Consultoria Para Investidores Qualificados

CONSULTORIA PARA INVESTIDORES QUALIFICADOS Orientado para Certificação Profissional da ANBID Série 20 (CPA-20)

Versão 4

Índice Capítulo 1 – Princípios Básicos de Finanças e Economia Pág. 1.1. Conceitos Básicos de Economia

1

1.1.1. Indicadores Econômicos ...................................................................................... 1 1.1.2. Política Monetária ............................................................................................... 7 1.1.3. Política Fiscal ..................................................................................................... 13 1.1.4. Política Cambial .................................................................................................. 16 1.2. Conceitos Básicos de Finanças

21

1.2.1. Taxa de Juros Nominal e Taxa de Juros Real ......................................................... 21 1.2.2. Capitalização Simples versus Capitalização Composta .............................................. 23 1.2.3. Fluxo de Pagamentos ......................................................................................... 28 1.2.4. Custo de Oportunidade ........................................................................................ 31 1.2.5. Taxa Livre de Risco ............................................................................................ 31 1.2.6. Custo Médio Ponderado de Capital ....................................................................... 31 1.2.7. Retorno Histórico vs. Retorno Esperado ................................................................ 32 1.3. Princípios Básicos de Estatística

33

1.3.1. Medidas de Posição ............................................................................................ 33 1.3.2. Medidas de Dispersão ........................................................................................ 38 1.3.3. Distribuição Normal ............................................................................................ 44 1.3.4. Correlação, Covariância e Coeficiente de Determinação R2 ...................................... 49 1.4. Negociação Liquidação e Custódia

56

1.4.1. Sistema Especial de Liquidação e Custódia – SELIC ................................................ 56 1.4.2. Central de Liquidação e Custódia Financeira de Títulos – CETIP ................................ 58 1.4.3. Câmara de Liquidação e Custódia (“Clearing”) ....................................................... 1.5. Conceito de “Benchmarks” e Índices de Referência

59 63

1.5.1. Renda Variável .................................................................................................. 63 1.5.2. Renda Fixa .......................................................................................................

63

Capítulo 2 – Fundos de Investimento Pág. 2.1. Aspectos Gerais

65

2.1.1. Fundo de Investimento e Condomínio ................................................................... 65 2.1.2. Cotas, Classes de Cotistas e Equidade .................................................................. 65 2.1.3. Propriedade dos Ativos e Fundos de Investimento .................................................. 66 2.1.4. Segregação entre Gestão de Recursos Próprios e de Terceiros e Observação às Normas 66 2.1.5. Direitos e Obrigações dos Condôminos ................................................................. 67 2.1.6. Segregação de Funções e Responsabilidades ......................................................... 67 2.1.7. Objetivo do Fundo e Política de Investimento – Definição e Finalidade ...................... 70 2.1.8. Fundos de Investimento vc. Ativos Individuais ....................................................... 70 2.1.9. Divulgação de Informações para Venda ................................................................ 71 2.1.10. Prestação de Contas aos Cotistas ....................................................................... 73 2.1.11. Fatores que Afetam o Valor da Cota ................................................................... 74 2.2. Principais Estratégias de Gestão

76

Pág. 2.2.1. Fundos Indexados ............................................................................................. 77 2.2.2. Fundos Ativos ................................................................................................... 78 2.3. Principais Modalidades de Fundos de Investimento

80

2.3.1. Tipos ............................................................................................................... 80 2.3.2. Classificação Bacen (FIF/FAQ) ............................................................................. 80 2.3.3. Classificação CVM (FITVM/FIQ-FITVM) .................................................................. 82 2.3.4. FIEX – Fundo de Investimento no Exterior ............................................................ 83 2.3.5. FIDC – Fundo de Investimento de Direitos Creditórios ............................................ 83 2.3.6. FII – Fundo de Investimento Imobiliário ............................................................... 84 2.4. Código de Auto-Regulação ANBID para Fundos de Investimento

86

2.4.1. Princípios Gerais ................................................................................................ 86 2.4.2. Prospecto e Selo ANBID ...................................................................................... 86 2.4.3. Divulgação de Desempenho ................................................................................ 88 2.4.4. Marcação a Mercado .......................................................................................... 92 2.5. Taxas de Administração

94

2.5.1. Definição e Finalidade ......................................................................................... 94 2.5.2. Tipos e Formas de Cobrança ................................................................................ 94 2.5.3. Regras de Alterações ......................................................................................... 94 2.5.4. Outras Despesas ............................................................................................... 95 2.6. Carteira Administrada

96

2.6.1. Conceito e Principais Características ..................................................................... 96 Instrução CVM 409 com Alterações Introduzidas pelas Instruções 411 e 413 (Versão Consolidada) ................................................................................................... 97 Capítulo 3 – Demais Produtos de Investimento Pág. 3.1. Instrumentos de Renda Variável

151

3.1.1. Ações – Definições ............................................................................................. 151 3.1.2. Conceitos ......................................................................................................... 151 Ações Ordinárias e Preferenciais ......................................................................... 151 ADR, BRD e GRD .............................................................................................. 152 Bônus de Subscrição ......................................................................................... 153 3.1.3. Direito dos Acionistas .......................................................................................... 153 3.1.4. Deveres e Responsabilidades dos Administradores de Companhias Abertas ...............

156

3.1.5. Ofertas Primárias e Secundárias .......................................................................... 158 3.1.6. Precificação (Aspectos Relevantes) ...................................................................... 158 3.1.7. Conceitos Gerais da Boa Governança Corporativa .................................................. 162 3.1.8. Custódia e Liquidação ......................................................................................... 168 3.1.9. Bolsa de Valores e Mercado de Balcão .................................................................. 168 3.2. Instrumentos de Renda Fixa ............................................................................................. 172 3.2.1. Definição .......................................................................................................... 172

Pág. 3.2.2. Principais Conceitos e Características .................................................................... 172 3.2.3. Principais Instrumentos ...................................................................................... 174 Títulos Públicos ................................................................................................. 174 CDB ................................................................................................................ 180 Letras Hipotecárias ........................................................................................... 181 Debêntures ...................................................................................................... 181 Notas Promissórias ........................................................................................... 186 3.3. Auto- Regulação ANBID das Ofertas Públicas de Títulos e Valores Mobiliários

188

3.3.1. Princípios Gerais ................................................................................................ 188 3.3.2. Prospecto ......................................................................................................... 188 3.3.3. Selo ANBID ...................................................................................................... 189 3.4. Ofertas Públicas de Valores Mobiliários

191

3.4.1. Principais Instituições: Funções e Principais Características ...................................... 191 3.4.2. Aspectos Legais e Normativos ............................................................................. 202 3.4.3. Aspectos Operacionais ....................................................................................... 221 3.5. Derivativos

247

3.5.1. Características Formais dos Derivativos ................................................................ 247 Contratos a Termo ............................................................................................ 247 Contratos Futuros ............................................................................................. 249 Swaps ............................................................................................................. 254 Opções ............................................................................................................ 258 3.5.2. Tipos de Opções e Representação Gráfica da Data do Vencimento ............................ 258 3.5.3. Impactos no Preço de uma Opção de Ação ............................................................ 263

Capítulo 4 – Tributação Pág. 4.1. Imposto de Renda Sobre as Aplicações Financeiras de Renda Fixa, exceto em Fundos de Investimento – Pessoa Física ................................................................................. 267 4.2. Imposto de Renda Sobre as Aplicações Financeiras de Renda Fixa, exceto em Fundos de Investimento – Pessoa Jurídica .............................................................................. 270 4.3. Imposto de Renda Sobre as Aplicações Financeiras em Fundos de Investimento – Renda Fixa .................................................................................................................. 274 4.4. Imposto de Renda Sobre as Aplicações Financeiras de Renda Variável (Ações a Vista, Day Trade e Swaps) .................................................................................................... 276 4.5. Imposto de Renda Sobre as Aplicações Financeiras em Fundos de Investimento – Ações .......................................................................................................................... 277 4.6. Imposto de Renda Sobre as Aplicações Financeiras em Fundos de Investimento Imobiliário .................................................................................................................. 280 4.7. IOF – Valores Mobiliários ............................................................................................. 282 4.8. CPMF ........................................................................................................................... 287

Capítulo 5 – Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado Pág. 5.1. Órgão de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização

291

5.1.1. Conselho Monetário Nacional- CMN ...................................................................... 291 5.1.2. Banco Central do Brasil – Bacen .......................................................................... 292 5.1.3. Comissão de Valores Mobiliários – CVM ................................................................. 293 5.1.4. Associação Nacional dos Bancos de Investimento – ANBID ....................................... 294 5.2. Bancos Múltiplos

295

5.2.1. Principais Carteiras ............................................................................................ 295 5.3. Corretoras e Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários

297

5.4. Investidores Qualificados e Não Residentes

298

5.5. Entidades Fechadas de Previdência Privada – EFPP

299

5.5.1. Definição, Apresentação e Disponibilização da Política de Investimento ..................... 299 5.5.2. Segmento de Renda Fixa das Carteiras ................................................................ 300 5.5.3. Segmento de Renda Variável das Carteiras ............................................................ 305 5.5.4. Cobrança de Performance de uma EFPP ................................................................. 309 5.5.5. Controle de Avaliação de Riscos e sua Fiscalização ................................................. 310 5.5.6. Vedações ......................................................................................................... 311 Capítulo 6 – Compliance Legal Ética 6.1. Risco de Imagem e Risco Legal

313

6.2. Controles Internos

314

6.2.1. Chinese Wall e Definição de Responsabilidades ...................................................... 314 6.2.2. 6.3.

Política de Segurança da Informação ................................................................... 314

Prevenção e Combate à Lavagem de Dinheiro

315

6.3.1. Legislação e Regulamentação Correlata ................................................................. 315 6.4. Normas e Padrões Éticos

326

6.4.1. Utilização Indevida de Informações Privilegiadas .................................................... 326 6.4.2. Adequação dos Produtos Vendidos e Conhecimento do Risco Suportável pelo Investidor 327 6.4.3. Confidencialidade .............................................................................................. 342 6.4.4. Conflito de Interesses ........................................................................................ 342

Capítulo 7 – Mensuração, Gestão de Performance e Risco Pág. 7.1. Risco, Retorno e Diversificação

343

7.1.1. Conceitos e Definições ....................................................................................... 343 7.1.2. Estatística Aplicada ............................................................................................ 344 7.2. Risco e Retorno

345

7.2.2. Risco Não Sistemático ........................................................................................ 345 7.2.3. Risco, Retorno e Investidor ................................................................................. 345 7.2.4. Curva de Indiferença ......................................................................................... 346 7.3. Diversificação do Risco

348

7.3.1. Risco de uma Carteira ........................................................................................ 349 7.3.2. Investidor Racional ............................................................................................ 352 7.4. Alavancagem

354

7.5. Ativo Livre de Risco e Ativos com Risco de Crédito ............................................................... 355 7.5.1. Taxa Livre de Risco ............................................................................................ 355 7.5.2. Ativos Livres de Risco ........................................................................................ 356 7.5.3. Ativos Livres de Risco no Mercado Brasileiro .......................................................... 358 7.6. Medidas de Performance .............................................................................................. 359 7.6.1. Reta do Mercado de Capital (CML) ....................................................................... 359 7.6.2. Índice de Sharpe ............................................................................................... 365 7.6.3. Índice de Modigliani ........................................................................................... 367 7.6.4. “Tracking Error” vs. Erro Quadrático Médio .......................................................... 368 7.7. Marcação a Mercado (MaM) ......................................................................................... 370 7.7.1. Conceito ........................................................................................................... 370 7.7.2. Histórico .......................................................................................................... 370 7.7.3. Objetivos ......................................................................................................... 371 7.7.4. Comparação de uma Carteira com MaM e sem MaM ............................................... 373 7.7.5. Mercados Líquidos ............................................................................................. 377 7.7.6. Aplicação a Condomínios (Fundos de Investimento) ............................................... 377 7.7.7. Limitações em Mercados Líquidos ........................................................................ 377 7.7.8. Efeitos do Risco de Crédito ................................................................................. 379 7.8. Mensuração e Administração do Risco ......................................................................... 381 7.8.1. Risco de Mercado .............................................................................................. 381 7.8.2. Motivos para Mensuração do Risco de Mercado ...................................................... 381 7.8.3. Critérios para Mensuração do Risco de Mercado ..................................................... 382 7.8.4. Fatores do Risco de Mercado ............................................................................... 382 7.8.5. Mensuração do Risco de Mercado ......................................................................... 382 7.8.6. Medidas de Sensibilidade .................................................................................... 383 7.8.7. Coeficiente Beta ................................................................................................ 383 7.9. Gerenciamento e Controle de Risco .............................................................................. 386 7.9.1. Duration – Conceitos e Aplicações ........................................................................ 386 7.9.2. Imunização e Convexidade ................................................................................. 388 7.9.3. Value at Risk (VaR) .......................................................................................….. 395 “Stress Test” (Caudas Grossas) .............................................................….………... 401

Pág. “Stop Loss” .......................................................................................………………. 402 “Back Testing” .................................................................................................. 402 7.10. Risco de Crédito ......................................................................................................... 404 7.10.1 Composição do Risco de Crédito .......................................................................... 404 7.10.2. Risco de Crédito do Emissor .............................................................................. 408 7.11. Demonstrativos Financeiros ....................................................................................... 409 Geração de Caixa ........................................................................................................ 440 7.12 Risco País ................................................................................................................... 447 7.13. Risco de Contraparte ................................................................................................. 449 7.14. Risco de Liquidação ................................................................................................... 449 7.15. Classificação de Risco ................................................................................................ 449 7.15.1. Variação de Rating e Conseqüências sobre Precificação ......................................... 450

CAPITULO 1 PRINCÍPIOS BÁSICOS DE ECONOMIA, FINANÇAS E ESTATÍSTICA 1.1. Conceitos Básicos de Economia 1.1.1. Indicadores Econômicos Definição Indicadores econômicos são medidas de desempenho utilizadas para medir o desenvolvimento de uma economia. Os indicadores mais utilizados são aqueles que medem: a. o crescimento da produção de uma economia (Produto Interno Bruto – PIB); b. as taxas que medem o aumento de preços e a desvalorização da moeda (Índices de Inflação - IPCA, IGP-M, INPC, IPC-FIPE); c. as taxas de conversão de moedas entre si (Taxa de Câmbio - PTAX); d. as taxas básicas de remuneração do capital utilizadas no mercado financeiro (Taxa de Juros – SELIC, DI e TR). 1.1.1.1. Produto Interno Bruto (PIB) O PIB de uma economia representa o valor, a preços de mercado, dos bens e serviços produzidos num país em certo período de tempo, normalmente medido por ano. Para medirmos a produção total da economia de um país precisamos tomar algumas precauções: primeiro, precisamos segmentar a economia em setores que representam atividades semelhantes; segundo, precisamos considerar que estes setores podem comprar insumos de outros setores e vender sua produção para outros setores também, o que seria caracterizado como insumo e não produto final. No caso da primeira consideração, vamos aceitar a seguinte divisão de setores de produção: setor primário (agricultura em geral): lavoura, pecuária, pesca e extração de recursos naturais;

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística setor secundário (indústria em geral): transformação, construção civil, serviços públicos, extrativa mineral; setor

terciário

(serviços

em

geral):

financeiras (IFs), comunicações,

transporte,

comércio,

instituições

escolas, bares, restaurantes, hospitais,

governo etc. Com relação à segunda consideração, se coletarmos os valores de produção de cada setor estaremos computando em duplicidade os valores, uma vez que cada um entraria como produto final de um determinado setor, mas estaria sendo também considerado na produção final do setor ao qual foi vendido (insumo). Para evitar esta duplicidade deve-se utilizar o valor agregado e não o valor de produção de cada segmento. Uma ilustração simples de valor agregado pode ser dada pelo seguinte exemplo: Admita uma cadeia produtiva numa economia hipotética com 30 empresas, 10 delas (Empresas X) produzem bens ou serviços que são vendidos para outras 10 empresas (Empresas Y), como matéria prima, insumos, para as últimas, que por sua vez produzem e vendem bens ou serviços para 10 outras empresas (Empresas Z), assim: Empresas Produção X

($)

Compras

(Produtos Intermediários) ($)

10.000

10.000 20.000

Y

30.000

10.000

Z

90.000

30.000

Total

Valor Agregado

-

130.000

60.000 90.000

Teremos então o seguinte cálculo: Valor agregado Líquido: setor primário (+) setor secundário (+) setor terciário (+) (=) Produto Interno Bruto a Custo de Fatores impostos indiretos (+) subsídios (-) (=) Produto Interno Bruto a Preços de Mercado renda enviada ao exterior (-) renda recebida do exterior (+) (=) Produto Nacional Bruto (PNB) depreciação (-) (=) Produto Nacional Líquido (ou Renda Nacional Líquida)

2

($)

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

No Brasil, o PNB é menor do que o PIB porque uma parcela é enviada ao exterior na forma de lucros, dividendos e juros do capital estrangeiro. Nos Estados Unidos, o PNB é maior do que PIB porque as rendas obtidas pelas empresas americanas no exterior e enviadas ao país na forma de remessa de lucros e dividendos são consideradas parte do PNB americano. 1.1.1.2. Índices de Inflação (IPCA, IGP-M, INPC, IPC-FIPE) Inflação é o aumento consistente e indiscriminado de preços, acompanhado de conseqüente perda do poder aquisitivo da moeda. A taxa de inflação, portanto, mede o acréscimo percentual médio nos preços dos bens e serviços produzidos pela economia. Como temos diversos setores na economia, vários agentes econômicos e momentos distintos de aquisição de bens e serviços, como por exemplo, atacado e varejo, a tarefa de medir o aumento médio de preços não é simples. É por isso que existem vários índices utilizados para medir a inflação, cada um deles composto de uma cesta básica específica de produtos, de um público determinado e de regiões de coleta diferentes. A seguir temos relação dos principais índices utilizados no Brasil e sua composição:

3

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

SIGLA DENOMINAÇÃO

DIVULGAÇÃO

IPCA

IGP-M

INPC

Índice Nacional de Preços ao

Índice Geral de Preços do

Índice Nacional de Preços

Consumidor Amplo

Mercado

ao Consumidor

Aproximadamente 8 (oito) dias

Último dia útil do mês de

úteis após o término da coleta

referência.

ÓRGÃO

IBGE - Instituto Brasileiro de

RESPONSÁVEL

Geografia e Estatística

IBRE - Instituto Brasileiro de Economia da FGV Fundação Getulio Vargas

Aproximadamente 8 (oito) dias úteis após o término da coleta IBGE - Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística

IPC-FIPE Índice de Preços ao Consumidor São apresentadas 3 prévias durante o mês, sendo a 4ª quadrissemana o resultado definitivo do mês. FIPE - Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas, órgão vinculado à USP.

Reflete a evolução de preços de atividades PÚBLICO ALVO

Famílias com rendimentos

produtivas e o

Famílias com rendimentos

mensais entre 1(hum) e

movimento das operações

mensais entre 1(hum) e

mensais entre 1(hum) e

40(quarenta) salários-mínimos

de comercialização no

8(oito) salários-mínimos

20(vinte) salários-mínimos

Famílias com rendimentos

atacado, no varejo e na construção civil Média ponderada de três índices componentes, com Os preços obtidos são os efetivamente cobrados ao consumidor, para pagamento à VARIÁVEIS

vista. A pesquisa é realizada em

INVESTIGADAS

estabelecimentos comerciais, prestadores de serviços, domicílios e concessionárias de serviços públicos.

a seguinte configuração: o IPA-DI - Índice de Preços por Atacado Disponibilidade Interna, peso 6; o IPC - Índice de Preços ao Consumidor, peso 3; e o INCC - Índice Nacional de Custo da Construção, peso 1.

Os preços obtidos são os efetivamente cobrados ao consumidor, para

Amostra de aproximadamente

pagamento à vista. A

110.000 tomadas de preços.

pesquisa é realizada em

Componentes: alimentação,

estabelecimentos

despesas pessoais, habitação,

comerciais, prestadores

transporte, vestuário, saúde,

de serviços, domicílios e

educação.

concessionárias de serviços públicos.

INCC: Aracaju, Belém, Regiões Metropolitanas do Rio de Janeiro, Porto Alegre, Belo ABRANGÊNCIA GEOGRÁFICA

Horizonte, Recife, São Paulo, Belém, Fortaleza, Salvador e Curitiba, além do Distrito Federal e do município de Goiânia.

Belo Horizonte, Brasília,

Regiões Metropolitanas do

Campo Grande, Curitiba,

Rio de Janeiro, Porto

Florianópolis, Fortaleza,

Alegre, Belo Horizonte,

Goiânia, João Pessoa,

Recife, São Paulo, Belém,

Maceió, Manaus, Porto

Fortaleza, Salvador e

Alegre, Recife, Rio de

Curitiba, além do Distrito

Janeiro, Salvador, São

Federal e do município de

Paulo e Vitória. IPC: Rio

Goiânia.

Município de São Paulo

de Janeiro e São Paulo. Os índices são calculados Os índices são calculados para

para cada região, através

cada região, através do cálculo

do cálculo da média

da média aritmética simples de preços do produto que, comparadas em dois meses METODOLOGIA

consecutivos, resultam no relativo das médias..A variável de ponderação do IPCA é o rendimento total urbano

os pesos convencionados, representam a importância relativa de cada um desses índices no cômputo da despesa interna bruta.

aritmética simples de preços do produto que, comparadas em dois meses consecutivos, resultam no relativo das médias.A variável de ponderação do INPC é a população residente

(Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios - PNAD/96).

urbana (Contagem Populacional 1996)

Mensal, o período de coleta do PERIODICIDADE

IPCA estende-se, em geral, do dia 01 a 30 do mês de referência.

Dia 21 do mês anterior ao dia 20 do mês de referência.

4

O sistema de cálculo sempre abrange um período total de 8 semanas e as variações são obtidas fazendo-se a divisão dos preços médios das 4 semanas de referência pelos preços médios das 4 semanas anteriores (base). São apresentadas, 3 prévias durante o mês, sendo a 4ª quadrissemana o resultado definitivo do mês.

Mensal, o período de coleta do IPCA estende-

Mensal, considerando as 4

se, em geral, do dia 01 a

semanas do mês

30 do mês de referência.

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Qualquer que seja o índice escolhido como modelo, a taxa resultante será dada pela seguinte equação: Inflação = [(índice na data 1/índice na data 0)–1]*100 Como a informação é dada em termos percentuais, multiplica-se este resultado por 100. A relação inversa é a desvalorização da moeda, que é dada pela seguinte fórmula: Taxa de desvalorização da moeda = [inflação/(100+inflação)]*100 1.1.1.3. Taxa de Câmbio (PTAX) O PTAX é a cotação oficial das moedas estrangeiras no Brasil e é possível consultar o seu valor pelo SISBACEN. O Banco Central divulga o PTAX parcial a cada meia hora e um final ao término das operações do dia. O cálculo é feito levando-se em consideração a média ponderada das cotações da moeda específica. Normalmente se associa o PTAX ao dólar, por ser esta a moeda mais negociada, porém todas as moedas negociadas têm o seu PTAX. 1.1.1.4. Taxa SELIC Para financiar dívidas públicas federais o Tesouro Nacional e o Banco Central (atuando como caixa do Tesouro) emitem e vendem títulos, hoje conhecidos no mercado como Títulos Públicos - TPs, sobre os quais incidem juros, que são pagos aos portadores (compradores) destes papéis. Todas as negociações (compra e venda) de TPs, de forma definitiva ou compromissada, no mercado monetário brasileiro, são controladas por um sistema de custódia e liquidação, conhecido por Sistema Especial de Liquidação e Custódia (SELIC). É importante esclarecer que as operações compromissadas são operações de venda de títulos com compromisso de recompra assumido pelo vendedor, concomitante com o compromisso de revenda assumido pelo comprador, para liquidação no dia útil seguinte. Estão aptas a realizar operações compromissadas, por um dia útil, fundamentalmente as IFs habilitadas, tais como bancos, caixas econômicas, sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários e sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários.

5

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística Conceituação conforme o Banco Central: “A taxa SELIC é apurada pelo Selic, obtida mediante o cálculo da taxa média ponderada e ajustada das operações de financiamento por um dia, lastreadas em títulos públicos federais e cursadas no referido sistema ou em câmaras de compensação e liquidação de ativos (detalhadas mais adiante 1), na forma de operações compromissadas.” Pela natureza dos papéis negociados (TPs), a Taxa SELIC é aceita na economia brasileira como uma taxa livre de risco (risk free), sendo importante referência ainda para a formação das taxas de juros do mercado2. Este tópico será aprofundado nos capítulos seguintes. As liquidações financeiras no SELIC são efetuadas no ato da transação (D0). A partir de 01/01/1998 a Taxa SELIC é divulgada em percentual ao ano, considerando-se a base de 252 dias úteis no período. Comentários sobre a Taxa SELIC: a. se origina das taxas de juros efetivamente observadas no mercado; b. refletem, basicamente, as condições instantâneas de liquidez no mercado monetário (oferta versus demanda de recursos); c. não sofrem influência do risco do tomador de recursos financeiros nas operações compromissadas, uma vez que o lastro oferecido é homogêneo; d. como todas as taxas de juros nominais, por outro lado, a Taxa SELIC pode ser decomposta “ex post”, em duas parcelas: taxa de juros reais e taxa de inflação no período considerado; e. a Taxa SELIC, acumulada para determinados períodos de tempo, correlacionase positivamente com a taxa de inflação apurada “ex post”. 1.1.1.5. Taxa DI Os bancos operam entre si (tomando ou doando recursos monetários) no mercado interbancário, ou interfinanceiro, através de operações lastreadas em Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI), permitindo que se estabeleça certo equilíbrio entre eles. O CDI é um instrumento financeiro, escritural e nominativo, emitido por uma IF, a favor de outra, destinado a possibilitar a troca de recursos entre elas, normalmente de curtíssimo prazo (1 dia), que embute uma taxa de juros paga pelo emitente (vendedor do CDI) ao comprador do papel.

1 2

Nota do Autor. ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 1. ed. São Paulo: Atlas, 2003.

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

As negociações (compra e venda) de CDI são controladas por um sistema de custódia e liquidação, conhecido por Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos Privados – CETIP. O CETIP divulga as taxas de juros das negociações com CDI, que representa a Taxa DI (Depósitos Interfinanceiros), que é a taxa média ponderada das negociações diárias apuradas pelo CETIP para CDI. As liquidações financeiras dos CDI são efetuadas no dia seguinte (D1), por esta razão as taxas são também conhecidas como DI1. As Taxas DI são ligeiramente mais altas que as Taxas SELIC em conseqüência do seu maior risco e pelo fato da Taxa DI referenciar o preço do dinheiro (reserva bancária) para o dia seguinte da operação. O mercado normalmente embute na Taxa DI a expectativa do que pode ocorrer no dia seguinte ao da transação. Por esta razão, costuma-se dizer que a Taxa DI é a SELIC do dia seguinte. O comportamento da Taxa DI é, em verdade, um balizamento para a Taxa SELIC. A partir de 01/01/1998 esta taxa é divulgada em percentual ao ano, considerando-se 252 dias úteis, como a Taxa SELIC 1.1.1.6. TR - Taxa Referencial Taxa Referencial é uma taxa de juros básica calculada a partir do rendimento mensal médio dos CDB's (Certificados de Depósitos Bancários) e RDB's (Recibo de Depósitos Bancários) emitidos pelas trinta maiores instituições financeiras do país. A taxa é divulgada pelo Banco Central e é usada para a correção das aplicações da caderneta de poupança e das prestações dos empréstimos do Sistema Financeiro da Habitação. Embora seja usada como indexador dos contratos, a TR é uma taxa de juro e não pode ser confundida com inflação. 1.1.2. Política Monetária Política Monetária pode ser entendida como o conjunto de medidas que visa controlar o volume de moeda disponível e as taxas de juros do mercado. Como os instrumentos para isso estão sob controle do governo podemos dizer que o objetivo final é o controle da liquidez global do sistema econômico. A política econômica pode ser compreendida como a conjugação das políticas monetária, fiscal, cambial e de rendas.

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

1.1.2.1.

Metas de Inflação

O Decreto 3.088, de 21/06/99 estabeleceu a sistemática de metas para a inflação como diretriz para fixação do regime de política monetária. a. As metas são representadas por variações anuais de índices de preço de ampla divulgação, escolhido pelo Conselho Monetário Nacional – CMN (atualmente o índice utilizado é o IPCA). b. As metas e os respectivos intervalos de tolerância (os últimos representados por pontos percentuais – p.p.) são fixados pelo CMN, mediante proposta do Ministro de Estado da Fazenda, até 30 de junho de cada segundo ano imediatamente anterior, como demonstrado a seguir: Ano

Metas

Intervalo de Segurança

Data da Fixação

1.999

8,00% (IPCA) - 2,00 p.p. e + 2,00 p.p.

30/06/99

2.000

6,00% (IPCA) - 2,00 p.p. e + 2,00 p.p.

30/06/99

2.001

4,00% (IPCA) - 2,00 p.p. e + 2,00 p.p.

30/06/99

2.002

3,50% (IPCA) - 2,00 p.p. e + 2,00 p.p.

28/06/00

2.003

3,25% (IPCA) - 2,00 p.p. e + 2,00 p.p.

28/06/01

2.003(*)

4,00% (IPCA) - 2,50 p.p. e + 2,50 p.p.

27/06/02

2.004

3,75% (IPCA) - 2,50 p.p. e + 2,50 p.p.

27/06/02

2.004(**) 5,50% (IPCA) - 2,50 p.p. e + 2,50 p.p.

25/06/03

2.005

4,50% (IPCA) - 2,50 p.p. e + 2,50 p.p.

25/06/03

2.006

4,50% (IPCA) - 2,00 p.p. e + 2,00 p.p.

30/06/04

(*) Autorização de alteração do Presidente da República ao CMN através do Decreto S/N de 26/06/02 (**) Autorização de alteração do Presidente da República ao CMN através do Decreto 4.761 de 23/06/03

c. O Banco Central do Brasil é o órgão responsável por executar as políticas necessárias para cumprimento das metas fixadas. d. Considera-se que a meta foi cumprida quando a variação acumulada da inflação – medida pelo índice de preços referido anteriormente, relativa ao período de janeiro a dezembro de cada ano calendário – situar-se na faixa do seu respectivo intervalo de tolerância. e. Caso a meta não seja cumprida, o Presidente do Banco Central do Brasil divulga publicamente as razões para o descumprimento, por meio de carta aberta ao Ministro de Estado da Fazenda, que deve conter: 1. descrição detalhada das causas do descumprimento;

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística 2. providências

para

assegurar

o

retorno

da

inflação

aos

limites

estabelecidos; e 3. o prazo no qual se espera que as providências produzam efeito. f.

O Banco Central do Brasil divulga, até o último dia de cada trimestre civil, Relatório de Inflação abordando o desempenho do regime de metas para a inflação, os resultados das decisões passadas de política monetária e a avaliação prospectiva da inflação.

1.1.2.2. Instrumentos de Política Monetária O governo, na sua atribuição de responsável pela política monetária, dispõe de vários instrumentos para controlar o volume de moeda e as taxas de juros e a este conjunto chamamos de instrumentos de política monetária. Dentre eles temos: as operações de open-market, as operações de redesconto e os depósitos compulsórios. 1.1.2.2.1. Open-Market O governo dispõe de três mecanismos para obter recursos adicionais: emissão de moeda, cobrança de impostos e colocação de títulos públicos no mercado para tomar recursos emprestados. Certamente cada um deles tem restrições e limitações para sua operacionalidade: um excesso de emissão de moeda pode com certeza levar a um processo inflacionário, a cobrança excessiva de impostos leva a um engessamento dos meios de produção e uma emissão descontrolada de títulos públicos leva a uma dívida pública que pode não ser paga no futuro. Ao processo de colocação de títulos públicos no mercado financeiro dá-se o nome de Mercado Aberto ou Open-Market. Quem emite estes títulos são o Tesouro e o Banco Central que os coloca no mercado através de leilões e o mercado financeiro, na figura dos “dealers”, é quem compra estes papéis. Posteriormente os “dealers” repassam estes papéis para os investidores institucionais, que são as instituições que precisam aplicar seus recursos em títulos do governo, como os fundos de investimentos e as instituições ligadas aos sistemas de previdência e de seguros. Quando há uma grande colocação de títulos no mercado, o governo retira moeda de circulação e reduz a liquidez e, ao contrário, quando há falta de moeda no mercado, o governo entra comprando seus próprios títulos e injetando recursos. Este é o mais ágil dos instrumentos de política monetária. Juntamente com a colocação dos títulos, o governo acaba definindo a taxa básica de juros do mercado, através da taxa SELIC. Hoje esta taxa é acompanhada muito de perto pela taxa DI que é a taxa praticada no mercado interbancário.

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística O raciocínio que está por trás do Open-Market é semelhante ao dos recolhimentos compulsórios: Quanto maior a colocação líquida de títulos públicos, menor o volume de moeda (meios de pagamento) que fica no mercado; Quanto menor o volume de meios de pagamento, menor a liquidez da economia; Quanto menor a liquidez da economia, maior a taxa de juros; O raciocínio contrário também é válido: quanto maior a recompra destes papéis, maior a liquidez da economia e quanto maior a expansão de moeda em circulação, menor a taxa de juros. Pode-se separar estas operações em dois momentos distintos. Chama-se de mercado primário quando o Banco Central faz os leilões e os “dealers” compram os papéis e de mercado secundário quando os “dealers” revendem estes papéis para outras instituições do mercado financeiro. 1.1.2.2.2. Redesconto Uma das funções do Banco Central é a de ser banco dos bancos e isto se dá quando o Banco Central empresta dinheiro para os bancos comerciais, concedendo assistência financeira de liquidez. Obviamente os bancos têm outras opções para tomar recursos emprestados, portanto este auxílio do Banco Central é considerado como última opção, e em alguns momentos até com caráter punitivo. Esta operação é chamada de redesconto porque o empréstimo é efetuado na forma de desconto de títulos, ou seja, o Banco Central aceita como garantia da operação títulos emitidos por instituições financeiras e os desconta a uma taxa prefixada, definindo o prazo de liquidação da operação, que na maioria das vezes se dá no dia seguinte. Daí o termo redesconto de liquidez. O controle dos meios de pagamento, através deste instrumento, se dá através da alteração das taxas cobradas, no estabelecimento dos prazos de liquidação da operação, na fixação dos limites permitidos de redesconto e também pela restrição aos títulos aceitos como garantia. Quando o Banco Central é mais rígido na concessão destes empréstimos, os bancos comerciais são obrigados a manter maiores reservas disponíveis em caixa, para não correrem o risco de terem que recorrer ao governo. E isto acaba reduzindo os meios de pagamento. Ao contrário, quando o Banco Central afrouxa as condições, os bancos podem arriscar um pouco mais e reduzir suas reservas.

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

1.1.2.2.3. Depósitos Compulsórios (Conceitos e Impactos no Mercado) Como sabemos, os bancos comerciais e as instituições que atuam como bancos comerciais (bancos cooperativos, caixas econômicas) criam moeda ao emprestar ao mercado os valores captados como depósitos à vista. É a chamada moeda bancária ou moeda escritural. Este processo pode se tornar interminável e prejudicial à economia se todas as instituições que emprestam a partir de depósitos à vista não tiverem suas reservas limitadas. Para tanto, o Banco Central, nas suas atribuições de responsável pela utilização dos instrumentos de política monetária e a partir da definição da alíquota dos depósitos compulsórios pelo Conselho Monetário Nacional, controla e fiscaliza o mercado. Os depósitos compulsórios são parte dos depósitos à vista que são recolhidos no Banco Central para, ao definir o volume de empréstimos fornecidos, restringir a liquidez do mercado e dar mais garantia à circulação de moeda. Também podem incidir sobre os depósitos a prazo ou formas semelhantes de captação bancária. O raciocínio que está por trás do controle das reservas bancárias através do depósito compulsório é o seguinte: Quanto maior a alíquota de depósito compulsório, maior o volume de moeda (meios de pagamentos) que não retorna à economia; Quanto menor o volume de meios de pagamento, menor a liquidez da economia; Quanto menor a liquidez da economia, maior a taxa de juros; O raciocínio contrário também é valido: quanto menor a alíquota de depósitos compulsórios, maior a liquidez da economia e quanto maior a expansão de moeda em circulação, menor a taxa de juros. Este raciocínio faz sentido quando se leva em consideração a comparação entre momentos distintos. 1.1.2.3. COPOM (Atribuições e Impactos das Decisões) O COPOM - Comitê de Política Monetária do Banco Central foi instituído em 1996 e é responsável pelo estabelecimento da taxa de juros básica do mercado, que é a chamada taxa Selic. Este Comitê, que se reúne mensalmente, é formado pelo Presidente do Banco Central, seus diretores e os chefes de alguns departamentos e analisa os fatores relacionados com nível de atividade, estabilidade de preços, a conjuntura internacional e outras variáveis econômicas de relevância e decide o nível da taxa básica de juros da economia. Estabelece-se uma taxa meta para a taxa Selic, e a mesa de operações do Banco Central procura atuar no dia a dia para que essa taxa meta seja atingida. São três as linhas de análise utilizadas:

11

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística conjuntura: análise da atividade econômica, os índices gerais de preços, finanças públicas; mercado cambial: ambiente externo, comportamento do mercado, volume de reservas cambiais; mercado financeiro: liquidez do sistema bancário, comportamento do mercado aberto; Juntamente com a divulgação mensal da taxa de juros (taxa indicativa) o COPOM também informa a tendência prevista até a divulgação da próxima taxa, chamada de viés, para dar maior previsibilidade à evolução das taxas de juros e para reduzir as incertezas e as volatilidades a elas associadas. Um viés de baixa permite que o presidente do Banco Central determine uma redução na taxa de juros básica se ele julgar necessário. Um viés de alta, ao contrário, indica uma provável elevação na taxa de juros. Finalmente, um viés neutro indica que o Banco Central manterá as taxas inalteradas até a próxima reunião do COPOM. 1.1.2.4. Relação entre Juros e Atividade Econômica O Banco Central do Brasil, como a maioria dos bancos centrais modernos, utiliza a taxa básica de juros (no Brasil a SELIC), como o principal instrumento de política monetária. Entretanto, a capacidade da política monetária de afetar, a cada instante, tanto a taxa de inflação, como o nível de atividade econômica, depende não apenas do nível corrente da taxa básica de juros, determinada pela autoridade monetária, mas também da curva de juros, isto é, da estrutura a termo de taxas de juros do mercado. A estrutura a termo acompanha em geral a Taxa SELIC, mas depende igualmente das expectativas do mercado para a sua trajetória futura. Assim, em determinados períodos em que o mercado antecipa mudanças na taxa básica, por mudança de postura da política monetária e/ou alterações do patamar da taxa de inflação, ou ainda em períodos de elevado grau de incerteza e instabilidade, a estrutura a termo tende a se deslocar da Taxa SELIC. É por meio dos seus efeitos sobre a estrutura a termo de taxas de juros que a política monetária se transmite à demanda agregada, pois é da estrutura a termo, e não somente do nível corrente de taxa básica de juros, que dependem as taxas de juros praticadas pelo sistema financeiro nas suas operações de crédito. A política monetária atua sobre a atividade econômica com defasagens, ou seja, alterações na estrutura a termo das taxas de juros afetam a atividade por meio do canal de demanda agregada após um período estimado entre 3 e 6 meses. Assim, o que acontece hoje em termos de produção e vendas é um resultado da política monetária e do ambiente de expectativas no passado.

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística O papel da autoridade monetária é antecipar a tendência da inflação e calibrar a política monetária de forma a atingir suas metas. Esse processo é feito em um ambiente de elevado grau de incerteza, dado que algumas variáveis importantes não estão sob seu controle direto e imediato, inclusive a estrutura a termo e a taxa esperada de inflação. Para uma melhor análise da relação entre taxa de juros e atividade econômica deve-se expurgar a inflação da taxa de juros nominal, trabalhando-se com taxa de juros reais. De forma geral pode-se afirmar que existe evidência expressiva de uma correlação negativa entre taxas de juros (notadamente para períodos de médio e longo prazo), versus atividade econômica, principalmente para aquela que depende do mercado interno: a. uma forte elevação nas taxa de juros implica em forte desaceleração da atividade econômica; b. períodos de estabilidade nas taxas de juros apresentam estabilização na atividade econômica; e c. redução nas taxas de juros implicam em aceleração da atividade econômica. 1.1.3. Política Fiscal Como vimos anteriormente, o governo dispõe de três mecanismos para obter recursos: emissão de moeda, cobrança de impostos e colocação de títulos públicos no mercado para tomar recursos emprestados. A cobrança de impostos diz respeito à política fiscal do governo. Não somente a arrecadação, mas também o direcionamento destes recursos que são utilizados para cobrir gastos do setor público. Ao redefinir a carga tributária, o governo está alterando a renda disponível dos consumidores e por conseqüência o consumo agregado, mexendo tanto na demanda quanto na oferta de produtos e serviços. Uma alta carga tributária reduz o consumo e/ou o nível de poupança, mas também interfere na oferta de produtos reduzindo o nível de caixa das empresas e a atratividade do capital investido. Por outro lado, aumenta os gastos do governo e a sua compra de bens e serviços da economia. Deve haver um equilíbrio entre as políticas monetárias e a fiscal para minimizar os desequilíbrios que cada uma delas traz para o mercado. 1.1.3.1. O

Necessidade de Financiamento do Setor Público

resultado

fiscal

do

Governo,

também

conhecido

como

Necessidades

de

Financiamento do Setor Público – NFSP, avalia o desempenho fiscal da

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística Administração Pública em um determinado período de tempo, geralmente dentro de um exercício financeiro, ou seja, de 1º de janeiro a 31 de dezembro. Este instrumento apura o montante de recursos que o Setor Público não-financeiro necessita captar junto ao setor financeiro interno e/ou externo, além de suas receitas fiscais, para fazer face aos seus dispêndios. As Necessidades de Financiamento são apuradas nos três níveis de Governo, quais sejam, Federal, Estadual e Municipal. Ademais, a partir da publicação da Lei Complementar nº 101/2000, a chamada Lei de Responsabilidade Fiscal, as Leis de Diretrizes Orçamentárias de cada Ente deverão indicar os resultados fiscais pretendidos para o exercício financeiro ao que a lei se referir e os dois anos seguintes. Em nível Federal, as NFSP são apuradas separadamente pelos orçamentos fiscal e da seguridade social e pelo orçamento de investimentos. O resultado dos orçamentos fiscal e da seguridade social recebe o nome de “Necessidades de Financiamento do Governo Central”, enquanto o resultado do orçamento de investimentos recebe o nome de “Necessidades de Financiamento das Empresas Estatais”. A Lei de Responsabilidade Fiscal exige que sejam apurados os seguintes resultados fiscais: Resultado Primário: procura medir o comportamento fiscal do Governo no período, representando a diferença entre a arrecadação de impostos, taxas,

contribuições

e

outras

receitas

inerentes

à

função

arrecadadora do Estado, excluindo-se as receitas de aplicações financeiras, e as despesas orçamentárias do Governo no período, excluindo-se as despesas com amortização, juros e encargos da dívida, bem como as despesas com concessão de empréstimos. Em síntese, avalia se o Governo está ou não vivendo dentro de seus limites orçamentários, ou seja, contribuindo para a redução ou elevação do endividamento do setor público. Resultado Nominal: para a apuração do resultado nominal, deve-se acrescentar ao resultado primário os valores pagos e recebidos de juros nominais junto ao sistema financeiro, o setor privado não-financeiro e o resto do mundo. Deste modo, este resultado indica, efetivamente, o montante de recursos que o setor público necessitou captar junto ao sistema

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística financeiro, o setor privado e o resto do mundo para a realização de suas despesas orçamentárias. As necessidades de financiamento do setor público correspondem à diferença entre as receitas e as despesas. Quando os gastos são maiores que as receitas, o governo possui um déficit e precisa financiá-lo através de endividamento. A Secretaria do Tesouro Nacional (STN) apura as necessidades de financiamento do setor público confrontando as receitas e despesas ocorridas em dados períodos. Esse critério de apuração do déficit é chamado “acima da linha”. O Banco Central do Brasil apura as necessidades de financiamento do setor público através da variação do endividamento público – sem que se saiba ao certo se esse mudou por motivos ligados à receita ou à despesa. Esse critério de apuração do déficit é chamado “abaixo da linha”. Os dois critérios são utilizados. Em tese, os resultados deveriam coincidir, mas na prática, o cotejo de receitas e despesas podem ser diferentes da variação do endividamento. O analista/profissional/leitor deve, portanto, saber qual o critério de apuração utilizado no material/informação sendo utilizado. 1.1.3.2. Implicações sobre a Dívida Pública Como mencionado, o governo financia suas necessidades financeiras mediante aumento de impostos, emissões monetárias, inclusive aquelas determinadas por empréstimos internacionais, e colocações de títulos no mercado. Com exceção do aumento de impostos, essas medidas criam dívidas ao tesouro nacional, comprometendo uma parte maior de sua arrecadação tributária. O fluxo abaixo demonstra, sumariamente, o cálculo do Superávit/Déficit Público: Receitas Brutas de Impostos (-) Transferências do Governo Receitas Líquidas de Impostos

(juros da dívida pública, subsídios e dotações à previdência social)

(que mostra se uma economia pode financiar seus gastos correntes de consumo)

(-) Gastos Correntes de Consumo do Governo Poupança em Conta Corrente

(ocorre se as Receitas Líquidas de Impostos excederem os Gastos de Consumo)

(-) Investimentos Governamentais Superávit/Déficit Público Outra medida relevante do orçamento público é o Déficit/Superávit Primário (hoje um indicador importante para o governo e FMI), calculado da seguinte forma: Déficit/Superávit Primário = Receitas Não Financeiras (-) Despesas Não Financeiras

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

O indicador é uma referência de performance da Política Fiscal, relacionando as receitas formadas pelos impostos com as despesas correntes (custeio) e de investimentos do governo, desconsiderando as influências das taxas de juros da dívida sobre as Necessidades de Financiamentos do Setor Público (NFSP). O aumento da dívida pública pelo financiamento do déficit traz como preocupação o comprometimento do caixa do governo e o aumento dos juros na economia, prejudicando o setor produtivo e onerando, ainda, suas metas de crescimento econômico. Opções para financiamento dos gastos excessivos do governo e suas implicações: a. elevação

dos

impostos

-

atua

como

um

freio

ao

consumo

e

aos

investimentos, retraindo as atividades produtivas; b. emissão de moeda – é inflacionária à medida que o volume de bens e serviços disponíveis na economia não acompanhar o montante de dinheiro em circulação; c. emissão de títulos públicos (TPs) – normalmente vem acompanhada de aumento nos juros, encarecendo o custo final dos bens e serviços. A economia pode entrar num círculo vicioso – títulos promovem juros maiores, que são amortizados por novas emissões de títulos ou, até mesmo, por emissões monetárias, desequilibrando novamente o sistema econômico, e por vezes desviando recursos do setor privado para o setor público. O mercado torna-se mais especulativo e menos interessante aos investimentos empresariais, sacrificando a expansão do produto interno. Deve haver um equilíbrio entre as políticas monetárias e a fiscal para minimizar os desequilíbrios que cada uma delas traz para o mercado. 1.1.4. Política Cambial (Relações e Conceitos) É a administração das taxas de câmbio, que influencia diretamente as transações internacionais de um país, como remessas de capitais, empréstimos estrangeiros, exportações, importações etc. Uma expansão nas exportações, por exemplo, pode ocasionar um aumento da base monetária, na medida em que as moedas estrangeiras recebidas nas vendas são transformadas em moeda nacional que entra na economia. Esse controle da paridade cambial define o valor com que um país aceita negociar sua moeda, tanto para venda (compra de moeda estrangeira) quanto para compra (venda de moeda estrangeira).

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

1.1.4.1. Cupom Cambial É a remuneração efetiva dos valores de uma moeda estrangeira, convertidos em reais e aplicados no mercado financeiro brasileiro. O mais comum no mercado financeiro brasileiro é utilizar o dólar como moeda de referência a ser convertida em reais, mas o cálculo pode ser feito para qualquer moeda estrangeira. O valor do cupom cambial é obtido pela relação (diferença) entre as taxas de juros remuneratórios dos reais (em títulos públicos, por exemplo) e a variação esperada na taxa de câmbio (desvalorização ou valorização do real), relativamente a uma dada moeda, pelo período de tempo da aplicação. O valor assim obtido deve ser comparado, pelo investidor, com as taxas de juros remuneratórios do país de origem da moeda, levando-se também em comparação o risco de se aplicar em moeda estrangeira no mercado brasileiro (Risco País - vide capítulo ...) e aspectos tributários. Assim, suponha-se o seguinte exemplo: •

Taxa de juros remuneratórios no Brasil (Títulos Públicos) = 18,75% a.a.

•

Expectativa de variação da moeda em questão = 6% a.a. (desvalorização do real)

•

Período de aplicação = 1 ano. Valor Bruto do Cupom = 1,1875/1,06 = 1,1203 ou 12,03% a.a.

•

Taxa de juros remuneratórios no país de origem da moeda = 6,00% a.a.

O investimento, em princípio, se torna interessante para o investidor, não se levando em consideração o risco país e despesas e custos tributários e operacionais. 1.1.4.2. Reservas Internacionais É o total de moeda estrangeira (principalmente dólares, no caso brasileiro) mantido pelo Banco Central (BC), disponível para uso imediato. As reservas internacionais têm origem nos superávits do balanço de pagamentos (vide comentários no item 1.1.5. Contas Externas, a seguir): toda vez que há uma entrada de moeda estrangeira, o BC realiza o câmbio, ficando com os dólares e pagando os exportadores em reais.

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Quando há mais entradas de dólares que saídas, o BC acumula reservas. Inversamente, quando o país é deficitário, há uma saída de divisas que o BC cobre fazendo uso das reservas acumuladas. Além dessa função, de cobrir os eventuais déficits nas contas externas, as reservas internacionais também podem ser usadas para evitar ataques especulativos contra a moeda. Assim, quando especuladores do mercado financeiro tentam provocar fortes altas ou baixas do dólar no mercado, o BC pode usar as reservas para neutralizar esses movimentos. Há dois critérios para o cálculo do volume de reservas internacionais. O descrito acima é conhecido pelo termo "reservas internacionais conceito caixa". Mas, além deste, também existe o "conceito de liquidez internacional", que, além dos valores acima, também considera títulos em dólar e outros recursos de médio e longo prazo em poder do BC. O BC deixou de divulgar a série no conceito caixa em dezembro de 2001, permanecendo apenas com a série de liquidez internacional. 1.1.4.3. Regimes de Taxa de Câmbio O regime de câmbio, a partir da interferência governamental nas forças de mercado de transações em moedas estrangeiras, é chamado de livre ou flutuante, quando não há restrições à entrada e saída de divisas do país, e de controlado ou fixo quando ocorre o inverso. No caso do câmbio flutuante, as autoridades monetárias interferem somente para impedir especulações que possam ser prejudiciais ao mercado interno, possam comprometer suas reservas cambiais ou por motivos de segurança nacional. A intervenção

é

caracterizada

como

medida

de

política

econômica

dirigida

especificamente às atividades ameaçadas e não como atitude decorrente de política cambial. Com relação ao regime de controle de câmbio, normalmente essa prática é adotada por países que têm problemas de balanço de pagamentos, cujo equilíbrio os governos visam restabelecer. O objetivo é gerar superávits para aumentar as reservas cambiais do país e utilizá-las na aquisição dos produtos que exercem maiores efeitos na promoção do crescimento econômico. O controle do câmbio é, em geral, utilizado como arma de política econômica e é freqüentemente acompanhado

por

medidas

de

controle

do

comércio

exterior,

como

o

estabelecimento de cotas de importação e restrições a determinadas mercadorias ou países.

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

1.1.5. Contas Externas (Balança Comercial, Transações Correntes e Conta de Capital) Desde janeiro de 2001 o Banco Central divulga as contas externas brasileiras, seguindo a metodologia recomendada pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) através do Manual do Balanço de Pagamentos, 5ª edição, 1993. Esse manual define as normas internacionais para a apuração das contas externas de forma integrada, englobando os dados de fluxos (o Balanço de Pagamentos propriamente dito) e os dados de estoque de ativos e passivos financeiros internacionais do país. O Balanço de Pagamentos registra os valores de todas as transações internacionais efetuadas por um país, dentro de um determinado período de tempo. Sua estrutura é apresentada em dois grandes grupos de contas: •

A Conta Corrente, que agrega: o

a Balança Comercial: •

registra

o

saldo

apurado

das

exportações

menos

as

importações . Essas transações são fixadas por seu valor FOB – Free On Board – ou seja, pelo valor de embarque das mercadorias, não incluindo fretes e seguros. o

a Balança de Serviços e Rendas: •

corresponde

aos

vários

pagamentos

e

recebimentos

realizados entre residentes no país com o resto do mundo, relativos a seguros, fretes, royalties e assistência técnica, viagens

internacionais,

lucros

e

dividendos,

lucros

reinvestidos, gastos governamentais com embaixadas e organismos internacionais, dentre outros. o

as Transferências Unilaterais Correntes Líquidas: •

referem-se às doações de mercadorias e assistência, remessa de imigrantes, dentre outros.

O Saldo em Conta Corrente representa a somatória dos saldos das contas acima e revela se o país está exportando ou importando poupança. Um

saldo

negativo

mostra

que

o

país

está

financiando

seus

investimentos internos por meio de poupança externa. Ou seja, a poupança interna é insuficiente, tendo que recorrer a recursos externos para viabilizar sua formação de capital.

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Um superávit demonstra que o país está enviando para o exterior excedentes

de

poupança

interna,

colaborando

para

financiar

investimentos do restante do mundo. •

A Conta Capital e Financeira, que agrega: o

os Investimentos Diretos e em Carteira de Estrangeiros no País e de Brasileiros no Exterior.

o

os Empréstimos e Financiamentos Contratados pelos Diversos Setores da Economia.

o

os Reinvestimentos e Repatriações de Investimentos.

o

as Amortizações de Dívidas.

o

as Operações com Derivativos e Outros Investimentos.

A soma dos resultados das Contas Correntes e Capital e Financeiras constitui o resultado global do Balanço de Pagamentos que, por definição, é igual à variação das reservas internacionais no conceito liquidez internacional (vide item 1.1.4.2. Reservas Internacionais, acima). Erros e omissões podem dar margem a uma discrepância entre os dois fluxos, que é devidamente registrada no Balanço de Pagamentos.

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

1.2. Conceitos Básicos de Finanças 1.2.1. Taxa de Juros Nominal e Taxa de Juros Real (Relação entre elas) O conceito de juros é antigo e empiricamente o conhecemos como o ganho gerado pelo capital. Este conceito está intrinsecamente ligado ao mercado financeiro e é bastante difícil dissociá-los, mas podemos ampliar o raciocínio através das seguintes considerações sobre o que possa ser juros: Determinado valor que se pode atribuir ao tempo; Cobertura de riscos assumidos pelo emprestador; Valor que compensa a perda de oportunidades de utilização do dinheiro; Retorno obtido pelo investimento produtivo do capital. A medição do valor dos juros se dá através do cálculo percentual e podemos dizer que a taxa de juros é a relação entre juros e o montante aplicado ou emprestado: Taxa =

Juros = 100 Capital

O raciocínio é bem simples, porém podemos expressar esta relação de maneiras diversas, o que nos dará várias maneiras de apresentar a taxa de juros. Podemos ter na prática as seguintes taxas de juros: Taxa nominal: aquela que é meramente indicativa; Taxa real: representa o encargo (ou receita) financeiro, calculado livre dos efeitos inflacionários. Taxa Nominal: é o que está é informado/contratado pela instituição numa operação financeira (ativa ou passiva), e serve como base para o cálculo do pagamento/recebimento dos juros. É composta pela taxa de juros efetiva mais a inflação (correção monetária), calculada através da capitalização exponencial dessas duas taxas. Deve

ser

observado

que

a

taxa

nominal

não

corresponde,

necessariamente, à taxa efetiva da operação e é inferior nas operações de crédito, em razão da existência de várias outras obrigações (comissões, IOF, etc.).

21

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Taxa Real: A utilização de taxas reais no mercado financeiro permite que se apure quanto se ganhou/perdeu verdadeiramente, sem a interferência das variações verificadas nos preços (para se determinar seu valor, expurgase a inflação, que está embutida na taxa nominal). Exemplo: Um CDB pagou uma taxa efetiva de juros de 2,20 % em um determinado mês. Sabendo-se que a inflação do período atingiu a 0,90%, determinar a rentabilidade real oferecida por esse título. Taxa Re al (r ) =

1 + 0 ,0220 − 1 = 1,29% 1 + 0 ,0090

O investidor ganhou, realmente, 1,29% acima da inflação do mês. 1.2.1.1. Conceito de Indexador O Mercado Financeiro, da mesma forma que a economia brasileira, vive num emaranhado de índices e indexadores que estabelecem bases para ações e decisões e determinam valores e resultados em seus diferentes segmentos (alguns exemplos podem ser vistos nos itens 1.1.1.2 a 1.1.1.6, descritos anteriormente). O conceito de índice e indexador baseia-se na teoria dos números índices. O uso destes instrumentos tem sido mais freqüentemente utilizado, nos últimos anos, tanto no mercado local como internacional, pela velocidade com que estes mercados têm-se desenvolvido e para facilitar os cálculos de operações mais complexas, envolvendo taxas que apresentem volatilidade futura (principalmente a taxa de inflação, no Brasil). A idéia é a de fixar um spread e deixar a parcela que apresente volatilidade flutuar, sendo esta última medida por um indexador ou índice reconhecidamente oficial. É muito comum ouvir-se a seguintes cotações no mercado financeiro brasileiro: Exemplo 1 = TR + 5% a.a.; ou Exemplo 2 = SELIC + 2% a.a.; ou ainda Exemplo 3 = Variação Cambial (VC) + 3% a.a. Nos exemplos acima o spread foi fixado em 5%a.a., 2% a.a. e 3% a.a., respectivamente pelos períodos da operação, enquanto que a parcela que apresenta volatilidade flutuará e será calculada no final da operação, através dos indexadores contratados nas operações.

22

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

1.2.2. Capitalização Simples versus Capitalização Composta Conceito No cálculo dos juros temos dois critérios distintos de consideração para incorporação de juros ao principal: os juros simples (linear) e os juros compostos (exponencial). Apesar dos juros compostos se constituírem na metodologia de cálculo mais recomendada, o mercado financeiro de curto prazo costuma operar com taxas referenciadas em juros simples. A importância de conhecer juros simples é explicada pela maioria das taxas de juros praticadas no mercado financeiro nacional serem referenciadas pelo critério simples, e também pelo fato de que este critério é utilizado em transações fora do mercado brasileiro (exterior). No entanto, a determinação do resultado efetivo de uma operação financeira considera a formação exponencial de juros. O cálculo de juros simples não considera a incorporação dos juros devidos periodicamente ao capital, enquanto que no cálculo de juros compostos os juros são incorporados ao capital ao final de cada período. As fórmulas para cálculo são, portanto, distintas. Considere-se a seguinte terminologia: PV = Valor presente FV = Valor futuro n = número de períodos i = taxa de juros Juros simples ou capitalização simples: FV = PV (1+ ni) Juros compostos ou capitalização composta: FV = PV (1+ i)n No caso da capitalização simples os juros auferidos periodicamente somente são incorporados ao capital ao final da operação e não influenciam o cálculo dos juros do período seguinte. O mesmo não ocorre na capitalização composta, onde os juros são incorporados periodicamente ao capital, tornando maiores os valores de juros nos períodos seguintes.

23

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Por exemplo: vejamos o valor de um empréstimo de R$ 10.000,00 feito pelo período de 3 meses, a uma taxa de 5% ao mês, com pagamento de juros ao final do período. Considerando-se o cálculo de juros simples, ao final de cada mês o cliente estaria devendo 5% de juros sobre o montante emprestado: (R$ 10.000,00 x 5) / 100 = R$ 500,00 Como o período de empréstimo é de 3 meses, ele estará devendo R$ 1.500,00 de juros ao final do período, que juntamente com o principal dará o valor final de R$ 11.500,00, também obtido pela fórmula explicada anteriormente: FV = PV (1+ ni) FV = R$ 10.000,00 (1 + 3x0,05) = R$ 11.500,00 Para o mesmo exemplo, considerando-se o cálculo de juros compostos, ao final de cada mês o cliente terá incorporado ao principal os juros do período, que influenciarão o cálculo de juros do mês seguinte: 1o. mês: (R$ 10.000,00 x 5) / 100 = R$ 500,00 2o. mês: (R$ 10.500,00 x 5) / 100 = R$ 525,00 3o. mês: (R$ 11.025,00 x 5) / 100 = R$ 551,25 Montante final R$ 11.576,25 Este valor também pode ser obtido através da fórmula citada anteriormente: FV = PV (1+ i)n FV = R$ 10.000,00 (1 + 0,05)3 = R$ 11.576,25 Como pode ser observado, o resultado final é diferente para cada critério de cálculo. 1.2.2.1. Proporcionalidade A taxa proporcional é caracteristicamente de juros simples, formada de modo proporcional. A maior parte dos juros praticados no sistema financeiro nacional e internacional encontra-se referenciada na taxa linear, como a remuneração real da caderneta de

24

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística poupança, as taxas internacionais Libor e Prime Rate, o desconto bancário, os juros de tabela price, as taxas do mercado interfinanceiro, entre outros. A taxa linear é determinada pela relação simples entre a taxa de juros considerada na operação e o número de vezes em que ocorrem juros (quantidade de períodos de capitalização). Por exemplo, a taxa de 24% a.a. equivale linearmente a 2,0% a.m. (24%/12meses). Se aplicadas em juros simples, a um mesmo capital e idêntico intervalo de tempo, produzem o mesmo montante linear de juros. Logo, as taxas lineares (ou proporcionais) devem atender a seguinte proporção:

n1 × i1 = n2 × i2 onde n1 e n2 representam os prazos de cada taxa, e i1 e i2 os percentuais das taxas consideradas. Exemplos: a. b. c. d.

2,4% a.m. é proporcional à taxa de 28,8% a.a.; 5,0% a.t. é proporcional à taxa de 20,0% a.a.; 5,7% a.s. é proporcional à taxa de 0,95% a.m.; 1,35% a.m., 5,4% a.q. e 16,2% a.a. são taxas proporcionais.

notação: a.m. = ao mês; a.t. = ao trimestre; a.q. = ao quadrimestre; a.s. = ao semestre; a.a. = ao ano. 1.2.2.2. Equivalência Pelo critério de juros simples, a taxa equivalente é a própria taxa proporcional da operação, conforme calculada acima. Assim, 4,5% a.t. é uma taxa proporcional (equivalente) a 18% a.a., pois 4 trimestres x 4,5% = 18%. A importância da taxa equivalente volta-se para as operações que referenciam suas taxas em juros compostos. Nesse critério de capitalização exponencial, taxas equivalentes são as que geram montantes idênticos (equivalentes) quando capitalizadas sobre um mesmo capital e prazo, por exemplo: 20% a.s. e 44% a.a. são equivalentes por produzirem o mesmo montante em prazo idêntico, ou seja, é indiferente a um investidor aplicar um mesmo capital à taxa de 20% a.s. ou 44% a.a.

25

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística A taxa de juros equivalente referente a certo intervalo de tempo pode ser obtida da seguinte expressão: q

iq = 1 + i − 1 onde, iq = taxa de juros equivalente relativa a uma parte de determinado intervalo de tempo; q = número de partes do intervalo de tempo considerado. Aplicando-se a expressão de cálculo no exemplo anterior, tem-se a seguinte taxa semestral de juros, equivalente a 44% a.a.: q = 2 semestres i = 44% a.a. i2 = 1,44 − 1 = 0,20 ou 20% a. a.

Exemplo: Quais as taxas de juros mensal e trimestral equivalente a 21% a.a.? a) Taxa de juros equivalente mensal: q = 12 meses i = 21% a.a. i12 =

12

1,21 − 1 = 0,016 ou 1,6% a. m.

b) Taxa de juros equivalente trimestral: q = 4 trimestres i = 21% a.a. i4 = 4 1,21 − 1 = 0,0488 ou 4,88% a. t.

1.2.2.3. Desconto A taxa de desconto representa o percentual a ser aplicado sobre o valor de resgate, (valor de face) de um título visando o cálculo do valor de desconto (deságio). Representa, em outras palavras, os juros (encargos ou rendimentos) antecipados calculados no momento da realização da operação. Em outras palavras, no momento zero o comprador do título paga o valor de face do papel, desagiado pela taxa de juros no período e deve receber no final (pago pelo emissor, ou vendedor do título), não considerando o risco de crédito, o valor de face do papel, aquele que está expresso no instrumento da dívida (título de crédito).

26

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística Diversas são as transações financeiras identificadas para aplicação da taxa de desconto no mercado financeiro, como nas diversas operações de curto prazo: desconto de duplicatas, empréstimos bancários, cheques especiais, dentre outros, factoring (desconto de cheques) e subscrição de letras do tesouro nacional. A taxa de desconto é definida geralmente de forma linear, podendo ainda ser mensurada por meio de dois tipos de desconto: a. Desconto por dentro ou racional; e b. Desconto por fora, bancário ou comercial. O desconto por dentro incorpora os conceitos e relações básicas de juros simples, não apresentando aplicação prática mais relevante. O desconto por fora, no entanto, é o que encontra ampla aplicação no mercado financeiro, sendo preferencialmente adotado nas várias operações de curto prazo no mercado bancário. Esse tipo de desconto incide sobre o valor nominal (valor de resgate ou valor de face) do título, proporcionando para o comprador maior volume de juros efetivos nas operações. Por exemplo, ao estar definida em 1,6% a.m. a taxa de desconto a ser aplicada sobre as LTN, o investidor, por apurar seus rendimentos no ato da aplicação sobre o valor de resgate dos títulos, eleva sua remuneração para a taxa efetiva de 1,63% a.m. Assim, ao adquirir (comprar) títulos por um mês pelo valor de resgate de R$ 100.000, o investidor aplica esse valor descontado da taxa contratada de 1,6%, apurando os seguintes resultados: Valor Nominal da Aplicação

: R$ 100.000

Desconto: 1,6% x R$ 100.000 : R$

(1.600)

Valor da Aplicação

98.400

: R$

Apurando-se a rentabilidade efetiva desta operação, chega-se à taxa mensal de 1,63%. A formulação de cálculo da taxa efetiva com base na taxa de desconto é a seguinte: EFE =

d 1−d

onde d é a taxa de desconto calculada para todo o período da operação. Substituindo-se os dados da ilustração acima: EFE =

0,016 = 1,63% a.m. 1 − 0,016

27

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

1.2.3. Fluxo de Pagamentos (Relações e Conceitos) Na seção 1.2.2. foram introduzidos os conceitos de valor presente e valor futuro (montante) que apresentam inúmeras aplicações práticas e envolvem, notadamente, operações com um único desembolso ou recebimento. Nesta seção, os conceitos anteriormente citados serão aprofundados e são estudadas as operações que envolvem uma série de pagamentos ou recebimentos (fluxos de pagamentos ou recebimentos), com aplicações práticas bem mais generalizadas, incluindo, dentre outras, a determinação do custo de vários tipos de empréstimos e financiamentos (linhas de crédito do BNDES, por exemplo), avaliações de ações, taxa de retorno de projetos de investimento, etc. 1.2.3.1.

Valor Presente e Taxa de Desconto

Séries de Pagamentos ou Recebimentos não Uniformes Quando os pagamentos ou recebimentos de determinada operação não forem uniformes no que concerne ao valor de seus termos ou às periodicidades, o valor presente (PV) é obtido pela somatória de cada um dos fluxos de caixa atualizados ao momento atual (presente), isto é:

PV =

n

CFj

∑ (1 + i ) j =i

j

onde: CFj = valor (fluxo de caixa) a ser recebido ou pago no período j. Por exemplo, o valor presente de uma dívida que deve ser pago em três parcelas mensais e consecutivas de R$ 100.000, R$ 150.000 e R$ 200.000, respectivamente, à taxa de 1,2% a.m., é: PV =

100.000 150.000 200.000 + + = R$ 438.247,41 (1,012) (1,012)2 (1,012)3

Assim, pelo conceito de valor presente, torna-se indiferente (equivalente), para uma taxa de 1,2% a.m., o pagamento (ou o recebimento) de R$ 438.247,41 a vista ou em três parcelas mensais de R$ 100.000, R$ 150.000 e R$ 200.000; ou seja, o valor presente exprime, para uma determinada taxa de desconto, o valor equivalente de uma série de pagamentos ou recebimentos no momento atual. Séries de Pagamentos ou Recebimentos Uniformes Ao trabalhar com séries de pagamentos ou recebimentos de mesmo valor e periodicidade (uniformes), o cálculo do valor presente poderá ser simplificado pelo

28

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística uso da seguinte fórmula

(a dedução desta fórmula origina-se do comportamento em PG (Progressão

Geométrica) dos termos atualizados da série, supondo-se que os fluxos de caixa começam a ocorrer ao final do primeiro período):

1 − (1 + i ) i

−n

PV = PMT ×

onde: PMT = valor de cada pagamento ou recebimento uniforme periódico; 1 – (1+i)-n = Fator de Valor Presente. i Por exemplo, o valor presente de um bem que é pago em 10 prestações mensais e iguais a R$ 5.000, à taxa de juros de 2% a.m., é: 1 − (1,02) 0,02 PV = 5.000 × 8,982585 = R$ 44.912,93 −10

PV = 5.000 ×

O valor presente de R$ 44.912,93 representa o preço a vista do bem, isto é, o valor máximo de pagamento a vista supondo uma taxa de desconto de 2% a.m. 1.2.3.2. Fluxo de Caixa: Cupom e Amortizações Títulos de dívidas emitidos por sociedades por ações e principalmente governos normalmente

oferecem

pagamentos

em

dinheiro

(juros)

em

outras

datas

(normalmente em prazos regulares e pré-estabelecidos), antes do vencimento da dívida, aos portadores (titulares) desses títulos. Esses pagamentos não representam amortizações da dívida e são chamados de cupons. O termo é utilizado desde a época em que os pagamentos de juros eram feitos contra apresentação de cupons físicos que eram destacados dos títulos. Hoje são escriturais e determinados em contratos. Normalmente os cupons estão vinculados a títulos de dívidas de longo prazo de grandes valores, e na sua grande maioria são pagos numa base semestral. A amortização (liquidação da dívida) normalmente é determinada para pagamento final, pelo valor de face do título, na data do vencimento determinado, havendo casos de amortizações parciais ou antecipadas. Como mencionado anteriormente, o valor de uma obrigação é simplesmente o valor presente de seus fluxos de caixa. Portanto, o valor de uma obrigação com cupom é simplesmente o valor presente de uma série de pagamentos de juros (cupons), mais o valor presente da devolução do principal (amortização).

29

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

1.2.3.3. Zero Cupom Um título pode oferecer um único pagamento ao final do prazo de emissão, o qual incorpora principal e juros. Este tipo de “maturity” é denominado no mercado de zero cupom (título de cupom zero). Os títulos de cupom zero podem ainda não prever qualquer pagamento de juros durante sua maturidade. Em substituição aos cupons de rendimentos, o título é geralmente negociado por um valor de face descontado. Esses tipos de títulos têm sido utilizados como garantias de dívidas, principalmente nos acordos de renegociação efetuados por vários países devedores no mercado financeiro internacional, como Brasil e México. 1.2.3.4.

Prazo Médio e Maturity

Um aspecto relevante na avaliação de um título é a distribuição dos fluxos de caixa no tempo. Ao se admitir um título com um único pagamento ao final do prazo (principal mais juros), a “maturity” da operação é representada efetivamente pelo prazo do título, sendo denominada no mercado de título de cupom zero. Para um título que paga rendimentos periódicos e resgata o principal no final, partes do montante total prometido pelo título, são desembolsadas ao longo de sua duração, não refletindo sua efetiva maturidade. Para que o prazo assumido pelo título expresse adequadamente sua maturidade, é necessário o cálculo de uma medida de duração representativa dos resultados de caixa esperados do título. Esses cálculos podem ser processados pela ponderação do valor presente de cada parcela com o respectivo prazo. A maturidade é obtida pela média ponderada dos prazos de pagamento dos cupons, trazida a valor presente. A definição da duração efetiva de um fluxo de caixa reflete mais adequadamente o tempo (“maturity”) da operação, do que simplesmente a medição do intervalo de tempo entre a emissão do título e o momento do seu resgate final. 1.2.3.5. Taxa Interna de Retorno (TIR) A Taxa Interna de Retorno, também chamada de IRR (Internal Rate of Return), é uma das formas mais sofisticadas de se avaliar propostas de investimentos de capital. Ela representa a taxa de desconto que iguala, num único momento, os fluxos de entrada com os de saída de caixa. Em outras palavras, é a taxa que produz um Valor Presente Líquido igual a zero.

30

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística Quando calculada a partir de um fluxo de caixa descontado, a uma determinada taxa de atratividade, a TIR somente é atraente se for maior ou igual a zero. 1.2.4.

Custo de Oportunidade (Conceito)

Custo de Oportunidade pode ser definido como o custo associado a um investimento, em detrimento de outro existente no momento, com o intuito de maximização de resultados / retornos. 1.2.5. Taxa Livre de Risco (Conceito) A taxa livre de risco deve representar a menor taxa de retorno para o menor risco existente no mercado (qualidade de risco). 1.2.6.

Custo Médio Ponderado de Capital

1.2.6.1 Conceito e Custos de Captações As empresas contam com dois tipos de financiamentos para suas atividades: o capital próprio, obtido através de seus acionistas, e o capital de terceiros, que pode ser obtido através de instituições financeiras, debenturistas, etc. Os dois tipos de financiamentos têm custos: o

Ao acionista, serão pagos dividendos, bonificações, juros sobre capital próprio;

o

À instituição financeira serão pagos juros, comissões, etc.

O cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital leva em consideração a remuneração de cada uma destas formas de financiamento, ponderada pelo valor do investimento na empresa. 1.2.6.2.

Alavancagem Financeira

Alavancar significa, neste contexto, aumentar o retorno para os acionistas, mediante a utilização de recursos de terceiros. Para que a alavancagem seja positiva, o Retorno sobre o Patrimônio Líquido deverá ser superior ao Retorno sobre o Investimento (conhecido por ROI – “return on investment”). O ROI é calculado da seguinte forma: Resultado da Atividade Investimento O “investimento” neste caso, é representado pelo montante de recursos que a empresa

tomou dos sócios e de terceiros para efetivamente investir na empresa

(portanto, recursos onerosos). Este investimento não leva em consideração os

31

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística recursos tomados de terceiros que financiam a atividade no dia a dia, ou seja, seu giro (fornecedores, salários, impostos, adiantamento de clientes). Se uma empresa tem um Retorno sobre Patrimônio Líquido de 22% e um ROI de 19%, significa que o dinheiro de terceiros está contribuindo favoravelmente para o retorno dos acionistas. O Retorno sobre Patrimônio Líquido leva em consideração o Lucro Líquido sobre o Patrimônio Líquido. O lucro líquido já vem descontado das despesas financeiras (ou seja, o custo do capital de terceiros).

O ROI leva em consideração o Resultado da

Atividade, ou seja, o lucro antes da dedução do custo do capital de terceiros. Se o RsPL for maior que o ROI, há evidências de que os recursos de terceiros estão, até este momento, sendo benéficos à empresa. Pode-se ainda, para corroborar com este conceito, calcular o GAF – Grau de Alavancagem Financeira, da seguinte forma: RsPL ROI Se RsPL é de 22% e ROI é de 19%, temos um grau de alavancagem financeira de 1,16, o que significa que (sendo maior que 1), os recursos de terceiros estão servindo como uma “alavanca” positiva nos negócios e no retorno aos acionistas. Se o resultado fosse menor que 1, esta “alavanca” não estaria produzindo resultados satisfatórios, constituindo uma perda de oportunidade de ganho para os acionistas, devendo a situação ser revista (talvez substituir o capital de terceiros por capital próprio, ou por recursos mais baratos). 1.2.7. Retorno Histórico e Retorno Esperado - Vide Capítulo 7.

32

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

1.3. Princípios Básicos de Estatística 1.3.1. Medidas de Posição Representam os valores que identificam as características de concentração dos dados de uma amostra. Para auxiliar a conceituação destas e de outras medidas vamos utilizar o quadro a seguir, que apresenta taxas de retorno de seis instrumentos financeiros e a inflação de um mercado de capitais hipotético, durante o período de dez anos. Não são considerados custos e impostos. Os retornos reais anuais podem ser calculados subtraindo-se a inflação do período. Ações de Ações de Debêntures Ano

Primeira

Segunda

Linha

Linha

a

Títulos

Títulos

Títulos

Públicos a

Públicos a

Públicos a

Longo Prazo Longo Prazo Médio Prazo Curto Prazo

Inflação

01

34,04

41,87

-2,75

-4,15

4,11

11,80

13,02

02

-5,16

14,57

-1,01

1,95

9,92

15,45

9,39

03

22,48

29,41

45,98

42,38

30,56

11,07

4,06

04

23,64

41,65

4,94

0,68

7,78

9,24

3,99 4,15

05

6,58

-7,00

17,21

16,25

14,72

10,34

06

33,77

25,89

32,45

32,52

21,35

8,11

3,96

07

19,39

7,19

20,84

25,76

15,90

6,47

1,19

08

5,49

-9,77

-0,28

-2,85

3,05

5,74

4,63

09

17,65

24,01

11,24

10,15

6,41

6,67

4,64

10

33,06

10,69

17,04

19,02

13,95

8,79

4,88

5,41

4,63

3,59

3,46

3,25

2,44

1,68

$1 reinvestido por 10 anos

O quadro apresenta o resultado de $1,00 aplicado no início do primeiro ano, nos diversos produtos, e assume que todos os rendimentos foram reaplicados. Assim, ao fim de 10 anos o investimento inicial em Ações de Primeira Linha seria de $ 5,41, em Ações de Segunda Linha $ 4,63, e assim por diante. 1.3.1.1. Média É uma medida de posição de uso mais comum que calcula o valor médio (central) de uma série de dados, pela somatória dos valores dos dados, divididos pelo número de itens contidos na amostra. Exemplo: Utilizando-se do quadro anterior, o cálculo da Média dos retornos das Ações de Primeira Linha por 10 anos é de: x=

0,3404 − 0,0516 + 0,2248 + 0,2364 + 0,0658 + 0,3377 + 0,1939 + 0,0549 + 0,1765 + 0,3306 = 19,10% 10

33

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística Notar que os números do numerador da equação são aqueles demonstrados no quadro anterior, divididos por 100, para serem apresentados em decimais. O cálculo final 0,1910 foi multiplicado por 100 para ser apresentado sob forma percentual.

A média aritmética simples entende que todos os dados da amostra têm o mesmo peso em termos de importância. A média dos retornos para cada um dos produtos financeiros pelos 10 anos é apresentada a seguir: Ações de

Ações de

Debêntures

Títulos

Títulos

Títulos

Primeira

Segunda

a

Públicos a

Públicos a

Públicos a

Linha

Linha

Longo Prazo

Longo Prazo

Médio Prazo

Curto Prazo

Inflação

19,10

17,85

14,56

14,17

12,77

9,37

5,39

1.3.1.2.

Mediana

É uma medida de posição que mostra qual o valor que divide um conjunto de valores em duas partes iguais. A mediana também pode ser entendida como uma ferramenta que separa os dados de um conjunto em duas partes (menores/mais baixas do que o valor central, e maiores/mais

altas

do

que

este

valor),

para

que

sejam

efetuadas

análises

adicionais/mais profundas sobre estas partes. O primeiro passo para identificação da mediana é que os valores (dados) sejam dispostos em ordem de valores (normalmente em ordem crescente). Caso o número de dados for par, a mediana é facilmente obtida pela média aritmética simples dos dois valores centrais. Se o número de dados for impar, a mediana é o valor central do conjunto. Exemplo: Utilizando-se do quadro que mostra o cenário das taxas de retorno por 10 anos de 6 produtos financeiros, tem-se para o caso das Ações de Primeira Linha: Anos Retorno Anos Retorno 01 34,04 02 - 5,16 02 - 5,16 08 5,49 03 22,48 05 6,58 04 23,64 Ordenados 09 17,65 os 05 6,58 07 19,39 06 33,77 retornos 03 22,48 07 19,39 04 23,64 08 5,49 10 33,06 09 17,65 06 33,77 01 34,04 10 33,06

34

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

O número de dados é par, portanto, deve-se calcular a Média entre os dois valores centrais dos dados ordenados, ou seja, 19,39% e 22,48%, cujo resultado é 20,94%.

x=

0,1939 + 0,2248 = 20,94% 2

O conjunto ficou dividido em 2 partes iguais: 50% dos dados (5 retornos) estão abaixo de 20,94%: - 5,18% do ano 02; 5,49% do ano 08; 6,58% do ano 05; 17,65% do ano 09; 19,39% do ano 07.

6,58% representa o percentual médio de retorno da primeira metade, ou seja, o Primeiro Quartil. Deve ser interpretado da seguinte forma: 75% dos retornos são maiores que 6,58% e, evidentemente, 25% estão abaixo deste percentual. 50% dos dados (5 retornos) estão acima de 20,94%: 22,48% 23,64% 33,06% 33,77% 34,04%

do do do do do

ano ano ano ano ano

03; 04; 10; 05; 01.

33,06% representa o percentual médio de retorno da segunda metade, ou seja, o Terceiro Quartil. Deve ser interpretado da seguinte forma: 75% dos retornos são menores que 33,06% e, evidentemente, 25% estão acima deste percentual. A Mediana representa o percentual de retorno central, e também o Segundo Quartil. As medianas encontradas para todos os produtos financeiros do exemplo de 10 anos utilizado, são:

35

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Ações de Primeira Linha

Ações de Segunda Linha

20,94

19,29

Debêntures Títulos Títulos Títulos A Públicos a Públicos a Públicos a Longo Prazo Longo Prazo Médio Prazo Curto Prazo 14,14

13,20

11,94

Inflação

9,01

4,39

Média versus Mediana – Interpretação A Mediana ganha importância quando a amostra (distribuição dos dados) tiver valores muito extremados (assimétrica), fazendo com que a Mediana seja muito diferente da Média. Por exemplo, na amostra hipotética do preço de compra de ações de empresas de dois segmentos distintos de mercado, a seguinte amostra foi obtida (valores já ordenados): Segmento 1: A1 = 20; A2 = 22; A3 = 25; A4 = 28; A5 = 30 Segmento 2: A1 = 20; A2 = 22; A3 = 25; A4 = 50; A5 = 100 O Segmento 1 é simétrico – Média e Mediana iguais a 25. O Segmento 2 é assimétrico – Média de 43,5 e Mediana de 25. Assim, quando a Mediana for marcadamente diferente da Média, é aconselhável o uso da Mediana, por não sofrer influência dos números extremos da amostra. No caso do exemplo dos quadros de retorno de produtos financeiros para dez anos, têm-se as seguintes comparações: Ações de Ações de Debêntures Primeira

Títulos

Títulos

Títulos

Segunda

a

Públicos a

Públicos a

Públicos a

Linha

Linha

Longo Prazo

Longo Prazo

Médio Prazo

Curto Prazo

Inflação

Média

19,10

17,85

14,56

14,17

12,77

9,37

5,39

Mediana

20,94

19,29

14,14

13,20

11,94

9,01

4,39

Até este momento somente foi calculado um número, o mais natural, ou intuitivo, que mede a média dos resultados passados para estes ativos. Antes de se chegar a conclusões definitivas sobre estes resultados, é notório que tanto a Média como a Mediana não levam em consideração o grau de dispersão dos valores da amostra. A não consideração de medidas de dispersão dificulta e limita o estudo mais conclusivo sobre o comportamento dos valores.

36

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Para se analisar o grau de dispersão de uma amostra e para uma melhor tomada de decisão deve-se utilizar a medida da Variância e do Desvio-Padrão. Este segundo número é a medida do risco existente nos retornos esperados, que é apresentado a seguir. 1.3.1.3.

Moda

É uma medida de posição que demonstra o valor encontrado com maior freqüência num conjunto de dados (aquele que “está na moda”). No caso do exemplo anterior não se verificou a presença de nenhum dado que se repetisse por mais de duas vezes, durante o período. Mas, utilizando-se um outro exemplo, temos que o número de investidores em um Fundo de Investimento Conservador é de 5.000, em um Fundo Moderado é de 3.750 e em um Fundo Agressivo é de 1.250, totalizando 10.000 investidores. O Administrador quer saber onde se concentra a faixa de idade mais representativa dos investidores em cada fundo e para tanto recebeu o seguinte relatório:

Idade

Conservador No de Investidores

Moderado No de Investidores

Agressivo No de Investidores

Totais

<20

415

300

125

915

21-30

625

450

188

1.375

31-40

875

600

425

2.050

41-50

925

750

306

2.169

51-60

1.210

540

125

2.010

60-70

575

255

63

956

>71

375

105

19

525

A maior concentração (freqüência) por faixa de idade de todos os fundos encontra-se entre 41 e 50 anos = 2.169 investidores, representando 21,69% do total de investidores, seguida de perto da faixa de 31 a 40 anos = 2.050 investidores, representando 20,05% do total dos investidores. No

fundo

conservador

a

maior

freqüência

encontra-se

entre

51-60

anos,

representando 24,20% dos investidores daquele fundo e 12,10% do total de investidores de todos os fundos. No fundo moderado a maior freqüência encontra-se entre 41-50 anos, representando 20,00% dos investidores daquele fundo e 7,50% do total de investidores de todos os fundos. No fundo agressivo a maior freqüência encontra-se entre 31-40 anos, representando

37

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística 34,00% dos investidores daquele fundo e 4,25% do total de investidores de todos os fundos. O emprego da moda é bastante útil quando se tem interesse em determinar sobre qual(is) valor(es) existe uma maior concentração de freqüência. 1.3.2. Medidas de Dispersão Uma análise importante no estudo descritivo de um conjunto de dados é a da determinação da variabilidade ou dispersão desses dados, relativamente à média. As medidas de dispersão indicam como os dados de uma amostra estão distribuídos (dispersos) em relação ao seu ponto central (média). Quanto maior o intervalo entre os valores extremos de um conjunto, menor é a representatividade da média e maior é o risco. As principais medidas de dispersão apresentadas neste tópico são: •

Variância;

•

Desvio Padrão.

1.3.2.1. Variância Considerem-se as duas amostras a seguir, embora tenham a mesma média, apresentam uma dispersão bastante diferente: Amostra 1 Amostra 2 14 4 15 11 18 12 19 14 21 21 22 27 24 29 25 30 30 40 Média 20,89

20,89

Como a medida de posição mais utilizada é a média, será relativamente a ela que se definem as medidas de dispersão. Define-se Variância, representada por σ2 (sigma ao quadrado), como sendo a medida que se obtém somando-se os quadrados dos desvios (diferenças) dos dados da amostra, em relação à média (1), dividido pelo número de dados da amostra, menos um(2).

38

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Isto parece ser um pouco complicado.

Para facilitar o entendimento deve-se analisar os seguintes pontos: Por que se deve somar o quadrado dos desvios (diferenças) dos dados da amostra, em relação à média e não simplesmente somar os desvios (diferenças) dos dados da amostra, em relação à média? Resposta: Caso se efetue simplesmente a soma das diferenças dos dados da amostra, em relação à média, o resultado será sempre zero, como mostra a tabela a seguir:

Amostra 1

Resultados

14 – 20,89 = 15 – 20,89 = 18 – 20,89 = 19 – 20,89 = 21 – 20,89 = 22 – 20,89 = 24 – 20,89 = 25 – 20,89 = 30 – 20,89 = =

Amostra 2 6,89 5,89 2,89 1,89 0,11 1,11 3,11 4,11 9,11 0,00

4 – 20,89 = -16,89 11 – 20,89 = - 9,89 12 – 20,89 = - 8,89 14 – 20,89 = - 6,89 21 – 20,89 = 0,11 27 – 20,89 = 6,11 29 – 20,89 = 8,11 30 – 20,89 = 9,11 40 – 20,89 = 19,11 = 0,00

(os valores podem ser próximos de zero, devido a possíveis arredondamentos).

Poder-se-ia utilizar valores em módulos para evitar que os desvios (diferenças) positivos fossem cancelados pelos negativos, mas para: facilidade de leitura, para maior consistência (probabilidade de erros) e convenção trabalha-se com os quadrados (o quadrado de um valor é sempre positivo). A tabela abaixo mostra os resultados das diferenças entre os valores das amostras e a média, ao quadrado:

(14 (15 (18 (19 (21 (22 (24 (25 (30 Totais

– – – – – – – – –

Amostra 1

Amostra 2

20,89)2 = 20,89)2 = 20,89)2 = 20,89)2 = 20,89)2 = 20,89)2 = 20,89)2 = 20,89)2 = 20,89)2 = 204,87

(4 – 20,89)2 = 285,27 (11 – 20,89)2 = 97,81 (12 – 20,89)2 = 79,03 (14 – 20,89)2 = 47,47 (21 – 20,89)2 = 0,01 (27 – 20,89)2 = 37,33 (29 – 20,89)2 = 65,77 (30 – 20,89)2 = 82,99 (40 – 20,89)2 = 365,19 1.060,87

47,47 34,69 8,35 3,57 0,01 1,23 9,67 16,89 82,99

39

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Por que ao invés de se dividir o resultado da soma dos quadrados das diferenças entre os valores dos dados em relação à média pelo número de dados menos um (n-1), não se deve dividir o resultado pelo número de dados (n)? Resposta: Deduções estatísticas indicam que com o uso de (n-1) como denominador no cálculo de medidas estatísticas de dispersão passada, apura-se uma estimativa de dispersão mais representativa. Utilizando-se dos resultados calculados até agora, chega-se aos seguintes valores: Variância para a amostra 1 =

204,87 / 9 =

25,60;

Variância para a amostra 2 = 1.060,87 / 9 = 132,61. Uma observação visual dos números anteriores leva à conclusão que há um grau de dispersão dos dados muito maior na amostra 2 (aproximadamente 5 vezes) do que na amostra 1, e que apesar das mesmas médias, há um risco maior para uma tomada de decisão com a amostra 2, do que com a amostra 1. Para que haja uma continuidade sobre os exemplos utilizados, a seguir apresentam-se as variâncias calculadas, comparativamente com a média, moda e mediana, para um cenário, envolvendo os retornos sobre 6 produtos financeiros pelo período de dez anos: Ações de

Ações de Debêntures

Títulos

Títulos

Títulos

Primeira

Segunda

A

Públicos a

Públicos a

Públicos a

Linha

Linha

Longo Prazo

Longo Prazo

Médio Prazo

Curto Prazo

Inflação

Média

19,10

17,85

14,56

14,17

12,77

9,37

5,39

Mediana

20,94

19,29

14,14

13,20

11,94

9,01

4,39

Moda

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

Variância

177,53

326,22

247,31

251,87

72,00

8,61

11,17

Pode-se notar pelo quadro que a maior dispersão em torno da média, calculada pela variância está nas Ações de Segunda Linha (maior risco), e a menor dispersão nos Títulos Públicos a Curto Prazo (menor risco). Antes de se tirar conclusões adicionais sobre a variância, deve-se levar em consideração que o seu cálculo envolve a soma dos quadrados, uma unidade que não é a mesma dos valores dos dados. Para se obter uma medida da variabilidade ou dispersão com as mesmas unidades que os valores dos dados, deve-se extrair a raiz quadrada da variância (na realidade eliminar os quadrados), obtendo-se desta forma o desvio-padrão.

40

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

1.3.2.2. Desvio-Padrão Quando se calcula a média de um conjunto de valores, procura-se por um único número que a represente e que possa ser usado para análise, de forma a facilitar e agilizar o raciocínio. A grande questão é saber se este número (média) é ou não representativo do conjunto. Para se ter esta confiança, deve-se utilizar a medida do desvio-padrão, que informa o grau de concentração dos valores em torno da média. Representado por σ (sigma), visa medir estatisticamente a variabilidade (grau de dispersão) de um conjunto de valores em relação a sua média. Em outras palavras, o desvio-padrão é o valor que representa o risco de se tomar decisões em função de médias. Quanto menor o desvio-padrão, maior a concentração em torno da média e, portanto, mais representativa é a média. Obviamente, quanto maior o desvio-padrão, menor a representatividade da média. O desvio-padrão só pode assumir valores positivos. Para relembrar: o cálculo do desvio padrão é muito simples – ele representa a raiz quadrada da variância. Utilizando-se do quadro que compara retornos de produtos financeiros por dez anos, pode-se agora analisar o desvio-padrão destes produtos, em função da média. Como exemplo, para fixar os conceitos anteriores, será utilizado o retorno sobre Ações de Primeira Linha, os cálculos para os outros produtos seguem a mesma orientação: Ações de Primeira Linha

Variância 2

Ano

( X1 )

 X − X    1

 X − X    1

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

34,04 - 5,16 22,48 23,64 6,58 33,77 19,39 5,49 17,65 33,06

14,94 -24,26 3,38 4,54 -12,52 14,67 0,29 -13,61 -1,45 13,96

223,20 588,55 11,42 20,61 156,75 215,21 0,08 185,23 2,10 194,88

Média ( X )

19,10

≅ 0,00

≅ 177,53

177,53 é o resultado da somatória de

 X − X    1

41

2

, dividido pelo número de anos menos 1 (n-1)

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

O Desvio-Padrão para este exemplo é igual a:

σ = 177,53 = 13,32% Sumário de todos os produtos do exemplo, com suas respectivas medidas estatísticas: Ações de Ações de Debêntures Primeira Segunda

a

Títulos

Títulos

Títulos

Públicos a

Públicos a

Públicos a

Linha

Linha

Média

19,10

17,85

Longo Prazo Longo Prazo Médio Prazo Curto Prazo 14,56

14,17

12,77

9,37

5,39

Mediana

20,94

19,29

14,14

13,20

11,94

9,01

4,39

Moda

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

Variância

177,53

326,22

247,31

251,87

72,00

8,61

11,17

Desvio-Padrão

13,32

18,06

15,73

15,87

8,49

2,93

3,34

Inflação

Nota-se, pela leitura dos desvios-padrão, uma maior dispersão de dados em torno da média (maior risco) nas Ações de Segunda Linha, enquanto que a menor dispersão (menor risco) encontra-se nos Títulos Públicos a Curto Prazo. CONCEITOS BÁSICOS DE PROBABILIDADE Este conceito está atrelado à possibilidade, em porcentagem, de ocorrer um determinado evento. Quando se diz, por exemplo, que existe uma chance de 75% de se alcançar um objetivo, está-se introduzindo um risco de 25%, para a não ocorrência do fato. Quando se tem experiência passada, onde não resta dúvida de que os fatos se repetirão, o grau de certeza/incerteza é mais fácil de se determinar, pois se trabalha com termos objetivos. Por outro lado, quando se quer estimar a probabilidade em eventos novos, o lançamento de um novo produto, por exemplo, a dificuldade é muito maior e conduzida normalmente por premissas subjetivas, tais como análise, pesquisa, projeções de mercado(s), capacidade e experiência do administrador, etc. As decisões de investimento não se limitam a um único resultado, mas a diversas alternativas possíveis, nestes casos deve-se utilizar uma distribuição de probabilidades e medidas estatísticas aplicadas ao estudo do risco. Suponha-se que um investidor esteja avaliando o risco de dois investimentos: X e Y. Utilizando-se de sua experiência, conhecimento do mercado, projeções, etc. ele chega à seguinte estimativa:

42

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Investimento X Investimento Y Retorno Esperado ($M) Probabilidade (%) Retorno Esperado ($M) Probabilidade (%) 30,0 10 15,0 10 32,5 15 25,0 20 35,0 50 35,0 40 37,5 15 45,0 20 40,0 10 55,0 10

Deve-se em primeiro lugar calcular a média dos retornos esperados ponderada pela probabilidade de cada um dos retornos:

X = (30,0 × 0,10 ) + (32,5 × 0,15 ) + (35,0 × 0,50 ) + (37,5 × 0,15) + (40,0 × 0,10 ) = $35,0

Y = (15,0 × 0,10) + (25,0 × 0,20) + (35,0 × 0,40) + (45,0 × 0,20) + (55,0 × 0,10) = $35,0 Observa-se que os retornos esperados são iguais tanto em um como em outro investimento, mas não apresentam o mesmo risco, como se pode notar visualmente pelo gráfico a seguir: Probabilidades

60 50

Investimento X

40

Investimento Y

30

Média dos Retornos Esperados

20

Retornos

10 0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

Esperados

60

O investimento Y apresenta maior grau de risco devido à maior dispersão de probabilidades de seus retornos esperados (re), em torno da média. Isoladamente, a medida dos re não demonstra o risco associado a cada investimento considerado. Para a medição deste risco é necessário se calcular o grau de dispersão dos re em torno da média, no exemplo acima de $ 35, através do desvio-padrão e variância. Investimento X: Legenda:

P = Probabilidade; re = Retorno Esperado; rm= Retorno Médio.

43

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

P (re - rm)2 0,10 0,15 0,50 0,15 0,10

Resultado ($M)

(30,0-35,0)2 (32,5-35,0)2 (35,0-35,0)2 (37,5-35,0)2 (40,0-35,0)2

2,50 0,94 0,00 0,94 2,50

Variância (σ2)= Desvio Padrão (σ)=

6,88

6,88

2,62

Investimento Y: Variância (σ2)= Desvio Padrão (σ)=

120,00 120

10,95

Tanto o gráfico, como os cálculos acima demonstram um maior risco associado ao investimento Y devido a maior dispersão dos retornos esperados. 1.3.3. Distribuição Normal O gráfico utilizado no exemplo acima representa uma distribuição normal, pois o número de alternativas de retorno é infinito, e é freqüentemente utilizado na área financeira. Exemplo 1 Admita agora o quadro abaixo:

Probabilidades

Retornos

-70,8 -50,0 -29,2 -8,4

12,4

33,2

54,0

74,8

95,6

Visualmente pode-se verificar que a média entre os retornos esperados é de 12,4%, e ilustrativamente considere o desvio-padrão como 20,8%. Qual a probabilidade de ocorrer retornos abaixo (ou acima) da média? Esta probabilidade é de 50% para cada um dos lados, conforme demonstrado a seguir:

44

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Probabilidades

50% 50%

Retornos

-70,8 -50,0 -29,2 -8,4

12,4

33,2

54,0

74,8

95,6

Isto significa dizer que a área total sob a curva é igual a 1, ou 100%, com exatos 50% distribuídos à esquerda da média e 50% à sua direita, portanto, a distribuição é simétrica em relação à média. A distribuição normal é sempre determinada por dois parâmetros: •

Média, representada por X ,

•

Desvio-padrão representado por σ .

Assim, utilizando-se estes dois parâmetros pode-se medir a probabilidade de ocorrências de determinados retornos a partir da média, tendo como medida o desviopadrão. Para se determinar esta probabilidade são necessários diversos cálculos, felizmente estes cálculos foram pré-elaborados por estatísticos e são apresentados em tabelas de distribuição. Um extrato reduzido desta tabela Z, para alguns resultados possíveis, é apresentado a seguir:

X ± 0,0 σ (*)

Igual a: 00,00%

X ± 1,0 σ (*)

68,26%

X ± 1,5 σ (*)

86,64%

X ± 2,0 σ (*)

95,44%

X ± 2,5 σ (*)

98,76%

X ± 3,0 σ (*)

99,74%

X ± 3,5 σ (*)

99,96%

Área sob a curva normal contida entre:

(*) o sinal positivo (+) representa valores à direita da média, e o sinal negativo (-) valores à esquerda.

Para um mais fácil entendimento e interpretação seguem abaixo alguns outros exemplos:

45

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Exemplo 2 Suponha-se que haja interesse em se determinar qual a probabilidade da taxa de retorno situar-se entre – 8,4% e 33,2%.

Neste caso aproximadamente dois terços dos retornos (68,26%) estão entre –8,4% e 33,2% (Note-se que – 8,4% = 12,4% (média) menos 20,8% (desvio-padrão) e 33,2% = 12,4% mais 20,8%). Lembrar da tabela acima: Portanto:

X ± 1,0 σ

=

68,26%

12,4% - 20,8% = 12,4%+ 20,8% =

- 8,4%, e 33,2%

Relembrar que o desvio-padrão representa a medida de dispersão em torno da média. Este exemplo ainda mostra que existe a probabilidade de 15,87% de ocorrer retornos acima de 33,2% e 15,87% abaixo de – 8,4%, demonstrando que o total da área sob a curva é sempre igual a 1, ou 100%. Finalmente o exemplo mostra que 1 desvio-padrão positivo (+ 1,0 σ)

representa, em

qualquer situação, numa distribuição normal, 34,13% da área sob a curva e que, por simetria, apresenta a mesma área à esquerda da média, para 1 desvio-padrão negativo (– 1,0 σ), totalizando 68,26%. O mesmo conceito deve ser utilizado para dois, três ou mais desvios-padrão. Sumarizando este exemplo, pode-se dizer que: no caso de uma distribuição normal, em qualquer situação, há uma possibilidade de 68,26% de que uma taxa de retorno fique a menos de um desvio padrão da média. Neste exemplo, essa é a probabilidade de retorno entre os valores de – 8,4% e 33,2%. Exemplo 3 Utilizando-se agora de dois desvios-padrão o quadro se mostra da seguinte forma:

46

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Há uma possibilidade de 95,44% de que o retorno fique até dois desvios-padrão. Neste exemplo, essa é a probabilidade de retorno entre – 29,2% e 54,0%. Lembrar da tabela acima: Portanto:

X ± 2,0 σ

=

95,44%

12,4% - 41,6% = 12,4%+ 41,6% =

- 29,2%, e 54,0%

Este exemplo ainda mostra que existe a probabilidade de 2,28% de ocorrer retornos acima de 54,0% e 2,28% abaixo de – 29,2%, demonstrando que o total da área sob a curva é sempre igual a 1, ou 100%. Finalmente o exemplo mostra que 2 desvios-padrão positivos (+ 2,0 σ)

representam,

em qualquer situação, numa distribuição normal, 47,72% da área sob a curva e que, por simetria, apresenta a mesma área à esquerda da média, para 2 desvios-padrão negativos (– 2,0 σ), totalizando 95,44%. Variável Z Finalmente, com respeito aos conceitos básicos da curva de distribuição normal, alguns comentários sobre a variável Z devem ser abordados: A variável Z representa uma forma simples de se calcular o número de desvios-padrão existente entre dois valores no eixo X (como retornos, na maioria dos exemplos utilizados), a partir da média. Obtendo-se o número de desvios-padrão existentes fica fácil determinar a probabilidade de ocorrência dos valores. A fórmula para cálculo da variável Z é bem simples e apresenta-se da seguinte forma:

Z =

X−X

σ

47

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Onde: X = retorno esperado em um dado ponto do eixo X;

X = média dos retornos;

σ = desvio-padrão. O resultado desta expressão deve ser comparado com a tabela de distribuição normal, cujo extrato, de forma reduzida é apresentado a seguir: Variável Z Probabilidade 0,0 0,0000 1,0 0,3413 1,5 0,4332 2,0 0,4772 2,5 0,4938 3,0 0,4987 3,5 0,4998

Assim, para o exemplo 1 acima, neste tópico, tem-se o seguinte: Z =

12,4 − 12,4 =0 20,8

Observando-se a tabela temos que para o valor 0,00 da variável Z, corresponde uma probabilidade 0,00, pois 12,4% representa a média, e o desvio-padrão é uma medida de dispersão em torno da média, o que neste caso não existe. Para o exemplo 2, determinação da probabilidade de retornos esperados entre as taxas de – 8,4% e 33,2%, tem-se o seguinte:

Z =

−8,4 − 12,4 = −1 20,8

e

Z =

33,2 − 12,4 = +1 20,8

Observando-se a tabela tem-se: Probabilidade Variável Z Z = -1 0,3413 ou 34,13% Z = +1 0,3413 ou 34,13% 0,6826 ou 68,26% Ainda dentro deste exemplo, pode-se verificar que se o objetivo fosse determinar somente uma “perna” da distribuição, por exemplo: quantos desvios-padrão existem entre a média e 1 desvio padrão negativo? Ou ainda, colocada a questão de outra forma, qual a probabilidade de ocorrer retornos abaixo da média, até uma taxa de – 8,4%? Resposta: Z = - 1 σ, apresenta a probabilidade de 34,13% de retornos entre a média (12,4%) e 1 desvio-padrão negativo (-8,4%).

48

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Para o exemplo 3, determinação da probabilidade de retornos esperados entre as taxas de –29,2% e 54,0%, tem-se:

Z=

−29,2 − 12,4 = −2 20,8

e

Z =

54,0 − 12,4 = +2 20,8

De acordo com a tabela de distribuição, tem-se: Probabilidade Variável Z Z = -2 0,4772 ou 47,72% Z = +2 0,4772 ou 47,72% 0,9544 ou 95,44% 1.3.4. Correlação, Covariância e Coeficiente de Determinação (R2) Enquanto a variância e o desvio-padrão espelham o grau de dispersão dos resultados esperados em relação à média de ativos isolados, as medidas que procuram mostrar o relacionamento entre duas variáveis são a covariância e a correlação. 1.3.4.1. Covariância A covariância mede como duas variáveis se comportam, ao mesmo tempo, em relação às suas médias, ou seja, como se inter-relacionam. Para um mais fácil entendimento de como funciona a covariância é aconselhável o uso de um exemplo: Admita os seguintes resultados esperados para dois títulos em três cenários diferentes: Cenários Pessimista

Título 1 (%)

Título 2 (%)

- 20

5

Possível

30

-12

Otimista

50

9

A relação entre os retornos dos títulos é apresentada a seguir: Média dos retornos esperados do Título 1 = 20,00%; Diferenças entre os retornos esperados ( X1 ) e a média dos retornos esperados ( X 1 ) para o Título 1 ( X1 - X 1 ): Cenário Pessimista =

0,00%;

Cenário Possível =

10,00%;

Cenário Otimista =

30,00%.

Média dos retornos esperados do Título 2 = 0,67%;

49

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Diferenças entre os retornos esperados ( X 2 ) e a média dos retornos esperados ( X 2 ) para o Título 2 ( X 2 - X 2 ): Cenário Pessimista =

4,33%;

Cenário Possível =

- 12,67%;

Cenário Otimista =

5,33%.

Somatória do produto das diferenças dos Títulos 1 e 2 nos diferentes cenários ( X1 - X 1 ) x ( X 2 - X 2 ): Cenário Pessimista

=

Cenário Possível

= - 1,27% (*);

0,00% (*);

Cenário Otimista

=

1,60% (*).

=

0,33% (*).

(*) Trabalhar com decimais. Por exemplo, no cenário possível temos: 0,10 x -0,1267 = -0,0127, que multiplicado por 100 é igual a –1,27%.

A covariância é igual à média do resultado, neste caso 0,33%/3 = 0,11%. A interpretação da covariância deve ser primordialmente focada no relacionamento e nos comportamentos (tendências) das variáveis analisadas, do que na leitura numérica de seu resultado. Assim, se o resultado da covariância for positivo, como no exemplo acima (Cov1,2>0), pode-se dizer que os dois títulos estão diretamente relacionados: •

apresentam movimentos (comportamentos) de mesma tendência;

•

o desempenho de um acompanha o do outro;

•

a valorização/desvalorização de um reflete o mesmo comportamento em outro;

•

por apresentarem movimentos na mesma direção, em uma situação de desvalorização não há compensação entre eles, elevando o risco da carteira.

Caso o resultado da covariância seja negativo (Cov1,2<0), os títulos apresentam relações inversas: •

apresentam movimentos (comportamentos) de tendências opostas;

•

o desempenho de um é o inverso do outro;

•

a valorização/desvalorização de um reflete o comportamento oposto no outro, como por exemplo, a relação entre o retorno esperado em uma ação com alta nas taxas de juros;

•

por apresentarem movimentos opostos, geram uma posição de “hedge” para a carteira, reduzindo o seu risco, pois a desvalorização de um título representa a valorização do outro.

Quando a covariância é nula (Cov1,2=0), não existe relação alguma entre os dois ativos.

50

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

1.3.4.2. Correlação A correlação tem o objetivo de demonstrar o nível de associação (relação) nos movimentos (tendências) em conjunto, de duas ou mais variáveis, e é calculada dividindo-se a covariância pelos desvios-padrão dos valores. Cálculo este definido como coeficiente de correlação. Como o desvio-padrão é sempre positivo, o coeficiente de correlação terá sempre o mesmo sinal da covariância das variáveis, sempre situado entre +1 a –1, representado pelo símbolo ρx,y (rô). Exemplo 1 – Correlação Positiva (0<ρx,y<1): Quando o coeficiente de correlação for positivo, conclui-se que as variáveis estão positivamente correlacionadas, ou seja, quando a variável X cresce, ocorre um aumento também na variável Y. Quanto mais próximo o resultado estiver de +1, mais direta será a correlação. Se o resultado for igual a +1, as variáveis encontram-se em correlação perfeitamente positiva. Admitam-se os seguintes cenários para dois tipos de ações (Hiper=H e Simples=S) e seus respectivos retornos futuros: Cenários Retornos da H (%) Retornos da S (%) Crise - 18,00 3,00 Pessimista 8,00 18,00 Provável 28,00 10,00 Otimista 48,00 7,00 Cálculos: Retorno médio para H =

RH =

16,50%;

Desvio-Padrão para H (σH) = 24,43%; Retorno médio para S = R S = Desvio-Padrão para S (σS) = Covariância Correlação

H,S

H,S

9,50%; 5,50%;

= 19,75%; = Covariância

H,S

/ (DPH) x (DPS) = 0,15.

O que representa um nível muito baixo de correlação positiva, pois o resultado está muito próximo de zero (0).

