Les Sukuk, La Titrisation Selon La Finance Islamique

AL MAALI IF CONSULTING

Islamic Finance Consulting & Training services

Groupe Institut Supérieur de Commerce Et d’Administration des Entreprises Centre de Casablanca

Mémoire de fin d’étude Option : Finance des Entreprises

Les Sukuk, La titrisation selon la finance islamique

Rédigé par : Jihad LAASSILIA

Encadrant académique : M. Adil BAMI Encadrant professionnel : M. Sami Assoulaimani 1

Remerciements

J’aimerais adresser des remerciements particuliers à toutes les personnes qui ont contribué de près ou de loin à la réalisation de ce mémoire.

Mes remerciements vont particulièrement à :

M. Sami Assoulaimani pour son encadrement et ses conseils précieux ; M. Adil Bami pour son implication et les efforts considérables qu’il a fournis pour m’orienter lors de la réalisation de ce travail.

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Liste des figures :

FIGURE 1 : DIFFERENTS TYPES DES TITTRES EMIS SELON LA NATURE DU SOUS-JACENT FIGURE 2: SUBORDINATION DES CREANCES TOTRISEES FIGURE 3 : REPARTITION DE LA FINANCE ISLAMIQUE DANS LE MONDE FIGURE 4 : MECANISME GLOBAL DU PROCESSUS DES SUKUK FIGURE 5: EMISSIONS GLOBALES DE SUKUKS (IIFM SUKUK ZAWYA)

ISSUANCE DATABASE,

FIGURE 6: PARTS ACTIFS ISLAMIQUES EN 2010 - REGION MENA FIGURE 7 : ACTIFS ISLAMIQUES EN 2015 -REGION MENA FIGURE 8 : TOTAL DES EMISSIONS GLOBALES DES SUKUKS TOUTES DEVISES (SUKUK DOMESTIQUES) - REPARTITION SELON LE STATUT DE L'EMETTEUR DE JANVIER 2001 A DECEMBRE 2011 (SOURCE : IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE) FIGURE 9: TOTAL DES EMISSIONS GLOBALES DES SUKUKS TOUTES DEVISES (SUKUK INTERNATIONAUX)- REPARTITION SELON LE STATUT DE L'EMETTEUR DE JANVIER 2001 A DECEMBRE 2011 (SOURCE : IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE) FIGURE 10 : SOURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE FIGURE 11 : SOURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE FIGURE 12 : SOURCE – ZAWYA FIGURE 13 : SOURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE FIGURE 14 : SOURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE (JANVIER 2001 A Q1 2012) FIGURE 15 : NOMBRE ET TAILLE DE SUKUKS COTES FIGURE 16 : COTATION GLOBALE VS COTATION SUR LES MARCHES DOMESTIQUES. FIGURE 17 : PLACE DE MARCHE PAR NOMBRE ET TAILLE DE SUKUKS COTES FIGURE 18 : VOLUME TRANSACTIONS SUKUKS - BURSA MALAYSIA FIGURE 19 : VOLUME ET NOMBRE DE SUKUKS - MARCHE SAOUDIEN FIGURE 20: CARTE D’IRRADIATION DU MAROC AVEC LA PRESENTATION DES 2 SITES Figure 21 : STRUCTURATION D’UN SUKUK ISTISNA POUR LE FINANCEMENT DU PROJET

3

Table des matières Introduction Première grande partie : La titrisation ........................................................................................ 7 I.

Définition et évolution historique ................................................................................... 7 1.

Présentation et définition ............................................................................................. 7

2.

Histoire et évolution : .................................................................................................. 7

3.

Les conditions d’apparition de la titrisation aux Etats Unis : ...................................... 8

II. Fonctionnement d’une opération de titrisation................................................................ 9 1.

Les intervenants dans une opération de titrisation ....................................................... 9

2.

La Special Purpose Vehicule ..................................................................................... 10

III.

Rôle de la notation et du rehaussement de crédit lors d’une opération de titrisation 14

1.

Qu’est ce que le rehaussement de crédit ? ................................................................. 14

2.

Les instruments de rehaussement de crédit : ............................................................. 15

IV.

Avantages et limites de la titrisation : ....................................................................... 16

1.

Avantages et motivations de la titrisation : ............................................................... 16

2.

Les risques et limites liés à la titrisation : .................................................................. 18

Deuxième grande partie : La finance islamique ....................................................................... 19 I.

Présentation de la finance islamique et ses fondements :.............................................. 19 1.

Les cinq piliers de l’Islam ......................................................................................... 19

2.

La loi islamique : ....................................................................................................... 19

3.

L’économie islamique : ............................................................................................. 20

4.

Pourquoi se conformer à la Sharia ? .......................................................................... 20

5.

Principes fondamentaux de la Finance Islamique : ................................................... 20

II. Définition de l’Institution de Financement Islamique et présentation de ses rôles :..... 22 1.

Genèse et développement des banques islamiques : ................................................. 22

2.

Présentation de la banque islamique:......................................................................... 23

4.

Fonctionnement des Institutions de Financement Islamiques ................................... 24

III.

Les produits bancaires islamiques : ........................................................................... 25

1.

Les produits basés sur le principe de participation : .................................................. 25

2.

Techniques de financement basées sur une logique d’échange : ............................... 27

IV.

La finance islamique aujourd’hui : ............................................................................ 31 4

Troisième grande partie : les Sukuk ......................................................................................... 34 I.

Présentation et définition :............................................................................................. 34 1.

Présentation : ............................................................................................................. 34

2. Définitions : ................................................................................................................... 34 II. Mécanisme général et typologie .................................................................................... 35 1.

Structuration générale ................................................................................................ 35

2.

Typologie ................................................................................................................... 35

3.

Distribution des émissions globales des Sukuk ......................................................... 42

III.

Emergence et évolution historique : .......................................................................... 47

VI.

Marché des Sukuk ..................................................................................................... 53

1.

Marché internationale des Sukuk .............................................................................. 53

2.

Marché des Sukuk domestique .................................................................................. 53

3.

Marché des Sukuk à court terme ............................................................................... 54

4.

Marché secondaire des Sukuk ................................................................................... 54

5.

Vers le développement du marché secondaire : ........................................................ 58

IV. 1.

Cas du Maroc : ........................................................................................................... 58 Les Sukuk une opportunité de financement au Maroc : ............................................ 58

Qui utilisera les Sukuk ? ................................................................................................... 59 2.

Cadre réglementaire au Maroc : ................................................................................ 59

3.

La loi sur la titrisation au Maroc : ............................................................................. 60

4.

Quel Sukuk, pour quel projet au Maroc ? .................................................................. 60

Conclusion Générale : .............................................................................................................. 62 Bibliographie : .......................................................................................................................... 64 Glossaire des termes utilisés.................................................................................................... 65

5

Introduction : Tout le monde le reconnait, l’industrie de la finance islamique est encore jeune d’à peu près seulement une trentaine d’années. Cependant, celle-ci a beaucoup évolué lors des dernières années malgré un contexte mondial agité : les crises financières, le printemps arabe, les événements du 11 Septembre qui ont causé la stigmatisation de la finance islamique. En effet, les actifs islamiques (ou gérés de manière Sharia Compliant) ont dépassé les 1000 Milliards de dollars, et progressent d’une moyenne annuelle à deux chiffres, toutefois ils ne représentant que 3% de l’économie mondiale. La finance islamique prend de plus en plus de l’ampleur dans le monde entier, plusieurs indicateurs le montrent : •

L’intérêt porté à la finance islamique se manifestant par l’organisation d’une multitude d’événements concernant la finance islamique ;

•

Les réformes de réglementation amorcées dans une dizaine de pays;

•

L’augmentation des demandes d’agréments par les banques classiques pour se transformer en banques islamiques.

Comme plusieurs pays, le Maroc souhaite se lancer dans la finance islamique afin de diversifier ses sources de financement en attirant les richesses et les liquidités provenant des pays du Golfe d’une part, et améliorer son taux de bancarisation qui est actuellement de 45%. Afin de valider les objectifs cités plus haut, il est fondamental pour les acteurs du système bancaire Marocain de voir comment les différents compartiments de la finance islamique fonctionnent, d’en comprendre les dynamiques et d’appréhender les aspects techniques de chacune d’elles avant de l’implémenter au système financier Marocain. A l’occasion de ce mémoire, nous nous sommes intéressés à un instrument particulier de la finance islamique : Les sukuk, instruments devenus populaires dans le domaine de la finance islamique en particulier et dans le système financier international. En effet, nous allons essayé de comprendre l’utilité et le mécanisme des sukuk en exposant les différents aspects de ces instruments. Faisant partie d’une part, de la famille des produits structurés, et en particulier la famille de produits de la titrisation, et d’autre part des instruments de la finance islamique, nous avons jugé utile d’introduire et d’expliquer chacune de ces deux familles de techniques et d’instruments, avant de passer à l’étude des Sukuk. Ce mémoire répond à la problématique suivante : « Les Sukuk sont elles une nouvelle alternative de financement pour le Maroc ? Comment ? et quels Sukuk sont les plus adaptés au contexte marocain ? est ce que l’arsenal juridique et financier marocain est prêt pour adopter et garantir la réussite de ce nouveau mode de financement ? » Afin de répondre à cette problématique, ce mémoire se structure en 3 chapitres: le premier expose les principes et fondements de la titrisation ainsi que les principaux instruments et techniques de celle-ci ; le deuxième explique le concept de la finance islamique, son mécanisme et son utilité; le dernier chapitre présente en détail la notion des Sukuk avec un focus sur le Maroc, en explique la technique de structuration, ses principales structures et en identifie les objectifs. En dernier lieu, une conclusion générale porte sur les principaux défis que rencontre le développement des sukuk au Maroc.

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Première grande partie : La titrisation I.

Définition et évolution historique 1. Présentation et définition La titrisation est une technique financière qui consiste pour une entité appelée « le cédant » ou « l’initiateur » de réorganiser son actif financier en transformant les créances qu’elle détient sur autrui en titres négociables sur le marché financier. Pour le cédant, l’intérêt est de transférer aux acheteurs de ces titres le risque de crédit afférent à ces créances en contrepartie d’un taux d’intérêt selon le niveau du risque pris par les investisseurs. La titrisation fait de plus en plus partie de la famille des financements structurés désignant l’ensemble des activités et produits visant à apporter de nouvelles méthodes de financement « sur mesure » plus adaptées aux besoins des investisseurs tout en réduisant le risque. La titrisation est alors définie comme « un montage financier permettant de créer des instruments financiers qui aboutissent à des solutions de financements sur mesure destinées aux investisseurs. C’est en effet une transaction qui donne la possibilité à une entreprise ou une institution financière de transférer le risque et/ou se financer en sortant de son bilan des actifs et en les vendant sous forme de valeurs mobilières »1. Selon le Dictionary of Banking and Finance, la titrisation désigne « le processus de transformer des crédits ou des prêts immobiliers en titres négociable par l’émission de titres tels que lettre de change ou tout autre papier négociable à sa place »2. La titrisation est alors « un montage financier qui permet à une société d'améliorer la liquidité de son bilan. Techniquement, des actifs sélectionnés en fonction de la qualité de leurs garanties sont regroupés dans une société ad hoc qui en fait l'acquisition en se finançant par l'émission de titres souscrits par des investisseurs. L'entité ainsi créée perçoit les flux d'intérêts et de remboursement sur les créances qu'elle a achetées aux banques et les reverse aux investisseurs via le paiement d'intérêts et le remboursement de leurs titres. Initialement cette technique a été utilisée par les établissements de crédit dans le but de refinancer une partie de leurs encours c'est-à-dire transformé en titres négociables des prêts à la clientèle. Actuellement, les spécialistes proposent à certains grands groupes industriels de titriser des créances commerciales de façon récurrente, de titriser des immeubles d'exploitation, stocks... en bref de rendre liquide presque tout le bilan »3. 2. Histoire et évolution : Avant les années 1970, l’activité des banques se limitait à l’octroi des crédits et la réception des dépôts auprès des clients. Après la seconde guerre mondiale-avec l’envolée du crédit et les débuts des opérations de titrisation d’abord appliquées aux prêts immobiliers puis étendus-les banques ont été contraintes à trouver de nouvelles ressources pour continuer leur activité. La première opération de titrisation était en février 1970, effectuée par le département américain au logement et au développement urbain sur des prêts immobiliers.

1

Titrisation, Janvier 2011, CDVM, p.4. Dictionary of Banking and Finance 3 Définition. Vernimen (siteweb) 2

7

En 1985, le marché de la titrisation s’est développé par l’ajout d’améliorations successives comme l’utilisation de Special Purpose Vehicule ce qui a permis la titrisation d’un portefeuille de crédits immobiliers s’élevant à un montant de 60 million de dollars effectué par la Marine Midland Bank. La titrisation d’un portefeuille de crédits de cartes bancaires a eu lieu en 1986 pour un montant de 50 million de dollars. Au Maroc, la titrisation a eu son départ en août 1999, date de la promulgation de la loi 10-98 dont l’objet était l’amélioration et la dynamisation du secteur de l’habitat. Cependant, la mise en application date du mois de Janvier 2002 dans un cadre juridique simple pareil à son homologue français (la loi 88 relative à la titrisation des créances en France) avec un champ d’application limité aux créances hypothécaires de 1er rang possédées par les établissements de crédit. L’évolution était timide avec deux opérations entre 2002 et 2003 d’une valeur de1.5 Md MAD suivies par une période de stagnation de 4 ans due principalement à un excès de liquidité au niveau des banques. La titrisation a regagné de plus en plus de l’intérêt au Maroc, avec une opération en Décembre 2008 pour un montant de 1.5 Md MAD et plusieurs réformes juridiques encourageant ce type d’opérations financières qu’on verra en détail dans la quatrième partie de ce mémoire. 3. Les conditions d’apparition de la titrisation aux Etats Unis : Quatre facteurs principaux ont contribué à l’émergence et le développement de la titrisation aux Etats Unis : a. Le besoin de solutions de financement : Le catalyseur de la pratique de la titrisation aux Etats Unis était le problème de financement inadéquat du marché hypothécaire. Après la grande dépression en 1929 aux Etats Unis, Les autorités américaines ont entamé plusieurs actions afin de relancer et restructurer l’économie américaine. Dès lors, trois organismes de financement immobilier ont été mis en place. La Federal Home Loan Bank (FHLB) créée en 1932 avait pour but de faciliter le refinancement des prêts immobiliers par le biais de la création d’un marché secondaire des hypothèques détenues par les Savings and Loan. Cette agence a été restructurée en 1968. La Federal Housing Authority mise en place en 1934 proposa une standardisation des modalités de prêts dans le secteur immobilier et offrit une forme de garantie contre le risque de non paiement sur le marché hypothécaire. En 1938, allant un pas plus avant, l’administration Roosevelt créa la Federal National Mortgage Association (FNMA). Il s’agissait d’une agence gouvernementale offrant des prêts hypothécaires. Dès son apparition elle fut connue sous le nom de Fannie Mae. L’activité financière de ces institutions leur permettait de drainer des volumes considérables de fonds vers le marché obligataire. Ils ont pensé à l’utilisation de leurs créances pour réduire leurs coûts de financement ce qui a déclenché le mécanisme de la titrisation. b. Un contexte légal favorable : Comme tous les pays anglo-saxons, les Etats Unis avaient in cadre comprenant une condition nécessaire à la réussite de l’opération de titrisation qui est la possibilité de constituer des fiducies (des trusts ) facilitant grandement le transfert vers une entité qui peut détenir les droits de propriété des actifs. c. L’habitude de la notation : L’évaluation de la qualité des créances à titriser par les agences de notation fait une étape essentielle dans le processus de la titrisation. L’habitude d’avoir recours à la titrisation aux Etats Unis a favorisé l’émergence de la titrisation.

