Evaluation D'entreprise Et Montage Financier

UMMTO_Master Audit & Contrôle de Gestion

Université Mouloud Mammeri de Tizi Ouzou

Master Audit & Contrôle de Gestion

Module : Evaluation d’entreprises et Montage Financier

Année universitaire : 2014/2015

Enseignant : Kamal Kheffache

Module : Evaluation d’entreprises et Montage Financier

Année universitaire : 2014/2015

Enseignant : Kamal Kheffache

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Sommaire

I. Introduction II. Principes généraux de l’évaluation

III. Choix de la méthode adaptée IV. Exemple de détermination de la valeur du patrimoine d’une entreprise

V. La notion de multiple à appliquer au bénéfice

VI. Conclusion

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I. Introduction Pour la plupart des dirigeants, l'évaluation d'entreprise reste un domaine mal maîtrisé. Même si les décisions stratégiques des managers ont pour objet d'accroître la valeur de l'entreprise, ils ne sont confrontés réellement aux problèmes de valorisation que lors des opérations de croissance externe ou lors de l'ouverture de leur capital. Ils font donc en général assez peu le lien entre les méthodes qu’ils utilisent pour analyser les projets d'investissement et les méthodes d'évaluation qui sont pourtant fondées sur les mêmes concepts. L’évaluation d’entreprise nécessite davantage de la culture économique que de la culture financière ; elle est donc abordable pour tout dirigeant d’entreprise

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II. Principes généraux de l’évaluation 2.1. Définition L’évaluation d’une entreprise est la démarche par laquelle est déterminée la valeur financière et économique de cette entreprise sur le marché. Évaluer tout ou partie d’une entreprise consiste à déterminer le prix le plus probable auquel une transaction pourrait se conclure dans des conditions normales de marché L'évaluation constitue une étape obligée mais néanmoins complexe dans un processus de transmission d'entreprise, compte tenu de l'ensemble des paramètres étudiés. L'évaluation peut être définie comme une tentative de mesurer avec des méthodes quantitatives, une valeur constituée d'éléments objectifs et subjectifs. 2.2. La notion de valeur La détermination du prix relève de la confrontation entre l'acheteur et le vendeur, soumis l'un et l'autre à des motivations personnelles souvent opposées. La valeur de l'entreprise n'est évidemment pas la même pour le cédant et pour le repreneur. En effet, le cédant se base généralement sur la valeur des différents éléments d'actif, déduction faite des dettes, valeur à laquelle il ajoute généralement celle d'un fonds de commerce (clientèle, image de marque, savoir-faire technique....). Le repreneur, pour sa part, va essayer d'évaluer la capacité de développement de l'entreprise, ainsi que sa capacité future à générer des bénéfices, nécessaires au remboursement d'un emprunt.

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2.3. La base de référence pour la négociation Si la valeur n'est pas l'unique résultat d'un calcul, il est néanmoins nécessaire de disposer d'une base de référence qui servira de point de départ à la négociation. Compte tenu qu'il n'existe pas de valeur objective, il convient de procéder à plusieurs chiffrages afin de mesurer l'amplitude des valeurs qui pourrait se dégager. A ce stade, l'évaluateur aura pris soin de s'appuyer sur des comptes révisés. La phase suivante consiste à déterminer la méthode qui sera retenue pour l'évaluation et qui devra tenir compte du passé récent et de l'avenir et notamment des perspectives de rentabilité future. 2.4. La réalisation du diagnostic-évaluation Le diagnostic-évaluation ne peut être réalisé que par un professionnel compétent ayant une expérience dans ce domaine. Chaque cas est spécifique, et aucune évaluation ne peut être faite sans un diagnostic en profondeur de l'entreprise.