51

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística O quadro abaixo mostra um exemplo de comportamento de correlação positiva entre duas variáveis: Y

•

•

• •

•

•

•

•

(0 < ρx,y < 1)

X

A partir deste momento o conceito de correlação será demonstrado através de gráficos ao invés de cálculos e resultados numéricos: Exemplo 2 – Correlação Positiva Perfeita (ρx,y = 1): Incrementos ou reduções na variável X causam os mesmos impactos, tanto no movimento (direção), como na intensidade (valor) em Y, e vice e versa, como por exemplo: Variável X Variável Y 30 10 40 20 50 30 24 4 22 2

Intuitivamente nota-se uma correlação positiva perfeita (direta) entre as duas variáveis: um aumento de 10 unidades na variável X (de 30 para 40) determina um aumento de unidades iguais na variável Y (de 10 para 20). uma redução de 26 unidades na variável X (de 50 para 24) determina uma redução de unidades iguais na variável Y (de 30 para 4), e assim por diante. Gráfico representativo: Y

•

•

•

•

(ρx,y = 1)

X

52

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Exemplo 3 – Correlação Negativa (-1 < ρx,y < 0): Quando o coeficiente de correlação for negativo, conclui-se que as variáveis estão negativamente (inversamente) correlacionadas, isto é, quando a variável X aumenta a variável Y tende a diminuir. Quanto mais próximo o resultado estiver de - 1, mais negativa será a correlação. Se o resultado for igual a -1, as variáveis encontram-se em correlação negativa perfeita.

Representa o conceito inverso do exemplo 1, apresentando o seguinte comportamento gráfico: Y • •

•

• • • •

• •

(-1 < ρx,y < 0)

• X Exemplo 4 – Correlação Negativa Perfeita (ρx,y = -1): Incrementos ou reduções na variável X causam impactos inversos, tanto no movimento (direção), como na intensidade (valor) em Y, e vice e versa, como por exemplo: Admita que um investidor terá, no curto prazo, $ 5.000,00 para uma aplicação financeira e que foi orientado por seu consultor financeiro a investir em ações de uma determinada empresa, cujo preço futuro pode apresentar a seguinte variabilidade, de acordo com análises passadas:

Variável X Preço 1.000 Ações 50 55 75 60 45

Variável Y Quantidade Lote 1.000 100 90 50 80 110

Visualmente nota-se uma correlação negativa perfeita entre o comportamento das duas variáveis, com movimentos inversos proporcionais:

53

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

um aumento de 10% no preço (de $ 50 para $ 55) determina uma diminuição proporcionalmente igual na quantidade (de 100 para 90); um aumento de 50% na variável X (de $ 50 para $ 75) determina uma diminuição proporcional na variável Y (de 100 para 50); uma redução de 10% no preço (de $ 50 para $ 45) determina um aumento de 10% na quantidade (de 100 para 110). Gráfico representativo: Y • •

•

•

(ρx,y = - 1) X

Exemplo 5 – Correlação Nula (ρx,y = 0): Ocorre quando o comportamento das variáveis não demonstra nenhuma correlação entre si. Gráfico representativo: Y • •

•

•

•

•

(ρx,y = 0)

X

1.3.4.3. Coeficiente de Determinação (R2) Este coeficiente é uma medida estatística que define a porcentagem de Y (variável dependente) que pode ser explicada pela equação de regressão linear. A partir de R2 é possível avaliar se os valores de X permitem, ou não, proceder a uma boa estimativa de Y. O valor de R2 varia de 0 a 1. Quanto mais próximo de 1, melhor se revela o ajustamento da reta de regressão aos valores.

54

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Nosso objetivo, neste trabalho, é o de apresentar os conceitos para interpretação dos resultados

dos

cálculos

matemáticos,

estatísticos

e

atuariais

aplicados

como

ferramentas, principalmente para a gestão e mensuração de riscos, no mercado financeiro. Nosso objetivo, neste trabalho, não é o desenvolver e demonstrar como fazer esses cálculos. Assim, em termos financeiros, R2 permite que se conheça a parte do risco de uma empresa, e por decorrência o risco como emissora de títulos, explicada pelas condições de mercado, o denominado risco sistemático (taxas de juros, políticas econômicas, etc.), que não pode ser reduzido ou minimizado e a parcela decorrente de variáveis específicas de uma empresa (1 – R2), conhecida por risco não sistemático ou diversificável, que pode ser reduzido ou minimizado. Ilustrativamente, admita que foram pesquisados 5 anos dos retornos de uma ação comparativamente aos resultados do mercado. Através de formulações estatísticas pela reta de regressão linear ajustada aos valores pesquisados calculou-se o Coeficiente de Determinação (R2), que apresentou um resultado de 74%. Este resultado indica, pelo conceito estatístico do coeficiente de determinação (R2), que 74% do risco da ação é de natureza sistemática, e 26% decorrente de variáveis específicas da empresa (não sistemático). Esta parcela menor do risco pode ser eliminada pela diversificação. O risco não sistemático (diversificável) é identificado pela dispersão dos retornos dos títulos em relação aos movimentos de retorno da carteira de mercado (por exemplo, Ibovespa). Quanto maior a dispersão apresentada na reta de regressão, mais alto é o risco diversificável de um ativo. A redução ou, até mesmo, a eliminação do risco não sistemático de uma carteira é processada pela diversificação dos investimentos. Em conseqüência, para uma carteira bem diversificada, o risco relevante para o investidor é o risco sistemático, que não pode ser eliminado pela diversificação.

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

1.4. Negociação, Liquidação e Custódia 1.4.1. Sistema Especial de Liquidação e de Custódia – SELIC 1.4.1.1. Conceito O Selic foi criado em 1979 pelo Banco Central do Brasil e a Andima – Associação Nacional das Instituições do Mercado Aberto, para reunir, num único ambiente, o registro de custódia com a liquidação financeira das operações com títulos públicos. Até então, os títulos ficavam custodiados no sistema de custódia on-line da antiga Gedip - Gerência da Dívida Pública do Banco Central e a liquidação das operações com títulos públicos era feita através de emissão de cheques, ocasionando um grande risco para o sistema na hipótese de um cheque ser devolvido. Como os títulos são escriturais, o sistema é, na verdade, um grande computador. O Selic é administrado pelo DEMAB - Departamento de Operações de Mercado Aberto do Banco Central. Através dele, os títulos são registrados em contas de custódia dos participantes autorizados, que são as instituições financeiras e algumas categorias de investidores institucionais. Quando os participantes negociam entre si, os detalhes da operação são lançados no sistema mediante duplo comando, ou seja, tanto o comprador como o vendedor informam os dados da operação que, se idênticos entre si, são considerados como a confirmação da operação, dando início aos procedimentos de liquidação física e financeira correspondentes. A liquidação física é feita mediante o lançamento de débitos e créditos nas contas de custódia escritural mantidas pelos participantes no sistema. A liquidação financeira é efetuada diretamente na conta de reservas bancárias mantidas no Banco Central pelos bancos liquidantes dos respectivos participantes. Além disso, o sistema processa as operações de resgate e pagamento de juros. Os papéis registrados no SELIC são somente os títulos públicos federais emitidos pelo Tesouro ou pelo Banco Central do Brasil e os títulos públicos estaduais ou municipais emitidos até janeiro de 1992. Os títulos estaduais e municipais emitidos após 1992 são registrados no CETIP. Por meio do SELIC as instituições financeiras compram e vendem títulos públicos todos os dias, objetivando não ficar com reservas sem remuneração. A taxa média diária destas operações é conhecida como taxa overnight ou taxa SELIC efetiva do dia. Esta taxa serve como referência para o mercado e é considerada como taxa básica e livre de risco.

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Existe também a taxa SELIC indicativa que é estabelecida pelo COPOM – Comitê de Política Monetária do Banco Central. Este Comitê, que se reúne mensalmente, é formado pelo Presidente do Banco Central, seus diretores e os chefes de alguns departamentos específicos. Os membros do COPOM analisam os fatores relacionados com nível de atividade, estabilidade de preços, a conjuntura internacional e outras variáveis econômicas de relevância e decidem o nível da taxa básica de juros da economia. Estabelece-se uma taxa meta para a taxa Selic e a mesa de operações do Banco Central procura atuar no dia a dia para que essa taxa meta seja atingida. De modo a dar maior previsibilidade à evolução das taxas de juros, o COPOM também emite, a cada reunião, uma indicação em relação ao comportamento dos juros no período que vai até a sua próxima reunião, que é o chamado viés. Um viés de baixa permite que o presidente do Banco Central determine uma redução na taxa de juros básica se ele julgar necessário. Um viés de alta, ao contrário, indica uma provável elevação na taxa de juros. Finalmente, um viés neutro indica que o Banco Central manterá as taxas inalteradas até a próxima reunião do COPOM. Os principais papéis custodiados no SELIC são: Letra Financeira do Tesouro – LFT: Seu objetivo é prover recursos para a cobertura de déficits orçamentários ou para operações de crédito por antecipação de receitas para atendimento de determinações legais. É um título escritural, nominativo, com valor nominal de R$ 1.000,00, taxa pós-fixada, prazo de resgate de 15 anos e negociável pelo prazo mínimo de 28 dias. Seu rendimento é definido pela média da taxa SELIC. Letra do Tesouro Nacional – LTN: Seu objetivo e prazo mínimo são idênticos aos da LFT. Sua colocação é feita por oferta pública ou direta em favor do interessado. É um título pré-fixado e a seu rendimento se dá através de venda com deságio. Nota do Tesouro Nacional – NTN: São títulos pós-fixados com valor nominal de emissão em múltiplos de R$ 1.000,00. São nominativos e negociáveis, colocados de forma direta ou por oferta pública através de leilões do BC. Os juros são pagos periodicamente e o prazo mínimo de emissão é de três meses. Foram lançadas séries especiais destes títulos com rendimentos e prazos diferenciados, como por exemplo a NTN-C com prazo de resgate mínimo de 12 meses, remuneração de IGP-M mais 6% ao ano e pagamentos de juros semestrais, e a NTN-D com prazo mínimo de resgate de três meses e juros de 6% ao ano sobre o principal atualizado, pagos semestralmente. Algumas séries têm correção cambial. Bônus do Banco Central – BBC: Títulos de curto prazo (28, 35, 42 e 49 dias), com rendimentos pré-fixados na forma de deságio.

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística Letra do Banco Central – LBC: São semelhantes às Letras Financeiras do Tesouro, com remuneração pela taxa média diária do SELIC. Notas do Banco Central – NBC: Têm rendimentos postecipados e atrelados a um indexador da economia, com juros pagos periodicamente e prazo de emissão mínimo de três meses. 1.4.2. Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos – CETIP 1.4.2.1. Conceito A CETIP é onde são custodiados os papéis privados e os títulos estaduais e municipais que ficaram de fora das regras de rolagem e seu objetivo é dar certeza da validade do título a quem compra e certeza do recebimento do valor a quem vende, garantindo assim as operações do mercado financeiro. Sem fins lucrativos, foi criada em conjunto pelas instituições financeiras e o Banco Central em março de 1986 e hoje é uma das maiores empresas de custódia e de liquidação financeira da América Latina. Oferece o suporte necessário a toda a cadeia de operações, prestando serviços integrados de custódia, negociação on-line, registro de negócios e liquidação financeira e provê sistemas e suporte tecnológico para a Câmara Interbancária de Pagamentos – CIP, a clearing de pagamentos da FEBRABAN. A CETIP tem mais de 4.500 participantes, entre bancos, corretoras, distribuidoras, demais instituições financeiras, empresas de leasing, fundos de investimento e pessoas jurídicas não financeiras, tais como seguradoras e fundos de pensão. Ao abrir sua conta, o participante que desejar conexão própria de rede recebe códigos e senhas que serão usados para acessar os Sistemas. Tanto o comprador quanto o vendedor registram as informações sobre o negócio. As instituições financeiras estão ligadas à CETIP através da Rede de Telecomunicações para o Mercado – RTM. Os negócios só são registrados após a checagem dos itens básicos de segurança códigos de acesso, senha e validade de datas. As informações do comprador e do vendedor são casadas e se houver qualquer divergência, o sistema rejeitará a operação. A transferência da titularidade só é efetuada com a disponibilidade dos recursos por parte do comprador - liquidação financeira da operação. Somente as pessoas jurídicas são participantes da CETIP, sejam bancos múltiplos, comerciais,

de

investimento,

de

desenvolvimento,

corretoras,

distribuidoras,

financeiras, empresas de crédito imobiliário, de arrendamento mercantil, companhias hipotecárias, associações de poupança e empréstimo, fundos mútuos de investimento

58

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística e pessoas jurídicas não-financeiras. A participação pode ocorrer através da aquisição de cota patrimonial ou da simples abertura de conta. As pessoas físicas não são participantes. Elas podem investir em ativos cetipados, como clientes de instituições financeiras em contas segregadas identificadas como conta de clientes. As instituições são as titulares e responsáveis pelo controle das contas. Principais papéis custodiados na CETIP: Certificados de Depósitos Bancários – CDB: São títulos emitidos por bancos comerciais, bancos de investimentos e bancos múltiplos para captar recursos que serão oferecidos para empréstimos de curto prazo. Estes títulos podem ser transferidos mediante endosso. Recibos de Depósitos Bancários – RDB: São semelhantes aos CDBs tendo como única diferença a característica de não serem endossáveis. Debêntures: São títulos de crédito de longo prazo emitidos por empresas de capital

aberto

para

obtenção

de

recursos

para

crescimento

e

desenvolvimento. Têm pagamento periódico de juros e podem ter cláusula de conversão em ações no seu resgate. Letras Hipotecárias: São títulos emitidos por instituições financeiras que atuam com crédito imobiliário e são complementares à captação via cadernetas de poupança, também apresentando a vantagem de serem isentas de imposto de renda. Letras de Câmbio: São títulos nominativos, com renda fixa e prazo determinado de vencimento e são o principal “funding” (captação de recursos)

das

financiadoras

(sociedades

de

crédito,

financiamento

e

investimento) para as suas operações de financiamento de bens de consumo duráveis. “Commercial Papers”: Na prática são notas promissórias emitidas por empresas de capital aberto para obtenção de capital de giro no mercado financeiro. Certificados de Depósitos Interfinanceiros – CDI: São títulos emitidos por instituições financeiras para lastrear operações de compra de recursos no mercado interbancário. 1.4.3. Câmaras de Liquidação e Custódia (Definição de Clearing) A expressão “clearing house” equivale à câmara de registro, compensação e liquidação eletrônica de operações, como derivativos, moedas, títulos, ações e transferências unilaterais. Operam sob a proteção de rigorosos mecanismos de garantia tomadas dos bancos participantes, conferindo mais segurança e confiabilidade às operações do sistema financeiro.

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

Uma das condições necessárias ao perfeito funcionamento dos mercados financeiro e de capitais é a crença de seus participantes de que seus ganhos serão recebidos e de que suas operações de compra e venda serão liquidadas nas condições e no prazo estabelecidos. Isso é proporcionado, pelas câmaras de registro, compensação e liquidação, ou “clearings”, mediante um sistema de compensação que chama para si a responsabilidade pela liquidação dos negócios, transformando-se no comprador para o vendedor

e

no

vendedor

para

o

comprador,

com

estruturas

adequadas

ao

gerenciamento de risco de todos os participantes. “Clearing” de Ativos A Bolsa de Mercadorias & Futuros está desenvolvendo a “Clearing” de Ativos, por intermédio da qual prestará serviços de compensação e liquidação de operações de títulos de renda fixa, tanto de emissão pública, quanto de emissão de instituições financeiras. Oferecerá a compensação e a liquidação de operações com títulos públicos federais realizadas por meio do Sisbex. Oferecerá a opção de migração de parte das operações atualmente realizadas no Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic) para uma câmara de compensação e liquidação privada, bem como para o incremento no volume de operações com títulos públicos federais. Foi definido desenho operacional para a “Clearing” de Ativos que atenda a essas necessidades, desenvolvendo modalidades como: compra e venda definitivas, para compensação e liquidação no próprio dia ou em data futura (operações à vista ou a termo), podendo a venda ser coberta ou descoberta; integração com os sistemas do Banco Central, possibilitando: o intercâmbio de operações compromissadas, com a operação inicial sendo liquidada em qualquer dos sistemas (Selic ou “Clearing”) e o compromisso de recompra ou de revenda, no outro; a liquidação da compra de títulos em leilão do Tesouro Nacional, com o produto da venda dos mesmos títulos por intermédio de operações liquidadas na “Clearing”; e a associação de operações de redesconto à liquidação do resultado compensado apurado na “Clearing”; lastreamento

de

operações

compromissadas

pelo

resultado

financeiro

compensado, quando entregues títulos de alta liquidez como lastro; intermediação de operações; integração com as demais “clearings” da BM&F, permitindo, em uma primeira etapa, que as garantias entregues possam ser utilizadas na

60

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística liquidação de resultados junto à “Clearing” de Ativos ou que ativos por esta recebidos possam ser entregues como garantia àquelas; operações de compra e venda a termo de títulos colocados em leilões do Tesouro Nacional a serem liquidados em data futura; serviço de empréstimo de títulos que possibilite negociar, inclusive, títulos entregues em garantia às demais “clearings” da BM&F. “Clearing” de Pagamentos Batizada como Câmara Interbancária de Pagamentos (CIP), trata-se da câmara de registro, compensação e liquidação eletrônica das transferências financeiras unilaterais de clientes e de instituições financeiras. Controlada pelos maiores bancos brasileiros, tem o objetivo de reduzir riscos e aumentar a eficiência do sistema de pagamentos, funciona com aportes de garantias no início de cada dia e liquida as operações por meio da compensação de seus valores líquidos (diferença entre os valores recebidos e os valores pagos) ao final do dia. No novo SPB, a CIP tem o papel de ser uma alternativa à redução de custos financeiros e operacionais das instituições financeiras, podendo levar ao surgimento de novos produtos e serviços no mercado bancário. “Clearing” de Câmbio É a Câmara de Registro, Compensação e Liquidação de Operações de Câmbio. A “clearing” de câmbio é administrada pela Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) e supervisionada pelo Banco Central. A “clearing” de câmbio realiza a compensação das operações em dólares e em reais pelo valor líquido. A fim de reduzir os riscos da variação da taxa de câmbio (volatilidade), que pode ocorrer no intervalo entre o dia da contratação da operação e sua liquidação, a “clearing” de câmbio exige garantias de seus participantes. Diariamente os participantes efetuam seus pagamentos à “clearing” que, por sua vez, efetua a liquidação final e simultânea (de reais e dólares) da seguinte forma: reais - débitos ou créditos aos bancos via Sistema de Transferência de Reservas (STR) do Bacen dólares - débitos ou créditos a favor dos bancos na conta mantidas em banqueiros correspondentes (“clearing banks”) no exterior. Todas as operações aceitas pela “clearing” são registradas no Banco Central e por ela garantidas. É observado o princípio de pagamento contra pagamento (PCP), eliminando-se, praticamente, o risco do valor principal contratado.

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

“Clearing” de Derivativos A “Clearing” de Derivativos é um departamento interno da Bolsa de Mercadoria e Futuros (BM&F) e tem o propósito de compensar e garantir as operações financeiras com derivativos: índices, taxas de juros e de câmbio, mercadorias e outros ativos financeiros. A liquidação das operações se dá de forma multilateral, isto é, pelos valores líquidos apurados no final do dia para cada participante. Os riscos administrados pela BM&F são cobertos por depósitos de garantias realizados diariamente pelos bancos e corretoras. Os clientes não se dirigem diretamente à BM&F. São representados pelas corretoras. As liquidações são efetivadas da seguinte forma: Entrega contra pagamento simultânea e irrevogável; Liquidação final nas contas de reservas mantidas pelos bancos junto ao BACEN. CBLC A Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia é uma sociedade anônima que presta serviços de compensação, controle de riscos e liquidação física e financeira de operações com títulos e valores mobiliários nos mercados à vista e a prazo da BOVESPA e de outros mercados. A CBLC também opera os sistemas de custódia de títulos e valores mobiliários em geral. Os serviços de custódia compreendem: Títulos mantidos de maneira desmaterializada e sob registro eletrônico; Práticas contábeis e procedimentos de guarda que protejam os investidores finais; segregação entre os títulos dos investidores e o patrimônio da CBLC; No novo SPB, a CBLC passa a operar como “clearing” ou câmara de liquidação diferida líquida de renda variável. As liquidações passam a ser efetivadas da seguinte forma: Liquidação por saldo líquido multilateral; Entrega contra pagamento simultânea e irrevogável; Liquidação final nas contas de reservas mantidas pelos bancos junto ao BACEN.

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Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística

1.5. Conceito de “Benchmarks” e Índices de Referência “Benchmark”, ou referência, é um índice ou medida que serve como padrão para se avaliar o desempenho de algum movimento no mercado, principalmente das taxas de juros e do ganho dos fundos de investimentos. Por exemplo podemos citar o Ibovespa e o IBX para se comparar o ganho com determinada ação, a Taxa SELIC ou a Taxa DI para se medir os juros básicos da economia, o dólar Ptax ou o dólar paralelo para medir variações cambiais, a TR e a TJLP para as taxas de juros e assim por diante. 1.5.1. Renda Variável 1.5.1.1. Ibovespa O Ibovespa, ou Índice da Bolsa de Valores de São Paulo, é hoje a principal referência (“benchmark”) do mercado de capitais. Ele é dado pelo movimento diários das ações que compõem sua carteira teórica, que é renovada de quatro em quatro meses. Esta carteira teórica é constituída das ações que juntas representem 80% do volume negociado nos 12 meses que antecedem a sua formação. Cada uma destas ações também deve ter uma participação superior a 0,1% do total do período e ter sido negociada em pelo menos 80% do total dos pregões do período. 1.5.1.2. IBX O IBX, ou Índice Brasil, é formado pelas 100 ações mais negociadas nos últimos 12 meses. Diferentemente do Ibovespa, este índice permite a alteração de proporção de cada papel na sua constituição (carteira teórica) dependendo da evolução de preço das ações ou da distribuição de proventos pela empresa emissora. Também é renovado a cada 4 meses e cada ação que o compõe deve ter sido negociada em pelo menos 70% dos pregões do período. Como tem uma composição mais pulverizada do que a do Ibovespa, a evolução deste índice é mais suave, ou seja uma queda geral nas ações é sinalizada com uma queda menor no índice. Um aumento geral, por outro lado também pode ocasionar uma elevação menor. 1.5.2. Renda Fixa 1.5.2.1. DI DI quer dizer Depósito Interfinanceiro e significa as operações de 1 dia feitas com CDI – Certificados de Depósitos Interbancários. A taxa média ponderada destas operações é chamada de taxa DI. A partir de 01/01/1998 esta taxa é divulgada em % ao ano, considerando-se 252 dias úteis, como a taxa SELIC. O CDI é um Instrumento financeiro

63

Capitulo I - Princípios Básicos de Economia, Finanças e Estatística ou valor mobiliário, escritural e nominativo, destinado a possibilitar a troca de recursos entre as instituições financeiras e estas operações são registradas na Cetip. 1.5.2.2. Câmbio (PTAX) O Ptax é a cotação oficial das moedas estrangeiras no Brasil e é possível consultar o seu valor pelo Sisbacen. O Banco Central divulga o Ptax parcial a cada meia hora e um final ao término das operações do dia. O cálculo é feito levando-se em consideração a média ponderada das cotações da moeda específica. Normalmente se associa o Ptax ao dólar, por ser esta a moeda mais negociada, porém todas as moedas negociadas têm o seu Ptax. 1.5.2.3. IGP-M O IGP-M – Índice Geral de Preços do Mercado é calculado através da média ponderada de três índices componentes: o IPA-DI - Índice de Preços por Atacado - Disponibilidade Interna, peso 6; o IPC - Índice de Preços ao Consumidor, peso 3; e o INCC - Índice Nacional de Custo da Construção, peso 1. Ele Reflete a evolução de preços de atividades produtivas e o movimento das operações de comercialização no atacado, no varejo e na construção civil e é calculado do dia 21 do mês anterior ao dia 20 do mês de referência e divulgado no último dia útil do mês.

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CAPÍTULO 2 FUNDOS DE INVESTIMENTO 2.1. Aspectos Gerais 2.1.1. Fundo de Investimento e Condomínio Um Fundo de Investimento é constituído por investidores que depositam recursos em conjunto com outros investidores, visando um objetivo comum. Na realidade, são coproprietários, e estão entrando em um condomínio. O conceito de condomínio em fundos de investimento é análogo ao de condomínio de um prédio residencial. Todo fundo de investimento é um condomínio, aberto ou fechado. Os fundos de investimento disponíveis para os investidores aplicarem são condomínios abertos, no sentido de que qualquer investidor que possua a quantia para a aplicação mínima definida e que deseje aplicar, pode ser um cotista do fundo, tornando-se então um "condômino" com direitos e obrigações estabelecidos pelo regulamento específico daquele fundo. Os recursos aplicados por todos os investidores bem como a valorização deles compõem o Patrimônio Líquido de um Fundo de Investimento. 2.1.2. Cotas, Classes de cotistas e Equidade Quando alguém investe em um fundo está adquirindo uma quantidade de cotas, que representam uma fração do patrimônio deste fundo, determinando sua proporção em relação a ele. Isto acabou originando o termo cotista para o investidor de Fundo de Investimento. As cotas podem se valorizam ou não durante o tempo, dependendo de como se comportaram os preços dos ativos que fazem parte deste fundo. É o valor da cota que vai demonstrar o quanto rendeu um fundo. Para se saber o rendimento, basta dividir a cota final pela inicial do período desejado. Um ponto importante é: como são as cotas que se valorizam, a rentabilidade é igual para todos os investidores, independente do valor investido.

Capitulo 2 - Fundos de Investimento 2.1.3. Propriedade dos Ativos de Fundos de Investimentos (excluindo Fundos Imobiliários) Os ativos que fazem parte de um fundo de investimento são de propriedade do próprio condomínio de investidores. Por esse motivo, os fundos de investimento não fazem parte do FGC – Fundo Garantidor de Crédito, que assegura até R$ 20.000,00 no caso de liquidação de uma Instituição Financeira. No caso de uma liquidação, como a propriedade dos ativos é do condomínio e não do Banco, os condôminos podem transferir a administração de seus recursos para outra instituição por meio da Assembléia Geral dos condôminos.

Ressalta-se que esta

deliberação de troca da Instituição Administradora pode ser feita na Assembléia Geral dos condôminos não só na liquidação, mas a qualquer tempo. 2.1.4.

Segregação entre Gestão de Recursos Próprios e de Terceiros (“Chinese Wall”) e Observação às Normas (“Compliance”)

As Instituições Financeiras são obrigadas a promover a segregação da administração dos recursos de terceiros, no caso fundos de investimento, das demais atividades da instituição. Este conceito é chamado de “Chinese Wall”, e uma maneira de ser efetuado é a contratação de empresa especializada na gestão de recursos de terceiros. A segregação das atividades pode ser física (instalações diferentes) entre as áreas responsáveis pelas diversas atividades ou ainda, uma definição clara e precisa de práticas que assegurem o bom uso destas instalações e arquivos, comuns a mais de um setor da empresa. É necessária a adoção de controles e restrição de acesso às informações confidenciais. Podemos conceituar compliance legal como sendo um sistema de acompanhamento e controle de cumprimento das normas que cercam uma instituição, sejam elas internas ou externas, formais ou informais, prevenindo e controlando os riscos envolvidos na administração de ativos de terceiros. Através das atividades de compliance, qualquer possível desvio em relação à política de investimento dos produtos é identificado e evitado. Assim, os investidores têm a garantia de que suas aplicações serão geridas segundo as diretrizes estabelecidas. Diretrizes de conduta ética são valores e princípios norteadores das atividades das instituições, valores estes que pressupõem credibilidade, integridade, imparcialidade, profissionalismo,

confiança,

produtividade,

eficácia,

conformidade

("compliance"), além do respeito básico aos direitos humanos.

66

com

a

lei

Capitulo 2 - Fundos de Investimento Ser ético é fundamentar suas ações nos princípios de legalidade, probidade e transparência, visando resguardar a imagem sólida e confiável da instituição perante seus clientes, seus acionistas, o mercado, o Poder Público e a sociedade. 2.1.5. Direitos e Obrigações dos Condôminos Ao ingressar em um fundo de investimento, os condôminos ficam sujeitos a determinados direitos e deveres, que objetivam um tratamento eqüitativo entre todos. Cada fundo de investimento tem seu conjunto de direitos e deveres, que devem vir expressos nos prospectos e nos regulamentos dos fundos. Os cotistas responderão por eventual patrimônio líquido negativo do fundo. 2.1.6. Segregação de Funções e Responsabilidades Atualmente um Fundo de Investimento conta com uma rede de participantes especializados, cada um com funções e responsabilidades específicas. A Instrução CVM 409, de 18/08/04, e as Instruções CVM 411 e 413 dispõem sobre o papel dos participantes de um fundo de investimento. Ao final deste Capítulo, encontra-se a versão consolidada da Instrução CMV 409, com alterações feitas pela Instrução 411 e 413, para consulta. 2.1.6.1. Administradores São os representantes legais dos investidores. O administrador deve ser um membro estatutário

da

instituição,

tecnicamente

qualificado

para

responder

civil

e

criminalmente, pela gestão, supervisão e acompanhamento do Fundo, bem como, pela prestação de informações relativas ao mesmo.

O administrador designado é

responsável inclusive perante terceiros, pela ocorrência de situações que indiquem fraude, negligência, imprudência, ou imperícia na administração do fundo, sujeitandose ainda, à aplicação das penalidades de suspensão ou inabilitação para cargos de direção em instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil. O Capítulo VI, artigos 56 a 60 da Instrução CVM 409 trata da Administração dos Fundos. São atribuições e obrigações do administrador: Prestação de informações aos clientes, aos órgãos regulamentadores e ao mercado sobre: Liquidação financeira dos negócios realizados;

67

Capitulo 2 - Fundos de Investimento Controle de custódia destes títulos; Valorização das cotas; Contabilização de todos os eventos realizados; Controle da posição dos cotistas; Retenção e recolhimento de impostos e taxas; O controle da documentação legal do fundo, como por exemplo: livro de atas das Assembléias-Gerais, livro de presença dos cotistas, os pareceres do auditor independente, os registros contábeis referentes às operações e ao patrimônio do fundo, documentação relativa às operações do fundo (neste caso por cinco anos); Manter um serviço de atendimento ao cotista, responsável pelo esclarecimento de dúvidas e pelo recebimento de reclamações, sendo que o telefone e endereço devem constar nos informativos enviados ao cliente; Colocar à disposição do condômino, gratuitamente, exemplar do regulamento do Fundo, bem como cientificá-lo do nome do periódico utilizado para prestação de informações e da taxa de administração praticada; Divulgar diariamente neste periódico, na sede do fundo, nas agências e outras instituições que coloquem cotas, o patrimônio líquido do Fundo, o valor da cota e as rentabilidades acumuladas no mês e no ano civil a que se referirem; Observar as disposições constantes no regulamento do fundo; Cumprir a deliberações da Assembléia-Geral. Existem algumas limitações às instituições administradoras, quanto à utilização dos recursos dos fundos. Elas não podem: conceder

empréstimos,

adiantamentos

ou

créditos

sob

qualquer

modalidade; prestar fiança, aval, aceite ou coobrigar-se sob qualquer outra forma , exceto quando se tratar de margens de garantia em operações realizadas em mercados de derivativos; realizar

operações

e

negociar

com

ativos

financeiros,

modalidades

operacionais fora do âmbito do mercado financeiro ou expressamente vedadas na regulamentação em vigor; aplicar recursos diretamente no exterior; adquirir cotas do próprio fundo; pagar ou ressarcir-se de multas impostas em razão do descumprimento de normas previstas no Regulamento; vender cotas do Fundo a prestação; prometer rendimento predeterminado aos condôminos; O Capítulo VI, art. 65 da Instrução CVM 409 trata das obrigações dos administradores.

68

Capitulo 2 - Fundos de Investimento 2.1.6.2. Gestores O gestor é o responsável pela administração dos recursos do fundo de investimento. Cabe a ele a escolha e a negociação dos ativos que farão parte da carteira do fundo de investimento. As atribuições dos gestores sempre deverão estar pautadas nos limites e parâmetros da política de investimento determinada no Regulamento. Para atender as determinações legais sobre a segregação das atividades, com o objetivo de não haver conflito de interesse, muitas empresas foram criadas com estrutura própria. 2.1.6.3. Distribuidores O contato com os cotistas é efetuado pelo distribuidor, e sua remuneração vem do repasse de parte da taxa de administração. Podemos dividir os distribuidores em três grupos: Os que utilizam a própria estrutura de suas instituições para distribuição dos fundos. Exemplo: Banco de Investimento “X” administra e faz a gestão do fundo “X”, utilizando o Banco “X” para sua distribuição. Os que, na busca por receita ou ampliações de produtos, oferecem fundos de outros grupos financeiros. Exemplo: Banco de Investimento “X” que administra e faz a gestão do “X”, utilizando o Banco “Y” para sua distribuição. As empresas independentes que efetuam somente a distribuição, sem ter em suas estruturas a administração, gestão de recursos ou ligação direta com um banco. Exemplo: Banco de Investimento “X” administra e faz a gestão do fundo “X”, utilizando a Distribuidora Independente “Z”. 2.1.6.4. Custodiante Algumas instituições financeiras de grande porte oferecem a prestação de serviços de custódia de títulos financeiros, o que proporciona condições de economia de custos para diversos administradores. 2.1.6.5. Auditor Independente Os fundos de investimento devem ter suas demonstrações financeiras, inclusive as notas explicativas, auditadas por auditores independentes registrados na Comissão de Valores Mobiliários.

Esta auditoria deve ser anual para os fundos autorizados pelo

Banco Central e semestral para os autorizados pela Comissão de Valores Mobiliários. Os auditores independentes devem elaborar, como resultado do trabalho de auditoria realizado, os seguintes documentos:

69

Capitulo 2 - Fundos de Investimento

Relatório de auditoria sobre as demonstrações financeiras examinadas, opinando

sobre

a

sua

adequação

aos

princípios

fundamentais

de

contabilidade, bem assim as normas de contabilidade expedidas pelo Conselho Monetário Nacional e pelo Banco Central do Brasil; Relatório circunstanciado de avaliação da qualidade e adequação dos controles internos, inclusive dos controles e sistemas de processamento eletrônico de dados e de avaliação de riscos, devendo ser evidenciadas as deficiências encontradas; Relatório

circunstanciado

a

respeito

do

cumprimento

de

normas

operacionais estabelecidas em lei e dispositivos regulamentares, devendo ser evidenciadas as irregularidades encontradas; A instituição deve verificar se existe alguma situação que possa afetar a independência do Auditor, e mesmo ele, depois de contratado, se observado algo que possa afetar a isenção de sua atuação, deve renunciar à contratação. 2.1.7. Objetivo do fundo e política de investimento - Definição e Finalidade O objetivo do fundo é uma meta a ser alcançada, por isso sua clareza torna-se importante para o investidor. A meta determinará o risco do fundo. O objetivo do fundo deve estar expresso no prospecto. A política de investimentos indicará como os objetivo serão alcançados, detalhando-se a estratégia a ser utilizada, os papéis, mercados, limites, percentuais, e de maneira indireta, o risco ao qual o fundo será exposto. 2.1.8. Fundos de Investimento versus Ativos Individuais As aplicações em fundos de investimento têm como objetivo o aumento do capital investido, mas podemos citar outros fatores que levam as pessoas a investirem em fundos de investimento, ao invés de optarem por ativos individuais: uma melhor rentabilidade do que aquela conseguida individualmente; acesso a mercados que seriam inviáveis no caso de investimento individual; transferência da administração de recursos e alocação de ativos para profissionais especializados; falta de tempo disponível para acompanhamento dos mercados; diluição dos custos entre os participantes; busca por uma diversificação de seus investimentos.

70

Capitulo 2 - Fundos de Investimento

2.1.9. Divulgação de Informações para Venda Antes de ingressar em um fundo, o investidor deverá ler seu regulamento e seu prospecto, onde encontrará as regras de atuação, e com isso conhecerá o risco e os limites de atuação na gestão do fundo. O Capítulo VII, art. 73 a 79 da Instrução CVM 409 trata dos aspectos de venda e distribuição de fundos de investimento. 2.1.9.1. Prospecto O Prospecto é um documento que deve conter todas as informações relevantes para o investidor, relativas à política de investimento do fundo e dos riscos envolvidos, bem como dos principais direitos e responsabilidades dos cotistas e administradores. Sua entrega para o cotista é obrigatória, devendo o administrador manter comprovante desta entrega. O Capítulo III, Seção V, art. 33 a 38 da Instrução CVM 409 dispõe sobre os prospectos dos fundos de investimento. O Prospecto deve conter os seguintes tópicos: metas e objetivos de gestão do fundo, bem como seu público-alvo; política de investimento e faixas de alocação de ativos; discriminação do processo de análise e seleção dos ativos; contratação de terceiros para prestação de serviços ao fundo; especificação em destaque e de forma clara, das taxas e demais despesas do fundo; apresentação do administrador e de sua experiência; condições de compra de cotas do fundo, compreendendo limites mínimos e máximos de investimento, bem como valores mínimos para permanência no fundo; condições de resgate de cotas e, se for o caso, prazo de carência; política de distribuição de resultados, compreendendo os prazos e condições de pagamento; riscos envolvidos, identificando: −

riscos gerais;

−

política e limites de alavancagem através de derivativos; a Instrução CVM 411, através do seu Inciso XV obriga os prospectos destes fundos a trazerem os seguintes dizeres: "Este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias,

da

forma

como

são

adotadas,

podem

significativas perdas patrimoniais para seus cotistas."; −

política de administração de risco;

71

resultar

em

Capitulo 2 - Fundos de Investimento −

riscos decorrentes de concentração de carteira, informando, inclusive, os limites de aplicação em títulos e valores mobiliários de emissão de um mesmo emitente;

−

limite de aplicação em títulos e em valores mobiliários de emissão do administrador e empresas ligadas;

tributação aplicável ao fundo e aos seus cotistas; qualquer outra informação que seja considerada relevante. 2.1.9.2. Regulamento O Regulamento é um documento registrado em cartório, onde devem constar as principais regras de funcionamento do fundo. O Capítulo IV, art. 41 e 42 da Instrução CVM 409 dispõe sobre o regulamento dos fundos de investimento. Os ítens que devem constar no Regulamento são: qualificação do administrador do fundo; espécie do fundo, se aberto ou fechado; prazo de duração, se determinado ou indeterminado; política de investimento; condições para regate de cotas; distribuição de resultados; público-alvo; taxa de administração, de ingresso, de saída e, se houver, de taxa de performance; constituições e características; composição e diversificação da carteira; Assembléia-Geral; demonstrações financeiras; publicações das informações e remessa de documentos; os responsáveis pela administração, gestão e custódia do fundo; encargos e despesas do fundo. 2.1.9.3. Termo de Adesão O termo de adesão, na prática, é a declaração escrita e legal de que o investidor está aplicando em um fundo e está ciente dos riscos envolvidos nesse tipo de investimento. Nele deve constar: local e data; não existência de garantia por parte da instituição administradora nem do FGC (Fundo Garantidor de Crédito); dos riscos relevantes nos mercados que venha a operar; assinatura, nome e CPF ou CNPJ do cotista; recebimento do prospecto e regulamento do fundo.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento

2.1.9.4. Termo de Ciência de Risco O investidor deverá assinar um termo de ciência de risco, assegurando que conhece os riscos das operações e papéis envolvidos em um determinado fundo, a fim de evitar demandas judiciais futuras com a alegação do não conhecimento da possibilidade de perda. Deve também ter ciência de que, em caso de haver patrimônio líquido negativo no fundo de investimento, poderá ser chamado para aporte de capital. 2.1.10. Prestação de Contas aos Cotistas As informações periódicas que os administradores dos fundos devem fornecer aos cotistas encontram-se no Capítulo VII, Seção I, art. 68 a 71 da Instrução CVM 409. 2.1.10.1. Divulgação da Cota O valor da cota e o patrimônio do fundo deverá ser divulgado todos os dias, em jornal de grande circulação. 2.1.10.2. Rentabilidade Para a divulgação da rentabilidade dos Fundos de Investimento, as Instituições Participantes deverão observar as seguintes disposições: o período mínimo de 1 (um) mês-calendário deverá ser observado, sendo vedada a divulgação de rentabilidades apuradas em períodos inferiores a esse prazo; toda e qualquer divulgação da rentabilidade dos Fundos de Investimento deverá ser acompanhada da rentabilidade auferida pelos mesmos nos 12 (doze) meses anteriores; toda e qualquer divulgação da rentabilidade dos Fundos de Investimento deverá ser acompanhada do valor da média aritmética da soma do seu patrimônio líquido apurado no último dia útil de cada mês, nos 12 (doze) meses anteriores; e, caso os Fundos de Investimento não tenham sido constituídos há mais de 12 (doze) meses, a divulgação de suas rentabilidades na forma prevista neste artigo deverá ser acompanhada das rentabilidades auferidas, e do valor da média mensal do seu patrimônio líquido no período de existência desses Fundos de Investimento (sendo o valor de tal média calculado com base na média aritmética da soma do seu patrimônio líquido apurado no último dia útil de cada mês), devendo constar do material de divulgação os seguintes dizeres: “PARA AVALIAÇÃO DA PERFORMANCE DO FUNDO DE INVESTIMENTO, É RECOMENDÁVEL UMA ANÁLISE DE PERÍODO DE, NO MÍNIMO, 12 (DOZE) MESES.”

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento

2.1.10.3. Periodicidade dos Balanços e Demonstrações Contábeis O fundo deve ter escrituração contábil própria, devendo as contas e demonstrações contábeis do fundo ser segregadas do administrador. As demonstrações contábeis são feitas semestralmente, 31 de Março e 30 de Setembro, sendo colocadas à disposição de qualquer interessado que as solicitar ao administrador, no prazo de 60 dias de encerramento do período. As demonstrações contábeis do fundo devem ser auditadas, semestralmente, por auditor independente registrado na Comissão de Valores Mobiliários. 2.1.10.4. Assembléias Gerais A Assembléia de Cotistas é o órgão que representa os condôminos do fundo e seus interesses. A convocação deve ser feita por anúncio publicado em periódico de ampla circulação, carta com aviso de recebimento ou telegrama com endereçamento. Independente do meio utilizado, devem constar: o dia, a hora e o local da realização da assembléia, bem como os assuntos a serem tratados. Na assembléia pode-se deliberar sobre as demonstrações financeiras apresentadas pelo administrador, substituir a instituição administradora, alterar o regulamento do fundo, alterar a taxa de administração, e decidir pela transformação, incorporação, fusão, cisão ou liquidação do fundo. O Capítulo V, art. 47 a 55 da Instrução CVM 409 dispõe sobre as Assembléias Gerais. 2.1.11. Fatores que Afetam o Valor da Cota 2.1.11.1. Composição da Carteira Um Fundo tem em seu patrimônio uma série de ativos, que são adquiridos tendo em vista o objetivo e estratégia de investimento. Preço, duração e risco são fatores que influenciarão sua rentabilidade, bem como o seu comportamento durante o tempo que fizerem parte do patrimônio líquido do Fundo. 2.1.11.2. Metodologia Adotada para a Contabilização da Carteira (“Marcação a Mercado”) e Efeitos da Não Contabilização Na Marcação a Mercado, os preços dos ativos são registrados pelo valor de negociação no mercado e não pelo valor histórico. Na hipótese de não existir liquidez este ativo, é feita uma estimativa do preço numa eventual transação. Isso vai influenciar diretamente na valorização da cota. Na prática, estima-se o valor pago pelo mercado para todos os papéis que fazem parte do fundo naquele momento. O objetivo é evitar a transferência de recursos entre os cotistas, já que no resgate de um fundo, será considerado o real valor dos ativos.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento

Outro beneficio desta prática é a maior transparência, tanto na comparação das carteiras entre fundos, como também na real exposição ao risco, o que não seria conseguido sem a adoção do M@M. Exemplo de Transação Pré no Mercado Secundário Mercado Primário - Taxa: 18% a.a. Valor: R$ 100.000,00 Vencimento: 360 dias (252 dias úteis) Valor Final: R$ 118.000,00 Mercado Secundário - Taxa: 20% a.a. Valor Final: R$ 120.000,00 Contabilização de uma desvalorização de R$ 2.000,00, por provisão ou reserva de valor, caso o papel tenha que ser vendido. Exemplo de Transação Pós no Mercado Secundário Mercado Primário - Taxa: Selic + 0,08%. (se a taxa Selic for de 18,00%, a taxa será de 18,08%) Valor: R$ 100.000,00 Vencimento: 360 dias (252 dias úteis) Valor Final: R$ 118.080,00 Mercado Secundário - Taxa: Selic + 2,4%. (se a taxa Selic for de 18,00%, a taxa será de 20,40%) Valor Final: R$ 120.400,00 Contabilização de uma desvalorização de R$ 2.320,00, por provisão ou reserva de valor, caso o papel tenha que ser vendido. 2.1.11.3. Taxas de Administração e Outras Despesas É um preço fixo cobrado pelo gerenciamento do fundo, expresso em uma taxa ao ano. Em geral, as taxas são mais elevadas para fundos de renda variável, uma vez que demanda uma análise mais detalhada e trabalhosa. Sendo uma despesa do fundo, quanto maior a taxa cobrada, menor será a rentabilidade do fundo. Sua cobrança é prevista no regulamento e não pode ser aumentada sem prévia aprovação da Assembléia Geral dos cotistas. Existem outras despesas e taxas que podem ser cobradas pelo administrador, tais como: taxas, impostos e contribuições federais, estaduais, municipais ou autárquicas, que venham a recair sobre os bens, direitos, obrigações e operações do fundo;

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento despesas com impressão, expedição e publicação de relatórios, formulários e informações periódicas; despesas com confecção e expedição de correspondência de interesse do fundo, inclusive feita aos condôminos; honorários e despesas do auditor encarregado da revisão das demonstrações financeiras e contas do fundo, da análise de sua situação, e da atuação do administrador; emolumentos e comissões pagas sobre operações do fundo; honorários de advogados, custas e despesas correlatas incorridas na defesa dos interesses do fundo, inclusive o valor da condenação, caso o fundo venha a ser parte vencida; quaisquer despesas inerentes à constituição ou liquidação do fundo ou a realização de Assembléia Geral dos condôminos; taxa de custódia de valores do fundo. 2.1.11.4.

Conversão de Recursos Monetários em Cotas e de Cotas em Recursos Monetários

Ao fazer uma aplicação em um fundo, um investidor está adquirindo uma quantidade de cotas, dividindo-se o valor aplicado pelo valor da cota. No caso de resgate, o valor será convertido pela quantidade de cotas, multiplicado pelo valor da cota do dia do resgate. Para proteger os cotistas de movimentos especulativos no Fundo, alguns apresentam a condição “conversão”, seja de aplicação ou de resgate, em D+1. 2.1.11.4.1. Cota de Abertura versus Cota de Fechamento Podem existir dois tipos de cotas: a de abertura, onde para efeitos de cálculo, é considerado o Patrimônio Líquido do dia anterior mais o CDI; a de fechamento onde é considerado o PL do próprio dia. 2.2. Principais Estratégias de Gestão Antes de detalhar as principais estratégias de gestão, é importante discorrer sobre alguns conceitos importantes quanto à gestão de uma carteira. Na Administração Ativa, o administrador do fundo constitui uma carteira, mas não necessariamente investe em ações representativas de um índice qualquer. O administrador compra e vende ações, tentando obter uma rentabilidade superior à do índice estabelecido como referência. Não há réplica da carteira do índice, sendo este tomado apenas como um referencial que tenta atingir e/ou superar.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento

Na Administração Passiva, o administrador do fundo investe em ações buscando replicar a carteira de um índice previamente definido. Desta maneira, o retorno do fundo corresponderá aproximadamente ao retorno do índice escolhido. A diferença com administração ativa, é que na passiva há a réplica da carteira do índice. A Alavancagem é o conceito que define o grau de utilização de recursos de terceiros para aumentar as possibilidades de lucro, aumentando desta forma o grau de risco da operação. No caso de uma empresa, quanto maior for o seu grau de endividamento, maior será a sua alavancagem (podendo ser positiva ou negativa em termos de resultados). No caso do mercado financeiro, um exemplo é comprar um lote de ações pagando somente parte de seu valor nos mercados de opções, a termo e futuro. Se ocorrer uma valorização desses papéis, o investidor é extremamente beneficiado, pois a quantia inicialmente investida é reduzida, e seu retorno é bem mais acentuado. O inverso é verdadeiro: se ocorrer uma desvalorização desses papéis, o valor das opções compradas será drasticamente reduzido. 2.2.1. Fundos Indexados 2.2.1.1. Renda Fixa 2.2.1.1.1. DI Seu objetivo é acompanhar o mais próximo possível a taxa de juros de curto prazo (CDI-Selic). 2.2.1.1.2. Cambial Seu objetivo é acompanhar o mais próximo possível as variações da moeda norteamericana, estando também sujeito às oscilações das taxas de juros domésticas sobre aquela moeda. Essa oscilação deve-se ao fato de existir uma taxa de juros doméstica, juntamente com a variação da moeda norte-americana. 2.2.1.1.3. IGP-M Seu objetivo é acompanhar o mais próximo possível o IGP-M, estando também sujeito às oscilações das taxas de juros domésticas. Essa oscilação deve-se ao fato de existir uma taxa de juros doméstica, juntamente com a variação do IGP-M. 2.2.1.2. Renda Variável 2.2.1.2.1. IBOVESPA Seu objetivo é acompanhar o mais próximo possível o IBOVESPA.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento

2.2.1.2.2. IBX Seu objetivo é acompanhar o mais próximo possível o IBX. 2.2.1.2.3. Multi-Índice: “Benchmark” composto Seu objetivo é acompanhar o mais próximo possível um “mix” de ativos, com o qual deve ser comparado. 2.2.1.4.

Estratégias para Manter Aderência ao Índice de Referência e suas Limitações

Como foi explicado anteriormente, alguns fundos têm por objetivo o acompanhamento (réplica) de um determinado “benchmark”. Na realidade, esta réplica perfeita é muito difícil. Mesmo considerando que um fundo adquire papéis que lhe conferem um retorno exato do índice de referência (“benchmark”), alguns fatores influenciam para que isso não possa ocorrer, como por exemplo: Custos inerentes à administração e manutenção: são debitados do patrimônio do fundo, levando conseqüentemente a uma diminuição da rentabilidade no cálculo da cota; Impostos cobrados nas transações financeiras, ou mesmo diretamente sobre o ganho do fundo (imposto de renda, por exemplo), implicam em uma diminuição da rentabilidade do fundo; Dinâmica do cálculo da rentabilidade do fundo: como exemplo, podemos citar os fundos de ações, que consideram a média dos ativos no mercado, e não o seu fechamento; Contabilização a mercado dos preços dos papéis: podem gerar uma oscilação no curto prazo, mesmo que num prazo mais dilatado a replicação seja próxima de sua referência. 2.2.2. Fundos Ativos 2.2.2.1. Renda Fixa 2.2.2.1.1.

Estratégias de exposição a riscos de mercado (pré/cupom), de crédito, e de liquidez

Seu objetivo é obter retorno através de investimentos em ativos de renda fixa com baixo risco de crédito, excluindo as estratégias que impliquem em risco de índices de preço, de moeda estrangeira ou renda variável, não sendo possível a alavancagem.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento

2.2.2.2. Renda Variável Seu objetivo é o de superar um indexador escolhido como referência e, portanto, a montagem de sua carteira de investimentos deverá obedecer a uma estratégia mais agressiva. 2.2.2.3. Multimercado com Alavancagem Seu objetivo é conseguir retorno investindo em diversas classes de ativos. Utiliza uma estratégia de investimento diversificada, podendo utilizar-se de alavancagem, isto é, por meio de instrumentos do mercado, onde se consegue investir um valor maior que o patrimônio do fundo, visando desta forma, aumentar os ganhos. 2.2.2.4. Multimercado sem Alavancagem Seu objetivo é conseguir retorno investindo em diversas classes de ativos. Utiliza uma estratégia de investimento diversificada, porém sem utilizar-se de alavancagem (investimento maior que o patrimônio do fundo).

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento

2.3. Principais Modalidades de Fundos de Investimento 2.3.1. Tipos Os fundos de investimento podem ser abertos ou fechados, com ou sem carência, conforme suas características especificas: 2.3.1.1. Abertos No fundo aberto, a liquidez é imediata, a quantidade de cotistas e o patrimônio são ilimitados, e existe a recompra das cotas. 2.3.1.2. Fechados O fundo fechado destina-se a atender um segmento restrito do mercado, seja de cotistas ou de administradores, como por exemplo, aqueles destinados a mercado imobiliário ou empresas emergentes. O fundo fechado tem um patrimônio limitado ao seu fim especifico, e as cotas somente são resgatadas ao final do prazo de duração do fundo, ou em virtude de sua liquidação, o número de cotistas é limitado e a liquidez normalmente está vinculada a um prazo pré-determinado. 2.3.1.3. Com ou Sem Carência Outra diferença entre fundos de investimento refere-se à sua carência. O fundo pode ter uma carência para a movimentação de suas cotas. Esta exigência deve constar no regulamento do fundo. 2.3.1.4. Exclusivos Um fundo exclusivo é aquele que tem apenas um cotista (pode ser uma única pessoa, uma família, etc.), sendo direcionado para investidores com grandes volumes financeiros. Um fundo exclusivo somente poderá contar com investidores qualificados, que devem assinar a Declaração de Condição de Investidor Qualificado. Este tipo de fundo tem um objetivo, uma política de investimento e uma taxa de administração, que são negociados diretamente com o administrador do fundo. 2.3.2. Classificação BACEN (FIF-FAQ) Estes dois tipos de fundos são constituídos com prazo indeterminado de duração e de denominação.

Deve

constar

a

expressão

“investimento

financeiro”

na

sua

denominação, não podendo conter termos incompatíveis com seu objetivo. Caso o fundo direcione parte de seus recursos para um segmento especifico, fica facultado o acréscimo de palavra ou expressão que identifique este tipo de aplicação.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento

2.3.2.1. FIF – Fundo de Investimento Financeiro É um fundo constituído sob a forma de condomínio aberto. Seus recursos destinam-se à aplicação em carteira diversificada de ativos financeiros, entre os quais: títulos públicos, CDB´s, debêntures, letras de câmbio e até 49% em ações.

Os títulos

públicos concentram em geral, 80% das aplicações. Observando as carências (quando houver), as cotas podem ser resgatadas a qualquer tempo. 2.3.2.2. FAQ – Fundo de Aplicação em Quotas Esta categoria de fundos é derivada dos FIF’s, e foi constituída com uma finalidade de ampliar o leque de possibilidades na criação e desenvolvimento de produtos. A sua carteira deve ser composta integralmente de cotas de Fundo de Investimento Financeiro da CVM ou de Fundos de Investimento no Exterior, sendo vedada a aplicação de recursos em outra modalidade de ativo. Os Fundos de Renda Fixa são classificados em 3 categorias distintas, conforme seu grau de risco: 2.3.2.3. Referenciados Considerados como sendo de baixo risco, com as seguintes características: Ter 80% no mínimo, de seu patrimônio líquido representado por Títulos do Tesouro Nacional e/ou Banco Central, e Títulos Privados de Renda Fixa classificados como de baixo risco; Até no máximo 20%, poderão ser aplicados livremente em outros títulos de renda fixa; As operações nos mercados de derivativos devem se restringir apenas à proteção das carteiras, não podendo haver alavancagem; Ter 95% no mínimo da carteira composta por ativos financeiros, de forma a acompanhar a variação do indicador de desempenho (“benchmark”) escolhido. Ex.: CDI ou Dólar; O indicador de desempenho escolhido deve estar expresso na denominação do fundo. 2.3.2.4. Não-referenciados Considerados como sendo de médio risco, com as seguintes características: Ter 80% no mínimo, de seu patrimônio líquido representado por Títulos do Tesouro Nacional e/ou Banco Central, e Títulos Privados de Renda Fixa, classificados como de baixo risco;

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento Até no máximo 20%, poderão ser aplicados livremente em outros títulos e ativos financeiros referenciados em renda fixa; As operações nos mercados de derivativos devem se restringir à proteção das carteiras até o limite do seu patrimônio, não podendo haver alavancagem. 2.3.2.5. Genéricos Considerados como sendo os fundos de maior risco, com as seguintes características: A composição da carteira é livre, de acordo com a política de investimentos de cada fundo. Assim sendo, não precisa seguir as determinações para fundos referenciados e não referenciados; A carteira será composta por títulos públicos e privados, a taxas pré e pós fixadas, ações, ouro, dólar e operações no mercado futuro e de derivativos em geral, cujo objetivo é alavancar os rendimentos e, por esta razão, poderá eventualmente ocasionar perda do capital investido. 2.3.3. Classificação CVM (FITVM e FIQ-FITVM) – Enquadramento e Restrições Legais 2.3.3.1. FITVM – Fundo de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários Têm as seguintes características: 51%, no mínimo, em ações de emissão de companhias com registro na CVM; 49%, no máximo, em títulos de renda fixa, públicos e privados, cotas de fundos de investimento, operações com derivativos referenciados em títulos e valores mobiliários administrados por Bolsa de Valores ou Bolsa de Futuros, e operações de empréstimo de ações. Ter 80% no mínimo, de seu patrimônio líquido representado por Títulos do Tesouro Nacional e/ou Banco Central, e Títulos Privados de Renda Fixa, classificados como de baixo risco; Podem ter 100% do seu patrimônio líquido concentrado em um único ativo. 2.3.3.2.

FIQ-FITVM – Fundo de Investimento em Quotas de Fundo de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários

Têm as seguintes características: Um mínimo de 95% aplicados em cotas de Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários; Os 5% restantes aplicados em FIFs, FACFIFs, FIEX, Títulos do Tesouro ou Bacen, operações compromissadas e títulos de renda fixa, emitidos por Instituição Financeira;

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento No prospecto e regulamento, deve estar especificado o percentual máximo do patrimônio líquido que pode ser aplicado em um só fundo. IMPORTANTE: De acordo com a Instrução CVM 409, Seção II, Artigo 92, de 18/08/04, a Classificação dos Fundos de Investimento passa a ser: 1. Fundo de Curto Prazo; 2. Fundo Referenciado; 3. Fundo de Renda Fixa; 4. Fundo de Ações; 5. Fundo Cambial; 6. Fundo de Dívida Externa; e 7. Fundo Multimercado. Todos os detalhes sobre esta nova classificação e os vários fundos encontram-se no Anexo, ao final deste capítulo, onde reproduzimos a versão consolidada da referida Instrução, com as alterações das Instruções CVM 411 e 413. Devem ser lidos os artigos 92 a 97. 2.3.4. FIEX – Fundo de Investimento no Exterior É um fundo que investe no mínimo 80% do seu Patrimônio Líquido em títulos da dívida externa brasileira, sendo o restante composto de títulos de crédito no mercado internacional, não podendo ocorrer uma concentração superior a 10% para o mesmo emitente. Sua oscilação é como de um fundo de renda variável, apesar de ser classificado como renda fixa, não apresentando carência para resgate. De seu Patrimônio Liquido, 10% pode ser direcionado em sua totalidade ou isoladamente para: conta de depósito no exterior ou no país; operações com derivativos no exterior, em mercados organizados desde que para fins de “hedge” dos títulos da carteira; operações de derivativos no País em bolsa ou mercados de balcão organizados, referenciados em títulos da dívida externa da União. A tributação é de 20% sobre o ganho nominal e sua carteira está sujeita também a tributação no exterior. Solicitado o resgate o prazo de pagamento é de 10 dias sendo em cota de dois dias seguintes ou D+2. 2.3.5. FIDC – Fundo de Investimento de Direitos Creditórios Fundo de investimento que se destina à aplicação de parcela preponderante do patrimônio (acima de 50%) em direitos creditórios e em títulos representativos desses

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento direitos, originários de operações nos segmentos financeiro, comercial, industrial, de arrendamento mercantil e de prestação de serviços. A aplicação mínima é de R$ 25 mil por investidor. O cedente dos créditos não precisa montar uma SPE - Sociedade de Propósito Específico, economizando custos tributários e administrativos. (Fonte: BOVESPA) 2.3.6. FII – Fundo de Investimento Imobiliário O Fundo de Investimento Imobiliário, constituído sob a forma de condomínio fechado, cujo resgate de cotas não é permitido; é uma comunhão de recursos, captados através do sistema de distribuição de valores mobiliários e destinados à aplicação em empreendimentos imobiliários.

O Fundo de Investimento Imobiliário destina-se ao

desenvolvimento de empreendimentos imobiliários, tais como construção ou aquisição de imóveis prontos, ou investimentos em projetos, visando viabilizar o acesso à habitação e serviços urbanos, inclusive em áreas rurais, para posterior alienação, locação ou arrendamento. O investidor deve ser informado: do objeto do Fundo, devendo ser definida com clareza a natureza dos investimentos ou empreendimentos imobiliários que poderão ser realizados; da política de investimento a ser adotada pela instituição administradora, que deverá conter, no mínimo: do objeto do Fundo, devendo ser definida com clareza a natureza dos investimentos ou empreendimentos imobiliários que poderão ser realizados; da política de investimento a ser adotada pela instituição administradora, que deverá conter, no mínimo: −

descrição do objetivo fundamental dos investimentos imobiliários a serem realizados, identificando os aspectos que somente poderão ser alterados com prévia anuência dos cotistas;

−

especificação do grau de liberdade que a instituição administradora se reserva no cumprimento da política de investimento, indicando a natureza

das

operações

que

fica

autorizada

a

realizar

independentemente de prévia autorização dos cotistas; −

os ativos que poderão compor o patrimônio do Fundo, bem como os requisitos de diversificação de investimentos;

do prazo de duração do Fundo, a taxa de ingresso ou critérios para sua fixação (se for o caso), o número de cotas a serem emitidas e sua divisão em séries (se for o caso), a possibilidade ou não de novas e futuras emissões de cotas,

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento caso em que deverá disciplinar as respectivas hipóteses, os critérios para fixação do preço e o direito de preferência dos cotistas à subscrição de novas emissões. A administração do Fundo de Investimento Imobiliário compete exclusivamente, ao banco múltiplo com carteira de investimento ou carteira de crédito imobiliário, banco de

investimento,

sociedade

corretora

ou

sociedade

distribuidora

de

valores

mobiliários, sociedade de crédito imobiliário, caixas econômicas e associações de poupança e empréstimo.

As instituições deverão manter departamento técnico

habilitado a prestar serviços de análise e acompanhamento de projetos imobiliários, ou contratar tais serviços externamente. Temporariamente é possível ter parte de seu patrimônio investido em Fundos de Investimentos Financeiros (até 25%), não podendo ser utilizados derivativos na sua gestão.

Este fundo só será constituído e iniciará as atividades após a venda de todas

as cotas. Os fundos devem distribuir a seus cotistas, no mínimo, 95% dos lucros com base em um balanço semestral, com a cobrança de 20% de Imposto de Renda. Sua rentabilidade é gerada pela compra, construção, aluguel, venda ou locação de imóveis.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento

2.4. Código de Auto-Regulação ANBID para Fundos de Investimento 2.4.1. Princípios Gerais O Capítulo II, Artigo Sexto, dispõe: Artigo Sexto – As Instituições Participantes devem observar as seguintes regras de auto-regulação: I – desempenhar suas atribuições buscando atender aos objetivos de investimento dos Fundos de Investimento, bem como a promoção e divulgação de informações sobre os mesmos de forma transparente, visando sempre o fácil e correto entendimento por parte dos investidores; II – cumprir todas as suas obrigações, devendo empregar, no exercício de sua atividade, o cuidado que toda pessoa prudente e diligente costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua gestão; III – evitar práticas que possam ferir a relação fiduciária mantida com os quotistas dos Fundos de Investimento; e, IV – evitar práticas que possam vir a prejudicar a indústria de fundos de investimento e seus participantes, especialmente no que tange aos deveres e direitos relacionados às atribuições específicas de cada uma das Instituições Participantes, estabelecidas em contratos, regulamentos e na legislação vigente. Parágrafo Único – Entende-se por relação fiduciária a relação de confiança e lealdade que se estabelece entre os quotistas dos Fundos de Investimento e as Instituições Participantes, no momento em que às mesmas é confiada a administração e/ou a gestão das carteiras dos Fundos de Investimento. 2.4.2. Prospecto e Selo ANBID O Capítulo III, Artigo Nono dispõe: Artigo Nono – Na capa dos Prospectos dos Fundos de Investimento administrados pelas Instituições Participantes, que sejam elaborados em conformidade com todos os requisitos estabelecidos nesse Código de Auto-Regulação, deverão ser impressos o Selo ANBID e a data do Prospecto.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento Parágrafo Primeiro – Deverá ser impresso com destaque na capa, na contracapa ou na primeira página do Prospecto, aviso com o seguinte teor: ESTE PROSPECTO FOI PREPARADO COM AS INFORMAÇÕES NECESSÁRIAS AO ATENDIMENTO DAS DISPOSIÇÕES DO CÓDIGO DE AUTO-REGULAÇÃO DA ANBID PARA A INDÚSTRIA DE FUNDOS DE INVESTIMENTO, BEM COMO ÀS NORMAS EMANADAS DO BANCO CENTRAL DO BRASIL / DA COMISSÃO DE VALORES

MOBILIÁRIOS

FUNCIONAMENTO

E/OU

(CONFORME VENDA

O

CASO).

DAS

A

QUOTAS

AUTORIZAÇÃO DESTE

FUNDO

PARA DE

INVESTIMENTO NÃO IMPLICA, POR PARTE DO BANCO CENTRAL DO BRASIL / DA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CONFORME O CASO) E DA ANBID, GARANTIA DE VERACIDADE DAS INFORMAÇÕES PRESTADAS OU JULGAMENTO SOBRE A QUALIDADE DO FUNDO, DE SEU ADMINISTRADOR E DEMAIS INSTITUIÇÕES PRESTADORAS DE SERVIÇOS. Parágrafo Segundo – Quando for o caso, e de acordo com o nível de exposição a risco de cada Fundo de Investimento, deverão ser ainda impressos, obrigatoriamente, com destaque, na capa, na contracapa ou na primeira página do Prospecto, um dos seguintes avisos ou avisos semelhantes que expressem o mesmo teor: ESTE FUNDO DE INVESTIMENTO UTILIZA ESTRATÉGIAS COM DERIVATIVOS COMO PARTE INTEGRANTE DE SUA POLÍTICA DE INVESTIMENTO. TAIS ESTRATÉGIAS, DA FORMA COMO SÃO ADOTADAS, PODEM RESULTAR EM PERDAS PATRIMONIAIS PARA SEUS QUOTISTAS OU ESTE FUNDO DE INVESTIMENTO UTILIZA ESTRATÉGIAS COM DERIVATIVOS COMO PARTE INTEGRANTE DE SUA POLÍTICA DE INVESTIMENTO. TAIS ESTRATÉGIAS, DA FORMA COMO SÃO ADOTADAS, PODEM RESULTAR EM SIGNIFICATIVAS PERDAS PATRIMONIAIS PARA SEUS QUOTISTAS OU ESTE FUNDO DE INVESTIMENTO UTILIZA ESTRATÉGIAS COM DERIVATIVOS COMO PARTE INTEGRANTE DA SUA POLÍTICA DE INVESTIMENTO. TAIS ESTRATÉGIAS, DA FORMA COMO SÃO ADOTADAS, PODEM RESULTAR EM SIGNIFICATIVAS PERDAS PATRIMONIAIS PARA SEUS QUOTISTAS, PODENDO INCLUSIVE ACARRETAR PERDAS SUPERIORES AO CAPITAL APLICADO E A CONSEQÜENTE

OBRIGAÇÃO

DO

QUOTISTA

DE

APORTAR

RECURSOS

ADICIONAIS. Parágrafo Terceiro – Deverão ser ainda impressos com destaque na capa, na contracapa ou na primeira página do Prospecto, os seguintes avisos ou avisos semelhantes com o mesmo teor:

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento O INVESTIMENTO DO FUNDO DE INVESTIMENTO DE QUE TRATA ESTE PROSPECTO APRESENTA RISCOS PARA O INVESTIDOR. AINDA QUE O GESTOR DA CARTEIRA MANTENHA SISTEMA DE GERENCIAMENTO DE RISCOS, NÃO HÁ GARANTIA DE COMPLETA ELIMINAÇÃO DA POSSIBILIDADE DE PERDAS PARA O FUNDO DE INVESTIMENTO E PARA O INVESTIDOR O FUNDO DE INVESTIMENTO DE QUE TRATA ESTE PROSPECTO NÃO CONTA COM GARANTIA DO ADMINISTRADOR DO FUNDO, DO GESTOR DA CARTEIRA, DE QUALQUER MECANISMO DE SEGURO OU, AINDA, DO FUNDO GARANTIDOR DE CRÉDITOS – FGC. A RENTABILIDADE OBTIDA NO PASSADO NÃO REPRESENTA GARANTIA DE RENTABILIDADE FUTURA. AS INFORMAÇÕES CONTIDAS NESSE PROSPECTO ESTÃO EM CONSONÂNCIA COM O REGULAMENTO DO FUNDO DE INVESTIMENTO, PORÉM NÃO O SUBSTITUI.

É

RECOMENDADA

A

LEITURA

CUIDADOSA

TANTO

DESTE

PROSPECTO QUANTO DO REGULAMENTO, COM ESPECIAL ATENÇÃO PARA AS CLÁUSULAS RELATIVAS AO OBJETIVO E À POLÍTICA DE INVESTIMENTO DO FUNDO DE INVESTIMENTO, BEM COMO ÀS DISPOSIÇÕES DO PROSPECTO QUE TRATAM DOS FATORES DE RISCO A QUE ESTE ESTÁ EXPOSTO. 2.4.3. Divulgação de Desempenho O Capítulo IV dispõe: Artigo Dez – A divulgação, com propósito de publicidade, de informações acerca do desempenho dos Fundos de Investimento pelas Instituições Participantes da qual trata este Capítulo, deverá obedecer às disposições trazidas pela legislação/regulamentação vigente acerca do mercado de capitais brasileiro e, subsidiariamente, às disposições deste Código de Auto-Regulação. Artigo Onze – Para a divulgação da rentabilidade dos Fundos de Investimento, as Instituições Participantes deverão observar as seguintes disposições: a) o período mínimo de 1 (um) mês-calendário deverá ser observado, sendo vedada a divulgação de rentabilidades apuradas em períodos inferiores a esse prazo; b) toda e qualquer divulgação da rentabilidade dos Fundos de Investimento deverá ser acompanhada da rentabilidade auferida pelos mesmos nos 12 (doze) meses anteriores;

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento c) toda e qualquer divulgação da rentabilidade dos Fundos de Investimento deverá ser acompanhada do valor da média aritmética da soma do seu patrimônio líquido apurado no último dia útil de cada mês, nos 12 (doze) meses anteriores; e, d) caso os Fundos de Investimento não tenham sido constituídos há mais de 12 (doze) meses, a divulgação de suas rentabilidades na forma prevista neste artigo deverá ser acompanhada das rentabilidades auferidas e do valor da média mensal do seu patrimônio líquido no período de existência desses Fundos de Investimento (sendo o valor de tal média calculado com base na média aritmética da soma do seu patrimônio líquido apurado no último dia útil de cada mês), devendo constar do material de divulgação os seguintes dizeres: “PARA AVALIAÇÃO DA PERFORMANCE DO FUNDO DE INVESTIMENTO, É RECOMENDÁVEL UMA ANÁLISE DE PERÍODO DE, NO MÍNIMO, 12 (DOZE) MESES.” Artigo Doze – A divulgação de comparações das rentabilidades auferidas pelos Fundos de Investimento deverão ser acompanhadas dos respectivos parâmetros de performance (benchmarks), quando houver. Parágrafo Primeiro – Os parâmetros de performance (benchmarks), bem como quaisquer outros referenciais de comparação utilizados por Fundos de Investimento que não tenham parâmetros de performance (benchmarks), devem ser compatíveis com as políticas de investimento e com os prazos de carência para resgate das quotas dos Fundos de Investimento. Parágrafo Segundo – Uma vez utilizado determinado parâmetro de performance (benchmark), deverá o mesmo ser mantido durante a existência do Fundo de Investimento, salvo no caso de que trata o parágrafo único do Artigo Dezesseis. Artigo Treze – A divulgação de comparativos de rentabilidades entre Fundos de Investimento de administradores distintos só poderá ser realizada se referenciados em histórico de performance de, no mínimo, 12 (doze) meses, devendo observar os seguintes critérios: a) qualquer material comparativo deverá observar as regras trazidas neste Código de Auto-Regulação, notadamente aquelas que tratam da divulgação de rentabilidades e patrimônios líquidos dos Fundos de Investimento;

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento b) poderão ser utilizados os rankings divulgados por fontes públicas de relevante expressão para a comparação entre as rentabilidades dos Fundos de Investimento, devendo ser referida a fonte de tais rankings e a data de sua elaboração; e, c) quadros comparativos do desempenho de Fundos de Investimento deverão ser elaborados com base em fonte de informação pública, expressamente mencionada, e ter sua metodologia e parâmetros explicados. Artigo Quatorze – Todas e quaisquer taxas cobradas pelo administrador dos Fundos de Investimento, tais como taxas de entrada, de saída, performance, ou ainda, outras que de qualquer forma não estejam refletidas no valor das quotas dos Fundos de Investimento e que afetem a rentabilidade real dos quotistas, bem como suas respectivas datas de cobrança, deverão ser claramente explicitadas nos materiais de divulgação de performance, nos comparativos ou nos rankings divulgados. Artigo Quinze – A divulgação de simulações de resultados dos Fundos de Investimento deve ser acompanhada de esclarecimento ao mercado, informando, com destaque, tratar-se de simulação, sendo vedada a elaboração de série histórica de desempenho de Fundos de Investimento que combine, na mesma série, resultados reais com simulações/ projeções. Artigo Dezesseis – Em caso de mudança ou transformação significativa na política de investimentos ou do parâmetro de performance (benchmark) do Fundo de Investimento, a divulgação de informações do Fundo de Investimento deve ser realizada como se o mesmo fosse novo, ou seja, sem histórico de performance e/ou patrimônio líquido obtido anteriormente à mudança/transformação realizada. Parágrafo Único – O Fundo de Investimento que trocar seu parâmetro de performance (benchmark), em função de mudança significativa na metodologia, abrangência ou composição da carteira do parâmetro de performance (benchmark) até então utilizado, poderá continuar divulgando sua rentabilidade histórica, desde que, durante o prazo mínimo de 12 meses contados da data da alteração, todas as informações sobre seu desempenho, inclusive o histórico de performance, sejam divulgadas de modo a compará-las com o parâmetro de performance (benchmark) antigo, bem como com o parâmetro de performance (benchmark) que passar a ser adotado, este último a partir da data de sua adoção. Artigo Dezessete – No caso de incorporação de Fundos de Investimento, a divulgação da rentabilidade, patrimônio líquido, comparações de rentabilidades ou simulações acerca das performances do Fundo de Investimento incorporador deve ser feita como se o mesmo fosse novo. Entretanto, o Fundo de Investimento incorporador poderá divulgar sua rentabilidade histórica observada anteriormente à incorporação,

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento se o patrimônio líquido do Fundo de Investimento incorporado for equivalente a até 2 (duas) vezes o valor de seu patrimônio líquido anterior à incorporação e desde que seja indicada, de forma destacada, a data da incorporação. Artigo Dezoito – No caso de fusão de Fundos de Investimento, se o Fundo de Investimento resultante mantiver a política de investimento de um dos Fundos de Investimento fundidos, poderá ser divulgada, após a fusão, a rentabilidade histórica do Fundo de Investimento fundido com a mesma política de investimento do Fundo de Investimento resultante, desde que o patrimônio líquido deste seja equivalente a, no mínimo, 1/3 (um terço) do patrimônio líquido do Fundo de Investimento resultante e seja indicada, de forma destacada, a data da fusão. Parágrafo Único – Se a política de investimento do Fundo de Investimento resultante da fusão for diversa daquela adotada pelos Fundos de Investimentos fundidos,

a

divulgação

da

rentabilidade,

patrimônio

líquido,

comparações

de

rentabilidades ou simulações acerca das performances do Fundo de Investimento resultante deve ser feita como se o mesmo fosse novo. Artigo Dezenove – No caso de cisão de Fundo de Investimento, se a política de investimento dos Fundos de Investimento resultantes desse processo for idêntica à do Fundo de Investimento cindido, os novos Fundos de Investimento poderão divulgar a rentabilidade histórica do Fundo de Investimento cindido, desde que seja indicada, com destaque, a data da cisão. Parágrafo Único – Se a política de investimento do Fundo de Investimento resultante de processo de cisão for diversa daquela adotada pelo Fundo de Investimento cindido, a divulgação da rentabilidade, patrimônio líquido, comparações de rentabilidades ou simulações acerca das performances do Fundo de Investimento resultante da cisão deve ser feita como se o mesmo fosse novo. Artigo Vinte – No caso de mudança da instituição administradora ou gestora de Fundos de Investimento, mantidas suas demais características, poderá ser divulgada a rentabilidade histórica de tais Fundos de Investimento, desde que seja indicada, com destaque, a data da alteração tratada neste artigo. Artigo Vinte e Um – Todo e qualquer material de divulgação dos Fundos de Investimento deverá fazer-se acompanhar, obrigatoriamente, de dizeres com o seguinte teor: FUNDOS

DE

INVESTIMENTO

NÃO

CONTAM

COM

GARANTIA

DO

ADMINISTRADOR DO FUNDO, DO GESTOR DA CARTEIRA, DE QUALQUER MECANISMO DE SEGURO OU, AINDA, DO FUNDO GARANTIDOR DE CRÉDITOS – FGC.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento

A RENTABILIDADE OBTIDA NO PASSADO NÃO REPRESENTA GARANTIA DE RENTABILIDADE FUTURA. AO INVESTIDOR É RECOMENDADA A LEITURA CUIDADOSA DO PROSPECTO E O REGULAMENTO DO FUNDO DE INVESTIMENTO AO APLICAR SEUS RECURSOS. Parágrafo Primeiro - Quando a divulgação dos Fundos de Investimentos ocorrer nos meios de rádio e TV, inclusive por assinatura, deverá conter a cláusula de advertência a seguir: RECOMENDA-SE A LEITURA DO PROSPECTO ANTES DA APLICAÇÃO EM FUNDOS DE INVESTIMENTO. Parágrafo Segundo - A divulgação realizada no meio rádio deverá veicular a advertência tratada no parágrafo primeiro, durante fração de tempo suficiente para sua locução pausada e compreensível. Parágrafo Terceiro - A divulgação realizada no meio TV, quaisquer que sejam os suportes utilizados para o comercial, deverá veicular a advertência tratada no parágrafo primeiro, da seguinte forma: I- em áudio, deverá haver a leitura da advertência em tempo suficiente para sua locução pausada e compreensível; ou II- em vídeo, deverá permitir a perfeita legibilidade da advertência e sua apreensão pelo público. 2.4.4. Marcação a Mercado O Capítulo V dispõe: CAPÍTULO V – MARCAÇÃO A MERCADO Artigo Vinte e Dois – As Instituições Participantes deverão utilizar a marcação a mercado (MaM) no registro dos ativos de todos os fundos de investimento que administrem. Parágrafo Primeiro: MaM consiste em registrar todos os ativos, para efeito de valorização e cálculo de cotas dos fundos de investimento, pelos preços negociados no mercado em casos de ativos líquidos ou, quando este preço não é observável, por uma estimativa adequada de preço que o ativo teria em uma eventual negociação feita no mercado.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento Parágrafo Segundo – A MaM tem como principal objetivo evitar a transferência de riqueza entre os cotistas dos Fundos de Investimentos, além de dar maior transparência aos riscos embutidos nas posições, uma vez que as oscilações de mercado dos preços dos ativos, ou dos fatores determinantes destes, estarão refletidas nas cotas, melhorando assim a comparabilidade entre suas performances. Artigo Vinte e Três – Caberá ao Conselho de Auto-Regulação expedir normas e manuais que deverão ser observados pelas Instituições Participantes no que se refere à marcação a mercado. Parágrafo Único: Caso haja indícios de descumprimento de regras de MaM expedidas pela ANBID, por parte de Instituições Participantes, a Área Técnica da ANBID poderá solicitar esclarecimentos por escrito à Instituição Participante em questão, elaborando, caso considere que os esclarecimentos não foram suficientes, relatório a ser apreciado pela Comissão de Acompanhamento de Fundos Investimentos.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento

2.5. Taxas de Administração 2.5.1. Definição e Finalidade É um preço fixo cobrado pelo gerenciamento do fundo, expresso em uma taxa ao ano. Em geral, as taxas são mais elevadas para fundos de renda variável, uma vez que demanda uma análise mais detalhada e trabalhosa. Sendo uma despesa do fundo, quanto maior a taxa cobrada, menor será a rentabilidade do fundo. Sua cobrança é prevista no regulamento e não pode ser aumentada sem prévia aprovação da Assembléia Geral dos cotistas. 2.5.2. Tipos e formas de cobrança 2.5.2.1. Taxa de Performance É uma taxa ligada ao desempenho do fundo. Normalmente é colocado um indexador do mercado como referência, e sempre que o fundo apresentar resultados maiores, é cobrada uma taxa de performance. Esta taxa é um percentual sobre a diferença entre o que o fundo rendeu, e o índice de referência ou “benchmark”. Esta taxa só pode ser cobrada para fundos onde o valor de aplicação inicial e de manutenção seja de, no mínimo R$ 50.000,00, e de movimentações no valor de, no mínimo, R$ 5.000,00. Sua cobrança deve ser efetuada após o debito das despesas e taxa de administração. 2.5.2.2. Taxa de Entrada e Saída A Taxa de Entrada é cobrada por alguns fundos no momento da aplicação, como por exemplo, os PGBLs. A Taxa de Saída é cobrada no resgate, e pode ser utilizada para penalizar uma saída antes de um prazo estabelecido. 2.5.2.3. Conceito de Linha d’água Ocorre nos casos de fundos onde, em um primeiro período, tenha havido variação negativa em relação ao seu “benchmark”, e sendo assim, não existiu a cobrança da Taxa de Performance. No período seguinte, o fundo apresentou uma variação acima de seu “benchmark”, mas mesmo assim não conseguiu recuperar a variação inferior que teve no primeiro período. O conceito de Linha D’água é utilizado para que a Taxa de Performance não seja cobrada sobre uma rentabilidade que esteja compensando um período em que o fundo teve um desempenho abaixo de seu “benchmark”. 2.5.3. Regras de Alteração Conforme disposto na Instrução CVM 409, a alteração ou aumento do cálculo das taxas de administração, performance, entrada ou saída depende da prévia aprovação

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento da assembléia geral de cotistas, sendo eficaz a partir da data deliberada pela assembléia. 2.5.4. Outras despesas Existem outras despesas e taxas que podem ser cobradas pelo administrador, tais como: taxas, impostos e contribuições federais, estaduais, municipais ou autárquicas, que venham a recair sobre os bens, direitos, obrigações e operações do fundo; despesas com impressão, expedição e publicação de relatórios, formulários e informações periódicas; despesas com confecção e expedição de correspondência de interesse do fundo, inclusive feita aos condôminos; honorários e despesas do auditor encarregado da revisão das demonstrações financeiras e contas do fundo, da análise de sua situação, e da atuação do administrador; emolumentos e comissões pagas sobre operações do fundo; honorários de advogados, custas e despesas correlatas incorridas na defesa dos interesses do fundo, inclusive o valor da condenação, caso o fundo venha a ser parte vencida; quaisquer despesas inerentes à constituição ou liquidação do fundo ou a realização de Assembléia Geral dos condôminos; taxa de custódia de valores do fundo. Importante: A análise e seleção de ativos que deverão integrar a carteira do fundo, aquelas decorrentes da delegação de poderes para administrar a referida carteira, bem como quaisquer outras despesas não previstas como encargos dos fundos, devem ocorrer por conta da instituição administradora. O pagamento destas despesas pode ser efetuado diretamente pelo fundo à pessoa contratada, desde que os correspondentes valores sejam computados para efeito da taxa de administração cobrada pela instituição administradora.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento

2.6. Carteira Administrada 2.6.1. Conceito e Principais Características Em uma Carteira Administrada, o investidor contrata um gestor por meio de um contrato. Apesar do contrato poder conter limitações quanto à sua atuação, não existe um conjunto de regras e procedimentos previamente estabelecidos como nos Fundos de Investimento. Em um fundo de investimento existe o administrador, que é o intermediário entre o gestor e o investidor. Na carteira administrada, os recursos pertencem diretamente ao investidor, e por isso a tributação é considerada como se ele mesmo fosse o gestor, sendo sua a responsabilidade pelo recolhimento dos tributos.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento ANEXO INSTRUÇÃO CVM 409, COM AS ALTERAÇÕES INTRODUZIDAS PELAS INSTRUÇÕES CVM 411 E 413. VERSÃO CONSOLIDADA

TEXTO INTEGRAL DA INSTRUÇÃO CVM No 409, DE 18 DE AGOSTO DE 2004, COM ALTERAÇÕES INTRODUZIDAS PELAS INSTRUÇÕES CVM NoS 411, DE 26.11.2004 E 413, DE 30.12.2004.

INSTRUÇÃO CVM N.º 409, DE 18 DE AGOSTO DE 2004 Versão Consolidada Dispõe sobre a constituição, a administração, o funcionamento e a divulgação de informações dos fundos de investimento. O PRESIDENTE DA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS - CVM torna público que o Colegiado, em reunião realizada nesta data, tendo em vista o disposto nos arts. 2º e 19 da Lei n.º 6.385, de 7 de dezembro de 1976, resolveu baixar a seguinte Instrução: CAPÍTULO I DO ÂMBITO E DA FINALIDADE Art. 1º A presente Instrução dispõe sobre normas gerais que regem a constituição, a administração, o funcionamento e a divulgação de informações dos fundos de investimento e fundos de investimento em cotas de fundo de investimento definidos e classificados nesta Instrução. Parágrafo único. Excluem-se da disciplina desta Instrução os seguintes fundos, regidos por regulamentação própria: I – Fundos de Investimento em Participações; II – Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Participações; III – Fundos de Investimento em Direitos Creditórios; IV – Fundos de Investimento em Direitos Creditórios no Âmbito do Programa de Incentivo à Implementação de Projetos de Interesse Social; V – Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios; VI – Fundos de Financiamento da Indústria Cinematográfica Nacional; VII – Fundos Mútuos de Privatização – FGTS; VIII – Fundos Mútuos de Privatização – FGTS – Carteira Livre; IX – Fundos de Investimento em Empresas Emergentes;

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento X – Fundos de Índice, com Cotas Negociáveis em Bolsa de Valores ou Mercado de Balcão Organizado; XI – Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes - Capital Estrangeiro; XII – Fundos de Conversão; XIII – Fundos de Investimento Imobiliário; XIV – Fundo de Privatização - Capital Estrangeiro; XV – Fundos Mútuos de Ações Incentivadas; e XVI – Fundos de Investimento Cultural e Artístico.

CAPÍTULO II DAS CARACTERÍSTICAS E DA CONSTITUIÇÃO Seção I Das Características Art. 2º O fundo de investimento é uma comunhão de recursos, constituída sob a forma de condomínio, destinado à aplicação em títulos e valores mobiliários, bem como em quaisquer outros ativos disponíveis no mercado financeiro e de capitais, observadas as disposições desta Instrução. Parágrafo único. A aplicação no exterior de recursos oriundos de fundos de investimento regulados por esta Instrução obedecerá à regulamentação expedida pelo Conselho Monetário Nacional. Art. 3º O fundo será constituído por deliberação de um administrador que preencha os requisitos estabelecidos nesta Instrução, a quem incumbe aprovar, no mesmo ato, o regulamento do fundo. Parágrafo único. Podem ser administradores de fundo de investimento as pessoas jurídicas autorizadas pela CVM para o exercício profissional de administração de carteira, nos termos do art. 23 da Lei n.º 6.385, de 7 de dezembro de 1976. Art. 4° Da denominação do fundo constará a expressão "Fundo de Investimento", acrescida da referência à classe de fundo, segundo a classificação estabelecida na seção II do Capítulo VIII. § 1º À denominação do fundo não poderão ser acrescidos termos ou expressões que induzam interpretação indevida quanto a seus objetivos, sua política de investimento, ou seu público alvo. § 2º Poderão ser acrescidas à denominação do fundo expressões que indiquem o eventual tratamento tributário específico a que estejam sujeitos o fundo ou seus cotistas.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento Art. 5º O fundo pode ser constituído sob a forma de condomínio aberto, em que os cotistas podem solicitar o resgate de suas cotas a qualquer tempo, ou fechado, em que as cotas somente são resgatadas ao término do prazo de duração do fundo. Parágrafo único. Admite-se a amortização de cotas tanto no fundo fechado como no fundo aberto, mediante o pagamento uniforme a todos os cotistas de parcela do valor de suas cotas sem redução do número de cotas emitidas, efetuado em conformidade com o que a esse respeito dispuser o regulamento ou a assembléia geral de cotistas. Art. 6º O fundo será regido pelo regulamento, devendo divulgar suas principais características ao público através de um prospecto elaborado em conformidade com o disposto na Seção V do Capítulo III, ressalvado o disposto no art. 110, inciso II desta Instrução. Seção II Do Registro dos Fundos Art.7º O funcionamento do fundo depende do prévio registro na CVM, o qual será procedido através do envio, pelo administrador, dos documentos previstos no art. 8º, através do Sistema de Envio de Documentos disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, e considerar-se-á automaticamente concedido na data constante do respectivo protocolo de envio. Art. 8º O pedido de registro deve ser instruído com os seguintes documentos e informações: I – regulamento do fundo, elaborado de acordo com as disposições desta Instrução; II – os dados relativos ao registro do regulamento em cartório de títulos e documentos; III – prospecto, elaborado em conformidade com disposto na Seção V, Capítulo III, ressalvado o disposto nos art. 110, inciso II; IV – declaração do administrador do fundo de que firmou os contratos mencionados no art. 57, se for o caso, e de que os mesmos se encontram à disposição da CVM; V – nome do auditor independente; VI – inscrição do fundo no CNPJ; e VII – formulário padronizado com as informações básicas do fundo, conforme modelo disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, devidamente preenchido. Art. 9º A CVM cancelará o registro: I – do fundo aberto que não houver atendido o disposto no art. 105; II – do fundo fechado, quando não for subscrito o número mínimo de cotas representativas do seu patrimônio inicial, no prazo de 180 (cento e oitenta) dias, conforme o disposto na Seção II do Capítulo III.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento Parágrafo único. A CVM, em virtude de solicitação fundamentada e a seu exclusivo critério, pode prorrogar o prazo previsto no inciso II, uma única vez, por período no máximo igual ao prazo inicial. Seção III Das Cotas Art. 10. As cotas do fundo correspondem a frações ideais de seu patrimônio, e serão escriturais e nominativas. § 1º O valor da cota do dia é resultante da divisão do valor do patrimônio líquido pelo número de cotas do fundo, apurados, ambos, no encerramento do dia, assim entendido, para os efeitos desta Instrução, o horário de fechamento dos mercados em que o fundo atue. § 2º As cotas do fundo conferirão iguais direitos e obrigações aos cotistas. § 3º Quando se tratar dos fundos de investimento referidos nos arts. 93, 94 e 95, o valor da cota do dia poderá ser calculado a partir do patrimônio líquido do dia anterior, devidamente atualizado por um dia. •

§ 3º acrescentado pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 4º Para efeito do disposto no § movimentações ocorridas durante o dia regates dos cotistas que efetuaram patrimônio do fundo, conforme dispuser •

3º, os eventuais ajustes decorrentes das deverão ser lançados contra as aplicações ou essas movimentações ou, ainda, contra o o regulamento.

§ 4º acrescentado pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

Art. 11. A qualidade de cotista caracteriza-se pela inscrição do nome do titular no registro de cotistas do fundo. Parágrafo único. O administrador do fundo, o terceiro contratado para essa finalidade, na forma do art. 57 e a instituição intermediária a que se refere a Seção IV do Capítulo III desta Instrução, são responsáveis, conforme o caso, por efetuar o registro a que se refere o caput deste artigo. Art. 12. A cota de fundo aberto não pode ser objeto de cessão ou transferência, salvo por decisão judicial ou sucessão universal. Art. 12. A cota de fundo aberto não pode ser objeto de cessão ou transferência, salvo por decisão judicial, execução de garantia ou sucessão universal. •

Caput com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 1º A cota de fundo fechado pode ser transferida, mediante termo de cessão e transferência, assinado pelo cedente e pelo cessionário, ou através de bolsa de valores ou entidade de balcão organizado em que as cotas do fundo sejam admitidas à negociação. § 2º A transferência de titularidade das cotas de fundo fechado fica condicionada à verificação pelo administrador do atendimento das formalidades estabelecidas no regulamento e na presente Instrução.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento Art. 13. Os cotistas responderão por eventual patrimônio líquido negativo do fundo. Parágrafo único. Sem prejuízo do disposto no caput, o administrador e o gestor, se houver, serão responsáveis perante os cotistas pela inobservância da política de investimento ou dos limites de concentração previstos em regulamento. Seção IV Da Emissão e do Resgate de Cotas Art. 14. Na emissão das cotas do fundo deve ser utilizado o valor da cota do dia ou do dia seguinte ao da efetiva disponibilidade, pelo administrador ou intermediário, dos recursos investidos, segundo o disposto no regulamento, ressalvadas as hipóteses dos arts. 93, 94 e 95. Art. 14. Na emissão das cotas do fundo deve ser utilizado o valor da cota do dia ou do dia seguinte ao da efetiva disponibilidade, pelo administrador ou intermediário, dos recursos investidos, segundo o disposto no regulamento. •

Caput com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

Parágrafo único. A integralização do valor das cotas do fundo deve ser realizada em moeda corrente nacional, ressalvada a hipótese do inciso I do art. 110. Art. 15. O resgate de cotas de fundo obedecerá às seguintes regras: I – o regulamento estabelecerá o prazo entre o pedido de resgate e a data de conversão de cotas, assim entendida, para os efeitos desta Instrução, a data da apuração do valor da cota para efeito do pagamento do resgate; II – a conversão de cotas dar-se-á pelo valor da cota do dia na data da conversão, ressalvadas as hipóteses dos arts.93, 94 e 95. III – o pagamento do resgate deverá ser efetuado em cheque, crédito em conta corrente ou ordem de pagamento, no prazo estabelecido no regulamento, que não poderá ser superior a 5 (cinco) dias úteis, contados da data da conversão de cotas, ressalvada a hipótese do art. 110; IV – o regulamento poderá estabelecer prazo de carência para resgate, com ou sem rendimento; V – salvo na hipótese de que trata o art. 16, será devida ao cotista uma multa de 0,5% (meio por cento) do valor de resgate, a ser paga pelo administrador do fundo, por dia de atraso no pagamento do resgate de cotas. Parágrafo único. O fundo cujo regulamento estabelecer data de conversão diversa da data de resgate, pagamento do resgate em data diversa do pedido de resgate ou prazo de carência para o resgate, deverá observar o disposto no parágrafo 3º do art. 40. Art. 16. Em casos excepcionais de iliquidez dos ativos componentes da carteira do fundo, inclusive em decorrência de pedidos de resgates incompatíveis com a liquidez existente, ou que possam implicar alteração do tratamento tributário do fundo ou do conjunto dos cotistas, em prejuízo destes últimos, o administrador poderá declarar o

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento fechamento do fundo para a realização de resgates, sendo obrigatória a convocação de Assembléia Geral Extraordinária, no prazo máximo de 1 (um) dia, para deliberar, no prazo de 15 (quinze) dias, a contar da data do fechamento para resgate, sobre as seguintes possibilidades: I – substituição do administrador, do gestor ou de ambos; II – reabertura ou manutenção do fechamento do fundo para resgate; III – possibilidade do pagamento de resgate em títulos e valores mobiliários; IV – cisão do fundo; e V – liquidação do fundo. § 1º O administrador responderá aos cotistas remanescentes pelos prejuízos que lhes tenham sido causados em decorrência da não utilização dos poderes conferidos no caput deste artigo. § 2º O fechamento do fundo para resgate deverá, em qualquer caso, ser imediatamente comunicado à CVM. § 3º A assembléia de que trata o caput deverá ser realizada deverá realizar-se mesmo que o administrador delibere reabrir o fundo antes da data marcada para sua realização. •

§ 3º acrescentado pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 4º O administrador poderá solicitar à CVM autorização específica para proceder à cisão do fundo antes da reabertura para resgates, ficando neste caso vedadas novas aplicações no fundo resultante da cisão, e devendo, de qualquer modo, realizar-se a assembléia de que trata o caput. •

§ 4º acrescentado pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

Art. 17. É facultado ao administrador suspender, a qualquer momento, novas aplicações no fundo, desde que tal suspensão se aplique indistintamente a novos investidores e cotistas atuais. § 1º A suspensão do recebimento de novas aplicações em um dia não impede a reabertura posterior do fundo para aplicações. § 2º O administrador deve comunicar imediatamente aos intermediários sobre a eventual existência de fundos que não estejam admitindo captação. § 3º O fundo deve permanecer fechado para aplicações enquanto perdurar o período de suspensão de resgates. •

§ 3º acrescentado pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

Art. 18. O regulamento deverá prever as condições para recebimento de aplicações e resgates nos feriados estaduais e municipais.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento CAPÍTULO III DA SUBSCRIÇÃO E DISTRIBUIÇÃO DE COTAS Seção I Do Registro de Distribuição de Cotas Art.19. A distribuição de cotas de fundo aberto independe de prévio registro na CVM e será realizada por instituições intermediárias integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários. Art. 20. A distribuição de cotas de fundo fechado depende de prévio registro na CVM, na forma da Seção II deste Capítulo, e somente poderá ser realizada por instituições integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários. Art. 21. O administrador é obrigado a fornecer aos intermediários contratados todo o material de divulgação do fundo exigido pela regulamentação em vigor, respondendo pela exatidão das informações contidas no referido material. Parágrafo único. O administrador de fundo de investimento é obrigado a informar aos intermediários contratados qualquer alteração que ocorra no fundo, especialmente se decorrente da mudança do regulamento, ocasião em que o administrador substituirá imediatamente o material de divulgação em poder dos intermediários contratados. Seção II Do Registro de Distribuição de Cotas de Fundos Fechados Art. 22. A distribuição de cotas de fundo fechado que não seja destinado exclusivamente a investidores qualificados deverá ser precedida de registro de oferta pública de distribuição nos termos da Instrução CVM n.º 400, de 29 de dezembro de 2003. Art. 23. O registro de distribuição de cotas de fundo fechado destinado exclusivamente a investidores qualificados dependerá do envio dos documentos previstos no art. 24, através do Sistema de Envio de Documentos disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, e considerar-se-á automaticamente concedido na data constante do respectivo protocolo de envio. Art. 24. O pedido de registro para distribuição de cotas de fundo fechado destinado exclusivamente a investidores qualificados deve ser acompanhado: I – do material de divulgação a ser utilizado durante a distribuição das cotas; II – da informação quanto ao número máximo e mínimo de cotas a serem distribuídas, o valor da emissão e outras informações relevantes sobre a distribuição; III – da informação quanto à data de início e encerramento da distribuição; IV – de declaração do administrador de que foi firmado o contrato de distribuição com instituição integrante do sistema de distribuição e de que o mesmo se encontra à disposição da CVM, quando for o caso; e V – do prospecto, se houver.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento § 1º Nas distribuições subseqüentes à distribuição inicial deverão ser enviadas aos cotistas: I – uma comunicação de início da distribuição, com antecedência mínima de 10 (dez) dias; e II – uma comunicação de encerramento da distribuição, até 10 (dez) dias após tal encerramento, esclarecendo o resultado da distribuição. § 2º O administrador deverá manter em sua posse, pelo prazo de 5 (cinco) anos, os comprovantes de envio de ambas as comunicações referidas no parágrafo anterior, à disposição da CVM. Art. 25. O administrador deverá encaminhar, através do Sistema de Envio de Documentos disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, a lista de subscrição de cotas de fundo fechado, no prazo de dois dias úteis após o encerramento da subscrição de cotas. Art. 26. Não será admitida nova distribuição de cotas do fundo antes de subscrita a distribuição anterior. Art. 27. A subscrição das cotas do fundo fechado deve ser encerrada no prazo máximo de 180 (cento e oitenta dias), a contar da data do início de distribuição. § 1o Na hipótese de o administrador decidir alterar, durante o processo de distribuição de cotas, alguma das condições previamente divulgadas, a distribuição deve ser suspensa, de forma a ser obtida a concordância dos subscritores com relação às novas condições. § 2º Aos cotistas que dissentirem das alterações procedidas será assegurado direito de obter a devolução do valor integralizado, acrescido proporcionalmente dos rendimentos auferidos pelas aplicações do fundo, líquidos de encargos e tributos. § 3o Uma vez observado o disposto nos parágrafos anteriores, inclusive com a efetiva restituição dos valores aos cotistas dissidentes, deverá ser realizada, previamente ao reinicio da distribuição, a correção do prospecto e dos demais documentos e informações, a partir do qual será contado novo prazo de 180 (cento e oitenta) dias para a colocação das cotas. Art. 28. As importâncias recebidas na integralização de cotas, durante o processo de distribuição de cotas de fundo fechado, devem ser depositadas em banco comercial, banco múltiplo com carteira comercial ou Caixa Econômica em nome do fundo, sendo obrigatória sua imediata aplicação em títulos públicos federais ou em cotas de fundo de investimento classificado em conformidade com o disposto no art. 93. § 1º Durante o período de distribuição, o administrador deve remeter mensalmente demonstrativo das aplicações da carteira, através do Sistema de Envio de Documentos disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, no prazo máximo de 15 (quinze) dias contados do encerramento do mês. § 1º Durante o período de distribuição, o administrador deve remeter mensalmente demonstrativo das aplicações da carteira, através do Sistema de Envio de Documentos disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, no prazo máximo de 10 (dez) dias contados do encerramento do mês.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento •

§ 1º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 2º No caso de fundo já em funcionamento, os valores relativos à nova distribuição de cotas devem ser escriturados separadamente das demais aplicações do fundo, até o encerramento da distribuição. § 3º A assembléia de cotistas que deliberar a distribuição de novas cotas do fundo fechado poderá dispor sobre o número mínimo de cotas que devam obrigatoriamente ser subscritas para que a distribuição seja mantida, e o tratamento a ser dado no caso de não haver a subscrição total das cotas previstas. § 4º Na hipótese do parágrafo anterior, caso o número mínimo de cotas previsto não seja subscrito no prazo de 180 (cento e oitenta) dias, prorrogável por igual período conforme o disposto no art. 9º, contados da data de concessão do registro, os valores integralizados deverão ser imediatamente restituídos aos subscritores, acrescidos proporcionalmente dos rendimentos auferidos pelas aplicações do fundo, líquidos de encargos e tributos. § 5º Caso não tenha havido distribuição total das cotas previstas e a deliberação da assembléia de cotistas não tenha fixado um número mínimo de cotas a serem subscritas, o subscritor das cotas poderá optar entre permanecer no fundo ou receber a devolução do valor integralizado, acrescido proporcionalmente dos rendimentos auferidos pelas aplicações do fundo, líquidos de encargos e tributos. Art. 29. O material de divulgação de distribuição de cotas do fundo fechado deve conter pelo menos as seguintes informações: I – nome do fundo; II – nome e endereço do administrador e gestor, se houver; III – nome e endereço das instituições responsáveis pela distribuição; IV – política de investimento, público alvo e principais características do fundo; V – mercado onde as cotas do fundo são negociadas; VI – condições de subscrição e integralização; VII – data do início e encerramento da distribuição; VIII – esclarecimento de que maiores informações e as cópias do prospecto e do regulamento podem ser obtidas nas instituições responsáveis pela distribuição de cotas ou na página da CVM na rede mundial de computadores; IX – os dizeres, de forma destacada: "A concessão do registro da presente distribuição não implica, por parte da CVM, garantia de veracidade das informações prestadas ou julgamento sobre a qualidade do fundo, de seu administrador ou das cotas a serem distribuídas". Seção III Da Subscrição ou Aquisição de Cotas

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento Art. 30. Todo cotista ao ingressar no fundo deve atestar, mediante termo próprio, que: I – recebeu o regulamento e, se for o caso, o prospecto; II – tomou ciência dos riscos envolvidos e da política de investimento; III – tomou ciência da possibilidade de ocorrência de patrimônio líquido negativo, se for o caso, e, neste caso, de sua responsabilidade por conseqüentes aportes adicionais de recursos. §1º O administrador deve manter à disposição da CVM o termo contendo as declarações referidas no caput deste artigo, devidamente assinado pelo investidor, ou registrado em sistema eletrônico que garanta o atendimento ao disposto no caput. § 2º No caso de distribuição de cotas realizada na forma da Seção IV deste Capítulo, cabe ao intermediário que atuar por conta e ordem dos cotistas providenciar o cumprimento do disposto no caput e no § 1º deste artigo. Art. 31. O administrador deverá informar a data da primeira integralização de cotas do fundo através do Sistema de Envio de Documentos disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, no prazo de dois dias úteis. Art. 32. Sem prejuízo de eventuais sanções, a CVM poderá suspender a emissão, subscrição e distribuição de cotas de fundo realizadas em desacordo com a presente Instrução. Seção IV Da Subscrição ou Aquisição de Cotas por Conta e Ordem Art. 33. O fundo de investimento poderá contratar, por escrito, instituições intermediárias integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários para realizar a distribuição de cotas, autorizando-as a realizar a subscrição ou a aquisição de cotas do fundo por conta e ordem de seus respectivos clientes. Art. 34. Para a adoção do procedimento de que trata esta seção, o administrador e a instituição intermediária deverão estabelecer, por escrito, a obrigação desta última de criar registro complementar de cotistas, específico para cada fundo em que ocorra tal modalidade de subscrição ou aquisição de cotas, de forma que: I – a instituição intermediária inscreva no registro complementar de cotistas a titularidade das cotas em nome dos investidores, atribuindo a cada cotista um código de cliente e informando tal código ao administrador do fundo; e II – o administrador, ou instituição contratada, escriture as cotas de forma especial no registro de cotistas do fundo, adotando, na identificação do titular, o nome da instituição intermediária, acrescido do código de cliente fornecido pela instituição intermediária, e que identifica o cotista no registro complementar. Art. 35. As aplicações ou resgates realizados nos fundos de investimento por meio de instituições intermediárias que estejam atuando por conta e ordem de clientes serão efetuadas de forma segregada, de modo que os bens e direitos integrantes do

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento patrimônio de cada um dos clientes, bem como seus frutos e rendimentos, não se comuniquem com o patrimônio da instituição intermediária. Parágrafo único. Os bens e direitos de clientes das instituições intermediárias não respondem direta ou indiretamente por nenhuma obrigação contraída por tais instituições, sendo-lhes vedada a constituição, em proveito próprio, de ônus reais ou de direitos reais de garantia em favor de terceiros sobre as cotas dos fundos. Art. 36. As instituições intermediárias que estejam atuando por conta e ordem de clientes assumem todos os ônus e responsabilidades relacionadas aos clientes, inclusive quanto a seu cadastramento, identificação e demais procedimentos que, na forma desta Instrução, caberiam originalmente ao administrador, em especial no que se refere: I – ao fornecimento aos clientes de prospectos, regulamentos e termos de adesão, a serem obrigatoriamente encaminhados pelos administradores aos intermediários, para tal finalidade; II – à responsabilidade de dar ciência ao cotista de que a distribuição é feita por conta e ordem; III – à obrigação de dar ciência aos clientes de quaisquer exigências formuladas pela CVM; IV – ao controle e à manutenção de registros internos referentes à compatibilidade entre as movimentações dos recursos dos clientes, e sua capacidade financeira e atividades econômicas, nos termos das normas de proteção e combate à lavagem de dinheiro ou ocultação de bens, direitos e valores; V – à regularidade e guarda da documentação cadastral dos clientes, nos estritos termos da regulamentação em vigor, bem como pelo cumprimento de todas as exigências legais quanto à referida documentação cadastral; VI – à prestação de informação diretamente à CVM sobre os dados cadastrais dos clientes que aplicarem nos fundos, quando esta informação for solicitada; VII – à comunicação aos clientes sobre a convocação de assembléias gerais de cotistas e sobre suas deliberações, de acordo com as instruções e informações que, com antecedência suficiente e tempestivamente, receber dos administradores dos fundos de investimento, observado o disposto no art. 37; VIII – à manutenção de serviço de atendimento aos seus clientes, para esclarecimento de dúvidas e pelo recebimento de reclamações; IX – ao zelo para que o investidor final tenha pleno acesso a todos os documentos e informações previstos nesta Instrução, em igualdade de condições com os demais cotistas do fundo de investimento objeto da aplicação; X – à manutenção de informações atualizadas que permitam a identificação, a qualquer tempo, de cada um dos investidores finais, bem como do registro atualizado de todas as aplicações e resgates realizados em nome de cada um dos investidores finais; e

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento XI – à obrigação de efetuar a retenção e o recolhimento dos tributos incidentes nas aplicações ou resgates em fundos de investimento, conforme determinar a legislação tributária. Parágrafo único. A documentação referida no inciso X deve permanecer na posse da instituição que esteja atuando por conta e ordem de clientes, à disposição da CVM, pelo prazo de 5 (cinco) anos. Art. 37. Previamente à realização das assembléias gerais de cotistas, o intermediário que esteja atuando por conta e ordem de clientes deve fornecer aos clientes que assim desejarem declaração da quantidade de cotas por eles detidas, indicando o fundo, nome ou denominação social do cliente, o código do cliente e o número da sua inscrição no Cadastro de Pessoas Físicas – CPF ou no Cadastro Nacional da Pessoa Jurídica, ambos do Ministério da Fazenda, conforme o caso, constituindo tal documento prova hábil da titularidade das cotas, para o fim de exercício do direito de voto. Parágrafo único. O intermediário que esteja atuando por conta e ordem de clientes pode comparecer e votar nas assembléias gerais de cotistas dos fundos, representando os interesses de seus clientes, desde que munido de procuração com poderes específicos, discriminando inclusive o dia, hora e local da referida assembléia. Art. 38. Na hipótese de rescisão do contrato firmado entre o fundo e o intermediário que esteja atuando por conta e ordem de clientes, deve ser facultado ao cotista permanecer como investidor no fundo, comprometendo-se a instituição intermediária, neste caso, a identificar e fornecer ao administrador toda a documentação cadastral do cliente. Seção V Do Prospecto Art. 39. O prospecto deve conter todas as informações relevantes para o investidor relativas à política de investimento do fundo e aos riscos envolvidos. § 1º O prospecto atualizado deve estar à disposição dos investidores potenciais durante o período de distribuição, nos locais em que esta for realizada, em número suficiente de exemplares. § 2º O administrador do fundo deverá encaminhar à CVM, em meio eletrônico através do Sistema de Envio de Documentos disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, no prazo de 1 (um) dia útil, quaisquer alterações realizadas no prospecto, as quais serão colocadas à disposição para consulta pública. Art. 40. O prospecto deve conter, em linguagem clara e acessível ao público alvo do fundo, informações sobre os seguintes tópicos, assim como quaisquer outras informações consideradas relevantes: I – metas e objetivos de gestão do fundo, bem como seu público alvo; II – política de investimento e faixas de alocação de ativos, discriminando o processo de análise e seleção dos mesmos;

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento III – relação dos prestadores de serviços do fundo; IV – especificação, de forma clara, das taxas e demais despesas do fundo; V – apresentação do administrador e do gestor, quando for o caso, de suas respectivas experiências profissionais e formação acadêmica, bem como informação sobre seus departamentos técnicos e demais recursos e serviços utilizados para gerir o fundo; V – apresentação detalhada do administrador e do gestor, quando for o caso, com informação sobre seu registro perante a CVM, seus departamentos técnicos e demais recursos e serviços utilizados para gerir o fundo; •

Inciso V com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

VI – condições de compra de cotas do fundo, compreendendo limites mínimos e máximos de investimento, bem como valores mínimos para movimentação e permanência no fundo; VII – condições de resgate de cotas e, se for o caso, prazo de carência; VIII – política de distribuição de resultados, se houver, compreendendo os prazos e condições de pagamento; IX – identificação dos riscos assumidos pelo fundo; X – informação sobre a política de administração dos riscos assumidos pelo fundo, se for o caso; XI – informação sobre a tributação aplicável ao fundo e a seus cotistas, contemplando a política a ser adotada pelo administrador quanto ao tratamento tributário perseguido; XII – política relativa ao exercício de direito de voto do fundo, pelo administrador ou por seus representantes legalmente constituídos, em assembléias gerais das companhias nas quais o fundo detenha participação; XIII – política de divulgação de informações a interessados, inclusive as de composição de carteira, que deverá ser idêntica para todos que solicitarem, sendo que a alteração desta política deverá ser divulgada como fato relevante; XIV – quando houver, identificação da agência classificadora de risco do fundo, bem como a classificação obtida; XV – observado o disposto no art. 75, os resultados do fundo em exercícios anteriores, bem como a indicação sobre o local e a forma de obtenção de outras informações referentes a exercícios anteriores, tais como demonstrações contábeis, relatórios do administrador do fundo e demais documentos pertinentes que tenham sido elaborados por força de disposições regulamentares aplicáveis; e XV – observado o disposto no art. 75, a indicação sobre o local, ou meio, e a forma de obtenção dos resultados do fundo em exercícios anteriores, e de

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento outras informações referentes a exercícios anteriores, tais como demonstrações contábeis, relatórios do administrador do fundo e demais documentos pertinentes que tenham sido divulgados ou elaborados por força de disposições regulamentares aplicáveis; e •

Inciso XV com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

XVI – o percentual máximo de cotas que pode ser detido por um único cotista. § 1º O prospecto deve conter, de forma destacada, os dizeres: "A concessão registro para a venda de cotas deste fundo não implica, por parte da CVM, garantia veracidade das informações prestadas ou de adequação do regulamento do fundo do seu prospecto à legislação vigente ou julgamento sobre a qualidade do fundo ou seu administrador, gestor e demais prestadores de serviços.".

de de ou de

§ 2º O fundo que pretender realizar operações com derivativos que possam resultar em perdas patrimoniais ou, em especial, levar à ocorrência de patrimônio líquido negativo, deverá inserir na capa de seu prospecto e em todo o material de divulgação, de forma clara, legível e em destaque, uma das seguintes advertências, conforme o caso: I – "Este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas."; ou II – "Este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a conseqüente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo." § 3º Caso o regulamento estabeleça data de conversão diversa da data de resgate, pagamento do resgate em data diversa do pedido de resgate ou prazo de carência para o resgate, tais fatos deverão ser incluídos com destaque na capa do prospecto e em todo o material de divulgação, de forma clara e legível. § 4º Caso o administrador tenha contratado agência classificadora de risco, a remuneração da agência classificadora constituirá despesa do administrador, e o prospecto deverá conter advertência de que a manutenção desse serviço não é obrigatória, podendo o mesmo ser descontinuado, a critério do administrador do fundo ou da assembléia geral de cotistas. § 5º A rescisão do contrato firmado com agência classificadora de risco somente será admitida mediante a observância de período de carência de 180 (cento e oitenta) dias, sendo obrigatória a apresentação, ao final desse período, de relatório de classificação de risco elaborado pela mesma agência. § 6º A remuneração de agência classificadora de risco contratada pelo fundo poderá constituir despesa do fundo desde que tal possibilidade conste do regulamento aprovado quando de sua constituição ou seja expressamente aprovada por assembléia geral posteriormente realizada.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento § 6º A remuneração de agência classificadora de risco contratada pelo fundo poderá constituir despesa do fundo desde que: I – seja deduzida da taxa de administração; e II – tal possibilidade conste do regulamento aprovado quando de sua constituição ou seja expressamente aprovada por assembléia geral posteriormente realizada. •

§ 6º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 7º Na descrição da política de administração de risco, o prospecto deverá conter advertência de que os métodos utilizados pelo administrador para gerenciar os riscos a que o fundo se encontra sujeito não constituem garantia contra eventuais perdas patrimoniais que possam ser incorridas pelo fundo. § 8º Alterações da política de administração de risco devem ser divulgadas como fato relevante. § 9º Na definição da política de divulgação de informações deverão ser definidos: I – a periodicidade mínima para divulgação da composição da carteira do fundo; II – o nível de detalhamento das informações; III – o local e meio de solicitação e divulgação das informações. CAPÍTULO IV DO REGULAMENTO DO FUNDO Seção I Das Disposições Obrigatórias do Regulamento Art. 41. O regulamento deve, obrigatoriamente, dispor sobre: I – qualificação do administrador do fundo; II – quando for o caso, referência à qualificação do gestor da carteira do fundo; III – qualificação do custodiante; IV – espécie do fundo, se aberto ou fechado; V – prazo de duração, se determinado ou indeterminado; VI – política de investimento, de forma a caracterizar a classe do fundo, em conformidade com o disposto na Seção II do Capítulo VIII;

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento VII – taxa de administração, fixa e expressa em percentual anual do patrimônio líquido (base 252 dias); VIII – taxas de performance, de ingresso e de saída; VIII – taxa de performance, de ingresso e de saída, observado o disposto no art. 62; •

Inciso VIII com redação dada pela Instrução CVM nº 413, de 30 de dezembro de 2004.

