Evaluation De L'entreprise à La Cotation

ation de l ’ Entreprise à la Cotation en B

P LAN

INTRODUCTON

I. L ’ évaluation de l ’ entreprise à la cotation

1 . La méthode du DCF ÄDéfinition & principes ÄEtapes 2 . La méthode des multiples boursiers ÄDéfinition et principes ÄEtapes

II. Illustration pratique : Cas de COLORADO

CONCLUSION

Etapes de l ’ introduct ion en Bourse

L ’ étape préliminaires

Le choix des intermédiaires obligatoires L ’ évaluation

Le dépôt officiel du dossier

La décision d ’ admission

L ’ information du marché

La centralisation des souscriptions

La première cotation

de l ’ entrepr

I . L ’ évaluation de l ’ entreprise à la cotation 1 . La méthode du DCF 2 . La méthode des multiples boursiers

Définition Méthode de l ’ actualisation des Flux de Trésorerie ou Discounted Cash Flow ( DCF );

˜

˜

Un actif ‘’ vaut ’’ ce qu ’ il rapporte ;

˜

Calcul par actualisation , la VAN des Flux de Trésorerie attendus ;

˜

Mise en lumière des hypothèses sous jacentes

:

ÄCroissance ÄRentabilité ÄInvestissements

I . L ’ évaluation de l ’ entreprise à la cotation

Etapes de la méthode

1 . La méthode du DCF 2 . La méthode des multiples boursiers

4

Valeur Actualisat ion

3 2

1 Horizon explicite

Temps

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation

1 . Construction d ’ un Plan d ’ Affaires

1 . La méthode du DCF 2 . La méthode des multiples boursiers

˜ Préambule : qui a construit le plan d ’ affaires et pourquoi ?

˜

Durée du adaptée à la visibilité de l ’ entreprise ;

˜ ˜

Hypothèses réalistes , cohérentes et pertinentes ;

˜ ˜

Élaboration de plusieurs scénarios ;

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation

2 . Définition des flux de Trésorerie Types de Flux de Trésorerie

1 . La méthode du DCF 2 . La méthode des multiples boursiers

FCFE Vcp FCFF

Dividende

Ve

Vd

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation 1 . La méthode du DCF 2 . La méthode des multiples boursiers

2 . Définition des flux de Trésorerie Le taux d ’ actualisation dépend des bénéficiaires des flux :

˜

Cash Flows Rémunère nt Taux Valorisent

FCFF FCFE Dividendes Actionnaires Actionnaires & CMPC KCP Créanciers Ve = VFP + VFP VD

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation 1 . La méthode du DCF 2 . La méthode des multiples boursiers

2 . Définition des flux de Trésorerie

˜ Calcul du Flux de Trésorerie Disponible ( FCFF )

Résultat d’exploitation - Imposition théorique (IS) + Dotations aux Amortissements

- Investissements Nets des Désinvestissements - Variation du Besoin en Fond de Roulement = Flux de(BFR) Trésorerie Disponible (FCFF)

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation 1 . La méthode du DCF 2 . La méthode des multiples boursiers

3 . Choix de la Valeur Terminale Valeur terminale = valeur de l ’ entreprise au terme de l ’ horizon explicite ;

˜

˜ ˜

Une part prépondérante : plus des 2 / 3 de la valeur ;

˜ ˜

Expliquée par l ’ horizon relativement court des prévisions ; ˜

˜

Deux approches de la valeur terminale : ÄValeur de sortie choisie explicitement ÄValeur implicite issue d ’ un flux normatif

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation

3 . Choix de la Valeur Terminale Capacité de l ’ entreprise à générer des Flux de Trésorerie sur le long terme ;

˜ 1 . La méthode du DCF 2 . La méthode des multiples boursiers

˜

Définir un flux de trésorerie normatif projeté à l ’ infini actualisé Flux Normatif au CMPC ;

˜

Le flux normatif doit refléter :  Perspectives de croissance  Politique d ’ investissement  Variations du BFR

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation

3 . Choix de la Valeur Terminale

1 . La méthode du DCF

VT =

2 . La méthode des multiples boursiers

(FCF N x ( (T1 +–g ))g )

˜

g : le taux de croissance à l ’ infini

˜

T : le taux d ’ actualisation

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation 1 . La méthode du DCF 2 . La méthode des mulitples boursiers

4 . Choix du Taux d ’ Actualisation Taux retenu = Coût Moyen Pondéré du Capital ( CMPC ) ˜ Coût Moyen Pondéré des ressources de l ’ entreprise : ÄCapitaux propres ; ÄDette financière .

