Value Investing - Gianluca A. Ferrari

VALUE INVESTING

Gianluca A. Ferrari

VALUE INVESTING LA GUIDA DEFINITIVA ALL’INVESTIMENTO AZIONARIO

EDITORE ULRICO HOEPLI MILANO

Copyright © Ulrico Hoepli Editore S.p.A. 2015 via Hoepli 5, 20121 Milano (Italy) tel. +39 02 864871 – fax +39 02 8052886 e-mail [email protected]

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ISBN EBOOK 978-88-203-7320-7

Realizzazione editoriale: Maurizio Vedovati - Servizi editoriali (www.iltrio.it) Copertina: Sara Taglialegne Realizzazione digitale: Promedia, Torino Il presente volume è realizzato a scopo puramente informativo, senza costituire consulenza o sollecitazione al risparmio. Qualsiasi informazione, valutazione e previsione è stata ottenuta ed elaborata da fonti che l’autore e la casa editrice ritengono attendibili, ma della cui accuratezza e precisione né l’autore né l’editore possono ritenersi responsabili.

A mia madre, a cui devo l’idea di scrivere questo libro, e a mio padre, sempre presente nella vita e nelle mie avventure in Borsa.

SOMMARIO

Introduzione Capitolo 1 Investimento e speculazione Capitolo 2 Dove e come investire Dove investire Come investire Prezzo e valore Il margine di sicurezza Value investing Capitolo 3 Che cosa non funziona e perché Euforia irrazionale: avidità ed eccessi Misticismo speculativo: l’analisi tecnica e il momentum investing L’efficienza di mercato: l’uso e l’abuso della matematica nella finanza Ascoltare gli analisti o lanciare una monetina? È la stessa cosa Capitolo 4 La pianificazione del risparmio Scegliere un fondo I risultati di un fondo: attribuibili alla bravura o al caso? Attenzione ai costi Se sembra troppo bello per essere vero, probabilmente lo è Fondi gestiti attivamente o passivamente? Ottimizzare il portafoglio gestito Capitolo 5 La sfera di competenze: conoscere i propri limiti Capitolo 6 Il linguaggio contabile Introduzione allo stato patrimoniale Attivo e passivo corrente

Esempio analitico: considerazioni sul bilancio di Luxottica Il conto economico Integrazione tra stato patrimoniale e conto economico Leverage finanziario: le implicazioni per i bilanci e per le operazioni Il rendiconto finanziario: profitti reali e profitti contabili Il free cash flow Conclusioni Capitolo 7 La natura competitiva dell’economia Il vantaggio competitivo Le fonti del vantaggio competitivo: il monopolio e l’abilità di alzare i prezzi Le fonti del vantaggio competitivo: l’efficienza e l’abilità di mantenere costi bassi La sostenibilità del vantaggio competitivo La sostenibilità del vantaggio competitivo: il monopolio garantito dallo Stato La sostenibilità del vantaggio competitivo: i brevetti La sostenibilità del vantaggio competitivo: il marchio La sostenibilità del vantaggio competitivo: l’effetto network e i costi di transizione La sostenibilità del vantaggio competitivo: la collusione implicita La sostenibilità del vantaggio competitivo: conoscenze tecnologiche nei mercati di nicchia La sostenibilità del vantaggio competitivo: economie di scala La sostenibilità del vantaggio competitivo: l’efficienza operativa La sostenibilità del vantaggio competitivo: conclusioni e implicazioni per l’investimento Capitolo 8 La teoria generale della valutazione Il valore contabile e il valore economico: l’attivo Il valore contabile e il valore economico: il passivo e il patrimonio netto Il valore contabile e il valore economico: il valore del profitto Il valore contabile e il valore economico: il valore delle prospettive di crescita Variabili di valutazione Il range di valore Capitolo 9 L’analisi quantitativa dei profitti L’analisi delle operazioni Determinare la sostenibilità dei ricavi: la teoria Determinare la sostenibilità dei ricavi: la pratica La sostenibilità dell’utile: i costi variabili L’analisi delle operazioni: la sostenibilità dell’utile e i costi fissi Ammortamenti e CAPEX L’analisi delle altre attività Attività straordinarie Attività finanziarie Profitti e perdite di società controllate

Svalutazioni Oneri finanziari Il calcolo delle imposte Capitolo 10 L’importanza del collocamento del capitale La distribuzione di dividendi L’acquisto di azioni proprie Le acquisizioni La scelta ottimale Capitolo 11 L’analisi dello stato patrimoniale Il valore di liquidazione Il valore di continuità Il valore economico del passivo Capitolo 12 L’analisi qualitativa e l’individuazione del vantaggio competitivo Conclusione Capitolo 13 Introduzione al rischio e determinazione del tasso di sconto Rischio economico Rischio patrimoniale Lo Z-Score Capitolo 14 Esempi pratici di valutazione Un gioiello in un mercato di nicchia: il caso di B&C Speakers Quando 1 + 1 fa 5: il caso particolare di DeLClima Quando l’efficienza operativa diventa vantaggio competitivo: il caso Esprinet Normalizzando i ricavi: Gruppo MutuiOnline Capitolo 15 La lista di controllo Conoscenza dell’azienda e del settore Riesco a spiegare in una frase ciò che fa l’azienda? Come fa l’azienda a generare ricavi? Chi sono i clienti dell’azienda? Qual è il costo per acquisire un nuovo cliente? I clienti sono fidelizzati? Chi sono i fornitori e che relazioni ha l’azienda con essi? La società ha un vantaggio competitivo? È sostenibile? Quali sono le caratteristiche economiche del settore di mercato in cui opera? Come si caratterizzano qualitativamente le operazioni dell’azienda?

Analisi dei risultati economici Come sono i risultati economici? Com’è il rendimento del capitale investito? Gli standard contabili utilizzati dall’amministrazione sono validi? Il settore in cui opera l’azienda è ciclico? Analisi dei manager Qual è l’approccio degli amministratori al collocamento del capitale? Gli interessi degli azionisti sono allineati con quelli degli amministratori? In passato, gli amministratori hanno mai dichiarato il falso? Gli amministratori hanno sempre dimostrato l’abilità di mantenere l’indipendenza e di non essere influenzati da terzi? Capitolo 16 La creatività contabile La falsificazione dei bilanci La manipolazione del conto economico La manipolazione del rendiconto finanziario La manipolazione dello stato patrimoniale Prendere provvedimenti Ricapitolando Capitolo 17 Introduzione alla gestione di portafoglio e alle tipologie di investimento Deep Value GARP Situazioni speciali Capitolo 18 Le situazioni speciali Lo spin-off Cambio del management Arbitraggio su acquisizioni Conversione di azioni risparmio Procedimenti legali Aumento del flottante Situazioni speciali: punti chiave Capitolo 19 Sulle orme dei giganti Walter Schloss Warren Buffett & Charlie Munger Howard Marks Il pensiero di secondo livello Rischio: comprenderlo, riconoscerlo e controllarlo I cicli di mercato e il pendolo

Pazienza e opportunismo Joel Greenblatt Conclusioni Capitolo 20 La costruzione del portafoglio e la gestione del rischio Conclusioni Bibliografia Ringraziamenti L’Autore Informazioni sul Libro

INTRODUZIONE

O

gni buon investimento presenta un numero limitato di caratteristiche che lo rendono tale e che, con il senno di poi, sono facilmente individuabili. È semplice guardare il passato e stabilire perché un investimento abbia avuto successo o meno, ma l’abilità dell’investitore sta nell’individuare tali caratteristiche a priori, e con un grado di convinzione sufficiente per prendere una decisione. Per giungere a tale livello di convinzione, l’investitore deve avere una conoscenza approfondita di ciò in cui prevede di investire. Pertanto, date le innumerevoli tipologie di investimento (ognuna a suo modo complessa), nei capitoli successivi si presenterà una base introduttiva riguardo al mercato azionario, con una particolare attenzione nel caso delle società quotate. L’obiettivo di questo libro è di spiegare in maniera semplice il funzionamento dei mercati azionari, facendo luce sul mito che i mercati siano imprevedibili e che l’investimento in Borsa sia equivalente al gioco d’azzardo. Adottando una filosofia di investimento coerente con quella comunemente descritta come value investing, l’investitore – che sia un piccolo risparmiatore o il gestore di un fondo istituzionale – sarà in grado di collocare il proprio denaro in maniera ottimale, preservando il capitale e ottenendo rendimenti adeguati al livello di rischio incorso. Essendo l’investimento una semplice attività di ragionamento, ma complessa nella sua esecuzione, la prima parte del libro (capitoli 1-5) sarà indirizzata a tutti i lettori, che abbiano o meno esperienze di finanza o contabilità; mentre le due parti successive adotteranno un linguaggio più tecnico via via che si introdurranno concetti complessi di valutazione e gestione del rischio. La prima parte illustrerà la filosofia del value investing, permettendo al lettore di comprendere le basi del ragionamento dell’investimento e come si differenzia dalla speculazione. In tal modo, alla sua conclusione, il lettore avrà gli strumenti necessari per scegliere al meglio il professionista a cui affidare i propri risparmi, senza alcun bisogno di entrare nei dettagli dell’analisi finanziaria o della gestione del portafoglio – argomenti che saranno presentati nelle due parti successive.

PERCHÉ QUESTO LIBRO? Il value investing è una filosofia di investimento con un grande seguito mondiale, ma di limitata visibilità in Italia. Lo scopo di questo libro è di portare al pubblico generale – risparmiatori, studenti di economia, consulenti finanziari, investitori professionisti ecc. – le teorie di tale filosofia affinché possano essere accettate e messe in pratica. In questo libro non ci sarà una formula magica o un segreto per il successo, ma semplicemente una rielaborazione dei concetti basilari del value investing e alcuni esempi dell’applicazione di tali concetti nei mercati italiani.

CAPITOLO 1

Investimento e speculazione

I

l primo passo verso una comprensione di quel che si può definire “l’arte dell’investimento” è una separazione netta tra la nozione di “investimento” e quella di “speculazione”. Sebbene possano sembrare simili per definizione, sono due concetti che, nel contesto del value investing, sono di natura contrastante, e la linea concettuale che li demarca e li separa è il primo pilastro per la formazione di un investitore. Si pensi all’attività di investimento e al suo significato come descrizione dell’attività stessa: che cosa si cerca di realizzare? La risposta ovvia è che si cerca di derivare un utile. La speranza di derivare un utile, però, è anche alla base dell’attività speculativa pertanto la differenza, non trovandosi nel fine, deve necessariamente essere nel metodo: come si raggiunge l’utile? Si prenda come esempio il caso ipotetico di due individui, entrambi intenti a generare un utile dal proprio capitale. Il primo acquista un immobile commerciale che produce reddito, il secondo acquista titoli di una società sperando che questa possa sviluppare una nuova tecnologia. Il fine di entrambi è lo stesso – generare utile – ma il metodo è ben diverso: l’utile del primo investitore è un utile già esistente, quello del secondo dipende da un avvenimento futuro incerto, ed è tale incertezza che separa concettualmente l’investimento del primo dalla speculazione del secondo. Nel contesto dell’investimento azionario, tale distinzione non è sempre ben marcata come nell’esempio precedente, pertanto bisogna stabilire una definizione: l’atto di comprare un titolo pensando di aver previsto un avvenimento futuro è la base della speculazione, un’attività molto vicina al gioco d’azzardo, ma con migliori probabilità di vincita. L’investitore, dunque, può pensare all’attività della speculazione proprio come un gioco d’azzardo: divertente, ma non il modo ottimale per cercare rendite dal proprio capitale. Un investimento – invece – si può definire tale soltanto quando, dopo un’attenta analisi, l’investitore acquista una quota di una società con l’intenzione di diventare partecipe al futuro della società stessa. Ogni azione che si acquista rappresenta il diritto di partecipare all’utile generato dalla società nel corso della sua vita; pertanto, anche con una sola azione, l’investitore ragiona e agisce come se fosse proprietario della società intera. Soltanto immedesimandosi nel ruolo del “proprietario”, cioè colui che ha diritto di proprietà – anche se solo in parte frazionaria – sull’utile generato dalla società e sui beni mobili e immobili posseduti da questa, l’investitore può avere la certezza di non cadere nell’attività della speculazione. L’investitore, dunque, è colui che acquistando un titolo intende diventare proprietario di una società; viceversa, lo speculatore è colui che scommette sulla direzione del prezzo del titolo. L’investitore intende guadagnare assieme alla società, lo speculatore intende guadagnare sulla valutazione che il mercato attribuisce alla società. La differenza è grande: il primo agisce da imprenditore, il secondo da giocatore d’azzardo. Vista la linea molto sottile tra i due concetti, prima di procedere all’acquisto di un titolo è opportuno che l’investitore si chieda, se ne avesse l’opportunità: sarebbe disposto ad acquistare l’intera società con l’intenzione di tenerla indefinitamente? Definita la distinzione concettuale tra investimento e speculazione (Tabella 1.1), il secondo passo verso l’adozione della mentalità da investitore è la comprensione delle implicazioni della disciplina personale e dell’autocontrollo. Nella letteratura finanziaria americana è luogo comune l’uso metaforico della figura del “vicino di casa” che, vantando il successo dei suoi investimenti, convince i suoi amici ad acquistare titoli di cui non sanno nulla. Nel contesto italiano, indipendentemente dalla figura che si voglia sostituire al posto del metaforico vicino, esiste spesso un conoscente o un amico che vanta successi finanziari, guadagnando tanto in poco tempo.

L’individuo, essendo un semplice essere umano, è suscettibile alle falle psicologiche caratteristiche del nostro essere: è dunque facilmente sedotto dal prospetto da un guadagno veloce. È la stessa falla psicologica che spiega perché il 20% della popolazione italiana tenta la sorte ogni settimana al Superenalotto nonostante le probabilità sfavorevoli. Dunque, l’investitore dovrà acquisire quell’autodisciplina che gli ricordi che è meglio un’opportunità persa che una perdita di denaro. TABELLA 1.1 – La differenza tra speculazione e investimento. Che cosa fa lo speculatore? Che cosa fa l’investitore? Acquista un titolo nella speranza che il prezzo salga Acquista un titolo per partecipare al futuro della società Guarda il prezzo del titolo Guarda i profitti della società Scommette sul futuro Investe per il futuro Azzarda Pianifica Vuole guadagnare tanto subito Investe per il lungo termine Basa le decisioni su teorie Basa le decisioni su attente analisi finanziarie Si lascia coinvolgere emotivamente È distaccato emotivamente Valuta prima la possibilità di guadagno e poi la Valuta prima la possibilità di perdita e poi la possibilità possibilità di perdita di guadagno Ama il rischio Ha un’estrema attenzione al rischio Agisce su intuizione Agisce su fatti concreti Agisce su speranze per il futuro Agisce su fatti del presente Accetta (quasi) tutte le opportunità Sceglie con calma soltanto le migliori opportunità Crede di poter prevedere il mercato È indifferente nei confronti del mercato È proprio la paura di perdere opportunità che tende a portare a decisioni errate, pertanto si dovrà sempre avere una mente fredda e analitica, valutando i fatti in assoluto isolamento mentale da quelle che possono essere tentazioni esterne, che sia il metaforico “vicino” oppure un analista finanziario che scrive su un quotidiano. Il modo migliore di affrontare qualunque consiglio, qualunque articolo di giornale ecc. è quello di adottare lo scetticismo: partire sempre dal presupposto che ciò che si sente o che si legge sia falso, per poi provarne il contrario, piuttosto che viceversa. Infine, basterà ricordare la differenza tra investimento e speculazione: acquistare qualcosa nella speranza che un avvenimento futuro possa influenzare positivamente il prezzo, permettendo così di realizzare una plusvalenza, è la definizione di speculazione. Mai investire nella speranza: si perderanno molte opportunità, ma non si perderà denaro. La differenza sostanziale tra lo speculatore e l’investitore deve essere cercata nella natura degli obiettivi delle proprie decisioni. Mentre lo speculatore colloca il proprio capitale con lo scopo di un guadagno veloce (pur essendo incerto), l’investitore agisce per accumulare. Nel lungo termine, il risultato finale dell’investitore dipende esclusivamente dalla velocità d’accumulo o, in termini finanziari, dal rendimento dei propri investimenti. Si introduce in questo modo un concetto fondamentale che è quello di interesse composto. Quest’ultimo consiste nell’accumulare utili generati dagli utili precedenti: per esempio, se si hanno 1000 euro dai quali si ottiene un rendimento del 10% annuo, il primo anno si avrà un utile di 100 euro, ma il secondo si avrà un utile di 110 euro. Dopo pochi anni, gli utili generati dai rendimenti ottenuti sugli utili precedenti supereranno in valore quelli generati dal capitale iniziale. Il tempo, dunque, funge da moltiplicatore di profitti: con il passare del tempo l’utile tende a crescere esponenzialmente. Si tenga a mente la “regola del 72” che permette di calcolare, in linea di massima, quanto tempo occorre per raddoppiare il proprio capitale a seconda del rendimento. Se, per esempio, si ha un capitale che rende il 10%, occorrono 7,2 anni per raddoppiarlo (72 diviso 10). Invece, con un rendimento del 15%, occorrono soltanto 4,8 anni (72 diviso 15). La Tabella 1.2 illustra il meccanismo dell’interesse composto sull’esempio di un capitale di 10 euro al rendimento del 10%. La Tabella 1.3 illustra l’evolversi di un capitale di 10 euro a seconda del rendimento e del tempo trascorso. Warren Buffett, uno dei più noti investitori della storia, ha ottenuto rendimenti annui del 19,7% dal 1964 al 2012. Diecimila dollari investiti con lui nel 1964, oggi sarebbero 58.000.000. Seppure in pochi siano riusciti ad avere

rendimenti simili per un periodo di tempo tanto lungo, anche con rendimenti più bassi è possibile accumulare un patrimonio considerevole (Tabella 1.4). TABELLA 1.2 – L’evoluzione di € 10 investiti a un rendimento annuo del 10%.

TABELLA 1.3 – L’evoluzione di € 10.000 investiti a rendimenti diversi per diversi periodi.

TABELLA 1.4 – Gli anni richiesti per raddoppiare l’investimento.

CAPITOLO 2

Dove e come investire

DOVE INVESTIRE

C

onsiderando che l’investimento è un’attività finalizzata all’accumulo di ricchezza nel tempo, il che si ottiene con una partecipazione ai flussi di denaro prodotti dagli investimenti posseduti, e che la speculazione è invece un’attività finalizzata al guadagno immediato, attraverso la compravendita di titoli, ne consegue che se un titolo (o qualunque altro strumento finanziario) non produce flussi di denaro non può definirsi investimento, poiché l’unico modo per creare valore è vendere a un prezzo superiore a quello di acquisto. Per esempio, acquistando una quota di partecipazione in una società, si creerà valore attraverso i flussi di denaro che essa produrrà negli anni a venire. Invece, acquistando un lingotto d’oro, l’unica possibilità di creare valore si ha nell’eventualità di poterlo rivendere a un prezzo superiore. In altre parole, l’acquisto di un lingotto d’oro è una speculazione da parte dell’acquirente che pensa che, in un futuro, ci sarà un compratore disposto a pagare un prezzo superiore. Dunque, come si fa a distinguere quali siano le classi di investimento idonee a un investitore da quelle idonee soltanto a uno speculatore? Qui subentra il concetto di “valutazione”. Ogni società, ogni titolo, ogni immobile, ogni materia prima ha un valore economico intrinseco e, affinché si possa effettuare un investimento, si deve essere in grado di calcolare tale valore. Il valore intrinseco è dato dai flussi di denaro che quell’investimento produrrà nel corso della sua vita. Per esempio, se si detiene un immobile che genera 5000 euro d’utile l’anno in affitti, il valore intrinseco di tale immobile si calcolerà sulla base di quei 5000 euro. Se, invece, si investe in una società, il valore di tale società si calcolerà sulla base dell’utile che genera. Data l’assenza di un utile reale sul quale fondare la valutazione nel caso di asset come le materie prime, i francobolli ecc., una valutazione oggettiva diviene impossibile, rendendo così tali asset “speculativi”. Il prezzo di mercato di ogni investimento è dato dall’equilibrio tra la domanda e l’offerta per quel prodotto. Nel caso di un asset che genera utile, la domanda e l’offerta convergeranno nel corso del tempo verso un equilibrio che rifletterà il valore intrinseco dell’asset. Qualora il valore intrinseco dovesse aumentare, un nuovo equilibrio si creerà intorno al valore maggiorato; se dovesse diminuire, il prezzo scenderà per riflettere tale direzione del valore. Nel caso, invece, di un asset che non genera utile, la domanda e l’offerta non sono guidate dal valore intrinseco, bensì da dinamiche di mercato (per esempio, quanti barili di petrolio si consumano e quanti se ne producono) che sono raramente prevedibili (Tabella 2.1). TABELLA 2.1 – Asset class speculativi e non speculativi. Investimenti Partecipazioni in società (azioni, quote ecc.) Obbligazioni Immobili

Speculazioni Materie prime (grano, mais, cotone ecc.) Materiali preziosi (oro, platino, diamanti ecc.) Oggetti da collezione (francobolli, monete, opere d’arte ecc.)

Qualora si individuasse uno squilibrio tra domanda e offerta di un asset che non genera utile, l’azione migliore da intraprendere è quella di cercare un asset che genera utile che possa beneficiarne. Per esempio, se si prevede un aumento della domanda di petrolio (e quindi un aumento del prezzo), ci sono numerose società che ne trarranno

beneficio; pertanto, piuttosto che acquistare la materia prima, è meglio acquistare quote di tali società con la consapevolezza che, anche se la previsione non si dovesse realizzare, non si rischiano perdite in quanto le società acquisite generano comunque utile. Regola numero uno: mai perdere soldi. Regola numero due: mai dimenticare la regola numero uno. Warren Buffett Per fare un altro esempio: se si prospetta una salita dei prezzi dell’oro, piuttosto che acquistare un lingotto si potrebbero acquistare quote di una società mineraria, oppure di una società di attrezzature minerarie. Metaforicamente parlando, la posizione migliore da tenere in una corsa all’oro è quella di colui che vende le pale per scavare.

COME INVESTIRE Riprendendo il concetto di valore economico intrinseco, in primis bisogna stabilire la differenza tra valore e prezzo. Il valore è l’espressione numerica di tutte le caratteristiche economiche, sia quantitative sia qualitative, di una società; mentre il prezzo è determinato dal mercato. In altre parole, il valore è la risposta alla domanda “Quanto vale?”, mentre il prezzo è la risposta alla domanda “Quanto costa?”. Dato che prezzo e valore convergono nel tempo, un investimento si può considerare tale soltanto se acquistato a un prezzo inferiore al valore. Dunque, il processo di investimento consiste semplicemente nella determinazione del valore intrinseco e, successivamente, nell’acquisto, qualora il prezzo fosse inferiore al valore calcolato. Una volta completato, basta poi attendere una successiva rivalutazione data dalla convergenza tra prezzo e valore. La stima di un valore intrinseco attuale con cui confrontare il prezzo di mercato (concetto alla base del value investing) permette di avere tale valore come punto di riferimento statico in un ambiente economico in continuo cambiamento. L’esistenza di tale punto di riferimento permette all’investitore di visualizzare l’universo di possibili investimenti, scegliendo così i migliori, cioè quelli il cui prezzo è maggiormente a sconto del valore intrinseco (e che di conseguenza offrono la maggior possibilità di profitto). Data la semplicità concettuale del metodo di “acquistare un investimento per meno di quanto vale”, sorge spontanea la domanda: se è così semplice, perché non lo fanno tutti? Sebbene possano esserci molteplici risposte a tale domanda, la risposta breve è che, nonostante la semplicità del metodo, la sua esecuzione non lo è affatto. Il calcolo del valore intrinseco di una società è un’arte che richiede esperienza e ore di analisi, le quali non assicurano un risultato certo. Si tornerà su questo tema nei capitoli successivi, ma nel frattempo si tenga sempre a mente la differenza concettuale tra valore e prezzo.

PREZZO E VALORE Ricapitolando, dunque, l’investimento consiste nell’acquisto di titoli a un prezzo inferiore al loro valore economico intrinseco, in attesa di una futura convergenza tra i due. Invece, l’acquisto di un titolo a un prezzo superiore al valore intrinseco è una speculazione che si fonda sull’ipotesi che il valore in futuro salirà, giustificando così il prezzo pagato: un’attività molto rischiosa. L’implicazione logica e immediata dell’affermazione precedente è che esiste una differenza concettuale tra prezzo e valore. Il prezzo di un bene (o di un investimento) è la quantità di denaro che qualcun altro è disposto ad accettare per vendere tale bene. Per esempio, il prezzo di una bottiglia d’acqua è la quantità di denaro che il negoziante è disposto ad accettare per venderla. Il valore, invece, è un concetto economico astratto: il valore di una bottiglia d’acqua per un uomo smarrito nel deserto sarà ben diverso da quello di un altro in un contesto meno sfortunato. Per gli investimenti, il concetto è lo stesso: il valore di un investimento è il valore intrinseco dell’entità in cui si investe o, in altre parole, è il valore che raggruppa tutti gli aspetti economici dell’entità stessa; mentre il prezzo è determinato dal mercato. Il valore di una società, per esempio, si calcola sulla base degli utili che tale società genererà per i suoi azionisti. Qualora non dovesse mai generare profitto, il suo valore è zero. Ciò nonostante, il mercato potrebbe essere disposto a pagare un prezzo alto in vista di buone prospettive future. In tal caso, essendo il prezzo superiore al valore, si

tratterebbe di una speculazione e non di un investimento. Quando si investe è necessario avere sempre in mente il valore intrinseco dell’investimento, poiché soltanto in tal modo lo si potrà poi confrontare con il prezzo – condizione necessaria affinché lo si possa definire “investimento” piuttosto che “speculazione”. Anche la migliore società del mondo, se acquistata a un prezzo troppo alto, potrebbe essere un pessimo investimento. Nel libro The Intelligent Investor, Benjamin Graham suggerisce di vedere il mercato come un socio con una doppia personalità – lo chiama Mr. Market. Ogni giorno, Mr. Market busserà alla porta del vostro ufficio proponendovi di comprare degli investimenti. A volte Mr. Market è ottimista (forse anche un po’ troppo), e vi propone di acquistare investimenti a un prezzo alto. Vi dirà che l’economia va bene, che ci sono buone prospettive che giustificano i prezzi ecc. Altre volte, invece, è depresso e arriva al punto di credere che il mondo stia per finire. Pertanto, entrando nel vostro ufficio, vi implora di acquistare investimenti a prezzi molto bassi. Pur di liberarsene, vi dirà che l’economia va male e che gli investimenti che cerca di vendere non hanno buone prospettive ecc. Purtroppo per lui (e buon per l’investitore), Mr. Market non è molto bravo a prevedere il futuro e, spesso, è disposto a venderci investimenti a prezzi molto più bassi del loro valore intrinseco. Sono questi i casi in cui si trovano le occasioni migliori. Quando tutti parlano male dell’economia, quando i mercati stanno crollando e quando tutti credono che la situazione non può che peggiorare, allora si può essere certi che si presenteranno numerose opportunità. Il miglior amico dell’investitore è la paura stessa: quando gli altri hanno paura, è il momento di comprare. Si narra che il Barone Rothschild, una volta, disse: “L’ora di comprare è quando c’è sangue per le strade” – parole da ricordare quando sentite tirare aria di pessimismo. La lezione qui presentata è quella di ignorare completamente i prezzi di mercato. Se si investe in azioni, non c’è alcun motivo per controllare il prezzo dei titoli che si detengono in portafoglio ogni giorno. L’unico motivo per cui si dovrebbe guardare il prezzo è per confrontarlo con il valore. D’altronde, se uno investe per il lungo termine, perché mai dovrebbe essere interessato a quello che fanno i mercati oggi, domani o tra una settimana? Perché mai l’investitore dovrebbe essere affetto dallo stato d’animo di Mr. Market, se è soltanto un folle con una doppia personalità? Acquistato un immobile, non chiamerete mica il vostro agente immobiliare il giorno successivo per chiedere se il prezzo di mercato è salito o sceso di qualche centinaio d’euro? In Borsa bisogna ragionare allo stesso modo. Mai credere a che cosa dicono gli altri (analisti inclusi), ma mantenere sempre e soltanto una mente cinica e analitica. Se, ricontrollando le analisi effettuate, la teoria è ancora valida e il prezzo è ancora inferiore al valore, non c’è assolutamente motivo di farsi spaventare e vendere. Come si può intuire, questo può diventare molto stressante e psicologicamente estenuante, in quanto, per natura, l’investitore bravo prenderà decisioni che nessun altro ha il coraggio di prendere, pertanto si troverà a combattere da solo contro quanto dicono i media e gli speculatori. Ma basta ricordare sempre: prezzo e valore. Non esiste nient’altro. Se il prezzo è inferiore al valore, è tempo di comprare. Se il prezzo è superiore, è tempo di vendere.

IL MARGINE DI SICUREZZA Considerando che la prudenza è una delle principali qualità dell’investitore, non basta acquistare un titolo per meno del suo valore intrinseco, ma bisogna acquistarlo per molto meno. Se si pensa di aver trovato un titolo che dovrebbe valere € 10, non va acquistato a € 9,50 e neanche a € 8.Va acquistato se il prezzo è € 5 o € 6. Se è proprio un titolo di alta qualità, magari lo si può acquistare a € 7, ma non di più. Qualora dovesse accadere qualcosa di imprevedibile (e molto spesso ciò accade), acquistando a un prezzo troppo alto si potrebbe incorrere in perdite. Questo concetto si chiama “margine di sicurezza” (in inglese margin of safety).Warren Buffett lo descrive utilizzando la metafora della costruzione di un ponte: se si progetta un ponte, e si stima che il carico massimo che lo attraverserà non sarà mai più di diecimila tonnellate, non lo si costruisce in grado di sostenerne undicimila, bensì in grado di sostenerne settantamila o centomila. Questo si chiama margine di sicurezza. Qual è il margine giusto da applicare? Non è una scienza esatta, ma se si pensa che un titolo valga € 10, acquistandolo a uno sconto del 30% del valore (quindi a € 7), si avrà un rendimento del 42,8% (se un titolo ha un prezzo di € 7, per arrivare a € 10 deve salire del 42,8%). Come regola generale, senza l’aspettativa di un rendimento di almeno il 50%, meglio non investire. Bisogna cercare, quindi, di acquistare titoli che siano sottovalutati almeno del 33% (o, in gergo, con un margine di sicurezza del 33%). Più un titolo è rischioso, più dovrebbe essere grande il margine di sicurezza.

VALUE INVESTING Quanto appena illustrato è l’essenza pura della filosofia del value investing, la cui premessa è di acquistare titoli per meno del loro valore intrinseco. È una metodologia che ha prodotto ottimi risultati in passato. Tra gli investitori prodigio di questa filosofia ci sono grandi nomi, come Warren Buffett, Benjamin Graham, Charlie Munger,Walter Schloss e Bill Ruane. È vero che su migliaia di investitori, statisticamente, è probabile che alcuni batteranno il mercato anno dopo anno, ma in questo caso abbiamo una notevole quantità di investitori – studenti della scuola del value investing – che anno dopo anno hanno avuto rendimenti superiori a quelli del mercato (Tabella 2.2). TABELLA 2.2 – Le performance storiche dei value-investors.

Fonte: Buffett W., “The Superinvestors of Graham and Doddsville”, Hermes, Columbia Business School magazine, autunno 1984.

CAPITOLO 3

Che cosa non funziona e perché

C

omunemente viene detto che si studia la storia per non commettere gli stessi errori del passato. Se noi, come uomini, siamo mai stati in grado di imparare dagli errori dei nostri antenati, lo lasciamo stabilire agli storici. Di certo, però, come investitori, non siamo stati in grado di imparare dagli errori dei nostri predecessori. Nei mercati, la storia tende a ripetersi, e non soltanto sotto vesti simili, ma nella stessa, identica maniera. Sembrerebbe che Mr. Market non sia soltanto un folle con una doppia personalità, ma sia anche un po’ ingenuo. L’abbaglio è sempre lo stesso: la gente è disposta a comprare il sogno della ricchezza a un prezzo carissimo, per poi pagarne le conseguenze. In questo capitolo si illustreranno alcuni errori e alcune tecniche che hanno portato, storicamente, molti investitori alla rovina.

EUFORIA IRRAZIONALE: AVIDITÀ ED ECCESSI Negli anni Trenta del XVII secolo, i Paesi Bassi furono testimoni di un periodo di prosperità commerciale. Il commercio del tessile era in crescita e i valori degli immobili erano in salita. Quest’ondata di ricchezza e di ottimismo diede luogo a una delle più spettacolari bolle speculative della storia: la tulipanomania. Verso la metà del XVI secolo, Ogier Ghiselin de Busbecq, ambasciatore presso l’Impero ottomano, portò alcuni esemplari di tulipani turchi nei Paesi Bassi. Subito l’amore per questi fiori colorati, simboli di ricchezza, avvolse l’intero mercato e i prezzi salirono esponenzialmente per arrivare a 6000 fiorini per il tulipano più raro: il Semper Augustus. Considerando che il reddito medio annuale era compreso tra 200 e 400 fiorini e che una casa di piccole dimensioni poteva essere acquistata a 300 fiorini, i prezzi divennero presto insostenibili e implosero. Molti persero tutto e coloro che vinsero, invece, persero comunque, in quanto i compratori dei loro tulipani non ebbero i fondi necessari per saldare i debiti. Il mercato imparò qualcosa da quella vicenda? Non proprio. Cento anni dopo ci fu la bolla della South Sea Company, della compagnia del Mississippi e della compagnia dell’Occidente, cent’anni dopo ancora ci fu la bolla ferroviaria in Gran Bretagna, cent’anni dopo ancora la bolla dei “ruggenti anni Venti” negli Stati Uniti, sessant’anni dopo la bolla in Giappone, vent’anni dopo la bolla di Internet, cinque anni dopo la bolla immobiliare negli Stati Uniti… Quali sono le motivazioni che spingono gli investitori a ricadere, volta dopo volta, negli stessi errori? Forse non si saprà mai, ma ci si può, tanto per rimanere in tema, speculare sopra. C’è una consistente letteratura accademica che tenta di spiegare questi fenomeni con i “pregiudizi cognitivi”, cioè alcune caratteristiche della psicologia umana che, sommate, causano questi fenomeni. L’idea è che, se sono le persone a determinare i prezzi di mercato, quei prezzi rifletteranno la condizione psicologica di tali persone e rifletteranno anche qualunque difetto cognitivo che esse possano avere. Le Bon (1895) sosteneva che le persone tendono ad agire diversamente quando si trovano in una folla rispetto a quando sono sole. Riportava l’esempio dell’assassinio di M. de Launay, il governatore della Bastiglia: dopo la presa della fortezza, la folla propose di impiccare il governatore e decapitarlo, ma quest’ultimo, divincolandosi colpì accidentalmente un passante con un calcio. Così la folla decise che doveva essere il passante a compiere l’esecuzione. Lui, un uomo di buon costume che non avrebbe mai compiuto un atto simile, incitato dalla folla, decapitò l’uomo. Che sia realmente accaduta o meno, questa vicenda serve da esempio di come una persona, pur di sentirsi parte

del “gruppo”, sia disposta a compiere atti che non eseguirebbe mai in altre circostanze. Ritornando al mondo degli investimenti, non è sempre facile resistere alla tentazione di comprare titoli delle società di cui tutti parlano. Quando amici e parenti parlano dei profitti realizzati con l’ultimo titolo di moda, soltanto chi è abbastanza disciplinato da dire “no” non rischia di cadere nella trappola degli eccessi speculativi. Un altro difetto cognitivo riguarda la tendenza delle persone a non pensare al futuro remoto ma a prendere decisioni esclusivamente per il futuro immediato. Per esempio, se si chiedesse a un gruppo di persone se preferirebbero avere una mela oggi o due mele domani, molti direbbero di preferire una mela oggi (forse perché hanno fame). Ma se poi si chiedesse alle stesse persone se preferirebbero una mela tra un anno oppure due mele tra un anno e un giorno, saranno ben poche quelle che sceglierebbero di avere una mela tra un anno. Questo evidenzia che le preferenze delle persone non sono costanti nel tempo. Cioè, gli individui generalmente preferiscono un guadagno immediato, anche a discapito del futuro. Si abbini questo al fatto che le persone generalmente non sono molto brave nel calcolare le probabilità di vari eventi (per esempio, la probabilità di essere uccisi in un attacco terroristico è di gran lunga inferiore a quella di morire in un incidente stradale, tuttavia si ha più paura dei terroristi che degli automobilisti), e come risultato si dà luogo alle violente oscillazioni nei prezzi dei titoli nonostante i loro valori rimangano invariati. La storia insegna a rimanere disciplinati, qualunque cosa accada. Si è vista la sorte di coloro che pianificano gli investimenti sui “se” e i “forse” e non sui fatti. È necessario ricordarsi sempre i due concetti di prezzo e valore.

MISTICISMO SPECULATIVO: L’ANALISI TECNICA E IL MOMENTUM INVESTING In finanza esiste un fenomeno chiamato momentum, cioè la tendenza che ha un titolo a mantenere il suo andamento (positivo o negativo che sia). Statisticamente, i titoli che hanno avuto un buon rendimento nell’immediato passato (un giorno, una settimana, un mese), in media, lo hanno anche nel periodo successivo. Per esempio, secondo i dati storici, se un titolo ha avuto un buon rendimento nei passati due giorni, tende a mantenerlo anche nei due successivi. Allo stesso modo, se ha avuto un buon rendimento per un mese, tende ad averlo anche in quello successivo. Dicasi lo stesso per i titoli che hanno avuto cattivi rendimenti: se un titolo ha avuto un cattivo rendimento per una settimana, tenderà a conservarlo anche nella successiva. Seppure i dati storici parlino chiaramente (in passato, in media, l’effetto momentum c’è stato), è anche vero che per periodi superiori a un anno, l’effetto momentum svanisce e viene sostituito da un effetto contrario: il contrarian. Se un titolo (in media) ha avuto un buon rendimento per più di un anno, in quello successivo (o nello stesso periodo che sia) tenderà ad avere un cattivo rendimento. Anche il contrario è vero: titoli che hanno avuto un cattivo rendimento per più di un anno tendono ad avere un buon rendimento nel periodo successivo. Che cosa significa tutto ciò? Che tra l’effetto momentum e l’effetto contrarian esiste un punto di flessione in cui l’andamento, o in gergo il trend, di un titolo cambia. Dunque, coloro che cercano di investire nel momentum (per esempio, il Titolo A sta andando bene per cui lo acquisto poiché penso che continuerà ad andare bene) devono essere in grado di vendere prima che l’andamento cambi. Come si fa, dunque, a prevedere quando cambia l’andamento di Borsa? La risposta è che non si può. Ciò nonostante, alcuni cercano di farlo tramite una pratica chiamata “analisi tecnica”, che consiste nell’attenta osservazione dell’andamento dei prezzi su un grafico e nella ricerca dei punti in cui il grafico si ripete. Per esempio, se il grafico sale, scende, sale, scende, magari uno prova a scommettere che poi salirà. A ogni modo, non c’è alcuna base logica. Burton G. Malkiel, un professore di economia dell’università di Princeton, diede ai suoi studenti un compito: immaginando di avere un titolo dal prezzo iniziale di $ 50,00 e il cui valore cambia in base al risultato del lancio di una moneta (testa: il prezzo sale di 0,5%; croce: il prezzo scende di 0,5%), lanciare una moneta e tracciare un grafico dell’andamento del prezzo. Disegnato il grafico, il professore lo portò da un analista tecnico il quale, sulla pretesa che l’andamento di un titolo tende a ripetersi, disse al professore di comprare il titolo perché sarebbe salito. Come si può immaginare, quando Malkiel disse all’analista che quello era il grafico del lancio di una moneta, l’analista non fu molto felice. Nel breve periodo, è sempre meglio pensare che l’andamento di un titolo è casuale come il lancio di una moneta: c’è il 50% delle probabilità che possa scendere oppure il 50% che possa salire, pertanto non si può prevedere. Per rendere meglio l’idea, il grafico nella Figura 3.1 riporta il cambiamento del prezzo di un titolo avente valore iniziale di $ 100,00 e il cui andamento segue le cifre del pi greco: ogni volta che una cifra è pari, il titolo sale

dell’1%, ogni volta che una cifra è dispari scende dell’1%. Dunque, essendo le prime cifre 3, 1 e 4, il titolo prima scenderà dell’1% (3 è dispari), poi scenderà nuovamente dell’1% (anche 1 è dispari) e poi salirà dell’1% (4 è pari) e così via. Si può vedere che il grafico è molto simile a quello di un titolo reale, ma il suo andamento è casuale. Pertanto, qualunque forma di analisi tecnica effettuata sul grafico sottostante non avrebbe alcun senso. Qualora incontriate qualcuno che sostiene di essere bravo nell’analisi tecnica, stampate questo grafico e chiedetegli che cosa vi consiglia di fare. Dopo aver ascoltato la sua risposta, fatevi due risate. Inoltre, considerando che chi utilizza tale metodologia compra un titolo perché crede che qualcun altro lo acquisterà a un prezzo più alto, si sta effettivamente facendo una gara a chi è più scemo: uno scemo compra una cosa sopravvalutata con l’intenzione di rivenderla a qualcuno ancora più scemo. Il problema è che finché c’è uno scemo che compra, le cose vanno bene. Quando, però, non ci sono più compratori, allora ci si accorge di essere stato l’ultimo scemo della catena.

FIGURA 3.1 - Un esempio di andamento casuale: pi greco. Non fatevi convincere da queste pseudo-scienze prive di sostanza logica. Seguire il trend può funzionare per alcuni, ma l’investitore, come sappiamo, non può basare la sua metodologia sulla pretesa di essere più bravo (o meno scemo) di tutti gli altri. Si torna nuovamente al concetto di investimento: prezzo e valore. Tutto il resto è soltanto “rumore”.

L’EFFICIENZA DI MERCATO: L’USO E L’ABUSO DELLA MATEMATICA NELLA FINANZA Nel 1952, dopo la pubblicazione di un articolo accademico di Harry Markowitz, si iniziò a sviluppare la teoria dei mercati efficienti. L’idea di base è quella secondo cui, poiché ci sono migliaia di persone che controllano, monitorano e operano nei mercati ogni giorno, in media, qualunque informazione pubblicamente disponibile deve già essere incorporata nel prezzo di un titolo. Nell’ottica del value investing, sostengono che prezzo e valore siano sempre uguali. Dunque, se un titolo ha grandi oscillazioni di prezzo, deve essere più rischioso di uno che ha oscillazioni più piccole. In gergo, se un titolo è più volatile di un altro, deve sicuramente essere più rischioso. A prima vista può sembrare corretto: potendo scegliere, si preferirà sempre un titolo con meno volatilità. La volatilità, però, non è altro che il prodotto di molti fattori che non hanno nulla a che fare con il rischio. Facciamo un esempio: se la società A perde il 50% del valore di mercato in un giorno e la società B ne acquista il 50% nello stesso tempo, la teoria dell’efficienza suggerisce che la prima è più rischiosa della seconda. Ma guardandolo sotto l’ottica di prezzo e valore: se il valore di A è rimasto invariato, acquistandolo dopo il ribasso si sta effettivamente comprando una cosa alla metà del prezzo del giorno prima. Per fare, invece, un esempio pratico: si ipotizzi di visionare un immobile in vendita, per il quale il proprietario chiede € 300.000, accompagnati da un agente immobiliare. Ispezionato l’immobile, e determinato che è in ottimo stato, ci si prende del tempo per pensarci sopra, ma il giorno successivo l’agente richiama dicendo che il proprietario ha dimezzato il prezzo. Ispezionato nuovamente l’immobile, e determinato che è nello stesso stato del giorno prima, lo si acquista (alla metà del prezzo). Se l’immobile fosse stato un titolo, secondo la teoria dell’efficienza, il ribasso del 50% avrebbe reso il titolo più rischioso, sebbene l’asset sottostante fosse rimasto invariato. Dunque, se si trova un titolo che non fa altro che scendere, è bene tenerlo d’occhio, in quanto potrebbe diventare un ottimo investimento. Negli anni, si è ragionato molto sulla teoria dell’efficienza e su di essa sono stati costruiti complessi modelli matematici che, ignari di quello che sia il valore di un titolo, cercano correlazioni tra le oscillazioni di prezzo. Per fare un esempio, se si stima che per un aumento dell’1% nel prezzo del mais il prezzo del Titolo A salirà del

2% allora, appena il prezzo del mais aumenta, si acquista il titolo. Potrà pur sembrare una teoria valida, ma è impossibile prevedere correlazioni future. Per arrivare a determinare che per un aumento di A segue un aumento di B, si guardano i dati storici. Pertanto, si può stabilire che: in passato, in media, ogni volta che A è aumentato, è aumentato anche B, ma non si può dire con certezza che accadrà anche in futuro. Solitamente, gli utilizzatori di tali modelli si avvalgono di strumenti di analisi statistica con i quali, utilizzando dati storici molto approfonditi, testano le loro teorie. L’idea è che se una teoria ha funzionato una volta, poi una seconda volta, e quindi una terza, probabilmente continuerà a funzionare. Concentrandosi esclusivamente sui dati, però, si rischia di dimenticare che il mercato è il prodotto delle azioni di miliardi di esseri umani, e ciascuno agisce per propri fini personali, dunque inconoscibili e imprevedibili. Questo fa ricordare l’esempio di Taleb nel libro Il cigno nero: immaginate un agnello1 che ogni giorno si vede sfamare dal contadino. Ogni giorno che passa, l’agnello sarà sempre più convinto che il contadino sia una figura amichevole. Ogni giorno che il contadino porta il cibo, si rafforza la sua sicurezza: finché non arriva Pasqua. Costruire una strategia di investimento basata sul passato è come guidare una macchina guardando dallo specchietto retrovisore. Se negli ultimi cento chilometri c’è stata una curva a destra seguita da una curva a sinistra, e non si fa altro che girare a destra e sinistra, le cose andranno bene finché la strada non cambia. Quando, invece, si troveranno due curve consecutive a destra, si finirà fuoristrada in un luogo popolato da tutti gli altri che pensavano di poter prevedere i mercati guardando soltanto i dati storici. Nel 1998, una società di investimenti chiamata Long-Term Capital Management (LTCM), gestita da alcune delle menti più brillanti della finanza (tra cui due premi Nobel), fallì clamorosamente assieme ai loro modelli matematici. Il danno fu così grande che, onde evitare un crollo dei mercati americani, la Federal Reserve fu costretta a intervenire, organizzando un bailout. Dieci anni dopo la storia si è ripetuta, e in scala molto maggiore: l’abuso dei modelli matematici nei mercati dei derivati del credito (precisamente nei titoli legati ai mutui) causarono una delle peggiori crisi finanziarie della storia. Di nuovo, migliaia di persone intelligentissime, sedotte dal fascino dell’alta matematica, hanno creduto in una verità unica e hanno trattato l’investimento come una scienza esatta piuttosto che come una scienza sociale. Un vecchio detto dice: “Wall Street è quel luogo in cui le persone conoscono il prezzo di tutto, ma il valore di nulla”, e in questi casi è più vero che mai. Quando si investe, non bisogna mai guardare il prezzo come un indicatore del rischio o della qualità di un investimento, bensì il prezzo è da guardare soltanto in relazione al valore. Se il prezzo di un titolo scende, non si può dire che quel titolo è più rischioso, ma soltanto che è meno costoso. Il prezzo, senza il valore, è soltanto un numero.

ASCOLTARE GLI ANALISTI O LANCIARE UNA MONETINA? È LA STESSA COSA Per quanto gli analisti possano essere abili nel loro mestiere, essendo esseri umani, non sono in grado di prevedere il futuro, esattamente come chiunque altro. Sarà pur vero che hanno a disposizione risorse non accessibili a tutti, ma ciò non dà loro la capacità di prevedere il futuro. La prima cosa da considerare è il funzionamento dell’industria della ricerca finanziaria. Gli analisti, a cui fanno riferimento i giornali e i telegiornali quando parlano di previsioni, sono spesso gli analisti sell-side. Questi sono impiegati da banche di investimento per offrire servizi di ricerca ai loro clienti. Solitamente funziona così: l’analista della banca A dice che il titolo della società B è un buon acquisto. Allora tutti i promotori finanziari e i broker impiegati dalla banca A chiamano i loro clienti (fondi, privati, piccoli risparmiatori ecc.) e propongono loro di investire nella società B. Fin qui, tutto bene. Considerando, però, che la banca A trae profitto non dal rendimento dei titoli della società B, ma soltanto dalle commissioni che genera vendendoli, di fatto c’è un conflitto di interesse: a prescindere dalla qualità dell’investimento, alla banca conviene che i suoi analisti consiglino di comprare in modo da incassare commissioni. Per questo le previsioni degli analisti molto spesso sono troppo ottimistiche. A quanto appena detto aggiungiamo il fatto che il lavoro dell’analista consiste nel viaggiare per il mondo per incontrare, conoscere e parlare con i dirigenti delle società che si stanno analizzando (dunque, pranzi di lavoro in ristoranti di lusso, la possibilità di conoscere persone che ricoprono ruoli importanti ecc.). Quindi, questi professionisti sono incentivati a rilasciare rapporti positivi sulle aziende analizzate in quanto, se dovessero rilasciare un rapporto negativo, i dirigenti potrebbero rifiutare ulteriori contatti con loro e la banca sarebbe costretta a sostituirli, facendogli perdere così il lavoro. David Dreman descrive dettagliatamente questo fenomeno nel suo libro Contrarian investment strategies, in cui

analizza statisticamente la precisione degli analisti nelle loro previsioni. Dal 1973 al 1996, gli analisti sbagliarono le previsioni il 44% delle volte. Come si può, dunque, cercare di prevedere con precisione quello che accadrà tra uno, due, o tre anni? Semplicemente, non si può. Dreman, poi, procede analizzando quanto gli analisti abbiano sbagliato con risultati sorprendenti: un terzo degli errori erano abbastanza grandi da avere un effetto sul prezzo del titolo. Detto ciò, gli analisti hanno sicuramente un ruolo importante, perché conoscono meglio di chiunque altro le società che seguono e, leggendo i loro rapporti, si possono trarre informazioni molto utili – ma l’abilità analitica di un analista è ben diversa da quella di prevedere il futuro. Dunque, è bene leggere quanto dicono gli analisti per cercare informazioni utili, ma mai per affidarsi alle loro previsioni. L’investitore deve essere sempre cinico. Soltanto perché una cosa sembra complessa, oppure perché la persona che sostiene una teoria sia fidata o abbia una buona reputazione, non è giustificata la fede cieca. Bisogna sempre ricercare e analizzare per conto proprio, guardando i fatti concreti e non le teorie astratte. È meglio limitarsi sempre all’investimento in situazioni semplici e mai in cose troppo complesse. Come regola generale, si tenga sempre a mente la “regola della nonna”: se non si riesce a spiegare con una frase semplice alla nonna perché si è deciso di fare un investimento, forse si dovrebbe riconsiderare l’investimento stesso.