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d. Un contexte général d’innovation financière : L’innovation et l’ingénierie financière pour optimiser les bilans des établissements de crédit et le développement de produits financiers mieux adaptés aux besoins des émetteurs et des investisseurs ont constitué le cadre de développement la pratique de la titrisation.

II.

Fonctionnement d’une opération de titrisation

1. Les intervenants dans une opération de titrisation Plusieurs acteurs entrent dans le montage d’une opération de titrisation : Le cédant : l’initiateur ou encore l’émetteur, c’est la partie désirant combler son besoin de financement hors-bilan en cédant un ensemble de créances dans leur totalité ou en partie dans le cadre d’une opération de titrisation. Les opérations de titrisation sont très réglementées par les autorités de tutelle qui désignent les établissements autorisés à effectuer ce type d’opération. L’arrangeur : un organisme spécialisé de la titrisation qui s’occupe de la collecte des créances à titriser, la syndication et le placement des titres émis. C’est typiquement une banque d’affaires qui sollicite les cédants potentiels, et s’occupe du montage de l’opération de titrisation afin d’atteindre la satisfaction du cédant et de l’investisseur acheteurs de parts. Le Fond Commun de Créances : ou Special Purpose Vehicule est une copropriété qui généralement n’a pas de personnalité morale et dont l’objectif est l’acquisition des créances des initiateurs, le financement de cette acquisition se fait à travers l’émission au public des titres sollicités. L’établissement dépositaire : il est chargé de préserver les actifs des fonds de titrisation, du bordereau de cession et de tout document assurant la validité des actifs. L’établissement gestionnaire : personne morale s’occupant de la gestion du Fond Commun de Créances, elle joue le rôle d’administrateur et de gestionnaire du FCC, représente les intérêts des investisseurs, vérifie que les titres cédés sont suffisants dans le cas de structure rechargeable (5). Elle veille à la bonne application des procédures pour l’obtention de la notation et elle fournit les informations requises par les autorités de surveillance. L’agence de notation : elle a un rôle important dans l’appréciation des parts mises en circulation et le risque du montage élaboré par le SPV ainsi que le risque inhérent au portefeuille des créances émis. Il est important de noter que la notation dans le cadre de la titrisation concerne le fond et non l’émetteur. Noter un fonds revient à déterminer le niveau de risque final des parts émises par ce fonds et à apprécier si les méthodes de rehaussement de crédit utilisées sont suffisantes pour respecter ses engagements de paiements en fonction de son calendrier contractuel et de réduire son risque final. Il s’agit donc au regard du risque de défaut, d’identifier le montant de garanties à lui faire correspondre. La note globale attribuée reflète également le risque de faillite de l’entité chargée du recouvrement des créances qui est le véhicule ad hoc.Les agences les plus reconnues dans la notation des opérations de titrisations sont Moody’s, Standard and Poor’s, IBCA et Duff & Phelps Credit Rating. Des agences locales bien établies procèdent également à des évaluation dans plusieurs pays (par ex. : Canadian Bond Rating Service au Canada). Les investisseurs : peuvent être des particuliers comme ils être des institutions financières, des fonds d’investissement, des assurances, des entreprises… Les sociétés de rehaussement de crédit : Le rehaussement de crédit est une technique essentielle dans le montage d'une opération de titrisation. Elle consiste en la création d'une structure d'émission par tranches — tranches qui sont vues sur les marchés comme autant de titres distincts. Ces différentes tranches seront de diverses qualités, l'essentiel étant d'arriver à créer une ou deux tranches de très haute qualité qui assureront le succès de l'opération. Très importante lors d’une opération de titrisation, le rehaussement de crédit est effectué par des organismes spécialisés pour affecter une notation adéquate en fonction des titres cédés. 9

L’agent payeur : son rôle est de rembourser de s’assurer que les détenteurs de parts s’acquittent de leur paiement. L’autorité de marché : son rôle consiste à autoriser et surveiller les opérations de titrisation, et son domaine d’intervention varie selon les pays. Le schéma ci-dessous représente le mécanisme de la titrisation :

2. La Special Purpose Vehicule a. Définition : Une SPV, de l’anglais Special Purpose Vehicle, est une entité juridique créée pour réaliser un objectif limité et bien défini (par exemple, effectuer une location, des activités de recherche et développement ou une titrisation d’actifs financiers). Une telle entité ad hoc peut prendre la forme d’une société commerciale, d’une fiducie, d’une société de personnes ou d’une entité sans personnalité juridique. Les entités ad hoc sont souvent créées avec des clauses juridiques qui imposent des limites strictes et quelquefois permanentes du pouvoir de décision de l’organe de direction, du gérant ou de la direction quant aux opérations de cette entité. Fréquemment, ces dispositions stipulent que la politique de conduite qui fixe les activités courantes de l’entité ad-hoc ne peut pas être modifiée, si ce n’est par son créateur ou son initiateur. Le passif du SPV est constitué des parts représentatives des créances acquises par le fonds. L’actif du SPV comprend les créances acquises, les flux de paiement provenant de ces parts et les autres produits de trésorerie. Le SPV reçoit les flux résultants du recouvrement des créances. Ces sommes sont distribuées aux porteurs de parts selon des ratios prédéterminés.

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b. La SPV au Maroc : Au Maroc, pour bien accomplir les opérations de titrisation une structure dénommée Fonds de Placements Collectifs en Titrisation (FPCT) joue le rôle de la SPV. Il s’agit en fait d’un véhicule ad hoc ayant pour objet l’acquisition de créances hypothécaires, détenues par des établissements de crédit pour les émettre sur le marché financier.

c. Mécanisme de la titrisation : Le processus de titrisation peut être résumé en neuf étapes essentielles :

-

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L’initiateur après sélection du portefeuille de créances qu’il souhaite titriser pour disposer de refinancement ou autres (réaménager son bilan, améliorer ses ratios prudentiels, mieux gérer ses risques, etc..) mandate l’arrangeur pour procéder à une opération de titrisation. L’arrangeur imagine le montage le plus adéquat pour valider les objectifs du cédant et obtenir une bonne fin de l’opération. Il propose une structuration des titres à émettre. Ces derniers sont en général structuré à l’aide de techniques de rehaussement de crédit tels que le surdimensionnement la, utilisation de garanties ou de dépôt de garanties. L’initiateur crée un véhicule ad-hoc (SPV) spécialement pour l’opération, (une sorte de coquille vide) celui-ci doit être «bankruptcy-remote » ou isolé de la possible faillite de l’initiateur. L’initiateur cède en général des créances de haute qualité au (SPV) moyennant un prix d'achat payable à la vente. Les créances cédées au SPV sont structurées en parts selon le modèle agréé auparavant par les parties prenantes et sont mises sous plusieurs catégories (en général par qualité des parts). L’agence de notation procède à la notation des différentes catégories de titres émis. L’autorité de marché donne son visa final pour l’émission des titres dans le marché Le SPV émet les titres et les placent auprès des investisseurs (en général à l’aide de l’arrangeur) et finance ainsi le prix d'achat des créances. Le SPV mandate l'initiateur comme agent payeur (moyennant des frais) pour recouvrer les créances pour son compte et utilisent ces derniers pour payer le principal et les intérêts sur le prêt de financement. Le cas échéant où il resterait un surplus des revenus provenant des créances après avoir payé les investisseurs, le SPV paie cet excédent au profit de l’initiateur sous forme de frais de gestion ou sous une autre forme.

d. Typologie des opérations de titrisation : •

Selon les flux générés : Dette collatéralisée (Collateralised debt) : Le mécanisme de la dette collatéralisée est semblable à celui des emprunts gagés par des actifs. L’initiateur lève des fonds en émettant des obligations garantis par un portefeuille d’actifs dans son bilan. La valorisation de ces actifs est selon leur valeur de marché ou les flux futurs qu’ils sont susceptibles de générer. L’obligation sécurisée est très semblable à une obligation classique avec une différence fondamentale qui est le recours au pool sous-jacent d’actifs qui couvre l’instrument de dette si l’émetteur devient insolvable. Titrisation Pay-through : Au niveau de la titrisation Pay-through, les investisseurs sont rémunérés par les flux générés par l’actif sous-jacent sans en être propriétaire ni détenteurs de participations directes ils ont simplement investi dans un instrument de dette adossé à un pool d’actifs. Les flux financiers proviennent des actifs sous-jacents au véhicule de titrisation qui les restructure et les distribue aux souscripteurs. Dans cette catégorie le cédant 11

peut réorganiser les cash-flows sans aucun frottement fiscal de telle sorte à ce que ces derniers soient mieux adaptés aux besoins des investisseurs.

Titrisation Pass-through : Selon la titrisation Pass-through, l’investisseur acquiert une participation directe dans le portefeuille d’actifs titrisés et sont rémunérés régulièrement des flux générés par le portefeuille. L’initiateur a un simple rôle d’intermédiaire. Dans cette structure. Le cédant ne peut pas réorganiser les cash-flows d’une autre manière que celle que ces cash-flows sont générés par les actifs. Dans la structure de Pass-through il n’est pas possible de requalifier le principal des prêts et les intérêts imputés ou perçus à cause d’un discount ou d’une prime. En effet, les intérêts peuvent servir à payer à titre d’exemple l’agent qui distribue, les investisseurs, les garanties faites pour rehausser le crédit, et le principal sert à rembourser les investisseurs. Donc dans la structure de Pass-through les flux économiques des titres suivent les mêmes flux que les titres sous-jacents. •

Selon l’actif sous-jacent : Le sous-jacent représente la base du montage titrisation, les flux de trésorerie qu’ils pourraient générer déterminent la performance des titres ainsi que la structure de l’opération de titrisation. Selon l’actif sousjacent, on distingue entre plusieurs types montages de titrisation : Asset Backed Securities : Les ABS sont des titres adossés à des actifs financiers hors prêts hypothécaires. (Prêts à la consommation, encours de carte de crédit, etc) 4. Mortgage Backed Securities : Les MBS sont des ABS avec un sous-jacent sous forme de prêt hypothécaire. On distingue entre : les RMBS (Residentiel Mortgage-Backed Securities) lorsque le sous-jacent est une hypothèque sur un bien immobilier résidentiel, les CMBS (Commercial MBS) lorsqu’il s’agit d’un bien immobilier d’entreprise (Centre commercial, Bureaux, etc). Collateralised Debt Obligation : Ou «obligation adossée à des dettes», c’est un type d’ABS dont le sous-jacent est un portefeuille hétérogène d’instruments financiers et dont la taille est souvent massive. On y retrouve quatre types de structurations5 : CBO : Collateralised Bond Obligations : lorsque le sous-jacent est composé d’obligations. CLO : Collateralised Loan Obligations : lorsque le sous-jacent est composé de prêts à effet de levier destinés aux entreprises (leveraged corporate loans). CSO : Collateralised synthetic Obligations : lorsque le sous-jacent est composé de dérivé de crédit. SFCDO : Structured Finance CDO : lorsque le sous-jacent est composé de produits structurés type ABS.

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Rapport établi par Maroc Titrisation, Janvier 2011 Rapport établi par Maroc Titrisation, Janvier2011

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Le schéma suivant récapitule les types de titrisation selon la nature du sous-jacent :

FIGURE 1 : DIFFERENTS TYPES DE TITRES EMIS SELON LA NATURE DU SOUS-JACENT •

Selon la procédure : La titrisation classique ou hors-bilan : C’est la titrisation classique qui est d’ailleurs la plus commune dans laquelle le principe de base est de faire sortir du bilan de l’initiateur les actifs générant des cash-flows actuels ou futurs vers un véhicule ad-hoc (SPV) en vue de les placer auprès des investisseurs. Le (SPV) fait en sorte soit de passer les cash-flows directement vers les investisseurs (pass-through) ou bien réorganise les cash-flows avant de les leur transmettre (pay-through). Dans ce cas de figure le SPV est crée pour isoler les actifs et leur performances financière de celle du cédant afin que ceux-ci ne soient pas exigibles pour faire face aux engagements du cédant en cas de faillite ou de saisie sur ce dernier. La titrisation synthétique (on balance-sheet) : Dans une titrisation synthétique le cédant (ou le « Protection Buyer ») ne cède pas un portefeuille d’actifs financiers générant des cash-flows mais plutôt transfère le risque de ces derniers (dits Reference Portfolio) aux marchés financiers (ou au « Protection Seller »). Dans ce type de titrisation l’initiateur de la titrisation garde les actifs sur son bilan c’est pour cela qu’on appelle ce type de titrisation « on-balance-sheet ». Plusieurs montages existent pour ce genre de titrisation qui sont en général très complexes et combinent plusieurs stratégies de couverture et de produits dérivés. La titrisation synthétique est utilisée pour des besoins de couverture et de gestion des risques et non pour les besoins de financement. D’ailleurs, l’initiateur paie une prime pour pouvoir transférer les risques sousjacents à son portefeuille aux investisseurs pouvant le supporter. L’opération est dite synthétique car on a « synthétiquement » reproduit le mécanisme normal de la titrisation sans pour autant passer par un vrai transfert de propriété à la SPV. En effet, ceci est d’un très grand avantage pour l’initiateur ayant seulement un besoin de gestion des risques et non pas de financement, car l’initiateur pourrait sans grande difficulté faire tout sans avoir besoin de faire un transfert physique des biens, chose qui coûte très cher et qui peut des fois être impossible.