˜

CMPC K CP

=

V FP V FP

V + K D ( 1 – IS ) D + VD V FP + V D

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation 1 . La méthode du DCF 2 . La méthode des multiples boursiers

4 . Choix du Taux d ’ Actualisation

˜ A partir du MEDAF :

K CP = R f + (R m – R f ) x βCP

sans Coût des Fonds Taux Propres Risque

Prime de Risque Rémunération attendue d’un investissement en obligations sans risque

Coefficient de sensibilité au risque

Rémunération du risque systématique de l’ensemble du marché actions

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation 1 . La méthode du DCF 2 . La méthode des multiples boursiers

4 . Choix du Taux d ’ Actualisation

˜

Coût de la dette ( K D ) est le taux de

rentabilité exigé par les créanciers ;

˜ K D est le coût de marché de la dette , généralement égale à sa valeur Coût de la Dette comptable ;

˜ ˜

K D varie avec le niveau de

l ’ endettement .

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation

4 . Choix du Taux d ’ Actualisation

1 . La méthode du DCF 2 . La méthode des multiples boursiers

! ˜

Comment déterminer le poids des Capitaux Propres et de l ’ Endettement dans le financement de chaque actif?

Pondération utilisée =

Difficile à

déterminer car : Ä En valeur de marché ; Ä Processus itératif : CMPC 

V ˜˜ e t V D 

V a l e urs

R eche r ch é e s !

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation 1 . La méthode du DCF 2 . La méthode des multiples boursiers

4 . Choix du Taux d ’ Actualisation

˜

Deux règles fondamentales : Ä Choisir cohérentes

des

pondérations

avec

le

plan

d ’ affaires ; ÄLa valeur d ’ entreprise est largement indépendante de la structure financière ;

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation 1 . La méthode du DCF 2 . La méthode des multiples boursiers

Calcul de la Valeur d ’ Entreprise

˜

L ’ actualisation des flux détermine la valeur d ’ entreprise :

˜

n

∑ i = 1

CF i ( 1 + CMPC ) i

+

VT ( 1 + CMPC ) n

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation 1 . La méthode du DCF 2 . La méthode des multiples boursiers

Calcul de la Valeur d ’ Entreprise

˜ Il convient de mener des analyses de sensibilité pour aboutir à une fourchette de valorisation :

˜ ˜

Ä Ä Ä

Macro - économiques Opérationnels Financiers

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation 1 . La méthode du DCF

2 . La méthode des multiples boursiers

Définition

˜ Valeur de l ’ entreprise est estimée en la comparant avec des sociétés cotées comparables ;

˜

Evaluer la «  cible  » sur la base des niveaux de valorisation ( multiples ) observés sur des sociétés comparables .

˜ ˜ ˜

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation Etapes de la méthode 1 . La méthode du DCF

2 . La méthode des comparables boursiers

1

Valeur Comparab le

Valeur « Cible  » ?

10x

10x Résultat

Résultat 2

3 Appliquer les multiples à la cible

Valeur = Multiple x Solde comptable

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation Principe de la méthode 1 . La méthode du DCF

2 . La méthode des multiples boursiers

Taux d ’ intérêt

Perspectives de croissance et rentabilité

MULTIPLES

Niveau de risque

I . L'évaluation de l ’ entreprise 1 . Définition d ’ un échantillon de sociétés comparabl à la cotation 1 . La méthode du DCF

2 . La méthode des multiples boursiers

˜

Il faut trouver des entreprises cotées  : ÄExerçant dans le même secteur professionnel ; ÄAyant une taille comparable ; ÄDe présence de même nationalité .

