Cours Finance Entrepreneuriale Gem 2018

TITRE DE PARTIE 28 ARIAL NIVEAU 1 24 ARIAL •

Finance Entrepreneuriale

Modifiez les styles du texte du masque – Deuxième niveau • Troisième niveau – Quatrième niveau Christophe Bonnet » Cinquième niveau

Professeur Associé, Grenoble Ecole de Management ESC 2A, Spécialisation P1 2018

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Levée de fonds exceptionnelle pour la start-up Blablacar (Le Monde.fr 17.09.2015) • Une nouvelle « licorne » est née : le champion français du covoiturage Blablacar

a annoncé avoir levé 200 millions de dollars (177 millions d’euros), un montant record pour une jeune pousse hexagonale, rejoignant ainsi le club très fermé des start-up non cotées en bourse évaluées à plus d’un milliard de dollars. • « On se rend compte que l’on crée une demande et qu’il y a un appétit pour Blablacar qui est incroyable. Il faut accélérer cette croissance et on ne veut pas se retrouver contraints par manque de financements », a déclaré mercredi Nicolas Brusson, directeur général et cofondateur de la société, désormais valorisée à 1,6 milliard de dollars (1,4 milliard d’euros). • La somme collectée, auprès notamment des fonds d’investissement américains Insight Venture Partners et Lead Edge Capital, dépasse le record de 100 millions d’euros établi par la start-up toulousaine Sigfox en février. Et il ne risque pas de tenir longtemps tant le montant de ses levées de fonds paraissent exponentielles : 10 millions de dollars en 2012, 100 millions de dollars en juillet 2014, et 200 millions aujourd’hui. • Mercredi soir, le ministre de l’économie Emmanuel Macron a salué sur twitter l’opération de Blablacar.

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Objectifs du cours Finance pour entrepreneurs Acquérir des connaissances approfondies sur: 1. Les acteurs du financement des jeunes entreprises innovantes 2. Les techniques de prévision financière et d’évaluation nécessaires à la préparation d’un business plan 3. Les mécanismes des levées de fonds 4. La gestion financière de la croissance, la sortie et la reprise de PME

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Pour qui ? Etudiant.e.s souhaitant s'orienter vers l'entrepreneuriat et envisageant de : créer ou reprendre une entreprise rejoindre une jeune entreprise innovante (startup) ou une PME travailler dans l'environnement de ces entreprises Le cours répond aux principales questions financières qui se posent à l’entrepreneur de la création à la cession de l’entreprise.

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Pédagogie Deux outils d’accompagnement: Manuel de référence: Finance entrepreneuriale: financer la création et la croissance de l'entreprise innovante (C. Bonnet, Economica) MOOC: Lever des fonds pour ma startup Du 22 janvier au 16 février sur la plateforme futurelearn.com

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Evaluation 40% 60%

Contrôle continu collectif (cas) Partiel (2h)

Points de bonus de contrôle continu si participation à animation des séances Points de malus si absences non justifiées

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Christophe Bonnet Professeur Associé - Grenoble Ecole de Management Ingénieur Agronome, MBA (HEC Paris), PhD Expérience pré-académique (18 ans) : industrie pharmaceutique, capital-investissement Créateur du MSc in Finance (GGSB) Cours: Finance d’entreprise, Finance entrepreneuriale, Fusions acquisitions et LBO… Recherche: Finance entrepreneuriale, Gouvernance d’entreprise Membre d’un réseau de business angels Bureau F809

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Plan du cours Finance entrepreneuriale

Les acteurs du financement

Chapitre 1

Prévisions financières et évaluation

Chapitre 3

L'ouverture du capital

Chapitre 5

Le business plan et les prévisions financières

Les mécanismes financiers d'ouverture du capital

Chapitre 2

Chapitre 4

Chapitre 6

Les investisseurs privés en capital

L'évaluation de l'entreprise

Négociations et accords

Les acteurs publics et associatifs

La gestion de la croissance et la sortie

Chapitre 7

Gérer et financer la croissance

Chapitre 8 Céder ou restructurer l'entreprise

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QUIZZ Vous décidez de créer une entreprise. Quelles sont les principales questions d’ordre financier que vous vous posez? Décrivez quelques caractéristiques financières des jeunes entreprise innovantes

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Ressources clés Développer une innovation nécessite de combiner divers types de ressources. Lesquelles?

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Qui apporte les ressources financières? Innovation par une entreprise mature / rentable:

Innovation développée par une startup:

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Qui apporte les ressources financières? Actionnaires Prêteurs Les acteurs publics (UE, Etat, régions,…) jouent aussi un rôle dans le financement de l’innovation

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QUIZZ Citez les caractéristiques principales qui permettent de différentier un actionnaire d’un prêteur

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Spécificités des jeunes entreprises innovantes Fort potentiel de croissance Besoin de fonds (pertes, investissements, R&D…) Risque d’entreprise élevé Forte incertitude sur les cash flows futurs, donc sur la valeur de l’entreprise

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Spécificités des jeunes entreprises innovantes Conséquences: Autofinancement négatif Accès aux financements bancaires limité (risque) Accès à la bourse impossible à un stade précoce

Trouver des sources de financement alternatives: Investisseurs privés : capital-risque, business angels, crowdfunding… Complément par aides publiques

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Exemples de sociétés innovantes • Recherchez sur internet les informations

suivantes pour trois sociétés cotées en bourse: • Snap, Stentys, Twitter: Cours de bourse Capitalisation boursière Chiffre d’affaires (3 derniers exercices) Résultat net (3 derniers exercices) • Commentaires?

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QUIZZ Expliquez pourquoi le résultat comptable est différent de la trésorerie générée par une entreprise ?

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Différence entre résultat et cash-flow Pour une startup, le point crucial est la génération de trésorerie (cash), pas le résultat

Exercice: SlideX

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Stades de financement et acteurs Stade

Entreprise

Apporteurs de fonds potentiels

Amorçagecréation (seed)

Avant la mise sur le marché des produits Pertes et besoins de cash

Fondateurs et proches (love money) Aides publiques Crowdfunding Business Angels Fonds d’amorçage

Expansion

Très forte croissance Pertes et besoins de cash élevés

Business angels Capital-risque (tours A, B,C..) Aides publiques (parfois IPO)

Développement

Ralentissement croissance Bénéfice>=0

Fonds de capital-développement Banques (dette) Marchés financiers (introduction en bourse)

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Qui apporte les ressources financières?

