Sem7 - Flujo De Caja Libre_all2(1)

ANADEC Semana 7 La Construcción del Flujo de Caja del Proyecto

Agenda 1.Introducción

2.El concepto de depreciación 3.Métodos de depreciación 4.El concepto de amortización 5.Construcción del flujo de caja libre: Los costos pertinentes en los flujos de caja libre

Agenda 1.Introducción

2.El concepto de depreciación 3.Métodos de depreciación 4.El concepto de amortización 5.Construcción del flujo de caja libre: Los costos pertinentes en los flujos de caja libre

Hasta ahora hemos trabajado:  Valor del dinero en el tiempo – Costo de Oportunidad  Manejo de tasas de Interés  Evaluación financiera de proyectos y uso de indicadores de evaluación financiera. A este punto usted debe estar en capacidad de evaluar la bondad financiera de un proyecto de inversión siempre y cuando le suministren información relacionada con: 1. 2.

Flujos de Caja que genera el proyecto Tasa de descuento o costo de oportunidad del inversionista

1. El objetivo de la firma Cash Reinvested

4a Cash Invested

2

Firm`s Operations

Financial Manager

3

Cash Generated

4b Cash Returned

Cash 1

Financial Market (Investors)

1. El objetivo de la firma

ACTIVOS CORRIENTES

PASIVO CORRIENTE

PASIVO DE LARGO PLAZO

POLÍTICA DE INVERSIÓN ACTIVOS NO CORRIENTES

PATRIMONIO

POLÍTICA DE FINANCIACIÓN

1. El objetivo de la firma Reconocer qué proyectos generan valor para lograr conseguir los recursos para financiarlos

Financial Manager

Firm`s Operations

Financial Market (Investors)

Política de Inversión

Política de Financiación

1. El objetivo de la firma

Financial Manager

Firm`s Operations

Financial Market (Investors)

Política de Inversión

Política de Financiación

Generación de Efectivo (FCL)

Costo de Financiación (WACC)

Flujos de Caja El objetivo que abordaremos ahora será el de construir los flujos de caja que genera un proyecto. Es decir, lo que antes usted tenía como insumo para valorar un proyecto, es ahora una tarea adicional que se construye con información contable de la empresa. Para ello, mostraremos rápidamente dos de los estados financieros básicos en aras de comprender de mejor forma la construcción del flujo de caja.

El Balance General ACTIVOS CORRIENTES

PASIVO CORRIENTE

PASIVO DE LARGO PLAZO

POLÍTICA DE INVERSIÓN ACTIVOS NO CORRIENTES

PATRIMONIO

POLÍTICA DE FINANCIACIÓN

El Estado de Pérdidas y Ganancias P&G Estado de Resultados Financieros Ventas - CMV (Costo de Ventas) Utilidad Bruta - Gastos Operacionales - Depreciación/Amortización Utilidad Operacional (UAII) (EBIT) + Rentabilidad de Inversiones - Gasto Financiero (Intereses) Utilidad antes de Impuestos (UAI) (EBT) - Impuestos

= Utilidad Neta UAII: Utilidad Antes de Impuestos e Intereses | Earnings before interest and taxes (EBIT)

Agenda 1.Introducción 2.El concepto de depreciación 3.Métodos de depreciación 4.El concepto de amortización

5.Construcción del flujo de caja libre: Los costos pertinentes en los flujos de caja libre

Depreciación Es la pérdida de valor en el tiempo de ciertos activos debido al desgaste natural o la caída en desuso (obsolescencia). La depreciación es registrada como un costo o gasto de operación del negocio. La contabilización de la depreciación puede variar entre diferentes empresas, pues es necesario hacer algunas estimaciones para su cálculo.  Valor del activo  Valor de salvamento o valor de rescate  Vida útil  Método de depreciación

2. El Concepto de Depreciación y Amortización Valor del Activo: corresponde al valor de mercado del activo a depreciar. Valor de Salvamento: corresponde al valor por el cual podría venderse el activo al finalizar su vida útil. Generalmente se establece como un porcentaje del valor del activo. Vida útil: corresponde al tiempo que contablemente permanece el activo como elemento productivo de la empresa. La vida útil varía dependiendo el tipo de activo. Para efectos del curso de manera predeterminada supondremos la siguiente convención de vidas útiles:

2. El Concepto de Depreciación y Amortización

Tipo Activo Inmuebles Maquinaria, muebles, equipos, barcos, trenes, aviones Automotores, computadores

Período Depreciación (Años) 20 10 5

* Los terrenos son un activo fijo no depreciable. Las construcciones en curso son activos no depreciables. En negocios agrícolas los terrenos son activos depreciables.

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5.Construcción del flujo de caja libre: Los costos pertinentes en los flujos de caja libre

3. Los Métodos de Depreciación Existen varios métodos de depreciación utilizados en el mundo. Pese a lo anterior, Sin embargo, sólo se mostraran cuatro métodos que serán suficientes para entender el concepto de depreciación y las diferentes formas de depreciar. Cabe anotar, que aunque no son los únicos métodos existentes sí son los más utilizados en Colombia. En este orden de ideas, los métodos pueden clasificarse así:  Método lineal  Métodos acelerados  Métodos desacelerados

3. Los Métodos de Depreciación I. Método de Línea Recta: Consiste en depreciar el activo de manera constante a lo largo de su vida útil. Es decir, nominalmente el activo pierde el mismo valor por periodo.  Depreciación del periodo j = (Valor. Activo  Valor.Salvamento) * 

1  N

Depreciación acumulada j = ( Deprec _ Acum j 1  Deprec _ Periodo j ) Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j ) N: Vida útil j= 1, 2, … , N

3. Los Métodos de Depreciación II. Métodos Acelerados: Estos métodos consisten en depreciar el activo aceleradamente; es decir, al inicio de su vida útil se deprecia un mayor porcentaje del activo y a medida que pasa el tiempo se deprecia en menor proporción. Los métodos acelerados más comúnmente usados son: 1. Método de la suma de los dígitos de los años decreciente (SDAD) 2. Método de reducción de saldos 3. Método de la doble tasa

3. Los Métodos de Depreciación II. Métodos Acelerados: 1. Suma de los dígitos de los años decreciente (SDAD): Depreciación del periodo j =

 N  j 1 (Vr. Activo  Vr.Salvamento) *   S  

N: Vida útil j: periodo a depreciar. j= 1, 2, … , N S: Suma de los dígitos de los años: S=1+2+,…,+N Depreciación acumulada j = ( Deprec _ Acum j 1  Deprec _ Periodo j ) Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

3. Los Métodos de Depreciación II. Métodos Acelerados: 2. Reducción de Saldos: Depreciación del periodo j =

 Vr. _ Salvamento  (Vr.Libros j 1 ) * 1  N  Vr. _ Activo  

Depreciación acumulada j = ( Deprec _ Acum j 1  Deprec _ Periodo j )

Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

3. Los Métodos de Depreciación II. Métodos Acelerados: 3. Método de la Doble Tasa: 2 ( Vr . Libros ) *   Depreciación del periodo j = j 1 N

Corresponde al doble de la tasa de depreciación del método de línea recta.

Depreciación acumulada j = ( Deprec _ Acum j 1  Deprec _ Periodo j ) Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

3. Los Métodos de Depreciación III. Métodos Desacelerados: El objetivo de los métodos desacelerados es depreciar el mayor porcentaje del valor del activo al final de la vida útil. El efecto resultante es justamente el contrario a los métodos acelerados. El método más utilizado es: 1. Suma de los dígitos de los años creciente (SDAC) Nota: comúnmente, se habla simplemente del método de suma de los dígitos de los años (SDA) al hacer referencia al método Decreciente.