1. Taleb utilizza l’esempio del tacchino per il Giorno del Ringraziamento.

CAPITOLO 4

La pianificazione del risparmio

è come l’arte: per quanto se ne possano conoscere gli aspetti teorici, soltanto maturando L’ investimento esperienza si accumula la conoscenza necessaria per potersi definire un “grande investitore”. Come accennato precedentemente, l’investimento è semplice ma non facile; la lettura di un bilancio e un’analisi societaria non bastano per assicurare il successo, bisogna anche avere l’abilità e il tempo per monitorare costantemente le società in cui si è investito. Pertanto, chi non ha il tempo (o la volontà) necessaria a seguire i propri investimenti deve saper scegliere un professionista in grado di farlo per lui. Tenendo conto che è sempre bene avere a disposizione 12-18 mesi di liquidità (investiti in strumenti finanziari a breve termine), la parte rimanente dei propri risparmi può essere vista come il portafoglio di investimenti, che può essere gestito in tre modi: in proprio, da un gestore attraverso uno o più fondi, o da un consulente finanziario.

SCEGLIERE UN FONDO Scegliere un fondo non è semplice come si vorrebbe pensare. È meglio evitare la solita prassi di cercarne uno che abbia avuto buoni rendimenti negli anni passati e procedere in maniera cauta e analitica. Un fondo non è altro che un veicolo di investimento gestito da una o più persone. Pertanto, per trovare un buon fondo bisogna giudicare non il “fondo” in sé, ma colui che lo gestisce. Lo stesso fondo, con gestione diversa, diventa anch’esso una cosa diversa. Dunque, la domanda che ci dobbiamo porre è: come si fa a scegliere l’investment manager (il gestore del fondo) migliore? Alla fine del 2012 c’erano quasi 74.000 fondi comuni nel mondo, di cui 600 soltanto in Italia; per non parlare dell’immenso numero di fondi hedge e altri veicoli di investimento privati. Pertanto, statisticamente è probabile che ci sia un piccolo numero di fondi che avrà buoni rendimenti anno dopo anno per nient’altro che fortuna.

I risultati di un fondo: attribuibili alla bravura o al caso? Si ipotizzi un esperimento in cui si coinvolgono tutti i sessanta milioni di abitanti italiani in un gioco.2 Ogni mattina, tutti lanciano una moneta da € 1 e chi ottiene testa vince la moneta di coloro che hanno ottenuto croce, che di conseguenza sono eliminati dal gioco. Considerando che si ha il 50% di probabilità di vincere o perdere, ogni giorno, in media, il numero dei partecipanti si dimezzerà. Quindi, il primo giorno, sessanta milioni di persone lanceranno la moneta e il secondo giorno ne saranno rimasti trenta milioni. Il terzo saranno quindici milioni e così sempre dimezzando. Dopo due settimane, saranno rimaste circa settemila persone che avranno intascato poco più di € 8000 a testa. Queste persone probabilmente inizieranno a raccontare ai loro amici della loro tecnica speciale con cui riescono a far soldi e inizieranno a vantarsene con gli amici. Magari qualcuno andrà da loro per chiedere perfino consigli. Una settimana dopo, saranno rimaste circa sessanta persone che avranno guadagnato poco più di un milione di euro a testa. Queste inizieranno a scrivere libri sulla loro “infallibile tecnica del lancio” e saranno ospiti delle più importanti trasmissioni TV. Saranno invitati a eventi importati e intere platee daranno loro ascolto. Ormai, loro sono i padroni dell’arte del lancio della moneta. Sicuramente, se su sessanta milioni di persone sono rimasti solo loro – si dirà –, dovranno sicuramente essere i più bravi. Ciò nonostante, in realtà, quei sessanta individui sono lì per caso.

Ripetendo lo stesso gioco, è improbabile (per non dire impossibile) che gli stessi sessanta individui saranno nuovamente vincitori. Dunque, non è una questione di abilità, ma puramente di fortuna. Tornando ai mercati, se ci sono 74.000 fondi, ci saranno sempre alcuni che avranno rendimenti molto alti, anche soltanto per puro caso. In altre parole, se si mettessero settantaquattromila scimmie a comprare e vendere azioni, statisticamente, è probabile che un centinaio di esse ottengano rendimenti molto alti per molti anni. Per questo motivo, è essenziale che l’investitore si chieda sempre se i rendimenti di un fondo siano attribuibili al caso o all’abilità.

Attenzione ai costi Una volta trovato un buon fondo, con un’ottima gestione, c’è da considerare l’aspetto dei costi. Purtroppo i fondi sono un incubo per le spese nascoste, per cui bisogna fare molta attenzione. Solitamente, un fondo prende una percentuale annua del denaro gestito (AUM) e una performance fee. Per esempio, se un fondo ha un costo di gestione pari all’1%, 1 centesimo di ogni euro investito sarà detratto dal capitale ogni anno. Se si investono, per esempio, 1000 euro in un fondo con un costo di gestione dell’1%, il fondo prenderà € 10 annualmente. Pur essendo spese invisibili, ci sono. Per fare un altro esempio, se si investisse in un fondo che ha un costo di gestione pari all’1%, e il portafoglio del fondo ha un rendimento dello 0%, agli investitori risulterà una perdita dell’1%. Anche se il fondo dovesse rendere il 10% l’anno, tolte le spese di gestione, il rendimento effettivo (al netto delle spese) sarebbe dell’8,9%.3 Se, invece, le spese di gestione fossero del 2% e il portafoglio del fondo rendesse il 10%, il rendimento netto sarebbe soltanto del 7,8%. Considerando quanto detto nel primo capitolo in merito all’interesse composto, la Tabella 4.1 riporta le differenze che si ottengono su € 10.000 investiti al 10% con diversi costi di gestione. TABELLA 4.1 – L’impatto dei costi di gestione su 10.000 euro di capitale negli anni.

Come si può vedere, investire in un fondo con il costo di gestione pari allo 0,5% annuo, piuttosto che in un fondo con un costo del 2%, potrebbe determinare, in un arco di 60 anni, una differenza patrimoniale di € 1,3 milioni. L’altra fonte principale di ricavi per un fondo sono le performance fee. Nella maggioranza dei casi i fondi prendono una commissione sui rendimenti che generano, che spesso varia tra il 10% e il 20%. Se, per esempio, si investono € 100.000 in un fondo con una performance fee del 20%, e in un anno quel fondo rende il 10%, dagli € 10.000 di profitto generati il fondo prenderà il 20%, cioè € 2000. Se questo si aggiunge a un costo di gestione, per esempio, del 2%, un fondo che rende il 10%, al netto delle spese rende al cliente soltanto il 5,8%. Il modo migliore per guardare queste spese è il seguente: il costo di gestione dovrebbe coprire tutte le spese per la gestione del fondo e la performance fee dovrebbe servire da incentivo per il gestore a massimizzare il rendimento per i propri clienti. Il modello ottimale, dunque, è un costo di gestione relativamente basso, o che scende in percentuale con la crescita della somma gestita, e una performance fee che incentiva il gestore a produrre ottimi rendimenti anno dopo anno per i propri clienti in maniera sostenibile. Il primo strumento per assicurare tutto ciò è l’esistenza di un high water mark, il cui concetto è semplice: se si investe in un fondo che va male, il gestore non avrà performance fee finché non avrà recuperato la somma investita inizialmente. Per esempio, se si investono € 100.000 in un fondo che perde il 10% in un anno, il gestore non potrà chiedere performance fee finché il cliente non

abbia recuperato i € 10.000 persi il primo anno. La presenza di alte commissioni non è un problema in sé, in quanto è sempre il rendimento netto che interessa all’investitore. Pertanto, se si individua un gestore abile, potrebbe valere la pena di pagare un prezzo superiore. Detto ciò, non tutti possono sovraperformare il mercato, quindi nella maggioranza dei casi gli alti costi di gestione non sono giustificati. Data la difficoltà nel valutare la bravura di un gestore, il punto fondamentale si concentra su una questione di incentivi. È bene sempre scegliere un gestore che abbia i propri interessi allineati con quelli dei propri clienti. L’ideale è di avere un gestore che tiene la maggioranza dei propri risparmi personali investiti nel fondo, insieme a quelli dei propri clienti. In tal modo, si evitano fondi il cui scopo è unicamente di estrarre commissioni dal cliente. In aggiunta ai costi di gestione, potrebbero esserci commissioni d’acquisto/vendita che bisogna tenere d’occhio.

Se sembra troppo bello per essere vero, probabilmente lo è Investire in un fondo richiede fiducia da parte dell’investitore. Investendo in un fondo, si concede il controllo sul proprio denaro a un’altra entità. Il denaro, lasciando il conto bancario del cliente, finisce nei conti della società di gestione e all’investitore non rimane altro che la promessa da parte del fondo di restituirglielo su richiesta. Nonostante una legislazione molto stringente, qualora i gestori del vostro fondo fossero persone di dubbia moralità, si potrebbe perdere tutto. Non esiste una regola precisa per evitare di cadere in frodi finanziarie ma, come regola generale, se una cosa sembra troppo bella per essere vera, probabilmente lo è. Il grafico della Figura 4.1, preso dal materiale pubblicitario del fondo Sentry, ne è un esempio perfetto. L’andamento riportato è una linea pressappoco dritta e priva di volatilità. In confronto, nello stesso periodo, il mercato è stato molto più volatile.

FIGURA 4.1 – I rendimenti del fondo Sentry. Fonte: Materiale pubblicitario di Sentry Fund. Con un rendimento del genere non è sorprendente che il fondo sia riuscito ad accumulare miliardi di dollari da gestire. Purtroppo per gli investitori, questi rendimenti favolosi non erano altro che numeri riportati a caso. Il fondo era gestito da Bernard Madoff, un nome divenuto oramai sinonimo di “frode”.

Fondi gestiti attivamente o passivamente? Ricapitolando, dunque: investire in un fondo gestito richiede un po’ di ricerca ma, una volta trovati i due o tre che soddisfano i criteri illustrati precedentemente, si potrà investire lasciando accumulare il capitale per anni senza alcuna necessità di intraprendere l’estenuante attività di ricerca e analisi finanziaria. Qualora si volesse eliminare del tutto qualunque rischio che si corre investendo in un fondo gestito attivamente, gli ETF indicizzati sono un’ottima alternativa. Questi strumenti finanziari cercano di imitare l’andamento di un indice. Per esempio se il FTSE MIB sale del 2% in un giorno, un ETF indicizzato su quello salirà anch’esso del 2%. Gli ETF sono investimenti passivi, in quanto non c’è un gestore che sceglie in quali titoli investire, bensì mimano semplicemente l’indice e per questo motivo anche i costi di gestione sono molto più bassi, mediamente attorno allo 0,4%. Dunque, in quali ETF investire? Ormai il mercato degli ETF è cresciuto esponenzialmente. Se ne possono trovare che permettono di mimare i rendimenti di qualunque indice (azioni, obbligazioni, materie prime ecc.). Dati i nostri obiettivi, cioè di accumulare denaro nel tempo, si consiglia sempre di investire in indici di Paesi politicamente ed economicamente stabili. Teoricamente, prima di investire in un indice intero, se ne dovrebbe calcolare il valore;

tuttavia, come regola generale, più è basso il rapporto P/E4 del mercato in cui si investe, meglio è.

OTTIMIZZARE IL PORTAFOGLIO GESTITO Ci sono molte strategie per costruire un portafoglio e tutte hanno i loro pregi e i loro difetti. Generalmente, è bene mantenere una buona esposizione geografica ed evitare i fondi che si concentrano esclusivamente su un determinato settore. Qualora si trovasse un buon fondo che investe esclusivamente in un settore, o regione geografica, sarebbe opportuno limitarlo a soltanto una piccola percentuale del portafoglio complessivo. A ogni modo, se si trovassero tre o quattro gestori abili nel loro lavoro, che adottano un approccio globale, sarebbe bene distribuire il portafoglio tra loro. Se si volesse gestire, invece, il portafoglio-titoli per conto proprio, ma non si ha il tempo per seguire dieci o quindici società, si potrebbe iniziare seguendone una o due e, se sono buoni investimenti, collocare il 5% o il 10% del portafoglio in ognuna di esse. La porzione rimanente del portafoglio, a quel punto, andrebbe investita in fondi.

2. Rielaborazione dell’articolo di Warren Buffett “Superinvestors of Graham and Doddsville”. 3. L’8,9% assume che il pagamento sia per intero a fine anno. 4. Il rapporto P/E è il rapporto tra il prezzo di mercato e l’utile per azione.

CAPITOLO 5

La sfera di competenze: conoscere i propri limiti

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om Watson, presidente di IBM, una volta disse: “Sicuramente non sono un genio ma sono bravo in alcune cose e mi limito a fare quelle.” Per quanto banale possa sembrare, il segreto per il successo è contenuto proprio in quella frase: individuare una cosa che si sa fare, e farla bene. Sappiamo che per investire occorre calcolare il valore intrinseco dell’investimento e acquistarlo a un prezzo inferiore, ma saper fare questo calcolo, anche in maniera approssimativa, è una questione che richiede conoscenza e pratica. In quanto esseri umani, non è possibile avere una conoscenza approfondita di tutto. Non si possono conoscere gli scenari di investimento in tutti i Paesi del mondo oppure saper operare in ognuno dei numerosi settori, pertanto bisogna riconoscere questa ignoranza, accettarla e prendere di conseguenza le decisioni limitandosi a ciò che si conosce bene – cioè a ciò che è all’interno della nostra sfera di competenze. Questo concetto, come la maggioranza dei concetti in questo libro, non appartiene alle scienze esatte, pertanto tentiamo di darne una definizione generale: Un investimento è nella propria sfera di competenze quando si è certi di conoscere dettagliatamente ogni aspetto del settore in cui opera, come essa si evolverà negli anni e soprattutto come reagisce all’evolversi di scenari macroeconomici. Ci sono sempre molti componenti in movimento in una società e bisogna saper individuare quali siano gli stimoli che li fanno muovere. Qualora non sia possibile, la società in questione sarebbe fuori dalla sfera di competenze dell’investitore, che farebbe bene a non investirvi. Un bar, per esempio, genera ricavi vendendo cornetti e cappuccini a colazione. Possiamo essere certi che tra cinque, dieci o vent’anni ci sarà ancora una domanda di cornetti e che, con molta probabilità, non ci sarà un altro prodotto che li sostituirà. Qualora anche ci fosse, il bar sarebbe in grado di adattarsi (se gli italiani iniziassero a mangiare uova e bacon, il bar sarebbe in grado di fornire tale servizio). Il bar, dunque, è un business talmente semplice da essere sicuramente nella sfera di competenze di qualunque investitore. Invece, una società che si occupa dell’estrazione del carbone genera ricavi vendendo il proprio prodotto alle società elettriche. Queste ultime comprano il carbone fintanto che è più economico di altre risorse; pertanto, il futuro dipenderà da come si evolveranno i costi di estrazione nel corso degli anni e se rimarranno inferiori ai loro diretti sostituti. Qualora l’investitore non fosse in grado di stimare l’evoluzione di tali fattori, la società sarebbe fuori dalla sua sfera di competenze. Come può, dunque, un investitore calcolare il valore di una società che opera in un settore di cui non sa nulla? Semplicemente non può, e per questo dovrebbe starne alla larga. Chi è ignorante in materia d’energia dovrebbe astenersi dall’acquisto di azioni in una società d’estrazione carbonifera. Conoscere i propri limiti è essenziale. Cosa accadrebbe se si investisse in un social network che tre anni dopo non esiste più? Eppure c’è chi l’ha fatto. Occorre ragionare come imprenditori: comprereste mai una società intera se opera in un settore di cui non sapete nulla? È essenziale per l’investitore essere in grado di tracciare una linea tra ciò che conosce e ciò che non conosce. Seppure investire sia un’attività che richiede la volontà di imparare continuamente cose nuove, saper dire di “no” a un potenziale investimento è un segno non soltanto di autodisciplina, ma anche di umiltà intellettuale, ed è proprio questa – cioè il sapere di non sapere – che permetterà all’investitore di espandere la sua sfera di competenze e, dunque, di allargare il suo orizzonte. L’investimento non è soltanto “comprare qualcosa per meno di quanto vale”, ma è anche un cammino in cui l’investitore arricchisce la sua mente, imparando sempre cose nuove, perché la situazione politica è quella che è, perché la storia si è evoluta in un modo piuttosto che in un altro, come l’economia – e quindi gli interessi delle persone – abbia potuto modellare quella che è diventata la nostra società odierna. Pertanto, l’investimento va

affrontato con la mente aperta, con appunto la coscienza di essere ignoranti. L’investitore che riesce ad avere un’ampia sfera di competenze è colui che non si limita a guardare bilanci e società, ma si informa continuamente su molti temi. Il bravo investitore conosce l’economia e la storia, ama leggere a proposito delle nuove tecnologie e delle vecchie usanze, forse conosce più lingue e forse conosce più culture, ma qualunque cosa possa sapere o non sapere è sempre interessato a imparare e approfondire. Ricordate sempre che imparare una cosa oggi potrà tornarvi utile in futuro per motivi del tutto imprevedibili. Quando Steve Jobs, il creatore di Apple, frequentava l’università di Stanford, si divertiva ad assistere a lezioni che non avevano nulla a che fare con il suo corso di laurea. Frequentando per puro interesse un corso di calligrafia, imparò le diverse tipologie di scrittura e, dunque, le diverse tipologie di caratteri. All’epoca non poteva sapere a che cosa gli sarebbe servito in futuro, ma guardando a ritroso, se non avesse frequentato quelle lezioni, oggi, probabilmente non avremmo font come “Times New Roman” oppure “Sans Serif ” sui nostri computer. Jobs raccontò questo aneddoto in un discorso che terminò con le parole: “Siate affamati, siate folli.” È proprio questo che deve essere l’investitore: affamato di conoscenza e folle abbastanza da immergersi intellettualmente in cose di cui non sa nulla. Soltanto così acquisterà la flessibilità mentale per saper individuare gli investimenti e prendere delle decisioni in poco tempo. Ogni volta che si impara qualcosa di nuovo è come se si creasse un breve sentiero in una foresta infinita. Pian piano, ci si accorge che tutti i sentieri che sono stati creati nel tempo iniziano a incrociarsi e che, quindi, iniziano a prendere forma sentieri nuovi. Questa è l’essenza della conoscenza: avere l’abilità di collegare due concetti che, a un primo sguardo, sembrerebbero molto distanti. Non siate sorpresi, per esempio, dei parallelismi che esistono tra le religioni orientali e la fisica quantistica, che a sua volta ha parallelismi sorprendenti con la finanza. Soltanto con una mente aperta si può giungere a tali conclusioni e soltanto giungendo a esse un investitore può avere una sfera di competenze ampia abbastanza da individuare le opportunità migliori. Il concetto di “sfera di competenze” può essere visto anche sotto un’altra ottica: se l’attività di investimento consiste nella raccolta di informazioni utili per costruire una tesi, come fa l’investitore a sapere quali sono quelle rilevanti e quali non lo sono, se la società opera in un settore di cui non ha una buona conoscenza? L’industria automobilistica, per esempio, è piuttosto semplice da comprendere: qualora si analizzasse una casa automobilistica e una rivista pubblicasse la notizia che un modello prodotto dalla società in questione ha i sedili scomodi, difficilmente tale informazione avrà un qualche effetto sulla situazione economica della società. Come può, invece, un investitore che non sa nulla di computer sapere se un nuovo modello di semiconduttore potrà avere effetto sulla situazione economica di una società che produce microchip? Non può, pertanto farebbe bene a non investire. Restando ancora su questo argomento, nell’era del digitale che stiamo vivendo, qualunque informazione inutile è a portata di mano ed è l’investitore che deve essere in grado di distinguere tra ciò che è rilevante e ciò che non lo è. Per essere rilevante, una notizia deve cambiare il valore intrinseco della società. Se, per esempio, si investe in un titolo perché il valore calcolato è di € 10 e lo si paga € 5, allora ci si attende un rendimento del 100% (per diventare € 10, i € 5 devono aumentare del 100%). Se esce una notizia che fa diminuire il valore di € 4 (quindi il valore della società è ora di € 6), il rendimento atteso è del 20%. A questo punto bisognerà chiedersi se vale ancora la pena detenere il titolo. Forse è un titolo troppo rischioso per un rendimento atteso soltanto del 20%, oppure ci potrebbero essere opportunità migliori nel mercato. Dunque, che cos’è di preciso che l’investitore deve sapere per poter affermare che una società sia nella sua sfera di competenze? Purtroppo non c’è una lista, ma generalmente si dovrebbe essere in grado di avere una visibilità sufficiente del futuro della società e del settore in cui opera per poterne prevedere, anche in maniera approssimativa, la probabile evoluzione. La conoscenza del funzionamento di un settore non si limita alla conoscenza del prodotto e all’abilità di determinare la sua domanda nel futuro, ma anche dei fattori economici che influenzano quel settore. In caso di apocalisse, come reagirebbe il settore? Quali società fallirebbero e quali rimarrebbero? Quali invece si consoliderebbero (si fonderebbero con altre società)? L’abilità di eseguire un’analisi delle società concorrenti è essenziale per determinare come un’industria potrebbe reagire a uno shock macroeconomico oppure all’avvento di una nuova tecnologia. Pertanto, per esserne in grado, si dovrà avere una conoscenza del prodotto/servizio e di che cosa lo differenzia da quello dei concorrenti. Tornando all’esempio che abbiamo proposto a inizio paragrafo, se un investitore non sa usare un computer, come potrà mai determinare come reagirebbero le diverse società di semiconduttori a una crisi e come potrà mai sapere come si differenziano i loro prodotti? Un’altra questione importantissima è l’abilità di comprendere come l’innovazione tecnologica può impattare sulla società e sul settore in cui si investe. Per esempio, non ci vuole una sfera di competenze molto ampia per comprendere il funzionamento di una società produttrice di fruste per cavalli: la società acquista il cuoio, lo lavora, e poi vende le fruste a chiunque sia interessato ad andare a cavallo. Chiunque abbia investito in questa società negli

ultimi anni dell’Ottocento, però, ha avuto una brutta sorpresa: lo sviluppo dell’automobile. Come poteva un investitore prevedere l’effetto che il nuovo mezzo avrebbe avuto sull’industria delle fruste per cavalli? Non poteva. Ma sicuramente, tenendo una mente ben aperta, e acquistando una società soltanto quando il prezzo è nettamente inferiore al valore, si può evitare di incorrere in perdite. Magari la società aveva un valore di $ 10 per azione prima dell’invenzione dell’automobile e di $ 3 dopo. Chiunque abbia acquistato tali azioni a $ 10, oppure a un prezzo superiore, ha perso il 70% o più; invece chi ha acquistato le azioni a $ 5 ha perso molto meno. Questa è l’importanza del margine di sicurezza. Dunque, vista l’imprevedibilità del futuro e degli effetti che l’innovazione avrà sugli investimenti, non si può che essere cauti e provare a investire con grandi margini di sicurezza. È futile pensare di essere in grado di prevedere il futuro; ciò nonostante bisogna essere pronti all’imprevedibile. Anche i più esperti di un determinato settore non possono vedere nelle nebbie del futuro, soprattutto quando il settore in questione è soggetto a cambiamenti continui. Per nessun motivo, dunque, si dovrà mai creare ancora più incertezza investendo in ciò che non si conosce. Già l’investimento è di per sé un’attività rischiosa, è controproducente aggiungere inutilmente un altro strato di rischio. La sfera di competenze non si limita soltanto al settore in cui si investe, ma si estende anche all’area geografica. Una società che produce scarpe, che sia in Italia oppure in Cina, sarà sempre una società che produce scarpe; ma lo scenario politico, economico, culturale, giudiziario, istituzionale ecc. sarà ben diverso. Come può un investitore, che non conosce niente della cultura di un Paese, investirvi? Come per la sfera di competenze settoriale, è meglio evitare di aggiungere un altro strato di rischio al portafoglio investendo in un Paese di cui non si conosce nulla. In Italia, come nel resto dell’Europa occidentale e nell’America del Nord, esistono istituzioni che garantiscono dei diritti e che fanno in modo che questi siano rispettati. Ci saranno sicuramente differenze tra i Paesi, ma in linea di massima in tutti questi non c’è guerriglia urbana per le strade e se si commette un crimine si è puniti. Nonostante la precedente affermazione possa essere discutibile secondo alcuni, generalmente parlando, in Italia lo Stato non manda l’esercito a uccidere i dissidenti politici, mentre in altri Paesi del mondo ciò accade sovente. Quali sono, dunque, gli aspetti di un Paese che bisogna conoscere per potervi investire? Sicuramente, come nel caso di un settore produttivo, non si potrà mai sapere tutto, e cercando di imparare tutto si rischia un sovraccarico di informazioni. A ogni modo, si potrà partire da un’analisi delle istituzioni del Paese. Per istituzioni s’intendono la legislazione e la capacità del governo di farla rispettare, i diritti di proprietà (cosa che, presa singolarmente, è la più importante) ecc. Generalmente, un Paese può trovarsi su due estremi istituzionali: può avere istituzioni estrattive oppure inclusive. Un sistema istituzionale può definirsi estrattivo quando estrae ricchezza dal popolo per concentrarla nelle mani di poche persone. Per esempio, nei casi più estremi, i grandi tiranni vivono in castelli d’oro mentre i loro popoli muoiono di fame. Tali castelli d’oro, sia ben chiaro, non sono il prodotto della ricchezza guadagnata dai tiranni stessi, ma dalla ricchezza estratta dal popolo e di cui si fa uso personale. Un’istituzione, invece, può definirsi inclusiva quando include il popolo nella ricchezza generata dal Paese. Una nazione con istituzioni inclusive non permetterebbe mai l’ascesa al governo di un tiranno – cioè di una persona che estrae ricchezza dal popolo. Se, negli Stati Uniti, un Presidente viene sorpreso a rubare dalle casse statali, sarebbe incarcerato come qualunque altro cittadino, grazie a un sistema giudiziario inclusivista: la legge è uguale per tutti. In Italia, negli Stati Uniti e in molti altri Paesi, difficilmente lo Stato può appropriarsi, per esempio, di una proprietà privata senza motivazione, a differenza di numerose altre nazioni. L’investitore, dunque, deve avere ben in mente dove si trova il Paese in cui intende investire sulla scala dell’estrattivo-inclusivismo. Se si tracciasse un segmento, con da un lato l’estrattivismo totale e dall’altro l’inclusivismo perfetto, si dovrebbe sapere in che punto si trova il Paese in cui si sta per investire. Qualora si trovasse lontano dall’inclusivismo perfetto, bisognerà stabilire quali siano le motivazioni che lo rendano estrattivo, e come navigare in quel determinato scenario istituzionale. L’Italia, per esempio, sicuramente tenderà all’inclusivismo, ma allo stesso tempo è anche molto lontana dall’inclusivismo perfetto. Abbiamo un sistema giudiziario molto lento, e ciò potrebbe essere causa di molti fattori che potrebbero andare a discapito dell’investitore. Per esempio, se un investitore straniero volesse aprire una banca in Italia, dovrebbe sapere che, se un cliente non paga il mutuo, non potranno sfrattarlo immediatamente e riappropriarsi dell’immobile, ma dovranno affrontare un processo legale molto lungo e costoso. Pertanto, bisognerà prendere altri provvedimenti: per esempio, chiedere un secondo immobile come garanzia. In altro contesto si potrà discutere di quanto sia moralmente giusto o sbagliato, ma l’investitore deve pensare in termini di efficienza economica. Oppure, per fare un altro esempio, si potrebbe parlare della situazione dei diritti dei lavoratori: prima di operare in Italia, un investitore straniero deve sapere che è molto difficile licenziare un dipendente. Magari, nel Paese da cui

proviene si ha il diritto di licenziare un lavoratore senza alcun preavviso, soltanto per tagliare costi e generare più profitti, ma in Italia non è possibile e di questo l’investitore deve essere consapevole. Sia ben chiaro che non si discute del quanto siano giuste o ingiuste le leggi a tutela dei lavoratori, ma di quanto siano efficienti da un punto di vista economico e di come un investitore deve ragionare di fronte a una situazione di inefficienza. È la conoscenza di questi piccoli dettagli – o, in altre parole, di queste inefficienze economiche – che può determinare il successo o il fallimento di un investimento, e soltanto così non si rischia di incorrere in problemi inaspettati. Finora abbiamo parlato dell’Italia, ma in altri Paesi, con istituzioni più tendenti all’estrattivismo, la situazione è molto più precaria. Come si può, per esempio, investire in una società in un Paese in cui c’è il rischio di nazionalizzazione senza avere la capacità di quantificare e/o prevedere tale rischio? In alcuni Paesi è prassi comune avere un dipendente che si occupa di assicurarsi che le attività dell’azienda non “pestino i piedi” alle persone sbagliate. Pertanto, prima di investire, si deve essere certi di essere in grado di valutare i rischi che scaturiscono dall’inefficienza (o estrattività) di un sistema istituzionale e di valutarne le possibili conseguenze. L’investitore deve adottare un approccio di umiltà intellettuale e, cosciente di ciò che non sa, agire in maniera da minimizzare i rischi di incertezza. L’investitore non investe mai in una società che opera in un’industria di cui non ha piena comprensione, tanto meno in Paesi di cui non riesce a comprendere il sistema istituzionale e culturale. Come può fare un investitore per acquisire le conoscenze necessarie per espandere la sua sfera di competenze? La risposta è con l’esperienza. Esperienza non soltanto con l’investimento, ma anche con i prodotti e con i Paesi in cui intende investire.

CAPITOLO 6

Il linguaggio contabile

L

a contabilità è per l’investitore quel che la parola è per il poeta: è l’espressione di una infinità di azioni che prendono una forma economica. La contabilità, in sé, è un affare per i contabili, ma la sua interpretazione riguarda l’investitore, che in tal modo è in grado di decidere dove collocare il proprio capitale. In questo capitolo si illustrerà la contabilità in un’ottica semplicistica, dal punto di vista di chi interpreta i bilanci piuttosto che dal punto di vista di chi li crea.

INTRODUZIONE ALLO STATO PATRIMONIALE Per l’investitore, il documento più importante è lo stato patrimoniale che permette di determinare ciò che la società possiede e ciò che deve a terzi. Si prenda come esempio il bilancio della Tabella 6.1. La società ha un attivo per un milione di euro e un passivo per € 200.000. L’investitore, dunque, acquistando un titolo azionario, acquista una porzione del patrimonio netto – la differenza tra attivo e passivo – la quale gli attribuisce il diritto di proprietà5 sugli elementi dell’attivo, l’obbligo di restituire il passivo e il diritto di partecipare ai futuri profitti della società. La valutazione, pertanto, consiste essenzialmente nel determinare quanto si dovrebbe essere disposti a pagare per acquistare il patrimonio netto. TABELLA 6.1 – Un esempio di stato patrimoniale (cifre in migliaia). ATTIVO Conto bancario Totale attività

€ 1000 € 1000

PASSIVO Debiti verso banche Totale passività

€ 200 € 200

PATRIMONIO NETTO Totale

€ 800

Considerando il precedente bilancio, con un milione di euro di liquidità in banca e € 200.000 di debiti, quanto è il valore di un patrimonio netto di € 800.000? Dipenderà dall’abilità degli elementi dell’attivo di generare utile – un argomento che si affronterà nei prossimi capitoli. La società, come entità economica, inizia a prendere forma: possiede dei beni e deve restituirne altri a terzi. Quel che rimane è la parte spettante agli azionisti. Nella Tabella 6.2 è riportato lo stato patrimoniale al 31/03/2013 di Luxottica Group SpA – una società quotata sulla Borsa di Milano.

Attivo e passivo corrente

Sia l’attivo sia il passivo sono suddivisi rispettivamente in “attività correnti” e “passività correnti”. Questa suddivisione aiuta l’investitore a comprendere meglio la situazione patrimoniale della società. Le attività correnti sono quelle che “corrono”, cioè che vengono trasformate da denaro in merce e poi da merce in crediti. Per esempio, si consideri un grossista che ha € 100.000 in un conto bancario che usa per acquistare dei biscotti; € 100.000 di liquidità sono dunque trasformati nell’equivalente in scorte. Quando arriva il cliente che acquista tutte le scorte di biscotti, ma che decide di pagare tra novanta giorni, le “scorte” vengono trasformate in “crediti” (Figura 6.1). TABELLA 6.2 – Lo stato patrimoniale di Luxottica Group SpA al 31/03/2013 (cifre in migliaia). Fonte: Luxottica. ATTIVO al 31/03/2013 Attività correnti Disponibilità liquide Crediti verso clienti Rimanenze di magazzino Altre attività Totale attività correnti Attività non correnti Immobilizzazioni materiali Avviamento Immobilizzazioni immateriali Partecipazioni Altre attività Imposte differite attive Totale attività non correnti TOTALE ATTIVITÀ PASSIVO Passività correnti Debiti verso banche a breve termine Quota corrente dei debiti a mediolungo termine Debiti verso fornitori Debiti per imposte correnti Fondo rischi a breve termine Altre passività Totale passività correnti Passività non correnti Debiti per finanziamenti a lungo termine Benefici ai dipendenti Imposte differite passive Fondi rischi a lungo termine Altre passività Totale passività non correnti TOTALE PASSIVITÀ Totale patrimonio netto

€ 582.096 € 893.286 € 765.732 € 228.202 € 2.469.316 € 1.200.668 € 3.299.528 € 1.389.867 € 57.225 € 163.804 € 162.696 € 6.273.788 € 8.743.104

€ 92.257 € 240.311 € 653.790 € 126.614 € 85.443 € 597.533 € 1.796.127 € 2.065.820 € 154.500 € 211.671 € 123.697 € 55.349 € 2.611.037 € 4.407.163 € 4.335.941

FIGURA 6.1 – Il ciclo di conversione di cassa. Generalmente, se ci si aspetta che un’attività sia trasformata in denaro entro dodici mesi, allora lo si contabilizza come “attività corrente”. Per esempio, un immobile (attività non corrente), qualora si decidesse di metterlo in vendita, diventa un’attività corrente. Discorso analogo va fatto per le passività correnti: una passività è corrente quando la società dovrà pagarla entro i prossimi dodici mesi. Per esempio, se si ha un debito che dovrà essere pagato entro sei mesi, lo si contabilizza come passività corrente.

Esempio analitico: considerazioni sul bilancio di luxottica Dovendo rimanere sempre cauto e scettico, per ogni valore riportato in bilancio l’investitore deve porsi delle domande, chiedendosi perché i numeri sono così e che cosa potrebbe farli cambiare in futuro. Di seguito sono riportate alcune domande che un investitore potrebbe porsi sull’attivo del bilancio di Luxottica (Tabella 6.3). La seguente non è una lista esaustiva, ma attraverso la sua lettura ci si può fare una prima idea su come ragiona un analista, sulle domande che si pone e su come atteggiarsi di fronte ai numeri. TABELLA 6.3 – L’attivo di Luxottica (cifre in migliaia). ATTIVO al 31/03/2013 Attività correnti Disponibilità liquide Crediti verso clienti Rimanenze di magazzino Altre attività Totale attività correnti Attività non correnti Immobilizzazioni materiali Avviamento Immobilizzazioni immateriali Partecipazioni Altre attività Imposte differite attive Totale attività non correnti TOTALE ATTIVITÀ

€ 582.096 € 893.286 € 765.732 € 228.202 € 2.469.316 € 1.200.668 € 3.299.528 € 1.389.867 € 57.225 € 163.804 € 162.696 € 6.273.788 € 8.743.104

• Disponibilità liquide In che cosa consistono? Sono conti bancari? Dove si trovano questi conti, geograficamente? Le banche in cui sono detenuti sono a rischio fallimento? In che valuta sono tenute? Tali valute sono a rischio di svalutazione? Se non sono conti bancari, sono titoli a breve termine? Che titoli? • Crediti verso clienti Chi sono questi clienti? Sono a rischio di fallimento o c’è qualche possibilità che non paghino? In passato hanno pagato sempre? Che percentuale dei crediti sono a rischio di default? • Rimanenze di magazzino Che tipologie di rimanenze sono? Riusciranno a venderle o sono merci vecchie che nessuno vuole più? • Altre attività Che cosa sono? Come sono valutate? • Immobilizzazioni materiali

In che cosa consistono tali immobilizzazioni? I beni immobili valgono meno o più di quanto riportato in bilancio? Ci sono immobilizzazioni ammortizzate al 100% ma ancora in uso? • Immobilizzazioni immateriali Qual è il criterio di valutazione? I marchi/brevetti ecc. hanno realmente il valore riportato? Che cosa potrebbe far cambiare tale valore? • Partecipazioni Come sono valutate le quote di partecipazione in altre società? Che cosa fanno queste società? Quali sono i loro bilanci? Qual è l’andamento storico? L’investitore deve sempre chiedersi “Perché?” e “Come?”. Nonostante a prima vista possa sembrare che una società sia in ottimo stato finanziario, i numeri potrebbero nascondere dei segreti, la cui conoscenza può determinare il successo o il fallimento. Continuando con l’esempio di Luxottica, l’analisi dell’attivo consiste nella comprensione delle voci, e come potrebbero cambiare in futuro. L’analisi del passivo, invece, concerne la determinazione di ciò che la società dovrà pagare e quando (Tabella 6.4). • Debiti verso banche a breve termine e quota corrente dei debiti a medio-lungo termine Quando si dovranno pagare questi debiti, di preciso? In quella data ci sarà abbastanza liquidità per poter pagare? Qualora la società dovesse rifinanziare il debito, sarebbe in grado di farlo allo stesso tasso d’interesse? TABELLA 6.4 – Il passivo di Luxottica (cifre in migliaia). PASSIVO Passività correnti Debiti verso banche a breve termine Quota corrente dei debiti a medio-lungo termine Debiti verso fornitori Debiti per imposte correnti Fondo rischi a breve termine Altre passività Totale passività correnti

€ 92.257 € 240.311 € 653.790 € 126.614 € 85.443 € 597.533 € 1.796.127

Passività non correnti Debiti per finanziamenti a lungo termine Benefici ai dipendenti Imposte differite passive Fondi rischi a lungo termine Altre passività Totale passività non correnti TOTALE PASSIVITÀ

€ 2.065.820 € 154.500 € 211.671 € 123.697 € 55.349 € 2.611.037 € 4.407.163

• Debiti verso fornitori e debiti per imposte correnti Entro quanto tempo si dovranno pagare? Se si volesse differire il pagamento, si incorrerebbe in qualche sanzione? • Fondo rischi a breve e lungo termine Che rischi sono? Sono stati valutati correttamente? C’è qualche rischio non coperto dal fondo? • Altre passività

Che cosa sono? Sono state valutate correttamente? Manca qualcosa? • Debiti per finanziamenti a lungo termine Quando si dovranno pagare questi debiti? Al momento del pagamento, si prospetta di avere abbastanza liquidità oppure occorrerà rifinanziare? Qualora si dovesse rifinanziare, quale sarebbe il tasso di interesse? Il nuovo tasso di interesse che effetto avrà sui profitti della società? In che condizioni è il mercato del credito ora? In che condizioni potrebbe essere nel momento in cui si dovrà ripagare il debito? • Benefici ai dipendenti Che cosa sono? Ci sono dei benefici che non sono riportati in bilancio? Manca qualcosa? Entro quanto tempo si dovranno pagare? Come potrebbero cambiare negli anni? Come potrebbero influire le leggi sull’età pensionabile su questa voce? • Imposte differite passive Entro quando si dovranno pagare? In che modo? C’è qualche possibilità che aumentino? • Passività fuori bilancio L’investitore deve sempre chiedersi se ci sono delle passività che non sono presenti nel bilancio. Per esempio, il fondo pensione della società è finanziato al 100%? Bisogna sempre tenere una mente aperta e pensare a tutti i possibili scenari. Che cosa potrebbe succedere se...? Perché è così? Perché le altre società del settore sono diverse? Ecc.

IL CONTO ECONOMICO Il conto economico riporta i dati inerenti alle operazioni della società. Si prenda come esempio il conto economico di Luxottica riportato nella Tabella 6.5. Il conto economico racconta una storia: Luxottica nel 2012 ha ricavato € 7,08 miliardi dalle vendite. I costi direttamente associati ai prodotti venduti (spese di trasporto, materie prime ecc.) erano di € 2,37 miliardi. Le spese operative, cioè quelle che non dipendono dalla quantità delle vendite, erano di € 3,7 miliardi. L’utile dalle operazioni è stato quindi di € 982.000.000. La società, però, ha dovuto anche pagare l’interesse su dei finanziamenti nella misura di € 138.000.000 e ha guadagnato anche € 18 miliardi sulle attività finanziarie. Alla fine, la società ha pagato imposte per € 310.000.000, e gli € 545.000.000 rimanenti sono di proprietà degli azionisti. Questa storia sarà anche piuttosto noiosa, ma quando la si paragona a quella dell’anno prima inizia a diventare interessante: nel 2011, i ricavi erano di € 6,22 miliardi. In un anno, dunque, sono cresciuti quasi del 14%. A che cosa è dovuta questa crescita? Hanno fatto un’acquisizione che ha aiutato i ricavi a crescere? Oppure è una crescita organica? Inoltre, l’utile lordo, come percentuale dei ricavi è aumentato dell’1,2%. Ciò significa che i costi diretti sono diminuiti relativamente al fatturato. Forse è l’effetto di economie di scala? Magari, ordinando più materie prime, i prezzi unitari sono scesi? Oppure potrebbe essere che ci sono stati meno sprechi? Queste sono tutte curiosità che l’investitore dovrebbe avere. L’utile operativo, in relazione al fatturato (margine operativo), è aumentato dello 0,9%. Se, però, il gross margin6 è aumentato dell’1,2% e il margine operativo soltanto dello 0,9%, quello 0,3% di differenza implica una crescita dei costi indiretti. Perché sono aumentati in relazione al fatturato? TABELLA 6.5 – Bilancio consolidato di Luxottica Group SpA (cifre in migliaia). Conto economico al 31 dicembre Vendite nette Costo del venduto

2012 € 7.086.142 € 2.379.093

2011 € 6.222.483 € 2.168.065

Utile lordo %

€ 4.707.049 66,40%

€ 4.054.418 65,20%

Spese di vendita Royalty Spese di pubblicità

€ 2.271.383 € 124,40 € 446,18

€ 1.994.979 € 106,32 € 408,48

Spese generali e amministrative Totale spese operative

€ 883,04 € 3.724.999

€ 737,50 € 3.247.279

Utile operativo %

€ 982,05 13,90%

€ 807,14 13,00%

Proventi finanziari Oneri finanziari Altri proventi/(oneri) netti

€ 18,91 -€ 138,14 -€ 6,46

€ 12,47 -€ 121,07 -€ 3,27

Utile ante imposte

€ 856,36

€ 695,27

Imposte sul reddito

-€ 310,48

-€ 236,97

Utile netto %

€ 545,88 7,70%

€ 458,30 7,40%

INTEGRAZIONE TRA STATO PATRIMONIALE E CONTO ECONOMICO Lo stato patrimoniale è la rappresentazione dello stato di una società in un determinato momento, mentre il conto economico mostra che cos’è successo alla stessa in un periodo precedente. Lo stato patrimoniale dice che, oggi, l’azienda ha determinate caratteristiche, mentre il conto economico dice quanto denaro l’azienda ha guadagnato (o perso) nello scorso anno. I due documenti, però, sono strettamente legati: è grazie a ciò che è successo nello scorso anno che l’azienda ha le caratteristiche che ha oggi. Dunque, lo stato patrimoniale è determinato dal conto economico. Si ipotizzi di avere, al 31/12/2013, il bilancio della Tabella 6.6. TABELLA 6.6 – Lo stato patrimoniale di fine anno (cifre in migliaia). ATTIVO al 31/12/2013 Conto bancario Impianti di produzione TOTALE ATTIVITÀ

€ 1000 € 9000 € 10.000

PASSIVO Debiti verso banche TOTALE PASSIVITÀ

€ 2000 € 2000

Patrimonio netto Totale

€ 8000

Nel corso del 2014, la società genera ricavi per € 50007 e ha costi per € 4000, come descritto dal conto economico della Tabella 6.7. I € 1000 di profitto finiranno nel conto in banca, e dunque nello stato patrimoniale del 2014. Tutto il resto rimarrà costante (Tabella 6.8). Nel 2014 la società ha generato € 1000 di profitto per i suoi azionisti. Visto che questi avevano investito di tasca propria € 8000 (il patrimonio netto), hanno guadagnato il 12,5% (profitto diviso patrimonio netto). In inglese, il “patrimonio netto” si traduce con il termine equity, e quindi ci si riferisce a questo come return on equity (ROE). Considerata la società che genera € 1000 di profitti, come potrebbero cambiare tali profitti? Partendo dall’alto, nello stato attuale, per ogni € 5 di prodotto che la società vende, ne guadagna € 1 implicando un margine del 20%. Come potrebbe cambiare questo margine in futuro? Per iniziare, si dovrà distinguere tra i costi fissi e quelli variabili. I costi variabili sono direttamente legati alla quantità di beni prodotti (materie prime, costi di trasporto ecc.).

Dunque, c’è da chiedersi se aumenteranno i prezzi delle materie prime, se aumenteranno le spese di trasporto ecc., e che effetto avrà tutto ciò. Successivamente, si dovranno analizzare le spese fisse. Per esempio, se una società è proprietaria di una fabbrica che lavora al 50% della capacità massima e il personale attuale è sufficiente, potrebbe raddoppiare il fatturato senza dover assumere altri dipendenti. TABELLA 6.7 – Il conto economico (cifre in migliaia). Conto economico al 31 dicembre Vendite nette Costo del venduto

€ 5000 € 1000

Utile lordo %

€ 4000 80%

Spese di vendita Spese di pubblicità Spese generali ed amministrative Totale spese operative

€ 1000 € 500 € 1000 € 2500

Utile operativo %

€ 1500 30%

Interesse sul debito

€ 200

Utile ante imposte

€ 1300

Imposte sul reddito

€ 300

Utile netto %

€ 1000 20%

TABELLA 6.8 – Lo stato patrimoniale a fine anno (cifre in migliaia). ATTIVO al 31/12/2014 Conto bancario Impianti di produzione TOTALE ATTIVITÀ

€ 2000 € 9000 € 11.000

PASSIVO Debiti verso banche TOTALE PASSIVITÀ

€ 2000 € 2000

Patrimonio netto Totale

€ 9000

Dunque, il fatturato potrebbe crescere del 100%, ma i costi per il personale rimarrebbero costanti. Che effetto avrebbe questo sul conto economico? Se, invece, la fabbrica già lavora a massima capacità, per produrre di più bisognerà aprirne una nuova. Quali sarebbero i costi associati? Qual è poi il costo del debito? Nell’esempio precedente, su un debito di € 2000, la società paga € 200 annui, implicando così un tasso d’interesse del 10%. Se fosse costretta a rifinanziare il debito con un tasso d’interesse del 15%, di quanto diminuirebbe il profitto? Se, invece, riuscisse a rifinanziare il debito a un tasso del 5% di quanto

aumenterebbe?

LEVERAGE FINANZIARIO: LE IMPLICAZIONI PER I BILANCI E PER LE OPERAZIONI Come illustrato precedentemente, investendo € 8000 e chiedendo un finanziamento di € 2000, sono stati generati € 1000 di profitti in un anno per un rendimento del 12,5% (€ 1000 diviso € 8000). Finanziando la società in maniera diversa, però, si sarebbe potuto aumentare tale rendimento. Si ipotizzi di aver finanziato la società con € 2000 da parte degli investitori e di € 8000 con debito. L’attivo rimane invariato, ma il passivo cambia drasticamente: prima la società era finanziata con l’80% di capitale proprio e il 20% di debito, ora è il contrario (Tabella 6.9). Questo non cambierà in alcun modo l’utile operativo: comunque, la società fatturerà € 5000 e avrà un utile dalle operazioni di € 1500. Quello che cambierà è l’interesse sul debito. Prima la società pagava il 10% di € 2000 (€ 200), ora invece pagherà il 10% di € 8000 (€ 800). Il profitto ante imposte sarà dunque € 700 anziché gli € 1300 di prima. Ipotizzando imposte per il 25% (come nell’esempio precedente), il profitto netto scende a € 525. TABELLA 6.9 – Un esempio di stato patrimoniale con il 20% di leva (cifre in migliaia). ATTIVO al 31/12/2013 Conto bancario Impianti di produzione TOTALE ATTIVITÀ

€ 1000 € 9000 € 10.000

PASSIVO Debiti verso banche TOTALE PASSIVITÀ

€ 8000 € 8000

Patrimonio netto Totale

€ 2000

Si potrebbe pensare che finanziando la società con il debito anziché con il patrimonio degli azionisti, questi ultimi guadagnino di meno. Questo è vero, ma se si considera che gli azionisti hanno investito € 2000, e non € 8000 come nell’esempio precedente, € 525 di profitto non sono poi così male per un investimento così piccolo (Tabella 6.10). Il ROE è salito dal 12,5% al 26,25%. In altre parole, gli investitori, strutturando in maniera diversa l’investimento, hanno avuto un rendimento del 26,25% anziché del 12,5%. TABELLA 6.10 – Il conto economico (cifre in migliaia). Conto economico al 31 dicembre Vendite nette € 5000 Costo del venduto € 1000 Utile lordo %

€ 4000 80%

Spese di vendita Spese di pubblicità Spese generali ed amministrative Totale spese operative

€ 1000 € 500 € 1000 € 2500

Utile operativo %

€ 1500 30%

Interesse sul debito

€ 800

Utile ante imposte

€ 700

Imposte sul reddito

€ 175

Utile netto %

€ 525 10,50%

Attenzione, però, che per gli investitori sarà pur aumentato il rendimento, ma l’investimento è contemporaneamente diventato molto più rischioso. Si ipotizzi lo scenario di una crisi improvvisa che causa una contrazione delle vendite in misura del 46%, portando così il fatturato a € 2667. Assumendo margini costanti, l’utile operativo scenderebbe a € 800. Considerando che la società ha oneri finanziari da pagare per € 800 annui, il profitto sarà azzerato. Paragonando i due esempi precedenti, si può vedere la differenza sulla bottom line. Come si può osservare nella Tabella 6.11, una diminuzione del 46% del fatturato comporta un azzeramento dei profitti nel primo caso. Nel secondo, comporta una diminuzione soltanto del 55%. Qualora l’utile operativo dovesse scendere sotto gli € 800, nel primo caso la società andrebbe fallita, mentre nel secondo no. In altre parole, l’utile operativo dovrebbe scendere soltanto del 46% affinché la società vada fallita nel primo caso, nel secondo invece dovrebbe scendere dell’86%. Per questo, il primo caso è molto più rischioso del secondo. TABELLA 6.11 – Gli effetti della leva sul profitto (cifre in migliaia). Vendite nette

Caso 1 € 2670

Caso 2 € 2670

Utile operativo %

€ 800 30%

€ 800 30%

Interesse sul debito Profitto ante imposte Imposte Profitto netto %

€ 800 €0 €0 €0 0,0%

€ 200 € 600 € 150 € 450 16,90%

Essendo il rendimento uno dei principali indicatori che permettono di individuare un’azienda di qualità, in ambito di analisi occorrerà confrontare tale numero con quello di altre società. Considerando, però, che le società avranno rendimenti diversi a seconda della struttura finanziaria (per esempio, i due casi precedenti), occorrerà normalizzare. Pertanto occorrerà considerare il rendimento sull’intero capitale investito, indifferentemente dalla fonte di finanziamento. Bisognerà considerare tutte le fonti di finanziamento e sommarle. Nei due casi precedenti, il capitale investito è di € 10.000 (€ 8000 + € 2000). Un altro modo per comprendere il rendimento sul capitale è chiedersi quale sarebbe il ROE se la società fosse finanziata al 100% dagli investitori e non ci fossero debiti. L’utile operativo sarebbe uguale all’utile ante imposte e, applicando a quest’ultimo l’aliquota (in questo caso del 25%), si giungerebbe a quello che sarebbe il profitto netto se la società non fosse indebitata. Tale valore, poi, si dovrà dividere per il totale del capitale investito per ottenere il ROCE (return on capital employed),8 cioè il rendimento sul totale sulle fonti di finanziamento o, in altre parole, sul totale del capitale investito (Tabella 6.12). TABELLA 6.12 – Il rendimento del capitale investito (cifre in migliaia). Utile operativo Imposte (con aliquota al 25%) Utile netto

€ 1500 € 375 € 1125

Patrimonio netto Debiti verso banche Totale capitale investito ROCE (rendimento investito)

sul

€ 800 € 200 € 10.000 capitale

11,30%

IL RENDICONTO FINANZIARIO: PROFITTI REALI E PROFITTI CONTABILI In inglese esiste il detto “cash is king” (cioè: “il denaro è re”), che nel contesto dell’investimento vuol dire che l’aspetto più importante di una società è l’abilità di generare flussi di cassa, e non profitti contabili. Si consideri l’esempio in cui una società genera € 10.000.000 di profitto da operazioni, ma nello stesso tempo la voce “crediti verso clienti” aumenta di € 5.000.000. Significa che, degli € 10.000.000 di profitto, soltanto € 5.000.000 sono stati pagati mentre gli altri sono a credito. Dunque, i flussi di cassa da operazioni saranno di € 5.000.000 in meno rispetto a quanto lascerebbe pensare il conto economico. Confrontando il conto economico con il rendiconto finanziario, il quale riporta esclusivamente i flussi di cassa, l’investitore potrà monitorare la situazione reale della società e se i profitti corrispondono al denaro entrante.

