Globalizacion Financiera_ Banca, Regulación Y Crisis. Herrera, Beethoven. Universidad Externado De Colombia. 2017.pdf

GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: BANCA, REGULACIÓN Y CRISIS

BEETHOVEN

H E R R E R A VA L E N C I A

GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: BANCA, REGULACIÓN Y CRISIS

UNIVERSIDAD EXTERNADO DE COLOMBIA

Herrera Valencia, Beethoven Globalización financiera : banca, regulación y crisis / Beethoven Herrera Valencia. - Bogotá: Universidad Externado de Colombia. 2017. 788 páginas : gráficos ; 24 cm. Incluye referencias bibliográficas (páginas 759-788) ISBN: 9789587727265 1. Globalización -- 2. Economía internacional -- 3. Desarrollo económico -- 4. Cooperación internacional -- 5. Sistema monetario internacional -- I. Universidad Externado de Colombia -- II. Título. 337

SCDD 21

Catalogación en la fuente -- Universidad Externado de Colombia. Biblioteca. EAP. Abril de 2017

ISBN 978-958-772-726-5 © 2017, BEETHOVEN HERRERA VALENCIA © 2017, UNIVERSIDAD EXTERNADO DE COLOMBIA Calle 12 n.º 1-17 Este, Bogotá Teléfono (57 1) 342 0288 [email protected] www.uexternado.edu.co Primera edición: mayo de 2017 Diseño de cubierta: Departamento de Publicaciones Composición: Marco Robayo Impresión y encuadernación: Xpress Estudio Gráfico y Digital S.A. Tiraje: de 1 a 1.000 ejemplares Impreso en Colombia Printed in Colombia Prohibida la reproducción o cita impresa o electrónica total o parcial de esta obra, sin autorización expresa y por escrito del Departamento de Publicaciones de la Universidad Externado de Colombia. Las opiniones expresadas en esta obra son responsabilidad del autor.

AGRADECIMIENTOS* A Fernando Hinestrosa Maestro de Maestros A Juan Carlos Henao Heredero de una tradición de libertad A Roberto Hinestrosa Rey Decano fundador de nuestra Facultad y animador de mis aventuras académicas A Hernán Felipe Ramírez Rozo Por su invaluable apoyo

*

El autor quiere expresar su reconocimiento por sus valiosos aportes a sus alumnos Melissa Guarnizo Pulido, Juan Sebastián Mariño y Julián.

CONTENIDO 21

PRESENTACIÓN PRÓLOGO

La banca colombiana frente a las crisis financieras globales

25

INTRODUCCIÓN

35 PA RT E

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H I S T O R I A , R E G U L AC I Ó N Y C R I S I S

1. Un poco de historia mundial: la evolución de los sistemas financieros 49 1.1. La historia de las capitales financieras mundiales 49 1.1.1. La banca privada: siglos XVIII y XIX 52 1.1.2. La banca privada y otros actores financieros: siglos XIX y XX 61 La era de los bancos por acciones 62 La era de la globalización financiera 67 La Primera Guerra Mundial 82 1.2. La historia de las crisis financieras: ¿qué son y por qué son importantes? 92 1.2.1. Teorías sobre las crisis financieras 97 La Hipótesis de la Inestabilidad Financiera 97 Las perspectivas marxistas de la crisis 107 La perspectiva austriaca de la crisis 112 La teoría de Kindleberger 115 1.3. Un recuento histórico de las crisis 120 1.3.1. La historia del impago de la deuda externa 125 1.3.2. La historia del impago de la deuda interna 141 1.3.3. Las relaciones entre deuda externa e interna 147 1.3.4. Las crisis bancarias 152 Conclusiones 162 2. Grandes crisis financieras internacionales del siglo XX 2.1. La Gran Depresión 2.1.1. Un relato de la crisis: Galbraith 2.1.2. Las explicaciones de la crisis Las explicaciones monetaristas Las explicaciones keynesianas 2.2. Crisis subprime: la gran contracción 2.2.1. Un relato previo a la crisis: la desregulación 9

172 172 174 190 190 201 212 218

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

2.2.2. 2.2.3. 2.2.4. 2.2.5. 2.2.6.

Derogación de la Ley Glass-Steagall, derivados y Acuerdo de Basilea I Las hipotecas subprime y el uso de derivados Las calificadoras y los CDS La burbuja inmobiliaria Las explicaciones de la crisis La versión de la FED: ¿qué dice Bernanke? Las causas: ¿ahora es más fácil decir por qué fallamos? ¿Esa vez era distinto? ¿Que ocurrió finalmente?

Conclusiones 3. Debate teórico sobre regulación, papel de las instituciones y las políticas 3.1. El debate sobre la regulación bancaria y financiera: una introducción a la regulación 3.1.1. Los modelos regulatorios en ciencias políticas 3.1.2. Los modelos regulatorios en economía 3.1.3. El arbitraje regulatorio 3.2. La técnica y la regulación financiera 3.2.1. Las regulaciones del Comité de Basilea sobre supervisión bancaria El Acuerdo de Basilea I El acuerdo de Basilea II El acuerdo de Basilea III 3.2.2. La Dodd-Frank Act Las regulaciones sobre derivados y operaciones OTC 3.2.3. La regulación bancaria en Colombia durante el siglo XXI Las mejoras regulatorias: el pasado y el futuro Los costos de la regulación: ¿Qué tan costosa es la regulación? Conclusiones 4. Historia y crisis de la banca en Colombia 4.1. Una historia de la banca en Colombia: siglos XX y XXI 4.1.1. Los años treinta a sesenta: intervención estatal y banca especializada 4.1.2. Los años setenta: las primeras reformas y las contradicciones de la banca especializada 4.1.3. Los años noventa: la liberalización, multibanca y la crisis 4.1.4. El siglo XXI: las reformas post-crisis