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1. Les acteurs du financement: Acteurs publics et associatifs

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Préparer une présentation sur un des mécanismes ou acteurs suivants (4 diapos, 8 mn max.): • Pôles de compétitivité • BPI France • Crédit impôt recherche • Régime JEI (jeune entreprise innovante) • Déductions fiscales pour l’investissement des

particuliers dans les PME • La French Tech • Le réseau entreprendre • Incubateurs et accélérateurs

Les associations d’investisseurs et/ou d’entrepreneurs • AFIC • France Digitale • Croissance plus

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2. Les acteurs du financement: Les investisseurs privés en capital

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Les investisseurs privés en capital • Le financement participatif (crowdfunding) • Les business angels • Le capital-risque • Typologie • Gestion • Performance financière

Le financement participatif (Crowdfunding) • Financer des projets culturels, sociaux ou d’entreprise par un grand nombre de petits investisseurs, sur internet • Intérêt pour les entreprises: obtenir des fonds et tester un concept auprès des clients potentiels • Plutôt pour de petites levées de fonds • Le récent cadre réglementaire accélère le développement

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Le financement participatif • La récompense offerte aux investisseurs peut être non financière: • Financement en dette

• Financement en fonds propres (Equity Crowdfunding) : actions de la start-up

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Le financement participatif Cadre réglementaire français: • Statut de Conseiller en Investissement Participatif pour les plateformes (agrément AMF) • Plafond des levées de fonds: 2,5 M€ par projet • Maximum par personne: 2 000€ pour prêt avec intérêt • Titres émis: dette, actions ordinaires, actions de préférence, obligations convertibles…

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Les business angels • Personnes physiques investissant leurs propres fonds • Investissements diffus mais supérieurs à CR aux USA et • • • • •

UK Investissement type 50 à 500 k€ (France) Surtout sociétés en phase d’amorçage et localement proches Objectifs non exclusivement financiers: fun, transmission d’expérience, accompagnement des entreprises cibles Importance du cadre fiscal Co-investissement avec autres BA et/ou CR

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Les business angels - Typologie BA isolés Réseaux organisés: Co-investissement, partage instruction et suivi des dossiers France Angels: 75 réseaux, 4 000 membres, 45 M€/ an

Réseaux en ligne: Angellist, Fundme, Incit’Financement

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Les business angels - Typologie Superangels

Kima Ventures (Xavier Niel) Les BAs les plus actifs sont des anciens entrepreneurs: http://incubateurs.parisandco.com/Palmar%C3%A8s-des-30Business-Angels-fran%C3%A7ais-les-plus-actifs

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Le capital-risque (Venture Capital) • Investisseurs professionnels (gestion de fonds) • Objectif de forte rentabilité • Sortie impérative après 4-6 ans • Présence dans clusters technologiques (Silicon

Valley…) • Forte orientation vers la haute technologie • Investissement type (France) : 0,5 – 10 M€ + • Souvent en clubs de 2 ou 3 fonds

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Le capital-risque - Typologie Affiliation Indépendants Secteur financier Groupes ou PME (corporate venture capital) Secteur public / collectivités territoriales

Stade d’investissement amorçage – expansion – développement

Spécialisation sectorielle ou géographique

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Le capital-risque Activité des capital-risqueurs français 1000 800 600 400 200 0

France (source AFIC)

Nombre d'entreprises (unités) Montants investis (millions €)

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Venture Capital Deal profile : Docea Power

• Start-up created near Grenoble in 2006 by G. and S. Kaiser • EDA company i.e. develops software for designing chips • Products aim at reducing energy consumption and heat dissipation • Company at breakeven with € 1 million sales • First financing round in June 2010 to foster international growth and product development:

• €1.2 million • Mix of VC and BA investors: Rhône-Alpes Création, Alps Development Sustainable Investments (BPCE), Siparex, plus four business angels

• Company purchased by Intel Corporation (2015)

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Venture Capital Deal profile : Blablacar • Online market place connecting drivers and passengers to share long • • • • • •

distance car travels 20 million members in 19 countries Founded in 2006 First VC round $ 10 million in 2012 (various VCs) Second round 100 million in 2014 (led by Index Ventures) to finance international expansion outside Europe Third round 200 million in 2015 (led by Insight Venture Partners, US). Largest round for French start up. Valuation $1.6 Bn. Unicorn.

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Le capital-risque – Gestion

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Le capital-risque – Gestion Fonds de CR Entités indépendantes des sociétés de gestion Durée de vie limitée (8-12 ans) Formes juridiques utilisées en France: FCPR FCPI FIP SCR Ltd Partnership

sociétés innovantes / avantages fiscaux PME de proximité / avantages fiscaux société (≠ fonds) opérateurs anglo-saxons

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Le capital-risque – Gestion Sociétés de gestion de CR (sponsors, LPs) Agréées par l’AMF (France) Gèrent plusieurs fonds en parallèle Prennent les décisions de gestion Suivent les sociétés du portefeuille (participation fréquente au CA)

Rémunération Frais de gestion annuels (% du fonds) Carried interest (% des plus-values générées)

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Venture Capital Sponsor profile

• One of the largest European players • Created in 1997 (Paris) • Offices: Paris, Frankfurt, Madrid, Shanghai Dubai • Team: 50 investors plus admin. & commercial staff • € 8Bn under management in 3 activities: • Venture capital • Private debt (SMEs) • Secondary investments, co-investments… • Some large successes: Criteo, Deezer, Withings

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Le capital-risque – Gestion Cycle de vie d’un fonds:

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Le capital-risque – Performance financière Capital-risque: investissement risqué et non liquide Rentabilité > actions cotées (en théorie) Fonds diversifiés: 15-25 sociétés Rentabilité d’un fonds de CR déterminée par: Le taux de succès des investissements Les coûts de gestion prélevés par la société de gestion

Indicateurs de performance: TRI, multiple d’investissement

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Le capital-risque – Performance financière Indicateurs de performance: TRI Le taux de rentabilité interne (TRI) est le taux d’actualisation qui donne une VAN de zéro à une série de flux de trésorerie Il permet de mesurer le taux de rentabilité périodique d’un d’investissement à partir des flux de trésorerie réels ou prévisionnels relatifs à cet investissement n

VAN = CF0 +

CFt

∑ (1 + tri)

t

t =1

=0

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Le capital-risque – Performance financière Indicateurs de performance: Multiple d’investissement Le multiple d’investissement ou cash multiple est un indicateur financier utilisé par les praticiens en finance entrepreneuriale Il répond à la question « Combien de fois la mise ? » du point de vue de l’investisseur en capital Il est égal à la valeur absolue de la somme des flux positifs (flux de sortie + dividendes éventuels) rapportée à la somme des flux négatifs (apports de fonds) Il est imparfait car ne prend pas en compte le facteur temps

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QUIZZ Vous avez investi 15 000 euros au capital de la startup Z-Origin et cédé vos actions pour 45 000 € 4 ans après. Indiquez le multiple d’investissement et le TRI annuel de votre investissement. Quel aurait été le TRI annuel si vous étiez sorti après 3 ans au lieu de 4?

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Du TRI brut au TRI net Rémunération des gérants: La règle du « 2 20 8 » • Frais de gestion (Management fees) • Paiement annuel au gérant • 1.5 to 2.0% du fonds, par an, décroit parfois après 5 à 7 ans • Implique que seulement 80% to 85% des fonds levés sont investis • Carried interest • 20% de la plus-value générée payée au gérant • Sous condition de performance: exemple atteindre un TRI minimal de 8%)

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Le capital-risque – Performance financière Calculer le TRI brut d’un fonds réalisant 10 investissements de 5 M€ chacun, tous acquis en année 0 et revendus en année 5

sortie perte totale récupération petit succès grand succès total du fonds

multiple inv. X0 X1 X2 X10

nombre 4 3 2 1 10

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Le capital-risque – Performance financière Calculer le TRI brut d’un fonds réalisant 10 investissements de 5 M€ chacun, tous acquis en année 0 et revendus en année 5

TRI brut si aucun grand succès (3 petits succès)?

TRI si deux grands succès (1 petit succès)?

