Montage Par Lbo

UNIVERSITE CADI AYYAD Faculté des sciences juridiques, économiques, et sociales. Marrakech- Maroc

Groupe de travail

Encadré par Mr

 HABIBI Rabab  EL MADI Bouchra  EL HANI Zahira  BAKNNI Mohamed

Mr. M. LOULID

Année Universitaire 2013 - 2014

Introduction

Le LBO est une opération financière complexe qui est apparue au cours des années 70 dans les pays anglo-saxons et au milieu des années 80 en France Le LBO est un mode de financement de la transmission d’une entreprise lorsque celle-ci a atteint un certain niveau de maturité. Cette opération peut entraîner le plus souvent une amélioration forte des performances opérationnelles de la société cible

Problématique

• Quel est l’incidence de LBO sur les indicateurs de performance des entreprises ? Cette problématique va être subdivisée en certains sous questions, dont on cite :  En quoi consistent les opérations de LBO ?  Quels sont les principaux intervenants de cette opération ?  Quels sont les étapes phares de cette opération ?  Quels sont les conditions de réussite de cette opération ?

Introduction Problématique A- Le cadre théorique: I- Généralités sur l’Opération LBO II- Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO III- Les sources de financement des opérations de LBO IV- Les effets de levier d’une opération LBO V- Les avantages et inconvénients d’une opération LBO B- Le cadre Empirique : Etude de cas

Conclusion

Le Cadre Théorique

I- Généralités sur l’Opération LBO

1- Définition : Selon l'AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital): Le LBO est un montage financier qui nécessite le rachat une entreprise en empruntant la plus grande partie et en créant une société intermédiaire appelée « holding ».

Alliant technique juridique, financière et fiscale, une opération de LBO repose sur un objectif de revente de la société cible à moyen terme susceptible de générer une forte plus-value sur les fonds propres investis dans l’opération.

I- Généralités sur l’Opération LBO

2- l’historique de l’opération « LBO »  Les année 60: la première apparition à l’USA  Les années 80: Apparition en Europe ( surtout au Royaume-Uni )  En 1979: La première opération avec un montant supérieur à 100 millions de dollars remontée quand la firme Kohlberg, Kravis et Roberts (KKR) dit l’acquisition d’Houdaille Industries  1985-1990: En France, le LBO a connu des débuts euphoriques  En 2002: la technique rencontre à nouveau un succès croissant, car ce type d’opérations a représenté pas moins de 4,5 milliards d’euros d’investissement  Au Maroc, le montage de ce type d’opération reste embryonnaire, et peu utilisé. En effet l'un des tous premiers cas de LBO est certainement celui de la SCE (société chérifienne d’engrais) qui a été rachetée par son management en mai 2003.

I- Généralités sur l’Opération LBO

3.les variantes de LBO : Les différentes sortes de LBO:

OBO (Owner Buy-Out)

MBI (Management Buy-In)

-MBO ou LMBO (Management -Buy-Out ou Leverage Management Buy-Out)

BIMBO (Buy-In Management Buy-Out)

II- Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO

1- Les principaux acteurs

Le vendeur

Les investisseurs financiers

Les banques

Les managers repreneurs

II- Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO

2 - La cible idéale A. Un facteur humain non négligeable Si les LBO menés sur des filiales de groupes peut soulever des difficultés d’ordre organisationnel liés au changement de mode de gestion, la motivation des managers et des salariés reste le principal facteur de réussite de l’opération. B. Le profil requis pour constituer une cible idéale La viabilité d’un montage LBO repose sur les cash-flows futurs dégagés par l’entreprise cible. Les principales caractéristiques que doit présenter cette dernière sont : -Une vulnérabilité limitée aux changements technologiques. - Une activité régulière, - Des actifs importants qu’on peut céder en cas de difficulté, - Une exigence de rentabilité : la rentabilité doit être élevée pour remonter des dividendes de la cible vers le holding de reprise, et permettre à la structure de reprise de se désendetter. La profitabilité doit être récurrente. - Une exigence d’équilibre financier : la structure financière doit être équilibrée et le niveau d’endettement faible pour que les charges financières ne viennent pas grever la rentabilité. - Une position favorable sur son marché. Cette exigence vise à prémunir la société cible contre la concurrence. - Une position favorable sur son marché. Cette exigence vise à prémunir la société cible contre la concurrence.

II- Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO

3- les conditions de réussite d’un LBO La principale condition pour réussir un LBO est de trouver une bonne cible c'est à dire qui répond à 6 critères principaux : 1. Une entreprise saine et rentable: il faut avoir une parfaite visibilité sur la rentabilité financière de cette dernière pendant les six ou sept ans que va durer cet emprunt.

2. Un chiffre d'affaires pas trop faible: Un chiffre d'affaires minimum est un gage de solidité et de pérennité de l'entreprise 3. Un secteur d'activité traditionnel et pérenne: Il est préférable d'éviter tout LBO dans des secteurs qui n'ont pas trouvé leur équilibre tel les activités dites technologiques.

II- Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO

3- les conditions de réussite d’un LBO 4. Une équipe compétente et motivée: Une entreprise n'est rien sans les hommes et femmes qui la composent. Un faible turn-over est un signe positif de l'attachement du personnel à l'entreprise. 5. De bonnes perspectives de développement et de résultats: La bonne santé financière de l'entreprise doit permettre non seulement de rembourser la dette mais également de créer de la valeur et de développer l'entreprise en créant de nouveaux produits, en s'ouvrant de nouveaux marchés ou, pourquoi pas en effectuant des rachats d'entreprise.

II- Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO

4- L’Etablissement du Business Plan Ce document a pour objectif de déterminer la faisabilité et la rentabilité du projet. Il constitue une pièce indispensable à toute recherche de financement Les grands objectifs:  Définir la meilleure stratégie pour l’entreprise

 Formuler des objectifs clairs et précis  Mesurer tous les risques Constituer un plan d’action et une référence ultérieure pour l’équipe

 Réunir les moyens nécessaires pour réussir

II- Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO

5- Description des techniques de valorisation de l’Entreprise Trois méthodes principales d'évaluation sont retenues : la méthode de l'Actif Net Corrigé (A), la méthode de l'actualisation des Cash-flows (B), la

méthode des comparables (C).

A. La méthode de l'Actif Net Corrigé Cette méthode consiste à évaluer la valeur patrimoniale d'une entreprise. Sur base du bilan comptable le plus récent de l'entreprise, il convient de reprendre tous les postes de l'Actif et du Passif, de les analyser et d'apporter les corrections nécessaires afin d'avoir une image la plus fiable possible de la réalité économique du bilan.

II- Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO

B. La méthode des Cash-flows actualisés Cette méthode consiste à évaluer une entreprise sur base des cash-flows futurs générés par l'investissement. La capacité pour une entreprise de produire des bénéfices et des flux de trésorerie est une connaissance essentielle pour tout investisseur. Mais malheureusement, ceux-ci ne sont pas connus a priori. Il s'agira de les apprécier au mieux, notamment avec l'aide du plan d'affaires. C. Méthode des comparables Les capital-investisseurs, pratiquant le LBO utilisent essentiellement les multiples d’EBIT et de Résultat Net. La technique consiste à déterminer les multiples attribués par le marché aux sociétés d’activité comparable, puis de les appliquer à la cible. Le multiple d’EBIT est le plus représentatif de l’activité d’une société car il prend en compte la rentabilité d’exploitation uniquement, et pas les résultats financier et exceptionnel. A ce multiple, il faut soustraire l’endettement financier qui est la somme des Dettes Financières à Long et Moyen Terme, des dettes d’immobilisation et du crédit bail.

II- Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO

6- Le Déroulement d’une opération LBO La première étape : Il consiste à créer un holding de reprise. L’acquisition de la cible se fait par une partie de l’apport de repreneur, le reste se fait par les emprunts bancaires (dettes senior) et fait appel aux autres actionnaires ou aux fonds de capital investissement (dettes junior ou dettes mezzanine).

La deuxième étape : Les frais financiers liés aux dettes d’acquisition vont être payés par la remontée des dividendes de la société cible vers la société holding.

Finalement: La société cible est revendue ou introduite en bourse, ce qui génère souvent des plus-values pour les actionnaires.

Le montage financier du LBO Avant cession Actionnaires Vendeurs

Après reprise Repreneur(s)

Investisseurs financiers

Holding

100 %

Emprunt Crédit vendeur

dividendes 95 % Trésorerie = dividende exceptionnel

Entreprise

Entreprise

II- Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO

 Nous remarquons alors qu’il s’agit d’un montage risqué :  Achat d’une cible aujourd’hui avec les cash flow qu’elle dégagera à moyen terme.  Le principal effet pervers du LBO est l'obligation pour l'entreprise rachetée de

remonter une fraction importante de ses cash flows sous forme de dividendes.