3. Los Métodos de Depreciación III. Métodos Desacelerados: 1. Suma de los dígitos de los años creciente (SDAC) Depreciación del periodo j =

 j (Vr. Activo Vr.Salvamento) *   S

j: periodo a depreciar. j= 1, 2, … , N S: Suma de los dígitos de los años: S=1+2+,…,+N Depreciación acumulada j = ( Deprec _ Acum j 1  Deprec _ Periodo j )

Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

Depreciación Ejemplo Para el siguiente activo, Valor Activo: USD 100,000 Valor Salvamento: USD 20,000 Vida Útil: 10 Años Calcule la Tabla de Depreciaciones por 3 métodos diferentes, generando una tabla con la sig información: Período, j. Depreciación Período, Dj Depreciación Acumulada del Período, DAj Valor Activo Período, VAj

Métodos de Depreciación - LR Período (j) Depreciación Dj Depreciación Acumulada DAj Valor Activo VAj j

Valor Activo: USD 100,000 Valor Salvamento: USD 20,000 Vida Útil: 10 Años

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Dj DAj VAj 8,000,000 8,000,000 92,000,000 8,000,000 16,000,000 84,000,000 8,000,000 24,000,000 76,000,000 8,000,000 32,000,000 68,000,000 8,000,000 40,000,000 60,000,000 8,000,000 48,000,000 52,000,000 8,000,000 56,000,000 44,000,000 8,000,000 64,000,000 36,000,000 8,000,000 72,000,000 28,000,000 8,000,000 80,000,000 20,000,000

N: Vida útil j= 1, 2, … , N

Depreciación del periodo j = (Valor. Activo  Valor.Salvamento) *  1 

N

Depreciación acumulada j = ( Deprec _ Acum j 1  Deprec _ Periodo j ) Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

Métodos de Depreciación – Doble Tasa (DT) Período (j) Depreciación Dj Depreciación Acumulada DAj Valor Activo VAj j 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Valor Activo: USD 100,000 Valor Salvamento: USD 20,000 Vida Útil: 10 Años Depreciación del periodo j =

Dj DAj VAj 20,000,000 20,000,000 80,000,000 16,000,000 36,000,000 64,000,000 12,800,000 48,800,000 51,200,000 10,240,000 59,040,000 40,960,000 8,192,000 67,232,000 32,768,000 6,553,600 73,785,600 26,214,400 5,242,880 79,028,480 20,971,520 4,194,304 83,222,784 16,777,216 3,355,443 86,578,227 13,421,773 2,684,355 89,262,582 10,737,418

𝐷2 =80,000*(2/10) 𝐷𝐴2 =20,000+16,000 𝑉𝐴3 =100,000-48,800

2 (Vr.Libros j 1 ) *   N

Depreciación acumulada j = Valor en Libros j =

𝐷1 =100,000*(2/10)

( Deprec _ Acum j 1  Deprec _ Periodo j )

(Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

Métodos de Depreciación – SDAC Suma de los dígitos de los años creciente (M. Desacelerado)

𝐻𝑖𝑛𝑡: Suma geométrica: S=[N(N+1)]/2 S=10*11/2=55

j: periodo a depreciar. j= 1, 2, … , N S: Suma de los dígitos de los años: S=1+2+,…,+N

Período (j) Depreciación Dj Depreciación Acumulada DAj Valor Activo VAj

𝐷1 =80,000*(1/55)=1,454

j

Valor Activo: USD 100,000 Valor Salvamento: USD 20,000 Vida Útil: 10 Años

Depreciación del periodo j =

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Dj DAj VAj 1,454,545 1,454,545 98,545,455 2,909,091 4,363,636 95,636,364 4,363,636 8,727,273 91,272,727 5,818,182 14,545,455 85,454,545 7,272,727 21,818,182 78,181,818 8,727,273 30,545,455 69,454,545 10,181,818 40,727,273 59,272,727 11,636,364 52,363,636 47,636,364 13,090,909 65,454,545 34,545,455 14,545,455 80,000,000 20,000,000

𝐷2 =80,000*(3/55)=4363.63 𝐷𝐴3 =4363.63+4363.63 𝑉𝐴4 =100,000- 14,545.45

 j (Vr. Activo Vr.Salvamento) *   S

Depreciación acumulada j = ( Deprec _ Acum j 1  Deprec _ Periodo j ) Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

Comparación Depreciación Período según Métodos de Depreciación 25.000.000

20.000.000

15.000.000 LR DT SDAC 10.000.000

5.000.000

0 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Ejercicio 1 • Usted adquiere, por 80’000.000 COP, un Aire Acondicionado para el centro comercial San Rafael. • Según el experto técnico, la vida útil de dicha máquina es de 10 años. Así mismo, espera que en 10 años la máquina se pueda vender a 10’000.000 COP (valor de salvamento). • ¿Cuál es la depreciación periódica y la depreciación acumulada del chiller? Método LR

Ejercicio 1

0

1

Valor Inicial

0

80

Depreciación

-

7

Dep. Acumulada

-

7

Valor Final

80

73

2

3

4

5

6

7

8

9

10

31

Ejercicio 1

0

1

2

Valor Inicial

0

80

73

Depreciación

-

7

7

Dep. Acumulada

-

7

14

Valor Final

80

73

66

3

4

5

6

7

8

9

10

32

Ejercicio 1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Valor Inicial

00

80

73

66

59

52

45

38

31

24

17

Depreciación

-

7

7

7

7

7

7

7

7

7

7

Dep. Acumulada

-

7

14

21

28

35

42

49

56

63

70

Valor Final

80

73

66

59

52

45

38

31

24

17

10

Ejercicio 2 Retome el mismoAC del ejemplo anterior.

Según el experto técnico, la vida útil de dicha máquina es de 10 años. Así mismo, espera que en 10 años la máquina se pueda vender a 10’000.000 COP (valor de salvamento). Si su asesor contable le indica que deprecie por suma de dígitos decreciente (SDAD), ¿Cuál es la depreciación periódica y la depreciación acumulada del chiller?

34

Ejercicio 2 0 Valor Inicial

0,0

Depreciación

-

Dep. Acumulada

-

Valor Final

80,0

1

2

Depreciación del periodo j =

3

4

5

6

7

8

9

10

 N  j 1 (Vr. Activo  Vr.Salvamento) *   S  

Depreciación acumulada j = ( Deprec _ Acum j 1  Deprec _ Periodo j ) Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

N: Vida útil j: periodo a depreciar. j= 1, 2, … , N S: Suma de los dígitos de los años: S=1+2+,…,+N 35

Ejercicio 2 0

1

Valor Inicial

0,0

80,0

Depreciación

-

12,727

Dep. Acumulada

-

12,727

Valor Final

80,0

67,272

2

Depreciación del periodo j =

3

4

5

6

7

8

9

10

 N  j 1 (Vr. Activo  Vr.Salvamento) *   S  

Depreciación acumulada j = ( Deprec _ Acum j 1  Deprec _ Periodo j ) Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

N: Vida útil j: periodo a depreciar. j= 1, 2, … , N S: Suma de los dígitos de los años: S=1+2+,…,+N 36

Ejercicio 2 0

1

2

Valor Inicial

0,0

80,0

67,3

Depreciación

-

12,7

11,5

Dep. Acumulada

-

12,7

24,2

Valor Final

80,0

67,3

55,8

Depreciación del periodo j =

3

4

5

6

7

8

9

10

 N  j 1 (Vr. Activo  Vr.Salvamento) *   S  

Depreciación acumulada j = ( Deprec _ Acum j 1  Deprec _ Periodo j ) Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

N: Vida útil j: periodo a depreciar. j= 1, 2, … , N S: Suma de los dígitos de los años: S=1+2+,…,+N 37

Ejercicio 2 0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Valor Inicial

0,0

80,0

67,3

55,8

45,6

36,7

29,1

22,7

17,6

13,8

11,3

Depreciación

-

12,7

11,5

10,2

8,9

7,6

6,4

5,1

3,8

2,5

1,3

Dep. Acumulada

-

12,7

24,2

34,4

43,3

50,9

57,3

62,4

66,2

68,7

70,0

Valor Final

80,0

67,3

55,8

45,6

36,7

29,1

22,7

17,6

13,8

11,3

10,0

Depreciación del periodo j =

 N  j 1 (Vr. Activo  Vr.Salvamento) *   S  

Depreciación acumulada j = ( Deprec _ Acum j 1  Deprec _ Periodo j ) Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

N: Vida útil j: periodo a depreciar. j= 1, 2, … , N S: Suma de los dígitos de los años: S=1+2+,…,+N 38

Ejercicio 2 0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Valor Inicial

0,0

80,0

67,3

55,8

45,6

36,7

29,1

22,7

17,6

13,8

11,3

Depreciación

-

12,7

11,5

10,2

8,9

7,6

6,4

5,1

3,8

2,5

1,3

Dep. Acumulada

-

12,7

24,2

34,4

43,3

50,9

57,3

62,4

66,2

68,7

70,0

Valor Final

80,0

67,3

55,8

45,6

36,7

29,1

22,7

17,6

13,8

11,3

10,0

Depreciación del periodo j =

 N  j 1 (Vr. Activo  Vr.Salvamento) *   S  

Depreciación acumulada j = ( Deprec _ Acum j 1  Deprec _ Periodo j ) Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

N: Vida útil j: periodo a depreciar. j= 1, 2, … , N S: Suma de los dígitos de los años: S=1+2+,…,+N 39

Manejo Contable de la Depreciación BALANCE GENERAL ACTIVOS

ACTIVOS FIJOS (-) DEPRECIACIÓN ACUMULADA

ESTADO DE RESULTADOS PASIVOS

PATRIMONIO UTILIDAD DEL EJERCICIO

(+) Ingresos Operacionales (-) Costo de Mercancia Vendida UTILIDAD BRUTA (-) Gastos de Administración y Ventas (-) Gasto por depreciación del periodo UTILIDAD OPERACIONAL (+) Otros Ingresos (-) Otros Egresos UAI (-) Impuestos UTILIDAD NETA (-) Reservas UTILIDAD DEL EJERCICIO

Agenda 1.Introducción 2.El concepto de depreciación 3.Métodos de depreciación 4.El concepto de amortización 5.Construcción del flujo de caja libre: Los costos pertinentes en los flujos de caja libre

Amortización Es la pérdida de valor en el tiempo de ciertos activos intangibles. Es un concepto similar a la depreciación, con la diferencia que se aplica únicamente a ciertos activos intangibles, mientras que la depreciación se aplica a ciertos activos tangibles (depreciables). Al igual que la depreciación, la amortización es registrada como un costo o gasto de operación del negocio.