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Le capital-risque – Performance financière Calculer le TRI brut d’un fonds réalisant 10 investissements de 5 M€ chacun, tous acquis en année 0 et revendus en année 5

Calculer le TRI net pour les investisseurs avec la structure de rémunération suivante: Frais de gestion: 2 % du montant du fonds (annuel) Carried interest: 20 % des plus values générées (versement en année 5)

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Le capital-risque – Performance financière Difficile à mesurer (sociétés non cotées) Différences entre mesures par organismes professionnels et recherche académique CR peu ou non rentable en France (en moyenne), mais: TRI fortement dispersés selon les fonds TRI persistants par gérant

Christophe Bonnet - GEM

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Actual Net Returns in Private Equity (France, source AFIC) VC

LBO

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Le capital-risque Une activité financière utile Forte croissance en France Défi principal: faible rentabilité moyenne

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Exercice Cibex Ventures

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Conclusion • Le choix des modes de financement dépend

du projet : stade, besoins, contrôle… • Bien choisir les investisseurs: • Les actionnaires externes sont là pour longtemps • Voir au-delà du « deal » financier: apport de légitimité, support et conseils, relation confiante… • Il y a en général plusieurs tours de table

successifs

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Conclusion (suite) • Compte tenu du risque, la rentabilité attendue

par les CR et BA sur chaque investissement est élevée: TRI annuel:

25% à 60%

Soit en multiple d’investissement sur 5 ans: X3 à X10

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3. Prévisions financières et évaluation

Le business plan et les prévisions financières

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QUIZZ A quoi sert un business plan?

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Présenter un projet aux investisseurs Pitch

10/15 mn / 6-10 slides

Executive Summary 1-2 pages Business Plan

30-40 pages

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Le business plan Processus itératif Crédible et vendeur Structure type: Résumé (Executive summary) Besoin client et offre Marché et concurrents Produits et services Modèle économique Plan marketing Plan de production Plan de développement Equipe Propriété industrielle Offre financière Prévisions financières

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Les prévisions financières Objectifs Valider la viabilité économique du projet Estimer le besoin de financement (courbe en J) Evaluer l’entreprise (si ouverture du capital) Outil de simulation (sensibilité, scenarios)

Format Compte de résultat Flux de trésorerie + parfois: Bilan Prévision de trésorerie mensuelle

4-6 ans 4-6 ans 4-6 ans 12 mois

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Les prévisions financières: Données nécessaires Données opérationnelles

Données financières et fiscales

Par produit : Unités vendues (= marché potentiel × part de marché) Prix de vente unitaire Coût direct de production unitaire

Pour l’entreprise : Coûts indirects de production (locaux, encadrement, maintenance…) Autres charges opérationnelles (commercial, administration, R&D…) Investissements et amortissements Délais (clients, fournisseurs, stocks…) permettant de calculer le besoin en fonds roulement

Financements envisagés (capital, subventions, emprunts) Taux d’intérêts et échéanciers de remboursement des emprunts Taxes Taux d’imposition sur les bénéfices Crédits d’impôt éventuels (crédit impôt recherche…)

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Les prévisions financières: Logique de préparation du modèle

…puis contrôle de cohérence

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Les prévisions financières: Exercice: SlideX (partie 2)

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Les prévisions financières: Cas de contrôle continu: Objectif: déterminer le besoin de financement Démarche: construction d’un modèle sur tableur Hypothèses opérationnelles Etats financiers prévisionnels Compte de résultat Flux de trésorerie Bilan

Conclusion: intérêt du projet, date seuil de rentabilité, besoin de financement, sources possibles de financement, dilution des fondateurs…

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Recommandations • Être convaincant et crédible • Le business plan est aussi un moyen

d’échanger et de bonifier le projet • Voir plus loin que la première levée de fonds • Tester plusieurs scenarii

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4. financières et évaluation 4. Prévisions L’évaluation de l’entreprise

L’évaluation de l’entreprise

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L’évaluation de l’entreprise • Fondamentaux • Méthode Cash flows to equity • Méthode des comparables • Venture capital method • Méthodes de scoring

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L’évaluation de l’entreprise Nécessaire si ouverture du capital Enjeux forts (fondateurs vs. actionnaires entrants) Difficulté d’évaluer une jeune entreprise innovante (forte incertitude sur résultats futurs) Méthodes financières traditionnelles Flux de trésorerie libres actualisés (DCF) Cash flows to equity Multiples (méthode des comparables)

Venture capital method et scoring Clauses d’ajustement de prix ex post (chap. 5)

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L’évaluation de l’entreprise Fondamentaux Principes Valeur d’un actif = somme des flux de trésorerie futurs (cash-flows) actualisés au coût d’opportunité du capital Coût d’opportunité du capital = objectif de rentabilité des investisseurs, déterminé par la rentabilité attendue d’actifs de risque équivalent

Exemples Obligation Action payant des dividendes Investissement locatif

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L’évaluation de l’entreprise Fondamentaux Valeur future : montant obtenu à l’issue d’un ou de plusieurs placements effectués à des dates différentes, sans percevoir d’intérêts intercalaires. On dit que les intérêts sont capitalisés. Il n’est pas exact de comparer des sommes d’argent reçues à des dates différentes, car elles n’ont pas la même valeur. La comparaison est possible à des dates identiques Le plus simple est de les comparer aujourd’hui. C’est l’actualisation = opération inverse de la capitalisation

Valeur actuelle : montant équivalent, en début de période, d’une ou de plusieurs sommes d’argent reçues à des dates futures, sans percevoir d’intérêts intercalaires.

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Notions d’actualisation •

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L’évaluation de l’entreprise Fondamentaux Cas de flux de trésorerie multiples: Formule générale (n cash flows) Flux perpétuels: -rente perpétuelle constante -rente perpétuelle croissant à un taux g

Annuité (n cash flows égaux)

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L’évaluation de l’entreprise Fondamentaux Pour évaluer les projets d’investissements, on calcule la valeur actuelle nette (VAN), égale à l’addition de: L’investissement initial (« coût » du projet): CF0 La valeur actuelle des flux futurs attendus (« valeur » du projet) n

CFt VAN = CF0 + ∑ t ( ) 1 + r t =1 Critère de décision: VAN>0. Le projet vaut plus que son coût, il y a donc création de valeur

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L’évaluation de l’entreprise Fondamentaux Le taux de rentabilité interne (TRI) est le taux d’actualisation qui donne une VAN de zéro à une série de flux de trésorerie Il permet de mesurer le taux de rentabilité du projet n

VAN = CF0 +

CFt

∑ (1 + tri)

t

=0

t =1

Le TRI peut ensuite être comparé au coût d’opportunité du capital r. Critère de décision: TRI>r

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Méthode cash flows to equity La valeur des capitaux propres d’une entreprise est égale à: la somme des flux de trésorerie futurs qu’elle génèrera pour ses actionnaires (dividendes futurs et valeur terminale) actualisés au coût des fonds propres Le coût des fonds propres est le coût d’opportunité pour les actionnaires. Il est différent du CMP (ou WACC) = coût moyen pondéré de l’ensemble des capitaux (capitaux propres et dettes) utilisés pour financer l’entreprise

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Méthode cash flows to equity Valeur des capitaux propres = Valeur actuelle des flux de de dividendes Dt de la période de prévision explicite + Valeur actuelle de la valeur terminale Vn des capitaux propres à la fin de la période de prévision explicite

