rta c:n dem:aslado :amcspb p.1Ir.II sus e:,udodonos. y par ~lIo pmlllb'" 1:1 ~-('tll" e:n su Junsdlcc,oo. EI Eslado 1'C'C000sldc:n.'IlllCb'O SI,l postura. peru (uando la eml~16n S(' habi:l agolado y su pn:'(',o habio Sl,lbldo. Evide:me:m(nIC los In\'~rsort's dc Mass.1chu.'\ClIs no agradl'Cle:ron en obsolul0 L'"Sla "prok't:ci6n" 1

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Las Ofertas Publicas Iniciales (IPO-OPI)

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1. En eI ap6ndice de aste capitulo, damos un ejemplo de un folleto de una IPO, pete puede ver c6mo as uno real 0 una memoria de inscripci6n consultando la amplia base de datos de la SEC en www.edgaronline.com. 5i Edgar Ie

resulta complicado, Ie sugerimos que vaya primero a www.yahoo.com para encontrar una OPI actual y luego pulse en Fillings. que Ie lIevara al fonnulario correcto de la SEC. (las memorias de inscripciOn aparecen con eI nombre de SEC Form 5-1). De acuerdo con el follelo, Uliensa Que las acciones son atractivas? l.que parte de la memoria Ie parece mas util? "Cual parece ser la menos util?

2. Cuando los mercados astan en aIza, tiende a haber mas IPOs. Descubra que ha sucedido en el mercado de las IPOs en www.ipo.com {.Ha habido recientemente un inusual gran volumen de IPO? l,Cuales han side las emisiones mas grandes? l.C6mo se han desarroUada las IPO reclentemente?

3. Hemos dicho que la infravalOfaci6n forma parte de los costes de las nuevas emisiones. La pagina de Internet de Jay RItter (bear.cba.ufl.edu/ritter) as una mina de informaci6n sabre Ia infravaloraci6n de las IPO. Consulte su tabla de infravaloraci6n por aflo. l.Es aste tema un problema menor ahara que durante Ia gran llpoca: de las OPV, entre 1998 Y2000? Vaya a la tabla de Jay Rotter Ilamada money left on the table" (e1 dinero que quada sobre la mesa). "Que empresa ofreci6 mejores ganancias en un dia a los inversores? M

infrovolorociOn Emltlr titules a un precio de eferta interiOf a su valor verdadere.

EJEMPLO 14.1

~

quiercn mantener valuntades al precia de los aseguradores. deben tener cuidado de no desmentir posteriormente 10 que habian dicho. Los directivos de la cmpresa tienen gran intcrcs en asegurar que sus acciones a1cancen cl precio mas clevado posible, pero es probable que los ascguradorcs se llluestrcn mas prudentes. porque si valoran en exceso la demanda de los inversores. debcran quedarsc con las acciones sin vender. Como rcsullado de ella. los aseguradorcs siempre tratan de infra\'alorar la oferta publica inicial. Argumentan que la inrravaloracion es I1ccesaria para lenlar a los inversores a comprar accloncs y pam reducir cl coste de su eomcreializaci6n. La infravaloraei6n represellla un coste para los actualcs propictarios. porque permile a los nuevos inversores comprar las acciones de la empresa a un precio favorable. A \cces. las nuevas emisiones sc infravaloran especlaculam,enle. Por ejcmplo. cuando sc public6 el follelo de la oferta de las acciones de eBay. los ascguradorcs indicaron que la empresa vcndcria 3,5 mil10IlCS de acciones a un precio que oscilaba cllIre 14 S y 16 S eada una. Sin embargo, el enlusiasmo por el sistema de compras en la Web IIcg6 a tal extremo. que los ascguradores incrementaron el precio de salida a 18 S. A la manana siguiente, los intennediarios se vieran inundados de 6rdcnes para comprar eBay; se negociaron mas de 4,5 millones de acciones, y el mereado eerr6 el dia al precio de 47,375 $. Admitimos que el caso de cBay no es 10 normal. pero si es normal vcr que los precios de mercado de las acciones aumentcn substancialmente a partir del precio de emision. durante los dias postcriores a la venta. Por ejcmplo. un estudio dc mas de 2.000 nuc"as emisioncs realizadas entrc 1990 y 2004 encontro un aumcnto medio del 23 por ciento respcclo al prccio del primer dia 4 . Estos aumcntos inmediatos sugieren que, en realidad, los inversores eSlaban dispuestos a pagar mucho mas por las accioncs.

La infravaloraci6n de las IPO Suponga que una IPQ es una emisi6n secundaria y que los fundadores de la empresa "eodcn parle de SliS valores a otros inversores. Por supuesto. si las rleciones se venden a menos de su valor rcal.los fundadores sufrir.in la perdida del coste de oportunidad. • bIas ClfT'lls C!lllin $lIeadas de la ...~gma de lnlernel de Jay Rlller. bear.cba.ufl..edu/rilltr

394

Capitulo 14 Copllol RiesgO. Ofertos PUbilcos Inlcloles y Ofertos PUbllcos de Venlo

395

iPero que sucede si la IPQ es una emision primaria destinada a lograr mas tesoreria para la empresa? l.Les importa a [os fundadores que las acciones se vendan a menos que su valor de mcrcado? EI ejemplo siguienle dcmucstra que si. Suponga que Cosmos.com tienc 2 millones de acdones en circulacion y que ahara ofrece Olro millon a los inversores a 50 $ cada una. EI primer dia de negociacion, el precio de los valores sube hasla los 80 $, de modo que las acciones de la empresa. que se vendi6 a 50 millones de d6lares. valen ahora 80 millones. La capitalizacion tOlal de la empresa es de 3 millones x 80 $ = 240 millones de d6lares. EI valor de las acciones de los fundadorcs equivale al valor tOlal de la empresa mel/os el valor de las acciones que se ha vendido al publico; en olras palabras, es de 240 $ • 80 S = 160 millones de d6lares. Los fundadores podrian felicitarse de su buena suerte. Pero si la empresa hubiera emitido las acciones a un precio superior. habria necesilado vender menos acciones para lograr los 50 millones de dolares que necesila, y los fundadores hubiesen conservado una panicipaci6n mayor en la cmpresa. Por ejemplo, suponga que los inversores eXlemos, que contribuyeron con los 50 mil1ones, hayan recibido acciones que 5010 mIen 50 millones. En ese caso, el valor de las acciones de los fundadores seria 240 • 50 = 190 millones de d6lares. EI efecto de la venia de las acciones por debajo de su valor real ha consistido en lransferir 30 millones de valor de los fundadores a los inversores que compra... ron las nuevas acciones. Lamcntablcmente, la infravaloracion no significa que nadie se haga rico comprando acciones en las IPO. Si una emision esta infravalorada, todo el mundo quem! comprarla y los aseguradores no danin abasto para vender los thulos. En esc caso, 10 mas probable es que s610 consiga comprar lInas pocas acciones. Si la emision esui sobrevalorada es poco probable que haya inversores que deseen comprarla. y el asegurador se sentira encantado de venderla. Este fen6meno se denomina maldicion del galladorJ. Consisle en que, a menos que sea capaz de identificar las acciones infravalomdas, es probable que reciba una pequcila proporcion de las acciones baratas y una gran proporcion de las caras. Como los dados eslan trucados y perjudican a los inversores mal informados, 5010 se prestan al juego cuando existe una infravaloracion promedio imponante.

EJEMPLO 14.2

~

La infravaloraci6n de las IPO y 10 renlabilidad

o·

[SOe

Suponga que una inversora va a ganar de inmedialo una rentabilidad del 10 por denio sobre una IPQ infravalorada. y a perder un 5 por dento con olra sobrevalo· rada. Perc, a causa de la gran demanda, 5010 sc puede conseguir la mitad de las acciones que se desea cuando la emisi6n eSla infravalorada. Suponga que compra 1.000 acciones de dos emisiones, una sobrevalorada y la Olra infnlValorada. Consigue la tOlalidad de las 1.000 acciones sobrevaloradas, pero 5010 500 $ de las infravaloradas. La ganancia neta de ambas inversiones es (0.10 x 500 S) - (0,5 x 1.000 $) = O. EI beneficio neto es de cero, a pesar de que, en promedio, las IPO estan infravaloradas. Ha caido bajo la maldicion del ganador: "gana" una asigna* cion mayor de acdones cuando cstas se hallan sobrevaloradas. ... rt~

14.2

l,Cual es el porcentaje de beneficio que gana un inversor capaz de identificar las emisiones fnfravaloradas del Ejemplo 14.21 i.,Quienes pueden ser esos inversores?

Los cosies del lanzamienlo de las nuevas emisiones se denominan cosfes de emision. La infravaloraci6n no es el unico coste de emisi6n. En realidad, cuando EI mejor postOr de las subastas ($ el panlClpanle que da mas \'aIor al objeto wbastado. En oonsecuencla. ($ pmb;lble que quim gaM 13 subasl3 ImgD 11M visi6n dnrnmcTUc oplimisl
i

esw

396

Parte Cuotro La Flnanclaci6n

FIGURA 14.1 Costes direclos tololes como porcentaje de 10 recoudoclOn bruto. los cosies direclos fotales de 8slos oferfOS publlcO$ InlckJIes 0 de venia, de los obligadones convertibles y de los obllgaclones ordlnarlas est6n compuestos por 81 morgen de asegUfomlento y olros gOlfos dlrectos. 20

.,PO •

.0PV

15

Convertibles

_

ObhgaclOO9S

~

:; •0

10

1J ~

U

5

o

2-9.99

10-19.99

20-09,99

40-59,99

60-19.99

Ingre~!J (eo millon~"

80-99.99 de d6laresl

100-199.99

200-499,99

500ymas

Futr'l1e: Immoo Lee, Scour LochIeaO. Jay RlN(If, Y Ouanshui Zhao, "The Cosh 01 Rar5Ing Caprtal", JournlIJ of FINInOtII Reseatdl 19 (Pnma...... 1996), pp. 59-74 Cop)'nght 0 1996. Reproduc::Ido con~.

se habla del coste de una nueva emisi6n, s610 se piensa en los COsfes directos de la misma. Por cjemplo. la prcparaci6n de la memoria de registro y del fellela de emision exigen gcslores. ascsorcs legales y comables, ademas de los aseguradorcs y sus consejcros. Tambien esta el margen del aseguramiento. (Recuerde que los ascguradores ganan dinero vendiendo las acciones a un precio mayor del que pagaron par elias.) Observe las barras negras (que simbolizan las IPO) de la Figura 14. L que muestran los costes directos de In salida a mercad0 6• Cuando una emisi6n es reducida y no supera los 10 mi110nes de dolares, el margen de aseguramicnto y los cosIes adminislrativos pueden absorber entre cl 15 Y cl 20 por ciento de In recaudacion de la emision. Cuando se trata de IPO de mucha cuantia, estos costes direc· tos puedcn rccudirse a 5610 un 5 por ciento de la recaudaci6n.

costes de emision Costes en que Incurren los empresos cuondo hocen nuevas emisiones publlcas.

EJEMPlO 14.3

~

los costes de las IPQ Cuando cl banco de inversion Goldman Sachs sali6 al mercado en 1999, la venta fue en parte una emision primaria (1a cmpresa vendia nuevas acciones para conscguir tcsorcria) y en parte una secundaria (dos grandes accionistas ya existentes vendieron algunos de sus titulos). Los aseguradores compraron un total de 69 millollcs dc acciones de Goldman Sachs por 50.75 $ cada una, y las vendieron al publico can un precio de oferta de 53 $7. En consecuencia, el margen de los ascguradores era de 53 $ • 50,75 S '" 2,25 $. La cmprcsa y sus nccionistas tambien pagaron un total dc 9,2 milianes de d61ares en concepto de honorarios legales y de otros costes. AI tem1ino del primer dia de venta, el precio de las acciones de Goldman habia subido a 70 S. I-Ie aqui algunos castes dircctos de la emisi6n de Goldman Sachs: Gastos directos Margen de los aseguradofes

Otros gastos Total de gastos directos

69 millones x 2,25 $: 155,25 mHlones

9,2 164,45 miltones

, &us clfras 00 ~lIcJan lodos 105 oostes admlnlW'llIl\'OS. Por cJcmpkJ, no tncluym el ucmpo de gcsllOn que se dcdlC3. a La cmlsl6rl. 1 No cs ncccsano dar un prcmlo a qmcn adl~InC que banco de Invcrsl6n hlzo las \cces de asegurador

Copitula 14 Capilol R!esgo. Qferlos PUbilcos InlCioles y Ofertos PUbilcos de venIa

397

La cantidad 10lal obtenida can la cmisi6n fue de 69 milloncs de accioncs x 53 S 3.657 millones de d6lares. De esla Sllma, e14.5 par cienlo ruc absorbido par los gastos dircclos (eslo es. 164.45/3.657 = 0.045). Ademas de estos COSies dircctos. cstaba 1a infrnvaloraei6n. EI mercado valoraba eada aecion de Goldman Sachs a 70 S. de modo que los castes de la infrovalomci6n eran de 69 milloncs x (70 $ - 53 $) = 1.173 millones de d6lares. 10 que daba como resulla.do unos cosIes tOlales de 164.45 S + 1.173 S 1.337,45 millones de d6larcs. Par 10 tanto. micntras cl valor 10lal de mcrcado de las acciones emilidas era de 69 millones x 70 S 4.830 milloncs de d6lares, los costes directos y los de infravalo· raci6n absorbieron casi el 28 por cienlo del valor de lllercado de las acciones. rt~~

14.3

Suponga que los aseguradores compraron acciones de Goldman Sachs a 60 S y las vendieron al publico can un precio de oferta de 64 S. Si los demas aspectos de la oferta no cambiasen (y los inversores siguieran valorando las acciones a 70 S cada una). i.cuA!es hubieran sido los castes directos de la emisi6n y los de la infravaloraci6n? l.Cutles hubieran sido los castes totales como porcentaje sabre el valor de mercado de las acciones?

14.3 los Aseguradores 11e01os dicho que los seguradorcs desempenan un papel triple: asesoran. compran la nueva emisi6n a la empresa y la rcycnden a los ill\crsorcs. Los aseguradorcs no s610 ayudan a las empresas a hacer sus ofcrtas publicas micialcs. sino quc inler· vienen siempre que las empresas descan conscguir mas tesorcria vcndiendo accioncs al publico. TABLA 14.1 los 10 pfinclpoles osegufodoles de emlsiones de deudo mundiel y de occiones. (los cillos eslon en billones de d6Iores).

AsegLlrador

.,.

CLlota de Mercado

534$

9,4%

386 370

6,8

Deutsche Bank

362 335

UBS

300

Goldman sachs

286 204

6,' 5,. 5,3 5,0 3.6

3,564 $

62,6%

Citigroup

Stanley P. Morgan

Morgan

J.

lehman Brothers Credit Suisse Frrst Boston (CSFB)

Bane of America Secuntles

Totales fllerlle~

Valor de las Emisiones

7,3 6,5

Ihom!lOn.com

Para lograr eXilO como asegurador. es precise lencr una considerable experien· cia y "mllsclllo" financiero. 5i no se vende LIlla gran emisi6n. los ascgllradores deben soportar perdidas de varios cienlos de millones de dolarcs y muchas caras largas. Por clio. en los Estados Unidos. \a acli\ idad csta dominada por los grandcs bancos de inversion, que se cspecialilan en ascgurar las nuevas emisloncs. en negociar can I!tulos y en organizar fusiones de empresas. Los grandes bancos comerciales. y entre ellos algunos extranjeros. lambien sc dcdican al aseguramienlo. La Tabla 1-t.1 cnulllera algunas de las empresas principalcs scgun cl \-olumen tala I de las ernisiones de 2004. La principal, Citigroup, obwvo lin Iota1de 534 billones de d6lares. Por supueslo. s610 un pequeno porcent:lje de eSla sunm eorrespondc a emprcsas que salian al mcrcado por primera \·ez. La aClividad del aseguramiento no siempre resulta agradable. EI 15 de octubrc de 1987, el gobicnlo britimico lermin6 los acuerdos para vender sus acciones ell British Petroleum (BP) a 3,30 £ cada una. Esta cnorme cmisi6n de mas de 12 billoncs de

#/' •

LAS FINANZAS EN LA PRAcTICA

Como afectan los escandalos 01 sector de 10 banco de inversion Para los bancos de inversion, el ano 1999 parecia un ai'lo

Los problemas de los aseguradores aumentaron cuando

maraviltoso. No 5610 porque aseguraron una cifra casi record de IPO, sino porque las acciones que vendieron

sa revel6 que en algunos casas habian colocado acclOOes

sublaron una media del 71 por cienla en sus primaros dias de negociaci6n. ganando as! los aseguradores algunos clientes muy satisfechos. $610 3 alios despues, los mismos bancos de inversi6n astaban Involucrados en escandalos. La investigaci6n del fiscal general del Estado de Nueva York, Eliot Spitzer, descubri6 un historial de comportamientos poco eticos y vergonzosos durante los anas del boom. Cuando sa desarrollaron en bolsa las "punto com", los anahstas de los bancos de inversi6n habran empezado a asumir el papel adicionaJ de ser Pfomotores de las acdones que anaJizaban, convirtiendose durante el proceso en celebndades con saJarios que los avalaban. La rapida subida del preclo de cotizaci6n de las IPO de las punto com se debi6 sobre todo a la exageracl6n de los analIsis de los asegura~ dores, qUienes habian promocionado fervlentemenle estas acciooes que, a veces, en privado, pensaban que estaban sobrevaloradas. Uno de los anaHstas estrella de Internet fue descubierto mediante e-malls Internos de haber pensado que las acciones que vendia a los inversores eran "basura" y ~un trazo de miefda~. De hecho, en la mayoria de los casos las acciones eran basura, y los aseguradores que habian inflado las IPO pronto sa vieron demandados par los Inversores enfadados que habian comprado a estos preclos.

de las nuevas emislones en las cuentas personales de Intermediaci6n de los directores ejecutlvos de los principaJes cltentes empresariales. Estas acciones podian venderse, 0 ·girarse~ para obtener rapidos beneflCios. Sa descubn6 que CInco dlrectivos de las principales empresas de telecomunicaclones hablan recibido un lotal de 28 millones de d61ares de beneficios por la colocaci6n de acciones en IPO aseguradas par un banco. Durante el mismo periodO, eI banco r6CIbi6 de 100 millones de d61ares de esas CIncO empresas. Eliot Spitzer sostuvo que los suculentos beneficios eran muy atractivos para los bancos para comprar futuras negodos y que, de heche, los beneflcios pertenecian a los accionistas de las empresas en lugar de a los directivos. Pronto los maximos directivos de varias empi"esas se tuvleron que enfrentar a las demandas de los acciooistas descontentas para que devolvieran a sus empresas los beneficlos que se habian embolsado de las ofertas pUbllcas inlciales. Estes escandaJos, que hundieron aI sector de la banca de inversiOn, tenninaron en eI page de 1,4 billones de d6lares por parte de los bancos y en un acuerdo de separar los departamentos de banea de Inversl6n y de busqueda y de contratar asesores e Investigadores independientes. Pera estos descubrimientos tambien hicierDn surglr cuesllones sobre eI problema de los estandares de la Mica y las presio+ nes que pueden empujar a los trabaJadores a tener campertamlentos sin escrUpulos.

mas

d61ares fue asegurada por un grupo intemacional de aseguradorcs y salio al mcrcado simultaneamenlc en varios paise:.. Cu,mro dias despuCls de temlinar el acuerdo, sc produjo la crisis burslllil dc oclllbrc, y los prccios de las acciones cayeron. Los ascgllradores solicitaron al gobicrno brilanico que cancelara la emision. pcro cste sc Ilcg6 a haccrlo. y scnalo que los ascguradorcs conocian los ricsgos cuando aceptaron ocuparse de la \·cntall. Al cicrre de la ofena, cl prccio dc las acciones dc BP habia caido a 2.% £. Y los ascgurndorcs pcrdieron milS de I billan de d6larcs. Las ernprcsas 5610 consigucn haccr una IPQ. pero los aseguradores realizan esta aethidad conlinuamcnte. Los ascguradores avispados, de hecho, son conscicnlCs de que tiellCn que cuidar su rcpulacion y se niegan a gestionar nucvas emisioncs a menos que esten con..encidos de que tOOa la informaci6n 50 ha pn.--scntado corrcctamcnte a los inversorcs. Cuando las nucvas emisiones rracasan y los prccios dc1mcrcado caen. los ascguradorcs picrdcn lodo su prcstigio enlrc los clicntcs. Por cjcmplo. en dicicmbrc de 1999, la emprcsa dewff\IY.IIl.' VA Linux sali6 al mercado a 30 S pol' accion. Al dia siguientc la ncgociaci6n sc abria al prccio de 299 S. pcro luego el valor comcnzO a bajar. A los dos aoos. CslOS titulos 5610 valian 2 S, y los dcsenganados inverwrcs pusicron un plcilO a los a5Oguradorcs par exagcrar el prccio. Los inversores de VA Linux no eran los unicos que 50 scmian pcljudicados. Como 50 expliea en cl cuadro siguicntc. los buncos de ill\ crsi6n no tardaron en verse involucrados en un gran cscan dalo. pues aparecieron pruebas de que habian sobrecstimado dclibcmdamcnte muchas de las cmisiones dc las que sc habian ocupado durante la bucna marcha de las emprcsas "punlo com". EI sella de uprobacion del ascgurador pam Ulla cmision nueva nunca mas \01vi6 a pan."'Cer tan vahoso como 10 habia sido anteriormenlc. 4

, La unl<:~ concc~lOn del goblcmo <:oo,l,ho cn poncr un hrnllc a llllo I'I:nhda, de lib :L'><'gul'ado.lr.:, 0l'1f};.l11dok-. la orciOI1 de rClcndcr la, aCClones 31 goblemo a 2.80 ( par a<:elon La uferta de Ill' ,c cxarnm;l y anali/u <:n ( Mu>carclla ) M Vctsuypc1l~. "The Ilnll~h l'ctrokum Stock Offenng. an Apphcanon ofOpllOll Pri<:lIlg", J",m",1 ..1·~l'rli,,1 C..rprltlll.· r.1W'k'.· I (1~~~)m 1'1' 14-80

398

Capitulo 14 Capital Rlesgo. Ofertas PUbilcos Inlclales y Oferlas PUblicas de Vento

399

14.4 Las Ofertas Publicas de las Sociedades An6nimas oferto pUblico de vento (OPV)

Vento de titulos de una empreso que va cotizo en Bolsa.

emlsiones con derechos EmlsJ6n de occlones que $010 se ofrece a los accionistos va existentes.

EJEMPLO 14.4

~

Despues de la ofena publica inicial. las empresas pr6spcras siguen creciendo, y de vez en cuando nccesitan conseguir mas fondos por medio de la emisi6n de accio· nes u obligacioncs. Las emisioncs de acciones que haccn las cmprcsas cuyos tilulos ya cOlizan en Bolsa se denominan ofertas publicas de venia (OPV). Todas las emisiones de obligaciones tienen que ser aprobadas oficialmente por el Consejo de adminislraci6n. Si la emisi6n de acciones exige aumenlar el capilal autorizado de I.. empresa, tambicn debe tener el penniso de los accionislas. Las sociedades an6nimas pueden emitir titulos mediante una oferta publica de venta a los inversores en general. 0 haciendo una emision con dercchos de suscripcion preferentc. el cual esta limitado a los accionistas ya existenles. En este ultimo caso, la empresa les ofrece la oportunidad, 0 el derecho. de comprar mas acciones a un precio "atractivo'·. Por ejemplo, si el precio de las acciones que poseen en ese momento es de 100 $, la empresa les ofrece acciones adicionales a 50 $ por cada una que lienen. Suponga que antes de la emisi6n,un inversortiene una accion que vale 100 $ y tiene 50 $ en eI banco. Si el inversor acepta la ofetta. esos 50 S en erectivo se transfieren de su cuenla corrienle a la de la empresa. Ahora cl inversor posee dos acciones. que Ie dan dcrechos sobre et activo original de 100 $ Y sobre los 50 $ que ha conseguido la empresa. De cse modo. las dos acciones valen un total de 150 S. 0 75 $ cada una.

Los emisiones con derechos Easy Writer Word Processing Company tienc I millon de acciones en circulacion. que se vcnden a 20 $ cada una. Para financiar cI desarrollo de un nuevo paquelc de software, piensa hacer una emision de acciones con dcrechos de suscripcion preferenles que permitira comprar I accion por cada 10 que se poseall. EI precio de compra sera de 10 $ por accion. i,Cuantas accioncs se cmilirJn? j,Cuillllo dinero se obtendra? i,Cual sera el precio de las acciones despues de la emision con derechos? La empresa emilini I accion por cada una de las antiguas. 0 sea, 100.000 acciones. Asi. las acciones en circulacion pasarnn a ser 1,1 millones. La cmprcsa obtendm 10 $ x 100.000 "" I millon de dolarcs. Por tanto. el valor 10lal de la empresa pasara de 20 millones a 21 millones. y el precio de las acciones bajam a 21 millones de d6laresll, I millones de acciones = 19,09 $ por accion. ~

En algunos paises, las emisiones con derechos de suscripcion prcfcrentes son el metoda mas com un, 0 el unico, de emitir acciones. pero en los ESlados Unidos son muy rams. En consccucncia. nos conccntraremos en los mecanismos de las orertas generales. olertas generales Vento de acetones u obligaciones de empresos que va eotiZon en BoIse abierto a todos los fnversores,

Los Olertas Generales Cuando una sociedad anonima hace una oferta general de deuda a de acciones, sigue en 10 escncial el mislllo procedimienlo que cuando sale al mercado por primera vez. ESIO significa que. primero. debe registrar la emision en la SEC 0 su equivalenmte y redactar un follel0 9 • En general, antes de fijar el pretio de la emision, los asegurndores se cOl11unican con los posibles inversores y componen un libro con las 6rdencs posibles. Despues. la cmpresa vende la elllision a los aseguradores, y estos. a su vcz, ofrccen los thulos al publico. Las empresas no tienen necesidad de preparar una memoria de inseripcion cada vez que emiten nuevos tilutos. En lugar de clio. sc les permite preseruar una sola memoria que cubre sus planes financieros para los dos anos siguicntes. Luego. las emisiones que hagan se pueden vender al publico con poco papeleo eXira. cuando El proo;,:OOllnlCnlO es SClIlCJaJllC cuando La cmpresa hace una ClnlSi6n imcmacional de obligoc,OA\.'S 0 de a<:ciooes. pero d3d0quc en los Estados Unldos esw mllSlOllC5I1O SoC \=den al publICO, 110 c:s ncccsano ~ en Ia SEC.

t

400

Porte Cuatro La Anonclocl6n

InscripciOn de un pkm de emisiones Procedlmiento Que permite a los empresos presenter uno soICI memoria de inscripci6n para realizer varlas emisiones de titulos

la empresa necesilC tesoreria 0 piense que puede emitir titulos a un precia aIrae·

similores.

liva. A eso se 10 denomina inscripcion de un plan de emisiones, 0 she!fregislra';registro en cSlanleda", porque la inscripcion se co10ea. metaf6ricamentc, en una estanteria, de donde se lorna cuando se necesita. Piense como podria utilizar la inscripci6n de un plan de emisiones cuando sea director financiero. Suponga que su empresa va a ne<:csilar 200 milloncs de d6la· res de nueva deuda a largo plaza durante uno 0 dos arlOs. Puedc prcsentar una memoria de inscripcion por esa cantidad. Asi. tiene autorizaci6n para cffiilif hasta 200 millones de deuda, pero no lienc la obligacion de hacerlo. Tampoco liene que trabajar con ningtin asegurador dererm;1Iado; en la mcmoria del rcgistro pueden figurar los nombres de los aseguradores con los que la emprcsa piensa que podria trabajar, pero luego puede sustituirlos por otros. Ahora es13 en condiciones de emitir deuda cuando la neccsite. y si 10 desca, en trozos 0 en porciones. Suponga que Merrill Lynch cncuentra una compania de segu. ros dispuesta a invertir 10 millones de dolarcs en obligaciones corporativas, con un precio que puede dar una renlabilidad del 7,3 por ciento, por cjcmplo. Si usted piensa que es un buen ncgocio. 10 acepta sin mas y cierra eI tralO, con 10 que 5010 queda por hacer aIgtin trabajo burocrntico. Luego, Merril Lynch revende las acciones ala ascgu· radom, esperando fogmr un prccio superior al que pago por elIas. He aqui Olro negocio posible. Suponga que usted piensa que en cierto momenta los tipos de imeres estan "'temporalmeme bajos". En consccuencia. acepla ofertas de compra por valor de 100 millones de dolares en bonos. Algunas provienen de grandes bancos de inversion que trabajan solos. y otras de sindicalos. Pero eso no es problcma suyo: si eI preeio es adecuado, acepta el mejor lrato que Ie ofrecen. Asi, la inscripcion de un plan de emisiones proporciona a la cmprcsa varias venlajas: I. Tltulos que se pucde emitir en pequenas cantidades sin incurrir en costes exec· sivos. 2. Titulos que se pueden emitir en poco ticmpo. 3. Emisiones de litulos que se pueden programar para aprovechar las "'condiciones dcllllcrcado" (aunque cualquier director financiero capaz de identificar correc· tamenle las condiciones favorables del mercado podria gaoar mucho mas dinero abandonando su lrabajo y haciendose corredor de Bolsa). 4. La empresa emisora se asegura de que los aseguradores compilen por conseguir cl ncgocio. No tOOas las emprcsas que puedcn apelar a un plan de emisiones los ulilizan en tOOas sus emisiones publicas. A veces piensan que pueden hacer mejor ncgocio con una sola emisi6n de gran volumen por medio de los canales Imdicionales. especialmente cuando los titllios que emiten liene alguna camctcristica exlrana 0 euando la empresa picnsa que neccsita el asesoramiento de un banco 0 la aproba· cion oficial de la cmision. Por ello, el plan de cmisiones se emplea con menos frecuencia pam emisiones de acciones ordinarias que para la variedad de obliga· dones de empresa.

1;011,

los Cosies de las Oferlas Generales Cuando las cmpresas haeen una oferta general. incurren en considerables cosies administmtivos. Ademas, necesitan compensar a los aseguradores vendicndoles los valores por debajo del precio que espcran reeibir de los inversores. Observe la Figura 14.1, que muestra el margen medio de ascguramicnto y los costes admi· nistrativos de varias c1ascs de emisiones de tilulos en los Estados Unidos. La figllra rnueSlra clammenle que los cosIes son proporcionalmenle menores para las grandes emisioncs. Los cosies pueden absorber el 13 por ciento de una emision de accioncs de 5 S millones de una empresa que ya cOliza. pero menos del 4 por eienlo de una emisi60 de 500 millones de dol ares.

Capitulo 14 Capitol Riesgo, Ofertos PUbliCos InIcIoIes y Ofertos PUbliCos de vento

401

La Figura 14.\ demuestra que los costes de emision de acciones son superiores a los de las obligaciones. ESIO es asi porque asegurar acciones tiene mas riesgo que asegurar obligaciones. Los aseguradores exigen una compensacion adicional por elmayor ricsgo que corren al comprar y vender acciones. A~

14, 4

Utilice la Figura 14.1 para comparar los costes de 10 emisiones de 15 miUones de acciones en una OPV con los de una emisi6n de 150 mi1lones de d6lares.

las Reaccianes del Mercado a los Emisianes de Accianes Dado que las emisioncs de acciones suclen lanzar considerables canlidades de nuevas acciones al mercado, casi todos piensall que caen temporalmente los precios. Si la emisi6n propuesla es de gran volumen. se cree que su presi6n sabre los precios cs tan fuerte, que hace casi imposible conscguir dinero. ESla conviccion acerca de la presion sobre los precios implica que las nuevas emisiones bajan temporalmenlc el precio de las acciones pOr debajo de su valor rcal. Sin embargo, todo esto no pareee ajustarse al conceplo de eficicncia del mercado. Si el precio de las acciones cayera solamenle a raiz de su mayor oferta, esas acciones ofrccerian una renlabilidad mayor que las acciones campa rabIes, y los inversores se sent irian tan atraidos hacia elias como las honnigas hacia un picnic. Generalmente, los economistas que han eSludiado las nuevas emisiones de acciones ordinarias han descubicrto que el anuncio de las emisiones provoca una reduce ion del precio de los titulos. En las emisiones de empresas industriales de los Estados Unidos, est3 reduccion es del 3 por ciento aproximadamente lO• Aunque esto quiza no resulte del todo convincente, la caida de los precios pucdc equivaler a una gran proporcion del dinero que se consigue. Suponga que UM empresa cuyas acciones tienen un valor de mercado de 5 billones de dolares anuncia su inlencion de emitir 500 millones de dolares en acciones adicionales y can ello hace que el precio de las acciones se reduzca Ull 3 par cienlo. La perdida de valor es de 0,03 x 5 billoncs, 10 que supone 150 millones de dol ares. Eso equivale al 30 por dento del dinero que se consigue (0,3 x 500 millones = 150 milIones de dolares). i..Quc succde aqui? i..EI precio de las acciones ha caido simplemente a causa de las perspectivas de que haya mas acciones? Es posible: pero existe un;:! explicacion alternativa. Suponga que los directivos (que tienen mejor infonnacion sobre la emprcsa que los inversores del exterior) saben que las acciones cstan infravaloradas. Si la empresa vende nuevas acciones a este precio reducido. dara mucho a los nuevos accionistas. a costa de [as antiguos. En estas circunslancias, los dircctivos pucdcn preferir sacrificar la nueva inversion antes que vender acciones a un precio demasiado bajo. Si los directivos sabcn que las acciones estan sobremlomdas. la situacion se inviertc. Si la empresa vende nuevas acciones a esc precio elevado, ayudara a sus accionislas actua!cs, a expensas de los nuevos. Los direclivos pueden eSlar dispueslos a emitir acciones, aun si sencillamentc es para deposilar el dinero en el banco.

HI Vease. por- <:JC1TIplo. P. Asqullh Y D. W MulJill$. -Equ'ly IJSUeS and Offenn! D11ulIon.- .JoMnw/ 0/ r.ntJflCNJ/ tk 1986). pp. 61-90: R. W. Masuhs y A. N. KOf","ar. '"Seasoned Equity Offenngs: An EmpIrical InI'eStlgallon," JUltrllII/ Rna/lda/ t:ro/lamic~ 15 (enero-febrcro de (986). pp. 91 118 Y W. H Mikkelson y M. M. Panch. '"Valualion EffectS of Se<:unly Offcfmgs and the Issu;ln<:c I'rocess:' Jollrtlul F1nandal &onamic~ / J (rom>- febn:m (986). pp. 31-60 £cono,o,/cs IS (rom>-febr<:ro

at

"r

402

Porte Cuotro La RnonciocI6n

Por supuesto, los inversorcs no son estiJpidos. Va saben que es mas probable que los directivos emitan nuevas acciones cuando creen que estan sobrevaloradas, y en

consecuencia reducen el precia de los titulos. La tendencia de los precios de las acciones a reducirse en el momento de la cmisi6n puede no tener nada que ver con 1a mayor crena de acciones. En lugar de ello, 1a emisi6n de acciones puede seT

sencillamente una selial de que los directivos bien infonnados piensan que el mercado ha sobrevaJorado las acciones ll .

14.5 Las Colocaciones Privadas colococlOn privodo vento de titulos a uno contidod limltodo de Inversores. sin oferto pUblica.

Cuando las cmprcsas haeen una oferta publica, deben registrar la emisit.'m en cI organismo de supervisi6n y control. Perc pueden evitar esc costoso proceso vendiendo la emision privadamenle. No existe una definicion definitiva de las colocacioncs pl"ivadas (si bien la SEC insiste que los titulos debcn venderse a no mas de una docena aproximadamente de inversores). Una desventaja de las colocaciones privadas es que los inversores no pueden revender r3.cilmente las obligaciones. Eso tiene menos importancia para las insti· lUciones como las companias de seguros. que invierten grandes sumas de dinero en deuda de empresa a largo plaza. En 1990, la SEC rcdujo las restricciones a los compradores de emisiones no inscritas. Segun la nueva norma, la 144a, las grandes instituciones financieras pueden ncgociar entre si titulos no inscritos. Como sc podria espcrar, resulta menos costoso organizar una colocaci6n privada que hacer una publica. Eso podria no tener tanla importancia cuando se trata de emisiones de gran volumen, donde los castes tienen menos peso. pero constituye una venlaja especial para las empresas que haeen emisioncs mas rcducidas. Dtra ventaja de las colocacioncs privadas es que el contrato de dcuda sc pucde personalizar, adaptandolo a empresas con problemas u oportunidades espeeialcs. Ademas, si la empresa desea luego modificar las condiciones de In deuda, resulta mucho mas seneillo haeerlo con una coloeacion privada, donde solo intcrvienen unos poeos lI1versores. Par tanto. no resulta sorprendente que las colocaciones privadas imperen en un sector especial de mercado de la deuda de las empresas, eSlo eSt los preslamos a las pequenas y medianas empresas. Se trata de las empresas que soportan los mayores costes en las ofenas pllblicas, las que imponen investigaciones mas dctaIladas y que cxigcn prestamos con condiciones cspeciales y nexiblcs. No queremos decir con esto que las empresas mas grandes y seguras deban prescindir de las colocaciones privadas. A vcces. estas empresas consiguen enormes cantidades de capital can este metoda. Par ejemplo. en 2005. Berkshire Hathaway, la empresa de inversion controlada por Warren Buffcl, oblUvo 3,75 S billones con una colocaci6n privada. No obstante, las ventajas de estas colocaciones -evitar los castes de inscripcion y cstablccer una relaci6n directa can el prestamista- son, por 10 general, mas importantes para las pequcnas empresas. Par supuesto, estas ventajas no son gratuitas. Los preslamistas de las eoloca· cianes privadas tienen que recibir compensacion per los riesgos que asumen y los costes de invesligaci6n y negociacion. Tambien dcbcn ser compcnsados por posecr un activo que no se revende con facilidad. Todos estos factores inOuyen cn el tipo de inreres que paga la empresa. Es dificil hablar en general sobre los difercntcs lipos de inrcris que tiencn las colocaciones privadas y las cmisioncs publicas, peTO el diferencial tipico de rendimienro ascila alrcdedor de medio punlo porcenlual.

II Est3 opllCXKJn se encuentra til S. C. Myers YN. S \b.jluf."'Corpomc rmIIJKC and InYeSlmI:nl DlxISIOllS When Firms II",,!: Infol'm:IlJOli That f""estors 00 Not H:r.'!:"• ./QumaJ ofFinullCUlI ErofIOfIllGS JJ (1984). 1lP· 187-222.

Capftulo 14 Capital Rlesgo. Olerlas PUb/leas Inlcloles y Ofertos PUb/leas de Vento

403

III11111111111111111111111111111

• i.Como diseilan buenos negocios las empresas de capilal ricsgo?

L.1S empresas de nueva ereaci6n consib'Uen capital ricsgo hasta que l1egue c1 momento en que se puede hacer la primera emision publica de acciones. Las empresas de capital riesgo II1Itan de eslructumr la financiaci6n de modo que sc evitcn los confliclos de imerts. Si UIlIO el cmprcsario como los in\'ersorcs en capnal riesgo (ienen una participaci6n importante en el capital propio de la emprcsa, es prob.1ble que colaboren cnlrC sl. La disposicion de [os cmprcsanos a aceptar esc ricsgo tarnbicn es una seiial de la confianza que los directi\'OS tiencn en In empresa. Aderruis, la mayor parte del capital ricsgo se entrega en etapas., 10 que manrienc sujeta a 1.1 empresa y la obliga a demostrar en cada elapa que lllcrcce rceibir mas rondos.

i.Como realizan las empresas las ofcrus pilblicas iniciales, y que coste tienen?

La ofcrt a publica inicial es la primera \enta de acciones que se hace a los inversorcs en general. Habitualmente, Ia venta de titulos cs una tarea de la que se ellCarga una ernprcsa de aseguramiento. que eompra las acciones de la empresa y despucs las rcvende al pilblico. EI asegurador ayuda a preparar el falleto. que describe la emprcsa y sus perspectiVllS rUluras. Los COSIes de las Orenas PUblicas Inieiales (IPO en el acr6nimo ingles y OPI en castellano) ineluycn los COSIes directos. como los honorarios legales y administrativos. y el margen de aseguramienlo, que es la difcrencia entre el prccio que el aseb'urador paga pam comprar las aeciones de 1.1 emprcsa y el que Ie paga e1 publico por las aceiones. Otro de los grandes COSIes es el de infnt\"B.loraciOn de la emisi6n, que significa que las aceiones siempre se venden al publico a un precio algo inferior al real. Este descuenlo sc rcfleja en la rcntabiJictad anormalmenle c1evadn de las nuevas acciones el primer dia en que sc ncgocian.

i.CuJiles son algunos de los tcmas nub importantcs que se planlean euando las grandes empresas baecn una oferta general 0 una eolocacion privada de aeciones?

En las emisiones de acciones. siempre Sf' producen economias de esc..1Ia. Resulta ncis barato saliral mereado una sola ve1: con 100 millonesde d61arcs que hacerlo dos veces, por 50 miliancs c..,da vez. En consecuencia, las empresas "agrupan" [as emisiones. EsIO puede significar apelar a la financiaci6n a cono plaza. hast! que se justifique lanzm- una gran emisiOn. 0 emilir mas de 10 necesario en el momenlO, para no lener que haecr olm emision mJis tarde. Las ofertas publicas de venia (OPV) de empresas que ya cotizan pueden bajar el precio de las acciones. EI alcanee de esta reduceion es variable. pero en las emisioncs de acciones ordinarias de empresas industriales la caida del valor de las acciones existentes puede lIegar 8 una proporcion considerable del dinero que se obtiene. La explicaci6n mas probable de eSla presi6n ests cn In informaci6n que cl mercado percibc en la decisi6n de 18 emprcsa de emilir acciones. La inseripeion de un plan de emisiones resulla. a menudo. adccuada pam la emisi6n de deuda de empresas con valorcs estrella (blue chip). La inscripcion de un plan de emisiones reduce el tiempo que se tarda en organizar una nueva cmision, aumcnta la flexibilidad, y puede reducir los costes de aseguramienlo. Se adapta mejor a las emisiones de deuda de las grandes emprcsas, a las que conviene pasar de un banco de emisi6n a otro. Son menos indicadas para ritulos con riesgo especial, 0 para emisiones de pequenas empresas, que son las que mas necesitan manlener eslrcchas relaciones con los bancos de inversi6n. Las eolocaciones prindas son indicadas pam las empresas pequcnas. con bastame ricsgo y actividades poco habitualcs. Las \entaJ8S especiales de la colocaci6n privada se deben a que evilao los gastos de registro. y que pcrmilen una rclaci6n mas dircr:ta con el prcstamista. Estos ractores no ....alen lanlO para emprcsas consideradas como v.lIores estrella.

;,Que paJW:1 desempeiian los aseguradorcs en las cmisioncs de titulos?

Los aseguradorcs organizan In venta de los lhulos y dan eonscjos sobre el precio al que se vende la emisiOn. Luego compran los titulos a la empresa emison!. y los revenden al publico. La diferencia entre eI precio al que los asegumdores comprnn y venden los lilulos es el margen del asegurador. Las aseguradoms lienen experiencia en estas \enlaS. que constituyen 5U QCupaci6n exc!lIsiva, micmras que las cmpresas s610 emilen capilal de rorma ocasiona!.

•

404

Parte Cuatro

La Financiacion

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I .~

1.

Aseguramiento. a. l,Las emisiones con derechos de suscripci6n suelen utilizarse para realizar ofeltas publicas iniciales 0 para las emisiones posteriores de acciones? b. l,Las colocaciones privadas suelen utilizarse para emisiones de empresas con cotizaci6n previa de acciones 0 para emisiones de obligaciones de empresas con cotizaci6n previa pOl' parte de empresas industriales? c. l,La inscripci6n de un plan de emisiones suele utilizarse para hacer emisiones de acciones u obligaciones de empresas sin cotizaci6n previa pOl' parte de grandes empresas industriales?

2.

Aseguramiento. Cada una de las expresiones siguientes se relaciona con algtmos de los casos que figuran mas abajo. l,Puede unirlos? a. Inscripci6n de un plan de emisiones. b. Compromiso finne. c. Emisi6n con derechos. A. EI asegurador decide comprar la emisi6n a la empresa a un precio fijo. B. La empresa ofrece vender las acciones a los accionistas existentes. C. Se puede vender varias emisiones de los mismos titulos con la misma inscripci6n. 3. Costes de Aseguramiento. En cada uno de los pares de emisiones siguientes, indique cuales piensa que tienen costes inferiores de aseguramiento y administrativos, siendo todos los demas factores iguales: a. Una emisi6n de gran volumenJuna emisi6n de pequeno volumen. b. Una emisi6n de obligaciones/una emisi6n de acciones. c. Una pequena colocaci6n privada de obligaciones/una pequena oferta general de obligaciones. 4.

Costes de las IPO. l,Por que los costes de las emisiones de deuda son generalrnente inferiores a los de emisiones de capital propio?

5.

Capital Riesgo. l,Por que las empresas de capital riesgo prefieren prestar dinero en etapas?

6.

IPO. Su corredor de Bolsa Ie llama para decirle que puede comprar 500 acciones de una IPO inminente al precio de oferta. l,Debe usted comprarlas? l,Le preocupa que su agente Ie haya Hamado a usted?

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I rrrl T• ~

7.

el Por favor, visita nuestra pagina en: www.mhe.es/brealeyS

Infravaloracion de las IPO. Despues de enterarme de la infravaloraci6n de una IPO, ordeno a mi corredor de Bolsa que compre 1.000 acciones de todas las IPO que pueda. Despues de tres meses, mis inversiones estan como se muestra a continuaci6n: IPO

A B C D

Acciones que me han side Asignadas

Precio Acci6n

POl'

500

10 $

200

20

1.000

8 12

o

Rentabilidad Inicial

7% 12 -2

23

a. l,Cual es la infravaloraci6n media de esa muestra de IPO? b. l,CuaI es la rentabilidad iniciaJ media de mi "cartera" de acciones compradas en las cuatro IPO donde he intervenido? Calcule la rentabilidad inicial media segun la cantidad de dinero invertido en cada emisi6n.

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1.0. IPO.

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p» do , ......... ~, V"" _P"hIta. J< _ ............ S<J,OOO~

• • • ••

406

Porte Cuotro La FInonciocl6n

VIIQ colocacio" pril'otla de tJeuda a 10 mios con I'(llor /lominal de 10 mil/ones de dolares. EI tipo de interes de la colocaci6n prhada seria del 9 por cieolo. y los gaslos tOlllles de cmisi6n se reducirian a 30.000 S.

3. lQuc difcrencia hay CilIa rccaudaci6n para In empresa, oCla de gastos? b. Siendo lodo 10 dcmas igual. £,que opci6n es mejor? c. i.Que ouos faclores adcm.is del lipo de interes y de los costes de emisi6n considcra· ria antes de decidir entre ambas posibilidadcs? 15. Emisi6n COil Derechos. En 2005. Pandol"ll Inc. haec una emisi6n con dcrcchos a un precia de suscripci6n de 5 S por acci6n. Sc pucdc comprar una acci6n (>Or cada cualro antiguas. Antes de la emisi6n. habia 10 millones de acciones en circulacion. con un precio de 6 S eada una.

a.

{.A

cuanlo asciende el dinero que se obliene?

b. i..Cufll cs cl prtx:io cspcrado de las acciones dcspu6s de la emisi6n con dercchos'!

e eel !>Or Qvor. YlSrti nuest~ paotlll en wwwmhe.eslbrta1ey5

16. Emision con Dcrt'chos. En el problema 15 hay algunos dClallcs sobre una emisi6n con derechos de la empresa Pandora. Suponga que la empresa decide emilir las nuevas acciones a 4 S, y no aSS cada una. i.Cuanlas acciones nuevas se necesilan para conseguir In misma canlidad de dinero'! Vuelva a calcular las respueslas del problema 15. Dellluestre que los accioniSlas de Pandora ganan 10 mismo si la cmprcsa emile las acciones a 4 S que a los 5 S del problema 15. 17. Emisi6n con Dcrechos. La empresa Consolidated JC\\'els necesila obtcner 2 millones de d61ares para pagar la campana dcnominada Dialllanles en Bruto. Lograni los fondos ofrcciendo 200.000 dercchos, cada uno de las cualcs pcrmitc al poscedor comprar una nueva acci6n. En 10 aClualidad, la emprcsa lienc I mill6n de acciones en circulacion. con un valor de 20 S cada una. a. i.Cwil debe ser cl precio de suscripci6n de los dcrechos que piensa ofreccr la empresa? b. i.Cual sem cl precio de las acciones despucs de In emisi6n con dercchos'! c. i,Cual es el valor te6rico del derccho'! d. i,Cuantos derec:hos se asignarian a un invcrsor que tiene actualmcnte 1.000 acciones? c. Demuestre que el imcrsor que en la actualidad posee 1.000 acciones no resulta al'eclado por la emisi6n con dercchos. Demuestre mas especificamenle que el valor de los derechos. mas cl valor de las t.OOO accioncs dcspuCs de la emisi6n es igual al valor de las 1.000 acciones antes de la emisi6n con derechos. 18. Emisiones con Derechos. La empresa Associated Breweries piensa comercializar cerveza sin alcohol. Para financiar la actividad se propone hacer una cmisi6n con dcrcchos con un precio de suscripci6n de lOS. Se puede comprar una nueva aecion por cada una de las amiguas. En la aClualidad. la emprcsa liene 100.000 acciones en circulacion. eon un valor de 40 S cada una. Suponiendo que el dinero oblenido se invicrta para lograr una rcntabilidad adecuada. calcule: a. La cantidad de nuevas acciones. b. La cuanlia de la nueva inversi6n. c. EI valor tOlal de la empresa dcspues de la emisi6n. e. EI prccio de las actiones despues de la emision.

111111111111111111111111111111

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"-'"

19. Capital Ricsgo. He aqui Ull asunto dificiL Pickwick Electronics cs una nucva emprcsa de alta lecnologia financiada lotalmenlc con I mill6n de acciones ordinarias. que George Pickwick posee en su tOlalidad. La empresa ncccsita conscguir I mill6n de d6larcs para la etapa I. y suponiendo que Ie vaya bien. necesitam Olro mill6n al lermino de 5 anos para la etapa 2. First Cookharn Venture Partners. una empresa de capital ricsgo, sc plantea dos planes de financiaci6n posibles:

Capitulo 14 Capitol RIesgo, Ofertos PUbllcos Inlcloles y Ofertos PUbllcos de Vento

407

• Comprar 2 milloncs de acciones ahora a su valoracioo actual de I S. •

Comprar I millon de acciones a la valoracion actual e invertir otro mill6n a final de los 5 anos. a cualquier valor que tengan entonces las aceiones.

Las perspectivas de Pickwick son incienas., pero si la empresa puede asegUraniC la financiaci6n adicional de la etapa 2. su valor sem de 2 millones 0 de 12 millones al u~nnino de la elap.1 2. (La empresa no tcndra valor si no puede consegmr los rondos para la clapa 2.) Muestre los resultados pam el Sr. Pickwick y para First Cookham y explique par que se podria preferir uno de los planes. Suponga un lipo dc intcres de cera.

1111111111111111111111111111111

14.1 A menos que la empresa pueda asegurar una segunda etapa de financiaci6n, es poco probable que tCl1ga exito. Si el cmpresario va a rccoger cualquier recompensa de su propia inversion, necesita paner el csfuerzo necesario para conseguir mas financiacion. Aceprando s610 el capital riesgo que sc necesita, los directivos aumentan su propio riesgo y reducen cl de los inversores de capital riesgo. La decision podria ser cOSlosa y alocada si la direcci6n careciera de confianza en que el proyecto tendffi el 6dto suficiente para conseguir pasar la primera ctapa. Una senal de credibilidad de la direeci6n es que s610 los direetores que son plenamente de confianza se puedan pcnnitir c1 suministro de fondos. Sin embargo, las palabras son baralas y hay poco que perder par decir que se es de eonfianza (aunque si no es verdad, encontrnrn dificil conseguir dinero la segunda vtz). 14.2 Si un inversor puede distinguir entre una emisi6n sabrevalorada y otra infra\'alorada. apostam s610 por las infra\'aloradas. En este caso comprani s610 las emisiones que Ie proporcionan una ganancia del 10 par ciento. Sin embargo, la habilidad de distinguir eSlas emisiones requiere intuici6n e investigaci6n. La rcntabilidad de los panicipantes infonnados de la IPO sc debe "cr como la rcntabilidad sabre los rccursos gastados para estar infonnados. 14.3 Los gastos directos son: Margen de los aseguradores = 69 millones x 4 $

276,0 miliones de $

9,2 mtllones de $

Otros gastos

285.2 miliones de $

Total de gastos dtrectos Infravaloraci6n = 69 miliones x (70 $ - 64 $)

414,0

Gastos totales

6992 miliones de S 4.630,0 mll\ones de S

VaJor de mercado de La emisi6n = 69 mlllones x 70 $

Los gaslos como porcclllaje del valor de mercado son

699,214.830 = 0,145

14.5%.

14.4 Diez emisiones de 15 millones de d61ares carla una costamn sabre el 9 porciento del resultado. 0 0,09 x 150 millones:= 13,5 millones. Una emisi6n de 150 millones costam s610 el 4 par cienlO de los I SO millones. 0 6 millones de d6lares.

MINICASO Mutl.Com fue fundada en el ano 2003 par dos Iicenciados de 1a universidad de Winsconsin con la ayuda de Georgina Sioberg, que se habia labrado una repUlaci6n envidiable por so apoyo a las empresas j6vencs. EI scncillo sistema de Mutl.Com habia sido discnado para encontrar nuevos duenos a las mascotas no queridas por los suyos. A los 3 MOS. la emprcsa generaba ingresos de 3,4 millones de d6lares anonles y, a pesar de haber sufrido perdidas considerables. los inversores la consideraban como una de las empresas mas interesan-

tes del comercio electronico. Asi. la noticia de que se disponia a salir a mcrcado gencro mucho interes. La totalidad del capital propio de la emprcsa, que consislia en 1,5 millones de acciones. estaba en manos de los dos fundadorcs y de In senorita Sioberg. La ofcrta publica inicial consislia en la venia de 500.000 acciones de los tres accionistas. ademas de otras 750.000 de la empresa. destinadas a lograr fondos para la expansi6n.

408

Parte Cuotro La FlnonciOCl6n

La empresa calculaba que los gastos legales. de auditoria. de impresi6n y de otros tipos de la emisi6n ascendcrian a 1,3 mi1lones de d61ares, que serian compartidos proporcionalmCnie entre los accionislas vendedores y la empresa. Ademas. la campania se oompromclia a pagar a los ascguradores un margen de 1,25 S por acci6n (estc cosle tarnbien se companiria). La campana de prcscntaci6n (roadshow) habia confinnado

el gran interes que despenaba la emisi6n y los indicios de los invcrsores sugerian que se podria \'ender integra a un precio de 24 S por acciOn. Sin embargo, los aseguradores advinieron que no habia que mostmr dcmasiada ambicion acerca del precia. Sei\alaron que las senalcs de los inversorcs no sicmpre sc traducen en 6rdenes de compra. Ademis, argwncntaban, que era mucho mas importante lograr que la emisi6n tuviera exila que tcnninar fonnando un grupo de invcrsores contrariados. En consccuencia, sugirieron un prccio de 18 S por aceion. Esa tarde, la directora financiera de Mutt.Com se puso a hacer algunos calculos. Primero. establacio los ingresos

netos de la empresa y de los accionistas existenles. suponiendo que las acciones se vcndieran por 18 S cada una. Despues examino los dislinlOs cosies de la IPQ y lralo de evaluarlas respeclO a los costcs dc Olms ofertas similares. EsIO la enfrento con el tema de la infravaloraci6n. £sa manana, cuando plante6 la cuesti6n a los aseguradores, rechazaron la idea de que la renlabilidad del primer dia de las IPO deba considcrarse como parte de los costes de cmisiOn. Uno de los integrantes del equipo de aseguradores Ie habin dicho: "Los aseguradores quieren una rentabilidad elevada y un precio reducido de las aceiones. l.Por que prefiere MUlI.Com un predo rcducido? l.Acaso eso reduciria el coste de la emisionr' La direclora financiera de Mutt.Com no qued6 eonvencida, pero pensaba que tenia que encontrar una buena respuesla. Sc prcgumaba si la infravaloracion plantcnba un problema solamente porque los accionislas e:'1islcntcs vendian parte de sus valorcs. Quizli el precio de la emisi6n careccria de importancia si no hubieran pensado en vcnder.

.

APENDICE

Folleto de 10 Nuevo Emisi6n de Hotch-Pot" Follato 800.000 acciones Hotch-Pot. Ine. Acciones ordinarias (0.01 S de valor nominal) De las 800.000 aceiones ordinarias ofrccidas por In prescnte. 500.000 son vendidas por In Empresa y 300.000 por los Acclonislas vendedores. Veasc "Principal y Aceionislas Vendedores". La Empresa no recibini ninguno de los beneficios de la \'enta de acciones por los Accionistas Vendedores. Antes de esta oferta, no ha habido mercado publico de las Acciones Ordinarias. Estos titulos liCllen Ull alto nh'cl de dcsgo. Vcase "Cicrtas consideracioncs", ESTOS TiTUL.OS NO HAN SIDO AUTORIZADQS NI DESAUTORIZADQS POR L.A SEC.• NI L.A SEC SE HA PRONUNCIADO SOBRE L.A VERACIDAO 0 CORRECCI6N DE ESTE FOL.L.ETO. CUAL.QUIERAFIRI\IACI6N CONTRARlA INCUIUtE EN RESPONSAUIL.IDAD JUDICIAL.,

PO( Accl6n Total

Preeio al Publtco

Descuento del Asegurador

12.00 $ 9.600.000 $

1.30 $ 1.040.000 $

'Antes de deduc;;r los

Ingreso$ para Ingresos para los la Empresa* Accionistas Vendedores

10.70$ 5.350.000 $

10.70 $ 3.210.000 $

gasu.. ~ par Ie wnpresa ~ en 400.000 $, de los que 250.000 $ $8 ~

pol' I e ~ Y losotros

150.000$ par

I o s ~ Yelldedol. .

Las Acciones Ordinarias se ofreccn sujetas a venIa previa. cuando, como y si fueran cnlregadas a los Aseguradores y aceptadas par ellos, y sujems a la aprobaci6n de ciertas eonsideraciones legales por su conscjo y por recomendaci6n para 1a Empresa y para los Accionistas Vendedores. Los Aseguradores se reservan el derecho de retirar. cancelar 0 modificar esa ofcrta y rechazar 6rdenes en todo 0 en parte. Il Los verdadcms follelOS son nlUCho mas txlt'fl5OS que este seneil10 eJetTtplo. Puede hacersc una llTlllget1 m!s ~a1 de los conlCllidose:ummando algunos reaksmla ~lI"IlI de Imcmct de La SEC, """"""..scc.ga.·edgarlsearchedglll"l....-ebu. scn.Jum. donde !lC muouan 0Jrt d nornI;n Form s- I. J\Ir qcmpIo. cxarrune e1 fot~ de (cella II '14"01 de La 11'0 de Bam!Enlctuinmertl. et cdnOl" de "1tMure de,rucgos.. ()t:IseM: Ia mtzcLa que: ~tene de inf~ UUl Y de

-~

Copitulo 14 Capitol Rlesgo. Ofertos PUbIlcos InlCloles V Ofertos PUbllcos de venfa

Silverman Pinch. Inc.

409

1 de Abril de 2006

Ninguna persona. ademas de las aqui nombradas, tlene autorizaci6n para facilitar informaci6n ni ac!uar en representucion en 10 rclativo a la ofcrla que conlicnc csle FoJlelo; y si se da informacion 0 se actlla en representacion, estas carecen de lada validez. Este Follclo no constituye ninguna orena de tirulos que no sean los inscritos con los que se relaciona, ni ninguna orena a personas residentes en ninguna jurisdiccion donde esta ofena sea ilegal. La distribuci6n de eSle Folleto en cualquier momenta no significa que In informacion que contiene sea correCla despues de 10 rccha de su publicaci6n. EN RELACI6N CON ESTA OFERTA, LOS ASEGURAOOR£S PUEOE ADJUOICAR 0 REALIZAR TRANSACCIONES QUE ESTA811..1CEN 0 MAJ'O'TENGAJ'O' EL PRECIO DE M.ERCAI>O DE LAS ACCIONES ORDINARIAS DE LA EMI)RESA A UN NIVEL SUPERIOR AL QUE EN OTRO CASO S£ LLEGARiA EN EL M[RCAOOA8IERTO. U A VEZCO;\1ENZADA ESTA ESTABILIZACI6N, PUEOE SER SUSPENDIDA EN CUALQUIER MOMENTO.

Resumen del Folleto LA informacion del resumen sigllieme corresponde en su {otahdad con IQ informacion detalJada y los esrados jillallciel'Os quejigllrtlfl ell Olro fugal' de este Folleto. La EmpresQ: Hotch Pot Inc., cucnta con una cadena de 140 rcslaurantes de comida rapida en los Estados Unidos. que ofrccen combinaciones inusuales de platos. LA Ofertll: Acciones Ordinarias orrccidas par la Emprcsa 500.000 acciones; Acciones Ordinarias ofrccidas par los AccioniSlas Vendcdores 300.000 accioncs; Acciones Ordinarias pcndientes despues de esta oferta 3.500.000 acciones.

U,i/i=acion de los Ingresos: Para abrir nuevos restaurantes y conseguir fondo de Illaniobra.

La Empresa HOlch Pot, Inc., cuenta oon una cadena de 140 rcslaurantes de comida rapida en Illinois. Pcnnsylvania y Ohio. Eslos restaurnllles se cspecializan en unas eXlraiias combinacioncs de platos extranjcros.

La emprcsa fue fundada en Delaware en 1996.

Ulilizacion de las Ingresos La Empresa piensa cmplear [os ingresos de la venta de las 500.000 Acciones Ordinarias de esta orena, calculadas apro:dmadameme en 5 millolles de d61ares. para abrir nuevos restaurames en los estados del Medio Oeste y para conseguir fondo de maniobra adicional. No tiene planes inmcdiatos de emplear parte alguna de los ingrcsos nelOS dc 1a ofcrta en ninguna otra invcrsi6n cspecifica.

Politlca de Dividendos La Empresa no ha distribuido dividendos en efectivo sobre sus Acciones Ordinarias, ni picnsa que vayan a ser diSlribuidos sobre las Accioncs Ordinarias cn el futuro prcvisible.

Cierlas Consideraciones Las inversiones en Acciones Ordinarios conllcvan un elevado nivcl de riesgo. Es necesario considerar cuidados<1ll1cntc los raC(OreS siguientes al evalLmr la Empresa: Necesldades Sustanciales de Capital. La Empresa necesilani mas financiaci6n para mantener su politica de ampliaci6n. La Empresa considera que sus relaciones con sus preslamistas son bucnas. pcro no cxisle seguridad dc que consiga financiaci6n adicional en cI futuro. Competencia. La Empresa compite coa \fllI"ias cadenas de restauranlcs que oITecen comida rapida. Muchas de elias son de mayor volumen y tienen mejor capitalizaci6n.

410

Porte CuotTO

La Ananciod6n

Capitalizacion EI cuadro siguiente expresa la capitalizaci6n de la Empresa a 31 de diciembre de 2005 y ha sido ajustada para reftejar 1a venta de 500.000 Acciones Ordinarias por la Empresa. Actual (en miles) Ajustada (en miles)

s

Deuda a largo plaza Capital ptopIO de los aCClorlistas

30

S 35

AcClones ordinarias - 0,01 de valor a la par, 3.000.000 de acelones en clrculac,on, 3.500.000 de acciones en circulaci6n. ajusiadas capital aportado adicional

1.970 3.200 5.200 5.200 $

BeneflCios reteflldos Capital propio total de los aCCiO(llstas

Capitalizacion total

35 7,315

3.200 10.550

Datos Financieros Seleccionados [Aqui los/01le1O$ siempre contienen un resumen de 10 cuenta de resultados y del balance.]

Analisis de los Directivos de los Resultados de los Operaciones y de los Condiciones Financieras El crecimiento de los ingresos que se produjo en el ana que termin6 el 31 de diciembre de 2005 se dcbi6 a la inauguracion de diez nuc\'os reslaurantes en la actual zona geografica donde funciena In Empresa y a Ins ventas de una nueva variedad de postres, y sabre todo de crepes Sltzettes con natillas. Las vClllas porclicntc aumentaron en un 20010, y csto penni· ti6 mcjorar los margcncs. Durante el ano, la Empresa pidi6 prestados 600.000 S al banco. con un tipo de intcres del 2% sobre ellipo principal.

Actividades Hatch Pot Inc, Dispone de una cadena de 140 rcstaurnntes de comida ropida en lIIinois, Pennsylvania y Ohio. Estos restaurantes se especializan en eombinaciones imaginativas de platos extranjeros. EI S()ll.o de los ingresos de la empresa provienen de la veOla de dos platos, el sushi oon ehucrut y salsa bolonesa al curry. Todos los platos se preparan en tres centres regionale~, se congclan y se envinn a los restaurantes dc la zona.

Direccion EI cuadra siguicnle comiene infonnaci6n sobre los directives de la empresa, los directores cjeculivos y los empleados mas importantes: Nombre

Edad

Puesl0

Emma Lucullus

2.

Presidenla y Direclora Ejecullva

Ed Lucullus

33

T"""oro

Emma LlIcl.IlIus: Emma Lucullus fund6 la Empresa en 1996. y desde entonces es su

Directera Ejccutiva.

Ed Luculllts: Ed Lucullus eS!li empleado por la Emprcsa dcsdc 1996.

Compensaciones de los Directores EI cuadra siguiente contiene infonnaci6n sabre las relribuciones por los servicios prestades que han recibido los ejeculivos durante eI ano 2005:

411

Capitulo 14 Capitol R1esgo, Ofertos PUblicos Inicloles y Ofertos PUblicos de Vento

Nombre

Capacity

Compensacion en Efectivo

Emma lucullus

PresIdeota y D1rectora Ejecutlva

Ed lucullus

T""""",

130.000 $ 95.000 S

Cierlas Consideraciones En di,'ersos momentos. entre 1996 y 2005. First Cookham Venture Partners invirtio un lotal de 1,5 millones de d61nres en la Empresa. A raiz de esta inversi6n. First Cookham Venture Panncrs recibi6 eienos derechos de suscripci6n. de acuerdo con la Ley de Valores de 1933. y enlre elias el derecho de inscribir sus Acciones Ordinarias en In SEC a expensas de la Empresa.

Accionistas Vendedores y Principales EI cuadro siguiente comiene cierta infonnaci6n sobre los litulares de la propicdad de las Aedoncs Ordinarias con derecho de voto de In Empresa en la fccha de esle follelo referente a (i) IOOas las personas que. segun sepa la Emprcsa, son titulares de la propiedad de mas del 5% de sus Acciones Ordinarias con derecho de ''ate. Y(ii) tados los directivos de In Emprcsa que son titulares de la propiedad de Acciones Ordinarias con dcrccho de ,oto. A menos que sc indique 10 contrnrio, cada propiclario tienc voto y poder efectivo sobre sus accioncs. Acciones Poseidas antes de la Oferta Nombte del Beneficiario

Canlidad

Porcentaje

Emma Luculfus

400.000

13.3

Ed Loculus

400.000

13,3

1.700.000 200.000

F'1fS1 Cookham Venture Par1OE!fS

Hermione Kraft

Acciones Poseidas despues de la Oferta

-

C3ntidad

Porcentaje

375.000

12.9

25.000

375.000

12.9

66.7

25.000

1.450.000

50,0

6.7

250000

200.000

6.9

a V.-

Descripcion del Capital Social EI capital social autorizado de la Empresa consisle en 10.000.000 de Acciones Ordinarias con derecho a voto. En la feeha de este Folleto, existen 4 titulares de Acdoncs Ordinarias. Segtin las condiciones de uno de los acuerdos de prestamo. la Empresa no puede pagar di,'idendos en efeeti\'o a las Acciones Ordinarias, exceplo los procedemes de los bcnefidos netos, sin el eonsentimiento cscrito del prcslamisla.

Aseguradores Dc acucrdo con los tcnninos y condiciones que figurnn en cl Aeucrdo de Ascguramicnto, cl Asegumdor, Silvennan Pich Inc., se ha compromelido a compmr 800.000 Acciones Comunes a la Empresa y a los AccionistaS Vendedores. Las Acdones Ordinarias no lienen mercado publico. EI precio al publico de las Aeciones Ordinarias fue detcrminado por medio de ncgociaciones entre In Empresa y el Asegurador, y sc basa, entrc otras cosas, cn la historia y las condiciones financieras y opcrativas de la Empresa. en sus perspectivas y en las de su actividad en general. en la direcei6n de la Emprcsa y en los precios de mercado de los thulos de ernpresas con ni"eles de negocios semejames a los de In Empresa. Cues~ones

legales

La validez de las Accioncs Ordinllrias de la Empres.1 que ofrece el Folleto ha sido supervisada en nombrc de In Emprcsa por Blair. Schroeder y Chime, y en nombrc del Asegurador per Chretien Howard.

412

Parte Cuatro La RnonClocI6n

Pleitos En enero de 2006. Iletch POI fue ObjcIO de un plcito de emplazamicnlo y quejas. inter.

pucsto por un c1icntc que afirmaha que cl consumo de los prodUCloS de la Emprcsa Ie habia producido nauscas y pl:rdida de la sensibilidad en ambas piernas. La Emprcsa manticne

que la queja carece de fundamcnto.

Especlallstas Los eslados financieros de la Emprcsa que sc acompafian se basan en los informes de Hooper Fircbrnndl4, contablcs indcpendicntcs. un burele de cspccialistas en nudiloria y contabilidad.

Estados Financieros [Se omite eI feXlO Y

/OJ'

c/ladms.}

Lo Polftico de Endeudomiento y de Dividendos

15.1

r

C6mo Afecta 91 Endeudamlento 01\10101 de una Empresa en una Economic Ubre de Impuestos

Lo Polftico de Endeudomiento

B Alglrnento de MM

C6mo Alecto el Endeudomlenlo 01 Beneflck> par Accl6n C6mo Afecto Ell Ende\JdOmlento 01 RIesgo yale Rentoblidod 8 Endeudcrriento y Ell Coste del Capitol Propio 15.2

La Estructuro dQl Capital V el Impuesto de $ocledodes

EI Endeudomiento Y los Impuestos de ""'" """'" C6mo Contrb..rye eI Ahorro AscaI pelf Inlereses 01 Valor del Capitol "op!o

--

El ~o de 5c>ciec:lcxjes Y Ell Coste de Copitol MecIo

los C~uenclosdellmpuesto de Socledodes en 10 Estructure

de Capitol

15.3

Los Costes de 10 Insolvenclo r"""","""

los Costas de Qulebro La Insolvencla flnOnclero sin

"""""

Los Costes de Insc:JIo..<enc: \tri:rl

~ el ~ de

15.4

AcTIYo5

Expllcacl6n de Ia Elecci6n de los Dlstintos Fuentes de flnanclacl6n La Teorio del EqUibOO

_0

La Teorio de 10 JaraqUa Anoncle
Los Dos Coras de 10 Holguro 15.5

Los Procedirnientos de 10 QlJebro La EJecciOn entre 10 l.JqIX:tocl6n Y Io~

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"nance.yahoo.com

www.bankluptcydata.com

moneycentrol.msn.com Informcx::l6n sobfe Ie esITuch.ro de capital de ernpresos aI:sIodo'nerlte

www.cmiworId.OIg

:s: """""""".

consIdEl«Xios. osi como de sectores

edgolscan.pwcgloboLcom Utlke el Asis1ente de BencI"IT'akhg

(comporocl6n con las compelidores) pcro adzar las estTuctlJos de capital y Ie forma en Ie que han vcrkXIo.

AJcance

Si:s1em61ico de 1'Icheros de quiebro v tendenclo:s generdes.

_.bankrupt.com Intorrrx:JCl6n v notlClaS sobfe qulebros V procedlmlen'os de qulebrOS. _.turnaround-org La TlSf'lOIOUI'Id

Monogemenl-

prclIX)ICIono ilfor rnod6I , V reo.nos pcro las 8I'Tl=l'E'lSOS con protjemOs de InsoIYeocio ftnonciero.

-,

"NI ser un prestotono ni un prestomisto". Esc diCe PoIonius en Homlet. de Shakespeare. l..Suena como un conse;o para lOs empresos modernos?

"""""""

EI recurso financiera b6sico de los empresas son las series de f1ujos de cajo que producen sus acti-

vos y sus operaclones. Cuando las empresas se financian rntegramente con acetones ordinarias, todos esos f1ujos de caja pertenecen a los acclonistos. Cuondo emiten tanto deuda como capital propio, 10 empresa divide los flujos de caJa en dos series, una relotivomente segura, que sa destina a los obIlgacionistas y otro de m6s riesgo. que se destina a los occlonistas. La combinaci6n de titulos que tiene 10 empresa se denomina estructura de capital. Observe Ia Tabla 15.1. Alii puede comproba! que algunos empresos individuales sa endeudan I'TlJCho m6s que ofras. La moyorfa de las empresos de alta tecnologfa. como Intel y Microsoft, sa financian coo Integramente con capital propio de los acclonlstos. Lo mlsrno sucede en eI ramo de Ia bIotecnologia, del software y las empresas de Internet. En el otro extreme, el endeudamlento conforma una parte sustoncial del valof de mercodo de las oerolineos. las empresas que procesan alimentos y las de servicios pUblicos. La estructura de capital no es Inmutable. Las empresos pueclen modlficar 10 suva, y a voces 10 hoeen de Ia neche a Ia manana. En apartodos

posteriofes de este capftulo ver6 que esc as justamente 10 que hilo Sealed Air Corporation. Los acclonlstas quieren que los dlrectivos escojon 10 combinaci6n de titulos que moximice el valor de Ia empresa. (.Pero acaso existe una estructura Optima de capital? Debemos tener en cuenta 10 posibilidad de que ninguno combinacl6n resulte m6s atractive que ofra. Quiz6 las decisiones realmente importantes sean los rek::>cionodes con los acttvos de 10 empresa, y que las relativos a 10 estructura de capital sean 5610 detal1es, que hay que resolver, pera sin preocuparsa por ellos. En Ia primera parte de este capitulo expondremas eJemplos donde 10 estructura de capital no tlene Importoncia. Despues, indlcoremos algunos elementos que hoeen que 51 Ja tango, como los impuestos, Ie insolvencia financiefo y los indlcios 0 senales que sus declsiones de flnanclaci6n pueden estor enviando a los inversores. AI final del capitulo establoceremos una lista destloada a los directores financieros que son quienes deben tomar una decisi6n sobre 10 estructura de capital de Ie empresa. Terminamos el captrulo con una

breve discusl6n sobre 10 Que ocurre cuondo los empresos no pueden pogar sus deudas y antran en los procedjmientos de quiebra.

• Comprendef los ventajos, los Inconvenientas y desventajas de Ia tinanclacl6n con deuda

Oespues de estudlor esla capitulo, usted podr6:

• Expllcar par que 10 combinacl6n de deuda y capital proplo varia entre los empresos y kls Industrlos.

• Analizar eI efecto de Ia finoncloci6n con deudo en eI rlesgo y 10 rentobilidOd que exlgen los Inversores en titulos.

• Resuni los procedirrVentos de qulebra pora los empresos que no pueden pogor a sus ocreedores.

• Enumerar los dlversos costas de InsoIvencla f1nanciera.

15.1 Como Afecta el Endeudamiento al Valor de una Empresa en una Economia Libre de Impuestos El Jucgo de bolos ha leomnado. y d empleado de la pizzeria entrega una pllZa a Yogi Berra. "i,Se la eorto en cuatro porciones. como siempreT. Ie pregunta, ··No·'. responde Yogi,

"Conela en echo. ESla neche eSloy con hambrc",

estructura de capital La combin0ci6n entre 10 financioci6n con deuda a

largo plaza propios.

y fondos

Si entiende por que cl apctito de Yogi no se calmara con mas porciones, no tendra dificultades para comprcndcr por que 1a eslructura de capilal que eligen las empresas no puede aumenlar el valor subyaccntc de la emprcsa. Piensc en un balance sencillo, dondc lodos los asicntos se expresan como valores actuales de lllercado: Activos

Pasivos y Capital Propio de los Accionistas

Valor de los flUIOS de caja de los actrvos reales y operaciones de empresa

Valor de mefCado de La deuda

Valor de empresa

Valor de empresa

Valor de Mercado de capital propio

Las partes dcrecha c izquierda de un balance siempre coinciden. (jUn balance liene que cqllilibrarsc!) En consecllcncia, si suma los valores de mercado dc 101 dcuda y los thulos valorcs de In cmpresa, puedc cstablccer cl valor de los nujos de caja futuros a partir de los activos y las operaeioncs rcales. TABLA 15.1 Ratios de endeudamlento conloble medio de una muestra de sectores Industriales no finoncleros.

Industria

Ratio de endeudamiento

Software y programaci6n

0,06

Semiconductores Equipos de comunicaciones

0,13

0,09

Blotecnologia

0,28

Comercio minonsta

0,34

Holelas y moleles

0,41

Grar'ldes laboralorios m9clicos

0,47

AeroIineas Energia

0,54 0,65

Operaciooes inmobiliarias

0.67

Bebidas (alcoh6Iicas)

0,70

Media de las empresas estadounidenses

0,51

~ RatIO de ~ I O • DJID ~ fl. donde 0 ., valor corrtabIe de Ia deuda a corto y \argD pIazo, Y dorIde E • valor contable del eaptal propoo. FU8f1te: finance.yahoo.com

Balance a Valores de Mercado y Valores Contables

---

~FIH"'NCE ~'-'"

....., ----- .....- . _"Coo_ ---- ---- --...~

K... _ .

---

--

Vaya a finance.yahoo.com y busque las estadisticas clave de Pfizer (PFE) y de Anheuser-Busch (BUD). Establezca el ratio de endeudamiento, deuda I (deuda + capital propial de ambas empresas. Ahara calcule sus ratios de endeudamiento empleando el valor de mercado del capital propio. suponiendo que al valor contable de la deuda sa aproxime al de mercado. l.C6mo cambia la deuda como proporci6n del valor de la empresa cuando pasa de los vaJores contables a los de mercado?

~._--

'-""' ..... '-""'-""--

Fuente: PigonlJ Web de Yahoo' FII"IllflCe. Reproduc;do con 1II1*Tfl1SO de YIIhoo! Inc.. Yahoo! YYIIhoo! l.Dgo. ~ son las rnarcas c:omereaaIes de Yahoollnc.

De heche, e1 valor de csos Rujas de caja delermil/(I cl valor de la empresa, y por taniO, lambicn dctennina el valor sumado de loda In dcuda y de las acciones en circulaci6n. Si la empresa modifica su eSlructurn de capital. por ejernplo ulilizando mIls deuda y menos financiaci6n con capilal propio. el valor 10lal no cambia. Compare el lado izquicrdo del balance can cl lamano de [a pizza: cl seClor de la derecha dctermina en cuanlas porciones se carta. Las empresas pueden cortar su ftujo de caja en lanlas porciones como quieran. pero el valor de esas porciones sumadas siempre sera igual a[ del flujo de caja sin cortaro (Por supuesto, tenemos que asegurarnos de que durante el corle no se pierda ningun nujo de caja. No podemos dccir: "cl valor de la pizza es independientc de la canlidad de porciones en que sc corte". si quien la carta Ie da unos mordiscos.) Aqui. la idea bllsica (que el valor de lIna pizza no dependc de 13 cantidad de porcioncs en que corte) liene varias aplic
EI Argumento de MM Cleo, la prcsidenta dc River Cruises. csta examinando la estruclura dc capital dc la emprcsa junto can Anthony. cl direclor financiero. La Tabla 15.2 mucslra su 417

418 TABLA 15.2

Porte Cinco

~yel

Cruises 58

finondo integromenl8 con capitol proplo. Aunque espera ingresos de 125.000 $ a perpetuldod, 85105 inglesas no son segUfos. La tabla mueslro 10 rentobilidod a lOs occlonistos segun dlstlnlos SUpY8StOS soble elresunodo operativo. SUponemos que no hay lmpuesIO$.

La Politica de EndeudomJento y de 0Mdend0s

Datos Numero de acciones

100.000

to $

Precio por acci6n

Valor de mercado de las acclones

1 mitl6n $

Estado de \a Economfa

Resultados operalivos

Beneficia por acci6n Rentabilidad de las acciones

Depresi6n

Nannal

75.000 $ 0,75 $ 7,5%

125.000 1,25 12,5%

Auge 175.000

1,75 17,5%

Resultado espemdo

reestructurocion Proceso por el que se modifiea 10 estructuro de COpitol de 10 empresa sin cambiar sus octivos,

posici6n actual. La cmprcsa no ticnc deuda. y lodos sus resultados operativQs se rcparten como dividendos a los accionislas. Las ganancias esperadlls y los dividcndos por acci6n son de 1.25 S. pcro esta eifra no es de ninguna mancra segura y podda ser superior 0 inferior. Por ejemplo. las gananeias podrian cacr a 0.75 S en caso de reccsi6n. 0 podda subir a 1,75 $ en una situacion de auge. EI precio por accion es de to $. La ernprcsa espera generar una serie identica de ganancias y dividendos a perpctuidad. Sin prcvisiones de crccimiento. la rcntabilidad espcrada de los accionistas es igual a la rcntabilidad por dividendos. esto es. los dividendos esperados por aceion divididos por eI precio. 1.25 10.0 $ = 12.5 por ciento. Cleo ha lIegado a la conclusion de que los accionistas se beneliciadan si la empresa tuviera la misma proporcion de deuda que de capital propio. En conseeuencia, propone emitir 500.000 S en deuda a un tipo de interes del 10 por ciento. y cmplcar la recaudacion para recomprar 50.000 acciones. Esto sc denomina reestructuraciOn. Observe que los 500.000 S conscguidos de la deuda no se quedan en la cmpresa, sino que se entrcgan directamente a los accionist'IS a fin de reCOI11prar las 50.000 acciones y rClirarlas. Por tanto, la politica de aetivos y de inversion de la empresa no resulta afcctada. Lo unico que cambia es la combinacion de fucntes de financiaci6n. <.Que dirian MM de csta nueva cstruclura de capital? Suponga que 5C haec el cambia. EI resultado opcratho es el mismo, de modo que el valor del "pastel" se fija en I millon de d6larcs. Can 500.000 $ de nueva dellda en circulacion. las acciones ordinarias restantes deben valer 500.000 S. esto es. 50.000 acciones a 10 $ cada una. EI valor total de la deuda y el capital propio sigue siendo de I millan de d6larcs. Dado que cl valor de la empresa no ha cambiado. los inversores en acciones ordinarias no sc cncuentran en mejor 0 peor situaeion que antes. Las acciones de Rivcr Cruises sigucn negocifilldose a 10 $ cada una. EI valor tolal del capital propio de la empresa cae de t mil16n de d61ares a 500.000 S. l)ero los accionistas tambien han recibido 500.000 S al contado. Anthony sci'lal6 tado esto: "La rccstructuracion no enriquece ni empobrece a los accionistas, Cleo. "Por que molestarsc? La estructura de capital no tiene imponancia". Suponga que River Cruises emite 350.000 S en nueva deuda (y no 500.000 $) y emplea el dinero para recomprar las acciones ordinarias y retirartas. ,Que efecto tiene la medida en el precio por acci6n? ,Cuantas acciones quedan en circulaci6n?

Como A/ecta el Endeudamiento 01 Beneficia par Accion Pero Cleo no qued6 convene ida. Por ello. prepar6 la Tabla 15.3 y la Figura 15.1. y dcmostro que una dcuda de 500.000 $ podia aumentar cl beneficia por accion. La comparaei6n de las Tablas 15.2 y 15.3 demuestra que los bcneficios "nonnales"

Capitulo 15 La Politico de Encteudomiento

TABLA 15.3

RIver Cruises se pIEtgunla 51 emltll 500.000 $ en deudo 0 un tlpa de Inteles del 1 par clento POlO recamplar 50.000 occlones. Eslo tabla muestro Ie renlobllidod para los acclonlstas segun distlntos supueslos soble los resultados operatives. La renlobilidad a los occlonistos se Incrementa en condiciones de normolldod 0 de ouge econ6mlco. pero cae mOs durante uno lecesiOn.

419

Datos

50.000 10$

Numero de accianes

a

Precio par acci6n valor de mercado de las acciones

500.000$

Valor de mercado de la deuda

500.000$

Estado de Ia Economia Depresl6n

Nannal

Auge

75.000 $ 50.000 $

125.000

Interes

SO.OOO

SO.OOO

Beneficia despoes de inlereses

25.000 $

75.000

125.000

0.50 S

I.SO

2.SO

15"

2'"

Resultados operatives

Beneficia par acei6n

."

Rentabllidad de las acciones

175.000

Resultada esperada

aumentan a 1.50 $ (en lugar de 1,25 $) despues de 13 reeslructuraci6n. La Tabla 15.3 tam bien muestra mas "subida" (las ganancias aumentan de 1.75 $ a 2.50 5) y mas "bojodo" (de 0.50 $ 0 0,75 $). La linea gris de la Figura 15.1 muestra la variacion del beneficio por acci6n segull los resultados operativos en el marco de In politica actual de la empresa de financiarse exclusivamenle con capital propio. Por tanlo. es 5010 una representacion grafica de los datos de 1a Tabla 15.2. La linea negra muestra la variaci6n del beneficio por acci6n si la empresa tuviera proporciones iguales de deuda y de capital propio. Por tanto, cs una rcprcsentaci6n grafica de los datos de la Tabla 15.3. Cleo razon6 asi: "Esta claro que la deuda no puede aumenlar ni reducir la rentabilidad para los inversores en capital propio. En una recesi6n econ6mica, su renlabilidad qucdaria reducida por el usa de la deuda, pero en Olras siluaciones, aI/menta. Puedc haber una recesi6n, pero no parccc probable. Quiza podamos ayudar a los accionistas por medio de una cmisi6n de deuda:' En su papel de director financiero. Anthony conteslQ 10 siguiente: ;'Estoy de acuerdo que el endeudamiento aumentara el beneficio por accion mientras no haya recesion. Pero, en rcalidad, no haccmos nada por los accionistas que ellos no puedan haccr por Sl mismos. Sup6nga que River Cruises no sc endeuda. En esc caso, eI invcrsor con 10 S puede ir al banco, pedir otTOS 10 $ prestados, y luego invertir los 20 S en

FIGURA 15.1 " endeudomienio oumenlo el benenclo por occlOn (BPA) de !liver Cruises cuando el resultodo operottvo es superiol' a 100.000 $, pero 10 reduce cuando esos Ingresas son lnferlores 0 100.000 $. EI SPA esperodo paso de 1.25 $

a 1.50 $.

2.00 .. 1,75

J "

1,50

i

1.25

SPA esperacIo

CQIl

Igual proporci6n de deuda y capilal proplo

deuda

y capital propio

Solo capital pn:ltXl

l1,CX) &0.7' .g

0.50

Resultado opeI"atlvo

JO~. ~

/

50.000

100.000

esperado - 125.000s

150.000

Aesultado operativo en d6lares

420

Parle Cinco Lo PolitiCo de Endeudomlento Y de Dtvidendos

TABLA 15.4

losinverSOf8s pueden responder at endeudomlenlo de River Cruises endeudOndose a su veL En este ejemplo suponemo$ que River Cruises no se he reestructurodo. Sin embargo, ellnversor puede contrlbulr con 1a $ de so

Estado de la Economla

BeoeflCios sobre dos acclones

Menos lnteres al 10% BeoeficiOS nelos sobre Is inversi6tl Rentabilidad de una inv8f'Si6n de 10 $

proposiclon I de MM (Proposlcl6n de MM de 10 irrelevonclo de 10 deudo) EI valor de 10 empresa no se va ofectada por su estructuro de capitol.

Atd«-«e4~ 15.2

Normal

Auge

1,50 $ 1,00 S 0,50$

2,50 1,50

3,50 1,00 2,50

5%

15%

25%

1,00

Resultado esperado

dinero, pedlr preslOdO$ 10 $ mos, y compror dos acetones a 10 $ coda uno. Elta genera las mlsmO$ IOsa5 de renlobliidod que los de 10 Tabla 15.3

Depresi6n

dos acciones. Ese inversor 5610 contribuiria con 10 S de su propio dinero. La Tabla 15.4 mucstra la variaci6n de los resultados sabre esta inversion de 10 S segun los resultados operativos de River Cruises. Pucde ver que estos resultados son exacta· mente los mismos que el inversor conseguiria comprando ulla acci6n de la cmpresa despues de la reestructuraci6n. (Compare las ultimas dos filas de las Tablas 15.3 y 15.4.). No se produce ninguna diferencia si los accionistas se cndeudan directamente o si River Cruises se endeuda en su nombrc. Por lanto. si River Cruises se endeuda. no pcrmilira a los accionistas haeer nada que no puedan hacer ya. por 10 que no puede aumentar el valor de la empresa. "Poclemos aplicar ese mismo argumento a la inversa. demostmndo que los inver· sores no sal<Wn perjudicados como consecuencia de la reestructumcion. Imagine que un inversor posee dos acciones de la emprcsa antes de la rcestnlcluraci6n. Si River Cruises se endeuda. existe cierta posibilidad de que la rentabilidad de las acciones sea inferior que ames de ella. Si esa posibilidad no gusta al accionista, pucdc compmr una accion de la empresa reestructumda, y tambien invertir lOS en deuda de la empresa. La Tabla 15.5 muestra que cl rcndimienlO de estas inversiones varia SCgllO los rcsul· tados operativos de River Cruises. Puede ver que eslos rendimicntos son exactamcnlc iguales a los que lagro el inversor antes de la reestrucluracion. (Compare las ullimas filas de la Tablas 15.2 y 15.5.) AI preslar la mitad de su capital (invirtiendo en deuda de River Cruises), el inversor descuenta el endeudamiento de la emprcsn. Asi. si River Cruises aplicn el plan y sc endeuda, no impedir6 que los inversores hagan nada que no pudieran haber hecho antes". Esto es una repeticion del argumenlo original de MMI. Sicmpre que los invcrso-res puednn pedir dinero 0 preslarlo par su cuenta con Ins mismas condiciones que la empresa, no van n pagar por una empresa que se ha endeudndo. EI vnlor dc la empresa despuc:s de la reeslructuracion debe scr el mismo que antcs. En olms pala· bras, el valor de la empresa 00 resulta afectado por su estructura de capital. Esta conclusion se denomina Proposicion I de MM. Tambicn sc IInmn Proposicion de 1\11\1 de irrclevancia de la dcuda, porquc demuestra que, en condiciones ideales, la politica de endeudamiento de la cmprcsa no ticne imporlancia para los nccionistas.

mas

Suponga que River Cruises ha emitido 750.000 S de deuda y empleado la recaudaci6n para recomprar sus acciones. a. i.,Que efeeto tendria un cambio de 50.000 S del resuttado operativo en 91 beneficio por acci6n? b. Demuestre c6mo podria un inversor prudente "deshacer" el cambio de la estructura de capital de River Cruise vaJiando la estrategia de inversi6n de la Tabla 15.5. Consejo: el inversor debera prestar 3 S par cada d61ar invertido en actiones de River Cruise.

I E.tISI~ mucnas demostraeiones de can\cter mas general -y lknico- de la l'roposl<:1Qn de MM, peru no lu expondrcmos 3qUi.

Capitulo 15 La Poftico de Endeudomiento

421

TABLA 15.5 Los occlOnlslos tomblitn pueden deshocer los e'ectas del endeudamIento de River Cruise. Aqui, el Inversor compro uno occl6n por 10 $ y presto 10 mas. Compare estos toscs de rentobllidod con los rentobllldod&s origlnoles de RIver Cruise que flguron en Ia Tabla 15.2.

Estado de 18 Economia

Depntsi6n Beneficia sobre una acci6n Mas Interes al 10%

Nonnal

Auge

0,50 $ 1,00 $

1,50 1,00

2,50

1.50$

2,50

3,50

7,5%

12,5%

17,5%

Beneficlo neto sabre la inversiOn Rentabilidad de una inversi6n de 20 S

1,00

Resuttado esperado

Como Afecfo el Endeudomiento 01 Riesgo yolo Rentobilidod rlesgo operativo, riesgo

comerciol Rlesgo de los Ingresos operotivos de 10 empresa.

La Figura 15.2 resume las consecuencias de la Proposici6n de MM de la irrelevaocia de la deuda en el caso de River Cruise. Los circulos superiores representan el valor de la empresa y los inferiores el resultado operativo csperado. 0 "normal". La rccSIrucluraci6n no innuye en cl lamano de los circulos, porque no cambian ni In cantidad ni el riesgo de los resultados operativos. Asi. la emprcsa consigue 500.000 $ de deuda y la utiliza para recomprar y retirar sus acciones, las acciones restantes deben eslar I'Qloradas a 500.000 $, y el valor 10lal de la deuda y el capital propio debe mantenerse en I mi1l6n de d6lares. Los dos circulos inferiorcs de la Figura 15.2 tarnbien lienen el mismo lamaito. Pero observe que el circulo de 1a derecha muestra que los accionistas pueden esperar ganar mas de la mitad de los resultados operativos de River Cruise. Ellos obtienen mas de la mitad de la "tarta" del ingreso esperado. i.Significa esc que los accionistas se benefician mas? MM mantienen que no. i.Por que? Porque afronlan mas riesgo. Examine nuevamcnte las Tablas 15.2 y 15.3. La reestrllcturaci6n no arccla al resultado operativo, independientemente del eSlado de la economia; en consecuencia, la financiaci6n de la deuda no innuye en el r-iesgo operati\'o. o. 10 que es 10 mismo, en el riesgo comcrcial de la empresa. Sin embargo. con menos capital propio circulame, los cambios del resultado operativo producen efcctos mayores en el beneficia por acci6n. Suponga que los resultados operativos se reducen. y pasan de 125.000 $ a 75.000 $. Si la financiaci6n se hace exclusivameme can acciones, hay 100.000 acciones, de modo que el beneficia por cada una se reduce en 0,50 $. Con un 50 par cienlo de deuda, sOia hay 50.000 en circulaci6n, de modo que la misma caida del ingreso operalivo reduce el beneficia por acci6n en I d6lar.

FlnandadOn exelusiva

FIGURA 15.2 . C6mo .. corto eI "poster de RIver Cruise. Los cfrculos de 10 izquierdo suponen que 10 amprsso no Ilene deudo. Los de 10 derecho refleion 10 reeslructuroclOn propuesto. EslO divide el valor de 10 empfe$O (slmbollzodo pot los circulOs superlorss) en 50 y 50. Los occlonlstos obtlenen mas del 50 por dento del resultodo operotivo espefodo, 0 "normal" (slmbollzodos por los drculos Infenores), perc 16k> porque se enfrento a rlesgos flnoncleros. Observe que 10 feestructufoclan no ofocto 01 valOr lotol de 10 empresc ni 01 resultodo operotivo.

.........

500.000$ Valor de Ie emprna

Int_ ... I a _ 50.000 S Resuttado espentdo

~

de El'ldeudanento V de DM:Iendos

422

Porte Ctnco La

apalancomlento flnanclero Flnonciocl6n con deuda pora ompllflcar los efeetos de los combios del resunodo operotivo en los rentobilidodes a los occionlstas.

Ahara puede comprender porquc el empleo de 13 financiaci6n con deuda sc dcnomina apaJancamicnto financiero y a las cmpresas que han cmitido deuda se las llama empresas apaJallcadas. La deuda aumenla la incertidumbre sobre eI porcentaje de rentabilidad de las acciones. Si la emprcsa se financia cxclusivamente con capital propia, una reduccion de 50.000 S del rcsultado operativo reduce la rentabilidad de las acciones en 5 puntas porcentuales. Si 1a empresa emile deuda, 13 misma reduccion de 50.000 $ del resuhado operativo reduce la renlabilidad de las acciones en 10 puntos porcenlUales. (Compare las Tablas 15.2 y 15.3). En otras palabras, cl cfeclo del apalancamienlo consiste en duplicar la magnitud de las subidas y las bajadas de la rcntabilidad de las acciones de River Cruise. Independientemente de cmil fuera la beta de las acciones de la empresa antes de la reestructuraei6n, seria el doble que despues de ella. La financiaci6n con deuda no afecta el riesgo operativo. perc aiiade riesgo financiero. Como tan solo la mitad del capital propio debe absorber la misma cantidad clc riesgo operativo, el riesgo par acci6n se duplica 2• Ahora, examincmos el significado que liene la Proposicion I de MM en la rentabilidad esperada de las acciones de River Cruise. Ames de la emision de deuda que se propane, la serie de beneficios esperados y dividendos por accion es de 1.25 S. Dado quc la invcl1iion en acciones es arriesgada. los accionistas exigen una renla· bilidad del 12,5 por deniO, esto es, 2.5 por ciento por encima del tipo de interes. Asi, el precio de las acciones (que en las perpctuidades es igual al dividendo espemdo dividido par la rentabilidad exigida) es de 1,25/0,125 "" 10 $. La buena noticia es que. despues de la emision de deuda, los beneficios y dividendos espcrados se elevan a 1.50 S. La mala es que ahora el riesgo de las acciones se ha duplicado. De este modo, en lugar de conlentarse can una rentabilidad del 2,5 por ciento por encima del tipo de interes. los acdonistas exigen ahora una rcntabilidad dc un 5 por ciemo por cncima del tipo de interes, esto es, una rcntabilidad exigida de 10+ 5 :: 15 por dento. EI beneficia del aumento de los dividendos queda anulado por el aumcnlo de la remabilidad exigida. EI precio de las acciones despucs de la emision de deuda cs de 1,50 S/O, 15 = 10 $. exactamente equivalcnte al dc antes.

1195g0 financlero

Rlesgo para los occlonlstos derivado del uso de 10 deuda.

Estructura actual: S6lo Capital PTOpio Beneficio esperado por acci6n Precio de las acclones Rentabilidad esper-ada por acei6n

Estructura Propuesta: Deuda 'i Capital Propio en Partes 19uales

1,25 $

1,50$

'0 S

10S

12,5%

15,0%

Asi, el apalancamiemo aumema la remabilidad espcrada a los aecionistas, pero tambicn incrementa el riesgo. Ambos efeclos se anulan, dejando sin cambios el valor para los acdonistas.

EI Endeudamiento y el Coste del Capital P,opio i.Quc coste de capital tiene River Cruises? Si se financia unicamente con capital propio, la respuesta es facil. Los accionistas pagan 10$ por acci6n y espcran ganar 1,25 S por cada una. Si el beneficio por acci6n se considcra perpetuo, la rentabilidad esperada cs de 1,25 SIlO:: 0.125. 012.5 par ciento. Este es el coste del capital propio, rcap,lal propIO' Y tambicn raetl\n<> la rentabilidad esperada y el coste de capital de los activos de la emprcsa. Dado que la rccstructuraeion no cambia cl beneficio operativo ni el valor de la emprcsa, tampoco deberia modificar el coste de capital. Suponga que se realiza la reestructuracion. Ademas, por un gran golpe de suene se convierte simultaneamente l Consulle la Secci6n 93. donde dlJlm05 que los COSIes fiJ05

,un~lllan la

vuwllhdad de los benelklOS de Ial.

emprcsas. Se dice que eslOS COSIes fiJOS of'rrlctn apalaocamleT1lo openU\"O. Exaetamellle 10 mlSlDO otllltt con " dcuda. Los mlereses de la deuda soo COSIeS fiJos. y por tanlo.l, dcuda m'gnlfica la vanabihdad de los bcncficlos dl.:spues dc mterests. ESlOS eamblo! de los Inlerests fijos erean el apalnocamlento fiMllCu:m.

Capitulo 15 La PolitICO de Endeudomlenta

423

en un millonario inmobiliario. AI logrnr tcsoreria, usted decide comprar toda la deuda y las aeciones en circulacion. i,Que tasa de rentabilidad debe esperar de esta inversion? La respuesta es el 12,5 por cienlo, porque una vcz que poscc toda la deuda y las acciones. tcndra efcctivamente todos los activos y recibir.i todo eJ beneficio opemtivo. Y real mente obtendri el 12,5 por ciento. La Tabla 15.3 muestra que los benefi~ cios esperados por accion son 1,50 S. y que el precio de las acciones sigue siendo de 10 S. En consecuencia, 13 tasa de renlabilidad esperada del capital propio es del 1,50 S/I 0 $ = 0, 15,0 15 por ciento (rcapital proplO = 0, 15). La rentabilidad de In deuda es del 10 por ciento (rdndl = 0,10). Su rentabilidad total es: (0.5 x 0,10) + (0,5 x 0,15) ~ 0,125 ~ r~.~ Evidentemente, esto encierra un principia general: la media ponderada adecuada de rlkuda Y de rg,pILJJ propio nos lIeva a rJK:I"W' que es el coste de oportu· nidad del capital de los activos de la cmpresa. La fomlUla es: r.n"... = (r6eucb x DIV) + (rcapIUIlproplO x ElV) donde DyE son las cantidades de deuda en circulacion y de capilal propio, y V es el valor lotal de la empresa, la suma de 0 y E. Recuerdc que D, E, Y V son valores de mercado, no valores contables. Esta f6nnula no corresponde con la del coste de oportunidad del capital medio ponderado (CCMP) que estudiamos en el Capitulo 12 3• No se preocupe, dentro de poco lIegarclllos al CCMP. (Recllerde que scguimos dejando de lado los impuestos.) Primero, examinemos las implicaciones de la Proposicion de la irrelevancia de la deuda para el coste del capital propio. La Proposicion J de MM afinna que la estructura de capital de la empresa no afecta a su rcsultado operativo ni al valor de sus activos. Por eso, racl1\'OU la rentabilidad esperada del paquete de deuda y capital propio. no cambia. Sin embargo, acabamos de eomprobar que el apalancamicnlo incrementa el riesgo del capital propio y la rentabilidad que exigen los accionistas. Para ver como varia la rentabilidad del capital propio segun el apalancamiento, sOlo hay que reordenar la formula del coste de capital de la empresa, como sigue: rnpltal propoo =:

r.n....,. +

-f-

(r.n"us -

rdeuda)

10 cual, dicho con palabras, seria: proposlclon II de MM La toso de rentabllidad exigido sobre eI capitol propio aumenta a meclida que 10 hace el ratio de deudo entre rondos propios de 10 empreso.

Rentabilidad rentabilidad [ ratio deuda rcntabilidad rcntabitidad) esperada del = espcrada de + entre rondos x esperada de _ esperada de la deuda capital propio los activos propios ( los activos

1

ESla cs la Proposicion II de MM, que afirma que la tasa de rcntabilidad espe· rada sabre las acciones ordinarias de una empresa apalancada aumenta en propor· cion con el ratio deuda entre fondos propios (DIE). expresado en valores de mercado. Observe que r,apltal proplO = r JK:IMOS si la empresa no ticne deuda.

os

de ....."""ilol Pr2Qio e River Cruises

Podemos verificar la Proposicion II de MM en el caso de River Cruises. Antes de la decision de cndeudarse: rnpltal propoo "" r.a"... =

_-c~",~s~uwh~aydo"-"Q~pe~rn[JllJ!i~vQ,,-,e~sPCl"'lrn~d~Q'-c_

valor de mercado de lodas los titulos

~ -:-,1~25":,,OOO~_ ~ 0,125 0 12,5% 1.000.000 J

Vtansc las ScttiOllCS 12.1 Y 12.2.

424

Parte Cinco

La FtlIitk:o de Enc:leudcJrriento Y de DMdendos

Si la empresa aplica su plan de endeudamicnto, In tasa de rentabilidad esperada sobre los activos. rK'lMll' siguc sicndo del 12.5 par ciento. Por lanlo, la lasa de rcntabilidad esperada sobre el capital propio cs:

rcap'llIl prop,o "" rOell'OM +

t

(rlC1lVOS - r d~Uda) "" 0,125 + SOO.QQO SOO,QQQ

(0,125 - 0,10) = 0,15 015%

En el Capitulo 12, senalamos que se puede considerar que 1a deuda ticnc un coste expJicilo y atro implicilo. EI coste explicito cs el tipo de interes que se cobra sobre la deuda de la empresa. Pero la deuda tambien incrementa el riesgo financiero y hace que los accionistas exijan una renlabilidad superior por sus inversiones. Una vez que advcrtimos cstc coste impiicito, la deuda no resulta mas barata que el capital propio; la renrabilidad que los inversores exigen por sus activos no resulta afeclada por la decision de endeudarse de la empresa.

A~

15.3

FIGURA 15.3 La _ckln con un tipo de Inleres fllo sabre Ia dEluda. La ranloblildad asperodo del

Cuando la empresa emite deuda, el coste de capital de la empresa permanece fijo, mientras la tasa de rentabilidad esperada sabre el capital propio r~poqlOO' cambia, loPor que no ocurre al reves?

'8

II de MM

capital proplo de River Cruises oumenlo con et ratio deudo entre londos proplos. La media ponderoda de los rantobllidodes esperadas de 10 deuda V el capitol propio as constante. V equlvole 0 10 rentobilidad esperodo de los ocllvoo.

s< 14'6

;

(12

i

10

::

a

i ~

[

===

'''''-'''''''''' - tasa de rentaDilidad ~ del caprtaI propio

~::::::::::::::;====='\. '\,~ _

tasa de rentabiIidad esperada de loll actNos

", _ - rentabi.idad esperada de Ia deuda

. 6 2

~

o'---::':--::':--c::'::--:L--:':---:'::-::'::-::':--::':--c::'---,L--"::---,'::-::'---::':--" o 0,1 0,2 0,3 0,4 0.5 0,6 0.7 o,a 0,9 1 1,\ 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 ~tio

de deuda entre capital proplo, DIE

En la Figura 15.3 se muestran las consecuencias de la Proposicion II de MM. [ndependientemente de la cantidad en que sc endeude la empresa, la tasa de rentabilidad esperada sobre el conjunto de deuda y capital propio, rac:lt'o'OS' 110 sc altera, perc la lasa de rentabilidad esperada sobre las partes del conjunto si cambia. "Como es posible? Porque las proporciones de deuda y de capital del conjunto tambien estan cambiando. Mas deuda significa que el coste del capital propio se incrementa, perc al mismo liempo la canJidad del capital propio es inferior. En 13 Figura 15.3 hcmos trazado cl tipo de interes sobrc la deuda como constante, independientemente del nivel de endeudamiento de la emprcsa. Esc no es del todo rcalista. Es verdad que las grandes empresas de tipo conservador podrian endeudarse en una cantidad mayor a menor sin afcctar percepliblememe al tipo de interes que pagan. Pera can nivelcs mayares de endeudamienta, a los prestamistas comienza a preocuparles la posibilidad de no rccuperar su dinero, y exigen tipos de interes a rentabilidades mayores. La Figura 15.4 tiene en cuenta estc hecha, y corrige la figura 15.3. En ella, puede comprobar que cuanto mas se endeuda la empresa, el riesga de impaga se incrementa, y la empresa sc ve obligada a pagar tipos de interes mas elevados. Aun asi. In Praposicion II predice que la tasa de rcntabilidad esperada sobrc el

Capitulo 15 La Politico de Endeudomienlo

FIGURA 15.4

425

"'_iOn

II de MM cuondo 10 deuda esla libra de rlesgo. A medida

que 81 rotio de deuda entre capitol proplo Dumenlo, los obIlgoclonlstos exlgen una lose de renlobilidod mayor pora compensat 81 riesgo de Impogo. La losa de rentobllldad esperada sobre al capltol proplo Qumenta con mayor lentitud cuando Ia deudo as m6s orrlesgoda, porQue los obI!goclonlstas aceptan parte del rtasga. La 1050 de renlabilldad esperada sob,e 81 conJunto de deudo 'f capitol propio, rocllvos, pennonece constanta.

"~• [

r-... ... tasa de rentablidad espentda de los aetIYOIl

! •

Oeuda libn! de riesgo

~

+-

~

-

Deuda arriesgada

8-

~

0

Ratio de deuOa entre capital propIo, DIE

conjunlo de dcuda y capital propio no sufre cambios. Sin embargo. ahara la pendiente de la linca rCIlflILalproptOse reduce a medida que DIE aUlllcnla. lPor que? Escncialmentc,

porquc los obligacionistas con riesgo comienzan a soportar una parte del ricsgo operativo de la emprcsa. A medida que esta se endeuda mas. una mayor proporci6n del riesgo pasa de los accionistas a los inversores en obligacioncs. Las Figuras 15.3 y 15.4 apoyan nllestra discusion rclacionada con la propuestu de MM sobre la irrelevancia del apalancamiento. Dado que el valor total de la empresa es constante, la renrabilidad media de los titulos de dcuda y de capital propio de la empresa tambicn es constame, independientememe de la fraccion de financiacion de la deuda. Este resultado concuerda can la hip6tesis de MM de que los mercados de capital funcionan bien y de la ausencia de impuestos. Ahora, es momento de incluirlos.

15.2 La Estructura del Capital y el Impuesto de Sociedades L'ls proposiciones de MM sugieren que la politica de cndeudamiento no tiene importancia. Sin embargo. a los dircctores financieros les preocupa por varias buenas razones. Ahora estamos en condiciones de comprender porque. Si la deuda fuera compleromellre irrelevantc. los ratios de endelldamiento reales variarian aleatoriamcnte de una cmprcsa y de una industria a otra. Sin embargo, casi todas las lineas aereas, las empresas de servicios publicos. los bancos y las companias inmobiliarias contraen grandes deudas. Y 10 mismo hacen muchas empresas de las industrias con grandes exigencias de capital, como la del acero, del aluminio, la industria quimica, la del petroleo y la mineria. Por el contrario, es raro encontrar un laboratorio farmaccutico 0 una empresa de software que no se financicn predominantemente con capital propio. Las empresas can crecimiento espectacular pocas yeces apelan al endeudamiento, a pesar de su nipida expansion y de sus grandes necesidades de capital. La explicacion de estos hechos consiste, en parte. en los aspectos que. hasta ahora. no hemos tocado en nuestra exposicion. Ahara [as integrarcmos en ella. cmpezando por los impucstos.

EI Endeudomienlo y los Impueslos de River Cruises La financiacion de 13 deuda encierra una ventaja importante: el interes que la empresa paga es un gasto deducible de impuestos. pero los dividcndos y los beneficios rctcnidos estan sujelos al impuesto de sociedades. Para comprobar las ventajas de la financiaci6n con deuda, examinemos otra vez el caso de River Cruise. La Tabla 15.6 mueslra que los ingresos esperados se reducen cuando sc aplica a los beneficios una tasa impositiva del 35 por ciento. La columna de 13 izquierda mueslra la posicion de River Cruises si se financia

426

ohorre fiscal par intereses Ahorros de impuestos debidos 0 10 deduccl6n de los pogos de interases.

Porte Cinco La PoIitlco de Endeudomlento y de DMdendos

integramcnte con capital propio. La columna de la derecha muestra 10 que ocurre si la empresa emile 500.000 S de deuda a un lipo de interes del 10 por ciento. Observe que. cuando la cmpresa csta apalancada, cl ingreso combinado de los obligacionistas y de los il1vcrsores en capital propio aumcnta en 17.500 $. EslO sucede porque los pagos de interescs son deducibles de impueslos. Asi, cada d61ar de intereses reduce los impucstos en un 0.35 por ciento. La swna total del ahorro fiscal es sencillamente 0,35 x pagos de interescs. En cl caso de River Cruises. el ahorro fiscal por intcrcses es de 0,35 x 50.000 $ = 17.500 cada ano. En Olras palabras. la "tarla" de los ingresos despues de impuestos a distribuir entre los obligacionistas y en capital propio aumenta en 17.500 S respeclo a una deuda equivalente a cero. Como los obligacionistas no recibcn mas que el tipo de intcrCs del momcnto, todos los bcneficios de este ahorro fiscal por intereses van a parar a los accionistas. EI ahorro fiscal por intcreses es un activo importantc. Veamos cuanto pucde vOller. Suponga que River Cruises piensa reemplazar sus obligaciones cuando vcnzan y manlener la deuda indefinidamenle. En consecuencia, espera una serie permanente de ahorros fiscales de 17.500 S anuales. Eslos ahorros dependen sOlo de la tasa fiscal de la empresa y de la capacidad dc la cmpresa de ganar 10 suficicnlc para cubrir los pagos de intereses. En consecuencia, es probable que el riesgo dcl ahorro fiscal sea pequcno. Por 10 tanto, si deseamos calcular el valor actual de lodos los ahorros fiscales fuluros relacionados con la deuda pcrpelua. debemos dcscontar los ahorros fiscales por intereses a una lasa relativamente reducida.

TABLA 15.6 Como los Intereses de kJ deuda son desgtOVObles, los obllgaclonlstas y occlonlslos de River Cruise 8sporan reclblr un benenclo mayor cuando 10 empresa est6 opoloncodo.

Deuda Cero Deuda de 500.000

Resuftado opern1ivo esperado Interes de la deuda a110% Beneficio antes de impuestos

Impuestos al 35% BenerlCio despues de impuestos

125.000 S

o 125.000 43.750 81.520

125.000 S 50.000 75.000 26.250 48.750

Comblnaci6n de deuda y capital propio ~ntereses de la deuda de Impuestos)

+beneficlo despues 81.520

l.Pero cwil? La hipOtcsis mas comun es que el riesgo de los ahorros fiscales es el mismo que el de [os pagos de intereses que los gcneran. Si la deuda es perpctua, aquclla puede esperar ahorros anuaJes de 17.500 $ a perpetuidad. Su valor actual es: VA de los ahorros fiscales = 17.5~ S = 175.000 S 0.1 Estc es el valor de los ahorros fiscalcs de River Cruise. l.Como cambia el valor de la empresa? Seguimos suponiendo que si esla se financia inlegramenle can capital propio, los accionistas exigiran una renlabilidad del 12,5 por cienlo, y que por tanto la emprcsa sera valorada a 81.250 $/0.125 = 650.000 $4. Pero si Rivcr Cruises emilc 500.000 $ de dcuda pcrpetua, cl conjunlo de todos sus titulos se incrementa segun el valor del ahorro fiscal y alcanza 650.000 S + 175.000 S ~ 825.000 S. Gencralicemos. Los pagos dc intereses anuales equivalen al tipo de interes multiplicado por la canlidad de la deuda, 0 rlkuda x D. EI ahorro fiscal anual es la tasa impositiva de la empresa Tc multiplicada por los pagos de intereses. Por tanto: Ahorro fiscal anual - lasa de intcres de la emprcsa x pagos de intereses = - T.. x (r.se.m x D) • La cmprcSll valia un mi1l6n dc d6lares cuando la lasa Imposiliva Cr.l cern (v~asc la Tabla 15.2). Pcro vule sOlo 650.000 S cuando e5i8 financiada inu:gl'3mentc con capiul propio. Jll.Hlluc el 35 por cicnlo del mgrcso sc doolca .1

,mpuesl05.

Capitulo IS La Politico de Endeudomlento

427

Si cl ahorro fiscal es perpetuo, 1I1ilizamos la formula de la pcrpetuidad para calcular su valor actual: VA de los ahorros fiscales = aharm fiscal aoual _ Tc x (rJrudux OJ = T..n rJc.Ja rJrwda Por supuesto, el valor actual del ahorro fiscal es mcnor si la cmpresa no piensa endcudarse permallentemente, 0 si no puede aprovechar el ahorro fiscal en el futuro. Este valor actual (T~) es en realidad el valor maximo posible. Sin embargo, seguiremos utilizimdolo durante todo eslc capitulo para que nuestra exposicion y los ejemplos resulten seneillos.

/I~ 15. 4

En eI ano que termin6 en enero de 2004, Wal-Mart pag6 996 millones de d6lares de intereses de la deuda. iCwinto mas hubiera pagado la empresa en impuestos si sa financiara solamente can capital propio? iCuat habria sido el valor actual del ahorro fiscal par intereses de Wal-Mart sj Ia empresa pensara mantener pennanentemente su endeudamiento al nivel de 20041 Suponga un tipo de interes del 6 por ciento y un tipo impositiva del 35 por ciento.

Como Confribuye el Ahorro Fiscal por Intereses 01 Valor del Capital Propio La proposicion dc MM equivale a decir quc "cl valor de la pizza no depende de 13 cantidad de porcioncs en quc se cortc". La pizza son los activos de la cmpresa, y las porciones los derechos sobrc la deuda y cl capital propio. Si mantenemos la pizza constante, entonees un dolar mas de deuda impliea un dolar menos del valor de los fondos propios. Pero en realidad exisle una tercera porci6n: la del gobierno. MM seguirian diciendo que el valor de la pizza -que en este caso es el valor de la empre5a antes de impuestos no cambia al cortarla. Pcrc es evidentc que cualquier cosa que puedan haccr las empresas para reducir ellamana de la porcion del gobierno deja mas para los Olros. Una manera de hacer eslo eonsiste en pedir dinero prestado. Esto reduce la factura impositiva de la empresa y aumenta los pagos a los inversores. El valor de su inversion aumenta junto can el valor actual del ahorro fiscal. En un mundo sin impuestos, la Proposicion I de MM afirma que el valor de la empresa no resulta afectado por la estructura de capilal. Perc MM tambicn modifiearon esta Proposici6n a fin de iUlcgrar los impuestos de la empresa:

Valor de la emprcsa apalancada "" = valor con financiacion exclusiva con capital propio

+

+ valor aClual del ahorro fiscal FIGURA 15.5 La linea gruesa negra muestro que 10 exisler'ICla del aharm fiscal ofeela 01 valor de mercodo de Ia empresa. EI endeUdomlenlo odlcionol reduce los pogos de Impuestol sabre los beneflcios de 10 empreso e incrementa los fluJos de coJo 0 105 que tlenen dereeha 101 Inversorel. Asi, 81 valor de mercado oumento.

Valor de la empresa no apalancada

o

Porte Cinco La PolitiCo de Endeudomlento V de Dlvldendos

426

En el caso especial de dcuda pcrpctua: Valor de In empresa apalancada = valor con financiacioll exclusi\'a con capital propio + TeD La Figura 15.5 dcmucSira esta f6rmula "corregida"; 10 cual signifiea que el endeudamicnto incrementa el valor de 13 empresa y la riquez3 de los accionislas.

EI Impuesto de Sociedodes y el Coste de Capital Medio Ponderado Ya hcmos explicado que cuando existe el ;mpuesto de socicdades, la deuda proporciona a las empresas un valioso ahorro fiscal. Son pocas las empresas que calculan sistematicamentc el valor actual de los ahorros fiscales que afrecen algunas politicas de endeudamiento. Sin embargo, nadie olvida el aharro fiscal para valorar las inversiones de capital. Como los intereses de la deuda son fiscalmenlc deducibles, el gobierno paga el 35 por ciento de los castes por inlereses. De este modo. y para mantener satisfechos a los inversores, las empresas deben ganar el tipo de interes despltes de implies/os sobre su deuda y sobre la rentabilidad que exigen los accionislas. Una vez que incluimos el beneficia fiscal de la dcuda. la f6mlUia dcl costc de capilal medio ponderado (si quiere rcpasar el tema, vuelva al Capitulo 12) se conviene en:

CCMP~(I-TC)'_( D+E D

)''"1''.' ' ' ' ' '( D+£ Ii )

Observe que, cllando incluimos la ventaja fiscal de la deuda, el coste dc capital media ponderado dependc del tipo dc intcres desp/les de impuesros (I - TJ x rdwtb.

EJEMPLO 15.2

~

E1 CCMP y 10 politico de endeudomiento Podemos utilizar la formula del coste de capital medio ponderado para comprobar como afecta el apalancamiento al costc de capital de Rivcr Cruises si la cmpresa paga impuesto de sociedades. Cllando las empresas no tienen deuda. cI coste de capital medio ponderado y In rentabilidnd que exigen los inversores son idenlicos. En el caso de River Cruises. el CCMP con financiaci6n cxclusiva con capital prepio es del 12.5 por dento. y el valor de la empresa de 650.000 S. Ahora. calculemos el coste de capital medio ponderado en el caso de que River Cruises emita 500.000 $ de dcuda pcrpctua (D = 500.000 $). EI valor de la empresa aumenta el valor actual en la cantidad del ahorro fiscal = 175.000 $. y pasa de 650.000 S a 825.000 $ (10 que significa que D + E = 825.000 $), Por tanlo. el valor del capital prepio ha de ser de 825.000 $ - 500.000 = 325.000 $ (E = 325.000). La Tabla 15.6 demuestra que cuando River Cruises se endeuda, el ingreso esperado por capital propio cs de 48.750 $. Asi. la rentabilidad para los accionis· tas es de 48.750/325.000 = 15 por ciento (rQ!l'tal proplO = 0,15). Ellipo de inleres es del 10 por ciento (r<Jeuo;la = 0.10), Y la tasa imposiliva de la empresa es del 35 por ciento (T., = 0,35). Esta es toda la inrormaci6n que nccesitamos para comprobar que efeclo tiene el apalancamiento en el coste de capital medio ponderado de River Cruises:

CCMP~(I-TC)'_( D+£ D )''"1''.' ' ' ' ' '( ~ (1 -

0.35) 0.1 0 ( 500,000 ) + 0,15 ( 325,000 ) 825.000 825,000 Q

£

D+£

)

~ 0,0985 0 9,85%

Capitulo 15

Lo

PoIflIco de Endeudomlento

429

Hemos visto aOles que cuando no hay impuesto de sociedades, el coste de capi· tal media ponderado del capilal no resuha afectado por el cndeudamiento. Pero cuando existe, Itl deuda proporciona un nuevo beneficia a fa empresa: el ahorro fiscal. En este casc, el apalancamiema reduce el coste de capilal medio pondemdo (en el caso de River Cruises, del 12,5 al 9,85 por cienIO). La Figura 15.6 repite la 15.3, salvo que ahora hemos incluido el efeclo de los impucstos en el coste de capital de River Cruises. Como puedc ver, cuanto mas se endeuda la cmprcsa. la tasa de rentabilidad esperada del capital propio aumenta. pero el incremento es menos pronunciado en ausencia de impuestos. EI coste de la deuda despues de impuestos es sOlo del 6,5 por ciento. Como resultado, el coste de capital medio ponderado sc reduce. Por ejemplo, si la emprcsa tiene una deuda de 500.000 $, eI capital vale 325.000 S, y el ratio de deuda entre fondos propios (DIE) es de 500.000 $/325.000 S:: 1,54. La Figura 15.6 mueslra que, con esta cifra de deuda, el COSle de capital medio ponderado es del 9,85 por ciento. la misma cifra que calculamos antes.

Las Consecuencias del Impueslo de Sociedades en 10 Estruclura de Capital Si el endeudamiento ofrece un ahorro fiscal, parece 16gico que tOOas las empresas deberian endClldarse hasta las cejas. Ella maximiza er valor de la cmpresa y minimiza el cOSle de capital media pondcrado. MM na eran Ian famiticos. adie espera que estas ganancias se produzcan con ratios dc endclldamiento extremos. Por ejemplo, si una empresa se endeuda execsivamente, puede que lodos sus ingresos operativos deban dedicarse a pagar inrereses, y que cn conseeucncia no baya impuesto de socicdades a pagar. En eslas empresas, no lendria senlido endeudarse mas. E) endeudamiento lambien liene algunas des\'enrajas impositivas. pues los inversores cn acciones deben pagar impueslos personalcs por todos los intereses que reciben. La tasa mas elevada de impuestos sabre los intereses de las obligadones es el 35 por ciento. Por olm parte, los accionislas soportan un tipo impositivo (en EEUU) del 15 por ciento tanlo en los dividendos como en las ganancias de capital. Las ganancias de capital tienen la vemaja adicional de que no tribulan hasta que las acciones se venden s. Todo eSlo sugiere que puede lIegar un momento en que los ahorros fiscales que produce la deuda se estanquen, y que inc1usa puedan disminuir. Pero no explica por que, a menlldo, grandes empresas muy rentables con grandes facluras imposilivas prosperan sin deuda, 0 con muy poea. Esta claro que hay que considerar otros factores ademas de los impuestos. Uno de ellos puede ser la probabilidad de insolvencia financiera. FIGURA 15.6 los camblas dOl coste dO capitol dO RIver Cruises con mayor apaloncamlenlo cuondo hoy Impuestos de socledodes. 58 supone que el C05te de 10 deudo despues de Impuestos permonece constante a (1 0,35) 10.6,5 par dento. Con un endeudomlento mayor, el cosle del capitol proplo Ie Inclementa, pelO mOs Ientomente que cuondo no I'Ioy Impuestos (vease 10 Figura 15.3). £1 cosle de copltal media panderodo (CCMP) d1sm1nuye a medIdo que clece el endeudomlento de 10 empreso.

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_ rMtabilidacl esperada de Ia deuda despu8s de impuestos :6,5')(,

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J

0,2 0.3 0.4 0.5 0.6 0,7 0,8 0.9 1,0 1,1 1,2 1,3 1.4 1,5 1,6 Rrio deuda IKltnl capital pmpio, DIE 1.54

El retaroo reduce: el \'3lor aelual del pago imposl1l\'O.

430

Porte Cinco La PolitIco de EndeudomIenlo Y de DI'IIdendos

15.3 Los Costes de la Insolvencia Financiera La insolvencia financiera se produce cuando no se cumplen las promesas que se han hecho a los acreedores, 0 cuando se cumplen con dificultad. A veces, la insolvencia financicr'd conduce a la quicbra. Olras vcccs significa que sc patina sabre hielo fino. Como veremos, la insolvencia financicra resulta eara. Los inversores saben que las empresas apalancadas puedcn verse en dificultades financieras. y les preocupan los costes de insol\'encia financiera. Esa preocupaci6n se reReja en el valor actual de mercado de los lirulos de las empresas apalancadas. Aun si las empresas no se hallan en insolvencia financiera, cuando los inversores evaluan su valor actual incluyen sus posibilidades de incurrir en ella en el futuro. Esto significa que el valor total de la empresa es:

costes de Insolvencla

Valor total de mercado = valor 5i 18 financiaci6n es 5610 con capilal propio + VA del altona fiscal- VA de los castes de insolvencia financiera

f1nonclera

Costes que genera Ie quiebra a los decisiones empresorioles distorsionodos que sa tomon antes de 10 misrno.

leoria del equilibrIa sa allgen los niveles de deudo que compensen los ohorros fiscoles par Intereses con el coste de 10 Insolvenclo financiera.

EI valor actual de los castes de insolvencia financiera depcnde tanto de la probabilidad de insolvencia como de la magnitud de los castes en que se incurre cuando esta se produce. La Figura 15.7 muestra que el equilibria entre los benefieios fiscales de la deuda y los cosIes de insolvencia financiera determinan la eslructura del coste de capital. Piense en una empresa como River Cruises, que comienza sin deuda, pero que piensa adquirir niveles cada vez mayores de endeudamiento, manteniendo constantes sus activos y sus operaciones. Con niveles llloderados de deuda, la probabilidad de insolvencia financiera es minima, y por ella prcdominan los ahorros fiscales de In deuda. Pero existe un punta donde la probabilidad de insolvencia financiera aumenta rapidamentecon el endeudamiento adicional, y los costes potenciales de la insolvencia aleanzan una proporcion sustancial del valor de la empresa. EI nivel optimo tearico se alcanza cuando el valor actual del ahorro fiscal debido al endeudamiento adicional queda compensado por el aumento del valor actual de los costes de insolvencia que este endeudamiento adicional supone. A esto se 10 denomina teoria del equilibria (0 del imercambio) de la estructura optima de capital. La tcoria afinna que los directivos tratan de aumentar los niveles de endeudamiento hasta el punto en que el valor de los ahorros fiscales por interescs es contrarrestado por los costes adicionales de la insolvencia financiera. Ahora, examinemos mas profundamente la insolvencia financiera.

los Costes de Quiebra En principio, la quiebra es solo un mecanismo legal que pennite a los acreedorcs (es decir, los prestamislas) apropiarse de la empresa cuando la disminucion del valor de sus activos provoca el impago de la deuda en circulacion. Si la empresa no puedc pagar sus deudas, pasa a manos de los acreedores, que se convierten en sus nuevos propietarios; a los accionistas aOliguos no les queda nada. La quiebra no es la causa del declive del valor de la cmpresa. Es el resultado. Por supucsto, en la pritctica nada relacionado can tribunales y abogados cs gratuito. Los honorarios de los procesos por quiebra se pagan con el valor que queda a los activos de la empresa. Los acreedorcs cobran solo 10 que resta despues de pagar a los letrados y otros gastos legales. Cuando hay posibilidad de quiebra. el valor actual de mercado de la empresa se reduce segun el valor actual de estos costes posibles. Es facil advertir que el mayor apalancamiento afecta al coste de la insolvencia financiera. Cuanto mas deba la empresa, mayor es la posibilidad de impago, y por tanto, mayor es el valor esperado de los castes asociados. Esto reduce el valor actual de mercado de la empresa.

Copitulo 15 Lo PolitIco de EndeUdomienta

FIGURA 15.7 Lo teoria del equilibria de 10 estrucl\.Jro de copttol. La linea gl1s curva mueslra que el valor de mercodo de 10 empleso comlenzo aumenlando cuando 10 empre50 59 end9udo, PElla que por dJsmlnuye a medldo que los cosIes de lnsotvencla "nonclero se hacen coda vez lmportontes. La estrucl\.JlO Optima de copitol 9S 10 que equlhbra eI coste de Ie Insolvenclo "nonclera con el valor del OllorlO "seal par lntereses que genero el endeudamlento.

431

ulfimO

mas

""_.

Valor de Ia .-npresa

Hive! 6ptmo de endeudamiento D.....

Los acreedores prevcn esos castes y se dan cuenta de que. si se produce el impago, los costes de quiebra se pagaran con el valor de la empresa. Por esto, exigen una compensacion par adelantado, bajo la fonna de la promesa de rccibir un tipo de inleres mayor. Esto reduce los posibles pagas a los accionistas y disminuye cl valor actual de mcrcado de sus acciones.

A~tiMa'fi4.

!S. S

Suponga que los inversores preven costes legales de 2 millones de d61ares si la empresa incurre en impago de sus obligaciones. l..C6mo afecta este hecho al valor de las obligaciones de 1a empresa si se produce la quiebra? l.Que efecto tiene la posibilidad de impago sabre el tipo de interes que exigen los obligacionistas en la actuaJidad? "Que efecto tiene esta posibilidad en el valor actual de las acciones ordinarias de la empresa?

En general, cuando las grandes empresas se declaran en quiebra 10 hacen segun un convenio Ilamado Capiwlo I J (de Ley de Reforma de la Quiebra). EI objetivo del Capitulo J I consiste en devolver la salud a la empresa y permitirle volver a funcionar. Eso exige aprobar un plan de reorganizacion que determine quien se queda con que; segun el, cada categoria de acreedores debe renunciar a sus reclamaciones a cambio de nuevas acciones 0 una combinacion de estas y dinero. Lo dificil es disei'iar una nueva estructura de capital que satisfaga a los acreedores y que permita a la empresa resolver los problemas que la sumieron en el estado en que se halla. A veces, resulta posible satisfacer ambas demandas. y el pacientc termina recuperando la salud. Pero a menudo, los procedimientos coni levan coslosos embrol1os legales, y la empresa sigue deteriorandosc. Los costes de qu;ebra se incrementan con rapidez. EJ giganlc energetico Enron habia estimado que sus costes totales legales y contables desde que entrara en quiebra pod ian alcanzar el bi1l6n de d6lares en el ano 2006. Y WorldCom pago entre 800 millones de dolares y I billon de dolares en honorarios durante los 21 meses que pas6 en el Capirulo //6. Por supuesto, hay casos excepcionales, 5010 las grandes emprcsas pueden poner un bil10n de d6lares cllando quiebran. Par desalentadoras que parczcan estas cifras, los castes de quiebra medios son solo del 3 por ciento del valor de la

• V(:asc "Enron Ilankrupl)' Speeialisllo File for t\ddiliooal l':tyntcnC. Wall 511\."'::1 Journal. 3 de scpicntbn: de 2lJO.:1. p.A2. 'J "Wei1 Gotsh:il Lealk Pack as Finns 00bbIe SSO Million Mel FC'CS". The Uwycr. 26 dc abnl del 2004 p. 5

432

Parte Cinco La PoItlco de Endeudomiento y de [)Ivkjen(jQ,s

emprcsa el ana anterior a 1a quiebra 7 • EI porcentaje de costes cs nonnalmentc mayor para las cmpresas pequei'ias que para las empresas grandes: 10 cual parece que hay economias de escala importantes al iT a la quiebra. Hasta aqui, 5610 hemos hablarlo de los castes direc!os de 13 quicbra (esto es, los legales y administrativos). Los costes imlireclO!; rcncjan las dificultades que cncuentran las empresas mientras atraviesan la quicbra. Cuando Easl'em Airlines sc declaro en quiebra en 1989, surna graves problemas financieros, pero conservaba

alglin valor, tenia rutas acreas rentablcs y activos faciles de vender, como aviones y tenninales aereas. Despues de pasar casi 2 alios bajo la "proteccion" de un tribunal comercial, que Ie pemlili6 continuar sus aClividades deficitarias, la empresa apenas tenia algDn valor cuando se enfrento con la liquidacion en 1991. Dtro ejemplo de los costes indireclos de la quiebra sc encuenlra en el cuadra siguiente, que rnuestra las perturbaciones que sufrieron las actividades de Penn Central Railroad. No sabemos cuanlo anaden eSlos costes indirectos a los gastos de la quicbra. Sospechamos que se trata de una cantidad imponante. especial mente cuando los procedimientos de quiebra se prolongan. Quiza la mcjor prucba de clio sea cI hecho que los acreedores se rcsisten todo 10 posible antes de exigir la quiebra de las empresas. En principia, 10 que mas les conviene es poner fin a la agonia de eslas y apoderarsc de sus activos 10 mas nipido posible, Pero en lugar dc ella. a mcnudo pasan por alto los impagos, en la esperanza de que la empresa sc recllpere dcspues de un periodo de dificultades. Actuan asi en parte para evitar los costes de la quiebra. Un antiguo remn tinanciero dice: "Pide 1.000 S y tienes un banquero. Pide 10.000.000 y tienes un socia".

La Insolvencia Financiera sin Quiebra No todas las empresas que sufren dificultades se declaran en quicbra. Mientras consigan suficientc dinero para pagar los intereses de sus deudas, puedcn posler· gar la quiebra durante muchos anos. Can el tiempo. las empresas pueden recuperarse, pagar sus deudas y escapar de la bancarrola. Pero escapar por poco de la quiebra no significa evitar los cosies de la insolvencia financiera. Cuando las empresas tienen problemas, los proveedores temen que no sc les paguc, los clientes polenciales piensan que las empresas no podrcin rcspetar las garantias de sus productos, y los empleados comienzan a bosear otros puestos de trabajo. Los obligacionistas y los accionistas desean que se recupcre, pero en otros aspectos sus interescs pueden cnttar en connicto. En tiempos de insolvencia tinan· ciera, los inversores en titulos son como cuando hay muchos panidos politicos: estan unidos en las cuestiones generales, pero se pelean por todos los temas concretos. La insolvencia financiera es costosa cuando los conflictos impiden dirigir adecuada· mente la cmpresa. Los accionistas sienten la tentacion de olvidar su objetivo prioritario, que consiste en maximizar el valor de mcrcado de la empresa, y en lugar de ello solo cuidan sus inlereses mas illmediatos. Adem:is, comienzan a jugar a costa de sus acreedores. Estos juegos agravan los costes de la insolvencia financiera. Piense en una empresa -3 la que lIamaremos Double-R utting- que se halla al borde de la quiebra. Tiene grandes deudas y sufre grandes perdidas. Sus aclivos tienen poco valor, y si sus dcudas venciescn hoy, caeria en la insolvencia y se produciria la quiebra. Los obligacionistas recibirian como mucho algunos centimos por dolar, y los accionistas. nada. Pero suponga que las deudas no han vencido aun. Esc pcriodo de gracia cxplica por que las acciones de Double- R siguen Icniendo valor. Podria producirse un golpe: de suene que rescatara la empresa, y Ie pcnniliera pagar sus deudas y quedarse con algun dinero p..'1ra si. Semejantc cosa es muy dificil, y a menos que el valor de la empresa aumenle mucho. las acciones 110 tienen valor. Pem los propielarios disponen de un anna secreta: el control de la estrategia de inversion y de operacion. \'rise. por eJCl"plo en. LA. WeISS, -Ilankrupy Rc:soIullOn: Dirttl Costs and VIOlatIOn of Pnonty of C1auns-. Journal of Finanel3J Eoonorlllc 27 (Ocrubn: de 1990). pp. 28S-JI4.

7

LAS FINANZAS EN LA PRAcTICA

~/'

La quiebra de Penn Central La empresa ferroviaria Penn Central se declar6 en quiebra en junia de 1970. Fue la mayor bancarrola empresarial Que habia habido hasta la epoca, y la mas espectacular. Cuatro anas despues, cuando los procedimientos estaban a punta de concluir, la revista Business Week public6 un articulo titulado MPor que se Derrumba Penn Central He aqui un resumen. EI artIculo senalaba que: Aunque Ia empresa ferroviaria necesitaba invertir enormes sumas de dinero para reconstruir sus instalaciones y continuar con $Us actividades, 10 que mas importaba a sus acreedores era recuperar su dinero, aun si ello equivalia a destruir el femx:anil. Era el problema del huevo y la gallina: Penn Central no podia conseguir el capital necesario para hacer10 viable hasta que no convenciera a los accionistas de que era

Para gran desesperaci6n de Penn Central, existe una enorme fuente de capital que no 58 puede tocar. POI" ejemplo, cas! todas las minas de los Montes Allegheny rebosan de vagones viejos de Penn Central destinados al desguace. Can los precios actuaJes de este tipa de material, son oro en paiva. Pam los acreedores no penniten convertir este activo en dinero a reinvertir en La emj)(esa, pcwque esta decae mas cada dia que pasa. Los problemas de Penn Central demueslran que algunos de los costes mas importantes de la quiebra son dificiles de evaJuaJ". La perturbaciOn de Las activKiades es menos visible, pam puede resultar mas OO5tosa que los honorarios legales que debe pager la empresa.

capaz de reorganizarse y ser una empresa viable. Penn Central podria haber conseguido dinero vendiendo algunos activos, pero. naturalmente, los acreedores se

Fl,lllI1te: Reproducldo de "Why the Penn CenlTalls Fallong Apartl". Business Week. 12 de octubnI de 197•. Repn:lducldo con pemlISO espeaaI. 01974 The McGraw--Hill Compwoes, Ire.

M

•

opusieron a ello. Como sefialaba Ell articulo de Business Week:

Primer Juego: Apueste el Dinero del Banco Suponga que 3 Doublc-R se Ie presenla una oportunidad de gran riesgo. Si Ie va mal. los accionistas no resultaran perjudicados. y de todos modos, es probable que 1a empresa quiebrc. Pero si 13 oportunidad liene exilo, eonseguir
434

Porte CInco La PoIIliCa de Endeudomlenlo y de DMdendos

Suponga que Double-R dcscubre un proyccto segura con VAN POSItIVO. Lamentablemente. el proyecto c1tigc una invcrsi6n considerable. La emprcsa neec· sila que sus accionistas Ie proporcioncn estc dinero eXlm. Aunque cl proycclo ticnc VAN positivo, los benclicios pueden no ser suficientes para librar a la cmpresa de 13 quiebra. En esc caso. lodos los beneficios del nuevo proyecto sc emplearan para saldar las deudas de la cmpresa. y los accionislas no ganarnn rcntabilidad alguna sobrc el dinero que han invertido. Aunquc el proyeclo favorece los intcrcses de 1a empresa, no favorece los de los propiclarios, y no se rcaliza. Nuevamcnte, nuestro ejemplo dcmuestra una cuesti6n general. EI valor de todas las oportunidadcs de inversion para los acciOllisfas de la empresa se reduce, porque tienen que compartir los bcncficios del proyccto con los obligacionistas. Adcmas. los accionistas pueden no estar interesados en contribuir con mas capilal propio, !lun si eso implica rcnunciar a oportunidades que lienen un VAN positivo. Estos dos juegos iluslran los eonflictos pOlenciales de intcres que existen entre los accionistas y los acrcedores. Estos conflictos, que afectan teoricamente a las empresas apalancadas, se toman mucho mas graves cuando la quiebra de las empresas es inminente. Cuando sc incrementa la probabilidad de impago, los direetivos y los aecionistas sientcn la tenlacion de aceptar proyectos con aho riesgo. AI mismo tiempo. los accionistas pucden negarsc a proporcionarles mas capital propio. aunque la empresa posea oportunidades seguras y con VAN positivo. Los accionistas prefieren cobrar el dinero que les deben las empresas antes que invertir mas en elias. Mienlras mas se endeudan las cmpresas, mayor tentacion sienlen en dcdicarse a estos juegos. La mayor probabilidad de que tomen malas decisioncs en el futuro conduce a los inyersorcs a reducir la valoracion de la emprcsa. Los posiblcs prestamistas, al darse cucnta de que en el futuro los juegos puedcn realizarse a costa de ellos. sc prolegcn cxigiendo mejores condiciones para preslar dinero hoy. De esc modo. la caida del valor sale de los bolsillos de los accionislas. Esta cs la razon par la que. en ultimo tennino. los accionistas sean los mas intercsados en evitar la tentacion. La mancra mas mcil de lograrlo es limitar el endeudamiento a ni'clcs donde la dellda de la empresa sea segura, 0 casi segura. No queremos dar la impresion de que los directivos y los aecionistas siemprc sucumben a la tentaciOn. a menos que sc les impida haccrlo. Por 10 general. se resisten por si mismos. y no sOlo por su seotido del juego limpio. sino par motivos pragmaticos: las empresas 0 las personas que tienen exito hoy a costa de los acrccdores sen'm recibidos con rrialdad cllando Ie 1legue el momento de pedir Olro prestamo. Solo los bribones y las emprcsas que atraviesan situacioncs de insolvencia financicra se dedican a semejantcs juegos agresivos. Las cmpresas limitan el endeudamiento precisamente porquc no descan caer en csa situacion y sufrir la tcntacion de dcdicarsc a alg(1Il jucgo arricsgado. /I~

lS.6

Hemos expuesto dos juegos que pueden jugar las empresas que sufren insolvencia financiera. (.Por que son tan costosos? (.C6mo afectan las decisiones de estructura de capital a la posibilidad de que se pueda jugar el juego en algun momento futuro?

los Costes de Insolvencia Varian segun el Tipo de Activos Suponga que cl (mico activo de su cmpresa es un gran hotel dcl centro de la ciudad hipotecildo hasta los tcjados. Se produce una recesion. la QCupaci6n hotclcra cae y ustcd no pucde pagar las Cllotas hipotccarias. EI prestamisla se apodera del hotel y 10 vendc a otro propietario y opcrador. Las acciones no tienen valor alguno. y usted usa los certificados de acciones de la empresa para cmpapclar paredes. l.Cmilcs son los costes de quiebra? En este ejempto. quiza scan muy reducidos. Por supuesto. cl valor del hotel cs mllY inferior a 10 que usted csperaba. pero eso sc debe a la falta de c1ientes. no a la quiebra. La quiebra no dana al hotel cn si

Capitulo 15 Lo PoIitica de

EndeUdomlento

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mismo. Los costes directos de quiebra se limitan a apartados como los costes lega· Ics y de tribunales, las eomisiones inmobiliarias y al tiempo que cI prestamista dcdica a poner en orden las cosas. Suponga que trasladamos la historia de Heanbreak Hotel a Fledging Electronics. Todo es 10 mismo, menos los activos subyacentes. Fledging es una empresa de alta Iccnologia, y gran parte de su valor rencja la creencia de sus inversores de que su equipo de invcstigacion alumbraril ideas rcntablcs. Fledging es una "empresa de personas"; tooas las tardes. sus activos mas importantes, bajan por los ascensores y van en direccion al aparcamiento. Si Fledging tiene dificultades, los accionistas pucden mOSlrarse reacios a invertir mas dinero en efectivo en esas ideas Ian rentablcs. (,Para que hacerlo. si [0 unico que ham esc dinero cs Icnninar en manos de los bancos? La ausencia de inversiones puede ser algo mucho mas grave para Fledging que para una emprcsa como Heartbreak Hotel. Si al final, la emprcsa deja de pagar sus dcudas, a los prcslamistas les rcsultarn mueho mas dificil recobrar su dinero vendiendo los activos. Dc hecho, si sc prcscn· tan problemas. muchos de esos aetivos pueden dcsvaneccrsc para nunea regresar. Algunos de ellos, como las propiedades inmobiliarias valiosas, puedcn atravcsar el proceso de quiebra y de reorganizacion virtualmcnte intactas. y otros verse considerablemente reducidos. Los que mas sufren son los activos intangibles. que se relacionan con la finneza de la prosperidad de la empresa. Esa puede ser la razon de que los ralios de endeudamienlo sean bajos en la industria famlaceutica, donde el valor de las empresas depende de la persistencia de los cxilos de la investigati6n y el desarrollo. Tambicn puede ser la explicacion de los rcdlltidos niveles de endeudamiento de las empresas de scrvicios. cuyo activo principal es la mano de obra cualificada. La conclusion de estos ejemplos es: no piense solamenle si el endeudamiento puede provocar problemas. Piense lambicn en el valor que se puede perder cuando lIeguen los problemas. ""~

15. 7

i,.Para cual de las empresas siguientes resultaria mas grave la insolvencia financiera? c.Por que? • Una empresa biotecnol6gica con 3 ai'ios de existencia. Hasta ahara, la empresa no tiene produetos can autorizaci6n de venta, paro sus cientificos trabajan can aUm en un medicamento de gran importancia. • Una empresa petrolera con 50 pozos produetivos y 20 mi1lones de reservas de petr6teo. En este punlo tenninamos nueSlra exposicion de las bases de la Icoria del cqui· librio de la estructura 6ptima del capital. En la scccion siguiente resumiremos y explicaremos la tcoria de la clasiflcaci6n jerarquica.

15.4 Explicacion de la Eleccion de las Distintas Fuentes de Financiacion Lo Teorio del Equilibria Los dircctores financieros suclen considcrar que la decision dc la empresa enlre deuda y capital propio se resllelvc equilibrando los ahorros fiscales par intereses y los cosies de la insolvencia financiera. Par supueslo. se discute mucho sabre el valor de esc ahorro. y sabre que tipo de problema financiero resulta mas peligroso, pero estos desacllerdos son s610 variacioncs sobre un mismo tema. Asi. la Figura 15.7 illistra el equilibrio de la deuda y dcl capital propio. La tcoria del equilibrio predice que los ratios de endcudamiento objetivo pueden variar de una empresa a olm. Las empresas con actives seguros y tangibles y con grandcs beneficios imponibles que las prolejan deben tener ratios clevados.

Parte Cinco

436

Lo Polftico de Endeudomiento y de Dividendos

Las empresas no rentables con activos intangibles y arriesgados deben buscar ante todo la financiaci6n con capital propio. En definitiva, la teoria del equilibrio de la estructura de capital nos cuenta una historia alentadora. Evita hacer predicciones eXtremas, y recomienda ratios moderados de endeudamiento. l,Pero cmil es la realidad? l,Puede la teoria del equilibrio de la estructura de capital explicar c6mo acman real mente las empresas? La respuesta es a la vez si y no. Si, porque la teoria del equilibrio logra explicar muchas diferencias que existen en la estructura de capital de las empresas. Por ejemplo, las empresas de alta tecnologia en crecimiento, cuyos activos son arriesgados y predominantemente intangibles, se endeudan relativamente poco. Las empresas de servicios publicos y los minoristas pueden endeudarse mucho, porque sus activos son tangibles y relativamente seguros. Y no, porque hay cosas que esta teoria no puede explicar. Por ejemplo, wor que algunas de las empresas de mayor exito prosperan con poco endeudamiento? Pensemos en una gran compania farmaceutica como Jonhson & Jonhson, que se financia casi integramente con capital propio. Es verdad que el activo mas valioso de Johnson & Johnson son intangibles, y consisten en los frutos de la investigaci6n y el desarrollo. Sabemos que los activos intangibles y las estructuras de capital conservadoras deben ir juntas. Pero Johnson & Johnson tambien tiene una gran factura de impuestos (de 4,3 billones de d61ares en 2004), y la calificaci6n crediticia mas elevada posible. La empresa podria endeudarse 10 suficiente para ahorrar decenas de millones de d61ares en impuestos sin preocuparse 10 mas minimo de la posibilidad de caer en la insolvencia financiera. Nuestro ejemplo plantea una caracteristica extrana que presentan las estructuras de capital de la vida real: generalmente, las empresas mas rentables son las que menos se endeudan. Aqui, la teoria del equilibrio fracasa, porque predice exactamente 10 contrario. SegUn ella, los beneficios elevados significan que hay una mayor capacidad de endeudamiento y mas base imponible que proteger e impuestos a eludir, y que por 10 tanto debe haber un ratio de deuda superior. A~

15. F

Ordene estas empresas segun su orden de ratios previstos de endeudamiento de acuerdo con la teorra del equilibrio de la estructura de capital; (a) fabricantes de software para Internet, (b) fabricas de autom6viles, (c) compafiras electricas reguladas.

La Teorla de la Jerarqula Financiera Existe otra teoria que podria explicar por que las empresas rentables se endeudan menos. Se basa en la informacion asimetrica, segUn la cual los directivos saben mas que los inversores exteriores sobre la rentabilidad y las perspectivas de la empresa. Por esa raz6n, es posible que los inversores no puedan evaluar el verdadero valor de las nuevas emisiones de acciones. Pueden mostrarse particularmente reacios a comprar acciones ordinarias recien emitidas, porque temen que terminen siendo sobrevaloradas. Este temor puede explicar la raz6n de que los anuncios de emisiones de acciones puedan hacer bajar los precios de estas 9. Si los directivos saben mas que los inversores exteriores, sentiran la tentaci6n de hacer las emisiones en los momentos en que sus empresas esten sobrevaloradas; en otras palabras, cuando estos directivos se sienten relativamente pesimistas. Por el contrario, cuando los directivos optimistas yen que las acciones de sus empresas se hallan irifravaloradas, deciden no emitir acciones. Asi se comprende por que los inversores aprenden a interpretar el anuncio de una emisi6n de acciones como senal del "pesimismo de los directivos", y reducen el precio de los titulos a tenor de ello. Tambien se 9

Hemos explicado el "efeclo del anuncio" en el Capitulo 14.

La Estructura de Capital 1. En finance.yahoo,com busque el Perfil (Profile) de PesiCo (PEP) y de IBM (IBM), Y luego, en Highlights, examine el balance y la cuenta de resultados de cada empresa. Calcule el valor actual del ahorro fiscal por intereses que contribuye a su deuda a largo de plazo. Ahora suponga que cada una emite 3 billones de d61ares mas de deuda a largo plazo y que utilizan la recaudaci6n para recomprar capital propio. ~Que cambio experimentarfa el ahorro fiscal?

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2. Mientras aun se halla en la pagina de Yahoo! de Pepsi. Co 0 de IBM, baje y pulse en la palabra Industry, en la columna izquierda. Esto Ie ofrecera una tabla de los ratios financieros de distintas industrias. Compare los ratios de deuda entre capital propio de las empresas. ~Puede explicar las diferencias? ~Se explican estas mejor segun la teorfa del equilibrio o segun la de la jerarqufa financiera? Fuente: Pagina Web de Yahoo! Finance. Reproducido con el permiso de Yahoo! Inc.

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teorfa de la jerarqufa financiera Las empresas prefteren emitir deuda y no acciones, cuando 10 ftnanciacion resulta insuftciente.

entiende por que los directivos financieramente optimistas -iY la mayoria de ellos 10 son!- consideran la emisi6n de acciones ordinarias como una fuente relativamente costosa de financiaci6n. Todos estos problemas se evitan si la empresa se financia con fondos internos, esto es, con los beneficios que retiene y reinvierte. Pero si se necesita financiaci6n externa, el camino mas sencillo es la deuda, no las acciones. Emitir deuda parece producir efectos desdenables en el precio de las acciones. Existen menos posibilidades de "desvalorizar" la deuda, y por ello una emisi6n de deuda constituye una senal menos preocupante para los inversores. Estas observaciones sugieren la teoria de la jerarquia financiera de la estructura de capital. Se expresa del modo siguiente: I. Las empresas prefieren la financiaci6n interna, porque estos fondos se obtienen sin emitir senales negativas, capaces de reducir el precio de las acciones. 2. Cuando se necesita financiaci6n externa, la empresas emiten primero deuda, y s610 en ultimo recurso apeIan a la emisi6n de capital propio. Aparece asi un orden jerarquico, porque las emisiones de deuda tienen menos probabilidades que las de capital propio de ser interpretadas como un mal augurio por los Inversores. En esta historia, no hay un objetivo claro de deuda y capital propio, porque hay dos clases de capital propio, el interno y el externo. El primero tiene precedencia en el orden jerarquico, y el segundo es el ultimo en ese mismo orden. La jerarquia financiera explica por que las empresas mas rentables suelen endeudarse menos; ello no ocurre porque tengan ratios objetivo de endeudamiento bajos, sino porque no necesitan dinero externo. Las empresas menos rentables emiten deuda puesto que no tienen suficientes fondos internos para dedicar a su programa de inver i6n de capital, y porque la deuda ocupa el primer lugar en el orden jerarquico de la financiaci6n ex/erna. La teoria del orden jerarquico no niega que los impuestos y la insolvencia financiera puedan ser factores importantes para elegir la estructura de capital. Pero afirma que estos factores son menos importantes que la preferencia que muestran los directivos por los fondos internos, y no por los externos, y por la financiaci6n de la deuda, y no por las nuevas emisiones de acciones ordinarias. En la mayoria de las empresas estadounidenses, los fondos internos financian la mayoria de las nuevas inversiones, y 10 mas considerable de la financiaci6n externa proviene del endeudamiento. Estos modelos conjuntos de financiaci6n se acomodan 437

438

Porte Cinco La Politico de Enc!eIJdornenlo Y de DMdendos

a la tcoria del ordcnjcrarquico. Sin embargo,la jerarquia financiera parecc aplicarsc mejor a las empresas maduras. Las empresas de alta lecnologia y con crecimiento cipido suclen apclar a una serie de emisiones de acciones ordinarias para financiar sus inversiones. Esta c1ase de cmpresas suelen colocar las acciones ordinarias en el primer/Ilgar del orden jer
las Dos Caras de 10 Holgura Financiera

holgUfC finonclero Foell acceso 01 dinero 0 a 10 finonciocl6n con deuda.

Pcnnanccicndo constantes los demas factores, es mcjor ocllpar el primer sitio del orden jerarqllico que el ultimo. Las cmpresas que han agotado el orden jcrarquico y nccesitan capital propio exterior pueden tcrminar excesivamcnte endcudadas 0 dejando pasar buenas inversiones porque no se pueden vcnder a un prccio que los dircctivos consideran bueno. En otras palabras. la holgura financiera es buena. Tener holgura financiera significa posecr suficiente dinero, obligaciones negociables, activos rcalcs facilmente vendibles y aceeso facil a los mercados de deuda 0 a la financiaci6n bancaria. EI aeeeso faeil a los mercados y a la banea exigc ante lodo una financiacion prudentc. de modo que los prestamistas consideren que la deuda de la empresa cs una inversion segura. A largo plazo, el valor de las empresas depende mas de sus inversiones de capiIllI y de sus decisioncs operativas que de la financiacion. Por tanto. las cmprcsas deben tener suficiente holgura financiera, que Ics permita conscguir financiaci6n rapida para realizar bucnas invcrsiones. La holgura financicra tiene mas valor para las emprcsas con muchas oportunidades de crecimicnto con VAN positivo. Esa es otra razon de que las empresas de crecimiento aspiren, por 10 general. a tener estructuras de capital de corte conservador. La holgura financiera tambicn liene un aspecto negativo. Su exceso puede invitar a los directi\os a lomarlo todo con calma, a aumcntar sus prerrogalivas 0 a jugar con el dinero con que se paga a los inversores. Michael Jensen ha senalado la tendcncia de los directivos que disponen de am plio f1ujo de caja gratuito (0 sea de una holgura financiera innecesaria) a reinverlir demasiado dinero en empresas maduras 0 en adquisiciones inoportunas. "EI problema", dice Jensen, "es como hacer para mOlivarlos a sucar partido al dinero, en vez de invertirlo por debajo del coste de capital 0 despilfarrarlo en las ineficiencias de la emprcsa·'IO. Si esc es el problema. quiza la respuesta sen la deuda. Los pagos programados de los intercses y del principal conslituyen obligacioncs contractuales de las emprcS'IS. La deuda las obliga a pagar en efectivo. Quiza el mejor nivel de deuda sea el que conserva en el banco 5010 el dinero nccesario, despuCs del scrvicio de la deuda, para financiar todos los proycctos con VA posilivo, sin que quede un solo centimo. No recomendamos tanlO rigor. pcro la idea es valida e importante. En algunos empresas, la amenaza de insolvencia finaneiera pucde tener un cfecto saludablc, al incentivar a los directivos. De manera similar, es mas probable que los directivos de las empresas ahamenle apalancadas sc esfuercen mas y con menos gaslos, y mediten cuidadosamente anles de gaslar dinero. En el aparlado de Finanzas en la practica sc cuenta la hiSloria de Sealed Air Corporation, que se endeudo en mas de 300 milloncs de dolares y utiliz61a recaudacion de la deuda para pagar a los aceionistas un dividendo especial en efectivo. EI efecto nelO de la decision consistio en elevar la deuda de una camidad Irivial al 65 por ciento del valor total de la empresa. EI enonne aumento de la deuda obligo a esta a pagar grandes sumas de dinero en concepto de intereses, dejando poco margen para dedicarlo a seguir haciendo una vida comoda. Despucs del cambio de la estructura de capital. Scaled Air mostro grandes mejoras de Sll eficiencia. II M

c. Jensen. -Agcl'lC} Costs or FItt Te:soreria Fk:M. Corporate F.nan<:t' and T:U.ro'o'Cn-. """"'mu" &"fHHJ'll;r

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16 (mayo de: 1986). p. 323.

LAS FINANZAS EN LA PRAcTICA

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Coma el cambia de la Estructura de Capital de Sealed Air fue el catalizadar del cambia de la Empresa Sealed Air Corporation fabrica una amplia gama de maleriales para empaquelado, como papel y sabres con burbujas. A principios de 1989, Sealed Air se financiaba de maners muy prudente, con una deuda total de 33 millones de d61ares y mas de 54 millones en efectivo. Asi, en vez de eodeudarse, era un prestamista nela. Pero en iunia de ese ai'lo, Ia empresa cambi6 espectacularmente su estruclura de capi-

tal pagando un dividendo especial unico de 40 $ por acci6n. Con unes 8,25 millones de acciones en circulaci6n, el pago lolal en efectivo ascendi6 casi a 330 millones de d61ares, cerca del 90 por ciento del vaJOf total de mel"cado de las acciones O«linarias de la empresa. Para financiar esla dividendo especial, la empresa se endeud6 por un lotal de 307

millones de d6lares. AsI, de un dia para otro, pas6 de ser un prestamista neto a soportsr una gran deuda. Ahora, asta asceodia al 125 ~ ciento del valor contable de los activos y al 65 par ciento de su valor de mercado. Hasta eI cambia de Ia estructura de capital, los resultados de Sealed Air no eran mejores que los de la totalldad de la industria. Pera el cambio lue el preludio de una notable mejora de su rendimiento operativo. Durante los 5 anos sigulentes, el beneficio operativo de la empresa aument6 el 70 por ciento. mlentras que la base de activos creci6 5610 el 9 par ciento. Esta mejora de la rentabitidad se reflejaba con creees en eI rendimiento de la empresa en el mercado finandero. EI efeeto inicial del cambio de la estructura de capital que anunci6 Sealed Air consisti6 en una subida del 10 por ciento del preeio de las acciones. Durante los cinco anos y medio siguientes, los titulos superaron en un 400 por cien el rendimiento de mercado. ~aue pravoc61a modiflCaci6n de la estructura de capital, y que papal desempei'l6 aste cambio, si tuvo alguno, en el rendimiento posterior de la empresa?

Parte de las ganancias que produjo el cambia pudieron deberse al haeho que la empresa pudo compensar los pagos de intereses contra los Impuestos. Perc este no pareee haber sido la raz6n principal. En reaJidad, el cambio parece deberse a que los directives advirtieron que. en muchos aspectos, Ia posjd6n de sealed Air era demaSIado c6m0da. Durante aOOs, sus patentes la habian protegido de Ia competencia. Tenia dinero en abundancia. Por eso, Ia empresa nunca neeesitaba plantearse en serio invertir en nuevos proyeetos. y no pareeia urgente paJiar sus ineliciencias. Segun Is direcci6n. 10 l.r'lico que podia sacar a Ia empresa de su aetitud de autocompIacencia era una ~crisis~. Esa. crisis fue eI cambia de la estructura de capital. EI importante aumento de los niveles de endeudamiento slgnificaba que ya no habia dinero en abundancia, porque ahora era necesario para pagar a los obligacionistas, y era literalmente esencial para la supervivencia de la empresa. De este modo. ahara los directivos sa sentian presionados a alcanzar esos aumentos de la eficiencia, que antes pareclan de poco valor. Cuando los empleados sa dieron cuenta de que era necesario ser mas eficientes en las operaciones, se hizo posible descentralizar la toma de decisiones e instalar un sistema mas eficaz de medici6n del rendimiento y de las retribuciones. EI resultado fue un gran incremento de los margeoes de beneficios y una reducci6n del capital circulante y de los activos fijos que sa empleaban para generar cada d6lar de ventas. Pareeia que el cambio de la estructura de capital habia logrado impulsar una notable mejoria del rendimiento de Sealed Air. Fuente: MBptado de K. H Wruck. ~1IWlI'lCiaI PoIiay as a Ca!al)'st lor Qlvaru.atlOOlll Change: Seall!Id Ail CClrporabOn ~ ~ D!YIdend". .JoumaJ of /V)pJied Cctporare F'1fI8fIC8 7 (Wlv.emo de 1995). pp. 20·37.

Utilizado eon perm;so.

15.5 Los Procedimientos de 10 Quiebro

convenio de ocreedor8S

Acuerdo entre 10 empreso y los ocreedores

esfobleCiendo los pesos que 10 empreso debe seguir POlO evitor 10 quiebro.

Las cmpreslls que emiten dellda soporlan sicmpre al menos un pequeno rh::sgo de que cllando venza la deuda no puedan pagar a los acrcedorcs. L1cglldos a eSlc punto. la empresa puede cacr en la quicbra. Terminamos eSle capilUlo con una breve vision general del proceso de 1a quiebra. Una emprcsa que no pucde pagar sus deudas tmlara de 11egar a aCllcrdos con los acreedores. A esto sc Ie dcnomina un convcnio de acreedorcs. Un acuerdo amistoso pucde lomar varias formas. Por ejemplo. 1a empresa pllede negociar una {lmpliaci611. es decir. un acuerdo con los acrecdores para rClrasar los pagos. 0 puede negociar una composicion. en la que la emprcsa rcaliza pagos parciales a los acreedores a cambio de compcnsar sus deudas. La ventaja de lin aClierdo negociado es que se evitan [as costes y [as retrasos de la quiebra formal. Sin embargo. cllanlo mas grnndcs scan [as empresas y mas complicada sea Sll eSlruClurn de capilal. hay menos probabilidades de alcan/..a r un acuerdo negociado. (Por ejemplo. Wickes Corp. inlento y fracas6 alcanzar un aCllcrdo negociado con SliS 250.000 acrcedores). Si la emprcsa no plledc lIegar a un aClIcrdo. entonces no habra alra a[ternaliva que ir II la quicbra ll . Bajo cl sislema federal de la quiebra la cmprcsa tiene que f.n ocaSIOO('S los :acrecdores pcrmuC'n a la ctIlpn:s:a b pc."IIC;oo de: qulC"br.r. ~ de: habcr aJa.n,ado un :u;ucrdo ron los ilCm.:dorcs. A l'SIO ~ Ie dc:nOll1lna -qull.'brn pacta
440

Porte Cinco La Poftico de Enc:IeudornIento y de DMdendos

IIquldocion

elegir un procedimiento. En las dos tcrceras partes de los casos una emprcsa solicitanl, 0 sc vera forzadn a cnlrar en la quiebra bajo cl Capitulo 7 de la Ley de RefOTm3 de la Quiebra de 1978. A partir de esc momento, los activQs de la empresa se liquidan --es decir. sc \cndcn- y los ingresos se Ulilizan para pagar a los acreedores. Hay un orden jcnirquico para los acrcedores comunes l2 , En primer lugaf vienen las demandas por los gaslos que surgen despucs de que se declara la quiebra, como los honomrios de abogados 0 las compensaciones a los tmbajadores gcneradas dcspucs de que sc declare la quiebra. 5i las dem..1ndas posteriores a la declaracion de quicbra no tuvicran prioridad, ninguna empresa en procedimienlo de quiebra podria continuar operando. Las siguientes en el orden jerarquico son las reclamaciones por los sucldos y los beneficios a los que tienen derecho los trabajadores por su actividad durante el periodo inmediatamcnle antcrior a la declaracion de quie· bra. Los impuestos son los siguientes en la eola,junlo can las deudas a las agencias estatales como la Administracion de Pequciias Empresas 0 la Agencia que garantiza los planes dc pensioncs de emprcsas. Par ultimo, eslan las demandas generales ordinarias como las obligaciones 0 las deudas comerciales norrnales. La altemativa a la Iiquidacion es buscar la reorganizacion, que manliene a la empresa en funcionamienlo y normalmente compensa a los acreedores con litulos nuevos de la empresa reorganizada. Estas rcorganizaciones son normal mente en beneficio de los intcreses de los accionist..1s -tienen poco que pcrder si las casas se deterioran 31m mas y mucho que ganar si la empresa sc rcestruclura. Las cmpresas que intentan 1..1 reorganizaci6n buscan acogersc al Capitulo II de la Ley dc Refonna de la Quiebra. EI Capitulo II esta disenado para mantener a la empresa viva y funcionando y protcger el valor de sus activos mientras sc lIeva a cabo el plan de reorganizacion. Durante esle periodo se interrumpen OlrOS proce· dimientos contra la empres..1 y la empresa la dirigen los directores actuales 0 el administrador designado judicialmente. La responsabilidad de desarrollar un plan de reorganizaci6n pllcde cacr sobre la empresa deudora. 5i no sc designa un adminislrador, la emprcsa lienc 120 dias para presentar un plan a los acreedores. 5i 110 se cumplc con la fecha limite, 0 si se designa un administrador. cualquiera puede presentar un plan -por ejcmplo. cl administrador 0 cl comite que reprcscnta a los acreedorcs. EI plan de recstructuraci6n es basicamente un informe sobrc quien se lIeva cada cosa; cada c1ase de acrcedores se olvida de su demanda a cambio de nuevos tilu· los. (Algunas veccs los acreedorcs tam bien rcciben dinero). EI problema es disc· oar la nueva estructura de capital de la empresa que tcndra que (I) satisfaccr a los acrcedores y (2) permitir que la empresa rcsue1va los problemas comerciales que la lIevaron a metcrse en problemas. En ocasiones 5610 un plan de una eomplejidad barroca puede satisfacer los dos requisitos. Cuando Penn Central Corporation se reorganizo final mente en 1978 (7 aoos despues de la mayor quicbra ferroviaria de la historia), se crearon mas de una docena de titulos nuevos y se rcpartieron entre mas de 15 clases de acreedores. EI plan de recstructuraei6n tiene efceto si los acreedores 10 aceptan y 10 ratifican los tribunales. La aceptaei6n requicre de la aprobaci6n de la mayoria de eada una de las c1ases de acrcedores. Una vez que se acepta el plan, normal mente los tribunales 10 aprueban. suponiendo que cada elase de acreedores 10 haya aprobado y que los acreedores tcngan mejores condiciones con cI plan que si se liquidaran los activos de la empresa y se repartieran. Los tribunales podrian. bajo determinadas condiciones, ratificar lin plan incluso si una 0 mas clases de acreedores votaran en contra. A csto se denomina cOlljirmaciim del plan de pago de delle/as ell III/ proceso de qlliebru. eJeclllado ell COnlru de los e/eseos de algllllos acreedores 0 "crom·dowlI ".