III- Les sources de financement des opérations de LBO

1- Les fonds propres : Une partie du financement (les capitaux propres) doit être apportée par les initiateurs de l’opération, sachant que ce sont bien les capitaux propres qui donnent juridiquement la propriété de la holding. 2- La dette senior :  Ce financement bancaire à terme représente la majeure partie de l’endettement et donc du financement permettant à la holding d’acquérir les titres de la cible.  La dette senior représente généralement un montant compris entre 3 et 5 fois l’excédent brut d’exploitation de la cible.

III- Les sources de financement des opérations de LBO

3- La dette mezzanine : Il s’agit d’un financement hybride entre dette senior et fonds propres. La dette mezzanine prend souvent la forme d’Obligations Convertibles ou d’Obligations adossées à des Bons de Souscription d’Action qui permettent donc aux préteur d’accéder à terme à une partie du capital de la société.

4- La remontée exceptionnelle du dividende : La société cible dispose généralement d’une trésorerie. En fonction du niveau de celle-ci, l’acquéreur peut envisager de s’en servir pour financer l’opération. Cependant cette utilisation de trésorerie ne doit pas mettre en danger l’exploitation.

III- Les sources de financement des opérations de LBO 5- La vente d’actif :  Il s’agit de céder un actif de la société cible pour en financer partiellement l’acquisition. Il peut s’agir par exemple de bâtiments que l’entreprise n’utilise pas.  L’entreprise perçoit alors le montant de la cession et réalise une remontée de dividende au niveau de l’acquéreur.

6-Le crédit vendeur : Cette technique consiste à transformer une partie du paiement de la société cible en un prêt par le vendeur. 7-La titrisation La titrisation est une technique financière qui consiste à transformer des actifs non liquides en titres liquides. Celle-ci porte sur les créance de la cible et ou sur les stock.

IV- Les effets de levier d’une opération LBO 1- L’effet de levier financier On reprend ici la théorie financière classique selon laquelle lorsque la rentabilité d'un investissement est supérieure au coût de son financement, il y a création de valeur.

avec: Avec : ROE : Rentabilité des fonds propres (Return on Equity) ROCE : Rentabilité économique (Return on Capital Employed) D : Dettes FP : Fonds propres t : Taux d'imposition i : Taux d'intérêt de la dette

IV- Les effets de levier d’une opération LBO

2- L’effet de levier fiscal: Complétant le levier précédent, le levier fiscal permet d'optimiser le montage par la déduction des intérêts liés à la dette d'acquisition. D’autre part, diverses techniques fiscales permettent d’augmenter considérablement l'effet de l'investissement effectué.

Régime mère-fille, remontée des dividendes de la cible vers le holding bénéficiant d'une quasi neutralité fiscale Intégration fiscale, imputation des intérêts de la dette d'acquisition sur le résultat taxable à l'IS, soit une économie de l'ordre du 1/3 des intérêts de la dette.

Le plus important c’est l’intégration fiscale: c'est-à-dire l'addition des résultats de la holding et de la cible en vue d'une imposition commune.

IV- Les effets de levier d’une opération LBO 3- L’effet de levier juridique :

Fondamentalement, le levier juridique s'explique par le fait que l'on détienne le contrôle de la cible avec seulement 50 % plus une voix des titres de la holding. Le raisonnement est démultiplié si l'on met en place une cascade de holdings, dont on ne détient à chaque fois que 50 % plus une voix, soit la majorité simple. Ainsi si l'on superpose trois holdings, on détient le contrôle de la cible avec seulement 6,75 % de la valeur de la cible, ce qu'illustre le schéma suivant:

le LBO permet la souplesse de rachat de la cible avec un minimum d’apport tout en bénéficient des avantages fiscaux, financiers et juridiques. Mais, le plus important avantage réside dans l’augmentation de la productivité du management suite à l’intéressement des

managers de la cible.

V- Les avantages et inconvénients d’une opération LBO

1- Les avantages:  Avantages Pour le dirigeant actionnaire, sécurisation d’une partie importante de la valeur des titres de l’entreprise qu’il détient, tout en restant impliqué comme responsable opérationnel et actionnaire significatif si souhaité. 

Possibilité de fédérer une équipe de managers associés à la performance (participation au tour de table en capital de la holding, « packages fidélisants »).