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Méthode cash flows to equity Valeur terminale (Vn) estimée de 2 façons: Flux perpétuel: si on suppose que le dividende croîtra indéfiniment aux taux g, alors:

Multiple de résultat: on multiplie le résultat net de l’année n par un PER (price/earnings ratio) approprié pour obtenir Vn (voir méthode des comparables) N.B.: La valeur terminale, supposée perçue en année n, est actualisée (ramenée en valeur t=0) et ajoutée à la VA des dividendes

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Méthode cash flows to equity Coût des capitaux propres (rcp) Rentabilité attendue par les actionnaires de l’entreprise Fonction du risque Modèle généralement utilisé: MEDAF

rcp rf rm β

espérance de rentabilité des actionnaires de l’entreprise a rentabilité de l’actif sans risque (emprunts d’Etat) rentabilité espérée du marché d’actions coefficient de risque systématique de l’entreprise a

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Méthode cash flows to equity Valeur d’entreprise et valeur des capitaux propres La méthode cash flow to equity donne la valeur des capitaux propres Si l’on veut obtenir la valeur d’entreprise, c’est-à-dire la valeur de l’ensemble des actifs de l’entreprise, il faut y ajouter la valeur de l’endettement financier net (dette financière moins disponibilités)

Valeur des actifs = valeur d’entreprise

Valeur des capitaux propres

Valeur de l’endettement financier

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Méthode cash flows to equity Exercices: • Velox • Alcyon

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Méthode des comparables Principe Identifier des sociétés… « Comparables » à la société étudiée Dont la valeur de marché est connue

Calculer des « multiples » d’évaluation pour cet échantillon Appliquer ces multiples à la société étudiée Sources de valeurs de marché?

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Méthode des comparables Multiples couramment utilisés PER = valeur des capitaux propres / résultat net VE / RO = valeur d’entreprise / résultat opérationnel VE / EBE = valeur d’entreprise / EBE VE / CA = valeur d’entreprise / CA (prudence!)

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Méthode des comparables QUIZZ Recherchez les PER des sociétés ci-dessous et commentez: Apple Essilor International Facebook Publicis Renault Twitter

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Méthode des comparables Avantages Simplicité Valeurs connues pour entreprises cotées ou récemment cédées Biais Difficulté des trouver des entreprises réellement comparables (risque, taille, croissance) Reproduction des excès du marché (bulles,…) Non applicable aux entreprises sans bénéfices

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Méthode des comparables Exemple: IPO de Snap Inc. IPO en mars 2017, 17 $ par action Capitalisation boursière à l’introduction: 19 670 M$ Cette valeur peut-elle s’expliquer par les données comptables …? Chiffre d’affaires 2016

404,5 M$

Résultat net 2016

(514,6) M$

Capitaux propres (val. comptable 31/12/2016)

1 518,9 M$

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Méthode des comparables Application: cas Electrosign

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Venture capital method QUIZZ On vous propose d’investir 100 000€ au capital de la start-up Knack. Ce sera le dernier tour de financement. Si la société réalise ses objectifs, vous prévoyez quelle pourrait être vendue pour 1,2 million € (valeur des capitaux propres) dans 4 ans. Compte-tenu du risque, vous souhaitez faire un multiple d’investissement de 3. Estimez la valeur aujourd’hui et le pourcentage de capital que vous devriez négocier.

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Venture capital method Principe Evaluation de l’entreprise à l’entrée d’investisseurs externes, en fonction de la valeur et de la date de sortie prévisible et du TRI requis Permet d’évaluer une entreprise sans bénéfices Principe: cash flows to equity Indique la valeur post-money Applicable pour un ou plusieurs tours de table, avec ou sans stock-options Pb. : Grande incertitude sur valeur de sortie

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Venture capital method

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Venture capital method •

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Valeurs pre-money et post-money Valeur pre-money = valeur des capitaux propres avant émission des actions nouvelles New money = valeur des actions nouvelles (apport des nouveaux investisseurs) Valeur post-money = valeur des capitaux propres après émission des actions nouvelles = valeur pre-money + new money % de capital nouveaux investisseurs = new money / post-money Valeur post-money = new money / % de capital nouveaux investisseurs NB: Ces valeurs sont des valeurs de marché, différentes des valeurs comptables

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Venture capital method Exercices: Cas Ronic Sovet

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Méthodes de scoring Valeur dérivée d’une évaluation qualitative multicritères Utilisées par certains réseaux de BA et incubateurs pour les sociétés en phase d’amorçage Principe: Partir de la valeur moyenne d’une société en phase d’amorçage (observations empiriques) Noter la startup sur des critères qualitatifs: équipe, projet…. Calculer un score global

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Exemple méthode de scoring Quelle est la valeur pre-money de la start-up ABC? 1. 2.

Valeur pre-money moyenne d’une startup en phase d’amorçage (observations CR, BA): 1,0 M€ Score startup ABC: CRITERE

Poids du critère

Note ABC par rapport à moyenne des projets

Note ABC Pondérée

EQUIPE

40%

1,60

0,64

PRODUIT/TECHNO

30%

1,40

0,42

TAILLE MARCHE

20%

0,70

0,14

COMPETITION

10%

0,80

0,08

Score total

1,28

X Valeur de base

1,0 M€

= Valeur pre-money ABC

1,28 M€

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Observations empiriques Règle 1/3 – 2/3 des capital-risqueurs: Prennent environ 1/3 du capital-lors d’un tour de table New money / post money (= dilution) : 33 % Observations marché français*: Multiple Valeur pre-money / CA : Temps écoulé entre 1er et 2d tour :

4,5 19 mois

(*Médianes des investissements par les fonds de capital-risque, France, 2014-2016. Source Avolta Partners)

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Conclusion • Très forte incertitude d’évaluation des startups • Difficulté d’évaluer une entreprise sans bénéfices • Venture capital method bien adaptée, mais incertitude

sur valeur de sortie • Les ajustements de prix ex post peuvent aider à

obtenir un accord entre vendeurs et acquéreurs

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5. 4. L’ouverture L’évaluationdudecapital l’entreprise

Les mécanismes financiers d’ouverture du capital

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Les mécanismes financiers d’ouverture du capital • Tours de table successifs et dilution • Table de capitalisation • Les titres financiers utilisés • Mécanismes d’ajustement de prix

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Tours de table successifs et dilution QUIZZ Indiquez pour quelles raisons les jeunes entreprises innovantes se financent généralement par plusieurs tours de table successifs?