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III. Rôle de la notation et du rehaussement de crédit lors d’une opération de titrisation 1. Qu’est ce que le rehaussement de crédit ? Le rehaussement de crédit est une opération financière par laquelle un établissement financier spécialisé, appelé rehausseur de crédit (monoline) apporte sa garantie à un organisme (public (public ou privé) qui émet des emprunts sur les marchés financiers6. Pendant le montage d’une opérationn de titrisation, il est nécessaire d’utiliser la technique de rehaussement de crédit, elle consiste en la répartition des titres émis en des tranches rassemblant des titres homogènes en termes de caractéristiques et de risques. L’objectif étant de d’arriver d’arriver à concevoir au moins une tranche d’une qualité importante qui assurera le succès de l’opération. Avant de procéder au rehaussement de crédit, il faut passer par la subordination des tranches de titres émis, une dette est dite subordonnée lorsque le créancier n'a pas le premier rang dans l'ordre de satisfaction des créanciers. En cas de fortes difficultés du débiteur, ce créancier ne sera réglé qu'en dernier : après ceux qui détiennent une dette senior. Une autre catégorie de titres est la dette Mezzanine Mezzanine qui est une tranche intermédiaire placée entre la tranche senior et la tranche subordonnée. Arrivant à la notation, une tranche senior sera mieux notée qu’une tranche Mezzanine, celle-ci celle sera mieux notée que la tranche qui lui est subordonnée. Après lee montage de l’opération de titrisation, les créances titrisées disparaissent au profit des titres cotés sur les marchés. Le rendement des titres est assuré par les flux de remboursement des crédits. Si les flux collectés ne sont pas suffisants pour couvrir couvrir les paiements d'intérêts de tous les titres émis, on applique les priorités ci-dessus dessus : les intérêts de la tranche senior sont versés en premier, ensuite vient la tranche mezzanine et enfin, la tranche subordonnée. Le shéma ci-dessous ci dessous représente le mécanisme mécan et le rôle de la subordination dination des créances titrisées; titrisées

Figure 2: SUBORDINATION DES CREANCES TITRISEES. TITRISEES L’objectif étant le financement, c’est-à-dire c’est procéder à la cession d’un portefeuille générant des Cash flows futurs en recevant des liquidités immédiatement. L'opération sera d'autant plus rentable pour l'émetteur, que

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Wikipédia

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les titres vont se vendre cher, ce qui dépend bien entendu de la cotation de ces titres sur les marchés. D’où l’importance du rehaussement du crédit, quels sont les instruments de rehaussement de crédit ?

2. Les instruments de rehaussement de crédit : Instruments internes de rehaussement de crédit : •

Excès de spread (Excès de Spread) : L’excès de Spread est la difference entre le taux de rendement du portefeuille sous-jacent et les intérêts à payer auxporteurs des tranches notées. Cet excédant est payé aux détenteurs des tranches les plussubordonnées en rémunération de leur prise du risque. En cas de défaillance du sousjacent, l’excès de Spread est utilisé pour rembourser les porteurs des tranches les mieux notés. Pour certains cas, l’excès de spread sert à l’alimentation d’un compte qui sert à rembourser les porteurs des titres.

•

Reserve Account (Compte de réserve) : Le compte de réserve est crée afin de rembourser les pertes éventuelles supportés par les porteurs des titres, pour cette fin le comptede réserve doit être en augmentation tout au long de la vie de la titrisation,

•

Senior Subordinated Structure (Subordination): Typiquement utilisé dans une structure de pay-through, la technique du tranching consiste à structurer les titres émis en plusieurs classes généralement trois, de la plus haute à la plus faible qualité. Les cash-flows du total des créances sujet de la titrisation serviront d’abord à payer la classe de plus haute qualité, puis celles qui les succèdent selon leur ordre hiérarchique. Si un défaut surgit dans la première classe on prendrait les cash-flows d’abord pour palier à ce défaut avant tout autre défaut d’une autre classe inférieure. Dans ce scénario, en général la classe inférieure de toutes n’est pas placé auprès des investisseurs mais serait gardée dans les actifs de l’institution.

•

Over-collateralization(surdimensionnement): Cette technique est une sorte de prime d’émission car elle consiste à céder au SPV un montant nominal de créances plus élevé que le prix de vente des titres. Instruments externes de rehaussement de crédit :

•

Third party letter of credit : Lettre de crédit provenant d’un tiers. A travers cette méthode, une institution financière le plus souvent une banque s’engage à accorder une somme d’argent pour rembourser l’émetteur en cas d’insuffisance des montants garantis.

•

Cash Collateral Account : compte de garanties en espèces Avec un compte de dépôt en garantie (CCA), le rehaussement de crédit est atteint lorsque l'émetteur emprunte le montant de soutien au crédit nécessaire auprès d'une banque commerciale,

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puis dépose cet argent à court terme sous forme de titres ayant la qualité de crédit la plus élevée disponible. •

Wrapped securities (obligations rehaussées) : Les Wrapped securities sont assurées par une tierce partie qui s’engage à rembourser un montant spécifié des pertes prévues.

•

Surety bonds (cautionnements) : Les cautionnements sont des moyens d’assurance qui remboursent les émetteurs des titres en cas de perte.

IV. Avantages et limites de la titrisation : 1. Avantages et motivations de la titrisation : Motivations pour le cédant : Le recours par une institution à la technique de titrisation peut être dû à plusieurs motifs : •

Refinancement moins cher : Une institution ayant son ratio « dettes sur fonds propres » élevé pourra se refinancer moins cher et sans impacter négativement ses ratios. Bien sûr, c’est la comparaison entre le coût de refinancement en faisant appel à la titrisation (commissions, frais de restructuration…) et le recours au financement bancaire tout en ayant un ratio d’endettement élevé qui détermine quel moyen de financement est à adopter, bien évidement ça sera la titrisation si l’entreprise est soucieuse de ses ratios. Par ailleurs, la technique du rehaussement de crédit permet d’avoir moins cher plus de liquidité immédiate.

•

Amélioration des ratios réglementaires : La titrisation de crédits pour les banques jouit de plus d’attrait que les autres institutions du fait que celles-ci doivent observer des ratios prudentiels notamment concernant le montant des créances douteuses, l’adéquation des fonds propres par rapport aux financements contractés, ainsi que la liquidité. En effet, la titrisation permet à la banque de remplacer sur son bilan des crédits par du cash qui a un coefficient nul quant au risk-weighting7, ce qui permet à la banque d’avoir un bilan plus léger et contracter plus de crédits, et ce, en utilisant moins de techniques de gestion de risques. De surcroit l’amélioration des ratios réglementaires permet de minimiser les besoins en fonds propres réglementaires, ce qui se traduit par une « libération des fonds propres » qui pourraient

Benefits of Securitisation:An Issuer’s Perspective, C. A. Sarathchandra,CEO/GM – HDFC Bank http://www.ram.com.lk/reports/pdf/abs1.pdf 7

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être utilisés pour contracter de nouveaux crédits. D’où la titrisation permet à la banque d’améliorer le rendement de ses fonds propres en réduisant son besoin en fonds propres8. •

Gestion du bilan : La gestion du bilan ou la gestion des actifs est parmi les bienfaits de la titrisation qui permet d’avoir un bilan bien présenté respectant les règles prudentielles imposées par la loi et reflétant une meilleur image de marque. Ceci-permet aux initiateurs d’élargir leurs activités tout en remplaçant les actifs cédées par de la liquidité dont la pondération est nulle selon les normes prudentielles, et d’améliorer leurs ratios de solvabilité et de liquidité9.

•

Gestion des risques : Grâce à la technique de titrisation, le cédant transfère la propriété de ses actifs et réussit alors à transférer le risque de ses actifs au marché. La titrisation est un moyen de gestion des risques à travers l’isolation de ceux-ci.

•

Arbitrage : L’Institution en question dans ce cas spécifique acquiert un portefeuille d’obligations et le repakage en le titrisant. Elle capture ainsi la différence entre la marge gagnée dans le cas ou ce portefeuille est gardé dans son bilan avec le coût de la titrisation. Si ce dernier est plus faible que les bénéfices du portefeuille obligataire, l’institution en question titrise le portefeuille et gagne la différence entre le revenu et le coût. C’est ce qu’on appelle arbitrage CDO10. Motivations de la titrisation pour l’investisseur :

•

Diversification : La titrisation permettra aux investisseurs de diversifier leur portefeuille d’actifs en investissant dans de nouveaux produits ayant des profils rendement/risque différent des produits classiques11 ;

•

Accès à de nouveaux marchés : La titrisation permet à d’autres investisseurs tels que les fonds de pensions, les compagnies d’assurance, des fonds d’investissement d’avoir accès directement à certains marchés auxquels ils n’y auront pas accès pour des contraintes réglementaires telles que les agréments sous lesquelles celle-ci ont le droit d’exercer les activités d’investissement12 ;

•

Gestion de trésorerie : Les produits issus de la titrisation ont différentes structures de paiement (mensuelles, trimestrielles, semi annuelles, etc…) ce qui donne aux investisseurs le choix d’investir dans des titres qui sont mieux adaptés à leurs besoins13.

Ibid Rapport publié par Maroc Titrisation, Janvier 2011. 10 « Collaterlized loan obligations : A primer » Andreas Jobst, LSE, http://www.securitization.net/pdf/fmg_clo_100102.pdf 11 Ibid 12 «La titristion» Note pédagogique, MIC no 16,François Leroux, http://neumann.hec.ca/pages/francois.leroux/Note%20pedagogique%20MIC16.pdf 13 Ibid 8 9

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2. Les risques et limites liés à la titrisation : •

Remboursement anticipé : Tout créancier est affronté au risque d’un remboursement anticipé. Lors d’une opération de titrisation ce risque est d’autant plus important en raison de la hausse du coût d’opportunité pour les emprunteurs à taux fixe.

•

Le risque de non remboursement : L’acheteur des titres émis lors de la titrisation est confronté au risque de défaillance du débiteur puisque le sous-jacent est une créance.

•

Le risque de valorisation : Avec l’innovation dans le domaine de la finance structurée les montages s’avèrent de plus en plus complexes et leur évaluation est de plus en plus difficile. Conclusion : En guise de conclusion de cette première grande partie, on retient que la titrisation est une innovation ingénieuse da ns le monde de la finance. Toutefois, et à cause de la mal-utilisation de cette opération sophistiquée, celle-ci est devenue le bouc émissaire de la crise des Subprimes et dès lors elle est fortement critiquée. Le cadrage de la titrisation par certaines limites éthiques s’avère essentiel.

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Deuxième islamique

grande

partie :

La

finance

I. Présentation de la finance islamique et ses fondements : 1. Les cinq piliers de l’Islam L’Islam est une religion monothéiste basée sur la conviction qu’il n’y a qu’un seul Dieu et que Mohamed est son prophète. Les pratiques islamiques les plus importantes tournent autour de cinq piliers qui constituent les obligations à satisfaire par chaque musulman afin de vivre une vie bonne, responsable et conforme aux préceptes de l’Islam, ces pratiques sont appelées les Cinq Piliers de l’Islam et qui sont : Shahadah : déclaration de croyance qui stipule qu’il n y pas de dieu qu’Allah et que Mohamed et son prophète. Salat : obligation d’accomplir les prières cinq fois par jour, d’une manière appropriée. Zakat : contribution sociale régulière généralement annuelle au profit des pauvres. Sawm : jeûne pendant le mois sacré de Ramadan. Hajj : pèlerinage à la Mecque au moins une fois dans la vie (pour les personnes capables financièrement et physiquement) Lorsqu’ils sont dûment effectués, les cinq piliers démontrent que les musulmans mettent leur foi en premier ; l’Islam n’est pas simplement une composante de la vie des musulmans mais c’est un mode de vie. 2. La loi islamique : En tant que mode de vie, l’Islam est basé sur la Shariah ou la loi islamique. En arabe, la Shariah veut dire le circuit clair et bien tracé de l’eau et les musulmans la considèrent comme le guide de Dieu pour le comportement humain. « Life is a journey that presents for everyone many paths, but only one of those paths is clear and straight, and this path is called the Shariah14» La loi de la Shariah provient de trois sources, d’abord le Coran (Livre Saint des musulmans), le Hadith (paroles et consignes du Prophète Mohamed), puis les fatwas (l’alijma’ et l’al-qiyâs : les décisions des scholars islamiques) . Le Coran transcrit la parole d’Allah, représente la constitution musulmane et réglemente la vie et les pratiques des croyants. La Sunna représente avec le Coran les deux sources majeures du droit islamique, elle est l’ensemble des paroles et actes du prophète ainsi que son approbation des pratiques et action d’autrui, les dires du prophète Mohamed ont été recueillis par voie de transmission et sont appelés des ahadith. L’alijma’ est le consensus des théologiens musulmans sur une thématique donnée en conformité ave le Coran et la Sunna, l’al-qiyâs quant à lui traduit le raisonnement par analogie, dans le cadre de l’al-qiyâs les scholars soulèvent du Coran et de la Sunna des actes déroulés par le passé et applicables par analogie aux faits présents. 14

Islamic Marketing and Branding

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La loi de la Sharia concerne toutes les affaires quotidiennes des musulmans ; politique, économie, banque, affaires, contrats, code de la famille, etc. Se mêler dans son business et tenir fermement aux valeurs de la sincérité, l’honnêteté et la loyauté c’est ça la direction Shariah. La finance est aussi régie par ce code global et universel d’où la Finance Islamique. 3. L’économie islamique : Les concepts sous-jacents au business islamique sont assez simples et visent à atteindre le Falah par l’organisation des ressources en instaurant les valeurs de coopération et de participation. Le mot Falah veut dire s’enrichir, être heureux et réussir. Selon l’Islam, pour atteindre le Falah il faut accomplie ce qui suit : Infaq : dépenser de l’argent au profit d’autrui et satisfaire les besoins de la société. Prohibition du Riba : l’intérêt sur le capital est considéré une exploitation et une inégalité. Réalisation des contrats et engagements. L a justice : protection des richesses légales pour éviter les inégalités et la déperdition sociale. L’entreprise : l’activité économique productive contribue à la réalisation de la société et des individus. 4. Pourquoi se conformer à la Sharia ? En effet, pour le musulman, l’islam est à la fois une foi et des actes traduisant cette foi. Ainsi, théoriquement, la croyance et la traduction de la croyance en actes sont indissociables, et notamment en matière d’économie et finance. C’est pour cela que chez les musulmans les transactions commerciales et financières ne doivent pas aller en contradiction avec la Charia. On remarquera que le droit et jurisprudence islamique en matière de commerce et de finance est très profonde et développé comme le montre le volume des écrits de cette classe parmi d’autres classes (telles que le droit civil et droit pénal ) de droit islamique dans la vaste littérature de jurisprudence islamique. 5. Principes fondamentaux de la Finance Islamique : Les opérations bancaires islamiques se fondent sur le principe de l’interdiction de l’intérêt, de l’incertitude, de la spéculation et du marché secondaire de la dette. Elle favorise plutôt les activités de production créatrices de valeur ajoutée se rattachant directement à la sphère réelle et la prise de risque comme une condition nécessaire pour la réalisation du profit. les banques islamiques n’agissent pas comme de simples prêteurs, mais elles s’impliquent activement dans les opérations de commerce en exerçant la propriété directe des actifs tangibles et les opérations d’investissement à travers le principe de partage des profits et des pertes qui favorise le partenariat et le partage équitable du risque entre les diverses parties prenantes. Partage des profits et pertes : En référence à ce principe fondamental, la finance islamique est désignée également sous le nom de finance participative, il stipule que les parties contractantes sont obligées à partager les risques et ainsi les profits et pertes résultant du projet d’investissement. Les formes de financement islamique vedettes de partage des profits et pertes sont : la Mudharabah et la Musharakah. Lors d’une opération Mudharabah, la banque finance intégralement le projet et l’entrepreneur ou Mudharib va ramener son travail et son savoir-faire pour fructifier le projet d’investissement. La Musharakah, elle aussi suppose deux parties la 20