IX – demais despesas do fundo, em conformidade com o disposto no art.99; X – condições para a aplicação e o resgate de cotas; XI – distribuição de resultados; XII – público alvo; XIII – referência ao estabelecimento de intervalo para a atualização do valor da cota, quando for o caso; XIV – exercício social do fundo; XV – política de divulgação de informações a interessados, inclusive as relativas à composição de carteira; XVI – política relativa ao exercício de direito do voto do fundo, pelo administrador ou por seus representantes legalmente constituídos, em assembléias gerais das companhias nas quais o fundo detenha participação; e XVII – informação sobre a tributação aplicável ao fundo e a seus cotistas. § 1º Na definição da política de investimento exigida no inciso VI do caput, devem ser prestadas informações sobre: I – o percentual máximo de aplicação em títulos e valores mobiliários de emissão do administrador, gestor ou de empresa a eles ligada, observado o disposto no art. 87; II – o percentual máximo de aplicação em cotas de fundos de investimento administrados pelo administrador, gestor ou empresa a eles ligada; III – o percentual máximo de aplicação em títulos e valores mobiliários de um mesmo emissor, observados os limites do art. 88, se for o caso; e IV – o propósito do fundo de realizar operações em valor superior ao seu patrimônio, com a indicação de seus níveis de exposição em mercados de risco. § 2º Na definição da política de divulgação de informações referida no inciso XV do caput deverão ser definidos:

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento I – a periodicidade mínima para divulgação da composição da carteira do fundo; II – o nível de detalhamento das informações; III – o local e meio de solicitação e divulgação das informações. § 3º A política de divulgação deverá ser idêntica para todos os cotistas, consultores de investimento, agências classificadoras e demais interessados, sendo certo que a alteração da política de divulgação deverá ser divulgada como fato relevante. § 3º A política de divulgação deverá ser idêntica para todos os consultores de investimento, agências classificadoras e demais interessados, sendo certo que a alteração da política de divulgação deverá ser divulgada como fato relevante. •

§ 3º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 4º Será sempre conferido tratamento idêntico ao conjunto dos cotistas quanto à divulgação de informações, observadas as disposições desta instrução e, se for o caso, aquelas constantes da política de divulgação que a eles se refiram. •

§ 4º acrescentado pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 5º Se o fundo contratar agência classificadora de risco, as informações a ela fornecidas poderão abranger aquelas fornecidas aos cotistas. •

§ 5º acrescentado pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

Art. 42. O administrador pode destinar diretamente aos cotistas as quantias que forem atribuídas ao fundo a título de dividendos, juros sobre capital próprio ou outros rendimentos advindos de ativos que integrem sua carteira, desde expressamente autorizado pelo regulamento. Seção II Da Alteração do Regulamento Art. 43. A alteração do regulamento depende da prévia aprovação da assembléia geral de cotistas, sendo eficaz a partir da data deliberada pela assembléia. Parágrafo único. As alterações de regulamento serão eficazes no mínimo a partir de 30 (trinta) dias após a comunicação aos cotistas que trata o art. 55, nos seguintes casos: Parágrafo único. Salvo se aprovadas pela unanimidade dos cotistas do fundo, as alterações de regulamento serão eficazes no mínimo a partir de 30 (trinta) dias após a comunicação aos cotistas de que trata o art. 55, nos seguintes casos: •

Caput do parágrafo único com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

I – aumento ou alteração do cálculo das taxas de administração, de performance, de ingresso ou de saída;

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento II – alteração da política de investimento; III – mudança nas condições de resgate; e IV – incorporação, cisão ou fusão que envolva fundo sob a forma de condomínio fechado ou que acarrete alteração, para os cotistas envolvidos, das condições elencadas nos incisos anteriores. Art. 44. O administrador deverá encaminhar, através do Sistema de Envio de Documentos disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, no prazo de 15 (quinze) dias após a realização da assembléia, os seguintes documentos: I – exemplar do regulamento, consolidando as alterações efetuadas; e II – prospecto atualizado, se for o caso. Art. 45. O regulamento pode ser alterado, independentemente da assembléia geral, sempre que tal alteração decorrer exclusivamente da necessidade de atendimento a exigências expressas da CVM, de adequação a normas legais ou regulamentares ou ainda em virtude da atualização dos dados cadastrais do administrador, do gestor ou do custodiante do fundo, tais como alteração na razão social, endereço e telefone. Parágrafo único. As alterações referidas no caput devem ser comunicadas aos cotistas, por correspondência, no prazo de até 30 (trinta) dias, contados da data em que tiverem sido implementadas. Art. 46. O administrador tem o prazo de até 30 (trinta) dias, salvo determinação em contrário, para proceder às alterações determinadas pela CVM, contados do recebimento da correspondência que formular as referidas exigências. CAPÍTULO V DA ASSEMBLÉIA GERAL Seção I Da Competência Art. 47. Compete privativamente à assembléia geral de cotistas deliberar sobre: I – as demonstrações contábeis apresentadas pelo administrador; II – a substituição do administrador, do gestor ou do custodiante do fundo; III – a fusão, a incorporação, a cisão, a transformação ou a liquidação do fundo; IV – o aumento da taxa de administração; V – a alteração da política de investimento do fundo; VI – a emissão de novas cotas, no fundo fechado; VII – a amortização de cotas, caso não esteja prevista no regulamento; e VIII – a alteração do regulamento.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento Seção II Da Convocação e Instalação Art. 48. A convocação da assembléia geral deve ser feita por correspondência encaminhada a cada cotista. § 1º A convocação de assembléia geral deverá enumerar, expressamente, na ordem do dia, todas as matérias a serem deliberadas, não se admitindo que sob a rubrica de assuntos gerais haja matérias que dependam de deliberação da assembléia. § 2º A convocação da assembléia geral deve ser feita com 10 (dez) dias de antecedência, no mínimo, da data de sua realização. § 3o Da convocação devem constar, obrigatoriamente, dia, hora e local em que será realizada a assembléia geral. § 4o O aviso de convocação deve indicar o local onde o cotista pode examinar os documentos pertinentes à proposta a ser submetida à apreciação da assembléia. § 5º A presença da totalidade dos cotistas supre a falta de convocação. Art. 49. Anualmente a assembléia geral deverá deliberar sobre as demonstrações contábeis do fundo, fazendo-o até 120 (cento e vinte) dias após o término do exercício social. § 1º A assembléia geral a que se refere o caput somente pode ser realizada no mínimo 30 (trinta) dias após estarem disponíveis aos cotistas as demonstrações contábeis auditadas relativas ao exercício encerrado. § 2º A assembléia geral a que comparecerem todos os cotistas poderá dispensar a observância do prazo estabelecido no parágrafo anterior, desde que o faça por unanimidade. Art. 50. Além da assembléia prevista no artigo anterior, o administrador ou cotista ou grupo de cotistas que detenham, no mínimo, 5% (cinco por cento) do total de cotas emitidas, poderão convocar a qualquer tempo assembléia geral de cotistas, para deliberar sobre ordem do dia de interesse do fundo ou dos cotistas. Parágrafo único. A convocação por iniciativa de cotistas será dirigida ao administrador, que deverá, no prazo máximo de 30 (trinta) dias contados do recebimento, realizar a convocação da assembléia geral às expensas dos requerentes, salvo se a assembléia geral assim convocada deliberar em contrário. Art. 50. Além da assembléia prevista no artigo anterior, o administrador, o gestor, o custodiante ou o cotista ou grupo de cotistas que detenha, no mínimo, 5% (cinco por cento) do total de cotas emitidas, poderão convocar a qualquer tempo assembléia geral de cotistas, para deliberar sobre ordem do dia de interesse do fundo ou dos cotistas. Parágrafo único. A convocação por iniciativa do gestor, do custodiante ou de cotistas será dirigida ao administrador, que deverá, no prazo máximo de 30 (trinta) dias contados do recebimento, realizar a convocação da assembléia geral às expensas dos requerentes, salvo se a assembléia geral assim convocada deliberar em contrário.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento •

Artigo com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

Art. 51. A Assembléia Geral se instalará com a presença de qualquer número de cotistas. Seção III Das Deliberações Art. 52. As deliberações da assembléia geral serão tomadas por maioria de votos, cabendo a cada cota 1 (um) voto. § 1º O regulamento poderá dispor sobre a possibilidade de as deliberações da assembléia serem adotadas mediante processo de consulta formal, sem necessidade de reunião dos cotistas. § 2º O regulamento poderá estabelecer quorum qualificado para as deliberações, inclusive as relativas às matérias previstas no art. 47. § 3º Na hipótese de destituição do administrador, o quorum qualificado a que se refere o caput não poderá ultrapassar metade mais uma das cotas emitidas. § 3º Na hipótese de destituição do administrador de fundo aberto, o quorum qualificado a que se refere o caput não poderá ultrapassar metade mais uma das cotas emitidas. •

§ 3º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

Art. 53. Somente podem votar na assembléia geral os cotistas do fundo inscritos no registro de cotistas na data da convocação da assembléia, seus representantes legais ou procuradores legalmente constituídos há menos de 1 (um) ano. Parágrafo único. Os cotistas também poderão votar por meio de comunicação escrita ou eletrônica, desde que recebida pelo administrador antes do início da assembléia, observado o disposto no regulamento. Art. 54. Não podem votar nas assembléias gerais do fundo: I – seu administrador; I – seu administrador e seu gestor; •

Inciso I com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

II – os sócios, diretores e funcionários do administrador; II – os sócios, diretores e funcionários do administrador ou do gestor; •

Inciso II com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento III – empresas ligadas ao administrador, seus sócios, diretores, funcionários; e III – empresas ligadas ao administrador ou ao gestor, seus sócios, diretores, funcionários; e •

Inciso III com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

IV – os prestadores de serviços do fundo, seus sócios, diretores e funcionários. Parágrafo único. Às pessoas mencionadas nos incisos anteriores não se aplica a vedação prevista neste artigo quando se tratar de fundo de que sejam os únicos cotistas, ou na hipótese de aquiescência expressa da maioria dos demais cotistas. Parágrafo único. Às pessoas mencionadas nos incisos I a IV não se aplica a vedação prevista neste artigo quando se tratar de fundo de que sejam os únicos cotistas, ou na hipótese de aquiescência expressa da maioria dos demais cotistas, manifestada na própria assembléia, ou em instrumento de procuração que se refira especificamente à assembléia em que se dará a permissão de voto. •

Parágrafo único com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

Art. 55. O resumo das decisões da assembléia geral deverá ser enviado a cada cotista no prazo de até 30 (trinta) dias após a data de sua realização, podendo ser utilizado para tal finalidade o extrato de conta que for enviado após a comunicação de que trata o art. 68, II. Parágrafo único. Caso a assembléia geral seja realizada nos últimos dez dias do mês, a comunicação de que trata o caput poderá ser efetuada no extrato de conta relativo ao mês seguinte. Art. 55. O resumo das decisões da assembléia geral deverá ser enviado a cada cotista no prazo de até 30 (trinta) dias após a data de realização da assembléia, podendo ser utilizado para tal finalidade o extrato de conta que for enviado após a comunicação de que trata o art. 68, II. Parágrafo único. Caso a assembléia geral seja realizada nos últimos dez dias do mês, a comunicação de que trata o caput poderá ser efetuada no extrato de conta relativo ao mês seguinte ao da realização da assembléia. •

Artigo com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

CAPÍTULO VI DA ADMINISTRAÇÃO Seção I Das Disposições Gerais Art. 56. A administração do fundo compreende o conjunto de serviços relacionados direta ou indiretamente ao funcionamento e à manutenção do fundo, que podem ser

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento prestados pelo próprio administrador ou por terceiros por ele contratados, por escrito, em nome do fundo. § 1º O administrador poderá contratar, em nome do fundo, os seguintes serviços, com a exclusão de quaisquer outros não listados: § 1º Além do serviço obrigatório de auditoria independente (art. 84), o administrador poderá contratar, em nome do fundo, com terceiros devidamente habilitados e autorizados, os seguintes serviços, com a exclusão de quaisquer outros não listados: •

Caput do parágrafo único com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

I – a gestão da carteira do fundo; II – a consultoria de investimentos; III – as atividades de tesouraria, de controle e processamento dos títulos e valores mobiliários; IV – a distribuição de cotas; V – a escrituração da emissão e resgate de cotas; VI – custódia de títulos e valores mobiliários e demais ativos financeiros; e VII – auditoria independente. VII – classificação de risco por agência especializada constituída no País. •

Inciso VII com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 2º Gestão da carteira do fundo é a gestão profissional, conforme estabelecido no seu regulamento, dos títulos e valores mobiliários dela integrantes, desempenhada por pessoa natural ou jurídica credenciada como administradora de carteira de valores mobiliários pela CVM, tendo o gestor poderes para negociar, em nome do fundo de investimento, os referidos títulos e valores mobiliários. Art. 57. A contratação de terceiros devidamente habilitados ou autorizados para a prestação dos serviços de administração, conforme mencionado no art. 56, é faculdade do fundo, sendo indispensável a contratação dos serviços previstos nos incisos III, IV, V e VI, apenas quando não estiver o administrador devidamente autorizado ou credenciado para a sua prestação. Art. 57. A contratação de terceiros devidamente habilitados ou autorizados para a prestação dos serviços de administração, conforme mencionado no art. 56, é faculdade do fundo, sendo obrigatória a contratação dos serviços previstos nos incisos III, IV, V e VI, apenas quando não estiver o administrador devidamente autorizado ou credenciado para a sua prestação. •

Caput com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento § 1º Compete ao administrador, na qualidade de representante do fundo, efetuar as contratações dos prestadores de serviços, mediante prévia e criteriosa análise e seleção do contratado, devendo, ainda, figurar no contrato como interveniente anuente. § 2º Os contratos firmados na forma do § 1º, referentes aos serviços previstos nos incisos I, III, V e VI, do § 1º, do art. 56, deverão conter cláusula que estipule a responsabilidade solidária entre o administrador do fundo e os terceiros contratados pelo fundo, por eventuais prejuízos causados aos cotistas em virtude das condutas contrárias à lei, ao regulamento e aos atos normativos expedidos pela CVM. § 2º Os contratos firmados na forma do § 1º, referentes aos serviços previstos nos incisos I, III, V e VII do § 1º do art. 56, deverão conter cláusula que estipule a responsabilidade solidária entre o administrador do fundo e os terceiros contratados pelo fundo, por eventuais prejuízos causados aos cotistas em virtude das condutas contrárias à lei, ao regulamento e aos atos normativos expedidos pela CVM. •

§ 2º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 3º Independente da responsabilidade solidária a que se refere o § 2º, o administrador responde por prejuízos decorrentes de atos e omissões próprios a que der causa, sempre que agir de forma contrária à lei, ao regulamento e aos atos normativos expedidos pela CVM. § 4º Os contratos de prestação de serviços de administração firmados com terceiros pelo administrador, em nome do fundo, devem ser mantidos pelo administrador e respectivos contratados à disposição da CVM. § 5º Sem prejuízo do disposto no § 2º, o administrador e cada prestador de serviço contratado respondem perante a CVM, na esfera de suas respectivas competências, por seus próprios atos e omissões contrários à lei, ao regulamento do fundo e às disposições regulamentares aplicáveis. § 6º Os fundos administrados por instituições financeiras não precisam contratar os serviços previstos nos incisos III e V, do art. 56 quando os mesmos forem executados pelos seus administradores, que nestes casos serão considerados autorizadas para a sua prestação. Art. 58. O administrador, observadas as limitações legais e as previstas nesta Instrução, tem poderes para praticar todos os atos necessários ao funcionamento do fundo de investimento, sendo responsável pela constituição do fundo e pela prestação de informações à CVM, na forma desta Instrução e quando solicitada. Art. 59. Caso o administrador não seja credenciado pela CVM como prestador de serviços de custódia de valores mobiliários, o fundo deve contratar instituição credenciada para esta atividade. Parágrafo único. Os contratos de custódia devem conter cláusula que: I – estipule que somente as ordens emitidas pelo administrador, pelo gestor ou por seus representantes legais ou mandatários, devidamente autorizado, podem ser acatadas pela instituição custodiante;

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento II – vede ao custodiante a execução de ordens que não estejam diretamente vinculadas às operações do fundo; e III – estipule com clareza o preço dos serviços. Art. 60. As ordens de compra e venda de títulos e valores mobiliários e outros ativos disponíveis no âmbito do mercado financeiro e de capitais devem sempre ser expedidas com a identificação precisa do fundo de investimento em nome do qual elas devem ser executadas. Parágrafo único. Quando uma mesma pessoa jurídica administrar diversos fundos, será admitido o grupamento de ordens, desde que o administrador tenha implantado sistema que possibilite o rateio, entre os fundos, das compras e vendas feitas, através de critérios eqüitativos e preestabelecidos, devendo o registro de tal repartição ser mantido à disposição da CVM pelo período mínimo de 5 (cinco) anos. Seção II Da Remuneração Art. 61. O regulamento deve dispor sobre a taxa de administração, que remunerará todos os serviços indicados nos incisos I a V do § 1º do art. 56, podendo haver remuneração baseada no resultado do fundo (taxa de performance) nos termos desta Instrução, bem como taxa de ingresso e saída. § 1º Cumpre ao administrador zelar para que as despesas com a contratação de terceiros prestadores de serviços não excedam o montante total da taxa de administração fixada no regulamento, correndo às suas expensas o pagamento de quaisquer despesas que ultrapassem esse limite. § 2º As taxas previstas no caput não podem ser aumentadas sem prévia aprovação da assembléia geral, mas podem ser reduzidas unilateralmente pelo administrador, que deve comunicar esse fato, de imediato, à CVM e aos cotistas, promovendo a devida alteração no regulamento e, se for o caso, no prospecto. § 3º Nos fundos abertos, as taxas de administração e de performance devem ser provisionadas por dia útil, sempre como despesa do fundo e apropriadas conforme estabelecido no regulamento. § 4º Os fundos de investimento e os fundos de investimento em cotas, não destinados exclusivamente a investidores qualificados, que adquirirem, nos limites desta Instrução, cotas de outros fundos de investimento, deverão estabelecer em seu regulamento que a taxa de administração cobrada pelo administrador compreende a taxa de administração dos fundos de investimento em que investirem. •

§ 4º acrescentado pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 5º O disposto no parágrafo anterior não impede que o regulamento do fundo estabeleça uma taxa de administração máxima, compreendendo a taxa de administração dos fundos em que invista, e uma taxa de administração mínima, que não inclua a taxa de administração dos fundos em que invista, caso em que:

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento I – o prospecto e qualquer material de divulgação que se refira à taxa de administração deverão destacar ambas as taxas, esclarecendo sua distinção; e, II – o prospecto e qualquer material de divulgação que efetue comparação de qualquer natureza entre fundos, deverá referir-se, na comparação, apenas à taxa máxima, permitida a referência, em nota, à taxa mínima e à taxa efetiva em outros períodos, se houver. •

§ 5º acrescentado pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 6o Além das despesas com os serviços referidos no caput, a taxa de administração poderá abranger as despesas com o serviço indicado no inciso VII do § 1º do art. 56, observado o disposto nos §§ 4º e 6º do art. 40. •

§ 6º acrescentado pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

Art. 62. O regulamento poderá estabelecer a cobrança da taxa de performance, ressalvada a vedação de que tratam os arts. 93, 94 e 95. § 1o A cobrança da taxa de performance deve atender aos seguintes critérios: I – vinculação a um parâmetro de referência compatível com a política de investimento do fundo e com os títulos que efetivamente a componham; II – vedação da vinculação da taxa de performance a percentuais inferiores a 100% do parâmetro de referência; III – cobrança por período, no mínimo, semestral; e IV – cobrança após a dedução de todas as despesas, inclusive da taxa de administração. § 2o Ressalvado o disposto no parágrafo 4º deste artigo, é vedada a cobrança de taxa de performance quando o valor da cota do fundo for inferior ao seu valor por ocasião da última cobrança efetuada. § 3o É permitida a cobrança de ajuste sobre a performance individual do cotista que aplicar recursos no fundo posteriormente à data da última cobrança, exclusivamente nos casos em que o valor da cota adquirida for inferior ao valor da mesma na data da última cobrança de performance efetuada. § 4o Os fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados podem cobrar taxa de performance de acordo com o que dispuser o seu regulamento, estando dispensados de observar o disposto neste artigo. § 5º Os fundos não destinados exclusivamente a investidores qualificados que adquirirem, nos limites desta Instrução, cotas de outros Fundos de Investimento, deverão estabelecer em seu regulamento que a taxa de administração cobrada pelo administrador compreende a taxa de administração dos Fundos de Investimento em que investirem, observado o disposto no parágrafo 1º do art. 91 e no § 3º do art. 114, se for o caso. •

§ 5º revogado pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento Art. 63. Sem prejuízo das responsabilidades de cada um dos prestadores de serviços de administração do fundo, podem ser constituídos, por iniciativa dos cotistas, do administrador ou do gestor, conselhos consultivos, comitês técnicos ou de investimentos, os quais não podem ser remunerados às expensas do fundo. § 1o As atribuições, a composição e os requisitos para convocação e deliberação dos conselhos e comitês deverão estar estabelecidos em regulamento. § 2o A existência de conselhos não exime o administrador ou o gestor da responsabilidade sobre as operações da carteira do fundo. § 3o Os membros do conselho ou comitê deverão informar ao administrador, e este deverá informar aos cotistas, qualquer situação que os coloque, potencial ou efetivamente, em situação de conflito de interesses com o fundo. Seção III Das Vedações Art. 64. É vedado ao administrador praticar os seguintes atos em nome do fundo: I – receber depósito em conta corrente; II – contrair ou efetuar empréstimos, salvo em modalidade autorizada pela CVM; III – prestar fiança, aval, aceite ou coobrigar-se sob qualquer outra forma; IV – vender cotas à prestação, sem prejuízo da integralização a prazo de cotas subscritas; V – prometer rendimento predeterminado aos cotistas; VI – realizar operações com ações fora de bolsa de valores ou de mercado de balcão organizado por entidade autorizada pela CVM, ressalvadas as hipóteses de distribuições públicas, de exercício de direito de preferência e de conversão de debêntures em ações, exercício de bônus de subscrição e nos casos em que a CVM tenha concedido prévia e expressa autorização; VII – utilizar recursos do fundo para pagamento de seguro contra perdas financeiras de cotistas; e •

Inciso VII acrescentado pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

VIII – praticar qualquer ato de liberalidade. •

Incisos VIII acrescentado pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

Parágrafo único. Os fundos de investimento poderão utilizar seus ativos para prestação de garantias de operações próprias realizadas em bolsas, bem como emprestar e tomar títulos e valores mobiliários em empréstimo, desde que tais

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento operações de empréstimo sejam cursadas exclusivamente através de serviço autorizado pela CVM ou pelo Banco Central do Brasil. Seção IV Das Obrigações do Administrador do Fundo Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução: I – diligenciar para que sejam mantidos, às suas expensas, atualizados e em perfeita ordem: a) o registro de cotistas; b) o livro de atas das assembléias gerais; c) o livro ou lista de presença de cotistas; d) os pareceres do auditor independente; e) os registros contábeis referentes às operações e ao patrimônio do fundo; e f) a documentação relativa às operações do fundo, pelo prazo de cinco anos. II – no caso de instauração de procedimento administrativo pela CVM, manter a documentação referida no inciso anterior até o término do mesmo; III – solicitar, se for o caso, a admissão à negociação das cotas de fundo fechado em bolsa de valores ou em mercado de balcão organizado; IV – pagar a multa cominatória, nos termos da legislação vigente, por cada dia de atraso no cumprimento dos prazos previstos nesta Instrução; V – exercer, ou diligenciar para que sejam exercidos, todos os direitos decorrentes do patrimônio e das atividades do fundo, ressalvado o que dispuser o regulamento sobre a política relativa ao exercício de direito de voto do fundo; VI – elaborar e divulgar as informações previstas no Capítulo VII desta Instrução; VII – manter atualizado junto à CVM a lista de prestadores de serviços contratados pelo fundo; VIII – empregar, na defesa dos direitos do cotista, a diligência exigida pelas circunstâncias, praticando todos os atos necessários para assegurá-los, e adotando as medidas judiciais cabíveis; IX – exercer suas atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo; X – custear as despesas com propaganda do fundo, inclusive com a elaboração do prospecto; XI – transferir ao fundo qualquer benefício ou vantagem que possa alcançar em decorrência de sua condição de administrador, admitindo-se, excepcionalmente, que o administrador de fundo de cotas aplicador seja remunerado pelo administrador do fundo investido;

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento XII – manter serviço de atendimento ao cotista, responsável pelo esclarecimento de dúvidas e pelo recebimento de reclamações, conforme definido no regulamento ou prospecto do fundo; XIII – observar as disposições constantes do regulamento e do prospecto; XIV – cumprir as deliberações da assembléia geral; XV – fiscalizar os serviços prestados por terceiros contratados pelo fundo. Parágrafo único. O serviço de atendimento ao cotista deve ser subordinado diretamente ao diretor responsável perante a CVM pela administração do fundo ou a outro diretor especialmente indicado à CVM para essa função, ou ainda, conforme o caso, a um diretor indicado pela instituição responsável pela distribuição ou gestão do fundo, contratado pelo fundo. Seção V Da Substituição do Administrador e do Gestor Art. 66. O administrador e o gestor da carteira do fundo devem ser substituídos nas hipóteses de: I – descredenciamento para o exercício da atividade de administração de carteira, por decisão da CVM; II – renúncia; ou III – destituição, por deliberação da assembléia geral. Art. 67. Nas hipóteses de renúncia ou descredenciamento, ficará o administrador obrigado a convocar imediatamente a assembléia geral para eleger seu substituto, a se realizar no prazo de até 15 (quinze) dias, sendo também facultado aos cotistas que detenham ao menos 5% (cinco por cento) das cotas emitidas, em qualquer caso, ou à CVM, nos casos de descredenciamento, a convocação da assembléia geral. § 1o No caso de renúncia, o administrador deverá permanecer no exercício de suas funções até sua efetiva substituição, que deverá ocorrer no prazo máximo de 30 (trinta) dias, sob pena de liquidação do fundo pelo administrador. § 2o No caso de descredenciamento, a CVM deverá nomear administrador temporário até a eleição de nova administração. CAPÍTULO VII DA DIVULGAÇÃO DE INFORMAÇÕES E DE RESULTADOS Seção I Das Informações Periódicas Art. 68. O administrador do fundo está obrigado a:

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento I – divulgar, diariamente, o valor da cota e do patrimônio líquido do fundo aberto; II – remeter mensalmente aos cotistas extrato de conta contendo: a) nome do fundo e o número de seu registro no CNPJ; b) nome, endereço e número de registro do administrador no CNPJ; c) nome do cotista; d) saldo e valor das cotas no início e no final do período e a movimentação ocorrida ao longo do mesmo; e) rentabilidade do fundo auferida entre o último dia útil do mês anterior e o última dia útil do mês de referência do extrato; f) data de emissão do extrato da conta; e g) o telefone, o correio eletrônico e o endereço para correspondência do serviço mencionado no inciso XII do art. 65. III – disponibilizar as informações do fundo, inclusive as relativas à composição da carteira, no mínimo nos termos do art. 71 no tocante a peridiocidade, prazo e teor das informações, de forma equânime entre todos os cotistas. § 1º Caso o fundo possua posições ou operações em curso que possam vir a ser prejudicadas pela sua divulgação, o demonstrativo da composição da carteira poderá omitir a identificação e quantidade das mesmas, registrando somente o valor e sua percentagem sobre o total da carteira. § 2º As operações omitidas com base no parágrafo anterior deverão ser colocadas à disposição dos cotistas no prazo máximo de 90 (noventa) dias após o encerramento do mês. § 3º Caso o administrador divulgue a terceiros informações referentes à composição da carteira, a mesma informação deve ser colocada à disposição dos cotistas na mesma periodicidade, ressalvadas as hipóteses de divulgação de informações pelo administrador aos prestadores de serviços do fundo, necessárias para a execução de suas atividades, bem aos órgãos reguladores no atendimento a solicitações legais por eles formuladas. § 3º Caso o administrador divulgue a terceiros informações referentes à composição da carteira, a mesma informação deve ser colocada à disposição dos cotistas na mesma periodicidade, ressalvadas as hipóteses de divulgação de informações pelo administrador aos prestadores de serviços do fundo, necessárias para a execução de suas atividades, bem como aos órgãos reguladores, auto-reguladores e entidades de classe, quanto aos seus associados, no atendimento a solicitações legais, regulamentares e estatutárias por eles formuladas. •

§ 3º com redação dada pela Instrução CVM nº 413, de 30 de dezembro de 2004.

Art. 69. O administrador não está obrigado a cumprir o disposto no inciso II do artigo anterior nos casos em que o cotista, através de assinatura em documento específico, expressamente optar pelo não recebimento do extrato. Parágrafo único. O administrador deverá manter o documento previsto neste artigo à disposição da CVM, pelo prazo de 5 (cinco) anos.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento Art. 70. Caso o cotista não tenha comunicado ao administrador do fundo a atualização de seu endereço, seja para envio de correspondência por carta ou através de meio eletrônico, o administrador ficará exonerado do dever de prestar-lhe as informações previstas nesta Instrução a partir da última correspondência que houver sido devolvida por incorreção no endereço declarado. Parágrafo único. O administrador deverá manter a correspondência devolvida à disposição da fiscalização da CVM, enquanto o cotista não proceder ao resgate total de suas cotas. Art. 71. O administrador deve remeter, através do Sistema de Envio de Documentos disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, os seguintes documentos, conforme modelos disponíveis na referida página: I – informe diário, no prazo de 2 (dois) dias úteis; II – mensalmente, até 10 (dez) dias após o encerramento do mês a que se referirem: a) balancete; b) demonstrativo da composição e diversificação de carteira; e c) perfil mensal. III – anualmente, no prazo de 90 (noventa) dias, contados a partir do encerramento do exercício a que se referirem, as demonstrações contábeis acompanhadas do parecer do auditor independente. IV – formulário padronizado com as informações básicas do fundo, sempre que houver alteração do regulamento, no prazo de 15 (quinze) dias, contados da assembléia que deliberar a alteração. § 1º O prazo de retificação das informações é de 3 (três) dias úteis, contados do fim do prazo estabelecido para a apresentação dos documentos. § 2º Quando o fundo adotar a política de exercício de direito de voto em assembléias gerais de companhias nas quais ele detenha participação, o perfil mensal deverá necessariamente incluir: a) o resumo do teor dos votos proferidos pelo administrador ou por seus representantes legalmente constituídos, nas assembléias gerais e especiais das companhias nas quais o fundo detenha participação, que tenham sido realizadas no exercício; e b) justificativa sumária do voto proferido pelo administrador ou por seus representantes legalmente constituídos, ou as razões sumárias para a sua abstenção ou não comparecimento à assembléia geral. Seção II Das Informações Eventuais Art. 72. O administrador é obrigado a divulgar imediatamente, através de correspondência a todos os cotistas, qualquer ato ou fato relevante, de modo a garantir a todos os cotistas o acesso a informações que possam, direta ou

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento indiretamente, influenciar suas decisões quanto à permanência no fundo ou, no caso de outros investidores, quanto à aquisição das cotas. Parágrafo único. O fato relevante deverá ser imediatamente comunicado através do Sistema de Envio de Documentos disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, sendo a informação divulgada no endereço da CVM naquela rede. Seção III Das Informações de Venda e Distribuição Art. 73. O material de divulgação do fundo, assim como as informações a ele referentes, não podem estar em desacordo com o prospecto, o regulamento, ou com os demais documentos protocolados na CVM. Parágrafo único. Caso o texto publicitário apresente incorreções ou impropriedades que possam induzir o investidor a erros de avaliação, a CVM pode exigir que as retificações e os esclarecimentos sejam veiculados, com igual destaque, através do veículo usado para divulgar o texto publicitário original, devendo constar, de forma expressa, que a informação está sendo republicada por determinação da CVM. Art. 74. Nenhum material de divulgação pode assegurar ou sugerir a existência de garantia de resultados futuros ou isenção de risco para o investidor. Art. 75. Qualquer divulgação de informação sobre os resultados do fundo só pode ser feita, por qualquer meio, após um período de carência de 6 (seis) meses, a partir da data da primeira emissão de cotas. Art. 76. Toda informação divulgada por qualquer meio, na qual seja incluída referência à rentabilidade do fundo, deve obrigatoriamente: I – mencionar a data do início de seu funcionamento; II – contemplar, adicionalmente à informação divulgada, a rentabilidade mensal e acumulada nos últimos 12 (doze) meses ou no período decorrido desde a sua constituição, se inferior, observado o disposto no artigo 75; III – ser acompanhada do valor do patrimônio líquido médio mensal dos últimos 12 (doze) meses ou desde a sua constituição, se mais recente; IV – divulgar o valor da taxa de administração e da taxa de performance, se houver, expressa no regulamento vigente nos últimos 12(doze) meses ou desde sua constituição, se mais recente; e V – destacar o público alvo do fundo e as restrições quanto à captação, de forma a ressaltar eventual impossibilidade, permanente ou temporária, de acesso ao fundo por parte de investidores em geral. Parágrafo único. Caso o administrador contrate os serviços de empresa de classificação de risco, deverá apresentar, em todo o material de divulgação, o grau mais recente conferido ao fundo, bem como a indicação de como obter maiores informações sobre a avaliação efetuada.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento Art. 77. A divulgação de rentabilidade deverá ser acompanhada de comparação, no mesmo período, com índice de mercado compatível com a política de investimento do fundo, se houver. Art. 78. No caso de divulgação de informações que tenham por base análise comparativa com outros fundos de investimento, devem ser informados simultaneamente as datas, os períodos, a fonte das informações utilizadas, os critérios de comparação adotados e tudo o mais que seja relevante para possibilitar uma adequada avaliação, pelo mercado, dos dados comparativos divulgados. Art. 79. Sempre que o material de divulgação apresentar informações referentes à rentabilidade ocorrida em períodos anteriores, deve ser incluída advertência, com destaque, de que: I – a rentabilidade obtida no passado não representa garantia de resultados futuros; e II – os investimentos em fundos não são garantidos pelo administrador ou por qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, pelo fundo garantidor de crédito. Seção IV Das Demonstrações Contábeis e dos Relatórios de Auditoria Art. 80. O fundo deve ter escrituração contábil própria, devendo as contas e demonstrações contábeis do mesmo serem segregadas das do administrador. Art. 81. O exercício do fundo deve ser encerrado a cada 12 (doze) meses, quando serão levantadas as demonstrações contábeis do fundo relativas ao período findo. Parágrafo único. A data do encerramento do exercício do fundo deve coincidir com o fim de um dos meses do calendário civil. Art. 82. As demonstrações contábeis devem ser colocadas à disposição de qualquer interessado que as solicitar ao administrador, no prazo de 90 (noventa) dias após o encerramento do período. Art. 83. A elaboração das demonstrações contábeis deve observar as normas específicas baixadas pela CVM. Art. 84. As demonstrações contábeis do fundo devem ser auditadas anualmente por auditor independente registrado na CVM, observadas as normas que disciplinam o exercício dessa atividade. Parágrafo único. As demonstrações contábeis referidas no caput deste artigo são obrigatórias somente para fundos em atividade há mais de 90 (noventa) dias. CAPÍTULO VIII DA CARTEIRA Seção I Das Disposições Gerais

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento Art. 85. O fundo deve manter seu patrimônio aplicado em títulos e valores mobiliários, ativos financeiros e modalidades operacionais disponíveis no mercado financeiro e de capitais, nos termos estabelecidos em seu regulamento. Art. 85. O fundo deve manter seu patrimônio aplicado em títulos e valores mobiliários, ativos financeiros e modalidades operacionais disponíveis no mercado financeiro e de capitais, nos termos estabelecidos em seu regulamento, observados os limites de que trata esta Instrução. •

Caput com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 1º O fundo aberto deve se adaptar aos requisitos de diversificação de carteira de acordo com o disposto no regulamento no prazo máximo de 60 (sessenta) dias, a contar da data da primeira integralização de cotas. § 2º O fundo fechado deve se adaptar aos requisitos de diversificação de carteira de acordo com o disposto no regulamento no prazo máximo de 180 (cento e oitenta) dias da data de encerramento da distribuição. § 3º As aplicações do fundo em "warrants" e em contratos mercantis de compra e venda de produtos, mercadorias ou serviços para entrega ou prestação futura, bem como em títulos ou certificados representativos desses contratos, sem prejuízo do disposto no parágrafo anterior e na Resolução n.º 2.801, de 7 de dezembro de 2000, do Conselho Monetário Nacional, devem contar com garantia de instituição financeira ou de sociedade seguradora, observada, neste último caso, regulamentação específica da Superintendência de Seguros Privados - SUSEP. § 3º As aplicações do fundo em "warrants" e em contratos mercantis de compra e venda de produtos, mercadorias ou serviços para entrega ou prestação futura, bem como em títulos ou certificados representativos desses contratos, sem prejuízo do disposto no artigo 86 e na Resolução n.º 2.801, de 7 de dezembro de 2000, do Conselho Monetário Nacional, devem contar com garantia de instituição financeira ou de sociedade seguradora, observada, neste último caso, regulamentação específica da Superintendência de Seguros Privados – SUSEP. •

§ 3º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 4º As operações do fundo em mercados de derivativos podem ser realizadas tanto naqueles administrados por bolsas de valores ou bolsas de mercadorias e de futuros, quanto nos de balcão, neste caso desde que devidamente registradas em sistemas de registro e de liquidação financeira de ativos autorizados pelo Banco Central do Brasil ou pela CVM. Art. 86. Os títulos e valores mobiliários, bem como outros ativos financeiros integrantes da carteira do fundo, devem estar devidamente custodiados, registrados em contas de depósitos específicas, abertas diretamente em nome do fundo, em sistemas de registro e de liquidação financeira de ativos autorizados pelo Banco Central do Brasil ou em instituições autorizadas à prestação de serviços de custódia pela CVM.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento § 1º Excetuam-se do disposto no caput deste artigo as aplicações em cotas de fundos de investimento e aquelas realizadas no Mercosul. § 2º As aplicações efetuadas em ouro somente são facultadas quando as respectivas operações forem realizadas em bolsas de mercadorias e de futuros. Art. 87. O fundo não pode deter mais de 20% (vinte por cento) de seu patrimônio líquido em títulos ou valores mobiliários de emissão do administrador, do gestor ou de empresas a eles ligadas, vedada a aquisição de ações de emissão do administrador. § 1o O regulamento deve dispor sobre o percentual máximo de aplicação em cotas de fundos de investimento administrados por seu administrador, gestor ou empresa a eles ligada. § 2o Considera-se empresa ligada aquela em que o administrador do fundo ou o gestor da carteira, seus controladores, administradores ou respectivos cônjuges, companheiros ou parentes até segundo grau, participem em percentagem superior a 10 % (dez por cento) do capital social, direta ou indiretamente, individualmente ou em conjunto, ou na qual ocupem cargo de administração, ressalvado o exercício, pelos administradores do fundo, de cargos obtidos em função do exercício dos direitos relativos aos valores mobiliários integrantes de carteiras por eles administradas na qualidade de administradores de carteiras de terceiros. § 3o O disposto no caput não se aplica aos fundos administrados por instituições controladas, direta ou indiretamente, pela União Federal, no que se refere especificamente à aplicação em títulos públicos federais. § 4o O fundo que procurar reproduzir índice de mercado pode adquirir ações de emissão do administrador ou de empresas a ele ligadas, caso incluídas nos referidos índices, na mesma proporção de participação das aludidas ações no respectivo índice. Art. 88. Com exceção dos fundos de ações, como definidos no art. 95, o total de títulos de emissão ou com co-obrigação de uma mesma pessoa jurídica, de seu controlador, de sociedades por ele direta ou indiretamente controladas e de coligadas ou outras sociedades sob controle comum, bem como de um mesmo estado, município, ou pessoa física não pode exceder 10% (dez por cento) do patrimônio líquido do fundo. Art. 88. Com exceção dos fundos de ações, como definidos no art. 95, o total de títulos, ativos financeiros e modalidades operacionais de emissão ou com co-obrigação de uma mesma pessoa jurídica, de seu controlador, de sociedades por ele direta ou indiretamente controladas e de coligadas ou outras sociedades sob controle comum, bem como de um mesmo estado, município, ou pessoa física não pode exceder 10% (dez por cento) do patrimônio líquido do fundo. •

Caput com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 1º O total de emissão ou co-obrigação de uma mesma instituição financeira, de seu controlador, de sociedades por ele(a) direta ou indiretamente controladas e de suas coligadas sob controle comum pode exceder o percentual referido no caput, observado o máximo de 20% (vinte por cento) do patrimônio líquido do fundo. § 1º O total de emissão ou co-obrigação de uma mesma instituição financeira, de seu controlador, de sociedades por qualquer deles direta ou indiretamente controladas e

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento de suas coligadas ou sociedades sob controle comum pode exceder o percentual referido no caput, observado o máximo de 20% (vinte por cento) do patrimônio líquido do fundo. •

§ 1º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 2º Excluem-se do limite disposto no caput as aplicações em títulos públicos federais e a realização de operações compromissadas lastreadas nos referidos títulos. § 3º O limite referido neste artigo deve ser cumprido diariamente, com base no patrimônio líquido do fundo do dia útil imediatamente anterior. Art. 89. O administrador e o gestor não estão sujeitos às penalidades aplicáveis pelo descumprimento dos limites de concentração e diversificação de carteira, e concentração de risco, definidos no regulamento de investimento e na legislação vigente, quando o descumprimento for causado por desenquadramento passivo, decorrente de fatos exógenos e alheios à sua vontade, que causem alterações imprevisíveis e significativas no patrimônio líquido do fundo ou nas condições gerais do mercado de capitais, desde que tal desenquadramento não ultrapasse o prazo máximo de 15 (quinze) dias consecutivos e não implique alteração do tratamento tributário conferido ao fundo ou aos cotistas do fundo. Parágrafo único. O administrador deve comunicar à CVM, depois de ultrapassado o prazo de 15 (quinze) dias referido no caput, a ocorrência de desenquadramento, com as devidas justificativas, informando ainda o reenquadramento da carteira, no momento em que ocorrer. Art. 90. Caso a CVM constate que o descumprimento dos limites de composição, diversificação de carteira e concentração de risco definidos nas diferentes classes de fundos de investimento, estendeu-se por período superior ao do prazo previsto no art. 89, poderá determinar ao administrador, sem prejuízo das penalidades cabíveis, a convocação de assembléia geral de cotistas para decidir sobre uma das seguintes alternativas: I – transferência da administração ou da gestão do fundo, ou de ambas; II – incorporação a outro fundo, ou III – liquidação do fundo. Art. 91. A aquisição de cotas de outros fundos de investimento pelos fundos de investimento regulados por esta Instrução será permitida nos seguintes casos: I – a aquisição de cotas de fundos de investimento e de fundos de investimento em cotas de fundo de investimento pelos fundos de investimento em cotas regulamentados no Capítulo XIII, observado o disposto no § 3º do art. 114; I – a aquisição de cotas de fundos de investimento e de fundos de investimento em cotas de fundo de investimento pelos fundos de investimento em cotas regulamentados no Capítulo XIII, observado o disposto no § 4º do art. 112; •

Inciso I com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento II – a aquisição de cotas de fundos de investimento imobiliário, fundo de investimento em direitos creditórios e fundos de investimento em cotas de fundos de investimento em direitos creditórios, até o limite de 10% de seu patrimônio líquido, pelos fundos de investimento e fundos de investimento em cotas classificados como "Renda Fixa" e "Multimercado", desde que previsto expressamente no regulamento e prospecto; e III – a aquisição de cotas de fundos de investimento regulados por esta Instrução, até o limite, por cada fundo investido, de 10% do patrimônio líquido do fundo investidor, desde que previsto expressamente no regulamento e no prospecto. § 1º. O fundo que adquirir cotas de outros fundos deverá estabelecer em seu regulamento que a taxa de administração cobrada pelo administrador compreende a taxa de administração dos Fundos de Investimento em que ele invista. § 1º O limite previsto no inciso III deste artigo não se aplica aos fundos de investimento classificados como "Dívida Externa". •

§ 1º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 2º Ficam vedadas as aplicações em cotas de fundos que invistam no fundo investidor. § 3º Os fundos de investimento classificados como "Longo Prazo", conforme a definição constante do parágrafo único do art. 92, somente podem investir em cotas de fundos de investimento também classificados como "Longo Prazo". •

§ 3º acrescentado pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

Seção II Da Classificação dos Fundos Art. 92. Os fundos de investimento e os fundos de investimento em cotas, conforme a composição de seu patrimônio, classificam-se em: I – Fundo de Curto Prazo; II – Fundo Referenciado; III – Fundo de Renda Fixa; IV – Fundo de Ações; V – Fundo Cambial; VI – Fundo de Dívida Externa; e VII – Fundo Multimercado.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento Parágrafo único. Os fundos classificados como "Referenciado", "Renda Fixa", "Cambial", "Dívida Externa" e "Multimercado" poderão ser adicionalmente classificados como "Longo Prazo" quando o prazo médio de sua carteira supere 365 (trezentos e sessenta e cinco) dias e seja composta por títulos privados ou públicos federais, préfixados ou indexados à taxa SELIC ou a outra taxa de juros, a índices de preço ou à variação cambial, ou, ainda, por operações compromissadas lastreadas nos títulos públicos federais referidos neste parágrafo. Parágrafo único. Os fundos classificados como "Referenciado", "Renda Fixa", "Cambial", "Dívida Externa" e "Multimercado" poderão ser adicionalmente classificados como "Longo Prazo" quando o prazo médio de sua carteira supere 365 (trezentos e sessenta e cinco) dias e seja composta por títulos privados ou públicos federais, préfixados ou indexados à taxa SELIC ou a outra taxa de juros, a índices de preço ou à variação cambial, ou, ainda, por operações compromissadas lastreadas nos títulos públicos federais referidos neste parágrafo, sempre observado o disposto no § 3º do art. 91. •

Parágrafo único com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

Art. 93. Os fundos classificados como "Curto Prazo" deverão aplicar seus recursos exclusivamente em títulos públicos federais pré-fixados ou indexados à taxa SELIC ou a outra taxa de juros, ou títulos indexados a índices de preços, com prazo máximo a decorrer de 375 (trezentos e setenta e cinco) dias, e prazo médio da carteira do fundo inferior a 60 (sessenta) dias, sendo permitida a utilização de derivativos somente para proteção da carteira e a realização de operações compromissadas lastreadas em títulos públicos federais. Art. 93. Os fundos classificados como "Curto Prazo" deverão aplicar seus recursos exclusivamente em títulos públicos federais ou privados pré-fixados ou indexados à taxa SELIC ou a outra taxa de juros, ou títulos indexados a índices de preços, com prazo máximo a decorrer de 375 (trezentos e setenta e cinco) dias, e prazo médio da carteira do fundo inferior a 60 (sessenta) dias, sendo permitida a utilização de derivativos somente para proteção da carteira e a realização de operações compromissadas lastreadas em títulos públicos federais. •

Caput com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 1º Os títulos privados referidos no caput deverão ter seu emissor classificado na categoria baixo risco de crédito ou equivalente, com certificação por agência de classificação de risco localizada no País. •

§ 1º acrescentado pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

Parágrafo único. Nos fundos a que se refere o caput observar-se-á o seguinte: I - na emissão das cotas poderá ser utilizado valor de cota diferente do previsto no art. 14, para fins de emissão de cotas no mesmo dia da disponibilidade financeira dos recursos, segundo dispuser o regulamento;

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento II - na conversão de cotas poderá ser utilizado valor de cota diferente do previsto no art. 15, II, para fins de resgate no mesmo dia do pedido, segundo dispuser o regulamento; III – é vedada a cobrança de taxa de performance, salvo quando se tratar de fundo destinado a investidor qualificado. § 2º Nos fundos a que se refere o caput observar-se-á o seguinte: I – na emissão das cotas poderá ser utilizado valor de cota apurado de acordo com o disposto no § 3º do art. 10, para fins de emissão de cotas no mesmo dia da disponibilidade financeira dos recursos, segundo dispuser o regulamento; II – na conversão de cotas poderá ser utilizado valor de cota apurado de acordo com o disposto no § 3º do art. 10, para fins de resgate no mesmo dia do pedido, segundo dispuser o regulamento; III – é vedada a cobrança de taxa de performance, salvo quando se tratar de fundo destinado a investidor qualificado. •

Primitivo parágrafo único renumerado para § 2º, com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

Art. 94. Os fundos classificados como "Referenciados" devem identificar em sua denominação o seu indicador de desempenho, em função da estrutura dos ativos financeiros integrantes das respectivas carteiras, desde que atendidas, cumulativamente, as seguintes condições: I – tenham 80% (oitenta por cento), no mínimo, de seu patrimônio líquido representado, isolada ou cumulativamente, por: a) títulos de emissão do Tesouro Nacional e/ou do Banco Central do Brasil; b) títulos e valores mobiliários de renda fixa cujo emissor esteja classificado na categoria baixo risco de crédito ou equivalente, com certificação por agência de classificação de risco localizada no País; II – estipulem que 95% (noventa e cinco por cento), no mínimo, da carteira seja composta por ativos financeiros de forma a acompanhar, direta ou indiretamente, a variação do indicador de desempenho ("benchmark") escolhido; III – restrinjam a respectiva atuação nos mercados de derivativos a realização de operações com o objetivo de proteger posições detidas à vista, até o limite dessas. § 1º Não se aplica aos fundos referenciados em índices do mercado de ações o disposto no inciso I, deste artigo. § 2º Para efeito do disposto no caput deve ser observado que o indicador de desempenho deve estar expressamente definido na denominação do fundo. § 3º Nos fundos a que se refere o caput observar-se-á o seguinte:

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento I - na emissão das cotas poderá ser utilizado valor de cota diferente do previsto no art. 14, para fins de emissão de cotas no mesmo dia da disponibilidade financeira dos recursos, segundo dispuser o regulamento; I – na emissão das cotas poderá ser utilizado valor de cota apurado de acordo com o disposto no § 3º do art. 10, para fins de emissão de cotas no mesmo dia da disponibilidade financeira dos recursos, segundo dispuser o regulamento; •

Inciso I do § 3º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

II – na conversão de cotas poderá ser utilizado valor de cota diferente do previsto no art. 15, II, para fins de resgate no mesmo dia do pedido, segundo dispuser no regulamento; II – na conversão de cotas poderá ser utilizado valor de cota apurado de acordo com o disposto no § 3º do art. 10, para fins de resgate no mesmo dia do pedido, segundo dispuser no regulamento; •

Inciso II do § 3º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

III – é vedada a cobrança de taxa de performance, salvo quando se tratar de fundo destinado a investidor qualificado. Art. 95. As classificações "Renda Fixa", "Ações" e "Cambial" são definidas a partir do principal fator de risco associado à carteira do fundo. § 1º Os fundos classificados como "Renda Fixa" e "Cambial" deverão possuir, no mínimo, 80% (oitenta por cento) da carteira em ativos relacionados diretamente, ou sintetizados via derivativos, ao fator de risco que dá nome à classe. § 2º Os fundos classificados como "Ações" deverão possuir, no mínimo, 67% (sessenta e sete por cento) da carteira em ações admitidas à negociação no mercado à vista de bolsa de valores ou entidade do mercado de balcão organizado. § 3º Entende-se por principal fator de risco de um fundo o índice de inflação, a taxa de juros, o índice de ações, ou o preço do ativo cuja variação produza, potencialmente, maiores efeitos sobre o valor de mercado da carteira do fundo. § 3º Entende-se por principal fator de risco de um fundo o índice de preços, a taxa de juros, o índice de ações, ou o preço do ativo cuja variação produza, potencialmente, maiores efeitos sobre o valor de mercado da carteira do fundo. •

§ 3º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 4º Os principais fatores de risco da carteira de um fundo classificado como "Renda Fixa" deve ser a variação da taxa de juros doméstica ou de índice de inflação, ou ambos. § 4º Os principais fatores de risco da carteira de um fundo classificado como "Renda Fixa" deve ser a variação da taxa de juros doméstica ou de índice de preços, ou ambos.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento •

§ 4º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 5º O principal fator de risco da carteira de um fundo classificado como "Ações" deve ser a variação de preços de ações admitidas à negociação no mercado à vista de bolsa de valores ou entidade do mercado de balcão organizado. § 6º O principal fator de risco da carteira de um fundo classificado como "Cambial" deve ser a variação de preços de moeda estrangeira. § 6º O principal fator de risco da carteira de um fundo classificado como "Cambial" deve ser a variação de preços de moeda estrangeira ou a variação do cupom cambial. •

§ 6º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 7º Nos fundos classificados como "Renda Fixa" observar-se-á o seguinte: I - na emissão das cotas poderá ser utilizado valor de cota diferente do previsto no art. 14, para fins de emissão de cotas no mesmo dia da disponibilidade financeira dos recursos, segundo dispuser o regulamento, exceto para os fundos classificados na forma do parágrafo único do art. 92; I – na emissão das cotas poderá ser utilizado valor de cota apurado de acordo com o disposto no § 3º do art. 10, para fins de emissão de cotas no mesmo dia da disponibilidade financeira dos recursos, segundo dispuser o regulamento, exceto para os fundos classificados na forma do parágrafo único do art. 92; •

Inciso I do § 7º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

II – na conversão de cotas poderá ser utilizado valor de cota diferente do previsto no art. 15, II, para fins de resgate no mesmo dia do pedido, segundo dispuser o regulamento, exceto para os fundos classificados na forma do parágrafo único do art. 92; II – na conversão de cotas poderá ser utilizado valor de cota apurado de acordo com o disposto no § 3º do art. 10, para fins de resgate no mesmo dia do pedido, segundo dispuser o regulamento, exceto para os fundos classificados na forma do parágrafo único do art. 92; •

Inciso II do § 7º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

III – é vedada a cobrança de taxa de performance, salvo quando se tratar de fundo destinado a investidor qualificado, ou classificado na forma do parágrafo único do art. 92. Art. 96. Os fundos classificados como "Dívida Externa" deverão aplicar, no mínimo, 80% (oitenta por cento) de seu patrimônio líquido em títulos representativos da dívida externa de responsabilidade da União, sendo permitida a aplicação de até 20% (vinte por cento) do patrimônio líquido em outros títulos de crédito transacionados no mercado internacional.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento § 1º Os títulos representativos da dívida externa de responsabilidade da União devem ser mantidos, no exterior, em conta de custódia em nome do fundo, no Sistema Euroclear ou na LuxClear - Central Securities Depositary of Luxembourg (CEDEL) § 1º Os títulos representativos da dívida externa de responsabilidade da União devem ser mantidos, no exterior, em conta de custódia, no Sistema Euroclear ou na LuxClear - Central Securities Depositary of Luxembourg (CEDEL) •

§ 1º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 2º Os títulos integrantes da carteira do fundo devem ser custodiados em entidades habilitadas a prestar esse serviço pela autoridade local competente, diretamente em nome do fundo. § 2º Os títulos integrantes da carteira do fundo devem ser custodiados em entidades habilitadas a prestar esse serviço pela autoridade local competente. •

§ 2º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 3º A aquisição de títulos representativos da dívida externa de responsabilidade da União é privativa dos fundos classificados nos termos do presente artigo, na forma da regulamentação do Conselho Monetário Nacional. § 4º Atendidos os requisitos de composição estabelecidos no caput, os recursos porventura remanescentes: I – podem ser direcionados à realização de operações em mercados organizados de derivativos no exterior, exclusivamente para fins de "hedge" dos títulos integrantes da carteira respectiva, ou ser mantidos em conta de depósito em nome do fundo, no exterior, observado, relativamente a essa última modalidade, o limite de 10% (dez por cento) do patrimônio líquido respectivo; II – podem ser direcionados à realização de operações em mercados organizados de derivativos no País, exclusivamente para fins de "hedge" dos títulos integrantes da carteira respectiva e desde que referenciadas em títulos representativos de dívida externa de responsabilidade da União, ou ser mantidos em conta de depósito à vista em nome do fundo, no País, observado, no conjunto, o limite de 10% (dez por cento) do patrimônio líquido respectivo. § 5º Para efeito do disposto no parágrafo 4º, inciso II: I – as operações em mercados organizados de derivativos podem ser realizadas tanto naqueles administrados por bolsas de mercadorias e de futuros, quanto no de balcão, nesse caso desde que devidamente registradas na Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos - CETIP; II – devem ser considerados os dispêndios efetivamente incorridos a título de prestação de margens de garantia em espécie, ajustes diários, prêmios e custos operacionais, decorrentes da manutenção de posições em mercados organizados de derivativos no País.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento III – É permitida a aquisição de títulos públicos federais para utilização como margem de garantia nas operações em mercados organizados de derivativos no país. •

Inciso III acrescentado pela Instrução CVM nº 413, de 30 de dezembro de 2004.

§ 6º Relativamente aos títulos de crédito transacionados no mercado internacional, o total de emissão ou coobrigação de uma mesma pessoa jurídica, de seu controlador, de sociedades por ele(a) direta ou indiretamente controladas e de suas coligadas sob controle comum não pode exceder 10% (dez por cento) do patrimônio líquido do fundo. § 7º É vedada a manutenção ou aplicação no País de recursos captados pelo fundo, exceto quando se tratar de operações realizadas em mercados organizados de derivativos, referenciadas em títulos representativos da dívida externa de responsabilidade da União. § 7º É vedada a manutenção ou aplicação no País de recursos captados pelo fundo, exceto nos casos do inciso II do § 4º deste artigo. •

§ 7º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 7º É vedada a manutenção ou aplicação no País de recursos captados pelo fundo, exceto nos casos do inciso II do § 4º e do inciso III do § 5º deste artigo. •

§ 7º com redação dada pela Instrução CVM nº 413, de 30 de dezembro de 2004.

Art. 97. Os fundos classificados como "Multimercado" devem possuir políticas de investimento que envolvam vários fatores de risco, sem o compromisso de concentração em nenhum fator em especial ou em fatores diferentes das demais classes previstas no art.92. Art. 98. O administrador e o gestor deverão acompanhar diariamente o enquadramento aos limites estabelecidos nesta Instrução e o fator de risco da carteira do fundo, de forma a manter a classe adotada no regulamento e a política de investimento do fundo. CAPÍTULO IX DOS ENCARGOS DO FUNDO Art. 99. Constituem encargos do fundo as seguintes despesas, que lhe podem ser debitadas diretamente: I – taxas, impostos ou contribuições federais, estaduais, municipais ou autárquicas, que recaiam ou venham a recair sobre os bens, direitos e obrigações do fundo;

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento II – despesas com o registro de documentos em cartório, impressão, expedição e publicação de relatórios previstos nesta Instrução; II – despesas com o registro de documentos em cartório, impressão, expedição e publicação de relatórios e informações periódicas previstas nesta Instrução; •

Inciso II com redação dada pela Instrução CVM nº 413, de 30 de dezembro de 2004.

III – despesas com correspondência comunicações aos cotistas;

de interesse do fundo, inclusive

IV – honorários e despesas do auditor independente; V – emolumentos e comissões pagas por operações do fundo; VI – honorários de advogado, custas e despesas processuais correlatas, incorridas em razão de defesa dos interesses do fundo, em juízo ou fora dele, inclusive o valor da condenação imputada ao fundo, se for o caso; VII – parcela de prejuízos não coberta por apólices de seguro e não decorrente diretamente de culpa ou dolo dos prestadores dos serviços de administração no exercício de suas respectivas funções; VIII – despesas relacionadas, direta ou indiretamente, ao exercício de direito de voto do fundo pelo administrador ou por seus representantes legalmente constituídos, em assembléias gerais das companhias nas quais o fundo detenha participação; IX – despesas com custódia e liquidação de operações com títulos e valores mobiliários e demais ativos financeiros; IX – despesas com custódia e liquidação de operações com títulos e valores mobiliários, ativos financeiros e modalidades operacionais; •

Inciso IX com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

X – despesas com fechamento de câmbio, vinculadas às suas operações ou com certificados ou recibos de depósito de valores mobiliários; XI – no caso de fundo fechado, a contribuição anual devida às bolsas de valores ou às entidades do mercado de balcão organizado em que o fundo tenha suas cotas admitidas à negociação; e XII – as taxas de administração e de performance, conforme previsto no art.61; Art. 100. Quaisquer despesas não previstas como encargos do fundo, inclusive as relativas à elaboração do prospecto, correm por conta do administrador, devendo ser por ele contratados. CAPÍTULO X

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento DA INCORPORAÇÃO, DA FUSÃO, DA CISÃO E DA TRANSFORMAÇÃO Art. 101. São permitidas as operações de incorporação e fusão de fundos nas seguintes condições: I – se os fundos tiverem política de investimento compatíveis, a implementação da operação poderá ocorrer imediatamente após a realização da assembléia geral que a deliberar; II – caso os fundos possuam política de investimento diferenciada, a implementação da operação somente deverá ocorrer após a alteração de regulamento efetuada nos termos do art. 43. § 1º No caso de incorporação, cisão ou fusão envolvendo fundo organizado sob a forma de condomínio fechado, o administrador deve proceder às alterações de regulamento nos termos do art. 43 e acatar a solicitação de resgate de cotas dos cotistas que dissentirem da deliberação da assembléia geral. § 1º No caso de incorporação, cisão ou fusão envolvendo fundo organizado sob a forma de condomínio fechado, o administrador deve proceder às alterações de regulamento nos termos do art. 43 e acatar a solicitação de resgate de cotas dos cotistas que dissentirem da deliberação da assembléia geral, se abstiverem ou não comparecerem à assembléia. •

§ 1º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 2º O resgate de cotas previsto no parágrafo anterior deve ser realizado no máximo 10 (dez) dias após a solicitação do pedido. § 2º O pedido de resgate de cotas previsto no parágrafo anterior deve ser formulado até 10 (dez) dias após a comunicação da deliberação aos cotistas, e o pagamento do valor do resgate realizado no máximo 10 (dez) dias após a solicitação do cotista. •

§ 2º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

Art. 102. As demonstrações contábeis de cada um dos fundos objeto de cisão, incorporação, fusão ou transformação, levantadas na data da operação, devem ser auditadas, no prazo máximo de 60 (sessenta) dias, contados da data da efetivação do evento, por auditor independente registrado na CVM, devendo constar em nota explicativa os critérios utilizados para a equalização das cotas entre os fundos. Parágrafo único. O parâmetro utilizado para as conversões dos valores das cotas dos fundos nos casos de incorporação, fusão ou cisão, bem como o valor das cotas dos fundos resultantes de tais operações devem constar de nota explicativa. Art. 103. Nos casos de cisão, fusão, incorporação e transformação, devem ser encaminhados à CVM, através do Sistema de Envio de Documentos disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, no prazo de até 15 (quinze) dias, contados da data da efetivação dos eventos deliberados nas respectivas assembléias gerais: I – novo regulamento;

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento II – prospecto, devidamente atualizado, quando for o caso; e III – comprovante da entrada do pedido de baixa de registro no CNPJ dos fundos encerrados por fusão ou incorporação. Parágrafo único. O administrador do fundo deverá manter à disposição da CVMo parecer de auditoria relativo ao demonstrativo de cisão, incorporação ou fusão. Art. 104. Mediante a autorização prévia da CVM: I – o fundo aberto pode ser transformado em fundo fechado; e II – o clube de investimento pode ser transformado em fundo, aberto ou fechado. § 1º Para os efeitos dessa autorização o administrador do fundo deve enviar à CVM, através do Sistema de Envio de Documentos disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, os documentos referidos no art. 103, no prazo de 15 (quinze) dias após a realização da assembléia. § 2º Após a autorização da CVM, o administrador do fundo deve conceder prazo não inferior a 30 (trinta) dias para solicitação de resgate de cotas dos cotistas que dissentirem da deliberação da assembléia geral. § 3º O resgate de cotas previsto no parágrafo anterior deve ser realizado nas condições vigentes antes da realização da assembléia geral que deliberar pela transformação do fundo aberto em fechado, ou do clube de investimento em fundo. CAPÍTULO XI DA LIQUIDAÇÃO E DO ENCERRAMENTO DO FUNDO Seção I Da Liquidação Art. 105. Após 90 (noventa) dias do início de atividades, o fundo aberto que mantiver, a qualquer tempo, patrimônio líquido médio diário inferior a R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) pelo período de 90 (noventa) dias consecutivos deve ser imediatamente liquidado ou incorporado a outro fundo. Art. 106. Na hipótese de liquidação do fundo por deliberação da assembléia geral, o administrador deve promover a divisão de seu patrimônio entre os cotistas, na proporção de suas cotas, no prazo máximo de 30 (trinta) dias, a contar da data da realização da assembléia. § 1º A assembléia geral deverá deliberar acerca da forma de pagamento dos valores devidos aos cotistas. § 2º O auditor independente deve emitir parecer sobre a demonstração da movimentação do patrimônio líquido, compreendendo o período entre a data das últimas demonstrações contábeis auditadas e a data da efetiva liquidação do fundo, manifestando-se sobre as movimentações ocorridas no período.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento § 3º Deverá constar das notas explicativas às demonstrações contábeis do fundo análise quanto a terem os valores dos resgates sido ou não efetuados em condições eqüitativas e de acordo com a regulamentação pertinente, bem como quanto à existência ou não de débitos, créditos, ativos ou passivos não contabilizados. Seção II Do Encerramento Art. 107. Após pagamento aos cotistas do valor total de suas cotas, inclusive em caso de encerramento por resgate, o administrador do fundo deve encaminhar à CVM, através do Sistema de Envio de Documentos disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, no prazo de 15 (quinze) dias, a seguinte documentação: I – ata da assembléia geral que tenha deliberado a liquidação do fundo, quando for o caso, ou termo de encerramento firmado pelo administrador em caso de resgate total; e II – comprovante da entrada do pedido de baixa de registro no CNPJ. Parágrafo único. O administrador deve manter à disposição da fiscalização da CVM, após o prazo de 90 (noventa) dias, contados da data de entrega dos documentos referidos nos incisos I e II deste artigo, o parecer de auditoria relativo ao demonstrativo de liquidação do fundo a que se refere o § 2º do art.106. CAPÍTULO XII DO FUNDO PARA INVESTIDORES QUALIFICADOS Art. 108. Pode ser constituído fundo de investimento destinado, exclusivamente, a investidores qualificados. Art. 109. Para efeito do disposto no artigo anterior, são considerados investidores qualificados: I – instituições financeiras; II – companhias seguradoras e sociedades de capitalização; III – entidades abertas e fechadas de previdência complementar; IV – pessoas físicas ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em valor superior a R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) e que, adicionalmente, atestem por escrito sua condição de investidor qualificado mediante termo próprio, de acordo com o Anexo I; V – fundos de investimento destinados exclusivamente a investidores qualificados; e VI – administradores de carteira e consultores de valores mobiliários autorizados pela CVM, em relação a seus recursos próprios. § 1º Poderão ser admitidos, como cotistas de um fundo para investidores qualificados, os empregados e/ou sócios das instituições administradoras ou gestoras deste fundo, expressamente autorizados pelo diretor responsável da instituição perante a CVM.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento § 2º É permitida a permanência, em fundos para investidores qualificados, de cotistas que não se enquadrem nos incisos deste artigo, desde que tais cotistas tenham ingressado até a data da publicação desta Instrução e em concordância com os critérios de admissão e permanência anteriormente vigentes. § 2º É permitida a permanência, em fundos para investidores qualificados, de cotistas que não se enquadrem nos incisos deste artigo, desde que tais cotistas tenham ingressado até a data de vigência desta Instrução e em concordância com os critérios de admissão e permanência anteriormente vigentes. •

§ 2º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 3º Os requisitos a que se refere o caput deverão ser verificados, pelo administrador ou pelo intermediário, no ato de cada aplicação em fundo de investimento de que o investidor não seja cotista, sendo certo que a perda da condição de investidor qualificado não implica a exclusão do cotista do fundo de investimentos. Art. 110. O fundo destinado exclusivamente a investidores qualificados, desde que previsto em seu regulamento, pode: I – admitir a utilização de títulos e valores mobiliários na integralização e resgate de cotas, com o estabelecimento de critérios detalhados e precisos para adoção desses procedimentos, atendidas ainda, quando existirem, as correspondentes obrigações fiscais; II – dispensar a elaboração de prospecto, assegurando que as informações previstas nos incisos III, VI e XI do art. 40 estejam contempladas no regulamento; III – cobrar taxas de administração e de performance, conforme estabelecido em seu regulamento; e IV – estabelecer prazos para apuração do valor da cota e para pagamento dos resgates diferentes daqueles o previstos nesta Instrução. IV – estabelecer prazos para conversão de cota e para pagamento dos resgates diferentes daqueles previstos nesta Instrução. •

Inciso IV com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

Art. 111. O regulamento do fundo destinado exclusivamente a investidores qualificados, deve ser explícito no que se refere à exclusiva participação dos investidores de que trata o art. 109. CAPÍTULO XIII DO FUNDO DE INVESTIMENTO EM COTAS DE FUNDOS DE INVESTIMENTO Art. 112. O fundo de investimento em cotas de fundos de investimento deverá manter, no mínimo, 95% (noventa e cinco por cento) de seu patrimônio investido em cotas de fundos de investimento de uma mesma classe, exceto os fundos de investimento em cotas classificados como "Multimercado", que podem investir em cotas de fundos de classes distintas.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento § 1º Os restantes 5% (cinco por cento) do patrimônio do fundo poderão ser mantidos em depósitos à vista ou aplicados em: I – títulos públicos federais; II – títulos de renda fixa de emissão de instituição financeira; III – operações compromissadas, de acordo com a regulação específica do Conselho Monetário Nacional - CMN. § 2o Deverá constar da denominação do fundo a expressão "Fundo de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento" acrescida da classe dos fundos investidos de acordo com regulamentação específica. § 3o Os percentuais referidos neste artigo deverão ser cumpridos diariamente, com base no patrimônio líquido do fundo do dia imediatamente anterior. § 4o Ficam vedadas as aplicações em cotas de: I – Fundos de Investimento em Participações; II – Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Participações; III – Fundos de Investimento em Direitos Creditórios; IV – Fundos de Investimento em Direitos Creditórios no Âmbito do Programa de Incentivo à Implementação de Projetos de Interesse Social; V – Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios; VI – Fundos de Financiamento da Indústria Cinematográfica Nacional; VII – Fundos Mútuos de Privatização – FGTS; VIII – Fundos Mútuos de Privatização – FGTS – Carteira Livre; IX – Fundos de Investimento em Empresas Emergentes; X – Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes - Capital Estrangeiro; XI – Fundos de Conversão; XII – Fundos de Investimento Imobiliário; XIII – Fundos de Privatização - Capital Estrangeiro; XIV – Fundos Mútuos de Ações Incentivadas; e XV – Fundos de Investimento Cultural e Artístico. § 5º Os fundos de cotas classificados como "Renda Fixa" e "Multimercado" podem investir, até o limite de 10% do patrimônio líquido, em cotas de fundo de investimento imobiliário, em fundos de investimento em direitos creditórios e em fundos de investimento em cotas de fundos de investimento em direitos creditórios desde que previsto em seus regulamentos.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento § 5º Os fundos de investimento em cotas classificados como "Renda Fixa" e "Multimercado" podem investir, até o limite de 10% do patrimônio líquido, em cotas de fundo de investimento imobiliário, em fundos de investimento em direitos creditórios e em fundos de investimento em cotas de fundos de investimento em direitos creditórios desde que previsto em seus regulamentos. •

§ 5º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 6º Os fundos de cotas classificados de acordo com o art. 116 e os fundos de cotas classificados como "Multimercados", desde que destinados exclusivamente a investidores qualificados, poderão adquirir cotas de Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes, Fundos de Investimento Imobiliário, Fundos de Investimento em Participações, Fundos de Investimento em Direitos Creditórios e Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios nos limites previstos nos seus regulamentos e prospectos, se houver. § 6o Os fundos de investimento em cotas classificados de acordo com o art. 116 e os fundos de investimento em cotas classificados como "Multimercados", desde que destinados exclusivamente a investidores qualificados, poderão adquirir cotas de Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes, Fundos de Investimento Imobiliário, Fundos de Investimento em Participações, Fundos de Investimento em Direitos Creditórios e Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios nos limites previstos nos seus regulamentos e prospectos, se houver. •

§ 6º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 7º Ficam vedadas as aplicações em cotas de fundos que invistam no fundo investidor. Art. 113. O fundo que adquirir cotas de fundos que cobrem taxa de performance deverá atender às condições estipuladas no art.62, ou ser destinado exclusivamente a investidores qualificados. Art. 113. O fundo de investimento em cotas que adquirir cotas de fundos que cobrem taxa de performance deverá atender às condições estipuladas no art.62, ou ser destinado exclusivamente a investidores qualificados. •

Artigo com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

Art. 114. O prospecto e o regulamento do fundo de cotas devem especificar o percentual máximo do patrimônio que pode ser aplicado em um só fundo de investimento. Art. 114. O prospecto e o regulamento do fundo de investimento em cotas devem especificar o percentual máximo do patrimônio que pode ser aplicado em um só fundo de investimento. •

Caput com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento § 1o O prospecto do fundo deve dispor, também, acerca da política de investimento e da taxa de administração dos fundos em que pretenda investir. § 1o O prospecto do fundo de investimento em cotas deve dispor, também, acerca da política de investimento e da taxa de administração dos fundos em que pretenda investir. •

§ 1º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 2o O prospecto do fundo de cotas que aplicar seus recursos em um único fundo de investimento deverá divulgar o somatório da taxa de administração do fundo de cotas e do fundo investido. § 2o O prospecto do fundo de investimento em cotas que aplicar seus recursos em um único fundo de investimento deverá divulgar o somatório da taxa de administração do fundo de investimento em cotas e do fundo investido. •

§ 2º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 3º O Fundo de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento deverá estabelecer em seu regulamento que a taxa de administração cobrada pelo administrador compreende a taxa de administração dos Fundos de Investimento em que ele invista, inclusive de outros Fundos de Investimento em Cotas de Fundo de Investimento. •

§ 3º revogado pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

Art. 115. O fundo de cotas que aplicar em fundo de investimento que realize operações com derivativos que possam resultar em perdas patrimoniais ou em patrimônio líquido negativo deve explicitar, respectivamente, na capa de seu prospecto e em todo material de divulgação, uma das seguintes advertências, conforme o caso: Art. 115. O fundo de investimento em cotas que aplicar em fundo de investimento que realize operações com derivativos que possam resultar em perdas patrimoniais ou em patrimônio líquido negativo deve explicitar, respectivamente, na capa de seu prospecto e em todo material de divulgação, uma das seguintes advertências, conforme o caso: •

Caput com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

I – "Este fundo de cotas aplica em fundo de investimento que utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em perdas patrimoniais para seus cotistas."; ou II – "Este fundo de cotas aplica em fundo de investimento que utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a conseqüente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais."

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento CAPÍTULO XIV DOS FUNDOS EXCLUSIVOS Art. 116. Os fundos classificados como "Exclusivos" são aqueles constituídos para receber aplicações exclusivamente de um único cotista. § 1º Somente investidores qualificados poderão ser cotistas de fundos exclusivos. •

Primitivo parágrafo único renumerado para § 1º pela Instrução CVM nº 413, de 30 de dezembro de 2004.

§ 2º Os fundos classificados como "Previdenciários" são os fundos exclusivos constituídos para receber aplicações exclusivamente de Fundos de Investimentos e Fundos de Aposentadoria Programada Individual – FAPI, planos de previdência complementar aberta, de seguros de vida com cobertura por sobrevivência e de entidades fechadas de previdência privada •

§ 2º acrescentado pela Instrução CVM nº 413, de 30 de dezembro de 2004.

CAPÍTULO XV DAS PENALIDADES Art. 117. Considera-se infração grave, para efeito do disposto no art. 11, § 3º, da Lei n.º 6.385/76, as seguintes condutas em desacordo com as disposições desta Instrução: I – funcionamento de fundo sem registro na CVM; II – distribuição de cotas de fundos por pessoa ou instituição não integrante do sistema de distribuição; III – exercício de atividade não autorizada; IV – não observância à política de investimento do fundo; V – não cumprimento das deliberações tomadas em assembléias gerais de cotistas; VI – não publicação de fato relevante; VII – não observância das regras contábeis aplicáveis aos fundos; VIII – transformação de fundo aberto em fechado sem autorização da CVM; IX – não observância às disposições do Regulamento, inclusive quanto aos limites de concentração e diversificação de carteira, e concentração de risco; e X – descaracterização da classe adotada pelo fundo. Art. 118. Sem prejuízo do disposto no art. 11 da Lei n.º 6.385/76, o administrador pagará uma multa diária no valor de R$ 200,00 (duzentos reais), incidente a partir do primeiro dia útil subseqüente ao término do prazo, em virtude do não atendimento dos prazos previstos nesta Instrução.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento Art. 119. A CVM pode responsabilizar outros diretores, empregados e prepostos do administrador ou do gestor do fundo, caso fique configurada a sua responsabilidade pelo descumprimento das disposições desta Instrução. CAPÍTULO XVI DAS DISPOSIÇÕES FINAIS E TRANSITÓRIAS Art. 120. A CVM, a qualquer momento, poderá solicitar documentos, informações adicionais ou modificações na documentação apresentada, bem como solicitar a correção de procedimentos que tenham sido adotados em desacordo com a legislação vigente. Art. 121. Em caso de decretação de intervenção, administração especial temporária, liquidação extrajudicial, insolvência, ou falência do administrador do fundo, o liquidante, o administrador temporário ou o interventor ficam obrigados a dar cumprimento ao disposto nesta Instrução. Parágrafo único. É facultado ao liquidante, ao administrador temporário ou ao interventor, conforme o caso, solicitar à CVM que nomeie um administrador temporário ou convocar assembléia geral de cotistas para deliberar sobre a transferência da administração do fundo para outra instituição financeira ou credenciada pela CVM ou sobre a sua liquidação. Art. 122. A CVM pode determinar que as informações previstas nesta Instrução, relativas à distribuição de cotas, assim como as demais informações requeridas pela CVM, periódicas ou eventuais, devam ser apresentadas através de meio eletrônico ou da página da CVM na rede mundial de computadores, de acordo com a estrutura de banco de dados e programas fornecidos pela CVM. Art. 123. Para fins do disposto nesta Instrução, considera-se o correio eletrônico uma forma de correspondência válida entre o administrador e os cotistas. § 1º O envio de informações por meio eletrônico prevista no caput deste artigo depende de anuência do cotista do fundo, cabendo ao administrador a responsabilidade da guarda de referida autorização. § 2º As comunicações exigidas pelas disposições desta Instrução serão consideradas efetuadas na data de sua expedição. Art.124. Os fundos de investimento que estejam em funcionamento na data da publicação desta Instrução e que sejam regulados pela Instrução CVM n.º 302, de 05/05/1999, pelas Circulares nºs. 2.616, de 18 de setembro de 1995, e 2.714, de 28 de agosto de 1996, do Banco Central do Brasil, devem adaptar-se às disposições desta Instrução até 31 de dezembro de 2004. Art.124. Os fundos de investimento que estejam em funcionamento na data de início da vigência desta Instrução e que sejam regulados pela Instrução CVM n.º 302, de 05/05/1999, pelas Circulares nºs. 2.616, de 18 de setembro de 1995, e 2.714, de 28 de agosto de 1996, do Banco Central do Brasil, devem adaptar-se às disposições desta Instrução até 31 de janeiro de 2005. •

Caput com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento § 1º As adaptações a que se refere o caput serão promovidas pelo administrador, para adequação do regulamento às normas da presente Instrução e devendo ser ratificadas pelos cotistas reunidos em assembléia geral instalada em conformidade com o disposto no Capítulo VII. § 1º As adaptações a que se refere o caput serão promovidas pelo administrador, para adequação do regulamento às normas da presente Instrução e devendo ser ratificadas pelos cotistas reunidos em assembléia geral instalada em conformidade com o disposto no Capítulo V, e produzir efeitos no mais tardar até 31 de março de 2005. •

§ 1º com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 2º O disposto nos §§ 1º e 2º do art. 101 não se aplica aos fundos existentes na data de entrada em vigor desta Instrução. •

§ 2º acrescentado pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 2º Ressalvadas as hipóteses dos fundos de investimento em ações, ou em cotas de fundos de investimento em ações, e, ainda, o disposto na Deliberação CVM nº 244, de 03 de março de 1998, até o término do prazo de adaptação a que se refere o caput, não será admitida a constituição de fundos de investimento cujo administrador não seja instituição financeira. § 3º Ressalvadas as hipóteses dos fundos de investimento em ações, ou em cotas de fundos de investimento em ações, e, ainda, o disposto na Deliberação CVM nº 244, de 03 de março de 1998, até 31 de janeiro de 2005 não será admitida a constituição de fundos de investimento cujo administrador não seja instituição financeira. •

Primitivo § 2º renumerado para § 3º, com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 4º Enquanto a CVM não editar as normas referidas no art. 83, aplicar-se-á o disposto no Plano Contábil das Instituições do Sistema Financeiro Nacional – COSIF. •

Primitivo § 3º renumerado para § 4º pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 5º O disposto no parágrafo anterior não prejudica a aplicação das regras específicas editadas pela CVM relativas aos fundos de ações e à carteira de renda variável dos demais fundos de investimento, as quais continuam em vigor. •

Primitivo § 4º renumerado para § 5º pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 6º Os bancos comerciais, os bancos múltiplos sem carteira de investimento e as caixas econômicas continuam autorizados, até 31 de dezembro de 2004, a realizar a distribuição de cotas dos fundos de investimento abertos existentes até a entrada em vigor desta instrução. •

§ 6º acrescentado pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

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Capitulo 2 - Fundos de Investimento § 6o Os bancos comerciais, os bancos múltiplos sem carteira de investimento e as caixas econômicas continuam autorizados, até 31 de janeiro de 2005, a realizar a distribuição de cotas dos fundos de investimento abertos existentes até a entrada em vigor desta instrução. •

§ 6º com redação dada pela Instrução CVM nº 413, de 30 de dezembro de 2004.

§ 7º Os bancos comerciais, bancos múltiplos sem carteira de investimento e caixas econômicas continuam autorizados, até 31 de dezembro de 2004, a exercer a administração ou a gestão dos fundos de investimento abertos por eles já administrados ou geridos até a entrada em vigor desta instrução. •

§ 7º acrescentado pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

§ 7º As instituições administradoras ou gestoras das carteiras de fundos de investimento que estejam em funcionamento na data de início da vigência desta Instrução, que sejam regulados pela Circulares nºs. 2.616, de 18 de setembro de 1995, e 2.714, de 28 de agosto de 1996, do Banco Central do Brasil, mas que não sejam credenciadas na CVM como administradoras de carteira de valores mobiliários, continuam autorizadas, até 31 de janeiro de 2005, a exercer a administração ou a gestão das carteiras dos referidos fundos de investimento. •

§ 7º com redação dada pela Instrução CVM nº 413, de 30 de dezembro de 2004.

Art. 125. Ficam revogadas a Instrução CVM nº. 149, de 3 de julho de 1991, a Instrução CVM nº. 171, de 23 de janeiro de 1992, a Instrução CVM nº. 178, de 13 de fevereiro de 1992, as Instruções CVM nºs. 302, 303 e 304, todas de 5 de maio de 1999, e as Instruções CVM nºs. 386, de 28 de março de 2003, e 403, de 30 de janeiro de 2004. Art. 125. Ficam revogadas as seguintes Instruções: I – Instrução CVM no 149, de 3 de julho de 1991; II – Instrução CVM no 171, de 23 de janeiro de 1992; III – Instrução CVM no 178, de 13 de fevereiro de 1992; IV – Instruções CVM nos 302, 303 e 304, todas de 5 de maio de 1999; V – Instrução CVM no 386, de 28 de março de 2003; VI – Instrução CVM no 392, de 18 de julho de 2003; e VII – Instrução CVM no 403, de 30 de janeiro de 2004. •

Artigo com redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004.

Art. 126. Esta Instrução entra em vigor 90 (noventa) dias após sua publicação no Diário Oficial da União. MARCELO FERNANDEZ TRINDADE

150

CAPÍTULO 3 DEMAIS PRODUTOS DE INVESTIMENTO

3.1. Instrumentos de Renda Variável 3.1.1. Ações – Definições Uma ação é a menor parte do capital de uma sociedade anônima ou companhia. Seu número e valor nominal são definidos pelos estatutos da empresa. Se uma empresa tem um capital social de R$ 500.000,00 (valor subscrito e integralizado pelos sócios), representados por 500.000 ações, uma ação corresponde a 1% do total, ou seja, tem o valor de R$ 1,00. Uma empresa de capital aberto tem um número mínimo de acionistas, e suas ações são negociadas publicamente no mercado de valores mobiliários, sendo necessário para tanto um registro prévio na CVM, que deverá autorizar qualquer emissão de novos papéis. Uma empresa de capital fechado, muito comum em empresas familiares, não tem um número mínimo de acionistas, e suas ações não circulam no mercado de valores mobiliários. Como não é um papel em poder do público, não existe a necessidade de registro na CVM. 3.1.2. Conceitos 3.1.2.1. Ações Ordinárias São ações que dão direito a voto nas Assembléias, onde são tomadas as decisões estratégicas da empresa. Cada ação ordinária representa um voto. Os detentores de ações ordinárias somente receberão seus dividendos depois de satisfeitos os direitos dos acionistas detentores das ações preferenciais. 3.1.2.2. Ações Preferenciais São ações que têm preferência na distribuição de lucros e no reembolso do capital, no caso de liquidação da sociedade. Os acionistas detentores deste tipo de ações normalmente recebem um percentual superior de remuneração em relação às ações ordinárias, mas não têm direito a voto. Caso a empresa, durante três anos consecutivos não distribuir dividendos por qualquer motivo, as ações preferenciais passam a ter direito de voto.

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

3.1.2.3. Certificados de Depósito (ADR, GDR e BDR) São recibos de depósitos emitidos por um banco, lastreados por ações emitidas por empresas estrangeiras. Os ADRs (American Depositary Receipts) são recibos de depósitos emitidos por um banco americano lastreados por ações de empresas localizadas fora dos Estados Unidos. Existem também os GDRs (Global Depositary Receipts), que são recibos de depósitos normalmente negociados na Europa. Ao adquirir um ADR ou GDR, um investidor residente nos Estados Unidos ou Europa poderá adquirir as ações de uma empresa brasileira, por exemplo, sem enviar recursos para fora de seu país. Os ADRs são negociados em mercado de balcão e também (dependendo do tipo), na NYSE, Amex e Nasdaq. No Brasil, existem os BDRs (Brazilian Depositary Receipts), recibos de depósitos emitidos por um banco brasileiro e lastreados por ações de empresas de outros países. As BDRs são negociadas pela Bovespa, e permitem que o investidor brasileiro tenha acesso às ações de empresas estrangeiras. O banco emissor destes recibos de depósito é o custodiante das ações emitidas pelas empresas, sendo que o investidor poderá transformar este recibo em ações e negociálas no país de origem. O portador de ADRs, GDRs e BDRs tem os mesmos direitos sobre as ações que o acionista tradicional (dividendos, bonificações, etc.). Existem 4 tipos de ADR: Nível I (Pink Sheet) – são recibos negociáveis unicamente no mercado de balcão (fora das Bolsas de Valores), não sendo permitida a captação de novos recursos pela empresa. Em outras palavras, não há negociação no mercado primário, e somente investidores institucionais qualificados (QIBs – “qualified institutional buyers”) poderão adquirir estes papéis. Os QIBs são normalmente representados por fundos de pensão, empresas de “asset management” e seguradoras, com patrimônio mínimo de US$ 100 milhões. Para este nível de ADR, não há exigência de registro na SEC (Security Exchange Commission, órgão regulador americano, com funções semelhantes aos da CVM no Brasil), nem existe a necessidade de aderência às exigências do US GAAP (princípios contábeis geralmente aceitos nos Estados Unidos). Seu custo é mais baixo que os demais tipos de ADR, por não exigir taxa de “underwriting” e alterações nos balanços das empresas para atender às exigências da SEC e US GAAP.

152

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos Nível II (Lister) – este nível de ADR também não permite a captação de recursos 7no mercado norte-americano, mas é negociável nas Bolsas de Valores – NYSE, AMEX e Nasdaq. Portanto, existe a exigência de registro na SEC e adequação dos demonstrativos financeiros da empresa emissora aos padrões do US GAAP. Nível III (Fully Registered) – este nível de ADR permite a captação de recursos no mercado norte-americano (existe mercado primário), e também se aplicam todas as exigências e registros referentes aos ADRs de Nível II. Tem custo elevado de colocação, pelo custo do “underwriting” e das exigências da SEC e da NYSE. 144 A – é o tipo mais simples de ADR. Permite a captação de novos recursos no mercado norte-americano, mas somente poderão ser adquiridas por investidores institucionais qualificados, em mercado de balcão. Não necessitam das adaptações exigidas pelo US GAAP, nem tampouco registro na SEC. Sua desvantagem é tornar a empresa conhecida apenas por um universo restrito de investidores. Os BDRs, por sua vez, também existem em três níveis, sendo que a empresa estrangeira deverá atender às exigências da legislação brasileira. 3.1.2.4. Bônus de Subscrição O bônus representa um direito do acionista, e ocorre quando a companhia emitir novas ações. O acionista poderá adquirir bônus proporcionais ao volume de ações que já possui, por um valor complementar, até uma determinada data. Caso não efetue a subscrição das ações no prazo determinado, perderá seu direito, sem restituição do valor pago. Os bônus de subscrição são lançados antes do aumento do capital, e permitem que o acionista existente possa adquirir novas ações a preços mais baixos em comparação aos do lançamento. 3.1.3. Direitos dos Acionistas 3.1.3.1. Conceito O acionista tem alguns direitos essenciais, dos quais não pode ser privado (nem pela assembléia ou pelos estatutos): 3.1.3.1.1. Voto O acionista tem direito a voto, sendo que:

153

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

a cada ação ordinária corresponde um voto nas deliberações da assembléia geral; o estatuto pode limitar o número de votos de cada acionista; é vedado atribuir voto plural a qualquer classe de ações. 3.1.3.1.2. Participação nos lucros O acionista tem direito a receber os dividendos mínimos obrigatórios. 3.1.3.1.3. Participação no acervo em caso de liquidação Em caso de encerramento das atividades, o acionista tem o direito a receber a parcela de capital que lhe pertence. 3.1.3.1.4. Fiscalização O acionista tem o direito de fiscalizar a gestão dos negócios, podendo, a qualquer momento, ter acesso aos documentos e decisões (isto se torna ainda mais verdadeiro com o advento da governança corporativa). 3.1.3.1.5. Preferência de Subscrição Sempre que a empresa aumentar seu capital, o acionista terá direito de subscrever um número de ações proporcional à sua participação. 3.1.3.1.6. Preferência de Retirada O acionista tem o direito de retirar-se da sociedade e ter o reembolso do valor de suas ações, nos seguintes casos: a)

ser detentor de classes prejudicadas, em caso de criação ou aumento de classe de ações existentes, sem guardar proporção com as demais classes de ações preferenciais;

b)

Mudança de objeto social da empresa;

c)

Cisão.

3.1.3.2. Remuneração dos Acionistas O acionista é possuidor de um tipo de papel cujo desempenho depende de vários fatores,

tais

como

conjuntura

econômica,

atividade

da

empresa,

mercado,

concorrência, tecnologia, gerenciamento, etc.., que poderão gerar ganhos variáveis ou até perdas. A remuneração do acionista poderá advir de:

154

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

3.1.3.2.1. Dividendos 3.1.3.2.1.1. Origens e Obrigatoriedade O dividendo é a distribuição obrigatória dos lucros da companhia aos seus acionistas. Os valores dos dividendos são definidos em estatuto, sendo o percentual mínimo 25% do lucro líquido ajustado. Em casos onde o percentual é omisso nos estatutos, a legislação prevê a distribuição mínima de 50% do lucro líquido ajustado. 3.1.3.2.1.2. Política de Pagamento Os pagamentos dos dividendos são feitos em dinheiro, na conta onde o acionista custodia suas ações, e não há incidência de imposto de renda. 3.1.3.2.2. Juros sobre o Capital Próprio A partir de 1999, foi permitido às empresas deduzirem, para efeitos de apuração do lucro real, os juros que remuneram o capital investido pelos acionistas. O parâmetro de cálculo desta remuneração é a TJLP. 3.1.3.2.2.1. Critérios para Distribuição O valor dos juros a serem pagos tem como base o montante do Patrimônio Líquido, subtraída a Reserva de Reavaliação, e é limitado a 50% do total dos Lucros Acumulados, ou a 50% do Lucro Líquido do Exercício, dos dois o maior, desde que haja lucro no exercício. Nem todas as empresas optam pela distribuição destes juros e, portanto, torna-se difícil a comparabilidade entre empresas do mesmo setor. 3.1.3.2.2.2. Aspectos Tributários O valor destinado ao pagamento dos juros sobre o capital próprio é dedutível do imposto de renda da empresa, mas o acionista é tributado com 15% de imposto de renda. 3.1.3.2.3. Bonificações (Definição) Quando a empresa incorpora reservas ou lucros acumulados ao capital, os acionistas serão bonificados com ações proporcionais à sua participação. Como reservas e lucros acumulados são itens do Patrimônio Líquido, e sua incorporação ao capital é uma simples migração entre contas, não existe na realidade um aumento de valor do Patrimônio Líquido. Portanto, o preço da ação não sofre qualquer alteração. Importante – se uma empresa decidir pelo pagamento de dividendos, por exemplo, deverá determinar uma data para tal evento. Depois desta data, as ações sofrerão um ajuste de preço (ficarão “vazias”), passando então a ser denominadas como “ex-

155

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos dividendos”, “ex-bonificações”, “ex-subscrição”, etc. Ações com direito a proventos distribuídos pelas empresas (dividendos, bonificações) são chamadas de “cheias”. 3.1.3.3. Direito de Representação – Eventos Societários 3.1.3.3.1. Acionista Controlador (Conceito) É o acionista ou grupo de acionistas que detêm o maior número de ações com direito a voto (ações ordinárias) na assembléia geral. O acionista controlador tem o poder de utilizar o voto para decidir estratégias e dirigir as atividades da sociedade. Todavia, é responsável pelos eventuais danos causados por atos praticados em função de abuso de poder. 3.1.3.3.2. Implicações de Acordo de Acionistas Este acordo rege principalmente o exercício do direito de voto e do poder de controle a serem observados na sociedade. Os acionistas vinculados ao acordo deverão indicar um

representante,

que

deverá

comunicar-se

e

ser

comunicado

sempre

que

necessário. 3.1.3.3.3. Fontes de Informação Os demonstrativos financeiros e outras informações pertinentes à companhia deverão ser divulgados em jornais de grande circulação, editados na localidade onde a empresa estiver situada. 3.1.4. Deveres e Responsabilidades dos Administradores de Companhias Abertas De acordo com a Lei das Sociedades Anônimas, o administrador da companhia tem deveres de responsabilidade, fornecimento de informações e controle de situações de conflitos de interesse. A lei determina que o administrador: deve exercer as atribuições que a lei e o estatuto lhe conferem, de forma a atingir os objetivos da companhia, os interesses dos acionistas e contribuir para a função social da empresa, independentemente se tiver sido eleito por grupo ou classe de acionistas ou não; não poderá praticar ato de liberalidade à custa da companhia, tomar por empréstimo bens ou recursos da companhia sem prévio consentimento da assembléia geral; não poderá usar em proveito próprio, de sociedade em que tenha interesse, ou de terceiros, os seus bens, serviços ou crédito; não poderá receber qualquer vantagem pessoal, direta ou indireta, sem prévia autorização

estatutária

ou

da

assembléia

geral;

caso

as

receba,

as

importâncias pertencerão à companhia; deverá servir com lealdade à companhia, mantendo reservados seus negócios;

156

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos não poderá utilizar em benefício próprio ou de outros, as oportunidades comerciais de que tenha conhecimento, em função de seu cargo, mesmo sem prejuízo da empresa; não poderá omitir-se da proteção dos direitos da empresa ou, visando benefícios próprios ou para outros, deixar de aproveitar oportunidades de negócios de interesse da companhia; não poderá comprar, para vender com lucro, bem ou direito que sabe necessário à companhia, ou que esta tencione comprar; deverá manter no mais absoluto sigilo qualquer informação que possa influenciar na cotação das ações da empresa, inclusive por seus subordinados, sendo-lhes vedado valer-se de tal informação para benefício próprio ou de outrem na compra ou venda de valores mobiliários; se houver prejuízo para qualquer pessoa, em função do “vazamento” de informações, poderá ser movida uma ação de perdas e danos contra o infrator; não deverá intervir em qualquer operação onde possam ocorrer conflitos de interesses, devendo a empresa ser cientificada do impedimento; caso a operação for contratada, deverá ser realizada em níveis compatíveis com os de mercado; deverá declarar, quando de sua posse, o número de ações, bônus de subscrição, opções de compra de ações, debêntures conversíveis da companhia ou de controladas de que seja titular; deverá informar à assembléia geral, a pedido dos acionistas que representem 5% ou mais do capital social: o numero dos valores mobiliários de emissão da companhia ou controladas, ou do mesmo grupo, que tiver adquirido ou alienado, direta ou indiretamente, no exercício anterior; as opções de compra que tiver contratado no exercício anterior; os benefícios ou vantagens, diretas ou complementares, que tenha recebido ou esteja recebendo da companhia e de sociedades controladas ou do mesmo grupo; quaisquer atos ou fatos relevantes nas atividades da companhia. Estas informações somente poderão ser utilizadas no legítimo interesse da companhia ou do acionista, punindo-se quaisquer abusos de poder; deverá informar à bolsa de valores e divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembléia geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato relevante que possa influir na decisão de compra ou venda de valores mobiliários; caso seja entendido pelo administrador que tais informações poderão prejudicar o interesse legítimo da companhia, poderá recusar-se a prestá-las, cabendo à CVM a decisão; não será pessoalmente responsável pelas obrigações que contrair em nome da empresa, respeitadas suas atribuições e poderes; todavia, poderá responder em caso de culpa ou dolo, ou por violação da lei ou do estatuto; não será responsabilizado por atos ilícitos de outros administradores, salvo se for conivente, negligente em descobrir tais atos ou se, tendo conhecimento dos mesmos, deixar de agir para impedir sua prática;

157

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos será solidariamente responsável por prejuízos causados em função do não cumprimento dos deveres impostos pela lei, desde que tenha atribuição específica

de

dar

cumprimento,

por

disposição

do

estatuto;

caso

o

administrador tenha conhecimento que seu predecessor não tenha cumprido estes deveres, deverá comunicar o fato à assembléia geral, sob pena de tornar-se solidariamente responsável. 3.1.5. Ofertas Primárias e Secundárias 3.1.5.1. Definições e Distinção A oferta primária é a primeira negociação de qualquer tipo de valor mobiliário, onde a empresa oferece suas ações ou papéis diretamente aos investidores com a finalidade de captar recursos. O mercado secundário representa uma negociação de papéis já existentes, entre o detentor da ação e um terceiro, através de um pregão de bolsa de valores ou mercado de balcão. 3.1.5.2. Impactos para a Emissora e Acionistas É interessante que o mercado secundário seja muito ativo, pois as empresas que têm suas ações muito negociadas têm maiores chances de ter liquidez quando ofertas primárias forem realizadas. O investidor sempre deseja rapidez e preço atraente quando for o momento de desfazer sua posição em ações. 3.1.5.3. Diluição em Ofertas Primárias O sucesso de uma emissão de ações depende da fixação

do preço da ação,

principalmente para aqueles investidores que já detém ações desta empresa. A lei das sociedades por ações prevê que o preço da emissão seja fixado levando-se em conta o preço da ação já cotada no mercado, o patrimônio líquido da empresa e as perspectivas de rentabilidade, de forma a não prejudicar os investidores detentores das ações da empresa. Caso a ação seja lançada no mercado a um preço substancialmente inferior ao praticado no mercado, haverá uma diluição injustificada da participação acionária. 3.1.6. Precificação (Aspectos Relevantes) 3.1.6.1. Determinação do Preço O principal método utilizado pelos investidores para calcular o “valor justo” de uma ação é chamado Fluxo de Caixa Descontado. Este método toma como base dados das demonstrações financeiras e nas projeções de ganhos futuros, em um determinado período de tempo.

158

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

Por exemplo: se uma empresa obteve um lucro líquido de R$ 1.000 em uma determinada data, e existe uma projeção de crescimento de 10% em um determinado período de tempo (talvez os próximos 12 meses), estimado através de premissas realistas, traz-se este número (fluxo de caixa) a valor presente. Se o valor encontrado estiver abaixo do valor de mercado da ação no momento presente, pode-se considerar que a ação está abaixo do “valor justo”, e que portanto apresenta potencial de valorização. Existem métodos de análise de empresas que tomam por base a sua geração de caixa, baseados na recente decisão da necessidade de publicação do Demonstrativo de Fluxo de Caixa (DFC) das empresas. Na realidade, este tipo de análise já vinha sendo feito pelas instituições financeiras, e demonstram a forma como as empresas obtêm seus recursos, e como aplicam seus recursos, com grande ênfase na atividade operacional da empresa. Para que haja melhor entendimento das contas do balanço, vide Capítulo VI deste trabalho, onde existe uma explicação detalhada de cada uma delas, bem como maiores detalhes sobre índices e geração de caixa. 3.1.6.1.1. Fluxo de Caixa Operacional O fluxo de caixa obtido através das operações da empresa é um dos dados mais importantes para avaliar o sucesso (ou não) das atividades da empresa. Este valor leva em consideração todas variações nas contas operacionais e um ano para outro: Necessidades operacionais - contas a receber, estoques; Fontes operacionais - fornecedores a pagar, salários e encargos a pagar, impostos a pagar, adiantamentos de clientes). O lucro da atividade, mais as fontes operacionais deverão ser mais do que suficientes para cobrir as necessidades operacionais. Desta forma, haverá liberação

de

caixa

para

as

atividades

de

investimento

e

outras

necessidades. 3.1.6.1.2. Fluxo de Caixa de Investimentos O fluxo de caixa de investimentos retrata todas as saídas de recursos destinados a investimentos na empresa, aquisições de outras empresas, e também no mercado financeiro. Estes investimentos deverão gerar lucros no futuro (pelo aumento de vendas, receitas ou diminuições de custos). É também importante verificar a origem dos

recursos

para

estes

investimentos

empréstimos, aportes de capital, etc.).