224 226 230 233 239 239 248 257 261 262

269 269 271 272 274 277 289 293 295 297 298 304 305 307 312 321 327 327 330 333 339 345

Contenido

4.2. El fraude bancario del Grupo Grancolombiano 4.2.1. El relato de la crisis del Grupo Grancolombiano 4.2.2. El caso de Títulos Grancolombiano y su relación con otros fraudes bancarios en los años ochenta El caso de Félix Correa El caso de Jaime Mosquera El caso de la sucursal del Banco de Colombia en Panamá 4.2.3. Las disposiciones legales violadas por Títulos y las acciones legales 4.2.4. Interpretaciones del origen de la crisis de los ochenta 4.2.5. El final de la historia de Títulos 4.3. La crisis del sistema UPAC 4.3.1. La economía colombiana antes de la crisis 4.3.2. El cambio de régimen cambiario y la caída del sistema de banda cambiaria 4.3.3. El sistema UPAC y las reformas financieras 4.3.4. Las decisiones de la Corte y el Congreso Las decisiones de la Corte Sentencia C-383 de 1999 Sentencia C-700 del 16 de septiembre de 1999 Sentencia C-747 del 6 de octubre de 1999 Las decisiones del Congreso El crédito hipotecario luego de la crisis Situación del crédito hipotecario luego de la crisis del sistema UPAC 4.4. El caso InterBolsa 4.4.1. Los repos y los autopréstamos 4.4.2. El día fatídico 4.4.3. Los culpables: ¿InterBolsa o el Estado? ¿Culpa de la Superintendencia? 4.4.4. Las condenas La Procuraduría 4.5. El caso Estraval Conclusiones PA RT E

349 350 360 360 364 366 369 373 389 392 392 396 400 415 416 417 418 418 421 426 427 430 438 439 444 444 446 447 448 455

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L A S C AU S A S L A B O R A L E S

5. El determinante laboral de la crisis 5.1. La formación de la crisis: la historia laboral 5.1.1. Determinante laboral de la crisis

463 463 465

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

5.1.2. El contagio de la crisis: el mecanismo laboral 5.2. El componente laboral en la génesis de la crisis 5.2.1. El caso de Estados Unidos 5.2.2. El caso de Colombia 5.3. Nadie está completamente blindado 5.4. La responsabilidad de las instituciones públicas 5.5. Una nueva concepción del trabajo 5.6. La regulación deficiente y los planes de rescate: ¿quién salva a los asalariados? Conclusiones PA RT E

471 472 473 478 484 486 487 488 491

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L A E C O N O M Í A I N T E R N AC I O N A L Y E L M E C A N I S M O DE TRANSMISIÓN DE LAS CRISIS

6. Mecanismos de transmisión de las crisis 6.1. La crisis asiática 6.1.2. El papel del FMI 6.1.3. Otras medidas para enfrentar la crisis Las dos caras de la moneda: la recuperación de Tailandia y Malasia 6.2. Crisis punto com Conclusiones

497 503 512 515

7. Crisis de la Euro Zona 7.1. Concepción de la unión monetaria 7.2. Tratado de Maastricht 7.3. La estructura de la zona 7.4. La crisis 7.4.1. Chipre 7.4.2. España 7.4.3. Grecia 7.4.4. Irlanda 7.4.5. Italia 7.4.6. Portugal 7.5. Política monetaria y mercado de capitales 7.5.1. Estabilización de la zona 7.5.2. Estabilidad o fin de la Zona Euro Conclusiones

523 524 525 529 531 534 536 537 540 541 542 544 547 548 551

516 519 523

Contenido

PA RT E

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L A D E S I G UA L DA D Y L A C R I S I S

8. Piketty: el Capital en el siglo XXI: ruptura epistemológica con la economía convencional 8.1 El fenómeno Piketty: la desigualdad de vuelta al centro del debate 8.2. La desigualdad en el siglo XXI 8.2.1. La desigualdad en Balzac, Twain y James Cameron 8.3. La ruptura epistemológica 8.3.1. El replanteamiento de la labor del economista 8.3.2. ¿Un Piketty marxista? 8.3.4. El optimismo errado de Solow, Kuznets y Harrod-Domar 8.3.5. Las mediciones de Gini y Pareto 8.4. Lo novedoso en Piketty 8.4.1. Una labor de recolección exhaustiva a la Kuznets 8.4.2. El foco puesto sobre el 1% más rico 8.5. Las críticas conceptuales a Piketty 8.5.1. La definición de capital 8.5.2. El motor de desigualdad a largo plazo: r > g 8.5.3. Un premio al ocio: el papel de la riqueza heredada 8.5.4. La omisión de las instituciones 8.6. Críticas a la medición estadística 8.7. El impuesto progresivo a la riqueza 8.8. Latinoamérica 8.9. Colombia vista desde la óptica de Piketty 8.10. Piketty en Colombia 8.10.1. La política de la Reserva Federal y la desigualdad 8.10.2. Krugman y la posible política pública frente a la desigualdad Conclusiones PA RT E

557 558 562 564 565 566 567 569 570 571 572 572 577 577 580 583 586 587 588 592 594 603 612 615 616

5

E L S I S T E M A M O N E TA R I O I N T E R N AC I O N A L

9. Bretton Woods: en cuestión

621

Necesidad y pertinencia del sistema económico internacional

626

9.1. Orden monetario internacional 9.2. Antecedentes históricos 9.3. El patrón oro 9.3.1. Tasas de cambio dentro del patrón oro

627 630 631 632

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

9.4.