banque et l’entrepreneur qui apportent le capital. Pour les deux cas de figure, les profits et les pertes sont partagés selon un ratio préétabli. Adossement de toute opération financière à un actif tangible : Selon ce principe, chaque opération financière doit être adossée à un actif tangible et réel afin d’établir l’équilibre entre la sphère réelle et la sphère financière pour garantir la stabilité de l’économie et prévenir les crises financières et économiques. Interdiction du Riba : La finance islamique n’est que de la finance conventionnelle à laquelle on ajoute un ensemble de contraintes éthiques. En effet, l’Islam prohibe le Riba (l’intérêt ou l’usure) et il n’est pas le seul à le faire car depuis l’antiquité il existe des traces du mépris de toute forme de rémunération de l’argent prêté, Aristote évoque dans ses Politiques : « Il est tout à fait normal d’haïr le métier d’usurier du fait que son patrimoine lui vient de son argent lui-même et que celui-ci n’a pas été inventé pour cela. Il a été fait pour l’échange, alors que l’intérêt ne fait que le multiplier. Et c’est de là qu’il a pris son nom : les petits, en effet, sont semblables à leurs parents, et l’intérêt est de l’argent né de l’argent. Si bien que cette façon d’acquérir est la plus contraire à la nature » L’Islam interdit l’intérêt du fait de plusieurs paramètres, parmi lesquels : L’intérêt est une exploitation illégitime des nécessiteux. L’argent en soit même n’est pas un capital, en revanche sa transformation en capital nécessite le travail, l’effort et la prise de risque. L’argent n’a pas une utilité intrinsèque ; c’est un moyen d’échange. Il y a injustice entre les risques que subissent le prêteur et le débiteur (le prêteur est certain de toucher son intérêt sans même fournir du travail, ni participer au risque). Il faut noter qu’il y a une grande différence entre l’intérêt en finance conventionnelle et la majoration des prix en transactions financières islamiques, la jurisprudence musulmane prouve que la majoration du prix est la résultante du travail effectué et de la prise de risque (fabrication ou importation du produit, transport, stockage et commercialisation) selon la Cellule du fiqh du centre islamique de la Réunion, 2008. En effet, le coût de revient doit être connu et la majoration du prix doit être approuvée par les deux parties. Interdiction du Gharar et du Mayssir (l’incertitude des ventes et la spéculation) En arabe, le Gharar traduit l’incertitude et le hasard. En d’autres termes les transactions financières ne doivent pas comporter du hasard, de l’ambiguïté et d’incertitude sur les propriétés du produit échangé : prix, couleur, taille, date de livraison, échéances, ainsi que les montants de remboursement. Le prophète de l’Islam Mohamed a dit un hadith qui décrit minutieusement les contextes du Gharar : « Le Prophète a interdit l’achat d’un animal non né dans la matrice de sa mère, la vente du lait dans la mamelle sans mesure, l’achat du butin de guerre avant sa distribution, l’achat des dons de charité avant leur réception, et l’achat de ce qu’a récolté un pêcheur avant sa pêche » Le Maysir ou le jeux du hasard est judicieusement réfuté dans le Coran, ainsi le verset coranique ci-dessous le montre clairement :

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« O vous qui croyez, l'alcool, le jeu de hasard, les pierres dressées et les flèches divinatoires ne sont qu'impureté, relevant du fait du diable. Préservez-vous en, afin de réussir. Le diable ne veut, par le biais de l'alcool et du jeu de hasard, que jeter l'inimitié et la haine entre vous, et vous détourner du souvenir de Dieu et de la prière » L’assurance ou encore la majorité des produits dérivés comportent de l’incertitude dans leur espérance de rendement et leur volatilité. Prenons l’exemple d’un individu affilié à une assurance, dans le cas où aucun sinistre n’est pas survenu l’assuré est en position de perte quant aux primes périodiques qu’il avait supportées, tandis que certains clients récemment affiliés pourront en bénéficier. L’autre exemple, est celui d’une option d’achat ou Call qui donne le droit et non l’obligation d’acheter une certaine quantité de sous-jacent à une date donnée et à un prix prédéterminé, les pertes supportées ou les gains engrangés dépendent du prix du sous jacent à la date d’échéance, si le prix d’exercice est supérieur au prix spot du sous jacent l’acheteur de l’option est bénéficiaire et vice versa.

Interdiction du haram (activités illicites): La finance islamique est d’abord une finance éthique et socialement responsable qui rejette tout investissement relevant des activités illicites telles que : l’armement, les jeux de hasard, la charcuterie porcine, les banques commerciales classiques, etc. II. Définition de l’Institution de Financement Islamique et présentation de ses rôles : 1. Genèse et développement des banques islamiques : La finance islamique ne date pas d’aujourd’hui, les techniques de financement islamiques qu’on verra en détail lors de ce mémoire sont inspirées de la vie du prophète, de ses dires et de ses actes. La finance islamique existe donc depuis plusieurs siècles et elle a pris de l’expansion depuis une cinquantaine d’années grâce à l’indépendance d’une grande partie des pays musulmans du colonialisme. La première tentative d’intégration des principes islamique au système financier a commencé en Malaisie en 1962 avec le Pilgrim’s Management Fund crée par le gouvernement Malais pour faciliter aux citoyens le pèlerinage à la Mecque. Par ailleurs, la première banque islamique a été créée en à Mit Ghamr en Egypte en 1963 par Ahmed Al Naggar. Cette banque prospère jusqu’en 1967 avec 9 succursales dans le pays. Le véritable tournant de la finance islamique a débuté dans les années 70 avec la création de la Banque Islamique de Développement en 1975 qui remplit un rôle crucial dans le développement de la communauté musulmane à travers le monde, la BID compte dans son portefeuille plus de 55 pays membres auxquels elle fournit les fonds nécessaires pour favoriser leur évolution et leur développement économique et social. Par la suite, d’autres Institutions de Financement Islamiques se sont installés telles que la Dubai Islamic Bank en 1975, la Faysal Islamic Bank en 1977 ainsi que la Banque Islamique de Bahrein en 1979.

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2. Présentation de la banque islamique: Les Institutions de Financement Islamiques adoptent cinq principes fondamentaux ayant pour principal objectif d’instaurer la responsabilité et la confiance ; deux facteurs garantissant l’épanouissement des opérations de financement. Se basant sur les principes de la Sharia, les IFI interdisent l’intérêt, la spéculation, et le financement de projets illicites. Elles adoptent le principe du Partage des Profits et Pertes, ainsi que l’adossement des liquidités circulantes sur des actifs tangibles. Encadré Une Institution de Financement Islamique est une institution qui reçoit des dépôts et mène toutes les Encadré 1 : activités bancaires sauf les opérations de prêt et d’emprunt à intérêt. Son passif est constitué de l’ensemble des fonds mobilisésde selon la formule de Mudarahaest ouune de wakala. Elle qui accepte aussi dépôtsetà mène vue quitoutes Une Institution Financement Islamique institution reçoit desdes dépôts sont considérés comme des prêts sans intérêt des clients envers l’IFI.L’actif se constitue par les fonds les activités bancaires sauf les opérations de prêt et d’emprunt à intérêt. Son passif est constitué de avancés sur la des basefonds de partage de profits et des pertes oudebien sur la base prêt conforme aux principes l’ensemble mobilisés selon la formule mudaraha ou d’un de wakala. Elle accepte aussi des dedépôts la Sharia. à vue qui sont considérés comme des prêts sans intérêt des clients envers l’IFI.L’actif se

constitue par les fonds avancés sur la base de partage de profits et des pertes ou bien sur la base Elle joue le rôle d’un manager d’investissement vis-à-vis des déposants dont les fonds appartiennent à la d’un prêt conforme aux principes de la Sharia. catégorie des dépôts d’investissement, s’engage dans des participations en capital, finance l’actif circulant et l’actifElle fixe.joue le rôle d’un manager d’investissement vis-à-vis des déposants dont les fonds

appartiennent à la catégorie des dépôts d’investissement, s’engage dans des participations en L’IFIcapital, partage finance ses gainsl’actif nets avec ses déposants circulant et l’actifselon fixe.une formule prédéterminée et connue par les investisseurs.

3. Bilan d’une banque islamique

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Bilan d’une banque islamique : Actif Actif Immobilisé -Participation Musharaka -Immeubles -Musharaka Mutanakisak

Actif circulant -Disponibilités -Investissement Financement Mushraka Financement Mudharaba -Murabaha interbancaire de court terme -Vente à crédit Salam Istisna’a Murabaha -Investissement en actions et immobilier

Passif Fonds Propres/Dettes à long terme -Fonds islamiques -Capital action -Bénéfice -Bénéfice à purifier -Réserves Dettes à court terme -Compte courant (Quard Hassan) -Compte d’investissement Restreint Non restereint -Compte d’épargne -Zakat et impôt anticipé -Murabaha interbancaire de court terme -Provisions

4. Fonctionnement des Institutions de Financement Islamiques Eléments

Comptes courants

Comptes d’investissement ou Sharing Investment Account :

Fonctionnement -Certaines sources stipulent que les comptes courants ne représentent qu’une partie minime des resources de l’IFI (Siagh 2001, p 30). -D’autres sources précisent qu’il s’agit d’une ressources majeure qui peut aller jusqu’à 75% pour certaines IFI (BID 2002, p 118). -ne génèrent aucun intérêt. -lorsque l’IFI prête de l’argent à ses clients en vue de l’acquisition d’un bien, elle ne passe pas par le compte courant du client mais directement par le vendeur, la banque se rémunère avec une marge sur la vente du bien. -Dans le cas où le client de la banque souhaite un prêt pour une cause urgente, la banque passe par un compte courant spécial ne prélevant pas d’intérêt (Quard Hassan). -Le dépositaire accepte que la banque gère son argent en contrepartie de frais de gestion appelé frais de Mudarib. Avec l’ensemble des Profit dépôts la banque crée un ou pluiseurs fonds d’investissement dans lesquels le déposant n’a 24

aucun droit de regard pour le compte nonrestreint, dans le cas de compte non restreint il a le droit de décider de l’allocation de ses ressources. -Ni le capital ni le rendement ne sont garantis. -La durée des dépôts varie entre 1mois et 5ans. Si le détenteur du compte se retire avant la fin de l’échéance il partage les pertes mais pas le profit que le compte aura pu dégager (Standard and Poors 2006 p13)

-comptes d’investissement restreints : permettent à leur détenteurs de déterminer l’investissement à réaliser. -comptes courants non restreints : délègue l’entière gestion de ses actifs à la banque.

-Il s’agit d’un compte d’investissement non restreint : le client n’a pas le droit de regard et gestion. -La différence entre le compte d’épargne et le compte d’investissement non restreint réside dans le fait que le capital est garanti. -Dans une banque islamique, le déposant est partenaire. Soit sous la forme d’un Partage de Profits et des Pertes à l’occasion d’un compte d’investissement ou un prêt non rémunéré. -La banque islamique a le rôle d’un intermédiaire commercial car l’ensemble des transactions financières sous-tend un actif tangible et lie un acheteur avec un vendeur. -Veille sur la conformité des transactions bancaires et financières à la Sharia qui est la loi Islamique.

Compte d’épargne

Relation banque-client

Rôle de la Banque

Comité de Supervision Sharia

III. Les produits bancaires islamiques : 1. Les produits basés sur le principe de participation : Le produit Mudaraba (participation passive) : La « Mudaraba » est un produit de financement participatif « passif » entre un financier « Rab al Mal » et un entrepreneur « Mudarib » par lequel le premier met à la disposition du second un fonds à gérer dans le cadre d’une affaire. Les profits sont partagés selon un ratio prédéterminé, c’est le « Rab al Mal » qui supporte les pertes financières (sauf négligence ou violation des termes du contrat)15, le « Mudarib » perd son effort.

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Finance Islamique au Maroc, enjeux et perspectives, présentation de Mr Mohammed Boulif le 2 Novembre, 2010

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Ce mode de financement est une association du capital et du travail en vue de dégager des profits à partager une fois réalisés. A noter que le capital de la Mudaraba peut être soit en argent ou en nature, dans ce cas ci il est évalué en commun accord et mis mis à la disposition du Mudarib. On peut distinguer entre deux types de Mudaraba : • •

Al Mudaraba Al muqayada : Dans ce type de Mudaraba, le « Rab Al Mal » peut fixer des restrictions strictions à l’action du Mudarib, en spécifiant l’investissement à retenir. Al Mudaraba ba Al Mutlaka (illimitée ou non-restreinte) non : Le Mudarib dispose de l’entière liberté dans son action sauf prêter à une personne tierce ou investir dans une activité extraordinaire sans l’accord de Rab Al Mal. Le produit « Musharaka » : La Musharaka est un partenariat entre une banque islamique et ses clients , par lequel chaque partie contribue au capital afférent à un projet qu’ils montent ensemble. Chaque partie devient propriétaire sur une base permanente ou dégressive. Les pertes sont réparties au prorata pr des parts apportées.

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•

Musharaka constante ou permanente16 : Il s’agit de la Musharaka dans laquelle les parts de capital des deux parties restent stables durant toute la durée du contrat.

•

Musharaka dégressive17 : C’est la Musharaka dans laquelle la Banque Islamique accepte de réduire ses parts graduellement à l’autre partenaire, l’objectif étant la réduction de ses parts pour de manière à ce que le autre partie reste l’unique propriétaire riétaire du projet. Chaque partie a le droit de prendre part dans le projet Mushraka contrairement à la Mudharaba, de plus il est possible de désigner en commun accord un gestionnaire. Un ratio de partage des profits et des pertes doit être précisé préalablement, cependant la part qui revient au partenaire « passif » ne doit pas excéder le pourcentage de part qu’il détient dans le capital. capital Les pertes à supporter sont à répartir selon le prorata des deux parties dans le capital.

ement basées sur une logique d’échange : 2. Techniques de financement Le produit Mudaraba: La Mudaraba est un contrat de vente d’une marchandise à un prix majoré à son prix initial fixé en commun accord entre les deux parties, parties, cette marchandise est soit un montant fixe ou en pourcentage de la marchandise. La Murabaha Bancaire est un cas particulier de la Murabaha. On distingue deux caractéristiques principales de la Murabaha Bancaire : • •

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C’est le client qui demande à sa banque de lui acheter le bien avec une promesse de le racheter auprès d’elle. Le prix est payé selon un échéancier préétabli avec un commun accord entre les deux parties.

AAOIFI Standard de Musharaka AAOIFI Standard de Musharaka

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Il est à noter que le prix de départ ne peut changer que ce soit en raison d’un paiement anticipé ou d’un retard de paiement en dehors de la capacité c du débiteur. Un autre point très important à souligner est que les opérations d’achats et de ventes doivent être des opérations réelles sur le plan légal de transfert de propriété et non des jeux d’écritures comptables.

Le produit Ijara L’Ijara est un contrat de location : un transfert de l’usufruit non financier d’un actif en échange d’un loyer. Le contrat d’Ijara est la base de deux produits produits de financement islamique: islamique •

Ijara tachghilia ou leasing opérationnel celle-ci ci ne contient aucune promesse de transfert du bien loué au preneur au terme du contrat du leasing. Il s’agit d’une location simple dont les loyers sont portés comme revenu pour la Banque Islamique, l’actif restant à l’entreprise.