159

(geração

operacional,

contratação

de

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

3.1.6.1.3. Fluxo de Caixa de Financiamentos O fluxo de caixa de financiamentos detalha as alterações ocorridas nas contas de passivo exigível de natureza não operacional, tais como contratações de empréstimos, e nas contas de patrimônio líquido, tais como aportes de capital, etc. Desta forma, pode-se entender como a empresa obteve seus recursos (quanto das atividades, quanto de empréstimos e quanto de acionistas) e como aplicou estes recursos. Apesar de ser uma análise que leva em conta valores do passado, é muito importante para prever a performance futura. 3.1.6.1.4. Múltiplos de Mercado Múltiplos de mercado são índices de referência utilizados para avaliar o preço da ação de uma companhia. Os principais múltiplos de mercado são: LPA – Lucro por Ação - Demonstra qual é o valor do lucro do último exercício, pelo número de ações que a empresa possui. O cálculo é: Lucro Líquido Quantidade de Ações da Companhia VPA – Valor Patrimonial da Ação - Demonstra qual é o valor do patrimônio líquido do último exercício, pelo número de ações que a empresa possui. O cálculo é: Patrimônio Líquido Quantidade de Ações da Companhia P/L – Índice Preço/Lucro - Demonstra a relação existente entre o preço da ação no mercado (Bolsa de Valores) pelo LPA, indicando em quantos anos a acumulação de lucros chegará ao valor da ação, ou em quantos anos o investidor terá retorno se 100% dos lucros forem distribuídos. O cálculo é: Preço de Mercado LPA P/VPA – Relação entre Preço de Mercado e Valor Patrimonial da Ação - Indica o ágio ou deságio que o mercado está pagando neste momento pela ação, em relação ao seu valor patrimonial. O cálculo é: Preço de Mercado VPA

160

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

VE/EBITDA – Indica a relação entre o valor da empresa (VE) e sua capacidade de geração de caixa decorrente de suas atividades. O índice deve ser comparado ao de outras empresas do mesmo setor. Para apurar o VE, deve-se multiplicar a quantidade de ações da empresa pela última cotação do mercado (que significa o valor de mercado do patrimônio líquido) e somar as dívidas representadas pelo capital de terceiros na empresa (empréstimos contratados para aquisição de ativos permanentes). O EBITDA significa Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization. Em português LAJIDA (Lucros Antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortizações). Maiores esclarecimentos sobre o EBITDA e contas do balanço e demonstrativo de resultados encontram-se no Capítulo VI deste trabalho). 3.1.6.2. Diferenças entre Análise Técnica (Grafista) e Análise Fundamentalista Para a avaliação de ações, são utilizadas dois tipos de análise: a análise técnica (também chamada de grafista ou gráfica), e análise fundamentalista. A análise técnica avalia os movimentos ocorridos com uma determinada ação, no que se refere aos seus preços e volumes passados. Estes componentes geram gráficos, que são interpretados pelos profissionais, que analisam o comportamento da ação no mercado, e as tendências de alta ou baixa. Existem dois conceitos muito importantes levados em conta na análise técnica: suporte e resistência. Suporte é o nível de cotação de uma ação onde muitos investidores estariam dispostos a comprar, de forma a evitar uma queda de preço. Resistência é o nível de cotação de uma ação onde muitos investidores estariam dispostos a vender, de forma a evitar uma alta no preço. A análise técnica não leva em consideração a performance da empresa (vendas, lucros, crescimento, setor de atividade) passada e futura, nem tampouco a política de dividendos. A análise fundamentalista avalia a empresa levando-se em consideração o ramo de atividade, conjuntura econômica, demonstrativos financeiros, índices financeiros, evolução das vendas e lucro, e principalmente projeções futuras de desempenho. Com base nestas análises, é feita uma avaliação da tendência da empresa e do preço de suas ações. São utilizados os múltiplos de mercado demonstrados anteriormente.

161

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos Empiricamente, pode-se notar que a análise técnica é mais indicada para investidores que pretendem aplicar no curto prazo, e a análise fundamentalista para aqueles que tem como objetivo investir no longo prazo. 3.1.7. Conceitos Gerais de Práticas de Boa Governança Corporativa Governança Corporativa é um conceito relativamente recente, que poderia ser definido como sendo o esforço em alinhar os objetivos da administração com os interesses dos acionistas da companhia. Este esforço envolve práticas e relacionamento entre os Acionistas, o Conselho de Administração, a Diretoria, a Auditoria Independente e o Conselho Fiscal. O

exercício

da

boa

governança

corporativa

permite

uma

administração

e

direcionamento uniforme, muito próximo dos interesses dos acionistas, com a participação de todos os envolvidos, podendo refletir de forma muito positiva no valor da companhia nas bolsas de valores. Este reflexo levou a Bovespa a organizar níveis de mercado para as empresas que decidirem aderir a determinadas normas de governança. Este grupo de empresas que aderem voluntariamente a práticas adicionais em relação ao que já exigido pela legislação é chamado de Novo Mercado. Existem 3 níveis de mercado para a estratificação destas empresas: Nível I – são as empresas que aderem a práticas diferenciadas de governança corporativa, e que contemplam basicamente as regras de transparência e dispersão de controle acionário. Estas práticas são: Realização de ofertas públicas por mecanismos que permitam a dispersão do capital; Manutenção de uma parcela mínima de ações, representando 25% do capital da empresa; Melhoria na qualidade das informações prestadas trimestralmente, entre as quais a exigência de consolidação e revisão especial; Cumprimento das regras de “disclosure” (política de divulgação de informações sobre a empresa), em negociações envolvendo ativos de emissão da sociedade por parte de acionistas controladores ou administradores da empresa; Divulgação de acordos de acionistas e programas de “stock options”; Disponibilização de um calendário anual de eventos corporativos. Nível II – além das regras listadas no Nível I, contempla também regras de equilíbrio de direitos entre acionistas controladores e minoritários: Mandato unificado de 1 ano para todo o Conselho de Administração;

162

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos Disponibilização de balanço anual seguindo as normas do US GAAP ou IAS GAAP (princípios contábeis geralmente aceitos internacionalmente); Extensão das mesmas condições obtidas pelos controladores, para todos os acionistas detentores de ações ordinárias, quando da venda do controle da companhia e de, no mínimo, 70% deste valor para os detentores de ações preferenciais; Direito

a

voto

às

ações

preferenciais

em

algumas

matérias,

como

transformação, incorporação, cisão e fusão da companhia, além de aprovação de contratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo; Obrigatoriedade de realização de uma oferta de compra de todas as ações em circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou cancelamento do registro de negociação neste nível; Adesão à Câmara de Arbitragem para resolução de conflitos societários (vide descrição sobre as funções da Câmara de Arbitragem do Mercado, abaixo). Novo Mercado – a diferença do Novo Mercado para os outros níveis é a proibição de emissão de ações preferenciais. No Novo Mercado, as empresas deverão ter emitidas somente ações ordinárias. As outras obrigações para este nível são: Realização de ofertas públicas por meio de mecanismos que favoreçam a dispersão do capital; Manutenção de uma parcela mínima de ações representando 25% do capital da companhia; Extensão, para todos os acionistas, das mesmas condições obtidas pelos controladores, quando da venda do controle da companhia; Estabelecimento de um mandato unificado de 1 ano para todo o Conselho de Administração; Disponibilização de balanço anual seguindo as normas do US GAAP ou IAS GAAP; Introdução de melhorias nas informações prestadas trimestralmente, entre as quais a exigência de consolidação e de revisão especial; Obrigatoriedade de realização de uma oferta de compra de todas as ações em circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou cancelamento do registro de negociação do Novo Mercado; Cumprimento de regras de “disclosure”(política de divulgação de informações da companhia) em negociações envolvendo ativos de emissão da sociedade por parte de acionistas controladores ou administradores da empresa. Câmara de Arbitragem do Mercado: tem por objetivo atuar na solução de conflitos relativos à esfera da Lei das Sociedades Anônimas, dos Estatutos Sociais das companhias, das normas editadas pelo Conselho Monetário Nacional, pelo Banco Central do Brasil, pela CVM e dos regulamentos da Bovespa. O regulamento da Câmara de Arbitragem estabelece normas aplicáveis à solução de conflitos e tem por

163

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos finalidade assegurar aos participantes especiais de listagem da Bovespa (Novo Mercado, Nível I e Nível II), com a vantagem de trazer mais agilidade e economia para as partes interessadas. Existem algumas recomendações feitas pela CVM, Bovespa e IBGC (Instituto Brasileiro de Governança Corporativa). Estas recomendações abordam principalmente Transparência nas Assembléias, Estrutura Acionária e Grupo de Controle; Estrutura e Responsabilidade do Conselho de Administração; Proteção aos Acionistas Minoritários; Auditoria e Demonstrativos Financeiros. Transparência nas Assembléias, Estrutura Acionária e Grupo de Controle As assembléias devem ser realizadas em data e hora que não dificultem o acesso dos acionistas, sendo recomendável que sejam realizadas na data mais próxima possível do encerramento do exercício fiscal. O edital de convocação das assembléias gerais deve conter a descrição precisa dos assuntos a serem tratados, inclusive matérias relevantes e oportunas sugeridas por acionistas minoritários, independentemente do percentual exigido por lei para convocação de assembléia geral de acionistas. Quando os assuntos da pauta forem complexos, a convocação da assembléia deverá ser feita com antecedência mínima de 30 dias. Empresas com programas de ADR ou GDR representativos de ações ordinárias ou preferenciais com direito a voto de determinadas matérias devem convocar a assembléia com antecedência mínima de 40 dias. A companhia deverá tornar plenamente acessíveis quaisquer acordos de seus acionistas de que tenha conhecimento a todos os acionistas, de forma que possam avaliar seus direitos e o funcionamento da sociedade. Deverá ser adotado e dado publicidade a um procedimento padrão, que facilite ao acionista obter a relação de todos os acionistas, com suas respectivas quantidades de ações. Esta padronização evita a dificuldade verificada na prática da obtenção da lista de acionistas e suas participações, e facilita a convocação para a efetivação de alguns atos societários relevantes, pois a Lei estabelece percentuais mínimos para tal. No processo de votação, o estatuto deverá regular com clareza as exigências necessárias para voto e representação de acionistas em assembléias. Deverá prevalecer o princípio da boa-fé, presumindo verdadeiras as declarações que forem feitas. Desta forma, apresentação de documentos por cópia, ou falta de autenticação ou reconhecimento de firmas não devem ser fatores impeditivos para o voto.

164

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

Estrutura e Responsabilidade do Conselho de Administração A atuação do Conselho de Administração deve visar a proteção do patrimônio da companhia, a consecução do objeto social, orientação da diretoria, com a finalidade de maximizar o retorno do investimento e ganho de valor no empreendimento. O Conselho de Administração deve contar com 5 a 9 membros, tecnicamente qualificados, sendo 2 com experiência em finanças para acompanhar as práticas contábeis adotadas. Por razões de conflito de interesses, os membros do Conselho de Administração preferencialmente não devem pertencer ao quadro da administração da empresa. O presidente do Conselho não deverá ser o principal executivo da empresa. O número de membros do Conselho de Administração deverá ser grande o suficiente para ter representatividade, mas que ao mesmo tempo, não prejudique a eficiência. O mandato deve ser unificado (1 ano), sendo permitida a reeleição. Deve ser adotado um regimento, com procedimentos sobre atribuições e periodicidade mínima das reuniões, comitês especializados para a análise de determinadas questões (principalmente auditoria). Este Conselho também deverá elaborar uma avaliação de desempenho formal do principal executivo da empresa. A companhia deve permitir imediatamente que os acionistas preferenciais elejam um membro do Conselho de Administração, por indicação e escolha próprias. Proteção aos Acionistas Minoritários As decisões relevantes devem ser deliberadas pela maioria do capital social, cabendo a cada ação 1 voto, independentemente da classe ou espécie. Estas decisões incluem: aprovação de laudo de avaliação de bens que serão incorporados ao capital social; alteração do objeto social; redução do dividendo obrigatório; fusão, cisão, ou incorporação; transações relevantes com partes relacionadas (nesta última, as partes interessadas não poderão votar). A alienação de ações representativas do controle da companhia somente deverá ser contratada sob a condição de que o adquirente realize oferta pública de aquisição de todas as demais ações da companhia pelo mesmo preço, independente de espécie ou classe. Para companhias constituídas após a Lei 10.303/2001, o adquirente deverá oferecer o mesmo preço pago pelas ações de controle a todas as classes ou espécies de ações. O Conselho de Administração deverá certificar-se de que as transações entre partes relacionadas estejam claramente refletidas nas demonstrações financeiras, tenham sido feitas por escrito, e em condições de mercado. Deve ser proibido pelo estatuto o

165

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos contrato de prestação de serviços entre partes relacionadas com remuneração baseada em faturamento/receita e, a princípio, contratos de mútuo com o controlador e partes relacionadas. É importante que seja dada a devida transparência aos contratos entre partes relacionadas, de forma a permitir aos acionistas seu direito de fiscalização e acompanhamento da gestão da empresa. Também deverá haver divulgação ao mercado quando a contratação configurar fato relevante. Os contratos entre partes relacionadas deverão ser: formalizados por escrito, com detalhes das principais características; sujeitos a um parecer de entidade independente, caso os acionistas minoritários julguem necessário; alinhados com os interesses entre todos os acionistas da empresa. A princípio, contratos de mútuo entre partes relacionadas não deverão existir. Conforme previsto na Lei, caso a empresa não pague os dividendos mínimos obrigatórios ou fixos, ou ainda, se por 3 anos consecutivos a empresa não pagar dividendos, as ações preferenciais ganham direito a voto. O estatuto da empresa deverá prever que divergências entre os acionistas e a companhia sejam solucionadas por câmaras de arbitragem. Com o objetivo de que as empresas tenham cada vez mais ações com direito a voto, as companhias abertas constituídas antes da Lei 10.303/2001, não devem elevar a proporção das ações preferenciais acima do limite de 50%. Empresas que já possuam este percentual superior a 50%, não deverão emitir novas ações desta espécie. Auditoria e Demonstrações Financeiras Trimestralmente, em conjunto com as demonstrações financeiras, a empresa deverá divulgar relatório da administração com análise e discussão dos fatores que influenciaram o resultado, e principais fatores de risco aos quais a empresa está sujeita. Esta análise e discussão deverão ser apresentadas sob o ponto de vista contábil,

financeiro,

e

também

estratégico,

orientando

o

acionista

sobre

as

perspectivas futuras. Deverá abordar fatores internos da empresa, concorrência e negócios e fatores macroeconômicos de suas áreas de atuação. O Conselho Fiscal deverá ser constituído por, no mínimo 3, e no máximo, 5 membros. A maioria do Conselho Fiscal não deverá ser eleita pelo acionista controlador. Os titulares de ações preferenciais e os titulares de ações ordinárias terão o direito de eleger igual número de membros eleitos pelo acionista controlador. Este deverá

166

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos abster-se de eleger o último membro (terceiro ou quinto), o qual deverá ser eleito pela maioria do capital social, em assembléia geral onde cada ação corresponda a um voto, independentemente de classe ou espécie. O Conselho Fiscal deverá adotar um regimento com procedimentos sobre suas atribuições, com foco no relacionamento com o auditor, e que não limite a atuação individual de nenhum conselheiro. Devem ser previstos: periodicidade e método de convocação

das

reuniões,

disponibilização

de

pauta,

direitos

e

deveres

dos

conselheiros, relacionamento com administração e auditores. Um comitê de auditoria, composto por membros do Conselho de Administração com experiência em finanças e incluindo pelo menos um conselheiro que represente os interesses dos minoritários, deverá supervisionar o relacionamento com o auditor. O Conselho Fiscal e o comitê de auditoria deverão se reunir com os auditores sem a presença dos diretores da empresa. Em casos onde houver, no Conselho de Administração, um membro da diretoria, este não deverá ser membro do comitê de auditoria. Não deverá haver situações de conflitos de interesses quando da contratação de empresas

de

auditorias

independentes

para

outros

serviços

(por

exemplo,

estabelecimento de fluxos ou processos organizacionais). O auditor independente deve ser livre para atuar com a qualidade desejada. O acesso a informações deverá ser disponibilizado a pedido de qualquer membro do Conselho Fiscal, mesmo de anos anteriores, desde que a solicitação se refira a questões atuais em análise e que não viole o sigilo imposto por lei. A empresa deverá adotar, além dos princípios contábeis em vigor no Brasil, normas internacionais promulgadas pelo IASB (International Accounting Standards Board) ou utilizadas nos Estados Unidos (US GAAP), atestadas por auditor independente. Existe uma

tendência

a

unificação

dos

princípios

contábeis,

de

forma

a

permitir

comparabilidade entre a empresa e seus pares internacionalmente. Para empresas de menor porte, recomenda-se a publicação da Demonstração de Fluxo de Caixa. As transações relevantes que não estejam contabilizadas no balanço (“off balance sheet transactions”) devem estar detalhadas nas notas explicativas. O Conselho de Administração e o Conselho Fiscal deverão revisar e discutir as recomendações dos auditores independentes, de forma a possibilitar a melhora da qualidade dos demonstrativos financeiros e/ou rotinas da empresa. Observação importante: As recomendações acima são trechos da Cartilha da CVM, Instituto Brasileiro de Governança Corporativa e Bovespa.

167

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

3.1.8. Custódia e Liquidação 3.1.8.1. Conceito Ao comprar uma ação, o investidor tem a opção de guardar a cautela (título que a representa) consigo, ou entrega-la a uma instituição que preste o serviço de custódia. 3.1.8.1.1. Serviço Prestado e Relação Fiduciária entre Investidor e Custodiante A custódia de títulos compreende o serviço de guarda e o de exercício de direitos de títulos prestados pela instituição custodiante. Os direitos compreendem: dividendos, bonificações, e bônus de subscrição distribuídos pela companhia a seus acionistas. O exercício de direitos de subscrição é o único efetivado com solicitação expressa do cliente, sendo os demais efetuados automaticamente pela instituição custodiante. Existem dois tipos de custódia: fungível e infungível. Na custódia fungível, os títulos depositados pelo investidor não serão necessariamente os mesmos do momento do resgate; todavia, os títulos resgatados representarão exatamente os mesmos direitos e valores dos títulos depositados. Na custódia infungível, os títulos resgatados são os mesmos que os depositados. A empresa custodiante deverá ser credenciada pela CVM para prestar o serviço. Poderão se habilitar a prestar o serviço de custódia os bancos comerciais e de investimentos,

as

sociedades

corretoras

e

distribuidoras,

outras

entidades

equiparadas, as centrais de liquidação e custódia, desde que comprovem possuir capacidade

técnica,

operacional

e

econômico-financeira

adequada.

A

CBLC

(Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia) é a central de liquidação e custódia associada à Bovespa. 3.1.8.2. Prazos As instituições custodiantes são obrigadas a fornecer extratos aos investidores que possuam títulos e valores mobiliários custodiados sempre que solicitado, ao término de cada mês, ou uma vez por ano em caso em que não houver solicitação ou movimentação. 3.1.9. Bolsa de Valores e Mercado de Balcão 3.1.9.1. Conceito e Características As Bolsas de Valores são sociedades civis sem fins lucrativos, que têm como objetivo básico proporcionar um local com condições para que seus membros (corretoras de valores) possam efetuar operações de compra e venda de títulos e valores mobiliários.

168

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos No Brasil, sua regulamentação ocorreu em 1845, mas foi apenas a partir de 1964 que as Bolsas de Valores Brasileiras assumiram as características que hoje possuem. O Mercado de Balcão Organizado é regulado pela Instrução 243/1996 da CVM, e tem como principal finalidade ser uma “prévia” para as empresas que pretendem lançar suas ações para serem negociadas em Bolsas de Valores, mas que ainda não têm capacidade econômica para tal. O mercado de balcão organizado mais conhecido é a Nasdaq, que teve o seu auge no momento em que as empresas de tecnologia estavam sendo super- avaliadas. Estas empresas normalmente não possuíam porte suficiente para ter suas ações negociadas em bolsa, portanto optavam por lançar suas ações em um mercado que demandava custos menores. 3.1.9.2. Função Econômica A principal função da Bolsa de Valores é econômica, e visa tornar o mercado líquido através de grande quantidade de negociações, onde as empresas podem oferecer seus papéis para financiar seus projetos sem a necessidade de capital de terceiros (empréstimos). 3.1.9.3. Negociação, Liquidação e Custos Os investidores negociam através das corretoras de valores, emitindo uma ordem de compra e venda. A corretora deve ser credenciada e tem a função de executar esta ordem no pregão, através de um de seus operadores, e cobram comissões sobre os valores negociados como forma de remuneração pelos serviços. Os negócios são efetuados no pregão, local onde acontecem os fluxos de oferta de compra e venda dos títulos. Em grande parte das bolsas internacionais, o maior volume de negócios é efetuado através de pregão eletrônico, apesar de que ainda se perpetua o pregão viva-voz. Na Bovespa, são utilizados o sistema de Mega Bolsa (sistema eletrônico) e o pregão viva-voz. O negócio é fechado no momento em que as melhores ofertas se encontram. No pregão viva-voz, os operadores (representantes das corretoras) apregoam suas ofertas informando o nome da companhia, o tipo de ação, a quantidade e o preço de compra ou de venda. Somente as ações de maior liquidez são negociadas neste tipo de pregão. O Sistema Mega Bolsa permite às corretoras executarem as ordens de compra e venda de ações diretamente de seus escritórios. A oferta de compra e venda é feita através de terminais, e os computadores da Bovespa processam automaticamente os encontros de ofertas de compra e venda. Existem vários tipos de ordens de compra e venda de valores mobiliários:

169

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

Ordem a Mercado – o investidor informa a quantidade e as características do papel. A ordem deve ser executada imediatamente. Ordem Administrada – idêntica à anterior, com a diferença de que a execução da ordem fica a critério da corretora. Ordem Discricionária – pode ser feita por pessoa física ou jurídica, que administra carteiras de títulos. Esta pessoa estabelece as condições em que a execução da ordem deve acontecer. Depois de executada, esta pessoa informará: o nome do investidor, a quantidade de títulos a ser atribuída e o preço. Ordem Limitada – a execução da operação será feita por preço igual ou melhor que o indicado pelo investidor. Ordem Casada – sempre sujeita a duas ordens, uma de compra e outra de venda. O investidor decide qual ordem deve ser executada primeiro, para que a outra seja executada posteriormente. Ordem de Financiamento - compra ou venda de um papel, e venda ou compra do mesmo papel, em outro mercado, com prazos distintos. Ordem “On-Stop” – o preço mínimo é determinado. Na compra, com preço em alta, quando ocorrer um negócio por preço igual ou maior. Na venda, com preço em baixa, quando ocorrer um negócio por preço igual ou menor. A liquidação é o processo de transferência de propriedade dos títulos ao comprador e ocorre da seguinte forma: em D+2, ocorre a entrega dos títulos pelo vendedor à Bovespa. Depois da liquidação financeira (pagamento pelo comprador e recebimento pelo vendedor), em D+3, os títulos são entregues ao comprador. Estas transações são sempre efetivadas através das respectivas corretas de valores. Os investidores pagam a corretagem, que é uma comissão cobrada pela corretora pelo serviço de compra e venda de ações, os emolumentos, e a taxa ANA (Aviso de Negociação com Ações), cobrada pelas bolsas de valores independentemente do número de transações e pelas centrais de liquidação e custódia. A taxa ANA está no momento, isenta de custo, por prazo indeterminado.

3.1.9.4. Impactos sobre os Preços e Quantidade de Ações do Investidor 3.1.9.4.1. Pagamento de Dividendos Os dividendos são a realização dos lucros do investimento. Vide tópico 3.1.3.2.3.

170

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

3.1.9.4.2. “Split” e Agrupamento As empresas podem decidir por dar maior ou menor liquidez às suas ações no mercado. Para tanto, utilizam os mecanismos de “split” (desdobramento), ou “inplit” (agrupamento). O “split” é a substituição dos papéis já em circulação e emissão de novas ações com valor nominal menor do que as anteriores. Para que haja equivalência do valor, é emitida uma quantidade maior de ações. Este mecanismo torna as ações mais líquidas, pois permite o acesso a uma quantidade maior de investidores. O “inplit” é a substituição dos papéis já em circulação e emissão de novas ações com valor nominal maior do que as anteriores. Para que haja equivalência do valor, é emitida uma quantidade menor de ações.

171

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

3.2. Instrumentos de Renda Fixa 3.2.1. Definição O mercado financeiro dispõe de diversos instrumentos de captação de recursos, que podem ser classificados, segundo a sua rentabilidade, em renda fixa e renda variável. Diz-se que alguma aplicação tem renda variável quando o aplicador não é informado qual a taxa a ser aplicada nem qual o índice de correção será adotado. Já a renda fixa é adotada para designar as aplicações que definem a taxa de juros a ser aplicada ou ainda indicam um índice que será aplicado para corrigir o principal, ou ambos os casos, o que é mais comum atualmente. Na grande maioria dos casos, os instrumentos de renda fixa também apresentam um prazo fixo de resgate, exceção sendo, por exemplo, a caderneta de poupança, que pode ser resgatada a qualquer momento. Nos instrumentos de renda fixa, as partes envolvidas, o tomador e o aplicador, sabem de antemão qual será a rentabilidade da operação, ou através da taxa explicitada, ou através de um índice, que embora ainda não tenha sido definido para a data de resgate, já indicam qual será a correção aplicada ao principal. Nos instrumentos de renda variável tanto o aplicador quanto o tomador somente saberão a rentabilidade da operação na data da sua liquidação. Temos no mercado vários papéis de renda fixa, como por exemplo: Certificados e Recibos de Depósitos Bancários, Certificados de Depósitos Interbancários, Letras de Câmbio, Letras Imobiliárias e Hipotecárias, Debêntures e Commercial Papers e os títulos emitidos pelo Banco Central e pelos Tesouros Municipais, Estaduais e Federal. 3.2.2. Principais Conceitos e Características 3.2.2.1. Data de Emissão, Valor Nominal Atualizado e Juros “Acruados” Um papel de renda fixa tem definidas a data de emissão, a data de resgate (ou a definição de recompra) o prazo de duração e a taxa de rentabilidade (ou também um índice de correção). Com estes dados é possível calcular a qualquer momento o valor do papel agregando-se a rentabilidade auferida no período transcorrido, através da fórmula de matemática financeira de capitalização composta. FV = PV (1 + i)n A este valor obtido em determinada data dá-se o nome de Valor Nominal Atualizado e aos juros agregados ao principal o nome de Juros Acruados. Não se deve confundir o Valor Nominal Atualizado, que é obtido através do cálculo com os juros estabelecidos pelo papel, com o Valor do Papel com marcação a mercado, que é obtido com a

172

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos mesma fórmula de juros compostos, porém a partir do valor futuro e com a taxa de juros requerida pelo mercado, em vez da taxa do papel. Exemplo: PV = FV / (1 + i)n 3.2.2.2. Conceito de PU PU é a abreviação de Preço Unitário. Como vimos no tópico anterior o preço de um papel, decorrido qualquer prazo, pode ser obtido pela curva de taxa ou pela curva de mercado. Quando obtido pela curva de taxa (Valor Nominal Atualizado) chamamos este preço de PU Par e quando é obtido pela curva de mercado simplesmente de PU. 3.2.2.3. Formas de Remuneração – Pré e Pós-Fixada – Principais Indexadores Quando um papel tem definida completamente a sua taxa de juros, dizemos que o papel é pré-fixado, ou seja, a sua remuneração total já está definida antecipadamente na emissão do papel. Com o crescimento da inflação após a dedada de 60, a colocação de papéis pré-fixados ficou complicada porque nenhum dos dois lados da operação (o captador e o aplicador) queria arriscar. Aí surgiram os papéis pós-fixados que tinham uma taxa de juros e um indexador para corrigir o principal. A estes papéis foi dado o nome de papéis pós-fixados, porque não perdiam a característica de serem de renda fixa, mas não se sabia completamente qual o valor final dos juros. Isto somente seria sabido no resgate. Daí o nome pós-fixado. A princípio o indexador natural foi a ORTN – Obrigação Reajustável do Tesouro Nacional. Posteriormente outros indexadores passaram a ser utilizados: a Caderneta de Poupança utiliza a TR, alguns títulos do Governo utilizam o IGP, alguns Certificados de Depósitos Bancários utilizam o DI, e assim por diante. 3.2.2.4. Formas de Amortização e Pagamento de Juros Os títulos de curto prazo não possuem amortização, o valor total é resgatado ao final da operação, porém os títulos de longo prazo (debêntures e títulos públicos) possuem pagamento de juros periódicos e em alguns casos, amortização do principal. No caso de haver amortização do principal, a variação entre o valor aplicado e o valor corrigido pode ser passível de tributação pelo Imposto de Renda. 3.2.2.5. Conceitos e Diferenças 3.2.2.5.1. Resgate Antecipado O resgate antecipado de um papel de renda fixa depende de cláusula informando essa possibilidade, como no caso das cláusulas de repactuação colocadas nas debêntures, ou de acordo entre as partes, como no caso dos CDB com prazo de três anos que os bancos estão oferecendo atualmente, e que podem ser resgatados (na verdade é uma recompra) a qualquer momento após 30 dias de aplicação.

173

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

3.2.2.5.2. Vencimento Antecipado 3.2.2.5.2.1. Quebra de “Covenant” Para determinados papéis de renda fixa existe o estabelecimento de cláusulas contratuais (“covenants”), que obrigam a empresa emissora a aderir a determinados padrões e comportamentos durante a vigência do prazo das obrigações. As cláusulas contratuais, no Brasil, não têm força legal, mas são muito importantes para o acompanhamento do risco da empresa emissora e tomada de decisão por parte dos investidores. Estas cláusulas contratuais podem variar caso a caso, por exemplo: Limitação de distribuição de dividendos pelo prazo estipulado; Capitalização, por parte dos acionistas, de qualquer montante necessário ao bom andamento da empresa, ou para novos projetos necessários; Limitação de tomada de empréstimos bancários sem a anuência dos credores; Limitação de índices de endividamento; Limitação de venda de investimentos ou imobilizações; Limitação ou proibição de mudança de controle acionário; Etc. 3.2.2.5.2.2. Ocorrência de “Cross Default” Caso ocorra uma situação de quebra de “covenants”, existirá uma situação de “default”, e o montante devido pela empresa emissora poderá vir a tornar-se vencido antecipadamente. Existem também situações onde, caso haja a quebra das cláusulas, todas as dívidas da empresa emissora tornam-se vencidas antecipadamente (daí o nome “cross default”). 3.2.2.5.3 Aquisição Facultativa (Opção “Call”) A empresa emissora de papéis (normalmente debêntures) poderá adquirir aqueles em circulação, por preço igual ou menor que seu valor nominal unitário não amortizado. Estas debêntures poderão ser canceladas, permanecer em tesouraria ou ser colocadas novamente no mercado. No seu vencimento final, deverão ser resgatadas na totalidade pela empresa emissora. 3.2.3. Principais Instrumentos 3.2.3.1. Títulos Públicos O Tesouro Nacional, no gerenciamento da dívida pública, tem como finalidade primordial minimizar os custos de longo prazo, mantendo níveis de risco aceitáveis. No

174

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos Capítulo

I

–

Conceitos

Básicos

de

Finanças,

Economia

e

Estatística,

foram

mencionadas as formas de que o Governo dispõe para obter recursos adicionais, sendo uma delas a emissão de títulos públicos, que representa a dívida mobiliária da União, e também uma oportunidade de investimento para a sociedade. É um dos mercados mais movimentados do segmento financeiro no Brasil, operando bilhões de reais por dia. 3.2.3.1.1. Características Os títulos públicos representam créditos emitidos pelo Tesouro Nacional ou pelo Banco Central do Brasil, sob a forma de bônus, letras ou notas, com a finalidade de financiar o déficit do Orçamento Geral da União ou com finalidades específicas, determinadas caso a caso. Os Bônus e as Letras Pré-Fixadas do Tesouro Nacional ou do Banco Central do Brasil, são títulos de curto prazo (geralmente por um ano, podendo ser emitidos por prazos maiores), que não possuem indexação e juros, sendo sua rentabilidade determinada por um desconto sobre o valor de face. As Letras Financeiras são títulos emitidos geralmente por prazos mais longos e indexados por um índice destinado a atualizar o seu valor, podendo ou não pagar juros. As Notas do Tesouro e do Banco Central normalmente têm prazos longos, podendo variar de 1 a 30 anos. Seu valor nominal é corrigido por um índice específico, pagando juros sobre o valor nominal atualizado. Os indexadores normalmente utilizados são a taxa do dólar, o IGP-M, a TR, a TBF e a TJLP. São escriturais, resgatados em uma data pré-determinada e seu valor será atualizado através de um índice de preços, taxa do dólar ou outro indicador de mercado. Sua custódia é feita em uma Central especializada e habilitada. Uma das vantagens do investimento em títulos públicos é sua liquidez, além da facilidade de compra e venda, que pode ser feita através de bancos, corretoras, distribuidoras e até, em determinados casos, pela Internet. Os títulos públicos podem ser vendidos através de três modalidades, no mercado brasileiro: Oferta pública através de leilão; Oferta pública sem a realização de leilão (chamado Tesouro Direto); Emissões diretas para atender necessidades específicas determinadas em lei.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

Oferta pública através de leilão - É o modo mais utilizado para a oferta de títulos públicos. O corte é feito quando o limite demandado alcança o limite ofertado. Cada um dos participantes, sejam eles bancos, corretoras, distribuidoras e outras instituições cadastradas na SELIC, pode fazer cinco ofertas. As ofertas públicas de leilão são feitas semanalmente, com emissão e liquidação um dia depois do leilão. Como os títulos são escriturais, existe o registro dos respectivos direitos creditórios (bem como a cessão destes direitos se for o caso) em um sistema de centralizado de liquidação e custódia (no caso, a SELIC), e através deste mesmo sistema são também creditados os resgates do principal e dos rendimentos. O volume mínimo de compra através das ofertas públicas através de leilões é de múltiplos de 50 títulos (aproximadamente R$ 50.000,00). O processo de leilão tem origem a partir da portaria do leilão da Secretaria do Tesouro Nacional, que torna públicas as condições específicas de cada leilão, como por exemplo: tipo, quantidade, prazo, taxa de juros (se for o caso), e demais características de cada título ofertado; data base (se for o caso), que será a referência para a atualização do valor nominal dos títulos; data e hora limite para a apresentação das propostas (normalmente às terçasfeiras, das 12:00 às 13:00 horas); data e hora da divulgação do resultado do leilão (no dia do leilão, a partir das 14:30 horas); data da emissão, liquidação financeira e vencimento dos títulos; critério de seleção das propostas, e sistema eletrônico a ser usado. Oferta pública sem a realização de leilão (Tesouro Direto) - A partir de 2002, tornou-se possível às pessoas físicas adquirirem títulos públicos, através de uma instituição financeira, ou através da internet, diretamente do Tesouro Nacional, (através do portal Tesouro Direto) ou de distribuidoras de títulos e valores mobiliários credenciadas, onde o investidor deverá cadastrar-se, para ter acesso às operações de compra e venda de títulos públicos. O valor mínimo de compra é de R$ 200,00, o que equivale a 1/5 do valor de um título público. O valor máximo de investimento é de R$ 200.000,00 por mês. Não há limite para o reinvestimento dos recursos (principal mais juros).

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos Os títulos que podem ser adquiridos através do Tesouro Direto neste momento são: LTN, LFT e NTN-C (mais adiante será fornecida a explicação detalhada destas modalidades). Emissões diretas específicas – são ofertas diretas, feitas excepcionalmente e de forma não competitiva (não há leilões), com finalidades específicas, onde são colocados no mercado títulos criados para estas finalidades, como por exemplo, o refinanciamento de dívidas de estados e municípios e troca de tipos diferentes de títulos (por exemplo, a LFT-A e a LFT-B, criadas para assunção de dívida de estados e distrito federal pela União e a NTN-A, que é uma troca por títulos emitidos em decorrência de acordos de reestruturação da dívida externa brasileira). Mercado Primário e Mercado Secundário O mercado primário é feito através dos leilões e ofertas, em que participam o Banco Central, as instituições financeiras e o próprio público (para as modalidades descritas anteriormente). O mercado secundário é feito pelas instituições financeiras, que compram e vendem os títulos para si próprios ou para seus clientes, no mercado de balcão e na Bolsa de Valores. As instituições financeiras carregam um estoque de títulos públicos, que representa uma oportunidade de ganho para suas carteiras e também um lastro para posições a descoberto. O mercado de balcão ocorre por telefone, de forma ágil, mas que não permite a visualização dos melhores negócios e ofertas. Pelas bolsas de valores os títulos podem ser comprados e vendidos através de sistemas eletrônicos, instalados nas instituições e corretoras, nas quais é possível a visualização das ofertas de compra e venda, em quantidade e preço. O Banco Central também participa do mercado secundário, comprando e vendendo os títulos, para “enxugar” o mercado ou então proporcionar liquidez ao sistema financeiro, muitas vezes envolvendo transações com compromisso de recompra (compra do Banco Central em troca de dinheiro, que aumenta a liquidez do sistema) e compromisso de revenda (venda de títulos pelo Banco Central, o que diminui a liquidez do sistema). O Banco Central opera através dos “dealers”, instituições financeiras credenciadas para realizar operações diretamente com sua mesa de operações. Nos leilões informais, chamados de “go-around”, o Banco Central envia uma mensagem aos “dealers”, informando o tipo de leilão, se de títulos ou de dinheiro, se de compra ou venda. Estes, por sua vez, submetem suas ofertas de compra ou venda às instituições financeiras.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

As principais modalidades de títulos públicos são: 3.2.3.1.1.1. LFT – Letras Financeiras do Tesouro É um título pós-fixado, nominativo e negociável, emitido pelo Tesouro Nacional para prover cobertura do déficit orçamentário do Governo, prover créditos através da antecipação de receitas orçamentárias e atender determinações legais. A LFT oferece rentabilidade diária, e sua atualização tem por base a taxa de juros básica da economia (taxa Selic). Seu prazo é determinado no momento da emissão do título, e o pagamento do principal é feito na data do vencimento do título. A emissão da LFT poderá ser feita através de oferta pública, com a realização de leilões, ou diretamente, em operações com autarquias, fundações, empresas públicas ou sociedades de economia mista, integrantes da Administração Pública Federal, mediante autorização expressa do Ministério da Fazenda. Sua base legal é a Medida Provisória 1974 de 01/06/2000, Decreto no. 3540 de 11/07/2000 e a Portaria MF no. 214, de 14/07/2000. 3.2.3.1.1.2. LTN – Letras do Tesouro Nacional É um título com rentabilidade definida no momento da compra (pré-fixado), nominativo e negociável, emitido pelo Tesouro Nacional, para prover cobertura do déficit orçamentário do Governo, prover créditos através da antecipação de receitas orçamentárias e atender determinações legais. A LTN oferece atualização do preço de mercado, pela CBLC, e seu prazo é definido no momento da emissão do título, e o pagamento do principal é feito na data do vencimento. O investidor deverá optar pela compra de LTNs quando acreditar na redução da taxa de juros, por ser um título pré-fixado, adquirido no momento onde a taxa de juros se situava em patamares mais altos. O risco, portanto, é de que, contrariamente às expectativas, as taxas de juros se elevem, fazendo cair os preços de mercado dos títulos pré-fixados. A emissão da LTN poderá ser feita através de oferta pública, com a realização de leilões, ou diretamente, em operações com autarquias, fundações, empresas públicas ou sociedades de economia mista, integrantes da Administração Pública Federal, mediante autorização expressa do Ministério da Fazenda. Sua base legal é a mesma das LFTs.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

3.2.3.1.1.3. NTN-C – Notas do Tesouro Nacional Série C É um título corrigido por um índice de preços, nominativo e negociável, emitido pelo Tesouro Nacional para prover cobertura do déficit orçamentário do Governo, prover créditos através da antecipação de receitas orçamentárias e atender determinações legais. A NTN–C oferece rentabilidade vinculada ao IGP-M do mês anterior, acrescida de taxa de juros anuais definida pelo Ministério da Fazenda, quando da emissão do título, calculada sobre o valor nominal atualizado. O pagamento destes juros é feito semestralmente. O primeiro cupom de juros a ser pago contemplará a taxa integral definida para 6 meses, independentemente da data da emissão do título. O resgate é feito em parcela única, quando da data do vencimento do título. O prazo do título é definido no momento de sua emissão. O investidor poderá optar pela aquisição das NTN-C quando acreditar que haverá uma redução nas taxas de juros praticadas pelo mercado. Um dos componentes da rentabilidade é uma taxa pré-fixada, mas este risco é minimizado por ser o título indexado ao IGP-M, que é um indexador de taxa de inflação, ou seja, a taxa de juros a ser paga é real. O risco real é o custo de oportunidade, pois o comportamento do IGPM pode não corresponder ao projetado. Sua base legal é a mesma das LFTs e LTNs, e também a Portaria STN No. 442, de 05/09/2000. 3.2.3.1.1.4. NTN-D – Notas do Tesouro Nacional Série D É um título nominativo e negociável, corrigido pela variação da cotação do dólar americano no mercado de câmbio de taxas livres, emitido pelo Tesouro Nacional com a finalidade de prover cobertura de déficit orçamentário do Governo, prover crédito por antecipação de receita orçamentária ou para atender determinações legais. Seu prazo é definido quando da emissão do título pelo Ministério da Fazenda, sendo o mínimo de 3 meses, É também estipulada uma taxa de juros a ser paga (6% ao ano), calculada sobre o valor nominal atualizado.

O pagamento destes juros é feito

semestralmente, sendo que o primeiro cupom contemplará a taxa integral definida para seis meses, independentemente da data da emissão do título. O resgate do principal é feito em parcela única, quando de seu vencimento. Serve como instrumento de “hedge” cambial para as instituições financeiras. Sua base legal é a mesma da NTN–C.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

3.2.3.2. CDB – Certificado de Depósito Bancário 3.2.3.2.1. Características e Descrição O Certificado de Depósito Bancário é um dos mais tradicionais instrumentos de captação das instituições financeiras, sendo conhecido como “depósito a prazo”. Os recursos obtidos através desta captação são repassados aos clientes sob a forma de empréstimos. 3.2.3.2.1.1. Prazos Existem prazos mínimos de resgate, dependendo do tipo da operação: CDB com Taxa Pré-Fixada – não tem prazo mínimo. CDB – DI – não tem prazo mínimo. CDB indexado à TR – prazo mínimo de 30 dias. CDB indexado à TBF – prazo mínimo de 60 dias. CDB indexado a índices de preços – prazo mínimo de 1 ano. 3.2.3.2.1.2. Contratação e Forma de Resgate A contratação de um CDB poderá ser feita através da rede bancária, pelas agências, telefone, internet e corretoras de valores correspondentes, e as taxas variam conforme o volume contratado – taxas mais atrativas para volumes maiores. Seus maiores benefícios residem no fato do baixo risco, por ser um instrumento tradicional, tem a proteção do Fundo Garantidor de Crédito até R$ 20.000,00, e não obriga o investidor a pagar a taxa de administração, como nos fundos de investimento. Os maiores riscos são mudanças na taxa de juros, que pode ser minimizada pela possibilidade do resgate antecipado, ou a instituição financeira emissora não honrar o compromisso, minimizado pelo Fundo Garantidor de Crédito. 3.2.3.2.1.3. Liquidez É um título que proporciona liquidez, sendo transferível e negociável, podendo ser resgatado

antes

do

vencimento,

sem

prejuízo

dos

rendimentos,

observadas

determinadas características. 3.2.3.2.1.4. Remuneração Sua remuneração pode ser pré ou pós-fixada. Caso a operação seja pré-fixada, o cliente já saberá quanto vai receber no vencimento, sendo que a taxa de remuneração

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos é estipulada no ato da contratação. Se a operação for pós-fixada, a remuneração ocorrerá com base no índice de correção, podendo este ser a TR, o IGP-M, ou outro, e mais uma taxa de juros combinada no ato da contratação. A tributação incidente nos ganhos com o CDB, bem como incidência de CPMF e IOF encontram-se no capítulo V – Tributação. 3.2.3.3. Letras Hipotecárias 3.2.3.3.1. Características e Lastro São títulos emitidos por instituições financeiras, lastreados em financiamentos habitacionais, lançados pela Caixa Econômica Federal. Este tipo de aplicação foi lançado recentemente, e movimenta já aproximadamente R$ 10 bilhões no mercado. Para operar com estes títulos, o banco deverá possuir a carteira de crédito imobiliário, e por isso poucas instituições têm colocado o produto para seus clientes. Alguns bancos “alugam” a carteira de crédito imobiliário de instituições que a possuem. O valor a ser investido é alto, sendo indicado a uma faixa de clientes de alta renda (alguns bancos não determinam o valor mínimo, mas na Caixa Econômica Federal, por exemplo, o valor mínimo é de R$ 300 mil). 3.2.3.3.1.1. Prazo e Forma de Resgate O prazo para investimento em letras hipotecárias é de no mínimo, seis meses e no máximo, o prazo de vencimento dos créditos hipotecários que garantem os títulos. Não existe a possibilidade de resgate antecipado, portanto existe o risco de liquidez. 3.2.3.3.1.2. Liquidez e Rentabilidade É uma aplicação conservadora, podendo ser remunerada através de juros pré-fixados, flutuantes ou ainda pós-fixados em TR, TBF e TJLP. Seu risco é baixo – o lastro hipotecário é o segundo menor do mercado, ficando somente atrás dos títulos públicos. 3.2.3.3.1.3. Aspectos Tributários Uma grande vantagem deste papel é a isenção ou reembolso da CPMF e a isenção do imposto de renda. 3.2.3.4. Debêntures 3.2.3.4.1. Conceito e Características Debêntures são papéis de renda fixa de médio e longo prazo, emitidos por sociedades anônimas, que conferem ao seu detentor (debenturista) um direito de crédito contra a

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos empresa. Sua finalidade é a captação de recursos para o financiamento de projetos, privatizações, reestruturação do passivo, securitização de recebíveis ou aumento de capital de giro. Cada debênture representa uma fração do total da dívida contraída pela empresa no ato da emissão, podendo ser negociada no mercado secundário. Apesar de serem consideradas como títulos de renda fixa, as debêntures podem ser remuneradas também através de prêmios, participação nos lucros da empresa e conversibilidade em ações da companhia. 3.2.3.4.2. Escritura e Registros Quando as debêntures são lançadas, é feita uma escritura, que consiste de um documento legal onde constam todas as características do lançamento, tais como prazo, remuneração, garantias, periodicidade de pagamento de juros, etc., devendo ser aprovada pela CVM e registrada no SND – Sistema Nacional de Debêntures, que é administrado pela ANDIMA e operacionalizado através do CETIP, o que proporciona segurança e agilidade ao investidor e à empresa emissora. 3.2.3.4.2.1. Características da Emissão e dos Títulos As debêntures podem ser divididas em três classes: simples (não conversíveis), conversíveis em ações, ou permutáveis. As debêntures simples são aquelas que não podem ser convertidas em ações, ou seja, resgatáveis unicamente em moeda nacional. As debêntures conversíveis em ações (DCAs) podem ser resgatáveis em moeda, podem ser conversíveis em ações de emissão da empresa, nas condições estipuladas na escritura da emissão. As debêntures permutáveis podem ser transformadas em ações de emissão de outra empresa que não a emissora das debêntures. Normalmente as ações são de empresas do mesmo conglomerado. Cada emissão de debêntures poderá ser feita em uma única série ou em um número de séries. A empresa poderá realizar mais de uma emissão, sendo que cada emissão poderá ser dividida em várias séries. Debêntures da mesma série terão valor nominal igual, conferindo aos seus titulares os mesmos direitos. As debêntures são mais frequentemente negociadas através do mercado de balcão, com participação dos bancos de investimentos, bancos múltiplos com carteira

de

investimentos,

sociedades

corretoras,

distribuidoras

e

agentes

autônomos credenciados. Com o advento da SND, o mercado de balcão ficou mais

182

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos ágil e simplificou este tipo de negociação. Podem também ser negociadas através das bolsas de valores. A Bovespa lançou em 2001 o Bovespa Fix, que oferece uma estrutura integrada para a negociação, custódia e liquidação deste tipo de título, com o propósito de melhorar os procedimentos de colocação primária, incrementar a liquidez no mercado secundário (que é pouca) e oferecer maior transparência aos investidores e emissores. O valor nominal é o valor, em moeda local ou estrangeira, pelo qual cada debênture é registrada na escritura. Poderá ser corrigido monetariamente, através da fixação de índices de correção, variação cambial ou outros referenciais legais. As debêntures poderão ser subscritas com deságio sobre seu valor nominal estipulado pela assembléia geral da companhia, conferindo deste modo, uma maior remuneração ao investidor. Todavia, a prática de mercado mostra que o preço da subscrição é calculado acrescendo-se o valor dos juros incorridos até a data da subscrição. Na escritura, devem constar as condições de subscrição das debêntures. 3.2.3.4.2.2. Cláusulas de Resgate e Vencimento Vencimento - O vencimento deverá constar da escritura de emissão, no caso de série única, ou de várias séries. Existe a possibilidade da emissão de debêntures sem data de vencimento, chamadas de debêntures perpétuas, em que o vencimento somente ocorrerá se a empresa não apresentar condições do pagamento dos juros, da dissolução da sociedade ou em outros casos previstos na escritura. Amortização - A amortização é o pagamento de parte do valor nominal atualizado, que ocorre antes do vencimento do título. Os juros passam a incidir sobre o valor nominal atualizado, sendo descontados os valores das amortizações anteriores. A amortização do principal somente poderá ser feita no vencimento, ou ainda em várias parcelas, em períodos predeterminados, ao longo da vida da debênture. Uma emissão em várias séries com datas de vencimento distintas, pode ser considerada uma forma de amortização das debêntures. É constituído um fundo, denominado Fundo de Amortização, cuja finalidade é pagar a amortização ao debenturista, quando a empresa emissora não tiver condições para honrar o pagamento. Quem administra o fundo de amortização é o agente fiduciário e, caso a empresa emissora não conseguir honrar as amortizações, o título poderá ser considerado vencido antecipadamente.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

Resgate e Recompra - O resgate de uma emissão de debêntures poderá ser feito de diversas formas, que devem estar previstas na escritura, e implica na liquidação das debêntures. As formas de resgate são: resgate antecipado facultativo (“call option”), ou resgate obrigatório (“put option”), ou ainda, recompra obrigatória. Resgate antecipado facultativo: nesta modalidade, o emissor das debêntures poderá resgatar total ou parcialmente os títulos em poder dos debenturistas. A cláusula de resgate antecipado constante na escritura não especificará necessariamente, o momento e/ou a quantidade deste resgate, ficando esta decisão a critério do emissor. Quando houver um resgate parcial, deverá ser feito um sorteio para eleger quais as debêntures a serem resgatadas. De qualquer forma, como o debenturista não tem a prerrogativa de saber se e quando o resgate antecipado facultativo será feito, deverá haver uma comunicação antecipada de 15 a 30 dias. Se a escritura da emissão das debêntures previr a data do resgate antecipado, o investidor terá maiores chances de avaliar seu potencial de ganho. Nestes casos, é pago um prêmio pelo resgate, como forma de compensar as eventuais perdas com o investimento. Resgate Obrigatório: nesta modalidade, o emissor resgatará os títulos em valores e datas predeterminados, constantes na escritura da emissão. Também constará a forma do resgate, mesmo que seja feito parcialmente. É uma modalidade muito utilizada em casos de debêntures com cláusula de repactuação (a ser vista abaixo), que permite a renegociação das condições de pagamento de juros e correção, em determinadas datas. Recompra: a empresa emissora de debêntures poderá adquirir as debêntures em circulação, por preço igual ou menor que seu valor nominal unitário não amortizado. Estas debêntures poderão ser canceladas, permanecer em tesouraria ou ser colocadas novamente no mercado. No seu vencimento final, deverão ser resgatadas na totalidade pela empresa emissora. 3.2.3.4.2.3. Repactuação como renegociação de qualquer das características da dívida A finalidade da repactuação é adequar as condições preexistentes à realidade atual, e é feita entre a empresa emissora das debêntures e o agente fiduciário (representante dos debenturistas). Em casos onde os debenturistas não concordem com as novas condições, a empresa emissora será obrigada a recomprar as debêntures pelas condições preexistentes, mantendo-as em tesouraria, cancelando-as ou colocando-as novamente no mercado.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos 3.2.3.4.3. Hierarquia das Espécies de Debêntures de Acordo com Garantias Os tipos de debêntures são classificados em função das garantias, a saber: Com Garantia Real – debêntures com garantia real proporcionam aos debenturistas uma maior segurança, pois um ativo da companhia emissora ou de terceiros estará atrelado aos papéis. A garantia não poderá ser negociada até o fim das obrigações. O valor da emissão de uma debênture com garantia real é limitado a 80% do valor dos bens dados em garantia (sem eles próprios ou de terceiros). Com Garantia Flutuante – debêntures com garantia flutuante tem as mesmas características da garantia real, com a diferença de que os bens poderão ser negociados e substituídos por outros. O valor da emissão deste tipo de debênture é limitado a 70% do valor contábil do ativo da empresa, diminuído do total das dívidas garantidas por garantia real. Sem Preferência ou Quirografária – debêntures sem garantia real, situam-se nas mesmas condições que os outros credores sem garantia real, e em hierarquia inferior aos credores detentores de garantias reais. O valor da emissão deste tipo de debênture é limitado ao capital social da empresa emissora. Subordinada – debêntures subordinadas são aquelas que, em caso de não haver condições de pagamento de todas as dívidas por parte da empresa, primeiramente serão pagos os credores com garantia real, em seguida os credores quirografários (sem garantia real), depois as debêntures e por último, os acionistas. Não há limites para emissão. Existe também a prática (muito recomendável, mesmo que haja uma garantia real) de se obter uma garantia pessoal dos principais acionistas da empresa (aval ou fiança), o que diminui o risco das debêntures, dependendo evidentemente, da situação de solvência destes acionistas. 3.2.3.4.4. Assembléia de Debenturistas A assembléia dos debenturistas poderá ser convocada a qualquer tempo, pelos detentores dos títulos (que representem no mínimo, 10% dos papéis em circulação), pelo agente fiduciário, pela empresa emissora das debêntures ou pela CVM. Qualquer alteração de itens constantes na escritura somente poderá ser aprovada mediante discussão e votação na assembléia. Cada debênture dará direito a um voto.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

3.2.3.4.5. Deveres do Agente Fiduciário A figura do agente fiduciário (normalmente uma instituição financeira) é necessária em toda emissão pública de debêntures. É o representante dos debenturistas, tendo como funções e deveres: Proteger o interesse dos debenturistas; Manter em boa guarda toda a escrituração, correspondência e demais papéis relacionados com o exercício de sua função; Elaborar um relatório anual e disponibilizá-lo aos debenturistas, até quatro meses após o encerramento do exercício social da empresa, onde deverão constar os fatos relevantes ocorridos durante o exercício; Manter os bens dados em garantia em custódia (desde que previsto na escritura); Administrar o fundo de amortização e pagar juros, amortizações e resgates (desde que previsto na escritura); Notificar os debenturistas, no prazo máximo de 90 dias, qualquer falta de pagamento assumido pela empresa, das obrigações assumidas quando da escritura de emissão. Em caso de inadimplência da empresa emissora, o agente fiduciário poderá, desde

que

previsto

na

escritura,

declarar

antecipadamente

vencidas as

debêntures, cobrando os valores pertinentes. Poderá também executar as garantias reais e pessoais; Em caso de concordata ou falência da empresa emissora, representar os direitos dos debenturistas. 3.2.3.5. Notas Promissórias (“Commercial Paper”) 3.2.3.5.1. Características e Descrição As notas promissórias comerciais, também conhecidas por “commercial papers”, são títulos de curto prazo, emitidos por empresas e sociedades anônimas de reputação inquestionável, com a finalidade de captação de recursos para capital de giro. Os

“commercial

papers”

são

uma

alternativa

aos

empréstimos

bancários

convencionais, com a vantagem de proporcionar uma taxa de juros menor, pela não intermediação bancária. Estes papéis podem ser colocados diretamente junto aos investidores (bancos, fundos de pensão, etc.), não necessitando, portanto de um intermediário. São títulos muito utilizados para servir como “empréstimos-ponte”, ou seja, um recurso disponível enquanto um empréstimo de longo prazo não é liberado. Sua regulamentação ocorreu através da Instrução 134 e 155 da Comissão de Valores Mobiliários.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

3.2.3.5.1.1. Prazo Poderão ser emitidas por sociedades anônimas de capital fechado pelo prazo máximo de 180 dias, e pelas sociedades anônimas de capital aberto, pelo prazo de até 360 dias. 3.2.3.5.1.2. Rentabilidade e Forma de Resgate Seus custos são compostos pelos juros a serem pagos ao investidor, comissões, despesas diversas (publicação e taxa de registro junto à CVM). Os “commercial papers” negociados através da Bolsa de Valores não estão sujeitos à tabela de corretagem. Sua negociação é feita com um desconto, sendo pago o valor de face quando de seu resgate, e podem ser adquiridos no mercado ou por meio de fundos de investimentos. 3.2.3.5.1.3. Liquidez Poderão ser transferidos através de endosso em preto, e o índice de endividamento da empresa emissora não poderá ser superior a 1,2 (vide cálculo do índice de endividamento no Capítulo VI – Índices Analíticos). 3.2.3.5.1.4. Registro Uma das exigências é um patrimônio líquido não inferior a 10 milhões de UFIR para as empresas emissoras deste tipo de papel, que deverão ter registro junto à CVM.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

3.3. Auto-Regulação ANBID das Ofertas Públicas de Títulos e Valores Mobiliários 3.3.1. Princípios Gerais Artigo 5º – As atividades exercidas pelas Instituições Participantes relacionadas com as operações de oferta pública de títulos e valores mobiliários serão norteadas pelos princípios da liberdade, de iniciativa e da livre concorrência. Artigo 6º – Com a finalidade de preservar e zelar pelo fiel cumprimento dos princípios estabelecidos no presente Código de Auto-Regulação, as Instituições Participantes deverão, dentro das respectivas esferas de atuação, coibir quaisquer práticas que infrinjam ou conflitem com as disposições contidas no mesmo. Artigo 7º – As Instituições Participantes deverão evitar a adoção de práticas caracterizadoras de concorrência desleal e de condição não eqüitativa, bem como de quaisquer outras práticas que contrariem os princípios contidos no presente Código de Auto-Regulação. 3.3.2. Prospecto Artigo 9º – Nas ofertas públicas de títulos e valores mobiliários em que atuem na qualidade de Coordenadoras, as Instituições Participantes deverão, no que for aplicável, observar os padrões mínimos estabelecidos no presente Código de AutoRegulação, através da elaboração de prospectos que contenham, entre outras, as seguintes informações, ressalvadas as hipóteses em que a Comissão de Valores Mobiliários – CVM ou o presente Código de Auto-Regulação expressamente dispensem a sua apresentação: I – fatores de risco: descrição, sem mitigação, de todos e quaisquer fatos que considere relevantes, assim entendidos aqueles que sejam capazes de afetar sua própria decisão de investimento; para efeitos desse inciso, entende-se por “mitigação” qualquer forma de amenizar, tornar brando ou justificar o risco; II – informações setoriais: descrição dos principais aspectos relacionados com o setor de atuação do emissor/ofertante; III – atividades exercidas pelo emissor/ofertante: (i) descrição dos negócios, processos produtivos e mercados de atuação do emissor/ofertante e de suas subsidiárias; (ii) fatores macroeconômicos que exerçam influência sobre os negócios

do

emissor/ofertante;

(iii)

listagem

dos

produtos

e/ou

serviços

oferecidos pelo emissor/ofertante e participação percentual dos mesmos na sua receita total; (iv) descrição dos produtos e/ou serviços em desenvolvimento; (v) relacionamento com fornecedores e clientes; (vi) relação de dependência dos mercados nacionais e/ou estrangeiros; (vii) efeitos da ação governamental no

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos negócio do emissor/ofertante e regulamentação específica das atividades (se houver); (viii) informações sobre patentes, marcas e licenças; (ix) contratos relevantes celebrados pelo emissor/ofertante e possíveis efeitos decorrentes de eventuais renegociações contratuais; (x) número de funcionários e política de recursos humanos; e (xi) principais concorrentes nos mercados em que atua; IV – análise e comentários da administração sobre as demonstrações financeiras do emissor/ofertante, que deverão explicitar: (i) razões que fundamentam as variações das contas de demonstrações de resultados do emissor/ofertante, tomando por referência, pelo menos, os últimos três exercícios sociais; (ii) razões que fundamentam as variações das contas de demonstrações de resultados do emissor/ofertante, tomando por referência as últimas Informações Trimestrais (ITR) acumuladas, comparadas com igual período do exercício social anterior, se for o caso; e (iii) impactos da inflação; V – títulos e valores mobiliários emitidos e/ou a serem emitidos no País ou no exterior, que deverão conter: (i) informações sobre as principais características dos títulos e valores mobiliários; e (ii) histórico da cotação dos títulos e valores mobiliários, se houver; VI – pendências judiciais e administrativas: descrição dos processos judiciais e/ou administrativos relevantes em curso, com indicação dos valores envolvidos, perspectivas de êxito e informação sobre provisionamento; VII – negócios com partes relacionadas: descrição dos negócios com empresas ou pessoas relacionadas com o emissor/ofertante, assim entendidos os negócios realizados com os respectivos controladores, bem como com empresas ligadas, coligadas, sujeitas a controle comum ou que integrem o mesmo grupo econômico do emissor/ofertante; VIII – negócios com as Instituições Participantes que atuem como Coordenadoras: descrição dos negócios com as Coordenadoras da oferta pública de títulos e valores mobiliários. Parágrafo Único – Caso o risco da operação não seja do emissor/ofertante, o prospecto deve conter, além das informações constantes dos incisos deste artigo, informações suficientes acerca da empresa que de fato o enseja, para que se possa avaliar a estrutura e o risco decorrentes da oferta pública de títulos e valores mobiliários. 3.3.3. Selo ANBID Artigo 19 – Ressalvadas as hipóteses expressamente previstas no presente Código de Auto-Regulação, é obrigatória a veiculação do Selo ANBID em todos os anúncios de início e encerramento de oferta pública de títulos e valores mobiliários, bem como na capa dos respectivos prospectos.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos Parágrafo Primeiro – As Instituições Participantes que publicarem anúncios de ofertas públicas de títulos e valores mobiliários sem a veiculação do Selo ANBID ficarão sujeitas à imposição das penalidades previstas no presente Código de AutoRegulação. Parágrafo Segundo – Na ocorrência da hipótese prevista no parágrafo primeiro deste artigo, a imposição das penalidades previstas no presente Código de AutoRegulação será dispensada se a Instituição Participante que estiver atuando na qualidade de Coordenadora Líder da operação republicar o anúncio, com as devidas correções, no prazo máximo de 24 (vinte e quatro) horas, com os mesmos padrões e nos mesmos periódicos em que o anúncio original tiver sido veiculado. Artigo 20 – A veiculação do Selo ANBID tem por finalidade exclusiva demonstrar o cumprimento das disposições do presente Código de Auto-Regulação por parte das Instituições Participantes, não cabendo qualquer responsabilidade à ANBID pelas informações constantes dos anúncios de início e encerramento de oferta pública de títulos e valores mobiliários e dos respectivos prospectos, bem como pela qualidade do emissor/ofertante, das instituições participantes e/ou dos títulos e valores mobiliários objeto da oferta. Artigo 21 – O Selo ANBID será composto pela logomarca da ANBID acompanhada do seguinte texto, observados os modelos fornecidos pela Associação: “A presente oferta pública foi elaborada de acordo com as disposições do Código de Auto-Regulação da ANBID para as Ofertas Públicas de Títulos e Valores Mobiliários registrado no 5º Ofício de Registro de Títulos e Documentos do Estado do Rio de Janeiro sob o n.º 497585, atendendo aos padrões mínimos de informação contidos no mesmo, não cabendo à ANBID qualquer responsabilidade pelas referidas informações, pela qualidade do emissor/ofertante, das instituições participantes e dos títulos e valores mobiliários objeto da oferta.”

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

3.4. Ofertas Públicas de Valores Mobiliários 3.4.1. Principais Instituições: Funções e Principais Características A oferta pública de colocação de valores mobiliários, sejam eles ações ou debêntures, representa o evento onde uma sociedade anônima negocia a subscrição ou venda de novos títulos, para captação de recursos. Representa, portanto, uma negociação no mercado primário. A oferta pública poderá ser feita: entre a empresa que emite os papéis e os intermediários financeiros não bancários com os investidores (público em geral), com o intuito de conseguir recursos para sua capitalização; entre a empresa e bancos de investimento, sociedades distribuidoras ou corretoras, que providenciarão todas as medidas para a colocação destes títulos. Quando ocorre uma oferta pública, existe a necessidade de registro desta oferta junto ao órgão regulador, intermediação financeira, comunicação ao público e esforço de venda. As principais instituições envolvidas nestas atividades são: Bancos de investimento - são instituições financeiras orientadas para assistir as empresas em suas necessidades de médio e longo prazo, principalmente no que se refere ao fortalecimento do processo de capitalização, através do financiamento de ativos imobilizados e da subscrição de debêntures e ações. Estes bancos não podem manter contas correntes, e sua captação de recursos é feita através de CDB’s, RDB’s, repasses de recursos internos e externos. Sociedades Distribuidoras de Valores Mobiliários (DTVM) – não têm acesso às bolsas de valores, sendo suas atividades básicas: subscrição isolada ou em “pool” de emissão de títulos e valores mobiliários para revenda e intermediação da colocação de emissões de capital no mercado aberto. Sociedades Corretoras de Títulos e Valores Mobiliários – operam na compra, venda e distribuição de títulos e valores mobiliários, por conta de terceiros. Podem exercer as seguintes funções nas ofertas públicas de valores mobiliários: efetuar lançamentos públicos de ações, custodiar valores mobiliários e operar no mercado aberto. 3.4.1.1. Banco Coordenador

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

Em uma oferta pública, que normalmente envolve grandes valores, a empresa emissora contrata um banco de investimento para que tome todas as providências com respeito ao lançamento das ações ou debêntures (“underwriting”). Estas providências incluem: Análise e projeções financeiras da empresa emissora; Seleção e encaminhamento de toda a documentação necessária à divulgação e lançamento; Formação do preço da ação no lançamento; Divulgação junto ao público do lançamento dos papéis; Este banco recebe a denominação de “banco coordenador”, ou ainda “banco agente” ou “banco líder”. Uma vez que todo o trabalho de avaliação foi elaborado, deverá haver uma negociação com a empresa emissora, para determinar o comprometimento do banco com esta colocação. O fato de ser banco coordenador não significa que todos os esforços sejam feitos através dele. Poderá ser formado o “pool” de bancos, ou consórcio de bancos. Em outras palavras, poderá ser formado um conjunto de bancos que trabalharão para esta oferta, sempre liderada pelo banco coordenador. Os bancos participantes do “pool” terão acesso às informações, pois o risco será de todos, e não somente do coordenador. O banco coordenador tem vantagens e desvantagens: Vantagens: cabe-lhe a maior parte da comissão, tem acesso a todas as informações (cabendo-lhe inclusive a responsabilidade de comunicar qualquer fato relevante aos outros participantes), e ainda cobra uma taxa de administração dos bancos participantes. Desvantagens: risco de imagem caso a operação não tenha sucesso. 3.4.1.1.1. Tipos de Colocação Ao negociar o trabalho de colocação de papéis no mercado, os bancos poderão oferecer a colocação firme ou “melhores esforços”. 3.4.1.1.1.1. Ofertas Firmes (Conceito e Responsabilidades) A colocação com garantia firme estabelece um comprometimento total por parte do banco agente, ou seja, caso não se consiga colocar todos os títulos no mercado, pelo preço pactuado, até uma determinada data, o próprio banco se compromete a comprá-los (podendo desfazer sua posição mais adiante). A empresa tem total

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos segurança de que seus títulos serão colocados, e que os recursos necessários para sua capitalização estarão disponíveis na data acordada. Este tipo de negociação é feito com empresas de primeira linha, onde não há dúvidas quanto à solidez da companhia e à liquidez dos papéis. Evidentemente, a comissão cobrada para este tipo de acordo é muito mais alta do que “melhores esforços”. É possível inclusive, que o banco conceda um empréstimo-ponte, enquanto os recursos não estejam disponíveis; em outras palavras, o banco concede um empréstimo que será pago mediante a entrada dos recursos provenientes da venda dos papéis. 3.4.1.1.1.2. Melhores Esforços (Conceito e Responsabilidades) A colocação com “melhores esforços” (também conhecida por “best efforts”) não assegura a colocação integral dos papéis no mercado. A negociação tem por base um determinado número de ações, a um preço pactuado e uma data para colocação. Todavia, o banco não se responsabiliza pela colocação em caso de não haver interessados na compra dos papéis. Todas as providências para a oferta são tomadas, mas a comissão cobrada por este tipo de negociação é mais baixa do que a da colocação com garantia firme. 3.4.1.2. Agências de Rating Nos últimos tempos, além da análise feita pelo banco responsável pela colocação dos papéis, existe também a utilização de “ratings” (classificações de risco) emitidos por agências especializadas, que refletem um conceito sobre os papéis, avaliando seu risco e capacidade de pagamento da empresa emissora. O “rating” é a classificação de risco para os títulos de dívida a serem lançados, e não para a empresa emissora, e tem a finalidade de ser um “selo de qualidade” para os papéis. As agências de “rating” para títulos de dívida mais conhecidos são: Atlantic Rating, SR Rating, Austin Asis (brasileiras) além da Fitch, Standard & Poors, Moodys Investor Service, Phelps and Dodge (estrangeiras), entre outras. Para que um “rating” seja elaborado, a empresa interessada deverá requisitá-lo e colocar à disposição todas as informações necessárias para a análise. No caso da emissão de papéis para oferta pública, os principais itens a serem considerados serão a análise da situação financeira da empresa, fluxo de caixa, projeções financeiras, atividade, concorrência, perspectivas futuras do mercado e da conjuntura econômica, acionistas e gerenciamento, além de procedimentos internos selecionados. Cada empresa de “rating” utiliza uma metodologia própria (basicamente levando em conta os aspectos mencionados acima), e as graduações também variam. Os “ratings”

193

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos podem ser apresentados através de caracteres alfabéticos, alfanuméricos ou ainda com a adição dos sinais + e (-). 3.4.1.3. Agente Fiduciário ou Agente de Notas A seguir, texto da Instrução CVM 28, que dispõe sobre o papel do agente fiduciário, indicando deveres, incompatibilidade, restrições e responsabilidade civil, entre outros.

INSTRUÇÃO CVM Nº 28 DE 23 DE NOVEMBRO DE 1983. Dispõe acerca do exercício da função de Agente Fiduciário dos Debenturistas O Colegiado da COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS torna público que, em sessão realizada nesta data, e com fundamento nos artigos 4º e 8º da Lei nº 6.385 de 7 de dezembro de 1976 e tendo em vista o disposto no Capítulo V da Lei nº 6.404 de 15 de dezembro de 1976, RESOLVEU: NOMEAÇÃO E SUBSTITUIÇÃO DO AGENTE FIDUCIÁRIO Art. 1º - Da escritura de emissão pública de debêntures constará, obrigatoriamente, a nomeação de um agente fiduciário para representar a comunhão dos debenturistas, devendo, também, dela constar a sua aceitação para o exercício das funções. Art. 2º - A escritura de emissão deverá estabelecer, expressamente, as condições de substituição do agente fiduciário, nas hipóteses de ausência e impedimentos temporários, renúncia, morte, ou qualquer outro caso de vacância, podendo, desde logo, prever substituto para todas ou algumas dessas hipóteses. § 1º - Em nenhuma hipótese a função de agente fiduciário poderá ficar vaga por período superior a 30 (trinta) dias, dentro do qual deverá ser realizada assembléia dos debenturistas para a escolha do novo agente fiduciário. § 2º - A assembléia a que se refere o parágrafo anterior poderá ser convocada pelo agente fiduciário a ser substituído, pela companhia emissora, por debenturistas que representem 10% (dez por cento), no mínimo, dos títulos em circulação, ou pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Se a convocação não ocorrer até 8 (oito) dias antes do termo final do prazo referido no § 1º, caberá à companhia emissora efetuála. § 3º - A CVM poderá nomear substituto provisório nos casos de vacância. Art. 3º - É facultado aos debenturistas, após o encerramento do prazo para a distribuição das debêntures no mercado, proceder à substituição do agente fiduciário e

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos à

indicação

de

seu

eventual

substituto,

em

assembléia

dos

debenturistas

especialmente convocada para esse fim. Art. 4º - A substituição do agente fiduciário fica sujeita à comunicação prévia à CVM e à sua manifestação acerca do atendimento aos requisitos prescritos no artigo 8º desta Instrução. Art. 5º - A substituição, em caráter permanente, do agente fiduciário deverá ser objeto de aditamento à escritura de emissão, devendo o mesmo ser averbado no registro do comércio e no registro de imóveis nos quais foi registrada a escritura de emissão. Art. 6º - O agente fiduciário entra no exercício de suas funções a partir da data da escritura de emissão ou do aditamento relativo à substituição (art. 5º), devendo permanecer no exercício de suas funções até sua efetiva substituição. REQUISITOS Art. 7º - Somente podem ser nomeados agentes fiduciários: I - pessoas naturais que satisfaçam os requisitos para o exercício de cargo em órgão de administração de companhia; e II - instituições financeiras que, tendo por objeto social a administração ou a custódia de bens de terceiros, hajam sido, em cada emissão, previamente autorizadas pelo Banco Central do Brasil a exercer as funções de agente fiduciário.& Alterado pela Instrução CVM nº 123/90. Art. 8º - Nas emissões de debêntures que se destinarem à negociação no mercado de valores mobiliários, o agente fiduciário da emissão ou série de debêntures, será, obrigatoriamente, instituição financeira, sempre que ocorra uma das seguintes hipóteses: I - seja a emissão garantida por caução; ou II - a emissão ultrapasse o capital social, desde que não se trate de debênture subordinada. Art. 9º - Para fins de obtenção do registro de emissão e de aprovação do aditamento à escritura de emissão (art. 5º) junto à CVM, deverão ser apresentados os seguintes documentos, referentes ao agente fiduciário: I - tratando-se de instituição financeira: a)

a prova do atendimento ao disposto no inciso II do artigo 7º;

195

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos i. declaração de que a instituição não se encontra em nenhuma das situações de conflito de interesses previstas no artigo 10 desta Instrução; II - tratando-se de pessoa natural, declaração do agente de que não se encontra impedido de exercer as funções em virtude: a) de lei especial; ou b) de condenação por crime falimentar, de prevaricação, peita ou suborno, concussão, peculato, contra a economia popular, a fé pública, a propriedade; ou c) de pena criminal que vede, ainda que temporariamente, o acesso a cargos públicos; ou d) de ter sido declarado inabilitado para o exercício do cargo de administrador de companhia aberta por ato da CVM; ou e) de ter sido declarado inabilitado para o exercício de cargo de administrador ou para exercer funções em órgãos consultivos, fiscais ou semelhantes em instituições financeiras, por ato do Banco Central do Brasil; ou f) de encontrar-se em situação de conflito de interesses em face do exercício da função, nos termos do artigo 10 desta Instrução. INCOMPATIBILIDADE E RESTRIÇÕES Art. 10º - Não pode ser agente fiduciário: I - pessoa natural ou instituição financeira: a) que já exerça a função em outra emissão da mesma companhia ou em sociedade coligada, controlada, controladora da emissora ou integrante do mesmo grupo; b) que exerça cargo ou função, ou preste auditoria ou assessoria de qualquer natureza à companhia emissora, sua coligada, controlada ou controladora, ou sociedade integrante do mesmo grupo; c) que seja associada a outra que já exerça as funções de agente fiduciário nas condições previstas nas alíneas anteriores; d) que, de qualquer outro modo, se coloque em situação de conflito de interesses pelo exercício da função.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos II - instituição financeira coligada à companhia emissora ou à entidade que subscreva a emissão para distribuí-la no mercado, e qualquer sociedade por ela controlada; III - credor, por qualquer título, da sociedade emissora, ou sociedade por ela controlada; IV - instituição financeira: a) cujos administradores tenham interesse na companhia; b) cujo capital votante pertença, na proporção de 10% (dez por cento) ou mais, à companhia emissora, a seu administrador ou sócio; c) que

direta

ou

indiretamente

controle

ou

que

seja

direta

ou

indiretamente controlada pela companhia emissora. REMUNERAÇÃO DO AGENTE FIDUCIÁRIO Art. 11º A escritura de emissão deverá estipular o montante, modo de atualização, periodicidade e condições de pagamento da remuneração a ser atribuída ao agente fiduciário e a seu eventual substituto, devendo a mesma ser compatível com as responsabilidades e com o grau de dedicação e diligência exigidos para o exercício da função. DEVERES DO AGENTE FIDUCIÁRIO Art. 12º - São deveres do agente fiduciário: I - proteger os direitos e interesses dos debenturistas, empregando no exercício da função o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar na administração de seus próprios bens; II - renunciar à função, na hipótese da superveniência de conflito de interesses ou de qualquer outra modalidade de inaptidão; III - conservar em boa guarda toda a escrituração, correspondência e demais papéis relacionados com o exercício de suas funções; IV - verificar a observância, pela companhia emissora, dos limites de emissão prescritos no artigo 60 da Lei nº 6.404/76, em função da garantia real oferecida; V - verificar, no momento de aceitar a função, a veracidade das informações contidas na escritura de emissão, diligenciando no sentido de que sejam sanadas as omissões, falhas ou defeitos de que tenha conhecimento;

197

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos VI - promover nos competentes órgãos, caso a companhia não o faça, o registro da escritura de emissão e respectivos aditamentos, sanando as lacunas e irregularidades porventura neles existentes; neste caso, o oficial do registro notificará a administração da companhia para que esta lhe forneça as indicações e documentos necessários; VII - acompanhar a observância da periodicidade na prestação das informações obrigatórias, alertando os debenturistas acerca de eventuais omissões ou inverdades constantes de tais informações; VIII - emitir parecer sobre a suficiência das informações constantes das propostas de modificações nas condições das debêntures; IX - verificar a regularidade da constituição das garantias reais, flutuantes e fidejussórias, bem como valor dos bens dados em garantia, observando a manutenção de sua suficiência e exeqüibilidade; X - examinar a proposta de substituição de bens dados em garantia, quando esta estiver autorizada pela escritura de emissão, manifestando a sua expressa e justificada concordância; XI - intimar a companhia a reforçar a garantia dada, na hipótese de sua deterioração ou depreciação; XII - solicitar, quando julgar necessário para o fiel desempenho de suas funções, certidões atualizadas dos distribuidores cíveis, das Varas de Fazenda Pública, cartórios de protesto, Juntas de Conciliação e Julgamento, Procuradoria da Fazenda Pública, onde se localiza a sede do estabelecimento principal da companhia emissora e, também, da localidade onde se situe o imóvel hipotecado; XIII - solicitar, quando considerar necessário, auditoria extraordinária na empresa; XIV - examinar, enquanto puder ser exercido o direito à conversão de debêntures em ações, a alteração do estatuto da companhia emissora que objetive mudar o objeto da companhia, ou criar ações preferenciais ou modificar as vantagens das existentes, em prejuízo das ações em que são conversíveis as debêntures, cumprindo-lhe ou convocar assembléia especial dos debenturistas para deliberar acerca da matéria, ou aprovar, nos termos do § 2º do artigo 57 da Lei nº 6.404/76, a alteração proposta; XV - convocar, quando necessário, a assembléia de debenturistas, através de anúncio publicado, pelo menos por três vezes, nos órgãos de imprensa onde a companhia emissora deve efetuar suas publicações;

198

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos XVI - comparecer à assembléia dos debenturistas a fim de prestar as informações que lhe forem solicitadas; XVII - elaborar relatório destinado aos debenturistas, nos termos do artigo 68, § 1º, b da Lei nº 6.404/76, o qual deverá conter, ao menos, as seguintes informações: a) eventual omissão ou inverdade, de que tenha conhecimento, contida nas informações divulgadas pela companhia ou, ainda, o inadimplemento ou atraso na obrigatória prestação de informações pela companhia; b) alterações estatutárias ocorridas no período; c) comentários

sobre

as

demonstrações

financeiras

da

companhia,

enfocando os indicadores econômicos, financeiros e de estrutura de capital da empresa; d) posição da distribuição ou colocação das debêntures no mercado; e) resgate, amortização, conversão, repactuação e pagamento de juros das debêntures realizados no período, bem como aquisições e vendas de debêntures efetuadas pela companhia emissora; f) constituição e aplicações do fundo de amortização de debêntures, quando for o caso; g) acompanhamento da destinação dos recursos captados através da emissão de debêntures, de acordo com os dados obtidos junto aos administradores da companhia emissora; h) relação dos bens e valores entregues à sua administração; i)

cumprimento de outras obrigações assumidas pela companhia na escritura de emissão;

j) declaração acerca da suficiência e exeqüibilidade das garantias das debêntures; l)

declaração sobre sua aptidão para continuar exercendo a função de agente fiduciário.

XVIII - colocar o relatório de que trata o inciso anterior à disposição dos debenturistas no prazo máximo de 4 (quatro) meses a contar do encerramento do exercício social da companhia, ao menos nos seguintes locais: a) na sede da companhia;

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos b) no seu escritório ou, quando instituição financeira, no local por ela indicado; c) na CVM; d) nas Bolsas de Valores, quando for o caso; e e) na instituição que liderou a colocação das debêntures. XIX - publicar, nos órgãos da imprensa onde a companhia emissora deva efetuar suas publicações, anúncio comunicando aos debenturistas que o relatório se encontra à sua disposição nos locais indicados no inciso XVIII; XX - manter atualizada a relação dos debenturistas e seus endereços, mediante, inclusive, gestões junto à companhia emissora; XXI - coordenar o sorteio das debêntures a serem resgatadas ou amortizadas, inutilizando os certificados correspondestes às debêntures resgatadas; XXII - administrar os recursos oriundos da emissão de debêntures na ocorrência da hipótese prevista no § 2º do artigo 60 da Lei nº 6.404/76; XXIII - fiscalizar o cumprimento das cláusulas constantes da escritura de emissão, especialmente daquelas impositivas de obrigações de fazer e de não fazer; XXIV - notificar os debenturistas, se possível individualmente, no prazo máximo de 90 (noventa) dias, de qualquer inadimplemento, pela companhia, de obrigações assumidas na escritura de emissão, indicando o local em que fornecerá aos interessados maiores esclarecimentos. Comunicação de igual teor deve ser enviada: a) à CVM; b) às Bolsas de Valores, quando for o caso; c) ao Banco Central do Brasil, quando se tratar de instituição por ele autorizada a funcionar. Art. 13º - No caso de inadimplemento da companhia, o agente fiduciário deverá usar de toda e qualquer ação para proteger direitos ou defender interesses debenturistas, devendo para tanto: I

-

declarar,

observadas

as

condições

da

escritura

de

emissão,

antecipadamente vencidas as debêntures e cobrar seu principal e acessórios; II - executar garantias reais, aplicando o produto no pagamento, integral ou proporcional, dos debenturistas;

200

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos III - requerer a falência da companhia emissora se não existirem garantias reais; IV - tomar qualquer providência necessária para que os debenturistas realizem seus créditos; e V - representar os debenturistas em processos de falência, concordata, intervenção ou liquidação extrajudicial da companhia emissora. Parágrafo único - O agente fiduciário somente se eximirá da responsabilidade pela não adoção das medidas contempladas nos incisos I a IV se, convocada a assembléia dos debenturistas, esta assim o autorizar por deliberação da unanimidade das debêntures em circulação. Na hipótese do inciso V, será suficiente a deliberação da maioria das debêntures em circulação. Art. 14º - As despesas necessárias à salvaguarda dos direitos e interesses dos debenturistas, descritas nesta Instrução, correrão por conta da companhia emissora. § 1º - O agente fiduciário prestará contas à companhia emissora das despesas mencionadas no "caput" deste artigo, para o fim de ser, imediatamente, por ela ressarcido. § 2º - O crédito do agente fiduciário por despesas que tenha feito para proteger direitos e interesses ou realizar créditos dos debenturistas, que não tenha sido saldado na forma do parágrafo anterior, será acrescido à dívida da companhia emissora e gozará das mesmas garantias das debêntures, preferindo a estas na ordem de pagamento. OUTRAS FUNÇÕES DO AGENTE FIDUCIÁRIO Art. 15º - A escritura de emissão poderá ainda atribuir ao agente fiduciário as seguintes funções: I - autenticar os certificados de debêntures; II - administrar o fundo de amortização, se houver; III - manter em custódia os bens dados em garantia das debêntures; IV - efetuar os pagamentos de juros, amortizações e resgate. Parágrafo único - as atribuições referidas nos incisos III e IV somente poderão ser exercidas pelo agente fiduciário que for instituição financeira. CLÁUSULAS RESTRITIVAS AOS DEVERES, ATRIBUIÇÕES E RESPONSABILIDADES DO AGENTE FIDUCIÁRIO

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos Art. 16º - Serão reputadas não escritas as cláusulas da escritura de emissão que restringirem os deveres, atribuições e responsabilidades do agente fiduciário previstos nesta Instrução. RESPONSABILIDADE CIVIL DO AGENTE FIDUCIÁRIO Art. 17º - O agente fiduciário responde perante os debenturistas pelos prejuízos que lhes causar por culpa ou dolo no exercício de suas funções. FISCALIZAÇÃO DA CVM Art. 18º - A CVM poderá suspender, cautelarmente, o agente fiduciário e dar-lhe substituto, se deixar de cumprir seus deveres. Art. 19º - O descumprimento das disposições constantes desta Instrução configura infração grave, para os efeitos do § 3º do artigo 11 da Lei nº 6.385/76. DISPOSIÇÃO FINAL Art. 20º - Esta Instrução entra em vigor 45 (quarenta e cinco) dias após a sua publicação no Diário Oficial da União. 3.4.1.4. Banco Escriturador e Banco Custodiante Quando ocorre uma oferta pública de ações ou debêntures, estes títulos devem ser mantidos sob a guarda de uma instituição financeira. Em caso dos títulos serem físicos, utiliza-se a figura do Banco Custodiante, e se forem escriturais, quem tem a atribuição de mantê-los é o Banco Escriturador. 3.4.1.5. Banco Mandatário O banco mandatário somente poderá ser um banco comercial ou um banco múltiplo com carteira comercial. Sua função é confirmar todos os pagamentos e movimentações financeiras do emissor de debêntures, bem como confirmar demais lançamentos atrelados a estas operações, tais como pedidos de depósito e retiradas no mercado secundário, de conversões, de permutas, de pedidos ou desistências, fora do prazo predeterminado pelo emissor, de não repactuação ou opção de venda. 3.4.2. Aspectos Legais e Normativos 3.4.2.1. Companhias Abertas INSTRUÇÃO CVM Nº 202, DE 06 DE DEZEMBRO DE 1993.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos Dispõe sobre o registro de companhia para negociação de seus valores mobiliários em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão, consolidando as Instruções CVM nºs. 60, de 14 de janeiro, 73, de 22 de dezembro, ambas de 1987, 118, de 7 de maio, e 127, de 26 de julho, ambas de 1990.

O Presidente da Comissão de Valores Mobiliários - CVM, torna público que o Colegiado, em reunião realizada em 30 de novembro de 1993, com fundamento no disposto nos artigos 21 e 22, parágrafo único, inciso I, da LEI Nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, RESOLVEU: Art. 1º - A negociação de valores mobiliários, emitidos por sociedades por ações, em Bolsas de Valores ou no mercado de balcão, depende de prévio registro da companhia na Comissão de Valores Mobiliários - CVM, de acordo com as normas previstas na presente Instrução. Art. 2º - O registro de companhia para a negociação de seus valores mobiliários no mercado de balcão não autoriza a negociação desses valores mobiliários em Bolsa de Valores. Art. 3º - Considera-se negociação de valores mobiliários no mercado de balcão a negociação feita fora das Bolsas de Valores, com a intermediação de bancos de investimentos, bancos múltiplos com carteira de investimento, sociedades corretoras, sociedades distribuidoras e agentes autônomos credenciados por essas instituições. Art. 4º - O pedido de registro de companhia deverá ser submetido à CVM juntamente com o pedido de distribuição pública de valores mobiliários a que se refere o artigo 19 da LEI Nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, devendo o deferimento, se houver, abranger os dois pedidos. § 1º - A CVM poderá, a seu critério, dispensar a apresentação concomitante de registro de distribuição pública de valores mobiliários prevista no "caput" deste artigo. § 2º - As companhias abertas que já tiverem registro para negociação no mercado de balcão e que desejarem obter registro para negociar seus valores mobiliários em Bolsa de Valores deverão enviar à CVM o documento previsto no inciso III do artigo 7º da presente Instrução. DIRETOR DE RELAÇÕES COM O MERCADO Art. 5º - Para a companhia ser registrada na CVM, o estatuto social ou o Conselho de Administração deve atribuir a um diretor a função de relações com o mercado, que poderá ou não ser exercida cumulativamente a outras atribuições executivas. Art. 6º - O diretor de relações com o mercado é responsável pela prestação de informações aos investidores, à CVM e, caso a companhia tenha registro em Bolsa de Valores, às bolsas, indicadas no artigo 13, bem como manter atualizado o registro de companhia (artigos 13, 16 e 17). ATUALIZAÇÃO DO REGISTRO DE COMPANHIA

203

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos Art. 13º - Concedido o registro, deverá a companhia adotar os seguintes procedimentos: I - enviar à CVM, à bolsa em que seus valores mobiliários foram originalmente admitidos, à bolsa em que foram mais negociados no último exercício social e às outras bolsas que o solicitem informações periódicas e eventuais previstas nos artigos 16 e 17 desta Instrução nos prazos fixados; e II - colocar as informações referidas no inciso I à disposição dos titulares de valores mobiliários, no departamento de acionistas da companhia; e III - proceder à atualização, junto à CVM, dos seus dados cadastrais, até cinco dias após a ocorrência de qualquer alteração. Parágrafo único - Os administradores deverão zelar pela divulgação simultânea para todo o mercado de informações relevantes, inclusive relativas aos negócios da companhia, perspectivas de rentabilidade, vendas, comportamento de custos e de despesas, veiculadas por qualquer meio de comunicação ou em reuniões de entidades de classe, de modo a garantir a sua ampla e imediata disseminação. Art. 14º - As informações recebidas pela CVM serão colocadas à disposição do público, ressalvadas aquelas classificadas pela companhia como confidenciais. § 1º - Poderá ser dispensada, a critério da CVM, a apresentação de informações periódicas e/ou eventuais, quando os administradores entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo da companhia, aplicandose, no que couber, as disposições do artigo 157, § 5º, da LEI Nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, e da INSTRUÇÃO CVM Nº 31, de 8 de fevereiro de 1984. § 2º - Se os administradores decidirem não revelar a informação, deverão apresentar as razões que os levaram a considerar que a revelação coloca em risco interesse legítimo da companhia. § 3º - Quando as companhias remeterem à CVM informações confidenciais, deverão fazê-lo em documento apartado, enviado ao Presidente da CVM em envelope lacrado, no qual deverá constar a palavra "Confidencial". Art. 15º - A CVM somente apreciará pedido de registro de emissão pública, ou qualquer outro pleito, de companhia que mantenha o registro atualizado, nos termos do artigo 13 desta Instrução. INFORMAÇÕES PERIÓDICAS Art. 16º - A companhia deverá prestar, na forma do artigo 13, desta Instrução, as seguintes informações periódicas, nos prazos especificados: I - demonstrações financeiras e, se for o caso, demonstrações consolidadas, elaboradas de acordo com a LEI Nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, e a regulamentação emanada da CVM para demonstrações financeiras em moeda de capacidade aquisitiva constante, acompanhadas do relatório da administração e do parecer do auditor independente: a) - até um mês antes da data marcada para a realização da assembléia-geral ordinária; ou

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos b) - no mesmo dia de sua publicação pela imprensa, ou de sua colocação à disposição dos acionistas, se esta ocorrer em data anterior à referida letra "a". II - formulário de Demonstrações Financeiras Padronizadas - DFP, elaboradas em moeda de capacidade aquisitiva constante, nos mesmos prazos fixados no inciso I deste artigo; III - edital de convocação da assembléia-geral ordinária, no mesmo dia de sua publicação pela imprensa; IV - formulário de Informações Anuais - IAN, até trinta dias após a realização da assembléia-geral ordinária; V - sumário das decisões tomadas na assembléia-geral ordinária, no dia seguinte à sua realização; VI - ata da assembléia-geral ordinária, até dez dias após a sua realização, com indicação das datas e jornais de sua publicação, se esta já tiver ocorrido; VII - fac-símile dos certificados dos valores mobiliários emitidos pela companhia, se tiver havido alteração nos enviados anteriormente, até dez dias após a alteração; VIII - formulário de Informações Trimestrais - ITR, elaboradas em moeda de capacidade aquisitiva constante, acompanhadas de Relatório de Revisão Especial (inciso XVI do artigo 7º desta Instrução) emitido por auditor independente devidamente registrado na CVM, até quarenta e cinco dias após o término de cada trimestre do exercício social, excetuando o último trimestre, ou quando a empresa divulgar as informações para acionistas, ou para terceiros, caso isso ocorra em data anterior. § 1º - Caso a companhia ainda esteja em fase pré-operacional deverá fornecer, juntamente com o formulário de Informações Anuais - IAN, informações atualizadas sobre o andamento do projeto apresentado à CVM por ocasião do pedido de registro. § 2º - Caso a companhia tenha sido declarada falida, o síndico deverá prestar informações semestrais sobre prazos fixados, etapas atingidas, bens alienados, valores arrecadados, importâncias desembolsadas e outras informações consideradas relevantes para o mercado de valores mobiliários, até quarenta e cinco dias após o término do semestre. § 3º - Caso a companhia entre em regime de liquidação extrajudicial as informações previstas no parágrafo anterior, deverão ser prestadas no prazo de quarenta e cinco dias após o término de cada trimestre do exercício social. § 4º - Configura infração ao disposto no inciso IV deste artigo a não apresentação das informações anuais, em razão de não se ter realizado assembléia-geral ordinária no prazo estabelecido no artigo 132 da LEI Nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976. § 5º - Na hipótese do parágrafo anterior, contar-se-ão os trinta dias fixados no inciso IV deste artigo da data do encerramento do prazo legal para a realização da assembléia-geral ordinária. § 6º - As companhias poderão transmitir as informações previstas nos incisos III, V e VI deste artigo por fac-símile, ou telex, no qual constem os dados cadastrais do

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos formulário Informações Periódicas e Eventuais - IPE, encaminhando-as nos referidos formulários padronizados, observados os prazos fixados. INFORMAÇÕES EVENTUAIS Art. 17º - A companhia deverá prestar, na forma do artigo 13 desta Instrução, as seguintes informações eventuais, nos prazos especificados: I - edital de convocação de assembléia-geral extraordinária ou especial, no mesmo dia de sua publicação; II - sumário das decisões tomadas nas assembléias-gerais extraordinária ou especial, no dia seguinte à sua realização; III - ata de assembléia extraordinária ou especial, até 10 (dez) dias após a realização da assembléia; IV - acordo de acionistas (artigo 118 da LEI Nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976), quando do arquivamento na companhia; V - convenção de Grupo de Sociedades (artigo 265 da LEI Nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976), quando de sua aprovação; VI - comunicação sobre ato ou fato relevante, nos termos do artigo 157, § 4º, da LEI Nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, e da INSTRUÇÃO CVM Nº 31, de 8 de fevereiro de 1984, no mesmo dia de sua divulgação pela imprensa; VII - informação sobre pedido de concordata, seus fundamentos, demonstrações financeiras especialmente levantadas para obtenção do benefício legal e, se for o caso, situação dos debenturistas quanto ao recebimento das quantias investidas, no mesmo dia da entrada do pedido em juízo; VIII - sentença concessiva da concordata, no mesmo dia de sua ciência pela companhia; IX - informação sobre pedido ou confissão de falência, no mesmo dia de sua ciência pela companhia, ou do ingresso do pedido em juízo, conforme for o caso; X - sentença declaratória de falência com indicação do síndico da massa falida, no mesmo dia de sua ciência pela companhia; XI - outras informações solicitadas pela CVM, nos prazos que esta assinalar. Parágrafo único - Para o encaminhamento das informações eventuais nos prazos fixados nos incisos I a XI deste artigo, aplicam-se as disposições constantes do § 6º do artigo 16. 3.4.2.2. Debêntures Padronizadas 3.4.2.2.1. Definição Art. 2º - Debêntures Padronizadas são aquelas que:

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos I - adotem o padrão de escritura de emissão constante do Anexo I e, caso contenham cláusula de rendimento, as previstas, conforme o caso, nos Anexos II, III, IV ou V à presente Instrução; II - estejam admitidas a negociação em segmento especial de bolsa de valores ou entidade do mercado de balcão organizado que atenda aos requisitos do art. 6o desta Instrução; III - tenham instituição financeira nomeada para a função de Agente Fiduciário dos Debenturistas; e IV - sejam objeto de atividade permanente por parte de formadores de mercado. 3.4.2.2.2. Negociação Art. 6º - Todas as colocações primárias e negociações públicas de Debêntures Padronizadas deverão ocorrer em segmento especial devidamente regulamentado por bolsa de valores ou entidade de mercado de balcão organizado, que: I - atenda a todos os requisitos necessários à transparência e eficiência de mercado, e ofereça mecanismos de formação de preço com amplo acesso dos investidores; II - promova cotações em percentual do valor do principal dos títulos; e III - esteja integrado a câmaras de liquidação e custódia autorizadas a funcionar no País, que possibilitem: a) a redução dos riscos operacionais, simplificação de procedimentos e facilidade de acesso de investidores a esse mercado; b) o registro das posições individualizadas; e c) a liquidação de operações por valor bruto e por saldo líquido multilateral. Parágrafo único - As negociações secundárias de Debêntures Padronizadas de uma determinada emissão ou série poderão ocorrer em mais de um sistema de negociação, somente quando as respectivas entidades de liquidação possibilitarem a livre circulação e negociação entre os mercados, vedada a realização de negociações públicas com Debêntures Padronizadas fora desses ambientes. 3.4.2.3. Ofertas Públicas Primárias e Secundárias INSTRUÇÃO CVM Nº 400, DE 29 DE DEZEMBRO DE 2003

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos Dispõe sobre as ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, nos mercados primário ou secundário, e revoga a Instrução CVM nº 13, de 30 de setembro de 1980, e a Instrução CVM nº 88, de 3 de novembro de 1988. O PRESIDENTE DA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS - CVM torna público que o Colegiado, em reunião realizada em 26 de dezembro de 2003, com fundamento no disposto nos arts. 4º, inciso VI, 8º, inciso I e 19, § 5º, e 21 da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, resolveu baixar a seguinte instrução: 3.4.2.3.1. Finalidade da Instrução Art. 1º - Esta Instrução regula as ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, nos mercados primário ou secundário e tem por fim assegurar a proteção dos interesses do público investidor e do mercado em geral, através do tratamento eqüitativo aos ofertados e de requisitos de ampla, transparente e adequada divulgação de informações sobre a oferta, os valores mobiliários ofertados, a companhia emissora, o ofertante e demais pessoas envolvidas. 3.4.2.3.2. Definição de Atos de Distribuição Pública Art. 3º - São atos de distribuição pública a venda, promessa de venda, oferta à venda ou subscrição, assim como a aceitação de pedido de venda ou subscrição de valores mobiliários, de que conste qualquer um dos seguintes elementos: I - a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios, destinados ao público, por qualquer meio ou forma; II - a procura, no todo ou em parte, de subscritores ou adquirentes indeterminados para os valores mobiliários, mesmo que realizada através de comunicações

padronizadas

endereçadas

a

destinatários

individualmente

identificados, por meio de empregados, representantes, agentes ou quaisquer pessoas naturais ou jurídicas, integrantes ou não do sistema de distribuição de valores mobiliários, ou, ainda, se em desconformidade com o previsto nesta Instrução, a consulta sobre a viabilidade da oferta ou a coleta de intenções de investimento junto a subscritores ou adquirentes indeterminados; III - a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público destinada, no todo ou em parte, a subscritores ou adquirentes indeterminados; ou IV - a utilização de publicidade, oral ou escrita, cartas, anúncios, avisos, especialmente através de meios de comunicação de massa ou eletrônicos (páginas ou documentos na rede mundial ou outras redes abertas de computadores e correio eletrônico), entendendo-se como tal qualquer forma de

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos comunicação dirigida ao público em geral com o fim de promover, diretamente ou através de terceiros que atuem por conta do ofertante ou da emissora, a subscrição ou alienação de valores mobiliários. § 2º - A distribuição pública de valores mobiliários só poderá ser efetuada com intermediação das instituições integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários

("Instituições

Intermediárias"),

ressalvada

a

hipótese

de

dispensa

específica deste requisito, concedida nos termos do art. 4º. 3.4.2.3.3. Efeitos da Suspensão ou do Cancelamento da Oferta Art. 20º - O ofertante deverá dar conhecimento da suspensão ou do cancelamento aos investidores que já tenham aceitado a oferta, facultando-lhes, na hipótese de suspensão, a possibilidade de revogar a aceitação até o quinto dia útil posterior ao recebimento da respectiva comunicação. Parágrafo único. Terão direito à restituição integral dos valores, bens ou direitos dados em contrapartida aos valores mobiliários ofertados, na forma e condições do Prospecto: I - todos os investidores que já tenham aceitado a oferta, na hipótese de seu cancelamento; e II - os investidores que tenham revogado a sua aceitação, na hipótese de suspensão, conforme previsto no caput. 3.4.2.3.4. Conteúdo da Oferta Art. 21º - As ofertas públicas de distribuição deverão ser realizadas em condições que assegurem tratamento eqüitativo aos destinatários e aceitantes das ofertas, permitida a concessão de prioridade aos antigos acionistas, sem prejuízo do disposto nos arts. 23 e 33, § 3º. Art. 22º - A oferta deverá ser irrevogável, mas poderá ser sujeita a condições que correspondam a um interesse legítimo do ofertante, que não afetem o funcionamento normal do mercado e cujo implemento não dependa de atuação direta ou indireta do ofertante ou de pessoas a ele vinculadas. Art. 23º - O preço da oferta é único, mas a CVM poderá autorizar, em operações específicas, a possibilidade de preços e condições diversos consoante tipo, espécie, classe e quantidade de valores mobiliários ou de destinatários, fixados em termos objetivos e em função de interesses legítimos do ofertante, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos § 1º - O ofertante poderá estabelecer que o preço e, tratando-se de valores mobiliários representativos de dívida, também a taxa de juros, sejam determinados no dia da apuração do resultado da coleta de intenções de investimento, desde que sejam indicados os critérios objetivos que presidem à sua fixação no Prospecto Preliminar e no aviso a que se refere o art. 53. § 2º - Caso se utilize da faculdade prevista no § 1º, o preço e a taxa de juros definitivos deverão ser divulgados ao público nos mesmos termos do Anúncio de Início de Distribuição e do Prospecto, e comunicados à CVM e à bolsa de valores ou mercado de balcão organizado onde são negociados os valores mobiliários da emissora no próprio dia em que forem fixados. 3.4.2.3.5. Lote Suplementar Art. 24º - O ofertante poderá outorgar à instituição intermediária opção de distribuição de lote suplementar, que preveja a possibilidade de, caso a procura dos valores mobiliários objeto de oferta pública de distribuição assim justifique, ser aumentada a quantidade de valores a distribuir junto ao público, nas mesmas condições e preço dos valores mobiliários inicialmente ofertados, até um montante pré-determinado que constará obrigatoriamente do Prospecto e que não poderá ultrapassar a 15% da quantidade inicialmente ofertada. Parágrafo Único. A instituição intermediária deverá informar à CVM, até o dia posterior ao do exercício da opção de distribuição de lote suplementar, a data do respectivo exercício e a quantidade de valores mobiliários envolvidos. 3.4.2.3.6. Efeitos da Revogação e da Modificação da Oferta Art. 26º - A revogação torna ineficazes a oferta e os atos de aceitação anteriores ou posteriores, devendo ser restituídos integralmente aos aceitantes os valores, bens ou direitos dados em contrapartida aos valores mobiliários ofertados, na forma e condições previstas no Prospecto. Art. 27º - A modificação deverá ser divulgada imediatamente através de meios ao menos iguais aos utilizados para a divulgação do Anúncio de Início de Distribuição e as entidades integrantes do consórcio de distribuição deverão se acautelar e se certificar, no momento do recebimento das aceitações da oferta, de que o manifestante está ciente de que a oferta original foi alterada e de que tem conhecimento das novas condições. Parágrafo único. Na hipótese prevista no caput, os investidores que já tiverem aderido à oferta deverão ser comunicados diretamente a respeito da modificação efetuada, para que confirmem, no prazo de 5 (cinco) dias úteis do recebimento da

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos comunicação, o interesse em manter a declaração de aceitação, presumida a manutenção em caso de silêncio. 3.4.2.3.7. Revogação da Aceitação Art. 28º - A aceitação da oferta somente poderá ser revogada pelos investidores se tal hipótese estiver expressamente prevista no Prospecto, na forma e condições ali definidas, ressalvadas as hipóteses previstas nos parágrafos únicos dos arts. 20 e 27, as quais são inafastáveis. 3.4.2.3.8. Distribuição Parcial Art. 30º - O ato societário que deliberar sobre a oferta pública deverá dispor sobre o tratamento a ser dado no caso de não haver a distribuição total dos valores mobiliários previstos para a oferta pública ou a captação do montante total previsto para a oferta pública, tendo como referência a deliberação que fixar a quantidade final de valores mobiliários a serem ofertados ou o montante final a ser captado com a oferta pública, especificando, se for o caso, a quantidade mínima de valores mobiliários ou o montante mínimo de recursos para os quais será mantida a oferta pública. § 1º - O Prospecto deverá conter seção específica tratando da destinação dos recursos conforme a quantidade de valores mobiliários a ser distribuída ou o montante de recursos que se pretende captar, bem como a eventual fonte alternativa de recursos, caso seja admitida a distribuição ou a captação parcial. § 2º - Exceto quando contrariamente dispuserem a lei ou os termos da oferta, em nada será afetada a subscrição ou a aquisição dos valores mobiliários ocorridos em uma oferta pública com distribuição ou captação parcial, desde que autorizada pelo órgão competente da companhia e realizada dentro do valor mínimo previsto no caput. § 3º - Na hipótese de não terem sido distribuídos integralmente os valores mobiliários objeto da oferta e não tendo sido autorizada a distribuição parcial, nos termos do caput, os valores, bens ou direitos dados em contrapartida aos valores mobiliários ofertados deverão ser integralmente restituídos aos investidores, na forma e condições do Prospecto. § 4º - O disposto no § 3º aplica-se à devolução dos valores, bens ou direitos dados em contrapartida aos valores mobiliários ofertados aos investidores que tenham condicionado sua adesão à distribuição total dos valores mobiliários, nos termos do art. 31.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos § 5º - Não se sujeitam às regras deste artigo as ofertas públicas secundárias de valores mobiliários, que se sujeitarão às regras de distribuição parcial que for prevista nos atos do ofertante e documentos próprios da oferta. Art. 31º - Havendo a possibilidade de distribuição parcial, o investidor poderá, no ato de aceitação, condicionar sua adesão a que haja distribuição: I - da totalidade dos valores mobiliários ofertados; ou II - de uma proporção ou quantidade mínima dos valores mobiliários originalmente objeto da oferta, definida conforme critério do próprio investidor, mas que não poderá ser inferior ao mínimo previsto pelo ofertante. § 1º - No caso do inciso II deste artigo, o investidor deverá, no momento da aceitação, indicar se, implementando-se a condição prevista, pretende receber a totalidade dos valores mobiliários por ele subscritos ou quantidade equivalente à proporção entre o número de valores mobiliários efetivamente distribuídos e o número de

valores

mobiliários

originalmente

ofertados,

presumindo-se,

na

falta

da

manifestação, o interesse do investidor em receber a totalidade dos valores mobiliários por ele subscritos. 3.4.2.3.9. Instituições Intermediárias Art. 33º - O relacionamento do ofertante com as Instituições Intermediárias deverá ser formalizado mediante contrato de distribuição de valores mobiliários, que conterá obrigatoriamente as cláusulas constantes do Anexo VI. § 1º - O contrato de distribuição deverá ter explícitas todas as formas de remuneração devidas pelo ofertante, bem como toda e qualquer outra remuneração ainda que indireta, devendo dele constar a política de desconto e/ou repasse concedido aos investidores, se for o caso, suportado pelas Instituições Intermediárias. § 2º Na hipótese de vinculação societária, direta ou indireta, entre o ofertante ou seu acionista controlador e a instituição líder ou seu acionista controlador, tal fato deverá ser informado com destaque no Prospecto. § 3º - O líder da distribuição, com expressa anuência da ofertante, organizará plano de distribuição, que poderá levar em conta suas relações com clientes e outras considerações de natureza comercial ou estratégica, do líder e do ofertante, de sorte que as Instituições Intermediárias deverão assegurar: I - que o tratamento aos investidores seja justo e eqüitativo; II - a adequação do investimento ao perfil de risco de seus respectivos clientes; e

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

III - que os representantes de venda das instituições participantes do consórcio de distribuição recebam previamente exemplar do prospecto para leitura obrigatória e que suas dúvidas possam ser esclarecidas por pessoa designada pela instituição líder da distribuição. 3.4.2.3.10. Obrigações do Líder Art. 37º - Ao líder da distribuição cabem as seguintes obrigações: I - avaliar, em conjunto com o ofertante, a viabilidade da distribuição, suas condições e o tipo de contrato de distribuição a ser celebrado; II - solicitar, juntamente com o ofertante, o registro de distribuição devidamente instruído, assessorando-o em todas as etapas da distribuição (art. 7º); III - formar o consórcio de distribuição, se for o caso; IV - informar à CVM, até a obtenção do registro, os participantes do consórcio, discriminando por tipo, espécie e classe a quantidade de valores mobiliários inicialmente atribuída a cada um; V - comunicar imediatamente à CVM qualquer eventual alteração no contrato de distribuição, ou a sua rescisão; VI - remeter mensalmente à CVM, no prazo de 15 (quinze) dias após o encerramento do mês, a partir da publicação do Anúncio de Início de Distribuição, relatório indicativo do movimento consolidado de distribuição de valores mobiliários, conforme modelo do Anexo VI; VII - participar ativamente, em conjunto com o ofertante, na elaboração do Prospecto (art. 38) e na verificação da consistência, qualidade e suficiência das informações dele constantes, ficando responsável pelas informações prestadas nos termos do art. 56, § 1º; VIII – publicar, quando exigido por esta Instrução, os avisos nela previstos; IX - acompanhar e controlar o plano de distribuição da oferta; X - controlar os boletins de subscrição ou os recibos de aquisição, devendo devolver ao ofertante os boletins ou os recibos não utilizados, se houver, no prazo máximo de 30 (trinta) dias após o encerramento da distribuição;

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

XI - suspender a distribuição na ocorrência de qualquer fato ou irregularidade, inclusive após a obtenção do registro, que venha a justificar a suspensão ou o cancelamento do registro; XII - sem prejuízo do disposto no inciso XI, comunicar imediatamente a ocorrência do ato ou irregularidade ali mencionados à CVM, que verificará se a ocorrência do fato ou da irregularidade são sanáveis, nos termos do art. 19; e XIII - guardar, por 5 (cinco) anos, à disposição da CVM, toda a documentação relativa ao processo de registro de distribuição pública e de elaboração do Prospecto. 3.4.2.3.11. Prospecto Art. 38º - Prospecto é o documento elaborado pelo ofertante em conjunto com a instituição líder da distribuição, obrigatório nas ofertas públicas de distribuição de que trata esta Instrução, e que contém informação completa, precisa, verdadeira, atual, clara, objetiva e necessária, em linguagem acessível, de modo que os investidores possam formar criteriosamente a sua decisão de investimento. Art. 39º - O Prospecto deverá, de maneira que não omita fatos de relevo, nem contenha informações que possam induzir em erro os investidores, conter os dados e informações sobre: I - a oferta; II - os valores mobiliários objeto da oferta e os direitos que lhes são inerentes; III - o ofertante; IV - a companhia emissora e sua situação patrimonial, econômica e financeira; V - terceiros garantidores de obrigações relacionadas com os valores mobiliários objeto da oferta; e VI - terceiros que venham a ser destinatários dos recursos captados com a oferta. § 1º - Caso sejam incluídas as previsões relativas à evolução da atividade e dos resultados da emissora, bem como à evolução dos preços dos valores mobiliários que são objeto da oferta, deverão:

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos a) ser claras e objetivas; e b) apoiar-se em opinião de auditor independente sobre os pressupostos, os critérios utilizados e a sua consistência e coerência com as previsões. § 2º - A CVM poderá exigir do ofertante e da emissora, inclusive com vistas à inclusão no Prospecto, as informações adicionais que julgar adequadas, além de advertências e considerações que entender cabíveis para a análise e compreensão do Prospecto pelos investidores. Art. 40º - O Prospecto terá como conteúdo mínimo as informações e documentos indicados no Anexo III à presente Instrução, podendo a CVM, em norma própria, definir diferentes conteúdos conforme as características da operação, em razão do tipo de valor mobiliário ofertado ou do público investidor alvo. Art. 41º - Caso se verifique, após a data da obtenção do registro, qualquer imprecisão ou mudança significativa nas informações contidas no Prospecto, notadamente decorrentes de deficiência informacional ou de qualquer fato novo ou anterior não considerado no Prospecto, que se tome conhecimento e seja relevante para a decisão de investimento, deverão o ofertante e a instituição líder suspender imediatamente a distribuição até que se proceda a devida divulgação ao público da complementação do Prospecto e dessa nova informação. Parágrafo único. As alterações acima referidas deverão ser previamente submetidas à CVM para exame, aplicando-se os prazos e procedimentos de análise previstos nos arts. 8º e 9º, e as eventuais manifestações já recebidas ficarão sujeitos ao disposto no art. 27. Art. 42º - É obrigatória a entrega de exemplar do Prospecto Definitivo ou Preliminar ao investidor, admitindo-se seu envio ou obtenção por meio eletrônico. § 1º - O Prospecto Preliminar deverá estar disponível nos mesmos locais do Prospecto Definitivo para os investidores pelo menos 5 (cinco) dias úteis antes do prazo inicial para o recebimento de reserva. § 2º - O Prospecto Definitivo deverá estar disponível para os investidores pelo menos 5 (cinco) dias úteis antes do prazo inicial para a aceitação da oferta: I - se não houver sido utilizado Prospecto Preliminar; e II - se houver sido utilizado Prospecto Preliminar e as informações constantes do Prospecto Definitivo forem substancialmente diferentes das informações daquele.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos § 3º - Sem prejuízo do disposto no caput, o Prospecto Definitivo deverá estar disponível, na data do início da distribuição, na sede e na página da rede mundial de computadores: a) da emissora; b) do ofertante; c) das Instituições Intermediárias integrantes do consórcio; d) da CVM; e e) da bolsa de valores ou mercado de balcão organizado onde os valores mobiliários da emissora estão admitidos à negociação. § 4º - A instituição líder deverá encaminhar à CVM e à bolsa de valores ou mercado de balcão organizado, em tempo hábil para o cumprimento do disposto no caput e no § 3º, versões impressa e eletrônica, sem quaisquer restrições para sua cópia, dos Prospectos Definitivo e Preliminar. § 5º - Para fins de cumprimento do disposto no presente artigo, sempre que for utilizado um Programa de Distribuição para o registro de ofertas públicas na CVM o ofertante e a instituição líder deverão colocar à disposição dos investidores o Suplemento, os documentos do Programa de Distribuição arquivado pela CVM e todos os documentos incorporados por referência, na forma do § 3º deste artigo. 3.4.2.3.12. Consulta Sobre a Viabilidade da Oferta Art. 43º - É permitida a consulta a potenciais investidores pelo ofertante e pela instituição líder da distribuição para apurar a viabilidade ou o interesse de uma eventual oferta pública de distribuição, devendo esta consulta não exceder de 20 investidores e ter critérios razoáveis para o controle da confidencialidade e do sigilo, caso já tenha havido a contratação prévia de instituição intermediária pelo ofertante. § 1º - A consulta a potenciais investidores não poderá vincular as partes, sob pena de caracterizar distribuição irregular de valores mobiliários, sendo vedada a realização ou aceitação de ofertas, bem como o pagamento ou o recebimento de quaisquer valores, bens ou direitos de parte a parte. § 2º - Durante a consulta a potenciais investidores, o ofertante e a instituição líder da distribuição deverão se acautelar com seus interlocutores, de que a intenção de realizar distribuição pública de valores mobiliários seja mantida em sigilo até a sua regular e ampla divulgação ao mercado, nos termos da Instrução CVM nº 358, de 3 de janeiro de 2002.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos § 3º - O ofertante e a instituição líder da distribuição deverão manter lista detalhada com informações sobre as pessoas consultadas, a data e hora em que foram consultadas, bem como a sua resposta quanto à consulta. § 4º - Caso seja efetivamente protocolado pedido de registro à CVM, o ofertante deverá apresentar, juntamente com os documentos listados no Anexo II, a lista mencionada no § 3º. 3.4.2.3.13. Coleta de Informações de Investimento Art. 44º - É permitida a coleta de intenções de investimento, com ou sem o recebimento de reservas, a partir da divulgação de Prospecto Preliminar e do protocolo do pedido de registro de distribuição na CVM. Parágrafo único. A intenção de realizar coleta de intenções de investimento deverá ser comunicada à CVM juntamente com o pedido de registro de distribuição realizado nos termos do art. 7º. 3.4.2.3.14. Recebimento de Reservas Art. 45º - É admissível o recebimento de reservas para subscrição ou aquisição de valores mobiliários objeto de oferta pública, desde que: I - tal fato esteja previsto nos Prospectos Definitivo e Preliminar; II - tenha sido requerido o registro da distribuição; e III - haja Prospecto Preliminar à disposição dos investidores. § 1º - As reservas serão efetuadas de acordo com o que for previsto na oferta, facultada a exigência de depósito em dinheiro do montante reservado. § 2º - O depósito em dinheiro para reservas, se houver, será realizado em conta bloqueada, remunerada ou não, na forma e condições estabelecidas no Prospecto, em instituição financeira autorizada indicada pelo líder da distribuição e sob sua responsabilidade, cuja movimentação deverá obedecer as seguintes normas: a) apurados os montantes das reservas e das sobras disponíveis e efetuado o rateio, se for o caso, o líder da distribuição autorizará a liberação das importâncias correspondentes às subscrições a serem efetuadas por intermédio de cada instituição consorciada; e b) o líder da distribuição autorizará, no prazo de 3 (três) dias úteis, a liberação do saldo não utilizado dos depósitos, a favor dos respectivos depositantes.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos § 3º - Caso seja utilizada a faculdade prevista no § 1º do art. 23, o investidor poderá estipular no pedido de reserva como condição de sua confirmação preço máximo para subscrição e taxa de juros mínima de remuneração. § 4º - Mesmo que o Prospecto não estipule a possibilidade de desistência do pedido de reservas, esta poderá ocorrer, sem ônus para o subscritor ou adquirente, caso haja divergência relevante entre as informações constantes do Prospecto Preliminar e do Prospecto Definitivo que altere substancialmente o risco assumido pelo investidor ou a sua decisão de investimento. 3.4.2.3.15. Prospecto Preliminar Art. 46º - O Prospecto Preliminar conterá as mesmas informações mencionadas no art. 40, sem revisão ou apreciação pela CVM. § 1º - Os seguintes dizeres devem constar da capa do Prospecto Preliminar, com destaque: I - "Prospecto Preliminar" e a respectiva data de edição; II - "As informações contidas neste prospecto preliminar estão sob análise da Comissão de Valores Mobiliários, a qual ainda não se manifestou a seu respeito"; III - "O presente prospecto preliminar está sujeito a complementação e correção"; e IV - "O prospecto definitivo será entregue aos investidores durante o período de distribuição". § 2º - Na hipótese de estar previsto o recebimento de reservas para subscrição ou aquisição, deverá ainda ser incluído no conteúdo do Prospecto Preliminar o seguinte texto: "É admissível o recebimento de reservas, a partir da data a ser indicada em aviso ao mercado, para subscrição (ou aquisição, conforme o caso), as quais somente serão confirmadas pelo subscritor (ou adquirente) após o início do período de distribuição." § 3º - Caso a fixação da quantidade de valores mobiliários, do preço de emissão ou, no caso de valores mobiliários representativos de dívida, da taxa de juros, tenha sido delegada ao Conselho de Administração e este ainda não tenha deliberado sobre o assunto, tal informação deverá constar do Prospecto Preliminar, esclarecendo-se, inclusive, a faixa de preços, preço máximo ou mínimo ou outros critérios estabelecidos para tal fixação.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

3.4.2.3.16. Normas de Conduta Art. 48º - A emissora, o ofertante, as Instituições Intermediárias, estas últimas desde a contratação, envolvidas em oferta pública de distribuição, decidida ou projetada, e as pessoas que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma, deverão, sem prejuízo do disposto na Instrução CVM nº 358, de 2002: I - até que a oferta pública seja divulgada ao mercado, limitar: a) a revelação de informação relativa à oferta ao que for necessário para os objetivos da oferta, advertindo os destinatários sobre o caráter reservado da informação transmitida; e b)

a

utilização

da

informação

reservada

estritamente

aos

fins

relacionados com a preparação da oferta. II - abster-se de negociar, até a publicação do Anúncio de Encerramento de Distribuição, com valores mobiliários de emissão do ofertante ou da emissora, salvo nas hipóteses de: a) execução de plano de estabilização devidamente aprovado pela CVM; b) alienação total ou parcial de lote de valores mobiliários objeto de garantia firme; c) negociação por conta e ordem de terceiros; ou d) operações claramente destinadas a acompanhar índice de ações, certificado ou recibo de valores mobiliários; III - apresentar à CVM pesquisas e relatórios públicos sobre a companhia e a operação que eventualmente tenha elaborado; IV - abster-se de se manifestar na mídia sobre a oferta ou o ofertante até a publicação do Anúncio de Encerramento da Distribuição; e V - a partir do momento em que a oferta se torne pública, ao divulgar informação relacionada à emissora ou à oferta: a) observar os princípios relativos à qualidade, transparência e igualdade de acesso à informação; e

219

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos b) esclarecer as suas ligações com a emissora ou o seu interesse na oferta, nas suas manifestações em assuntos que envolvam a oferta, a emissora ou os valores mobiliários. Art. 49º - Para todos os efeitos do art. 48, a emissora, o ofertante e as Instituições Intermediárias deverão assegurar a precisão e conformidade de toda e qualquer informação fornecida a quaisquer investidores, seja qual for o meio utilizado, com as informações

contidas

no

Prospecto,

devendo

encaminhar

tais

documentos

e

informações à CVM, na forma do art. 50. 3.4.2.3.17. Veracidade das Informações Art. 56º - O ofertante é o responsável pela veracidade, consistência, qualidade e suficiência das informações prestadas por ocasião do registro e fornecidas ao mercado durante a distribuição. § 1º - A instituição líder deverá tomar todas as cautelas e agir com elevados padrões de diligência, respondendo pela falta de diligência ou omissão, para assegurar que: I - as informações prestadas pelo ofertante são verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, permitindo aos investidores uma tomada de decisão fundamentada a respeito da oferta; e II - as informações fornecidas ao mercado durante todo o prazo de distribuição, inclusive aquelas eventuais ou periódicas constantes da atualização do registro da companhia e as constantes do estudo de viabilidade econômico-financeira do empreendimento, se aplicável, que venham a integrar o Prospecto, são suficientes, permitindo aos investidores a tomada de decisão fundamentada a respeito da oferta. § 2º - Na hipótese de Programa de Distribuição em que não haja a manutenção da instituição líder, a instituição líder de cada distribuição será responsável pela elaboração

do

respectivo

Suplemento

e

pela

atualização

das

informações

anteriormente prestadas, verificando sua consistência e suficiência com relação às novas informações. § 3º - Em caso de distribuição secundária, que não seja realizada pela emissora ou pelo seu acionista controlador, caberá ao ofertante, no que se refere a informações da emissora, somente a responsabilidade prevista no § 1º deste artigo. § 4º - A instituição líder e o ofertante, este último na hipótese do § 3º apenas, deverão guardar, por 5 (cinco) anos, à disposição da CVM, a documentação comprobatória de sua diligência para o cumprimento do disposto no § 1º.