9.5.

9.6.

9.7.

9.8.

9.3.2. El modelo de Hume y su validez 9.3.3. La hegemonía británica y la libra esterlina El fin del patrón oro 9.4.1. Alcance del patrón oro 9.4.2. Librecambio y proteccionismo Período de entreguerras 9.5.1. Primera Guerra Mundial 9.5.2. Período interbélico 9.5.3. Pos-Primera Guerra: el nuevo patrón oro (1925-1931) y el sistema tripolar (1932) 9.5.4. El nuevo papel de Estados Unidos dentro del Orden Monetario Internacional 9.5.5. Desintegración del nuevo patrón oro 9.5.6. Colombia: las misiones Kemmerer El Sistema Bretton Woods 9.6.1. Segunda Guerra Mundial 9.6.2. La institucionalización de la economía internacional 9.6.3. Plan White y Plan Keynes 9.6.4. Acuerdos del Sistema Bretton Woods 9.6.5. El Fondo Monetario Internacional 9.6.6. La realidad económica de la posguerra 9.6.7. El papel estadounidense dentro del sistema 9.6.8. La Balanza de pagos de Estados Unidos 9.6.9. Las décadas de los cincuenta y los sesenta 9.6.10. La confianza sobre la convertibilidad del dólar y el fin del Sistema Bretton Woods Los Derechos Especiales de Giro –DEG– Controles sobre los movimientos de capital El dólar Acuerdo del Instituto Smithsoniano y el fin de Bretton Woods 9.7.1. Colombia: relaciones con el FMI y el BIRF en los sesenta El gobierno de Lleras y el FMI Colombia y el BIRF Tras la caída de Bretton Woods 9.7.1. La primera década de los tipos de cambio fluctuante (1970-1980) 9.7.2. El camino europeo 9.7.3. El Fondo Monetario Internacional y la liberación de las tasas de cambio Inestabilidad e inicio de la crisis (1980-1990)

633 635 637 637 638 640 640 641 642 645 646 649 651 651 652 653 656 659 660 662 664 664 666 666 667 667 668 669 670 671 672 674 674 677 680

Contenido

Japón y Estados Unidos El Sistema Monetario Europeo El nuevo papel de las Instituciones de Bretton Woods y la crisis en América Latina 9.9. La década final del siglo xx: auge y crisis de las economías emergentes 9.9.1. El Consenso de Washington 9.9.2. Nueva crisis en América Latina: el caso mexicano 9.9.3. Crisis del sudeste asiático El caso de Malasia y la crisis China Estados Unidos y las naciones en desarrollo: desbalance global La Unión Europea Razones de la crisis europea de acuerdo con Eichengreen (1996) Moneda única Instituciones de Bretton Woods y manejo de la crisis El Fondo y las naciones en desarrollo Asia 9.10. Hacia un nuevo sistema económico y monetario internacional 9.10.1. El imposible retorno al patrón oro 9.10.2. FMI: la resistencia al cambio necesario 9.10.3. Las instituciones regionales: el Fondo Latinoamericano de Reservas 9.10.4. La autonomía de la Banca Central, en riesgo 9.10.5. China, un nuevo hegemón emergente 9.10.6. Hacia una nueva institucionalidad: el banco de los BRICS 9.10.7. Surge un sistema económico paralelo 9.10.8. Yuan, ¿divisa global? 9.10.9. El cambio en la cesta de monedas que forman el DEG 9.10.10. La deuda externa de América Latina, cuestionando su legitimidad Conclusiones Eficiencia del Sistema Racionalidad dentro del sistema Pertinencia, racionalidad y simetría del sistema 9.8.1. 9.8.2. 9.8.3.

680 683 688 691 691 694 696 700 700 701 702 703 704 706 707 709 712 712 714 715 717 718 719 720 723 724 725 728 728 729 730

CONCLUSIONES FINALES

744

BIBLIOGRAFÍA

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

Í N D I C E D E TA B L A S Tabla 1 Tabla 2 Tabla 3 Tabla 4 Tabla 5 Tabla 6 Tabla 7 Tabla 8 Tabla 9 Tabla 10 Tabla 11 Tabla 12 Tabla 13 Tabla 14 Tabla 15 Tabla 16 Tabla 17 Tabla 18 Tabla 19 Tabla 20 Tabla 21 Tabla 22 Tabla 23 Tabla 24 Tabla 25 Tabla 26 Tabla 27 Tabla 28 Tabla 29 Tabla 30 Tabla 31 Tabla 32