•

Ijara Mountahia Bitamleek18 (ou bien Ijara wa Iqtina): c’est une location qui se termine par un transfert de propriété légale au bénéficiaire. bénéficiaire Au vu de la Sharia, les deux contrats (le contrat de transfert de propriété et le contrat de location) doivent être séparés. Il peur cependant être spécifié au contrat un engagement unilatéral que l’actif sera vendu au client à la valeur résiduelle ou transféré comme don à deux conditions : ► L’accord de location ne doit pas être soumis à la signature de la promesse de vente ou de don ; ► La promesse doit être unilatéral et n’engageant que le bailleur.

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Finance Islamique au Maroc, enjeux et perspectives, présentation de Mr Mohammed Boulif le 2 Novembre, 2010

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Le produit Salam : Le Salam est un contrat de vente qui stipule que la marchandise soit livrée plus tard et que le prix de vente soit payé immédiatement à la suite du contrat. Cet instrument de financement permet au producteur de financer ses projets d’une part et à l’acheteur de garantir une marchandise donnée à un prix donné qui est en général plus favorable que que le prix qui serait pratiqué lors de la livraison de la marchandise. Plusieurs conditions doivent être réunies pour que le contrat Salam soit valide : • • • •

Le prix total de l’objet du Salam soit payé à l’avance ; La marchandise objet du Salam soit clairement identifiée ; Le lieu et la date exacte doivent être spécifiés dans le contrat; Le Salam ne peut être utilisé pour un bien ou un produit particulier identifié existant au moment du contrat. Dans le Salam Bancaire, la technique de Salam est soit asortie d’un contrat de Wakala (un contrat d’agence) ou d’un Salam parallèle19. Le Salam Bancaire avec Wakala s’opère de la manière suivante :

► Le client de la Banque Islamique souhaitefianncer une production future. ► La banque contracte avec lui un contrat Salam par pa le biais duquel elle paye immédiatement le prix et achète sa future production qui lui sera livré à terme. Celle-ci Celle ci doit être bien définie en en quantité et en qualité et dont la date et le lieu de livraison sont précisés (en général le lieu de livraisonn est l’entreprise du client). ► La Banque Islamique mandate le client via un contrat Wakala de lui vendre la marchandise qui lui appartient. ► Le client qui, en général n’a fait la production que parce qu’il a déjà des prospects arrive facilement à écouler la marchandise produite au prix du Salam plus une marge bénéficiaire, collecte le prix de la marchandise et rembourse la Banque Islamique. 19

Produit et services financiers islamiques, Note de cours Nacer Hideur, Secrétaire Génaral de Al Baraka Bank Algeria, 26-27 27 Novembre 2011 à Casablanca.

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Le Produit Istisna : C’est un contrat d’entreprise en vertu duquel une partie (Moustasni’i) (Moustas demande à une autre (Sanii) (Sani de lui fabriquer un ouvrage moyennat une rémunération payable d’avance, de manière fractionnée ou terme. Il s’agit d’une variante qui s’apparente au contrat trat Salam à la différence que l’objet de la transaction porte sur la livraison non pas des marchandises achetées en l’état mais des produits finis ayant subi un processus de fabrication et de transformation20. L’Istisna Bancaire fournit un moyen de paiement à moyen ou long terme pour couvrir les besoins de financement pour la fabrication, la construction ou la fourniture de produits finis.

Deux formules bancaires se distinguent, une première utilisée pour financer un fonds de roulement, une deuxièmee est plus destinée au financement de grands projets ou bien un financement immobilier. Nous explicitions ci-dessus ci dessus à l’aide d’un schéma les deux processus.

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la Lettre Vernimmen.net d'octobre 2006. 2006

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IV. La finance islamique aujourd’hui : « Les principes éthiques sur lesquels est basée la finance islamique peut rapprocher les banques de leus clients et du vrai esprit que devrait marquer tout service financier » 21. Après seulement 4O ans d’expérience, la finance islamique connait un engouement sans précédant.. Déjà 1300 milliards de dollars d’actifs sont conformes à la Sharia, la croissance de l’industrie est à deux chiffres et cela est depuis plus d’une décennie. Par ailleurs, la finance islamique connait une résilience ence surprenante face aux crises ses financières internationales qui sont de plus en plus fréquentes. Ainsi, la finance islamique étonnamment percé dans les pays reconnues pour leur industrie financière performante tels que le Royaume Unis, l’Allemagne, le Japon, les Etats Unis, la France qui favorisent l’émergence d’une forme ou d’une autre de cette industrie sur leurs territoires. En 2009, 451 institutions islamiques existent dans plus de 75 pays à travers monde22, dont 180 banques islamiques dont certaines à dimension Internationale. L’industrie L’industrie a été évaluée à plus de $ 23 1000 milliards en 2010 . Le taux de croissance a dépassé le seuil des 15 % sur les 10 dernières années. Le Takaful (Assurance Islamique) est passé de $1,4 milliards en 2004 à près de $ 9 milliards en 2010 24, les Sukuks (certificats (certificats d’investissement islamiques) passent de $7,2 milliards en 2004 à $39 milliards en 2007, puis à $ 50 $milliards en 2010. Les principales places financières mondiales de la Finance Islamique sont concentrées naturellement autour des pays musulmans, musulmans, notamment la Malaisie, le Moyen Orient (CCG excepté le Sultanat d’Oman), mais pas seulement. En effet, l’Angleterre qui a déjà 30 ans d’expérience en finance islamique est positionnée en tant que 9ème place de Finance Islamique au niveau mondiale, 21

Observatoire Romano (Journal officiel du Vatican), Mars 2009 Rapport E&Y 2010 23 HSBC Amanah –publié publié dans The Banker Magazine Nov/09Nov/09 et E&Y 2011 24 Estimation, E&Y report 2010 22

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elle a déjà $19 milliards d’actifs compatibles à la Charia Islamique et d’ores est déjà 17 banques britanniques offrent des produits et services financières islamiques dont 5 opèrent complètement en conformité avec la Charia. En ce qui concerne les marchés de capitaux, 31 Sukuk qui sont cotés à la « London Stock Exchange » et 34 fonds islamiques sont gérés depuis l’Angleterre25.

FIGURE 3 : REPARTITION DE LA FINANCE ISLAMIQUE DANS LE MONDE Dans un rapport sur la compétitivité des banques islamiques 2010/11 McKinsey dit que les banques islamiques peuvent capturer plus facilement le marché des PME/TPE qui fait à peu près le quart du volume du marché mais avec des opportunités de développement plus grandes que la moyenne. Conclusion : Les chiffres montrent que la finance islamique progresse de plus en plus. Cependant un cadre juridique fiscal et prudentiel qui reconnaît ses spécificités doit être mise en place afin de garantir sa réussite. La finance islamique est confrontée à plusieurs défis : le refinancement. En effet, les banques islamiques ont des problèmes en matière de gestion des liquidités soit en faisant recours au marché

25 Pour la France, En France c’est à l’international qu’on pratique la finance islamique. En effet, en 2003, BNP Paribas ouvre sa filiale au Bahreïn, puis en Malaisie exclusivement dédié à la Finance Islamique, et réussit à décrocher en 2008 le titre de « Euromoney Best Islamic Finance House ». La Société Générale SGAM AI propose des OPCVM Sharia Compatibles, SG propose des produits de finance islamique en Mauritanie. Crédit Agricole en 2004, en ouvrant son (Islamic Business Unit) au Bahreïn, opère des projets et transactions financières islamiques. En 2009 Crédit Agricole Asset Management lance, son premier titre compatible à la Charia au Luxembourg, ayant pour but de servir aux investisseurs institutionnels une classe d’actifs purement charia compatible en France

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interbancaire ou aux banques centrales. Le capital humain bien formé dans les métiers de la finance islamique est rare, ceci constitue un autre défi au développement de la finance islamique. Par ailleurs, un point important à ne pas négliger est l’innovation qui est l’élan du développement de la finance islamique afin d’éviter la réplication de la finance conventionnelle pour avoir des produits islamique « Sharia based » au lieu des produits « Sharia Compliant ».

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Troisième grande partie : les Sukuk I. Présentation et définition : 1. Présentation : Les Sukuk sont des titres de coproriété représentatifs d’un actif tangible. Autrement, le Sukuk est un produit obligataire islamique qui a une échéance fixée d’avance et adossée à un actif sousjacent permettant de rémunérer le placement, les Sukuk sont structurés de telle façon que leurs détenteurs courent un risque de crédit et reçoivent une part de profit et non un intérêt fixe et commun à l'avance comme dans un ABS. La performance des Sukuk est liée au rendement de l’actif sous-jacent sur lequel ils sont adossés, Leur porteur bénéficie d’un droit assimilé à un droit de copropriété sur ce ou ces actifs. Le ou les actifs concernés peuvent être des services, biens ou droits ou l’usufruit de ces biens ou droits. Par ailleurs, la rémunération du détenteur est variable au fil du temps et selon la performance de l’actif sous-jacent selon quelle soit positive, nulle ou négative. De plus, pour la plupart des Sukuk, la création d’une entité ad-hoc (Special Purpose Vehicule). Afin de bien définir les Sukuk, on ne peut se passer de la présentation du « taux de profit espéré », qui est une cible de rémunération indisuée aux porteurs de Sukuk, souvent plafonnée à un taux financier reconnu tel que le Libor ou l’Euribor augmenté d’une marge conforme aux pratiques observées sur le marché des titres de créance. Pour arriver à satisfaire à tout moment ce « taux de profit espéré », l’activation d’un « compte de réserve » s’avère nécessaire à travers l’insertion dans le contrat des clauses contenant le lissage dans le temps de la rémunération des porteurs de sukuk. Le « compte de réserve » est alimenté lorsque la performance su sous-jacent est supérieure au « taux de profit espéré », ces sommes accumulées sont versés aux porteurs de sukuk lorsque les actifs sous-jacents sont moins performants que le « taux de profit espéré ». Le « compte de réserve » est clôturé à l’échéance du titre, L'éventuel excédent de profit au niveau de ce compte est alloué selon les clauses déjà inscrites au contrat selon une certaine indexation. Il peut également être utilisé pour compenser les éventuelles pertes de capital lors de la revente des actifs.

2. Définitions : Selon l’AAOIFI, les sukuk sont définis tels que des « titres à valeur égale représentant des parts indivises dans la propriété d’un bien défini, dans l’usufruit d’un bien défini, de services définis, ou encore d’un projet d’investissement déterminé ». L’IFSB quant à lui les définit comme des «certificats qui représentent une participation proportionnelle du porteur dans une partie indivise d'un actif sous-jacent lorsque le titulaire du certificat assume tous les droits et obligations à cet actif ».

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II.

Mécanisme général et typologie

1. Structuration générale Le shéma ci-dessous représente le mécanisme global du pocessus des sukuk :

Figure 4 : Mécanisme global du processus des Sukuk 2. Typologie a. Sukuk de Musharaka Définition : Titres de participation qui représentent des projets ou des activités gérés selon les principes de Musharaka en désignant l’un des associés ou un tiers pour la gestion. Similaire à une joint venture, l’apport en capital est réalisé selon des pourcentages définis au préalable. Emetteur : Celui qui lance l’appel à participation dans un projet. Souscripteurs : les associés dans le contrat de Musharaka. Le montant collecté pendant les souscriptions : la part des souscripteurs dans le capital de ma Mousharaka. Conséquences sur les porteurs des Sukuk : Ils sont les propriétaires des actifs de la société. Ils se partagent les pertes et bénéfices de la société. Ainsi les profits sont distribués selon des ratios définis contractuellement. Ces profits peuvent différer de la proportion du capital investi par chaque partie mais les pertes sont toujours réparties au prorata de l’apport en capital réalisé. 35

b. Sukuk de Mudaraba : Définition : Ils sont les propriétaires des actifs de la société. Ils se partagent les pertes et bénéfices de la société. Ainsi les profits sont distribués selon des ratios définis contractuellement. Ces profits peuvent différer de la proportion du capital investi par chaque partie mais les pertes sont toujours réparties au prorata de l’apport en capital réalisé. Emetteur : Le Mudarib ou le gérant qui apporte son savoir-faire et son temps pour assurer la gestion au jour le jour du projet. Souscripteurs : Le Rab Al Mal celui qui apporte les fonds et qui est considéré propriétaire de l’affaire. Le montant collecté pendant les souscriptions : Le capital ou les fonds propres de la Mudaraba. Conséquences sur les porteurs des Sukuk : Ils sont propriétaires des actifs de la Moudaraba. Les profits sont répartis selon des ratios définis contractuellement mais à la différence de la Mousharaka, les pertes sont supportées uniquement par les investisseurs. Ce principe reposesur l’idée que la contribution du gérant, ses efforts et son expertise ont une valeur, à l’exception du cas ou celui-ci commet une erreur grave ou ne respecte pas les termes ducontrat. c. Sukuk de Murabaha : Définition : Les Sukuk de Murabaha constituent des financements d’acquistions de marchandises destinées à la vente, ce sont des titres à valeurs égales dans le but de financer l’achat de la marchandise objet de l’opération Murabaha. Emetteur : Le vendeur de la marchandise de la Murabaha. Souscripteurs : Les acheteurs des marchandises objet de la Murabaha. Le montant total collecté pendant les souscriptions : Le coût d’achat de la marchandise. 36

Conséquences sur les porteurs de Sukuk : Ils sont propriétaires de la marchandise objet de la Mourabaha et ils ont le droit de disposer de son prix de vente.

d. Sukuk de Salam : Définition : C’est le financement des coûts de production de marchandises, ce sont des titres à valeurs égales émis dans le but de collecter les fonds propres du contrat Salam. Emetteur : Le vendeur de la marchandise objet du contrat Salam. Souscripteurs : Les acheteurs de la marchandise objet du contrat Salam. Montant collecté pendant les souscriptions : Le prix d’achat de la marchandise (les fonds propres du contrat Salam) Conséquences sur les porteurs des Sukuk : Ils sont propriétaires de la marchandise objet du Salam et ils ont le droit de disposer du montant de son prix de vente (ainsi que de celui du Salam parallèle, s’il est question de contrat de Salam parallèle). e. Sukuk de l’Istisna : Définition : Constituent des Sukuk de financement de construction, ce sont des titres à valeurs égales émis dans le but d’utiliser les fonds collectés de la souscription dans le financement de la fabrication de la marchandise (un bien mobilier ou immobilier). Emetteur : Le fabriquant (vendeur) de la marchandise. Souscripteurs : Les acheteurs de la marchandise en cours de fabrication. Montant collecté pendant les souscriptions :

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Le coût de la marchandise en cous de fabrication. Conséquences sur les porteurs des Sukuk : Ils sont propriétaires de la marchandise fabriquée et ils ont le droit de disposer de son prix de vente, ainsi que de celui de l'Istisna’ parallèle s'ils vendent en Istisna' parallèle. f. Sukuk de Muzara’a : Définition : Constituent des Sukuk de financement de projets agricoles émis dans le but d’utiliser la somme collectée via leur souscription dans le financement d’un projet sur la base de la Mouzara’a. Emetteur : On distingue entre deux types d’émetteurs, Sahibou-al-ard qui est le propriétaire ou l’usufruitier du terrain et le Mouzari’ qui est le semencier ou l’apporteur du travail.