Vento de los activQs de 10 empresa en quieble.

reorgonizociOn Reestructurocoo finonciero de uno empreso que ho fracasodo para permitirla continuor en funcionomlento.

Il los 3i:rccdores comum.'s lIcncn pnondad sobre las garanlias de sus preSlamos.

Capitulo 15

La PoIIlIco de

Endeudomiento

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Los intereses de las distintas c1ases de acreedores no siempre coinciden. Por ejemplo, los acreedores comunes podrian amenazar con ralentizar el proceso como forma de obtener concesiones de los acreedores asegurados. Los acrcedores asegurados podrian obtener menos de 100 centimos al d61ar y dar algo a los acre· edores comunes can cl objetivo de agilizar el proceso y alcanzar un acuerdo. Normalmente los procedimientos del citado Capitulo 11 dc la Lcy ticnen cxito, y el pacientc resurge en forma y con buena salud. Pcro en otras ocasiones la curncion es imposible y sc liquidan los activos. A veces, la empresa podria salir del Capitulo 11 durante un breve periodo de liempo antes de volver a sumirse en el desaslre y regresar a la quiebra. Par ejcmplo, TWA sali6 de la quiebra a finales del 1993 y regreso olra vel menos de 2 alios despues, provocando bromas sobre cl "Capitulo 22". TWA estuvo plenamente acompaliada cn este aspecto. En los {,Itimos anos, alrededor del 80 por ciento de las grandcs emprcsas han sa lido dc los procedimientos de quiebra teniendo una scgunda oportunidad pcro casi una tcrcera parte de las cstas empresas rcestructuradas volvieron a fracasar en los 5 alios siguientes l1• Entre Olros "fracasos en sene" destacados se encuentran Planet Hollywood, Grand Union, Memorex, Continental Airlines, y Harvard Industries, que tuvieron la cxtrana distillcion de lograr un "Capitulo 44".

La Eleccion entre 10 Liquidocion y 10 Reorgonizocion He aqui una vision idealizada de una decision de quiebra. Sicmpre que se debe un pago a los acrecdores, la direccion comprueba el valor de la empresa. Si la empresa vale mas que el pago comprometido, la empresa 10 paga (si es necesario. oblienc el dinero mediante la emisi6n de acciones). En caso contrario. si los fondos propios valen menos, la empresa no paga su deuda y solicita la quiebra. Si en el tribunal judicial a los activos dc la empresa en quicbra sc les puede dar mayor utilidad, se liquida la empresa y los ingresos se destinan a pagar a los acreedores. De otm fonna. los acreedores simplemente se convicnen en los nucvos propietarios y la empresa continua funcionando. En la pnictica, rararnente los hechos son tan sencillos. Porcjcmplo, obscrvamos que las empresas solicilan 1a quiebra incluso cuanda los fondos propios lienen valor positivo. Ademas, el tribunal de quiebras podria decidir manlener la empresa en vida incluso cuando los activos se pudieran utilizar de forma mas eficiente en cualquier otro ambito. Hay varias razones para esto. En primer lugar, aunque la empresa reorganizada legalmente es lIna entidad nueva, es titular de cualquier perdida impositiva que perteneciera a la empresa antigua. Si la empresa se liquida. en lugar de reorganizarsc, cualquier pCrdida impositiva arrastrada del pasado desapareee. Asi, hay un ineentivo a eontinuar operativa incluso si los activos son mejor utiJizados por ot'ra empresa. En segundo lugar, si se venden los activos de la empresa, es facil determinar 10 que hay disponible para pagar a los acreedorcs. Sin embargo, cuando la empresa se reorganiza, se necesila mantener la tesoreda tanto como sea posible. De hecho, normalmente a los demandantes se les paga con una combinacion de dinero y titulos. Esto haec que sea menos facil juzgar si han recibido su derecho. Por ejemplo, a cada obligacionista se Ie podrian ofrecer 300 S en dinero y 700 $ en una nueva obligaci6n que no paga intereses duranre los dos pnmeros aoos y, posteriormenle, paga un lipo de intercs reducido. Una obligaci6n de este lipo en una empresa que se esla esforzando por sobrevivir podria no valer mucha, pero eltribunal de quiebras normalmente se fija en el valor nominal de las obligaciones nuevas y, por tanto, podria considerar Que los obligacionisl3S estarian completamente pagados. Los acreedores de la deuda principal que saben que tienen probabilidades de obtener un acuerdo de baja calidad en la reorganizacion, probablemente presionaran por la liquidacion. Los accionistas y los acreedores de otras deudas prefieren la rcorganizaci6n. Esperan que el tribunal no interprete el orden jerarquico dema· siado estnctamente y que recibiran algunas migajas.

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Parte Cinco La Ftlitlco de Endeudon'jenlo Y de DMdendos

En tcrccr lugar, aunquc los accionistas y los acreedores de alras dcudas se encuentran a1 final del orden jerarquico, lienen un anna secreta: pueden jugur con el tiempo. Las quicbras de las grandes empresas normalmenlc duran varios anos antes de que se prescnte un plan al tribunal y se lIegue a un acucrdo para cada uno de los lipos de acreedores. (Los procedimientos de quiebra de Missouri Pacific Railroad duraron un total de 22 anos). Cuando utilizan las lacticas de retraso, los dcmandantes de las olras deudas apuestan por un cambia de suerte que Iiberam. sus inversioncs. Por aIm parte. los acrccdorcs de la dellda principal saben que c1 tiempo juega en su contra, por 10 que podrian eslar preparados para aceptar un paga mas pequeno como parte del prccio para conscguir que se acepte el plan. Ademas, los casos quiebras prolongadas son COSIOSOS. (Aunque son casos extremos, hemos visto que en las quiebras de WorldCom y Enron, es probable que cada una generara alrededor de I bilUm de d61ares de costes legales y administralivos). Los demandantcs de la deuda principal podrian ver su dinero en los bolsillos de los abogados y par lanto dccidan actuar rapidalllcntc. En cuarto lugar. mienlras se disena un plan de reorganizacion, a la cmpresa se Ie permite comprar mercancias a credito y pedir dinero prestado. Los nuevos acre· edores (los que amplian el credito a las emprcsas que ya estan en procedimientos de quiebra) tienen prioridad sobre los acreedores antiguos, y su deuda se podria incluso asegurar can activos que estan ya hipolccados para los lenedores de deuda ya existentes. Esto tambien supone para los acreedores anteriores un incentivo para acluar nip idamente, anles de que su demanda sobre los activos se distribuya entre la deuda nueva. Para lenninar. las empresas rentables podrian solicitar el Capitulo II de quiebra para protegersc contra los '"trajes gravosos". Por ejemplo, en 1982 Manville Corporation fue amenazada por 16.000 lrajes defectuosos alegando danos de amianto. Manville solicilo la quiebra bajo el Capitulo II, Y el juez de la quiebra acordo dejar los trajes danados a la espera de que se reorganizara la empresa; esta situaci6n duro 6 anos. Por supuesto, a los legisladores les preocupa que eSlas acciones sean contrarias a la intencion original de las leyes de quiebra. En los Estados Unidos la preferencia de 1a reorganizacion sobre 1a liquidacion es inusual. En el Reino Unido y en Europa continentalla liquidacion prevalece en mayor medida. Pero ambos procedimienlos pueden converger cn el fuluro. En los Estados Unidos, hay cierta consternacion por los fracasos frecuentes de las firmas reorganizadas en c1 Capitulo II. Y en Europa, hay lin reconocimiento creciente de que micntras la liquidacion evita los coSIOSOS y embarazosos fracasos en serie, tambicn significa perder oportunidades de reestrucluraciones con exilo que podrian pennilir a las empresas viables pcrmanecer en el negocio.

;,Que objefim liene la eJe€:cion de la estmctura de capital? ;,Que tralan de hacer los dirertores flnancieros?

EJ objclivo cons;stc cn maximizar el valor lotal de mercado de lodos los titulos emitidos par la empresa. Supanga que el director financiero lorna lados los activos rcales de la empresa y los \'(~nde a los inversores baJo la fonna de un paquete de titulos. Algunos direclares financieros prefiercn el paquele mas simple posible: la financiaci6n integramente con capital propio. Otros tenninan cmitiendo docenas de c1ases de thulos de deuda y de capi· t.al propio. Los dircctores finnncieros deben encontrar una combinaci6n panicular que maximice el valor de mercado de la empresa. Si cl valor de esta se incremenla. los inver· sores en actiones ordinarias se bencficianin.

;,Aumenta eJ \'alor de la empress cuanlo mas se endeuda?

No neccsanarnentt. Seglin la famasa proposici6n de la irreJe\'ancia de la dcuda de Modigliani y Miller (MM), el valor de la empresa no puede aumcntar cambiando la estruclura de capital. Por lanto, las proporciones de financiaci6n can deuda y con capital

capitulo 15 La PoitIco de EndeUdomlento

443

propio no {ienen imporlancia. EI apalancamiellto financiero incrementa la lasa de renla· bilidad esperada para los accionistas. pero el riesgo de sus acciones tambien sc cleva proporeionalmente. MM demuestran que la remabilidad extra y el riesgo adicional sc cquilibran. oon 10 que los accionislas no se benefician ni se peljudican. Por supuesto. el argumento de MM se basa en una simplificacion de las hip6tesis. Par ejemplo, supone que los mercados de capital son eficiemes y que runcionan bien, C ignora los impucstos y los castes de la insolvcncia finaneiera. Pero incluso "unque estas hip6tesis resulten incorrectas en la prnctica, la proposici6n de MM es importante. Expone las trampas 16gicas en que a vcces caen los directorcs financieros, especialmcnte la idea de que la dcuda es "financiaci6n barata" porque su coste expHcito (eltipo de interes) es inferior que el coste del capital propio. Pero la deuda lambicn tiene un coste implicito, porque el mayor endeudamienlo aumenla el ricsgo financiero y el coste de ese capital. Cuando se considcran ambos COSICS, la deuda no resulta mas barall! que el capital propio. MM demuestran que cuando no hay impuesto de sociedades, el coste de capital medio ponderado de las emprcsas no dependc de la magnitud de la financiaci6n de la deuda. iQuc eambios produeen los impucslos en la proposition de MM de la irrtlevancia del apalaneamiento?

Los intereses de la deuda son gastos fiscalmente deducibles. Asi, el endeudamiento crea un ahorro fiscal por intereses, que es igual a la tasa impositiva marginal Tr multiplicada por los pagos de intereses rikudaX D. Par 10 general, los ahorros fiscates ruturos par in!ereses sc calculan descontando la tasu de endeudamiento rMuJ.,. En el caso especial de la deuda pennanente. VA del ahorro fiscal

,-

Par SUpuesiO. los ahorros fiscales por intcreses 5610 tienen valor para las empresas que obtienen beneficios y pagan impuestos. Si los ahorros fiscales por inlereses tienen fanto \'aJor, ipor que las emprcsas que pagan impucslOs no se endeudan todD 10 que pueden?

Porque mientras mas se endeudan, mayor peligro corren de caer en la insolvencia finan· ciera. Los costes de la insoh·eocia financiera se pueden dividir como sigue; Los costes dircclos de la quiebra. que son sabre todo los legales y los adminislrativos. Los costes indirectos. que reftejan la dificultad de geslionar una empresa wando esui sujct3 a los proccdimiemos de quiebra. Los castes de In amenaza de quiebra, como las l1lulas dccisiones que sc toman a causa de conftictos de inlereses entre los obJigacionisla5 y en acciones.

Suponga que a la proposicion de MM sobre la irrele\'3ncia del apalancamicnto aiiadimos los ahorros fiscales por inlereses y los COSies de la insoh'cncia financiera. iQue resullado obtenemos?

Oblcnemos la leoria del equilibrio de la estructura 6ptima de capilal. La teoria a6nna que los directores financieros deben incrementar la deuda hasla cI pumo donde el valor de los ahorros fiscales adicionalcs por intereses resulten exnclamente equilibrados por los costes adicionlllcs de una posiblc insolvencia financiera. La leoria del equilibrio mantiene que las empresas que tienen aClivos scguros y tangibles. y grandes beneficios imponibles. deben funcionar con altos niveles de deuda. Las empresas menos rentables, 0 las que lienen activos arriesgados e intangibles, tienen que endeudarse menos.

iEn que consisle la (corla de la jerarquia financiera'!

La leoria de In jerarquia financiera postula que las empresas prefieren In finnncinci6n interna (esto es. la que se hace retenicndo y reinvirtiendo los beneficios) a la extcma. Cuando necesitan financiaci6n extema, prefieren emitir deuda antes que emilir nuevas acciones. La tcoria oomienza con la observaci6n de que los dire<:tivos conocen el valor y las perspectivas de las emprcsas mejor que los inversores extemos. Los inversores son conscientes de que las cmpresas deben buscar la emisi6n de capitales propios cuando la accion CSIC sobrcvalorada y por lanto et precio de la acci6n disminuira cuando se anuncie dicha emisi6n. La financiaci6n intema evita eSle problema. Si sc l1ecesita financiaei6n extema. la primera elecci6n es la deuda. La tcoria de la c1asificaci6n jerarquica manlicne que la cantidad de deuda que emiten las empresas depende de su necesidad de fi.nanciaci6n e.'I(lema. Tambien sugiere que los dire<:· tores financieros deben tratar de oonservar al menos cieno grado de holgura financiera, csto es, una reserva de tesoreria disponible 0 de capacidad de credilO no utilizada.

;,Es slempre valiosa la holgura financiera?

No cWlIldo favorece In vagueria de los directivos. Los nivcles elcvados de deuda (y la amen3Z3 de iosolvencia financiera) pueden lograr que los dircctivos trabajen mucho mas. que ahorren dinero y eviten hacer inversiones oon VA ncgalivo.

444

Porte CInco La PoIit1co de Endeudo'nIento Y de Dividendos

i,Existe aigulla regia que permita Cl\contrar la

Lamentablcmente, no cxisten formulas hechas pam adoptar dccisioncs de estruclum de Capi1..11. En algunos casos, 13 dcuda pucde rcsultaT prefcriblc al capital propio. pcro en alros no. Sin embargo, los directorcs financicros deben pcnsar 31 menos en cuatro aspectos. Los impllestos. l.Oue valor tiencn los ahorros fiscales por inlcreses? l.Es probable que las empresas sigan pagando Impuestos durante tOOa la vigcncia de una emisi6n de deuda? Lo mas probable cs que las cmpresas seguras y con rcntabilidad conslantc se manlengan

~tructura

6ptima de

capital?

en situacion de pagar impuestos. £1 riesgo. La insolvencia financiera es costosa, aun si la empresa 13 supera. Permaneciendo constantes los dcmas fnctores, las cmpresas con elcvados ricsgos tiencn mas probabilidad de caer en ella. Por cso, las empresas con riesgo suclen emitir menos deuda. La clase de aCli\."Os. Si se incurre cn tnsol\'encia. los castes que conlleva son gencralmenle mayorcs para las empresas euyo valor depende de acti"os intangibles. Por 10 general, eSlas se endeudan menos que In!> que tienen activos scguros y tangibles. La holgllrajinanciera. lHasta que punto es buena? La mayor holgura facilita financiar las inversiones futuras, pcro puedc dcbilitar In mOlivaei6n de los directivos. Con menos deuda. y porconsiguicntc con menos hoigum. aumenta In probahilidad de que las cmprcsas deban emitir aeciones para financiar las inversiones fUluras.

;,Que ocurre cuando las empresas no pueden pagar a sus aCl1!edores?

Una empresa quc no puede eumplir can sus obligaelones podria inlentar acordar un plan de trabajo con los acreedores para establecer sus dcudas. Si esto no funciona. la emprcsa podria solicitar la quicbra. en cuyo caso habria que liquidar 0 rrorganizar el ncgocio. La liquidacion significa que se tienen que vender los activos de la cmpresa y los ingresos se utilizan para pagar a los acreedores. La rcnrgani7,acion supone que In empresa sc mantiene en funeionamicl1lo y a los aercedores se les compcllsa con titulos de la empresa reeslTUcturada. Idealmente, se debcria elegir la reorganizaci6n sabre la liquidaci6n cuando la empresa en funcionamiento vale mas que su valor de Iiquidaci6n. Sin embargo, los eonflictos de intereses entre las distintas partes pueden violar este principio.

1111111111111111111111111111111

••

• I.

2.

3.

4.

5.

La Proposicion de MM de Irrelc\"ancia del apalaocamiento. lCorrecto 0 incorrecto? La proposid6n de MM de la irrelcvancia del apalancamiento pastula que: a. EI valor de In cmpresa no depcnde de la rracci6n de deuda. frente a la financiaci6n con capital propio. b. A medida que aumenta el apalancamiento finnnciero, cl valor de la emprcs., aument..'l 10 suficiente para equilibrar el ricsgo finaneiero adiciOllal que absorbc el capital propio. c. EI cosle del capital propio aumenta con el apa1ancamiento financiero 5610 cuando eI riesgo de insolvencia financiera es elevado. d. Si la ernprcsa no paga lmpuestos. el coste de capital medio ponderado no depcnde del mtio de endcudamiento. Ercctos del Endeudamicnto. EI aumento del apalancamiento finnndero puede incrc· mentar tanto el coste de la deuda (rdrJootu) como cI coste del capital propio (rcuplUllpn",..,)· lC6mo se puede mantener constantc el cosle lotal del capital? (supanga que la empresa no pago impuestos.) Ahorro fiscal. i,Que es el ahorro fiscal? i,C6mo aumenta la ''tarta'' del beneficio de los accionistas despuCs de impuestos? Expliquelo. Con.fejo: imagine un ejemplo numerico que demuestre que el apalancamiento financiero inftuye en el ftujo de caja total disponible para los obligacionistas y en capital propio. Asegurese de mantener constanle los beneficios opcrutivos antes de impuestos. Valor del Ahorro Fiscal. Establishment Industries sc endeuda en 800 millones de d61ares a un tipo de interes del 7,6 par dento. Espera mantener estc nivel de endeuda· miento duranle mucho tiempo. lCual es el valor actual de los ahorros fiscales por intereses? Establishment pagara impuestos a una tasa efectivn del 35 par ciento. Quiebra. lVerdadero 0 falso?

Copitulo 15 La Politico de Endeudomlento

445

a. Cunndo una cmprcsa cmra en quiebra. nonnalmente es en beneficia de los intereses de los accionistas pam buscar la Iiquidaci6n en lugar de In rcorganizaci6n. b. Un plan de reorganizaci6n sc debe presentar para la aprob.1ci6n de cada una de las c1ases de 3CreedOrcs. c. La Agenda Tributaria tiene dcrecho priorilarlO sobre los acti\'os de la cmpresa en caw de quiebra.

d. En una reorganizaci6n, a los acreedores sc les debe pagar con una combinaci6n de

6.

7. 8.

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10.

II.

12.

e

el

13.

dinero y litulos. c. euando se Iiquicb una crnprcsa, uno de los 3t:tivos mas valiosos son normalmente las perdidas fiscalcs. Teoria del Equilibrio. i.En que consistc 13 leoria del equilibria de la estructura optima de capital? iC6mo define al ratio optima de endeudamiento? Insohencia Financiera. De Ires ejemplos de lipos de costes en que incurrcn las empresas que surren insolvcncia llnanciera. Teoria de la Jcrarqula financlcrfl. i.En que consiste In teoria de la jemrquia finnnciern? Si esta teoria es correcta, i.que clase de empresas esperaria usted que lrabajasen con niveles elcvados de deuda? Bolgura Financiera. i,Por que es valiosa la holgura financiera? Comejo: i.Que dice la teona de la jerarquia financiera sobre la holgura financiera? i"Existen circunstaneias en que el exceso de holgura financiera reduce en realidad el valor de mercado de la empresa? Beneficios y Apalaneamiento. Suponga que River Cruises. que en la actualidad se financia exclusivamente con capital propio, emite 250.000 S de deuda y utiliza la recaudaci6n para recomprar 250.000 acciones. Suponga que la empresa no paga impuestos. y que la finaneiaci6n de In deuda no produce erectos en su valor de mereado. Rehaga In Tabla 15.3 y demuestrc que el beneficio por aeci6n y la rentabilidad de las actiones no varian con el ingresa operativo. Irrt'le\'ancia de la Deuda. Suponga que un inversor esti descontenro con la decisi6n de River Cruises de clldeudarse en 250.000 S (,"ease el problema anrerior). <.Que modi· ficaciones puede hacer en su propia cartera de inversiones para equilibrar los erectos del cndeudamiento adicional de la empresa'! Apalancamiento y Ratio PER. Calcule el ratio del precio enlre ganancias esperadas de River Cruises. antes y despues de endcudarse en 250.000 S. <.Por que cae el ralio PER despuCs del aumento del apalancamiento? Ahorro Fiscal. Ahora suponga que el impuesto de empresa es de T" = 0.35. Demuestre que cuando River Cruises se endeuda por los 250.000 S. el beneficio despues de impuestos de sus obligacionislas y accionistas se incremenla (comparado con la finan· einci6n integra con capital propio) en un 35 por cienlO de los gaslos por intereses de In cmpres<'l. independientcmente del estado de la cconom(a.

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••

eel Pol favor. VlSIti nuestlil ~Ina en. wwwmhe.eslbrealey5

• 14. Renlabilidad del Capital Propio y Apalancamiento. Las acciones ordinarias y la deuda de Northern Sludge se V
Parte CInco

lo R:::lIitiCo de Endeudomienfo Y de DlvIdendos

b. Si los benclicios antes de imereses e impuestos (BAIl) van a ser de 90.000 S 0 de 130.000 $, leua! sera e\ ~neficio por aceion de cada combinaci6n de financiaci6n de

los valores posiblcs del BAII'! Si ambos csccnarios son igualmcnlc probables, l,cuales

el

son los BPA esperados (eslo CS, medias) de cada combinaci6n? i.Es prcrcriblc la combinacion con clevado nivel de deuda? c. Suponga que cl BAli es de 100.000 S. i,CuaJes son los BPA de cada oombinaci6n de finaociaci6n'? "Por que son los mismos en este caso en particular? 16. Apalancamiento y Primas de Riesgo. Schuldenfrei A.G. se financia integrnmente con

acciones ordinarias. y Iiene una beta de 1,0. La empresa no paga impucslos. Las accio--

el Po<

tavor, VISlta nlll!Stl1l ~glna en

wwwmhe.eS/tlrealey5

nes tienen un multiplo de precios-bencficios de 10. y cst3 valorada para que orrezca una rcntabilidad csperada del 10 por dento. La cmpreS'l decide rccomprar In mitad de las acciones ordinarias. y sustituir un valor cquivnlentc de deuda. Si In deuda tiene una rcntabilidad del 5 por ciemo fihre de riesgo. calcule: a. La beta de las acciones ordinarias despues de la refinanciaci6n. b. La rentabilidad exigida y la prima de riesgo de las acciones ordinarias anles de la refinaociaci6n. c. La rentabilidad exigida y la prima de riesgo de las acciones ordinarias despues de la refinanciaci6n. d. La rentabilidad exigida de la deuda. c. La rcntabilidad exigida de In emprcsa (es decir, de las acdones y de la deuda combinadas) dcspues de la refinandaci6n. Suponga que sc cree que el beneficio operativo de la empresa sera constante. Calculc f. EI aumento porcentual dcl benefido por acci6n desputs de la refinanciaci6n. g. EI nuevo multiplo de precios-beneficios. Prcgunta: i,ha sufrido a1gun cambio el precio de las acciones? 17. Apalaneamienfo y Costes de Capital. Hubbard's PCI Foods se financia en un 80 par cicnto con acciones ordinarias y en un 20 % con obligaciones. La renlabilidad espe· rnda de las acciones ordinarius es del 12 par dento, y cl tipo dc intcrCs de las obligadones. es del 6 par cicnto. Supanga que las obligadones estan libres de impago. y que no hay impuestos, Ahora supanga que Hubbard emite mas deuda, y que uliliza la recaudad6n para relirar capilal propio. La Dueva combinaci6n de financiaci6n esta compuesta en un 60 par dento par capital propio y en un 40 par dento par deuda. 5i la dcuda lambien eSI3. libre de impago. lque succdc con la tasa de rentabilidad espe· mda del capital propio? lque sucede con la rentabilidad esperada del paquele de acciones ordinarias y de obligaciones? 18. Apalancamiento y Costes de Capital. "MM ignoran par completo el hecho de que, cuamo mayor es In deuda, mnyores son los tipos de imerCs a pagar. Explique detalladamente si e:;la objeci6n es valida. 19. Irrelevancia de la Deuda. lQUC error comienen los argumentos siguientes? a. A medida que la cmpresa se endeuda mas y 1a deudn se hace mas arriesgada, los inversores en acciones y en obligaciones e.'tigen ripos de Interes mayores, Asi, al redocir eI ratio de endcudamiemo podemos redudr a 13 vez el coste de la deuda y eI del capital propio. 10 que beneficia a Iodos. b. Un endeudamiemo moderado no influyc significmivameme en la probabilidad de insolvencia financiern ni de quiebra. Por tanto, eI endeudamiento moderado no incrementa la tasa de rentabilidad cspcmda que exigen los accioniSlas. c. Una opor1unidad de im'Crsi6n de capit..'lI que ofrece un 10 por denio de tasa intema de rentabilidad es un proyecto atracti\'o si se pucde financiar al 100 por ciento con deuda a un tipo de interes del 8 por ciento. d. Cuanlo mas deuda emile la cmpresa. mayor es el tipo de inlcres que debe pagar. Esa cs una raz6n importanle por la que las empresas deben manlcner niveles pllldcntes de deuda. 20. Aplliancamicnio y Cosies dc Capital. En la aClualidad, una empresa dene lin ratio de deuda entre rondos propios del 112. La dcuda, que casi no liene riesgo, paga un tipo de inleres del 6 par ciento. La tasa de rcnlabilidad esperada sobre cl capital propio es del 12 par cienlo.l.Que succdcria con la tasa de rentabilidad cspernda sobre el capital propio si la empresa redujera su ratio de deuda entre rondos propios a 113? Supanga que la empresa no paga impucstos.

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Copitulo 15 La Politico de Endeodamlenio

21. Apalancamicnto y Costcs de Capital. Si un aumento del ratio deuda entre Condos propios haec mas arriesgada In deucm y al capital propio, ic6mO puede permanecer sin cambios el coste de capital? 22. Ahorro Fiscal. Vuelva a la Tabla 3.2, donde ofrecimos un resumen de la cuenta de resultados de 2004 de PesiCo. Inc. SI el tipo impositivo es del 35 por ciento. icual es el ahorro fiscal anual de la empresa? i,Cual es el valor actual del ahorro fiscal anual si la empresa sc propone manlener indefinidamente su nivcl aClual de endeudamienlo? Suponga que la tasa de descuento es del 8 por dento. 23. CCMP. He aqui el balance a valores de mercado de Establishmet Industries (las cifras se expresan en millones de d6Iares): Capital circulante nato Activos a largo plaza Valor de la empresa

550S

2.150 $ 2.700 $

Deud' Capital propio

800S 1.900 $ 2.700 $

La deuda tiene un rendimienlo del 7 por ciento, y el cosle de capital propio es dcl 14 por dento. EI tipo de interes es del 35 por ciento. Los invcrsores espe:ran que este nivel de deuda sea permanente. a. iCual es el CCMP de Establishmet? b. Componga un b.1lance a valorcs dc mercado suponicl1do que Establishment no liene dcuda. Utilice la respuesta del Problema 4. 24. Ahorro fiscal y CCMP. Estos son los balances contables y a valores de mercado de United Frypan Company: BALANCE A VALORE$ CONTABL=E=S

Capital circulante neto Activos a largo plazo

20 $ 80 100 $

Deuda Capital propio

cc--:--I 40 $ 60 100 $

BALANCE A VALORES DE MERCADO

Capital circulante neto Activos a largo pIazo

20 S 140

160 S

----'--------,----=---"

Deud' Capital proptO

40 S 120

160 S

Suponga que la teorla de MM sc aplics n todo, excepto a los impuestos. No hay crecimienlo y se espera que la deuda de 40 S sea pcrmanente. Suponga una lasa impositiva de empresas del 35 por dento. 8. ;.Qui: proporci6n del valor de la empress provicne del ahorro fiscal generado par la deuda? b. ;.Cuill es el CCMP despues de impuestos si rD "'" 8% y rE "" 15%? c. Ahora supongn que cI congreso aprucba una ley que climina la deducci6n de impueslOS de los intercses despucs de un pcriodo de grada de 5 ailos. iCual entonees cl valor de In empress. permanccieodo igual los demas factores? Suponga una tasa de endeudamiento del 8 par demo. 25. Quiebra. iQue incon\'enientes tiene dirigir una empresa proxima a la quiebra? Cite algunos ejemplo5. 26. Quiebra. Explique por que a \'eees los fondos propios pueden tener valor positivo incluso cuando la empresa solicila la quiebra. 27. Costes de la Insoh'cncia Financiera. Salad Oil Storage Company (SOS) ha financiado gran parte de sus instaladones con deuda a largo plazo. Existe un riesgo importante de insolvencia. pero la empresa no esta todavia contra las cucrdas. ExpJiquc: a. Por que los acdoniSlas de SOS podrian pcrder 5i invirtieran en un proyecto con VAN positive financiado con una emisi6n de capital propio. b. Por que los aceionistas de SOS podrian beneficiarse invirticndo en un proyeclo con alto ricsgo y VAN negalivo.

scm

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Parte Cinco

28.

La PolitIco de Endeudomlento V de DMdendos

Insol\'(~ncia

Financiera. Explique por que la insolvencia financicrn puede conducir a

conftictos de interescs entre los obligacionislas y los accionistas. Luego explique por que estos confliclOS pueden condueir a surrir los costes de 13 insolvencia financicra. 29. Cosies de la Insol\'cncia Financiers. En su opini6n. i.pam cual de las siguicntes empresas resultarian mas altos los cosies de 1a insolvcncia financiera? Expliquc brevemente por que.

a. Una empresa de software que depende de programadores ahamcnte capacilados para crear nuevos prodUCIOS. b. Una ernpresa navicra que tiene una flota de barcos pctroleros modemos. 30. Tearla del Equilibria. En la actuaLidad, la empresa Smoke and Mirrors tiene un BAli de 25.000 S y sc finaneia inlcgrameotc con capital propio. Se cspera que c1 BAli se mnntcnga indefinidamente en estc nivel. Los impuestos que paga la empresa equivalen al 35 por cienlo del beneficio impenible. La l<'lsa de descuento de los proyectos de la empre::;a es del 10 por ciento. a. i,Que valor de mcrt:ado ticne la empresa? b. Ahora suponga que la compailia emile deuda por valor de 50.000 S, que realiza pagas del 6 par cienlo anual y que emplea la recaudaci6n para retirar el capital propio. Se cspera que la deuda sea pcrmanentc. (.Que sucedC11i con el valor lotal de la crnpresa (deuda mas capital propio)? c. Vuelva a calcular la respucsta anterior (b) segun los daloS si1,ruicnlcs. La emisi6n de deuda aumenta la probabilidttd de quiebra. La emprcsa tiene un 30 par ciento de probabilidades de quiebra al cabo de 3 ailos. Si cso ocum. los costes de 13 quiebra scnin de 200.000 S. La tasade dcscucmoesdel 10 porciento. i,Debe la empresa emilir la deuda? 31. Teoria de la Jerarquia Financicra. Alpha Corp. y Beta Corp. fabriean turbocncaburadores. Los activos y las actividades de ambas empresas crecen al mismo ritmo, y sus gastos anualcs de capital son aproximadamente simi lares. Sin embargo, Alpha Corp. es el fabricante mas eficiente, y siemprc el mas rentable. Segun la leoria de la jerarquia financiera, l.cual de las dos debe tener el mayor ralio de endeudamiento? Explique per que. 32. Iiolgura Financiera. Vuclva al ejemplo de Sealed Air del recuadro de la Secci6n 15.4 i,CuAl era el valor de la holgura financiera de Sealed Air antes de la reeslrueturaci6n? i,Que dice el exito de la reestructuraci6n sobre la estructura 6ptima de capital? i,Recomendaria USted que todas las empresas reestrucnrrasen su estructura como Sealed Air?

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". 33. Costes de la Insoh'cncia Financiera. Vuelva a Double-R Nutting Company. Suponga que las obligaciones de Double-R tienen un valor nominal de 50 S. Su balance a valoIY!S de mercado actual es Activos

Pasivos y capital propio

Capital clrCulante neto

20 $

ObIigaciones en circulaci6n

Actrvos fijos

10 30 S

Acciones ordinarias

Activos totales

Pasivos totaIes YcaprtaI propio de los aceionlstas

25 $ 5 30$

i,Quien ganarin 0 perderia con las maniobras siguientes? n. Double-R pilga un dividendo en ercctivo de lOS. b. Doublc-R intcnumpc sus llctividadcs. vendc los activos fUos por 6 $ y convierte cl capital circulanle neto en 20 S en cfl:ctivo, y los invierte en Lctras del Tesoro.

Copftuto 15 La A::lilk::a de Endeudarnlento

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38.

449

c. Double~R cncuentra una oportunid1d de invcrsi6n que exige una inversi6n iniciul de 10 $, con VAN :; 0 $. Se cndcuda en 10 $ para financiar e1 proyecto cmiticndo mas obligaciones con la misma seguridad. prioridad de cobro. etc., que las existenlCS. d. Double~R financia 13 oponunidad de inversion en parte (c) emitiendo mas acciones ordinarias. Tearia del Equilibrio. Ronald Masulis l • ha analizado eI efecto sabre el prccio de las acciones de las ofertas de illfercambio de dcuda Cll capilal 0 viceversa. En las ofertas de inlcrcambio. la empresa ofrcce tilulos rccien emilidos a cambio de tilulos que ya cOlizan. Asi, si una empresa quicre pasar a un ratio superior de endeudamiento. puede ofrccer cambiar deudo nueva por las acciones en circulaciOn. Una empresa que quisiera pasar a una eSlructura de capilal mas eonservadora podria ofrccer la negociacion de nuevas acciones por los litulos de deuda en circulacion. Masulis descubri6 que los intcrcambios de dcuda por capital propio son una buena noticia (porque anle su anuneio, el precio de las acciones aumenta). y que los de capital propio per deuda consliluyen malas n01icins. a. i.Se adaplan estos resultados a 13 teoria del equilibria de la eslructura de capitnl? b. i.Se adaptan estos resultados can las pruebas de que los inversores consideran los anuncios (i) de emisiones de acciones como malas noneias. (ii) de recompras de acciones como buenas noticias, y (iii) de emisiones de deuda como si no tu"iesen importancia, 0 como desilusiones menores? Teoda de la Jerarquia Financiera. Imagine un ejemplo sencillo que demuestre que los accionislas exislentes de una empresa obtienen ganancias 5i pueden vendcr acciones sobrevaloradas a nuevos inversores, e invertir el dinero en proyectos con VAN nulo. i.Quien pierde en estos cases? Si los inversores saben que es probable que los direcli\'os emilan nuevas acciones cuando estas eslJin sobrevaloradas. i.que sucede con el precio de las acciones cuando se anuncia la emisi6n? Teoria de la Jerarqula Financiera. Cuando las cmpresas anuncian una emisi6n de acciones ordinarias, el precio de eslas cae. Cuando anundan una emisi6n de deuda. siempre se produce un cambio insignificalllc dcl precio dc las aceiones. i.Pucde explicar por que? Impueslos. La Propositi6n I de MM mantiene que. en ausencia de impueslos. no ticne importallcia que la empresa se endeudc en beneficio de sus accioniSlas 0 que 10 haga directamenle. Sill embargo. si paga impuestos. esto no sucede. Imagine un ejem~ plo sencillo que demuestre que si la empresa eslJi sujela a impucstos. es mejor que se endeude ella. y no los accionistas. Impueslos. Cuando se modifica la Proposici6n I de MM y se reflejan los impueslos. sc dcmuestru que cuando se endeudan, las empresas gozan de vcntajas impositivas. Si el cndeudamicnlO de las empresas conllcva una venlaja fiscal. los preslamos que hacen las cmpresas lambien conllevan una desvenlaja fiscal. Explique por que.

I111111111111111111111111111111

15.1 EI predo por acci6n pcrmaneceni en los 10 S, pol' 10 que con 350.000 S. Ri\er Cruises podni rec
450

Porte Onco La PolitIco de EndeudomIento Y de DivIdendos

15.2 a. Datos Numero de acciones Precio por accl6n

25.000 10 $

Valor de mercado de las 8CClOf'lE!S

250.000 $

Valor de me«:ado de Ia deuda

750.000 S Estado de la Economia Oepresl6n

Normal

Auge

Beneflcios Operativos, en d61ares

75,000

125,000

175,000

Inlereses. en d6lares

75,000

75,000

75.000

Ganancias de caPItal, en d6lares

0

50,000

100,000

Beneficios por acci6n, en d61ares

0

2.00

4.00

Aentabilidad de las acclOfles

0"

20"

40"

Cada cambia de 50.000 $ en los bcncficios operativos suponc un cambia en la rent3bilidad de los accionistas del 20 par dento. La que duplica la rcntabilidud de los rondos propios cuando la dcuda era s610 de 500.000 S. b. El accionista deberia prestar 3 S por cada d6lar invertido en las aceioncs de River Cruises. Por ejemplo, podria comprnr una acci6n por 10 S y preslana 30 S. Los pagos serian: Estado de la Economia

Ganancias en una accl6n, en d61ares

Mas intereses al 10%, en dolares

Depresi6n

Normal

Auge

o

2.00 3.00 5.00 12,5%

4.00 3,00

3.00

8efleficios netos, en d61ares

3.00

Rentabilidad de Ia inverSl60 de 40$

7.S,*,

7,00 17,S,*,

15.3 EI riesgo del negocio no se ...e afeclado por 13 estructura de capilal. Cuando cambia In combinaci6n de las fuenles de financiaci6n. cualquier capilal propio debe absorber el riesgo fijo de negocio de la empresa. Cunnlos menos fondos propios, mayor riesge absorbe cada accion, Por lanto, cuande cambia In eslructura de capital. se manlicnc fija mientras se ajusta . 15.4 El endeudamiento de Wal-Mart redujo los beneficios gravablcs en 996 5 millones. Con un tipo imposili\'o del 35 por ciente. el impucslo se reducia en 0.35 x 9965 "" 348.6 S millones. Si el cndeudamiento es pennanente. Wal-Man ahorracl esa cantidad de impuestos todos los ai\os. El valor actual de los ahorms fiscales scria de 348,6 S '0,06 ... 5.810 5 millones. 15.5 En la quiebra los obligncionislas rccibiran 2 millones menos. EsIO disminuye los flujos de cnja que se espcraban de In obligacion y reduce su vator aClual. Asi, se rcducir.'l cl precio de las obligaciones y debcran orrecer una lasa de inlcrCs mayor. ESIa mayor tasa se paga por la cmpresa hoy. Sale de los ingresos de los accionistas. Asi el valor de la acci6n ordinaria cae. 15.6 Los conflictos son cams porque conducen a decisiones de inversion pobres. Cuimto mas deuda tenga la empresa hoy, mayores scran las oponunidades de lomar decisiones pobres en el futuro. Los inversores preven esta posibilidad y reducen el valor actual de mcrcado de la empresa. 15.7 La cmpresa de biolecnologia Todos sus activos son intangibles. Si hay amenaza de quiebra y los mcjorcs cientificos aceplan las ofertas de tmbajo de otnLS empresas. no quedan\ suficientc valor para In dcuda de la empresa y los fondos propios de los 3ccionislas. Por Olra parte, la quiebra tendria menor efccto 0 incluso nulo en el valor de los 50 pozos producbvos y sobre las rescrvas de pctr6leo que pemtaneeerian en la tierra.

CopiMo 15

La PoItlco de Endeudomlento

451

15.8 Las empresas elcctricas ticnell los flujos de caja mas estables. Ademas tlenen la mayor cOllfianza en los activos tangibles que podrian no verse deteriorados par la quiebra. Dcbcrian tener los mayores ratios de endeudamienlO. La empresa fabricanlc de software tiene la menor dependencia de los activos tangibles y la mayor en los acti· \:os que tienen valor 5610 si la empresa continUa en funcionamiento. Ademas. es probable que tenga los ftujos de caja mas inciertos. Debcria tener el menor ratio de endeudamiento.

MINICASO En marzo de 2007, los direclivos de Londonderry Air (LA) se reunieron para examinar la propuesta de comprar cinco aviones para welos domeslicos can un COSle lotal de 25 millones de d6lares. La inversion enlusiasmaba a lodos, y se esperaba que las lIeronaves generasen un flujo de caja anual de 4 millones de d61ares durante 20 anos. EI tema cenlral de la reunion fue como financiar In compra. LA tenia 20 millones de d61arcs en efectivo y en obligaciones negociables (vease la tabla), pero Ed Johnson, cI director financiero. sciial6 que la empresa necesitaba par 10 menos 10 millones de tesoreria para hacer frente a los gaslos nonnales, y para disponer de un fondo de rcserva. EslO equivnHa a un deficit de caja de 15 millones de d6lares, que la emprcsa necesitaria cubrir ya fuem par medio de la venia de acciones ordinarias. 0 por el endeudamicnto adicional. Aunquc Johnson reconocia que los argumentos eran oportunos, recomcndaba una emisi6n de acciones. Senal6 que la industria aerea esti sujela a grandes oscilaciones de beneficios. y que la emprcsa debia cuidarse del endeuda· miento excesivo. Calculaba que, en terminos de valor de mercado, el ratio de endeudamiento a largo plazo era del 62 por ciento. y quc una emisi6n adicional de deuda 10 elevaria al 64 par cienlo. EI unico lemor de Johnson ante la emisi6n de acciones era que los inversores pudieran Ilegar a la conclusi6n que los directivos pensaban que las actioncs se hallaban sobrevalo· radas. cn cuyo caso el anuncio podria impulsarlos a vender. Subray6 que, cn consecuencia. la empresa tcndria que explicar cuidadosamente las razones que Ie nconsejaban hacer In emisi6n. Ademas. sugiri6 que la demanda de actiones aumentara si al mismo riempa LA incrcmentaba sus pagos de dividendos. Esto equivaldria a una indicaci6n palpable de la confianza de los direclivos en el futuro. Estos argumentos tuvieron poco crecto en la directora ejccutiva de LA, que dijo: "Ed, ya sC que uSlcd es expcrto en lodas eSlas cosas, pero lodo 10 que dices va contra el senlido comun. i,Por que habriamos de vender mas acciones, cuando nueslras acciones han caido casi un quinto duranle el ano

pasado? En eSle momento, ofrecen una rentabilidad por dividendos del 6,5 por ciento. 10 que haec que el capital propio sea un recurso financicro caro. Aumcntar los divi· dendos 5610 lograria hacerla mas cara. Lo que es mas, no se que SClllido tiene pagar mas dinero a los accionistas al mismo tiempa que les pcdimos dinero a ellos ",;8mos. Si aumenlamos los dividcndos. tendrcmos que incrcmentar la cantidad de la emisi6n, de modo que estaremos pagando sacando el aumenlO de los dividendos de los bolsilIos de los accionistas. Tambien estis dejando de lado la cuesti6n de la dilud6n. Ahara. nuestro capilal propio liene un valor conla· blc de 12 $ par acci6n; emitir ahora actiones por 10 $ par acd6n no es juslo para nucstros accionistas actuales. "Piensa en esta ahernativa. Podemos endeudarnos hoy al 5 por ciento. Pedimos una reduccion de impueslos sobre los intereses, con 10 que el coste del endeudamiento despues de impuestos es de 0,65 x 5 = 3,25 par deniO. Eso es alrededor de la milad del coste del capital propio. Con estos aviones, espcramos ganar una rcntabilidad deliS par cienlo. Si pode· mos conscguir dinero al 3,25 par ciento e invertirlo ailS por dento, me parece que es un buen negocio. ··Vosotros los dc finanzas estiis siempre pensando en el riesgo, pero mientras no vayamos a la quiebra. el endeuda· miento no significa ningim riesgo. En todo caso, mis calcu· los demuestran que cI ralio de cndeudamienlO es 5610 del 45 par ciento, 10 que no me parcce excesivo. "Ed, no quiero impaner mi opini6n: despues de todo, el especial iSla eres tu. Hasta cl mes quc viene, no tenemos que prcsentar nuestras rccomendaciones al consejo de administrad6n. Mientras Ian10, i,por que no haces que uno de IuS nuevas graduados en eiencias empresariales examine el tema de c6mo lenemos que financiar el ncgocio, y que renla· bilidad dcbemos conscguir con eSlos aviones?" Evalue los argumcnlos de Johnson sobrc la emisi6n de acciones y et pago de dividendos. as! como 1.1 replica de In dircctora ejecutiva de LA. i,Quien ticne razon?, i,eual es la tasa de rentabiJidad necesaria de los nuevos avioncs?

452

Parte Cinco

La PoIit1co de Endeudcrnienlo Y de DMdendos

Resumen de los estodos l\noncleros de Londonderry Air en 2006 (lOS clfras sa expreson en ..oores contobles. en rnaones de d6Iores)

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Balance

Otros pasivos circolanles Obtigaclones 3110%, con veneimiento en 2026' CaPtaI propio de los accioristasl' PasiYos lotales

50 $ 20

100 120 290$

T"""' " Otros

20 $

activos circulantes Activos fijos

250

Ac!NOS'_

290 $

20

Cuenta de .........,. Beneficio bnJto

Amortizac:i6n

57.5 $ 20,0

BenetiClos a1tes de mpuestos

30,0

"",",,'''' BeoefICio nelo

10,5 19,5

Divideodo

6,5

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7,5

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16.1 Como Pogan los EmprQ50$ 10$ Dlvidendos a los Accionistos

Lo Polftico de Dividendos

16.2 EI Pogo de Dividendos

Algunos Umltaciones Legales de los Dlvldendos

los Dividendos en Acelones y los Desdoblomlentos de Acelones (Splits)

•

16.3 La Recompro de Aceiones Por que los Recompros de

Acelones son como los Dlvldendos

La Funci6n de los Recompros

de Acelones

Los Recompros y 10 Voloroclen de Jos Acelones 16.4 l.eoma Declden las Empresas los Pagos de Divldendos? EI Contenldo Informative de los Dividendos

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EI Contenldo Informative de 10

,Ia...

Recompra de Acelones

16.5 Per Que Deberio Ser Irrelevante 10 Politico de Dlvidendos La Politico de Dlvidendos no Tlene Importonclo en los

Mercados Competltivos Los HIp6tesls que Apoyon 10 Irrelevoncio de los Dlvldendos

16.6 Per Que los Dividendos Pueden Aumentar Ell Volar de las Empresas Los Imperfecclones del Mercado

16.7 Par Que los dlvldendos Pueden Reducir el Valor de los Empresas

l.Por que sa Pagan Dlvldendos? Los Impuestos sabre los Dlvldendos y los Gononclos de Capitol 5egun los Layes Imposltlvos Actuoles

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www.earnlngs.com www.ex-dlvldend.com Datos sabre onunciOs de dlviClendos recientes. www.cfonewS.com Anunclos de dlvldendos y de recompros.

www.occI6nsPUfs.netlnformocI6n y colendoriO de los desdoblomlentos de los occiOnes (splits).

Esta Inversora esta, obvlomente, encanlado con su dInero extra, pero lpueden los empresos Incrementor el valor de 10 accian slmplemente oumentondo el dIvIdendo dJstribuido?

'-""0-_ En aste copitulo, explicoremos c6mo determinon los empresos los pogos de los divldendos y expondremos 10 discutido cuestl6n del efeeto que tiene 10 polftico de dMdendos en el valor de 10 empreso. (.POI" que debemos ocupamos de estos temes? Noturatmente, si usted tiene 10 responsabllidad de decldir sobre 10 politico de reparto de dividendos de su empreso, querro sober c6mo afeeta 01 valor de los occiones, Pero hoy otra razOO m6s general. Cuando habkJmos de los declslones de inversi6n de los empresas. suponiOmos que estes no suman Ia influencla de 10 politico de tinonciocl6n. En ese coso, un buen proyecto siempre es un buen proyecto, Independientemente de su tinanciocoo. Par tanto. Ie politico de dMdendos no afecta 01 valor. Pero suponga que sf 10 hoce. En sse coso, el atractive de un proyecto dependero de d6nde provenga el dinero. Por eJemplo, si los Inversores pretieren empresos que poguen elevados dMdendos. estos pueden vacllor ante los proyectos que las exijon reducir los dlvidendos que pogon. Comenzaremos este capitulo analizando c6mo se pagan los dividendos y c6mo las empresas recompran sus acclones. Luego mostraremos que, en condiciones ideales, el valor de los empresos

serio independiente de su politico de dMdendos. Esta demostracl6n se asemejo a 10 proposici6n de Modiglianl y Miller sabre 10 Irrelevancia de 10 deuda que vimos en el capitulo anterior. Esc nos conduce a examiner los complicociones del m;ndo real que pueden tavorecer m6s uno politico de dMdendos que otra. Entre esos compllcaciones sa cuenton los costes de tronsac~ cIOn. los impuestos y las ser'lales que los InverSOfes pueden leer en el onundo de dMdendos de los empresas. DespU9S de estudiar asle capitulo, usled pedro: • ExplJcor c6mo se pagon los dJvldendos y c6mo las empresos declden distribuirlos. • Explicor per que sa utilizon los recompros de occlones poro distribuir tesoreria a los occlonistos. • Expllcar por qui:! los dividendos y las recompras de occlones se pueden utllizor como Indlcotlvos de los perspecttvos de 10 empreso. • Explicor pelf que, en condiciones IdeaJes, 10 politico de dMdendos no afectorlo el volof de Ie empreso. • Demostror que las diferencJas del tratomlento Impos1llvo de los dJvldendos y de las gananclas de capl· tal pueclen ofector a 10 politico de dividendos.

456

Parte Cinco La Politico de Endeudamiento V de DIYIdendos

16.1 Como Pagan las Empresas los Dividendos a los Accionistas

dividendo en efectivo

Pogo en efecttvo que los empresos hocen a los occlonlstos.

Las empresas pueden distribuir dinero a sus accionist3s de dos fOnllas. Pagando un dividendo. 0 recomprando algunas de las acciones en circulacion. La Figura 16.1 rnuestra que, adoptando ambas medidas, los dividendos y las recompras de acciones. sc incrementa el porcentaje de ingresos. Por ejemplo. enlre 1999 y 2003 los dividendos pagados por las empresas norteamericanas represcnlaron en media cl 46 por cienlo de los bcncficios. mientras que las rccompras de acciones supcrafon el 35 par cielllo. Observe que anles de 1983 la rccompra de aedooes era rara, perc desdc cnlonces cada vez es mas connin. En e1 ano 2003, un ano de rccompras relativamente tranquilo. cinco empresas de los Estados Unidos recompraron cada una de elias mas de 4 billones de dolares en acciones. Entre elias estaban Pfizcr (13 billones de dolares), Microsoft (6,5 billones de dolares), y Cisco Systems (6 billones de dolares). Exxon~Mobilesttl en la primera posicion, habiendo gastado unos 44 billones de d61ares en la rccompra de sus acciones dcsde 1980. En la mayoria de los anos los dividendos son la fonna mas imponante de distribucion de tesoreria de las empresas norteamericanas a los accionistas. 0 obstante, las empresas que pagan dividendos son un pequeno porcentaje de las Socicdades Anonimas. Del resto, algunas pagaron dividendos en cl pasado pero desputs atravesaron momentos dificiles y se vieron obligadas a mantener la tesoreria. EI otro grupo de las que no pagan dividcndos son, en la mayoria de los casas, empresas en crecimiento. Entre elias sc encuentran nombres de casas como Sun Microsyslcms, Cisco, y Oracle, asi como muchas empresas pcquenas y empresas de crecimiento rnpido que no tienen beneficios. Cuando estas empresas empiezan a distribuir tesoreria a sus accionistas es mas probable que comiencen con la recompra de acciones.

16.2 EI Pogo de Dividendos Antes de fijarnos en la elecci6n enlre los dividendos y las recompras de acciones, nccesitamos repasar como se realizan estos pagos a los accionistas. Empecemos can el pago de dividendos. En enero de 2005. el Consejo de administracion de Weyerhaeuser se rcunio para discutir la cuestion de los dividendos de la cmpresa. Esta anunci6 que pagaria un dividendo en erectivo ordinario y trimestral de 0,40 $ por accion, 10 que sumaba FIGURA 16.1 DMdendos y .ecompros de occlones en los Est0d05 Unldos. 1980·2003.

• Ingresos menoa

recompnI!l

y dMdendos

RecompIas

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• DMOondoo

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fuoote: Compustal.

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CapihJlo 16 Lo Pohllca de Divldendos

FIGURA 16.2 los 'oches clove del dividendo Irimestral de Weyerhaueser.

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281ebrero

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un paga lolal a1Ula] de 1.60 $. La palabra ordil/ario indica que los directivos esperaban manlcner esos pagas en el futuro. Si no hubicse comunicado csa certeza, hubiera anunciado un dividendo a In vez ordinaria y "il'it/endo extra. Los invcrso-

ex-dividendo Sin dividendo. EI comprador de uno occi6n despues de 10 fecho del 9x-dividendo no recibir6 al dividendO onunciodo m6s pr6ximo.

A~16.1

res saben que es menos probable que los dividcndos extra sc rcpiwll. Algunos de los accionistas de Weyerhaeuser rccibieron COil agrado la Icsoreria. micmras que alros preferian que cl dividendo se rcimirticm en 1a cmprcsa. Para ayudar a estos im'crsorcs. Weyerhaeuser ofrcci6 un pl:lIl de reinversion alltomatica de dividendos. Si un accionisla penellccia a cstc pilln. sus dividcndos sc ulilizaban automaticamente para comprar mas acciones l . iQuien recibc el dividendo de Weyerhaeuser? La respucsla puedc parcccr obvia, pero como las acciones sc negocian conSlantcmentc. las cmpresas nunca pueden mantcncr archivos que indiquen ex acta mente quicn las posee. En consecuencia. Weyerhaeuser anunci6 que rcmitiria un cheque eon los dividendos el 28 de fcbrcro (ji!cha de pago) a lodos los accionistas registrados en sus libros hasla el 4 de febrero (feclw de cien-e). Las acciones de Weyerhaeuser se podian adquirir COli dividendo hasta 2 £lias antes de la fccha de cierre. par 10 que, si compraba las acciones antes del 2 de fcbrero. podia cstar seguro de recibir el dividendo. Dcspucs era demasiado tarde para registrar la compra en los libros de In cmpresa. y por I<1nlo la accion sc Ilcgociaria como ex·dh'idcndo. Siendo todo 10 demas igual. las acciones valen mas cuando son con dividendo. Asi. cuando las acciones "van ex". sc cspera que cl precio se reduzca por el valor del dividendo. La Figura 16.2 lllllestra la scctlcncia de las fcchas clave del pago de dividendos. La secuencia no cambia. siemprc que las cmpresas pagllen di\ idendos (aunque. por supucsto. las fcchas pueden diferir). Mick MUekin compra 100 acciones de Junk Bombs, Inc. el martes 2 de junio. La empresa ha anunciado un dividendo de 1 S por acci6n, pagadero el 30 de junio a los accionistas registrados hasta el viemes 5 de junio. Si 1a fecha ex dividendo es e1 1 de junia, i,tiene Mick derecho al dividendo? i,Cuando sa enviaran los cheques?

Algunos Limitaciones legales de los Dividendos Suponga que unos directivos no escrupulosos decidcn vender todos los activos de una empresa y dislribuir el dinero como dividcndos, Eso no dejaria dinero sufi· ciente para pagar las deudas de la emprcsa. Por ello. los obligacionistas suclcn protcgcrsc contra cste pcligro imponiendo Iimitcs a los pagas de dividendos. Las leyes cstatales en los Estados Unidos tam bien prolcgen a los acrecdores de las cmpresas contra los pagos excesivos de dividendos. POT ejemplo. la mayoria de los estados prohibcn a las cmpresas pagarlos si con ella la cmprcsa entra en insolvencia 2• Adernas. las Icycs estalalcs impiden que las empresas pagucn dividendos SI ello reduce el capital social de la cl1lpresa. GeneralmcOIe. sc define el capital social como el valor nominal de tOOas las acciones en circlilaci6nJ . I

A mcnu aCClOncs pre' lSlllS en los planes oc l1lvcI":>16n automatlca de dl' l
pcql.ll"i\o dcs4-ucnlo rcspcclO al rn-cio do;: mcrcado: las C'fT\1'f\'-s;l$ ofr«cn esb \-en\.;lJ3 p«QUC.'lC ahornn los costcs de: suscnpctlln de l:as cmlSIOnCS onhnaria~ de KCioocs. Con esl05 planes.;I \'eCCS sc 1I1\Iene d 10 por ClmlO I)

mas de los d,,·,d<:ndos IOlales, I Los cstados lIenen d,S1I11IaS dcfimCIQllCs de Ul!'OI'·cncin En algunos CllSO., Csla ..ulo nInde II III IIlcllp;lcidad de sallsracer las obl,gacioncs mml"dlaUs: cn otros. a l1nll dcfic,cnc;a de los aCI,,"OS COlllpilnWos con 10lkH los pilSI'"os fiJOS cn CIKUl0IC1OO I Cuando no hay .-alor IIOrJIll\al. cl C3pllaJ social OOf1SlSle en lUIOI pane de 10005 Ilh msn:so:li de: I;ll; cmlS~ de: acelones.

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Los Pagos de Dividendos Vaya a www.earnings.com y pulse en Dividends, con 10 que • vera una Iista de anuncios de los dividendos mas recientes.

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l.Puede explicar que significan cada una de las fechas? "Cual es el intervalo tipico entre elias?

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•

dividendos en acciones Distribuci6n de acciones adicionoles a los occlonistos de 10 empreso.

desdoblomlento de

occiones Multlplicaci6n. en uno deterrrunodo proporcl6n del numero de acciones de 10 empreso.

EJEMPlO 16.1

•

los Dividendos en Acciones y los Desdoblamientos de Acciones (Splits) EI di\ idcndo de Weyerhaeuser sc paga en erectivo, pero a menudo las cmprcsas anuncian dh idendos en acciones. Par ejcmplo. la cmprcsa podria anunciar un dividendo par acci6n del 10 por dento. En csle caso sc enviaria a cada accionisla I aceion mas por cada 10 que posca. Los di\idendos en acciones se parecen mucho a los desdoblamientos de aeciones (split). En ambos casos. el accionisia recibc una cantidad fija de acciones nuevas por cada una de las que ya tiene. Por ejemplo, en un desdoblamiento de dos por uno. cada inversor recibe una accion adicional por cada ulla que ya poscc. 1::1 im"crsor termina Icniendo dos acciones en vc/ de una. I)or tanto. un desdoblal11iento de dos por uno es como un dividendo sobre acciones del 100 por cienlo. Se produce una duplicaci6n de la cantidad de acciones en circulaci6n pero no sc modincan los activos de la emprcs3. los bcnelicios 0 el valor total de la cmpresa~, Pero 10 mas frecuente es quc e1 anuncio de los desdoblamicntos provoque una subida del valor de mercado de la empresa. aun cuando los invcrsorcs no scpan que los activos y las aClividades de eSla no resultan afectados. La razon: los im-crsores inlerprcwn la decision de desdoblamiento como seilal de que los directi\os confian en las perspectivas futuras de la empresa s,

los Dividendos en Acciones y los Desdoblamientos de Acciones Amoeba I)roducts ha emitido 2 millones de acciones. que se \'enden actualmenlc a 15 S cada una. Asi. los lmc~ores Olorgan a Amoeba un valor 100ai de mcrcado de 30 millones de d61arcs, Ahara. la emprcsa anuncia un dividendo en acdones dd 50 por cielllo, Eslo significa que cada accionisia recibini L1na aecion adieional por cada dos que ya tenga. Dc CslC modo. la eantidad lotal de acciones de Amoeba pasani de 2 millones a 3 milloncs. Los activos de la emprcsa no resultan modificados por csta Iransacci6n de papel y sigucn valiendo 30 milloncs dc dolares. Par (anto, el valor de eada aeci6n despllcs del dividendo cs de 30 S 3 = 10 $.

Una CllCI,lC$I:t reall/ad:! cntre UII'l!I;l!\O' trl(hoo quc el94 por CICTltO de 10'< tksdublamlenlQl;:;(' hace poor 1'1 de...... de lIe\ar cI prcclO de las aCCloneS:I ulla "e'':31:1 tic llCgociacion" accplablc. I'arcccn pcnsar 'lilt: 'I el prcc'u e, dl'1Ilucck ~Iar un rrobkllU pan u!>lcd 0 panI ou>ooIn». pt."I(I no 10 flK' JWlIlo, fondos de pen'lOnc::lo Prudcnllal 0 (;\1 \'a>e J Ld'lIIl.J'w.a.) Il l.e\. -MelOn Srohls and A"clUO DI\lJCIl(h Wh). \\ho. .llnJ Whcn... .kmmal ~1 ("cJ"l,cmbre de 19871. pp. '113 9.\1

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458

Capitulo 16 La Poitico de Dtvidenc:Ios

459

~i Am~ba desdoblara sus acciones en proporcion de tres por dos. el efecto sena el mlsm06. En eSle caso, dos acciones se dividirian en Ires. (EI lema de Amoe~a es "divide y. vencenisj. Asi, cada accionisla tiene un 50 por ciento mas de acclOnes con el rnlsmo valor lotal. EI precio se reduce en lin tercio.

16.3 La Recompra de Acciones recompra de acciones La firma vuelve a comprar los occiones a sus occionlstos.

En lugar de pagar un dividendo a los accionistas, la empresa pucde ulilizar la lesoreria para recomprar las acciones. Las acciones recompradas se manlienen en la tesoreria y se vuelven a vender cuando la compai'iia necesita dinero. Hay cualro fonnas principales de implanrar la recompra de acciones. EI metodo mas cornun para la empresa es el anuncio de su plan de comprar sus accioncs en el mercado, como cualquier mro inversor. Sin embargo, las empresas algunas veces utiliz,,1n una orerta publica de adquisici6n de acciones, dondc ofrecen recomprar un detenninado numero de acciones a un precio fijo. Los accionistas pucdcn elegir acep. lar 0 no esla oferta. EI tercer procedimiento consiste en ulilizar una subasla. En esle case, la empresa establecc una serie de precios a los que esta prcparada para recOffiprar las acciones. Los accionistas presentan sus orenas declarando cuanlas acciones desean vender a cada uno de los precios y la empresa calcula el prccio mas bamto al que puede comprar el numero de acciones deseado. Por ultimo, la recompra de accio· nes puede tener lugar mediante ncgociaci6n directa con el accioniSIa mayoritario. Los ejemplos mas importantes son las operaciones de orr/ago (greenmail). en las que el objelivo es intentar aswnir la compm hOSlil mediante la recompra de las acciones que ha adquirido In emprcsa. EI "ordago" implica la recompra de esas acciones al precio que hace feliz al que las posee y deja via libre.

Par que los Recompros de Acciones son como los Dividendos Para comprobar por que la recompra de acciones es semejanle a un dividendo, observe la secci6n A de la Tabla 16.1, que muestra el valor de mercado de los activos y el pasivo de Hewlard Pocket. Los accionistas poseen 100.000 acciones, con un valor aproximado de I mill6n de d6lares. por 10 que el precio por acci6n es de 1 mill6n de d6laresll00.OOO = 10 $. La empresa Pocket propone pagar un dividendo de I $ por accion. Con 100.000 acciones en circulacion, cl pago total asciende a 100.000 $. La secci6n B mllestra el efccto que produce este pago de dividendos. La cuenta de tesoreria se reduce en 100.000 $, Y el valor de mercado de los activos de la empresa cae a 900.000 S. Dado que sigue habiendo 100.000 acciones en circulacion, el precio de cstas se reduce a 9 $. Suponga que, antes del pago del dividendo, usted tenia 1.000 accio· nes de Pocket, con un valor de 10.000 $. Despues del pago. tendria 1.000 $ en efectivo y 1.000 acciones que valen 9.000 $. En lugar de pagar 100.000 $ en dividendos, Pocket podria utilizar el dinero para recomprar 10.000 acciones a 10 $ cada una. La seccion C muestra que sucede entonces. Los activos de la empresa caen a 900.000 S, igual que en la seccion B, pero solo quedan en circulacion 90.000 acciones, por 10 que el precio de cada una sigue siendo de 10 $. Si anles de la recomprd usted tenia 1.000 acciones, posecria el J por ciento de la empresa. Si vendia entonces 100 acciones a Pocket, seguiria teniendo el 1 por eiento. La venta Ie supondria 1.000 $ en efeclivo en su cartera y conservaria 900 acciones que valen 9.000 $. Esta es exaclamente In posici6n que habria tenido si Pocket hubiese pagado el dividendo. • La di5lHlCiOn mIlt' dj,.dmdos m lICCfones)' dcsdobIalTlIC'lIOS de lICCione:s o:s de indole ICcnICI. los dlVidmdos m accloncs ~ m tl balance COITI(l tnn5fermcias de bmtfir;ios mtmdos a .-aior OOlTlUlllI )' como C3pIIaJ lIponado adlcionlIl. mltfluu que los dodoblamltfllos Iiguran romo una reducci6n propl)rClOI'IlIJ dt! ... Ior noon1131 de elida llCeiol1. En nll1gUn caS() qucda ar"-':Iado cl valor del capilal proplO de los acciomSlas.

Part. Cinco La Politico de Endeudomiento Y de DMdendos

460 TABLA 16.1 DIvk:Iendos

Pallvos y Capital Propio

en efecttvo y recompro de

de los Accionifltas

ocelones. Balance a valor de

mercodo de HewlOld Pockel.

A. Balance original Tesoreria

150.000 $ 850.000 $ 1.000,000 $

Otros activos vaJor de la empresa Acciones en CIK:UIaCi6f'l 100.000 Predo par acci6n 1.000.000/100.000 0= 10 $ B. Despues dcl dividendo en efectivo Tesoreria 50.000 $ Otros activos 850.000 S Valor de la empresa 900.000 $

Acciones en circulaci60 100.000 Prado per acci6rl 900.000 $/100.000 = 9 $

Deuda

0$ 1,000,000 $ Capital propio Valor de la empresa 1.000,000 $

Deuda Capital propio

0$ 900.000 $

Valor de la empresa

900,000 $

C. Despulls de la recompra de aceiones Tesoreria Otros activos

50,OClO $ 850,000 $

Valor de Ia empresa 900,000 $ Ac:ciooes en etcoIaci6n 90,000 Pl'9cio por acei6n::: 900.000 $190.000 = 10 $

Deuda Capital propio Valor de Ia empress

0$

900,000 $ 900.000 $

o es sorprendentc que los dividendos en erectivo y las recomprns de acciones sean operaciones cquivalentcs. En ambos casos. la empresa paga con una pane de su tesoreria, que lermina en manos de los accionisl3s. Los activos que qucdan cn la empresa son los mismos, indepcndientemente de que la lesoreria se ulilice para pagar dividendos 0 para recomprar acciones.

A~

16,2

"Como sena la Tabla 16.1 si el dividendo fuera de 1,50 $ poracci6n y la recompra de acciones de 150.000 $1

La Funcion de las Recompras de Accione$ Las recompras son como los dividendos espcciales, pues hacen que sc pagllcn grandcs cantidades de dinero a los inversores. Pero no swa;lllyell a los dividendos. La mayona de las empresas que recompran acciones son emprcsas maduras y renlables, que tambicn pagan dividendos. Cuando una de elias anuncia un programa de recompra, no se compromele a dislribuir mas dinero a largo plazo. En consecuencia, las rccompras son mucho mas volatiles que los dividcndos. Tienden a producirse en epocas de auge economico. cllando las empresas acumu· Ian excesos de lesoreria. y desaparecen en tiempos de recesion. Suponga que una empresa liene una gran canlidad de dinero que no necesila. a que desea modilicar \a eSlruclura de capilal reemplazando cl capital propio can deuda. En general, 10 logra recomprando acciones, y no pagando dividcndos elevados. Par ejemplo. examinemos el caso de los bancos estadounidenses. En 1977. las grandes empresas propietarias de bancos pagaron casi el 40 por dento de sus beneficios como dividendos. Exislian pocas oportunidades de invertir rentablamentc los ingresos reslantes, pero los bancos no querian comprOlllcterse a pagar dividendos mayores a largo plaza. Por lanto, dcvolvieron el dinero a los acrcedores. pero no mediante un aumento de la lasa que pagaban de dividendos. sino recomprando 16 millones de dolares de acciones. A los accionistas suele preocuparles que los excedenles de tesorcria se derra· chen en actividadcs improductivas. Par ello, cuando las cmprcsas an unci an que sc proponen utilizar la tesoreria para recomprar acciones, el precio de estas gcneralmente aumenla. Par supuesto, los inversores se sentirian menos contenlOS si la

Las Recompras de Acciones ~"",,""U ~_

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Vaya a biz.yahoo.comlbizwk y busque entre las noticias sabre

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las recompras de empresas acciones recientes programadas. i, Due razones han dado las para esas0 recompras? Investigue las

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empresas en finance.yahoo.com. "La parece que los programas de recompra son sustitutos de los dividendos?

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Fuente; P6gwla web de Yahoo! FINII'ICe. Aeprodl.odo con .. lJlJtOr\UlCI6n de Yahoo! Inc. 0 2005 pot Yahoo! Inc. Yahoo! Y Yahoollogo son las ma-cas c:omefaales de Yahool Ine.

dircccion de su cmprcsa de crccimicnto favorita anunciara. de pronto. que no sc Ie ocurrc nada mejer que haecr con la Icsoreria.

Las Recompras y 10 Valoraci6n de las Acciones Perc cxislC una prcgUl113 que a menudo provoca confusion. En cl Capitulo 5. dijimos que el valor de las acciones cs igual al valor dcscontado dc la serie de dividendos que se pagan. Si las cmpresas tambicn devuel\'cn dinero a los accionistas bajo la fonna de recompra, i.mantiene su valor nuestro modelo scncillo de descuento de dividendos? Lll rcspuesla es que si, pera es neccsllrio cxplicar par quc. Suponga que usted posee una aceion de una cmpresa. Mientras la conserve. tendra dcrccho a rccibir lodos los dividendos que paguc la emprcsa. Pero si la vcnde a otro invcrsor 0 a 1a propia emprcsa. recibirci el pago de la venta. pero. par supucsto. perdcrci lodos los dividendos posteriores que pague la empresa. Par tanto. puede valarar la ace ion supaniendo quc scguir.l conservandola (CSIO es. pucde deseonlar una scric conti· nua de dividcndos). 0 suponiendo quc la vcnded a In cmpresa (eslo es. puede dcscontar la serie de dividendos has'" el momento de la \'(,IIUl y cl precio a que vcndc la ace ion). Mienlras la emprcsa compre su accion a un precio justa. ambos melodos son cquivalcntcs. He aqui un ejemplo sencillo. La cmpresa X liene 100.000 aeeiones en cireula· cion y paga lin dividendo de IDS por cada una. Los invcrsorcs csperan que cste dividendo se mantenga indefinidamente. y exigen una rcntabifidad del 10 por ciento de Sll inversion. Par tanto, el precio hoy de las acciones es:

VA (poraeei6")' 10/1.0 + 101(1.10)' + ... = 100.10 = 100 S Corno no se espcm que la serie de dividcndos crezcCl, se prevc que cI precio de la ace ion se rnnntenga en 100 $ despucs de cada pago de dividendos. Ahom, suponga que la emprcsa an uncia su plan de recompra de 1.000 acciones en cI mereado inmcdiatamente despucs de pagar el dividendo siguiente. EI anuncio no cambia el pronostico de los inversores sobre los dividendos futuros par accion. De esc modo, los accionislas que no piensan vendcr sus acciones a la cmprcsa puedcn seguir cspemndo dividendos de 10$ por accion todos los anos. y estaran dispucstos a pagar 100 $ hoy por las acciones. i.Pero que slicede con los accionistas que sf piensan vender sus titulos? Estos rccibiran al final de ana un dividendo espcrado de 10 S m:is los 100 S que la empresa debe pagar para recomprar sus acciones. EI valor hoy dc las acciones de CSIOS accionislas es (10 + 100)/1.10 == 100 $. Asi. no importa que considcrCI11OS los flujos de caja para los accionistas que conservan los tillilos 0 los flujos de caja para los que los revcnden a In cmprcsa. Micntras la cmprcsa pague lin pretio justa por las acciones. ambos rnetodos dan el lllismo valor. Pcro seda incorreclo suponer que los accionistas pueden vender sus acciones y seguir recibiendo dividendos.

461

462

Porte Cinco La Poftlca de Endeudomienlo y de DMdendos

MicllIras cl anuncio de In emprcsa X no conduzca a los inversores a modificar su opinion sabre las perspectivas de la cmprcsa. el valor hoy de la empresa no resultara arcclado. Pero una \'cz fcalizada 10 recompm, habra 1.000 acciones menDs en circulacion. Como cada una vale 100 S, el valor total de las acciones de la cmpresa caem en 1.000 x 100 S:: 100.000 S.

16.4 ,Como Deciden las Empresas los Pagos de Dividendos? i,Que consideraciones hacen los Consejos de administracion de las empresas

contenldo lnlormotivo de los dividendos los oumentos de dividendos constituyen uno buena noticio sabre los f1ujos de eojo y los beneficlos futuros.lOS reducclones de dividendos amiten malos noticios.

cuanda fijan los dividendos? Para ayudar a responder csta pregunla. John Lintner hizQ una c1asica serie de emrevislas con directivos de empresas sobre las politicas de dividendos 7• Sus conclusiones sc pucden resumir cn los siguicnlcs puntos: I. Las cmpresas tienen unos ratios objclivos de distribucion de dividendos a largo plazo. Estc ratio cs cl porccnmjc dc los beneficios quc se pagan como dividcndos. 2. Los directivos dan mas imponancia a las variacioncs de los dividendos que a sus niveles absolutos. AsL el pago de un dividendo de 2.00 S constiluye una decision financiera importante si eI dividendo del ano anterior ha sido de I.OOS. pero no tanto si fue de 2.00 S. 3. Las modificacioncs de los dividcndos siguen un incremento a largo plaza en los cambios sostcnidos a largo plazo de los beneficios. Por 10 que, incluso si las circunstancias parecen justificar un incremento importantc de los dividendos, es prob..1ble que los directivos utilicen 5010 una parte para su objelivo. Como consccuencia. los dividendos son mucho mas cstablcs que los beneficios. 4. Los directivos se resistcn a introducir cambios de los beneficios que luego sea necesario sllprimir. Les preocupa. sobre todo, verse obligados a tener que recorlar los dividendos. Cuando Lintner realiz6 las enlrevistas, los dividendos crall la unica rorma de dislribuir la tesorcria. ESludios mas actllales sabrc la politica de distribucion de beneficios desde el importantc incremcnto de las recompras de acciones sugieren un quinto punto: 5. Las empresas rccompran las acciones cuando han acumulado grandcs cantidades de lesoreria que no necesil:m 0 cuando desean modificar la estructura de capital cambiando rondos propios par dellda.

EI Contenido Informativo de los Dividendos Cuando las cmprcsas declaran un dividendo 0 deciden recomprar acciones, cl direc· tor reconoce que los inversorcs se prcguntarnn si esa decision proporciona informacion sobre la rentabilidad de la empresa. Una cmpresa que obtiene buenos beneficios y paga un dividendo generoso esta predicando con el ejemplo. Los conlables crealivos pucdcn exagcrar los beneficios, pero los dividendos requicren que la emprCSI\ -16 (mayo de 1956). pp. 91-113. Veasc una encuesta mas llCtualsobn: b polillca de

distnbuc.oo de n:sult:1dos que d.scute que los ratIOS de d.stnOOc,On de benclic,OS obJCll\'U ya no son Ian eomu· ncs, en A Ill1lw. lR. Gram.. C.R lIan.-ey. y R MIchael, en "Payol,l' Polley l'immcifll ECUflflm;n Volumen 17. Torno 3. scptlcmbre de 2005. pp. 483·527.

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La reducci6n de Dividendos que conmovi6 01 Mundo EI 9 de mayo de 1994, FPL Group, la empresa madre de Florida Power & Light Company, anunci6 una redlX:Ci6n del 32 per denio de sus pagos trimeslrales de dividendos, que pasaron de 62 a 42 centimos por acci6n. Era la primera reducciOn de dividendos que aplicaba esta saludable empresa de servicios p(lblicos. varias compallias semejantes habian reduddo sus dMdendos anterionnente, pero s6Io despues de que los problemas de f1ujos de caja -en general relacionados con grandes inversiones en plantas nucleares- no les dejasen atra

opci6n. En su anuncio, FPL afrrrnaba haber estudiado cuidadosamente Ia situaci6n, Y que, ante las perspectivas de IJla mayor competencia en Ia industria, eI eIevado ratio de reparto de dividendos (Que durante los 4 anos anlenores habia prome-

diado el 90 por ciento) ya no favorecfa los inlereses de sus acciooislas. La nueva rx>Iitica preveia un pago de dividendos que equivalia aproximadamente aI 60 por ciento de los beneflcios de los anos anteriofes. los directivos tambien anuociaron que, a partir de 1995, eI pago de dMdendos serla revisado en febrero, y no en mayo, para reforzar la relaci6n entre los dividendos y los beneficios anuales. De ese modo, la empresa deseaba minimizar los ~efectos de seOaI" que pudiefa emilir cualquier cambia MlXO de los dMdendos. AI mismo tiempo que anunciaba la modiflCaCKln de la poIi· tica de dividendos, eI Coosejo de administraci6n de FPL Group autoriz6 la recompra de hasta 10 millones de acciones ordinarias durante los 3 aJios siguientes. Los directivos de FPl di}eron que a 10 largo del ana proximo se recomprarian 4 mHIones de acciones, segun las condiciones del mercado. AI adoptar asta estrategia, la empmsa seiiaJaba que los cambios del c6digo ftscal de los EE.UU. que sa habian producido desde 1990 habian hecho mas atractivas para los accionistas las ganancias de capital que los dtvidendos. Ademas de otrecer una forma de distribuci6n de so excedante de capital entre los accionistas con mayor eflCiencia fiscal, la sustituci6n que hada FPL de los dividendos par recompras de acciones tamble" buscaba aumentar la flexibilidad financiera de Ia empresa y prepararta asi para enfren-

contenido informativo de los dividendos Los oumentos de dividendos constituyen uno buena noticio sabre los f1ujOS de cajo y los beneficios futuros. Los reducciones de dividendos emiten moles noticiOS.

tarse a una nueva epoea de desregulaci6n y de mayor competencia en 50 industria. Aunque gran parte de los ahorros de tesoreria procedentes de la reducci6n de dividendos volven\n a los inversores en forma de recompras de acciones. eI resto iba a emplearse para retirar Ia deuda de Rorida Power & Ught, Y redueir asi eI ratio de apalanca:rniento de Ia empresa. Este desapalancarrllento y eI fortalecimiento de Ia situaci6n financiera de FPL estaban destinados a preparar a la empresa para un mayor riesgo comerclal, y proporcio· narle los recursos financieros necesarios para aprovechar las oportunidades Muras de crecimiento. La reacd6n inicial de los mercados linancieros ante eI anuncio de FPL foe negativa 8 dia en que sa hizo, eI precio de 31,88 $ a 27,50 $, una de las accionas de la empresa reducci6n del 14 por ciento, aproximadamente. Pero, a medida que los ana/istas digerian Ia noticia y examinaban las razones de Ia reducci6n, comenzaron a pensar que no constituia una sei\al de insoIvencia fnanciera, sino una decisi6n estrategica, que aumentaria su flexibilidad linanciera a largo plazo y sus perspectivas de crecimiento. Esta opini6n se extendiO a tada Ia comunidad linanciera. y las acciones de FPL comenzaron a recuperarse. 831 de mayo. menos de un mes deSpues del anuncio,las aceiones de FPl cerraron a 32.17 (ajustadas segtin eI dividendo lrimestral de 42 centimos), esto as, unos 30 centimos mas que eI predo anterior al anuncio. A mediados de junio, pel( 10 menos 15 grandes brokers habian coIocado las acciones ordinarias de FPL en sus listas de acciones -a compmr'". 8 9 de mayo de 1995. exactamente un ana
paw

e.

Ft.$'Ite: vers;on modiIicada de o. Sotet. Bngham ~ P. Evanson. "The DMdend CuI 'HeaId 'Round h v.tnr, Case aI Fpt·, .Jcvm#JI 01 ~ Ctvpotafe F'1NnCe 9 (pnmeI,wa de 1~ pp. 4-15. LIliizadII con aIlOnzilIco6n.~

n-

Los invcrsores 110 pucden leer [a mente de los din:Clivos. pero SI aprender de sus aetos. Cuando los dividendos aumentan. los inversorcs deducen que los direclivos confian en cI Oujo de caja y en los beneficios de la emprcsa. Como la politica de pagarelevados dividendos resulta carn para las cmpresas que no disponen de ftujos de caja suficientes para soponarlos, los aumentos de los dividendos son una senal de [a habilidad de la empresa para generar los nujos de caja neecsarios para manlcner el pago de dividendos. Dc hecho. no resuha sorprendente descubnr que los anuncios de recortcs de dhidendos scan generalmenle considerndos malas nOlicias (los prccios de las acciollcs normal mente cacn). y que los aumcntos de los dividcndos scan conside· rados como buenas noticias (el precio de las acciones aumenla). A csto se Ie denamina contenido informalh'o de los dividendos. Par ejcmplo. IIe'lly y Palepu dcscubncron que cl anuncio dcl primer pago de di\idcndos de una cmprcsa supania Lin incremento medio del 4 par cienlo del preeio de las accioncs M• ESlo no signifka que a los inversores les gusten los dividcndos clevados par si mismos. Un dividendo inicial 0 el aumcnto de los dividcndos solo son bien rccibidos si constiluyen senales de que la cmprcsa 10 csta haciendo bien. Ilasia los • P HO.':aly y K. P:aIO.'pu. "E:arrllng~ InlorrnallOIl Con'cyed by Dl\lucnd Inllm1l0llS :and FIn:lIIC1aI Economic... 21 t 198111. !'P. 1-19 75

Onll'~lOns".

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464

Parte Cinco La Poitco de Enc:!eI.JdcI'rlllo V de DMdendos

invcrsores que prcfiercn la politica de pagar dividcndos bajos pueden pcnsar que su reduccion es una mala nalicia sabre las perspectivas de la cmprcsa. Observe que los inversores no se alegran por elll;\'el de los dividendos de las cmpreS3S. sino que sc prcocupan par su cambia. 10 que, en su opinion. es un indicador importantc de la habilidad de la cmprcsa para generar lesorcria. EI siguientc rccuadro llluestra cl easo de un cambia inespcrado de dividcndos que hizo que cl precia de las acciones subiera y bajara. a mcdida que los inversores se esrorzaban en interprctar el significado del cambia.

/IuttJ~ 16,3

En eoero de 2004, GATX. una empresa especializada en leasing, anunci6 que aunque los beneficios del ultimo trimestre fuamn superiores a los del ano anterior, estaba recortando el dividendo trimestral de 0,32 S por accion a 0,20 S. lndicaba que el nuevo nivel de dividendos reflejaba mejor los beneficios actuales y las expectativas de recuperacion. AI dla siguiente, un numero diez veces superior al normal de las acciones cambiaron de propietarios, y el precio de las acciones cay6 un 16 por ciento. "Por que el recorte de dividendos provoc6 esa importante caida en el precio?

EI Contenido Informativo de 10 Recompra de Acciones La recompnl de aeeiones y los dividcndos son fornms de devolver dinero a los aecionistas. Pero. a diferencia de los dividendos. las recompras de acciones son nonnalmente un acontecimiento excepcional. Por 10 que una empresa que anuncie un programa de recompra no csta haeiendo un compromiso a largo plazo para ganar y distribuir mas tesorcria. Dc hecho, la informacion de cste anuncio. cs probable que sea distinta de la del pago de dividendos. Las empresas recompran acciones cuando han acumulado mas lesoreria de la que pueden invertir de forma rentable 0 euando descan sustituir deuda por fondos propios. Ninguna circunstancia cs una buena noticia en si misma. pero los accionislas nommlmente se consuelan con vcr que las cmprcsas pagan el cxeeso de tesorcria en lugar de dcsperdiciarlo en inversioncs que no sean rcnmbles. Los accionistas tambicn saben que las empresas con grandes cantidades de deuda son espccialmente cautelosas a la hora de malgaslar el dinero. Por todo ella los anuncios de los programas de rccompras son normahncnte noticias bien acogidas par los inversores.

16.5 Por Que Deberio Ser Irrelevonte 10 Politico de Dividendos El primer paso para comprender la politica de dividendos consiste en saber que la exprcsion tiene distintos sigmficados para diferentes personas. Por clio. debemos comenzar definiendo que quercmos decir con ella. Las deeisiones sobre dividendos de las empres.1S suelen relacionarse can otras decisiones de financiaeion y de inversion. Algunas empresas pagan dividendos reducidos porquc los directivos son optimistas sabre su futuro y desean retener bcnefieios para su expansion. En este caso, cI dividendo es un subproducto de la decision de prcsupuesto de capital de la empresa. Qlras eompanias prefieren financiar los gastos de capital. sabre todo con deuda. Eslo libera tesoreria para pagar dividendos. En estos easos. el dividendo de la empresa es un subproducto de la decision de endeudamiento. osotros deseamos difercnciar la paliliea de dividendos de los demas proble· mas de la gestion financicra. La pregunta que hacemos es csta: i..quc efccto producen los cambios de los dividendos en efectivo. dadas las dedsiOfles de preSllplleSIO de capital .II de elldelidamienlO de la empre.w? Suponga que la emprcsa pretende aumentar su dividendo. La tesoreria para financiar ese incremento de dividendo tiene que salir de algun sitio. Si fijamos el desembolso per inversion de la empresa y el endeudamiento. 5610 queda una fuente de recursos posibles: la emision de aceiones. i..Quc sucede si la empresa

Capitulo 16 La PoIitIca de DMdendos

465

decide reducir su dividendo? En este caso. tendria tesoreria extra. Si los desembolsos de las inversiones y el cndeudamiento son fijos. 5610 hay una forma de que se pueda utilizar ese dinero: para recomprar acciones. La politica de dividendos impliea el equilibrio entre los djvidendos mayorcs 0 mel)ores y la emisi6n 0 la recompra de acciones. Un aspecto agradable de la economia es que puede conciliar no s610 dos, sino hasta tTCS puntos de vista opuestos. Y eso ocurre con la politica de dividendos. Por un lado, hay quienes piensan que tos dividendos elevados allmentan el valor de la empresa. Por el otro, existe un grupo que opina que los dividendos altos incrementan los impuestos, y que, en consecuencia, disminuyen el valor de la empresa. Y en el centro estan quienes creen que la politica de dividendos no influye en el valor de la empresa.

La Politica de Dividendos es Irrelevante en Mercados Competitivos

proposlclon de 1o irrelevonclo de los dlvldendos de MM En condiciones Ideoles. 10 polftica de dividendos no cambia el valor de la empreso.

EI planteamiemo intermedio fue realizado, en 1961, por Modigliani y Miller (MM)9, los mismos que demostraron que, cn condiciones idealcs, la estructura de capital tambicn es irrelevante. Podcmos i1ustrar la posici6n de MM cxaminando cl caso de la cmpresa Pickwick Paper, que habia reservado 100 millones de dolares en cfectivo para construir una nueva fabrica de papel. Pero ahora los directivos de la empresa proponen emplear esa suma para au mentar los pagos de dividendos. Si Pickwick va a proseguir con sus planes, sera necesario buscar otra Fuente de financiacion. Si la empresa fija su endeudamiento, el dinero sOia puede provenir de la venta de nuevas acciones. La combinacion de los pagos de dividendos y la emisi6n de nuevas acciones deja a Pickwick y a sus aecionistas eX3ctamente en la misma posicion del comicnzo. Lo unico que ha sucedido es que Pickwick ha pagado 100 millones de d61ares extra a los inversores (con el pago de dividendos) y luego 10 ha recobrado (con la emisi6n de acciones). En otras palabras. Pickwick se ha Iimi· tado a recidar el dinero. Decir que eso beneficia a los accionistas es como aeon· scjar a un cocinero que refrigere su cocina dcjando abierta la puerta de la Ilcvera. Una vez que Pickwick paga el dividendo adicional y reemplaza esc dinero vendiendo nuevas acciones, el valor de la empresa no ha sufrido ninglin cambio. Ahora, los antiguos accionistas tienen 100 millones de d61ares extra, perc han dado entrada a la empresa a los inversores que han comprado las acciones recien emitidas. Los nuevos accionistas cOlllribuyen con 100 lllillones de d6tares y, en consccuencia, exigen acciones COli mJor de 100 millones. Como el valor total de la empresa cs el mismo, el valor de las acciones de los antiguos inversores de la empresa se reduce en estos 100 millones. Asi, el dividendo extra que los antiguos accionistas rcciben, apenas eompensa la perdicL.1 de valor de las acciones que poseen. Para los antiguos accionistas, i,tienc alguna importancia recibir un pago extra de dividendos mas una perdida equivalente de capital? Lo tendria, si esa fuera su unica manera de cobrar el dinero: pero como existen mercados eficientes de capitales. pueden obtener dinero vendiendo acciones. Asi, los accionistas antiguos de Pickwick pueden aprovechar la situaci6n convenciendo a los directivos de que paguen dividendos mas altos 0 vendiendo algunas de sus acciones. En ambos casos sc producirn la misma transferencia de valor desde los antiguos aecionistas a los nuevos. Dado que los inversores no necesilan dividcndos para convertir sus acciones en dinero, no estan dispuestos a pagar preeios supcriores por empresas que haecn pagas mayores de dividendos. En otras palabras. la potitiea de dividen· dos no tiene efcctos sabre el valor de la empresa. Esta es la eonclusi6n que se denomina proposicion de la irrelevancia de los dividendos de MM .

• M. H. Miller y F: Modiglianl. "Dwidend Policy. GT'OI'th and the Valuation or Shllres~. Journal

(oclubreck 1961).pp 411 33.

of 8U$lnell )4

Porte Cinco Lo Politico de Endeudomiento y de DlvIdendos

EI ejemplo de Pickwick Paper Company demuestra que la cmpresa no puedc favorccer a los inversorcs limitandose a aumentar la proporcion de beneficios que repane bajo la forma de dividendos. Pero los mismos argumentos tambien funcionan en sentido contrario: si se mantienen constantes la inversion y el endeudamienlo, toda redllccioll de los dividendos debe ser compensada por medio de una compra de acciones. Por ejemplo, suponga que la compailia Old Curiosity Shops tiene un excedente de tesorena de 100 millones de dolarcs. y que viene relrasando cl momento de pagarlos como dividendos a los accionislas. Si ahora Old Curiosity decide no pagar ese dividendo. solo se puedc utilizar eI excedenle de tesorena para rccomprar algunas acciones de la empresa. Los accionistas se pierden los 100 millones de dividendos, pero reciben 100 millones de la venta por la empresa de una pane de sus acciones. De este modo, la proposicion de MM de la irrelevancia de los dividendos es tan valida para los aumentos como para las rcducciones de los dividendos. Como demueslran estos ejemplos, la politica de dividendos represenla un equilibrio entre los dividendos en efectivo y la emision 0 la recompra de acciones ordinarias. En un mercado de capitales perfecto. el dividendo que se elija no tiene efectos en el valor de la emprcsa. En un principio. estos ejcmplos parecen artificiales porque en la realidad obserV
EJEMPlO 16.2

•

L Irrelevancia de los Dividendos En la Tabla 16.2, las calumnas con el encabezamiento "Plan Anterior de Dividendos" muestran que se espera que Consolidated Pasta pague dividendos anuales de 10 $ par accion a pcrpctuidad. Los accionistas esperan que las acciones de Consolidated les proporcionen una tasa de rcntabilidad del 10 par ciento, y por tanto el valor de cada accion es: VA = ---.lL + _ill0,-:- + I0 + _ -,-'-10,,:- = I00 $ 1.10 (1.10)' (1,10)' ... - 0,10 Consolidated ha cmitido I millon de acciones. En consccuencia, el pago tOlal de dividendos previsto de cada ailo es de I millon x 10 $ == 10 millones de dolares. y el valor total del capilal propio de Consolidated Pasta es de I millon x 100 $ == lao millones de dolares. AI Dente. el prcsidente de la empresa, ha leido que el valor de una ace ion depcnde de los dividendos que paga. Esto sugiere una manera senciIia de mantener satisfechos a los accionistas: incremenlar el dividendo del ailo siguiente a 20 $ por ace ion. Asi, razona, el precio de las acciones deberia crecer segun cl valor actual del aumento del dividendo del primer ailo. y alcanzar un nuevo valor de: VA = --.2ll.- + .,.,--,-,10,::- + I0 + ... 1,10 (1,10)' (1,10)'

=

--.2ll.- + -..ill- = I09,91 $ 1,10

1,10

Capitulo 16 Lo PolitIco de DMdendos

467

TABlA 16.2

En 10 ocfuolJdod, sa espera que Consolldaled Pasla pogue un divIdendo de 10 mlltones de dOlores a perpetuidod. ~n embargo, eI presldente de Ia empresa propone pogor un d1vk1endo unico especial de 20 millones en el Alto I. Foro reemplozorla perdido de te5OleOO, Ia empreso deber6 emlffr m6s ocelones, y los di>Adendos que debe desviar hocla los nuevos oeeionlslas eompensar6n eXQelomenfe el eleelo del dividendo superior del Alio I.

PtlIn Anterior deDMdendoa

Pagos tatales de divideodos (en millones de d61ares)

P1anRevisado de Dividendo.

.Mo 1

A partir del Alto

Alto 1

A partir del Afto

10

10

20

'0

10

10

20

9

Dividendos talales pagadas a los acclonistas anterior'es (en mil10nes de d61ares)

Dividendos totales pagados a los nuevos accionistas (en millones de d6lares) Nota: los nueYOS acaonistas oontriJuven con 10 n*Ines de d6Iins en efectIVO a males del Alto 1. Como IPIQeI1Ir1i1 rentabilidad del 10 pol denlo,los dillid«ldos IOlales que pagan las nuevas acc_ (a par111 del atIo 21 deben ser del 10 pol CIeIlIO de 10 miIones de dOlares. 8510 . . 1 milIOn de dOlaRIs.

Es evidente que el presidente es una buena persona. Lamemablamente, no tiene razOn. Veamos por que. Consolidated se propone pagar 10 millones de d61ares extra de dividendos. No puede haeerlo y 01 mis1110 fiempo lograr los mismos bcnefieios en el futuro, a menos que reemplace la tesoreria que picrde con una emision de acciones. Los nuevos accionistas que Ie proporcionan esa suma exigi ran una rentabilidad del 10 por cienlo sobre su inversion. Asi, Consolidated debera pagar I mill6n de d61ares al ano de dividendos sobre las nuevas acciones (I millon de d6larcs/10 millones de dolares = 0, 10, 0 10%). Eso se comprueba en la ultima fila de la Tabla 16.2. Mientras la emprcsa remplace la tesorcria extra que paga, scguira ganando los mismos beneficios y pagando 10 millones de dolares en dividendos todos los anos desde el Ano 2. Sin embargo. necesitara 1 mill6n de d61ares de eSle lotal para pagar a los nuevos accionistas, 10 que solo dejara 9 millones (0 9 S por acci6n) para los aceionistas antiguos. Ahora, recalculemos el valor de las acciones ongi· nales scgul1 el plan revisado de dividendos: VA=...2lL+ 9 + 9 + ... _--L-+---.L-= IOOS 1,10 (1,10)' (1,10)' 1,10 0,10 EI valor de las acciones no sufrc cambios. EI dividendo extra en efectivo del Ano I queda exactamenle compensado por la reducci6n de los dividendos por accion de los ultimos anos. Esta rcducci6n es neccsaria porquc pane dc la tesoreria que se ha pagado como dividendos durante los ultimos anos se ha destinado a los nuevos accionistas lO•

las Hip6tesis que Apoyon 10 Irrelevoncio de los Dividendos A muchos accionistas y empresanos les resulta dificil creer que la politica de divi· dendos no tenga imponancia. Cuando se enfrentan con los argumentos de MM. sue len responder que los dividendos cquivalen a dinero en mano. mientras que las ganancias de capital son. en el mejor de los casas, una posibilidad. Puede ser verdad, dicen. que el receptor de un dividendo extra en efectivo sc pierda una MObscn'l: que • finales dd Aile I. cuando los Duevas acaonlSlas adquJCf'm st1'Ii acclOrleS, cl dMdendo per acciOn que pueden c:sprnlI' scri de 9 puc:slO que sc poensa que esIC dJ"Kkndo .sea 1m3 pt"fpdUllbd. el pK'C1O de l~ OCCI()l1e5 en ~ nIQITll:DtO 5I.:m de 910.10 - 90 S. Dc: eslC modo. los Due',os llCClOIIlstaS Ittib"i" 10.000.000 SI90 S - Ill.lil accionc:s. En eoherencia conla Tabla 16.2.105 nUl.'\'OS accionisw Ittiblritt pages lOOIles de div,dendos de 111.111 x 9 S .... 1 1I1,IIones de dGIarc:s. y los armguos Kcion,sw: Ittibinin pages!OUlles de dn'ideOOos de 1 11111100 x 9 S - 9 miliones de dOlarcs. Observe tall1b,m que despuk del pag<) del dl~tdendo extra de 10 1I1111ones de d6iares en cl Arlo I, el preeio de las accl()l1e5 cae 11 90 S. y el valor de las llCC100CS en manes de los acciol'l'SI3'l OI1gmales cae aaetamente de 10 1I1111ooes de d61ares. 90 milloncs.

s:

468

Porte Cinco La Politico de EndeudcJrnento y de DMdendos

ganancia igual de capital, perc si el dividendo es segura y la ganancia de capital arriesgada, ina sale ganando el accionista? Es correcto que los dividendos son mas previsibles que las ganancias de capital. Los directivos puedcn eSlabilizar los dividendos. pero no controlar el precio de las accioncs. Desde aqui, 5610 hay que dar un pequeno paso para lIegar a la conclusion de que el aumento de los dividendos reduce el riesgo de las empresas ll . Pero, una vez mas, 13 cucsti6n importante cs que, micntras las politicas de inversion y de cndcudamiento pcnnanezcan constantes, los flujos de caja fQtales de la empresa serao los mismos, indepcndientemente de la politica de pagas. Tambien es proba· ble que los riesgos que afrontan 10010s los accionistas de la empresa se fijen segiln las politicas de inversion y de endeudamiento de esta, y que no resulten afectados por la politica de dividendos. Si realmente creyeramos que los accionistas existentes se benefician al cambiar un activo arriesgado por dinero, tambicn debenamos manlener que los nuevas -los que cambian dinero por las acciones recien emitidas- son perjudicados. Estan dispueslos a comprar porque las nuevas acciones ticnen un precio y ofrccen una rentabilidad esperada adccuados para compensarles par ese riesgo. EI argumenlo de MM sabre la irrclevancia de la politica de dividendos no da por supucsto un mundo de certidumbres, sino solo un mercado de capilales eficienle. La eficiencia del mercado significa que las transfercncias de propicdad que producen los cambios de la politica de dividendos son justos. Y como el valor toral (el antiguo y el nuevo) del capital propio de los accionistas no resulta afeclado, nactie gana ni pierde.

16.6 Por Que los Dividendos Pueden Aumentar el Valor de las Empresas las Imperfecciones del Mercado La mayona de los economistas opina que las conclusiones de MM son correClas, en el marco de mercados de capitales perfectos y eflcicntes. Sin cmbargo, nadic dice que su modele sea una descripci6n exacta deillamado "mundo rcal". Asi, el cfecto que produce la poHlica de dividendo Icrmina limitandose a discusioncs sabre las imperfecciones e ineficiencias. Quienes picnsan que los dividendos son buenos, senalan que algunos inversores ticnen una preferencia natural por las acciones can altos ralios de dislribucion de divi· dendos. Par ejemplo, las leyes prohiben a algunas instituciones financicras posccr accioncs sin regisLros verificables de pago de dividcndos. Algunas institucioncs. como los consorcios, suelen preferir las acciones que pagan dividendos clevados porque se considera que eslOS son "renla" que se puede gastar, mientras que las ganancias de capital consliluyen "incremenLos del principal", que no se pueden gastar12 . Ademas, muchos inversores consideran sus caneras de acciones como una fuente segura de ingresos, de los cuales viven. En principio, estc dinero puede provenir de acciones que no pagan ningtin dividendo: el inversor puede limilarsc a vender, de vez en cuando, una pequena fraccion de sus acciones. Pero eso puede no ser conveniente y conllevar imponantes castes de transacci6n. EI componamiento psicologico tambien nos puede ayudar a explicar per que algunos inversores prcfieren recibir dividendos periodicos en lugar de vender lIna pequena partc de sus accioncs. Todos somas responsables de caer en la lentacion. Algunos suspiramos par las comidas que engordan, mientras que Oiros se morinan per una copa. Podemos tTatar de controlar estos deseos mediante fuerLa de vol un· tad, pero puede resultar una lucha dolorosa. En lugar de eso, sena mas facil establacer una sene de reglas sencillas para nosotros mismos l"recortar el chocolate" l: Las \eyes pmmten ala m3)'Oria de las unlYa'SKbdcs 'I de cokgIos unnwslWlOS gaSlM las

sus dolaclOl1eS. peru ran \l:Z 10 haccn.

ganancw de C8p1tal de

LAS FINANZAS EN LA PRAcTICA

It' '"

La Bonanza de los Pagos de Microsoft centimos

Hay un punto en el que el dinero acumulado resulta descon-

funcionamiento, de 32

certante... Microsoft, que lIeg6 a ser una de las empresas de software mas grandes del mundo... y que ha generado tesoreria a Ia tasa de 1 $ bill6n aI mes, pas6 por ese punta hace unos aflos. En 20 de julio. finalmente t0m6 una decisi6n. So soIuci6n fue devoNer a los accionistas, de varias farmas, una cantidad sin precedenles de 75 billones de d6la-

pagaria trimestralmente. Nada mal para una empresa que declar6 su primer dividendo en enero de 2003. La decisi6n es impresionante para eI an3lisis de madurez del papeI de Microsoft en Ia industria y de las perspectivas Muras que implica.

res. Una parte, de 32 billones de d6lares, sa pagana en una vez como dividendo en diciembre. Otras sarian recompras de

acciones valoradas en 30 billones de d6lares en cuatro ai'ios. La tercera seria un dMdendo, mientras Microsoft siga en

anuales par acci6n que S9

Fuente: Adaptado de "All End 10 Grow!tl?" The EconomIst. 24 de julio de 2004. p.61 . " 2004 The Economist ~ Group, Inc. ReimpresQ con autoriuld6n. CuaIqlaEw ~ 8SUo ptOt\iboda. www.e<;OllomiSLeom. Todos los

_......-

o ;'vino solo con las comidas'"). De la misma forma, podCIllOS dar la bicnvcnida a la aUlodisciptina que viene de timitar nuestros gastos en fllndon de los ingrcsos por dividendos. Indudablcmcntc. todo eSlO es cierto, pcro eso no significa que pueda aumentar eI valor de SII empresa incrementando los pagos por dividendos. Los directivos mas inteligentes ya se han convcncido de que existc una c1icnlela dc inversores dispueslos a pagar una prima por las accioncs con pagos c1evados. Exislen c1icntelas naturales de las acciones con elevados pagos de distribucion de dividendos, pera eso no significa que cualquier empresa pueda beneficiarse incrementando Jos dividendos. Los partidarios de los dividendos elevados ya licnen a su disposicion una amplia varicdad de acciones que los pagan. adie dice que porque existan personas que desean adquirir cochcs. las emprcsas deban dcdicarse a fabricarlos. Entonces. lpor que afinnar que porquc exislc un grupo de invcrsores que prefieren elevados dividcndos, lodas las emprcsas van a incrementar Sll valor reparliendolos? Lo mas probable es que a esos inversorcs ya se lcs haya satisfecho hace mucho ticmpo. r1~

16.4

Suponga que una inversora de Altria Group no necesita un ingreso regular. iQue podria hacer para compensar la politica de dividendos "excesivamente generosa" de Altria? Si no hubiese costes de transacci6n, itendria razones para preocuparse por la politica de dividendos de Altria? l..Y si la compra de nuevas acciones exigiera comisiones? i Y si Altria tuviera un ptan de reinversiones que permitiera a los inversores comprar nuevas acciones con un descuento del 5 por ciento?

16.7 Por Que los dividendos Pueden Reducir el Valor de las Empresas L
470

Porte Cinco

La Poftlco de Enc::Ieudorriento V de Di\IidendOs

las dos acciones afrecen cl mismo rcsultado antes de impucstos. Sin embargo, las acciones de B sc vendcn por menos que las de A. La raz6n es sencilla: los inversores estan dispueslos a pagar mas par las acciones de A porquc Sll rcntabili~ dad sc paga como ganancias de capital, que estan sujctas a una t3sa impositiva menor. Despucs de impuestos. cada acci6n orreee 1a misma rClllabilidad del 10 par dento, a pesar del hecho de que la tasa de rentabilidad de las acciones de B antes de impucstos es superior. Suponga que los directivos de la emprcsa B climinan el dividendo del 10 por cienlo y utilizan los rondos para rccomprar las acciones. Vimos antes que las rccompras de acciones equivalcn a los dividcndos en erectivo. pero que las aUloridades fiscales les dan un Irato diferente. Los accionistas que venden sus acciones a las empresas s610 pagan impuestos sobre las ganancias de capital que logran con la venta. Por 10 lanto, la nueva polilica de B reduciria los impucstos que pagan los accionistas y el preeio de sus aceiones debe aumcnlar.

~ 16.5

Vuelva a examinar la Tabla 16.3. "Que sucederia can el precio y la tasa de rentabilidad antes de impuestos de las acciones de B si se eliminara el impuesto sabre las ganancias de capital?

.Por que se Pagan Dividendos? Si los dividendas soponan impucslos mas elcvados que las ganancias de capital. i.por que pagan las cmprcsas dividendos en efectivo? Si el efectivo va a distribuirse enlre los accionistas, i.no son las rccompras de acciones la mcjor mancra de haccrlo? Pocas emprcsas Ilcgarian Ian lejos. La Direccion General de Tribulos de los EE.UU. (IRS) ha intentado impedir que las empresas disfracen los dividendos como recompras. Las empresas que eliminan los dividendos y comicnzan a recomprar acciones rcpetidamentc corren el ricsgo de que la IRS sc de Cllellla del significado rcal del plan. y apliquc los impucsloS eorrcspondientes a los pagos. Por eso, los directores financieros rara vez anuneian que rccompran acciones para ahorrar impucstos a los aecionist3S, sino que mencionan alguna otra razon lJ .

Los Impuestos sabre los Dividendos y las Ganancias de Capital Segun las Leyes Impositivas Actuales En los Estados Unidos. la tendeneia a pagar dividendos bajos se hizo scntir mas anles de 1986. En aquella cpoca, la tasa impositiva maxima sabre los dividendos aseendia al 50 par cienlo, mientras que las ganancias de capital realizadas s6lo se somelian al 20 por ciento. Cuando escribimos esto en el ana 2005. la tasa impositiva maxima tanto para los dividendos como para las ganancias de capital era deliS por cienlo. Sin embargo. hay un aspcclo en el quc las leyes fiscales conlinUan favoreciendo las ganancias de capilal. Los impue5los sobre los dividendos deben ser pagados de inmediato, pero los que pesan sobre las ganancias de capila! pueden ser diferidos hasta que se vendan las acciones y se reaticen las ganancias de capital. Los accionistas pueden elegir el momento de vender sus litulos, y, en consccllcncia, el de pagar cl impllesto sobre las ganancias de eapital 14 . Cuanto mas esperan para hacerlo. menor es el valor aClual de la responsabilidad fiscal de las ganancias de eapital 15 • I' Pur CJCT'lplO. dlttn: ""UCSlI1lS acc1OlM:S 50n una buellOll Im·crslOn~. o""Qucremos disponet" de In acclOflCS par.! financillr III adqulsici6n de otl1lS cm~sH i,QuC opln:l uSled de /:SIllS lIfirmacKlrlC5" I ' 51 las acciones ~ legan II los hcrederos. las gananclas de capnal qlll."d.ln complctamcntc librcs de InlpucslOS. II Suponga quc la tasa de descuemo l:S del 8 poT cicnlO. y que un Invcrsor que se halla en c1tl'1lnlO IInpos1111'O de ganandas dc eaPlbl del IS por eiemo lI,me 100 S de gananeias de capital. Si vende las aCtiones hoy. el impucslO sobn: las ganancias de capllal seri dc 15 S 51 difien: 13 \
Cof)lluJo 16 Lo FUitlco de 0Mdend0s

TABLA 16.3 Los etectos del comblo de 10 politico de dlvldendos cuando eslos soportoo mcis lmpueslos Clue las gananclos de copilot Las acciones que mas divldendos pogon (ku de 10 empreso B) deben venderse a un preck;) inlerlor, para proporcionor osi 10 mismo renlobilldod despuits de impueslos.

Predo del

ana siguienle

0Mdend0s RendimJento total antes de impuestos

Precio hoy de las acciones Ganancia de capital Tasa de rentabilidad antes de

impueslos (")

471

Empresa A

Empresa B

112,50$

102,50$

0$ 112,50 $

10,00$ 112,50 $

100 $ 12,50 $

97,78 S 4,72 S

12·50 $ '" 0,125", 12,5 % H.12 '" 0,1505 '" 15.05" 100 97,78

Impuestos sobre dividendo al 40% Ingreso total despues de impuestos (dividendos mas ganancias de capital menos Impoestos)

(0 -+ 12.50) - 2,50 '" 10.00 $

"'0,40 x 10$:40.00$ 0.20 x 4,72 $ '" 0,94 $ (10 -+ 4.72)· - (4,00 -+ 0,94) '" 9,78 S

Tasa de rentabilidacl despI..Ies de

...liL '" 0,10'" 10%

.....9..Z8..- = 0,10", 10%

Impueslos (%)

100

Impuesto sabre QMallCia de capital aI 20

0$ 0,20 $

x 12.50 '" 2,50 $

97.78

La distincion entre dividendos y ganancias de capital es menos importante para las insliluciones financieras, muchas de las cuales cstan libres de impuestos y. en consccucncia, no ticnen razones de eSle lipo para preferir las ganancias de capital a los dividendos, 0 viccvcrsa. Solo las empresas tienen razones impositivas para preferir los dividendos. En los Estados Unidos las empresas pagan los impueslos de sociedadcs s610 sobre cl 30 per dento de todos los dividendos rccibidosl 6 • Asi. la tasa impositiva efectiva sobre los dividendos que recibcn las grandes empresas es del 30 por cienlo sobre el35 par cienlo (la tasa impasitiva marginal). 0 10,5 per ciento. Pero tienen que pagar el 35 por ciento de impucstos sobre la cantidad total de la ganancia de capital obtcnida. La implicaci6n de cstas nomlas fiscales en la politica de distribucion de rcsuhados cs scncilla. Las ganancias de capital tienen ventajas para muchos invcrsorcs. pero hay menos vemajas que hace 20 0 30 ailos. Por tanto. hoy cs mas dificil dar argumentos convincemes a favor de una sabre la otra como fonnas de distribuir el rcsultado. Observe, par ejemplo, el recuadro. que discute el plan de Microsoft. de pagar 75 billones de dolares de tesoreria a los accionislas. Microsoft. opto par dividir el cnorme pago entre un dividendo especial y la recompra de acciones. i,Habria elegido la empresa pagar tal cantidad de dividendo si el tipo impositivo hubiera side del 40 0 del 50 par demo? La dudamos. Parece scr que las empresas. en la actualidad, estan menos preocupadas par las difcrcncias en el tratamiento impositivo de los dividendos y de las recompras de acciones. I. En re31,dad, cl porccmaJc dc los ingresos por dl\ lde~ sobf\', cl qltC S<' p3g<1lmpueSIOS depende de 1:1 cUOla de prop~ q..e La tmpresa lenga sobre t.a tmpresa qltC p3ga los dl ... i~. Si t.a pl"OJlOf"C,on es mrnor al 20 por cimlO. los ,mpueslOS S<' pagan sobre cl 30 por cienlO de los d,...,dendos rt:C,b,dos.

iComo se pagan los di\'idendos y c6mo dedden las empresas estos pab'OS?

Los dividcndos pueden presentarse de muchas formas. La mas comun es eI dividendo en efectivo nonnal. peru a ve<:es las cmprcsas pagan dividcndos en efectivo extra. y Olf3S \·eces dh'idendos en actiones. Las cmprcsas no tienen libcrtad para repanir todos los divi· dcndos que quiercn. Por ejemplo. 01 endeudarsc. suclen eompromctersc a reslringir los dividendos. La mayoria de los dircctivos adoptan un ratio de repano de dividendos obJerivo. Pero si las empresas sc limitaran a aplicar l.'Sta lasa a los bcneficios de lodes los alios. los dividcndos podrian expcrimclUar grandcs flucluacioncs. Par taniO. los dircctivos tratan de suavizar los movimienlos de los dividendos. acerclndose 5610 parcialmente al ratio de rcpar10 en cada ano.

La Politico de Encteuc:IonW;tnto Y de DMdendos

472

Parte Onco

;,eomo se utilizan las

Las empresas lambien pagan tesoreria a los accionistas recomprando sus acciones. Las recompras de acciones han aumenlado COil rapidez en los iJ!timos ailos. pero no Teem· plazan a los dividendos. En 1ugar de ella, .'lucien usarse para inlrOducir grandes modifiea· dones de la estnlclura de capital de las empresas, especialmenlc cuaodo los recursos de Icsorena son mayores que las bucnas oportunidades de inversion. Las recompras pueden ser como los dividendos cspecialcs; hacen que se pagucn grandes cantidades de tesoreria a los inversores cuando la cmpresa recompra sus acciones.

recompras para distribuir

tesoreria entre los atcionislas?

;,Por que puNlcn utilizar los dire<:th"os 105 dividendos pllra indicar las perspectivas

de las empresas?

;,Por que, en condiciones ideates, 18 politics de dividendos no influye en el

valor de las empresas?

;,Como podria influir el direrente tralamienlo fiscal de los dividendos y las

ganancias de capital en la politica de dividcndO$?

Las cmpresas que prefieren pagar wvidendos elevados, pero que carecen del flujo de caja ne<:esario para hacerlo, tenninan por descubrir que. 0 bien reducen sus inversiones, 0 acuden a los mercados de capitalcs para buscar mas financiaci6n en deuda 0 capital propio. Como csto results costoso. los directivos no aumentan los dividendos, a menos que confien en que sus cmpresas estan generando capital suficicnte para pagarlos. Esta es la razon principal de que digamos que existc un conlenido informath'o de los dividcndos, esto es, que los cambios de los dividendos puetlcn ser interpretados como seilales de cambio de las perspectivas de la empresa. Parcce que los invcrsores lambien agradeccn el anuncio de que la empresa planea recompm sus acciones. Si est{m preocupados porque la empresa tiene mas tesoreria de la que puede utilizar rentablemente, estanin cncantados de ver c6mo se les devuelvc el dinero. Si mantencmos constanles la politica de iO\'Crsion y la estruetura de capital de la empresa, la politica de dividendos constituye un equilibrio entre los dividendos en efectivo y la emisi6n 0 la recompra de acciones ordinarias. En condiciones ideales, simplificadas y perfectas, la opcion que se prefiera no produciria efectos en el valor de mercado. Esta es la propuesta de 1\11\1 de 13 irreleyancia de los dividcndos. La polemica sobre estos gira cotomo a los efcctos de la politica de dividendos en el mundo real e imperfccto. Una opinion corriente aunque de ninguna manera unlversal- consiste en que los pagos clevados aumentan el valor de las acciones. Esto podria ocurrir. por ejemplo. si hubiese clientes insatisfechos porque no encuentran acciones con pagos elevados de dividendos. En lugar de pagar dividendos, las empresas puetlen recomprar sus acciones. La Direcci6n General de Tributos en los EE.UU. 5010 aplica impuestos a los accionistas sobre las ganancias de capital que se realizan a raiz de las recomprns. Durante muchos ailos, las gannncias de capital han soportado tasas impositivas menores que los ingresos por dividendos. Si estos tienen grandes desventajas fiscales, seria 16gico esperar que los inversores exigieran una rentabilidad antes de impueslos superior sobre las acciones que hacen pagos elevados. En lugar de pagar altos dividendos, las empresas deben emplcar esc dinero para recomprar sus acciones 0 para reducir In cantidad de emisiones. Cuando escribimos esto en el ailo 2005, In tasa impositiva personal de los dividendos y de las ganancias de capital era la misma. Las ganancias de capital tienen 18 ventaja de que se puede diferir el impuesto hasla que sc realice, pero esta claro que las recompras de acciones han perdido muchos de sus beneficios fiscales.

I.

Secuencia de los Dividendos. Tesoreria Cow [ntemalional pag6 un dividendo ordinario trimestral de 0.075 S por aecion. a. Relacione cada una de las fecha siguientes con el tennino que Ie corresponde: 7 de mayo Fecha de cierre 6 de junio Fecha de pago 7 de junio Fecha ex-dividendo II de junio Ultima fecha con dividendo 2 de julio Fecha del anuncio b. En una de estas fechas, es probable que el precio de las acciones eaiga aproxima· damente el valor del dividendo. i.Por que? c. A principios de enero. el precio de las acciones era de 27 S. i.Cual em al rendimiento previsto de los dividendos? d. Se preveia que los beneficios por acci6n girarian en tomo a 1.90 S. i,Cu:il era el ratio porccntual de repano de los dividendos? e. Suponga que la empresa pago un dividendo del 10 por ciento. i.Cual scria la eaida espernda del precio de las acciones?

473

Copitulo 16 La PolitIco de DtvIdendos

Antecedentes de las Emprcsas. l. Vcrdadero 0 falso? Si es falso, modifique 13 frose. a. Generolmente. las empresas no suden pagar dividendos sobre el capital social. b. Generolmenle. las empresas no suelen pagar dividendos si son insolventes. c. La tasa imposiliva efectj\'Q sobre las ganancias de capital puede ser inferior a la tasa unpositiva dcclarada sobre esas ganancias. d. Las cmprcsas no pagan impucstos sobre los dividendos que recibcn de olras cmpreslls. 3. Ocsdobllllllientos y Oividcndos. Las acciones de Raven Products se "enden II 80 $ cada una. Hay I millon de acciones en circulaciOn. (,Cual sera su precio en cada una de las siluaciones siguiemes? Ignore los impuestos. a. Las acciones se desdoblan cinco por cualro. b. La empresa paga un dividendo en acciones del 25 por ciento. c. La empresa recompro 100.000 acciones. 4. Irrelevancia de los Dividcndos. Usfcd tiene 2.000 acciones de Patriot Corporotion, que va a aumentar sus dividendos de 0,75 S a 1.00 S por acci6n. En la actuaIidad el precio de estas es de 100 S. Usted preferiria que el dividendo se mantuviera al nivel aClual. (,Que haria para equilibrar los efcclos de su aumento en eI dividendo? 5. PRO. Una empresa apIica un plan de reinversi6n de beneficios (PRO) agresivo, que permitc a los inversores emplear los dividcndos para comprar acciones con un descuento del 40 por ciento respeclo al valor actual de mercado. EI director financiero de 1a empresa argumenta que csta politica bcneficiarn a los accionistas, pues les clara oportunidad de comprar mas acciones con gran descuento. y lambicn a la empresa. pues Ie proporcionarn una fuente de tesoreria. (,Tiene raz6n? 2.

..

~

6. Oividendos)' Rttompras. MientJaS que en los Estados Unidos el rendinllento de los 7.

[;]

.

8.

dividendos se hallaba en niveles hist6ricamcnte bajos a finales de la decada de 1990. las recompras de acciones cron hist6rieamente elevadas. i,Era una coincidencia? Irrcle"ancia de los Oividendos. Responda al comentario siguiente: "Esta muy bien decir que puedo vender acciones pam cubrir mis necesidades de tesorcria, pera eso puede significar vender por debajo del mercado. Si In empresa paga dividcndos ordinarios. los inversores evitan et riesgo··. Dh'idendos en Efeeti\'o. Las acciones de Payout Corp. "icin cx-dividendo" manana. EI dividendo sera de 0,50 $ por acci6n y habrn 20.000 acciones ordinarias en circula· ci6n. EI balance de valor de mercado de Payout figum mas abajo. a. (,A que precio se veoden hoy las acciones de la empresa? b. lA que precio sc vendernn manana? Ignore los impuestos. Activos Tesoreria

Activos fi;os

e eel

9.

Pasivos y Capital Propio

100.000 $ 900.000

Capital propio

1.000.000 $

Reeompras. Ahora suponga que Payout. la emprcsa del problema 8. anuncia su mien· ci6n de recomprar acciones por valor de 10.000 S en lugar dc pagar el dividendo. a. (,Que efttto producira la recompra en un inversor que liene ahora 100 aeciones y que vcode 1 de elias a la empresa durante In recompm? b. Compare los efectos de la recomprn COil los del dividendo ell efectivo que calcul6 en el problema 8. 10. Oividcndos en Acciones. Ahora., suponga que Payout voelve a cambiar de idea y que decide emitir acciones con un dividendo del I por ciento en lugar de emitir el dividendo en efcctivo 0 de recomprar el I por cienlo de las acciones en circulacion. i,C6mo afectaria la decision a un accionista que tiene 100 acciones? Compare sus respuestns con las de los problemas 8 y 9. 11. Irrele\'ancia de los Dividendos. Suponga que c1 Sr. Dente, del Ejemplo 16.2. cambia de idea y suprime del lodo el dividendo del Ano I de Consolidated. en lugar de gastar 10 millones de d6lares para recomprar accioncs. (,Estan los accionistas mejor 0 pear que si

474

Parte Cinco La f'OIitK:o de EndeudomIento Y de DMdendos

Consolidated hubicra pagado dividendos de 10 milloncs en efcctivo? Pisra: i.Cwinms acciones sc volvcr.in a comprar? El precia de rccompra en cl Ana I scm de 110 $. 12. Oividcndos e Impuestos. Suponga que ellipo impositivo sobre los dividcndos es del 30 por dento. y que sobre las ganancias de capital es de cero. Eagle Net Resources sc dispone a pagar un dividendo de 2 S. a. i.En cuanto caem el prccio de las acciones de Eagle Net cuando las acciones vayan

cx-dividendo? b. l,Suceden'i alga al prccio de las acciones en la fceha de pago. cuando se envien los cheques con los dividcndos? 13. Dividcndos en Actiones y Oesdoblamiento de Acciones. Suponga que usted tiene 1.000 acciones de Notesoreria Corp., y que In empresa sc dispone a pagar un divi-

e eel

e eel POt lilvor, vIslt
mhe.eslbreaJey5

e eel Pot Iawr, YI$/lI; nuestr.l pigtna en www,mtlus/bm!ey5

dendo del 25 por cienlO. En la aClualidad las aeciones se venden a 100 S cada una. a. i,Cuantas aeciones lendni y cual seni el valor total de su posici6n de capital propio despues del pago del dividendo? b. i.Quc sucedcni con 13 cuntidad de acciones que lenga y con el valor de su posici6n de capilal propio si la cmpresll desdobla a cinco porcuatro, en vez de pOlgar el divi· dendo de las acciones? 14. Oividendos e Impuestos. Good Values., Inc., se financia integramente con capital propio. EI valor lolal de mercado actual de la empresa es de 100.000 S y hay 2.000 acciones en circulaciOn. Ignore los impueslos. 3. La cmpresa ha anunciado un dividendo de 5 S por acci6n. L'Is acciones iran exdividendo manana. i.A que precio se venden las acciones hoy? l Y manana? b. Ahorn suponga que ellipo impositivo sobre los ingresos por dividcndos cs del 30 por ciento, y que el lipo sobre las ganancias de capilal es de cero. lA que precio se \'cndenin las acciones, lomando en cuenla el impucslo sobre los dividcndos? 15. Recompras e Impueslos, Ahora suponga que, en lugar de pagar un dividendo, Good Values (la empresa del problema 14) piensa recomprar acciones por valor de 10.000 S. a. "CllAl sera el prccio de las acciones anles y desputs de la recompra? b. Suponga que una inversora que liene 200 actiones veode 20 a la empresa. Si no hay impuestos sobre los dividendos ni sobre las g:mancias de capiml, dcmuestre que la recompra y eI dividcndo Ie reporlan 10 mismo. c. Dcmuestrc que, si los dividendos pagan impuestos dcl 30 por dento y las ganancias de capital no pagan nada. el valor de la empresa es superior si recompra accio-nes que si paga dividendos. 16. Dividendo! e Impuestos. los in\'ersores exigcn una renlabilidad antes dc impuestos del 10 por ciento sobre sus inversiones en acciones. Suponga que la lasa impositiva de los dividendos es del 30 por cienlo, mientras que las ganancias de capital esuin libres de fiscalidad. Una emprcsa pagan'! un dividendo de 2 $ por accion dentro dc un ano, despues de 10 cual se espera que las acciones se vendan a 20 S. a. Calcule el p~io aClual de las acciones. b. Calcule la tasa de renlabilidad espcrada antes de impuestos duranle un pcriodo de I ano. c. Ahora, suponga que eI dividendo sera de 3 S por acci6n. 5i la lasa de rentabilidad cspcrada despucs de impuestos sigue siendo del 10 por ciemo, y si los inversores siguen esperando que las acciones se vendilll a 20 $ denlro de un ano, "a que precio se venden ahora? d. iCllAl es la tasa de rcnlabilidad anles de impueslos? i.Por que es ahora mayor que en la par1C (b)? 17. Dh'idendos e Impuestos. La I3SB de rentabilidad csperada anles de impucslos sabre estas tres acciones se divide entre los dividendos y las ganancias de capital dcl modo siguiente: a. Si cada acci6n Ilene un precio dc 100 $, lcmiles son las renl:lbilidadcs netas de cada una para (i) un fondo de pensiones que no paga impucstos, (ii) para una cmpresa que paga impuestos del 35 por cienlo, y (iii) para una persona que paga impueslos del 15 por ciento sobre los dividendos y del IQ por cienlo sobre las ganancias de capilal? b. Suponga que los in....crsores pagan un impuesto del 50 % sabre los dividendos y otro del 20 % sobre las ganancias de capital. Si las acciones eslan evaluadas para que produzcan una rcntabilidad del 8 por denIo desplfes de impl/esros. la cunnlo se venderlan A, B YC?

475

Capitula 16 Lo Politico de Dlvldendos

Dividendo Esperado

Acci6n

Ganancia de Capital Esperada

0$ 5 10

A B

C

10 $

5 0

18. Sefiales. Esta bien documentado que los precios de las acciones tienden a subir cuando las empresas anuncian aumentos de sus ratios de dhmibuci6n de dividcndos. Entonces. "c6mo se puede decir que la politica de dividendos es irrelevante? 19. Politica de Dividcndos. He aqui algunas afirmacioncs sobre las politicas de dividendos mas comunes de las empresas. "Cuales son correctas? Escriba una versi6n corre· gida de las err6neas. a. La mayoria de las empresas fijan un ratio de reparto de dividendos objclivo. b. Las empresas fijan un dividendo anual igual a los beneficios de esc ano multiplicados por cl ratio de reparto de dividendos objetivo. c. A los directivos y los inversorcs parecen preocuparles mas los cambios en los dividcndos que sus nivcles. d. A menudo, los directivos aumentan los dividendos tcmporalmente cuando los beneficios suhen inesperadamentc dumnte un ano 0 dos. 20. PoHtica de Dividcndos. De los gmpos siguientcs de empresas, diga cualcs espera que distribuyan una proporcion relalivamcnle alta 0 baja de sus beneficios actuales, y si piensa que tendmn un ratio de precio-beneficio relativamente alto 0 bajo. a. Las cmpresas de alto riesgo. b. Las empresas que acaban de sufrir una reducci6n temporal de sus beneficios. c. Las empresas que esperan sufrir una reduccion de sus beneficios. d. Las emprcsas "de crecimiento" con valiosas oportunidades de inversi6n futura. 21. Politica de Dividendos. "Las empresas 'de riesgo' tienden a tener unos ratios de repano de dividendos objelivo inferiorcs, y unas tasas de ajusle mas gmduales". Ex.plique que significa esta afinnaciOn. i,Por que piensa que significa eso?

I

I

..

I

••

,

22. Dividcndos y Recompras. La empresa Big Industries tienc el siguientc balance a valores de mercado. En la actualidad las acciones sc venden a 20 $ cada una, y hay 1.000 acciones en drculaci6n. La cmpresa pagara un dividendo de I $ por accian, 0 recomprara acciones por valor de 1.000 $. Ignore los impueslos. Pasivos y Capital Propio

Activos

Tesorefia Activos filos

2.000 $ 28.000

Deuda Capital propio

10.000 $ 20.000

a. i,Cual sera el precio por acdan en cada caso (dividendos 0 rccompra)? b. Si los beneficios totales de la cmpresa son de 2.000 $ al ano. calcule los beneficios par accion si se adopta cada allernativa. c. Calcule el ratio prccio-beneficio si se adopta cada alternativa. d. Los partidarios de la tesis de que "los dividendos son buenos" suelcn senalar el hecho de que las acciones con altos ratios de distribucian de dividendos tienden a vcnderse por encima de los multiplos medios del precio-beneficio. "Existen pruebas convincentes de clio? Ex.ponga estc argumento relaciOlllindolo con sus respuestas de los apartados del (a) a1 (c).

I

I

I

I

I

16.1

La fecha del ex-dividendo es el I dejunio. Mick compra el paquete de acciones ex· dividendo y no recibim el dividendo. Los cheques se enviaran el30 de junio.

476

Parte Cinco

La Politico de Endeudamlento y de DMdel'ldos

16.2 Activos

Pasivos y Capital Propio

Despues del dividendo efectivo Tesoreria Glros activos Valor de fa empresa

D.

850.000 $ 850.000 $

Deuda Capital propio Valor de la empresa

D. 850.000 850.000 $

Acciones de circulacion '" 100.000

Precio por accion = 850.000 $/100.000 = 8,50 $ Despues de fa recompra de acciones

Tesoreria Olros activos Valor de la empresa

0$ 850.000 850.000 $

Deuda

Capital propio Valor de la empresa

O. 850.000 850.000$

Acciones de circulacion = 85.000

Precio por accion ::: 850.000 $/85.000 = 10 $

Si se paga dividendo, cl precia de las acciones cae en la cuantia del valor del divi. dendo. Si. en Jugar de eso, In empresa utiliza In tcsoreria para rccampmr acciones, el pretia de la acci6n no varia. pero con menos acciones en circulaci6n, eI valor de mercado de la empresa cae en la misma canlidad que 10 hubiera hecho si se hubiera pagado el dividendo. Si un accionista quierc recibir la misma canlidad de tesorcria que la empresa hubiera pagado como dividendo, debera comprar acciones, y el valor de mercado de las que pcnnanecen sera el mismo que el valor que la empresa hubiera pagado como dividendo.

16.3 EI precio de las acciones cay6 a pcsar del incremento de [os beneficios porque los inver. sores interprctaron el reconc del dividendo como una seiia[ de que [os beneficios futuTOS serian inferiorcs a los que los inversores prcviameme espcraban. EI recortc del dividendo Iransmiti6 malas noticias sobre las perspectivas futums de la empresa. 16.4 Un inversor que prefiere LUla paUtica de dividendo cero pucdc reinvcnir cualquier divi. dendo que perciba. Esto hani que cl valor de las acciones no se vea afcctado por la distribuci6n de resultados. EI precio cae el dia del ex-dividendo y es compensado por [a reinversi6n de los dividendos. Sin embargo, si e[ inversor tuviera que pagar honorarios de intennediaci6n sabre las nuevas acciones adquiridas, sc verla perjudicado por la c1evada poHtica de rep.mo de dividendos porque parte de los resultados obtenidos por los dividendos se destinarian at pago del broker. Por otm parte, si la empresa ofrete un plan de reinversi6n de dividendos (PRO) con una tasa de descuento del 5 por ciento, ella mejoTara con ulla politica de dividendos elevada. EI PRO es como un "coste nega. tivo de negociaci6n". Pucde increment.1r el valor de su paquete de acciones un 5 por ciento del dividendo 5010 por participar en el. Por supucsto, su ganancia es un gasto de los accionistas que no participan en el PRO. 16.5

EI prccio de las acciones sem igual a [os Rujos de caja despues de impucstos desconlados por la rasa de rentabilidad (despues de impuesros) requerida: p ~ -.JjlOJjZ:C.5l:+tjIIllO"xLlfll-=JO!.'.4!L) ~ 98.64

1,10

Observe que el resu[tado dcspues de impuestos de las acciones se incrementaria por cl impone que previamcnle fue a pagar [as impucstos de las ganancias de capital, 0,20 x 4.72 $ => 0,944 S. E[ valor actual de los ahorros fiscales es de 0,944 S/I.IO => 0.86 $. Por tanto, el precio se incrementa a 97,78 $ + 0.86 $ =-98,64 $. La lasa de rentabilidad ank."'S de impueslos cae a (102.50 - 98.64 + 10)/98,64 = 0,1405 0 al 14.05 por dento. pero la tasa de rcntabilidad despucs de impucstos pennanccc en cl 10 por ciento.

capitulo 16 La ftlIitk:;a de DMdendos

477

MINICASO George Liu, el director ejeculivo de Penn Schumann. era una persona de costumbres. Cada mes, el y Jennifer Rodriguez, la directora financiera de la empresa, se reunian para comer y charlar infonnalmenle en Pierre' s. Nunca sc discutia nada hasta que George lenninam su escalope de loie gras challde favonlo. En su Llllimll reuni6n en marLO, estab..1jugando pensativameme can su vaso de Chateau Haul-Brion Blanc antes de preguntar de rcpcnte. "i.Que piensa que debemos haeer can nuestra poHtica de distribucion de resultados?". Penn Schumann fue una gran ernpresa f'armacCulica can mucha 6:
TABLA 16.4 Batance de Penn SChumann, llle (clfros en mUlones de d6Iares). 2005

Tesorerfa e inversiones a corto pIazo Clientes Existencias

2004

7.061 2.590

5.551 2.214

1.942 11.593 21.088

2.435

Total activo circulante Propiedades, plantas y equipas Menos la amortizaclOn acumulada Actives fijos netos Actives Totales

5.780 15.308 26.901

10.200 19.025 4.852 14.173 24.373

Deuda a corto plazo Total pasivo drculante Deuda a largo plaza Fondos propios de los accIonistas Pasivos y fondos propios totales

6.827 1.557 8.384 3.349 15.168 26.901

6.215 2.620 8.835 3.484 12.054 24.373

_ee
Nota: Millones de acciones en circulaci6n Predo de mercado par aed6n ($)

ficios como dividendos, aunque 13 cifra en el ana 2005 fue s610 del 35 por demo. Penn se cstaba gastando mas de 4 billones de dOlares al ana en I+D, pcro la fortaleza de los flujos de caja operativos y la politica de dividendos conscrvadora habian dado como resullado la acumulaci6n de tesoreria. La cuenla de resultados mas recienlC de Penn, el balance y c[ cSlado de fujos de tesoreria se resumen en las Tablas de la 16.4 a la 16.6.

TABLA 16.5

Estodo de f1uJos; de tesoreno de Penn SChumann, Inc (cifras en millones de d61ares).

Von'-

516

105

66

EI problema, segun explic6 Sr. Liu, era que 13 politica de dividendos de Penn era mas conservadora que 13 de la sus principales eompetidores. "EI precio de la aeci6n depende de los dividendos", dijo. "Si incrememamos nuestro dividendo, aumentaremos el prccio de nuestra acci6n, y eSlC es el nombrc deljuego". La senorita Rodriguez sugiri6 que la cuesti6n era cuanta lesoreria necesitaba la emprcsa para mantcnerla. La tcsorcria actual era mils que adccuada para las necesidades inmediatas de la empresa. Por otra parte, la plantilla de investigacion habia estado analizando varios componentes nuevos con aplicaciones promctcdoras

13.378 7.800

8.402 ~

.Mll.

BAIT

7.048

4.728 353

Intereses lmpuestos Beneftcio Neto Dividendos

323 ~

-l.1.lKl

4.792 1.678

3.215 1.350

8,91 3,12

6,23 2,62

Beneficlos par acci6n ($) Dividendos par acci6n ($)

TABLA 16.6 Cuento de resuttodos de Penn Schumonn,llle (citros en millones de d61ares). Beneficio Neto Amortizaci6n Disminuci6n ~ncremento) de clientes

~,

4.7~ (376)

do Incremento (Disminuci6n) de proveedores Tesoreria Total de las ~aclones lnversiones de capital Incremento (Dismlnuci6n) de la deuda a corto plazo Incremento (Disminuci6n) de Is cIeuda a Iatgo pIazo

6.449 (2.063) (1.063) (135)

DiYidendos pagados

(1.6781

612

Tesoreria que proYiene de las actividades de fiflanclaci6n

538

16.378

Castes Amortizacion

Incremento neto de tesorerla-

(2.876) 1.510

en el tratamiento de las enfennedades hepaticas. Si eSla investigacion lIegara a ser un producto eomcrcializable, Penn neecsitaria hacer una inversion importante. Ademas, la emprcsa podria Ilecesitar lcsoreria para posibles eompras en el campo de la biotecno[ogla. '
Analisis y Planificaci6n Financiera

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17.1

EI Analisis de los Estados Financieros

los Ratios Financleros

los Ratios de Apoloncomlento Los Ratios de Uquldez Los Rotlos de Efldencla

los Rotios de Rentobilidad 17.2 EI Sistema Du Pont Clros Ratios Flnoncleros

17.3 C6mo Utillzor los $lotios Flnoncleros Prlnclplos Contables y Ratios

F1noncletos cOmo Elegir un Punta de Referencla

17.4 C6mo Med!r eI Rendimlenta de 10 Empresc

17.5 EI Popel de los Rotios Finoncleros

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CORI"OAAllOfl oR ,,"OTHER Cf:JI#oH(

www.onnualreports.com VncuIos

UtIes 0 estodos llnoncIeros. www.plon.com Otro sitlo con vrnelAos a estodos I'nonderos. www.cOfPOJatlillnlofmofton.com Conliene W'cuIos 0 estcxtos finoncIeros de empresos extrCJl'leros. www.jaxworkl,com COICuIO lOs rotlos tinoncleros, flnance.yahoo.com Contiene comporoclones de \0$ ratIoS tinoncleros de empresos e Industrlos.

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nforme onuoI.

EI Presldenfe Bush ftrma 10 Ley de Sotbanes-Oxley, que busco csegurar que los Informes ftnoncieros de los emprescs reflejen exocfamente su sltuoctOn. CAR'JGenv~

La trase ·divlde y vencer6s· resume la unlca astrategkJ pr6coca para presentar temes complejos como 10 gesti6n finonclera. R::>r esc hemos dMdido las funclones del director finonciero en distintas 6reas: el presupuesto del capttal. 10 politica de dividendos. 10 financiacl6n con capitol propio y 10 poIitica de endeudamlento. En ultimo termloo, eI director financiero debe tener en cuenta el efecto conlunto de las declslones que tome en todas estas 6reas y en 10 empresa en general. En cons&cuencia. dedlcaremos toda Ie Parte 6 a 10 planificacl6n finonclero. Comenzaremos este capitulo con el an611s1s de los estodos financieros. "Per que ofTecen informocl6n contable las empresas? Los sociedades an6nirnos tienen m..Jchas closes de stakeholders, 0 grupos de Interes: k>s acclonistas, k>s obllgaclonistas. k>s bonqu& ros, los proveedores, los empleodos y los directives, por ejemplo. Todos estos grupos de Interes necesitan saber sf sus Intereses est6n bien otendidos. Los estodos finoncleros peri6dicos que publican las empresos las proporcionan informoci6n b6sIco scbfe la rentabilidod de las mismas. En este capitulo explicoremos c6mo sa utilizan los estados financieros para analizar al comportamlento general de las empresas y evaluor su sItuocl6n finonciera actual. A veces. se necesito comprender 10 polilica que sigua un competldor, o conocer 10 soIidez financiera de un cliente.

Tamblen puede sar necesario analizar Ia evaluacoo financiera de 10 propia empresa, su odaptaciOn a los criterios normales. y determlnor sf existen posibllidades de mejorarla, Apreoderemos c6mo resumen los anolistas al gran voIumen de informoci6n contable, por medio del an6lisls de algunos ratios financieros clave. Mas tarde, expllcaremos estos ratios y observorernos las interesantes ralacionas que mantienen. Despues, mostrararnos c6mo se emplean estes ratios y senaIaremos los limites que tienen los datos contablas an que sa boson 10 moyorio de alios. Por ultimo, astudioremos las medidos de 10 evolucl6n del rendimiento finonciero de las empresos. Algunos de elIas sa expreson como rotlos y otros miden el valor que han anadldo las decislones de 10 empresa. Despues de estudiar este capitulo, usted padro: • Calculor e Interpretar las medldas de apalancamiento, de Ilquldez. de eficienclo y de rentabilldad de las empresos. • Apllcor 10 f6rmulo de Du Pont paro comprender los toctores que determlnon 10 rentabilidod de los octivos Y del capitol proplo de 10 empreso. • Evoluor los Inconvenlentes de los ratios bosodos en datos contables. • Comprencter algunos medidas clove de 10 evoluci6n de 10 empr9S0. como el valor de mercodo onadido y el valor econ6mico anOOido.

482

Porte S8is An6Ii:sis y Planiflcocl6n Fncnciero

17.1 Los Ratios Financieros

cueota de resultados Estodo financiero que muestra los lngresos. los gostos y el beneficia nefo de uno empresa durante clerto periOdo de tiempo.

cuento de resultados normollzoda Cuento de resultados que presento las portidos como porcentoje de los

ingresos.

Todos hcmos aido hablar de magos de las finanzas cupaces de examinar en un instanle las cuentas de una empresa. calcular los ratios financieros y dcscubrir los secretos mas intimas de las compaiHas. Perc la verdad es que los ratios financieros no pueden reemplazar la bola de cristal. Son s610 una manera util para resumir grandes canlidades de dalos financicros y de comparar el comportnmiento de las emprcsas. Los ratios nos ayudan a plantear las pregulllas apropiadas. pero poeas vcces las responden. Explicaremos y calcularemos cualro clases de ratios financieros: Los ralios de apalancam;ento, que mueslran el nivel de endeudamiento de la emprcsa. Los ratios de IilJllide=, que miden la racilidad can que la empresa puede conseguir tesoreria. • Los ratios de ejiciencia 0 de fY)flIci6", que miden la productividad con que la emprcsa emplea sus activos. Los ratios de re111abiJidad, que se utili7.an para medir la rentabilidad sobre inversiones aCluales de la empresa. En el CapilUlo 3, examinamos los estados financieros de PepsiCo. Ahara vamos a analizarlos. Para mayor c1aridad, las Tablas 17.1 y 17.3 prcsentan nuevamente la cuenta de resultados y cI balance de eSla cmpresa. La cucnta de resultados resume los ingrcsos y gaslos de las cmpresas y la direrencia que hay entre ellos. que conslituye el beneficio. En la Tabla 17.1. pucde comprobar que. despues de deducir los cosies de produclos vcndidos y Olros gaslos, Pcpsi IllVO beneficios antes de inlereses e impueslos (BAli) de 5.713 milloncs de dolares. Dc csta suma, sc utilizaron 167 millones para pagar los inlereses de la deuda (recuerdc quc el imeres sc paga con los beneficios antes de impucsloS) y 1.334 se utilizaron para pagar los impueslos. EI beneficio neto pertenecia a los accionistas ordinarios. Sin embargo, 5010 una pane de esos beneficios sc pagaron como dividendos y los 2.883 millones de dolares restames se reinvinieron en la empresa l . La cuenla de resultados de la Tabla 17.1 muCSlra la cantidad de dolares que Pepsi gano en 2004. Cuando comparan las emprcsas, los analislas sue len calcular una cuenta de resuUados normalizada. En cste caso, todas las partidas de la cuema de resultados sc exprcsan como porcentaje de los ingresos. La Tabla 17.2 cs la cuenla de resultados normalizac!.1 de Pcpsi. Par ejemplo. pucdc cornprobar quc el costc de los aniculos vendidos consume el 41,5 par denio de los ingresos. y que los gastos de venlas. los generales y los adlllinisirativos absorbcn otro 34,7 par cicl1lo.

TABLA 17.1

.... _

.. _

.. _

... _1· __

Ventas netas

Coste de productos vendidos Gastos de ventas. generales yadministrativos Amortizaci6n Beneficia antes de intereses y de impuestos Gastos netos par interese5 Beneficia imponible Impuestos Beneficia neto Asignaci6n del beneficio neto Divideodos Madido a los beneficios retenidos

~

29.261 $ 12.142 $ 10.142 $ 1,264 $ 5.713 -l§l

5.546 ~

Fuente: Intorme AnJaI de PesiCo. 2004

, EsIO. ademis de los 1.264 miliones de d6lares de lesoreria deslinada II la amQrti/.a<:iim.

4.212 1.329 2683

Capitulo 17 EI An6Isis de los Estodos AnoncIer05

483

TABLA 17.2 ~

... p-.1k:IIe ....... apr• • • • _

~

Ventas netas Coste de produc1os vendidos Gastos de venlas, generales 'I administralivos Amortizaci6n

BenefICia antes de intereses y de impuestos

Gastos netos

pol"

intereses

Beneficia imponible Impuestos Beneficio neto Asignaci6n del beneficia nato Dividendos AJiadido a los bl;lneficios retenidos

de . . . . . . . . 100,0 41,5 34,1 4,3

19,5

0,6 19,0 4,6 14,4

4,5 aa

Fuef1le; Informe Anuat de Pe6iCo. 2004

balance Estodo finonciero que muestro el valor de los octlvos Ylos posivos de Ie empreso en un momento

determinodo.

balance normolizodo Balance donde los partldos sa presenton como porcenfoje de los actives totales.

Mientras que 13 cuenta de resultados resume 13 aclividad duranlc un periodo determinado, el balance presenta una "fotografia" de la empresa a 10 largo de un pcriodo. Por ejemplo, el balance de 13 Tabla 17.3 es una fOiografia de los activos y pasivos de Pepsi a finales de 2004. Como senalamos en el Capitulo 3, los contables introducen primcro los activas que mas probabilidad tienen de convertirse en tesoreria en el futuro cercano. Incluyen la tesoreria, los titulos a carta plaza, los efectos a cobrar (esto es, las facturas que los c1ientes de la cmpresa no han pagado todavia) y las existencias de materias primas, los trabajos en curso y los productos terminados. Estos activas sc denominan aclivos circllianies. EI segundo grupo importante de activos consiste en los activos a largo plazo, como los edificios, los lerrenos, la maquinana y los equipos. Recuerde que el balance no muestra el valor de mercado de cada activo, sino que el contable regislra la del cosle original del activo. y luego. en cI caso de las instalaciones y equipos. deduce un cargo anual por amortizacion. Pepsi posee muchos otros activos valiosos, como su marca, que "0 aparecen en el balance. Los pasivos de Pepsi muestran a qui en pertenecen los activos de la empresa. Estos tam bien se clasifican segun sean a corto a a largo plaza. Los pasivos circu· lantes son las cuentas que la empresa espera pagar en un futuro cereano. Entre elias se cuentan las deudas que debe salisfacer dentro del ano y las cuentas a pagar (eslo es, las sumas que debe a sus proveedores). Ademas de estas deudas a corto plaza, Pepsi ha pedido dinero que no devolvem durante varios anos. ESlas sumas figuran como pasivos a largo plazo. Los aClivos que quedan despues de registrar todos los pasivos de la cmprcsa pertenecen a los accionislas ordinarios. EI capital propio de los accionistas es, sencillamente, el valor total de los activos menos los pasivos circulantes y a largo plaza. Tambicn equivale a la canlidad que la empresa ha obtenido de los accionistas (648 rnillones de d6lares) mas los beneficios que ha rctenido y reinvcrtido en ella (12.924 millones de d6Iares). Del mismo modo que a veces rcsulta uti! disponer de una cuenla de resuha· dos normalizada. lambicn podcmos calcular un balance normalizado. En cste caso, tOOas las partidas se vuelven a expresar como porcenlajes de los activos tOlales. La Tabla 17.4 es el balance normalizado de Pepsi. As!. la tabla muestra, por ejemplo, que en 2004 la tesoreria y las inversiones financieras lemporales aumcntaron desde el 3,2 por cicnto de los activos tOlales hasla el 4,6 par cienlo.

484

Parte 59ls An611s1s y PIonltlcocl6n Flnonclera

TABLA 17.3 BAlANCE CONSOUDADO DE PEPSICO, A 31 DE DtClEMBAE DE 2004 (las cifras 58 expresan en millones de d6&ares1.

Activos

2004

2003

ActNOS ci'cularrtes Tesoreria e invetsiones financieras temporales Cuentas a cobfar Existeocias

1.280

820

2.999

2.830

1.541

1.412

.2Jll.9.

-l.llllll

8,639

6.930

Olros activos circulantes

Activos circulantes latales

Pasivos Y capital propio de los aceionistas Pasivos circulantes

Activos fijos Activos tangibles (materiales) Teneoos, instalaciones yequipos Manos Ia amortizaci6n

acumu1ada Activos tangibles

netos

15,930

Efectos a pagar Otros pasivos circulanles

.L1ll

~

8.149

7.828

3.909

3.796

Otros activos intangibles Activos intangbIes latales

-I.li:lL

-UillL

5.440

5.383

13.589

5.759

13211 5.186

27.987

25.327

em:lAlS

.1.1l!i-

.JilL

6.752

6.415

Deuda e largo plaza

2.397

1.216

1.702 1,261

Dlros pasivos a largo plazQ

4.050

4.075

14.415

13.453

648 12,924

10,041

13.572

",874

27.987

25,327

Capital propio de los aceionislas;

Acciones Otdinarias y cIernas capital adicional aportado

Nota: las SI.I'l'IaS de las coIl.mnas est*" sujetas • Fuente: Informe ArIU3I de Pesi.Co. 2004.

591 5.213

Impuestos diferidos

Pasivos lolales

Fonda de comen::io

0Ir0s """"" Activos tatales

1.054 4.594

14.755

Actrvos intangC)Ies (IIll'T'Iateriales)

Activos fijos totales

Deuda peodiente de pago

Pasivos circulanles totales

2003

2004

Beneficios retenidos Caprtal proplo total de los accionistas

Pasivos totales y capital propio de los accionlStaS

1.833

de redondeo.

los Ratios de Apoloncomienlo Cuando las empresas se cndeudan. prometen haeer una sene de pagas de intereses y luego devuelvcn la cantidad que han recibido. Si los beneficios aumentan, los acrce-

dares siguen recibiendo pagas fijos de intereses, con 10 que esos beneficios terminan en munDS de los accionistas. Por supuesto, si los belleficios caen, sucede todo 10 contrario. En este casa, los accionistas sufren looas las perdidas. En las epocas malus. una cmpresa que ha adquirido gmndes deudas puede verse imposibilitada para pagarlas. En esc caso, la empresa quiebra y los accionislas pierden loda su inversi6n. Como 13 deuda incrementa 1a rcntabiliciad de los accionistas en las cpocas buenas y la reduce en las malas, se dicen que crea apalancamiento fillanciero. Los ratios de apalancamienlo midcn cuantQ endcudamicnto financiero tiene la empresa. Ratio de Endeudamiento En general, el apalancamicnto se mide por el ratio de la deuda a largo plazo sabre cl capital total a largo plaza. Aqui. la expresi6n "deuda a largo plazo" no sOlo abarca las obligaciones U otros prestanlos, sino tambien el valor de los arrendamientos a largo plazol. El capital total a largo plaza, que a veces se denomina capitalc(Jcion IOIaI, es la suma de la dcuda a largo plazo y el capital propio de los accionistas. En el caso de Pepsi:

.

d d

I

1

-

deuda1a law plazo 1 . 1 . a argo p azo + capita proplO 2.397 -015 2.397+ 13.572 -,

RallO de eu a a argo p azo -

_

d

eu

da

=

1 Los arrendamienlOS son <:on111l105 de alquiler a IBI}lo plaza. y par Uinta obhgan a las ernpresas a haeer pagos rc:gulares. Como sc:nalamos en el CaplCulo 13. los arrendamienl05 SOl1 P.1rc:cldos a la dt:uda.

capitulo 17 EI An6isis de lOS Estodos F1noncleros

485

Esto significa que 15 cenlimos de cada d61ar de capital a largo plazo son una forma de deuda a largo plazo. Olra manera de expresar el apalancamicnlo es hacerlo segtin el ratio deuda entre fondos propios: Ralio deuda entre fondos propios ratio = =

dellda a largo plazo = fondos propios 2,397

_ 0,18

13.572

Observe que estas medidas utilizan valores en libros (es decir, valores cont'ables), y no valores de mercado 3• EI valor de mercado de la empresa es cl que delermina, en ultimo term ina, si los acrcedores van a recuperar su dinero, de modo que los analislas deben examinar la cuanlia nominal de la deuda como proporcion del va/or de mercado total de deuda y del capilal propio. Cuando no 10 hacen, puede deberse a que. a menudo, los valores de mercado no son faciles de encontrar. l.Tiene esto mucha imporlancia? Quiza no; despues de todo, el valor dc Illcrcado de la empresa incluye el valor de los activos intangibles generados por la invesligaci6n y el desarrollo, la publicidad los conocimientos del personal. etcetera. Estos activos no son faciles de vender, y si la cmprcsa se ve en dificultadcs. su valor puede desvanecerse por completo. As!. cuando los bancos cxigen a sus TABLA 17,4 BAlANCE CONSOUDADO DE PEPStCO, A 31 DE DICIEMBRE DE 2004 (las cifras . . expresan en mitlones de d61ares)

2004

Activos

2003

Activos circulantes

Tesoreria e inversiones ~

temporaJes

Cuentas a cobrar Existencias

Otros actlvos drculantes Ac:tivos ciraJlantes totales

Pasivos y capital propio de los accionistas

4,6 10,7

5,5 10,1

30,_

3,2 11,2 5,6 7,4 27,4

Ac1M>& "'" ActiYos tangibles (materiaJes) Terrenos, Instalaciones

Activos tangibles netos

Otros pasivos circulantes

3,_

2,3 20,6 2,4

24.1

25,3

8,6 4,3

5,0

14,5

16,1

51,5

53,1

2,3 46,2 48,S

39,6

100,0

100,0

Pasivos circutantes totates

Deuda a largo plaza

Otros activos intangibles Activos intangibles totales

56,3

Pasivos totales

27,8

27,4 30,_

Capital propio de los accionistas:

29,1

Acciones ordlnarias y demas capital adlclonal aportado 14,7

15,0

~

6,3

19,4

21,3

Activos fijos lotales

48,6

52,2

""'" """'"

20,6

20,S

100,0

100,0

Activos totales

a largo plaza

56,_

Activos intangibles Onmateriales) Fonda de comertio

3,8 16,4

Otros pasivos

Menos Ia amortizaci6n ~

2003

Deuda pendiente de pago Efectos a pagat

lmpuestos diferidos

yequipos

2004

Pasivos circulantes

BeneflCios ret8flidos capital propio total de los accionistas Pasivos totales 'I capital propio de los accionistas

6,7

7,2 46,9

Nota: las sumas de las coIurrW\as estan sujlrtas a errores de Ndondeo. Fuente; Infonne Anua/ de Pes,Co. 2004,

I En el ea50 de los acu'"OS amndados. 105 CO/lublcs c.lIkul;l/l d ,~lor aclual de los comprormsos del arrenlb· mw:nto. ClQndo M: Ir2U de daotb a l;ugo pbzo. 5C lim'Wl a regJSlr.tr el ,..1« nomlflal A ,~. esre puede SI:T muy d,fC"mlle del ,.. lor lK:IlQl !'or eJemplo. el ,.. lor 3C11Q1 de 1.1 deud.a con cupOn baJo pue
Los Ratios Financieros

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•

1. Vaya a www.annualreports.com y busque los ultimos eslados financieros de PepsiCo. Prepare estados simplificados y resumldos como los de las Tablas de la 17.1 a la 17.4. luego recaJcule los ratios financieros de Pepsi. l.CuaJes son los principales cambios que se han producido respecto a las cifras de las tablas? Si posee deuda de Pepsi, l.estos cambios Ie harian sentirse mas 0 menos feliz?

2. Vaya a edgarscan.pwcglobal.com y, utilizando el Bench-

marking Assistant, ascriba al nombre de una empresa aerea importante. Busque y selecciooe algunas empresas semeiantes y trace eI graflCO de sus ratios financieros. l.CuaJ es la situaci6n financiera de la empresa. comparada con elras de Ia industria serea? FlIef1te: PriceWaterhouseCoopers' Technology Cenlet.

deudorcs que sc mantengan dentro de un ratio de endeudamiento maximo. por 10 general sc contentan can definirlo en terminos de valorcs contables, ignorando los activos intangibles. que no se incluyen en el balance. Observe lambien que estas medidas del apalancamienlo s610 taman en cuenta la dellda a largo plaza. A vcces, los directivos tambien incluyen en la deuda todos los pasivos:

14.415 pasivostotales Ratio de endeudamiento total"". I = 27987 acuvos tota es .

"" 0,52

Par tanto, Pepsi se financia can un 52 por cienlo de deuda. tanto a carta como a largo plaza. y can un 48 por ciento de capilal propio. Tambien podemos decir que su ratio de dellda 10lal entre capital propio es de 14.415/13.572 "" 1,06. A veces. los direclivos hablan vagamente del ratio de endeudamicl1lo de las emprcsas. pero acabamos de comprobar que cSle sc puede medir de varias mancras. Por cjemplo. se podria decir que Pcpsi tiene un ralio de endeudamiento de 0.\5 (el ratio de endcudamiento a largo plaza) 0 de 0,52 (el ratio de endeudamiento total). Pero esto s610 en terminos generales. Exislen muchas maneras de definir la mayona de los ratios financieros. pero no una ley que imponga una definici6n determinada. Por tanio, recuerdc: nunca aceple ningun ratio que Ie presenlen sin comprender bien como se calcula. Ratio de Cobertura de Intereses Otra medida del apalancamiento es la medida en que los intereses se cubren con bcneficios. los bancos prefieren preslar a las empresas cuyos bcneficios supcren con mucho los pagos de inlercses. En conse· cuencia, los analistas suelen calcular cl ratio de beneficios totales antes de intereses e impueslos (BAIl) sobre pagas de inlerescs. En el easa de Pepsi: Ratio de cobertura de intereses ""

d ~AII paga e mterescs

5,731 167

34.2

los bcneficios de Pepsi debcrian sufrir una caida espectacular para no ser sufi· cienles para cubnr los pagos de intereses. Los pagas regularcs de interescs constiluyen una carga que las empresas deben soportar si quieren evitar la insolvencia. EI mrio de coberfllrtl de inrereses midc con cU{lllla facilidad pasa la empresa entre un pago y otro. Sin embargo, solo Cllcnta una parte de la historia. Par ejcmplo. no inrorma si Pepsi genem suficicntc lesoreria pam pagar la deuda al \cncimiento. Ratio de Cobertura de Uquidez Hemos sefialado que cuando se calculan los beneficios de las empresas, se deducc la amortizacion. aunque no consliluya una salida de caja. Asi. en lugar de preguntar si los be"ejicios son sulicientes para

capitulo 17

EI An6Iisl5 de lOs EstadOS F"1I"lOOCieros

487

cubrir los pagos de intereses, seria mas interesante calcular 1a medida en que esos intcrcscs son cubiertos por el flujo de tesoreria derivado de las opcraciones. Esta cireunstancia se mide con el ralio de cobertura de liquidez. En el caso de Pepsi: 5,731 + 1,264

Ratio de cobcrtura de liquidez "" BAli + ~mo~izaci61J tntcres

//~ 17, 1

167

- 41,8

Una empresa recompra 10 millones de d61ares de valor nominal de deuda en circulaci6n y emite otros 10 millones de nueva deuda, con un tipo de interes inferior. taut'! sucede can el ratio de deuda a largo plaza? "Que sucede can los ratios de cobertura de intereses y de cobertura de liquidez?

los Ratios de liquidez Si usted da credilo a un cliente a si hace un prestamo bancario a carla plaza, Ie interesan mas casas que el apalancamiemo de la empresa. Quemi saber si pOOmn recuperar el dinero que ha prestado. Esta es la razon por la que los analistas y los banqueros aplican diversas medidas de liquidez. Los activos liquidos se pueden convertir en dinero con rapidez y can poco cosle, Piense, por ejemplo, como pagaria si Ie presentaran una factum a la vez clevada e inesperada. Quiza lenga alglin dinero en el banco, 0 unas inversioncs que pueda vender con facilidad, pero no Ie resultaria facil convertir el reSle de sus penenencias en dinero. Las empresas tambien poseen activos con diversos grados de liquidez, Por ejemplo, los efeclos a cobrar y las existencias de articulos temlinados son en general de gran liquidez. A medida que se venden y que los clientes pagan sus facluras, entra mas tesoreria en la empresa. Del otro lado, las propiedades inmobiliarias pueden tener un grado muy bajo de liquidez. Puede resultar dificil encontrar quien las compre, negociar un buen precio y cerrar el trato en poco tiempo, Los directivos tienen otra raz6n para preferir los activos Iiquidos: las cifras contables son mas fiables. EI valor conlable de un calalizador puedc ser lin mal indicador de su valor verdadero, pero cuando sc trata de dinero en el banco, al menos se sabe cuanto valc. Los ratios de liquidez tambien tienen algunas caraclcrislicas mellOS deseables. Dado que los aClivos y los pasivos a carta plaza cambian facilmeme, las medidas de liquidez se desactualizan nipidamenlc. Puede que no sepa cuamo vale un catalizador, pero pucde estar seguro de que no desaparecera de un dia pam OIro. Adcmas, las empresas suelen imponer periodos de poca actividad pam finalizar sus ejcrcicios. Por ejemplo, los minoristas acaban el ano contable en enero. despues de la tcmporada navidcna. En esos momcntos, es probable que las empresas dispongan de truis tesoreria y tengan menos deuda a corto plaza que en la lemporada de mayor aClividad. Ratio de Fondo de Manlobra sobre Activos Totales Ya hemos visto que los actives cireulantes son los que la empresa espera convenir en efectivo en el futuro cereano. La diferencia entre los activos cireulantes y los pasivos cireulantes se denominaJolldo de malliobra, En general, mide las rcscrvas potenciales de ICSOreria de la empresa. Nonnalmellte, los activos circulantcs nelos superan los pasivos circulantes. En el caso de Pepsi: Fondo de maniobra = 8.639 - 6.752 "" 1.887 Los directivos suelen expresar el fondo de maniobra como proporei6n de los activos IOlales. En el caso de Pepsi: Fonda de maniobra aClivos lotales

1.887

- -='::::::27,987

0,07

Porte sels

488

An6bI:s y PlcJr'fficod6n Flnc:rlciero

Ratio de Circulonte Qtra medida con un objclivo scmcjantc es cl ratio de cirClI-

lame:

aCl~YOS c~rcu:antes

Ratio de circulantc =

pa51\'OS elrcu anles

8,639 6.752

1,28

Asi, Pepsi liene 1,28 S en activos circulantcs por cada d61ar en pasivos circlllanlcs.

A veces, las reducciones subitas de los ratios son indicios de problemas. Por ejemplo, una empresa que postcrga sus efectos a pagar y no cancela sus deudas, sufrira un aumento de sus pasivos circulanles, y una reduccion del ratio de circulante.

Sin embargo, los cambios del ratio de circulantc pucden seT equivocos. Por ejemplo, suponga que una empresa pide una suma elevada a un banco y la invicrtc cn invcrsiones financieras tcmporales. En esc casa. los pasivQs circulantcs
e Suponga que Pepsi se endcuda en 1.000 millones de d61arcs para invertir en inversiones financieras temporales. Sus pasivos circulantes aumentan hasta los 9.639 millones de d6lares, mientras que los activos circulanles se elevan a 7.752 millones de d6lares. EI ratio de circulante cae desde 1,28 a 9.639/7 .752 = 1,24. ~

Ratio de 10 Pruebo Acida Algunos activos son mas f
Ralio de la prueba <'tcida = lesorcria + joversioocs fioaocjcms tcmporales + efecIQs a cobrar = pasivQS circulanles

_-.JJw,2..80~+;'.;2,,,,999t:L_~ 0,63 6,752 ri~

17.2

a. Una empresa tiene 1,2 millones de d6taras an aetivos cireulantes y 1,0 millones en pasivos circulantes. Si emplea 0,5 millones de tesoreria para haeer frente a algunos de sus efectos a pagar, Lque sueedera con el ratio de circulante? LaUe sucedera con el fondo de maniobra? b. Una empresa usa dinero en efectivo para adquirir mas inventario. LaUe sucederfl con el ratio de circulante? LY con el ratio de la prueba acida?