Agenda 1.Introducción

2.El concepto de depreciación 3.Métodos de depreciación 4.El concepto de amortización 5.Construcción del flujo de caja libre: Los costos pertinentes en los flujos de caja libre

Pérdidas y Ganancias (P&G) Ventas Ingresos Utilidad Bruta

• Reflejan los resultados de la gestión realizada en un periodo.

Operacionales

-Gastos Operacionales -Depreciación/ Amortización

EBIT (UAII) No Operacionales

Utilidad antes de impuestos (UAI)

Impuestos Utilidad Neta 44

Flujo de Caja vs Utilidad

Una primera aproximación a los flujos de caja, es entonces, la utilidad.

Pero, ¿es la utilidad adecuada para reflejar los flujos de efectivo de un proyecto/compañía?

45

Flujo y Principio Causación • El P&G (Estado de Resultados) se rige por el principio de causación. • El principio de causación postula que los Ingresos, Costos y Gastos se imputan contablemente cuando se genera la obligación y/o el derecho. • En otras palabras se causan los Ingresos, Costos y Gastos cuando se origina la obligación o el derecho INDEPENDIENTEMENTE de si ha habido un pago (movimiento) real de efectivo. Ejemplos: Ventas a Crédito, Intereses pagados por anticipado, Gastos Anticipados. 46

FCL • Vemos como, bajo el principio de causación, un ingreso contable en un tiempo dado no necesariamente implica un ingreso de efectivo. • Es entonces importante anotar que existe una diferencia entre: Utilidad Liquidez

47

FCL

• En el contexto de evaluación de proyectos, se entenderá liquidez como la capacidad de una compañía de generar un flujo de efectivo (dinero).

• Por el contrario, la utilidad será la ganancia contable que genera la compañía en un periodo de tiempo determinado (ej. Anualmente).

48

FCL • Lo anterior es de gran relevancia, pues la utilidad (dado que no refleja los flujos de efectivo de la compañía) no será una buena estimación de los flujos para evaluar los proyectos.

• Es entonces necesario ajustar la utilidad por el principio de causación. Es aquí donde aparece el denominado Flujo de Caja Libre quien se rige por el principio de Caja.

“El principio de causación habla que los hechos se debe reconocer cuando estos se realicen y no cuando se reciba o se haga el pago, es decir, se causan cuando venda el producto o se preste el servicio, independientemente si se recibe el pago o no. Se entiende que cuando se realiza el hecho económico, esta ha constituido una obligación o un derecho exigibles” Ref. https://actualicese.com/conferencias/contabilidad-de-causacion-o-devengo/

49

FCL • Analicemos las siguientes transacciones: 1.

Compra de maquinaria por 100 millones

2.

Venta de nuevas acciones por 40 millones

3.

Pago de nómina por trabajo calificado por valor de 3 millones

4.

Ventas por 100 millones de pesos. La política de cartera de la empresa es del 20%.

5.

Se genera una depreciación de los activos por un valor de 2 millones de pesos

¿Cómo se afecta la utilidad de la compañía? ¿La liquidez? 50

FCL Operación

Efecto FC (Liquidez) -100 Millones

Efecto P&G (Utilidad) 0

Pago Nómina

- 3 Millones

- 3 Millones

Ventas

+80 Millones

+100 Millones

0

-10 Millones

Costo Maquinaria

Depreciación

En conclusión, existe una diferencia entre la UTILIDAD y la LIQUIDEZ. Esto, por el principio de causación o por gastos no efectivos. 1.

Compra de maquinaria por 100 millones

2. 3.

Pago de nómina por trabajo calificado por valor de 3 millones Ventas por 100 millones de pesos. La política de cartera la empresa es del 20%. Se genera una depreciación de los activos por un valor de 10 millones de pesos

4.

de51

Ajuste del Estado Resultados para el FCL P&G (+) Ingresos (-) Costos Utilidad Bruta (-) Gastos AOM (-) Depreciaciones

EBIT (UAII)

(+)

Depreciación & Amortización EBITDA

EBIT (-) Gasto Financiero Utilidad Antes de Impuestos (-) Impuestos Utilidad Neta

No es un movimiento de efectivo

(-)

Variación en WK (Cap.Trabajo)

(-)

Variación en Activos Fijos (CAPEX)

(-)

Impuesto Operacional

Ajusta el principio de causación para que refleje el principio de caja

Flujo de Caja Libre (FCL)

Este resultado si representa las entradas y salidas efectivas de dinero, y da la información real sobre el desempeño de la compañía.

EBITDA +

+

*Ref:Gavin Sherman

• Son las ganancias de la compañía antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones. • Es una métrica del Beneficio Bruto de Explotación, calculado antes de la deducibilidad de los gastos financieros. • Es una métrica para indicar los beneficios generados de las compañías, considerando únicamente su actividad económica. • Es un proxi del Flujo de Caja Operativo. • Depura el efecto de sistemas impositivos y de depreciacionesamortizaciones contables, así como de apalancamiento entre empresas.

FCL fórmula

EBIT (UAII) (+) Depreciación & Amortización EBITDA (-) Variación en WK (-) Variación en Activos Fijos (CAPEX) (-) Impuesto Operacional FCL

54

Construcción del Flujo de Caja Libre • En otras palabras, el FCL nos da información sobre cuánto efectivo genera la operación de la empresa antes de: • Pagar intereses • Pagar amortizaciones de créditos (pago de deuda de largo plazo)

Deuda

• Recibir nuevos créditos (largo plazo) • Recibir nuevos aportes de los socios • Repartir utilidades

Equity

55

Flujo de Caja Libre En la literatura se encuentran varios tipos de flujos de caja. Ej. flujo de caja de tesorería, flujo de caja libre (FCL), flujo de caja de la deuda (FCD), flujo de caja de los accionistas (FCA), etc. Para efectos de la evaluación de un proyecto, el flujo de caja relevante, que es en últimas el que encontramos en los diagramas de flujo, es el FCL (o flujo efectivo después de impuestos). El flujo de caja permite i. Determinar los excedentes y requerimientos de dinero en cada periodo y ii. Visualizar de manera adecuada la situación de liquidez real y de exigencia de recursos financieros de un proyecto o empresa.

Flujo de Caja vs P&G Es importante tener claras las razones por las cuales un flujo de caja no tiene el mismo objetivo del estado de resultados (PyG). Ya que el PyG registra ingresos, costos y gastos, suele pensarse que su resultado tiene estrecha relación con la caja de la firma (o liquidez), lo cual es erróneo por dos principios fundamentales: 1. El PyG se lleva por el principio de causación; es decir, los movimientos contables se registran cuando nace el derecho o la obligación. 2. El flujo de caja registra todas las operaciones que afectan la liquidez, el PyG sólo registra las operaciones que afectan la utilidad; por lo tanto hay movimientos que afectan la caja y que no se registran en PyG (y viceversa).

Flujo de Caja Libre Se dice que el FCL es libre, porque no tiene en consideración ninguna cuenta relacionada con las fuentes de financiación. El FCL es la cantidad de dinero líquido disponible para servir la deuda y cumplir con las exigencias de los accionistas. Es por esta razón que comúnmente suele decirse que:

FCL = FCD + FCA Flujo Caja Deuda

Flujo Caja Accionistas

El FCL es el efectivo que queda libre para atender las obligaciones de deuda con terceros y los socios. De esta forma, resulta ser el efectivo que genera la operación de la compañía sin importar como se financie en el largo plazo (estructura de capital).