Souscripteurs : On distingue également entre deux catégories de souscripteurs : Mouzari’oun ou les semenciers qui sont les apporteurs du travail par eux même ou par les personnes qu’ils emploient, et Ashab-alard qui sont les propriétaires du terrain(les investisseurs qui ont permis d’acheter le terre grâce au montant collecté de leur souscription. Montant collecté pendant les souscriptions : On distingue selon les cas entre le coût de l’opération de semence et le prix d’achat du terrain. Conséquences sur les porteurs de Sukuk : Ils sont propriétaires de la part du produit de l’opération, telle qu'elle est définie dans l’accord. g. Sukuk de Musaqat : Définition : Constituent des Sukuk de financement de projets agricoles émis dans le but d’utiliser la somme collectée de leur souscription dans la plantation d’arbres et leur entretien sur la base d’un contrat Mougharasa. Emetteur : On distingue entre Sahib al-ard le propriétaire du terrain arborisable et le Moughariss l’apporteur du travail. Souscripteurs :

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On distingue entre les Mougharissoun les apporteurs de travail et Ashab-al-ard les propriétaires du terrain. Montant collecté pendant les souscriptions : On distingue entre les coûts de plantation des arbres et le prix d’acquisition du terrain. Conséquences sur les porteurs de Sukuk : Ils sont propriétaires de la part (définie dans le contrat) du terrain et des arbres. h. Sukuk de Wakala d’investissement (Acquisition et gestion d’actifs) : Définition : Titres à valeurs égales qui représentent des projets ou des activités gérés sur la base de Wakala (gestion sous mandat) en désignant le wakil des porteurs de Sukuk pour leur gestion. Emetteur : Le Wakil ou le mandataire de l’investissement.

Souscripteurs : Les mandants qui sont les clients. Montant collecté pendant les souscriptions : Le montant faisant objet du mandat d’investissement. Conséquences sur les porteurs des Sukuk : Ils sont propriétaires des actifs (leurs risques et avantages compris) représentés par les Sukuk. Ils ont droit aux éventuels profits générés par l’investissement. Très souvent la rémunération du wakil est indexée sur le résultat. A la différence du Sukuk Moudaraba, les souscripteurs dans un sukuk Wakala ne partagent pas les profits selon un ratio déterminé mais reçoivent uniquement les profits déterminés à la signature. Tout excès de revenu sera conservé par le Wakil en tant que rémunération de surperformance. i. Sukuk de propriété d’actifs loués (sukuk de droit d’usufruit de location) Définition : Titres à valeurs égales émis par le propriétaire (ou un intermédiaire financier le représentant) d’actifs loués ou destinés à la location. L’émission de ces Sukuk a pour objectif de vendre les actifs et de recouvrer le prix de vente à travers les souscriptions.

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Emetteur : Le vendeur d’actifs loués ou destinés à la location. Souscripteurs : Les acheteurs des actifs. Montant collecté lors des souscriptions : Le prix d’achat des actifs. Conséquences sur les porteurs des Sukuk : Ils disposent de la propriété indivise des actifs, en assument les risques et profitent des avantages (sur la base du principe participatif shirka). j. Sukuk de jouissance d’actifs existants : Définition : Il existe deux types de sukuk de jouissance d’actifs existants, le premier type constitue des titres à valeurs égales émis par le propriétaire (ou son représentant) d’un actif existant, dans le but de céder la jouissance de son bien et de recouvrer en contrepartie une rémunération en collectant le montant de leur souscription. Le deuxième type sont des titres à valeurs égales émis par l’usufruitier ou le locataire d’un actif existant, directement ou par un intermédiaire financier le représentant, dans le but de donner en location ou en sous-location l'actif concerné et de recouvrer un loyer en collectant le montant des souscriptions. Emetteur : Le vendeur du droit portant sur l’actif existant. Souscripteurs : Ils sont acquéreurs du droit cédé. Montant collecté pendant les souscriptions : Le prix du droit cédé. Conséquences sur les porteurs de Sukuk : Les avantages et risques inhérents aux actifs loués. k. Sukuk de droit d’usufruit ou de location d’actifs à produire :

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Définition : Titres à valeurs égales qui sont émis dans le but de louer des actifs à fabriquer/à produire et de recouvrer leurs loyers en collectant le montant des souscriptions. Emetteur : Le vendeur du droit portant sur l'actif à fabriquer/produire Souscripteurs : Les acheteurs du droit cédé. Montant collecté pendant les souscriptions : Le prix du droit cédé. Conséquences sur les porteurs de Sukuk : Les avantages et risques inhérents aux actifs loués. l. Sukuk de services : Définition : On distingue entre deux catégories ; Les Sukuk de services fournis par une partie désignée : ce sont des titres à valeurs égales émis dans le but d’offrir un service fourni par une partie désignée (nommée) et d’en recouvrer les revenus en collectant le montant des souscriptions. Ou encore, les Sukuk de propriété de services d’une partie décrite et non désignée : ce sont des titres à valeurs égales émis dans le but d’offrir un service fourni par une partie décrite (mais non nommée) et d’en recouvrer les revenus à travers le montant des souscriptions collectées. Emetteur : Le prestataire de service. Souscripteurs : Les acquéreurs de la prestation. Montant collecté pendant les souscriptions : La rémunération du service. Conséquences sur les porteurs de Sukuk : Ils disposent du droit de proposer à la vente le service concerné

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3. Distribution des émissions globales des Sukuk Au niveau des marchés des Sukuk, les taux ont enregistré des performances records pendant les années précédant la crise financière de 2008 et particulièrement en 2007 où ils ont atteint une taille globale des émissions avoisinant les 49 Milliards de dollards. Cependant, et suite aux effets de la crise les émissions ont enregistré un fléchissement considérable avec des taux atteignant 18.8 milliards et 25.6 milliards de dollars respectivement en 2008 et 2009. L’année 2010 était une année de renaissance du marché des Sukuk avec un montant global des émissions dépassant les 46,3 Milliards de dollars dû aux émissions de Sukukdomestiques en Malaisie. Le marché des Sukuk a réalisé ses meilleurs performances en 2011 avec un montant total de 85,5 Milliards de dollars soit une croissance de 74% par rapport à 2007. Cette tendance de croissance se confirme et continue en atteignant 109 Milliards de dollars à la fin du troisième trimestre de 2012. Le graphique ci dessous décrit la tendance d’évolution des émissions globales des Sukuk ente 2001-2012.

FIGURE 5: EMISSIONS GLOBALES DE SUKUKS (IIFM SUKUK DATABASE, ZAWYA11)

ISSUANCE

Les actifs « Sharia Compliant » représentaient une part de 13% des actifs financiers de la région MENA (Middle East North Africa). Cette croissance est en continuité selon un rapport publié par le cabinet Ernst & Young en 2011 soulevant que l’industrie financière islamique devrait atteindre 990 Milliards de dollars en 2015 soit une croissance de 137% en comparaison avec 2010.

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Les deux figures imminentes représentent la part des actifs islamiques en 2010 et 2015 :

FIGURE 6: PARTS ACTIFS ISLAMIQUES EN 2010 - REGION MENA

FIGURE 7 : ACTIFS ISLAMIQUES EN 2015 -REGION MENA Selon le même rapport, plusieurs indicateurs démontrent l’euphorie des marchés de l’industrie islamique dans les prochaines années, parmi lesquels : L’intérêt porté à la finance islamique par les gouvernements. Hausse considérable des émissions souveraines en Sukuk. La croissance et le développement des marchés émergents en Asie et au Moyen Orient. Intégration par les gouvernements du financement en utilisant les Sukuk pour soutenir la croissance économique et réduire le déficit budgétaire. De nouveaux acteurs dans les pays émergents et musulmans sont attendus pour rejoindre le marché des Sukuk.

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La demande croissante, la popularité des produits conformes à la Shari'ah et les structures postcrise financière constitueront une base forte de la demande pour que les Sukuk puissent aller de l'avant. Réformes juridiques et législatives importantes pour l’intégration de la finance islamique dans plusieurs pays du monde. a. Selon le statut de l’émetteur Les deux graphiques ce dessous tracent la structure des Sukuk domestiques et internationaux répartis entre Sukuk Corporate, souverains et quasi-souverains durant la période 2001 à 2011.

FIGURE 8 : TOTAL DES EMISSIONS GLOBALES DES SUKUKS TOUTES DEVISES(SUKUK DOMESTIQUES) - REPARTITION SELON LE STATUT DE L'EMETTEUR DE JANVIER 2001 A DECEMBRE 2011 (SOURCE : IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE)

FIGURE 9: TOTAL DES EMISSIONS GLOBALES DES SUKUKS TOUTES DEVISES (SUKUK INTERNATIONAUX)- REPARTITION SELON LE STATUT DE L'EMETTEUR DE JANVIER 2001 A DECEMBRE 2011 (SOURCE : IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE)

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b. La distribution géographique

FIGURE 10 : SOURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE La Malaisie est le premier émetteur de Sukuk dans le monde avec 63.2% de contribution dans la taille globale, succédée par les pays du CCG qui contribuent ensemble à 26.1%. Le dixième restant est partagé par les autres pays, essentiellement le Soudan, l’Indonésie, le Pakistan et le sultanat de Brunei. c. Les devises

FIGURE 11 : SOURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE La première devise d’émission dans le marché est le Ringgit malaisien (MYR) avec 61% du marché suivi par le dollar américain avec 17%. Cette domination s’explique par la grande taille du marché de Sukuk malaisien, qui émet principalement en devise locale. La position du dollar en tant que deuxième devise d’émission s’explique, quant à elle, par la masse des Sukuk originaires du CCG, émis majoritairement en dollar américain.

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d. Selon le secteur

FIGURE 12 : SOURCE – ZAWYA Les institutions gouvernementales sont les émetteurs dominants des Sukuk avec une part de 63%, suivies, avec une contribution de 10%, par le secteur des services financiers. Le secteur du transport ainsi que celui de l’énergie et des services publics contribuent avec plus de 7% chacun. Le 12% restant est partagé entre les sociétés spécialisées en construction, immobilier, gaz et pétrole, télécom, agriculture, industrie alimentaire ...

e. La maturité

FIGURE 13 : SOURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE D’une manière générale, les Sukuk sont émis majoritairement à horizon moyen-terme : 51% des Sukuk ont une maturité de 2 à 10 ans. Les Sukuk court-terme, de maturité inférieure ou égale à 1 an, représentent le tiers des émissions et sont essentiellement de type Al-Salam. Les Sukuk de longue maturité sont moins présents. 17% des Sukuk seulement, ont un horizon supérieur à 11 ans, tandis que les Sukuk d’une maturité supérieure à 20 ans ne dépassent pas 6%.

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f. Les types de structurations :

FIGURE 14 : SOURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE (JANVIER 2001 A Q1 2012)

La structuration Ijarah règne sur les structures utilisées dans le marché des Sukuk, succédée par la Murabaha et la Musharaka. III. Emergence et évolution historique : Dans les années1970, le marché bancaire islamique a connu son émergence et son développement avec la création de ‘Islamic Development Bank ‘, ‘Faisal Islamic Bank’ et ‘Dubai Islamic Bank’. Le succès de l’industrie bancaire islamique devait être accompagné par la mise en place d’instuments au niveau du marché financier et afin d’accomplir cet objectif le conseil de la jurisprudence islamique de l'OIC (Organisation of Islamic Conference) en sa quatrième session qui eut lieu à Jeddah, en Arabie Saoudite du 18 au 23 Jumada Al-Thani 1408 de l'hégire (correspondant au 6-11 Février 1988)3 a légitimé le concept des Sukuks. Ceci a ouvert la voie à

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une source alternative de financement Sharia Compliant au lieu d’investir dans les obligations conventionnelles. Plusieurs faits ont marqué l’évolution de l’industrie des Sukuk :

En 1990, le premier Sukuk a été émis en Malaisie par Shell MDS. Cette émission a été libellée en Ringitt malaisien L'émission libellée en Ringgit malaisien est d’une taille modeste de 125 millions (Equivalent à 30 millions de dollars américains environ) qui a été basée sur le principe de Bai' Bithaman Ajil4. En 2000, des certificats domestiques souverains à court terme de Al-Musharaka, libellées en livres soudanaises d'une valeur de 77 millions furent émises par le gouvernement soudanais5. En 2001, le gouvernement du Bahreïn a émis le premier Sukuk Al-Ijarah souverain et international. Il a été libellé en dollar américain d’une taille de 100 millions sur une échéance. Par ailleurs, une série de Sukuk Al-Salam domestiques, souverains et court terme (moins d'un an d'échéance) ont été émis par la Banque Centrale du Bahreïn (Autrefois, l'Agence Monétaire du Bahreïn) au nom du gouvernement Bahreïni. Durant la même année, le premier Sukuk Al-Ijarah institutionnel de 5 ans d'une valeur de 150 millions de dollars a été émis par une société malaisienne Guthrie Group Limited 6. Après cela, plusieurs émissions souveraines et institutionnelles de Sukuks apparurent dans plusieurs juridictions telles que les Émirats arabes unis (E.A.U), l’Arabie Saoudite, l’Indonésie, le Qatar, le Pakistan, Brunei Darussalam, Singapore, Kuwait etc. Depuis, le marché des Sukuks émergea en tant qu’une des principales sections de l’IFSI (Islamic Financial Services Industry) et plusieurs innovations prirent place dans ses structures telles que l’Ijarah, Musharaka, Mudharaba, Hybride, Échangeable et Convertible. Le tableau suivant retrace l’évolution des émissions de Sukuk entre Juin 2001 et Septembre 2012 :

Date d’émission

Emetteur

Description

Juin 2001

Gouvernement du Banhrein

Premier d'une série de Sukuks souverains internationaux à court terme (Sukuk Al Salam) émis par la banque centrale du Bahreïn (Jadis, Agence Monétaire du Bahreïn)

Sep 2001

Gouvernement du Bahreïn

Premier Sukuk souverain international émis par la banque centrale du 48

Montant en millions de dollars 25

Echéance (mois)

100

60

3

Bahreïn (Jadis, Agence Monétaire du Bahreïn) Déc 2001

Kumpulan Guthrie Berhad, Malaisie

Premier Sukuk institutionnel international (Sukuk Al Ijarah)

150

60

Juin 2002

Gouvernement de la Malaisie

Premier Sukuk international souverain émis par la Malaisie (Sukuks AlIjarah)

600

60

Juillet 2003

Islamic Development Bank

Premier Sukuk international quasisouverain et premier par une institution à développement financier multilatéral.

500

60

Sep 2003

Gouvernement du Qatar

Première émission de Sukuk souverain international par le Qatar (Sukuk Al Ijarah).