IL FREE CASH FLOW Il free cash flow, tradotto il “flusso di cassa libero”, è il denaro generato da una società distribuibile liberamente agli azionisti. Per rimanere in vita, una società deve reinvestire una porzione del denaro che genera: per esempio, dovrà rinnovare gli impianti di produzione, sostituire le auto aziendali ecc. Quando una società investe, quanto spende non è un costo ma un asset, un elemento dell’attivo. Per esempio, se si acquista un’auto aziendale nuova, apparirà non nel conto economico come costo, ma nello stato patrimoniale e sarà ammortizzato nel tempo. La spesa per l’acquisto dell’auto fa parte del CAPEX (capital expenditures), che rappresenta tutti gli investimenti che la società deve fare per continuare a operare. Per esempio, se si rompe una sedia in uno degli uffici, il denaro che la società spenderà per sostituirla farà parte del CAPEX. Se un computer è vecchio e deve essere sostituito, il denaro che la società spenderà per acquistarne uno nuovo farà parte del CAPEX. Dunque, dal fatturato di una società, tolti i costi, una porzione deve essere reinvestita. Presa la cassa generata dalla società e tolta la parte necessaria all’investimento si ottiene la cassa distribuibile agli azionisti, cioè il free cash flow (FCF). L’investitore può vedere l’FCF come il profitto reale generato dall’azienda.

CONCLUSIONI L’investitore dovrà sempre tenere a mente che, comprando azioni di una società, si acquista una porzione del patrimonio netto e, dunque, il diritto di partecipare ai suoi utili futuri. Inoltre, l’utile contabile può essere diverso dal free cash flow, pertanto – tenendo a mente il detto “cash is king” – l’investitore dovrà seguire le orme del denaro e pensare in termini di “cassa” e dell’abilità che una società ha di generarne.

5. Il concetto di “diritto di proprietà” in questo contesto, pur non essendo giuridicamente corretto, è usato per semplificare. L’investitore può interpretare tale affermazione come una equivalenza di diritto: cioè l’investitore deve comportarsi come se ne avesse il diritto. 6. Il gross margin è il margine di profitto lordo calcolato profitto lordo/ricavi. 7. Gli importi presentati in questo e nel prossimo paragrafo sono tutti da intendersi in migliaia. 8. Molti testi indicano diversamente il calcolo del ROCE (per esempio EBIT/Capitale investito). Giacché tali rapporti sono utilizzati esclusivamente nel contesto del confronto fra più società, non è tanto importante il metodo utilizzato, quanto che tale metodo sia uguale tra le società confrontate. In altre parole, non si può paragonare il ROCE di due società, se tale ROCE è calcolato in maniera diversa per ognuna.

CAPITOLO 7

La natura competitiva dell’economia

è come un ecosistema naturale costituito da società che interagiscono tra di loro e soltanto attraverso L’ economia una conoscenza approfondita di tale ambiente si potrà comprendere sotto quale ottica procedere per essere in grado di valutare uno dei suoi membri. Come in un ecosistema naturale, nell’ecosistema aziendale sopravvive soltanto chi riesce a evolversi adattandosi alle variazioni degli scenari macroeconomici, in una sorta di selezione naturale darwiniana. In economia (come in biologia), chi sopravvive non è necessariamente il migliore, ma semplicemente colui che si adatta meglio. Sono questa flessibilità e capacità all’adattamento che permettono a una società di sopravvivere nel lungo termine, e l’investitore deve sapere se la società in cui prospetta di investire abbia queste caratteristiche o meno. Quando in un mercato c’è una concorrenza perfetta, le società che vendono prodotti omogenei faranno competizione sul prezzo, abbassandolo al punto da non generare più profitto marginale. Per esempio, se ci sono due supermercati che vendono gli stessi prodotti, ma uno a un prezzo inferiore dell’altro, chi mantiene i prezzi più alti dovrà abbassarli per poter essere competitivo. Funzionerà più o meno così: il supermercato 1 abbasserà i prezzi sotto quelli del supermercato 2, poi questo li abbasserà sotto quelli del primo, che a sua volta li abbasserà di nuovo e così via. I prezzi, però, si possono abbassare finché non siano uguali al costo, dopodiché il supermercato andrà in perdita. Come fa, dunque, un supermercato a generare profitti se i concorrenti abbasseranno i prezzi fino ad azzerarli? Deve trovare un vantaggio competitivo, cioè qualcosa che permetta di mantenere dei margini di profitto che i concorrenti non hanno. Nel caso del supermercato, un vantaggio competitivo potrebbe essere quello di avere la possibilità di acquistare i prodotti a un prezzo inferiore rispetto alla concorrenza, oppure di essere semplicemente l’unico supermercato della zona. Determinare se una società ha un vantaggio competitivo non è semplice: anche se il supermercato è l’unico della zona, nessuno impedisce a qualcuno di aprirne un altro a poca distanza, facendo ricominciare la guerra dei prezzi. Bisogna chiedersi, dunque, se un vantaggio competitivo è soltanto temporaneo o se è sostenibile nel tempo. Il modello di competizione in cui tutti abbassano i prezzi potrebbe sembrare soltanto un concetto teorico, e lo è. La maggioranza di queste società, cioè le società prive di vantaggio competitivo, non genera costantemente € 0 di profitti, ma magari per due o tre anni ne genera un po’, seguiti poi da qualche anno di perdite. In media, dunque, su lunghi periodi di tempo, il margine di profitto reale (cioè il margine del free cash flow) tende allo zero. Prendiamo, per esempio, il settore del trasporto aereo. Quando una persona sceglie un biglietto, difficilmente ha una preferenza riguardo alla compagnia con cui volare. A parità del resto, due aeroplani che decollano e atterrano dagli stessi aeroporti e agli stessi orari sono pressappoco identici. Conseguentemente, quando il viaggiatore acquista il biglietto, nella maggioranza dei casi, sceglie quello dal prezzo inferiore. Pertanto, le compagnie aeree si fanno competizione su questo campo. Visto che i manager delle compagnie sono stanchi di abbassare i prezzi, magari faranno qualche pubblicità nel tentativo di spiegare al consumatore perché la loro compagnia è la migliore. Successivamente, inizieranno a offrire a ogni passeggero una bottiglietta d’acqua e un cioccolatino di benvenuto, per poter dire di “offrire un servizio migliore”. Qualunque cosa facciano, sia fare pubblicità sia offrire cioccolatini, è bene ricordare che andrà sempre a influire sui costi, e dunque abbasserà i margini di profitto. Immaginiamo, poi, che i piloti vogliano dei salari più alti e minaccino di scioperare: se scioperano, gli aerei (con i rispettivi costi di manutenzione) rimangono a terra e non generano ricavi. Per non farli scioperare bisognerà pagarli di più e dunque aumentare i costi ecc.

Da questo esempio, si può vedere che il trasporto aereo è un tipico esempio di settore in cui la guerra dei prezzi può causare serie difficoltà economiche a una società. Se una compagnia aerea avesse la possibilità di aumentare i prezzi del 20% senza ripercussioni, non ci sarebbero problemi; purtroppo (per le compagnie), non è così. Per molti anni, infatti, il margine di profitto medio del settore è stato negativo. Se si prende una lista delle compagnie aeree operanti negli anni Sessanta, e la si confronta con una lista attuale, saranno ben poche quelle ancora in esistenza. Sir. Richard Branson, l’amministratore di Virgin Atlantic, una volta disse: “Se uno volesse diventare milionario, basterebbe iniziare come miliardario e acquistare una compagnia aerea.”

IL VANTAGGIO COMPETITIVO Si è stabilito che un vantaggio competitivo è una caratteristica che permette a una società di generare profitti in maniera sostenibile e che un nuovo entrato nel settore non riuscirebbe mai a generare. Il primo supermercato dell’esempio di prima non aveva alcun vantaggio competitivo: non appena ha aperto il secondo supermercato, è stato costretto ad abbassare i prezzi. Dicasi lo stesso per una compagnia aerea: non appena arriva un concorrente che offre la stessa destinazione, è guerra a chi ha i prezzi più bassi. Dunque, che cos’è che caratterizza economicamente un vantaggio competitivo? L’abilità di una società di aumentare i prezzi più di quelli dei concorrenti senza perdere clienti oppure l’abilità di avere costi più bassi dei concorrenti (oppure entrambi). Consideriamo il conto economico: è costituito dai ricavi che dipendono dal prezzo e dalla quantità dei prodotti venduti, dai costi variabili che dipendono dai prezzi che i fornitori fanno alla società, e dai costi fissi che dipendono dall’efficienza manageriale. Considerando l’equazione profitto = ricavi - costi, un vantaggio competitivo deve andare a influire su almeno uno di questi elementi: o la società ha l’abilità di alzare i prezzi (a parità di quantità), oppure ha l’abilità di abbassare i costi (Tabella 7.1). TABELLA 7.1 – Le componenti del profitto. Ricavi Costi variabili Costi fissi Profitto

Dipendono dai prezzi ai clienti Dipendono dai prezzi dei fornitori Dipendono dall’efficienza manageriale Ricavi - Costi

Le fonti del vantaggio competitivo: il monopolio e l’abilità di alzare i prezzi Nell’esempio precedente abbiamo visto che se il supermercato mantiene i prezzi alti, allora perderà clienti. Prima che arrivasse l’altro supermercato, però, poteva alzare i prezzi finché voleva: non avrebbe perso clienti in quanto tutte le persone, necessitando di pane e acqua, sarebbero state costrette a comprare comunque. Questo perché si trovava in una situazione di monopolio effettivo. Quando c’è un monopolista nel mercato, i consumatori non hanno alternative, dovranno acquistare da questo a qualunque prezzo, concedendogli la libertà di alzare i prezzi a piacimento. Un’altra forma di vantaggio competitivo si ha nel possesso dei brevetti. L’esempio per eccellenza di tale vantaggio è l’industria farmaceutica. Quando si scopre un nuovo farmaco, il brevetto impedisce a case farmaceutiche concorrenti di copiarlo, pertanto il possessore di tale diritto può effettivamente comportarsi da monopolista aumentando i prezzi. Per esempio, se si scoprisse la cura per una malattia che affligge un milione di persone, queste cercherebbero di acquistare il farmaco dal venditore più economico. Il brevetto, però, impedisce ad altre case farmaceutiche di produrre lo stesso farmaco; pertanto, essendoci soltanto un venditore, si avrà la possibilità di aumentare i prezzi a volontà – per guarire, quel milione di persone sarà disposto ad acquistare il farmaco a qualunque prezzo. Senza entrare nelle implicazioni morali di tale comportamento, possiamo dire che, generalmente, le grandi società farmaceutiche godono di un vantaggio competitivo immenso, dovuto al possesso dei brevetti che permettono loro di scegliere il prezzo del prodotto. Anche i marchi possono essere una fonte di vantaggio competitivo. Per esempio, consideriamo la Nutella. Di quanto dovrebbe aumentare il prezzo di un barattolo di Nutella affinché il consumatore scelga un marchio diverso? Sicuramente non di poco. Se un barattolo grande di Nutella costa € 4,50, e uno della stessa grandezza di un prodotto

concorrente costa € 4, i consumatori sceglieranno comunque Nutella. Anche se Nutella costasse € 6, la maggioranza delle persone la sceglierebbe comunque. Grazie al marchio, dunque, Nutella riesce ad alzare i prezzi senza perdere clienti, e così facendo genera margini di profitto più ampi dei concorrenti. Il valore di un marchio, però, non è facile da quantificare, tanto meno non è semplice stabilire se un marchio costituisce un vantaggio competitivo. Prendiamo l’esempio di Alitalia, un marchio sicuramente conosciuto dalla maggioranza degli italiani. Quanto è disposto a spendere in più un consumatore per viaggiare con Alitalia rispetto a un’altra compagnia (a parità di tutto il resto)? Probabilmente nulla. Dunque, per stabilire se un marchio costituisce un vantaggio competitivo, occorre mettersi nei panni del consumatore: perché si acquista un determinato prodotto piuttosto che un altro, nonostante costi di più ma abbia la stessa qualità? Probabilmente perché si cerca proprio quel prodotto. Per esempio, se una borsa senza marchio ha un costo di produzione di € 25, il consumatore non sarà disposto a pagarlo molto di più. Infatti, prese due borse di pari qualità, il consumatore sceglierà quella che costa di meno. Ora, se facciamo subentrare il marchio, una borsa del valore di € 25 firmata da uno stilista potrebbe essere venduta a € 400. Quegli € 375 di valore aggiunto sono dovuti al marchio: cioè, il vantaggio competitivo della società produttrice di borse. Un’altra fonte di vantaggio competitivo è la creazione di effetti “network”. In alcuni settori, l’effetto network è necessario per la sopravvivenza. Per esempio, eBay è un sito per le aste online. Non ha nulla di più di qualunque altro sito di aste e l’interfaccia è facilmente replicabile. Il vantaggio competitivo di eBay, però, nasce dal fatto che tutti lo usano. Quando una persona deve vendere una cosa online, pensa a eBay non perché sia migliore degli altri siti di questo tipo, ma perché ci sono più utenti che potrebbero partecipare all’asta. I social network sono un altro esempio: una persona si iscrive a un social network perché altre persone vi sono iscritte. Presi due social network identici, il consumatore probabilmente si iscriverà a quello con più utenti registrati (o almeno, quello dove sono registrati tutti i suoi amici). Questo crea un circolo virtuoso: la crescita porta a ulteriore crescita. L’effetto network, in alcuni casi, potrebbe comportare anche dei costi di transizione molto alti. Per esempio, Microsoft Office, il pacchetto di software che include Word, Excel e PowerPoint, è il pacchetto standard mondiale. Esistono vari software alternativi, anche gratuiti, ma le persone continuano a pagare centinaia di euro per il pacchetto Office. Perché? Prendiamo, per esempio, il software per il foglio di calcolo, Excel. Ha dei comandi e delle caratteristiche a cui le persone sono abituate. Un analista finanziario riesce a effettuare decine di calcoli al minuto con questo software. Qualora dovesse cambiarlo, quanto tempo impiegherebbe per imparare a usare un software nuovo? Di quanto diminuirebbe la sua produttività nel frattempo? Tutte queste considerazioni sono costi di transizione. Un altro esempio sono le società che gestiscono le carte di credito (Master-Card, Visa, American Express ecc.). Se uno volesse creare un nuovo circuito per le carte di credito, che costo dovrebbe sostenere finché ogni negozio si adatti con un terminale nuovo o aggiornato? Perché una persona che ha MasterCard (o Visa o American Express) dovrebbe voler cambiare? Per farlo cambiare, quale sarebbe il costo? Quali che siano i costi, fungono da barriera all’ingresso per potenziali competitor. Anche situazioni di collusione implicita possono costituire vantaggi competitivi. Come abbiamo visto, se ci sono due società che producono beni oppure offrono servizi simili, si faranno la concorrenza sui prezzi ed entrambe perderanno. Qualora, invece, decidessero di accordarsi su come prezzare i loro prodotti (colludere), potrebbero evitare di farsi la guerra e generare entrambe profitti. Il problema, però, è che la collusione non è legale: la legge non permette a due società di discutere su come prezzare i prodotti, e la violazione di tale legge comporta non soltanto sanzioni molto costose, ma anche possibili procedimenti penali. Pertanto, è assolutamente “off-limits”. Tuttavia, senza discuterne, due (o più) società potrebbero accordarsi sui prezzi in maniera implicita. Torniamo all’esempio dei supermercati: apre il secondo supermercato e vede che, nel primo, un pacco di biscotti si vende a € 4. Magari, inizialmente, per attirare l’attenzione del primo supermercato, decide di vendere i biscotti a € 3,50, ma non appena il primo supermercato abbasserà il prezzo a € 3, il secondo lo rialzerà a € 4. Una volta capito il gioco, il primo supermercato alzerà il prezzo a € 4,50 e così sempre a salire. In base a questa logica possiamo dedurre che i due supermercati avranno raggiunto un accordo implicito secondo il quale nessuno dei due cerca di iniziare una guerra dei prezzi. Questo accordo permetterà a entrambi di generare profitti ed è dunque una forma di vantaggio competitivo. La collusione implicita, però, non è possibile, o almeno è molto difficile da ottenere quando nel mercato operano numerose società. Nei mercati di nicchia, dove ci sono delle grandi barriere all’ingresso (per esempio, conoscenze tecnologiche acquisibili soltanto con anni d’esperienza), difficilmente ci saranno molti competitor rilevanti, pertanto spesso si formano situazioni di oligopolio (quando un piccolo numero di società detiene quote di mercato molto grandi) che facilitano la creazione di accordi di collusione implicita.

In merito ai mercati di nicchia, spesso le società che vi operano godono di vantaggi competitivi perché le barriere all’ingresso sono molto grandi. Per esempio, se un mercato da € 300 milioni è servito soltanto da due società che vi operano da decine di anni (e che dunque hanno acquisito tutti i segreti del mestiere), chi mai andrebbe a investirvi per fare loro concorrenza se il prospetto di profitto è così limitato? Considerando che ci sono molti mercati di nicchia, è molto difficile generalizzare, ma qualora l’investimento iniziale fosse troppo alto rispetto alle potenzialità di crescita, nessuno sarebbe disposto a investire, e questo crea un vantaggio competitivo per le società che già operano nel settore. In Italia, per esempio, ci sono molte società che occupano posizioni semi-monopolistiche in mercati di nicchia in cui si producono prodotti di alta qualità (impianti di produzione per l’industria pesante, macchinari per l’industria farmaceutica, pompe a pressione, componenti per auto ecc.). Per poter iniziare a operare in tali mercati, si necessita non soltanto di un ingente investimento nella tecnologia richiesta per la produzione, ma anche nella forza lavoro: bisogna assumere ingegneri con le capacità tecniche e con l’esperienza necessarie per usare tali tecnologie. Questa conoscenza approfondita dei cosiddetti “segreti del mestiere” è di competenza solamente di coloro che lavorano (o hanno lavorato) nello stesso settore. Dunque, per aprire una nuova società, bisognerebbe: 1. sottrarre dipendenti ai futuri concorrenti (affinché se ne vadano, bisognerà pagarli di più); 2. iniziare a pubblicizzare il prodotto a eventuali clienti che da anni comprano soltanto da quelle poche società che già operano nel settore e di cui si fidano. Dunque, già in partenza si avrebbe uno svantaggio sia operativo (i concorrenti saranno più efficienti) sia economico (i costi saranno più alti).

Le fonti del vantaggio competitivo: l’efficienza e l’abilità di mantenere costi bassi In alcuni settori, difficilmente possono nascere situazioni di monopolio effettivo, cioè situazioni in cui un’azienda ha la capacità di alzare i prezzi senza perdere clienti. Tornando all’esempio dei supermercati, qualora non ci fosse una collaborazione implicita (per esempio, accordare implicitamente i prezzi fra due supermercati è una cosa, ma farlo fra dieci è un’altra), i competitor si faranno la guerra dei prezzi finché i ricavi saranno uguali ai costi. Se, per esempio, il primo supermercato ha un costo di € 3,50 per un pacchetto di biscotti e lo vende a un prezzo di € 4, non appena aprirà il secondo supermercato, inizierà a ridurre i prezzi fino al raggiungimento di € 3,50 (prezzo = costo), implicando zero profitti per entrambi. Se, invece, il primo supermercato avesse un costo diverso dal secondo, per esempio se il pacchetto di biscotti costasse € 2,50 al primo e € 3,50 al secondo, il secondo supermercato potrebbe abbassare i prezzi fino a € 3,50, ma non oltre. Il primo supermercato, in tal caso, abbasserebbe il prezzo, per esempio, a € 3, facendo perdere tutti i clienti al secondo. D’altronde, chi pagherebbe cinquanta centesimi in più per una cosa identica? In tal caso, sopravvive chi ha il costo più basso. In altre parole, se il prezzo è di € 3,50 per pacchetto di biscotti, il primo supermercato genererebbe € 1 di profitti per pacchetto, mentre il secondo non avrebbe profitti (Figura 7.1). Dunque, come può una società avere costi più bassi di un’altra? Come detto prima, ci sono due tipologie di costi: quelli fissi e quelli variabili. Quelli variabili, cioè il costo delle materie prime, le spese di trasporto ecc., si possono abbattere negoziando prezzi più bassi con i fornitori, e la capacità che una società ha di negoziare tali prezzi costituisce un vantaggio competitivo. In altre parole, se una società è in grado di negoziare prezzi più bassi di quelli dei concorrenti, ha un vantaggio competitivo. Spesso, tale capacità dipende dalla grandezza degli ordini: un supermercato singolo che ordina € 20.000 di biscotti avrà un prezzo. Una catena di supermercati che ordina € 20 milioni di biscotti sarà in grado di negoziare un prezzo unitario ben diverso. Questo concetto è noto come “economie di scala”. Più sono grandi gli acquisti, più aumenta la capacità di una società di negoziare i propri costi variabili.

FIGURA 7.1 – La differenza tra supermercato 1 e 2 a un prezzo di € 3,50. A parte le economie di scala, una società può avere anche un’efficienza operativa difficilmente replicabile. Questo contribuisce all’abbattimento delle spese fisse, e dunque dei costi totali. Per esempio, una società potrebbe aver trovato il modo di utilizzare i propri impianti di produzione sempre a massima capacità oppure potrebbe essere in grado di adattare gli stipendi dei lavoratori senza incorrere in difficoltà burocratiche. A ogni modo, l’efficienza varia da un settore all’altro e pertanto di esempi ve ne sono infiniti. Sappiate, però, che se una società non ha una posizione monopolistica e non è abbastanza grande da negoziare i prezzi, l’unica alternativa che le rimane è di concentrarsi sull’efficienza operativa (Tabella 7.2). TABELLA 7.2 – Le fonti di vantaggio competitivo. Fonti di vantaggio competitivo Potere di scegliere il prezzo Monopolio garantito dallo stato Brevetto Marchio Effetti network/costo di transizione Collusione implicita Conoscenze operative e tecnologiche nei mercati di nicchia

Capacità di avere costi bassi Economie di scala Efficienza operativa

LA SOSTENIBILITÀ DEL VANTAGGIO COMPETITIVO Una volta che l’investitore ha individuato un vantaggio competitivo, dovrà essere in grado di determinarne la sostenibilità nel tempo. Come si vedrà nei capitoli successivi, la valutazione di una società si effettuerà in maniera diversa a seconda del vantaggio competitivo della stessa. Pertanto è essenziale avere una vasta conoscenza dello scenario della concorrenza in un settore e sapervisi muovere. La sostenibilità di un vantaggio competitivo nel tempo dipenderà dai fattori concernenti la sua fonte. Se, per esempio, cambia il comportamento dei consumatori, anche il vantaggio competitivo di un marchio potrebbe cambiare.

La sostenibilità del vantaggio competitivo: il monopolio garantito dallo stato Non c’è molto da dire in merito al vantaggio competitivo garantito: i profitti non sono merito dell’azienda ma dello Stato che permette a tale azienda di non avere concorrenza. Investendo in una società del genere, bisognerà fare attenzione all’atmosfera legislativa e se c’è qualche possibilità che lo Stato possa eliminare lo stato di monopolio garantito. Per esempio, con la liberalizzazione del settore ferroviario, Trenitalia non è più l’unico competitor nel mercato e, dunque, è soggetta alle forze del libero mercato. Sebbene questo forse potrebbe beneficiare i viaggiatori,

che avranno prezzi più bassi, gli azionisti avranno ricavi minori e, dunque, anche profitti minori. Dunque, l’unica cosa che può influire sulla sostenibilità dei monopoli garantiti direttamente dallo Stato è semplicemente se questo smette di garantirli (quindi la liberalizzazione).

La sostenibilità del vantaggio competitivo: i brevetti Essendo un’altra forma di monopolio garantito dallo Stato (è lo Stato che permette l’esistenza dei brevetti), anche in questo caso bisognerà fare estrema attenzione all’atmosfera legislativa. Come potranno nuove leggi cambiare la situazione attuale dei brevetti? Per un qualunque motivo ci sarà qualcosa che impedirà alla società di difendere il proprio brevetto? E infine, bisogna sempre tener conto che i brevetti non durano per sempre.

La sostenibilità del vantaggio competitivo: il marchio Il marchio è un vantaggio finché i consumatori lo vedono sotto un buon occhio. Qualora le preferenze dovessero cambiare, il marchio potrebbe perdere il suo valore. Dunque, una volta che si stabilisce che un marchio sia fonte di un vantaggio competitivo – cioè che i consumatori siano disposti a pagare una cifra più alta semplicemente perché un prodotto ha un marchio piuttosto che un altro – bisogna comprendere quali siano i fattori che spingono i consumatori ad attribuirne un valore aggiunto. In base alla natura di tali fattori, si potrà determinare se il vantaggio è temporaneo o sostenibile. Tra il 2005 e il 2007 c’era una società che produceva zoccoli di plastica e che generava margini di profitto quasi del 20%. Il marchio si chiamava Crocs. Per quanti zoccoli di plastica potessero esserci sul mercato, i consumatori erano disposti a pagare prezzi molto più alti per questo marchio, pertanto possiamo dire che la società aveva un vantaggio competitivo in quel momento. Ma, come c’era da aspettarsi, la moda dei Crocs è passata nel giro di poco tempo e il vantaggio competitivo del marchio è scomparso. Pertanto, quello non era un vantaggio sostenibile nel tempo. La storia è piena di esempi come quello di Crocs, in cui i consumatori per un breve periodo di tempo sono stati disposti a spendere cifre altissime per marchi di cui oggi non si vede più neanche l’ombra. Come si fa, dunque, a determinare se il vantaggio competitivo creato da un marchio sia sostenibile nel tempo, oppure soltanto una moda che passa? Purtroppo a questa domanda non c’è una risposta univoca, anche perché la determinazione del vantaggio competitivo generato da un marchio non è una scienza esatta e dipende esclusivamente dal consumatore. Per quale motivo (se non perché è una moda) un consumatore pagherebbe un prezzo maggiorato per un marchio? La prima risposta che salta a mente è quella del lusso. Finché la società in cui viviamo attribuirà lo stesso valore concettuale ai termini “successo” e “ricchezza”, i consumatori saranno sempre disposti ad acquistare un bene se rappresenta quei due concetti. Più questi status symbol costano, più sono desiderati, e di conseguenza più alto è il margine di profitto che se ne può ricavare. Prendiamo l’esempio del marchio Ferrari: tipicamente un consumatore sceglie l’auto in base al prezzo (a parità di qualità). Difficilmente sceglie un’automobile per il marchio – il prezzo è il fattore determinante. Ciò nonostante, possedere una Ferrari è il sogno di molti. Perché? Per lo stesso motivo per cui si acquista la borsa a € 400 anziché a € 25: semplicemente per il marchio. Dunque, in questi casi, quando il marchio, agli occhi del consumatore, porta con sé un messaggio di “successo” e/o di “ricchezza” ha un vantaggio competitivo, e fin quando riuscirà a trasmettere tale messaggio, il vantaggio è sostenibile. Poi ci sono marchi che trasmettono altri messaggi, per esempio quello di appartenenza a un gruppo o a uno stile di vita. Di queste tipologie, l’Harley-Davidson è un esempio perfetto. Per quante altre moto di tipologia “easy rider” ci possano essere, la Harley sarà sempre l’“easy rider” per eccellenza. Le persone viaggiano per il mondo con le loro Harley per partecipare a raduni, si tatuano le braccia con il simbolo della casa produttrice, frequentano i locali ispirati allo stile di vita del biker. Finché quello stile di vita sarà ricercato, il vantaggio competitivo associato sarà intatto, e dunque sostenibile. Altri marchi, invece, possono trasmettere altri messaggi e, finché questi saranno percepiti dal consumatore, il vantaggio competitivo sarà sostenibile. Meglio però fare attenzione e non cadere nell’errore di sentire la pubblicità di un prodotto e pensare automaticamente che, grazie al messaggio, quel prodotto abbia un vantaggio competitivo sostenibile. Ricordiamoci sempre la tendenza di “ritornare nella media”, cioè la tendenza di un prodotto di tornare a essere “come tutti gli altri”. Per quanto una società possa essere abile nell’attività di branding (creare il marchio), difficilmente riuscirà a creare un vantaggio competitivo sostenibile nell’industria, per esempio, dei tostapane. Un tostapane vale quanto un

altro, finché riesce a tostare il pane, e il consumatore sceglierà sempre quello che costa di meno (sempre a parità di qualità). Un altro motivo per cui un marchio potrebbe avere un vantaggio competitivo è dato dalle abitudini dei consumatori. A parità di prezzo, tra tutte le creme di nocciola che ci saranno sullo scaffale, per quanto possano essere buone, si sceglierà sempre la Nutella. Come si fa, dunque, a sapere se cambieranno le abitudini? Questo dipende esclusivamente dalla capacità di un prodotto di mantenere il suo “appeal”, soprattutto con le nuove generazioni. Coca-Cola, per esempio, non è stata molto lontana dal perdere il suo appeal a favore di Pepsi più di una volta. A ogni modo, oggi, per quante “cole” possano esserci sullo scaffale, si sceglierà sempre Coca-Cola o Pepsi. La forza dell’abitudine dipende in gran parte da quanto tempo questa esiste. Se dagli inizi del Novecento tutti bevono o Coca-Cola o Pepsi, quest’abitudine centenaria ormai sarà molto difficile da rimpiazzare. Se da quasi cinquant’anni, ogni mattina, milioni di italiani mangiano la Nutella, come può quest’abitudine cambiare se non gradualmente in un lungo periodo di tempo? Dunque, da più tempo esiste un vantaggio competitivo attribuibile all’abitudine, per più tempo potrà persistere.

La sostenibilità del vantaggio competitivo: l’effetto network e i costi di transizione Il vantaggio competitivo generato dall’effetto network è sostenibile soltanto quando i costi di transizione sono alti (oppure quando è legato a un’altra tipologia di vantaggio competitivo) e comunque fino a quando questi rimangono tali. Si consideri il business delle discoteche. Le persone frequenteranno una discoteca finché lo faranno anche i loro amici. Più persone frequentano la discoteca, e più persone vi si recheranno. Dunque, si gode di un vantaggio competitivo: la popolarità di una discoteca la rende ancora più popolare. Il problema è che, non appena aprirà una nuova discoteca, i clienti cambieranno locale molto facilmente. D’altronde, ciò che cercano non è il locale in sé, ma la compagnia. Il motivo per cui un gruppo di amici cambia discoteca così facilmente è perché non ci sono costi di transizione. Pertanto quello appena descritto funge solo da esempio di come il vantaggio competitivo generato da un effetto network sia soltanto temporaneo in assenza di costi di transizione. Quando si analizzano società che hanno questo tipo di vantaggi è necessario chiedersi se i costi di transizione siano abbastanza alti da permettere all’effetto network di continuare, oppure se questo sia l’unico vantaggio competitivo. PayPal è un esempio perfetto: più sono le persone che usano il servizio, più sono i venditori che lo accettano. Tuttavia, nulla impedisce a qualcuno di creare un prodotto identico. Al venditore non costa nulla accettare un ulteriore metodo di pagamento. Dato che i costi di transizione sono nulli, il vantaggio competitivo che può avere PayPal è da ricercarsi nel marchio. PayPal viene usato perché è un intermediario fidato in una transazione, ed è proprio la fiducia nel marchio il motivo del suo successo. Tale fiducia si rafforza con l’effetto network (più sono le persone che si fidano del servizio, più saranno quelle che si fideranno in futuro). Dunque, si ribadisce l’importanza dei costi di transizione, che devono essere alti affinché l’effetto network sia sostenibile nel tempo. Qualora non fossero alti, se è presente un’altra forma di vantaggio competitivo (come nel caso di PayPal), l’effetto network può rafforzare tale vantaggio; qualora, invece, non fosse presente un altro vantaggio competitivo, l’effetto network, da solo, è rilevante.

La sostenibilità del vantaggio competitivo: la collusione implicita La collusione implicita è una situazione molto delicata. Finché funziona, tutte le società in questione genereranno profitti, ma se soltanto una non dovesse rispettare l’accordo implicito, tutto il castello di carte crollerebbe. Qualora soltanto uno dei partecipanti all’accordo dovesse abbassare i prezzi, si scatenerebbe nuovamente una guerra dei prezzi. Dunque, più sono le società che partecipano, più la situazione è instabile. Inoltre, se una nuova società entra nella competizione, anch’essa si dovrà adattare all’accordo implicito – qualora non lo facesse, ripartirebbe la guerra dei prezzi. Pertanto, la collusione implicita può essere sostenibile soltanto in determinati casi molto particolari. Consideriamo il settore dei supermercati, in cui la concorrenza si fa, appunto, sui prezzi. Si ipotizzi che, tra tutti i concorrenti, ci siano tre catene molto grandi che hanno costi più bassi degli altri. Questi tre potrebbero colludere, e ciò sarebbe sostenibile poiché nessun altro supermercato potrebbe comunque influire sui loro prezzi. Tornando all’esempio del pacchetto di biscotti: i supermercati 1, 2 e 3 hanno un costo di € 2,50, mentre tutti gli altri di € 3,50. Pertanto, i tre supermercati avranno la capacità di vendere i biscotti a € 2,50 (prezzo=costo), mentre tutti gli altri dovranno venderli almeno a € 3,50. Se i tre supermercati si facessero competizione sui prezzi, questi scenderebbero

effettivamente a € 2,50. Se, invece, decidessero di colludere implicitamente, potrebbero portare i prezzi fino a € 3,50, cioè a quanto vendono tutti gli altri. Quell’euro di differenza sarebbe il profitto dei tre supermercati che colludono (Figura 7.2).

FIGURA 7.2 – Gli effetti della collusione implicita tra i maggiori operatori. Bisogna ricordare, dunque, che la collusione implicita, come fonte di vantaggio competitivo, è sostenibile soltanto quando sono poche società ad agire in questo modo e quando non c’è rischio che entrino società nuove.

La sostenibilità del vantaggio competitivo: conoscenze tecnologiche nei mercati di nicchia Un mercato di nicchia, per definizione, è un mercato piccolo, pertanto le possibilità di crescita sono limitate. Partendo dal presupposto che, generalmente, i vantaggi che scaturiscono dall’operare in un mercato di nicchia sono attribuibili proprio alle sue dimensioni, e che quindi sia troppo piccolo per un nuovo concorrente (l’investimento iniziale è troppo alto rispetto ai potenziali profitti), qualora il mercato perdesse le sue caratteristiche, le società che vi operano perderebbero qualunque vantaggio competitivo relativo a esse. Per esempio, anni fa, il mercato dei computer era di nicchia, oggi invece è tra i settori più grandi. Quando ci si trova in tali situazioni bisogna fare molta attenzione: i mercati in crescita tendono ad attrarre investimenti e il numero dei concorrenti aumenta esponenzialmente. Così facendo, scompaiono tutte le caratteristiche del mercato di nicchia, e con esse anche qualunque vantaggio competitivo che ne derivava. Quando un mercato di nicchia cresce velocemente, generalmente le società che vi operano perdono i loro vantaggi competitivi e, affinché possano continuare a generare profitti, dovranno avere altre caratteristiche per ripristinare quella situazione (per esempio, consolidare la fiducia nel marchio). Un errore comune è di ipotizzare che una società manterrà la propria quota in un mercato che cresce (salvo che non abbia vantaggi competitivi che i nuovi entranti non posseggono). Dunque, se il vantaggio competitivo deriva dal fatto che il mercato è troppo piccolo per giustificare un investimento, qualora questo crescesse, il vantaggio competitivo diverrebbe insostenibile. Nel caso in cui le condizioni economiche del mercato fossero costanti, invece, il vantaggio che la società trae dal mercato di nicchia sarebbe sostenibile. In altre parole, finché un mercato rimane di “nicchia”, i vantaggi competitivi attribuibili sono sostenibili. Bisognerà anche tener conto del caso contrario, cioè se il mercato è in contrazione. Forse è proprio per questo che nessuno vi investe, e quest’assenza di nuovi competitor permette alle società operanti di generare margini di profitto molto alti, dando così l’apparenza di un vantaggio competitivo. Il problema è che, nonostante i margini siano alti, i profitti saranno in riduzione. Non serve a nulla essere monopolista di un mercato che non esiste più! In sintesi, affinché un vantaggio competitivo generato da un mercato piccolo sia sostenibile, deve rimanere piccolo oppure, almeno, deve mantenere le caratteristiche che vi rendono difficile qualunque nuovo investimento.

La sostenibilità del vantaggio competitivo: economie di scala Affinché le economie di scala siano sostenibili nel tempo il potere di contrattare i prezzi deve essere concentrato nelle mani del compratore. Qualora la società ricopra un ruolo rilevante nella percentuale dei ricavi di un singolo fornitore, la perdita della prima potrebbe avere ripercussioni negative sul secondo, pertanto il potere di contrattare i prezzi sarà concentrato in mano a quella. Per esempio, se la società che produce biscotti ha € 100.000.000 di ricavi, la metà dei quali provenienti da un singolo supermercato, la perdita di questo avrebbe gravi ripercussioni sulla prima. In questo caso, il potere di contrattare i prezzi è concentrato nelle mani del supermercato. Pur di non perdere il cliente, l’azienda di biscotti sarebbe disposta a contrattare ottimi prezzi. Invece, un piccolo supermercato, che vuole effettuare un ordine annuo di € 5000 di biscotti, non avrebbe lo stesso potere e l’azienda di biscotti avrebbe il vantaggio nella negoziazione. Finché il potere di contrattare i prezzi è concentrato nelle mani della società, il vantaggio competitivo derivante dalle economie di scala è sostenibile. Qualora questo potere dovesse cambiare, il vantaggio potrebbe scomparire.

La sostenibilità del vantaggio competitivo: l’efficienza operativa La sostenibilità dell’efficienza operativa dipende in gran parte dall’industria in cui si opera e da quale sia la fonte di tale efficienza. Salvo che non si riesca a identificare la fonte, e poi a determinare che essa sia sostenibile, l’efficienza operativa difficilmente sarà sostenibile nel tempo. Per esempio, non passò molto tempo, da quando Ford adottò la catena di montaggio per la costruzione dell’auto, prima che anche tutte le altre case automobilistiche iniziassero ad adottarlo. Dunque, anche se questa efficienza fosse stata sostenibile nel tempo, il vantaggio competitivo che ne derivò non lo era. La sostenibilità di un vantaggio competitivo derivante dall’efficienza dipende esclusivamente dalla replicabilità dell’efficienza stessa. Se la catena di montaggio non fosse stata replicabile dalle altre case automobilistiche, quella fonte d’efficienza avrebbe costituito un vantaggio competitivo sostenibile nel tempo. L’efficienza operativa, di per sé, non è una fonte di vantaggio competitivo, in quanto può essere replicata da un competitor abile come nell’esempio di prima. Ciò nonostante, esistono molte società che occupano posizioni di mercato in cui, per un motivo o per un altro, sono diventate leader e riescono ad avere un’esecuzione migliore dei propri competitor. Per esempio, MARR, una società italiana attiva nel settore della distribuzione all’ingrosso di cibi, compete in un mercato molto frammentato e privo di competitor che abbiano la stessa scala o la stessa efficienza. L’efficienza di MARR è dovuta, in parte, alla capillarità della rete distributiva, che sarebbe molto costosa da replicare. In una situazione simile, la scelta più razionale per entrare in quel mercato sarebbe di acquisire MARR, risultando tale operazione molto meno costosa che non ricrearla da zero. Sebbene non sia un vantaggio competitivo, l’efficienza stessa pone una barriera all’ingresso, dando la possibilità alla società preesistente di ottenere rendimenti del capitale investito molto superiori al costo del capitale.

La sostenibilità del vantaggio competitivo: conclusioni e implicazioni per l’investimento Guardate l’azienda come un castello protetto da un fossato pieno d’acqua. Il fossato rappresenta il vantaggio competitivo. Pertanto, più è largo il fossato, più sarà difficile per le aziende concorrenti attaccare il castello. Ricordate sempre che soltanto perché esiste un vantaggio competitivo, non significa che sia sostenibile negli anni a venire. Ci sono molti fattori che possono rendere nullo un vantaggio competitivo. Si pensi alle due società Polaroid e Kodak: due monopolisti con immensi vantaggi competitivi, distrutti dall’evoluzione tecnologica. Bisogna avere la flessibilità mentale per determinare la sostenibilità del vantaggio competitivo, e qui ritorniamo al concetto di “sfera di competenze”. Come si può determinare se un vantaggio competitivo sia sostenibile se non si comprendono approfonditamente i fattori che governano tale vantaggio? Una persona che non sa nulla di fotografia, come avrebbe mai potuto valutare che, con l’avvento della macchina digitale, il vantaggio competitivo di Kodak sarebbe stato eroso? È necessario investire sempre e solo in ciò che si conosce. Inoltre, non è da sottovalutare la creazione di circoli virtuosi: spesso, un vantaggio competitivo è conseguente a un altro. Wal-Mart, il gigante della vendita al dettaglio negli Stati Uniti, gode di enormi economie di scala proprio perché è stato sempre tra gli operatori più efficienti.

CAPITOLO 8

La teoria generale della valutazione

I

concetti di prezzo e di valore sono le due variabili necessarie per effettuare qualunque investimento; pertanto, prima di investire, bisognerà conoscerle entrambe. Il prezzo è dettato dal mercato, mentre sarà l’investitore che dovrà determinare il valore. Il valore, però, non è un numero preciso, è un concetto astratto che richiede molte supposizioni da parte di chi lo calcola, e più sono le supposizioni, più il valore calcolato diviene impreciso. Conseguentemente, per calcolarlo, bisognerà utilizzare il numero minimo indispensabile di variabili, e tentare di stimarle con la maggiore precisione possibile. Dunque, qual è il valore di una società? Questo dipende essenzialmente dalle sue caratteristiche e da come rientra nel complesso del mercato in cui opera. Come descritto nel capitolo precedente, ci sono società che hanno dei vantaggi competitivi sostenibili e altre che non ne hanno, pertanto i metodi di valutazione tra le due saranno diversi. D’altronde, se una società non genera quasi mai profitti, non si potrà di certo valutarla con la stessa metodologia di una che ne genera costantemente. Inoltre, è opportuno ricordare che, come investitori, acquistando un’azione acquistiamo una porzione del patrimonio netto; quindi, la domanda è: come si valuta il patrimonio netto? Sarà pur vero che il patrimonio netto si calcola con la formula “attivo meno passivo”, ma quello è soltanto il valore contabile e non il reale valore economico. Il valore economico dipenderà dal valore economico dell’attivo, del passivo e delle potenzialità future di profitto. Per fare un esempio pratico, un rappresentante di aspirapolveri necessita di due elementi in attivo: un’automobile e un aspirapolvere con il quale fare le dimostrazioni ai clienti. Senza di essi, il rappresentante non potrebbe svolgere il suo lavoro. Se uno volesse acquistare la società di quel rappresentante, però, non comprerebbe soltanto un’auto e un aspirapolvere, ma acquisterebbe anche il suo portafoglio di clienti, i suoi contatti, la sua reputazione ecc. Pertanto, un acquirente sarebbe disposto a pagare più del semplice valore dell’automobile e dell’aspirapolvere (il valore contabile). Questo valore aggiunto è l’essenza stessa dell’imprenditoria. L’imprenditore crea valore economico o, in altre parole, trasforma il valore contabile in un valore economico superiore. L’investitore deve essere in grado di approssimare tale valore, e può farlo partendo dai valori contabili per effettuare degli aggiustamenti. In questo capitolo esamineremo il concetto di valore economico in contrapposizione al valore contabile, per ricongiungere il tutto in una semplice metodologia di valutazione.

IL VALORE CONTABILE E IL VALORE ECONOMICO: L’ATTIVO Come investitori, dobbiamo interpretare l’attivo come l’insieme di beni e risorse che permettono all’azienda di operare. Se prendessimo due attività dallo stesso valore contabile, ma una provvista anche della capacità di generare più profitti dell’altra, la prima vale economicamente di più. Dunque, per rimetterci nel contesto del settore, considerando una società che ha determinate caratteristiche, dobbiamo domandarci: quanto costerebbe a un concorrente ricreare la stessa situazione competitiva? In altre parole, se si volesse fare competizione alla società in questione, quanto si dovrebbe spendere per ricreare una situazione economica identica? Si dovrebbero acquistare gli stessi macchinari, gli stessi impianti di produzione, gli stessi immobili ecc. Forse, però, i valori contabili di tali macchinari non rappresentano appieno il valore economico. Per esempio, se si opera in un settore in declino tecnologico, forse, il valore di un impianto di produzione sarà inferiore a quanto riportato in bilancio. Magari, un concorrente riuscirebbe ad acquistare un impianto identico alla metà del prezzo. Oppure potrebbe essere il contrario: magari in bilancio si detiene un immobile al costo storico, ma la sostituzione di tale immobile oggi comporterebbe

un costo molto maggiore. In altre parole, il valore economico dell’attivo è l’investimento che dovrebbe sostenere un potenziale concorrente per ricreare una situazione competitiva identica. L’investitore, dunque, per determinare il valore economico dell’attivo, deve conciliare i valori contabili con i rispettivi valori economici reali. Sarà descritto in seguito come calcolarlo in maniera dettagliata.

IL VALORE CONTABILE E IL VALORE ECONOMICO: IL PASSIVO E IL PATRIMONIO NETTO Come per l’attivo, il valore economico del passivo potrebbe essere ben diverso da quello contabile. Vedremo nei capitoli successivi come calcolarlo, ma nel frattempo sappiate che il valore economico del patrimonio netto (in inglese net asset value, o NAV) si calcola sottraendo il valore economico del passivo da quello dell’attivo. Valore economico del patrimonio netto (NAV) = Valore economico dell’attivo - Valore economico del passivo

IL VALORE CONTABILE E IL VALORE ECONOMICO: IL VALORE DEL PROFITTO Oggettivamente, il valore di un investimento è il valore del denaro che tale investimento genererà nel corso della sua vita, scontato al costo di opportunità del capitale. In altre parole, se per investire in un’azione si richiede almeno un rendimento del 10%, allora il costo dell’opportunità del capitale sarà del 10%. Per rendere meglio l’idea, se si prospetta di fare un investimento, e altri investimenti con caratteristiche e profili di rischio simili rendono il 10%, allora l’investitore richiederà un rendimento almeno del 10%. Dunque, se un investimento genera € 10.000 l’anno in perpetuità, il prezzo che bisognerà pagare affinché il rendimento sia del 10% sarà di € 100.000 (il 10% di 100.000 è 10.000). Invece, se si richiede un rendimento del 20%, non bisognerà pagarlo più di € 50.000 (il 20% di 50.000 è 10.000). Come si può notare, in base a come cambia il rendimento che un investitore richiede, cambia il prezzo. Per calcolare il valore economico dei profitti, dunque, l’investitore dovrà essere in grado di determinare un livello di profitti che la società riuscirà a sostenere nel tempo,9 e poi di stimare il costo d’opportunità del capitale. Una volta calcolati questi due valori, potrà semplicemente dividerli (profitto diviso costo d’opportunità del capitale) per ottenere il valore economico dei profitti. Valore economico del profitto = Profitto sostenibile / Costo del capitale

IL VALORE CONTABILE E IL VALORE ECONOMICO: IL VALORE DELLE PROSPETTIVE DI CRESCITA La capacità che una società ha di crescere in perpetuità dipenderà, nella maggioranza dei casi, dalla sua capacità di reinvestire il capitale a un rendimento superiore al costo del capitale della società stessa. Andando nel concreto: ogni anno, una società genera profitti e con essi può fare due cose: o distribuirli agli azionisti oppure reinvestirli. Se gli azionisti richiedono il 10% di rendimento per investire nella società in questione, per creare valore, dovrà avere la capacità di reinvestire i profitti a un rendimento superiore al 10%. Per esempio, se un conto risparmio in banca rende il 4%, e una società genera dei profitti, salvo che non riesca a ottenere un rendimento superiore al 4%, converrebbe tenere il denaro in banca. Se la società li reinvestisse nelle operazioni e generasse un rendimento del 2%, avrà distrutto valore per il 2% (il 4% del rendimento della banca meno il 2% del rendimento della società). Nel caso contrario, in cui riuscisse a ottenere un rendimento del 6%, avrà creato valore per il 2%. Il rendimento si può calcolare dividendo i profitti normalizzati per il valore economico del capitale reinvestito. Rendimeno sul capitale reinvestito = Profitto sostenibile / Capitale reinvestito

Per esempio, se una società genera € 10.000.000 di profitto l’anno e ha un capitale investito di € 100.000.000, avrà avuto un rendimento del 10%. Se il costo del capitale per quella società è inferiore al 10%, avrà creato valore. Come si quantifica, dunque, la capacità di una società di reinvestire il capitale a un rendimento superiore al costo del capitale? Facciamo un esempio: se una società ha un profitto di € 10.000.000 e un costo del capitale del 10%, il valore economico di tale profitto sarebbe di € 100.000.000 (€ 10.000.000 diviso 10%). Se, invece, questa società riuscisse a investire questi profitti per un rendimento del 20%, considerando che l’investitore ne richiede il 10%, la società avrà creato un valore pari al doppio di quanto richiesto inizialmente dall’investitore. Pertanto, il valore economico di tale profitto sarà del doppio, cioè in questo caso di € 200.000.000. Il valore economico del profitto aumenta in misura del rapporto tra il rendimento sul capitale reinvestito con il costo del capitale. Nell’esempio precedente, il rendimento sul capitale reinvestito era del 20%, il costo del capitale era del 10%, pertanto il rapporto (20%/10%) era di 2 – cioè del doppio. Qualora la società avesse avuto la capacità di reinvestire il denaro al 15%, anziché al 20%, il rapporto sarebbe stato di 1,5 (15%/10%) e, quindi, il valore della società sarebbe stato di € 150.000.000. Dunque, il valore di una società che genera un rendimento sul capitale investito superiore al costo del capitale è uguale al valore economico del profitto moltiplicato per il rapporto tra il rendimento che la società riesce a ottenere e il rendimento richiesto dall’investitore. Valore economico della crescita = Valore economico del profitto × Rapporto tra rendimento sul capitale reinvestito e costo del capitale

VARIABILI DI VALUTAZIONE Che cosa serve per poter valutare una società? In primis, si deve stimare il vantaggio competitivo. Poi si dovrà essere in grado di calcolare il valore economico dell’attivo, il valore economico del passivo, il livello dei profitti che la società potrà sostenere nel tempo e il costo del capitale. Nonostante l’approccio sia molto semplice (come premesso a inizio libro), non è facile: il calcolo dei valori economici richiede analisi approfondite, l’abilità di determinare se una società abbia un vantaggio competitivo o meno richiede una conoscenza approfondita del settore economico in cui opera e la determinazione del costo del capitale richiede l’abilità di determinare quanto un investimento sia rischioso in confronto a un altro nella stessa industria. Nei capitoli successivi esamineremo approfonditamente ognuna di queste variabili (Figura 8.1). Quanto vale una società

FIGURA 8.1 – L’albero decisionale per la valutazione.