Flujo de Caja Libre

EBIT (UAII) (+) Depreciación & Amortización = EBITDA

(-) Variación en WK (-) Variación en Activos Fijos (CAPEX)

(-) Impuesto Operacional FCL

59

Capital de Trabajo En el lenguaje financiero se llama capital de trabajo a la diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente. Son los recursos que requiere la empresa para poder operar. Según la estructura de balance encontramos estos dos componentes así: ACTIVOS CORRIENTES

PASIVO CORRIENTE

PASIVO DE LARGO PLAZO

ACTIVOS NO CORRIENTES PATRIMONIO

Capital de trabajo = Activos Corrientes – Pasivos Corrientes

Capital de Trabajo Para entender la lógica de los movimientos de caja según los movimientos del capital de trabajo, basta con observar la variación de algunas cuentas (Inventarios, CxC, CxP, etc.) y ver qué le ocurriría a la caja. Veamos qué ocurre: Capital de trabajo = Activos Corrientes – Pasivos Corrientes

+∆ Capital de trabajo + FCL si: DISMINUCION EN ACTIVOS CORRIENTES - FCL si: AUMENTO EN ACTIVOS CORRIENTES

- FCL si: DISMINUCION EN PASIVOS CORRIENTES + FCL si: AUMENTO EN PASIVOS CORRIENTES

CapEx El CapEx (Capital Expenditures) no es otra cosa diferente a la compra y venta de activos fijos de una firma o un proyecto de inversión. Es apenas lógico que la compra de activos fijos se verá reflejada en una reducción de caja y viceversa.

+∆ CapEx + VENTA DE ACTIVOS FIJOS - COMPRA DEA CTIVOS FIJOS Con esto, queda completada la estructura de construcción del FCL. Recordemos:

Flujo de Caja Libre EBIT (UAII)

(+) Depreciación & Amortización EBITDA (-) Variación en WK (-) Variación en Activos Fijos (CAPEX) (-) Impuesto Operacional FCL

Veremos ahora algunas reglas conceptuales básicas de costos pertinentes en la construcción del FCL.

Los Costos Pertinentes en la Construcción de Flujos de Caja Libre Luego de mostrar la estructura del flujo de caja libre, es de vital importancia dejar en claro algunos elementos acerca de los costos que deben y deben no incluirse en los flujos de caja. Regla #1: Principio de Marginalidad  Regla #2: Precios de mercado, no precios históricos ni contables  Regla #3: Flujos de caja marginales, no costos muertos  Regla #4: Costos e ingresos de oportunidad 

R1: Principio de Marginalidad En la construcción de los flujos de caja de un proyecto/compañía se deben considerar todos los costos/gastos y su impacto en el flujo de caja, directamente vinculados a las decisiones que se desprendan de la ejecución del proyecto.

El principio de marginalidad vinculante nos permite recordar que debemos focalizarnos en los flujos de caja diferenciales (Ingresos y egresos), que se generan como consecuencia de la implementación de un proyecto. Únicamente estos flujos marginales deben considerarse en la elaboración de los flujos de caja pertinentes para la evaluación de un proyecto.

R2: Precios de mercado, no precios históricos ni contables Cuando se considera un activo (propiedad de una empresa) en la realización de un proyecto es relevante su valor comercial a precios de mercado y no su costo histórico o contable al que se encuentra registrado. Supongamos entonces que un proyecto involucra un activo específico, por ejemplo una edificación. Lo importante al considerar el costos de dicho activo (flujo) es el valor comercial de dicho activo y no el valor al que se compró (costo histórico) ni el valor al que se encuentra registrado contablemente (costos contable).

R3: Flujos de caja marginales, no costos muertos (sunk costs) Costos Muertos: Costos directamente vinculados a un proyecto, en los que se ha incurrido (típicamente en el pasado), pero que la decisión de realizar o no el proyecto (que dependerá de su evaluación), ya no tiene efecto alguno sobre dichos costos en que ya se incurrió. Costo en que ya se incurrió, independientemente de si realiza o no el proyecto y que la decisión de realizarlo o no, no tiene efecto alguno sobre el costo ya incurrido. Ej. Estudios y costos de pre factibilidad. En la evaluación de un proyecto sólo se deben tener en cuenta los costos y/o gastos que se generarán en el presente y/o futuro por la decisión de realizar o no el proyecto.

R4: Costos e Ingresos de Oportunidad Se debe tener especial cuidado con los flujos de caja marginales que se generan cuando un activo propiedad de la compañía es afectado por el proyecto bajo análisis. Este es el caso particular de nuestros estudios de pre - factibilidad de nuestro ejemplo anterior y/o gastos que se generarán en el presente y/o futuro por la decisión de realizar o no el proyecto. Ej. un estudio de pre factibilidad exige la compra de un activo de 100 millones. Si el proyecto no se realiza, dicho estudio se puede vender en el mercado por 60 millones de pesos a una firma que desee hacer el proyecto.

R4: Costos e Ingresos de Oportunidad Si el proyecto se realiza, implica un Costo de oportunidad de 60 millones que es lo que dejo de recibir por no poder vender los estudios dado que los utilizaré para realizar el proyecto. De igual manera, en la alternativa de no realizar el proyecto podría incluir un ingreso por 60 millones que se recibirían por la venta de los estudios. En otras palabras, al estudiar la alternativa diferencial de realizar el proyecto Vs no hacerla, se debería incluir un costo de oportunidad de 60 millones, que es el valor que dejaría de recibir si hago el proyecto.

Construcción del Flujo de Caja Libre 70

Construcción del Flujo de Caja Libre ¿Cómo se construyen los flujos de caja pertinentes?

1. Método directo: Se busca en los registros contables de ingresos y egresos todos los movimientos de efectivo vinculados al flujo de caja que se desea construir. 2. Método indirecto: El FC se construye a partir de los estados financieros básicos; P&G y Balance General. En un principio, nos concentraremos en el Flujo de Caja Libre (FCL). Más adelante veremos los flujos de caja de financiación y el flujo de caja disponible.

71

Construcción del Flujo de Caja Libre Recordemos la estructura del FCL… EBIT (UAII) (+) Depreciación & Amortización

EBITDA (-) Variación en WK* (-) Variación en Activos Fijos (CAPEX)

¿Como conseguimos esta información?

(-) Impuesto Operacional FCL *WC: Capital de trabajo

110

Capital de Trabajo (WC) ¿Cómo se puede suministrar dicha información? •

Existen diversas formas de presentar la información relacionada con el WC. Una de las más comunes es la rotación de cuentas.

•

La rotación de cuentas se deriva de analizar dichos rubros que componen el WC como una proporción entre el total de ventas anuales (Costos de Ventas) y el promedio de cuentas pendientes de cobro (Cuentas por Cobrar). Ejemplo:

•

CxC: 30 Ventas: 300 En promedio, las CxC rotan 10 veces en el año (300/30). Una rotación equivale a 36 días en el año (360/10)

Matemáticamente, otra alternativa: CxC (Ventas) +Inventario (Costo de Ventas) -CxP (Costo de Ventas)

𝑊𝐶 = 𝐶𝑥𝐶 − 𝐶𝑥𝑃 + 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 73

Capital de Trabajo (WC) ¿Cómo se puede suministrar dicha información? Ejemplo Año Días Inventario Días CxC Días de CxP

1 15 60 30

2 20 45 30

3 30 30 30

4 30 30 30

5 30 30 30

Ventas Costo de Ventas

1000 700

1000 700

1000 700

1000 700

1000 700

Inventario CxC CxP

29 167 58

39 125 58

58 83 58

58 83 58

58 83 58

𝑊𝐶 = 𝐶𝑥𝐶 − 𝐶𝑥𝑃 + 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 75

Capital de Trabajo (WC) ¿Cómo se puede suministrar dicha información? Ejemplo Año Días Inventario Días CxC Días de CxP

1 15 60 30

2 20 45 30

3 30 30 30

4 30 30 30

5 30 30 30

Ventas Costo de Ventas

1000 700

1000 700

1000 700

1000 700

1000 700

Inventario CxC CxP

29 167 58

39 125 58

58 83 58

58 83 58

58 83 58

WC

138

106

83

83

83

𝑊𝐶 = 𝐶𝑥𝐶 − 𝐶𝑥𝑃 + 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 76

Capital de Trabajo (WC) ¿Cómo se puede suministrar dicha información?