 Occasion de s’associer à des professionnels du capital investissement apporteurs de bonnes pratiques en vue d’une meilleure réactivité (fortes exigences en contrôle de gestion).  Accès plus facile à des soutiens financiers supplémentaires pour effectuer des opérations de croissance externe.

V- Les avantages et inconvénients d’une opération LBO

1- Les avantages:  Le rendement des capitaux investis bénéficie du levier de la dette dont la charge d’intérêt est fiscalement déductible moyennant un montage approprié.  Sur le plan fiscal, lorsque la filiale est détenue à plus de 95%, l’intégration fiscale permet de compenser les profits réalisés par la filiale (la société rachetée), avec les pertes de la holding.  L’économie d’impôt réalisée contribue à l’acquisition de la cible. Cela constitue un deuxième effet de levier.

V- Les avantages et inconvénients d’une opération LBO

2- Les inconvénients:  Prise de risque significativement plus élevée de par l’importance de la dette LBO à servir par la holding d’acquisition créée pour l’occasion, dite « Newco ».  Une certaine supervision de tiers (partenaires financiers, banques…) et nécessité d’avoir des comptes à leur rendre régulièrement.  Contraintes de gestion liées à la nécessité de donner une priorité forte au service de la dette de la « Newco » au risque d’obérer l’avenir de l’entreprise. Lourd investissement initial en temps. Certaine rigidité des contrats de financement (respect d’objectifs de performances, respect d’engagements et d’interdictions dits « covenants »…).  Peut être perçu comme un outil spéculatif dans le cas de reventes rapides avec des plus-values substantielles : LBO secondaires, tertiaires, voire quaternaires…

V- Les avantages et inconvénients d’une opération LBO

2- Les inconvénients:  La holding fait forcément des pertes car sa raison d’être est l’acquisition de la filiale.  Ce système fonctionne quand l’entreprise achetée est bénéficiaire, et verse des dividendes à la holding d’acquisition. Il faut donc qu’elle dégage du cash afin de régler ces dividendes. Sans ce cash la filiale ne peut pas verser les dividendes et la holding ne peut pas honorer ses échéances de remboursement de dettes.  La méthode du LBO ne s’adresse donc pas à tous types de sociétés, car elle présuppose que la cible soit sur la durée du LBO bénéficiaire et pourvoyeuse de cash.  Le prix d’acquisition d’une société dépend de ses résultats passés, mais également de ses perspectives d’avenir. Il est important de bien évaluer ce prix d’acquisition puisqu’il déterminera le niveau d’endettement et le montant des remboursements. Un prix trop élevé provoquera des difficultés de remboursement.

VI- La sortie de LBO

1. L’introduction en bourse 2. La vente à un industriel 3. Les LBO de LBO ou LBO secondaire 4. La fusion rapide dans le cadre d’un LBO

VI- La sortie de LBO 1- La sortie en bourse (Initial Public Offer) Le premier réflexe reste cependant d’envisager une sortie sur le marché boursier. En effet, une introduction en bourse du capital de la cible serait l’idéal pour permettre aux investisseurs de trouver de nouveaux acheteurs et donc de sortir du LBO. L’introduction en bourse consiste à vendre des titres, actions ou obligations, pour lesquelles l’information est limitée avant le lancement d’une opération à un grand nombre d’investisseurs différents (institutionnels, particuliers et salariés).

VI- La sortie de LBO 2- La vente à un industriel  Les

industriels

restent

un

des

principaux

scénarios

de

sortie

d’investissement, en particulier quand les fenêtres d’introduction en bourse sont fermées. Cependant la cession à un industriel n’est pas non plus

nécessairement plus facile. En effet, il faut se rappeler les critères qui sont sous-jacents à une acquisition en LBO d’une cible.  Comme il revient à la cible de verser des dividendes afin de rembourser la

dette contractée, on va choisir des sociétés dont les caractéristiques économiques vont leur permettre de supporter cette charge, c à d être financièrement saine et surtout avoir une activité dans laquelle il n’existe que

peu de concurrence. Or cette activité de niche va justement être un frein à la sortie du montage.

VI- La sortie de LBO 3- Les LBO de LBO ou LBO secondaire Cette issue peut être définie comme la cession de l’entreprise non pas à un industriel

mais à un autre fonds. Les investisseurs initiaux sont ainsi

substitués par de nouveaux investisseurs financiers et un nouveau montage LBO est conçu : c’est un LBO secondaire. Cette technique a vu le jour suite aux difficultés rencontrées pour trouver un nouvel acheteur intéressé que ce soit au niveau des industriels ou des marchés cotés. On privilégiera ce choix si l’on considère que les possibilités de continuer à créer de la

valeur sont plus que satisfaisantes et améliorables.