Ratio de Tesoreria Los activos mas Iiquidos de las empresas son saldos de tcsoreria y sus inversiones financieras lemporales. Por eso, los analistas lambicn calcuIan el ratio de tesoreria: financiems tcrnporales = Ratio de tesoreria "" lesoreria + inversjones pasivos circulames

1.280 = 019 6,752 '

Capitulo 17 El An6rlSiS de lOs Eslodos

F1noncleros

489

Un ratio de tesoreria bajo no liene importancia si la cmpresa pucde endeudarse con facilidad. iA quien Ie impona si la empresa se ha endeudado rcalmente can el banco 0 Sl tienen una linea de crectilo garantizada que Ie permite pedir dinero cuando quiere? Ninguna de las medidas de Iiquidez habituales tienc en cuenta la "capacidad de endeudamiento de reserva" de la empresa.

los Ratios de Eficiencia Las empresas quieren utilizar sus activos de fonna eficiente. y los analistas financieros quieren medir esa eficiencia. Par supuesto, definir una medida sencilla de "eficiencia" para las empresas que utilizan muchas entradas y tecnologias puede resultar complejo y delicado, por 10 que en la practica los analistas normalmcnte se contentan con utilizar ratios de l'Olumen de negocio. que miden cuanto produce la empresa por cada d61ar de activos que utiliza. Par ejemplo, observemos las ventas generadas por cada d61ar en aetivos 0 el nivel de cxistencias por cada d61ar de bienes vendidos. Ratio de Ventas sobre Activos (Rotacion de Activos) EI ratio de rotacion de activos, 0 de venlas sabre activos, muestra la intensidad con que la empresa utiliza sus activos. En cl caso de Pepsi, cada d61ar de activos produjo 1,10 $ de venlas: veOlas activos tOUlles medics

=

29.261 - I 10 (27.987 + 25.327) - •

Un ratio elevado en comparacion con otras empresas de la misma industria puede indicar 101 que la ernpresa esla fUllcionando casi a su maxima capacidad. Puede ser dificil generar mas actividad sin hacer mas inversiones. Observe que, como los activos pueden cambiar a 10 largo del ana, utilizamos la media entre el comienzo y el final del ana. A menudo, se wilizan las medias cllando una cifra f1ujo (que en este caso son las velllas anI/ales) sc compara can una cifra slock a fonda (los activos (olDIes). En lugar de observar el ratio de ventas entre los activos IOlales. a veces, los directivos licnen en cucnta can que inlcnsidad se utilizan cicnos tipos especiales de capital. Por ejemplo, sue len cOllsidcrar el ratio de valor de las ventas par d61ar invertido en activos fijos. 0 cl ratio de ventas sobre fonda de maniobra. Asi, en el caso de Pepsi, cada dolar de activos fijos ha gcnerado 2,18 S de vcntas: _ _,------:y~elaJ!w.~S- --;,---_ : 29,26\ z218 (13.589+ 13,211) , activos fijos medios Periodo Medio de Cobro EI periodo medio de cobro mide la velocidad con la que los clientes pagan sus facturas. Expresa los efcctos a cobrar en terminos de vcntas diarias: Periodo media de cobra = =

cfectos a cobrar medios existcncias medias (2,999 + 2,83QV2 _ 36 4 dias

29.26\/356

.

En promedio, los c1ienles de Pepsi pagan sus facluras en unos 36 dias. Una cifra comparalivamentc baja suele indicar una eficicnte gesti6n del departamento de cobras. Pero, a veces, es consecuencia de una politica de eredilo indebidamente severa, por la que la empresa 5010 ofrece crectilo a los c1ientes en los que confia que paganin pronto".

• SI fum!. po:!Iiblc. es mas aprofllado divl(\ir los tfC(1(t$ a oobnr medi(t$ scgiJn las "ental d,anas medIas a c:ftd,to. IX 0110 modo. UJ1f11,0 reducldo lIldlCll SCTIClllamcnlt que sOlo uN ptqud'ta proporriOn de las ,rntas sc ha hccho II CredltO.

Parte Sels

490

An6lisls y PlOniftcoci6n Anonclero

Ratio de Rotocion de Exisfencias Los directivos lambicn vigilan el ritmo de rotacion de exislcncias de la empresa. Los estados financicros muestran el coste de las exislencias y no el precio 31 que se venden los productos Icrminados. Par

eso comparamos el cosle de las existencias con cl de los productos vendidos. En el caso de Pepsi: Rotacion de existencias =

costedeproduclosvendidos;;: 12.142 existcncias medias (1.541 + 1.412)

8.2

Las empresas eficientcs tienen una rilpida rotacion de existcncias y no inmoviliz<1O 0 en produclos terminados. Pem las empresas con escasez de rondos lambicn suelen reducir al maximo sus existencias. A YCCCS, los directivos tambien calculan para cuanlos dias de venlas alcanzan mas capital del necesario en materias primas

las existencias. Para ello, se dividen las exislencias medias entre el coste diana de los productos vendidos: Dias de ventas en inventario =

,...,£ex~i~Sl~cDo£ciwas....,mrnc
(1,541 + IAI2Y2 12.142/365

= 44,4 dias.

Se podria decir que, en promedio, Pepsi dispone de existencias suficientes para mantener las ventas durante 44,4 dias s.

rI~

17.3

El perfodo media de cobra mide el numera de dias que Pepsi tarda en cobrar sus facturas. Pero Pepsi tambien retrasa el pago de sus propias deudas, Utilice la informacion de las Tablas 17.1 y 17.3 Y calcule al numara media de dias qua tarda la empresa en pagar sus facturas.

Ratios de Rentabilidad Los ratios de rentabilidad se eentran en los beneficios de la empresa. Por supuesto, se espera que las grandes empresas generen mas beneficios que las pequeiias, por 10 que para facilitar la comparativa entre empresas, los beneficios totales se expresan par cada d6lar. Par ejemplo, los accionislas quieren saber cuanto beneficio se ha generado por cada dolar que han invert ida en la empresa. De forma parecida, el margen de beneficios nos dice el beneficio gencrado por cada d61ar de ventas. Los analislas financieros utilizan varias medidas de rentabilidad. Morgen de Beneficia Neta Si quiere conacer que proporci6n de los ingresos se convierte en beneficia, debe calcular el margen de beneficio neto, que normalmente se define como: Margen de beneficia neto = beneficia nelo venlas

4.212 29.261

= 0,144,

0

del 14,4%

Cuando las empresas se financian parcialmentc can deuda, los bcneficios se dividen entre los obligacionistas y los accionistas. Pero nadie diria que una empresa de esta elase es menos rentable 5610 porque emplea la financiaci6n por deuda y paga parte de sus beneficios como intcreses. Par lanto, cuando calculamos el margen de beneficios parece razonable restar los inlereses del beneficio neto. ESlo nos ofreee una definicion alternativa del margen de beneficios, que goza de gran aceptaci6n y que podemos denominar margen de beneficios operarivo: • Pero de manrnl general. porquc sc Igr'IOn el hcc:ho de que f'tpsi pucdc Icncr mas de 44.4 diu de sumimstros de algullOS produclOS, pcro mcoos de OIros.

Capitulo 17

EI An6IlsIs de lOS Esfodos Anonci&ros

491

Margen de beneficio operativ06 = beneficja ncto + jOlcreses vcnlaS

4,212 + 167 29.261

=O,150,odeI15,O% Siendo lodo 10 demas constante, cs natural que las empresas prcfieran margenes de beneficios elevados. Pero es imposible mantener todo 10 demas const.'lOle. Las estra· tegias de precios y ffilirgenes elevados siempre reducen las ventas. Por eso, aunque B100mingdalcs puede tener un margen superior que 1. C. Penney, no nccesariamente disITula de beneficios mayores. Las estrategias de margenes reducidos pera con altos vohimcnes de ventas puede tener mucho cxilo. Volveremos mas tarde sabre el tema. Renlabilidad de los Activos (ROM A menudo. los direclivos miden la rentabi· lidad de una empresa mediante el ratio de beneficios nctos sobre activos totales. Pero dado que eI beneficio neto no incluye los gastos de intcreses, eSla practica convierte la renlabilidad aparente de las empresas en una funci6n de su estructura de capital. Es mas cooveniente utilizar los ingresos netos mas los intereses porque estamos midieodo la rentabilidad de todos los activos de la empresa, y 00 s610 la de las inversiones en capital propi07 : Rentabilidad de los activos = beneficia octo + intcrcses activos totales medios

----;:::4",,!,:2~J2i..:+,,:"16,,7==- = 0, 164 0 16,4% (27.987 + 25.327Y2 Los aClivos que figuran en la cOOlabilidad de la empresa se va loran segun el cosle original (menos la amortizacion). Una rentabilidad sobre activos elevada no siempre significa que se puedan comprar los mismos aClivos hoy y lograr una rentabilidad alta. Una rentabilidad reducida tampoco significa que los activos se podrian utilizar mejor cn otro sitio. Pcro sugieren que hay que plantearsc algunas preguntas. En las industrias compelitivas, las empresas s610 pueden ganar el coste del capital. Por tanto, suele considcmrse que una rentabilidad sobre activos elcvada indica que la empresa aprovecha su posici6n monopolista para cobrar precios excesivos. Por ejemplo, cuando una comisi6n trata de averiguar si una empresa de servicios pubJicos cohm precios jUSIOS, gran parte de la discusi6n se centra en comparar el coste del capital y la rentabiJidad que logra la empresa (su ROA). Rentabilidad del Capital Proplo (ROE) Qtm medida de la rcntabilidad se calcula con la rentabilidad del capital propio de los accionistas: Rentabilidad del capital propio =

.~nefici? ne~r

capita proplO m 10

4,212 (13.572 + 11.874)12

= 0,331033,1% -Los anaJistas puetkn med1r d margen de rmlabilicbd de diSlinw fonnas. For cjempIo. algunos mcluirian 1:1 pilgo de 'os ~ ~ del aborro impOSllivo, y tarnbim ajllSlarian d nUfJlO'ador como [bmd'icio nt:to + 1nlC'l'eSeS :0: (I - t1po unpositivo»). Tamblbl putden utilizar los bcncOOoi ames de inlCl'l:SeS I:'~ (BAli) I:tl d ~ . mlmtras que: 00"05 p.efcnrian ulilizar BAli (I-lipo imPOSlllVO). Dl:$afonunad3ma11C no hay umfonn,dad, par 10 qUI: simpllmlCntc neceslUI saber quc: I:xislcn difcrcncillS cn la pr:Iclica y SI:f COJlS,slcnlC del c61culo de dlchas mooldas. I Esta detinlci611 de ROA tambien coodl.lCe a Cm:>t'1:5 5i se ernplea pam cornprar cmpresa5 con estrue!UI'IlS de capital difcrenleJ. La ru6n consislc en que las ~ que pagan mAs inlC1"C5e5 aiI3n sujcw. IIlaI05 Impucsl05. Asi. esIC ruio rdkja las difnmcias de lIp3bfnmicnlO fi'*'Cic:ro. asi como d rmdInumto opcnlNO. Si qwcre med,r sOlo el rcndinuenlo opaVl\'O, Ie ~ que 'Jwc Sf:gIin d lIpl1aneamicDlO ~ Ia parle del mgre:so tota1 gcncrado par ellhorto impos,livo (pagQ5 de 1nlCf'e5e!; Jl. Ia$I. imposllwa nwgmaI). EsIo Ie dad el mgrcso que: oblC:ndria III cmprcsa 51 se linallCllr1l umcamcnle con capital propio. DeeslC modo, cn cl caso de Pepsi. y utili7.ando una ta<;a lmpositi'" del 35 par cienlo: beneflCio nelO + inlcrese$ ahorro imposUlvo Renlllblhdad ajustadl solJrI: aetlV05 "" xtl\"05 totaJcs mcdJOS

--===""':c::"i,,,,":::==-==='-

_ 4.212 + 167 - (0.35

I(

167)

(27.987 + 25,327)12

- 0.162. 0 16.2%

492

Porte 5eis An6Isis y PIorIftcOCi6n Fi"IcJnciera

Ratio de Distribuclon de Dlvidendos (payout ratto) EI ratio de distribuci6n de dividendos midc 13 proporci6n de los beneficios que se paga como dividendos. Asi:

Dislribuci6n de dividendos

=

djyjdendos bcneficios

=

1,329 = 0 3 16

4,212

•

Vimos en el apartado 16.4 que a los directivos no les gustaba rccortar los dividendos por una pequena disminuci6n de los beneficios. Dc hecho, si los beneficios de la ernpresa son particularmente variables, es probable que la direccion juegue seguro fijando un ratio media de distribucion de beneficios reducido. Cuando hay una caida inesperada de los beneficios, es probable que el ratio de distribuci6n de dividendos aumente temporalmentc. Del mismo modo, si sc espera que los beneficios aumenten cl ana siguiente, los directivos suclen pensar que CSlan en condiciones de pagar dividendos mas gencrosos que 10 acostumbrado. Los beneficios que no sc pagan como dividendos son retenidos y rcinvcrtidos en la empresa. La preporci6n asi reinvertida sc denomina coeficieme de reil1\'ersiim: Coeficiente de rcinversi6n = I - ralio de distribuci6n de dividendos = = beneficios dividcndos beneficios Si multiplica esta cifra por la rentabilidad del capital prepio, puede comprobar con cuanta rapidez crece el capital propio de los accionistas como resultado de la reinversi6n anual de una parte de sus beneficios. Asi, en el caso de Pepsi, los bene· ficios reinvertidos en la empresa aumentaron el valor contable del capital propio en un 22,7 por ciento: Crecimiento del capital propio por reinversi6n = bcnefic!os - djv!dcndos = capital proplO = beneficios .djvi dendos x ~neficj~ = ratio de reinversi6n x ROE = bcncficlos capital proplO = 0,684 x 0,331 = 0,227, 0 22.7%

Si Pepsi puede scguir ganando el 33, I por cienlo sobre su capital propio conta· ble y reinvirtiendo el 68,4 por ciento de los bcneficios. tanto los beneficios como el capital propio aumentaran hasta el 22,7 por cicnto al an0 8. lEs razonable esta perspectiva? En el Capitulo 6. vimos que estas tasas tan clevadas de crecimiento ticnen pocas probabilidades de mantenersc. Aunqlle Pepsi pucde seguir creciendo rapidamente en el futuro cercano, es inevitable que ese crecimicnto se haga mas lento.

17.2 EI Sistema Du Pont Suponga que observa que la rentabilidad del capital propio se ha incrClllentado sustancialmente en los uhimos anos. Se preguntara que explica csta mcjora. lHa utilizado la emprcsa sus activos de manera mas eficiente? lHa sido capaz de incrementar sus precios sin renunciar a las ventas? O. quizas. el incremento refleje un cndeudamiento mayor. Para ordenar estos factores. podemos descomponer cl ROA y el ROE en cl producto de una scrie de ratios mas basicos. Estos ratios nos ayudan a aislar de forma separada las influencias en 1a rentabilidad. Tambien nos pueden dar pistas sobre la cstrategia empresarial. La descomposici6n de las medidas de rentabilidad 'A VtteS,los analisla5 denomlrlan a tslll cifr;l '"Usa de C~lmirnl() SOSI('l1lblr~. Obsen..r que. al ca1cularrsllllaSll. el ROE lie mldc meJor por los benefiClOS (que en el CD$O de I'qlsi $011 de 4.212 mliiones de dOlares) como propor· d6n del capilal propio al oomicnzo del ailo (que. cn rl caso de 1'epsi es de 11.874 millones de d6Iares). y no como prorncdio del capllal propio a C
Copitulo 17 EI An6l1s1s de los Estodos FMncleros

sistema Du Pont Desglose del ROt y del RCA en los ratios Que los componen.

493

en ratios se la suele denominar sistema Ou Pont, en alusion a la empresa de productos quimicos que populariz6 eSla medida. La primera relacion vincula la renlabilidad de los activos (ROA) con el ratio de rotaci6n de activos de la empresa y con su margen de beneficios operativos: ROA "" beneficia nelo + intereses _ "eolas aeth'os aeth'os

x beneficia octo + jnterests "clltas

t

t

rotacion margen dc beneficia de aeth'os operati\'o A todas las empresas les gusla ganar una rentabilidad mayor por sus activos, pem la competencia limita su capacidad de hacerlo. Cuando la rentabilidad esperada de los activos esta fijada por la competencia. las emprcsas deben compensar el ratio de rotacion con el margen de beneficios. Asi, las cadenas de com ida rapida, que tienen una alta rotacion, lambien tienden a operar con margenes de beneficios reducidos. Los hoteles de C3legoria tienen ratios de rolacion rclativamente bajos, pem tiendcn a compensarlo con margenes superiorcs. La Tabla 17.5 muestra esta compensacion. Tanto las cadenas de com ida rapida como los hOleles tienen la misma rentabilidad sabre los activos. Sin embargo, sus margenes de bencficios y sus ratios de rotacion son totalmente distintos. A menudo, las empresas tratan de mejorar sus margenes de beneficios comprando algun proveedor. La idea consiste en apoderarse de los beneficios del proveedor, ademas de los propios. Lamentablemente, a menos que tengan capacidad para dirigir la nueva empresa, es probable que descubran que todos los aumentos de los margenes de beneficio qucdan 3nulados par el declive de la rotacion de aClivos. Algunas cifras ayudanln a comprender este tema. La Tabla 17.6 muestra las veRlas, los beneficios y los activos de Admiral Motors y de su proveedor de componentes, Diana Corporation. Ambas empresas ganan un 10 par cienlo de rentabilidad sabre los activos, aunque Admiral tiene un margen de beneficios operativos inferior (un 20 por ciento, mientras que Diana logm un 25 por cicnto). Como loda la producci6n de Diana se dcstina a Admiral, los directivos de esta empresa razonan que 10 mejor seria unir las dos companias. Dc ese modo. la empresa resultante caplana el margen de beneficios de los companentes de los automoviles y de 105 caches ya montados. La fila inferior de la Tabla 17.6 muestra el efecto de la fusi6n. La empresa fusionada logra ganar los beneficios combinados. Sin embargo, las ventas totales siguen siendo de 20 millones de dolares, parque todos los componentes que produce Diana se utilizan denlro de la empresa. Con beneficios superiores y las ventas invariables, el margen de beneficios aumenla. Lamentablemente, la fusion dismitluye el ratio de rotaci6n de activos. porque la empresa fusionada opera con activos mayores. Estos compensan exactamente los beneficios del margen de beneficios superior. La rcntabilidad de los activos no cambia. Tambien podemos desglosar la rentabilidad del capital propio (ROE) en sus componentes: ROE = bcn,cficio n~to capital proplO En consecuencia:

ROE"" •acli"Wi . x capllal proplO

+

ratio de apalancamienlo

yen las

acti,'os

+

rotacion de aCli"os

x bflleficjo nclo + jntcreses x -,--_,-"b<~nll'~fi~'lljounll'aIQ!L__ wnlas beneficio nelO + intereses

+

margen de beneficio operath'o

+

carga de dcuda

494

An6lisis V PIoni1Iccx:l6n Rnoncleta

Porte sels

TABLA 17.5 las codeno$ de sobJe activos semejanle, perc dlstintos ratios de rotocl6n y de m6rgenes de benetlclos.

Cadenas de comida rilplda

2.0

Halalas

O,S

TABLA 17.6 Lotu:si6n de kJs &mpr9lOS proveedoros Y clientes oumento genelolmente 81 margen de beneflclOS, perc eslo queda cCM'l"lp&n5Odo pol' Ia reduccl6n del ratio de rotod6n.

,

Rotaci6n de Activos

cornkXJ Kiplda y los hoteIes pueden tener L.nO fentabilidod

Admiral Motors

Diana Corp. Diana Motors (Ia empntSa fusiooada)

•

20

10% 10

20

Beneficias

20 $

•

S%

Millones de 064ants Yentas

ROA

M"""",

de BeneftCios

Activos

Rotaci6n

M"""", de

de activos

Beneficias

ROA

4 $

40 $

0,50

20 %

2

20

0,40

2S

10 % 10

•

SO

0,33

30

10

Observe que el producto de los dos tenninos inlenncdios es 1a rcntabilidad sobre activos. Este depcnde de 1a capacidad de producci6n y de marketing de la empresa, y no rcsulta afectado por 5U combinacion de financiacion 9• Sin embargo. el primer y el cuarto termino dependcn de la combinaci6n de deuda y de capital propio. El primer lennino, activos/capital propio, al que dcnominamos ratio de apalancamienro. se puede expresar como (capital propio + pasivos)/capital propio, 10 que equivale a (I + ralio de deuda 10lal sobre capital propio). EI ultimo termino. que Ilamamos carga de la dellda. mide la proporcion en la que los gastos por inlercses reducen los beneficios. Suponga que la empresa se financia integramente can capital propio. En eSle caso. el primero y el cuarto lemlino equivalen a 1,0, y la rentabilidad del capital propio es identica a la rentabilidad de los activos. Si la empresa esta cndcudada. cl primer Icmlino es mayor que 1,0 (los activos son mayores que el capital propio) y el cuarto cs inferior a 1,0 (parte de los beneficios es absorbido por el interes). Asi, el apalancamiento puedc aumenlar 0 rcducir la renlabilidad del capital propio. De hecho, hemos demostrado en la Seccion 15.1 que el apalancamicnlo incrementa el ROE cuando la rentabilidad de los activos de la empresa es mayor que cI tipo de interes sobre la deuda.

EJEMPlO 17.2

~

EI Anali'i' Du Pont ora Pe 'i Podcmos relacionar las medidas de rcntabilidad de Pepsi con los olros ratios financicros como sigue: ROA = rotacion de activos

]I:

margen de beneficia operativo =

- 1,10 x 0,150 - 0,165 ROE =

activos medios capital propio media

x rotacion de activos

margcn de beneficia operativo

_

127,987 + 25,327\12 (13.572 + 11.874\12

]I:

]I:

]I:

beneficia neto -,---"C':'==-:"=---beneficia neto intercscs

4,212 _ 1,10 x 1,50 x 4.212+ 167 - 0.332

Aparte de los crrorcs de redondeo, los resultados de la descomposici6n del ratio coinciden con el valor calculado previamente del ROE y del ROA de Pcpsi.

..

• Aqui surxe

l1rIa compllCaci6n, porque b t;lIlll(bd tie ,mpue5lO5 pagados dcpende de Ia combtnaci6n de financlXl6n. AI calcular eI benelklO oper.lllVQ de la CI11presll. seria m<:jor ai\3thr todos los ahorros fist:ales por inten:scs.

capitulo 17 EI An61lsls de los Es10d0s F1noncieros

495

?i~ 17-4 a La empresa Sappy Syrup tiene un margen de beneflCios inferior aI promedio de la industria, perc su ROA es iguaJ aI promedio.l.C6mo as posible esto? b. EI ROA de Sappy Syrup equivala al promedio de la industria, pero el ROE 10 supera. l.C6mo as posible esto?

Olros Ralios Financieros En todos los ratios financieros que hemos expuesto 5610 sc ulilizan dalos conlables: pero los directivos lambicn comparan las ciFrus contables con los valores establecidos del mercado. Por ejemplo, suelen comparar el valor de mercado total de las acciones de la cmpresa con su valor contable (la cantidad que esta ha obtenido de los accionistas 0 que ha invertido en su nombre). Si los directivos han logrndo anadir valor para los accionislas, eI mrio de valor de mercado ellire mlor comab/e debe ser superior a 1,0. En el Capitulo 6 tambien explicamos OlroS dos ratios que ulilizan valores de mercado, el ratio precio-benejicio y la renrabilidad par dMdendos. Estos ratios constituyen medidas adicionales del valor que los inversores atribuyen a la empresa. Quizli sc podrian calcular muchos otros ratios, que proporcionarian informacion lltil sobre la salud financiera de las empresas. Por ejemplo, una cadena minorista puede comparar sus venlas por metro cuadrado con las de sus compelidores; una Fabrica de acera podria estudiar el coste por tonelada del acero que produce, y una compania de aviacion podria examinar sus ingrcsos por pasajero y milia de desplazamiento. EI precio de las acciones de las empresas de 1r1lernet ha side evaluado scgun las visitas a sus p
17.3 Como Utilizar los Ratios Financieros Principios Conlables y Ratios Financieros Las normas contables sc han creado para proporcionar a los inversores una vision objet iva de los beneficios, los activos y los pasivos de las empresas. Los contables no cesan de reformar eslas normas, pcro no existe ningun conjunto de cifras capaz de renejar la posicion financiera de una empresa grande y compleja. Por clio. al calcular los ratios financieros, es importanle investigar en profundidad y es neccsario comprender las limitaciones de los numeros de la contabilidad. Recuerde nuestra observaci6n anterior de que los ralios financieros son 5610 un punto de partida que nos ayuda a plantear las preguntas oportunas. He aqui algunos ejemplos de las cosas que pueden hacer que las comparaciones simples de los ratios financieros conduzcan a error: I. £/ Jondo de comercio. Los activos mostrados en el balance de Pepsi del ano 2004 contienen una cifra de 5.440 millones de d61ares correspondienle a los "intangibles". EI principal activo intangible es el "fondo de cOl11crcio", que es la diferencia entre la canlidad que pago Pepsi cuando compr6 varias empresas y el valor contable de sus aclivos. Si el valor calculado del fondo de comercio lIega a bajar respccto a la cantidad que aparece en el balance. es necesario reducir esa cifra. y la diferencia debe deducirse de los beneficios del ano. '0 queremos entrar a disculir aqui si cl fondo de comercio es reahnenle un activo. pero es necest1fio advertir sobre los peligros que eneierra comparar ralios de cmprcsas cuyos balances incJuyen un fondo de eomcrcio considerable con los de Olras que no 10 tiencn. 2. /m1estigacioll y desarrollo. Pepsi nomlalmente gasta mas de 100 milloncs de d61ares al ano en investigacion y desarrollo (1+0). Las grandcs empresas farmaceuticas suelen gastar la misma cifra multiplicada por 50. Se espcra que

496 TABLA 17.7 Resumen de los rotlos ftnoncJeIO$.

Porte sets

An6Iisis Y PIoru1lcocl6n FInonciefa

Ratios de apalancamiento

deuda a largo olazo

Ratio de endeudamiento largo plazo =

deuda a largo plaza + capital proplo

Ratio deuda-capitaJ proplo =

deuda a Iaroo plaza capotaJ

Ratio de endeudamiento

-=

prop;o

pasjyos totales

activos talales Ratio de cobertura de !Dlereses .,

BAIl pagos de Inlereses BAIl + 8!'00J!jzar;iOO pages de int8f'eses

Ratio de cobertura de liquidez "" Ratios de Uquidez

foodo de maojobra

Fondo de maniobra sobre activos =

activos totales Ratio de circulante =

aclivos circulaotes paslVOS circulanles

Ratio de Ia prueba acida '"' lesoreria Ratio de lasareria:ll tesoreria

t

t

joyersiooes fioaocjeras temoora!es ± efectos 8 pasivos circulantes

Joverslooes financjeras lernoorales paslvos circulantes

Ratios de eflCiencia

Rolaci6n de actlvos lolal ""

-',.oo.,.ta'"s

_

activos medias telales Periodo medio de cobro •

efectos a cobrar machos veotas diarias medias

Rotaci6n de existencias '"' cos le Yentas diarias de inventano '"

de productQS yeodjdos Inventario medic

joyeotarjo media coste de pmductos vendidos 1365

Ratios de rentabllldad Margen de beneficia operativo..

jOQresos t petas ventas

Margen de beneficio operativo ""

beoeflcio nota

t

iJted!s

ventas

Aentabilidad sobre activos = Aerltabilidad del capital propio ""

beneficia nato t joleres activos totales medios

beoeficio neto capital propio medio

Ratio de distribuci6n de dividendos '"

djyidenc!os benefocioo

Ratio de relflversl6n '" 1 - ratio de distribuci6n de dividendos

Incremento del capital propio por reinversi6n '" ratio de reinversi6n x ROE

cobrar

Capitulo 17 EI An611s1s de los Estodos Flnoncieros

497

las investigaciones y el desarrollo produzcan beneficios futuros bajo la forma de flujos de caja mayores, pero a diferencia de las invcrsiones cn plantas yequi· pos, la 1+0 no figura en el balance. En lugar de ello, estos gastos se tratan como gastos corrientes. Esto haec difieil comparar la rcntabilidad de las empresas con diferentes niveles de gastos en inversion y desarrollo. 3. Pensiones. La deuda principal de muchas empresas son las promesas que hacen a sus empleados de pagarles pensiones. En el caso de Pepsi, el valor actual de las pensiones y de los beneficios posteriores a la jubilaci6n atcanzo unos 7,2 billones de d61ares en 2004. Esta deuda figura en las notas a las cuentas. pero no en el balance. En lugar de ella. en este aparece un pasivo solo cuando los fondos de pensiones tienen activos insuficientes para cubrir las pensiones prometidas. En el caso de Pepsi, este pasivo alcanzo los 1,5 billones de dolares en 2004, y en la Tabla 17.4 se ha incluido en "olros pasivos".

Como Elegir un Punta de Referencia Ya Ie hemos ensenado a calcular los principales ratios financieros de Pepsi. En la practica, puede que no necesite utilizarlos todos porque muchos miden basicamente las mismas cosas. Par cjemplo, si sabe que el BAil equivalc a los pagos por intereses mulliplicados por 34.2, y que la cmpresa se financia en un 15 por ciemo con dellda a largo plazo, los demas ratios de apalancamiento son de poco interes. Una vez que han seleccionado y calculado los ratios importantes, 10 que nece· sita es alguna mancra de determinar si son bajos 0 altos. Un buen pumo de partida consiste en compararlos con las mismas cifras que la empresa ha alcanzado en atlos anteriores. Por ejemplo, en [a Figura 17.1 se comprueba que la rentabi[idad de los activos de Pepsi se ha incrernemado firmemente en los atlos previos. i.Que partidas explican esta mejoria? Sabemos, por la fonnula Du Pont. que la ROA "'" margen de beneficia operativo x rotaeion de activos. La cifra muestra que. en su mayor parte. la mejora de la ROA de Pepsi se debe a la mejora del margen. Observe. por ejcmplo, que despues de 200 I la rotacion comcnzo a rcducirse lige· ramente, mientras que el margen de beneficios se incremento considerablemente. Quiza Pepsi en estc periodo incremento los precios (mayores margenes) incluso hacienda que las vcntas sc ralentizaran (mcnor rotaci6n). EI resultado de la cstralegia parece haber sido una mayor rentabilidad de los activos. Es util comparar la situacion financiera de Pepsi can la de otras emprcsas. Sin embargo, no es posible esperar que cmprcsas de seclores diferentes tengan ratios simi lares. Por ejcmplo. es improbable que un fabricante de bebidas sin alcohol tenga el mismo margen de beneficios que una joyeria. ni el mismo apalancamiento que una compania financiera. Por tanto, es de sentido cornun limitar la comparacion FIGURA 17.1 PepsiCo

ftnanclal ratios

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16

1.'

a< 14

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1.'

12

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•

~

'997

'99'

'999

....

2000

""',

2002

2003

0 "'0'

498

Porte sefs

An61isis y PIoniftcaci6n Flnonciero

a empresas del mismo sector. Por ello, e1 balance nomlalizado, dande tOOns las panidas figuran como porcentajes de los activos, facilita las comparacioncs. La Tabla 17.8 campara los balances normalizados de Pepsi y de Coca-Cola, su principal compelidora lO. Alii. comprobamos que Coca-Cola ticne activos y pasivos circulantes mayores que Pepsi. EI capital circulante de las dos empresas es bajo: un 6,8 por cienlo en el caso de Pepsi y un 3,6 por cieolo en el caso de Coca-Cola. Pepsi tiene una proporcion mayor de activos fijos que Coca-Cola, y tambien de intangibles. EI cndeudamiento 10lal es similar en las dos empresas, como indicaba el porcentaje parecido de pasivos lotales, pero 13 composici6n de 13 dcuda dificrc considerablcmente. Coca-Cola depende mas de la deuda a cono plazo, mientras que Pepsi ha emitido mas deuda y otros pasivos a largo plazo. i,Como se reflejan estas diferencias en el rendimienlo financiero? La Tabla 17.9 compara algunos ratios clave de Coca-Cola y de Pepsi. Como dejaban claro los balances nomlalizados, mientras que ambas empresas presentan composiciones diferentes del endeudamiento, tienen un nivel similar de endeudamiento tOlal, al igual que de los ratios de cobertura de intereses y de liquidez. Pepsi parece lIevar una Iigera ventaja en los ratios de eficiencia (comparando los ralios de rotacion de activos y existencias). pero una considerable desvcntaja en 10 referente a los precios, como se haee evidente en su margen de bencficios. que cs considcmblemenle inferior. EI resultado es que el ROA de Coca·Cola es ligeramentc superior al de Pepsi. pcro el ROE de Pepsi es ligeramenle superior. Los ratios financieros que se pueden utilizar como puntos de referencia para evaluar a una empresa eslan facilmente disponibles. AI principia del capitulo aparece una liSla de paginas web. Puede empezar por la pagina web de Market Insight en la siguiente direccion: www.mhhe.comledumarketinsighc. La Tabla 7.10 esta ex· lraida de la pagina web de Reulers (www.in\.cstor.reutcrs.com. pulse en Ratios), donde se proporciona informaci6n importante. Observe que la pagina tiene tanto TA8LA 17.8

p-

BALANCES DE PEPSICO Y COCA-COLA, INC., AL 31 DE DtCIEMBRE DE 2004 (todas las partidas se expresan como porcentaje sobre 01 total de activos). Activos Activos cifculantes Tesoreria y equivaJentes de tesorerla Efectos a cobrar

Existencias Otros activos circulantes Activos circuiantes totales

Coca-Cola

Pasivos y Capital PropkJ de los Accionistas

10.7 5,5

Coca-Cola

Pasivos clrculantes

3,8 16,4 3,. 24,1

19,2 13,7 2,1 35,0

Otros pasivOS a largo pIazo

8,6 18.8

3.7 10,4

Pasivos lotales

51,5

49,1

2,3

18,5 32,3

Deuda peodiente de pago

4,6

Pepsi

21.6 6.• 4,5

....l.Il.L

...ll.-

30,.

38,6

Efeclos a pagar

Otros

pasNOS circulantes

Pasivos clrculantes totales Deuda a largo plazo

Activos fijos Activos tangibles (materiales) netos

Activos intangibles Qnmateriales) netos Activos fijos lotales OIros activos

Activos totales

29,1

19,4

--l9A-

-lU....

48.6 20.6

31,7 29,7

100,0

100,0

--

Capital propio de los acclonistas: Acciones ordinaries Y otro capital BeneflClos relenidos Capital propio total de los acciooistas

Pasivos totaJes y capital propio de los acdoolstas

",2 48,5 100,0

50,. 100.0

N Puede: rnultar InC)Ol" C(lfIlparar los I2UO$ de i'qJsI ron 105 ';110m mtdios de t()(\a la lndustna. y 00 slMo ron los de un oompctl00r. La Tabla 17.10 orm:o: Inronnacioo ~ los rallOS de las lndustrias de La beblda Yde la ahmc:nl:lciOn.

Archivos Financieros Comparativos

EDGARSCAN

I

:.

--

-----

_._~-

Vaya a edgarscan.pwcglobal.com y pulse en Benchmarking Assistant. Podrs seleccionar una empresa como PepsiCo y padir un listado de las empresas comparables. Tambien puecle pedir graficos comparativos a 10 largo del liempo de muchas de las estadisticas financieras claves. Selecciones dos empresas, par ejemplo Coca-Cola y PepsiCo 0 Microsoft y Apple. l,En que medida sa parecen los archivos financieros de las empresas? l,Cuales son las diferencias?

L .... -

TABLA 17.9 RotiosfinoclefOS de PepsiCo y Coco-Colo, 2004.

PepsiCo

Coca-Cola

Ratios de apalancamiento Ratio de endeuctamiento a largo plazo

0,15 0.52 34,21 41,78

0,07 0,49 32,74 37,30

Ratios de liquidez Ratio de fondo de rnaniobfa sobre activos totales Ratio de circulante Ratio de la prueba acida Ratio de lesorerla

0,07 1,28 0,63 0,19

0,04 1,10 0,81 0,62

Ratios de eficiencia Aotaci6n de activos Aotaci6n de activos f1jos Periodo media de cobro (dias)

1.10 2,18

0,75 2,19

36,36

35,42 5,05

Ratio de endeudamiento total Ratio de cobertura de intereses Ratio de cobertura de liquidez

Rotaci6n de existencias Ratios de rentabilidad Margen de beneficios operativos (%) Rentabilidad sobre activos (%) Rentabilidad sobre capital propio (%)

8,22

15.0 16,4 33,1

23,0 17,2 32,3

PUlltos de referencia sectoriales (para Pepsi, eonsumo no ciclico) como puntas de rcfcrcncia industriales (para Pepsi, las bebidas no alcoh6licas) que se pucdcn utilizar para analizar la actuaci6n de la empresa y sus perspectivas. EI Departamento de Comercio de los EE.UU (vcase la Tabla 17.11).la empresa Dun & Bradstreet (/l/(llIs,,)' Norms alld Key Business Ralios) y la Asociaci6n de Gestion del Riesgo (Risk Mallagemem Associarioll) 0 RMA, (en su Anllllal StatemenlS Studies), tambien publican los ratios financieros de las industrias. La Tabla 17.11 presenta los ratios de lIna muestra de grandes grupos industriales y Ie mostrar-j algunas de las difcrencias que existcn entre las industrias. No deje de observar que aunque algunos ratios, como la rolacion de activos 0 eI de endeudarniento total, tiendell a mantenerse relativamente estables a 10 largo del tiempo. otros, como la rentabilidad de los activos 0 del capilal propio. son mas sensibles al estado de la economia, asi como a los ciclos cmpresariales. rl~

17. S

Observe los ratios financieros de la Tabla 17.11. La industria textH tiene un ratio de fondo de maniobra sobre activos totales superior a las empresas manufactureras. Tambilm tiene una rotaci6n de activos superior. "Que opina de estas diferencias?

Porte sels An6lisIs y PionitIcoci6n Rnanclefo

500

TABLA 17.10.""", tinoncleros de relerenckl poro PepsiCo.

Ratios: PEPSICO INC (NYS)

Sector: ConsumolNo ciclico I Industria: Bebiclas (no alcoh6licas) Campa/lia

Industria

Sect... SAP 500

Ratios de Valoraci6n Ratio PIE (lTM)

Precio sobre valor en libros (MAO) Precio sobre flujos de caja (rTM)

22.35 6.68 17,17

21,66 6,25

0,95

0,87

16.85

20,66 7,25 17,19

22,06 4.04 15,93

1,71

Autonomia Financienl , ,21

Ratio de sotvencia

1.28

1.19

0.65 1.26

Oeuda a largo plaza sobn3 londos propios (MAO)

0,18

0,31

0,77

0,26 31,49

0.54 29,74

0,97 17,14

17,97 14,27

20,91 17,01

17.02

15,88 32,84

14,96

11,31

31,06

33,28

7,63 20,00

13,39 6,75 1,09

10,26 13,29 0,96

Ratio de prueba acida

Devda total sobre foodos propios (MAO) Ratio de cobertura de intereses (TTM)

0.60 0,76 12,59

Ratios de Rentabilidad (%) Margen operativo (lTM)

Margen de benefICia ooto (TTM)

11,49

21,97 14,03

Eficlencia de la gestl6n (%) Aentabitldad sabre los activO$ (TTM)

Aentabilidad sabre los fondos propios (TTh1) Ratio de Eflciencla

9,37 8,67

10.08

Rolaci6n de las existencias (TTM)

Rolaci6n de los activos (lTM)

1,11

0,92

Aotaci6n de los de los elientas (TIM)

7,49

Fuente: 'iWWW.inYeslor,reulllflI.com, lOde marzo de 200S. NoW' TIM • ~to de 12 me5l!$. MRO • ellnn'le$tre mis aetUli.

TABLA 17.11

. ---

...... . ...... -.. .....-. .... ........... ..... ...... ......

--

.- ....- ........... ......... 1%1 1"1

Ratios nnoncieros de los prlnclpaJes grupos Industriales.

........ Todas las rnanufactureras

Oouda

Fonda ..

-

.... ......... ..... propios ("101

.

_kin IivideIldos

0,19

4,13

0,07

0,91

0,93

6.68

6,37

15,76

0,31

alimenticios

0,28

3,65

0,09

0,81

1,37

6,20

8,50

17,80

0,36

Textiles

0,23

2,92

0,20

0,92

1,47

4.35

6,39

Petr6leo I carb60

0,15

3,64

0,04

1,00

1,34

3,31

4,45

6.39 18,14

0,25

Qulmicas

0,19

4,27

0.00

0,72

0,59

10,37

6,13

7,31

0,33

Mecbcamenlos

025

9,44

0.02

0,76

0.87

13,53

11,72

59,14

0,29

Maquinaria

0,19

4,64

0.13

1,02

0.89

6.04

7.19

14,82

0,17

eleclroolca

0.11

4,52

0,14

1,31

0.68

5,30

3,52

10,06

0,20

Equipos de transporte

0,17

2.22

0,01

0,72

0,94

3,94

3,69

13,12

0,30

Bebidas I Tabaco

026

5,25

-0,02

0,70

0,63

14.76

9,24

27,62

0,51

f'n>duetos 0,23

<>denado<es I

Fuente: Depanamento de ComerQo de 10$ Estados Unidos, OtJanerly FItI(II)CiaJ ~ for MtmUhtcrunng, Mming and Trade CorpotaIIOfl$, dieiembo'e del 2004.

Capitula 17 EI An61is1s de los Eslodos Finoncleros

501

17.4 Como Medir el Comporfomienfo de 10 Empreso

volar de mercada anadida La diferencia entre el volor de mercodo del capital proplo de 10 empreso y su volor contoble.

EI valorcontable del capital propio de las empresas es igual a la canlidad total de tesorena que la empresa ha oblenido de sus aceionistas 0 retenido y reinvertido en su nombre. Si la empresa ha logrado ai'iadir valor, el valor de mercado del capilal propio sera mayor que el contable. Asi. es probable que los accionistas reciban con sonrisas a los directivos de las empresas que poseen un ratio alto de valor de mercado entre valor contable, y con el ceno fruncido a los de las empresas cuyo valor de mercado es inferior al contable. Por supuesto, el ratio de valor de mercado entre valor contable no dice cuanto se han enriquecido los accioniSias. Par ejemplo. (omemos el caso de General Electric. A principios de 2005, el valor conl.lble del capital propio de GE era de 101,8 billones de d6lares, pero los inversores valoraban sus acciones en 375,9 billones de d6lares. A esa difereneia entre el valor de mercado de las acciones de GE y su valor contable se la suele denominar valor de mcrcado aiiadido. GE habia afiadido 375,9 - 101.8 = 274,1 millones de d61ares al capital propio. La consultora Stern Stewart & Co. publica un listado anual de 1.000 empresas clasificadas segun su valor de mercado aiiadido. La Tabla 17.12 mueslra algunas de las empresas que mas sc acercan a los extrcmos superior e inferior de esa lista. La encabeza Microsoft, segun su valor de mercado ai'iadido. Delta Air Lines es la ultima: cl valor de mercado de sus acciones era inferior a la cantidad que habian invert ida en ella sus accionistas. Las medidas del rendimienlo de las empresas que se basan en los valores de mercado tienen dos desvenlajas. La primera es que el valor de mercado de las empresas reflejan las expectalivas de los inversores. Los inversores daban gran valor a las acciones de Microsoft, en parte porque pensaban que sus dircctivos seglliritll/ hallando inversiones rentables en el futuro. En segundo lugar. los valores de mercado no se pueden utilizar pam juzgar el comportamiento de las empresas privadas. ni el de las divisiones 0 plantas que forman parte de emprcsas l1layores. En consecuencia, los directores financieros tambien utilizan medidas contables del comportamiento. Vol vamos a pensar en las maneras en que las empresas crean valor para los inversorcs. Pueden: 0 bien invertir en nuevas plantas y equipos, 0 bien devolver el dinero a los inversores, que luego tienen la posibilidad de invertir de forma particular comprando acciones y obligaciones en el mercado de capilales. La renlabi· Iidad que los inversores podrian oblener si invirtieran en estos ultimos se denomina coste de capital. Las empresas que gallan II/{;S que el coste de capital favorecen a sus inversores, pues les proporcionan lIna rcntabilidad superior a la

_-..... -

TABLA 17.12 Medldas de la acluacian de las emplesas, 2005. Las empresas est6n ordenadas segun su valor de melcada anadldo

~\latotde

Microsoft Wal-Mart

Johnson & JoMson

Inlel Coca-Cola IBM M""'k Dow Chemical Deha Air Unes

.....

_de_

Coole

Medieanual

del

de_

EVA

_1"1

_1"1

(millones de $J

(milones de $J

204.168 169.927 135.584 98.189 63.060 79.894 37.921 25.403

32.9 13.2 18,1 18,6 21.3

11,7

31.090

6.456

6,2

86,822

5,920

6,2

5,.

6,5

4.090

-1,0

~,7

57.833 32.394 21.166 67.369 36.887 44,639 27.888

5.682 1.645 3.116 -1.506 3.705 -299 -2.155

l..-deS!

7,4 2,. 3,4 4,0 4,6 2,2 2,1 1,0 1,0

............ -.. .

13,7

.,0

6,4 11,2

17.9

6,0

Nota: El valor Econ6mico AAadido es Ia tasa de reolabilidad del capital meoos el coste de caprtaI multiplicado per III cantidad de caprtal invertido; per ejemplo. pan! Microsol1. EVA. (0.329 - 0.177) x 31.090 miJlones de dOlares.

F...,.,te: Datos ofnlcido$ per Stem Stewart & Co.

501

502

beneficlo residual (tombJen llamado valor econ6mko ailodldo,o EVA) EI benefido neto de uno emPfBSO 0 divisi6n de uno empreso. despuEls de deducir at coste de capitol utilizodo.

POIle 59ls An6!isis y PIonlftcocl6rl Ananclefo

que podrian lograr por si mismos. Las empresas que ganan menDs que el cosle de capital pcrjudican a sus invcrsorcs. porque estos podrian lograr una rentabilidad espeidda del capital superior con 5010 invcrtir su dinero en cl mercado de capitales. Naturalmentc, y como consecucncia de ello. a los directores finaneieros les inleresa saber si 1a rentabilidad sobre los activos de la empresa supera el coste del capital, 0 5i es inferior a el. Observe, por ejemplo, la lerccra columna de la Tabla 17.2, que muestra 13 rentabilidad de los activos de nuestra muestra de 12 cmpresas. Microsoft tenia la rentabilidad superior, con un 32.9 por cienlo. Como el coste del capital de Microsoft era del 11,7 par ciento. cada d61ar invertido en ella devol· via casi Ires veces mas la rentabilidad que los inversores podrian esperar invirtiendo en el mercado de capitales. Calculemos a cuanto asciende esto. En el ana 2005, el capital total de Microsoft era de 31.090 millones de d6lares. Con una rentabilidad del 32.9 par ciento. sus beneficios eran de 0,391 x 23.890 millones "" 9.340 millones de d6lares. EI coste total del capital que utilizaba la empresa cra de 0,329 x 31.090 = 10.228 millones de dolares. EI coste total del capital utilizado por Microsoft era de 0,117 x 31.090 S = 3.637 S millones. Par 10 que, despues de deducir el coste de capital. Microsoft gano 10.228 S - 3.637 S "" 6.591 S millones de d6lares. A esto se Ie denomina valor economico anadido, 0 EVA, de Microsoft. denominacion creada par la empresa de consultona Stcrn & Stcwart, que ha hecho mucho para desarro· liar y dar a conocerel concepto. (EI valor del EVA de Microsoft que aparece cn la Tabla 17.12 difiere un poco de la cifra calculada anteriormente debido a errores de redondeo en los tipos de interes). Otra forma de denominar el valor economico aiiadido es el beneficio residual. La ultima columna de la Tabla 17.2 muestra cl valor cconomico anadido de nuestra muestra de grandes empresas. Alii, pucdc comprobar que aunque Wal-Mart ha logrado una rentabilidad sobre activos muy inferior a Intel, se mantiene en un puesto considerable segun su EVA. Esto se debe en parte a que Wal-Mart tenia un riesgo menor y los inversores no cxigian una rcntabilidad tan e1evada, pero tambicn a que Wal·Mart tenia mucho mas dinero invertido que Intel. Observe que IBM es el ultimo en la c1asificaci6n segun cl EVA. Su rentabilidad positiva sobre activos indica que la empresa logra beneficios dcspues de deducir los gastos en efectivo. Pero este beneficio se calcula anles de deducir eI coste de capilal. El beneficia resi· dual de IBM (el EVA) flle negativo par valor de -1.506 millones de d6lares. EI beneficia residual, 0 EVA, cs una medida mejor de la evoluci6n de las empresas que el beneficio conlable. Los beneficios se calculan despucs de deducir todos los costes, e.xceplo los de capilal. EI EVA reconoce que las empresas necesilan cubrir su coste de capital antes de aiiadir valor. Si una plnnla 0 una divisi6n de una cmpresa no obtiene un EVA positivo, es probable que sus directivos tengan que responder algunas preguntas desagradables $Obre si sena posible utilizar los activos de mejor manera en otra empresa 0 con otres directivos. Por clio, hay cada vez mas empresas que calculan el EVA y relacionan con elias rcmuncracioncs de los directivos. No es la primera vez que hablamos del EVA. En el Capitulo 9 sei'ialamos que, ante un proyecto, los directivos suelen pregunlarse cuanto pueden bajar las ventas del produclo ames de que los beneficios dejen de cubrir el coste de capital. En otras palabras, para ellos, los proyectos se equilibran cuando su valor econ6mico ai'iadido es de cero.

17.5 EI Papel de los Ratios Financieros Antes de tenninar, resultani util profundizar en el papel de las medidas de contabilidad. Cuando dos directivos se reunen para hablar sobre el estado de la empresa, es muy probable que lraten sobre los ralios financieros. Escuchemos dos conversaciones.

CoPllulo 17 EI AnCJIlsis de los Estodos FhJnciefos

503

Conversaci6n 1 EI director ejecutivo murmuraba en voz alta: "i.C6mo vamos a financiar eSla expansi6n? l.Nos prestaran los bancos los 30 millones de d61ares que neccsitamos?" "He estado investigando el tema". respondi6 el director financiem. "En la actualidad, tenemos un ratio de endcudamiento de 0.3. Si nos endcudamos por el coste total del proyecto, el ratio sera de 0,45 aproximadamente. Cuando pcdimos el ultimo prestamo, nos compromctimos a que el ratio no superaria los 0,5 puntas. Asi que, si pedimos dinero para financiar estc proyecto. no tendremos mucha liber· tad para responder a posibles emergencias. Ademas, ahora las agendas de califi· cacion nos consideran como una empresa BBB. Ellos tambien observan el apalancamiento de las empresas cuando califican sus obligaciones. Aqui tengo una tabla (\a Tabla 17.13), y puedes ver que cuando las empresas ticnen mucho apalancamicnto, sus obligaciones reciben una clasificaci6n mas baja. No se si las agencias de calificacion rebajarian nuestros titulos si tuvieramos un ratio de endeudamiento superior a 0,45. pem pueden hacerlo. ESlo no va a gustar a nuestros obligacionistas y puede elevar el coste de los nuevos prestamos. ''Tambien tenemos que pensar en nuestra cobertura de inlereses, que se esta haciendo un poco escasa. Ahora tcnemos para cubrir Ires veces el equivalente de los inlerescs de la dcuda, y si pcdimos la totalidad de los 30 millones, la cobertura de los nuevos intereses caem alredcdor de la mitad. Es verdad que esperamos ganar benefi. cios extra con el nuevo proyecto. pem pucden pasar varios afios hasla que lIeguen. Si antes de eso entramos en recesion, podemos quedamos cortos de tesoreria". "Eso me suena a que tenemos que pensar en una posible emisi6n de acciones", concluy6 el director ejecutivo. Conversacl6n 2 Despues de haber sido humillanlcmente derrotado por el jefe de la division de empaquetado, durante el campeonato de golf de la emprcsa, el director ejecutivo no estaba, en absoluto, de buen humor: "Veo que el prccio de nuestras acciones volvi6 a cacr ayer", grun6. "Ahora se venden por dcbajo del valor conlable. y cl precio 5610 reprcsenta seis veces el valor de los beneficios. Me estoy dejando la pie I trabajando para esta empresa; los accionistas bien podrian mostrar un poco mas de agradccimiento". "Creo comprendcr un poco a nucstms inversores", respondi6 el director financiero. "Considera solamente nuestra rentabilidad sobre activos. Es 5010 del 6 por ciento, muy por debajo del coste de capital. Es verdad que tenemos beneficios, pero no cubren el coste de los fondos que nos ofrccen los inversores. En realidad, nuestro valor ccon6mico anadido es negativo. Por supuesto, eso no significa nece· sariamenle que los activos se podrian utilizar mejor en otra parte, pero si que debemas examinar can cuidado si no es nccesario vender algunas de nuestras divisiones. 0 ulilizar de otra fonna los activos. TABLA 17.13 Callttcacl6n de 10 deudo a largo plaza en funcl6n deillesgo de lmpogo y ra!k)s ttnoncleras.

Medianas de Tres Anos (2001-2003) Beneficio operativo 1 Venlas (CHI) Aujo

de caja libre 1 Ventas (CHI)

EBITDA

+ div. cobertura

Pasivas lotales I valor neto (%j EBITOA I activos totales (%)

Deuda total 1 capitalizaci6n de mercado (CHI) Ratio

hist6rk:o de insolvencia (%)

AM

AA

24.6 14.8 4,0 70.3 22,2 O,S O,S

23.4 10,9 3,9 123,6 21,2 8,1 1,3

A 18,2 7,8 4,1 138,8 16.5 17.2 2,3

BBB

BB

14.7 S,7 4,S 149,1 13,7 27,2 8,6

15,8 3,9 3,0 194,2 12,9 43.2 19,5

B 13.9 1,3 1,7 202,7 10,3 55,9 35,8

CCC 11,4 10,9) 1,0 (208,3) 7,0 80,8 54,4

Nota: EBITOA, beneliclos anl~ r;le inler6!le!l, impuelItos. depnlcl8ci6n y amortizaci6n. Foente; David LUQO Y Wesley Eo Chinn, "Credit Stats Final Adjl,l$ted Key U.S. Industr\al Financial Ratios." 20 da agosto r;le 2004. Standard and Poor's; Elfady and Roger J. 80s. "Record Defaults en 2001 !he Aesult of Poor Credit Quality and. weak Economy," Tabla 2, Standard and Poors. Reptodueido eon el permiso de Standa'd & Poor'"s. que ell ooa diYisl6n de The McGraw-Hill ComparVes. Inc.

504

Porte 5eis

An6Iisis y PIoni1Icocl6n FnoncIero

"Pera en algunos aspeclos. estamos bien. Tenemos muy peen deuda a corto plaza. y nuestros activos en circulacion actuales multiplican por Ires los pasivos en circulacion. Pem eso no resulta seT tan positivo, porque tambieR sugiere que tene· mas mas fondo de maniobra de 10 que necesitamos. He eSlado observando a los

competidores. Elias rotan sus activQs 12 veces por ana, miclltras que nosotros s610 10 hacemos 8 vcccs. Actcmas. sus c1ientes pagan en una media de 45 dias. Los nuestros tardan 67. Si pudieramos igualamos con ellos en estas dos medidas, liberanamos 300 millones de dolares, que podriamos pagar a los accionistas". "Scguircmos hablando de eslo manana", dijo el director ejecutivo. "Mientras

millO, quiero hablar con cl jere de producci6n sabre los niveles de existencias. y con el director de credito sobre la politica de cobras. Adcmas, ustcd me ha hecho plantearme si no deberiamos vender la division de empaquctado. EI jefe que hay aIH mc ha preocupado sicmpre. Se pasa demasiado liempo practicando golf, y no dedica 10 suficienlc a la renlabilidad sobre activos".

;,CUliles son las medidas mas eomunes del apalaneamienlo.la liC(uidez, la eficicncia y la .-enlabilidad de las emp.-esas'! ;.Que signiliea eada una de elias?

Cuando sc analizan los eSlados financieros de las emprcsas, existe el peligro de semirse abrumado por la enonne cantidad de dalos que contienen )a euenta de f"tsultados, el balance y el eslado de tesoreria. los directivos utilizan unos euamos ralios principales para rcsumir el apalancamienlo. la Iiquidez. la eficiencia y 13 renlabilidad de las empreSllS. Tambicn combinan los datos financieTOS con otros. y eSlubleeen asi [a eSlima que los inversores sienten por 13 empreSll 0 la efieiencia con que CSla uliliza sus recursos. Vuelva a la Tabla 17.7, que resume las cuomo c1ases de ratios financieros que hemos explicado en esle capitulo. Pero recuerde que los analislas financieros definen el mlsmo ratio de maneras diferenles. y que emplean lcnninos distimos para nombrar el mismo ralio. Los ralios de apalancnmicnto miden el endeudamiento de la empres,1. Los ratios de liquidez miden la facilidad con que In empresa puede oblener lesoreria. Los ratios de eficien· cia miden la inlensidad con que la empresa emplea sus aelivos. Los ralios de rentabilidad miden la rentabilidad sobre inver<;iones de 1a empresa. Seleccione euidadosameme los ralios que Ulilice. A menudo. diSlinlOS ralios pueden decirle eoSlls similares. En las discusiones y en los neuerdos financieros. se meneionan freeuentemenle los mtios. Por ejemplo. los bancos y los obligacionislas suelen imponcr limites a los ratios de apa[aneamiento. Las agencias de califieaci6n tambien estudian los ratios de apalancamiento cuando deciden que califieaci6n \'an a olorgar a las obligaciones de las empresas.

i.Por que la r6rmula Ou Pont ayuda a eReonlrar los elementos delerminanles de 1a .-entabilidad sob.-e aeth'os ~ del capilal propio de las empresas?

EI sisfema Ou Pont proporeiona un medio illil de relacionar los mtios entre si y de expli· car la rentabilidad sobre 3(;livos y del capital propio de la emprcsa. La f6rmula dice que In renlabilidad de los fondos propios es el produeto del ratio de endeudamiento. de rolaei6n de activos. del margen de beneficio operalivo y de la carga de la deuda de la empresa. La rentabilidad sobre aelivos es e1 prodUCIO de la rotaei6n de aetivos y del margen de beneficio opcmlivo.

;,Cuales son los incoO\:enienles de los analisi por medio de ratios basados en datos conlables?

Los analisis con ralios financieros son pocas veces utiles si se apliean mecanicamente. Es necesaria una gran dosis de sentido comun. Los ratios finaneieros ram \ez proporcionan respucstas. pero ayudan a plamear las preguntas apropiadas. Ademas. los datos eontables no reRcjan ncr:esariamenle los valores de mercado. y por e110 deben ulilizarse con cautela. Pam evaluar III posici6n financiera de las empresas, es neces..1rio disponer de un punto de referencia. Por tanto, 10 que se haee es compamr los ratios finaneieros con los de la empresa en los ailos anleriores. y con los de ouas empresas del mismo sector.

Capitulo 17 B ~ de los Estodos Finonaefos

lComo ayudan a evaluar la cmlucion de las cmpreslts mcdidas como cI valor de mercado aiiadido y el \'alor economico?

505

EI ratio de valor de mercado del capital propio entre valor contable de las empresas indica en que lllcdida el valor de las inversioncs de los accionistas supcra el del dinero con e1 que han contribuido. La diferencia entre los valores contables y de mercado sc dcnomina valor dc mercado aiiadido, y mide In canlidad de dolares de valor que ha aiiadido la empresa. A menudo, los directivos comparan la rentabilidad sobre activos con el COSle de capital de su empresa, para comprobar si esta logro la rentabilidad que desean los inversores. Tambien se emplea para deducir el coste del capital utilizado pfO\'enientc de los beneficios de la emprcsa. para saber cuanto ha ganado eSla despues de dcducir lodos los costes. Esta mcdida se dcnomina bcneficio residual, valor economico aiiadido 0 EVA. Es rrccllcntc evaluar y remunerar a los dircctores de divisioncs de acuerdo con cl valor econ6mico anadido de sus secciones.

1111111111111111111111111111111

I. CAlculo de Ratios. lie aqui algunos cstados finllncieros simplificados de Phone Corporation correspondicntcs a un periodo recienlC: ESTADOS FtNANCtEROS (cifras en millones de d6lares) Ventas netas Coste de productos vendidos Otros gastos

13.193

4.060 4.049

AmortlZacl6n

2.518

BeneflCios antes de .ntereses e impuestos (BAli) Gastos par intereses Beneficio antes de Impuestos lmpuestos Beneficia neto

2.566

685 1.881

570 1.311 856

Dividendos

BALANCE (cifras en mlltones de d61ares) Activos Tesoreria e inversiooes financieras lemporales Efectos a cobraf ExlStencl3S

Otros activos c1rculanles Acllvos clrculanles lolales Terrenos. Instalaclones y equlpos netos Otros acllvos a largo plazo Aclivos lolales Pasivos y capital propio de los accionistas Efec:;los a pagar Deuda a corto p1azo Olros pasivos c1rculanles Pasivos clrculanles lolales Deuda y arrendamiefllos a largo plazo Otros paSiVOS a largo plazo capital Pf'OPIO de los 8CCIOI'\Istas PaSivos totales y capital prop!O de los accionislas

89

158

2.382

2.490 238

187 --Il§L

---l!J.2-

3.525 19.973 4.216 27.714

3.818 19.915 3.770 27.503

2.564 1.419

3.040 1.573

----IllL

----lJJL

4.794 7.018 6.178 9.724 27.7142

5.400 6.833 6.149 9.121 27.503

506 Calcule los ratios financieros siguientes: a. Ratio de endeudamicmo a largo plaza b. Ratio de endeudamicnlo total c. Ratio de cobertura de intcreses

d. Ratio de cobcrtura de tesorcria c. Ratio de circulantc

[ Ratio de la prueba acida g. Margen de beneficia operalivo h. Rotacion de existencias i. Dras en invcntario j. Periodo media de cobro k.. Renlabilidad del capital propio I. Rentabilidad sobre aetivos m. Ratio de distribuci6n de dividcndos

2. Inversion Brul'a. leutal rue 1a inversion brura de Pone Corp. en plantas y olros equipos? 3. Ratios de Valor de Mercado. Si el valor de mercado de las acciones de Phone Corp. era de 17.2 millones de d6lares a finales del ana. iClilU era cl ralio de valor de mercado entre valor contable? Si habia 205 millones de acciones en circulacion, l,cualcs erall los beneficios por acci6n? j,Y el rutio prccio-bcncticio?

4. Balance normalizado. Prepare el balance nonnalizado de Phone Corp. utilizando el balance del problema I. Pol' 1aYor. Yi$lta nuestra pjo~ en: wwwm~e.eslbtaaIay5

5. Analisis Du Ponl. Utilice los datos de Phone Corp. y confinne que ROA - rotaci6n de activos x margen de beneficia operativo.

6. AnaJisis Du Pont. Utiliee los datos de Phone Corp. del problema I y: a. Calcule el ROE de Is empresa. b. Demuesue que el ROE'" ratio de apalancamienlo x ralio de rotaci6n de aetivos x margen de beneficia ope:rativo x carga de In deuda.

1111111111111111111111111111111

7. ROlaci6n de Activos. En cada caso. elija la empresa que, segun uSlcd, leogs el ratio de rotaci6n de aClivos mas clevado. a. Economics Consulting Group 0 Pepsi. b. Calalog Shopping Network 0 'ciman Marcus. c. Electric Utility Co. 0 Slandard Supcnnarkcls. 8. f6r-mulas de Ratios. Los ratios no tienen r6nnulus universalmente accpladas, pero algunos de los siguientes son absurdos. Sustitliyalos por los correctos. a. Ratio dcuda entre rondos proplOS ...

deuda a lam2 plazo deuda a largo plazo + capital propio b. Rentabilidad sabre inversiones __-,B~A",-IT,-=~ill!D~p~u~es~J~Q~S__ capital propio medio _

c. Margen de beneficio =

-,allet~j~v2OS>.llIQllla~l~es,---_ VCOlaS

d. Rotaci6n de existcllcias __-:",&ctITiY~Q~SUI~QYtawles,"-_ existcncias medias e. Ratio de eirculanle =

_ .... pas ....iv~os....,cdirc""ullilalln~Jes"-_

aetivos circulantes

Capitulo 17 8 An6Isis de los Estcxtos Fncnciefos

507

f. Pcriodo media de cobro __--:-_ _--"ve~nwl~as'___,_--­ efeclos a cobmr medios/365 g.

Ratio de In proeba acida '" _ !esorcria + jnversjones financiems tempo(jllcs + efcc!os a cobrar pasivos circulames

9. Pasivos Cir-culantcs. Suponga que. a finales de ailo, Pepsi tiene !ineas de eredito sin utilizar que Ie hubiemn pcnnitido endeudarse por 300 millones de d61ares mas. Suponga tambicn que ha empleado eSla linea de crCdito para endcudarse en 300 millones dc d6lares, utiliznndo esa suma para rcatizar inversiones financiems !emporules. (.La campania pareceria !ener (a) mas 0 menos liquidez, (b) un apalancamiento mas 0 menos clevado? Calcule los ratios adccuados. 10. Ratio de Cir-culante. (.Que influcncia tendrian las siguientes medidas en c1 ratio de circulamc de una empresa? a. Se vende el itwentario al coste. b. La ernprcsa pide un prestamo bancario para pagar sus cucntas pendientcs. c. Un diente paga sus efcclos a cobrar. d. La emprcsa utiliza la tcsorcria para adquirir mas cxistencias. II. Ralios de Uquidez. Una empresa emplea I mill6n de d61ares en efectivo para comprar existencias. i.QuC: sucedcni can cl ratio de circulante aClllal? i. Y can el ratio de la prucba :l.dda? 12. [rectos a Cobrar. La ernpresa Chik's Chickens tiene cfectos a cobrar medios de 6.333 S. Las ventas del aM pasado fueron de 9.800 S. (.Cual ha sido el periodo media de cobro? 13. In\'entario. La cmprcsa Salad Daze manticne un invcntario de productos con valor de 400 S. Sus gastos tOlales de producd6n dumntc el ailo fueron de 73.000 S. i,C6mo es de fresca In lechuga que sirve a sus clientes? 14. ROlacion de Existencias. Si los 10.000 S de nivcl de invclliario dc una emprcsa repre· scntan 30 dias de ventas, i.cual es eI coste anual dc los productos vendidos? i.Cual es eI ratio de rotadon de existendas? 15. Ratios de Apalancamiento. La empresa Lever Age hace pagos por cup6n del 8 por dento sobre su deuda en circulaci6n. que tiene un valor de 10 millones dc dotares. EI BAli de 13 cmpresa fue dc I millen de d6lares. a. i.Cwil es el ratio de cobertura de intereses que obticnc? b. Si la anlOrtizaci6n es de 200.000 $.i,cual es ratio dc cobcrturo de liquidez'! c. Si 13 emprcsa debe rcliror lodos los ai\os 300.000 $ de deuda para el fondo de amor· tizacion. i.cu.\1 es el "ratio de cobcrtura de Iiquidcz para gastos fijos" (el ratio de f1ujo de caja entre inlcreses mas los dem3s pagos fijos de la deuda)? 16. Antllisis Du Pont. La empresa Keller Cosmetics mantiene un margen de beneficios operativos del 5 por dento. y un ratio de rotadon de activos de 3. a. i.Cual es el ROA? b. i.Si el ratio dc deuda entre fondos propios es de 1,0, sus pagos de intcreses c impues· tos son de 8.000 $ cada uno. y el BAli de 20.000 $, i.cual cs cl ROE? 17. An:Uisis Du Pont. La emprcsa Torrid Romance Publishers tiene efectos a eobrar totales de 3.000 S. que represenlan 20 dias de venlas. Los activos !otales medios son de 75.000 S. EI margen de beneficios operativQS de 13 cmpresa es del 5 por cicnto. Calcule el ROA y el ratio de rotadon de actives. 18. Apalancamiento. Una ernpresa tiene un ratio de deuda a largo plazo entre fondos propios de 0.4. EI capital propio de los accionistas cs de I millon de d6larcs. Los activos circulanres son de 200.000 $, Y cI ratio de drculante es de 2,0. Los unicos pasivos circulantes consislcn en pagares a pagar. i.Cual cs el mlio de endeudnmienlO tOlal? 19. Ratios de Apalancamicnlo. Una cmpresa tiene un ratio de deuda entre fondos propios de 0,5. y un ratio de vatorde mercado a valor contable de 2.0. j,CUlil es eI ralio de valor contable de la dcuda entre el valor de mercado de los rondos propios?

508

20. Ratio de Cobcrlura de Intereses. Durante cl ano pasada, In cmprcsa TVG ha tcnido ingrcsos de 3 milloncs de d6lares. un coste de prodUCIOS vcndidos de 2,5 millones. y un gaslo por amortizaci6n de 200.000 $. La empresa ticne una emisi6n (mica de deuda en circulaci6n. con un valor nominal de 1 mill6n de d6lares, un valor de mercado de 0,92 millones, y un tipo de cUpOn del 8 por dento. i,Cmil es el ratio de cobcrtura de intereses de la emprcsa'? 21. Analisis Du Pont. CFA Corp. liene un ratio de deuda entre capital propio inferior a la media de la industria, pero su ratio de cobcrtura de Icsorcria tambien es inferior a la media de la aClividad. i..C6mo se explica esta aparenlc contradicci6n?

22. Apalancamiento. Suponga que una empresa tiene deuda circulantc a interes variable y a interes fijo. lQUe efoclos tendni una reduccion de los tipo de interes de mcrcado en el ratio de cobenura de intereses de la empresa? i, Y en el ratio valor de mercado entre valor coniable? Segun sus rcspuestas, i,diria que el apalancamiemo se ha reducido 0 que ha aumentado? 23. Interpretacion de los Ratios. En cada caso siguiente, explique brevemente cual de

las dos cmpresas pucde caracterizarse por un ratio mayor: a. Ratio de dcuda entre capital propio: una crnpresa naviera 0 una de software. b. Ratio de distribuci6n de dividcndos: United Foods Inc. 0 Computer Graphics Inc. c. Ratio de ventas entre activos: un fabricame de pulpa de papel y de productos papcleros 0 una flibrica de papel. d. Pcriodo medio de cobro: Regional Electric Poy..cr Company (una empresa electrical 0 Z·Mart Discounl Outlet (unos grandes almacenes). e. Multiplo de precio-beneficio: Basic Sludge Company 0 Fledging Electronics. 24. Utillzacion de los Ratios Financieros. De algunos ejemplos de personas que ticnen mayor probabilidad de emplcar cada uno de los ratios financieros explicados en este capitulo. y diga por que.

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I

el Por lIwf. YISIla nuesll1 p6g1lll Illl wwwmhe.Wbruley5

25. [stados Financieros. Como puede comprobar. a1guien ha manchado con tinta el balance y la cuenta de resultados del Fcrrocarril de Transilvania, que figuran mas abajo. Utilice la infonnaci6n que contienen y calcule las cifras que faltan:

RatIO de deuda a largo plazo

0,_

Ratio de cober1ura de Intereses

.,0

CUENTA DE RESULTADOS (las citras se expresan en millones de d6lares)

Ratio de clrculanle

'.4

Ventas netas

Ralio de la prueba acida

1,0

Coste de bienes vendidos

Ratio de tesoreria

••• •••

0,2

Rentabilidad sabre activos

,.%

Gastos de ventas, generales y administrativos

Rentabilidad del capital proptO

.. %

AmortiZaci6n

RotaciOn de eXlSteocias

5,0

Periodo medio de cobro

71,2 dias

BeneflCios anles de inlereses impoestos (BAIQ

'0 20

e

tntereses

••• ••• •••

Benelicios antes de impueslos Impuestos

...

Ingresos netos

•••

Copitulo 17 B An6Iisis de los Estados Fncncleros

509

BALANCE (las cifras se expresan en millones de d6lares) Este Ano Activos Tesoreria e inversiones linancieras temporales Efectos a cobrar Existencias Actives Clrculantes totales Terrenos. instaJaclones y equipos netos Activos totales

••• •••

... ••• ••• •••

Ano Anterior

20 34

2• 80 25 'OS

Pasivos y capital propio de los accionistas

Efectos a

pagat

Pagares a pa9ar Pasivos circulantes lotales Deuda a largo plaza CapItal propto de los accionistas Pasivos totales y capital propio de los acclOOlStas

25 30

••• ••• ••• 115

20 35 55 20 30 105

1111111111111111111111111111111

17.1

No pasara nada can el ratio de deuda a largo plaza calculado utilizando valores conlables, dado que el valor nominal de la deuda antigua y de la nueva cs cl mismo. Sin embargo. los ratios de cobertura de intereses y de Iiquidez aumenL.'lrin al reducir la empresa los gastos por intereses.

17.2 a.

EI ralio de circulante comienza en 1,211,0 z 1,2. La transacci6n reducirft los activos circulantes a 0,7 mi1lones de d61ares y los pasivos circulantes II 0,5 milloncs. El ratio de circulante se incremcntan't hasta 0.7/0,5 "" 1.4. El fonda de maniobra neto no sc ve afcctado: los activos circulantes y los pasivos circulantes disminuyen en las mismas cantidadcs.

b.

EI ratio de circulante no sum variaciones porque la emprcsa simplemenle cambia un aClivo circulante (tesorcria) por otto (exislcncias). Sin embargo, eI ralio de la prucba acida disminuirn por no cSlar las cxistencias ineluidas entre los activos mfLs Hquidos.

17.3 La media de gastos diarios es de (12.142 + 10.142) = 61.1 milloncs de S. La media de las cuentas pcndientes de pago es de (4.594 + 5.213)12 =4.903,5 millones de S. La media de diferimiento del pago es por tanto de 4.903,5/61,1 - 80 dias. 17.4 a.

b.

La empresa debe compcnsar su bajo ratio de margen de beneficio con un ratio de rotaci6n superior. Recuerde que el ROA es el prot/IICIO del margen operativo " rotaci6n. Si el ROA es igual a la media del sector pero el ROE supcra a la citada media. la empresa debe Tener un TUtio medio de endcudamiento superior. Siempre que el ROA SUpCfC el coste de la deuda. cl endeudamiento incremenlarn el ROE.

17.5 Los fabricantes textiles manticncn gran cantidad de existencias, concretamente de los productos que almacenan en el stock esperando para la venta. Esto se refleja en el elevado ratio del fondo neto de maniobra. Su margen tipico de beneficio sabre las . . cntas es relal'ivamente bajo. perc tratan de incrementarlo mediante 13 rnpida rctaci6n de los produclos. La clevada rotaci6n de los produclos pcrmite a los fabrican· tes ganar una rentabilidad sobre los activos adccuada con Ull bajo margen de beneficio, mientr.Js que la competencia los previcne de incrementos en los precios y en los mirgenes a un ni.. .el que prcporcionaria un ROA mejor.

510

MINICASO Burchcus Grecn habia disfrutado mucha de su curso de banca, pero era muy buena haber encomrado su primer empleo real en una empresa financiera. A primera hora de

la manana, su jere Ie habia cntregado un conjunlo de estados financieros de The Hobby Horse Company. Inc, (HH). "A Hobby Horse", dijo el jere. "Ie hemos hecha un pres· tama de 45 millones de d6lares, que vence en septicmbre,

y con tada probabilidad va a pedir que sc 10 renovcmos (roll-ovel). La cmpresa parcee haber tcnido dificultades en

los ultimos licmpos, y he pediclo a Furze Platt que yaya a11i esta tarde y yea que esla sucediendo. Es convenientc que usted Ie acompanc. Pero antes. examine sus cstados financieras. y piense cuales son los problemas. i,Tendni oportu· nidad de aplicar 10 que Ie ensenaron en el eurso de baneaT'. TABLA 17.14 Inlormoci6n nnonclero de The Hobby Horse Company, Inc., con llnal de aOO al31 de morza.

----

EI senor Green eonocia 13 hisloria de HH. La empresa, fund3da en 1990, habia abierto rnpidamenlc una cadena de ticndas de descuento donde vendia articulos para bricolaje y hobbies. Pero el aiio anterior. la inauguracion de una nueva lienda habia coincidido con una mala campana de Ano Nuevo, 10 que provoco perdidas a la cmpresa. Los dircclivos suspendieron lodas las nuevas eonslrueciones y pusicron en venia 15 de las tiendas que lenia. EI senor Green decidi6 eomenzar con el resumen de los balances y las CUCnlas de resultados de I~H durante los ulti· mos 6 MOS (Tabla 17.14). Despues, estudi6 con mas dctalle la ultima posicion (Tablas 17.15 y 17.16). i,Cual parece ser el problema en HH? i,Sugieren los ratios financieros preguntas que la senorita Platt y el senor Green ncccsitan abordar?

2006

2005

2004

2003

2002

2001

3.351

3.314

2.845

2.796

2.160

312

256

243

63 60

65

212 48

189

46 145

..

2.493

-9 37 3 -49

43 142

125

156 46 34 76

-0,15

0,55

0,44

0,42

0,37

0,25

669 923

469 780

491 753

435 660

1.592

1.249

1.244

423 536 959

680 236

365

676 240

159 725 221

348 297 599 211

1.115 302

184

392 610 1.CXl2 276 319 407 170

13.057

11.835

9.810

9.790

9.075

7.825

BAli

"''''"'''' "..,,,.,1<,,

BenefICia por acci6n

Activos corrientes

Activos netos fijos

Ac1Nos_ PasNos cmJantes Deuda a Ilwgo pIazo C3pdaI propio de los AccionistaS

NUmero de tiendas Em_

TABLA 17.15

39

311 502

CUENTA DE RESULTADOS DE THE HOBBY HORSE COMPANY, INC., del silo que termina el 31 de mana de 2006 (las cifras 58 eXpn!san en millones de dOlaresj

Verltas netas

3.351

Coste de productos vendidos

1.990

Gastos de ventas, generales y adminislralivos

1.211

Gastos de amortizaci6n Beneficias antes de interes e impuestos (BAli)

Gastos netos per Iotereses BeoeflCios impooibles Impuestos sobre Ia renta

Beneficia ooto Asignaci6fl del beneficia neto Anadido a los gastos retenidos Dividendos

159 ·9 37 -46 3

·49 -49

o

320

315 324 157

capitulo 17 EI An6I:sis de los Estodos Finonderos

TABLA 17.16

511

BALANCE CONSOLIDADO DE THE HOBBY HORSE COMPANY, INC. (las cifras 58 expresan en millones de d6lares)

Mar. 31, 2006

Activos

Mar. 31, 2005

Activos circulantes Tesoreria y tltulos comerciaJizabies Electos a cobrat

Existencias Activos circulanles lotales

14

'76 479 669

72 194 203

469

Activos fijos Terrenos. inslalaciones y equipos (nelo de Ia amortlZaci6n)

1.077

Manos amortizaci6n aoJTlUIada Activos ffJOS nelos

154 923 1.592

Activos lotales PasiYos y capital propio e los acclonistas Pasivos clrcUantes Deuda vencida para reemboIso Efectos a pagar QlrOS pasiYos circulanles Pasivos circulantes lolales Deuda 8 largo p1azo CaprtaI propio de los accionistas Acciones Ofdinanas Y dem3s capital desembolsado

Beneftcios retenidos Capital propio total de los accionistas Pasivos lotales Ycapital propio de los accionistas

Mar. 31, 2006

484 94

102 660

236 155 521 676 1.592

910 130 780 1.249 Mar. 31, 2005 222 58

85 365 159 155 570 725 1.249

o

-' :::J

f,-

0...

«

o

18.1 ,Que as 10 PlanificaclOn Flnanclera1

La Planificaci6n Financiera a Largo Plaza

Lo Plonificacl6n Financlera se Centro en el Panorama General

,-Per QJG Hoy que TrOZOt Planes Fnoncieros? 18.2 ModeIos de PklnlficoclOn Finonciero Los Elementos de los Modelos de Planificocl6n Flnonclera

Modelos de PorcentoJes some

Ventos Un ModeIo Me;orodo

18.3 PIonlficodores, Tened Cuidodo los Peligros del Di:seOO de Modelos los HIp6tesls del Modelo de Porcentoje sobre los Ventas

EJ Popel de los Modelos de

PIoniOCocl6n Financiero 18.4 La Finonclocl6n Exfemo y eI Crecimlento

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negocIo www.tooIklt.cch.com Poquele de hefTomlenfos polO los pequer'os empresos.

www.lnvestoJ.reulers.com flnonce.yohoo.com EstirneJck:lneS de los lasos de crectnienfo Muras.

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,PIonlficocl6n ffnancJera? Los pIonfflcodores finondefos no adlvlnan eI futuro. sa preparan para al.

Sa ha dicho que un cornelio parace un caballo diseflodo per un comite. Si las empresos tomaron tades sus decisiones olslodamente. terminonan pareclel'ndose a los camellos. En consecuencia.los dlrectores financleros Inteligentes ptenson en el efecto general que t1enen las declsiones de Inversi6n y de financiociOn futures. Recuerde 10 que vimos en el Capitulo 1. donde habl6bamos sobre el trabajo del director financlero. EI director debe consideror que Inverslones deberfa reallzar la empresa y c6mo puede obtener el dinero para pagarlas. Hasta ahora saba bastante sobre como tomar decisiones de Inversi6n que incrementen al valor pora los accionistos. asf como sobre los distintos tipos de titulos que la empresa puede emitir. Perc debido a que los Inverslones nuevas tienen que pagarse. estas decisiones no se pueden tomar de forma independlente: las tiena que anadir a un conjunto coherente. Esa as 10 raz6n por la cual sa necesita la planificaci6n finonclera. EI plan f1nanciero permlte a los dlrectlvos penser en

las implicaciones de los dlstintas estroteglas financleras y apartor cualquler Jnconslstencla en los objetivos de la empreso. La ptonlficacl6n tambien ayuda a los directives a evitor sorpresas. y a prever su reaccl6n ante elias en coso de que no sa puedon evitor. En el Capftulo 9. dljimos que los buenos directores financieros hacen fodo 10 posible para comprender que hace funclonar bien los proyectos. y que problemas pueden encontrar en eltos. La mlsmo debe hocerse cuondo sa pienso en generat en los declslones de inversion y de financlacl6n. Por Ultimo. 10 planificaci6n finonclera ayuda a estableeer los objetivos que motiven a los dirac· tivos. y proporcfona normas para medlr los resultados. Comenzaremos el capitulo resumlendo to que Implica 10 planificacl6n financfera. y describlremas el contenido normal del tipleo plan financlero. Luego. explicaremos e6mo se utlHzan los modelos ftnancleros en el proceso de planifieae16n. Por fin. examlnoremos la relael6n que existe entre el creelmiento de las empresas y sus neeesidades de tesorerfa para 10 nueva financiocl6n. DespU8S de estudlar este capitulo. usted podre: • Exponer el contenldo y 10 utillzocl6n del plan financlero.

• Consfrulr un modeIo senclllo de p1aniflcacl6n finon-. clero. • Calculor eI efeeto del creeimlento en los necesldades de f1nanclocl6n elderno.

514

Parte Sels

An6Ii$is y PIonItlcoci6n AnoncIero

18.1 l. Que es Planificacion Financiera?

horizonte de plonificaclon Horizonte temporal de los planes finoncleros.

Las cmpresas deben planificar a corto y a largo plaza. La planificaci6n a corto plazQ ram vez se proyccla mas alia de los 12 meses siguientcs y consistc, sabre todD. en ascgurar que la empresa disponga de tesoreria suficicnte para pagar sus euentas y para que el endeudamienlo y los prestamos a corto plazQ se tomen en condiciones favorablcs. En el capitulo siguientc cxpondremos la planificaci6n a corto plazo. En este, nos ocuparcmos de la planificaci6n a largo plazo, donde el horizon Ie de planilicaci6n nannal cs de 5 anos, aunque algunas empresas 10 eXlienden a 10 ai'ios o mas. Por ejemplo, una ernpresa energetica puede tardar por 10 menos 10 arias para disei'iar una planta generadora de electricidad, lograr su aprobacion, construirla y poncrla a prueba. La planificaci6n financiera a largo plaza se centra en los objetivos de la empresa a largo plazo, las inversiones que se necesitaran para alcanzar esos objetivos y 10. financiaci6n que sc tiene que obtener. Pero no puede pensar en estos aspectos sin lener en cuenlo. otros puntos importo.ntes. Por ejemplo, necesila tener en cllenla 13 posible politica de dividendos, cuanto mas se les po.gue a los accionistas, se necesilaro mas financiacion ajena. Tambicn tiene que pensar en cual es el ratio de dellda o.propiado para 10. cmpresa. Una estructura de capital conservadora puedc suponer una mayor confianza en 10. emisi6n de acciones nuevas. EI plan financiero sc utiliza para aplicar consistencia a la forma en 10. que se responde a estas preguntas y para destacar las decisiones que liene que tomar la empresa. Par ultimo. con el fin de estableccr una serie de objetivos consislentes, el plan permite revisiones postcriores de 10. actuaci6n de 10. emprcsa para la consecuci6n de esos objetivos.

La P1anificacion Financiera se Centra en el Panorama General La mayoria de los gaslos de capital de las empresas son propuestos por los jefes de planta; pero el presupuesto final lambicn debe reflejar los planes estralegicos que trazan los directivos. Las oportunidades con VAN positivo aparecen en las actividades donde las empresas poseen una ventaja competitiva real. Los planes estrategicos deben idemificar esas actividades y buscar c6mo expandirlas. Los planes tambicn eSlan para idenlificar que actividades hay que vender 0 Iiquidar, asi como las que es necesario abandonar. La planificaci6n financicra exige un presupucsto de capital a gran escala. Dunuue el proceso, los planifico.dores financieros tratan de examinar 10. inversion segun cada linea de actividad, y evitan enredarse en detalles. Par supuesto, algunos proyectos tienen magnitud suficiente para producir un profundo efeclo por si mismos. Por ejemplo, cuando el gigante de las telecomunicaciones Verizon anuncio su intenci6n de gastar billones de d61ares en desplegar 10. tecnologia de banda ancha, basada en 10. fibra 6ptica. para sus c1ienles pudo suponer que el proyecto se analizara explicitamente como parte de su plan financiero a largo plazo. Pero, normalmcme, los planificadores financieros no se ocupan de los proyectos de mancra individual. Los mas pequcilos se suman a una unidad, que lucgo se lrata como un proyecto unico. AI comienzo del proceso de planificacion, los directivos suelen pedir a las divisioncs que les somclan planes altemativos que cubran los 5 ailos siguientcs: I. Un plan en el mejor de los casos. 0 de crecimiento agresivo, que cxige fuertes inversiones de capital y un crecimicnto rnpido de los mercados existentes. 2. Un plan de crecimiento nonnal, en el cualla actividad crece con los mercados, pero no a expensas de los competidores. 3. Un plan de reducci6n, en caso de que los mercados de 10. cmpresa se redu2can. Son planes para tiempos de recesi6n econ6mica. EI plan debe contener un resumen de los gastos de capital, las exigencias de capital circulantc y estrategias para conseguir fondos para realizar estas inversiones.

Capitulo 18 La Planincoci6n F1noncIero 0 lorgo P'lOzo

515

..Par que Hoy que Trazor Planes Financieros? Las empresas dedican mucha energia. tiempo y recursos para elaborar planes financieros. l,Que consiguen con esta inversion? La Planificacion de Contingencios La planificacion no 5010 consiste en haeer previsiones. Las previsiones dicen cualcs son los acontecimientos mas probables, pero los planificadores tienen que ocuparse tambicn de los sueesos improbables. Si pensamos por anlicipado que inconvenientes se pueden presentar, es menos probable que ignorcmos las senales de peligro, y podremos responder ante elias con mayor rapidez. Las empresas han desarrollado wrias maneras de plantear preguntas sabre "quc pasaria si..:' tanto respccto a los proyectos individuales como a la empresa en general. Par ejemplo, como vimos en el Capitulo 9, los direetivos se plantean a menudo las consecuencias que pueden tener sus decisiones bajo los distintos esce· narios. En uno de ellos, por ejemplo, los elevados tipos de interis provocan una reduccion del crecimiemo economico mundial, y disminuyen el precio de los arti· culos de con sumo. En un segundo escenario, se previ: un auge de la economia interna, altas tasas de inflacion y una moneda d6bil. La idea consiste en contar con respuestas ante las inevitables sorpresas. i,Quc haria usted si, por ejemplo, las ventas del primer ano resultan ser inferiores en un 10 por ciento a 10 prcvisto? Un buen plan financiero Ie ayudara a adaptarse a los acomecimienlos a medida que se presentan. Pensar que Opciones Exlsten Los planificadores deben pensar si la empresa tiene oportunidades de aprovechar las ventajas que posce aplicandolas en areas totalmente nuevas de actividad. A menudo recomiendan entrar en un mercado por razones "estrategicas"; esto es, no porque la inversion inmediata tenga un valor actual neto positivo, sino porque introduce a la empresa en un nuevo mercado y abre opciones de realizar luego inversiones valiosas. Por ejemplo, la costosa iniciativa de la fibra optica de Verizon nunca seria rentable estrictamente en lerminos de su utilizacion actual, para las aplicaciones del telHono 0 de Internet convencionales. Pero [a nueva tecnologia da a Verizon opcio"es para ofrecer servicios que se valoraran de fonna elevada en el futuro. tales como el reparto rapido de paquetes de servicios de entretenimiento en casa. La justificacion de esa gran inversion radica en esas opciones de crecimiento potencial. Imponer Coherencio Los planes financieros se basan en las relacioncs que existen entre los planes de crecimiento de las empresas y las exigencias financieras. Por ejemplo, la prevision de que se producini un 25 par ciento de crecimiento exige que ia empresa emita titulos que Ie pcmlitan pOlgar los gastos de capital nccesarios, mientras que una tasa de desarrollo del 5 par ciemo puedc pcnnitir a la empresa finaneiar los gastos de capital sOlo por medio de la reinversion de los beneficios. Los planes financieros deben asegurar que los objctivos de la cmpresa sean cohe· rentes entre si. Por ejemplo, una dircctora ejecutiva puede desear un margen de beneficios del 10 por ciento, y un crecimiento de las ventas del 20 por ciento, pero los planificadores financieros deben plantearse si el crecimiento de las vcntas no exigini aplicar reducciones de precios que disminuyan los margenes de beneficios. Ademas, los objetivos que se expresan con ratios contables no pueden aplicarse si no se traducen en tcnninos de decisiones empresariaies. Por ejemplo, un mayor margen de beneficios puede producirse por aumentos de precios, por costes menores 0 por la fabricaci6n de productos nuevos y con margenes mayores. Entonces, i,por que los directivos definen asi los objetivos? En pane, estos objetivos pueden ser un cOdigo destinado a transmitir preocupaciones reales. Por ejemplo, un margen de beneficios objetivo puede ser una manera de decir que, al buscar un aumenlo de las ventas, la empresa ha perdido el control de los castes.

516 EI peligro consiste en que cl c6digo caiga en el olvido y que los objctivos contables terminen siendo considerados como objetivos en si mismos. Nadie debe sorprenderse de que los directivos de nivel inferior hagan hincapie en los objeti-

vos segun los cualcs reciben sus recompensas. Por ejempJo, cuando Volkswagen estableci6 un objclivQ del 6,5 por cicnlo de margen de beneficios, algunas de sus

filiales respondieron fabricando y promocionando aUlom6viles caros, que dcjaban margenes elevados. Se dio menos imponancia a la comercializaci6n de modclos

mas econ6micos, que dejaban margenes de beneficios menores, pero que tenian vohimenes mayores de ventas. En 2002, Volkswagen anunci6 que abandonaba el objctivo del margen de bencficios, y que se centrada en la rentabilidad de la inversion. Esperaba alentar asi a los directivos a lograr el mayor rcndimiento dc cada dolar de capilal invertido.

18.2 Modelos de Planificacion Financiera Los planificadores financieros suelcn cmplear modelos de planificaci6n financiera para investigar las consecucncias de las distinlas alternativas de financiacion. Estos modelos van desde los sencillos, como el que presentaremos posteriormente en este capitulo, a Olros quc incorporan cientos de ecuaciones. Los modelos de plnnificncion financiera ayudnn en el proceso de planificacion financiera haciendo que In previsi6n de los estados financieros resulte mas facil y economica. Los modelos automatizan una parte importante del proceso de planificacion, que de otro modo resultana aburrida, prolongada y laboriosa. Antes, la programaci6n de estos modelos de planificacion financiera exigia largas horas de trabajo en los ordenadores y un personal altamente cualificado. En la aclua· lidad, existen programas estandar de hojas de calculo. como Microsoft Excel, quc son los que mas se utilizan para resolver complejos problemas planificaci6n financiera.

Los Elementos de 105 Modelos de Planificacion Financiera EI plan financiero completo de una gran empresa constituye un documento de consi· derable conlenido. EI plan financiero de una empresa pequei'ia tendrfl los mismos elementos pero con menos detalle. En las empresas mas pequeiias. los planes financieros caben en la cabeza del direclor financiero. Sin embargo, los elementos basicos de estos planes son similares. independienlemente del tamano de las empresas. Los planes financieros tienen tres componentes: las cntradas 0 inputs, el modelo de planificacion financiera y las salidas 0 outputs. En la Figura 18.1 se represenIan las relaciones que existen entre estos tres componentes. Vamos a examinarlos por separado. Las entradas del plan financiero consisten en los estados financie· ros actuales de la empresa y sus previsiones sabre el futuro. Normalmente, la previsi6n principal es el crecimiento probable de las venlns, puesto que muchas de las otras variables, como las necesidades de mana de obra y de inventario, se reladonan can las ventas. EI director financiero es responsable sOlo en parte de estas previsiones. Como es natural, el departamento de marketing desempci'ia un papel clave en las previsiones de ventas. Ademas, dado que cstas dependen del estado general de la economia, las grandes emprcsas contratan a olras. espccializadas en la preparacion de previsiones macroeconomicas e industriales.

Las enrradas

FIGURA 18.1 Los componenles de los planes IInoncleros. Entntda

ModeIo de PlenIflcec:I6n

Estados flnancJel'OS actuaJes Ecuaclones que especlflcan Prev1si6n de las v
......

Eetados Ilnancieros provistos

1----., /pro l~l·

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Origen y 8picac:>6nes de .l.....n~.'-"

...

Copitulo 18 La PIonitIcoci6n Flnondero 0 largo Pk1zo

TABLA 18.1

Estodol t1nancleros del ai'lo anterior de Executive Cheese Company.

517

CUEHTA DE RE8ULTADOS Ventas

1.200$ 1.000 $ 200$

Cos,.

Beneficio neto IIALANCE A FINAL DE ANa ~

Total

2.000 $

Deuda

2.000 S

Caprtal propio Total

800$ 1.200 $ 2.000 $

EI modelo de planificocl6n EI modelo de planificaci6n flnanciem calcula las implicaciones que tendnin las previsioncs de los directivos en los beneflcios, las nuevas inversiones y la financiad6n. EI modelo esta fomlado por ecuaciones que relacionan las salidas con las previsiones. Por ejemplo, pueden mostrar que cambio de las ventas puede influir en los costcs, cn cl capital circulantc, cn los activos fljos y en las necesirlades de flnanciacion. De este modo, el modelo de financiacion puede revelar que es probable que el coste total de los productos fabricados aumeme 80 centimos por carla aumento de dolar de ventas totales; que los efectos a cobrar senin una proporcion fija de las ventas, y que la empresa debe aumentar los activos fljos en un 8 por ciento por cada 10 por ciento de incremcnto de las venlas.

pro formas Esfodos finoncieros previsfos 0 proyectodos.

Los solidos La salida del modelo financiero consiste en los cstados flnancieros, como las cuentas de resultados, los balances y los estados que indican los origenes y las aplicaciones de la lesoreria. Estos estados se dcnominan pro form as, 10 que significa que se lrata de previsiones basadas en las entradas y en las hipotesis sobre las que descansa el plan. En general, las salidas de los modelos financicros tambicn incluyen muchos de los ratios financieros que explicamos en el ultimo capitulo. Estos ratios indican si, al final del periodo de planificaci6n, la empresa se hallara en condiciones de solidez y salud flnancieras.

ModeJos de Porcentojes sobre Ventas

modelos de porcentoJe sobre ventas Modelos de pIonlftcoci6n cuyos variables princ~1es son los prevlsiones de venfos. y donde cosl todos los dem6s son proporcionoles 0 los

ventos.

Podemos ilustrar los componentes basicos del modelo de planificacion con un ejcmplo muy sencillo. En la siguiente seccion comenzaremos a aumentar su complejidad. Suponga que la empresa Executive Cheese ha preparado una sencillo balance y cuenta de resultados que se muestran en la Tabla 18.1. Los planificadores de la emprcsa preven que, el ano siguiente, las ventas totales aumentcn un 10 por dento con relacion a las de este ano. Esperan que los costes sean una proporci6n fija sobre las venlas, por 10 que tambicn se incrementaran cn un 10 por ciemo. Casi tadas las previsiones que sc rcalizan en Executive Cheese son proporcionales a las previsiones dc ventas. Por clio, se denominan modelos de porccntaje sabre las venlas. EI rcsultado es la cuenta de resultados pro forma, 0 prevista, cstablccida en la Tabla 18.2, que muestra que los beneficios del ano siguiente seran de 200 $ x 1,10-220$. Executive Cheese no tiene capacidad product iva ociosa, y para mantener estc nivel mayor de produccion, debe ampliar sus plantas y equipos en un 10 por ciento, 10 que equivale a 200 $. Por tanto, la columna izquierda del balance, donde liguran los activos totales, debe aumentar hasta alcanzar los 2.200 S. i, Y que sucede con la columna derecha? La empresa debe decidir como piensa financiar sus nuevos activos. Suponga que decidc mantener un ratio dcuda cOlre fondos propios fijo. Como consecuencia, tanto la deuda como el capital propio aumentaran en un 10 par ciento, como se muestra en el balance pro forma de la Tabla 18.2. Observe que esto significa que la empresa debe emitir 80 $ de deuda adicional. POT otra parte, no es necesario emitir capital propio. EI aumcnto del 10 por ciento del capital propio se puede conseguir reteniendo 120 S de los beneficios.

Parte $els An6Isis y PIaniftcod6n Fnordero

518

Sin embargo, esto planlca una pregunla. Si se prevc que los bcneficios sean de 220 $, i,.por que el capital propio aumenta sOlo en 120 $? La rcspuesta cs que la cmpresa debe estar pcnsando pagar un dividendo de 220 $ - 120 $ = 100 $, Observe

elemento de equlllbrlo

Variable que se oJusto pora montener Ia coherenclo de un pion t1nonciero. Tamblen llomado plug.

TABLA 18.2

que este pago de dividendos no se ha decidido aisladamcnte, sino que es 1a consecuencio de las demas decisiones. Dada la necesidad de rondos que tiene la cmpresa y su decision de mantener el ratio de deuda entre capital propio, la politica de dividendos qucda fijada por completo. Cualquier Olro pago de dividendos no rcsultara cohercntc con las dos condiciones de que (1) la columna dcrecha del balance aumenlc en 200 $, Y que (2) tanto la dcuda como cl capital propio sc incremcnten cn la misma proporcion. Es por esta raz6n que a los dividendos los denominamos elemento de equilibl'"io (plug). EI elemento de equilibria a generador de equilibria es la variable que se ajusta para lograr que el origen de los rondos iguale a sus aplicacianes. Por supuesto, la mayoria de las cmpresas rehusaron modificar sus dividcndos simplemcntc porque tengan una nccesidad puntual de tcsoreria: en lugar de ella, mantendron una evoluci6n fija de los dividendos. En el caso de Executive Cheese podria comprometcr el pago de algun otro dividendo y permitir que variara e1 ratio de deuda sobre rondos propios. De hecho, la cantidad de deuda se convertiria en el elemento que equilibre la situacion.

E~odos

IlnonclerO$ pro forma de Executive Cheese.

ESTADOS FlNANCIEROS PRO FORMA

Ventas Coste

1.320 $ 1.100 $ 220$

BeneflCio nelo

BALANCE PRO FORMA A ANAL DE ANa Activos

2.200$

Oeuda

Capital propio Tolal

2.200 S

Total

880$ 1.320 S 2.200 $

1m nt Q Suponga que la empresa se compromete a mamener un nivel de dividendos de 180 $, Y pide prestados los fondos ex.tra que necesita con una emisi6n de deuda. En este caso, la cantidad de deuda sc eonvierte en el clemento de equilibrio. Can el dividendo fijado en 180 $, los benefieios retenidos solo seran de 40 $, de modo que la empresa debera emitir 160 $ de nueva deuda para pagar los 200 $ adicio* nales de activos. EI nuevo balance es la secci6n A de la Tabla 18.3. Ahara suponga que la empresa fija el dividendo en 180 S, pero decide emitir un maximo de 100 S de deuda. En esc easo, la nueva emision de capital prapia se convierte en elemento de equilibria. Can 40 S de beneficias retenidos y 100 de nueva deuda, es necesaria canscguir 60 $ adicionales de capital propia para que los activos de la cmpresa sumen el total de 200 $. EI balance que resulta de ella cs la secei6n B de la Tabla 18.3.

..

i,Alguna de estos planes cs mejor que los otros? Seria dificil dar una respuesta seneilla. La eleccion de los pagas de dividendas depende, en parte, de la manera en la que los inversores interpreten la decision. Si el dividendo del ano anterior fue s610 de 50 $, los invcrsores pucdcn pcnsar que el pago de un dividendo de 100 $ cs indicativa de la confianza de los directivos; si el dividendo del ano anlc* rior fue de 150 $, quiza no se sicnlan tan satisfeehos con uno de 100 $. La alter* nativa de pagar 180 S en dividcndos y eompensar la diferencia emitiendo mas deuda deja a la empresa coo un ratio de deuda entre capital propio del 77 par ciento. No es probable que eso ponga nerviaso a su banco, pero a us(ed puede preocuparle hasta cuando padro seguir financiando su ampliacion sabre todo mediante el endeudamicnto.

Capitulo 18 La PIonlllcocl6n Anondara a Largo PIozo

519

TABLA 18.3 BalanCes pro 1Ormo. A; EI elemenlo de equilibria $00 los dividendos y 10 deudo. B: los dMdendos y 10 deudo son lI}os, y al alamento de equilibria as 10 emlslOn de copilal proplo.

Panel A Activos Total

2.200 $ 2.200 $

Panel B

Deuda

960$

Capital propio

1.240 $

Total

2.200 $

AclM>S

2.200 $

Deuda

Total

2.200 $

Total

Capital propio

900$

1.300 $ 2.200 $

Nuestro ejemplo demuestrn que los experimenlos con los modelos financieros, incluyendo los cambios del elemento de equilibrio del modelo, pueden plantear irnportantes preguntas financieras. Pero el modelo las deja sin rcspucsta. Los modelos financieros aseguran la coherellcia entre los supuestos de erecimiento y los planes de financiaci6n, pero no dicen emil es el mejor plan financiero. ~

IF. I

Suponga que la empresa decide mantener su ratio de deuda entre capital propio en 800/1.200 = 2/3. Se compromete a aumentar sus activos en el 10 par ciento para conseguir el aumento previsto de las ventas, y tiene la certeza de que 10 que mas Ie conviene es hacer pagos de dividendos de 180 S.l.Cual debe ser el elemento de equilibrio? l.aue efectos tendra esto en las actividades financieras de la empresa del ano siguiente?

Un Modelo Mejorodo Ahora que ha comprendido la idea basica de los modelos de planificaci6n, podemos examinar un cjemplo mas complejo. La Tabla 18.4 muestra los eslados financieros de Execulive Fruit Company en el ano 2005. A juzgar por estas cifrns, la empresa se ajusta a 10 nonnal en todos los aspeclos. Sus beneficios antes de intcrescs e impueslos eran un 10 par ciento de los ingresos por venlas. EI beneficio nelo fue de 96.000 S despues de pagar los impuestos y el 10 por ciento de inleres sabre la deuda a largo plaza de 400.000 $. La empresa ha repanido dos tercios de su beneficia neto como dividcndos. TABLA 18.4 blades IInoncleros de executive Fruit Co., 2005. (los clfros se expresan en miles de dOlores).

CUENTA DE RESULTADOS, 2005

eo.noo-to. Ingresos

2.000 $

Coste de productos vendidos

1.BOO 200

BAli

40

IntElfeses Beneficia antes de impuestos

160

90% de veotas Diferencia"" 10% de ventas 10% de deuda BAil - Intereses

Impuestos federales 'I estatales

64

BenefICia neto

96$

BAIt - intereses - impuestos

Divideodos

64$

~

32 $

Beneficlos netos - dividendos

Beneficios retenidos

40% de (BAIl - lnlereses) de Beneficia neto

BALANCE IA FINAL DE AHa, 2005) AclM>S Fonda de maniobra nato

200 $

Activos fijos

800

10% de ventas 40% de ventas

1.000 $

50% de ventas

Actives totales Pasivos y capital propio de los accionistas Deuda a largo plaza

400 $

Capital propio de los accionistas

BOO

Pasivos totales y capital propio de los acx:ionistas

1.000 $

Igual a activos totales

520

Porte sels An6IIsis y PIonIfIcocl6n Fnondero

AI lado de cada partida de los estados financieros de la Tabla 18.4 hemos incluido un comentario sabre la relaci6n que cxiste entre esa variable y las venlas. En la mayaria de los casos, el comentario contiene el valor de cada partida como

porcentaje de las VeRlag. Esto puede ser uti1 para realizar las previsiones. Por ejemplo, seria razonable suponer que el cosle de los articulos vendidos pernlanecera en el 90 por ciento de las venlas aunque estas aumenten el 10 por ciento el ano

siguiente. De manera semejante. es sensate pensar que el capital circulante nelO se mantendra en el 10 por cienlo de las venlas. Por el contrario, el hecho de que en 1a actualidad la deuda a largo plazo sea del 20 par dento de las ventas no significa que debemos suponer que este ratio seguin) vigente en el periodo siguiente. Se pueden considerar diversos planes finanderos alternativos, con varias combinacioncs de emisioncs de deuda, de cmisiones de capital propio y de reparto de dividendos, sin que esto afeCle al funcionamiento de la empresa. Ahora suponga que Ie piden que prepare los estados financieros pro fonna de Executive Fruit para 2006. Le indican que suponga que (I) se espera que durante 2005 las ventas y los cosies operativos aumenten un 10 por cienlo. (2) que los tipos de intercs se mantengan al nivel actual, (3) que la empresa continue aplicando su politica tradicional de dividendos de repanir los dos tercios de los beneficios, y que (4) Executive necesite lener un 10 por ciento mas de activos fijos y de fondo de maniobra a comienzos del ano para financiar el incremento del nivel de ventas. En la Tabla 18.5 presenlamos los calculos pro fonna resultantes de la primera ctapa de Executive Fruit. Donde demuestran que sucederia si el tamano de la cmpresa aumenlarajunto con las venlas previslas. En eSla clapa preliminar, el plan no especifica ninguna combinaci6n especial de nuevas emisiones dc litulos. En ausencia de emisiones de titulos, el balance a comicnzos de ano no cuadra: los aClivos se incrementan hasta 1.100.000 d61ares, mientras que la deuda y el capital propio de los accionistas 5610 lIega a 1.036.000 d6lares. La empresa debcni cncontTar TABLA 18.5 Balance pro forma de 10 prlmera etopo de executive Fruit Co., 2006, (los clfras se expJelOfl en miles de d6!0res).

eVENTA DE RESULTADOS, 2008

eon-a.tos

'09""""

Coste de productos vendidos

BAH Intereses BeneflCios antes de impuestos Impuestos federnles y estatales BeneflCios netos Djvidendos Beneficios retenidos

I-

2.200 $

10% superior

1.9BO 220 40 180 72 108 $ 72 $ 36 $

10% superior

~

10% superior Sin cambios BAIl - Intereses 40% de (BAIl - intereses) BAIl - Intereses - impuestos

.-

% de Beneficlo neto

Beneficia neto - divldendos

EIAI.ANCE PRO FORMA (A FINAL DE AAo, 2!CIOI)

Ac1M>s Foodo de maniobra nato Actlvos fljes Actives tolales

220 $ 880

10% superior

1.100$

10% superior

10% superlCH'

Pasivo Y capital propio de los acdonislas

Deuda a Iatgo pIazo Capital propio de los accioolstas Pasivos lotales V capital propio de los accionlstas

FII'I8I'Iciaci6n extema necesaria

400 $ 636

1.036 $

sa mantiene temporalmente fija

-

-

_.

Aumenta por los beneficios relenidos durante aI ailo

Suma de Ia deuda rMS aI capital propio

64$ Elemento de equilibria 0 plug 1= 1.100 $ -1.036 $)

Capitulo 18

La PIonitlcacJ6n Flnonclero 0 largo Plaza

521

TABLA 18.6

8aIonce pm fofmo de kJ segundo elapo de Executive Fruit Co. a finales del 2006. (los clfros se expreson en miles de d640res).

Activos

Capltal circulanle nelo

220 $

Actives fitos

880

10% superior 10% superior

1.100 $

to'*' superior

Activos 10laJes

Pasivos y capital propio de los accionlslas

464 $

Deuda a largo plazo

16% superior (nuevo endeudamienIO);

(este es el elemento de equilibrio)

:64$ Capital propio

de los accionistas

635$

Aumenta por los beneficios retenidos

Pasivos lotales y capital propio

de los accionistas

1.100$

Nuevamenle igual a actNOS lolales

la mancra de conseguir 64.000 d61arcs mas para pagar eillumento de los activos que precisa para alcanzar el nivel superior de ventas previsto para 2006. En la primera elapa, e1 elemento de equilibrio es la financiacion extema. Dadas las previsiones de crecimiento y la polilica de dividendos de la empresa, el plan financiero calcula CUQnlO dinero neccsitara conscguir, pero aun no especifica como ha de haccrlo. En el pro fonna de la segunda etapa, la empresa debe decidir sobrc la estructura financiera mas adecuada para sus necesidades de fondos. Tiene que optar por alguna combinacion de deuda 0 capital propio nuevo que Ie pennita comprar los activos adicionales que se propane. Por ejemplo, podria emitir 64.000 $ de capital propio 0 de deuda, 0 podria preferir manlener su ratio de deuda entre fondos propios a los dos tercios, emitiendo a la vez deuda y capital propio. La Tabla 18.6 muestra el balance pro fonna de la segunda etapa si los fondos necesarios se consiguen cmitiendo dcuda por 64.000 $. En consecucncia, en la Tabla 18.6, la deuda se trata como clemento de equilibrio. Observe que, aunque el plan exige que 1a empresa especifique un plan de financiaci6n cohereme con sus previsiones de crecimiento, no proporciona indicios sobre cuaJ es 1a mejor estructura financiera. La Tabla 18.7 indica los origenes y las aplicaciones de los fondos. Muestra que es necesario aumentar en 20.000 $ el fondo de maniobra y los activos fijos en 80.000 $, a diferencia del nivel que ten ian a comienzos de 2005. La empresa ha rcinvertido 36.000 S de los beneficios del ano anterior, de modo que es necesario conseguir 64.000 S en el mercado financiero. Segim el plan de financiaci6n de la Tabla 18.6, la empresa se endeuda por el total de los 64.000 $. Le hemos ahorrado el trabajo de calcular las cifras de las Tablas 18.5 y 18.7. En este ejemplo sencillo. los calculos 5610 lIevan algunos minutos, s;empre que incluya las cantidades correspondientes y no cometa errores arilmeticos. Si Ie parece poco tiempo, recuerde que en la realidad es probable que deba haccr cinco conjuntos de eSlados semejantes a est OS, correspondientes a todos los anos que van de 2006 a 2010. Puede que tenga que calcular previsiones altemativas segim distintos supuestos (par ejemplo, un aumenlO de la tasa de crecimiento de los ingresos del 5 por ciento en lugar del 10 por ciento), 0 con distintas estrategias financieras (par ejemplo, congelando los beneficios a su nivel del ano 2005 de 64.000 $). Eso Ie lIevaria mucho mas tiempo. Ademas, los planes reales lienen muchas mas lineas que este ejemplo sencillo. Construir un modelo y hacer que cl ordenador real ice su trabajo resuha de 10 mas atractivo. TABLA 18.7 Eslodosdel orlgen y opncacl6n de foodos de executive Ff\J11 . 2006 (las cltras Ie expreson en miles de d640res).

F_ Beneficlos retenidos

""""a

Deuda Total de origenes

u... 36 $ 64 100 $

Inversl6n en capilal circulante Inversi6n en activos fijos

Usos totales

20 $ 80 100 $

-

Porte 5els An6IIsIs y PkJniftcoci6n flnOnClefo

522 FIGURA 18.2

8

A

1 2

A. ~ del modeIo

3

Tasa de creclmiento

•5

• 7

• 9

Fruit.

Hojo de c6lculo de Executlve

Tasa impoeitJva

T1pode-" Rabo rw..oeYO capit8l

""""'-

Acbvos ffllJlllventas

Coste
RatIoS de distribucl6n

0

C

,

E

H

G

. . . . . .N

010 D' 01 0,1

..

Cu&nte de Resultltdo$ Ingresos

Coste oe product~ vendidol

"""

2J3

''''"''''

~

11

Beneficlos

"

13

&tlance (It finales de ailo)

"

"""'"

""""''''''

"

_03'$6$8

180,0

72,0

195.6 78.2

.$B$4'G7

108,0

117.4

-G7-G6

n,D

78.2

36.0

39,'

-G9'$8S9 .G9·0l0

200 800 0.000

220,0 680.0 1.100,0

242.0 ....0 1.210.0

-615+G16

"'" 600

....0 636.0

53',9 675,1

.F2hGl'

0.000

1.100,0

1.210,0

~G2'

'"

... .."

160

re!~

ClIpital clrculante ne!O

17 18

2.178.0

0.800 200

-

10

15

de._ .FJ'1+$63

Beneficios antes de ImpueslOll ImpueslO$

de_

2.-420,0

Gas10s par 1m. . .

0,9

ActiYos fatales

''''''"'''

2.200,0 1.980.0 220.0 "',0

""'" 2.000

""'"

2007

....

242,0

-
-GO-GO

.....·00 4BSrG3

Ppsivos Y capital ptoplo

19 20 21

Oeuda • largo pIazo (nota a) Capital propio de los

_F20+G24

~(noUob)

22 23

,." 26

Pasivos tolales 'I capital propio en acciones Flnaneiacl6n e~ter.... neeesaria

......

".0

70.9 _G17_F17·Gll

(8); DeudII • largo pIazo, el e/IemenIo de equilibrio ......... con III ~ utema neceuna. m6s los be"efoCios retenoctos dlnnte .. afIo.

(b): EJ ~ proplo de los IICcionIStas es igtMl • su va60t en elllllo W1terior

La Figura 18.2 presenta 13 hoja de calcuto que utilizamos para conslruir cl modelo de Executive Fruit. La columna E contiene los valores que aparecen en la Tabla 18.4. Las columnas F y G son los eSlados pro fonna utilizando la tasa de crecimienlo dada en la celda B3. La hoja de calculo reorganiza la deuda adicional emilida, que supondra un incremento de los gastos por inlereses al ano siguiente. Por ejemplo, el gasto par intereses en el ano 2007 es del 10 par ciento de la deuda en circulacion a finales de 2006. La columna H presenta las formulas que se utilizan para calcular cada valor de la columna G. Observe que suponemos que la empresa va a mantener sus ratios de reparto de dividendos a 213. y que la deuda sera el elemento de equilibrio, aumenlando todos los anos en la financiaci6n extcrna necesaria (fila 24). La financiaci6n exlerna necesaria en 2006 equivale a los activos tOlales necesarios para lograr las venl'as de ese ano (celda F17) menos los activos del ano anterior (celda E17) menos los beneficios retenidos durante el ano (celda FII). EI capital propio de los accionistas (celda F21) es igual al valor del ano anterior mas los bcneficios relenidos del ano anterior. Una vcz creada la hoja de dlculo, invesligar las consccuencias de los diversos supuestos es facil. Por ejemplo. puede modificar la tasa de crecimiento espcrada (celda B3) 0 experimenlar con diferentes politicas, como cambiar cl ratio de reparto de dividendos 0 fijar la financiaci6n con deuda a con rondos propios (0 ambas) para absorber las necesidades externas de financiaci6n.

«:el Por taYor. 'IISiQ IlUeSUli pjgina en: __ mhe.e5Ibru1!y5

EJEMPLO 18.2

~

"Que

cede

Utilicemos la hoja de calculo para invesrigar el efecto del crecimiento de las ventas en las necesidades de financiaci6n exlerna. Podemos modificar la tasa de crecimicnto supllesta de la celda B3 y comprobar el efecto que produce en la financiaci6n exlema

Capitulo 18 La PIonIftcocI6n Anonclera a Largo Plolo

TABLA 18.8 flnonclocl6n alliema neeesorlo para Executive full. Una tosa de creclmlenlo superior neeeslto moyores canlldocles de lInoncioCl6n ojena.

T... de crecim6ento. %

o

523

Financiltd6n extema necnarta, (en ml_ de d61ares)

2

-32 -12,8

,

16

10 15 20

64 112 160

o

3,33

------

de la celda F24. Por ejemplo, en la Figura 18.2 vimos que cuando la tasa de erccimiento era del 10 por ciento, la financiaeion extema necesaria era de 64.000 S. En nuestro modelo, los aetivos son proporcionales a las ventas, de modo que cuando suponemos una tasa superior de crecimiento de las ventas, los activos tambien se incrementan can una tasa superior. Los fondos adicionalcs nccesarios p..'lra pagar esos activos adicionales tambien exigen una mayor financiacion cxtema. La Tabla 18.8 muestra de que manera la financiacion extcrna sc modi fica si la cmpresa desea incremcntar las ventas en mayor 0 menor proporcion. Observe que con una tasa de crecimiento del 3,33 por ciento, la financiaci6n cxtema neccsaria cs realmente cero. Can tasas de crecimiento superiores, la empresa necesita financiacion extema; can tasas inferiores, los beneficios retenidos superan el aiiadido a los activos y se produce un excedente de fondos procedentes de fuentes intemas, que figura como una cifra de financiaci6n exlcrna negaliva. Posleriormentc, en este capitulo investigaremos de forma mas sistematica los Iimites del crecimicnto interno.

• rI~

lS'.2

a. Suponga que Executive Fruit se compromete a una tasa de crecimiento del 10 por ciento y a realizar un reparto de dividendos de dos tarcios. Tambien desea mantener el ratio de deuda entre capital propio en 213. l.Que etecto tiene esto en la financiaci6n extema durante 20061 b. Si la empresa asta dispuesta a reducir los dividendos pagados en 2006 a 60.000 $, l.cuanta tinanciaci6n extema sa necesitaria?

18.3 Planificadores, Tened Cuidado Los Peligros del Di,eno de Modelos EI modelo de Executive Fruit siguc siendo demasiado simple para aplicarlo en la practica. Es probable que ya haya pensado diversas maneras de mejorarlo. Por ejemplo, hemos ignorado la amortizaci6n de los activos fijos. La amortizacion es importante, porque ofrece un ahorro impositivo. Si Executive Fruit deduce la amortizaci6n antes dc calcular sus impucstos, puede reinvertir mas dinero en nuevas inversiones, y nccesitara endeudarse menos. Tambien hemos simplificado los planes de endeudamiento, ignorando la deuda a corto plaza y asumiendo que la empresa seria capaz de emitir pequeiias cantidades de deuda a largo plaza cualldo 10 necesitara, a un tipo de intcres fijo sin tcner en Cllenla los cambios en el nivel de endcudamiento. Es seguro que usted querrn introdueir estas mejoras. Pero tcoga cuidado: la (entacion dc construir modelos mas amplios es muy fucrte, y pucde terminar creando un modelo tan dctallado, que rcsultc incomodo para el uso diaria. Los dctallcs excesivos contradicen el empleo de los modelos de planificaci6n de cmpresas, que consisten en preyer las consecuencias financicras de una varicdad de estratcgias y supuestos. Si se deja fascinar por los dctallcs desatendern decisiones trascendentales, como 10 relacionado con la politica de emisi6n de acciones y de dividendos. y la asignaci6n de capitales segun las areas de ncgocio.

524 FIGURA 18.3 EI frondo de monIobfO 1"1810 como tunci6n de los ventos. La Iineo grb; muestro que el cap/tol cfrculonle Qslguol a 0,10 x venial. La lInea neglO reneja eI capltal circulant. neto como 50.000 $ ... 0,75 x ventos, con 10 que eI CCN Qumento menos que

proporcloooimente con los

venial.

Parte 5el1

An6isis y PIonIt'Icocl6n FnoncIero

I ~

i

!. 200$

i

Ii

50S

""'---------,...,-L-,------2.000 $ Vente. (en miles de d6lares)

Las Hip6tesis del Modelo de Porcentaje sobre las Ventas Cuando estimamos las necesidades de capital que tendra Executive Fruit, asumimos que, tanto los activQs fijos como cl capital circulante, se incrementarian proporcionalmente con las ventas. Asi, por ejemplo,la linea gris de 1a Figum 18.3 muestra que

el capita) circulante constiruye un 10 por ciento constante de las ventas. Los modelos de porcentaje de las ventas son primeras aproximaciones (uiles para la planificaci6n financiera. Sin embargo, en realidad los activos pueden no ser proporcionales a las ventas. Por ejemplo, en el Capitulo 19 vercmos que algunos componentes imponantes del fonda de maniobra, como los inventarios y los saldos de caja, por 10 genera) aumentan en una porporci6n menor que las ventas. Suponga que Executive Fruit examina las variaciones hist6ricas de las ventas, y calcula que, como media, un aumento de I $ de las ventas s610 exige un incremento de 0,75 $ del capital circulantc ncto. La linea negra dc In Figura 18.3 mllcstra el nivel de capital circulante que se necesitaria ahora para lograr los diferentcs niveles de ventas. Para obtener estos resultados con el modelo de Executive Fruit, debemos fijar el capital circulante neto en (50.000 $ + 0,75 x ventas). EI hecho de que los activos fijos, como instalaciones y equipos, no se rccojan normalmcnte en pequenos incrementos a medida que aumentan las ventas complica aun mas las casas. En lugar de eso, 10 mas probable es que el panorama se asemeje a la Figura 18.4. Si las fabricas de Executive Fruit funcionan por debajo FIGURA 18.4 Silas 16brlcos trabojan por debaJo de su copocldod, los vantOl pu&den

oumentar sin lnverslones en octtvos fijos (punto A). M6s 0116 de cktfto niveI de venlos (punto B), 8' necesorlo oOOdlr

m6s copocldod.

~ iO

j I--~A~"""B

_...

Capitula 18 La P1anlficacl6n F1nanclera a Largo Plaza

525

de su capacidad (por ejemplo, el punto A), la emprcsa puede ampliar sus ventas sin h~eer inversiones adieionales en pl~ntas. Pero, en ultimo tennino, si las vcntas slgucn aumentando, y supcran, por cJemplo, el punlo B. Executive Fruit lendni que aiiadir una mayor capacidad. Esto se aprecia en los grandes cambios de los activos fijos que aparecen ocasionalmente en la Figura 18.4. Estos cambios "grandes" deben ser recogidos cuando se diseiia el plan financiero. Si existe un exceso de capacidad considerable, es posible que ni siquiera [os crecimientos r.ipidos de las ventas exijan hacer grandes aiiadidos a los activos fijos. Por el contrario, si la empresa ya esta funcionando a plena capacidad, pequeiios crecimientos de las ventas imponen grandes inversiones en plantas y equipos.

o

do

xter os Necesarios

el Exceso de Co addad

Suponga que Carter Tools tiene 50 millones de d61ares invertidos en activos fijos y que genera ventas de 60 millones. En la actualidad, In empresa funciona al 80 por ciento de su capacidad. Suponga que se preve un 50 por ciento de aumento de las vemas. ;,.Que inversion en activos fijos debeni realizar? Las ventas pueden incrementarse sill necesidad de hacer nuevas inversiones en activos fijos hasta que la empresa trabaje al 100 por cien de su capacidad. Por tamo, las venlas pueden aumenlar hasta 60 millones x 100/80 = 75 millones de d61ares antes de que la compania alcance la plena capacidad con su nivel actual de activos fijos. En consecucncia, a plena capacidad el ratio de activos entre vcntas seria de 50 millones /75 millones = 2/3. EI aumento previslo del 50 por cienlo de las ventas implicaria un nivel de ventas de 60 millones de dolares x 1.5 = 90 millones de dolares. Para lograr este nivel de vcntas, la empresa necesita activos fijos equivalentes, como minimo, a 90 milianes de d61ares x 2/3 = 60 millones de d6lares. Esto exige una inversion adicional de 10 millones de d61ares en activos fijos. rI~

'f. 3

Suponga que a su nivel actual de activos y ventas, la empresa Carter Tools, del Ejemplo 18.3, trabaja al 75 par ciento de su capacidad. a. c,Cuanto pueden aumentar las ventas sin hacer mas inversiones en activos fijos? b, Laue inversi6n en activos fijos es necesaria para lograr un aumento del 50 por ciento de las ventas?

EI Papel de las Modelos de Planificacion Financiera Los modelos como el que hemos construido para Executive Fruil evilan sorpresas a los directores financieros. Si la tasa prevista de crecimiento exige a la empresa aumentar la financiacion externa. los directivos deben comenzar a pcnsar como conseguirla. Hemos dicho antes que los planificadores financieros se ocupan tanto de los acontecimientos improbables como de los probables. Por ejemplo. el director de Executive Fruit pucde desear saber que cambios experimentarian las necesidades de capital de la empresa si los margcnes de beneficios se vieran sujetos a presiones y la empresa gcnerase mcnos lesoreria con sus actividadcs. Los modelos de planificaci6n hacen mas racil anticipar las cOl1secuencias de esas contingencias. Sin embargo. 10 que podemos aprender can los modelos de planificaci6n tambicn tiene Iimites. Aunque estos modelos ayudan a descubrir las consecuencias de los planes posibles, no dicen a los directivos que plan es mejor. Por cjemp[o, vimos que Executive Fruit se proponia aumcnlar las ventas y el beneficio por aceiOn. ;,.Eso es una buena noticia para los accionistas? Pues bien. no necesariamente; todo depcnde del coste de oportunidad adicional que la empresa necesita para alcanzar cse crccimicnto. En 2006, la empresa se propone invertir 100.000 $

526 en activos fijos y en capital circulante. Segunla Tabla 18.5, sc prev": que estn inversi6n extra generc 12.000 d61arcs mas de beneficia, 10 que cquivalc a una rentabilidad del 12 por ciento sobre la nueva inversion 1, Si el coSle de capital es mellor al 12 por ciento. In nueva inversion tendra un VAN positivQ y aumcntam. 13 riqucza de los accionistas. Pcro suponga que el coste de capital cs superior. por ejemplo, un 15 por cienlo. En estc caso, In inversion deja a los inversores en peor siwocioll, aunque In cmpresa registre un crecimienlo sostenido en benefic ins por accion y en dividendos. EI modelo de planificaci6n de Executive Fruit nos dice cuanto dinero debe conseguir In emprcsa para financiar e1 crecimicnto prcvisto, pero no puede dccirnos si esc crccimicnto ailade valor para los accionislas. Tampoco nos inrorma si la empresa debe conseguir cl dinero emiticndo mas deuda 0 capital propio.

r1lit««<4~ If. 4

,A cual de las siguientes preguntas ayuda a responder al plan financiaro? a. ,Las hip6tesis de la empresa respecto al crecimiento de los activos as coherente con sus planes sobre la emisi6n de deuda y de capital propio y con la potitica de dividendos? b. ,Los efectos a cobrar aumantaran en proporci6n directa con las ventas? c. ,La combinaci6n de deuda y capital propio que sa piensa aplicar maxi· miza el valor de la empresa?

18.4 La Financiacion Externa y el Crecimiento Los planes financieros ayudan a los directivos a mantcncr 1.1 coherencia en sus ohjc· livos sabre el crecimiento, las inversiones y 1.1 financi.1ci6n. EI recuadro "Finanzas en 1.1 Practica: EI Colapso de Vivendi: Un Fallo en 1.1 Planificaci6n"'relata como una empresa se vio humillada por la inconsistencia entre su eSlrategia de crccimienlo y sus planes de finane-iadon. Los mode/os finanderos. como cl que hemos creado para Executive Fruit, ayudan a los directivos a conocer las consccuencias financieras de sus planes de crccimienlo y les dicen como evitar scmejantes desastres. Pero existe el peligro de que las complejidades de un modelo financiero oculten los temas basicos. En consecuencia, los directivos tambien emplean algunas reglas sencillas de sentido comun para eslablecer relaciones entre los objetivos de crccimiento de las empresas y sus necesidades de financiadon externa. Recuerde que, en 2005, Executive Fruit tcrmino cI ailo can 1.000.000 de d61ares en activos fijos y en capital circulantc, y que tenia 2.000.000 de dolares de vcntas. En Olras palabras, cada dolar de ventas exigia 0,50 S de activos netos. La empresa preve que las ventas del ana 2006 aumentamn en 200.000 S. En consecuencia. si el ratio de ventas entre activos fijos pcrmancce conslante en 2006. los activos dcbenin aumentar en 050 x 200.000 = 100.000 $2. Se pucdc fln.1nciar parte de este aumento can los bencficios rctcnidos, que en 2006 son de 36.000 $. As!. la cantidad de financiaci6n eXlerna necesaria cs: Financiaci6n exlema nccesaria ::::: (activos nctoslventas) x aumento de las ventas - beneficios relcnidos = (0,50 x 200.000) - 36.000 ::::: 64.000 S A veces resulta util exprcsar este calculo en terminos de tasas de crecimielllo. EI crccimiento de las venlas esperado de Executive Fruit equivale a un aUlllento del 10 por dento. Asi, si los activos netos son una proporcion constante de las ventas, un volumen mayor de estas tambien exigim una adicion del 10 por ciento a los activos netos. De este modo: Inversi6n neta = tasa de crecirniento x activos iniciales = 100.000 $ = 0,10, 1.000.000 $ 1 Asumimos

que et mgreso adlClOfla,1 e:s I pcrpnuld;ad.

I Sin embargo. n:<:uerdc: nUCSlra ad..encncia anlmor de que el ranl> de \=13$ entre 3Cll"OS tip poedc eambtar a mcdlda que la emJlreS3 en:<:e.

EI Colapso de Vivendi: Un Falla en 10 Planificaci6n En 1994 Jean-Marie Messler de 39 ai'\os sa conVlrti6 en eI

directOf ejecutivo de la empresa francesa Generales des Eaux. lnmediatamente se propuso transformarla de un negocio sonoliento de agua y aguas residuales en una empresa muttinacionaJ de comunicaci6n y en un grupo de telecomunicaciones. La emplesa, ahola renombrada como VIVendi, entra en una sarie de adquisiciones, incluyendo la compra de Seagram por 42 billones de d6lares, propietaria de Universal Studios. Para financiar su expansi6n, Vivendi aumento 50 eodeudamiento a 35 billones de dOlares, e incremento so nivel de endeudamiento aun mas al recom· prar 104 millones de acciones por 6,3 billones de d61ares. Confiada de que et precio de sus acciones subiria, la empresa increment6 aun mas su estado vendiendo un gran numero de opciones de venta sobre sus propias acciones. La estrategia de VIVendi Ia hizo vulnerable ante cualquier disminuei6n del f1ujo de caja operativo. Cuando los benefi· elos eomenzaron a evaporarse, la empresa tuvo Que haeer

fose de ereclmienlo inferno

losa maximo de crecimiento sin finoncioci6n externo.

lrente a Ia lalta de dinero. Sus bancos rehusaban ampliar los erltditos, y sus obligaeiones fueron degradadas al estado de los bonos basura. En julio del 2002 el precio de las aeciones habra cardo hasta menos dell 0 por ciento de su nivel en los dos anos anteriores. Con la empresa haciendo frente a la inminente quiebra, M. Mes5Ief fue expulsado y el nuevo directive propuso reducir radicaJmente los costes y vender los activos para reducir el nivel de deuda.' los problemas de Vivendi se vieron agravados por los eonsiderables gastos y la ostentosa extravagancia. pero su enfrenlamiento con Ia quiebra fue el resultado de la lalta de planificaei6n financiera. los objetlVos de ereclmlento de la empresa eran insostenibles y tenia pocas opciones de superviveneia ante una redueei6n del flujo de eaja opera· tivo. . 8 - . 0 Y.. ~ de VlYenclI se .-.:uentnJ .. J. Jol'lnson and M. 0raf9I. 11le M.wI Who Tned 10 Buy the WOOd' .IBM!·Mane MessMr ~ w-JdI ~ (Portfoio. 2003)

Pane de los fondos con que se pagan los nue\-'os acti\os prO' iene de los bcnefi· cios retenidos. EI resto debe proceder de la financiacion cxtcrna. En consccuencla: Fin3nci:lci6n ex fern a neccsaria = nucva illvcrsion-bcncficos rclcllidos = = (tasa de crccimicnto x actims) - bcncficios rclcnidos Esta sencilla c<:uacion re\cla que la canlidad de financiacion ex lerna dcpende del crccimiento prcvisto de la emprcsa. Cuanto mas rnpidamcntc crczca csta. mas nccesitani invertir, y, por lanlO. mas capital nuevo debera conseguir. En el caso de Executive Fruit: Financiacion c,
FIGURA 18.5 FinanciociOn exlerna y crecimienlo.

''''''''''

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elltemos

cMtOeomlel,IO

"'tema ______

Tasa de cre<:imiento proye<:lada

~

•

Parte 59ls An6Ii:si:s y F'\c:InfIcocl6n Firlor"ldefo

528

A medida que uumenta 13 tasa de crccimicnto cspcrada de la cmpresa. sc prcci· san nuis rondos para pagar las inversiones neccsarias. En consccucncia, cltrazado de la Figura 18.5 cs ascendentc. Con altas lasas de crccimienlo, la emprcsa debe emitir nuevos titulos para pugar las invcrsiones necesarias. Cuando la linea ascendcnte cruza el eje horizontal. la financiaci6n extema es cera: la cmpresa csta crccicndo con toda la rapidez posible sin rccurrir a nuevas cmisiones de litulas. Eso sc dcnomina tasa de crecimienlO intcrna. La tusa de crccimiento es "inlcrna" porquc se pucde mantener sin recurrir a fuentes cxlcmas adicionalcs de capital. Observe que, si fijamos la financiacion cxtcrna ncccsaria en cero, podclllos cxprcsar 1a tasa de crecimiento interna como: Tasa de crecimicnto intcrna "'"

htneficios [flenidos acth'os

Asi. la lasa de crecimiento de la empresa sin fucntes exlcrnas adicionalcs de capital sem igual al ratio de beneficios relenidos enlre activos. Esto significa que una empresa que tiene un alto volumcn de beneficios retcnidos en relacion con sus actl\'05 puede generar una tasa mayor de crecimiento sin necesidad de conseguir mas capital. Podemos enlender mejor cl origen de la lasa de ereeimiento multiplicando el numerador y el dcnominador de la cxpresion del crecimicnto por el beneficio /lelO y el capital pmpio, de la manera siguienle: bcncficios retcnidos x -,b~'~n~.~fi~'ll;o~'~nll,~IO~'L- x capital propio bencficio nelo capital propio :::: ratio de reim'crsion x aclh·os

Tasa de erccimienlo inferna :::: x

x rcntabilidad del capital propio x ----'1!pil~1 propio acln'os

Las cmpresas pueden lograr una tasa de erecimiento mayor sin buscar capital e,,,
EJEMPlO 18.4

•

EI Crecimienlo Interno de Executive Fuil Executive Fruit ha elegido un ratio de reinvcrsion de 1/3. A comicnzos del ai\o 2006 cl capital propio circulante es del 600 y los activos en circulacion son de 1.000. La rcntabilidad del capital propio} de Executive Fruit5 es ROE = 16.67 por cienlo. y su ratio de capilal propio entre activos es de 600 1.000 = 0.60. Si la empres.'l no desca buscar mas capital. su las.'l de crecimiento maxima cs: Tasa de crecimiento intcrna = cocflcicnte de reinvcrsion x ROE x 1 x 0.1667 x 0.60 = 0.033. 0 3.33% x capital propio = -3 aClivos \ En realitbd. ukull1l" cI ROE pan ~nrontnr la 1.1 de erCClIllienlO Inlcrno del 3.33 por cicnto Si Inlroducc d 0,0333 como t:l~ de crccmllenlo en la hOJ3 de c:ilculo de E,crull'C Fruit IFigurJ 18.2\. dcscubnri que cI beneficio I\CIO en cI lila 2006 cs de 100.000 S. mlentr:b que los rondos f1roplos en clfCulaclon l pnOCIPIOS del 2006tfinal del 20051 '\On de 600.000 S. 10 que ImpllCOl un ROE de 100 600 0.1667 Obscl".c que. 3Ul'lllue eli habl1u:t1 calcul:u ~I ROE dl\ tdlrndo Iol mgrews mIn: los rondos PfOPIOS de los :acClOIlllUS btc-n a final de aiio 0 como lrl«h3 del ano. nmgun3 de las dos fuOCIOOa cn e>tt aphcaclOa. Pan cnronlTllr b tasa mlema de crttlmlcnlO. neceslt;lnlOS \'Cr cl ROE de rornu paTC(:ldJ a una tasa de n:nlablhdJd. ~ declr. como cl Ingn:..o ganado durontc 1,'1 aoo pol' cada dolnr de 10:; rondos f1fOJ1lOS dc los acc,onlslas a pnnClp")) del a;;o,

528

Capitulo 18 La P1anl1lcocl6n FlnOnciefo a LOlgo Plazo

taw de crecimlenta sostenibla Tasa constante a 10 que pueden crecer los empresos sin camblor el apolancamiento; rotio de (einversi6n x rentabilidod del capitol propio.

529

Vuelva a la Tabla 18.8 y vera que. a esta tasa de crecimiento. la financiaci6n extema es cero. Esto es muy inferior al crccimienlO del 10 por ciento que preve Executive Fruit. 10 que explica la necesidad dc buscar linanciacion cxterna. ~

En lugar de haccr hincapic en la tasa maxima de crccimiento que pueden lograr ~it, financiacion extema, a las empresas tambien puede interesarles la lasa de crecimicnto que plleden mantcner sin cmisioncs adicionales de capital propio. Por supueSIO. si la empresa tiene capacidad para cmitir deuda suficientc. pucde finandar casi cualquier tasa de crceimiento. Es mas sensato suponcr que la empresa ha cscogido una estructura de capital optima. que mantcndra incluse cuando aumenta el capital propio por medio de los beneficios retcnidos. La cmpresa 5610 emile deuda suficiente para mantener constante su ratio de dellda entre capital propia. La tusa de crecimienta sostenibJe cs la mayor tasa de crecimiento que la firma pucde mantener sin aumentar cl apalancamiento operativo. Ocurre que la tasa de crecimiento sosteniblc solo dcpcnde del cocficicntc de rcinvcrsion y de la renwbilidad del capital propio 4 : Tasa de crecimiento sostenible = = ratio de rein\'Crsi6n x rcntabilidad del capital propio Quiz.i recllerde esta formula dcl Capitulo 6, donde la lltilizamos por primcra vel cuando cxaminamos la valomci6n de las cmpresas y cl modelo de descuento de dividendos.

EJEMPLO 18.5

..

EI Crec' ie to Sostenlble de Executive Suites Executive Suites tiene actual mente un rJ.lio de capital prepio enlre activos totales de 0.8. Su ROE es del 18 por ciento. En la actualidad reinvicrte un tercio de sus bcneficios en la emprcsa. Ademas. si planea mantencr el nivel de endcudamiento invariable, puede cmitir 20 centimos adicionales de dellda por cada 80 centimos de bcneficios rctcnidos. En este caso, la tasa de crecimiento maxima seria: Tasa de crccimiento sosteniblc = cocficientc de reinversi6n x ROE =

=+x

0.18= 0.06. 06%

Si la empresa dcsea reinvcrtir una proporci6n mayor de sus bcncficios, pucdc cmitir mas deuda sin inerementar su nivel de endeudamiento. Ambos. los mayorcs beneficios reinvertidos y la emision de deuda lldicional Ie permitiniTl ercccr mas nipidamclllc. Puedc COllArmar en la siguicnte Autocuestion [vcase cn la parte (b)] que si la empresa incrementa el ratio de bcncficios reinvertidos. su tasa de crecimiento sosteniblc sera mayor. • lie oqui 10 deml}!;lrDcion: EmislOrleS de eapll.al propio lasa de ercrlmlenlO.l 3<:11\1>5 - bcncfielOS relenldos· cmlSIOACS de ntJol:',lI deUlb Cakulamos la IaS:lI de eR:<:lmltllto 50SIenlblc fiJando las nlle\1lS tmlSIOrIeS necesanas de eapllal pror"o en (('f'l) Y ea1culando el Cl'eClmlenlO
Tusa dc erCelllllCnto 50SIem bl e ..

"b<'"~'C"'''e''C'"'"''C''"''e'';;'~~'':;''C''~'''c'''''CdO'''''"''O'~''-'
aetl\"05

beneoclOS relcl1Idos + crmslOIleS de rlUe'o1l

dc:uda + capllal proplO Sill emoorgo. eOl11o la dcuda y ct capilul proplO crcrcn al mlsmo rllrno. las cnU$lones de nueva del1da deben seT igualcs a los bc:ndiclos rctenidos Illl1ltiplicados por cI ratio de dcuda cntre capltul pmplO. D I' En consccl1cnclD. podemos l.'-lprcsar b lasa de CR:<:lmletllO JOSlenlble como

Tasa de crcclmlcmo JOSlcn,bko

heneOCI05 ~emdos " (I + D f:) rkuda + capnal propio

bc:ncftcios rdcmdos" (I + DE) capnal proplO" II ~ D to) bentficio:s rctenKios x heneficlO nc:to

bc:nclicios rclcnidos capl131 propl0

bcncoclQ!; nc:tos capll3l I'f"OPIO

re,mcrsi6n x ROE

EI Crecimiento Sostenible

---

~FIN"NCE~J:.-.... _ _ n_,_n •

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Vaya a tinance.yahoo.com y busque eI perfil de cualquier empresa, como par 9jemplo IBM. luego pulse sabre la pala+ bra Sector; en la columna lzquierda, y vera algunos ratios financleros de distintos sectores. l,Cual as la tasa de crecimiento sostenible de cada sector sl las empresas mantienen sus coeficientes de reinversl6n y la rentabilidad sabre at capi· tal propto? (Observe que, aunque Yahoo! no informa sabre el coeflCl8tlte de inversOO. puede calcularlos con eI PER Y la rentabilidad per dividendos.) l.Piensa qua los sectores con mayor rentabilidad sobre at capital propio pueden seguir ganando una rentabilidad tan elevada sobre las nuevas inversiones?

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Fuente Ptlg,oa web de Yatlool

FlO8nce. AeprocIvcido con

eI pennllIO de Yahool

Inc. 0 2005 por Yahoollnc. Yahoollogo y la mares comercial de Yahoollnc.

Suponga que Executive Suites reduce el ratio de distribuci6n de dividendos al 25 par ciento. Calcule la tasa de crecimiento, supaniendo que (a) no se emitira mas deuda ni capital propio, y (b) ta empresa mantiene el ratio de capital propio entre activos aI 0,25.

1111111111111111111111111111111

i.Quc conlicllcn y para qui' se utilizan los planes financieros?

La mayona de las cmpresas toman muy en serio In planificacion. y Ie dedican rccursos considerables. EI producto palpable del rroccso de planificaci6n es el plan financicro, que presents Ia cstrategia financiera de la empress y preve sus consecuencias. por medic de los balances. las cuentas de resultados y los origcncs y aplicaciones de los rondos denominados pro forma. EI plan cstablece los objclivos financieros. y sirve de refercncia para la evaluaci6n del comporlamicnto futuro. En general. tambicn indica por que se ha elcgido esa estmlcgin y c6mo se han dc lograr los objctivos financieros dcl plan. Si la planificaci6n se hare bien. obtiga a los directores financieros a peosar sobre los acontecimienlos que pueden impedir el progreso de 101 empresa y diseilar estrategias que se mantiencn en rcserva, para emplcarlas en case de que sc presentcn contingencias desagradablcs. La plnnificaci6n es mas que In mera previsi6n. porque la previsi6n se ocupa de los acontcci· mientos mas probables. Los planificadores lambicn deben pensar aeontccimientas que, aun siendo improbables. pucden ocumr. En la planificacion cstratCgica 0 a largo plazo, el horizonte de planificacion es. en general, de 5 anos 0 mas. Este tipo de planificaci6n se ocupa de las decisiones secuencialcs 0 acumulativas: por ejemplo, a un planificador puede intcrcsarle avcriguar si la divisi6n de "hachas anchas" es apia para una fuenc inversi6n de capital y un crccimiento rapido. pcro no si In divisi6n debe clegir la m3quinaA y no la B. De heche. los planificadorcs no deben dejan;e fascinar por los detaIles. porquc ella significa desatender cuestiones esenciales, como la cstratcgia de inversion, la politica de endeudamienlo y la fijaci6n de un ratio de distribuci6n de dividendos objelivo. EI rcsultado final es el plan. EI proceso del que este cmana es wHoso por derccho propio. Los planificadorcs obligan a los dlrectores financieros a plantcarse los efcctos combinadas que producen todas las decisiones de invcrsi6n y de financiaci6n de la empresa. Esto es importartte. porque estas decisiones inAuyen entre si y no deben tomarse independientemente.

Capitulo 18 La PIoniftcacl6n Flnonclera a Largo Plaza

531

lCOIllO se constru}'en los modelos de planificaci6n financiera?

No cxislell teorlas oi modelos de los que se deduzca directamente la lillica estralegia 6plima de financiaci6n. Por lanto. la planificaci6n finnncicra cs un proccso de prucba y error. Antes de elegir una estrmegia. se pueden planlear muchas distinlas, scgun di"ersas suposieiones sabre los aeontecimicntos rutums. Las docenas de previsiones dircrenles quc se haecn durante estc proceso de prueba y error generan una gran cantidad de calculos luitmeticos y de procesos burocnlticos. Las empresas responden a esta situaci6n crcando modelos dc planifieaei6n. con los que prcven las eonsecuencias financicras de cada estra· tegia y de los supuestos sobre el futuro. Una manera muy scncilla de comCIlZ8r puedc ser el modelo de porcentaje de \'cntas. donde se suponc que muchas variables clave son proporcionalcs a las ventas. Los modelos de planificaei6n son eficaces y su uso csta muy eXlcndido. Pero recuerdc que no son de indole estrictamente finaneiera. Su objeti"o principal consiste en generar estados contables. Los modclos no indican eual es In mcjor eS1ra· legia financiera. sino que se Iimitan a mostrar las eonsecueneias que lienen las eSlrategias cspecificadas por el usuario del modelo.

i.Que decto tiene el crecimiento en la oecesidad de fimlnciaci6n e.xtema?

Las mayorcs tasas de crecimiento provocnn una mayor necesidad de invcrsioncs en aClivos fijos y en capilal circulante. La tasa de crecimienlo interna cs la tasa maxima a la que puede crecer la empresa SI sc financia su crccimiento solamente mediante la rcinversi6n de los bcneficios: esto es, la tasa maxima de crccimiento sin necesitar de la financiaci6n c:\Iema. La tasa de crecimienlo soslenible es la lasa a la que la cmprcsa puede crecer sin cambiar cl ratio de endeudamienlo.

1111111111111111111111111111111 r--"1" "-" I.

Planlficacilin Financiera. i.Correcto 0 incorrecto'! Explique par que. a. La planificaci6n financiera debe lnllar de minimi.arr cl riesgo. b. El objelivo principal de la planificaci6n financiera cs ablcntr mcjorcs previsioncs sabre los f1ujos de caja y los beneficios fUlufQS. c. La planificaci6n financiera cs neeesaria porquc las decisiones de financiaci6n y de inversi6n sc influycn mutuamenle y no debcrian hncersc independienlememe. d. Los horizontcs de planificaci6n de las ernpresas no suclen SCI' supcriorcs a 3 ailos. e. Los proyectos individuales de inversi6n de capital no se considcmn en cI plan finan· ciem. a menos que scan muy considerables. r. La planificaci6n financiera exige previsioncs exactas y ooherenles. g. Los modelos de planificaci6n financiera deben conlener tantos detalles como sea posible.

2.

Modelos Financieros. l.Culiles son los peligros y los inconvcnicllies del usa de los modelos financieros? Expliquelos.

3.

Empleo de los Planes Financieros. Los planes financieros de las empresas suclen emplearse como base para juzgar el rendimienlo posterior. iQUe podemos aprendcr de e$las comparaciones? lQue problemas sc planlcan y c6mo podcmos enfrentarnos a ellos?

4.

Tasas de Crecimiento. Caleulc las ta.sas de crecimiento sostcniblc e mlcrna de una ernpresa que tiene los ralios siguientes: rotaci6n de acIivos '"" I,40: margen de beneficios: 5 por ciento; repar10 de dividendos: 25 por cienlo: capital propia.'aclivos - 0,60.

5.

Modelos de Porcentaje de Venfas. Los modelos de porcenlajcs de ventas suelen supo. ncr que los COSies, los acti\'os fijos y el capital cin:ulante awnentan al mismo ritmo que las venlas. Segun usted len que condiciones son inaplicables CSlas suposiciones? [,Le parcce mejor utilizar un modelo de porcenlaje de VClltaS en la planificaci6n a corto 0 a largo plazo?

532 6.

Reladones ('nlre Variable. Comebaq Computers se propane aumenlar Sll cuota de mercado rcduciendo el precio de

Sll

nueva linea de ordenadores personales. i,Es proba-

ble que los costes y los aclivQs aumentcn 0 disminuyan en proporci6n a las vcnlas? Explique por que. 7.

Elementos dt equilibria. i.Que elementos pueden tomll['je como elementos de equili· brio cuando sc eroplcsn modelos de planificaci6n financiem? Exponga si, en general. algunos de cllos son prcferibles a los otros.

8.

Objctivos Financieros. A voces, los directivos fijan una tasa de crecimicnlO objctivo de las vemas 0 los bcncficios por acci6n. lPiensa que alguna de elias constituyc un buen objetive empresarial? En caso negativo, iJX'r que cree que k>s directivos las utilizan?

1111111111111111111111111111111 9.

Modelos de Portentajc de Ventas. He aqul los cSlados financieros abreviados de la empresa Planners Peanuts: CUENTA DE RESULTADOS, 2006

Ventas

2.000 $ 1.500 500 S

Coste BeneflClO neto

BALANCE A FIN DE ArilO

Actives Total

2005

2006

2.500 $

3.000$

2.500 $

3.000$

2005

Deuda

833 S

2006

1.000 $

Capital propio

1.667

2.()()()

Total

2.500 S

3.000 $

Si las vemas aumenlan un 20 por dento en 2007 y la emprcsa aplica un modelo estricto de planificadon como porcenlaje de las venias (10 que significa que todas las partidas de la cuenta de resullados y del balance tambien numentan un 20 par dento). l.eu:\1 debe ser el elemenlo de equilibrio? l.Cwil sera su valor?

10. Financiaci6n Externa Necesaria. Si el ratio de distribuci6n de dividendos del problema 9 se fija al 50 por ciento, calcule la finaneiaci6n exlerna 101,,'11 necesaria para lograr lasas de crecimienlo del 15 par cienlo, del 20 par cienlo y del 25 por ciento en 2007.

II. Tasas de Crecimicnto Viablcs. iCual es \a tasa de crecimiento maxima de Planners Peanuts (\ease el problema 9) si el ratio de distribucion de dividcndos permanece al 50 por ciento y: a. No se va a emitir deuda c.'lttema ni capital propio. b. La ernpresa mantiene un ratio de cndcudamienlo fijo, pero no emile capital propio. 12. Empleo del Porcentaje de Vcnlas. Eagle Sports Supply liene los siguientes eslados financicros. Suponga que los actives de Eagle son proporcionales a las vcnlaS.

r----------, CUENTA DE RESULTADOS, 2006

BALANCE A FIN DE ANO

Ventas

950$

Costes

250 50

Aet;vos

150

Total

Intereses

Impoestos BeneflCio neto

-~500=S:--

2005

2006

2.700 $

3.000$

"""do

3.000$

Capital propio Total

2.700 $

2005

900 S 1.800 S 2.700 S

2006 1.000 $ 2.000 $ 3.()()()

a. Calcule los rondos extcmos que necesitara Eagle si mantiene un ratio de disuibuci6n de dividendos del 70 por ciemo y si se fija una tasa de crccimiento del 15 par ciento en 2007.

Capitulo 18 La

PIonIficacI6n Fralderc a Lorge P'Iazo

533

b. Si Eagle decide no emitir nuevas acciones, ;.que variable debe ser el elemento de equi· Iibrio? lCual sera su valor? c. Ahora suponga que 10 empresa decide incrememor la deuda II largo plazo II 1.100 $ solamente. y no desca emitir mas acciones. lPor que dcben tomarsc ahora los pagos de dividcndos como c1emento de equilibrio? lCu:i1 ser.i su valor'?

13. Tasas de CrecimienlO Viables. a. lCual es la tasa de crecimiemo imema de Eagle Sports (vease el problema 12) si el ratio de disuibuci6n de dividendos se fija en cI 70 por cienlo y cI ratio de capital propio sobrc activos en 2I3? b. lCual es la tasa de crccimiento sostenible?

14. Conslrucci6n de Modelos financleros. lQue cnmbios experimentaria el modelo financiero de Executi\ie Fruit si el ratio de distribuci6n de dividendos se redujera a li3? Uti lice el modelo re\iisado y genere un nuevo plan financiero para 2006, suponiendo que el elemento de equilibrio es la deuda. Demuestre 105 cambios que sufririan los cstados financieros de la Tabla 18.6. lQue financiaci6n exlema se necesitaria?

el Pol" fMlf, .... wllUlSlra

paglna ell

W'NW.mhe.eslbreaJey5

por ciento. a. Vuelva a calcular los cslados financieros pro fonna de In primera etapa (Tabla 18.5) segUn esas dos perspectl\'3S. lQui: crecto tiene la tasa de crecimiemo de los ingresos en la necesidad de la empresa de buscar fondos e:
el Por lavol. v1slla Illleslta 1lA\lIM en

_

15. Financiacion Externa Necesaria. EI director financiero de Executive Fruit piensa que en 2006 las ventas pueden llumentar un maximo del 20 por eiento y un minimo del 5

mhe.eslbtl.1ley5

[6. Construcci6n de Modelos Financicros. Las tablas siguientcs contienen los estados financieros de Dynastatics Corporation. Aunque la empresa no ha cxpcrimentado ningun crecimiento. ahora piensa ampliarse e incrcmentar.i los activos fijos netos (eslO es, los aetivos nelOS de amonizaei6n) en 200.000 S al ano durante los 5 anos siguien· tes; ademas. preve que el ralio de ingresos entre aetil,.'os totalcs se mantcndni en 1.50. La amortizaei6n anual equivale aJ 10 por eiemo de los activos fijos netos a finales del ano. Se espera que los costes fijos se mantengan en 56.000 S, y los costes variables al 80 por ciento de los ingrcsos. La politica de la empresa consiste en repartir dos tercios del beneficio como dividcndos. y mantcner un mtio de endeudamiento contable del 25 por cienlO del capilal total. B. Redacte un conjunto de cstados financieros para 2007. Suponga que cI capital circulante ncto scra iSua! al 50 por ciento de los activos fUos. b. Ahora suponga que eI elcmento de equilibrio es la deuda, y que no se va a emitir capItal proplO. Prepare un balance pro forma completo para 2007. lCu:iJ es cl ratio de cndeudamicnto csperado de 20071 BALANCE A FIN DE ANO (las cifras se expresan en mites de d6tares)

CUENTA DE RESULTADOS, 2006 (las clfras se expresan en miles de d6lares)

Costes fiJOS Costes vanables (80

2006

1.800 $

Ingresos

'*' de los ingresos)

Amorllzaci6n Intereses (8% de Ia deuda a comienzos de ana)

56 1.440

80 24

BenefICia impooible

200

Impuestos (al 40%)

80 120 $ 80 $

Beneficio neto Dividendos Beneficios retenidos

40 $

Activos Capital CU'Cutante neto ActIVOS

fi;os

Activos totales

400$ 800 1.200 $

Paslvos y capilal propio de los acciol1lslas Deuda Capilal propio Pasivos totales y capital propio de los accionistas

300$ 900 1.200$

Parte Sels An611Sis y PlcJnll\cocl6n Anonciem

534

17. Crecirniento 5ostenible. EI ailo pasado. 1a crnpresa Plank's Plants tuvo un beneficia neto de 2.000 S sobre unas vcntas de 50.000 S. La ernpresa pag6 un dividendo de 500 S. Los activos lotales ernn de 100.000 $, de los cuales 40.000 S se financiaron con deuda. 3. Leual es la tasa de crecimiento sostenible de In empresa? b. Si 13 ernpresa tiene una tasa de crecimicmo soslenible. i,cl.llinta deuda debern cmitir cl ailo siguicntc?

c. i,Cual seria In (as
cl ana siguicntc? POI

tavor. VISIIa nuestra piglna en

18.

WfIW.lllhe.tslbrealey5

el Por laYor, YI$Il3 nueslra ~11lI enwwwmhe.eslbrealey5

Cl"(~cimicnlo Sostcniblc. Una cmpresa ha dccidido que su cstructUrl.1 optima de capital es In financiaci6n a1 100 por eien con capital propio y pieRsa que la politica optima de dividendos consistc en un ratio de distribucion de dividcndos del 40 por cienlO. La rotacion de activos es \,cntas 'acti\'os ", 0,8. el margen de beneficios del 10 por cienlo y la empresa uene una lasa de crecimicnto objelivo del 5 por cienlO. a iLa tasa de crecimiento objeti\.o de la emprcsa es cohercnle con los demas objetivos'! b. En ca.so contrario. ien cuanlo debe aumcntar la roIaci6n de acti\'os para alcanzar esos objet1vos'! c. En lugar de clio, cualllO tiene que aumentar el margen de beneflcio?

19. Crecimiento interno. Go Go Lndustrics eSla credendo un 30 por cienlo al ano. Sc finaneia inlegrnmente con capital propio y tiene I millon de dolares de acti....os lotalcs. La rcnlabilidad del capital propio cs del 25 por deniO. EI cocficiente de reinvcrsi6n es del 40 por cienlo. a. lCual es la lusa dc crccimicnlo interno? b. i.QUe necesidad dc financiaci6n eXlerna lendni In empresa csle ano? e. LEn cuanto aumentar1a 10 empresa In tasa de crecimiclllo interna si reduJcra su ralio de distribuci6n de dividendos a cero? d iEn cuanto reduciria CS3 medida la neccsidad de flnanciaci6n cXlema? i.A que conclusion lJega usted sobre la relacion que existc entre la politica de dividendos y las neeesidades de financiaci6n e..xtema?

20.

Crecimiento Sostenible. EI margen de beneflcios de una cmpresa es del 10 por ciento. y el ratio dc rotacion de aclivos de 0.6. La empresa no tiene deuda, su beneficio octo es de 10 S por accion y paga dividcndos de 4 S por accion. LCuaJ es la tasa de crccimielllO soslenible?

21.

Crecimiento Inlerno. Una emprcsa financillda lotalmenlc con capital propio piensa crceer por 10 menos 1I una lasa anual dcl 10 por cienlo. La rcntabilidad del capital propio es del 18 por ciento. i.Cunl es el ratio maximo posible de rcparto de dividcndos que puedc manlencr Sin hacer emisiones adicionalcs de capital propio?

22.

Crecimicnto Interno. Suponga que la empresa de la pregunta anterior tiene un ratio de dcuda entre capit.al propio de 1/3. ieual es el ralio maximo de reparto de dividendos que puede permitirse sin acudir a la financiaci6n e",lerna?

23.

Crecimiento Inte-rno. Una empresa tiene un ratio de rotad6n de in\entarios de 2.0. Su coeflciente de rein\'crsi6n es del 50 por cienlO y se flnancia sOlo con capital propio. iCual dcbe ser cl margen de beneficios si la empresa desea financiar un crccimiento del 10 por ciento 5010 mediante rondos generados intemamente1

24.

Crecimiento Interno. Si el margen de beneficios de la empresa del problema anterior es del 6 por dento, LCw)1 es el ratio maximo de reparto de dividendos que Ie pcrmitim erccer al 8 por ciento sin rccurrir a la financiaci6n exlema?

25.

Cl'ccimicnto Interno. Si el margen de bcneficios del problema 23 es del 6 por ciento, j,cual es In tasa de crccimiento lllaxima posible quc pucde mantener sin finaneiaci6n externn?

26.

Empleo del Porcentajc de "cnlas. Aqui abajo figuran los cslados financieros de 2006 de Growth Industries. Se preve que cn 2007 las vcntas y los costes scmn un 20 por ciemo mayores que en 2006. Se picnsa que los activos cirtulames y los efcctos a pagar aumenlamn en proportion a las VcnlaS. En la actualidad, la ernpresa funciona

Copi'tuJo 18

La PIorv1'Icod6n Anonclero a lCI'go PIazo

535

a plena capacidad, por 10 que prelendc aumcntar [os activos fijos en proporci6n a las ...enlas. i.QUf: financiaci6n exterior necesitar'3 la empresa? En 2007. los gastos por intereses seran iguales al 10 por dento de la deuda circulante a largo plazo a comien· zos del ano. La empresa mantendci un ratio de reparto de dividendos de 0,40. CUENTA DE RESULTAOOS, 2006 Ventas

200.000$ 150.000 50.000 10.000 40.000 14.000

Coste

BAli Gastos por inlereses Benelicios imponibfes Impuestos (al 35%)

BeneficiOS netos

26.000$ 10.400 15.600

Dividendos Benelicios retenidos

BALANCE A FINAL OEL ANO, 2006 Activos

Pasivos

ActlVOS circulantes

Pasivos Clrculantes

Tesoreria Electos a cobrar Inventarios Activos clrculantes tolales Instalaciones y eqUIPOS netos

3.000 $ 8.000 29.000 40.000 $ 160.000

Cuentas a pagar Pasivos clrculanles totales Deuda a largo pIazo Capital proplO de los accioOistas Acciones ordinarias mas capital aportado adicional BeneliclOS retenlClos

200.000 $

Total acttvOS

10·000 $ 10.000 100.000

Total de pasrvos mas eI capital proPlO de stockholders

15.000 75.000 200.000 $

1111111111111111111111111111111 L;:;]'" 27.

Empleo de la Cal)scidad Y Financiacion Externa. Ahora suponga que los activos fijos de Growth Industries (del problema anterior) csuin funcionando s610 al 75 por cienlo de su capacidad. i.A cuanto asccndcm la financiaci6n eXlema nccesaria el ano siguientc?

28.

Empleo de 18 Capacidad y Financiacion Externa. Si Growth Industries. del problema 26. fUllciona s610 al 75 porciento de su capacidad, i.cunnto pucdcn lIumentar las ventas antes de que la empresa necesite buscar fondos externos? Suponga que una vez que los activos fijos funcionen a plena capacidad debecin crecer 1uego en proporci6n dirccta con las venlas.

29.

Crecimicllto 'nterno. En el Capitulo 19 vimos que, en muchas empresas la tesore· ria y el invclltario puedcn crecer en menor proporci6n que las ventas. Cuando succde esto, i,la tasa de crecimicnto inferno de la emprcsa sera superior 0 inferior al nivel previsto en la formula: Tasa de crecimiento interno = beneficj~ relenidos actlvos

30.

Problema de Hoja dc Calculo. Emplee una hoja de calculo como la de la Figura 18.2 y responda las preguntas siguientcs sabre Executive Fruit: a. i,Cual seria la financiaci6n extema necesaria si la tasa de crecimiento fuera delIS por ciento y el ratio de repano de dividelldos del 60 por cicnto?

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536

Parte Seis An6IIsis y P1anh\coci6n FlOOnClero

b. Dadas las suposiciones de la pane (a), locUliI seria In cantidad de deuda y de capital propio emitido 51 1a crnpresa dcsearn lTl3n1ener SU idhO de deuda entre capital propio a un nive! de '1J31 c. i.Quc fomlUlas escribiria en las celda H20 y H21 (asi como en las celdas correspondienles de las oolumnas F y G) de la hoja de cilculo de la Figura 18.2 pam mantcner el ratio de deuda entre capital propio en el 213. mienlras obliga al balance a cuadrar (esto es, logrando que dcuda + capital propio" activos lotnles)?

1111111111111111111111111111111

18. J

Los activos (olales sc incrcmenlarnn hasta 2.200 $. El ratio dcuda entre rondos

propios se mantcndm en dos lerdos. Por tanto. la dcuda sc aumentara en 80 Shasta los 880 S. y los rondos propios aumentaran en 120 S hasla los 1.320 $. El benefi· cia oelo sera de 2205. (Vease In Tabla 18.2). Si el dividendo se fija en 180 S. los bencficios retenidos scmn de 405. Por tanto, la empresa necesitura emitir 120 $ • 40 $ = 80 $ de rondos propios nuevos y 80 $ de nueva deuda.

18.2 a. La cantidad rotal de financiaci6n externa no varia. 31 no moditicarse el dividendo que sc paga. E1 incremento de los 100.000 $ de los aClivos totales 50 financiara ahora por una combinaci6n entre deudn y rondos propios. Si el ratio de dcuda entre rondos propios permauece en 2/3. la empresa necesitani aumentar los rondos propios en 60.000 S y la deuda en 40.000 S. Los bcneticios no distribuidos numentan los rondos propios de los accionistas en 32.000 S, la empresa podria emitir 28.000 S de rondos propios nuevos y 40.000 $ de deuda. b. Si los dividendos sc reducen a 60.000 S. entonces la financiaci6n externa que se necesita disminuye en 4.000 S siendo de 60.000 $.

18.3 a. La emprcsa en la actualidad (unciona al 75 por ciento de su enpacidad scgun eI nivel de sus acti\os tijos. Las ventas sc pueden incrcmcntar hasta que la cmpresa a!cance cl 100 por ciento de su capacidad: por tanto las ventas se pueden incrementar hasta 60 millol1es de d61ares x (100/75) - 80 millones de d6larcs. b. $i las vcntas 50 fucran a incrementar en un 50 por cicnto hasta los 90 millones de d6lares. se necesitaria aiiadir acthos fijos nuevos. EI ratio de activos sobrc ventas cunndo In emprcsa esta funeionando al 100 por cien de capacidad (de la parte (a)] es de 150 millOllcs de d6lares/80 milloncs de d61ares = 5/8. Por tanto, para poder hacer (rente a las ventas de 90 millones de d6lares. la empresa requiere al menos 90 milloncs de d61ares x 5,'8 56.25 millones de d61ares de activos fijos. Por 10 que ncccsita realizar una inversi6n en activos tijos de 6.25 milloncs de d6lares. 18.4 a A esta pregunta la responde el modelo de planificaei6n. Dadas las hip6tesis del crecimiento de los activos, el modelo calculara las necesidadcs de financiaci6n cxtcmas. y este V
Copftulo 1a La P1onlflcocl6n Flnonclero a Largo Plaza

537

18.5 a. EI retio de los fondos propios sabre los nctivos es de 0.8. Si el ratio de distribucion de dividendos se reduce al 25 par ciento, la tasa de crecimiento maximo que se puede asumir sin financiaci6n exlcma seci de 0,7S '( 18 por ciento :II: 0.8'" 10,8 por ciento. b. Si la empres'l tambico pucde emitir [a deuda suficiente para mantcncr su ratio de fondos propios sabre activos invariable. enlonces la laSU de crecimiento soslenible sera de 0.75 x 18 porcicnlo "" 13.5 por ciento.