220

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

§ 5º - O ofertante e a instituição líder deverão declarar que o Prospecto contém as informações relevantes necessárias ao conhecimento pelos investidores da oferta, dos valores mobiliários ofertados, da emissora, suas atividades, situação econômicofinanceira, os riscos inerentes à sua atividade e quaisquer outras informações relevantes, bem como que o Prospecto foi elaborado de acordo com as normas pertinentes. § 6º - Na hipótese de o ofertante não pertencer ao grupo controlador da emissora, ou não atuar representando o mesmo interesse de acionista controlador da emissora, e esta lhe negar acesso aos documentos e informações necessários à elaboração do Prospecto, o ofertante deverá fornecer toda a informação relevante que lhe estiver disponível ou que possa obter em registros e documentos públicos, dar divulgação no Prospecto

deste

fato,

devendo

requerer

que

a

CVM

exija

da

emissora

a

complementação das informações indicadas pelo ofertante, necessárias ao registro da oferta pública. § 7º - O registro não implica, por parte da CVM, garantia de veracidade das informações prestadas ou julgamento sobre a qualidade da companhia, sua viabilidade,

sua

administração,

situação

econômico-financeira

ou

dos

valores

mobiliários a serem distribuídos e é concedido segundo critérios formais de legalidade. 3.4.3. Aspectos Operacionais 3.4.3.1. Ofertas Públicas de Aquisição de Ações INSTRUÇÃO CVM No 361, DE 5 DE MARÇO DE 2002 Dispõe sobre o procedimento aplicável às ofertas públicas de aquisição de ações de companhia aberta, o registro das ofertas públicas de aquisição de ações para cancelamento de registro de companhia aberta, por aumento de participação de acionista controlador, por alienação de controle de companhia aberta, para aquisição de controle de companhia aberta quando envolver permuta por valores mobiliários, e de permuta por valores mobiliários, revoga a Instrução CVM no 229, de 16 de janeiro de 1995,a Instrução CVM no 299, de 9 de fevereiro de 1999 e a Instrução CVM no 345, de 4 de setembro de 2000, e dá outras providências. Âmbito e Finalidade - Aplicação Art. 1º - Esta Instrução regula o procedimento aplicável a quaisquer ofertas públicas de aquisição de ações de companhias abertas, e ainda o processo de registro das ofertas públicas para cancelamento de registro de companhia aberta, por aumento de participação do acionista controlador, por alienação de controle de companhia aberta e

221

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos para aquisição de controle de companhia aberta quando envolver permuta por valores mobiliários e de permuta por valores mobiliários. Modalidades e Definições Art. 2º - A Oferta Pública de Aquisição de ações de companhia aberta (OPA) pode ser de uma das seguintes modalidades: I – OPA para cancelamento de registro: é a OPA obrigatória, realizada como condição do cancelamento do registro de companhia aberta, por força do § 4º do art. 4º da Lei 6.404/76 e do § 6º do art. 21º da Lei 6.385/76; II – OPA por aumento de participação: é a OPA obrigatória, realizada em conseqüência de aumento da participação do acionista controlador no capital social de companhia aberta, por força do § 6º do art. 4º da Lei 6.404/76; III – OPA por alienação de controle: é a OPA obrigatória, realizada como condição de eficácia de negócio jurídico de alienação de controle de companhia aberta, por força do art. 254-A da Lei 6.404/76; IV – OPA voluntária: é a OPA que visa à aquisição de ações de emissão de companhia aberta, que não deva realizar-se segundo os procedimentos específicos estabelecidos nesta Instrução para qualquer OPA obrigatória referida nos incisos anteriores; V – OPA para aquisição de controle de companhia aberta: é a OPA voluntária de que trata o art. 257 da Lei 6.404/76; e VI – OPA concorrente: é a OPA formulada por um terceiro que não o ofertante ou pessoa a ele vinculada, e que tenha por objeto ações abrangidas por OPA já apresentada para registro perante a CVM, ou por OPA não sujeita a registro que esteja em curso. § 1º - Somente estarão sujeitas a registro perante a CVM as modalidades de OPA referidas nos incisos I a III do caput, aquelas de que tratam os incisos IV e V, quando envolverem permuta por valores mobiliários, e as de que tratam o inciso VI, quando concorrerem com OPA sujeita a registro perante a CVM. § 2º - Esteja ou não sujeita a registro perante a CVM, toda OPA deverá observar o procedimento geral estabelecido nos arts. 4º a 8º e 10º a 12º, no que for aplicável, devendo a OPA sujeita a registro observar, ainda, os requisitos e procedimentos adicionais atinentes à respectiva modalidade, estabelecidos nesta Instrução.

222

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos § 3º - Para os efeitos desta Instrução, considera-se OPA a oferta pública efetuada fora de bolsa de valores ou de entidade de mercado de balcão organizado, que vise à aquisição de ações de companhia aberta, qualquer que seja a quantidade de ações visada pelo ofertante. § 4º - Para os efeitos do parágrafo anterior, considera-se pública a oferta quando for utilizado

qualquer

meio

de

publicidade

da

oferta

de

aquisição,

inclusive

correspondência, anúncios eletrônicos ou esforços de aquisição. § 5º - As ofertas de aquisição efetuadas exclusivamente nos recintos ou ambientes de negociação das bolsas de valores, e de entidade de mercado de balcão organizado, continuam regidas pelas disposições a elas aplicáveis, inclusive quanto à adoção de procedimentos especiais, desde que não se enquadrem em qualquer das hipóteses referidas no § 1º, e não haja publicidade da oferta. Art. 3º - Para os efeitos desta Instrução, entende-se por: I – companhia objeto: a companhia aberta emissora das ações visadas na OPA; II – ações objeto da OPA: as ações visadas pelo ofertante na OPA; III – ações em circulação: todas as ações emitidas pela companhia objeto, excetuadas as ações detidas pelo acionista controlador, por pessoas a ele vinculadas, por administradores da companhia objeto, e aquelas em tesouraria; IV

–

acionista

controlador:

a

pessoa,

natural

ou

jurídica,

fundo

ou

universalidade de direitos ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum, direto ou indireto, que: a) seja titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; e b) use efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia. V – ofertante: o proponente da aquisição de ações em uma OPA, seja ele pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos; VI – pessoa vinculada: a pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse do acionista controlador, do ofertante ou do intermediário, conforme o caso.

223

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos § 1º - Salvo para o efeito de alienação de controle, a qual considerar-se-á caracterizada segundo as regras específicas aplicáveis, equipara-se ao acionista controlador, para os efeitos desta Instrução, o detentor de títulos conversíveis em ações ou de títulos que confiram o direito à subscrição de ações, desde que tais ações, por si só ou somadas às já detidas pelo titular e pessoas a ele vinculadas, confiramlhe o controle acionário. § 2º - Presume-se representando o mesmo interesse do acionista controlador, do ofertante ou do intermediário, conforme o caso, quem: a) o controle, direta ou indiretamente, sob qualquer forma, seja por ele controlado ou esteja com ele submetido a controle comum; ou b) tenha adquirido, ainda que sob condição suspensiva, o seu controle ou da companhia objeto, ou seja promitente comprador ou detentor de opção de compra do controle acionário da companhia objeto, ou intermediário em negócio de transferência daquele controle. § 3º - Para os efeitos desta Instrução, não se presume a companhia objeto como atuando no mesmo interesse do acionista controlador. Princípios gerais Art. 4º - Na realização de uma OPA deverão ser observados os seguintes princípios: I – a OPA será sempre dirigida indistintamente aos titulares de ações da mesma espécie e classe daquelas que sejam objeto da OPA; II – a OPA será realizada de maneira a assegurar tratamento eqüitativo aos destinatários, permitir-lhes a adequada informação quanto à companhia objeto e ao ofertante, e dotá-los dos elementos necessários à tomada de uma decisão refletida e independente quanto à aceitação da OPA; III – quando for o caso (art. 2º, § 1º), a OPA será previamente registrada na CVM, segundo a modalidade adequada; IV – a OPA será intermediada por sociedade corretora ou distribuidora de títulos

e

valores

mobiliários

ou

instituição

financeira

com

carteira

de

investimento; V – a OPA será lançada por preço uniforme, salvo a possibilidade de fixação de preços diversos conforme a classe e espécie das ações objeto da OPA, desde que compatível com a modalidade de OPA e se justificada a diferença pelo

224

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos laudo de avaliação da companhia objeto ou por declaração expressa do ofertante, quanto às razões de sua oferta diferenciada; VI – sempre que se tratar de OPA formulada pela própria companhia, pelo acionista controlador ou por pessoa a ele vinculada, a OPA será instruída com laudo de avaliação da companhia objeto, conforme estabelecido nesta Instrução; VII – a OPA será efetivada em leilão em bolsa de valores ou entidade de mercado de balcão organizado, salvo se, tratando-se de OPA voluntária ou para aquisição de controle, que não estejam sujeitas a registro, for expressamente autorizada pela CVM a adoção de procedimento diverso; VIII – a OPA poderá sujeitar-se a condições, cujo implemento não dependa de atuação direta ou indireta do ofertante ou de pessoas a ele vinculadas; e IX – a OPA será imutável e irrevogável, após a publicação do edital, exceto nas hipóteses previstas no art. 5º. § 1º - Sem prejuízo do disposto no inciso V, a OPA poderá, se isto não violar outros dispositivos desta Instrução, ter preços à vista e a prazo distintos para os mesmos destinatários, desde que a faculdade de escolha caiba aos destinatários, haja justificada razão para sua existência, e tal distinção não afete a reflexão e a independência da decisão de aceitação da OPA, como por exemplo se estiver vinculada ao prazo de aceitação ou à quantidade de aceitações já manifestadas. § 2º - A CVM poderá determinar, a qualquer tempo: I - a suspensão de OPA em curso, ou do respectivo leilão, se verificar que a OPA ou o leilão apresentam irregularidade ou ilegalidade sanável, mantendo-se a suspensão até que sejam corrigidas; ou II - o cancelamento da OPA, quando verificar que ela apresenta irregularidade ou ilegalidade insanável. § 3º - É vedada a transferência para a companhia objeto, a qualquer título, das despesas relativas ao lançamento e à liquidação de uma OPA, salvo se a OPA for formulada pela própria companhia, nos casos admitidos em lei. Liquidação financeira Art. 6º - A oferta pública, segundo a forma de pagamento proposta pelo ofertante, será:

225

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos I – de compra, quando o pagamento proposto deva ser realizado em moeda corrente; II – de permuta, quando o pagamento proposto deva ser realizado em valores mobiliários, os quais deverão ser de emissão de companhia aberta, admitidos à negociação no mercado de valores mobiliários, emitidos ou a emitir; III – mista, quando o pagamento proposto deva ser realizado parte em dinheiro e parte em títulos referidos no inciso anterior. § 1º - Admitir-se-á a formulação de oferta pública alternativa, assim entendida aquela em que aos destinatários da oferta for deferida a escolha da forma de liquidação, se em moeda corrente ou nos valores mobiliários referidos no inciso II. § 2º - Às ofertas de permuta, mista e alternativa aplicam-se, além do procedimento geral desta Instrução, as disposições do art. 33º. Intermediação Art. 7º - O ofertante deverá contratar a intermediação da OPA com sociedade corretora ou distribuidora de títulos e valores mobiliários ou instituição financeira com carteira de investimento. § 1º - O ofertante é responsável pela veracidade, qualidade e suficiência das informações fornecidas à CVM e ao mercado, bem como por eventuais danos causados à companhia objeto, aos seus acionistas e a terceiros, por culpa ou dolo, em razão da falsidade, imprecisão ou omissão de tais informações. § 2º - A instituição intermediária deverá tomar todas as cautelas e agir com elevados padrões de diligência para assegurar que as informações prestadas pelo ofertante sejam verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, respondendo pela omissão nesse seu dever, devendo ainda verificar a suficiência e qualidade das informações fornecidas ao mercado durante todo o procedimento da OPA, necessárias à tomada de decisão por parte de investidores, inclusive as informações eventuais e periódicas devidas pela companhia, e as constantes do instrumento de OPA, do laudo de avaliação e do edital. § 3º - A instituição intermediária deverá auxiliar o ofertante em todas as fases da OPA, e dele solicitar a prática dos atos necessários ao correto desenvolvimento da oferta, bem como a cessação de atividades que prejudiquem tal desenvolvimento, devendo interromper seus serviços em hipótese de recusa do ofertante, sob pena de não eximir-se das responsabilidades impostas nesta Instrução.

226

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos § 4o - A instituição intermediária garantirá a liquidação financeira da OPA e o pagamento do preço de compra, em caso de exercício da faculdade a que se refere o § 2º do art. 10º. § 5º - A instituição intermediária, seu controlador e pessoas a ela vinculadas, apresentarão declararão da quantidade de ações de emissão da companhia objeto de que sejam titulares, ou que estejam sob sua administração discricionária. § 6º - Ao ser contratada para a intermediação de OPA, a sociedade corretora ou distribuidora de títulos e valores mobiliários ou instituição financeira com carteira de investimento ficará impedida de negociar com as ações de emissão da companhia objeto, bem como de efetuar pesquisas e relatórios públicos sobre a companhia e a operação. Avaliação Art. 8º - Sempre que se tratar de OPA formulada pela própria companhia, pelo acionista controlador ou por pessoa a ele vinculada, será elaborado laudo de avaliação da companhia objeto. § 1º - O laudo de que trata o caput poderá ser elaborado pela instituição intermediária, sociedade corretora ou distribuidora de títulos e valores mobiliários ou instituição financeira com carteira de investimento que possuam área especializada e devidamente equipada e tiverem experiência comprovada, ou ainda por empresa especializada com experiência comprovada. § 2º - A experiência comprovada a que ser refere o parágrafo anterior deve dizer respeito à avaliação de companhias abertas. § 3º - O laudo de avaliação indicará os critérios de avaliação, os elementos de comparação adotados e o responsável pela sua elaboração, contendo, ainda, no mínimo e cumulativamente, o seguinte: I – preço médio ponderado de cotação das ações da companhia objeto na bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado, nos últimos 12 (doze) meses, se houver, discriminando os preços das ações por espécie e classe; II – valor do patrimônio líquido por ação da companhia objeto apurado nas últimas informações periódicas enviadas à CVM; III – valor econômico da companhia objeto por ação, calculado pela regra do fluxo

de

caixa

descontado

ou

por

múltiplos,

conforme

se

entender

fundamentadamente mais adequado ao caso da companhia, de modo a avaliála corretamente;

227

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

IV – valor da companhia segundo o critério de avaliação adotado pelo ofertante para a definição do preço justo, se for o caso, e não estiver abrangido nos incisos anteriores; V – declaração do avaliador: a) quanto à quantidade de ações de emissão da companhia objeto de que ele próprio, seu controlador e pessoas a eles vinculadas sejam titulares, ou que estejam sob sua administração discricionária; b) sobre o critério de avaliação, dentre os constantes do laudo, que lhe pareça mais adequado à definição do preço justo, se for o caso; c)

de

que

não

tem

conflito

de

interesses

que

lhe

diminua

a

independência necessária ao desempenho de suas funções; d) do custo do laudo de avaliação; e VI – as planilhas de cálculo e projeções utilizadas na avaliação por valor econômico, com destaque para as principais premissas utilizadas e justificativa para cada uma delas. § 4º - O laudo de avaliação poderá avaliar a companhia em uma faixa de valores mínimo e máximo, desde que a diferença entre tais preços não ultrapasse 10% (dez por cento). § 5º - O laudo de avaliação será encaminhado à CVM em 3 (três) vias e também ao seu endereço eletrônico, no formato específico indicado pela CVM, ficando disponível a eventuais interessados, no mínimo, na CVM, na bolsa de valores ou entidade do mercado de balcão organizado em que deva ser realizado o leilão da OPA, no endereço do ofertante, na sede da instituição intermediária e da companhia objeto, bem como acessível na rede mundial de computadores, no endereço eletrônico da CVM e da companhia objeto, se esta última o possuir. § 6º - O avaliador deverá encaminhar à CVM declaração dos valores recebidos do ofertante e da companhia objeto, a título de remuneração por quaisquer serviços de consultoria, avaliação, auditoria e assemelhados, nos 12 (doze) meses anteriores ao requerimento de registro. Instrumento

228

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos Art. 10º - O instrumento da OPA será firmado conjuntamente pelo ofertante e pela instituição intermediária e conterá, além dos requisitos descritos no Anexo II a esta Instrução, o seguinte: I – declaração do ofertante, quando este for acionista controlador ou pessoa a ele vinculada ou a própria companhia, de que se obriga a pagar aos titulares de ações em circulação, que aceitarem a OPA, a diferença a maior, se houver, entre o preço que estes receberem pela venda de suas ações, atualizado nos termos do instrumento de OPA e da legislação em vigor, e ajustado pelas alterações no número de ações decorrentes de bonificações, desdobramentos, grupamentos e conversões eventualmente ocorridos, e: a) o preço por ação que seria devido, ou venha a ser devido, caso venha a se verificar, no prazo de 1 (um) ano contado da data de realização do leilão de OPA, fato que impusesse, ou venha a impor, a realização de OPA obrigatória, dentre aquelas referidas nos incisos I a III do art. 2º; e b) o valor a que teriam direito, caso ainda fossem acionistas e dissentissem de deliberação da companhia objeto que venha a aprovar a realização de qualquer evento societário que permita o exercício do direito de recesso, quando este evento se verificar dentro do prazo de 1 (um) ano, contado da data da realização do leilão de OPA. II

–

declarações

do

ofertante

e

da

instituição

intermediária

de

que

desconhecem a existência de quaisquer fatos ou circunstâncias, não revelados ao público, que possam influenciar de modo relevante os resultados da companhia objeto ou as cotações das ações objeto da OPA; III –informação sobre a situação do registro da companhia objeto perante a CVM, quando se tratar de oferta formulada pela própria companhia, pelo acionista controlador ou por pessoa a ele vinculada; IV - informação de que se encontra à disposição de eventuais interessados, mediante identificação e recibo, no endereço do ofertante, na sede da companhia objeto, na instituição intermediária, na CVM e na bolsa de valores ou entidade do mercado de balcão organizado em que deva realizar-se o leilão da OPA, a relação nominal de todos os acionistas da companhia objeto, com os respectivos endereços e quantidade de ações, discriminadas por espécie e classe, inclusive em meio eletrônico; V – a data, local e hora de início do leilão de OPA; e

229

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos VI – outras informações consideradas necessárias pela CVM para garantir o perfeito esclarecimento do mercado. § 1º - O ofertante não estará obrigado ao pagamento a que se refere o inciso I do caput, caso a informação sobre a futura ocorrência da OPA obrigatória ou do evento societário ali referido já esteja divulgada quando da publicação do edital de OPA. § 2º - Ressalvada a hipótese de OPA por alienação de controle, do instrumento de qualquer OPA formulada pelo acionista controlador, pessoa a ele vinculada ou a própria companhia, que vise à aquisição de mais de 1/3 (um terço) das ações de uma mesma espécie ou classe em circulação, constará declaração do ofertante de que, caso venha a adquirir mais de 2/3 (dois terços) das ações de uma mesma espécie e classe em circulação, ficará obrigado a adquirir as ações em circulação remanescentes, pelo prazo de 3 (três) meses, contados da data da realização do leilão, pelo preço final do leilão de OPA, atualizado até a data do efetivo pagamento, nos termos do instrumento de OPA e da legislação em vigor, com pagamento em no máximo 15 (quinze) dias do exercício da faculdade pelo acionista, tudo sem prejuízo do disposto no art. 15º. § 3º - Para a finalidade de que trata o parágrafo anterior, e exclusivamente quando se tratar de ofertas públicas de permuta, mista ou alternativa (art. 6º II, III e § 1º), será lícito ao ofertante estabelecer até três datas, sendo uma necessariamente o último dia do prazo ali referido, para o início da fluência do prazo de 15 (quinze) dias de que trata o parágrafo anterior. § 4º - Quando a OPA for formulada por terceiro que não a companhia objeto, o acionista controlador ou pessoa a eles vinculada, a companhia deverá, a requerimento do ofertante, fornecer-lhe a relação nominal de que trata o inciso IV, na forma do § 1º do art. 100 da Lei 6.404/76. § 5º - Quando se tratar de OPA não sujeita a registro, ou formulada por terceiro que não a companhia objeto, o acionista controlador ou pessoa a eles vinculada, o instrumento conterá, além dos requisitos deste artigo e do Anexo II, as informações referidas nos incisos I e II do § 3º do art. 8º. Publicação Art. 11º - O instrumento de OPA deverá ser publicado, sob a forma de edital, pelo menos uma vez, nos jornais de grande circulação habitualmente utilizados pela companhia objeto, observando-se o prazo máximo de 10 (dez) dias, após a obtenção do registro na CVM, quando este for exigível. § 1º - Da publicação do instrumento da OPA constará, ainda, se for o caso, a data do deferimento do pedido de registro da OPA na CVM, com a informação, em destaque,

230

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos de que o deferimento do pedido de registro da OPA não implica, por parte da CVM, garantia da veracidade das informações prestadas, julgamento sobre a qualidade da companhia objeto ou o preço ofertado pelas ações objeto da OPA. § 2º - No prazo máximo de 24 (vinte e quatro) horas, contado da publicação do edital, um exemplar da publicação será encaminhado à CVM e também ao seu endereço eletrônico, no formato específico indicado pela CVM, ficando disponível a eventuais interessados, no mínimo, na CVM, na bolsa de valores ou na entidade do mercado de balcão organizado em que deva ser realizado o leilão, no endereço do ofertante, na sede da instituição intermediária e da companhia objeto, bem como acessível na rede mundial de computadores, no endereço eletrônico da CVM e da companhia objeto, se esta última o possuir. Leilão Art. 12º - A OPA será necessariamente efetivada em leilão na bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado em que as ações objeto da OPA sejam admitidas à negociação, ou, caso não o sejam, em bolsa de valores ou em mercado de balcão organizado, à livre escolha do ofertante. § 1º - A aceitação ou não da OPA dar-se-á no leilão, o qual será realizado no prazo mínimo de 30 (trinta) e máximo de 45 (quarenta e cinco) dias, contados da data da publicação do edital, e obedecerá às regras estabelecidas pela bolsa de valores ou pela entidade do mercado de balcão organizado responsável pelo leilão. § 2º - O leilão adotará procedimentos que assegurem necessariamente: I – a possibilidade de elevação do preço a ser pago pelas ações durante o leilão, estendendo-se o novo preço a todos os acionistas aceitantes dos lances anteriores, observada a diferenciação de preços entre as diversas classes ou espécies de ações, se houver, e a possibilidade de elevação do preço apenas para uma ou algumas classes ou espécies de ações; e II – a possibilidade de interferências compradoras, as quais poderão abranger lote de ações inferior ao objeto da OPA, procedendo-se ao rateio, salvo na OPA para cancelamento de registro e por aumento de participação, na qual as interferências deverão ter por objeto o lote total; § 3º - Em até 4 (quatro) dias úteis após a realização do leilão, a bolsa de valores ou a entidade do mercado de balcão organizado em que for realizado encaminhará à CVM os demonstrativos referentes ao leilão. § 4º - Quando se tratar de OPA sujeita a registro perante a CVM, as interferências compradoras somente poderão ser realizadas por interferente que tenha registrado

231

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos OPA concorrente junto à CVM, conforme as regras do art. 13º, e ressalvado o disposto no art. 32º quanto à OPA para aquisição de controle. § 5º - Exclusivamente quando se tratar de OPA com preço à vista, a primeira interferência compradora deverá ser pelo menos 5% (cinco por cento) superior ao último preço oferecido. § 6º - Quando se tratar de OPA voluntária efetuada por terceiro, que não o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, ou de OPA para aquisição de controle, a CVM poderá, a requerimento do ofertante, autorizar que a OPA seja efetivada por meio diverso do leilão referido neste artigo. OPA concorrente Art. 13º - A OPA concorrente observará os mesmos requisitos e procedimentos estabelecidos por esta Instrução para a OPA com que concorrer, inclusive quanto ao registro, se for o caso, observadas as regras deste artigo. § 1º - As declarações do ofertante concorrente a que se refere o inciso I do art. 10º e o § 2º daquele artigo, somente tornar-se-ão eficazes caso ele, ou pessoa a ele vinculada, seja ou venha a tornar-se o acionista controlador da companhia objeto. § 2º - A OPA concorrente deverá ser lançada por preço no mínimo 5% (cinco por cento) superior ao da OPA com que concorrer, e o seu lançamento torna sem efeito as manifestações que já tenham sido firmadas em relação à aceitação desta última, cujo leilão poderá ser adiado, se necessário, inclusive por determinação da CVM, para que se realize na mesma data do leilão da OPA concorrente. § 3º - Uma vez lançada uma OPA concorrente, será lícito tanto ao ofertante inicial quanto ao ofertante concorrente aumentarem o preço de suas ofertas tantas vezes quantas julgarem conveniente, desde que de tal aumento dêem notícia pública, com o mesmo destaque da oferta. § 4º - Se a OPA concorrente depender de registro, este presumir-se-á deferido no prazo de 5 (cinco) dias contado do protocolo na CVM, desde que: a) trate-se de oferta concorrente de compra, ou tratando-se de oferta concorrente de permuta, mista ou alternativa, se os valores mobiliários ofertados forem idênticos aos da OPA; b) o ofertante apresente as declarações de que tratam os incisos I e II do art. 10º e o § 2º do mesmo artigo, e as informações referidas no inciso V do art. 10º e nas alíneas (a) e (g) do inciso I do Anexo II;

232

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos c) o pedido seja instruído com contrato de intermediação nos termos do art. 7º; e d) o pedido seja apresentado em data que permita que a publicação do edital da OPA concorrente se dê com antecedência mínima de até 10 (dez) dias em relação ao leilão da OPA. § 5º - Com exceção da hipótese do parágrafo anterior, toda OPA concorrente que depender de registro observará os mesmos requisitos, procedimentos e prazos estabelecidos no art. 9º. Vedações Art. 14º - A companhia objeto, o acionista controlador e pessoas a ele vinculadas não poderão efetuar nova OPA tendo por objeto as mesmas ações objeto de OPA anterior, senão após a fluência do prazo de 1 (um) ano, a contar do leilão da OPA anterior, salvo se estiverem obrigados a fazê-lo, ou se vierem a estender aos aceitantes da OPA anterior as mesmas condições da nova OPA, pagando-lhes a diferença de preço atualizada, se houver. Art. 15º - Em qualquer OPA formulada pela companhia objeto, pelo acionista controlador ou por pessoas a ele vinculadas, desde que não se trate de OPA por alienação de controle, caso ocorra a aceitação por titulares de mais de 1/3 (um terço) e menos de 2/3 (dois terços) das ações em circulação, o ofertante somente poderá: I - adquirir até 1/3 (um terço) das ações em circulação da mesma espécie e classe, procedendo-se ao rateio entre os aceitantes, observado, se for o caso, o disposto nos §§ 1º e 2º do art. 37; ou II - desistir da OPA, desde que tal desistência tenha sido expressamente manifestada no instrumento de OPA, ficando sujeita apenas à condição de a oferta não ser aceita por acionistas titulares de pelo menos 2/3 (dois terços) das ações em circulação; Requisitos para o cancelamento Art. 16º - O cancelamento do registro de companhia aberta somente será deferido pela CVM caso seja precedido de uma OPA para cancelamento de registro, formulada pelo acionista controlador ou pela própria companhia aberta, e tendo por objeto todas as ações de emissão da companhia objeto, observando-se os seguintes requisitos: I – o preço ofertado deve ser justo, na forma estabelecida no § 4º do art. 4º da Lei 6.404/76, e tendo em vista a avaliação a que se refere o § 1º do art. 8º; e

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos II – acionistas titulares de mais de 2/3 (dois terços) das ações em circulação deverão aceitar a OPA ou concordar expressamente com o cancelamento do registro, considerando-se ações em circulação, para este só efeito, apenas as ações cujos titulares concordarem expressamente com o cancelamento de registro ou se habilitarem para o leilão de OPA, na forma do art. 22º. Parágrafo único. Sem prejuízo das restrições legais aplicáveis, quando a OPA para cancelamento de registro for efetuada pela própria companhia, os limites de negociação com as próprias ações estabelecidos pela CVM em regulamentação própria somente incidirão caso não seja alcançado o requisito de aceitação do inciso II deste artigo, observando-se ainda, neste caso, o limite de que trata o inciso I do art. 15º. Art. 17º - A companhia que tenha efetuado emissão ou distribuição pública de debêntures somente poderá ter cancelado o seu registro de companhia aberta se comprovar, por declaração do agente fiduciário, que: I – resgatou a totalidade das debêntures em circulação; II – vencido ou antecipado o prazo para resgate e não tendo sido resgatada toda a emissão, procedeu ao depósito do valor de resgate das debêntures em banco comercial, ficando tal valor à disposição dos debenturistas; III – o ofertante ou pessoa vinculada adquiriu a totalidade das debêntures em circulação; ou IV – todos os debenturistas concordaram com o cancelamento de registro de companhia aberta, e declararam expressamente ter ciência de que, em razão disto, será cancelado o registro para a negociação das debêntures em mercado secundário organizado, se houver. § 1º - Na hipótese da efetivação do depósito bancário a que se refere o inciso II, a companhia deverá publicar anúncio informando tal situação aos debenturistas, com a menção expressa do nome do banco e identificação da agência em que foi feito o depósito. § 2º - Na hipótese do inciso IV, a declaração do agente fiduciário será acompanhada de cópia das declarações firmadas por todos os debenturistas, ou da ata de assembléia de debenturistas que houver aprovado, por unanimidade e com a presença de todos os debenturistas, o cancelamento de registro. Art. 18º - A companhia que tenha efetuado emissão ou distribuição pública de outros valores mobiliários diversos de ações e debêntures somente poderá ter cancelado o seu registro de companhia aberta se o ofertante comprovar que adquiriu, diretamente

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos ou por meio de pessoa vinculada, a totalidade dos valores mobiliários em circulação no mercado, excetuadas as partes beneficiárias, ou se atender, com relação aos titulares de tais valores mobiliários, aos requisitos do inciso IV e do § 2º do art. 17º. Art. 19º - Caso o acionista controlador, pessoa a ele vinculada ou a companhia, pretendam realizar OPA para cancelamento de registro em prazo inferior a 1 (um) ano, contado da data da homologação da última subscrição pública com ingresso de novos acionistas ocorrida na companhia objeto, o preço a ser ofertado pelas ações em circulação deverá ser, no mínimo, igual ao preço obtido pelas ações no referido aumento de capital, devidamente atualizado nos termos do instrumento de OPA e da legislação em vigor, e ajustado de maneira a considerarem-se, no cálculo do preço, as alterações no número de ações decorrentes de bonificações, desdobramentos, grupamentos e conversões eventualmente ocorridos. Parágrafo único. Aplica-se o disposto no caput deste artigo aos casos de subscrição privada, desde que, no mínimo, 1/3 (um terço) das ações objeto do aumento de capital, excluídas aquelas subscritas pelo acionista controlador no exercício de seu direito de preferência, tenham sido subscritas por acionistas minoritários e terceiros, e permaneçam em circulação pelo menos 10% (dez por cento) das ações da mesma espécie e classe daquelas objeto do aumento de capital, contando-se o prazo estabelecido no caput da data da homologação do aumento de capital. Instrumento Art. 20º - Do instrumento da OPA para cancelamento de registro, além dos requisitos estabelecidos no art. 10º, deverá constar obrigatoriamente: I – convocação dos acionistas que desejarem manifestar a sua concordância em

relação

ao

cancelamento

do

registro,

especificando

o

prazo

e

o

procedimento a ser adotado para tanto; II – declaração de que a companhia objeto não emitiu outros valores mobiliários que estejam em circulação, ou de que atendeu ao disposto nos arts. 17º e 18º; III – declaração de que, caso a companhia venha a exercer a faculdade de que trata o § 5o do art. 4o da Lei 6.404/76, o depósito do valor de resgate deverá ser efetuado em até 15 (quinze) dias, contados da deliberação de resgate, em instituição financeira que mantenha agências aptas a realizar o pagamento aos acionistas, no mínimo, na localidade da sede da companhia e da bolsa de valores ou entidade de mercado de balcão organizado em que as ações fossem admitidas à negociação, e nas capitais de todos os estados do País, divulgandose a informação através de notícia de fato relevante; e

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos IV – nos casos de OPA lançada pela própria companhia, cópia da deliberação do órgão da companhia que tiver aprovado o lançamento da OPA, contendo, no mínimo, a justificativa da operação, da desnecessidade de captação de recursos por meio de subscrição pública de ações no prazo de 2 (dois) anos, e a referência à existência das reservas exigidas por lei. Leilão Art. 21º - Na OPA para cancelamento de registro, os acionistas serão considerados: I – concordantes com o cancelamento de registro, se aceitarem a OPA, vendendo

suas

ações

no

leilão,

ou

manifestarem

expressamente

sua

concordância com o cancelamento; II – discordantes do cancelamento de registro, se, havendo se habilitado para o leilão, na forma do art. 22º, não aceitarem a OPA. § 1º - As ações dos acionistas que não se manifestarem concordando expressamente com o cancelamento de registro, nem se habilitarem para o leilão na forma do art. 22º, não serão consideradas como ações em circulação, para os efeitos do inciso II do art. 16º, sendo-lhes facultado, entretanto, alienar tais ações na forma e no prazo previstos no § 2º do art. 10º. § 2º - Do instrumento de manifestação de concordância expressa com o cancelamento do registro deverá constar, em destaque, a declaração do acionista de que está ciente de que: I – suas ações ficarão indisponíveis até a liquidação do leilão da OPA; e, II – após o cancelamento, não poderá alienar suas ações na bolsa de valores ou mercado de balcão organizado em que eram admitidas à negociação. Art. 22º - No leilão da OPA para cancelamento de registro, além das normas estabelecidas no art. 12º, deverá ser adotado procedimento que permita o acompanhamento, ao longo do leilão, da quantidade de ações dos acionistas que tenham concordado com o cancelamento de registro, bem como do somatório daquela quantidade de ações com a detida pelos acionistas que aceitarem a OPA. § 1º - Todos os acionistas titulares de ações em circulação que pretendam participar do leilão ou dissentir do cancelamento do registro, bem como os acionistas que tenham manifestado concordância expressa com o cancelamento do registro, deverão credenciar, até a véspera do leilão, uma sociedade corretora para representá-los no leilão da OPA.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos § 2º - As sociedades corretoras, credenciadas na forma do parágrafo anterior, deverão comunicar à bolsa de valores ou entidade do mercado de balcão organizado em que deva ser realizado o leilão, até o seu início, a quantidade de ações dos acionistas que serão por elas representados no leilão da OPA, e o somatório das ações informadas por todas as sociedades corretoras constituirá o total das ações em circulação para efeito de cálculo da quantidade de aceitantes e concordantes a que se refere o inciso II do art. 16º. § 3º - A quantidade mínima referida no inciso II do art. 16º será calculada somandose as ordens de venda emitidas com as manifestações expressas de concordância com o cancelamento de registro, encerrando-se o leilão quando do término do prazo previsto para a sua realização, ou quando atingida a quantidade mínima referida no inciso II do art. 16º, o que ocorrer primeiro. § 4º - As manifestações expressas de concordância com o cancelamento do registro e as ordens de aceitação da oferta, serão efetuadas pelas sociedades corretoras, valendo o silêncio dos acionistas habilitados na forma do § 1º como discordância com o leilão. § 5º - As sociedades corretoras comprovarão documentalmente, no prazo de 24 (vinte e quatro) horas contado do encerramento do leilão, à bolsa de valores ou entidade do mercado de balcão organizado em que tenha se realizado o leilão, e à instituição intermediária,

a

legitimidade

da

representação

dos

acionistas

que

houverem

habilitado, na forma do § 1º. § 6º - As sociedades corretoras responderão civil, administrativa e criminalmente pelo credenciamento indevido de acionistas que não estejam por elas legitimamente representados, ou não possuam, na data do leilão, as ações habilitadas. § 7º - A instituição intermediária e a bolsa de valores ou entidade do mercado de balcão

organizado

em

que

se

realizar

o

leilão

adotarão

todas

as

medidas

complementares necessárias ao perfeito atendimento dos requisitos impostos nos parágrafos anteriores, ou de outros que os substituam com igual resultado. Revisão do preço da oferta Art. 23º - Na hipótese de revisão do preço da OPA, na forma prevista no art. 4-A da Lei 6.404/76, e desde que não haja desistência do ofertante, o leilão será iniciado pelo novo preço, devendo ser publicado aviso de fato relevante informando sobre a revisão do preço e a manutenção ou desistência da OPA. Art. 24º - Na revisão do preço da OPA adotar-se-á o seguinte procedimento:

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos I – o pedido de convocação da assembléia especial de acionistas titulares de ações em circulação, devidamente fundamentado e acompanhado de elementos de convicção que demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado, deverá ser formulado no prazo de 15 (quinze) dias, contado da divulgação do valor da oferta pública, nos termos do § 1º do art. 4o-A da Lei 6.404/76, e suspenderá o curso do processo de registro ou, se já concedido este, o prazo do edital da OPA, adiando o respectivo leilão, devendo o ofertante providenciar a publicação de aviso de fato relevante dando notícia do adiamento e da data designada para a assembléia especial; II – caso a assembléia especial delibere pela não realização de nova avaliação da companhia, será retomado o curso do processo de registro, ou da própria OPA pelo prazo remanescente, conforme o caso, devendo o ofertante providenciar, nesta última hipótese, a publicação de aviso de fato relevante, com a nova data de realização do leilão; III – caso a assembléia delibere pela realização de nova avaliação, e o laudo de avaliação venha a apurar valor igual ou inferior ao valor inicial da OPA, será retomado o curso do processo de registro, ou da própria OPA pelo prazo remanescente, conforme o caso, devendo o ofertante providenciar, nesta última hipótese, a publicação de aviso de fato relevante, com a nova data de realização do leilão; e IV – caso a assembléia especial delibere pela realização de nova avaliação, e o laudo de avaliação venha a apurar valor superior ao valor inicial da OPA, o ofertante deverá publicar, no prazo de 5 (cinco) dias, a contar da apresentação do laudo, aviso de fato relevante, informando se mantém a OPA ou dela desiste, esclarecendo, na primeira hipótese, que será retomado o curso do processo de registro, ou da própria OPA pelo prazo remanescente, conforme o caso, devendo o ofertante providenciar, nesta última hipótese, a publicação de aviso de fato relevante, com a nova data de realização do leilão e o novo preço. § 1º - O prazo de 15 (quinze) dias referido no inciso I somente começará a correr após a entrega do laudo de avaliação original à CVM, ou após a sua disponibilização na forma do § 6o abaixo, se esta ocorrer antes, devendo o ofertante publicar aviso de fato relevante, dando notícia de tal entrega. § 2º - O laudo de avaliação de revisão será elaborado por sociedade que atenda aos requisitos dos §§ 1º e 2º do art. 8º, e deverá observar todos os requisitos estabelecidos nos §§ 3º e 4º do mesmo artigo.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos § 3º - A assembléia especial que deliberar pela realização de nova avaliação deverá nomear o responsável pela elaboração do laudo, aprovar-lhe a remuneração, estabelecer prazo não superior a 30 (trinta) dias para o término dos serviços, e determinar que o laudo seja encaminhado à companhia objeto, na pessoa de seu diretor de relações com investidores, à bolsa de valores ou entidade do mercado de balcão organizado em que deva realizar-se o leilão, e à CVM, além de ser encaminhado também ao endereço eletrônico desta última, no formato específico indicado pela CVM. § 4º - A administração da companhia objeto deverá colaborar com o avaliador, visando à disponibilidade dos elementos necessários à elaboração do laudo de avaliação. § 5º - A instituição responsável pela elaboração do laudo de avaliação deverá ainda, na mesma data da entrega do laudo à CVM, comunicar à instituição intermediária o resultado da avaliação, para que esta e o ofertante adotem as providências cabíveis, dentre aquelas previstas nos incisos III e IV. § 6º - O laudo de avaliação de que trata este artigo ficará disponível nos mesmos lugares, e no mesmo formato, do laudo de avaliação de que trata o art. 8º. § 7º - A ata da assembléia especial a que se refere este artigo indicará, necessariamente, o nome dos acionistas que votarem a favor da proposta de realização de nova avaliação, para efeito de eventual aplicação do § 3º do art. 4-A da Lei 6.404/76. Cancelamento do registro e Resgate de Ações Art. 25º - A CVM, no prazo de 15 (quinze) dias, contado do recebimento dos demonstrativos sobre o leilão da OPA da bolsa de valores ou da entidade do mercado de balcão organizado em que se realizar o leilão, e após verificar que foram atendidas as normas desta Instrução, procederá ao cancelamento do registro de companhia aberta, comunicando o fato à companhia objeto e à bolsa de valores ou à entidade do mercado de balcão organizado em que as ações estavam admitidas à negociação. OPA Por Aumento de Participação Hipóteses de incidência Art. 26º - A OPA por aumento de participação, conforme prevista no § 6º do art. 4º da Lei 6.404/76, deverá realizar-se sempre que o acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA, ações que representem mais de 1/3 (um terço) do total das ações de cada espécie ou classe em

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos circulação na data da entrada em vigor desta Instrução, observado o disposto no §§ 1º e 2º do art. 37º. § 1º - Caso as pessoas referidas no caput detenham, na entrada em vigor desta Instrução, em conjunto ou isoladamente, mais da metade das ações de emissão da companhia de determinada espécie e classe, e adquiram, a partir da entrada em vigor desta Instrução, isoladamente ou em conjunto, participação igual ou superior a 10% (dez por cento) daquela mesma espécie e classe em período de 12 (doze) meses, sem que seja atingido o limite de que trata o caput, a CVM poderá determinar a realização de OPA por aumento de participação, caso verifique, no prazo máximo de 6 (seis) meses a contar da comunicação de aquisição da referida participação, que tal aquisição teve o efeito de impedir a liquidez das ações da espécie e classe adquirida. § 2º - A OPA de que trata este artigo deverá ter por objeto todas as ações da classe ou espécie afetadas. § 3º - O requerimento de registro da OPA de que trata o caput deverá ser apresentado à CVM no prazo de 30 (trinta) dias, a contar da data em que se verificar a hipótese do caput, ou no prazo determinado pela CVM, na hipótese do § 1º. § 4º - Em qualquer das hipóteses deste artigo será lícito às pessoas mencionadas no caput adotar o procedimento alternativo de que trata o art. 28º, nas condições ali referidas. Revisão do Preço da Oferta Art. 27º - Na hipótese de revisão do preço da OPA, na forma prevista pelo art. 4-A da Lei 6.404/76, não será permitida a desistência da OPA pelo ofertante, salvo se adotar o procedimento alternativo a que se refere o art. 28º. Parágrafo único. A revisão do preço da OPA adotará os procedimentos estabelecidos nos arts. 23º e 24º. Procedimento Alternativo à OPA Art. 28º - Caso se verifique qualquer das hipóteses do art. 26º, ao acionista controlador será lícito solicitar à CVM autorização para não realizar a OPA por aumento de participação, desde que se comprometa a alienar o excesso de participação no prazo de 3 (três) meses, a contar da ocorrência da aquisição. § 1º - A alienação de que trata o caput somente produzirá efeito caso os adquirentes não sejam pessoas vinculadas ao acionista controlador, nem atuem em conjunto com ele ou pessoas a ele vinculadas.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos § 2º - Caso as ações não sejam alienadas no prazo e na forma previstos no caput e parágrafo primeiro deste artigo, o acionista controlador deverá apresentar à CVM requerimento de registro de OPA por aumento de participação no prazo de 30 (trinta) dias, a contar do término do prazo estabelecido no caput. § 3º - O procedimento alternativo à OPA por aumento de participação somente poderá ser utilizado uma vez, a cada período de 2 (dois) anos. § 4º - A CVM poderá prorrogar uma única vez o prazo de que trata o caput, caso verifique, a requerimento do interessado, que a alienação de todo o bloco no prazo inicial poderá afetar significativamente as cotações das ações na bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado em que estejam admitidas à negociação. OPA POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE Hipótese de incidência, objeto e preço Art. 29º - A OPA por alienação de controle de companhia aberta será obrigatória, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76, sempre que houver alienação, de forma direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e terá por objeto todas as ações de emissão da companhia às quais seja atribuído o pleno e permanente direito de voto, por disposição legal ou estatutária. § 1º - A OPA deverá ser formulada pelo adquirente do controle, e seu instrumento conterá, além dos requisitos estabelecidos pelo art. 10º, as informações contidas na notícia de fato relevante divulgada quando da alienação do controle, sem prejuízo do disposto no inciso I do § 1º do art. 33º, se for o caso. § 2º - O requerimento de registro da OPA de que trata o caput deverá ser apresentado à CVM no prazo máximo de 30 (trinta) dias, a contar da celebração do instrumento definitivo de alienação das ações representativas do controle, quer a realização da OPA se constitua em condição suspensiva, quer em condição resolutiva da alienação. § 3º - O registro da OPA pela CVM implica na autorização da alienação do controle, sob a condição de que a oferta pública venha a ser efetivada nos termos aprovados e prazos regulamentares. § 4º - Para os efeitos desta instrução, entende-se por alienação de controle a operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo acionista controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando o mesmo interesse, adquira o poder de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

§ 5º - Sem prejuízo da definição constante do parágrafo anterior, a CVM poderá impor a realização de OPA por alienação de controle sempre que verificar ter ocorrido a alienação onerosa do controle de companhia aberta. § 6º - No caso de alienação indireta do controle acionário, o ofertante deverá submeter à CVM, juntamente com o pedido de registro, a demonstração justificada da forma de cálculo do preço devido por força do art. 254-A da Lei 6.404/76, correspondente à alienação do controle da companhia objeto. Oferta de Prêmio para permanência como acionista Art. 30º - Na forma do § 4º do art. 254-A da Lei 6.404/76, o adquirente do controle acionário poderá oferecer aos acionistas minoritários destinatários da OPA um prêmio no mínimo equivalente à diferença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco de controle. § 1º - Oferecida tal faculdade, os acionistas poderão manifestar, no leilão da OPA, sua opção por receber o prêmio, ao invés de aceitar a OPA, entendendo-se que todos os acionistas que não se manifestarem aceitam e fazem jus ao prêmio. § 2º - Por valor de mercado, para efeito da apuração do prêmio a que se refere o caput, entender-se-á a cotação média ponderada das ações objeto da oferta, nos últimos 60 (sessenta) pregões realizados antes da divulgação do aviso de fato relevante que der notícia da alienação do controle. § 3º - Na hipótese da OPA abranger o prêmio de que trata o caput, o instrumento deverá discriminar o prazo durante o qual o pagamento do prêmio ficará à disposição dos acionistas, o qual não poderá ser inferior a 3 (três) meses, bem como a instituição financeira encarregada do pagamento, com indicação das agências aptas a realizar o pagamento aos acionistas, às quais deverão localizar-se, no mínimo, na localidade da sede da companhia e da bolsa de valores ou entidade de mercado de balcão organizado em que as ações fossem admitidas à negociação, e nas capitais de todos os estados do País. § 4º - A requerimento do ofertante a CVM poderá deferir a oferta de prêmio diverso daquele referido no caput, desde que: I - permaneça facultada aos destinatários da oferta a aceitação da própria OPA; II - seja concedida aos aceitantes da oferta de prêmio a faculdade de que trata o § 2º do art. 10º, abatendo-se do preço devido em caso de exercício da faculdade a quantia que já houver sido recebida como pagamento do prêmio; e;

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

III – as condições da oferta de prêmio sejam equitativas. OPA VOLUNTÁRIA Art. 31º - Qualquer OPA voluntária, originária ou concorrente, de ações de companhia aberta, quer tenha por objeto parte, quer a totalidade das ações de emissão da companhia, obedecerá aos procedimentos de que tratam os arts. 4º a 8º e 10º a 12º, e as vedações dos arts. 14º e 15º, no que couberem. Parágrafo único. À OPA voluntária formulada pelo acionista controlador ou por pessoa a eles vinculada, que tenha por objeto a totalidade das ações em circulação de emissão da companhia objeto, ou de uma determinada classe ou espécie de ações em circulação, aplicam-se ainda as regras da OPA para aumento de participação. OPA PARA AQUISIÇÃO DE CONTROLE Art. 32º - A OPA voluntária para a aquisição do controle de companhia aberta, de que trata o art. 257 da Lei 6.404/76, somente dependerá de registro na CVM caso envolva permuta por valores mobiliários, e observará o seguinte: I – aplicam-se o procedimento geral e o procedimento especial aplicáveis a qualquer OPA voluntária, e ainda os requisitos do art. 33º; II – deverão ser divulgadas pelo ofertante as mesmas informações exigidas para a OPA por alienação de controle, se estiverem à sua disposição; e III – a OPA deverá ter por objeto, pelo menos, uma quantidade de ações capazes de, somadas às do ofertante, de pessoas a ele vinculadas, e que com ele atuem em conjunto, assegurar o controle de companhia aberta. OFERTA PÚBLICA DE PERMUTA Art. 33º - Qualquer oferta pública que envolva permuta por valores mobiliários, inclusive as ofertas mistas e alternativas (art. 6º, III e § 1º), dependerá de registro perante a CVM, na forma do art. 9º, observando-se, ademais, as regras dos arts. 4º a 8º e 10º a 12º. § 1º - Somente poderão ser ofertados em permuta valores mobiliários de emissão de companhia aberta, admitidos à negociação em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado, observando-se entretanto o seguinte: I - caso se trate de OPA por alienação de controle em que o preço pago pelo adquirente envolva bens ou valores mobiliários não admitidos à negociação, e em outras circunstâncias especiais, nas quais fique assegurado tratamento

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos eqüitativo e adequada informação aos titulares das ações objeto da OPA, a CVM poderá admitir que a oferta pública de permuta ou mista seja liquidada com pagamento em bens ou valores mobiliários não admitidos à negociação, ou não emitidos por companhias abertas; II - para os efeitos do disposto neste artigo, equiparam-se às companhias abertas as sociedades estrangeiras emitentes de valores mobiliários, desde que tais valores mobiliários sejam admitidos à negociação em mercado de valores mobiliários submetido à fiscalização da CVM. III - ainda para os efeitos do disposto neste artigo, equiparam-se aos valores mobiliários admitidos à negociação os certificados de ações admitidos à negociação, inclusive aqueles emitidos por instituição financeira autorizada a operar no Brasil, lastreados em valores mobiliários de emissão de sociedades estrangeiras, desde que estas últimas obtenham registro de companhia aberta perante a CVM, na forma da legislação em vigor. § 2º - O instrumento da OPA de que trata este artigo também conterá: I – as informações sobre a relação de troca, a quantidade, espécie e classe dos valores mobiliários ofertados, os direitos legais e estatutariamente atribuídos a tais valores, seu histórico de negociação nos últimos 12 (doze) meses, e o tratamento a ser dado às eventuais frações decorrentes da relação de troca, sem prejuízo de outras informações consideradas necessárias pela CVM; e II - as informações sobre a companhia emissora dos valores mobiliários ofertados, na mesma forma exigida pela CVM para a distribuição pública de valores mobiliários. III - o preço em reais, calculado segundo a relação de troca proposta, que será utilizado para os efeitos das declarações de que trata o inciso I do art. 10º, se for o caso. DISPOSIÇÕES FINAIS E TRANSITÓRIAS Situações excepcionais Art. 34º - Situações excepcionais que justifiquem a aquisição de ações sem oferta pública ou com procedimento diferenciado, serão apreciadas pelo Colegiado da CVM, para efeito de dispensa ou aprovação de procedimento e formalidades próprios a serem seguidos, inclusive no que se refere à divulgação de informações ao público, quando for o caso.

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Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos § 1º - São exemplos das situações excepcionais referidas no caput aquelas decorrentes: I - de a companhia possuir concentração extraordinária de suas ações, ou da dificuldade de identificação ou localização de um número significativo de acionistas; II - da pequena quantidade de ações a ser adquirida frente ao número de ações em circulação, ou do valor total, do objetivo ou do impacto da oferta para o mercado; III - da modalidade de registro de companhia aberta, conforme definido em regulamentação própria; IV - de tratar-se de operações envolvendo companhia com patrimônio líquido negativo, ou com atividades paralisadas ou interrompidas; e V - de tratar-se de operação envolvendo oferta simultânea em mercados não fiscalizados pela CVM. § 2º - A CVM poderá autorizar a formulação de uma única OPA, visando a mais de uma das finalidades previstas nesta instrução, desde que seja possível compatibilizar os procedimentos de ambas as modalidade de OPA, e não haja prejuízo para os destinatários da oferta. Art. 35º - A CVM poderá dispensar as exigências desta Instrução quanto ao limite mínimo ou máximo de ações a serem adquiridas, em OPA formulada por acionista controlador de companhia listada em segmento especial de negociação de valores mobiliários, instituído por bolsa de valores ou por entidade do mercado de balcão organizado, que assegure, através de vínculo contratual, práticas diferenciadas de governança corporativa, desde que: I - tais ofertas decorram de exigência constante do regulamento de listagem do respectivo segmento especial de negociação, em caso de retirada da companhia do respectivo segmento, seja em função de deliberação voluntária da companhia seja em razão de descumprimento de regras do regulamento, e desde que tais ofertas não impliquem em cancelamento de registro de companhia aberta; e, II - o preço de aquisição corresponda, no mínimo, ao valor econômico da ação, apurado em laudo de avaliação elaborado por empresa especializada, com experiência comprovada e independência quanto ao poder de decisão da companhia, seus administradores e seu acionista controlador.

245

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos Infração Grave Art. 36º - É considerada infração grave, para efeito do disposto no art. 11º, § 3º, da Lei 6.385/76, o descumprimento das disposições da presente Instrução. Regras de Vigência Art. 37º - Esta Instrução entra em vigor na data de sua publicação, revogadas as Instruções CVM nos. 229/95, 299/99 e 345/00, ressalvada a aplicação da Lei 10.303, de 31 de outubro de 2001 às ofertas ainda não publicadas. § 1º - Para efeito da aplicação às companhias abertas existentes na data da entrada em vigor desta Instrução do disposto nos arts. 15º, inciso I, 26º e 31º, parágrafo único, o limite de 1/3 das ações em circulação ali referido deverá ser calculado considerando-se as ações em circulação na data da entrada em vigor da Instrução CVM no 345, de 4 de setembro de 2000, de modo que as ações adquiridas pelo ofertante, por meio de oferta pública, desde aquela data, sejam deduzidas do saldo a adquirir. § 2º - Ainda para efeito das companhias abertas existentes na data da entrada em vigor desta Instrução, caso o ofertante, nas ofertas de que trata o caput do art. 15º, já tenha atingido o limite a que se refere o inciso I do mesmo artigo, calculado na forma do parágrafo anterior, nova aquisição de ações somente poderá ser realizada mediante OPA por aumento de participação, com as limitações ali estabelecidas. § 3º - As regras dos parágrafos anteriores não prejudicam a aplicação do disposto no § 2º do art. 26º às companhias abertas existentes na data da entrada em vigor desta Instrução.

246

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

3.5. Derivativos 3.5.1. Características Formais dos Derivativos Derivativos são títulos cujos valores dependem dos valores dos ativos-objeto, negociados livremente nos mercados primários/físicos. Exemplos: o valor do prêmio de opções de ações deriva do preço das ações negociadas nas bolsas; o preço do contrato futuro de soja, negociado na BM&F deriva do preço da soja negociado no mercado físico, e assim por diante. O objetivo primordial de qualquer derivativo é propiciar condições de “hedge” (proteção) contra a variação/oscilação nos preços do mercado primário/físico para os proprietários dos ativos-objeto. Diversos tipos de derivativos são hoje negociados nos diversos mercados mundiais. Neste trabalho serão cobertos: Contratos a Termo (*) Contratos Futuros (*) Swaps Opções (*) No Brasil, é comum a designação genérica de contratos futuros para estes dois tipos de derivativos. Todavia, como será visto a seguir, existem grandes diferenças entre eles. Em inglês, esta diferença já é marcante nas denominações: o primeiro é chamado de contrato ou acordo “Forward” (Forward Agreement) e o segundo de “Futures”. Neste trabalho, para efeito de diferenciação, utilizaremos as designações Contratos a Termo e Contratos Futuros. 3.5.1.1. Contratos a Termo São acordos de compra ou venda de um ativo, para entrega e respectivo pagamento em uma data futura (n), por um preço pré-determinado (preço futuro), definido no momento do fechamento do acordo (momento zero ou M∅). Os contratos a termo se caracterizam por: 1. negociações em balcão (OTC – “Over The Counter”) e não em bolsas, já que são acordos particulares (livre negociação) entre duas partes; 2. os contratos não têm que seguir os padrões de uma bolsa; 3. tanto o comprador, como o vendedor assumem obrigações, e não opções:

247

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos •

uma das partes assume uma posição comprada (“long position”) e se compromete a adquirir o ativo por um preço determinado em uma data específica;

•

a contraparte assume uma posição vendida (“short position”) e se compromete a entregar (vender) o ativo na mesma data, pelo mesmo valor.

4. a data de vencimento (normalmente uma única data) é definida entre as partes; 5. não existe movimento financeiro (caixa) em M∅; 6. não existe ajustes diários, nem mesmo depósitos de margem ou garantias nos contratos a termo, a não ser que definidos entre as partes; 7. a liquidação financeira, pelo comprador, e a entrega física do ativo, pelo vendedor, são feitas no vencimento pelo preço acordado em M∅, a não ser que acordado de forma diferente entre as partes; 8. as partes permanecem no contrato até a sua liquidação, a não ser que acordado de forma diferente entre elas. Hedge com Contratos a Termo No Brasil é muito comum a compra a termo de dólares por parte dos bancos comerciais de exportadores (que irão receber os dólares dentro de um período de tempo) ou a venda a termo por parte dos bancos comerciais a importadores (que irão pagar os dólares correspondentes dentro de um período de tempo), respectivamente. Admita uma empresa brasileira, com vendas para o mercado interno, que contrate uma importação para pagamento em 90 dias. Para efeito do exemplo não se considerou risco de crédito, custos adicionais, impostos e taxas. O seguinte cenário foi passado para a empresa por um banco: Condições

Cotação de Venda de Dólar em Reais Equivalentes

À vista

2,875

Termo 30 dias

2,918

Termo 60 dias

2,962

Termo 90 dias

3,005

Duas alternativas estão abertas para esta empresa: 1. comprar os dólares no vencimento da obrigação (90 dias), correndo o risco cambial, ou 2. comprar os dólares à termo, agora, fixando um preço que considere justo (R$ 3,005/US$), para pagamento em 90 dias. Ao se analisar as duas alternativas, considerando-se o dólar na data de vencimento da obrigação a R$ 3,015 tem-se:

248

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

Resultados Para o Banco

Para a Empresa Situação 1 Perda de 100% da VC*

-

Situação 2 Ganho de R$ 0,01 por US$ Perda de R$ 0,01 por US$ * VC = Variação Cambial

Na situação 2 a empresa, além de travar o câmbio a um preço que considera justo, tem um ganho de R$ 0,01 por dólar, por efetuar uma compra por um valor (R$ 3,005) abaixo do valor de mercado (R$ 3,015), na data do vencimento. Especulação com Contratos a Termo Observadas

as

condições

e

limites

operacionais

determinados

pelos

órgãos

reguladores, os contratos a termo fornecem alto grau de alavancagem aos especuladores, principalmente pelo fato de não existir movimento financeiro de caixa em M∅, e também pelo fato de não serem necessários depósitos de margem ou garantias, na grande maioria dos casos. Possua ou não posição comprada ou vendida, o investidor pode comprar contratos a termo quando acredita em uma alta no preço do ativo objeto, ou vender contratos a termo quando acredita em uma baixa nos preços do ativo objeto. Outros tipos de estratégia neste sentido envolvem: Venda a termo a descoberto; Compra à vista e venda a termo; Venda à vista e compra a termo. 3.5.1.2. Contratos Futuros Como

mencionado

anteriormente,

os

contratos

futuros

(“futures”)

foram

desenvolvidos e lançados no mercado para permitir “hedge” (proteção) contra as oscilações de preços de posições compradas (ativas) ou vendidas (passivas) no mercado físico. Os primeiros contratos foram desenvolvidos para permitir o “hedge” de “commodities agrícolas”. Com o passar do tempo diversos outros ativos foram incorporados, tais como “commodities metálicas”, ativos financeiros (moedas, taxas de juros), Índices, etc.

249

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

Encerramento de Posições Para permanecer fiel ao objetivo de se permitir “hedges” o que se negocia efetivamente nestes mercados é a variação (oscilação) do preço futuro dos ativos objetos. Assim, a maior parte dos contratos futuros não é conduzida até a sua data de vencimento (entrega). A maioria dos investidores prefere zerar suas posições, através de ordens inversas às suas posições, antes dos vencimentos. Para alguns tipos de contratos, algumas bolsas, revertem automaticamente as posições dos investidores, no vencimento, sem necessidade de ordem do investidor, caso este decida levar o contrato até o seu vencimento. Na realidade a ordem contrária foi concedida à bolsa quando do início da operação em M∅ (compra ou venda de contratos futuros). Com o zeramento (encerramento) das posições, antes, ou no vencimento dos contratos, não existe a entrega física das mercadorias (ativos objetos) e os resultados financeiros são obtidos por diferença entre o preço de compra e o de venda dos ativos. Como nos contratos a termo, o preço futuro é determinado em M∅, e não existe movimento financeiro do principal no momento inicial. Também não existe movimento financeiro do principal no vencimento ou no encerramento de uma posição, pois a liquidação é feita financeiramente pela diferença entre o preço de venda e o de compra do ativo. Especificações dos Contratos Futuros O Ativo Quando o objeto do contrato é uma “commodity”, pode haver muitas variações na qualidade do ativo. Neste caso a especificação e os tipos aceitáveis da mercadoria devem ser detalhados. Os ativos financeiros, objetos de contratos, normalmente são bem definidos e incontestáveis. O Tamanho do Contrato O tamanho do contrato estabelece a quantidade do ativo objeto. A especificação do tamanho do contrato é importante, pois, se for grande demais, pode deixar de lado muitos investidores que desejarem “hedgear” riscos, ou tomar posições especulativas relativamente pequenas. Por outro lado, se for pequeno demais, a negociação poderá ser cara, visto que há um custo associado a cada contrato.

250

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

Procedimentos de Entrega Normalmente utilizado para “commodities” agrícolas. Importante para vincular datas de possíveis entregas (safras, entresafras) com os prazos de vencimentos dos contratos, para possibilitar “hedges” adequados aos riscos de posições físicas. Meses e Datas de Vencimento Variam de contrato para contrato. São escolhidos pela bolsa para atender a necessidade dos investidores. A qualquer tempo, os contratos são negociados para o mês de vencimento mais próximo e para vários meses de vencimentos subseqüentes. A bolsa especifica quando se inicia a negociação de um contrato para determinado mês, bem como seu último dia de negociação, que normalmente ocorre alguns dias antes da data limite para entrega. Cotação dos Preços O preço futuro é cotado de uma forma conveniente e fácil de se entender e varia de contrato para contrato. Por exemplo, o Contrato Futuro de Taxa de Câmbio de Reais por Dólar Comercial é cotado por R$ por US$ 1.000,00, com até três casas decimais. As oscilações mínimas de preço que podem ocorrer na negociação são compatíveis com a maneira pela qual o preço é cotado. De acordo com o exemplo anterior, R$ 0,001 por US$ 1.000,00. Limites de Oscilação Diária de Preços São determinados pela bolsa para cada um dos contratos, em qualquer direção, de baixa ou de alta. Normalmente, a negociação do dia é interrompida quando o contrato atinge o limite de alta ou baixa (“circuit break”). O propósito é prevenir que grandes oscilações ocorram devido a um excesso de especulação. Representam uma ferramenta para minimizar o risco de crédito e de mercado. Limites de Posição Número máximo de contratos que um especulador pode deter. Os “hedgers” não são afetados pelos limites de posição, cujo propósito é evitar que os especuladores exerçam influência indevida sobre o mercado.

251

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

Margens de garantia Um dos papéis principais da bolsa é organizar as negociações, de modo que a inadimplência contratual seja minimizada. Para tanto são estabelecidas margens de garantias que devem ser depositadas tanto pelo comprador como pelo vendedor de contratos futuros. Esta medida representa mais uma ferramenta de gerenciamento do risco de crédito no mercado de futuros. Ajuste diário No mercado de contratos futuros sempre haverá um número igual de contratos comprados e de contratos vendidos em aberto. Ao final de cada dia de negociação compara-se o preço futuro de ajuste (determinado pela bolsa) do ativo objeto de cada um dos tipos de contratos em aberto, com o preço de

ajuste

do

dia

anterior,

ou

com

o

preço

de

entrada

de

novos

compradores/vendedores durante o dia. Caso o preço futuro de ajuste de um determinado ativo tenha apresentado uma alta em relação aos preços anteriores, todas as posições compradas naquele ativo receberão um crédito, e todas as posições vendidas naquele ativo receberão um débito, pelo resultado de: Ajuste = no de contratos x valor do contrato x oscilação no preço futuro do ativo Lembrando que o número total de contratos comprados é igual ao número total de contratos vendidos e que o valor do contrato é padronizado, a somatória dos créditos é igual a dos débitos. Os perdedores pagam os ganhadores. As quantias a serem pagas ou recebidas pelos investidores (compradores ou vendedores) são calculadas pelo número de contratos possuídos individualmente. Caso, no dia seguinte, o preço futuro de ajuste do ativo objeto tenha caído em relação ao fechamento do dia anterior, ou ao preço de novas entradas de compradores e vendedores durante este novo dia, as posições vendidas receberiam o ajuste do dia, pagos pelos possuidores de posições compradas, e assim sucessivamente, até o vencimento do contrato. Este procedimento, que é análogo a zerar a posição a cada dia, é conhecido como ajuste diário (“mark to market”).

252

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

Conta de Margem Como se pode notar, há um potencial risco de crédito envolvido nestas transferências diárias, tanto do ponto de vista do comprador, como do vendedor de contratos futuros. Para minimizar este risco é que a bolsa determina que sejam depositados recursos, tanto pelos compradores, como pelos vendedores em uma conta de margem. Todos os débitos e créditos serão feitos nesta conta de margem. O montante a ser depositado nesta conta margem varia de contrato para contrato, dependendo das oscilações máximas do ativo objeto, dentro de um período de tempo determinado. Representa um valor fixo por contrato, podendo ser alterado a qualquer momento, a critério da bolsa. Os ativos aceitos como margem podem ser: dinheiro, ouro, e a critério da bolsa, títulos públicos e privados, cartas de fiança, ações, etc., normalmente com valores desagiados. O investidor tem o direito de retirar qualquer saldo da conta de margem que exceda a margem inicial. Margem de Manutenção e Chamada de Margem Para garantir que o saldo da conta de margem não se torne negativo em nenhum momento é fixada uma Margem de Manutenção, que é um pouco menor do que a margem inicial. Caso o saldo da conta ficar abaixo da margem de manutenção, o investidor recebe uma Chamada de Margem para nivelá-lo à margem inicial no próximo dia. Caso o investidor não cumpra com o solicitado, o corretor tem o direito, por procuração, de zerar a posição do investidor, comprando ou vendendo contratos, na ordem inversa da posição mantida pelo investidor até então. Operações de “day trade” Neste caso, um investidor que decide entrar no mercado de contratos futuros, passa uma ordem de compra ou de venda ao seu corretor, e informa que irá liquidar a posição no mesmo dia. Assim, se o investidor se posicionar inicialmente numa posição comprada, esta deverá ser encerrada durante o dia através de uma ordem de venda, se ele adotar uma posição inicial vendida, ocorrerá o inverso.

253

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

As margens para as operações de “day trade” são menores do que as exigidas para os “hedgers”, que por sua vez são menores do que as de um especulador. Comparação entre Contratos Futuro e a Termo Contrato a Termo Contrato particular entre duas partes;

Contrato Futuro Negociado em Bolsa;

Não padronizado (livre negociação);

Padronizado;

Normalmente uma só data de entrega;

Várias datas de entrega;

Ajustado no vencimento;

Ajustado diariamente;

Normalmente sem garantias, ou negociadas entre Garantias de margens, tanto para o comprador, as partes;

como para o vendedor;

Entrega ou liquidação financeira no final.

Encerrado geralmente antes do vencimento.

3.5.1.3. “Swaps” São acordos privados entre duas partes para troca futura de fluxos de caixa, por um certo período de tempo, sem trocar o principal. “Swap” de Taxa de Juros Um exemplo muito simples de “swap” de taxa pós-fixada para uma taxa pré-fixada é apresentado a seguir: Considere que uma empresa venda seu produto com prazo de pagamento de 90 dias. Para fazer frente ao dinheiro no tempo ela deve incluir no preço de seu produto uma determinada taxa de juros. Admita que todos os custos, insumos de produção e outras despesas administrativas somem $ 1.000. Este montante só terá regresso para a empresa na data em que o comprador efetuar o pagamento. A taxa de juros vigente é de aproximadamente 13% a.a. Considerando-se este cenário, até este momento, pode-se afirmar que o preço de venda deveria ser de no mínimo $ 1.031,03, ou seja: 3

 13  12  Pv = $1.000,00 × 1 + = $1.031,03  100  Onde Pv = Preço de Venda Entretanto, esta empresa financia o seu ciclo financeiro (necessidade de capital de giro) através de recursos a uma taxa pós-fixada. Uma alta nas taxas de juros poderia significar grandes perdas. Quando ficou ciente deste fato, o gerente do banco da empresa, atuando como consultor financeiro, propôs à empresa um acordo, no qual estaria condicionado que:

254

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos se as taxas de juros subissem, acima do patamar atual, ou seja 13% a.a., ou 1,02% a.m., o banco cobriria o prejuízo; caso a taxa caísse, a empresa pagaria o banco. O quadro abaixo demonstra os cenários com diversas taxas de juros: Cenário 1

Cenário 2

3,15%

2,95%

Taxa pós para 3 meses Valor do Principal Corrigido – pós Valor do Principal Corrigido – pré

$ 1.000,00 x 1.0315 = $ 1.031,50

3.09% $ 1.000,00 x 1,0309 =

$ 1.029,50

$ 1.000,00 x 1,0309 =

$ 1.000,00 x 1,0309 =

$ 1.030,90 $ 1.000,00 x 1,0309 =

$ 1.030,90

$ 1.030,90

$ 1.030,90

$ 0,60

$ 1,40

-0-

Banco Paga

Empresa Paga

Não há Fluxo

Diferença pré/pós Resultado

$ 1.000,00 x 1,0295 =

Cenário 3

Na realidade este “swap” foi fechado com um valor de referência “notional” de $ 10 milhões. A grandeza dos valores se modifica. O registro deste “swap” poderia ser feito na BM&F, onde o banco apareceria como comprador e a empresa como vendedora. Neste caso, o risco de toda operação está na taxa pós, fazendo o “swap” a empresa repassou este risco para uma outra instituição que, muito provavelmente, queria taxas pós-fixadas. Esta contraparte poderia ser um fundo que possui CDB’s em carteira, com taxas de juros pré-fixadas, mas que gostaria de garantir uma taxa pós a seus cotistas. Mais um exemplo, com intermediação de um banco. Um empreendedor (E) deseja um empréstimo de $ 500 mil, por seis meses, com preferência por uma taxa pré-fixada e recebeu as seguintes cotações: Taxa pré de 25% a.a.; Taxa pós de CDI mais 4% a.a. Um investidor (I) deseja aplicar $ 500 mil, por seis meses, com preferência por uma taxa pré-fixada e recebeu as seguintes cotações: Taxa pré de 20% a.a.; Taxa pós de CDI mais 1% a.a. Um banco foi chamado para intermediar a operação e propôs a seguinte operação: O empreendedor (E) toma os recursos emprestados do seu banco à taxa de CDI mais 4% a.a. e realiza um “swap” com o banco, recebendo a taxa de CDI e pagando a taxa de 20,5% a.a..

255

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

O investidor (I) aplica na taxa de CDI mais 1% a.a. e realiza um “swap”, recebendo 19,5% a.a. e paga CDI ao banco. O fluxo abaixo demonstra esta operação:

CDI + 1%

20,50%

19,50% Banco

Cliente (E) CDI

Cliente (I) CDI

CDI + 4%

Fluxo de Caixa para o Empreendedor (E): Paga CDI + 4% a.a. Recebe CDI Paga 20,50% a.a. Paga 24,50% a.a. Pagaria 25,00% a.a. – reduz seu custo em 0,50% a.a. Fluxo de Caixa para o Investidor (I): Paga CDI Recebe CDI + 1% a.a. Recebe 19,50% a.a. Recebe 20,50% a.a. Receberia 20,00% a.a. – aumenta sua receita em 0,50% a.a. Fluxo de Caixa para o Banco: Recebe 20,50% a.a. Paga 19,50% a.a. Recebe CDI Paga CDI Recebe 1% a.a. – não receberia nada. Ganho Potencial Total de um “Swap” de Taxa de Juros

256

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

O exemplo acima demonstra que o ganho potencial total de um “swap” de taxa de juros é conhecido antecipadamente pelo banco e é sempre igual ao diferencial entre as taxas de juros pré (fixas), menos o diferencial das taxas pós (flutuantes), como demonstrado abaixo: Taxa Pré (Fixa) Taxa Pós (Flutuante) Empreendedor (E)

25,00%

CDI + 4,00%

Investidor (I)

20,00%

CDI + 1,00%

5,00%

3,00%

Diferença

Neste caso, o ganho potencial total do “swap” é de 2%. (E) economizou 0,50% a.a., (I) foi remunerado em mais 0,50% a.a. e o Banco lucrou 1,00% a.a., total de 2,00% a.a. “Swap” de Moedas Suponha que uma multinacional americana pretende realizar um investimento de $10 milhões na Alemanha. Seu interesse é o de garantir o retorno de sua aplicação em dólares. Para proteger seu investimento ela procura um banco que faça um “swap” de marcos para o dólar, pelo período do investimento, e no montante do capital mais o juro recebido. Considere que: taxa de câmbio de marcos para dólar, à vista, em M∅ é de DM 1,40/US$ 1,00; prazo da operação 1 ano; taxa de juros na Alemanha de 10% a.a.; taxa de juros nos Estados Unidos de 5% a.a.; taxa do “swap” de DM 1,4667/US$ 1,00. Resultado do “swap” na data de vencimento: Cenário 1

Cenário 2

Cenário 3

vencimento da operação

DM 1,40/US$ 1,00

DM 1,50/US$ 1,00

DM 1,4667/US$ 1,00

Valor Final da Operação

DM 15.400.000/DM 1,40

DM 15.400.000/DM 1,50

DM 15.400.000/DM

= 11.000.000

= 10.266.667

1,4667 = 10.499.761

Taxa do DM no

em US$ (Mercado) Valor Obtido pela taxa de “swap”, em US$

DM 15.400.000/DM

DM 15.400.000/DM

DM 15.400.000/DM

1,4667 = 10.499.761

1,4667 = 10.499.761

1,4667 = 10.499.761

-500.239

233.094

-0-

Empresa Paga

Banco Paga

Não há Fluxo

Diferença “swap” / (Mercado) em US$ Resultado

257

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

3.5.1.4. Opções As opções são fundamentalmente diferentes dos contratos futuros e a termo. Uma opção dá ao seu titular (comprador) o direito de fazer algo, sem obrigá-lo a exercer este direito, diferentemente dos contratos futuros e a termo, em que duas partes se comprometem a fazer algo. Com a exceção dos depósitos de margens, não há custos para realizar um contrato futuro ou a termo, ao passo que a compra de uma opção requer um pagamento antecipado. Neste trabalho serão tratados os tipos de opções, os impactos no preço das opções, bem como as estratégias de proteção, alavancagem e posicionamento. Objetos de Negociação As opções são negociadas sobre: Ações; Índices de Ações; Moedas; Contratos Futuros. 3.5.2. Tipo de Opções e Representação Gráfica na Data do Vencimento Há dois tipos básicos de opções: Opção de Compra – “Call” Dá a seu titular o direito de comprar um ativo em determinada data, por certo preço. Opção de Venda

- “Put”

Dá a seu titular o direito de vender um ativo em determinada data, por certo preço. A data especificada no contrato é conhecida como data de vencimento ou data de exercício. O preço especificado no contrato é conhecido como preço de exercício. As opções podem ser do estilo americano ou europeu. Opções americanas podem ser exercidas a qualquer momento, até a data de vencimento. Opções européias somente podem ser exercidas na data de vencimento. A maior parte das opções negociadas em bolsa é do estilo americano.

258

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

Exemplo de Opção de Compra – “Call” Considere um investidor que adquira uma opção européia de compra de 100 ações de uma empresa (A), com as seguintes características: preço atual da ação igual a $ 95,00; preço de exercício de $ 100,00; data de vencimento da opção será em quatro meses; preço de uma opção de compra de uma ação é de $ 9,00. Investimento inicial igual a $ 900,00. Hipótese 1 Se o preço da ação no mercado, na data de vencimento (lembre-se que esta é uma opção européia) for menor do que $ 100,00 (preço de exercício) o investidor preferirá não exercer o seu direito de compra (não faz sentido comprar uma ação por $ 100,00, quando seu preço no mercado é mais baixo). Neste caso o investidor perde todo o investimento inicial de $ 900,00 (utilizando a terminologia de mercado, a opção virou “pó”). Hipótese 2 Se o preço da ação no mercado, na data do vencimento for superior a $ 100,00 (preço de exercício) o investidor poderá exercer o seu direito de opção de compra da ação. Hipótese 3 Se o preço da ação no mercado, na data do vencimento for de $ 135,00 o investidor deverá exercer o seu direito de opção de compra da ação. Neste caso ele poderá comprar 100 ações por $ 100,00 (preço de exercício), totalizando um desembolso, neste momento, de $ 10.000,00. Se ele vender as ações imediatamente, após a compra, seu lucro será de $ 35,00 por ação, ou $ 3.500,00, sem considerar custos operacionais, impostos e taxas. Quando o custo inicial da opção (preço de compra da opção de $ 9,00 por ação) é levado em conta, o lucro do investidor totaliza $ 2.600,00 ($ 3.500,00 menos $ 900,00). O gráfico a seguir, que representa o lucro resultante da compra de uma opção européia de compra (compra de “call”), resume este exemplo:

259

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

Lucro 60 40

20

0 -9

20

40

60

80

100

120

Preço da Ação no Vencimento

Notar no gráfico que o ponto de equilíbrio encontra-se no preço da ação no vencimento no valor $ 109,00. Abaixo deste ponto o investidor, em princípio, não deveria exercer sua opção de compra. Regra geral as opções de compra deverão ser sempre exercidas na data do vencimento, quando o preço da ação estiver acima do preço de exercício. Exemplo de Opção de Venda – “Put” A expectativa do investidor que compra uma opção de compra é de que o preço da ação suba, o comprador de uma opção de venda espera que ele caia. Considere um investidor que adquira uma opção européia de venda de 100 ações de uma empresa (B), com as seguintes características: preço atual da ação igual a $ 130,00; preço de exercício de $ 140,00; data de vencimento da opção será em três meses; preço de uma opção de compra de uma ação é de $ 14,00. Investimento inicial igual a $ 1.400,00 Hipótese 1 Se o preço da ação no mercado, na data de vencimento (lembre-se que esta é uma opção européia) for maior do que $ 140,00 (preço de exercício) o investidor preferirá não exercer o seu direito de venda (não faz sentido vender uma ação por $ 140,00, quando seu preço no mercado é mais alto). Neste caso o investidor perde todo o investimento inicial de $ 1.400,00 (utilizando a terminologia de mercado, a opção virou “pó”).

260

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

Hipótese 2 Se o preço da ação no mercado, na data do vencimento for inferior a $ 140,00 (preço de exercício) o investidor poderá exercer o seu direito de opção de venda da ação. Hipótese 3 Se o preço da ação no mercado, na data do vencimento for de $ 110,00 o investidor deverá exercer o seu direito de opção de venda da ação. Neste caso ele poderá comprar 100 ações por $ 110,00, totalizando um desembolso, neste momento, de $ 11.000,00 e sob os termos da opção de venda, vender as mesmas ações por $ 140,00 (preço de exercício) e realizar um ganho de $ 30,00 por ação, ou $ 3.000,00, sem considerar custos operacionais, impostos e taxas. Quando o custo inicial da opção (preço de compra da opção de $ 14,00 por ação) é levado em conta, o lucro do investidor totaliza $ 1.600,00 ($ 3.000,00 menos $ 1.400,00). O gráfico a seguir, que representa o lucro resultante da compra de uma opção européia de venda (compra de “put”), resume este exemplo:

Lucro

60 40 Preço da Ação no Vencimento

20

0 -14

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

Notar no gráfico que o ponto de equilíbrio encontra-se no preço da ação no vencimento no valor $ 126,00. Acima deste ponto o investidor, em princípio, não deveria exercer sua opção de venda. Regra geral as opções de venda deverão ser sempre exercidas na data do vencimento, quando o preço da ação estiver abaixo do preço de exercício.

261

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

Posições em Opções Há sempre duas pontas em cada contrato de opção. Numa delas está o investidor que assume a posição comprada (isto é, compra a opção); na outra está o investidor que assume a posição vendida (isto é, vende ou lança a opção). O lançador de uma opção recebe dinheiro adiantado, mas tem obrigações potencias mais tarde. Seu lucro/perda é oposto ao do comprador de opções. Há quatro tipos de posições em opções: comprada numa opção de compra (compra de “call”); comprada numa opção de venda (compra de “put”); vendida numa opção de compra (venda de “call”); vendida numa opção de venda (venda de “put”). Os gráficos apresentados anteriormente correspondem às duas das primeiras posições acima. Os gráficos para as duas últimas posições são apresentados a seguir:

Retorno

ST X

O gráfico ao lado representa uma posição vendida numa opção de compra (venda de “call”). X = preço de exercício; ST= preço da ação no vencimento (“strike price”)

Retorno

ST X

Gráfico representativo de uma posição vendida numa opção de venda (venda de “put”).

Quando uma Opção está Dentro, No e Fora do Dinheiro Considere que S é o preço da ação, na data do vencimento, e X o preço de exercício:

262

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos uma opção de compra está dentro do dinheiro e proporciona a seu titular 1.

Se S > X

um fluxo de caixa positivo, caso seja exercida imediatamente; uma opção de venda está fora do dinheiro e resulta num fluxo de caixa negativo, caso seja exercida imediatamente.

uma opção de compra está no dinheiro e resulta num fluxo de 2.

Se S = X

caixa zero, caso seja exercida imediatamente; uma opção de venda está no dinheiro e resulta num fluxo de caixa

zero, caso seja exercida imediatamente. uma opção de compra está fora do dinheiro e resulta num fluxo de 3.

Se S < X

caixa negativo, caso seja exercida imediatamente; uma opção de venda está dentro do dinheiro e proporciona a seu titular um fluxo de caixa positivo, caso seja exercida imediatamente.

É óbvio que uma opção só será exercida se estiver dentro do dinheiro. O valor intrínseco de uma opção é definido como o máximo de zero e o valor que teria se exercida imediatamente: Para uma opção de compra, o valor intrínseco é, portanto, máx (S – X,0); Para uma opção de venda, máx (X – S,0). Uma opção americana dentro do dinheiro deve valer pelo menos tanto quanto seu valor intrínseco, uma vez que, se este for positivo, o titular da opção poderá realizá-lo exercendo-a imediatamente. O ideal para o titular de uma opção americana dentro do dinheiro é aguardar o vencimento, em vez de exercê-la imediatamente. Assim, pode-se dizer que a opção possui valor tempo. 3.5.3. Impactos no Preço de uma Opção de Ação Há seis fatores que afetam o preço de uma opção de ação: 1. o preço atual da ação; 2. o preço de exercício; 3. o tempo para o vencimento; 4. a volatilidade do preço da ação; 5. a taxa de juro livre de risco; 6. os dividendos esperados durante a vida da opção. Neste tópico será considerado o impacto nos preços das opções quando um destes fatores muda e todos os outros permanecem fixos.

263

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

Para uma opção de venda, ocorre o inverso, quanto maior o preço de exercício em relação ao preço de mercado melhor. O Tempo para o Vencimento As opções americanas, tanto de compra, como de venda, tornam-se mais valiosas conforme aumenta o prazo para o vencimento. A razão para esta afirmação encontrase no fato de que os titulares destas opções têm as mesmas oportunidades de exercer os seus direitos, seja imediatamente ou no futuro. Todos os gráficos de ações americanas partem da suposição de que o preço da ação no mercado é menor do que o preço de exercício. Isto explica por que a opção de compra vale zero quanto o tempo para o vencimento é zero, momento em que a opção de venda tem valor positivo. Preço da opção de compra

Preço da opção de venda

Tempo para O vencimento

Tempo para O vencimento

No caso de opções européias, elas não se tornam necessariamente mais valiosas à medida que aumenta o tempo para o vencimento. Isto por que ela somente pode ser exercida no vencimento, mesmo que acontecimentos, como por exemplo, uma distribuição de dividendos cause uma queda no preço da ação. Volatilidade De forma geral a volatilidade do preço de uma ação é a medida da incerteza (risco) quanto às oscilações futuras de seu preço. Quanto maior a volatilidade, maior a possibilidade de um desempenho errático no comportamento de preços de uma ação. Assim, os valores das opções de compra e de venda crescem à medida que aumenta a volatilidade do preço de uma ação.

Preço da opção de compra

Preço da opção de venda

Volatilidade

Volatilidade

264

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos

O Preço da Ação no Mercado e o Preço de Exercício (momentos iguais) Se for exercida a opção de compra (por parte do titular), o ganho que ele terá será igual ao diferencial de preço entre o valor de mercado da ação, naquele momento, e o preço de exercício. Assim, as opções de compra têm mais valor quando há um aumento no preço da ação no mercado à vista e menor quando aumenta o preço de exercício. Preço da opção de compra

Preço da opção de compra

Preço de Exercício

Preço da ação

Para uma opção de venda, ocorre o inverso, quanto maior o preço de exercício em relação ao preço de mercado melhor. Preço da opção de venda

Preço da opção de venda

Preço de Exercício

Preço da ação

Taxa de Juro Livre de Risco A taxa livre de risco afeta o preço de uma opção de maneira menos clara. Com o aumento das taxas de juros na economia, tende a aumentar a taxa de crescimento esperada para o preço da ação. Mas, diminui o valor atual de quaisquer fluxos de caixa a serem recebidos pelos titulares da opção no futuro. Estes dois fatores forçam para baixo o valor de uma opção de venda.

265

Capitulo 3 - Demais Produtos de Investimentos Assim, os preços de uma opção de venda recuam à medida que se eleva a taxa de juro livre de risco. Preço da opção de venda

Taxa de juro livre de risco

Teoricamente, no caso de opções de compra, seus preços sempre aumentam com a taxa livre de risco. Na prática, quando crescem as taxas de juros, os preços das ações tendem a cair, o que eleva o preço das opções de venda e diminui os preços das opções de compra. Dividendos Os dividendos têm o efeito de reduzir o preço da ação na data ex-dividendo, o que é favorável para o valor das opções de venda e desfavorável para o valor das opções de compra.

266

CAPÍTULO 4 TRIBUTAÇÃO 4.1.

Imposto de Renda sobre as Aplicações Financeiras de Renda Fixa, exceto em Fundos de Investimento – Pessoa Física

4.1.1. Fato Gerador São considerados fatos geradores do imposto de renda de pessoas físicas: os

rendimentos

produzidos

por

aplicações

financeiras

de

renda

fixa,

decorrentes de alienação, liquidação (total ou parcial), resgate, cessão ou repactuação do título ou aplicação. os rendimentos auferidos pela entrega de recursos à pessoa jurídica, sob qualquer forma e a qualquer título, independentemente de ser ou não a fonte pagadora instituição autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil. os rendimentos predeterminados obtidos em operações conjugadas, realizadas nos mercados de opções de compra e de venda em bolsas de valores, de mercadorias e de futuros (box), no mercado a termo nas bolsas de valores, de mercadorias e de futuros, em operações de venda coberta e sem ajustes diários; e no mercado de balcão. os rendimentos obtidos nas operações de transferências de dívida realizadas com instituição financeira e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil. os rendimentos periódicos produzidos por título ou aplicação, bem como qualquer remuneração adicional aos rendimentos prefixados. os rendimentos auferidos nas operações de mútuo de recursos financeiros entre pessoa física e pessoa jurídica. os rendimentos auferidos em operações com debêntures, com depósitos voluntários

para

garantia

de

instância

e

com

depósitos

judiciais

ou

administrativos, quando seu levantamento se der em favor do depositante. os rendimentos auferidos no reembolso ou na devolução dos valores retidos referentes a CPMF/IOF. os ganhos obtidos nas operações de mútuo e de compra vinculada à revenda , no mercado secundário de ouro, ativo financeiro.

Capitulo 4 - Tributação 4.1.2. Alíquota Os rendimentos obtidos até 31/12/2004 – 20% Os rendimentos obtidos a partir de 01/01/2005: aplicações até 180 dias

–

22,50%

aplicações de 181 a 360 dias

–

20,00%

aplicações de 361 a 720 dias

-

17,50%

aplicações acima de 720 dias

-

15,00%

4.1.3. Base de Cálculo Em regra geral, a base de cálculo do imposto devido será o valor do rendimento constituído pela diferença positiva entre o valor da alienação, líquido do IOF, e o valor da aplicação financeira. Nos casos a seguir, a base de cálculo do imposto será: a. operações

conjugadas

que

permitam

a

obtenção

de

rendimentos

predeterminados: o resultado positivo auferido no encerramento ou liquidação das operações; b. operações de transferência de dívidas realizadas com instituição financeira e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Bacen: a diferença positiva entre o valor da dívida e o valor entregue à pessoa jurídica responsável pelo pagamento da obrigação, acrescida do respectivo imposto de renda retido. Para efeito de apuração simplificada, o valor do imposto corresponderá a 25% da diferença positiva; c. operações de mútuo de recursos financeiros ou de aquisição de títulos ou contrato de investimento coletivo: o valor dos rendimentos obtidos; d. nas operações de compra vinculada à revenda: pela diferença positiva entre o valor de revenda e o de compra do ouro; e. nas operações de mútuo de ouro, ativo financeiro: pelo valor pago ou creditado ao mutuante. 1. Em relação às operações de transferência de dívidas: a. considera-se valor da dívida o valor original acrescido dos encargos incorridos até a data da transferência, ou o valor de face da dívida no vencimento, quando não houver encargos previstos para a obrigação; b. no caso de transferência de dívida expressa em moeda estrangeira, a conversão para reais dos valores objeto da operação será feita com base no

268

Capitulo 4 - Tributação preço de venda da moeda estrangeira, divulgado pelo Banco Central do Brasil, vigente na data da entrega dos recursos pelo cedente. 2. Os juros e outros encargos pagos ou creditados pela pessoa jurídica a seus sócios ou acionistas, calculados sobre os juros remuneratórios do capital próprio e sobre os lucros e dividendos por ela distribuídos, sujeitam-se a incidência do imposto de renda na fonte à alíquota de vinte por cento, e aplicam-se as normas referentes aos rendimentos de aplicações financeiras de renda fixa, inclusive quanto ao informe a ser fornecido pela pessoa jurídica. 3. A base de cálculo do imposto, em reais, na operação de mútuo, quando o rendimento for fixado em quantidade de ouro, será apurada com base no preço médio verificado no mercado à vista da bolsa em que ocorrer o maior volume de operações com ouro, na data da liquidação do contrato, acrescida do imposto de renda na fonte. Neste caso, valor do imposto corresponderá a 25% do rendimento obtido na operação. Isenção, não-Incidência e Regime de Tributação Estão isentos do imposto os rendimentos auferidos em conta de depósito de poupança e sobre juros produzidos por letras hipotecárias. O regime de tributação de imposto de renda para pessoas físicas será considerado como definitivo. 4.1.4. Agente Responsável pelo Recolhimento A responsabilidade pela retenção do imposto cabe: À pessoa jurídica que receber os recursos do cedente, nas operações de transferência de dívidas; Às instituições ou entidades que, embora não seja fonte pagadora original, façam o pagamento ou crédito dos rendimentos ao beneficiário final; Ao mutuante (beneficiário) pessoa jurídica, nas operações de mútuo entre pessoa jurídica e pessoa física, quando o mutuário for pessoa física; À pessoa jurídica que efetuar o pagamento dos rendimentos, nas demais operações. Cabe lembrar que a retenção do imposto também será efetuada por ocasião: do recebimento dos recursos destinados ao pagamento de dívidas, no caso das operações de transferência de dívidas; na data da conversão, no caso de debênture conversível em ações; do pagamento ou crédito dos rendimentos, ou da alienação do título ou aplicação, nos demais casos.

269

Capitulo 4 - Tributação

4.2.

Imposto de Renda sobre as Aplicações Financeiras de Renda Fixa, exceto em Fundos de Investimento – Pessoas Jurídicas

4.2.1. Fato Gerador É considerado como fato gerador do imposto de renda, para pessoas jurídicas: Rendimentos produzidos por aplicações financeiras de renda fixa, decorrentes de: alienação, liquidação (total ou parcial), resgate, cessão ou repactuação do título ou aplicação. Rendimentos auferidos pela entrega de recursos à pessoa jurídica, sob qualquer forma e a qualquer título, independentemente de ser ou não a fonte pagadora instituição autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil. Rendimentos predeterminados obtidos em operações conjugadas realizadas: nos mercados de opções de compra e venda em bolsas de valores, de mercadorias e de futuros (box); no mercado a termo nas bolsas de valores, de mercadorias e de futuros, em operações de venda coberta e sem ajustes diários; e no mercado de balcão. Rendimentos obtidos nas operações de transferência de dívidas realizadas com instituição financeira e outras instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil. Rendimentos periódicos produzidos por título ou aplicação, bem como qualquer remuneração adicional aos rendimentos prefixados. Rendimentos auferidos nas operações de mútuo de recursos financeiros entre pessoa

física

e

pessoa

jurídica

e

entre

pessoas

jurídicas,

inclusive

controladoras, controladas, coligadas e interligadas. Rendimentos auferidos em operações de adiantamento sobre contratos de câmbio de exportação, não sacado (trava de câmbio), bem como, operações com: “export notes”, com debêntures, com depósitos voluntários para garantia de instância e com depósitos judiciais ou administrativos, quando seu levantamento se der em favor do depositante. Rendimentos auferidos no reembolso ou na devolução dos valores retidos referentes a CPMF/IOF. Ganhos obtidos nas operações de mútuo e compra vinculada à revenda, no mercado secundário de ouro, ativo financeiro. Rendimentos auferidos em contas de depósitos de poupança e sobre juros produzidos por letras hipotecárias.