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Exemple: Stentys Introduction en bourse à Euronext-Paris (Oct. 2010) Activité: conception & production de stents (tubes métalliques pour traiter les maladies coronaires)

Historique: Création en 2006 by deux scientifiques et un manager 3 tours de table en 2006, 2008 & 2009 (BA & CR)

Motif de l’introduction: Financement de la R&D et du développement commercial

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Stentys Date du tour de table Jul. 2006 Oct. ‘06 Mars ‘08 Juin ‘09 Oct. ‘10

Montant € 000

Investisseurs

37 Création: Fondateurs 1 197 Premier tour: Sofinnova + 2 BA 12 000 Second tour: Sofinnova, Scottish Equity Partners 3 000 Troisième tour: Crédit Agricole PE 22 727 Introduction en bourse: Public

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Stentys Forte augmentation de valeur lors des tours successifs: Avant introduction: Nombre d’actions Fondateurs BA & CR:

A l’introduction: Nouvelles actions émises: Prix par action: 12 €

5 353 796 1 233 333 4 120 463

1 893 939

Comparez les investissements aux % détenus Calculez les prix de revient moyens par action Calculez la valeur de marché après introduction

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2010 Introduction en bourse

Prix par action 2008 Investisseurs 2 et 3ème tour

2006 Investisseurs 1er tour

2006 Fondateurs

0,03 €

2,43 €

4,14 €

12 €

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2010

Prix par action Valeur totale (post-money)

Introduction en bourse

2008

12 €

Investisseurs 2 et 3ème tour

2006

4,14 €

Investisseurs 1er tour

2006

2,43 €

Fondateurs

0,03 €

4,2 M€ 0,04 M€

22,1 M€

86,9 M€

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La valeur de 86,9 M€ en 2010 peut-elle s’expliquer par les indicateurs comptables ? Chiffre d’affaires (2010)

0,3 M€

Résultat net (2010)

-7,7 M€

Capitaux propres (val. comptable 31/12/2009)

8,5 M€

107

Tours de table successifs et dilution Valeur pre-money = valeur des capitaux propres avant émission des actions nouvelles New money = valeur des actions nouvelles (apport des nouveaux investisseurs) Valeur post-money = valeur des capitaux propres après émission des actions nouvelles = valeur pre-money + new money % de capital nouveaux investisseurs = new money / post-money Valeur post-money = new money / % de capital nouveaux investisseurs NB: Ces valeurs sont des valeurs de marché, différentes des valeurs comptables

108

Tours de table successifs et dilution A chaque tour les fondateurs sont dilués par les nouveaux investisseurs La dilution est limitée par l’augmentation de la valeur pre-money et donc du prix d’émission des actions négocié entre actionnaires historiques et nouveaux Valeur pre-money = valeur de marché ≠ valeur comptable

109

Tours de table successifs et dilution Evolution du prix d’émission, du risque et du TRI potentiel au cours du temps (lorsque l’entreprise progresse dans son plan de développement)

Hausse du prix d’émission des actions

Baisse du risque et du TRI potentiel

Temps

Création

1er tour

2ème tour

3ème tour…..

110

Tours de table successifs et dilution Une augmentation de capital opérée à un prix d’émission supérieur au nominal se traduit au passif du bilan par l’apparition d’une prime d’émission Prime d’émission par action = prix d’émission des actions nouvelles – valeur nominale Prime d’émission totale = Prime d’émission par action X nombre actions nouvelles

111

Table de capitalisation Stentys: Table de capitalisation

STENTYS (€) Tour de table Apport (new money) Dont capital Dont prime d'émission Données par action: Valeur nominale Prix d'émission par action Prime d'émission par action Nombre d'actions nouvelles Nombre total d'actions émises Nombre d'actions : Fondateurs Actionnaires premier tour Actionnaires second tour Actionnaires troisième tour Total % détenu : Fondateurs Actionnaires premier tour Actionnaires second tour Actionnaires troisième tour Total

20-juil-06 18-oct-06 18-mar-08 16-juin-09 16-juin-09 10-juil-10 création 1er tour 2e tour * 2e tour * 3e tour * 3e tour * 37 000 1 197 266 6 000 001 6 000 001 2 499 999 500 002 37 000 14 745 43 548 43 548 18 145 3 629 0 1 182 522 5 956 453 5 956 453 2 481 854 496 373 0,01 0,01

0,01 0,81

0,01 1,38

0,01 1,38

0,01 1,38

0,01 1,38

0,00

0,80

1,37

1,37

1,37

1,37

3 700 000

1 474 466

4 354 769

4 354 769

1 814 486

362 899

3 700 000

5 174 466

9 529 235

13 884 004

15 698 490

16 061 389

3 700 000 0 0

3 700 000 1 474 466 0

3 700 000 1 474 466 4 354 769

3 700 000 1 474 466 8 709 538

3 700 000 1 474 466 8 709 538

3 700 000 1 474 466 8 709 538

0 3 700 000

0 5 174 466

0 9 529 235

0 13 884 004

1 814 486 15 698 490

2 177 385 16 061 389

100,00 % 0,00 % 0,00 %

71,50 % 28,50 % 0,00 %

38,83 % 15,47 % 45,70 %

26,65 % 10,62 % 62,73 %

23,57 % 9,39 % 55,48 %

23,04 % 9,18 % 54,23 %

0,00 % 100,00 %

0,00 % 100,00 %

0,00 % 100,00 %

0,00 % 100,00 %

11,56 % 100,00 %

13,56 % 100,00 %

112

Tours de table successifs et dilution Exercices: Compalogic Symanca

113

Titres financiers utilisés Actions ordinaires Actions de préférence (droits spécifiques définis entre associés) Droits financiers: Dividendes prioritaires Priorité si réduction de capital ou liquidation Conversion en actions ordinaires (support des mécanismes d’ajustement du prix)

Droits de contrôle: Avec ou sans droits de vote Sièges au conseil d’administration Droits de veto sur certaines décisions Droits à information (ex. reporting mensuel)

114

Titres financiers utilisés Titres donnant un accès différé au capital : OCA ORA BSA (et ABSA, OBSA) Stock-options, BSPCE (incitation dirigeants et salariés)

115

Les BSPCE Catégorie spécifique de stock options Objectif: encourager les créateurs et salariés de jeunes entreprises à entrer au capital Régime fiscal favorable: plus-values imposées à 19% (30% si détention moins de 3 ans) lors de la cession des actions souscrites Conditions: Société non cotée ou valeur <150 M€ Création depuis moins de 15 ans Détention à 25% au moins par personnes physiques

116

Mécanismes d’ajustement de prix Ajustement à la baisse Si performance inférieure aux prévisions Dilution (sanction) des fondateurs / relution des investisseurs Exemples (protection des investisseurs): Ratchet : compensation si baisse de prix d’émission entre deux tours de table Répartition du prix de cession : remboursement prioritaire investisseurs en sortie

Ajustement à la hausse Si performance supérieure aux prévisions Relution (récompense) des fondateurs / dilution des investisseurs

117

Mécanismes d’ajustement de prix Critères d’ajustement divers : Prix d’émission lors d’un tour de table (ratchet) Prix de cession si sortie (répartition différentielle du prix de cession) Critères de performance: chiffre d’affaires, résultat…

Supports juridiques : BSA ou BSPCE Actions de préférence convertibles en actions ordinaires OCA, ORA

118

Mécanismes d’ajustement de prix •

119

Mécanismes d’ajustement de prix Répartition préférentielle du prix de cession Objectif Tours de table successifs divers prix d’entrée selon actionnaires Protection des investisseurs financiers en cas d’échec

Principe Pas de plus-value pour les fondateurs si les investisseurs financiers ne récupèrent pas leur mise

Technique Actions de préférence convertibles Divers types de préférence peuvent s’appliquer

120

Répartition préférentielle du prix de cession – Exemples de clauses Préférence cumulative simple 1. 2. 3. 4.

Récupération du nominal (tous actionnaires) Récupération du montant investi (moins nominal) actionnaires externes Rattrapage fondateurs Solde au pro rata des participations

Préférence non cumulative simple 1. 2. 3.

Récupération du nominal (tous actionnaires) Récupération du montant investi (moins nominal) actionnaires externes Solde au pro rata des participations

Préférence non cumulative à couloir 1. 2. 3.