IL RANGE DI VALORE Considerando la metodologia usata per calcolare il valore appena descritta, bisogna sempre ricordarci che il concetto di valore è astratto. L’economia è sempre in movimento, pertanto anche calcolando un valore preciso in un determinato momento, nell’istante immediatamente successivo esso sarà già cambiato. Tralasciando però questo

piccolo problema, il calcolo del valore non è una scienza esatta e, dunque, richiede delle considerazioni soggettive da parte dell’investitore. Dunque, il valore non solo è un concetto astratto in sé, ma è anche impossibile da calcolare oggettivamente, in quanto non esiste un unico modo corretto per calcolare le variabili necessarie a determinarlo. Dunque, più che un numero, il valore può essere visto come un range, cioè come un intervallo di valori, e in base alla precisione con cui sarà calcolato, il range può stringersi o allargarsi. Nel caso del valore del patrimonio netto, il range è piuttosto stretto. D’altronde, il valore economico dei beni tangibili di una società non è molto difficile da calcolare con precisione. Per un immobile, per esempio, si fa riferimento al prezzo per metro di immobili simili nella stessa zona. Le imprecisioni giungono nel momento in cui ci sono grandi quantità di beni intangibili. A ogni modo, una volta calcolato il valore economico del patrimonio netto, un range di ± 5% o ± 10% potrà bastare. Per esempio, se il valore economico del patrimonio netto è di € 100.000.000, il range potrebbe essere tra € 90.000.000 e € 110.000.000 (± 10%), oppure tra € 95.000.000 e € 105.000.000 (± 5%). Invece, nel caso di una valutazione calcolata sui profitti, il range sarà più ampio (± 15% o ± 25%). Quando, poi, in aggiunta al valore del profitto, una società viene valutata anche per le sue potenzialità di crescita, il range sul valore aggiunto si allargherà ancora di più (± 40% o ± 50%).

9. Per profitto sostenibile si intende il livello di profitto medio che la società riuscirà a generare attraverso interi cicli di mercato.

CAPITOLO 9

L’analisi quantitativa dei profitti

O

gnuna delle tre variabili di valutazione – ricavi, costi variabili e costi fissi – richiede un’analisi a sé, in quanto sono tutte determinate da fattori diversi. Ciò che interessa all’investitore è la normalizzazione del conto economico, cioè il calcolo di una quantità minima di profitti che sarà sostenibile in perpetuità. Pertanto, le domande che deve porsi sono: quanti sono i ricavi oggi? Perché sono così bassi o così alti? Perché i costi sono così alti o così bassi? Per dare risposta alle domande precedenti, la prassi è la seguente: 1. si guarda la situazione economica attuale, la quantità di prodotti venduti e i margini di profitto; 2. si guardano i dati storici per vedere come la società abbia reagito all’evolversi di scenari macroeconomici in passato; 3. in base a tali dati, si fanno delle supposizioni sul futuro, per stabilire livelli normalizzati di ricavi, costi e profitti. Nei primi capitoli si è premesso che basarsi sui dati storici per prevedere il futuro è come guidare un’auto guardando dallo specchietto retrovisore. Pertanto, non si dovranno fare proiezioni vere e proprie, ma approssimazioni di sostenibilità. Anziché tentare di prevedere valori precisi, si cercherà di approssimare valori sostenibili. Le differenze concettuali tra proiezione e sostenibilità sono illustrate nella Tabella 9.1. TABELLA 9.1 – Le differenze tra i concetti di “proiezione” e di “sostenibilità”. Proiezione Si prova a stimare con precisione di quanto crescerà (o si contrarrà) il mercato Si prova a stimare con precisione le quote di mercato della società e dei suoi competitor Si proiettano dei margini di profitto nel futuro Si prova a essere precisi

Sostenibilità Si prova a scoprire se il mercato sia in crescita o in contrazione e perché Si stima se il vantaggio competitivo sia abbastanza grande da sostenere la quota di mercato attuale Si prova ad approssimare dei margini di profitto sostenibili su tutto il ciclo di mercato Si prova a essere approssimativi

Il conto economico può essere suddiviso in tre parti principali: operazioni, altre attività e oneri finanziari (Tabella 9.2). Ognuno di questi tre sottogruppi è governato da fattori diversi, pertanto è opportuno dividerli per poterli analizzare singolarmente. Anche se una società genera meno profitti di un’altra, ciò non implica che le sue operazioni siano di qualità inferiore. Facciamo un esempio: il conto economico di due società, A e B. La società A ha un profitto più alto di B, ma ha anche dei margini operativi notevolmente inferiori. Pertanto, la società A avrà, forse, una struttura finanziaria migliore di B, ma B ha delle operazioni migliori di A (Tabella 9.3). TABELLA 9.2 – La suddivisione dei costi per natura.

TABELLA 9.3 – L’impatto degli oneri finanziari (cifre in migliaia). Vendite nette Utile operativo % Interesse sul debito Profitto ante imposte Imposte Profitto netto %

Società A € 100,00

Società B € 100,00

€ 15,00 15% €0

€ 50,00 50% € 55,00

€ 15,00

-€ 5,00

€ 5,00 € 10,00 10,00%

-€ 5,00 -5,00%

L’ANALISI DELLE OPERAZIONI Per procedere a un’analisi delle attività operative, occorre guardare ogni voce del conto economico come una variabile. Per comprendere come si evolveranno nel tempo tali variabili, si dovrà determinare come si evolveranno tra di loro. In altre parole, l’investitore deve chiedersi: se tutto il resto rimane costante, che cosa succederà a questa voce? Per questo, il primo passo è di osservare le singole voci, come la percentuale dei ricavi, e determinare come cambiano nel tempo.

NOTA SUI COSTI FISSI E SULLE VARIABILI Fino a ora, abbiamo sostenuto che il costo del venduto fosse un costo variabile, mentre gli altri costi operativi fossero costi fissi. In teoria è così, ma in pratica no. Le spese di ricerca e sviluppo, per esempio, variano da settore a settore. In alcuni settori sono elastiche, nel senso che la società può permettersi di investire di meno senza grandi ripercussioni sui ricavi. In altri, invece, le spese di ricerca e sviluppo sono del tutto anelastiche, in quanto anche una piccola riduzione potrebbe ripercuotersi negativamente sui ricavi. Pertanto il modus operandi dell’investitore è quello di procedere stabilendo se le singole voci, come percentuale dei ricavi, sono sostenibili in perpetuità.

Determinare la sostenibilità dei ricavi: la teoria

Partendo dai ricavi degli ultimi dodici mesi, e guardando la struttura del mercato in cui opera la società e le quote di mercato, bisogna chiedersi per che cosa potrà cambiare questa quantità di ricavi negli anni a venire. Escludendo i settori finanziari (banche, assicurazioni ecc.), i ricavi sono dati dalla quantità dei prodotti (o servizi) venduti moltiplicata per il prezzo. Bisognerà, dunque, stabilire che cosa accadrà a queste due variabili. Per ogni settore di mercato la metodologia è molto diversa, ma generalmente bisognerà poter stabilire se negli anni a venire saranno venduti più (o meno) prodotti, e se la società avrà la capacità di mantenere i prezzi stabili, ricordando sempre che questa non è una scienza esatta e quindi non si può presupporre di ottenere risultati precisi. Dunque, quali sono i fattori che, in futuro, potrebbero modificare la domanda di un prodotto a parità di prezzo? Una volta che l’investitore ne abbia individuato i principali che potrebbero impattare positivamente o negativamente sui ricavi, dovrà sapere come si distribuiscono in base alla loro probabilità. Si ipotizzi di avere una società per la quale l’investitore ritiene ci siano 12 fattori che potrebbero influire sui ricavi (Fattore A, Fattore B, Fattore C ecc.), disposti come in Tabella 9.4. TABELLA 9.4 – Il metodo teorico per calcolare la sostenibilità delle voci del conto economico. Fattore A B C D E F G H I J K L

Probabilità 20% 25% 30% 35% 60% 80% 80% 60% 35% 30% 25% 20%

Effetto sui ricavi -90% -70% -40% -30% -25% -20% 20% 25% 30% 40% 70% 90%

Facendo una media ponderata dei fattori, si può calcolare, teoricamente, il livello dei ricavi sostenibili.

Determinare la sostenibilità dei ricavi: la pratica La teoria per l’analisi dei ricavi appena illustrata è valida, ma impossibile da calcolare. Ci sono troppe variabili che possono influire sui ricavi ed è impossibile elencarle tutte. Anche riuscendo a elencare le principali, non esiste un metodo per quantificare le probabilità e, dunque, creare una curva di distribuzione probabilistica. L’investitore, non potendo pensare di riuscire a calcolare l’incalcolabile, deve trovare un altro metodo. Il primo passo è di stabilire in che tipo di mercato si trova: stabile, in crescita o in contrazione. Nel primo caso, la prassi da seguire è la seguente: 1. 2. 3. 4.

stabilire i volumi venduti nell’intero mercato; stabilire la quota di mercato della società in questione; verificare il vantaggio competitivo e la capacità di mantenere tale quota di mercato; stabilire se i prezzi di vendita sono sostenibili e se potranno esserci pressioni sul prezzo.

Nel secondo caso: 1. stabilire i volumi venduti nell’intero mercato e il tasso di crescita; 2. stabilire la quota di mercato della società in questione; 3. verificare il vantaggio competitivo e la capacità di mantenere tale quota di mercato. Solitamente i mercati che crescono attraggono nuovi investimenti, pertanto nascono nuovi competitor che si appropriano di parte della crescita del mercato;

4. stabilire se i prezzi di vendita sono sostenibili e se potranno esserci pressioni sul prezzo. Per approfondire il terzo punto è bene guardare il tasso di crescita dei volumi della società in relazione ai tassi del mercato. Il caso più comune è trovare che il tasso di crescita dei ricavi della società è inferiore al tasso di crescita del mercato. In tal caso, bisogna vedere se ciò è dovuto a nuovi entranti oppure se i competitor stanno prendendo quote di mercato alla società in questione. Qualora la società stesse perdendo quote di mercato, bisognerà indagare sui motivi: se la diminuzione è dovuta al fatto che i competitor abbassano i prezzi, potrebbe significare che la società in questione è disciplinata con i prezzi e cerca di mantenere buona marginalità, il che è un bene. Altro caso, invece, è quello in cui i competitor crescono più velocemente perché hanno un prodotto migliore. Se la società ha volumi in calo o stabili in un mercato in crescita, solitamente ha dei problemi gestionali. Diverso è il caso in cui una società ha i volumi che crescono più velocemente di un mercato in crescita. Se tale incremento di quota di mercato non è dovuto ad abbassamenti di prezzi, o budget irrazionali di marketing, ma al prodotto, si potrebbe aver individuato un cavallo vincente. Detto ciò, per poter dire che la società può avere realmente la capacità di dominare il mercato in questione bisognerà analizzare molto attentamente il suo vantaggio competitivo e la sua sostenibilità. La società che produce la migliore stampante 3D, oggi, potrebbe non essere la stessa di domani. Nel terzo caso, cioè quello di un mercato in contrazione, bisognerà concentrarsi sulla velocità del declino, e in questo caso la concentrazione maggiore va sui costi e sulla capacità della società di abbassare i costi di pari passo con la contrazione dei ricavi. Qualunque sia il caso della società sotto analisi, che sia in un mercato in crescita, oppure stabile o in contrazione, bisogna tenere conto se il mercato è ciclico o meno. Sono pochi i mercati che crescono a velocità costante, pertanto bisognerà stabilire in che punto del ciclo si trova in un determinato momento. Bisognerà considerare, dunque, il ciclo di breve-medio periodo e quello di medio-lungo periodo, e quali sono gli aspetti fondamentali che causano tali cicli. Si prenda, per esempio, l’industria delle macchine agricole: la popolazione mondiale cresce e con essa anche la domanda di cibo, i terreni coltivabili non crescono e pertanto lo yield di tali terreni dovrà aumentare. Ne consegue che il mercato dei macchinari agricoli, nel lungo periodo, beneficerà di tali trend. Detto ciò, nel breve, il mercato è influenzato dai prezzi delle materie prime in quanto, se questi sono bassi, i profitti degli operatori agricoli sono più bassi, e quindi potrebbero posticipare di un anno l’acquisto di ulteriori macchinari. Qualora gli operai agricoli non avessero accesso al credito, non potrebbero finanziare gli acquisti, posticipandoli. Per questo motivo, nonostante sia un mercato in crescita, nel breve è molto ciclico. Per stabilire il livello di ricavi sostenibili in tale mercato, bisognerà considerare il mercato per intero e fare una media dei volumi di vendita su tutto il ciclo. Fatta tale media, assumendo una quota di mercato approssimativo per la società in questione, si possono stimare i ricavi.

La sostenibilità dell’utile: i costi variabili Partendo dai ricavi, bisogna chiedersi quali siano i fattori che determinano l’utile lordo. Essendo il costo del venduto un costo variabile, l’investitore deve essere in grado di determinare di quanto varia in base ai ricavi. Date le due variabili prezzo e quantità, l’abilità di un’azienda di sostenere un determinato margine di utile lordo dipenderà esclusivamente da due fattori: 1) il livello dei prezzi e 2) il livello dei costi. Dunque bisogna chiedersi se, a parità di costi, l’azienda ha l’abilità di mantenere i prezzi al loro livello attuale e se, a parità di prezzi, ha l’abilità di mantenere i costi al loro livello attuale. Si ritorna così al concetto di vantaggio competitivo. Quali sono i fattori che permettono all’azienda di sostenere prezzi alti? Quali sono i fattori che permettono all’azienda di sostenere costi bassi? Un primo indicatore della capacità di sostenere la profittabilità è il margine di utile lordo storico. Qualora un’azienda abbia ottenuto margini alti (o almeno più alti delle concorrenti), anche in tempi di crisi, con molta probabilità riuscirà a mantenerli nel futuro.

L’analisi delle operazioni: la sostenibilità dell’utile e i costi fissi Approssimato il livello sostenibile di utile lordo, l’investitore può procedere ad analizzare i costi fissi. Di particolare importanza è la voce spese generali e amministrative, che consiste in spese legate alla vendita (per esempio, il

salario del cassiere in un supermercato), spese generali (bollette della luce) e spese amministrative (spese di contabilità e di gestione). Come preavvisato, però, nonostante i costi generali e amministrativi siano classificati come “fissi”, non lo sono del tutto. Per esempio, un supermercato dovrà sempre tenere accese le luci, a prescindere da quante persone vi entrano, ma una fabbrica potrebbe spegnere un impianto di produzione ed eliminare i costi energetici associati. Pertanto, i cosiddetti costi “fissi” hanno una certa elasticità e variano in base alla quantità dei ricavi. Più un’azienda riesce ad aumentare tale elasticità, più è efficiente. Ipotizziamo di avere una fabbrica che ha due impianti di produzione che necessitano di dieci impiegati l’uno per il funzionamento. Qualora ci fosse una crisi e si dovesse dimezzare la produzione spegnendo uno degli impianti, la sua abilità di dimezzare anche la forza lavoro potrebbe determinare la sua futura profittabilità. L’investitore dovrà sapere quanto siano elastiche le spese generali e amministrative per poter determinare approssimativamente la loro sostenibilità. Per esempio, se oggi un’azienda ha la capacità di dimezzare la forza lavoro a volontà, in futuro avrà ancora questa capacità? C’è qualche possibilità che siano introdotte nuove leggi che le impediranno di effettuare licenziamenti? Per quanto riguarda le spese di ricerca e sviluppo (R&D) la situazione è analoga. Di quanto può un’azienda diminuire le spese di ricerca e sviluppo senza avere ripercussioni negative sui ricavi? Guardando i dati storici, quanto sono state elastiche le spese di ricerca e sviluppo in passato? Sono tutte considerazioni che l’investitore dovrà fare. Sulle spese di R&D è opportuno specificare che bisogna fare molta attenzione: un’azienda che oggi investe poco in R&D avrà profitti maggiorati nel breve, ma in futuro avrà ripercussioni negative. Per questo motivo, bisognerà cercare di capire qual è un livello di R&D sostenibile. Generalmente parlando, se una società spende molto meno in R&D rispetto ai competitor, o ha un reparto molto efficiente oppure i prodotti diventeranno obsoleti e i competitor saranno in vantaggio.

Ammortamenti e CAPEX Una volta determinati i livelli di sostenibilità dei ricavi, utile lordo e spese fisse, si avrà determinato il livello sostenibile di EBITDA (Tabella 9.5). TABELLA 9.5 – Il calcolo dell’EBITDA. =

Ricavi Costo del venduto (% dei ricavi) Spese generali e amministrative (% dei ricavi) Ricerca e sviluppo (% dei ricavi) EBITDA %

L’EBITDA può essere interpretato come la quantità di denaro generato dalle operazioni di una società. Poi, però, per continuare a operare, la società dovrà reinvestire una parte del denaro generato: si dovranno apportare degli aggiornamenti ai sistemi informatici, si dovranno sostituire macchinari vecchi ecc. In contabilità, tale cifra è rappresentata dalla voce “ammortamenti”. Quando si acquista un bene, si effettua una stima della sua vita utile e lo si ammortizza negli anni. Per esempio, un’auto aziendale potrebbe avere una vita utile di cinque anni. Dunque, ogni anno, in bilancio, il suo valore sarà diminuito di un quinto in maniera che, al termine del periodo stimato, non avrà più valore. Dunque, la voce ammortamenti rappresenta il costo dell’usura dei beni della società. Restando sull’esempio dell’auto aziendale: se il costo iniziale è stato di € 20.000 e la vita utile è di cinque anni, l’ammortamento seguirà l’andamento illustrato nella Tabella 9.6. TABELLA 9.6 – Un esempio di “straight line amortization” a cinque anni (cifre in migliaia).

Ci sono anche altri metodi per ammortizzare un bene, ma concettualmente basta sapere che l’ammortamento rappresenta la sua svalutazione dovuta all’utilizzo nel tempo e, comunque, è soltanto una spesa contabile: l’azienda

spenderà del denaro solo nel momento in cui acquista l’auto e nel momento in cui dovrà sostituirla. Nel frattempo, non avrà costi. Se le approssimazioni contabili riguardanti la vita utile sono corrette, in media, le spese reali dovrebbero essere uguali all’ammortamento, come riportato nella Tabella 9.7. L’investitore dovrà essere in grado di determinare se le spese di ammortamento siano uguali alle spese realmente sostenute. Nella Tabella 9.8 sono riportati i dati presi dal rendiconto finanziario di Luxottica. TABELLA 9.7 – La differenza tra ammortamento e CAPEX (cifre in migliaia).

TABELLA 9.8 – I flussi di cassa da investimenti di Luxottica (cifre in milioni).

Acquisti di immobilizzazioni materiali Acquisizioni d’azienda al netto della cassa acquistata Acquisti di immobilizzazioni immateriali Flussi di cassa assorbiti dall’attività di investimento

Al 31 dicembre 2012 2011 € 261,52 € 228,63 € 99,74 € 123,60 € 117,01 € 107,65 € 478,26 € 459,88

Come si può vedere, nel 2012, Luxottica ha speso € 261.000.000 per l’acquisto di immobilizzazioni materiali e € 117.000.000 per gli acquisti di immobilizzazioni immateriali. Questa quantità di denaro rappresenta la cifra che l’azienda ha dovuto reinvestire per continuare a operare, cioè il CAPEX, di cui una porzione è attribuibile alla sostituzione di beni e un’altra porzione è attribuibile ai beni acquistati per crescere. Dunque, il CAPEX totale è composto dal CAPEX di manutenzione (la quantità di denaro richiesto per continuare con le operazioni esistenti) e il CAPEX di crescita (la quantità di denaro richiesto per crescere). Per capire meglio, si ipotizzi di avere una catena di cinque ristoranti. Ogni ristorante ha un CAPEX di € 100.000 annui (sostituzione di sedie rotte, bicchieri rotti, posate da sostituire ecc.). Se si decidesse di aprire un sesto ristorante, si dovrebbero spendere € 300.000 per acquistare tutto il necessario. Dunque, il CAPEX di manutenzione sarebbe uguale a € 500.000 (€ 100.000 per ristorante) e il CAPEX di crescita sarebbe uguale a € 300.000, per un CAPEX totale di € 800.000. Come investitori, occorre quantificare un livello di CAPEX di manutenzione, in quanto ci interessa la “sostenibilità” dei profitti attuali. In altre parole, di quanto sarebbe il CAPEX se la società smettesse di crescere. Il CAPEX di crescita rientra nell’attività di investimento che andremo ad analizzare nei capitoli successivi. Per arrivare a determinare il livello di utile operativo sostenibile si sottrae dall’EBITDA sostenibile la quantità sostenibile di CAPEX di manutenzione (Tabella 9.9). TABELLA 9.9 – Il calcolo dell’utile operativo. = =

Ricavi sostenibili Costo del venduto (% dei ricavi) Spese generali e amministrative (% dei ricavi) Ricerca e sviluppo (% dei ricavi) EBITDA sostenibile CAPEX di manutenzione sostenibile Utile operativo sostenibile

L’ANALISI DELLE ALTRE ATTIVITÀ Le attività straordinarie non dovrebbero avere effetti a lungo termine sulla società in quanto, per definizione, sono

“straordinarie”, cioè non avvengono spesso. Il problema è che, a volte, sono molto più “ordinarie” di quanto il termine faccia pensare. Per natura, la contabilità è soggetta a interpretazione e lascia molto spazio alla creatività dei contabili. Pertanto, bisognerà essere in grado di determinare se le voci ritraggano in maniera realistica l’azienda, specialmente in relazione alle seguenti voci: 1. 2. 3. 4.

profitti e/o perdite straordinarie (o non-ricorrenti); profitti e/o perdite da attività finanziarie; profitti e/o perdite di società controllate e partecipazioni; svalutazioni.

Attività straordinarie La prima voce, profitti e perdite straordinarie, può raggruppare diverse attività dell’azienda. Per esempio, se una società vende un immobile per un prezzo superiore al valore contabile, allora tale transazione si contabilizzerà come un profitto straordinario (salvo che la società sia nel business della compravendita di immobili). Per esempio, una società che produce accessori per la cucina non dovrebbe contabilizzare per nessun motivo la vendita di un immobile come “profitto da operazioni”. Leggendo le note dei bilanci, qualora l’investitore trovasse situazioni in cui profitti non inerenti alle operazioni siano contabilizzati come profitti operativi, dovrà tenerne conto sottraendo tale profitto dalle operazioni e rimettendolo al suo posto, cioè tra i profitti straordinari. La contabilizzazione di profitti straordinari come “operativi” è un metodo che spesso è usato dagli amministratori delle società per far figurare profitti più alti. È vero anche il contrario: qualora ci fosse una “perdita straordinaria”, bisognerà fare attenzione che sia realmente tale e non dovuta al fatto che gli amministratori abbiano contabilizzato perdite inerenti alle operazioni come “straordinarie”.A volte, quando le operazioni di una società sono in deterioramento, gli amministratori potrebbero tentare di nasconderlo contabilizzando le perdite come “straordinarie” o “non-ricorrenti”. Come regola generale, se anno dopo anno ci sono perdite o profitti straordinari della stessa tipologia, può essere un segnale d’allarme per indagare ulteriormente.

Attività finanziarie Le attività finanziarie comprendono tutte le attività che la società esegue con titoli finanziari. Salvo che non stiate analizzando una banca, oppure una società d’investimenti, le attività finanziarie dovrebbero essere limitate alle attività di hedging e alla compravendita di titoli finanziari a breve termine (cioè come tendenzialmente le società investono la liquidità che hanno in bilancio). Tramite l’analisi delle attività finanziarie, l’investitore può scoprire se l’azienda stia speculando con la liquidità che detiene. Anche in questo caso bisogna assicurarsi che i profitti delle attività finanziarie non siano contabilizzati come profitti da operazioni.

Profitti e perdite di società controllate Quando un’azienda detiene quote di partecipazione in altre società, in bilancio contabilizza i profitti di tali società come profitti derivanti da società partecipate. Se l’azienda detiene meno del 50% delle azioni votanti della società partecipata, contabilizzerà soltanto i dividendi ricevuti da tali società e le loro rivalutazioni. Per esempio, se si detiene il 20% di una società che genera € 100.000.000 di profitti, che distribuisce per intero agli azionisti, all’azienda partecipante sarà pagato un dividendo di € 20.000.000. Spesso, però, le società controllate potrebbero pagare un dividendo straordinario. Visto che in bilancio non figurerà se il dividendo è straordinario o meno, l’investitore dovrà accertarsene. Ci sono due modi per effettuare la valutazione di una quota di partecipazione nel contesto della valutazione dell’intera società. 1. Si stabilisce un livello sostenibile di profitti della società partecipata (con la stessa metodologia descritta in questo capitolo) e lo si aggiunge, in proporzione, al livello sostenibile di profitti della società partecipante. Se la società partecipata riesce a generare € 10.000.000 di profitto (sostenibili), e se ne detiene il 20%, allora come “profitti di società controllate” si userà il valore sostenibile di € 2.000.000 (il 20% di €

10.000.000). 2. Si effettua una valutazione della partecipata e lo si aggiunge, in proporzione, alla valutazione finale della società partecipante (il quale si effettuerà senza tener conto dell’esistenza della partecipata). Per esempio, se si calcola che un’azienda partecipata di cui si detiene il 20% ha un valore economico di € 10.000.000, e poi si calcola che la società partecipante ha un valore di € 100.000.000 (senza tener conto del valore della partecipata), allora il valore complessivo sarà di € 102.000.000 (la somma).

Svalutazioni Quando un’attività improvvisamente perde di valore, la si svaluta. Per esempio, se si detiene un immobile contabilizzato al valore di € 5.000.000, e il suo valore di recupero è € 3.000.000, l’azienda dovrà svalutarlo e riportare € 2.000.000 di differenza come costo nel conto economico. In teoria, la svalutazione è un costo non ricorrente; d’altronde, quante volte può capitare che un’attività perda improvvisamente di valore? In pratica, non è sempre così: spesso, la voce “svalutazioni” è una voce ricorrente. Qualora un’azienda svaluti le sue attività frequentemente, nella maggioranza dei casi è perché ha pagato troppo per acquisirle. Pertanto, quando un’azienda compie acquisizioni frequenti, bisognerà fare attenzione a quale sia la sua politica di acquisizione o, in altre parole, quali siano i criteri di valutazione per le società acquisite. Quando l’azienda paga, per un’acquisizione, un prezzo superiore al valore, la differenza è un costo – o, in altre parole, il costo del valore distrutto. L’investitore deve tener conto delle frequenti svalutazioni e stabilire quale livello sarà sostenibile negli anni. Per esempio, se una società investe € 100.000.000 l’anno in acquisizioni, ma in media tende a pagare per le acquisizioni un prezzo troppo alto (per esempio, € 20.000.000), la differenza tra prezzo pagato e valore economico reale della società acquisita sarà il costo da riportare in bilancio. Dunque, in questo caso: il prezzo pagato = € 100.000.000, il valore effettivo = € 80.000.000, la differenza = € 20.000.000, cioè un costo di cui tener conto. Infine, normalizzando la voce “altri profitti”, si giungerà all’EBIT, cioè i profitti prima degli oneri finanziari e delle tasse. L’EBIT sostenibile non è altro che l’utile operativo sostenibile meno altri costi/profitti normalizzati.

ONERI FINANZIARI Questa voce è tra le uniche spese che sono realmente “fisse”. Gli oneri finanziari sono costituti dagli interessi che l’azienda paga sui debiti. Pertanto, basta leggere nella nota integrativa al bilancio la quantità di debiti che ha la società e quale tasso d’interesse paga. Qualora ci fossero debiti a breve scadenza, bisognerà effettuare il calcolo dei tassi d’interesse che l’azienda dovrà pagare in sede di rifinanziamento. Prendiamo, per esempio, una società con i debiti illustrati nel bilancio della Tabella 9.10. TABELLA 9.10 – Un esempio di struttura di finanziamenti (cifre in migliaia).

Come si può notare, la cedola annuale è di € 14.000. Le domande che l’investitore dovrà farsi sono: la società potrà rifinanziare il debito allo stesso tasso d’interesse? Nel 2014, quando dovrà ripagare € 150.000, se la società volesse rifinanziare il debito, pagherebbe sempre il 4%? Oppure una cifra superiore? In genere è opportuno fare un range conservativo. Per esempio, ipotizziamo che l’investitore creda che i costi del debito aumenteranno al massimo del 2%, la cedola annuale in tal caso aumenterebbe fino a € 20.000. La cifra sostenibile sarebbe compresa tra € 14.000 e € 20.000. Spetterà, poi, all’investitore determinare il numero preciso (in base a quanto voglia essere cauto nella valutazione).

IL CALCOLO DELLE IMPOSTE

Per calcolare le imposte sostenibili basterà trovare il livello di tassazione effettivo che la società potrà sostenere nel tempo. Una volta trovato, bisognerà sottrarre il livello sostenibile di imposte dall’utile ante imposte. Per esempio, se si calcola che l’utile ante imposte sostenibile sia di € 100.000.000, e che la società abbia un’aliquota effettiva del 35%, il livello di utile netto sostenibile sarà di € 65.000.000 (€ 100.000.000 meno l’aliquota del 35% dei € 100.000.000 – € 35.000.000).

CAPITOLO 10

L’importanza del collocamento del capitale

di generare profitti è soltanto una faccia della medaglia. Dall’altro lato c’è la questione del collocamento L’ abilità di tali profitti. Dobbiamo analizzare come l’azienda utilizza i profitti che genera. D’altronde, se non se ne fanno un buon uso, i profitti sono economicamente inutili. In altre parole, se una società genera € 100.000.000 di profitti, ma poi ne spreca € 110.000.000, il risultato è una perdita netta. Come si è visto nei capitoli precedenti, i profitti di una società sono proprietà degli azionisti, e gli amministratori hanno il compito di collocarli nella maniera più efficiente. Ci sono essenzialmente tre modi per collocare i profitti: si possono distribuire in dividendi, si possono riacquistare le proprie azioni, oppure si possono effettuare acquisizioni. Ognuna di queste strategie ha i suoi pro e i contro.

LA DISTRIBUZIONE DI DIVIDENDI Per una società, il metodo più semplice di distribuire i profitti agli azionisti è quello di pagare i dividendi. La prima cosa a cui bisogna stare attenti, però, è che il dividendo sia pagato dai profitti reali (come descritti nel capitolo precedente) e non da quelli che poi occorreranno per il reinvestimento nella società. Inoltre, si dovrà fare molta attenzione alle implicazioni fiscali dei dividendi, soprattutto in casi di dividendo straordinario.

L’ACQUISTO DI AZIONI PROPRIE Così come una società può acquistare azioni di altre società, può acquistarne anche di proprie. Quest’attività ha come effetto la riduzione del numero delle azioni circolanti, pertanto un valore aggiunto per gli azionisti. Si ipotizzi di avere una società dal valore economico di € 100.000.000 e che ha 10.000.000 di azioni circolanti. Il valore per azione sarà € 10,00 (valore dell’intera società diviso il numero di azioni). Se il numero di azioni circolanti diminuisce, il valore per azione salirà (Tabella 10.1). TABELLA 10.1 – L’effetto di una riduzione delle azioni circolanti sul valore per azione.

Dunque, per determinare quanto valore possa creare una politica di acquisto di azioni proprie (buy-back), bisogna chiedersi se le azioni che la società acquista siano sottovalutate o meno. Per esempio, se una società ha un valore per azione di € 10,00 e un prezzo di € 6,00 per azione, allora la società creerà € 4,00 di valore per ogni azione che riacquista. Qualora invece il prezzo fosse superiore al valore, per ogni azione riacquistata, la società distruggerà valore pari alla differenza tra prezzo e valore. Per determinare la quantità di valore che avrà una politica di riacquisto di azioni proprie si può moltiplicare il numero di azioni riacquistate per il “valore creato per azione”:

Valore creato per azione = valore per azione - prezzo pagato per azione Come regola generale, è opportuno tenere sempre a mente che, qualora il prezzo di una società sia sottovalutato, il riacquisto di azioni proprie creerà valore. Inoltre, quando una società acquista azioni proprie, a differenza di quando distribuisce dividendi, il valore distribuito non è tassato. Come illustrato precedentemente, quando un’azienda distribuisce dividendi agli azionisti bisognerà tener conto delle imposte che l’investitore poi andrà a pagare su di essi. Nel caso, invece, del riacquisto, non ci sono implicazioni fiscali per gli azionisti.

LE ACQUISIZIONI L’ultimo metodo (ma sicuramente non per importanza) per collocare il capitale è quello delle acquisizioni. Acquisendo altre società un’azienda ha la possibilità di aumentare la sua quota di mercato, godere di economie di scala ecc. Tutto sommato, le acquisizioni sono potenzialmente un ottimo modo per creare valore per gli azionisti. Detto ciò, la capacità che un’acquisizione ha di creare valore economico dipende dal prezzo pagato. Qualora un’acquisizione avvenga a un prezzo troppo elevato, l’azienda avrà distrutto valore. L’azienda, dunque, per creare valore deve seguire una politica d’acquisizione in cui si fa estrema attenzione a non pagare troppo. Ci si potrebbe chiedere: quanto è troppo? La risposta è che l’azienda non dovrà mai pagare un prezzo che sia superiore al valore della società che acquisisce. Quando una società ne acquisisce un’altra, molto spesso, i bilanci della acquisita sono resi disponibili agli azionisti. Pertanto, effettuando un’analisi dell’acquisita, si dovrà stabilire il valore della società, e poi confrontarlo con il prezzo pagato. La differenza tra i due sarà il valore creato (o distrutto). Spesso, nell’ambito delle fusioni e acquisizioni (M&A), si tende a stabilire il prezzo in base alle sinergie che l’acquisizione genererà. Per esempio, se si stima che un’acquisizione causerà una crescita del 30% dei profitti, si calcola il prezzo sulla base di tale prospettiva. Le sinergie in un’acquisizione possono creare sicuramente valore ed essere un motivo valido per la stessa operazione. Tuttavia, spesso, il termine “sinergie” è usato dal management per giustificare un’acquisizione a prezzi elevati. Qualora la società acquirente parlasse di sinergie, bisognerà valutare molto attentamente le implicazioni per la loro realizzazione. Quando si acquisisce una nuova società, quasi sempre ci si trova dinnanzi a una situazione in cui due culture societarie si scontrano: i manager spesso sono in disaccordo, i dipendenti temono possibili licenziamenti ecc. Pertanto, il processo di integrazione della società acquisita nella società acquirente è molto delicato e può comportare il successo o il fallimento dell’acquisizione stessa. Dunque, è bene che una società ne acquisisca altre a un prezzo ragionevole, ottenendo così qualsiasi sinergia come opzione gratuita. In caso contrario, si rischia l’inevitabile conseguenza di una svalutazione futura. Ci sono alcuni casi in cui una società, per mantenere la propria situazione competitiva, deve acquisire potenziali concorrenti. Questo avviene soprattutto nei mercati soggetti a rapido mutamento, in particolar modo il settore di Internet e della tecnologia in generale. Nell’ambito della tecnologia, basta avere una buona idea, abbastanza intelligenza e un buon fiuto per gli affari per diventare miliardari dall’oggi al domani. Jobs fondò Apple in un garage e Zuckerberg fondò Facebook in un dormitorio universitario. Pertanto, per fare concorrenza ai giganti, non occorrono sempre ingenti risorse, né bisogna sempre avere miliardi a disposizione per poter creare un impero tecnologico. Data questa inevitabile situazione, un ragazzo diciottenne con una buona idea e la conoscenza di un linguaggio di programmazione può diventare una minaccia per i giganti della tecnologia. Pertanto, se una società affermata trova un’azienda con un buon prodotto che potrebbe potenzialmente diventare un concorrente, la mossa più appropriata è acquisirla. In altre parole, sono due le cose che possono accadere: 1) la società acquisisce il concorrente, anche a costo di distruggere valore, oppure 2) la società non acquisisce il concorrente rischiando di perdere la propria posizione competitiva. Per questo, valutati i rischi, a volte, all’azienda occorrerà acquistare un concorrente anche a un prezzo molto alto. Come investitori, però, la differenza tra valore e prezzo dovrà essere intesa come un costo operativo. Nel 2012, il social network Facebook acquisì una piccola società chiamata Instagram al prezzo di $ 715.000.000. Il valore delle attività e delle passività acquisite sono illustrate nella Tabella 10.2. TABELLA 10.2 – L’ipotetico valore di Instagram (cifre in milioni). Tecnologia acquisita Marchio

$ 74 $ 64

Debiti acquisiti Debiti tributari acquisiti Valore economico acquisito

$1 $ 49 $ 88

Ipotizzando che il valore economico del patrimonio acquisito fosse di $ 88.000.000, Facebook ha pagato un prezzo superiore di ben $ 627.000.000. Dunque, se per rimanere competitiva, Facebook deve continuare ad acquisire concorrenti a un prezzo più alto del valore, l’investitore dovrà tenerne conto valutando il valore distrutto come un costo operativo da aggiungere al conto economico. Ipotizziamo che Facebook dovrà effettuare un’acquisizione simile ogni due anni e che, dunque, in tale periodo distrugga circa $ 630.000.000 di valore: significherà che bisognerà sottrarre $ 315.000.000 dall’utile operativo ogni anno. Visto che nel lungo periodo il valore distrutto dalle acquisizioni viene svalutato, questo “costo” sarà proprio la cifra di svalutazioni che la società riuscirà a sostenere di cui si parlava nel capitolo precedente.

LA SCELTA OTTIMALE Qual è, dunque, la scelta ottimale tra dividendi, riacquisto di azioni proprie e acquisizioni per una società? Partendo dal presupposto che il compito della società sia quello di massimizzare il valore per gli azionisti, essa dovrà scegliere la soluzione più idonea per raggiungere tale obiettivo, tenendo conto anche delle implicazioni fiscali. Pertanto, qualora il prezzo della società fosse inferiore al valore intrinseco, il riacquisto di azioni proprie è sempre preferibile alla distribuzione di dividendi.

UNA NOTA CRITICA Un argomento molto discusso tra gli investitori e le società italiane è quello riguardante la “liquidità del titolo”, cioè di quanto sia importante aumentare il numero di scambi per facilitare l’entrata e l’uscita dal titolo da parte di investitori. Seppure il discorso possa essere corretto per alcuni aspetti (a parità di tutto il resto, meglio avere un titolo liquido che il contrario), una società non dovrebbe mai distruggere il valore per azione soltanto per aumentarne la liquidità. Spesso, si legge di società (principalmente quelle a bassa capitalizzazione) che aumentano il capitale per aumentare la liquidità. Così facendo, però, diluiscono gli azionisti, spesso distruggendo valore. In qualità di investitori per il lungo termine, è meglio investire in una società che crea valore per azione, ma che scambia una volta l’anno, piuttosto che una che distrugge valore, ma con un titolo molto liquido.

Nel decidere tra collocare i profitti nel riacquisto di azioni oppure in acquisizioni, la società dovrà, nuovamente, chiedersi quale dei due creerà più valore per azione nel lungo termine. Per esempio, una società il cui prezzo è inferiore al valore del 50% attende un rendimento del 100% su quanto investe nel riacquisto di azioni, dunque, salvo che non riesca a trovare un’acquisizione che renda più del 100%, farebbe bene a collocare i profitti nel riacquisto di azioni.10 Inoltre, i dividendi non creano né distruggono valore (salvo per le implicazioni fiscali), pertanto la società farebbe bene a pagarli soltanto quando non trova opportunità migliori sul mercato. Nelle decisioni del collocamento di capitale, infine, la società deve sempre tenere a mente che il suo unico obiettivo è di massimizzare, nel lungo termine, il valore per singola azione. Un amministratore potrebbe essere tentato di fare acquisizioni per ingrandire la propria società, per aumentare il fatturato ecc. Ma l’unico modo per aumentare il valore è di aumentare i profitti; pertanto, anche se si acquistassero 100 società e il fatturato aumentasse 1000 volte, se non aumentano i profitti, il valore rimarrà invariato, e il denaro usato per acquistare tali società sarà per sempre perso (Tabella 10.3). TABELLA 10.3 – La mappa al collocamento ottimale del capitale. Metodo di collocamento

Quando utilizzarlo Soltanto quando il prezzo di mercato delle azioni è inferiore al loro valore

Riacquisto di azioni proprie

intrinseco Soltanto quando sono soddisfatti i seguenti criteri:

Acquisizione di altre società

Pagamento di dividendi

1. La società da acquisire rientri nella visione strategica della società acquirente 2. Il prezzo di acquisto sia inferiore al valore intrinseco della società da acquisire 3. I futuri benefici economici per gli azionisti della società acquirente siano superiori ai benefici che genererebbe il riacquisto di azioni proprie Soltanto quando non è economicamente fattibile riacquistare azioni (perché il prezzo è più alto del valore) e non ci sono società da acquisire a prezzi ragionevoli

10. Per portare questo ragionamento al livello successivo, le società che nella storia hanno creato più valore per gli azionisti sono quelle che riacquistavano azioni quando i prezzi erano in ribasso, e che poi acquisivano altre società, pagando con le azioni precedentemente riacquistate, quando i prezzi erano in rialzo.

CAPITOLO 11

L’analisi dello stato patrimoniale

C

onsiderando le limitazioni della contabilità nel rappresentare accuratamente lo stato economico reale di una società, come per il conto economico, anche le voci dello stato patrimoniale richiedono alcuni aggiustamenti. Per esempio, un immobile solitamente si ammortizza di anno in anno, ma il suo valore potrebbe in realtà crescere: se una società avesse acquistato un immobile in Piazza di Spagna a Roma negli anni Sessanta, quell’immobile probabilmente sarebbe svalutato al 100% (dunque, non sarebbe più presente in bilancio e il suo valore contabile sarebbe pari a € 0), mentre il valore economico sarebbe cresciuto enormemente. Dunque, l’investitore dovrà essere in grado di scomporre l’intero stato patrimoniale analizzando ogni singola voce per ricavarne il valore economico. La prima cosa da tenere sempre a mente è che il valore economico dipende sostanzialmente dalla situazione competitiva: se la società si trova in un settore che prospera e continuerà a esistere, oppure se si trova in un settore in declino ed è destinata alla liquidazione. Per esempio, l’impianto produttivo di una società che opera in un settore che prospera avrà sicuramente più valore di quello di una società operante in un settore terminale. Pertanto bisogna distinguere tra il valore economico di continuità e il valore economico di liquidazione.

IL VALORE DI LIQUIDAZIONE I valori contabili cercano di ritrarre il valore di un’attività, ma questi possono differire di gran lunga da quanto qualcuno possa essere disposto a pagare l’attività stessa. Si ipotizzi di avere una società con l’attivo raffigurato nella Tabella 11.1. TABELLA 11.1 – Un attivo di bilancio (cifre in migliaia). ATTIVO al 31 dicembre Attività correnti Disponibilità liquide Crediti verso clienti Rimanenze di magazzino Totale attività correnti Attività non correnti Immobilizzazioni Avviamento Imposte differite Totale attività non correnti Totale attività

€ 150 € 200 € 500 € 850

€ 1200 € 800 € 50 € 2050 € 2900

Le domande da porsi sono: se occorre liquidare tali attività immediatamente, quanto se ne riuscirebbe a ricavare? Dalle disponibilità liquide si riuscirà a ricavare tutto, basterà andare in banca, ma dei crediti verso clienti? Pagheranno? Tra quanto? Qualora ci fosse la necessità di vendere i crediti a una società di factoring, quanto pagherebbero? In teoria bisognerebbe sapere esattamente quanto si riuscirebbe a ricavare da ogni attività, ma in pratica ciò è impossibile. Pertanto si cercherà di approssimarlo; magari la società di factoring sarà disposta a comprare € 200 di crediti a € 170, e magari un concorrente potrebbe essere interessato ad acquistare le rimanenze di magazzino alla metà del loro valore (dunque a € 250). Anche le attività non correnti subiranno delle modifiche: le immobilizzazioni forse non si riusciranno a vendere immediatamente a prezzo pieno, pertanto si dovranno mettere all’asta. Difficilmente, poi, qualcuno sarebbe disposto a pagare per l’avviamento e le imposte differite non saranno restituite, per cui il valore di recupero di entrambe sarà nullo. Come si può osservare dalla Tabella 11.2, in caso di liquidazione, € 2900 di attività valgono soltanto € 1290 – una bella differenza. Ora, per fare un esempio reale, si ipotizzi di dover liquidare Luxottica, il cui il bilancio è indicato nella Tabella 11.3. TABELLA 11.2 – Un esempio del cambiamento dei valori dell’attivo in liquidazione (cifre in migliaia).

TABELLA 11.3 - L’attivo Luxottica al 31/3/2013 (cifre in migliaia). ATTIVO al 31 marzo 2013 Attività correnti Disponibilità liquide Crediti verso clienti Rimanenze di magazzino Altre attività Totale attività correnti Attività non correnti Immobilizzazioni materiali Avviamento Immobilizzazioni immateriali Partecipazioni Altre attività Imposte differite attive Totale attività non correnti Totale attività

€ 582.096 € 893.286 € 765.732 € 228.202 € 2.469.316

€ 1.200.668 € 3.299.528 € 1.389.867 € 57.225 € 163.804 € 162.696 € 6.273.788 € 8.743.104

Si andrà ad analizzare ogni voce in cerca della maniera più opportuna per valutarla. Dalle attività correnti, molto probabilmente, la società riuscirebbe a recuperare le stesse quantità (in percentuale) dell’esempio di prima (Tabella 11.4). TABELLA 11.4 – Le attività correnti di Luxottica in liquidazione (cifre in migliaia).

Bisogna tenere presente che la voce “altre attività” consiste in parte di crediti fiscali che, in liquidazione, probabilmente non hanno valore. Per questo motivo la quantità recuperabile è stimata in misura del 50%. Come si può vedere, il valore dell’attivo corrente si riduce drasticamente sotto liquidazione: da € 2,46 miliardi a € 1,83 miliardi. Facendo un esercizio analogo sulle attività non correnti si giunge infine al valore di liquidazione dell’attivo.

IL VALORE DI CONTINUITÀ Come preavvisato nei capitoli precedenti, il valore di continuità di una società è il costo che un concorrente dovrebbe sostenere per ricreare una situazione competitiva identica. Continuando con l’esempio di Luxottica, la composizione della prima voce “Disponibilità liquide”, secondo la nota integrativa, è illustrata nella Tabella 11.5. TABELLA 11.5 – La struttura della liquidità di Luxottica (cifre in migliaia). Liquidità al 31 dicembre Depositi bancari e postali Assegni Denaro e valori in cassa Totale

€ 570.833 € 7.258 € 4.005 € 582.096

Il valore economico di tali disponibilità, in questo caso, non varia rispetto al valore contabile, pertanto non bisognerà fare alcun aggiustamento. Diversamente, invece, la voce “Crediti verso clienti” cambia notevolmente. Seppure il suo valore contabile sia di € 893.000.000, analizzando le note, si può notare che il valore riportato in bilancio è il valore al netto di svalutazioni (Tabella 11.6). TABELLA 11.6 – La composizione crediti verso clienti (cifre in migliaia). Composizione dei crediti al 31 marzo Crediti verso clienti € 931.018 Fondo svalutazione crediti -€ 37.732 Totale € 893.286 Qual è, dunque, il valore economico di tali crediti? La società ha effettivamente generato € 931.000.000 di crediti (e non soltanto € 893.000.000), pertanto un concorrente, per ricreare la stessa posizione competitiva, dovrebbe vendere abbastanza prodotti per generare € 931.000.000 e non soltanto € 893.000.000. Ne segue che per una società come Luxottica, che non è destinata alla liquidazione, il valore economico dei crediti è € 931.000.000 (anche se, in un secondo momento, si dovrà verificare la solvibilità dei clienti). Dunque, per fare gli aggiustamenti dovuti ai valori contabili tenete sempre a mente la Tabella 11.7. TABELLA 11.7 – Una tabella sommaria per riconciliare i valori contabili con i valori economici. Attività

Aggiustamenti

Attività correnti Disponibilità liquide Crediti verso clienti Rimanenze Imposte differite

Nessuno Aggiungere riserve Aggiustare per riserve LIFO Nessuno

Attività non correnti Immobilizzazioni Avviamento

Costo di sostituzione Portare a zero

Altri aggiustamenti

A seconda dell’industria, contabilizzare spese di ricerca e sviluppo e conoscenze tecniche

Grazie all’esempio precedente abbiamo un’idea di come aggiustare le attività correnti, ma per aggiustare le attività non correnti le metodologie variano a seconda delle circostanze. Generalmente, quello che si deve fare è chiedersi quanto dovrebbe spendere un concorrente per avere gli stessi immobili e macchinari che ha la società in questione. Anche in questo caso il calcolo è molto approssimativo, ma guardando i prezzi di mercato, e confrontandoli con quelli dell’azienda, si può iniziare ad avere un’idea.