Tipos de crisis Tipos de deuda pública Tipos de crisis por tipo de evento Deuda externa soberana Impagos y reestructuraciones de la deuda interna Cronología de las crisis bancarias Aspectos regulatorios clave de la Ley Glass-Steagall Primera oleada de desregulación Segunda oleada de desregulación Tipos de Special Pourpose Entity –SPE– Caracterización de los deudores subprime ¿Esta vez fue distinto?: la crisis subprime Relación entre probabilidades de ocurrencia y tiempo de espera para eventos sigma Formas de las regulaciones bancarias en Estados Unidos Regulaciones prudenciales de la DFA Nuevos requerimientos de la Ley Dodd-Frank para instrumentos Swap Principios de la Regla Volcker Costos bancarios bajo inflación regulatoria Comparativo ROE y ROA luego de regulaciones Volumen de captaciones de títulos del Grupo Grancolombiano en 1982 Sociedades de bolsillo del Grupo Grancolombiano Innovaciones financieras y actos ilegales asociados a los bancos en los años setenta y ochenta en Colombia Tipo de normas durante las reformas financieras -UPAC Cambios de participación de la DTF en el cálculo de la UPAC Cambios regulatorios producto de la crisis UPAC Descripción de la Ley 546 de 1999 -UPAC Procesos judiciales de Estraval ante Supersociedades Procesos judiciales de Elite ante Supersociedades Flujos de capital: economías del sudeste asiático en crisis (Malasia, Indonesia, Tailandia y Corea) Indicadores macroeconómicos de exposición de la deuda a corto plazo Balance en cuenta corriente: economías del sudeste asiático Criterios de convergencia del Tratado de Maastricht

123 124 125 127 144 153 219 221 223 228 235 261 278 282 302 313 313 317 318 353 355 374 407 413 414 421 452 453 506 508 509 527

Contenido

Tabla 33 Tabla 34 Tabla 35 Tabla 36 Tabla 37 Tabla 38 Tabla 39 Tabla 40

Países con la moneda Euro Comportamiento de la deuda chipriota Comportamiento de la deuda española Comportamiento de la deuda griega Comportamiento de la deuda irlandesa Comportamiento de la deuda italiana Comportamiento de la deuda portuguesa Intervención para reducir las deudas al 60%

529 535 536 537 541 542 543 547

ÍNDICE DE GRÁFICAS Gráfica 1 Gráfica 2 Gráfica 3 Gráfica 4 Gráfica 5 Gráfica 6 Gráfica 7 Gráfica 8 Gráfica 9 Gráfica 10 Gráfica 11 Gráfica 12 Gráfica 13 Gráfica 14 Gráfica 15 Gráfica 16

Deuda de los hogares como porcentaje de sus obligaciones financieras Deuda de los hogares como porcentaje del PIB en Estados Unidos antes de la crisis Cronología de implementación de los Acuerdos de Basilea en Colombia Crecimiento de la Cartera Bruta en Colombia 2012-2016 Flujo de capitales internacionales a Colombia 2000-2016 Evolución de los encajes durante las décadas de los ochenta y noventa Indicadores crediticios de 2001 como proporción del periodo Ratio entre desembolsos y m2 aprobados para construcción (en miles de pesos constantes de 2005) Participación de la cartera hipotecaria (1999-2005) Entrega de créditos 2001 como proporción del periodo (1999-2005) Origen de los recursos de las personas que adquirieron vivienda Localización geográfica de las personas que adquirieron vivienda Esquema corporativo del segmento estratégico del Grupo Interbolsa Movimientos de dinero Interbolsa Credit Evolución del precio de la acción de Fabricato, 2010-2013 Distribución del ingreso en Estados Unidos según participación (%) de la población de mayores ingresos sobre riqueza e ingreso en diferentes países del mundo (1917-2014)

255 260 308 309 310 409 427 427 428 428 429 429 436 441 442

467

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

Gráfica 17

Participación del sector financiero vs. el sector manufacturero en Estados Unidos (beneficios nacionales) Gráfica 18 Tasa de interés efectiva de los fondos federales Gráfica 19 Deuda de los consumidores en variables seleccionadas como porcentaje del ingreso disponible Gráfica 20 Deuda estadounidense como porcentaje del PIB por sectores Gráfica 21 Estados Unidos: índice de precios de la vivienda e índice de ingresos laborales promedio semanales Gráfica 22 Ingreso promedio por hora en Estados Unidos (US$ de 1999) Gráfica 23 Desarrollo de los salarios reales. Bruto de salarios por hora menos la inflación, cambio desde el año anterior Gráfica 24 Productividad y salarios Estados Unidos (1959-1999) Índice 1973 = 100 Gráfica 25 DTF real a noventa días vs. crecimiento del PIB Colombia (base 2005) Gráfica 26 Porcentajes de cartera productiva vs. inversión en renta fija en Colombia Gráfica 27 Participación en el PIB de los sectores agrícola, industrial y minero Gráfica 28 Exportaciones de manufacturas como porcentaje de las exportaciones agrícolas Gráfica 29 Alumnos inscritos como porcentaje de población en edad de estudio Gráfica 30 Ahorro nacional bruto % PIB (1980-2000) Gráfica 31 Inversión total % del PIB (1980-2000) Gráfica 32 Tasa de interés del mercado monetario (ene. 1966-dic. 2000) Gráfica 33 Devaluación nominal anual % (ene 1997-dic 2000) Gráfica 34 Crecimiento de las economías del sudeste asiático Gráfica 35 Índice de presión en los mercados financieros Gráfica 36 Índice Nasdaq (1997-2001) Gráfica 37 Precio de la acción de Amazon ($US) Gráfica 38 Precio de la acción de Yahoo ($US) Gráfica 39 Proyección de los criterios de convergencia Gráfica 40 Comportamiento espacial del PIB en la eurozona y flujos de capital centro periferia (2013) Gráfica 41 Comportamiento del PIB de la eurozona en función del cambio porcentual anual Gráfica 42 Comportamiento de la inflación en la eurozona en función del cambio porcentual anual