Récupération de X% du prix de cession (tous actionnaires) Récupération du montant investi (moins versé ci-dessus) actionnaires externes Solde au pro rata des participations

121

Mécanismes d’ajustement de prix Répartition préférentielle du prix de cession: Cyrus Montant investi

Fondateurs Fonds de CR TOTAL

Prix par action (€)

# actions

%

250 000

1

250 000

62,5 %

3 000 000

20

150 000

37,5 %

400 000

100%

Supposez un prix de sortie de 4 M€ (10 € par action) Calculez les montants reçus et les plus/moins values sans clause de partage préférentiel Qu’en pensez-vous?

BC1

122

Mécanismes d’ajustement de prix Répartition préférentielle du prix de cession: Cyrus Calculez maintenant les montants reçus et les plus/moins values si le prix de sortie est affecté de la façon suivante : 1. Remboursement du nominal (1 € par action) 2. Puis: remboursement prioritaire des CR 3. Puis: affectation au prorata des participations initiales

1

2

3

Total

Fondateurs Fonds CR Total Cumul

4 000 000

Diapositive 122 BC1

calcul du prix par action: fondateurs ont 250000 actions qui doivent valoir 718750 euros. Donc prix par action = 2,875€. DOnc CR reçoivent 1 141 304 actions (3281250/2,875). SOit tuax de conversion 1 141 304 / 150 000 = 7,61 BONNET Christophe; 01/02/2016

123

Mécanismes d’ajustement de prix Répartition préférentielle du prix de cession: Cyrus Comme les CR doivent recevoir du prix de sortie, ils convertiront leurs 150 000 actions de préférence en actions ordinaires, soit un taux de conversion de La conversion sera faite juste avant la cession

Total reçu à la sortie Fondateurs Fonds CR Total

% du prix

# actions

124

Mécanismes d’ajustement de prix Applications: Compalogic (ratchet) Gamma (ajustement hausse/baisse) Astor (répartition préférentielle)

125

6. 4. L’ouverture L’évaluationdudecapital l’entreprise

Négociations et accords

126

Négociations et accords • Le processus de négociation • Les critères de sélection des investisseurs • Les principaux accords • Le pacte d’actionnaires

127

Mini cas BD VETBIOBANK ET LES BUSINESS ANGELS 1. Comment les business angels prennent-ils leurs

décisions d’investissement ? 2. Que font les business angels dans la phase postinvestissement ?

128

Processus de négociation INVESTISSEMENT

Identification

Réseaux personnels Conseils externes Forums, annuaires…

Premiers contacts

Connaissance mutuelle Echanges d’information Sélection

Structuration

Due diligences et évaluation du projet par investisseurs Négociation du prix et des contrats

Postinvestissement

Entrée investisseurs au CA fréquente Contrôle des dirigeants Contribution à décisions, contacts etc… Préparation sortie…

129

Processus de négociation Points-clés Ne pas démarrer trop tard Recours à des conseils financiers et juridiques Quels investisseurs? Crowdfunding / BA / Cap.-risque Montant des fonds levés Valeur pre/ post money Droits d’information et de contrôle des investisseurs (cf. pacte d’actionnaires)

130

Etapes principales 1. Premiers échanges 2. Evaluation opportunité par investisseurs 3. Négociation prix et grandes lignes des accords 4. Signature lettre d’intention (LOI: letter of intent) 5. Due diligences finales par investisseurs 6. Négociations finales prix et contrats 7. Closing du tour de table (AGE pour augmentation

du capital)

131

Critères de sélection des investisseurs QUIZZ Si vous étiez investisseurs en capital, quels seraient vos principaux critères de sélection des projets?

132

Principaux accords INVESTISSEMENT

Identification

Accord de confidentialité (NDA)

Premiers contacts

Structuration

Term sheet / Lettre d’intention (LOI)

Postinvestissement

Statuts (modifications) Déclarations et garanties Contrats des dirigeants Pacte d’actionnaires

133

Pacte d’actionnaires Régit la phase post-investissement Principaux objectifs: 1. Information des actionnaires externes 2. Composition et fonctionnement du CA 3. Stabilité de l’actionnariat et sortie

134

Pacte d’actionnaires: 1. Information des actionnaires externes Reporting mensuel: Chiffres clés Suivi trésorerie Indicateurs non financiers: commandes, effectif…

Budgets et plans d’action Droit de faire procéder à un audit

135

Pacte d’actionnaires: 2. Conseil d’administration Composition Répartition membres entre classes d’actionnaires, administrateurs indépendants Fréquence et formalisme des réunions Rémunération, assurance RC…

Droits de veto ou majorités qualifiées: Modification des statuts, du pacte d’actionnaires Acquisition / cession de filiales Investissements et contrats clés Recrutements de dirigeants …

136

Pacte d’actionnaires: 3. Stabilité de l’actionnariat et sortie Clauses courantes: Clause d’agrément Clause de préemption Clause d’incessibilité Clause de bad leaver Droit de sortie (tag along right) Cession forcée des titres (drag along right) Clause de liquidité Priorité sur les financements futurs Clauses d’ajustement du prix: ratchet, répartition du prix de cession …

137

7. de lade croissance et sortie 4. Gestion L’évaluation l’entreprise

Gérer et financer la croissance

138

Gérer et financer la croissance • Choisir la forme juridique • Choisir la structure de gouvernance • Financer l’entreprise par la dette • Piloter la performance financière

139

Choisir la forme juridique EURL, SARL Adapté à des TPE et PME mais limite le recours à capitaux externes Associés personnes physiques

SAS Simplicité et souplesse (forme de gouvernance) Ouverture de capital possible (mais pas introduction en bourse) La plupart des startups françaises adoptent cette forme juridique

SA Statut incontournable pour lever des capitaux importants (actions, obligations…) et faire une introduction en bourse

SCOP Société coopérative (51% des parts aux salariés), pas de plus-values si cession de parts (rend ouvertures de capital plus difficiles)

140

Choisir la structure de gouvernance Structures « monistes » Gérant de SARL Président de SAS sans CA

Structures dualistes (SA): CA présidé par un PDG (principal dirigeant exécutif) CA avec dissociation des fonctions de Président et de Directeur Général Conseil de surveillance et Directoire (intérêt: dissocier contrôle / direction)

(les SAS sont libres de choisir leur structure de direction, seule contrainte: un président)

En plus de ces organes de direction, liberté pour toute société de créer des comités ad-hoc: Au sein du CA: comité d’audit, de nomination, de rémunération… En dehors du CA: comité stratégique, comité scientifique…

141

Risques juridiques des actionnaires Principe général: responsabilité limitée aux apports Dans une société par actions (SARL, SA, SAS) l’actionnaire n’est pas responsable des pertes de la société Il n’est engagé qu’à hauteur de son investissement en capital

Mais: Dirigeants actionnaires: attention aux garanties demandées par les banques sur vos actifs propres (immobilier…) Actionnaires non dirigeants: risque de gestion de fait (même en l’absence de participation formelle au CA) pour les actionnaires influents qui seraient intervenus dans la gestion