700

84

Nov 2003

SKS Power Sdn Berhad, Malaisie

Premier Sukuk AlIstisna'a (Émission domestique en devise locale)

1471

160

Nov 2004

Département de l’aviation civile, Dubaï, E.A.U

Premier Sukuk international quasisouverain émis par l’E.A.U

1000

60

Déc 2004

Société financière internationale, Banque Mondiale

Premier Sukuk émis par une institution financière conventionnelle à développement multilatéral.

132

36

Jan 2005

Durrat Bahreïn

Premier Sukuk international hybride

152

60

Jan 2005

Gouvernement du Pakistan

Premier international

600

60

Al

Sukuk

49

souverain émis par le Pakistan (Sukuk Al Ijarah) Août 2005

Cagamas MBS Berhad, Malaisie

Premier Sukuk de prêt hypothécaire islamique à l'habitation

540

160

Janvier 2006

Autorité Portuaire de Dubaï, E.A.U

Sukuk Al-Musharaka international

3500

24

Juillet 2006

Société SABIC (Saudi Basic Industries Corporation)

Premier Sukuk corporate émis en Arabie Saoudite (Sukuk Al-Istithmar)

800

240

Juillet 2006

Gouvernement de Brunei Darussalam

Émission d’une série de Sukuks souverains domestiques à court terme (Sukuk Al Ijarah) par le Brunei Darussalam.

104

3

Sep 2006

Khazanah Nasional Berhad, Malaysia Le Groupe Nakheel, E.A.U

Premier international échangeable

750

60

Le plus important Sukuk corporate international (Sukuks Al-Ijarah)

3520

36

Fév 2007

Aldar Properties, E.A.U

Une des plus grandes émissions de l'année de Sukuks corporate internationaux échangeables.

2530

60

Juin 2007

Dubaï International Financial Center, UAE

Sukuk international quasi-souverain émis par l’E.A.U (Sukuk Al-Mudharaba)

1250

60

Août 2007

Société SABIC (Saudi Basic Industries

Une des plus grandes émissions de l'année de Sukuks corporate domestiques (Sukuks

2100

240

Déc 2006

Sukuk

50

Corporation)

Al-Istithmar).

National Industries Group Holding Company SAK, Koweït Jebel Ali Free Zone, E.A.U

Le plus important Sukuk corporate (Sukuk AlMudharaba).

475

60

Une des plus grandes émissions de l'année de Sukuks corporate domestique (Sukuks Al-Musharaka)

2042

60

Jan 2008

Gouvernement du Soudan

Sukuk domestique de taille importante à court terme, émis par le Soudan et poursuivi malgré la crise économique (Sukuk AlMusharaka).

2300

12

Jan 2008

Groupe Nakheel Group, E.A.U

Sukuk corporate international échangeable.

750

48

Fev 2009

Gouvernement d’Indonésie

464

36

Avril 2009

Ministère des finances, Indonésie

Premier Sukuk domestique souverain de détail (Sukuk Al Ijarah). Premier Sukuk souverain international (Sukuk Al Ijarah) émis par l’Indonésie

650

60

Juin 2009

Gouvernement du Bahreïn

Première émission de Sukuk souverain international à taux fixe (Sukuk Al Ijarah).

750

60

Août 2009

Petroliam Nasional Berhad (Petronas), Malaisie

Sukuk corporate international émis après la crise (Sukuk Al Ijarah).

1500

60

Août 2007

Nov 2007

51

Nov 2009

Société financière internationale, Banque Mondiale

Premier Sukuk international quasisouverain (Sukuk Al Ijarah) émis par une institution financière conventionnelle à développement multilatéral.

100

60

Nov 2009

General Electric, États Unis

Émission d’un Sukuk corporate international le plus important (Sukuk Al Ijarah) américaine.

500

60

Mai 2010

Saudi Electricity Company, Arabie Saoudite

Émission d’un Sukuk corporate domestique de taille importante (Sukuk Al-Istithmar).

1867

84

Juin 2010

Banque Nationale d’Abu Dhabi, E.A.U

Émission d’un Sukuk Al Murabaha par un émetteur étranger dans un marché domestique i.e. libellé en Ringgit malaisien.

155

60

Juillet 2010

Nomura Holding, Japon

Première émission d’un Sukuk corporate international (Sukuk Al-Ijarah) par une société Japonaise.

100

24

Août 2010

Khazanah Nasional Berhad, Malaisie

Émission d’un Sukuk Al-Wakala par un émetteur étranger dans un marché domestique i.e. libellé en dollar Singapourien.

662

120

Août 2010

KT Turkey Sukuk Limited, Turquie.

Première émission d’un Sukuk corporate international (Sukuk Al Murabaha) par une société Turque

100

36

Août 2010

Cagamas

Sukuk

318

36

corporate 52

Berhad, Malaisie

domestique (Sukuk Al-Ijarah) basé sur une structure innovante i.e. Sukuk Al-Amanah Li AlIstithmar (ALIM) avec enchère au remboursement de coupons au lieu d'un engagement d’achat.

Oct 2010

Abu Dhabi Islamic Bank, E.A.U

Émission d’un Sukuk international de taille importante (Sukuk Al-Musharaka).

750

60

Nov 2010

Gouvernement du Pakistan

Émission d’un Sukuk domestique de taille importante (Sukuk Al-Ijarah).

592

36

Tableau 1 : Caractéristiques de Sukuks mondiaux, émissions et tendances - sur une année (d’un montant de 100 million de dollars ou plus). Source IIFM Sukuk Issuance Database (2001 – 2010) VI. Marché des Sukuk 1. Marché international des Sukuk Le marché mondial des Sukuk comporte plusieurs acteurs. On en cite l’Etat Indonésien, General Electric, la banque d’investissement américaine Goldman Sachs, la banque mondiale, Nomura (Japon), de grandes banques mondiales travaillent dans l’arrangement des Sukuks. On peut citer à titre d’exemple : HSBC, Barclays et BNP PARIBAS. De grands cabinets d’avocats participent à ces opérations. On trouve par exemple des cabinets tels que Norton Rose, Herbert Smith, Clifford Chance…. 2. Marché des Sukuk domestique Encore une fois, la Malaisie est considérée le leader du marché des Sukuk domestique avec une part de 72% des émissions de Sukuk domestiques, le reste qui est de 28% est réparti sur plusieurs pays, tels que le Soudan, l’Arabie Saoudite, E.A.U, le Bahreïn, le Brunei, le Pakistan et l'Indonésie. Le marché domestique des Sukuks est devenu de plus en plus dynamique dans de nombreux pays. Les banques centrales offrent désormais des solutions de placement aux banques islamiques afin de leur permettre d’investir leurs surplus de liquidité dans des programmes gouvernementaux.

53

3. Marché des Sukuk à court terme Les Sukuks court terme (de maturité inférieure à 1 an) sont essentiels pour la gestion de liquidité. Le Soudan est le leader dans les émissions des Sukuks domestiques à maturité courte suivi du Bahreïn, Brunei et la Malaisie. Les perspectives futures pour les émissions de Sukuks court terme sont encourageantes. La tendance vers l’émission des Sukuks court terme augmente lentement et est dirigée par des émetteurs souverains au travers des banques centrales. Le Bahreïn est le marché le plus actif de la région du CCG et l'un des émetteurs réguliers de Sukuks court terme Al-Salam et Sukuks AlIjarah qui connaissent toujours un excès de souscriptions. 4. Marché secondaire des Sukuk a. Cotation des Sukuk Afin d’avoir un aperçu sur le niveau de cotation des émissions de Sukuk, les deux graphiques cidessous représentent pour chaque pays émetteur le nombre et la valeur des Sukuk cotés en comparaison avec les émissions non cotées :

FIGURE 15 : NOMBRE ET TAILLE DE SUKUKS COTES b. Cotation sur le marché domestique Vs Cotation sur les marchés internationaux Les deux graphiques ci-dessous représentent pour chaque pays émetteur le nombre et la valeur des Sukuk cotés sur le marché domestique en comparaison avec les émissions sur les marchés internationaux :

54

FIGURE 16 : DOMESTIQUES.

COTATION

GLOBALE

VS

COTATION

SUR

LES

MARCHES

c. Les marchés secondaires internationaux Le « London Stock Exchange » est le leader au niveau du marché secondaire international des Sukuk, on y trouve les Sukuk provenant des EAU (12 Milliards $), Qatar (5 Milliards $), l’Arabie Saoudite (2 Milliards $) et le Bahrein (1,8 Milliards $). La bourse de Malaisie est en deuxième position suivie de la place « Tadawul » de l’Arabie Saoudite. Une présentation des différentes places internationales en fonction de la taille globale des Sukuk cotés et de leur nombre est tracé ci-dessous :

FIGURE 17 : PLACE DE MARCHE PAR NOMBRE ET TAILLE DE SUKUKS COTES

55

d. Pourquoi les marchés secondaires sont peu développés La qualité d’un marché secondaire, est jugée par, sa liquidité et le nombre de transactions réalisées. Une analyse de la Place Malaisienne et la place « Tadawul » de l’Arabie Saoudite ont montré que le marché secondaire des Sukuk n’est pas si développé. La place malaisienne : Le graphique suivant représente le volume des transactions réalisées sur les Sukuk dans la « Bursa Malaysia » depuis 2005 et jusqu’au 30 janvier 2012 :

FIGURE 18 : VOLUME TRANSACTIONS SUKUKS - BURSA MALAYSIA Les meilleurs performances ont été atteint au cours de l’année 2011 avec 546 millions de Ringgits malaisiens soit un peu moins que 1,8 millions de dollars, pour une dizaine de milliards de Sukuk négociables.

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La place « Tadawul » : Les deux graphiques ci-dessous représentent, respectivement, les volumes annuels des transactions réalisées sur les Sukuks en millions de riyals saoudiens et le nombre total des transactions effectuées annuellement.

FIGURE 19 : VOLUME ET NOMBRE DE SUKUKS - MARCHE SAOUDIEN L’année 2011 a connu le plus grand volume de transactions avec 1809 millions SAR, soit 482 millions $ sur les 10,7 milliards de dollars négociables sur le marché « Tadawul ». Ce chiffre significativement bas, se justifie par le faible nombre d’opérations d’achats/ventes de Sukuk qui avait atteint, à peine, 4 transactions en moyenne par mois en 2011 et moins de 6 transactions par mois en 2010. Ce qui est remarquable est que le marché secondaire est beaucoup moins développé, les Sukuk émis ne sont pas cotés systématiquement dans les marchés secondaires. Au contraire, à la fin du troisième trimestre de 2012, moins d’un Sukuk sur 10 était listé sur les marchés secondaires domestiques et internationaux inclus. Ils représentent en revanche 27% des montants émis. Parmi les causes : Le marché primaire n’est pas assez développé en comparaison avec le marché financier conventionnel avec un montant d’émissions avoisinant les 260 Milliards de dollars.

•

L’interdiction de transaction sur le marché secondaire des Sukuk de type Murabaha et Salam car ils tendent dans leur forme contractuelle à une dette. En effet, dans le cadre d’un contrat Murabaha, le montant redevable par le client final envers le vendeur du sous-jacent, est qualifié de dette, tout comme l’engagement de livraison du bien à maturité dans le cadre d’un contrat Salam. La majorité des jurisconsultes interdisent la revente de ces deux types de Sukuks. A titre indicatif, parmi les 1426 Sukuks non côtés, 366 sont de type Murabaha, soit un peu plus d’un Sukuk sur quatre. Pour la plupart des investisseurs, la stratégie consiste à acheter les titres et les porter jusqu’à leur maturité ce qui se répercute sur la liquidité du marché secondaire, cela est dû à plusieurs motifs : Le marchésecondaire ne représente beaucoup d’opportunités pour les investisseurs et donc il est difficile de trouver un Sukuk plus intéréssant que celui qu’on détient sur le marché principal.

57

• •

Les juriconsultes musulmans ne sont pas unanimes quant à la validité de certaines structurations de Sukuk sur le marché secondaire. Lesinvestisseurs choisissent alorsle bon Sukuketle conservent jusqu’à maturité. Pour évaluer un Sukuk, il faut analyser attentivement les actifs réels sous-jacents et les « cashflow » économiques qui en proviennent. Par conséquent, il est beaucoup plus difficile aux traders de détecter l’opportunité de revendre un Sukuk sur le marché secondaire. Les gérants des fonds de retraite et les compagnies d’assurances, souvent à la recherche d'un placement stable et à long terme, représentent l’épine dorsale des marchés secondaires des obligations. Cette catégorie d’investisseurs s’intéresse très peu aux marchés secondaires des Sukuks à cause de l'absence de Sukuks de longue maturité.

5. Vers le développement du marché secondaire : Ci-dessous quelques démarches pour faire évoluer le marché secondaire des Sukuk : Les Sukuk doivent désormais être utilisés pour des fins de gestion des risques et d’amélioration de liquidité, cela soulève le rôle important des banques centrales qui doivent encourager des émissions de Sukuk. La diversification des Sukuk en terme de risque et maturité améliorera certes la taille des marchés secondaires ; ceci à travers le développement des Sukuk de longue (supérieur à 10 ans) et de courte maturité (inférieure à 1 an), l’encouragement des émissions des Sukuk Corporate et la diversification en terme de qualité de crédit et de profils de risque. La double cotation des Sukuk est largement recommandée pour élargir leur portée sur les différents marchés secondaires. La nécessité de mener des réformes fiscales pour stimuler les marchés secondaires. Développer et fiabiliser les benchmarks relatifs aux Sukuks, à l’exemple de « Dow Jones Sukuk Index » et « Thomson Reuters Global Sukuk Index » récemment lancé par le fameux groupe spécialisé dans l’information financière. Travailler sur la normalisation et la standardisation de l’industrie des Sukuks. Investir dans les nouvelles technologies d’information et dans l’infrastructure des places de marchés des Sukuk pour arriver à un niveau au moins similaire à celui des marchés des obligations conventionnelles. IV. Cas du Maroc : 1. Les Sukuk une opportunité de financement au Maroc : Une caractéristique des Sukuk est le financement de projets et d’actifs tangibles. La demande visà-vis de ce type de structuration financière est de plus en plus en hausse après la dernière crise financière qui a chamboulé l’économie internationale et mis en évidence les défaillances de la dette et des opérations à effet de levier. L’innovation en finance islamique à travers l’ingénierie des Sukuk est alors une solution à la crise mondiale du fait qu’elle exige l’adossement des opérations financières à des actifs tangibles et pour des fins de production au lieu de la spéculation. Le Maroc est un pays prometteur pour la finance islamique et pour les Sukuk en particulier. D’abord, grâce à son ouverture et ses avantages économiques et géopolitiques. Le recours aux Sukuk pourra jouer un rôle primordial dans la réalisation des projets d’investissements que le Maroc compte réaliser afin de promouvoir sa croissance et son développement. Ce nouveau mode 58

d’investissement est susceptible de séduire de nouveaux investisseurs et ramener de nouveaux capitaux. La mise en place de « Casablanca Finance City » contribuera à la promotion de la finance islamique et concrétisera la volonté du gouvernement à faire du Maroc le hub africain de la finance islamique. 2. Qui utilisera les Sukuk ?