UN ESEMPIO PRATICO: TENARIS SA Tenaris SA, società quotata a Milano, che si occupa della produzione di tubi e connettori, presentava un valore contabile per la voce “Immobilizzazioni” pari a $ 4,6 miliardi al 31/12/2013, di cui $ 2,9 miliardi erano attribuibili agli impianti di produzione. La capacità di produzione di tubi da tali impianti era pari a circa: • 4,5 mld/tn di tipologia seamless; • 2,9 mld/tn di tipologia welded. Il costo di un nuovo impianto, allo stesso tempo, si aggirava intorno ai $ 3000/tn per uno seamless e $ 500/tn per uno welded. Dunque, il valore di riproduzione di tali impianti era circa di $ 14,9 miliardi ($ 13,5 miliardi per gli impianti seamless e $ 1,4 per gli impianti welded). Se poi si andasse a verificare lo stato di tali impianti, pur sottraendo gli ammortamenti e le svalutazioni accumulate negli anni pari a $ 5,1 miliardi (secondo quanto riportato nelle note dei bilanci), il valore di riproduzione, al netto di ammortamenti, sarebbe di $ 9,8 miliardi: cifra nettamente superiore ai $ 2,9 miliardi presentati in bilancio.

Infine, bisognerà chiedersi quali altri aggiustamenti bisognerà fare. Per esempio, le spese di ricerca e di sviluppo, seppure siano delle “spese”, contribuiscono alla prosperità futura di un’azienda. L’investitore deve chiedersi quanto dovrebbe spendere per avere le capacità tecniche e le conoscenze che ha l’azienda. Per esempio, se la società in questione, per poter fabbricare un prodotto, ha dovuto fare ricerca e sviluppo per due anni, allora un concorrente dovrà spendere almeno quanto ha speso quella negli ultimi due anni.

IL VALORE ECONOMICO DEL PASSIVO Solitamente il passivo non richiede grandi aggiustamenti. Bisognerà soltanto fare attenzione a due cose: le passività non riportate in bilancio e il valore economico del debito. Le passività che comunemente si trovano fuori dal bilancio sono due: passività per cause legali e passività per fondi pensione. Bisognerà fare attenzione che il fondo pensione della società sia finanziato al 100%11 e verificare le assunzioni del calcolo. Qualora non lo fosse, o i calcoli siano troppo aggressivi, si dovrà aggiungere al passivo la parte rimanente. Per quanto riguarda invece le cause legali, se ve ne è una in corso, e potrebbe portare alla società l’obbligo di pagare dei danni, bisognerà quantificare tali danni ed aggiungerli al passivo. Qualora non sia possibile

effettuare una stima, bisognerà almeno avere un’idea dell’impatto che potrebbe avere sulla situazione finanziaria. Una terza tipologia di passività che, pur non trovandosi in bilancio, è solitamente riportata nelle relazioni annuali, è quella degli obblighi per leasing. Qualora una società abbia un immobile in affitto, bisognerà comprendere le clausole di annullamento dei contratti. Se i contratti sono a trenta anni, con pena per l’annullamento della parte rimanente del contratto, l’effetto di tale obbligo potrebbe essere devastante per l’azienda. Molti retailer sono falliti per questo motivo: in vista di ricavi in contrazione, non erano in grado di chiudere i loro negozi senza sfuggire alle penali contrattuali. Per quanto riguarda il debito, invece, la capacità di una società di ottenere capitale a basso costo può significare la differenza tra il successo e il fallimento. Qualora una società abbia un debito con un tasso d’interesse più basso dei concorrenti (magari se ha un debito con scadenza a trenta anni con un tasso fisso basso), quella società gode di un vantaggio che i concorrenti non hanno. Per esempio, ipotizzando che la società abbia un debito sul quale paga un tasso d’interesse del 5%, ma un concorrente, per avere lo stesso debito, dovrebbe pagare l’8%; quel 3% di differenza è un costo in più che il concorrente dovrà sostenere: il valore attuale netto della differenza tra le cedole delle due società sarà il valore aggiunto per la società in questione.

11. Bisognerà anche fare attenzione che le assunzioni utilizzate dalla società per calcolare le pension liabilities siano corrette.

CAPITOLO 12

L’analisi qualitativa e l’individuazione del vantaggio competitivo

I

l vantaggio competitivo è dato dall’insieme delle caratteristiche che permettono a una società di generare rendimenti del capitale superiori al costo del capitale. Detto ciò, l’individuazione del vantaggio competitivo richiede non soltanto un’analisi quantitativa ma anche qualitativa, per assicurarsi che 1) il vantaggio sia reale e 2) che sia sostenibile. In aggiunta, l’analisi qualitativa non è finalizzata esclusivamente a confermare l’esistenza di un vantaggio competitivo, ma si estende anche alla comprensione dei fattori economici che governano la società stessa. In sede di analisi qualitativa, il lavoro dell’investitore consiste nella ricerca di informazioni e nella loro successiva interpretazione. Il modo più efficace per ottenere tali informazioni è di crearsi un network di contatti tra i clienti, i fornitori, i dipendenti, gli ex-dipendenti ecc. di una società e porre loro delle domande. In questo modo è possibile venire a conoscenza di informazioni interessanti. Per esempio, andando dalle cinque società più grandi di un settore e ponendo delle domande a ognuna di esse sui punti di forza e di debolezza delle altre quattro, molto probabilmente, si potrà dipingere un quadro piuttosto chiaro della situazione competitiva. Le informazioni sono reperibili nei luoghi più impensabili. Nel 2014, la ripresa del mercato del credito non era preannunciata da alcun dato economico, ma poteva essere prevista dal fatto che le banche iniziavano, dopo due anni, a posizionare nuovamente cartelli pubblicitari per prestiti e mutui nelle vetrine delle filiali. L’investitore deve ragionare da imprenditore, tenendo sempre gli occhi aperti. Tornando all’analisi societaria, esistono due aspetti di analisi qualitativa: il primo riguardante la qualità del business model, il secondo la qualità dell’azienda stessa. La comprensione del business model si pone alla base di qualsiasi tesi di investimento, con alcuni modelli di business più resilienti di altri e alcuni del tutto ridicoli. Durante la bolla Internet, sorsero numerose società che erano prive di un business model e che non permettevano alcuna possibilità di profitto: non c’è poi da sorprendersi se dopo pochi anni la maggioranza di tali società non esistevano più. Sebbene esistano numerosi business model che l’investitore incontrerà nel suo cammino, la cui descrizione però va oltre lo scopo di questo libro, ce n’è uno in particolare che è bene tenere a mente fin dall’inizio: la presenza di ricavi generati da prodotti e servizi post-vendita. Una società che ha la possibilità di generare un flusso ricorrente di ricavi da ogni cliente ha, nella maggioranza dei casi, una resilienza molto più elevata rispetto a una che genera ricavi one-off. Si pensi alla differenza tra una società che vende un prodotto singolo, e la cui relazione con il cliente finisce dopo questa operazione – per esempio una società che vende elettrodomestici –, con una società che vende un abbonamento che prevede ricavi ricorrenti – per esempio il modello di business di Sky. In tempi di crisi, il consumatore potrebbe differire l’acquisto di un elettrodomestico, e, ogni anno, la società dovrà solo sperare che la domanda di questo tipo di prodotto sia superiore all’anno precedente. Nel caso di Sky, anche in tempi di crisi (salvo la disdetta di un abbonamento), la società genererà comunque ricavi. Pertanto, è molto più resiliente. Questa resilienza è fonte di un vantaggio competitivo considerevole e dunque anche di un valore intrinseco maggiorato.

UN PRIMO ESEMPIO: IMA IMA – Industrie Macchine Automatiche, come suggerisce il nome, produce macchine automatiche per il

confezionamento principalmente di farmaci, tè e caffè. Il modello di business è molto semplice: quando uno dei colossi del settore farmaceutico o alimentare introduce una nuova linea di prodotti, o ha necessità di espandere una linea preesistente, acquista macchinari automatici per il confezionamento del prodotto. Per esempio, una società farmaceutica che introduce un nuovo farmaco da vendere sotto forma di capsule ha la necessità di macchinari capaci di trasformare il principio attivo in capsule, che poi devono essere inserite nei blister e confezionate per la vendita in farmacia. Questo processo è automatizzato dai macchinari prodotti da IMA, che possono costare da € 200.000 a € 10.000.000 per un intero impianto. Il settore delle macchine automatiche è costituito da nicchie in cui solitamente ci sono due o tre società che dominano il mercato, rendendo pressoché impossibile l’ingresso di nuovi entranti. Pertanto, IMA è cresciuta acquisendo tali società, arrivando al punto di poter offrire intere linee di confezionamento. La sua vera forza si basa non solo sull’innovazione del prodotto stesso, ma nella capillarità dell’assistenza post-vendita. Per esempio, negli anni, il settore farmaceutico si è consolidato e, oggi, è dominato da pochi colossi. Pertanto, una società italiana, per esempio, che installa un impianto per il confezionamento di un farmaco in India, che però non ha la capacità di offrire servizi post-vendita al cliente, è destinata a fallire. Per questo motivo, IMA è stata in grado di acquisire tali società a multipli di 6 (o 7) × l’EBITDA e, una volta inseriti i prodotti delle società acquisite nella propria gamma, è riuscita a generare rendimenti del capitale investito superiori al 20% annuo. Negli ultimi venti anni, infatti, non ci sono stati nuovi entranti nel settore. Per rendere meglio l’idea dell’importanza dei servizi post-vendita, una macchina per imbustare il tè ha la capacità di produrre 450 bustine al minuto. Qualora ci dovesse essere un malfunzionamento, ogni minuto passato in cui la macchina è ferma rappresenta un costo per il produttore. Pertanto, è essenziale avere un servizio di assistenza immediato. In aggiunta al servizio, le macchine sono ricche di componenti in continuo movimento che tendono a consumarsi, e che hanno la necessità di essere sostituiti costantemente, il che rappresenta un’ulteriore fonte di ricavi per IMA. Si può stimare, infatti, che il 30% dei ricavi proviene da servizi post-vendita e, dato che la marginalità su tali servizi è nettamente superiore alla media del gruppo, è possibile assumere che tra il 50% e il 60% dei profitti proviene da tali servizi. Dunque, anche se IMA smettesse oggi di vendere nuovi impianti, genererebbe comunque una quantità notevole di EBITDA. Considerando le dinamiche dei servizi post-vendita, in cui il cliente può acquistare esclusivamente da IMA, la capillarità della rete di assistenza e distribuzione richiesta per sostenere un’operazione simile rappresenta una forte barriera all’ingresso per qualunque competitor intenzionato a entrare nel mercato. L’investimento necessario per ricreare una situazione competitiva simile sarebbe economicamente ingiustificabile, pertanto sarebbe più economico per un competitor acquisire IMA direttamente. In aggiunta, i mercati finali a cui IMA è esposta sono tra i più resilienti: che ci sia crisi o meno, si produrranno sempre cibi e farmaci. Infatti, nel 2008, durante una delle peggiori crisi dell’ultimo secolo, i ricavi hanno avuto una flessione soltanto dell’8%, dimostrando così una solidità non indifferente. Tale resilienza rappresenta un’ulteriore fonte di valore: una società i cui ricavi sono facilmente prevedibili e poco volatili è meno rischiosa di una i cui ricavi subiscono forti oscillazioni dovute a cicli di mercato.

Per quanto riguarda gli aspetti qualitativi dell’azienda stessa, Philip Fisher descrisse quindici punti da considerare in un investimento che sono utili a dare un’idea di come si evolverà il futuro di un’azienda. Sebbene non esaustiva, la lista dovrebbe dare un’idea generale. 1. I prodotti (o servizi) dell’azienda hanno una potenzialità di mercato tale da permettere una crescita dei ricavi negli anni a venire? Guardando che cosa offre l’azienda, che sia un prodotto o un servizio, l’investitore dovrà chiedersi se tra un anno, cinque anni o dieci anni, ci sarà ancora domanda per quel prodotto, e se questa sarà maggiore o minore. Avere un’idea di come si svilupperà la curva delle vendite future è essenziale. Si torna al concetto dei “ricavi sostenibili”: guardando i prodotti, i concorrenti e tutti gli altri fattori che potrebbero influire sulle vendite, si riesce a stimare un livello di ricavi che sarà sostenibile nel tempo? Per rendere meglio l’idea, si ipotizzi di avere una società dal valore di € 500.000.000 calcolato con la

metodologia descritta nei capitoli precedenti. L’investitore, per effettuare tali calcoli, ha dovuto ipotizzare dei livelli sostenibili di profitto senza tener conto della crescita. Ma, se tutte le ricerche fatte portano alla conclusione che le vendite probabilmente continueranno a crescere, l’investitore sta effettivamente lasciando fuori dalla valutazione questo valore nascosto poiché non quantificabile. A seconda di quanto sia certa la crescita e da quanto sia importante, l’investitore può richiedere un margine di sicurezza inferiore sul valore attuale, in quanto questo lo trova nella crescita stessa. 2. Gli amministratori hanno la determinazione di continuare a sviluppare prodotti o servizi che avranno buone probabilità di crescita anche dopo che si estinguerà la domanda per l’attuale linea di prodotti? Molte società crescono per pura fortuna ma, affinché la crescita sia sostenibile, l’azienda deve essere in grado di introdurre prodotti (o servizi) nuovi. Bisogna chiedersi se nel passato gli amministratori sono stati capaci di reinventare nuove linee di prodotti e creare domanda per le novità. È cambiato qualcosa dall’ultimo ciclo di innovazione? Qualora fosse una società acquisitiva, il mercato offre ancora opportunità di effettuare acquisizioni sensate? 3. Quanto è efficace il ramo di ricerca e sviluppo? A lungo andare, l’innovazione è la forza trainante dell’economia, quindi, quando si investe per il lungo termine, bisogna essere in grado di verificare la capacità innovativa della società in questione e determinare la sua efficacia in confronto ai concorrenti. Il primo passo è di mappare le spese di ricerca e sviluppo (R&D) in tutto il settore e determinare quanto spende ogni società, e in cosa. La capacità di una società di spendere più della competizione in R&D potrebbe generare, in sé, un vantaggio competitivo sostenibile nel tempo, pertanto il primo passo è quello di determinare questa spesa per l’intero settore e poi confrontarla con la società in questione. Detto ciò, non è solo paragonando la quantità di denaro speso che si verifica la sua efficacia. Che percentuale delle vendite della società è attribuibile a prodotti sviluppati negli ultimi due, tre e cinque anni? Com’è per la competizione? È impossibile generalizzare, in quanto il metodo per verificare l’efficacia dell’R&D varia da caso a caso ma, in linea di massima, se la società produce un prodotto che rimane invariato da anni, non dovrebbe avere grandi spese. Considerando l’avanzamento tecnologico delle generazioni di un prodotto qualunque, bisogna tenere a mente – sopratutto in ambito di elettronica e tecnologia – che, non appena un prodotto arriva sul mercato, sarà copiato dalla concorrenza. Pertanto, essere primi in R&D, molto spesso, garantisce il first mover advantage, cioè il vantaggio di chi ci è arrivato prima, ma ciò non implica in alcun modo che ciò sarà sostenuto nel tempo. Quindi, se si è first mover, e si è avanti alla concorrenza, bisognerà essere in grado di innovare ulteriormente per non perdere tale vantaggio. Per questo, spesso, in ambito tecnologico, molte società perdono la loro posizione sulla cresta dell’onda dell’innovazione. 4. L’azienda ha un buon canale distributivo? Senza distribuzione, anche il miglior prodotto rimarrà per sempre in un magazzino. Per quanto i prodotti di un’azienda possano essere di buona qualità, senza un reparto vendite adeguato e un buon canale distributivo la società non opererà mai al massimo delle sue potenzialità. Il metodo migliore per verificare l’efficacia della distribuzione è di parlare con i clienti della società e con i distributori stessi. L’investitore dovrà cercare di capire che cosa differenzia un’azienda dalle altre, determinare se la rete distributiva rappresenta un vantaggio competitivo e se tale vantaggio è sostenibile nel tempo. Sotto l’ottica qualitativa, è essenziale comprendere come la società si interfaccia con il cliente e comprendere come si svolge il processo di vendita. Come sono distribuiti i prodotti? La società ha una forza vendite propria, oppure opera tramite agenti? In questo secondo caso, tali agenti sono monomandatari oppure vendono prodotti anche della concorrenza? Come sono incentivati i distributori? Se i distributori sono dipendenti della società, come sono calcolati i loro bonus? L’importanza del canale distributivo rappresenta il legame tra il cliente e la società, e il fallimento di tale legame comporterebbe il fallimento della società stessa. Esistono, poi, alcuni settori in cui la capillarità della rete distributiva è essenziale.

UN SECONDO ESEMPIO: CNH INDUSTRIAL

CNH Industrial, proprietaria dei marchi di macchinari agricoli Case e New Holland, condivide il mercato soltanto con altre due società principali. Il motivo per cui il settore delle macchine agricole è così consolidato è l’importanza della rete distributiva: un operatore agricolo ha una finestra molto limitata di tempo per la coltivazione per cui, se uno dei macchinari dovesse avere un malfunzionamento, è essenziale potersi recare immediatamente dalla concessionaria per acquistare i pezzi di ricambio. Quando un agricoltore decide di acquistare un trattore, lo acquisterà soltanto da un marchio che ha una concessionaria in prossimità dei suoi campi e che è in grado di offrire assistenza immediata. Per questo motivo, qualsiasi concorrente, per quanto possa costruire trattori di alta qualità, non riuscirà mai a competere senza una rete capillare di concessionarie, il che rappresenta, in questo caso, un vantaggio competitivo sostenibile.

5. L’azienda ha un margine di profitto adeguato? Ogni modello di business ha un margine di profitto ideale e l’investitore deve essere in grado di stimarlo e successivamente confrontarlo con quello della società in questione. Confrontando i margini di molteplici società, facendo attenzione che la contabilità sia coerente tra le società confrontate, l’investitore avrà un’idea sul posizionamento competitivo di ognuna di esse. Differenze di marginalità possono nascere da molti fattori: dal mix di prodotti venduti, in quanto alcune società vendono volumi più alti di prodotti a bassa marginalità, a differenze strutturali nel modello di business. In alcuni casi, le differenze potrebbero essere frutto di inefficienze operative. A parità di tutto il resto, è preferibile avere marginalità alte, tenendo a mente, però, che marginalità basse non precludono l’investimento, bensì, in alcuni casi, potrebbero rappresentare opportunità di miglioramento. 6. Che cosa sta facendo la società per mantenere o per migliorare i margini? Considerando che ai fini dell’investimento l’importante non è che cosa ha fatto la società in passato ma che cosa farà in futuro, una volta individuato un livello di margini di profitto sostenibili, l’investitore dovrà essere in grado di dire con assoluta certezza che l’azienda sta seguendo la strada giusta affinché quei margini siano realmente sostenibili, e magari anche per migliorarli. Ogni anno l’inflazione causerà un aumento dei costi; pertanto, salvo che la crescita dei ricavi non sia superiore all’aumento dei costi, i margini inevitabilmente si contrarranno. Conseguentemente, bisogna stabilire come l’azienda agisce (o possa agire) su due fronti: quello dei ricavi e quello dei costi. Partendo dai ricavi, che cosa sta facendo per poter alzare i prezzi senza perdere clienti? Salvo che non abbia qualche forma di vantaggio competitivo, non potrà farlo, e dunque che cosa sta facendo per creare un vantaggio? E se ha già un vantaggio competitivo, che cosa sta facendo per difenderlo? Qualora non potesse aumentare i prezzi a volontà, che misure ha preso per diminuire i costi? Sta facendo qualcosa per riuscire a diminuire il costo del venduto? Inoltre, che cosa sta facendo per rendere efficienti i costi operativi? Ci sono dipendenti stipendiati di cui la società può fare a meno? C’è qualche modo per abbassare le spese di marketing senza ripercussioni? L’azienda è fiscalmente efficiente? Ci sono giurisdizioni che permettono regimi fiscali più agevolati? Un’azienda con sede legale in un Paese con un’aliquota del 45%, ma con produzione e vendite all’estero, potrebbe benissimo spostare la sede in uno con un’aliquota più bassa. Queste sono soltanto alcune delle tante domande che l’investitore deve porsi per riuscire a capire come i margini cambieranno nel tempo. 7. Come sono le relazioni con i lavoratori/sindacati? Non occorre spiegare i disagi che possono essere causati da scioperi frequenti e interruzioni del lavoro. Per questo, idealmente, le migliori aziende hanno buone relazioni con i loro lavoratori. Purtroppo, però, ciò non è sempre possibile. In settori caratterizzati da bassi margini di profitto, per essere competitive, le aziende spesso devono essere in grado di avere flessibilità nella forza lavoro e licenziare quando il mercato richiede una riduzione dei costi. Per questo motivo, in tali settori, le relazioni con i lavoratori (e con i sindacati) potrebbero non essere delle migliori. Per valutare la qualità delle relazioni con i lavoratori basta parlare con loro e con i rappresentanti sindacali, chiedendo informazioni sul rapporto tra i lavoratori e la società. Non occorrerà un’indagine approfondita per determinare se i lavoratori sono felici o se è in corso una rivolta. Inoltre, è opportuno confrontare il turnover della forza lavoro – cioè, ogni anno, su 100 dipendenti, quanti lasciano il lavoro – con quello del settore. Qualora fosse più alto, bisognerà stabilire il perché. Come

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regola generale, dipendenti felici tendono a essere più produttivi e, quindi, una società con basso turnover e stipendi più alti della media, che nello stesso tempo riesce a mantenere una profittabilità elevata, potrebbe essere un segno di un ottimo rapporto tra le due parti. L’azienda ha buone relazioni con i dirigenti? Mentre la conseguenza di un rapporto difficile con la forza lavoro potrebbe comportare interruzioni di lavoro, o produttività ridotta, un rapporto difficile con i dirigenti potrebbe comportare conseguenze ben peggiori. In primis, l’investitore dovrà indagare se i dirigenti di ogni grado siano retribuiti in maniera ottimale. La filosofia da adottare è quella di garantire uno stipendio fisso che sia comparabile con la media del settore, e di avere una variabilità di bonus incrementale e significante in relazione al fisso. In altre parole, più un dirigente è produttivo, più dovrebbe essere retribuito. Al di là della retribuzione, l’investitore dovrà indagare sulla cultura aziendale interna: che cosa, oltre che il denaro, spinge un dirigente ad agire negli interessi della società? Un fenomeno particolarmente caratteristico delle società italiane – molte delle quali sono aziende di famiglie – è quello del nepotismo. L’investitore dovrà fare molta attenzione se il processo di crescita dirigenziale sia meritocratico. Trovare gli alti ranghi di un’azienda popolati da membri di una stessa famiglia non è un male in sé, ma bisognerà fare attenzione che dirigenti esterni abbiano la possibilità di crescere di pari passo. Per un dirigente abile, e che mira ad arrivare ai vertici della società, non esiste disincentivo più grande che vedersi superato da un’altra persona per motivi non meritocratici. Una società che consolida i vertici dirigenziali esclusivamente con membri di una famiglia – meritevoli o meno – difficilmente avrà l’abilità di attrarre talenti nel lungo termine. Quanto è estesa la profondità dei ruoli dirigenziali? Nella maggioranza dei casi è preferibile avere una società il cui management spinga le responsabilità in basso, dando a dirigenti abili la possibilità di agire in maniera efficiente e imprenditoriale. La burocrazia aziendale tende a disincentivare i dirigenti di fascia media e bassa (middle management) dal fare un lavoro ottimale, avendo così gravi ripercussioni sul futuro dell’azienda. Assestando la struttura organizzativa della società, si dovrà determinare in quali punti sono prese le decisioni critiche, e determinare come i dirigenti posizionati in tali punti siano retribuiti. Quanto sono efficaci le analisi di costo e i controlli contabili? Una società deve avere in esistenza un sistema che dia al CFO la possibilità di controllare ogni costo in maniera dettagliata. Ogni grande operazione aziendale è costituita da molti piccoli aspetti, e gli amministratori devono essere in grado di visualizzare velocemente e dettagliatamente ognuno di questi aspetti e i relativi costi. Parlando con i dipendenti è facile individuare se ci siano sprechi e/o spese inutili. Per esempio, un’azienda che permette ai dipendenti in viaggio di alloggiare in alberghi che hanno costi molto superiori alla media potrebbe rivelare una cultura aziendale in cui non c’è grande attenzione al costo. Ci sono degli aspetti dell’azienda che sono caratteristici del settore in cui opera e che possono dare all’investitore indizi sulla qualità dell’azienda in relazione ai suoi concorrenti? Questa, come disse anche Fisher, è una domanda molto generica e, per definizione, la risposta varierà a seconda del settore di mercato. Un esempio potrebbe essere l’efficienza di distribuzione nel caso di Esprinet.

UN TERZO ESEMPIO: ESPRINET Esprinet è un distributore all’ingrosso di prodotti informatici. Non essendo un settore in cui si possono aumentare i prezzi senza perdere clienti, il successo dipende dall’efficienza. A un primo sguardo, si può notare come i margini di Esprinet siano mediamente superiori ai margini della concorrenza (Tabella 12.1). Indagando più a fondo, si scoprirà però che Esprinet, che ha una quota di mercato pari a quasi il 25% in Italia (mentre il secondo competitor ne ha meno della metà), ha l’abilità di sfruttare la posizione dominante raccogliendo dati approfonditi sui propri clienti, per vedere in tempo reale l’evoluzione della domanda per i suoi prodotti. Infatti, nonostante livelli molti ampi di rimanenze, la società riesce a completare un intero ciclo di conversione di cassa12 in poco più di una settimana, mentre i concorrenti impiegano più del doppio. Dunque, nel caso di Esprinet, il vantaggio competitivo è dovuto alla quota di mercato che riesce a mantenere, e sfruttare in maniera ottimale.

TABELLA 12.1 – I margini del settore distribuzione.

12. L’azienda ha un approccio a breve o a lungo termine per quanto riguarda i profitti? C’è sempre una maggior tendenza a preferire profitti immediati, anche se a discapito di profitti futuri. Per questo, l’investitore dovrà essere certo che la società abbia una tendenza a preferire il lungo termine, anche se può andare a discapito del presente. Una società che cerca, magari, di soddisfare un cliente oggi, anche se ciò comporta un costo, domani sicuramente avrà profitti maggiorati. In genere, l’investitore deve cercare una società che è disposta a sacrificare profitti immediati a beneficio del futuro. Soltanto così potrà essere certo che le tempistiche siano allineate: una persona che investe per il lungo termine vuole investire in una società che pensa al lungo termine. Che senso avrebbe investire per il lungo termine in una società che pensa soltanto all’immediato futuro? Uno dei metodi più efficaci per verificare ciò è di considerare come siano retribuiti gli amministratori. Qualora la loro retribuzione sia maggiormente concentrata sul breve, non ci sarà da sorprendersi se le loro azioni abbiano l’effetto di beneficiare la società nel breve piuttosto che nel lungo termine. 13. Per crescere, la società dovrà emettere nuove azioni che andranno a discapito degli azionisti attuali? Quando una società si espande, solitamente, necessita di denaro (CAPEX) e, se non ne ha in cassa, ha due modi per ottenerlo: chiedere prestiti oppure emettere nuove azioni. Precedentemente si è illustrato l’effetto del riacquisto di azioni proprie: diminuendo il numero di azioni, il valore per azione sale. Quando, invece, una società emette nuove azioni, accade il contrario: il valore intrinseco per azione scende. Dunque, se una società per finanziare la crescita deve emettere nuove azioni, bisognerà fare due considerazioni: se il prezzo è inferiore al valore, la società venderà una parte di se stessa per meno di quanto vale, danneggiando così gli azionisti attuali; se si diluiscono troppo gli azionisti attuali, la crescita, che la società avrà successivamente, non beneficerà in alcun modo gli azionisti. È bene essere molto cauti e scettici di fronte ad aumenti di capitale: salvo che le azioni non siano eccessivamente sopravvalutate, spesso si distruggerà valore per gli azionisti. 14. Gli amministratori sono trasparenti con gli azionisti? Oppure, quando le cose vanno male, tendono a parlare di meno? È fondamentale essere sempre coscienti del fatto che, come azionisti, occorre ragionare come se si fosse i proprietari e che il consiglio d’amministrazione dovrebbe essere alle dipendenze degli azionisti. Pertanto, gli amministratori sono tenuti a comunicare al mercato le notizie rilevanti riguardanti l’azienda. La maggioranza delle società quotate tiene una conference call ogni trimestre, in cui si discute dell’andamento del trimestre passato, e dei progetti futuri. A fine chiamata, c’è una sessione di Q&A (domanda e risposta)

in cui gli investitori istituzionali e gli analisti possono fare domande direttamente agli amministratori. Come investitori, bisogna ascoltare attentamente: che cosa dicono gli amministratori e se la quantità e la qualità di informazioni divulgate sono uguali alle conference call passate; come rispondono alle domande degli analisti. Qualora fossero vaghi, o non volessero dare risposte certe, bisognerà capire perché. Magari il futuro non è roseo come il CdA vuole far pensare. In aggiunta alle conference call, è opportuno leggere i comunicati stampa. Solitamente, ogni volta che c’è una notizia rilevante, le aziende rilasciano un comunicato stampa. Bisogna sapere se l’azienda continua a rilasciare comunicati e, se non lo fa, bisogna capire il perché. Magari le cose non vanno bene oppure gli amministratori cercano di nascondere qualcosa. A ogni modo, l’investitore deve essere sempre cauto e scettico. 15. Gli amministratori sono persone con una indiscussa integrità morale? Si immagini di dover scegliere un manager per gestire una società. Che cosa si andrebbe a verificare, oltre alle sue abilità lavorative? Verificare la reputazione, il CV, se ha precedenti penali e di che tipo ecc. È essenziale assicurarsi sempre che le persone che sono a capo delle società in cui si investe siano indiscutibilmente oneste, che siano persone rispettate e, soprattutto, che al primo posto mettano gli interessi degli azionisti piuttosto che quelli personali. In altre parole, se, cercando il nome dell’amministratore di un azienda, si scopre che è continuamente indagato per frode, è meglio starne alla larga. La questione dei manager è tra i singoli aspetti più importanti dell’investimento. Anche la migliore società, se guidata dalle persone sbagliate, potrebbe fallire, e a subirne le conseguenze sono sempre gli investitori. Dunque, qual è il segreto affinché i manager agiscano negli interessi degli azionisti? Il discorso è legato agli incentivi: i manager devono essere incentivati a produrre risultati per il lungo termine, e affinché ciò avvenga gli interessi devono essere allineati. Per fare un esempio, se la paga del manager è legata ai profitti della società in maniera tale che, se aumentano i profitti, egli ha una retribuzione più alta, allora sarà incentivato a fare in modo che i profitti aumentino. Sebbene il discorso sia molto più complesso di così, in sintesi, l’investitore deve assicurarsi che, se le cose vanno male, il manager abbia qualcosa da perdere e viceversa. Qualora un manager, come d’altronde qualunque altro dipendente, non facesse bene il proprio lavoro, bisognerà sostituirlo. I problemi, però, sono vari. Per prima cosa, il fatto che (quasi) tutti i manager affermino di agire per il “lungo termine” permette loro spazio per fare scelte sbagliate le cui conseguenze non sono immediatamente valutabili. Per esempio, qualora un operaio non raggiungesse il livello minimo di produttività previsto dal suo contratto, gli effetti sono immediati in quanto quantitativamente verificabili. Per valutare, invece, se la strategia implementata da un manager sia efficace non esiste alcuna metrica quantitativa immediata, poiché i risultati si riflettono nei risultati finanziari a distanza di anni. Nel frattempo, il manager può dire qualunque cosa e gli azionisti difficilmente sapranno se le strategie stanno funzionando realmente. Conseguentemente, l’unica cosa che si può fare è assumere una persona abile e onesta e allineare gli incentivi con gli interessi degli azionisti. Inoltre, è l’azionista che dovrebbe già avere in mente la strategia ottimale da seguire; pertanto, qualora il manager deviasse da tale strategia, se ne dovrebbero comprendere le motivazioni e, se sbagliate, procedere adeguatamente, o sostituendolo o disinvestendo. Il miglior indicatore di un allineamento degli interessi tra azionisti e management si ha quando quest’ultimo è anche azionista. Più è alta la percentuale di ricchezza personale investita nella società da parte del management, più è alta la probabilità che si prenderanno decisioni che possano beneficiare gli azionisti nel lungo termine. Inoltre, un buon indicatore è sapere se gli amministratori stiano acquistando o vendendo azioni. Qualora si trovi una situazione in cui tutto il consiglio acquista continuamente azioni, probabilmente, significa che hanno fiducia nel futuro dell’azienda. In altre parole, il fatto che gli amministratori stessi stiano acquistando azioni può dare fiducia all’investitore che gli interessi sono allineati. Nel caso in cui, invece, tutto il CdA stia vendendo azioni, è opportuno procedere con cautela: forse gli amministratori sanno qualcosa che gli azionisti ancora non sanno. La quantità di azioni possedute dagli amministratori, però, non è una garanzia per l’investitore sul fatto che il consiglio agisca nei suoi interessi. In alcuni casi può essere ingannevole. Quando si investe in una società controllata, gli azionisti di minoranza devono sottostare alla volontà di quelli di maggioranza. Pertanto, qualora un amministratore non faccia il proprio lavoro, ben poco può essere fatto dagli azionisti di minoranza. Se l’azionista di maggioranza decidesse di mantenere un manager incapace, quelli di minoranza ne pagherebbero le conseguenze. È bene fare attenzione anche alle transazioni tra parti correlate elencate nelle relazioni annuali. Quando una società è controllata, il socio di maggioranza può usare la società per fare i propri interessi. Per esempio, ci sono molti casi in

cui delle aziende affittano immobili che sono di proprietà dell’azionista di maggioranza. Di per sé non c’è niente di male, ma è bene assicurarsi che non li stiano facendo pagare più di quanto dovrebbero. In sintesi, avere un azionista di maggioranza è un’arma a doppio taglio. Da una parte, se la ricchezza di una famiglia, per esempio, dipende dalla società di cui sono maggiori azionisti, hanno ogni incentivo affinché la società prosperi negli anni. Dall’altra parte, qualora non fossero persone con un’indiscussa integrità morale, potrebbero popolare il CdA e gli alti ranghi di parenti e amici che non hanno alcuna competenza nella gestione aziendale, tanto per garantire loro uno stipendio. Per questo, l’investitore, attraverso le sue ricerche, dovrà essere in grado di stabilire se vale la pena investire al fianco di un socio che avrà il pieno controllo della sua azienda o meno.

CONCLUSIONE Con l’esperienza, ogni investitore imparerà a fare le domande giuste imparando dai propri errori. I quindici punti di Fisher sono soltanto un inizio, ma ci sono molte altre considerazioni da fare per valutare l’esistenza di un vantaggio competitivo. Forse il vantaggio è nel prodotto stesso. Forse è nel processo di produzione. Oppure, forse è proprio nell’avere degli amministratori molto abili. Consideriamo, per esempio, l’azienda Berkshire Hathaway: come potrebbe non essere un vantaggio avere come amministratore (e socio di maggioranza) Warren Buffett? L’investitore, per poter valutare l’esistenza di un vantaggio competitivo, dovrà comprendere la sua provenienza. E una volta fatto ciò, per determinare se il vantaggio è sostenibile nel tempo, dovrà chiedersi quanto facilmente sia replicabile.

12. Il ciclo di conversione di cassa misura il tempo occorrente per la formazione di cassa nei processi operativi di una società. Più il ciclo è breve, più è liquido il capitale circolante. Per esempio, se una società ha l’abilità di anticipare il pagamento da parte dei clienti e di posticipare il pagamento ai fornitori, si formerà liquidità che la società potrà utilizzare per aumentare il volume di vendite.

CAPITOLO 13

Introduzione al rischio e determinazione del tasso di sconto

I

l rischio è un aspetto dell’investimento con cui l’investitore deve imparare a convivere. Non esiste un investimento che sia privo di rischio al 100%; pertanto, se si vuole avere un rendimento, si deve essere pronti ad assumere del rischio. Anche la semplice detenzione di valuta comporta dei rischi. Se si tenessero € 100.000 in una cassaforte in casa, si sarebbe comunque esposti al rischio valutario, di inflazione, che si introducano dei ladri, di un incendio dell’abitazione ecc. La bravura dell’investitore, dunque, sta nella sua abilità di scegliere i titoli che offrono un rapporto rendimento/rischio molto alto. Ci sono molti diversi tipi di rischio, per cui iniziamo distinguendoli in due categorie generali. La prima comprende il rischio sistematico, cioè il rischio di mercato. Questo rappresenta la possibilità che accada qualcosa che sia fuori dal controllo delle singole società. Per esempio, le guerre, le recessioni e i cambiamenti dei tassi di interesse rappresentano rischi sistematici. La seconda categoria, invece, comprende il rischio specifico, cioè tutti i rischi inerenti un’azienda specifica. Immaginiamo un ponte lungo e trafficato. Un rischio sistematico per gli automobilisti è che il ponte crolli. Un rischio specifico è la possibilità che a una delle auto scoppi un pneumatico. Generalmente, per rischio specifico si intende il rischio di un avvenimento che avrà effetti soltanto su una singola società. Per rischio sistematico, invece, si intende il rischio di un avvenimento che avrà effetti su un gran numero di società. Gran parte dei rischi specifici rientra tra le competenze degli assicuratori (furti, incendi, automobili aziendali incidentate ecc.).13 Le valutazioni che spettano agli investitori riguardano soprattutto il rischio finanziario o, in altre parole, il rischio che una delle variabili sulla quale si è basata la valutazione cambi inaspettatamente. Per esempio, se si stima che una società abbia un margine di profitto sostenibile del 10%, per rischio finanziario si intende il rischio che quel margine possa diminuire. Il rischio, dunque, non è altro che la possibilità che accada un qualunque evento che possa deteriorare i risultati finanziari della società. Considerando che il valore di una società si calcola sulla base del NAV e del livello sostenibile di profitti, l’investitore deve chiedersi qual è il rischio che queste due variabili possano cambiare. Il dilemma dell’investitore si basa sul fatto che il rischio non è esattamente quantificabile. Non essendo possibile calcolare con precisione la probabilità che avvenga un evento, l’investitore deve ragionare in termini relativi: se un titolo a basso rischio ha un rendimento x, un titolo con molto rischio dovrà avere un rendimento più alto di x. Generalmente, più un titolo è rischioso, più alto è il rendimento che l’investitore dovrebbe aspettarsi. Solitamente, come punto di riferimento da cui partire si usa il rendimento delle obbligazioni USA, in quanto considerate a rischio zero (o molto vicino allo zero). Pertanto, per esempio, se un’obbligazione USA rende il 5%, l’investitore non dovrebbe mai acquistare altro titolo rischioso se non per un rendimento superiore al 5% (se si può avere il 5% senza rischio, perché mai si assumerebbe del rischio per avere meno?). Quel rendimento aggiunto che l’investitore richiederà è chiamato premio per il rischio, o in inglese risk premium. Come molti altri concetti in questo libro, quantificare il risk premium non è una scienza esatta, pertanto non esiste una formula precisa. L’idea però è questa: per investire in Borsa, quanto rendimento richiedo rispetto a quanto ne richiederei per investire in obbligazioni? Si ipotizzi che dalla Borsa (l’indice generale) ci si aspetti un rendimento del 12%. Se le obbligazioni a rischio zero rendono il 5%, il premio per il rischio sarà il 7% (la differenza). In altre parole, per assumersi il rischio medio dell’investimento azionario, si richiede un premio per il rischio del 7%. Una

volta determinato ciò, bisogna chiedersi se la società in questione è più o meno rischiosa della media. Qualora fosse più rischiosa, si dovrebbe richiedere un rendimento superiore; qualora lo fosse meno, si dovrebbe richiedere un rendimento inferiore. In sintesi, bisognerà conoscere tre informazioni: 1. il tasso di interesse privo di rischio; 2. il rendimento atteso del mercato; 3. se l’azienda in questione sia più o meno rischiosa della media. Dunque: 1. Per il tasso di interesse senza rischio si può fare riferimento ai bond USA con scadenza a 10 anni. 2. Nel lungo termine, se prezzo e valore convergono, il rendimento della Borsa dovrebbe essere uguale al rendimento che hanno le singole aziende sul loro capitale investito. Pertanto, basta fare una media ponderata dei rendimenti del capitale delle singole società per avere un’idea del rendimento che avrà il mercato nel lungo termine. 3. Bisogna confrontare la società in questione con la media delle altre operanti nello stesso settore e verificare come i rapporti finanziari divergono dalla media. Per esempio, se le aziende operanti in un settore, in media, hanno un margine di profitto del 10%, e la società in questione ha un margine di profitto del 15%, sarà meno rischiosa (a parità di tutto il resto). Un’analisi dei seguenti rapporti finanziari dovrebbe essere sufficiente per poter determinare quanto di più (o di meno) sia rischiosa una singola azienda della media.

RISCHIO ECONOMICO • Costo del venduto in % dei ricavi: confrontare il costo del venduto in % dei ricavi con le altre società del settore permette all’investitore di verificare se la società in questione abbia la capacità di effettuare acquisti a prezzi più bassi o più alti dei concorrenti. Qualora un’azienda riuscisse ad acquistare a prezzi più bassi della media, è meno rischiosa. • Costi di personale in % dei ricavi: confrontare i costi del personale in % dei ricavi con quelli del settore permette all’investitore di verificare se l’azienda è costretta ad avere salari troppo alti o meno. • Margine di profitto operativo: confrontare il margine di profitto operativo con quello medio del settore permette all’investitore di verificare la profittabilità delle operazioni dell’industria in confronto alla media. Più sono alti i margini di profitto in confronto alla media, meno rischiosa è la società. • Rendimento del capitale investito: confrontare il rendimento del capitale investito con la media del settore permette di valutare se la società ha la capacità di reinvestire i profitti a un rendimento superiore alla media. Qualora riuscisse a farlo, si potrà dire che la società è meno rischiosa.

RISCHIO PATRIMONIALE • Rapporto EBITDA/debiti: questo rapporto risponde alla domanda: con il denaro generato, quanti anni ci vorranno per ripagare tutti i debiti? Più è basso questo rapporto, meglio è per l’azienda. Dunque, confrontandolo con la media del settore, se il rapporto è più alto, la società è più rischiosa. • Rapporto di copertura dell’interesse: questo rapporto è calcolato con EBIT/interessi sul debito. Risponde alla domanda: il denaro che genero in un anno, quante volte copre gli interessi che devo pagare sul debito? Ovviamente, più questo rapporto è alto, meglio è per l’azienda (e meno rischiosa è). • Rapporto debiti/patrimonio: più il debito è alto in confronto al patrimonio, più la società è rischiosa. Una volta che l’investitore avrà confrontato la situazione finanziaria della società con quella del settore in cui opera, avrà un’idea di quale rendimento richiedere da un investimento. Se, in media, la situazione finanziaria è meno rischiosa del settore, l’investitore richiederà un rendimento inferiore a quello del mercato generale (e viceversa), senza mai, però, andare sotto al rendimento del titolo senza rischio. Tornando all’esempio di prima, in cui il rendimento senza rischio era del 5% e il rendimento del mercato era del

12%, si richiederà un rendimento del 7% o dell’8% per un titolo a basso rischio e magari il 18% o il 20% per un titolo più rischioso. Dipende tutto dalla posizione finanziaria. In aggiunta, si potrebbe affermare che il rischio dipende anche dal modello di business e da quanto sia resiliente in confronto ai competitor; ma non essendo quantificabile, è una considerazione di cui dovrà tenere conto l’investitore. Il rendimento atteso è sinonimo di costo dell’equity; pertanto, dividendo il livello di profitti sostenibili per il rendimento atteso/costo dell’equity, si ottiene il valore economico del profitto, come illustrato nei capitoli precedenti. Ora il puzzle della valutazione inizia a prendere forma: si ipotizzi di avere due società, A e B, che hanno entrambe € 100.000.000 di profitti sostenibili; ma la società B ha un profilo di rischio molto maggiore di A. Quant’è il valore economico dei loro profitti? Assumendo di avere un costo del capitale del 10% per la società A e del 20% per la società B, il valore economico dei profitti di A sarà di un miliardo di euro, mentre il valore economico dei profitti di B sarà di € 500.000.000. Valore economico dei profitti di A = € 100.000.000 / 10% = un miliardo di euro Valore economico dei profitti di B = € 100.000.000 / 20% = € 500.000.000 Più è incerto che i profitti sostenibili siano realmente sostenibili, meno si è disposti a pagare per essi. Dunque, più è rischiosa una società, meno si è disposti a pagarla in relazione ai suoi profitti. Con l’esperienza, all’investitore basterà gettare uno sguardo al bilancio di una società per avere un’idea del suo profilo di rischio. Ciò nonostante, ci sono alcune considerazioni che sono essenziali, la prima delle quali riguarda la qualità del debito della società stessa. Qual è il rischio che la società non riesca a onorare gli obblighi previsti dagli accordi di finanziamento? In altre parole, qual è la probabilità che una società non paghi i debiti? Per prima cosa bisognerà sapere com’è composto il passivo e come sono composte le fonti di finanziamento. Considerando che il debito e il patrimonio sono le due fonti di finanziamento, bisognerà sapere come sono proporzionati tra loro. Ciò si può fare guardando il rapporto debito/patrimonio. Più tale rapporto è alto, più è alta la percentuale di attivo finanziato dal debito. Per fare qualche esempio, se si fondasse una nuova società con € 500.000 e si richiedesse un prestito per € 100.000, il rapporto debito/patrimonio sarebbe di 0,2 (€ 100.000 diviso € 500.000). Cioè, per ogni euro che gli azionisti hanno investito, ne hanno investito anche € 0,20 di denaro altrui (della banca, in questo caso). Generalmente, più tale rapporto è basso, più è probabile che la società riesca a gestire i propri debiti. Ipotizziamo il caso contrario: di fondare una società con un investimento di € 100.000, e poi di richiedere un prestito per € 500.000. In questo caso, il rapporto debito/patrimonio è di 5. Cioè, per ogni euro investito dagli azionisti, ne sono stati investiti anche 5 di denaro altrui. La seconda cosa da tenere a mente è il rapporto di copertura dell’interesse. In bilancio, i debiti sono pagati dall’EBIT. Quindi, dividendo l’EBIT sostenibile per l’interesse annuo dovuto, si può vedere quante volte questo copra gli oneri finanziari. Per esempio, se si ha un debito sul quale si pagano € 100.000 di interessi annui, e la società genera € 300.000 di EBIT, l’EBIT copre gli oneri finanziari 3 volte. Ovviamente, più il rapporto è alto, meglio è per l’azienda. La combinazione del rapporto debiti/patrimonio e del rapporto di copertura degli oneri finanziari dovrebbe dare all’investitore un’idea dello stato di salute finanziaria della società. È anche essenziale, però, che l’investitore consideri i seguenti punti: 1. la quantità di debiti; 2. il tasso di interesse applicato; 3. l’EBIT. Per partire dal primo punto, l’investitore dovrà assicurarsi che la società possa sostenere i livelli correnti di debiti. In altre parole, dovrà assicurarsi che sull’orizzonte non ci siano eventi che potrebbero rendere necessario un aumento di debito. Per prima cosa, si valutano i livelli di liquidità: la liquidità in eccesso basterà per coprire le spese future? Poi si potrà procedere all’analisi del passivo corrente, cioè delle passività che dovranno essere estinte a breve. Qualora non fossero coperti per intero dalle attività correnti, forse la società avrà bisogno di trovare capitale altrove. Il secondo punto riguarda il tasso di interesse applicato sul debito. Come discusso nei capitoli precedenti, più il tasso di interesse è basso, meglio è per l’azienda. Infatti, la capacità di una società di finanziarsi a un costo basso, in alcuni casi, potrebbe rappresentare un vantaggio competitivo. Dunque, l’investitore dovrà sapere esattamente quali

saranno gli oneri finanziari negli anni a venire. Molte volte i debiti sono a tasso variabile (EURIBOR/LIBOR + x punti base), pertanto bisognerà avere un’idea di come un aumento del tasso di riferimento possa ripercuotersi sull’azienda. Invece, il terzo punto è l’altra faccia della medaglia: il livello dei profitti, o in questo caso, l’EBIT. Per calcolare il valore di un’azienda si usa l’EBIT sostenibile, cioè l’EBIT che l’azienda riuscirà a sostenere in media nel lungo periodo. Ciò non significa però che l’EBIT sarà costante nel tempo. Anzi, probabilmente sarà anche piuttosto volatile, ed è in momenti di difficoltà (quando l’EBIT magari è più basso della media sostenibile) che si avranno problemi. Dunque, la domanda da porsi è la seguente: nel caso in cui tutto vada male per l’azienda, riuscirà comunque ad adempiere al suo dovere di rispettare gli oneri finanziari? L’EBIT riuscirà a coprire sempre gli oneri finanziari? Per questo è estremamente importante che il rapporto EBIT/oneri finanziari sia più alto possibile. Per una società il cui EBIT copre gli oneri finanziari per 5x, l’EBIT può scendere dell’80% senza ripercussioni. Invece, una società il cui EBIT copre gli oneri finanziari soltanto per 1,5x, se l’EBIT dovesse scendere anche soltanto del 33%, potrebbe avere problemi. Infine, ci sono altre due considerazioni da fare in merito all’EBIT. La prima riguarda la fonte di tali profitti: i clienti. Da dove provengono i ricavi della società? Qualora un’azienda avesse un cliente che conti per un’elevata percentuale dei ricavi, qual è il rischio che questo non acquisti più? Che cosa comporterebbe la perdita di questo cliente? Un altro rischio da tenere a mente è il rischio geografico, per due motivi: 1. se un Paese è colpito da una crisi, le vendite provenienti da lì potrebbero diminuire; 2. se la valuta di un Paese si svaluta, anche a parità di quantità di prodotti venduti, gli importi potrebbero cambiare. Dunque, bisogna valutare quali siano i rischi associati ai Paesi in cui si opera, e agire conseguentemente. Per esempio, in Italia, durante la crisi, hanno prosperato molte aziende aventi la maggioranza delle vendite proveniente dall’estero, pertanto un investimento in esse avrebbe avuto ottimi risultati nel tempo.