142

Risques juridiques des administrateurs Administrateur: mandataire social (le CA est une instance collégiale qui gère la société) Risque pénal si faute de gestion, faux bilans, abus de biens sociaux… Risque civil: comblement de passif Protection des administrateurs non dirigeants: Pas de CA mais un conseil stratégique consultatif Structure dualiste: conseil de surveillance et directoire Ne pas gérer à la place des dirigeants opérationnels Si désaccord: le signaler au PV du CA, démissionner… Assurance RC pour risque civil des administrateurs

143

Gouvernance des BA et CR Fréquentes modifications de la gouvernance à l’entrée d’investisseurs externes: Changement de forme juridique et de gouvernance Information des actionnaires (cf. chap. 6) Composition et fonctionnement du conseil (cf. chap. 6) Contrôle des décisions-clés (cf. chap. 6)

Guides de bonnes pratiques : AFIC (capital-risque) France Angels – IFA (business angels)

144

Financer l’entreprise par la dette Peu disponible pour les entreprises jeunes et/ou non rentables (sauf crédits d’équipement) Demande de garanties personnelles ou réelles Dettes bancaires Ouverture de crédit Prêt Crédit-bail Mobilisation de créances (escompte, affacturage, Dailly)

Emprunts obligataires Obligations classiques Titres hybrides, subordonnés…

145

Financer l’entreprise par la dette QUIZZ Quels sont les avantages / inconvénients respectifs des capitaux propres et de la dette pour une jeune entreprise? Avantages Capitaux propres

Dette financière

Inconvénients

146

Financer l’entreprise par la dette L’ouverture de crédit Engagement par un établissement de crédit à mettre en place un prêt au bénéfice d’un emprunteur Caractérisée par son montant et sa durée (si indéterminée: faculté pour le prêteur d’y mettre fin avec préavis) Devient un prêt pour le montant utilisé Exemple. Autorisation de découvert de 20 000 € consentie à une entreprise par sa banque pour une durée d’un an. Durant cette période l’entreprise peut utiliser en tout ou partie l’autorisation en rendant son compte courant débiteur. Au bout d’un an l’emprunteur doit restituer le montant.

147

Financer l’entreprise par la dette Le prêt Destination des fonds: indéterminée ou déterminée (financement des stocks, crédit d’équipement, crédit immobilier…)

Coût: Mesuré par le TEG qui comprend le taux d’intérêt et les coûts annexes (frais de dossier, commissions…) Taux d’intérêt fixe ou variable (indexation…)

Durée et remboursement: Court terme, moyen terme, long terme Remboursement: in fine ou selon échéancier contractuel

Garanties éventuelles

148

Financer l’entreprise par la dette Le crédit bail Permet de financer l’équipement et l’immobilier des entreprises à moyen ou long terme Location d’un bien à un organisme de crédit-bail avec option d’achat pour le preneur Coût: Loyers Prix payé à l’exercice de l’option d’achat

Impact fiscal: loyers déductibles pour le preneur (vs. intérêts et amortissement du bien si prêt) Impact comptable: retraitement en prêt dans les comptes consolidés du preneur

149

Financer l’entreprise par la dette La mobilisation de créances Mécanisme de crédit à court terme basé sur le transfert (en propriété ou en nantissement) d’une créance par une entreprise à un établissement de crédit Intérêt: La créance garantit le remboursement du crédit L’entreprise peut financer son compte client, des créances fiscales…

Techniques juridiques utilisées: Escompte d’effets de commerce Cession ou nantissement de créances professionnelles (Dailly) Affacturage

150

Financer l’entreprise par la dette Les garanties du crédit Objectif: prémunir le prêteur d’une défaillance de l’emprunteur Garanties personnelles: Un garant autre que l’emprunteur s’engage à payer le prêteur Cautionnement, garantie indépendante (par une banque)

Garanties réelles: Un bien est affecté au paiement du prêteur; ce dernier peut s’en faire attribuer la propriété et/ou le vendre Nantissement: biens mobiliers incorporels (actions, fonds de commerce, créances…) Gage: biens mobiliers corporels (équipements, véhicules…) Hypothèque: biens immobiliers

151

Financer l’entreprise par la dette Les emprunts obligataires Emission par placement privé (PME) ou par offre publique (grandes entreprises); dans ce cas les obligations sont cotées sur le marché obligataire Caractéristiques: valeur nominale, prix d’émission, coupon (intérêt), échéance (date de remboursement) Obligations simples ou « complexes »: Obligations convertible en actions (OCA) Obligations remboursables en actions (ORA) Obligations à bon de souscription d’actions (OBSA) Titres subordonnés (remboursables en dernier rang)

152

Financer l’entreprise par la dette Les emprunts obligataires - Exemple La PME Duroc SA procède à une émission obligataire de 40 M€ aux caractéristiques suivantes: Nombre d’obligations émises Valeur nominale Prix d’émission Coupon annuel Frais d’émission (total)* Remboursement

200 000 200€ 200 € 13 € 1,8 M€ in fine 7 ans après l’émission

Calculez: Le coût de cet emprunt pour l’émetteur, avant et après impôt Le rendement de l’emprunt pour les souscripteurs * NB: Frais d’émission à la charge de l’émetteur et amortissables fiscalement sur la durée de l’emprunt

153

Mesurer et piloter la performance financière Nécessité d’un système d’information pour les dirigeants et responsables d’unités Indicateurs financiers et non financiers Cf. manuels/cours de contrôle de gestion et d’information et d’analyse financière

154

13 indicateurs financiers clés Calcul type

Autres appellations ou ratios similaires

Interprétation

Taux de croissance des ventes

(CAn / CAn-1) - 1

Sales growth

Taux de marge brute

Marge brute / CA

Gross profit margin

Distinguer si possible croissance interne vs. externe Marge générée par les activités de production

Taux de marge opérationnelle

Rés.opérationnel / CA

Taux de marge nette RENTABILITE Rentabilité économique

Rés.net / CA

Taux de marge d’exploitation Operating margin Return on sales (ROS) Net profit margin

Marge générée par les opérations (indépendamment du niveau d’endettement et d’imposition) Marge nette générée par l’entreprise

Rés.opérationnel / actif économique

ROA, ROI, ROIC, ROCE

Rentabilité des opérations (indépendamment du niveau d’endettement) (peut se calculer avant ou après impôt)

Rentabilité financière

Rés.net/capitaux propres

Rentabilité nette pour les actionnaires

PER

Cours de bourse / bénéfice par action

Rentabilité des fonds propres ROE P/E ratio

Indicateur CROISSANCE ET MARGES

RISQUE FINANCIER Levier financier

Endettement financier net / capitaux propres

Poids de la dette

Charges financières / EBE

Dettes / EBE

Endettement financier net / EBE

Taux d’endettement Gearing Debt / equity ratio Ratio inverse : Interest cover (EBE / frais financiers ou RO / frais financiers) Debt / EBITDA

Rotation des actifs

CA / actif économique

Assets turnover

BFR en jours de CA

BFR / CA ×360

BFR / CA

Trésorerie nette

Trésorerie et équivalents - dettes financières CT

Cash and equivalents (net)

Indicateur de valorisation (valeur de marché des capitaux propres exprimée en années de résultat) Niveau d’endettement (indique la structure de financement) Part de l’EBE prélevée pour le paiement des intérêts de la dette

Endettement en années d’EBE

ROTATIONS ET LIQUIDITE CA annuel géré par 1€ d’actifs (un ratio élevé indique une faible intensité capitalistique) Jours de CA captés par le BFR (une hausse du ratio se traduit par une baisse de trésorerie) Autosuffisance financière à court terme