1111111111111111111111111111111

MINICASO Garnett Jackson. e[ fundador y e[ director ejectllivo de Tech Tunc-Ups. min) fijamente a la venlana cuando lermin6 su habitual sandwich de mantequilla de cacahuele y gelatina. conlemplando cI actual dilema al que se enfrentaba su empresu. Tech Tune-Ups es una empresa que esta cmpezando y ofrece una amplia variedad de servicios de ordenadares a sus clientes. incluyendo la asislencia on-line, el mantenimiento a distancia y las copias de seguridad de los ordenadores de los clientes a traves de Internel. y 13 prolecci6n de virus y [3 recuperacion. La cmpresa ha lenido gran exilo en los dos MOS desdc que se fundO; su reputaci6n par los precios competitivos y su buen scrvicio sc eSI3 extcndicndo. y el senor Jackson cree que la empresa esta en una buena posici6n para ampliar su base de clientes rnpidamente. Pero no esta segura de que la cmpresa tenga 13 financiacion para sopanar esc crecimiento rnpido. La inversi6n principal de Tech Tunc-Up son sus propios ordenadores potcntes. y su principal gaslo operati,'o es el sueldo de sus consultores. Una buena aproximaci6n razona· ble seria que ambos factores crecieran en proparci6n al numero de clientes a los que la empresa les presta servicios. En la acrualidad, la empresa cs privada. EI senor Jackson y sus socios, dos companeros de clase de sus dias de esludiantc, han contribuido a los fondos propios de [a emprcsa con 250.000 $, oblenidos de sus padres y de otros familiares. La empresa tiene una linea de CT"Cdito con un banco que Ie permite pcdir prestados hasta 400.000 S a un tipe de interes del 8 par cienlo. Adcmas. la emprcsa ha utilizado 200.000 $ de su linea de credilo. Cuando la empresa alcance el Iimilc de 10 que puede pcdir prestado. neccsitani obtencr fondos propios y probablemenlC buscara financiaci6n dc una empresa de capital fiesgo. La emprcsa esta crcciendo rapidamente, par 10 que ncccsita continuas inversiones en ordenadores adicionnles. y el senor Jackson es consciente de que se esti aproximando al limite de endeudamiento mas rnpido de 10 prcvisto.

EI senor Jackson recorrio los estados financieros historicos y estim6 que cada ordenador de la empresa, con un coste de 10.000 S, podria haeer frente a unas ventas anuales de 80.000 S pero que eI sulario y los beneficios que sc Ie pagaban a cada consultor que utilizara uno de estos ordenadorcs cran de 70.000 S. Las ventas en 2005 fuemn de 1,2 milloncs de dolares y se esperaba que cl'ttieran a una tnsa del 20 par cicnlo anua! en los proximos anos. La empresa tiene un tipe imposilivo del 35 par cienlO. Sus c1icntes pagan sus facluras con una media de 3 mcses de rctraso. por 10 que las cuentas a cobm en cualquier momento reprcsentan alrededor del 2S par ciento de las vcntas anuales. EI senor Jackson y sus co-propietarios reeibcn de [a empresa un salafio minima. y adcmas obtienen el 70 por cienlo de los beneficios de la cmpresa como "dividendos", 10 que supone un imponanlc parcentaje dc sus ingrcsos personates. EI resto de los bcnefidos se reinvienen en la cmpresa. Si el beneficio que se reinviene no es suficicnte para soponar las compras de ordenadores nuevos. la cmprc~l pide preslados los fondos que nccesita utiHzando la linea de cri:dito con cl banco. EI senor Jackson no piensa que Teeh Tune-Up pueda obtener fondos de capital riesgo anles del 2007. Decide desarrollar un plan financiero para detcrminar si la empresa tiene capacidad para sostener sus planes de crecimiento utilizando su linea de cri:dito y reinvirtiendo los beneficios hasta entonces. En caso contrario, el y sus sodos tendrian que eonsiderar 13 reduccion de In lasa dc crecimienlo espcrada, ncgociar con los banqueros ampliar la linea de credito. u obtener un porcentaje menor de los bencficios de la empresa hasta que se pueda acordar la financiaci6n. E[ senor Jackson se comi6 el ultimo IroZO de gelatina que estaba sobre cI tedado y se puso a trabajar.

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19.1

Las Relociooes entre 10 FinonclociOn a Lorgo y a Corto Plaza

La Planificaci6n Financiera a Carta Plaza

19.2 EI Fonda de Maniobro

los Componenfes de{ Fonda de MorOob
La Gesti6n del Fonda de Monlob
Monlobro 19.4 EI Presupoesto de Tesorerio

La Previsi6n de los Qigenes de

Tesorerio La Prevlsl6n de los ApUcociones de Ie Tesorerio

EI Sc*:Io de Tesorerio 19.5 EI PIon Finonciero 0 Corto Plaza

Los Opclones de 10 Flnancloci6n 0 Corta Plaza l..o E'oJduocI6n del PIcn 19.6 los origenes de 10 Al'lCI"ICioci6n a Ca
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los Prestomos Bancorlos

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Los Credttos Gorontizados

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los Pogores Fl"lOnCiefos 0 Pogorbsde Empreso 19.7

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EI Coste de los Prestomos

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www.treosurystrct.com La bIbIofeco contiene rrochos orticulo5 sobre 10 gestl6n a corta plaza. www.ny.lrb.org/educotlon/oddpub/ credit.hlml NoclOneS b6sIcos del

cr9dito boncorIo. www.gecfosolutions.com InformacIOn sobre Ia lInanclocl6n o corte plazo.

www.lactorl.comlntormocl6n sabre eI foetoring, www.treasuryandrlsk.com www.amerlconbOnker.com

www.lntttr8O$Urer.Com Articulos soble 10 gestl6n ftnonclero 0 corto plazo.

•

La plonificoclOn flnonclera a corta plaza Ie gorantlza tensr sutlciente dinero dlsponible para pogor los facturos. ~

Uno gran porte de este libre sa ocupa de los decisianes flnancleras a largo plazo. como el presupuesto de capital y Ia elecci6n de 10 estructura de capital. se los denomIna decisiones a largo plazo.

y ello por dos rezones. La primero es que, en general, se retieren a activos 0 pasivos de largo duracIOn. La segundo consiste en que no resutta f6cn revocal1as, y en consecuencia comprometen a 10 empreso a segulr una lInea de oecl6n determinada durante varlos anos. En general. los decislones financieros a corte plazo se relacionan con activos y pasivos de corta duraci6n y es focil modificor1os. Por ejemplo. comparemos un presterna boncarJo de 50 millones de dolores a t:IJ dias y uno emlsi6n de obligeclones del mlsma Importe a 20 Olios. f\:)r supueslo. eI prestorna boncario se relaclono con una decJ-. si6n a corta plazo. La empresa puede devotverlo dos meses despues y encontrarse en 10 mlsma sttuoci6n que 01 principia. La empresa tambien podria ernmr una obIigoci6n 0 20 onos en enaro y retirorJo en marzo. pero eoo serio extremodomente inc6modo y costooo. En 10 pr6ctica. 10 emisi6n de esa abligocl6n constituiria una decisiOn a largo

plazo, no 5610 a causa del vencimiento a 20 anos que tiene. sino porque no es posible revocar en poco tiempo Ie decisk5n de emitirlo. Los directores mancieros responsobles de las decisiones de finonciaciOn a carto plaza no deben odentrarse mucho en el futuro. La decisi6n de pedir un prestamo boncario a 60 dies puede tomorse de ocuerdo con las previ:siones sabre los ftujos de cojo de los mesas siguientes. La declsl6n de emitir obllgaclones refleja, en general. las necesldades previstos de f1uJos de ca;o a 5, 10 0 m6s onos. los declsiones de financlocl6n a corta plazo no conllevan los dificiles canceptos que hemos estudioda en otras capitulas de este libro. En cierto sentido, son mas foclles que las decisiones a largo plaza. ounque no menos importantes. los empresas pueden encontror oportunidodes extremadomente vatiosas de Inversi6n de capital y caleular el ratio de endeudamlento optima. seguir una politico de dividendos perfecta, y oun asi fraeasar. porque nadie se preocupo de consegulr el dinero necesarlo para pagar las cuentas de ase ano, Esto es 10 que haee neeesaria 10 planlfleacl6n a corta plaza.

540

Porte sexto An6Isis y PIonlftcocl6n AnancIeto

Empezomos el capitulo exponiendo c6mo los decisiones de financlacion a largo plazo. intraducldas en al capftulo onterior. efectan 01 problema de 10 planificaci6n financiera a carta plazo. Posteriormente, revlsaremos las partldas que componen el fondo de manlobro y deserlbiremos al cicio de transformoci6n de 10 tesara· ria que estoblece los tipos y 10 confided del fondo de manlobra que he de tener 10 empresa. Tamblen mostraremos que haeen los dlrectivos para preyer fodos los meses los necesidodes 0 los excedentes de tesorerio. y como desarrollon las estrotegias de inversl6n y de financiocion a

corta plazo. Termlnaremos examlnando las

distlnfas fuentes para obtener financioci6n a corta plazo. Despues de estudlor est. capitulo, usted podr6: • Comprender por que los empresos necesitan lnvertlr en capitol clrculante neto. • Expllcor el efecto de 10 finonclocl6n 0 Iorgo plaza en los necesldodes de financlocl6n a corto plaza. • Seftalor los origenes de tesorerio y 10 opllcacl6n que los empresos hocen de ello. y evoluar sus necesldo-des de endeudomlento 0 corto plaza. • Crear un pion finonclero 0 carta plaza que sotisfogo los necesidodes de tesorerio de 10 empreso.

19.1 Las Relaciones entre la Financiaci6n a Largo y a Carta Plaza Cuando elabora un plan. financiero a de otro lipo. tiene que decidir cuales son los factores principales de su lama de dccisioncs y cuillcs son meramenlc dislracciones. Normalmcntc, dcpendern de Sll horizonte temporal. Por ejcmplo. para horizonles tcmporalcs muy largos, como los planes de jllbilacion, no necesita pensar en delalle cuando nccesitani COlllprarse el proximo coche. Para horizonles temporales mas conos. con una cobenura quizas de entre 3 y 5 anos. las facluras grandes como la posible compra de un coche sc lienen que lener en cuenta de forma cxplicila. Para los horizonles temporales mas proximos. su planificacion implica dctallar el balance de Sli cucnta corriente. Sucede 10 mismo en las empresas. Cuando formulan los planes financieros a largo plazo, como los que consideramos en el capitulo anlerior, las empresas han de plan ificarse ana tras ano. Nonnalmente sc confonnan con reglas de senlido comun que eSlablccen niveles medias de activos fijos yacono plazo sabre las vcolas anualcs. y no se prcocupan mllcho de las variaciones estacionales en cSlas relacioncs. Cuando se hace un plan a largo plaza. por ejemplo. la probabilidad de que las cuentas pendienles de cobra aumenten cuando las ventas alcancen el punlo mas alto en Navidad, no seria preciso delallarlo. porque Ie distraeria de las dccisiones estratcgicas mas imponanles. Pem estas consideraciones serian cruciales cuando las empresas sc centran en las nccesidadcs de lesoreria y de fonda de maniobm del Irimeslrc siguiente. Las emisiones de financiaci6n a corto plaza son conceplualmente mas scncillas que las que aparecen en el presupuesto de capital. pero pobre de la empresa que no las aprccia. Ademas, las necesidades financicras a cono plazo comprometen las decisiones de la cmprcsa a largo plazo. Par cjemplo. las empresas necesilan capital. eSIO es, c! dinero que se inviertc en plantas, nuiquinas, existencias, cfcctos a cobrar y en lodos los demas activos necesarios para que una cmpresa funcione con cficacia. La nonnal es que todos estos activos no se compren al mismo tiempo, sino quc sc vayan adquiriendo poco a poco. a medida que la empresa crezca. EI cosle total de eslos activos se denomina lIecesidad lowl de capital. Cualldo expusimos la planifkaci6n a largo plaza, en cl Capitulo 18. mostramos que las emprcsas deben desarrollar una estrategia razollable que Ics penn ita financiar sus objetivos a largo plazo y enfrcntar las posibles dificultades. Pem la nccesidad 10lal dc capital de las empresas no aumenla de manera unifonne. y las empresas deben estar en condiciones de enfrcnlar carencias lemporales de lesoreria.

Capitulo 19 La F'IorltIccx:i6n Fh:JncIero 0 Corto PIazo

541

FIGUIlA 19.1 La> necesidodes totales de capitol crecenon a 10 largo del t1empo. Tambien tlena varioclones esloclonaJes r8specto a Ie tendencla.

CompoIl8llte estacionaI de los actlvos necesario6

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de los activos fijos Y los activos circulant_

DIclembre de 2006

Dieiembn'l de 2007

OIclembre de 2008

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La Figura 19.1 mueSlra el aumento de las necesidades {alales de capital de las cmpresas. La linea ascendente revela que, a medida que 13 empresa crece, es probable que necesite mas activos fijos y activos circulantes. Se puede conside· rar que est3 tendencia muestra el nivel basico de capital necesario. Ademas de esta necesidad de capital, pueden producirse variaciones estacionales de 13 industria, que exigen hacer inversiones adicionales en activos circulantes. Asi, 13 linea ondulada de la i1uSlracion muestra que las necesidades larales de capital lIegan al maximo al final de cada ano. En la praclica, lambien existen nucluaciones semanales y mensuales de las necesidades de capital, pero no aparecen en la Figura 19.1. Las nccesidades lotales de capital sc pueden satisfacer por medio de la finan· ciaci6n a corto 0 a largo plaza. Cuando la financiaci6n a largo plazo no cubre las nccesidades totales de capital, la empresa debe conseguir capital a carlo plazo para compensar la diferencia. Cuando la financiaci6n a largo plaza sllpera las necesidades totales de capital, la empresa posee excedentes de tesoreria disponiblcs para realizar las inversiones a corto plazo. Asi, la diferencia entre la cantidad de financiaci6n a largo plazo que se consigue y la necesidad total de capital, determina si la empresa es preslamista 0 prestataria a corio plaza. Los tres seclores dc la Figura 19.2 ilustran estos hechos. Cada uno muestra una estrategia de financiaci6n a largo plazo. La "estrategia lranquila" del seclor a implica un excedente de capital. Este excedenle se invertira en litulos negociables. La politica "restrictiva" que figura en el sector c implica que ex iSle una necesidad permanente de endeudamiento a corto plazo. Por fin, el seclor b mucslra la estrategia intermedia: la empresa posee exeedenle de capital que puede preslar duranle una parte del ano, cuando las necesidades totales son relativamente bajas, pero es prestataria durante el resto del ano, cuando las necesidades de capital son relati· vamente ahas. l.Cual es el mejor nivel de financiacion a largo plazo, de aClIerdo con las neccsidades 100aies de capital? Es dificiI decirlo. in embargo, podemos ofrecer algunas observaciones practicas: I. Coincidencia de plazos de vellcimiellto. La mayoria de los direclores financieros intentan "hacer corresponder" los vencimienlos de los activos y los pasivos. Eso es, financian los activos de larga vida, como las plantas industriales y la maquinaria, con deuda y capital propio a largo plazo. Los activos a corto plaza. como las existencias y los efeclos a cobrar, se financian con prestamos bancarios a carta plazo 0 emitiendo dellda a carta plaza, como los pagares de emprcsa.

542

Porte 5exta AnOIisIs y PIanlftcod6n FlI"ICJl'ldero

--

.- ""'"

FIGURA 19.2 Enloques otternativollObre 10 f1nanclOCl6n a corto y Q largo pk:lzo. (0) Eshotegla honqulla, en 10 que 10 empreso s1empr9 as prestamisto a corta plaza. (b) Poli'tica de via media. (e) Politico restricttva; Ie empreso slempre as pre5fatoria a corta plaza.

de aetivos

Excedente de capital .. inversi6n en electivo y titubs negodables (.)

rlempo

(b)

TJempo

/ .,j:-__ ...

(,)

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"'---FInan<:iaci6n a largo plaza

TIempo

2. Necesidades permanenles de capital circulallie. La mayana de las empresas tienen una inversion pennanente en forma de fondo de maniobra

oelO (activos

circulantes menos pasivos circulantcs). Con esto quercmos decir que piensan tener, en todo momento, una cantidad positiva de fondo de maniobra. Esto se financia con fuentes a largo plazo. Se trata de una extcnsi6n del principia de la correspondcncia de los vencimienlos. Dado que el fondo de maniobra es permanentc. se financia con fuenles de financiaci6n a largo plazo. 3. La conveniencia del excedenle de tesoreria. Muchos direciores financieros se sienten mas comodos con la estrategia tranquila de la Figura 19.2 a que con la estrategia restrict iva del grafieo c. Los direetores financieros de las emprcsas con excedentes de financiaei6n a largo plazo y tesoreria en el banco no se tienen que prcocupar de encontrar el dinero para pagar las factums del mes siguicnte. Consideremos, por ejemplo. a Microsoft. que a mediados de 2004 tenia una montana de dinero y de val ores a corto plazo de unos 60 billones de d6lares, mucho mas de 10 que neccsitaba para hacer frente a las f1uetuaeiones estacionales de necesidades de capital. Pero el hecho de tener superavit de tesoreria tiene sus cOSies. Para las emprcsas que pagan impueslos tener titulos negociables, constituye, en el mejor de los easos, una inversi6n can VA cerol. I ;,Por q~ decimos un VAN eero en cl rncJor de los callOS'l No porquc nos ;IlqU;C1e que las Lclrns del Tesoro pucdan estar sobrevalOllldas. 1.0 que rIOS "lquletl es que. euando La empresa poscc LeII'llS del Tesoro. los Ingre505 por mlcreses qucdan sujCtO$ a doble 1mp051Ct6n. pnrnc:ro a la IaSa lmposlllllll de las empresa5 y luego a mvel

perwnal. cuando los ingresos paWl • IIWlOS de los 1","l:f$OfC:S como dlVidcndos.. E1 hpo I:XtnI de lmposlCM)n puede ~ir Las LetnlS del Tooro en manD5 de las empresas en ilMTSJOneS ron VAN negall~"O. aul'l 51 las Letras ofrecen un (ipo de inleres justo a los inversores individuales.

LAS FINANZAS EN LA PRAcTICA

:It' •

Las Subidas y Bajadas de L.A. Gear La empresa de moda L.A. Gear fue una de las estrellas de

beneficios cayeron nflpidamente. En enero de 1998, l.A.

la decada de los anos ochenta. Los adolescentes adoraban sus deportivas rosas con lentejuelas y sus zapatil1as

Gear sa acogi6 al CapItulo 11 de la quiebra. EI declive de L.A. Gear pone de manifiesto c6mo la liquidaci6n de los activos de la empresa puede proporcionar el repunte financiero Que la permita evadir la disciplina del mercado y sobrevivir a las repetidas perdidas. La tabla siguiente resume los cambios en Ia rentabilidad y en los activos de

plateadas y doradas. Los inversores obtuvieron un crecimiento del 1.300 por cleoto del precio de mercado de las acciones en eI periodo de 4 arloS. Pero cuando Ia empresa fracas6 aI reaccionar a los cambios en Ia moda durante Ia decada de los ai'ios noventa. las Vefltas y los

LA Gear:

Ventas, ingresos y activQs de L.A. Gear 1989·1996lcifras en millones de d6lares)

Ventas

lngresos nelos

Tesoreria & valofes Cuentas a cobrar Existencias ActlVOS

circulantes

1989 617 55 0 101 140 257

1991 619

1990 620 31 3 156 161

-<;6

1 112 141 297

33B

las dos primeras filas de la tabla muestran que despues de 1990 las ventas de LA. Gear cayeron en declive drasticamente y la empresa incurri6 en perdidas dUfante eI resto de su vida EI resto de filas muestran los activos de la empresa. Desde que LA Gear confi6 a terceros la producci6n de los zapatos y la ropa. tenia muy pocos activos fijos y era propietaria de una gran tesoreria. cuentas

Deuda bancaria Oeuda a largo pLaza Acciones preferentes Foodos propK>S ordinanos

1989 37 0 0 168

1990 9' 0 0 206

1991 20 0 100 132

Oebido a que la empresa podia liquidar sus inventarios y sus cuentas por cobrar y que no tenia vencimientos de deudas. fue capaz de sobrevivir 6 anos con considerables peroidas y de probar diversas estrategias radicales, incluyendo un enfasis nuevo en eI desarrollo de los zapatos atleticos y de los zapatos para ninos. AI final todas estas estrategias no tuvieron exilo. Una empresa con gran

1992

1993 398

'30 -72

1994 416 -22 50

-'33

28 73 110 220

B4

56 62

230

77

58

19'

1995 297 -51 36 47

52 138

1996 196 -62 34

2' 33 93

par cobrar y existencias. Cuando las ventas cayeron. sucedieron dos cosas: la primera de elias. es que la empresa fue capaz de reducir sus inventarios de productos terminados. En segundo lugar, los clientes pagaron sus facturas pendientes. Asi. a pesar de tener peroidas constantes, en un principia, la tesoreria y los valores a corto plazo que poseia la empresa sa incrementaban.

1992 0 0

1993

,

'00

50 100

sa

47

1994 1 50 100 18

1995 1 50 108 -41

1996 0 50 116 -111

cantidad de activos fijos que no hubiera podido liquidar facilmente sus activos habria tenido mas dificil sobrevivir tanto liempo. Fuente: 8 dec:We de LA Ge¥.., describe .... H. DeAngelo. L Deangelo. Y K. H. Wruck. "Asset liqoIdity, Debt Covenants. lW1d Managenal Doscretoon In F'1nlWICliIl DistJess: The COllapse 01 L A. Ge;r", .JourrW of F ~ Economies 64 C2Q02). pp 3-304.

Tambicn. los directivos de las cmpresas que tienen imponantcs cxcedcmcs de tcsoreria pueden cstar tentados a reducirlos. EI siguielltc cuadro describe como la empresa de moda. L. A. Gear. fuc capaz de utilizar su tesorcria para sobrcvivir 6 alios de perdidas imponames y de utilizar varias estratcgias radicalcs. aunque al final sin ex ito. para evilar la quicbra. Sena mcjor para las emprcsas con excesos de resoreria poncrse a diela y ulilizar el dinero para rctirar pane de sus valores a largo plazo. De hecho. vimos en el CapilUlo 16 que MicrosoO redujo Sll posicion de lesorena pagando un dividendo especial y rccomprando sus acciones. A finales de 2004, Sll posicion de tesorcria sc habia rcducido hasta los 38 billoncs de d6lares.

543

544 TABLA 19.1 Activos y poslvos circulonles de los empresos monulochJreros eslodounidenses, tercer trimestre de 2004, (las cltros se expr8son en billOnes de

dOlores).

Parte 5exla

An611sls y P1onlflcoci6n Finonclelo

P8sivos circulantes

Activos circulantes

Tesoreria Trtulos negociables

218 S

Prestamos a corto plazo

142 $

'41

Efectos a pagar

382

552

Impuestos sobre beneficlas devengados

490

Pagos a realizar derivados de La deoda

(Inversk;)nes financiefas temporales)

Eleelos a cobrar Existencias

a laf90 plaza Otros activos circulantes

Total

273

1.674 $

Otros pasillas circulantes

Total

68

92 621 1.304 $

Nota$: El capltal nElla C1!CtAante (ae\tYO$ eweuIant.. - pa$IYOS e.eulantesj '"' 1.674 biIones de
19.2 EI Fondo de Maniobra La mayana de los planes de financiaci6n a corto plaza se centran en las variaciones del fondo de maniobra. Los activos y pasivQs a corto plaza, a circulames. como la tesorcria, la cuenlas pendientes de cobra, las existcncias y las cuenlas pcndicnles de pago varian de fonna considerable cuando las empresas se mueven a lraves de un cicio en el que sc compran las rnaterias primas, los productos se fabrican y se venden. y los clientes pagan sus facturas. Ala hora de planificar esla variac ion, 10 mejor cs empezar a considcrar los distintos componcntes del fonda de maniobra y los faetores que determinan el nivel de cada uno de elias.

los Componentes del Fondo de Maniobra EI conjunto de los activos y pasivos a carta plaza, a circulallies. se conocen conjuntamente comofondo de maniobra. En la Tabla 19.\ figuran y se detallan los activos y pasivos de tOOas las emprcsas manufactureras de los Estados Unidos en cl ailo 2004. Los aClivos circulantes {otales ascend ian a 1.674 billoncs de d61ares, y los pasivos circulantes lotalcs a 1.304 billoncs de d6lares. los Activos Circulontes Un activo circulante importante son los efeclOs a cobrar. Los efectos a cobrar se originan en el hecho de que, en general. las empresas no cspcran que sus clientes paguen de inmediato sus compras. Estas cucnlas sin pagar constituyen un activo importante, que las empresas espcran convertir en tesoreria en cI futuro cercano. La mayoria dc elIas esta formada par cfectos a eobrar originados en venlas a olras cmprcsas, y se denominan cnidiro comerCial. EI resto provienc de la venta de prOOuctos a los consumidorcs finales. A eSlaS se las dcnomina credito 01 CQIISlimidor: Otro tipo importame dc activo circulante son las exisre"cias. Las cxislencias pueden consistir en malerias prirnas. en trabajos en curso 0 en productos terminados que espcran ser vendidos y distribuidos. La Tabla \9.1 muestra que las empresas eSladounidcnses tiencn casi las mismas cantidades invertidas en cxistencias que en efectos a cobrar. EI resto de los activos circulanles son la tesoreria y las inversiones financieras lemporales en titulos negociables. Parte de 1a tesoreria csta en erectivo, pero la mayoria son depOsitos bancarios. Estos pueden ser depositos a la l'iSIa (fondos depositados en cuentas circulantes que se puede recllperar de inmcdiato) y depositos (l pla=o (fondos depositados en cuentas circulantes que se recuperan despues de cierto liempo). Los litulos negociables principales son los pagares (deuda no garantizada a corto plazo emit ida par otras empresas). Qlros titutos illcluyen las Lerras del Tesoro, que son deuda a corto plaza que emiten los gobiernos, y los titulos de los gobiemos estatales y locales.

Las Necesidades de Fonda de Maniobra

-_ _._

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las industrias muestran grandes diferencias segun La cantidad de fonda de maniobra que necesitan poseer. ~aue industrias piensa usted que exigen grandes invefSiones en fondo de maniobra? l.Oue tipos exigen pequenos fondos de maniobra? Compruebe su respuesta examinando La tabla de necesidades de fondo de maniobra per sector industrial recogida en la pagina del profesor Aswath Oamodaran

pages.stem.nyu.edul·adamodar

En la gestio" de su dinero. las cmpresas afrontan problemas muy scmcjantcs a los de los ciudadanos. Sicmprc resulta una ventaja teller grandcs canlidades de erectivo disponible. porque ello reduce cI riesgo de verse sin dinero al cOnlado y teller que pedir preslamos en poco ticmpo. Por el contrario, manlcncr saldos de tesoreria ocia50S, cn vez de poner cl dincro a trabajar y ganar intcrcscs. ticllc un precia. los Posivos Circulontes Hemos vista que el principal activo circulante de las cmprcsas son los efectos a cobrar. El credito de una cmprcsa es cl debito de atm. En consecuencia, no resulta sorprendcnte que el pasivo circulanlc principal de las empresas sean los efeclos a pagar, CSlo CS, los pagos pcndicntes que debe hacer a otras empresas. EI olro pasivo circulante de importancia consisle en el cndcudamicnto a corto plazo. Hablaremos mas de ella a 10 largo de esle capitulo.

EI Fonda de Maniabra y el Cicio de Transformacion de Tesoreria fondo de maniobra neto Activos circulontes manos posivos circulOntes. A menudo se Ie denomino "tondo de maniobto".

La difercnda entre los activos circulantes y los pasivos circulantcs sc denomina

fonda de maniobra neto, pero los direclorcs financieros suelen lIamarlo simplemente fOl/do de mQniobra. En general, los aClivos circulantes supcran a los pasivos circulantes; esto significa que las emprcsas tienen fondos de maniobra positivos. Las emprcsas manufacturcras estadounidenses lienen aClivos circulantes cuya media supem cn un 30 por dento aproximadamenle a los pasivos circulalllcs. Para entcnder por que las emprcsas neccsitan un fondo de maniobra. imagine una pcquena compania, Simple Souvenirs, que fabrica articulos para liendas de regalos. La empresa compra al conlado materias primas. como cuero y piedras brillantes. las convicrte en produclos terminados comobilleteras 0 bisuteria. y los vende a crcdilo. La Figura 19.3 muestra el cicio complcto de opcraeiones. Si prcpara el balance de la empresa a comienzos de proccso. encontrara dinero en cfcctivo (que es un activo circulanlc). Si 10 hace un poco mas tarde. vera que el dincro ha sido reemplazado por exislencias de matcrias primas. y despucs por exislcncias de productos terminados (que lambien son activos circulantes). Cuando estes productos se vendcn. las existencias son recmplazadas por efeclos a cobrar (que son otro activo circulante). y por fin, cuando los clientcs pagan sus facturas, la empresa deduce sus beneficios y reestablecc el saldo de lcsoreria. Los componcntcs del fondo de maniobra cambian sin cesar durante cI cicio de las operaciones. pero su cantidad es fija. ESla es una de las razones de que el fondo de maniobra constituye una medida resumida y util de los activos 0 los pasivos circulallles. La Figura 19.4 rencja cuatro lllomentos clave del cicio de produccion que inAlI~ yen en las inversiones de la empresa en fondo de maniobra. La cmprcsa comienza el cicio comprando materias primas. pero no las paga de inmediato. ESla demora es cl periodo medio de pago. La empresa procesa las materias primas y luego

545

546

Parte 5exla An6lisls y PIonlfiCoci6n Flnonciero

vendc los producloS Icrminudos. EI intcrvalo entre In inversion inicial en cxistencias y 10 fecha de venta cs c1 per;ol!o de exiSlellcias. Poco ticmpo dcspucs de que la cmprcsa haya vendido sus productos, los clieotes pagan sus facturas. EI inler· valo entre 1a fecha de venta y la fecha en que la cmpresa rccibc cl pago se deno-

mina per/odo medio de cobro. La parte superior de la Figura 19.4 muestra que el inlcrvalo (otal entre la compra cicio de transformocion de tesolerio Periodo entre 91 pOgo de los malarias primos de 10 empreso y el cobra de sus ventos.

inicial del periodo de las malerias primas y el pago final de los c1icl1les es la suma de las cxistcncias y el periodo media de cobro; primero es neeesario cOl1lprar las lllatcrias primas, procesarlas y venderlas. y luego sc cobran las factums. Sin embargo, el intervalo lotal en que la empresa carcce de lesorcria se reduce por el tiempo que tarda en pagar sus propias deudas. EI intervalo de tiempo que transcuITC desde que la empresa paga las matcrias primas y cl momenta en que cobra a sus c1icntcs sc dcnomina cicio de transformacion de Icsorcria. Resumiendo: Cicio de Iransfonnaci6n de tesoreria = (periodo de cxistencias + + periodo medio de cobro) - periodo medio de pago Cuanlo mas se prolonga el proceso de produccion, la empresa debe mantener mas tesoreria inlllovilizada en exislencias. Dc manera similar, cuanto mas tardan los clientes en pagar las cuenlas, mayor es el valor de los efeclos a cobrar. Por el conlrario, cuando una cmpresa puede demorar el pago de sus materiales, reduce la cantidad de lesoreria que necesita. En Olras palabras, los efeclos a pagar reducell el fonda de lllaniobra.

FIGURA 19.3 Un cick) de operaclones sencillo.

( EJtistenc::las de rnaterias primas

Etec::tos a pagar

~--

EJtiltenclal cle produetos terminados

p- -

FIGURA 19.4 Elcidode tlonsformocl6n de 185018no.

o

Periodo de eJdstencaas

-p-

I _

--) """"" do

~

Cicio de tran*ormaci6n de tesoreria ~

media de pago

Compnl de material primal

Pago de lal

Venta de 101 productos

Recuperacl6n de la

material primal

termioados

tesorerfa en yentas

En el Capitulo 17 Ie enscnamos a utilizar los eSlados financicros para calcular el periOOo de venlas diarias en cxislcncias. lambien denominado periodo de rora 4

ciOll de las existellcias:

547

Capitulo 19 La PIonIfIcocI6n Fi'lonctero a Corto PIazo

Periodo de existencias = _ _::-:::-c:-c:;-~e~x7is~lc~n~c~ia~sum]J!2ed~;~asL-;:-;-:-c;;-;;-_ coste anual de los productos vendid0s/365 EI denominador de esla ecuacion es la produccion diana de la empresa. El ratio de existencias cntrc producci6n diaria mide e[ numero media de dias que transcurren entre la compra de las existencias y la venta final. Podemos calcular cI pcriodo medio de cobro y de pago de forma similar2: Periodo medio de cobro = _£ellfec""los!>..l.~cob ...nrnrllLmed,""",,ios,,-_ venlaS anuales/365 ' de pago . d 0 medlO Peno

EJEMPLO 19.1

--'e"[<£ec~I~Q~s~.~pa""~~arLm'""eyd~io~s=-::_:::_-

=

coste anual de los productos vendid0s/365

EI Cicio e Transformac n e Te50reria

~

La Tabla 19.2 proporciona la informaci6n necesana para calcular el cicio de transformaci6n de tcsorcria de las emprcsas manufacturcras de los Estados Unidos en 2004. Podemos utilizarla para responder a cuatro preguntas. iQuc ticmpo medio tardan estas empresas en fabricar y vender sus productos? iCuanto tardan en cobrar las facturas? iCu{UltO tiempo tardan en pagar sus cuentas? i. Y cuat es el cicio de transformacion de lesoreria? EI tiempo que tardan en cobrar sus facrums son el periodo de existencias y el periodo medio de cobro. EI periodo que lardan en pagar sus cuentas cs el periodo medio de pago. EI periodo nelo del cobro de las factums a cobrar es el cicio de transformacion de tesoreda. Calculamos estos periodos de la manera siguiente:

TABLA 19.2 bios datos 58 pueclen utilizor poro colculor 81 cicio de tronsformocl6n de '8501"800 de los 8mpresos monvfoctur8l"OS 8$todounldenS8$. (los clfros 58 8xpr8son en bllIOn8$ de d6Ior8s).

Dato. de la Cuenta de Resulttado.

_las

OatOl del Balance

Finales de afta Cuarto Trirnestre de 2004 4.951 $

Coste de productos vendidos 4.451

FI...... del Cuerto Trimestnl det 2003

Finale. det Cuarto Trimestre dee 2004

Existencias

453$

490 $

Efectos a cobrar

500 335

552 382

Efeclos a pagar

Periodo de cxistencias =

-"'c5xi~'ll"~D~cwia~s~m~cd""'iasi&lL,____=_:_:_--~

coste anual de productos vcndidos/365

(490 + 453)12 = 38,7 dias 4.4511365 (382 + 500l!2 Periodo medio de cobm = efeclos a cobrar medios := - 38,8 dias vemas anuales/365 4.9511365 _ Periodo medio de pago = _ _-"'eilfec~tQ&sUa~c~o~bnrar"'-m'""cyd~ios~__==-­ coste anual de prodUCIOS vendid0s/365 = <382 + 335) = 29 4 dias 4.4511365 • Como las txiSltnc,as st \"3.1onuI al ("OSlt. para obtcner 1"1 periodo de exiSlCO("UIS d....J(hmos los l\l\·tles de tnvenWlO tnUt d coste de los productos \-mdllios. Y 1M) Cr1tre los ingrcsos pol" \"cr1bS. De l"Sle modo. WlIO d numcl"IdoI" como el dcnornilUdol'- sc midcn por el coste. EI m,smo r;uooanuCr1IO \"ale patlI d periodo rI'ltdio de pago. Pol" el contTario, como los ereclOS I cobrar sc VlIoran II .-cio del prodUCIO. para ellkular el pcriodo medlO de eohm d.....dimos los crl"ClOS a cOOl1lr medias por los angJ"CSOS dian()S par \·("l\las. l

Porte Sexto An6Iisis y PIoriftcocl6n FfloncIero

548

EI cicio de transfonnacion es: Periodo de exislcncias + pcriodo media de cobro - perfodo media de paga = =38,7+3&,8-29,4=48,1 dias En consecuencia, transcurre un periodo media de casi 7 semanas desde que las empresas manufactureras cstadounidcnscs invicrten cl dinero en cxistencias hasla el momento en el que reciben los pagos correspondientes de sus c1ientes.

..

~

19,1

a Suponga que los fabricantes estadounidenses logran reducir los niv~es medk>s de existencias a 250 billones de d6lares y los efectos a cobrar medias a 300 billones de d61ares. LEn cuAntos dias se reduciria asi at ctclo de transformaci6n de tesoreria? b. Suponga que, con eI mismo nivel de extstencias, de efectos a cobrar y de efectos a pagar, los fabricantes estadounidenses !ogren aumentar 18 producci6n y las ventas en un 10 por ciento. i.0u6 efecto tendrfa esto en el cicio de transfonnaci6n de tesoreria1

La Gestion del Fonda de Maniobra Por supuesto. el cicio de transformacion de tesoreria no es inmutable. En gran medida. esta sometido al control de los direclivos. EI fondo de maniobra puede ser gestiollado. Por ejemplo, los efectos a cobrar estan afectados por las condiciones de crCdito que las cmpresas ofrecen a sus clienles. Se puede reducir la cantidad de dinero inmovilizado en efeclos a cobrar ponicndose firme con los c1icntcs que demoran e1 pago de sus deudas. (Pero esto puede hacer que se vayan a comprar a otro sitio.) De forma parecida, las empresas pueden reducir sus inversiones en existencias de malcrias primas. (Aqui el peligro es que un dia sc queden sin exis· lencias y que la produccion se detenga.) Estas considemciones demuestran que la inversion en fondo de maniobra ticne a la vez cosIes y beneficios. Por ejemplo, el cosle de 13 inversion de la emprcsa en efectos a cobrar consiste en los intereses que podria haber conseguido si los c1ientes hubieran pagado anles sus factums. La empresa lambicn pierde ingresos por intere· ses cuando mantiene tesoreria ociosa en su balance en lugar de poner el dinero a trabajar en valores negociables. EI coste de las existencias no 0010 consiste en el coste de oportunidad del capital, sino lambicn en los costes de almacenamiento y de segu· ros, y en los riesgos de deterioro 0 de obsolescencia. Todos estos costes de mantenimiento hacen que las empresas mantengan los activos circulantes al mini mo. Aunque los costes de mantenimiento desalientan las grandes inversiones en activos circulantes, un bajo nivel en los mismos hace que las empresas lengan mayores probabilidades de sufrir costes de ruptura del in\'entario. Por ejemplo, si la emprcsa se queda sin exislencias de materias primas, puede verse obligada a parar la produccion. De manera semejante, es mas probable que un fabricante que lenga pocas existencias de productos terminados no logre servir los pedidos con rapidez. Las pequeiias "exislencias" de tesoreria tambicn lienen inconvenientes. Si la empresa se qucda sin tesoreria, puede verse obligada a vender titulos, incurriendo en castes de negociaci6n innecesarios. La empresa lambien puede manteo ner un nivel demasiado reducido de efeetos a cobrar. Si trala de minimizar cstas restringiendo las ventas a crCdilo, puede perder c1ientes. Una tarea importante del director financiero consiste en conseguir un equilibrio de los castes y los benefi· cios de los activos circulantes, esto es, oblener el nivel de estos que minimiza la suma de los costes de manlenimiento de existencias y los de ruptura. En el Capitulo 17 seiialamos que, en los uhimos tiempos, muchos directivos han intentado que el personal cobre mas conciencia del coste del capital que utilizan sus empresas. Asi, cuando examinan el rendimiento de cada parte de su empresa, deducen de los beneficios el coste de capilal. Esta medida se denomina va/or economico aiiadido (EVA), una expresion crcada por la empresa Stem

Capitulo 19 La PIonlflcoci6n Flnonclera a Corto Plazo

549

Siewart. Las empresas que ulilizan el EVA para medir el rendimiento suelen descubrir que les permite haeer grandes ahorros de fonda de maniobra. Herman Miller Corporation, una empresa que fabriea muebles, advirli6 que, despues de adoptar el EVA. los empleados eran mucho mas concientes de la tcsoreria inmovilizada en existcncias. Un operador de maquinas de coser seiialaba: Soliamos mantener cantidades enomles de Icla sobre las mesas de trabajo. hasta que las necesitaOOmos... Dc tados modos. ibamos a usarlas en su momento. de modo que "a quien Ie molestaba que sc: apilaran alii? Ahora nadie liene exceso de tela en su mesa. sino 5010 la que necesitamos durante el dia. Y eso cambi6 nuestra relaci6n con los provcc
La cmpresa lambicn comenzo a examinar el tiempo que los c1ientes tardaban en pagar las factums. Descubri6 que siempre que en los pedidos fahaba algun articulo, los c1ienles retrasaban el pago hasla que 10 recibian. Cuando la empresa resolvio el problema de los pedidos incompletos, los clienles se sinlieron mas satisfechos y la empresa lagro cobrar mas rilpidamente4. En los dos capitulos siguienlcs, examinaremos can mayor detalle los costes y las veil las del fondo de maniobra. rI~tiH4'IitJ.

19,2

l.C6mo afectaran los acontecimientos siguientes el tamano de la inversi6n 6ptima de la empresa en activos circulantes? a. Los tipos de interes aumentan del 6 aJ 8 par ciento. b. Sa introducen las existenciasjust in time, reduciendo eI riesgo de que se produzca escasez de existencias. c. los clientes presionan a la empresa para que adopte una politica mas blanda de ventas a cr8dito.

;;.;,;.,.-

19.3 EI Analisis de las Variaciones en la Tesorerfa y en el Fondo de Maniobra La Tabla 19.3 campara los balances finales de 2005 y 2006 de Dynamic Mattress Company. La Tabla 19.4 mueSlra su cucnla de resultados de 2006. Observe que ese ano, el saldo de tesoreria de Dynamic aumenta, y pasa de 4 a 5 millones de dola· res en 2006. i.Que ha ocasionado este aumento? i.EI excedcnte de Icsoreria de la empresa procede del endeudamiento adicional a largo plaza? iDe la rcinvcrsi6n de

-

TABLA 19.3 80kJnces de lin de oi\o de Dymonlc Mottre$$ Company. (las cltros $8 expleson en miRones de d6bes).

2IlOIl

2IlOIl

Activos circutantes

Teso<eria Tnulos negociables Exislencias Efectos a cobrar Total Tesoreria

Activos fi;os Inversl6n brula

Menos amortizad6n Activos fiJOS netos Activos lotales

Paelwoa 'I C8PbI prop6o de los ~

2IlOIl

2IlOIl

Pasivos circulantes

4$ 0 26 25 55$

5$ 5 25 30 65$

56$ 16 40$ 95$

70$ 20 50$ 115 $

Prestamos bancarios Efectos a pagar Pasivos circulantes totales

Deuda a Iatgo plazo Neto (capital propio Y beneflCios retenldos) Pasivos totales y capital propio de los accionislas

Hell""

5$ 20 25 $ 5 65 95 $

0$ 27 27 $ '2 76 115 $

J A. Ehrbar, EVA; 11>e Reof Kq 10 Cr«>ri"g (Nueva Yorl;: John Wiley & Sons, 1998). pp. 130-31 . • A. Ehrbar y G. Bennen Slewarl Ill, "The EVA Revolullon", Journaf 0/Applied Corporole F'ilranct, 11 (~crano de 1999). pp. 18-31.

Parte Sexta

550

An6liS1s y PIonlflcocl6n Finonciefo

beneficios? i,De 13 liberacion de lesoreria por reduccion de existencias? (.0 quiza del crCdito extra ofrecido por los proveedorcs? (Observe el aumento de los efeelos a pagar). i.Cual es la respuesta carrecta? Todas 10 son. Raras veces tiene sentido relacio· nar un arigen dctcrminado de rondos con una aplicaci6n detcrminada de elias. Lo que haeeo los analistas financieros es enumerar los diversos origenes y aplicaciones en un documento como el de la Figura 19.5. Eslc documcnlo mucstra que Dynamic genero tesoreria de las siguicntes Fuentes: 1. Emilio 7 millones de d61ares de deuda a largo plaza. 2. Redujo las exislcncias, con 10 que libero I millan de d6lares. 3. Aument6 los ereelos a pagar, endeudandose con sus provecdorcs por valor de 7 millones de d6lares. 4. Pero el principal origen de tesoreria de Dynamic fue, con mucho. el oblenido de las operaciones de la empresa, que genemron 16 millones de d6lares. Observe que cI beneficio nelo de 12 millones de d61ares que se recoge en la Tabla 19.4 subestima el flujo de caja porque la amortizaci6n se deduce al calcular el beneficio. La amortizaci6n no es una salida de caja. Debe ser anadida aim vez pam oblener el flujo de caja por opemcioncs. TABLA 19.4 Cuento de

Venlas

resultodos de Dynamic Mattress Company, (1os clfJos se expresan en mlllones de dOlores).

Costes de operaciones Amortlzacl6n

BAIl Interases Benelicios anles de impuestos Impuestos al 50 per cienlo lngreso nato

350 $ 321 4

25 1

2' 12 12 $

Nota: Or'o'lc*ldoa. 1 miI6n de dQlarea; 8etleflClos retollldos '" 1\ millones de dOIares.

I.

2. 3. 4. 5.

rl~

19.3

Dynamic IItiJiZO la lesoreria para hacer 10 siguienlc: Pag6 un dividendo de 1 mil16n de d6larcs. (NOla: Los II millones de aumento del capital propio de Dyamic se dcben a los beneficios rClenidos: 12 millones dc d61ares de bencficio nelO. menos I mill6n de dividendos). Amortiz6 un preslamo bancario a carta plaza de 5 millones de dolares. Invirtio 4 millones de d6lares. ESlo se recoge en la Tabla 19.3 como un aumcnto de los activos fijos brutos. Compro 5 milloncs de d61ares en tilulos negociables. Aument6 los cfectos a cobrar hasla los 5 millones de d6lares. De hecho, preslo esta suma adicional a sus clientes.

c.C6mo afectarttn las operaciones siguientes a la tesoreria y aI fonda de maniabra neto? a. La empresa pide un prestamo bancario a carta plaza y emplea los fondos para pagar a1gunas cuentas pendientes. b. La empresa utiHza Ia tesoreria de que dispone para comprar materias primas. c. La empresa recompra acciones circulantes. d. La ernpresa vende obligaciones a largo plaza y deposita los fondos en su cuenta bancaria

CapitulO 19 La P1anificocl6n FInonclero a Corta Plaza

TABLA 19.5 Otigeny opHcocl6n de teSOferlo de Dynamic Mattress Company, (los cilras S& expreson en mUlanes de d6!0tes).

551

Origenes de tesorer\a Emisl6n de deuda a largo plazo

7$

Reducci6n de existencias

1

Aumento de los electos a pagar

7

Tesoreria proveniente de las operaciones

12 4

BeneflClo neto Amortizaci6l1 Tolal de origenes

31 $

ApIicaciones Pago de un pr6stamo bancario a corto plaza

5$

Inversl6n en activos lijos

14

Compra de titulos negociables Aumento de los efectos a cobrar

5 5

Dividendos

1

Total apIicaciones

30$

Aumerlto del saJdo de tesoreria

1$

19.4 EI Presupuesfo de Tesoreria La tarea del director financiero consisle en estimar 105 origenes y las aplicaciones de los fondos ell el filII/YO. Estas previsiones tienen dos objetivos. Primero. informan a los directores financieros sobre las necesidades futuras de tesorcria. Segundo, las prcvisiones del flujo de caja proporcionan una norma, 0 un presupuesto. segun el cual se puede juzgar el resultado posterior. Existen diversas maneras de hacer un presupuesto trimestraJ de Icsoreria. Muchas gmndes corpomcioncs dcsarrollan "modelos cmprcsariales" complejos; otms cmplean programas de hojas de calculo para planificar sus necesidades de tesoreria. Los procedimientos de las empresas mas pequenas suelen ser mas sendlias. Pero, independielltementc del metoda que sc elija, existcn tres pasos que sue len darse para preparar un prcsupuesto de tesoreria.

Paso 1. Estimar los origenes de tesoreria. La mayor de las entradas de tcsorcria proviene de los pagos de los c1ientcs de la cmpresa. Paso 2. Estimar las aplicaciones de tesoreria. Paso 3. Calcular si la empresa tendni excedente 0 deficit de tesoreria. EI plan financicro establecc una estrategia para la inversion de los exccdentes de tesoreria 0 para financiar cualquier deficit. Scguiremos ilustrando estos temas can el ejemplo de Dynamic Mattress.

La Prevision de los Origenes de Tesoreria La mayona de las emradas de tesoreria de Dynamic Mattress provienc de la venta de colchoncs. Por tanto, comenzamos can la prevision de ventas por trimestre para e12oo75 : Trlmestre: Ventas, en millones de d6lares:

,.

2"

87,5

78,5

4· 116

131

I I'ano slmpli6car las rosas, pn-senlam05 WI3 pm'WOn UlITK'$UllI. Sill anbarso. la IN)'OIia de las empresas las haem mcnsuak$. y a \-a:es hasu !lemlIlWIles. C IIlcluso dianas.

552

Porte 5exto

An6Ilsis y PIonItIcoci6n FnoncIero

Pero, a menos que los clienles paguen en efectiva a1 recibir 1a entrega, las venlas se convierten en efectos a cabrar. EI flujo de caja proviene de los cobros de los efeelos a cobrar. La mayoria de las emprcsas calculan elliempo medio que los clientes tardan en pagar sus cuent'as. A partir de estos datos, pueden estimar que proporci6n de las ventas del trimestre tiencn probabilidades de convenirse en tesoreria durante ese mismo trimestre, y que proporci6n debem seT trasladada al siguiente como cfectos a cobrar. Esta proporcion depende del tiempo que los c1ientes tarden en pagar las factums. Por ejemplo, si dejan pasar un mes antes de hacerlo, un tercio de las facturas de cada trimestre no se pagani hasta e1 siguienlc. Si el retraso es de 2 meses, dos tercios de las ventas trimeslT3les se cobranin eltrimestre siguiente. Suponga que el 80 por ciento de las ventas se cobra en el trimestre inmediatamente posterior y el 20 por ciento restante en el siguienlc. EI apartado A de la Tabla 19.6 muestra la previsi6n de cobros bajo esta hip6tesis.

TABLA 19.6

PJesupoesto de TeSOfena de D'(oomlc Mattress, para 2007. (los clfras HI expleson en millones de d6lores).

4f:el POIlavor, WI$iQ nuestrll www.mhe.nlbruley5

A ~ Ill.

1 2 3

• 5 6 7 8

9 10

Trimestnt: A. Cuenta pendientes de cobra Efectos a cobrar (81 comienzo del periodo)

Von"" CoOros Ventas del periocIo actual (80%) Ventas del periocIo anterior (20%)8 CoOros1...... Efectos a cobrar (a finales del periodo) :: Fila 4+5-9

B

C

D

E

Pri~

Segundo

T~

Cuarto

30.0 87,5

32,5 78,5

30,7 116,0

38,2 131,0

70,0 150 85,0 32,S

62,6 175 80,3 30,7

92,6 157 108,5 38,2

104,8 232 128,0

85,0 15 86,S

80,3

108,5

128,0

oa

125 121.0

128,0

65,0 30,0 32,S 4,0 131,5

60,0 30,0 1,3 4,0 95,3

55,0 30,0 5,5 ',5 95,0

SO,O 30,0 8,0 5, 93,0

-45,0

-15,0

26,0

35,0

5,0 -450 -40,0 5,0 45,0

-40,0 -15 a ·55,0 5,0 60,0

-55.0 260 -29,0 5,0 34,0

-29.0 350 6,0 5,0 ·1,0

",2

11

12 13

B. Presupuesto de Tesoreria

,.

Oriaenes de Tesontria Cobros de cuentas oendientes fila 9)

15

01=

16

Total de Ol"k1enes de tesoreria ApUeaclones de tesoretla Paoos de cuentas pendientes Gastos de mano de obra y administratiYos Gastos de capital

17

18 19 20 21 22

lmouestos, Intareses II divldendos Total de aoIicaclones de Ie tesoreria

80,3

oa

22 2' 25 26 27 28 29 30

Entradas de caja netas

&"

Orlaenes - ADlicaclones C. Necesldades de f1nanclacl6n a corto Diazo Tesoreria a comienzos del oeriodo .. lnareso de caia neto ffila 24) '" Tesoreria a final del seldo de tesorerla ooeratlva mlnlmo FInancIacl6n aetJmulada a corto plazo Neoesorio" '"'" 30 • 291

.m.u

• Ventas del cuarto trimestAl dellll'lo Iueron de 75 millone:s de dOIlns • Las empl'8S8S no puede!1tener realmente sumas de lesoreria negativas. Esla

linea moestra Ia cantldad de tesorerla que Ia empress. necesitar.li consegulr para pagar sus cuentas. • l.Ds signos menos indican que no se necesita financlaciOO a corto plaza. En lugar oe ella, Ia empress liene un ellCedente de 18SClfMa.

Capitulo 19 La PIonIftcocl6n FJnonclera a Carta Plaza

553

En el primer trimestre, par ejemplo, los cobros de las ventas actuales equivalen al 80 por ciento de 87,5 millones de d6lares, 0 sea. 70 millones. Pero la empresa tambien cobra el 20 par ciento de las ventas del lrimestre anterior, eslO es, 0,20 x 75 millones:: 15 millones de d6lares. Por lanto, los cobros totales son de 70 millo· nes + 15 millones :: 85 mj]lones de dolares. Dynamic comenz6 el primer trimestre con 30 millones de efectos a cobrar. Las ventas de 87,5 millones deltrimestrc se suma/vII a los CfCC10S a cobrar, pero los 85 millones de los cobros se restaroll. Por ello, como muestra la Tabla 19.6. Dynamic termin6 ellrimestre con efeclos a cobrar de 30 millones + 87,5 millones - 85 millones :: 32,5 millones dc d6lares. La formula general cs: Erectos a cobrar al final de trimestre :: = erectos a cobrar al comienzo de trimestre + ~'entas - cobros EI apartado B de la Tabla 19.6 muestra los origenes previstos y las aplicaciones de tcsoreria de Dynamic Mattress. EI cobro de las cuentaS pendientes cs la Fuente principal, pero no la (mica. Quiza la empresa piensa vcnder algunos terrenos 0 espera rccibir una dcvoluci6n de impuestos 0 el pago de alguna p6liza de scguros. Todos estos elementos figuran en "OIroS" origenes. Tambien es posible conseguir capital adicional mediante prestamos 0 vcndiendo acciollcs, pero no qucrcmos abrir un debate sobre el tema. En consecuencia, par el momento nos limitamos a suponer que Dynamic no buscara mas financiaci6n a largo plazo.

La Prevision de las Aplicaciones de 10 lesoreria La tesoreria siempre parece tener mas aplicaciones que origenes. EI apartado B de la Tabla 19.6 rnuestra el modo en que Dynamic piensa utilizar su lesoreria. Para simplificar las casas, en esa tabla las resumimos en cuatro tipos: I. Pagos de las Clle1ltas pendientes. Dynamic tiene que pagar sus facturas de materias primas, componentes, electricidad, elc. La prevision de flujo de caja supone que tOOas estas facturas se pagan en fecha, aunque es probable que la empresa pueda retrasar alga los pagos. EI aplazamiento de los pagos suele denominarse aplazamiento de los efeclos a pagar. EI aplazamiento es una Fuente de financiaci6n a corto plazo, pero para la mayoria de las empresas resulta costosn, porque pierden los descuentos que reciben los clientes quc pagan en fecha. (Expondremos este tema con mas detalle en el Capitulo 20). 2. Gastos administrativos, de personal y Ofros. Esta categoria incluye todos los demas gastos nonnales de la empresa. 3. Gastos de capital. Observe que Dynamic Mattress piensa hacer un gran gasto de tesoreria en el primer trimestre para pagar los activos de larga duraci6n. 4. Impuestos. intereses y pagos de dividendos. Aqui se incluyen los intereses a largo plazo de la deuda circulante aClUal y de los pagos de dividendos a los aecionistas. EI flujo de neto de entrada de tesoreria (origenes menos aplicaeiones) se muestra en la fila 24. Observe la elevada cifra negativa para el primer trimestre: una salida de tesoreria pronosticada de 45 millones de dolares. En el segundo trimes· tre hay proyectada una salida de caja menor y, a partir de ese momento, se esti· man impanantes enlradas de tesoreria para la segunda mitad del ano.

EI Soldo de lesorerra Dynamic Mattress no sabe cuanto tendni que pedir prestado 0, si no tiene que pedir nada prestado. Estos calculos se reeogen en el apartado C, que mueSlra la financiacion que lendni que obtener Dynamic si las proyecciones de sus f1ujos de eaja son correctas. Comienza el ano con 5 millones de d61ares de lesoreria. Hay una salida de caja de 45 millones de d61ares en el primer trimestTe, que en ausencia de financiacion externa, supondni un deficit de tesoreria de 40 millones de dolares al final del

periodo (fila 29). Este deficit se arrastra a prineipios del siguiente trimestrc (eelda C27). Al final, Dynamic debe obtener 40 millones de d61ares de financiaci6n adicio-nal 5010 para cubrir el deficit de tesoreria estimado. Esto dejaria a la empresa con un saldo previsto de tesoreria nulo a principios del segundo trimestre. Sin embargo, la mayoria de los directores financieros considera que un saldo de tesoreria nulo equivale a acercarsc peligrosamente al borde del precipicio. A fin de absorber los ingresos y gastos inesperados, establecen un soldo de tesoreria minimo derivado de las operaciolles. Supondremos en la Tabla 19.6 que cl saldo de tesoreria minimo operativo de Dynamic es de 5 millones de d6lares. Esto significa que durante el primer trimestre, la empresa debeni conscguir 45 millones en vez de 40 y 15 millones mas en el segundo. Asi, sus necesidades ocumu/odos de financiaci6n serim de 60 millones de d61ares en el segundo trimestre. Afortunadamente, se trata de un maximo, porque las necesidades acumuladas sc reducen en el tercer trimestre, cuando una entrada de caja neta de 26 millones reduce esas necesidades a 34 millones. (Observe que el cambio de la financiaci6n acumulativa a corto plazo disminuye par la entrada de caja neta de tesoreria de esc trimestre. como aparece en la fila 24). En el ultimo trimestre, la empresa esta fuera de peligro. Sus 35 millones de d61ares de entrada de caja neta son suficientcs para eliminar la financiaci6n a corto plazo, y ademas incremenmr los saldos de tesorcria par encima del minimo accptable de 5 millones de d6lares. Antes se continuar, haremos dos observaciones generales sobre este ejemplo: I. Las grandes salidas de tesorcria de los dos primeros trimestres no necesariamente plantean problemas a Dynamic Mattress. En parte, reflejan la inversi6n de capital que se hizo en el primer trimestre: Dynamic gasta 32,5 millones de d6larcs, pero para adquirir un activo que vale tanto 0 mas que eso. Las salidas de caja tambien reflejan las bajas ventas de la primera parte del ana, que se recuperan en la segunda mitad6• Si se trata de un patr6n estaeional. la empresa no tendni problemas para endeudarse y superar los meses de ventas bajas. 2. La Tabla 19.6 es 5010 una hip6tesis sobre los flujos de tesoreria futuros. Siempre es oportuno pensar en la incertidumbre de nuestras previsiones. Par ejemplo, podemos hacer un anal isis de sensibilidad para averiguar que efecto tendria una caida de las venlas 0 un retraso de los cobros en las necesidades de tesoreria de Dynamic. 1"1~

19.4

Calcule las entradas de tesoreria trimestrales de Dynamic Mattress, la entrada de caja neta y la financiaci6n acumulada a corto plazo necesarias si los clientes s610 pagan eI 60 por ciento de sus compras en el trimestre actual y er 40 por cienlo restanle en el siguienle.

Nuestro pr6ximo paso sera desarrollar un plan de financiaci6n a corto plazo que cubra las neeesidades previstas de la manera mas econ6mica posible. Pero, antes de presentarlo, debemos detenernos un momento para scnalar que los planes de financiacion a carta plazo, como los de largo plazo, se haeeo mejor eo el ordenador. En el recuadro siguiente eneontrara las formulas de la hoja de calculo en las que se basan las Tablas 19.6. Examine las lineas y observe que elementos son entradas (por ejemplo, las filas de la 18 a la 21) y cuales se calcuIan con las ecuaciones. Las fOnnulas tambien indican las relaciones mUluas que existen entre los distintos apartados. Por ejemplo, el cobro de cuentas pendientes se calcula en eI apartado A. fila 9, y se pasa como entrada al apartado B, fila 14. De fonna parecida, las entradas de eaja netas del apartado B, fila 24, se pasan al apartado C, fila 28 . • Es

554

~bIe

'-

que d publico cornpre mil; colchonts duranlC: b segunda mnad dd aiIo. cuando las Illldlc:s son mas

Capitulo 19 La PIonillcocl6n Flnonciero 0 Corta Plaza

555

Una vez que se ha eonfeeeionado la hoja de ciJ.1culo, resulta fllcil cstudiar las eonseclleneias de las preguntas de "que pasaria si..:·. Por ejemplo. en el Autocucstionario 19.4 se Ie pide que vuelva a calcular las entradas de caja lrimcstrales. las cnlradas de caja netas y la financiaci6n acumulada a corto plazo neccs..'1ria si los cobros de las euenlas pendienlcs de la cmpresa sc retrasan. Evidenlemente. es algo que sc pucdc hacer a Olano, pero resulta mas nipido utili7.3r una hoj::! de dlculo, jcspccialmcnle cuando hay que calcutar docenas de escenarios!

19.5 EI Plan Financiero a Corto Plazo EI presupueslo dc tesoreria dc Dynamic define su problema. EI dircctor financiero debe encontrar financiaci6n a corto plazo para cubrir las necesidades de tesoreria prcvistas de 1a cmpresa. Hay doccn3s de fuentes de finallciacion a corto plazo. pero, por simplifiear, considerarcmos solo dos: la obteneion de prestamos banearios y la ampliaci6n del pcriodo de pago. Suponga que Dynamic puede cndeudarsc hasta los 40 millones dc d61ares con el banco a un tipo dc intcres del 8 por ciento anual 0 del 2 por ciento trimestral. Puede pedir prestado y repagar el prestamo siempre que quicra. pero no puede sobrepasar su Iimile de credito. De forma altcrnativa. la empresa tam bien pllede conscguir capital aplazando cl pago de sus facluras pendienles. EI director financiero piensa que Dynamic puede relrasar el pago de los siguienles importes cada trimeslre: Trimestre: Cantidad diferida (millones d61aresj

1-

2'

52

48

4' 44

40

En otras palabras, cs posiblc ahorrar 52 rnillones de dolares en el primer trimestre 110 pagando las facturas en ese pcriodo. (Observe que la Tabla 19.6 se prepar6 suponiendo que estas facluras se pogaba" durante el primer trimeslrc). Si los pagos se difieren. hay que hacerlos en el segundo cuatrimeslre. De manera semcjanlc. el pago de las facturas de 48 millones de dolares del segundo trilllestrc sc puede retrasar hasta elterccro y asi sucesivamentc. Pero retrasar el pago dc faclUras sude ser costoso, incluso si no se haec con malas intenciones7• Esto ocurre porque muchos provecdores ofrecen descuentos por pronto paga- con 10 que, si no paga a tiempo, Dynamic pierde estos descuentos. En cste ejemplo. supondrcmos que el dcscuenlo perdido es del 5 por cienlo de la cantidad cuyo pago se aplaza. En Olrus palabras, si durante el primer Irimestrc se retrasa un pago de 52 millones de d6lares. el lrimcstrc siguiente 1a cmpresa debe pagar un 5 por ciento mas, esto es, 54,6 millones. Lo que equivale a endclldarse a un lipo de inleres anual superior al 20 por ciento (1.05.1 - I = 0,216, a 21,6%).

Los Opciones de 10 Finonciocion 0 Corio Plozo Con estas dos opciones, la eSlrategia de financiaci6n a corto plazo es evidente: primcro hay que utilizar el prcstamo bancario. Solo hay que retrasar el pago de las cuentas cuando no es posible pedir 1a financiaci6n ncccsaria aJ banco. La Tabla 19.7 muestra el plan resultante. EI apartado A (las neccsidades de ICSOreria) detalla las nccesidades de efectivo que se deben conscguir en cada trimes· Ire. EI apartado B (el dinero obtenido) mllestra las diversas fuentes de financiaci6n • En realKbd. puedc haberlas. Las empresas qllC relr.lSatl los pagos !Ie arrte$gan • sa'" consKkradas tit ncsgo. C(lm(I el n:'lruo tICTIl' un rosie Ian alto. los pnl'I.e<.:doR:s monan que: los chcnlt:S s6Io 10 pr3(tKOlon cuomdo no IH~ncn Olro modo de obu:ner ~red'IO a llpos ra:ronablt:S. Nalliralmcntc. a 10$ fll"O\cedorcs no les l:\usla que sc lcs cons,dcre como preslarmstas de IillllllO T'l:<:urso.

.,

~

SOLUCIONES CON HOJAS DE CALCULO

Plan Financiero a Corto Plaza de Dynamic

,

Trimestre:

Primon>

A. A Cuenta pendient.,a de cobro

Etectos a Cl:lbrlW 1aI torr'l*1l'Q del PlWiodol 30 87,5

",810

=010

'"

..0,8'B5

..O.S'C5

..O,S"05

=0,8'E5

:0.2"75

",0.2'B5 cC7.C8 =C4.CS·C9

..Q,2"C5

=0 2'05

=87.88 .,84..85·89

=07..08 =D4.DS-D9

=E7.E8 -E4+E5-E9

.B9 15

=C9 0

.09

=E9

125

0

=814+815

=C14..C15

",014..015

=E14+EI5

PaQOs de cuentas pendiefltes

65

GiIskIS de fTl!II'() de otn adi'.ii$bab\lOS

30 32.5 4

50 30 1.3 4

"

30 5.5 4.5

50 30 8 5

..SUM{B18:B21)

:SUM(C18:C21)

=SUM(018:D21

=SUM(E18:E21

=816-822

=C16-C22

=016-022

=El6-E22

..,.

8 9 10

Yenlas del periodo antenor (20%1" ea-to Eleelos a cobrar (a finales del periodo)

"

8. PnmJpuesto de Tnoren. aoes de Tesontrla

'3 14

de_

Cobros de cuentas pendienles (fila 9)

" """"

Total de Aplicaciones de tesoreria

16 17 18 19 20

_~de

"

25

.

"

Ventas del perioOo actual (80'*')

22 23 24

E

C....,

-<:10

eo"",,

12

0 T~~

78,5

•, """a 5

-C

B

A

1 2 3

lmouestos, intOfeses v diviOeooO$

Total de aplicaciones de Ia lesoreria

Entradas de caja net.., Origenes· Aplleacionea C. Necesldades de financiaci6n a corto DIazo

26 27 28 29 30

Tesoreria a COIT'Ilef1ZOS del oeriodo

5

.. Ingreso de ca"a neto tila 24

=824

- Tesaeria 8 final del Saldo de le50feria

"""

.,....".,

FIfI8f\C1acl6n acuml,llad8 a corto p1azo

.C21l

029

=024

~E24

=B 1+828

=C24 '0'C21+C28

=0?1+028

=E;!1+E28

5

.830

.CJt)

=830-829

=C30-C29

=030-029

.000 =E30-E29

N"""""

«:el POI'

tavor, \'l$ita nllllSlra ~I~ en:

www.mhus/brNleyS

que la emprcsa se propone ulilizar. Los apanados C y D indican como empleara las enlradas de lesoreria netas cuando se hagan realidad. EI apartado E sigue la evolucion de los preslamos bancarios. En el primer trimeslre. cI plan exige pedir al banco la cantidad total disponiblc (40 millones de dolares). Ademas, la empresa vende los 5 millones de titulos negociables que tcnia a finales de 2006. Asi, segun este plan, consigue los 45 milloncs de d6lares necesarios duranle el primer trimeslre. En el segundo trimeslre. es nccesario conseguir 15 millones mas para cubrir el flujo de caja nelO previsto en la Tabla 19.6. Adcmas, hay que buscar 0.8 millones mas para pagar los intereses del prestamo bancario. En consecuencia, el plan exige que Dynamic manlcnga el endeudamiento con el banco y aplace cl pago de los 15.8 millones de facturas impagadas. Observe que en los dos primeros trimestres. cuando el flujo de caja por opcmcioncs cs ncgativo. la cmpresa mantiene el saldo de tesorcria al nivel minima accptable. Los ailadidos a los saldos de lesorcria son nulos. De manera similar, los pagos de la deuda circulante tambicn son cera. De hecho, la deuda circulanle aumenla en todos estos trimeslres.

Capitulo 19 La PIonlticocl6n AnoncIefO a Corto PIozo

557

En el tercer y el cuarto trimestre, la cmprcsa genera excedentes de tesoreria, por 10 que el plan impone que Dynamic salde su deuda. Primero paga las facturas aplazadas y Juego emplea todo el excedente de tesoreria para safdar el prestamo bancario. En ellcreer lrimcstre. uliliza todas las entradas nelas de caja para reducir eI cndeudamicnto circulanle a corto plazo. En el cuarto lrimeslrc, la emprcsa cancela to que Ie queda de deuda a corto plazo y emplca los 2,98 millones de dolares sobranles para aumentar sus saldos dc tesoreda.

r1~WJ 19. S

Rehaga el plan financiero a carta plazo de Dynamic Mattress suponiendo que puede conseguir hasta 45 millones de d61ares por media de su linea de cr9dito. Suponga que aun asf, la empresa vendera sus 5 millones de titulos a carta plazo en eJ primer trimestre.

La Evaluacion del Plan i.El plan financiero que propane la Tabla 19.7 resuelve el problema de financiaci6n a carta plazo de Dynamic? o. Es un plan viable, pero es probable que la empresa pueda mejorarlo. La debilidad mas evidente del plan es que giro en lorna al aplazamienlo de las facturas, 10 que constituye un medio de financiacion eXlremadamenle caro. Recucrde que retrasar los pagos de facturas cuesta a Dynamic un 5 por cicnto frimestral. cslo es, un 20 por cienlo de intercscs al ano. La unico que conse· guira el primer plan es estimular al djrector financiero para conseguir fuenles mas baratas de financiacion a carta plaza. Pero estc direclor haria muchas otras preguntas mas. Por ejcmplo: I. i,La cmpresa nccesila una reserva mayor de tesorcria 0 de tilulos ncgociables para impedir, por ejemplo, que sus c1ientcs aplacen SItS facturas pendientes (relardando asi cl cobro de los cfcclos a cobrar)? TABLA 19.7 Plan llnonciero de Dynamic Mattress. (los CitlOS Ie expresan en mlltones de d6lores).

2 3 4

5 6 7

• 9

10

tll:el Par IMlf. VlSI~ nuestra www.mhe.e:s/bfWey5

~

tn.

•

I

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12 13

TrimestTe:

B Primen>

....""""

45.00 0.00 000 45.00

0

E

T~

Cuan.

15,00 0.80 0.00 15.80

-26,00 0.80 -24.41

-35,00 0.63 000 ·34.37

40.00 0.00 500 45.00

0.00 15.80 000 15.80

0.00 0.00 000 0.00

0.00 0.00 000 0.00

0.00 0.00

0.00 0.00

15,80 8.61

0.00 31.39

0.00

0.00

0.00

2."

0.00 40.00

40.00 40.00

40,00 31.39

31.39 0.00

A. Necesidades de t&$Of'erfa

Tesoreria necasaria oara ooeraclones. Inta-8s sobr9 linea de crilditob

"'.... -.

o de cuentas"

Tesoreria lotal necesaria

--

B. r.sontri. con

C

OTO

uida en el lrimestre

"""""

TJtulos vendidos

Tesoreria lolal obtenida

15 16

C. Raembolsos Oefaeturas Del Ofltstamo bancario

1.

D. Aumento de Q

IT

~

de tnoreria

19

20 21

22

E. PrestBmo bancario A comienzos dellrimestre A finales del trimestre

• Una neoesodad neglltNa de efIia irnplicIo un fluIo de eaj8 po$ItIYO par opeoaciol-. b B IJpo de inleres del prllslamO barlcarto es del 2 par eienlo lnmeslral aplieado al prestamo pencli&nle a oomien~os del trimeslre. De este modo. los lnlereses peodientes en eI segUndo lrimesllll son de 0.02 x 40 miIIones • 0.8 milIones de dOlares. c e coste de -WeteSeS"de las fllCbnS pendientes as del 5 par aenlo de Ia e.'l!Jdad del paQO
558

2. iEI plan proporciona ratios de circulantc satisfactorios8? A los bancos puede preocuparles que estos ratios se deterioren. 3. (,Las facturns aplazables tienen costes ocuhos? i,Los proveedorcs dudarim de la

capacidad de paga de Dynamic? 4. i.EI plan de 2007 deja a 1a empresa en buenas condiciones en 2oo8? (En este

caso la respuesta es si, porque Dynamic habra pagado IOOa la deuda a eona plazo a finales de ano.) 5. i,Debe la empresa tmtar de financiar a largo plazo el gran gasto de capital del primer trimeslre? HacerJo as. parece razonable, por la regia de sentida comun de

que los activos a (;nyo plazo merecen financiacion a largo plazo. Eso tambien redu· ciria cnormcmente la necesidad de conseguir financiaci6n a corto plazo. A eso padon oponcrsc el hecho de que Dynamic esla financiando la inversion de capital a corto plaza solo de manera temporal. A finales de ana, la inversion se paga can la tesorcria provcniente de las opcraciones. Asi, la decision inicial de Dynamic de no buscar financiacion inmediata a largo plazo pucde deberse a quc, en ultimo termino, prefiere financiar la inversion can los benefieios retenidos. 6. Quiza sea posible ajustar los planes de explotacion y de inversiones de la emprcsa para simplifiear el problema de la finaneiaeion a corto plaza. i,Existe alguna manera flieil de aplazar la gran salida de tesoreria del primer trimestre? Por ejemplo. suponga que 1a gran inversion de capital del primer trimestre se hace para pagar nuevas maquinas para rellcnar colchones, que deben ser entregadas c instaladas durante la primera mitad del ana. No se preve que estas rmiquinas comicncen a producir con tada su capacidad hasta agosto. Es posible que se pucda convencer al fabricante de las maquinas para que accpte el60 por cicnto del precio de compra en el momento de la entrega, y el 40 por ciento rcstante cuando las Imlquin3s esten instaladas y funcionando satisfactoriarnente. Los planes de finaneiacion a corto plaza se desarrollan por ensayo y error. Se fraza un plan, se examina, y luego se prueban nuevas altemativas de financiaei6n y de inversion. Se sigue asi hasta que no queda manera alguna de mejorar el plan al que se ha lIegado.

19.6 Los origenes de

10

Finoncioci6n

0

Corto Plozo

Dynamic soluciono la mayor parte de su deficit de tesoreria pidiendo un prcstamo al banco. Los bancos ofrecen varios tipos de prestamos y. para cada easo, lInos pueden ser mas utiles que otros. Ademas, los bancos no son la unica Fuente de financiaei6n a eorto plaza. Par ejemplo, es posible conseguir prestamos dc las cmpresas financieras, que se especializan en prestar a ncgocios y a particulares. A diferencia de los bancos, las empresas financieras obtienen los rondos de la venta de valorcs en lugar de a traves de los dep6sitos. Las empresas tambien pueden obtener dinero vendiendo su propia deuda a corto plaza directamente a los inversores. Echemos un vistazo a algunas de las Fuentes alternalivas para obtener financiacion a corto plaza.

los Prestomos Bancarios linea de cr&dito Acuerdo de un banco con uno empreso segun el cual asia puede endeudorse con 81 haste un limite estoblecido.

La manera mas sencilla y comun de conseguir finaneiacion a corto plazo son los prestamos no garantizados de los bancos. Por ejemplo, Dynamic puedc cntablar un acucrdo con un banco que Ie permila pedir hasta 40 millones de d6lares. La empresa puede endcudarse y pagar cuando desee haeerlo, con la condicion de no superar ellimite del credito. Esta c1ase de acuerdo se denomina linea de crMito.

• Estos ratIos se t'Xpone!l en d Capitulo 17.

Coptrulo 19 La PIoni1'Icoci6n Rnonciero 0 Corta PIozo

559

Las lineas de credilo se revisan anualmente, y es posiblc que el banco Irate de cancelarlas si la capacidad de pago de la cmprcsa se deleriora. 5i la empresa desea asegurarsc su capacidad de endeudamiento, puede establecer un aeuerdo de credito reno\,(Ibfe (revoll'l'/Ig credilligreeme,,') con el banco. Gcncmlmclllc, los creditas renovables duran varios alios. y obligan a1 banco a preslar dinero hasta el limite convc· nida. A cambio de ello. cl banco exige a las emprcsas que pagucn una comisi6n de disponibilidad aproximada al 0,25 por cienlo de las canlidadcs no utilizadas. La mayoria de los preSlamOS bancarios duran s610 unos mcses. Par cjcmplo, si Dynamic ncccsiia un prcslarno para cubrir un aumento cstacional de existcncias. cI eredito sc dcvuelve cuando se vcnden los produclos fabrieados. Sin embargo, los bancos haeen prestamos 0 plo::o. can varios anos de duracion. Estos preslamos suelen consiSlir en grandes sumas de dinero, en cuyo caso pucden repanirse entre un grupo de bancos asociadas. Por ejcmplo, cuando la cmprcsa Vodafolle Airtouch necesilo financiacion por 24 billones de dolares para ayudar a finaneiar la OPA por la compania telefoniea alemana Mannesmann. se ereo un grupo de II bancos de todo el mundo para formar un gran sindicalo de bancos.

Los Credilos Garanlizados Muchos prcstamos a conn plazo no son garantizados. pero a veecs las cmpresas ofrecen sus activos como garantia. Dado que los bancos prestan a conn plazo. la garanlia consiste gencralmenle en aClivos Iiquidos, como cfeclos a cobrar, exis· lencias 0 valores. Por ejemplo. a veces las cmpresas deciden pedir lesorcria a carlo plaza garanlizandolos can los efeclos a cobrar. Cuando los clicllles pagan sus factums, se uliliza el dincro que cobra pam pagar el preslamo. Lo nomml es que los bancos no preslen por eI valor total de los activos que se ponen como garanlia. Por ejemplo. una cmpresa que ofrece 100.000 S de efectos a cobrar como garan· lin pucdc descubrir que el banco s610 eSla dispueslo a prcstarle 75.000 $. EI margcn dc scguridad (0 haircut. como se denomina) pllcde scr aun mayor cllando se trolla de prestamos garantizados can exislencias. Financiacion de los Efecfos a Cobror Cllando los prcstamos sc garantizan con cfeclos a cobrar, la empresa asiglla csos cfeetos al banco. Si la cmprcsa no devuelve el preslarno, el banco puede cobrar las Cllentas pcndicntcs dc los c1ienles de la emprcsa y ulilizar el dinero para saldar la deuda. Sin embargo. si los cfeclos a cobrar resultan impagados. la empresa sigue obligada a devolver cl prcsramo. Asi, es ella quien afrOllla el riesgo de impago. Un procedimiento alternativo consislc cn I'ellde/" los cfeclos a cobmr can lin dcscucnto a las instilucioncs financieras denominadasfilclOres y pemlitirlcs cobrar el dinero. En Olras palabras. algunas empresas solucionan sus problemas financieros endelldandosc de acucrdo can la solidez de sus aClivos circllianies. Una vcz que la cmpresa ha vendido sus efectos a cobrar, el faclor es cI responsable de su cobro. En eonscclleneia. el factor dcscmpci'ia lrcs funeiones: administra el cobro de las cucnlas pcndienlcs. se responsabiliza de los impagos y proporciona financiacion.

EJEMPLO 1.1

~

La Vento de Eleclos a Cobrar 0 Foctoring Para iluSlrar la venia de efeclos a eobrar oJaclOril/g. suponga Que una ell1pres<.l vende sus cuentas pcndienles a un factor al 2 por ciento dc descuenlo. Esto significa Que el factor paga 98 centimos por cada dolar de esas cucntas. Si c1 periodo medio de cobro cs dc I meso en eSlc lapsa cl faclor recuperara I S por cada 98 centimos que paguc hoy. De eSlC modo, Cllipo de inleres implicilo cs 2/98 = 2.04 por ciento al Il1CS. 10 que corrcspondc a un lipo de intcrCs cfcclivo anual de 0.274 0 27,4 por dcnlo. Allnque cSle ejemplo puedc dar la imprcsi6n de que c1jaclOring cs una fuentc de financiacion costosa para las cmprcsas. parte de esos intercses. en apariencia clevados, rcpresenlan una compensacion por el ricsgo de impago. y tambien por los costes que entrana la operacion de credilo.

Los peligros de los Prestamos Bancarios Garantizados EI Consejo de Seguridad Nacional (eNS) de la Divisi6n VICtoria de Australia habia sido un organismo meramente formal, hasts Ia lIegada de John Friedrich. Baja su direcci6n, los miembros del eNS recibieron entrenamienlo de coman·

dos y se prepararon para cumplir cualquier misi6n en cuatquiet sitia. Satvaron personas de las aguas, combatieroo incendios, encontraron paseantes perdidos y bajaron a la protundidad de las minas. So abundante equipo consistia en 22 helic6pteros, 8 aviones y un minisubmarino. EI eNS no tard6 en vender sus servicios en lodo al mundo.

lamentablemente, at manlenimiento de esla organizacoo paramilitar costaha millones de d61ares, mucho mas que los ingresos que afreeis. Friedrich compens6 la diferencia endeudandose par valor de 236 millones de d61ares

austratianos. Los bancos accedieron con facilidad a la operaci6n, porque la deuda del eNS parada eslat bien

garantizada. En cierto momenta, la empresa mostr6 efectos a cobrar par , 07 millones de d61ares australianos (esto es, dinero que Ie debian sus clientes). que propuso como garantia de los prestamos bancarios. InvestigacK>nes posteriores revelaron que muchos de esos clientes no debran un solo centimo al CNS. En otros casos, los bancos quedaron satisfechos porque sus prestamos estaban garantizados par contenedores llanos de vaJiosos equipos de rescate. En Ia base principal del eNS habia apilados mas

de cien conteoedores de este tipo. S610 unos cuantos contenian equipos. pero fueron estas los que los banqueros examinaron cuando acudieron a comprobar Ia seguridad de sus prestamos. Cuando algLin banquero dudoso pecHa inspeccionar uno en especial. Friedrich Ie explicaba que estaba slendo utilizado en algLin ejerciclo, 10 Jlevaba en avi6n hasta la selva australiana, y Ie seflalaba el objeto. perdido entre el bosque. Por supuesto. el contenedOf estaba vacio, pero el banquero no tenia manera de sabeflo. Sels arios despues de ser nombrado director del CNS, la enorme estafa qued6 al descubierto. Pero pocos dias antes de que se dictara su orden de arresto. Friedrich desapareciO. Aunque aI final fue encontrado y encarcelado. y se sulcid6 antes del juicio. Los investigaclores descubrieron que Friedrich usaba un nombre falso, y que habia huido de Alemania, su pais natal, donde 10 buscaba la policia. Crrcularon muchos rumores sobre 61. Se dijo que formaba parte de una trama de la CIA 0 del KGB. Yque eI CNS habia intervenido en un contragolpe de Estado en las islas FIji. los banquefOs tuvieron que enfrentar la dura vefdad. Sus prestamos al CNS. que parecian tan s6lidamente garantizados, nunca se cobrarian.

Financiacion de Exisfencias Los bancos lambicn prestan contra la garanlia dc las cxislcncias. pero consideran con mucho cuidado cuales accplar. Quicrcn ascgu· rarse de quc pucdan idcntificarlas y \'cnderlas en caso de impago. Los aUlo01o\'iles y OlroS biencs com lines no perecedcros son bucnas garantias dc los presta mas; los Irabnjos en curso y los frutos maduros son malos colatcrales. Los bancos nccesitan vigilar a las cmprcsas para quc sus responsables no vendan sus aClivos y luego desparc.lcan con el dinero. Piense. por ejemplo. en la gran cstafa del aceile para ensaladas. Cincucnta y un bancos y el1lprcsas hicicron pr\::stamos de casi 200 millones de d61ares a Allied Crude Vegetable Oil Refining Corporation. contra In garantia dcl aceitc quc producia. Lamcnlablcl11Cnlc. no advirtieron que los dCl>osilos de Allied ten ian comparlimentos ralsos. casi ladOS !Ienos de agua de mar. Cuando sc descubrio la estafa. el presidcnlc dc la cmpresa fue cnviado a prision y los 51 preSl311listas pcrdieron los 200 millones. EI rcrua· dro de "Las Finanzas en la Pdctica" narra lIna hisloria scmejanle, que 1ll1lCSIra los pcligros de los prcstamos con gllranlia. En csle caso. los prcstamos lampoco cSlaban Ian "garantiZ3dos" como parccian: el SUpUCSIO colateral no exist in. Para prolcgersc conlra eSle tlPO de riesgo. las empresas aplican a mcnudo el denominadojield warehollsing, que consiste en contratar una empresa de almaccnamiento que se cncarga de supcrvisar las cxisteneins ulilizndas como garantia del prestamo. A llledida que la cmpresa vcndc sus prodllctos y cmplca cl dinero para dcvolvcr el pr\::stamo, el banco va dando ordcn a la emprcsa de almaccnamienlo para que devuclva las existencias a la empresa. Si csla no paga el prcslamo. cI banco sc apropia de las cxistencias y las vende. recuperando asi su dincro.

Los Pogares Finoncieros a Pogores de Empreso Cuando los bancos prcstan dinero. proporcionan dos servicios: ponen en COlHaCIO a los prestamistas y a los prestalarios y ascguran la capacidad del ultimo pam devolver cl prCS1311l0. Los bancos rccuperan los costes de In provision de csos servicios cobrando a los prcstatarios un tipo de intercs medio superior que cI que

Capitulo 19 Lo PIonltlcocl6n Flnonclero 0 Corte P1aze

pagOrf3S finoncleros a de empreso

pogares no osegurodos a corto pIozo emitldos per los empresos.

561

pagan a los prestamistas. Estes servicios son menos necesarios para las grandes cmpresas conocidas, que nccesitan obtener regulannentc grandes cantidades de dinero. Esl'as empresas han descubierto que les conviene mas dejar de lado a los bancos y vender deuda a corto plazo, los lIamados pagarcs financieros 0 de empresa, directamente a grandcs inversores. Como respuesla, los bancos se han visto obligados a redueir los lipos de interes que cobran a las cmprcsas "estrella'". En los Estados Unidos, los pagares financieros lienen un veneirniento maximo de 270 dias; los veneimienlOS mayores exigen ser regislrados en la SEC. Sin embargo, la mayoria de los pagart~s vence a los 60 dias 0 anles. Los pagares de emprcsa no son asegurados, pero en general las cmpresas apoyan las emisiones conccrtando una linea de erectito de apoyo con un banco. Esto garantiza que dispondrnn de dinero para reembolsar los pagares y, en consecuencia. el riesgo de impago es muy reducido. Desde que los inversores rehusan comprar pagares que no tcngan la mayor calificaci6n crediticia, las empresas no contian en los pagart~'s para proporcionarles el capital a corto plaza cuando se deteriora su calidad crediticia. Par ejemplo, cuando los servicios de raling rebajaron la calidad crediticia de los pagart~s de cmpresa dc Ford y de General Motors, las dos se vicron obligadas a reducir dmsticamente la cantidad de pagares que habian emit ida y, en su lugar, tuvieron que confiar en los mercados de deuda a largo plazo. Ford Credit tenia 42 billones de d6larcs de pagares de empresa en circulaci6n a finales de 2000; y 3 ailos mas tarde habia recortado esa eifra a 6 billones de d6lares.

19.7 EI Coste de los Prestamos Bancarios Los prestamos bancarios suclen cxtcnderse durante varios lIIios. A veces, los pagos de intereses de los prestamos a largo plazo se fijan para toda su duraci6n. pero es mas comun que se ajusten al alza 0 a la baja, segun los cambios de los tipos de interes. EI pago de los inlereses dc los prestamos a largo plazo a veccs se fija por la duraci6n del prestamo, pero 10 mas nonnal es que se ajusle al alza 0 a la baja segun las variaciones del nivel general de los tipos de inlcrCs. EI Tipo mas nonnal de referencia es el tipo de interes ofrecido por el mereado Intcrbancario dc Londres (L1BOR). el tipo de fondos federal. 0 eltipo principal de los baneos. EI tipo de los fondos federales es el tipo al que los bancos de los Estados Unidos se prestan entre ellos. EI L1BOR es el tipo al que los principalcs bancos intemacionales cobran los prestamos en eurod6larcs, es dedr, los prcslamos denominados en d61ares que sc hacen fuera de los Estados Unidos. Si el tipo se establece en el "1 por ciento sobre el L1BOR", eI preslatario debeni pagar el 5 por demo en los 3 primeros meses cuando el UBOR sea el4 por cicnto, cl6 por dento duranle los 3 meses siguienlcs cuando el L1BOR sea del 5 por dento. y asi en adclante. EI tipo de interes de los prestamos banearios a menos de un ano sc fija casi siempre por la duraci6n del prestamo. Sin embargo. tiene que tener cllidado cuando compare los lipos de interes de los prestamos bancarios a cono plazo, porque se pueden calcular de distintas formas.

EI Interes Simple EI tipo de interes de los prestamos bancarios se fija a menudo como un interes simple, es deeir, como una tasa de porcemaje anllal. Por ejcmplo, si e[ banco fija un tipo anual del6 por cienlo sobre los prcslamos a intercs simple de 100.000 S a un mes. al final del mes es necesario devolver 100.000 S mas un mes de intereses. Este interes se ealcula como sigue: Cantidad del prestamo x

lip<> de interes anual numero de pcriodos en el ana

=

100 000 x Jl.l!li ~ 500 S . 12

562

Parte 58lllo AnQlisls y PIonillcoci6n Rnonciero

EI pago total a fin del mes sera:

Pago del valor nominal mas interescs =100.000 S + 500 S = 100.500 $ En el Capitulo 4, usted aprendio a distinguir entre eI intcres simple y el compucsto. Acabamos de vcr que su prestamo bancario al 6 por cieolo de interes simple Ie cuesta un 0,5 por cicnto mensual. EI 0,5 por dento Inensual compuestQ a un ano cquivale a 1.005 12 = 1.0617. Asi, el tipo de intcres compuesto, 0 e!ecti...o, del prestamo bancario cs del 6.17 por dento, y no ellipo fijado del 6 por ciento. La formula general de equivalencia entre el tipo de inleres compucslo y cl tipo de inlcres simple de los preslamos es:

Tasa cfcctiva aoual = (I +

tipo de imeres anual fijado )" _ 1 m

dande el tipo de interes anual sc cxpresa como fraccion (en nuestro ejcmplo, 0,06), y dondc //I es la cantidad de pcriodos del ano (en nuestro ejemplo, 12).

EI TIpo de Inleres de Descuento EI lipo de intei'Cs de los prestamos bancarios se calcula a menudo utilizando el descuento. De manera scmejante, cuando las cmpresas cmitcn pagares. tambien suelen fijar eltipo de interes como un descuento. En cstos pre-tamas. el banco deduce el inleri:s al comienzo. Por cjemplo, suponga que pide 100.000 S con interCs de dcscuento durante un ana al 6 por ciento. En este casa, el banco Ie entregara 100.000 S mcnos cl6 por ciento, 0 sea 94.000 S. Luego, al final del ailo, usted devolvern al banco los 100.000 S de valor nominal del pre-tamo. Esto cquivale a pagar intereses de 6.000 $ por lin prestamo de 94.000 $. En consecuenda, el lipo de interCs efectivo de este tipo de prestamos cs de 6.000 $/94.000 S = 0,0638, 0 6,38 por deniO. Ahora suponga que pide 100.000 S con interes de descuento de un mes al6 por ciento. En este caso, el banco deduce un interes del 0,5 por demo al comicnzo, y Ie enlrega 99.500 S. EI tipo de intercs mensual de este preslamo es de 500 SI99.5OO S = 0,005025 = 0.5025 por ciento. y I + el tipo anual efectivo = 1.005025 11 = 1,0620,10 que implica un tipo de interes omtal compuesto. 0 erectivo, del prcstamo, del 6.2 por dento. La formula general de equivalencia entre el tipo de interes compuesto y el tipo de imeres descontado de los preslamos es: Tipo efectivo anual del preslamo desconlado = Ijoo de jntcrCs anual fijado J

)" _ I

m

donde eltipo de imcres anunl fijado se exprcsa como fraccion (en nuestro ejcmpIa. 0.06) y donde III es la cantidad de pcriodos en el ano (en nuestro ejemplo, 12).

EI Interes con Soldos Compensolorios Ocasionallllenlc, los prcstamos banearios exigen a las empresas que manlengan cierlo saldo en el banco. que se denomina saldo compe"satorio. Por ejemplo. una empresa puede verse obligada a manlener un 53ldo equivalente al 20 por demo de la Sllma que Ie han prestado. En arras palabras. si la empresa recibe 100.000 S. s610 puede utilizar 80.000 $. porque debe depositar 20.000 $ (el 20 por dento de 100.000 $) en cI banco. Si el saldo compcnsatorio no paga interescs (0 s610 paga un intercs inferior al tipo de mercado), el tipo real del prcstamo es superior al tipo fijado. La razon de ello es que el prcstalano debe pagar intereses por la cantidad total que ha reeibido. pcro s610 tienc acceso a una parle de los fondos. Por ejemplo. antes calculamos

La Financiaci6n a Carta Plaza y los Prestamos Bancarios

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1. La pilgina de Internet de GE Capital, www.gecapital.com centiane mucha informaci6n sabre los lipas de financiaci6n a corta plazo. Suponga Que necesita financiar so inversi6n en existeocias. i,Oue opciones tiene? i,Son a1gunas mejo-

res Que otras?

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2. Va hemos dlcho que el tipo de interes de los prestamos bancarios a largo plazo no suele fijarse para loda la dura-

ci6n de los mismos, sino que se ajusta al alza 0 a la baia segun los cambios de los lipos de interes. A menudo, estos

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lipos sa relacionan con el lipo minima del banco 0 con el

ripe de [nleres Inlerbancario de Londres (USOR), que es

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el lipo de interes con el que los grandes bancos intemacionales se hacen prestamos entre 51. Suponga que Ie ofrecen

elegir entre un prestarna a 3 alios al lipo de interes prefereneial del banco 0 al 1 por ciento sobre el UBOR l.CuaJ preferiria usled? Vaya a www.bloomberg.com y examine los tipos actuales.

que una empresa que pide 100.000 durante un mes al 6 por ciento de intcres simple pucdc pagar intcrescs de 500 $ a final del Illes. 5i la cmprcsa sOia rccibe 80.000 $, cllipo de intcres erectivo anual cs de 500 S/80.000 = 0,00625. 0 0,625 par den to. Esto cquivalc a un intcrcs compuesto anual de 1.00625 12 - I = 0,0776 07.76 por cienlo. En general. el tipo de intcres compucsto anual de los presI3mos con sald05 compcnsalorios cs: Tipo erectivo anual de un prestamo con saldos compcnsatorios = = ( I

+

tiro real ptli,:adQ

rondos pcnsados disponiblcs

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19.6

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cs la c:uuidad de pcriodos del ano (en nuestro ejemplo, nucvamcntc 12).

Suponga que Dynamic Mattress necesita 20 millones de d61ares durante 6 meses. EI banco A Ie ofrece un tipo de interes simple del 7 por ciento, pera exige que la empresa mantenga un saldo compensatorio sin intereses del 20 por ciento. EI banco B Ie pide un tipo de interes simple del 8 por ciento, y no exige un saldo compensatorio. EI banco C fija un tipo de inleres de descuento del 7,5 por cienlo, y tampoco exige saldos compensalorios. i.Cual es el tipo de inleres efectivo (0 compuesto) anual de estos preslamos?

563

564

Parte Sexta Analisis y Planificaci6n Financiera

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I

lPor que necesitan las empresas inversion en fondo de maniobra neto?

La planificacion financiera a corto plazo se ocupa de la gestion de los activos y pasivos a corto plazo, 0 circulante, de la empresa. Los activos circulantes mas importantes son la tesoreria, los titulos negociables, las existencias y los efectos a cobrar. Los pasivos circulantes mas importantes son los prestamos bancarios y los efectos a pagar. La diferencia entre los activos y los pasivos circulantes se denomina fondo de maniobra neto. El fondo de maniobra se produce a causa de la diferencia entre el momento en que la empresa recibe las materias primas para confeccionar sus productos y el momenta en el que los clientes pagan las facturas. El cicio de transformacion de tesoreria 0 periodo medio de maduracion es el tiempo que transcurre desde que la empresa paga las materias primas hasta la fecha en la que sus clientes pagan sus compras. En parte, el ciclo de transfonnacion de tesoreria esta sujeto al control de los empresarios. Estos pueden, por ejemplo, tener niveles mayores 0 menores de existencias. Los directivos necesitan equilibrar los beneficios y los costes de las inversiones en activo circulante. Las grandes inversiones en activo circulante tienen mayores costes de mantenimiento de existencias, pero menores costes de rotura 0 ruptura esperados.

lComo afecta la politica de financiacion a largo plazo en las necesidades de financiacion a corto plazo?

La narnraleza del problema de planificacion financiera a corto plazo de la empresa esta determinada por la cantidad de capital a largo plazo que consiga. Una empresa que emite grandes cantidades de deuda 0 de acciones a largo plazo, 0 que retenga gran parte de sus beneficios, puede encontrarse con un excedente de tesoreria pennanente. Otras empresas solo buscan relativamente poco capital a largo plazo, con 10 que terminan como deudores a corto plazo. La mayoria de las empresas tratan de encontrar la manera de financiar todos los activos fijos y parte de los activos circulantes con capital propio y con deuda a largo plazo. Estas empresas invierten sus excedentes de tesoreria durante parte del ano, y se endeudan durante el resto.

l Como se relacionan los origenes y las aplicaciones de la tesoreria de las empresas con sus necesidades de endeudamiento a corto plazo?

El punto de partida de la planificacion financiera a corto plazo consiste en comprender los origenes y la aplicacion de la tesoreria. Las empresas anticipan sus necesidades netas de tesoreria mediante las previsiones sobre los efectos a cobrar, sumando otras entradas de tesoreria y restando todas las salidas de tesoreria previstas. Si el saldo de tesoreria previsto no es suficiente para cubrir las operaciones diarias y para proteger contra las contingencias inesperadas, es necesario encontrar financiacion adicional. Por ejemplo, se puede pedir a un banco un prestamo 0 una linea de credito no garantizada, 0 puede endeudarse ofreciendo como garantia los efectos a cobrar 0 las existencias, 0 emitir pagares propios a corto plazo, Ilamados pagares de empresa.

i. Como desarrollan las empresas planes financieros que satisfagan sus necesidades de tesoreria?

El establecimiento del mejor plan financiero a corto plazo se hace inevitablemente por el procedimiento de ensayo y error. Los directores financieros deben estudiar las consecuencias de los distintos supuestos sobre las necesidades de tesoreria, los tipos de interes, los Ifmites de la financiacion de cada fuente, etcetera. Las empresas utilizan cada vez mas modelos informaticos para realizar estos procesos. Recuerde las diferencias clave que existen entre las distintas fuentes de financiaci6n a corto plazo, por ejemplo, la diferencia entre las lineas de credito y los pagares de empresa. Recuerde tambien que, a menudo, las empresas consiguen tesoreria gracias a la fortaleza de sus activos circulantes, y especialmente los efectos a cobrar y las existencias.

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I

CapItulo 19

La Planificacion Financiera a Carta Plaza

565

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I !TTl'. ~

1.

Gestion del Fondo de Maniobra. Indique de que manera cada una de las seis operaciones que podria hacer Dynamic Mattress podrian afectar (i) a la tesoreria y (ii) al fondo de maniobra: a. Pagar un dividendo al contado de 2 millones de d61ares. b. Que un cliente pague una factum de 2.500 $ pOl' una venta anterior. c. Pagar los 5.000 $ que debia a un proveedor. d. Endeudarse pori mi1l6n de d61ares a largo plazo e invertir el dinero en existencias. e. Endeudarse pori mill6n de d61ares a corto plazo e invertir el dinero en existencias. £ Vender 5 millones de d61ares de titulos negociables a cambio de efectivo.

2.

Planes Financieros a Corto Plazo. Rellene los espacios en blanco de las frases siguientes: a. Una empresa tiene excedente de tesoreria cuando su es mayor que _ su . El exceso se invierte nomlalmente en b. Cuando los directores financieros crean el plan financiero a corto plazo, comienzan con un presupuesto del afio siguiente. En este presupuesto figura la ______ que generan 0 que absorben las operaciones de la empresa, y tambien el minima necesario para reaLizarlas. Los directores financieros tambien suelen proponerse invertir en , para tener reservas si aparecen necesidades inesperadas de tesoreria.

3.

Origenes y Aplicaciones de la Tesoreria. Diga cmil de las circunstancia siguientes afectaria al balance de la empresa. Identifique cada variaci6n como una fuente 0 una aplicaci6n de tesoreria. a. Una fabrica de autom6viles incrementa la producci6n en respuesta al crecimiento previsto de la demanda. Lamentablemente, la demanda no aumenta. b. La competencia obliga a la empresa a ofrecer a sus clientes mas tiempo para pagar sus compras. c. La empresa vende un terreno pOl' 100.000 $. El terreno habia sido comprado cinco aiios antes a 200.000 $. d. La empresa recompra sus acciones ordinarias. e. La empresa paga su dividendo tlimestral. f. La empresa emite I mill6n de d61ares de deuda a largo plazo y utiliza el dinero que consigue para devolver un prestamo bancario a cOlio plazo.

4.

Cicio de Transformacion de Tesoreria.l,Que efecto produciran los acontecimientos siguientes en el cicio de transformaci6n de tesoreria? a. EI aumento de las tasas de financiaci6n induce a la empresa a reducir su nivel de existencias. b. La empresa obtiene una nueva linea de credito que Ie perrnite evitar postergar los efectos a pagar que mantiene con sus proveedores. c. La empresa recune a la venta de efectos a cobrar. d. Se produce una recesi6n y los clientes de la empresa demoran cada vez mas sus pagos.

5.

Gestion del Fondo de Maniobra. Un nuevo sistema informatico permite a su empresa vigilar mejor las existencias y prever sus insuficiencias futuras. Como resultado, la empresa se siente mejor preparada para reducir sus niveles de existencias. l,Que efecto tendra el nuevo sistema en el fondo de maniobra y en el cicio de transformaci6n de tesoreria?

6.

Ciclo de transformacion de tesoreria. Calcule el periodo medio de cobro, el de efectos a pagar, de existencias y de cicIo de transformaci6n de tesoreria de La empresa siguiente:

566

Parte 5exla

An61lsis y PIonlficocl6n Ffnanclera

Datos de In cucnta de resultados: Venlas 5.000 Coste de productos vendidos: 4.200 Datos del balance: A comienzos de Ana

7.

A finales de Ana

E.1l:isteocias Efeclos a cobrar

500 100

600 120

Pasivos circulantes tot ales

250

290

Cicio de Trandormacl6n de Tesoreria. i.Que erecto tcndran los siguiemes sucesos en

el a. b. c. d.

cicio de Inlflsformaci6n de Icsoreria? Sc haccn dcscucnlos mayores a los c1ientcs par las compras en erectivo. La rolaCi6n de cxistcncias cae de 8 a 6. Las nuevas tccoologias facihtan eI proccso de producci6n. La crnprcsa adopt.1 una nueva politica consistenle en reducir los erectos a pagar.

c. La empresa comienza a fabricar mas prodUCIOS pnra responder a los pcdidos anrici· pados de los c1icntes, en lugar de produeirlos para acwnular exislcncias. r. Una saluraci6n temporal del mercado de aniculos de oonsumo lIeva a la ernpresa a

acumular cxistencias de materias primas mientrns el precio es baJo.

1111111111111111111111111111111

8.

Saldos Compensatol"ios. Suponga que Dynamic Sofa (una filial de Dynamic Mattress) licne una linea de credito con un tipo de intcres fijado al 10 por deniO y un saldo compensatorio del 25 por cieolO. EI saldo compcnsalorio no produce intcrcses. a. 5i In cmpresa necesita 10.000 S.len cufmto dcber.\. endeudarse? b. Suponga que cl banco renuncia a imponer a Dynamic un saldo compcnsatorio si paga un tipo de intcris del 12 por cieolo. iDebe la emprcsa accptar la ofena? iPor que 5i 0 no? c. Vuclvu a responder a 13 prcgunta (b) suponicndo que el snldo compcnsatorio paga un intcres del 4 por ciemo. Advertcncia: cuando cI saldo compensmorio paga intereses, no se puede utilizar 13 f6mlUia del tipo de interes efectivo e."pucsta en este capitulo. Piense c6mo mcdir cl tipo de intcrCs efcctivo del prestamo.

9.

Saldos Compcns3lorios. Eltipo actual de los preslamos bancarios cs del 8 por dento, pero los prestamos exigen un saldo compensatorio del 10 par eiento, sobre el que no se pagan intereses. i.Cu:!.1 es eltipo de interes efectivo de los prestamos? iQue ocurre con cl tipa efectivo si el saldo compensalorio se duplica y alcanza el 20 par cienlo?

10. Factoring. Una cmpresa vcndc sus efectos a cobrar a un factor can un descucnto del 1,5 porciemo. EI periodo medio de cobro es de I mes. i.Cwil cs eI tipo de intcrCs anual implicilo del prestamo? Suponga que cl periodo medio de cobra cs de 1.5 mescs. i.Que influcncia lienc esto en eltipo de imeres efecli...o anual? II. Preslamos COli Descuento. Un prcstamo bancario con descuento tiene un tipo anual del 6 por cielllo. a. iCwil es el tipo de interts crectrvo anual si cl prestarno es a un ano y se cancela con un solo pago al final del ai\o? b. i..Cual es eltipo de intcres si el prestamo cs a un mes? 12. Saldos Compensal'orios. Un prestamo bancario liene un tipo de interCs anua! del 6 par ciento. Sin embargo. el prestatario debe mantener un saldo del 25 par ciento del importe del prestamo, y el saldo no produce interes.

Capitulo 19 La P1onlflcocl6n Ananciera 0 Corto Plaza

567

a. iCuaI es el tipo de [meres efectivo anual si el preswmo es a un ana y se cancela con un solo pago al final del ano? b. I.Cual es el tipo de interes si el prestamo es a un mes?

13. Prevision de Cobros. He aqui la previsi6n de cobros de los primeros 4 mescs de 2007 correspondiente a la empresa National Bromide (las cifms sc expresan en miles de d6Iares): Mes:

Ventas a! contado Ventas a credito

1

2

3

15

2.

100

120

18 90

,.• 70

En promedio, el 50 por cienlO de las vcntas a credito se cobmn dur.mte cJ mes en curso, cl 30 por ciento en el mes siguiente y el reslo dos meses dcspucs. lQuc previ. siones de ventas hay para los mcses 3 y 4? 14. Prevision de Pagos. Si una empresa paga sus factums a los 30 dias, ;..que fracdon de sus compras pagara en el trimestre aClual? l Y en el siguicnte? i Y si paga a los 60 dias? 15. Prevision a Corto Plazo. La cmpresa Paymore ProduclS hacc pedidos de articulos equivalentes al 75 por ciento de su prevision de vcntas del tr'imcstre siguiente. (.A cuanto equivaldnin los pcdidos de cada trimestre del ano si las previsiones de ,",cntas de los cinco siguientes son las que sc muestran mas abajo? Trimestre del Mo Siguiente Prevision de ventas Pnmero 372 $

Mo Proximo

segundo

Tercero

Cuarto

Primer Trimestre

360 $

336 $

384 $

384$

16. Prevision de Pagos. Calcute los pagos al cOnlado de Paymore a sus provcedores suponicndo que la emprcsa paga sus productos con un mes de retraso. En consecuencia. una media de dos tereios de las eompms sc pagan en cI trimestre en que se compran. y un tertio en el siguiente. 17. Prcvision de Cobros. Ahora suponga que 105 clientes de Paymore pagan sus facturas a los 2 mescs. lCual sera el cobro de factums previsto de Paymore en cada trimeslre del ano siguiente? Suponga que las ventas del ultimo trimestre del ano anterior fuemn

de JJ6 S. 18. Prevision dcl Filljo de Caja Nelo. Suponiendo que los gastos administrativos y de mano de obra de Paymore sean de 65 S por trimestre, y que el interes de la deuda a largo plazo sea del 40 por ciento. calcule la entmda de tesoreria de Paymore durante el ano siguiente utilizando elapartado B de la Tabla 19.6. 19. Neecsidadcs de Financiacion a Corio Plazo. Suponga que el saldo de caja de Paymore a comienzos del primer trimcstre es de 40 S. y que el saldo de tcsoreria minimo aceptable sea de 30 S. Calcule las necesidades de finaociaci6n a cono plazo de la empresa durante el nno siguicntc utilizando una tabla similar ala empleada en el apartado C de In Tabla 19.6. La cmpresn no paga dividendos. 20. Plan Finandcro a CoriO Plazo. Ahom suponga que Paymore puede endeudarsc hasta cn 100 S medianle una linea de credito, con un tipo de inreres del 2 por deniO lrimestral. Prepare un plan financiero a corto plazo. Para oricntarsc. utilice In Tabla 19.7. 21. Plan Financicro a Corto Plazo. Vuclva a calcular el plan financiero de Dynamic Maltress (Tabla 19.7) suponiendo que la empresa desca mantener un snldo de tcsoreria minimo de 10 millones de d6lares. y no de 5 millones. Suponga que la empresa logro convencer al banco para que amplie I" linea de credilo a 45 millones de d6lares. 22. Origcncs y Aplicaciones de Tesorer-ia. Las tablas siguientcs muestran el balance de Dynamic Mattress a finales del ano 2004 y su cllenta de resultados pam 2005. Ulilizando estas tablns (y la Tabla 19.3) calcule una cuenla de los origencs y las aplicaciones de tesoreria para el 2005.

Parta selda AOOIlsls V P1anlflcocl6n FlnonclefO

BALANCE DE FIN DE ANa DE 2004 (las cifras se expresan en millones de d61ares) Activos

Pasivos

Activos circulantes

Pasivos circulantes

•2

Tesoreria TItulos negociables Existencias

20 22 Tolal activos circulantes '8

Efectos a cobrnr

•

Pre$tamos bancarios Pasivos drculantes

15

Total paslvo circulante

"5

Deuda a Iatgo p1azo Neto (capital propio y beneficios retenidosj

60

Activos fijos InversIon bruta

50

Menos amortizacioo

14

Activos fips netos

36

Activos totales

8'

Total de pasivos 'I neto

8'

CUENTA DE RESULTADOS DE 2005 (las cifras en millones de d6lares)

Venlas

300

-285 15 -2 13 -1 12

Costes operativos AmortlZacl6n BAli Intereses BenefICia antes de impuestos

Impuestos alSO por dento

-<;

Inweso neto

6

Nota: Divideodo " 1$ mUl6n 'I beneficios retenidos '" 5 mUIooes de d6lares.

1111111111111111111111111111111

23. Presupuesfo de Tesorerla. Los dntos siguientes penenccen a 1.1 editorial Rilewell Publishers. La mitad de las venlas son aJ contado. La otm mitad sc cancelan a un mes. La empresa paga lodas sus compras a credito a un roes. Las compras a crtdito de encro fucron de 30 $, Yel total de venlas de cnero de 180 S.

Febrero

Marzo

Abril

200

Compras a crecJito

220 80 30

160

70 '0

Gastos admiOlstralivos '1laborales

30

30

Impueslos, intereses 'I divldenclos

10 100

10 0

Ventas totales Compras al contado

Gastos de capital

60

'0 30 10 0

Capitulo 19 La PIontflcocl6n Finonciero a Corto PIolo

569

Febrero

Marzo

Abril

100

100

Origenes de Tesoreria Cobros de ventas pendientes Cobras de facturas pendientes Origenes tOlales de tesoreria Aplicaciones de la tesoreria Pagos de cuentas pendientes Compras al conlado Gastos admimstratlvos y laborales Gastos de capItal Impuestos. intereses 'I dividendos Aplicaciones tolales de la tesoreria Entrada de tesoreria neta Tesoreria a comienzos del periodo + Entrada de caja neta Tesoreria a finales del periodo + Saldo operatlvo mlnimo Financiaci6n acumulativa a corto plazo necesaria

100

:%

100

:0

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

19.1.

a. Los nuevos valores del periodo media de cobra y del de exiSlencins son: Periodo de existencias = _~2~5~Q,-_.., 20.5 dias 4.451/365 Supone una reducci6n de 18,2 dias con respecto al valor original de 38,7 dias. Periodo media de cobro "" _-,300=__ = 22. I = dias 4.951/365 Supone una reducci6n de 16.7 dias con respecto a1 valor original de 38.8 dias. EI ciclo de lransfomlaci6n de tesoreria se reduce cn un total de [8.2 + 16.7 - 34.9 dias. b. EI periodo de exislencias. el periodo medio de cobra. y cI pcriodo medio de pago se reducirian todos por un factor del 1.1. (Los l1umeradores no vurian. pera los denominadores son un 10 por ciento mayores). Por tanto. el cicio de transfonnn· ci6n de tesoreria se reducira de 48.1 dias a 48.1/1.10 = 43,7 dias.

19.2 n. Un aumento del lipo de imeres incrementara el coste de los activos cireulantes. EI efeclo es reducir el nivel optima de dichos activos.

b. EI sistemajllst in lime reduce el nivel espcrado de costes de escasez de existencias y la cantidad de productos que la empresa debe mantener en inventario. c. Si In empresa decide que es necesario adoptar una politica mas blandn de ventas a credito para evitar In perdidn de ventas. dcbe esperar que los c1ientes paguen sus facturas mas dcspacio. Las cuenlas a cobrar aumentaran. 19.3

n. Esta operaci6n simplcmcnlc sustiluye un pasivo circulanle (deuda a cono plazo) por otro (cuentas a pagar). Ni la lesorcria ni cl fonda de maniobrn neto se ven nfcctndos.

b. Esta opernci6n numentaci cl inventario scgun el gasto de tesorcria. La tesorerin disminuye pero el fonda de maniobra nClo no se ve afcctado.

570

Parte sexta

AnOllsis y Planlftcocl6n Flnanclero

c. La cmpresa utilizara la tcsoreria para recomprar acciones. Tanto In tcsoreria como cl fondo de maniobrn nelo disminuirfm. d. EI impone de la venta incrcmemar.i tanto la tesorcria como el

rondo de maniobra

nctc.

19.4 Trimestres:

Primero segundo Tercero

Cuenta pendientes de cobra Efectos a cobrar (al comteflZO del periodoj Ventas

Cob",,· Efectos a cobrar (a finales del periodo) Presupuesto de Tesoreria Orfgenes de Tesoreria Cobros de cuentas pendtentes

01"" Total de origenes de tesoreria Aplicaciones de lesoreria Pagos de cuenlas pendienles Gaslos de mane de obfa y admlnlstralivos Gastos de capital Impuestos, inlereses y dlvldendos Total de aphcaciones de Ia tesoreria Entradas de caja netas

31.4

Cuarto

30.0 87.5 82.5 35.0

35.0 78.5 82.1

116.0 101.0

31.4

46.4

46.4 131.0 125.0 52.4

82.5 1.5 84.0

82.1 0.0 82.1

101.0 12.5 113.5

125.0 0.0 125.0

65.0 30.0 32.5 4.0 131.5 -47.5

60.0 30.0

55.0 30.0 5.5 4.5 95.0 18.5

50.0 30.0 8.0 5.0 93.0 32.0

1.3

4.0 95.3 -13.2

Necesidades de financiaci6n a corto plazo -55.7 Tesoreria a com.enzos del periodo 5.0 -42.5 -13.2 18.5 + Ingreso de C3Ja neto -47.5 = Tesoreria a final del periodo -42.5 -55.7 -37.2 saJdo de lesoreria operallvo minilTlO 5.0 5.0 5.0 Fnancaaci6n acunuIada necesana 47.5 60.7 42.2 a corto plazo 'las ventas IOIales del cuarto tnmeslre del aI\o anlenor lueron de 7S millones de d61ares.

-37.2 32.0 -5.2 5.0 10.2

19.5 EI cambio principal en el plan es la sUlitituci6n del cndeudamicnto extra de los 5 millones de d61ares con cl banco en cl segundo trimestI'C y la correspondiemc reducei6n del aplazamiemo de las cuentas pendientes de pago. Dieha sustiruci6n es una ventaja porque el pristamo bancario es tma fuente de rondos mas barala. Qbse,,'c quc el saldo de la tesoreria a finales de ano es mayor en este plan que en el plan original. Trimestres:

Primero Segundo Tercero

Necesidades de Tesoreria 1. Tesoreria necesana para opemciones 2. Interes SObre linea de cr&dllo 3. Inleres sobre aplazamlenlo de cuenlas 4. Tesoreria lolal necesana Tesoreria conseguida eo el tnmestre 5. Prestamo bancano 6. Cueotas aplazadas 7. rrtulos veodidos 8. Tesoreria lotal obteoida Reembolsos g. De factums aplazadas 10. Del prestamo bancario Aumento de los saldas de tesoreria 11. Madido a los saJdos de tesoreria Prestamo bancano 12. A Coml8f'llOS del Inmestre 13. A finales del lrimeslre

Cuarto

45 0

15 0.8

-26.0 0,9

-<J5

-lL

.JL

~

----lL

45

15.8

-24.6

-34,4

40 0

5 10.8

0 0

0 0

.Ji.

--IL

.lL

.lL

45

15,8

0

0

0 0

0 0

10.8 13.8

0

0

0

3.2

0 40

40 45

45 31,2

31,2 0

0,8

0 31,2

Capitulo 19 La Planlllcoci6n Flnonclero 0 Corto Plaza

571

19.6 Banco A: cl inlcres pngado por cl prestamo de 20 milloncs de d61ares a 6 mescs sem de 20 millones de d61ares x 0,07/2 = 0,7 millones de d6lares. Con un snldo de compensaci6n del 20 por dento. el dinero disponible para la empresa son 16 milianes de d6lares. EI tipo de interes anual efecti....o cs: Tipo efectivo anual de un prestamo con saldos compcnsalorios =

. [1 +

lipo real pagado ]" _ fondos prcstados disponibles

1

• [1+ 0,7 $ ~!IIQnes]2 I" 0.0894. 0 8.94% 16 S mlllones Banco B: ellipo de interes anual cOOlpueStO del prestamo es: tipo de interes anua! fijado ]m_ 1 • Tasa efectiva anual = 1+ - - - - - - - - - - - [ m

Banco C: eI tipo de interes anual compuesto es: Tipo efectivo anual del preStamO descontado = [

0,9625 1

I'

anuaj fijado 1- tip<> de jntcres m

I = 0.0794. 07.94%

1111111111111111111111111111111

MINICASO La empresa Capstan AUios liene la representacion en la Costa Este de una importamc cmpresa automoviUstica japonesa. Sydney Capstan. su propietario, atribuye gran parte de su exito a su politica austera, con precios competirivos y pagos inme· diatos en ercctivo. La empresa funcionaba de manera muy scncilla: importaba caches a comienzos deltrimestre y pagaba al fabricante aI final. Los bcneficios de las '-cntas cubrian los pagos al fabricante y los gastos de operacion de la cmprcsa. ademAs de proporcionar a Sydney Capstan una buena rentabilidad por su inversion en fondo de maniobra.

A finales del cuarto trimestre de 2009, las ventas eran de 250 caches por trimestre. Dado que cl precio medio de los caches era de unos 20.000 $, eslo producia ingresos trimcstrales de 250 x 20.000 $ - 5 millooes de d61ares. EI coste medio de cada autom6vil importado por Capstan era de 18.000 $. Despues de pagar las n6minas y otros costes recu· rrenles de 200.000 $ por tTimestre. y de deducir la amortizacion de 80.000 $, la empresa se qucdaba con unos bcneficios antes de intereses e impuestos (BAli) de 220.0000 por trimestre, y con un beneficio ncto de 140.000 S.

EI ana 2010 no rue ravornble para los importadores de cochcs de los ESlados Unidos. La recesi6n produjo una caida general de las ventas de aUlom6viles. Capstan anticip6 las dificultades futurns mejor que las dCffias empresas, y reaccion6 de inmediato ofreciendo crCditos a 6 mescs sin interes, pero mantcniendo constante el precio de los caches. Redujo un 25 por ciento los salarios y otros costes., que se quedaron en 150.000 $ trimestralcs. la empresa lagr6 climi· nar los costes de capital. La politica parecia correcta. Las ventas por unidad cayeron un 20 por ciento hasta las 200 unidades anualcs, pero la empresa sigui6 funcionando con bencficios satisfactorios (veasc la tabla.) La caida de las venlas dur6 6 meses. pero a medida que los consumidores recobraron la confianza. comenzaron a recuperarse. La nueva politica de la empresa, consisteme en dar credilo a 6 meses sin intcrCs. lUvO tanta aceptaci6n que Capslan dceidi6 mantcncrla. En el tercer trimestre de 20 I0, las vcnlas se habian recuperado hasta alcanzar las 225 unidades: hacia el cuarto trimestre, lIegaron a las 250 unida· des, y durante cl primer trimestre del ano siguicntc, subieron hasta las 275 unidadcs. Parecia que. a finales del segundo.

Parte sexta An6IIs1s y PIonltlcocl6n Anonclera

572

trimcstre de 20 II, la empresa podria cspcrar vender 300

coches. EI beneficia antes de intereses e impuestos ya supe· raba los mAximos amcriores, y Sydney Capstan se felicitaba por haber sobrevivido a un periodo peligroso. Duranlc eI lapsa de 18 meses, In cmprcsa habia logrado un beneficia neto superior al media mill6n de d6lares, y cl capital propio habia aumcntado de apenas 1,5 millones a 2 millones apro:
Sydney Capstan fue. antc todD, un sobcrbio vendcdor, y dejaba los aspectos administrativos de la crnpresa a su direcIOf financiero. Sin embargo, habia algo eo los estados finan· deros que Ie prcocupaba: el nive! crecicnlc de In deuda, que

Capstan no lograba eomprender e6mo un ano tan bueno podria produdr problemas econ6micos a la empresa. ESla siempre habia mantenido buenas reladones con su banco. y el lipo de interes de los prestamos de este era de un razona· ble 8 por denIo anual (0 llproximadamenlc un 2 por cienlo lrimestral). Scguramcnte, razonaba Capstan. cuando el banco viera el crecimiento previslo de las ventas del reslo de 20 II. sc daria euenta de que la empresa tcnia suficicntes bcneficios para comcnzar a pagar los prestamos.

al fin del primer trimcstrc de 2011 habia Ilegado a los 9,7 milJones de d6lares. Su inquictud se convirti6 en alarma cuando cI director financicro Ie l1amb para decirle que el

Capstan seguia hacicndose las mismas pregunlas: loSu empresa CSIaba realmenle en dificultadcs? l.Tcnia razon eI banco al decidir ncgarle mas ereditos? l. Y por que aumen· taba cl endeudamicnto de la empresa, si los bcnefieios cran mayores que nunea?

banco se negaba a darJe mas credito. y que incluso cuestio-. naba el nive! de exposid6n actual ante 1.1 emprcsc1.

RESUMEN DE LA CUENTA DE RESULTADOS (tOOas las cifras se expresan en miles de d6lares) Ana:

Trimestre: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8.

9. 10. 11. 12.

Cantidad de caches vendidos 250 Precio par unidad 20 Coste par uOldad 18 Beneficia (1 x 2) 5,ODD Coste de pro vendidos (1 x 3) 4,SOD SueIdos Y otros costes 200 Amortizaci6n 80 BAlI(4-5-6-7) 220 Interases netos 4 Ben. antes de impuestos (8 - 9) 216 Impuestos (0.35 - 10) 76 Beneflcio neto (10 - 11) 140

2011 -1

2010

2009

-4-

1

2

3

4

200 20 18 4,ODD 3,600 150 80 170 0 170 60 110

200 20 18 4,ODD 3,600 150 80 170 76

225 20 18 4,SOD

250 20 18 5,ODD

4,050

4.500

'50 80 220 153 67 23 44

'50 80 270 '61

94

33 6'

275 20 18 5,500 4,950

'09 38 7'

RESUMEN DEL BALANCE (las cifras Be expresan en miles de d6lares) Fin del 3er Tdmeme 2009 Tesoreria Efectos a cobfar Exislencias Activos fljos totales ActlVOS tips. nelo Total actives Prestamo bancario Facturas a pagar Pasrvos ClrcuJantes totales Capital propio Total pasivos

10 0 4,SOD 4.510 1.760 6,270

230 4,SOD 4,730 1,540 6,270

Fin deller Tdmestre

2011 '0 10,500 5,400 15,910

1280 17,190 9,731 5,400 15.131 2,059 17,190

150 80 320 179 142 50 92

o -J

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I\-

0....

« u 20.1

Los Cuentos a Cobror y 10 Politico de Credito

La Gesti6n del Fonda de Maniobra

Las Condiciones de Venta Los Acuerdos de CrE3dito EI An6lisis de Credito La Decision de Credito La Politica de Cobro 20.2 La Gestion de Inventorios 20.3 La Gestion de Tesorerfo Sistemas de Pago Agilizar los Cobros Transferencias Electronicas de Fondos La Gestion Internacional de la Tesoreria 20.4 La Inversion de 10 Tesorerfo Ocioso: EI Mercado de Dinero Rentabilidades de las Inversiones en el Mercado de Dinero EI Mercado Internacional de Dinero

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5epl:en"ber1,2005 Beyond behoytlr scqes; lkjqI#lg tho eqwer of trMlSOCtigo september 13, 2005

cw.

www.federalreserve.gov www.ny.frb.org www.stlouisfed.org Informaci6n de los tipos del mercado de dinero. www.nacha.org www.phoenixhecht.comlnformaci6n sobre 10 gesti6n de 10 tesorerfa y los sistemas de pogo. www.simba.org Dedicada a las mejores practlcas de gesti6n de inventorios. www.treasuryandrisk.com Publicaciones online sobre gesti6n financiera a corto plazo. www.nacm.org

Fer Iseec row offen ~ OttgmtionJ Seryktng. DefMt ......",.

www.creditworthy.comlnformaci6n sobre 10 gesti6n del credito. www.dnb.com www.equifax.com www.experian.com www.transunion.com Paginas de las principales empresas de valoraci6n de credito. www.myfico.com www.fairisaac.comlnformaci6n y calificaciones creditlcias. www.joxworks.com/calc2.htm Pora calculor las puntuaciones Z. www.moodyskmv.com Herramientas de analisis de creditos.

No es la forma correcta de conseguir dinero. i,Por que acumulor el dinero cuando 10 puede invertir? Todavia necesita alga de dinero en efectivo pora pagor las facturas. i,Cu61 es el nivel de tesoreria adecuado? The Kobol Coliection!Wolt Disney Productions

La mayor parte de este libro se centra en las decisiones de financiaci6n a lorgo plazo y en las decisiones de presupuesto de capital 0 de la elecci6n de 10 estructura de capital. En el capftulo anterior, comenzamos nuestro analisis de las decisiones de planificaci6n a corto plazo viendo c6mo las empresas se aseguran de tener dinero suficiente pora pagor sus facturas. Ahora es el momento de miror mas de cerca la gesti6n de los activos y pasivos a corto plazo, conocidos como fonda de maniobra. Hay cuatro closes principales de activos circulantes. Todos tienen que gestionarse. Empezamos con las cuentas a cobrar. Normalmente, las empresas venden sus productos a credito, por 10 que pueden pasor semanas 0 incluso meses antes de que la empresa reciba el pago. Las facturas impagadas se reflejan en el balance como cuentas a cobrar. Explicoremos c6mo los directores de credito de la empresa establecen las condiciones de pago, deciden a que clientes se les ofrecera credito y se aseguroran de que paguen puntualmente. EI segundo activo a corto plazo importante son los inventorios. Pora hacer negocio, las

empresas necesitan reservor materias primas, productos en curso y productos terminados. Pero estos inventorios pueden tener un alto coste de almacen y comprometen capital. La gesti6n de inventorios implica el equilibrio entre estos costes y los beneficios. En las empresas manufactureras, es probable que el director de producci6n extraiga estas conclusiones sin 10 entrada directa del director financiero. Por tanto, dedicamos menos tiempo oeste aspecto que a 10 gesti6n del resto de portidas que componen el fonda de maniobra. Nuestro pr6xima torea es discutir sobre los saldos de tesorerfa de la empresa. EI primer problema es decidir cuanto dinero debe retener la empresa y, por tanto, cuanto puede invertir en valores que Ie produzcan intereses. La segunda es aseguror que los pagos de tesorerfa se utilizan de forma eficiente. (,Quiere que se realicen los cobros tan rapido como sea posible pora ponerlos a trabajor ganando intereses? Describiremos algunas de las tecnicas que utilizan las empresas pora mover el dinero de forma eficiente. Por ultimo, analizamos c6mo invertir el exceso de fondos entre una voriedad de valores a corto plazo, que es el cuorto de los componentes principales del fondo de maniobra. Despues de estudiar este capitulo podre:

• Medir el tipo de interes implicito de los creditos de ventas. • Decidir si tiene sentido conceder creditos a los cllentes. • Enumerar los costes y los beneficios de la acumulacion de inventorios y de los saldos de tesoreria. • Describir los metodos que utilizan las empresas para gestionar la tesoreria de forma eficiente. • Comporar las alternativas para invertir el exceso de fondos en horizontes temporales a corto plaza.

576

20. 1 Los Cuentos credito comercial Facturas pendientes de pogo de una empresa a otra.

credito al consumo Facturas pendientes de pogo del consumidor final ala empresa.

Parte Seis Analisis y Planificaci6n Financiera

0

Cobror y

10

Polftico de Credito

Empezamos nuestro recorrido por los activos circulantes con las cuentas de la empresa pendientes de cobro. Cuando una empresa vende sus productos a otras, normalmente no espera que Ie paguen inmediatamente. Las facturas que no se pagan, 0 los creditos comerciales, constituyen la mayor parte de las cuentas pendientes de cobro. EI resto 10 componen los creditos al consumo, que son las facturas pendientes de pago de los consumidores finales. La gesti6n del credito se compone de los cinco pasos siguientes: 1. Es necesario establecer las condiciones de venta con que piensa vender los productos. Por ejemplo, (,cuanto tiempo daremos a los clientes para que paguen sus facturas? (,Estamos dispuestos a ofrecer descuentos por pronto-pago? 2. Hay que decidir que instrumentos necesitamos para demostrar que el cliente nos debe dinero. Por ejemplo, (,nos limitaremos a hacerles firmar un recibo, 0 queremos un pagare, que es mas formal? 3. Debemos pensar que clientes tienen mas probabilidad de pagar las facturas. Esto se denomina amilisis del credito. 4. Es necesario fijar la politica de credito. (,Cuanto credito estamos dispuestos a extender a cada cliente? (,0 resulta preferible correr el riesgo de sufrir algunos impagos para lograr una clientela mas numerosa? 5. Por ultimo, se plantea el problema de cobrar el dinero al vencimiento. Esto se denominapolitica de cobros. (,C6mo hacemos el seguimiento de los pagos y las reclamaciones a los clientes morosos? Discutiremos sobre estos temas por partes.

Las Condiciones de Venta condiciones de venta Condiciones de credito, de descuentos y de pagos que se ofrecen para hacer las ventas.

Cuando vendemos cualquier tipo de bienes, debemos fijar las condiciones de venta. Por ejemplo, si usted suministra productos a una amplia variedad de clientes esporadicos, Ie conviene exigirles el pago al contado. Y si fabrica productos seglin las especificaciones de los clientes 0 que implican altos costes de entrega, puede ser mas conveniente exigir el pago antes de la entrega. En muchos casos, los pagos s610 se realizan despues de la entrega, 10 que significa que el comprador recibe credito. Cada sector de la economia parece tener sus propias normas de credito. Estas normas tienen una 16gica elemental. Por ejemplo, es natural que el vendedor exija pronto pago a los clientes menos fiables desde el punto de vista econ6mico, si sus cuentas son reducidas 0 si los productos son perecederos 0 se revenden con rapidez. Cuando compramos bienes a credito, el proveedor fija la fecha final de pago. Es comun ofrecer descuentos por pronto-pago con el objeto de alentar a los clientes a pagar antes de la fecha final. Por ejemplo, un fabricante exige el pago a 30 dias, pero ofrece un 5 por ciento de descuento a los clientes que pagan a los 10 dias. Estas condiciones se expresan como "5/1 0, neto 30":

5

t porcentaje de descuento por pronto pago

1

10,

t nUmero de dias que el descuento esta disponible

neto 30

t

nUmero de dias antes del vencimiento delpago

De manera similar, cuando una empresa vende productos en condiciones de 2130, neto 60, los clientes que pagan dentro de los 30 primeros dias reciben un descuento del 2 por ciento, y los que pagan a los 60 dias deben abonar el precio

Capitulo 20

La Gesti6n del Fondo de Maniobra

577

integro. Si las condiciones son simplemente de neto 30, los clientes deben pagar antes de 30 dias desde la fecha de la factura, sin que exista descuento por pronto- pago.

;4~ 20.1

Suponga que una empresa vende productos a12110, neto 20. Ell de mayo usted compra en la empresa por un valor de factura de 20.000 $. l,Cminto debe pagar si aprovecha el descuento? l,Cwil es la ultima fecha de validez del descuento? l,En que fecha debe pagar la compra si decide no aprovechar el descuento? En muchos productos que se compran regularmente no resulta pnictico exigir un pago separado por cada entrega. Una solucion comoda consiste en hacer como si todas las ventas del mes se produjeran al final de este. Asi, los productos se pueden vender a 8/10, fin de mes, neto 60. Esto otorga al cliente un descuento del 8 por ciento si paga la factura dentro de los 10 elias antes del fin del mes; de otro modo, debe pagar el importe total con un plazo de 60 elias despues de la fecha de la factura. Lo que hacen en realidad las empresas que compran a credito es endeudarse con sus proveedores. Ahorran dinero hoy, pero debenin pagarlo mas tarde. Se trata de prestamos implicitos de los proveedores. Por supuesto, siempre es bueno aceptar prestamos gratuitos. Pero cuando se rechaza un descuento en efectivo, el prestamo puede terminar siendo muy caro. Por ejemplo, un cliente que compra al 311 0, neto 30, puede decidir renunciar al descuento en efectivo, y pagar pasados treinta dias. El cliente obtiene un credito adicional de 20 dias postergando los pagos de lOa 30 dias despues de la fecha de venta, pero paga alrededor del 3 por ciento mas por los productos que compra. Eso equivale a endeudarse a un tipo de interes aproximado del 74,3 por ciento anual. Para averiguar por que, piense en un pedido de 100 $. Si la empresa paga a los 10 dias, obtiene un descuento del 3 por ciento, y solo paga 97 $. Si espera hasta el fin de los 30 dias, paga 100 $. Los 20 dias suplementarios de credito aumentan el pago por la fraccion de 3/97 = 0,0309, 0 3,09 por ciento. Por tanto, el tipo de interes implicito que se cobra para ampliar el credito comercial es del 3,09 por ciento durante 20 dias. En el ano hay 365120 = 18,25 periodos de 20 dias, de modo que el tipo de interes efectivo anual del prestamo es (1,0309)18,25 - I = 0,743,074,3 por ciento. La formula general para el caIculo del tipo de interes implicito anual que pagan los clientes que no aceptan los descuentos en efectivo es: .

.

TlPO efechvo annal

=

(

1+

descnento) . d d preclO esconta 0

36S/dias extra de credito

- I

EI descuento dividido por el precio descontado es el aumento porcentual del precio que paga el consumidor que renuncia al descuento. En nuestro ejemplo, en condiciones de 3110, neto 30, el aumento porcentual del precio es de 3/97 = 0,0309, 0 3,09 por ciento. Este es el tipo de interes implicito por periodo. EI periodo del prestamo es la cantidad de dias extra de credito que se pueden conseguir renunciando al descuento. En nuestro ejemplo, son 20 elias. Para anualizar este tipo, caIculamos el tipo de interes compuesto por periodo por la cantidad de periodos del ano. Por supuesto, cualquier empresa que retrase el pago mas aHa de 30 dias logra un credito mas barato, pero pierde su reputacion de solvencia.

EJEMPLO 20.1

~

Los Tipos del Credito Comercial l,Cual es el tipo de interes implicito del credito comercial si el descuento por pronto pago es de 5/10, neto 60? En este caso, el descuento en efectivo es del 5 por ciento, y los clientes que prefieren renunciar al descuento reciben un extra de 60 - 10 = 50 dias de credito. Asi, el interes efectivo anual es:

Parte Seis

578

Analisis y Planificaci6n Financiera

Tipo anual efectivo

=

5) (1 + 95

365/50

=

descuento) 1 + _-----l~"'-"""'-'-""----_ ( precio descontado

365/dias exlro de credilo -

1

- 1= 0,454, 045,4%

En este caso, el cliente que no acepta el descuento esta endeudandose a un tipo ..... de interes anual del 45,4 por ciento. Quiza se pregunte por que el tipo de interes efectivo del credito comercial es siempre tan elevado. Con tipos efectivos semejantes, la mayoria de los compradores deciden pagar antes y recibir e1 descuento. Es probable que quienes no 10 hacen esten cortos de fondos. A estas empresas, es razonable cobrarles un interes superior. -4~

20.2

<-Cuill sena el tipo de interes efectivo anual del Ejemplo 20.1 si las condiciones de venta fueran de 5/10, neto 50? l.Por que es superior el tipo de interes?

Los Acuerdos de Credito Las condiciones de venta definen la cantidad de los creditos, pero no la naturaleza del contrato. Las ventas continuadas se hacen casi siempre con cuenta abierta, y constituyen un contrato implicito. Sencillamente, el vendedor hace un asiento en sus libros y el comprador firma un recibo. A veces se exige al comprador un compromiso claro antes de entregarle los productos. En este caso, el procedimiento normal consiste en una letra de cambio comercial. En la jerga tecnica, esta expresion significa sencillamente orden de pago l . Funciona del modo siguiente. El vendedor prepara una letra de cambio que ordena el pago en nombre del cliente y la envia al banco de este. Si exige pago inmediato, la letra se denomina letra a la vista; si no es asi, se denomina letra a plazo. Seglin de que letra se trate, por medio de ellas el cliente ordena al banco que pague de inmediato 0 reconoce la deuda afiadiendo al documento la palabra aceptado y firmando. Una vez aceptadas, las letras son como cheques con fecha aplazada, y se denominan aceptaciones de efectos comerciales. Luego, la aceptacion del efecto comercial se remite al vendedor, que la conserva hasta el dia de pago. Si existen razones para desconfiar del credito del cliente, el vendedor puede exigirle que instruya a su banco para que acepte la letra a la vista. En este caso, el banco garantiza la deuda del cliente y la letra se denomina aceptaci6n bancaria. A menudo, las aceptaciones bancarias se utilizan en el comercio internacional. Se compran y venden en grandes cantidades en los mercados de dinero, el mercado de deuda de alta calidad a corto plazo. Cuando se venden productos a clientes incapaces de pagarlos, no es posible recuperarlos. En estos casos, nos hacemos sencillamente acreedores de la empresa, junto con otros desdichados. Es posible evitar esta situacion haciendo una venta condicionada, con 10 que la propiedad de los productos sigue correspondiendo al vendedor hasta que se satisface el pago. La venta condicionada es comful en Europa. En los Estados Unidos solo se uti1iza con productos que se compran a plazos. En este caso, si el cliente no realiza los pagos convenidos, el vendedor puede reapropiarse inmediatamente de los equipos.

EI Analisis de Credito Existen muchas maneras de averiguar si es probable que los clientes paguen sus deudas, es decir, de hacer un analisis del credito. La manera mas sencilla consiste en investigar si las han pagado antes con puntualidad. Por 10 general, el pronto 1 Del mismo modo, un cheque es un ejemplo de letra de cambio, porque cuando emitimos un cheque, ordenamos al banco que haga un pago.

Capftulo 20

analisis del credito Procedimiento que determino 10 probobilidod que tiene un c1iente de pogar sus cuentos.

La Gesti6n del Fonda de Maniobra

579

pago es un buen indicio, pero hay que cuidarse de los clientes que se forjan fama de buenos pagadores gracias a pagos pequefios y que luego desparecen, dejando tras ellos importantes cuentas sin saldar. Ante un cliente nuevo, 10 mas comun es investigarlo por medio de una agencia de informes de credito. Dun & Bradstreet, que es con mucho la mas importante, proporciona evaluaciones de varios millones de empresas estadounidenses y de otros paises. Ademas de estos servicios, Dun & Bradstreet ofrece informes completos de credito sobre potenciales clientes. En general, las agencias de informes de credito utilizan las experiencias que otras empresas han tenido con el mismo cliente, pero usted puede obtener informacion similar poniendose directamente en contacto con esas empresas, 0 a traves de una oficina de credito. Su banco tambien puede realizar una investigacion del credito del cliente poniendose en contacto con el banco de este y solicitando informacion sobre su saldo bancario medio, su acceso al credito y su reputacion general. Ademas de investigar a los clientes por medio de sus bancos, es conveniente enterarse de 10 que opinan los miembros de la comunidad financiera sobre la situacion crediticia del cliente. l,Piensa que esto puede resultar costoso? No 10 es si el cliente es una sociedad anonima. Lo Unico que tiene que hacer es consultar la calificacion de sus obligaciones de Moody's 0 de Standard & Poor's2. Tambien puede comparar el precio de esos titulos con los de otras empresas. (Por supuesto, debe comparar obligaciones que tengan vencimiento, cupon y demas caracteristicas semejantes.) Si no quiere confiar en las opiniones de los demas, puede hacer las averiguaciones por si mismo. Lo ideal seria hacer un analisis detailado de las perspectivas de negocio y de la financiacion de la empresa, pero normalmente es demasiado caro. Por tanto, los analistas de creditos se centran en los estados financieros de la empresa, utilizando reglas basicas de sentido comun para juzgar si 1a empresa tiene un buen nivel de riesgo crediticio. Las reglas del sentido comun se basan en los ratios financieros. En el Capitulo 17 describimos como calcular y como interpretar dichos ratios. La Clasificacion del Credito EI anal isis del riesgo del credito es un trabajo de detectives. Las pistas son muchas, algunas importantes, otras relacionadas entre si, y otras contradictorias. Para lIegar a un juicio general, primero es necesario sopesarias correctamente. Cuando la empresa tiene una clientela pequefia y regular, al director de credito Ie resulta facil realizar este proceso informalmente y tomar una decision sobre 10 que suele denominarse las cinco C del credito: 1. El caracter del cliente. 2. Su capacidad de pago. 3. Su capital. 4. El colateral que ofrece 3. 5. Las condiciones en que se halla la empresa del cliente. Cuando la empresa trata directamente con los consumidores 0 con una gran cantidad de cuentas de clientes, es esencial encontrar algun modo de resumirlas. En estos casos, tiene sentido utilizar un sistema de clasificacion para seleccionar las solicitudes de credito. Por ejemplo, si usted solicita una tarjeta de credito 0 un prestamo bancario, Ie haran preguntas sobre su trabajo, su vivienda y su posicion financiera. La informacion que ofrezca se utilizara para calcular su clasificaci6n del credito. Los solicitantes que no alcanzan un grado suficiente de puntuacion no consiguen los creditos, 0 son objeto de anal isis mas detallados. 2

Hemos expuesto

10

relativo a la calificaci6n de las obligaciones en el Capitulo 5, secci6n 5.2.

Por ejemplo, el cliente puede ofrecer obligaciones como garantia. Si luego el cliente no paga, el vendedor puede apropiarse de elias. 3

III

LAS FINANZAS EN PRAcTICA

A La Clasificaci6n del Credito: Lo que No Ie Diro el Prestamista De oir a los banqueros decirlo, la clasificaci6n del credito 0 credit scoring es 10 mejor que les ha sucedido a las pequenas empresas prestatarias desde la invenci6n del interes compuesto. Olvfdese de informar sobre 10 bien que marcha su empresa 0 c6mo anda la competencia. Lo unico que tiene que hacer es alimentar el ordenador con ciertos datos fijos sobre usted y su empresa, y, jvoila!, sale la "clasificaci6n del credito", que preve las probabilidades que tiene de pagar. Si la ciasificaci6n es alta, Ie aprueban el prestamo en pocos minutos. La clasificaci6n ya es omnipresente en los prestamos al consumidor, y 22 de las 25 principales empresas del mercado de los prestamos a pequenas empresas utilizan el sistema, segun Fair, Isaac & Co., un pionero del desarrollo de software de evaluaci6n del credito. Casi cualquier prestame de 50.000 $ 0 menos concedido por las empresas nacionales de servicios financieros se hacen por medio de un sistema de este tipo. Los modelos de evaluaci6n de los prestamos asignan puntos a un maximo de 20 factores. Cuanto mas puntos se consigue, menor es el riesgo del credito. Los mejores modelos son los de Fair, Isaac y Co. La clasificaci6n del Servicio de Pequenas Empresas oscila entre los 50 y los 350 puntos, y la mayoria de elias alcanza entre 150 y 250 puntos. Aunque casi todos los prestamistas fijan una puntuaci6n limite propia, en general las superiores a los 220 puntos son positivas, mientras que las inferiores a 170 se consideran como alto riesgo.

EI factor esencial de la evaluaci6n del credito de las pequenas empresas es la historia crediticia anterior. EI sistema investiga especfficamente si el demandante paga sus cuentas en fecha. Cuanto mayor es el retraso, menos puntos se consigue, y cuantas mas cuentas se paguen con retraso, mas se reduce la calificaci6n. EI dato clave siguiente es a cuanto credito se ha tenido acceso anteriormente, y los saldos de las cuentas corrientes. Si las Ifneas de credito han alcanzado el maximo, el prestamista piensa que dispondra de poco margen de maniobra si la empresa encuentra problemas. Otras banderas rojas importantes son las quiebras, las deudas gestionadas por agencias de cobros, los embargos y hasta los retrasos de los pagos por alimentos despues de un divorcio. Se pierden puntos hasta por hacer demasiadas compras a credito. Finalmente, se consideran ciertas caracterfsticas empresariales especificas, como el tamano de la empresa, su antiguedad, el sector al que pertenece y si es una sociedad an6nima, una asociaci6n 0 si pertenece a un solo propietario. A estos ultimos se les otorgan menos puntos que a las sociedades, y a estas menos que a una sociedad an6nima. Despues de todo, si a un propietario unico 10 atropella un autobus, es casi seguro que su empresa desaparecera. Por el mismo razonamiento, los fabricantes logran mas puntos que los bares 0 los restaurantes, porque es menos probable que quiebren. Fuente: V. M. Kahn, "Credit Scoring: What Your Lender Won't Tell You,"

Business Week, 22 de mayo de 2000, p. F30. Reproducido de la edici6n del 22 de mayo del 2000 de la revista Business Week con permiso especial. © 2000 The McGraw-Hili Companies, Inc.

Los bancos y los departamentos de credito de las empresas industriales tambien utilizan sistemas mecanicos de clasificaci6n del credito para reducir los costes de la evaluaci6n comercial de las solicitudes. Un banco afirm6 que la introducci6n de un sistema de clasificaci6n Ie permiti6 ahorrar dos tercios del coste del examen de las solicitudes. Las empresas utilizan diversas tecnicas estadisticas para separar los candidatos solventes de los que no 10 son. Un metodo corriente consiste en el amilisis discriminante multiple, que ofrece una medida de solvencia denominada puntuaci6n Z. Por ejemplo, un estudio de Edward Altmann sugeria que entre los ratios financieros de las empresas y su solvencia (Z) existen las relaciones siguientes 4 : BAIl + 1,10 ventas + activo total activo total + 0,6 valor de mercado de los rondos propios + valor contable de la deuda total benefici reten ido +1; ---,fi""o""n"",d"",o,-,d. .,e"""""m""a...n...io""b""r"",a:..+I~ activo total activo total

Z

=

3,3

°

Esta ecuacion resulto muy util para distinguir las empresas en quiebra de las que no 10 estaban. EI 94 por ciento de las primeras tenia puntuaciones Z inJeriores a 2,7 antes de la quiebra. Por el contrario, el 97 por ciento de las que no estaban en quiebra tenian puntuaciones Z superiores a este nive15. Puede ver un ejemplo del anal isis de puntuaci6n Z en www.jaxworks.com/zscore3.htm El BAil son los beneficios antes de intereses e impuestos. E. I. Altman, "Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy", Journal ofFinance 23 (septiembre de 1968), pp. 589-609 5 Esta ecuacion se ajusto con datos historicos y no funciono muy bien cuando se utilizo para predecir las quie-

4

bras posteriores a 1965.

580

EI Analisis del Credito I .. :

Ollr AIP"~tIOfl To be rhe most tJusr&d $ourco of business insight

so our cusromltrs ".:In docldo wtth confidence

Find A Company OIo.off'tft......,..,.,.If1lOl1.111r1

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Source: Dun & Bradstreet Web site.

EJEMPLO 20.2

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f.nlon~1Is

1. Cuando los directores de credito necesitan investigar la solvencia de una empresa pequena, a menudo examinan el informe de la empresa de Dun & Bradstreet. Puede ver una muestra de sus Comprehensive Reports entrando en www.dnb.com y pulsando en Products and Services y despues en Risk Management Solutions. Segun uno de los analisis que encuentre, Gestarfa usted dispuesto a conceder credito a la empresa que 10 solicita? GPor que sf 0 no? 2. Las c1asificaciones del credito se usan mucho con los solicitantes de creditos personales. Puede calcular su propia clasificacion con el Credit Analyzer de finance.yahoo.com. Intente cambiar algunas cifras para comprobar como se modifica su c1asificacion crediticia. GSe producirfa un cambio en ella si anteriormente hubiera buscado la mejor fuente de credito? Ahora vaya a www.myfico.com y observe que diferencia hay entre usted y otros solicitantes, y que influencia tiene su clasificacion en el tipo de interes que Ie impongan para recibir un prestamo.

Clasificaci6n del Credito Considere una empresa con los siguientes ratios financieros: BAlI activo total

0,12

=

ventas activo total

valor de mercado de los fondos propios valor contable de la deuda total beneficio retenido activo total

=

°

4

'

=

1,4

= 0,9

fondo de maniobra activo total

= 0,12

Asi, la puntuacion Z de la empresa es: (3,3 x 0,12) + (1,0 x 1,4) + (0,6 x 0,9) + (1,4 x 0,4) + (1,2 x 0,12) = 3,04 Esta puntuacion esta por encima del limite que pronostica la quiebra, y seria evaluada de manera favorable en el momenta de analizar la solvencia de la empresa. En el recuadro se exponen sistemas de clasificacion estadistica semejantes a la puntuacion Z, que proporcionan indicios de la solvencia de las empresas. Estas evaluaciones abrevian la decision de crectito y dan libertad a los empleados para dedicar su tiempo a labores menos mecanicas. polftico de credito Normas que se fijan para decidir 10 cantidad y naturaleza del credito que se va a extender a los clientes.

La Decision de Credito Ya ha dado los primeros pasos para gestionar eficazmente una operaClOn de crectito. En otras palabras, ya ha fijado las condiciones de venta; ha decidido si vende con una cuenta abierta 0 exige al cliente que firme un pagan~, y ha establecido los procedimientos para evaluar la probabilidad de pago que tiene cada cliente. El proximo paso consiste en decidir la politica de credito. Si no hay posibilidad de que los pedidos sean repetitivos, la decision de crectito es relativamente sencilla. La Figura 20.1 resume las opciones. Por una parte, es posible negar el credito y renunciar a la venta. En este caso, no hay perdidas ni ganancias. La alternativa consiste en extender credito. Si ofrece crectito y el cliente paga, usted gana el margen de beneficios de la venta. Si el cliente no paga, pierde el coste de los productos que Ie ha entregado. La decision de extender credito depende de la probabilidad del pago. Se debe otorgar crectito si el margen esperado de beneficios por darla supera el beneficio de rechazarl0. Suponga que p es la probabilidad de que el cliente pague. Si el cliente paga, usted recibe ingresos adicionales (ING), y entrega articulos cuya produccion Ie ha hecho incurrir en costes; su beneficio neto es el valor actual de ING - COS. 581

582

Parte Seis

Analisis y Planificacion Financiera

Lamentablemente, no es posible estar seguro de que el cliente vaya a pagar; existe una probabilidad de impago de (1 - p). El impago significa que no se recibe nada, pero que ademas se incurre en los costes adicionales de entrega de los productos. En consecuencia, el beneficia esperada 6 de las dos fuentes de acci6n es el siguiente: Acci6n

Beneficio Esperado

Rechazar el credito:

o

Conceder el credito:

p

x

VA(ING - COS) - (1 - p) x VA(COS)

Debe otorgarse el credito si el beneficia esperado de hacerlo es positivo. FIGURA 20.1 Si se niego el credito, ni se gono ni se pierde. Si se concede el credito, existe una probobilidod p de que el cliente pogue y usted logre el beneficio ING - COS; hay una probobilidod de (1 - p) de que el cliente no pogue y usted pierdo el COS.

ING -

cos

- cos

•

•

La Decision de Credito _l-..-..

_

Consideremos el caso de Cast Iron Company. Por cada venta que cobra normalmente, la empresa tiene ingresos con un valor actual de 1.200 $, e incurre en costes con un valor actual de 1.000 $. Por tanto, cuando vende a credito, el beneficia esperado es: p x VA(ING - COS) - (1 - p) x VA(COS) = P x 200 - (1 - p) x 1.000 Si la probabilidad de cobrar es de 5/6, Cast Iron puede esperar que ni gane ni pierda: Beneficio esperado = (5/6) x 200 - (1 - 5/6) x 1.000 = 0 As!, la empresa debe conceder credito siempre que las probabilidades de cobro sean superiores a 5 / 6. ~

En este ejemplo, el valor actual neto de la concesi6n de credito es positivo si la probabilidad de cobro es superior a 5/6. En general, esta probabilidad de equilibrio se puede establecer atribuyendo al valor actual de la concesi6n del credito un valor de cero y calculando p. Lo que ocurre entonces es que la f6rmula de la probabilidad de equilibrio es sencillarnente el ratio del valor actual de los costes entre los beneficios: p x VA(ING - COS) - (1- p) x VA(COS) = 0 As!, la probabilidad de equilibrio del cobro equivale a: _ VA (COS) P - VA(JNG) Y la probabilidad de equilibrio de impago es: (1 - p) = 1 - VA(COS)NA(ING) = VA(BENEFICIO)NA(ING) Observe que empleamos los valores actuales de los costes y los ingresos. Esto sucede porque a veces existen diferencias significativas entre los costes en que incurren y los ingresos que se generan. Ademas, aunque respetamos la convencion al referimos al "beneficio esperado" de la decision, ha de quedar claro que nuestra ecuacion del beneficio esperado es, en realidad, el valor actual de la decision de otorgar credito. Como hemos subrayado en el Capitulo I, la tarea del director de credito consiste en aiiadir valor, no en maximizar los beneficios contables. 6

Capitulo 20 La Gestion del Fonda de Maniobra

583

En otras palabras, la probabilidad de equilibrio de impago es sencillamente el margen de beneficios de cada venta. Si la probabilidad de impago es mayor que el margen de beneficios, no debe concederse credito. Piense en 10 que esto implica. Las empresas que funcionan con margenes de beneficios escasos deben pensarlo muy bien antes de dar credito a los clientes inseguros. Las empresas con margenes elevados pueden permitirse negociar con clientes mas dudosos.

ri~ 20.3 i,Cual es la probabilidad de equilibrio para cobrar si el valor actual de los

ingresos por la venta es de 1.100 $, Y no de 1.200 $? i,Por que aumenta la probabilidad de equilibrio? Emplee su respuesta para decidir si las empresas que venden con elevados margenes deben estar mas dispuestas a ofrecer credito que las tienen productos con margenes reducidos.

Hasta ahora hemos ignorado la posibilidad de que los pedidos sean repetitivos. Pero una razon para conceder credito hoy es que asi es posible lograr una clientela buena y permanente. Suponga que un nuevo cliente solicita credito a Cast Iron. Es imposible encontrar suficiente informacion sobre la empresa, y usted piensa que sus probabilidades de pago no son superiores a 0,8. Si Ie otorga credito, el beneficia esperado del pedido es: Beneficio esperado del pedido inicial = = p x VA (ING - COS) - (l - p) x VA (COS) = = (0,8 x 200) - (0,2 x 1.000) = - 40 $ Su decision es negar el credito. La decision es correcta solo si no existen posibilidades de que los pedidos sean repetitivos. Pero ahora pensemos en el futuro. Si el cliente paga, had nuevos pedidos el ano que viene. Despues de pagar una vez, el riesgo que presenta parece inferior. Por eso los pedidos repetitivos son muy rentables. Volvamos al Capitulo 9, donde descubrimos que la decision de credito se asemeja mucho a nuestras discusiones anteriores sobre las opciones reales. Al otorgar credito ahora, la empresa conserva la opcion de otorgar credito a toda una serie de ventas repetitivas y rentables. Esta opcion puede ser muy valiosa, e inclina la decision hacia la concesion del credito. Incluso un candidato sospechoso puede merecer credito al principio si existen posibilidades de que la empresa encuentre en el un cliente rentable y constante.

EJEMPLO 20.4

~

Las Decisiones de Credito con Pedidos Re etitivos Para ilustrar este punto, exarninemos un caso extremo. Suponga que aunque un cliente paga la primera compra, no se puede estar seguro de que se trate de un comprador regular y del todo fiable. En este caso, el valor de un cliente de estas caracteristicas no es el beneficio del pedido, sino toda la serie de beneficios derivados de la repeticion de sus compras. Por ejemplo, suponga que el cliente se propone hacer una compra por ano a Cast Iron. Su tasa de descuento es del 10 por ciento y el beneficio de cada pedido es de 200 $ al ano, el valor actual de una serie indefinida de ventas a un buen cliente no es de 200 $, sino de 200 $/0,10 = 2.000 $. Existe una posibilidad p de que Cast Iron se asegure un buen cliente con un valor de 2.000 $. Hay una probabilidad de (l - p) de que el cliente no pague, provocando una perdida de 1.000 $. Asi, una vez que averiguamos las ventajas de asegurarnos un cliente bueno y permanente, el beneficio esperado de otorgar el credito es: Beneficio esperado = (p x 2.000) - (l - p) x 1.000 El calculo resulta positivo para cualquier probabilidad de cobro superior a 0,33. De este modo, la probabilidad de equilibrio oscila entre 5/6 y 1/3. Si una venta puede conducir a ventas repetitivas, la empresa debe estar dispuesta a hacer 1a prirnera venta a credito.

584

A~

Parte Seis Analisis y Planificaci6n Financiera

20,4

i,Que variaciones tendril la probabilidad de equilibrio segun la tasa de descuento? Aplique una tasa del 20 por ciento al Ejemplo 20.4. i,En que intuicion se basa su respuesta?

En general, las situaciones de la vida real son mas complejas que nuestros sencillos ejemplos. Los clientes no son todos buenos 0 malos. Muchos clientes pagan siempre tarde; se cobra el dinero, pero el cobro resulta mas costoso y se pierden algunos meses de intereses. Y el calculo de la probabilidad de que el cliente pague esta lejos de constituir una ciencia exacta. Entonces hay incertidumbre sobre la repetici6n de las ventas. Puede haber una buena oportunidad de que el cliente Ie de mas negocios, pero no puede estar seguro de eso y no puede saber por cuanto tiempo el 0 ella continuaran comprandole a usted. Como casi todas las decisiones financieras, la concesi6n de credito exige una alta dosis de juicio personal. Nuestros ejemplos se limitan a exponer el tema, pero no proporcionan recetas fijas. He aqui algunos puntos que es necesario recordar: 1. Maximizar los beneficios. El trabajo del director de credito no consiste en minimizar el numero de cuentas de dudoso cobro, sino en maximizar los beneficios esperados. Para ello, hay que establecer un equilibrio. Lo mejor que puede suceder es que el cliente pague en fecha; 10 peor es el impago. En un caso, la empresa recibe todos los ingresos adicionales de la venta menos los costes adicionales; en el otro, no recibe nada y pierde los costes. Es necesario equilibrar las posibilidades de que se presente cualquiera de ambos resultados. Si el margen de beneficios es elevado, es posible justificar las politicas liberales de credito; si es reducido, no es posible soportar muchos creditos de dudoso cobro. 2. Concentrarse en las cuentas peligrosas. No hay que dedicar el rnismo esfuerzo al amllisis de todas las decisiones de credito. Si una solicitud de credito es pequefia y resulta clara, la decisi6n es sobre todo rutinaria; si es volurninosa e incierta, es mejor someterla de inmediato a un analisis detallado. La mayoria de los directores de credito no toman decisiones sobre cada una de las solicitudes, sino que irnponen un limite de credito a cada cliente. Los vendedores s610 deben someter los pedidos a aprobaci6n cuando los clientes superan esos limites. 3. Considere los resultados de las decisiones. A veces merece la pena aceptar un riesgo relativamente bajo si existe la posibilidad de que el cliente se convierta en un comprador regular y fiable. (Es por esto que las empresas de taIjetas de credito aceptan a los estudiantes universitarios, aunque pocos de ellos tienen antecedentes crediticios registrados.) Las nuevas empresas deben aceptar mas credito de dudoso cobro que las mas estables, porque todavia no han establecido relaciones con clientes con bajo riesgo. Esto forma parte del coste de crear una buena clientela.

Lo Politico de Cobra

politico de cobras Procedimientos para cobrar y hacer el seguimiento de los efectos a cobrar.

Seria estupendo que todos los clientes pagaran sus facturas en fecha: pero no 10 hacen; y como usted tambien puede aplazar sus pagos, no puede culparles. Los clientes morosos tienen un doble coste para las empresas. Primero, les hacen gastar mas recursos en los cobros. Tambien obligan a invertir mas en fondos de maniobra. Recuerde que en el Capitulo 17 dijirnos que las cuentas a cobrar son proporcionales al periodo medio de cobro (tambien llamado ventas diarias en inventario): Cuentas a cobrar = ventas diarias x periodo medio de cobro Cuando los clientes aplazan los pagos, se produce un tiempo de cobro superior y una inversi6n mayor en efectos a cobrar. Por ello, es necesario establecer una politica de cobros. Los directores de credito mantienen registros de las experiencias que han tenido con los cobros de cada cliente. Ademas, hacen el seguimiento de los pagos pendientes por medio de un calendario de la antigiiedad de las cuentas a cobrar.

Capitulo 20

calendario de antiguedad Clasificaci6n de las cuentas a cobrar segOn el tiempo que lIevan pendientes de pogo.

La Gestion del Fondo de Maniobra

585

EI calendario de antigiiedad clasifica las cuentas a cobrar seglin el tiempo que lIevan pendientes de pago, y es similar al de la Tabla 20.1. Esta, muestra que el cliente A, por ejemplo, mantiene sus pagos al dia; nunca tarda mas de un mes en pagar las facturas. Pero el cliente Z es problematico, pues se Ie atribuyen mas de 15.000 $ en facturas que Bevan impagadas un periodo superior a 3 meses,

A~20.S Suponga que un cliente que compra productos a 1110, neto 45, siempre renuncia al descuento en efectivo y paga a los 45 dias despues de la venta. Si habituaImente esta empresa compra 10.000 $ en productos, distribuidos de manera igual durante el mes (,que aspecto presentara su calendario de antigiiedad? Cuando los clientes retrasan los pagos, el procedimiento normal consiste en enviarle un estado de cuentas y repetirlo despues de un intervalo con cartas cada vez mas insistentes, Bamadas telefonicas 0 mensajes de fax. Si ninguno de estos mensajes produce efectos, se encarga la gestion de la deuda a una agencia de cobros 0 a un abogado. Las grandes empresas pueden tener economias de escala en apuntes, facturacion, y asi sucesivamente, pero es posible que una empresa pequefia no sea capaz de soportar 10 que conlleva una operacion de credito completa. Sin embargo, puede obtener algunas economias de escala confiando parte del trabajo al factor. El factor y su empresa cliente se ponen de acuerdo en los Iimites aplicables a cada cliente, y la empresa notifica a cada cliente que el factor ha adquirido la deuda (es decir, el credito comercial). El factor asume la responsabilidad (y el riesgo) de recopilar las facturas y de pagar a la empresa el valor de la factura menos los honorarios del 1 0 del 2 por ciento. A parte de obtener las economias en las empresas especializadas en el cobro de un gran numero de empresas manufactureras, los factores yen muchas mas operaciones que una empresa sola y por tanto, estan mas preparados para juzgar la capacidad crediticia de cada cliente. TABLA 20.1 Distribucion de las cuentas a cobrar segun antiguedad.

Nombre del cliente

Menos de 1 Mes

1-2 Meses

2-3 Meses

A 8

10.000 $ 8.000

o$

o$

3.000

• • •

• • •

Z Total

5.000 200.000 $

• • • 4.000 40.000 $

Mas de 3 Meses

0$ 0

0

• • • 6.000 15.000 $

• • • 15.000 43.000 $

Total pendiente

10.000 11.000

• • • 30.000 298.000 $

Siempre pueden plantearse conflictos entre el departamento de cobros y el de ventas de las empresas. Los representantes de ventas suelen quejarse de que apenas consiguen un nuevo cliente, sus compafieros de cobros los asustan con cartas amenazadoras. Por su parte, los gerentes de cobros protestan porque los equipos de ventas solo se preocupan de conseguir pedidos, y no les importa si luego los productos se pagan 0 no. Este conflicto es un ejemplo mas de los problemas de agencia que examinamos en el Capitulo 1. La buena politica de cobros equilibra los objetivos en conflicto. La empresa desea mantener relaciones cordiales con los clientes. Tambien quiere que paguen sus facturas en plazo. Hay casos de cooperacion entre los directores de ventas y los directores financieros, que se ocupan de los cobros. Por ejemplo, la division de especialidades quirnicas de una gran empresa farmaceutica consinti6 hacer un prestamo comercial a un cliente importante a quien el banco habia dejado subitamente sin cobertura. La empresa farmaceutica pensaba que conoela a este cliente mejor que el banco. Y tenia razon. El cliente logro financiacion de otro banco, sald6 su deuda con la empresa farmaceutica y lleg6 a ser un comprador aUn mas leal que antes. Fue un hermoso ejemplo del apoyo del departamento financiero al sector de ventas.

586

Parte Seis An6lisis y Planificaci6n Financiera

No es normal para los proveedores hacer prestamos comerciales de esta forma, pero prestan dinero indirectamente siempre que permiten retrasos en los pagos. EI crectito comercial puede ser una fuente importante de fondos para los clientes que no pueden obtener prestamos bancarios. Pero esto hace plantearnos una cuestion importante: si el banco no les quiere prestar, l,tiene sentido que usted, el proveedor, continue ofreciendole crectito comercial? Aqui hay dos posibles razones que pueden tener sentido: la primera, como en el caso de la empresa farmaceutica, es que puede tener mas informacion que el banco sobre la actividad del cliente. La segunda, necesita mirar mas alla de la operacion actual y darse cuenta de que su empresa puede perder algunas ventas rentables a futuro si el cliente se va del negoci0 7 .