Ejemplo Año Días Inventario Días CxC Días de CxP

1 15 60 30

2 20 45 30

3 30 30 30

4 30 30 30

5 30 30 30

Ventas Costo de Ventas

1000 700

1000 700

1000 700

1000 700

1000 700

Inventario CxC CxP

29 167 58

39 125 58

58 83 58

58 83 58

58 83 58

WC

138

106

83

83

83

ΔWC

138

-‐32

-‐22

0

0

*Recuerde que en el FCL va con signo (-) para representar las entradas y salidas reales de efectivo

77

Capital de Trabajo (WC) ¿Si se indica que hay recuperación del WC en el último periodo? Año Días Inventario Días CxC Días de CxP

1 15 60 30

2 20 45 30

3 30 30 30

4 30 30 30

5 30 30 30

Ventas Costo de Ventas

1000 700

1000 700

1000 700

1000 700

1000 700

Inventario CxC CxP

29 167 58

39 125 58

58 83 58

58 83 58

58 83 58

WC

138

106

83

83

83

ΔWC

138

-‐32

-‐22

0

0

*Recuerde que en el FCL va con signo (-) para representar las entradas y salidas reales de efectivo

78

CAPEX • El CAPEX (Capital Expenditures) no es otra cosa diferente a la compra y venta de activos fijos de una firma o un proyecto de inversión. Es apenas lógico que la compra de activos fijos se verá reflejada en una reducción de caja y viceversa. • Éste es un ajuste adicional a la Utilidad Operacional (EBIT) para incorporar movimientos de caja que no se evidencian en el PyG.

120

CAPEX ¿Como conseguimos esta información? Año t + 1

Año t Activos Corrientes

Pasivos Corrientes

Activos Corrientes

Pasivos Corrientes

Activos Fijos

Activos Fijos Capital

Capital

(-) CAPEX= VENTA DE ACTIVOS FIJOS - COMPRA DE ACTIVOS FIJOS

CAPEX Ejemplo Compra de un activo depreciable en LR en 5 años Año

0

Valor Activo

50

Depreciación Periodo

0

Depreciación Acumulada

0

Valor Libros

50

1

2

3

4

5

82

CAPEX Ejemplo Compra de un activo depreciable en LR en 5 años Año

0

1

2

3

4

5

Valor Activo

50

50

50

50

50

50

Depreciación Periodo

0

10

10

10

10

10

Depreciación Acumulada

0

10

20

30

40

50

Valor Libros

50

40

30

20

10

0

¿CAPEX? 83

CAPEX Aprox 1: Valor Activo (t) – Valor Activo (t-1) Aprox 2: Valor Libros(t) – Valor Libros(t-1) + Dep.Periodo(t) Año

0

1

2

3

4

5

Valor Activo

50

50

50

50

50

50

Depreciación Periodo

0

10

10

10

10

10

Depreciación Acumulada

0

10

20

30

40

50

Valor Libros

50

40

30

20

10

0

CAPEX

50

0

0

0

0

0 84

CAPEX

Vendo el activo en el año 4 por $15  (-)CAPEX(4) = 10  (+)Ganancia Ocasional = 5 Se deben pagar impuestos Año

0

1

2

3

4

5

Valor Activo

50

50

50

50

0

0

Depreciación Periodo

0

10

10

10

10

0

Depreciación Acumulada

0

10

20

30

0

0

Valor Libros

50

40

30

20

0

0

CAPEX

50

0

0

0

-‐10

0 87

Construcción del Flujo de Caja Libre

Conociendo lo anterior, ya se puede construir el FCL EBIT (UAII)

✓

(+) Depreciación & Amortización

✓

EBITDA (-) Variación en WK*

✓

(-) Variación en Activos Fijos (CAPEX) ✓ (-) Impuesto Operacional FCL

✓ 88

6. Construcción del Flujo de Caja Libre (FCL)

¿Cuáles son las diferencias entre el FCL y el P&G?

En conclusión, las dos diferencias que surgen por: – El principio de contabilización – El principio de pertinencias

Hacen que el FC y no el P&G sean el elemento fundamental para estimar la LIQUIDEZ de los proyectos de inversión a evaluar.

6. Construcción del Flujo de Caja Libre (FCL)

Dicho lo anterior, y entrando a profundidad del tema que nos interesa, es preciso mencionar que la estructura del FCL ó FEDI es: Utilidad Operativa (EBIT) (-) Impuestos operativos (+) Depreciaciones y amortizaciones (-) ∆ Capital de Trabajo (-) ∆ CapEx FLUJO DE CAJA LIBRE

6. Construcción del Flujo de Caja Libre (FCL)

Utilidad Operativa (EBIT)

Tal como habíamos ya visto, la UTILIDAD OPERACIONAL (EBIT por sus siglas en Inglés), da cuenta por los beneficios y costos correspondientes a la OPERACIÓN DEL NEGOCIO Es la misma Utilidad Operacional que aparece en el P&G

6. Construcción del Flujo de Caja Libre (FCL)

(-) Impuestos operativos

A diferencia del EBIT, los Impuestos Operativos no son los mismos del P&G El cálculo de estos impuestos da cuenta únicamente por lo generado en cuanto a la OPERACIÓN DEL NEGOCIO Estos impuestos, también llamados impuestos hipotéticos, se calculan como: EBIT*t, donde t corresponde a la tasa impositiva

6. Construcción del Flujo de Caja Libre (FCL)

(+) Depreciaciones y amortizaciones

Este rubro corresponde a la misma magnitud que el registrado en el P&G, tan sólo que se imputa con el signo opuesto. ¿Por qué se realiza esta operación? Lo anterior se debe a que lo que se busca es remover del FCL la distorsión causada por la Utilidad Operativa que incluye el rubro Depreciaciones y Amortizaciones

6. Construcción del Flujo de Caja Libre (FCL)

Antes que nada, es importante notar que este rubro corresponde a una diferencia (∆) entre periodos de tiempo

(-) ∆ Capital de Trabajo

El Capital de Trabajo se denomina a la diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente

6. Construcción del Flujo de Caja Libre (FCL)

La inclusión del rubro ∆Capital de trabajo en el FCL se realiza para realizar algunas correcciones necesarias por la inclusión de la Utilidad operacional. La lógica bajo la que trabaja este flujo es simple. Ejemplos que nos permiten entender este rubro: • Cuando se realizan ventas a crédito. • Cuando se compran inventarios • Cuando se realizan compras a crédito.

6. Construcción del Flujo de Caja Libre (FCL)

Para el cálculo del cambio en el capital de trabajo y su correcta inclusión en el FCL podemos recurrir a la siguiente regla:

(-) ∆ Capital de Trabajo (+) Disminución Activos Corrientes (-) Aumento Activos Corrientes (-) Disminución Pasivos Corrientes (+) Aumento Pasivos Corrientes

6. Construcción del Flujo de Caja Libre (FCL)

(-) ∆ CapEx

La lógica para el ∆CapEx (Capital Expenditures) es la misma que la del capital de trabajo. Este rubro se incluye para reflejar la compra y venta de activos fijos de un proyecto o empresa. Esta inclusión se realiza derivado del hecho que la compra/venta de activos traerá como consecuencia la reducción/aumento en el efectivo disponible (+) Venta de Activos Fijos (-) Aumento Activos Fijos

6. Construcción del Flujo de Caja Libre (FCL)

Al observar la estructura del FCL que hemos definido surgen preguntas necesarias Utilidad Operativa (EBIT)

¿Dónde se incluyen los flujos de efectivo por concepto de deuda ?

(-) Impuestos operativos (+) Depreciaciones y amortizaciones

(-) ∆ Capital de Trabajo (-) ∆ CapEx FLUJO DE CAJA LIBRE

¿Dónde se incluyen los flujos de efectivo que remuneran a los accionistas?

6. Construcción del Flujo de Caja Libre (FCL)

Las respuestas a las anteriores preguntas surgen por la definición misma del FCL; al evaluar la conveniencia o rentabilidad de un proyecto es necesario separar los flujos de efectivo generados por el proyecto de: • La forma en que este va a ser financiado • Los flujos no operativos asociados al proyecto Lo anterior se debe a que el objetivo del FCL es estimar si el proyecto genera efectivo por sí mismo. Precisamente el FCL corresponde a la cantidad de dinero disponible para servir a la deuda y cumplir con las exigencias de los accionistas.

6. Construcción del Flujo de Caja Libre (FCL)

Formalmente, el FCL es también posible de definir como:

El FCL es el efectivo que queda libre para atender las obligaciones De deuda con terceros y los socios. El FCL es el efectivo generado por la operación de la empresa sin importar como se financie en el largo plazo

6. Construcción del Flujo de Caja Libre (FCL)

El FCL entonces es el efectivo generado por el proyecto antes de: – Pagar intereses – Pagar amortizaciones de créditos – Recibir nuevos créditos – Recibir nuevos aportes de los socios – Repartir utilidades y dividendos

6. Construcción del Flujo de Caja Libre (FCL)

Además de las consideraciones realizadas es necesario aclarar algunos elementos referentes a costos y que deben (o no) incluirse en los flujos de caja. Estas consideraciones las podemos resumir con el siguiente conjunto de reglas: 1. 2. 3. 4.