155

8. de lade croissance et sortie 4. Gestion L’évaluation l’entreprise

Céder ou restructurer l’entreprise

156

Céder ou restructurer l’entreprise • Préparation de la sortie • Types de sortie • Cession industrielle • Introduction en bourse

• Difficultés financières

157

Préparation de la sortie Nécessité pour les fonds de capital-risque Intérêts potentiellement divergents entre fondateurs/dirigeants et actionnaires externes Processus: Préparation en amont Timing Choix du type de sortie Information financière fiable et complète Documentation juridique Conseil en F&A (cession) ou intermédiaire financier agréé (introduction en bourse)

158

Types de sortie (Source: AFIC, Désinvestissements par type d’acheteur, 2016)

159

Cession industrielle Sortie la plus fréquente Liquidité immédiate pour les actionnaires Cession à 100 % en général, parfois avec earn out Perte d’indépendance, mais accès aux capacités d’industrialisation/commercialisation de l’acquéreur Fondateurs/dirigeants: restent souvent aux commandes dans un premier temps

160

Introduction en bourse (IPO) Avantages Prestige, notoriété Liquidité (différée) et valeur de référence pour actionnaires Société demeure indépendante Levées de fonds aisées après introduction

Contraintes Valeur minimale et potentiel de croissance Sortie différée pour les actionnaires (lock-up) Régulation: Coûts élevés à l’introduction (5-10 %) et après Normes IFRS, communication financière, gouvernance… Accepter jugement du marché et cours de bourse

161

Introduction en bourse: Marchés d’actions Euronext Grands groupes, ETI Montant offre minimum Fortes contraintes (informations à donner au marché)

Euronext Growth Entreprises jeunes, PME Contraintes allégées

Marché libre Petites entreprises Marché non règlementé

Marchés étrangers (sociétés à vocation internationale)

162

Introduction en bourse: Techniques d’introduction Origine des titres Actions nouvelles (tranche primaire): entreprises de croissance et/ou actions existantes (tranche secondaire)

Méthodes d’introduction (les plus fréquentes) Placement global: investisseurs institutionnels Offre à prix ouvert: particuliers

Prix d’introduction Fourchette fixée suite à évaluation (DCF, sociétés comparables) Prix définitif en fonction offre/demande (book building)

163

Introduction en bourse: Facteurs de succès Equity story Croissance future, crédibilité dirigeants…

Timing Valorisation juste Taille offre 10 M€ minimum recommandé (France)

Structure financière Bon marketing

164

Introduction en bourse: Conséquences Liquidité pour anciens actionnaires (mais lock-up fréquent) Recomposition du capital possible (pacte annulé ou modifié) Information financière Changements de gouvernance Placement risqué pour nouveaux actionnaires Exemples Environ 30 IPO de PME par an en France: Genoway, Nanobiotics, L’Occitane en Provence, McPhy Energy Criteo (NASDAQ)

165

The Cover Page of King IPO Prospectus (NYSE, March 25, 2014)

166

King Digital Entertainment plc IPO • Editor of online games and apps, including Candy Crush Saga. 128

million daily active users • Creation (UK) in 2002 • Major shareholders: • Apax funds • Index ventures funds • Riccardo Zacconi, Founder & CEO

48.2% 8.3% 10.4%

• Reasons for IPO: cash for the company ($329m) and for shareholders • • • •

($141m) Post IPO market capitalization (at IPO price, $22.5): $7,086m FY 2013 ($m): Revenue 1,884; Net Profit 568 Negative first day return (March 25, 2014): -16% at $19 Poor performance since

167

Difficultés financières: Evaluer les difficultés Crise de liquidité ≠ crise de solvabilité Nature des difficultés: Stagnation Insuffisance passagère de trésorerie Difficultés avec perspectives de croissance Difficultés sans perspectives de croissance

168

Difficultés financières: Cadre juridique Négociations non judiciaires Mandat ad hoc ou Procédure de conciliation (jusqu’à 45 j après cessation des paiements)

Procédure de sauvegarde (avant cessation des paiements) Objectif: sauvegarde de l’entreprise Période d’observation (6 mois, reconductible) pour construire un plan de sauvegarde avec l’appui du tribunal Fin d’observation: plan de sauvegarde ou liquidation

Après cessation des paiements Redressement judiciaire (observation puis plan de redressement) ou: Liquidation judiciaire

169

Conclusion • La sortie se prépare • Peut être source de conflits entre entrepreneurs et

investisseurs. Vérifier la compatibilité des intérêts en amont.

170

9. de lade croissance et sortie 4. Gestion L’évaluation l’entreprise

Racheter une PME

171

Racheter une PME Repreneurs Volonté de devenir entrepreneur Expérience entrepreneuriale ou de management de centre de profit est un plus Disposer de fonds personnels suffisants / projet

Cibles Nombreuses PME viables sans successeur Sources: réseaux, CCI, boutiques de F&A, sites spécialisés…

172

Racheter une PME Evaluation Cf. chapitre 4 Méthode DCF peu utilisée pour petites entreprises Multiples inférieurs pour petites entreprises Méthode de l’actif net comptable ou multiples de CA parfois utilisés

173

Racheter une PME: financement Capital Apports personnels des repreneurs Pour les plus grosses cibles, complément possible par fonds de capital développement ou de LBO

Dette financière Selon capacité d’endettement de la cible Banques de la cible peuvent financer l’acquisition

174

Racheter une PME: le LBO Acquisition à effet de levier via une holding Capital apporté par les repreneurs, avec ou sans participation de fonds spécialisés Dette d’acquisition remboursée par les dividendes futurs versés par la cible Intérêt: permet de reprendre une entreprise avec des fonds limités Risque: remboursements trop élevés vs. cash flow de la cible

175

Racheter une PME: le LBO Fonds LBO

Repreneurs capital (+ stock options)

capital Holding (Newco) ~100 % dividendes

Dette d’acquisition Prêteurs

Service de la dette

Vendeurs Société acquise

$

176

Racheter une PME: le LBO Financement essentiellement apporté par la dette financière (50% à 80%): Nantissement des titres de la cible Service de la dette: dividendes de la cible Avantage fiscal via intégration cible-holding

Adapté aux entreprises générant des cash flows élevés et réguliers Cibles: Entreprises familiales Filiales de groupes LBOs secondaires Retraits de la bourse

177

Racheter une PME: le LBO Objectifs des fonds de LBO: Plus-value par combinaison effet de levier / croissance de la cible Sortie à 3-5 ans Acceptent plan d’intéressement pour le management

Dette d’acquisition Souvent par banques de la cible Dette senior Dette subordonnée: mezzanine Crédit vendeur possible

178

Racheter une PME: le LBO Application: Cas Bulloni

179

Conclusion générale Facteurs de succès principaux: équipe et projet Les levées de fonds sont un moyen, l’essentiel est de réussir son projet Disposer de compétences financière et juridiques internes et/ou externes Choisir et gérer les investisseurs externes: Bien choisir le timing des levées de fonds Choix investisseurs: confiance mutuelle, compétences, éthique, réputation Créer et maintenir un climat de confiance: information, dialogue Utiliser leurs compétences, contacts etc… Faire respecter ses objectifs et prérogatives Réussir!