LO Z-SCORE Lo Z-Score è un indice che permette di assegnare un “punteggio” a un’azienda, secondo il quale si riesce a stabilire (in maniera approssimativa) la probabilità che fallisca entro i prossimi due anni. Come ogni formula economica, anche questa è basata su ipotesi, e pertanto non è infallibile. Tuttavia, conoscere lo Z-Score di un’azienda in cui si valuta di investire permette di verificare se necessita di un’ulteriore verifica (o cautela). Dunque, come funziona? È una semplice formula: Z = 1,2A + 1,4B + 3,3C + 0,6D + E dove A = attivo corrente - passivo corrente / totale attivo B = utile non distribuito / totale attivo C = EBIT / totale attivo D = capitalizzazione di mercato / totale passivo E = ricavi / totale attivo Una volta calcolato Z, più il valore è alto, meno è probabile che la società fallisca, e viceversa. Più precisamente: se se se

Z>2,99 1,81
Bassa probabilità di fallimento Probabilità di fallimento incerto Alta probabilità di fallimento

13. L’investitore deve accertarsi che la società in cui investe sia adeguatamente assicurata. Queste informazioni non sono facilmente reperibili, ma una semplice conversazione con uno degli amministratori dovrebbe togliere ogni dubbio. Se si vuole entrare proprio nel dettaglio, sarebbe opportuno parlare con il “risk manager”, che potrà descrivere dettagliatamente i processi che l’azienda segue per limitare i rischi.

CAPITOLO 14

Esempi pratici di valutazione

UN GIOIELLO IN UN MERCATO DI NICCHIA: IL CASO DI B&C SPEAKERS

S

ul piano internazionale, l’Italia vanta alcune delle eccellenze più prestigiose in numerosi mercati di nicchia, tra cui quello dell’audio professionale. Tra le società che vi operano spicca il nome di B&C Speakers, società fiorentina leader mondiale in alcuni segmenti delle casse audio per uso professionale. Nello specifico, B&C produce la componentistica interna delle casse audio, vendendo poi a clienti come Bose. Il mercato dell’audio professionale vanta una dimensione di circa € 220.000.000 annui, di cui B&C detiene una quota di circa il 15%. Il mercato può essere ulteriormente segmentato in “strumenti musicali”, un mercato di circa € 150.000.000, di cui B&C detiene una quota del 4%, e il mercato del “pro audio”, della dimensione di circa € 75.000.000, di cui B&C detiene circa il 35%. Quest’ultimo mercato è costituito da sistemi trasportabili per concerti e sistemi fissi installati in locali, discoteche ecc., ed è in crescita strutturale in quanto sistemi audio di alta qualità tendono a essere installati in sempre più luoghi. Una delle caratteristiche più importanti di questo business è il fatto che la maggioranza dei prodotti è progettata su specifiche tecniche del cliente e per essere parte di una linea particolare. Per esempio, se Bose produce una nuova gamma di altoparlanti con componentistica B&C, tale componentistica deve essere omogenea e identica per ogni altoparlante prodotto. Pertanto, finché Bose continua a vendere tale gamma di prodotti, non può che acquistare i componenti da B&C, in quanto quelli di un altro competitor, per quanto possano ricreare un suono simile, non riusciranno a ottenerne uno identico all’originale, il che è invece un aspetto fondamentale nelle linee di alta gamma. Questo permette a B&C di generare ricavi ricorrenti e crea, di fatto, un vantaggio competitivo molto forte, in quanto è molto difficile per il cliente cambiare fornitore. In aggiunta, un’altra caratteristica fondamentale di B&C è il fatto che lavora esclusivamente con fasce di prodotto di alta qualità, e questa ha la precedenza sul prezzo. Si pensi che, nel 2014, la componentistica di B&C è stata utilizzata negli altoparlanti del half time show durante il Superbowl negli Stati Uniti. Il fallimento di un altoparlante dinnanzi a milioni di spettatori avrebbe avuto implicazioni gravissime per il produttore delle casse audio. Considerando, inoltre, che la componentistica B&C è la singola parte più importante all’interno di una cassa, ma conta soltanto per il 5-10% del costo complessivo della produzione, la società italiana si trova in una posizione di forza relativa sul fronte dei prezzi: un aumento del 10% per il cliente comporterebbe un incremento dell’1% dei costi, relativamente insignificante data l’importanza del componente. TABELLA 14.1 – Il conto economico di B&C Speakers (cifre in milioni).

Nel 2012, la società quotava a € 3,00 per azione, implicando una capitalizzazione poco superiore a € 30.000.000,

cioè a circa 5x il free cash flow, come evidenziato dal conto economico della Tabella 14.1. La bassa capitalizzazione era frutto di un disinteresse generale per il mercato italiano, alimentato dalla crisi. Sebbene le preoccupazioni relative alla sorte dell’euro, e in particolare dell’Italia, fossero giustificate, B&C generava soltanto il 10% dei ricavi dall’Italia. Anche nello scenario peggiore di una fuoriuscita dell’Italia dall’euro, la società avrebbe avuto un impatto soltanto sul 10% dei ricavi. Inoltre, considerando che la maggioranza dei costi di produzione erano in Italia, un ritorno alla lira avrebbe di fatto beneficiato la società. Pertanto, la preoccupazione generale del mercato era ingiustificata nel caso di B&C, dando l’opportunità di acquistare una società di altissima qualità a un prezzo stracciato. Data la sua posizione competitiva, leader nella propria nicchia di mercato e con una struttura finanziaria molto solida, si può assumere che il costo dell’equity sia tra l’8% e il 9%. Pertanto, senza considerare i prospetti di crescita, la società dovrebbe avere un valore compreso tra € 65.000.000 e € 73.000.000 (€ 5,9 milioni diviso rispettivamente 9% e 8%), implicando una sottovalutazione superiore al 50%. Considerando, inoltre, che la società investe mediamente € 1,5 milioni in una serie di progetti innovativi, la loro riuscita, con un rendimento simile alla media del gruppo (circa il 40%), implicherebbe la creazione di un valore immenso: a un costo di capitale dell’8%, e con la possibilità di generare il 40% di rendimento (ROIC), il valore di tali profitti reinvestiti potrebbe raggiungere i € 93.000.000 (€ 1,5 diviso 8% per 40% diviso 8%). Il valore complessivo della società, in tal caso, raggiungerebbe circa € 150.000.000: circa € 55.000.000 di valore attribuibili ai profitti non reinvestiti, e € 93.000.000 alla crescita generata dagli € 1,5 milioni che la società reinveste (Tabella 14.2). TABELLA 14.2 – La valutazione di B&C Speakers.

Il ragionamento appena fatto è da interpretare nella seguente maniera: B&C Speakers genera circa € 5,9 milioni di profitti/free cash flow annui. Considerando la posizione competitiva della società e la struttura finanziaria solida, ha un valore intrinseco attuale compreso tra € 65.000.000 e € 73.000.000, ossia € 5,95 e € 6,68 per azione. Dato il rendimento di capitale investito, che è molto superiore al costo del capitale, il capitale reinvestito dalla società potrebbe generare crescita futura significante che potrebbe raddoppiare il valore intrinseco della società, portandolo intorno ai € 150.000.000, o € 13,73 per azione. Pertanto, acquistando B&C al prezzo di € 30.000.000, non solo si acquista un asset a un prezzo pari alla metà del valore intrinseco, ma si acquistano anche tutte le prospettive di crescita che potrebbero implicare un valore intrinseco di € 150.000.000 in futuro. Il margine di sicurezza è dunque doppio: il primo, nel differenziale tra prezzo e valore attuale; e, il secondo, nella possibilità che la società incrementi il valore intrinseco. Più l’investitore è certo che tale crescita si materializzerà, più può richiedere un margine di sicurezza inferiore. Nel caso specifico di B&C, qualora l’investitore ritenesse altamente probabile che la crescita si materializzerà, anche al prezzo di € 70.000.000 (€ 6,41 per azione) potrebbe costituire un buon investimento (Figura 14.1).

FIGURA 14.1 – Le componenti del valore di B&C Speakers.

Nel giro di due anni, riconoscendo la forte discrepanza tra prezzo e valore, il mercato ha chiuso il gap, offrendo agli azionisti un rendimento superiore al 180% cumulativo (Figura 14.2).

FIGURA 14.2 – L’andamento del titolo B&C Speakers.

QUANDO 1 + 1 FA 5: IL CASO PARTICOLARE DI DELCLIMA Sebbene la premessa di questo libro è che i mercati siano inefficienti, tale caratteristica non è scontata: l’investitore non dovrebbe mai presupporre che il mercato abbia torto, anche se dovrebbe ipotizzarlo e testare la sua ipotesi con analisi approfondita. Nella maggioranza dei casi, i mercati hanno ragione – sono, appunto, efficienti. È solo in alcuni casi che tale efficienza svanisce, dando opportunità di profitto. Quindi, l’investitore abile deve essere in grado di sapere dove cercare le inefficienze e sfruttarle. Alcuni dei luoghi dove tali opportunità si presentano piuttosto spesso sono le scissioni aziendali, i Paesi colpiti da crisi economica e le aziende a bassa capitalizzazione con limitata copertura da parte degli analisti. Nel 2012 si è presentata un’opportunità che ha visto l’allineamento di tutti gli elementi appena descritti per creare un’inefficienza considerevole nel titolo DeLClima. DeLClima (DLC), società produttrice di sistemi di condizionamento e raffreddamento, è stata scissa da De’Longhi nel 2012. Al momento della scissione capitalizzava circa € 150.000.000 e nei mesi seguenti il titolo ha perso più del 60% del valore, portando la capitalizzazione attorno ai € 55.000.000, in parte a causa delle perdite di una divisione che mascherava i profitti dell’altra (Tabella 14.3). TABELLA 14.3 – La segmentazione finanziaria delle operazioni di DeLClima.

La società operava attraverso due segmenti: ICC&R, che produce sistemi di condizionamento, e Radiators, che produceva radiatori per il riscaldamento domestico marchiati DL Radiators. I due business avevano caratteristiche economiche molto diverse. I primi, fatti ad hoc su ordine del cliente per grandi palazzi, sono dei gioielli tecnologici ad alto valore aggiunto. I radiatori sono delle commodity: prodotti in cui il prezzo è il maggior fattore determinante la decisione di acquistare. Pertanto, i due business andrebbero valutati separatamente e sommati per giungere alla valutazione del gruppo. Nella catena del valore, il segmento ICC&R può essere visto come un system integrator, cioè come un integratore

di sistemi che progetta e assembla componenti prodotti da terzi. Il valore di tale società non è tanto nella capacità manifatturiera, quanto nella capacità di ingegneria e progettazione (Tabella 14.4) – è il punto della catena di valore in cui semplici componenti “morti” prendono vita e, conseguentemente, il punto a maggior valore aggiunto e quello con rendimenti del capitale più alti. TABELLA 14.4 – Il conto economico della divisione ICC&R di DeLClima (cifre in milioni).

Il segmento opera in un mercato avente driver di crescita strutturali, in particolare l’ecosostenibilità: considerando che le leggi che governano il settore diventano sempre più stringenti, i beneficiari saranno i produttori in grado di offrire una gamma di prodotti efficienti e che soddisfino tali leggi. In aggiunta, il segmento vende non ai consumatori, che solitamente sono più sensibili al prezzo d’acquisto, ma a un cliente professionale, che calcola il costo che un impianto può avere nel corso del tempo. Per questo motivo, l’efficienza energetica diviene uno dei fattori principali nella decisione d’acquisto, e ne beneficia chi è in grado di offrire maggiori efficienze e un costo d’utilizzo inferiore. Ciò permette all’intero settore di generare margini elevati, come illustrato nella Tabella 14.5. Procedendo alla valutazione, il segmento ICC&R gode di un vantaggio competitivo nelle nicchie in cui opera. Pertanto si può assumere, anche in questo caso, un costo dell’equity in misura dell’8% o del 9%, il che implicherebbe una valutazione tra € 220.000.000 e € 250.000.000, assumendo un free cash flow sostenibile di € 20.000.000. Considerando, poi, che la manutenzione dei sistemi è a cura dei distributori e che la società, nel 2012, era proprietaria di circa il 20% della propria distribuzione, tenendo anche a mente che la manutenzione dei sistemi è un servizio a marginalità molto superiore a quella del business delle semplici vendite, l’internalizzazione della catena distributiva attraverso l’acquisizione dei propri distributori offriva una possibilità di crescita molto significativa. Pertanto, valutando le prospettive di crescita, si poteva assumere che la società fosse in grado di reinvestire € 10.000.000 al 15% (media storica) (Tabella 14.6). TABELLA 14.5 – I margini di settore.

TABELLA 14.6 – La valutazione di DeLClima.

Ne consegue che se il segmento ICC&R fosse stato una società indipendente avrebbe avuto un valore di € 220250.000.000, cioè € 1,47-€ 1,67 per azione, senza considerare i prospetti di crescita, cioè il 350% superiore al prezzo di mercato di tutto il gruppo, tre mesi dopo la scissione. Si potrebbe procedere per analizzare il segmento radiatori e valutarlo, ma considerando che le perdite contabili di Radiators per il gruppo erano rilevanti, il management ha brillantemente limitato il CAPEX collocato in DL Radiators ottenendo un risultato pressappoco neutro: il segmento mostrava perdite contabili ma bruciava relativamente poca cassa, avendo così un impatto limitatissimo sul gruppo: si potrebbe anche attribuire valore nullo al segmento. Nel corso dei due anni successivi, la società ha visto un rendimento stellare, arrivando a € 2,40 per azione (€ 360.000.000 di capitalizzazione), dovuto a vari fattori (Figura 14.3): 1. la dismissione del segmento radiatori, eliminando così le perdite associate; 2. una brillante esecuzione sull’acquisizione dei distributori; 3. una brillante esecuzione da parte del management della strategia di crescita ed espansione, principalmente nei mercati asiatici. DeLCima SpA

FIGURA 14.3 – L’andamento del titolo DeLClima SpA.

QUANDO L’EFFICIENZA OPERATIVA DIVENTA VANTAGGIO COMPETITIVO: IL CASO ESPRINET I vantaggi competitivi duraturi nascono nel tempo e possono essere il prodotto di vari fattori, che sia un modello di business che fidelizza i clienti, oppure che sia un marchio creato negli anni, o altro. In alcuni casi, il vantaggio competitivo può essere semplicemente il prodotto di un’efficienza operativa difficilmente replicabile, che genera un

circolo virtuoso creando ulteriori vantaggi competitivi e rafforzando così la posizione della società nel mercato. Quando Sam Walton fondò Wal-Mart non ebbe immediatamente un vantaggio competitivo: fu soltanto molto più efficiente dei concorrenti nell’esecuzione di un modello di business vincente. Successivamente, crescendo, WalMart ha creato una rete distributiva difficilmente replicabile, aggiungendo così un altro strato di vantaggio competitivo. Il caso Amazon di Jeff Bezos è simile. Dai casi citati si può trarre l’insegnamento che quando una società ha un modello di business vincente, e riesce a operare con un’efficienza operativa superiore a quella delle società concorrenti per un periodo prolungato, tendono a formarsi ulteriori strati di vantaggio competitivo che le permettono di rafforzare la propria posizione nel mercato. Un esempio di ciò è il caso di Esprinet. Esprinet è un distributore all’ingrosso di prodotti IT. Il modello di business è molto semplice: la società acquista prodotti IT, quali notebook, tablet, server e altri hardware, dalle case produttrici e poi li rivende all’ingrosso a clienti quali dealer, integratori di sistemi, semplici negozi di computer ecc. Nella catena del valore del settore, Esprinet funge da distributore primario per le case produttrici. IBM, Microsoft e simili, per esempio, non trattano direttamente con i clienti di piccola taglia, ma li raggiungono tramite il canale della distribuzione all’ingrosso. Ci sono due aspetti principali della distribuzione all’ingrosso: 1. il profitto è generato acquistando prodotti in massa, sfruttando l’economia di scala e rivendendo a un piccolo margine; 2. gestire attentamente il capitale circolante, cioè i crediti verso clienti, le rimanenze e i debiti verso fornitori. Essendo il capitale circolante la componente principale del totale del capitale investito, un circolante più basso implica un rendimento del capitale investito più alto. Volendo fornire un esempio pratico della definizione fornita nel box “Il capitale investito” relativamente al caso di Esprinet, qualora si volesse avviare una società di distribuzione IT, si necessiterebbe di un magazzino con uffici e di acquistare i prodotti dai fornitori, creando le scorte da vendere. Nel 2014, Esprinet ha generato poco meno di € 2,3 miliardi di ricavi, con un costo del venduto pari a € 2,15 miliardi. Dunque, per generare € 2,3 miliardi di ricavi, la società ha dovuto prima acquistare € 2,15 miliardi di scorte – un notevole esborso di capitale. Considerando che il capitale fisso è pari a € 11.000.000, si può vedere che la maggior parte del capitale richiesto per operare in una società di distribuzione è da ricercarsi nel circolante.

IL CAPITALE INVESTITO Il capitale investito è la quantità di capitale richiesto per operare in una società. Nei capitoli precedenti è stato introdotto come la somma tra equity e debiti finanziari, essendo queste le due fonti di finanziamento. Infatti, tali fonti di finanziamento sono utilizzate per acquistare i due componenti principali per operare in un’azienda: capitale circolante e capitale fisso (impianti produttivi ecc.). Il capitale investito necessario, praticamente, per operare in una società può essere calcolato come: Crediti verso clienti + Rimanenze – Debiti verso fornitori + Immobilizzazioni tangibili + Immobilizzazioni intangibili (escluso l’avviamento)

L’efficienza in questo settore, infatti, si può verificare in base a come è gestito tale circolante e in particolare in base a come la società finanzia le scorte, gestendo i tempi di pagamento con i clienti e con i fornitori. Idealmente è preferibile avere clienti che pagano immediatamente, differire più possibile il tempo di pagamento ai fornitori e avere tempi di magazzino molto corti. In altre parole, se le scorte non devono essere pagate immediatamente, e si riescono a vendere a incassare il denaro prima di pagare i fornitori, allora non c’è alcun esborso di capitale da parte del distributore e il rendimento del capitale investito incrementa. Tornando all’esempio di Esprinet, che genera un margine di profitto netto intorno all’1%, si pensi di mettere in piedi una struttura aziendale, comprensiva di magazzino vuoto, per un investimento di € 11.000.000. Poi di riempire il magazzino di prodotti per un controvalore di € 2,15 miliardi, con pagamento a 365 giorni, vendere tutto a un margine netto dell’1% con pagamento immediato nel corso dell’anno, e con il ricavato pagare i fornitori a fine anno

incassando un profitto di € 23.000.000 (l’1% di € 2,3 miliardi di ricavi). Il rendimento del capitale investito di € 11.000.000 sarebbe del 209% (€ 23.000.000 diviso € 11.000.000). Purtroppo, Esprinet non ha tempi di pagamento così vantaggiosi con i fornitori; tanto meno i clienti pagano immediatamente, pertanto il capitale investito è superiore al capitale fisso, come illustrato nella Tabella 14.7. Come si può vedere, la società genera rendimenti del capitale in misura del 35%. Per confrontare l’efficienza nella gestione del circolante di Esprinet con quella della competizione bisogna normalizzare le tre voci costituenti il circolante. TABELLA 14.7 – Il capitale investito di Esprinet (cifre in migliaia).

In particolare, bisogna confrontare il Days Sales Outstanding (DSO), il Days Sales Inventory (DSI) e il Days Payable Outstanding (DPO). Il DSO rappresenta il numero di giorni, in media, trascorsi tra la vendita di un prodotto e l’incasso della somma dovuta dal cliente. Il DSI rappresenta il numero di giorni, in media, che un prodotto rimane in magazzino. Il DPO rappresenta il numero medio di giorni trascorsi tra l’acquisto di merci e il pagamento dei fornitori. Come illustrato precedentemente, più il DSO e il DSI sono bassi e più è alto il DPO, più la società è efficiente.

IL CALCOLO DEL DSO, DSI E DPO

La Tabella 14.8 illustra il DSO, il DSI e il DPO di Esprinet e della competizione e, come si può notare, Esprinet ha 43 giorni di vendita (DSO) rispetto a una media di 54 per il settore, implicando che è più efficiente del mercato nella gestione dei crediti verso i clienti: in media, un cliente impiega 43 giorni per saldare il conto con Esprinet, mentre impiega mediamente 11 giorni in più per la competizione. Esprinet rimane anche più efficiente nella gestione dei debiti: impiega 76 giorni per pagare i fornitori – 18 giorni in più rispetto alla competizione, implicando così una buona capacità nella negoziazione dei termini di pagamento. TABELLA 14.8 – Il KPI di settore a confronto.

Per quanto riguarda la gestione del magazzino, Esprinet ha 41 giorni di scorte rispetto alla media del settore (che è pari a 25 giorni). Indagando, però, si può notare che Esprinet ha anche molti più articoli (detti SKU, stock keeping unit) della competizione, offrendo una gamma di prodotti più vasta. In altre parole, il capitale necessario per avere un livello più alto di scorte è il prezzo da pagare per offrire un servizio migliore al cliente. La natura competitiva di questo settore è tale da garantire vantaggi competitivi alle società più grandi che godono di economie di scala: più volumi si fanno, meglio si riesce a negoziare i termini di pagamento con i fornitori e con i clienti; pertanto, si riesce a finanziare un magazzino più ampio generando, così, più ricavi e creando un circolo virtuoso. L’inevitabile conseguenza è che diventa molto difficile, per un nuovo entrante, mettere piede nel mercato, mentre le società più grandi tendono ad acquisire sempre più quota. Infatti, nel 2004, le prime dieci società (per fatturato) detenevano una quota del 55% e, nel 2013, erano salite al 70%. Dunque, essere uno dei primi player del mercato permette la sostenibilità di un vantaggio competitivo difficilmente replicabile e dà la possibilità di consolidare le società più piccole: infatti, Esprinet detiene più del 25% del mercato. Per valutare la società (Tabella 14.9), usando gli € 20.000.000 di free cash flow generati nel 2012 come punto di riferimento, a un costo dell’equity pari al 10% o all’11%, Esprinet aveva un valore compreso tra € 180.000.000 e € 200.000.000, senza tenere conto della crescita. Considerando, però, che il mercato era in contrazione, dovuta alla crisi, e che in una situazione normale la società avrebbe generato tra € 30.000.000 e € 35.000.000 di free cash flow, il valore in un momento di normalizzazione sarebbe tra € 270.000.000 e € 350.000.000 (rispettivamente € 30.000.000 diviso 11%, e € 35.000.000 diviso 10%). TABELLA 14.9 – Il conto economico di Esprinet (cifre in migliaia).

Durante il 2012, la capitalizzazione era scesa intorno a € 105.000.000, o € 2,00 per azione – almeno il 40% inferiore al valore. Inoltre, a fine 2012, la società aveva circa € 60.000.000 di cassa netta in eccesso in bilancio. Essendo tale cassa in eccesso, la si può sottrarre dalla capitalizzazione, per giungere a un Enterprise Value (EV) di € 40.000.000, per una società dal valore di almeno € 180.000.000. Non è sorprendente che, in vista di un lieve miglioramento del mercato italiano, il titolo di Esprinet sia rimbalzato da un minimo di circa € 2,00 a un massimo di € 10,00 in soli tre anni (Figura 14.4).

FIGURA 14.4 - L’andamento del titolo Esprinet SpA.

NORMALIZZANDO I RICAVI: GRUPPO MUTUIONLINE La normalizzazione dei ricavi è un esercizio che acquista particolare importanza quando i mercati di riferimento sono soggetti a ciclicità o volatilità causata da eventi macroeconomici. Un esempio che ritrae molto accuratamente l’implicazione di tale esercizio è il caso di Gruppo MutuiOnline (MOL). Il Gruppo MOL è una holding finanziaria che detiene varie operazioni, tra cui MutuiOnline.it, il più grande portale online per la comparazione di mutui, PrestitiOnline.it, il più grande portale online per la comparazione di prestiti, Segugio.it, un aggregatore per la comparazione di polizze auto, e una divisione che si occupa di business process outsourcing (BPO), cioè l’esecuzione di processi per conto di terze parti. Salvo che per il business di Segugio.it, MOL è dipendente dai mercati del credito, l’andamento dei quali funge da indicatore principale per i suoi business. Nel 2012, il numero di mutui erogati in Italia si è contratto per più del 40% e, considerando che anche il valore medio del mutuo erogato si è contratto, l’effetto finale è stato una diminuzione in misura del 50% del volume monetario di erogazioni. Nel 2012, in Italia, sono stati erogati nuovi mutui per € 24 miliardi, contro una media del decennio precedente di circa € 50 miliardi (aggiustando per inflazione). Conseguentemente, un ritorno alla normalità implicherebbe una crescita del mercato del 100%. Anche assumendo una media più bassa di € 50 miliardi di erogazioni, si avrebbe comunque un effetto molto positivo (Figura 14.5).

FIGURA 14.5 – I volumi di erogazione mutui nel 2012 (cifre in milioni). Fonte: Banca d’Italia. Il business di MOL legato ai mutui ne ha risentito particolarmente: per la divisione di brokeraggio di mutui, i ricavi si sono contratti del 72% tra il 2011 e il 2012; mentre, nello stesso periodo, si sono contratti del 59% nella divisione di BPO mutui. Anche i ricavi di PrestitiOnline.it hanno subito un calo quasi del 50% che, insieme alla contrazione degli altri business, ha causato una diminuzione totale dei ricavi quasi del 50%. Ciò nonostante, anche alla luce di un tale calo nel volume d’affari, la società ha continuato a generare EBIT positivo, dimostrando così una grande flessibilità di costi e un management eccellente (Tabella 14.10). In vista della crisi in quel periodo, il prezzo dell’azione MOL è crollato, passando da € 5,49 a € 2,62 in poco più di un anno, implicando una riduzione della capitalizzazione da € 207.000.000 a meno di cento milioni. Considerando che MOL, in contemporanea, sviluppava il brand Segugio.it, sostenendo costi stimati di circa 45.000.000 annui, l’abbandono di tale progetto e l’eliminazione dei costi associati avrebbe causato un incremento dei profitti che avrebbero raggiunto circa € 8.000.000. TABELLA 14.10 – Il conto economico del Gruppo MutuiOnline diviso per segmento (cifre in milioni).

In altre parole, a un prezzo di € 97.000.000 (la capitalizzazione nel mese di giugno 2012), era possibile acquistare una società, leader di mercato, in un settore sostenuto da crescita strutturale dovuta a una maggiore adozione del canale internet da parte dei consumatori, con una struttura di costi flessibile e che, nonostante il mercato fosse in una delle peggiori condizioni viste dal dopoguerra, generava € 8.000.000 di profitti. La società, infine, è gestita da due imprenditori brillanti, che godono di un track-record comprovato e con gli interessi allineati con gli azionisti, essendo azionisti anche loro.

Per comprendere meglio il grado di sottovalutazione della società, normalizzando i ricavi per la ciclicità del mercato, e assumendo un livello sostenibile di ricavi di € 26.000.000 nella divisione “broking” e € 30.000.000 nella divisione BPO, con margini operativi sostenibili rispettivamente di circa il 50% e il 20%, un livello di profitti operativi sostenibili sarebbe intorno ai € 20.000.000. Riaddizionando € 4-5.000.000 annui per lo sviluppo del brand Segugio e assumendo, inoltre, un’aliquota sostenibile del 35%, il free cash flow sostenibile può essere quantificato in misura di circa € 16.000.000, il che implica una valutazione di 6 volte per una società che, fino al 2011, cresceva a poco meno del 40% l’anno. Escludendo i prospetti di crescita, la società dovrebbe avere un valore di almeno € 200.000.000, assumendo un costo del capitale dell’8%. Considerando però che la società genera rendimenti del capitale investito superiori al 40%, che sono riflessi nel tasso di crescita dei ricavi, bisognerà tenere in considerazione anche i prospetti di crescita nella valutazione. Il caso di MOL è un caso molto particolare in cui la società non necessita di capitale da reinvestire per crescere. Per la maggioranza dei business model, la crescita richiede un esborso di capitale. Per esempio, una catena di supermercati che vuole crescere dovrà impiegare del capitale per aprirne uno nuovo; una società di distribuzione dovrà investire in circolante; una società manifatturiera, una volta raggiunta la capacità massima di produzione, dovrà investire in un nuovo impianto produttivo ecc. Nel caso di MOL, nella divisione broking, la crescita non richiede ulteriore investimento: passare da 5800 mutui intermediati nel 2012 (stimati) a 10.000, oppure 50.000 o ancora 100.000, non richiede alcun ulteriore investimento, se non un upgrade dei server, il che comporta un costo irrisorio rispetto al profitto generato. Dunque, in casi come MOL, in cui il rendimento del capitale investito tende all’infinito, non è possibile valutare la crescita nella maniera illustrata finora, in quanto tale valore risulterebbe essere infinito. Pertanto, bisognerà fare delle considerazioni: il volume medio dei mutui erogati in Italia è di circa € 50 miliardi; MOL ne intermedia tra il 2% e il 3%. Dunque, per MOL sarebbe impossibile aumentare i volumi più di 30 o 50 volte, in quanto in tal caso avrebbe il 100% del mercato. Dunque, assumendo che MOL riesca a raggiungere il 10% del mercato entro i prossimi 7-10 anni, riuscirà ad accrescere i volumi intermediati a un tasso di circa il 18% annuo (Tabella 14.11). TABELLA 14.11 – L’illustrazione della crescita dei ricavi e della quota di mercato. Quota di mercato attuale 2% 3% 2% 3%

Anni trascorsi per giungere a una quota del 10% 7 7 10 10

Crescita annua 25,90% 18,70% 17,50% 12,80%

Assumendo che il discorso sia analogo per il resto del ramo broking, si può procedere alla valutazione sommando il valore di questo ramo e quello del ramo BPO, i quali saranno calcolati con tecniche diverse. Il ramo broking, se fosse separato dal ramo BPO, genererebbe circa € 11.000.000 annui di free cash flow (tolte le spese relative a Segugio.it). Con i ricavi crescenti a un tasso del 18% annuo, per i motivi sopra illustrati, si può assumere che i profitti crescano di circa il 25% annuo, dovuto alla leva operativa: il costo marginale di ogni euro di ricavo aggiuntivo è pressoché nullo; pertanto, con la crescita, i margini dovrebbero espandersi. Con un costo del capitale dell’8%, e una crescita del 25%, il valore della crescita della divisione broking può essere stimato in circa € 430.000.000, calcolati come indicato nella Tabella 14.12. TABELLA 14.12 – La valutazione della crescita della divisione broking.

NOTA L’esercizio di calcolare il moltiplicatore utilizzando il tasso di crescita piuttosto che il rendimento del capitale investito, come illustrato precedentemente, è possibile in quanto le due cose sono intercambiabili e l’una è conseguenza dell’altra. Quando una società investe capitale, lo fa per crescere. Per fare un esempio: si ipotizzi una società che genera € 10.000.000 di free cash flow annui e che ha la possibilità di investire tutti i profitti generati a un rendimento del 20%. Dopo aver generato € 10.000.000 di cassa il primo anno e reinvestendoli, alla fine del secondo anno avrà un free cash flow di € 12.000.000: € 10.000.000 dalle operazioni preesistenti e € 2.000.000 dagli investimenti effettuati con gli € 10.000.000 dell’anno precedente. La crescita, dunque, è uguale al rendimento del capitale investito qualora la società fosse in grado di reinvestire integralmente i profitti. Il rendimento del capitale investito, infatti, spesso è un ottimo indicatore della crescita futura. Qualora, però, ci fosse un modo più certo per stimare il tasso di crescita, è opportuno valutare la società con il tasso di crescita stimato.

Dunque, dati € 430.000.000 di valore per la divisione broking, la divisione BPO potrà essere valutata senza tener conto della crescita e, pertanto, assumendo un livello sostenibile di free cash flow in misura di circa € 5.000.000, il valore della divisione dovrebbe essere di circa € 63.000.000. Pertanto, il valore complessivo di MOL, includendo i prospetti di crescita, è quantificabile in circa € 490.000.000. Considerando la capitalizzazione, nel 2012, di circa € 100.000.000 dinnanzi a un valore intrinseco compreso tra € 200.000.000 e € 490.000.000, includendo la crescita, MOL offriva un’ottima opportunità di investimento con un margine di sicurezza molto ampio (Figura 14.6).

FIGURA 14.6 – L’andamento del titolo Gruppo MutuiOnline SpA.

CAPITOLO 15

La lista di controllo

P

rima del decollo di un aereo, il pilota controlla l’elenco delle procedure da seguire, tutte le operazioni da svolgere affinché l’aereo possa volare e atterrare in sicurezza. Qualora un pilota non dovesse seguire l’elenco, le cose potrebbero mettersi molto male per chiunque si trovi a bordo. Come il pilota, anche l’investitore ha una serie di considerazioni da fare prima di investire: cose che deve sapere affinché possa essere certo di investire in piena sicurezza. Non è quel che si fa di proposito che rischia di causare perdite di denaro, bensì è quello che sfugge che può causare dolori. Anche un piccolo accorgimento può determinare la differenza tra un buon investimento e un investimento fallito, pertanto spetta all’investitore minimizzare gli errori per massimizzare i profitti. Sebbene ci sia una similitudine fra l’attività di pilotare un aereo e l’attività di investimento, c’è anche un aspetto in cui le due cose divergono: in un aereo, per ogni eventualità c’è una procedura. Prima del decollo bisogna verificare che il pulsante A sia premuto, che la luce B sia spenta ecc. Nell’investimento non è così: non è mai A o B, ma varia di volta in volta. Ciò nonostante, compilando una lista di criteri, l’investitore può minimizzare i rischi di incorrere in situazioni sgradevoli. Non si tratta di evitare le perdite, anche l’investitore più bravo commetterà errori, ma di elencare tutti i criteri che l’investitore deve sapere prima di operare in modo da essere certo di aver stimato i rischi nella maniera più opportuna.

CONOSCENZA DELL’AZIENDA E DEL SETTORE Riesco a spiegare in una frase ciò che fa l’azienda? Essere in grado di spiegare in una frase ciò che fa un’azienda è un ottimo modo per capire se realmente si è capito come essa funziona. Se non lo si riesce a spiegare, in parole semplici, significa che manca il componente principale per essere definiti investitori.

Come fa l’azienda a generare ricavi? Questa è un’estensione della domanda precedente. Come investitori, bisognerà conoscere bene il revenue model. Per esempio, Fiat genera ricavi vendendo automobili e Luxottica vendendo occhiali da sole, ma non è sempre così semplice comprendere il modello di business. Nei primi anni Duemila sono nate centinaia di aziende basate su Internet e senza un modello di business facilmente comprensibile (si può immaginare come siano poi finite queste società). Dunque, qualora non si riesca a rispondere alla domanda “Come fa a guadagnare?”, meglio starne alla larga.

Chi sono i clienti dell’azienda? Le domande da porsi in questo caso sono: chi sono i clienti? Sono consumatori o sono altre aziende? Qualora fossero consumatori, che cosa li spinge ad acquistare? Qualora invece fossero altre aziende, quali sono i motivi per cui non acquistano dalla concorrenza?

È essenziale che l’investitore abbia un’immagine ben definita di chi crea la domanda per il prodotto e perché. Ciò permetterà di determinare come la domanda possa cambiare nel tempo. Per esempio, se un prodotto commerciale dovesse perdere le sue qualità, e dunque clienti, prima che ciò si rifletta nei bilanci, l’investitore può già aver captato il declino imminente guardandosi attorno (prendiamo l’esempio di che cosa è accaduto a Nokia). Inoltre, l’investitore dovrà sapere se le vendite sono diversificate oppure se c’è un cliente che costituisce un’alta percentuale delle vendite. Qualora questo fosse il caso, bisognerà essere in grado di determinare se quel cliente continuerà a comprare e perché.

Qual è il costo per acquisire un nuovo cliente? Avere un buon prodotto non basta per assicurare il successo di una società bisogna avere anche una buona strategia per comunicare l’esistenza di tale prodotto al mercato: il marketing. Dividendo i ricavi per le spese di marketing/pubblicità dell’anno precedente si ottiene il numero di ricavi per ogni euro speso in marketing. Più questo rapporto è alto, meglio è. Se una società riesce continuamente ad avere più ricavi per ogni euro speso in marketing rispetto ai competitor, l’investitore dovrà capirne i motivi. Potrebbe esserci un vantaggio competitivo che permette alla società di spendere meno e, in tal caso, spendendo di più potrebbe rubare quota di mercato ai competitor.

I clienti sono fidelizzati? La fidelizzazione del cliente, cioè l’abilità dell’azienda di mantenere i suoi clienti già esistenti, dipende da molti fattori. L’investitore dovrà essere in grado di determinare se il compratore è una tantum, oppure se è fedele ai prodotti della società. Per esempio, i gestori di telefonia hanno un livello molto alto di fidelizzazione: ogni ricarica effettuata diventa un ricavo per l’operatore, e finché un cliente non cambia compagnia, ogni spesa telefonica da parte sua finirà nelle casse del gestore stesso. Qual è la probabilità, dunque, che un cliente continui a comprare i prodotti della società? Quant’è il churn rate (cioè, su 100 abbonati, quanti annullano il contratto)?

Chi sono i fornitori e che relazioni ha l’azienda con essi? Un’interruzione della fornitura di materie prime (o qualunque altro prodotto necessario per l’azienda) può comportare gravi disagi per l’azienda. Pertanto, l’investitore deve sapere chi sono i fornitori, quanti sono, che potere esercitano sull’azienda e, soprattutto, se sono facilmente sostituibili.

La società ha un vantaggio competitivo? È sostenibile? L’investitore dovrà essere in grado di determinare la natura di qualunque vantaggio competitivo e di valutare se è sostenibile nel tempo o meno, come illustrato nei capitoli precedenti.

Quali sono le caratteristiche economiche del settore di mercato in cui opera? È un settore buono in cui operare oppure è un settore molto competitivo in cui difficilmente si riescono a creare vantaggi competitivi? L’investitore dovrà valutare le qualità economiche del settore e poi trarre le sue conclusioni. Per esempio, teoricamente è possibile gestire una compagnia aerea di successo; in pratica, però, la maggior parte di coloro che ci provano falliscono. Dicasi lo stesso per l’industria automobilistica: difficilmente si riesce a creare un vantaggio competitivo in tale settore se non attraverso la produzione di modelli di lusso. L’investitore deve essere cosciente delle qualità dell’industria in cui aspira a investire.

Come si caratterizzano qualitativamente le operazioni dell’azienda? Attraverso i 15 punti di Fisher, l’investitore dovrà verificare la qualità delle operazioni dell’azienda. Come si caratterizzano e quali sono i rischi che corre?

ANALISI DEI RISULTATI ECONOMICI Come sono i risultati economici? Si dovranno confrontare i risultati economici dell’azienda con quelli delle concorrenti per valutare la qualità del bilancio. In particolare, è bene porsi le seguenti domande (e non solo): • • • • • • • • • • • • • • • • •

Il rapporto debito/patrimonio è troppo alto? Il rapporto attività correnti/passività correnti è basso? Il Z-Score è superiore a 3? Che percentuale delle attività sono intangibili? Il fondo pensione è finanziato al 100%? Ci sono altre passività fuori dal bilancio? Le rimanenze aumentano più velocemente dei ricavi? I crediti verso clienti aumentano più velocemente dei ricavi? Il rapporto debiti/EBITDA è troppo alto? L’EBITDA quante volte copre gli oneri finanziari? Quando scadono i debiti? I margini sono in miglioramento? I ricavi stanno crescendo? Qual è l’effetto del cambio di valore valutario? Il free cash flow è superiore al profitto netto? Che percentuale del free cash flow è distribuita agli azionisti? Il free cash flow riesce a coprire almeno una volta i dividendi + l’acquisto di azioni proprie?

Com’è il rendimento del capitale investito? Di particolare importanza è il rendimento che un’azienda riesce ad avere sul proprio capitale investito. Come descritto nei capitoli precedenti, l’investitore acquista un’azione rappresentante una frazione del patrimonio netto e il valore che ne ricava dipende esclusivamente dalla velocità con il quale la società riesce ad accrescere il patrimonio.

Gli standard contabili utilizzati dall’amministrazione sono validi? La società utilizza degli standard contabili che ritraggono realmente la situazione patrimoniale della società? Oppure modellano i numeri a loro piacimento?

Il settore in cui opera l’azienda è ciclico? Alcune società operano in settori molto ciclici, pertanto l’investitore dovrà essere in grado di valutare: 1. se la società opera in un settore ciclico; 2. a che punto del ciclo si trova l’azienda. Nella normalizzazione dei livelli di ricavi e profitti, l’investitore deve considerare l’effetto dei cicli di mercato e aggiustare i numeri di conseguenza. Per esempio, se una società genera ripetutamente profitti per due anni consecutivi seguiti da un anno di perdite, il profitto sostenibile sarà il livello medio dei profitti durante l’intero ciclo di mercato.

ANALISI DEI MANAGER

Qual è l’approccio degli amministratori al collocamento del capitale? È essenziale che gli amministratori non sprechino il denaro spettante agli azionisti in imprese inutili. Come descritto nei capitoli precedenti, l’investitore dovrà fare molta attenzione ai criteri utilizzati dagli amministratori nel collocamento del capitale e assicurarsi che le acquisizioni (in primis) siano sensate e fatte al prezzo giusto.

Gli interessi degli azionisti sono allineati con quelli degli amministratori? Essenzialmente, chi ci sta guadagnando di più? Gli amministratori o gli azionisti? Qualora fossero gli amministratori gli unici a guadagnare, sicuramente c’è qualcosa che non va. L’investitore deve assicurarsi che il compenso degli amministratori sia legato alle loro prestazioni. Come un operaio può ottenere un bonus se supera alcune soglie di produzione, anche l’amministratore dovrà essere adeguatamente retribuito. Ma vale anche il contrario: così come l’operaio viene licenziato se non lavora, anche gli amministratori devono essere sostituiti qualora non svolgessero il loro lavoro.

In passato, gli amministratori hanno mai dichiarato il falso? Ascoltando le conference call, e leggendo i comunicati del consiglio, in passato, gli amministratori hanno detto sempre il vero? Hanno mai fatto previsioni troppo ottimistiche o detto che avrebbero fatto qualcosa che poi non hanno fatto? L’investitore deve assicurarsi che le persone incaricate di gestire la società siano oneste e trasparenti.

Gli amministratori hanno sempre dimostrato l’abilità di mantenere l’indipendenza e di non essere influenzati da terzi? Molto spesso, quando un intero settore di mercato è coinvolto in acquisizioni, espansioni e altre pratiche che vengono eseguite soltanto perché “va di moda” (per esempio, tutti acquistano società, quindi lo faccio anche io), è nella natura umana essere influenzato dal gregge e assumere atteggiamenti simili. Durante lo sviluppo della bolla Internet, agli inizi degli anni Duemila, numerose grandi società acquistavano piccole società appena nate nella speranza che potessero diventare qualcosa di grande. Al momento dell’acquisto, le grandi società erano disposte a pagare prezzi esorbitanti, sfidando ogni logica razionale di valutazione. Warren Buffett, non essendo in grado di valutare tali società, e non potendo tanto meno neanche lui spiegare le valutazioni eccessive, decise di non investire nel settore. Qualche anno dopo, le grandi società che, poco tempo prima, erano entusiaste di pagare centinaia di milioni di dollari per l’aspettativa di un guadagno futuro, si leccavano le ferite, mentre i bilanci della Berkshire Hathaway erano più forti che mai. Questo dimostra che Buffett, come amministratore, ha l’abilità di mantenere l’indipendenza da quel che fanno gli altri, ed è proprio questo che un investitore deve cercare in un amministratore. Le considerazioni da fare, le domande da porsi sono molte di più, ma già rispondendo a queste l’investitore avrà l’abilità di valutare la qualità dell’azienda e la capacità di stimarla. Questa lista non è esaustiva, non comprende tutto, ma è un inizio dal quale l’investitore può partire prima di prendere una decisione. Sia chiaro, una risposta negativa a una qualunque delle domande sopra elencate non preclude una società dall’essere potenzialmente un buon investimento, ma spinge l’investitore ad avere più accortezza e a indagare più approfonditamente su alcune questioni. Se, per esempio, una società ha un rapporto debito/patrimonio molto alto, ciò non significa che l’investitore non deve investire, bensì significa che dovrà accertarsi di come tale rapporto alto possa impattare sull’azienda in futuro e come possa cambiare il profilo di rischio.

CAPITOLO 16

La creatività contabile

L

a contabilità ha l’obiettivo di rappresentare accuratamente la situazione finanziaria di una società in un determinato momento. Ciò nonostante, ha anche delle limitazioni che possono essere sfruttate da amministratori malintenzionati per ritrarre un quadro economico diverso da quello reale. Considerando i benefici personali di cui godono i dirigenti societari, che non si limitano soltanto a uno stipendio alto, qualora fossero persone di dubbia moralità, non è sorprendente che quando vedono minacciata la loro posizione possano incorrere in trucchi illegali pur di mantenerla. Per gli azionisti, in tali casi, i risultati sono sempre catastrofici. Proprio in Italia abbiamo uno dei migliori esempi di frode finanziaria: Parmalat. Per evitare di cadere in trappole come quella di Parmalat, è opportuno seguire tre semplici regole: 1. mai fidarsi dei numeri; 2. nutrire sempre molto scetticismo nei confronti di qualunque cosa dicano gli amministratori; 3. fare attenzione ai segnali d’allarme. In questo capitolo si illustra quel che potrebbe essere la pianificazione di una frode finanziaria. La prima cosa di cui dovrebbe accertarsi un manager malintenzionato è di creare una situazione in cui potrà agire indisturbato. Per arrivare a ciò, il primo passo è verificare se il resto del consiglio parteggia con lui e quali siano le intenzioni dei membri. Sarebbe ancora più semplice se si possedesse la quota di controllo della società in maniera tale da poter esercitare un potere illimitato, e assumere e rimuovere membri del CdA a piacimento.

LEZIONE N. 1 Quando il maggior azionista è anche amministratore (o quando lo sono membri della sua famiglia), bisognerà fare attenzione alla composizione del CdA. Sarà opportuno indagare sul perché il consiglio sia formato da determinate persone, e quali siano le implicazioni. Qualora, per esempio, una società fosse controllata da una famiglia, e tutti i membri del CdA sono membri (o amici) della stessa, potrebbe esercitare il suo potere per influenzare anche gli altri membri del consiglio. L’investitore dovrà fare attenzione che nel CdA ci sia trasparenza. È pur vero che le leggi richiedono un numero di amministratori “indipendenti” tale che possa rappresentare le minoranze. In pratica, però, tenendo conto che i membri del CdA solitamente percepiscono stipendi molto alti per un numero di giorni di lavoro molto limitato, è loro incentivo – pur di tenersi la posizione – di non contrariare l’azionista di maggioranza.

Successivamente, si procederebbe all’assunzione di una società di revisione che sia disposta a chiudere un occhio, oppure fare in modo da non permettere all’attuale società di revisione di controllare approfonditamente le attività della società.

LEZIONE N. 2 Quando una società emette i bilanci annuali, questi devono essere revisionati da una società di revisione indipendente che esprimerà un parere. Questo parere, solitamente, viene pubblicato prima dei bilanci consolidati nella relazione finanziaria annuale. Pertanto, la prima cosa che bisogna fare è verificare quale sia la società di revisione e se sia affidabile. Qualora una società di revisione sia stata coinvolta più volte in frodi, è meglio prendere i suoi pareri cum grano salis. Detto ciò, è anche opportuno fare attenzione a come cambia il parere della società di revisione di anno in anno. Qualora venga omessa una frase critica, del tipo “A nostro parere i bilanci riflettono accuratamente la situazione patrimoniale della società”, è meglio indagare più a fondo.

Esempio Nel 2014, la società spagnola Let’s Gowex – un provider di servizi wi-fi – si è rivelata essere una frode. Nonostante vi fossero anche altri campanelli d’allarme (per esempio, il prodotto ecc.), uno dei più forti veniva dalla società di revisione: secondo la relazione annuale di Gowex, i bilanci erano revisionati da una società chiamata M&A Auditores. Sono quattro le grandi società di revisione principali, a cui spesso si fa riferimento come i “Big Four” (Deloitte, PricewaterhouseCoopers, KPMG ed Ernst & Young), che revisionano i bilanci per la maggioranza delle società quotate. Quando una società è revisionata da un revisore che non sia tra le “Big Four”, è sempre bene indagare che sia legittimo. Secondo Bloomberg, M&A Auditores non revisionava bilanci per alcuna società quotata, a eccezione di Gowex, e il sito web non presentava alcun numero di telefono o altro metodo di contatto. Alla luce di ciò, un fondo di New York pubblicò un articolo online su Gowex esprimendo questo parere (tradotto): Contattai un professore universitario di IE Business School, una prestigiosa università di Madrid [...] che fu tanto gentile da assegnare a quattro studenti il caso [...]. Quando si recarono presso gli uffici del revisore, mi scrissero quanto segue via email: “Ci siamo recati presso l’indirizzo indicato. L’edificio non presentava alcuna indicazione dell’esistenza della società (per esempio, nessun nome sul citofono)[...]. Entrati nell’edificio, abbiamo trovato l’interno [del revisore] e abbiamo suonato il campanello. Un signore ci ha fatti entrare. L’ufficio era piccolo, con tre stanze e non c’erano altri impiegati [...].” Una società di revisione, per svolgere il suo compito in un’operazione internazionale come quella di Gowex, necessita di risorse e di una forza lavoro piuttosto ingente per controllare ogni transazione effettuata. Poco dopo la pubblicazione dell’articolo, la società è implosa, con l’ammissione da parte del presidente che i bilanci erano stati falsificati.

Campanelli d’allarme • • • •

Gli amministratori decidono di cambiare società di revisione senza esprimere una motivazione valida. La società di revisione trova qualche anomalia. La società di revisione cambia parere. Il parere è scritto in maniera diversa dall’anno precedente con qualche omissione.

Una volta accertato di avere il pieno controllo sui conti della società, di non avere interferenze da parte del CdA e che la società di revisione sia disposta a chiudere un occhio o sia facilmente ingannabile, la strada sarà spianata per iniziare a mettere mano sulle casse della società. Per prima cosa, si potrebbe iniziare a far confluire fondi dalla società verso altre controllate dagli amministratori. Per esempio, i manager potrebbero costringere la società ad acquistare o affittare immobili a prezzi superiori a quelli

di mercato. Potrebbero anche far credito ai membri del CdA e alle loro famiglie utilizzando la società come banca personale.

LEZIONE N. 3 L’investitore deve indagare approfonditamente su qualunque “transazione con parti correlate” che trova nelle relazioni finanziarie e fare estrema attenzione alla loro natura. Bisogna sempre verificare che qualunque transazione sia allineabile con gli obiettivi della società, e dunque che sia giustificabile. Per nessun motivo una società che produce mazze da golf, per esempio, dovrebbe fare credito a un amico dell’amministratore delegato per l’acquisto di un’auto sportiva. Queste transazioni con parti correlate sono sempre messe in evidenza nelle note integrative al bilancio. Inoltre, quando gli amministratori vogliono nascondere la natura di una transazione, ma sono obbligati per legge a parlarne nella relazione semestrale, spesso tendono a usare terminologie incomprensibili. Le relazioni finanziarie dovrebbero essere semplici da capire. Pertanto, qualora l’investitore trovasse una transazione descritta in maniera incomprensibile, probabilmente è stata scritta così proprio perché qualcuno voleva che fosse incomprensibile. Come regola generale, dunque, qualora non si comprenda a pieno quanto riportato nelle note, probabilmente è perché dall’altra parte c’è qualcuno che non vuole che si capisca.