˜ Multiples boursiers pertinents  ˜ cha nt i llon c omp a r ab l e  ˜ ours de b ours e p e rt i n e nts

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation 1 . La méthode du DCF

2 . Calcul des multiples boursiers Multiple du Chiffre d ’ Affaires

˜

˜

2 . La méthode des multiples boursiers

x CA =

˜ ˜

Ve CA

Multiple de l ’ EBE

x EBE =

Multiples Opérationn

Ve EBE

˜

Multiple du Résultat d ’ Exploitation

˜

Ve x R.Ex = R . Ex

Ve

Vcp

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation

2 . Calcul des multiples boursiers

1 . La méthode du DCF

˜

2 . La méthode des multiples boursiers

˜

Multiple du résultat net ( PER ) Vcp PER =

R . Net

˜

Multiple des capitaux propres

˜

PBR =

Multiples des capitaux p

Vcp CP

Ve

Vcp

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation 1 . La méthode du DCF

2 . La méthode des multiples boursiers

˜ ˜ ˜

Le PER est une référence classique ...

… mais valorise une structure financière implicite

˜ ˜

Le PER permet d ’ appréhender la contribution : Ädes sociétés mises en équivalence ; Ädes intérêts minoritaires ; Äde la situation fiscale de la «  cible  ».

I . L'évaluation de l ’ entreprise à la cotation

3 . Application des multiples à l ’ entreprise cible

1 . La méthode du DCF

2 . La méthode des multiples boursiers

˜

Multiplication des soldes comptables par les

multiples ;

˜

Calcul de la moyenne des valeurs obtenues .

II . Illustration Pratique

L ’ entreprise COLORADO COLORADO . SA opère peinture avec une segment des peintures secteur des BTP et construction ;

˜

dans le secteur de spécialisation sur de Bâtiment , corrélé donc des matériaux

la le au de

˜ ˜

Cotée à la BVC en 2006 , en cédant 30 % du capital ;

˜

Soit , 270 000 actions offertes , à VN = 100 DH ;

˜ ˜ Source : Note d ’ Information

Afin de valoriser la société COLORADO , trois méthodes de valorisation ont été retenues : l ’ actualisation des flux futurs ,

II . Illustration Pratique

La Méthode DCF

˜

entreprise COLORADO

Source : Note d ’ Information

Principales hypothèses retenues : Ä Cash Flow Disponibles (FCFF)

Ä Ä Ä Ä Ä Croissance Perpétuelle

II . Illustration Pratique

La Méthode DCF

˜

entreprise COLORADO

Source : Note d ’ Information

Principales hypothèses retenues : Ä Taux d’actualisation

II . Illustration Pratique

La Méthode DCF

˜

Valorisation résultante :

entreprise COLORADO La méthode DCF aboutit à une fourchette de valorisation comprise entre 529 et 664 millions de dirhams . ˜Le haut de fourchette correspond à un CMPC moins élevé ( 10 , 6 %) et un taux de croissance à l ’ infini plus élevé ( 3 , 5 %), Le bas de fourchette reflète l ’ évolution ˜ inverse de ces deux derniers indicateurs

˜

Source : Note d ’ Information

II . Illustration Pratique

Les Comparables Boursiers Deux ratios ont été retenus pour établir la comparaison avec les autres sociétés du secteur :

˜

˜ Ä Ä

entreprise COLORADO

Source : Note d ’ Information

PER : Price Earning Ratio PBR : Price to Book Ratio

II . Illustration Pratique

Les Comparables Boursiers ˜

entreprise COLORADO

Source : Note d ’ Information

Echantillon retenu :

II . Illustration Pratique

Les Comparables Boursiers ˜

entreprise COLORADO

Source : Note d ’ Information

Echantillon retenu :

II . Illustration Pratique

Les Comparables Boursiers ˜

Valorisation résultante :

entreprise COLORADO Fourchette de valorisation non actualisée de 329 à 340 Mdh ; ˜ Actualisée de l ’ évolution du secteur des matériaux de construction , la fourchette se situe entre 550 et 568 Mdh ; Ainsi , la valorisation moyenne par ˜ comparables boursiers s ’ établit à 559 Mdh ;

˜

Source : Note d ’ Information

II . Illustration Pratique

Résumé des valorisations

entreprise COLORADO

Valorisation Valorisation Finale Décote IPO Valorisation introduction en bourse Source : Note d ’ Information

Globale (KDH) 523 450 15 % 487 475

Par acction (DH) 591 15% 514

CONCLUSION

RCI DE VOTRE ATTENTIO