467 469 470 471 474 475 476 477 481 482 483 504 505 506 510 511 513 514 519 520 521 522 528 531 532 533

Contenido

Gráfica 43

Comportamiento en el agregado de las variables relacionadas en la crisis Gráfica 44 Efecto deflacionista en la Euro Zona Gráfica 45 Comportamiento de las tasas de interés Gráfica 46 Participación en el ingreso del 1% más rico Estados Unidos y Europa Gráfica 47 Participación en el ingreso del 1% más rico Suecia y Sudáfrica Gráfica 48 Distribución del ingreso en Sudáfrica Gráfica 49 Vínculo entre los ingresos de los hijos y lo que ganaron los padres Gráfica 50 Participación del 1% más alto: Chile vs. Estados Unidos Gráfica 51 Participación del ingreso colombiano del 1% más alto Gráfica 52 Participación del ingreso colombiano 1% en subcategorías Gráfica 53 Participación del ingreso países 1% más alto Gráfica 54 Tasa impositiva marginal legal Gráfica 55 1% más alto en Colombia Gráfica 56 Participación (%) del n.º de UPA según tamaño (ha) Total nacional Gráfica 56A Participación (%) del área (ha) de las UPA según tamaño (ha) Total nacional Gráfica 57 Coeficiente de Gini, promedio 1999-2012

544 545 547 573 575 576 586 593 596 597 598 599 600 600 601 602

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P R E S E N TA C I Ó N El libro Globalización financiera: banca, regulación y crisis se publica en el marco de la celebración de los treinta años de la fundación de la Facultad de Finanzas, Gobierno y Relaciones Internacionales de la Universidad Externado de Colombia, y constituye una reflexión muy pertinente acerca de la evolución financiera internacional, de la formación y crisis del sistema bancario colombiano, así como una valoración de la eficacia de las instituciones reguladoras y de la conveniencia de las políticas adoptadas. Nuestra Facultad se creó hace tres décadas, antes de que Colombia adoptara la apertura económica y la liberalización financiera, pero como el proceso de globalización comercial y financiero venía avanzando, era previsible que al país llegaran prontamente sus impactos. En ese sentido la creación de un espacio académico de alta calidad dedicado a preparar profesionales con una visión global fue ciertamente afortunada, y permitió que al llegar los cambios mencionados nuestros egresados encontraran un espacio propicio de ubicación profesional. Ello puso en evidencia la pertinencia de la formación en Finanzas, complementada después con los programas de Gobierno y Relaciones Internacionales. Cuando se analiza la inserción de nuestros egresados en su papel profesional es frecuente encontrarlos en las instituciones del Estado, en las empresas y en la banca privada, en multinacionales y en cargos diplomáticos alrededor del mundo. Ello se explica en parte por las cualidades personales de los alumnos, y complementariamente por su formación con un enfoque académico que combina el rigor teórico con la eficacia en el uso de los instrumentos prácticos. En la Universidad Externado de Colombia los estudiantes adquieren una formación enfocada en la filosofía del respeto a la libertad de pensamiento, la tolerancia con la diversidad y la promoción de la democracia, unida a la ética pública y privada, y a la defensa y modernización de las instituciones que nos rigen. Por tal motivo nos es muy grato y satisfactorio poder entregar este escrito que recoge la historia de las crisis financieras y que, en cierta manera, han transcurrido paralelas con los mas de ciento treinta años de la Universidad, pues la defensa de los ciudadanos y de sus derechos, entre ellos el cuidado de sus ahorros, el respeto por las normas sociales y por las leyes que nos rigen, hacen parte de los postulados de defensa de la democracia que esta 21

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

institución proclama desde su creación y que inspira toda la actividad académica que se desarrolla en sus aulas. En este texto el profesor Beethoven Herrera Valencia recorre detalladamente la génesis de los bancos y el proceso de formación de los centros financieros internacionales, dedicando especial atención a las cada vez más frecuentes crisis económicas que se viven en diversas latitudes, y que desafortunadamente se transforman en crisis globales gracias a las facilidades que se derivan de las redes globales de información, y para detectar las fallas regulatorias o las conductas inadecuadas de los agentes propone alternativas de explicación. Para el caso colombiano analiza cada uno de los colapsos financieros que el país ha vivido en más de un siglo y muestra cómo en todos ellos se han pretermitido las normas legales existentes y/o han fallado las autoridades de control, lo que ha causado un grave problema social a los ahorradores. Siendo el ahorro un “bien público” por tratarse del esfuerzo de los ciudadanos, la Constitución Nacional establece la obligación ineludible del Estado de cuidarlo y garantizar que no haya abusos, y es por eso que le está prohibido a los particulares captar ahorros del público sin la debida autorización, lo cual por desgracia ha ocurrido recurrentemente; además, las normas prohíben que las entidades financieras dispongan de dichos ahorros sin el consentimiento de los dueños, lo cual también ha ocurrido varias veces. El análisis de la crisis hipotecaria de Estados Unidos, generada por el otorgamiento de hipotecas subprime o tóxicas a personas sin empleo, sin ingresos y sin activos (No income, No job, No Assets –NINJAS por su acrónimo en inglés–), puso de presente cómo entidades financieras irresponsables constituían hipotecas incobrables y las transferían en derivados financieros, confiadas en que el gobierno las salvaría con el dinero de los ciudadanos: el saldo final fue que doce millones de personas perdieron sus viviendas, y que las deudas se socializaron para salvar con recursos fiscales los bancos improvidentes. Este proceso fue posible, de una parte, debido a que los banqueros abusaron de la confianza de los ahorradores y usaron prácticas riesgosas, y de otra porque las entidades encargadas de ejercer el control (las aseguradoras y las calificadoras de riesgos) no cumplieron eficazmente su labor, encubriendo dichas prácticas abusivas. Un aporte notable de este trabajo es el énfasis en las causas laborales de la mencionada crisis de Estados Unidos: si la flexibilización laboral condujo