Campanelli d’allarme • Presenza di operazioni con parti correlate. • Transazioni descritte in maniera incomprensibile.

Dopo aver messo in atto un sistema con il quale si è in grado di accedere liberamente ai fondi societari, si potrebbe procedere a mettere in atto un sistema di retribuzione che permetterà di ricavare guadagni eccessivamente alti a prescindere dalla bravura nella gestione della società.

LEZIONE N. 4 La retribuzione degli amministratori è una questione molto delicata. Teoricamente, gli amministratori dovrebbero guadagnare salari nella media con quelli di altri amministratori di società simili, e con bonus qualora il loro lavoro fruttasse risultati superiori alla media. Qualora il loro lavoro fruttasse risultati al di sotto della media per più di qualche anno, bisognerebbe rimuoverli dal loro incarico. Però, “tra il dire e il fare, c’è di mezzo il mare”: qualora si trattasse di una società controllata dagli amministratori, l’investitore dovrà assicurarsi che la loro retribuzione sia meritata. Un amministratore, la cui società ha un rendimento finanziario (di profitti, rendimenti del capitale investito, margini ecc.) nella media, non dovrebbe mai guadagnare cinque o dieci volte quello che guadagnano gli amministratori di società concorrenti.

Campanello d’allarme • I salari dei dirigenti sono troppo alti rispetto ai frutti del loro lavoro.

Una volta attuate le procedure societarie per permettere di estrarre più ricchezza possibile dalla società, si potrà godere, indisturbati, di guadagni stratosferici. Ma se la società iniziasse ad andar male, occorrerà avere un piano. Qualora gli altri azionisti iniziassero a fare domande, si dovrà sempre avere un modo per ingannarli, anche se ciò comportasse la falsificazione dei bilanci.

LA FALSIFICAZIONE DEI BILANCI Il bilancio è costituito da tre componenti (lo stato patrimoniale, il conto economico e il rendiconto finanziario), ed ognuna di esse rappresenta un terreno fertile per la manipolazione da parte dell’amministratore malintenzionato.

La manipolazione del conto economico La manipolazione del conto economico può avvenire modificando i dati relativi ai ricavi, ai costi oppure ai profitti, oppure una qualunque combinazione di tutti e tre. I ricavi solitamente vengono alterati quando gli amministratori vogliono far figurare che la società sta crescendo. I mercati spesso reagiscono molto positivamente alla crescita dei ricavi, pertanto un amministratore potrebbe essere incentivato a fare di tutto pur di aumentare il prezzo del titolo, soprattutto se a esso è legata la sua retribuzione. Detti ricavi possono essere manipolati in due modi: o attraverso una contabilizzazione affrettata di quelli ancora non guadagnati, oppure attraverso la “fabbricazione” di ricavi inesistenti. Il primo caso riguarda soprattutto le società che vendono prodotti o servizi con contratti di fornitura a lungo termine. Per esempio, se un fornitore di Fiat firmasse un contratto secondo cui la casa automobilistica deve acquistare prodotti per un controvalore di € 50.000.000 in un periodo di cinque anni, l’azienda fornitrice può contabilizzare come “ricavo” la vendita di un prodotto soltanto quando la proprietà di tale prodotto passa da sé a Fiat, e mai prima. Un amministratore malintenzionato potrebbe escogitare un piano per contabilizzare tutti i € 50.000.000 come “ricavo” prima della firma del contratto. Dunque, è di estrema importanza che all’investitore sia chiaro il meccanismo con il quale si contabilizzano i ricavi. Quando si contabilizza un ricavo, il denaro incassato si accredita nello stato patrimoniale. Qualora, invece, si venda a credito, nello stato patrimoniale aumentano i “crediti verso clienti”. Pertanto, qualora ci fosse un aumento improvviso di questi ultimi crediti, potrebbe significare che i ricavi sono stati contabilizzati troppo in anticipo. L’investitore accorto indagherà sempre su tali anomalie, leggendo attentamente le note integrative al bilancio per scoprire la loro natura.

Campanello d’allarme • Un aumento improvviso dei crediti verso clienti.

Metodo di verifica • Verificare il DSO (Days Sales Outsanding). Il DSO permette di verificare il tempo che trascorre mediamente tra una vendita e l’incasso del corrispettivo.

Il secondo caso, invece, richiede creatività da parte degli amministratori, e ancora più creatività da parte dell’investitore per individuare le anomalie. Una transazione dovrebbe funzionare così: il venditore ha un prodotto da vendere e il cliente vuole quel prodotto, allora i due si incontrano ed effettuano una transazione. Affinché una transazione sia “reale”, il compratore deve “acquistare” il prodotto di sua volontà. Ci sono stati casi in cui la creatività ha raggiunto l’inimmaginabile, da prestiti contabilizzati come ricavi a contratti d’assicurazione fasulli. Per questo motivo l’investitore non può far altro che monitorare i bilanci e le note integrative in cerca di transazioni sospette in cui potrebbe esserci un accordo sottobanco tra il compratore e il venditore. Il secondo modo per manipolare il conto economico è di farlo attraverso i costi. Un fenomeno molto comune è l’income smoothing, cioè una manipolazione del conto economico affinché i profitti risultino poco volatili di anno in anno. Al mercato, generalmente, piacciono le società i cui profitti siano prevedibili, pertanto gli amministratori hanno ogni incentivo per cercare di dare l’apparenza di una costanza nei profitti. Per aumentare i profitti attuali, un amministratore può differire alcuni costi al periodo successivo, oppure può contabilizzare ricavi del periodo successivo in quello corrente. Qualora, invece, volesse abbassare i profitti, potrebbe contabilizzare i costi relativi al

periodo successivo in quello corrente oppure contabilizzare le vendite correnti in periodi successivi. Finché un amministratore manipola costi e ricavi relativi a qualche trimestre, all’investitore interesserà poco: nel giro di un anno o due, i trimestri manipolati positivamente faranno media con quelli manipolati negativamente. I problemi sorgono quando i costi vengono differiti troppo a lungo (oppure quando troppi ricavi futuri vengono contabilizzati nel presente). È bene ricordare che la matematica non è un’opinione e, per questo, si avrà sempre un ritorno alla media. Più il livello di profitti/costi si allontana dalla media reale, più sarà grande l’impatto quando si ritornerà alla media. Si ipotizzi una società che fattura € 100.000.000 per trimestre e ha costi per € 90.000.000. Ogni anno avrà profitti per € 40.000.000, come illustrato nella Tabella 16.1. TABELLA 16.1 – Un conto economico trimestrale con costi e ricavi statici (cifre in milioni).

Un amministratore che volesse mostrare una situazione di miglioramento delle prestazioni aziendali potrebbe manipolare il conto economico per fare in modo da avere risultati migliori negli ultimi trimestri dell’anno. Un’attività simile potrebbe produrre risultati come quelli illustrati nella Tabella 16.2. TABELLA 16.2 – Un conto economico trimestrale manipolato, con costi che sembrano essere in diminuzione (cifre in milioni).

Sebbene il risultato finale sia sempre uguale (€ 400.000.000 di fatturato e € 360.000.000 di costi), la situazione è ben diversa. L’amministratore potrebbe vantare di aver creato più efficienze che hanno fatto diminuire i costi, o qualche altra falsità per autocompiacersi dinnanzi agli azionisti. Ora, però, si ipotizzi che l’amministratore continui con questa pratica anche l’anno successivo, quando invece la società in realtà continua ad avere gli stessi ricavi e gli stessi costi (Tabella 16.3). TABELLA 16.3 – L’effetto sui conti di una manipolazione dei costi (cifre in milioni).

Come si può vedere, si è creato un circolo vizioso che ha portato alla frode vera e propria. Mentre l’anno prima l’amministratore non aveva fatto altro che scegliere di distribuire i profitti a suo piacimento, proseguire con tale pratica ha portato a uno squilibrio: la società sostiene di aver guadagnato € 20.000.000 più di quanto ne ha guadagnati realmente. Affinché questo possa passare inosservato, o l’anno successivo ci sarà una crescita dei profitti reali in maniera tale

da poter recuperare i € 20.000.000, oppure l’amministratore dovrà inventare costi inesistenti per riportare in equilibrio i conti. In tal caso, ci sarebbe una diminuzione dell’utile, probabilmente seguita da una diminuzione del prezzo del titolo (solitamente, quando accadono queste cose, è perché gli amministratori stanno cercando di far innalzare il prezzo del titolo il più possibile). Qualora l’amministratore non dovesse riportare in equilibrio i conti, tutto dipenderà dalle prestazioni reali dell’anno successivo. Se dovesse esserci un deterioramento dei ricavi/profitti reali, la frode probabilmente diverrebbe insostenibile. Più durano queste pratiche, più gli effetti possono essere drastici. Immaginate se la società degli esempi precedenti dovesse continuare a contabilizzare profitti maggiorati in misura di € 20.000.000 l’anno. Dopo cinque anni, avrebbe creato uno squilibrio di € 100.000.000! Ora, si osservino gli effetti che ciò potrebbe avere sulla valutazione della società.Assumendo che il tasso di sconto da applicare a tale società sia del 10%, se l’investitore avesse calcolato il livello di profitto sostenibile sulla base dei € 60.000.000, la società avrebbe un valore di € 600.000.000 (€ 60.000.000 diviso il 10%). Ipotizzando che il tasso di sconto rimanga invariato dopo la scoperta della frode, il nuovo valore della società scenderebbe a € 400.000.000 (€ 40.000.000 di profitti sostenibili diviso il 10%). Bisogna considerare anche, però, che se in cinque anni la società ha contabilizzato profitti maggiorati di € 20.000.000, deve anche avere creato delle voci false in bilancio per giustificare tali profitti maggiorati. Il danno,dunque,non si limiterebbe a € 200.000.000 di valore preso, ma includerebbe anche il danno provocato dal successivo ammortamento di € 100.000.000 di voci false. Così, in questo esempio, le azioni di un amministratore malintenzionato hanno causato danni per € 300.000.000, facendo perdere agli azionisti il 50% del valore che credevano di avere! L’investitore, dunque, dovrà controllare continuamente gli equilibri del bilancio. Qualora l’aumento di una determinata voce non sia in linea con il resto, bisognerà indagare più a fondo. Particolare attenzione deve essere posta alle riserve, ai livelli delle rimanenze che dovrebbero aumentare (o diminuire) in misura proporzionalmente uguale ai ricavi e al rapporto tra ammortamenti e attività. Per quanto riguarda le riserve, amministratori malintenzionati potrebbero creare un fondo di riserve per qualche fantomatico rischio che andrebbe tra le passività, e poi potrebbero diminuire tali riserve a loro piacimento per aumentare i profitti. Un altro modo per manipolare i profitti è l’acquisto eccessivo di rimanenze (abbassare i profitti in un periodo per alzarli in quello successivo). Qualora una società abbia una crescita delle rimanenze superiore alla crescita dei ricavi, bisognerà fare attenzione. Infine, nel lungo periodo gli ammortamenti dovrebbero essere uguali al CAPEX; pertanto, qualora una società abbia ammortamenti costantemente inferiori a questo dato, l’investitore dovrà indagare. Inoltre, qualora ci fossero cambi improvvisi nel rapporto tra ammortamenti e attività (soprattutto se tale rapporto diminuisce), l’investitore dovrà sapere il perché. Una diminuzione di tale rapporto potrebbe significare che gli amministratori stanno manipolando il tasso di ammortamento facendo figurare così profitti maggiorati.

Campanelli d’allarme • La presenza di riserve misteriose. • L’aumento delle rimanenze più grande (in percentuale) dall’aumento dei ricavi. • Un cambiamento improvviso nel rapporto ammortamenti/attività.

Nei casi più eclatanti, un amministratore potrebbe addirittura creare profitti inesistenti. Per fare ciò, si ricorre spesso alla realizzazione di profitti una tantum, e li si contabilizza come profitti da operazioni. Leggendo attentamente le note integrative al bilancio, l’investitore dovrà fare attenzione a qualunque profitto anomalo che sia contabilizzato tra quelli da operazioni. Per esempio, una plusvalenza sulla vendita di un immobile è da considerarsi un profitto una tantum, salvo che non si tratti di una società d’investimenti immobiliari. È anche bene controllare la natura delle transazioni straordinarie in caso di fusioni o acquisizioni. Nel caos contabile di un’acquisizione, non è difficile nascondere transazioni fraudolente. Le possibilità sono infinite e sarebbero impossibili da elencare, pertanto l’unica cosa che un investitore può fare è di procedere con estrema cautela.

La manipolazione del rendiconto finanziario Le manipolazioni che si possono effettuare con il rendiconto finanziario sono molto simili in natura a quelle che comunemente sono associate al conto economico. Pertanto valgono le stesse regole: leggere sempre accuratamente le note integrative e fare attenzione ai cambiamenti improvvisi degli equilibri presenti nei bilanci. Per l’investitore, le due parti più importanti del rendiconto finanziario sono i flussi di cassa da operazioni (CFFO) e i flussi di cassa da attività di investimento. Pertanto, l’amministratore con cattive intenzioni sicuramente agirà su una delle due. Ci sono vari modi con cui si possono manipolare i flussi di cassa da operazioni. In primis, bisognerà fare attenzione se la società vende i propri crediti a una società di factoring. Qualora lo facesse, l’importo si contabilizza CFFO, aumentando così il valore di tale voce. L’investitore dovrà accertarsi dell’effetto che un calo improvviso di crediti verso i clienti possa avere sui flussi di cassa da operazioni e agire di conseguenza. In caso di cessione dei crediti, è necessario anche assicurare che tali crediti siano stati ceduti senza ricorso: qualora fossero stati ceduti con ricorso, l’aumento di CFFO non è reale. Poi bisognerà fare attenzione a come cambia il CFFO nell’evento di un’acquisizione. Bisognerebbe essere in grado di dividere i bilanci delle due società prima della fusione, e controllare se il risultato post-fusione sia uguale. Qualora il CFFO sia superiore dopo l’acquisizione, forse c’è l’intento da parte degli amministratori di far figurare un CFFO artificialmente alto. Per quanto riguarda i flussi di cassa da attività di investimento, le cose sono molto diverse. L’investitore deve fare estrema attenzione alla natura del CAPEX, comprendere perché aumenta e perché scende. Ogni aumento improvviso (e inaspettato) dovrebbe essere giustificato dagli amministratori. È molto difficile elencare dei criteri da seguire in quanto il regime di CAPEX varia molto tra i diversi settori di mercato ma, qualora ci fossero aumenti ingiustificati, è sempre meglio indagare. Una cosa a cui fare particolare attenzione è la metodologia con la quale si contabilizzano i flussi di cassa da investimenti, e che cosa si considera un “investimento”. In passato è capitato che, in qualche modo, gli amministratori siano riusciti a contabilizzare l’acquisto di materie prime come un’attività di investimento quando, invece, si tratta di un’attività operativa.

Campanelli d’allarme • Transazioni con società di factoring seguite da aumenti di CFFO. • Aumenti improvvisi di CAPEX ingiustificati.

La manipolazione dello stato patrimoniale Per natura, solitamente, lo stato patrimoniale è soggetto a manipolazione per consentire l’operazione analoga sul conto economico. Come discusso sopra in questo capitolo, anni di manipolazione del conto economico inevitabilmente influiscono sulla qualità delle voci dello stato patrimoniale. Dunque, l’investitore deve sospettare di qualunque voce che non sia chiaramente descritta nelle note e verificare che non siano cambiate le metodologie contabili (o, qualora lo fossero, di valutarne l’impatto sui bilanci). Un’altra questione di interesse per l’investitore riguarda la quantità di denaro liquido detenuto nello stato patrimoniale. Qualora fosse molto elevato rispetto agli altri elementi dell’attivo, l’investitore dovrà accertarsi che tale liquidità sia reale. Nel 2010, una società cinese, la China MediaExpress Holdings Inc., quotata negli USA, presentava lo stato patrimoniale riportato nella Tabella 16.4. Come si può vedere, più del 75% delle attività consistono in “disponibilità liquide”. Su carta, sembrerebbe che la società sia in ottimo stato, ma uno sguardo più attento dovrebbe portare l’investitore a fare molte domande. Qualche mese dopo, la società di revisione Deloitte Touche Tohmatsu, incaricata di revisionare la società, rinunciò all’incarico e il CFO diede le dimissioni due giorni dopo. Le indagini che ne sono seguite hanno portato alla scoperta che su € 170.000.000 che la società sosteneva di avere in bilancio al 9 novembre 2010, soltanto € 10.000.000 erano reali.

L’investitore, dunque, deve fare attenzione quando vede disponibilità liquide molto alte rispetto al resto del bilancio e, come regola generale, deve fare attenzione a strutture aziendali anomale quando riguardano entità straniere (offshore). La presenza di entità offshore nella struttura aziendale non indica alcun problema in sé, ma qualora la struttura aziendale sia anomala, e ci sia una elevata presenza di transazioni misteriose con tali società, è sempre meglio indagare. Nel caso di Parmalat, la società utilizzava entità offshore per nascondere debiti e fabbricare profitti. Di particolare rilevanza era un fondo di investimento, denominato “Epicurum”, nei cui confronti la società sosteneva di avere un credito di circa € 600.000.000, ma che in realtà era controllato dalla stessa Parmalat.

Campanelli d’allarme • Livelli di liquidità eccessivamente alti, specialmente in assenza di dividendi. • Transazioni complesse con società offshore.

TABELLA 16.4 – Lo stato patrimoniale di China MediaExpress Holdings Inc. (cifre in milioni). ATTIVO al 30/09/2010 Attività correnti Disponibilità liquide Crediti verso clienti Spese prepagate ed altre attività Totale attività correnti

€ 169,95 € 20,34 € 3,77 € 194,05

Attività non correnti Immobilizzazioni materiali Spese prepagate a lungo termine Imposte differite attive Totale attività non correnti

€ 11,73 € 12,06 € 3,08 € 26,88

TOTALE ATTIVITÀ

€ 220,93

PASSIVO Passività correnti Debiti verso fornitori Debiti verso parti correlate Debiti per l’acquisto di materiali Debiti per imposte correnti Spese accumulate e altre passività Spese di concessione accumulate - porzione corrente Totale passività correnti

€ 2,90 € 3,50 € 1,68 € 10,53 € 6,67 € 3,05 € 28,33

Passività non correnti Spese di concessione accumulate - porzione non corrente Totale passività non correnti

€ 9,29 € 9,29

TOTALE PASSIVITÀ

€ 37,61

Patrimonio Netto Totale

€ 183,32

PRENDERE PROVVEDIMENTI Una volta che l’investitore ha individuato atti fraudolenti da parte di una società, o alcune incongruenze nei suoi conti, ci sono diversi provvedimenti che può prendere. Innanzitutto, qualora detenesse titoli di quella società, dovrebbe procedere immediatamente a liquidarli. Poi, se lo ritiene opportuno, può implementare una strategia di investimento per trarre profitto dall’imminente crollo del prezzo del titolo. Inoltre, per partecipare attivamente a rendere il mercato più efficiente e trasparente, si può decidere di notificare alla CONSOB (o l’entità di controllo del Paese in questione) le incongruenze.

RICAPITOLANDO

CAMPANELLI D’ALLARME – LA LISTA COMPLETA • • • • • • • • • • • • • • •

Gli amministratori decidono di cambiare società di revisione senza esprimere una motivazione valida. La società di revisione trova qualche anomalia. La società di revisione cambia parere. Il parere è scritto in maniera diversa dall’anno precedente con qualche omissione. Presenza di operazioni con parti correlate. Transazioni descritte in maniera incomprensibile. I salari dei dirigenti sono troppo alti rispetto ai frutti del loro lavoro. Un aumento improvviso dei crediti verso i clienti. La presenza di riserve misteriose. L’aumento delle rimanenze sia più grande (in percentuale) dall’aumento dei ricavi. Un cambiamento improvviso nel rapporto ammortamenti/attività. Transazioni con società di factoring seguiti da aumenti di CFFO. Aumenti improvvisi di CAPEX ingiustificati. Livelli di liquidità eccessivamente alti, specialmente in assenza di dividendi. Transazioni complesse con società offshore.

Oltre a fare estrema attenzione ai campanelli d’allarme e indagare approfonditamente, è bene ricordare sempre di leggere approfonditamente le relazioni finanziarie, soprattutto il testo in piccolo a fondo pagina, qualora ci fosse, e comprendere tutte le implicazioni delle misure contabili adottate.

CAPITOLO 17

Introduzione alla gestione di portafoglio e alle tipologie di investimento

P

rendendo distanza dalle specificità dei capitoli precedenti, in cui si illustrava un processo ben definito per l’analisi fondamentale, nei capitoli successivi saranno descritte varie strade percorribili per la costruzione e la gestione del portafoglio, nessuna delle quali però è più che tratteggiata e nessuna delle quali è migliore delle altre, in quanto portano tutte alla stessa meta: rendimenti superiori. Più che un processo, la costruzione e la gestione del portafoglio è una mentalità e una metodologia che l’investitore svilupperà nel tempo. Non esiste un portafoglio perfetto, tanto meno non esiste una strategia perfetta, ma esistono vari approcci alla filosofia del value investing che permetteranno all’investitore di sviluppare un approccio individuale. Per quanto le metodologie di investimento possano differenziarsi tra loro, l’idea rimane sempre quella coerente con il value investing: comprare un basket (un cesto) di azioni di società sottovalutate con un buon margine di sicurezza, per poi attendere una successiva rivalutazione. L’importanza è la coerenza di pensiero e la disciplina nel rispettare i criteri di valutazione illustrati nei capitoli precedenti. A differenza dell’analisi finanziaria, la quale, pur essendo soggettiva all’analista, segue sempre una metodologia ben precisa, non esiste alcun metodo unico per gestire il portafoglio. La strategia di investimento solitamente si sviluppa nel tempo e con l’esperienza. Warren Buffett, per esempio, iniziò la sua carriera acquistando titoli di società di scarsa qualità a prezzi molto bassi, una tecnica che lui paragona alla raccolta di mozziconi di sigarette trovate per strada: sono disgustose da fumare, ma sono gratuite. In seguito, la sua filosofia di investimento si sviluppò nel cercare di applicare gli stessi criteri di valutazione a società di alta qualità. Come è immaginabile, non è comune trovare società di altissima qualità a prezzi stracciati, per cui, quando ne trovò una, non ebbe alcuna paura a investirvi somme ingenti. Nel 1964 investì il 40% del suo portafoglio in American Express, a seguito di uno scandalo che fece precipitare il titolo del 50%. Sebbene la finanza accademica riterrebbe tale azione molto rischiosa, di fatto non lo era. Infatti, qui è dove la filosofia del value investing tende a divergere maggiormente dalla finanza classica. 14 Considerando la difficoltà concettuale del processo di costruzione di portafoglio, data dall’inesistenza di un singolo metodo ottimale, per semplificare si può, a grandi linee, riassumere la maggioranza degli approcci in tre tipologie di base: 1. Deep value. 2. Growth at a reasonable price (GARP). 3. Situazioni speciali.

DEEP VALUE La prima categoria, deep value, è costituita da società il cui prezzo è nettamente inferiore al valore attuale, senza tenere in considerazione le aspettative di crescita. Tale categoria corrisponde a ciò che Warren Buffett comprava all’inizio della sua carriera: società con valutazioni eccessivamente depresse, ma spesso di pessima qualità. Tali società hanno o problemi strutturali o prodotti a rischio di obsolescenza e il mercato, riconoscendo tali

problemi, li incorpora nel prezzo del titolo, giustificando così la valutazione ridotta. A volte, però, il mercato può sovrastimare i problemi, valutando la società a un prezzo più basso del dovuto, e la differenza tra il valore corretto e quello di mercato, se abbastanza grande, può essere un’ottima opportunità per l’investitore in quanto, prima o poi, prezzo e valore convergono. Si prenda come esempio uno dei casi preferiti da Graham: i net-net. Un titolo si dice net-net quando il valore delle attività correnti, meno tutte le passività, è superiore al valore di mercato. Il ragionamento di Graham era: “Se si acquistasse una società a sconto dal valore delle attività correnti al netto di tutte le passività e la si liquidasse, agli azionisti rimarrebbero le attività non correnti senza averle pagate.” Per quanto una società possa essere di pessima qualità, sono poche le giustificazioni per cui dovrebbe quotarsi a un prezzo significativamente inferiore al valore di liquidazione. Considerando il bilancio della Tabella 17.1, si può vedere che il valore dell’attivo corrente è di € 350 e il totale del passivo è € 100, implicando così un NCAV di € 250. Dunque, se si riuscisse ad acquisire questa società per un prezzo inferiore a € 250 e la si liquidasse, l’azionista si troverebbe in possesso di qualunque attività rappresentata dalla voce “immobili” senza averle pagate. TABELLA 17.1 – Uno stato patrimoniale. Attivo al 31 Dicembre Cassa Rimanenze Crediti verso clienti Totale attivo corrente

€ 100 € 200 € 50 € 350

Immobili Totale attivo

€ 500 € 850

Passivo Debiti verso fornitori Debiti verso banche Totale passivo

€ 50 € 50 € 100

Patrimonio netto

€ 750

Ancora più estremo è il caso in cui si riesce ad acquistare titoli di una società che sono quotati a un prezzo più basso della cassa netta. In questo caso, se la società fosse liquidata, agli azionisti spetterebbe il ricavato della liquidazione di tutte le attività, senza averle pagate. Considerando il bilancio raffigurato nella Tabella 17.2, con una cassa netta pari a € 200 (cassa - totale passivo), acquisendo la società a un prezzo inferiore a € 200, l’azionista si troverebbe in mano le attività rimanenti senza averle pagate. Se, per esempio, tale società capitalizzasse a € 150 nel mercato, l’azionista potrebbe comprarla tutta, pagarsi un dividendo di € 150 (recuperando così il suo investimento) e decidere in un secondo momento che cosa fare della società (liquidarla o tenerla in vita). TABELLA 17.2 – Un altro stato patrimoniale. Attivo al 31 Dicembre Cassa Rimanenze Crediti verso clienti Totale attivo corrente Immobili Totale attivo

€ 300 € 200 € 50 € 550 € 500 € 1.050

Passivo Debiti verso fornitori Debiti verso banche Totale passivo

€ 50 € 50 € 100

Patrimonio netto

€ 950

Quando, però, si ha a che fare con società di pessima qualità, che spesso sono in perdita, bisogna fare molta attenzione alla velocità con cui bruciano cassa. Se una società ha un valore di liquidazione di 100.000.000, ma ne brucia 200.000.000 l’anno, il valore scomparirà in sei mesi. Diverso è il caso in cui una società ha un valore di liquidazione di 100.000.000 ma ne brucia due o tre l’anno. In merito al fattore liquidazione, bisogna fare anche molta attenzione agli obblighi contrattuali. Spesso, le società stipulano contratti a lungo termine (per esempio, contratti di locazione a 10 anni) e con penali molto alte per l’annullamento. L’investitore, dunque, dovrà tenerne conto nella valutazione. Investire in società di pessima qualità richiede un determinato tipo di personalità, in quanto spesso l’investitore si troverà con la maggior parte dei propri risparmi investiti nelle società peggiori del mercato. Ciò nonostante, può trovare conforto nel fatto che le sue valutazioni, in questi casi, sono basate su asset reali e facilmente valutabili, pertanto non si incorre nei rischi solitamente associati a investimenti basati sulle prospettive di crescita o sull’evoluzione dei profitti.

GARP La seconda categoria, GARP, raggruppa le società di alta qualità che capitalizzano a un prezzo ragionevole, ma che hanno ottime possibilità di crescita. Nella metodologia descritta precedentemente, queste società sono quelle che hanno un vantaggio competitivo sostenibile, e che riescono a reinvestire i propri flussi di cassa per un rendimento superiore al costo del capitale. Mentre una filosofia di investimento basata sul deep value richiederà un approccio analitico più quantitativo, la costruzione di un portafoglio contenente titoli di tipologia GARP richiederà sicuramente più considerazioni qualitative, in quanto la maggioranza del lavoro consisterà nella valutazione dei vantaggi competitivi. Per esempio, nel caso deep value basta conoscere bene i valori reali di ciò che la società porta in bilancio, e gli altri aspetti assumono meno importanza. Nel caso GARP, invece, potrebbe essere più rilevante la qualità del management o le strutture di incentivi per il personale. Qui entra in gioco l’abilità dell’investitore di riconoscere la propria sfera di competenze e rimanervi dentro. Non c’è niente di male nel dedicarsi esclusivamente a una delle due categorie trascurando l’altra. Sarà pur vero che in tal modo si rinuncia a un po’ di flessibilità, ma è un piccolo prezzo da pagare rispetto al costo potenzialmente immenso di uscire fuori dalla propria sfera. Questo porta a un altro dilemma: quanto bene si deve conoscere una società per potervi investire? A questa domanda non esiste risposta. Idealmente, si vorrebbe sapere tutto di ogni società, ma essendo impossibile, il modo migliore per affrontare questo dilemma è di vedere l’ignoranza come un rischio, e mitigarlo con un margine di sicurezza maggiore. In altre parole, meno si conosce di una società, più grande dovrebbe essere il margine. Se si conosce benissimo una società, magari l’investitore può anche permettersi di avere un margine di sicurezza minore. L’investitore accorto non evita l’ignoranza, fingendo che non esista. Bensì, attraverso un esercizio di umiltà intellettuale, la accoglie e, vedendola come un rischio per i suoi investimenti, prende le necessarie precauzioni, soprattutto in relazione al portafoglio, in cui colloca quantità maggiori in titoli di cui ha una conoscenza maggiore, e quantità minori in titoli la cui conoscenza è inferiore. A parità di margine di sicurezza, che cos’è più rischioso: avere cinquanta titoli di cui non si conosce nulla oppure avere cinque titoli di cui si conosce quasi tutto? Ovviamente la prima. Pertanto, quando si pensa di aver individuato un titolo sottovalutato, la quantità del portafoglio da collocarvi dovrebbe essere proporzionale alla conoscenza della società. Da un lato, si potrebbe adottare un approccio superficiale, acquistando un centinaio di titoli di cui non si ha perfetta conoscenza, purché il margine di sicurezza sia molto alto; oppure, dall’altro lato, si potrebbe adottare un approccio analitico e costruire un portafoglio concentrato, acquistando un numero limitato di titoli, ma di cui si ha un’ottima conoscenza. In alternativa, si potrebbe adottare un approccio ibrido, investendo, per esempio, la metà del portafoglio in cinque o sei titoli di cui si ha una buona conoscenza e il resto in quindici o venti titoli di cui si ha una conoscenza minore.

A ogni modo, non esiste alcuna regola: è l’investitore singolo che deve sperimentare fino a quando non si sente a suo agio con una determinata struttura del portafoglio.

SITUAZIONI SPECIALI La terza categoria di investimento riguarda, per definizione, situazioni guidate da un evento, che, se individuate correttamente, possono portare a profitti nel breve termine con un rischio irrisorio. Nel prossimo capitolo se ne illustreranno alcune.

14. Martin e Puthenpurackal, per esempio, stabilirono che dal 1976 al 2006, in media, il 73% del portafoglio di Buffett era sempre investito in non più di cinque titoli.

CAPITOLO 18

Le situazioni speciali

P

er situazione speciale si intende un evento straordinario che potrebbe avere delle implicazioni sia per il valore sia per il prezzo del titolo. Tali situazioni sono spesso terreni fertili per trovare ottime idee di investimento in quanto, o per motivi strutturali (come si illustrerà qui di seguito) oppure per motivi di complessità, il mercato non sempre riconosce il potenziale di tali eventi fornendo così all’investitore interessanti opportunità di profitto. Di seguito si illustrano alcuni esempi di situazioni speciali.

LO SPIN-OFF Uno spin-off è la scissione di una società in due o più parti. Può assumere varie forme e può avvenire in diversi modi; di solito funziona nella seguente maniera: 1. Società madre SpA ha due divisioni, A e B che vuole separare (Figura 18.1). 2. Costituisce una NewCo di cui Società madre SpA è l’unico azionista e in cui mette tutte le attività e passività relative alla divisione B (Figura 18.2). 3. Distribuisce le azioni di NewCo SpA agli azionisti della società madre (Figura 18.3).15

FIGURA 18.1 – La struttura societaria pre-spin-off.

FIGURA 18.2 – La preparazione dello spin-off.

FIGURA 18.3 – La struttura societaria post-spin-off. In quest’esempio, l’azionista si trova a possedere titoli di due società: Società madre SpA (che già deteneva) e

NewCo SpA. Da un punto di vista economico, non è cambiato nulla: gli azionisti hanno ancora gli stessi interessi economici in Divisione A e B. Spesso, quando si separa una società, la parte scissa è soltanto una piccola parte della società madre, il cui valore potrebbe non essere riconosciuto a pieno dal mercato. Separandola, dunque, si mette in luce tale valore. Così è successo il 1° gennaio 2012 quando la De’Longhi SpA ha separato la divisione professional, rinominandola DeLClima SpA, con la modalità sopra illustrata. Secondo quanto rilasciato nel comunicato stampa, la motivazione della scissione era la seguente: “Le due divisioni sono caratterizzate da clientela e dinamiche di mercato differenti e dall’assenza di sinergie operative. L’operazione approvata porta a una maggiore focalizzazione manageriale con squadre dirigenziali distinte e focalizzate su uno solo dei due business; consente una maggiore flessibilità di esecuzione delle strategie di ciascuna delle due divisioni e, infine, permette una maggiore chiarezza strategica per entrambe le aree di business del Gruppo De’Longhi.” Il motivo per cui gli spin-off sono un terreno fertile per ricercare investimenti non è dovuto soltanto al valore nascosto che viene messo subito sotto i riflettori, bensì soprattutto ad anomalie di mercato che spesso si presentano in tali situazioni. Tornando all’esempio di prima, dopo la separazione, l’investitore che precedentemente aveva azioni De’Longhi SpA trovava in portafoglio anche DeLClima SpA. Per l’investitore accorto, che aveva precedentemente analizzato ogni divisione di De’Longhi, e dunque conosceva già il valore di DeLClima, questo non poteva che essere un bene. Si immagini però un investitore che aveva acquistato De’Longhi per scommettere sulla nuova gamma di macchine per il caffè e improvvisamente trova in portafoglio DeLClima, una società che vende sistemi di ventilazione. Che cosa fa?Vende. E vendendo crea pressione negativa sul prezzo. Questo fenomeno è accentuato ancora di più dalla vendita forzata da parte di investitori istituzionali i cui mandati di gestione non permettono loro di tenere in portafoglio la nuova società separata. Per esempio, ci sono molti fondi i cui mandati proibiscono l’investimento in società la cui capitalizzazione è inferiore a un valore prestabilito. Quindi, qualunque fondo che deteneva De’Longhi ma non poteva, per esempio, investire in società con capitalizzazione inferiore a € 500.000.000, ha dovuto immediatamente vendere le azioni DeLClima poiché imposto dal mandato di gestione e non dal fatto che non fosse un buon investimento. Nel caso DeLClima, infatti, entro la prima settimana di quotazione, il prezzo si era dimezzato per arrivare a € 0,49. L’investitore farebbe bene a guardare sempre molto da vicino situazioni in cui ci sono venditori sul mercato che vendono per motivazioni non legate alle aspettative future sulle società, in quanto potrebbero nascere eccellenti opportunità di investimento. Un’altra cosa da tenere d’occhio è l’atteggiamento del management e/o di altre persone rilevanti della società e vedere se comprano nel mercato aperto. Nel caso DeLClima, per esempio, persone con posizioni dirigenziali hanno acquistato azioni per un controvalore di più di € 400.000 nelle prime due settimane di quotazione, cosa che avrebbe dovuto dare all’investitore ancora più fiducia.

CAMBIO DEL MANAGEMENT Ogni numero racconta una storia, e la bravura dell’investitore consiste nel saper interpretare tali storie e selezionare le migliori. A volte, una società può apparire di scarsa qualità o può avere dei numeri che a un primo sguardo sembrerebbero pessimi. Dietro tali numeri potrebbe esserci la storia di un management incapace o che per qualsivoglia motivo non svolge il proprio dovere. In tali casi, l’ideale sarebbe di fare dell’attivismo: cioè, radunare gli azionisti, licenziare il management e sostituirlo. Ovviamente, non è un approccio facile e, soprattutto, non è alla portata dell’investitore medio. L’investitore medio però leggerà di tanto in tanto di qualche società che cambia management e, in tal caso, farebbe bene a dare uno sguardo molto attento: magari, i nuovi manager possono fare qualcosa che i precedenti non erano in grado di fare. Un esempio è l’acquisizione di La7 da parte di Cairo Communication. La società era precedentemente gestita da Telecom Italia Media e presentava dei bilanci in perdita. Più precisamente, nel 2012, La7

Srl ha perso € 66,3 milioni di EBITDA su € 123.000.000 di ricavi. Pochi mesi dopo l’acquisizione, La7 era in pareggio e il titolo Cairo Communication volava. Come ha fatto il nuovo management a portare in pareggio quella che sembrava essere una società disastrata e in soltanto pochi mesi? Semplicemente tagliando la programmazione con costi elevati e audience-share ridotti, rafforzando la programmazione appetibile al profilo di audience di La7 e, soprattutto, tagliando i costi di gestione. Come avrebbe potuto, l’investitore, prevedere questo turn-around? La risposta è che non avrebbe potuto, ma considerando che: 1. Cairo Communication, già da anni, aveva la concessione pubblicitaria per La7 e dunque, conoscendo bene la società, nessuno avrebbe potuto farlo meglio; 2. avendo personalmente una quota di maggioranza in Cairo Communication, il management aveva sicuramente gli incentivi allineati con gli azionisti di minoranza; 3. il prezzo a cui quotava Cairo Communication non incorporava la possibilità che, invece, il management avrebbe avuto successo nel turn-around. Dunque, dato l’insieme di fattori 1 e 2, e il fatto che il prezzo di mercato attribuiva lo 0% di probabilità a una riuscita, un investimento in Cairo Communication è un esempio perfetto di una situazione speciale ben riuscita. Graham diceva: “Investing is most intelligent when it is most businesslike”, cioè “l’investimento è più razionale quando è più imprenditoriale”. Pertanto, come già stabilito in precedenza, bisogna ragionare da imprenditori per essere dei bravi investitori. Osservando una società che ha problemi e trovata la soluzione, basta chiedersi se un nuovo management sarà in grado di risolverli.

ARBITRAGGIO SU ACQUISIZIONI In inglese merger arbitrage, è una strategia per generare un profitto sfruttando il differenziale tra il prezzo di mercato e il prezzo accordato per un’acquisizione. Esistono due tipologie generali di acquisizione: 1. acquisizione con cassa; 2. acquisizione con carta. Quando una società viene acquisita con cassa, la società acquirente paga in contanti. Si fa un’offerta, e solitamente il prezzo di mercato rifletterà immediatamente tale prezzo, come illustrato dal grafico della Figura 18.4.

FIGURA 18.4 – Il titolo Poltrona Frau SpA. Nella Figura 18.4 è riportato l’andamento del titolo di Poltrona Frau SpA nel quale si può vedere, verso la fine di marzo 2014, l’effetto sul prezzo di un’offerta di acquisto da parte di Haworth, un gruppo americano. L’offerta era per € 2,96 per azione ($ 4,00) e, come mostra il grafico, il mercato ha incorporato tale notizia immediatamente. Questo può essere di interesse per l’investitore poiché a volte, se l’offerta è troppo bassa, gli azionisti possono chiedere all’acquirente di alzarla. Pertanto, l’investitore, conoscendo il valore intrinseco della società, potrà stabilire se l’offerta sarà alzata o meno. Dunque, se un’offerta a € 3,00 per azione è troppo bassa, e viene alzata a € 3,50, l’investitore avrà guadagnato il 16% in poco tempo. Il rischio sta nella possibilità che l’acquisizione non accada.

Qualora il management rifiuti l’offerta, oppure se per qualche motivo la transazione non andasse a buon fine, il prezzo tornerebbe ai livelli pre-offerta. Pertanto, l’arbitraggio sulle fusioni può essere un’attività estremamente rischiosa se non si tiene sempre a mente il concetto di margine di sicurezza. Occorre chiedersi se, in assenza dell’offerta di acquisto, si sarebbe comunque disposti ad acquistare il titolo a quel prezzo. Se la risposta fosse positiva, allora comunque si fa un buon investimento, sia che l’acquisto vada a buon fine sia nel caso contrario. Quando, invece, una società viene acquisita con carta, si intende che il pagamento avverrà in azioni. Pertanto, gli azionisti della società acquisita avranno, in cambio delle loro azioni, delle nuove azioni della società acquirente. Dunque, se per esempio la società A vuole acquisire B, e offre una azione A in cambio di una azione B, il prezzo di A e il prezzo di B convergeranno. A volte, per motivi di inefficienza di mercato, i prezzi di A e di B divergono più di quanto dovrebbero, dando l’opportunità all’investitore di approfittare dello spread tra A e B. Per esempio, se il prezzo di B è a sconto del 30% di quello di A, basterebbe comprare B e vendere A allo scoperto per approfittare della successiva convergenza dello spread, guadagnando quasi il 50%. Il problema è che raramente capitano occasioni di questo tipo. I mercati sono piuttosto efficienti quando si tratta di questa tipologia di transazione, per cui difficilmente ci saranno arbitraggi con rapporti rischio/rendimento attraenti per l’investitore.Ad ogni modo, è sempre bene tenere gli occhi aperti, soprattutto in società di piccole dimensioni o in mercati meno efficienti.

CONVERSIONE DI AZIONI RISPARMIO Anni fa, in molti Paesi (tra cui l’Italia), per molte società era normale distribuire “azioni risparmio”, una tipologia di azione con diritti di partecipazione all’utile simile alle azioni ordinarie, ma prive di diritto di voto e con dividendo maggiorato. Tali azioni potevano essere appetibili a investitori che volevano semplicemente beneficiare delle operazioni dell’azienda senza intromettersi nella gestione (in quanto prive di diritto di voto) ed erano appetibili alle aziende in quanto permettevano di aumentare il capitale senza perdere il controllo. Oggigiorno, però, tali azioni sono spesso considerate “arcaiche”, in quanto il mercato tende a preferire una struttura azionaria più semplificata per vari motivi. In caso di transazioni particolari (fusioni, acquisizioni ecc.), le azioni risparmio possono essere di intralcio in quanto pesano sull’utile futuro attribuibile alle ordinarie (soprattutto in termini di dividendi), pertanto potrebbero scoraggiare un eventuale acquirente. In primis, bisogna stabilire i diritti che hanno: se hanno, come in molti casi, lo stesso diritto di partecipazione all’utile rispetto alle ordinarie, allora il loro valore dovrebbe essere uguale al valore delle ordinarie meno il valore del diritto di voto. Tutto sta, dunque, nello stabilire quanto vale tale diritto. In linea di massima, il valore del diritto di voto è uguale al valore che potrebbe essere creato utilizzando tale voto. Per esempio, se una società fosse mal gestita, il valore economico del diritto di voto è uguale al valore che può essere generato utilizzando tale diritto per licenziare il management e sostituirlo. Quando, invece, come in molti casi in Italia, c’è un azionista che detiene una quota di controllo elevata (per esempio più del 50%), il valore economico del diritto di voto dell’azionista di minoranza è nullo in quanto, pur votando, sarà sempre l’azionista di maggioranza a prendere le decisioni. Dunque, il voto ha valore economico soltanto quando, utilizzandolo, si può generare valore. Se una società avesse un management bravo, che prende tutte le giuste decisioni strategiche e operative, che valore economico ha il diritto di voto? Molto basso, in quanto, esercitando tale voto, l’investitore non potrebbe aggiungere valore. Spesso, lo spread tra il prezzo delle azioni ordinarie e di risparmio si allarga più del dovuto. Nei casi in cui le azioni risparmio trattano a prezzi molto inferiori rispetto alle ordinarie è bene chiedersi se il premio di controllo (il valore del diritto di voto) è troppo alto. Danieli & C. Officine Meccaniche SpA è una delle società italiane avente ancora azioni risparmio. Il grafico riportato nella Figura 18.5 rappresenta lo sconto (in %) con il quale sono state trattate storicamente le azioni di risparmio rispetto alle ordinarie. Si può osservare come durante il crash del 2008, e negli anni successivi, le azioni risparmio abbiano trattato a uno sconto superiore al 50% dal prezzo delle ordinarie. Questo ha due implicazioni per l’investitore: la prima, e più ovvia, è che se si decidesse di acquistare azioni Danieli, l’investitore sceglierebbe sempre le risparmio in quanto la società ha un azionista di maggioranza, pertanto il valore del diritto di voto è nettamente inferiore al premio attribuitogli dal mercato. La seconda implicazione si basa sulla prima: a prescindere dal valore intrinseco di Danieli & C., l’investitore potrebbe fare arbitraggio sul prezzo qualora lo sconto tornasse al di sopra del 50%, acquistando le azioni risparmio e vendendo allo scoperto le azioni ordinarie.

FIGURA 18.5 – Lo spread (in %) tra le azioni risparmio e le azioni ordinarie di Danieli.

PROCEDIMENTI LEGALI Quando una società ha dei procedimenti legali in corso, il mercato potrebbe non valutare correttamente i rischi associati, sovrastimandoli o sottostimandoli. In tal caso, l’investitore dovrà verificare il possibile impatto di un giudizio negativo sul valore e tentare di comprare la società a un prezzo inferiore. In tal modo, se il giudizio fosse di fatto negativo, l’investitore non incorrerà in perdite, essendo tale giudizio già incorporato nel prezzo; mentre, se fosse positivo, ne trarrebbe i benefici di un valore intrinseco maggiorato. Un esempio è il caso della holding CIR Group prima della sentenza sul caso Lodo Mondadori. Intorno alla fine di maggio 2013, CIR capitalizzava a poco meno di € 600.000.000, mentre il valore intrinseco era superiore del 20%-30%. La vittoria nel caso Lodo Mondadori avrebbe incrementato ulteriormente il valore intrinseco in maniera significativa, mentre la perdita non avrebbe avuto alcun effetto. Dunque,l’investitore che acquistava a € 600.000.000, non solo acquistava con un margine di sicurezza rispetto al worst case scenario, ma aveva anche l’opzionalità che la sentenza potesse essere positiva. E infatti così è stato: la sentenza è stata positiva e il prezzo del titolo è andato a chiudere il divario tra prezzo e valore (Figura 18.6). Per l’investitore, dunque, il trucco è di mettersi in una posizione in cui, se le cose vanno male, non si perderà denaro, ma se le cose vanno bene si trarrà profitto. In altre parole, l’investitore deve mettersi in situazioni in cui il rapporto rendimento/rischio è molto alto.

FIGURA 18.6 – La reazione del prezzo CIR al Lodo Mondadori.

AUMENTO DEL FLOTTANTE16 In società a bassa capitalizzazione, con un flottante altrettanto piccolo, qualunque aumento dello stesso potrebbe portare alla luce il valore che il mercato precedentemente non vedeva. Si pensi a una società che capitalizza € 200.000.000 con un flottante del 25% (€ 50.000.000): tale società, sicuramente, non sarà appetibile per molti fondi, i cui mandati impongono loro dei criteri minimi di flottante/volume giornaliero. Pertanto, se uno degli investitori dovesse vendere nel mercato aperto, aumentando così il flottante, il prezzo potrebbe beneficiarne.

Detto ciò, è bene non dimenticarsi del valore intrinseco: un aumento del flottante non varia il valore in alcun modo, piuttosto un evento del genere è da vedersi come un “catalizzatore” per fare convergere prezzo e valore. Qualora un aumento del flottante avvenga tramite un aumento di capitale, bisognerà considerare gli effetti diluitivi che tale azione avrà sul titolo.

SITUAZIONI SPECIALI: PUNTI CHIAVE • Spin-off Scissioni aziendali in cui la separata è solitamente molto più piccola rispetto alla società madre. Possono essere molto profittevoli per l’investitore, in quanto spesso ci sono venditori sul mercato che vendono per motivi che non hanno nulla che fare con aspettative economiche o di valutazione della società. • Acquisizioni Possono creare valore per gli azionisti se effettuate a prezzi ragionevoli. Si può guadagnare molto in società che hanno appena effettuato una grande acquisizione quando il mercato sottovaluta le sinergie che tale acquisizione può avere. Se una quotata viene acquisita a un prezzo troppo basso, nasce l’opportunità di arbitraggio in quanto gli azionisti potrebbero costringere l’offerente ad aumentare l’offerta. • Cambio del management/attivismo Il cambio del management può far emergere valore nascosto. È difficile (se non impossibile) per l’investitore quantificare l’effetto che un nuovo management avrà sul valore, ma il cambiamento può benissimo fungere da catalizzatore per il prezzo in una società già sottovalutata. La presenza di un investitore attivista nel consiglio d’amministrazione è quasi sempre un bene. • Azioni risparmio Le azioni risparmio sono spesso un ottimo modo per investire in società a sconto dalle azioni ordinarie. Quando lo spread tra azioni risparmio e azioni ordinarie si allarga molto più del dovuto, nasce un’opportunità di arbitraggio. • Procedimenti legali Un verdetto favorevole può creare molto valore per gli azionisti. L’investitore deve mettersi nella posizione di non perdere qualora ci dovesse essere una sentenza sfavorevole. • Aumento del flottante Incrementando il flottante e il volume giornaliero di scambi, la società potrebbe diventare appetibile per investitori istituzionali per cui non lo era prima. L’aumento del flottante beneficia la società soltanto qualora non avviene tramite aumento di capitale, diluendo gli altri azionisti.

15. Una società può fare uno spin-off anche tramite IPO. 16. Il flottante è le percentuale del capitale che è in mano al mercato (pertanto non in mano a un singolo o a un gruppo di singoli azionisti).

CAPITOLO 19

Sulle orme dei giganti

I

n un’intervista del 1994, Steve Jobs, citando Picasso, disse che i bravi artisti copiano mentre i grandi rubano, aggiungendo poi che Apple non si è mai fatta troppi problemi nel copiare spudoratamente buone idee altrui. Seguendo la stessa linea di pensiero, l’investitore non deve reinventare la ruota o cercare di fare qualcosa mai fatta prima: basta andare a vedere che cosa hanno fatto i più bravi. In questo capitolo saranno descritte le metodologie di investimento di alcuni dei più grandi investitori della storia. Si avrà, dunque, la possibilità di vedere come, nonostante approcci molto diversi, ognuno di loro ha ottenuto ottimi rendimenti seguendo la filosofia del value investing.