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III. Choix de la méthode adaptée Il n'y a pas de bonnes formules d'évaluation, mais une méthode adaptée à l'évaluation d'une entreprise donnée. Si le nombre des méthodes d'évaluation est particulièrement important nous pouvons néanmoins mettre en exergue que dans tous les cas cela consiste à mixer de façon plus ou moins sophistiquée deux éléments fondamentaux :  La valeur patrimoniale (appelée également actif net corrigé).  La capacité bénéficiaire. Mais quelque soit leur diversité et dans un souci de simplification, nous pouvons les regrouper en 4 grandes familles dont les méthodes sont fondées sur :  Le patrimoine.  La capacité bénéficiaire.  La notion de Goodwill.  La notion de valeur stratégique. 3.1. Méthodes fondées sur le patrimoine Actif net corrigé (ANC) V = ANC = Actif corrigé Endettement total corrigé Cette méthode est dérivée de celle de l'actif net comptable et permet lors des retraitements de :  corriger les effets de l'évolution maximale des prix,  corriger les effets éventuels de la fiscalité,  retenir les éléments comptables après correction des anomalies pour obtenir les valeurs économiques.

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Cette méthode, largement utilisée par les experts, nécessite néanmoins une procédure longue, lourde et qui tend à démontrer que l'entreprise ne peut se réduire à un simple patrimoine et qu'il convient de prendre en compte également les éléments intangibles ou immatériels. a) Corrections et retraitements Correction de l'actif Les biens immobiliers et d'équipement sont portés au bilan à valeur d'origine et amortis selon des règles fiscales. Ils apparaissent donc au bilan à une valeur nette différente de leur valeur économique qui tient compte de l'inflation et de leur usure ou obsolescence réelle. L'objectif des corrections apportées va être de réintroduire les postes d'actif à leur valeur économique. Les postes à examiner sont principalement les terrains et constructions, les matériels et mobiliers, les agencements et les actifs incorporels. Correction du passif Il s'agit de déterminer le passif à sa valeur réelle, notamment en incorporant au passif réel les impôts latents de certains postes. Les postes à examiner en priorité sont : - les réserves, les résultats, - les provisions, - les dettes - les engagements hors bilan. b) Critiques des méthodes fondées sur le patrimoine Très longtemps utilisées, ces méthodes ne sont plus prédominantes car on estime de nos jours que les méthodes fondées sur la capacité bénéficiaire, surtout en période d'incertitude économique, sont plus performantes en fournissant un indicateur plus complet comprenant l'ensemble des éléments incorporels de l'entreprise.

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3.2. Méthodes basées sur les capacités bénéficiaires Dès le début des années soixante, les financiers ont mis au point de très nombreux modèles d'évaluation reposant sur les revenus futurs attendus que l'on peut regrouper en trois familles prenant en compte :  les bénéfices,  les dividendes,  la marge brute d'autofinancement (ou cash-flow), Le revenu futur est divisé par un taux de rendement (t), ce qui revient à le multiplier par un coefficient de capitalisation k où k = 1/t a)

Valeur de rendement (par capitalisation du bénéfice net courant)

La valeur obtenue est couramment appelée valeur de rendement (VR). V=kxB V = Valeur de l'entreprise B = Bénéfice net corrigé k = Coefficient de capitalisation Cette formule est universelle, simple mais néglige l'aspect patrimonial, surtout pour des entreprises industrielles à investissement très important. b) Valeur de rendement (par capitalisation des dividendes) Les méthodes fondées sur le rendement conduisent à une valeur de rendement, ce dernier étant la fraction de bénéfice mis en distribution, avoir fiscal compris.

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La valeur est obtenue en divisant la valeur de rendement par un taux de capitalisation. V=kxD V = Valeur de l'entreprise D = Dividendes distribués (avoir fiscal compris) k = coefficient de capitalisation c) Méthodes fondées sur le cash flow Il semble opportun de raisonner en terme de marge d'autofinancement, car le concept de rentabilité à travers les seuls bénéfices ou dividendes est trop soumis aux décisions du dirigeant, de sa politique de distribution et aux impacts fiscaux. La notion de marge brute d'autofinancement qui englobe la dotation aux amortissements et la variation des provisions, reflète ainsi d'une manière plus précise, la performance économique de l'entreprise. V = k x MBA V = Valeur de l'entreprise MBA = Marge Brute d'Autofinancement k = Coefficient Corrections apportées aux résultats passés Ceux-ci doivent être corrigés des anomalies à "caractère fiscal" car les impacts fiscaux incitent parfois les dirigeants à ne pas présenter des résultats reflétant la stricte réalité économique. De très nombreuses corrections ont besoin d'être pratiquées pour retrouver la véritable performance économique. Les résultats passés devant servir de base pour la suite des calculs, il importe d'apporter le maximum de prudence pour obtenir des résultats économiques absolument "purs". Module : Evaluation d’entreprises et Montage Financier