Presentación

a la precarización del empleo y causó una reducción de los ingresos de los ciudadanos al impedirles organizarse y negociar colectivamente sus salarios, la única forma de mantener el sistema financiero en marcha era concediendo créditos generosos a los consumidores que de otra forma hubieran quedado por fuera del sistema bancario. Este documento aporta una presentación comprehensiva de las finanzas mundiales y del sistema monetario internacional creado en la Conferencia de Bretton Woods al finalizar la Segunda Guerra Mundial, y concluye mostrando el desfase entre dicho sistema y las nuevas realidades mundiales marcadas por la emergencia de recientes potencias económicas. En ese marco se presenta la “guerra de divisas” y se destaca el ingreso del yuan a la cesta de monedas con las que se calcula el DEG del FMI, se analiza la crisis del Euro y se pone en cuestión la eficacia de las políticas adoptadas para enfrentar las crisis de Grecia, Chipre, Irlanda, Portugal, España y otros países. El recorrido temático de esta obra es un valioso aporte a la enseñanza de los cursos de pre y posgrado, y por ello confiamos en que se convierta en un material de consulta recomendable para docentes y alumnos. Mientras otros autores prefieren un enfoque teórico y abstracto para explicar los problemas, usualmente apoyados en la modelación matemática, este material tiene el mérito de hacer un largo recorrido histórico abarcando diversos procesos financieros apoyado firmemente en la experiencia que aporta la realidad. El profesor Beethoven Herrera Valencia llegó a la Universidad Externado de Colombia hace cuarenta años, y desde entonces asumió como propios los valores externadistas: ha ejercido con dedicación y lealtad la cátedra en los temas que son materia de este libro, y por ello puede decirse con certeza que es este un trabajo que recapitula los estudios que el autor ha adelantado para nutrir sus clases y que consigna su particular punto de vista como aporte para sus alumnos del futuro. Con el apoyo del Externado el profesor Beethoven Herrera Valencia cursó su maestría de Estudios Políticos en México y el Doctorado en Economía en el Instituto de Estudios Políticos de París, y no cabe duda que esa formación le ha servido en su ejercicio docente con el cual ha sido generosamente reconocido por la academia. Esta obra es también un tributo de reconocimiento a los maestros fundadores de nuestra Facultad los profesores Pierre Gilhodes, Andelfo García, Óscar Rodríguez y Marie Detoeuf con quienes conformamos el equipo académico que da origen a esta celebración de aniversario.

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Como decano fundador, para mí es muy satisfactorio haber contado con el apoyo de esos profesores, haber tenido siempre la receptividad de los alumnos y la aceptación social para nuestros egresados. Por todo ello la publicación de esta obra es sin duda la mejor forma de celebración. Roberto Hinestrosa Rey Decano Fundador Facultad de Finanzas, Gobierno y Relaciones Internacionales Octubre de 2016

PRÓLOGO LA BANCA COLOMBIANA FRENTE A LAS CRISIS FINANCIERAS GLOBALES El libro Globalización financiera: banca, regulación y crisis que el profesor Beethoven Herrera Valencia ha preparado en el marco de la celebración de los ciento treinta años de la fundación de la Universidad Externado de Colombia y de los treinta años de la fundación de la Facultad de Finanzas, Gobierno y Relaciones Internacionales aborda temas de indudable vigencia e interés académico y de política pública. La mirada que el autor propone acerca de la historia de los centros financieros mundiales, las experiencias de las crisis y el proceso de regulación, junto con la valoración de la pertinencia de las políticas que las instituciones multilaterales exigen como condición para el otorgamiento de los créditos coincide con un clima muy extendido de inquietudes con respecto a esos tópicos. Además, la reciente crisis hipotecaria de Estados Unidos y sus implicaciones a nivel mundial, lo mismo que los severos desequilibrios que viven países como Grecia, Irlanda, España y Portugal, constituyen un buen contexto para analizar si el actual instrumental teórico e institucional permite prevenir las crisis y realizar un manejo racional de las mismas cuando aparecen. Un aspecto destacable que aporta el autor con respecto a la interpretación de las causas de la crisis hipotecaria es el componente laboral. A partir de los efectos negativos que la flexibilización laboral generó en los ingresos de los trabajadores, situándolos en una situación de precariedad que no les permitía pagar las viviendas con sus propios ingresos, los bancos se idearon figuras innovadoras para otorgar créditos a personas sin capacidad de pago dando paso a la financiación de las viviendas; sin embargo, como esos créditos no eran recuperables, diseñaron mecanismos de empaquetamiento de las hipotecas a través de derivados financieros que sólo trasladaban, sin resolver, la crisis acumulada. Hemos dicho en reiteradas ocasiones que los sistemas financieros son incapaces de autorregularse y que las medidas de liberalización financiera irresponsables contienen el germen de las crisis. La historia de estas últimas es, por supuesto, tan vieja como la banca, pero su frecuencia y la inestabilidad financiera han alcanzado desde los años setenta niveles más altos1.