WALTER SCHLOSS Classe 1916, Schloss iniziò la sua carriera a Wall Street nel 1934. Discepolo di Benjamin Graham, dopo nove anni alla Graham-Newman, fondò una propria società di investimento nel 1955. Nella sua carriera, durata più di quarantacinque anni, raggiunse un rendimento annuo superiore al 15% rispetto al 10% realizzato dal mercato. In altre parole, ogni dollaro investito nell’indice di riferimento nel 1955, al termine della carriera di Schloss sarebbe valso circa $ 115; mentre ogni dollaro investito con Schloss sarebbe valso più di $ 600! Pochi sono riusciti a ottenere rendimenti simili ai suoi su un periodo così lungo. Ancora più sorprendente è il suo approccio, estremamente semplicistico. In portafoglio era solito detenere un centinaio di titoli, di cui i venti più grandi contavano per un buon 60% del totale. Come faceva, dunque, a gestire così tante posizioni? È molto semplice: Schloss si estraniava dal mondo finanziario. Si dice che non parlasse con gli analisti, né con le società e che non avesse Internet in ufficio. Leggendo semplicemente le relazioni annuali delle società, e partendo dallo stato patrimoniale, si chiedeva se il prezzo di mercato fosse inferiore al valore delle attività tangibili e se tali attività potessero essere facilmente vendibili oppure affette da perdita di valore. Per trovare tali opportunità, spesso cercava tra le società il cui prezzo fosse caduto ai minimi storici (o ai minimi annuali). Così facendo, si trovava ad analizzare società “fuori moda” che nessuno voleva più tenere in portafoglio. In altre parole, la strategia di Schloss era di verificare se il mercato avesse reagito troppo bruscamente, facendo scendere il prezzo più del dovuto. Com’è facilmente immaginabile, le società in cui andava a investire erano spesso di pessima qualità. Infatti, per politica societaria, teneva i suoi clienti all’oscuro delle società che deteneva, per paura che, vedendo i titoli, avrebbero deciso di investire altrove. Tra i criteri che caratterizzavano l’approccio di Schloss, ci sono i seguenti: • • • •

società con poco debito, il cui prezzo offrisse un buon margine di sicurezza rispetto al patrimonio tangibile; un buon dividendo; società i cui dirigenti possedessero elevate percentuali delle azioni; dirigenti onesti che non si sovrapagassero.

Se si dovesse categorizzare l’investimento tipico di Schloss, rientrerebbe sicuramente nella categoria deep value: società a un prezzo molto basso rispetto ai fondamentali, ma spesso di dubbia qualità.

In “The Superinvestors of Graham and Doddsville”, Buffett cita quanto Adam Smith scriveva in Supermoney (1972) al riguardo di Schloss: “Non ha accesso ad alcuna informazione utile. Praticamente, nessuno a Wall Street lo conosce e nessuno gli fornisce idee. Guarda i numeri nei manuali e richiede le relazioni annuali e basta […]. Non dimentica mai che gestisce denaro altrui, e questo rafforza la sua già forte avversione alle perdite. Ha piena integrità […]. Il denaro è reale per lui e le azioni altrettanto – e da ciò fiorisce la sua affinità con il concetto di ‘margine di sicurezza’ [...]. Walter ha diversificato molto, detenendo attualmente più di 100 titoli. È in grado di identificare titoli che sono prezzati a valutazioni considerevolmente inferiori al valore intrinseco. E non fa altro. Non ha interesse sapere se è gennaio, o se è lunedì, non gli interessa sapere se è un anno in cui si terranno le elezioni. Dice semplicemente: se una società vale un dollaro e riesco ad acquistarla a 40 centesimi, qualcosa di buono potrebbe accadere. E ripete la stessa cosa volta dopo volta. Detiene molti più titoli di me – ed è molto meno interessato alla natura qualitativa dell’azienda; non riesco mai a influenzare le sue decisioni. Questa è proprio una delle sue forze: nessuno riesce a influenzare le sue decisioni.” Nella lettera annuale del 2006, Buffett parlò nuovamente di Schloss: “[…] concludo questa sezione parlando di uno dei ‘buoni’ di Wall Street, il mio vecchio amico Walter Schloss, che l’anno scorso ha compiuto 90 anni. Dal 1956 al 2002,Walter gestì una partnership17 di investimento con molto successo dalla quale non prendeva neanche un centesimo qualora i suoi investitori non avessero guadagnato.18 La mia ammirazione per Walter non è nata con il senno di poi. Cinquant’anni fa, raccomandai Walter a una famiglia di St. Louis che cercava qualcuno che gestisse i loro risparmi e che fosse onesto e abile. Walter non frequentò alcuna Business School, tanto meno l’università. Il suo ufficio conteneva soltanto un armadietto per documenti nel 1956. Nel 2002 erano diventati quattro. Non aveva alcun impiegato – soltanto un socio: il figlio Edwin, laureato alla (scuola d’arte) North Carolina School of the Arts. Walter ed Edwin […] utilizzavano semplici metodi statistici (che Walter imparò lavorando da Graham) per individuare potenziali investimenti. Quando Outstanding Investor Digest chiese a Walter e a Edwin di riassumere la loro filosofia di investimento, Edwin rispose: ‘Cerchiamo di acquisire titoli a un buon prezzo.’Altro che la teoria moderna della gestione dei portafogli,19 l’analisi tecnica, i pensieri macroeconomici e gli algoritmi complessi […]. I risultati di Walter, nei suoi 47 anni di carriera, furono considerevolmente superiori a quelli dello S&P 500. È particolarmente degno di nota che tali risultati siano stati ottenuti investendo in circa mille titoli, la maggior parte di bassa qualità. I suoi rendimenti non sono merito di qualche piccolo numero di investimenti vincenti. Possiamo dire che, se milioni di investitori avessero investito tirando fuori nomi di titoli da un cappello, acquisendo e vendendo quando lo faceva Walter, neanche il più fortunato avrebbe eguagliato la sua performance. In altre parole, non c’è alcuna possibilità che il rendimento di Walter sia stato dovuto al semplice caso. La prima volta che parlai pubblicamente dei risultati di Walter era il 1984. All’epoca, la teoria dei mercati efficienti era il pilastro centrale dell’istruzione accademica nella maggioranza delle università. Questa teoria, come pensavano molti all’epoca, sosteneva che non è dimostrabile se il prezzo di un titolo in qualunque momento sia sopra o sottovalutato, il che implicherebbe che nessun investitore potrebbe performare meglio del mercato se non per pura fortuna. Quando parlai di Walter ventitré anni fa, i suoi rendimenti dimostravano fortemente il contrario. Che cosa fecero i membri della comunità accademica quando vennero a sapere di queste prove inconfutabili? Anziché aprire gli occhi, li chiusero. Per quanto ne sappia, nessuna università che insegnava la teoria dei mercati efficienti tentò di studiare i rendimenti di Walter e le implicazioni per la loro amata teoria. Al contrario, continuarono a presentare tale teoria come una certezza assoluta. Tipicamente, un professore di finanza che aveva il coraggio di dubitare

della teoria dei mercati efficienti aveva più o meno le stesse possibilità di avanzamento professionale che Galileo aveva di diventare papa. Decine di migliaia di studenti furono così mandati per le loro strade, credendo che il prezzo di ogni titolo fosse il prezzo ‘giusto’ e che qualunque tentativo di valutare una società – e dunque anche il titolo associato – fosse vano. Walter nel frattempo continuava a performare meglio del mercato, facilitato dagli insegnamenti fuorviati che avevano impattato tutte le giovani menti che entravano nel settore. Dopotutto, se si gestisce una flotta di navi, non può che essere d’aiuto se la concorrenza pensa che il mondo sia piatto. Alla fine, forse è stato meglio per gli investitori (di Schloss) che lui non abbia frequentato l’università.” Dunque non occorrono sistemi informatici complessi e squadre di analisti reclutati dalle migliori università e con i migliori voti per ottenere rendimenti superiori. Basta avere un approccio selettivo e disciplinato e il coraggio di investire dove gli altri pensano non ci siano prospettive di guadagno.

WARREN BUFFETT & CHARLIE MUNGER Come menzionato precedentemente, l’approccio di Buffett è cambiato negli anni. È passato dall’acquisire società di pessima qualità a prezzi molto bassi all’acquisto di società di alta qualità a prezzi più alti. Su sua stessa ammissione, fu Charlie Munger, il suo braccio destro, a cambiare la sua filosofia di investimento. Dunque, che cosa fa adesso, e perché ha cambiato? Torniamo ai fondamentali: prezzo e valore. Sarà pur vero che se il prezzo è inferiore al valore di un buon margine, nasce una buona opportunità. Il problema di tale ragionamento, però, è l’assunzione che il valore sia statico nel tempo, e che non possa cambiare. Ipotizziamo che il valore di una società sia di $ 10 per azione e il prezzo di $ 5, per cui si ha un margine di sicurezza del 50%. Se il valore rimanesse invariato, ci si aspetterebbe un rendimento del 100% ($ 5, per passare a $ 10, devono aumentare del 100%). Che cosa accade però se il valore nel frattempo scende, magari arrivando a $ 6? Il rendimento non è più del 100%, ma soltanto del 20%. Buffett, dunque, cerca società che riescono ad aumentare il valore intrinseco nel tempo per acquistarle a un prezzo ragionevole. Se una società ha un valore di $ 10, ma riesce ad aumentare tale valore del 20% ogni anno, dopo un anno avrà un valore di $ 12, dopo due anni di $ 14,40 ecc. Pertanto, acquistando società con tali caratteristiche si corrono meno rischi e c’è bisogno di meno attenzione al portafoglio. L’ideale per Buffett, seguendo le orme di Fisher, è trovare un investimento che non dovrà mai essere venduto e che possa aumentare il valore intrinseco indefinitamente. Ovviamente, nessuna società potrà crescere per sempre, ma acquisendo una società con un valore di $ 10, che dopo dieci anni avrà un valore di $ 30, l’investitore può rilassare i suoi criteri di margine di sicurezza, pagandola magari $ 8 o $ 9. Questo è un approccio molto prudente per l’investitore medio, in quanto non dovrà controllare di giorno in giorno le posizioni che detiene; ma difficilmente si riusciranno ad avere rendimenti molto elevati, in quanto non è frequente trovare società di alta qualità a prezzi molto bassi. Idealmente, l’investitore vorrebbe una società che vale $ 10, che dopo dieci anni varrà $ 30, a un prezzo di $ 5, ma raramente si presentano tali opportunità. I rendimenti di Buffett, infatti, non sono dovuti del tutto alla sua bravura nello scegliere in quali titoli investire, ma anche a come ha strutturato il proprio veicolo di investimento dove riesce ad avere leverage a costo basso (e in alcuni casi a costo negativo) e a basso rischio. Detto ciò, Buffett rimane un filosofo dell’investimento, e dalla sua saggezza l’investitore comune può imparare molto. Le sue lettere agli azionisti di Berkshire contengono un’infinità di informazioni da cui si possono trarre lezioni preziose. Per descrivere con parole sue perché preferisce acquisire ottime società a prezzi alti piuttosto che pessime società a prezzi bassi facciamo riferimento alla lettera del 1989 in cui Buffett fa un resoconto degli errori più grandi della sua carriera, e il primo che elenca è proprio l’acquisto di Berkshire Hathaway! Quando Buffett acquisì Berkshire, questa era un’azienda tessile e, come tale, di pessima qualità: operava in un mercato estremamente competitivo, con poche barriere all’entrata. Il cliente sceglieva il prodotto in base al prezzo, incentivando così i produttori ad abbassare i prezzi, e dalla parte dei costi c’erano impianti da rimodernare, stipendi fissi da pagare ecc. Ciò nonostante, Buffett iniziò a comprare azioni a un prezzo inferiore al valore di liquidazione delle attività, al netto del passivo. E su questo tema – Buffett procede a spiegare nella sua lettera – se si acquistano società di bassa qualità a prezzi ridotti, molto probabilmente ci sarà qualche ripresa temporanea del prezzo durante il

quale l’investitore può vendere, realizzando una plusvalenza soddisfacente. Nel lungo termine, però, tale approccio non funziona. Per esempio, se si acquistasse per $ 8.000.000 una società che, liquidata, vale $ 10.000.000 e la si tenesse in vita per dieci anni, si avrebbe sempre un profitto di $ 2.000.000, che però su un arco temporale di dieci anni corrisponde soltanto a qualche punto percentuale annuo di rendimento. Pertanto – continua Buffett – il tempo è nemico dell’azienda mediocre e amico dell’azienda eccellente. Per questo motivo cerca società che possano aumentare di valore di anno in anno e le tecniche che utilizza per individuarle sono sorprendentemente banali. Buffett suggerisce che l’investimento è un’attività molto semplice, ma non facile. Munger in un’intervista descrive tale semplicità illustrando quali siano i loro criteri di investimento. In sintesi, adottano quattro filtri, senza i quali non investono: 1. devono comprendere in modo chiaro cosa fa la società; 2. la società deve possedere caratteristiche intrinseche che le permettono di avere un vantaggio competitivo duraturo nel tempo; 3. deve essere gestita da amministratori bravi e soprattutto che abbiano una forte integrità morale; 4. infine, indipendentemente dai tre punti precedenti, nessuna società, per ottima che sia, ha un valore infinito. Pertanto, cercano di acquisire a una valutazione che offre loro un grande margine di sicurezza. Tutto qui. Nessuna formula segreta, nessun elaborato modello matematico, semplicemente quattro criteri. È bene notare però che ognuno dei quattro punti si costruisce su quello che lo precede: senza comprendere appieno che cosa fa la società, non si riuscirebbe a determinare se ha un vantaggio competitivo, tanto meno se è sostenibile nel tempo. Inoltre, senza l’abilità di stabilire l’esistenza di un vantaggio competitivo, non è possibile stimare il livello sostenibile di profitti che poi permetterà di arrivare al valore intrinseco. Dunque, si torna al concetto di “sfera di competenze” e al concetto di prezzo/valore: mai investire in società che non si comprendono, in quanto è impossibile stimarne il valore, implicando così l’impossibilità di acquistare con un margine di sicurezza. Come tutti gli approcci value, anche l’approccio di Buffett richiede, da parte dell’investitore, l’abilità di sviluppare una convinzione tale da cercare in nicchie di mercato dove altri non sono disposti a guardare e di vedere oltre le difficoltà temporanee delle società (come quando Buffett acquistò le azioni American Express). In aggiunta, l’investitore dovrà pazientare in momenti di euforia del mercato in attesa di un riassestamento. Tra la fine degli anni Novanta e gli inizi degli anni Duemila, Buffett fu criticato duramente quando i prezzi dei titoli di aziende legate a Internet salivano e lui appariva essere un “dinosauro”, investendo in società della “vecchia economia”. Con il senno di poi, è facile stabilire chi aveva ragione.

HOWARD MARKS “I mercati sono più sicuri quando la paura bilancia l’avidità, e quando il timore di perdita bilancia il timore di perdere opportunità.” HOWARD MARKS A oggi, Marks è considerato uno degli investitori maggiormente degni di nota al mondo. Fondatore di Oaktree Capital Management, è conosciuto da molti per i promemoria che di tanto in tanto invia ai suoi clienti e che sono pubblicati sul sito web di Oaktree. In merito, Buffett disse che “se tra le email ne vedo una di Marks, è la prima che apro”. La sua filosofia di investimento è ben descritta nel suo libro The Most Important Thing. Nell’introduzione spiega che non esiste una singola cosa che sia più importante delle altre; pertanto, il lettore non trova formule matematiche o guide pratiche, bensì una serie di punti, i quali, secondo Marks, delineano quelli che sono gli aspetti fondamentali per il successo nell’attività di investimento. Nello sviluppare un approccio all’investimento, ognuno di tali aspetti è da considerare molto attentamente. Ciò non implica che l’assenza di uno dei criteri di Marks non permetterà all’investitore di avere rendimenti superiori, ma comporta uno strato di certezza in meno per il proprio portafoglio.

Il pensiero di secondo livello L’idea è molto semplice: se le prospettive di una società sono pessime, il pensiero di primo livello porterebbe

all’inevitabile conclusione di vendere (o di non comprare tale società). D’altronde, se le sue prospettive sono pessime, perché mai la si dovrebbe comprare? Il pensiero di secondo livello porterebbe l’investitore a pensare che, considerando che le prospettive sono pessime e che nessuno vuole investire in tale società, forse vale la pena dare un’occhiata, in quanto potrebbe essere sottovalutata. Questo pensiero però non si estende soltanto alle società, ma è ancora più rilevante in termini di proiezioni macroeconomiche. Quando gli analisti e tutti gli altri esperti di cui abbiamo già parlato abbastanza ripetono che l’economia non farà altro che andar male, il primo livello di pensiero è quello di dire: “Le cose andranno male, dunque vendo i miei investimenti”. Il pensiero di secondo livello, invece, porta l’investitore a pensare che “le cose andranno male, ma visto che tutti lo sanno, questo dovrebbe essere già riflesso nei prezzi. Pertanto, visto che tutti vendono, forse si potrebbe trovare qualche buon investimento”. Non c’è bisogno di dire che il pensiero di secondo livello non è un semplice atteggiamento presuntuoso nei confronti del mercato, del tipo “tutti gli altri vendono perché sono stupidi per cui io compro”, ma è un esercizio mentale: un modo di approcciare il mercato che richiede valutazioni molto attente, in quanto il mercato potrebbe aver ragione. In altre parole, è un modo per autoimporsi di non seguire il mercato e di guardare oltre quello che dicono tutti. Il pensiero di secondo livello si applica anche nel caso contrario: quando tutti pensano che le cose andranno bene e che il futuro sarà roseo, il pensiero di primo livello suggerirebbe di comprare. Il pensiero di secondo livello, invece, porterebbe l’investitore a pensare che se è evidente che le cose andranno bene, tutti lo sanno, per cui tali prospettive positive sono già incorporate nei prezzi; pertanto forse è giunta l’ora di vendere. La direzione dei mercati dipende non da ciò che succede realmente, ma dalle aspettative sul futuro da parte degli investitori. Saranno poi i fatti a verificare se tali aspettative sono corrette o no, ed è nei casi in cui le aspettative divergono molto dai fatti che si hanno correzioni brusche dei prezzi. Per fare un esempio: se le aspettative sono buone, i prezzi salgono per incorporare tali aspettative; se poi i fatti dimostrano che erano corrette, ai prezzi non accadrà nulla (in quanto i buoni dati fondamentali erano già incorporati nei prezzi). Se, invece, i fatti dimostrano che le aspettative erano troppo alte, i prezzi crollano per riflettere la nuova realtà.Vale anche il contrario: se tutti si aspettano che le cose andranno male, e poi le cose vanno realmente male, ai prezzi non accadrà nulla. Se tutti si aspettano che le cose vadano male, ma i fatti dimostrano poi il contrario, i prezzi saliranno per riflettere questa nuova realtà. È come una danza brusca tra realtà e aspettative, e all’investitore basta entrare nel ritmo per essere in grado di sapere quali saranno i prossimi passi.

Rischio: comprenderlo, riconoscerlo e controllarlo Per Marks, il rischio deve essere uno dei pilastri principali sul quale basare una tesi di investimento. Come per la maggior parte degli investitori appartenenti alla scuola del value investing, per Marks il rischio è la possibilità di perdite di capitale permanenti. Pertanto, è da considerarsi il rischio di incertezza, cioè l’avvento di fattori che potrebbero cambiare il risultato finale di un investimento senza preoccuparsi troppo di quello che succede nel frattempo (ossia della volatilità di breve termine).A tal proposito, tenendo in mente la relazione accademica tra rischio e rendimento atteso, secondo la quale più il rischio è alto e più dovrebbe essere alto il rendimento atteso, bisogna considerare anche come si distribuiscono tali rendimenti in base al rischio. Per esempio, si ipotizzi di avere due potenziali investimenti, A e B. L’investimento A renderà lo 0% con il 50% della probabilità, oppure il 30% con il 50% della probabilità. L’investimento B, invece, perderà il 100% del suo valore con il 95% della probabilità, oppure renderà il 300% con il 5% della probabilità. Entrambi gli investimenti hanno un rendimento atteso del 15% ma i due profili di rischio sono completamente diversi: nell’investimento A non c’è rischio di perdita, mentre nell’investimento B, con il 95% della probabilità, si perderà tutto. Ovviamente quanto appena descritto è un esercizio puramente teorico, in quanto l’investitore non potrà mai assegnare delle probabilità precise a esiti potenziali, ma può farsi un’idea della distribuzione probabilistica. Dunque, Marks suggerisce di investire soltanto in situazioni in cui il range di possibili esiti è molto stretto.

I cicli di mercato e il pendolo I fenomeni economici tendono a essere estremamente ciclici. Dall’economia generale ai settori specifici, (quasi) ogni fenomeno è sottoposto a cicli alti e bassi. Nonostante sia impossibile conoscere con precisione a che punto del ciclo si sia in un determinato momento, l’investitore dovrà avere un’idea indicativa. Tentando di non entrare in un

discorso troppo ampio, bisogna comprendere quali siano le motivazioni per cui i mercati tendono alla ciclicità. L’economia è un organismo estremamente complesso: a volte ci sono relazioni tra due fenomeni (per esempio, se accade A, allora inevitabilmente accadrà anche B), e a volte tali relazioni tendono a scomparire senza preavviso. A ogni modo, tutto torna alle radici di quel che l’economia è realmente: il risultato di miliardi di agenti pensanti che ogni giorno interagiscono tra di loro effettuando transazioni. Pertanto, i cicli economici, alla fine dei conti, sono determinati dal comportamento umano, il quale tende a creare circoli virtuosi o circoli viziosi. Prendiamo per esempio la tendenza che hanno le persone a spendere: più c’è la percezione che l’economia vada bene, meno le persone sentono la necessità di risparmiare e pertanto spendono di più. In tal modo l’economia cresce, creando più ricchezza, che a sua volta tende a far spendere ancora di più. Quando l’economia va bene, le persone tendono a chiedere più finanziamenti, acquistano casa, acquistano la macchina ecc. Le aziende, dunque, ricevono più ordini, e così aumentano la produzione, investendo in nuova capacità produttiva ecc. Questo crea un’ulteriore domanda per i finanziamenti: mutui e credito al consumo per i consumatori, prestiti per le aziende. Tutto questo, però, non potrà mai continuare all’infinito, e arriverà il momento in cui le persone decideranno di spendere meno, o per un motivo o per un altro. Ciò farà diminuire gli ordini alle aziende che non potranno più sostenere i costi, licenziando lavoratori, distruggendo ricchezza e facendo iniziare un circolo vizioso. È impossibile prevedere quando accadranno questi fenomeni, o in quale ordine, ma l’investitore può chiedersi, più o meno, a che punto del ciclo ci si trovi e adeguarsi. Questo è estremamente rilevante quando l’investitore deve stimare un livello di ricavi sostenibili: se il mercato è al picco del ciclo, probabilmente i ricavi negli ultimi anni sono in crescita, dando un’immagine distorta della realtà. Se però l’investitore tiene conto del ciclo, noterà che forse i ricavi sono superiori a quelli che la società riuscirà a sostenere in media e aggiusterà le valutazioni di proposito. Ogni settore ha dei driver diversi, ma il ciclo del credito è di estrema importanza (per tutti i settori). Solitamente funziona così: i consumatori e le aziende, vedendo che tutto va bene, sono sempre più disposti a chiedere finanziamenti. Nel frattempo, avendo una visione distorta della realtà (pensando che la prosperità del momento possa continuare indefinitamente), gli istituti finanziari rilassano i propri standard per emettere credito, concedendo prestiti sempre più rischiosi a tassi sempre più bassi, facendo tornare alla mente il vecchio detto secondo il quale “i prestiti peggiori vengono fatti nei momenti migliori”. Questo porta a un inevitabile punto di flessione: le banche fanno dietrofront e smettono di erogare credito, ristrutturando i propri portafogli di prestiti. Le aziende peggiori, che avevano ottenuto credito facilmente, dopo pochi mesi non riescono più a rifinanziarsi e falliscono, facendo perdere il lavoro ai dipendenti che a loro volta non possono più ripagare i finanziamenti che avevano ottenuto precedentemente. E questo, come influisce sulle aziende? Si consideri l’industria automobilistica: chi aveva acquistato un’auto con finanziamento sarà costretto a venderla, aumentando così il parco auto usate e facendo scendere i prezzi. Le case automobilistiche, in questo modo, non solo soffrono per la scarsità di domanda (per il fatto che ci sono meno compratori di auto), ma anche perché i compratori rimasti preferiranno acquistare un buon usato a prezzi stracciati. Similmente accade per gli immobili: chi non può più permettersi i pagamenti del mutuo venderà la casa, facendo scendere i prezzi di mercato. Aumenterà l’offerta di immobili e la domanda per nuove abitazioni scenderà e praticamente scomparirà (con tanti immobili in vendita a prezzi bassi, perché costruire una casa nuova?) e questo metterà in difficoltà le società di costruzione. Di nuovo, l’economia è un organismo molto complesso e impossibile da prevedere, ma la chiave, come dice Marks, non è la “previsione”, ma la “preparazione”, cioè l’abilità dell’investitore di essere preparato a ogni eventualità. Senza poter individuare esattamente quando il ciclo finirà, l’investitore dovrà essere in grado di comprendere, più o meno, a che punto del ciclo ci si trova. Le banche non danno credito a nessuno, neanche ai migliori pagatori? Allora probabilmente ci si trova verso la parte bassa del ciclo. Le banche danno credito a tutti? Allora forse ci si trova nella parte superiore del ciclo, pertanto è il momento di essere molto cauti. L’investitore dovrebbe vedere i cicli come un pendolo: quando le cose vanno molto bene e sono tutti ottimisti, è ora di essere prudenti. Quando invece il pendolo è dall’altra parte, e sono tutti pessimisti, è ora di essere molto aggressivi.

Pazienza e opportunismo Marks suggerisce che bisogna essere pazienti. I cicli di mercato possono essere lunghi, e si può facilmente cadere nella tentazione di inseguire investimenti a prezzi non adeguati: non bisogna mai “inseguire” un investimento, piuttosto è meglio aspettare che si presentino da soli. Che cosa significa ciò? Facciamo un esempio: nel calcio, ogni

volta che un giocatore ha la possibilità di tirare in porta, dovrebbe farlo. Questo perché non ha niente da perdere se sbaglia. Nel mondo dell’investimento, invece, ogni giorno si presenta l’opportunità di tirare in porta migliaia di volte, con la differenza che, se si sbaglia, si perde denaro. Dunque, l’investitore dovrebbe tirare in porta soltanto quando sa di avere un’elevata probabilità di segnare. Se a un calciatore venisse detto che può tirare in porta soltanto venti volte nel corso di una stagione,20 e che da queste dipenderà il resto della sua carriera, sicuramente tirerebbe soltanto quando è sicuro di segnare. Allo stesso modo, se un investitore vuole costruire un portafoglio di venti titoli, da essi dipenderà il suo futuro finanziario. Pertanto, farebbe bene a valutarne molto attentamente il margine di sicurezza e, qualora non ci fosse, a non investire per niente. Questo concetto ricorda molto i test universitari a risposta multipla, in cui per ogni risposta corretta si assegna un punto, per ogni risposta errata si toglie un punto e per ogni risposta non data né si danno né si tolgono punti. Lo studente che non è sicuro di conoscere la risposta farebbe meglio a non segnare alcuna risposta, in quanto rischierebbe di perdere punti. Allo stesso modo, l’investitore che non è sicuro di guadagnare, farebbe meglio a non investire. Possono passare anni in cui scarseggiano investimenti, ma questo non è un motivo valido per inseguirli irrazionalmente, compromettendo i criteri di “margine di sicurezza” e rischiando così di incorrere in perdite inutili.

JOEL GREENBLATT Autore del libro You Can Be A Stock Market Genius, che da molti è considerato il manuale delle situazioni speciali, e del libro Il piccolo libro che batte il mercato azionario, Greenblatt è considerato uno dei miti del value investing. Dal 1985 al 2005, la sua società, la Gotham Capital, ha ottenuto rendimenti annui del 40%, adottando una filosofia di investimento alquanto flessibile e opportunistica, investendo soprattutto in situazioni speciali. Il portafoglio della Gotham era estremamente concentrato, investendo in 5-8 titoli alla volta. Se un investitore ha 4-6 titoli tenuti in portafoglio dai tre ai cinque anni, ha bisogno solo di uno o due idee di investimento l’anno, il che gli richiederà meno tempo per gestire le posizioni e più tempo per trovare le idee migliori. Per l’investitore medio, però, suggerisce un’altra strategia: un portafoglio diversificato di 20 o 30 titoli soddisfacenti, quello che lui chiama la “formula magica”, che consiste semplicemente nel trovare i 20 o 30 titoli che statisticamente abbiano il rendimento del capitale più alto e il rapporto prezzo/utile più basso del resto del mercato. Tale strategia ha prodotto rendimenti del 30% annui per 17 anni. Greenblatt sostiene che tale formula permette all’investitore di trovare società che quotano a un prezzo basso (rapporto prezzo/utile basso) e che siano di alta qualità (rendimento del capitale alto). Come ogni formula, il suo funzionamento non è certo e non può essere applicato sul titolo singolo (per trovare un buon investimento non basta un rapporto prezzo/utile basso e un rendimento del capitale alto), bensì a un portafoglio diversificato. Considerando che il value investing è l’antitesi delle formule meccaniche, com’è possibile che una semplice “formula” funzioni così bene? La risposta è semplice: si basa su dati fondamentali e trae le radici da due dei concetti più importanti del value investing (prezzo e rendimento del capitale). Pertanto, nonostante i dati storici non siano indicativi del futuro, su un numero diversificato di titoli che hanno fatto in media negli ultimi anni ottimi rendimenti del capitale, molto probabilmente un gran numero di essi continuerà così.

CONCLUSIONI Non importa quale metodologia di investimento si andrà ad adottare; infatti, come dimostrato dagli esempi in questo capitolo, è possibile ottenere ottimi rendimenti in molti modi, purché si tengano sempre a mente i concetti di prezzo e valore e facendo sempre estrema attenzione al rischio.

17. 18. 19. 20.

Una società di investimento. Implicando che non chiedeva commissioni ai clienti salvo che non avessero guadagnato. Per “teoria moderna della gestione dei portafogli” si intende la linea di pensiero dei mercati efficienti. Riprendendo dall’esempio di Buffett con il baseball.

CAPITOLO 20

La costruzione del portafoglio e la gestione del rischio

C

onsiderando i diversi approcci all’investimento illustrati nel capitolo precedente, che si tratti di portafogli concentrati con titoli di elevata qualità come Buffett oppure diversificati con titoli di bassa qualità come Schloss, non esiste un metodo infallibile o una strategia perfetta. Non esiste alcuna formula magica che funziona per tutti: ci sono molti modi per costruire un portafoglio di successo: ognuno ha pro e contro e, in questo capitolo, si procederà a illustrare non una singola strategia, ma alcune idee attorno alle quali prendere le proprie decisioni. Il primo aspetto da considerare è quello del rischio. Il risultato che l’investitore otterrà si quantificherà sul portafoglio complessivo, non sul singolo titolo; ma, per costruire il portafoglio, bisognerà pur partire dal titolo individuale. Ne consegue che l’investitore può vedere il rischio come un fenomeno stratificato: a ogni livello del processo di investimento, dalla selezione dei titoli alla loro gestione, ci sono dei rischi che si accumulano, e, se l’investitore non ha un’immagine chiara di come tali rischi si siano accumulati, è probabile che prima o poi incorrerà in perdite inaspettate. La gestione del rischio, sia ben chiaro, è cosa diversa dall’eliminazione del rischio. Per ottenere risultati soddisfacenti, non si può pensare di eliminare completamente il rischio, ma semplicemente di gestirlo molto attentamente. Per essere più chiari, quando si parla di rischio si intende il rischio che il valore intrinseco delle società detenute in portafoglio possa cambiare, e non che possano cambiare i prezzi di mercato (volatilità). Dunque, partiamo dalla domanda di base: quanto sono rischiose e quanto grande è il margine di sicurezza delle singole società di cui si detengono titoli? Sapendo indicativamente come sono distribuiti sul grafico i titoli (Figura 20.1), l’investitore potrà verificare se ne abbia in portafoglio con un margine di sicurezza troppo basso per giustificare i rischi associati. Idealmente, più il rischio è alto, più dovrebbe essere alto il margine di sicurezza. Pertanto, se in portafoglio ci sono titoli con elevato rischio e basso margine di sicurezza, forse è meglio alleggerire tali posizioni oppure eliminarle del tutto.

FIGURA 20.1 – Il portafoglio ideale: titoli sottovalutati e a basso rischio.

Nella situazione ideale, l’investitore deve costruire un portafoglio di titoli che offrano grandi margini di sicurezza e che siano meno rischiosi del mercato, permettendo così di ottenere rendimenti superiori al mercato correndo meno rischi. Inoltre, durante l’analisi finanziaria del titolo, è opportuno effettuare una valutazione di worst case scenario, cioè stabilire come cambierebbe il valore intrinseco del titolo nello scenario peggiore: “Se tutto andasse male, quanto sarebbe indicativamente il valore della società?” Guardando tali valori sul piano dell’intero portafoglio, l’investitore avrà la possibilità di verificare quanto questo potrebbe perdere di valore nella peggiore delle circostanze. Un’altra cosa di cui si parla spesso nella finanza accademica è la correlazione tra i titoli. Mentre gli accademici concentrano i loro studi sulla correlazione tra i prezzi dei titoli, cosa che all’investitore non interessa, egli dovrà comprendere in pieno le implicazioni delle correlazioni tra i valori intrinseci dei titoli. Per essere più chiari: l’investitore deve essere in grado di determinare se, tra le società che detiene in portafoglio, molte siano esposte agli stessi rischi e come questi possano impattare sul portafoglio. Un esempio è il rischio geografico: qual è la distribuzione geografica dei ricavi delle società che si detengono in portafoglio? Il portafoglio ha una grande esposizione su un singolo mercato? E in termini di EBITDA? C’è un singolo mercato da cui proviene la maggior parte dell’EBITDA delle aziende detenute? Qualora ci fosse, non significa che bisogna “diversificare”, ma l’investitore dovrà conoscere meglio i rischi associati a tali mercati. Per esempio, se si ha un portafoglio di cui il 20% dell’EBITDA (ponderato per le società detenute) proviene dalla Russia, l’investitore dovrà conoscere bene le implicazioni di tale esposizione facendosi domande del tipo: “Che cosa accadrebbe se...?”. Se l’investitore, poi, per un motivo o per un altro, giunge alla conclusione di non essere in grado di valutare le implicazioni dell’esposizione russa, allora farebbe bene a diminuirla. Il rischio geografico però non si limita ai ricavi e ai profitti, ma anche a una miriade di altri aspetti. Se, per esempio, il 20% delle attività delle società detenute in portafoglio sono geograficamente localizzate in un Paese ad alto rischio di espropriazione, bisognerà essere in grado di stimare tale rischio. Lo stesso vale per i fornitori: da quali Paesi comprano materie prime le società in portafoglio? Ci sono delle esposizioni geografiche anomale? Qual è il rischio, per esempio, che la nazione verso cui si ha un’elevata esposizione blocchi le esportazioni di una determinata materia prima? Sono tutte domande che l’investitore farebbe bene a porsi, anche a rischio di sembrare paranoico, in quanto è proprio ciò che potrebbe salvarlo da perdite importanti. Per qualunque fenomeno macroeconomico, qualunque cambiamento geopolitico, qualunque mutamento da parte dei consumatori, l’investitore dovrà sapere esattamente come tale rischio impatterà sulle società di cui detiene azioni, e così ricaverà anche le implicazioni per il portafoglio complessivo. Per esempio, che cosa accade al portafoglio se aumenta l’inflazione? Per combattere l’inflazione, le società devono avere la capacità di aumentare i prezzi. Che percentuale del portafoglio ha la capacità di aumentare i prezzi? Che cosa accadrebbe alla parte rimanente? Seppure la paranoia sia un attributo essenziale, è altrettanto importante che l’investitore rimanga razionale nelle sue decisioni, non facendosi bloccare dalla paura. Il rischio è una parte integrante della finanza con cui bisognerà imparare a convivere e, per fare ciò, l’investitore dovrà iniziare a guardare il mondo in termini probabilistici. Dunque, l’investitore, nel suo gergo quotidiano, sostituirà parole come certo o impossibile con molto probabile o molto improbabile; e proprio su questo tema dovrà avere abbastanza praticità per intravedere come il cambiamento di tali probabilità impatterà sul portafoglio. Mentre in natura molti fenomeni hanno probabilità che permangono relativamente invariate (per esempio, la probabilità che l’altezza di un uomo superi i due metri e mezzo è molto bassa), nelle scienze sociali è molto difficile stimarle in determinati eventi, in quanto sono condizionati da molti fattori imprevedibili. La probabilità che un determinato Paese possa fare improvvisamente default sul debito potrebbe non essere legata ai fondamentali della sua economia, ma ad altri fattori non quantificabili. Pertanto, l’investitore dovrà posizionare il proprio portafoglio in maniera tale da mitigare non soltanto i rischi apparenti, ma anche quelli sconosciuti (o che generalmente sono considerati poco probabili), e l’unico modo per riuscirvi è investire con grandi margini di sicurezza in società con bilanci solidi e aventi intrinseche capacità di generare cassa. Tutte le considerazioni sopra elencate tralasciano uno degli aspetti fondamentali dell’attività di investimento: l’investitore non avrà mai informazioni perfette. Nessuno potrà mai sapere tutto su un titolo, tanto meno è possibile sapere tutto sulla profondità di alcuni rischi. Pertanto, si somma anche un altro strato di rischio che può essere chiamato “rischio d’incertezza”: cioè il rischio di ciò che non si conosce. Questo è l’unico rischio mitigabile con la diversificazione: meno si conosce un titolo, minore dovrebbe essere l’esposizione, e dunque più piccolo dovrebbe essere il suo peso in portafoglio. Quanto di preciso investirvi? Non è una scienza esatta: Schloss operava con un centinaio di titoli che conosceva poco; Greenblatt con meno di dieci, ma di cui aveva conoscenza quasi perfetta.

Forse, l’approccio migliore per iniziare è una via di mezzo. In teoria, le posizioni più grandi dovrebbero essere quelle che offrono più potenziale di rendimento, ma in pratica bisogna anche considerare la certezza che il rendimento potenziale sia realmente tale. Considerando un portafoglio chiuso, cioè al quale non si aggiunge altro capitale, si potrebbe pensare di iniziare con una posizione piccola, magari il 2% o il 3% del portafoglio, per poi incrementare qualora il prezzo cadesse; oppure qualora, approfondendo la ricerca, l’investitore accumulasse più convinzione nella propria tesi. Per iniziare a sviluppare la propria metodologia di investimento, l’investitore comune potrebbe partire da un portafoglio di cinque o sei titoli, ognuno con un peso del 2% o del 3% del portafoglio complessivo, con l’intenzione di sviluppare pian piano la sua metodologia preferita, che sia quella di approfondire la ricerca sui titoli già detenuti, con la speranza di acquisire abbastanza convinzione da aumentarne il peso al 10% o al 15%, oppure di andare a cercare altri titoli in maniera da diversificare (metodo Schloss). Come regola generale bisogna fare molta attenzione ai titoli di bassa qualità: per quanto possa essere attraente un investimento, se la società è molto indebitata oppure è di scarsa qualità, meglio non rischiare una percentuale elevata del portafoglio. Per i lettori con un buon appetito per il ragionamento matematico, quanto illustrato sopra si può riassumere matematicamente usando il Kelly criterion:

dove: % = percentuale del portafoglio da investire nel titolo pv = probabilità che l’investimento vada bene

Seppur il “criterio di Kelly” sia soltanto un esercizio teorico, in quanto è impossibile calcolare le variabili con alcuni gradi di precisione, dovrebbe dare un’idea di come ragionare in termini di collocamento del capitale: più la probabilità che l’investimento vada bene è alta e più è alto il rendimento atteso in caso positivo rispetto alla perdita potenziale nel caso negativo, più dovrebbe essere grande la posizione. La variabile pv rappresenta la certezza che l’investitore ha che l’investimento andrà a buon fine: più l’investitore è certo, più aumenta la variabile, aumentando così anche la percentuale del portafoglio collocato nel titolo. Matematica a parte, bisogna semplicemente stabilire dei criteri: una posizione che pesi meno dell’1% sul portafoglio potrebbe non valere il tempo speso per la sua ricerca; mentre una posizione superiore al 20% potrebbe implicare un rischio che l’investitore non è in grado di gestire. Pertanto, una via di mezzo dovrebbe soddisfare le esigenze della maggioranza degli investitori, ricordando che alla soglia del 20% si dovrebbe arrivare soltanto quando si ha la certezza di comprendere a pieno i rischi e dopo aver accumulato abbastanza esperienza con l’analisi finanziaria per poter essere oggettivamente in grado di stimarli. Ricordiamo sempre quanto indicato precedentemente: l’umiltà intellettuale è la chiave per il successo nel lungo termine. La coscienza di non sapere è di vitale importanza per chiunque speri di investire seriamente nei mercati finanziari, e quando si pensa di essere arrivati a un livello di conoscenza tale da sapere “abbastanza”, bisogna adottare la regola dell’80-20: passare il 20% del tempo a costruire una tesi di investimento e l’80% a cercare di smontarla, tenendo sempre la mente aperta a nuove informazioni. Siamo giunti a una delle questioni più importanti (e controverse) della gestione dei portafogli: il ruolo della liquidità. In teoria, la liquidità – cioè il denaro non investito – è come un titolo a rendimento negativo, in quanto ogni anno perde di valore per causa dell’inflazione. Ciò nonostante, la liquidità è il miglior amico dell’investitore quando il mercato è in ribasso. Come si possono, dunque, conciliare i due concetti? È molto semplice: la liquidità deve essere vista come un’opzione su potenziali futuri investimenti, il cui costo è l’inflazione più il costo di opportunità del capitale. In parole più semplici, ciò significa che se un investitore detiene il 20% del portafoglio in liquidità, avrà la possibilità di acquistare titoli in ribasso qualora il mercato dovesse crollare. Il prezzo che paga per avere tale possibilità è 1. l’inflazione;

2. il costo opportunità: cioè il mancato profitto che tale liquidità potrebbe generare se fosse investita. La regola generale per affrontare il tema liquidità è quella secondo la quale più i mercati diventano “cari” (in termini di rapporto prezzo/valore), più è probabile che ci sia una correzione. E, dunque, è meglio tenere in portafoglio più liquidità per poterne approfittare. Vale anche il ragionamento opposto: più i mercati scendono e diventano economici, più diventa conveniente investire, tenendo meno liquidità e più investimenti. Anche se a prima vista sembrerebbe una scienza precisa (più sono sovraprezzati i mercati, meno investo, e più sono sottoprezzati, più investo), la vera difficoltà – per non dire impossibilità – è, prima, nello stimare che i mercati siano sovraprezzati e, poi, nell’indovinare quando ci sarà una correzione. In relazione alla prima, ci sono alcuni buoni indicatori, per esempio lo Schiller P/E – cioè il rapporto Prezzo/Utile del mercato (aggiustato per i cicli). Per quanto riguarda al secondo punto, invece, è del tutto impossibile individuare il momento preciso in cui i mercati si correggeranno: ci sono molti ottimi investitori che dicevano che il mercato era sovraprezzato nel 1996, per poi dover attendere cinque anni e assistere al crollo nel 2001; altrettanti dicevano che era sovraprezzato nel 2005, per dover attendere il 2008 per vedere il crollo. Dunque, meglio non illudersi di essere in grado di “prevedere”, e che si agisca senza il timore di sottoperformare quando i mercati sono in rialzo. In aggiunta a qualunque indicatore fondamentale, uno dei migliori metodi per captare la situazione attuale del mercato è semplicemente di leggere i giornali e ascoltare la TV per captare il sentimento generale: più c’è ottimismo, più tale sentimento sarà riflesso nei prezzi, e quindi più è alta la probabilità che i mercati crollino. Al contrario, invece, più c’è pessimismo, più tale sentimento sarà riflesso nei prezzi, aumentando così la probabilità che ci sia una correzione positiva dell’andamento di mercato. Gli investimenti migliori si fanno in piena crisi e i peggiori quando tutto sembra andar bene. Quindi, è bene non esitare a detenere quote ingenti di liquidità in portafoglio, anche a costo di rinunciare a potenziali profitti: qualora il futuro diventasse improvvisamente buio, soltanto la liquidità permetterà all’investitore di emergere tra i primi quando si inizieranno a intravedere i primi raggi di luce. Che non si faccia, inoltre, l’errore di aspettare tali raggi di luce, in quanto, quando traspariranno, anche il mercato li avrà visti e sarà troppo tardi. Bisogna investire quando, guardando i mercati, sembra soltanto che nel futuro ci sia un abisso. Non è una regola fissa, ma tenere una liquidità che varia dal 5% al 50%+, a seconda delle condizioni di mercato, può essere opportuno. Ma l’investitore come può sapere quanta liquidità tenere? È molto semplice: qualora non si trovassero idee di investimento che soddisfino gli stringenti criteri di margine di sicurezza, è bene non investire. Questo, automaticamente, farà crescere la percentuale di liquidità nel portafoglio man mano che le posizioni preesistenti raggiungono i loro valori intrinseci e vengono vendute. Qualora, invece, l’investitore fosse tanto bravo (o fortunato) da trovare buone idee di investimento, anche in condizioni di mercato sfavorevoli, per mitigare il rischio di crolli di mercato può adottare strategie di hedging. Oggi esistono, alla portata di investitori retail, un numero elevato di ETF sui quali si possono acquistare opzioni per mitigare svariate tipologie di rischio. La descrizione di tali strumenti va oltre l’ambito di questo libro, ma per l’investitore che si informerà su tali strumenti, l’idea è la seguente: si possono acquistare strumenti derivati, quali opzioni, come una sorta di “polizza assicurativa” sul portafoglio. Sono da considerare molto attentamente, però, i costi di tali strumenti, che potrebbero eccedere il rendimento del portafoglio. Bisogna essere esperti in materia, e dunque l’investitore comune farebbe bene a mitigare il rischio semplicemente tenendo elevate percentuali di liquidità e acquistando società con alti margini di sicurezza.

CONCLUSIONI

è un percorso di umiltà intellettuale, che con il tempo porta l’investitore a conoscere numerose L’ investimento realtà e comprendere, dalle fondamenta, il funzionamento dell’economia reale. L’investitore è colui che riesce a immedesimarsi non soltanto nella parte di chi compra e vende quote societarie, ma anche nella parte degli imprenditori responsabili della creazione e della gestione delle società stesse. Questo libro illustra una visione semplicistica di quel che è l’attività d’investimento. Esistono molte sfumature di value investing e molte nicchie in cui, senza mai dimenticare la differenza tra prezzo e valore, un investitore può eventualmente diventare esperto. Come italiani, siamo fortunati di essere una delle più interessanti di queste nicchie: l’Italia. L’Italia vanta un numero importante di realtà imprenditoriali e industriali invidiabili dal resto del mondo; e chi è in grado di comprenderle meglio di noi italiani? Con circa 300 società quotate, il mercato italiano offre molte opportunità. Gli ultimi anni sono stati indubbiamente difficili per il nostro Paese, ma ogni crisi è un’opportunità per migliorare e, con ognuna di esse, in sede d’investimento, si presentano numerose occasioni. La crisi ha evidenziato la necessità di adeguare le abitudini delle famiglie e della politica italiana all’economia mondiale, che diviene sempre più interconnessa. Nonostante le difficoltà sono associate, ciò non può che essere un bene per il Paese, che – essendo ottimisti – nei prossimi decenni vedrà una creazione di valore non indifferente. Con fiducia nelle nuove generazioni, e guidati dalla filosofia del value investing, l’Italia offrirà numerose opportunità all’investitore con buon occhio negli anni a venire.

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RINGRAZIAMENTI

voglio ringraziare i miei genitori: mia madre Linda e mio padre Adalberto. L’idea di scrivere questo libro I nè primis stata di mia madre e mio padre ha pazientemente corretto i miei numerosi errori. Inoltre, tengo a ringraziare i miei amici che hanno letto il libro esprimendo i loro pareri: Brenno Bianchi, Michela Notargiacomo, Giacomo Alonzi e, soprattutto, Kristina Dimitrova per il supporto morale. Ringrazio i miei colleghi Reiner Sachs e Frank Fischer, rispettivamente CEO e CIO di Shareholder Value Management, e Suad Cehajic e Yefei Lu che mi sono stati vicini. Colgo l’occasione per ringraziare l’intera comunità europea di value investor, e in particolare John e Oliver Mihaljevic, Ciccio Azzollini, Rob Vinall, Darius Parsi e Guy Spier, che mi hanno accolto a braccia aperte, e la comunità di value investor americani che mi ha aiutato a fare i primi passi in questo fantastico mondo, con una menzione particolare per Mohnish Pabrai e Whitney Tilson. Infine, desidero ringraziare i manager delle società citate in questo libro, che hanno avuto la pazienza di rispondere alle mie numerose domande: Giuseppe de’ Longhi, Carlo Grossi e Vincenzo Maragliano di DeLClima,Alessandro Cattani di Esprinet, Simone Pratesi di B&C Speakers, Marco Pescarmona e Alessandro Fracassi di Gruppo MutuiOnline, Andrea Baldani e Andrea Malagoli di IMA.

L’AUTORE

Gianluca A. Ferrari è responsabile per gli investimenti in Sud Europa per Shareholder Value Management AG – una delle principali società di investimento estere sul mercato azionario italiano, in particolare nel mercato delle small e mid-cap. È attivo nei mercati italiani, nei quali acquista partecipazioni di minoranza – spesso rilevanti – in società quotate seguendo i principi del value investing. Classe 1991, Gianluca ha vissuto la sua infanzia in USA, per poi trasferirsi in Italia, dove ha conseguito una laurea in Economics & Business presso l’università LUISS Guido Carli. A 19 anni fonda una start-up, che gestisce con successo per due anni, come attività complementare allo studio e, successivamente, si trasferisce in Germania dove vive attualmente.

INFORMAZIONI SUL LIBRO

“Questo libro è fondamentale per provare ad insegnare una disciplina negletta e molto trascurata in Italia […] Non è forse un argomento fondamentale per tutti quello di imparare a gestire i propri risparmi?” –Simone Pratesi, CFO B&C Speakers “Scritto in un linguaggio fruibile [...] questo libro mi ha fatto riflettere sul value investing e su come tale filosofia sia molto simile a quella che ho spesso adottato per l’acquisizione di una nuova azienda.” –Andrea Malagoli, CEO I.M.A. Industria Macchine Automatiche Il libro descrive in modo completo il Value Investing, un approccio all’investimento che si basa sulla ricerca di tutte quelle attività (finanziarie e non) il cui prezzo risulta essere inferiore al proprio valore intrinseco. La teoria, ideata inizialmente da Benjamin Graham, ha tra i suoi seguaci alcuni degli investitori più noti della storia come Warren Buffett, Joel Greenblatt e Bill Ackman. L’autore illustra i metodi di valutazione che vengono quotidianamente utilizzati per ottenere rendimenti superiori a quelli del mercato. Dopo aver descritto i principi guida il volume passa ad un’analisi di tipo fondamentale per poi terminare con la costruzione dei diversi portafogli d’investimento. A testo ultimato, i lettori saranno in possesso delle basi necessarie per poter comprendere i meccanismi che influiscono sul comportamento dei mercati finanziari.