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3.3. Les méthodes fondées sur le Goodwill Les méthodes précédentes ne prennent malheureusement pas en compte les valeurs incorporelles. Or, il n'y a pas de système et d'organisation sans hommes, sans leur savoir faire et leur savoir être. Le but des formules du goodwill est de remédier à cette carence en calculant la valeur de ces éléments incorporels et en l’ajoutant à la valeur patrimoniale de l’affaire (ANC). La formule du goodwill est la suivante : Gw = capitalisation du goodwill = k(B – iANC) ANC = Actif Net Corrigé B = Bénéfice net i = Taux des obligations (non risqué) k = coefficient de capitalisation (k=1/t où t est le taux d’intérêt risqué) a) Méthodes des praticiens (ou méthode indirecte ou allemande) L’association de la valeur de rendement et de la valeur patrimoniale est transcrite dans cette formule, de façon extrêmement simple : on retient la moyenne arithmétique des deux termes. La présentation de base de cette méthode consiste en effet à écrire : V = (ANC + VR)/2 ANC = Actif Net Corrigé (calculé précédemment) VR = Valeur de rendement (calculé précédemment)

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La formule permet de calculer de façon indirecte la valeur du goodwill (d’où le terme de méthode indirecte). Dans cette formule, le goodwill est, en pratique, égal à la demi-différence entre la valeur de rendement et l’actif net corrigé. Souvent utilisée, cette méthode pourtant est critiquable car elle fait abstraction des points forts et des points faibles de la société, et ne tient pas compte ni d’une croissance ni de risques possibles. b)

Méthode de la rente du goodwill (ou méthode directe ou des anglo-saxons) Dans cette formule, goodwill et valeur patrimoniale sont associés pour fournir l’évaluation recherchée. Selon cette méthode, on calcule d’abord directement le goodwill sans passer par l’intermédiaire du calcul des valeurs de rendement et patrimoniale. Le goodwill est ensuite capitalisé mais cette capitalisation n’est retenue que pour moitié de sa valeur, dans l’esprit de la formule précédente qui tend à réduire le poids de la valeur de rendement dans l’évaluation de l’entreprise. V = ANC + ½ capitalisation du goodwill

c) Formule de l’Union Européenne des Experts comptables (UEC) La formule utilisée est la même que pour la méthode directe utilisée cidessus à savoir : V = ANC + ½ capitalisation du goodwill Module : Evaluation d’entreprises et Montage Financier

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Cependant, on commencera par calculer la valeur actualisée du goodwill courant relatif aux cinq dernières années (+/-), avant de procéder au calcul de la valeur de l’entreprise. Dans cette formule, le goodwill n’est actualisé que sur 5 ans. En revanche, il est pris à 100 %, comme l’actif net corrigé. 3.4. Méthodes fondées sur l'analyse stratégique L'analyse des prix d'acquisition des sociétés est significative de l'écart entre la valeur financière d'une entreprise et sa valeur stratégique. Il est admis que la valeur payée est le reflet de la valeur perçue par l'acquéreur, celle-ci reposant sur sa perception de l'évaluation stratégique de la cible. A noter que d'autres facteurs conditionnent le prix : le nombre d'acquéreurs potentiels et leur personnalité (repreneur individuel, groupe important, etc.). Les outils classiques de l'analyse financière deviennent insuffisants pour appréhender cette valeur stratégique. Cela justifie la création d'autres modèles dits "d'évaluation stratégique". 3.5. Autres méthodes Méthode des Free cash flow Le free cash flow (ou flux de trésorerie disponible) est une mesure de performance financière calculée en soustrayant les dépenses en capital du cash flow d’exploitation. Le free cash flow (FCF) représente l’argent comptant qu’une entreprise peut générer après avoir dépensé l’argent nécessaire à l’entretien ou au développement de son actif. Le flux de trésorerie disponible est important car il permet à l’entreprise de pouvoir saisir des opportunités d’investissement et créer de la valeur pour les actionnaires.