Principio de marginalidad vinculante. Precios de mercado, no precios históricos ni contables. Flujos de caja marginales, no costos muertos. Costos e ingresos de oportunidad.

Costos Pertinentes 103

Costos Pertinentes • Aunque el método indirecto para construir el FCL permite poca ambigüedad, es necesario identificar cuáles son los costos pertinentes que se deben incorporar a la hora de analizar un proyecto. Costos Fijos Costos Variables Costos Semi - Variables

130

Costos Pertinentes • Costos Fijos: Son aquellos costos en los que se incurre de manera independiente del nivel de actividad del proyecto / compañía. • Por lo general son costos indirectos de producción y/o gastos de administración y ventas. Por ejemplo, el salario del gerente.

105

Costos Pertinentes • Costos Variables: Son aquellos costos que están directamente relacionados con la producción y/o actividad central del proyecto/compañía. • Por ejemplo, en una compañía de construcción el costo de materiales como el concreto es un costo variable que depende directamente del nivel de actividad de la compañía/proyecto.

106

Costos Pertinentes • Costos Semi - Variables: Son costos con un comportamiento muy particular, pues en un “rango” de actividad se comportan como costos fijos. No obstante, a partir de cierto nuevo “rango” dichos costos fijos “saltan”. • Luego de dicho “salto”, en cierto rango se vuelven a comportar como costos fijos y así sucesivamente.

• En muchos casos, los costos fijos son siempre semi-variables cuando se analiza un proyecto en el largo plazo.

107

Costos Pertinentes Una representación gráfica de los costos Costos

Costos

Costos

Cantidad Ventas

Cantidad Ventas

Cantidad Ventas

108

Costos Pertinentes • Ningún proyecto está compuesto únicamente por un tipo de costos.

• Podemos representar los costos de una compañía gráficamente a través de dos escenarios: Un escenario estático y un escenario de largo plazo (dinámico).

109

Costos Pertinentes

Escenario Estático (CP)

Cantidad Ventas

Escenario Dinámico (LP)

Cantidad Ventas

110

Costos Pertinentes ¿Por qué es bueno identificar los distintos tipos de costos? • Esto se debe a que dependiendo del tipo de costo, el comportamiento será distinto y la forma de proyectarlos también. • Por ejemplo, los costos fijos (al no depender del nivel de ventas) cambiarán en función de un índice de precios. • Por el contrario, los costos variables (al depender del nivel de actividad) cambiarán por un efecto combinado en precio y cantidad.

111

Costos Pertinentes La anterior información permite calcular rápidamente los costos fijos totales, el costo total y el costo variable unitario. • información es útil en el cálculo del punto de equilibrio, que se define como el nivel de actividad (cantidad de ventas) que se debe lograr para que un proyecto/empresa pueda cubrir sus costos fijos y variables.

CostosF ij osT otales PE = PV U CV U

Costos Pertinentes Ingreso

CT CV

CF

Cantidad Ventas

113

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Existen múltiples clasificaciones de los tipos de costos que pueden existir en una compañía, dependiendo de la necesidad que se tenga sobre estos. Algunas de las clasificaciones típicas que se realizan son: – Costos de manufactura y costos no manufactureros – Costos fijos y costos variables – Costos unitarios y costos por volumen.

Sin embargo, como ya hemos podido anticipar con ejemplos como el de la depreciación, no todos los costos se deben incluir en la construcción del Flujo de Caja Libre. Para estimar cuales costos deben o no incluirse en la construcción del FCL, recurriremos al siguiente conjunto de Reglas.

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 1: Principio de marginalidad vinculante Regla 2: Precios de mercado, no precios históricos ni contables

Regla 3: Flujos de caja marginales – No costos muertos Regla 4: Costos e ingresos de oportunidad

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 1: Principio de marginalidad vinculante

El principio de marginalidad vinculante enuncia que en la construcción de los Flujos de Caja de un proyecto se deben considerar todos los Costos/Gastos e Ingresos DIRECTAMENTE vinculados a la ejecución del proyecto. Este principio enuncia que debemos focalizarnos en los flujos de caja diferenciales que son atribuibles UNICAMENTE a la implementación del proyecto.

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 1: Principio de marginalidad vinculante

Otra manera de ver este principio es observar el comportamiento de los flujos que se generan de manera MARGINAL. Lo anterior equivale a observar que sucede con los flujos de caja en un escenario en el que el proyecto se ejecuta vs. un escenario en el que NO se lleva a cabo el mismo. Veamos lo anterior con ayuda de un ejemplo

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 1: Principio de marginalidad vinculante Ejemplo INANDINA una empresa de diseño de ingeniería posee actualmente unas ventas de $3000 millones anuales. Actualmente está evaluando la opción de implementar una nueva línea de negocio orientada a la construcción de carrocerías blindadas. Implementar esta línea de negocio implicaría una inversión de $6000 millones, con lo cuál las ventas aumentarían a $4000 millones anuales.

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 1: Principio de marginalidad vinculante

Del anterior ejemplo debemos preguntarnos: ¿Cuál es el nivel de ventas que se debe registrar en los flujos de efectivo del proyecto? Para responder a lo anterior observemos el flujo de efectivo de la situación antes y despues de la implementación del proyecto

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 1: Principio de marginalidad vinculante $4000 $3000

$3000

1

n

Antes de implementar el proyecto

1

n

Después de implementar el proyecto

Por ende, por el principio de marginalidad vinculante, el valor a incluir por concepto de ventas en el nuevo proyecto es de $1000, ya que estos son consecuencia directa de la ejecución del proyecto

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 2: Precios de mercado, NO precios históricos ni contables Este principio menciona que al momento de considerar el valor a registrar de un rubro para incorporar en la construcción de los flujos de caja, este se debe registrar por su valor COMERCIAL a precios de MERCADO y no por su costos histórico o contable. Ejemplo de lo que se menciona podemos encontrarlo en el cálculo de la depreciación. Para estimar la depreciación de un activo atribuimos un valor de salvamento para representar el valor CONTABLE para la compañía. Sin embargo dicho valor CONTABLE no representa el valor DE MERCADO por el cual el activo puede ser vendido, ya que su precio puede ser superior o inferior.

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 2: Precios de mercado, NO precios históricos ni contables Citando otro ejemplo, suponga que in proyecto de inversión involucra la adquisición de un edificio. Lo importante al considerar el costo de dicho activo (flujo) es el valor comercial de dicho activo y no el valor al que se compró (costo histórico) ni el valor al que se encuentra registrado contablemente (costo contable)

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 3: No costos muertos y/o pérdidas contables Un costo muerto (sunk cost) se define como aquellos costos directamente vinculados a un proyecto, en los que se ha incurrido, pero que la decisión de realizar o no el proyecto (que dependerá de su evaluación), ya no tiene efecto alguno sobre dichos costos en que ya se incurrió. Dicho de otra forma, un costo muerto es un costo en que ya se incurrió, independientemente de si realiza o no el proyecto y que la decisión de realizarlo o no, no tiene efecto alguno sobre el costo ya incurrido.

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 3: No costos muertos y/o pérdidas contables

El tema de los COSTOS MUERTOS (sunk costs) es particularmente relevante cuando se esta decidiendo hoy sobre la conveniencia financiera de un proyecto en el cual se ha incurrido en costos y/ gastos en el pasado.

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 3: No costos muertos y/o pérdidas contables

En otras palabras, en la evaluación de un proyecto sólo se deben tener en cuenta los costos y/o gastos que se generarán en el presente y/o futuro por la decisión de realizar o no el proyecto. Un ejemplo típico de este tipo de costos son los denominados estudios de prefactibilidad, así como las investigaciones en investigación y desarrollo que se han realizado.

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 3: No costos muertos y/o pérdidas contables Así mismo, la Regla 3 también hace referencia a la NO INCLUSIÓN en la elaboración de los flujos de caja de un proyecto de las pérdidas o utilidades contables. La anterior afirmación típicamente se asocia con la venta de un activo propiedad de una compañía.

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 3: No costos muertos y/o pérdidas contables

Veamos un ejemplo que clarifique el uso de la regla 3. Ejemplo: Supongamos que estamos hablando de un activo que es el estudio de factibilidad del desarrollo de una planta térmica de generación eléctrica. Supongamos que el costo de estos estudios técnicos y financieros es de $3500 millones y que si el proyecto no se realiza se podrían vender por un valor igual al 30% de su costo a otros inversionistas interesados en proyectos de generación eléctrica.