270

Capitulo 4 - Tributação

4.2.2. Alíquota Os rendimentos obtidos até 31/12/2004 – 20% Os rendimentos obtidos a partir de 01/01/2005: aplicações até 180 dias

–

22,50%

aplicações de 181 a 360 dias

–

20,00%

aplicações de 361 a 720 dias

-

17,50%

aplicações acima de 720 dias

-

15,00%

4.2.3. Base de Cálculo A base de cálculo do imposto será: nas

operações

conjugadas

que

permitam

a

obtenção

de

rendimentos

predeterminados: o resultado positivo auferido no encerramento ou liquidação das operações; nas operações de transferência de dívidas realizadas com instituição financeira e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Bacen: a diferença positiva entre o valor da dívida e o valor entregue à pessoa jurídica responsável pelo pagamento da obrigação, acrescida do respectivo imposto de renda retido. Para efeito de apuração simplificada, o valor do imposto corresponderá a 25% da diferença positiva; nas operações de mútuo de recursos financeiros ou de aquisição de títulos ou contrato de investimento coletivo: o valor dos rendimentos obtidos; nas operações de mútuo de ouro, ativo financeiro: pelo valor pago ou creditado ao mutuante; nas operações de compra vinculada à revenda: pela diferença positiva entre o valor de revenda e o de compra do ouro. OBSERVAÇÕES: 1. Nas operações de transferência de dívidas, considera-se valor da dívida o valor original acrescido dos encargos incorridos até a data da transferência, ou o valor de face da dívida no vencimento, se não houver encargos previstos para a obrigação. 2. No caso de transferência de dívida expressa em moeda estrangeira, a conversão para reais dos valores, objeto da operação, será feita com base no preço de venda da moeda estrangeira, divulgado pelo Banco Central do Brasil, vigente na data da entrega dos recursos pelo cedente.

271

Capitulo 4 - Tributação 3. Os juros e outros encargos pagos ou creditados pela pessoa jurídica a seus sócios ou acionistas, calculados sobre os juros remuneratórios do capital próprio e sobre os lucros e dividendos por ela distribuídos, sujeitam-se a incidência do imposto de renda na fonte à alíquota de 20%, e aplicam-se as normas referentes aos rendimentos de aplicações financeiras de renda fixa, inclusive quanto ao informe a ser fornecido pela pessoa jurídica. 4. A base de cálculo do imposto, em reais, na operação de mútuo, quando o rendimento for fixado em quantidade de ouro, será apurada com base no preço médio verificado no mercado à vista da bolsa em que ocorrer o maior volume de operações com ouro, na data da liquidação do contrato, acrescida do imposto de renda na fonte. Neste caso, valor do imposto corresponderá a 25% do rendimento obtido na operação. Isenção e não-Incidência Está dispensada a retenção na fonte sobre aplicações financeiras de renda fixa de titularidade: de instituições financeiras, sociedade de capitalização, sociedade corretora de títulos, valores mobiliários e câmbio, sociedade distribuidora de títulos e valores mobiliares ou sociedade de arrendamento mercantil, caso o beneficiário do rendimento declare, por escrito, à fonte pagadora, a condição de entidade imune, exceto as instituições de educação ou de assistência social, nos termos do art.34 da IN SRF nº 25/01. de entidades de previdência e seguradoras optantes pelo regime especial de tributação de que trata art. 2° da MP n° 2.222, de 2001; de seguradoras não optantes pelo regime especial de tributação, desde que seja apresentado ao banco declaração discriminando quais aplicações estão sujeitas à referida retenção ou que não opera planos de benefícios de caráter previdênciário. Está dispensada a retenção na fonte no caso de o beneficiário do rendimento ser condomínios residenciais ou comerciais. Regime de Tributação Pessoa jurídica tributada com base no lucro real, presumido ou arbitrado: os rendimentos integrarão o lucro real, o lucro presumido ou o lucro arbitrado. O imposto retido será deduzido do apurado no encerramento do período de apuração, trimestral ou anual. Pessoa jurídica optante pelo Simples, isenta e instituição de educação ou de assistência social tributação em caráter definitivo.

272

Capitulo 4 - Tributação

4.2.4. Agente Responsável pelo Recolhimento A responsabilidade pela retenção do imposto cabe: à pessoa jurídica que receber os recursos do cedente, nas operações de transferência de dívidas; às instituições ou entidades que, embora não sejam fonte pagadora original, façam o pagamento ou crédito dos rendimentos ao beneficiário final; ao mutuante (beneficiário) pessoa jurídica, nas operações de mútuo entre pessoa jurídica e pessoa física, quando o mutuário for pessoa física; e à pessoa jurídica que efetuar o pagamento dos rendimentos, nas demais operações.

273

Capitulo 4 - Tributação

4.3.

Imposto de Renda sobre as Aplicações Financeiras em Fundos de Investimento – Renda Fixa

4.3.1. Fato Gerador Rendimentos produzidos por aplicações em fundos de investimento financeiro e em fundos de aplicação em cotas de fundos de investimento financeiro. 4.3.2. Alíquota A alíquota utilizada será: Os rendimentos obtidos até 31/12/2004 – 20% Os rendimentos obtidos a partir de 01/01/2005: aplicações até 180 dias

–

22,50%

aplicações de 181 a 360 dias

–

20,00%

aplicações de 361 a 720 dias

-

17,50%

aplicações acima de 720 dias

-

15,00%

4.3.3. Base de Cálculo A base de cálculo do imposto será a diferença positiva entre o valor patrimonial da cota: no último dia útil de cada semestre (maio e novembro), ou no resgate, se ocorrido em outra data, e o apurado na data da aplicação ou na data anterior em que tenha ocorrido a incidência do imposto, no caso dos fundos sem prazo de carência. 4.3.4. “Come-Cotas” O administrador do fundo de investimento deverá, nas datas de ocorrência do fato gerador, reduzir a quantidade de quotas da cada contribuinte em valor correspondente ao imposto devido. O valor do imposto de renda retido será debitado diretamente à conta-corrente do fundo de investimento. 4.3.5. Fundos com Carência A base de cálculo do imposto será a diferença positiva entre o valor patrimonial da cota:

274

Capitulo 4 - Tributação no vencimento de cada período de carência e o apurado na data da aplicação ou na data anterior em que tenha ocorrido a incidência do imposto, no caso dos fundos sujeitos a essa condição; no último dia útil de cada semestre-calendário, ou no último vencimento do período de carência e o apurado na data da aplicação, ou na data anterior em que tenha ocorrido a incidência do imposto, no caso dos fundos com período de carência superior a cento e oitenta dias. 4.3.6. Compensação de perdas As perdas havidas nos resgates de cotas de um mesmo fundo de investimento poderão ser compensadas com os rendimentos apurados em cada período de incidência do imposto ou em resgates posteriores, no mesmo fundo, desde que a instituição administradora mantenha sistema de controle e registro em meio magnético que permita a identificação, em relação a cada cotista, dos valores compensáveis. Para esse efeito considera-se perda a diferença negativa entre o valor do resgate e o valor da aplicação, acrescido dos rendimentos tributados anteriormente. Quando houver resgate total de cotas com perda, o valor dessa perda deverá permanecer no fundo de investimento até o final do ano-calendário seguinte ao do resgate. 4.3.7. Agente responsável pelo recolhimento O imposto será retido pelo administrador do fundo de investimento.

275

Capitulo 4 - Tributação

4.4.

Imposto de Renda sobre as Aplicações Financeiras e Renda Variável (Ações à Vista, Day Trade e Swaps)

4.4.1. Fato Gerador Rendimentos auferidos em operações com ações à vista, operações de swap, inclusive nas operações de cobertura (“hedge”), realizadas por meio de “swap” e os rendimentos auferidos em operações “day-trade” realizadas em bolsas de valores, de mercadorias, de futuros e assemelhadas. 4.4.2. Alíquota e Base de Cálculo As operações com ações e “swaps” terão seus ganhos tributados em 15% (operações normais) e 20% (operações com “day-trade”), com isenção para vendas iguais ou inferiores a R$ 20.000,00 por mês. Nos casos de “day-trade”, haverá retenção na fonte de 1% sobre o ganho líquido e 0,005% sobre o valor da alienação. 4.4.3. Compensação de Perdas Para fins de apuração e pagamento do imposto mensal sobre ganhos líquidos, as perdas incorridas poderão ser compensadas com os ganhos líquidos auferidos, no próprio mês ou nos meses subsequentes, em outras operações realizadas nos mercados de bolsa. Exceção: perdas em operações de day trade, que somente poderão ser compensadas com ganhos auferidos em operações da mesma espécie. 4.4.4. Agente Responsável pelo Recolhimento O imposto será retido pela pessoa jurídica que efetuar o pagamento do rendimento, na data da liquidação ou cessão do respectivo contrato.

276

Capitulo 4 - Tributação

4.5.

Imposto de Renda sobre as Aplicações Financeiras em Fundos de Investimento – Ações

4.5.1. Fato Gerador Rendimentos produzidos por aplicações em fundos de investimentos em títulos e valores mobiliários (fundos de investimento em ações), e em fundos de investimento em cotas de fundos de investimento em títulos e valores mobiliários (fundos de investimento em cotas de fundos de investimentos em ações). Rendimentos produzidos por aplicações em Fundos mútuos de Privatização com recursos do Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS). 4.5.2. Alíquota A alíquota utilizada será de 15%, a partir de 1 de janeiro de 2005. 4.5.3. Base de Cálculo A base de cálculo do imposto será: a diferença positiva entre o valor de resgate e o custo de aquisição da cota, considerados pelo seu valor patrimonial, cujas carteiras sejam constituídas, no mínimo, por 67% de ações negociadas no mercado à vista de bolsa de valores ou entidade assemelhada. a diferença positiva entre o valor de resgate e o custo de aquisição da cota, considerados pelo seu valor patrimonial, no caso dos fundos de investimento que mantenham, no mínimo, 95% de seus recursos em cotas de fundos de investimento em ações. a diferença positiva entre o valor de resgate e a soma do valor da aplicação acrescido do rendimento equivalente ao da remuneração das contas vinculas ao FGTS. OBSERVAÇÕES: 1. Somente são considerados fundos de investimento em ações aqueles cujas carteiras sejam constituídas por, no mínimo, 67% de ações negociadas no mercado à vista de bolsa de valores. Os fundos de investimento em ações que não observem o disposto neste ítem devem ser tributados segundo as disposições relativas ao imposto de renda incidente sobre fundos de investimento financeiro, inclusive quanto ao código de recolhimento, momento de retenção e alíquota aplicável do imposto de renda.

277

Capitulo 4 - Tributação

2. Somente são considerados fundos de investimento em cotas de fundos de investimento em ações aqueles que mantenham, no mínimo, 95% de seus recursos em fundos de investimento em ações tal como definidos no item anterior. Os fundos de investimento em cotas de fundos de investimento em ações que não observem o disposto neste item devem ser tributados segundo as disposições relativas ao imposto de renda incidente sobre fundos de investimento financeiro, inclusive quanto ao código de recolhimento, momento de retenção e alíquota aplicável do imposto de renda. Isenção e não-Incidência Está dispensada a retenção na fonte, caso o beneficiário do rendimento declare, por escrito, à fonte pagadora, a condição de entidade imune nos termos do art. 34 da IN SRF nº 25/01. Estão dispensados da retenção do imposto os rendimentos produzidos por aplicações financeiras de titularidade de instituição financeira, sociedade de seguro, previdência privada aberta e capitalização, sociedade corretora de títulos, valores mobiliários e câmbio, sociedade distribuidora de títulos e valores mobiliários ou sociedade de arrendamento mercantil. São isentos do imposto os rendimentos auferidos pelas carteiras dos fundos de investimento. São isentos do imposto os rendimentos auferidos pelas carteiras dos fundos de investimento, cujos recursos sejam aplicados na aquisição de cotas de outros fundos de investimento. 4.5.4. Compensação de Perdas As perdas havidas nos resgates de cotas de um mesmo fundo de investimento poderão ser compensadas com os rendimentos apurados em cada período de incidência do imposto ou em resgates posteriores, no mesmo fundo, desde que a instituição administradora mantenha sistema de controle e registro em meio magnético que permita a identificação, em relação a cada cotista, dos valores compensáveis. Para esse efeito considera-se perda a diferença negativa entre o valor do resgate e o valor da aplicação acrescido dos rendimentos tributados anteriormente. Quando houver resgate total de cotas com perda, o valor dessa perda deverá permanecer no fundo de investimento até o final do ano-calendário seguinte ao do resgate.

278

Capitulo 4 - Tributação

4.5.5. Agente Responsável pelo Recolhimento O imposto de renda na fonte será retido pelo administrador do fundo. 4.5.6. “Come-Cotas” Nos fundos de investimentos de renda variável, a tributação ocorre somente no momento de resgate das cotas, não ocorrendo assim, a figura do “come-cotas”. 4.5.7. Retenção na Fonte Para as pessoas que devem ter o recolhimento do imposto de renda na fonte, a retenção do imposto devido deve ocorrer no momento do resgate das cotas.

279

Capitulo 4 - Tributação

4.6.

Imposto de Renda sobre as Aplicações Financeiras em Fundos de Investimento Imobiliário

4.6.1. Fato Gerador Rendimentos e ganhos de capital distribuídos pelos Fundos de Investimento Imobiliário ou auferidos em decorrência do resgate de cotas. OBSERVAÇÃO: O Fundo de Investimento Imobiliário que aplicar recursos em empreendimento imobiliário que tenha como incorporador, construtor ou sócio, cotista que possua, isoladamente ou em conjunto com pessoa a ele ligada, mais de 25% das cotas do Fundo, sujeita-se ao pagamento de todos os impostos e contribuições devidos pelas pessoas jurídicas de direito privado, bem assim ao cumprimento de todas as obrigações acessórias por elas devidas, devendo ter inscrição própria no CNPJ.

4.6.2. Alíquota e Base de Cálculo A alíquota de imposto de renda a ser aplicada é de 20% (vinte por cento) sobre os rendimentos e ganhos de capital distribuídos pelos fundos. 1. Os rendimentos e ganhos de capital auferidos, apurados segundo o regime de caixa, quando distribuídos pelos fundos, sujeitam-se à incidência do imposto de renda na fonte. 2. Os ganhos de capital e rendimentos auferidos no resgate ou amortização de cotas dos fundos de investimento imobiliário, em decorrência do término do prazo de duração ou da liquidação desses fundos, sujeitam-se à incidência do imposto de renda na fonte. O rendimento será constituído pela diferença positiva entre o valor de resgate ou amortização e o valor de aquisição da cota. O administrador do fundo deve exigir a apresentação da nota de aquisição das cotas, se o beneficiário do rendimento efetuou essa aquisição no mercado secundário. 3. Na alienação de cotas não incide imposto de renda na fonte, devendo o tributo ser apurado da seguinte forma: 1. beneficiário pessoa física: na forma de ganho de capital quando a alienação for realizada fora da bolsa de valores, ou na forma de renda variável quando a alienação ocorrer na bolsa;

280

Capitulo 4 - Tributação 2. beneficiário pessoa jurídica: na forma de renda variável quando a alienação for realizada dentro ou fora da bolsa de valores. 4. Os rendimentos e ganhos líquidos auferidos pelas carteiras dos Fundos de Investimento Imobiliário, em aplicações financeiras de renda fixa ou de renda variável, sujeitam-se à incidência do imposto de renda na fonte, observadas as mesmas normas aplicáveis às pessoas jurídicas submetidas a esta forma de tributação. O imposto poderá ser compensado com o retido na fonte, pelo Fundo de Investimento Imobiliário, quando da distribuição de rendimentos e ganhos de capital. 5. Os lucros acumulados até 31 de dezembro de 1998 sujeitam-se à incidência do imposto de renda na fonte à alíquota de vinte e cinco por cento. Isenção e não-incidência Está dispensada a retenção na fonte, caso o beneficiário do rendimento declare, por escrito, à fonte pagadora, a condição de entidade imune, exceto as instituições de educação ou de assistência social. Estão dispensados da retenção do imposto os rendimentos produzidos por aplicações financeiras de titularidade de instituição financeira, sociedade de seguro, previdência privada aberta e capitalização, sociedade corretora de títulos, valores mobiliários e câmbio, sociedade distribuidora de títulos e valores mobiliários ou sociedade de arrendamento mercantil. 4.6.3. Agente Responsável pelo Recolhimento A administradora dos fundos de investimento imobiliário é responsável pelo cumprimento das obrigações tributárias do fundo.

281

Capitulo 4 - Tributação

4.7. IOF – Valores Mobiliários 4.7.1 Fato Gerador O fato gerador do IOF é a aquisição, cessão, resgate, repactuação ou pagamento para liquidação de títulos e valores mobiliários, assim entendida qualquer operação financeira, independentemente da qualidade ou da forma jurídica de constituição do beneficiário da operação ou do seu titular, estando abrangidos, entre outros, os fundos de investimentos e carteiras de títulos e valores mobiliários, fundos ou programas, ainda que sem personalidade jurídica, entidades de direito público, beneficentes, de assistência social, de previdência privada e de educação. 4.7.2 Alíquota O IOF será cobrado à alíquota máxima de uma vírgula cinco por cento ao dia sobre o valor das operações com títulos e valores mobiliários. Essa alíquota aplica-se, inclusive, nas operações com títulos e valores mobiliários de renda fixa e de renda variável, efetuadas com recursos provenientes de aplicações feitas por investidores estrangeiros em cotas de Fundo de Investimento Imobiliário e de Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes, observados os seguintes limites: I - quando referido fundo não for constituído ou não entrar em funcionamento regular: dez por cento; II - no caso de fundo já constituído e em funcionamento regular, até um ano da data do registro das quotas na Comissão de Valores Mobiliários: cinco por cento. O IOF será cobrado à alíquota de zero vírgula cinco por cento ao dia sobre o valor de resgate de cotas de fundos de investimento, constituídos sob qualquer forma, na hipótese de o investidor resgatar cotas antes de completado o prazo de carência para crédito dos rendimentos, limitado à diferença entre o valor da cota, no dia do resgate, multiplicado pelo número de cotas resgatadas, deduzido o valor do imposto de renda, se houver, e o valor pago ou creditado ao cotista. O IOF será cobrado à alíquota de zero vírgula um por cento ao dia sobre o valor de resgate, nas operações com opções negociadas no mercado de balcão, limitado a quinze por cento do rendimento auferido na operação. Considera-se como período de incidência, os dias decorridos a partir da data de início da operação até o seu resgate, ocorrido por ocasião da liquidação do contrato, no vencimento ou de forma antecipada.

282

Capitulo 4 - Tributação

A alíquota do imposto fica reduzida a zero nas operações com opções de compra:

1. referenciadas em moedas ou taxas de câmbio, que apresentem as seguintes características: a. preço de exercício superior ao da cotação de fechamento do mercado futuro com data de vencimento subseqüente mais próxima à de negociação da opção; b. preço de barreira superior ao preço de exercício, à razão de zero vírgula zero cinco por cento ao dia, no mínimo; 2. referenciadas em ações ou índices de ações sem a fixação de limites para o exercício da opção; 3. cujo adquirente seja fundo de investimento ou pessoa jurídica em aplicações financeiras de renda fixa de titularidade de instituição financeira, inclusive sociedade de seguro, previdência e capitalização, sociedade corretora de títulos, valores mobiliários e câmbio, sociedade distribuidora

de

títulos

e

valores

mobiliários

ou

sociedade

de

arrendamento mercantil;

OBSERVAÇÃO: Somente se aplica a operações contratadas com prazo igual ou superior a trinta dias e liquidadas na data de vencimento.

Nas operações realizadas no mercado de renda fixa e nos resgate de cotas de fundos de investimento e de clubes de investimento, ressalvado o resgate de cotas dos fundos de investimento em ações, assim considerados pela legislação do imposto de renda, o IOF será cobrado à alíquota de um por cento ao dia sobre o valor do resgate, cessão ou repactuação, limitado ao rendimento da operação, em função do prazo, conforme tabela a seguir:

283

Capitulo 4 - Tributação

Nº de dias

% LIMITE

Nº de dias

DO RENDIMENTO

% LIMITE DO RENDIMENTO

01

96

16

46

02

93

17

43

03

90

18

40

04

86

19

36

05

83

20

33

06

80

21

30

07

76

22

26

08

73

23

23

09

70

24

20

10

66

25

16

11

63

26

13

12

60

27

10

13

56

28

06

14

53

29

03

15

50

30

00

Ficam sujeitas à alíquota zero as operações: 1. de titularidade das instituições financeiras e das demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil; 2. das carteiras dos fundos de investimento e dos clubes de investimento; 3. do mercado de renda variável, inclusive as realizadas em bolsas de valores, de mercadorias, de futuros e entidades assemelhadas; exceção às operações conjugadas que permitam a obtenção de rendimentos predeterminados, realizadas nas bolsas de valores, de mercadorias, de futuros e assemelhadas, bem como no mercado de balcão; ou às operações de transferência de dívidas realizadas com instituição financeira, demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil ou com pessoa jurídica não-financeira; ou, ainda, aos rendimentos auferidos pela entrega de recursos a pessoa jurídica, sob qualquer forma e a qualquer título, independentemente de ser ou não a fonte pagadora instituição autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil. 4. de resgate de cotas dos fundos de investimento em ações, assim considerados pela legislação do imposto de renda;

284

Capitulo 4 - Tributação

5. de titularidade de órgãos da Administração Pública Federal, Estadual, do Distrito Federal ou Municipal, direta, autárquica ou fundacional, de partido político, inclusive suas fundações, e de entidade sindical de trabalhadores. Nas demais operações com títulos e valores mobiliários de renda fixa e de renda variável a alíquota fica reduzida a zero. 4.7.3. Base de Cálculo A base de cálculo do IOF é o valor: 1. de aquisição, resgate, cessão ou repactuação de títulos e valores mobiliários; 2. da operação de financiamento realizada em bolsas de valores, de mercadorias, de futuros, e assemelhadas; 3. de aquisição ou resgate de cotas de fundos de investimento e de clubes de investimento; 4. do pagamento para a liquidação das operações referidas no inciso I, quando inferior a noventa e cinco por cento do valor inicial da operação, limitado à diferença positiva entre noventa e cinco por cento do valor inicial da operação e o correspondente valor de resgate ou cessão, lembrando que serão acrescidos ao valor da cessão ou resgate de títulos e valores mobiliários os rendimentos periódicos recebidos, a qualquer título, pelo cedente ou aplicador, durante o período da operação, em quaisquer operações consideradas como de renda fixa. 4.7.4. Agente responsável pelo recolhimento São responsáveis pela cobrança do IOF e pelo seu recolhimento ao Tesouro: 1. as instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil; 2. as bolsas de valores, de mercadorias, de futuros e assemelhadas, em relação às aplicações financeiras realizadas em seu nome, por conta de terceiros e tendo por objeto recursos destes, estando as entidades relacionadas obrigadas a apresentar, à instituição financeira, declaração de que estão operando por conta de terceiros e com recursos destes.

285

Capitulo 4 - Tributação 3. a instituição que liquidar a operação perante o beneficiário final, no caso de operação realizada por meio do Selic ou da Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos - Cetip; 4. a instituição administradora do Fundo de Aposentadoria Programada Individual Fapi; 5. o administrador do fundo de investimento; 6. a instituição que intermediar a operação junto ao investidor no caso de resgate nas operações com opções negociadas no mercado de balcão; 7. a instituição que intermediar recursos, junto a clientes, para aplicações em fundos de investimentos administrados por outra instituição, na forma prevista em normas baixadas pelo Conselho Monetário Nacional; 8. a instituição que receber as importâncias referentes à subscrição das cotas do Fundo de Investimento Imobiliário e do Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes.

286

Capitulo 4 - Tributação

4.8. CPMF 4.8.1. Fato Gerador O fato gerador da contribuição é: 1. O lançamento a débito, por instituição financeira, em contas correntes de depósito, em contas correntes de empréstimo, em contas de depósito de poupança, de depósito judicial e de depósitos em consignação de pagamento; 2. O lançamento a crédito, por instituição financeira, em contas correntes que apresentem saldo negativo, até o limite de valor da redução do saldo devedor; 3. A liquidação ou pagamento, por instituição financeira, de quaisquer créditos, direitos ou valores, por conta e ordem de terceiros, que não tenham sido creditados, em nome do beneficiário, nas contas referidas nos incisos anteriores; 4. O lançamento, e qualquer outra forma de movimentação ou transmissão de valores e de créditos e direitos de natureza financeira, não relacionados nos incisos anteriores efetuados pelos bancos comerciais, bancos múltiplos com carteira comercial e caixas econômicas; 5. A liquidação de operação contratada nos mercados organizados de liquidação futura; 6. Qualquer outra movimentação ou transmissão de valores e de créditos e direitos de natureza financeira que, por sua finalidade, reunindo características que permitam presumir a existência de sistema organizado para efetivá-la, produza

os

mesmos

efeitos

previstos

nos

tópicos

anteriores,

independentemente da pessoa que a efetue, da denominação que possa ter e da forma jurídica ou dos instrumentos utilizados para realizá-la. 4.8.2. Alíquota A alíquota da contribuição é de trinta e oito centésimos por cento (0,38%). A alíquota fica reduzida a zero:

287

Capitulo 4 - Tributação 1. Nos lançamentos a débito em contas de depósito de poupança, de depósito judicial e de depósito em consignação de pagamento, para crédito em conta corrente de depósito ou conta de poupança, dos mesmos titulares, não se aplicando a contas conjuntas de pessoas físicas, com mais de dois titulares, e as quaisquer contas conjuntas de pessoas jurídicas; (ver abaixo também a Conta Investimento). 2. Nos lançamentos relativos a movimentação de valores de conta corrente de depósito, para conta de idêntica natureza, dos mesmos titulares, exceto no lançamento a crédito, por instituição financeira, em contas correntes que apresentem saldo negativo, até o limite de valor da redução do saldo devedor, não se aplicando a contas conjuntas de pessoas físicas, com mais de dois titulares, e as quaisquer contas conjuntas de pessoas jurídicas; 3. Nos lançamentos em contas correntes de depósito das sociedades corretoras de títulos, valores mobiliários e câmbio, das sociedades distribuidoras de títulos e

valores

mobiliários,

das

sociedades

de

investimento

e

fundos

de

investimento, das sociedades corretoras de mercadorias e dos serviços de liquidação, compensação e custódia vinculados às bolsas de valores, de mercadorias e de futuros, e das instituições financeiras exceção à bancos comerciais, bancos múltiplos com carteira comercial e caixas econômicas, bem como das cooperativas de crédito, desde que os respectivos valores sejam movimentados em contas correntes de depósito especialmente abertas e exclusivamente utilizadas para as operações relacionadas em ato do Ministro de Estado da Fazenda, dentre as que constituam o objeto social das referidas entidades; 4. Nos lançamentos efetuados pelos bancos comerciais, bancos múltiplos com carteira comercial e caixas econômicas, relativos a ato do Ministro de Estado da Fazenda, dentre as que constituam o objeto social das referidas entidades; 5. Nos pagamentos de cheques efetuados por instituição financeira, cujos valores não tenham sido creditados em nome do beneficiário nas contas correntes de depósito, em contas correntes de empréstimo, em contas de depósito de poupança, de depósito judicial e de depósitos em consignação de pagamento; 6. Nos

lançamentos

relativos

aos

ajustes

diários

exigidos

em

mercados

organizados de liquidação futura e específica de operações contratadas nos mercados organizados de liquidação futura.

288

Capitulo 4 - Tributação

IMPORTANTE: CONTA INVESTIMENTO A conta investimento é uma conta de depósitos para investimentos criada para permitir a aplicação de recursos sem retenção de CPMF. O cliente pode migrar de um tipo de investimento para outro sem o recolhimento da CPMF. A Conta Investimento foi criada pela Lei 10.892 de 13/07/04, ajustada pela MP 206 de 06/08/04 e regulamentada pela Receita Federal através da Instrução Normativa 450, de 21/09/04. Passou a vigorar a partir de 1 de outubro de 2004. A Conta Investimento é aberta automaticamente a partir da primeira aplicação em Renda Fixa, ou qualquer outro ativo que não seja isento de CPMF. Assim sendo: Novos investimentos e primeira renovação têm CPMF, debitado na Conta Investimento; Renovações e migração de recursos originados na Conta Investimentos não têm CPMF. 4.8.3. Base de Cálculo A Base de Cálculo da CPMF, é a movimentação ou transmissão de valores e de créditos e direitos de natureza financeira sobre qualquer operação liquidada, ou lançamento realizado pelas instituições financeiras, ou quaisquer outras entidades referidas no tópico: base de cálculo, que representem circulação escritural ou física de moeda, e de que resulte ou não transferência da titularidade dos mesmos valores, créditos e direitos. 4.8.4. Agente responsável pelo recolhimento É atribuída a responsabilidade pela retenção e recolhimento da contribuição: 1. Às

instituições

que

efetuarem

os

lançamentos,

as

liquidações

ou

os

pagamentos; 2. Às instituições que intermediarem a liquidação de operação contratada nos mercados organizados de liquidação futura;

289

Capitulo 4 - Tributação

3. Àqueles que intermediarem qualquer outra movimentação ou transmissão de valores e de créditos e direitos de natureza financeira que, por sua finalidade, reunindo características que permitam presumir a existência de sistema organizado para efetivá-la, produza os mesmos fatos geradores previstos, independentemente da pessoa que a efetue, da denominação que possa ter e da forma jurídica ou dos instrumentos utilizados para realizá-la.

290

CAPÍTULO 5

ÓRGÃOS DE REGULAÇÃO, AUTO-REGULAÇÃO, FISCALIZAÇÃO E PARTICIPANTES DO MERCADO O sistema financeiro é um conjunto de instituições cuja função é promover e facilitar a transferência de recursos dos agentes superavitários (poupança disponível) para os setores deficitários da economia (setores carentes de investimentos para produção). A Lei de Reforma Bancária, de 31 de dezembro de 1964 (Lei 4.595), estabeleceu os padrões do atual sistema financeiro brasileiro baseados no modelo americano, onde as instituições são separadas pelas funções que atendem: os bancos comerciais voltados para a captação no varejo e ao crédito tradicional de curto e médio prazos, os bancos de investimento e de desenvolvimento voltados para prazos mais longos, inclusive com recursos externos, atendendo basicamente o mercado de capitais, as sociedades de crédito, financiamento e investimento atendendo ao crédito de consumo, as instituições

do

Sistema

Financeiro

da

Habitação

(SFH)

respondendo

pelo

financiamento habitacional, as corretoras intermediando negócios no mercado acionário e as distribuidoras na ponta final de clientes para o mercado de capitais. Também criou o Conselho Monetário Nacional (CMN) e o Banco Central e estabeleceu as normas operacionais, as rotinas de funcionamento e os procedimentos de qualificação para as instituições do sistema financeiro. Posteriormente, a Lei de Mercado de Capitais de 14 de julho de 1965 (Lei 4728), a incorporação de Comissão de Valores Mobiliários, criada em 7 de dezembro de 1976 (Lei 6385) e a criação dos Bancos Múltiplos (Resolução 1524 do Bacen) em 21 de setembro de 1988 complementaram as reformas básicas no sistema financeiro. 5.1. Órgãos de Regulação, Auto-Regulação e Fiscalização 5.1.1. Conselho Monetário Nacional – CMN O CMN é o conselho de política econômica do país, visto que é o responsável pela fixação das diretrizes da política monetária, creditícia e cambial. É um órgão normativo. Seu presidente é o próprio Ministro da Fazenda e os demais componentes são o Presidente do Banco Central e o Ministro do Planejamento. 5.1.1.1. Principais Atribuições É de sua competência, dentre outras atribuições, adaptar o volume de meios de pagamento às reais necessidades da economia, regular o valor interno e externo da

Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

moeda, fixar as diretrizes e normas da política de crédito e zelar pela liquidez e pela solvência das instituições financeiras. São suas atribuições também: estabelecer as diretrizes da política cambial e regulamentar as operações de câmbio, objetivando a controle da paridade da moeda e o equilíbrio do balanço de pagamentos; regulamentar, quando necessário, as taxas de juros e outras remunerações das instituições financeiras; estabelecer

e

implementar

medidas

para

prevenção

ou

correção

de

desequilíbrios econômicos; disciplinar todos os tipos de crédito. A par destas funções básicas também tem estas funções específicas: autorizar a emissão de papel-moeda; aprovar os orçamentos monetários do governo; determinar as taxas de recolhimento compulsório; regulamentar as operações de redesconto de liquidez. 5.1.2. Banco Central do Brasil – BACEN O BACEN é uma autarquia federal e foi criado em 31 de dezembro de 1964, pela lei 4595 em substituição à SUMOC – Superintendência da Moeda e do Crédito. É o órgão responsável pela execução das normas que regulam o Sistema Financeiro Nacional ao mesmo tempo que é um órgão fiscalizador do mercado. Antes da criação do Banco Central, o papel de autoridade monetária era desempenhado pela Superintendência da Moeda e do Crédito - SUMOC, pelo Banco do Brasil - BB e pelo Tesouro Nacional. 5.1.2.1. Principais Atribuições São suas atribuições agir como: banco dos bancos, gestor do Sistema Financeiro Nacional, executor da política monetária, banco emissor e banqueiro do governo. É por meio do Banco Central que o Estado intervém no sistema financeiro e na economia, portanto seus objetivos são o controle da inflação, o equilíbrio do Balanço de Pagamentos e o estímulo da economia. Suas principais atribuições são: emitir moeda nos limites autorizados pelo Conselho Monetário Nacional; receber o recolhimento compulsório dos bancos comerciais; realizar operações de redesconto e empréstimo às instituições financeiras; efetuar operações de compra e venda de títulos públicos federais; emitir títulos de responsabilidade própria; controlar o fluxo de capital estrangeiro; autorizar o funcionamento de todas as instituições financeiras; controlar a liquidez do mercado.

292

Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

A sede do Bacen é em Brasília, porém possui representações em Belém, Belo Horizonte, Curitiba, Fortaleza, Porto Alegre, Rio de Janeiro e São Paulo. A Constituição Federal de 1988 estabeleceu dispositivos importantes para a atuação do Banco Central, dentre os quais o exercício exclusivo da competência da União para emitir moeda e a exigência de aprovação prévia pelo Senado Federal dos nomes indicados pelo Presidente da República para os cargos de presidente e diretores da instituição. A Constituição de 1988 prevê ainda, em seu artigo 192, a elaboração de Lei Complementar do Sistema Financeiro Nacional, que deverá substituir a Lei 4.595/64 e redefinir as atribuições e estrutura do Banco Central do Brasil. 5.1.3. Comissão de Valores Mobiliários – CVM 5.1.3.1. Principais Atribuições A CVM é um órgão normativo voltado ao mercado de ações, de debêntures e de commercial papers, além de outros títulos emitidos por sociedades anônimas. Ela é uma autarquia vinculada ao Governo Federal (Ministério da Fazenda) e seu principal objetivo é o fortalecimento do mercado acionário. É administrada por um presidente e quatro diretores, todos nomeados pelo Presidente da República. A Comissão de Valores Mobiliários ao exercer suas funções procura atingir os seguintes objetivos: assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados de bolsa e de balcão; proteger os titulares de valores mobiliários contra emissões irregulares e atos ilegais de administradores e acionistas controladores de companhias ou de administradores de carteira de valores mobiliários; evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinadas a criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários negociados no mercado; assegurar o acesso do público a informações sobre valores mobiliários negociados e as companhias que os tenham emitido; assegurar a observância de práticas comerciais eqüitativas no mercado de valores mobiliários; estimular a formação de poupança e sua aplicação em valores mobiliários; promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular do mercado de ações e estimular as aplicações permanentes em ações do capital social das companhias abertas; proteger os investidores do mercado de capitais, assegurando correção e lisura nas operações de compra e venda de títulos e valores mobiliários.

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Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

5.1.4. Associação Nacional dos Bancos de Investimento – ANBID A ANBID - Associação Nacional dos Bancos de Investimento é uma entidade que representa o segmento das instituições financeiras que operam no mercado de capitais, ou seja, os bancos de investimento e os bancos múltiplos com carteira de investimento. Essas instituições administram fundos de investimento, promovem a abertura de capitais de empresas que estejam buscando recursos no mercado e auxiliam na venda de ações ou debêntures. Ela é composta de três grandes áreas de trabalho: a diretoria e suas comissões técnicas, a área de Auto-Regulação e a área técnica responsável pela elaboração e distribuição de estatísticas sobre esses vários segmentos do mercado de capitais. Sua diretoria é eleita por voto direto de todos os associados para mandatos de dois anos e conta com o assessoramento de Comissões e Subcomissões Técnicas. Esses organismos se constituem em canais de participação dos executivos dos bancos filiados nas atividades da Associação. As Comissões são órgãos permanentes enquanto que as Subcomissões são organizadas temporariamente com o objetivo de articular a atuação da Entidade frente a questões emergentes. Essa estrutura, na medida em que amplia a participação dos associados, permite que a Diretoria fique permanentemente informada dos problemas, pleitos e aspirações dos bancos. 5.1.4.1. Principais Atribuições A partir da constatação que os agentes dos mercados não devem se limitar a somente obedecer a legislação, mas também contribuir para a sua melhoria, foi criada na ANBID a atividade de auto-regulação, que tem como objetivo melhorar o nível das atividades de responsabilidade das entidades que compõem a Associação. O Código de Auto-Regulação da ANBID para as Ofertas Públicas de Títulos e Valores Mobiliários estabelece padrões operacionais semelhantes aos verificados nos países onde o mercado de capital encontra-se em níveis mais elevados de organização. O Código determina que as instituições coordenadoras de lançamento de títulos e valores mobiliários devem incluir, nos prospectos destas operações, um conjunto de informações superior ao exigido pela legislação brasileira. O Código de Auto-Regulação da ANBID para a Indústria de Fundos de Investimento estabelece, a exemplo do que ocorre nos países desenvolvidos, a necessidade dos fundos de investimento elaborarem, e disponibilizarem aos investidores, prospectos atualizados e compatíveis com o regulamento dos fundos. Determina, ainda, os padrões que devem ser observados na divulgação do desempenho destes mesmos fundos de investimento.

294

Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

5.2. Bancos Múltiplos Os Bancos Múltiplos surgiram em 1988 a partir da Resolução 1524 do Banco Central, que permitiu que várias instituições do mercado pudessem se unir em uma única instituição financeira com personalidade jurídica própria. São quatro as instituições que podem compor um Banco Múltiplo: banco comercial, banco de investimento e de desenvolvimento, sociedade de crédito, financiamento e investimento e sociedade de crédito imobiliário. É possível a constituição de até seis carteiras distintas: carteira comercial, carteira de investimento, carteira de desenvolvimento, carteira de arrendamento mercantil, carteira de aceite e carteira de créditos imobiliários. Um Banco Múltiplo precisa ter, no mínimo, duas carteiras, sendo que uma delas deve ser ou comercial ou de investimento. 5.2.1. Principais Carteiras (Comercial e de Investimento) Carteira Comercial – Definição e Atribuições Bancos Comerciais: são intermediários financeiros que atuam basicamente no curto e curtíssimo prazo transferindo recursos dos agentes superavitários para os deficitários.

Através

do

efeito

multiplicador

acabam

criando

moeda

e

influenciando os meios de pagamento. Os bancos comerciais podem descontar títulos, realizar operações de abertura de crédito simples ou em conta corrente, realizar operações especiais de crédito rural, de câmbio e comércio internacional, captar depósitos à vista e a prazo fixo, obter recursos junto às instituições oficiais para repasse aos clientes, etc. Uma das características básicas do banco comercial é a prestação de serviços financeiros, tais como pagamento de cheques, transferências de fundos e ordens de pagamentos, cobranças de títulos, recebimentos de impostos e de tarifas públicas, aluguel de cofres para valores e documentos, custódia de títulos e de valores, serviços de câmbio etc. Com o surgimento dos bancos múltiplos houve uma queda no número de estabelecimentos que atuavam somente como bancos comerciais. Em 1964 existiam 336 bancos comerciais, em 1974 este número foi reduzido para 109, e em 1995 existiam somente 34 bancos comerciais. Em compensação tínhamos em 1995, 208 bancos múltiplos (fonte: Banco Central do Brasil). Carteira de Investimentos – Definição e Atribuições Bancos de Investimentos são instituições que atuam no médio e longo prazo fornecendo recursos para capital fixo ou de giro para as empresas. Dentre suas operações destacam-se repasses de recursos internos e externos, administração

295

Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

de recursos de terceiros (fundos de investimentos), “underwriting” (lançamento de títulos no mercado primário), intermediação de câmbio e derivativos, além de operações de arrendamento mercantil. Os recursos captados são direcionados a empréstimos e financiamentos específicos à aquisição de bens de capital pelas empresas ou subscrição de ações e debêntures. Não podem ter captação de depósitos à vista, mas podem emitir CDB – Certificado de Depósitos Bancários e RDB – Recibo de Depósitos Bancários, os famosos depósitos a prazo. Também prestam alguns serviços financeiros como avais, fianças e custódias.

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Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

5.3. Corretoras e Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários Sociedades Corretoras de Títulos e Valores Mobiliários São instituições financeiras membros das bolsas de valores, que estão habilitadas a negociar valores mobiliários em pregão. Operam com títulos e valores mobiliários por conta própria e de terceiros e têm exclusividade para executar a intermediação nos pregões das bolsas de valores. Elas também podem: promover ou participar de lançamentos públicos de ações; administrar e custodiar carteiras de títulos e valores mobiliários; organizar e administrar fundos e clubes de investimentos; efetuar operações de compra e venda de metais preciosos; operar em bolsas de mercadorias e futuros; operar na compra e venda de moedas estrangeiras; prestar serviços de assessoria em operações do mercado financeiro. Sociedades Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários Não têm acesso às bolsas como as Sociedades Corretoras e suas principais funções são a subscrição de emissão de títulos e ações, intermediação e operações no mercado aberto.

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Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

5.4. Investidores Qualificados e Investidores não Residentes Alguns

investidores

são

considerados,

por

características

exclusivas

que

apresentam, distintos do grande volume de aplicadores a que o mercado atende. A CVM, a partir da instrução 302 define quais são os investidores qualificados e o CMN, com a resolução 2689, de 31 de março de 2000, estipula quais as regras para os investidores não-residentes. Recentes alterações foram feitas nesta Instrução, com respeito a investidores qualificados. Investidores Qualificados – Definição São considerados investidores qualificados instituições financeiras, companhias seguradoras e sociedades de capitalização, entidades abertas e fechadas de previdência privada, pessoas jurídicas não financeiras com patrimônio líquido superior a R$ 5 milhões, investidores individuais que tenham carteiras de valores mobiliários com valor superior a R$ 300 mil (anteriormente R$ 250 mil). O investidor qualificado, ao ingressar em operações a ele destinadas, deverá assinar uma Declaração de Condição de Investidor Qualificado, na qual se diz sabedor dos riscos envolvidos e das taxas a serem cobradas (por exemplo, taxa de performance de um fundo de investimento). Investidores Não Residentes – Definição As principais regras para os investidores não residentes no país são: tanto podem ser investidores institucionais quanto individuais; podem fazer aplicações nos mesmos produtos disponíveis aos investidores domésticos: renda fixa, renda variável e operações cambiais; precisam nomear um representante responsável pelas informações e registros junto ao Bacen e à CVM; deverão firmar contrato de custódia de títulos e valores mobiliários com instituição autorizada pela CVM.

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Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

5.5. Entidades Fechadas de Previdência Privada – EFPP Entidade Fechada de Previdência Privada, também chamada de Fundo de Pensão, é uma organização sem fins lucrativos, constituída sob a forma de fundação de direito privado ou de sociedade civil. As Entidades Fechadas são reguladas pela Secretaria de Previdência Complementar - SPC, órgão subordinado ao Ministério da Fazenda. Em 2003, a Resolução CMN 3121 regulamentou seu funcionamento, alterando o disposto na Resolução 2829. 5.5.1. Definição, Apresentação e Disponibilização da Política de Investimento O Anexo à Resolução 3121 do CMN dispõe, através do Art. 7o: Art. 7º - A política de investimentos dos recursos dos planos de benefícios das entidades fechadas de previdência complementar deve ser definida e elaborada anualmente

pela

diretoria-executiva,

para

posterior

aprovação

pelo

conselho

deliberativo, antes do início do exercício a que se referir. § 1º - A política de investimentos, depois de aprovada pelo conselho deliberativo, deve, no prazo de trinta dias contados da data da respectiva aprovação, ser informada à Secretaria de Previdência Complementar do Ministério da Previdência Social, conforme

modelo

estabelecido

pelo

Conselho

de

Gestão

da

Previdência

Complementar, fazendo menção expressa, no mínimo: I - à alocação de recursos entre os diversos segmentos e carteiras referidos no art. 4º, indicando os limites estabelecidos, de acordo com a estratégia de alocação de ativos e parametrizada com base nos compromissos atuariais; II - aos objetivos específicos da gestão de cada limite estabelecido neste regulamento, diante das necessidades de cumprimento da taxa mínima atuarial como referência de rentabilidade e conseqüente determinação do ponto ótimo na curva de risco/retorno na alocação dos ativos; III - aos limites utilizados para investimentos em títulos e valores mobiliários de emissão e/ou coobrigação de uma mesma pessoa jurídica; IV - à realização de operações com derivativos e aos limites e às condições de atuação nos correspondentes mercados, se for o caso; V

- aos critérios para a contratação de pessoas jurídicas, autorizadas ou

credenciadas nos termos da legislação em vigor para o exercício profissional de administração de carteira de renda fixa e/ou de renda variável, se for o caso,

299

Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

indicando os testes comparativos e de avaliação para acompanhamento de resultados e a diversificação de gestão externa dos ativos; VI - à estratégia de formação de preço ótimo no carregamento de posição em investimentos e nos desinvestimentos; VII - à avaliação do cenário macroeconômico de curto, médio e longo prazos, indicando a forma de análise dos setores a serem selecionados para investimentos. § 2º - As informações contidas na política de investimentos da entidade devem, no prazo de trinta dias contados da data da respectiva aprovação pelo conselho deliberativo, ser disponibilizadas aos participantes e assistidos por meio eletrônico ou impresso, conforme modelo estabelecido pelo Conselho de Gestão da

Previdência

Complementar. § 3º - A documentação relativa à elaboração da política de investimentos deve ficar à disposição

do

conselho

fiscal

da

entidade

e

da

Secretaria

de

Previdência

Complementar do Ministério da Previdência Social. 5.5.2. Segmento de Renda Fixa das Carteiras O Anexo à Resolução 3221 do CMN dispõe, através dos Artigos 9o. a 17o: Art. 9º - No segmento de renda fixa, os investimentos da espécie, segundo o correspondente risco de crédito, devem ser classificados nas seguintes carteiras: I - carteira de renda fixa com baixo risco de crédito; II - carteira de renda fixa com médio e alto risco de crédito. Art. 10.

Incluem-se na carteira de renda fixa com baixo risco de crédito:

I - os títulos de emissão do Tesouro Nacional, os títulos de emissão do Banco Central do Brasil, os créditos securitizados pelo Tesouro Nacional e os títulos de emissão de estados e municípios que tenham sido objeto de refinanciamento pelo Tesouro Nacional; II - os títulos de emissão de estados e municípios considerados, pela entidade, com base em classificação efetuada por agência classificadora de risco em funcionamento no País, como de baixo risco de crédito;

300

Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

III - os certificados e os recibos de depósito bancário e os demais títulos e valores mobiliários de renda fixa de emissão ou coobrigação de instituição financeira ou outra instituição autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil considerada, pela entidade, com base em classificação efetuada por agência classificadora de risco em funcionamento no País, como de baixo risco de crédito; IV - os depósitos de poupança em instituição financeira enquadrável na condição referida no inciso III; V - as debêntures, as cédulas de crédito bancário, as cédulas de crédito imobiliário,

os

certificados

de

recebíveis

imobiliários,

os

certificados

representativos de contratos mercantis de compra e venda a termo de mercadorias e de serviços que atendam às condições estabelecidas na Resolução 2.801, de 7 de dezembro de 2000, e os demais valores mobiliários de renda fixa de emissão de sociedades anônimas, inclusive as de objeto exclusivo, cuja distribuição tenha sido registrada na Comissão de Valores Mobiliários, considerados, pela entidade, com base em classificação efetuada por agência classificadora de risco em funcionamento no País, como de baixo risco de crédito; VI - as quotas de fundos de investimento no exterior, de que trata a Resolução 2.111, de 22 de setembro de 1994, e regulamentação complementar; VII - as quotas de fundos de investimento em direitos creditórios e as quotas de fundos de investimento em quotas de fundos de investimento em direitos creditórios considerados, pela entidade, com base em classificação efetuada por agência classificadora de risco em funcionamento no País, como de baixo risco de crédito. Art. 11º - Incluem-se na carteira de renda fixa com médio e alto risco de crédito: I - os títulos de emissão de estados e municípios que não aqueles referidos no art. 10º, incisos I e II; II - os certificados e os recibos de depósito bancário e os demais títulos e valores

mobiliários de renda fixa de emissão ou coobrigação de instituição

financeira ou outra instituição autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil não considerada como de baixo risco de crédito, nos termos do art. 10º, inciso III, ou que não tenham sido objeto da classificação mencionada no mesmo dispositivo;

301

Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

III - os depósitos de poupança efetuados em

instituição

financeira não

considerada como de baixo risco de crédito, nos termos do art. 10º, inciso III, ou que não tenha sido objeto da classificação mencionada no mesmo dispositivo; IV - as debêntures, as cédulas de crédito bancário, as cédulas de crédito imobiliário,

os

certificados

de

recebíveis

imobiliários,

os

certificados

representativos de contratos mercantis de compra e venda a termo de mercadorias e de serviços que atendam às condições estabelecidas na Resolução 2.801, de 2000, e os demais valores mobiliários de renda fixa de emissão de sociedades anônimas, inclusive as de objeto exclusivo, cuja distribuição tenha sido registrada na Comissão de Valores Mobiliários, não consideradas como de baixo risco de crédito, nos termos do art. 10º, inciso V, ou que não tenham sido objeto da classificação mencionada no mesmo dispositivo; V - as quotas de fundos de investimento em direitos creditórios e as quotas de fundos de investimento em quotas de fundos de investimento em direitos creditórios não considerados como de baixo risco de crédito, nos termos do art. 10º, inciso VII, ou que não tenham sido objeto da classificação mencionada no mesmo dispositivo. Art. 12º - Equiparam-se às aplicações realizadas diretamente pelas entidades fechadas de previdência complementar aquelas efetuadas por meio de fundos de investimento ou de carteiras administradas. Art. 13º - As aplicações em operações compromissadas devem ser classificadas nas carteiras de renda fixa com baixo risco de crédito ou com médio e alto risco de crédito conforme o lastro correspondente satisfizer as condições estabelecidas nos arts. 10º ou 11º. Art. 14º - Consideram-se como operações de renda fixa aquelas com derivativos que, ainda que referenciados em ativos de renda variável, resultem em rendimentos predeterminados. Art. 15º - É facultada às entidades fechadas de previdência complementar a realização de operações com derivativos de renda fixa em bolsa de valores ou em bolsa de mercadorias e de futuros exclusivamente na modalidade "com garantia", observado que: I - a atuação da entidade com derivativos de renda fixa subordina-se ao limite referido no art. 16, inciso II;

302

Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

II - para fins da verificação do enquadramento da entidade no limite referido no inciso I, devem ser considerados: a) o valor nominal dos contratos, no caso de operações de swap, com contratos a termo e com contratos futuros; b) o valor do prêmio pago ou recebido acrescido do correspondente preço de exercício, no caso de operações com opções; III - exceto quando se tratar de operações com derivativos destinadas exclusivamente à diminuição do risco a que estão expostas as carteiras integrantes do segmento de renda fixa, a diferença entre o valor total das operações apurado nos termos do inciso II e o valor efetivamente despendido com a manutenção das correspondentes posições deve estar aplicada em títulos e valores mobiliários de renda fixa passíveis de inclusão na carteira de renda fixa com baixo risco de crédito (art. 10); IV – é obrigatória a prévia existência de procedimentos de controle e de avaliação do risco de mercado e dos demais riscos inerentes às operações com derivativos; V - é vedada a realização de operações de venda de opções decompra a descoberto.

Dos Limites Art. 16º - Os recursos dos planos de benefícios das entidades fechadas de previdência complementar aplicados

nas

carteiras

que compõem o segmento de renda fixa

subordinam-se aos seguintes limites: I - até 100% (cem por cento) nos investimentos de que trata o art. 10, inciso I, incluídos na carteira de renda fixa com baixo risco de crédito; II - até 80% (oitenta por cento) nos investimentos de que trata o art. 10, incisos II, III, IV, V e VII, incluídos na carteira de renda fixa com baixo risco de crédito; III - até 10% (dez por cento) nos investimentos em quotas de fundos de investimento no exterior (art. 10, inciso VI); IV

- até 20% (vinte por cento) nos investimentos incluídos na carteira de

renda fixa com médio e alto risco de crédito (art. 11);

303

Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

V - relativamente aos investimentos em quotas de fundos de investimento em direitos creditórios e em quotas de fundos de investimento em quotas de fundos de investimento em direitos creditórios: a) até 10% (dez por cento), no caso de fundos classificados como de baixo risco

de

crédito

(art.

10º,

inciso

VII),

observado

que

mencionados

investimentos devem ser computados para fins da verificação do cumprimento do limite estabelecido no inciso II; b) até 5% (cinco por cento), no caso de fundos classificados como de médio e alto risco de crédito (art. 11º, inciso V), observado que mencionados investimentos devem ser computados para fins da verificação do cumprimento dos limites estabelecidos no inciso IV. Art. 17º - Os recursos dos planos de benefícios das entidades fechadas de previdência complementar aplicados no segmento de renda fixa subordinam-se aos seguintes requisitos de diversificação, exceto no caso dos títulos de emissão do Tesouro Nacional, dos títulos de emissão do Banco Central do Brasil e dos créditos securitizados pelo Tesouro Nacional: I - o total de títulos e valores mobiliários de emissão e/ou coobrigação de um mesmo estado ou município, de uma mesma pessoa jurídica não-financeira, de seu controlador, de sociedades por ela direta ou indiretamente controladas e de coligadas ou outrassociedades sob controle comum não pode exceder 20% (vinte por cento); II - no caso dos investimentos em títulos e valores mobiliários de emissão ou coobrigação de instituição financeira ou de outra instituição autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil (art. 10º, inciso III, e art. 11º, inciso II) e dos depósitos de poupança (art. 10º, inciso IV, e art. 11º, inciso III), o

total

de emissão, coobrigação ou responsabilidade de uma mesma

instituição não pode exceder: a) 25% (vinte e cinco por cento) do patrimônio líquido da emissora, no caso de instituição considerada como de baixo risco de crédito; b) 15% (quinze por cento) do patrimônio líquido da emissora, nos demais casos; III - no caso dos investimentos em quotas de fundos de investimento em direitos creditórios e em quotas de fundos de investimento em quotas de fundos de investimento em direitos creditórios (art. 10, inciso VII, e art. 11,

304

Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

inciso V), o total das aplicações em um mesmo fundo de investimento não pode exceder 25% (vinte e cinco por cento) do patrimônio líquido do fundo. 5.5.3. Segmento de Renda Variável nas Carteiras O Anexo à Resolução 3121 do CMN dispõe, através dos Artigos 19o. a 27o: Art. 19º- No segmento de renda variável, os investimentos da espécie,

segundo a

correspondente natureza, devem ser classificados nas seguintes carteiras: I - carteira de ações em mercado; II - carteira de participações; III - carteira de renda variável - outros ativos. Art. 20º - Incluem-se na carteira de ações em mercado: I - as ações, os bônus de subscrição de ações, os recibos de subscrição de ações e os certificados de depósito de ações de companhia aberta adquiridos em bolsa de valores ou em

mercado

de balcão organizado por entidade

credenciada na Comissão de Valores Mobiliários; II - as ações subscritas em lançamentos públicos

ou

em decorrência do

exercício do direito de preferência. Art. 21º - Incluem-se na carteira de participações as ações e as

debêntures de

emissão de sociedades de propósito específico constituídas com a finalidade de viabilizar o

financiamento

de projetos,

as quotas de fundos de investimento em

empresas emergentes e as quotas de fundos de investimento em participações, nos termos da regulamentação baixada pela Comissão de Valores Mobiliários, observado o disposto no art. 25º, inciso III. Art. 22º - Incluem-se na carteira de renda variável - outros ativos: I - os certificados de depósito de valores mobiliários com lastro em ações de emissão de companhia aberta, ou de companhia que tenha semelhantes às companhias abertas brasileiras, com

características

sede no exterior

(Brazilian Depositary Receipts - BDRs), classificados nos Níveis II e III definidos na regulamentação baixada pela Comissão

de Valores Mobiliários, cujos

programas tenham sido registrados naquela Autarquia;

305

Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

II - as ações de emissão de companhias sediadas em países signatários do Mercosul - Mercado Comum do Sul ou os certificados de depósito dessas ações admitidos à negociação em bolsa de valores no País; III

-

as

debêntures

com

participação

nos

lucros

que

não

sejam

preponderantemente oriundos de aplicações financeiras, cuja distribuição tenha sido registrada na Comissão de Valores Mobiliários; IV - os certificados representativos de ouro físico no padrão negociado em bolsa de mercadorias e de futuros. Art. 23º - Equiparam-se às aplicações realizadas diretamente pelas fechadas de previdência complementar aquelas efetuadas

entidades

por meio de fundos de

investimento que não fundos de investimento em empresas emergentes e fundos de investimento em participações ou por meio de carteiras administradas. Art. 24º - É facultada às entidades fechadas de previdência complementar

a

realização de operações com derivativos de renda variável em bolsa de valores e em bolsa de mercadorias e de futuros exclusivamente na modalidade "com garantia", observado que: I - a atuação da entidade com derivativos de renda variável subordina-se aos limites referidos no art. 25, inciso II, alínea "c"; II

- para fins da verificação do enquadramento da entidade nos limites

referidos no inciso I, devem ser considerados: a) o valor nominal dos contratos, no caso de operações de swap, com contratos a termo e com contratos futuros; b)

o

valor

do

prêmio

pago

ou

recebido

acrescido

do

correspondente preço de exercício, no caso de operações com opções; III - exceto quando se tratar de operações com derivativos destinadas exclusivamente à diminuição do risco a que estão

expostas as

carteiras

integrantes do segmento de renda variável, a diferença entre o valor total das operações apurado nos termos do inciso II e o valor efetivamente despendido com a manutenção das correspondentes posições deve estar aplicada em títulos e valores mobiliários de renda fixa passíveis de inclusão na carteira de renda fixa com baixo risco de crédito (art. 10);

306

Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

IV - é obrigatória a prévia existência de procedimentos de controle e de avaliação do risco de mercado e dos demais riscos inerentes às operações com derivativos; V - é vedada a realização de operações de venda de opções de

compra a

descoberto. Dos Limites Art. 25º - Os recursos dos planos de benefícios das entidades fechadas de previdência complementar aplicados nas diversas carteiras que compõem o segmento de renda variável subordinam-se aos seguintes limites: I - até 50% (cinqüenta por cento), no conjunto dos investimentos; II

- relativamente aos investimentos incluídos na carteira de ações em

mercado (art. 20): a) até 50% (cinqüenta por cento), no caso de ações de emissão de companhias que, em função de adesão aos padrões de governança societária definidos - conforme Anexos I e II a este regulamento por bolsa de valores ou entidade mantenedora de mercado de balcão organizado credenciada na Comissão de Valores Mobiliários, sejam admitidas à negociação em segmento especial por essas mantido nos moldes do Novo Mercado e do Nível 2 da Bovespa; b) até 45% (quarenta e cinco por cento), no caso de ações de emissão de companhias que, em função de adesão aos padrões de governança societária definidos - conforme Anexo II a este regulamento - por bolsa de valores ou entidade mantenedora de mercado de balcão organizado credenciada na Comissão de Valores Mobiliários, sejam classificadas nos moldes do Nível 1 da Bovespa; c) até 35% (trinta e cinco por cento), no caso de ações de emissão de companhias que não aquelas referidas nas alíneas "a" e"b"; III - até 20% (vinte por cento), relativamente aos investimentos incluídos na carteira de participações (art.

21º), observada a necessidade de que as

sociedades de propósito específico e as integrantes

das

empresas emissoras dos ativos carteiras

sociedades, dos fundos de investimento em empresas emergentes fundos de investimento em participações:

307

dessas e dos

Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

a) prevejam em seus regulamentos, no que couber, o atendimento aos padrões de governança societária definidos - conforme Anexos I e II a este regulamento - para as companhias admitidas à negociação em segmento especial nos moldes do Novo Mercado ou classificadas nos moldes do Nível 2 da Bovespa; b) formalizem perante a Comissão de Valores Mobiliários compromisso de, no caso de abertura de seu capital,

aderirem

aos padrões de

governança societária definidos - conforme Anexos I e II a este regulamento - por bolsa de valores ou entidade mantenedora de mercado de balcão negociação

organizado credenciada naquela Autarquia

em segmento especial nos

para

moldes do Novo Mercado ou

classificação nos moldes do Nível 2 da Bovespa; IV - até 3% (três por cento) nos investimentos incluídos na carteira de renda variável - outros ativos (art. 22). Art. 26º - Adicionalmente aos limites estabelecidos no art. 25: I

- o total das aplicações em ações de uma mesma companhia não pode

exceder: a) 20% (vinte por cento) do respectivo capital votante; b) 20% (vinte por cento) do respectivo capital total; c) 5% (cinco por cento) do total dos recursos dos planos de benefícios da entidade, podendo esse limite ser majorado para até 10% (dez por cento) no caso de ações representativas de percentual igual ou superior a 2% (dois por cento) do Ibovespa, do IBX, do IBX-50 ou do FGV-100; II - no caso dos investimentos incluídos na carteira de participações (art. 21): a) os limites estabelecidos no inciso I não se aplicam aos investimentos em ações de emissão de sociedades de

propósito específico;

b) o total da participação da entidade em um mesmo projeto financiado por sociedade de propósito específico

ou de suas aplicações em um

mesmo fundo de investimento não pode exceder: 1). 25% (vinte e cinco por cento) do projeto ou do patrimônio líquido do fundo, em se tratando das inversões da própria entidade;

308

Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

2). 40% (quarenta por cento) do projeto ou do

patrimônio

líquido do fundo, em se tratando das inversões da entidade em conjunto com as inversões da(s) própria(s) patrocinadora(s), de sua(s) controladora(s), de sociedades por

ela(s) direta ou

indiretamente controladas e de coligadas ou outras sociedades sob controle comum. 5.5.4. Cobrança de Performance de uma EFPP O Anexo à Resolução 3121 do CMN dispõe, no Art. 46º: Art. 46º - Relativamente à aplicação de recursos em quotas de fundos

de

investimento ou por meio de carteiras administradas, pode ser paga taxa de performance, com periodicidade mínima semestral

ou no momento do resgate e

exclusivamente em espécie, à vista, baseada no desempenho do fundo ou da carteira administrada

e

obtida

segundo

critérios

estabelecidos

de

acordo

com

a

regulamentação baixada pela Comissão de Valores Mobiliários, devida sempre que o valor dos

resultados do fundo ou da carteira excederem a valorização do índice de

referência e superarem o valor verificado na data em

que tenha havido

a última

cobrança, corrigido pelo índice de referência, observado o seguinte: I - os índices de referência admitidos para as carteiras de renda fixa são a taxa Selic, a taxa CDI-over e o IRF-M, ou outros índices aprovados por decisão conjunta

da

Secretaria

de

Previdência

Complementar

do Ministério da

Previdência Social e do Banco Central do Brasil; II - os índices de referência admitidos para as carteiras de renda variável são o Ibovespa, o IBX, o IBX-50 e o FGV-100, ou outros índices aprovados por decisão conjunta da Secretaria de Previdência Complementar do Ministério da Previdência Social e da Comissão de Valores Mobiliários; III - os índices de referência podem ser livremente pactuados no caso dos seguintes investimentos: a) quotas de fundos de investimento em títulos e valores mobiliários em que mais da metade do patrimônio seja constituído

por valores

mobiliários

ações que

não

pertencentes ao

conjunto

das

representem, em ordem decrescente de participação, até 70% (setenta por cento) de qualquer um dos principais índices do mercado acionário Ibovespa, IBA, IBX, IBX-50, FGV-100, MSCI-Brazil ou outros índices aprovados

por

decisão

conjunta

309

da

Secretaria

de

Previdência

Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

Complementar do Ministério da Previdência Social e da Comissão de Valores Mobiliários; b) quotas de fundos de investimento em empresas emergentes e quotas de

fundos

de

regulamentação

investimento baixada

em

pela

participações,

Comissão

de

nos

Valores

termos

da

Mobiliários,

observado que o pagamento da taxa de performance somente será permitido

após

ter

sido

retornado ao

quotista

seu

investimento

original, corrigido nos termos do regulamento ou contrato. Parágrafo único. Exceto nos casos de fundos de investimento em empresas emergentes e de fundos de investimento em participações, poderá ser iniciado um novo período de cálculo da taxa de performance a cada cinco anos. 5.5.5. Controle e Avaliação de Riscos e sua Fiscalização O Anexo à Resolução 3121 do CMN dispõe, no Art. 58o a 60o: Art. 58º - As entidades fechadas de previdência complementar devem, no âmbito de cada plano de benefícios, manter sistema de controle da divergência não planejada entre o valor de uma carteira e o valor projetado para essa mesma carteira, no qual deverá ser considerada a taxa mínima atuarial. § 1º - A entidade deve efetuar o acompanhamento previsto neste artigo para cada carteira, para cada segmento e para o conjunto dos segmentos de aplicação. § 2º - A responsabilidade pela manutenção do sistema de controle de que trata este artigo incumbe ao administrador referido no art. 54º. § 3º - O sistema de controle referido neste artigo deve ser implementado no prazo de até sessenta dias contados da data da entrada em vigor desta resolução. § 4º - Enquanto não implementado o sistema de controle referido neste artigo, deverá ser feito cálculo do valor em risco (VaR) para os segmentos de renda fixa e de renda variável, de acordo com parâmetros definidos pela própria entidade e pela Secretaria

de

Previdência

Complementar

do

Ministério

da

Previdência

Social.

Art. 59º - As entidades fechadas de previdência complementar devem analisar o risco sistêmico, de crédito e de mercado, e a segregação de funções do gestor e do agente custodiante, bem como observar o potencial conflito de interesses e a concentração operacional,

com

o

objetivo

prudenciais e a gestão de custos.

310

de manter equilibrados os aspectos

Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

Parágrafo único. A entidade deve observar que a ausência de liquidez de um investimento torna preponderante a avaliação do respectivo risco de crédito. Da Avaliação da Gestão de Risco pelo Conselho Fiscal Art. 60º - Cabe aos conselhos fiscais das entidades fechadas de previdência complementar avaliar a aderência da gestão de recursos pela direção da entidade à regulamentação em vigor e à

política

de investimentos, de acordo com critérios

estabelecidos pelo Conselho de Gestão da Previdência Complementar. 5.5.6. Das Vedações O Anexo à Resolução 3121 do CMN dispõe, através do Art. 64, incisos III, VII, VIII e XII, Parágrafo Único: III

-

aplicar em fundos de investimento cuja

atuação

derivativos gere exposição superior a uma vez

em mercados

de

o respectivo patrimônio

líquido; VII - aplicar recursos na aquisição de ações de emissão de companhias sem registro para negociação tanto em bolsa de valores quanto em mercado de balcão organizado, ressalvados os casos expressamente previstos neste regulamento; VIII - aplicar recursos na aquisição de ações de companhias que não estejam admitidas à negociação em segmento especial nos moldes do Novo Mercado nem classificadas nos moldes do Nível 2 da Bovespa - conforme Anexos I e II a este regulamento -, salvo se tiverem realizado sua primeira distribuição pública de

ações anteriormente à data da entrada em vigor desta resolução;

XII - aplicar recursos na aquisição de quotas de fundos de investimento em direitos creditórios e de fundos de investimento em quotas de fundos de investimento em direitos creditórios (art. 10, inciso VII, e art. 11, inciso V), cuja carteira contenha, direta ou indiretamente, conforme o caso, direitos creditórios

e

títulos

representativos

patrocinadora(s) figure(m)

como

desses

devedora(s)

direitos

em

ou preste(m)

que

sua(s)

fiança, aval

aceite coobrigação sob qualquer outra forma. Parágrafo único. O disposto neste artigo não se aplica: I - às aquisições de participações em câmaras e em prestadores de serviços de compensação e de liquidação que operem qualquer um dos sistemas integrantes do Sistema de Pagamentos Brasileiro, desde que entendidas

311

Capitulo 5 -

Órgãos de Regulação, Auto-Regulação, Fiscalização e Participantes do Mercado

necessárias ao exercício da atividade de gestão de carteira e autorizadas pela Secretaria de Previdência Complementar do Ministério da Previdência Social; II- aos investimentos incluídos na carteira de participações (art. 21), de que trata o inciso VIII, desde que as sociedades de propósito específico e as empresas emissoras dos ativos integrantes das carteiras dessas sociedades, dos fundos de investimento em empresas emergentes e dos fundos de investimento em participações não sejam consideradas companhias abertas.

312

CAPÍTULO 6

COMPLIANCE LEGAL E ÉTICA

Podemos conceituar compliance legal como sendo um sistema de acompanhamento e controle de cumprimento das normas que cercam uma instituição, sejam elas internas ou externas, formais ou informais, prevenindo e controlando os riscos envolvidos na administração de ativos de terceiros. Através das atividades de compliance, qualquer possível desvio em relação à política de investimento dos produtos é identificado e evitado. Assim, os investidores têm a garantia de que suas aplicações serão geridas segundo as diretrizes estabelecidas. Diretrizes de conduta ética são valores e princípios norteadores das atividades das instituições, valores estes que pressupõem credibilidade, integridade, imparcialidade, profissionalismo,

confiança,

produtividade,

eficácia,

conformidade

com

a

lei

("compliance"), além do respeito básico aos direitos humanos. Ser ético é fundamentar suas ações nos princípios de legalidade, probidade e transparência, visando resguardar a imagem sólida e confiável da instituição perante seus clientes, seus acionistas, o mercado, o Poder Público e a sociedade. 6.1.

Risco de Imagem (Reputação) e Risco Legal (Não Cumprimento da Legislação e/ou Regulamentação)

Os riscos de imagem ou reputação se originam, entre outras causas, de falhas operacionais e de deficiências no cumprimento de leis e de regulamentos relevantes. Riscos de reputação são particularmente danosos para bancos e instituições financeiras, já que a natureza de seus negócios requer a manutenção da confiança de depositantes, de credores, concorrentes, órgãos governamentais e do mercado em geral. Alguns exemplos: boatos sobre a saúde financeira de uma instituição, desencadeando uma corrida para saques dos depósitos; fundos de investimento alavancados com perdas elevadas durante períodos de crise; envolvimento da instituição em processos de lavagem de dinheiro; remessa de divisas ilegais, etc.

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética O risco legal pode ser definido como uma medida numérica da incerteza dos retornos de uma instituição, caso seus contratos não possam ser legalmente amparados por falta

de

representatividade

por

parte

de

um

negociador,

por

documentação

insuficiente, insolvência ou ilegalidade. As perdas decorrentes com sanções por órgãos reguladores e indenizações por danos a terceiros, por violação da legislação vigente são classificadas como risco de legislação. 6.2. Controles Internos A Resolução CMN 2554/98, em seu artigo 1o, que trata dos controles internos, tem como principal objetivo determinar que as instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil realizem a implantação e a implementação

de

controles

internos

voltados

para

as

atividades

por

elas

desenvolvidas, seus sistemas de informações financeiras, operacionais e gerenciais e o cumprimento das normas legais e regulamentares a elas aplicáveis. Os controles internos,

independentemente

do

porte

da

instituição,

devem

ser

efetivos

e

consistentes com a natureza, complexidade e risco das operações por ela realizadas. 6.2.1. “Chinese Wall” e Definição de Responsabilidades “Chinese Wall” Em 1997, o Banco Central do Brasil regulamentou a atividade de administração de recursos nos bancos, definindo a segregação na gestão dos recursos próprios e de terceiros - a chamada “Chinese Wall”. O objetivo dessa medida, segregando os recursos de terceiros dos recursos próprios da instituição financeira, foi evitar situações de conflitos de interesses ou interesses concorrentes, garantindo que a gestão dos recursos dos investidores não seja prejudicada por alguma operação realizada pela instituição financeira. Definição de Responsabilidades (Res. CMN 2554 art. 2o) As disposições dos controles internos devem ser acessíveis a todos os funcionários da instituição, de forma a assegurar que sejam conhecidas: a respectiva função no processo e as responsabilidades atribuídas aos diversos níveis da organização. Elas devem ter como principais diretrizes: a definição de responsabilidades dentro da instituição; a segregação das atividades atribuídas aos integrantes da instituição de forma a que seja evitado o conflito de interesses, bem como meios de minimizar e monitorar adequadamente áreas identificadas como de potencial conflito da espécie; meios de identificar e avaliar fatores internos e externos que possam afetar adversamente a realização dos objetivos da instituição;

314

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética a existência de canais de comunicação que assegurem aos funcionários, segundo o correspondente nível de atuação, o acesso a informações confiáveis, tempestivas e compreensíveis, que sejam consideradas relevantes para suas tarefas e responsabilidades; a continua avaliação dos diversos riscos associados às atividades da instituição; o acompanhamento sistemático das atividades desenvolvidas, de forma a que se possa avaliar se os objetivos da instituição estão sendo alcançados, se os limites estabelecidos e as leis e regulamentos aplicáveis estão sendo cumpridos, bem como a assegurar que quaisquer desvios possam ser prontamente corrigidos. 6.2.2. Política de Segurança da Informação A Resolução CMN 2554 ainda define que é dever da instituição manter a existência de testes periódicos de segurança para os sistemas de informações, em especial para os mantidos em meio eletrônico. 6.3. Prevenção e Combate à Lavagem de Dinheiro 6.3.1. Legislação e Regulamentação Correlata Lei 9613/98; Dispõe sobre o crime de "lavagem ou ocultação de bens, direitos e valores" e cria o Conselho de Controle de Atividades Financeiras – COAF, órgão disciplinar responsável pela prevenção e combate da prática de “lavagem de dinheiro”. Circular BACEN 2.852/98; Produzindo efeitos a partir de 01/03/99, esta circular define os procedimentos a serem adotados pelo Sistema Financeiro Nacional na prevenção e combate às atividades relacionadas com os crimes previstos na Lei 9.613/98. Resolução CMN 2.025/93; Resolução expedida pelo Conselho Monetário Nacional através do Banco Central do Brasil, que alterou e consolidou as normas relativas a abertura, manutenção e movimentação de contas de depósitos das pessoas físicas e jurídicas nas instituições autorizadas a funcionar pelo órgão. Lei Complementar 105/01; A Lei Complementar 105/01 foi responsável pela introdução das novas diretrizes sobre o sigilo das operações de instituições financeiras. Dispôs que as instituições financeiras devem manter sigilo sobre suas operações ativas e passivas, e também dos serviços prestados. Adicionalmente estipulou regras sobre as situações de quebra de sigilo em ilícitos e crimes.

315

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética

6.3.1.1. Conceito e Tipificação – Crimes Antecedentes Pela definição mais comum, lavagem de dinheiro constitui um conjunto de operações comerciais ou financeiras que buscam a incorporação na economia de cada país, dos recursos, bens e serviços que se originam ou estão ligados a atos ilícitos. Não se trata de uma definição única, já que esta prática criminosa adota infinitas combinações para a consecução do seu fim. A legislação tipificou o crime de “lavagem de dinheiro”, onde os valores de bens e direitos eram provenientes de crime: de tráfico ilícito de substâncias entorpecentes ou drogas afins; de terrorismo; de contrabando ou tráfico de armas, munições ou material destinado à sua produção; de extorsão mediante seqüestro; contra a Administração Pública, inclusive a exigência, para si ou para outrem, direta ou indiretamente, de qualquer vantagem, como condição ou preço para a prática ou omissão de atos administrativos; contra o sistema financeiro nacional; praticado por organização criminosa. Os principais acordos internacionais ligados ao combate da lavagem de dinheiro foram firmados a partir de 1988, após a Convenção de Viena. Os Estados Unidos foram o país pioneiro nessa luta quando, na década de 70, publicaram a "Lei de Sigilo Bancário", que tinha como objetivo a luta contra a evasão fiscal, depois ampliada para a luta contra o narcotráfico. Devido à dificuldade de análise dos múltiplos dados recebidos, a Lei teve pouca efetividade e na segunda metade dos anos oitenta foi aprovado o "Money Laundering Suppression Act", que tipifica a lavagem de dinheiro como crime autônomo e obriga órgãos e entidades a identificarem seus clientes, registrarem as transações e comunicarem operações suspeitas às autoridades competentes. O tema “lavagem de dinheiro” difundiu-se nas conferências internacionais e a preocupação com os aspectos práticos de combate a esse crime começou a tomar corpo de modo mais amplo já no início dos anos 90. Diversos países tipificaram então o crime da lavagem de dinheiro e passaram a criar agências governamentais responsáveis pela regulamentação dos setores mais visados pelas organizações criminosas e pelo acompanhamento de operações consideradas suspeitas. Tais agências são conhecidas mundialmente por Unidades Financeiras de Inteligência – FIU.

316

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética

6.3.1.2. Conceitos e Tipos Os mecanismos mais utilizados no processo de lavagem de dinheiro envolvem, teoricamente,

três

etapas

independentes

que,

com

freqüência,

ocorrem

simultaneamente: 6.3.1.2.1. Colocação Nesta etapa, utilizam-se as atividades comerciais e as instituições financeiras, tanto bancárias, como não-bancárias, para introduzir montantes em espécie, geralmente divididos em pequenas somas, no circuito financeiro legal. Na maioria das vezes, o agente criminoso movimenta o dinheiro em países com regras mais permissivas e naqueles que possuem um sistema financeiro liberal (paraísos fiscais e centros “offshore”). A introdução de dinheiro em espécie é normalmente direcionada para a instalação de atividades comerciais que, tipicamente, também trabalham com dinheiro vivo. Assim, os recursos ilícitos se misturam aos recursos obtidos em atividades legais e são posteriormente depositados em bancos. 6.3.1.2.2. Estratificação/Ocultação Uma vez que o dinheiro foi colocado, faz-se necessário efetuar diversas operações complexas tanto nacionais como internacionalmente, visando dificultar o rastreamento contábil do mesmo. O objetivo desta etapa é cortar a cadeia de evidências, ante a possibilidade de eventuais investigações sobre a origem do dinheiro. Geralmente, o dinheiro é movimentado de forma eletrônica: transferido para contas anônimas e preferencialmente, em países amparados por lei de sigilo bancário. Outra opção é o depósito em contas de “empresas fantasmas”, pertencentes às próprias organizações criminosas. No processo de transferência, o dinheiro ilícito se mistura com quantias movimentadas legalmente. O desenvolvimento da Internet e da tecnologia do dinheiro digital amplia as possibilidades de ação dos agentes criminosos, propiciando-lhes maior rapidez nas transações e garantia do anonimato. 6.3.1.2.3. Integração Nesta última etapa, o dinheiro é incorporado formalmente aos setores regulares da economia. Esta integração permite criar “organizações de fachada” que prestam serviços entre si. As organizações criminosas buscam investir em negócios que facilitem suas atividades e, uma vez formada a cadeia, torna-se cada vez mais fácil legitimar o dinheiro ilegal. 6.3.1.3. Quem está sujeito à Lei e à Regulamentação Estão sujeitas às normas regulamentadoras, as pessoas jurídicas que tenham como atividade principal ou acessória:

317

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética

a captação, intermediação e aplicação de recursos financeiros de terceiros, em moeda nacional ou estrangeira, a compra e venda de moeda estrangeira ou ouro como ativo financeiro, bem como a custódia, emissão, distribuição e negociação de valores mobiliários; as bolsas de valores, mercadorias ou futuros; as corretoras de seguros e seguradoras; as administradoras de cartões de crédito e de consórcios; as empresas de leasing e de factoring; e as demais entidades cujo funcionamento dependa de autorização de órgão regulador dos mercados financeiro, de câmbio, de capitais e de seguros. E ainda: as pessoas físicas ou jurídicas nacionais ou estrangeiras que operem no Brasil e que representem interesses de ente estrangeiro que exerça qualquer das atividades aqui descritas; e as pessoas jurídicas que exerçam a compra e venda de imóveis. 6.3.1.4. Identificação dos Clientes e da Manutenção dos Registros O BACEN disciplinou os dispositivos da Lei no. 9.613/98 acerca das responsabilidades das instituições financeiras, na prevenção dos crimes de “lavagem” ou ocultação de bens ou direitos, proveniente de práticas criminosas, através da Circular nº 2852/98. De acordo com o citado normativo, as instituições financeiras, as demais entidades autorizadas a funcionar pelo BACEN, as administradoras de consórcio, as pessoas credenciadas a operar no mercado de câmbio e taxas flutuantes, inclusive as entidades e sociedades emissoras de cartões de crédito internacional, agências de turismo e meios de hospedagem de turismo, os representantes de instituições financeiras sediadas no exterior e instaladas no País, estão obrigadas a: manter atualizadas as informações cadastrais dos respectivos clientes. No caso de pessoa jurídica, essas informações deverão abranger as pessoas físicas autorizadas a representá-la e seus procuradores; manter controles e registros internos consolidados que permitam verificar, além da adequada identificação do cliente, a compatibilidade entre as movimentações de recursos, atividade econômica e capacidade financeira deste; manter registro de operações envolvendo moeda nacional e estrangeira, títulos e valores mobiliários, metais ou qualquer outro ativo passível de ser convertido em dinheiro;

318

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética manter registro das operações que, realizadas com uma mesma pessoa, conglomerado ou grupo, em um mesmo mês, superem, por instituição ou entidade, em seu conjunto, o valor de R$ 10.000,00; manter registro de operações cujo titular da conta corrente apresente créditos ou débitos que, por sua habitualidade, valor e forma, configurem artifício que objetive burlar os mecanismos de identificação. 6.3.1.5. Identificação e Comunicação das Operações Atípicas/Suspeitas As instituições financeiras deverão comunicar ao BACEN as operações ou propostas cujas características (partes envolvidas), valores, formas de realização, instrumentos utilizados, ou que, pela falta de fundamento econômico ou legal, possam indicar a existência de crime ou com ele relacionar-se. Para esse efeito serão divulgadas, pelo BACEN, as operações e situações que possam configurar indícios de ocorrência de crime.

Conforme previsto no inciso na Lei nº

9613/98, tal comunicação deverá ser efetuada sem que seja dada ciência aos envolvidos. 6.3.1.6.

Políticas e Procedimentos de Prevenção e Combate ao Crime de Lavagem de Dinheiro

As instituições deverão ainda, implementar procedimentos internos de controle para detectar operações que caracterizem indício de ocorrência de crime de "lavagem" ou ocultação, inclusive através de treinamento adequado aos seus empregados. Ficam sujeitas às penalidades administrativas previstas em lei (advertência, multa, inabilitação temporária, cassação de autorização para funcionamento) as instituições e entidades retro mencionadas, bem como seus administradores e empregados que deixarem de cumprir as obrigações estabelecidas na lei já comentada. Deverá ser indicado ao BACEN, diretor ou gerente, conforme o caso, incumbido de implementar e acompanhar o cumprimento das medidas estabelecidas nessa Circular. A seguir exemplificamos algumas operações classificadas como atípicas ou suspeitas: Valores em Espécie Qualquer tipo de operação que envolva numerário em espécie de valor superior a R$ 10.000,00; ou diversas operações de valores inferiores. Empréstimos Quando a finalidade ou o propósito do empréstimo não é claro;

319

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética Cliente solicita empréstimo e apresenta garantias: em dinheiro, ativos, depósitos em divisas ou avais bancários estrangeiros, sem relação com sua atividade habitual; Garantias dadas por pessoas sem aparente relação com o cliente; Empréstimos que são pagos por fontes desconhecidas ou sem relação com o que se conhece do cliente. Investimentos Depósitos em Fundos de Investimentos com cheques de terceiros; Constantes saques de Fundos de Investimento antes do vencimento, com perda de rendimentos. "Offshore" Clientes com freqüentes operações financeiras com paraísos fiscais; Financiamento comercial ou internacional através de créditos documentários, etc. - para movimentar dinheiro entre países sem relação justificada com o cliente; Transferências, através de sistemas internacionais de quantias relevantes não justificadas. 6.3.1.6.1. Organismos Nacionais e de Cooperação Internacional Para evitar crime de “lavagem de dinheiro” interna e externamente, foram criados organismos para a prevenção dessa prática. No Brasil, este órgão central é o COAF – Conselho de Controle de Atividades Financeiras, criado no âmbito do Ministério da Fazenda pela Lei n° 9.613, de 1998. O COAF tem a incumbência de disciplinar e aplicar penas administrativas, receber, examinar e identificar as ocorrências suspeitas de atividades ilícitas de lavagem de dinheiro, devendo, ainda, coordenar e propor mecanismos de cooperação e de toca de informações que viabilizem ações rápidas e eficientes, no combate à ocultação ou dissimulação de bens, direitos e valores. Existem

diversos

organismos

internacionais

denominados,

como

já

discorrido

anteriormente, de Unidades Financeiras de Inteligência – FIU. Tais órgãos podem ter a natureza judicial, policial e mista (judicial/policial) ou administrativa e sua principal função é estabelecer um mecanismo de prevenção e controle do delito de lavagem de dinheiro através da proteção dos setores financeiros e comerciais passíveis de serem utilizados em manobras ilegais. Responsáveis pelo recebimento de grande quantidade de informações, tais unidades são capazes de analisar e transformar as informações em dados sobre atividades suspeitas e disseminá-las para outros órgãos em diversos países, caracterizando o

320

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética intercâmbio de informações, instrumento de ótima eficácia no combate e prevenção do crime de “lavagem de dinheiro”. 6.3.1.6.2. A Convenção de Viena e o Decreto 154/91 A Convenção de Viena ocorreu em 20 de dezembro de 1988, e teve como propósito proibir o tráfico ilícito de entorpecentes e substâncias psicotrópicas, entrando em vigor internacionalmente em novembro de 1990. O conteúdo da convenção foi aprovado pelo Congresso Nacional no Brasil em 14 de junho de 1991, dando origem ao Decreto no. 154 de 26 de junho de 1991, que promulgou a referida Convenção, passando o Brasil também a fazer parte dos países signatários do acordo. 6.3.2 Aplicação do Princípio “Conheça o seu Cliente” No final de 1999, seguindo-se à promulgação da Lei 9.613, o Banco Central do Brasil editou normas específicas de prevenção à "lavagem de dinheiro": o da aplicação do mundialmente conhecido princípio "Conheça seu Cliente" ("Know Your Customer"). Tal princípio tem como objetivo conhecer o cliente, o seu negócio e as suas atividades econômicas, visando atender de maneira mais adequadas suas necessidades de contratação de serviços e produtos com respeito aos investimentos e negócios que pretendem realizar e também diminuindo as possibilidades de exposição a riscos de imagem, reputação e legais da instituição gestora. Anteriormente, a Resolução CMN 2.025/93, já disciplinava o tema consolidando as normas relativas a abertura, manutenção e movimentação de contas de depósitos das pessoas físicas e jurídicas nas instituições autorizadas a funcionar pelo BACEN. Esta resolução ampliou a quantidade de informações a que as pessoas físicas e jurídicas deveriam prestar quando da abertura de contas de depósitos, além de determinar que as instituições financeiras mantivessem a documentação apresentada em seus arquivos. 6.3.2.1. Função do Cadastro e Implicações de um Cadastro Desatualizado A ficha cadastral de um cliente tem como finalidade permitir que a instituição financeira conheça detalhes sobre os clientes pessoas físicas e jurídicas. Para os clientes pessoas físicas, o cadastro fornece: Dados Pessoais - nome, endereço residencial, telefone, documentos (RG e CPF), estado civil, idade, local de nascimento, número de dependentes.

321

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética Dados Profissionais – formação, ocupação, local de trabalho, endereço comercial, renda própria e do cônjuge, local de trabalho e ocupação do cônjuge, tempo na empresa e função, etc.) Dados Patrimoniais – bens imóveis, bens móveis, aplicações financeiras, outras rendas, ônus sobre os bens, seguros e vencimentos. Através da ficha cadastral, é possível ter um bom conhecimento do cliente, verificar as discrepâncias entre renda e patrimônio, renda e dependentes, etc. É necessário também fazer a completa checagem dos documentos pessoais e comprovação de endereço, para evitar fraudes. Para as pessoas jurídicas, o cadastro fornece: Razão social e nome fantasia. Endereço, telefone, e-mail, site, etc. Ramo de Atividade e Produtos Principais Acionistas e Administradores Fornecedores e Clientes Principais Bancos Dados sobre imóveis e instalações Subsidiárias e Afiliadas Dados Financeiros Caso o cadastro esteja desatualizado, é possível que a instituição financeira analise erroneamente o relacionamento com o cliente e possa oferecer produtos não adequados, fazer empréstimos sem que haja capacidade de pagamento, e talvez, em uma operação de lavagem de dinheiro. 6.3.2.1.1. Análise da Capacidade Financeira do Cliente Quando se analisa um cliente, costuma-se levar em consideração: Restritivos Cadastrais (através de consultas ao Serasa, SPC, etc.), para a verificação de títulos protestados, cheques sem fundos, ações judiciais, pendências financeiras e comerciais. Consulta à Central de Risco do Banco Central (Sisbacen), para verificar o endividamento do cliente junto ao sistema financeiro, inclusive atrasos. Este sistema todavia, não captura as dívidas junto às administradoras de cartões de crédito, cheques pré-datados e outras dívidas “informais”. Mesmo assim, é uma excelente fonte para auxiliar na análise da capacidade de pagamento do cliente.

322

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética

Para a pessoa física, analisa-se ainda: Renda – na realidade, existem 3 tipos de renda: o

Renda Bruta – qual é o montante que o cliente recebe, sob forma de salário, honorários, pro-labore, etc. sem qualquer desconto.

o

Renda Líquida – é a renda bruta, menos os descontos na fonte.

o

Renda Disponível – é a renda bruta, menos os descontos na fonte, menos as despesas pessoais e o endividamento.

É a renda disponível que vai determinar se o cliente possui ou não capacidade de honrar novos compromissos. Com base na ficha cadastral, é possível avaliar o volume de despesas pessoais, dado o número de dependentes, idade, renda, etc. Deve-se ter em mente que uma

pessoa

física

tem

como

despesas

pessoais:

moradia, locomoção,

alimentação, saúde, vestuário, educação e lazer. Patrimônio A análise do patrimônio tem como finalidade principal a verificação da consistência entre a renda e os bens, além da avaliação da capacidade de administração do dinheiro. Deve ser objeto de verificação, por exemplo: -

Um cliente de 25 anos de idade, com renda de R$ 2 mil mensais, com um patrimônio de R$ 1 milhão.

-

Um cliente de 45 anos de idade, com renda de R$ 10 mil, sem qualquer bem ou aplicação financeira.

É importante lembrar que existem bens (patrimônio) que geram receitas (casas, apartamentos, lojas, etc.) e outros que geram despesas (sítios, chácaras, casas na praia, barcos, etc.). Para a pessoa jurídica, analisa-se ainda: Atividade o

Mercado, conjuntura econômica, concorrência existente e potencial;

o

Sazonalidade de compra e venda;

o

Dependência de tecnologia;

o

Mão de obra disponível;

o

Produto de primeira necessidade ou supérfluo;

o

Dependência de clientes e fornecedores;

o

Compra e Venda de/para mercado interno e externo.

o

Riscos-chave e fatores críticos de sucesso.

323

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética

Acionistas e Administradores o

Caráter e capacidade financeira dos acionistas;

o

Caráter, experiência e capacidade dos administradores;

o

Profissionalização e planos sucessórios;

o

Conhecimento da empresa aos níveis corretos (muitas vezes, o gerente da instituição financeira somente conhece o diretor financeiro);

o

Idade dos principais administradores;

o

Capacidade de adaptação e atualização;

o

Visão empresarial, arrojo ou conservadorismo.

Relacionamento Bancário o

Acesso a Crédito;

o

Principais parceiros;

o

Aplicações financeiras;

o

Linhas e limites de crédito;

o

Prazos, taxas e garantias praticados;

o

Operações com derivativos;

o

Conceito junto ao mercado financeiro.

Instalações o

Localização;

o

Imóveis e adequação das instalações;

o

Capacidade instalada e capacidade ociosa;

o

Capacidade de crescimento;

o

Planos de expansão.

Subsidiárias e Afiliadas o

Grupo a que pertence e organograma;

o

Dependência administrativa, financeira e comercial entre as empresas do grupo;

o

Situação financeira das subsidiárias e coligadas;

o

Transações inter-companhias.

Situação Financeira o

Performance das vendas e lucro (bruto, da atividade e líquido);

o

Principais itens de receitas, custos e despesas;

o

Prazos de recebimento, estocagem e fornecimento;

o

Imobilizado, investimentos e diferido;

o

Endividamento bancário de curto e longo prazo;

o

Impostos (regularidade, REFIS, etc.)

o

Situação patrimonial (capital, reservas e lucros acumulados);

o

Adequação do custo de capital (próprio e de terceiros);

o

Tendências futuras.

324

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética

6.3.2.2.

O Princípio “Conheça seu Cliente” como Forma de Proteção da Instituição Financeira e do Profissional

De posse das informações acima mencionadas, torna-se muito fácil conhecer as particularidades do cliente e tornar os produtos da instituição mais adequados às suas necessidades. Se a instituição financeira aderir ao princípio “Conheça seu Cliente”, será bastante improvável que seus profissionais ofereçam produtos inadequados, concedam créditos de difícil recebimento ou ainda façam, mesmo sem querer, operações que possam ser caracterizadas como lavagem de dinheiro. Todo cuidado deverá ser tomado para que não se realizem operações com pessoas cuja

identidade

não

se

pode

confirmar,

informações

de

difícil

obtenção

ou

confirmação, informações falsas ou incoerentes. Também devem ser tomados cuidados especiais quando da abertura de contas por procuradores, contas em nome de menores, onde não se consegue ter muitos dados a respeito da pessoa responsável ou titular. O profissional deve assegurar de que se possa estabelecer a correta e verdadeira identidade de cada cliente, determinar seu tipo de atividade profissional, conhecer o caráter e idoneidade do cliente, através de relacionamentos comerciais presentes e passados, ou outras informações a que se tenha acesso (comportamentos e fatos). Conforme a natureza dos serviços a serem prestados, o profissional deverá realizar uma averiguação adequada para conhecer o cliente. Esta averiguação poderá se feita pelo próprio profissional ou outras pessoas/entidades de sua confiança. O conhecimento do cliente envolve visitas, reuniões, solicitação de documentos, consultas, pesquisas, referências e análise da atividade do cliente. Informações

incoerentes,

recusa

na

entrega

de

documentações

relevantes,

movimentações estranhas ou anormais na conta, depósitos de valor elevado com imediata transferência para outros beneficiários que nada têm em comum com a atividade do cliente deverão se reportados à instituição, de forma a prevenir crimes de lavagem de dinheiro.

325

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética

6.4. Normas e Padrões Éticos 6.4.1.

Utilização Indevida de Informações Privilegiadas (Contexto de Negociação – Mercado Primário e Secundário de Renda Fixa e Renda Variável

–Valorização

de

Cotas

em

Fundos

de

Investimento,

Manipulação de Preços) Com o fim de evitar a utilização de informações privilegiadas em negociações nos mercados primário e secundário de renda fixa e renda variável, na valorização de cotas de fundos de investimento e na manipulação de preços no mercado, a Comissão de Valores Mobiliários expediu a Instrução no 358/02, disciplinando a divulgação de informações na negociação de valores mobiliários relativo às companhias abertas. Informação privilegiada é informação ou fato relevante, que não é de domínio público, ou seja, conhecida por poucos, em virtude da ocupação de cargo, exercício de função ou de outra forma. É ilegal utilizar-se de informações privilegiadas para realização de qualquer operação de mercado, por si ou por outro sob sua instrução, visando obtenção de vantagem para si ou para outro, incluindo, mas não se limitando à compra ou venda de títulos ou valores mobiliários (“insider trading”). Também é proibida a prática do “front runner”: neste caso, um corretor se aproveita da ordem de um cliente que irá operar grandes volumes (e portanto, modificar os preços do mercado) e compra ou vende títulos em benefício próprio. Em outras palavras, “sai na frente”, com base no que o cliente ordenou. É considerado fato relevante, qualquer decisão de acionista controlador, deliberação da assembléia geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negócios que possa influir de modo ponderável na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados. Cumpre

aos

acionistas

controladores,

diretores,

membros

do

conselho

de

administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, e empregados da companhia, guardar sigilo das informações relativas a ato ou fato relevante às quais tenham acesso privilegiado em razão do cargo ou posição que ocupam, até sua divulgação ao mercado, bem como zelar para que subordinados e terceiros de sua confiança também o façam, respondendo solidariamente com estes na hipótese de descumprimento.

326

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética 6.4.2. Adequação dos Produtos Vendidos e Conhecimento do Nível de Risco Suportável pelo Investidor 6.4.2.1. Conhecimento das Necessidades do Cliente A instituição financeira deve conhecer profundamente o perfil e as necessidades de seus clientes. Para tanto, deve ser levado em consideração o apetite de risco e o horizonte de investimento. Investir significa postergar um consumo imediato, o que pode ser traduzido como postergar uma satisfação imediata. Na realidade, o investidor decide por uma troca de moeda no presente por uma quantidade maior de moeda no futuro. Em outras palavras, consumir agora ou investir os recursos para aumentar suas disponibilidades no futuro. Quando se analisam diversos ativos financeiros, as combinações podem ser infinitas e a decisão do investidor na seleção da melhor alternativa de investimentos em condições de risco cresce proporcionalmente. O investidor racional deverá escolher a combinação que maximiza o retorno esperado com o menor risco possível ou, inversamente, selecionar a carteira que considera o menor risco possível para um retorno esperado. Este conceito é muito importante: deve-se sempre tentar identificar o quanto o investidor pretende ter de retorno no investimento e qual seu “apetite” para o risco. Admitindo-se uma situação onde os retornos sejam semelhantes, para graus de riscos diferentes, o investidor racional deverá, teoricamente, optar pela carteira que apresentar o menor risco. É importante deixar claro que a opção pelo investimento deve ser do investidor e nunca “induzida” ou “forçada” pelo consultor financeiro. Este deve apresentar as diferentes e diversas alternativas, mas a decisão sobre o risco/retorno deve sempre permanecer com o investidor. Perfil do Investidor Representa o conjunto de características do investidor no que se refere a seus investimentos. Depende basicamente do nível de risco que aceita tomar nas suas aplicações, do horizonte de investimento (prazo para investimento), do nível de rendimento desejado, do horizonte de renda a receber, do nível de despesas, do nível de segurança a garantir, etc.

327

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética

O perfil é pessoal, não existem regras e pode mudar com o tempo e condições financeiras. De maneira geral os investidores podem ser distribuídos em três categorias, baseadas no grau de aversão aos riscos que os investidores têm: Conservador – É avesso ao risco. Sente-se desconfortável com oscilações de preços, não suporta ver seu investimento diminuir. Abre mão de rentabilidade em troca de tranqüilidade. Suas reações são mais emocionais que racionais. Em geral tem pouca informação sobre o mercado. Moderado – Tolera um certo volume de risco. Aceita flutuações de preços, em troca de ganho compensador. Não se expõe a grandes riscos. Tem razoável conhecimento do mercado, usando mais a razão nas decisões. Arrojado – Esse é o investidor típico de renda variável, pois aceita grande quantidade de risco, inclusive de perdas de capital. É movido pelas perspectivas futuras e expectativas de retornos acima da média. Tem grande conhecimento do mercado e acesso a informações, além de consultores. Acompanha ativamente seus investimentos, é ágil e racional na sua administração. Freqüentemente o investidor pergunta: Qual é a melhor e mais rentável alternativa de investimento no momento? O melhor investimento é sempre aquele que atende às necessidades do investidor. Em contrapartida, se o investidor busca maiores retornos precisa assumir maiores riscos. Portanto, o investimento mais adequado é aquele que atende aos seus objetivos financeiros ao longo do tempo e com a melhor relação entre risco e retorno. Pode-se perceber que a parcela de recursos disponível para um prazo maior pode ser direcionada para alternativas de investimento com maior risco e conseqüentemente com a expectativa de maiores retornos. Recursos disponíveis para um prazo mais curto devem ser destinados para investimentos com menor risco, maior liquidez e conseqüentemente menores rentabilidades. Trate de obter os dados listados abaixo, demonstre os riscos, seja transparente em todas as condições (Vantagens e Desvantagens para cada uma das situações) e assessore o investidor para uma decisão dele sobre o tipo de investimento a realizar. Informações Básicas Necessárias: Qual o objetivo do investidor ao realizar este investimento? Qual a expectativa de rentabilidade que o investidor tem?

328

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética Qual o montante disponível para investir? Quando – Prazo – o investidor vai precisar deste dinheiro? O investidor tem todas as informações sobre os tipos de investimento? Qual o grau de aversão a risco que o investidor tem? Demonstre ao investidor que ele não deve escolher um investimento apenas pela rentabilidade ou devido ao fato dele ter sido classificado em primeiro lugar no ranking de alguma publicação. “Rentabilidade passada não garante ganhos futuros” Uma vez realizado o investimento, recomendar ao investidor: Acompanhar o desempenho do investimento; Manter-se informado sobre o mercado; Reavaliar os riscos e as estratégias periodicamente; Não perder de vista os objetivos de seus investimentos; Usar a razão, segurando a emoção. Para melhor compreensão, deverão ser conceituados os seguintes Fatores de Análise de Investimentos: Rentabilidade; Liquidez; Risco. Posteriormente, serão considerados os Principais Riscos do Investidor e os Fatores Determinantes da Seleção de Produtos. Rentabilidade Rentabilidade sobre um investimento representa o retorno (ganho ou perda) sobre o capital, montante inicial, valor presente ou principal investido. O retorno pode ser expresso de duas formas: Retorno Absoluto: expresso em valores monetários.Exemplo: ganho de $1.000,00 sobre um principal de $ 10.000,00. Retorno Percentual: expresso em termos percentuais, que é o mais utilizado,

pois

o

percentual

é

válido

para

qualquer

montante

aplicado.Exemplo: ganho de 10% sobre o principal pode representar: $ 1.000,00 sobre $ 10.000,00 (exemplo anterior);

329

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética $ 3.000,00 sobre $ 30.000,00; etc. A rentabilidade de um investimento normalmente é apresentada pelo retorno percentual. O retorno total de um investimento, principalmente em ações, é o resultado da soma de dois fatores: Rendimentos; Ganhos de Capital. Exemplo: Admita que há um ano atrás (MØ), um investidor adquiriu 1.000 ações da Cia. XYZ por $ 75.000,00. Durante o período foram distribuídos $ 3,75 como dividendos por ação. Hoje (Mn) o investidor quer realizar seu investimento, vendendo as ações, que estão cotadas a $ 80,00 por ação. Qual a rentabilidade (retorno sobre o capital investido) obtida? Investimento inicial = $ 75.000,00 Rendimento = Dividendo Pago x Número de Ações = $ 3,75 x 1.000 = $ 3.750,00 Ganho de Capital

= (Preço da Ação em (Mn) – Preço da Ação em (MØ)) x número de ações = ($ 80,00 - $ 75,00) x 1.000 = $ 5.000,00

Retorno Absoluto Total

= Rendimentos+Ganho de Capital =$ 3.750,00+$ 5.000,00 = $ 8.750,00

Rentabilidade = Retorno Percentual Rendimento

= Dividendo Pago dividido pelo Preço da Ação em (MØ) – (“Dividend Yield”) = $ 3,75/$ 75,00 = 0,05 x 100 = 5,00%

Ganho de Capital

= (Preço da Ação em (Mn) – Preço da Ação em (MØ))/ Preço da Ação em (MØ) = ($ 80,00 - $ 75,00)/$ 75,00 = 0,0667 x 100 ≅ 6,67%

Rentabilidade = Retorno Percentual Total = 5,00% + 6,67% ≅ 11,67%. A rentabilidade está diretamente relacionada ao risco e ao prazo do investimento. Quanto maior o risco, ou maior o prazo, maior deve ser a rentabilidade (ganho ou perda associado ao retorno esperado). Mas, qual é o tamanho de uma rentabilidade para ser considerada péssima, ruim, normal, boa ou excelente? A resposta para esta questão não é tão simples como aparenta ser.

330

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética

Para responder esta questão deve-se levar em consideração: A disponibilidade de recursos em termos de tempo que o investidor tem (ou seja, sua capacidade de postergar gastos, já que investir financeiramente representa postergar consumo); O fluxo de caixa do investimento versus a necessidade de que o investidor tem de recursos; Qual o “apetite” ao risco que o investidor tem: qual o perfil do investidor, conservador, moderado ou agressivo; Uma vez determinado o perfil do investidor, analisar a capacidade que o mesmo tem de suportar eventuais perdas ou prejuízo; Qual o parâmetro relativo (“benchmark”) que melhor se aplica ao tipo de investimento e qual a base que o investidor deseja usar para medir seus ganhos ou perdas (CDI, IGP-M, Dólar, Ibovespa, etc.); Como se pode notar, a medida de rentabilidade é relativa, variando de investidor para investidor e do tipo de produto a ser utilizado. Para ilustrar, volte ao exemplo imediatamente anterior. Uma rentabilidade de 11,67% a.a. (um ano foi o período utilizado no enunciado do exemplo) é ruim, normal ou boa? Não se pode responder a esta questão com certeza, a não ser que dados adicionais fossem obtidos. Pode-se afirmar, com certeza, que foi positiva, mas isto atende aos desejos do investidor? E se soubesse que o Ibovespa (por exemplo considerado como “benchmark” para este investimento) no mesmo período apresentou um retorno de 10,00%, enquanto o CDI foi de 15,00%? Neste ponto é importante relembrar que a decisão final sobre um investimento deve ser exclusivamente do investidor. O Consultor Financeiro pode e deve orientar o investidor, mas nunca “vender” ou “induzir” o investimento. Uma observação mais atenta sobre as considerações que devem ser levadas em conta para dimensionar uma rentabilidade, indica que dois fatores adicionais são necessários para uma mais completa análise de investimentos: Liquidez e Risco, que serão conceituados a seguir. Liquidez Facilidade e rapidez com as quais os ativos financeiros são convertidos em dinheiro. Também conhecida como negociabilidade. Um aluno certa vez definiu um título com liquidez da seguinte forma: “...é aquele papel que todo mundo gostaria de ter, portanto fácil de ser vendido, caso eu precise

331

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética do dinheiro aplicado, agora, antes do vencimento do título, sem prejuízo financeiro pelo tempo que fiquei com ele...” Fatores que afetam a liquidez de um título: Montantes

(preço

desmembramento,

de

aquisição)

gerando

muito

concentração

altos, de

sem negócios

possibilidade entre

de

poucos

investidores; Montantes (preço de aquisição) muito baixos, gerando possibilidade de especulação por pessoas não experientes com os mercados; Prazos muito dilatados; Rentabilidade pouco atrativa; Títulos que não se prestam para “hedge”; Risco de Crédito do Emissor do Título alto; “Rating” atribuído ao papel baixo; Risco de Mercado alto (variabilidade, ou volatilidade nos preços dos títulos muito alta); Burocracia (demora) e custos altos nas transferências ou endossos; Impossibilidade de endosso (falta de negociabilidade); Garantias colaterais que o título oferece; Lastro sobre o qual o título foi emitido; Falta de registros em sistemas eletrônicos de liquidação. Teoricamente, quanto mais líquido for um título menor será sua taxa de retorno. Como exemplo, pode-se citar o ativo mais líquido que se possa ter, que é dinheiro em caixa, o qual, enquanto estiver “parado” não gera nenhum retorno, mas sua liquidez, para o seu proprietário, é certa e imediata. Da mesma forma, para pequenos e médios investidores é muito mais fácil e rápida a aplicação e o resgate em fundos de investimento, que mantém em suas carteiras uma variedade bastante grande de títulos (portanto diversificando os riscos), do que ir a mercado para efetuar as negociações de compra e venda de títulos pessoalmente. Um outro fator muito importante sobre a liquidez/negociabilidade de um título se refere a sua marcação a mercado (MaM), ou em outras palavras, quanto vale o investimento hoje (qual a rentabilidade – ganho ou perda), caso se queira desfazer (vender) a posição hoje, antes do vencimento do título. No caso de títulos líquidos (com grande negociabilidade) e registrados em sistemas eletrônicos de liquidação – CETIP, SELIC, por exemplo – esta seria uma tarefa relativamente simples, pois os preços dos papéis são amplamente divulgados em diversas fontes da mídia. Todavia, em casos de títulos com pouca liquidez o trabalho para identificar seus preços a valores de mercado de hoje seria maior, eventualmente necessitando de uma arbitragem por uma entidade especializada.