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Sans liquidité, il est difficile de développer de nouveaux produits, de faire des acquisitions, de payer les dividendes et de réduire les dettes. Le FCF se calcule ainsi : revenu net + amortissement + dépréciation – variations du besoin en fonds de roulement – dépenses en capital a) Les avantages du free cash-flow Ce ratio permet d’alerter en cas de défaillances ou de régression des flux de trésorerie de l’entreprise. C’est pourquoi cet indicateur devrait être dans tous les tableaux de bord dignes de ce nom. Le fait de soustraire les dépenses d’investissement est nécessaire. En effet, il s’agit là d’un mal pour un bien. Logiquement, on dépense pour le bien être de son entreprise. Cela ne signifie pourtant pas que cet indicateur soit le ratio ultime. b) Utilisation du free cash-flow Les dirigeants utilisent ce free cash-flow dans plusieurs cas :  Le paiement des dividendes,  Le rachat d’actions,  La diminution de la dette  L’épargne pour un projet futur d’investissement Sans FCF, le seul recours d’une entreprise est l’émission de nouvelles dettes ou la dilution massive des actions. Dans les deux cas, ce n’est pas très bon. c) Les limites du free cash-flow Si vous venez de démarrer votre activité, il est normal d’avoir un flux de trésorerie négatif. C’est souvent le cas durant les 5 premières années de la vie d’une entreprise. Par contre, si vous n’êtes plus en démarrage,

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alors un flux de trésorerie négatif présente un danger certain pour votre PME. De plus, même si le bénéfice par action d’une entreprise est positif, l’analyse approfondie de ce ratio peut permettre la découverte de problèmes. Il permet donc aux investisseurs d’avoir une bonne visibilité sur la véritable situation de l’entreprise. Si une entreprise refuse par exemple de renouveler le parc vieillissant de ses équipements, le flux de trésorerie sera très largement surestimé. Au contraire, si une entreprise investit massivement à un instant T, ce FCF sera, comme vous l’aurez compris, dégradé, ce qui n’est pas bien considéré par les investisseurs. En conclusion, ce ratio est bon pour mesurer la santé financière d'une entreprise. Cependant, cet indicateur doit être interprété dans le contexte de l'entreprise car il peut arriver que l'indicateur soit bon, alors que l'entreprise n'investit plus et se tue dans l'œuf ou, à contrario, une jeune startup a la rentabilité exceptionnelle verra son ratio détérioré.

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IV.

Exemple de détermination de la valeur du patrimoine d’une entreprise

Éléments du patrimoine

Valeur du patrimoine avant réévaluation (figurant dans les comptes de l’entreprise)

Valeur du patrimoine après réévaluation

Réévaluation

Good will

0

1 700

1 700

Matériel

1 400

0

1 400

Stocks

1 500

-200

1 300

Créances

1 200

-300

900

Trésorerie

300

0

300

4 400

1 200

5 600

Provisions pour risques et charges

50

100

150

Dettes fournisseurs

500

20

520

0

400

950

120

1070

3 450

1080

Total Actif (1)

Dettes fiscales et sociales Total passif (2) Patrimoine de l’entreprise (1)-(2)

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400

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4 530

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V. La notion de multiple à appliquer au bénéfice La grille indicative ci-dessous permet de trouver le multiple à appliquer au bénéfice

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VI. Conclusion L'évaluation a pour but de déterminer la valeur de l'entreprise. Cette valeur s'inscrit dans une fourchette qui peut être assez large. Si le cédant retient une valeur qui privilégie le patrimoine et intègre des éléments objectifs, tels le salaire et les avantages associés ou d'autres plus subjectifs, le repreneur considère, quant à lui, les valeurs de rendement et d'utilité. Par ailleurs, le prix de la transaction a une influence fiscale, car il détermine l'assiette d'imposition des plus-values et des droits de mutation. Enfin, il conviendra de fixer un prix cohérent avec la rentabilité attendue de l'entreprise, afin de permettre au repreneur de rembourser l'emprunt qu'il aura éventuellement contracté. Pour conclure, nous pouvons dire que l'évaluation d'une entreprise est fonction de facteurs intrinsèques, de facteurs externes et des différentes motivations des partenaires.

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