20.2 La Gestion de Inventorios EI segundo activo circulante importante son los inventarios. Los inventarios pueden ser de materias primas, de productos en curso, 0 de productos terminados que estan esperando para la venta y el envio. Las empresas no estan obligadas a tener estos inventarios. Por ejemplo, podrian comprar materiales dia a dia, segUn los necesitasen. Pero, en ese caso, pagarian precios mayores por encargar lotes pequenos, y se arriesgarian a tener retrasos en la produccion si no les entregasen los materiales a tiempo. Pueden evitar ese riesgo encargando mas materiales de los que la empresa necesita de forma inmediata. Tambien, podrian eliminar los inventarios de productos terminados produciendo solo 10 que esperan vender al dia siguiente. Aunque se trata de una estrategia peligrosa. Un fabricante con un inventario pequeno de productos terminados tiene mas probabilidades de incurrir en ruptura de stock y de no ser capaz de atender a la demanda si es inesperadamente elevada. Ademas, un gran inventario de productos terminados podria suponer costes de produccion mas economicos. Por otro lado estan los costes de mantenimiento de inventarios que se contraponen a estos beneficios. Tambien se les denomina castes de almacenamiento. Por ejemplo, el dinero invertido en inventarios no genera intereses; se deben pagar los gastos de almacenamiento y seguro; y tambien existe el riesgo de deterioro u obsolescencia. Por tanto, los directores de produccion necesitan establecer un saldo razonable entre los beneficios y los costes de mantenimiento de los inventarios. Se han desarrollado varios modelos matematicos sobre la gestion optima de los inventarios que intentan establecer el mejor equilibrio entre los costes de mantenimiento, los costes de pedido, y los costes potenciales en los que se incurriria en los casos de ruptura de stocks. Estos modelos ofrecen las siguientes lecciones: 1. Los costes de almacenamiento incluyen tanto los costes de almacen como los costes del capital invertido en los inventarios. 2. Los niveles optimos de inventarios son menores cuando los costes de almacenamiento son elevados, y son mayores cuando el coste de reposicion de los inventarios es alto. Esto tiene sentido. Si los costes de pedido son elevados, querra hacer pedidos mas grandes y por tanto los pedidos serlin menos habituales, incluso cuando esten algo por encima de los costes medios de almacenarniento. 3. Los niveles medios de inventarios son mayores cuando hay mayor incertidumbre sobre las ventas y la salida de bienes del inventario. 4. Los niveles optimos de inventarios no se incrementan en proporcion directa a las ventas. Cuando las ventas crecen, el nivel de inventarios aumenta, pero menos que proporcionalmente.

7 Por supuesto, los bancos tambien necesitan darse cuenta de la posibilidad de continuar el negocio con la empresa. La cuesti6n es si los proveedores apuestan mas porque la empresa continue su prosperidad. Para ver algunas evidencias sobre los determinantes de la oferta y la demanda del credito comercial, vease M.A. Petersen y R.G. Rajan, "Trade Credit: Theories and Evidence", Review ofFinancial Studies 10 (Fall 1997), pp 661-692.

La Gesti6n de Tesorerfa MOMI

11.01.11

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Vaya a la pagina de Internet de cualquier banco importante, como The Bank of New York (www.bankofny.com) 0 del Banco de America (www.bankofamerica.com). i,C6mo ayudan estos bancos a las empresas a gestionar la tesorerfa?

be {he

acknowledged global leader and preferred partner in hdping our c1ien[~ 'iUcceed in the world'$ rapidly eyolyjng financial mJ.fkcts...

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Fuente: pagina web del Banco de Nueva York.

oproximoci6n 01 jusf-in-fime Sistema de gesti6n de inventarios que exige mfnimos materiales en almacen y entregas frecuentes por parte de los proveedores.

En la actualidad, las empresas tienen niveles de inventario menores de los que solian tener. Hace treinta anos, los inventarios que tenian las empresas de los Estados Unidos representaban el ]2 por ciento de los activos de la empresa. Hoy esa cifra es menos de la mitad. Una forma mediante la cual las empresas han reducido sus niveles de inventarios es con el modelo just-in-time. Toyota fue la pionera en la utilizacion de este modelo en Japon. Toyota mantenia en minimos los inventarios de componentes de automoviles haciendo pedidos a los proveedores solo cuando 10 necesitaba. Asi las entregas de componentes a sus plantas se realizaban a 10 largo del dia en intervalos tan cortos como] hora. Toyota es capaz de funcionar con exito con estos reducidos inventarios solo porque tiene varios planes para asegurar que las huelgas, las congestiones del tnifico, u otros imprevistos para que no interrumpan la corriente de componentes y obliguen a parar la produccion. Muchas empresas de los Estados Unidos han aprendido del ejemplo de Toyota. Hace treinta anos Ford solia vender sus inventarios unas 5 veces al ano; hoy esa cifra es de mas de 20 vece . Las empresas tam bien estan comprobando que pueden reducir sus inventarios de productos terminados fabricando por pedidos. Por ejemplo, Dell Computer descubrio que no necesitaba mantener grandes inventarios de ordenadores terminados. Sus clientes eran capaces de utilizar Internet para especificar las caracteristicas que querian para su Pc. Entonces se montaba el ordenador para el pedido y se enviaba al cliente 8.

20.3 La Gestion de Tesorerfa Los valores a corto plazo pagan intereses; la tesoreria no. Por tanto, (,por que las empresas y las personas tienen billones de dolares en tesoreria y demandan depositos? l,Por que, por ejemplo, no cogen todo su dinero y 10 invierten en valores que devenguen intereses? La respuesta es que la tesoreria les da mas liquidez que los valores. La pueden utilizar para comprar cosas. La pueden utilizar para que los taxistas de Nueva York les den cambio de un billete de 20 $, pero que no intenten pedirles que dividan una Letra del Tesoro. Cuando solo tiene un pequeno porcentaje de su riqueza en tesoreria, un pequeno extra puede serle extremadamente util; cuando mantiene un nivel de subsistencia; cualquier liquidez adicional no se valora mucho. De hecho, como director financiero quiere mantener el saldo de tesoreria hasta el pun to donde el valor marginal de la liquidez equivalga al valor de los intereses a los que se renuncia. En la eleccion entre la tesoreria y los val ores a corto plazo, el director financiero se enfrenta a una tarea como la del director de produccion. Despues de todo, el dinero es solo otra materia prima necesaria para hacer negocio. Si el dinero se Estos ejemplos deljllst-in.time y la fabricaci6n bajo pedido se han tomado de T. Murphy, "JIT When ASAP Isn't Good Enough", Ward's Allto World, Mayo 1999, pp 67-73; R. Schreffler, "Alive and Well", Ward's Alito World, Mayo 1999, pp 73-77; "A Long March: Mass Customization", The Economist, 14 de Julio 2001, pp 63-65.

8

588

Parte Seis

Analisis y Planificaci6n Financiera

invierte en valores, generara intereses. POl' otra parte, no puede utilizar esos valores para pagar las facturas. Si tuviera que venderlos cada vez que tiene que pagar una factura, incurriria en importantes costes de transacci6n. EI director financiero debe buscar el equilibrio entre los costes de mantener la tesoreria (perdida de intereses) frente a los beneficios (el ahorro de los costes de transacci6n). En las grandes empresas, los costes de transacci6n de la compra y venta de titulos son triviales comparados con los costes de oportunidad de mantener saldos de tesoreria ociosa. Suponga que el tipo de interes es del 4 pOl' ciento anual, 0 aproximadamente 4/365 = 0,0 I I diario. Asi, el interes diario de I mi1l6n de d61ares es de 0,000 II x 1.000.000 $ = 110 $. Aun con un coste de transacci6n de 50 $, que es generoso, conviene comprar Letras del Tesoro hoy y venderlas mafiana, y no mantener ocioso I mi1l6n de d61ares durante una noche. Una empresa como Wal-Mart con unos 300 billones de d61ares de ventas anuales tiene un f1ujo de tesoreria diario de 300.000.000.000/365, alrededor de 800 millones de d6lares. Las empresas con este volumen terminan comprando 0 vendiendo titulos una vez al dia, todos los dias, a menos que pOl' casualidad tengan s610 un pequefio saldo de tesoreria positivo al final del dia. (,Por que mantienen estas empresas cantidades significativas de tesoreria? POI' dos razones. La primera es que el dinero se puede conservar en cuentas que no rinden interes para compensar a los bancos pOl' los servicios que ofrecen. Segundo, porque las grandes empresas pueden tener realmente cientos de cuentas distintas en docenas de bancos diferentes. A menudo, es mas barato dejar la tesoreria ociosa en una de estas cuentas, que hacer su seguimiento diario y realizar transferencias diarias entre elias. Una de las principales razones de la proliferaci6n de las cuentas bancarias es la gesti6n descentralizada. No es posible dar libertad a las filiales de las empresas sin otorgarles el derecho de gastar y cobraI' dinero. No obstante, la buena gesti6n de tesoreria implica cierto grado de centralizaci6n. No es posible mantener el inventario de tesoreria deseado si todas las filiales del grupo manejan a su gusto sus fondos privados de dinero. Y, pOl' supuesto, todo el mundo desea evitar que una filial invierta su tesoreria ociosa al 8 pOl' ciento mientras otra se endeuda al 10 pOl' ciento. En consecuencia, no resulta sorprendente que incluso en empresas altamente descentralizadas existan controles centrales de los saldos de caja y de las relaciones con los bancos.

Sistemas de Pogo En la mayoria de las compras pequefias, que se hacen cara a cara, se utilizan billetes. Pero, probablemente, puede no querer utilizar dinero para comprar un coche nuevo 0 para comprar a traves de Internet. Hay varias form as de poder pagar las compras grandes 0 de enviar pagos a otros sitios. Algunos de los metodos mas importantes aparecen en la Tabla 20.2. Fijese en la Figura 20.2. Observe que hay diferencias importantes en las formas que utiliza la gente de todo el mundo para pagar sus compras. POl' ejemplo, los cheques son casi desconocidos en Alemania, en Holanda y en Suecia. La mayor parte de los pagos en estos paises se realiza mediante taIjetas de debito 0 transferencias. En contraposici6n, los americanos adoran rellenar cheques. Cada afio en los Estados Unidos las personas fisicas y las empresas realizan unos 37 billones de pagos mediante cheques. (,Que ocurre con los cheques que rellena? Suponga, pOl' ejemplo, que renueva el seguro de su coche rellenando un cheque pOl' importe de 600 $ y 10 envia a su compafiia de seguros. Mas 0 menos un dia despues la compafiia de seguros recibe el cheque y 10 deposita en su cuenta bancaria. Pero este dinero no esta disponible inrnediatamente para la compafiia de seguros. EI banco de la empresa en realidad no tendra el dinero en mana hasta que no envie el cheque a su banco y reciba el pago. Como el banco tiene que esperar, esto hace que la compafiia de seguros tambien tenga que esperar, normalmente I 6 2 dias habiles. Hasta que el cheque se haya presentado y cobrado, los 600 $ continuaran en su cuenta bancaria.

Capitulo 20

TABLA 20.2

Las compras pequenas que se realizan cara a cara normalmente se pagan con dinero, perc aqui se describen otras formas que puede utilizar para pagar sus facturas.

589

La Gesti6n del Fonda de Maniobra

Cheque. Cuando rellena un cheque, Ie esta dando instrucciones al banco para que pague la cantidad especificada a una empresa particular 0 a una persona cuyo nombre aparece impreso en el mismo. Tarjeta de eredito. Una ta~eta de crectito, como una tarjeta Visa 0 MasterCard, Ie ofrece una linea de crectito que Ie permite hacer comprar hasta alcanzar un Ifmite. AI final de cada mes, 0 paga a la empresa de la tarjeta de crectito por esas comprar 0 Ie cargaran intereses. Tarjeta de eompra (0 tarjeta de viajes y oeio). Una tarjeta de compra se parece a una tarjeta de credito y puede gastar dinero con ella como con una tarjeta de crectito. Pero con una tarjeta de compra el dfa del ajuste de las cuentas tiene lugar al final de cada mes, momenta en el que debe pagar por todas las compras que haya hecho. En otras palabras. debe liquidar el saldo completo cada meso Tarjeta de debito. Una tarjeta de debito Ie permite hacer compras que se Ie cargan directamente en su cuenta bancaria. La deducci6n normalmente se hace electr6nicamente y es inmediata. Normalmente. las tarjetas de debito tambien se utilizan para sacar dinero de los cajeros automaticos. Transfereneia banearia. Con una transferencia bancaria Ie pide a su banco que de la orden de realizar un pago ordinario a un proveedor. Por ejemplo. estas 6rdenes se utilizan normalmente para hacer los pagos fijos de las hipotecas. Domieiliaei6n de pagos. Una domiciliaci6n de un pago es una orden a su banco para permitir a una empresa que cobre distintas cantidades de su cuenta, entre tanto Ie notifican las cantidades y las fechas. Por ejemplo, una compania electrica Ie puede pedir la domiciliaci6n de los pagos para que la permita recibir los pagos automaticos de sus facturas electricas en su cuenta corriente.

Los cheques que se han enviado pero que todavia no se han cobrado se denominan en periodo de trcmsito. En nuestro ejemplo, el periodo de transito Ie proporciona 600 $ extra en su cuenta bancaria mientras el cheque va primero a la compafiia de seguros, de alii al banco de la empresa, y por ultimo a su banco. Esto hace que el periodo de transito parezca un invento maravilloso, pero desafortunadamente tambien puede funcionar a la inversa. Cada cierto tiempo alguien Ie rellena un cheque y tiene que esperar varios dias hasta que se deposite antes de poder gastar el dinero.

Agilizar los Cobras EI periodo de flotacion es la version menor del diferimiento. Cualquier cosa que la compafiia de seguros pueda hacer para reducir ese retraso incrementara sus saldos de tesoreria disponibles (y reducira los suyos). Probablemente se haya encontrado con empresas que han intentado reducir el periodo de transito de sus operaciones financieras. Por ejemplo, en la actualidad algunos grandes almacenes Ie animan a pagar sus facturas con una tarjeta de debito. El pago se carga irunediatamente en su cuenta bancaria, por 10 que se elirnina el periodo de transito del que disfrutaria si pagara mediante cheque 0 con taljeta de credito. De forma parecida, ahora muchas empresas acuerdan dorniciliaciones de pagos con sus clientes. Por ejemplo, si tiene un prestamo de estudiante, puede verse animado a autorizar al prestamista que coja automaticamente cada mes los pagos de su cuenta bancaria. Se ahorra el trabajo de rellenar los cheques ordinarios. A su vez, el prestarnista se evita el proceso intensivo en mana de obra de tener miles de cheques y se ahorra varios dias del periodo de transito durante los que sus cheques se habrian estado procesando por el sistema bancario. FIGURA 20.2 Porcentajes del volumen total de operaciones pagadas sin dinero.

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Transferencia bancaria Domiciliacion de pagos Tarjeta de credito • Tarjeta de debito • Cheques pagados

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590

Parte Seis

Analisis y Planificacion Financiera

Las empresas que reciben grandes cantidades de cheques han ideado varias formas de asegurarse de que el dinero estani disponible tan nipido como sea posible. Una manera de acelerar los cobros consiste en el metodo denominado concentracion bancaria. En este caso, los clientes de una zona geognifica en particular hacen sus pagos en una sucursal bancaria local y no en la sede central del banco. Luego, la sucursal deposita los cheques en una cuenta de un banco local. Los fondos excedentes se transfieren peri6dicamente a una cuenta de concentracion de uno de los bancos principales de la empresa. La concentraci6n bancaria reduce los fondos en transito por dos razones. Primero, porque la sucursal esta mas cerca del cliente, por 10 que el tiempo de correo se reduce. Segundo, porque como los clientes son de la zona, tambien se reducen las posibilidades de que tengan cuentas en otros bancos, y en consecuencia, el tiempo necesario para compensar sus cheques. Otra ventaja es que la concentraci6n reune muchos saldos pequefios en un saldo central volurninoso, que se puede invertir en activos que rinden intereses mediante una sola operaci6n. A menudo, la concentraci6n bancaria se combina con un sistema de apartado de correos. En este caso, se paga a la sucursal bancaria para que se encargue de las funciones adrninistrativas. Funciona del modo siguiente: la empresa alquila un apartado de correos en cada regi6n importante. Todos los clientes de esta regi6n remiten sus pagos a ese apartado. La sucursal bancaria abre el apartado en intervalos regulares (varias veces al dia) y deposita los cheques en la cuenta local de las empresas. Los excedentes de fondos se transfieren peri6dicamente a uno de los bancos principales de la empresa. Para tener una visi6n de c6mo una empresa real desarrolla algunas de estas tecnicas para reducir el periodo de transito, vease el recuadro de Las Finanzas en la Practica. (,Cuantos puntos de recolecci6n son necesarios cuando se emplea el sistema de apartado de correos 0 de concentraci6n bancaria? La respuesta depende del sitio donde se encuentren los clientes y de la rapidez del correo.

EJEMPLO 20.5

~

Los Sistemas de Apartado de Correos Suponga que piensa trabajar con un apartado de correos. En este caso, la sucursal bancaria de su zona Ie mostrara un horario con las horas de las entregas postales. Con eso, y conociendo ya el domicilio de sus clientes, usted calcula los datos siguientes: Numero medio de pagos diarios en el apartado de correos = ISO Volumen medio de los pagos = 1.200 $ Tipo de interes diario = 0,02 por ciento Ahorro de tiempo de correo = 1,2 dias Ahorro de tiempo de compensaci6n = 0,8 dias SegUn estos datos, el apartado de correos reduce el saldo de cobros en ISO pagos diarios x 1.200 $ por pago x (1,2 + 0,8) dias ahorrados = 360.000 $ Esta cantidad, invertida al 0,02 por ciento diario, proporciona una rentabilidad diaria de 0,0002 x 360.000 $ = 72 $ Los bancos cobran los servicios de apartado de correos segun la cantidad de cheques que compensen. Suponga que el banco cobra 0,26 $ por cheque. En ese caso, el coste diario del servicio es de 150 x 0,26 $ = 39,00 $ diarios. Con eso, usted gana 72,00 $ - 39,00 $ = 33,00 $ diarios, ademas de todo 10 que ahorra su empresa al no tener que ocuparse de tramitar los cheques. Nuestro ejemplo supone que la empresa s610 tiene dos opciones. Puede no hacer nada 0 contratar un servicio de apartado de correos. Pero puede existir un apartado de correos en otro sitio, 0 alguna combinaci6n de sitios donde hay apartados, que resulte aUn mas conveniente. Por supuesto, es posible descubrirlo calculando todas las combinaciones posibles, pero muchos bancos tiene programas informaticos que indican los mejores sitios9 . 9

En general, se trata de programacion lineal. Este es un metoda eficiente para examinar las soluciones posibles

y encontrar la optima.

LAS FINANZAS EN LA PRAcTICA

III '{tf

Como Reestructuro Laidlaw la Gestion de Tesorerfa La empresa canadiense Laidlaw Inc. tiene mas de 4.000 instalaciones en todos los Estados Unidos, desde las que dirige sus servicios de autobuses escolares, interurbanos y de ambulancias. En la decada de 1990, la empresa se expandio rapidamente por medio de adquisiciones, y sus relaciones con los bancos se multiplicaron, hasta mantener 1.000 cuentas en mas de 2.000 bancos. La sede central no tenia manera de saber cuanto dinero habfa depositado en estas cuentas hasta finales de cada trimestre, cuando elaboraba el balance consolidado. Para ahorrar en el uso de la tesorerfa, el director financiero de Laidlaw intento reducir la media de fondos en tran-

A~

20.6

site de cinco dfas a dos. AI mismo tiempo, los directivos decidieron concentrar la gestion de tesoreria en cinco bancos clave. Esto permitfa lograr un saldo cero en una sola cuenta por division, y remitir el dinero diariamente al banco de pagos de la empresa. Como la sede central pod fa recibir informes diarios sobre el estado de tesorerfa, las previsiones correspondientes mejoraron, y la empresa logro reducir aun mas sus necesidades de tesorerfa. Fuente: La gesti6n de tesoreria de Laidlaw se expone en "Driving Down Working Capital: Laidlaw's Story," de G. Mann y S. Hutchinson, Canadian Treasurer Magazine, agosto/septiembre de 1999.

l.COmo influiran las condiciones siguientes en el precio que las empresas deben pagar por un servicio de apartado de correos? a. EI volumen medio de sus pagos se incrementa. b. EI numero de pagos diarios se incrementa (sin cambios del volumen medio). c. EI tipo de interes se incrementa. d. EI tiempo medio de correo que ahorra el sistema de apartados se incrementa. e. EI tiempo de tramitacion que ahorra el sistema de apartados se incrementa.

Los cambios recientes en la ley federal (en los Estados Unidos) tambien han contribuido a agilizar los cobros. La compensacion de los cheques segun la Ley del Siglo 21, conocida como "Cheque 21 ", permite a los bancos enviar imagenes digitales de los cheques de unos a otros en lugar de enviar los cheques en si mismos. Cuando la tecnologia se extienda mas, habra cada vez menos aviones y camiones cruzando el pais para llevar fajos de cheques de un banco a otro, y sera posible compensar los cheques en unas horas.

Transferencias Electronicas de Fondos En el mundo, la utilizacion de los cheques esta en declive. Los consumidores prefieren las taIjetas de credito 0 de debito, mientras que muchos de los pagos periodicos se hacen cada vez mas mediante transferencias 0 domiciliaciones bancarias (vease la Tabla 20.2). La mayoria de los pagos entre las empresas de los Estados Unidos se realizan por medios electronicos. Muchos de estos pagos implican grandes sumas de dinero. En consecuencia, mientras las transferencias de fondos electronicas representan solo un pequeno porcentaje del mtmero de operaciones, suponen el 95 por ciento del valor de las mismas. Los pagos electronicos de gran valor en los Estados Unidos se hacen a traves del sistema Fedwire. EI Fedwire funciona bajo la direccion del sistema de la Reserva Federal, y conecta mas de 10.000 instituciones financieras del pais con la Reserva y entre si mismas. Suponga que el banco A ordena a la Reserva que transfiera I millon de dolares de su cuenta en la Reserva al Banco B. La cuenta del Banco A se reduce inmediatamente en I millon de dolares, y la del Banco B aumenta al mismo tiempo. EI Fedwire se utiliza para hacer pagos de gran valor. Los pagos en conjunto, como los de las nominas, dividendos y abonos a proveedores, se encaminan a traves del sistema llamado Camara de Compensaci6n Automatica (Automated Clearinghouse, ACH). En este caso, 10 unico que tiene que hacer la empresa es dar un fichero informatico de instrucciones al banco, que luego deduce los pagos de la cuenta de la empresa y los remite al sistema ACH.

592

Parte Seis

Analisis y Planificacion Financiera

Los sistemas electronicos de pago tienen varias ventajas: EI mantenimiento de registros y las operaciones rutinarias son faciles de automatizar cuando el dinero se mueve electronicamente. • EI coste marginal de las operaciones es muy reducido. Por ejemplo, las transferencias electronicas comunes cuestan unos 10 $, mientras que cada transferencia por el ACH solo cuesta unos centimos. • EI periodo de transito se reduce. Por ejemplo, los directores de tesoreria de Occidental Petroleum descubrieron que una de sus plantas pagaba unos 8 millones de dolares mensuales con varios dias de anticipacion para evitar los costes de demora que se producian a causa de los retrasos del correo. La solucion era evidente: los directivos de la planta comenzaron a pagar las grandes facturas por medios electronicos; de ese modo, tenian la seguridad de que llegaban a tiempo.

•

La Gestion Internacional de 10 Tesorerfa La gestion de la tesoreria en las empresas locales es un juego de ninos comparado con las empresas multinacionales que operan en docenas de paises distintos, cada uno con su propia moneda, su sistema bancario y su estructura legal. Un sistema de gestion de tesoreria unico centralizado es un ideal inalcanzable para estas empresas, aunque estan avanzando hacia el. Por ejemplo, suponga que es el tesorero de una empresa multinacional con operaciones por todas partes de Europa. Podria permitir que cada uno de los negocios por separado gestionase su propia tesoreria, pero eso seria muy caro y casi con certeza el resultado seria en cada uno la acumulacion de pequenas cantidades de tesoreria. La solucion es establecer un sistema regional. En este caso, la empresa determina una concentracion de cuentas locales con un banco en cada pais. Cualquier excedente de tesoreria se envia diariamente a las cuentas centrales de diversas monedas en Londres 0 en otro banco central europeo. Este dinero se invierte en valores negociables y se utiliza para financiar cualquier filial que tenga deficit de tesoreria. Los pagos tam bien se pueden hacer fuera del centro regional. Por ejemplo, para pagar los sueldos de cada pais europeo, la empresa solo necesita enviar a su banco principal un archivo informatico con los detalles de los pagos que se deben hacer. EI banco encuentra la forma mas barata de transferir el dinero de las cuentas centrales de la empresa y acuerda que los fondos lleguen el dia correcto a los trabajadores de cada pais. La mayoria de las grandes multinacionales tienen varios bancos en cada pais, pero cuantos mas bancos utilizan, menos control tienen sobre los saldos de sus cuentas. Por 10 que, el desarrollo del sistema regional de gestion de la tesoreria favorece a los bancos que pueden ofrecer una red de sucursales extendida por todo el mundo. Estos bancos tambien se pueden permitir los elevados costes de establecer un sistema de ordenadores para manejar los pagos de tesoreria y los ingresos en los distintos paises.

20.4 La Inversion de 10 Tesorerfa Ociosa: EI Mercado de Dinero mercado de dinero Mercado de activos financieros a carto plaza.

Cuando las empresas tienen excedentes de tesoreria, pueden invertir dicho excedente en una amplia ganla de titulos del mercado de dinero, es decir, en el mercado de activos financieros a corto plazo. Las grandes compaiiias invierten directamente en estos titulos. Pero las pequenas empresas suelen colocar sus excedentes de tesoreria en un fondo de inversion que posea una cartera de inversiones del mercado de dinero. Se considera que solo los titulos de renta fija con vencimiento a menos de un ano forman parte del mercado de dinero. Pero, en realidad, la mayoria de los instrumentos de este mercado tienen vencimientos considerablemente mas reducidos. La brevedad del vencimiento encierra dos ventajas para el director de tesoreria. Primero, los titulos a corto plazo tienen poco riesgo de tipo de interes. Recuerde que en el Capitulo 5 dijimos que el riesgo de precio debido a las f1uctuaciones de los tipos de interes aumenta con el vencimiento. Por tanto, los titulos a muy corto plazo casi no tienen

Capitulo 20

La Gesti6n del Fonda de Maniobra

593

riesg0'p 0r tipo de interes. Segundo, es mucho mas facil preyer el grado de estabilidad finan~lera en periodos reducidos de tiempo. No hay que inquietarse tanto sobre eI detenoro de la fortaleza del sistema financiero a un plazo de 90 dfas como durante los 30 .allOS de vida de un bo~o. Estas consideraciones implican que los tftulos de gran ca!ldad del mercado de dmero ofrecen un "aparcamiento" seguro para la tesoreria OClOsa, hasta el momenta de convertirla otra vez en dinero. La mayoria de los tftulos del mercado de dinero son tambien altamente comercializables, 0 liquidos, 10 que significa que resulta facil y barato vender los activos a cambio de efectivo. Ademas, esta propiedad es una caracteristica atractiva de los titulos que se usan como inversiones temporales, hasta que se necesita el dinero. Algunos instrumentos importantes del mercado de dinero son: • Las Letras del Tesoro. Las Letras del Tesoro son activos financieros a corto plazo que son emitidos por los Estados. Concretamente, en los Estados Unidos se emiten semanalmente y vencen en 4 semanas, 3 meses 0 6 meses. Son los instrumentos del mercado de dinero mas liquidos. • Los pagares financieros 0 de empresa. Se trata de deuda a corto plazo, y por 10 general no asegurada, emitida por grandes empresas. Generalmente, los vencimientos son a menos de 2 meses, aunque pueden llegar hasta los 270 dias antes de que el registro en la SEC sea obligatorio. Como no hay mucho movimiento de pagares financieros, son poco negociables. En consecuencia, no constituyen inversiones adecuadas para las empresas que no pueden conservarlos hasta el vencimiento. Moody's y Standard & Poor's califican estos instrurnentos segim el riesgo de impago que presenta el emisor. Certificados de deposito (CD). Los CD son depositos temporales en bancos, generalmente en cantidades superiores a los 100.000 $. A diferencia de los depositos a la vista (las cuentas corrientes), los depositos a plazo no se pueden retirar a voluntad: el banco paga los intereses y el principal s610 al vencimiento. Sin embargo, existe una activa negociacion de CD a corto plazo (con vencimientos a menos de 3 meses), por 10 que las empresas pueden venderlos con facilidad cuando necesitan dinero. • Acuerdos de recompra. Tambien llamados repos, estos instrumentos son en realidad prestamos garantizados a un intermediario 0 dealer. Un intermediario en obligaciones gubernamentales vende activos del Tesoro a un inversor, comprometiendose a recomprarlos en una fecha posterior a mayor precio. EI incremento del precio hace las veces de interes, de modo que el inversor esta, en realidad, prestando dinero al intermediario: primero entregandole dinero y luego recuperandolo con interes. Las letras son el colateral 0 garantfa del prestamo: si el intermediario no cumple, y no puede recomprar la repo, el inversor puede conservarla. Generalmente, los acuerdos de recompra son a muy corto plazo, y vencen a los pocos dias. En el ultimo capitulo, vimos los tipos de interes de los prestamos a corto plazo (prestamos a menos de un ano) que normalmente se emiten al descuento. Por ejemplo, un prestamo de 95.000 $ podria requerir un pago de 100.000 $ en un ano. En los activos emitidos al descuento, el tipo de interes se estima descontando el valor nominal, en este caso del 5 por ciento. El tipo de interes actual es un poco mayor que este. Usted paga intereses de 5.000 $ por un prestamo de 95.000 $, por 10 que el tipo de interes es de 5.000 $/95.000 $ = 0,0526, 0 del 5,26 por ciento. Debe saber que, normalmente, los tipos del mercado de dinero tambien se establecen al descuento.

EJEMPLO 20.6

~

Los Tipos del Mercado de Dinero Una Letra del Tesoro con un valor nominal de 100.000 $ y vencimiento a 6 meses se vende por 98.000 $. El tipo de descuento de esta letra seria del 4 por ciento. EI descuento actual sobre el valor nominal es del 2 por ciento semestral 0 del 4 por ciento anual. Observe tambien que los tipos del mercado de dinero se anualizan

594

Parte Seis Analisis y Planificaci6n Financiera

utilizando la capitalizacion simple de los intereses, no la compuesta. El tipo anual eJectivo para la inversion a medio ano se encontraria resolviendo: 98.000 x (l+r)112 = 100.000 10 que implica que r = 0,0412, 0 el 4,12 por ciento.

....

Rentabilidades de las Inversiones en el Mercado de Dinero Cuando valoramos la deuda a largo plazo, es importante tener en cuenta el riesgo de quiebra. En 30 anos puede ocurrir casi cualquier cosa, e incluso hoy la empresa mas respetable puede tener problemas con el tiempo. De hecho, las obligaciones empresariales ofrecen rentabilidades mayores que las obligaciones del Estado. La deuda a corto plazo tampoco esta libre de riesgo. Cuando California entro en la crisis energetica del ano 2001, Southern California Edison y Pacific Gas and Electric se vieron obligadas a suspender pagos de casi 1 bill6n de dolares en pagares de empresa vencidos. Sin embargo, estos ejemplos son excepciones; en general, el peligro de quiebra es menor para los valores del mercado de dinero emitidos por las empresas que para las obligaciones empresariales. Hay dos razones para ello: la primera, la indicamos antes, el rango de las consecuencias posibles es menor en las inversiones a corto plazo. Incluso el futuro lejano se puede nublar, normalmente, puede estar segura de que una determinada empresa sobrevivira al menos el pr6ximo meso En segundo lugar, para la mayor parte, s610 las empresas bien asentadas pueden endeudarse en el mercado de dinero. Si va prestar dinero s610 por unos dias, no se puede permitir gastar demasiado tiempo evaluando el prestamo. Asi, solo considerara a los prestatarios estrella. A pesar de la alta calidad de las inversiones en el mercado de dinero, normal mente hay diferencias importantes en cuanto a la rentabilidad de los valores empresariales y los del gobiemo de los Estados Unidos. l,Por que? Una respuesta es por el riesgo de quiebra. Otra es que las inversiones tienen diferentes grados de liquidez. Los inversores en las Letras del Tesoro pueden convertirlas rapidamente en tesoreria a corto plazo. Los valores que no se pueden convertir tan rapidamente y de forma tan barata en tesoreria necesitan ofrecer rentabilidades relativamente mas elevadas. Durante los tiempos de confusi6n del mercado los inversores pueden fijar un valor mas alto por tener acceso al dinero. En estos casos la rentabilidad de los valores Iiquidos puede aumentar drasticamente. Esto ocurri6 con la caida de 1998 cuando un importante hedge Jund (fondo de alto riesgo), Long Term Capital Management (LTCM), estuvo cerca de hundirselO.Temerosos de que LTCM se viera obligado a liquidar sus enormes posiciones, los inversores redujeron los valores Iiquidos, y hubo un "vuelo de calidad". EI margen entre las rentabilidades de los pagares comerciales y las Letras del Tesoro se incremento a unos 120 puntos basicos (l,2 por ciento), casi cuatro veces su nivel a principios de ano.

EI Mercado Internacional de Dinero Ademas de los mercados locales de dinero, hay tambien un mercado internacional para las inversiones en dolares a corto plazo, que se denomina el mercado eurod6lar. Los eurod61ares no tienen nada que ver con el euro, la moneda de la Union Monetaria Europea (UME). Son simplemente d61ares depositados en un banco de Europa. Por ejemplo, suponga que una empresa americana compra petr61eo a un jeque arabe y Ie paga con un cheque de un millon de dolares extendido por JP Morgan Chase. El jeque deposita el cheque en su cuenta del Barclays Bank en Londres. Por tanto, Barclays tiene un activo en forma de cheque por valor de 1 un mill6n de d61ares en su cuenta con JP Morgan Chase. Tambien tiene un pasivo a 10 Los hedgefl/nds (fondos de alto riesgo) se e pecializan en hacer inversiones positivas en valores que se consideran infravalorados, mientras que venden aquellos que parecen sobrevalorados. La historia de LTCM se cuenta en R. Lowenstein, When Genios Failed: The Rise and Fall ofLong Term Capital Management (New York: Random House, 2000), y N. Dunbar, Investing Money: The StOlY of Long Term Capital Management and the Legends behind It (New York: Wiley, 2000).

CapItulo 20

La Gestion del Fonda de Maniobra

595

compensar en forma de dep6sito de d6lares. Desde que el d61ar depositado esta en Europa, se Ie denomina "dep6sito en eurod61ares"ll. Hay un mercado de dinero local en los Estados Unidos como un mercado de eurod6lares, al igual que tambien hay un mercado de dinero local japones y un mercado en Londres en euroyenes. Por 10 que si una empresa de los Estados Unidos desea hacer una inversi6n a corto plazo en yenes, puede depositar el yen en un banco en Tokio 0 hacer un eurodep6sito en yenes en Londres. De forma parecida, hay tanto un mercado de dinero local en la zona euro como un mercado en Londres en euros. Y asi sucesivamente. Los principales bancos intemacionales en Londres se prestan d61ares entre si al tipo medio de interes diario del mercado interbancario (LIBOR). De forma parecida, se prestan yenes entre si al tipo de interes LIBOR del yen, y se prestan euros al tipo de interes interbancario el euro, 0 al Euribor. Estos tipos de interes se utilizan como referencia para el precio de muchos prestarnos a corto plazo en Estados Unidos y en otros paises. Por ejemplo, una empresa en los Estados Unidos puede emitir un pagare a un tipo de interes variable con los pagos de intereses vinculados al LIBOR del d6lar. II El jeque podria igualmente depositar el cheque en una sucursal en Londres de un banco de los Estados Unidos ode Jap6n. Seguiria habiendo hecho un dep6sito en eurod6lares.

i. Cmiles son los pasos normales que se sigue en la gesti6n del credito?

El primer paso de la gestion del credito consiste en fijar las condiciones de venta normales. Esto significa decidir cuanto se extended el periodo de pago y el volumen que tendnin los descllentos en efectivo. En la mayoria de los sectores, las empresas aplican las mismas condiciones. El segundo paso es decidir la forma que tendni el contrato con el cIiente. La mayoria de las ventas se hacen por medio de cuentas abiertas. En este caso, la Unica prueba de que el cIiente debe dinero es el asiento correspondiente de los libros contables y el recibo que aquel ha firmado. A veces, se exige un compromiso mas formal antes de entregar los productos. Por ejemplo, el proveedor puede exigir al cIiente una aceptacion comercial. La tercera tarea consiste en evalllar la solvencia de los clientes. Una vez analizado eJ estado crediticio del cliente, el cuacto paso consiste en estabJecer una politica sensata de credito. Por fin, una vez fijada esta, hay que establecer una politica de cobros, para identificar y recIamar el pago a los morosos.

i. C6mo se mide el tipo de interes implicito de los creditos?

El tipo de interes efectivo que pagan los cIientes que adquieren productos, en vez de aprovechar el descuento por pronto-pago, es: 1+ (

descuento precio descontado

)

365/dias exlro de credito

i. CUlindo es conveniente exigir pagares al cliente?

Cuando los clientes hacen pedidos voluminosos y se quiere eJiminar la posibilidad de di putas posteriores sobre la existencia, la cantidad y la fecha de pago de la deuda, es conveniente exigir alg(m tipo de pagare, como una letra de can1bio comercial.

i. C6mo evahian las empresas la probabilidad de que los clientes paguen sus deudas?

EI analisis del credito es el proceso por el que se decide que clientes tienen probabilidad de pagar sus deudas. Para realizarlo existen varias fuentes de infom1acion: las experiencias que hemos tenido con ellos, las experiencias de otros acreedores, las evaluaciones de las agencias de informes de credito, los informes del banco del cliente, el valor de mercado de sus titulos y el analisis de sus estados financieros. Las empresas que manejan grandes cantidades de informacion crediticia suelen emplear sistemas formales que combinan estas distintas fuentes en una clasificacion general.

598

Parte Seis

Analisis y Planificacion Financiera

a. Si el sistema de apartados ahorra 2 dias de saldo de cobros, "merece la pena adoptar el sistema? b. "Cua! debe ser la reducci6n minima del tiempo de recogida y compensaci6n de cada cheque para justificar el empleo del sistema del apartado de correos? 10. Gestion de Tesoreria. Rellene el pan-afo siguiente con los tenninos adecuados de la siguiente lista: sistema de apartado de correos, Fedwire, concenh'acion bancaria. Las empresas pueden aumentar los recursos de tesoreIia acelerando los cobros. Una manera de hacerlo consiste en que los pagos se hagan en sucursales bancarias regionales, que pagan los cheques a bancos locales. Eso se denomina . Los bancos locales transfieren luego los excedentes de fondos a uno de los bancos principales de la empresa. Las transferencias se pueden hacer electr6nicamente por el sistema . Otra tecnica consiste en hacer que las sucursales bancarias reciban los cheques directamente en un apartado postal. Eso se denomina _

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I .... el Por favor, visita nuestra pagina en: www.mhe.eslbrealeyS

I I I I I I

II. Credito Comercial y Cuentas a Cobrar. Una empresa ofrece condiciones de 3/15, neto 30. En la actualidad, dos tercios de los clientes aprovechan el descuento comercial; el resto paga las facturas en fecha. a. l,Cmil sera el valor medio del peIiodo de cuentas a cobrar de la empresa? (consulte la Secci6n 19.1 del Capitulo 19, y repase el peIiodo de cuentas a cobrar.) b. "Cual es la inversi6n media en cuentas a cobrar si las ventas anuales son de 20 millones de d6lares? c. "Que la sucederia al peIiodo de cuentas a cobrar de la empresa si esta impusiera condiciones de 4/15, neto 30? 12. Condiciones de Venta. En la actualidad, la empresa Microbiotics vende sus comidas congeladas al contado y contra-entrega, pero piensa que puede aumentar las ventas ofreciendo a los supennercados un mes de credito gratis. El precio de cada caja de alimentos es de 50 $, y su coste de 40 $. a. Si las ventas de unidades van a pasar de 1.000 por caja a 1.060 $ mensuales, "debe la empresa ofrecer credito? EI tipo de interes es del I por ciento mensual y los clientes pagan las facturas. b. "Que sucedeIia si el tipo de interes fuera del 1,5 mensual? c. "Que sucedeIia si el tipo de interes fuera del 1,5 mensual, pero la empresa s610 pudiera ofrecer creditos especiales a los nuevos clientes, mientras que los antiguos siguen pagando al contado contra-entrega? 13. Decision de CreditolVentas Repetitivas. La empresa Locust Software vende programas informaticos de entrenamiento a sus empresas clientes a un precio de 101 $. EI coste de producci6n (expresado como valor actual) es de 96 $. Locust vende los programas a neto 30, y calcula que no cobrara alrededor del 7 por ciento de los pedidos. Los pedidos son de 20 unidades. EI tipo de interes es del I por ciento mensual. a. l,Debe la empresa extender credito a un cliente que compra por primera vez? Si no se otorga credito, no se hace la venta. b. l,Cuat es la probabilidad de equilibrio del cobro? c. Ahora suponga que si el c1iente paga la factura de este mes, ham otro pedido identico todos los meses indefinidamente, y que se puede considerar que no presenta riesgo de impago. "Debe extenderse el credito? d. "Cual es la probabilidad de equilibrio de cobra si las ventas son repetitivas? 14. Decision de Credito. Vuelva a leer el Ejemplo 20.3. Los costes de Cast Iron han pasado de 1.000 a 1.050 $. Suponiendo que no existe posibilidad de conseguir pedidos repetitivos y que la probabilidad de cobrar las facturas a los clientes sea de p = 0,95, responda las siguientes preguntas: a. "Debe Cast Iron conceder 0 negar credito? b. "Cua] es la probabilidad de equilibrio de cobra? ]5. Aoalisis de Credito. En el Capitulo 17 estudiamos los ratios financieros. Si usted fuera director de credito, "a cuales prestaria mas atenci6n? 16. Decision de Credito. La Branding Iron Company vende sus hierros para marcar reses a 60 $ por pieza. EI coste de fabricaci6n de cada uno es de 50 $. Existe un 25 por ciento de

Capitulo 20 La Gestion del Fonda de Maniobra

599

probabilidades de que un posible cliente se declare en quiebra en un plazo de media ana. El cliente hace un pedido de 1.000 hierros y solicita un credito a 6 meses. (,Aceptaria usted el credito? Suponga que la tasa de descuento es del 8 pOl' ciento anual, que no hay probabilidades de que los pedidos sean repetitivos, y que existen iguales posibilidades de que el cliente pague la factum integra 0 no pague nada. 17. Politica de Credito. Como tesorero de Universal Bed Corporation,Arist6teles Procrustes esta preocupado pOl' el ratio de endeudamiento de la empresa, que en la actualidad es del 6 pOl' ciento. Piensa que imponer una politica de credito mas severa podria reducir las ventas en un 5 pOl' ciento, y el ratio de facturas impagadas al 4 pOl' ciento. Si el coste de los productos vendidos es del 80 pOl' ciento del precio de venta, l,deberia el senor Procrustes adoptar esa politica?

el Por favor, visita nuestra pagina en: www.mhe.es/brealey5

18. Decision de CreditoNentas Repetitivas. La empresa Surf City vende su progranla de navegaci6n en Internet a 15 $ por copia a los distribuidores de software, y da un mes a sus clientes para pagar las facturas. El coste del software es de 10 $ pOl' copia. Pero el sector no esta mID bien afianzado, y la probabilidad de que un cliente nuevo, al que se ofrece credito, quiebre un mes despues de la venta es del 25 pOl' ciento. La empresa se plantea adoptar una politica de cobro contra-entrega, a fin de reducir su exposici6n a los impagos de los creditos comerciales. La tasa de descuento es del 1 pOl' ciento mensual. a. l,Debe la empresa adoptar la politica de pago contra-entrega? En ese caso, sus ventas caeran un 40 pOl' ciento. b. l,Que cambio experimentaria su respuesta si es posible esperar que un cliente al que se otorga credito y paga sus facturas genere ventas repetitivas, con muy poca probabilidad de impago, en cada uno de los 6 meses siguientes? Los clientes que pagan al contado tambien generaran, como media, 6 meses de ventas repetitivas. 19. Politica de Credito. En la actualidad, una empresa vende s610 at contado. La empresa calcula que otorgar credito comercial en condiciones de neto 30 aumentaria las ventas de 100 a 110 unidades at meso EI precio porunidad es de 101 $, y el coste (expresado como valor actual) de 80 $. EI tipo de interes es del 1 pOl' ciento mensual. a. l,Debe la empresa modificar su politica crediticia? b. l,Cambiaria su respuesta de (a) si, con la nueva politica, el5 pOl' ciento de los clientes no pagase sus facturas? C. l,Y si con la nueva politica, s610 el 5 pOl' ciento de los nuevos clientes no pagase las facturas? Los clientes actuales aprovechan los 30 dias de credito gratuito, pero su credito sigue siendo seguro. 20. Apartados de Correos. En la actualidad, la empresa Sherman Sherbet tarda alrededor de 6 dias en cobrar y depositar los cheques de sus clientes. El sistema de apartados de corceos podria reducir ese tiempo a 4 dias. Los cobros alcanzan una media de 15.000 $ diarios. EI tipo de interes es del 0,02 por ciento al dia. a. l,A cuanto reducirn el sistema de apartados de corceos el saldo de cobros? b. (,Que ahorros diarios de intereses ofrece el sistema? C. Suponga que el servicio de apartado de corceos no se fija pOl' cheque, sino que cuesta una suma fija mensual. l,Que suma mensual maxima debe estar dispuesta a pagar Sherman por el servicio? (Suponga que el mes tiene 30 dias.) 21. Apartados de Correos. El director financiero de lAC Cosmetics se plantea alquilar un apartado de corceos en Pittsburg. Los cheques compensados pOl' medio del apartado sumaran 300.000 $ mensuales. El apartado de corceos hara que la empresa pueda disponer del dinero 3 dias antes. a. Suponga que el banco ofrece gestionar el apartado de corceos por el saldo compensatorio de 25.000 $. (,Merece la pena el apartado de corceos? b. Suponga que el banco ofrece gestionar el apartado de corceos por 0, I 0 $ por cheque compensado, y no seglin un saldo compensatorio. l,Que volumen medio deben tener los cheques para ser menos costosos? Suponga que el tipo de interes es del 6 pOl' ciento anual. C. l,Por que tenia que saber el tipo de interes para contestar (b), pero no para contestar (a)? 22. Politica de Cobros. En la actualidad, la empresa Major Manufactwing tiene una cuenta bancaria en Nueva York donde hace todos sus cobros. La empresa mantiene un saldo compensatorio de 300.000 $, con el que pagaestos servicios (vease la Secci6n 19.7). Ahora esta pensando en abrir otra cuenta en el West Coast National Bank para acelerar los cobros de sus nwnerosos clientes californianos. Major calcula que la cuenta en el West Coast redu-

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Parte Seis

Analisis y Planificacl6n Financiera

cira en un dia el tiempo de cobro del mill6n de d61ares que Ie pagan diariamente sus clientes de California. Si abre la cuenta, puede reducir el saldo compensatorio del banco neyorquino a 200.000 $, porque operara menos en esa plaza. Sin embargo, West Coast tambien exige un saldo compensatorio de 200.000 $. l,Debe Major abrir la nueva cuenta? 23. Gestion de Tesoreria. Suponga que el tipo de interes aurnenta del4 al8 pOI' ciento anual. l,Los saldos de tesoreria de las empresas subirian 0 bajarian con respecto a las ventas? Explique pOI' que.

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24. Analisis del Credito. Utilice los datos del Ejemplo 20.3, pero suponga que el 10 pOI' ciento de los clientes de Cast Iron pagan tarde, y que los clientes que pagan tarde tienen un 30 pOI' ciento de probabilidades de no pagar las facturas. Si averiguar si un cliente ha pagado en fecha 0 con retraso anteriormente cuesta 5 $, l,debe Cast Iron hacer esa verificaci6n? Nota: l,Cual es el aborro esperado de la comprobaci6n del credito? Todo depende de la probabilidad de detectar a los c1ientes morosos y de los ahorros que se logran al negar el credito a esos clientes. 25. Analisis del Credito. Vuelva al problema anterior, pero ahora suponga que si un cliente no paga, siempre puede cobrar la mitad de la cantidad que Ie debe. l,Se sentira mas 0 menos dispuesto a pagar a una agencia de credito una vez que tiene en cuenta la posibilidad de recuperar parcialmente las deudas? 26. Politica de Credito. Jim Khana, el director de credito de Velcro Saddles, esta reevaluando la politica de credito de la empre a. La empresa vende en condiciones de neto 30. El coste de los productos vendidos es del 85 pOI' ciento de las ventas. Velcro clasifica a sus clientes segUn una escala que va de 1 a 4. Durante los ultirnos 5 ailos, la experiencia con los cobros ha sido como sigue: Clasificaci6n 1 2 3 4

Impagos como porcentaje de ventas

Periodo medio de cobro de las cuentas impagadas

o

45

2 10

42

20

85

50

EI tipo de interes medio era del 15 pOI' ciento. l,Que conclusiones puede sacar sobre la poJitica de Velcro, en caso de que sea posible extraer alguna? l,Debe la empresa negar credito a algunos c1ientes? l,Que otros factores deben considerarse antes de cambiar de poJitica? 27. Analisis del Credito. La empresa Galenic Inc. es un mayorista que vende una amplia gama de productos farmaceuticos. Antes de deducir las perdidas que producen sus c1ientes morosos, Galenic opera con un margen de beneficios del 5 pOI' ciento. Durante mucho tiempo, la empresa ba empleado un sistema de clasificaci6n del credito que utilizaba una pequeiia cantidad de ratios clave. EI sistema ha hecho que el ratio de irnpagos sea del I pOI' ciento. Galenic ha solicitado recientemente un estudio estadistico detallado de los antecedentes crediticios de sus clientes durante los ultimos 8 ailos, y, con mucho esfuerzo, ha logrado identificar cinco variables que pueden conformal' la base de un nuevo sistema de creditos. De acuerdo con los datos de los Ultimos 8 ailos, la empresa calcula que experimenta las siguientes tasas de impagados pOI' cada 1.000 cuentas: Cantidad de cuentas Clasificaci6n del credito segun el sistema propuesto Mas de 80 Menos de 80 Total

Impagadas

Pagadas

Total

60 40

9.100 800

9.160 840

100

9.900

10.000

Galenic calcula que denegando credito a las empresas con puntuaci6n baja (menos de 80 puntos) reducira su ratio de irnpagos a 60/9 neto160, esto es, a poco menos que el 7 pOI' ciento. Aunque esto puede no parecer muy positivo, el director de credito de Galenic razona que esto equivale a una reducci6n de un tercio del ratio de irnpagos, y que producira una mejora significativa de los margenes de beneficio.

Capitulo 20

La Gestion del Fonda de Maniobra

601

a. loCuM es el margen de beneficios actual de la empresa, teniendo en cuenta los impagos? b. Suponiendo que las estimaciones de Galenic sobre la tasa de impagos sean correctas, loc6mo afectaria el nuevo sistema de calificaci6n a los beneficios? c. loPor que podria suponerse que las estimaciones de la empresa sobre la tasa de impago no se realizaran en la practica? d. Suponga que una de las variables del nuevo sistema de c1asificaci6n propuesto sea que los clientes tengan ya cuenta en Galenic (puesto que los clientes nuevos tienen mas probabilidad de impago). loC6mo afectaria esta variable su evaluaci6n de la propuesta? Una pista: piense en ventas repetitivas.

I I I I I I I I I I I I I I

I

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20.1 Para conseguir el descuento, tiene que pagar la factura en 10 dias, es decir, el dia II de mayo. Con el2 por ciento de descuento, la cantidad que tiene que pagar el 11 de mayo es de 20.000 $ x 0,98 = 19.600 $. Si pierde el descuento, no tiene que pagar la factura hasta el21 de mayo, pero en esa fecha, la cantidad a pagar es de 20.000 $. 20.2 EI descuento de tesoreria en este caso es del 5 por ciento, y los clientes que deciden no acogerse al descuento reciben un extra de 50 - 10 = 40 dias de credito. Por 10 que el tipo de interes efectivo anual es:

. . [ TlPO anual efecnvo = I + I +

descuento ] 3651dias extm decrMilo [ 5 - I = I +predo descontado 95 =

0,597,

0

]365/40

=

59,7%

En este caso, el cliente que no utiliza el descuento esta efectivamente pidiendo dinero prestado a un tipo de interes anual del 59,7 por ciento. Este es mayor que el tipo del Ejemplo 20.1 porque se obtienen menos dias de credito por no utilizar el descuento. 20.3 EI valor actual de los costes es todavia de 1.000 $. EI valor actual de las ventas es ahora de 1.100 $. La probabilidad de equilibrio de cobro se define como: p x 100 - (1 - p) x 1.000 = 0

10 que implica que p = 0,909. La probabilidad del punto de equilibrio es mayor porque el margen de beneficio es menor ahora. La empresa no se puede permitir un ratio de endeudarniento tan alto como el que tenia antes porque no esta teniendo tanto exito en sus ventas. Como conclusi6n, a las empresas con elevados margenes de beneficia se las ofreceran creditos en condiciones mas generosas. 20.4 Cuanto mas grande sea la tasa de descuento, menos importantes son las ventas futuras. Debido a que el valor actual de las ventas repetitivas es menor, la probabilidad del punto de equilibrio de la venta inicial es mayor. Por ejemplo, vimos que la probabilidad del punto de equilibrio era de 1/3 cuando la tasa de descuento era del 10 por ciento. Cuando la tasa de descuento es del 20 por ciento, el valor actual de la corriente de ventas repetitivas a perpetuidad cae a 200 $/0,20 = 1.000 $, y la probabilidad del ptmto de equilibrio aumenta hasta 1/2: 1/2 x 1.000 $ - 1/2 x 1.000 $ =

a

20.5 EI cliente paga sus facturas 45 dias despues de la fecha de la factura. Como los productos se adquieren diariamente, siempre habra facturas en circuJaci6n con "antigiiedad" comprendida en el rango entre I y 45 dias. En cualquier momento, el cliente tendci el valor de compras a 30 dias, 0 de 10.000 $, en circulaci6n durante un periodo de hasta un mes y tiene el valor de compras a 15 dias, 0 de 5.000 $, en circulaci6n entre I mes y 45 dias. EI calendario de antigiiedad sera el siguiente:

Antiguedad

< 1 mes 1-2 meses

Cuenta

10.000 $ 5.000

602

Parte Seis Analisis y Planificaci6n Financiera

20.6 EI beneficia del sistema del apartado de correos, y el precio que la empresa estaria dispuesta a pagar pOl' el, es mayor cuando: a. El volumen del pago es mayor (pOI' tanto se obtienen intereses sobre mas fondos). b. El nfunero de pagos diarios aumenta (POl' tanto se obtienen intereses sobre mas fondos). c. El tipo de interes es mayor (POl' tanto eI coste del prestamo es mayor). d. El tiempo del correo ahorrado es mayor (POl' tanto se ahorra mas prestarno). e. EI tiempo de tramitaci6n ahorrado es mayor (POl' tanto se ahorra mas prestamo).

MINICASO George Stamper, analista de credito de Micro-Encapsulators Corp. (MEC), tenia que responder a un pedido urgente que Ie habia enviado una oficina de ventas del sureste del pais. La directora de ventas local mantenia que tenia oportunidad de lograr un pedido de 50 encapsuladores de Miami Spice (MS) a 10.000 $ cada lillO. Afiadia que estaba especialmente interesada en conseguir el pedido, porque era probable que MS tuviera necesidad de 50 encapsuladores al ano, demostrando asi ser un cliente valioso. Sin embargo, los pedidos de ese volumen hechos pOI' clientes nuevos debian ser aprobados porIa oficina central, y a George Ie incumbia la tarea de evaluar rapidamente el caso para aprobar 0 no la venta. EI senor Stamper sabia que MS era una empresa mediana, conocida pOI' sus beneficios irregulares. Despues de crecer rapidamente en la decada de 1980, MS habia encontrado una fuerte competencia en sus mercados principales y las ganancias se habian reducido mucho. George Stamper no estaba seguro de hasta que punto eso era un mal indicio. La empresa tenia nuevos directivos, que habian logrado reducir los costes y existian motivos para pensar que la empresa ya habia pasado 10 peor. Los inversores concordaban con esta evaluaci6n, pues el precio de las acciones de MS habia pasado a 5,80 $ despues de bajar hasta los 4,25 $ el ano anterior. George tenia consigo los ultimos estados financieros de la empresa, que se resumen en la Tabla 20.3. Calcul6 rapidamente algunos ratios financieros y la pU1ltuaci6n Z de la empresa. EI senor Stamper tambien efectu6 otros examenes de MS. La empresa tenia una pequena emisi6n de obligaciones en circulaci6n, calificada con B pOI' Moody's. Las investigaciones que hizo pOI' medio del banco de MEC revelaron que MS tenia lineas de credito sin utilizar por un total de 5 millones de d6lares, pero que habia comenzado a discutir con el banco la renovaci6n de un prestamo de 15 millones que debia devol vel' a finales del ano. Las lIamadas telef6nicas a otros proveedores de MS sugerian que, en los ultirnos tiempos, la empresa habia pagado sus facturas con un retraso de 30 dias. EI sefior Stamper tambien tenia que tener en cuenta los beneficios que la empresa podia lograr con el pedido de MS. Los encapsuladores se vendian en condiciones estandar de 2/30, neto 60. Asi que si MS pagaba en fecha, MEC recibiria ingresos adicionales de 50 x 9.800 $ = 490.000 $. Sin embargo, dada la situaci6n financiera de MS, 10 mas probable es que renunciara al descuento en efectivo, y s610 pagara a 60 dias aproximadamente. Dado que los tipo de interes rondaban el 8 pOI' ciento, estos retrasos de los pagos reducirian el valor actual de los ingresos de MEC. EI senor Stamper tarnbien incluy6 los gastos de producci6n y de transporte. Estos eran de 475.000 $, 0 9,500 $ pOI' unidad. Los beneficios pagaban un irnpuesto del 0,35 pOI' ciento.

TABLA 20.3 Resumen de los estados financieros de Miami Spice. (Los cifros se expreson en miles de dolores). 2006

Activos Activos circulantes Tesoreria y tftulos negociables Cuenta a cobrar Existencias Activos circulantes totales Activos fijos Terrenos, instalaciones y equipos Menos amortizaci6n acumulada Activos fijos netos Activo total Pasivos y capital propio de los accionistas Pasivos circulantes Deduda pendiente de pago Cuentas a pagar Pasivos circulantes totales Deuda a largo plazo Capital propio de los accionistas Acciones ordinarias* Beneficios retenidos Capital propio total de los accionistas Cuentas a pagar totales y capital propio de los accionistas Cuenta de resultados Ingresos Coste de productos vendidos Otros gastos Amortizaci6n Beneficios antes de intereses e impuestos Gastos intereses Impuestos Benefcio neto Asignaci6n del beneficio neto Anadido a los beneficios retenidos Dividendos

5,0

2005

12.2

16,2

15.7

27,5

32.5

48,7

60.4

228,5

228.1

129,5

127.6

99,0

100.5

147,7

160,9

22,8

28,0

~

~

41,8

44,2

40,8

42,3

10,0

10,0

55,1

64,4

~

74,4

147,7

160,9

149,8

134,4

131,0

124,2

1,7

8,7

8,1

8,6

9,0

- 7,1

5,1

5,6

~

-4,4

2,5

-8,3

1,5

-9,3

1,0

1,0

'10 millones de acciones de 1 $ de valor nominal.

PREGUNTAS 1. j,Que puede decir sobre la solvencia de Miami Spice? 2. j,Cuill es la probabilidad de equilibrio de irnpago? j,C6mo resultaria afectada si MS pagara sus facturas con retraso? 3. j,Que efectos tendria la posibilidad de que los pedidos fuesen repetitivos en la decisi6n de George Stamper?

Te as Especiales

0-

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21.1

EI Mercado de Control Corporativo

Las Fusiones las Adquisiciones y el Control Corporativo l

Metodo 1: Las Luchas por las Delegaciones de Voto Metodo 2: Fusiones y Adquisiciones Metodo 3: Las Compras Apalancadas Metodo 4: Las Desinversiones, los Spin-Orts y los Carve-Outs. 21.2 Los Motivos Razonables de las Fusiones

Las Economias de Escala Las Economias de 10 Integraci6n Vertical La Combinaci6n de los Recursos Complementarios Las Fusiones como Mecanismo de Utilizaci6n de los Fondos Excedentes 21.3 Los Motivos Dudosos de las Fusiones

La Diversificaci6n EI Juego de 10 Piramide 21.4 Valorando las Fusiones

Las Fusiones Financiadas con Efectivo Las Fusiones Financiadas con Acciones Advertencia Otra Advertencia 21.5 Las Tacticas de Fusion 21.6

Las Adquisiciones Apalancadas

(,L1egan los Barbaros? 21 .7 Las Ventajas y los Costes de las Fusiones

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Polymer Croup Climbs Down from the Block los hUll Hilmermiln (J.2gLn.[p. [1I!l..lll>!:x)

Polymer Group Inc. (PGI) has crossed a sale off Its hst of strateQIC alternatlves. And the $285 million market cap plastic products maker is no lonoer retelnino JPMorQan to assist with a strategIc revIew.

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Lee Enterprises PI ens New Deal Debt H"rk Cecil (~r !.Y!W:2ot) Fresh off a large deal, newspaper publisher lee Enterprises Inc. fIled a hefty shelf regIstration as It looks to a future of small dealmaking.

www.cfonews.com money.cnn.com/news Contiene noticias de la actividad actual de las fusiones. www.mergerstat.com Artfculos y algunos datos sobre 10 actividad de las fusiones. biz.yahoo.com/me Calendario de las fusiones en Yahoo! Finance.

www.mareport.com Boletines en Ifnea sobre las fusiones, las adquisiciones y las reestructuraciones. www.corporateaffiliations.com Quien pertenece a quien, permite 10 suscripci6n a modo de prueba.

Procter & Gamble acuerda comprar Gillette por 57 billones de dolares. Los directivos de ambos empresas eston claramente encantados con el acuerdo. pero las fusiones pueden terminar. en ocasiones. en logrimas. Associated Press/AI'

En los ultimos anos. la amplitud y el ritmo de las fusiones de empresas ha side notable. Por ejemplo. la Tabla 21.1 enumera solo algunas de las fusiones mas importantes de los anos 2004 y 2005. Todas estas fusiones tuvieron lugar entre dos empresas de los Estados Unidos. pero en muchas de las fusiones mas grandes se han visto implicadas empresas de distintos parses. Estas fusiones internacionales incluyen combinaciones de gigantes como BP y Amoco (48 billones de dolares). Daimler y Chrysler (38 billones de dolares). y Vodafone y Mannesmann (203 billones de dolares). En periodos intensivos en fusiones. los directores financieros dedican un tiempo considerable a buscar empresas para comprar 0 para preguntarse si otras empresas pueden hacerse duenas de las suyas. Cuando una empresa compra otra. hace una inversion. a la que se debe aplicar el principio basico de las inversiones de capital. que consiste en hacer la compra si ofrece una contribucion neta a la riqueza de los accionistas. Pero a

menudo es difrcil valorar las fusiones. y hay que tener cuidado en computar correctamente los beneficios y los costes. Muchas fusiones se hacen amistosamente. perc hay empresas que hacen una oferta de adquisicion hostil a otras. Expondremos las principales tecnicas de la guerra de las fusiones de empresas. y dado que la amenaza de las adquisiciones hostiles ha provocado reestructuraciones y compras apalancadas de empresas (leveraged buyouts, LBO). tambien nos ocuparemos de elias. e intentaremos explicar por que estas actividades generan ganancias para los inversores. Terminaremos examinando quien gana y quien pierde con las fusiones y discutiremos si estas son beneficiosas en conjunto. Despues de estudiar este capitulo, usted podr6: • Exponer como cambian las empresas de propiedad

0

de directivos.

• Explicar par que a las empresas les conviene fusionarse entre sf. • Calcular los beneficios y los costes que las fusiones tienen para 10 empresa compradora, • Exponer las defensas que existen contra las adquisiciones,

• Resumir 10 evidencia de si las fusiones incrementan 10 eficiencia y c6mo se distribuyen las ganancias que producen entre los accionistas de ambos empresas, 10 compradora y 10 adquirida, • Explicar algunos de los motivos de las adquisiciones apalancadas y de las compras de empresas par 10 direcci6n.

21.1 EI Mercado del Control Corporativo Los dueiios de las empresas son los accionistas. Pero la mayoria de estos no creen serlo, por una buena raz6n. Intente comprar una acci6n de General Motors y trate de hablar con su empleado, el director ejecutivo de la empresa. La propiedad y la direcci6n de las grandes empresas estan casi siempre separadas. Los accionistas no nombran ni supervisan directamente a los directivos. Eligen al Consejo de administraci6n, que es su representante y sera quien vigile y elija a los directivos. Los accionistas intervienen directamente en muy pocos asuntos. EI control de la empresa esta en manos de los directivos, que a su vez estan sujetos a la vigilancia del Consejo de administraci6n. EI citado sistema de gobiemo puede crear castes de agenda potenciales. Estos aparecen cuando los directivos adoptan decisiones contrarias a los intereses de los accionistas. Es posible que esta tentaci6n exista siempre, pero hay muchos factores y fuerzas que contribuyen a alinear los intereses de los directivos y de los accionistas. Como seiialamos en el Capitulo I, en las grandes empresas, la retribuci6n de los directivos esta casi siempre relacionada con la rentabilidad y con el rendimiento de las acciones. Los Consejos de administraci6n se toman muy en serio sus responsabilidades (y si no 10 hacen, se arriesgan a sufrir pleitos), y por tanto no aprueban decisiones financieras que sean evidentemente perjudiciales. (,Pero que garantiza que el Consejo elija a los directivos con mas talento? (,Que ocurre cuando los ejecutivos son inadecuados? (,Y cuando el Consejo no vigila su trabajo? (,0 cuando la empresa tiene buenos directivos, pero sus recursos se podrian utilizar mejor si se fusionara con otra? (,Podemos confiar en que los ejecutivos tomaran una iniciativa que puede privarles de sus puestos? Todas estas preguntas se relacionan con el mercado del control corporativo, que son los mecanismos por los que las empresas se dotan de equipos directivos y de propietarios capaces de lograr el mayor provecho de sus recursos. No hay que dar por TABLA 21.1 Algunos fusiones recientes importontes.

Empresa Compradora

Empresa Vendedora

Precio, (en billones de d6lares)

JP Morgan Chase

Bank One Corp.

58,8

Procter & Gamble

Gillette Co.

57,0

Bank of America Corp.

FleetBoston Financial Corp.

49,3

Cingular Wireless

AT&T Wireless Services Inc.

41,0

Sprint Corp.

Nextel Communications Inc.

35,2

Johnson & Johnson

Guidant Corp.

25,4

Chevron Corp.

Unocal Corp.

18,3

Anthem Inc.

WellPoint Health Networks Inc.

16,4

SBC Corp.

AT&T Corp.

16,0

Verizon

MCI

Fuente: Mergers and Acquisitions, varios numeros,

8,5

Capftulo 21

Las Fusiones, las Adquisiciones y el Control Corporativo

607

~probados sin mas a los propietarios y los directivos de las empresas. Si es posible mcrementar el valor de estas cambiando la direcci6n 0 reorganizandola con nuevos propietarios, siempre habra incentivos para quien se encargue de hacer el cambio. Hay cuatro maneras de cambiar a los directivos de una empresa. Estas son (1) la lucha por las delegaciones de voto, en las que un grupo de accionistas vota a f~vor .de un nuevo grupo de directores, que a su vez eligen a un nuevo equipo dIrectIvo; (2) la compra de una empresa por otra mediante una fusi6n 0 una adquisici6n; (3) una compra apalancada de la empresa por un grupo privado de inversores, y (4) una desinversi6n, en la que la empresa vende parte de sus actividades a otra 0 hace una segregaci6n (spin off) y se convierte en empresa independiente. Expondremos resumidamente todos estos metodos.

Metodo 1: Las Luchas por las Delegaciones de Voto

lucha por las delegaciones de voto

Intento de apoderarse del control de las empresas en 10 que algunos accionistas tratan de competir con los directivos por los votos de otros accionistas.

Los accionistas eligen al Consejo de administraci6n para que vigile a los directivos y los reemplace si son ineficaces. Si el Consejo no cumple bien sus funciones, los accionistas tienen derecho a elegir otro. En teoria, esto garantiza que la gesti6n de la empresa se realice para buscar el maximo valor para los accionistas. En la practica, las cosas no son tan sencillas. La propiedad de las grandes empresas esta dispersa en muchas manos. En general, hasta el mayor accionista s610 posee una pequena fracci6n de las acciones. La mayoria de ellos no saben quien integra el Consejo, ni a quienes representa cada cua!. Por su parte, los directivos se relacionan directamente con el Consejo y mantienen relaciones personales con sus integrantes. En muchas empresas, los directivos integran el cornite que nombra los candidatos a formar el Consejo. No es sorprendente que algunos de estos no desplieguen gran actividad para lograr que los directivos desempenen sus tareas de manera eficaz y poco onerosa, y que se preocupen sobre todo de los intereses de los accionistas. Cuando un grupo de inversores piensa que es necesario reemplazar a los miembros del Consejo y a su equipo directivo, pueden organizar una lucha por las delegaciones de voto. La delegaci6n consiste en el derecho de votar por delegaci6n de otros accionistas. En estas luchas, los accionistas disidentes tratan de lograr suficientes delegaciones para elegir su propia lista de candidatos del Consejo. Una vez que el nuevo Consejo toma el poder, es posible reemplazar a los directivos. En consecuencia, las luchas por las delegaciones de voto son una disputa por el control de la empresa. Pero las luchas por las delegaciones de voto rara vez tienen exito. Una de las razones de ella es que pueden costar millones de d6lares. Los disidentes que las organizan deben utilizar su propio dinero, rnientras que los directivos pueden utilizar los fondos de la empresa y sus lineas de comunicaci6n con los accionistas para defenderse. La SEC ha propuesto nuevas normas que podrian facilitar el montaje de la lucha por las delegaciones de voto, pero rnientras tanto los accionistas han descubierto que simplemente votando contra la reelecci6n de los directivos actuales pueden ernitir una poderosa sena!. Cuando el43 por ciento de los accionistas de Walt Disney votaron en contra de la reelecci6n de Michael Eisner, el autoritario presidente de la empresa, escuch6 el mensaje y dirniti6 al dia siguiente. Los accionistas institucionales, como los grandes fondos de pensiones, han desplegado grandes presiones para pedir cuentas de sus actos a los directivos, y han logrado arrancar concesiones a las empresas sin necesidad de emprender luchas por las delegaciones de voto. Por ejemplo, las empresas han consentido separar las funciones de, director ejecutivo y de presidente del Consejo de administraci6n. Esto asegura que la empresa sea supervisada par una persona ajena a ella. Ademas, ahora hay mas empresas que prohiben a sus integrantes formar parte del comite que nombra a los candidatos al Consejo. Tambien, y quiza como resultado de las presiones de los accionistas, los Consejos parecen mostrarse ahora mas agresivos. Por ejemplo, se dice que los directores no pertenecientes a la empresa fueron los responsables del reemplazo de los altos directivos de Hewlett-Packard, Boeing y Office Depot.

608

Parte Siete

Ternas Especiales

Metodo 2: Fusiones y Adquisiciones

fusion Combinaci6n de dos empresas en una sola, en 10 que todos los activos y todos los pasivos de 10 empresa objetivo corresponden a 10 compradora.

oferta publica de adquisicion (OPA) Intento de adquisici6n en el que personas ajenas a 10 empresa ofrecen comprar sus acciones directamente a los accionistas.

adquisicion Apropiaci6n de una empresa por medio de 10 compra de sus acciones ordinarias 0 de sus activos. compra apalancada (LBO) Adquisici6n de 10 empresa par un grupo privado utilizando, sobre todo, deuda. compra por la direccion (MBO) Adquisici6n de 10 empresa por parte de sus directivos par medio de una compro apalancada.

Los malos directivos se enfrentan a riesgos mayores con las adquisiciones que con las delegaciones de voto. Si los directivos de una empresa advierten que otra rinde poco, intentan adquirirla y reemplazar a los malos dirigentes con sus propios candidatos. En la pnl.ctica, las adquisiciones de empresas son la arena donde se lucha por el control empresarial. Las empresas tienen tres maneras de adquirir otras. Una posibilidad consiste en jUsionar las dos empresas y formar una sola, en cuyo caso a la empresa compradora Ie corresponden todos los activos y todos los pasivos de la otra. La empresa adquirida deja de existir, y sus antiguos accionistas reciben dinero y/o titulos de la firma compradora. En muchas fusiones, existe una empresa que es claramente la compradora, y cuyos directivos se encargan luego de dirigir la empresa ampliada. A veces las fusiones se presentan como "uniones entre iguales", pero aun entonces son los ejecutivos de una de ellas los que toman el poder. Una fusion debe tener la aprobacion de, al menos, el 50 por ciento de los accionistas de cada una de las dos empresas 1• Los accionistas no siempre opinan que las fusiones favorecen sus intereses. Por ejemplo, cuando Hewlett-Packard comenzo a pensar en fusionarse con Compaq Computer, la familia Hewlett organizo un motin. Los accionistas terminaron aprobando la fusion, pero solo por una pequefiisima mayoria. La segunda alternativa es que la empresa compradora adquiera las acciones de la empresa adquirida a cambio de dinero en efectivo, acciones u otros titulos. La empresa adquirida puede seguir existiendo de manera independiente, pero ahora es propiedad del comprador. En general, se busca la aprobacion y la cooperacion de los directivos de la empresa adquirida, pero aun cuando se manifiesten en contra de la fusion, el comprador puede tratar de adquirir una mayoria de las acciones en circulacion. Al adquirir las acciones directamente a los accionistas, la empresa compradora puede prescindir por completo de los directivos de la empresa adquirida. La oferta de comprar acciones se denomina oferta publica de adquisicion (OPA) (tender offer). Si tiene exito, el comprador logra el control de la empresa, y, si 10 desea, puede despedir a sus directivos. La tercera modalidad consiste en comprar los activos de la empresa. En este caso, es necesario transferir la propiedad de estos activos, y el pago no se hace a los accionistas, sino a la empresa en venta. En general, esta solo vende una parte de sus activos, pero a veces los vende todos. En este caso, la empresa en venta sigue existiendo de manera independiente, pero se convierte en un cascaron vacio, sin actividad comercial. La terminologia que se emplea en el mundo de las fusiones y adquisiciones puede resultar confusa, y las expresiones suelen emplearse para aludir a cualquier tipo de union 0 adquisicion de empresas. Pero hablando con propiedad, lafusi6n consiste en la combinacion de los activos y los pasivos de dos empresas. La compra de las acciones 0 de los activos de otra empresa se denomina adquisicion.

Metodo 3: Las Compras Apalancadas A veces, un grupo de inversores se apodera de una empresa mediante una compra apalancada (leveraged buyout, LBO). EI grupo comprador adquiere la empresa, y sus acciones dejan de negociarse en Boisa. En general, gran parte de la financiacion de una operaci6n LBO es deuda, y de ahi el termino de compra apalancada. Si el grupo de inversores esta capitaneado por los directivos de la empresa, la operaci6n se denomina compra por parte de la direccion (managemente buyout, MBa). En este caso, 10 que ocurre es que los directivos compran la empresa a los accionistas y siguen dirigiendola. Asi, se convierten en directivos accionistas. Examinaremos las LBO y las MBa mas adelante en este capitulo. I

A veces, los estatutos de las empresas y las leyes estatales exigen una proporci6n superior.

LAS FINANZAS EN LA PRACTICA

II'

Como se Distribuyo y Segrego Palm Cuando 3Com adquirio la estadounidense Robotics en 1997, tam bien se convirtio en la propietaria de Palm, una pequena empresa que empezaba a nacer en el negocio del desarrollo de los ordenadores portatiles y PDA. Fue una compra afortunada, en los 3 anos siguientes Palm domino el mercado. Pero como Palm empezo a requerir un incremento del tiempo de gestion, 3Com decidio que necesitaba regresar a su labor y centrarse en el negocio basico de la venta de sistemas de redes de ordenadores. De hecho, anuncio que repartirfa el 5 por ciento de su participacion en Palm mediante una oferta publica inical. AI mismo tiempo publico sus planes de segregar el 95 por ciento de las acciones restantes de Palm en el ano 2000 dando a los accionistas de 3Com aproximadamente 1,5 acciones de Palm por cada accion que tuvieran de 3Com. La distribucion de Palm tuvo lugar cerca del punta mas alto del boom de las empresas de alta tecnologfa y se quito de encima un comienzo deslumbrante. Las acciones se emitieron a 38 $ cada una. EI primer dfa de negociacion el precio de mercado toea los 165 $ antes de cerrar a 95 $. De hecho, cualquier propietario de una accion de 3Com podrfa esperar recibir posteriormente aproximadamente 1,5 acciones de Palm valoradas en 1,5 x 95 = 142,50 $. Pero aparentemente los accionistas de 3Com no estaban plenamente convencidos de que su riqueza recien descubierta fuera real, el mismo dfa el precio de las acciones de 3Com cerro

a 82 $, mas de 60 $ por accion menos que el valor de mercado de las acciones de Palm que debian recibir.* Tres anos despues de que 3Com segregara su participacion en Palm, esta entro en el negocio de la segregacion dando a los accionistas acciones en PalmSource, una filial que era la responsable del desarrollo y licencia del sistema operativo Palm. EI resto del negocio, denominado palmOne, se centrarfa en hacer accesorios moviles. La empresa dio tres razones sobre su decision de dividirse en dos. La primera, como la direccion de 3Com, la direccion de Palm crefa que la empresa se beneficiarfa de la claridad del enfoque y mision. En segundo lugar, sostuvo que el valor de los accionistas podrfa "aumentar si los inversores pod fan elegir entre ambos negocios por separado, de esta forma se atraerfa a inversores nuevos y diferentes". Por ultimo, parecia que los competidores de Palm no se mostraban dispuestos a comprar software a una empresa que era competidora suya en la fabricacion de hardware portatil. • Esta diferencia pareda poner de manifiesto una oportunidad de arbitraje. Un inversor que compr6 1 acci6n de 3Com y vendi6 1,5 acciones de Palm recibiria una entrada de caja inmediata de 60 $ y seria propietario de otros activos de 3Com gratis. La dificultad de lIevar a cabo este arbitraje se analiza en O. A. Lamont y R. H. Thaler, "Can the Market Add and Subtract? Misprocesing in Tech Stock Carve-Outs", Journal of Political Economy 111 (Abril, 2003), pp. 227-268.

Metodo 4: las Desinversiones, los Spin-offs y los Carve-Outs En el mercado del control empresarial, las fusiones (fusiones y adquisiciones) tienen mayor notoriedad 0 publicidad. Pero la escisi6n (la enajenaci6n de activos o de negocios completos) puede ser importante. A veces una empresa puede vender parte de su negocio a otra empresa. Por ejemplo, en 2005 IBM anunci6 que estaba vendiendo su conflictivo negocio de PC a los chinos de Lenovo Group por 1,25 billones de d6lares. En lugar de vender parte de sus negocios a otra, las empresas pueden segregar algunas de sus actividades en una nueva empresa y repartir las acciones de esta entre los accionistas de la empresa matriz (spin-offs). Por ejemplo, en 2005 Viacom anunci6 los planes de crear una empresa separada para la cadena MTV y para el estudio de peliculas de Paramount, dejando las actividades de televisi6n y radio con la empresa actual. Los accionistas de Viacom terminaron con acciones de cada una de las empresas. Los Carve-outs son parecidos a los spin-offs a excepci6n de que las acciones de la empresa nueva no se las entregan a los accionistas actuales sino que, en su lugar, se venden en una oferta publica. A veces las empresas distribuyen (carve-out) un porcentaje pequeno de la empresa para establecer un mercado en la filial y seguidamente hacer una escisi6n (spin-ofJ) de las acciones restantes. EI recuadro describe c6mo una empresa de ordenadores, Palm, primero se distribuy6 (carveout) y despues se segreg6 (spin-oj]). EI motivo mas comtm de los spin-offs es aumentar la eficiencia. A veces, se dice que algunas actividades de la empresa "no encajan bien". AI separar esas actividades de la empresa matriz, los directivos pueden dedi car mas atenci6n a su actividad principal. Como cada actividad de las empresas debe ser rentable par sf misma, no hay peligro de que se traspasen fondos de una actividad a otra para mantener inversiones improductivas. Ademas, si las dos actividades son independientes, es facil apreciar el valor de cada una y recompensar a los directivos de acuerdo con el.

609

610

Parte Siete Ternas Especiales

21.2 Los Motivos Razonables de las Fusiones Ahora examinaremos con mayor detalle las fusiones y las adquisiciones, y expondremos cwindo son razonables y cuando no. A menudo, las fusiones se clasifican en; horizontales, verticales y de tipo conglomerado. Las fusiones horizontales son las que se realizan entre dos empresas con la misma linea de actividad; las empresas fusionadas son antiguos competidores. La mayoria de las fusiones que se hicieron a finales del siglo pasado fueron de esta clase. Por ejemplo, hubo muchas fusiones de bancos, como la union del JPMorgan Chase y BankOne. Otras fusiones horizontales muy comentadas por la prensa fueron las de empresas de telecomunicaciones, como SBC y AT&T Y petroleras, como Chevron y Unolocal. Se pueden impedir estas fusiones horizontales si se considera que van contra la libre competencia u otorgan demasiado poder de mercado. Por ejemplo, la disminucion de los gastos de defensa provoco varias fusiones de las empresas aeroespaciales, hasta el punto, que hacia 1988, solo quedaban tres gigantes: Boeing, Lockheed Martin y Raytheon, ademas de unas cuantas menores, como Northrup Grumman. Cuando Lockheed y Northtrup Grumann anunciaron sus planes de unirse, las autoridades de defensa de la competencia decidieron que esta fusion era la gota que colmaba el vaso. Ante semejante oposicion, las empresas abandonaron sus planes. Las fusiones verticales se hacen entre empresas que pertenecen a distintas etapas del proceso de produccion. EI comprador se traslada hacia atras en la cadena, en el sentido de las materias primas, 0 hacia delante, en la direccion del consumidor final. Asi, un fabricante de refrescos puede comprar una empresa azucarera (con 10 que se integra hacia atras), 0 una cadena de restaurantes de cornida rapida donde vender sus productos (con 10 que se integra hacia delante). Un ejemplo reciente de fusion vertical fue la adquisicion de la red de television ABC por Walt Disney. Esta pensaba utilizar la cadena televisiva para ampliar el publico de sus peliculas. Las fusiones de tipo conglomerado se producen entre empresas cuyas actividades no tienen relacion entre si. Por ejemplo, antes de su quiebra en 1999, el complejo industrial coreano Daewoo tenia 400 delegaciones y 150.000 empleados. La empresa construia barcos en Corea, fabricaba rnicroondas en Francia, televisores en Mexico, coches en PoIonia, fertilizantes en Vietnam y gestionaba hoteles en China y un banco en Hungria. No hay ninguna empresa estadounidense tan diversificada como Daewoo, pero en las decadas de 1960 y 1970 era habitual que empresas sin relacion entre si se fusionaran. Sin embargo, el nUmero de las operaciones de este tipo descendio en la decada de 1980. De hecho, esos afios se caracterizaron por la cantidad de empresas que se habian fusionado 10 0 20 afios antes y que ahora se separaban.

A~

21. 1

i,Las fusiones ficticias siguientes son horizontales, verticales 0 de tipo conglomerado? a. La compra de Dell Computer por IBM. b. La compra de Safeway (una cadena de supermercados) por Dell Computer. c. La compra de Campbell Soup por Safeway. d. La compra de IBM por Campbell Soup.

Ya hemos visto que uno de los motivos de las fusiones consiste en reemplazar a los directivos de las empresas adquiridas. Si este motivo es importante, seria de esperar que las empresas poco productivas tendieran a ser objetivo de compra por parte de otras, y eso es precisamente 10 que parece suceder2 . Por ejemplo, Palepu descubri6 que los inversores de empresas que luego fueron adquiridas habian ganado tasas de rentabilidad relativamente bajas en los aiios anteriores a las fusiones. Vease K. Palepu, "Predicting Takeover Targets: A Methodological and Empirical Analysis," Journal ojAccounting and Economics 8 (marzo de 1986), pp. 3-36.

2

Capitulo 21

Las Fusiones, las Adquisiciones y el Control Corporativo

611

Por supuesto, no todas las adquisiciones que pretenden mejorar la gestion terminan haciendolo. Hubris, con excesiva creencia en su propia capacidad, ha llevado a muchos directivos a adquisiciones sin exito. Es el caso de Jean-Marie Messier, el director general de Vivendi, con quien nos encontramos por primera vez en el Capitulo 18. Messier, tentado de convertir a Vivendi en el "creador y proveedor preferido a nivel mundial de entretenimiento, educaci6n, y servicios personalizados a los clientes de cualquier sitio, en cualquier momento, y a traves de todas las plataformas y aparatos de distribuci6n". Vivendi entr6 en una serie de adquisiciones importantes, incluyendo la compra de Seagram, que pertenecia a Universal Studios. La ambicion de Messier Ie llevo a obtener el apodo de "J6M" que, deletreado, significaba "Jean-Marie Messier, moi-meme, maitre du monde"(yo mismo, duefio del mundo). Sin embargo, en los ultimos tiempos, los beneficios se derrumbaron, y la empresa tuvo que hacer frente a la quiebra inminente, y a Messier Ie echaron 3 . EI cambio de la gesti6n, para mejor 0 para peor, no es la unica razon que tienen las empresas para hacer adquisiciones. Muchas fusiones y adquisiciones se deben a la posibilidad de lograr mas eficiencia combinando las actividades de las empresas. Estas fusiones crean sinergias. Con esto queremos decir que, juntas, las dos empresas tienen mas valor que cuando estan separadas. Las fusiones s610 afiaden valor cuando las sinergias, la mejora de la gesti6n y otros cambios hacen que las dos empresas tengan mas valor juntas que separadas. Nos agradaria poder decir que ciertos tipos de fusiones suelen funcionar bien y que otros tipos fracasan. Lamentablemente, no es posible hacer generalizaciones simplistas de esta naturaleza. Muchas fusiones que parecen razonables terminan fracasando, porque los directivos no logran manejar las complejas tareas que implica la integraci6n de dos empresas cuyos procesos de producci6n, estructura de pagos y metodos contables son del todo diferentes. Ademas, el valor de la mayoria de las empresas depende de los activos humanos: los directivos, los trabajadores cualificados, los cientificos y los ingenieros. Cuando estas personas no se sienten satisfechas con su papel en la nueva empresa, los mejores se marchan. Hay que cuidarse de pagar demasiado por esa clase de activos que todos los dias, al caer la tarde, bajan por los ascensores y se dirigen hacia los aparcamientos de coches. Piense en la fusion de Daimler Benz y Chrysler, que cost6 38 billones de d6lares. Aunque fue elogiada como modelo de fusi6n de la industria automovilistica, sus primeros afios estuvieron plagados de conflictos entre dos culturas diferentes: Los miembros alemanes del Consejo de administraci6n tenian asistentes ejecutivos que les preparaban informes detailados sobre todo tipo de temas. Los estadounidenses no tenian secretarios, y tomaban las decisiones hablando directamente con los ingenieros 0 los demas especialistas. Las decisiones de los alemanes comenzaban en los niveles inferiores de la burocracia y se adoptaban en la cuspide. Despues de ese proceso, eran inamovibles. Los directivos estadounidenses permitian que los empleados de nivel intermedio aplicaran iniciativas personales, a veces sin esperar a la aprobaci6n de sus superiores. (oo.) La integraci6n cultural tambien demostr6 ser dificil. Las grandes diferencias de las remuneraciones provocaron numerosas tensiones. Los estadounidenses ganaban dos, tres, y en algunos casos, cuatro veces mas que sus hom610gos alemanes. Pero los gastos de los trabajadores estadounidenses estaban estrictamente controlados, 10 que no sucedia seglin el sistema aleman. Para los antiguos empleados de Daimler, era normal volar en avi6n a Paris 0 a Nueva York para asistir a una reuni6n de medio dia y coronar la visita con una cena de lujo y una noche en un hotel de cinco estrellas. Los estadounidenses palidecian cuando contemplaban semejantes extravagancias4 . La cronica de la subida y bajada de Vivendi esta en 1. Johnson and M. Orange, The Man Who Tried to Buy the World: Jean-Marie Messier and Vivendi Universal (Porfolio, 2003). 4 Bill Vlasic y Bradley A. Stertz, "Takenfora Ride", Business Week, 5 dejunio de 2000. Reproducido con permiso especial. The McGraw-Hill Companies, Inc. 3

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"

..

LAS FINANZAS EN LA PRACTICA

Esas Diffciles Sinergias

Cuando tres de los mayores bancos del Jap6n se fusionaron y formaron Mizuho Bank, sus activos reunidos alcanzaron los 1,5 trillones de d6lares, mas del doble del gigante mundial, el Deutsche Bank. La palabra "mizuho" significa "cosecha abundante de arroz", y los directivos del banco preveian que la fusi6n les iba a ofrecer una rica cosecha de sinergias. En un mensaje a los accionistas, el presidente del banco mantuvo que la fusi6n crearia "un grupo integral de servicios financieros para el siglo XXI". Segun el, el banco seria "el heraldo de una nueva epoca, por medio de servicios financieros de ultima generaci6n (...) que aprovecharian al maximo el enorme potencial de la nueva empresa, apoyado por una poderosa base de clientes y las mas avanzadas tecnologfas financieras e informaticas". Se prevefa que el coste de la fusi6n de las entidades seria de 130 mil millones de yenes, pero los directivos esperaban beneficios .de 466 mil millones anuales de la misma moneda. Pocos meses despues del anuncio, comenzaron a oirse rumores de disputas entre los tres participantes. Un area de conflicto era la tecnologia informatica. Cada una de las tres entidades tenian distintos proveedores de sistemas. AI principio, se propuso utilizar un solo sistema, pero luego los bancos decidieron conectar los tres por medio de una linea de comunicaci6n.

EI nuevo banco comenz6 a funcionar el 1 de abril de 2002, tres anos despues del anuncio. Cinco dfas mas tarde, los problemas de los ordenadores provocaron un espectacular colapso del sistema. Unos 7.000 cajeros automaticos del banco dejaron de funcionar; en 60.000 cuentas se hicieron debitos dobles por la misma operaci6n, y no se pagaron millones de facturas. The Economist dijo que dos semanas mas tarde, Tokyo Gas, el mayor proveedor de gas del pais, habia dejado de hacer pagos por valor de 2,2 mil millones de yenes, y la principal compania telef6nica, NTT, que esperaba cobros de 12,7 mil millones de yenes, tuvo que enviar a sus clientes recibos marcados con asteriscos en vez de cifras, porque no sabia cuantas facturas se habian pagado entre las 760.000 que habia emitido. Uno de los objetivos de la creaci6n de Mizuho era economizar en tecnologia de la informaci6n. EI fiasco de la inauguraci6n del nuevo banco demostr6 de manera dramatica que es mas facil preyer las sinergias de las fusiones que conseguirlas.

Fuente: La creaci6n y los problemas iniciales del Banco Mizuho se relatan en "Undispensable: A Fine Merger Yields One Fine Mess", The Economist, 27 de abril de 2002.

Estas observaciones demuestran 10 dificil que es obtener beneficios con las fusiones. Tambien hay ocasiones en que la fusi6n logra las sinergias que se buscan, pero aun asi el comprador sale perdiendo, porque paga demasiado. Por ejemplo, puede sobreestimar el valor de unas existencias obsoletas de los costes de renovaci6n de una planta 0 de un equipo antiguo, 0 descuidar la garantia que conlleva un producto defectuoso. Con estas advertencias en mente, expondremos ahora algunas fuentes posibles de sinergia.

Las Economlos de Escolo Asi como la mayoria de nosotros creemos que seriamos mas felices con s610 ser un poco mas ricos, los directivos parecen pensar siempre que sus empresas serian mas competitivas simplemente siendo un poco mas grandes. Esperan realizar asi economias de escala, esto es distribuir los costes fijos en un mayor volumen de producci6n. La industria bancaria proporciona muchos ejemplos de ello. A consecuencia de su legislaci6n financiera, los Estados Unidos ten ian demasiados bancos locales pequenos. Cuando las normas se hicieron mas permisivas, algunos bancos crecieron mediante el sistema de adquirir otros y racionalizar sus operaciones. Cuando JPMorgan Chase y Bank One, dos de los mayores bancos del pais, se fusionaron en el 2004, preveian lograr una reducci6n de costes de 3 billones de d6lares antes de impuestos en el ana 2007. El ahorro procederia de la uni6n de sus operaciones y de la eliminaci6n de los costes superftuos. Pero hay que tener cuidado con las previsiones optimistas de lograr ahorros de los costes. El recuadro "Las Finanzas en la practica" cuenta la historia de una fusi6n de bancos que termin6 en un fracaso espectacular, y no en las sinergias esperadas. Las economias de escala son el objetivo natural de las fusiones horizontales. Pero tam bien se esperan en las fusiones de tipo conglomerado. Los arquitectos de estas operaciones senalan las economias que producen cuando se comparten los sistemas centrales como la contabilidad, el control financiero y la gesti6n directiva. 612

Capitulo 21

Las Fusiones, las Adquisiciones y el Control Corporativo

613

Las Economfas de la Integraci6n Vertical A las grandes empresas industriales les gusta controlar y coordinar todo 10 posible los procesos de producci6n expandiendose hacia atras, para incorporar la producci6n de las materias prirnas, y hacia delante, para alcanzar al consumidor final. Una manera de lograrlo es fusionandose con un proveedor 0 con un cliente. Asi ocurri6 en la compra de la empresa petrolera Conoco por Du Pont. Se trataba de una integraci6n vertical, porque el petroleo es la materia prima basica de gran parte de los productos quimicos de Du Pont. No hay que suponer que un mayor grado de integracion vertical sea necesariamente mejor que un grado menor. La integracion, llevada a ese extremo, resulta absurda e ineficiente. Por ejemplo, antes de la reestructuraci6n de la economia polaca, LOT, la empresa aerea estatal, comenzo a criar cerdos para asegurarse de que sus empleados dispusieran de carne fresca para comer. (Por supuesto, en una economia centralista, puede ser necesario criar animales para consumo domestico, puesto que no hay seguridad de encontrarlos en los mercados.) Actualmente, la integracion vertical es menos popular. A muchas empresas les resulta mas eficiente subcontratar actividades. Por ejemplo, en las decadas de los cincuenta y sesenta, se pensaba que General Motors tenia una ventaja en costes mayor que la competencia, porque producia mayor porcentaje de los componentes en casa. En la decada de los noventa la ventaja la tenian Ford y Chrysler. Podian comprar los componentes mas baratos de proveedores de fuera. Esto era asi en parte porque los proveedores extemos tendian a utilizar mana de obra no sindicada. Pero tambien surgio que los fabricantes tenian mas fuerza para obtener rebajas cuando negociaban con proveedores independientes que con cualquier otra parte de la familia empresarial. En 1998 GM decidio segregar Delphi, su division de piezas de autom6vil, como una empresa separada. Despues de la division, GM continuo comprando componentes de Delphi en grandes cantidades, pero se negociaron las compras manteniendose a distancia.

La Combinacion de los Recursos Complementarios Muchas pequefias empresas son adquiridas por otras mayores, capaces de proporcionarles los ingredientes que necesitan para el exito. La empresa pequefia puede poseer un producto Unico, pero carecer de la capacidad de ingenieria y de las ventas necesarias para fabricarlo y comercializarlo a gran escala. Es verdad que, si se esfuerza, puede dotarse de esas capacidades, pero puede resultar mas rapido y barato fusionarse con una empresa que ya las tenga. Las dos empresas poseen recursos complementarios (cada una tiene 10 que necesita la otra), por 10 que su fusion resulta razonable. Ademas, la fusion puede abrir carninos que ninguna de elIas podria recorrer sola. La compra de Caliber Systems, una empresa de distribuci6n, por parte de Federal Express, es un ejemplo de ello. Federal Express se especializa en el envio aereo de paquetes, casi todos para entregar al dia siguiente. Una filial de Cailber, RMS, transporta paquetes no urgentes por carretera. RMS incrementa notablemente la capacidad de Federal Express de transportar paquetes por tierra. Al rnismo tiempo, la actividad que genera RMS se adapta con facilidad al sistema de Federal Express, donde la entrega rapida 0 a distancia es esencial.

Las Fusiones como Mecanismo de Utilizacion de los Fondos Excedentes Suponga que su empresa pertenece a una industria madura. Genera una cantidad sustancial de fondos, pero tiene pocas oportunidades de realizar inversiones provechosas. Teoricamente, una empresa de estas caracteristicas distribuye los excedentes de fondos entre los accionistas aumentando los pagos de dividendos 0 recomprando sus acciones. Lamentablemente, a menudo los directivos rechazan la idea de reducir asi el volumen de sus empresas. Si la empresa no desea comprar sus acciones, en lugar de ello puede adquirir las de otra. De este modo, las empresas que tienen fondos excedentes y escasez de opor-

614

Parte Siete

Ternas Especiales

tunidades de inversion suelen realizar fusiones financiadas con tesoreria, como una manera de redistribuir el capital. Las empresas con fondos excedentes, que no son abonados a los accionistas ni redistribuidos por medio de adquisiciones, suelen terminar siendo adquiridas por otras. Durante la caida de los precios del petroleo, a principios de la decada de 1980, muchas empresas petroleras con fondos abundantes se vieron en peligro de ser compradas por otras. Esto no sucedia porque su Unico activo fuesen sus fondos. Los compradores querian apoderarse de sus flujos de caja para asegurarse de que no fuesen malgastados en proyectos de prospeccion petrolera con VAN negativo. Volveremos a hablar de este flujo de caja libre posteriormente en este capitulo.

21.3 los Motivos Dudosos de las Fusiones Las ventajas que hemos expuesto hasta ahora obedecen a la logica de la economia. Pero existen otros argumentos para realizar fusiones que resultan mas dudosos. He aqui dos de el1os.

La Diversificacion Hemos sugerido que los directivos de las empresas con fondos abundantes prefieren que estos se empleen para hacer adquisiciones. Es por el10 que, a menudo, vemos que empresas ricas en fondos, y que pertenecen a industrias estancadas, se fusionan con otras que pertenecen a sectores mas dinamicos y nuevos. l,Pero que decir de la diversificacion como fin en si mismo? Es evidente que la diversificacion reduce el riesgo. l,No es eso una ventaja de la fusion? EI problema de este argumento es que la diversificacion resulta mas faci! y barata para los accionistas que para la empresa. l,Por que va la empresa A a comprar la B para diversificarse, si los accionistas de la A pueden comprar acciones de la B para diversificar sus carteras? Para los inversores individuales, diversificarse es mucho mas faci! que para las empresas armonizar el funcionamiento de dos de elias.

EI Juego de la Piramide En la decada de 1960, algunos grupos empresariales realizaron adquisiciones que no parecian ofrecer ventajas economicas evidentes. No obstante, la estrategia agresiva de estas empresas ofrecio varios aiios seguidos de aumentos de los beneficios por accion. Para saber como puede suceder esto, examinaremos la adquisicion de Muck and Slurry por el conocido grupo World Entertainment.

EJEMPLO 21.1

~

EI Jue 0 de 10 Piramide En las dos primeras colurnnas de la Tabla 21.2 se indica la posicion anterior a la fusion. Observe que, a causa de las pocas perspectivas de crecimiento que tenia Muck and Slurry, sus acciones se venden con un ratio precio-beneficio inferior que World Enterprises (linea 3). Suponemos que la fusion no va a producir beneficios economicos, por 10 que las empresas deben tener exactamente el mismo valor separadas y juntas. EI valor de World Enterprises despues de la fusion es, en consecuencia, igual a la suma de los valores separados de ambas (linea 6). Como las acciones de World Enterprises se venden al doble que las de Muck and Slurry (linea 2), World Enteprises puede comprar las 100.000 acciones de Muck and Slurry a cambio de 50.000 acciones propias. Asi, despues de la fusion, World tendra 150.000 acciones en circulacion. Los beneficios totales de World se duplican gracias a la adquisicion (linea 5), pero la cantidad de acciones aumenta solo el 50 por ciento. Sus beneficios por accion se incrementan, y pasan de 2,00 $ a 2,67 $. A esto 10 l1amamos ejecta piramide, porque la fusion no crea beneficios reales, ni aumenta el valor de las dos empresas combinadas. Dado que el precio de las acciones de World no cambia con la adquisicion de Muck and Slurry, el ratio precio-beneficio se reduce (linea 3).

Capitulo 21

TABLA 21.2 Efecto de 10 fusion en el valor de mercado y en los beneficios por aceion de World Enterprises.

Las Fusiones.las Adquisiciones y el Control Corporativo

World Enerprises (antes de la fusion)

1. Beneficio por acci6n 2. Precio por acci6n 3. Ratio precio-ganancia 4. Numero de acciones 5. Beneficios totales 6. Valor total de mercado 7. Beneficios actuales por d61ar invertido en acciones (linea 1 dividida por linea 2)

2$ 40 $

Muck and Slurry

615

World Enterprises (despues de adquirir Muck and Slurry)

2 $

2,67 $

20 $ 10 100.000

200.000 $ 4.000.000 $

200.000 $ 2.000.000 $

40 $ 15 150.000 400.000 $ 6.000.000 $

0,05 $

0,10 $

0,067 $

20 100.000

Nota: Cuando World Enterprises adquiere Muck and Slurry. no hay beneficios. Por tanto. los beneficios totales y el valor total de mercado no resultan modificados por la fusion. Pero los beneficios por aceion aumentan. World Enterprises emite solo 50.000 acciones (con un precio de 40 $) para comprar las 100.000 de Muck and Slurry (con un precio de 20 $).

Antes de la fusi6n, cada d61ar invertido en World Enterprises producia 5 centimos de beneficios, pero con perspectivas de aurnentar rapidarnente. Por el contrario, un d61ar invertido en Muck y Slurry generaba 10 centimos de beneficios, pero con perspectivas de aurnentar con mayor lentitud. Si el valor total de mercado no se modifica con la fusi6n, un d61ar invertido en la empresa fusionada proporciona a los accionistas de World 6,7 centimos de beneficios, pero con crecimiento mas lento que antes de la fusi6n. Los accionistas de Muck and Slurry logran beneficios inferiores inmediatos, pero un crecimiento mas rapido. Ninguno de los interesados gana ni pierde, siempre que todos comprendan el negocio. A veces, quienes se dedican a la manipulaci6n financiera tratan de asegurarse de que el mercado no comprenda el negocio. Suponga que el presidente de World Enterprises logre confundir a los inversores con su palabreria, y les haga creer que el 33 por ciento de aurnento de las ganancias por acci6n que se producira despues de la fusi6n va a ser un crecimiento sostenible. Si piensan asi, el precio de las acciones de World Enterprises aurnentara, y los accionistas de arnbas empresas recibiran algo por nada.

....

Ahora puede comprender en que consiste el juego de la piramide. Suponga que dirige una empresa que disfruta de un elevado ratio precio-beneficio. Este se debe a que los inversores preven un rapido crecimiento de los beneficios futuros. Usted no los logra con inversiones de capital, con mejoras del producto ni con una mayor eficiencia operativa, sino comprando empresas de crecimiento lento y con ratios precio-beneficio reducidos. El resultado a largo plazo sera un crecimiento mas lento y una depresi6n de los ratios precio-beneficio, pero a corto plazo los beneficios por acci6n pueden aurnentar espectacularmente. Si logra engafiar asi a los inversores, es probable que aIcance beneficios por acci6n mayores sin una reducci6n de su ratio precio-beneficio. Pero para seguir engaiiando a los inversores, es necesario mantener la expansi6n de la empresa con fusiones al mismo tipo compuesto. Evidentemente, no se puede hacer esto indefinidarnente; algUn dia la expansi6n se hara mas lenta 0 se detendra. Entonces, cesara el crecimiento de los beneficios, y el castillo de naipes se vendra abajo. Adquirir una empresa con un ratio PER mas bajo puede aurnentar los beneficios por acci6n. Pero el incremento no produce un aurnento del precio por acci6n. El aurnento a corto plazo de los beneficios debe ser equilibrado por un crecimiento futuro inferior de los beneficios. ri~

21.2

Suponga que las perspectivas de crecimiento de Muck and Slurry son peores aun que en nuestro ejemplo y que el precio de sus acciones sea s610 de 10 $. Recalcule los efectos que la fusi6n tendria en este caso. Descubrira que los beneficios por acci6n son los que mas aumentan, porque ahora World Entertainment puede comprar los mismos beneficios actua/es por menos acciones.

616

Parte Siete Temas Especiales

21 .4 Valorando las Fusiones Si Ie toca la responsabilidad de evaluar una propuesta de fusion de empresas, debe plantearse con toda seriedad las dos preguntas siguientes: 1. loLa fusion va a generar un beneficio economico general? En otras palabras, lola fusion aumenta el valor de la empresa? loValdnin mas juntas que separadas? 2. loLas condiciones de la fusion favorecen a mi empresa y a sus accionistas? Las fusiones no tienen sentido si el coste es demasiado elevado y los beneficios economicos son para la otra empresa. Pocas veces resulta facil responder a estas preguntas, engafiosamente senci11as. Hay beneficios economicos casi imposibles de cuantificar, y las complicadas finanzas de las fusiones pueden oscurecer las verdaderas condiciones del negocio. Pero los principios basicos de evaluacion de las fusiones no son demasiado dificiles de entender.

las Fusiones Financiadas con Efectivo Nos plantearemos en un sencillo ejemplo numerico. Su empresa, Cislunar Foods, se plantea adquirir una pequefia empresa alimentaria llamada Targetco. Cislunar piensa financiar la operacion comprando todas las acciones en circulacion de Targetco a 19 $ cada una. Las columnas de la izquierda y del centro de la Tabla 21.3 ofrecen informacion financiera sobre ambas empresas.

Pregunta 1. loPor que Cislunar y Targetco tienen mas valor juntas que separadas? Suponga que los costes operativos se pueden reducir combinando las funciones de marketing, de distribucion y de administracion de las empresas. Tambien pueden aumentar los ingresos en la zona de Targetco. La columna mas a la derecha de la Tabla 21.3 contiene los ingresos, los costes y los beneficios esperados de ambas empresas funcionando juntas: los costes operativos anuales despues de la fusion seran inferiores en 2 millones de dolares a la suma de los que ternan las empresas aisladas, y los ingresos seran de 2 millones mas. De este modo, los beneficios esperados aumentan en 4 millones de dolares 5 . Supondremos que esos beneficios mayores son la tinica sinergia que generara la fusion. El beneficia economico de la fusion es el valor actual de los beneficios adicionales. Si el aumento de los beneficios es permanente (una perpetuidad igual), y el coste de capital es del 20 por ciento, Beneficio economico = VA (aumento de los beneficios) = = 0 = 20 millones de dolares ,

io

Este valor adicional es el motivo basico de la fusion. TABLA 21.3

Cislunar Foods piensa comprar 10 empresa Targetco. La fusion incrementaria los beneficios combinados de ambos en 4 millones de dolores.

Cislunar Foods Ingresos Costes operativos Beneficios

150 $ 118 32 $

Valor contable de otros activos

55 $ 185

Activos totales

240 $

Tesoreria

Precio por acci6n

48

$

Numero de acciones

10,0

Valor de mercado

480 $

Targetco

Empresas Fuslonadas

20 $

172 $

16 4 $

132 40 $

(+2) (-2) (+4)

2,5 $

17,0 $ 19,5 $ 16 $ 2,5 $

--

40

Nota: Cifras en millones de d61ares excepto el precio par acci6n. 5 En beneficio de la simplicidad, el ejemplo ignora los impuestos, y supone que ambas empresas tienen la misma financiacion. Tambien dejamos de lado los ingresos por intereses que se podrian obtener invirtiendo la tesoreria empleada para financiar la fusion.

Capitulo 21

Las Fusiones, las Adquisiciones y el Control Corporativo

617

Pregunta 2 (,Cmiles son las condiciones de la fusi6n? l,Cmil es el coste para Cislunar y sus accionistas? Ni los directivos ni los accionistas de Targetco consentinin la fusion a menos que reciban, como minima, el valor de sus acciones antes de la fusion. Estan dispuestos a aceptar efectivo 0 las nuevas acciones que ernita Cislunar. En este caso, pensamos hacer una oferta en efectivo de 19 $ por accion de Targetco, 3 $ por encima del precio anterior. Targetco tiene 2,5 millones de acciones en circulaci6n, de modo que Cislunar debera desembolsar 47,5 millones de d61ares, una prima de 7,5 millones por encima del valor de mereado anterior de Targetco. En estas condiciones, los accionistas de Targetco se quedaran con 7,5 millones de dolares de los beneficios de 20 millones que producira la fusion. Con eso, a Cislunar Ie quedan 12,5 millones. Esto queda confirmado por la columna denominada "Compra en Efectivo" de la Tabla 21.4. Comience por la ultima linea de la columna, donde el valor total de mercado de la empresa fusionada es de 492,5 millones de dolares. Esto deriva del calculo siguiente: Valor de mercado de Cislunar antes de la fusion Valor de mercado de Targetco Valor actual del beneficio de la fusion Menos tesoreria pagada a los accionistas de Targetco Valor de mercado despues de la fusi6n

480 millones de d61ares 40

20 -47,5 492,5 millones de d61ares

El precio por accion de Cislunar despues de la fusi6n sera de 49,25 $, un aumento de 1,25 $ por unidad. En la actualidacl, hay 10 millones de acciones en circulacion, de modo que el aumento total del valor de las acciones de Cislunar sera de 12,5 millones de dolares. Ahora resumamos 10 dicho. La fusi6n es conveniente para Cislunar por dos razones. La primera es que aiiade 20 millones de d61ares al valor global. La segunda es que las condiciones de la operacion s610 dan 7,5 millones de d61ares de los 20 millones de beneficio total a los accionistas de Targetco, 10 que deja 12,5 millones a Cislunar. Se podria decir que el coste de la adquisici6n de Targetco es de 7,5 millones, que es la diferencia entre el pago en efectivo y el valor de Targetco como empresa separada: Coste = tesoreria desembolsada - valor de Targetco = 47,5 $ - 40 = = 7,5 millones de d61ares Por supuesto, los accionistas de Targetco salen ganando 7,5 millones de d61ares. Su beneficio es nuestro coste. Como ya hemos visto, los accionistas de Cislunar salen ganando 12,5 millones. Este es el VAN de la fusi6n para Cislunar: VAN = beneficio economico - coste = 20 - 7,5 = 12,5 millones de d61ares Determinar de este modo el beneficio econ6mico y el coste de una fusi6n separa el motivo de la operacion (el beneficio econ6rnico, 0 valor aiiadido) de las condiciones de la fusi6n (la division del beneficia entre las dos empresas).

TABLA 21.4 Las previsiones tinancieras despues de la fusion de Cislunar y Targetco. La columna de la izquierda supone una compra en efectivo a 19 $ por accion de Targetco. La columna de la derecha supone que los accionistas de Targetco reciben una nueva accion de Cislunar por cada tres de Targetco.

Compra en efectivo Beneficios Tesorerfa Valor contable de otros activos Activos totales Precio por acci6n Numero de acciones Valor de mercado

40 10 202 212 49,25 10,0 492,5

Intercambio de Acciones

$ $ $ $ $

Nota: Las cifras se expresan en millones de d61ares, excepto el precio por acci6n.

40 57,5 202 259,5 49,85 10.833 540

$ $

-

_.

$ $

--

618

A~

Parte Siete Temas Especiales

21.3

Killer Shark Inc. hace una oferta en efectivo sorpresa de 22 $ por accian a Goldfish Industries. Antes de la oferta, Goldfish se vendia a 18 $ por accian. La empresa tiene un millan de acciones en circulacian. l,Cual es el calculo de Killer Shark sobre el valor actual de la mejora que puede aiiadir a las operaciones de Goldfish?

Las Fusiones Financiadas con Acciones "Que sucederia si Cislunar desea conservar su tesoreria para hacer otras inversiones, y por ello decide pagar la adquisici6n de Targetco emitiendo nuevas acciones propias? Por esta operaci6n, los accionistas de Targetco recibinin una acci6n de Cislunar a cambio de tres de Targetco. La fusi6n es la misma, pero con una financiaci6n diferente. En la columna de la derecha de la Tabla 21.4 se extraen las consecuencias. Nuevamente, comience con la ultima linea. Observe que el valor de mercado de las acciones de Cislunar despues de la fusi6n es de 540 millones de d61ares, 47,5 millones mas que con la fusi6n financiada con efectivo, porque esta no se paga a los accionistas de Targetco. Pero en este caso hay mas acciones en circulaci6n, porque sera necesario emitir 833.333 acciones nuevas a cambio de los 2,5 millones de acciones de Targetco (un ratio de 1 a 3). En consecuencia, el precio por acci6n es de 540110,833 = 49,85 $, 60 centimos mas que en la oferta en efectivo. "Por que ganan mas los accionistas de Cislunar con el intercambio de acciones? EI beneficio econ6mico de la fusi6n es el mismo, pero los accionistas de Targetco reciben menos de el. Consiguen 833.333 acciones a 49,85$,041,5 millones de d6lares, una prima de s610 1,5 millones mas que el valor de mercado anterior de Targetco: Coste = valor de las acciones emitidas - valor de Targetco = = 41,5 $ - 40 = 1,5 millones de d61ares EI VAN de la fusi6n para los accionistas originales de Cislunar es: VAN = beneficio econ6mico - coste = 20 - 1,5 =18,5 millones de d61ares Observe que las acciones de Cislunar aurnentan 1,85 $ respecto a su valor anterior. El incremento total del valor para los accionistas originales de Cislunar, que conservan 10 millones de acciones, es de 18,5 millones de d6lares. La valoraci6n de las condiciones de la fusi6n puede ser arriesgada cuando se hace por intercambio de acciones. Los accionistas de la empresa adquirida conservan intereses en la nueva empresa, por 10 que es necesario calcular cuanto valdran las acciones despues del anuncio de la fusi6n, cuando sus beneficios han sido valorados por los inversores. Observe que hemos comenzado con el valor total de mercado de Cislunar y de Targetco despues de la fusi6n, que se han tenido en cuenta las condiciones de la fusi6n (la emisi6n de 833.333 nuevas acciones), y calculamos el precio de las acciones tras la fusi6n. S610 entonces podemos calcular c6mo se dividiran los beneficios de la operaci6n entre ambas empresas. Hay que hacer una distinci6n clave entre el dinero en efectivo y las acciones en la financiaci6n de las fusiones. Si se ofrece dinero, el coste de la fusi6n no resulta afectado por el volurnen de los beneficios de la fusi6n. Si se ofrecen acciones, el coste depende de los beneficios, porque estos se reflejan en el precio de las acciones despues de la fusi6n, y estas acciones se utiIizan para pagar la empresa que se compra. La financiaci6n con acciones tambien reduce los efectos de la sobrevaloraci6n 0 la infravaloraci6n de cualquiera de las dos empresas. Suponga, por ejemplo, que A sobreestima el valor de B como empresa separada, quiza debido a que no advierte algunos pasivos ocultos. Por ello, A hace una oferta demasiado generosa. Siendo iguales todos los demas factores, los accionistas de A ganaran mas si la oferta es con acciones que si es con dinero en efectivo. Si la oferta es con acciones, las inevitables malas noticias sobre el valor de B afectaran en parte a los antiguos accionistas de B.

Capitulo 21

rI~ 21.4

Las Fusiones, las Adquisiciones y el Control Corporativo

619

Suponga que los accionistas de Targetco exigen recibir una acci6n de Cislunar por cada 2,5 de Targetco. De otro modo, no consienten la fusi6n. Bajo estas nuevas condiciones, (,Ia operaci6n sigue siendo conveniente para Cislunar?

Advertencio El coste de las fusiones es la prima que el comprador paga por la empresa adquirida por encima de su valor como empresa separada. Si la empresa adquirida es una sociedad anonima, se puede medir su valor por separado multiplicando el precio de sus acciones por la cantidad de acciones en circulacion. Pero tenga cuidado: si los inversores esperan que la empresa termine siendo adquirida, el precio de sus acciones puede exagerar su valor individual. El precio de las acciones de la empresa a adquirir puede haber aumentado ya, en prevision de la prima que se pagara para comprarla.

Otro Advertencio Algunas empresas comienzan los analisis de las fusiones con una prevision de sus flujos de caja futuros. En esos calculos incluyen todos los aumentos de ingresos 0 reducciones de costes atribuibles a la fusion, que luego descuentan a los actuales y comparan con el precio de compra. Beneficio neto esperado = Evaluacion de los flujos de caja descontados (FeD) de la empresa objetivo, incluyendo los beneficios de la fusion - tesoreria necesaria para la adquisicion. Este procedimiento es peligroso. Hasta los mejores analistas y con mas experiencia pueden cometer grandes errores al valorar las empresas. El beneficio neto estimado puede resultar positivo no porque la fusion sea conveniente, sino sencillamente porque las previsiones de los flujos de caja que hacen los analistas sean demasiado optimistas. Por el contrario, puede no llevarse a cabo una buena fusion si los analistas no consideran convenientemente el potencial de la empresa objetivo como entidad independiente. Hay un procedimiento mejor, que comienza con el valor de mercado actual de la empresa independiente, pero que se centra en los cambios del flujo de caja que produciria la fusion. Siempre hay que preguntarse por que ambas empresas pueden valer mas juntas que separadas. Recuerde que solo afiadimos valor si podemos generar beneficios economicos adicionales, alguna ventaja competitiva que las demas empresas no puedan alcanzar y los directivos de la empresa objetivo puedan lograr por si mismos. Es conveniente no perder de vista el valor que los inversores atribuyen a los beneficios de la fusion. Si el precio de las acciones de A cae cuando se anuncia la operacion, es que los inversores estan enviando el mensaje de que los beneficios de la fusion son dudosos 0 que A esta pagando demasiado por ellos.

21.5 Las Tacticas de Fusion En los ultimos aiios, la mayoria de las fusiones se han hecho con el consentimiento de ambas partes, pero a veces un comprador pasa por encima de los directivos de la empresa objetivo y hace una oferta publica de adquisicion (OPA) directamente a los accionistas. Los directivos de la empresa objetivo pueden aconsejar a estos que acepten la oferta 0 intentar oponerse a ella, con la esperanza de que los compradores eleven el precio de compra 0 desistan de su intento. Las reglas que gobieman la lucha por las fusiones estan fijadas por leyes6 y los tribunales acman como arbitros y vigilan que las luchas se sujeten a la legalidad. Exarninaremos un ejemplo reciente de estas luchas, y aprenderemos que tacticas y armas se utilizan. Antes, fuera de los paises angloparlantes, las adquisiciones hostiles eran raras. Pero el mundo cambia y Ultimamente se han producido algunas notables batallas entre empresas europeas. 6

En los Estados Unidos la principal ley federal que ordena las fusiones es la Ley Williams de 1968.

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EJEMPLO 21 .2

Parte Siete Temas Especiales

~

pOdora venenosa Medida que toma una empresa objetivo para evitar una adquisici6n: por ejemplo, el derecho de los accionistas existentes a comprar acciones adicionales a precio reducido si un postor adquiere una participaci6n importante.

TABLA 21.5 Algunos techas clave en 10 batalla de 10 OPA Oracle/PeopleSoft.

Oracle Puja por PeopleSoft Actualmente las OPA hostiles son relativarnente poco comunes, en particular entre las empresas de alta tecnologia donde una batalla refiida por una OPA podria provocar el abandono de muchos de los mejores trabajadores de la empresa objetivo. Los inversores, de hecho, se sorprendieron enjunio de12003 cuando el gigante del software Oracle Corp. anunci6 una OPA en efectivo de 5,1 billones de d61ares sobre su rival PeopleSoft. El precio de la oferta de 16 $ por acci6n era solamente un modesto 6 por ciento superior al precio de la acci6n de PeopleSoft. El presidente de PeopleSoft furiosamente rechaz6 la oferta por infravolarar dnisticamente el negocio y acus6 a Oracle de intentar acabar con el negocio de PeopleSoft y de frustrar su reciente anuncio de los planes de fusionarse con su rival mas pequefio J.D. Edwards & Co. Inmediatamente, PeopleSoft present6 la demanda correspondiente a la direcci6n de Oracle por haber incurrido en "practicas comerciales injustas" y por haber "acabado con las relaciones del cliente de PeopleSoft". En otro litigio, J.D. Edwards declar6 que Oracle habia injustamente "interferido con su prop6sito de fusionarse con PeopleSoft" y demand6 1,7 billones de d61ares por dafios de compensaci6n. La oferta de Oracle fue la apertura de una batalla que duraria 18 meses. Algunas de las fechas claves de esta batalla se recogen ella Tabla 21.5. PeopleSoft tuvo varios mecanismos de defensa de su venta. En primer lugar, tuvo una pildora venenosa, que Ie permitiria inundar el mercado con acciones adicionales si un depredador adquiriera el 20 por ciento de las acciones. En segundo lugar, la empresa estableci6 un segura que ofrecia a los clientes reintegrarles el dinero de las garantias si un comprador reducia los servicios de apoyo a los mismos. Bubo un punta en la batalla por la OPA en el que los pasivos potenciales, bajo este prograrna, alcanzaron casi los 1,6 billones de d61ares. En tercer lugar, las elecciones a la junta directiva de PeopleSoft fueron sorprendentes, ya que varios directores se presentaron para su reelecci6n en diferentes afios. Esto signific6 que llevaria dos reuniones anuales reemplazar a la mayoria de la junta directiva de PeopleSoft. Oracle no s610 tuvo que superar los mecanismos de defensa de PeopleSoft sino que tambien tuvo que aclarar los posibles controles antimonopolisticos. El fiscal general del estado de Connecticut inici6 un procedimiento antimonopolistico para anular la oferta de Oracle, en parte para proteger la importante inversi6n en software de PeopleSoft, y tambien anunci6 que estaba buscando reunir una coalici6n Fecha

Acontecimiento

6 de junio de 2003

Oracle ofrece efectivo de 16 $ por acci6n de PeopleSoft, 10 que supone una prima del 6 por ciento.

18 de junio de 2003 4 de febrero de 2004 26 de febrero de 2004

Oracle aumenta la oferta a 19,50 $ por acci6n.

16 de mayo de 2004 9 de septiembres de 2004

Oracle reduce la oferta a 21 $ la acci6n.

27 de septiembre de 2004

Comienzo, en el juzgado de Delaware, de la demanda de Oracle para anular la pildora envenenada de PeopleSoft.

1 de noviembre de 2004

Oracle aumenta la oferta a 24 $ la acci6n. Es aceptada por el 61 % de las acciones de PeopleSoft.

23 de noviembre de 2004

Oracle anuncia los planes de montar una lucha por la delegaci6n de voto para nombrar a cuatro candidatos para la junta directiva de PeopleSoft.

13 de diciembre de 2004

Oracle aumenta la oferta a 26,50 $ la acci6n. Es aceptada por la junta directiva de PeopleSoft.

Oracle incrementa la oferta a 26 $ por acci6n. EI Departamento de Justicia interpone demanda por interrumpir la negociaci6n. Oracle anuncia planes de apelaci6n. Oracle gana la apelaci6n en un juicio federal contra la normativa antimonopolio del Departamento de Justicia.

Capitulo 21

Las Fusiones, las Adquisiciones y el Control Corporativo

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con otros estados y clientes. Una investigaci6n de la negociaclOn del Departamento de Justicia de los Estados Unidos decidi6 que la negociaci6n era anticompetitiva. Normalmente, este tipo de objeciones son suficientes para terminar con una negociacion, pero Oracle fue persistente y tuvo exito en la apelacion de tal decision en un juzgado federal. Mientras que estas batallas se decidian, Oracle reviso su oferta cuatro veces, subiendo de los primeros 19,59 $ a los 26 $ por accion. Entonces, en un esfuerzo por presionar a los accionistas de PeopleSoft, Oracle redujo su oferta a 21 $ por accion, 10 que suponia una caida del 28 por ciento en el precio. Seis meses despues aumento otra vez la oferta a 24 $ por accion, advirtiendo a los inversores de que se iria si la oferta no la aceptaban la junta directiva de PeopleSoft 0 la mayoria de los accionistas de PeopleSoft. El 61 por ciento de los accionistas de PeopleSoft manifestaron su deseo de aceptar esta ultima oferta, pero antes Oracle tenia que obtener el control de PeopleSoft, esto era necesario para que la empresa pudiera deshacerse de la pildora envenenada y del plan del seguro de clientes. Esto significaba presionar a la direccion de PeopleSoft, que continuaba rechazando cualquier acercamiento. Oracle intento dos Uicticas. La primera, inici6 la lucha por los derechos de voto para cambiar la composicion de la junta directiva de PeopleSoft. En segundo lugar, interpuso una demanda en el juzgado de Delaware alegando que la direccion de PeopleSoft habia incumplido su obligacion fiduciaria intentado frustrar la oferta de Oracle y no dandole la "consideracion correspondiente". El litigio demandaba al juzgado el requerirniento a PeopleSoft para que desmontara sus mecanismos de defensa ante la OPA, incluyendo el plan de la pildora envenenada y el programa del seguro de clientes. Llegado a este punto, el presidente de PeopleSoft dijo que el "no podia imaginar ningUn precio ni ninguna combinacion de precio y otras condiciones para recomendar la aceptacion de la oferta". Pero con el61 por ciento de los accionistas de PeoleSoft deseando acogerse a la ultima oferta de Oracle, para la empresa era mas dificil seguir diciendo que no, y muchos observadores empezaron a preguntarse si la direcci6n de PeopleSoft estaba actuando a favor de los intereses de los accionistas. Si la direccion hacia oidos sordos a los intereses de los accionistas, el juzgado podria dictar sentencia a favor de Oracle 0 los accionistas disgustados podrian votar el cambio de la composicion de la junta directiva de PeopleSoft. Por tanto, los directivos de PeopleSoft decidieron ser menos intransigentes y testificar en el juicio de Delaware que considerarian la negociacion con Oracle si se on-ecian 26,5 $ 0 27 $ por accion. Esto era 10 que Oracle estaba buscando. Inmediatamente subio su oferta a 26,50 $ por accion, PeopleSoft levanto sus mecanismos de defensa, y en un mes el 97 por ciento de los accionistas de PeopleSoft habian aceptado la oferta. Tras 18 meses de golpes y contragolpes la batalla por PeopleSoft habia terminado.

...

l,Que leccion podemos extraer? La primera es que este ejemplo muestra algunas de las estratagemas de la lucha por las fusiones. Cuando las empresas como PeopleSoft temen ser adquiridas, suelen preparar sus defensas por anticipado. A menudo, convencen a sus accionistas para incorporar un repelente de tiburones en los estatutos sociales. Por ejemplo, se pueden reformar los estatutos incorporando una clausula por la que toda fusion debe ser aprobada por una supermayoria del 80 por ciento de las acciones, y no por el 50 por ciento normal. A menudo, las empresas desalientan a los postores por medio de pildoras venenosas, que las hacen poco apetecibles. Estas pueden, por ejemplo, otorgar a los accionistas existentes el derecho a comprar las acciones de la empresa a mitad de precio tan pronto como el postor adquiere el 15 por ciento de ellas. El candidato no tiene derecho al mismo descuento. Asi, term ina pareciendose a Tantalo: tan pronto como adquirio el 15 por ciento de las acciones, el control de la empresa se Ie escapo de las manos.

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Parte Siete Ternas Especiales

La batalla por PeopleSoft demuestra la fuerza que tienen las pildoras venenosas y otros sistemas de defensa contra las adquisiciones. La ofensiva de Oracle siguio, pero con grandes gastos y esfuerzos y con gran lentitud. Pero finalmente la presion a la direccion de PeopleSoft fue arrolladora. A menos que se demostrara que se estaba actuando a favor de los intereses de los accionistas, se arriesgaban a que el juzgado eliminara la pildora venenosa. La segunda razon con la que la empresa se abri6 camino fue la creciente presi6n a los accionistas, incluyendo algunas instituciones grandes, que deseaban aceptar la oferta de Oracle.

21 .6 Las Adquisiciones Apalancadas Las adquisiciones apalancadas (leveraged buyout, LBO) se diferencian de las comunes en dos aspectos. Primero, una gran proporci6n del precio de compra se financia con deuda. Gran parte, y a veces la totalidad de esa deuda es considerada como deuda basura, esto es, deuda de calificacion crediticia muy baja. Segundo, las acciones de las LBO ya no se negocian en el mercado abierto. EI resto del capital propio de las LBO es propiedad privada de un pequefio grupo de inversores institucionales, a estos inversores se les conoce como de capital privado. Cuando este grupo esta encabezado por los directivos de la empresa, la adquisici6n se denomina compra por la direccion (management buyout, MBO). Muchas LBO son en realidad MBO. En las decadas de 1970 y 1980, muchas empresas grandes y diversificadas vendieron divisiones en las que no deseaban conservar a sus directivos. A menudo, estas divisiones pequefias, y ajenas a la actividad principal de negocio de las empresas, no eran de gran interes para elias, y a menudo sus directivos se resentian bajo el peso de la burocracia. Muchas de elias florecieron cuando se independizaron a raiz de un MBO. Sus directores, empujados por la necesidad de generar tesoreria para el servicio de la deuda, y alentados por su comprorniso personal con las empresas, encontraron la manera de reducir los costes y competir con mayor eficiencia. Durante la decada de 1980, las MBO y las LBO se convirtieron en adquisiciones de empresas enteras, entre las que se contaban algunas muy voluminosas y maduras. La mayor, la mas espectacular y mejor documentada LBO de todas fue la adquisici6n de RJR Nabisco por Kohlberg Kravis Roberts (KKR), en 1988, por 25 mil millones de d6lares. Los participantes, las tacticas y las controversias que provocan las LBO tienen mucho que ver con este caso. •

•

RJR Nabisco7 - - -

-'----'-

EI28 de octubre de 1988, el Consejo de direcci6n de RJR Nabisco revel6 que Ross Johnson, el director ejecutivo de la empresa, habia reunido un grupo de inversores dispuesto a comprar todas las acciones de la empresa a 75 $ cada una en efectivo. EI grupo de Johnson estaba apoyado y aconsejado por Shearson Lehman Hutton, un banco subsidiario de American Express. EI precio de las acciones de RJR alcanz6 inmediatamente unos 75 $, 10 que ofrecia a los accionistas un beneficio del 36 por ciento respecto al precio del dia anterior, de 56 $. Al mismo tiempo, las obligaciones de RJR se derrumbaron, pues resultaba claro que los obligacionistas existentes tendrian en breve una cantidad mayor de la compafiia. La oferta de Johnson significaba la salida de RJR a subasta. Una vez puesta en juego la empresa, el Consejo de administraci6n tenia la obligaci6n de tomar en consideraci6n otras ofertas, que no tardaron en aparecer. Cuatro dias mas tarde, un grupo de inversores conducido por la empresa Kohlberg Kravis Roberts, especialista en LBO, ofrecieron 90 $ por acci6n, 79 en efectivo mas acciones preferentes valoradas en II $. La historia de la compra de RJR Nabisco ha sido reconstruida por B. Burrough y 1. Helyar en Barbarians at the Gate: The Fall ofRJR Nabisco (Nueva York, : Harper & Row, 1990), y es el lema de una pelicula que lIeva el mismo titulo

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Capftulo 21

Las Fusiones. las Adquisiciones y el Control Corporativo

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La puja termin6 el 30 de noviembre, unos 32 dias despues del anuncio de la primera oferta. Al final, quedaron enfrentados el grupo de Johnson y KKR. Este ofrecia 109 $ por acci6n, despues de afiadir un d61ar por cada una (en total, unos 230 millones de d6lares) a ultima hora. La oferta de KKR consistia en 81 $ en efectivo, obligaciones subordinadas convertibles valoradas en unos 10 $, y acciones preferentes valoradas en unOS 18 $. EI grupo de Johnson ofrecia 112 $ en efectivo y titulos. Pero el Consejo de direcci6n de RJR prefiri6 a KKR. Es verdad que el grupo de Johnson habia ofrecido 3 $ mas por acci6n, pero se consider6 que esta valoraci6n de los titulos era "debil", y quiza exagerada. Ademas, las ventas de activos que pensaba hacer KKR eran menos drasticas; quiza sus planes de gesti6n de la empresa inspiraban mas confianza. Por fin, la propuesta del grupo de Johnson contenia un paquete de compensaci6n extremadamente generoso para los directivos, y habia generado una avalancha de criticas en la prensa. l,Pero de d6nde provenian los beneficios de la fusi6n? l,C6mo se podia justificar la oferta de 109 $ por acci6n, 10 que sumaba un total de 25 billones de d61ares, por una empresa cuyas acciones se vendian s610 33 dias antes a 56 $ cada una? KKR y otros competidores apostaban ados factores. EI primero consistia en que esperaban generar billones de d61ares adicionales con ahorros fiscales, con la reducci6n de gastos de capital y con ventas de activos que no eran indispensables para la actividad principal de RJR. Unicamente las ventas de activos previstas generaban 5 billones de d6lares. Segundo, pretendian hacer mucho mas rentables esas actividades principales, sobre todo recortando gastos y burocracia. Parece que habia mucho que recortar, incluyendo la "Fuerza Aerea" de RJR, que en cierto momenta lleg6 a poseer 10 aviones jet para ejecutivos. Durante el afio siguiente a la adquisici6n por KKR, se nombraron nuevos directivos. Estos vendieron activos y redujeron los gastos operativos y de capital. Tambien hubo despidos. Como se esperaba, los elevados gastos par intereses produjeron una perdida neta de 976 millones en 1989, pero los beneficios operativos antes de irnpuestos aumentaron, a pesar de las grandes ventas de activos, que se extendieron al comercio con articulos de alirnentaci6n que RJR realizaba en Europa. Mientras la direcci6n reducia los costes y vendia activos, los precios del mercado de los bonos basura caian rapidamente, 10 que implicaba que los gastos futuros por intereses de RJR serian mucho mayores, y las condiciones de cualquier refinanciaci6n serian mucho mas severas. A mediados de 1990, KKR hizo una inversi6n adicional en capital propio, y durante ese mismo afio la empresa anunci6 una oferta de efectivo y nuevas acciones a cambio de 733 millones de d61ares en bonos basura. Hacia 1993, la carga de la deuda se habia reducido, pasando de 26 billones de d61ares a 14 billones. En 10 referente a RJR, el LBO mas grande del mundo, parecia que la deuda elevada era temporal, no permanente.

(,lIegan los Barbaros? La compra de RJR reftej6 las opiniones existentes sobre las LBO, el mercado de los bonos basura y las fusiones. Durante muchos afios, fue el ejemplo de todo 10 negativo del mundo financiero de la decada de 1980, y en especial del afan de los "tiburones" de apoderarse de empresas establecidas, abandonandolas luego cargadas con inmensas deudas, s610 para enriquecerse rapidamente. En el negocio de las LBO habia mucha confusi6n, estupidez y codicia. No todos sus protagonistas eran buenas personas. Pero por otra parte, las LBO generaron enormes incrementos del valor de mercado, y la mayoria de las ganancias fueron a parar a manos de los accionistas, no de los tiburones. Por ejemplo, quienes mas ganaron con la LBO de RJR fueron los accionistas de la empresa. Es por esto que, antes de abrir juicio sobre las LBO, investigaremos de d6nde han provenido estas ganancias. Existen varias posibilidades.

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Parte Siete Temas Especiales

EI mercado de los bonos basura Las LBO y las adquisiciones financiadas con deuda pudieron originarse en una financiacion artificialmente barata de los mercados de los bonos basura. Al recordar los hechos, se tiene la impresion de que los inversores en bonos basura infravaloraron los riesgos de impago de los bonos. Las tasas de impago se incrementaron entre 1989 y 1991, los rendimientos aumentaron drasticamente, y las nuevas emisiones se interrumpieron. De pronto, las LBO financiadas con bonos basura desaparecieron por completo. EI Apalancamiento y los Impuestos Como hemos explicado en el Capitulo 15, el endeudamiento ahorra impuestos. Pero los impuestos no fueron la principal razon de las LBO. EI valor de los ahorros impositivos no era suficientemente elevado para explicar los beneficios que se mostraron en e1 valor de mercado. Por supuesto, si e1 ahorro impositivo fuera la principal razon de la elevada deuda de las LBO, los directivos no estarian tan empeiiados en pagar la deuda. Pero ya hemos visto que esta fue una de las principales tareas a las que se enfrentaron los nuevos directivos de RJR Nabisco.

Es posible que los beneficios para los accionistas vendedores sean solo las perdidas de otros y que no se genere ninglin valor en conjunto. En consecuencia, debemos examinar el beneficio total que las LBO ofrecen a todos los inversores, y no solo a los accionistas vendedores. Los perdedores mas evidentes son los obligacionistas. La deuda, que ellos ereian segura, puede convertirse en bonos basura cuando el prestatario se somete a una LBO. Hemos seiialado como los precios de mercado de la deuda de Nabisco cayeron en picado cuando se anuncio 1a primera LBO de Ross Johnson. Pero una vez mas, la perdida de valor que sufrieron los obligacionistas a causa de la LBO no es 10 bastante elevada para explicar las ganancias de los accionistas.

Otros Grupos de Interes

EI Apalancamiento y los Incentivos Despues de una LBO, los directivos y los empleados de las empresas trabajan con mas empeiio, y a menudo, mejor. Esto se debe a que tienen que generar tesoreria para pagar la deuda extra. Ademas, los destinos personales de los directivos dependen del exito de las LBO, porque dejan de ser empleados de las empresas, y se convierten en dueiios de ellas. Es dificil medir si los incentivos producen mejores resultados, pero existen algunas pruebas de que mejoran la eficiencia de las empresas en LBO. Kaplan, que estudio 48 compras por parte de los directivos realizadas entre 1980 y 1986, descubrio aumentos medios del 24 por ciento del beneficio operativo durante los 3 aiios posteriores a las compras. Los ratios de beneficio operativo y de flujo de caja neto entre activos y ventas aumentaron espectacularmente. Observo reducciones de los gastos de capital, pero no del empleo. Kaplan sugiere que estos cambios operativos "se deben a mejores incentivos, y no a los despidos ni a que los directivos explotasen a los accionistas a traves de la informacion privilegiada." 8 EI Flujo de Caja Libre La teoria que explica las fusiones por medio del f1ujo de

caja libre mantiene, basicamente, que las empresas maduras que disponen de excedentes de tesoreria tienden a desperdiciarlo. Esto contradice la teoria financiera corriente, que mantiene que las empresas con mas tesoreria que oportunidades de inversion con VAN positivo deben repartir la tesoreria entre los inversores por medio de dividendos superiores 0 recompras de acciones. Pero vemos que hay empresas, como RJR Nabisco, que gastan dinero en lujos y hacen inversiones de capital discutibles. Una ventaja de las LBO es que ponen a dieta a esta clase de empresas, obligandolas a pagar el servicio de la deuda en efectivo. S. Kaplan, "The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value", Journal of Financial Economics 24 (octubre de 1989), pp. 217-54.

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Segim la teoria del flujo de caja libre, las empresas muy rentables son las que mas probabilidades tienen de ser objeto de una LBO. Existen muchos ejemplos como Nabisco que con:firman esta teoria. La teoria tambien mantiene que los awnentos de valor de mercado que generan las LBO son solo los valores actuales de los f1ujos de caja futuros, que de otro modo se habrian malgastad09. Nosotros no creemos que la teoria del f1ujo de caja libre ofrezca la Unica explicacion de las LBO. Hemos mencionado varias razones mas, y sospechamos que la mayoria de las LBO tienen diversos origenes. Tampoco creemos que todas las LBO sean beneficiosas. Por el contrario, se han cometido muchos errores e incluso algunas LBO con buenos fundamentos pueden resultar peligrosas, como 10 demuestran las quiebras de Campeau, Revco, National Gypsun y muchas otras empresas altamente apalancadas. Sin embargo, no estamos de acuerdo con quienes consideran a las LBO como obra de "barbaros de Wall Street" que atentan contra los cimientos de la vida economica de los Estados Unidos. En muchos casos, las LBO generan beneficios reales. La adquisicion de RJR Nabisco demuestra que, durante el auge de las fusiones, en la decada de 1980, ni siquiera las mayores empresas eran inmunes a los ataques de los equipos directivos rivales. Lo que permitia esos ataques era la capacidad de los postores de financiar las adquisiciones con grandes cantidades de bonos basura. Pero a fines de la decada, el panorama habia cambiado. Muchas de las empresas objetivo habian desparecido, y la batalla por RJR Nabisco demostro que la victoria salia cada vez mas cara. Las instituciones se mostraban mas reacias a awnentar sus carteras de bonos basura. Ademas, el mercado en el que se negociaban dependia, en alto grado de una sola persona, Michael Milken, del banco de inversion Drexel Burnham Lambert. A finales de la decada de 1980, Milken vivia una situacion dificiI. Milken fue acusado de 98 cargos ante un gran jurado, y condenado a prision. Drexel se declaro en quiebra, pero para esa epoca el mercado de los bonos basura estaba moribundo, y la financiacion necesaria para hacer adquisiciones altamente apalancadas de empresas se habia agotado lO . Por fin, y como reaccion a los excesos del boom de las fusiones, las legislaciones estatales y los tribunales comenzaron a pronunciarse en contra de las adquisiciones hostiles. Finalmente, la actividad de las LBO comenzo a recuperarse. En la actualidad las compras de empresas por directivos son normalmente menores y no estan tan agresivamente apalancadas como las negociadas en la decada de los ochenta. Pero el volumen de LBO todavia es impresionante. Entre las negociaciones recientes se encuentra la compra de 11,3 billones de d6lares de SunGard Data Systems Inc., la de 6,6 billones de d6lares de Toys "R" Us Inc., y la de 4,4 billones de d6lares de PanAmSat.

21 .7 Las Ventajas y los Costes de las Fusiones Las fusiones se producen en oleadas, y se concentran en una cantidad relativamente reducida de sectores. A menudo, se hacen necesarias a causa de la desregulacion, por los cambios de la tecnologia y los modelos que adopta la demanda. Por ejemplo, examinemos la ola de fusiones que se produjo en la decada de 1990. La desregulacion de las telecomunicaciones y de la banca que se habia verificado a sus comienzos condujo a una serie de fusiones, en los dos sectores, que continua hasta ahora. En otros sectores, la reducci6n de los gastos de defensa provoc6 una serie de fusiones entre empresas de armamentos, hasta que el Departamento de Defensa decidi6 ponerles fin. Y en la industria cinematografica, las ventajas que entranaba el control de contenido y de la distribuci6n de peliculas produjo fusiones entre gigantes como AOL y TimeWarner. EI principal defensor de la teona del f1ujo de caja libre es Michael Jensen. Vease M. C. Jensen, "The Eclipse of the Public Corporation", Hmvard Business Review 67 (septiembre-octubre de 1989), pp. 61-74, y "The Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers", American Economic Review 76 (mayo de 1986), pp. 323-29. 10 Si se desea mas informacion sobre el papel de Milken en el desarrollo del mercado de los bonos basura, consultese C. Bruck, The Predator's Ba//: The Junk Bond Raiders and the Man Who Staked Them (Nueva York, Simon and Schuster, 1988). 9

Las Fusiones Busque un ejemplo reciente del anuncio de una fusi6n, y cargue la pagina web de la empresa adquirente. i,Que razones da el comprador para comprar la empresa objetivo? i,C6mo propone pagar a la empresa objetivo: en efectivo, con acciones o con una combinaci6n de am bas? i,Puede descubrir cuanto ganaran con la oferta los accionistas de la empresa adquirida? i,Es mas 0 menos que en una fusi6n media? Ahora vaya a finance.yahoo.com compruebe que sucedi6 con el precio de las acciones de la empresa compradora cuando se anunci6 la fusi6n. i,A los accionistas les agrad6 el anuncio?

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Fuente: pagina web de Yahoo! Finance. Reproducido con permiso de Yahoo! Inc. © 2005 por Yahoo! Inc. Yahoo! logo son marcas comerciales de Yahoo! Inc.

Es indudable que existen buenas y malas adquisiciones, pero a los economistas les resulta dificil saber si son beneficiosas en promedio. Hablando en general, los accionistas de la empresa adquirida logran buenas ganancias. Por ejemplo, un estudio descubri6 que despues del anuncio de la oferta de compra, el precio de la empresa objetivo aumenta una media del 16 por ciento ll . Por otra parte, parece que los inversores esperaban que las empresas compradoras apenas cubrieran los costes, pues el precio de sus acciones cay6 en un 0,7 por cien. EI valor del paquete total (del vendedor mas el comprador) aument6 un 1,8 por ciento. Por supuesto, se trata de medias; a veces, los accionistas vendedores, por ejemplo, obtuvieron beneficios muy superiores. Cuando IBM adquiri6 Lotus Corporation, pag6 una prima del 100 por ciento, alrededor de 1,7 millones de d6lares, por las acciones de esta empresa. Dado que los compradores logran mas 0 menos un equilibrio y los vendedores obtienen ganancias apreciables, parece que, en general, las fusiones proporcionan beneficios. Pero no todo el mundo esta convencido de ello. Hay quienes piensan que, al analizar las fusiones, los inversores prestan demasiada atenci6n a los aumentos de beneficios a corto plazo, pero no advierten que esos beneficios se logran a costa de las perspectivas a largo plazo. Como es imposible saber que resultados habrian tenido las empresas en ausencia de las fusiones, resulta dificil medir sus efectos en la rentabilidad. Sin embargo, hay varios estudios que sugieren que las fusiones logran mejorar la productividad real. Por ejemplo, Healey, Palepu y Ruback estudiaron 50 grandes fusiones que se realizaron entre 1979 y 1983, y descubrieron que las empresas tuvieron un aumento medio de 2,4 puntos porcentuales de los beneficios antes de impuestosl 2 . Estos autores argumentan que estos beneficios se debieron a que se gener6 un nivel mayor de ventas con los mismos activos. No existian pruebas de que, al reducir las inversiones a largo plazo, las empresas hipotecaran su futuro; los gastos de equipos de capital y de investigaci6n y desarrollo se mantenian dentro de la media de la empresa. A quienes interesa la politica gubernamental hacia las fusiones no s6lo desean considerar el efecto que producen en los accionistas de las empresas que intervienen en elias. Por ejemplo, ya hemos visto que en el caso de RJR Nabisco, las ganancias de una parte de los accionistas se obtuvieron a expensas de los obligacionistas y del fisco (por medio de mayores ahorros fiscales por intereses). Los accionistas de la empresa compradora tambien pueden beneficiarse a expensas de los empleados de la empresa objetivo, que en algunos casos, despues de las fusiones sufren despidos 0 son obligados a aceptar reducciones de salarios. II

Vease G. Andrade, M. Mitchell, y E. Stafford, "New Evidence and Perspectives on Mergers", Jourl/al ofEconomic

Perspectives 15 (primavera de 200 I ),pp. 103-120. 12 Vease P. Healy, K. Palepu, y R. Ruback, "Does Corporate Performance Improve after Mergers?" Journal of Financial Economics 31 (abril de 1992), pp. 135-75. EI estudio examinaba los beneficios antes de impuestos de las

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empresas fusionadas comparandolos con la media de la industria.

Capitulo 21

Las Fusiones.las Adquisiciones y el Control Corporativo

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Quizas el efecto mas importante de las adquisiciones sea el que sienten los directivos de las empresas que no son adquiridas. Por ejemplo, un efecto de las LBO fue que los directivos, incluso los de las mayores corporaciones, no se sentian a salvo del peligro. Es posible que la amenaza de sufrir una fusion obligue a toda la clase empresarial estadounidense a trabajar mejor. Pero, lamentablemente, no sabemos si el resultado general de la amenaza produce dias mas activos o noches mas insomnes. Aunque la amenaza de fusion puede hacer que los directivos ineficaces trabajen mejor, tambien resultan costosas. Las empresas tienen que pagar los servicios de los bancos de inversion, los abogados y los contables. Ademas, las fusiones pueden suponer a los directivos mucho tiempo y esfuerzo. Cuando una empresa piensa realizar una fusion, es dificil atender como es debido a las actividades existentes. Incluso aunque los beneficios de la comunidad superen los costes, nos preguntamos si no se podrian conseguir de otra manera y con menores costes. Por ejemplo, (,son necesarias las compras apalancadas para que los directivos trabajen mejor? Quiza el problema consiste en la manera en que las empresas remuneran y penalizan a sus directivos. Es posible que muchas de las ventajas de las adquisiciones se puedan lograr vinculando mas estrechamente las remuneraciones de los ejecutivos con su desempefio.

;,Que hacen las empresas para modificar la composicion de la propiedad ode la direccion?

8i el Consejo de administracion no logra reemplazar a los directivos ineficaces, existen cuatro formas de efectuar el cambio: (1) los accionistas organizan una lucha por las delegaciones de voto para reemplazar al Consejo, (2) la empresa puede ser adquirida pOl' otra, (3) la empresa puede ser adquirida pOl' un grupo privado de inversores POl' medio de una compra apalancada, Y (4) la empresa puede vender parte de sus actividades a otra empresa. Una empresa puede adquirir ot1'a mediante tres procedimientos: (1) fusionando todos los activos Y pasivos con los propios, (2) comprando las acciones de la emp1'esa objetivo, Y (3) comprando acciones individuales de la empresa objetivo. La oferta de comprar las acciones de la empresa objetivo se denomina oferta piiblica de adquisicion. La adquisicion de las acciones 0 los activos de otra empresa se denomina adquisicion.

;,Por que a las empresas les conviene fusionarse?

La fusion se puede realizar para reemplazar a una direccioll ineficaz. Pero a veces, dos empresas tienen mas valor juntas que separadas. Los beneficios de 1a union pueden deberse a las econornias de escala, a las economias de la integracion vertical, a la combinacion de recursos complementarios 0 a la reasignacion de los excedentes de fondos. No sabemos con que ftecuencia las fusiones producen beneficios, pero si que son econornicamente convenientes. A veces se realizan para diversificar los riesgos 0 aumentar artificialmente el crecirniento de los beneficios pOl' accion. En estos casos, los motivos resultan dudosos.

;,Como deben medirse las ventajas y los costes que las fusiones tienen para las empresas compradoras?

Las fusiones generan beneficios economicos si ambas firmas tienen mas valor juntas que separadas. EI beneficio es la diferencia entre el valor de la empresa fusionada y el valor de las dos empresas separadas. EI coste es la prima que el comprado1' paga poria empresa que se vende pOl' encima de su valor como entidad separada. Cuando el pago se hace con acciones, su valor depende, naturalmente, del valor que tengan esas acciones una vez realizada la fusion. Las fusiones deben hacerse cuando el beneficio supera el coste.

;,Que defensas existen contra las adquisiciones?

A veces, las fusiones se negocian amistosamente entre los administradores y los directivos de las dos empresas, pero si el vendedor no consiente la fusion, el potencial comprador puede decidir hacer una oferta publica de adquisicion de acciones (OPA). Ya hemos expuesto algunas tacticas ofensivas y defensivas que se emplean en estas batallas. Entre ellas se cuentan los repelentes de tiburones (modificaciones de los estatutos de las empresas que hacen mas dificil comprarlas) y las pildoras venenosas (medidas que hacen mas caro comprar las empresas). En una compra apalancada (LBO) 0 en una compra por la direccion (MBa) se

630

Parte Siete Temas Especiales

a. 8i se puede adquirir SDP por 20 $ por accion, l,cwil es el VAN de su fusion con SCC? b. l,A cuanto se vendera SCC cuando el mercado se entere de que piensa adquirir SDP a 20 $ por accion? l,A cuanto se vendera SDP? l,Cual es el beneficia porcentual de los accionistas de cada empresa? c. Ahara suponga que la fusion se hace can un intercambio de aceiones. De acuerdo can los precios de las empresas anteriores a la fusion, SCC se vende por 50 $, de modo que, en lugar de pagar 20 $ en efectivo, SCC emite 0,40 de sus acciones por cada accion de SDP que compra. l,CuaI sera el precio de la empresa fusionada? d. l,Cual es el VAN de la fusion para SCC cuando utiliza el intercambio de acciones? l,Por que su respuesta difiere de la que dio en la parte (a)?

I I I I I

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I 13. EI Juego de la Pinimide. La fusion de Muck and Slurry ha fracasado (vease la Seccion 21.3). Pero World Enterprises esta decidida a infonnar que sus ganancias par accion son de 2,67 $. En consecuencia, adquiere Wheelrim and Axle Company. Usted conoce los siguientes datos: World Enterprises Beneficio por acci6n Precio por acci6n Ratio precio-ganancia Numero de acciones Beneficios totales Valor total de mercado

el Por favor, visila nuestra pagina en: www.mhe.eslbreaJey5

2 40 20 100.000 200.000 4.000.000

$ $

$ $

Wheelrim and Axle

Empresa Fusionada

2,50 $ 25 $ 10_ _ 200.000_ _ 500.000 $ 5.000.000 $

2,67 $

Una vez mas, la fusion no produce beneficios. A cambio de las acciones de Wheelrirn and Axle, World Enterprises solo emite las acciones propias suficientes para asegurarse su objetivo de lograr beneficios de 2,67 $ por accion. a. Calcule las cifras de la empresa fusionada que faltan en la tabla. b. l,Cucintas acciones de World Enterplises se cambian por cada una de Wheelrinl y Axle? c. l,Cual es el coste de la fusion para World Enterprises? d. l,Que cambio se produce en el valor total de mercado de las acciones de World Enterprises que habia en circulacion antes de la fusion? 14. Beneficios y Costes de las fusiones. Como director financiero de Leisure Products, Inc., usted esta investigando la posibilidad de adquirir la empresa Plastitoys. Dispone de los siguientes datos basicos:

Beneficios esperados por acci6n Dividendo esperado por acci6n Numero de acciones Precio por acci6n

Leisure Products

Plastitoys

5 $ 3 $ 1.000.000 90 $

1,50 $ 0,80 $ 600.000 20 $

Usted calcula que en la actualidad, los inversores esperan un crecimiento sostenible del 6 por ciento aproximadamente de los beneficios y dividendos de Plastitoys. Piensa que Leisure Products podria incrementar la tasa de crecimiento de Plastitoys un 8 por ciento al ano, sin necesidad de hacer inversiones adicionales de capital. a. l,Que beneficio produce la adquisicion? b. l,Cual es el coste de la adquisicion si Leisure Products paga 25 $ en efectivo por cada accion de Plastitoys? c. l,Cual es el coste de la adquisicion si Leisure Products ofrece una accion suya por cada tres de Plastitoys? d. l,Como se modificarian el coste de la oferta en efectivo y la oferta de acciones si la tasa de crecimiento esperada de Plastitoys no aumentara a raiz de la fusion?

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I

Capitulo 21

Las Fusiones.las Adquislciones y el Control Corporativo

631

21.1 a. Fusion horizontal. IBM estl'l en el mismo sector que Dell Computer. b. Fusion conglomerado. Dell Computer y Safeway est
I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I

MINICASO McPhee Food Halls era una cadena de supermercados del oeste de Escocia. La empresa tenia un historial poco halagiiefio, y desde la muerte de su fundador, a finales de 2001, era considerada como objetivo perfecto para un intento de adquisicion. EI precio de las acciones de McPhee ascendio desde 4,90 £ en marzo a 5,80 £ el 10 de junio, su mayor cotizacion en 12 meses, a pesar de que el indice de la Bolsa de Londres no habia sufrido grnndes cambios. Casi nadie esperaba que la oferta proviniera de Fenton, una empresa minorista diversificada que poseia una cadena de tiendas de ropa y de grandes almacenes. Aunque Fenton tenia supermercados en varios de sus almacenes, poseia poca experiencia en la venta al por menor de alirnentos. Sin embargo, durante a1glin tiempo, los directivos de Fenton habian examinado la idea de fusionarse con McPhee. No solo ereian que podian utilizar las capacidades de esta empresa pam el comercio minorista de alirnentos en sus almacenes, sino que estaban convencidos de que con una direccion y un control de existencias mejores, McPhee podia lograr un ahorro de costes de 10 millones de libras. La oferta de Fenton, que consistia en 8 acciones propias por cada lOde McPhee, se anuncio el lOde junio, despues del cierre del mercado. Como McPhee tenia 5 millones de accio-

nes en circulacion, la adquisicion afiadiria 5 x (8/10) = 4 millones de acciones a los 10 rnillones que Fenton tenia en circulacion. Aunque los directivos de Fenton opinaban que a McPhee Ie resultaria dificil defenderse de la adquisicion, la empresa y su banco de inversion convinieron en privado que, en caso de ser necesario, la empresa podia perrnitirse elevar la oferta. Los inversores no estaban convencidos de las ventajas de combinar un supermercado con una cadena de grandes almacenes, y el II de junio, las acciones de Fenton abrieron con un precio inferior y bajaron 0,10 £, cerrando a 7,90 £ al final de la sesion. Las acciones de McPhee, por el contrario, subieron a 6,32 £ cada una. Esa tarde, el director financiero de Fenton tenia una reunion programada con el banco de inversion de la empresa, pero antes de acudir, decidio exarninar otra vez las cifras. Primero, volvio a calcular el beneficia y el coste de la operacion. Luego analizo la caida del precio de las acciones que se habia producido ese dia, para comprobar si los inversores pensaban que era posible lograr beneficios con la fusion. Por fin, decidio volver a la cuestion de si Fenton podia perrnitirse aumentar 1a oferta en una etapa posterior. Si el efecto de ese aumento consistia sencillamente en reducir atm mas el precio de las acciones de Fenton, podia resultar contraproducente.

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« u 22.1 los Mercados de divisas 22.2 Algunos Relaciones Basicas

La Gesti6n Financiera Internacional

Los Tipos de Cambio y la Inflaci6n La Inflacion y los Tipos de Interes Tipos de Interes y Tipos de Cambio EI Tipo de Interes a Plazo (0 Forward) y el Tipo al Contado Esperado

22.3 Como Cubrir el Riesgo de los Tipos de Cambio

22.4 Presupuesto de Capital Internacional EI An6lisis del Valor Actual Neto EI Riesgo Politico EI Coste de Capital de las Inversiones en el Exterior

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Como Evitar los Factores Adicionales Education

Welcome to the Central Bank of the United Kingdom

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The Bank sets interest rates to keep inflation low, Issues banknotes and works to maintain a stable financial system r'

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The Fln3ncl31 System A safe and stable financial system IS essentIal to the economy The Bank assesses risks to the stabIlity of the financial system and works to strengthen the way it operates ~

Banknotes Innatlon Report

Press Conference

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www.federalreserve.gov www.ny.frb.org www.stlouisfed.org www.oecd.org www.bankofengland.co.uk www.ecb.int Analisis y datos de las economias de diferentes poises. www.exchangerate.com www.x-rates.com www.oanda.com www.economist.com/markets/ currency/map.cfm Datos de tipo decambio.

The Bank Issues the bank· notes that we use in our dalty !ryes Confidence 10 the currency is vital to the economy V

www.corporateinformation.com www.emgmkts.com www.securities.comlnformaci6n sobre empresas y economias de diferentes poises. www.cia.gov/cia/publications/ factbook www.prsgroup.com Archivos de poises y analisis del riesgo politico. www.riskcenter.com Sitio centrado en el analisls y 10 gesti6n del riesgo. con diversas aplicaclones internacionales.

McDonald hace negocios en todo el mundo. i,Que nuevas emisiones aumentan 10 valoraci6n de los negocios

internacionales para el director ftnanciero? © Getty Images

Hasta ahora, hemos hablado sobre todo de los negocios en el ambito nacional 0 en el propio pars. Pero muchas empresas tienen considerables intereses internacionales. Por supuesto, los objetivos de la gestion financiera internacional siguen siendo los mismos. Queremos adquirir activos con un valor superior a su coste y pagarlos emitiendo pasivos con un valor inferior al dinero 0 retornos que se consigue con ellos. Pero, cuando aplicamos estos criterios a las finanzas internacionales, encontramos algunas dificultades. Por ejemplo, es necesario utilizar mas de un tipo de moneda. Por ello, comenzaremos este capitulo con un examen de los mercados de divisas. Los directores financieros tambien deben recordar que los tipo de interes varian de un pars a otro. Por ejemplo, a principios de 2005, en los Estados Unidos el tipo de interes a corto plaza era del 3,25 por ciento, en los palses de la zona euro era del 2,1 por ciento y de menos del 0,1 por ciento en Japon. Explicaremos las razones que tienen estas diferencias y su inftuencia en las operaciones financieras internacionales. Las ftuctuaciones de los tipos de interes pueden desviar a las empresas de su trayectoria

y transformar los numeros negros en rojos. En consecuencia, estudiaremos que hacen las empresas para protegerse contra los riesgos del tipo de cambio. Tambien expondremos el modo en que las empresas internacionales toman las decisiones de inversion de capital. (,Como eligen una tasa de descuento? Usted descubrira que los principios basicos del presupuesto del capital para la inversion en este ambito son los mismos que en los proyectos domesticos, perc que existen peligros nuevos que hay que saber evitar. Despues de estudiar este capitulo, usted podro: • Comprender la diferencia que existe entre los tipos de cambio al contado y a plaza. • Entender las relaciones b6sicas existentes entre tipos de cambio al contado, tipos de cambio a plazo, tipos de interes y tasas de inflaci6n • Disenar estrategias sencillas para proteger a las empresas contra los riesgos de los tipos de cambio. • Realizar un an61isis del VAN de proyectos con flujos de caja en monedas extranjeras.

634

Parte Siete Ternas Especiales

22.1 Los Mercados de divisas

tipo de cambio Contidod de una monedo necesario para odquirir una unidod de otro.

Una empresa estadounidense que importa productos de Francia tiene que cambiar sus d61ares por euros para pagar las compras que hace. Una empresa estadounidense que exporta a Francia recibe euros, y los vende a cambio de d6lares. Ambas empresas utilizan el mercado de divisas, donde se negocian las monedas. Los mercados de divisas no tienen ninguna sede como la Boisa. Todas las operaciones se hacen por ordenador y por telefono. Los principales mediadores son los grandes bancos comerciales, y normalmente, cuando las empresas desean comprar 0 vender divisas, 10 hacen por medio de estos bancos. EI volumen de negocio de los mercados de divisas es enorme. S610 en Londres se intercambia dinero por valor de 750 billones de d61ares al dia. Lo que equivale a un volumen anual de 188 trillones de d61ares (188.000.000.000.000 $). Nueva York y Tokio suman otros 660 billones de d61ares de volumen diano. Compare estas cifras con el volumen de negocios de la Boisa de Nueva York, donde en los dias normales no cambian de manos mas de 60 billones de d61ares en acciones. Suponga que preguntamos a alguien el precio del pan. Esta persona puede responderle que dos hogazas valen un d6lar, 0 que se puede comprar una con 50 centimos. De manera similar, si pregunta a un intermediario de divisas el precio de los francos ruritanos, puede responderle que puede comprar dos francos por un d6lar, 0 que un franco cuesta 0,50 $. Desde el punta de vista del d6lar, la primera cifra (Ia cantidad de francos que puede comprar con un d6lar) se denomina cotizacion indirecta del tipo de cambio. La segunda cifra (Ia cantidad de d61ares que cuesta comprar un franco) se denomina cotizacion directa. Por supuesto, ambas cifras contienen la misma informaci6n, si se puede comprar dos francos por un d6lar, es facil calcular que el coste de un franco es de 1/2,0 = 0,50 $. Ahora examine la Tabla 22.1, que es una adaptaci6n de la tabla de tipos de cambio que publica todos los dias el Financial Times de Londres. La primera columna de cifras muestra el tipo de cambio que tenian las monedas de diversos paises el 20 de enero de 2005. Es costumbre expresar los precios de las distintas divisas como cotizaciones indirectas. Asi, puede comprobar que ese dia, por un d61ar se podian comprar 11,2365 pesos mexicanos. Sin embargo, 10 que confunde las cosas es que el precio del euro y de la libra inglesa suelen expresarse como cotizaciones directas. De ese modo, la Tabla 22.1 muestra que comprar un euro (I €) costaba ese dia 1,2952 d6lares.

TABLA 22.1

Tipos de cambia 01 contado y a plazo.

Tipo de Cambio a Plazo Cotizaci6n*

Tipo de Cambio al contado

1 Mes

3 Meses

1 Ano

Europa UME (euro)

Directa

Suecia (corona)

Indirecta

Suiza (franco)

Indirecta

RU (libra)

Directa

1,2952 6,9786 1,1919 1,8704

1,2956 6,9756 1,1901

1,2969

1,3069 6,9078 1,1651

1,8668

6,9674 1,1861 1,8607

1,2334 11,2985

1,2330

1,2282

11,4145

11,8775

1,8412

America Canada (d6Iar)

Indirecta

1,2333

Mexico (peso)

Indirecta

11,2365

Pacifico!Africa Hong Kong (d6Iar)

Indirecta

7,7989

Jap6n (yen)

Indirecta

103,155 6,0813

Sudafrica (rand)

Indirecta

Corea del sur (won)

Indirecta

1032,50

7,7858 102,935 6,1071 1033,35

7,7626 102,465 6,1552 1033,85

7,6681 99,930 6,3518 1030,95

• Cotizaci6n directa: numero de d61ares par unldad de moneda extranJera; coltzaci6n Indlrecta: unldades de moneda extranjera por d6lar. Fuente: Financial Times, 21 de enero de 2005.

CapItulo 22

EJEMPLO 22. 1

~

La Gesti6n Financiera Internacional

635

Negocios con el Yen l,Cwintos yenes Ie cuesta a un importador japones comprar 1.000 $ de naranjas a un granjero califomiano? l,Cuantos d61ares Ie cuesta a este comprar un DVD japones que en ese pais vale 30.000 yenes (¥)? EI tipo de cambio es de 103,155 ¥ por d6lar. Los 1.000 $ de naranjas exigen al irnportador japones pagar 1.000 x (103,155 ¥/$) = 103.155 ¥. Para adquirir el DVD, el importador estadounidense debera desembolsar 30.000/(103,155 ¥/$) = 290 $.

A~22.1 Utilice los tipos de cambio de la Tabla 22.1. (.Cuantos euras puede comprar con un d61ar (una cotizaci6n indirecta)? (.Cuantos d61ares puede comprar con un yen (una cotizaci6n directa)? tipos de cambia 01 contado Tipas de cambia de las transaccianes inmediatas.

Los tipos de cambio de la primera columna de cifras de la Tabla 22.1 son los precios de divisas cuando los billetes se entregan de manera inmediata, y se denominan tipos de cambio al contado. Por ejemplo, el tipo de cambio al contado de los pesos mexicanos es de 11,2365 pesos/$. En otras palabras, comprar un d61ar costaba 11,2365 pesos. Muchos paises permiten que sus monedas f1oten, por 10 que los tipos de cambio f1ucman de un dia a otro y de un minuto a otro. Cuando las monedas aurnentan de valor, 10 que significa que se necesita menos de esa divisa extranjera para comprar un d6lar, se dice que la moneda se aprecia. Cuando se necesita tener mas de esa divisa para comprar un d6lar, se dice que la moneda se deprecia.

A~22.2 La Tabla 22.1 muestra el tipo de cambio del franco suizo el 20 de enera de 2005. EI dfa anterior, el tipo de cambio al contado de esa moneda era de 1,827 francos suizo/$. Asi, el 20 de enero se podian comprar mas francos suizos por un d61ar que un dia antes. (.EI franco suizo se apreci6 0 se depreci6?

tipo de cambia a plazo Tipa de cambia de las aperacianes futuras.