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 3: No costos muertos y/o pérdidas contables

A partir del anterior ejemplo surgen hacer dos preguntas importantes: ¿Son estos $3500 millones un costo muerto? Dado que se puede vender el estudio de prefactibilidad en $1050 millones (30% del valor original) en caso de no hacerse el proyecto, ¿Qué pasa con la pérdida de $2450 millones en que incurre la compañía al vender por $1050 lo que está registrado por $3500 millones?

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 3: No costos muertos y/o pérdidas contables

La respuesta a la primera es clara: se trata de costos que se incurrieron en el pasado y sobre los cuales no hay efecto alguno por la decisión de realizar o no el proyecto. Si bien los $3500 millones son un activo, en la construcción de los FC son un costo muerto y NO se incluyen. Note que la decisión de realizar o no el proyecto ni genera un egreso ni tampoco un ingreso de $3500 millones.

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 3: No costos muertos y/o pérdidas contables En cuanto a la pérdida de $2450 millones en que se incurriría por no hacer el proyecto y vender el estudio, es una PERDIDA CONTABLE, la cual no genera un movimiento de efectivo y por lo tanto NO se debe considerar en el Flujo de Caja

El único efecto que se debe considerar asociado a la perdida contable es la disminución en el pago de impuestos que es permitido generar (pérdida ocasional).

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 3: No costos muertos y/o pérdidas contables

Sin embargo, es claro que si no se realiza el proyecto se podría obtener un ingreso por $1050 millones por la venta de los estudios. Así mismo de realizar el proyecto no se podría vender dichos estudios y se dejaría de percibir los $1050 millones. ¿Es esta situación relevante para la construcción del FC? Podríamos aplicar nuestro principio o regla 1. ¿o no?. Si lo hacemos es claro que cualquiera de los dos escenarios: Se realiza o no el proyecto, generará o bien un ingreso marginal por la venta de los estudios o bien un costo de oportunidad por la NO venta de los mismos. ¿Correcto?

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 3: No costos muertos y/o pérdidas contables

Este ultimo caso, de activos de propiedad de una compañía directamente afectados por las decisiones de realizar o no un proyecto, nos deja a las puertas de nuestra última regla de oro en la elaboración de los flujos de caja de un proyecto/ compañía.

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 4: Costos e Ingresos de oportunidad

Esta regla simplemente me recuerda que en concordancia con la regla 1, de marginalidad vinculante, debo tener especial cuidado con los flujos de caja marginales que se generan cuando un activo de propiedad de la compañía es afectado por el proyecto bajo análisis. Este es el caso particular de nuestros estudios de pre factibilidad de nuestro ejemplo anterior

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 4: Costos e Ingresos de oportunidad La regla 4 me permite focalizar y tener especial cuidado con los COSTOS DE OPORTUNIDAD. En nuestro ejemplo del proyecto de generación eléctrica realizar el mismo implica un COSTO DE OPORTUNIDAD de $1050 millones que es lo que dejo de recibir por no poder vender los estudios dado que los utilizare para realizar el proyecto.

De igual manera en los flujos de la alternativa no realizar el Proyecto podría incluir un ingreso por $1.050 millones que se recibirían por la venta de los estudios

7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre

Regla 4: Costos e Ingresos de oportunidad Ahora bien el caso ilustrado es solo un ejemplo de los Costos o ingresos de oportunidad que puede generar un proyecto y que no son costos y/o gastos y/o ingresos directos del proyecto. Quizás a manera de ejemplo complementario están los costos de oportunidad por “CANIBALISMO” que puede generar un proyecto de expansión o lanzamiento de nuevas línea de negocios en una compañía.

Flujo de Caja Disponible 136

FCE (Flujo de Caja Disponible) También conocido como el Flujo de caja del Equity. A diferencia del FCL, el FCE lo que pretende responder bajo este enfoque es la respuesta a la pregunta: ¿Cuáles son los flujos de caja que genera la operación del negocio y que quedan “disponibles” después de servir la deuda? ¿Cuál es el flujo del proyecto cuando se considera la financiación de los proyectos vía deuda? Note que en este enfoque, la Estructura de Capital y más específicamente el servicio de la deuda (movimientos de capital y gastos financieros) son considerados en el flujo de caja.

137

FCE (Flujo de Caja Disponible) En otras palabras, queremos estimar los flujos residuales que prometen los activos del proyecto después de deducir de ellos el servicio de la DEUDA. En sentido estricto el flujo de caja disponible o FCE es una combinación entre el flujo de caja libre (FCL) y el flujo de Financiación o Flujo de caja de la Deuda (FCD). Note que el objetivo de este método es determinar los flujos que finalmente irán a los accionistas o dueños del proyecto.

150

FCE (Flujo de Caja Disponible)

Al igual que en el método del FCL, es posible fácilmente construir a partir de los Estados Financieros periódicos el flujo de caja disponible o flujo de caja a los accionistas (FCE). Note que si al considerar la estructura de capital, y más específicamente la DEUDA como parte integral de los flujos de caja a descontar, los efectos del escudo tributario quedan incluidos en los FLUJOS, estos no deberán ser considerados nuevamente en la tasa de descuento.

139

FCE (Flujo de Caja Disponible) DEUDA

ACTIVOS

Flujo de Fondos OPERATIVOS Generados por la Empresa / Proyecto

FCE

Impuestos

140

FCE (Flujo de Caja Disponible) Utilizando el método indirecto es posible construir el FCE mediante al menos dos aproximaciones. 1.

Método de la utilidad operativa (EBIT)

2.

Método del la utilidad neta final (Net Income)

Por supuesto cualquiera de los dos enfoques indirectos, así como el enfoque directo deberán conducir a un mismo resultado.

141

FCE (Flujo de Caja Disponible) 1. Método de la utilidad operativa (EBIT) EBIT (UAII) (+) Depreciación & Amortización

EBITDA (-) (-)

Variación en WK* Variación en Activos Fijos (CAPEX)

(-)

Impuesto P&G

(+) Nueva deuda (-) (-)

Amortización de Deuda Pago de intereses FCE 142

FCE (Flujo de Caja Disponible)

2. Método del la utilidad neta final (Net Income) Utilidad Neta Final (Net Income) (+) Depreciación & Amortización (-)

Variación en WK*

(-)

Variación en Activos Fijos (CAPEX)

(+) Nueva deuda (-) Amortización de Deuda FCE

143

FCE (Flujo de Caja Disponible)

Note que si se supone que hay una estructura de capital óptima y constante, es decir suponemos “roll-over debt”, el valor de las amortizaciones de capital (principal de la deuda) deberá ser acompañado por una “nueva” deuda igual al valor de las amortizaciones. Bajo este supuesto el cálculo del flujo de caja disponible o flujos de caja al Equity (FCFE) se simplifica significativamente.

144

FCE (Flujo de Caja Disponible) • La clave para garantizar la coherencia conceptual y obtener resultados consistentes, requiere que se preste especial cuidado a la tasa de descuento apropiada para cada flujo y la manera de considerar el escudo tributario. FLUJO DE CAJA

TASA DE DESCUENTO

FCL

WACC

FCE

Costo del Equity

FCD

Costo de la deuda

146

FCE (Flujo de Caja Disponible)

• Los aspectos técnicos del calculo de la Tasa de Descuento son temas avanzados de finanzas, que veremos más adelante. • En este curso se introducirán los conceptos claves para una primera aproximación al costo de capital por el método del WACC.

• Por ahora nos concentraremos en un ejemplo práctico de los flujos de caja relevantes en la evaluación de proyectos, es decir FCL y FCE. Veamos pues:

147

Flujos de Caja Ejemplo: •

A continuación se plantea el Balance General al 31 de diciembre del año 2016 de MIFINANDES INC. ACTIVOS

PASIVOS

Activos Corrientes Caja

Pasivos Corrientes $5.000.000,00Cuentas por Pagar

$20.000.000,00

Inversiones Temporales

$25.000.000,00Impuestos por Pagar

$10.000.000,00

Inventarios

$15.000.000,00Pasivos Largo Plazo

Cuentas Por Cobrar

$30.000.000,00Deudas Bancarias

$550.000.000,00

Total Activos Corrientes

$75.000.000,00Total PASIVOS

$580.000.000,00

Activos Fijos Terrenos

PATRIMONIO $1.000.000.000,00Reservas (10% UNF)

Vehiculos

$250.000.000,00Utilidades Retenidas

Maquinarias y equipos

$600.000.000,00PATRIMONIO

Edificios

$250.000.000,00

Depreciación Acumulada

$110.000.000,00

Total Activos Fijos TOTAL ACTIVOS

$250.000.000,00 $450.000.000,00 $785.000.000,00

$1.990.000.000,00 $2.065.000.000,00TOTAL P+P A+P

$2.065.000.000,00

160

Flujos de Caja

Ahora, considerar las siguientes transacciones típicas para MIFINADES INC durante el año 2017. 1. 2.