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OCAMPO. “El colapso del sistema financiero mundial”, Portafolio 9 de octubre de 2008.

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La explicación básica es muy simple y fue analizada hace varias décadas por Hyman Minsky, ignorado por la ortodoxia económica, obsesionada por demostrar la eficiencia de los mercados: el problema fundamental es que a medida que avanzan los auges tiende a aumentar la confianza y los agentes financieros toman posiciones cada vez más riesgosas, e involucran mayor endeudamiento en relación con el capital que poseen. Este modo de operar permite obtener grandes ganancias con poco capital durante los auges, gracias a la inflación de los precios de los activos que se autogeneran. El auge termina con niveles de endeudamiento excesivo de todos los agentes y escasa capitalización de las entidades financieras, y esa es la semilla de las quiebras de los deudores y de los intermediarios financieros. Después de la Gran Depresión se diseñaron normas que buscaban evitar la repetición de los abusos que habían generado la mencionada crisis. Se emitieron normas como la Ley Glass-Steagall orientada a separar las acciones de la banca comercial respecto de la banca de inversión para impedir los abusos de los bancos que habían llevado a la mencionada crisis. Pero en 1999 se eliminaron esas fronteras entre la banca de inversión y la banca comercial, y al liberalizar los requisitos de capital de la banca de inversión en 2004, esta pudo doblar los niveles de apalancamiento en los años siguientes. Además, no se establecieron normas regulatorias para las “innovaciones financieras”, como las hipotecas de baja calidad, su titularización o la proliferación de derivados financieros, entre los que sobresalen los nuevos seguros de crédito denominados Credit Default Swaps, que el multimillonario Warren Buffet llamó “armas financieras de destrucción masiva”. Tampoco hubo regulación respecto de los nuevos intermediarios, como los fondos de cobertura, que se convirtieron en centro de ventas en corto de acciones de los intermediarios financieros. Y se agrega el hecho de que muchos agentes no bancarios se fueron especializando en la transformación de plazos (captar recursos a corto plazo con emisiones de bonos para prestar o invertirlos a largo plazo), una función que tradicionalmente ha sido asignada a los bancos comerciales y que se torna muy problemática durante las crisis. Paul Volcker tuvo la responsabilidad de enfrentar la FED en relación con la elevada inflación derivada del aumento del precio de petróleo desencadenada por el boicot de la OPEP a los envíos a Estados Unidos en razón de su apoyo a Israel en el conflicto en el Oriente Medio. Utilizando el instrumental monetarista de elevación de la tasa de interés logró en efecto reducir la inflación

Prólogo

de 11 al 4%, pero como él mismo era favorable a la regulación bancaria, en 1987 el presidente Ronald Reagan lo sustituyó en el cargo, llevando a la FED a Alan Greenspan quien por más de tres lustros impulsó una política de desregulación financiera en particular frente a las innovaciones bancarias. Los resultados son conocidos…

CRISIS MADE IN USA En su texto Crisis mundial, protección social y empleo, el Nobel Joseph Stiglitz sostenía que la reciente crisis se extendió al mundo porque, además de los bienes, servicios, capitales y tecnología, Estados Unidos exportaba sus políticas de desregulación. ¡Y después exportaron sus hipotecas tóxicas incobrables! Al referirse a los “estabilizadores” sociales que las sociedades se han dado como elementos de flotación en medio de las crisis (seguro de desempleo, educación pública, seguridad social, subsidios a la vivienda), Stiglitz advierte que en la crisis reciente no operaron pues en gran medida habían sido desmantelados por las políticas neoliberales. Con respecto a las vías de transmisión de la crisis a nivel global, el Nobel destaca que además del descenso de las exportaciones y de las inversiones se redujo el nivel de remesas y se estimuló el retorno de inmigrantes. Y agrega que los planes de rescate ahondan la asimetría ya existente entre las economías desarrolladas y en desarrollo, pues los gobiernos de los países pobres no tienen el nivel de recursos fiscales para adoptar planes de salvamento, y propone que se destine el 1% de los paquetes de rescate para constituir un fondo de apoyo a los países en desarrollo.

E L G O B I E R N O S A LVA N D O A L O S B A N Q U E R O S La respuesta gubernamental a la crisis se concentró en un problema específico, la provisión de liquidez. Sólo posteriormente se concentraron en el segundo problema, facilitar la venta de activos riesgosos, y especialmente en el más importante, la recapitalización de las entidades financieras. Sin esta última no habrá una recuperación del crédito, pero esto no será tampoco el resultado automático de la capitalización del sistema financiero, por lo cual puede considerarse como otro objetivo importante (Ocampo, 2008).