Algunos paises tratan de evitar las f1uctuaciones del valor de su moneda y mantener un tipo de cambio fijo. Pero los tipos fijos rara vez se mantienen para siempre. Si todo el mundo trata de vender esa moneda, tarde 0 temprano el pais se vera obligado a permitir que se deprecie. Cuando esto sucede, los tipos pueden sufrir cambios espectaculares. Por ejemplo, cuando Argentina liber6 el tipo de cambio de su moneda en diciembre de 2001, el valor del peso argentino cay6 mas del 70 por ciento en pocos meses. Las f1uctuaciones de los tipos de cambio pueden provocar dificultades a las empresas. Por ejemplo, suponga que se ha comprometido a comprar un cargamento de DVD japoneses por 100 rnillones de ¥, y a pagarlos contra-entrega, al cabo de 12 meses. Puede esperar que se cumpla ese plazo, y comprar entonces los 100 rnillones de ¥ al tipo de cambio al contado. Si el tipo de cambio al contado sigue siendo de 103,155 ¥/$, Los DVD Ie costaran 100 ¥ millones/(103,155 ¥/$) = 969.415 $. Pero si espera, corre un riesgo, porque el yen puede encarecerse. Por ejemplo, si se aprecia y llega a 100 ¥/$, tendra que desembolsar 100 ¥ rnillones/(100 ¥/$) = I rni1l6n de d6lares. Usted puede evitar el riesgo de los tipos de cambio y fijar el coste en d61ares "comprando el yen por anticipado", esto es, comprometiendose ahora a comprar yenes en el futuro. Un contrato a plazo (forward) consiste en un acuerdo para adquirir en una fecha futura una cantidad dada de divisas a un tipo de cambio acordado hoy. EI tipo de cambio a plazo es el precio de la moneda extranjera que se recibe en un momenta futuro. Las tres ultirnas columnas de la Tabla 22-1 muestran los tipos de cambio a plazo a 1 mes, 3 meses y a I ano. Por ejempl0, el tipo de cambio a plazo de 1 ano del yen se cotiza a 99,93 yenes por d6lar. Si compra 100 rnillones de yenes a plazo, no paga nada hoy, sino que tan s610 fija hoy el precio que pagara por los yenes en el futuro. A final del ano, recibira sus 100 rnillones de yenes y entregara a cambio 100 ¥ millones/ (9,93 ¥/$) = 1.000.700 $ como pago.

636

Porte Siete

Temas Especiales

Observe que si compra yenes a plazo, conseguira menos yenes por sus d61ares que si los compra al contado. En este caso, se dice que el yen se negocia con una prima a plazo con respecto al d6lar. Expresada como porcentaje, la prima a plazo a 1 ano es: 103.155 - 99,93 x 100 9993 ,

=

3 230/< ' 0

Tambien se puede decir que el d61ar se vendia con un descuento a plazo del 3,23 por ciento aproximadamente l .

Las compras 0 las ventas a plazo son operaciones personales entre usted y el banco. Se pueden hacer en cualquier moneda, por cualquier cantidad y para cualquier fecha de entrega. Por ejemplo, puede comprar 99.999 dong vietnamitas 0 gourdes haitianas a un plazo de un ano y un dia, con que s610 encuentre un banco que consienta el trato. La mayoria de las transacciones a plazo se hacen a 6 meses o menos, pero los bancos aceptan comprar 0 vender las principales monedas a un maximo de 10 anos. Tambien existe un mercado organizado de divisas con entrega futura, conocido como mercado de Juturos sobre divisas. Los contratos de futuros son versiones altamente estandarizados de los contratos a plazo, y s610 se hacen con las principales divisas, por cantidades especificas y con poca variedad de fechas. La ventaja de la estandarizaci6n es que su coste en el mercado de futuros sobre divisas es muy bajo. Todos los dias se realizan enormes cantidades de contratos en los mercados de futuros de divisas. Cuando compra un contrato a plazo 0 un futuro, se esta comprometiendo a aceptar la entrega de la moneda. Como alternativa, puede obtener una opcion de compra 0 de venta de monedas en el futuro a un precio que se fija hoy. Las opciones sobre monedas se pueden comprar en los principales bancos, y las opciones estandarizadas se negocian en el mereado de opciones. En los Capitulos 23 y 24 hablaremos con mayor detalle sobre los futuros, los tipos a plazo y las opciones.

,4~

22.3

Unas vacaciones en una estaci6n de esqui de Suiza cuestan 1.500 francos suizos. a. l.Cu€mtos d61ares representa esa cifra? Utilice los tipos de cambio de la Tabla 22.1. b. Suponga que el d61ar se deprecia en un 10 por ciento con respecto al franco suizo, de modo que con cada d61ar se compra un 10 por ciento menos de esta divisa que antes. l.Cual sera ahora el tipo de cambio indirecto? c. Si las vacaciones siguen costando la misma cantidad de francos suizos, l.que ocurrira con el coste en d6lares? d. Si la empresa de turismo que ofrece el programa mantiene el precio fijo en d6lares, l.que sucedera con la cantidad de francos suizos que recibira?

22.2 Algunos Relociones Basicos Los directores financieros de las empresas internacionales deben manejar las f1uctuaciones de los tipos de cambio, y conocer la diferencia entre los tipos al contado y a plazo. Tambien deben saber que los paises pueden tener tipos de interes diferentes. Para desarrollar una politica internacional coherente, tambien deben saber I He aqui un aspecto que sue Ie provocar confusion. Para calcular la prima a plazo, dividimos el tipo de cambio a plazo siempre que las cotizaciones sean indireclas. Si utiliza cotizaciones directas, la formula correcta es:

Prima a plazo

=

tipo de cambio a plazo - tipo de cambio al contado tipo de cambio al contado

En nuestro ejemplo, la cotizacion directa correspondiente al yen al contado es III 03, 155 = 0,009694, mientras que la directa es 1/99,93 = 0,010007. Sustituyendo estas cotizaciones en nuestra formula revisada, obtenemos: Prima a plazo = Los dos metodos dan la misma solucion.

0010007 - 0.00964 0,009694

0,0323,0 3,23%

Capitulo 22

La Gesti6n Financiera Internacional

637

como se fijan los tipos de cambio y por que un pais tiene tipos de interes mas bajo que otro. He aqui cuatro preguntas que los directivos necesitan considerar: I. l.Por que son diferentes los tipos de interes en los distintos paises? 2. l.Que explica la diferencia entre el tipo de cambio a plazo y al contado? 3. l.CuaI es la relaci6n entre el tipo de cambio hoy y el tipo de cambio esperado en un fecha futura? 4. l.Como afectan las tasas de inflacion distintas de dos paises a los tipos de interes de cada pais asi como al tipo de cambio entre sus monedas? FIGURA 22.1 Algunas sencillas teorlas que relacionan los tipos de cambio a plazo y al contado, los tipos de interes y las tasas de inflacion.

Diferencia de los tipos de interes

Diferencia esperada de las tasas de inflaci6n igual a

~ 1 + ry

~

iguala

igual a

Diferencia entre los tipos de cambio al contado y a plazo

Variaci6n esperada del tipo de cambio al contado

1

+ iy

igual a

Son temas complejos, pero Ie sugerimos que, para empezar, considere que los tipos de cambio a plazo y al contado, los tipos de interes y las tasas de inflacion estan relacionados del modo que se muestra en la Figura 22.1. Expliquemos este punto.

los Tipos de Cambio y 10 Inflacion Considere primero la relacion que existe entre las variaciones de los tipos de cambio y las tasas de inflacion (los recuadros de la derecha de la Figura 22.1). La idea es sencilla: si el pais X sufre una tasa de inflacion superior que el pais Y, el valor de la moneda de X se depreciara con respecto a la de Y. La reducci6n del valor se muestra en el tipo de cambio al contado de la moneda de X. Pero detengamonos un momento y pensemos por que estan relacionados los cambios en las tasas de inflacion y en los tipos de cambio al contado. Piense primero en los precios que los mismos productos 0 servicios tienen en distintos paises y monedas. Suponga que usted observa que en Nueva York se puede comprar oro a 400 $ la onza y venderlo en Ciudad de Mexico a 5.000 pesos la onza. Si la importacion no sufre restricciones, puede haber encontrado un buen negocio. Usted compra oro por 400 $ y 10 manda a Ciudad de Mexico con el primer avion, donde 10 vende por 5.000 pesos. Despues (aplicando los tipos de cambio de la Tabla 22.1), cambia los 5.000 pesos por 5.000/11,2365 = 445 $. Ha logrado un beneficio bruto de 45 $ por onza. Por supuesto, con esto tiene que pagar el transporte y el seguro, pero aun asi Ie quedara algo. Usted regresa del viaje con un beneficio seguro. Pero los beneficios seguros no existen, al menos durante mucho tiempo. Cuando otras personas se dan cuenta de la disparidad de los precios del oro en Mexico y en Nueva York, el precio bajara en la primera ciudad y subira en la segunda, hasta que la oportunidad de obtener ganancias desaparezca. Eso asegura que el precio en dolares del oro sea el mismo en los dos paises 2 . Estas actividades se conocen como arbitraje. Quienes se dedican a elias logran beneficios sin riesgos al detectar disparidades de los precios.

2

638

Parte Siete Ternas Especiales

Pais

Precio local convertldo a d61ares americanos

Pars

Precio local convertldo a d61ares americanos

Canada

2,60

Filipinas

1,42

China

1,26

Rusia

1,49

Dinamarca

4,97

Sudatrica

2,44

TABLA 22.2 Precio de una hamburguesa Big Mac en distintas monedas.

Zona Euro

3,75

Suiza

5,46

Japan

2,50

Reino Unido

3,61

Mexico

2,12

Estados Unidos

3,00

Fuente: "Big Mac Index", The Economist. 16 de diciembre de 2004. © The Economist Newspaper Group, Inc. Reproducido con autorizaci6n. Su reproducci6n esta prohibida. www.economist.com. Todos los derechos reservados.

ley de precio unico Tearia segun 10 cual los precios que tienen los productos en todos los poises deben ser los mismos cuando se traducen a una divisa comun.

EI oro es un producto normal y facilmente transportable, pero, hasta cierto punto, es de esperar que existan fuerzas similares que homologuen los precios de otros productos en el pais y en el extranjero. Los productos que se pueden comprar mas baratos en el exterior van a ser importados, y eso obligara a bajar a los productos domesticos. De manera semejante, los productos que se pueden comprar mas baratos en los Estados Unidos se exportaran, y eso hara bajar los precios de sus hom610gos del extranjero. A esta conclusi6n suele denominarsela la ley de precio uDieO. Del mismo modo que el precio de los productos en las tiendas Safeway debe ser aproximadamente el mismo que en las A&P, asi tambien el precio que los productos tienen en Mexico, cuando se convierte en d61ares, debe ser aproximadamente el mismo que tienen en los Estados Unidos: Precio en d61ares de los productos en los EE.UU. = = precio en pesos de los productos en Mexico nfunero de pesos por d61ar 400 $ = precio en pesos de los productos en Mexico 11,2365 Precio del oro en Mexico = 400 x (11,2365 peso/$) = 4,495 pesos Nadie que haya comparado los precios de tiendas extranjeras con los de su propio pais cree de veras que la ley del mismo precio se verifique de forma exacta. Examine la primera columna de la Tabla 22.2, que muestra el precio local que el Big Mac tenia en distintos paises convertido en d61ares. Puede comprobar que los precios varian considerablemente entre los paises. Por ejemplo, los Big Mac eran un 82 por ciento mas caros en Suiza que en los Estados Unidos, pero tenian menos de la mitad del valor en China3 . Esto sugiere una manera de hacer dinero facil.l,Por que no comprar hamburguesas hechas en China a 1,26 $ y revenderlas en Suiza, donde el precio en d61ares es de 5,46 $? Por supuesto, la respuesta es que los beneficios no cubririan los costes. La ley de precio Unico funciona muy bien con articulos como el oro, cuyos gastos de transporte son relativamente reducidos, pero no tanto con los Big Mac, y muy mal con los cortes de pelo y las apendoctomias, que son imposibles de transportar.

EJEMPLO 22.2

~

EI Precio de 10 Cervezo Hay pocos restaurantes McDonald's en Africa, por 10 que no podemos utilizar los Big Mac para validar la ley del mismo precio en ese continente. Pero la cerveza de cebada es un producto comtm y relativamente homogeneo en toda la zona. Asi, podemos poner a prueba la ley de precio Unico utilizando el precio de la cerveza. La Tabla 22.3 muestra el precio de una botella de cerveza en varios paises africanos expresados en las monedas locales y convertidos en rands sudafricanos y Por supuesto, tambien puede ser que los Big Mac sean mejores en Suiza. Si la calidad de las hamburguesas el servicio son distintos, no podemos hacer comparaciones en pie de igualdad.

3

0

Capitulo 22

La Gesti6n Financiera Internacional

639

TABLA 22.3 EI precio de una cerveza en distintos poises

Precios de la cerveza

Tipo de Cambio Real del Rand, Marzo 1999

Menos(-)/Mas(+) Valor respecto 81 Rand, %

Pais

En Moneda Local

Sudafrica

Rand 2,30

Botswana

Pula 2,20

2,94

0,75

28

Ghana

Cedi 1.200

3,17

379,10

38 75

En Rand 2,30

Kenya

Shilling 41,25

4,02

10,27

Malawi

Kwacha 18,50

2,66

6,96

16

Mauricio

Rupee 15,00

3,72

4,03

62 9

Namibia

N 2,50 $

2,50

1,00

Zambia

Kwacha 1.200

3,52

340,68

53

Zimbabwe

Z 9,00 $

1,46

6,15

-36

Fuente: The Economist. 8 de mayo de 1999. © The Economist Newspaper Group, Inc. Reproducido con autorizaci6n. Su reproducci6n esta prohibida. www.economist.com. Todos los derechos reservados.

aplicando el mismo tipo de cambio al contado. Por ejemplo, en Kenya la cerveza costaba 41,25 chelines; a un tipo de cambio de 10,27 chelines kenyatas por rand, esto equivale a un precio de 41,25/10,27 = 4,02 rands. Eso representa el coste de una cerveza en Sudafrica multiplicado por 1,75: para que el coste fuera el mismo, el chelin deberia depreciarse en un 75 por ciento, y alcanzar un tipo de cambio de 10,27 x 1,75 = 17,9 chelines por rand. Por tanto, podriamos decir que esta comparacion sugiere que el chelin esta sobrevalorado en un 75 por ciento con respecto al rand.
La teoria de la paridad del poder de compra (PPP) ofrece una version menos rigida de la ley precio {mico. La PPP mantiene que aunque algunos productos pueden costar distintas cantidades en diferentes paises, el coste general de la vida es igual en ambos. La paridad del poder de compra implica que el coste de vida relativo en los dos paises no se vera afectado por las diferencias en sus tasas de inflacion. En lugar de eso, las tasas de inflacion distintas en moneda local se veran compensadas con el tipo de cambio entre las dos monedas. Por ejemplo, entre 1999 y 2004, los precios en Turquia se incrementaron 4,7 veces. Con este aumento, los turcos se habrian quedado imposibilitados para exportar sus productos si los tipos de cambio no hubiesen cambiado tambien. Por supuesto, 10 hicieron. De hecho, hacia el final del periodo, con la lira se compraba un 60 por ciento menos de monedas extranjeras que antes. En la Figura 22.2 hemos trazado el cambio relativo del poder adquisitivo de una muestra de paises y su relacion con los tipos de cambio. Turquia se encuentra hacia el angulo inferior izquierdo. Como puede comprobar, aunque la relacion dista mucho de ser exacta, en general las grandes diferencias de las tasas de inflacion se acompaiian con cambios compensatorios del tipo de cambio. De hecho, si tiene que hacer una prevision a largo plazo de estos tipos, es muy dificil conseguir algo mejor que afirmar que compensaran los efectos de cualquier diferencia que aparezca en las tasas de inflacion. Si la paridad del poder adquisitivo se mantiene, las previsiones de la diferencia de las tasas de inflacion tambien valen para las modificaciones del tipo de cambio al contado. Por ejemplo, suponga que necesita anticipar el tipo de cambio del rand sudafricano (R). La paridad del poder adquisitivo significa que debe centrarse en la diferencia que existe entre las tasas de inflacion de Sudafrica y de los Estados Unidos: Modificacion esperada del tipo de cambio al contado

Diferencia esperada de las tasas de inftacion equivale a

E(sRf$) SRf$

Parte Siete Temas Especiales

640

Comprobemos si tiene sentido. La Tabla 22.1 muestra que el tipo de cambio del rand sudafricano a principios de 2005 era de 6,0813 R/$. Si el coste de la vida era el mismo en los Estados Unidos y en Sudafrica, entonces con 6,0813 rands se compraban los mismos bienes y servicios que con 1 d61ar. Los economistas pronosticaban que la inflaci6n en el afio 2005 seria del 5 por ciento en Sudafrica y del 2 por ciento en los Estados Unidos. Por 10 que al final del afio, teniendo en cuenta estas tasas de inflaci6n, 6,0813 R x 1,05 comprarian la misma cantidad de bienes que 1$ x 1,02. De forma equivalente, 1$ tendria el mismo poder adquisitivo que 6,0813R x 1,05/1 ,02. De ese modo, la paridad del poder adquisitivo implica que este es el tipo de cambio esperado a finales del afio 2005. Por tant0 4 : Tipo de cambio al contado esperado (R/$) = Tipo de cambio al contado actual (R/$) x x

= 6 0813RJ$ 1 05/1 02 = 62602RJ$ 1+ inflaci6n eperada en Sudafrica 1 + inflaci6n eperada en Estados Unidos' x" ,

Observe que, al ser la tasa de inflaci6n esperada mayor en Sudafrica, se preve que el rand se deprecie. Si se esperara que la tasa de inflaci6n de los Estados Unidos fuera mayor, entonces se esperaria que el d61ar se depreciara. FIGURA 22.2 Las disminuciones del tipo de cambio y las caidas del poder adquisitivo de un pais suelen ir parejas. En este diagrama, cada punta representa las experiencias de paises distintos entre 1999 y 2004.

80

I

I I I I I.

60 40

, .-.

20

o

I I I I I

I

I. • •

•

I-

•

..

-40

--BO

•

Turqufa

•

~-L~---U~-~~-~-~~------I

... _

-20

.~.

,....

•

• • _____________ J£ ... -

.. . .....

I

...

al._

•• 1

... ...

. . . '.

:.

\

-80 -100 L -100

----'

--'-

-50

0

--'-

50

--l

100

Variaci6n relativa en el poder adquisitivo, en porcentaje

""'~

22. 4

Suponga que en la actualidad el oro cuesta 440 $ la onza en los Estados Unidos y 240 £ en Gran Bretana. a. l.Cual es el tipo de cambio librald6lar? b. Suponga que el precio del oro aumenta un 2 por ciento en los Estados Unidos y un 5 por ciento en Gran Bretana. l.Cual sera el precio del oro en las dos monedas a finales del ano? l.Cual sera el tipo de cambio al final del ano? c. Demuestre, que al final del ano, cada d61ar valdra alrededor de un 3 por ciento mas en libras, como 10 preve la PPP.

La Inflacion y los Tipos de Interes En 2005, los tipos de interes anuales eran aproximadamente del 77/8 por ciento en Sudafrica y del 3,25 por ciento en los EE.UU. l.Por que? Una advertencia: observe que las relaciones, en la Figura 22.1, se aplican a los tipos de cambio indirectos, es decir, moneda extranjera por d6lar. Algunos tipos de cambio como la libra/d6lar americano y el euro/d61ar americana se expresan normalmente como cotizaciones directas. Para utilizar nuestras f6rmulas, primero debe convertir las cotizaciones a tasas indirectas.

4

Capitulo 22

efecto internacional de Fisher Teorfa segun 10 cuallos tipos de interes reales de todos los pafses deben ser iguales, y las diferencias de los tipos nominales deben reftejar las diferencias esperadas de 10 inftaci6n.

La Gesti6n Financiera Internacional

641

La respuesta esta en la distincion que hicirnos en el Capitulo 4 sobre los tipos de interes real y nominal. En general, los depositos bancarios ofrecen un tipo de interes nominal, pero no Ie prometen que podra comprar con su dinero. Si hubiera invertido 100 rands durante un afio a un tipo de interes del 77/8 por ciento, al final del afio tendria 77/8 par ciento rands mas que al cornienzo. Pero quiza no seria un 77/ 8 por ciento mas rico, porque parte de la ganancia seria utilizada para compensar la in:fIaci6n. EI tipo de interes nominal de 2005 era muy inferior en los Estados Unidos, pero tambien 10 era la tasa de in:fIacion. Los tipos de interes reales eran mucho mas parecidos entre si que los nominales. En esto opera una ley general. Asi como el agua siempre fluye hacia abajo, el capital siempre se dirige hacia donde encuentra la rentabilidad mas alta. Pero 10 que interesa a los inversores es la rentabilidad real, no la nominal. Dos paises pueden tener tipos de interes nominales distintos, pero el mismo tipo real esperado. Si el tipo de interes real es el rnismo en cualquier parte, entonces las diferencias en el tipo de interes nominal deben reflejar las diferencias en las tasas de inflaci6n esperadas. A esta conclusion normalmente se la denomina efecto internacional de Fisher, debido al econornista Irving Fisher. Diferencias esperadas de las tasas de inflaci6n

Diferencia en los tipos de interes 1 + rR 1 + r$

I---

equivale a

En otras palabras, el equilibrio del mercado de capitales exige que los tipos de interes reales sean los mismos en dos paises distintos.

EJEMPLO 22.3

~

EI Efecto Internacional de Fisher Si el tipo de interes nominal es del 7 7/8 = 7,875 por ciento en Sudafrica y la tasa de inflacion esperada (E) es del 5 por ciento, entonces: rR ( rea1) -

1 + rR

£(1+ i~

1 - 1,07875 1,05

-

1

0027 =, ,

0

27°/ ,

/0

En los Estados Unidos, donde el tipo de interes nominal es del 3,25 por ciento aproxirnadamente, y la tasa de inflaci6n esperada (E) del 2 por ciento aproximadamente:

1+ r$ rs(real) = ----=----- - 1 = £(1+ i$)

1,0325 1,02

- 1 = 0,012,0 1,2%

El tipo de interes real es ligeramente mayor en Sudafrica que en los Estados Unidos, pero la diferencia de los tipos reales es mucho menor que la de los nominales.

....

(,Hasta que punto son semejantes los tipos de interes de todo el mundo? Es dificil decirlo, porque no podemos observar directamente la inflacion esperada. En la Figura 22.3, hemos trazado el tipo de interes medio de 42 paises respecto a la inflacion que realmente se produjo. Como puede comprobar, generalmente, los paises con los tipos de interes mas elevados tenian tasas de inflacion mayores. ~~

22,5

Los inversores estadounidenses pueden invertir 1.000 $ a un tipo de interes del 3,25 por ciento. Tambien pueden convertir esos fondos en 6,979 coronas suecas al tipo de cambio actual, e invertir al 2 por ciento en Suecia. Si la tasa de inflaci6n esperada de los Estados Unidos es del 2 por ciento, l,que inflaci6n deben esperar los inversores en Suecia?

642 FIGURA 22.3 Los paises que tienen tipos de interes mas elevados generalmente tienen las mayores tasas de inflacion. En este diagrama, cada punto representa un pais distinto.

Parte Siete Temas Especiales

60

8 50 m N

Turquia •

I

Gi

Sc:

40

Ql

e0 Q.

c: Ql

30

0 '6 Ql E 20
.....

.Ql

Ql

10

'tl

I I I I· I I

0 -10

• • • • • ••• •••

• •

....

..

:~

..

0

Q.

i=

I I

I I

Ql

.S

I

~

20 30 40 o 10 Tasa de inflaci6n media, en porcentaje, 1999-2004

50

Tipos de Interes y Tipos de Cambio Usted es un inversor y dispone de 1 mill6n de d6lares para invertir durante 1 ano. El tipo de interes de Sudafrica es del 7,875 por ciento, y en los Estados Unidos, del 3,25 por ciento. Que es mejor, l,hacer una inversi6n en rands sudafricanos 0 en d6lares estadounidenses? La respuesta es evidente: l,No conviene mas ganar un interes del 7,875 por ciento que del 3,25 por ciento? Pero, a veces, las apariencias enganan. Si presta dinero en Sudafrica, primero tiene que convertir su mill6n de d6lares estadounidenses en rands. Cuando al final del ano Ie devuelvan su prestamo, debera convertir los rands en d6lares estadounidenses. Por supuesto, usted no sabe que tipo de cambio habra al cabo de un ano, pero puede fijar el valor futuro de sus rands vendiendolos con un tipo de interes a plazo. Si ese tipo es bajo, puede que Ie convenga mas mantener su dinero en los Estados Unidos. Apliquemos los datos de la Tabla 22.1 y comprobemos que prestamo resulta mas conveniente: • E/ prestamo en do/ares estadounidenses: el tipo de interes de los prestamos en d61ares estadounidenses es del 3,25 por ciento. Por 10 tanto, a final del ano Ie pagaran 1.000.000 x 1,0325 = 1.032.500 $. • El prestamo en rands sudafricanos: El tipo de cambio (segUn figura en la Tabla 22.1) es de 6,0813 R/$. Por tanto, puede convertir su rni1l6n de d61ares en 6.081.300 R. El tipo de interes de un prestamo en rands es del 77/8 = 7,875 por ciento. En consecuencia, al final de ano tendran 6.081.300 x 1,07875 = 6.560.202 R. Por supuesto, usted ignora cual sera el tipo de cambio a finales del ano. Pero eso no irnporta. Puede fijar el precio al que convertira sus rands en d6lares americanos. El tipo a plazo a un ano es de 6,3518 R/$. Por tanto, vendiendo los 6.560.202 R a plazo, se asegura que Ie pagaran 6.560.202 R/(6,3518 R/$) = 1.032.810 $. Asi, las dos inversiones ofrecen casi la misma tasa de rentabilidad. Tiene que ser asi, porque ambas estan libres de riesgo. Si el tipo de interes nacional fuera diferente del tipo extranjero "cubierto", habriamos encontrado la maquina de fabricar dinero: podriamos endeudarnos en el mercado con tipos inferiores y hacer prestamos en los mercados con tipos superiores. Las diferencias de los tipos de interes deben ser equilibradas por una diferencia entre los tipos de cambio a plazo y al contado. Si el tipo de interes libre de riesgo de un pais X es superior que el del pais Y; con la moneda del pais X se podra comprar menos moneda del pais Y con operaciones a plazo que con operaciones al contado.

Capitulo 22

La Gesti6n Financiera Internaclonal

643

Cuando usted hace un prestamo en rands sudafricanos, sale ganando porque Ie pagan un tipo de interes superior. Pera sale perdiendo porque vende los rands a plazo a un precio inferior al que tiene que pagar por ellos hoy. EI diferencial del tipo de interes es: 1 + rR

1,07875 1,0325

1 + r$

1,0448

y el diferencial entre los tipo de cambio a plazo y al contado es virtualmente identico:

teorio de 10 poridod de los tipos de interes

Teorfa segCJn 10 cualla prima a plaza es igual 01 diferencial del tipo de interes.

IRIS S R/S

=

6.3518 R/$ 6,0813 R/$

1 + rR 1+ ~

=

1,0445

La teoria de la paridad de los tipos de interes mantiene que el diferencial de los tipos de interes debe ser igual al diferencial entre los tipos al contado y a plazo. Asi, Diferencia entre los tipos de interes

EJEMPLO 22.4

=

Diferencias esperadasen los tipos a plazo y al contado equivale a IRI$

r$

SRI$

(,Que Sucede si 10 Teorfo de 10 Poridod de los Tipo de Interes no se verifico? Suponga que el tipo a plazo a un ano del rand no sea de 6,3518 R/$ sino de 6,10 R/$. La siguiente tabla muestra una estrategia que permite obtener ventaja del error de los precios: Plda 1 milion de dolares a 1 ano al tipo de interes del d61ar del 3,25%. Convierta el importe del prestamo en d61ares a rands al tipo de cambio al contado de 6,0813 AI$. Invierta los rands en Sudatrica al tipo de interes del 7,875%.

Flujo de caja + 1 milion de dolares x (6,0813 AI$) = +6.081.300 R

- 6.081.300 R

Flujo de caja dentro de 1 ano -1 millon de dolares x

1,0325 = -1.032.500 $

+ 6.081.300 R x 1,07875 = +6.560.202 R

Venda a plazo los rands que recibira dentro de un ano. EI tipo de cambio a plazo es de 6,10 AI$.

0

Total

0

-6.560.202 R + 6.560.202 AI(6.10 AI$) = - 6.560.202 R + 1.075.443 $

+ 42,943 $

Observe que su beneficio esta libre de riesgo y que no necesita invertir nada de sus propios fondos (sus flujos de caja netos iniciales eran cera). Las estrategias libres de riesgo, como estas, con las que se puede beneficiar de los errores en los precios (aqui, los tipos de cambio a plazo y al contado), se denorninan estrategias de arbitraje. Es una pena que, en la practica, las oportunidades de arbitraje sean escasas. ",i~

22. 6

Examine los tipos de cambio de la Tabla 22.1. i.EI franco suizo se vende con prima a plazo 0 con descuento sobre el dolar? i.Sugiere esto que los tipos de interes de Suiza son mayores 0 menores que en los Estados Unidos? Utilizando la relacion de paridad de los tipos de interes, calcule el tipo de interes a un ano de Suiza. Suponga que el tipo de interes de los Estados Unidos es del 3,25 par ciento.

644

Parte Siete Ternas Especiales

Las otras relaciones que aparecen en la Figura 22.1 tienden a mantener, aproximadamente, la paridad del tipo de interes casi siempre con gran precision. Esto no deberia ser una sorpresa a la luz del Ejemplo 22.4, que muestra que habra oportunidades faciles para el arbitraje sin riesgo siempre que se viole la paridad. De hecho, los intermediarios en la negociaci6n de monedas extranjeras establecen el tipo de cambio a plazo observando la diferencia entre los tipos de interes de los depositos en las distintas monedas. La paridad del tipo de interes tambien sostiene una leccion importante para los directivos. Los mercados de capitales intemacionales y los mercados monetarios funcionan bien y no ofrecen ganancias gratuitas. No puede suponer que es mas barato pedir prestado en una moneda con un tipo de interes nominal inferior. Si protege su exposicion al tipo de cambio, la paridad del tipo de interes implica que todos los costes del endeudarniento seran los rnismos en cualquier moneda. Si no se protege, los movimientos de los tipos de cambio pueden compensar facilmente la ventaja aparente de la oportunidad de un tipo de interes menor. ,,4~22.7 Startlight Corporation pi de prestados 100 millones de yenes japoneses a un tipo de interes aparentemente atractivo del 1 por ciento, cuando el tipo de cambio entre el yen y el d61ar estadounidense es de 103,155 VI$. Suponga que un ano mas tarde, cuando Startlight tiene que devolver el prestamo, el tipo de cambio es de 98,20 VI$. Calcule en d61ares estadounidenses la cantidad que Sartlight pide prestada y la que paga de intereses y de principal (suponga que los pagos de intereses son anuales). (,Cual es el tipo de interes efectivo de los d61ares estadounidenses que Startlight ha pagado por el prestamo?

EI Tipo de Interes a Plazo (0 Forward) y el Tipo 01 Contado Esperado

teoria de las expectativas de los tipos de cambio a plazo Teorfa segun la cuallos tipos de cambio a plazo igualan los tipos de cambio al contado.

Si usted compra rands a plazo, Ie daran mas rands a cambio de sus dolares estadounidenses que si los compra al contado. Asi, el rand se vende con descuento a plazo. Ahora, pensemos que relacion tiene este descuento con los cambios esperados de los tipos de cambio al contado. El tipo de cambio a un ano del rand es de 6,3518 R/$. l,Venderia usted rands a este tipo si espera que el rand aumente de valor? Probablemente no. Sentiria la tentacion de esperar hasta fin del ano para conseguir un precio mejor en el mercado al contado. Si otros traders hacen 10 rnismo, nadie venderia rands a plazo, sino que todos querrian comprarlos. El resultado seria que la cantidad de rands que pudiera conseguir por su dolar en el mercado a plazo se reduciria. De manera parecida, si los traders esperasen que el rand perdiese mucho valor, evitarian comprar a plazo y, con el fin de atraer compradores, la cantidad de rands que podrian comprar con un dolar estadounidense en el mercado a plazo tendria que aumentar5. Este es el razonamiento que fundamenta la teoria de las expectativas de los tipos de cambio a plazo, segtin la cual el tipo a plazo es igual al tipo de cambio al contado esperado en el futuro: fA$/$ = E(SA$/$). Esto equivale a decir que la diferencia porcentual entre el tipo a plazo y el tipo al contado de hoy es igual al cambio porcentual esperado del tipo al contado: Cambio esperadodel tipo de cambio al contado

Diferencia de los tipos de interesa plazo y al contado fRis

equivale a - - - - l

Este razonamiento no tiene en cuenta el riesgo. Si una compra a plazo reduce bastante su riesgo, podria estar dispuesto a comprar a plazo aun si esperase pagar mas por eHo. De manera semejante, si una venta a plazo reduce el riesgo, podria estar dispuesto a vender a plazo, aun si esperase recibir menos por eHo. 5

Los Tipas de Cambia OZFC REX

Fuente: pagina web de OzForex.

1. En Internet hay muchas paginas que muestran los tipos de cambio actuales y pasados. Por ejemplo, si desea conocer los actuales, vaya a finance.yahoo.com. Los tipos a plazo son mas dificiles de obtener, pero puede encontrar tipos de interes a plazo para una serie limitada de monedas en la pagina web de OzForex, www.ozforex.com.au. 0 en la pagina de New York Fed, www.ny.frb.org (mire en el vinculo de Markets) . i,Puede deducir de ellos si el tipo de interes es superior en EE.UU. que en Europa 0 Jap6n (advertencia: calcule la diferencia entre las cotizaciones directa e indirecta). Un problema mas complicado: con estos tipos, i,puede calcular si Jap6n tiene tipos de interes superiores que Europa? 2. La Organizaci6n para la Cooperaci6n y el Desarrollo Econ6mico (OCDE) ofrece datos sobre tipos de cambio nominales y efectivos (es decir, reales). Vaya a www.oecd.org y pulse en Statistics y despues en Finance. Necesita las tablas de tipos de interes y de cambio. Busque el tipo de cambio efectivo del d61ar respecto a las demas monedas. i,EI d61ar se ha depreciado 0 se ha revalorizado en terminos reales? i,Eso beneficia 0 perjudica a los exportadores estadounidenses? i,Que pais ha sufrido la mayor caida del valor real de su moneda?

Este es el ultimo de los cuatro rectangulos de la Figura 22.1. La teoria de los tipos de cambio a plazo no significa que los directivos puedan hacer previsiones perfectas. A veces, el tipo de cambio al contado futuro sera superior al anterior. Otras veces, sera inferior. Pero si la teoria es correcta, comprobaremos que la media de los tipos de cambio a plazo son iguales a los tipos de cambio al contado futuros. l,Hasta que punto la teoria de las expectativas logra explicar el nivel de los tipos de cambio a plazo? Los especialistas que han estudiado los tipos de cambio han descubierto que los tipos a plazo siempre exageran los cambios que puede sufrir el tipo de cambio al contado. Cuando los tipos a plazo parecen anunciar un aumento pronunciado del tipo al contado, los tipos de cambio a plazo tienden a sobreestimario. Por el contrario, cuando los tipos a plazo parecen anunciar una depreciaci6n de la moneda, tambien tienden a exagerarla6 . Este descubrimiento no concuerda con la teoria de las expectativas, sino que parece indicar que, a veces, las empresas estan dispuestas a renunciar a los beneficios para comprar moneda extranjera a plazo y otras veces estan dispuestas a renunciar a los beneficios para vender moneda extranjera a plazo. Casi en la mitad de las ocasiones, los tipos de cambio a plazo sobrestiman los tipos de cambio al contado futuros, y la otra mitad los subestiman. Este concepto es de utilidad para el director financiero, porque significa que una empresa que siempre cubre sus obligaciones en divisas comprando 0 vendiendo moneda en el mercado a plazo no tiene que pagar una prima para evitar el riesgo de los tipos de cambio; el precio medio a plazo al que cambia moneda sera igual al tipo de cambio al contado eventual, y no sera ni peor ni mejor. Sin embargo, es necesario advertir que el tipo de cambio a plazo no nos dice mucho sobre el tipo al contado futuro. Por ejemplo, cuando el tipo a plazo parece sugerir que el tipo a plazo tiene probabilidades de apreciarse, descubrira que el tipo al contado tiene aproxirnadamente las mjsmas probabilidades de moverse en direcci6n opuesta.

22.3 Como Cubrir el Riesgo de los Tipos de Cambio Las empresas con actividades en todo el mundo estan sujetas al riesgo de los tipos de cambio. Como los tipos de cambio f1ucruan, 10 mismo ocurre con el valor en d6lares de sus ingresos 0 gastos. Es conveniente distinguir dos tipos de riesgos de 6 Muchos investigadores han descubierto que cuando los tipos de cambio a plazo anuncian un aurnento, los tipos al contado tienen mas probabilidades de caer, y viceversa. Se puede consultar una exposicion sencilla de este curioso hallazgo en K. A. Froot y R. H. Thaler, "Anomalies: Foreign Exchange", JOlll7lal ojPolitical Economy 4 (1990), pp. 179-192.

645

646

Parte Siete

Temas Especiales

tipos de cambio: el riesgo de transaccion y el riesgo economico. El riesgo de transacci6n se plantea cuando las empresas se comprometen a pagar 0 a cobrar una cantidad conocida de divisas. Por ejemplo, nuestro importador de DVD se habia comprometido a pagar 100 millones de yenes al cabo de 12 meses. Si el valor del yen se aprecia nipidamente durante este periodo, los DVD costanin mas d61ares de 10 que el importador esperaba. EI riesgo de transaccion es facil de identificar y de cubrir. Por cada yen que nuestro importador se compromete a pagar, por ejemplo, puede comprar un yen a plazo. Si compra 100 millones de yenes a plazo, el importador fija el coste total en d61ares de los DVD y evita el riesgo de apreciaci6n del yen. Por supuesto, es posible que en ese plazo, el yen se deprecie, en cuyo caso el importador lamentara no haber esperado para comprar los yenes mas baratos en el mercado en efectivo. Lamentablemente, las cosas no son tan faciles, no puedes tener el pastel y comerlo. Al fijar el coste en d61ares de los DVD, el importador anula cualquier sorpresa, tanto las agradables como las desagradables. l,EI importador dispone de alguna otra manera de cubrirse contra las perdidas que ocasiona el cambio de divisas? Por supuesto que si. Puede endeudarse en d6lares, convertirlos a yenes hoy, poner el importe en un dep6sito en un banco japones, y al final del ano retirar los 100 millones de yenes para pagar la factura. La paridad del tipo de interes nos dice que el coste de comprar yenes a plazo es exactamente el mismo que el coste de endeudarse en d6lares, comprando yenes en el mercado al contado, y poniendolos en un dep6sito. l,Que coste tiene la cobertura frente al riesgo de cambio? A veces, los directivos dicen que la cobertura es igual a la diferencia entre el tipo a plazo y el tipo al contado hoy. Es un error. Si nuestro importador no se cubriera, a final del ano, cuando venza la deuda, pagaria el precio al contado del yen. Por tanto, el coste de cobertura es la diferencia entre el tipo a plazo y el tipo al contado esperado al vencimiento de la deuda. l,Que hay que hacer, protegerse 0 especular? En general, nosotros preferimos la cobertura. Primero, porque hace la vida mas facil a las empresas y les permite dedicarse mejor a sus asuntos. Segundo, porque a las empresas no les cuesta nada. (De hecho, como mantienen nuestras sencillas teorias, si el tipo a plazo es igual al tipo al contado esperado, el coste es cero.) Tercero, porque el mercado de divisas parece ser razonablemente eficiente, al menos en 10 relativo a las principales monedas. La especulaci6n no ofrece beneficios suplementarios, a menos que los directores financieros dispongan de mejor informaci6n que los profesionales de esos mercados. Incluso si una empresa ni debe ni Ie deben moneda extranjera, podria verse afectada por las fluctuaciones de la moneda. Considere, por ejemplo, la posici6n competitiva de un productor extranjero de autom6viles como por ejemplo Volkswagen 0 Toyota cuando el valor del d61ar estadounidense cay6 drasticamente en 2003 y 2004. Estas empresas tuvieron que hacer frente ala diftcil elecci6n entre mantener el precio en d61ares de su producto, aceptando asi un precio reducido en sus monedas locales, 0 aumentar el precio en d6lares y ser menos competitivas frente a los productores estadounidenses como Ford 0 GM. La exposicion economica al aumento del tipo de cambio debido a las fluctuaciones del mismo afectan a la posici6n competitiva de la empresa. Las empresas con ventas en el extranjero pueden protegerse del riesgo econ6mico de dos formas. Pueden cubrirse en los mercados financieros, bien endeudandose en moneda extranjera 0 bien vendiendo moneda a plazo. Por ejemplo, si Volkswagen ha pedido prestados parte de sus fondos en d6lares estadounidenses, si el d6lar cae, la presi6n sobre sus beneficios se vera en parte compensada por una reducci6n en el numero de euros que necesita para el servicio de la deuda. Alternativamente, las empresas pueden obtener facilidades de producci6n en el extranjero. Si resulta mas barato producir en el extranjero, algunos procesos se pueden trasladar a la planta extranjera. Por ejemplo, Toyota ahora fabrica muchos de sus coches en los Estados Unidos.

Capitulo 22

La Gesti6n Financiera Internacional

647

22.4 Presupuesto de Capitallnternacional EI Analisis del Valor Actual Neto KW Corporation es una empresa estadounidense que fabrica guardarropas de bricolaje. EI aumento de las exportaciones la ha lIevado a pensar en abrir una pequefia fabrica en el extranjero, en Narnia. La decisi6n de KW de invertir en el exterior debe hacerse con los mismos criterios con que invierte en los Estados Unidos: la empresa debe preyer los f1ujos de caja incrementales del proyecto, descontar los f1ujos de caja al coste de oportunidad del capital y aceptar los proyectos que tengan un VAN positivo. Suponga que se espera que la fabrica de KW en Narnia genere los f1ujos de caja siguientes en mil/ones de leos (L) de Narnia: Ano:

0

Flujas de caja (en millanes de leas)

-7,6

2,0

2

3

4

5

2,5

3,0

3,5

4,0

EI tipo de interes de los Estados Unidos es del 5 por ciento. EI director financiero de KW calcula que, para compensar el riesgo del proyecto, la empresa necesita una rentabilidad esperada adicional del 10 por ciento, por 10 que el coste de oportunidad del capital del proyecto es 5 + 10 = 15 por ciento. Observe que el coste de oportunidad del capital de KW se expresa en terminos de la rentabilidad sobre una inversi6n en d6lares, pero que los f1ujos de caja se expresan en leos. Pero si se espera que el valor del leo disminuya, un proyecto que ofrece una rentabilidad esperada del 15 por ciento en leos puede no ofrecer la rentabilidad esperada necesaria en d6lares. A la inversa, si es probable que el leo se aprecie, un proyecto que ofrece una rentabilidad inferior al 15 por ciento en leos puede merecer la pena. No se puede comparar la rentabilidad de un proyecto expresada en una moneda con la rentabilidad que se exige para invertir en otra moneda. Si el coste de oportunidad del capital se expresa como rentabilidad en d6lares, la coherencia exige que las previsiones de los flujos de caja se expresen tambien en d6lares. Para traducir en d61ares los f1ujos de caja en leos, KW necesita una previsi6n del tipo de cambio entre leos y d6lares. l,De d6nde la saca? Las cotizaciones de los tipos de cambio a mas de un ano normalmente no aparecen en la prensa financiera. Nosotros sugerimos utilizar las relaciones simples de paridad. Por ejemplo, suponga que el director financiero lee en eI peri6dico que el tipo de cambio actual es de 2 leos por d61ar (SU$= 2,0), mientras que el tipo de interes de los Estados Unidos es del 5 por ciento (rs = 0,05), y del 10 por ciento en Narnia (rL = 0, I0). De este modo, el director financiero advierte de inmediato que es probable que el leo se deprecie en un 5 por ciento aproximadamente al ano. Por ejemplo, al cabo de I ano el tipo a plazo es: Tipo a plazo para el ano I = tipo al contado en el ano 0 x diferencial de tipo de interes

= 2 00 x ~ = 2 095 U$ ,

1,05

'

Los tipos de cambio a plazo previstos para cada ano del proyecto se calculan del mismo modo, como sigue:

r---------------------, Ano

Tipo de cambio esperado

o

Tipa de cambia al cantada =

1

2,00

2 3 4

2,00 x (1,10/1,05)2 2,00 x (1,10/1,05)4

5

2,00 x (1,10/1,05)5

x

(1,10/1,05)

2,00 x (1,10/1,05)3

2,00 2,095 2,195 2,300 2,409 2,524

U$ U$ U$ U$ U$ U$

EI Riesgo Politico Vaya a www.prsgroup.com. y pulse en Inti. Country Risk Guide para actualizar las estimaciones del riesgo politico de los distintos paises. l,Para que caracterfsticas los Estados Unidos puntUan bien? l,Para cuales puntuan mal?

Fuente: pagina web de PRS Group.

EI director financiero puede utilizar estos tipos de cambio a plazo esperados para convertir los ftujos de caja de leos a d6lares: Ano:

Flujo de caja

0

- 7,6

2

3

4

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

2,300

2,409

2,524

= 1,30 $

= 1,45 $

= 1,58 $

1

(en millones

2,00

2,095

2,195

de d6lares)

= -3,8 $

= 0,95 $

=1,14$

5

Ahora, el director descuenta estos ftujos de caja en d6/ares al coste del capital del IS por ciento en d6/ares: VAN

= -

3 8 + ~ + ---l.H..- + ---LN.- + ~ + ~ , I, IS 1,15 2 1,15 3 1,15 4 I, ISS

= 0,36 millones de d6lares, 0 360.000 $ Observe que el director ha descontado los ftujos de caja al IS por ciento, no al tipo de interes libre de riesgo del 5 por ciento de los Estados Unidos. Los ftujos de caja son arriesgados, por 10 que 10 adecuado es un tipo de interes ajustado al riesgo. EI VAN positivo revela al director que merece la pena emprender el proyecto, porque aurnenta la riqueza de los accionistas en 360.000 $. Observe tambien que la empresa no tiene que pronosticar el tipo de cambio futuro leo/d6lar para convertir sus ftujos de caja en leos a su equivalente en d6lares. En lugar de eso, se utiliza el tipo de cambio a plazo presupuestado por el diferencial de tipos de interes de ambos paises. No se necesita ninguna previsi6n de moneda, porque la empresa puede cubrir su exposici6n al cambio extranjero. No se cubre, por ejemplo, vendiendo leos a plazo, entonces sus ftujos de caja en leos se convertinin en d61ares precisamente al tipo de cambio a plazo previsto por el diferencial de tipos de interes. La decisi6n de aceptar 0 rechazar el proyecto por tanto es independiente de la perspectiva de la empresa sobre el tipo de cambio futuro leo/d6Iar. l,Que pasa si la direcci6n en realidad espera que se aprecie el leo en lugar de que se deprecie? l,Deberia utilizar sus propias previsiones del tipo de cambio futuro en lugar de los tipos de cambio a plazo previstos por la paridad del tipo de interes? iNo! Para que un proyecto sea atractivo, 10 debe ser por si mismo, en relaci6n con los ftujos de caja cubiertos. Seria una tonteria por parte de la empresa aceptar un proyecto pobre s610 porque se preve una mejora en el tipo de cambio. Si la direcci6n confia en sus pron6sticos sobre los tipos de cambio futuros, seria mejor especular directamente sobre la moneda, en lugar de utilizar un proyecto con VAN negativo para beneficiarse de la exposici6n de la moneda. (Por supuesto, antes de hacer esto, la direcci6n debe pensar muy cuidadosamente sobre si cree que tipo de cambio previsto es superior al de mercado. Despues de todo, la ventaja comparativa de KW esta presurniblemente en la fabricaci6n de muebles, no en la especulaci6n con tipos de cambio).

ri~

648

22. F

Suponga que el tipo de interes nominal de Narnia es del 3 por ciento, y no del 10 por ciento. EI tipo de cambio al contado sigue en 2,00 U$, Y los flujos de caja esperados en leos del proyecto de KW son los mismos que antes. a. "Que deducciones hace usted sobre la probable diferencia entre las tasas de inflaci6n de Narnia y de los Estados Unidos?

Capitulo 22

La Gesti6n Financiera Internacional

649

b. {,Preve ahora que el leo se aprecie 0 se deprecie respecto al d6lar? c. {,Piensa que el VAN del proyecto de KW sera ahora mayor 0 menor que la cifra que hemos calculado mas arriba? Compruebe su respuesta calculando el VAN segun este nuevo supuesto.

EI Riesgo Polftico Hasta ahora nos hemos centrado en la gesti6n del riesgo de tipo de cambio, pero a los directivos tambien les preocupa el riesgo politico. Con esto se refieren a la amenaza de que un gobierno cambie las reglas del juego (es decir, que rompa una promesa 0 un acuerdo (despues de que se haya realizado una inversi6n. Por supuesto, los riesgos politicos no se refieren s6lo a las inversiones extranjeras. Los negocios de cada pais tambien estan expuestos al riesgo de actuaciones que no hayan sido anticipadas por los gobiernos 0 por los tribunales. Pero en algunos lugares del mundo las compafiias extranjeras son especialmente vulnerables. Varios servicios de consultoria ofrecen analisis del riesgo politico y econ6mico y elaboran un ranking de paises? Por ejemplo, la Tabla 22.4 es un extracto del ranking sobre riesgo politico de marzo de 2005 facilitado por PRS Group. Puede ver que cada pais punUla en 12 aspectos distintos. Finlandia se encuentra en la parte superior, mientras que Haiti esta en la parte de abajo. TABLA 22.4

Puntuacion del Riesgo Politico para una muestra de palses

B

C

0

E

12

12

12

12

12

9,5 10,0 8,5 10,0 9,0 8,5 10,0 11,0 10,0 7,5 9,5 11,0 11,5 9,0 8,5

9,5 9,5 10,0 8,5 10,5 10,5 8,0 9,0 8,5 7,0 8,0 7,0 6,5 3,5 3,5

12,0 12,0 12,0 12,0 11,5 12,0 11,5 12,0 11,5 12,0 12,0 7,5 9,0 9,5 6,0

11,0 12,0 11,0 12,0 12,0 10,0 11,5 10,5 10,5 11,0 9,5 11,5 9,0 8,5 7,5

9,0 5,0 2,5

4,0 1,0 0,0

3,5 2,5 0,0

8,0 5,5 2,0

A Maxima puntuaci6n

G

H

6

6

6

6

6

6

4

100

11,5 11,5 11,5 11,0 11,5 8,5 9,5 10,0 8,0 10,0 9,0 11,0 9,5 9,5 11,0

6,0 5,0 5,0 4,0 4,5 4,5 3,5 4,5 5,0 4,5 3,0 2,0 2,0 2,0 1,0

6,0 6,0 5,5 6,0 6,0 6,0 5,0 5,0 4,0 6,0 5,0 3,0 4,5 4,0 2,5

6,0 6,0 6,0 6,0 5,0 6,0 5,5 4,5 5,5 6,0 4,0 5,0 5,5 2,5 1,0

6,0 6,0 6,0 6,0 5,0 6,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 4,5 4,0 4,0 2,0

6,0 5,0 5,0 3,5 4,0 4,0 5,5 6,0 5,0 4,0 3,5 5,0 3,0 2,5 2,0

6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 5,0 2,0 5,5 5,0 5,0 1,0 3,0 6,0 4,5

4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 3,0 2,0 1,0 3,0 2,0

93,S 93,0 90,S 89,0 89,0 86,0 84,0 83,5 82,S 82,0 76,S 70,5 68,5 64,0 51,5

8,5 4,0 6,0

1,0 1,0 1,0

0,0 1,0 0,0

6,0 3,0 6,0

3,0 2,0 1,0

3,0 2,0 4,0

0,0 1,0 0,0

1,0 0,0 0,0

47,0 28,0 22,5

F

I

J

L

K

Total

Pais Finlandia Luxemburgo Suecia Canada Suiza Reino Unido Jap6n Singapur Estados Unidos Alemania Francia China Rusia India Indonesia Myanmar Somalia Haiti

Claves: A Estabilidad del gobierno B Condiciones socioecon6micas C Inversiones o Conflictos internos

E Conflictos externos F Corrupci6n G Militares en la politica H Tensiones religiosas

I J K L

Ley y orden Tensiones etnicas Responsabilidad democratica Calidad burocratica

Fuente: PRS Group, "International Country Risk Guide", www.prsgroup.com. marzo de 2005.

7 Un debate sobre estos servicios puede verse en C. Erb, C. R. Harvey, y T. Viskanta, "Political Risk, Financial Risk, and Economic Risk," Financial Analysts Journal 52 (I 996), pp. 28-46. La pagina web de Campell Harvey's (www.duke.edul _charvey) es tarnbien una fuente de informacion util sobre el riesgo politico.

650

Parte Siete

Temas Especiales

Algunos directivos descartan el riesgo politico como si fuera la voluntad de Dios, como un huracan 0 un terremoto. Pero la mayoria de las compafiias multinacionales de mayor exito organizan sus negocios para reducirlo. No es probable que los gobiernos extranjeros expropien un negocio local si no puede operar sin el apoyo de su matriz. Por ejemplo, la filial extranjera de fabricantes de ordenadores americanos 0 las companias farmaceuticas podrian tener un valor relativamente pequeno si se las separa del know-how de sus matrices. Estas operaciones son mucho menos probables que sean expropiadas que, digamos, una mina que puede funcionar como una empresa por si misma. No estamos recomendando que convierta su mina de plata en una empresa farmaceutica, pero deberia ser capaz de planificar sus operaciones de producci6n en el extranjero para mejorar su posici6n negociadora con los gobiernos extranjeros. Por ejemplo, Ford ha integrado sus operaciones extranjeras de tal forma que la fabricaci6n de los componentes, el ensamblaje y el acabado del autom6vil estan repartidas entre las plantas de diversos paises. Ninguna de estas plantas tendria mucho valor por si misma, y Ford puede conectar la producci6n entre las plantas si se deteriora el clima politico en alguno de los paises. Las empresas multinacionales tambien han dividido sus acuerdos de financiaci6n para ayudar a mantener la honestidad de los gobiernos extranjeros. Por ejemplo, suponga que su empresa esta estudiando una inversi6n de 500 millones de d61ares para reabrir la mina de plata de San Tome en Costaguana con maquinaria moderna, equipos de fundici6n, y facilidades de transporte maritim0 8 . EI gobierno de Costaguana acuerda invertir en carreteras y en otras infraestructuras, y obtener el 20 por ciento de la plata produeida por la mina en lugar de pagar irnpuestos. El acuerdo tiene una duraci6n de 25 afios. El VAN del proyecto bajo estas hip6tesis es bastante atractivo. Pero, "que ocurre si un nuevo gobierno llega al poder dentro de 5 afios e irnpone un tipo impositivo del 50 por ciento sobre "cualquier metal precioso que se exporte de la Republica de Costaguana"? GO cambia la participaci6n del gobierno del producto obtenido del 20 al50 por ciento? GO simplemente adquiere la mina "con una compensaci6n justa a determinar por el Ministro de los Recursos Naturales de la Republica de Costaguana"? NingUn contrato puede restringir absolutamente el poder soberano. Pero puede acordar proyectos de financiaci6n para hacer que ese tipo de actuaciones sean tan dolorosas como sea posible para el gobierno extranjero. Por ejemplo, puede establecer la mina como una filial, que pida prestados gran parte de los fondos necesarios para la inversi6n de un consorcio de los principales bancos internacionales. Si su empresa garantiza el prestamo, puede estar segura de que las garantias permaneceran s610 si el honor del gobierno de Costaguana esta en juego. El gobierno no estara dispuesto a romper el contrato si esto provoca un irnpago de los prestamos y recorta la posici6n crediticia del pais con el sistema de bancos internacionales.

EI Coste de Capital de las Inversiones en el Exterior No hemos dicho c6mo lleg6 KW a calcular un 15 por ciento de tipo de descuento en d61ares para su proyecto en Narnia. Eso depende del riesgo de la inversi6n intemacional y de la rentabilidad que los inversores exigen para aceptar ese riesgo. Estos son temas en los que pocos economistas coinciden, pero Ie ensenaremos cual es el estado de la cuesti6n9• Recuerde que no se puede considerar aisladamente el riesgo de una inversi6n; depende de la clase de titulos que el inversor tenga en cartera. Por ejemplo, suponga que los accionistas de KW invierten principalmente en empresas que La historia reciente de la mina de San Tome se describe en Joseph Conrad·s Nos/ramo. i.,A que se debe el desacuerdo de los economistas? Una razon fundamental es que nunca han coincidido en decir que diferencias hay entre un pais y otro. i.,Se trata solo de que tienen monedas diferentes? i.,O que sus habitantes tienen distintos gustos? i.,O que esuin sometidos a diferentes normas e impuestos? La respuesta afecta las relaciones entre los precios de los titulos en cada pais.

8

9

Capitulo 22

La Gesti6n Financiera Internacional

651

operan en los E~tado~ Unidos. Estos descubrinin que el valor de las operaciones de KW en Narma caSl no resultaria afectado por las f1uctuaciones del valor de las acciones que tienen en los Estados Unidos. Por ello, a los accionistas estadounidenses de K\v, la inversi.on en una .fabrica de guardarropas en Namia puede parecerles un proyecto co~ nesgo relat.lva?Jente bajo. La situacion no seria igual para ~a empresa de Namla, cuyos aCClOlllstas ya se encuentran expuestos a las variaClOnes del mercado del pais. Para ellos, una inversion en la fabricacion de guardarropas puede parecerles un proyecto con riesgo relativamente elevado. Por tanto exigiran una rentabilidad superior (medida en dolares) que los accionistas de

KW

Como Evitar los Factores Adicionales Por supuesto, no pretendemos ser capaces de dar una cifra exacta del coste de capital de las inversiones en el exterior. Pero, como puede comprobar, disentimos con la practica habitual de aumentar automaticamente el coste de capital domestico cuando consideramos hacer inversiones en el extranjero. Sospechamos que los directores fijan al alza la rentabilidad exigida de las inversiones en el exterior porque gestionar una actividad en el extranjero y cubrir los riesgos de expropiacion, de restriccion del cambio de divisas 0 de las modificaciones fiscales desfavorables, resulta mas costoso. Pensamos que los directivos deben despreocuparse de la tasa de descuento y que, en lugar de ello, deben reducir los f1ujos de caja. Por ejemplo, suponga que se espera que KW gane 2,5 millones de leos durante el primer ano si en el pais no se imponen dificultades a las empresas extranjeras. Suponga ademas que hay un 20 por ciento de probabilidades de que se expropien sin compensacion los f1ujos de caja de KW EI f1ujo de caja esperado no es de 2,5 millones de L, sino de 0,8 x 2,5 millones = 2,0 millones de leos. El resuitado final puede ser el mismo si pretende que el f1ujo de caja esperado sea de 2,5 millones de leos, pero anade un factor adicional a la tasa de descuento. No obstante, ajustar los f1ujos de caja revela las suposiciones de la direccion sobre los "riesgos politicos", con 10 que pueden ser sometidos a estudio y a un anal isis de sensibilidad.

;,Que diferencia hay entre los tipos de cambio al contado y a plazo?

El tipo de cambio es la cantidad de una moneda que necesitamos para comprar una unidad de otra. El tipo de cambio al contado es el tipo de las transacciones inmediatas. El tipo a plazo es el tipo de una transaccion futura, es decir, que se realizani en una fecha especificada posterior.

;,Que relaciones b3sicas existen entre los tipos de cambio al contado, los tipos de cambio a plazo, los tipos de interes y las tasas de inflacion?

Para ordenar el caos, los directores financieros internacionales necesitan un modelo de las relaciones que unen los tipos de cambio, los tipos de interes y las tasas de inflacion. Existen cuatro teorias utiles y muy simples: • En su version mas estricta, la teoria de la paridad del poder de compra mantiene que 1 dolar debe tener el rnismo poder de cornpra en todos los paises. Pero con solo hacer unas vacaciones en otro pais se advierte que las cosas no son asi. No obstante, en promedio, las variaciones de los tipos de cambio corresponden con las tasas de inflacion, y si necesitamos un pronostico a largo plazo de los tipos de cambio, es dificil hacer algo mejor que suponer que estos equilibraran el efecto de cualquier diferencia de las tasas de inflacion. • En los mercados abiertos de capital intemacionales, los tipos de interes reales serian los rnisrnos. Asi, las diferencias de los tipos nominates derivan de las diferencias de las tasas de inflacion esperadas. Este es el efecto internacional de Fisher, que indica que las empresas no deben endeudarse sencillamente alIi donde los tipos de interes son inferiores. Es posible que estos paises tambien tengan las tasas de inflacion mas bajas y las monedas mas fuertes.

652

Parte Siete Temas Especiales

• La teoria de la paridad de los tipos de interes mantiene que los diferenciales de intereses entre dos paises deben ser iguales a la diferencia entre los tipos de cambio a plazo y ~ contado. En el Mercado intemacional, el arbitraje asegura que la paridad se mantenga cast siempre. • La teoria de la expectativa de los tipos de cambio a plazo nos dice que el tipo a plazo es igual al tipo al contado esperado (aunque de ninguna manera acierta a preyer perfectamente el tipo al contado). ;,Que estrategias hay para proteger a las empresas contra el riesgo de los tipos de cambio?

De nuestras teorias sencillas sobre los tipos de cambio a plazo se deducen dos consecuencias pnicticas para el problema de la cobertura de las actividades en el extranjero. Primero, la teoria de las expectatiyas sugiere que, en promedio, la cobertura contra los riesgos de los tipos de cambio no tiene coste alguno. Segundo, existen dos maneras de protegerse contra los tipos de cambio. Una consiste en comprar 0 vender la diyisa a plazo, y la otra consiste en prestar 0 endeudarse en el extranjero. La paridad de los tipos de interes nos dice que el coste de los dos metodos es el mismo.

;,Como se hace el analisis del VAN de los proyectos que tienen Oujos de caja en moneda extranjera?

En principio, las decisiones de invertir en el extranjero no se diferencian de las domesticas. Es necesario preyer los f1ujos de caja del proyecto y luego descontarlos segUn el coste de oportunidad del capital. Pero es importante recordar que si el coste de oportunidad del capital se enuncia en d6lares, los ftujos de caja tambien deben conyertirse en d6lares. Esto exige preyer los tipos de cambio extranjeros. Nosotros sugerimos que para realizar estas previsiones parta de las relaciones sencillas de paridad, y que emplee el diferencial de los tipos de interes. En el presupuesto de capital internacional, es necesario calcular la rentabilidad que los inyersores exigen de las inyersiones internacionales. Una buena soluci6n es aiiadir una prima por los "riesgos extra" de estas inyersiones.

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I.

Tipos de Cambio. Utilizando la Tabla 22. 1, responda estas preguntas: a. l,Cmintos euros puede comprar con 100 $? l,Cmintos d61ares puede comprar con 100 euros? b. l,Cmintos francos suizos puede comprar con 100 $? l,Cmintos d6lares puede comprar con 100 francos suizos? c. Si la libra inglesa se deprecia con respecto al d61ar, l,el tipo de cambio de la Tabla 22.1 aumentani 0 se reduciri? d. l,Vale mas un d61ar estadounidense 0 canadiense? 2. Relaciones Entre los Tipos de Cambio. Examine la Tabla 22.1. a. l,Cuantos yenes puede comprar con un d61ar? b. l,Cual es el tipo de cambio a plazo del yen a I aiio? c. l,Cotiza el yen con descuento a plazo 0 con prima respecto al d6lar? d. Calcule el descuento a plazo 0 prima del yen. e. Si el tipo de interes del d61ar es del 3,4 por ciento, l,cual cree que es el tipo de interes del yen? f. Seg(m la teoria de las expectativas, l,cual es el tipo de cambio al contado esperado del yen al cabo de un ai'io? g. Segtin la teoria de la paridad del poder de compra, l,cual es la diferencia esperada de la tasa de infIaci6n de los precios en los Estados Unidos y en Jap6n? 3. Relaciones Entre los Tipos de Cambio. Defina las teorias siguientes con una frase 0 una ecuaci6n simple: a. La teoria de la paridad de los tipos de interes. b. La teoria de las expectativas de los tipos de cambio a plazo. c. La ley de precio (mico. d. El efecto intemacional de Fisher (la relaci6n entre los tipos de interes de los distintos paises). 4. Presupuesto de Capital internacional.l,Que elemento de los siguientes necesita para hacer todos los calculos de presupuesto de capital en la moneda de su pais? Previsiones de los tipos de cambio futuros. Previsiones de la tasa de inftaci6n del extranjero. Previsiones de la tasa de inftaci6n del propio pais. Tipos de interes del extranjero. Tipos de interes del propio pais.

Capitulo 22

5.

6.

La Gesti6n Financiera Internacional

653

Gestion de Divisas. La senora Rosetta Stone, la tesorera de International Reprints Inc., se ha enterado de que los tipos de interes de Jap6n estin por debajo de los de la mayoria de paises. En consecuencia, sugiere a la empresa emitir obligaciones en yenes. (,Que es necesario tomar en consideraci6n antes de hacer la emisi6n? Cobertura del Riesgo de los Tipos de Cambio. Dentro de 6 meses, un importador estadounidense recibinl un pedido de panuelos de cuello de seda proveniente de Europa. EI precio se ha fijado en euros. (,CuaI de las operaciones siguientes puede elirninar el riesgo de tipo de cambio del importador? a. Comprar euros a plazo. b. Vender euros a plazo. c. Endeudarse en euros y comprar d61ares al tipo al contado. d. Vender euros al tipo de contado y prestar d6lares.

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I 7.

8.

Riesgo de las Divisas. Sanyo fabrica productos de consumo de video y de audio y exporta gran parte de ellos a los Estados Unidos, con su propia marca y con la marca Fisher. Fija los precios en yenes, 10 que significa que intenta mantener un precio fijo en esa moneda. Suponga que el yen pasa de 103,155 ¥/$ a 97 ¥/$. (,A que tipo de riesgo de divisa se enfrenta Sanyo? (,C6mo puede reducir su exposici6n? Gestion del Riesgo de los Tipos de Cambio. Una empresa de los Estados Unidos va a recibir un pago de 1 milI6n de d61ares australianos dentro de 8 anos. La firma desea protegerse contra una reducci6n del valor del d61ar australiano, pero encuentra dificil hacer una 1 Mes Tipo de interes del d61ar (compuesto anualmente) Tipo de interes del peso (compuesto anualmente) Pesos a plazo par d61ar

2,5% 9,5%

1 Ana

3,3 11,88

venta a plazo por un periodo tan extenso. (,Existe alguna otra manera de protegerse? Paridad de los Tipos de Interes. La tabla siguiente muestra los tipos de interes y de cambio del d6lar estadounidense y del peso mexicano. EI tipo de cambio al contado es de 11,2365 pesos por d6lar. Incorpore las cifras que faltan. Un consejo: Al calcular el tipo a plazo a un mes, no olvide convertir el tipo de interes anual a tipo de interes mensual. 10. Riesgo del Tipo de Cambio. Un inversor estadounidense compra 100 acciones de London Enterprises a 50 £ cuando el tipo de cambio es de 1,60 $/£. Un ano mas tarde, las acciones de venden a 52 £. No se han pagado dividendos. a. loCuaI es la tasa de rentabilidad para un inversor estadounidense si el tipo de cambio sigue siendo de 1,60 $/£? b. loCuliI seria si el tipo de cambio fuera de 1,70 $/£? c. loCuM seria si el tipo de cambio fuera de 1,50 $/£? II. Paridad de los Tipos de Interes. Examine la Tabla 22.1. Si el tipo de interes a 3 meses del d6lar es del 3,5 por ciento (tipo efectivo anual), locual piensa que es el tipo de interes a 3 meses de la libra esterlina (RU)? Explique que sucederia si el tipo de interes estuviera sustancialmente por encima de su cifra. Un consejo: En sus calculos, no olvide convertir el tipo de interes compuesto anuaImente en un tipo a 3 meses. 12. Teoria de las Expectativas. La Tabla 22.1 muestra el tipo de cambio a plazo del d61ar canadiense a un ano. a. loEsta el d61ar canadiense a descuento a plazo 0 a prima respecto al d61ar estadounidense? b. loCuaI es el descuento 0 prima anualizado porcentual? c. Si no tiene mas informaci6n sobre ambas monedas, (,que calculo baria sobre el tipo al contado dentro de un ano? d. Suponga que espera recibir 100.000 d61ares canadienses dentro de un ano. loCucintos d6lares estadounidenses pueden valer?

9.

654

Parte Siete Temas Especiales

13. Paridad de los Tipos de Interes. Suponga que en los Estados Unidos, el tipo de interes de los prestarnos a un ano es del 3 por ciento, mientras que en el Reino Unido es del 5 por ciento. El tipo de cambio al contado es de 1,87 $/£, y el tipo a plazo de 1,84 $/£. l,En que pais preferiria endeudarse? l,Y en cual prestar dinero? l,Puede beneficiarse con esta situaci6n? 14. Paridad del Poder de Compra. Suponga que, en los Estados Unidos la tasa de inflaci6n es del 4 por ciento, y en Canada del 5 por ciento. l,Que espera que suceda en el tipo de cambio entre los d61ares estadounidenses y canadienses? 15. Tipos Cruzados. Examine la Tabla 22.1. l,Cuantos francos suizos puede comprar con 1 d6lar? i,Y cuantos yenes? i,Que tipo de cambio piensa que fijaria un banco japones para comprar 0 vender francos suizos? Explique que sucederia si se produce un tipo sustancialmente inferior a la cifra que pronostica usted. 16. Presupuesto de Capital InternacionaJ. Suponga que al evaluar llila propuesta de inversi6n internacional aplica, sus propios puntos de vista sobre los tipos de cambio. Especificamente, suponga que piensa que el leo se devaluara en un 2 por ciento anual. Recalcule el VAN del proyecto de KW. 17. Riesgo de las Divisas. Usted es candidato a recibir un pedido de exportaci6n que ofrecera un f1ujo de caja de 1 mill6n de € en 6 meses. El tipo de cambio al contado es de 1,29 $/€, Y el tipo a plazo a 1 ano es de 1,31 $/€. Hay dos motivos de incertidmnbre: (I) el euro puede apreciarse 0 depreciarse, y (2) puede que el pedido no se 10 hagan a usted. En cada caso, senate los beneficios 0 las perdidas que tendria si vendiera 1 mill6n de € a plazo e incluya los resultados en la tabla siguiente. Suponga que el tipo de cambio dentro de un afio sera de 1,25 $/€ 0 de 1,35 $/€. Beneficios/Perdidas totales Tipo al contado

Recibiendo el pedido

Perdiendo el pedido

1,25 $/€ 1,35 $/€

18. Gestion del Riesgo de las Divisas. General Gadget Corp. (GGC) es una empresa multinacional estadounidense que fabrica rascadores de coco electricos. Estos articulos s610 se hacen en los Estados Unidos, con materiales locales, y se venden principalmente en paises asiaticos y de las Indias Occidentales, donde se cultivan cocoteros. a. Si GGC vende rascadores en Trinidad, l,que riesgo de divisa corre la empresa? b. i,En que moneda debe GGC endeudarse para pagar sus inversiones y reducir su riesgo de cambio de moneda? c. Suponga que GGC comienza a fabricar sus articulos en Trinidad con materiales y mane de obra locales. l,Que efecto tendria esto en su riesgo de tipo de cambio? 19. Riesgo de las Divisas. Si los inversores advierten los efectos de la in.flaci6n y de los tipos de cambio en los f1ujos de caja de llila empresa, los cambios de esos tipos se reflejaran en los precios de las acciones. l,Que cambios experimentarian los precios de las acciones de las siguientes empresas suizas si el franco suizo se apreciara inesperadamente en un 10 por ciento, del cual s610 un 2 por ciento se justificaria comparando la inflaci6n de Suiza con la del resto del mllildo? a. Swiss Air: Mas de dos tercios de sus empleados son suizos. La mayor parte de sus ingresos provienen de los precios internacionales de los vuelos expresados en d6lares estadounidenses. b. Nestle: Menos del 5 por ciento de sus empleados son suizos. La mayoria de sus ingresos proviene de las ventas de productos de consmno en una gran cantidad de paises, con la competencia de los fabricantes locales. c. Union Bank ofSwitzerland: Casi todos sus empleados son suizos. Todas sus posiciones en monedas distintas del franco suizo estan dotadas de llila cobertura completa.

Capitulo 22

La Gestion Financiera Internacional

655

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I

20. Presupuesto de Capital Internacional. Una empresa estadounidense evalua una inversi6n en Mexico. El proyecto cuesta 500 millones de pesos y se espera que produzca ingresos de 250 mmones de pesos anuales en terrrllnos yeales durante los 3 ai'ios siguientes. La tasa de inflaci6n esperada en Mexico es del 7 por ciento anual, y la empresa calcula que la tasa de descuento adecuada del proyecto estaria aproximadamente un 8 por ciento por encima del tipo de interes libre de riesgo. Calcule el valor actual neto del proyecto en d61ares estadounidenses. Los tipos de cambio figuran en la Tabla 22.1. EI tipo de interes de Mexico ronda el 8,9 por ciento, y en los Estados Unidos, el 3 por ciento.

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I

22.1

22.2 22.3

Cotizaci6n directa: 1,2952 $/€ Cotizaci6n indirecta: 1/1,2952= 0,7721 €/$ Cotizaci6n indirecta: 103,155 ¥/$ Cotizaci6n directa: 1 $/103,155 ¥ = 0,009694 $/¥ El d61ar compra mas francos suizos, por 10 que el franco se ha depreciado con respecto al d61ar. a. 1.500/1,1919 = 1.258 $ b. Tipo de cambio indirecto: 1 $ = 0,9 x 1,1919 = 1,0727 francos. c. 1.500/1 ,0727 = 1.398 $. EI precio del d61ar aumenta. d. 1.258 x 1,0727 = 1.350 francos. La empresa recibe un 10 por ciento menos de francos, reflejandose la caida dell por ciento en el valor de cada d6lar. a. 240 £ = 440 $. Por tanto, 1 £ = 440/240 = 1,8333 $. b. En los Estados Unidos, el precio = 440 $ x 1,02 = 448,80 $. En Gran Bretafia, el precio = 240 £ x 1,05 = 252 £. El nuevo tipo de cambio = 448 $ 1 252 £ = 1,781 $1£. c. Inicialrnente 1 $ compra 1/1,8333 = 0,5454 £. AI final del ano, 1 $ compra 1/1,781 = 0,5615 £, que es aproximadamente un 3 por ciento superior que el valor original de 0,5454 £. El tipo de interes real en los Estados Unidos es (1,0325/1,02) -1 = 0,0123, 0 del1,23 por ciento. Si el tipo de interes real es el mismo que en Suecia, entonces la tasa de inflaci6n esperada debe ser «(1 + tipo nominal)/(1 + tipo real)) - 1 = (1,020 1 1,0123) - 1 = 0,0076 = 0,76 por ciento. El franco suizo presenta una prima a plazo (es decir, consigue menos francos por 1 $ en el mercado a plazo). Esto significa que los tipos de interes en Suiza son inferiores a los de Estados Unidos. EI tipo de interes en los Estados Unidos es del 3,25 par ciento. La paridad de tipo de interes establece:

°

22.4

22.5

22.6

Por tanto: r fmllcos = 1,0325 x

1 + YjiunctJs

ffmncos/$

1 + Ys

Sjrvncos/$

1.1651 1,1919

- 1 = 0,0093, 0 del 0,93%

656

Parte Siete

Temas Especiales

22.7 Start1ight se endeuda para 100 millones de yenes en 2005. Paga I mill6n de yenes en intereses despues de 1 ano, cuando tambien devuelve e1 prestamo. Los flujos de caja en d6lares son:

2005:

+ 100 millones

+ 969.415 $

=

103,155

2006: Intereses

+ 1 mill6n

=

98,2

+ 10.183 $

Principal = 100 millones = + 1.018.330 $ 98,2 Total = 1.028.513 $ Para encontrar el tipo de interes efectivo en dolares, resolvemos: 969,415 x (l+rs) 1.028.513 969,415

=

1.028.513

- 1 = 0,0610,

0 =

6,10%

22.8 a. El tipo de interes menor en Narnia que en los Estados Unidos sugiere que 1a inflacion prevista es menor en Narnia que en los Estados Unidos. Si los tipos de interes reales son los mismos en los dos paises, entonces la diferencia en las tasas de inflacion es aproximadanlente de 5 - 3 = 2 por ciento. b. El tipo de interes menor en Narnia que en los Estados Unidos sugiere que puede comprar menos leos por su d61ar en el mercado a plazo. c. Ahora KW espera cambiar sus flujos de caja en leos por mas dolares que antes, el VAN del proyecto se ha incrementado. Los tipos de cambio previstos seran los siguientes: Ano

Tipo de cambio previsto

o

Tipo de cambio al contado = 2,00 U$ 2,00 x (1,03/1,05) = 1,962 U$ 2,00 x (1,03/1,05)2 = 1,925 U$ 2,00 x (1,03/1,05)3 = 1,888 U$ 2,00 x (1,03/1,05)4 = 1,852 U$ 2,00 x (1,03/1,05)5 = 1,817 U$

1

2 3 4 5

Los flujos de caja esperados en dolares para el proyecto son: Ano:

Flujo de caja (millones de

o

2

-7,6 2,00

3

4

5

~

~

~

~

~

1,962

1,925

1,888

1,852

1,817

= -3,8 $ = 1,02 $ = 1,30 $ = 1,59 $ = 1,89 $ = 2,20 $

d6lares)

Descontando esos flujos de caja en d6lares a1 coste de capital en dolares del 15 por ciento se obtiene:

VAN=-38+...l.QL+~+~+~+ ~ ,

1,15

1,15 2

= 1,29 millones de do1ares,

1,15 3 0

1,154

1.290.000 $.

1,155

Capitulo 22

La Gestion Financlera Internacional

MINICASO "jIdiotas! jBasta ya!", grufi6 George Lugar. Era el tercer memonindum que recibia esa manana de la directora ejecutiva de VCR Importers. Decia asi:

De: Oficina de la Directora Ejecutiva Para: EI Tesorero George: He estado examinando algunas de nuestras operaciones con moneda extranjera, pero no parecen correctas. En primer lugar, hemos comprado yenes a plazo para cubrir el coste de nuestras importaciones. Tu has explicado que esto nos asegura contra el riesgo de que el d6lar pierda valor el ano que viene, pero este seguro es increiblemente caro. Con cada d61ar s610 compramos 99,930 yenes, cuando compramos a plazo, mientras que el tipo actual es de 103,155 por d61ar. Podriamos ahorrar una fortuna comprando yenes cuando los necesitasemos, y no a plazo. Se me ha ocurrido otra posibilidad. Si nos preocupa que el d6lar pueda depreciarse (L,o deberia decir "apreciarse"?), por que no compramos yenes a la tasa baja de 103,155 ¥ por d6lar, y luego los depositamos hasta que tengamos que pagar? De ese modo, nos asegurariamos obtener un buen tipo por nuestros yenes. Tambien me preocupa que podamos perder financiaci6n barata. Estamos pagando alrededor del 6 por ciento para endeudarnos en d61ares durante un ano, pero Ben Hur me dijo durante el almuerzo que podemos conseguir un prestamo en yenes al 2 por ciento aproximadamente. Eso me sorprende, pero si es asi, (,por que no devolvemos nuestros prestamos en d6lares y a cambio nos endeudamos en yenes? Quiza podamos discutir estas ideas en la reuni6n del miercoles. Me interesa tu opini6n sobre el tema. Jill Edison

657

0....

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23.1

Las Opciones de Compra y las Opciones de Vento

Las Opciones

La Venta de las Opciones de Compra y de las Opciones de Venta La Alquimia Financiera con las Opciones Algunas Opciones Magicas Mas

23.2 (.Que Determina el Valor de las Opciones? Los Lfmites Superiores e Inferiores del Valor de las Opciones Los Determinantes del Valor de las Opciones Los Modelos de Valoraci6n de Opciones

23.3 Como Identificar las Opciones Las Opciones sobre Activos Reales Las Opciones sobre Activos Financieros

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los principales mercados de opciones. finance. yahoo.com

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www.pcquote.comlncluye

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cotizaciones de opciones.

www.numa.com www.fintools.com www.optionscentral.com www.pmpublishing.com www.nceo.org Centro Nacional para

los Trabajadores Propietarios, con informacion de las opciones sobre acciones para trabajadores.

Ofro dlo en el mercodo de opciones. Pero, 6Por que los directores financieros de una empresa industrial necesitan

entender las opciones? © Getty Images

Cuando en 1973 se fund6 el Mercado de Opciones de Chicago (Chicago Board Options Exchange, CBOE), poces personas previeron su exito. En la actualidad, el CBOE negocia mas de 33 billones de opciones de compra y de venta sobre acciones pertenecientes a 1.500 empresas cada ano, mientras que su rival mas joven, el Mercado de Valores Internacionales (International Securities Exchange, ISf), negocia opciones sobre mas de 36 billones de acciones. Ademas de opciones sobre acciones individuales, ahora se pueden, negociar opciones sobre fndices de mercado, obligaciones, mercandas y divisas. Usted comprobara que las opciones pueden ser un valioso instrumento para la gesti6n del riesgo de una cartera de inversiones. l,Pero, que raz6n tendrfa el director financiero de una empresa industrial para seguir leyendo este capftulo? Por muchos motivos. EI primero es que la mayorfa de los proyectos de presupuesto de capital incorporan opciones, que permiten a las empresas expandirse en el futuro 0 retirarse. Estas opciones permiten que las empresas se beneficien cuando las cosas marchan bien, y les ofrecen una protecci6n ante la bajada de precios. En segundo termino, muchos de los tftulos que las empresas emiten incluyen una opci6n. Par ejemplo, a menudo las empresas suelen emitir obligaciones

convertibles. Los compradores tienen la opci6n de cambiarlas por acciones ordinarias. Algunos obligaciones tambien contienen una clausula de rescate, que significa que el emisor tiene la opci6n de volver a comprar la obligaci6n 01 inversor. Por ultimo, los directores financieros utilizan opciones sobre divisas, sobre mercancfas y sobre tipos de interes para proteger a las empresas contra distintas closes de riesgos. (Nos extenderemos mas sobre este tema en el Capftulo 24). En un solo capftulo, s610 podemos ofrecerle una breve introducci6n a las opciones. Nuestro primer objetivo es explicarle c6mo funcionan las opciones y c6mo se determina su valor. Despues Ie ensenaremos a reconocer algunos opciones que se presentan en los proyectos de inversi6n de capital y en 10 financiaci6n de las empresas. Despues de estudiar este capitulo, usted podro:

• Calcular los resultados que las opciones, de compra y de vento, ofrecen a los compradores y a los vendedores. • Comprender que elementos determinan el valor de las opciones. • Reconocer las opciones de los proyectos de inversion de capital. • Identificar las opciones que se ofrecen con los activos financieros.

662

Parte Siete Temas Especiales

FIGURA 23.1 Valores de las opciones de compra y opciones de venta sobre acciones de Google en la fecha de vencimiento (precio de ejercicio = 180 $).

(a)

(b)

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180 $

220 $

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80$

Precio de la acci6n

Precio de la acci6n

La Vento de las Opciones de Compra y de las Opciones de Vento Las opciones negociadas que se publican en las paginas financieras de los peri6dicos no son vendidas por las mismas empresas, sino por otros inversores. Si un inversor compra una opci6n sobre una acci6n de Google, al otro lado de la operaci6n tiene que haber otro inversor. Ahora examinaremos la posici6n del inversor que vende una opci6n 2. Ya hemos visto que las opciones de compra de Google con vencirniento en enero y precio de ejercicio de 180 $ se venden a 27 $. De este modo, si usted vende una opci6n de compra con vencimiento en enero, el comprador Ie paga 27 $. Pero, a cambio, se compromete a vender acciones de Google al comprador a 180 $, si este decide ejercer su opci6n. La obligaci6n del vendedor de vender acciones de Google es s610 el otro lado de la moneda del derecho del propietario a comprar las acciones. El comprador paga la prima de la opci6n a cambio del derecho de ejercicio; el vendedor recibe la prima, pero mas tarde puede verse obligado a ceder las acciones por un precio de ejercicio menor que el precio de mercado de las acciones. Si en el momento del vencimiento de la opci6n, en enero, ese precio esta por debajo del precio de ejercicio de 180 $, los propietarios de la opci6n no ejerceran sus derechos, y usted, el vendedor, no tendra mas responsabilidades. Pero si el precio de las acciones de Google supera los 180 $, al comprador Ie convendra ejercer sus derechos, y usted tendra que entregarle sus acciones por 180 $ cada una. Perdera la diferencia entre el precio de las acciones y los 180 $ que ha recibido del comprador. Suponga que el precio de las acciones de Google sube hasta los 220 $. En este caso, el comprador ejercera la opci6n de compra y pagara 180 $ por acciones que puede revender a 220 $. En consecuencia, el comprador logra un resultado de 40 $. Por supuesto, ese resultado positivo para el comprador implica un resultado negativo para el vendedor, porque usted esta obligado a vender acciones de Google que valen 220 $ por s610 180 $. Esta perdida de 40 $ supera con creces los 27 $ que cobr6 al principio por vender la opci6n. Fecha de Vencimiento

TABLA 23.2 Ejemplos de opciones sobre acciones de Google en marzo de 2005, cuando las acciones se vendian a 180 $.

Precio de Ejercicio

Septiembre 2005

Enero 2006

Enero 2007

Precio de la Opci6n 9,60 $

160 $

32,00 $

180

19,60

17,90

200

11,20

29,10

160

37,20

14,10

180

27,00

23,30

200

18,00

33,60

160

51,10

21,50

180

41,20

30,30

200

32,00

41,60

Fuente: finance. yahoo.com

2

Precio de la Opci6n de Compra

AI vendedor de opciones se Ie denomina writer:

-

Los Precios de los Opciones 'YJi.:EiOOl FINANCE

En finance.yahoo.com se publican precios de las opciones. Pulse el sfmbolo de la empresa y luego en Options. Busque los precios de las opciones de Dell Computer (DELL) y de Pfizer (PFE). "Los precios de las opciones de compra aumentan 0 disminuyen con (a) el precio de ejercicio, y (b) el tiempo hasta el vencimiento? "Dirfa 10 mismo respecto a las opciones de venta? "Puede explicar por que sf 0 no?

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Fuente: Pflgina web de Yahoo! Finance. Reproducido con perrniso de Yahoo! Inc.

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1000

23

216

© 2005 par Yahoo! Inc. Yahoo! y Yahoo! logo las marcas comerciales de Yahoo! Inc.

En general, la perdida del vendedor es la ganancia del comprador, y viceversa. La Figura 23.2a muestra los resultados del vendedor de la opcion de compra. Observe que esta figura es exactamente igual que la 23.] a, pero invertida. La posicion de un inversor que vende la opcion de venta de Google se puede mostrar exactamente de la misma manera invirtiendo la Figura 23.lb. EI comprador de la opcion de venta tiene derecho a vender una accion por 180 $, de modo que el vendedor de la opcion de venta ha consentido pagar ]80 $ por la accion si el comprador de la misma se 10 exige. Esta claro que el vendedor estara seguro siempre que el precio de la accion perrnanezca por encima de los 180 $, pero su resultado sera negativo si el precio de la accion cae por debajo de esa cifra. Lo peor que Ie puede ocurrir al vendedor de opciones de venta es que las acciones carezcan de valor. En ese caso, el vendedor estaria obligado a pagar ] 80 $ por acciones sin valor alguno. EI resultado para el vendedor seria de -180 $. Observe que la ventaja siempre se inclina hacia el comprador de opciones, y que la obligacion corresponde al vendedor. En consecuencia, el comprador debe pagar al vendedor para adquirir la opcion. La Tabla 23.3 resume los derechos y obligaciones de los compradores y de los vendedores de las opciones de compra y de venta. A~

23.2

FIGURA 23.2 Resultados para los vendedores de las opciones de compra y de las opciones de vento sobre las acciones de Google (precio de ejercicio = 180 $).

a. {,Que resultados y beneficios netos tendra un inversor que vende las opciones de compra sobre acciones de Google con vencimiento en septiembre y precio de ejercicio de 180 $ si el precio de las acciones al vencimiento es de 150 $? {, Y si el precio de las acciones al vencimiento es de 230 $? Aplique los datos de la Tabla 23.2. b. Ahora responda la parte (a) con respecto a un inversor que vende una opci6n de venta sobre acciones de Google con vencimiento en septiembre y precio de ejercicio de 180 $.

(a)

o

180 $

Precio de 220 $ la acci6n

(b) 140$

180$

Precio de la acci6n

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~ -40$ ~

(J)

Venta de una opci6n de compra

Venta de una opci6n de venta

663

664

Parte Siete Temas Especiales

La Alquimia Financiera con las Opciones Es posible utilizar las opciones para cambiar las caracteristicas de riesgo de las carteras de valores. Por ejemplo, suponga que usted se siente optimista respecto a las perspectivas de Google, pero se da cuenta de que una inversion demasiado grande en sus acciones Ie provocaria insomnio. He aqui una estrategia que puede interesarle: compre las acciones, pero tambien una opcion de venta sobre ellas con un precio de ejercicio de 180 $. Si el precio de las acciones sube desde los 180 $ que tienen ahora, su opcion de venta pierde todo su valor, pero gana con la inversion en acciones. Si el precio de las acciones cae, sus perdidas son limitadas, porque la opcion de venta Ie da derecho a vender las acciones al precio de ejercicio de 180 $. Asi, el valor de las acciones mas la posicion de venta no puede ser inferior a 180 $. TABLA 23.3 Derechos y obligaciones de diversas posiciones de opciones.

Comprador

Vendedor

Opci6n de compra

Derecho a comprar acciones

Obligaci6n de vender acciones

Opci6n de venta

Derecho a vender acciones

Obligaci6n de comprar acciones

FIGURA 23.3 Resultados para una estrategia de proteccion con opciones de vento (protective pur). Si el precio final de las acciones supera los 180 $, 10 opcion de vento no tiene valor, perc usted es dueno de las acciones. Si es menor de 180 $, puede vender las acciones por el precio de ejercicio.

III

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180 $ Precio de la acci6n

He aqui otra manera de considerar su posicion general. Usted conserva las acciones y la opcion de venta. El valor de cada elemento de la cartera sera como sigue:

Valor de las acciones valor de la opci6n de venta Valor total del precio de las acciones

Precio de las Acdones < 180 $

Predo de las Acciones ~ 180 $

Precio de las acciones

Precio de las acciones

180 $ - precio de las acciones

o

180 $

Precio de las acciones

lndependientemente de cuanto caiga el precio de las acciones, el valor total de su cartera no puede descender por debajo del precio de ejercicio de 180 $. El valor de su posicion cuando la opcion vence se representa en la Figura 23.3. Usted tiene una proteccion contra la bajada de precios de 180 $, pero sigue beneficiandose de las posibles subidas que ofrezcan las acciones. Esta estrategia se denomina protecci6n con opciones de venta, porque la opcion de venta protege contra las perdidas. Por supuesto, esta proteccion no es gratuita. Vuelva a examinar la Tabla 23.2, y comprobara que coste tiene esta proteccion. El "seguro del precio de las acciones" para un precio de ejercicio de 180 $ entre marzo de 2005 y enero de 2006 costaba 23,30 $ por accion; este era el precio de una opcion de venta con precio de ejercicio de 180 $ y vencimiento en enero.

Capitulo 23

Las Opciones

665

Algunos Opciones Magicas Mas Mire otra vez 1a Figura 23.3, que muestra los posib1es resultados a1 vencimiento de tener tanto una acci6n de Goog1e como una opci6n de venta para venderla a 180 $. l,Este graftco Ie resu1ta algo familiar? Deberia. Vuelva al gnifico (a) de la Figura 23.2, que muestra los resultados de tener una opci6n de compra sobre las acciones de Goog1e con un precio de ejercicio de 180 $. La tinica diferencia entre los dos tipos de resultados es que la combinaci6n de la acci6n y la opci6n de venta siempre Ie proporciona exactamente 180 $ mas que 10 que tendria con la opci6n de compra. En otras palabras, sin tener en cuenta el precio de la acci6n, tener la acci6n mas la opci6n de venta Ie proporciona el rnismo resultado que la estrategia altemativa de comprar una opci6n de compra mas invertir el valor actual de los 180 $ en un dep6sito bancario. Piense 10 que ocurre si sigue la segunda estrategia. Si el precio de la acci6n esm por debajo de los 180 $ al vencimiento de la opci6n, su opci6n de compra no valdra nada pero continuara teniendo los 180 $ en el banco. Por otra parte, si el precio de la acci6n sube por encima de los 180 $, sacara su dinero del banco, Y 10 utilizara para ejercer su opci6n de compra, Yposeer la acci6n. La tabla siguiente confirma que esta segunda inversi6n Ie proporciona e1 rnismo resu1tado que tener la acci6n Yuna opci6n de venta: Resultados al Vencimiento Precio de la Accion 5 180 $ Opci6n de compra

Cera

Dep6sito bancario de 180 $

180 $

Valor total

180 $

Precio de la Accion > 180 $ Precio de la acci6n -

180 $

180 $ Precio de la acci6n

Si mantiene cada uno de estos paquetes hasta el vencimiento de la opci6n, ambos deben tener el rnismo precio de hoy. Esto nos da la relaci6n fundamental entre el valor de una opci6n de compra y e1 valor de una opci6n de venta3 : Valor de la acci6n + valor de la opci6n de venta = = valor de la opci6n de compra + valor actual del precio de ejercicio A esta re1aci6n basica entre el precio de 1a acci6n, los valores de las opciones de compra y venta, y el valor actual del precio de ejercicio se la denomina paridad de las opciones de venta y compra (put-call parity). ri~

23.3

Una opcion de compra (call) a un anD sobre las acciones de Witterman con un precio de ejercicio de 60 $ cuesta 8,05 $. EI precio de la accion es de 55 $ Y el tipo de interes de un deposito bancario es del 4 por ciento. i,Cual es el valor de una opcion de venta (put) sobre Witterman con un precio de ejercicio de 60 $?

23.2 (,Que Determina el Valor de las Opciones? En la Tabla 23.2 hemos establecido los precios de distintas opciones de Google. Pero no hemos rucho nada sobre 1a manera en que se detenninan los valores de mercado de las opciones. Este es el momenta de hacerlo.

Los Lfmites Superiores e Inferiores del Valor de las Opciones Sabemos que valor tienen las opciones a1 vencimiento. Por ejemplo, consideremos la opci6n de comprar acciones de Google a 180 $. Si a vencimiento el precio de las acciones es inferior a 180 $, la opci6n de compra no tendra valor; si el precio es superior a 180 $, la opci6n de compra valdra tanto como el valor de las acciones menos los 180 $ del precio de ejercicio. En la Figura 23.4, la linea gris simboliza la relaci6n. Esta relaci6n supone que las dos opciones tienen el mismo precio de ejercicio y vencimiento. Observe que el valor actual del precio de ejercicio es simplemente la cantidad que necesitaria tener depositada en el banco para recibir e) precio de ejercicio al vencimiento.

3

666

Parte Siete

Temas Especiales

Aun antes del vencimiento, el precio de la opci6n nunca puede ser inferior a la linea gris de la Figura 23.4. Por ejemplo, si su opci6n tiene un precio de 10 $ Y las acciones otro de 120 $, a cualquier inversor Ie convendria comprar la opci6n yejercerIa por 180 $, y luego vender las acciones a 220 $. Eso equivaldria a una "maquina de hacer dinero" que Ie darla un beneficio de 220 $ - (10 $ + 180 $) = 30 $. Pero las maquinas de hacer dinero nunca duran mucho. La demanda de opciones de inversores que aplican esta estrategia no tardaria en elevar rapidamente el precio de las opciones, hasta alcanzar al menos la linea naranja de la figura. En consecuencia, esta es ellimite inferior del precio de mercado de la opci6n. Asi: Limite inferior del valor de la opci6n de compra = mayor que: cero 0 (precio de la accion - precio de ejercicio) La linea negra diagonal de la Figura 23.4, que representa el precio de las acciones, es el limite superior del precio de la opci6n. l.Por que? Porque la propia acci6n ofrece un resultado final mayor, suceda 10 que suceda. Si en el momenta del vencimiento de la opci6n, el precio de la acci6n esta por encima del precio de ejercicio, el valor de la opci6n es el precio de las acciones menos el precio de ejercicio. Si el precio de las acciones es inferior al precio de ejercicio, la opci6n no tiene valor, pero el propietario de la acci6n sigue teniendo un titulo con valor. Asi, el resultado extra de mantener las acciones, y no la opci6n, es el que se muestra a continuaci6n: FIGURA 23.4 Valor de una opcion de compra antes de la fecha de vencimiento (linea de rayas). EI valor depende del precio de las acciones. La opcion de compra siempre tiene mas valor que el que tiene si se ejerciera inmediatamente (linea gris). Nunca vale mas que el precio de las acciones (linea negra).

Limite superior: el valor de la call es igual al precio de las acciones

f! c. E

o o

CIl

"C

c::

'0

'0

C.

o

..!!! CIl

"C

o

Limite inferior: el valor de la call es igual al resultado si se ejerce la opci6n inmediatamente

~

A

Precio del ejercico Precio de la acci6n

Precio de las Acciones al Vencimiento

Resultado de la Accien

Resultado de la Opcien

Resultado extra mantener la Accien en lugar de la Opcien

Mayor de 180 $

Precio de la acci6n

Precio de la acci6n - 180 $

180 $

Menor 0 igual a 180 $

Precio de la acci6n

0$

Precio de la acci6n

Los Determinantes del Valor de las Opciones El precio de las opciones debe encontrarse entre los limites superior e inferior de la Figura 23.4. De hecho, el precio dibuja una linea curva ascendente, como la linea de rayas de la figura. Esta linea cornienza donde se unen los limites superior e inferior (en cero). Luego asciende y sigue un camino paralelo allimite inferior. Esta linea nos proporciona un hecho importante sobre los valores de las opciones: dado el precio de ejercicio, el valor de una opcion de compra aumenta a medida que el precio de las acciones aumenta.

Capitulo 23

Las Opciones

667

Esto no debe sorprendemos. Esta claro que los propietarios de las opciones de compra esperan que el precio de las acciones aumente, y se sienten contentos cuando esto sucede. Pero observemos mas cuidadosamente la fomla y el sitio donde se halla la linea de rayas. En ella hay tres puntos, A, By C. Cuando expliquemos que significan, usted comprobara por que el precio de la opci6n debe comportarse como indica la linea de rayas. El Punto A. Cuando Las acciones no tienen vaLor, La opcion tampoco Lo tiene. Un precio de las acciones de cera indica que no existe posibilidad alguna de que las acciones adquieran ninglin valor en el futur0 4 . En ese caso, es segura que la opci6n lIegara al vencimiento sin ser ejercida y sin valor, y hoy tampoco 10 tendria. EI Punto B. Cuando el precio de las aceiones es muy elevado, el preeio de la opeion se aproxima al preeio de las aeeiones menos el valor actual del precio de ejercicio. Observe que la linea de rayas que representa el precio de la opci6n en la Figura 23.4 \lega a ser paralela a la linea gris que representa ellimite inferior del precio de la opci6n. La raz6n es la siguiente: Cuanto mas alto es el precio de las acciones, mayores probabilidades existen de que se ejercite la opci6n. Si el precio de las acciones es elevado, el ejercicio es casi segura y la prababilidad de que el precio de las acciones caiga por debajo del precio de ejercicio antes del vencimiento de la opci6n resulta despreciable. Si usted tiene una opci6n y sabe que sera cambiada por una acci6n, entonces tiene real mente esa acci6n ahara. La unica diferencia es que no tiene que pagar la acci6n hasta mas tarde, cuando realmente se ejerza (pagando el precio de ejercicio). En estas circunstancias, comprar la opci6n de compra equivale a comprar la acci6n ahora, con pago y entrega diferidos. EI valor de la opci6n de compra es, en consecuencia, igual al precio de la acci6n menos el valor actual del precio de ejercici0 5. Esto nos \leva a otro punta importante relativo a las opciones. Los inversores que compran acciones por medio de opciones de compra estan comprando "a credito". Pagan hoy el precio de compra de la opci6n, pera no pagan el precio de ejercicio hasta que realmente ejercen la opci6n. EI retraso del pago resulta especial mente valioso si los tipos de interes son elevados y la opci6n tiene un vencimiento prolongado. Asi, el valor de una opcion de compra aumenta tanto can el tipo de intenis como can el tiempo hasta eL vencimiento. A~

23.4

l,Que efecto tendria el aumento del precio de ejercicio en el valor de una opci6n de venta? Expliquelo.

EI Punto C. El precio de la opeion es siempre superior a su vaLor minima (excepto al vencimiento 0 cuando el precio de las acciones es cero). Hemos visto que las Iineas continuas y discontinuas de la Figura 23.4 coinciden cuando el precio de las acciones es cero (punto A), pero en otros sitios, las lineas se separan; esto es, el precio de la opci6n debe superar el valor minima de la linea gris. Puede comprobar esto examinando el punto C. En el punto C, el precio de las acciones es exactamente igual al precio de ejercicio. En consecuencia, la opci6n no tendria valor si venciera 0 se ejerciera hoy. Pero suponga que la opci6n no vence hasta 3 meses despues. Por supuesto, no sabemos cual sera el precio de las acciones en la fecha de vencimiento. En general, hay un 50 por ciento de probabilidades de que sea superior al precio de ejercicio, y el 50 por ciento de que sea menor. En consecuencia, los resultados posibles de la opci6n son: Consecuencia EI precio de las acciones sube (50 por ciento de prababilidad) EI precio de las acciones baja (50 por ciento de prababilidad)

Resultado Precio de las acciones - precio de ejercicio (Ia opci6n se ejerce) Cera (Ia opci6n lIega al vencimiento sin valor)

Si una acci6n puede tener algun valor futuro, los inversores pagan hoy algo por ella, aunque sea una cantidad muy reducida. 5 Aqui suponemos que la acci6n no paga dividendos hasta despues del vencimiento de la opci6n. Si se pagasen dividendos, a usted si Ie imporlaria cwindo lIega a poseer la acci6n, porque el propietario de la opci6n se pierde todos los dividendos. 4

La Valoraci6n de las Opciones

N{ll\IA OPTION CALC{lL.-\TORI

1. l,Que modificaciones sufren los precios de las opciones con los cambios de la volatilidad y del tiempo hasta el vencimiento? Una buena manera de averiguarlo es ir a la pagina de en Internet del Profesor Campbell Harvey, www.duke.edul-charvey y, mirar en Java Finance, y despues en Option Pricer.

2. Diversas paginas de Internet contienen calculadoras que utilizan la f6rmula de BlackScholes para valorar las opciones. Por ejemplo, puede ir a la pagina Education en la web del ISE (www.iseoptions.com 0 en www.numa.com). Trate de valorar una acci6n de Dell Computer 0 de Pfizer. Los datos son los mismos que en nuestros ejemplos de valoraciones simples (vease el recuadro), excepto que en lugar de introducir el margen de los precios posibles de las acciones, tiene que escribir la desviaci6n tfpica de la rentabilidad de las acciones. En la Tabla 10.6 puede encontrar calculos de la desviaci6n Upica de Dell y de Pfizer. l,Que diferencia hay entre los valores que obtiene respecto a los precios que aparecen en finance.yahoo.com? l,Que sucede con los valores de las opciones si cambia la desviaci6n tfpica? l,Puede explicarlo?

Si existe alguna posibilidad de que se produzca un resultado positivo, y si eI peor resultado es cero, la opcion ha de tener valor. Esto significa que el precio de la opeion en el punto C supera su limite inferior. En general, el precio de la opeion supera el limite inferior mientras quede tiempo para el vencimiento. Uno de los elementos mas importantes que determinan la altura de la linea discontinua (esto es, la diferencia entre el valor actual y el nivel inferior) es la probabilidad de que se produzcan movimientos substanciales del precio de las acciones. Una opcion sobre una accion cuyo precio tiene pocas probabilidades de cambiar en mas de un I 0 2 por ciento no vale mucho; una opcion sobre una accion cuyo precio puede duplicarse es muy valiosa. Por ejemplo, suponga que la opcion de compra tiene un precio de ejercicio de 180 $, y que el precio de la accion a su vencimiento sera de 160 $ 0 de 200 $. Los resultados posibles de la opcion son los siguientes: Precio de la accion al vencimiento Valor de la opcion de compra al vencimiento

160 $

o

200 $ 20 $

Ahora suponga que el valor de la ace ion al vencimiento puede ser de 140 $ 0 de 220 $. La media de los precios posibles de las acciones es la misma que antes, pero la volatilidad es mayor. En este caso, los resultados de la opcion de compra son: Precio de la accion al vencimiento Valor de la opcion de compra al vencimiento

140 $ 0

220 $ 40 $

La comparacion de ambos casos revela la valiosa simetria que ofrecen las opciones. Si el precio de las acciones resulta ser inferior al precio de ejercicio al vencimiento, la opeion no tiene valor, aunque la diferencia sea de un centimo 0 de un dolar. Sin embargo, el propietario de la opeion recoge todos los beneficios del aumento del valor de las acciones. Asi, en nuestro ejemplo, la opcion solo vale 20 $ si el precio de las acciones lIega a los 200 $, pero vale 40 $ si el precio de las acciones alcanza los 220 $. Por tanto, la volatilidad ayuda al propietario de la opcion. La probabilidad de que se produzcan grandes cambios en el precio de las acciones durante el resto de la vigencia de las opciones depende de dos cosas: (I) la variabilidad del precio de las acciones par unidad de tiempa, y (2) el tiempo que falta hasta el vencimiento de la opcion. Siendo todo 10 demas igual, usted preferiria conservar una opci6n sobre una acci6n volMil. Si hay volatilidad, Ie gustaria conservar una opci6n con una larga vida por delante, puesto que una vida mas prolongada implica mayores posibilidades de que el precio de la accion cambie.

668

LAS FINANZAS EN LA PRACTICA ' " iii

Un Modelo Sencillo de Valoraci6n de Opciones Estamos en marzo de 2005 y usted presencia la compra de una opci6n de compra sobre acciones de Google. La opci6n de compra tiene fecha de vencimiento en enero de 2007 y un precio de ejercicio de 180 $. En la actualidad, el precio de las acciones de Google tambieln es de 180 $, de modo que la opci6n no tendra valor a menos que las acciones suban durante los 22 meses pr6ximos. Las perspectivas de estas acciones son inseguras, y todo 10 que usted sabe es que al cabo de los 22 meses, su precio caera un tercio, y se reducira a 120 $, 0 subira un 50 por ciento y se colocara en 270 $. Por ultimo, suponemos que el tipo de interes de los prestamos bancarios es del4 por ciento anual, 0 aproximadamente e17,5 por ciento durante 22 meses. EI recuadro siguiente muestra las posibilidades de tres inversiones alternativas: Acciones de Google Opci6n de Compra Prestamo bancario Marzo

Enero

<

Marzo

70$

180 $

Enero

Marzo

107,50 $

<90$

100 $

?

0$

20 $

Enero

<

Ahora planteese dos estrategias de inversi6n. La primera (Ia estrategia A) consiste en comprar 10 opciones de compra. La segunda (Ia estrategia B) consiste en comprar seis acciones de Google y endeudarse con el banco por el valor actual de 720 $. La Tabla 23.5 muestra los resultados posibles de ambas estrategias. Observe que ahora, cuando se endeuda con el banco, recibe un flujo de cajapositivo, pero que cuando devuelva el prestamo en enero tendra un flujo de caja Puede comprobar que, independientemente de que el precio de las acciones caiga a 120 $ 0 suba 270 $, los resultados de ambas estrategias son identicos. Para decirlo con otras palabras, puede replicar exactamente una inversi6n en opciones de compra combinando un prestamo bancario y una inversi6n en las acciones*. Si las dos inversiones proporcionan los mismos resultados en todas las circunstancias, su valor debe ser el mismo hoy. En otras palabras, el coste de comprar 10 opciones de compra es exactamente el mismo que el coste de endeudarse por el VA(720 $) con el banco y comprar seis acciones de Google: Precio de 10 opciones de compra = 1.080 $ - 670 $ = 410 $

107,50 $

La primera inversi6n es en acciones de Google. Su precio actual es de 180 $, pero pueden aumentar hasta los 270 $ 0 caer hasta los 120 $. La segunda inversi6n es la opci6n de compra. Cuando la opci6n de compra lIegue al vencimiento en enero, carecera de valor si el precio de la acci6n se reduce a 120 $, Y si el precio sube hasta los 270 $, valdra 270 $ 180 $ = 90 $. No sabemos (todavfa) cuanto vale la opci6n de compra hoy, de modo que por ahora nos Iimitamos a colocar un signo de interrogaci6n en el sitio del valor a marzo. Nuestra tercera inversi6n es un prestamo bancario a 22 meses con un tipo de interes del 7,5 por ciento. EI resultado de un prestamo bancario de 100 $ es de 107,5 $, independiente de 10 que suceda con el precio de las acciones de Google.

Precio de 1 opci6n de compra = 4 ~ ~ $ = 41 $ iListo! Acaba usted de valorar una opci6n**. • Lo unico diffcil de la valoraci6n de la opci6n de Google fue calcular la cantidad de acciones necesarias para replicar la opci6n de compra. Afortunadamente, existe una f6rmula sencilla, segun la cual la cantidad de acciones necesaria es igual a: Diferencia de los precios posibles de las opeiones

90 $ - 0$

--:::-::---:--:-:"--':--:-"':""---::-:---:-:--"':""-,.--= 240 $ - 120$ =0,6 Diferencia de los precios posibles de las aceiones Para replicar una opci6n de compra, tiene que comprar el 0,6 de una acci6n. Para replicar 10 opciones de compra, tiene que comprar seis acciones. r i Observe que el precio actual de una opci6n de compra de Google en marzo de 2005 era de 41,20 $, cercano a nuestro calculo simple del valor de la opci6n.

TABLA 23.5 Es posible replicar los resultados de las opciones de compra de Google endeudandose para invertir en acciones de Google.

..=-----------------------------------, Resultado en enero de 2007 si et precio de la acion es igual a

Flujo de caja de Mayo de 2005

120$

270$

0 $

+900 $ +1,620 $

Estrategia A Comprar 10 opciones de compra

?

Estrategia B Comprar 6 acciones

-1,080 $

+720 $

Endeudarse por VA(720 $)

+ 670 i - 410 $

-720

i

0+ $

-

720 $ 900 $

Nota: EJ VA (720 $) a un tipo de interes del 7,5 por ciento durante 22 meses es de 720 $/1,075

=670 $.

EI valor de las opciones aumenta con la variabilidad del precio de las acciones y con el tiempo que falta hasta el vencimiento. No es frecuente que los estudiantes recuerden todas estas propiedades despues de la primera lectura. Por ella, las hemos resumido en la Tabla 23.4. TABLA 23.4 De que elementos depende el precio de las opciones de compra.

Si las variables siguientes aumentan•.•

... el valor de la opcion de compra

el el el el la

aumenta disminuye aumenta aumenta aumenta

precio de la acci6n precio de ejercicio tipo de interes tiempo hasta el vencimiento volatilidad del precio de las acciones

669

Utilizando 10 formula de Black-Scholes Le gustara intentar utilizar la formula de valoracion de opciones de Black-Scholes para valorar la opcion de Google. Varias paginas web incluyen una calculadora de Black-Scholes (vea, por ejemplo, www.numa.com. y busque la calculadora de opciones). Pero Ie lIevara poco tiempo construir en Excel su propio programa para calcular los valores de Black-Scholes. La hoja de calculo siguiente muestra como 10 puede hacer. Primero, introduzca las formulas que aparecen en la parte derecha de la tabla en las celdas de la E2 a la E8. Ahora introduzca los datos para la opcion de Google a enero de 2007 en

A 1

2 3 4 5 6 7 8

B

Variables de entrada Desviacion tipica (anuaO Vencimiento (en arios) Tasa libre de rieSQo (tiDO electivo anual) Precio de la accion Precio del ejercicio

035 1833 004 180 180

C

las celdas de la B2 a la B6. Observe que el valor de la desviacion tipica y el tipo de interes se han introducido con formate decimal·. Segun los datos historicos, la desviacion tipica de los rendimientos anuales de Google ha side aproximadamente del 35 por ciento, por 10 que introducimos la desviacion tipica en la celda B2 como 0,35; no como 35. Las dos ultimas Ifneas de la columna de los datos de salida muestran que la formula de Black-Scholes da a la opcion de compra de Google el valor de 39,16 $, proximo a su valor de mercado en marzo de 2005. (No se preocupe de las otras lineas de los resultados de salida).

D Variables de salida VA (Precio eierciciol d1 d2 N(d1) N(d2) B/S valor de la opcion de compra BlS valor de la opcion de venta

E 167512 0389 -0085 0,651 0,466 39,156 26,668

F

G Formulas en la columna de las variables de salida B6I11 +B4)AB3 (LN(B5/E21+10 5'B2 A2)'B3V(B2'RAIZ(B3)) E3-B2'RAIZ(B3) DISTR.NORM(E3l DISTR.NORM(E4) B5'E5-E2"E6 E2"(1-E6)-B5'(1-E5)

• EI Capitulo 10 describia c6mo calcular la desviaci6n tipica. Observe que en la celda E2, calcuiamos el valor actual del precio de ejercicio tratando el tipo de interes como la tasa de rendimiento anual efectiva. Sin embargo, debe estar atento, porque muchas de las calculadoras de Black-Scholes requieren que el tipo de interes se exprese como una tasa compuesta continua. Si necesita una revisi6n de la tasas compuestas continuas puede ver el Capitulo 4, la Tabla 4.8.

A~

23.5

Recalcule nuestro ejemplo numerico para una opcion de venta con un precio de ejercicio de 180 $. Demuestre que las opciones de venta tienen mas valor cuando el precio de las acciones es mas volatil.

los Modelos de Valoracion de Opciones Si quiere valorar una opcion, debe ir mas alia de las aseveraciones cualitativas de la Tabla 23.4: necesita un modelo exacto de valoracion de las opciones, una formula que permita obtener una cifra concreta del valor de la opcion. La valoracion de las opciones complejas es una actividad de gran destreza financiera, y supera con mucho el alcance de este libro. Aqui, nuestro objetivo no consiste en hacer de usted un mago de la valoracion instantanea de opciones, sino ensefiarle sus conceptos basicos por medio de un ejemplo. EI secreta de la valoracion de las opciones consiste en encontrar una combinacion de endeudamiento y una inversion en las acciones que sea la replica exacta de la opcion. EI recuadro muestra una version sencilla de uno de estos modelos de valoracion de opciones. Este modelo es sencillo porque supone que el precio de la accion solo puede asumir dos valores a la fecha de vencimiento de la opcion. EI supuesto es irreal, pero el mismo enfoque se puede generalizar, abarcando una gran cantidad de precios posibles de las acciones en el futuro, y no solo los dos valores de nuestro ejemplo. En 1973, Fischer Black, Myron Scholes y Robert Merton propusieron una formula que demostraba que, aun cuando los precios de las acciones cambian constantemente, es posible replicar una opcion por medio de una serie de inversiones apalancadas en esas acciones. Los intermediarios en opciones, los bancos de inversion y los directores financieros utilizan habitualmente la formula de Black y Scholes, y la aplican a una gran cantidad de opciones. En 1997, Scholes y Merton compartieron el Premio Nobel de Economia por la creacion de esta formula 6 . En el recuadro aparece una hoja de calculo que muestra como aplicar la formula Black y Scholes en Excel.

6

670

Fischer Black habia fallecido en 1995.

LAS FINANZAS EN LA PRAcTICA

Allegheny Adquiere una Opci6n Real Allegheny Corporation adquiri6 plantas abiertas de producci6n energetica a gas en Mississippi y Tennessee. Se esperaba que estas planas permanecieran inactivas la mayor parte del ano, y que, estando en actividad, produjesen electricidad a un coste, al menos, un 50 por ciento mayor que las instalaciones mas modernas. La decisi6n de Allegheny de construir estas plantas se debi6 a una sofisticada aplicaci6n del analisis de las opciones reales. La empresa observ6 que los precios de la energia en un mercado cada vez mas libre pueden ser de enorme volatilidad. Por ejemplo, en epocas de escasez de energia en Medio Oeste, durante los meses mas calurosos del verano, el coste de 1 megavatio-hora de electricidad ha aumentado en poco tiempo desde 40 $ hasta varios cientos de d6lares. Evidentemente, en estas situaciones, la opci6n de conseguir energia adicional resultaria en extremo valiosa.

It' '!II

Allegheny IIeg6 a la conclusi6n de que resultaba conveniente adquirir plantas energeticas baratas, aun cuando la electricidad que producen resultase cara. Las plantas permanecen inactivas la mayor parte del tiempo, pues el precio de la energia es inferior al coste marginal de producci6n. Pero de vez en cuando, en los momentos en los que hay subidas de precios, se ponen en funcionamiento, con grandes beneficios. Aunque s610 funcionen unas pocas semanas, las plantas constituyen una inversi6n con VAN positivo. Estas instalaciones son, en realidad, opciones de compra sobre energia electrica. En la actualidad, el precio de ejercicio esta por encima del precio del mercado, esto es estas opciones estan fvera de dinero (OTM). Pero la posibilidad de que los precios aumenten hace que su valor sea superior al precio. En consecuencia, la decisi6n de construir las plantas aumenta el valor de la empresa.

Hoy, hay mas versiones sofisticadas de la formula de Black-Scholes que recogen algunos de los aspectos de la vida real de los mercados. Como la potencia de los ordenadores continua creciendo, estos modelos pueden ser cada vez mas complejos y aumentar su precision. rt~

23,6

Utilice el recuadro de "Las Finanzas en la Practica" como modelo para responder esta pregunta. Suponga que el precio de las acciones de Disney es de 30 $, Y puede duplicarse hasta alcanzar los 60 $ 0 reducirse a la mitad, y bajar a 15 $ durante los pr6ximos 3 meses. Demuestre que las dos estrategias siguientes tienen exactamente los mismos resultados, independientemente de que el precio de las acciones suba 0 baje: Estrategia A - Comprar tres opciones de compra y endeudarse por el valor actual de 30 $; Estrategia B - Comprar dos acciones y endeudarse por el valor actual de 30 $. i,Cual es el flujo de caja hoy si sigue la Estrategia B? i,Que nos dice esto sobre el valor de las tres opciones de compra? Suponga que el tipo de interes a 3 meses es del 1 por ciento.

23.3 Como Identificar las Opciones Hasta ahora, en el curso de nuestra exposicion podemos haber dado la impresion de que los directores financieros solo se ocupan de las opciones negociadas de compra o de venta de acciones. Pero, una vez que haya aprendido a reconocer las distintas clases de opciones, descubrira que estan por todas partes. Lamentablemente, rara vez Bevan etiqueta. A menudo, el aspecto mas dificil de la cuestion consiste en identificar la opcion. Comenzaremos examinando brevemente las opciones sobre activos reales, y luego nos ocuparemos de las opciones sobre activos financieros. Descubrira que en los capitulos anteriores ya ha encontrado muchos ejemplos de estas opciones.

Las Opciones sobre Activos Reales opciones reales Opciones incluidas en un proyecto de inversion de capital.

En el Capitulo 9 sefialamos que los proyectos de inversion de capital que usted acepta hoy pueden influir en las oportunidades que se Ie presenten manana. Las decisiones de presupuesto de capital que se adoptan hoy deben tener en cuenta estas oportunidades futuras. Siendo todo 10 demas igual, un proyecto de inversion de capital que genera nuevas oportunidades es mas valioso que otro que no 10 hace. Un proyecto flexible (es decir, que no compromete a la direccion a mantener una estrategia operativa fija) es mas valioso que otro inflexible. Cuando un proyecto es flexible 0 genera nuevas oportunidades para la empresa, se dice que contiene opciones reales. 671

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Parte Siete Temas Especiales

Si busca opciones reales, las descubrini casi por doquier. EI recuadro de "Las Finanzas en la Practica" muestra el caso de una empresa que utiliz6 las opciones reales en una importante decisi6n de presupuesto de capital. En el Capitulo 9, estudiamos diversas maneras que tienen las empresas de incorporar flexibilidad futura a los proyectos. Aqui recordaremos brevemente dos tipos de opciones reales que presentamos en ese capitulo. La Opeion de Expandirse Muchas propuestas de inversi6n de capital inc1uyen una opci6n de expandirse en el futuro. Por ejemplo, una de las mayores reservas de petr61eo se encuentra en los arenales de alquitran de Athabasca, Canada. Lamentablemente, el coste de la extracci6n del petr61eo es substancialmente mayor que el precio actual de mercado de ese hidrocarburo, y casi con seguridad superior a cualquier calculo de su precio futuro. Sin embargo, las empresas petroleras se han mostrado dispuestas a pagar sumas considerables por estas extensiones de tierras esteriles. l,Por que? La propiedad de la arena ofrece a las empresas una opci6n. Si los precios del petr61eo son inferiores a los costes de extracci6n, las arenas de Athabasca seguircin sin utilizarse. Pero si los precios superan el coste de la extracci6n, la adquisici6n de esas tierras puede resultar muy valiosa. As!, la propiedad proporciona a las empresas una opci6n real: una opci6n de compra de la extracci6n de petr6leo. La Opcion de Abandono Suponga que necesita una nueva fabrica para producir turboencabuladores dentro de 3 afios. Puede elegir distintos disefios. Si elige el disefio A, debe comenzar la construcci6n inmediatamente. EI disefio B es mas caro, pero puede esperar un ano hasta colocar los cirnientos. Si sabe con certeza que va a necesitar la fabrica, debe elegir el disefio A. Pero suponga que existe una posibilidad de que la demanda de turboencabuladores caiga, y que dentro de un ano se yea obligado a renunciar a la idea de construir la fabrica. En ese caso, puede ser preferible el disefio B, porque Ie proporciona la opci6n de abandonar el proyecto a bajo coste durante los 12 meses siguientes. Se puede considerar la opci6n de abandono como si fuera una opci6n de venta. EI precio de ejercicio es la cantidad que se recupera si abandona el proyecto. La opci6n de abandono hace mas atractivo el disefio B, porque limita la exposici6n a las bajadas de precios; el peor resultado posible es recibir el valor residual del proyecto. Cuanto mayor es la incertidumbre de que la nueva fabrica sea necesaria, mas valiosa es la protecci6n contra la bajada de precios de la opci6n de abandono. A~23,7 Un constructor compra 70 acres de tierra en una zona rural para construir viviendas cuando la poblaci6n de la ciudad comience a extenderse a esa zona. Si el crecimiento de la poblaci6n es menor de 10 esperado, el constructor piensa que puede vender las tierras a un club deportivo para construir en elias un campo de golf. a. (,En que sentido la posibilidad de venta de los terrenos al club deportivo proporciona una opci6n de venta al constructor? b. (,Cue'll es el precio de ejercicio de la opci6n? (,Y el valor de los activos? c. (,Por que la opci6n del campo de golf aumenta el VAN del proyecto para el constructor?

Las Opciones sobre Activos Financieros warrant Dereeho a eomprar aeeiones de una empresa a un preeio estipulado antes de una feeha determinada.

Cuando las empresas emiten titulos, a menudo inc1uyen una opci6n en el paquete. He aqui algunos ejemplos de las opciones que suelen ir unidas con la nueva financiacion. Warrants Los warrants son opciones de compra a largo plazo sobre las acciones de las empresas. A diferencia de la opcion de Google que estudiamos antes, los warrants son ernitidos por las empresas. La empresa vende el warrant y los inversores 10 compran. Por ejemplo, en 2002 American Community Bancshares, un banco de Carolina del Norte, necesit6 obtener nuevos fondos propios. Lo hizo con un paquete

Capitulo 23 Las Opciones

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fonnado por acciones ordinarias y warrants. Cada warrant daba a su propietario el derecho a comprar una aceion de la empresa a 10,50 $ en cualquier momenta antes de finales de abril del 2005. En ese momenta el precio de la acciones era solo de 8,90 $. Por 10 que se necesitaba que el precio se incrementara en mas de 1,60 $, 0 el 18 por ciento, antes de que los warrants estuvieran "en dinero" (in the money) (esto es, que el precio de ejercicio estuviera por debajo del precio de mercado). Los propietarios de los warrants tuvieron suerte, porque el precio de la accion cuando la opcion vencio era de 14,50 $ 10 que hacia que cada warrant valiera 14,50 $ - 10,50 $ = 4 $. A menudo, parte del pago que reciben los aseguradores por la gestion de las emisiones de titulos se compone de warrants. Estos tarnbien se emiten cuando las empresas se declaran en quiebra; el tribunal que gestiona la quiebra ofrece a los obligacionistas warrants de la empresa reorganizada como compensacion por sus perdidas. Cuando las empresas emiten obligaciones, suelen aiiadir algunos warrants como "dulcificante". Los warrants son muy apreciados por los inversores, que estan dispuestos a pagar precios mas elevados por paquetes de obligaciones y warrants que por obligaciones solamente. A veces, los directivos se sienten extremadamente contentos con estos precios mas altos, olvidando que, a cambio de ellos, la empresa se ha comprometido a vender sus acciones a los propietarios de warrants a unos precios que, retrospectivamente considerados, pueden resultar demasiado bajos. Los warrants tarnbien han pasado a fonnar parte de las remuneraciones de los empleados, y especialmente de los de mayor jerarquia, aunque esta practica ha sido duramente criticada. En el recuadro se discuten estos premios, que, aunque tecnicamente hablando son warrants, suelen ser denominados opciones sobre acciones (stock options).

obligaciones convertibles Obligaciones cuyo poseedar puede cambiar par una cantidad especfftca de acciones.

EJEMPLO 23.3

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Obligaciones convertibles Las obligaciones convertibles son parientes cercanas de los paquetes de obligaciones y acciones. Penniten a los obligacionistas cambiar los titulos por una cantidad detenninada de acciones ordinarias. Por tanto, se trata de un paquete fonnado por un bono y una opcion de compra. EI precio de ejercicio de la opcion de compra es el valor del "bono" (esto es, los bonos no convertibles). Resulta rentable convertirlas cuando el valor de las acciones que tiene derecho a recibir el inversor supera el valor del bono con cupon constante. EI poseedor de una obligacion convertible posee la obligacion y una opcion de compra sobre las acciones de la empresa. Lo mismo sucede con el poseedor de un paquete fonnado por una obligacion y un warrant. Sin embargo, existen diferencias, siendo la mas irnportante que el poseedor de una obligacion convertible debe renunciar a ella para ejercer la opcion. EI propietario de un paquete de obligaciones y warrants ejerce los warrants a cambio de dinero y conserva la obligacion.

Las Obli aciones Convertibles A principios de 2005, Corning ernitio 297 $ rnillones de obligaciones convertibles con un cupon del 3,5 por ciento y con vencirniento en 2008. Las obligaciones podian convertirse en cualquier momenta antes del vencirniento en 103,4 acciones de Corning. En otras palabras, el propietario de la obligacion convertible tenia una opcion de devolver la obligacion a Corning y recibir a cambio 103,4 acciones. La cantidad de acciones que se recibe por cada obligacion se denomina ratio de conversion. El ratio de conversion de las obligaciones de Coming era de 103,4. Para recibir 103,4 acciones de Corning, era necesario entregar obligaciones con un valor nominal de 1.000 $. En consecuencia, para recibir una accion, habia que entregar un valor nominal de 1.000 $/103,4 = 9,67 $. Esta cifra se denomina precio de conversion. Cualquiera que hubiera comprado la obligacion a 1.000 $ para convertirla en 103,4 acciones paga el equivalente de 9,67 $ por accion. En el momenta de escribir este libro, en abril de 2005, el precio de las acciones de Coming era de 11,13 $. Asi, si los inversores estuvieran obligados a convertir sus obligaciones hoy, su inversion solo valdria 103,4 x 11,13 $ = 1.150,84 $. Esta cifra se

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LAS FINANZAS EN LA PRAcTICA

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Valorando las Opciones sobre acciones de los Trabajadores En 2004, Intel premi6 con opciones a sus directivos y trabajadores para comprar aproximadamente 115 millones de acciones de la empresa. EI precio de ejercicio fue el precio de mercado en el momenta de la gratificaci6n. Presumiblemente Intel creia que esas opciones proporcionarfan un incentivo a todo el mundo para maximizar el valor de las acciones y para animaries a permanecer en la empresa. Las opciones sobre las acciones de los trabajadores (stock options) son valorables y, por tanto, son un gasto al igual que los salarios. EI Comite Internacional para la normalizaci6n de

la contabilidad financiera (Financial Accounting Standards Borrad (FASB)) requiere a las empresas reconocer este hecho. Su norma 123 establece que la empresa debe utilizar un modelo de valoraci6n de opciones, como el modelo de BlackScholes, para estimar el valor de cualquier opci6n que regale y deducir ese valor cuando calcule los beneficios. La regia del FASB se hizo obligatoria desde 2005. De haber estado operativa en 2004, los ingresos netos de Intel se habrfan reducido un 17 por ciento, 0 1.271 $ millones.

denomina vaLor de conversion. Por supuesto, los inversores no necesitan convertir inmediatamente las obligaciones. Evidentemente, esperan que el precio de las acciones de Coming se eleve y haga rentable la conversion. Si en lugar de ello, el precio de las acciones se reduce, los inversores preferinin no convertir, y se Iimitanin a conservar la obligacion. EI valor de las obligaciones que no se pueden convertir en acciones de denomina vaLor de La obLigacion. Si las obligaciones de Coming no se pudieran convertir, probablemente valdrian unos 930 $ en abril de 2005. ~

Puesto que el propietario de la obligacion convertible siempre tiene la opeion de no convertirla, su valor establece un limite inferior, 0 suelo, a su precio. Por supuesto, este suelo no es del todo llano. Si la empresa encuentra dificultades, es probable que la obligacion no tenga mucho valor. Si se da el caso extremo de que la empresa pierde todo su valor, 10 mismo sucede con sus obligaciones. Cuando las empresas son rentables, el valor de conversion supera el valor de la obligacion. En este caso, si los inversores se ven forzados a elegir, prefieren convertirlas. Cuando las empresas marchan mal, el valor de la obligacion supera el valor de conversion. En estas circunstancias, si los inversores se ven obligados a elegir, prefieren conservarlas. Los poseedores de obligaciones convertibles no estilO obligados a optar en un sentido u otro de una vez para siempre. Pueden esperar, y luego, conociendo la situacion, adoptan la decision que les ofrezca el mayor beneficio. Asi, las obligaciones convertibles siempre tienen mas valor que su valor de obligacion y su valor de conversion (excepto cuando se agotan los plazos y se acerca el vencimiento). Hemos dicho antes que es util considerar las obligaciones convertibles como paquetes formados por un bono y una opcion de compra de acciones a cambio del bono constante. EI valor de esta opcion de compra es igual a la diferencia que existe entre el precio de mercado de la obligacion convertible y el valor de su bono.

A~23.f a. {,Que valor de conversion tendrfa una obligacion convertible de Corning si

el precio de las acciones aumentara hasta los 20 $? {,Que sucederfa con el precio de conversion? b. Suponga que a un bono constante (no convertible) emitido por Corning se Ie haya fijado un precio tal, que ofreciera una rentabilidad del 5 por ciento. {,Que valor tendrfan las obligaciones convertibles al 3,5 por ciento de la empresa en el 2005? (Los pagos de cupones son anuales).

obligaciones amortizables anticipadamente Obligaciones que el emisor puede recomprar antes del vencimiento a un precio especificado.

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Obligaciones amortizables anticipadamente (call able bonds) A diferencia de los warrants y las obligaciones convertibles, las obligaciones amortizables anticipadamente proporcionan una opeion al emisor. Las empresas que emiten obligaciones amortizables anticipadamente disponen de la opcion de recomprarlas en una fecha especifica a un precio establecido, lIamado precio de rescate. Por tanto, podemos considerarlas como un paquete compuesto por un bono constante (que no es amortizable anticipadamente) y una opcion de compra en posesion del emisor. La opcion de rescatar la obligacion tiene evidentes atractivos para el emisor. Si los tipos de interes disminuyen y el precio de las obligaciones aumenta, la empresa tiene

Capitulo 23

Las Opciones

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la oportunidad de recomprar las obligaciones a un precio de rescate fijo. En consecuencia, la opcion de recomprar la obligacion irnpone un limite superior al precio de estas. En el Capitulo 5, hemos examinado la valoracion del precio de las obligaciones. Por supuesto, cuando la empresa emite obligaciones amortizables anticipadamente, los inversores conocen ellimite superior del precio, y pagaran menos por ella que por un bono normal. La diferencia entre el valor de un bono normal y una obligaci6n amortizable anticipadamente con el mismo cupon y vencirniento es el valor de la opci6n de compra que los inversores han dado a la empresa: =

A~23,9

Valor de la obligaci6n amortizable anticipadamente = valor del bono - valor de la opci6n de compra del emisor

Las "obligaciones rescatables 0 amortizables anticipadamente" permiten a los inversores redimirlas al valor nominal 0 mantenerlas en circulaci6n hasta el vencimiento. Suponga que se emite una obligaci6n retractable a 20 aiios, dando al inversor la opci6n de redimirlo al cabo de 5 aiios al valor nominal. a. l,Contra que activo se emite la opci6n? (l,Que activo tienen derecho a vender los obligacionistas?) b. l,Que precio de ejercicio tiene la opci6n? c. l,En que circunstancias se ejercitara la opci6n? d. i,La opci6n de venta hace que la obligaci6n valga mas 0 menos?

;,Que resultados proporcionan las opciones de compra y las opciones de venta a los compradores y a los vendedores?

Hay dos tipos basicos de opciones. Una opcion de compra da derecho a comprar un activo subyacente a un precio de ejercicio especifico en una feeha detemlinada 0 antes de ella. Las opciones de venta dan derecho a vender un activo a un precio de ejercicio especifico en una fecha detern1inada 0 antes de ella. EI resuItado de una opcion de compra es el valor de compra del activo subyacente menos el precio de ejercicio si la diferencia es positiva, yen caso contrario, es cera. EI resultado de una opcion de venta es el preeio de ejercicio menos el valor del activo, si la diferencia es positiva, y en caso contrario, es cera. EI resultado para el vendedor de una opcion es el opuesto del resultado para el comprador de la opcion.

;,Cusles son los elementos que determinan los valores de las opciones?

El valor de una opcion de compra depende de las siguientes consideraeiones: Para ejercer la opcion de compra, hay que pagar el preeio de ejercicio. Siendo todo 10 demas igual, cuanto menos es necesario pagar, mejor. Por tanto, el valor de la opcion es mayor cuando el precio de ejercicio es bajo en relaeion con el precio de las aceiones. Los inversores que compran aceiones bajo la forma de opciones de compra hacen una compra a credito. Pagan hoy el precio de compra de la opcion, pero no pagan el precio de ejercicio hasta que ejercen la opcion. Cuanto mayor sea el tipo de interes y mas tiempo falte hasta el vencimiento, mas valor tiene este "credito gratuito". Independientemente de cuanto caigan los pecios de las acciones, el propietario de una opcion de compra no puede perder mas que el precio de la opeion. Por el contrario, cuanto mas sube el precio de las acciones por encima del precio de ejercicio, mayor es el beneficio de la opcion de compra. En consecuencia, los poseedores de opciones no pierden con la mayor variabilidad, cuando las cosas marcban mal, sino que ganan cuando todo va bien. EI valor de la opeion aumenta con la variabilidad de los rendimientos de las acciones. Por supuesto, cuanto mas tiempo falte hasta la fecha de ejercieio, mayores seran las posibilidades de que el precio de las acciones vane.

;,Que opciones pueden estar presentes en las propuestas de inversion de capital?

Se puede reformuIar la importancia de incorporar f1exibilidad a los proyectos de inversion (que expusimos en el Capitulo 9) segUn el lenguaje de las opciones. Por ejemplo, muchas inversiones de capital ofrecen f1exibilidad suficiente para ampliar la capacidad en el futuro si la demanda aumenta inesperadamente. De hecho, estas inversiones proporcionan a las empresas una opcion de compra sobre la capacidad extra. Las empresas tambien piensan en utilizar sus activos de manera alternativa en tiempos dificiles. La opcion de abandono de un proyecto

Parte Siete Temas Especiales

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es una opci6n de venta; eI precio de ejercicio es el valor de los activos del proyecto que se pasan a empleos alternativos. La capacidad de ampliar 0 de abandono son ejemplos de opciones reales.

l Que opciones se pueden emitir con los titulos financieros?

Muchos de los titulos que emiten las empresas contienen opciones. Por ejemplo, un warrant no es nada mas que una opeion de compra a largo plazo que emite la empresa. Las obligaciones convertibles ofrecen al inversor la opcion de comprar acciones de la empresa a cambio del valor de la obligacion. A diferencia de los warrants y las obligaciones convertibles, que proporcionan una opcion al inversor, las obligaciones amortizables anticipadamente ofrecen la opcion a la empresa emisora. Si los tipos de interes descienden y el valor de las obligaciones aumenta, la empresa puede recomprar las obligaciones a un precio de ejercicio previamente fijado.

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FIGURA 23.5 cuestion 5.

Resultados de las Opciones. Vuelva a la Tabla 23.2, donde figuran los precios de diversas opciones de Google. Utilice los datos de la tabla para calcular los resultados y los beneficios de las inversiones en cada una de las sigttientes opciones con vencimiento en septiembre, suponiendo que el precio de las acciones al vencimiento es de 180 $. a. Una opcion de compra con precio de ejercicio de 160 $. b. Una opcion de venta con precio de ejercicio de 160 $. c. Una opcion de compra con precio de ejercicio de 180 $. d. Una opcion de venta con precio de ejercicio de 180 $. e. Una opcion de compra con precio de ejercicio de 200 $. f. Una opcion de venta con precio de ejercicio de 200 $. Resultados de las Opciones. Recalcule el problema anterior suponiendo que el precio de las acciones en la fecha de vencimiento es (a) 190 $, (b) 170 $. Determinantes del Valor de las Opciones. Examine los datos de la Tabla 23.2. a. l,Cual es el precio de una opci6n de compra con un precio de ejercicio de 180 $ y vencimiento en enero de 2006? l,Y si el vencimiento es en enero de 2007? b. l,Por que piensa usted que la opcion de compra con vencimiento en enero de 2007 es mas cara que la opcion con vencimiento en enero de 2006? c. l,Puede afirrnarse 10 mismo de las opciones de venta? l,Por que? Contratos de Opciones. Rellene los espacios en blanco con los terminos apropiados de la Jista siguiente: compra, ejercicio, venta. Las opciones de dan al poseedor la oportunidad de comprar acciones a un precio especifico, que generalmente se denornina precio de . Las opciones de dan al poseedor la oportunidad de vender las acciones a un precio de determinado. Resultados de las Opciones. Observe las Figuras 23.5a y 23.5b. Relacione cada figura con las posiciones siguientes: a. Comprador de opcion de compra. b. Vendedor de opcion de compra. c. Comprador de opcion de venta. d. Vendedor de opcion de venta.

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Capitulo 23 Las Opciones

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Opciones de Compra y Opciones de Venta. "El comprador de una opci6n de compra y el vendedor de una opcion de venta esperan que el precio de las acciones aumente. Por tanto, ambas posiciones son identicas." lEs esta una afurnacion correcta? Justifique su opinion con un ejemplo 0 un diagrama. Cobertura con Opciones. Suponga que tiene una accion y 1ma opci6n de venta sobre ella con un precio de ejercicio de 100 $. lCwil es el valor de su cartera a1 vencimiento de la opci6n si: a. el precio de la accion es inferior a 100 $? b. el precio de la accion es superior a 100 $?

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FIGURA 23.6 Esta estrategia proporciona un resultado de 0 $ sl el precio de la acclon de Google permanece en 180 $ y un resultado de 180 $ si el precio de la accion de Google cae a cero 0 aumenta hasta los 360 $. (Vease el problema 9).

Carteras de Opciones. A veces, mezclar opciones y titulos puede generar resultados interesantes. Muestre cmll seria el resultado que se obtendria con cada una de las siguientes combinaciones al vencimiento de la opci6n si (i) el precio de las acciones es inferior al precio de ejercicio, y (ii) si el precio de las acciones es superior al precio de ejercicio. Suponga que cada opci6n tiene precios de ejercicio y fecbas de vencimiento iguales. a. Comprar una opcion de compra e invertir el valor actual del precio de ejercicio en un deposito bancario. b. Comprar una accion y una opcion de venta sobre ella. c. Comprar una accion y una opcion de venta sobre ella y vender una opcion de compra sobre la accion. d. Comprar una opci6n de compra y una de venta sobre la accion. Carteras de Opciones. Mire la Figura 23.6, que muestra los posibles resultados futuros, en enero de 2006, para un paquete de inversiones. a. lQue paquete de inversiones Ie proporcionaria ese resultado? b. lCuanto Ie habria costado el paquete en marzo de 2005? (Vease la Tabla 23.2). c. lEn que circunstancias tendria sentido invertir en ese paquete? Los aficionados a las opciones denominan a este paquete de inversiones straddle.

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10. Valores de las Opciones.lCwil es ellimite inferior del precio de una opcion de compra? lCual es el superior? II. Valores de las Opciones.lCuanto vale una opcion si: a. su precio es cero? b. si su preeio es extremadamente elevado comparado con el precio de ejereieio? 12. Valoracion de las Opciones. La Tabla 23.2 muestra opeion de eompra sobre acciones de Google con la rnisma feeha de ejereieio en septiembre, y con precios de ejercicio de 160 $, 180 $ Y 200 $. Observe que el precio de Ja opcion de compra con precio de ejercicio de 180 $ esm a menos de la mitad de la diferencia entre los precios de las otras dos (con precios de ejercicio de 160 $ y 200 $). Suponga que no fuese asi. Por ejemplo, suponga que el precio de la opeion de compra del centro fuera la media de los precios de las otras dos opeiones. Demuestre que si vende dos de las aceiones del centro y emplea el dinero para comprar una de cada una de las otras aceiones, sus resultados de septiembre nunca pueden ser negativos, a pesar de que su desembo1so hoy es cero. lQue se deduce de este ejemplo sobre la valoracion de opciones? 13. Precios de las puts. l Como responde el precio de una put a los cambios siguientes, siendo todo 10 demas igual? l.Su precio sube 0 baja?

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Parte Siete Temas Especiales

a. El precio de las acciones 3llll1enta. b. El precio de ejercicio aumenta. c. El tipo de interes libre de riesgo aumenta. d. La fecha de vencimiento de la opci6n se amplia. e. La volatilidad del precio de las acciones se reduce. f. Pasa el tiempo, con 10 que la fecha de vencimiento de la opci6n se acerca. 14. Valores de las Opciones. Como director de United Beadsteae!, usted disfruta de una cantidad substancial de opciones sobre acciones para ejecutivos. Estas Ie dan derecho a adquirir acciones de la empresa durante los 5 anos siguientes a un precio de 100 $ por acci6n. EI gerente de fabrica acaba de presentar dos propuestas aIternativas para reequipar la fabrica. Ambas tienen el mismo valor actual, pero una es substancialmente mas arriesgada que la otra. Al principio usted no sabe cua! elegir, pero luego recuerda sus opciones sobre acciones. loQue infIuencia podrian tener estas en su decisi6n? IS. Opciones Reales y Financieras. Rellene los espacios en blanco: a. Una empresa petrolera compra derechos de explotaci6n de un yacimiento de plata, pero no esta obligada a explotarlo. En realidae!, la empresa ha comprado una opci6n de cuyo precio de ejercicio es el coste de la excavaci6n de la mina y la extracci6n de la plata. b. Algunos accionistas preferentes tienen derecho a redirnir sus acciones a valor nominal despues de una fecha determinada. (Si entregan sus acciones a la empresa, esta les envia un cheque igual al valor nominal de las acciones.) Los accionistas tienen una opci6n de _ c. Una empresa compra una maquina corriente en un mercado de segunda Olano. EI mercado ofrece a la empresa una opci6n de _ 16. Opciones Reales. loDe que tipo de opciones se trata en los siguientes casos, de call s 0 de puts? a. Western Telecom se dedica a la producci6n de equipos de encendido digital especificamente disefiados para el mercado europeo. Como actividad aislada, el proyecto tiene VAN negative, pero se justifica por la necesidad de lograr una posici6n fuerte en un mercado en nlpido crecirniento y potencialmente muy rentable. b. Western Telecom renuncia a la idea de montar una linea automatica de producci6n, totalmente integrada, para fabricar los nuevos equipos de encendido digital. S610 fabricara equipos comunes y menos costosos, aunque la linea automatica de producci6n resultaria, en general, menos cara si se emplean equipos especializados, seglin un calculo de descuento de flujos de caja. 17. Opciones Reales. Describa las siguiente situaciones segun la terrninologia de las opciones. a. Derechos de perforaci6n de dep6sitos de petr61eo pesado sin desarrollar en el sur de California. El desarrollo y la producci6n del petr61eo ahora es una actividad con VAN negativo. El precio de equilibria es de 80 $ por barril, mientras que el precio al contado es de 60 $. Sin embargo, es posible diferir la decisi6n de desarrollar los dep6sitos durante 5 afios. b. Un restaurante produce flujos de caja netos anuales de 700.000 $ al ano despues de gastos. Los flujos de caja no tienen tendencias al alza ni a la baja, pero fluctiJan. El duei'io del restaurante es propietario del local donde funciona, que se podria vender por 5 millones de d61ares. 18. Opciones Reales. El sistema de apoyo a los diversos productos agricolas ha permitido a los granjeros vender sus cosechas al gobierno por un "precio de apoyo" especifico. loQue clase de opci6n ha ofrecido el gobierno a los granjeros? loCual es el precio de ejercicio? 19. Opciones Ocultas. AlgWl0S contratos laborales de gestores de inversiones proporcionan a los gestores de cartera una prima (bonus) proporcional a la cantidad en que la rentabilidad de la cartera supera till wnbra1 determinado. a. loEn que sentido se trata de una opci6n de compra implicita sobre la cartera? b. loCree usted que estos contratos pueden provocar problemas de incentivos? Por ejemplo, loque Ie sucede al valor del bonus si el gestor invierte en acciones de alta volatilidad? 20. Opciones Ocultas. Rank and File Company piensa emitir acciones para conseguir 50 millones de d6lares. Un asegurador ofrece colocar con garantias de exito la emisi6n comprando todas las acciones sobrantes con un precio de emisi6n de 25 $. La comisi6n del asegurador es de 2 millones de d6lares.

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Las Opciones

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a. ~Que clase de opci6n compra Rank and File si acepta la oferta? b. i,Que determina el valor de la opci6n? Opciones Ocultas. a. Algunos bancos ofrecen a sus c1ientes un tipo extrafio de dep6sitos a plazo. 8i el mercado cae, el dep6sito no genera intereses, pero los depositantes reciben una proporci6n de los aumentos del Indice de Standard & Poor's. i,Que opci6n implicita tienen los inversores? i,Como debe el banco invertir el dinero para protegerse contra el riesgo de ofrecer estos depositos? b. Usted tambien puede hacer un dep6sito en un banco que no paga intereses si el indice de mercado aurnenta, pero realizani pagos cada vez mayores si el indice de mercado cae. i,C6mo debe el banco protegerse contra el riesgo de ofrecer este dep6sito? Garantias de Prestamos. La Federal Insurance Deposit Corporation (FDIC) garantiza los dep6sitos bancarios. Cuando los activos de los bancos son insuficientes para pagar a sus depositantes, la FDIC pone el dinero para que estos cobren todo su dinero. (Ignoraremos la cobertura maxima de 100.000 $ por cuenta.) i,En que sentido es esta garantia de los dep6sitos una put de la FDIC? Un consejo: Exprese los fondos que el FDIC tendra que poner si los activos bancarios suman menos que los dep6sitos que se debe a los depositantes. i,Cual es el precio de ejercicio de la put? Opciones Reales. Despues de los espectaculares aumentos de precios de la decada de 1970, el gobierno de los Estados Unidos subvencion6 varios proyectos para fabricar combustible sintetico 0 gas natural a partir de las abundantes reservas de carb6n y de aceite de pizarra bituminosa del pais. Aunque en esa epoca el coste de producci6n de estos combustibles sinteticos era superior al precio del petr6leo, se dijo que los proyectos se justificaban por su valor de seguro, porque el coste de los combustibles sinteticos seria totalmente fijo, mientras que el del petroleo era inseguro. Evalue el programa de fabricar combustibles sinteticos como opci6n sobre las fuentes de combustibles. i,Es una opci6n de compra 0 de venta? i,Cual es el precio de ejercicio? i,Que influencia tendria la incertidumbre sobre el precio futuro del petr61eo en la cantidad que los Estados Unidos deben dedicar a estos proyectos? Oportunidades de Arbitraje. a. Las acciones de Circular File se venden a 25 $ cada una. Usted comprueba que las call sobre estas acciones con precio de ejercicio de 20 $ se venden a 3 $. i,Que debe hacer? i,Que sucedera con el precio de la opci6n cuando los inversores descubran esta oportunidad? b. Luego, descubre que las puts sobre Circular File con precio de ejercicio de 30 $ se venden a 4 $. i,Que debe hacer? Obligaciones Convertibles. Una obligaci6n convertible con cup6n del 6 por ciento sobre una empresa cuyas obligaciones tienen lma calificaci6n Aaa se vende a 1.050 $. Las obligaciones se pueden cambiar por 20 acciones, cuyo precio en la actualidad es de 50 $ por acci6n. Otras obligaciones con calificaci6n Aaa, con el rnismo vencirniento, se venden con una rentabilidad al vencirniento del 8 por ciento. i,Que valor tiene la call del obligaciollista? l,Por que se veilde Ja obligacion por encima del valor de las acciones en que se puede convertir?

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26. Carteras de Opciones. Repita los tres apartados del problema 9 con la excepci6n de que ahora el problema es disefiar un paquete de inversiones con el resultado que aparece en la Figura 23.7. A este paquete de inversiones se Ie denomina "mariposa" (butterfly).

FIGURA 23.7 Esta estrategia proporciona un resultado total de 20 $ si el precio de la acci6n es de 180 $ y un resultado de 0 $ si el precio de la acci6n es bien (a) menor 0 igual a 160 $ 0 (b) mayor 0 igual a 200 $. (Vease el problema de desatlo 26).

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55 $

65 $

Precio de la acci6n

680

Parte Siete Temas Especiales

27. Valoracion de Opciones. VueIva a examinar la call de Google que valoramos en la Seccion 23.2. Suponga que a finales de enero de 2007, el precio de las acciones de Google puede aumentar a 360 $ 0 caer a 90 $. Todos los demas elementos del ejemplo siguen siendo iguales. a. l.Que valor tendria una call de Google a finales de enero de 2007 si el precio de las acciones es de 360 $?l.Y si es de 90? b. Demuestre que la estrategia de comprar 3 calls proporciona exactamente los mismos resultados que endeudarse por eL valor actual de 180 $ con el banco y comprar dos acciones. c. l.Cuat es eL fllyo de caja neto en marzo de 2005 de la politica de endeudarse por el VA (180 $) y comprar dos acciones? d. l.Que Ie dice esto sobre el valor de la call? e. l.Por que es el valor de la call diferente del valor que calcuLamos en la Seccion 23.2? l.Que Ie dice esto sobre la relaci6n que existe entre el valor de lma call y la volatilidad del precio de las acciones? 28. Valoracion de Opciones. Examine una vez mas la call de Google que valoramos en la Seccion 23.2. Suponga (pero suponga solamente) que el tipo de interes de los prestamos bancarios es cero. Vuelva a calcular el valor de la call de Google. l.Que Ie dice esto sobre la relacion que existe entre los tipos de interes y el valor de una call ?

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I a. La opci6n de compra con precio de ejercicio de 180 $ cuesta 19,60 $. Si el precio de la accion al vencimiento es de 150 $, la opcion de compra vence sin vaLor y el inversor pierde los 19,60 $. Si el precio de la accion es de 230 $, el valor de la opcion de compra es de 230 $ - 180 $ = 50 $, y el beneficio del inversor es de 50 $ - 19,60 $ = 3,40 $. b. El coste de la opci6n de venta es de 17,90 $. Si el precio de la acci6n al vencimiento es de 150 $, el valor de la opcion de venta es de 180 $ - 150 $ = 30 $, y el beneficia del inversor es de 30 $ - 17,90 $ = 12, 10 $. Si el precio de la accion es de 230 $, el valor de la opcion de venta es cero, y La perdida del inversor es el precio pagado por la opcion de venta,17,90$. 23.2 a. EL vendedor de la opcion de compra recibe 19,60 $ por contratar la opcion de compra. Si el precio de ejercicio al vencimiento es de 150 $, La opcion de compra vence sin valor y el inversor conserva los 19,60 $ como beneficio. Si el precio de la accion es de 230 $, el valor de la opcion de compra es de 230 $ - 180 $ = 50 $. En otras paLabras, eL vendedor de la opci6n debe entregar una accion que vale 230 $ por un precio de ejercicio de solo 180 $. EI beneficia neto del inversor es de 19,60 $ - 50 $ = -30,40 $. EI vendedor de la opcion de compra tendra un beneficio neto positive siempre que Ie precio de la accion permanezca por debajo de los 199,60 $. b. EL vendedor de la opci6n de venta recibe 17,90 $ por contratar la opcion de venta. Si eL precio de La accion al vencimiento es de 150 $, el vaLor de la opci6n de venta es de 180 $ - 150 $ = 30 $. En otras palabras, el vendedor de la opcion de venta debe pagar un precio de ejercicio de 180 $ para comprar una acci6n vaLorada soLo en 150 $. La perdida del vendedor de la opcion de venta es de 30 $ - 17,90 $ = 12, I0 $. Si el precio de la aceion es de 230 $, el valor final de la opcion de venta es cero, y el beneficio del inversor es el precio inicialmente recibido por la opcion de venta, 17,90 $. 23.3 La paridad de las opciones de compra y venta establece que el valor de la accion + el valor de la opcion de venta = valor de la opcion de compra + el valor actual del precio de ejercicio. Por tanto, en el caso de Witterrnan

23.1

55 $ + valor de la opcion de venta = 8,0 5 $ + ~ 1,04 23.4

Yel valor de la opcion de venta = 8,05 $ + 57,69 $ - 55 $ = 10,74 $. EI valor de una opclon de venta es mas elevado cuando el precio de ejercicio es mayor. Usted estaria dispuesto a pagar mas por el derecho a vender una aceion a un precio superior que por el derecho a venderla a un precio inferior.

Capitulo 23 Las Opciones

23.5

681

Primero considere el resultado del propietario de una opci6n de venta en un escenario con baja volatilidad: Precio de la acci6n Valor de la opci6n de venta

160 $ 20 $

200 $

o

En un escenario con alta volatilidad, el valor de la acci6n puede ser de 140 $ 0 de 220 $. Ahora el resultado de la opci6n de venta es: Precio de la acci6n Valor de la opci6n de venta

23.6

140 $ 40 $

220 $

o

EI valor esperado del resultado de la opci6n de venta es del doble. Los resultados son los siguientes: Resultado dentro de 3 meses si el precio de la acci6n es igual a:

15 $

Flujo de caja hoy

Estrategia A

?O

$

-60 $

+30 $

60 $ +90 $

Comprar 3 opciones de compra Estrategia B Comprar 3 acciones Endeudarse par VA (30 $)

+29,70 -30,30 $

-30

0$

+120 $ -30 90

Nota: EI VA (30 $) a un tipo de Interes del 1 par ciento durante 3 meses es de 30 $/1,01 = 29,70 $.

23.7

23.8

23.9

La salida de caja neta de la estrategia B es de 30,30 $. AI ofrecer las tres opciones de compra el mismo resultado en el futuro, tambien deberian costar 30,30 $. Una opci6n de compra vale 30,30 $/3 = 10,10 $. a. EI constructor tiene la opci6n de vender el desarrollo potencial de viviendas al club deportivo. Esta opci6n de abandono es como una opci6n de venta que garantiza un resultado minimo de la inversi6n. b. EI precio de ejercicio de la opci6n es el precio al que se 10 puede vender el terreno al club deportivo. El valor del activo es el valor actual del proyecto si se mantiene como desarrollo de viviendas. Si este valor es menor que el valor como campo de golf, el terreno se venderia. c. La opci6n de abandono aumenta el VAN al reemplazar ellimite inferior por los posibles resultados del proyecto. a. Valor de conversi6n = 103,4 $ x 20 $ = 2.068 $ Precio de conversi6n = 1.000 $ /103,4 = 9,67 $ (inalterado) b. Valor del bono = 35 $ x factor de anualidad a 3 anos del 5% + 1.000 $ x factor del VA a tres arros a15% = 95,31 $ + 863,84 $ = 959,15 $. a. En 5 alios, la obligaci6n sera lill bono con vencimiento a 15 afios. EI obligacionista puede revender la obligaci6n a la empresa a su valor nominal. Por tanto, el obligacionista tiene una opci6n de venta para vender la obligaci6n a 15 aiios por su valor nominal incluso si los tipos de interes hubieran subido y la obligaci6n se hubiera vendido pOl' debajo del valor nominal. b. EI precio de ejercicio es el valor nominal de la obligaci6n. c. EI obligacionista revendera la obligaci6n a la empresa si los tipos de interes aumentan 0 el credito de la empresa se deteliora. d. Hace que valga mas. El obligacionista ahora tiene el derecho, pero no la obligaci6n, de vender la obligaci6n al valor nominal en 5 anos.

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i.POr Que es Necesaria 10 Cobertura de Riesgos?

La Gesti6n del Riesgo

24.2 Como Reducir el Riesgo con las Opciones 24.3 Contratos de Futuros La Mecanica de 10 Negociaci6n con Futuros Futuros Financieros y Futuros sobre Mercancfas 24.4 Los Contratos a Plazo (Forward) 24.5 Los Swaps 24.6 Las Innovaciones del Mercado de Derivados 24.7 i.Son los Derivados una Palabra Maldita?

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www.cme.com www.cbot.com www.nymex.com www.euronext.com www.lme.com Pagina web de los principales mercados de futuros. www.bis.org www.isda.org Contiene estadfsticas sobre los mercados de derivados.

www.commoditytrader.net Ofrece datos de futuros. de commodities, y de otros derivados. www.appliederivatives.com www.erivativesreview.com www.futuresmag.com www.risk.net Revlstas especializadas en derivados.

La gestion del riesgo no significa evitar el riego. Signifiea

deeidir que riesgos asumir. © Joaquin Palling/Getty Images

A menudo damos por supuesto que es imposible controlar el riesgo. Las empresas estan expuestas a cambios impredecibles de los costes de las materias primos 0 de los impuestos, a las variaciones de 10 tecnologfa y a una largo lista de otras variables. No hay nada que el directivo pueda hacer ante ello. Esto no es del todo cierto. De alguna monera, los directivos pueden se/eccionar los riesgos que desean afrontar. Por ejemplo, en el ultimo capitulo vimos que las empresas pueden afrontar de manera totalmente consciente el riesgo de una inversi6n incorporando cierta ftexibilidad. Las empresas que reducen el coste de abandonar proyectos por medio del uso de equipos estandarizados aceptan menos riesgos que otras semejante que utilizan equipos especializados,

perc que no tienen usos alternativos. En este coso, 10 opci6n de revender los equipos sirve como p61iza de seguro. A veces, en lugar de dar ftexibilidad a los proyectos, las empresas aceptan el riesgo, perc utilizan instrumentos financieros para reducirlo. La practica de aceptar riesgos compensatorios se denomina cobertura (hedging). En este capftulo, explicaremos c6mo funciona la cobertura y mostraremos algunos de los instrumentos financieros especializados que se han creado para gestionar el riesgo. Estos instrumentos son las opciones, los futuros, los contratos a plazo y los swaps. Cada uno proporciona un resultado que depende del precio de alguna mercancfa subyacente 0 de un activo financiero. Dado que los resultados derivan de los precios de otros activos, a menudo se los agrupa bajo la denominaci6n de instrumentos derivados (0, mas brevemente, derivados) 1• Despues de estudiar este capitulo, usted padro: • Comprender por que las empresas se cubren frente a los riesgos para reducirlos. • Utilizar opciones, futuros y contratos a plazo para disenar estrategias sencillas de cobertura. • Explicar por que las empresas pueden usar swaps para cambiar el riesgo de los tftulos que han emitido.

1 A menudo, la palabra derivados nos hace pensar en malvados especuladores. Es verdad que los derivados atraen a los espeeuladores, algunos de los cua/es son malvados, pero tambien los emplean hombres de negocios honestos y prudentes que s610 se proponen redueir los riesgos.

684

Parte Siete

Temas Especiales

24. 1 ,Por Que es Necesorio 10 Coberturo de Riesgos? En este capitulo, explicaremos como emplean las empresas los derivados para cubrirse frente a los riesgos inherentes a su actividad. Pero primero explicaremos por que 10 hacen. Seguramente la respuesta a esta pregunta es evidente. (,No es siempre mejor menos riesgo que mas? Bien, no necesariamente. Incluso si la cobertura no tiene coste, es poco probable que las transacciones acometidas unicamente para reducir el riesgo afiadan valor. Hay dos razones basicas: • Razon 1: la cobertura es un juego de suma cero. Una empresa que cubre un riesgo no 10 elimina. Esto implica que pasa el riesgo a alguien mas. Por ejemplo, suponga que un distribuidor de gasoil para las calefacciones acuerda con una refineria todo el gasoil del proximo inviemo a un precio fijo. Este contrato es un juego de suma cero, porque el de la refineria pierde 10 que el distribuidor gana y viceversa. Si el pr6ximo inviemo el precio del gasoil para las calefacciones sube inesperadamente, el distribuidor gana por haber cerrado el acuerdo a un precio menor que el de mercado, pero el de la refineria se ve obligado a vender por debajo del precio de mercado. Por el contrario, si el precio del gasoil es inesperadamente bajo, el de la refineria gana porque el distribuidor se ve obligado a comprar al precio alto que se habia fijado. Por supuesto, ninguna de las dos partes sabe el precio que habra el pr6ximo inviemo en el momento de cerrar el trato, pero estiman un rango de posibles precios y negocian en terminos que son justos (VAN cero) para las dos partes de la operaci6n. • Razon 2: la alternativa de que los inversores 10 hagan por sf mismos. Las empresas no pueden aumentar el valor de sus acciones por lIevar a cabo transacciones que los inversores pueden hacer de forma sencilla por su cuenta. Ya hablamos de esta idea cuando discutimos si el apalancamiento aumenta el valor de la empresa y nos volvimos a encontrar con ella otra vez cuando hablamos de la politica de dividendos. Tambien se aplica a la cobertura. Por ejemplo, euando los accionistas en nuestro distribuidor de gasoil para calefacciones invirtieron en la empresa, presumiblemente estuvieron atentos a los riesgos del negocio. Si se hubieran querido exponer a las subidas y bajadas de los precios de la energia, se hubieran protegido por si mismos de diversas formas. Quizas tengan acciones de ambos, tanto del distribuidor como de la refineria y no les importe si uno gana a costa del otro. Por supuesto, los accionistas pueden ajustar su exposici6n al riesgo s610 cuando las empresas mantienen a sus inversores completamente informados de las operaciones que han hecho. Por ejemplo, euando un grupo de bancos centrales europeos anunci6 en 1999 que queria limitar sus ventas de oro, inmediatamente el precio del oro se dispar6. Los inversores en acciones de minas de oro se frotaron las manos ante la perspectiva del aumento de los beneficios. Pero cuando descubrieron que algunas empresas mineras se habian protegido contra las f1uctuaciones de los precios y que no habria beneficios por el aumento del precio, se esperanza se desvaneci6. Algunos accionistas de esas compafiias de minas de oro quisieron hacer una apuesta por el aumento de los precios del oro; otros no 10 hicieron. Pero todos enviaron el mismo mensaje a la gesti6n. EI primer grupo dijo, "iNo a la cobertura! Estoy feliz de soportar el riesgo de la f1uctuaci6n de los precios del oro, porque creo que los precios del oro van a subir." EI segundo grupo dijo, "iNo a la cobertura! Prefiero hacerlo por mi mismo." Hemos visto, que aunque la cobertura reduce el riesgo, no imp1ica que en sl rnisma aumente el valor de la empresa. (,Cuando tiene sentido la cobertura? A veces la coberturn vale la pena porque hace mas sencilla la planificaci6n financiera y reduce las probabilidades de sufrir embarazosos deficit de tesoreria. En estas ocasiones, muchos de los problemas de tesoreria se solucionan con una simple visita al banco, pero en casos extremos pueden provocar una quiebra. (,Por que no reducir la probabilidad de que se produzcan estos desdichados accidentes por medio de una cobertura?

CapItulo 24

La Gesti6n del Riesgo

685

En el Capitulo 15, en nuestra exposici6n de la politica de endeudamiento, vimos que la insolvencia financiera puede provocar tanto costes directos como indirectos a las empresas. Los costes de la insolvencia financiera se originan en la perturbacion del funcionamiento normal de las empresas, asi como en los efectos que la insolvencia tiene en las decisiones de inversion. Cuanto mejores son las politicas de gestion del riesgo, menores son los riesgos y los costes de la insolvencia financiera. Como beneficio suplementario, una mejor gestion del riesgo aumenta la capacidad de endeudarniento de las empresas. En algunos casos, la cobertura tarnbien hace mas sencillo decidir si un director financiero merece una buena reprirnenda 0 una palmada en el hombro. Suponga que su division de exportaciones presenta una reduccion del 50 por ciento de los beneficios cuando el dolar se fortalece inesperadamente contra las demas monedas. i, Que parte de la reduccion se debe a los tipos de cambio y cual a la mala gestion? Si la empresa estaba protegida contra el efecto de los tipos de cambio, el problema se debe probablemente a la mala gestion. Si no estaba, es necesario considerar las cosas retrospectivamente, y preguntarse: "i,Que beneficios habriamos tenido si la empresa hubiese disfrutado de proteccion contra los movirnientos de los tipos de cambio?" Por ultimo, protegerse contra los sucesos inesperados permite a los directores financieros centrarse en los asuntos que les son propios. Sabemos que no debemos preocuparnos por los acontecimientos que estan fuera de nuestro control, pero la mayoria de nosotros 10 hacemos. Seria ingenuo esperar que el director de la division de exportaciones no se preocupara de los cambios del valor de la moneda si el resultado final de un ejercicio 0 si sus remuneraciones extra dependen de ellos. Pero si la empresa esta protegida contra estos movimientos, puede utilizar mejor el tiempo que dedica a los temas citados. Una estrategia sensata de gestion del riesgo exige responder las preguntas siguientes: • i Cwiles son los principales riesgos que afectan a la empresa, y cutiles sus posibles consecuencias? Algunos riesgos apenas merecen ser planteados, mientras que otros pueden llevar a la empresa a la quiebra. • ;.Se Ie paga a las empresas por asumir riesgos? A los directivos no se les paga para que eviten todos los riesgos, pero si logran reducir la exposicion a aquelIos, por 10 cuales no hay premio de compensacion, pueden permitirse apostar mas fuerte cuando la situacion les resulte favorable. ;.Pueden las empresas tomar medidas para reducir la probabilidad de tener malos resultados, 0 para limitar sus efectos? Por ejemplo, la mayoria de las empresas instalan alarmas y sistemas antincendios para protegerse contra el fuego e invierten en sistemas informaticos de apoyo por si sufren dafios. ;.Pueden las empresas comprar seguros a buen precio para compensar riesgos? Las empresas de seguros estan en buena posicion para enfrentarse a los riesgos. En particular, pueden repartir los riesgos en una cartera formada por distintos asegurados. • ;.Pueden las empresas utilizar derivados, como opciones 0 futuros, para cubrir el riesgo? A 10 largo de este capitulo, explicaremos cuando y como se utilizan los derivados.