332

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética

Não confundir liquidez com o prazo da aplicação. Em Bolsas de Valores, por exemplo, existem ações que são mais líquidas que outras, porque mais facilmente encontram compradores ou vendedores interessados. Ações mais líquidas podem ser vendidas a qualquer tempo, todavia, recomenda-se este tipo de papel para horizontes (prazos) mais longos. Risco Decisões Financeiras de Investimentos são tomadas com base no conhecimento dos fatos que temos no presente e de probabilidades que podem ocorrer no futuro, num horizonte de curto, médio e longo prazo. Pode-se então concluir que as decisões financeiras são tomadas dentro de um contexto de total incerteza com relação a seus resultados, e que a incerteza aumenta quanto maior for o prazo determinado. Quando diversos resultados possíveis (retornos) podem ser quantificados por uma associação de incertezas e probabilidades diversas, diz-se que a decisão está sendo determinada em uma situação de risco. Risco, portanto, está diretamente associado a possíveis mudanças futuras no(s) cenário(s) e parâmetro(s) sobre os quais foi baseada a decisão, no momento zero. O Retorno Esperado (Rentabilidade) está diretamente associado ao Risco Envolvido. Risco pode ser gerenciado, minimizado, ou reduzido, mas dificilmente eliminado, ou imunizado por completo. A diversificação entre mercados, produtos, papéis, prazos e seleção de carteiras favorece a redução do risco. O Risco procura quantificar os possíveis desvios (resultados – incluindo a possibilidade de perda), associados às probabilidades conhecidas e a estabelecer o grau de confiança (ou inversamente o grau de incerteza) de uma decisão de Investimento que tem como objetivo um valor médio esperado (retorno esperado). O risco total de qualquer investimento financeiro é dividido em: Risco Sistemático – Risco conjuntural; e Risco Não Sistemático – Risco inerente ao ativo/papel/título/produto.

333

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética

O Risco Sistemático está associado a eventos de natureza política, econômica e social (eventos macroeconômicos), tais como mudanças ou reformas de natureza tributária, contábil, pacotes econômicos, etc., e impactam todos os papéis negociados no mercado financeiro, com maior intensidade em uns do que em outros. Hoje, com a globalização do sistema financeiro e com a facilidade de comunicações, eventos em países distantes impactam as bolsas e mercados brasileiros, e vice-versa. O risco sistemático não pode ser eliminado. Como medida preventiva, para sua redução deve-se orientar o investidor para diversificação da carteira de ativos financeiros. O Risco Não Sistemático é inerente ao próprio papel, também denominado algumas vezes

de

intrínseco.

Isto

significa

dizer

que

no

mercado

financeiro,

alguns

investimentos apresentam maior risco do que outros. Quanto maior o risco, maior deve ser a rentabilidade para o investidor. O investidor somente deve aplicar seus recursos, em um determinado investimento, quando entender o nível de risco que está assumindo. O risco não sistemático pode ser minimizado pela inclusão, na carteira de ativos do investidor, de títulos que tenham correlação negativa entre si (diversificação pelo efeito de correlação). Por exemplo, admita um investidor que possua somente ações na sua carteira de investimento. Sabe-se que uma alta nas taxas de juros normalmente força, pelo menos no primeiro momento, uma queda no preço das ações. Como ele só tem ações na sua carteira, todos os preços vão cair. Para minimizar ou até imunizar este efeito, deve-se orientar o investidor a diversificar sua carteira com títulos pós-fixados. São dois ativos que apresentam correlação negativa entre si. O prejuízo com a queda nos preços das ações estaria sendo compensado com o maior rendimento nos papéis pósfixados. Assim, o risco total de qualquer investimento representa a somatória do risco sistemático com o risco não sistemático. Horizonte de Investimento Horizonte de investimento é o período de tempo adequado para um produto, para que o investidor tenha o melhor retorno possível. Há uma estreita relação entre horizonte de investimento, necessidade de liquidez e capacidade de tolerar riscos. Quanto maior o horizonte de investimento, menor a necessidade de liquidez e maior a tolerância a riscos:

334

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética menor a necessidade de liquidez porque os recursos não são necessários por um longo período; maior a tolerância a risco porque eventuais impactos negativos podem ser compensados por retornos obtidos em períodos subseqüentes. Quando se compra ações, regra geral, recomenda-se um horizonte de longo prazo. Embora ações possam ser vendidas a qualquer momento (observando-se o risco de liquidez), o ideal é que o investidor atue neste mercado com uma estratégia de ganhos no longo prazo. Levando-se em consideração a disponibilidade de recursos do investidor, não convém aplicar hoje em ações o dinheiro que será usado amanhã. Esta é uma recomendação natural para investimentos de maior risco. Como prática de mercado, considera-se investimento de curto prazo, até um ano, e acima disto longo prazo. Nos fundos de investimento, o horizonte de investimento depende da carteira: Renda Fixa: o

para investimentos de curto prazo, acima de 30 dias corridos;

o

saques podem ser feitos diariamente (liquidez);

o

não desconsiderar o aspecto da tributação.

Fundos de Ações: o

para investimentos de longo prazo, como na compra de ações;

o

apesar de que os saques podem ser feitos diariamente (com ou sem carência para o saque, dependendo do regulamento), o mais conveniente é fazer investimentos sem horizonte para saque;

•

quando se fala em longo prazo, não significa aplicar o dinheiro por um prazo definido, dois, três ou mais anos, mas aplicar os recursos sem prazo definido para resgate.

Neste caso, o horizonte de investimento não é um limitador, mas uma prevenção ao risco: •

sabendo que o horizonte em ações é de longo prazo, o investidor racional não vai aplicar o dinheiro que necessita no curto prazo em ações;

•

tendo a consciência de que o horizonte para ações é de longo prazo, mas que a aplicação será feita sem prazo definido para resgate e que os saques/vendas podem ser feitos a qualquer momento, o investidor pode escolher o melhor momento para vender as ações ou solicitar resgate no fundo, quando a aplicação tiver um retorno adequado e garantido para ele.

335

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética Por exemplo: -

um investidor tem uma expectativa de retorno com investimentos em ações ou fundo de ações de 30% no prazo de pelo menos um ano.

-

Aplica recursos que não tem necessidade no curto prazo num horizonte de investimento sem prazo definido.

-

Após um mês a ação/quota apresenta uma valorização de 31% e ele acredita agora que o retorno para os próximos 12 meses não deva ser superior a 6%.

-

Ele pode resgatar este investimento, ganhando os 31%, e trocar para um investimento que tenha perspectiva de ganho de acima de 6% a.a.

-

No exemplo anterior, o ganho seria no curto prazo, mas, quando aplicou os recursos não sabia se o retorno viria em um mês ou um ano;

-

É por isso que se diz que o horizonte de investimento em ações é de longo prazo, embora o ganho efetivo possa vir até no curtíssimo prazo;

Inversamente, o retorno poderia não ter ocorrido dentro de um mês, mas somente depois de um ano. Durante este período poderiam ter ocorrido desvalorizações sobre o valor de aquisição da cota/ação. O horizonte de longo prazo (indefinido), para este tipo de investimento é adequado, como comentado anteriormente, porque eventuais impactos negativos podem ser compensados por retornos obtidos em períodos subseqüentes. Finalmente, dizer que um investimento é de longo prazo não significa que o investidor deva aplicar seus recursos e esquecer de acompanhar. Isso pode transformar o investimento em pó, se a seleção das ações não foi bem sucedida. É preciso ver como o investimento se comporta ao longo do tempo, o que mudou na conjuntura econômica e nas exigências pessoais para decidir se mantém ou não a carteira. Eventualmente, vender as ações, mesmo com perdas, para evitar danos maiores. Risco versus Retorno O comportamento de um investidor em relação ao risco é pessoal e dificilmente se encontra uma única forma de agir para as diversas situações. O foco de maior atenção deve ser no sentido de identificar no investidor a relação que existe sobre o conflito Risco versus Retorno.

336

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética

Curva da Indiferença Seguindo um comportamento de natureza comparativa, o investidor pode selecionar a alternativa que melhor lhe satisfaça. Esta escala é representada pela curva da indiferença. A regra básica é selecionar os investimentos de menor risco e maior retorno esperado. Para um mesmo nível de risco, um investidor racional seleciona o ativo de maior valor esperado. Por outro ângulo, para dois ou mais ativos, com o mesmo retorno esperado, um investidor racional escolhe o de menor risco.

Retorno Esperado

L

A figura ao lado representa uma curva de indiferença. Qualquer

♦

ponto, na linha L, acima de A é aceitável, pois apresenta maior

A

retorno para um mesmo nível de risco.

σ

Retorno Esperado

D

B

Pontos no quadrante B são preferíveis aos do A, pois para um mesmo nível de risco apresentam maiores retornos. Pontos no

C

quadrante C são preferíveis aos de A, pelo mesmo critério. Os

A σ

pontos no quadrante D são superiores a todos.

De uma maneira geral, os investidores procuram o retorno esperado, com uma certa aversão ao risco. Os quadros seguintes mostram, duas situações de aversão ao risco, através do Mapa de Curvas de Indiferença.

337

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética

Retorno Esperado

C3

Retorno Esperado

C3

C2

C2

C1

C1 σ

σ

Investidores mais ousados

Investidores mais conservadores

Os quadros, a seguir, mostram curvas de indiferença de investidores sem aversão ao risco. Aceitam o mesmo retorno para qualquer nível de risco, ou o mesmo risco para qualquer retorno esperado.

Retorno Esperado

Retorno Esperado

C3 C3

C2 C1

C2 C1 σ

σ

Diversificação: vantagens e limites de redução do risco incorrido A diversificação é uma das estratégias de investimento mais utilizadas, e que proporciona melhores resultados. Consiste em seguir antigos ditados: “não coloque todos os ovos numa única cesta”; “evite apostar todas as fichas em um único número”; “evite concentrações”, etc.

A diversificação ajuda a minimizar os riscos de perdas. Quando um investimento não está satisfatório, outros podem compensar, de forma que na media não se tenha perdas mais expressivas. A prática da diversificação deve ser exercida por todos os investidores, pessoas físicas

338

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética ou

jurídicas,

quer

sejam

pequenos,

médios,

grandes

ou

ainda

investidores

institucionais (fundos de investimento, fundos de pensão, etc.). Todavia, as dificuldades (tempo, acesso a informações e ao mercado, etc.) e custos para se efetuar diversificações é maior para pequenos investidores, do que para médios, grandes ou institucionais. A maneira como a pessoa (física ou jurídica) diversifica suas aplicações depende do seu perfil como investidor, especialmente do nível de risco que aceita, do prazo que espera obter como investidor, de seus objetivos de vida e do volume de recursos que pode investir. Estratégias Tradicionais para Diversificação de Carteiras: •

Diversificar os recursos disponíveis para investimento, entre: o

diversos produtos de investimento; renda fixa: •

pré e pós-fixada;

renda variável: •

ações, debêntures, commercial papers: -

diversas companhias;

-

diversos setores/segmentos.

o

horizontes de investimento;

o

maior ou menor risco;

o

maior ou menor rentabilidade;

o

maior ou menor liquidez.

Estratégia Técnica para Diversificação de Carteiras: Baseia-se nos efeitos causados pela correlação de ativos, que pode ser: a) Positiva b) Negativa c) Nula Para efeito deste trabalho, não vamos nos ater aos cálculos matemáticos e estatísticos para demonstrar os valores. Vamos trabalhar com exemplos para ilustrar os conceitos. Exemplo 1: 1. Admita que um investidor deseje investir em ações e tem o perfil de moderado para agressivo. 2. Orientado, comprou ações das empresas A e B, atuando em segmentos de mercados distintos, A em alimentos e B em bebidas.

339

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética 3. A orientação recebida para diversificação minimiza o risco de crédito, de alguma forma o risco de mercado (oscilação/volatilidade dos preços) e o risco de liquidez. 4. Vamos admitir que num horizonte de 6 meses, indicadores macroeconômicos mostrassem que a produção (PIB) aumentou, e que conseqüentemente o nível de desemprego caiu. 5. As

duas

ações

pelas

suas

características

deveriam,

teoricamente,

sofrer

valorizações, não necessariamente na mesma intensidade, mas o preço delas aumentaria. Muito bom para o investidor! “Isto representa uma correlação positiva entre dois ativos”. e ainda ... “Caso a valorização percentual fosse exatamente igual, poder-se-ia afirmar que existe uma correlação positiva perfeita entre os dois ativos”. mas... nem tudo são flores, admita que os itens 1 a 3 do exemplo acima não sejam alterados, mas que cenários diferentes do anterior sejam considerados nos itens 4 e 5. Exemplo 1A: 4. Vamos admitir que num horizonte de 6 meses, indicadores macroeconômicos mostrassem que a produção (PIB) se manteve, que o desemprego aumentou e que a taxa de juros futura também tenha aumentado. 5. As

duas

ações

pelas

suas

características

deveriam,

teoricamente,

sofrer

desvalorizações, não necessariamente na mesma intensidade, mas o preço delas cairia. Muito ruim para o investidor! “Isto representa uma correlação positiva entre dois ativos”. e ainda ... “Caso a desvalorização percentual fosse exatamente igual, poder-se-ia afirmar que existe uma correlação positiva perfeita entre os dois ativos”. ...agora vamos analisar uma situação semelhante...Exemplo 2: 1. Admita que um investidor deseje investir em ações e tem o perfil conservador. 2. Orientado, comprou ações da empresa A atuando no segmento de alimentos e um CDB – pós-fixado de um banco de primeira linha. 3. A orientação recebida para diversificação minimiza o risco de crédito, o risco de mercado (oscilação/volatilidade dos preços) e o risco de liquidez. 4. Vamos admitir que num horizonte de 6 meses, indicadores macroeconômicos mostrassem que a produção (PIB) aumentou, e que conseqüentemente o nível de

340

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética desemprego caiu e que a taxa de juros se manteve, ou ainda, que apresentasse uma ligeira queda. 5. A ação, pela sua característica deveria, teoricamente, sofrer valorização. O retorno do CDB poderia ser menor do que o esperado. Bom para o investidor! Mas não tão bom como no Exemplo 1. “Isto representa uma correlação negativa entre dois ativos”. e ainda ... “Caso a valorização percentual fosse exatamente igual, poderse-ia afirmar que existe uma correlação negativa perfeita entre os dois ativos”. mas...mantendo-se inalterados os enunciados dos itens 1 a 3 do exemplo anterior e alterando-se o cenário (item 4), vejamos os resultados...Exemplo 2A: 4. Vamos admitir que num horizonte de 6 meses, indicadores macroeconômicos mostrassem que a produção (PIB) se manteve, que o desemprego aumentou e que a taxa de juros futura também tenha aumentado. 5. A ação, pela sua característica deveria, teoricamente, sofrer desvalorização. O retorno do CDB poderia ser melhor do que o esperado. Ruim para o investidor! Mas não tão ruim como no Exemplo 1A “Isto representa uma correlação negativa entre dois ativos”. e ainda ... “Caso a valorização percentual fosse exatamente igual, poderse-ia afirmar que existe uma correlação negativa perfeita entre os dois ativos”. Como pode-se notar nos quatro exemplos anteriores, havia uma correlação entre os dois ativos. Nos exemplos 1 e 1A – Correlação Positiva - onde mudanças nos cenários fazem com que as alterações sejam na mesma direção, não necessariamente na mesma intensidade. Os preços das duas ações sobem e descem quando impactadas pelas mesmas mudanças. Numa das apresentações sobre este tema, um aluno fez o seguinte comentário...”mas este é o risco do negócio” – sem dúvida este aluno tinha um perfil claramente agressivo. Ele não estava errado na sua observação. O risco existe. Estamos tentando demonstrar formas de minimizar o risco...claro, com menor retorno...mas, mantendo um ganho.

341

Capitulo 6 - Compliance Legal e Ética Nos exemplos 2 e 2A – Correlação Negativa – onde mudanças nos cenários fazem com que as alterações sejam em direções opostas, não necessariamente na mesma intensidade. A valorização de um ativo representa a desvalorização do outro, quando impactados pelas mesmas mudanças. Esta situação faz com que se possa arquitetar um “hedge”, conforme definido anteriormente. Limitam-se os ganhos e, principalmente, as perdas. Na prática, é muito raro se encontrar ativos com correlação negativa perfeita, o que nos leva a concluir que existe uma limitação na estratégia de diversificação pelo efeito da correlação, para a construção de um “hedge” perfeito. Finalmente caso não se observe relação alguma entre dois ativos, pode-se dizer que a correlação é nula. Limitações A redução do risco em uma carteira diversificada é limitada, sendo impraticável a eliminação total do risco da carteira. Isto ocorre principalmente pelo fato de se ter, na prática, investimentos com correlação perfeitamente negativa. 6.4.3. Confidencialidade Constitui-se dever das instituições, manter confidencialidade e sigilo sobre quaisquer informações, na forma escrita, oral ou digital referentes a clientes, com respeito a negócios, operações e resultados, ou quaisquer outras informações que não sejam objeto de conhecimento público, adotando medidas adequadas para que somente pessoas autorizadas tenham acesso a tais informações visando à preservação de informações sigilosas. 6.4.4. Conflito de Interesses Conflitos de interesse são quaisquer situações em que o atendimento das pretensões de uma instituição possa representar, ainda que potencialmente, impacto adverso aos interesses de seus clientes e de seus acionistas. Os funcionários dessa instituição devem exercer discernimento compatível com as boas práticas de negócio e com as diretrizes de conduta ética, no desempenho de suas funções, em qualquer nível hierárquico, agindo sempre com imparcialidade, de modo a não atentar contra os interesses da instituição, de seus clientes e de seus acionistas. Os conflitos de interesse devem ser administrados de forma imparcial, adotando-se postura profissional na tomada de decisões, sobretudo quanto às transações envolvendo pessoas ou organizações que tenham qualquer tipo de conexão pessoal, familiar, relação particular ou interesse econômico com funcionários ou seus parentes.

342

CAPÍTULO 7

MENSURAÇÃO, GESTÃO DE PERFORMANCE E RISCO

7.1. Risco, Retorno e Diversificação 7.1.1. Conceitos e Definições Decisões Financeiras de Investimentos são tomadas com base no conhecimento dos fatos que temos no presente e de probabilidades que podem ocorrer no futuro, num horizonte de curto, médio e longo prazo. Pode-se então concluir que as decisões financeiras são tomadas dentro de um contexto de total incerteza com relação a seus resultados, e que a incerteza aumenta quanto maior for o prazo determinado. Quando diversos resultados possíveis podem ser quantificados por uma associação de incertezas e probabilidades diversas, diz-se que a decisão está sendo determinada em uma situação de risco. Risco, portanto, está diretamente associado a possíveis mudanças futuras no(s) cenário(s) e parâmetro(s) sobre os quais foi baseada a decisão, no momento zero. No caso extremo de uma situação de total estabilidade do mercado financeiro, por um longo período de tempo, as decisões, durante aquele período, seriam facilitadas pelo menor risco envolvido (eventuais mudanças nos cenários e parâmetros não seriam visíveis, principalmente no curto prazo), todavia, o retorno seria menor do que aquele que poderia ser alcançado em situações de extrema turbulência e nervosismo do mercado, causado pela rapidez e freqüência das mudanças. Portanto, o Retorno Esperado está diretamente associado ao Risco Envolvido. Note que nos parágrafos anteriores foi mencionado que o Retorno seria menor, mas existente, o que nos leva a concluir que Risco pode ser gerenciado, minimizado, ou reduzido, mas dificilmente eliminado, ou imunizado por completo. Na hipótese anterior a estabilidade do mercado poderia, em um caso extremo, não necessariamente de caráter financeiro, ser impactada por uma ocorrência fora de controle ou previsibilidade.

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

A diversificação entre mercados, produtos, papéis, prazos e seleção de carteiras favorece a redução do risco. Como será visto adiante, técnicas, como a correlação, são utilizadas para diversificação e conseqüente redução do risco. O Risco procura quantificar os possíveis desvios (resultados – incluindo a possibilidade de perda), associados às probabilidades conhecidas e a estabelecer o grau de confiança (ou inversamente o grau de incerteza) de uma decisão de Investimento que tem como objetivo um valor médio esperado (Retorno Esperado). Geralmente o Risco é medido pela dispersão dos possíveis resultados de um investimento, impactados pelas diversas probabilidades de eventos, em relação ao resultado (valor) médio esperado, utilizando-se das Medidas Estatísticas de Posição e de Dispersão, conceituadas a seguir. 7.1.2. Estatística Aplicada Os conceitos de estatística e suas interpretações encontram-se no Capítulo I – Princípios de Estatística.

344

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

7.2. Risco e Retorno Complementando o que foi apresentado na Introdução deste Capítulo, deve-se neste momento conceituar o que representa risco sistemático (conjuntural) e não sistemático (específico ou próprio do ativo), que compõem o risco total de qualquer ativo. Esta conceituação é, muitas vezes, mais “sentida” do que definida. 7.2.1. Risco Sistemático É inerente a todos

os ativos negociados e está associado aos eventos de natureza

política, econômica e social (eventos macroeconômicos) que impactam os ativos de diferentes formas. Mudanças ou Reformas de natureza Tributária, Contábil, Pacotes Econômicos, etc. estão incluídos nestes eventos. O risco sistemático não pode ser eliminado. Como medida preventiva, para sua redução indica-se a diversificação da carteira de ativos. 7.2.2. Risco Não Sistemático É inerente ao próprio ativo, podendo eventualmente impactar outros ativos, mas não todos. Também denominado de intrínseco, pode ser imunizado pela inclusão na carteira de outros ativos que não tenham correlação positiva entre si. Ativos de renda fixa contrabalançados com ativos de renda variável, títulos emitidos por empresas sazonais, contrabalançados por empresas não ou menos sazonais, etc., são exemplos que espelham os riscos não sistemáticos. Risco Total Risco Total = Risco Sistemático + Risco Não Sistemático. A mensuração do risco de um investimento normalmente é processada através de distribuição de probabilidades dos resultados esperados e avaliados por medidas de dispersão, como visto anteriormente. 7.2.3. Risco, Retorno e Investidor O comportamento de um investidor em relação ao Risco é pessoal e dificilmente se encontra uma única forma de agir para as diversas situações.

345

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

O foco de maior atenção deve ser no sentido de identificar no investidor a relação que existe ao conflito Risco versus Retorno. 7.2.4. Curva da Indiferença Seguindo um comportamento de natureza comparativa o investidor pode selecionar a alternativa que melhor lhe satisfaça. Esta escala é representada pela Curva da Indiferença. A regra básica é selecionar os investimentos de menor risco e maior retorno esperado. Para um mesmo nível de risco, um investidor racional seleciona o ativo de maior valor esperado. Por outro ângulo, para dois ou mais ativos, com o mesmo retorno esperado, um investidor racional escolhe o de menor risco.

Retorno Esperado

♦

A figura ao lado representa uma curva de indiferença. Qualquer ponto acima de A é aceitável, pois apresenta maior retorno para um mesmo nível de risco.

A

σ

Retorno Esperado

D

B

C

A

Pontos no quadrante B são preferíveis aos do A, pois para um mesmo nível de risco apresentam maiores retornos. Pontos no quadrante C são preferíveis aos de A, pelo mesmo critério. Os pontos no quadrante D são superiores a todos. σ

De uma maneira geral, os investidores procuram o retorno esperado, com uma certa aversão ao risco. Os quadros seguintes mostram, duas situações de aversão ao risco, através do Mapa de Curvas de Indiferença.

346

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Retorno Esperado

C3

Retorno Esperado

C3

C2

C2

C1

C1 σ

σ

Investidores mais ousados

Investidores mais conservadores

Os quadros abaixo mostram curvas de indiferença de investidores sem aversão ao risco. Aceitam o mesmo retorno para qualquer nível de risco, ou o mesmo risco para qualquer retorno esperado.

Retorno Esperado

Retorno Esperado

C3

C3

C2

C1

C2 C1 σ

σ

347

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

7.3. Diversificação do Risco (Efeito Causado pela Correlação) A aplicação do conceito de correlação se traduz em uma importante ferramenta para o processo de redução do risco de uma carteira, por meio de uma diversificação dos retornos esperados. Por exemplo, se uma carteira é composta somente por títulos com coeficiente de correlação semelhantes (títulos de empresas de um mesmo setor econômico, por exemplo), a variabilidade desta carteira é de alto risco, uma vez que todos convergem para ganhos quando o cenário lhe é favorável e para perdas em situações contrárias, não havendo nenhuma proteção (“hedge”) para contrabalançar possíveis mudanças. O retorno esperado de uma carteira é simplesmente uma média ponderada dos retornos esperados dos títulos individuais que a compõem.1 Desde que ρx,y<1, o desvio-padrão do retorno de uma carteira sempre será menor do que a média ponderada dos desvios-padrão dos títulos individuais.2 Portanto, a diversificação funciona sempre que a correlação dos títulos que a compõem não seja perfeita, como demonstrado pelo coeficiente de correlação, no seguinte intervalo: -1<ρx,y<+1. Se o objetivo é diversificar os investimentos como forma de reduzir o risco, é importante selecionar aplicações com diferentes magnitudes de correlação.3 Como mencionado anteriormente, a eliminação total do risco de uma carteira é impraticável, pela dificuldade de se encontrar, na prática, investimentos com correlação negativa perfeita, o que se pode conseguir é a diminuição, minimização ou redução do risco. A redução do risco de uma carteira se processa sobre o risco não sistemático, enquanto que o risco sistemático não pode ser minimizado. Como resumo, pode-se concluir que a diversificação de uma carteira se processa com a inclusão de títulos selecionados, que apresentem correlações negativas entre si, o que reduz o risco não sistemático, de forma decrescente. A partir de um determinado número de títulos em uma carteira, a contribuição de um novo título para redução do risco total da carteira torna-se praticamente nula, permanecendo o risco sistemático. Os quadros abaixo ilustram estes comentários: 1

ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W., JAFFE, Jeffrey F.; tradução SANVICENTE, Antonio Zoratto. Administração Financeira. São Paulo: Atlas, 1995. 2 Idem. 3 ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 4a Edição. São Paulo: Atlas, 2.001.

348

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco Risco não Sistemático, ou Diversificável Risco

Risco não Sistemático

o

n de títulos na carteira.

Risco Sistemático, ou não Diversificável Risco

Risco Sistemático o

n de títulos na carteira.

Risco Total Risco

Risco não Sistemático

Risco Sistemático o

n de títulos na carteira.

Com a diversificação das aplicações em ativos com correlações inversas, pode-se reduzir o risco total de uma carteira pela redução do risco não sistemático (diversificável), mantendo-se o risco sistemático (não diversificável) inerente a todos os ativos. Concluindo-se, pode-se dizer agora que, para o cálculo do risco de uma carteira, devese levar em consideração , não somente a participação e o risco de cada ativo, mas também como os ativos se correlacionam entre si. 7.3.1. Risco de uma Carteira O risco de um ativo fora de uma carteira é diferente do seu risco quando incluído na carteira.4

4

ASSAF NETO, Alexandre – Idem

349

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

O desvio-padrão de uma carteira (Modelo de Markowitz) é função do: 1. Desvio-Padrão de cada ativo; 2. Percentual de participação de cada ativo em relação ao total; 3. Coeficiente de Correlação dos ativos. Exemplo dos Efeitos da Correlação sobre o Risco de uma Carteira Admita-se uma carteira com duas ações, com os seguintes dados:

Retorno Esperado ( x ) Risco ( σ ) Ação H 19,10% 13,32% Ação S 17,85% 18,06% Composição da carteira com diferentes participações das ações H e S e cálculo do risco destas

composições

considerando-se

coeficientes

de

correlação

perfeitamente

positivos e negativos:

ρ

(

Ação A

ρ a ,b = + 1 ) e ( a , b = − 1 )

ρ

a ,b = + 1

ρ

a , b = −1

Ação B

Retorno

100

0

19,10

13,32

13,32

90

10

18,98

13,79

10,18

80

20

18,85

14,27

7,04

70

30

18,73

14,74

3,91

60

40

18,60

15,22

0,77

50

50

18,48

15,69

2,37

40

60

18,35

16,16

5,51

30

70

18,23

16,64

8,65

20

80

18,10

17,11

11,78

10

90

17,98

17,59

14,92

0

100

17,85

18,06

18,06

Todos os dados em percentuais.

No exemplo anterior o risco da carteira foi calculado levando-se em consideração o modelo de Markowitz. Assim, foram considerados:

350

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

O risco (desvio-padrão) de cada ativo; O percentual de participação de cada ativo na composição da carteira; O coeficiente de correlação dos ativos. Única e exclusivamente com o objetivo de demonstrar os resultados alcançados, já que o maior interesse deste material de estudo está na conceituação e interpretação de resultados, apresentamos abaixo os cálculos realizados Primeiro Passo – Cálculo do Retorno Esperado O retorno da carteira, de acordo com a sua composição, representa a somatória das médias ponderadas da participação de cada ativo na carteira, versus o seu retorno esperado, exemplos: Para 100% de participação do ativo H e nenhuma do ativo S temos um retorno esperado de 19,10%, calculado da seguinte forma: (1,00 x 0,1910) + (0,00 x 0,1785) = 0,1910 = 19,10% Para 90% de participação do Ativo H e 10% do Ativo S, temos: (0,90 x 0,1910) + (0,10 x 0,1785) = 0,1898 = 18,98%, e assim por diante. Segundo Passo – Cálculo do Risco da Carteira Utilizando-se como exemplo uma participação de 90% do ativo H e 10% do ativo S na composição da carteira. Neste caso, para uma correlação perfeitamente positiva, o cálculo do risco da carteira foi determinado pela seguinte fórmula (modelo de Markowitz): 1

 2 2  2 2 σ c =  ph × σ h  +  p s × σ s  + 2 × p h × p s × ρ h,s × σ h × σ     Onde:

σc P

= Risco da Carteira;

h = Participação do Ativo H na carteira = 90% = 0,90;

Ps = Participação do Ativo S na carteira = 10% = 0,10;

σh

= Risco do Ativo H = 13,32% = 0,1332;

351

 s  

2

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

σs

= Risco do Ativo S = 18,06% = 0,1806;

ρ

= Coeficiente de Correlação dos Ativos H e S = 1.

h, s

Substituindo-se os valores na fórmula, tem-se: 1

  2 2  2 2 σ c =  0,90 × 0,1332  +  0,10 × 0,1806  + 2 × 0,90 × 0,10 × 1 × 0,1332 × 0,1806     

σ c = [0,01437 + 0,00033 + 0,00433] σc

= [0,01903]

1

2

1

2

2

= 0,01903 = 0,1379 = 13,79%

Para uma correlação perfeitamente negativa, a fórmula a ser utilizada e a mesma, e os dados são os mesmos, com exceção do Coeficiente de Correlação dos Ativos H e S que neste caso é = -1. Terceiro Passo – Interpretação dos Resultados O conceito de diversificação pelo modelo de Marcowitz considera que, selecionando-se ativos com correlação perfeitamente negativa, seja possível eliminar todo o risco de uma carteira. A ocorrência de uma situação como esta é muito rara na prática. Analisando o quadro resultante das combinações de participação dos ativos H e S, bem como os cálculos efetuados, chega-se a conclusão que com uma participação de 60% do ativo H e 40% do ativo S, atingi-se um risco mínimo de 0,77% na carteira, quando a correlação for perfeitamente negativa entre os dois ativos, com um retorno esperado de 18,60%. A diversificação do risco sempre pode ocorrer, desde que o coeficiente de correlação seja menor do que 1,00. Esta redução é mais acentuada quanto menos positivamente os ativos se apresentarem. 7.3.2. Investidor Racional Os exemplos apresentados até agora envolvem dois ativos, que podem compor diversas carteiras, reduzindo o risco ou aumentando o retorno. Está claro até agora que o dilema risco versus retorno ainda permanece. Quando se analisam diversos ativos as combinações podem ser infinitas e a decisão do investidor na seleção da melhor alternativa de investimentos em condições de risco cresce proporcionalmente.

352

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

O investidor racional deverá escolher a combinação que maximiza o retorno esperado com o menor risco possível, ou inversamente, selecionar a carteira que considera o menor risco possível para um retorno esperado. Este conceito é muito importante: deve-se sempre tentar identificar o quanto o investidor pretende ter de retorno no investimento e qual seu “apetite” para o risco. Admitindo-se uma situação onde os retornos sejam semelhantes, para graus de riscos diferentes, o investidor racional deverá, teoricamente, optar pela carteira que apresentar o menor risco. É importante deixar claro que a opção pelo investimento deve ser do investidor e nunca “induzida” ou “forçada” pelo consultor financeiro. Este deve apresentar as diferentes e diversas alternativas, mas a decisão sobre o risco/retorno deve sempre permanecer com o investidor.

353

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

7.4. Alavancagem A ANBID reúne famílias de fundos que tenham objetivos de investimento semelhantes. Como critério complementar, também é levada em consideração a utilização de estratégias específicas para atingir dois grandes objetivos de investimento definidos: superar um determinado parâmetro (“benchmark”) – fundos ativos – ou replicá-lo – fundos passivos. Os fundos alavancados utilizam operações de mercados derivativos, como opções e futuros, para aumentar seus ganhos, numa estratégia que também traz maior risco ao fundo. Um fundo é considerado alavancado sempre que existir possibilidade, diferente de zero, de perdas superiores ao patrimônio do fundo, desconsiderando-se o risco de crédito, quando o emissor de um título não honra seu compromisso. Uma das estratégias, muito utilizada no passado, para alavancar o retorno de carteiras de investimento pode ser descrita como: compra de ações com as melhores perspectivas de alta e venda a descoberto de ações com perspectivas de baixas. Caso as perspectivas se confirmassem o fundo ganharia nas duas pontas. Mas o risco neste caso poderia ser maior do que os montantes aportados pelos cotistas como patrimônio do fundo. No caso de derivativos o valor desembolsado refere-se tão somente aos depósitos de margem, no caso de futuros, e o pagamento do prêmio, no caso de opções, todavia, o valor do principal teórico – também chamado de “notional” – não é devidamente reconhecido o que representa uma grande alavancagem. Chamadas de margens devem também ser reconhecidas como possíveis perdas, caso as perspectivas não se confirmarem na realidade. Exigências

de

maior

transparência

para

estas

estratégias

estão

sendo

continuadamente exigidas pelos Órgãos Reguladores e de Auto-Regulação, para divulgação junto aos investidores, o qual deve ser devidamente informado, pelos consultores financeiros, dos riscos de perda que pode sofrer ao investir nestes fundos.

354

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

7.5. Ativo Livre de Risco e Ativos com Risco de Crédito O entendimento do conceito de ativos com risco de crédito é intuitivo e não necessita de muita elaboração. Para se entender o que representa um ativo livre de risco tem-se que, em primeiro lugar, entender o racional que suporta esta declaração: O conceito do modelo de CAPM – “Capital Asset Pricing Model” – ou modelo de precificação de ativos, foi desenvolvido na década dos anos 60, nos Estados Unidos, por Sharpe, Treynor e Lintner, e se tornou o mais difundido modelo de determinação de preços de ativos financeiros. Busca apresentar uma solução no relacionamento e mensuração das variáveis fundamentais de uma avaliação de ativos, quais sejam: risco e retorno. Este modelo leva em consideração a hipótese de mercado eficiente e algumas variáveis, tais como a taxa livre de risco – “risk free rate” – também conhecida como taxa pura de risco dos ativos livres de risco. 7.5.1. Taxa Livre de Risco Investir significa postergar um consumo imediato, que pode ser traduzido como postergar uma satisfação imediata. Na realidade o investidor decide por uma troca de moeda no presente por uma quantidade maior de moeda no futuro, em outras palavras, consumir agora ou investir os recursos para aumentar suas disponibilidades no futuro. O retorno esperado, diferença entre o valor futuro e o valor presente, representa: 1. pagamento pelo risco de perda na aplicação: a. risco sistemático, e b. risco não sistemático. 2. pagamento pela postergação do consumo imediato. Caso consiga-se eleger uma taxa de um ativo financeiro como referência – “benchmark” – para determinação do risco sistemático (que não pode ser eliminado, conforme

descrito

anteriormente),

o

retorno

esperado

seria

a

somatória

do

pagamento do risco sistemático mais o pagamento pela postergação do consumo imediato.

355

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco Em outras palavras, desconsiderou-se o risco de crédito (não sistemático), ou de não pagamento pelo investimento realizado. É intuitivo para o investidor que a um maior risco deve corresponder um maior retorno, e vice e versa. Portanto, a taxa livre de risco deve, teoricamente, representar a menor taxa de retorno para o menor risco existente no mercado (qualidade de risco). 7.5.2. Ativos Livres de Risco Quando em momentos turbulentos ou nervosos, em um determinado mercado, é comum observar os investidores redirecionarem seus recursos para ativos mais seguros, de menor risco ou de maior qualidade de risco (o termo usado nestas

situações – “flying to quality – “voando para a qualidade” - é bastante esclarecedor). O modelo original do CAPM, por ter sido desenvolvido nos Estados Unidos, considera os Títulos do Tesouro Norte-Americano (“treasuries”) como sendo os ativos livres de riscos, cujas taxas são utilizadas como referência (taxas básicas, ou “benchmark”) para análise de riscos não sistemáticos, relativos a outros papéis ou ativos com risco de crédito: Treasury Bills (TB’s) – Obrigações de dívida do governo americano de curto prazo, um ano ou menos Treasury Notes – Obrigações de dívida do governo americano de um a dez anos; Treasury Bonds – Obrigações de dívida do governo americano acima de dez anos. Os TB’s, são os mais usados como referencial para taxas livres de risco. Admita o retorno dos TB’s como taxas livres de risco, utilizando-se do exemplo apresentado em capítulos anteriores – variações nos retornos de 6 produtos financeiros pelo prazo de dez anos – temos a seguinte ilustração:

Ações de

Ações de

Debêntures

Títulos

Títulos

Títulos

Primeira

Segunda

A

Públicos a

Públicos a

Públicos a

Linha

Linha

Longo Prazo

Longo Prazo

Médio Prazo

Curto Prazo

Inflação

Média

19,10

17,85

14,56

14,17

12,77

9,37

5,39

σ

13,32

18,06

15,73

15,87

8,49

2,93

3,34

356

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Uma comparação interessante sobre os dados deste quadro é observar os retornos dos diversos produtos em relação aos retornos dos Títulos Públicos de Curto Prazo, cujas diferenças podem ser entendidas como um Prêmio pelo Risco.

Média Aritmética

Prêmio por Risco (em relação aos Títulos Públicos de Curto Prazo)

Desvio - Padrão

Ações de Primeira Linha

19,10

19,10 – 9,37 = 9,73

13,32

Ações de Segunda Linha

17,85

17,85 – 9,37 = 8,48

18,06

Debêntures a LP.

14,56

14,56 – 9,37 = 5,19

15,73

Títulos Públicos a LP.

14,17

14,17 – 9,37 = 4,80

15,87

Títulos Públicos a MP.

12,77

12,77 – 9,37 = 3,40

8,49

Títulos Públicos a CP.

9,37

2,93

Inflação

5,39

3,34

Investimentos

σ

Mas o que falar sobre os grandes prêmios nos investimentos em ações, em relação aos títulos públicos de curto prazo? O investidor foi recompensado por este excedente por duas razões: primeira,

pelo

prazo

(neste

caso

manteve

as

ações

por

dez

anos)

comparativamente aos títulos públicos de curto prazo (menos de um ano), e segunda, pelo risco que decidiu correr (compare os desvios-padrão das ações com o desvio-padrão dos títulos públicos de curto prazo). A dispersão em torno da média é muito maior nas ações do que nos títulos públicos a curto prazo (qualidade de risco). O investidor, neste caso, deveria ter sido orientado e estar ciente destes riscos. Em determinados períodos, durante os dez anos, pode ter ocorrido o fato do retorno sobre as ações estarem abaixo dos retornos (livres de risco) dos títulos públicos de curto prazo. Isto de fato ocorreu nos anos dois, cinco e oito, tanto nas ações de primeira linha, como nas de segunda linha, com maior intensidade nas últimas. Isto significa que não vale a pena investir em títulos públicos de curto prazo? A resposta encontra-se na moderna teoria de finanças: 1. Em primeiro lugar deve-se considerar “o apetite” por risco do investidor e considerar seu grau de aversão ao risco (curva da indiferença).

357

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco Uma análise mais cuidadosa sobre os retornos das ações no quadro utilizado como exemplo, mostra uma situação muito interessante com relação ao “apetite de risco”: o retorno médio das ações de primeira linha é superior ao de ações de segunda linha, enquanto que o desvio-padrão (risco), das ações de primeira linha é menor do que ao de ações de segunda linha. Nem por isto deixou-se de fechar negócios nas duas carteiras. 2. Em segundo lugar, os ativos livres de risco são instrumentos muito importantes para diversificação do risco de carteiras (efeito da correlação na composição de carteira), permitindo uma proteção (“hedge”) para o investidor. 7.5.3. Ativos Livres de Risco no Mercado Brasileiro Pela menor capacidade de gerar poupança interna, e trabalhar com elevadas taxas de juros, os países emergentes têm uma dificuldade maior, do que as economias desenvolvidas, para determinar ativos cujas taxas possam servir como referência para taxas livres de risco. No mercado nacional é comum o uso do Índice Bovespa como “benchmark” para carteiras de renda variável e o CDI – Certificado de Depósito Interbancário para carteiras de renda fixa.

358

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

7.6. Medidas de Performance – Indicadores e suas Limitações Antes de se apresentar, conceituar e interpretar os indicadores de performance, bem como suas limitações, é necessário que apresentemos alguns conceitos sobre algumas medidas de performance dos ativos e carteiras, utilizando modelos de precificação de ativos e avaliação dos riscos. 7.6.1. Reta do Mercado de Capitais (“Capital Market Line” - CML) Já foi visto que os diferentes tipos de papéis disponíveis no mercado podem ser combinados para formar carteiras com diferentes graus de risco e retorno, de acordo com a seleção/composição dos ativos. A carteira “ótima”, do ponto de vista do investidor, deve ser aquela que apresenta o máximo de retorno possível para um determinado nível de risco desejado (considerar a curva da indiferença e o grau de aversão ao risco do investidor), ou em outras palavras, onde ele procura minimizar o risco ao máximo, dada uma determinada taxa de retorno esperada. A figura a seguir, bastante conhecida e utilizada na seleção/composição de carteiras, ilustra estes conceitos:

Retorno Esperado

Re1 Re2

•

Re3 B

S

A σ

As curvas de indiferença demonstram o grau de satisfação que o investidor procura nos retornos, bem como seu grau de aversão ao risco. Quanto mais à esquerda e acima, maior o nível de satisfação do investidor (sensato, racional). Quanto mais inclinada a curva, maior a aversão ao risco. Assim, a curva Re1, em princípio seria a escolhida pelo investidor, mas ele aceita retornos iguais ou menores até um nível de risco limitado à curva Re3.

359

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

A área sombreada contém as composições de diversas carteiras com ativos de risco, sendo a curva AB chamada de fronteira eficiente, pois representa as melhores oportunidades de investimento dentro do conjunto de oportunidades oferecidas. O ponto S, dentro do conjunto de oportunidades, sobre a linha AB e sobre a curva Re3, representa a melhor carteira de ativos de risco, do ponto de vista do investidor, pois equilibra os resultados esperados pela carteira e o grau de aversão ao risco do investidor. Todavia, na realidade, o investidor tenderá a combinar carteiras de ativos de risco com ativos livres de risco, neste caso, o conjunto de oportunidades de investimento (até então representado pela área sombreada) se traduz em uma linha reta, conforme demonstrado no exemplo abaixo:

Retorno Esperado

Situação 4 7,00% 6,35%

Rf

•

•

•

Situação 1

Situação 3

Taxa de Retorno de um Ativo sem Risco

(Na Situação 2, Rf

σ 3,50% 10,00% Rf = Risk Free - também conhecida como Taxa Livre de Risco.

Situação 1 Suponha que um investidor pensa em aplicar 100% de seus recursos disponíveis ($1.000,00) em ações da Cia. X, com projeção de retorno de 7,00%, por um determinado período de tempo, com um desvio-padrão de 10% (impostos e outras taxas não considerados). Situação 2 Admita agora que este investidor repensou e considerou aplicar 100,00% de seus recursos disponíveis em um ativo livre de risco, com retorno garantido de 6,00%, pelo mesmo

período,

com

desvio-padrão

=

considerados).

360

0,00

(impostos

e

outras

taxas

não

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Situação 3 Agora considere que este investidor, orientado por um consultor financeiro, decida aplicar 35,00% de seus recursos disponíveis em ações da Cia. X, e os restantes 65,00% em um ativo livre de risco, ambos com as mesmas condições anteriores (impostos e outras taxas não considerados). Retorno esperado na situação 3: 0,35 x 0,07 + 0,65 x 0,06 = 0,0635 = 6,35% Desvio-padrão do retorno na situação 3: 0,35 x 0,10 = 0,0350 = 3,50% Situação 4 Suponha, finalmente, que este investidor deseja manter todas as condições da situação 1 e que, adicionalmente, obtenha um empréstimo de $ 200,00 de um financiador, a taxa livre de risco. O investimento agora será de $ 1.200,00, e será aplicado em ativos de risco – ações da Cia. X (impostos e outras taxas não considerados). No gráfico o retorno para esta situação estaria acima de 7,00%, pois o investidor está tomando recursos (captando) a uma taxa mais baixa do que o retorno esperado, todavia, o risco (desvio-padrão) também aumenta, pela variabilidade do investimento, como demonstrado a seguir: Retorno esperado na situação 4: 1,20 x 0,07 + (- 0,2) x 0,06 = 0,072 = 7,20% Desvio-padrão na situação 4: 1,20 x 0,10 = 0,12 = 12,00%

A combinação dos dois últimos gráficos resulta na Reta do Mercado de Capitais (CML).

361

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Retorno Esperado

Re1 Re2

•S

Rf

Re3 •

T

CML

B

A σ

A reta, ou linha, CML - determina a carteira “ótima” (composição de ativos de risco, com ativo livre de risco), do ponto de vista do investidor. Apesar de representar a carteira “ótima” (composição de ativos de risco, com ativo livre de risco), a decisão/escolha da carteira é função do “apetite” de risco dos investidores. Note que a reta CML tangencia o conjunto de oportunidades de investimento de risco no ponto T, mas sua base parte da taxa de retorno livre de risco. Quanto menor o “apetite” de risco (maior aversão ao risco), mais à esquerda de T se localiza a carteira escolhida (composição de ativos de risco, com ativo livre de risco). Quanto mais próxima a carteira (composição de ativos de risco, com ativo livre de risco) estiver das ordenadas (eixo Y – retornos esperados), maior será a participação do ativo livre de risco, representando menor risco total ou mais baixo desvio-padrão e conseqüentemente menor retorno. Quanto maior o “apetite” de risco (maior indiferença pelo risco), mais próxima de T, em T ou à direita de T se localiza a carteira escolhida (composição de ativos de risco, com ativo livre de risco). Quanto mais próxima a carteira estiver do ponto T (composição de ativos de risco, com ativo livre de risco), maior será a participação de ativos de risco, representando um possível maior retorno, com maior risco – desvio padrão mais alto.

362

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Lembrar que as carteiras (composição de ativos de risco) à direita de T somente são possíveis se o investidor conseguir captar recursos à taxa livre de risco, e aplicar estes recursos em ativos com risco. A grande contribuição da reta CML é a clara identificação do prêmio que se paga pelo risco de mercado, conforme se pode verificar no quadro abaixo (extrato do gráfico anterior), que descreve a reta de mercado de capitais construída sobre seus dois pilares de retorno: remuneração de ativos sem risco e prêmio pelo risco de mercado:

Retorno Esperado

T

CML

Rf Prêmio pelo Risco de Mercado

σ

Para a seleção/composição da carteira (composição de ativos de risco, com ativo sem risco) o investidor deve tomar duas decisões (princípio da separação, como definido pelos economistas): 1. calcula os retornos, riscos e correlações dos ativos de risco, e determina o ponto T (tangência entre a taxa livre de risco e o conjunto de ativos de risco). Esta será a carteira que será mantida pelo investidor. Note que nenhuma característica pessoal, como grau de aversão a risco, por exemplo, interfere nesta fase. Hoje, na prática, diversos softwares estão disponíveis como ferramentas para estes cálculos. 2. o investidor deve então determinar a composição que deseja da carteira de ativos de risco, com ativo livre de risco. Neste ponto terá que decidir por, pelo menos, duas vertentes:

363

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco a. Investir parte de seus recursos em ativo sem risco e o restante na carteira com ativos de risco. Neste caso, se posicionaria em algum ponto da reta CML, entre os pontos Rf e T. b. Investir recursos próprios e de terceiros (recursos captados no mercado, à taxa livre de risco) na carteira T (composta por ativos de risco). Neste caso, se posicionaria em algum ponto da reta CML, à direita do ponto T. Como se pode notar, nesta situação, a escolha do ponto da reta CML no qual o investidor deseja posicionar-se, é definida pelas características pessoais do investidor, ou seja, o seu “apetite” para risco, a “alavanca” para tanto sendo representada pelo ativo sem risco. A carteira (composição de ativos de risco) determinada no ponto T é também conhecida por carteira de mercado, pois, teoricamente, é uma carteira diversificada, que contém todos os títulos na mesma proporção em que estão disponíveis no mercado. Na prática, evidentemente os investidores não possuem a carteira de mercado, por um lado pela dificuldade de ser montada, por outro lado, pelo fato de que todos os investidores teriam carteiras iguais. Na realidade, os profissionais de mercado e os grandes investidores, notadamente os institucionais (“players”), utilizam-se de uma carteira de mercado hipotética, teórica, que serve para medir a performance do mercado e que, como decorrência, servirá como parâmetro comparativo ou de referência para tomadas de decisões e medidas de performance (“benchmarks”) de suas próprias carteiras. Nos diversos mercados ao redor do globo, procura-se utilizar índices amplos, como carteiras teóricas de mercado, índices estes que se aproximem o máximo possível do mercado real. Por exemplo, nos Estados Unidos é comum o uso do Standard & Poor’s (S&P 500) e no Brasil o Ibovespa, para carteiras de renda variável e o CDI, para carteiras de renda fixa. A Carteira de Mercado voltará a ser utilizada mais adiante, quando se discutir o Coeficiente Beta, no tópico Mensuração e Administração do Risco.

364

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

7.6.2. Índice de Sharpe A determinação deste índice de performance, de amplo uso no mercado, só é possível com o entendimento da reta de mercado de capitais (CML), vista anteriormente. Reflete a relação direta entre o retorno (prêmio pelo risco) e o risco de um investimento. Forma de Cálculo e Exemplos de Aplicação do Índice de Sharpe: Exemplo 1 - Admita uma carteira composta por: 65,00% de ações, com retorno esperado de 12,00% e desvio-padrão de 10,00%, e 35,00% de um ativo livre risco, com retorno esperado de 6,00%. Passo 1 – Determinação do Retorno da Carteira - retorno de cada ativo ponderado por sua

respectiva

participação

na

carteira:

R R R

R F C

= 0,65 × 0,12 = 0,078 = 0,35 × 0,06 = 0,021 =R

R

+R

F

= 0,099 = 9,90%

Onde: RR = Retorno da carteira de ativos de risco; RF = Retorno da carteira de ativo livre de risco; RC = Retorno da carteira de ativos de risco e ativo livre de risco. Passo 2 - Determinação do prêmio pelo risco - retorno de uma carteira de ativos de risco e ativo livre de risco, expurgada a taxa livre de risco:

P

C

=R

C

−R

I

= 0,099 − 0,060 = 0,039 = 3,90%

Onde: PC = prêmio pelo risco; R

I

= taxa livre de risco.

Um investimento com risco maior que outro, deve apresentar um prêmio pelo risco assumido também maior (maior risco = maior retorno, e vice e versa).

365

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Passo 3 – Determinação do risco (desvio-padrão) de uma carteira de ativos de risco e ativo livre de risco:

σ

RF

=0 1

2 2  σ =  0,65 × 0,10 RR  

   

2

= 0,00423 = 0,065 = 6,5% = σ

RC

Passo 4 – Determinação do Índice de Sharpe (IS) – quanto o prêmio pelo risco representa do risco: (prêmio pelo risco dividido pelo risco)

IS =

P

C

σR

C

=

0,039 = 0,60% 0,065

A leitura do índice de Sharpe revela o prêmio pelo risco para cada 1% de risco incorrido. No exemplo acima para cada 1% de risco adicional da carteira, no período, os ativos com risco apresentam 0,60% de prêmio. Ou, em outras palavras, o índice reflete o prêmio pelo risco por unidade de risco assumido. Assim, teoricamente, quanto maior o índice, melhor a performance da carteira. A última afirmação carece de algum complemento: Foi enfatizado que, na conceituação do índice, que, teoricamente, quanto maior ele for, melhor a performance da carteira. Isto é verdade até um ponto, pois, como qualquer índice, o de Sharpe, não deve ser interpretado isoladamente, fatores, de preferência/satisfação do investidor, tais como: grau de aversão ao risco, retorno esperado, etc., devem ser considerados para uma tomada de posição. O exemplo 2 a seguir, comparação entre 3 fundos de investimento, demonstra esta colocação: Prêmio pelo Risco Risco – Desvio-Padrão Índice de Sharpe

Fundo 1 2,78 1,70 1,63

366

Fundo 2 3,30 2,60 1,27

Fundo 3 3,74 2,60 1,44

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Comentários: Os fundos 2 e 3 apresentam o mesmo risco, mas sem dúvida o fundo 3 mostra uma maior superioridade na taxa de retorno, o que é refletido no índice de Sharpe. O fundo 1 apresenta o maior prêmio por unidade de risco assumido (índice de Sharpe), o menor risco e a menor taxa de retorno. Apesar da menor taxa de retorno, poderia ser o fundo selecionado por um investidor com alta aversão (pouco “apetite”) ao risco. Inversamente, o fundo 3 seria o escolhido por um investidor com menor aversão (maior “apetite”) ao risco. 7.6.3. Índice de Modigliani Este é um outro índice de eficiência/performance, cujo objetivo principal é a comparação do desempenho da carteira em análise com os resultados da carteira de mercado. A formulação deste índice é a seguinte:

σ RM IM =  × R −R σ C F  RC

(



) − (R 

M

−R

F

)

Onde:

IM σ

RM

σ R R R

= Índice de Modigliani; = desvio-padrão (risco/volatilidade) da carteira de mercado;

RC = desvio-padrão (risco/volatilidade) da carteira em análise; C

= rentabilidade/retorno da carteira em análise;

F

= taxa de retorno de um ativo sem risco;

M

= rentabilidade/retorno da carteira de mercado.

O exemplo a seguir ilustra estes cálculos e compara a performance de dois fundos. Suponha os seguintes dados: Fundo X Fundo Y

σ

σ R R R

RM

12,45%

12,45%

RC

6,85%

13,10%

C

5,60%

7,90%

F

4,00%

4,00%

M

6,00%

6,00%

367

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Substituindo-se os valores na fórmula, tem-se:  0,1245  IM x =  × (0,0560 − 0,0400) − (0,0600 − 0,0400) 0 , 0685   IM x = 0,0291 − 0,0200 IM x = 0,0091 = 0,91%

 0,1245  IM y =  × (0,0790 − 0,0400) − (0,0600 − 0,0400)  0,1310  IM y = 0,0371 − 0,0200 IM y = 0,0171 = 1,71%

De acordo com o Índice de Modigliani o fundo Y apresenta uma performance, ou eficiência maior do que X. Quando comparado ao mesmo risco de mercado o fundo Y apresenta uma rentabilidade adicional de 1,71%, enquanto que X somente 0,91%. 7.6.4. “Tracking Error” versus Erro Quadrático Médio São medidas de acompanhamento de performance dos retornos de uma carteira em relação a um “benchmark”, ou parâmetro de referência, também chamados de erro de rastreamento, ou ainda erro de referência. Tanto o “Tracking Error”, como o Erro Quadrático Médio, têm-se mostrado bastante apropriados como medidas de performance para as carteiras dos chamados fundos de investimento de gestão passiva (fundos passivos), que têm como objetivo seguir, ou reproduzir, o mais próximo possível, os resultados de “benchmarks” selecionados, tais como: CDI, IBOVESPA, Câmbio, etc. A performance das carteiras dos chamados fundos de investimento de gestão ativa (fundos ativos), que têm como objetivo superar os resultados dos seus respectivos “benchmarks”, é medida, principalmente, pelo índice de Sharpe, visto anteriormente, como base. Enquanto que os fundos passivos são medidos pela sua aderência ao “benchmark”, os fundos ativos são medidos pela sua capacidade de apresentar o maior retorno possível para cada unidade de risco assumido, comparativamente ao seu “benchmark”. 7.6.4.1. “Tracking Error” O “Tracking Error” (TE), no Brasil também denominado de erro de rastreamento, mede a volatilidade/variabilidade do retorno de uma carteira em relação ao retorno de seu “benchmark”, através da seguinte fórmula:

368

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

T

E

(

=σ R

−R

c

b

)

Onde:

T σ R R

e = “Tracking Error”;

= Desvio-Padrão (Risco); c

= Retorno da Carteira em análise;

b

= Retorno do “Benchmark”.

Quanto mais volátil, maior é o risco de se atingir o “benchmark” e, portanto, um retorno maior deveria ser atingido. 7.6.4.2. Erro Quadrático Médio O Erro Quadrático Médio (EQC), por outro lado, determina o deslocamento, ou distância, do retorno de uma carteira em relação ao retorno do seu “benchmark”, através da seguinte fórmula:

n

∑ (R EQM =

c

−R

b

)

2

i =1

n

Onde, n = número de observações. Quanto menor o EQM, melhor será o desempenho da carteira, pois seu resultado estará mais próximo do seu “benchmark”. Nota: como em qualquer análise utilizando-se de índices, deve-se atentar para: a) não considerar o índice isoladamente, b) comparar o resultado com índices de carteiras semelhantes (peer groups), dada a composição desta carteira, objetivos, etc. e c) utilizar o mesmo “benchmark”.

369

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

7.7. Marcação a Mercado (MaM) 7.7.1. Conceito Como visto no Capítulo 2, consiste em registrar todos os ativos, para efeito de valorização

e

cálculo

de

contas

de

fundos

de

investimento,

pelos

preços

transacionados no mercado em casos de ativos líquidos ou, quando este preço não é observável, pela melhor estimativa de preço que o ativo teria em uma eventual transação feita no mercado.5 O conceito básico presente no critério de marcação a mercado dos ativos financeiros é que estes ativos, tanto os de renda fixa, como os de renda variável, devem ser reconhecidos, avaliados, ou precificados a todo o momento pelo valor que o mercado estaria disposto a pagar por eles, caso os ativos fossem colocados à venda. Representa, portanto, o valor (preço) justo a ser recebido pela venda de um ativo, aquele que o mercado está disposto a pagar naquele momento, e não o preço de aquisição ou aquele que o proprietário do título deseja ou gostaria de receber, caso decidisse pela venda. 7.7.2. Histórico Antes de ser mandatório para todos os ativos que compõem as carteiras dos diversos tipos de portfólio, administrados ou mantidos por instituições financeiras, gestores de fundos de investimento, fundos de pensão, empresas de seguro, etc., o critério de marcação a mercado já era conhecido e utilizado por muitas destas instituições, principalmente para gerenciamento interno de riscos de carteiras. O conceito também já era conhecido por muitos dos investidores (pessoas físicas e jurídicas) acostumados a operar no mercado de renda variável, notadamente ações ou índices. Dentre estes últimos era comum ouvir-se a seguinte expressão: “estou ganhando x”, ou “perdendo y” nesta ação, isoladamente, ou nesta carteira, considerando-se a composição de diversas ações. Ao que outras pessoas replicavam: “...você não está ganhando ou perdendo nada neste momento, somente pode afirmar isto quando vender o papel, ou os papéis, realizando um lucro ou prejuízo!” As duas afirmações estão corretas, a primeira se refere a risco, a segunda ao efeito caixa. Ou seja, o conceito de marcação a mercado estava intuitivamente presente nos investidores em papéis de renda variável, que aplicavam diretamente no mercado, ou através de fundos de investimento em ações, por exemplo. Nestes casos, não

370

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco representava uma surpresa o fato de uma cota de um fundo de investimentos em ações apresentar uma redução de um momento para outro. O mesmo conceito não estava presente para muitos dos investidores em papéis de renda fixa, principalmente aqueles atrelados ao CDI. No Brasil, até há pouco tempo atrás, a avaliação, reconhecimento, ou precificação dos ativos financeiros de renda fixa era feita levando-se em conta a curva de juros sobre o valor de face dos títulos. Desta forma, eram incorporados juros diários ao valor de face dos títulos, proporcionais ao período de negociação do papel, desde a sua emissão, até o seu resgate (provisionamento ou “accrual” dos juros). Agindo-se

desta

principalmente

forma,

para

os

não

eram

refletidos

(ou

não

acionistas/cotistas/investidores),

os

eram

transparentes,

ganhos

ou

perdas

ocorridas no valor de mercado, dos títulos e conseqüentemente das carteiras de títulos de renda fixa. Segundo este critério de provisionamento, os fundos de investimento em renda fixa não apresentavam reduções no valor de suas cotas. A partir de novembro de 2001, o Banco Central do Brasil expediu diversas circulares determinando os critérios e datas tentativas para marcação a mercado de todos os ativos financeiros que compõem as carteiras dos diversos tipos de portfólio, administrados ou mantidos por instituições financeiras, gestores de fundos de investimento, fundos de pensão, empresas de seguro, etc., fixando, finalmente a data de 31/05/02 para tanto. 7.7.3. Objetivos A marcação a mercado tem como principal objetivo evitar a transferência de riqueza entre os diversos cotistas dos fundos.6 Além disto: Maior transparência aos riscos embutidos nas posições, uma vez que as oscilações de mercado dos preços dos ativos, ou dos fatores determinantes destes, estarão refletidas nas cotas, melhorando assim a comparabilidade entre suas performances.7 5

ANBID – Código de Auto Regulação dos Fundos de Investimento – Capítulo V, artigo 22. ANBID – idem, artigo 23 7 ANBID – idem, artigo 23 6

371

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Garantir que os resultados apurados pelos administradores de carteiras e gestores de fundos evidenciem o preço efetivo dos ativos que o compõem, refletindo o real valor do patrimônio do fundo; Garantir que os investidores tenham, de maneira uniforme, assegurada sua rentabilidade; Permitir que as variações nos preços dos ativos (volatilidade, risco) sejam reconhecidas, mesmo que esses ativos não tenham sido negociados; Conformidade com os padrões contábeis internacionais; Como

mencionado

anteriormente,

o

conceito

de

marcação

a

mercado

para

investimentos em renda fixa não era de conhecimento de muitos investidores, o exemplo abaixo mostra este conceito de forma simples, bem como demonstra o risco de perda, ou possível ganho em uma aplicação de renda fixa, devido a oscilações na taxa de juros, dentro do mesmo período da aplicação: Uma pessoa tem $ 100.000,00 e não pretende usar estes recursos pelos próximos 12 meses. Decide por uma aplicação em CDB pré-fixado, a uma taxa de 20% a.a., que representa a taxa de mercado (preço justo) naquele momento. Ao final de 12 meses esta pessoa receberá $ 120.000,00, com um ganho bruto de $ 20.000,00, não considerando taxas e impostos. Neste caso o retorno é certo, não se considerando o risco de crédito do emissor. Todavia, o que aconteceria se a taxa de juros do mercado (preço justo) em um determinado momento, dentro dos 12 meses, subisse para 25% a.a. e permanecesse neste patamar até o vencimento do CDB? A mesma pergunta é válida para uma queda nas taxas de juros do mercado (preço justo) para 15% a.a. Respostas: No caso de uma alta nas taxas de juros no mercado, o investidor estaria deixando de ganhar um rendimento pelo preço justo, pelo período em que a taxa se mantivesse acima do valor contratado, caso carregasse o ativo até o vencimento.

372

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

No caso de uma queda nas taxas de juros no mercado, o investidor teria um rendimento acima do preço justo, pelo período em que a taxa de mercado se mantivesse abaixo do valor contratado, caso carregasse o ativo até o vencimento. Agora, se por algum motivo o investidor tivesse que resgatar ou negociar o CDB antecipadamente, após a mudança nas condições de mercado, a que taxa provável faria o negócio? Resposta: Aos preços de mercado do título (preço justo) no momento do resgate, ou negociação, realizando um ganho ou uma perda imediata. 7.7.4. Comparação de uma Carteira com MaM (CmaM) e sem MaM (SmaM) O exemplo a seguir demonstra as variações de cotas de um fundo de renda fixa, com e sem marcação a mercado. Optou-se por mostrar o quadro abaixo (resultado do exemplo) antes dos cálculos e comentários, para facilitar o entendimento, acreditando-se na máxima: “...sabendo onde se quer chegar, fica mais fácil determinar o caminho...” O objetivo deste exemplo é mostrar o efeito dos dois critérios para os cotistas: a) efeito da não marcação a mercado (S/MaM = sem marcação a mercado) em um fundo de renda fixa (transferência de riqueza entre os cotistas); b) efeito da marcação a mercado (C/MaM = com marcação a mercado) neste mesmo fundo (variação negativa da cota e equidade para os cotistas). Algumas “simplificações” foram utilizadas para a montagem deste exemplo: a) o exemplo não leva em consideração taxas, impostos, comissões, etc.; b) os dias (n, n+1, n+2) podem ser considerados pelo leitor como sendo consecutivos ou periódicos, por exemplo, para n=1, ter-se-ia (dia 1, dia 2, dia 3...e assim por diante), já para n=30 (dia 1, 31, 61...), etc. É claro que no mercado estes dias são consecutivos, uma vez que as cotas dos fundos são diárias; c) admita um fundo criado no Dia n, especificamente para dois investidores (A e B), cujo único ativo é um CDB pré-fixado de 12 meses e o patrimônio inicial a soma dos valores aplicados pelos dois cotistas, $ 100.000,00 cada;

373

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Dia n S/MaM Taxa pré-fixada a.a. praticada pelo mercado Valor Futuro do Ativo (CDB) que compõe o fundo Patrimônio do Fundo = Valor Presente do CDB Número de Cotas Valor da Cota = Patrimônio pelo número de cotas Variação da cota de um período (dia) para outro

a)

Dia n+1 C/MaM

S/MaM

Dia n+2 C/MaM

S/MaM

C/MaM

20,00%

21,50%

18,50%

$ 240.000,00

$ 240.000,00

$ 240.000,00

$ 200.000,00

$ 200.000,00

$ 203.061,89

100

$ 197.530,86

$ 206.170,66

100

$ 202.531,65 100

$2.000,00

$ 2.000,00

$ 2.030,62

$ 1.975,31

$ 2.061,71

$ 2.025,32

-

-

+ 1,53%

- 1,25%

+ 1,53%

+ 2,53%

Valor Futuro do Ativo (CDB) calculado de forma simplificada como resultado de $200.000,00 x (1,20). Para efeito do exemplo foi considerado o mesmo valor para os dois critérios, tanto para S/MaM, como para C/MaM;

b)

Patrimônio do Fundo – para simplificação, no exemplo, foi considerado como;

c)

Para S/MaM - provisionamento dos juros, com n = 30, base de 360 dias/ano. Assim, para:

d)

Dia n

= $ 200.000,00

Dia n+1

= $ 200.000,00 x (1,20)1/12 = $ 203.061,89;

(Valor Inicial);

Dia n+2

= $ 200.000,00 x (1,20)2/12 = $ 206.170,66.

Para C/MaM - valor do CDB no vencimento trazido a valor presente pela taxa de juros vigente no dia. Assim, para:

e) f)

Dia n

= $ 240.000,00 / 1,200 = $ 200.000,00;

Dia n+1

= $ 240.000,00 / 1,215 = $ 197.530,86;

Dia n+3

= $ 240.000,00 / 1,185 = $ 202.531,65.

Número de cotas – Arbitrado, para efeito de simplificação; eventuais diferenças nos valores, principalmente nas linhas valor da cota e variação da cota, são causadas por arredondamentos, que foram tratados de forma clássica, para dois decimais para percentuais e valores e sem decimais para números.

Análise comparativa entre S/MaM e C/MaM, comentada dia a dia: Dia n Com os recursos aplicados pelos dois novos cotistas, $ 200.000,00, o gestor do fundo compra um CDB pré-fixado no mercado pelo prazo de 12 meses a uma taxa de 20% a.a., cujo valor final é de $ 240.000,00. Para garantir a liquidez diária aos cotistas, uma vez que nos fundos de investimento os resgates, totais ou parciais, podem ser efetuados a qualquer momento, o administrador deve utilizar o máximo de disciplina e rigor na administração do fundo.

374

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco Para tanto, existem as cotas diárias, que devem refletir a parte que cabe a cada cotista, a qualquer momento, independentemente do prazo de vencimento dos títulos que compõem a carteira do fundo. Tanto para S/MaM, como para C/MaM, os valores e números, no quadro anterior, são exatamente iguais para este primeiro dia. Dia n+1 Neste dia existem grandes diferenças entre S/MaM e C/MaM, como mostra o quadro anterior. Já se sabe como chegar aos números e valores. Considere o fundo S/MaM e um resgate total do cotista A neste dia: Valor a pagar ao cotista A = 50 cotas x $ 2.030,62 = $ 101.531,00; O fundo não tem caixa pois os recursos aplicados pelos cotistas ($ 200.000,00) foram utilizados para comprar o CDB, único ativo deste fundo. Portanto, o gestor dever vender este CDB para gerar caixa e pagar o cotista A. Muito provavelmente o comprador deste papel irá querer negociar à taxa de mercado do dia, no mínimo (a taxa poderia ser maior dependendo do risco de crédito do emissor do título), que neste dia está em 21,50% a.a., ou seja o fundo está contra a taxa de mercado. Portanto, o gestor venderá o papel que prevê um pagamento final de $ 240.000,00, desagiado pela taxa do dia, 21,50% a.a. = $ 240.000,00 / 1,215 = $ 197.531,00. O gestor recebe $ 197.531,00 e paga $ 101.531,00 ao cotista A, restando ao cotista B, que permaneceu no fundo, o valor de $ 96.000,00. Isto é justo? Não, não é. O cotista que resgata um fundo S/MaM, quando o fundo está contra a taxa de mercado, pode estar se apropriando de um lucro irreal, em prejuízo dos cotistas que permanecerem no fundo, ou ainda sobre novos cotistas que vierem a investir no fundo. O exemplo acima acaba de demonstrar a transferência de riqueza entre os acionistas de um fundo, o que é causado pela não marcação a mercado.

375

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco Considere agora o fundo C/MaM e um resgate total do cotista A, no mesmo dia, n+1: Quais os impactos da variação C/MaM para os cotistas, já que eles receberão a informação de que o valor da cota de seus fundos de renda fixa caiu em relação ao dia anterior e que, conseqüentemente eles terão um rendimento menor (ou até uma perda) no investimento realizado? Ademais, o tipo de investimento selecionado reflete que os cotistas têm grande aversão (pouco “apetite”) ao risco. Para se trabalhar estas diferenças e efeitos para os cotistas, se faz necessária uma análise comparativa de algumas situações, para esclarecer dois pontos que são os pilares da marcação a mercado: 1) evitar a transferência de riquezas entre os cotistas, e 2) assegurar equidade nas taxas e rendimentos para todos os cotistas. O entendimento destes dois pontos revela a razão da variação (negativa, inclusive) nos valores das cotas dos fundos, inclusive os de renda fixa, quando o(s) ativo(s) de uma carteira é(são) marcado(s) a mercado, como será visto a seguir. Valor a pagar ao cotista A = 50 cotas x $ 1.975,31 = $ 98.765,50; O fundo não tem caixa pois os recursos aplicados pelos cotistas ($ 200.000,00) foram utilizados para comprar o CDB, único ativo deste fundo. Portanto, o gestor dever vender este CDB para gerar caixa e pagar o cotista A. Muito provavelmente o comprador deste papel irá querer negociar à taxa de mercado do dia, no mínimo (a taxa poderia ser maior dependendo do risco de crédito do emissor do título), que neste dia está em 21,50% a.a., ou seja o fundo está contra a taxa de mercado. Portanto, o gestor venderá o papel que prevê um pagamento final de $ 240.000,00, desagiado pela taxa do dia, 21,50% a.a. = $ 240.000,00 / 1,215 = $ 197.531,00. O gestor recebe $ 197.531,00 e paga $ 98.765,50 ao cotista A, restando ao cotista B, que permaneceu no fundo, o valor de $ 98.765,50. Isto é justo! Neste último exemplo, além de se demonstrar como a marcação a mercado evita a transferência de recursos entre os cotistas, demonstra-se o princípio de equidade de cotas para os cotistas dos fundos, tanto para os investidores já existentes, como para os novos aplicadores. Dia n+2 Considere S/MaM. Como, neste caso, o fundo está a favor do mercado (aumento nas taxas de juros), eventuais resgates estariam beneficiando tanto os cotistas que já

376

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco estão no fundo, como aqueles que fizerem novas aplicações, em detrimento dos cotistas que resgatarem total ou parcialmente suas aplicações. No caso de C/MaM, a cota representa um preço justo tanto para os cotistas que já estão no fundo, como para novos investidores, ou seja, o preço é justo tanto para resgates como aplicações nos fundos. 7.7.5. Mercados Líquidos Como se pode observar pelos exemplos acima, o gestor de carteiras de terceiros, fundos e carteiras próprias das instituições financeiras, aqui também consideradas as seguradoras, fundos de pensão, etc., deve utilizar informações confiáveis do mercado para estabelecer os parâmetros pelos quais irá fazer a marcação a mercado dos títulos/papéis sob sua responsabilidade. Este ponto não apresenta maiores problemas quando se trata de ativos com bastante liquidez (muitos negócios), cujas informações são facilmente obtidas no mercado através de entidades designadas pelos órgãos reguladores, como a ANBID, ANDIMA, BACEN/SELIC, BOVESPA, BM&F e CETIP, etc., que, na sua grande maioria, registra suas operações em sistemas eletrônicos. 7.7.6. Aplicação a Condomínios (Fundos de Investimento) Vide Código de Auto Regulação da ANBID para Fundos de Investimento - Capítulo 2, desta apostila. Com a regra, houve um aumento na volatilidade das cotas dos fundos que ainda não adotavam tal prática, gerando um incremento substancial no risco percebido pelos investidores. Em vista disto, nos primeiros momentos, os investidores passaram a transferir seus recursos de investimento em fundos de renda fixa para aplicações mais seguras (conservadoras), mesmo com menor rentabilidade. Finalmente, em 14/08/02 a Resolução 375 da CVM flexibilizou esta norma, permitindo que os fundos pós-fixados atrelados ao CDI, para papéis de até 365 dias, pudessem, opcionalmente, ser valorizados pelo critério antigo. 7.7.7. Limitações em Mercados Ilíquidos A boa prática contábil mostra que é fundamental a existência de uma fonte externa de informações que sirva de parâmetro para os ativos a serem precificados (marcados a mercado).

377

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco Relembrando, o Banco Central na sua Circular 3.068 de 08/11/01, artigo 2, parágrafo 1, enfatiza “a metodologia de apuração do valor de mercado é de responsabilidade da instituição e deve ser estabelecida com base em critérios consistentes e passíveis de verificação, que levem em consideração a independência na coleta de dados em relação às taxas praticadas em suas mesas de operação, podendo usar como parâmetros: I – o preço médio de negociação no dia da apuração ou, quando não disponível, o preço médio de negociação no dia útil anterior; II - o valor líquido provável de realização obtido mediante adoção de técnica ou modelo de precificação; III - o preço de instrumento financeiro semelhante, levados em consideração, no mínimo, os prazos de pagamento e vencimento, o risco de crédito e a moeda ou indexador; IV - o valor do ajuste diário no caso das operações realizadas no mercado futuro”. Assim, é crescente a demanda por informações consistentes que alcancem a totalidade dos diversos ativos e operações disponíveis no mercado financeiro. Não há dúvida, em termos metodológicos, que as melhores informações são aquelas baseadas nas transações originadas entre os participantes do mercado e registradas em sistemas eletrônicos. Todavia, esta não é a realidade do mercado secundário de renda fixa brasileiro para muitos títulos, públicos e privados negociados em balcão. O baixo nível de liquidez deste mercado não é representativo estatisticamente. Mesmo no caso dos negócios com títulos públicos registrados eletronicamente, boa parte dos vencimentos dos títulos de longo prazo em mercado (LTN, NTN-D, NBC-E, LFT e NTN-C) registra número de negócios extremamente reduzidos e freqüentemente sem registro de negócios. Como uma solução metodológica a ANDIMA criou uma amostra de informantes, “price makers” (precificadores), constituída por: Instituições Financeiras mais ativas no mercado secundário de títulos federais, “dealers” do mercado aberto (open market) e outras instituições indicadas pelo BACEN;

378

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco Grupo de Gestores de Fundos – entre os 20 maiores, de acordo com o ranking da ANBID; Conjunto de intermediários financeiros, especializados na brokeragem de títulos públicos. Os “price makers” enviam à ANDIMA, diariamente, duas informações: Taxas Máximas e Mínimas – “spreads” praticados ou observados durante o dia; Taxas Indicativas – Taxas avaliadas pelos precificadores, como sendo justas para cada vencimento, de acordo com as curvas individuais, mesmo não tendo ocorrido negócios. Na prática as informações sobre taxas máximas ou mínimas não são suficientes para apurar taxas para todos os papéis e seus respectivos vencimentos, pois o número de negócios é pequeno e disperso entre os vários vencimentos. As taxas indicativas, por outro lado, permitem a precificação da maior parte dos ativos e seus respectivos vencimentos. Apesar dos preços serem sintéticos – não refletem os negócios efetivamente realizados – as taxas informadas guardam forte relação com as operações realizadas posteriormente, principalmente para aqueles vencimentos onde o número de registros no SELIC é significativo. O universo de títulos que hoje são trabalhados por esta metodologia engloba: Pré-Fixados – LTN; Cambiais – NTN-D e NBC-E (“carecas” – cupons destacados e “swapados”); Pós-Fixados – LFT; Indexados ao IGP-M – NTN-C. As informações prestadas pelo precificadores são apresentadas através de diversos critérios,

iguais

para

todas

as

instituições

e

posteriormente

trabalhadas

estatisticamente para eliminar erros e desvios e serem utilizadas para cálculos para determinação das taxas médias. A taxa média da LTN é utilizada para o cálculo do Índice de Renda Fixa do Mercado – IRF-M. 7.7.8. Efeito do Risco de Crédito Em todas as vendas de títulos deve-se considerar o risco de crédito dos emissores dos papéis, principalmente quando se referir a uma entidade privada.

379

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Hoje em dia “credit ratings”, ou “ratings” de crédito (elaborados por empresas domésticas ou estrangeiras – Standard & Poor’s, Moodys, Phelps & Dodge, Fitch, SR Rating, Atlantic Rating, Serasa, etc.), são atribuídos a diversos títulos quando de sua colocação no mercado primário. Outros títulos podem não possuir um “rating” público (formal), mas as instituições financeiras irão atribuir informalmente um risco de crédito a estes também (ou seja, representa o risco que o mercado aceita correr). O Risco de Crédito é dinâmico, refletindo o risco do emissor do papel, enquanto o título estiver no mercado. Portanto, é uma medida variável (volátil), que pode mudar, para melhor, ou para pior, dependendo do desenvolvimento, e comportamento da empresa no mercado e a percepção que o mercado tem sobre o emissor. O Risco de Crédito é parte integrante do preço que será oferecido pelo mercado a um determinado papel. Portanto, deve ser considerado quando da marcação a mercado.

380

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

7.8. Mensuração e Administração do Risco 7.8.1. Risco de Mercado – Definição Pode ser definido como sendo a incerteza a respeito dos lucros de uma instituição financeira, resultante de mudanças de condições de mercado, tais como o preço de um ativo, taxas de juros, volatilidade de mercado e liquidez. 7.8.1.1. Risco de Mercado Absoluto Probabilidade

de

perdas

em

carteiras

de

investimentos

não

comparadas

ou

relacionadas a índices de mercado, ou “benchmarks”, ou seja, exposição ao risco em termos de valores monetários. 7.8.1.2. Risco de Mercado Relativo Probabilidade de perdas em carteiras de investimentos pelo deslocamento dos retornos em relação a um índice ou padrão de referência, utilizado como “benchmark”. O enfoque deste trabalho está centrado no risco de mercado absoluto. 7.8.2. Motivos para Mensuração de Risco de Mercado 1. Sistema de Informação Gerencial (MIS – Management Information System): Informação à alta administração sobre a exposição a risco assumida pelos operadores; 2. Fixação de Limites Operacionais: Visa determinar o(s) montante(s) máximo(s) de exposição ao risco aos diversos níveis de operação; 3. Alocação de Recursos versus Potencial de Retorno por Segmento/Unidade de Negócios/Risco; 4. Avaliação de Desempenho – Retorno sobre Risco; 5. Regulamentação – Acordo da Basiléia e Órgãos Reguladores Locais (Banco Central, por exemplo).

381

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

7.8.3. Critérios para Mensuração do Risco de Mercado Três critérios são hoje utilizados pelos bancos ao redor do mundo para a mensuração do risco de mercado: 1. Modelo RiskMetrics do J. P. Morgan: pelo fato de ter sido o primeiro modelo apresentado pela indústria bancária como forma de mensuração do risco de mercado (1.994), independentemente dos órgãos reguladores, e por ter se tornado de uso público (encontra-se desde a sua criação disponível na Internet), ganhou seguidores no mercado. 2. Modelo Utilizado pela Regulamentação: Enfoque Padronizado do BIS (Bank for International Settlement), originalmente criado em 1.993 e modificado em abril de 1.995, utilizado como modelo para bancos de menor porte. 3. Modelos Internos de Bancos de Grande Porte: conforme permissão do BIS, cerca de 100 dos maiores bancos ao redor do mundo utilizam-se de modelos internos, derivados ou não do Modelo RiskMetrics, para mensuração do risco de mercado. Dentro destes modelos são analisadas individualmente, para uma agregação final, as variações nas seguintes carteiras/títulos/posições: Renda Fixa; Câmbio; Ações; “Commodities”. 7.8.4. Fatores de risco de mercado: Variação da taxa de juros nos títulos/carteiras de renda fixa; Variação da taxa de câmbio nas posições em moedas estrangeiras; Variações nos preços de mercado nas carteiras de ações e “commodities”. 7.8.5. Mensuração do Risco de Mercado Representa a estimativa diária de perda potencial de um portfólio, no caso de ocorrência de situações adversas, levando-se em consideração; a) o valor monetário da posição exposto ao risco de mercado; b) a sensibilidade de variação do preço; c) a variação desfavorável possível de taxa.

382

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco O resultado de “b” multiplicado por “c” representa o grau de volatilidade do preço, que multiplicado por “a” representa os resultados diários sujeitos ao risco (“daily earnings at risk” – DEAR – conforme nomenclatura utilizada pelo RiskMetrics). 7.8.6. Medidas de Sensibilidade para Mensuração do Risco de Mercado A sensibilidade de variação de preço é medida em função dos fatores de risco, assim: a) para ações utiliza-se o coeficiente beta (β); b) para títulos de renda fixa utiliza-se a duração (“duration”) modificada (DM); c) para derivativos utiliza-se o delta (δ); d) para uma maior aproximação, para títulos de renda fixa utiliza-se a convexidade (CX) e para derivativos o gama (γ). Para efeito deste material, serão cobertos os itens “a” e “b”. A seguir são apresentados os conceitos destas medidas de sensibilidade, com respectivos exemplos, para fixação dos conceitos: 7.8.7. Coeficiente Beta (β) O modelo CAPM, visto anteriormente, identifica o risco sistemático (aquele que não pode ser eliminado) de um ativo pelo seu coeficiente beta, expresso como o parâmetro angular na reta de regressão linear. O coeficiente angular (β) de uma reta de regressão linear, no contexto do CAPM, é dado pela seguinte expressão:

β=

Covariância Variância

Ra,Rm Rm

Onde: Ra = Retorno de uma ação; Rm = Retorno da carteira de mercado (“benchmark”). Pela equação se depreende que quanto maior for o beta, maior o risco da ação e maior o retorno esperado. Admite-se que o beta da carteira de mercado (Ibovespa, por exemplo) apresenta um beta igual a 1,0, por ser diversificada e, portanto, isenta do risco não sistemático. Hoje, o coeficiente beta para as ações negociadas na Bovespa tem grande veiculação

383

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco através de diversas fontes de informações. A maioria deles para prazos de 18 meses. Quanto maior o prazo de verificação, mais confiável é o índice. O beta de um papel pode ser classificado como: Agressivo > 1,0; Neutro

= 1,0;

Defensivo < 1,0. O beta revela como o retorno em excesso de uma ação se move em relação ao retorno em excesso do mercado como um todo. Assim, um papel com beta maior do que 1,0, assuma-se 1,5 por exemplo, embute uma expectativa de rentabilidade de 15%, se a valorização média do mercado é de 10%. Inversamente, se o mercado apresentar uma desvalorização média de 10% o retorno esperado deste ativo será negativo em 15%, indicando um maior risco. Exemplo de Mensuração do Risco de Mercado de uma Carteira de Ações Suponha, primeiramente, que um banco possua uma carteira bem diversificada de ações de $ 1 milhão, com beta neutro de 1,0 (a carteira reproduz exatamente o comportamento e movimento do índice de mercado). Qual seria a perda potencial para um dia com um grau de confiança de 95%? Resolução e Resposta: Nota 1: o período de tempo, no exemplo igual a 1 dia, e o grau de confiança, no exemplo igual a 95%, não são pré-definidos, mas determinados pelas Instituições Financeiras para uso interno. Nota 2: a) considerando-se que a distribuição normal é uma boa aproximação para a distribuição das variações dos fatores de risco, e b) utilizando-se da tabela de distribuição normal, com média zero e variância unitária (função distribuição normal padronizada), elaborada pelos estatísticos para simplificação de cálculos, tem-se, como exemplo, alguns dos valores mais usualmente utilizados pelas Instituições Financeiras como parâmetros estatísticos para os graus/intervalos de confiança: Intervalo de Confiança 99% Parâmetro Estatístico

95%

90%

2,326 1,645 1,282

Relembrando: Risco Total de uma Ação = Risco Sistemático + Risco não Sistemático

384

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Risco Sistemático reflete a associação entre o comportamento da ação e a variação da carteira de mercado (βe) e na volatilidade da carteira de mercado (σm). Risco não Sistemático é específico à empresa (σe). Numa carteira de ações bem diversificada o risco não sistemático é virtualmente eliminado pela correlação negativa entre os diversos papéis. Assim, para o exemplo acima: Risco de Mercado = Valor Monetário da Posição x β x Risco da Taxa de Retorno Risco de Mercado = $ 1.000.000,00 x 1,0 x 0,01645 = $ 16.450,00 O que pode ser lido como: a perda potencial diária, ou risco de mercado, desta carteira de ações é de $ 16.450,00, com um grau de confiança de 95%. Utilizando-se do mesmo exemplo anterior, mas considerada agora uma volatilidade na carteira de mercado de 2%, tem-se: Risco da Taxa de Mercado = 2 x 1,645 = 3,29 Risco de Mercado = $ 1.000.000,00 x 1,0 x 0,0329 = $ 32.900,00. A leitura da possível perda ou risco de mercado é igual ao exemplo anterior, modificando-se o valor monetário da possível perda. Suponha, finalmente, todos os dados anteriores do exemplo, e adicionalmente, um β de 1,1 na carteira. Assim: Risco de Mercado = $ 1.000.000,00 x 1,1 x 0,0329 = $ 36.190,00. A leitura da possível perda ou risco de mercado é igual aos exemplos anteriores, modificando-se o valor monetário da possível perda. Nota: no caso de carteiras menos diversificadas, o efeito do risco não sistemático sobre o valor da posição necessita ser adicionado. A medida de sensibilidade – “duration” – para carteiras de renda fixa será vista no tópico a seguir.

385

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

7.9. Gerenciamento e Controle de Risco 7.9.1. Duration (D) – Conceito e Aplicação É uma medida de sensibilidade de um ativo ou passivo à variação da taxa de juros, pois leva em consideração o momento de ocorrência de todos os fluxos de caixa, bem como o prazo desse ativo ou passivo. Neste sentido, é mais completa do que uma medida de sensibilidade pelo prazo de vencimento. Assim, um título com prazo de um ano, com rendimento linear de 24,00% a.a., e resgate do principal ($ 1 milhão) no final, tem um duration igual ao prazo de vencimento do título, 12 meses (Título com Cupom Zero). Tecnicamente falando, duration é o prazo médio ponderado de vencimento de um título, usando-se os valores presentes relativos aos fluxos de caixa como pesos. Outro título, também com o prazo de um ano, mas com pagamento de juros lineares de 24,00% a.a., mensais e resgate do principal ($ 1 milhão) no final, terá um duration menor, como demonstrado a seguir: (1) (2) (3) Mês Rendimentos Valor Presente @ 2%a.m. (YTM)* 1 20.000,00 20.000,00/1,02 = 19.607,84 2 20.000,00 20.000,00/1,022 = 19.223,38 3 20.000,00 20.000,00/1,023 = 18.846,45 4 20.000,00 20.000,00/1,024 = 18.476,91 5 20.000,00 20.000,00/1,025 = 18.114,62 6 20.000,00 20.000,00/1,026 = 17.759,43 7 20.000,00 20.000,00/1,027 = 17.411,20 8 20.000,00 20.000,00/1,028 = 17.069,81 9 20.000,00 20.000,00/1,029 = 16.735,11 10 20.000,00 20.000,00/1,0210 = 16.406,97 11 20.000,00 20.000,00/1,0211 = 16.085,26 12 1.020.000,00 1.020.000,00/1,0212 = 804.263,04 Total: 1.240.000,00

(4) = (3) / Valor Inicial (5) = (4) x (1) % em relação ao principal Ponderação 19.607,84/1 MM = 0,01960784 0,01960784 19.223,38/1 MM = 0,01922338 0,03844675 18.846,45/1 MM = 0,01884645 0,05653934 18.476,91/1 MM = 0,01847691 0,07390763 18.114,62/1 MM = 0,01811462 0,09057308 17.759,43/1 MM = 0,01775943 0,10655657 17.411,20/1 MM = 0,01741120 0,12187843 17.069,81/1 MM = 0,01706981 0,13655846 16.735,11/1 MM = 0,01673511 0,15061595 16.406,97/1 MM = 0,01640697 0,16406966 16.085,26/1 MM = 0,01608526 0,17693787 804.263,04/1 MM = 0,80426304 9,65115647 Duração Efetiva: 10,79 meses

* YTM = “Yield to Maturity” – “Yield” = Rendimento e “Maturity” = Vencimento.

Como

mencionado

anteriormente,

para

mensuração

do

risco

de

mercado

a

sensibilidade de variação de preço é medida em função dos fatores de risco. Para títulos de renda fixa utiliza-se a duração - “duration” - modificada (-DM), como medida de sensibilidade, que é expressa da seguinte forma:

− DM =

D R 1+ 100

Onde: D = Duration original; R = Taxa de Retorno.

386

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

7.9.1.1. Exemplo de Mensuração do Risco de Mercado de uma Carteira de Títulos de Renda Fixa através do “Duration” Modificado Suponha que um banco tenha uma carteira de títulos de renda fixa, cupom igual a zero, prazo de dois anos, valor de mercado de $ 800.000,00, com valor de face de $ 1.250.000,00. Qual seria a perda potencial para um dia com um grau de confiança de 95%? Relembrando: Risco de Mercado = Valor Monetário da Posição x (Sensibilidade do Preço x Variação Desfavorável Possível de Taxa) O termo entre parênteses pode ser lido como Volatilidade do Preço, assim: Risco de Mercado = Valor Monetário da Posição x Volatilidade do Preço. Intervalo de Confiança de 95% representa um Parâmetro Estatístico de σ = 1,645.

Resolução e Resposta: Valor Monetário da Posição = $ 800.000,00. Sensibilidade do Preço = DM = 1,60. Cálculo da DM (supondo-se capitalização anual, para simplificar, e omissão do sinal negativo, por estarmos calculando perdas): Para cupom zero, a duration original é igual ao prazo de vencimento do título, portanto, no exemplo igual a 2 anos. Taxa de Retorno do Título = Valor de Face/Valor Presente = = $1.250M/$800M=1,5625 para dois anos. Extraindo-se a raiz quadrada (2 anos) chegase a taxa média de 25% a.a.

DM =

•

2 = 1,60 1,25

Variação Diária Desfavorável do Preço = 1,645%. Assuma que as variações de taxa apresentam distribuição normal, portanto, para 95% de intervalo de certeza, parâmetro estatístico σ = 1,645%.

387

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

•

Volatilidade do Preço = 2,632%. Sensibilidade do Preço x Variação Desfavorável Possível de Taxa 1,60 x 0,01645 = 0,02632 = 2,632%

•

Risco de Mercado (DEAR) = $ 21.056,00. Valor Monetário da Posição x Volatilidade do Preço $ 800.000,00 x 0,02632 = $ 21.056,00

•

Leitura: com 95% de certeza a perda potencial desta carteira em 1 dia é de $ 21.056,00.

7.9.2. Imunização e Convexidade – Conceitos e Aplicações 7.9.2.1. Imunização Foi visto até agora como se calcular a duration e que, como medida, ela possui um significado econômico, pois indica a sensibilidade ou elasticidade de um ativo ou passivo em relação à taxa de juros. Para as instituições financeiras (ou qualquer outra empresa) e conseqüentemente para investidores, a duration é relevante como medida para a gestão da exposição a risco de variação de taxas de juros, e principalmente como ferramenta para imunização (“hedge”) de um balanço (carteira ou posição) contra o risco de variação de taxas de juros. Para a imunização de um balanço (carteira ou posição), determina-se inicialmente a duration dos ativos e dos passivos. Isto é feito de uma forma simples pela média ponderada, com pesos dados por valores de mercado, das durations dos vários ativos e passivos do balanço. Com base nos conceitos básicos de contabilidade, quando as taxas de juros variam, a alteração no patrimônio líquido, de qualquer empresa, é igual à diferença entre a alteração dos valores de mercado dos ativos e passivos exigíveis expostos ao risco de variação, como demonstrado a seguir: O total de ativos (TA) de qualquer empresa é igual ao total do seu passivo exigível (TPE) mais o total do seu patrimônio líquido (TPL), assim:

388

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

TA = TPE + TPL Denominando as alterações nos valores de mercado dos ativos e passivos, expostos ao risco de taxas de juros, por ∆ (variação discreta), tem-se: ∆TA = ∆TPE + ∆TPL que pode ser lido como: ∆TPL = ∆TA - ∆TPE O que se deseja relacionar é a sensibilidade do patrimônio líquido de uma instituição financeira (ou de qualquer empresa) ao descasamento de durations, e não ao descasamento de prazos de vencimento dos ativos e passivos exigíveis. Como mencionado anteriormente, a duration é uma medida mais precisa da sensibilidade de um ativo ou passivo à taxa de juros do que o prazo de vencimento. Com base no modelo de duration tem-se:

∆

TA

TA

∆

TPE

TPE

= −D

= −D

TA

TPE

∆

× TA ×

1+

× TPE ×

R

R 100 ∆

1+

R

R 100

Isto parece ser complicado, mas não é. Todos os componentes destas fórmulas já são conhecidos, alguns apresentados em tópicos anteriores, outros ainda no tópico corrente.

Para

relembrar,

principalmente

daqueles

que

foram

apresentados

anteriormente, tem-se: - D = Duration; R = Taxa de Retorno. O objetivo do presente trabalho não é o de desenvolver fórmulas matemáticas e expressões

estatísticas,

mas

sim

trabalhar os conceitos das ferramentas de

mensuração e gestão dos riscos. As fórmulas imediatamente acima, que expressam o impacto da variação das taxas de juros tanto no ativo como no passivo exigível de uma instituição financeira (ou qualquer outro tipo de empresa), e conseqüentemente

389

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco no seu patrimônio líquido, podem ser desenvolvidas, para serem apresentadas de uma forma mais intuitiva em uma só expressão:

∆ TLP = −[DTA − DTPE k ]× TA ×

∆R  R  1 +   100 

Onde: k = TPE/TA, que representa uma medida de grau de endividamento de uma instituição financeira, ou de qualquer tipo de empresa – ou seja, o montante de fundos de terceiros, ou passivos exigíveis, em lugar de capital próprio, utilizados para financiar a carteira de ativos. O efeito de oscilações nas taxas de juros sobre o valor de mercado do patrimônio líquido de uma empresa, notadamente de uma instituição financeira, pode ser decomposto em três partes: 1. O hiato do duration ajustado pelo endividamento = [DTA − DTPE k ] . Este hiato é medido em anos e reflete o grau de descasamento de duration do balanço. Quanto maior, em termos absolutos, mais exposta está a empresa aos choques de oscilações de taxas de juros. 2. O tamanho da empresa = TA. Quanto maior o total de ativos de uma empresa, maior será a exposição absoluta em potencial do patrimônio líquido a uma oscilação nas taxas de juros. 3. A magnitude do choque das taxas de juros = ∆R/(1+R/100). Quanto maior o choque, maior a exposição da empresa. Textualmente, a equação anterior poderia ser lida da seguinte forma: Variação do PL = Hiato ajustado de duration x Tamanho do Ativo x Choque da taxa de juros. Exemplo de Mensuração de Hiato de Duration, Exposição ao Risco de Oscilação nas Taxas de Juros e Estratégias de Gestão Suponha

o

seguinte

balanço

com

os

administrador:

390

respectivos

durations

calculados

pelo

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco Ativos ($ milhões) Sob risco de mercado = 100 (D = 5 anos) Total do Ativo =

100

Passivos ($ milhões) Exigíveis sob risco de mercado = 90 (D = 3 anos) Patrimônio Líquido = 10 Total do Passivo = 100

A taxa de juros corrente é de 10% e espera-se uma alta de um ponto percentual, passando para 11%, num futuro próximo. Para calcular o possível impacto no patrimônio dos acionistas (cotistas,

ou

investidores), caso as previsões se confirmassem, o administrador efetuou os seguintes cálculos:

∆ TLP = −[DTA − DTPE k ]× TA ×

∆R  R  1 +   100 

Onde: DTA = 5 anos; DTPE = 3 anos; k = 90/100 = 0,9; TA = $ 100 milhões; ∆R = 1% = 0,01; R = 10% = 0,10 e (1+R/100) = 1,10. Substituindo-se os valores na fórmula acima, tem-se:

∆ TLP = −(5 − (3)(0,9))×100milhões × (0,01 / 1,10) = −2,09milhões Ou seja, uma variação de um ponto percentual nas taxas de juros pode representar uma perda de $ 2,09 milhões para os acionistas (cotistas, investidores) desta empresa, o que representa uma redução de aproximadamente 21% do patrimônio líquido inicial ($ 10 milhões). O balanço, a valor de mercado, após a elevação das taxas em um ponto percentual passaria a ser o seguinte: Ativos 95,45

Passivos Exigíveis = 87,54 PL = 7,91 95,45

95,45

O ativo seria reduzido de $ 100 milhões para $ 95,45 milhões de acordo com o seguinte cálculo (fórmula apresentada anteriormente):

∆ TA TA

= − DTA × TA ×

∆R R 1+ 100

391

= −5 × 100 × (0,01 / 1,10) = −4,55

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

e, da mesma forma, o passivo exigível passaria de $ 90 milhões para $ 87,54 milhões. Apesar de que a elevação nas taxas de juros não levaria a empresa à insolvência econômica, ela reduziria o quociente entre o patrimônio líquido e o ativo de 10% (10/100) para 8,29% (7,91/95,45). Para imunizar o efeito causado pelo possível aumento nas taxas de juros o administrador poderia reduzir o hiato ajustado de duration para zero, fazendo com que qualquer variação nas taxas de juros não viessem a impactar as posições ativas e passivas expostas ao risco de mercado, e principalmente o patrimônio dos acionistas, cotistas ou investidores. O que significa dizer que [DTA − DTPE k ] deveria ser igual a zero. Por experiência, quando se levanta esta questão, a primeira alternativa (reação) que se apresenta é a de se igualar DTA a DTPE. Esta primeira alternativa ignora que o total dos ativos não é igual ao total dos passivos exigíveis (recursos de terceiros) e que o grau (índice) de endividamento (k) não é igual a 1. Estratégias apropriadas para [DTA − DTPE k ] = 0: 1. Fixar DTPE mais longa do que DTA (aumentar o prazo, na realidade o duration, dos passíveis exigíveis) utilizando-se do grau de endividamento (k) para tanto, uma vez que somente 90% dos ativos são financiados pelos passivos exigíveis (recursos de terceiros), ou seja, como o que se procura é [DTA − DTPE k ] = 0, pode-se escrever DTA = DTPEk, ou ainda, como se deseja fixar DTPE mais longa do que DTA: DTPE = DTA/k = 5/0,9 = 5,55 anos 2. Reduzir DTA de 5 para 2,7 anos igualando-a a DTPEk. 3. Reduzir DTA e aumentar DTPE, mantendo a proporcionalidade de k, como por exemplo: reduzir DTA para 4 anos e aumentar DTPE para 4,44 anos. 4. Alterar k e DTPE. Aumentar k de 0,9 para 0,95 e elevar DTPE de 3 para 5,26 anos. Na prática além de tentar imunizar os efeitos das variações das taxas de juros sobre o patrimônio líquido, os administradores de instituições financeiras se defrontam com exigências mínimas de capital exigidas pela Regulamentação. Para trabalhar estas

392

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco exigências, além do uso de duration, é comum a venda ou compra de ativos, passivos, securitizações e swaps ou derivativos de crédito. Um último comentário sobre imunização refere-se ao fato de que ela deve ser entendida e praticada de forma dinâmica, exigindo do administrador da carteira reestruturações contínuas ou no mínimo de forma aproximada, não sobre o horizonte como um todo, mas para um período de tempo. 7.9.2.2 Convexidade A duration mede precisamente, de forma linear, a sensibilidade de ativos de renda fixa a pequenas variações de taxas de juros. Entretanto, para variações maiores ela apresenta distorções, quando comparada com os cálculos diretos, usando a mensuração exata do valor presente ou taxa de desconto em relação ao preço de uma obrigação. Assim, a duration deve ser entendida como sendo uma aproximação de primeira ordem. Sabe-se que quando há um aumento nas taxas de juros de mercado ocorre uma queda (perda) no preço de uma obrigação (título) de renda fixa e, inversamente, quando há uma redução nas taxas de juros de mercado ocorre um aumento no preço (ganho) no preço de uma obrigação (título) de renda fixa. O modelo de duration leva em conta que a relação entre choques de taxas de juros e variações de preços de obrigações (títulos) de renda fixa é proporcional à duration. Todavia, o cálculo real da verdadeira variação de preços, para choques substanciais das taxas de juros de mercado, demonstra que a duration superestima as quedas nos preços, no caso de aumentos nas taxas de juros e subestima os aumentos nos preços, no caso de quedas nas taxas de juros. Para tanto considere o seguinte exemplo: Título com valor presente de $ 1 milhão, com prazo de 3 anos, juros de 25% a.a., pagos anualmente e taxa de mercado, no momento, igual a 25% a.a. A duration deste título é de 2,44 anos, ou seja:

  1.250   250   250  ×1 + × 2 +  × 3   (1,25)3   1,25   (1,25)2    2.440 D= = = 2,44 1.000  250   250   1.250    + +  1,25   (1,25)2   (1,25)3 

393

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco Se as taxas de juros do mercado subirem cinco pontos percentuais, o modelo de duration informa que o preço do título cairá em 9,76%, ou seja:

P=

 0,05   = −0,0976 = −9,76% = −2,44  P  1,25 

∆P

O preço de $ 1 milhão (ponto A no gráfico abaixo) passa a ser de $ 902.400,00 (ponto B). Todavia, efetuando-se o cálculo real da verdadeira variação de preço, tem-se:

P=

250 250 1.250 + + = $909.194,35 (ponto C) 1,30 (1,30)2 (1,30)3

Inversamente, se as taxas de juros do mercado caírem cinco pontos percentuais, pelo método de duration o preço do título subirá em 9,76%, passando de $ 1 milhão para $ 1.097.600,00 (ponto D), enquanto que pelo cálculo real o preço do título passaria a ser de $ 1.105.324,07 (ponto E).

E

1105 1090

Erro

D

1075 1060 1045 1030 1015 1000 985

A

970 955 940 925

C

910 895

B

20%

25%

Erro

30%

A convexidade é o efeito de segunda ordem que descreve como a duration sofre alteração conforme muda a taxa de retorno. Convexidade é uma característica desejável para a administração de carteira de ativos. Quanto maior ela for, maior a proteção (“hedge”) contra aumentos de taxas de juros e maiores os ganhos possíveis em decorrência de quedas de taxas de juros.

394

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Quanto maiores as variações de taxas de juros, maior é o erro que um administrador comete ao usar somente a duration para imunizar sua exposição ao choque de taxas de juros. Todos os títulos de renda fixa apresentam convexidade. Quanto mias longo o prazo da obrigação, maior sua convexidade. 7.9.3. Value at Risk – VaR – Conceitos Devido as grandes perdas sofridas nos últimos anos por grandes organizações, atreladas ao risco de mercado, principalmente com derivativos (Sumitomo Corporation - $1.800 milhões, Kashima Oil - $ 1.450 milhões, Metallgesellschaft Corp - $ 1.340 milhões, Banco Barings - $ 1.300 milhões, etc.), instalou-se nos mercados financeiros uma corrida para a busca de uma solução eficiente para o gerenciamento e controle de risco, de fácil assimilação para todos. Inicialmente, uma grande confusão (como é normal quando se procura uma solução) e profusão de idéias vieram à tona. Todos sabiam que algo deveria ser feito, mas não se sabia exatamente o que, como e principalmente procurava-se por um modelo que fosse abrangente, para uso comum de todas as instituições financeiras. Outro fator que complicava enormemente as decisões era o fato de que os responsáveis pela decisão de operações, ou novos produtos financeiros, normalmente não são técnicos. Impasses eram comuns, técnicos tentando sair na frente e o corpo consultivo procurando não travar o processo, mas com dificuldades para decidir, por falta de conhecimento dos modelos e métodos, ou até, na maioria dos casos, sem tempo necessário para compreender e avaliar as propostas. Como mencionado anteriormente (item 9 – Mensuração e Administração do Risco – neste capítulo), o J. P. Morgan tornou pública sua metodologia para gerenciamento e controle de riscos - RiskMetrics, onde o VaR desempenhava papel proeminente. Esta metodologia ganhou seguidores e representa a base dos modelos atuais. VaR é um método de mensuração de risco que utiliza técnicas estatísticas padrões. Mede a pior perda esperada, em termos monetários, ao longo de determinado intervalo de tempo, sob condições normais de mercado e dentro de determinado nível de confiança. O VaR fornece uma medida concisa do risco de mercado. O texto abaixo exemplifica como fazer a leitura do VaR:

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

“...o VaR diário desta carteira é de $ 15 milhões, a um nível de confiança de 99%...” ou seja, há apenas uma oportunidade em 100, sob condições normais de mercado, de ocorrer um prejuízo de $ 15 milhões nesta carteira. A medida do VaR deve sempre associar: 1. uma moeda (valor monetário); 2. um intervalo de tempo (quando a perda pode ocorrer); 3. uma probabilidade (com que freqüência esta perda poderá ocorrer). Os propósitos do VaR podem ser descritos como: Fornecer

Informações:

à

alta

gerência,

investidores,

acionistas,

depositantes,

etc.,

cotistas, sobre

administradores, os

riscos

com

transações e operações de investimento financeiro, marcados a mercado, possibilitando tomas de decisão, principalmente com respeito a proteções (‘hedges”). Alocação de Recursos: o VaR pode ser utilizado para estabelecimento de limites de posições para os administradores e operadores (“traders”) para alocação de recursos limitados de capital. O risco total de uma empresa pode ser decomposto em diversos VaR’s, o que permitem administrar as diversas posições/carteiras que mais contribuem para o risco total. Avaliação

de

Performance:

representa

o

desempenho

ajustado

ao

risco,

principalmente para operadores, os quais apresentam uma tendência natural em assumir riscos extras. O VaR hoje esta sendo adotado por: Instituições

Financeiras:

Bancos,

Seguradoras,

Fundos

de

Pensão,

“Asset

Managements”, etc.; Órgãos Reguladores: Comitê de Supervisão Bancária da Basiléia, Bancos Centrais, Comissões/Comitês de Valores Mobiliários, etc.; Instituições Não-Financeiras.

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

7.9.3.1. Conceituação do VaR O VaR leva em consideração que o risco pode ser desmembrado em três componentes que, juntos, podem afetar os resultados esperados, observado-se mudanças nas condições de mercado: 1. Exposição do valor exposto às oscilações dos fatores de risco: Para efeito da gestão de risco, o enfoque relevante consiste na obtenção dos valores de mercado das posições, que representam seus reais valores econômicos. Assim, deve-se converter todas as operações a preços de mercado (Marcação a Mercado – MaM), assumindo que as posições seriam zeradas ou “hedgeadas” neste momento, não importando quanto a empresa estaria ganhando ou perdendo em relação ao preço de aquisição dos papéis. Para se encontrar os preços de mercado das posições deve-se atentar para as dificuldades que serão encontradas: a) Avaliação de Posições de Renda Variável (Moedas, “Commodities”, Ações, etc.): Em mercados líquidos, pode-se recorrer a informações públicas, com os seguintes cuidados: Momento de colher os dados; Qual a cotação que deve ser utilizada (compra, venda, média, último negócio)?; No caso de bolsas, qual o mercado a ser usado como base para cada ativo?; No caso de mercado de balcão, que participantes devem ser selecionados?; Alternativas, contingências, ou “back-ups”, caso o principal mercado não esteja operando. Nos mercados de baixa liquidez, faz-se necessário o uso de outras ferramentas para determinação dos preços. Modelos de formação de preços, de equilíbrio de mercados ou ainda de arbitramentos, e então determinar os preços teóricos ou sintéticos. Além dos cuidados citados anteriormente, neste caso, adiciona-se: Qual o melhor modelo para cada tipo de ativo e em que situações deve ser recomendado?; Qual o período para reavaliação do modelo escolhido?; Desvios sobre o preço calculado.