Marché domestique : Prochainement, les banques islamiques vont s’installet au Maroc, les Sukuk constitueront bien évidement une solution de gestion des investissements pour le compte des banques et des gérants d’actifs. Le champ d’intérêt des Sukuk n’exclut pas les particuliers, d’ailleurs plusieurs exemples de ce type enregistrent des succès en Malaisie mais encore en Italie ou le gouvernement Italien a pu placer au mois de mars 2012 la somme de 7 milliards d’euros auprès de130000 particuliers. Marchés internationaux : Les Sukuk offrent une solution pertinente d’investissement aux banques et aux fenêtres islamiques implantées dans la zone euro. « Par exemple, les Sukuks Salam peuvent être utilisés par la banque Chaabi Harmonis pour gérer ses liquidités. Actuellement, le total des dépôts que comptabilise cette banque est estimé à 10 millions d’€ selon une source proche de cet établissement. Les Sukuks peuvent aussi être utilisés comme support de placement par les nouveaux contrats islamiques d’assurances vies, récemment lancés en France. Bien évidemment, ce type de Sukuk pourrait intéresser les épargnants musulmans résidants en Europe. Les Sukuks seraient incontestablement un canal complémentaire de placements et de diversifications pour les investisseurs institutionnels (CCG, Europe, US…). »26 3.

Cadre réglementaire au Maroc : La structuration des Sukuk nécessite la mise en place d’un cadre juridique pour garantir la réussite de ces opérations ainsi mettre en place un véhicule ad hoc est jugé indispensable. Cette entité joue un rôle important du fait que les actifs tangibles à l’opération sont transférés à cette entité juridique qui émet en contrepartie des certificats Sukuk en faveur des investisseurs. En fait, c’est pareil à une opération de titrisation mais dans ce cas ci l’actif sous-jacent est un actif tangible au lieu des créances dans le cas de la titrisation. Le véhicule juridique ad hoc prend différentes formes dépendamment de la juridiction. Pour les anglo-saxons il s’agit d’un SPV (Special Purpose Vehicule), pour les français ce véhicule est une SEP (Société En Participation) ou encore une SNC (Société en Nom Collectif), au Maroc ce cadre juridique prend la forme d’un FPCT (Fonds de Placements Collectifs en Titrisation). Le FPCT est conçu pour accueillir les créances titrisés, pour ce qui est des Sukuk le ministère des finances a préparé un projet de loi rendant possible l’émission des Sukuk.

26

Les Sukuk, une nouvelle alternative de financement pour le Maroc, Al Khawarizmi Group.

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4. La loi sur la titrisation au Maroc :

En Août 1990, la loi 10-98 sur la titrisation a été annoncée puis mise en application en Janvier 2002 dans un contexte de surliquidité bancaire et sans aucune incitation fiscale. Le contenu de cette loi était limité aux créances hypothécaires détenues par les banques et destinées au financement de l’immobilier. Par la suite, cette loi é été amandé pour donner lieur à la loi 33-06 devenue opérationnelle en Octobre 2010. Le Ministère de l’Economie et des Finances accompagné par Maghreb Titrisation et des experts nationaux et internationaux, a poursuivi la réforme du cadre légal et fiscal de la titrisation au Maroc. En effet, le gouvernement marocain a soumis à la chambre des représentants le 06/12/2012 un projet de loi modifiant, complétant la loi n° 33-06 relative à la titrisation des créances et comportant trois nouveautés majeures : L’ouverture à de nouveaux émetteurs : selon ce récent projet de loi, le recours à la titrisation n’est plus limité aux établissements de crédit, aux compagnies d’assurances et aux établissements publics mais le champ de recours est élargi cette fois ci à toute entité dont l’Etat sauf les personnes physiques qui ne sont habilités à recourir à la titrisation. Elargissement des types d’actifs sous-jacents : l’assiette des actifs sous jacents lors d’une opération de titrisation est élargie selon ce projet de loi, et la notion de créances est ainsi remplacé par actifs tangibles en faisant référence aux actifs corporels, mobiliers et immobiliers. L’article 16 définit quatre catégories d’actifs éligibles à une opération de titrisation: les créances, les titres de créances, les biens immobiliers et mobiliers, et tout autre actif qui serait défini le cas échéant par voie réglementaire. Les Sukuk comme instruments pouvant être émis par les OCPT : le projet de loi mentionne explicitement les Sukuk comme instrument qui pourrait être émis par les OPCT, L’émission de Sukuk est conditionnée par l’obtention d’une attestation de conformité aux prescriptions de la Sharia auprès du Comité Sharia pour la finance. La section II du chapitre II du projet définit deux types de Sukuk ceux émis auprès des investisseurs nationaux et ceux émis pour des investisseurs internationaux.

5.

Etude de cas : Quel Sukuk, pour quel projet au Maroc ? « Le Maroc connait un développement économique et social important. Ainsi, le marché de l’électricité a connu une augmentation de demande soutenue durant la dernière décennie. En effet, d’après les chiffres de l’Office Nationale d’Electricité (ONE), une croissance moyenne de 6.1% par an a été observée. La demande est passée de 11 770 GWh en 1998 à 26 531 GWh en 2010. A ce rythme-là, en 2020, la demande sera d’environ 47 513 GWh, soit presque le double de la demande actuelle. Dans cette perspective, un grand projet de production électrique solaire a été annoncé par l’ONE le 2 Novembre 2009. En effet, « le Maroc importe 97,5% de ses besoins énergétiques. Mais, avec ce grand projet de l’énergie solaire, le pays réduira sa dépendance dans ce domaine à 85% ». 60

(D’après l’ancienne ministre de l’Energie, des Mines, de l’Eau et de l’Environnement Amina Benkhadra). Cinq premiers sites ont été identifiés et totalisent une superficie de 10 000 hectares. La mise en service industrielle des centrales interviendra graduellement. Ainsi, l’exploitation des premières unités interviendra en 2015 et la totalité du projet sera opérationnelle à fin 2019.

FIGURE 20: CARTE D’IRRADIATION DU MAROC AVEC LA PRESENTATION DES 2 SITES Le schéma suivant visualise une structuration alternative d’un Sukuk Istisna pour le financement de ce projet :

Figure 21 : STRUCTURATION D’UN SUKUK ISTISNA POUR LE FINANCEMENT DU PROJET Une société OPCT sera mise en place. Elle effectue un appel aux investisseurs sur le marché. Elle émet en contrepartie des Sukuks qui ont une valeur de participation au capital de l’OPCT. Elle promet aux investisseurs une rémunération dont l’échéancier est similaire à celui d’une obligation.

61

La structuration du Sukuk sera du type Al-Istisna car le sous-jacent rémunérateur (les centrales solaires), n’existe pas encore. Les fonds levés par la SPV, par la vente des titres aux investisseurs, serviront pour la location des terrains et pour le paiement du constructeur des centrales solaires sous un contrat Istisna. A terme l’OPCT vendra les centrales solaires à l’État Marocain. L’OPCT et l’état marocain définissent dans un cahier de charge les différentes caractéristiques attendues des centrales et la durée maximale de leur construction pour qu'elles soient livrées et prêtes à être exploitées. Durant la phase de construction, l’état avancera des loyers anticipés, qui serviront à rémunérer les détenteurs de Sukuk. Après la mise en service de l’actif (phase d’exploitation, i.e. production de l’énergie solaire), l’état payera des loyers actualisés, qui vont tenir compte des loyers déjà payés en avance. Ces loyers actualisés serviront à rémunérer les investisseurs jusqu’au terme du contrat Al-Istisna’a. En outre, il est à envisager dans la structuration des Sukuks un engagement de l'état à acheter tous les sites construits à l'échéance des Sukuks. Cela a pour but de faciliter la sortie des investisseurs des Sukuks sans qu'ils n'aient besoin de se diriger vers un autre acheteur pour vendre leurs actifs. En plus cela rejoint également l'objectif de l'état de devenir propriétaire des centrales électriques construites pour les exploiter directement. Comme nous l'avons expliqué dans la partie consacrée au Wa'd, cet engagement d'achat ne devrait pas se faire avec la valeur nominale des Sukuks ni avec quelconque montant déterminé à l'avance, mais avec un prix déterminé à la date d'achat, et cela en convenant à l'émission d’une méthode de valorisation des centrales solaires ou en se limitant à une négociation commerciale. Remarque : L'ONE a déjà eu recours dans le passé à un contrat «Istisna’a». En effet, l'Office Nationale d'Électricité a contracté un financement sous cette formule auprès de la banque islamique de développement (BID), d’un montant de 100 millions d'euros (environ 1,15 milliard de DH) pour financer une partie du projet d’extension du quai à charbon et des entrepôts de stockage de ce combustible au port de Jorf Lasfar. »27

27

Les Sukuk, une nouvelle alternative de financement pour le Maroc, Al Khawarizmi Group.

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Conclusion générale : Jusqu’à maintenant, la finance islamique a fait de grands progrès dans l’élargissement de l’offre des instruments d’épargne et d’investissement destinés aux investisseurs et aux émetteurs. La croissance de l'industrie financière islamique a été remarquable au cours des trois dernières décennies, cette réussite ne provient pas que du monde musulman, par exemple en Malaisie environ 80% des instruments financiers islamiques sont détenus par des investisseurs qui ne sont pas musulmans. Un problème principal auquel est confrontée la finance islamique est l’interprétation ambigüe de ce qu’est la conformité Sharia. A titre d’exemple, la Malaisie est laxiste par rapport à cette notion alors que les autres pays se situent dans l’autre extrême. Aussi, le manque de standardisation constitue un autre obstacle malgré les efforts fourmis par l’AAOIFI pour maintenir la cohérence de la réglementation en matière de finance islamique, la mise en application n’est toujours pas systématique. Force est de constater, le Royaume du Maroc bénéficie de toute l’infrastructure pour développer la finance islamique. L’étude de marché confirme d’une part le réel intérêt du public pour les produits financiers islamiques et démontre de manière objective le potentiel du marché à la fois pour le secteur bancaire que celui de l’assurance islamique. Sur le plan institutionnel, les investisseurs et les émetteurs sont tout à fait disposés à recourir aux instruments financiers islamiques si les conditions de marché sont favorables et si leurs clients le souhaitent. Par ailleurs, il est important de noter que les sukuk ne sont pas réservés aux seules sociétés cotées ou aux fonds souverains. Ils peuvent être d’excellents compléments aux produits bancaires et apporter des solutions de financement aux petites et moyennes entreprises non cotées sous réserve d’ajustements légaux et, bien entendu, que celles-ci disposent de l’expertise et des moyens nécessaire pour supporter leur mise en œuvre.

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Bibliographie : • • • • • • • • • • • • •

Islamic Branding and Marketing, Paul Temporal. Vernimmen.net. Dictionary of Banking and Finance, A & C Black Publishers Ltd, 3. Edition, London, 2005, p. 319 Note d’études sur la titrisation par le CDVM Janvier 2011 Site web Maghreb Titrisation “Islamic Securitisation: Practical Aspects”, Mr. Suleiman ABDI DUALEH, Director Jersey ii-online.com, ltd. Geneva, Switzerland & St. Helier, Jersey, Channel Islands. “Asset-backed vs asset-based sukuk “, Abdul Karim Abdullah. http://www.iais.org.my/e/dirasat/banking-a-finance/item/105-asset-backed-vs-asset-basedsukuk.html ISLAMIC SECURITIZATION: A LEGAL APPROACH, Haluk Gurulkan, LL.M. Finance, Istanbul, October 2010 http://cektirbasari.com/Download/Islamic_Securitization.pdf “Islamic Securitisation: Practical Aspects”, Mr. Suleiman ABDI DUALEH, Director Jersey ii-online.com, ltd. Geneva, Switzerland & St. Helier, Jersey, Channel Islands. “Sukuks: An Introduction to the Underlying Principles and Structure”, Dar Al Istithmar, Juin 2006.A diagnosis of tranching in light of Sharia Principles, Shabnam Mokhtar, ISRA. Les Sukuk une nouvelle alternative de financement au Maroc, 28 Décembre 2012, Alkhawarizmi Group. Analyse des produits financiers islamiques, Cherif Karim. Sukuk, quel potentiel de développement au Maroc, Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières.

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Glossaire des termes utilisés

Shari’a : loi islamique tirée du Coran et de la Sunna. Coran : lit. récitation, communication orale, message ; Nom du livre sacré de l'Islam. Il rassemble sous forme de chapitres (sourates) et de versets (ayats ou "signes") les révélations faites par Dieu au prophète Mohammad par l'intermédiaire de l'ange Gabriel (Gibrîl) durant environ une vingtaine d'années (612-632 après JC). Fiqh : lit. compréhension, jurisprudence ; le corps des juristes dans la loi islamique classique. Gharar : lit. péril, danger, risque ; incertitude, hasard. Hadith (pl. ahadith) : lit. récit ; récit historique d’une parole, geste, acte, omission, approbation du Prophète Mohammed. Haram : illicite, interdit. Ijara : crédit-bail, location. Ijara-wa-Iqtina : crédit-bail, location avec possibilité d’achat à terme. Maysir : jeu de hasard. Mudaraba : principe ou système associant au sein d'une banque islamique le Capital et le Travail afin de partager entre l'établissement bancaire et l'entrepreneur les risques et les bénéfices de l'opération. Mudarib : emprunteur lors d’une transaction Mudaraba. Murabaha : lit. prise de bénéfices ; vente adossée d’une marge. Musharaka : lit. association ou compagnie ; contrat entre plusieurs associés qui contribuent ensemble tant au Capital qu’au Management. Rab al mal : investisseur dans un contrat mudaraba. Sukuk : produit obligataire islamique ayant une échéance fixée d’avance et est adossé à un actif. Le détenteur d’un Sukuk est l’usufruitier du bien proportionnellement à sa quote-part. Il reçoit une part du profit et court donc un risque de crédit. Les Sukuks peuvent prendre la forme de contrats Ijara, Mudaraba, Musharka etc. Zakat : lit. pureté, accroissement, bénédiction ; Ce terme désigne l'obligation faite à chaque musulman possédant un minimum vital de verser une partie de ses biens en charité. Ce terme représente de même le montant de cet acte de charité fondamental, troisième pilier de l'Islam (après l'attestation de la foi et la prière). 65

Abstract This Last Year Project is about Sukuk which is Securitisation in Islamic Finance. This theme is important because Sukuk are new financing opportunity especially for Morocco. Firstly, we’ve highlighted the mechanism of securitization, than we’ve explained the main principles of Islamic finance. Finally, we talked about Sukuk as an ingenious financing structure for the economy, with a special focus on Morocco. Key words Securitization, Sukuk, islamic finance, Morocco.

Résumé L’innovation en ingénierie financière dévoile au fil du temps de nouveaux produits financiers au service de l’économie, parmi ces structures innovantes il y a les Sukuk qui sont venus pallier aux limites de la titrisation. A l’occasion de ce mémoire on a traité le mécanisme de la titrisation, on a cité les fondements de la finance islamique puis on a expliqué les principaux aspects relatifs aux Sukuk avec un focus sur le Maroc. Mots-clés Titrisation, Sukuk, finance islamique,Maroc.

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