24.2 Como Reducir el Riesgo con las Opciones En el ultimo capitulo, Ie proporcionamos una vision de las opciones de compra y de venta. Los directivos compran regularmente opciones sobre divisas, tipos de interes y mercancias para limitar el riesgo contra las bajadas de precios. Muchas de estas opciones se negocian en los mercados de opciones, pero a menudo son sencillamente acuerdos privados entre la empresa y un banco.

686

Parte Siete Temas Especiales

Ala empresa Petrochemical Parfum, Inc., Ie preocupan los aumentos del precio del crudo, que es una de sus principales materias prirnas. Para protegerse contra ellos, la empresa compra opciones de compra a 6 meses para comprar 1.000 barriles de crudo a un precio de ejercicio de 40 $ . Estas opciones Ie cuestan 1 $ por barril. Si al vencimiento de la opci6n, el precio del crudo supera el precio de ejercicio de 40 $ , Petrochemical ejerceni las opciones y recibini la diferencia entre el precio del petr61eo y el precio de ejercicio. Si el precio del petr61eo baja respecto al precio de ejercicio, las opciones vencenin sin valor. En consecuencia, el coste neto del petr61eo sera: Precio del Petroleo en Dolares por Barril

35$

40$

45$

- Resultado de la opci6n de compra

35.000 $ _ _",-0_

40.000 $ 0

45.000 $ 5.000

Coste neto

35.000 $

40.000 $

40.000 $

Coste de 1.000 barriles

Como puede comprobar, al comprar opciones Petrochemical se protege contra los aumentos del precio del petr6leo, sin dejar de beneficiarse por ello de su caida. Si los precios caen, puede descartar su opci6n de compra y comprar el petr61eo al precio de mercado. Pero si aumentan, puede ejercer su opci6n de comprarlo a 40 $ por barril. Por tanto, las opciones producen una asimetria interesante. Naturalmente, esta asimetria tiene un precio: los 1.000 $ que cuestan las opciones. Ahora examine el problema de Onnex, Inc., que provee a Petrochemical de petr61eo crudo. Su problema es fiel reflejo del de Petrochemical; pierde cuando los precios del petr61eo caen y gana cuando suben. Onnex desea "asegurarse" un precio minimo del petr6leo, pero seguir beneficiandose con las subidas de sus precios. Puede hacerlo comprando opciones de venta que Ie proporcionen el derecho de vender petr61eo a un precio de ejercicio de 40 $ por barril. Si los precios del petr61eo bajan, ejerce la put. Si aumentan, descarta la put y vende el petr61eo al precio de mercado: Precio del Petroleo en Dolares por Barril

35$ Ingresos por 1.000 barriles - Resultado de la opci6n de venta Ingresos totales

35.000 $ 5.000 40.000 $

40$

45$

40.000 $ 0 40.000 $

45.000 $ 0 45.000 $

Si el precio del petr61eo aumenta, Onnex cosecha el beneficio. Pero si cae por debajo de 40 $ por barril, el resultado de la opci6n de venta compensa exactamente la caida del ingreso. Como resultado, Onnex logra, por 10 menos, ingresos de 40 $ por barril, que es el precio de ejercicio de la opci6n de venta. Una vez mas, vemos que nunca se consigue algo por nada. El precio que Onnex paga para asegurarse contra la caida del precio del petr61eo es el coste de la opci6n de venta. Del mismo modo, el precio que Petrochemical pag6 para asegurarse contra el aumento del precio del crudo es el precio de la opci6n de compra. Las opciones ofrecen protecci6n contra los cambios adversos de los precios a cambio de un gasto, que es la prima de la opci6n. Observe que tanto Petrochemical como Onnex utilizan las opciones para protegerse contra los cambios desfavorables del precio del petr61eo. Pero las opciones no suprimen la incertidumbre. Por ejemplo, Onnex puede vender el petr61eo por mucho mas que el precio de ejercicio de la opci6n. La Figura 24.1 muestra la naturaleza de la estrategia de aseguramiento de Onnex. EI grafico a indica los ingresos totales que se derivan de la venta de 1.000 barriles de petr61eo. En la actualidad, la empresa esta expuesta al riesgo de los cambios de precios y; a medida que estos caen, ocurre 10 mismo con sus ingresos. Pero como se ve en el grafico b, los resultados de una opci6n de vender 1.000 barriles aumentan a medida que los precios bajan por debajo de los 40 $ por barril, y en consecuencia

Capitulo 24

La Gesti6n del Riesgo

687

pueden compensar la exposicion de la empresa. EI gnifico c muestra los ingresos totales despues de la compra de la opcion de venta. Con precios inferiores a 40 $ por barril, los ingresos son de 40.000 $. Pero a partir de los 40 $, estos ingresos aumentan 1.000 $ por cada incremento de 1 dolar del precio del petroleo. El perfil del grMko c ha de resultarle conocido: recuerde la estrategia de proteccion de opciones de venta que estudiamos en la Seccion 23.1. En ambos casos, la put pone un limite inferior al valor de la posicion general.

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24.1

Por medio de tres graficos como los de la Figura 24.1, muestre como logra Petrochemical establecer un lImite superior a sus costes comprando opciones de compra sobre el petroleo.

24.3 Contratos de Futuros contrato de futuros Compromiso formal de intercambio para comprar o vender un activo en el futuro a un precio fijado previamente y en el que las condiciones 0 caracterfsticas eston estandarizadas. FIGURA 24.1 Onnex puede comprar opciones de venta para poner un limite interior a sus ingresos globales.

Suponga que usted es agricultor y que ha sembrado trigo. Piensa que la proxima cosecha sera buena, pero aun asi no puede conciliar el suefio. Le preocupa que, una vez llegado el momento de vender el trigo, los precios del cereal se hayan desplomado por debajo del limite. La manera de curarse el insomnio consiste en vender futuros de trigo. En este caso, usted se compromete a entregar una cantidad determinada de fanegas de trigo en septiembre, por ejemplo, a un precio que se fija hoy. No confunda este contrato de futuros con las opciones, cuyo poseedor puede decidir si las entrega 0 no; su contrato de futuros es un compromiso formal de entregar el trigo al precio de venta fijado.

Venta de 1.000 barriles de petr61eo a precio de mercado

'" 40.000 $

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Cl

E

40$ Preeio por barril

lb)

+ campra de una opci6n de venta can precia de ejercicio de 40 $

'" 40.000 $ o

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Cl

E

40$

Preeio por barril

Ie) = "acatar" el precia minima de 40 $ par barril

'" 40.000 $ I-------~

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Cl

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40$

Preeio por barril

688

Parte Siete Temas Especiales

Una molinera se halla en la posicion opuesta. Necesita comprar trigo despues de la cosecha. Si desea fijar el precio del cereal antes de la cosecha, puede hacerlo comprando futuros de trigo. En otras palabras, se compromete a recibir el cereal en el futuro a un precio que se fija hoy. La molinera tampoco tiene una opcion: si conserva el contrato de futuros hasta su vencimiento, tiene la obligacion de comprar el trigo. Supongamos que el granjero y la molinera Began a un acuerdo. Firman un contrato de futuros. l,Que ocurre luego? Prirnero, cuando se celebra el contrato, no se produce ningUn intercambio de dinero2 • La molinera se compromete a comprar el trigo al precio de futuros en una fecha futura establecida (que es la fecha de vencimiento del contrato). El agricultor se compromete a vender al mismo precio y fecha. Segundo, el contrato de futuros es un compromiso en fume, no una opcion. Las opciones dan derecho a comprar 0 vender si la compra 0 la venta resultan beneficiosas. El contrato de futuros obliga al agricultor a vender y a la molinera a comprar, independientemente de quien se beneficie 0 pierda. Solo recordar que, cuando se celebra un contrato de futuros, no se produce intercambio de dinero. El contrato es una obligacion en fume de comprar 0 vender a un precio fijo en la fecha de vencimiento. El beneficia del contrato de futuros consiste en la diferencia que existe entre el precio inicial fijado en el futuro y el precio final que tiene el activo en el mercado cuando vence el contrato. Por ejemplo, si el precio fijado en el futuro sobre el trigo es de 3,00 $, y el precio del mercado termina siendo de 3,40 $, el agricultor entrega y la molinera recibe el trigo a un precio inferior en 0,40 $ al valor de mercado. El agricultor pierde 0,40 $ por fanega, y la molinera gana 0,40 $ como resultado de la operacion con futuros. En general, el vendedor se beneficia si el precio previamente fijado del activo termina superando el precio que podria haber obtenido al vencimiento del contrato. Por el contrario, el comprador se beneficia si el precio final de mercado del activo termina superando el precio inicial del futuro. En consecuencia, los beneficios para ambas partes sobre los contratos de futuros son: Beneficio para el vendedor = precio inicial de futuro - precio final de mercado Beneficio para el comprador = precio final de mercado - precio inicial del futuro

Ahora, es facil ver como el agricultor y la molinera pueden utilizar el contrato para cubrirse. Examinemos los flujos de caja del agricultor: Flujo de Caja Venta del trigo Beneficia del futuro

Precio final del trigo Precio del futuro - precio final del trigo

Total

Precio del futuro

Los beneficios que producen los contratos de futuros compensan los riesgos inherentes a los precios de venta del trigo, y aseguran ingresos totales iguales al precio del futuro. De manera semejante, el coste total del trigo para la molinera tambien est
En realidad, se exige a ambas partes que hagan un deposito bancario que garantice el cumplimiento del contrato. A pesar de esto, se puede decir que los contratos de futuros no exigen desembolsar dinero en efectivo. En primer termino, la cantidad del margen es reducida. En segundo, puede ser colocada en titulos que rinden intereses, para que las partes del acuerdo no sufran costes de oportunidad por colocar fondos en estas cuentas. J Pero ninguno ha eliminado todos los riesgos. Por ejemplo, el agricultor sigue sujeto al riesgo de la cantidad, porque no sabe a ciencia cierta cufmtas fanegas de trigo va a cosechar.

2

Capitulo 24

EJEMPlO 24. 1

~

689

La Gesti6n del Riesgo

La Cobertura con Futuros Suponga que, al principio, el agricultor ha vendido 5.000 fanegas de futuros de trigo para septiembre a un precio de 3,00 $ por fanega. Llegado ese mes, cuando vence el contrato de futuros, el precio del trigo se ha reducido a 2,50 $ la fanega. El agricultor recompra el futuro de trigo a 2,50 $ poco antes del vencimiento, 10 que Ie proporciona un beneficia de 0,50 por fanega por la venta y la recompra subsiguiente. Al mismo tiempo, vende el trigo a un precio al contado de 2,50 la fanega. En consecuencia, sus ingresos totales son de 3.00 $ por fanega: Beneficio sobre la venta y recompra de los futures

0,50 $

Venta del trigo al precio al contado en septiembre

2,50 $

Ingresos totales

3,00 $

Como puede comprobar, el contrato de futuros ha permitido al agricultor asegurarse ingresos de 3,00 $ la fanega. FIGURA 24.2 EI agricultor puede utilizar los futuros de trigo para cubrir el valor de la cosecha. (Vease el Ejemplo 24.1).

(a)

Venta de 5.000 fanegas de trigo a precio de mercado

o

..

.~ 15.000

$

Gi

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3,00 $

Precio por fanega (b) + compra 5.000 fanegas de futuros de trigo a 3,00 $ la fanega

III

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15.000 $

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Precio por fanega

=ingreso cierto de 15.000 $ (es decir, 3,00 $ la fanega)

690

Parte Siete

Temas Especiales

La Figura 24.2 demuestra c6mo el contrato de futuros permiti6 al agricultor del Ejemplo 24.1 cubrir su posici6n. El gnifico a es el valor de las 5.000 fanegas de trigo en funci6n del precio al contado del trigo. El valor aurnenta en 5.000 $ por cada d61ar de incremento de los precios de trigo. El gnifico b es el beneficio de un contrato de futuro para entregar 5.000 fanegas de trigo a un precio de futuros de 3,00 $. EI beneficio sera cero si el precio final del trigo se iguala con el precio original del futuro, 3 $. El beneficia del contrato de entregar el cereal a 3,00 $ aurnenta en 5.000 $ por cada d61ar de caida del precio del trigo por debajo de los 3,00 $. Resulta evidente que las exposiciones del precio del trigo que figuran en los graficos a y b se compensan. El grafico c muestra que el valor total de las 5.000 fanegas mas la posici6n de futuros no resultan afectados por el precio final del trigo, y que equivalen a 3.00 $ x 5.000 = 15.000 $. En otras palabras, el agricultor se ha asegurado ingresos por fanega de 3 $, que es el mismo precio fijado originaIrnente en el futuro.

La Mecanica de 10 Negociacion con Futuros En la practica, el agricultor y la molinera no firman el contrato de futuros cara a cara y personaIrnente. En realidad, cada cual acude a un mercado organizado de futuros. EI mayor de ellos es el Mercado de Clticago (Chicago Board ofTrade 0 CBOT). La Tabla 24.1 muestra el precio que tenian los futuros de trigo en el Mercado de Chicago en abril de 2005, cuando el precio de entrega era de unos 3,20 $ la fanega. Observe que se pueden elegir distintas fechas de entrega. Por ejemplo, si usted desea vender trigo y entregarlo en diciembre, Ie pagaran un precio mayor que si vende futuros en septiembre. La molinera no estara dispuesta a comprar contratos de futuros si el vendedor puede entregarle trigo en mal estado procedente de un silo con hurnedades y que ha viajado por malos caminos. Las operaciones con futuros s610 son posibles porque los contratos estan estandarizados. Por ejemplo, en el caso de los futuros de trigo, cada contrato irnpone la entrega de 5.000 fanegas de este cereal, de una calidad determinada, a realizar en un silo de las ciudades de Clticago, Toledo, 0 de Burns Harbor. Cuando usted compra 0 vende un contrato de futuros, el precio queda fijado hoy, pero el pago se hace despues. Sin embargo, Ie exigiran que haga un dep6sito al contado 0 en titulos en calidad de margen, que demuestra que esta dispuesto a curnplir con las condiciones del contrato. Ademas, los contratos de futuros son valorados a precio de mercado. Esto significa que todos los dias se calculan los beneficios y las perdidas del contrato, y usted paga al mercado cualquier perdida y recibe cualquier beneficio que se produzca. Por ejemplo, nuestro agricultor consinti6 entregar 5.000 fanegas de trigo a 3,00 $ la fanega. Suponga que, al dia siguiente, el precio de los futuros de trigo aumenta y alcanzan los 3,05 $ la fanega. Ahora, el agricultor ha sufrido una perdida sobre su venta de 5.000 x 0,05 $ = 250 $, Y debe pagar esa suma al mercado. Puede decirse que el agricultor cierra su posici6n de futuros todos los dias, y luego abre una nueva posici6n. Asi, despues del primer dia, el agricultor ha sufrido una perdida sobre su operaci6n equivalente a 0,05 la fanega, y esta obligado a entregar el trigo por 3,05 la fanega. Por supuesto, nuestra molinera se halla en la posici6n opuesta. El aumento de los precios de los futuros la deja con un beneficia de 5 centimos por fanega. En consecuencia, el mercado Ie paga este beneficio. En realidad, la molinera vende su posici6n de futuros con beneficio, y abre un nuevo contrato para recibir las entregas a 3,05 $ la fanega. El precio del trigo para entrega inmediata se denomina precio al contado. Cuando el agricultor vende futuros de trigo, el precio que acepta a cambio del cereal puede ser muy distinto del precio al contado. Pero, finalmente, el futuro se convierte en el presente. A medida que se acerca la fecha de vencimiento, el contrato de futuros se parece cada vez mas a un contrato al contado, y el precio del contrato de futuros se acerca al precio al contado.

Capitulo 24

La Gesti6n del Riesgo

691

EI agricultor puede decidir esperar hasta que el contrato de futuros lIegue al vencimiento, y entonces entregar el trigo al comprador. Pero, en la pnictica, rara vez se realiza esta entrega, porque al agricultor Ie resultant mas conveniente cerrar los futuros de trigo poco antes del vencimient0 4 .

TABLA 24.1

Precio de los futuros de trigo en el Mercado de Chicago el 4 de abril de 2005.

Fecha de entrega

Precio por fanega

Julio 2005

3,25 $

Septiembre 2005

3,32

Diciembre 2005

3,40

Marzo 2006

3,48

Mayo 2006

3,47

Julio 2006

3,43

Diciembre 2006

3,53

Fuente: Pagina web del Mercado de Chicago, www.cbot.com

r I ~ 24. 2

Suponga que dos dfas despues de celebrar el contrato de futuros, el precio del trigo en septiembre aumenta hasta los 3,20 $ por fanega. i,Que pagos adicionales haran el agricultor y la molinera? i,Que obligaci6n tendran al final de este segundo dfa?

Futuros Financieros y Futuros sobre Mercandas Ya ha visto que el agricultor y la molinera pueden utilizar los futuros de trigo para cubrirse contra los riesgos. Tambien se puede negociar con futuros de una amplia gama de mercancias (commodities), como el azlicar, el aceite de soja, despojos de cerdo, el zumo de naranja, el petr61eo y el cobre. EI precio de las mercancias puede subir y bajar como una pelota. Por ejemplo, en diciembre de 2000 el precio de una tonelada de cacao era de unos 674 $. Dos alios despues el precio se habia mas que triplicado, alcanzado los 2.400 $. A las grandes empresas compradoras de cacao, como la empresa Hershey, estas f1uctuaciones de los precios pueden desequilibrarlas por completo. Por ello, Hershey reduce su exposici6n a los movimientos del cacao y del azUcar cubriendose con futuros sobre mercancias. Para muchas empresas, las grandes f1uctuaciones de los tipos de interes y de cambio constituyen una fuente de riesgo al menos tan importante como los cambios de los precios de los articulos de consumo. Para protegerse contra estos riesgos, se utilizan los futuros financieros. Los futuros financieros son parecidos a los de mercancias, pero en lugar de colocar 6rdenes de venta 0 de compra en una fecha futura de un bien de consumo, se colocan 6rdenes de compra 0 de venta de activos financieros en una fecha futura. Se puede utilizar para protegerse contra las f1uctuaciones a corto y largo plazo de los tipos de interes, de cambio, y del nivel del precio de las acciones. Los futuros financieros han logrado un exito notable. La Figura 24.3 muestra el crecimiento explosivo de la actividad del Mercado de Chicago. Mientras que en 1980 apenas aparecian, en la actualidad dominan el mercado. La Tabla 24.2 enumera algunos de los futuros financieros mas utilizados. rI~

24.3

Dentro de 9 meses, usted se propone emitir obligaciones a largo plazo, pero Ie preocupa que, mientras tanto, los tipos de interes aumenten. i,C6mo puede utilizar los futuros financieros para protegerse de un aumento general de esos tipos? En el caso de algunos de los futuros financieros de los que hablaremos luego, no se puede entregar el activo. L1egado el vencimiento, el comprador sencillamente recibe (0 paga) la diferencia entre el precio al contado y el precio al que se comprometi6 a comprar el activo.

4

694

Parte Siete Temas Especiales

Suponga que la empresa pagase por sobre sus obligaciones a tipo variable segim el tipo LIBOR. (Recuerde que el LIBOR, el London lnternbank Offer Rate, es el tipo al que los bancos se endeudan entre si en el mercado de eurod61ares de Londres. Es el tipo de interes a corto plazo mas utilizado en el mercado de los swaps.) En consecuencia, todos los anos la empresa tendria gastos por intereses equivalentes al tipo LIBOR multiplicado por 100 rnillones de d6lares. EI objetivo es transformar esta obligaci6n en otra que no f1uctuase segim los tipos de interes. Suponga que el tipo actual del mercado de swaps sea "LIBOR por el 5 por cien fijo". Esto significa que Computer Parts puede suscribir un acuerdo de swap consistente en pagar el 5 por ciento sobre el nocional principal de 100 rnillones a un intermediario, y recibir los pagos del tipo LIBOR sobre la rnisma cifra de nocional principal. EI intermediario y la empresa se denominan contrapartes del swap. La empresa paga al intermediario 0,05 x 100 millones de d61ares, y recibe LIBOR x 100 millones de d6lares. EI pago neto de la empresa al intermediario es por tanto de (0,05 - LIBOR) x 100 $ rnillones. (Si el LIBOR supera eI 5 par ciento, el intermediario entrega dinero a la empresa; si es inferior al 5 por ciento, la empresa paga dinero al intermediario.) La Figura 24.4 muestra los f1ujos de caja pagados por Computer Parts y por el intermediario del swap. La Tabla 24.3 muestra los pagos netos de Computer Parts generados por tres tipos de interes posibles. EI pago total del acuerdo de la obligaci6n con swap es igual a 5 $ rnillones, independientemente del tipo de interes. EI swap ha transformado la obligaci6n de tipo variable en una deuda a interes fijo con un tipo de cup6n efectivo del 5 par ciento. De este modo, la empresa ha cubierto su exposici6n a los tipos de interes sin verse obligada a reemplazar sus obligaciones a interes variable con obligaciones a interes fijo. Los swaps ofrecen una manera mucho mas barata de "reordenar el balance."6 FIGURA 24.4 Swaps sobre tipos de interes. En la actualidad, Computer Parts paga el tipo L1BOR sobre sus obligaciones en circulacion (representadas por la flecha de la izquierda). Si la empresa establece un swap para pagar un tipo fijo del 5 por ciento y recibir un interes variable de L1BOR, su exposicion al L1BOR se cancelara, y el flujo de caja neto sera un tipo fijo del 5 por ciento.

..

L1BOR

para los obligacionistas

5,00% Intermediario del swap

Computer Parts

L1BOR

Existen muchas otras aplicaciones de los swaps sobre tipos de interes. Un gestor de carteras que posee obligaciones a largo plazo, pero que se inquieta porque los tipos de interes pueden aumentar, provocando perdidas en la cartera, puede suscribir un swap para pagar tipo fijo y recibir uno variable, con 10 que convierte sus valores en una cartera a tipos sinteticos variables (vease el Autocuestionario 24.4.) 0 el director de un fondo de pensiones puede encontrar titulos en el mercado que ofrezcan un rendirniento excelente comparados con otros de riesgo similar y a corto plazo. Pero el director puede pensar que estos activos a corto plazo son inadecuados para la cartera. EI fondo puede poseer estos titulos de alto rendimiento y suscribir un swap por el que recibe un tipo fijo y paga otro variable. De este modo, aprovecha el beneficio de los ventajosos rendimientos relativos de estos titulos, pero sigue con una cartera con el tipo de interes fijo caracteristico de las obligaciones a largo plazo.

A~24.4 Un gestor de una cartera valorada en 100 millones de d61ares y compuesta

por bonos a largo plazo con cup6n del 5 por ciento, desea reducir el riesgo de precios transformando estos valores en una cartera de tipos sinteticos variables. Suponga que en la actualidad, la cartera paga un tipo fijo del 5 por ciento, y que los intermediarios de swap ofrecen condiciones del 5 por ciento fijo por L1BOR. i,Que swap suscribiria el director? Demuestre los ingresos totales del fondo por medio de una tabla semejante a la Tabla 24.3, e ilustre los flujos de caja en un diagrama semejante al de la Figura 24.4. Quiza se pregunte que gana el intermediario en este negocio. EI intermediario se beneficia cobrando un di ferencial de oferta y compra (bid-ask spread). Como en este swap el intermediario paga a tipo L1BOR a cambio del 5 por ciento, puede encontrar otro intermediario dispuesto a recibir un tipo fijo y pagar a tipo L1BOR. EI primer intermediario paga un tipo del 4,9 por ciento al segundo, a cambio del tipo L1BOR. De este modo, el primer intermediario paga un tipo fijo y recibe del segundo uno variable, pero paga un tipo variable y recibe del otro uno fijo. As!, su flujo de caja neto es fijo, e igual al 0,1 por ciento del nocional principal. 6

Capitulo 24

TABLA 24.3 Un swap sobre tipos de interes puede transformar obligaciones a tipo variable en obligaciones sinteticas a tipo fijo.

La Gesti6n del Riesgo

695 Tipo LIBOR

4,5%

5,0%

Intereses pagados sobre las obligaciones a tipo variable (= USOR x 100 millones de $) + Pago al contado del swap [= (0,05 - USOR) x nocional principal de 100 millones de $]

4.500.000 $

Pago total

5.000.000 $

5,5%

5.000.000 $

500.000

5.500.000 $

0

-500.000

5.000.000 $

5.000.000 $

Existen muchas variaciones dentro de los swaps. Por ejemplo, los swaps sobre divisas permiten a las empresas cambiar una serie de pagos en d61ares (que pueden estar acoplados a un tipo de interes variable) por otra sene de pagos en otra divisa (que tambien puede estar ligada a un tipo de interes variable). Por tanto, estos swaps se pueden utilizar para gestionar la exposici6n a las f1uctuaciones de los tipos de cambio. TABLA 24.4 Flujos de caja derivados del prestamo en dolares de Possum y el swap de divisas, (las cifras se expresan en millones)

Ano 0

$ 1. Emisi6n del prestamo en d61ares 2. Suscripci6n del swap en divisas a. Possum recibe $ b. Possum paga SFr 3. Flujo de caja neto

EJEMPlO 24.3

~

SFr

Anos 1-4

$

SFr

+10

-0,5

-10

+0,5

+20 0 +20

0

Ano 5

$

SFr

-10,5 +10,5 -1,2 -1,2

-21,2 0 -21,2

Los Swaps de Divisas Suponga que Possum Company necesita endeudarse en francos suizos (FS) para financiar sus actividades en Europa. Dado que la empresa es mas conocida en los Estados Unidos, el director financiero piensa que es posible lograr condiciones mas atractivas con un prestamo en d61ares que en francos suizos. En consecuencia, la empresa se endeuda en su pais por 10 millones de d61ares a 5 anos al 5 por ciento de interes. Al mismo tiempo, Possum acuerda con un intermediario de swaps cambiar su deuda futura por francos suizos. SegUn el convenio, el intermediario se compromete a pagar a Possum suficientes d61ares para el pago de su prestamo en d6lares, y a cambio de ello, la empresa consiente en hacer al intermediario una serie de pagos anuales en francos suizos. En la Tabla 24.4 se muestran los f1ujos de caja de Possum. En la linea I se comprueba que, cuando Possum recibe el prestamo en d6lares, se compromete a pagar intereses anuales de 0,5 millones de d61ares y a devolver los 10 millones que ha recibido. Las Iineas 2a y 2b muestran los f1ujos de caja del swap, suponiendo que el tipo de cambio al contado de los francos suizos es de I $ = 2 FS. Possum entrega al intermediario los 10 millones de d61ares que ha pedido, y a cambio recibe 2 x 10 millones de d61ares = 20 millones de FS. En cada uno de los 4 anos siguientes, el intermediario paga a Possum 0,5 millones de d6lares, que esta utiliza para pagar los intereses de su deuda. En el Ano 5, el intermediario paga a Possum 10,5 millones de d6lares, con 10 que se cubre el interes del ultimo ano y se devuelve el prestamo. A cambio de estos ingresos futuros en d6lares, Possum se compromete a pagar al intermediario 1,2 millones de FS cada uno de los cuatro afios y 21,2 millones de FS en el Ano 5. EI efecto conjunto de los dos pasos de Possum (linea 3) consiste en convertir el prestamo al 5 por ciento en d61ares en otro al 6 por ciento en francos suizos. EI procedimiento que hace esto posible es el swap de divisas.

Las Negociaciones con Derivados Gada tres arios, el Bank of International Settlements (BIS) hace un estudio sobre la negociaci6n de derivados que se puede consultar en su pagina de Internet, www.bis.org, bajo el r6tulo Regular Publications (Publicaciones Regulares). l.Guales son los tipos de contratos de derivados mas importantes? l.Guales han crecido mas rapidamente? l.Por que? l.Para quien pueden resultar utiles, segun usted?

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R.gultrPublution.

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24.5

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Suponga que el tipo de interes al contado fuera de 1 $ 3 FS, Y que los tipos de interes de Suiza estuvieran al 8 por ciento. Vuelva a calcular los flujos de caja en francos suizos que el intermediario habria aceptado (linea 2b de la Tabla 24.4) y los flujos de caja netos de Possum (linea 3).

24.6 Las Innovaciones del Mercado de Derivados Parece que casi todos los dias se inventa una nueva clase de contratos de derivados. En principio, s610 se trata de acuerdos privados entre un banco y un cliente, pero si logran aceptaci6n, no falta ningUn mercado que los integre en sus actividades. Los intermediarios de derivados tratan de identificar los riesgos principales a los que se enfrentan las empresas, para disefiar luego un contrato que les permita cubrirse contra ellos. Por ejemplo, uno de los grandes peligros que corren muchas instituciones financieras es la posibilidad de que alguno de sus grandes c1ientes se yea envuelto en dificultades y no pague sus deudas. Los derivados de credito ofrecen al prestamista una manera de asegurarse contra estos impagos. Asi, el asegurador se compromete a saldarlas, a cambio de una prima por el riesgo que asume. El mercado de los derivados de credito ha crecido con mucha rapidez en los ultimos afios. Los agricultores, las empresas electricas y los fabricantes de bebidas sin alcohol son muy sensibles a los cambios del tiempo, y les convendria muchisimo dejar de preocuparse por la c1imatologia cubriendose contra sus variaciones. Ahora pueden hacerlo, ya sea suscribiendo un contrato privado con una empresa de derivados 0 negociando con futuros sujetos al clima y opciones en el Mercado de Chicago. Parece muy dificil preyer que contratos van a popularizarse y cuales no. En el momenta en que usted lea este libro, quiza los contratos sujetos al c1ima hayan pasado de moda, y todo el mundo este hablando de un nuevo mercado en expansi6n en derivados de . Tal vez pueda escribir usted aqui la palabra que falta.

24.7 (,50n los Derivados una Palabra Maldita? Nuestros ejemplos anteriores del agricultor y la molinera mostraban c6mo se pueden utilizar los derivados (ya sean futuros, opciones, 0 swaps, por ejemplo), para reducir los riesgos comerciales. Pero si usted se propusiera imitar al agricultor y vende futures de trigo sin contar con una reserva de este grano, no estaria reduciendo el riesgo, sino que estaria especulando. Los buenos mercados de futuros necesitan especuladores dispuestos a aceptar riesgos y ofrecer al agricultor y a la molinera la protecci6n que necesitan. Por ejemplo, si apareciesen demasiados agricultores deseosos de vender futuros de trigo, seria necesario reducir el precio de los futuros, hasta que hubiese suficientes especuladores que sintiesen la tentaci6n de comprarlos, con la esperanza de lograr beneficios. Si hubiese demasiadas molineras dispuestas a comprar futuros de trigo, ocurriria 10 contrario. EI precio subiria hasta que los especuladores comenzasen a vender. La especulaci6n puede ser necesaria en un mercado pr6spero de derivados, pero puede provocar graves perjuicios a las empresas. Por ejemplo, durante 10 afios, la empresa japonesa Sumitomo Corporation utiliz6 el mercado de futuros para hacer especulaciones de gran volumen sobre el precio del cobre; su intermediario principal, conocido en los medios financieros como "Mr. Copper" (Sr. Cobre), recibi6

696

LAS FINANZAS EN LA PRAcTICA

It'

Como se Fundio Metallgesellschaft Metallgesellschaft AG era una de las empresas mas respetables de Alemania, con mas de 20.000 empleados y beneficios cercanos a los 10 mil millones de d6lares. Tenia 121 filiales que se dedicaban a la ingenieria, la mineria, los servicios financieros y el comercio con artfculos de consumo, y entre sus principales accionistas se contaban algunas empresas estrella alemanas, como el Deutsche Bank, Daimler-Benz y Allianz. Sin embargo, en 1993, Metallgesellschaft se encontr6 casi contra las cuerdas a causa de las perdidas de 1 ,4 billones de d61ares que sufri6 con sus actividades con futuros de petr6leo. EI problema se present6 en una de sus filiales estadounidenses, MGRM. La empresa ofreci6 a sus clientes garantfas de precios firmes por cualquier cantidad de petr61eo que deseasen comprar durante un maximo de 10 arios. Estas garantias encontraron gran aceptaci6n, de modo que a finales de 1993, la empresa habia establecido contratos a largo plazo para suministrar 160 millones de barriles de petr61eo, con un valor superior a los 3 billones de d6lares. Habfa un solo problema. MGRM no era propietaria del petr61eo que habra prometido entregar, y por tanto debfa comprar el crudo a las grandes empresas petroleras, si el precio del petr61eo subia por encima del que los c1ientes habian aceptado pagar, MGRM perderia dinero por cada barril que vendiese. La soluci6n parecia ser que la empresa se cubriera contra este riesgo comprando futuros de petr6leo. Esto fijaria el precio al que podria adquirir petr61eo cuando lIegara el momenta de suministrarlo. A la empresa Ie habrfa gustado comprar futuros de petr61eo que venciesen en las mismas fechas en que debia suministrarlo, pero, lamentablemente, casi todos los futuros se negocian con vencimiento a un ario. La soluci6n que MGRM encontr6 consisti6 en comprar futuros de petr61eo a corto plazo, y reemplazarlos cuando vencian. Durante la segunda mitad de 1993, los precios del petr61eo cayeron un 25 por ciento y los contratos de MGRM para sumi-

nistrar crudo a un precio predeterminado parecian cada vez mas atractivas. Pero al mismo tiempo, la empresa comenz6 a acumular grandes perdidas por sus compras de futuros de petr6leo. En sf mismo, esto no resultaba preocupante. Si MGRM disfrutaba de una verdadera cobertura, los beneficios de los contratos petroleros deberian haber compensado exactamente las perdidas de los futuros. Entonces, (,cual fue el fallo? Segun algunos, consisti6 en que los directivos hicieron hincapie en las perdidas acumuladas de las posiciones de futuros, y no tomaron en cuenta los beneficios de los contratos de petr6leo. Cuando las perdidas alcanzaron un volumen apreciable, los directivos perdieron la cabeza y vendieron sus posiciones de futuros a destiempo. Ademas, como las posiciones de futures de MGRM eran valoradas a precio de mercado, la empresa tenia que pedir dinero todos los dias para cubrir las perdidas que provocaban esas posiciones. Es posible que el problema de la financiaci6n de la cobertura haya provocado la decisi6n de los directivos de abandonar su estrategia. Otros observadores no estan tan convencidos de que todo hubiera salido bien siempre que los directivos no hubiesen cedido al panico. Argumentan que la estrategia de la empresa de cubrirse contra los pasivos a largo plazo mediante futuros a corto plazo era fundamentalmente err6nea. EI problema consistia en que MGRM no podia prever el precio al que lograria reemplazar cada contrato de futuros cuando lIegara al vencimiento. Si el precio del nuevo futuro era inferior al del futuro que vencia, MGRM lograrfa un beneficio. Pero, lamentablemente para la empresa, sucedi6 todo 10 contrario, de modo que MGRM sufria perdidas cada vez que reemplazaba un contrato de futuros que vencia por otro nuevo. Mientras los especialistas en finanzas discutfan las causas de estas perdidas, los banqueros de la empresa luchaban para organizar un paquete de rescate. Fue necesario un enorme prestamo de 1,9 billones de d61ares de 150 bancos internacionales para mantener a MGRM a flote.

elogios por sus contribuciones a los beneficios de la empresa. Pero en junio de 1996, el mercado del metal se vio conmovido por la revelaci6n de que ese rey Midas habia ocultado perdidas que alcanzaban los 2 billones de d6lares. Sumitomo no es la unica empresa con problemas semejantes. En 1995, Baring Brothers, un banco comercial estrella britanico, cay6 en la insolvencia. La raz6n: Nick Leeson, uno de sus intermediarios de la delegaci6n de Singapur, perdi6 1,4 billones de d61ares especulando con futuros sobre el indice de mercado de Jap6n. EI mismo ano, el Banco Daiwa inform6 que, durante once anos, un intermediario en obligaciones de sus oficinas de Nueva York habia ocultado perdidas que sumaban 1, I billones de d6lares. En el 2004, Allied Irish Banks se uni6 al club de las perdidas de billones de d61ares cuando reconoci6 una perdida de 750 $ millones de la negociaci6n en derivados de divisas. EI recuadro de "Las Finanzas en la Practica" relata otra debacle de este ultimo tipo. En este caso, Metallgesellschaft utilizaba los mercados de futuros como cobertura, pero aun asi perdi6 mas de un bill6n de d6lares. Todavia se sigue discutiendo si aquello era realmente de una cobertura 0 no. (,Significan estas terribles historias que las empresas deben renunciar a la utilizaci6n de los derivados? Por supuesto que no. Pero nos ensenan que han de utilizarlos con cuidado. La especulaci6n es una insensatez, a menos que existan razones para pensar que las probabilidades se inclinan a favor nuestro. Si usted no esta mejor informado que los mejores profesionales de los bancos y de otras instituciones, debe utilizar los derivados como cobertura, y no para especular.

697

698

Parte Siete Temas Especiales

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I ;,Por que'deben las empresas reducir los riesgos?

Las fluctuaciones de los precios de los articulos de consumo, de los tipos de interes, 0 los tipos de cambio pueden dificultar la planificacion y causar graves inconvenientes a las empresas. Por ello, los directores financieros buscan medios para gestionar esos riesgos, y se han inventado muchos instrumentos financieros para ayudarles, que, en conjunto, se denominan instrumentos derivados.

;,Como se pueden utilizar las opciones, los futuros y los contratos a plazo para diseiiar estrategias sencillas de cobertura?

En el ultimo capitulo, hemos hablado de las opciones de compra y de venta. Las empresas utilizan a menudo las opciones para limitar el riesgo de las bajadas de precios. Por ejemplo, si usted posee un activo y tiene la opeion de venderlo al precio actual, se asegura eficazmente contra las perdidas. Los contratos de futuros son acuerdos que se adquieren hoy para comprar 0 vender activos en el futuro. EI precio de estos se fija hoy, pero el pago final no se efecrua hasta la fecha de entrega. Los contratos de futuros estan altamente estandarizados, y se negocian en mercados organizados. Los futuros de articulos de consumo permiten a las empresas fijar el precio futuro que pagan por una amplia gama de productos agricolas, metales y petroleo. Los futuros financieros permiten a las empresas protegerse contra los cambios inesperados de los tipos de interes, de los tipos de cambio y de los precios de las acciones. Los contratos a plazo constituyen contratos de futuros personalizados. Por ejemplo, a menudo las empresas suscriben acuerdos a plazo con los bancos para comprar 0 vender divisas 0 para fijar el tipo de interes de los prestamos que recibirfan en el futuro.

;,Como utilizan las empresas los swaps para modificar el riesgo de los titulos que han emitido?

Los swaps permiten a las empresas cambiar una serie de pagos futuros por otros. Por ejemplo, la empresa se compromete a hacer una serie de pagos regulares en una moneda a cambio de recibir una serie de pagos en otra moneda distinta.

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I 1.

2.

3.

4.

5.

Gestion del Riesgo. Las grandes empresas gastan millones de dolares al ano en seguros. "Por que? "Deben asegurarse contra todos los riesgos, 0 es que los seguros son mas adecuados para algunos riesgos que para otros? Cobertura. a. Una empresa inversora que posee actuahnente 1 millon de dolares en obligaciones del Tesoro a largo plazo esta preocupada por la volatilidad cada vez mayor de los tipos de interes. Decide cubrirse contra ese riesgo con contratos de futuros sobre obligaciones del Tesoro. "Debe la inversora comprar 0 vender esos contratos? b. EI tesorero de una empresa que emitini obligaciones dentro de tres meses tambien se siente preocupado por la volatilidad de los tipos de interes, y quiere fijar el precio al que puede vender cupones al8 por ciento. "Como va a emplear los contratos de futuros sobre las obligaciones del Tesoro para cubrir la posicion de su empresa? Futuros de mercancias."Que futuros de mercancias se negocian en los mercados de futuros? "Quien, seg(m usted, puede lograr reducir los riesgos comprando cada uno de esos contratos? "Quien puede desear vender cada contrato? Cobertura. "EI agricultor no evita el riesgo vendiendo futuros de trigo. Si los precios del cereal se mantienen por encima de 3,40 la fanega, en realidad habra perdido al vender futuros de trigo a 3,40". "Es correcta esta afirmacion? Valoraci6n a Mercado. Suponga que durante los 5 dfas posteriores a la venta de futuros de trigo, que el agricultor hizo en septiembre a un precio por futuro de 3,83 $ , el precio de mercado es de: Dia Precio

1

2

3

4

5

3,83 $

3,89 $

3,70 $

3,50 $

3,60 $

Capitulo 24 La Gesti6n del Riesgo

6.

699

A1 final del quinto dia, ~I agricultor decide dejar de cultivar trigo y recompra su contrato de futuros a preclO de mercado. l,Que pagos se realizan cada dia entre el agricultor y el mercado? l,A cuanto asciende el pago total durante los 5 dfas? l,Seria diferente el pago total Sl el contrato de recompra no se realizara a valor de mercado? Futuros y P?siciones al Contado.l,Que opina sobre las ventajas de tener futuros y no las mercanClas sobre las que se negocian? l,Que opina sobre las desventajas?

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7.

Por favor, visita nuestra pagina en: www.mhe.eslbrealeyS

8.

9.

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11.

12.

13.

14.

Cobertura con Futuros y con Puts. A una empresa aurffera Ie preocupa la volatilidad a corto plazo de sus ingresos. En la actualidad, el oro se vende a 430 $ la onza pero el mes que viene, momenta en el que la empresa lanzani 1.000 onzas al mercado: el precio puede caer hasta los 400 $ 0 subir hasta los 460 $. a. l,Cmlles seran los ingresos totales de la empresa dentro de un mes, si no se cubre frente a los precios del oro y si se dan los siguientes valores de mercado; 400 $ , 430 $ 0460 $ la onza? b. El precio fijado para los futuros del oro con entrega a 1m mes es de 440 $ . l,Cuales seran los ingresos totales de la empresa con cada uno de los precios si la empresa suscribe un contrato de futuros para entregar 1.000 onzas de oro un mes despues? c. l,Cuales seran los ingresos totales de la empresa si compra una opci6n de venta para vender oro a 430 $ la onza? La put cuesta 3 $ por onza. Cobertura con Calls. Un inlportante laboratorio odontol6gico piensa comprar 1.000 onzas de oro dentro de 1 meso Suponga otra vez que los precios del oro pueden ser de 400 $ , 430 $ y 460 $ la onza. a. (,Cuales seran los gastos totales si la empresa compra opciones de compra sobre 1.000 onzas de oro con un precio de ejercicio de 430 $ la onza? Las opciones cuestan 5 $ por onza. b. "Cuales seran los gastos totales de la empresa si compra opciones de compra sobre 1.000 onzas de oro con un precio de ejercicio de 420 $ la onza? Estas opciones cuestan 10 $ por onza. Contratos a Plazo. Suponga que el tipo de interes a I ailo es del 6 por ciento, y que el tipo de interes a 2 ailos es del 7 por ciento. Usted entra en un banco y pregunta que tipo se compromete a aplicar a un prestamo a I ano aI cabo de 12 meses. EI banco Ie ofrece un contrato a plazo para hacerle el prestamo al12 por ciento. l,Aceptaria usted la oferta? l,Conoce alguna altemativa mas seneilIa 0 barata? Cobertura del Riesgo de los Proyectos. Su empresa compite para lograr un contrato en Jap6n. Hasta dentro de 3 meses no sabra si obtiene 0 no el contrato, pero en caso afinnativo, recibira un pago de 10 millones de ¥ al cabo de 1 ano a partir de hoy. Le preocupa que, si el yen pierde valor, el valor en d61ares del pago sea menor de 10 que espera, y que el proyecto pueda incluso tener perdidas. Discuta las maneras en que puede protegerse contra un descenso del valor del yen. De ejemplos de los resultados que obtendIia si consigue el contrato y si no 10 consigue. Cobertura con Futuros. Demuestre que Petrochemical Parfum (vease la Secci6n 24.2) tambien puede utilizar contratos de futuros para cubrirse contra un aumento del petr61eo crudo. Demuestre que variaciones tendrian los resultados si el precio del petr61eo fuera de 35 $, 40 $ 0 45 $ el barril. Suponga que el precio establecido en el futuro es de 40 $ por barril. l,Cuales son las ventajas y las desventajas de que Petrochemical utilice futuros en vez de opciones para reducir el riesgo? Repita el ejercicio con Onnex. Contratos de Futuros. Busque los precios de futuros del oro en el Wall Street Journal. l,Que fecha tiene el contrato mas prolongado? Suponga que usted compra 100 onzas de futuros de oro para esa fecha. l,Cuando recibira el oro? l,Cuando debera pagarlo? l,Es el precio de futuros superior 0 inferior aI precio actual aI contado? l,Puede decir por que? Cobertura de los Riesgos de las Divisas. Cuando el marco aleman se fortaleci6 durante el periodo 2002-2005, los fabricantes alemanes de autom6viles de lujo encontraron cada vez mas dificultades para competir en el mercado estadounidense. l,C6mo podrian haberse cubierto contra este riesgo? l,Una empresa protegida habria estado en mejor posici6n para competir? Explique por que sf 0 no. Swaps.l,Que es un swap de divisas? lY un swap de tipos de interes? De un ejemplo sobre c6mo se utiliza cada uno.

Porte Siete

700

Temas Especiales

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I fTTI'· ~

el

15. Swaps. Las empresas A y B se enfrentan a los siguientes tipos de endeudamiento por

una emisi6n de deuda en d6lares estadounidenses

Por favor, visita nuestra pagina en: www.mhe.es/brealey5

0

en euros a tipo fijo y a 5 afios:

D61ares estadounidenses

Euros

Empresa A

8%

6%

Empresa 8

6%

5%

Suponga que A desea endeudarse en d6lares estadounidenses y que B desea hacerlo en euros. Demuestre que se podria utilizar un swap para reducir los costes del endeudamiento de ambas empresas. Suponga que el tipo de cambio al contado es de 1 euro por d61ar.

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I

24.1 Vease la Figura 24.5.

FIGURA 24.5 Petrochemical pone un limite superior a sus costes.

VI

~

Compra de 1.000 barriles de petr61eo al precio de mercado

'E

~ 40.000 $

§ Q)

'tl Q)

1ii o

o

40 $ Coste par barril VI

Q)

c:

o

'u '" oc. "VI

- ingresos recibidos por las opciones de compra sobre 1.000 barrlles con un precio de ejercicio de 40 $

C.

'" E 0 0

-

Q)

'tl

Q)

~'tl

VI

~

Cl

.=

40 $ Coste par barril

.s 40.000 $

= acotar el coste maximo del barril en 40 $

Q)

c:

~o

o

40 $ Coste par barril

Capitulo 24

La Gesti6n del Riesgo

701

24.2 EI agricultor tiene una perdida de 15 centimos par fanega (3,20 $ - 3,05 $) y teneIra que pagar esta cantidad al mercado. La molinera tiene un beneficia de 15 centimos par fanega y recibira esa cantidad del mercado. EI agricultor ahora esta obligado a entregar el trigo en septiembre a 3,20 $ por fanega, y la molinera estli obligada a pagar 3,20 $ por fanega. 24.3 Usted vende futuros sabre las obligaciones a largo plazo con fecha de entrega dentro de 9 meses. Suponga, par ejemplo, que acuerda entregar las obligaciones a largo plazo dentro de 9 meses al precio de 100. Si el tipo de interes sube, el precio de los futuros sobre las obligaciones caera (digamos) a 95. (Recuerde que cuando el tipo de interes sube, el precio de las obligaciones baja). En este caso, el beneficio que obtiene de sus futuros sobre las obligaciones compensa el precio mas bajo que la empresa recibid de la venta de sus obligaciones. Por el contrario, si el tipo de interes baja, la empresa teneIra perdidas en su posicion de futuros, pem recibid un precio mayor por sus propias obligaciones. 24.4 El gestor deberia suscribir un swap para pagar un tipo fijo del 5 por ciento y recibir el LIBOR sobre el nocional principal de 100 $ millones. Asi los flujos de caja aumentaran al compas con el LIBOR: Tipo L1BOR

4,5%

5,0%

5,5%

Intereses recibidos sobre las obligaciones a tipo fijo (= 0,05 x 100 millones de $ )

5,000,000

5.000.000

5.000.000

+ Flujos de caja del swap [= (UBOR - 0,05) x nocional principal de 100 millones de $]

-500.000

0

+500,000

Pago total en dolares

4.500.000

5.000,000

5.500,000 $

EI siguiente diagrama describe los flujos de caja de cada parte del swap: ingresos del 5% ~

5% Gestor de carteras

Intermediario del swap

de la cartera de obligaciones

USOR

El gestor liquida un flujo de caja proporcional al LIBOR. 24.5 La tabla siguiente muestra los flujos de caja recibidos del prestamo en dolares de Possum y del swap de divisas (las cifras estan en millones): Ano

$ 1. Emision del prestamo en dolares

°

SFr

Anos 1-4

$

SFr

+10

-0,5

-10

+0,5

Ana 5

$

SFr

-10,5

2. Suscripcion del swap en divisas a. Possum recibe $ b. Possum paga SF 3. Flujo de caja neto

+30 0 +30

0

+10,5 -2,4

-32,4

-2,4

0 -32,4

Observe que, a cambio de 10 millones de dolares hoy el intermediario esta ahora preparado para pagar 30 millones de francos suizos. Dado que el tipo de interes suizo es ahara del 8 par ciento, el intermediario espera ganar 0,08 x 30 = 2,4 rnillones de francos suizos de intereses sabre los francos suizos desembolsados.

0...

« u 25.1

Lo que Sabemos: Las Seis Ideas Mas Importantes de las Finanzas

EI Valar Actual Neto EI Riesgo y \a Rentabilidad Los Mercados Eficientes de Capitales Las Proposiciones de Irrelevancia de MM La Tearia de las Opciones La Tearia de la Agencia 25.2 Lo que No Sabemos: Siete Problemas No Resueltos de las Finanzas

i,Que determina el Riesgo de los Proyectos y el Valar Actual? EI Riesgo y la Rentabilidad: i,Nos Hemos Olvidado de Algo? i,La Tearia del Mercado Eficiente Tiene Excepciones Importantes? i,C6mo Podemos Explicar la Estructura del Capital? i,C6mo Podemos Resolver la Polemica sobre los Dividendos? i,C6mo Podemos Explicar las Olas de Fusiones? i,Que Valar Tiene la Liquidez? 26.3 Una Observaci6n Final

Que Sabemos y que No Sabemos sobre las Finanzas

Demasiado malo, Einstein no se enfrento a los problemas sin resolver de las finanzas. Pero habria entendido las seis ideas mas importantes de las finanzas. 4:> Beltmann/CORBIS

Comenzamos este libro afirmando que las finanzas son importantes, interesantes y diffciles. Esperamos que, despues de lIegar hasta aquf, este de acuerdo con nosotros. Empezaremos este capftulo con una breve recapitulaci6n de las seis ideas mas importantes

en el campo de las finanzas, que yo deben haberse convertido para usted en algo muy familiar. Por supuesto, siguen en pie muchos interrogantes que es necesario estudiar. Le daremos una lista de los siete problemas sin solucionar mas importantes de las finanzas. Hemos tratado de ensenarle los temas esenciales de las finanzas, perc no es posible aprender todo 10 que hay que saber con un solo libro. Por eso Ie proporcionamos una breve gufa de los temas importantes que puede hallar en cursos mas avanzados sobre nuestro tema. T. S. Elliott escribi6: "Uegar a un fin es lIegar a un principio. EI fin es el sitio donde empezamos". Esperamos que, para usted, el fin de este Iibro sea tambien el comienzo de sus estudios posteriores de finanzas.

706

Parte Ocho Conclusion

25.1 lo que Sabemos: las Seis Ideas Mas Importantes de las Finanzas i,Que responderia usted si Ie preguntasen cmiles son las seis ideas mas importantes de las finanzas? He aqui muestra lista.

EI Valor Actual Neto (Capitulo 4) Cuando queremos saber el precio de un automovil usado, acudimos al mercado de coches de segunda mano. De manera semejante, cuando queremos conocer el valor de un flujo de caja futuro, consultamos los precios de los mercados de capitales, donde se negocian los derechos de los flujos de caja futuros (recuerde que esos bancos de inversion a los que tan bien se paga son solo intermediarios de flujos de caja de segunda mano.) Cuando podemos comprar flujos de caja para nuestros accionistas a un precio inferior al que estos tendrian que pagar en el mercado de capitales, incrementamos el valor de sus inversiones. En esta sencilla idea se basa el concepto de valor actual neto (VAN). Cuando calculamos el VAN de un proyecto, 10 que nos preguntamos es si este vale mas de 10 que cuesta. Estimamos su valor calculando cuanto valdrian sus flujos de caja si el derecho sobre ellos se ofreciera a los inversores independientemente del proyecto, y si se negociara en los mercados de capitales. Esta es la razon por la que calculamos el VAN descontando los flujos de caja futuros al coste de oportunidad del capital, esto es, a la tasa de rentabilidad que ofrecen las obligaciones que tienen un riesgo igual que el proyecto. Cuando los mercados de capitales funcionan bien, todos los activos equivalentes tienen precios que les permiten ofrecer la misma rentabilidad esperada. Al descontar con el coste de oportunidad del capital, calculamos el precio con el que los inversores del proyecto pueden esperar esa tasa de rentabilidad. Como la mayoria de las buenas ideas, el concepto del valor actual neto es claro e intuitivo. Pero observe la importancia que tiene. La regia del VAN permite que miles de accionistas, que pueden ser enormemente diferentes por su riqueza y por su actitud ante el riesgo, participen en la misma empresa, y deleguen su gobierno en gestores profesionales, a los que les exigen una unica cosa; que "maximicen el valor actual neto."

EI Riesgo y la Rentabilidad (Capltulos lOy 11) Hay quienes afirman que las finanzas modernas solo se ocupan del modelo de valoracion de los activos financieros. Tonterias. Si el modelo de valoracion de los activos financieros no se hubiese inventado nunca, dariamos los mismos consejos a los directores financieros. El atractivo del modelo consiste en que nos proporciona una manera comoda de pensar sobre la rentabilidad que se exige a cualquier inversion con riesgo. Tambien esta es una idea atractiva y sencilla. Existen dos clases de riesgos, los que podemos diversificar y los que no podemos diversificar. Los linicos riesgos que preocupan a la gente son aquellos de los que nadie puede librarse, esto es, los no diversificables. Se puede medir el riesgo no diversificable 0 de mercado de una inversion segun el grado en que el valor de la misma es afectada por los cambios del valor agregada de todos los activos de la economia. A esto se Ie denomina beta del proyecto. La rentabilidad exigida de los activos aumenta en proporcion directa con su beta. A muchas personas les preocupan los supuestos en los que se basa el modelo de valoracion de activos financieros, 0 desconfian de el a causa de 10 dificil que resulta calcular la beta de los proyectos. Tienen razon al sentirse inquietos. Algun dia dispondremos de teorias mucho mejores que las actuales, pero nos sentimos dispuestos a apostar que esas teorias, mas complicadas, conservaran las dos ideas esenciales del modelo de valoracion de los activos financieros:

Capitulo 25 Que Sabemos y que No Sabemos sobre las Finanzas

707

•

A los inversiones no les gustan los riesgos, y para compensarlos, exigen rentabilidades mayores. • EI riesgo importante es aquel del que los inversiones no pueden librarse.

Los Mercados Eficientes de Capitales (Capitulo 5) La tercera idea fundamental es que los precios de los titulos reflejan adecuadamente la informaci6n que existe y responden con rapidez ante los nuevos datos, tan pronto como estim disponibles. Esta teoria del mercado eficiente tiene tres versiones, que corresponden a las distintas definiciones de la expresi6n "informaci6n disponible". La teoria, en su forma debil (paseo aleatorio), mantiene que los precios reflejan toda la informaci6n existente sobre los precios del pasado; la teoria en su forma semifuerte dice que los precios reflejan toda la informaci6n disponible publicamente, y la teoria de la forma fuerte, que los precios reflejan toda la informaci6n que se puede conseguir. No interprete err6neamente la idea de la eficiencia de los mercados. No significa que no existan impuestos ni costes, y tampoco que no haya tontos ni listos. Solo sefiala que, en los mercados de capitales, la competencia es extremadamente dura, que las maquinas de hacer dinero no existen, y que los precios de las obligaciones reflejan los valores intrinsecos de los activos, segUn la informaci6n con la que cuentan los inversores.

Las Proposiciones de Irrelevancia de MM (Capltulos 15 y 16) Las proposiciones de irrelevancia de Modigliani y Miller (MM) mantienen que no se puede incrementar el valor mediante politicas de financiaci6n a menos que esas politicas aumenten el f1ujo de caja total disponible para los inversores. Las decisiones de financiaci6n que se limitan a reempaquetar los rnismos f1ujos de caja no afiaden valor. A menudo, los directores financieros se preguntan hasta cuanto debe endeudarse la empresa. La respuesta de MM es que el endeudamiento no afiade valor, mientras no modifique el f1ujo de caja total generado por los activos de la empresa. Miller y Modigiliani utilizaron un argumento semejante para demostrar que la politica de dividendos no afecta el valor mientras no influya en el f1ujo de caja total disponible para los accionistas actuales y futuros. Cuando una empresa Ie paga un dividendo mayor, y recupera luego el dinero vendiendo mas acciones, 10 unico que hace es lIenarie un bolsillo con dinero mientras Ie quita dinero del otro. Las mismas ideas se pueden expresar a la inversa. Del mismo modo que fraccionar los f1ujos de caja no afiade valor, tampoco 10 afiade el hecho de combinar series de f1ujos de caja distintos. Esto significa que no se puede incrementar el valor uniendo dos empresas, a menos que con ello se incremente el f1ujo de caja total. Asi, las fusiones que se hacen por el solo afcin de diversificacion no producen beneficios.

La Teorla de las Opciones (Capitulo 23) Solemos oir que, en las conversaciones corrientes, se emplea la palabra opci6n como sinonimo de alternativa 0 de elecci6n; por ello decimos que alguien tiene varias opciones. En las finanzas, las opciones aluden solo a la oportunidad de operar en el futuro segUn unas condiciones que se fijan hoy. Los ejecutivos inteligentes saben que, a veces, merece la pena pagar hoy para disponer de la opci6n de vender 0 de comprar un activo mafiana. En los Capitulos 9 y 23, vimos que las empresas estan dispuestas a pagar mas por proyectos de capital que les proporcionen f1exibilidad en el futuro. Ademas, existen muchos titulos que ofrecen opciones a los directivos 0 a los inversores. Por ejemplo, una obligaci6n convertible da a su propietario la opci6n de cambiarla por acciones. Los empresarios dedican mucho mas tiempo que antes a pensar en las opciones. Esto sucede, en parte, porque utilizan cada vez mas opciones para limitar el riesgo. Tambien los directivos y los economistas estan mas atentos a los activos que tienen opciones reales encubiertas. Por ejemplo, la oportunidad de abandonar un proyecto y de recuperar su valor residual se convierte en una opcion de venta.

708

Parte Ocho

Conclusion

Si las opciones estan tan difundidas, es importante saber que valor tienen. Uno de los grandes progresos de las finanzas en los ultimos aiios fue la formula que descubrieron Black, Scholes y Merton para valorar las opciones. En el Capitulo 23 hemos expuesto resumidamente los factores deterrninantes del valor de las opciones.

La Teorla de 10 Agencia Las empresas modernas son fruto de los esfuerzos conjuntos de muchos participantes, entre los que se cuentan los directivos, los accionistas y los obligacionistas. Los rniembros de este equipo empresarial estan reunidos por una serie de convenios formales e informales, que aseguran que trabajan en la rnisma direccion. Durante mucho tiempo, los econornistas pensaron que todos estos rniembros acruan buscando el bien comtin. Pero en los Ultimos 20 aiios, hemos aprendido mucho sobre los conflictos de intereses que pueden aparecer entre ellos, y como los resuelyen las empresas. El conjunto de estas ideas se denomina teoria de fa agencia. Aunque no hemos dedicado un capitulo especial a la teoria de la agencia, nos ha ayudado mucho a meditar preguntas como estas: • l,Como pueden los directivos convencer a los inversores de capital riesgo para que se unan a su empresa? (Capitulo 14). • l,Por que los contratos de obligaciones contienen tantos parrafos en letra pequefia? (Capitulo 15) • l,Son las fusiones, las adquisiciones y los LBO solo intentos de "despojar" a los competidores, 0 provocan un cambio de incentivos de los directivos destinado a maximizar el valor de la empresa? (Capitulo 21) l,Estas seis ideas constituyen teorias interesantes 0 son solo fruto del sentido comtin? Piense 10 que quiera, pero son esenciales para el trabajo del director financiero. Si despues de leer este libro, las comprende realmente y sabe aplicarlas, habra aprendido muchisimo.

25.2 Lo que No Sabemos: Siete Problemas No Resueltos de las Finanzas Como 10 desconocido es infinito, la lista de 10 que ignoramos sobre las finanzas es inagotable. He aqui siete problemas sin resolver y que constituyen un buen campo de investigaci6n.

"Que determina el Riesgo de los Proyectos y el Valor Actual? Las buenas inversiones de capital son las que tienen VAN positivo. Nos hemos extendido sobre la manera de calcular el VAN, pero hemos dicho muy poco sobre la manera de encontrar proyectos con VAN positivo, excepto cuando sefialamos, en el Capitulo 9, que los proyectos tienen VAN positivo cuando la empresa puede lograr con ellos tasas de rentabilidad superiores a las normales. l,Pero, por que algunas empresas logran rentabilidades superiores, mientras que otras de la misma industria no 10 hacen? He aqui una pregunta relacionada con esto: l,Por que algunos activos son arriesgados y otros relativamente seguros? En el Capitulo 11, sugerimos algunas razones de las diferencias que separan a las betas de los proyectos; por ejemplo, las diferencias de apalancamiento operativo, 0 del modo en que los flujos de caja del proyecto responden al rendirniento de la economia nacional. Se trata de indicios utiles, pero hasta ahora no disponemos de un procedimiento general para calcular las betas de los proyectos. Por tanto, la valoracion del riesgo de los proyectos sigue siendo mas una conjetura.

EI Riesgo y 10 Rentabilidad: "Nos Hemos Olvidado de Algo? En 1848, John Stuart Mill escribio: "Felizmente, nada hay en las leyes del valor que los autores actuales 0 futuros necesiten aclarar: la teoria esta acabada". Los economistas de la actualidad no se sienten tan seguros. Por ejemplo, el modelo de

Capitulo 25

Que Sabemos y que No Sabemos sobre las Finanzas

709

valoracion de activos financieros es un enorme paso hacia delante en la comprensi6n del efecto del riesgo en el valor de los activos, pero quedan muchas incertidumbres, tanto estadisticas como te6ricas. Los problemas estadisticos se plantean porque no es posible demostrar definitivamente que el modelo de valoraci6n de activos financieros es correcto 0 err6neo. Parece que las rentabilidades de las acciones con betas bajas son demasiado elevadas (esto es, superiores a 10 que preve el modelo de valoraci6n de activos financieros), y que las de acciones con betas elevadas son demasiado reducidas. Pero el problema podria consistir en el modo en que se realizan los contrastes y no en el modelo en s1. Tambien hemos hablado de la curiosa comprobaci6n segUn la cual las rentabilidades parecen hallarse relacionadas con el volumen de las empresas y con el ratio valor contable-valor de mercado de las acciones. Por supuesto, estos haIIazgos pueden ser s6lo una coincidencia, un resultado accidental sin probabilidades de repetirse. Pero si no son una coincidencia, el modelo de valoracion de activos financieros no puede ser completamente correcto. Quiza el volumen de las empresas y el ratio valor contablevalor de mercado se relacionen con alguna otra variable x, que, junto con las betas, sea la que determine las rentabilidades que esperan los inversores. Pero aUn no hemos identificado la variable x ni demostrado su importancia. Mientras tanto, no cesan los trabajos te6ricos destinados a matizar los supuestos sencilIos en los que se basa el modelo de valoraci6n de activos financieros. He aqui un ejemplo: suponga que Ie encantan los vinos finos. A usted puede convenirle comprar acciones de una bodega de crudos afiejos, aunque consuma una gran parte de su riqueza personal y Ie deje con una cartera relativamente poco diversificada. Sin embargo, queda cubierto contra los aumentos del precio de los vinos de marca: su aficion Ie costara mas en el entomo de un mercado alcista de vinos, pero sus acciones en la bodega Ie enriqueceran proporcionaImente. De este modo, forma una cartera relativamente poco diversificada por una buena razon. No creemos que vaya a exigir una prima por afrontar el riesgo no diversificable de esa cartera. En general, si dos personas tienen gustos diferentes, resulta l6gico que tengan carteras diferentes. Usted puede cubrir sus necesidades de consumo por medio de una inversion en la elaboracion de vinos, mientras que a otra persona puede convenirle mas la inversi6n en la empresa Baskin Robbins l , por ejemplo. El modelo de valoracion de activos financieros carece de la riqueza suficiente para adaptarse a un mundo as1. Supone que todos los inversores tienen gustos semejantes; no tiene en cuenta sus "motivos de cobertura", y por ello todos mantienen la misma cartera de activos arriesgados. Merton trato de ampliar el modelo de valoracion de activos financieros e incorporar a el el motivo de cobertura2 . Si hay suficientes inversores que intentan cubrirse contra la misma cosa, este modelo requiere un mayor analisis para determinar una relaci6n mas complicada entre el riesgo y la rentabilidad. Sin embargo, no esta claro todavia quien se cubre contra que, de modo que el modelo sigue siendo, en el mejor de los casos, dificil de demostrar.

(,La Teorfa del Mercado Eficiente Tiene Excepciones Importantes? La teoria del mercado eficiente es muy convincente, pero ninguna teoria es perfecta. Siempre hay excepciones. Algunas de elIas pueden ser s6lo coincidencias, porque cuanto mas estudian los investigadores el comportarniento de las acciones, mas probabilidades tienen de descubrir coincidencias extrafias. Por ejemplo, se ha demostrado que las rentabilidades diarias que se observan en los dias de luna nueva son, en general, del doble que las que se observan en los dias de luna lIena3 . Parece dificil pensar que este fen6meno I En la practica, esta cobertura es mas facil contarla que hacerla. Bassin-Robbin es parte de Pemod Ricard, que por supuesto tambien produce vinos finos. 2 Vease R. Merton, "An Intertemporal Capital Asset Pricing Model". Econometrica 41 (1973), pp. 867-887. 3 K. Yuan, L. Zheng, and Q. Zhu, Are Investors Moonstruck? Lunar Phases and Stock Returns. Documento de trabajo, Universidad de Michigan, septiembre de 2001.

710

Parte Ocho

Conclusion

refleje algo mas que una relaci6n casual; es de agradable lectura, pero no interesa a ningUn inversor 0 directivo serio. Sin embargo, no todas las excepciones se pueden tratar con la rnisma ligereza. Ya hemos visto que las acciones de las empresas que anuncian beneficios inesperadamente buenos siguen comportandose bien durante un par de meses despues de conocerse la noticia. Algunos estudiosos piensan que esto significa que el mercado es ineficiente, y que los inversores siempre reaccionan con lentitud ante los citados anuncios. Por supuesto, nadie dice que los inversores nunca se equivocan. Si han reaccionado antes con lentitucl, sera interesante comprobar si aprenden de su error y evahlan mejor las acciones en el futuro. Algunos investigadores creen que la teoria del mercado eficiente ignora aspectos irnportantes de la conducta hurnana. Por ejemplo, los psic610gos han descubierto que cuando las personas preven el futuro, dan demasiada irnportancia a los acontecirnientos recientes. No sabemos au.n hasta que punto la observaci6n de la conducta hurnana puede ayudamos a comprender estos hechos, aparentemente an6malos. Durante el boom de las punto.com, a finales de la decada de los anos noventa, los precios de las acciones subieron a niveles astron6micos. EI indice del NASDAQ aurnent6 el 580 por ciento desde principios de 1995 hasta alcanzar su punto algido en marzo de 2000 y despues cay6 casi un 80 por ciento. Quizas estos movimientos extremos de los precios se puedan explicar por tecnicas de valoraci6n estandarizadas. Sin embargo, otros sostienen que los precios de las acciones son los responsables de las burbujas especulativas, donde los inversores estill atrapados en un remolino de exhuberancia irracional. Puede ser verdad que algunos de nosotros seamos responsables de la sobrevaloraci6n, pero (.por que los inversores profesionales no echaron un cable para corregirla? Quizas 10 hubieran hecho si hubiera sido su propio dinero el que se estuviera invirtiendo, pero quizas la forma en la que se mide su actuaci6n y se les recompensa les anirne a seguir a la multitud. Estas son preguntas irnportantes. Se necesita mas investigaci6n antes de que comprendamos completamente por que a veces los precios de los activos parecen salirse de la linea natural de los que parecen ser los resultados futuros descontados.

(,Como Podemos Explicar 10 Estructura del Capital? EI articulo de Modigliani y Miller sobre la estructura del capital mantiene que el valor de la empresa depende de variables reales: los bienes que produce, los precios que cobra y los costes que soporta. Las decisiones de financiaci6n afectan simplemente a la manera en que se empaquetan los f1ujos de caja para distribuirlos entre los inversores. EI contenido del paquete es mas importante que el paquete en sf. l,Realmente tiene tan poca importancia el endeudamiento de la empresa? Nosotros pensamos que sf la tiene y por varias razones. La primera son los impuestos. La deuda proporciona ahorros fiscales a las empresas, y este ahorro puede compensar con creces todos los impuestos personales extra que el inversor deba pagar por intereses sobre la deuda. Otra raz6n es que a los directivos les interesan los costes posibles de la quiebra. Y otra, que las diferencias de la estructura de capital reflejen la importancia relativa que tienen las oportunidades de crecimiento. Hasta ahora, no se ha demostrado la relevancia de ninguna de estas razones, pero tampoco han quedado descartadas. La verdad de la cuesti6n es que todavia carecemos de una teoria coherente y aceptada sobre la estructura de capital. Pero no es porque el asunto no se haya discutido.

(,Como Podemos Resolver 10 Polemica sobre los Dividendos? Hemos dedicado todo el Capitulo 16 a exponer la politica de dividendos, sin lograr resolver la polemica sobre ellos. Son muchos los que piensan que los dividendos son buenos, y otros que son malos; otros opinan que no tienen importancia. 8i nos presionan, diremos que nos colocamos en medio, pero sin dogmatismos. No significa que menospreciemos la investigaci6n existente, si no que pensamos que se necesita profundizar mas. Si la investigaci6n futura cambiara la mente de algunos es otra cuesti6n. El problema consiste en desentranar las posibles razones por las

Capitulo 25

Que Sabemos y que No Sabemos sobre las Finanzas

711

que la politica de dividendos puede ser importante. Los cambios recientes en la ley impositiva de los Estados Unidos que bajaban la tasa impositiva de los dividendos con respecto a la de las ganancias de capital pueden proporcionar una evidencia en este aspecto. Por ejemplo, una empresa que paga dividendos en lugar de recomprar sus acciones puede terminar incrementando los impuestos que soportan los accionistas. Por el contrario, el compromiso de pagar dividendos regulares tambien puede ser signa de la prosperidad de la empresa; en efecto, la empresa que paga dividendos predica con el ejemplo. Hace veinte afios, las empresas que deseaban distribuir dinero entre sus accionistas casi siempre 10 hacian declarando un dividendo. Pero, desde entonces, el volumen de las recompras de acciones se ha multiplicado, al mismo tiempo que hay cada vez mas empresas que deciden no pagar dividendo alguno. Esto significa que ahora tenemos que responder dos preguntas: l,como deciden las empresas la cantidad que van a apagar a sus accionistas?, y (,por que suelen distribuir dinero recomprando acciones y no pagando dividendos?

(,Como Podemos Explicar las Olas de Fusiones? Hay muchas razones posibles del deseo de las empresas de fusionarse. Si observamos una fusion en especial, en general resulta facil descubrir por que resultaba aconsejable. Pero con eso solo tenemos una hipotesis sobre esa fusion particular. Lo que necesitamos es una hipotesis general que explique las olas de fusiones. Por ejemplo, todo el mundo parecia estar ocupadisimo fusionandose en 2000, pero nadie se fusionaba ya dos afios mas tarde. l,Por que? Existen otros ejemplos de modas financieras como esta. Por ejemplo, de vez en cuando aparecen periodos aIgidos de emision de acciones, cuando se produce una interminable sucesion de emisiones especulativas, que encuentran una insaciable demanda. En los ultimos anos, los economistas han desarrollado nuevas teorias sobre las burbujas financieras. Quiza sus ideas nos ayuden a explicar estas desconcertantes modas de las finanzas.

(,QUe Valor Tiene 10 Liquidez? A diferencia de las Letras del Tesoro, la tesoreria no genera intereses. Por el contrario, la tesoreria ofrece mas liquidez que las Letras del Tesoro. EI valor de la liquidez disminuye cuanto mas tesoreria tenemos. Cuando solo disponemos de una pequena fraccion de los activos en tesoreria, un pequeno extra puede resultar muy util; cuando poseemos reservas substanciales de tesoreria, cualquier liquidez adicional no vale mucho. Lamentablemente, no entendemos bien como valorar la liquidez que proporciona la tesoreria y, en consecuencia, no podemos decir cuanta tesoreria es suficiente, ni con que rapidez deben las empresas ser capaces de conseguirla. En los capitulos sobre la gestion del fondo de maniobra, hemos explicado con profundidad estos temas por medio de modelos que, en realidad, son demasiado sencillos, 0 hablando, con cierta vaguedad, de la necesidad de asegurar una reserva de liquidez "adecuada". Conocer mejor la liquidez tambien nos ayudaria a comprender como se valoran las obligaciones de las empresas. Ya conocemos algunas de las razones de que estas obligaciones se vendan a precios inferiores que las obligaciones del Tesoro: las obligaciones de las empresas tienen riesgo. Sin embargo, las diferencias de los precios de las obligaciones empresariales y las del Tesoro son demasiado amplias para explicarlas solamente con la posibilidad de impago de las empresas. Parece probable que la diferencia de precios se deba en parte al hecho de que las obligaciones empresariales son menos liquidas que las del Tesoro. Pero hasta que sepamos como valorar las diferencias de liquidez, no podemos decir mucho mas. En ciertos momentos, los inversiones parecen valorar mas la liquidez que en otros. Cuando la liquidez se agota de repente, el precio de los activos se torna extremadamente volMil. Eso es 10 que sucedi6 en 1988, cuando se produjo la quiebra de

712

Parte Ocho Conclusion

Lomg-Term Capital Management (LTCM), un importante fondo de cobertura4 . Desde su constituci6n, cuatro alios antes, LTCM habia generado una elevada rentabilidad comprando importantes posiciones de activos "baratos" poco liquidos y vendiendo activos "caros" y liquidos. Por tanto, LTCM actuaba como proveedor de liquidez a otros inversores. Cuando, en 1998, Rusia incumpli6 su deuda, los inversores se apresuraron a abandonar los activos no liquidos. A medida que 1a cartera de LTCM caia, los bancos exigieron garantias adicionales para sus prestamos, y LTCM se vio obligada a liquidar sus posiciones en un mercado ya escaso de liquidez. Eventualmente, la Reserva Federal de Nueva York alent6 a un grupo de instituciones para que acudiesen al rescate de LTCM, pero no antes de que se produjeran movimientos muy bruscos de los precios de los activos. Aqui termina nuestra lista de problemas sin resolver. Hemos enumerado los que mas nos preocupan. Si cree que existen otros mas interesantes 0 dificiles, no deje de hacer su propia lista, y comience a trabajar en eHos.

25.3 Una Observacion Final Hemos titulado este capitulo "Que Sabemos y Que No Sabemos sobre las Finanzas". Quiza deberiamos haber agregado una tercera secci6n, Hamada "Lo que Sabemos sobre las Finanzas Pero que No Ie Hemos Contado". Despues de todo, este, libro es una introducci6n a las finanzas, y hay muchos temas que apenas hemos tocado. He aqui algunos ejemplos: • Las decisiones de financiaci6n siempre producen efectos secundarios en la financiaci6n, porque es necesario conseguir cada d61ar de alguna manera. A veces, estos efectos secundarios son importantes. Por ejemplo, si el proyecto permite a la empresa emitir mas deuda, puede ofrecerle un valioso ahorro impositivo. l,C6mo pueden las empresas preyer estos efectos secundarios cuando evaluan nuevos proyectos de inversi6n? Hemos esbozado este tema en el Capitulo 12, cuando Ie ensefiamos a calcular el coste medio ponderado del capital, pero existe un voluminoso cuerpo de conocimientos sobre la mejor manera de incluir los efectos financieros secundarios en la evaluaci6n de los proyectos. • En el Capitulo 13 hicimos hincapie en la gran variedad de titulos que las empresas pueden vender para conseguir tesoreria. Hemos expuesto los principales, pero casi hemos ignorado los demas. Un ejemplo es el leasing. Las empresas alquilan activos en lugar de comprarlOS porque 1es resulta conveniente y porque, en algunas circunstancias, obtienen ventajas impositivas. Hoy por hoy, sabemos poco sobre la valoraci6n de los alquileres. • A los directores financieros de las grandes empresas les preocupan las f1uctuaciones de los tipos de cambio, de los intereses y de los precios de los articulos de consumo. Se han inventado diversos instrumentos (como las opciones, los futuros, los contratos a plazo y los swaps) que ayudan a los directivos a cubrir estos riesgos. Muchos de los mas cualificados especialistas en finanzas se han encargado de disefiar y evaluar estos nuevos instrumentos. Apenas hemos realizado un bosquejo del problema de la valoraci6n de las opciones, y no hemos dicho nada sobre la de los futuros. Es un campo interesante, y no faltan libros y articulos donde podra aprender mucho mas sobre este tema.

Los fondos de cobertura tratan de comprar titulos infravalorados y de vender al descubierto otros sobrevalorados. Se organizan como sociedades colectivas y pertenecen a una pequeiia cantidad de instituciones 0 de personas adineradas.

4

CapItulo 25 Que Sabemos y que No Sabemos sobre las Finanzas

713

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I fTTlT. ~

Si ha lIegado hasta esta pagina, se ha merecido un descanso. Por ello, alfinal de este capitulo no vamos a proponerle p/vblemas dificiles, sino que incluimos pregunfas del tipo "Trivial Pursuit ". No necesita saber todas las respuestas para ser un mago de las finanzas, y la mayoria de ellas no se desprende de Los capitulos anteriores. Pero puede usarLas para impresionar a sus anzigos en reuniones de gente inteligente5. 1. "Que tienen en comUn las monedas de estos paises? • Australia • Canada • Hong Kong • Nueva Zelanda • Singapur • Taiwan • Estados Unidos [puntllacion: 1OJ 2.

"Que tienen en comtm las monedas de estos paises? • Belgica • Finlandia • lrlanda • Grecia • Portugal [puntuacion: JOj

3.

Las obligaciones del Gobierno tienen diversos nombres. "En que pais se emiten las obligaciones siguientes? • Bunds • JGB • Gilts • OAT • Tesobonos [Puntuacion: 2 por cada respllesta correctaj

4.

Cada uno de estos indices mide el comportamiento del mercado de un pais diferente. "CmUes son? • Indice CAC • Indice FTSE • Indice Hang Seng • In dice Nikkei • Indice IBEX-35 [Puntuacion: 2 pOl' cada respuesta correctaj

5.

D6nde funciona cada uno de estos mercados de futuros financieros? ·CME • Eurex

·LME ·NYMEX • SIMEX [plintuacion: 2 pOI' cada respuesta correctaj

5

Las respuestas figuran en el apartado siguiente.

Parte Ocho

Conclusion

6.

Diga el nombre de la empresa: a. Tiene la sede en Houston y, segun el Capitulo 11, solicit6 la quiebra en 2001 entre acusaciones de haber falsificado las cuentas. b. En 2001, esta gran empresa anunci6, pero luego cancelo, planes para dividirse. Luego su director ejecutivo fue acusado de evasion de impuestos. c. En 2003 esta empresa italiana de comida se armino. Parece que los 3,8 billones de euros, que la empresa habia dicho que tenia en su cuellta bancaria de las Islas Caiman, no existian. d. En 2002, esta empresa de telecomunicaciones reconocio haber infiado sus beneficios contabilizando mas de 3.6 mil millones de dolares de gastos como gastos de capital. [Puntuaci6n: 2,5 par cada respuesta COlTecta]

7.

Combine la empresa compradora con la adquirida. Empresa compradora

Empresa adquirida

Unicredit

Mannesmann

Procter & Gamble

Bank One

Vodafone

Gillette

JPMorgan Chase

Warner Lambert

Pfizer

HVB

[Puntuaci6n: 2 par cada respuesta cOl'recta]

8.

iA que paises pertenecen estos bancos?

·ING • Banesto • Bardays Bank • Comrnerzbank • Mizuho Bank [Puntuaci6n: 2 par cada respuesta correcta]

9.

iEn que Estado de los Estados Unidos suelen constituirse las empresas? • Alabama • California • Delaware • Illinois • Maryland [Puntuaci6n: 10]

10. Diga que pa1abra no corresponde a la !ista siguiente. • Mariposa • Pequeno 10te • Cono • Diferencial vertical [Puntuaci6n: 10] 11. iQue significan las siglas siguientes?

• CD • LBO ·MTN • OTC • SEC [Puntuaci6n: 2 por cada respuesta correcta]

Capitulo 25

Que Sabemos y que No Sabemos sobre las Finanzas

715

12. Diga que palabra no corresponde a la lista siguiente. • Delta Airlines • United Airlines • Southwest Airlines • Eastern Airlines • PanAro [Puntuaci6n: 10] 13. Diga a que acontecimiento corresponden las fechas y los acontecimientos siguientes: • 1963 Se negocia en Chicago el primer contrato de futuros. • 1972 Se negocia el primer swap (entre e1 Banco Mundial e ffiM). • 1973 Se emite el primer eurobono (por la empresa italiana Autostrade). • 1981 Se constituye en los Estados Unidos el primer mercado de opciones. • 1997 EI Tesoro de los Estados Unidos emite las primeras obligaciones indexadas. [Puntuaci6n: 2 por cada respuesta correcta] 14. Diga a que pais asiatico corresponden las siguientes monedas: • China Baht • Corea del Sur Dong • Mongolia Tugrik Won • Tailandia • Vietnanl Yuan [Puntuaci6n: 2 por cada respuesta correcta] 15. i,En que ano cayo un 43 por ciento el mercado financiero de los Estados Unidos? • 1931 • 1939 • 1987 [Puntuaci6n: 10] 16. Los intermediarios de la Boisa de Nueva York suelen poner apodos a las acciones. i,A que acciones se refieren los que siguen? • Big Blue • Ketchup • Mickey Mouse • Timber [Puntuaci6n: 2,5 por cada respuesta correcta] 17. Las siguientes empresas sufrieron grandes perdidas con sus negociaciones financieras. Una sus nombres con las causas de las perdidas. • Barings Futuros de cobre • Metallgesellschaft Futuros del indice Nikkei • Allied Irish Bank Futuros de petr61eo • Procter & Gamble Divisas Swaps • Sumitomo Corporation [Puntuaci6n: 2 por cada respuesta correcta] 18. i,Que tienen en comUn los siguientes profesores de finanzas? • Harry Markowitz • Robert Merton • Merton Miller • Myron Scholes • William Sharpe [Puntuaci6n: 10]

716

Parte Ocho Conclusion

19. Diga a cua! de estas personas corresponden las siguientes citas: • Bernie Cornfeld. a. "l,Realmente quiere ser usted rico?" b. "l,D6nde estan los yates de los clientes?" • Gordon Geckob. • John Maynard Keynes. c. "Como creemos que las condiciones fundamentales del pais son s6lidas (oO.), hace unos dias que mi hijo y yo estamos comprando acciones ordinarias s61idas". • John D. Rockefeller. d. El mercado financiero "es, por asi decirlo, como jugar al snap, a la vieja so/terona 0 a las sillas musicales. Es un pasatiempo donde gana el que dice snap ni demasiado pronto ni demasiado tarde, el que pasa la solterona al vecino antes de que termine la partida, y quien consigue una silla antes de que acabe la musica". e. "La codicia es buena". • Fred Schwede. [Puntuaci6n: 2 pOl' cada respuesta correcta] 20. A menudo, se suelen poner apodos a las emisiones internacionales de obligaciones. Por ejemplo, a las emisiones internacionales de obligaciones del Sudeste Asiatico se las conoce como "obligaciones drag6n". l,Que apodos reciben en los mercados financieros las obligaciones emitidas por los siguientes paises? • Jap6n • Holanda • Espana • Reino Unido • Estados Unidos [Puntllaci6n: 2 pOl' cada respllesta correcta]

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I.

Todas esas monedas se Haman d6lar.

2.

Todos los paises son miembros de la Uni6n Monetaria Euroea (UME), y por 10 tanto usan el euro.

3.

Bunds = Alemania JGB (Japanese Government Bonds, Obligaciones del Gobierno Japones) = Jap6n Gilts = Reino Unido GAT (Obligations Assimilables du Tresor, Obligaciones Asimilables del Tesoro) Francia Tesobonos = Mexico

=

4.

Indice CAC Index = Francia Indice FTSE = Reino Unido Indice Hang Seng = Hong Kong Indice Nikkei = Jap6n Indice IBEX35 = Espana

5.

CME (Chicago Mercantile Exchange, Bolsa de Chicago) = Chicago Eurex = Francfort LME (London Metal Exchange, Mercado de Metales de Londres) = Londres NYMEX (New York Mercantile Exchange, Bolsa de Nueva York) = Nueva York SIMEX (Singapore International Monetary Exchange, Mercado Monetario Internacional de Singapur) = Singapur

Capitulo 25 Que Sabemos y que No Sabemos sabre las Finanzas

6

a. Enron b. Tyco International c. Parmalat d. WorldCom

7.

Unicredit = HVB Procter & Gamble = Gillette Vodafone = Mannesmann JP Morgan Chase = Bank One Pfizer = Warner Lambert

8.

ING = Holanda Banesto = Espana Barclays Bank = Reino Unido Cornnlerzbank = Alemania Mizuho Bank = Japon

9.

Delaware

10. Los "pequefios lotes" son las ordenes de compra 0 de venta de menos de 100 acciones. Los demas tenninos denominan "combinaciones de opciones". 11. CD = certificado de dep6sito LBO = compra apalancada MTN = pagare a medio plazo OTC = mercados extrabursatiles SEC = Securities and Exchange Comisi6n 12. Southwest es la Unica linea aerea que no se ha declarado en quiebra segun el Capitulo 11. 13. 1963 = 1972 = 1973 = 1981 = 1997 =

Se emite el primer eurobono (por la empresa italiana Autostrade). Se negocia en Chicago el primer contrato de futuros. Se constituye en los Estados Unidos el primer mercado de opciones. Se negocia el primer swap (entre el Banco Mtmdial e IBM). EI Tesoro de los Estados Unidos emite las primeras obligaciones indexadas.

14. China = yuan Corea del Sur = won Mongolia = tugrik Tailandia = baht Vietnam = dong 15. 1931 16. Big Blue = IBM Ketchup = Heinz Mickey Mouse = Disney Timber = Weyerhaeuser 17 Barings = Indice de Futuros Nikkei Metallgesellschaft = Futuros de petroleo Allied Irish Bank = Divisas Procter & Gamble = Swaps Sumitomo Corporation = Futuros de cobre

718

Parte Ocho

Conclusion

18. Todos recibieron el Premio Nobel por sus contribuciones a la economia financiera. 19. 1. Bernie Cornfeld (el presidente de Investors' Overseas Services, en un discurso al personal de ventas) = a 2. Gordon Gecko (en la pelicula Wall Street) = e 3. John Maynard Keynes (en su libro Teoria General del Empleo, los Intereses y el Dinero, 1936) = d 4. John D. Rockefeller (al comienzo de la Gran Crisis Economica de 1929) = c 5. Fred Schwed (en un Iibro con ese titulo publicado en 1940) = b 20. Japon = obligaciones Samurai Holanda = obligaciones Rembrandt Espana = obligaciones Matador Reino Unido = obligaciones Bulldog Estados Unidos = obligaciones Yanqui

Si su puntuaci6n es de: 0-50 Muy mal. 51-80 No esta mal. 81-120 Es probable que IIegue a ser un especialista en finanzas. 121-160 Es probable que usted ya sea un especialista en finanzas. 161-200 Probablemente, ha hecho trampa.

~

APENDICE A Tobias de Valor Actual y Valor Futuro

.....

I\)

o

APENDICE TABLA A.l Valor futuro de 1 $ despues de t anos Numero de Aiios

= (1

+ r)t Tipo de Interes Anual

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

14%

15%

1

1,0100

1,0200

1,0300

1,0400

1,0500

1,0600

1,0700

1,0800

1,0900

1,1000

1,1100

1,1200

1,1300

1,1400

1,1500

2

1,0201

1,0404

1,0609

1,0816

1,1025

1,1236

1,1449

1,1664

1,1881

1,2100

1,2321

1,2544

1,2769

1,2996

1,3225

3

1,0303

1,0612

1,0927

1,1249

1,1576

1,1910

1,2250

1,2597

1,2950

1,3310

1,3676

1,4049

1,4429

1,4815

1,5209

4

1,0406

1,0824

1,1255

1,1699

1,2155

1,2625

1,3108

1,3605

1,4116

1,4641

1,5181

1,5735

1,6305

1,6890

1,7490

5

1,0510

1,1041

1,1593

1,2167

1,2763

1,3382

1,4026

1,4693

1,5386

1,6105

1,6851

1,7623

1,6424

1,9254

2,0114

6

1,0615

1,1262

1,1941

1,2653

1,3401

1,4185

1,5007

1,5869

1,6771

1,7716

1,8704

1,9738

2,0820

2,1950

2,3131

7

1,0721

1,1487

1,2299

1,3159

1,4071

1,5036

1,6058

1,7138

1,8280

1,9487

2,0762

2,2107

2,3526

2,5023

2,6600

8

1,0829

1,1717

1,2668

1,3686

1,4775

1,5938

1,7182

1,8509

1,9926

2,1436

2,3045

2,4760

2,6564

2,8526

3,0590

9

1,0937

1,1951

1,3048

1,4233

1,5513

1,6895

1,8385

1,9990

2,1719

2,3579

2,5580

2,7731

3,0040

3,2519

3,5179

10

1,1046

1,2190

1,3439

1,4802

1,6289

1,7908

1,9672

2,1589

2,3674

2,5937

2,8394

3,1058

3,3946

3,7072

4,0456

11

1,1157

1,2434

1,3842

1,5395

1,7103

1,8963

2,1049

2,3316

2,5804

2,8531

3,1518

3,4785

3,8359

4,2262

4,6524

12

1,1268

1,2682

1,4258

1,6010

1,7959

2,0122

2,2522

2,5182

2,8127

3,1384

3,4985

3,8960

4,3345

4,8179

5,3503 6,1528

13

1,1381

1,2936

1,4685

1,6651

1,8856

2,1329

2,4098

2,7196

3,0658

3,4523

3,8833

4,3635

4,8980

5,4924

14

1,1495

1,3195

1,5126

1,7317

1,9799

2,2609

2,5785

2,9372

3,3417

3,7975

4,3104

4,8871

5,5348

6,2613

7,0757

15

1,1610

1,3459

1,5580

1,8009

2,0789

2,3966

2,7590

3,1722

3,6425

4,1772

4,7846

5,4736

6,2543

7,1379

8,1371

16

1,1726

1,3728

1,6047

1,8730

2,1829

2,5404

2,9522

3,4259

3,9703

4,5950

5,3109

6,1304

7,0673

8,1372

9,3576

17

1,1643

1,4002

1,6528

1,9479

2,2920

2,6928

3,1588

3,7000

4,3276

5,0545

5,8951

6,8660

7,9861

9,2765

10,7613

18

1,1961

1,4282

1,7024

2,0258

2,4066

2,8543

3,3799

3,9960

4,7171

5,5599

6,5436

7,6900

9,0243

10,5752

12,3755

19

1,2081

1,4568

1,7535

2,1068

2,5270

3,0256

3,6165

4,3157

5,1417

6,1159

7,2633

8,6128

10,1974

12,0557

14,2318

20

1,2202

1,4859

1,8061

2,1911

2,6533

3,2071

3,8697

4,6610

5,6044

6,7275

8,0623

9,6463

11,5231

13,7435

16,3665

25

1,2824

1,6406

2,0938

2,6658

3,3864

4,2919

5,4274

6,8485

8,6231

10,8347

13,5855

17,0001

21,2305

26,4619

32,9190

30

1,3478

1,8114

2,4273

3,2434

4,3219

5,7435

7,6123

10,0627

13,2677

17,4494

22,8923

29,9599

39,1159

50,9502

66,2118

40

1,4889

2,2080

3,2620

4,8010

7,Q400

10,2857

14,9745

21,7245

31,4094

45,2593

65,0009

93,0510

132,7816

188,8835

267,8635

50

1,6446

2,6916

4,3839

7,1067

11,4674

18,4202

29,4570

46,9016

74,3575

117,3909

184,5648

289,0022

450,7359

700,2330

1083,657

-

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721

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APENDICE TABLA A.2 Factores de descuento: Valor Actual de 1 S a recibir at cabo de t anos = 1/(1 + r'y (conclusI6n)

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Tipo de Inl"" AnUlIl

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727

APENDICE B Soluciones a los Problemas Seleccionados de Fin de Capftulo Capitulo 1 I. Las decisiones de inversi6n: construir una fabrica nueva; dirigir una investigaci6n para desarrollar un medicamento nuevo. Decisiones de financiaci6n: firmar un prestamo bancario; emitir acciones para aumentar los fondos. 2. Los propietarios de las sociedades an6nimas tienen lirnitada su responsabilidad y pagan impuestos sobre sus beneficios. Las acciones de las sociedades negociadas pueden comprarse y venderse en mercados organizados. 6. a. b. c. d. e.

financiero financiero real real real f. financiero g. real h. financiero

Capitulo 3 1.

Tesoreria Cuentas a cobrar Inventario Tienda y propiedades Activos totales 5

10. Los directivos de ideas fijas son mas capaces de perseguir sus propios intereses. 19. EI acuerdo de contingencias conjuga los intereses del abogado y del cliente. 26. 8i sabe que va a hacer operaciones comerciales constantes con alguien, sera menos probable que se aproveche de esa persona o entidad cuando se Ie presente la oportunidad de hacerlo.

Capitulo 2 4. Mercados de opciones, mercados financieros intemacionales, mercados de futuros, mercados de articulos de consumo mercados de dinero. ' 5. Comprando acciones de un fonda de inversi6n. 10. Buscando el precio de oro en los mercados de articulos de consumo y comparandolo con 2.500 $/6 = 416,67 $/onza. 14. a. b. c. d. e.

falso falso verdadero falso falso f. falso

18. Estos fondos obtienen dinero de pequeiios inversores y 10 invierten en acciones u obligaciones de grandes empresas, canalizando asi los fondos de las personas hacia estas. Las ventajas de los fondos de inversi6n son la diversificaci6n la gesti6n profesional de las inversiones y el adecuado regi~tro de las operaciones. 22. a. Calculando la rentabilidad de otras inversiones sin riesgo, como la de las Letras del Tesoro de los EE.UU. a un ano. b. EI coste de oportunidad es del 20%, igual que la tasa de rentabilidad esperada que se paga por otras inversiones de riesgo comparable.

Pasivos y capital propio de los accionistas

Activos

10.000 $ Cuentas a pagar 22.000 Deuda a largo plazo

17.000 $ 170.000 $

200.000 Capital propio de 100.000 $ los accionistas 145.000 $ 332.000 $ Pasivos y capital propio de los accionistas 332.000 $

a. lmpuestos = 2.635 $ Tipo irnpositivo medio = 13,2% Tipo impositivo marginal = 15% b. Impuestos = 9.165 $ Tipo impositivo medio = 18,3% Tipo irnpositivo marginal = 25% c. lmpuestos = 85.999 $ Tipo irnpositivo medio = 28,7% Tipo irnpositivo marginal = 33% d. lmpuestos = 1.030.470 $ Tipo irnpositivo medio = 34,3% Tipo impositivo marginal = 35%

9. Dividendos

=

600.000 $

10. El total de irnpuestos se reduce en 2.000 $ II

a. Valor contable = 200.000 $ Valor de mercado = 50.200.000 b. Precio por acci6n = 25, I0 Valor contable por acci6n = 0, I0 $

12. Ventas Coste de productos vendidos Gastos generales y administraci6n Gasto por amortizaci6n BAil Gastos por intereses Ingreso Imponible Impuestos (35%) Ingreso neto Flujo de caja

=

ingreso neto + amortizaci6n

10.000 $ 6.500 1.000 ...1.QQQ...

1.500 ~

1.000 ~

650 =

1.650 $

15. EI flujo de caja sera 3.000 $ menor que los beneficios. 17. a. Flujo de caja = 3,95 millones de d6lares. Ingreso neto = 1,95 millones de d6lares. b. EI flujo de caja aumenta en 0,35 millones de d6lares. EI ingreso neto disminuye en 0,65 millones de d6lares. c. Tendran efectos positivos. Los inversores se preocupan mas del flujo de caja que del ingreso contable. d. EI flujo de caja y el ingreso neto disminuyen en 0,65 millones de d6lares.

Apendice B

729

20. a. 2005: Capital de los accionistas = 890 - 650 = 240 2006: Capital de los accionistas = 1.040 - 810 = 230 b. 2005: Capital circulante = 90 - 50 = 40 2006: Capital circulante = 140 - 60 = 80 c. Base imponible = 1.950 - 1.030 - 350 - 240 = 330 Impuestos pagados = 0,35 x 330 = 115,50 d. Flujo de caja de las operaciones = 524,50 e. Inversi6n bruta = 450 f. Los demas pasivos circulantes aumentaron en 45.

46. 100 $ X eO,IO x8 = 222,55 100 $ x eO,08 x 10 = 222,55 47. n = 44,74 meses

48. E1 valor actual de sus pagos es de 736 $. EI valor actual de sus cobras es de 93 I $. Es un buen negocio. 50. r= 8%

53. a. 22. EI capital circulante disminuy6 en 50. b. 24. Los beneficios por acci6n de 2005 = 1,70 $ Los beneficios por acci6n de 2006 = 1,52 $

EI valor actual de la inversi6n es de 1.1 17 $. Es un buen negocio. EI VA es de 771 $. Es un mal negocio.

60. 3.231 $ 62. 2.964,53 $

28. Precio por acci6n = 6.650.000/500.000 = 13,30 $ 66. a. Tipo nominal = 3% b. Tipo nominal = 7,12% c. Tipo nominal = 9,18%

Capitulo 4 I. a. b. c. d.

46,32 21,45 67,56 45,64

68. a. 79,38 $ b. 91,51 $ c. Tipo de interes real = 4,854% d. 91,51 $/(1,04854)3 = 79,38 $

3. 100 $ X (1,04)113 = 8.409 $ 100 x (1,08)113 = 598.252 $

70. a. 228.107 $ b.13.950$

5. VA = 548,47

71. 24 arios 72. Inflaci6n = ),099% anual

7. Tasa de descuento

VA de una anualidad de 1.000 $ a 10 afios

VA de una anualidad de 800 $ a 15 afios

77. 0,8418 $

78. 2.653,87 $ a. b.

5% 20%

7.722 $ 4.192

8.304 $ 3.740

9. VA = 796,56 10. a. 1=23,36 b. 1=11,91 c. t = 6,17 11. Tasa efectiva anual a. 12,68% b.8,24% c. 10,25% 13. n = 11,9 arios

15. TAE = 67,77% 20. El VA del primer futbolista es de 11,37 millones de d6lares. EI VA para el segundo es de 11,58 millones de d61ares. 24. a. TAE = 6,78% b. APR = 573,14 26. a. r = II, I 1% b. r= [1/(I-d)J-l =dl(l-d) 28. APR=19,19% 30. El valor de los pagos por alquiler es de 38.132 $. Resulta mas barato alquilar el cami6n. 34. a. PMT = 277,41 b. PMT = 247,69

Capitulo 5 1. a. b. c. d.

El tipo de interes del cup6n no sufre cambios. El precio se reducira. La rentabilidad al vencimiento aumenta. La rentabilidad actual aumenta.

3. Precio del bono = 1.142,86 $ 4. Tipo de interes de cup6n = 8,0% Rentabilidad actual = 8,42% Rentabilidad al vencimiento = 9,12% 9. Tasa de rentabilidad de ambos bonos = 10% 10. a. EI precio sera de 1.000 $. b. Tasa de rentabilidad = - 1,82% c. Rentabilidad real = - 4,68% 1). a. Los poseedores de bonos reciben 80 $ anuales. b. Precio = 1.065,15 $. c. EI bono se vendera a 1.136,03 $. 12. a.8,97% b.8% c.7,18% 16. 20 arios 18. a. Precio = 641,01 $ b. r = 12,87%

35. 66.703,25 $

19. a. Rentabilidad al vencimiento = 6,50% b. Tasa de rentabilidad = 20,41%

37. 79.079 $

22. a.9,89%

Apendice B

730 b.8% c.6,18%

25. a. Po = 125 $ b. Activos instalados = 80 $ Valor actual de las oportunidades de crecimiento = 45 $

25. a.3,92% b.I,92% c. d. -1,85%

28. a. Ratio de valor de mercado a valor contable = 800 $/200 $ = 4 b. Ratio de valor de mercado a valor contable = 112

°

29. 16,59 $ 40. a. Po = 52,80 $ b. PI = 57,14 $ c. Rentabilidad = 12%

Capitulo 6 3. a. 66,67 $ b. 66,67 $ c. Rentabilidad por dividendos = 12% Rentabilidad por ganancias de capital = 0 6.

42. a. Rentabilidad esperada = 8% b. Valor actual de las oportunidades de crecimiento = 16,67 $ PO = 106,22 $

a.14% b. Po = 24 $

Capitulo 7

II. a. Dividendo, = 1,04 $ Dividend0 2 = 1,0816 $ Dividendo) = 1,1249 $ b. Po = 13 $ c. p) = 14,62 $ d. Sus pagos son:

I. Merece la pena emprender ambos proyectos. 3. VAN A = 23,86 $ Y VAN B = 24,59. Elija 8. 5. No.

Ano 1

Dividendo Precio de venta Flujo de caja total Va de flujo de caja total Suma de VA

1,04

Ano 2

Ano 3

1,0816

1,1249 14,6232 1,04 1,0816 15,7481 0,9286 0,8622 11,2092

= 13,00 $

13. a. Po = 3 I,50 $ b. Po = 45 $ 16. Po = 33,33 $ 18. a. (i) Reinvirtiendo el 0% de los beneficios Po = 40 $ (ii) Reinvirtiendo a140% Po = 40 $ (iii)Reinvirtiendo al 60% Po = 40 $ b. (i) Reinvirtiendo al 0% Po = 40 $ (ii) Reinvirtiendo al 40% Po =51,43$ Valor actual de las oportunidades de crecimiento = 11,43 $ (iii)Reinvirtiendo al 60% Po = 80 $ Valor actual de las oportunidades de crecimiento = 40 $

7. El proyecto A tiene un plazo de recuperacion de 2,5 aiios. EI Proyecto B tiene un plazo de recuperacion de 2 aiios. 11.0,2680 13. TIR A = 25,7% TIR B = 20,7% 14. VAN =-197,7 $. Rechacelo. 15. a. r = 0 implica un VAN = 15.750 $. r = 50% implica un VAN = 4.250 $. r = 100% implica un VAN = 0. b. TIR= 100% 17. VAN 9% = 2.139,28 $ y VAN 14% = -1.444,54 $. La TIR es del 11,81%. 20. EI VAN es negativo. 22. a.

21. a. b. c. d. e.

6% 35 $ 10 $ 11,67 $ 8,33 $

23. a. PER = 33,33/4 = 8,33 b. EI PER aumenta a 10.

Plazo de recuperaci6n

A

3 2 3

B C

b. Solo 8 c. Todos los demas proyectos d. Proyecto

VAN

A

-1.011 3.378 2.405

B

c. En la parte (a), la rentabilidad de los beneficios reinvertidos era igual a la tasa de descuento. En la parte (b), la rentabilidad de los beneficios reinvertidos era mayor que la tasa de descuento. 19. a. Po = 18,10 b. (Dividendol/P o) = 5,52%

Proyecto

C

e. Incorrecto 26. a. Si r = 2%, elija A. b. Si r = 12%, elija B. 27. 22.638 $ 29. b. Al 5%, el VAN = - 0,443 $ c. AI 20%, el VAN = 0,840 $ Al 40%, el VAN = - 0,634 $ 30

a. El coste anual equivalente de poseer y utilizar Econo-cool es de 252,53 $. EI coste anual equivalente de Luxury Air es de 234,21 $.

731

Apendice B

b. Luxury Air. c. EI coste anual equivalente de Econo-cool es de 229,14 $. EI de Luxury Air es de 193,72 $. 33. a. EI coste de poseer y utilizar la nueva maquina es de 4.466 $. EI funcionamiento de la vieja cuesta 5.000 $ anuales. Debe reemplazarla. b. Si r = 12%, no la reemplace.

Capitulo 8 3.

2,3 millones de dolares

5.

Aumento del f1ujo de caja neto = 106 millones de dolares

6.

Ingresos Costes de alquiler Costes variables Amortizacion Beneficios antes de impuestos Impuestos (35%) Ingreso neto

8.

160.000 $ 30.000 $ 50.000 $ 10.000 $ 70.000 $ 24.500 $ 45.500 $

10. Flujo de caja = 56.250 $ II. a.

r----------------------, 1 2 3

Amortizacion

Valor contable (al final del ana)

8.000 12.800 7.680

4

4.608

5 6

4.608 2.304

2.000 19.200 11.520 6.912 2.304

o

b. La recaudacion despues de impuestos es de 18.332 $. 17. Flujo de caja = 3,70585 millones de dolares 18. a. EI f1ujo de caja operativo incremental = 1.300 $ en los aiios de I a 6 EI flujo de caja neto en el momento 0 = - 4.800 $ b. VAN =-4.800+ 1.300 x factor de anualidad (16%, 6anos) = - 9,84 $ c. VA = 137,09 $ 21. a. Inversion inicial = 53.000 $ b. Ano Flujo de caja ($) 1 20,9 2 17,3 3

13,7

4

10,1

30.

23. VAN = -10.894. No compre. 24. Costes de capital (netos de impuestos) equivalentes anuales: Quick and Dirty: 2,075 millones de dolares Do-It-Right: 1,891 millones de dolares Elija Do-It-Right. = - 349,773 $

c. VAN = 28,35 millones de dolares TIR = 31,33%

Capitulo 9 I.

Costes variables = 0,50 $ por hamburguesa. Costes fijos = 2,5 millones de dol ares

4.

a. 1,836 millones de dolares 5,509 millones de dolares b. 544.588 dolares c. 1,95 millones de dolares

5.

a. b. c. d.

8.

1,50 $

VAN = 5,6 millones de dolares VAN = 2,9 millones de dolares VAN = 6.8 millones de dolares Precio = 1,59 $ por bote

I I. EI punto muerto contable no resulta afectado. EI punto muerto del VAN aumenta.

14. a. El punto muerto contable de las ventas es de 6.400 $ anuales. EI VAN del punta muerto de las ventas es de 7.166 $. b. EI punto muerto contable no se modifica. EI punta muerto del VAN es de 7.578 $. 15. a. EI punto muerto contable aumenta. b. EI punto muerto del VA disminuye. c. EI SARS hace que el proyecto resulte mas atractivo 17. EI VAN sera negativo. 20. GAO = I 23. a. Flujo de caja medio = 0 b. Flujo de caja medio = 15.000 $ 26. a. VA esperado = - 681.728 $. La empresa rechazara el proyecto. b. VAN esperado = 69.855 $. Merece la pena realizar el proyecto.

Capitulo 10 l.

Rentabilidad = 15% Rentabilidad por dividendos = 5% Rentabilidad por ganancia de capital = 10%

3.

a. Tasa Tasa b. Tasa Tasa c. Tasa Tasa

c. VAN = - 4.377 $ d. TIR = 7,50%

26. VA

Valor actual = - 0,182 $

12. EI punto muerto de los f1ujos de tesoreria e menor que el nivel de ventas que hace el beneficio cero.

Flujo de caja = 3.300 $

Ano

28

de rentabilidad = 0 real = - 3,85% de rentabilidad = 5% real = 0,96% de rentabilidad = 10% real = 5,77%

5. Tipo de Activos

Tipo Real

Letras del Tesoro Bonos del Tesoro Acciones ordinarias

1,46% 2,73 8,98

732 9.

Apendice B

a.

Ano

Prima por Riesgo

Empresa

-16,78 -14,80 -22,51 30,62 -11.42 -2,41

Cisco Citigroup Merck Disney

2000 2001 2002 2003 2004 Media

b. Prima por riesgo media = - 2,41 % c. Desviacion tfpica = 18,47 % 15. EI abogado especializado en quiebras 17. b. raccioncs = 13% rbonos = 8,40/0 Desviacion tipica (de las acciones) = 9,8% Desviacion tfpica (bonos) = 3,2% 19. Nuestro calculo de las primas por riesgo "normales" caera. 21. a. General Steel b. Club Med

Coste de Capital

19,91% 14,17 7,03 13,05

23. f3 = 4/7 = 0,571 25. a. b. c. d. e.

incorrecto correcto incorrecto correcto incorrecto

26. r = rJ+ f3(r", -Ii) = 12% La rentabilidad esperada del 11% es atractiva de acuerdo con su riesgo relativo.

Capitulo 12 4,87% 4.

13,75%

8.

EI coste del capital propio es del 11,2%. CCMP = 8,74%

23. Sassafras no es una inversion arriesgada para un inversor diversificado. Su rentabilidad es mejor cuando la economfa entra en recesion. Por el contrario, Torre lnclinada de Pita tiene rentabilidades que se hallan positivamente correlacionadas con el resto de la economia.

II. CCMP = 12.4%

Capitulo 11

15;-.

-, D61ares

I.

a. b. c. d. e.

incorrecta incorrecta incorrecta correcta correcta

3.

No esta bien diversificado.

7.

Rentabilidad exigida = rJ+ f3(r", - r) = 14,75% Rentabilidad esperada = 16% EI titulo esta infravalorado.

9.

a. GE, que tiene la beta inferior de 0,97 b. GE, con una desviacion tfpica de 24,3% c.f3=1,28 d. La beta de cartera = 1,53 Desviacion tipica de la cartera = 30,6% e. Ford: r = 14,72% GE: r = II ,76% r = 16,24% Microsoft:

II. a. f3A = 1,2 f3D = 0,75 b. r", = 12% rA = 14%

Obligaciones Acciones preferenciales Acciones ordinarias Total

9,36 millones de $ 1,50 millones de $ 20,00 millones de $ 30,86 millones de $

30,3% 4,9

--MlL 100,0%

17. 11,36% 18. La TIR es menor que el CCMP de las empresas de la industria informatica. Rechace el proyecto. 19. a. b. c. d. e.

r = 16% Beta media ponderada = 0,72 CCPM= 10,56% Tasa de descuento = 10,56% r= 18%

Capitulo 13 a. Se han emitido 60.000 acciones b. Acciones en circulacion = 58.000 c.40.000 3.

con olidada Eurobono subordinada fonda de amortizacion amortizarlas anticipadamente f. tipo preferencial g. tipo variable h. colocaciones privadas, emisiones publicas i. leasing j. convertible k. warrant

6.

a. 100 votos b. 1.000 votos

7.

a. 200.00 I acciones b. 80.000 acciones

ro= 9%

c. r = rJ+ f3(r", - r) rA = 13,6% ro= 10%

d. La accion A 13. VAN = -25,29 $ 15. PI = 52,625 $ 19. 400.000 $

Porcentaje

a. b. c. d. e.

Apendice B

9.

733

Valor nominal de las acciones ordinarias = 400.000 Capital desembo1sado adicional = 1.600.000 Beneficios retenidos = 500.000

12. Se asemejan en que la empresa se compromete a hacer pagos especificos. La ventaja de las obligaciones de renta consiste en que los pagos por intereses son deducibles de impuestos.

Capitulo 14

a. Una emisi6n de gran volurnen b. Una emisi6n de obligaciones c. Para hacer colocaciones privadas

4.

Porque tienen menos riesgos de aseguramiento, un menor efecto seiial, y porque son mas faciles de valorar.

7.

a.IO% b. Rentabilidad media = 3,94% c. He sufrido la maldici6n del ganador.

14. a. Recaudaci6n de la emisi6n publica, neto de gastos = 9.770.000 Recaudaci6n de colocaciones privadas, neta de gastos = 9.970.000 b. La emisi6n publica. c. La emisi6n privada puede ser personalizada, y las condiciones son mas faciles de negociar. 15. a. 12,5 millones de d61ares b. 5,80 $ por acci6n

Los accionistas ganan y los obligacionistas pierden. Los obligacionistas ganan y los accionistas pierden. Los obligacionistas pierden y los accionistas ganan. Los accionistas originales pierden y los obligacionistas ganan.

Capitulo 16 I.

a. 7 de mayo: Fecha del anuncio 6 de junio: Ultima fecha con dividendo 7 de junio: Fecha ex-dividendo I I de junio: Fecha de cierre 2 de julio: Fecha de pago b. La fecha ex-dividendo, el 7 de junio c. Rendimiento de los dividendos = I, I % d. Ratio de distribuci6n de dividendos = 15,8% e. Nuevo precio de las acciones = 24,55 $

3.

a. Precio = 64 $ b. Precio = 64 $ c. Precio = 80 $, sin cam bios

9.

a. No tendria efecto alguno en la riqueza total. b. Seria identico a la posici6n antes de la recompra de acciones.

12. 12% del valor de los fondos conseguidos.

II. No tendria efecto alguno en la riqueza.

12. a. EI dividendo despues de impuestos es de 1,40 $ b. No.

10 $ 18,333 $ 8,333 $ 200 derechos

13. a.1.250 acciones. EI valor del capital propio sigue siendo de 100.000 $. b. EI mismo efecto que el dividendo sobre las acciones.

Capitulo 15

14. a. 50 $. b. 48,50 $.

280 millones de d61ares

12. PER = 10/1 ,25 = 8 (sin apalancamiento) PER = 10/1,33 = 7,5 (apalancado) 15. a. Plan de bajo endeudamiento: DeudaIFondos propios = 0,25 Plan con alto endeudamiento: Deuda/Fondos propios = 0,67 b. Plan con deuda baja BPA BPA esperado

0

24. a. VA por ahorro fiscal del = 14 $ b. VA por ahorro fiscal = 4,47 $. Los valores de la empresa caen en 14 $ - 4,47 $ = 9,53 $, desde 160 $ a 150,47 $

10. No.

4.

Deuda

Capital propio 2.420

33. a. b. c. d.

3.

17. a. b. c. d.

Pasivos y Capital Propio

2.420

25. La distorsi6n de las decisiones de inversi6n y la perturbaci6n de sus relaciones con otras empresas y con los acreedores.

a. Para las emisiones posteriores b. Para hacer emisiones de obligaciones c. Para emisiones de obligaciones

I.

Activos

8,75 11,25

13,75

16. a. b. c. d. 17. a.

Acciones A B

Plan con deuda elevada

8,33 11,67

Precio = 19,45 $ Rentabilidad antes de impuestos = 13, I%. Precio = 20,09 $ Rentabilidad antes de impuestos = 14,5%.

15,00

C

Fondo

10,00 % 10,00 10,00

Empresa

Individuo

6,50 % 7,73 8,95

8,00 % 8,75 8,50

b.

c. Deuda baja

Deuda alta

10

10

BPA

17.

rcapi/Q/ propia

=

14%

23. a. 11,2% b. Sin el ahorro fiscal, el valor del capital propio disminuiria en 280 millones de d6lares. Cae hasta 1.900 - 280 = 1.620 EI balance a valores de mercado es:

Acciones

Precio

A B

100 $ 81,25 $ 62,50 $

C

22. a. 20 $ por acci6n. b. Si la empresa paga un dividendo, BPA = 2 $. Si la empresa hace la recompra, BPA = 2, I05 $. c. Si se paga el dividendo, el ratio PER = 9,5. Si se recompran las acciones, el ratio PER = 9,5.

Apendice B

734

Capitulo 17 I.

e. Ratio de circulante

a. Ratio de endeudamiento a largo plazo = 0,42 b. Ratio de endeudamiento total = 0,65 c. Ratio de cobertura de intereses = 3,75 d. Ratio de cobertura de tesorerfa = 7,42 e. Ratio de circulante = 0,73 f. Ratio de la prueba acida = 0,52 g. Margen de beneficio operativo = 0,15 h. Ratio de rotaci6n de existencias = 19,11 i. Ratio de dias en inventario = 19,10 j. Perfodo medio de cobro = 67,39 dias k. ROE = 0,14 1. ROA = 0,072 m. Ratio de distribuci6n de dividendos = 0,65

2.

Inversi6n bruta = 2.576

4.

Balance de Phone Corp.

I I. EI ratio de circulante no cambia. EI ratio de la prueba acida se reduce. 13. Ventas diarias en inventario = 2

%J

Comienzos de Aiio

0,32 % 8,59 0,67 3,13 12,72 %

0,57 % 9,05 0,87 3,39 13,88 %

Propiedades netas, plantas yequipos Dtros activos a largo plazo Activos totales

72,07 15,21 100,00 %

72,41 1371 100,00 %

Pasivos y capital de los accionistas Cuentas, a pagar 9,25 % Deuda a corto plazo 5,12 Dtros pasivos circulantes 293 Pasivos circulantes totales 17,30 %

11,05 % 5,72 2,86 19,63 %

6.

25,32 22,29 3509 100,00 %

x

8.

capital propio de mercado = 2 capital propio contable deuda contable deuda de mercado

deuda a largo plazo capital propio beneficio neto b. Rentabilidad del capital = --,.="-"""-"-""--'-""""-.,...-capital propio medio =

ingreso neto + intereses ventas

d. Rotaci6n de inventario = coste de productos vendidos inventario medio

~ =025 2 '

21. Tal vez el ROA de la empresa es inferior al de sus competidores; quiza paga intereses mayores sobre la deuda. 23. a. b. c. d. e.

La empresa naviera United Foods La fabrica de papel La empresa electrica Fledgling Electronics

Capitulo 18 I.

a. incorrecto b. incorrecto c. correcto d. incorrecto e. correcto f. correcto g. incorrecto

6.

Los ingresos por ventas aumentaran menos que proporcionalmente can la producci6n; los castes y los activos aumentaran aproximadamente en proporci6n can la producci6n. Los castes y los activos aumentaran como proporci6n de las ventas.

9.

El elemento de equilibria son los dividendos. Estos deben ser de 200 $.

i' benef cio neto + mtereses x ventas

a. Ratio deuda entre fondos propios

c. Margen de beneficio =

contable 19. -c-a""p"'deuda ita"',"'p"'r""o""p"io"""co""'n'--ta-b:-I:-e- = 0,5

100,00 %

ventas x actlvos beneficio neto x beneficio neto + intereses 27.608,5 x 13.193 x 1.311 + 685 x 9,422 27.608,5 13.193 1.311 _ x 1,311 +685 -0,139 capItal

17. Activos totales = 54.750 $ Rotaci6n de activos = 0,73 ROA = 3,65%

24,84 22,36 33.16

a. ROE = 13,9%

~ actlvos .

cuentas ~ cobrar medias ventas dlanas medIas

g. Ratio de la prueba acida = tesoreria + titulos negociables + cuentas a cobrar pasivos circulantes

Activos Tesoreria y obligaciones comercializables Cuentas, a cobrar Existencias Dtros activos circulantes Activos circulantes totales

Capital de los accionistas Pasivos totales y capital de los accionistas

=

15. a. Ratio de cobertura de intereses = 1,25 b. Ratio de cobertura de tesoreria = 1,5 c. Cobertura de pagos fijos = 1,09

Finales de Aiio

Deuda a largo plazo y alquileres

activos circulantes pasivos circulantes

f. Periodo medio de cobro

Balance de Magnitud Comun (cantidades en

Dtros pasivos a largo plazo

=

II. a. Tasa de crecimiento intema = 10% b. Tasa de crecimiento sostenible = 15% 13. a. Tasa de crecimiento intema = 5,56% b. Tasa de crecimiento sostenible = 8,33%

Apendice B

735

IS. a. Cuenta de Resultados

2.

a. Financiaci6n a largo plazo, necesidad total de capital, titulos negociables. b. Tesoreria, saldo de tesoreria, titulos negociables.

5.

Un periodo de inventario y un cicio de transformaci6n de tesoreria menores; una reducci6n del capital circulante neto.

7.

a. b. c. d. e.

Crecimiento del 20%

Ingreso Coste de productos vendidos BAil Gastos por intereses Beneficios antes de impuestos Impuestos estatales y federales Ingreso neto Dividendos Beneficios retenidos

2.400 ..2..J.QQ... 240 --..1Q.. 200

----.lli2.. 120 80 40

r.

EI EI EI EI El El

cicio cicio cicio cicio cicio ciclo

de de de de de de

conversi6n conversi6n conversi6n conversi6n conversi6n conversi6n

de tesoreria se reduce. aumenta. se reduce. aumenta. se reduce. aumenta.

Balance 9.

Activos Capital circulante neto Activos fijos Activos netos Pasivos y Capital Propio Deuda a largo plazo Capital propio Total de pasivos y capital propio Financiacion externa necesaria

240 960 1.200 400 640 1.040 160

II. a.6,38% b.6,20% 15. EI orden corresponde a la previsi6n neta del trimestre siguiente multiplicado por 0,75: Trimestre

Pedido

1 2 3 4

b. Balance pro Forma de la Segunda Etapa Activos Capital circulante neto Activos fijos Activos netos Pasivos y Capital Propio de los Accionistas Deuda a largo plazo Capital propio de los accionistas Pasivos totales y capital propio de los accionistas

Tasa efectiva = 8,89% si el saldo compensatorio es del 20%, la tasa efectiva es del 10%.

240 ~

17.

1.200

Trimestre 2

---MQ...

3 4

1.200

19. a. Tasa de crecimiento interna = 10% b. Financiaci6n externa = 200.000 $ c. Tasa de crecimiento interna = 25% d. Financiaci6n externa = 50.000 $

Cobros

1

560

17. a. g = 0,025 b. Debe emitir 1.000 $ de nueva deuda. c.I,5%

270 252 288 288

348 368 352 352

19. Trimestre Primero Segundo Tercero Tesoreria a comienzos del perfodo + Ingreso de caja neto (del problema 18)

40 $

10 $

IS $

Cuarto -14$

-30

+5

-29

-41

del periodo

10

15

-14

-55

23. Margen de beneficio = 10%

Saldo de tesoreria operativo minimo

30

30

30

30

25. g= 12%

Financiaci6n acumulada a corto plazo necesaria (saldo de tesoreria minima menos tesorerfa al final del perfodo)

20 $

15 $

44 $

85$

21. EI ratio maximo de distribuci6n de dividendos puede ser de 0,44.

= Tesoreria a final

27. La financiaci6n externa necesaria es cera. 29. Sera superior

Capftulo 19

21.

I.

Trimestre Tesoreria a. Reduccion de 2 millones b. Aumento de 2.500 $ c. Reduccion de 5.000 $ d. Sin cambios e. Sin cam bios f. Aumento de 5.000.000$

Primero Segundo Tercero Cuarto

Fondo de Maniobra Neto Reduccion de 2 millones Sin cambios Sin cambios Aumento de 1 millon Sin cambios Sin cam bios

Necesidades de Tesoreria 1. Tesorerfa necesaria para operaciones 2. Interes sobre linea de credito

45 $

0

15 $

0,9

3. Interes sobre aplazamiento de cuentas

.JL --.0.-

4. Tesorerfa total necesaria

45 $

-26 $

-35 $

0,9

0,7

~

15,9 $ -24,3 $

_0_ -34,3 $

Apendice B

736

Capitulo 20 Trimestre Primero Segundo Tercero

I.

a. 10$ b. 40 dias c.9,6%

4.

a. Disminuyen el retraso de vencimiento y el retraso de pago. b. Aurnentan el retraso de vencirniento y el retraso de pago. c. Aumentan el retraso de las condiciones y el retraso de pago.

0$

6.

Saldo del mayor = 215.000 $ Fondos netos en transite = 15.000 $

0

8.

a. Fondo en transito Disponible en transito Fondos netos en transito b. Ahorros anuales por intereses Valor actual de los beneficios

Cuarto

Tesoreria conseguida 5. Linea de credito (prestamo bancario) 6. Cuentas aplazadas

45 $ 0

0$ 15,9

0$

0$

0

0

~

-.JL

7. Hulos vendidos

-..L

_0_

8. Tesoreria total obtenida

50 $

15,9 $

9. De facturas aplazadas

0

0

15,9 $

10. De la linea de credito (prestamo bancario)

0

0

8,4

0$

Pagos

34,3

Aumento de los saldos de tesoreria 11. Afiadido a los saldos de tesoreria

0$

5$

0$

0$

45 $

36,6 $

Prestamo bancario (linea de credito) 12. A comienzos del trimestre 13. A fines del trimestre

45 $

0$ 45

45

36,6

2,3

22. Origenes de Tesoreria Venta de titulos negociables Aumento de los prestamos bancarios Aumento de las cuentas a pagar Tesoreria proveniente de operaciones: Ingreso neto Amortizaci6n Total

13. a. El beneficio esperado de la venta es de - 3. No debe otorgarse credito. b. p = 0,96 c. EI valor actual de la venta, sin riesgo de impago, es positivo, de 365,28 $. d. p = 19,35%

6 16

20. a. 30.000 $ b. 6 $ c. 180 $

6 3 6 _1_ 16 0

Febrero Marzo

22. Si. 23. Los saldos de tesoreria se reducen segun las ventas.

Abril

100 $

110 $

90$

~

1.00..-

~

190 $

210 $

200$

30 $ 70 30 100

40 $ 80 30 0

30 $ 60 30 0

-.1Q...

-.1Q...

-.1Q...

240 $

160 $

130 $

+50 $ 50 $ 100 $ 100 $

+70 $ 100 $ +70 170 $ 100

0$

-70 $

Entrada de tesoreria neta -50 $ (origenes mas aplicaciones) Tesoreria a comienzos del periodo 100 $ -50 + Entrada de caja neta $ =Tesoreria a finales del periodo Saldo operative minimo 100 $ Financiaci6n acumulativa a corto plazo necesaria (saldo de tesoreria minimo menos tesoreria al final del periodo) 50$

I I. a. 20 dias b. 1,096 millones de d61ares c. EI periodo medio de cuentas a cobrar se reduce.

19. a. Si. b. No se debe otorgar credito. c. El beneficio neto de otorgar credito = 50 $.

23.

Aplicaciones de la tesoreria Pagos de cuentas pendientes Compras al contado Gastos administrativos y laborales Gastos de capital Impuestos, intereses y dividendos Aplicaciones totales de la tesoreria

$ $ $

14. a. El beneficio esperado de la venta es positive, de 90 $. b. p = 0,875

Aplicaciones de la tesoreria

Origenes de tesoreria Cobros de ventas pendientes Cobros de facturas pendientes Origenes totales de tesoreria

$

2 1 5

~

Aumento de inventarios Aumento de las cuentas a cobrar Aumento de los activos fijos Pago de dividendos Total Variaci6n del saldo de tesoreria

120.000 66.000 54.000 1.320 22.000

~

24. VA (REV) = 1.200 $ VA (COS) = 1.000 $ Los morosos tienen un 70 % de probabilidades de pagar sus cuentas. En consecuencia, el benefico esperado de las ventas a un morose es 0,70 (1.200 $ - 1.000 $) - 0,30 (1.000 $) = -160 $. Ahorro esperado = 16 $. EI estudio del credito cuesta 5 $, por 10 que hay una buena relaci6n de costes. 26. S610 hay que vender a los grupos 1,2 Y 3.

Capitulo 21 I.

a. b. c. d.

2.

Al fusionarse, las empresas pueden equilibrar la carga de trabajo a 10 largo del afio.

4.

LBO: 5 Pildora venenosa: 3 Oferta publica: 4 Repelente de tiburones: 2 Lucha por las delegaciones de voto: I

6.

25 $ por acci6n.

Las economias de escala son una raz6n valida. La diversificaci6n no es una raz6n valida. Posiblemente sean una raz6n valida. La estrategia del juego de la piramide no es una raz6n valida.

Apendice B

8.

a. 6,25 millones de d6lares. b. 4 millones de d6lares. c. VAN = 2,25 millones de d6lares.

12. a. VAN = 5.000 $ b. SCC vendeni por valor de 53,33 $; SDP vendera por valor de 20 $. c. Precio = 52,63 $. d. VAN = 7.890 $ 13. a. Valor total de mercado = 4.000.000 + 5.000.000 9.000,000 $ Beneficios totales = 200.000 $ + 500.000 $ = 700.000 $ Cantidad de acciones = 262.172 Precio por acci6n = 9.000.000 $/262.172 $= 34,33 $ Ratio precio-beneficio = 34,33/2,67 = 12,9 b. 0,81 acciones c. 567.365 $ d. 567.365 $

Capitulo 22 I.

3.

a. 77,21 euros; 129,52 $ b. 119,19 francos suizos; 83,90 $ c. El tipo de cambio directo se reducira, y el tipo indirecto aumentara. d. EI d61ar estadounidense vale mas.

a~=~ . I + rs sx/$ b. ~ = Sx/$

737 Capitulo 23 I. Resultado

a. Opci6n de compra, X = 160 b. Opci6n de venta, X = 160 c. Opci6n de compra, X = 180 d. Opci6n de venta, X = 180 e. Opci6n de compra, X = 200 f. Opci6n de venta, X = 200

20

o o

Beneficio

-12,00 -9,60 -19,60

o

-17,90

20

-11,20 -9,10

o

3.

a. La call de enero de 2006 cuesta 27 $. La call de enero de 2007 cuesta 41,20$. b. Porque en 2007 hay mas incertidumbre sobre el precio de las acciones. c. Tambien es correcto sobre las puts.

5.

La Figura 23.7a representa a un vendedor de opciones de compra; la Figura 23.7b representa a un comprador de opciones de compra.

7.

a. EI precio de ejercicio de la opci6n de venta. b. El valor de la acci6n.

10. EI limite inferior es 0 bien cero, 0 bien el precio de la acci6n menos el precio de ejercicio, segUn cual sea mayor. El limite superior es el precio de la acci6n. 14. Sentira la tentaci6n de elegir la propuesta de alto riesgo.

E(s,/S) sx/$

c. E(I +i,) = ~ E( I + is) sx/s d ~= EO +i,) . I + rs E( I + is)

4.

La tasa de inflaci6n del extranjero. Los tipos de cambio futuros. Los tipos de interes del propio pais.

6.

a.

8.

Endeudarse por el valor actual de I mill6n de d61ares australianos, cambiarlos por d61ares estadounidenses en el mercado al contado e invertir 10 recaudado en un prestamo en d61ares estadounidenses a 8 afios. Al cabo de ese tiempo, se puede cancelar el prestarno en d61ares australianos con el pago anticipado en esa moneda.

16. a. De una opci6n de compra para realizar el proyecto. b. De una opci6n de venta para vender los equipos. 18. Una opci6n de venta con precio de ejercicio igual al precio de apoyo. 20. a. Una put para vender la acci6n al asegurador. b. La volatilidad del precio de la acci6n; la extensi6n del pe riodo en el que el asegurador garantiza la emisi6n; el tipo de interes; el precio al que el asegurador esta obligado a comprar la acci6n, y el valor de mercado de esta. 22. Una put sobre los activos bancarios con precio de ejercicio igual a los dep6sitos que se deben a los clientes del banco. 24. a. Comprar una acci6n de compra de 3 $. Ejercer la opci6n para comprar acciones. Pagar los 20 $ de precio de ejercicio. Vender la acci6n a 25 $. b. Comprar una acci6n y una opci6n de venta. Ejercer la opci6n de venta. EI beneficia sin riesgo es igual a I $. 26. Precio de la call = 36 $

10. a.4,0% b.10,5% c. -2,5%

Capitulo 24

II. 5,68%

I.

Ambas actividades eliminan la exposici6n de la empresa a una Fuente determinada de riesgo.

14. EI d61ar canadiense se depreciara con respecto al estadounidense.

4.

No.

16. Valor actual neto = 0,72 millones de d6lares.

6.

Ventajas: la liquidez, la ausencia de gastos de almacenamiento y de deterioro. Desventajas: mantener activos en la cartera no ofrece posibilidades de lograr ingresos ni beneficios capaces de incrementarse.

18. a. La depreciaci6n del d61ar de Trinidad. b. En la moneda de Trinidad. c. EI riesgo se reduce.

738

Apendice B

7. Precio del Oro 400$ a. Ventas Flujos de caja de contratos de futuros b. Total c. Ventas +Beneficio de la opci6n de venta -coste de la opci6n de venta Ingresos totales

430 $

460$

400.000$

430.000 $ 460.000 $

40.000 440.000$ 400.000$

10.000 -20.000 440.000 $ 440.000 $ 430.000 $ 460.000 $

30.000

0

0

-3.000 -3.000 -3.000 427.000 $ 427.000 $ 427.000 $

9. Rechazaria su oferta. II. EI precio de los futuros de petr61eo es de 40 $ por barril. Petrochemical comprara todo 10 que pueda para cubrir los costes de la adquisici6n de petr6leo. Onnex vendera todo 10 que pueda para cubrir sus ingresos derivados de la venta de petr6leo. Precio del Petroleo ($ por barril) 35$

40$

45$

Coste para Petrochemical: Flujo de caja por compra de petr61eo (1 .000 barriles) -35.000 -40.00045.000 +Flujo de caja por posici6n _ _0 larga de futuros -5.000 -5.000 -Flujo de caja total -40.000 $ 40.000 $ -40.000 $ Ingresos para Onnex: Ingresos de 1.000 barriles 35.000 $ 40.000 $ 45.000 $ + Resultado de la posici6n ___ 0 corta de futuros -5.000 5.000 Ingreso neto 40.000 $ 40.000 $ 40.000 $

La ventaja que ofrecen los futuros consiste en que aseguran una posici6n sin riesgo, sin tener que pagar ningun dinero por ello. La ventaja de la cobertura de opciones consiste en que salimos ganando si los precios se mueven en un sentido determinado, sin perder dinero si 10 hacen en otro sentido. Sin embargo, esa asimetria tiene un coste, que es el coste de la opci6n.

12. EI precio de los futuros de oro es superior que el precio al contado. Eso refleja el hecho de que los contratos de futuros garantizan que recibiremos el oro sin tener que inmovilizar dinero hoy. La diferencia entre el precio al contado y el precio de futuros refleja la compensaci6n por el valor del dinero en el tiempo. Otra manera de expresarlo es decir que el precio al contado debe ser inferior al de futuros para compensar as! a los inversores por el coste de oportunidad de sus fondos hasta la fecha de vencimiento del futuro. 14. Un swap de divisas es un compromiso de cambiar una serie de pagos en una divisa por una serie de pagos en otra. Un swap de tipo de interes consiste en cambiar una serie de pagos fijos por una serie de pagos vinculados con los tipos de interes de mercado.

F6mulas y Expresiones AlGUNAS pAGINAS WEB DE UTILIDAD Al principio de cada capitulo de este libra enumeramos una serie de paginas web relevantes. He aqui algunas paginas que, en terminos generales, Ie pueden ser utiles. Fuentes fiables de noticias financieras: www.cfnews.com www.dowjones.com www.economist.com (The Economist) www.ft.com (The Financial Times) www.wsj.com (The Wall Street Journal- restringido

parcialmente a los subscriptores) money.cnn.com

Direcciones web de periodicos lefdos por los directores financieros: www.businessweek.com www.cfo.com www.corporatefinancemag.com www.euromoney.com (acceso gratuito con inscripcion) www.forbes.com www.fortune.com www.institutionalinvestor.com (acceso gratuito con

inscripcion) www.risk.net

Algunas p6ginas utiles con comentarios de mercado y datos de empresas individuales y acciones www.bloomberg.com www.corporateinformation.com (buena pagina internacio-

finance.yahoo.com www.hoovers.com money.cnn.com www.financials.com moneycentraI.msm.com www.investor.reuters.com www.marketwatch.com www.investorguide.com www.annualreports.com (acceso facil a los informes

anuales)

Tres p6ginas muy utiles con enfasis en las emisiones de finanzas personales: www.smartmoney.com www.quicken.com www.moneychimp.com

Enlaces a otras p6ginas de finanzas: www.afponline.org www.ceoexpress.com www.cob.ohio-state.edu/fin www.courses.dsu.edu/finance www.financewise.com www.finpipe.com www.investorhome.com www.financeprofessor.com

nal sobre informacion corporativa)

ALGUNAS EXPRESIONES Y FORMULAS DE UTILIDAD EI Valor del Dinero en el Tiempo Valor Futuro (4.1) El valor al que creceni la inversion de I $ despues de t anos con el tipo de interes compuesto a un tipo de interes anual del r por ciento es de VF = (1 + r)' Valor Actual (4.2) 1 EI valor actual de I $ que se recibira en t afios sera de VA = (I + r)t Anualidades (4.4) 1 I El valor actual de una corriente de ingresos de 1 $ al ano durante t anos es de VA = -; - -r-(-'-]+-r)-{ (1 + r)' - I El valor futuro de una corriente de ingresos de I $ al ano durante t anos es de VF = ---"----'--r

Cantidades en Valor Real frente al Valor Nominal (4.5) EI poder adquisitivo de los flujos de caja futuros en terminos de dolares de hoy es de: .. flujos de caja a valor nomonal Valor real de los fl UJos de caJa en el momento t = (I d . fI .. ) + tasa e In aClOn {

EI crecimiento del poder adquisitivo de una inversion es de: d' t ' I - ] + !it'o de interes nominal 1 ~ (tipo de interes nominal - tasa de inflacion) T IpO e In eres rea ] + tasa de inflaci6n -

739

F6rmulas y Expresiones

740

Tipo de Interes Efectivo Anual (4.6) EI tipo compuesto anualmente para un prestarno dado un tipo de interes nominal (TIN) y m perfodos por anos es de:

Tipo de Interes Efectivo Anual =

r-

(I + T~ 1

La Valoraci6n de Acciones rasa de Rentabilidad de un Titulo (6.3) La tasa de rentabilidad de una acci6n durante un perfodo es igual a:

Dividendo Ganancia de capital Precio inicial Modelo de Descuento de Dividendos (6.3) EI valor de una acci6n equivale al valor actual de los dividendos pagados hasta el horizonte temporal, H, mas el valor actual del precio de venta anticipado de la acci6n, PH

DIV,

DIV

P, = - - - + - - 2- + o (1 +r) (1 +r)2 ...

DIV + PH

H + -----"'----::--

(1 +r)H

Modelo de Descuento de Dividendos con Crecimiento Constante (6.4) Si el dividendo inicial es DIY, (pagado en el ano I), y si el dividendo crece despues a una tasa constante de g, el valor actual

de la corriente de dividendos es de: Po =

DIV r-g

I

Presupuesto de Capital Apalancamiento Operativo (9.3) EI grado de apalancamiento operativo, GAO, rnide la sensibilidad de los beneficios a las variaciones en las ventas: GAO =

porcentaje de cambio en los beneficios porcentaje de cambio en las ventas

+ I + costes fijos beneficio

Punto de Equilibrio (9.3) EI nivel de ingresos necesario para que la empresa alcance el punto muerto (en terrninos de beneficios contables) es: costes fijos incluida amortizaci6n Nivel de ingresos del punto muerto = beneficio de cada d6lar adicional de venta

Riesgo y Rentabilidad Medidas de Riesgo y Rentabilidad (10.3 Y 11.1) Media 0 rentabilidad esperada = media ponderada por la rentabilidad de los resultados posibles. Varianza = 0 2 = media de las desviaciones al cuadrado con respecto a la media. Desviaci6n tipica = 0 = YVarianza Beta = ~ = Incremento esperado en la rentabilidad de la acci6n al incrementarse en un I por ciento la rentabilidad del indice de mercado. Modelo de Valoracion de Activos (11.2) La tasa de rentabilidad esperada para un titulo con riesgo es igual a la tasa de rentabilidad de los activos sin riesgo mas una prima por el riesgo que depende de 1a beta del titulo:

Estructura de Capital Coste del Capital Medio Ponderado (12.2)

CCMP = (

~ x (1- T) rdelldo) + (~

x rCOPilolProPiO)

donde Tc es el tipo impositivo de la empresa, D es la deuda, E es el capital propio, Y V = D + E

741

Formulas y Expresiones

Rentabilidad de los Activos (15.1) La rentabilidad de los activos es igual a la rentabilidad media ponderada de las rentabilidades de los titulos en circulaci6n de la empresa: D E ractivos = rdeuda

xV

+ rcapital propio X V

(Suponiendo que no hay impuestos). Valor de los Ahorros Fiscales (15.2) Si la empresa mantiene una cantidad fija de deuda a perpetuidad, entonces el valor actual de los ahorros fiscales es de Tc x Deuda. Formulas de DuPont (17.2) Rentabilidad econ6rnica = rotaci6n de activos x margen de beneficio operativo

Rentabilidad financiera =

dactivo. on os prop lOS

x rotaci6n de activos x margen de beneficio operativo x "carga de deuda"

f,

Planificacion Financiera Tasa de Crecimiento Sostenible (18.4) La tasa estable a la que la empresa puede crecer sin ernitir nuevos fondos propios ni cambiar el nivel de endeudarniento es:

Ratio de reinversi6n x rentabilidad del capital propio Tasa de Crecimiento Interna (18.4) La tasa estable a la que la empresa puede crecer sin ernitir nueva deuda ni fondos propios es: capital propio Ratio de reinversi6n x rentabilidad del capital propio x activos Cicio de Transformacion de 10 Tesorerfa (19.2) Periodo de existencias + periodo medio de cobro - periodo medio de pago

Gestion del Fondo de Maniobra Tipo Efectivo Anual (20.1)

descuento Tipo efectivo anual = ( I + precio descontado

365/dias extra de cn!dito

- I

)

Financiacion Internacional (22.2) Paridad del tipo de interes:

I + rextmnjem

fextmnjem/S

1 + rs

Sextronjem/$

donde r es el tipo de interes, S es el tipo de cambio al contado, Yf es el tipo de cambio a plazo. Efecto lnternacional Fisher:

I

+ rextmnjem

I + iextmnjem I + is

1 + rs

donde r es eI tipo de interes, e i es la tasa de infIaci6n. Teoria de las expectativas:

fexrmnjem/S

E(Sexrmnjem/S)

SextronjerolS

SextronjeralS

Teoria de la paridad del poder adquisitivo:

I + iextmnjem 1 + is

Sexllflnjera/$

Glosario A acciones emitidas Las acciones que han sido emitidas por las empresas. acciones en circulacion Acciones que las empresas han emitido y que se hallan en poder de los inversores. acciones ordinarias Acciones que ponen de manifiesto la propiedad de una empresa. acciones preferentes Acciones que tienen una serie de privilegios sobre las ordinarias, como por ejemplo, a la hora de recibir los dividendos. acciones propias en cartera Acciones que las empresas recompran y que mantienen en cartera. activos financieros Derechos sobre los beneficios generados por los activos reales. Tambien Uamados obligaciones. activos reales Activos que se utilizan para producir bienes y servicios. adquisicion Apropiacion de una empresa mediante la compra de sus acciones 0 de los activos de la misma. ahorro fiscal Ahorro en los impuestos debido a las deducciones por pagos de intereses. ahorro fiscal por amortizacion Reduccion de los impuestos atribuible a la deduccion por amortizacion. amortizacion lineal Amortizacion constante que se hace por cada ano de vida contable del activo. analisis de escenarios Analisis de los proyectos segUn diversas combinaciones de supuestos. analisis de sensibilidad Analisis de los efectos que los cambios de las ventas, los costes, etc., producen en la rentabilidad de los proyectos. analisis de simulacion Calculo de las probabilidades de que se produzcan diversos resultados posibles, como por ejemplo en un proyecto de inversion. analisis del credito Procedimiento para deterrninar la probabilidad de que un cliente pague sus deudas. analisis del punto muerto Analisis del nivel de ventas a partir del cual las empresas no experimentan perdidas. analisis fundamental Analisis con el que se intenta descubrir titulos infra 0 sobrevalorados utilizando informacion, como los beneficios, el valor de los activos y las perspectivas de las ernpresas. analisis tecnico Analisis con el que se intenta descubrir titulos infra 0 sobrevalorados utilizando informacion, como modelos que estudian sus precios en el pasado. anualidad Serie de flujos de caja que tienen intervalos iguales entre si con vencimiento finito. anualidad prepagable Serie de f1ujos de caja identicos que comienzan al inicio del periodo. anualidad equivalente lmporte anual necesario para recuperar el valor actual de los gastos de inversion y los costes operativos apalancamiento financiero Financiacion con deuda para amplificar los efectos de los cambios del resultado operativo en rentabilidad para los accionistas. apalancamiento operativo EI nivel en que los costes son fijos. arbol de decision Esquema de las secuencias de decisiones y de sus resultados posibles. asegurador Empresa que compra emisiones de titulos a las empresas y las revenden al publico.

B balance Estado financiero que muestra el valor de los activos y los pasivos de las empresas en un momento deterrninado. balance a valores de mercado Estado financiero donde se utiliza el valor de mercado de todos los activos y los pasivos. balance normalizado Balance donde las partidas figuran como porcentaje de los activos totales. beneficio residual Tambien denominado valor economico anadido. Beneficio menos coste del capital utilizado. beneficios retenidos Beneficios que no se distribuyen como dividendos. beta Sensibilidad de la rentabilidad de las acciones a la rentabilidad de la cartera de mercado.

bono basura Bonos con calificacion inferior a Baa 0 BBB.

c calendario de antigiiedad Clasificacion de las cuentas a cobrar segUn el tiempo que lIevan impagadas. capital circulante neto Los activos circulantes menos los pasivos circulantes. capital desembolsado adicional Diferencia entre el precio de emision y el valor nominal de las acciones. Tambien se denomina prima de emision. capital riesgo Fondos que se invierten para financiar una nueva empresa. capital social autorizado Cantidad maxima de acciones que las empresas estan autorizadas a emitir. CAPM Vease modelo de valoracion de activosfinancieros. cartera de mercado Cartera compuesta por todos los activos de la economia. En la practica, para representar la totalidad del mercado se emplea un indice de mercado amplio. CCMP Vease coste de capital medio ponderado. CEO Sigla de chiefexecutive officer, director ejecutivo. CFO Chieffil/al/cial officer. Vease directorfinanciero. cicio de conversion de tesoreria Periodo que media entre el momento en que las empresas pagan las materias primas y el momenta en que cobran las ventas. clausulas de proteccion Restriccion que se irnpone a una empresa para proteger a los obligacionistas. coeficiente de reinversion Fraccion de los beneficios que las empresas retienen. colocacion privada Venta de titulos a una cantidad lirnitada de inversores, sin oferta publica. compra apalancada (LBO) Adquisicion de una empresa por un grupo privado empleando una cantidad substancial de recursos financieros prestados. compra por parte de la direccion (MBO) Adquisicion de las empresas rea]izada por sus propios directivos. concentracion bancaria sistema por el que los clientes hacen sus pagos a un centro regional de cobro, que a su vez los transfiere a un banco principal. condiciones de venta Las condiciones de credito, de descuento y de pagos que se ofrecen al hacer las ventas. contenido informativo de los dividendos EI aumento de los dividendos constituye una buena noticia sobre los f1ujos de caja y los beneficios. La reduccion de los dividendos constituye una mala noticia. contrato a plazo Acuerdo para comprar 0 vender un activo en el futuro a un precio convenido en el que las condiciones se establecen de forma individualizada. contrato de futuros Promesa mutua de comprar 0 de vender un activo en el futuro a un precio especificado, en el que las condiciones se fijan de forma estandarizada. coste de capital de la empresa Tasa de rentabilidad esperada que los inversores exigen a las empresas, y que esta deterrninada por el riesgo medio de las actividades de la empresa. coste de capital del proyecto Tasa de rentabilidad minima esperada y aceptable de un proyecto, en relacion con su riesgo. coste de capital medio ponderado (CCMP) Tasa de rentabiJidad esperada de una cartera compuesta por todos los titulos de la empresa, ajustados segUn el ahorro fiscal por pago de intereses. coste de capital Tasa de rentabilidad minima aceptable sobre las inversiones de capital. coste de oportunidad Beneficio 0 flujo de caja al que se renuncia al adoptar una accion. coste de oportunidad del capital Tasa de rentabilidad a la que se renuncia al invertir en un proyecto. costes de emision Castes en los que incurren las empresas cuando hacen nuevas emisiones publicas de acciones. costes de la insolvencia financiera Los costes que se derivan de la quiebra 0 de las malas decisiones empresariales anteriores a ella.

743

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Glosario

costes de mantenimiento Los costes de mantenimiento de los activos circulantes, incluyendo el coste de oportunidad del capital. costes de ruptura Costes en que se incurre por falta de activos circulantes. costes fijos Costes que no dependen del nivel de produccion. costes variables Costes que cambian con el Divel de produccion. credito comercial Facturas pendientes de pago de una empresa a otra. cuenta abierta Acuerdo por el cual las ventas se hacen sin ningUn contrato formal. cuenta de resultados Estado financiero que muestra los ingresos, los gastos y los beneficios de las empresas durante un periodo determinado de tiempo. cuenta de resultados normalizada Cuenta de resultados donde las partidas figuran como porcentaje de los ingresos. cupon Los pagos de intereses que se hacen a los obligacionistas. curva de rendimiento Gnifico de las relaciones que existen entre la fecha de vencirniento y la rentabilidad al vencimiento.

D decision de presupuesto de capital Decision sobre que activos reales deben adquirir las empresas. decision financiera Decision sobre como conseguir el dinero necesario para pagar las inversiones en activos reales. deficit financiero Diferencia entre la tesoreria que necesitan las empresas y la cantidad que generan. desdoblamiento de acciones Division del valor nominal de las acciones en una determinada proporcion incrementando en esa misma proporcion el n6mero de titulos. desviacion tipica Raiz cuadrada de la varianza. Es una medida de la volatilidad. deuda consolidada Deuda que vence en un periodo de un ailo 0 mas. deuda garantizada Deuda que, en caso de irnpago, tiene prioridad respecto a determinados colaterales. deuda subordinada Deuda que, en situacion de quiebra, solo se puede pagar despues de satisfecha la deuda prioritaria. director ftnanciero (CFO) Supervisa al tesorero y al jefe de control de gestion, y establece la estrategia financiera global. diversificacion Estrategia destinada a reducir el riesgo distribuyendo la cartera en muchas inversiones diferentes. dividendo Distribucion periodica de los beneficios de la empresa entre los accionistas. dividendo en efectivo Pago en efectivo que las ernpresas hacen a sus accionistas. dividendos en acciones Distribucion de acciones adicionales entre los accionistas de las empresas. Dow Jones Industrial Average Indice que mide el rendirniento de una cartera formada por 30 acciones "estrella".

E efecto internacional de Fisher Teoria segUn la cual los tipos de interes internos de todos los paises deberian ser iguales, y donde las diferencias de los tipos nominales reflejarian las diferencias de la infIacion esperada. elemento de equilibrio Variable que se ajusta con el fin de mantener la coherencia de un plan financiero. Tambien lIamado plug. emision con derechos Emision de acciones que solo se offece a los accionistas ya existentes. emisiones con cotizacion previa Venta de titulos por una empresa que ya ha cotizado. empresa Organizacion comercial con caracter legal propio, propiedad de sus accionistas 0 de sus socios. estado de tesoreria Estado financiero que muestra los ingresos y los pagos en efectivo de las empresas durante un periodo determinado de tiempo. estructura de capital Combinacion a largo plazo de deuda y de fondos propios de las empresas. eurobonos Titulos emitidos en una moneda diferente a la del pais donde se negocian.

eurodolares Dolares depositados en bancos fuera de los Estados Unidos. EVA vease valor economico aiiadido. ex-dividendo EI comprador de una accion despues de la fecha ex?dividendo no recibe el dividendo anunciado mas reciente.

F factor de anualidad Valor actual de una anualidad de I $ por periodo. factor de descuento Valor actual de un pago futuro de I $. foUeto Resumen formal que ofrece informacion sobre una emision de titulos. fondo de inversion Instituciones que captan los ahorros de muchos inversores y los invierten en una cartera de titulos. fondo de pensiones Plan de inversiones creado por los ernpleadores para financiar la jubilacion de sus empleados. fondos de amortizacion Fondos que se establecen para retirar la deuda antes del vencirniento. fondos generados intemamente Tesoreria reinvertida en la empresa; equivale a la amortizacion mas los beneficios no repartidos como dividendos. FOREX Abreviatura de foreign exchange, mercado de divisas; tambienft· fusion Combinacion de dos empresas que forman una sola, y donde la empresa compradora asume los activos y los pasivos de la empresa objetivo. fx Vease FOREX.

G gastos irrecuperables Costes en que se incurre y que no se pueden recuperar. grado de apalancamiento operativo (GAO) Cambio porcentual de los beneficios dado un cambio de un I por ciento de las ventas. Obligaciones con alta calificacion Obligaciones c1asificadas por Moody's por encima de Baa 0 por encima de BBB por Standard & Poor's. grupos de interes (stakeholders) Todos aquellos que tienen intereses en el funcionarniento de la empresa.

H holgura financiera Acceso facil a la tesoreria 0 a la financiacion de la deuda. horizonte de planificacion Limite temporal de un plan financiero.

indice de mercado Medida del comportamiento de la totalidad del mercado. indice de rentabilidad Ratio del valor actual neto y la inversion inicial. indice de Standard & Poor's indice que recoge el comportamiento de una cartera formada por 500 grandes titulos. Tambien se denomina S&P 500. inflacion Tasa a la que aumentan los precios en general. infravaloracion Emision de titulos con un precio de oferta inferior a su valor verdadero. inscripcion de un plan de emisiones Procedimiento que permite a las empresas presentar una sola memoria de inscripcion para varias emisiones de los mismos titulos. institucion financiera Los bancos, las empresas de seguros y todos los intermediarios financieros similares. interes compuesto Interes que se obtiene reinvirtiendo los intereses. interes simple Interes que se aplica solo sobre la inversion original; no se logran intereses sobre intereses. intermediario financiero Empresa que reline el dinero de los inversores y offece financiacion a las empresas, a las personas y a todo tipo de organizaciones. IPO Vease oferta publica inicial.

Glosario

J jefe de control de gestion Responsable del presupuesto, la contabilidad y los temas impositivos de las empresas. justo a tiempo (just-in-time) Sistema de gestion de inventarios que requiere un nivel minimo de existencias de materiales y entregas frecuentes de los proveedores.

L leasing Acuerdo de alquiler a largo plazo. ley del precio unico Teoria segtm la cuallos precios de los productos de todos los paises deben ser iguales cuando se traducen a una moneda comlln. linea de credito Acuerdo entre un banco y una empresa por el cual esta puede recibir fondos de aquel en cualquier momenta hasta un limite establecido. linea del mercado de valores Relacion que existe entre la rentabilidad esperada y la beta. liquidacion Venta de los activos de las empresas en quiebra. liquidez Capacidad de convertir en dinero un activo rapidamente. lucha por las delegaciones de voto lntento de apoderarse del control de las empresas en las que algunos accionistas tratan de competir con los directivos por los votos de otros accionistas.

M M&A Abreviatura de fusiones y adquisiciones. margen Diferencia entre el precio de oferta publica y el que paga el asegurador. mercado de dinero Mercado de activos financieros a corto plazo (inferior a I ano). mercado de renta fija Mercado de los titulos de deuda. mercado primario Mercado donde se venden los titulos nuevos que emiten las empresas. mercado secundario Mercado donde los inversores negocian los titulos ya ernitidos. mercados de capital Mercados de financiacion a largo plazo. mercados financieros Mercados donde se emiten y se negocian los titulos. mercados eficientes de capital Mercados financieros donde los precios de los titulos reflejan con rapidez toda la informacion relevante sobre el valor de los activos. modelo de descuento de dividendos CaIculo del precio de las acciones hoy, segtm el cual este equivale al valor actual de todos los dividendos futuros esperados. .. modelo de descuento de dividendos con crecimiento constante VersIOn del modelo de descuento de dividendos donde los dividendos crecen a un ritrno constante. modelo de valoracion de activos financieros (CAPM) Teoria de la relacion entre el riesgo y la rentabilidad, segtm la cualla prima de riesgo esperada de todos los titulos es igual a la prima de riesgo de mercado multiplicada por la beta. modelo de porcentaje de ventas Modelo de planificacion donde las variables principales son las previsiones de ventas, y casi todas las demas son proporcionales a estas.

N NYSE La Bolsa de Nueva York (New York Stock Exchange)

o obligacion amortizable anticipadamente Obligacion que el emisor puede recomprar antes del vencirniento a un preclO de compra especlficado. obligacion convertible Obligacion cuyo tenedor puede cambiar por una cantidad especifica de otros titulos. oferta publica de adquisicion lntento de adquisicion en el que personas ajenas a la empresa olTecen comprar sus acciones directamente a los accionistas.

745 oferta publica de venta Venta de titulos que hacen las empresas que ya cotizan en Bolsa. oferta publica inicial (IPO) Primera oferta de acciones que se hace al publico en general. ofertas generales Venta de acciones u obligaciones de empresas que ya cotizan en bolsa abierta a todos los inversores. opcion de compra Derecho a comprar un activo a un precio de ejercicio especificado en la fecha establecida 0 antes de ella. opcion de venta Derecho a vender un activo a un precio especificado de ejercicio en una fecha establecida 0 antes de ella. opciones reales Aplicacion de la teoria de opciones a las inversiones productivas con la que se consigue una mayor flexibilidad en la toma de decisiones.

p pagares financieros 0 de empresa Pagares a corto plazo y no garantizados ernitidos por las empresas. pago en transito Cheques que emiten las empresas y que no han sido aUn compensados. paridad de los tipos de interes Teoria segUn la cual la prima a plazo equivale al diferencial de los tipos de interes. paridad del poder de compra (PPP) Teoria segtm la cual el coste de la vida es igual en todos los paises, y que los tipos de cambio se ajustan para compensar los diferentes indices de inflacion que hay en ellos. paseo aleatorio Cambio en los precios de los titulos, sin tendencias ni modelos perceptibles. PCGA Vease principios contab/es genera/mente aceptados. PER Vease ratio precio-beneficio. perpetuidad Serie de flujos de caja identicos que continuan indefinidamente. pildora venenosa Medidas que adoptan las empresas objetivo para no ser adquiridas; por ejemplo, el derecho de los accionistas a comprar acciones adicionales a un precio atractivo si el comprador adquiere una gran cantidad de las rnismas. plazo de recuperacion Metodo de valoracion de inversiones que determina el tiempo necesario hasta que los flujos de caja recuperan la inversion inicial del proyecto. politica de cobros Procedimientos de seguirniento y recaudacion de las cuentas a cobrar. politica de credito Normas que se fijan para determinar la cantidad y la naturaleza del credito que va a ofrecerse a los clientes. preacuerdo Convenio entre las empresas y sus acreedores que establece las medidas que deben tomar aquellas para evitar la quiebra. presupuesto de capital Lista de proyectos de inversion futuros. prima de riesgo de mercado Prima de riesgo de la cartera de mercado. Diferencia entre la rentabilidad del mercado y la rentabilidad de las Letras del Tesoro libres de riesgo. prima por plazo Rentabilidad media extra que se logra al invertir en obligaciones del Tesoro a largo plazo, y no en obligaciones a corto plazo.. prima por riesgo Rentabilidad esperada que excede la rentablhdad ltbre de riesgo y que se recibe como compensacion por asumir riesgo. principios contables generalmente aceptados (pCGA) Conjunto de normas y procedimientos con los que se confeccionan los estados financieros. pro formas Estados financieros proyectados 0 previstos. .. problemas de agencia Conflicto que se produce cuando los directIvos acruan a favor de sus intereses en lugar de maximizar el valor de la empresa. proposicion de MM de la irrelevancia de los dividendos Teoria segtm la cual, en condiciones ideales, la poLitica de dividendos no afecta el valor de la empresa. proposicion I de MM (proposicion sobre la irrelevancia de la deuda) La estructura de capital no afecta el valor de la empresa. proposicion n de MM La tasa de rentabilidad del capital propio aumenta a medida que 10 hace el ratio deuda entre fondos propios. proyectos mutuamente excluyentes Dos 0 mas proyectos que no es posible realizar al mismo tiempo.

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Glosario

punto de equilibrio economico Nivel minimo de ventas que se necesita para cubrir todos los costes inc1uyendo el coste de capital.

Q quiebra Reorganizacion 0 liquidacion de las empresas que no pueden pagar sus deudas.

R racionamiento del capital Limite que se impone a la cantidad de fondos que se pueden invertir. ratio de distribucion de dividendos Porcentaje de los beneficios que se pagan como dividendos. ratio precio-beneficios (PER) multiple Ratio del precio de las acciones entre los beneficios por accion. recompra de acciones Situacion en la que las empresas vuelven a comprar sus acciones. reestructuracion Proceso de modificacion de la estructura de capital de las empresas sin cambio de sus activos. rentabilidad actual Aplicado a las obligaciones, son los pagos anuales de cup6n divididos por el precio de compra de la obligaci6n. rentabilidad al vencimiento Tipo de interes que ignala el valor actual de los pagos de las obligaciones con su precio. reorganizacion reestructuracion de los derechos financieros sobre las empresas con dificultades, que les permite seguir funcionando. repelente de tiburones enmiendas que se introducen en los estatutos de las empresas para evitar los intentos de adquisici6n. responsabiJidad limitada Sistema por el cual los propietarios de las empresas no son personalmente responsables de las obligaciones de la empresa. riesgo de impago EI riesgo de que el emisor de las obligaciones pueda caer en el impago de las obligaciones. Tambien se denomina riesgo de crtfdito. riesgo de mercado Fuentes macroecon6micas de riesgo que afectan al mercado en general. Tambien llamado riesgo sistematico. riesgo especifico Factores de riesgo que afectan s610 a la empresa en cuestion. Tambien se denomina riesgo propio. riesgo financiero Riesgo de los accionistas que deriva de la aplicaci6n de la financiaci6n de la empresa. riesgo operativo (0 comercial) Riesgo derivado de la actividad productiva de las empresas.

5 S&P Abreviatura del indice de mercado Standard & Poors's. Sistema de Amortizacion Acelerada (SARq Metodo de amortizaci6n que permite hacer deducciones fiscales mayores durante los primeros aiios y menores luego. sistema de apartados de correos Sistema por el que los clientes envian los pagos a una oficina postal, tras 10 que un banco local se encarga de recoger y compensar los cheques. sistema Du Pont Descomposici6n del ROE y del ROA en sus ratios componentes. swap Acuerdo de partes para intercambiar flujos de caja calculados en funci6n de diferentes referencias.

T tasa de crecimiento intema Tasa maxima de crecimiento que se produce sin financiaci6n extema. tasa de crecimiento sostenible Tasa constante a la que pueden crecer las empresas sin cambiar el apalancamiento, y que equivale a la rentabilidad financiera multiplicada por el ratio de retenci6n de beneficios. tasa de descuento Tipo de interes que se emplea para calcular los valores actuales de los flujos de caja futuros. tasa de porcentaje anual (APR) Tipo de interes que se anualiza aplicando el interes simple. tasa de rendimiento contable EI ingreso contable dividido por el valor contable. Tambien se denomina tasa de rentabilidad contab/e.

tasa de rentabiJidad lngresos totales por periodo por dolar invertido. tasa intema de rentabilidad (TIR) Metodo de valoracion de inversiones que se calcula como la tasa de descuento con la que el VAN de los proyectos es ignal a cero. tasa media impositiva Total de impuestos a pagar dividido por el ingreso total. teoria de la jerarquia financiera Teoria seglin la cual cuando la financiacion intema resulta insuficiente, las empresas prefieren emitir deuda y no capital propio. teoria de las expectativas de los tipos de cambio Teoria seglin la cualla tasa de cambio al contado esperada es igual a la tasa a plazo. teoria del equilibrio Elecci6n de los niveles de endeudamiento para equilibrar los ahorros fiscales y los costes de la insolvencia financiera. tesorero Responsable de la financiaci6n, de la gestiOn de la tesoreria, y de las relaciones con los bancos y con otras instituciones financieras. tipo de cambio al contado Tipo de cambio de las transacciones inmediatas. tipo de cambio Cantidad de una moneda necesaria para adquirir una unidad de otra. tipo de cambio a plazo (forward) Tipo de cambio acordado hoy para una operacion a plazo. tipo de interes del cupon Pago anual de intereses consistentes en un porcentaje del valor nominal. tipo de interes efectivo anual Tipo de interes que se anualiza aplicando el interes compuesto. tipo de interes nominal La tasa a la que crece el dinero que se invierte. tipo de interes real La tasa a la que se incrementa el poder adquisitivo de las inversiones. tipo impositivo marginal Cantidad adicional de impuestos que se paga por cada dolar adicional que se ingresa. tipo preferencial Tipo de interes que aplican los bancos a deterrninados clientes. TIR Vease tasa interna de rentabilidad. titulos a tipo de interes variable Tftulos que pagan dividendos 0 intereses que varian seglin los tipos de interes a corto plazo.

v VA Vease va/or actual. valor actual (VA) Valor hoy de un flujo de caja futuro. valor actual de las oportunidades de crecimiento (VAOq Valor actual neto de las inversiones futuras de las empresas. valor actual neto (VAN) Valor actual de los flujos de caja menos la inversi6n inicial. valor contable Valor neto de los activos 0 los pasivos de las empresas de acuerdo con el balance. valor de liquidacion Recaudaci6n neta que se lograria despues de vender los activos de una empresa y de pagar a los acreedores. valor de mercado aiiadido Valor de mercado del capital propio menos el valor contable. valor economico aiiadido (EVA) Expresion utilizada por la empresa consultora Stem Stewart para deterrninar los beneficios que quedan despues de deducir el coste del capital utilizado. valor futuro Incremento que experimenta una inversi6n despues de generar intereses. valor neto Valor contable del capital propio de los accionistas mas las acciones preferentes. valor nominal 0 a la par Valor de los titulos que se recoge en las cuentas de las empresas. Pago que se produce al vencimiento de la obligaci6n. valor real de una unidad monetaria Valor de una unidad monetaria ajustado en funcion de la inflacion. VAN Vease va/or actual neto. Varianza Valor medio de las desviaciones cuadradas de la media. Es una medida de la volatilidad. votacion acumulativa Votacion por mayoria.