VI- La sortie de LBO 4- La fusion rapide dans le cadre d’un LBO

La fusion entre la société rachetée et la holding qui la contrôle permet;  Au plan fiscal, D’aboutir à un résultat comparable de celui de l’intégration fiscale. Les intérêts versés par le holding viendront en déduction des résultats de la société rachetée, puisqu’il y aura, qu’une seule et même personne morale.  Au plan financier ensuite, la fusion permet d’utiliser tout le cash flow de la société rachetée, toutes les liquidités que cette dernière génèrera. - En effet, sans opération de fusion, seul les dividendes peuvent remonter jusqu’au holding, lesquels sont en plus distribués avec un décalage moyen d’un an au moins. - Les biens de la société rachetée pourront après coup être directement affectés à la garantie des emprunts contractés pour l’acquisition.

Au début 2003: • Des dirigeants repreneurs et des investisseurs financiers achètent une société qui a réalisé en 2002 un CA de 40 M (UM) et un résultat d’exploitation de 4,4 M (UM).

• Ils la payent 33,6 M soit 6 fois le résultat d’exploitation de 2002. L’investisseur financier apporte au holding 12,6 M, dont 2,6 en capital (86,7%) et 10 M en obligations convertibles qui ne seront pas converties en cas de succès de l’opération. Les dirigeants repreneurs apportent ensemble au holding 0,4 M(UM) intégralement en capital, ce qui leur permet de détenir 13,3% du capital.

La structure capitalistique de la holding

PRIX DE LA CIBLE • EBIT 2002 4,4 • Multiple d’EBIT 2002 6,0 • EMPRUNTS 31/12/2002 - 2,8 • TRESORERIE 31/12/2002 +10,0 • PRIX = 4,4 * 6,0 - 2,8 + 10,0 33,6

Le montage financier : Besoins du holding (en MUM) Achat titres cible 33,6 Frais de montage 1,0

Total besoins 34,6

Ressources du holding (en MUM) :

Capital 3,0 Obligations convertibles 10,0 Emprunt 12,6 Dividende exceptionnel 9,0

Total ressources

34,6

Débouclage du montage • La sortie intervient au début 2008, soit à terme de 5 ans, comme prévu. VALEUR CIBLE: •EBIT 2007 •Multiple d’EBIT 2007 •EMPRUNTS 31/12/2007 •TRESORERIE 31/12/2007 •VALEUR = 8,4 * 6,0 - 0,0 + 3,9

8,4 6,0 - 0,0 +3,9 54,1

• CPC au 31/12/2007 2000 2001

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Résultat d’exploitation 3.3

3.8

4.4

4.8

5.6

6.4

7.3

8.4

9.6

Résultat financier

0

0

0

0

0

0

0

0

0

Résultat courant

3.3

3.8

4.4

4.8

5.6

6.4

7.3

8.4

9.6

IS (1/3)

1.1

1.3

1.5

1.6

1.9

2.1

2.4

2.8

3.2

Résultat Net

2.2

2.5

2.9

3.2

3.7

4.3

4.9

5.6

6.4

2000 2001

2002 2003

2004

2005

2006

2007

2008

FDR

11

12,3

14

7,2

7,1

7,5

8,5

10,3

13,3

BFR

3,3

3,6

4,0

4,4

4,8

5,3

5,9

6,4

7,1

Trésorerie

7,3

8,7

10,0

2,8

2,2

2,2

2,7

3,9

6,2

• VALEUR HOLDING • VALEUR CIBLE 54,1 • OBLIGATIONS CONVERTIBLES AU 31/12/2007 - 10,0 • EMPRUNT HOLDING AU 31/12/2007 • TRESORERIE HOLDING AU 31/12/2007 • VALEUR = 54,1 - 10,0 - 5,4 + 0,0

- 5,4 + 0,0 38,7

Bilan Holding

L’opération s’est déroulée conformément au plan initial : •L’investisseur financier perçoit 86,7 % du prix de cession des titres du holding et le remboursement de ses obligations convertibles. •Il a multiplié sa mise initiale en capitaux propres par 3,5 en 5 ans.

•Les dirigeants repreneurs perçoivent 13,3 % du prix de cession des actions du holding. •Ils ont multiplié leur mise initiale par 13 en 5 ans.