3. 4.

La compañía vende 1.000 millones de los cuales 80% son en efectivo y 20% a crédito. Los costos de ventas sin considerar la depreciación corresponden al 30% de las Ventas, descompuestos de la siguiente manera: 10% Mano de obra y 20% otros Costos y Gastos de producción. La depreciación anual es del 10% del valor de compra de los activos depreciables. Los gastos de Administración y Ventas (AOM) son del 15% de las ventas y la tasa de impuestos es del 30%. Los impuestos se pagan inmediatamente.

149

Flujos de Caja

Adicional a las transacciones antes descritas se sabe: 5. 6. 7.

La compañía pagó una tasa de interés del 15% sobre el saldo de la deuda al inicio del año. No se pagaron ni se generaron nuevas deudas. La compañía distribuyó dividendos en efectivo por valor de $300.000.000 La compañía compró un nuevo terreno para la expansión de su planta por valor de $10.000.000. La compra se hizo en efectivo.

NINGUNA OTRA OPERACIÓN FINANCIERA FUE REPORTADA. 150

Flujos de Caja

¿Cuál es el Balance General al cierre del 2017? ¿Cuál es el P&G del año 2017? ¿Cuál es el Flujo de caja Neto (tesorería)?

¿Cuál es el FLC? ¿Cuál es el FCE? ¿Cuál es el FCD?

151

Flujos de Caja Veamos primero el BG al cierre del año 2016:

ACTIVOS

PASIVOS

Activos Corrientes

Pasivos Corrientes

Caja

$5.000.000,00

Cuentas por Pagar

$20.000.000,00

Inversiones Temporales $25.000.000,00

Impuestos por Pagar

$10.000.000,00

Inventarios

$15.000.000,00

Pasivos Largo Plazo

Cuentas Por Cobrar

$30.000.000,00

Deudas Bancarias

$550.000.000,00

Total Activos Corrientes

$75.000.000,00

Total PASIVOS

$580.000.000,00

Activos Fijos

PATRIMONIO

Terrenos

$1.000.000.000,00 Reservas (10% UNF)

$250.000.000,00

Vehiculos

$250.000.000,00

Utilidades Retenidas

$450.000.000,00

Maquinarias y equipos

$600.000.000,00

PATRIMONIO

$700.000.000,00

Edificios

$250.000.000,00

Depreciación Acumulada $110.000.000,00 Total Activos Fijos

$2.210.000.000,00

TOTAL ACTIVOS

$2.285.000.000,00 TOTAL P+P

ACTIVOS

PASIVOS

Activos Corrientes

Pasivos Corrientes

Caja

-$144.750.000,00Cuentas por Pagar

Inversiones Temporales

$25.000.000,00Impuestos por Pagar

Inventarios

$15.000.000,00Pasivos Largo Plazo

Cuentas Por Cobrar Total Activos Corrientes

$230.000.000,00Deudas Bancarias $125.250.000,00Total PASIVOS

Activos Fijos Terrenos

$1.280.000.000,00

$20.000.000,00 $10.000.000,00 $550.000.000,00 $580.000.000,00

PATRIMONIO $1.010.000.000,00Reservas (10% UNF)

Vehiculos

$250.000.000,00Utilidades Retenidas

Maquinarias y equipos

$600.000.000,00PATRIMONIO

Edificios

$250.000.000,00

Depreciación Acumulada

$220.000.000,00

Total Activos Fijos

$2.330.000.000,00

TOTAL ACTIVOS

$2.455.250.000,00TOTAL P+P

$275.025.000,00 $375.225.000,00 $650.250.000,00

$1.230.245.000,00

Flujos de Caja

Veamos ahora el P&G al cierre del año 2017: Perdidas y Ganancias Ventas Costo de ventas Manos de obra Costos y Gastos directos Utilidad Bruta Depreciación Gastos de Adm y Vent. EBIT Gastos Financieros UAI Impuestos ( 30%) Utilidad Neta Final

$1.000.000.000

$100.000.000,00 $200.000.000,00 $700.000.000,00 $110.000.000,00 $150.000.000,00 $440.000.000,00 $82.500.000,00 $357.500.000,00 $107.250.000,00 $250.250.000,00 153

Flujos de Caja Veamos el FLUJO LIBRE DE CAJA al cierre del año 2017: Flujo LIBRE de Caja EBIT + Gastos depreciacion EBITDA - Impuestos Operativos -Variacion WC - CAPEX FLUJO LIBRE DE CAJA (FCL/FCF)

$440.000.000,00 $110.000.000,00 $550.000.000,00 $132.000.000,00 $200.000.000,00 $10.000.000,00 $208.000.000,00

154

Flujos de Caja Veamos ahora el FLUJO NETO DE TESORERÍA al cierre del año 2017: Caja Inicial :5.000.000 Flujo de caja NETO Total/Tesorería) Ingresos Ventas

$800.000.000,00

Egresos MOD (Costo Mano obra) C/G de Operacion Gastos de Adm. y Vent. (AOM)

$100.000.000,00 $200.000.000,00 $150.000.000,00

Gastos Financieros

$82.500.000,00

Impuerstos pagados

$107.250.000,00

Dividendos pagados Terrenos comprados

$300.000.000,00 $10.000.000,00

Total Egresos de caja

$949.750.000,00

Ingresos - Egresos

-$149.750.000,00

Caja Final: -$144.750.000

155

Flujos de Caja

Veamos el FLUJO DE CAJA DE LA DEUDA al cierre del año 2017: Ahorro Tributario=(Gasto Financiero)(τ) Ahorro Tributario =(82.500.000)(0.3)

Flujo de Caja de la Deuda (+) Aumento de deuda (-) Disminucion de deuda (-) Gastos financieros (+) Ahorro tributario FLUJO DE CAJA DE LA DEUDA

$0,00 $0,00 $82.500.000,00 $24.750.000,00 -$57.750.000,00

*Desde el punto de vista de la firma

156

Flujos de Caja Flujo DISPONIBLE de Caja

Finalmente el FLUJO DISPONIBLE DE CAJA al cierre del año 2017:

FLC - GF (1-t) FLUJO DISPONIBLE DE CAJA

$208.000.000,00 $57.750.000,00 $150.250.000,00

Flujo DISPONIBLE de Caja EBIT - Gastos Financieros - Impuestos + Gasto de Depreciacion -Variación WC - Variacion CAPEX FLUJO DISPONIBLE DE CAJA

$440.000.000,00 $82.500.000,00 $107.250.000,00 $110.000.000,00 $200.000.000,00 $10.000.000,00 $150.250.000,00

Flujo DISPONIBLE de Caja UTILIDAD NETA FINAL + Gasto de Depreciación - Variacion WC - Variación CAPEX FLUJO DISPONIBLE DE CAJA

$250.250.000,00 $110.000.000,00 $200.000.000,00 $10.000.000,00 $150.250.000,00

157

Flujos de Caja

• Mediante el método Indirecto y a partir de los estados financieros básicos es posible construir el Flujo de caja de una compañía en un periodo específico. • Noten que el flujo neto de caja o flujo de tesorería es el movimiento total de la cuenta de caja y debe “ajustar” el movimiento de la cuenta Caja del BG y es diferente al FCL, FCE y FCD.

170

Flujos de Caja

Como se puede apreciar en nuestro ejemplo es posible que una empresa tenga un flujo de caja de tesorería negativo pero su Flujo de caja LIBRE y su Flujo de caja Disponible pueden ser positivos, y por supuesto viceversa. La utilidad y la Liquidez son DIFERENTES. La evaluación de proyectos utiliza o bien los Flujos de caja LIBRE o bien los flujos de caja DISPONIBLES. Sin embargo, es importante reconocer las diferencias entre cada uno de ellos y descontarlos con la tasa adecuada.

159

Flujos de Caja

Cuando se utiliza el FCL se está buscando hacer una evaluación de proyecto en SI MISMO, sin considerar como se financiará el mismo. Cuando se utiliza el FCE se está buscando hacer una evaluación de la rentabilidad de los recursos aportados por los accionistas dada una estrategia especifica de financiación. Las estrategia de financiación son también conocidas como apalancamiento financiero.

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