Indice Global A ABB. Ltd. Acciones, clases de, 368 Adquisicion, min.icaso, 597 Aegon seguros, 321 Africa, precio de la cerveza, 604 Ahold, 369 A.irbus, 187 Alemania Daimler-Chrysler, 605. 611, 697 Deutsche Bank, 7, 35,42,375,612,697 Deutsche Telekom, 16, 34 MetaJlgesellschaft,697 Siemens, 35, 337-338 Volkswagen, 4, 7, 516, 646 Allied Irish Banks, 697 Amoco, 605 Amilisis del valor acntal neto en el presupuesto de capital. 647 proyecto del tUnel del Canal, 192-196 Apreciacion de las monedas, 646 Arbitraje, 643-644, 652 Arenas de Athabasco, 672 Argentina, 18, 137,335 Aristoteles, 20 Aseguradores mas importantes, 397t

B Banco Mizuhuo, 609 Banca internacionaJ, historia, 20 London Interbank Offer Rate (LillOR), 372, 561, 595 Ydivisas, 374-375 y riesgo politico, 649 Banco Barings, 21, 696 Banco de Inglaterra, 321 Banco de Tokyo-Mitsubishi, 374-375 Baneos de inversion, 148, 380, 417t, Bank for International Settlements, 6% BNP Paribas. 374-375 Bolsa de Londres, 13, 148, 631 Bolsas de Valores, 148 comparativas (paginas web). 146 Bonos carastrofe, 140 Bonos de longevidad, 140 Bonos indexados, 135-136 Bonos internacionales, 374 Bonos Francia, 634 Mexico, 378 Bowie, David 379 British Airways, 34 British East India Company, 20 British Energy. 336 British Gas, 392 British Petroleum emision de titulos, 397-398 Burbuja de South Sea, 20 Burbujas,20, 174-175,679,681

C Cambio direclo, cotizacion de los tipos del, 635 Canada Hudson's Bay Company, 10 Laidlaw Inc" 591 reservas de petroleo, 671-672 TransCanada Pipelines, 43t Charles River Laboratories, Internacional. Inc. China, Lenovo Group, 608 Citicorp, 374-375 Citigroup, 51, 6, 397-398 Cobertura caso, 657 riesgo del tipo de cambio, 645-646, 648 con swaps, 693-694 versus 1a especuIacion. 646 Coca-Cola Company, 82-83, 498-499, 500t Comparua del EurotUnel, VAN, 191-194

Compaiifas el"chicas (Reino Unido), 336-339 Compras apalancadas (LBOs), 608, 621-624, 627 Comprohar, 21, 591, 596 Confederacion Britanica de la 1ndushia, 321 Conglomerados internacionales fusiones, 605, 610, 611 efecto con los recursos propios, 610-615 propiedad y gestion, 369 Consejn de administracion, en Japan, 369 Consejo de Seguridad Nacional de Australia, 560 Contratoforward (a pJazo), 636, 692-693, 697 Corea del Sur, Daewoo Group, 610 Coste de capital de las inversiones en el extranjero. 649-650 riesgo politico, 648-649 Cotizacion indirecta de los tipes de cambio. 635 Credit Suisse First Boston (SDFB), 397-398t Criterio del plazo de recuperacion, en el TUnel bajo el Canal de la Mancha, 195- J95

Flujos de Caja esperados, y presupueSIO de capital internaeional. 651 Fondos de inversi6n, inversion internacional, 34 Fondos de pensiones, bonos de longevidad, 140 Francia, bonos de larga duraci6n, 140 Vivendi Universal, 16, 498. 610 Francos suizos, 70 I Frool, K. A., 645n Fuerza nuclear, 336-339 Fusiones intemacionales, 605, 610, 611 Fusiones y adquisiciones, 605, 610, 611 caso,611 Futuros contratos, divisas. 636-690

G Gestion financiera inlernacional relaciones basicas, 636-646 efecto Fisher internacional, 641 inflacion y lipos de interes, 640-642 teoria de la paridad del tipo de interes, 643-609 tipo a plazo I tipo al conrado esperado, 644-645 tipos de cambin e inflaci6n. 637-640 tipos de interes y tipos de carnbio, 640-645 Gestion internacional de la tesoreria, 592 Gobiemo de las empresas, en Japan, 369 Google, 165, 368

o Daewoo, Grupo, 610 DaimlerChrysler, 605-611 Daiwa, Banco, 696 Dar es Salaam. tipo de cambio, 148 Defiaci6n. 101, I 05 Depreciacion de las monedas, 335, 646 Derivados, desastres financieros con, 21. 696-697 Descuento a plazo (Jon\'Qrd), 636 Deuda asegurada. Consejo de Seguridad Nacional de Australia, 560 Deuda indexada a la inftacion, 134-136 Deutsche Bank, 35, 374-375, 397-398t Deutsche Telecom. 16, 34 Diferencias culturales. 611, 6500 Dimson, Elroy, 289-270, 336-339 Dojima. mereado de arroz, 20 Dolares internacionales, 20-21. 374-375 Dreamliner, proyecto, 5t

E East India Company. 20 eBay, 152, 393 Efeclo Internacional de Fisher, 641 Eight Company Law Directive, 61 Empresas delegaciones de voto, 606 derechos de volo de las acciones, 368-369 Empresas multinacionales riesgo poJitico, 648-649 transfereneias de dinero, 592 Enajenaciones (IBMlLenovo), 608 Enei. 392 Energia, arenas de Athabasca, 671-672 Era Tokugawa, Japan, 20 Especulaeion con divisas, 646, 648 EspecuIacion, en moneda, 646, 648 Estados Unidos, inversion extranjera en, 37f, 38f, 362 Euribor, 595 Euro, 21, 360, 635, 640n Eurobonos. 360 Eurod61ares, 20-21, 374-375 Eurod6lares, mercado de, 20-21, 561 Europa, acuerdos creditieios, 546 auditoria en, 61 Eight Company Law Directive, 61 gestion de lesoreria, 592 gobierno corporativo, 369 metodos de pago. 582 pagina web sobre acciones, 146 quiebras, 439 Euroyen, 374-375

F Factor adicional, 312, 650-651 Financiacion de la deuda, en divisas extranjeras, 374375-360 Financial Times Company. 289, 635 Fluctuaciones de los tipos de cambio, 635. 657, 694 Flujos de Caja, 651

H Hammurabi, c6digo, 20 Hiperinflacion,21 Holanda, Ahold 369 HSBC, 352 Hudson's Bay Company. 9 Hungria, hiperinfiacion, 21

I fBM, division de ventas de ordenadores 608 indice Big Mac, 638 ' indice Fillallcia/Times, 289 indice Nikkei, 289 Indices de mercado, 289 indices del mundo, 289 Inftacion en Hungria, 21 en YugOSlavia, 21 indice Big Mac, 638 precios de 1a cerveza, 638-640 y coste de capital, 227-228 y tipos de cambio, 637-640. 651 Y tipos de interes, 640-642 Indushia de automoci6n, y monedas, 646 Indushia de las aerolineas, en Polonia, 611-609 lnternacional. dolares, 20-21. 374-375 Inversion extranjera, en Estados Unidos, 39f, 40f Inversi6n internacional, 34 Isla Sakhalin, yacimientos de petr6leo y gas de la, 187 1srae1,21 ltaJia, Enel,392 Pannalat. 21, 369 prima de riesgo, 284

J Japan Banco de Tokyo-Mitsubishi, 374-375 era Tokugawa, 20 gobierno de las empresas en, 369 Grupo Mitsubishi, 369 Indice Nikkei, 289

keirelsu. 369 mercado de dinero, 561 Mizuho Bank, 609 Nippon Telegraph and Telephone, 392 proyecto DreamJiner, 5t tipo de interes a corto plazo, 633 Toyota Motor Company, 6-7, 187, 646 Sony Corporation, 34 Sunlimoto Corporation, 696 volumen de negocio del cambio de divisas, 635

747

748

lndice Global

yen, 645-646

K Keiretsu, 369 Korea, Daewoo Group, 610

l Leeson, Nick, 21. 696 Lenovo Group, 608 Ley del precio ilnico, 638 lndice Big Mac, 638 precio de la cerveza, 638-639 Libra britlnica, 635, 640n London Interbank Offer Rate (LIBOR), 372 y prestamos bancarios a largo plazo, 561,563 yyen, 595 Londres cuentas multidivisas. 592 Indice Financial Tinles, 289 mercados de capital. 374-375 volumen de negocio del cambio de divisas. 635 LOT, 611-609

Polonia, industria de aerolineas, 611-609 Precios de la cerveza, 638-640 Presupuesto de capital, intemacional, 646-65 I coste de capital, 649-650 evitar los factores adicionales, 650-65 I riesgo politico, 648-649 valor actual neto, aruilisis del, 646-648 Prestamos bancarios, y tipo de cambio eXlTanjero, 642 Prima a plazo, 635 Pronosticos, de tipos de cambio, 639, 652 Propiedad, vemlS control, 369 PRS Group, 650

M MacDonald's, 633f MaJUlesmann, 605 Mercado de Valores lntemacionales (lntemotional Securities Exchange. ISE). 659 Mercado OTC (O,'er tire counter), y tipo de cambio de divisas,34 Mercados de capital internacionales, 374-375 Mercados de capitales historia, 273-279f intemacionales,374-375 Mercados de mercaderlas, 638 Mercados de futuros de divisas, 636, 690 Mercados de divisas, 34, 635-636 cobertura, 645-646, 648 minicaso. 655 contratos a plazo (fornY1rd), 692-693 e infIacion, 637-640, 651 eficiencia, 646 futuros de divisas, 636, 690 tipos al cootado. 335, 639-640 volumen de negocio, 635 y liquidez, 41 Messier, Jean-Marie, 610 Metallgesellschaft, 697 Mexico emisiones de obligaciones. 377-378 lipo al contado del peso, 335 Mitsubishi Group. 369 Monedas contralos a plazo (forward), 692-693 cuentas multidivisas, 592 e inftacion, 637-640, 651 Morgan Stanley Capitallntemational (MSCI), 289

Q Quiebra (Argentina), 136,335

R Rand, 639, 642 Recompras de acciones, por BP. 5t Redes de comunicaciones, 148 Redes de comunicaciones electronicas, 148 RegIa del reepago, para el timel del Canal, 195-195 Reino Unido Allied lrish Banks, 696 Banco Barings, 21, 696 Banco de Inglaterra, 32) Bolsa de Londres, 13 British AiIWays. 34 British Energy, 344 British Gas, 392 British Petroleum, 5t. 397-398, 605 compaiiias e1ecmcas, 336-339 Confederacion BritAnica de la Industria, 321 lndice Financial Times, 289 libra britanica, 635, 640n obligaciones indexadas, 136 perpetuidades, 87. 138 tipo de interes, 136 valores consolidados, 67, 138 volumen de negocios del cambio de divisas, 635 y mercados de capitales, 374-375 y quiebras, 439 Restaurantes de comida rapida, 633f, 638 Riesgo de los tipos de cambio, 644n cobertura, 645-646. 648 minicaso, 657 con swaps. 694, 664 riesgo de lTansaccion, 645-646 riesgo econom.ico, 285-299, 307-312, 706 Riesgo de lransaCcion, 645-646 Riesgo economico, 285-299. 307-312, 646, 706 Riesgo politico determinantes. 648 pagina web. 648 y coste del capital. 648-617 Rusia, 681 Union Sovietica, 20-21

N

S

Nippon Telegrapb and Telephone, 392 Nokia, 34 ormas de contabilidad, 60-63 Nonlega, 295

Organizacion para Cooperacion y el Desarrollo Economico. pagina de Internet, 645 Oro, 637-638. 640

Siemens, 35, 321 Sistema Monetario EUTopeo, 21 Sistema Tributario. de eurodolares, 21 Sistemas de pago, 582-592 Sony Corporation, 34 Sudafrica, 638-640, 642 Suecia, metodos de pago, 582 Suiza, tipo de interes. 701 Sumitomo Corporation, 696 Swaps, de divisas, 694-661, 664. 701

P

T

oOpciones de compra europeas (call), 660n

Paises diferencias, 650n riesgo de impago, 681 riesgo politico, 648-649 variaciones de los tipos de interes, 633, 636-637, 641 Paridad del poder adquisitivo, 639-640 Parmalat, 21, 62 Pesos argentinos, 335 mejicanos, 335

Tanzania, 148 Tasa de descuento, 336-339 Tasa de descuento. 321, 338 minicaso, 345 Teorla de las expectativas de los tipos de cambio, 644645

Teorla de la paridad deltipo de interes cobertura contra el riesgo del tipo de cambio. 645-646 y tipos de cambio, 645-645 Thaler. R, H,. 645n Thales,20 Tipos de cambio, a plazo (forward), 692-693 cotizacion directa e indirecta. 635 e inflacion, 637-640. 65 I fijo (Argentina), 335 indice Big Mac. 638 paginas web, 645 precios de la cerveza. 638-640 pronosticado, 639, 652 teorla de las expectativas. 644-645 y ley del precio Unico, 638 y tipos de interes, 640-645 leorla de la paridad del tipo de interes. 643-644 Tipo de cambio al contado, 335. 644-645 esperado, 639-640, 644-645 \'ersus tipo a plazo (for....ard). 644-645 Tipo de cambio al contado espemdo, 639-640, 644-645 Tipo de cambio fijo (Argentina), 335 Tipo de cambiojorward (a plazo), 335. 636 prima, 636 teorla de las expectativas, 644-645 versus tipo de cambio al contado, 644-645 y presupuesto de capital, 647 y eltipo en efectivo esperado, 644-645 Tipo de interes nominal y tasa de inflacion, 640-642 Tipo de inleres real, 641. 651 Tipos de interes e inflaci6n, cosle del capital, 227-228 real verslIS nominal, 102-104, 134-136, 227. 640642 en Japan, 633 en Reino Unido, 132 Loodon lnterbank Offered Rate, 383, 693 variaciones seglin los paises, 633, 636-637. 641 y tipos de cambio, 644-645 Tokugawa, era de Jap6n, 20 Tokyo, Banco de Mitsubishi, 374-375 Tokio, Indice Nikkei, 289 , Tokyo, volumen de negocio del tipo de camblO, 635 Toyota Motor Company. deuda a corto plazo. 5t, 6-7 gestion de inventarios, 586 motor hibrido de gas y electricidad, 187 y tipo de cambio, 6-7, 646 TransCanada Pipelines, 43t Transferencias de Tesoreria, 592 1'60el bajo el Canal de la Mancha coste y tiempo, 21, 187 criterio del plazo de recuperacion, 191-194 valor actual neto, 191-194 Turquia, infIacion, 639

u

UBS Warburg, 374-375, 397-398 Union Monetaria Europea (UME), 21, 561, 633 Union Monetaria Latina, 21 Union Sovietica, 20-21

V VA Linux. 148,397-398 Valores consolidados, 87, 138 Veocimientos, a largo plazo, 126n, 133-134-135 Vivendi Universal, 16, 498, 610 Vodaphone, 605 Volkswagen, 515, 646

W Winterthur Seguros, 377-378

Y , Yacimientos petroliferos y de gas de la isla de Sakhalrn, 187 Yen, 595, 335, 645-646 Yugoslavia, inftacion en, 21

fndice Terminol6gico A AAA bonos, 42, 374-375 Abandono de proyectos, 672, 674 y bienes de equipo, 679 Acciones c1ase A y c1ase B, 368 como compensaci6n, 43 como dividendos, 457 en circulaci6n, 382 escaso volumen de negociaci6n, 41 ganancias realizadas versus no realizadas,66 liquidez, 43 nuevas, 31, 33 nUmero maximo de emisiones, 382 ofertas adicionales (vease Ofertas publicas de venta) ofertas publicas iniciales, 148 para la financiaci6n de las fusiones, 619 penodo de tenencia, 2890 precios de (vease Precios de las acciones) recompra, , 680 paginas web, 454, 461 valor de mercado total, en los Estados Unidos, 390, 40 valor nominal de todas, 457 versus obligaciones, 34, 149 y el riesgo, 148, 175, 290, 295-297 Y obligaciones convertibles, 135, 379, 383,674 Vease tambien Valores Acciones ciclicas, 290-293, 296 Acciones anticiclicas, 290-293 Acciones de crecimiento, 168-171,317318 Acciones de la c1ase A, 368 Acciones defensivas, 306 Acciones emitidas, 382 Acciones en circulaci6n, 382 Acciones ordinarias, 382 definidas, 148 funci6n del accionista, 382 nivel de riesgo, 270 pagina web, 293 valor en libros, 367-368 Vease tambien Acciones; Valores Acciones preferentes convertibles, 379 descripci6n, 339, 342, 382 dividendos, 340, 382 factores de precio, 367 rentabilidad esperada, 345-347 y el CCMP, 338, 352 Ylas fusiones, 382 Acciones preferentes a tipo variable, 382 Accionistas cobertura por los, 680 delegaciones de voto, 367-368 funci6n, 9, 362-369, 382, 605 H. 1. Heinz, ejemplo, 382 los bancos como, 365n pago a los, 456-458 reinversi6n por los, 31-32, 457n tasa de rentabilidad exigida, 337, 341344 tolerancia al riesgo, 43-44 versus obligacionislas caso Marriott, 373 impuestos, 428 orden jenlrquico de repago, 431-432 y e1 flujo de caja, 329-330 y el importe del dividendo, 376 y las fusiones, 623 y el coste de oportunidad, 336-339 y el valor actual neto, 706 y el valor de mercado, II

y las c1ausulas de protecci6n, 373 y las decisiones financieras, 363 y las ernisiones de nuevos fondos

Vease tambien Cuenta a cobrar; Tesoreria; lnventarios; Capital circulante neto; Valores Activos circulantes netos, 53 Activos de riesgo negativo, 292 Activos fijos c1ases de Sistemas de Amortizaci6n Acelerada (SARC), 237 e ingresos versus flujos de caja, 66 financiaci6n, 563 valor de mercado versus valor fijo, 54 y e) balance, 52, 53 Yla planificaci6n financiera, 524-525 y las fusiones, 611 y los proyectos de inversi6n de capital, 230 Vease tambien Amortizaci6n Activos financieros opciones sobre, 672-674 versus activos reales, 7-8 Ylos intennediarios financieros, 37 Activos humanos, 610-6) I Activos intangibles activos fijos como, 53 fondo de comercio, 52, 495-496 inversi6n en, 75 reconocimiento de la marca, 4 y el valor, 151-152 y la quiebra, 432, 434, 451 Y proyecto de abandono, 265 y ventaja competitiva, 252 Activos Iiquidos, 52, 486-487, 554, 586 Vease tambien Tesoreria Activos reales opciones sobre, 671-672-672 riesgo, 708 versus activos financieros, 7-8 Acuerdo amistosa, 436, 441 Acuerdos de recompra (repos), 593 Administraci6n de Pequeilas Empresas, 437-440 Admiral Motors, 484 Adquisici6n, 627 Vease tambien Fusiones y Adquisiciones; Ofertas PUblicas de Adquisici6n Aegon seguros, 321 Africa, 638 Agencia tributaria y la amortizaci6n, 63, 235-237 Y las recompras, 464 Agencias de credito, 546 Ahold, 369 Ahorro fiscal por los intereses valor actual y futuro, 426, 440 Y el CCMP, 335, 339, 341, 364n, 426428 Y la estructura de capital, 425, 680 y la irrelevancia del apalancamiento de

propios, 375 y los estados financieros, 54, 237 Ylas fusiones como motivaciones, 627 efecto sobre los fondos propios, 615 y repelentes de tiburones, 621-622, 627 Ylas ofertas publicas de venta, 402 ofertas de intercambio, 425 y los desdoblamientos (splits), 434n y los problemas de agencia, 15 y los proyectos de inversi6n de capital, 187 Vease tambien Dividendos; Inversores institucionales Aceptaci6n bancaria, 609 Aceptaci6n comercial, 546 Acreedores como supervisores, 16, 24, 40, 380 Ydividendos, 455 y empresas, 24 y quiebra orden jenlrquico de pago, 373-374-375 Vease tambien Obligacionistas Activo inmobiliario, 471 Activos a corto plazo (vease Activos circulantes) activo circulante, 226, 496, 500t alquilado, 482n, 612 circulante (vease en Activo circulante) c1ases de SARC (Sistemas de amortizaci6n acelerada), 237 pagina web, 220 coincidencia de plazos de vencimiento, 541 de fondos de pensiones, 37 de los intennediarios financieros, 39 de riesgo negativo, 292 depreciaci6n, 52, 54, 60, 63 (vease tambien Amortizaci6n) e OPI, 172 en balance, 479-485 balance a valor de mercado, 152, 153 fijos (vease en Activos fijos) financieros, 7-8, 39 fuera de balance, 62 humanos, y fusiones, 610-611 inmobiliario, 484 intangibles (vease Activos intangibles) leasing, 227-228,376, 482n, 612 Iiquido, 52, 486-487, 554, 586 por tennino medio, 485 ratio fondos propios entre activo, 537 real, 7-8, 21 rentabilidad econ6mica (vease en Rentabilidad econ6mica) MM,440 tangible, 75, 484 y la rentabilidad econ6mica, 4800 valor en libros versus valor de mercado, y la rentabilidad operativa, 4800, 484n 54,66 y las compras apalancadas, 621 y las fusiones, 623 venta de, 503-504 y los obligacionislas versus los accionisYdeuda, a largo plazo, 500t y financiaci6n de los fondos propios, las, 64, 66, 382, 426 Ahorros 338 y los principios contables, 54 corriente hacia las empresas, 33-40, 32f, y presupuesto de capital, 263 45 Activos circulantes Ylos tipos de interes, 136 aproximaci6n a Laidlaw, 587 calculadora (p3gina web), 98 costes de inversi6n, 517-518, 563 Ahorros fiscales en el balance, 50, 479-485 amortizaci6n, 231-231, 235-237, 240, en los estados de flujos de caja, 58 522 excedentes de tesorena, 539-541 por leasing, 612 netos,51 y la teona del equilibrio, 434, 440-441 visi6n de conjunto, 543 Ylas acciones preferentes, 370 y la gesti6n financiera, 539 Vease tambien Ahorro fiscal de los intey la solvencia crediticia, 564 reses

Ahorros para la jubilacion, 97-99 minicaso, 119 Airbus, 187 Ajustado al valor de mercado, 690, 692n Alaska Air Group, 43t Alemania bancos y empresas, 28 Daimler-Chrysler, 369, 605 Deutsche Bank, 3, 374-375, 397-398t Deutsche Telekom, 16, 34 Metallgesellschaft, 697 Siemens, 35, 321 Volkswagen, 515, 646 metodos de pago, 582 Algod6n,34 Allegheny Corporation, 671-672 Allen, Paul, 389 Allied Crude Vegetable Oil Refining, 560 Allied Irish Banks, 696 Altman, E. I. ,579 Alquileres, 227-228 Altria Group, 463 Amazon.com, 152, 174, 175,309-311 American Community Bancshares, 672 American Electric Power, 534 American International Group (AlG), 13 Amoco,605 Amortizaci6n, 94 acelerada versus lineal, 235-237, 240 en el balance, 52, 54, 485 en la planificaci6n financiera, 522 paginas web, 220 y el estado de flujos de caja, 60 y el impuesto de sociedades, 63, 66, 231,235,240,522 y el valor econ6mico ailadido, 259 y los proyectos de inversi6n de capital acelerada, 235-237, 238t f1ujos de caja operativos, 231 venlas de activos al final del proyecto, 232,238 Yvalor actual neto, 222-233 y en la cuenta de resultados, 55 Amortizaci6n acelerada, 235-237 Amortizaci6n de la deuda el factor plazo, 6 priorizar, 552 provisiones para, 373 Ylas divisas, 643-609 Amortizaci6n lineal, 235, 237 Ampliaciones, 436 Analisis de escenarios, 255, 256£, 267 Analisis de sensibilidad, 253-255, 267, 550 Analisis de simulaci6n, 255, 267 pagina web, 248 Analisis del credito, 576, 546-580, 595 paginas web, 581 Analisis del punto muerto descripcion, 256-261, 267 ejemplo de la industria aeronautica, 260-261 pagina web, 248 punto muerto del f1ujo de caja, 269 y politica de credito, 598 y valor actual neto, 257 y valor econ6mico ailadido, 500 Analisis del valor actual neto ejemplo Blooper, 235 para el presupuesto de capital los proyectos mUlUamente excluyentes, 202, 2091, 266n pasos,221 problema, 2091 y el coste de oportunidad, 191-192, 197 Yel riesgo, 189-190 y el racionamiento del capital, 209, 210

749

750

fndice Terminol6gico

y la rentabilidad, 208, 210 y la tasa interna de rentabilidad, 198, 202 y el anillisis del punto muerto, 257 Anillisis discriminante multiple, 579 Anillisis fundamental, 168-172 Anillisis tecnico, 166-168-169 Analista de investigacion, 18 Analista de valores, 16, 24, 175 Analistas financieros, 17 Andrade, G., 623n Anomalias, 172 Anomalias de mercado, 172 Anthem, Inc., 605t Antigiiedad, de la deuda, 373, 382 Anualidad (es), 89-99 bonos, 125-129 comienzo inmediato (vease Anualidad (es) prepagables) definicion, 89 ejempl0 de hipoteca, 93-94 ejemplo de loteria, 92-93, 95 en la calculadora financiera, 82 valores actuales, 89-90, 97 calculadoras financieras, 100 hojas de cillculo, 102 valores futuros, 95-97 calculadoras financieras, 100 hojas de cillculo, 102 Vease tambien Anualidad equivalente Anualidad equivalente, 205-206, 211 Anualidad prepagable, valor actual, 95 versus anualidades, 99, 102 y calculadoras de tipos de interes, 98 y hojas de cillcu)o, 102 Apalancamiento y la rentabilidad econ6mica (ROA), 48On,510 Vease tambien Apalancamiento financiero Apalancamiento financiero definicion, 420 ratios, 482-492, 484-493 tasa de crecimiento sostenible, 528, 530 y el coste de capital, 442 y el coste de los fondos propios, 442 y el valor, 426-428 y la calificaci6n crediticia de los bonos, 503 y la rentabilidad economica (ROA), 48On,510 Y la rentabilidad financiera, 510 y riesgo / rentabilidad, 440 Vease tambien Ratios de endeudamiento Apalancamiento operativo y el riesgo del proyecto, 271, 288, 708 y los costes, 262-263, 267, 422n Apple Computer, financiacion, 30-33, 3lt salir a cotizar a bolsa, 389, 393n Arbitraje, 637n, 643, 609 Palm,608 Vease tambien Fusiones; Ofertas PUblicas de AdquisiciOn Arboles de decision, 254, 267, 272f Argentina, 136, 335 Aristoteles, 20 Arrendamientos ahorro fiscal, 612 de bienes de equipo como garantia, 376 y el apalancamiento financiero, 482 y la inflacion, 227-228 Arthur Andersen, 21, 151n Articulos de incorporacion, 8 Aseguradores de las emisiones de obligaciones, 377378t de las OP)s, 392-390, 392-394, 398

escilndalo, 394 mejores esfuerzos, 393 y los warrants, 672 Asquith, P., 396n, 458n AT&T, 605t, 608 AT&T Wireless Services, 605t Auditores Arthur Andersen, 21, 151n fallo de, 62, 63, 368 papel, 63, 151 n Australia, 560 B B bonos, 42 BAIl (beneficios antes de intereses e impuestos), 56, 479, 480n Balance, cierre del aiio, 552 comparativas intercompaiiias, 485 de compensacion, 557, 555 descripcion, 52-54, 66 disponible versus libro mayor, 596 dividendos y splits, 458n e I+D, 151, 495-496 ejemplo Heinz, 150f fondo de comercio, 495-496 para comparativa, 485, 498-499 pasivos, fuera de balance, 62, 495-496 pro forma, 516, 518-522, 530 tesoreria de reserva, 53 valor de mercado, 152 versus valor en libros, 55-56 valor en libros, 54-55, 66 versus cuenta de resultados, 479 y deuda a corto plazo, 372 y el inventario, 52, 479, 480 Y entidades con prop6sito especial, 376 y estructura de capital, 415 y financiacion de deuda, 485 y fondos propios de los accionistas, 5354,55 y la tasa de crecimiento interna, 534 y los fondos en trilnsito, 596 y pensiones, 495-496 y sectores (pilgina web), 362 Balance a valores contables, 596 Balance a valores de mercado, 55-56, 152 Balance de compensacion, 557, 555 Balance de Tesoreria, 549-550, 554 Balance disponible, 596 Balance normalizado, 485, 498-499 Banca internacional historia de, 20 operaciones, 374-375 tipo de interes ofertado del mercado interbancario de Londres (LffiOR), 372, 561,595 y divisas, 374-375 y mercados de divisas, 34 y riesgo politico, 649 Banco de Tokio-Mitsubishi, 374-375 Bancos, activos circulantes en, 543 carreras en la banca, 17, 18 concentracion de cuentas, 587 en Irlanda, 696 funci6n del pagare, 561, 557 inversion por, 38, 39, 365n pilginas web, 538 para investigaciones de creditos, 546, 559 peri6dicos (pilginas web), 28 regulacion, en Estados Unidos, 38, 39, 365n, 373n sistemas de apartados de apartados de correos, 587-591, 596, 598 versus fondos de inversion, 38 y acciones preferentes, 370 y aseguradores, 397-398 y dinero, 635

y empresas, 24 y fusiones, 370 y gestion de tesoreria (pilginas web), 582 y liquidez, 39 Vease tambitin, Banca Internacional Bancos de inversion carreras en, 17, 19 escilndalo, 394 funcion, 148 principales, 397-398t Bank of America, 5t, 32, 582, 605t pilgina web, 38 Bank ofAmerica Securities, 397-398t Bank of International Settlements, 696 Bank of England, 321 Bank of New York, 582 pilgina web, 38 BankOne Corp., 605t, 608, 611 Barings, banco, 21, 696 Base imponible para las personas fisicas, 65 y el impuesto de sociedades, 63 Bases de descuento, 593 BBB bonos, 42 Bebidas, Vease Coca-Cola; Industria de alimentacion; PepsiCo Beneficio como medida de actuacion, 500 en el futuro, 5, 7 enfoque contable, 58, 235 esperado, y la decision de credito, 581, 598 factores clave, 152 maximizacion, como objetivo, II sobre los futuros, 688 versus flujo de caja, 55-59 flujo de caja descontado, 222-233, 240 flujo de caja operativo, 231 y el apalancamiento operativo, 262-263 y el valor economico aiiadido, 258-260 Beneficio residual. Vease Valor economico aiiadido Beneficios anuncio de, 172 de baja calidad, 63 reinversion, 434-436 manera, 563 ratio de reinversion de beneficios, 163, 492,496 recompras de acciones, 456, 458-463, 464, 466, 680 versus dividendos, 183, 380, 383 y la tasa de crecimiento interno, 534 retenidos, 382 y cambio de dividendos, 461 y el precio de la acci6n, 165 y el ratio de distribucion de dividendos, 492 Beneficios antes de intereses e impuestos (BAIl), 56, 479, 480n Y la solvencia crediticia, 579-580 Beneficios por accion (BPA), 158 Yla deuda, 415-420 y las fusiones, 610-615, 627 Beneficios retenidos, 382 Berkshire Hathaway, 13-14,402 Bernard, V. L., 172 Beta, descripcion, 307-312, 323 pilginas web, 305, 310 seguimiento del mercado, 329f y acciones, 323, 708 y eartera, 310-311, 314, 329 y CMP, 362 y fondos de inversion, 310, 311-312 y proyectos, 706, 708 y rentabilidad, 314-320, 323, 708 Bienes de equipo

en el estado de flujos de caja, 60 en la cuenta de resultados, 57 Vease en Bienes de equipo Black, Fischer, 670, 706 Blooper, ejemplo, 232-235, 239f BNP Paribas, 374-375 Bob Evans Farms, 43t Boeing Company, 5, 51, 16,606,608 Bolsa de Chicago, 40 Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE), historia,20 niJrnero de acciones, 289 pilgina web, 150 versus NASDAQ, 35-34, 50, 148 Y los titulos de deuda, 34 Bolsa de Valores, 148 comparativas (pilgina web), 146 Bonos, 126 Bonos basura definicion, 138 riesgo de impago, 374-375 tipos de interes, 42 y las compras apalancadas, 625-625 y los impuestos, 382 Bonos con calificaci6n de especulativos. Vease tambien Bonos basura. Bonos con opci6n de reventa, 674, 685 Bonos cup6n cern, 139,372 ejemplo de Coca-Cola, 82-83 Bonos de longevidad, 140 Bonos de primera calidad, 42, 138,374375,382 Bonos municipales, 136n Booms de ventas, en Navidades, 484 y OPls, 390 y riesgo, 290, 297 Bos, Brady, 503 Bos, Roger 1., 503 Bowie, David, 379 BPA. Vease Beneficio por accion Brav, A., 46ln Brigham, E., 463 Brin, Sergey, 389 Bristol Myers Squibb, 372-373 British East India Company, 20 British Energy, 336-339 British Petroleum, 51, 397-398, 605 Bruck, C., 625 Buffett, Warren, 13,402 Burbuja de South Sea, 20 Burbujas, 20, 174-175, 679-680, 681 Burrough, 8., 623n C Caidas, crisis, 22, 282 Calculadoras. Vease Calculadoras Financieras Calculadoras de tipos de interes (pilginas web), 74, 98 Calculadoras financieras capital circulante y crecimiento, 212 pilginas web, 186 utilizacion, 82, 84-85 y el valor actual neto, 200 y la tasa de rentabilidad interna (TIR), 200 Yla valoraci6n de las obligaciones, 129 y las anualidades, 100 Y los tipos de interes, 98 Vease tambien Hojas de cillculo Caldera, 267 Calendario de antigiiedad, 584, 585, 596 Calidad, de los instrumentos de deuda, 45 Calificaci6n crediticia, 138,348-349,436, 622 Callaway Golf, 43 Campana explicativa, 393 Canada Hudson's Bay Company, 10

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IpaIIrada (L80s), 608, 621-621, 708 por loll c1t=1lVOS (MBOII. 608. 622,

- ..... 627

COIIlJO'"_ a pia-. 11·90, 9S, S46 C
'"

Compras por b dll'C«i6n (MOO). 608, 621-622. 621

dific\lllldes financiaas. 3)()'J39. 4S1n

COII1jlI'l)t.ci6 de roentas, SO

(,.ftaw IlUIthibI Quirin)

CompuIa' syaans. SSl3

P'gmI. .-d>. 414 di\'JSJ()lleI de. 2SOn CredO liernpo. S04 ejernpIoI de lk'cisiolv:s de inveniOco. SI fadO/' IamIi'Io. 318-319, 108 macbas. ~ estIbIe, 3S2

minocaso. 3S1-36O mulllNICionaks. S92, 648-6SO 369-370. 610-611 ~ 31. 390-392 (Vftzslo-.him CIpitaI RXspI ~ S61·S62, 564, S93 pasM.lIIlllilatlo, 9 privIdas, 392 oalonoD (""- bDjo \\lor) y...... u.btbt Enlpa:M ~ de IlIImleI. Vftzslo PIllIIo com. CompaiIiaI de sesuros Ameri<:aIllnlernational Group (AIG). lJ.IS blD:l$ t::ID$lrofe. 140 cam::m .... 11·11 como IilerMes de financiIciOn. II, 31-39 Marsh It Mcl.eMan. 13 partio:ipKiones «On6micu, 39f ~

-""

CooMUQliCi6Il twKana. SSIO. S96

ConcIiciora de - . S16, S78 Confederaci6n bnlinic:l de la induUria,

'"

ConIiar. 14 Confrmaci6Il del plan de .-&0 de dl:udIs m b prooe5OII de qwcbra. 440 Conllictos de in1rn:SeS ac:c:ionislas . - . oblip;ionistas. 316 a:m de Ia.,.:nria, 708 Yc:apcal he$JO, 403 .,~~,24,361-J69

y prc:5lIpUI:Sl() de capiw, 241 Yquidn. 440. 421. 4S1

m-,'" """"""'"

~610-611

~

dccto mitis rectnoli propiot., 61G-

'IS e-.611 Consejo de a&ninistrKXln. mJap6n. J69

funci6n. 9. 10.24 en U1SII, 16. 24 Ecb-(COII Ed), IS2

T"_I"'ic:a~,321

COI'IOl~

W"ne:t'IIv iAsonDc:e. 311 Yel nesgo. 39-40, 297 YII as. de descuenlO, 321-322

Conlabilidad

., .....,S89 Complias dfcDlcas Britislt EnaJy. 336

Consolidated Edison (Coo Ed). I S2 en Reino Unido. 338

..... '"

cswmn de apiral, 4S 1

-

c:apcu;I6D lI&IoecolOIliQ. 298 y funza nuclear. 336-337 y as. de descumlO, 336-337

"""""""'"

~ Y Ia ~ r.n.rie:ta.

S2S. S31 cidioo. J06 cuerIIa de ruultados, 60 dl:cisionts de inveBiOn, 6 . . . finano:icroI" SOlk _ _ dc:nnecIiIrioIllWncierol.. 39 Vftzslo trIIltbibllndustrw de b Mona; Illdustria de los aUlomiwilcs COIIlI*l Contp.Ma". 608

C_

-""

die las IIIlSIIAS anpn'SII. a 10 ..... del

entre~, 43S.49S·SOl) entre indllslrias, 496. SOOI YbaIanc:a, 4&S. 496-498 ConlpaBKi6n COlI

KCioDes. 4)-4.4

de di=tiYoI, I S-16. 24 opciona. 62, MI, m, 674 pII'I carmllS e:tI ~ 191 Y ofcrtu pUblica, 621 Y lUsoona .... ,.... b. 611

intemac:ionalt:s

I'usi
COSIeS

genm.ks. 226-221

dcven&o ao:wnu1.llliYO, S8-S9 e 1+0. lSI, S24.S26 qcmpIoI de maIaJ pric:tas, 62 d~de.SI

mfoque del bc:nclic:io aj1l5lallo. 23S juep de Iibmr; pll'llekc. 231 nortNI$

y ~ 504, S9-61

............

_ _ FISe$, 61-62

nquisitos rqulalDrios. 16 y bc:nc1ic:ic5, 233. 231 y opaones. 62. 614 YpmsIOIICl. 49S-496 Iibrclt wn>IJ vab de """""'. SOO Viwc /lllllbim. ratios financierol;

...,.-aIar...

C$llI.

C-un...6D. LS Conunmaol Airf;nQ, ...0 COIIIr1lpllI'tiIbs. 693 ConlnlLKi6tl en boIsa oon infOl'TlllloCi6n privilqilda. l6 C_ a pIam. 692<693 tw.oI de divisas. 636 lOUs, S9S jftcio lijo. 221 ria&o politico. 649 e--anpo.227

""""""

.......

toln c1ivisu. 636, 690 toln IaI oblipc:iones a larJo p1allO, 101 _ COllIl'ItlOS a pIazo ~ 69211

-...-""" ,-Ie

., d

~JC'dbc:ftall691

Indlce Termlnol6glco

752 C'oaInlcs a pba:I (.b'ward). 636. 692~3 de fiJhros., 692ft

_

eona..

c_

8. 9. 362-369 Ycapilill riesgo. 33

de cmpaas,

Conuol eupomivo, 6OS-«llI Corea dd Sw. 610

C........ 673 COijlQ"UItS muIanIaonaIes

fusiora. 60S, 61G-61 S cf«to!ObR: 10$ f()ll(\os propios. 610-

'"

poopoedad y 00Iltr0l, 369

rie$p)po&co. ~ y 101.....- de Ir:SOIaia. 592

Coste6e~

delinicl6n, 44 $inw;i6n, 282-284 nominal "'"'" n:oal. 240 pm.~~S86

JlRIYl'CIO _ . . . - 320-32) y~rm..ano.~2

y lknciOIl de Ia mvmi6n. 203-205

YnlnlCtWlI de capital, 338·340, 352422"'23, 428f Ymedida$ de raUbildld. 499-SOO 'J ~ «aiJmG{..e- Valor ecoaiImico 1IMIlIdtI) 'J nesgo. 2n, 320-323

y ries&o polillCo. 648-05 I

Y las. de dcstumto. 321 y ... 0: mlClbitmcl ~ 44-45,

"

Yiwc -w. C... de ~ de ..

~e-.~ddapi·

oJ CO$lc: de t3pilal de II cmprt'5I c:ilcuIo, 337. 336-340 e 1lllJIlIe5'IlIl)J1, 335, 339-340 c:oAe de capiaI

_

pms.o.l2O-323

yd!:uda..422....23 COSlC de capital del ~ 321. 323 Coste de capital medio porodmIdo (CCMP)

cikIIIo,336-339 ddlPiciOn.JS2 enon:s t--=s. }62-)64 ~)Sl-360

p6pm web, 3)2 U1it~ 362, 364-352 Ycl vaJor de mm:ado, 3S8 YIa c:sIrIIrnn de capiIaI, 363, 364-352 «n\n pIrlm:nk. 340, 345-347, )S2 dNb. 422....23. 417-4211 'I b irnpues&os. J64 C_ ell: los fondos ptIplOI. 352. 422-423.

..,

COlIC de 101 procb:uJs YmdidoII

en d aZJdo de ftu:/oI- Qja, 60

... II _ l k TalIIadoI. sa e-.~ddeapal

19-J23 tlescripci6n. 44-45. 46. 189-190

c:ilcuIo, )

valor doel termIO YcIl: II planIa. 227.

240.246.247 Yd dbsas del wlor - ' - . 191192.197 'J d 45, 46, In, 2&2 y cl valor «OI'I6mico IWdo. 238

raao.

YII •

m

de II l3SII de rentabilid1d, 191,

de IdOl ~ 226-227 de iIMnAno. SlS-S86, S96 _lkrolln.S47,S6l, SS4. SlS de Ia cobcrhn del rieqo de divisas. 646,651 de II financ:ilIci6Il de J<w; fundos de P'OJI'O', 3S2, 422.4ll, 442 de II IIlYa$i6n "" .moo am.-... S46$47. S63 de las IiImles de meIgia. 266 de las lucbas par las delepciones de los dcm:~ de YllUI, 6C6 de maquinaria, S7. 60. 211 de .... cUxi6n _ deoaru. ~

'"

manw:nuruello.2S1 minicaso. 21 B de OPIs, 392·39S de produtci6a, 66 de proyec:tos de de eapital. 2SO-2S1. 26S-266 (..e.- ....... T_ de ra1llIbilioW de{ cIc:sI;urMo de I!Ip de 0;11 (DFq) de redamaci6n. 2M de~SB2.592

....

dilil:ulladcs ru..:...... 429-4.34. 4)7.

"

e impIl$lOI de ~ 601 ac:ecImle de IetOraia, S39-54J fijos Y Vlriables. 25).254. 256 apl1ancamimto opnalivo. 262.263, 267.422n

....... '"

""""""'" ill redul:ci6a. n 1·232 y linandaci6n de II deudl..l6l.36J,

e-~lli

m. 256, 19S ~262·263.

267. 271.422n, 708

6e1Usiona.. 611. 619. 62S-027

BpIio;do, 576, S9S

Y bI;a. 24 Y pla>:o, 42 Y vcnllS, 486n I'iwe ",,,,b
CrtdiIo pIUdO. &US 1TI11lam, 555-5n CRdito ~ tmohit!g). 554 Crtditos a plazo5. 554 CIIcnta abitna. S46 C\OCIlbI de rauJt.ic» tlOImIiiada. 492 0 - ......... CCMi4*

·io_;;.,.............. ".

~56-59,66 por KItIOreS (piginas VldI),

362 pro forma, 516. 5JO ._balance.47'\1 y • • caja. 59. 66, 233 CUmlas de abonos, 543 CUcn&as pmdit:nIc:s de ~. _ pwuia. 5~ 6, 486n, St). S46.

'"

~.37'\1

en balanoe. 52, S46. 480 mil raulIadoI..,58.59

nlaIQ.

'""'" -,,'"

polilica de aectilO, 5l1().515, 595 cmtito puullO, S55-5n proceso de pap. 5a7 _l~SS4-S60

-lluJo de c:aja. 233. DO. 240 y CIpIta1 QraIlana:. 226. 2JS. 240, S42

y firw>l:.ariOn a (OI1Q pLuo, 5SO y ~ de irM:rsi6n de capilal en hoja de Qlculo. n9 "iJIIsto ...... Ftriodo meGio de ~ e - pmdicnw:s de peep c:a1cndIno de .....iedad. 514. 595. S9S

Crecimienlo

poIitka de collro. 576, S84-5a5, 595 ~ t-Qrio a pap. 554

,....... '"

eIlloa~~dela~de ~492,49(i

y capital cirtue-. 226, 2IBo

IIIadlRz. eIIIlIk. 352

c.,.6o

oportunidadespen:ibidu. 164-1M. 175 planificaci6n del. 514·516. 522

-..ibiIidalI. 163 Yd capital ~ (plpIa Mil), 220

ycl moddo _

~deOivldmob.

de lumlisiones I tipo fijo, 3n-31Bl de Lu obligacionell ripo variable. 139 de:finic:i6Il. 126, 140,372. m·31Bl ell bcjaI de c:iIaAo. 130 C'Iana de mllIbiIidId

1,58.162 y d nalO. 290 y C:SU\Il;lUrll de l;apiu.l. 522, 680 y f1ujos de ea;a. J64

y. fusiIXIes. 61o.«i1S. 627 C~ Ill)llIJUl:SIO,

de c:misioaa ~ 395-392

-,,, -m

_de~.584 pI&O a plazo. 484. 553·552. 5n

ylo5~_~

.............'"

Delpbi~,

32

CoIizaci6n dim:ta, 615 CoIizaci6n indirecta, 615

m~3S"}6(l

~

pialbfieaci6lI de, 514

no IinancimIt., 20, 7'\1

Y\'Ib'es futuros, 76-7'\1

""""

al COllSIIIIIidor. SO, 516 ~de~deracna.

'"

~St.6-7

1lpO'"

IIlIQOQbiilkJi"

m

Costes "P'

dcam (oftIM COSIe de e:apta1 mediD

'''''''''''''':i6u. 543. 576-SIS p6cInas ~ SJ8, S74 pago a pIazos. U·95. S46 proceso de dccisi6n. 580-5&2, 598

10'"''

Costade~S6J

de invmW1O. S6J, S96 Y iiIXl' de interU, S5J CosIes de produa:iiJn, 66 e- de ronn. $47. S6J, Costa de llausaoti61.. S82, Costa fiJ05, 2SJ..2S4, 256 apaIancarrucmo opnatiYo. 262·263. 267.422n Costes indirmos, 226-227

........,

Y101 ac:cionulas. 36J Decisiones de ifr..<mi6rl. 4 Yiwr lambihr ~ de capilal; F'royecIl:& de ~ de caplai omc:i11Nnc1ero, 379-382 DeftaciDlI. I0 I. IllS Delito, 12 I'iwr Ia",bifn Enroll; WorkK:om Dell COITIp\IICf Company. 271. 319-321,

554

linea de ~ito, 554, 561. S64 Y puntuael6n del cr6di1O. 580

e- de ac=a-. 17• 43

~~

'J los tipos de cambio. 647, HI C_

mduJ~1a,

m,42J,440 I'iwf' dol _ Ilmtbiirt, Cos&e de oponunidad

y los acaoaastI5, ]36-3)9 y los _ de irlac:I:ividMl S47 In., 202. 2091

de las compai\iIII de tegIIfOI., 18 dIp'5 de II J'tSlI6a del 576, S9S pDIlO. ll-IS. 555

clesa.,c:i6u.I33-1JS p:rdimtI: rqativa. 17'\1

o

Yel ric:s&o. 284n y loa Slripl: del Tesoro. 135

Drwwoo Group. 610 ~.369,605 o.r..~

Bank. 696 DeAnseIo. H., 542 0eAn&e1o. L. 542 Dmsionc:I de fin-.:iao:i6Il I ClIlI'IOpWo. 6 ~deWor,J64

,..

ti09 DdI:a AirId:s.. 29B. 499

"""'"'"

de el«tric:ldacl, 29B y apalancamimto opnativo, 262

Y producciOn llaible, 266 Ybp05de Nri:s, 136 DemancIar rmcabilidad II ¥tllCim~ In

Dep6siIos a II 'iJA 543 Depreciaci6n de divi:sal.))5, 646 Derechos de emisi6rl. 394 Dmdlos de YllUI, 368.370.372 0aivaIll0s, 35. 695-697

pipa web. 696 V........... ConnllIJa pIam{~ FuIlrClI; OpcIOl"leS; Slovpr

""""",

por pronto pago, SS2, S76-5B2, 598 precio _las oblipciones. 116-127.

"If

y tipos • cambio. 6J6 D!:5aImIO a plRo. 6J6 Oo:ku:nto en er~, 5S2, 576-SS2. S9S Qe,doblamimlOl (.spIiU'), 135 DesdoblamimlOl de ac:ciones (.splitt), 45a pipII 'IIldl.4$4 DcsvIaci60 ~ -"293. 299. 331 DeucIa COIliIOlldIlk. 3n. JB2

""""-

dcfinici6n,37J..375 Nalional Safely Council of Au.snlia,

190

y II pnlIIia. St, 461 .. 5B6 0Nta IIIlbada roo II IIIftaQ6a. 21. IJS.

135-1J6,3n·37B Deuda no eonsoIidIda. 3n. 3&2 Deuda subordinada, 373. 3&2 Dewdle Bank, 35. 374-375. 397·3981 ~Tdec:om..l6,.34

IkYqo K'WIIUIaliYo c:onaoble. ,SB..S9 "'-~ Yapilal ciraalance - . 226 Diana COfJllII'1ItiDn. 484 0iIlI de \alUl en ~ 496 Dircn:ncial ell las 0Pb. 393 ~ loa ~ m·371t. 398 y las obIipciones. Ill. IJ&. 3n-3111.

'"

c::orpcnrivas

\'emU

del Tesoro, 13af

Direax:iu C\IltInIcs, 611. 6SOn

Dmcvkadcs r.n..:...... 429-436 ~429-4.34. 461. 4J9..440 insoMnria. 4570 pisina web. 414 Vio.fe IOmbim Quirin Dimson. E.. 101.286. 2B9. 336-339

"""'" ,'"

"'-ill del 20

vaknci6n l:ll d Iimlpo. 1 DIrectMII.. VNH e-jo de 8dminIstra-

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paaucinadora de

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r.-I proyeeto.

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...-

IlX1IlIll:lI CGIllI),

340. 370,

182

decllracl6a de. 10 ddinici6n. 149 espco.1l. 456-451. 539 a dMdmdo, 457 impue$lOiS, 9+10. 64-66. 464-466 de Ia$..xiones pn:femlle$, 340. 370 infonnaci&! do: los, 462463, 466 limites de llIIMIIo. 316 pagina web, 454 ~1S&-162

do: dHtrillua6n de d.ndendos. 163-

•wiaciones. 149.461-463.461.416 l\I:uro. II _ ..... d e ~ 1 7 5 _mrMnl6nde~163. ,_~

1&3. 380, 383 y .. ~ do: las IlX1IlIll:lI onliaa153 l'iGx /lII!IIbtbt l'oIihaI do: dislnki6n do: dividendo» D!,·KIendos de las IICalIIIC:S. 451-45$. 466 <'D3US desdobbmll:l1lO (splll). 458n I'.we ItJmbibr Dlv>dendos Dwio.lendo$ en efcetJ"'O. 4,56, 466 I'.we ItJmbiJII D,videndos DlYISa (s) lXllltralO5 a plazo, 692~3 00li2Xi6n dtm:tI e lIlCh=Ia. 6J5 f;UOrllaS muIbclMsaJ. 592 naI,

~m,646

de AIgmuna. m de eurobonoI..l13 deMOico,HS ~dOIIr'". 612 e mftaa6n, 631.o.tO. 651 ~646.648

23. 313. 635. 640n ...... 636- ...

eIlJO.

Iuswna de. !O Ydccwonc:s dt IiII;ano;lIf;oOn. 6,. )74<-315 y deulb I bfJlO pLuo, 6-7 y rnc:reado dt dt' l5lI&, ].4. 635-636

y ricsgo, 609n, 6oJ5-6ol6. 65 I

""-

rorT>entes, 102, 104,221 lntcmacionale$, 20021. )74.375 n:aIes. 102. lOS 00Iares oonstantes.. I'.we DOlares rt:3ks. D6Iami oomcnrcs. 102, 1(I.l. 221 D6Iami ~ 20021, 3740-375 ~

Easllndta Company. 20 Eulem Atrlines. 430 Eawnan KOOak. 16 e8.ly.lS2.393-410 Ebben. 8emic.. I'~ Wor1dCOIII

........

como r _ macro. 29311. 29s-m. 307312.708 fibre. 1I·l2

norrmWc:s. 1';- ~eamen-

a 06laRs IQ\es, 102. 108

y oobrcB. S84-S85 IUsocJneJ. 611 Eledoen'" reanoI propIlX, 61G-615 EI«Io f'1Iher. 641. 651 Ekao f'lWr llIICmaCionaL 641. 651

Y las

EFc:ao IMCroecoo6n'lCO, 29301, 29S-297. ~312.

708

Ef«lOS ,ndim:1OS, de los pn::ttllCfO$, 216, 240.2.56 Ellek:nc~ deb,~ J7l.l72, I7S EllelalCta fuene. 171-113, 175 EllelmCta 0JlCf81i\'I., 621. 621 EficlCllCta JellllFucne. 172. 175 EhrtlIr, A.• SA7n Etcht COllIpIIl)' Uw 0Rcuvc. 6J Eisner. MJChKlIS-I6,. 606 EktnaIo ecp.aIibnrob. 489-51' ~Lany. ' ...... O..dItC~

-

£nusMJnIts 1lllIt\W., 20. In ~'t- ~

Ofma poibIo ao;uI EmwoneI pnmanas. 31, 392, )90 opaonc:s IObre IlX1IlIll:lI (SlOd opllOn5).

I'ltue ItJmble~ Personal

Etnprtndedor, 389 plM de negoo;io. 390

CIrX1Itrishcas. 8-10

rompmsat'i6a I di=trvoI. IS-16,. 24 COI\SlIlIJ06D (pigJnI web). 2

................. .......... ,.

estruenn. r-x:iaa, J80..382 lIllpUCSlOI.

9-10. 6J.6S

IRYCI$OQDtI ""- par ~ 18 maunlZXl6n del .... de maado. 11-

l2.15.24 ~-.

tl-l2, 51S. 526(..tw.-

"""bum 0b,ctJv0s)

papel de los ICC1OIl'stas. 33. 369

hm'JaOO, 372

plwadas ......uscotizadas. 32-33 propiedtd '\'nUS ge:
........... ,

y fuca, 12_14.24,394

Y Ldns del Te5IOlO, 541ft, SA3 fllwrr ......... COQ5It)O de IIdrn-.

"'"

......,

,

Yla rentabilidad «OI'l6mia. (RCA), 480 YIa tasa de detcuento, 336-339 y 11 aposic:i&! maeroo:<:on6mic 298 En1plsas en c=inllento, 152. 164-165,

-m

~web,434

punnaaa6n de aidtlo. S80 Y 10 doI::mes ........-. S84 EtnpitAJ prr...... 3112 Empre:sas cp.IC - . 33S-392, 387 va- --.. CapdtI """10

""""....... """

IIIa'IZ de A~

67l-on

c:obcnura, 650. 686 cochIts hibndos, 187 Cl)5te5.

266

ejltmplode C05IIt de C8pnaL 338-339 estaei6n nucleat briWuca., 336-339 fuItrza del vienlo, 238 petr6leo. 34. 296-297. SOOI debaclel futuros. fn7 TransCanada Pipelines., 411 )"lC11IlIItll105 de pdn\Ieo Y gas en La IS1a de Sakhalin. 187 I'e.- _ _ Comp.aias ~ EllIpre:sIs de UlllIIlSlro pUllbro

......... ---""

~delas-...._In

de Ia qwdn., 430, 439 entllWes de prop6I.110 espegaI. 62, 376 IeW6olde,12 y '" IegosbcI6n., 16, 21 Enudades con prop6I.110 espc:ciaJ. 376

Equipo. bienes de

COile de. 57. 60. 211 de latp tlwacNln l'I.'mU de cona durn-

ciOn. 205-206 marnenintienlO. 251

"""""""

en d esado de 1\u]OS de ..,.. 60 en Ia cuena do: ~ 57 eswmr W'I'SlIJ espeaahzados. 54. 649

lIo.ibdldld. 266

-,

Icasq. 612 (w--.btbI

-"""

y ~ de 1Il\'m06n de c:IpUI an3IlSis del . . . KIlJlIl-. 196--207 dapaS. 230, 232. 2l8., 2S I mmK:aSO, 218 I'nas.e _lMro AmorUzxI6n Era ToIrug.a"'I., 20 Elb. C.. 641ln Espec,alistas. 148

Especulact6n, en dcri..ados. 6Il6

en dlv,SI., 646. 648 en nun.u ~ 20, 172, 680-681 Esado de lIuJOI de~ 59-59. 64

................,

eIlacIos de lllp; de It¥- S9-59. 64

piptas web.4S, 54, 454 ~ ........ 1libutInI_ ~ "'~237

pro I"onna:s. 516,. 5 1S-522, 530 Y ItI valor de maado. 342

..... """""

a(1o de nnsfonnacl6n de La IeSOn:ria,

en RitlllO Unllio, ]36-339 regulallls.. 152

C05IItI

62.6n P'gtN MIl. 6SS. 674 poIiucas de pasooaI, 15 wmanu.672 y fusiones. 61 D-611. 623

~'YO

Empr$os apalaNMas 420,426-421 Eqnsas eon difil:ubdes IillaDciens. 429436,. 45711 P'cma web. 4S711 Empresas de atra ImlOlocJa. 435 Empre:sas de pIl\llft, )OJ Empca. de ...mnimo pUtIbro (~

y las tttlOlleS pref~lts. 370

_(Jlipu web). 362

do: bs IlX1IlIll:lI

...

['~iIJ.394

~deo:Qla.

451.04SS

-'"prer-.-.

gOO

Dow Cbermc:al ~. SOOI Dow JoDes IncURriaI A........ 2S9 Dmld 8umIlIm I..ambert. 625 Du Pont Company, 239, 611 Du Punt. - . 492-493, 49S-496. S04 Dun .t 8ndsaftt. 499 Y anilisas del aMi&o, S46. 581 Duplic:ar La ~ &3, 85, 86 E

753

btltnDe lw- Balanc:It) ............00 esencul. 59

romu de ~ (PiaJrOienu de

'"

roIocaclOIleS prI"adas de bonos. 373.

382.402 IkpanamenIO de Comm:io. SOOI til\illlCioci6n IOUI de las empresas., 39f gobIerno co!pofl>uyo. 24. 368·369-369 hiSlOoa dr: finara:lICI6n de '" deuda, 21 IIltItn::ambios futuro&, 21 IllYtfSl6n atranpa en. J9f. 38f. 362 metados de vaIora (>Wsc NASDAQ; BoIsa de \'aIcfts de N1lIt"a 'tbrIi:) ...r.odos do: pago. S82., 591 -.nas axabIe$, SA, 59, 152 ylal+0.151 opc:ua. 62. 674 pnmaderif::sco.,284

y"

~de~2a.S46

qwetn. 440. 439 rqulaci6ll de 110 oferu pIiblic:a de adqw~i6R,586n

regubeiQnes de Ia bann, 38, 39. 365n,

373n ritgUladores Inl,monopolislic:05. 6()g

liUbYaJeiones a La er>eJ'Ilra 06hca. 238 tasa do: inlbci6R, 101. 105 ItJlO de lnteres. corIO plam. 633 valor de mm:ado IOlaI de 1aJ ICCIOIleS.

".

l'iGx-.btDt~

Estar. delllOritt: ~ ensal&as. S60

Esmilecia. \dmten ~ ftIIIJtn. 480.

'"

Estralcpa de "'llkmm. 480, 515

.......

~do:"~S6J cualJO

.

""-'

dimensoones. 441

de la:s empreli3S de aka

""""'"

IItCJlOIo&ia. 43S

direm1C1lS de las IIIlklslnas, 4lSt.45 I e ImpuafOS. 425-428. >&40. 441. 680 medida. 342-341 ooJeli\"().440 0flIen jerarquico. 435-436. 441 piginaweb,414 reestnlCtUr'aCi6n., 41s-l18 Sitalltd Au-.ItjItmpIo. 4(i1 IaS& de crecwumlO m&emn, 49& _31) leOriIdel ~ 4Z8. 433. 437438 .'llI'lII:JORtS, 352·353 y t./;ano;:It, 415 ya:oue de c:apdaI. 3)1.339

,--'"

Y pIanlfocxi6n ~ 518-522, 522-

'"

y_

finarlc>aua, 4112-493, S03

1_ ~ iUlJo5de deIda) y rtqUlSIioslOCales de ClpIW, S4G.S42 y nesgo de negoclO., 45 I

Y lasa de "",labI.hdad esp:nda, 36J..364 y \':1101'. 415. 426. 438 Y valor en libros ,~us valor de mercado. ].41. 417 F..sIlUCItn orgll/111.allYl, 5&2 I'e.-sumhlbr OrganWllC16n de las

........

EtapI CItIO de 1I1\-'ItfSiOn. 390 V~ ~ QprtaIllCSfO I!bCI" 12-14, 24. 394 pipllI~ 2

.......

",

indica de T9f~O

754

"""

~;An'cndarruefllOS

01)

histona del, 21 y~m

y IIpO de ~ c:xlnnjcro. 635. 640n

de las fuslones. 650. 652-653 de los proy«1OS de invmion &: capital.

n.,50

EInbc:lnaf" )7)

0: los lIujos ck caja. 62.(j1

Eurod6lIreJ, 20-21, )74-37$

~~J94..l96

'"""

bmas de, 36-31. 311 liImcs 1 coM plun. 591-S93 lYla60 lid IIIImnCdiino lirDnclcro. 35 ITIl'diIlIle ClpllI1licspl, 390-391 pquw; web. 379 pril1leTl etapa, 390-391 stgIDXIa eup.. 391 'J plInifUci6n. 526-513. 530. m, S4O-

~

de lrldilD, S46

a>dnoriI en. 6\ Ei&ht eo.np.ny t.- Oi=nve. 6.

pl60l de tesomia. S92 gobiemo OOfPI;JrlUivo, 169 piJinas web de vaIores, 146 qwdns,439

_ _ de fII&O, .582

EuIv,om. 374-l1S. 561 E..-. p, 463 &.~4S7."76 ~dc:

apW. 382

,,~,

","bios de oomm. 239 pl.ginas web. 72. 85 (.'
.,.,. II bcQ. 309 pII1Ilas C'ClITdIaola. 291

""""" ......, Exceso

~ de II Iftlria de IoIIlpOa de

de ~ c:nor por, 174-\75 allubaancJa irrac:1Olla1. 115. 6~

......."ti de inllaci6n, 641 y decisiones de c:rtdi1O, Sso.584, S'18 y el valor de mtI'QII(Io, 499 Yel valor dl: mnado. , . m el bUantt, 55-.56 'J '" p$lI>Ologia lid 1Il\'CftO(. 114-175 y~ de at'JCIlllimlo (. . . Je$). 16I).16S.

m

Exporlacione$. 6-1

ExlemahzaciOn, 609 ElIubtr1mc;' irraclOl\ll. 175, 679-680

_. -

EnonMobil, 187.289,298,307.30').)10.

<S,

F

~de~2:f1 FacIor adioorgl, llS. 6S I

cIdWci6n. &3. 112

en d QIculo dell'po de intms, 85-86 mel fJo:mplo dd emilIO gnIIUIID, 85-84 m .. hoja de o;jleulo dd dc:scuenIO de

fiuJOS de Qja. 239

tatas.15. m-m

y Ia mftaci6Il. 108. 110 Fac.1or fIaln de ... DaIidad. 100

-...

p6pII wtb,

m

yau IaI}ClaS de cr6d1lO. 392 Ylos eliente:S morosos. 608 y los llpos de inlcd$, 561 Fair. 1_ and Company, 609

.... """"'" "" ~

Mx. 11.62"'5

FA-sa I'fmtft eomne IIIa1IIcionaI pII1I

........

.. ~ de II ronullibdld

mI&,264 fedenl NK1
F_

Fedwll'e,62S Fibr:lOptJCI.. S4)-S IS

FKidJty 1lM:stmtntt.l8-39 tldd ...~S9) FWaIe$, 621-622

• c:ono '\'mIS1 brgo pbm. 30, 3I,l4. 572-541.517 (viwt ItJIfIbVft bolo FInanclaci6n de II daIda) rombinaciOn (\iase Estruc1unro de capi-

'"

Y YelllIjI ~2, 364 f"~ ck II dN:II, 3720)79

......,

compllm(w.- ~ PmIImos

1

drilSl, 6-7

()fau piabllCllllJCial;

"""""""'''

~O:~ck

__2,

protecei6n. 373·376

OOIOOlidllda 'J no ronsolidad:1. 312. 382 COSIeS. 362-363. 352. 423. 440 aidilO gmis. 83-8S 0: IU)'Dl' IlJll&iiDd. 373. 382 qanpIo ck CcJc:a.CoIa, 82-83 d eatD ManIo. 373 ItlI d esudD de ftujos de t:aJI. 6Q.S9 en ESlIcIos IJmdoI. 39f flClOr de CIIid1d, 42 prIlIlIZllda (...me DnIdI garanlillda) ideu originalet, 379

45 1-428

DO ~ 3n·378l. 382. 437410 oknIs 0: UlWl..... ibio, 423 ofenIs de em::nks. lSI. 396 piplIS -t>. 116

poIdplbocmo.34 per d ~ bmimoo. 87, 138 prov1S>OI>e$ de I't'plgo. 373 rtnqtociar.379 WI de rallabilKbd aigida.

337. 332.

364.352 1IpO&:....ms ~ 372. S63

-""....-es

..... ,.

(>"- 0>p6n)

'J caubil'lild 62 'J dMsIs. 31"'375 'J d bIIance. 48S 'J d CCMP: 362-363. 407-428

yel pllW). 6. 38 'J ~I nesgo. 133,37"'315,422,430 'J ~I . . poIiuco. &:19 Yd YIIor Il:fUI1, 33n Y enbdIdes de pl'lIp&sib espetWes. )76

y ~(III*'OIfs)' 37"'375 y finIncIIci6n de los fondoI propoos (w- Esauctun de aptlll) Yla inflaci6n, 21. 134-131. 377-378 Yb planilicaci6n fmancien. 518-522.

probianIs SIll

~. 7tJ&.6I1

f"1Sba". In.... 20 f"..... L.458n Fkct 8osu:Ill Fmancw C<wpo:ntJon. 60S' F!IIJO de CI.)& espcndo tOn5'S1t1lC1l. 227-228 Yfactor :adlCiorW. 312 'J plmlplIe5IO de ~lI1 inlemacitn.1.

'" """'" '"

Fktode ~ de

~S1

optl'IIJVO

qempIo de VIYClllh, 498 en ~I esudo de llujo &: Cl.JI. 59-60 Ylas dcclSIOfIeS de invmi6n. 231-235 flu,lllS de ClIJa an&IlSis de Itnsibilidad 550 dims de \'W1IICioncs.. 547·520 ado de nnslOnnociOa 0: Ia I!:'tOI'Cria. 51S-547. S6J. 553

"""""'"(.m...

de mlIftSIS IlUC\IIS., 364 des«lnbdo

\'alom; Aetulles)

e Illflaci6n.. 104,227-228 en las cak:uladoras fillandCll\s, 83 cxccdmleS, 51 £aI:Iores de pluo. 5-6. 42. as. 222·228.

"'" IIuJo

Ikqo de ClJllibre, 364-352. J.&O 0: sabdI. 58 _ y .......K~.m~s7 . moddo de divIdados. 1S4-155

mUluples, 86-89. 97 Iqu de cik:ulo. 90 lI,wl de IlU,lO (.w- Anualidad) nommal y real eonsistmaa. 108. 221-228. 240 Y ollhpaona lid T _ ck ESlIcIos lhudoI.. IJ4.13S YolItipc_ del Tesoro Pft*'Pbs _ II inftIa6n(11PS), 135 y"" de6cJcucnlo, 104.227-228 opera!lYOI. 59-60. 231-232. 234. 236 periodo medlO de wbro, 485-486. 496,

...

,,.

......... """"""',.,"'

Y III c:ornp-'iII de qlWI. I l J8 Y los ~)4. 42S-f9B

y III11flKiJn. 227-221

'23498 'J b WI de mCIIllIallO SOIlmiblc, 528.

Y101 ~ de ~ deapitll. 228.240 Y ITIIfgal de b~nd\cios, 486-430 VI/lu lumhibt ObhgacK:tne$; RJllio &:

lOIaI. 'J II rn~1I de MM proposieionc:s, 106 ''l\1ores fulUlOS, 84-!6. 97 YIriIbles.. 589·592. S96

--" y-_

baw::focios.. 51·59

_~ncso.59

llbIipc:ionuDs.341-342 y capilli mlmllClONl. ~.6S1

'J cobenwa, 6SO

Yci ammlCRlO, J60I y liIslona. 610 Y III bolpIIl"mmoo:r.a. 436, ~ I

Y~empn:$Ihdcs. 139 Ypoliuc:a de cIisriIua6n de rau!tIdoI.

""

Y ~ de II1Ya'S06a de CIpItII ~228·2230

CIDllCel*l5 esenciaJes, '706-708

1 IIrgo plun. 382. 522, 526 'J d balIDot. 3n

lIpOI de

v.__

436,4101

F~

_

rt1lllIeaSO,

de la dcudI (l'ftluo

Estrucnn. de apitaI) YII WI de mlUbiliclld. 321n y pIImficacl6n finmc:icn. ot99-S28 Yt!:Ofia 0: II ~ fwncla:a. 43S~

FinanctaCt6n CXIema nrocsaria. 526-S60. 5JO. m

~.561.557,~

e~ de

y financ*i6n

Aa:1Ol'leS; Vlkns

fUenles. 5S4-sti I Imponancil. 509 IIWF" de squndId. SS9

'"

FinatlCiaei6n de los tbndos propios romo deo;,si6n, 6 _ de. 352. 422-423. 442 deocilp...6u.312-369 oimasldicionales. 14l, 379, J9.4...402. 398. 434 ofi:nIs de I*'.....lbio, 4~ oftms de liesOmilI genml. 381. 396 Y aelMIS, 338 YCOOt' de capital. 422 yclnesgo.451

y cl CCMP, J60I y CDkudIrsJt 1 com plIzo. ~

y II _0: cksalmlO. 312. 313 1100 pretio m~ lluJO ck caJl. SOOt Jtncillo (hoja de clk:ulo). 84,8S leona delllu)O &: cajl libn:. 624-625

idcnlif\cac:i6n.222·228 incmnmt:ll. 216. 226. 240. 236 Im~ CllInnJC" 6S I IlOIIIII'Ial y.eal., 99-105, 227-228. 240 pan d prmcr aiIo.ill pan lis opaxiona (oe- ~ ck

""'-, -". supcn'lSi6n. 239

IIP05 de informaci6n, 250-251

valot IttUlII ncto. 190-195, 193, 202 y capital circulante, 226. 2JO.211. 234. 23S,,- 240 ylafrllllld ~ 19S.188n y_nanadeJl'TllJbihdod 19S-19S. 209l. 210 y ncla de los btmc:s. 205-207 YrmtIbilKlid de lIsobl,paoncs. 12411 YS'!OTJPS.101 ~'u)O$ de: cap ,ncmncntlles, 216. 226, 240,236 F1l1JOS &: caja hbln.. 364-352. 340 Fhijos ck cap ~ 8447. 91 Iqa &: dIcuIo, 88 n..'MA (FedcraI NIaonII MOfOF AsJoaIbon), 16. 62 FoI"*,, pigina web. J89q

piIII1IW OPIs, 393 ejcmplo.389-392 Fondo de amortizaci6n.. 313. 382 Fondo 0: ~io. 50. 495-496

..... _""

FondoI ck IIao ntS&O- .5611l, 681 Foodosde~

........... _cmado&.l4n betas. 310. 311-312 bonos m tal1CrI.. 34. 39 romo Insllluell)MS firwlc:1CfIS. 35n dcscripciOO.35·35 equilitndos,l4 fondos de Iho nesco. S61 II. 681

.............. '"

-""

pwde ....... l66 inditt de l'ondo:lc. 39, 166. 312 ml"ormatolln en. 26. 35 oportunidMb &: canms. 18 p.igi/lll5 web. 35 propiedad. 362 muabihdad, 35. 166 \'ftIlajas,~, _ _4618

Ycll1eSf:l. 17S. 310. 111-312 Yb

iDIcnIIl:ionaL )4

ylal~19

Fondos de IIIVml6n CUJ'Idos,l4n Fondos de mlClOfinan,;,aei6ft. JO Fondos de pcnsioncs

IndiCe Termln0!6glCo ~

1 los c:onJIJClOS de IgenN. 15,24.708 1 los efu:lOl5Obn: los rOlldos propios.. 61l).615 1 los ntil:a5 &Iananos. 615 I'n- ~ Qfenas pirblicll5 de

en - . . . W ENodoI UnKlos,

J9f divft$ilDco6n, H,~ JWI*dad de las - . J62

1'tIlUIJIS. 44, 46 y bonos de llJn&cvodad, I~ Yd balance, 495-496 Yd CIDIltI'Oi COfJlOI'UM), 606 y d inditt de mm:8CIo. 166

,....""".....

Y\05 impueslos. H, 46 y \05 SWiIpS, 694

oportwlidadcs de opuw6n. 2.54-26S. 671-672.674 opIimasmodJree\, 174.17S FlWlUI linanc:oefO$, 21, 6S7 5Obn: d indice Nilltl (~Barinas

Fondos ~ internarno::nk, 381).383, 435-436 Fondos propiot (ap!llIcs propiot) ~ de, H2. 422-423. 442 Inamenco en. de II ~ de los bene6o:icc, 492, 496 de los K:ClIIlIIStaJ. S3-S4. SS rinaooIi - . 38'2 privadr::a$. 621.Q2 IftIIaIMlidad &.laen (ROE). 163.480 Immno~o&ia. J40n .-alar de rnercado """'" ....10.- en libroll ('*'u ValoI' aiIadido de rnercado) \.enijb-06de.499 y II qudn. 439 1''"-1llnIblbt Rmtablhdad linIncien Fondos propios netos. 382

_

""""""-19l

ForlJeI, 166 Ford MoIorc~ lItuJo. 291·293, 368-369 OCMP, 34411 n"""""",,, . .

pag-, S61 FPt~463

---,

G

""'"

~decapital

en las obIipnones. 127. 129-130 unpue5UI5. 66. 465, 466. 476-451 ~ de ~ d e QlPlDl279 1_153.ISB cmlSlllflellllE\... l72 1 0PI • 172 G••". IroUdos de - . . . . . 593 dunandasde. 373..374-37S. 43711 en d milisil1 de cmlllO. S79 equipo alquiladocomo. 376 IlIVUlUnll como. 559, S60-S6I, S64 Ie m:ibri como, 6. 5S9, S64 1 prtstamos • cono pluo. SS9 naturIl. 34 GatoIim.. 101 CrIs&os a:JITIU*J. en II euenII de ~

o.s.

""57Clpilal netos.ll5

Gales, BiU. 91.1OS.189 GATX.461 Gmo:r3I EIecu1c Conlfwly. 411. 289. 499 GE CapItal {pqiN web), S63 Gmenol ~hlls. 298

Frooc. K. A_, 645n Funn e61o.. 238

Gmo:r3I

~~

GcOOIermIl. ~ 3)8-~2,

61(>.{i!S Fusionc::s honzonIales. 608. 611

Gou6n (diKcci6n) ~ pore\, 16. 6OS-608 c:nrmos pIQ otlIua IN)(Im ~­

F_~60S,611

coqnI~(L90),608.62I·

624. 627,7OB oompm par 11. diJa:ci6n (MOO), 608, 621-622. 627 congonoado. 610. 611. 61(>.{iIS aJIICS. 611. S8·t 619, 62S.Q7 de~484

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IBMeomp..y cocnpeuci6n.153 II dMsi6n de \"eltta de PC, 608 medida del t'"ICSIIO. 298 ofm:a pUblicro dc ~ de

GrftrtspIft. AiM. l1S

Guidant Corp.. 605t

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Fucrn ru;br. ).)6.339 FU5iones de lipo congIomerado. 610. 611.

FUSIOIleS \"el'tK:aIes. 610 FlISiOIICS y ~ romvacibilJdad, 609

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Gacudores del prenuo nobel 480

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Gaslos de

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FTaI'ICIa, 14()

FIWde. 12. 62. S60

755

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renUlbihdad. SIlO Impll5iClones _ pWo. Indi.:e B'I MIC, 638 lndice dc pRClOS a l _ (lPC). 99101,102 pqinl~, 13, lOS \'lIkWeS pro&eglIb(TIPS), 135 Indil:e FIIII'IIrirI T~. 289 lndicl: de rondos, 39, 166. 31Ul4 fndice de renllIbilidld, 208, 20811. 2091. 211 fndicl: Nikkel, 289 dbda dc los 90. 174-17S. 679 Indicl:s de lnCI'CIdcI. 289, 307 fndl«5 mWldlale$, 2&9 lnduslril aeroniUlica. ~3

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11.1 Heml.c., 363, 37~378 ~C R.,210,461n,649q HIrwy, ClltlJ!bell, )OS Healtlleln: Realty TfUSL 149 Healy, p.. 4S1n. 462, 623 IkdI Minq. 149 Iidyw. 1.. 6lln IIcrencia. 465n Herman Miller CorpcnIlOI\, 547 Her$hey,6S7 !b'Ie!I.Pxka-d f\lsi6n de Compaq. 608 $ISI11UC:i6n del JftSiderlle. 16. 606 _ _ pm"lSlX, 1S

YII r..iC ... o6a, 2! lIipennf1ao6n. 21 lIipolecas. 91-92 ~ de bpClS de ntf'/:s, 98 fNMA.I6.62 m ....""'.... 379 y II inf\ael6n, 102 lIis1~ 284-286 H_ de Ill. mm:adcl5de ~ entalxlld.i y nessa. 289-292 voLatilidad del mm::ado de \IlIJores. 289f y estimIci6n del al5Ie de apitl1.. 282..

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COIItIIlUIIal Mimes. 440 Ddu Airlines. 298. 499 U1l'o1onll, 611-609 Eswm Ariines, 430 awrnnde~414

rnedida de mlrabilodad, 496 mlnlcuo.4S1-42& rat...... linancicros. 482 ne5I05 ll'Iklo«:oo6mlOOl.. 297 1 qwetns, 430. 440 IndusIna boolccnol6sJca, 451 lnduslna de a1immt1ci6n

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Bob E _ Famt.. 4.31 qnnpIo de iIlpUll1e'CIdD. 2S3·255,

258..260 awrnn de ClpltaJ. 414 ~

maaoeron6mlCl,

298. xu

It lilanz. 363. 367.. 368, 3n-311l

Indica Termlnol6gico

L A. Gear, S42 laldbw IIJ(".. S81 I...aI<.oruIhok J.. 4 SIn

...Jor raidulJ. 230, 232, 23&

Leeson, Niek.21.696 Ldlman BI1ldlen.. 397-398t ~
-ma..

LeylkGrtsham.20 Ley de Rcfonna de II Qudn, 440 Ley del Pm~ de a <:innde$ ~193 Ley del ~ iIrnc:o.

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LIBOR. Yiclu TIpO de lIllefts ol'cNdo del rnm::ado IllICfbMcaio lk l..l;Jnlfts

Libra ~ 635. 640n Lim, Paul J.• 13 linea de mdito. 559. 561, 56& ejcmplo UIUOO Paci~ 51 y II pnuKI6a del a6cIilo. 580 Linea de rnm::adolk los IiNIoa, 31S-317. 319-320

,-

Linea que 11'lC,/Of& &J- a punlOIo. .109n Lon!nCI". J.. 461 LIQlIldacDl. 06-07.440

detimci6n. 41,486-417 eqw~bno.

576-S89, 596, 681

Y a Ul~ linaococJo5, 41 Y mertIdos de dinno. 593

a

Llugao. 439 1.0 I'ucb. Lynn M_. ,I) 1 Lockheed Martin COlTlpUI)'.lli. 261, 608

'""'" banl:05.

374-375

indicc FmancUJ Tmes. 289

~ Term Capt:al ~ (LTCM).

681

LoIcria. cjnnplo. 90-91, 95 u-.149

Loce de _ a...... npIc-. 149 Loce complcloa. 149 1..owmslclJ\, R.. 561 n Luchfo JIOf Iu dekpc:_ do: - . 367· 368. 606. S81, 627

L..u&o. DMd. 503 L1lIlI.,679 LVMH (Mote HaJllCS:5)' Loots Vwnoo). 41\,

".

M Mljluf, N 5.• )83n M.ldial\nlkl pnalior, 395 ~ vaIores limBos.. 76-n.12 Mam.O.. Sl7

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de Iarp dI.na6n >W3MI" de coru.. lOS-

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n WlltlUJlUmto. muIICa5O. 21S

251

Y105 ~ de IIl'omoOn do: aplw,

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YraMabilidad._ "".lOde C&}a. 57,

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de Iarp durx16n...nus de ooru, 19S-

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Ieulng, 612

(~

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mll1lCMO. 1'111011

cetizacioncs direclas e indiJectu. 615

csQQdar......- apecialiDclo, S4. 649

Lamot, OA., 608

_

757

__

21S

firIancJcrw de Ia LlldllslN, 5001

I'iaso-laIftbiht Amonizacl6n Man:as rqislndas. eompq lk. 4 Mqm de bmcficio opcnliYo, 486-480,

."

I'iaso- ~ MirFnts de bmcficoo Mqen de JCP>dacl. 559 M~ ck bmcficlo desaipci6n. 486-480 variaclones lie II obtna, 484, 491.

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dicicncia, 646 y II iftftaciila. 6)7~. 651

decislOnCS lk Cltdito, S69

dMas.657 ~ikIavl6n.45I-'128

mom

gesti6n Iinancicn. inveni6n m maqtlinuia. 218 .... pUblica de adqlIisln6n. 597 planificaci6n finanncra, 537 pol;uca de dlsaibuc.... de dMdmdos de lIl\I. compaftll farmaceirtJca, 451-452 pro)'CdOI de ilrwa5I6n de eapir:Il. 211. 237.26J aIdo m;mmo de teeftria opl:I"W\'I,

Y II liqwdez. 39 Y Io5lipoa II eonlldo, 335. 639-640 Y "'lipoa de inlcris. 641-645

...............

m &ladoa UruOoa (..aw Mercaclo de productos agricolu de Chieaeo>

historia. 20, 21 pIrainas web. 690 pn IoIIC1Ml1 finmamlIs,. 21, 657

'o'OIwnen, 430. 515

'omw'

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y Ia planifxxi6n. 515

Maokct In5Ight (picma vd). m, 271 Mamou Corporation, 374-375 Mar$Jl, P. R., 101,289-279-280.215.21& Mmil & Mclennan. lJ Masulis., R. W., 3lI2:Q, 444 ~1.16

................

Financiaci6n de II deuda

CftCIIllIeIlIOOClI'5lIQC. 1S8-159. 175.

1IlOIlIIlias. m-l73 indices, 289-284

y ICCIDiInof" 31-34, 148 subrasa y IlpOSde ~ I.vollulidad, 289f y II bquKlcz. 39

JlISto a llCmpO, S4 7. 554. 586

484.

«»

lNnca:06a JIOf 101. 51 Y cl cicio lk ttansronn&ClCin lk ~

ria. 515. 546-547, S6J. 553 I'tw.- /llJfIbiht IIlVmQllOa{Cll_) McDonald\, 339-340, 534, 6J3f, 638

Md:iraw-Hill, S4 MCI.60S1 Meanismo de pqo. »42 Mqoresfilmo. 393 MCITlOfeX, 440 Mercado almt... 174- m Mercado de __ In_

Oo:lUtli. 20

<-" fun.Jros..

40

Icy dellftOO Unioo. 6J8

Mercado de 0pcI0nc:s de OtIClgO, 659 Mercado lk pnxlucto:I &&rirolU lk CIllcago. 34. 690. 657

..... ""

Mm:adnlk$UbasW.148

c1«Ir6I11COS. 148 1'tr-1lUttbihI Ofata I'Ubbca IolclII Mercaclo de \'IIc:fts 1llICmICIlIll&I659 Mercado Clllfaburs&lil (OTC) d9cnpci6n. 31-34, 46. 148. 28911

"'-"

IusIoria, 289-284. 289f ~3U ..375

Mcn:ados de decl$oOn, 35 Mm::acIos de dlnml. 592-561, 596 iklimci6n. 34

-,,, P'Pw

web. 574 Y control. 41-42 Mm::acIos de dr\iw. 6Js-6J6 c;"nde~6J5

coba1ln. 645-6$6. 648 mlJllCl5O, 657

SIS. 524-525. 530 ModcIo de \o'IIorKw,Xl de IClNOi fJnaneocros (CAPM), 314-320. 323

rallol. 708-679

I'" ..,.,., '"

Y0tCP. 352, 3S1 en mllllCUO, J60 y rcnrabdJdad C$pcf1lda. 332 Modieloano. Fnnco. 417-'123. 440. 464-

...,....

mm:adoI de clio.--. ).4

Mcn::adoik~21.21.561 Mercado de _ _ pnmIS

y rirulol de druda. 35 Mcn:ados de Clpllales. defmlCi6n, 34

Y11$1 de m1l3biIKbd t$pCfada. 34S-347 Modclo de poranllJCS de Iu venw. 48S-

2$-284 anomaliu, 172 macados de CIpIUIc:s. 34. 289-284

I'-

~

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!IlIl~157-ISI

definICiOn., 31 dermodos.35 fondoI de IIIYCr106ll. 3S-35 fOlIdoI ik ~ ).4

mgresos fijol.. 34-35

pnnw>olIy~31·34,14S sut-sb y lipoI de ~

35. 697 lJIfonnaa6n del

34S-347,352 Modelo de dexumlQ de divKlcrldos. cncinumloClllR$Wllt. 153-159,175_ 34S-347 c:recimoenlO no ~ 161.162 descnpci6n.I54-157,175 pigina"''Cb, 163

como fioI:Dc de Illbmao:16n. 42...0

nWcnIS prllmS. 34, 686-m2. 697 mm:adoI de ac:cionel, 28. 31-34.

2:1 Indices, 289-284

voIa1thdld, 2191" Y11 liquldcz, 39 M=-lo de ~ de

................ firoci6n. 38-43, 44

Q.lr3njO'O..

_

Milsubulu Group, 369 MQuho Bank. «» Modelo de dexumlO do: divKIendos con

~

Iktibilidad. 266 romp1l de.

salida I bois&, 18.).177.38& MI1dtdl. M., Wn

emanjcro {pigina webl, 28

Ma_prima5 COl el balmcc. 479. 430

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549-5SO

MeI't*ios ik Inronnaci6n. 35 MettIdos de opcionc:s. 661-665 MaadoI
prirnano y aecundano. 3 I. 46 regulaci6n (pIginli web). 28 YII 1lQUida. 39 I'.me..w.. Mm:adoI de~ Mcrados pmWU, 31. 46. I'Mcrc:ados SCCIll'IlIatioI31, 46, 143-150 Matk. SOOt Mcnill Lyndl Cornp.!)'.9. )II

Ma1OII, Robert, 670. 1'06. 679 McsslCf. kan-Maric. 498. 61 0 Vi1m' /OItlbibI VrvmdI Urovcrsal

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NC\OomGnl MillIng. 292-293 platmo. 34. 42 Mboco. 3n-371. 335 MIChady. R.. 461n MICrO priswnoa. JO MICI050R

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distribuci6n ik dh'lde:ndol., 456. 465 declO lkl nucYO producto. 216 ell~de~456.539-541

valor. 152

>UJr «Oll6moco aRad>dD. 500 ...Ior de mat:ado aiIadldo, 499 .'t'mISCkncnJ MOlen. 235 I'iusfo~ Ea«1.Galcs,",1I MKlAmc:nc:an Encogy ~ 238 Mikkelson. w. H., 396n Milkm. MICIl:tcI, 625 Mill. John Smaft. 701 Miller. Mmlln , 417-423. 440. 464-463.

...

Minieasos ahon'llI de Jubdaci6n. 119 ~de_m.naoa.5Io.511

CCMP, 351-360

C05leslk oponun,dad, 237

Moncda de poco valor. 34. 379. 696 Moody'$

c::aId'tcaa6a Cfedrtocaa de las obbpaol)7l. 374-375 d anah$d de aid,to, 579 Y los paJlds, 593

DCS. pari

Morpn SUnIcyCapiW

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(MSCI). 289 M<:Wpn SlankyColaply. 9. 16.397-398 Momma;sw, 35

Nma wtb, 28 MotIYlI ik Ia cobcmn.. 679 MTv."

Mulllll$, D. w., 3900 M~.T..S86n

c..

MUSCIKUa. 397-398n Myers, S. C., 383n N

,NASlWl '" dcsalpCllia.. 31-34. 46. 114 minlCTO de ICCIOIlCS. 289 ~na web. ISO yla~679

-....-

NauonaI Safety CGunciL Au!lnIII, 560 Nalion.1l VcnlUl'l: Capital AssoclalJOll (NVCA), 392

m los mcn:ado$ ~ 149 01'1s. 398 do: las obIiprioncs. coIocxlOllCS pma-

das. 373, 4Q2 de Iu opclOtlCS, 659 de los fullll'O$. 690 New yorlt MercllIlIle

ExdlanF

(NYMEX),34 NC'o'omont MUlIllg, 292·293 Nl\OCIcs de pm:ios. 183

Indlce de Termlnol6glco

758 Normas conlablts. SUI Nlll'tnaI de los mm:ados de va!ores, 393n qcmpo.1Sl-IS4 Nortbr.., CinmIlnoD COIlll*IY. 608

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(m d procuo de qule-

bra), 439 NYMEX (New YOlk Maeanulc

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IIar&o pIaw. 24

~SIS.S:z6.527

estrurnn de gpotal. 440 Yprrsupues10 de C8Jlllal, 250 Y\'&Ior. 11·12

0bI...-~~­

-.373. 377·378t, 382

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como opc1QI'leS. 614, 641 ObJjgaclOOeS lItl Tesoro prolegu.las COIl\J1l. Ia IlIfIaci6ll (TIPS), 1}4.1 J 7

-

~ poI'.,;lMlS,

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llpo >viable, m. 372. 382 ,,,,. . 694,1'01 IMilizxi6n de: II c:aiallIlba linInocn,

125.140 utilizaci6n de II ho.Ja de ci.lculo. 130 valor I III pIf, 126 ..... 1CQII1.. 138 ~341·3n

_1CC1OIleS.34.147.149 y cati.>lrofcs. 138. 377-378 Y tIpOS de II1Im!I,

378l, 382. 614, 64. 1)7,138, IDmbiht Bonos Basura)

140(~

grado de IIM:I$i6n, 42, 138. 374-l7S,

382 cliusul&~de~)n-)781

Coca.cota, c]tmplo. 82-83 colocIci6n pm-ac!a, 373. 382. 402 _armIlliacIes, 124,129 como pnntia. S49a con opci6n de ~ 674,611 COIl\'t11lb1es, 139, 379-380, 383 comoopci6n. 673-674. 675 •2lardc c:orMniOn. 613 ~ a::n), 112~. 139. 3n

dtfin.a6a, 126 del &oblCl1lO local, 136n 6espub de II fNlpIllDCiOn de Ia qu..t-,

".

dikrmaal.123. 1l8,Jn-J78t

nnlsi6n mediante orena publIC:&, 37)",374,

382

.....

cnlJft:SI. (I'~ 0bIipci0Ia anpresa) Cll fOIllbs de lIl\U'SIlift. J6. 39 =obonos. 37J f~deplaw (,ilJNlllmbihl PIa2o) ~dI:<:apIlal.127.1~130

HJ.

He1nz.~

In.)71 lOOtudas, 134-136.'41,377-3111 IngrnoJ de las obligaclOOC.'S, J68 l1\UnIC;opaJ. I J6

P'&- 'M:b. 120. 276 IlIF' 11mII)....aes. IlS. 129 pirrafos en Ietr.ro pequena. 708

--

""'~ ~1Iltk~le.)13.

377·378

dcsroenlO, 127-123.

IJ2r

c ,mpue:stoe:. 64 I'ftclo de orena y cImIanda, 12l-127 pnmIodesc:umlo. 123-12A, l28f. 141.

,<0 purllO baJO, 282

yqu",bra,4SI

faaor do ncsao. 133 C\lI'IOl de rcndlll1lenlo. 13J-134 cfcctop=lO. 124-127. 130 en obllpCiones 00II\'Utibks, 139 la$J - ' cf«tM, 125ft. 125 1 naco de suspmsi6n de JlICCI. 121 Viauo mmbibt FiIl3JlCl3Ci6n de la

""""

ObllpClOlleS IIIpO de were VIflIl*. 139.372. 3S2 1510" 694. 1'01 ObItgacionn CllflIOI3Ir.llI Qhlicaciones cmlmcils. 1371. 13&. 140• lO3

difnnoctll. l38f t)CIlllIlo de MImIO. ]73 ~Sb'O prtVio de una cmisi6n. 381 rir$go de ~ de pap. 136-1-40.

...

Y lis obhpciones ImOrIlZ8bIrs 1II1iclpl-

dImcIlIe. ]73. 674 1 cpctn. 430. 451 0fatI pUblici de ~

de, 15. 24. 623-627

_

en Ia dtadI de 105 82. 21 RJR NIbiJco, 367. 374. 376. 621-622. hostil. 6M Ia rqplllci6n fedttal. S86n 1uch3s por lis delegacmes de 1'01O. 367-368.606. St7. 627

-'"

-'"

y nuuctur1l de capital. 342 y hquida. 61! 1 ObllpClOlleS de: 1111 mlIIbilidid.

pndonl CII\'CIlCNIda, 587. 627 pol' 0rIc1e. 619-621 ~ de tilu-. 621-622, 627 yel JOlloerm corpl'ntJI'll. 368 yel PftCJO de III ICCi6n., In ylamll3bilKlad.16 Iambihr Fusiones YlIClquisiciones

COllCIusIones. 319. 434 dcs;1l""i6t~ I"&. 3~..4Q2 mmlCll5O, 451-428 ofertU de iIllm:llIlbio. 425 1 el pR'C1O de: III ICCl6n. 398.. 434 Ofnta publlCIlIIlCI3l (01'1) ampai\a exphcallVl.193.188 COSIes, 39S-392 descnpciOldl. I4&, 192-392, 398 follm. 391 ~389-392

1lilPR3 VodJ.l89n mmlCl5O, 18]-177. 388 okrus ~ 1 K'CVIllIna. 392. 390 pirplaJ 'IO'dI. 370. 390 JlfIIIWI' dill de ~ 39lI rrntablhdld del im-mor. 395 IIdIalesde =dibibdld, 387

.... -.

0fi:nII"""" I'~

Oblopoones de mu. 36& Obbpcoones del TdOro de f.u3dos Un. IUCinll11los, 133-134. 140 CIIl'\'Ide: rmdinllCllI05. 13J-134 IIIdcudau III IIIkl6n. OJ-B4. 141 ~126

pallO iiruco II ll.'tlC1mlC.'l1IO. 135 pI'OIqtld3s (llPS). l3S

rmtIbilidad. 279-280. 298 nc:lIOo 125. 136. 279-280, 298 _ de n:NJb,.1idad. 129-133. 279-280. 2931, 298 vencimlrnlOt. 12611

IDdcudas. 21. 130·137. m·

Oblipciones immlaclonales. 373 ObhS'lC1OIln SIll pr.u11iu. 3n-378. 382. 'J6.4«)

""-

dcm:hoI de vt*). 372 promo pliO. 373 l35a de mll,ullhdad u,gida. 337. 332.

J6.1.m

........... KlUld. 127-124. 140 Imlabilidad (.e- RmDlbihdad de as

-~

....-'"

Marriol. CJClllplo. 373 lIITIaIio del dividclldo. 376

de Il:SOI'
oren. pnn>If1M. m. 390

-

ImTIUlOIogiI. 679 utililaci6tl, 665-665. fI11 ,~ los tonITIlOS de futuro5. 686-687 y elllr$flO. 665-665. 674. 65 1-686 111 conabilidld. 62, 674 y ~ bposde lIIIM$, 633. 674 Opc:ioncs de compA (call). ICCIOneS pan rcpllC&r. 63S comoexplM06n poIeIlC1al. 671-612. 674

...........,

cm0ud3s por II empresII (..-lJ). ]79. 382·383.612-673,641 ncgociaci6tl, 661.(,65 pnt.t de: lis opaones de tIClttIpII y YmII.,

.......

resultados. 674 1IIIonci6n, 665-633. m,641 CtpcioIles de tIClttIpII ~ 660n _do_

~ llIPI;tM;IS.. 610

Ycm:.micMo. 112 0fi:nIIIde: ......., . 425

y Ilpo5 de IIllai:s. 124-127, IJO

Obllp:lOIln) rmtablhdad md, 103-104

1onb1~de~4]1~32 1Cllmp1M~621.621

I'~

_

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,-...,621

oraa. pubbca de _

~~41.137-1J8

0bl1pCOlCS

1 lIujol de"';" 341·342

."."

IIpO liJO(W-IOtfIbtirf~)

279-280

ct.lidadcredi~

m

de ~ antw;ipU. 31)-376 de SIIlptRSIOill de p i p (.mw Raesto de Suspcnsala de hp) de bpo de 133 resumm, 140 1 propo5Ki6n 1de MM. 422 _ -ew-. 3n-378t. 3S2. 431-UO SIIlptRSIOillde: s-P- 1J6.1l9. 430. 681 la$J de rtJIIabilidad, 130-133 TdOro (,ofw~ ObIipclOlleS del Tesoro

alqo plazo. 12tin2. ]33-IJO. 140.

fulums. 701 a1uI ~ (w- 8onoI BaAn) IIllOI1lDbks ~ 373,377.

y el 0IdcIl JCrinpDco de repago. 431.

319

"':- -tMo 0fi:nIII pIIlllocas de _ orerusleClllldln3s. 392. 390 ()ticxe Ikpol. 6Ot.i

_o_.. __

l6nlg~

62. 658. 672, 67~ como concqJIO. 706

dcfiIlK'i6n. )S f~de valor, 66s-
........ de. 20 negoc13C.on. 661-665 pigmas ...'ttl. 658, 634 J*ll el ~ de CIpltI1. 254-267. 515.671-612-612 pm;-. ~1. 66s-670 ~.671-612-6n soln djl'-, 636 !Olft los It'I!I'OI ~ 612-674 ~ 0ClIl optooln do m'alll., 67". 6115 OPCIOl'leS de compA (.mw ClpclorlQ

do"""",) op::~de vrnll (~OpcIOl'leS de

-) ~ de bsllJlClOn"S de~ Y ''elI1a, 665. 646

....am"'!$, 379. 382-383. 67H:i73. 641

_630

delirllci6tl. ~ I hquKllciOn. 67~-641 rqociaci6n. 661-665

'UlnCiOn. 613 YIII op;i6tIdo ab3odono. 6n. 674 Opc_ reaJrs. 671-612-612 pan el pR'SUptIeStO de Clpllll. 254-267.

."

-

0pcI0nrs ~ _ (sMXl< apoons). ViuH'Opc_ OPls. V.... 0fatI pUblICI mK'1I1. dec:n:arrumto(VAOC).I60-165.17S

de QPIftSI6n. 254. 671-672. 674 0p0lrtunK.bdes de c.-reTIS profesionlles. 17-19 plgllllS web. 2

~de~(VNJC).

160-165.175 OponunKbdcs de exp3ll$ion. 254. 671-612.

."

Optlllllsmo.174-1".255

...

~-...rionIl.115.679­

racrvas «JrI1IbIes de ondar por casa. 62 Onock Corpor-Ilion, 369. 456. 619-621 Oran&e. "1_ 498. 61lM Clrpruaa6n de lis ~ bnw de. 8-10. 43. 510

consl,luir (pigmi web). 2

JII'OPIClB1O Umeo. 8·9. 580 y piOn finInaen. S112 "twt~~

~_16n

pan II Cooprnc>6n 1 el Desomu1Io Eron6rlllco (OCDE). 645 Oro. 29G-29S. 637-638. 640 MlNde Nevo1l1Ollt. 292·29] 0tr0I1t'tMJill clrCUbnres.. 50 p

Pacifw: GIS IIld EIectno:. 312 Papis del TdOro, 126 ~ del TdOro de Esudof; Umdos. 126 hpra ~34.561·563.593 l'iglll3S~ 12f>.123 lMry. 389 J'I&o IdicionIl ~ ClpII3l. 3&2

""gc.

-"'~ 382

mllsollbpcoonc:s. 12......115. ,In·l78t.

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Y los lnlplIeSIOII (~Ahcrm IiscIl por los ll\tcrnes) 1 los pI'O)"fdoI de IrII'CTSI6n de apitaI. 221. NO

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lbfrmlClIS. 650n

fndlce Termlnol6glco

dd'mncias de: t1pos de: lntms, 633, 6J6.

631,641

ncsao poU6oo. 648-649

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PaIqu. K., 458115. ~ 610a., 623

'"

P.rma1al. 2l.62 Panch, M. M., 39611 I"mKIlo del balaooc. 489-5 18 168-169. ISJ Pasr.v (s) ~ wm<J • Jarso pItm, 48S rovw;ldmat de los plWI5 de: YCllCl-

Pasco.....,.

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en d csAdo de llujos de .... 58 el~ 62, 495-496 y cl valor en libros. 1SO y los IlpOI de inIaa.. S3. l33 ,,~flVIIbfbt ~ em:uIan&es Pasnvs cimalanlell definIciOn. 5I en cl ba1aDa:, 48S en cl csAdo de ftlp de QJI, SS yd c:aptw con:ulanIc, 226. SO-541 (virut' /Q",b/ho Capital cin:u!anle nm) y It FSb6n l1ntnaen. S39 ,,"- ItIMbiiro e-a. pendienlcs de pago; Pre$larnc:a Nncanos

-'--

I'CGA. I'iose' """"lJIios cornabIes gmenI-

I'!:nn Cenu:tJ R.ti~ 21, 430. 43 I. 440 PtnsioIl Bcndil G.wanry CorpotIlKJII. 4-40

PtupkSo1l619-621

1'<poC.

aniliSlS Du Pont. 493, 495.496 ba1anc'c. so.S4, 484f. 485f. 495-496 0DlllJlIfXi6n c:on Coca-Cola. 498499 cumlI. de I'e5IlItacIos. S6-Sl. 479f, 480f csAdo de lluj05 de QjI. S9-S9 estunKi6n del '1I1or de: 1t.llXi6n. 151-

IS'

de efiCIenCJ&. 4111 _ finananot de rdacnaI. SOOt (.v.-1iIIftbihI Ratios finlnctefOl) _

Pmbda(I) ell Itsobl~ 121, 12$-130 Its..:un.kl dell1MfiOl". 114 Ycl anili!is del punlO de ftIUIlibrio. 258.261 Y It quldn. 439 Y eI ~ de IOCltdttks. 62 Pbdidu de c:ap1tal, 127. 12$-1)0 PI:riodo de tuentas prndlmlCl de: cobro. SIS-S4S, SS3. SS4 Ptriodo de wencas pendimIcs de ~ SI5·S4S, m Ptriodode~, SIS-,S4S Pcriodo medio de o;d:In). 48S-486. 496

596. S9I

desmpt'1On. 89-99, lOll cnRnnoUnldo. 1.138 y cl model., de cm:lnumlO ~,

1'"- IDIrIhiht Anullldad (a)

"""""

tvsZa dc.

262

6.1Cm.lizac:i6n. 609 poIitlc:15 de. 15 lme IlJ1Ifhfhr Ernplcados Pe$anJsmo.25S.3'79n ~ (mtJicInoI). 3)5

~ de nl:$8O.

TnmCtatdt PipdIllCS, 411 Pliler, 4, St, 15 I, 456 P1cus de: 1qIUeSIO. ill Pillion nrvcncNilb. S81. 621 Pbn de rqocios, 390 casos JlternaD\'OlS, S14

P'Iinas 'IoCb, 0484 Pltn de pen$ioncs de: bene&:1OS delinidol..

l4o. " . PIta de ~ de QCIIIlributoOO 6J1, 36n Plan de rellMl'$06a de clivKlcncIos. 4S1n PI&na de pc:IIIIIlrleI. 34-3S Plana du,.igJUli honzomc tmlpllnl, S)Q plana de ncg«:iO a/tI:matM'lS. 5 14 Ycl ~ de: capital, 250. ZS I

-_...

YIt tall de descut:ftIo. 321

~de~461-462

Icy del pn'CIO iInIc:o, 63& pnma de ncsgo. 271 Y IoIl'pos de: camblO. 638 Prcsodentc. dim;Inr JCl>Cf1'l, 1S-16- 606 Prr.-n de ~ d e IJpOde-a. 112. SS1. SSS

451 mmK:uo.4S1-452

-'"

II&"'fado. 462-465, 680

y el ncsgo, 462. 449 YIII planilbr:i6n finannen. 489-S 18 VfttN ItlM/1ihIIt«ompnos, d e _ Politic:as de pmonal. 15 Vt.u.e' «>mbibt EmpIQdns; L.tbonl Pokllua, 611-609 l'oo=uq: dc rmubilidMi 219 I'oIlCoones de monnpolio. 480 Ptecio de ejemelO. 660 Pretio de II ~ 638-640 Ptecio de ofena 0 bod. 12J Pt-etio de YCnlI, 123 PretIO 50In ....lor en libros. m

.

""

I:ubujaI.. 114-l1S. 680, 681

prmo fiJo. 227

de Ia pso/IIII, 101 de las .IlXiones

,-

,,.

Plttufic::tci6n fioancien • corto plaza. SSO-S64 (YIaK /Q".b/ho

396,

398. 4)4

~149

p.-a Its 0PIs, 39J.-J9S, 393, 387, J88 Iftfcrcnra, J68

-pWo

pm'lsionc:s, 1S4-155 IroriI de: III cIiac:ncilI del maado. In. 11S-1S. 364. J82 voltuhdad, 211·282 y d desdnblanllellto (spill). 4S11 Y d valorm bllros, lSI Y III ~ 460, 464. 416 Y III mno,'mlIin de bendicina. 160 YIt rmlllb,hdad c<:on6mica, S03 y III tall de rmtabilKDcl a .... J21 n y III riuao6n de Its plIDC>II de: c:api1aL 416-4S1 Ylas opctonel de compn.. 661 y los IIIUnttOI de bmclic:ios, 112 y los COSliCS de aemea. 4) y los dc=hos dc CIllIII6n. )94 y los dJo,'MIendo5, IS3-ISS, 463-465,

u_-.

yill~S:U

Yill oo.ltiKo6a. c:ono pltzo. S40-S42 Y Ia linanaaci6n de: Ia droda. 5JI-S22.

'76 y ... IIIlpICSlOS. 64

de ... blcIoi propIOI.

los I"/lU06 finantie.oI, SIS, S16. 499528

Y

_34

PIImo. 34. 42 P~ de: ~ 19S, 2091. 211 dctalntado. IUn I'Ia2O de recuperxl6a ~ 19S ..... (dcmmto~).489-SI. Podcradqwsl""', 102, lOll PolitlCll de cobros. S84-SSS. S9S Pol;';';" de crtdito. S80-S85, S9S c-lIdno ~ sss-sn PolitlCll de disuibutl6n dc divldI:nlb; ~ adIcicJnab. 4S1-458 desdnbIamienlo (sp/JIS) de.llXlOnCI, 4S8 dMtIendoI.l4O, 310, 382. 4S6-4SS (~wlllbWl 0MdI::n00s) teOria de b. IJTtIevane1a de: los dMden-

de

c:on balance comprnllllono, SS1. SSS c::ondoc1oncs de los ~ 5,S4 ClClIIl:Ide--.56I.j64 dean del fJpO de ambon de 1M dMsu.

64' llne:a de cRdJto. 551-559. 561 IJpO de:

orIlCri:s de: draalmtD. Ill, 5S7,

'"

hpos de inu:tis, 38. S61-S64 cuaIlia pmdimteI: de: plIO. SS4 Y deaslona de: aidito. S85a y 5UpCO'lIi6n. 16.24.38,310 PrcsupuesIo anml, 250 ~de~,tal

cons:iSlmcIll de las JIfOYCC'CIOIlCS, 2S1 del;1IioncI de. 4-6

168-169. 16Sf

ofcnas de ~ 425 ell 11 dOcada de 10190, 114-I1S l:Il las fusooocs. In. 619, 623 eI: dIYidendo. 451. 416 fatIlRI pIICOl6p:os. 114-17S historia, 168-169, 183

Pbrnfaci6n linancicra a ~ pW.Q bm:6cioI, 513-SlS, 530 e,empIo dc VMllCli, 511 financiat16n 526-560, 530,531 hmzon~ tanporal. S14. S30 tnIROCI:SO, S31 modeJot" 5IS-S22 func:i6n, Szs,S26 11Iru\al;1OnCI, 522·52S. S26. 530. S31 me:JOnCIos. SII-S22 pon;>mlIJC Illln YC!1l&S. 516-51S, S24m,530 y el <:3p'wl'1C5pl. S37

c:orrieDIes de: lIillw1V ~ ..

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anililis tknlOO, 166-161-169

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• largo pltzo (O'ivse Pltnlfxxt6n linantImI a largo pltzo) honzomc a:mponI, SJO 1*11 d Cf'llCIIDImIO" S22 pin II rcdum6n, SI4 YIII rentabillllad de It ~ SIS Vt.u.e' /IUftbfbt PIiIIlifaci6n Iinirw:lera. alugaplam; ~ ~ .

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M4l_ del ~ tnllIOf1O, 256-261, 261,

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anill5tlli.lndamcnW..l68-169-1n.

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Plttuficaco6n de c:ontin&mcias. SI....SIS. 5JO,S64

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iocremrntos de las compaiIlu eledricas,

m.ltaCiQnes,

PlanlfAo6n. I't.u.e' P\an,fK:Iei6n linan-

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dol, 464-463, 466, 106 a dJVidendo, 451, 416

....

ddKlr de liltwoI, 691 rIDOI

P.ndJd de: 1M OPCIOllCS de: rompn Yvent&, 66S.... !'llndId de:1 poder adqulSlriYO. 639-640.

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!'I:Imrn. M. A., 585n ......... 2960-291

pm combu5lible. 34 financicn» dc It industria. SOOt

"""""'. '"

~ SlM, S81-59I. ~odalb. 89-99. lOll c:6lcuIo del plIO. 89

759

y'" las

rIDOI

finm:Jmls. S03-S04

nbhpclOlltS

cikuio. 342n C'lp6n CCll), 312 de III emprea wmadel Tesoro. 681 descuenlO. 121-124, 128f difcmltial. 12J. Us, 3n·3781, 398 oblipciancI ..lllrtlZabIa - . . . . . . -.674

ofMaydemanda.I26-123 prima 0 descuenlO, 121·124. 128f, 131,1"0 IM*lNjo,282 valor de ~le, 313. 3n.3111 ylaquieln,4S1 y los uposde IIlla'Cs. 124-121. 130 de: Its opcinDes., 66O-lIlI1 , 665-610 de los IIlln'05 procIudos. 216-22S del oro. 637

""

ddinido. 250. 261 C)ClIlploI. St, 1, 202-210 ~ onlcn'lll<:ll)n&l, 646-65 I fac1Ol"eS adicionales. 312. 6$O-6.S I r-ns de plazo (w-e bajo 1'Ia2O) Illronn.ci6n ~ :zso.2S6 pi&mas web, m proyeclos mutuamente ucluycnteS, 202-

207,2091. 210, 266a

nesco polJ>co. 648-649 ulllllllr JI, 6m.Iencta. 2101 y del;Woncs financinu, 7 y csudos finanamIII. 231 YIII lira del mm:ado de vaInra (SML). 319-323 y la polilica de distribuci6n de raulla-

..,'" "tat

-

~

P1'oyec.1os de 1lI'o'm*6n

0"...",

~ o de

Lesnmia. S2MSO

apIlC1C1ll1\e1 de los I'oncInI.. S49 de las pnant\lII de It fuso6n. S86 de: los dividendos de las.llXlOnCI, I S8-

".

de lea I'ft'ClII5 de 1aI.c:allMS, ISl-160

del CIpIlI1 nmI!an1e, m del final dd boom. 17S estados financierot como. SI6- SI8-S22,

".

ftUJMdeeap I>oru.on~ ~,

:wo

y cl CCMP, 364 y cl ~a cono p\alo. S&1 y It Illllao6n. 221-238 y It tasI de: deteucnlO, 312, 313 nib alii de CUlOO aIIo&, 2J4-2JS oriarnes de ... fondo&. S~S49. S64 .......... ""'_~ de'" 2S2-2S3 ~ioncs de rn=ado, 35 p5ItOkJgia. 619 ncsao de ... 284 1IpOlI de ~ 639. 6S2 'W>W plal1llK:acl6n de las OOIllmgencias. S14-S IS. S30 Y W1Dls del valor tctualllClO, 191_194.

'"

YIt quldn, S80-S81 y las propuesW dc InvmllOn de capnal.

rndlce Termln0!6glco

760 lSI-lll

IIliliAs de: los lkJJllI de: Q)ll dl:sc:o:n:a-

y los modrios oX pbnllio;an6n finan. tier.. 516

doi, 232-23S, 239

-"'-

J'rioev,~Coop:rt., IS]

....... ""

an6Iisisqul< puI-' 239. 239, 252.253

IftciDdelaolll1pD6n.121.IZ4.12lr pnIlIII de impqo. 137. 140 tipos de: cambia I plazo (fOrwu/d), 6J6 Prima I plaz:o. 6].6 I"nma de IfI'4ll'&O. 144 Phrpa

lII\illisis del pun.o mutno, 256-261. 267.

500

de: n:anboIIo. 279-210

-

con <list.- ~ 19S cleaplllll.311

cIIr prt'fmncia, 207-209, 210

de 8bnblo. 26S. 266, 612. 67~ Y0: bImes de: 1lI'o"U5l6n. 649

dclinici6n. 279-280, 298 csperada m cl futuro, 2&4-284 'J d l'laIO de Illa'CIdD. 295. ]12-305.

311,706 Pnma lit nesgo de mnado. m. 312-305. 313,706 Prima cIl: ricsgll c:sperada. 2&4 I'r1llcipa1. de 11$ obIip:>ont:l (valor rmu· nail. 126

~2s()'251

e infbci6n., 227-228,:U4, 240 e UI\'eIIlInO, 226. 228-231. 235 ekdos ~ 216-225, 240 esnqg de &u.1t...iOa. 22&. 240 (ll'illx /Ilwrbibl Coste de Clpltal Medio

""""""'I

y llpOI de IIIIeI'b. 197. 198 r.nor IImIiio. 193 fat10res ~ 70ll (ll'illx IrlMbibl Et«to Macroecou6mlCO) gaslOS 8mcnles. 226-227 numcasos, 218, 237, 263 pmapal. 21 mb::a6n. 231-232

~eoaIIbIes~KqlU­

dos (PCGA), S4. 59. IS2

--

PriOCiplOS oonllbles. vJoas<, RaIiof l\nanc:1C~

d~dl:

-

Iadeudl, 552

mil q.lldo, 373-374-)75,4]1,437· 440,439 los pap de los dMdcndos, l4O. 370,

c oste de caPItal, 319-323 IlIVl'J rnedio, 3)7. 362 263, 271. 211. ~22ft.

M'eI..-.

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Y IoII1lD11dof; ck ~ 00-

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rina. S25 Ylos proyecIOI de ilM'l'$i6n de capItal,

1 v.rolor aetuiI~ 189-19(l.2.54

207·~.210

~239,2SS

waloramn prt'VlSla. S-6. 337

....

1'1'0 fonnIs. 516. 518-522. SJO

lUI de mabilidld, 187·18&. 19S-JOS, 211. lUI de mabllidld IIIlmII, 19S-19S.

KtiIud hacll, 174

pa.wo llealOOO. 168·169, 183 I'mbIema$ de agencia, 15-16. 24 1'roDeclirnJenll:ls de tobn:J. S84 I"roIeca6a COIl . - dl: - . 6lO I"rocler & Gambk. /lOS, 60Sl ProwcllvK!ad, 623 I'roduI:IOf nUl:Yllll crcar..~216.240 ~ ... ~ 4

2091. 210 \'JIOf ICtUaI neIO, 187 (~Iam1Jji" T&SI de IaIIabIhdad del Descumro de los IklJOI de eap (DFC)) VAN.lichero, 197.202 VIda de los biene:s. 2OS-201 y accioolSlaS, 187 y amortlZaCi6n ~23S-237,23St

l'aqode a,t. de \as;. __ a~ __ m

y d pcaupueIIO de CIpItI1. 2JO.lll Ptudut10J XR\'\el'TIUfIIdos. 479. 480 Programaci6n lmea~ 591 n ~ de pmsionc:s, 49s-496

--- -, m ddi~rU*S paiRs, l69 'J las anpIaI5.11, 9. J62-l69 'J <:apital 0010. ) I I'ropicurio 1IIdividuaI, 8-9. S80 PropoAcIl6n lk II WTde\..m de Ia dN:Ia (MM). 411-422. 440. 706 I"rop:IAtiOn de II'Tde¥ancII de 10& dMdcn-

dos (MM). 464-463, 466. 706 I de MM. 417422. 440. 464-

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_ de aclMl5 0:1 fin del ~ 232,238 y valor aclUIl lIdO, 222-23) y _ de enaP. 266 y de apo (........ baJO FJL,aI

lew;.

'" Cojol

PslCOlosia. 174-17S, 312, 619-680 y los dMdendo$. 46J

"-oom.\74-\75,679 Amazon.com. 152. 174. \75.309-310 eBay.152.393·390 Tribelo5.l.54 Yalloo. 174

I'iwr ...... GoocIe

WllpK'lO Ill1p05ItMl. 426-421

ProposoOOIIIl oX MM. 423423

Pro". . . . adqu.SICiOO de ~ 484. 609 tirYnciaci6n por b.. St ~""""'4-S ~ V...... ~ de caput ~ de 1ll\'m16n ~

de aplQl

de exparWbn. 2SI, 253-256

como lIN OI'CiOn de cornpra. 671-672.

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qcmpIo Dd, } \9-321

qrrnplo Geothermal, J3S-l42. :WS-;M1 de im'erso6n oX capllal alternati\-. 194-195. 202-210. 319-323 factlnS lIeIJemlll_lIeS,. 108 CIpCIllD5. 671-612. 67.\

~

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eoonOmlOO, 258, SOl) ftllJO de caja. 269

Punlo IllIICf10 comable, 256-2.58

PIao mueno de lIuJa dc: ap. 269 P'I.wo mueno eaJIl6Inito, !S8. SOIl I'unIUacl6n Z. 579-S80 pigjn;o...."l),574 1"utlwn 1","C:SlmCTIlI.)5 Q

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pag.. web, 248

pregutlLlS, 239, 252-253 yel aIdo de ~ 5SO 1 Ia pIaniIicac:J(xI de \as; IlOlltlllgClltias.

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y Ills Iqas de c:aIaIIo. 239 Qwetn(s) .1 borde de ... 431-432 CapiMo II, 430, 440 OC$CS,429-431

por IIIlluslna. SOOt. SI0 Ratio dc: roDl:l6n de e1I$lellC1U, 486. 496.

""

ddinIa6a. ~37

Ratio dc: leSOmiI. 486-481, ~96, S10 Ratio dc: valor de mercado emn: valor allIIab6e. 493. ~99. SOOl, 4n

cIeIpues de _1lOlIlpla apaIaoc:ada. 62S

Rabo pi«io-bcncfltio

e IlllplIeSIOI. ~31. ~39 Enron &: WorkICom. 8. 12. 21 r.c&oI de deaso6n.)72. 439 pwquiI de: P'fP, 373-375. 437-440 1~4)7-440

Penn Cenlrl~ 21, ~)I

pnldic:ti6n de. S80-S81 teIOl'p"'. . . . . 440-440

Coc::a-eoaa.

YWJisas ~ 579-580

Qu>eln paeIada, 4J7n QwesI Commllllieations. 62

•

~dtbildeapAl.207·~

... "

Wl~I75.493

de:taopc:;jQl.. -485-437, S04 f'qluCo

IqiditlOllCS.. 440, 440

_

decopc:iOl~ 1M

1 las IiIIiones, 615 yIuOPls, 393 Ratio plU'io entre IIujo dc: caja. SOOI RaIoot de apalanc:anUen1O

P'JInI ...."I), 414

RacioIwruenlo del aptQ1.

de l'q:I5iCo, ~7t defuuci6n, 1~9

201·209, 210

RacKmlll.et11O fuerte de capital 208, 209l

~711

-'"

Yb cali6cact6n =d'bCia de los bonos,

)OJ

'J Ia c::arp de II deucla, 484-493 Viaw -.htbt Rabo dc: endeuiInuerdo; RaiIO de cobann de IIIlCR:SCS Ratios 0: =tab,hdad, 486-492, 4961. S04 PepsICo ","IISCoa-eola. 4711

Rapn, R. G.• ~Sn

Il.aboa: de l"Ol:Ici6n., ~8S-436. 510

Rn1639.6oi2 Rallo dc: KtM:I an:u1anIc emre pasMl cll'Cll1anle (prucba icida). .\84-48S. 496. S(l(), 510 Rabo de c:apltaI cmaIanle ~ aetIYO IOIal. -484. 496 RalJo de cobann dc: .mer-. 486-47. 496. SOOl, S03, SIO RallO de deuda entre r(Jn(\DJ propiot, SOlk, 499,SJ4 a Iqo pIuo. 0196 1lOl1O.... 1Ida, 4S9-S18 RallO de dcuda I 1ar&'o plam. 482, 496. 510 RalM) de deuda I largo pluo entre rondos

RalIos de ~ SOOI VioxUllffhibt Rabo ~ RallOS financ:1II:l'Oi'i. 479-492, 495-496. S04 advertaitlU, 495-496. S04 oompannones CUI niustnas, SOlk de rd"em1aa. 49S-496, ~99 pi£lIlII web. ~99

""""'" ""

"' ........

RallO de riiaenna. 485-486. 5Q.l

-".

Coca-Co1a.4711

'J CJ:llDInS~ 621

RMIOdc:~

.1aQlo pIazo. 496.

SOOt S10

dcscripci6n., 449-416 ~.4IS-418

qm.,D de Sealed AIr, 437

-,,.

_J82.3ll3 .-.lor de meoado

l'n3ILl valor en libr05. Jl8 1 1dMl&, SOOI 1 BPA. 415-418 'J el CCMP. :W2. 348ft. 357·351 1 C\~1uacl6n de b.~ 41S-418 apa1alnmiento financ:1CI'O. 485-481 'J b IeClria del cquilibno.~:W 111pO de 1IllbIN..)96l, 432, 414 Rabo de c:nc1nIdmIlI::Mll KaI. 496 Rabo de fo;nios IIl'OI"lII entre aetl\"O, 537 RallO de b ]'IIUCba iciW., 484-48S, 496, SOOt SIO Rabo de loqwdez. 4&4. 485. 496. S to Rabo de: mlI\'ml6n descilp;iJ:~ 163 1 d cr«lllIlenlO. 492, 496 1 b plwficaci6n ~, 522, 499-

'"

Coc::a-eoaa.

"'''''''' , .......

rW05 de dicierit.. ("lVsc lUuos de

Rabo de: . . . erlO1: v.roIor, )8 Rallo de cIiIlritIuti6n de dMdellcb, 163. 492. 496 poll" ,ndustna. SOlk Ratto de dMdendoa pIpClos, 461. 466 ~',-,......".." I'oIilil:a de ~ ~.co >w.nLf

IUmlai de mfonnac16n. 499 mcdida de m\\IIbihdad SOl) mlllll3SO. SIO-Sll pipIIS web. (.54, 4&2 f'qlwCo 4711 _dc: ~(..erw-RaIJO

RalJo de IUIac10n de: ktM)I, 48S, 484. 496

_

rIbOI

de Iiqulde:z. 486-489. 496c. S04 dc: rmWJd1d.l4\lO-o192. 496t.

4711.504

mios de walolx.oo. SOlk (w!a<e ........ R a b o ~ ) ~1aC:lOIIeSealTe (Ou 1'llnI). 492-493, 495-0496-498. SCM

496c. S04 v.rolor de ll1eJ'CIdo mire YIlor en libros..

I\'SlIIIlC:Il.

493. ~99, SOOl, 4n 1 el pn:ao de: Ia ~ S03-504 1 esttuCIIn de apnal, 492-49). SO) Ylas fusIOnes, 615 1 Ia plarufic:aci6n financ:1tn., SIS, S16. 4\19-S28

_..

,.......... '"

Reasquro. 3!1n

,=""

pbmfiac:t6n par;1Ila, 514

1 el f'ItSIO. 291. 297. 303 ~

dc: - . 45&-463. 680 piguw web. 454. 461 Yc1 impucslO, 466

'~

deulro de: Ia cmprcslo. 2.51

tlnibdodad. 266 1 III fiIsoones. 61 0-611. 609 Recursos oomplcmmtan<.'ls. 609 RIICIIr50S humanoL I'Ns~ EmpIeado5;

""""'.

R.cdes dedr6IUc:a de: ~ 14S Red\Itci6n., S14

Rcducct6n del coste lII3I'JUIIl, 231·232 RcestrIit1UIllClOn. 398-423 qanplo de: Mamott. 37J qemplo de Sealed M, 4)7

Indice Termlnol6gico

..,

pjgina »dl. m reorpnizac:06n de .. qWrln. <W()..439.

RdermN (bmdlrna1c). 49$-496-499 pjginI Mb. 499

......

de _ofaus pUbiasde YCrlla, 381, '98 me.. 373.382. 402. 3')8 Rqistro prmo de .... ernisi6n, 381-3')8 Rqladelplazode~16n.187.

202:11. 2091. 211

de 101 pens. lSI, 6lJ·S94 de los JtSUftS de dinl:oo. 680 dt las II:lr. dd Teoro y dt bI:s obtip-

cioDt$, 279-280. 298 Vitut IDmbim CllnlpamI.... Rtntabdidld 8ClUaI, dt las abIipcionc:s, 127.140 RtnCIbiIidIcI JI-.mienIo ddinlCo6n, 130 dtmandada, 123

promttXIa __ tSpmIda. 139

Rtgla del \'3lor I(tUlJ ntlO(VAN). 197, 193.195 Rqra06n pol' IIIiaimot cuachdos., )09n

_rmIIbilidad-.al., 127·1)0.140 _ ... dt I'tlltIbiIidad, l]G.l)) y el prtcio de men:adD, 140 yelriaFdtm1dito, 133, 140 YII. bojI dt c:ikuIo. 130 RerabtlidJld JI walt"..ua.o cspaada. 139

R~(esJ

Rtntabihdrd .1 vmcimimlo promtlKia.

Tilnel bIjo el ear-J de .. Mu;ha. 19S-

'"

13.

antimonopol istica, 608 lit 101 dividmdos.. 4S7

Rmubitidrd dt II irIYmi6n (ROI)

~ky.16.21.62.l68-369-

'" "'"

Y las tmpre:SM pUblicaJ" IS2. 298. J70 y bI:s ofaus pUblitas lit ~

y 101 t-ec.. • COl ESIalb lInocb. JI. 39,)6jn, J7)n RquIaciOn antimonopolios., 608 RqlII8ci6n del ~. 24

RedIantI. U E.. 261~ Rrino Uflido Boba de VaIores de Londra, 13

booon brio plazodt. 17. III 8rilish AJrqys. ).4 8rillsh J92 elm de negocios til divisas, 63S compIitb elb;uica, J)6.3J9 indie:c f""-.cial TIIIU, 289 Iibn. briI:imo;a, 6JS. 640n oblip:iones Illde:udu. 21. 136 ptflltlUidadts. 87, 138

c...

bpO de 1lIem., 136

.........

YbI:s quidns. 439

dt los btndic:1OI (....:m.. IDmbim Ratio de mlMrSi6n)

-'"

po/iliQ dt disriJueiCm dt elMdmdo&. 163. 183. JM. J8l yel crtcimimto de 101 fOllllc5 propioI.. 492, 496 YIa _ de c:ncimImlo inltmo. S34 Y Ia ItOriadt .. ~ _

r.-m..

43s-436 y bI:s rm:wnpm de Jeriono:s, 382. 453-

463. -466. 680 pol' 101 KrioaIas.

)J-ll. 4S7n

RtndimitnlO

dt las oblip:iones (..iau IDmbfirl Rmdinnento JI Ymcimitnlo) KlWl_~Jlwnci­

mimlo, 12S-1:JO.140 coIocKi6n pMda. 402 COl lis ptginas financieras" 126-123 dt Iaslilub. 149.279.493 (..... IOMbibl I>IvidtnIb;) RIlrM:!, YIcaI $WapI, 690 RtnlabiJidad

dt las KcioDl:s de .. ca'ta'I., 291-293

tf«lIO ................0 ........ 29.ln. 291 _ oblipciones. 279-280 ylabda,31f>.JI1 de bI:s Kciones de bI:s tn1pRAi ~ _311·318 de bI:s CIllp'l:$&ll (....:m.. IDIrfbiho Valor

econ6mic:o ai\Idida) con EVA. S4S

"-'" rntdidIs. 496, 499-SOO

_C05IeS~

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YII plInificlci6n tinanntJa. SIS RcnlIbilidad dt los dividtndos. 149.279.


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YII rmlIbilidld ~ '34-493,

''0 Y II rmllbilidld IObR tl capilal. SOOn Y105 monopoIlOI, 480 Rtnllbilidld l1aIncim. (ROE) dta::tip:..... 430.496 cspaada. y II dtudI, 422423 por II induslria, SOOt Y II rmabilidad ceoncimicI. 484-4~3.

'10

dt mrinimlo ~ S2I

Y II 1151 inlCmlde croeunimw. 49911

y los dividendol, 163 RallIbiIidad l'iaMcitra etptnda. 422-423 RenaobiIidad d o;:apiaI (ROC), 500n Rcorpnizac:i6u. 440-09, 441 Rtptlmlt de libur'one$, 621-622. 627 RtpJlaci6n. lJ. 21. sn Yilut IDmbiioo Fmdo dt comm::io Rmtlbilit\ll:b fubns, S. 7, II RtqUisito de financilci6n DIl:mI, S26-S211. S3O. SJ7 Rt!tf\II de II:IIClRria.. S3. 681

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piainI ~ 28, J79 tnnsftrtnciu tlcctrOniwi de fondos. 591-592

'Restfvu -" aIIltIblts dt . . . . poi' CllSI. 62 Responsabitidrd limiblda. 8-9, 372 R - . . - de camida IipidI CCMP. 3J9.J40 Q«iilriullO intmoo y -.enibk, S).4 MeDoniokf So ))9-340. 638 muabilidlll ceoncimica. 4lI4 y II. ley dd pR'Cio Unioo, 6J8 y rtc:eSiDnes. )03 Rttruo dt lis condiciones., S64 Rttruo dt ymcinuCOIlo. S64

.....

29S-m.

-'"

dc:saipci6n, 28j.298. 299 lIItdidIs.. 307-3 12, J lJ y II baI, 303. 706 y II divtrsiIicIcJOn 299, 30J Ritsgo dt negocio delinido, 420 y . . . . 420. 440. 441. 4S1

Riato dt JlISIltftSI6I\ dt ~ ""I"lIO

medidu dt. 214-219, 298 pipnI web, )OS nivel mtdio, 298-299, 3J7 y d CCMP. 362. 364

dcc,,_

Y dt aidil0, S80-S84 Y dtrivados, 661 Yfll:UJnll&, SS4-S$) YII olIUp:iones, 121. 1~140.)74­

110 d:ivmificIbIt. 706 ~ web, 216.)OS pcRqlCi6n del, 174,312

J7S. 430, 6lI1 y~S~J

Ritfto de lipo de ambio, 609ll

polirico. 648-6S1

........... '"

cobmln. 64s-646, 64lI. 651

rdIcioucIo con eI imtntano, S&S

rtlalivo wmulbsoJulo, 362 y el capilal riesF, 387-392. 387 y d ~ dt ClpOI'b.IlIIdId 43. 44.

2n.

mirucuo,657 nesgo de ttansICCi6n. 645-646 Ritsco dt tipo de inItfts. 13).1).4. 140

......

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COlI

y d crtcimimlo, 290 Y tl prt:5UpIIt:SIO dt capital

2U.422a, 701

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2n.

COSItdt.,.w. 320-J23 tl YIlordtl ~ S-6.3J7 Ytl ....1or IctlII1. 189-190. 2S4 y tllipo dt cMOo dt lis ""'- 609n. 645-646. 64lI, 651. 6S7 minicuo. 6S7 y "I \'3lor (..iau Modtlo dt vaioneiOO dt Idivos finIncicmt) y II polilQ de di:sZritlueiOa de . . . . dee, 462,449 Y II 1151 dt rmtabilidad. 43, 289·284.

298,420421.7Q6-706 y III ... de mabilidod csp:ndI. 1j9.

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btla. m. 708 dt COlMftint en -.mil, 17S d'eao dt II ~fic::Ici6a.46. m-

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ejtmplo VA Linux. 163-160, 17S

f.It1ora nlaCl'Ol:COll6micol. 295-298. 299.307·312 mtdio. 291-299 IaSl de mltabilidrd Dlgida. 363 y lis abIipcionts ~._, "'MI.,J7).

J76 iqJqO,ln.l)6.lJ9.J74-J7S.430 Marrioa. tjtmplo. J7)

-'<0 nc:sco dt tipodt inlaa, 121. lJ).

1).4.140, 1S4 YII proposici6n I dt MM. 422 Y lis opcione, 665-665. 674, 651-686 y IasOPIs.. 395 Yb~ nsIts, 701 yb~39J

y las bienes dt tqUipo. Sot. 649 Ylos QlIlIJIIOIl dt fuGaroI. 688 y IoIlOndo1de mvcni6a. 310. 311-J22 y b inlamcdiaril>l; tNncieros. )8.39 Y los ....,xios inltl'1llcionales (piginl wdl). S9lI ylcal~59J

y..... 1
yo:utnUS I

KlMIvtmIJ ca'ta'I., ~292

8InI&.

c:onceplOS dtnC:ialts.. 706 dt mtnwio, S46. S60-S61 dt IlW::IQdo _ _ apcciIIco, 3OJ. 307-JI2, 646. 706 financ:itm, 422. 441, 4S I lpI1Inc:amienlo. 440

Riesso dt mtre:MIo

Muros.. 657. 101

con SWlipS. 69J-694, 664 y dividas, 64S-646. 6S I y~S9J

apaIm;arnimIOopaIliI.v. 263, 271.

RcnabiWId dt IlW::IQdo cspcnda. 2&4 Rmcabilidld ceoncimlCl (RtM) dkulo. 484. 496 dcsc:i ipci60~ 480 porla ........ SOOI lOlXi6n dd 414 y d c:C*t dt c:ap;1aI (Wo.... VIlor oronOmico 1Aadido) y el pR'Cio dt II atti6n. S03 y .. ClpKidad dt bo:neficto ~ lSI YII. "OL"pai(;i60~ 484 y Ia c:5lI'\II;t\.n dt capital. 4SOn, 484 y las rtftrmtias, 495-49(,.498

y II _

761

RlesF dt InlIlSIC:aliIl. 645-646

RJesco fmIncitro, 422, 440, 441. 4S I Ritqo futuro, 284 Ritqo mcmnmtal. 292

Riosco IIlCdio, m. 362. 364 Riato CIpO'IlMI. yitut REsto dd ""10'

,.

.............

Ritqo pllitio:o

-""

y d COIk dt I;IJlIlil 643-6S I R~

rc:IIIJVO. 362

Ritsco sisItrMlico. YimI Ria&o de

"'"'""

RJesco tola1. 362 Riesgo linlco, 295·28S. 299, )03, 297. 299f RisIc ~Assoc:iaDon (RMA), 499 Riner. JIy. J1O, 390

RJR NIbisco. 21. 362. 367·36lI. 376, 62J.

'"

Roll,

R~

4SlIn

RotIc' ,,, " dtllL'liYo IOlII. 4&S. 484.

496,

Rubec:k. R.. 62J Rusi.. 681 Vitut IDmbiin Uni6n SovieliaI

.......

s

til

II cumta dt raulladol, S7

lmpU05 de lnomil. S92 y"~437

YimI . . . . C ~ SlIdo dt tesomiI ~ S49-SSO, S,S4 Salir. corizar. boIS1, 389, 3~3n "last ~ Ofatas pUblicas inciaks SIndar. R. 1... In-3'78n

-

hi$loria, 21 y los dirmivos. 16 y b infonna de IoIIUlli1oRs.. 62. 368-

'"

SARC{Ii$lcmI

dt~~).

220,237,23111, 240

sac C«p.... 6OS1, 608

S<::hob, MyrOII, 670. 706

ScIn1IIcr. R•• SlI6n Salcd Air Corponlion, 414, 436 Seclorc:s (p6ajN web), 362 StpodII mpI dt ... &'1t_iOa. )lI7. 3lI7 Scspa. 2S 1-2S2 Sharpe. Winilm F., 29S

Shtlll6 Shiller, Robert. I7S SianalI. JS, 323

Sinergils. 610-611, 609

fl"ldlce de Termlnol6glco

762 SlstcmJ, de amortI1.aCI6n KdenclI

(SARC). 220, 231, 2381. 240 Sistema dc ilmnwio juslO. tianpo. S47.

T_1nUII equivaIMe (fAE)

SS4. SI6

s..m..,

Iipo de omms. 106 C(lrtlO me
VOIO,

367-368

_'06

~dI:-.606

ybonos.lll

596.S98

y prt:sumos bmc:arios. S61-SS1 faa de Cft!(unienIo IIlla1lO, 498-499. 530.

Sislanas de: apanado de oon-. SS7-S91. SisIomaIck ~ SI2. S92 Saudi, AdInl. 12

"""""'"

SocJecIIdes~dr:~

dad limitlda, • 9 Solmv:ilo emIitieil

...... '"

de Q dienles, 576,

m

ejempIo de aidIlo JfDI'O. sss-sn invesllp:iOn de. S46-S30 pUrlIuaciOO Z. 5'79-580 picinI web, 574 Y_ _ c:imaIanIes, S64 y pI6a dd nef&O, 6jO y ~. pIaaI. S77 y quidn. 312 y nIios de cndeudamierllo. SOl. S04 Soler, 0.. 463

_......

499-528.530 T.sa de dncumlO JII.))8 en minx:uo. 145 T. de a -

&l:IcJre$ wficionalrt, ll2, J1J

retI 1 Il(lllUIla1, 104, 227.22&, 2-10, Iasa de ~lidJId intc:mt.

$ImdIrd _

1 . . . de . . . . de~l97 Tasa de rmtabilidacl
m"'~

apendI_ a1lII1. 1SJ.-lSoi media.. 2821 IIarian1.:l, 238·289

11& beta. no-lD, 706-708 1"-'619 1 los indil;a de ~ 2!9n en las Idnts del-. 282l en los proy«105de eapital. 187-188,

1171,374-37S ~ dellndicc: (S&.P SlB). 289,297,306 incIitt IlUldiaI, 289 para rI anilisl$dc a6diIo. S'19 Y los pagark, 593

195,2111 ~1tS, proyec:Im _

Seem S--1Dl Co.. 2S8n.. 499. 500. SIS

Sccnz. IndIey A... 519a Slc\O.~

SubooalCiOIlIeS,

2J8

Sudal'rica. 631-640. 642 Succil, 582

_'01

SomiIorno CorpnDm. 696

..... -" ---

s... Mic:rosysIr:ms. 456 ~.

Vi/= Industria de alimen-

~de,2(,6.284

pjg.ina web. J05 1 d "alonc:lUIl nelO, 341 Viaao IfIfrIIJiht T_ de rmabilidod esperada; T_ de rmtabiIidad iMema; Tasa de rentabilidacl aigida Tlill de rentabilidad. del ~ de los lUjos de eajI (DfC) de&Iici6a, 26J dt:ia ipci6o, 228 hoja de ciIcuIo, 132-235. 2J9 1 1& ulililxiOn del activo, 26) 1_0f'1" )~) Vtcw . . . . Valor aau.I

nno

de .. ~ 16, JIO-38J de 101 ~ de 11MBi6n de capila1. 239,255

T. de mabibdad csp:rada. cilculo, )14, 301-) 19, l52

y 101 ~ buarios. 16, 24, 40.

aJ

'"

So"",","" de.,..,.. ....... 1l6-119. 14O.374-375.3n-3711t

s"'. . 693-695. 698. 701

S..... divi$as.. 69«l61. 664, 701 Syta. T_S60

T TAE. ,,_ TISlI'" equivalerrte. Tannn~ 148 Tarjeu. do cddito.

-

pl:IlCIio:mes de aDo. Sc. 6 tiluIil:Jri6n. 319 _

mnoda&. 2091

ef~composiI;i6n, 20. 74-n esttmki6n (pigina web), 484 ~ 49&-499, 5JO. 5J4 -..ibk. 163,499-521, 5JO. 61S 1 d tIpIla1 ~ web), 220 1 II planifiaci60t Iinano;ia.. 514. 5 I 5,

Tet:1lOIclP de 11 infonnoci6n, 609

TmIIlI eomp.y, J69

TooN de II ~ '106-701 T~ de lapalqUla finarv:ieIa, del P'&O.1os IICfftdcna. J7J-J75. 4JI4J2, 4l7-440, 4J9 Od paco de cIMdeDclG, 340. l1O, JI2 ~ II eslnIC.1tn de apItI1, 4J5.4J6,

.....-'''''' bmas,170-172, 175

... ",

COSle de capital, 44-46

y klIlIIl:I'ea(\o$ de divisIS. 646

y klI prtaOI de klI DruIot. 11O-l7J.

m,J64,J12 Tearil cIeI equilibrio. 429, 434, 440-441 Teon. del ftujo de CI.i- libR, 621.Q5 T~

_

die oponunidId. ill, 240. 236.

Y eI ioYentIno, 235 Y eI presupueslO de capital

ew:narios. 228·230 flClOr W1III'Jo. 19J IIujo5 de CIja, 222-228 II duIar;i6n de b biI:Def de ~

2Ol-201 opci6n de diferil'. 266 plani6clciiln de II irwenion. 1%-205 ~ _euluymte$, '96-201 .delpllzode~ 187. 1 el ~ pm'io de unI eI1Ii$i6n, J81 1 Ia ~Iidad segUn el momen&o del

""-" 1 II divenifaa6a I y d ricqo, 29Sf 1 1I1iquidcz. 484. 681 1 II tn1luclci6n de las pnIIICiu die capiQ\. 6(, 46$ ,,,,~

172 152, 1S4-155,462 horilonlC de II inveni6n. 155-162•

-..eiof; deb benefiacla, ~

"'"

VIIor, 15l

Y III _ _ acobrar, 51S. 5S4 1 III eumtIS a r-c-, 515, 55J-5Sl ptrioOO medio de cobro. 4&5-486, 496,504,510 y 1M ollIip;iones

_ipaolao........ JS3u opei6o de ~ 674. 68S de Ion&Mdad. 140

~

T...... en t>anecl. 54J en d bI1IoIl::c. 419, 480 ~

SI, 456, 5J9.54I, S6J 1 fusiones, 609-514, 621-625, S94 pl'llllOItlCada 5lO-S49. S64 \'liar de II liquidez. 611 ~, S89-S92. S96 _ .-.a a 00110 pluo. S6-S89.

'" yvmw.

1 ra:ompras de aecionl:s, 5S4

T - . VtcwotJlipcianesdelT_de E-*Unidol!

Thaler, R., 14 ThIb. R. H~ 608. 6(Sa

~"

Yd CCMP. J6J.JS2

n.on-.l

1 Ia prima de riesao. 284. 29ll 1 moddo de obcuento de dividendos.. 34l·

T_

'"'19

'"

alii

)11-)20

y proyec:Im de n."eBiOo de apitaL 187-

m

c.-sde~W

524 Vtcw ~ Liquidu; Capilli Cimollale Ndo Teaomv. 19. 1If

ydeuda,423

y o::ompas de aecionl:s, 152, 1S4-155 pIIlI compmsar cheques. S87, 5% pIIlIlkJpIicIr II ~ 8.3, 85, 86 pnpetuidId, 89-99 ~ dellftll'elO. 62-63, 66 I'I1oRs aclUIIa (..r-- \'akns kIUIIc::I) \'Ilores fuIuro5" 76-79. n. lI6-S8 1'IriIble, 589·592, S96. y ~livu de II mIlIbitidld, 289-

~

23'

1M Kciones ordinariu.. 1SJ-154. 159160,175.)14.)19 _prormode ~Or: capiIal.

1 laSII de mlIabilidad. aigida. )J In en Ias.mones JRfem11a, 3450347 1 ~ fmaDciero, 44(1

"

19S-195. 202n. 2091., 211

'"

leoN de II paridId de los lipos de inleres cobernn del riesao de tipo de Qlmbio. 6(s-646, 651 1 los . . de emIbio. 6(3-644. 651 Teoril de 111 opciones. 706 TeoN de klI mcrcado5 eficientes. DOltlO alIlCleJ*l. 706 1 II po/itlCIde cIiItritIUl:i6n de dividm-

nominal "'""" 1Uo1, 99-105, 219 porcauje de rmlabiliclad. 279 ydriato beta. ) 15-l2J, 7Of>.701 el«lo endeucIamimlo. 420-421

s..-. M~ 101. -279-2.10. 291

y~de_43S

44-45. 48. 284 eulu)oenees.

202.2091.,210

SlmnIn. M.• 29S

f""de,19Ja pipaweb,l18 _milluples, 192-19l

122

1 en los proyec:Im de inYenDa de apiQ\. 227-228

calilicaci6n emlibr;iI de 105 bonos.

.....

n-

I~J,

'"

Poor's

G. 8rnncn,lIl. S4S SaipsclrIT~ 1)5

198,

1 el CCMP: )62.)6)

.......... "'"

1 ellabO die deuda. 423

leS, 202, 211t, 210 T_ de tftCll,,,e.-o

el«ci6n de .... J)6.))~ en la ~ de las olllipciones, 140

II aIlJftSIl pot 105 ~

desde II cootpn. al vmcimienlO, S64 cIapua; de \I fecblde om;mimto, S64 ejen.,lo de gofdiIo puito, IJ.lS d ado de Ir'InSformaci6I de II _ _ Til. 5I 50S%, S6J. 55J el papc:1 del inte:rmedilrio fmInciero, 42,

11os~_aduyeo­

_dec.pitalOd~JII

621-622 YIa IinanciacI6n de II dcuda. m Spinlzer. Bioi, 394

ViaM IQmbibl Tasa de rmtabilidad uigida Tasa de mIlabilidad exip:Ia. <:II _ - . ))7. JJ7-JJ8, J41-J44 d deao del CCMP, J63. J64 en las IIC:C1(lI'Ie$ JRferentes, J52 en Iasoblip;iones. ))7. 364. J52

1'fl':fWS OUOI

ddirIiet6n. 78

nu,o de caja. s-6. 42.1lS. 222-22&.

Od

Tasade~~mR),I9S-I96

D<

Tasadc aaulIitl.-o.-nibk. 163, "92D.

p6gina web, 2 puntuaeiOO del crMito, 580 ~ Ii:miUo:It. \I SoacdIdcs de ~ IirnilIda. ,

tompra de

ycomposKi6n.lO&

"..

"'""" acaones. J 11-)2) 1 IaJtlIiIo de II ernpte$l, 708

~

172

anualidad prepIpbIe. ~5 de II amortizKi6n de II deudI. 6 de. muhitidlrb NIun:s, 5, 7 de pbdIdas. 1 I'illwo:i6a.. 6(

el p;tgO de inlereSe:5de, III d valor del dinenl en d ~ 121 primI_ deicumIo, Ill! ~

IJ9, 362-l73

1 II smsibilKt.d Od tipo Or: inIats.. III

1 lis opciones. 6JJ. 634. 674 y 1 0 1 _ de fi.IIlaw. 690 y los ~ de pooducxi6ft, 6( 1 klI dividmdoi die lis IClOOne:s pm.:..

..... ,""

y los lipof; de iillftis. 106 TIpO de '*l'lbio. pIazo, JJs-6J6 kOriI de • ~ 644-645, 651 _ tipo de '*Itbio at contIdo. 642· 645.651 Y cl pmupuesIO de QIPi1al. 6(1 TIpO de '*l'lbio al QOIllII\o, lJ5, 644-645 esp::ndo. 639-640, 644-645, 651 __ tipo de arilio. plIzotb-to'lltl), 644-645,MI TJPO de CIltlbio.1 oontado esperado. 639-

...

TtpO de nms IIlUII efea:iI'o cId"miei6a, 106-105. 101

(ndlce Termlnol6gico

QI

b mm:Ido5 de dinero. 593-561

ID'lplinIo, 1*11 . . acnw a ..... sn,

'"

y ob!ip;iona.. 12Sn, 12S Y ~bancarioa, SS7.SSS TIpO de inIlfts ~ 74.n en loll Jftstamos ~ SS7, SSS y ~ semesuaIes de .. oblipcionea, 12S,1lS

yTAE. lOll ytipode inler'Qd'cwYO ..... I~ 1M. lOll Y>Worts al.1lIaIl:$, 78 T!pO de inIm:s ....-ninal dacllcrUo, 108.227 credO de b inllaci6n, 102·IOS y .. divisas. 641. 651 y ... obIipcloncs. I lJ-l34 y los pma (cfeao F'. ...l. 640--642 TIpo de imcrb ofertado dell'l'lCl'Qdo ir8cJ. bancario de I..ondrcs (L1BOR), m y loa pr&wnos bencarios a IarBo pluo, S61.S6J Yloa ...... 69J, 701 yel ym. S\)S Trpo impositiYO marginal, 62~, 64 Trpo irnpos.illW) medii), 62065 TIpO pn:fCfmciloI, 372. S6J Topol de cambio a plam, 69H9)

_...

y .. _ pn:femlIea., )70 y las 641-6(5, 651 y las abIip;:;oncs amoni>ables Mllic;p.domcnte, 641 CCJrMnibIes.I41 Da"4 de rmtJbiIidad. 1»-134, 179 pn:Qoa. 124.1211)0, 701 WI ckclM...w. 125n. IlS yel ricsao de tn>p.ga. lJO, 1)}.I}4 Y10 calificaci6n aMiUcia. 42, 1)7.

en-.

1ll.1~

Ylas aI"a1as pillbcas de >alta, III Ylas opcioncs. 633. 674 Ylos aetMls cimIIantes, SS) Y loa aborro5. Il2 Y10:1 ~ de immiiln de capital. 197,191.193,202 ylo:l~c1c~64I-6(S,651

Ve.- --.. TIpO de-.m

de dc:scum1o TIp05 de inceres fijos, S6J TIJ* de inrms rc:alca, 102.104, lOll. 1)4. cornpIlC$Ul; Tasa

'"

Yd . , 6c cambio 6c ... divisai, 641,

."

TIP (Obligac:iora dcl Tesoro I'rofcgidas contra Ia Inft.:i6n), 134-1)7

r_

a cono pW.a _1IaDIaia, S86.SS9,

'"10:1

a cono plm:o (.bp6n), 633

aniA6n Oc. 10 en rncn:acIos de dinero, 592 ifnrvakndos., 561 n rapaIdalb pill' ~ 379 (...t..."...,. Germlia) TrluIoa ~ por ani-.)79 V~ ftJIrlbib, Dcuda ~ Talaancia at riesga, 4)-42 T_"",," dcuda acom pIazo, St, 6-7 JCSIi6n 6c iIM:aario. 586 ~en I+Ddd 1Il'brido,187 Yd tipo de c::ambMl, 6-7, 646 TrablIjadofta. V~ Laboral Transaccionca 5«llIldarias, ) I TI'llI_.... iaCampwly,)lI

cik\Ilo de., 13.15-16, 217a

T.....ca.da~411

ron ""'IpS, 694, 66( minicaso,6S7

ddinKi6n, 6J5 diRdo c indi:nlcto. 635 fiJo,m india: Big Mac. 638 pf,ginas web, 64S pn:cio de Ia c:uvna, 6JSo64(l P"**icwIo. 639, 652 w:oria ell: • ~ de., fl44.645 y Ia IllftIcDa. 637-640, 65 I Y Ia Icy del pR'Cio Iinico. 6J8 y los lipos de inlcrb, 641-645. 6S1 Trpos ell: inIms caIcu~ ~ web),

74.13. 98

ho,as de cilculo, 8S difcrtncias de paiJcs. 6J). 6J606J7. 641 n«tlVO (WoHTIpOI ell: imcfts anlDl efottioo"l'l)

......... 633 l:IIbmiau~3O

en Reina Unido, 136 cl irnpac1l)eII: Ia demanda. 136

... los ~ bancario6, 3&. 561·5604 hislona de. 20 mpiic:ilos, S16, S9S L.IBOR, 383, 561,563, 693. III ~Ic$yanualcs, 106-IOS

(~TlpO

de inleft:s naminaI) pjgiaa$ web. 119, 56) pcqua'Ias •• iacia"C$ dl:, 79

nominal

Ii. _

_1.102-104,101.134-136.217 yel tipode~64I,651

Tl'llIb..... U... I:cIcaria. SS9 Trmsrermcia clctt6niea de fondos, 591·

T_ '"

Transpartc 6c bimcs de cquipo. SOOI TnbdoI" 1.54 de las unpn:sas, 9-10, 6J.64 de la pnantias 6c gopital, 66. 46S,

466. 476-451

763 y . . ftICarrIpal. 466

yvaaja~2S2

y loll curod6Iar!a, 21 Y101 rondos de pmsianca. )S, 46 y los ~ de intcraca (.wue Ahono fiKaI de los inIcraes) Trigo, 34, 686-690 TUnd t.ja d Canal de la MandJa 21, 187 aJIIC Y lieqIo VlIkn 1CfUa111ClO, 191-194

-.,..."

y.de~I9S-19S

U

U!lll'ddcr, Erie, 30 Uniiln MonctlIria Eurapca (UME), 21, 561, 6J]

V_

l.Iaio:m Pac:ifro:, St thIi6a SlMmca, 2G-21 ftIIrtbino Rusia UaoIocaI Corpooniao, 6OS1, 608 V I/A L.iaux. 148. 397.)98

-

VA~Carp..I48

delal~681

de II variaci6n, S96, S98 de las ~ ordinariaI ... Iibroa yde mm:ada, ISO-IS), )J8))9,7OlI maddoI de clcar;umIo de dividcadaI., 1S4-161, I7S nlor nominaI,lS2

"'''' ......... 6c mueado _

... Iibros, 493, 499,

on

delOdai . . accioDes m

.,7

c::imalKi6D.

el d"edO dividcndD, 463-46S, 466 en funeionanIicnIa 151-152 en IitJn» _ de mut:ada. 49). 4n maunizaci6n del valor de rnm:adD, 1\-12,IS.24 1OUl,40-4) Y elllplllancamimta linaacicro. 426-

'"

y Ia eslnICD.n de uopiIaI. J96.39J, 426,436 yla~439

y la fusionc$, 708 Y los aetivos inWlJibia. ISI-IS2

y los ftujoa de cap lins, J64..)S1,

11-12

6clasoblip:ionca amortizables anlicipadamcnle. 674

c:orrvatibk:s. 67J dc saIir a bolsa, IIJ-m dedo de Ia CIClbtrun, 6SO

6c las aoxioncs prcfermlcs. 370 de loa fondDs de inversi6n, }4n llllllDa!I (picim web), 220 picinas web. 48 Yde los bicna; de CIlMII'l (~

y el riQaa (~Madclode vaJonci6n de aetMls 11nancimas) YII. eslnICD.n de capiQl. J96. 407, 440 yla~dcMM

-""

_.l6<

P'.'..... 706

Y las du:isianes de tinanciaci6n, l64 Valor a III par(norninal), 126, J82 Valor acnaI de la oportllIlidadcs de am-

Y cl raeteJriac, S60 yel I'1C$p>, 39, 121, 21So298, 299 (~~ Ricsto de Iipode __

ycl OCMP.164. 407-428 YeI CIl$C de capital de Ia arvc-. ))7,

"')

y cI cxoodmIe de taomia, S)!M41

Y III calocaci6n privada, 402 Y Ia inllKioln C05lC de c::apilal. 227_228 real .....-, roominal, 102·104. 134-

y el .-.lor residual. 230, 232. 238 y Ia 0ClIlbnlinKi05a 24 Y Ia cnupa o6Iil:a, 2J8 Y III cRrIlC:t\n de apical. 4lS-a!l. 440,

raioDo(VAOC). 160-165. 17S Valor .auaI_ (VAN") ~ b'sioo, 117, 189, 706 de las fusionc$, S~19 ddiniciM. 187, 189, 209t, 210

coqJUeltO. 7S,

78

136. 640-642

YIa propo:lPci6n II de MM. 42) Y III tasa de mttabilidad interna. 192

,,,,

))S. ))9-)4(1

..,

Y Ia quicbra. 4)7, 4)9 Y ialldras del Tesoro, .541n

-

'" """"""

oomoabjctiva,ll-12 _ ~ en libral., S4-56, 64 de las ac>ciancs ardinaria:s, ISO-IS), ))1..3)9,701 y d CCMP, 3J3.-J40, lSI y el valor de mcrcado ailadido, 49), 499.4n y loa esc.loa ~ l42 ycl ~ doa,.ial. 33&-340, 3S1 yel . . de: dcudo,. 41:2. S 10 Yd raQo de: liquide:z. SIO Y Ia C$lr'IlC:lUI'll de capilal,34I, 417 yla~ica,12.1l

YrmcabWdacl, 499 Valor do: lI'Il:ttadcl ai\adido (VAAl. 49). ffl,4n Valor c<>on6rnico aaadido (EVA) dcfiaici6n, 2S8, SIlO, 4n 6csclipco~ 253-260 piaiaa M:b, 248, 4.54 Y fiJsiones, S86 y JCSIil- finaaciaa a com plua, 541 Y rentabilidad econ6mica, SOJ Valor en libras, en d t-\aDlx. S4-5S, 64 ........, ...... do mcn;adI) y - . 150. 153, )07• • 367.)68 y_ de capital. ))8.))9 YesG\lCtIIra do capi1aI, 341, 417 Yratio de dcuda IIarJa plaza. SIO Valor final., 157

-.....

do.ampI""',9S-97, 100, 102

_

",

anualidadcs ~ 99,

de 10:1 "up do caja mUJliplcs. 36-38, 97 en las calc:uIarbas liamcittaI, S2. 9&.

)00

~

,..lor rcsiduaI. 2)(1, 232. 138 Ycl aniotisiJ del punlO de equilibria,

simple, SS7

Valor 6c II crnpn=sa. 42-43 Valor do II cmpaa en IianciaaantimIo

Valor de ~ lSI, 1SJ Valor de 10:1 tituIoJ. J07·308

de !:as pencns lisic-., 62.(,4 de loa bonaa ~ 136

-.bibI~)

Valor al YerlCimienlQ cIc los banoa.. 126 de ~ ccro, 8243, 1)9. 3n de ... acmncs, ISS Valor ai\adido, V"- Valor eoon6mica aftaclido: Valor de mtI"cado aiIadido

ISI-IS2

TWA. ...

""y loIat;etiou1;

--.""

..............""

_ _ """189-190

Y Ia Iinaaciaci6ll, m. 240. 164 y Ia _ cIc rcntabilidad. 198,341 Ylos aco:ionislas, 706

ylos~lSl

hoi- de: c:akuk:l, as. 102 raJ. 10)

tabIQ, 781, 684-691

Y cornposicilIn. 76-80 Valor fuGra real. 10) Yaklr - - . 126, 124. 127-12." I2If de loa bonos aap6n cao, 139

--

y el ltujo de caja, 230 y II amortizxi6n, 238 Yloa b'mes de equipo apecializadoa.

2M....

yloll~212 Valor YCl'dadcro, )64

VaIorac:i6n 6c las cucnw pendimlca de eabro,

,.,,,

de las ~(w.---"RatiaI

_l

valor de mcn;ado >'emU" valor en libros, 49), 499, SOOt, 4n y loa clMdcndoJ. 46l-465 do !at tu.ianct. 611. 5IJ...S86. 62S-Q'7 de ... opeOa. 665-610, 6U, 641. 612 modclo, 63s-610, 706 de 10:1 aham:Is fisealcs fuIuras" 440 de 10:1 futuro&, 612

764

IndlCe de Termlnol6gk:o

de kls valaRs.

1~165

del otinao.) lid invenIario. S4Sn

de III ICcionet.. ISS-1Yl. l1S.460

~IaIlIOPI.)9)

de las anualidlldes, 89-90. 97 ....... ~.I02 Y1M caItuIacIor.: ~ 100

'11& politico de diJlribuci6n de diridm-

de_-..Ja.s..~"

dol.. 460, 461. 464-463

de las obIipciones, 124-12S. 140, 143 de IN promc:siI de pmsioncs, 495-496 lkljoI ~ U-a9 de b . . . fUIwoI. 107 de . . pl'O)'eClllI de iIMni6n de ~. 188-194 (WoJoo ltlwobim Valcr Ktual

"'....

~ '1 dd"enaM:.. 301

..... tinIanxnaoI. 161-169-1 n nlisistknico.l66-16S-169 ~l(lwmqinsrao.158-l6S

de ~ de apitaliDc:iOn ~ )07

fkIOmI de Iiempo {..r-1Jgjo T1I:OllpO} moddos de desaImlo de dividmdos.

'"

......lIip1o PER. 149 opc:ione5 ("m,.. 0pciDnes de c:ompra; Opcioncs de YmCa) onIinarios. 3Jn·J69 {~~ Acciones ordiMriasJ precioI de 101 ( " " - . PRciDI) (...r-. Aco:ioIx:s: prefnat-

~ ~)

.....,

nllio~~kxI, 165,175,493

ric:s&o. 3\ 3, 708 (""'-' lDInbihI bajo oober1ln (..nur DMnffic:xi61~

"""""l sincm:imicnto,IS7-ISS de ~lidld esper8da, 143-ISt. 1S9-160. I7S. )14 _ ~ de capital, )18-320 t&$a de mIlIbilidld aigida. 327·329. teslI

J.4J..)4S

Iecria de II dicienci:I del llIln*lo. I ~ 115.364, 112 laYrlinolo&l&. 341 n valor _ mcimienlo, 317-318 YlIlofde ~i6n, lSI. IS) \'lIor en libros. 361-l68 _ valor de IIlm*to. I~IS),

JJ3.3J9,70S valor nominal, 382 vaknci6n, 152·162 ~ de lle&OCilci6n. 149 y cl valor de II empraa en fln:icInImicnIo,151-152 YIa luna, 679 ~

Accionos v.b1:s 8C1UIIa (VA). 73-36 YHR

-l

del -':lomI kaI de 101 irlll:o-. 426 del ~ de cjI::n:itiD de II apciOft,

n

ye1CCMP.3S1 y d kIdicc de ~Imd, 20ID Y d tipo de iNcri:s ~ 11 'J CSU\If;tlQ de apical, 364n '/ II valonci6n de Ia m"IjIItSI. 3.51·)52 'J Iu c:aleIlbdcns dellipo de inIms. 9S 'J ... dccilioneI de mdiIo. SSI-SSG VaIam; .........

J07

....knI ClOI'JOli
acciono:s JRfumle&. 3'79 _ apciones. 67).614. 641 obIip:iaDcs. 119,3'79,:m VaIom: drl T_, 3D VAN,Iidlero.I97,202 VAN.. del. 197. 193, 195 ~ Int\c:I; Trust 521, fondo", 39. 312,314

Vanauard IIlYeSlITlnrtS., 35 Vanpud Wn\sar Fund. 35-34 VaRcu-dw...... n rund,.311·312 ......... 5S9-Yn.636. v.riIblc:s. en d nJisis de xnsibilidacl,

-

255.267

cbuipci6D. 2116-218

'I II I1:IIlIbiliclld de bI tiIuIllIa. 211-219.

'"

Vmcimimltl (s) plml. 270 • IIlto piIzo. 126012, 133-UO • 0Jr10

.

"

de" op;ioIa, 633. 6J.4 de lot: .,.....s. S61, S9) en 101 mercIdoI de dinero. m-593

mlUbilidid aI

(~Rmtabilidld

aI

~)

'I de b _ _ de furarcl&. 690 'I d rie:sso de Iipo de inIa&. S93 Vmo::irrUcnIo • 0Jr10 plazo. 270 Vma oondiciorIIdI. 546 \ltntIjI_....6Ii... 252. 260

-...

crbdito. 48601

"'"

ejcmpIo de c:mIilO ptuito, S4-aS ell 1& c::alcuIadln tU.1cien, 13 hoja Or cikuIo. &S tabIas, 79t, 6&4, 691 Uliliuci6n,

ooincidmcia de. 54\ de lis obIipcioncs de Esrado5 Unidoi.

de bimes de ~ipo (~VIIor 1Ui) ~debnunw~216,

2<.

esarategia de YOlumm. 480. m lIujoI de QjI de 1M, 23), 230

s-: __ en K!iYo lijo, 235 - . - . de. 62-63. 66

porcftltIje (1lllIlIdc» de pllnific::lci6n). 516-518.524-525.530 pm'i$iona. 2)4...235. 516

_

II poIlIic:a de cobIuI. 53j

'11Clio.w l\joI, 514 'I d dIisiJ drl.-m rrwcno. 259-261 •

""cl

'I ~ opaIliYo, 262_263 'I d CIJlitII emaa.a.c - . 524-525 'I d,.... mua1OOIlIlQblc. 256-257 Ylot ICliYoI TXIOa, 5Un y lot irrYenWios. 496, 586

ICtMII ~ 608 'hrizoft CorponIioD, 515, 60S

'1liquidcz, 681m

"e.-bMbibo8da ~515.646 ~ • -..1CCiofteI

\'Ilo:Rs 6tllc$Ol"O, 382 YCllDjK. l8O-)19. 45&-461 'I d capital ~ - . 554 J'ftw /(J,.,bibr RcimocnKJn \bIaci6n lCUIlluilliva. 367·368 \klIxi6n por IllI')Oria. 367-36& W WIll SIred JoornaI 'lias obIipcioncs, 126-123, I)) '1b lirulof" 14lI-15O, 16S

....."'"

......... 11 dcudI, 5(, 427 irMniOllll a e«to pluG, 555 wlor -.6mico Ii\adido, 474 Wah ()isQcy ~

y ....BC-'1v, 610 YEisrG, 16.6IT1 Warnnts, 379, 3n.(i74 ~LA..432n

Vo\:llpoa HcaIItI Hcnooorb

_

~M~m·39ll11

...,

~BiU.579n

\blatitidld de . . nweriIs pimM, 6S7 de blipol de ambio. 694 del maaD:I de \UlIa, 2.I9f en II li¥ersifaci6n de II cancn. 291-

293 y IIslutuju, 679. 681 Y.. op;ioIa, 674

Inc... 606t

Yk)abauscr. 456-457 W"rnlCf1hw insuranf;c. 378

""""""'"

~9

bmc'ficioI ~ 61, 369 c::aJifQci6n cm!iliciI de las obIip;io>

nc:s. 138 c:oAe5 de

II quid:n. 431, 442 IeccilJII de, 13

~de

VIICOIll,504 VlSbnll, T.• 64911 VI¥aldi l.Illi-.l. 16, 498, 610

pn:lfliM

ejanpIo BP; Sf \Cnlknl;iIs, 456. 680

'1 .. ~.11.21.369 ~S-.)89

Wruck. K.. 11.• 439.543 Y V.......... de pdI"6b ' I " en II isla de SIkhalin,ll7

Yahoo. 113 Yen, 6J5. 644. 646

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