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco Uma vez determinados os preços o valor da exposição será: Exposição = Quantidade x Preço 2. Avaliação de Posições de Instrumentos Sujeitos à Taxa de Juros (Renda Fixa): Cálculo do valor presente dos fluxos de caixa futuros, descontados pelas taxas de juros vigentes no mercado, ajustadas pelo risco de crédito da contraparte. a) Sensibilidade da empresa aos fatores de risco: Mede o impacto da oscilação dos preços de mercado nos resultados esperados. No caso de renda variável, a sensibilidade em relação aos preços apresenta um comportamento linear (a variação nos preços causa efeitos proporcionais nos resultados) e por isto o cálculo é bastante simples. Para posições de renda fixa e derivativos, o comportamento não linear pode ser aproximado através do uso da “duration” e da convexidade, para simplificar cálculos e facilitar o uso do modelo. Somente para fins explicativos, e para não ser dito que não foi mencionada, apresenta-se a seguir a fórmula a ser utilizada para capturar o efeito total das variações de taxas de juros sobre os resultados das posições de renda fixa: ∆Ve Ve

= −D ×

∆i 1 + Cx(∆i )2 (1 + i ) 2

Onde:

∆Ve = variação do valor da exposição; Ve = valor da exposição; D = “duration”;

∆i = variação da taxa de juros analisada; i

= taxa de juros de mercado;

Cx = convexidade da exposição. b) Variação (Volatilidade) do preço dos fatores de risco. Considera-se que os retornos dos ativos seguem uma distribuição normal. Assim, utiliza-se o desvio padrão dos retornos como medida de volatilidade do mercado. Como conseqüência, mercados mais voláteis apresentam maiores riscos, o que significa dizer que há maior probabilidade de se verificarem oscilações de grande magnitude. Finalmente, dentro deste item devem ser considerados: o período de

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco referência para o qual serão apurados os retornos e a quantidade de dados a serem utilizados para calcular o desvio padrão. Portanto, “value at risk” é igual a exposição x sensibilidade x volatilidade. Recordando, o VaR representa a partir de uma determinada exposição, a perda máxima, com determinado grau de confiança, que pode ser experimentada pela instituição, decorrente das variações nos preços de mercado entre o momento da análise e término de um período selecionado de acompanhamento, um dia, uma semana, um mês, etc. Dois pontos devem ser claramente especificados para um investidor quando se apresenta a ele o VaR de uma carteira, qual o grau de confiança do modelo e qual o período envolvido no modelo. Estes dois parâmetros são de livre escolha das organizações, entretanto para efeitos regulatórios os órgãos determinam duas semanas de período de análise, com um grau de confiança de 99%. Quando uma instituição decide por utilizar uma distribuição de probabilidades de resultados por dois parâmetros, no caso o valor esperado e seu desvio-padrão, diz-se que houve uma opção por um modelo de VaR paramétrico (metodologia usada pelo RiskMetrics do J.P.Morgan e pela maioria das instituições financeiras). Neste caso, a equação descrita acima para cálculo do VaR pode ser simplificada para: Risco = Exposição x Sensibilidade x (n x σ) = VaR Onde: n = grau de confiança desejado, distância, em desvios-padrão, do valor esperado; σ = desvio padrão No caso de posições de perfil de risco não-linear, o risco pode ser calculado por: Risco = P(0) – P(n x σ) = VaR Onde: P(0) = valor da exposição a valor de mercado; P(n x σ) = exposição a valor de mercado após a oscilação de n desvios-padrão no fator de risco, sendo n função do grau de confiança desejado. 7.9.3.2. Tipos de VaR Os modelos mais comumente utilizados são:

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Paramétrico (descrito acima); Simulação histórica ou não paramétrico; Simulação de Monte Carlo; Delta-Normal. Na simulação histórica não se utilizam medidas de volatilidade, mas os próprios retornos passados. Neste caso o VaR é produto da simulação completa dos retornos sobre as posições. Para este modelo é necessário uma grande base de dados passados. A simulação futura utiliza técnicas estatísticas como Monte Carlo. Neste caso as variações nos preços e taxas devem ser geradas aleatoriamente, mas se respeitando a correlação entre os fatores de risco. Após gerar uma grande quantidade de grupos de preços e taxas e se calcular a variação (volatilidade) no valor da carteira (exposição) um histograma é desenhado e então apurado o VaR. Este modelo, recomendado para cálculo de risco de carteiras não lineares, como derivativos, demanda alta capacidade computacional. O VaR calculado pelo modelo delta-normal é uma simplificação para facilitar o processamento computacional pesado quando se usam outros métodos. Este modelo se baseia em aproximações lineares das variações dos valores dos ativos em função das variações de taxas e preços. 7.9.3.3. Limitações da Metodologia O VaR informa a perda máxima, com determinado grau de confiança, que pode ser experimentada pela instituição, decorrente das variações nos preços de mercado entre o momento da análise e término de um período selecionado de acompanhamento, um dia, uma semana, um mês, etc., em condições normais. O ponto em que a metodologia do VaR apresenta certa limitação é que ele não informa a magnitude de perda potencial fora do intervalo de confiança determinado. Ou seja, quando se tem a seguinte afirmação: “...o VaR diário desta carteira é de $ 15 milhões, a um nível de confiança de 99%...” não se sabe qual será a magnitude de perda dentro do intervalo de 1%, não coberto pelo nível de confiança, que poderá ser muito maior do que os $ 15 milhões informados. Outro fator a se considerar é que o VaR é calculado com dados do passado para projetar o futuro, e quando o futuro tem pouca correlação com o passado as previsões podem não se concretizar. Ou seja, há um risco de não repetição de padrões de comportamento entre o passado, presente e futuro.

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Outro fator a se considerar é que o VaR é sensível a movimentações bruscas, podendo apresentar grandes oscilações de um dia para o outro. Caso o VaR seja utilizado, como ferramenta, isoladamente corre-se o risco de se trabalhar fora da realidade. Para que se possa trabalhar com mais certeza deve-se complementar o VaR, como ferramenta, com testes de “stress” , que será visto a seguir. 7.9.3.4. “Stress Test” (Caudas Grossas) Mede quanto pode ser a perda em uma carteira em uma situação hipotética de Cenário de “Stress”. Suponha que você esteja entrando em um elevador. Placa sinalizadora informa qual é o peso/número de pessoas suportável para condições normais (este é o seu VaR). Caso haja um excesso nestes parâmetros os cabos estarão sob “stress” e o risco é muito grande. Equipamentos mais modernos não se movimentam no caso de excessos. Representa, por analogia, dizer que é o VaR trabalhando com o nível de “stress”. Para controlar o risco de mercado a maior parte dos administradores de carteiras se utiliza do VaR em conjunto com o “stress test”, que consiste em simular o que ocorreria com a carteira se os ativos oscilassem de maneira expressiva, ou seja, além do limite de confiança (95% ou 99%, por exemplo), dentro de condições normais, dentro do limite de anormalidade (5% ou 1% respectivamente, de acordo com o exemplo). O VaR não se presta para avaliar situações extremas ou de “stress”. Para estes casos o administrador deve simular cenários e parâmetros de variações extremas para os fatores de risco e aplicá-los sobre as carteiras, como se elas tivessem sido impactadas na realidade, para medir possíveis resultados. O “stress test” representa, portanto, um complemento ao VaR. Estas situações são conhecidas como “fat tail” (cauda grossa), que é uma referência à “ponta” da distribuição normal dos possíveis retornos de uma carteira, que podem assumir valores muito altos, imprevisíveis se apenas o VaR for utilizado como ferramenta. Críticos do “stress test” afirmam que o Cenário de “Stress” é arbitrário e, portanto, não significa efetivamente um controle de risco, mas apenas uma espécie de “aviso”. O Cenário de “Stress” pode ser ultrapassado, e a perda pode ser maior do que a prevista. Por outro lado, o Cenário de “Stress” deve ser reavaliado periodicamente pelo gestor, o que minimiza este efeito.

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco 7.9.3.5 “Stop Loss” A tradução literal significa “parar perdas”. É comum encontrar no mercado “donos” de posições/carteiras que apresentam resistência em se desfazer delas após experimentarem perdas, esperando que o mercado “volte” a níveis mais favoráveis. Ocorre que nem sempre o mercado “volta”, o que abre espaço para maiores riscos, podendo ampliar o prejuízo inicial. A idéia de “stop loss” é semelhante à de um “gatilho”(“trigger”) que é acionado quando se ultrapassa um limite pré-estabelecido, que determina quais ações, previamente decididas, devam ser tomadas para minimizar os riscos ou suspender perdas. No mercado financeiro representa, na maioria das vezes, a zeragem (stopagem) de uma posição, o que pode representar a realização de prejuízos. O conceito de “stop loss” consiste em se definir como política/procedimento, limites (tetos ou pisos dependendo dos ativos) para: a) redução de riscos e b) perdas. Estes limites podem ser quantitativos (percentuais/valores) ou temporais (prazos/períodos). Mais precisamente, no caso de Gerenciamento e Controle de Risco, o “stop loss” representa uma ferramenta que deve ser utilizada quando os limites do VaR são ultrapassados. Por exemplo, assuma um fundo que tenha um limite, definido em estatuto, de VaR de 1% em um dia, com 99% de confiança. Suponha que, em determinado momento, a volatilidade aumente. Através de novos cálculos o gestor nota que está correndo o risco de perder 2% em um dia, com 99% de chance. Neste caso ele é obrigado a se desfazer de posições, de modo que o risco de perdas volte a 1% em um dia, com 99% de confiança. Como se pode notar, no contexto de VaR, o “stop loss” não necessariamente interrompe perdas, mas apenas diminui posições de risco. O “stop loss” deve ser utilizado em conjunto com o VaR e o “stress test”. 7.9.3.6. Validação do Modelo (“Back Testing”) Não somente do ponto de vista preventivo, mas também regulatório (BIS), todos os modelos de Gerenciamento e Controle de Riscos devem ser validados, através de testes para aferir suas precisões.

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco O “back testing” (que poderia ser traduzido como “testar de volta”, ou ainda, “testar de frente para trás”, ou finalmente “testar de hoje para o passado”) representa uma ferramenta utilizada para este teste. O modelo de teste é alimentado com dados históricos, e o número de desvios (não aderência) do limite de VaR é medido, a fim de se verificar se estão dentro dos níveis de confiança estabelecidos. O procedimento do “back test” visa comparar as oscilações efetivamente ocorridas na carteira, em um determinado período, com as oscilações previstas nos modelos. A análise dessa comparação fornece os dados para validação do modelo.

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

7.10. Risco de Crédito 7.10.1. Composição do Risco de Crédito Spread de Crédito e Probabilidade de Inadimplência A taxa de juros no Brasil, para o tomador, continua sendo uma das mais elevadas do mundo. A razão para este comportamento pode ser atribuída em parte, às condições macroeconômicas, mas um dos mais fortes causadores deste fenômeno é a formação do “spread”. O que é “spread”? É a diferença entre a taxa de juros cobrada do tomador e a taxa de juros sendo paga ao aplicador de recursos. Em nosso mercado, esta diferença (“spread”) é muito alta, e de certa forma, contribui para a ocorrência da inadimplência. A taxa de juros cobrada pelas instituições financeiras tem vários componentes: 1) Taxa de captação (taxa que á paga ao aplicador de recursos) 2) Despesas administrativas (acrescidas de CPMF) 3) Inadimplência 4) Imposto de Renda e Contribuição Social 5) Lucro do Banco Conforme os últimos dados do Banco Central do Brasil, dos componentes acima mencionados, o que mais vem onerando a taxa de juros é a inadimplência, responsável por aproximadamente 35% do “spread”. O segundo componente, em termos de expressão, são as despesas administrativas, com 22%, seguidas pelos impostos (11%), pela margem de lucro dos bancos (18%) e pelos impostos indiretos (14%). Várias medidas vêm sendo estudadas pelo Governo, de forma a baixar as taxas de juros. As instituições financeiras, por outro lado, demonstram-se cada vez mais receosas na concessão dos empréstimos, e quando o fazem, as taxas de juros acompanham este receio. De certa forma, a relação “quando maior o risco, maior a taxa”, vem se provando verdadeira. De que forma as instituições financeiras tentam se proteger contra a inadimplência?

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Pessoas Físicas – Empréstimos para pessoas físicas costumam ser “massificados”, ou seja, não demandam análises isoladas caso a caso. Para este tipo de crédito, costuma-se utilizar sistemas estatísticos, tais como “credit score” e “behavior score”. “Credit Score” – é um sistema estatístico, que leva em consideração uma série de dados cadastrais de clientes novos (pessoas físicas) de um determinado banco. A primeira etapa, na construção de um “credit score” é a determinação de quais são as características dos clientes já existentes, considerados bons e daqueles considerados ruins (ou seja, aqueles que não se enquadram como clientes-alvo da instituição). Elabora-se um banco de dados de todos os clientes bons, dos clientes ruins, e determinam-se as coincidências entre a população de clientes bons, e as coincidências entre a população de clientes ruins. Dentro deste banco de dados, devem ser encontradas as variáveis determinantes mais importantes dos dois tipos de clientes, que servirão como base para o modelo desejado. Este tipo de análise tem vantagens e desvantagens. Vantagens: possibilita a análise de um grande número de clientes (importante para bancos de varejo) através do modelo estatístico, sem necessidade de adição de variáveis qualitativas; este sistema dispensa o julgamento humano na análise, tornando-se altamente produtivo. Desvantagens: por ser um modelo estatístico, é limitado, e não leva em consideração fatores muitas vezes importantes, que seriam analisadas em caso de julgamento humano. O “Credit Score” também vem sendo implantado para a análise de pequenas empresas, onde a disponibilidade de informações é restrita (pequenas empresas não apresentam balanços). “Behavior Score” – também é um sistema estatístico, que leva em consideração o comportamento do cliente ao longo do relacionamento. É apropriado para a análise de pessoas físicas e pequenas empresas, e tem como finalidade o aumento ou diminuição de limites de crédito, novas operações, etc. Em resumo, auxilia na administração da carteira de crédito. Estes dois sistemas são interessantes para a administração de carteiras (“portfolios”), e não de um cliente isoladamente. Desta forma, é possível medir qual é a taxa de juros que deve ser alocada a este tipo de cliente, pelo grau de inadimplência desta carteira. É comum encontrar-se um grau de inadimplência elevado e, portanto, as taxas de juros também são elevadas, para todos os clientes.

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A utilização do “credit score” e do “behavior score” é feita para um tipo de cliente que utiliza os produtos básicos de um banco: cheque especial, cartão de crédito, crédito pessoal parcelado. Estes produtos são padronizados, não admitindo muita negociação (salvo limites). Pessoas jurídicas de médio e grande porte: as análises são mais profundas, utilizam técnicas e julgamento do profissional, sendo a utilização de sistemas estatísticos muito menor. Este tipo de cliente tem por característica o fornecimento de um número maior de dados, tais como balanços, demonstrativos de resultados, fluxo de caixa, visitas, acesso a dados de mercado e concorrência, produtos conhecidos e comparáveis, etc. e, portanto, devem ser analisados caso a caso. Existem várias técnicas que poderão ser utilizadas simultaneamente: Uma destas técnicas, muito utilizada, consiste de avaliações que conseguem prever a probabilidade de quebras de empresas (modelos de Altman, de Kanitz e de Pereira). Com base nos dados financeiros das empresas, são analisados determinados índices em certo intervalo de tempo, e que demonstram se a empresa corre o risco de tornarse insolvente. Outra forma de análise, já utilizada pelos grandes bancos (principalmente os estrangeiros) há algum tempo, é o sistema de “rating” de crédito, também denominado de classificação de crédito. Este sistema tornou-se obrigatório depois do advento da Resolução 2682 do Banco Central do Brasil, publicada em 2000. Esta Resolução obriga as instituições financeiras a manter um monitoramento do risco de crédito de todos os seus clientes, classificando-os de acordo com seu risco (probabilidade de perda) e seu grau de inadimplência. A Resolução 2682 determina que cada instituição financeira tenha seu próprio sistema de classificação de crédito (ítem a ser verificado e monitorado pelo “compliance officer”), e que seja reportado mensalmente ao Banco Central, todos os créditos em atraso/de recebimento duvidoso. Dependendo do atraso, a instituição financeira deverá provisionar um certo percentual deste risco, e adequar seu capital à probabilidade de perda. Esta medida foi tomada em função do Acordo da Basiléia, e visa minimizar o risco de quebras de instituições financeiras em função de crédito. Para prevenir-se contra o risco de crédito, uma instituição financeira precisa:

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

identificar os riscos de cada cliente e da carteira; monitorar os riscos; antecipar-se a possíveis problemas; tomar as medidas cabíveis. O sistema de classificação de crédito varia muito de uma instituição para outra, mas todas têm por prática rever esta classificação periodicamente. Algumas instituições atribuem o “rating” (classificação) somente ao cliente, analisando seu mercado, seus produtos, sua concorrência, seus acionistas, gerenciamento, situação financeira e capacidade de obtenção de crédito. Outras atribuem o “rating” não somente ao cliente, mas também ao tipo de operação; nestas, é verificado o prazo da operação e o tipo de garantia atrelado ao crédito (quanto mais garantido, menor será o risco de não recebimento). São verificados também: qualidade da formalização da operação e do crédito, histórico do cliente dentro da instituição, etc. Estaremos discorrendo sobre esse assunto mais adiante. No próximo ítem (Risco de Crédito do Emissor), estaremos discorrendo sobre o sistema tradicional de análise financeira a ser feito para pessoas jurídicas de médio e grande porte; este sistema toma como base o conhecimento das técnicas de análise de demonstrativos financeiros, e principalmente do conhecimento do cliente, dos detalhes de suas operações, das particularidades de seu ramo de atividade. Uma decisão de crédito ainda demandaria as seguintes análises: Produto e Mercado; Riscos-Chave da Empresa e do Setor; Fatores Críticos de Sucesso; Acionistas e Administração; Acesso a Obtenção de Crédito; Projeção de Performance Futura da Empresa e do Setor; Fluxo de Caixa Atual e Projetado. Todas estas análises visam determinar o grau de risco que a instituição financeira incorrerá ao efetuar uma operação de crédito. Evidentemente, a taxa de juros a ser cobrada em uma operação variará muito em função do tipo de cliente, da operação a ser realizada e da garantia a ser oferecida. Pessoas físicas e pequenas empresas certamente serão alvos de taxas de juros mais elevadas, em função das poucas informações disponíveis (e muitas vezes difíceis de comprovar), da alta inadimplência verificada e dos produtos padronizados que as instituições financeiras oferecem.

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Uma empresa tradicional, líder de mercado, dona de uma linha de produtos muito conhecida, com controle acionário exercido por pessoas físicas ou jurídicas fortíssimas, gerenciamento profissional de reconhecida capacidade e situação financeira sólida, conseguirá taxas muito mais atrativas (na verdade, este tipo de empresa tem muita facilidade na obtenção de crédito, pois dificilmente se tornará insolvente no curto ou médio prazo). 7.10.2. Risco de Crédito do Emissor Este ítem compreende conceitos de análise bastante avançados, como alavancagem, endividamento das empresas, estrutura de capital e geração de caixa. Para que estes conceitos possam ser compreendidos, esta apostila prevê uma explicação detalhada sobre os demonstrativos financeiros previstos na Lei das Sociedades Anônimas, suas contas e funções, além da análise dos mesmos através de índices selecionados. Este ítem também virá auxiliar a compreensão de determinados conceitos constantes em outros tópicos desta apostila (por exemplo, ações). Portanto, apesar de não ser um ítem específico do Programa de Certificação Continuada da ANBID, acreditamos que estes esclarecimentos somente virão contribuir e certamente servirão como base para o entendimento de conceitos mais avançados de finanças.

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

7.11. Demonstrativos Financeiros Os demonstrativos financeiros de uma empresa têm como finalidade informar os acionistas, credores, bancos, autoridades fiscais e o público em geral, sobre a situação financeira e patrimonial de uma empresa em um determinado período, a evolução dos seus negócios e seus resultados. Sua publicação é obrigatória para as empresas de capital aberto (empresas que possuem ações negociadas na Bolsa de Valores), ou que possuam papéis em poder do público investidor. A legislação que regula o formato, a uniformização e a periodicidade das publicações dos demonstrativos financeiros é a Lei 6404/76 de 15 de dezembro de 1976 (também chamada de Lei das S/A) e suas alterações. Balanço Patrimonial O Balanço Patrimonial visa demonstrar a situação financeira de uma empresa, em uma determinada data – normalmente 31 de dezembro – levando em consideração todos os saldos dos Bens e Direitos (Ativos), as Obrigações com Terceiros e os Direitos dos Acionistas (Passivo). É importante enfatizar que o Balanço Patrimonial apresenta os SALDOS das várias contas. Isto significa dizer que o leitor conhecerá o valor daquela conta naquele determinado dia. Por exemplo, uma empresa poderá apresentar um saldo de R$ 1.000 na conta “Caixa” em 31 de dezembro de 2002. No dia 03 de janeiro, possivelmente o valor desta conta já tenha sido alterado, pois várias movimentações ocorreram neste período. Como a publicação dos Demonstrativos Financeiros somente ocorre durante o primeiro trimestre subsequente ao encerramento do exercício em questão, seus dados devem ser interpretados levando-se em consideração esta característica (o leitor estará de posse de informações passadas, ou seja, de 31 de dezembro). Tal fato pode ou não ser relevante: em uma economia instável, com grandes e/ou frequentes alterações, há que se considerar a defasagem de tempo ocorrida entre os fatos e a data da efetiva publicação. O que é o Ativo? O Ativo é o conjunto de todos os saldos dos Bens e Direitos que uma empresa possui, e de acordo com a legislação, deve ser demonstrado iniciando-se com as contas de

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco maior liquidez (capacidade de realização ou de transformação em dinheiro), e evoluindo para as contas de menor liquidez. Com base nesta exigência, o Ativo é composto de três grandes grupos de contas: Ativo Circulante (bens e direitos existentes, com prazo de transformação em dinheiro ou realização num prazo inferior a 360 dias); Ativo Realizável a Longo Prazo (bens ou direitos existentes, com prazo de transformação em dinheiro ou realização num prazo superior a 360 dias); Ativo Permanente (bens ou direitos existentes, que não têm como finalidade a transformação em dinheiro).

O que é o Passivo? O passivo de uma empresa mostra todos os saldos de obrigações com terceiros (fornecedores, bancos, funcionários, impostos, etc.) e com os acionistas. Seu tratamento na ordem de apresentação no Balanço Patrimonial é: primeiramente são mostradas as contas de maior exigibilidade, e ao final as contas de menor exigibilidade. O passivo também é composto por três grandes grupos de contas: Passivo Circulante (obrigações existentes com terceiros, que devem ser honradas num prazo inferior a 360 dias); Exigível de Longo Prazo (obrigações existentes com terceiros, que devem ser honradas num prazo superior a 360 dias); Patrimônio Líquido (parte da empresa que pertence aos acionistas). Na realidade, muitos não consideram o Patrimônio Líquido como sendo uma parte do passivo, por não constituir uma exigibilidade. Todavia, há que se pensar que um acionista poderá decidir pela saída da sociedade e deverá receber todos os seus direitos. Desta forma, entende-se que o Patrimônio Líquido também é um passivo, e que a empresa deverá ter os recursos necessários para indenizar seu acionista. As principais contas que fazem parte do Ativo e do Passivo de uma empresa são: ATIVO Ativo Circulante Caixa e Bancos – também conhecida pela denominação Disponibilidades. Esta conta inclui todos os saldos bancários que a empresa possui naquela determinada data, e

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco ainda todo o numerário existente dentro da empresa. Evidentemente, é a conta de maior liquidez. Aplicações Financeiras – inclui todas as aplicações financeiras que uma empresa possui naquela data. Poderão estar aí incluídas as aplicações em títulos de renda fixa e variável, e fundos de investimento. É importante conhecer não só a natureza das aplicações, como também seus vencimentos. Contas a Receber - Clientes – também conhecida pela denominação Recebíveis, Clientes ou ainda, Duplicatas a Receber. Esta conta inclui todos os recebimentos que a empresa possui, naquela data, derivados de suas vendas (ou seja, de suas operações oriundas do objeto social). Uma definição perfeita seria: vendas realizadas e ainda não recebidas. É importante notar que nesta conta estão incluídos todos os recebíveis (vencidos e não vencidos) e, portanto, quando a empresa for analisada, deve-se obter um cronograma da “idade” destes recebíveis. Desta forma, pode-se conhecer a qualidade da carteira, a probabilidade de recebimento, e ainda, o tempo necessário para que estes recebíveis se transformem em caixa. Em outras palavras, uma empresa com grande volume de recebíveis não é necessariamente, uma empresa com boa liquidez. Normalmente, logo abaixo do título Contas a Receber – Clientes, o balanço mostra duas sub-contas com sinal negativo, que se relacionam com os recebíveis: a Provisão para Devedores Duvidosos e Recebíveis Descontados. A Provisão para Devedores Duvidosos demonstra uma estimativa de valor que a empresa estima poder perder, em função de não recebimento ou longa inadimplência, ou seja, tem como finalidade ajustar o valor da conta Contas a Receber – Clientes ao seu valor provável de realização. Recebíveis Descontados representa o saldo de recebíveis (duplicatas, títulos, cheques) oriundos das vendas da empresa, e que já foram descontados, de forma a agilizar a entrada de dinheiro em caixa. Estoques – sempre presentes em balanços de empresas comerciais e industriais, esta conta demonstra o valor, naquela data, de toda a matéria-prima, produtos em elaboração e produtos acabados que a empresa possui. Também costuma incluir os valores correspondentes a material de almoxarifado, peças de reposição e material de escritório. Pela sua enorme importância, esta conta deverá vir detalhada nas Notas Explicativas. Para efeito de análise, deve-se considerar como estoque somente aqueles itens que já estão prontos para a venda (produtos acabados) e aqueles que serão vendidos

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco futuramente (matérias-primas, e produtos em elaboração). Os demais itens (material de almoxarifado, peças de reposição, etc.) não serão vendidos, mas sim utilizados pela empresa para sua manutenção no dia a dia. Caso uma empresa apresente um alto valor de estoques em um determinado exercício e que pareça muito diferente dos anos anteriores (percentualmente em relação ao total do estoque), pode-se imaginar que talvez a empresa esteja enfrentando um problema de vendas naquele período (produtos encalhados). Se o estoque de produtos acabados for alto, mas em anos anteriores também apresentava esta característica, pode-se inferir talvez que existe uma sazonalidade nas vendas (vendas concentradas em uma determinada época do ano). Caso uma empresa apresente um valor de produtos em elaboração muito elevado em um determinado exercício, diferente dos anos anteriores, pode-se considerar que a empresa enfrentava, na data do encerramento do balanço, um problema na produção (greve na empresa ou no fornecedor, uma quebra de máquinas). Se o estoque de produtos em elaboração sempre foi alto, várias alternativas podem ser consideradas: a empresa tem um ciclo de produção longo, ou trabalha por encomenda, ou ainda, a empresa tem um problema crônico no processo produtivo. Caso a empresa apresente um valor de matérias-primas muito elevado em um determinado ano, diferente dos anteriores, pode-se considerar que houve uma compra fora dos padrões normais para atender uma determinada demanda, ou ainda...está se preparando para uma....concordata....!!! Se este tipo de estoque sempre foi elevado, pode haver uma sazonalidade de compra (compras concentradas em um período do ano, e vendas diluídas ao longo do ano). Em resumo, existe a necessidade de um profundo conhecimento do ramo de atividade da empresa e de suas características e peculiaridades, para que qualquer conclusão seja fundamentada e lógica. Nunca é recomendável o uso do “pode ser” ou “deve ser”, mas sim “esta é a razão que leva a empresa a apresentar estes números”. Adiantamentos a Fornecedores – esta conta inclui todos os valores já pagos, a fornecedores de matérias-primas, de equipamentos e de serviços, mas ainda não recebidos na data do encerramento do balanço. Impostos a Recuperar – podem estar incluídos nesta conta os valores de diversos impostos que, pela natureza de algumas operações, podem ser recuperados, tais como ICMS, IPI, IRRF. Possivelmente não se trata de futuros ingressos de caixa, mas sim de créditos fiscais que a empresa poderá usufruir no futuro. Outras Contas a Receber – esta conta inclui várias sub-contas de baixo valor, que não justificariam, por si só, a abertura contas separadas (por exemplo: adiantamentos a

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco funcionários, adiantamento a sócios, aluguéis a receber, etc.) Todavia, se o valor da conta for elevado, ou muito diferente do valor de anos anteriores, deveria ser solicitada uma abertura dos valores para a verificação de sua composição. Despesas Pagas Antecipadamente – todos os valores já pagos e ainda não incorridos, como por exemplo, juros pagos antecipadamente e prêmios de seguros (já pagos, mas que cobre todo ou parte do ano seguinte) deverão ser classificados nesta conta. Realizável a Longo Prazo Empréstimos Compulsórios – classificam-se nesta conta todos os empréstimos e depósitos compulsórios efetivamente pagos, e cuja expectativa de recebimento seja superior a 360 dias. Algumas empresas ainda lançam os valores pagos há muitos anos, mas devido à incerteza da data do recebimento, lançam também uma provisão para desvalorização. Contas a Receber – estão incluídos nesta conta todos os valores a receber decorrentes de vendas, e cujo vencimento ocorrerá após o encerramento do próximo exercício (vendas financiadas a longo prazo). Não é uma conta facilmente encontrada, concentrando-se em alguns segmentos (construtoras, por exemplo). Títulos a Receber / Outras Contas a Receber – estão aqui incluídos créditos a receber decorrentes da venda de imóveis, máquinas e outros bens, ou ainda créditos diversos a receber decorrentes a longo prazo, decorrentes de transações não relacionadas à atividade da empresa. Depósitos em Litígio – são depósitos realizados pela empresa em razão de processos judiciais (normalmente impostos), onde o resultado e o prazo são imprevisíveis. Empréstimos a Coligadas – são créditos ou empréstimos que a empresa concedeu a empresas do mesmo grupo. Por exigência da lei, independentemente do vencimento, a conta empréstimos a coligadas sempre deverá ser demonstrada como um ativo realizável a longo prazo. Trata-se de uma medida conservadora e lógica (a empresa dificilmente

moverá

uma

cobrança

contra

sua

controlada,

em

caso

de

não

pagamento). Bens não Destinados a Uso – classifica-se nesta conta os bens ou investimentos adquiridos ou recebidos em pagamento, que não se destinam ao uso da empresa, devendo ser vendidos oportunamente. Também é usual classificar-se no Realizável a Longo Prazo os valores já pagos de bens adquiridos sob a forma de “leasing”. A parcela a ser apropriada é aquela decorrente do VRG (valor residual garantido) antecipado ou parcelado. O valor das respectivas

413

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco parcelas do arrendamento deverá ser classificado como uma despesa financeira, na Demonstração de Resultados. Permanente Investimentos – são os investimentos que a empresa realiza no capital de outras empresas, e que normalmente representam extensões de sua atividade, como por exemplo, empresas fornecedoras de matérias-primas, de tecnologia, de serviços, etc. ou ainda têm como finalidade diversificar seu ramo de atividade. Os investimentos constantes nesta conta sempre são realizados com o intuito de ampliar as atividades, através da constituição de novas empresas ou compra do total ou de parte de empresas já constituídas. O valor desta conta é quase sempre expressivo, e encontrase detalhado nas Notas Explicativas. Como não é intenção vender estas empresas no curto prazo, ou ainda não se espera vendê-las de modo algum, recebem um tratamento diferente das aplicações financeiras (comprar ações para vê-las valorizar e depois vender), e portanto são classificadas como ativos permanentes. A avaliação destas empresas poderá ser feita de duas maneiras: pelo método do custo e pela equivalência patrimonial. método do custo se aplica quando a empresa investidora não exerce influência significativa sobre a investida (empresas que não sejam controladas ou coligadas). método da equivalência patrimonial é aplicado quando os investimentos tiverem sido realizados em empresas controladas (a investidora detém mais de 50% do capital votante da investida) e coligadas (a investidora detém mais de 10% do capital da investida, e tenha influência sobre sua administração). Como se calcula a equivalência patrimonial? Uma explicação simples seria: suponhamos que a empresa A tenha adquirido 100% do capital da empresa B, por R$ 500.000,00. A empresa A lançará este valor na conta Investimentos Permanentes. A empresa B demonstrou ter sido muito bem colocada no mercado, e ao final do primeiro ano auferiu um lucro de R$ 50.000,00. O valor deste lucro deverá ser reconhecido pela empresa A (controladora), e adicionado ao valor do investimento inicial. Portanto, depois do lucro, a empresa B “vale” R$ 550.000,00, e este é o valor que deverá constar na conta Investimentos Permanentes da empresa controladora. Como contrapartida, os R$ 50.000,00 serão lançados como uma receita não operacional da empresa controladora, denominada Equivalência Patrimonial.

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco Se, ao contrário, a empresa B tivesse auferido um prejuízo de R$ 30.000,00, teríamos que diminuir este valor do investimento na empresa controladora, passando o mesmo a ser de R$ 470.000,00. Neste caso, a equivalência patrimonial seria considerada uma despesa não operacional de R$ 30.000,00. Em resumo, a equivalência patrimonial é o reconhecimento (valor a ser ajustado) na empresa controladora do lucro ou prejuízo da(s) sua(s) controlada(s). É possível notar se uma empresa está sendo bem sucedida ou não com seus investimentos em controladas

e

coligadas,

através

dos

resultados

da

equivalência

patrimonial.

Evidentemente, para melhores conclusões, há que se analisar cada uma das empresas separadamente, entender seu ramo de atividade e planejamento fiscal. Imobilizado – o ativo imobilizado é composto de bens e direitos que se destinam à manutenção das atividades da empresa, de permanência duradoura, e incluem bens tangíveis (terrenos, edifícios, máquinas, equipamentos, móveis, utensílios, veículos, obras em andamento, benfeitorias em bens de terceiros, florestas, reflorestamento, direitos de uso de recursos naturais, etc.) e bens intangíveis (marcas, patentes, direitos autorais). Em algumas atividades, temos ainda: culturas permanentes, animais destinados à reprodução e animais de trabalho (agricultura e pecuária) e turbinas e conjuntos de reposição (navegação aérea e marítima). Todos estes ativos são contabilizados pelo seu custo histórico, ou seja, valor da aquisição ou de formação, e sofrem (à exceção dos terrenos) um desgaste ao longo dos anos. Este desgaste recebe o nome de depreciação (em caso de edifícios, máquinas, equipamentos, etc.), exaustão (no caso de utilização de recursos naturais, como florestas, minas, etc.) e amortização (no caso de bens intangíveis). Cada tipo de imobilizado tem um tempo estimado de vida útil determinado em lei, segundo o qual calcula-se sua depreciação. Por exemplo, edifícios depreciam-se em 20 anos, máquinas depreciam-se em 10 anos, veículos em 5 anos, computadores em 3 anos. Desta forma, a cada um dos ativos é atribuída uma depreciação anual, que representa uma despesa, e que diminui o valor do ativo em questão, ano a ano, formando a conta “Depreciação Acumulada”, que aparece com sinal negativo abaixo da conta Imobilizado. Quanto mais o valor da conta Depreciação Acumulada se aproximar do valor da conta Imobilizado, mais desgastado estará este ativo, devendo, em tese, ser reposto. Todavia, cabe analisar uma situação prática: será que um edifício, depois de vinte anos, estará totalmente depreciado (não vale mais nada?). Nos livros da empresa, seu valor realmente será zero. E se este edifício for vendido por R$ 200.000,00? O que isto representará para a empresa? Na realidade, um edifício de valor contábil zero,

415

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco que é vendido por R$ 200.000,00, representará uma receita não operacional, que será tributada. É facultado à empresa reavaliar seus ativos, a qualquer momento (é relativamente comum a reavaliação de imóveis, marcas e patentes). A reavaliação consiste em uma análise do ativo e um relatório emitido por três peritos avaliadores, com uma conclusão a respeito de seu valor (se for um edifício, será levado em consideração o estado de conservação, a localização, a manutenção, etc.). Por exemplo: um edifício com valor contábil zero é reavaliado. Os peritos avaliadores concluem que tal edifício vale R$ 500.000,00. Como ajustar o balanço a este novo valor? Ao ativo em questão é acrescentado o termo “Reavaliação de Ativo” pelo valor atribuído,

e

sua

contrapartida

será

verificada

no

patrimônio

líquido,

sob

a

denominação “Reserva de Reavaliação”. Muito cuidado deve ser tomado nestes casos: existem situações em que, uma empresa com patrimônio líquido negativo (capital e reservas já corroídos por sucessivos prejuízos) conseguiu reverter o quadro (na aparência, evidentemente), mostrando um patrimônio líquido positivo unicamente em função da reserva de reavaliação. Há que se considerar que tal ajuste contábil não trouxe efetivamente uma entrada de caixa na empresa, e que este ativo reavaliado somente representará dinheiro se for efetivamente vendido. Em empresas cujos balanços não têm abertura das contas de imobilizado e patrimônio líquido, demonstrando seus detalhes, é muito fácil incorrer em conclusões falsas. Outra questão poderia ser levantada: e se um ativo de valor contábil zero for reavaliado por R$ 500.000,00 e for vendido por este mesmo valor? Haverá tributação mesmo assim? A resposta é “sim”. Haverá tributação, pois o valor do ativo foi aumentado em decorrência de uma reavaliação, e não pela entrada de recursos ou melhoramentos/benfeitorias. O perito avaliador também constatará o tempo de vida útil remanescente do ativo. Pode ocorrer o fato de que um edifício apresente uma vida útil adicional de 20 anos. A empresa poderá novamente proceder à depreciação do bem, alocar esta depreciação como despesa na Demonstração de Resultados do Exercício, reduzindo o lucro. Porém, a depreciação oriunda de uma reavaliação não é dedutível para efeitos de tributação. Novamente, há que se pensar e concluir: qual é a vantagem da reavaliação? O processo de reavaliação é custoso, não há efeitos fiscais. A única conclusão à qual se pode chegar é: mostrar o bem pelo valor real, que somente se transformará em caixa se for vendido, e aumentar o patrimônio líquido (com os efeitos já comentados anteriormente).

416

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Diferido – os ativos diferidos são as aplicações de recursos em despesas que, apesar de haver uma saída de caixa imediata, somente estarão beneficiando exercícios futuros.

Nesta

categoria

estão

enquadrados:

despesas

com

pesquisa

e

desenvolvimento, despesas pré-operacionais, ágio na aquisição de investimentos, etc. Por exemplo: um laboratório decide investir na pesquisa de um novo medicamento, gastando para tanto R$ 5.000.000,00. A saída de caixa para pagamento dos profissionais envolvidos e outros materiais é imediata. Todavia, o novo medicamento (se a pesquisa tiver sido bem sucedida), contribuirá para a receita de vários exercícios vindouros. Assim sendo, a despesa com a pesquisa do novo medicamento deverá ser amortizada em 5 anos, ou seja, R$ 1.000.000,00 por ano. Mais um exemplo: uma empresa A decide comprar a empresa B. A empresa B “vale” somente R$ 300.000,00, mas a empresa A decide pagar por ela R$ 500.000,00. Esta contabilização será feita da seguinte forma: na empresa A, lança-se na conta “Investimentos Permanentes” o valor de R$ 300.000,00, no “Diferido – Ágio na Aquisição de Investimentos” o valor de R$ 200.000,00 e a contrapartida será uma saída no “Caixa” no valor de R$ 500.000,00. PASSIVO Passivo Circulante Fornecedores – esta conta demonstra todas as dívidas existentes com fornecedores naquela data, ou seja: compras realizadas e ainda não pagas. Normalmente, colocamse nesta conta os valores a serem pagos aos fornecedores de matérias-primas, insumos e serviços, decorrentes da atividade operacional da empresa. Todavia, poderão estar aqui incluídos também os valores a pagar a fornecedores de equipamentos, o que vem distorcer a natureza da conta e os índices de atividade (a serem discutidos mais adiante neste capítulo). A conta Fornecedores inclui todas as dívidas, estejam elas em dia ou atrasadas. Um alto valor nesta conta não significa necessariamente que a empresa tem muito crédito, ou muito prazo para pagar: pode ser que existam atrasos. Salários e Encargos a Pagar– inclui todos os salários e encargos sociais em que a empresa já incorreu, e ainda não pagou, na data do balanço. Isto significa dizer que, se o pagamento dos funcionários ocorre no dia 5 de cada mês, e o fechamento do balanço ocorre no dia 31, haverá um saldo elevado nesta conta. Se, por outro lado, a empresa paga os funcionários no último dia do mês e fecha o balanço no dia 31, o saldo desta conta será zero, ou seja, todos os salários incorridos naquele mês já foram pagos.

417

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Em determinados balanços, esta conta também engloba provisão para férias, 13º salário, que já foram incorridos (ou seja, a empresa já deve), mas que somente serão efetivamente pagos quando das férias e do vencimento do 13º salário. Obrigações Fiscais – esta conta inclui os impostos que a empresa deve, naquela data. Estão agrupados nesta conta ICMS, IPI, ISS, PIS, CPMF, além do Imposto de Renda, Cofins e Contribuição Social. Em alguns balanços, a provisão para imposto de renda é demonstrada como ítem separado. A partir do ano 2.000, muitas empresas aderiram ao Refis (Programa de Recuperação Fiscal), que atendeu os inadimplentes com impostos federais e com o INSS. Este programa autorizou as empresas devedoras a pagar um pequeno percentual de seu faturamento de forma a sanar seus débitos atrasados. Algumas empresas também optaram por alongar o prazo de pagamento de seus impostos através de um acordo com a Receita Federal, ou com os Municípios. Em todos estes casos, haverá uma parcela a ser paga no curto prazo, e uma parcela maior a ser paga no longo prazo. Empréstimos Bancários – esta conta inclui todos os empréstimos bancários de curto prazo que a empresa efetivamente deve naquela data, acrescidos de juros, comissões e encargos até então. Também fazem parte desta conta as parcelas correntes (a serem pagas nos próximos 360 dias) de empréstimos de longo prazo. Caso os empréstimos sejam em moeda estrangeira, estarão convertidos à taxa do dólar da data do balanço. Debêntures – as debêntures são títulos de longo prazo, que fornecem recursos para as empresas financiarem suas atividades, podendo ser adquiridas por pessoas físicas ou jurídicas. Existem duas modalidades: conversíveis e não conversíveis em ações. A parcela corrente das debêntures virá contabilizada no Passivo Circulante, acrescida de juros e participações. Seu tratamento contábil é semelhante ao dos empréstimos bancários. Dividendos a Pagar – esta conta inclui todos os dividendos declarados e aprovados em Assembléia, referentes a exercícios anteriores, ainda não pagos até aquela data. Poderão também constar nesta conta os dividendos propostos, como parte da destinação do lucro líquido do período. Adiantamentos de Clientes – muito comum em empresas que trabalham sob encomenda, esta conta representa o saldo dos adiantamentos de dinheiro feitos pelos clientes da empresa. Em outras palavras, são recursos que já entraram no caixa da empresa, fazendo com que a mesma tenha adquirido uma obrigação de entrega de mercadorias e serviços.

418

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Exigível a Longo Prazo Empréstimos Bancários – representa o saldo dos empréstimos bancários a vencer num prazo superior a 360 dias. Os empréstimos em moeda estrangeira estarão convertidos pelo dólar da data do fechamento do balanço. Da mesma forma que os empréstimos bancários de curto prazo, é importante conhecer as instituições credoras, modalidades e vencimentos. Debêntures – inclui o saldo das debêntures emitidas pela empresa, com vencimento no longo prazo, acrescidas de juros e participações até a data do balanço. Empréstimos de Coligadas – representa o saldo de empréstimos que a empresa contraiu com empresas do mesmo grupo, acrescido de juros e comissões até a data do balanço. Caso o empréstimo seja em moeda estrangeira, o saldo virá corrigido pela taxa do dólar da data do balanço. Para efeitos de análise, deve-se conhecer o intuito e o vencimento do empréstimo: não raro, as empresas transformam empréstimos a coligadas em capital. Resultado de Exercícios Futuros – inclui as receitas já recebidas, mas que efetivamente deverão ser recebidas em exercícios futuros. Um exemplo seria o das companhias aéreas, que vendem os bilhetes e recebem o pagamento neste momento, mas o passageiro poderá utilizar este bilhete em até 12 meses. Na realidade, a venda (ou seja, a contabilização do bilhete “voado”) somente ocorrerá quando da efetiva utilização, independentemente do fato do bilhete já ter sido pago pelo passageiro. Pela natureza desta conta (é quase um ítem de Patrimônio Líquido) deve haver a dedução dos custos e despesas correspondentes. Esta conta também é muito comum em empresas que operam com construção civil (venda à vista de imóveis ainda não concluídos). Patrimônio Líquido Capital Social – é o investimento feito pelos acionistas da empresa. Este investimento representa

não

somente

o

valor

inicialmente

integralizado,

mas

também

a

incorporação de reservas e de lucros não distribuídos que a empresa produziu ao longo do tempo. A integralização do capital poderá ser feita através de dinheiro ou bens. Os aumentos de capital podem ser feitos através de integralização, incorporação de reservas e lucros. As diminuições de capital somente poderão ser feitas quando da retirada de sócios (sem reposição ou venda das suas ações) ou, mais frequentemente, por cisões. Reservas de Capital – reservas de capital são valores recebidos pela empresa e destinados ao reforço do capital, sem qualquer envolvimento com suas atividades

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco (vendas de bens ou entrega de serviços). Esta conta poderá incluir: Ágio na Emissão de Ações, Alienação de Partes Beneficiárias, Prêmios na Emissão de Debêntures e Doações/Subvenções para Investimentos. Não são passíveis de distribuição de dividendos aos acionistas, e sua finalidade única é a incorporação ao capital. Ágio na Emissão de Ações tem origem, como o próprio nome sugere, no excedente ao valor nominal das ações que a empresa conseguiu colocar no mercado. A Alienação de Partes Beneficiárias tem origem nas partes beneficiárias e bônus de subscrição que, sendo valores mobiliários, podem ser alienados. O produto desta alienação deverá ser contabilizado como reserva de capital. Prêmio na Emissão de Debêntures – quando uma debênture é lançada e mostra-se atraente para o investidor, seu preço alcança níveis superiores ao valor nominal. Esta diferença recebe o nome de prêmio, e o seu valor é contabilizado como reserva de capital. Doações/Subvenções para Investimento – são bens móveis ou imóveis, ou ainda dinheiro recebido pela empresa, devendo os bens ser avaliados e contabilizados pelo valor de mercado. Estes valores devem ser contabilizados no Ativo como Imobilizado (bens), ou Caixa (dinheiro), com contrapartida na conta Reserva de Capital. Reserva de Reavaliação – esta reserva é criada a partir da reavaliação espontânea dos ativos, conforme explicado anteriormente. À medida que os bens reavaliados forem sendo baixados ou depreciados, a reserva também deverá contemplar estes efeitos. Esta reserva não se destina à capitalização, à absorção de prejuízos nem tampouco à distribuição de dividendos. Reservas de Lucros – são reservas que têm sua origem na apropriação dos lucros da empresa (atuais ou de exercícios anteriores), podendo ser elas: a Reserva Legal, Reservas Estatutárias, Reserva para Contingências, e Reserva de Lucros a Realizar. O conhecimento de seu valor é importante para definir a distribuição de dividendos. A Reserva Legal, como o próprio nome sugere, tem seu valor definido por lei: 5%

do

lucro

líquido

do

exercício.

Tal

percentual

do

lucro

deve

ser

continuamente apropriado à Reserva Legal, até que o valor atinja 20% do capital social, quando então poderá deixar de ter valores acrescidos. Se a empresa assim o decidir, esta conta deixará de receber créditos quando seu valor alcançar 30% do valor do capital social mais o valor das reservas de capital. O intuito da constituição da reserva legal é a proteção do próprio

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco investidor, já que não permite a distribuição total dos lucros (ou seja, 5% do lucro sempre permanecerão dentro da empresa). As Reservas Estatutárias são constituídas a partir do estatuto da empresa, alocando uma ou mais parcelas do lucro líquido a uma finalidade específica. No estatuto deverá constar a finalidade da reserva, os critérios que determinarão a parcela de lucro a ser destinada e estabelecer seu limite máximo. Estas reservas não poderão restringir o pagamento dos dividendos obrigatórios. As Reservas para Contingências têm como finalidade a segregação de uma parte do lucro com a finalidade de absorver perdas prováveis em exercícios futuros, e cujo valor possa ser mensurado. Deverá haver uma clara identificação da causa da perda, e as razões que recomendam a constituição da reserva. Tal prática evita que sejam distribuídos dividendos quando se prevê uma situação de risco no futuro, e que poderia ser desastrosa para a empresa como um todo (atividade, funcionários, acionistas, etc.). Tão logo as causas que justificaram sua constituição deixarem de existir, a reserva para contingências poderá ser revertida para lucros acumulados, e direcionada para dividendos, aumento de capital, etc. A Reserva de Lucros a Realizar tem como objetivo evidenciar a parcela dos lucros que não representaram ainda uma entrada efetiva de caixa, deixando de ter obrigatoriedade de distribuição de dividendos sobre esta parcela. É uma medida de prudência, pois a contabilidade considera, para efeitos de lucro, não somente as receitas e despesas efetivamente recebidas e pagas, mas também as incorridas (receitas às quais a empresa já tem direito e despesas que a empresa já deve). A constituição desta reserva não é obrigatória, mas pode ser feita sempre que a empresa considerar apropriado. Lucros ou Prejuízos Acumulados – também denominada Resultados Acumulados, esta conta demonstra os lucros de exercícios anteriores, mais o lucro do exercício, já deduzido de destinações às reservas (comentadas anteriormente) e aos dividendos. Em outras palavras, é o saldo remanescente dos lucros obtidos em vários exercícios, já descontados das apropriações a reservas e das distribuições. DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS DO EXERCÍCIO (DRE) Na explicação anterior, foi demonstrado que o Balanço Patrimonial é o conjunto de saldos de bens e direitos (ativos), obrigações com terceiros (passivos) e com seus sócios (patrimônio líquido), que uma empresa apresenta em uma determinada data. Nos esclarecimentos sobre várias contas, muitas vezes foram mencionados os termos receitas, custos e despesas.

421

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco A

Demonstração

de

Resultados

mostra,

durante

um

determinado

período

(normalmente de 1 de janeiro a 31 de dezembro) o total de receitas auferidas, o total de custos incorridos e o total de despesas incorridas. Nunca é demais lembrar que o termo incorrido significa já ter o direito (em caso de receitas) e já ter a obrigação (no caso de custos e despesas), pois o seu fato gerador já ocorreu. Não significa que as receitas já tenham sido recebidas nem tampouco que as despesas e custos já tenham sido desembolsados. A receita de Vendas é contabilizada quando da emissão da respectiva Nota Fiscal, na entrega das mercadorias ou serviços, e não quando do seu recebimento. As despesas são contabilizadas quando de sua ocorrência, mesmo que o pagamento venha ocorrer no mês seguinte. Desta forma, a DRE indica o valor acumulado (um somatório) de todas as vendas realizadas durante um determinado período de tempo, menos o custo destas vendas, menos as despesas e mais as outras receitas ocorridas durante o referido período. O resultado (positivo ou negativo) será o Lucro ou o Prejuízo que, por sua vez, será incorporado (somado) à conta Lucros Acumulados / Prejuízos Acumulados do Patrimônio Líquido. Diferentemente do Balanço Patrimonial, onde se coloca a data de encerramento do mesmo, na DRE será colocado o período que abrange (por exemplo, 12 meses, ou ainda 01/01/X1 a 31/12/X1). Primeiramente, serão demonstradas as Receitas Operacionais (Vendas), os Custos das Vendas, as Despesas com a Atividade (Operacionais), as Despesas e Receitas não relacionadas com a Atividade (Não Operacionais), a Provisão para o Imposto de Renda, e por fim o Lucro/Prejuízo. Receita de Vendas de Produtos e Serviços – também apresentada sob a denominação Vendas, ou ainda Receita Operacional Bruta, esta conta representa o valor das vendas brutas (valor constante na Nota Fiscal) realizadas no período. Nesta conta deverão constar apenas as vendas das mercadorias e serviços que sejam inerentes à atividade da empresa, produtos de seu objeto social. (-) Devoluções, Abatimentos e Descontos – é uma conta redutora de Vendas, importante para análise. Pode ser que houve um grande volume de devoluções durante o período, que deve ser analisado (problemas com o produto? Qualidade?) ou ainda, para que a empresa conseguisse enfrentar a força da concorrência, foi obrigada a conceder muitos descontos e abatimentos. (-) Impostos sobre Vendas – também é uma conta redutora de vendas, em que são lançados os impostos incidentes diretamente sobre as vendas (IPI, ICMS, ISS, dependendo do ramo de atividade). Em alguns setores, tais como fumo, bebidas,

422

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco automóveis, etc., os impostos sobre as vendas são consideráveis e portanto, é uma informação muito necessária. = Vendas Líquidas – Resultado obtido da subtração, representando o total das vendas do período, líquidas de descontos, abatimentos, devoluções e impostos. É comum a empresa, quando indagada sobre suas vendas (que também podem ser chamadas de “faturamento”), responda este valor. Portanto, deve-se ter a certeza de que a resposta recebida refere-se a vendas brutas ou líquidas. (-) Custo dos Produtos Vendidos / Custo das Mercadorias Vendidas – Custo dos Produtos Vendidos (CPV) é utilizado para empresas industriais, e Custo das Mercadorias Vendidas (CMV) é utilizado para empresas comerciais. É um ítem de grande importância, pois representa o custo dos produtos já vendidos. Cabe aqui uma breve definição de custo: custos são itens que compõem a formação do preço de um produto. O Custo dos Produtos Vendidos é a soma, durante o exercício em questão, de toda a matéria-prima comprada, mais o valor de toda a mão-de-obra direta utilizada na produção do produto, mais o valor de todos os insumos necessários para sua fabricação, e mais o valor da depreciação dos equipamentos utilizados na produção. O Custo das Mercadorias Vendidas, por sua vez, é simplesmente o valor das compras das mercadorias que foram vendidas. Por tratar de empresas comerciais, não existe o processo de fabricação, nem de depreciação de máquinas. = Lucro Bruto – Resultado da subtração dos custos às vendas do período. Este ítem é importante para verificar tendências ao longo dos vários períodos, através de um percentual sobre as vendas (também chamado de Margem Bruta). Sua oscilação deve ser analisada, sendo importante encontrar os motivos da oscilação (queda nas vendas com manutenção dos custos, aumento no preço de matérias-primas e/ou salários, sem correspondência no aumento de preço de venda, etc.) e estimativas futuras de desempenho. (-) Despesas Operacionais – Representa o total de despesas que fazem parte da atividade (objeto social) da empresa como, por exemplo: Despesas

com

Vendas

-

comercialização

dos

produtos,

comissões

de

vendedores, propaganda, promoções, mala direta, distribuição, etc.; Despesas Administrativas - salários do pessoal administrativo, honorários da diretoria, férias, encargos, 13º salário, gratificações, vale-transporte, segurosaúde,

vale-refeição,

fundos

de

pensão,

contratuais, material de escritório, etc.;

423

despesas

judiciais,

rescisões

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco Despesas Gerais – despesas com aluguéis, viagens, material de limpeza, serviços contratados (segurança, treinamento, auditoria, etc.), seguros de veículos e de instalações. = Resultado da Atividade – Também denominado Lucro Operacional, reflete o resultado da empresa depois de deduzidos todos os custos e as despesas inerentes à sua atividade. É um resultado de enorme importância, pois através dele poderemos saber quanto a empresa gera de lucro com sua atividade? Deve ser extraído um percentual sobre as vendas (Margem da Atividade), que deve ser analisado em função de tendências, componentes, e comparado a empresas do mesmo setor. O Resultado da Atividade é um conceito a ser lembrado para o entendimento da Geração de Caixa da empresa (conceito a ser visto mais adiante). (-) Depreciações e Amortizações do Exercício – Esta despesa refere-se ao valor das depreciações das instalações e das amortizações dos ativos diferidos incorridos no exercício em questão. Depreciações e Amortizações são despesas que diminuem o lucro, são dedutíveis para efeitos de tributação, mas não representam saídas de caixa. Este é um conceito importantíssimo, que deverá ser lembrado para o entendimento da Geração de Caixa (conceito a ser visto adiante). (-) Despesas Financeiras – Nesta conta estão incluídas todas as despesas decorrentes de transações com empréstimos bancários, tais como juros, comissões, encargos, juros de mora, IOF, IOC, taxas de abertura de crédito e parcelas de arrendamento mercantil (não confundir com parcelas do VRG – vide Ativo Realizável a Longo Prazo). Em muitos balanços nota-se também a inclusão de variações monetárias e cambiais passivas nesta conta. (+) Receitas Financeiras – Refere-se a todas as receitas obtidas com juros de aplicações financeiras, juros de mora recebidos de clientes em atraso, e em certos casos, variações monetárias e cambiais ativas. (-) Juros sobre o Capital Próprio – A partir de 1999, foi permitido às empresas deduzirem, para efeitos de apuração do lucro real, os juros que remuneram o capital investido pelos acionistas. O parâmetro de cálculo desta remuneração é a TJLP. O valor dos juros a serem pagos tem como base o montante do Patrimônio Líquido, subtraída a Reserva de Reavaliação, e é limitado a 50% do total dos Lucros Acumulados, ou a 50% do Lucro Líquido do Exercício, dos dois o maior, desde que haja lucro no exercício. Nem todas as empresas optam pela distribuição destes juros e, portanto, torna-se difícil a comparabilidade entre empresas do mesmo setor. Com o intuito de facilitar comparações, a CVM determinou que os Juros sobre o Capital Próprio sejam contabilizados como uma distribuição dos lucros, sem transitar pela DRE.

424

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco (+/-) Resultado da Equivalência Patrimonial – Também denominado Resultado da Participação em Empresas Coligadas, representa a receita ou despesa auferida durante o exercício, decorrente do aumento ou diminuição do valor do investimento realizado no capital de outras empresas (Vide Ativo – Investimentos Permanentes). (-) Outras Despesas não Operacionais – Trata de despesas eventuais e/ou não diretamente relacionadas à atividade da empresa como, por exemplo, resultado negativo na venda de imobilizado, ou ainda despesas com pesquisa e desenvolvimento que não gerou resultados positivos. (+) Outras Receitas não Operacionais – Trata de receitas eventuais e/ou não relacionadas à atividade da empresa, tais como receitas de aluguel, ganhos de capital com venda de imobilizado ou de bens não destinados a uso. = Lucro Antes do Imposto de Renda – Resultado obtido depois da adição de receitas e subtração de despesas não relacionadas diretamente à atividade da empresa. (-) Provisão para o Imposto de Renda – É o imposto de renda a ser pago sobre o lucro tributável do exercício. Nem todas as despesas contabilizadas no DRE são dedutíveis para efeitos de tributação. = Lucro Líquido / Prejuízo do Exercício – Resultado final obtido depois de acrescidas todas as receitas (operacionais e não operacionais) e deduzidas todas as despesas (operacionais e não operacionais) durante o exercício em questão. Deste lucro, são feitas as alocações às reservas, lucros acumulados e distribuídos os dividendos aos acionistas. Deverá ser calculado um percentual sobre as Vendas (Margem Líquida) e verificada a tendência em comparação a períodos anteriores e a empresas do mesmo setor. Todas as receitas e despesas constantes do DRE devem ter seu percentual calculado em relação às Vendas do período, de forma a verificar oscilações positivas ou negativas em relação a anos anteriores. Mais importante do que afirmar que “as despesas financeiras cresceram em relação às vendas” é saber por que isto aconteceu. Mais despesas financeiras significam maiores empréstimos ou taxas de juros mais altas. Quais foram as causas, ou seja, por que a empresa teve que tomar estes empréstimos? Demonstração de Origens e Aplicações de Recursos Esta demonstração visa demonstrar de onde se originaram os recursos da empresa, e de que forma foram aplicados.

Sua utilização na análise do desempenho das

empresas é muito importante, mas um Demonstrativo de Geração de Caixa o substitui com muitas vantagens.

425

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

O que é uma origem de recursos? Também denominada “fonte de recursos”, este termo significa: onde a empresa conseguiu os recursos para suas várias atividades? Ou ainda, qual foi a origem dos recursos aplicados na empresa? Sabe-se que a primeira transação registrada em qualquer empresa é a injeção de recursos pelos sócios. Portanto, a injeção de recursos (o capital da empresa) significa uma fonte. Onde foi aplicado o dinheiro oriundo do capital? Pode ter sido aplicado no caixa, em imobilizações, em estoques, em pagamento de salários, etc. O capital social fica do lado do passivo de uma empresa. Desta forma, se compararmos a conta capital às outras contas do passivo (obrigações), verificaremos que todas estas contas são origens (fontes). Por exemplo: Fornecedores – são provedores de recursos para a empresa. Se existe a conta “fornecedores a pagar”, é porque a empresa comprou mercadorias (estoques) a prazo, e ainda não pagou. Portanto, os fornecedores são a fonte para aquisição dos estoques (aplicação dos recursos). Salários a Pagar – os funcionários de uma empresa são fontes de recursos? Se pensarmos bem, a resposta é SIM. O funcionário trabalha 30 dias, ajuda a produzir, a vender, o produto é vendido e às vezes até já foi recebido; mas o funcionário somente receberá seu salário ao final dos 30 dias. Portanto, a conta “salários a pagar” também é uma origem de recursos. Adiantamentos de Clientes – aqui é facilmente compreensível que se trata de uma origem de recursos (e sem juros!!!). Algumas empresas recebem um adiantamento por conta de alguma encomenda, o dinheiro entra no caixa e por sua vez, serve para pagar os fornecedores, os salários, os empréstimos, comprar imobilizado, etc. Empréstimos Bancários – também são origens de recursos (mas custam caro), e servem para reforçar o caixa para comprar imobilizado, pagar salários, fornecedores, etc.. E o lucro, também é uma origem? Sim. O resultado do exercício, se positivo, integra o Patrimônio Líquido, sendo adicionado à conta “resultados acumulados”. Evidentemente, cada vez que se ganha mais do que se gasta, existe uma origem de recursos (até no caso das pessoas físicas), a ser utilizada para pagamento de alguma obrigação, compra de um bem, ou ainda para ser aplicado no mercado financeiro.

426

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

O que é uma aplicação de recursos? Também denominado “uso de recursos”, este termo significa: de que forma a empresa aplicou os recursos originados? Conforme o exemplo anterior, a primeira origem em uma empresa é representada pelo capital social, que foi aplicado (usado) no caixa, na compra de estoques, de imobilizado, etc. Assim, todo aumento em uma conta do ativo (bens e direitos) é oriundo de algum recurso obtido através do aumento do passivo (obrigações com terceiros ou sócios) – esta explicação está incompleta, mas para que o raciocínio não seja prejudicado, será dada por etapas. Por exemplo: Estoques – foram financiados pelos fornecedores. Imobilizado – foi comprado através da injeção de capital, ou através de crédito junto aos fornecedores ou bancos, ou ainda através do lucro auferido em um determinado período. Duplicatas a Receber – esta conta é formada por direitos que a empresa tem, em função de vendas realizadas e ainda não recebidas. Quem provê os recursos a serem aplicados em duplicatas a receber? Os recursos são obtidos através dos fornecedores e salários ainda não pagos, dos empréstimos bancários obtidos para este fim. E o prejuízo do exercício, também é uma aplicação? Sim. O resultado de um determinado período, se negativo, faz com que a empresa origine recursos de alguma forma, para cobrir o déficit entre receitas e despesas. E se a empresa vendeu uma máquina, também não “originou” recursos? E se tirou dinheiro do caixa, também não “originou” recursos? Sim. Se durante o exercício a empresa vendeu uma máquina, este dinheiro foi para o caixa, que serviu como “origem” para várias “aplicações”. E quando a empresa paga um empréstimo, não está na verdade aplicando recursos? Sim. Se a empresa quitou parcial ou totalmente um empréstimo durante o ano, aplicou recursos neste pagamento, oriundos de alguma “origem”.

427

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Neste estágio a explicação sobre “origens” e “aplicações” de recursos poderá ser completada. Para tanto, serão utilizados alguns conceitos para memorização e entendimento: Quando um ativo aumentar, foi feita uma aplicação; Quando um ativo diminuir, foi obtida uma origem; Quando um passivo aumentar, foi obtida uma origem; Quando um passivo diminuir, foi feita uma aplicação. Nota-se que o dia a dia de uma empresa é uma série de origens e aplicações, provenientes das mais variadas transações. É muito importante que se saiba de que forma a empresa está obtendo seus recursos e de que forma está aplicando estes recursos. Por exemplo: se uma empresa consegue prazos muito longos com seus fornecedores, poderá provavelmente conceder prazos mais longos aos seus clientes. Porém, se os fornecedores quiserem receber à vista e os clientes querem prazo para pagar, a empresa precisará recorrer a empréstimos bancários. Bancos cobram juros, e para que a empresa não tenha prejuízo, deverá aumentar seus preços (será que a concorrência também age desta forma?) A verificação da origem dos recursos e a forma como a empresa os aplica é a principal finalidade da DOAR. Não é um demonstrativo de fácil entendimento, principalmente pela forma como é apresentado, e por isso deverá ter sua análise complementada pela DFC (Demonstração de Fluxo de Caixa), muito mais compreensível pelo usuário. Índices Analíticos Para analisar os demonstrativos financeiros, existem vários índices que podem ser extraídos de seus números, que permitem a visualização de sua situação financeira e patrimonial, constituindo uma valiosa ferramenta para avaliação do risco de crédito da empresa. Todavia, estes índices somente serão válidos se: O analista conhecer as peculiaridades do ramo de atividade no qual a empresa opera; Houver dados qualitativos que auxiliem na interpretação dos índices; Houver condições de comparabilidade entre vários exercícios. Os principais índices são:

428

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Liquidez

(analisa

a

capacidade

de

pagamento

dos

compromissos

no

vencimento); Atividade (analisa o prazo médio de recebimento, estocagem e pagamento a fornecedores); Lucratividade (margens de lucro sobre as vendas); Retorno sobre Patrimônio Líquido (analisa a rentabilidade sobre o patrimônio líquido); Endividamento (analisa quanto a empresa utiliza capital de terceiros versus capital próprio). Índices de Liquidez Os mais utilizados são: liquidez corrente, liquidez seca e liquidez imediata. Sua utilidade é bastante questionável, pois toma como base os dados estáticos do balanço, apurados em um determinado dia do ano. Liquidez Corrente – o adjetivo “corrente”, significa “curto prazo”, e como visto anteriormente, todos os ativos e passivos de curto prazo (circulantes) têm seu vencimento em até 360 dias. Para seu cálculo, utiliza-se a seguinte fórmula: Ativo Circulante Passivo Circulante A resposta para esta divisão representa: para cada R$ 1 que a empresa deve a curto prazo, quantos R$ ela tem de bens e direitos para honrar os compromissos. Por exemplo, se o resultado desta divisão for 1,75, significa que para cada R$ 1 que a empresa deve, existem R$ 1,75 em bens e direitos para honrar suas obrigações. Isto é quase sempre enganoso, pois leva à conclusão de que a empresa é líquida, e tem bastante folga para pagar compromissos, e isto quase nunca é verdadeiro. Em um balanço hipotético, existem as seguintes contas e respectivos saldos:

ATIVO Caixa

PASSIVO 1.000

Fornecedores

5.000

Duplicatas a Receber

20.000

Salários a Pagar

8.000

Estoques

30.000

Impostos

5.000

Outras Contas Total Ativo Circulante

500

Empréstimos Bancários

10.000

51.500

Total Passivo Circulante

28.000

429

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco Se for calculado o índice de liquidez corrente, o resultado será 1,84, o que, a princípio é um resultado bastante animador. Porém, a análise deve ser muito mais profunda, e cabem alguns questionamentos: todas as duplicatas estão ainda por vencer, ou a maioria já está vencida? Qual é a composição dos estoques – existem estoques obsoletos? Qual é o prazo das duplicatas a receber? Qual é o prazo de realização dos estoques? Qual é o prazo de vencimento das dívidas com fornecedores? Caso as duplicatas tenham um prazo médio de recebimento de 60 dias, e os estoques têm um prazo médio de 40 dias (prazo entre compra da matéria-prima, fabricação e venda do produto), a empresa somente obterá caixa em 100 dias (os estoques precisam ser comprados, fabricados, vendidos e o dinheiro recebido). Caso os fornecedores, salários, impostos e empréstimos bancários devam ser pagos em 30 dias, certamente esta empresa não tem liquidez. A empresa tem, sim, um índice de liquidez alto, mas isto não significa que consiga pagar seus compromissos no vencimento. Liquidez Seca – pretende ser mais conservador que o índice de liquidez corrente, através da retirada dos estoques do ativo circulante (verificação da dependência dos estoques). O cálculo é feito através da seguinte fórmula:

LS =

Ativo Circulante (-) Estoques Passivo Circulante

O resultado desta divisão representa: sem contar com a realização dos estoques, quantos R$ a empresa tem em bens e direitos para pagar suas obrigações de curto prazo? No exemplo anterior, o resultado será 0,77, ou seja: para cada R$ 1 de obrigações a curto prazo, a empresa tem somente R$ 0,77 em bens e direitos para honrá-los. Aqui cabe uma consideração: qual é a empresa que não depende de seus estoques? Qual seria a utilidade deste índice se a empresa em questão fosse um supermercado, que tem um prazo muito curto para a realização de seus estoques? Liquidez Imediata – este índice tem pouquíssima utilidade. Pretende verificar o quanto do passivo circulante poderá ser pago com caixa e bancos (disponibilidades). O cálculo é:

LI =

Caixa e Bancos Passivo Circulante

430

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco Novamente cabem considerações: o caixa e o saldo bancário são as disponibilidades imediatas, mudam constantemente, e o passivo circulante é formado de várias obrigações com vencimentos de até 360 dias!! Como pode ser constatado, estes índices são falhos, mas infelizmente ainda têm sido muito utilizados para análise e decisão de crédito, com consequências desastrosas... Índices de Atividade Os índices de atividade têm como finalidade o cálculo dos prazos médios de recebimento, de estocagem e de pagamento a fornecedores. Sua utilidade é enorme, e seus resultados são muito mais aproveitáveis do que os índices de liquidez. Prazo Médio de Recebimento (PMR) – seu cálculo pretende demonstrar quantos dias, em média, a empresa leva para receber suas duplicatas, e o cálculo é:

PMR =

Duplicatas a Receber Vendas Brutas

x 360 dias

Para relembrar: duplicatas a receber são: o saldo constante no balanço das vendas realizadas e ainda não recebidas (em um determinado dia). As vendas brutas são o total de vendas realizadas durante o exercício, recebidas ou não. O número de dias de um ano é 360 dias (por convenção de mercado). O resultado para esta fórmula é obtido em dias, e em outras palavras, o que este índice mostra é: quanto, em dias, representam as vendas ainda não recebidas? Por exemplo: se uma empresa apresenta um saldo de duplicatas a receber de R$ 70.000 e as vendas brutas do ano foram de R$ 700.000, qual é o PMR?

PMR =

70.000 700.000

x 360 dias

= 36 dias

Concluindo, 36 dias de vendas ainda não foram recebidos; ou ainda, a empresa leva, em média, 36 dias para receber suas vendas. Isto é bom ou ruim? Sem uma comparação com anos anteriores, e algumas informações adicionais, nada se pode concluir. Se a empresa informa que o prazo concedido aos clientes é de 30 dias, e o cálculo demonstra que o PMR é de 36 dias, pode ser que exista um atraso de 6 dias. Se, todavia, em anos anteriores o prazo dado aos clientes era de 15 dias, isto pode significar que a empresa concedeu um prazo maior para seus clientes. Há que se

431

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco conhecer o ramo de atividade da empresa e verificar se estes prazos são condizentes com o mercado. Prazo Médio de Estocagem (PME) – este índice pretende mostrar qual é o prazo médio da transformação da matéria-prima em produto em elaboração, do produto em elaboração em produto acabado, e do produto acabado em venda. Em outras palavras, quantos dias decorrem entre a compra da matéria-prima até a venda do produto final? O cálculo é:

PME =

Estoques Custo dos Produtos Vendidos

x 360 dias

Para relembrar: os estoques são o saldo de todas as matérias-primas, mais os produtos em elaboração mais os produtos acabados constantes no balanço em um determinado dia. O custo dos produtos vendidos é o total de todas as matérias-primas compradas durante o exercício, mais toda a mão de obra direta paga durante o exercício, mais todos os insumos pagos durante o exercício. Se a mesma empresa tivesse um estoque de R$ 50.000 e um CPV de R$ 400.000, o prazo médio de estocagem seria:

PME =

50.000 400.000

x 360 dias

= 45 dias

Isto é bom ou ruim? O resultado deve ser sempre comparado aos exercícios anteriores, para verificar seu aumento ou diminuição, e principalmente saber suas razões. A comparação com empresas do mesmo setor também é fundamental – a empresa em questão está dentro dos padrões do mercado? Prazo Médio de Pagamento a Fornecedores (PMF) – este índice demonstra o prazo que a empresa leva, em média, para pagar seus fornecedores. Note-se que esta pergunta é diferente “qual é o prazo que os fornecedores concedem à empresa”? O prazo dado e o prazo efetivo de pagamento podem ser muito diferentes. O cálculo é:

PMF =

Fornecedores Compras

x 360 dias

Para relembrar: fornecedores a pagar é o saldo das compras realizadas e ainda não pagas, que consta no balanço, em um determinado dia do ano. Compras é um dos itens do CPV, e que soma todas as compras de matérias-primas e insumos durante o ano.

432

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Na mesma empresa, o saldo de fornecedores a pagar é de R$ 40.000 e as compras realizadas durante o exercício totalizaram R$ 300.000. O prazo médio de pagamento a fornecedores será:

PMF =

40.000 300.000

x 360 dias

= 48 dias

Isto é bom ou ruim? Sem dados adicionais, é uma resposta difícil. Existe a necessidade de comparação com exercícios anteriores e com os padrões setoriais. É necessário saber também, qual é o prazo que os fornecedores realmente concedem à empresa. No caso mencionado, se os fornecedores concedem 30 dias, e a empresa paga em 48 dias, é muito provável que haja atrasos nos pagamentos. Pode haver distorções nestes índices? Sim. É necessário conhecer muito bem o comportamento da atividade da empresa. Em muitos casos, existem: Sazonalidades de vendas no final do ano, ocasionando grandes saldos de contas a receber, que geram distorções no prazo médio de recebimento; Sazonalidades de compras no final do ano, ocasionando grandes saldos de estoques e de fornecedores, que geram distorções no prazo médio de estocagem e de pagamento a fornecedores. Índices de Lucratividade (Margens) Estes índices já foram comentados na explicação sobre a Demonstração de Resultados do Exercício (DRE). Todavia, para melhor entendimento, as fórmulas são: Margem Bruta – percentual de lucro auferido sobre as vendas, depois de deduzidos os custos. Lucro Bruto Vendas

x 100 = %

Margem da Atividade – percentual de lucro auferido sobre as vendas, depois de deduzidos todos os custos e as despesas operacionais. Resultado da Atividade Vendas

433

x 100

=%

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Margem Líquida – percentual de lucro auferido sobre as vendas, depois de deduzidos todos os custos, despesas operacionais e não operacionais e acrescidas todas as receitas não operacionais. Lucro Líquido

x 100

Vendas

=%

Para uma instituição financeira e para o investidor, a margem da atividade e a margem líquida são fundamentais. A primeira mostra se a atividade da empresa é viável, e a segunda demonstra se a empresa teve sucesso, mesmo depois de deduzidas todas as despesas não operacionais. Os dois fatores são importantes para a continuidade da empresa, e a capacidade de pagamento de empréstimos e dividendos. Contudo, não basta analisar os números. É necessário entender os fatos ocorridos para justificar um determinado comportamento das margens, das despesas e das receitas. Para tanto, o relatório da administração poderá ser de grande valia, além do conhecimento

do

ramo

de

atividade

e

suas particularidades. Além disso, é

fundamental comparar a empresa com os padrões setoriais. Retorno sobre Patrimônio Líquido - Este índice demonstra, em termos percentuais, quanto o lucro representa sobre o patrimônio líquido (recursos dos sócios), ou seja, qual é a rentabilidade sobre o patrimônio líquido. Para o entendimento deste índice, mais uma vez é fundamental conhecer o ramo de atividade da empresa. Empresas industriais costumam ter um patrimônio líquido elevado, e muitas vezes, um resultado da atividade alto, mas devido às despesas financeiras e depreciação, o lucro líquido torna-se relativamente baixo. Empresas comerciais podem conviver com um patrimônio líquido baixo, pois são financiadas basicamente pelos fornecedores. A margem da atividade e o lucro líquido também são baixos – estas empresas não trabalham em função de margens, mas sim em função de giro rápido de suas mercadorias e recebimentos. Empresas de serviços, por sua vez, não necessitam de patrimônio líquido alto, pois: suas instalações podem ser alugadas, não têm necessidade de máquinas pesadas, não há estocagem de mercadorias para venda, seu ramo de atividade está baseado principalmente na capacidade das pessoas e o financiamento de suas atividades muitas vezes é proporcionado pelos adiantamentos de clientes. Desta forma, costuma ter um resultado da atividade e lucro líquido bastante expressivo (às vezes maior que o próprio capital social). O lucro costuma ser distribuído entre os sócios, depois da apropriação das reservas.

434

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Em vista destas diferenças, não existe o bom e o ruim. O Retorno sobre o Patrimônio Líquido deverá sempre ser comparado a padrões setoriais. Não é possível comparar o RsPL de uma siderúrgica com o de uma agência de propaganda ou uma loja de departamentos. O cálculo do Índice de Retorno sobre o Patrimônio Líquido é:

RsPL =

Lucro Líquido do Exercício Patrimônio Líquido – Lucro Líquido do Exercício

O lucro líquido do período deve ser deduzido do patrimônio líquido para evitar distorções (o lucro do período já está incorporado ao patrimônio líquido). Algumas instituições financeiras optam por deduzir também a reserva de reavaliação, de forma a demonstrar um quadro mais real da situação. Índices de Endividamento Os índices de endividamento analisam a relação de utilização de capital de terceiros em relação ao capital próprio em uma empresa, ou seja, permite avaliar a adequação da estrutura de capital. Os índices de endividamento mais utilizados são: Endividamento Total Endividamento de Curto Prazo Endividamento de Longo Prazo Endividamento Financeiro Índice de Cobertura de Juros Endividamento Total – pretende demonstrar a relação existente entre o total de capital de terceiros e o capital próprio da empresa. O cálculo é: Passivo Circulante + Exigível a Longo Prazo Patrimônio Líquido Em um balanço hipotético, os saldos das contas do passivo são: Fornecedores

50.000

Capital Social

Salários a Pagar

30.000

Reservas de Capital

10.000

Impostos a Pagar

20.000

Reserva de Reavaliação

40.000

Empréstimos Curto Prazo

80.000

Reservas de Lucros

50.000

Adiantamentos de Clientes

60.000

Resultados Acumulados

10.000

Empréstimos Longo Prazo

70.000

435

100.000

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

O índice de endividamento neste caso seria: 310.000 210.000

= 1,47

Isto significa que, para cada R$ 1 de utilização capital próprio (de acionistas) em suas atividades, existe R$ 1,47 de capital de terceiros. Isto é bom ou ruim? A resposta mais óbvia (e talvez a mais frequente) seria: é ruim, porque a empresa utiliza mais dinheiro de terceiros do que recursos próprios. Mas isto nem sempre é verdade. Deve-se analisar a qualidade do capital de terceiros – quem são os terceiros? Cobram juros? No exemplo acima, existem fornecedores, salários a pagar, impostos a pagar, e adiantamentos de clientes, totalizando R$ 160.000. Este montante está financiando as atividades da empresa, de forma não onerosa (não se pagam juros por estes recursos!). O capital de terceiros oneroso é formado pelos empréstimos bancários, que no caso, totaliza R$ 150.000. Há que se lembrar também que o capital próprio é oneroso. A empresa é obrigada a pagar dividendos mínimos e em determinados casos também juros sobre capital próprio. Se uma empresa depende basicamente de capital de terceiros constituído por fornecedores, salários, impostos e adiantamentos de clientes, pode-se dizer que sua estrutura de capital está bastante sadia. Por outro lado, o que vale a reserva de reavaliação dentro do patrimônio líquido? Conforme já mencionado, muitas empresas somente apresentam patrimônio líquido positivo depois de feita a reavaliação de seus ativos, pois seu capital e lucros acumulados já foram corroídos por prejuízos sucessivos. Mais uma vez (!) há que se conhecer o ramo de atividade em que a empresa opera. É comum em empresas industriais de capital intensivo (como siderúrgicas, papel e celulose, bens de capital, etc.) haver um grande valor de empréstimos bancários, de curto e principalmente de longo prazo. Imaginemos o contrário, tomando como exemplo uma agência de propaganda: seus financiamentos são os fornecedores (mídia e “free-lancers”), salários a pagar, impostos a pagar e muitos adiantamentos de clientes. Seu patrimônio líquido costuma ser baixo, pois os lucros são distribuídos. O índice de endividamento será muito elevado, e nem por isso, sua estrutura de capital está comprometida.

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Índice de Endividamento de Curto Prazo – pretende verificar qual é a relação existente entre capital de terceiros de curto prazo e recursos próprios. O cálculo é: Passivo Circulante Patrimônio Líquido As considerações são as mesmas, tendo-se o cuidado de verificar quanto a empresa deve no curto prazo a terceiros (onerosos ou não) em relação ao seu patrimônio líquido. Recursos de curto prazo são normalmente utilizados para financiar o giro da empresa (o dia a dia da atividade). Índice de Endividamento de Longo Prazo – verifica a relação existente entre capital de terceiros de longo prazo e recursos próprios. O cálculo é: Exigível a Longo Prazo Patrimônio Líquido Recursos de longo prazo são quase sempre onerosos, e têm por objetivo o financiamento das imobilizações e os investimentos da empresa. São quase sempre encontrados em empresas industriais e quase nunca em empresas comerciais e de serviços. Pode-se dizer que quem empresta no longo prazo está, de certa forma, “investindo” na empresa e seu custo deve ser mensurado. Este conceito é importante para o entendimento de outro índice a ser visto a seguir (índice de alavancagem). Índice de Endividamento Financeiro – verifica a relação existente entre capital de terceiros oneroso e o capital próprio. Capital de terceiros oneroso é representado pelos empréstimos bancários e pelos empréstimos de coligadas. O cálculo é: Empréstimos de Curto e Longo Prazo Patrimônio Líquido Este índice deve ser analisado com muito cuidado. Se uma empresa deve mais a bancos do que aos seus acionistas, pode estar ocorrendo um grave problema: por que os acionistas não querem colocar dinheiro na empresa? Por que existe tanta dependência de bancos? Deve ser lembrado que bancos geram altas despesas financeiras, que por sua vez, reduzem o lucro. Quanto maiores forem as despesas financeiras, menor será o lucro. O acionista, por sua vez, somente receberá dividendos se houver lucro.

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

O que custa mais para a empresa, bancos ou acionistas? As duas modalidades de obtenção de recursos são onerosas, sendo necessários alguns cálculos para se chegar à conclusão de seu custo (custo de capital), cabendo aqui algumas observações: Se a empresa optar por um financiamento bancário, haverá despesas financeiras, que reduzem o lucro e consequentemente, haverá menos imposto de renda a pagar; por outro lado, um lucro menor não atrai investidores; Se uma empresa optar por um financiamento através de recursos de acionistas, haverá necessidade de distribuição de dividendos, eventualmente também juros sobre capital próprio. Os dividendos são uma distribuição do lucro, onde o imposto de renda já foi deduzido: o lucro poderá parecer maior, atraindo investidores. Todavia, para efeitos de capacidade de pagamento da empresa, os bancos sempre terão prioridade sobre os acionistas, e podem exercer mais pressão do que os investidores. Em situações de atrasos nos pagamentos, os juros de mora onerarão cada vez mais a empresa. Índice de Cobertura de Juros – este índice é muito utilizado, e pretende verificar quantas vezes o resultado da atividade consegue cobrir as despesas financeiras (ou seja, quantas vezes o resultado da atividade é maior do que a remuneração dos recursos onerosos da empresa, durante o período). O cálculo é: Resultado da Atividade Despesas Financeiras Se o resultado desta divisão for menor ou próximo de 1, significa que a atividade da empresa não está conseguindo gerar recursos suficientes para cobrir a remuneração do capital de terceiros, colocando a empresa numa situação bastante difícil. Outros tipos de receitas ou recursos precisarão ser obtidos para pagamento dos juros. Isto pode demonstrar o início de uma “bola de neve”. Neste caso, talvez haja necessidade de capitalização da empresa, para gerar menos despesas financeiras e reequilibrar a situação. Índice de Alavancagem – este índice visa analisar a eficácia da utilização do capital de terceiros na empresa. Alavancar significa, neste contexto, aumentar o retorno para os acionistas, mediante a utilização de recursos de terceiros.

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco Como ilustração, as empresas brasileiras não utilizam muito capital de terceiros, se comparadas às de outros países, pela alta taxa de juros e pela limitada disponibilidade de recursos de longo prazo para investimento. Para que a alavancagem seja positiva, o Retorno sobre o Patrimônio Líquido deverá ser superior ao Retorno sobre o Investimento (conhecido por ROI – “return on investment”). O ROI é calculado da seguinte forma: Resultado da Atividade Investimento O “investimento” neste caso, é representado pelo montante de recursos que a empresa

tomou dos sócios e de terceiros para efetivamente investir na empresa

(portanto, recursos onerosos). Este investimento não leva em consideração os recursos tomados de terceiros que financiam a atividade no dia a dia, ou seja, seu giro (fornecedores, salários, impostos, adiantamento de clientes). Se uma empresa tem um Retorno sobre Patrimônio Líquido de 22% e um ROI de 19%, significa que o dinheiro de terceiros está contribuindo favoravelmente para o retorno dos acionistas. Para relembrar: o Retorno sobre Patrimônio Líquido leva em consideração o Lucro Líquido sobre o Patrimônio Líquido. O lucro líquido já vem descontado das despesas financeiras (ou seja, o custo do capital de terceiros). O ROI leva em consideração o Resultado da Atividade, ou seja, o lucro antes da dedução do custo do capital de terceiros. Se o RsPL for maior que o ROI, há evidências de que os recursos de terceiros estão, até este momento, sendo benéficos à empresa. Pode-se ainda, para corroborar com este conceito, calcular o GAF – Grau de Alavancagem Financeira, da seguinte forma: RsPL ROI Se RsPL é de 22% e ROI é de 19%, temos um grau de alavancagem financeira de 1,16, o que significa que (sendo maior que 1), os recursos de terceiros estão servindo como uma “alavanca” positiva nos negócios e no retorno aos acionistas. Se o resultado fosse menor que 1, esta “alavanca” não estaria produzindo resultados satisfatórios, constituindo uma perda de oportunidade de ganho para os acionistas, devendo a situação ser revista (talvez substituir o capital de terceiros por capital próprio, ou por recursos mais baratos).

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

7.11. Geração de Caixa A análise da geração de caixa é uma das ferramentas mais utilizadas atualmente, para detectar a capacidade de pagamento de uma empresa, e seu objetivo é demonstrar como, de um ano para outro, aplicou seus recursos e quais foram as fontes (recursos) utilizados para tal. Para sua confecção são necessários no mínimo, os Demonstrativos Financeiros de dois anos, mas para uma análise de tendências, há que se ter dados de um período mais longo. Sua forma de elaboração é semelhante à da Demonstração de Origens e Aplicação de Recursos

(DOAR),

mas

utiliza

um

conceito

diferente

e

mais

apropriado

na

interpretação: na DOAR, verificam-se as origens e aplicações em função do prazo (circulante e não circulante), e na análise da Geração de Caixa utilizam-se em maior profundidade os conceitos “operacional e não operacional”. Em outras palavras, a Geração de Caixa pretende verificar até que ponto a empresa, através de suas atividades inerentes ao objeto social, consegue financiar suas necessidades. As perguntas que poderão ser respondidas depois de uma análise de Geração de Caixa são: As origens (fontes) obtidas através das operações da empresa são suficientes para financiar as aplicações (necessidades) operacionais? Quanto o lucro colabora para o financiamento da empresa? Se o lucro do exercício e as origens (fontes) operacionais não forem suficientes para financiar as aplicações (necessidades) operacionais, de onde vêm os recursos restantes necessários? Para tornar as explicações mais uniformes, doravante será utilizado o termo “necessidades” (ao invés de aplicações) e “fontes” (ao invés de origens). Este é o linguajar que o mercado financeiro utiliza. O primeiro conceito que, apesar de já ter sido utilizado neste tópico, deverá ficar muito claro é: o que “operacional” e “não operacional”? Necessidades e Fontes Operacionais são aquelas relacionadas ao objeto social da empresa, ou seja, ao ramo de atividade que escolheu para trabalhar. Sempre estarão relacionadas a vendas. Necessidades

e

Fontes

não

Operacionais

são

aquelas

que

não

estão

relacionadas ao objeto social da empresa, e existem por opção da empresa, e não porque o ramo de atividade assim o exige.

440

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Para relembrar:

Aumentos nos ativos são necessidades; Aumentos nos passivos são fontes; Diminuições nos ativos são fontes; Diminuições nos passivos são necessidades.

Quais são as necessidades operacionais de uma empresa? As necessidades operacionais de uma empresa sejam elas decorrentes de aumentos no ativo ou diminuições no passivo são: Aumentos em Duplicatas a Receber; Aumentos em Estoques; Aumentos em Adiantamentos a Fornecedores; Aumento em Impostos a Recuperar; Diminuição em Fornecedores; Diminuição em Salários e Encargos a Pagar; Diminuição em Impostos a Pagar; Diminuição em Adiantamentos de Clientes. Os aumentos nas contas do ativo de um ano para outro podem significar valores maiores ou dilatação nos prazos. As diminuições nas contas do passivo de um ano para outro podem significar valores menores ou redução nos prazos. Para efeitos de análise, deverá ser verificado se os aumentos ocorridos nas contas do ativo e as diminuições nas contas do passivo estão proporcionais aos aumentos ou diminuições nas vendas. Não faria sentido se, de um ano para outro, as vendas se mantivessem estáveis, e: houvesse um aumento considerável em duplicatas a receber, por exemplo. Se isto ocorreu, é porque os prazos das duplicatas foram alongados, ou a empresa está enfrentando uma inadimplência com seus clientes. houvesse uma diminuição nos fornecedores a pagar. Se isto ocorreu, é porque os fornecedores reduziram seus prazos, ou ainda a empresa está sendo obrigada a pagar parte de suas compras à vista. Estes são apenas dois exemplos de uma série deles. Qualquer conta que tenha relação direta com vendas deverá se comportar de forma semelhante ao aumento ou diminuição das vendas. Se o comportamento for inverso ou desproporcional, há que se investigar os motivos. Quais são as necessidades não operacionais de uma empresa? Neste grupo estão todas as outras contas, que não têm relação direta com vendas, sejam elas do ativo ou do passivo:

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Aquisição de Imobilizado; Aumento de Empréstimos a Coligadas; Aumento de Investimentos Permanentes; Aumento do Diferido; Diminuição de Empréstimos Bancários; Diminuição nos Dividendos a Pagar. Onde a empresa busca as fontes para financiar suas necessidades? As fontes também podem ser de natureza operacional ou não operacional. As fontes operacionais são: Aumento de Fornecedores a Pagar; Aumento de Salários a Pagar; Aumento de Impostos a Pagar; Aumento de Adiantamentos de Clientes; Diminuição de Recebíveis; Diminuição de Estoques; Diminuição de Adiantamentos a Fornecedores; Diminuição de Impostos a Recuperar. Os aumentos nas contas operacionais do passivo significam que existem fontes “naturais e espontâneas não onerosas” para financiar as necessidades. Por exemplo, se não houvesse prazo para pagar fornecedores, não seria possível conceder prazo aos clientes, nem “bancar” o tempo de produção do estoque. As diminuições nas contas operacionais do ativo significam que, possivelmente, houve um prazo menor para os clientes pagarem suas duplicatas à empresa, que os estoques levaram um tempo menor para seu processamento e venda, o que é altamente benéfico à empresa (em circunstâncias normais). Seria ideal que a empresa conseguisse vender toda a sua produção à vista, e pagasse seus fornecedores com um prazo de 60 dias. Porém, esta não é a realidade da maioria dos segmentos de mercado. Neste estágio, já se consegue perceber que as fontes operacionais deverão ser suficientes para cobrir as necessidades operacionais, ou seja, é necessário “ter prazo com alguém” para “conceder prazo a alguém”, em valores compatíveis. E se isto não acontecer? Se as fontes operacionais não forem suficientes para financiar as necessidades operacionais, é necessário buscar outras fontes, como por exemplo, financiamentos bancários, venda de imobilizado, aumento de capital, etc. Além destas fontes, existe também o lucro do exercício, que é uma importante fonte de recursos (se positivo).

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco As fontes não operacionais são: Aumento de Empréstimos Bancários de Curto Prazo; Aumento de Empréstimos Bancários de Longo Prazo; Aumento de Debêntures; Aumento de Empréstimos de Coligadas; Aumento de Impostos Parcelados; Aumento de Capital e Reservas (constituídas por recursos externos à empresa); Diminuição por Venda de Imobilizado; Diminuição por Venda de Investimentos. Observação: Impostos Parcelados aparecem neste grupo de fontes por não se tratarem de uma fonte “natural” de financiamento. Impostos a pagar no curto prazo fazem parte da atividade da empresa, mas um parcelamento já caracteriza uma “anomalia” nesta atividade, e somente é requerido quando existe falta de caixa para seu pagamento. A Função do Lucro no Contexto da Análise da Geração de Caixa O lucro é o resultado obtido em um determinado período de operações (normalmente um ano), e representa um “aumento de valor” da empresa, conseguido através de sua atividade. Portanto, o Lucro Líquido também é uma importante fonte de recursos, que auxilia a empresa a financiar suas necessidades. É importante notar que nem todas as receitas, e nem todas as despesas constantes na Demonstração de Resultados realmente representam entradas ou saídas de caixa. Algumas receitas e despesas já foram incorridas, mas ainda não foram recebidas ou pagas. A depreciação, por sua vez, é uma despesa que apenas reconhece o desgaste do imobilizado, e nunca haverá saída de caixa. Como o tópico em questão é Geração de Caixa, é necessários saber qual foi o verdadeiro “Lucro Caixa”, ou seja, aquele que representou dinheiro, e constitui uma fonte de recursos para financiar as atividades da empresa. Despesas que não representam saídas de caixa: Despesa de Depreciação do Exercício; Despesa de Amortização do Exercício; Despesas Financeiras Incorridas e não Pagas; Variações Monetárias e Cambiais Passivas Incorridas e não Pagas; Equivalência Patrimonial (se negativa). Receitas que não representam entradas de caixa: Receitas Financeiras Incorridas e não Recebidas; Variações Monetárias e Cambiais Ativas Incorridas e não Recebidas; Equivalência Patrimonial (se positiva).

443

Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco Estas despesas e receitas deverão ter seu efeito anulado na Geração de Caixa, para não gerar distorções. No mercado financeiro existem vários modelos de análise de Geração de Caixa, moldados às necessidades de cada instituição. Um modelo genérico seria:

Lucro Líquido do Exercício + Despesas não Caixa (-) Receitas não Caixa = GERAÇÃO INTERNA DE RECURSOS (“lucro caixa”) (-) NECESSIDADES OPERACIONAIS Variação em Duplicatas a Receber Variação em Estoques Variação em Adiantamentos a Fornecedores Variação em Impostos a Recuperar Variação em Outros Ativos Operacionais + FONTES OPERACIONAIS Variação em Fornecedores Variação em Salários e Encargos a Pagar Variação em Impostos a Pagar Variação em Adiantamentos de Clientes = GERAÇÃO OPERACIONAL DE CAIXA (quanto a empresa gerou com sua atividade) (-) NECESSIDADES NÃO OPERACIONAIS Variação em Imobilizado Variação em Investimentos Variação em Diferido Variação em Empréstimos a Coligadas Distribuição de Dividendos + FONTES NÃO OPERACIONAIS Aumento de Capital e Reservas Variação em Empréstimos de Curto Prazo Variação em Empréstimos de Longo Prazo Variação em Empréstimos de Coligadas Variação em Impostos Parcelados = VARIAÇÃO NO CAIXA E APLICAÇÕES FINANCEIRAS A GERAÇÃO OPERACIONAL DE CAIXA é um dos mais importantes itens para análise da performance da empresa no ano em questão, pois demonstra claramente como o lucro e as fontes operacionais se portaram em relação às necessidades.

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

Se esta geração for positiva, demonstra que a empresa gerou fontes operacionais suficientes para cobrir as necessidades, e ainda “sobrou” um valor para investir nas necessidades não operacionais. Se for negativa, pode-se afirmar que a empresa não conseguiu gerar o suficiente para cobrir as necessidades, tendo que se socorrer de fontes não operacionais. As fontes não operacionais são onerosas, e cabe analisar quais as alternativas que a empresa poderia optar para reverter este quadro. Há que se ter em mente: a tendência da Geração Operacional de Caixa ao longo do tempo (comparar com anos anteriores); o ramo de atividade que a empresa atua (empresas comerciais, industriais e de serviços) e suas particularidades. Outra grande contribuição da análise da Geração de Caixa é: a empresa está se financiando de forma correta? Se aquisições de imobilizado estiverem sendo financiados com empréstimos de curto prazo, esta é certamente uma decisão errada. Imobilizações devem ser financiadas através de empréstimos de longo prazo e aumentos de capital. Existe também um outro modelo de Geração de Caixa, que utiliza o Resultado da Atividade como ponto de partida (ao invés do Lucro Líquido). Este modelo não leva tanto em consideração o ponto de vista financeiro (caixa), mas sim o ponto de vista da viabilidade da atividade. Sua forma de apresentação e interpretação difere bastante do modelo anterior, e introduzem o conceito do EBITDA (do inglês, Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). Traduzido para o português: LAJIDA (Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização). O termo em inglês é mais utilizado no mercado. O EBITDA nada mais é do que o próprio resultado da atividade, pois exclui todos os itens não operacionais da Demonstração de Resultados. Um modelo genérico para este tipo de análise de geração de caixa poderia ser:

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

EBITDA (Resultado da Atividade) (-) Variação das Necessidades Operacionais + Variação das Fontes Operacionais = RECURSOS OBTIDOS PELA ATIVIDADE (-) Juros, Dividendos e Parcelas Correntes de Empréstimos de Longo Prazo (obrigatórios) = RECURSOS OBTIDOS DEPOIS DOS PAGAMENTOS OBRIGATÓRIOS (-) Despesas não Operacionais + Receitas não Operacionais = RECURSOS OBTIDOS DEPOIS DOS ITENS NÃO OPERACIONAIS +/- Variação do Imobilizado +/- Variação dos Investimentos +/- Variação do Diferido +/- Variação de Outras Contas não Operacionais = SALDO REMANESCENTE ANTES DOS FINANCIAMENTOS +/- Variação de Empréstimos de Curto Prazo +/- Variação de Empréstimos de Longo Prazo +/- Variação de Empréstimos de Coligadas + Aumento de Capital = VARIAÇÃO DO CAIXA E APLICAÇÕES FINANCEIRAS

É um modelo muito interessante, lógico e coerente: o lucro da atividade deve financiar os itens operacionais. Os recursos obtidos devem financiar os pagamentosobrigatórios. Do saldo restante, retiram-se as necessidades operacionais, para então verificar de que forma foi obtido o financiamento (recursos de acionistas, bancos ou coligadas). Quando se opta pela utilização deste modelo, o primeiro ítem a ser analisado é RECURSOS OBTIDOS PELA ATIVIDADE. Se a atividade da empresa não gera recursos, ou se na análise de tendências a geração é cada vez menor, é possível que ao longo do tempo a empresa se mostre inviável, e que sua continuidade esteja comprometida. Em qualquer um dos modelos apresentados, é necessário entender, a razão das maiores variações e qual a tendência que isto provoca. Sobre a Geração de Caixa, é possível estabelecer premissas de performance futura, como por exemplo: O que poderá acontecer, se a empresa: conceder mais/menos prazo aos seus clientes, com a mesma margem e volume de vendas? continuar com um período de estocagem tão longo, sem correspondente aumento de prazos com fornecedores? optar por solicitar adiantamento a seus clientes? deixar de conseguir adiantamento com seus clientes? substituir empréstimos bancários por capital? Estas e outras premissas poderão ser testadas, sempre levando em consideração a realidade e o mercado onde a empresa opera.

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco 7.12. Risco País O risco-país é um conceito muito utilizado pelos bancos, que mede o grau de confiança que o mercado mundial deposita em um determinado país, em relação à sua capacidade de honrar seus compromissos externos. É utilizado para avaliar países emergentes, como Brasil, México e Argentina (na América do Sul). O risco-país é representado pela circunstância do devedor vir a ser impossibilitado de honrar seus compromissos devidos fora do país, na moeda em que a transação foi originada. Este risco ocorre quando o governo, ou autoridade dominante impossibilita a liberação, transferência, conversibilidade ou qualquer outra forma de câmbio ou troca da moeda local por outra moeda, que tinha curso livre nos principais mercados mundiais. A

medição

deste

risco

é

feita

regularmente

pelas

instituições

financeiras,

principalmente nas últimas décadas, onde grandes valores foram emprestados e, devido à proibição de pagamento em dólares aos credores externos, consideráveis perdas foram verificadas. As agências de “rating” também realizam a medição do risco-país. Estas agências são internacionalmente reconhecidas e aceitas pela comunidade global de negócios, empregando técnicas de avaliação modernas e atuais. Seu julgamento é sólido e desprovido de quaisquer conflitos de interesses, representando uma ferramenta de análise fundamental e necessária aos investidores. Os “ratings” mais conhecidos são o EMBI Brasil (Emerging Markets Bond Index – Brasil), e os índices da Standard & Poor’s e da Moodys. O EMBI é um

Índice de Títulos da Dívida de Mercados Emergentes. É uma média

ponderada dos prêmios pagos pelos títulos de dívida pública externa emitidos por países emergentes em relação a papéis de prazo equivalente do Tesouro dos Estados Unidos. O EMBI Geral é composto por 19 países e, entre eles, o Brasil é o que tem o maior peso, correspondendo atualmente a 22.5% do índice total. É calculado pelo JP Morgan. O EMBI Brasil (Emerging Markets Bond Index - Brasil) é um índice de Títulos de Dívida Brasileira, que corresponde à média ponderada dos prêmios pagos pelos títulos de dívida pública externa em relação a papéis de prazo equivalente do Tesouro dos Estados Unidos. É calculado pelo JP Morgan. Entretanto, as agências de “rating” e as instituições financeiras que analisam o riscopaís são obrigadas a lidar com fatores imponderáveis, sendo que alguns eventos não podem ser antecipados.

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

De qualquer forma, grandes instituições financeiras com presença multinacional usam a análise do risco-país, de forma a preparar planos de contingência diante das mudanças significativas nos rumos de economias estrangeiras e nos riscos sistêmicos. O método mais usual para esta análise combina as próprias técnicas, elaboradas de forma customizada, que variam de instituição para instituição, com as opiniões das agências de “rating”. As variáveis econômico-financeiras avaliadas para o cálculo do índice de risco-país são, entre outras: déficit fiscal, turbulências políticas, crescimento da economia, diferença entre arrecadação e dívidas do país. Os países são classificados, em função da ocorrência dos eventos acima mencionados, em “basis points”, sendo que cada 100 unidades equivalem a uma sobretaxa de 1% que deve remunerar os papéis de emissão daquele país. Quanto maior for a sobretaxa, mais arriscado se tornam os papéis dele oriundos. Em outras palavras, para tornar um investimento atraente, as taxas que remuneram os papéis representativos da dívida devem ser elevadas na mesma proporção do risco. As bases de comparação são os títulos do tesouro norte-americano, considerados os mais seguros. Quanto mais alto for o índice de risco-país, mais difícil será captar recursos externos e internos para o financiamento do crescimento daquele país. O risco-país pode ser dividido em três possibilidades: Risco Político; Risco de Transferência; Outros Riscos. O Risco Político pode ocorrer em função de expropriação de bens, nacionalização de empresas e instituições financeiras e por requisição ou confisco, por ação de autoridade competente, de parte significativa de ativos e/ou direitos das empresas e dos cidadãos. O Risco de Transferência ocorre quando existe uma mudança de interpretação de algum dispositivo legal que tenha por efeito a proibição ou retardamento de remessa de moeda estrangeira a credores externos, ou ainda quando não existem divisas suficientes para honrar os compromissos. Outros riscos que podem ocorrer são:

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

O repúdio ou frustração de contrato, representado pelo cancelamento completo deste compromisso; O cancelamento de licença de importação ou exportação; As guerras ou comoções civis. Normalmente, as decisões negativas de um país sobre suas obrigações podem assumir duas formas: -

Repúdio – cancelamento total de todos os compromissos atuais e futuros associados a obrigações em moeda estrangeira. Esta forma de não pagamento era comum antes da Segunda Guerra Mundial, não mais persistindo nos dias de hoje.

-

Reescalonamento – muito utilizado em países que declaram moratórias, ou não conseguem honrar seus compromissos, procurando a flexibilização de seus compromissos, através de uma mudança de prazos e taxas de juros, envolvendo o montante principal e/ou os juros da dívida.

O risco-país afeta todos os ativos financeiros e contingentes de uma instituição financeira ou de um investidor, qualquer que seja a natureza do devedor e a formalização da operação, tornando sua natureza totalmente diferente do risco comercial. Sua grande importância reside em avaliar investimentos em cuja formação existam papéis de países com alto grau de risco, e também papéis de empresas que se situam nestes países. Mesmo internamente, o investidor deverá estar familiarizado com o conceito de risco-país, pois qualquer mudança nas regras do pagamento da dívida pública poderá afetar os investimentos locais.

7.13. Risco de Contraparte É o risco de um tomador ou parceiro da instituição financeira não honrar suas obrigações. Também é chamado de Risco de Parceria. Este tipo de risco pode ocorrer não somente com operações de crédito, como também com operações de derivativos, “pool de bancos”, etc. No caso de um “pool de bancos”, por exemplo, é possível que o banco líder não cumpra com suas obrigações de informar os bancos parceiros de todos os detalhes da empresa cliente, principalmente de seus riscos. Desta forma, um risco de contraparte pode derivar para risco de crédito, risco de imagem, etc.

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

7.14. Risco de Liquidação É um risco de perdas causado por falhas nos procedimentos e controles de finalização das operações. É um tipo de risco muito encontrado nas operações de câmbio: em determinadas situações, a operação já se encontra paga, mas a documentação pertinente ainda continua pendente (o que significa que a operação não foi ainda liquidada).

7.15. Classificação de Risco 7.15.1. Variação de Rating e Conseqüências sobre Precificação 7.15.1.1. Risk Rating O Risk Rating é uma nota, qualitativa e classificatória, que busca dimensionar a probabilidade de um recebimento futuro. Não é necessariamente a expressão de uma perda efetiva, mas sim potencial. A finalidade do Rating é: Para Clientes Individuais: Refletir o potencial de inadimplência; Auxiliar na administração de um crédito, de acordo com seu grau de risco; Auxiliar na identificação antecipatória de um crédito que poderá vir a tornar-se problemático; Identificar o grau de probabilidade de perda futura. Para uma Carteira: Diferenciação entre os graus de risco potencial: o

Por áreas geográficas de atuação;

o

Por setores de atuação dos clientes;

o

Por montantes envolvidos

o

Etc.

Análise de Tendências; Administração e Acompanhamento dos Créditos; Identificação do grau de probabilidade de perda. O Rating é um fator determinante para: Determinação de spreads a serem cobrados; Prazos a serem concedidos nas operações de crédito; Garantias a serem solicitadas; Alçadas de aprovação.

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco

7.15.1.2. Variação do Risk Rating O Risk Rating deverá demonstrar a viabilidade econômico-financeira da empresa cliente a cada momento, bem como a probabilidade de recebimento ou perda futura. Além da performance do cliente, deverá também ser considerado: Garantias envolvidas em cada operação; Prazos de cada operação; Outros

fatores

que

possam

dificultar

o

recebimento

(formalização

imperfeita, por exemplo. Desta forma, a instituição financeira poderá determinar o rating de cada operação (também chamado de “facility rating”), como também o rating do risco como um todo (“risk rating”). Como foi mencionado, o rating deverá demonstrar a cada momento a viabilidade de recebimento de um determinado cliente e suas operações. Assim sendo, qualquer fator que venha modificar a condição de risco do cliente (principalmente quando for para pior), deverá ser tomada uma ação no sentido de ajustar o rating para a atual realidade. Como exemplo, podemos mencionar como ratings (existem outros, dependendo da instituição financeira): - RATING 1

- Excelente

- RATING 2

- Bom

- RATING 3

- Aceitável

- RATING 4

- Abaixo do Padrão

- RATING 5

- Deficiente

- RATING 6

- Duvidoso

- RATING 7

- Perda

Se a avaliação das condições do cliente e dos outros fatores levados em consideração foi bem feita, dificilmente um cliente considerado Rating 2 (Bom) passará à condição de Rating 4 (Abaixo do Padrão), em curto espaço de tempo. Se houver uma deterioração em sua condição, e conseqüentemente o risco se tornar mais elevado, deverá ser feito um rebaixamento (“downgrade”) para Rating 3 (Aceitável), e se esta situação persistir ou piorar, um novo rebaixamento

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Capitulo 7 - Mensuração, Gestão de Performance e Risco para Rating 4 (Abaixo do Padrão). Durante este período de tempo, a instituição já deverá ter tomado as providências para minimizar o risco de recebimento. O Rating também é determinante para a precificação de um ativo de risco (ou de uma carteira de ativos de risco), e não somente para a decisão do “spread” a ser cobrado. O preço de um ativo ou de uma carteira de ativos depende substancialmente de sua qualidade e da probabilidade de recebimento no prazo previsto.

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