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Históricamente el Estado ha sido visto como el único agente capaz de garantizar la confianza e inyectar capital y por ello las nacionalizaciones temporales de entidades financieras son comunes (como lo hizo el Primer Ministro y economista Gordon Brown en el Reino Unido), a lo cual se agrega ahora la posibilidad de comprar acciones preferenciales. Esta solución tiene la ventaja de que permite que el Estado recupere más adelante parte o incluso la totalidad de los recursos, vendiendo sus participaciones accionarias cuando la situación mejora. Y pese a la oposición de los republicanos en el congreso de Estados Unidos se nacionalizaron de hecho las dos gigantes hipotecarias Fannie Mae y Freddie Mac, y la principal aseguradora (AIG) y, bajo la presión de las circunstancias y el anuncio del paquete británico, el gobierno anunció que podría seguir el camino de capitalizar entidades financieras, gracias a las facultades que en tal sentido quedaron consignadas en la ley de rescate, por presión de la oposición. Un grave problema ha sido la falta de coordinación internacional de las autoridades, salvo en la provisión de liquidez de los bancos centrales. Pero resulta patente la necesidad de una mejor institucionalidad mundial para manejar la globalización financiera. La salida masiva de los capitales que habían entrado aceleradamente arrastró a los mercados emergentes a la crisis. Paradójicamente esta crisis se gestó y explotó en las economías centrales y América Latina, que vivió en los años ochenta la severa crisis del endeudamiento externo y recurrentes crisis bancarias, estaba mejor preparada para enfrentar los impactos de la crisis hipotecaria y financiera de inicios del siglo XXI pues vivía la bonanza de los precios de las materias primas en el mercado mundial, tenía mejores niveles de reservas, baja inflación y había saneado sus bancos con anterioridad. Las medidas de rescate tienen la posibilidad de parar el desangre, que es la secuencia de quiebras y la paralización del crédito comercial. Esto es particularmente cierto si Estados Unidos le pierde el miedo a la inyección de capital público en las entidades financieras. Pero queda mucho camino por recorrer. La recesión generalizada del mundo industrializado ha sido extendida y profunda, y si bien Estados Unidos logró una relativa recuperación y redujo el desempleo del 10 al 5%, Europa no logra despegar, y adoptó tardíamente las políticas de estímulo con facilidades monetarias. Queda por delante el debate más importante de todos: el de la regulación financiera del futuro, que deberá incluir el manejo de las interconexiones

Prólogo

entre los mercados de distintos países y los problemas que se derivan de la mayor concentración de la industria bancaria, que es uno de los resultados evidentes de la crisis. Las nuevas reglas emitidas por el Comité de Basilea de regulación bancaria parecen ocupar su lugar en la historia, porque los modelos de autorregulación del riesgo en que se basan demostraron ser parte del problema, no de la solución. Cuando explotó la crisis subprime el profesor Joseph Stiglitz señaló que ella era para el fundamentalismo de mercado lo que la caída del muro de Berlín fue para el comunismo. Ojalá tenga la razón, pero sospecho que, al menos en Estados Unidos, el poder financiero y las fuerzas del fundamentalismo siguen muy vivos, y será la política la que se imponga sobre el mundo financiero, salvaguardando los intereses generales y no solo los particulares, que hasta ahora han dominado la regulación financiera a nivel mundial.

LA BANCA EN COLOMBIA Con el patrocinio de Portafolio y Asobancaria publicamos Una historia del sistema financiero colombiano con el propósito de presentar la historia financiera de Colombia desde 1951 hasta 2014, centrada en el sistema bancario y marginalmente en las bolsas de valores, aunque no aborda las aseguradoras, fondos de pensiones, de cesantías y de inversión y concluimos que el sector bancario en Colombia no ha superado los efectos de la crisis hipotecaria del sistema UPAC. Dicho recorrido histórico comienza con un periodo de alta intervención del Estado, pasa luego por la primera liberalización y otras subsiguientes durante los años setenta y ochenta, hasta la década de los noventa cuando hubo una liberalización más agresiva que concluyó con la crisis de 1999. Con respecto a la última década, se puede establecer que la bancarización se ha profundizado notoriamente, pero ello mismo genera riesgos más complejos, por la ausencia de regulación para las inversiones de los conglomerados financieros en el extranjero. Justamente hay proyectos en curso que buscan abordar este tema hasta hora no atendido, y cabe recordar que cuando explotó la crisis de la deuda externa a mitad de los años ochenta el gobierno de Colombia se enfrentó a la exigencia de responder por las deudas contratadas en el exterior por un conglomerado financiero que después fue intervenido. Frente a las fallas de información se adoptaron regulaciones acerca del tipo de créditos que se podrían realizar y se decidió apoyarlos con redescuen-

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tos en el Banco de la República, con una enorme participación del Estado en el sistema financiero. A esta modalidad se la calificó a partir de las visiones ortodoxas como “represión financiera” y cubrió desde la Misión Kemmerer hasta los años noventa, cuando llegaron la multibanca y los conglomerados financieros; y a pesar de ser restrictiva, hacía al sistema menos vulnerable a las sacudidas macroeconómicas. Durante la crisis de los años treinta el recientemente creado Banco de la República adoptó políticas deflacionarias pues operaba bajo el patrón oro; solo hasta la segunda visita de la Misión Kemmerer se relajaron las condiciones monetarias, pero estas no fueron suficientes y las crisis empezaron a sentirse fuertemente en Colombia. Cuando el Reino Unido abandonó el patrón oro fueron adoptadas en Colombia las medidas más importantes en materia de política, pues el Banco de la República padecía escasez de reservas e implementó controles cambiarios. En 1931 se abandonó la convertibilidad permitiendo con ello una política monetaria más libre. Durante esa época se crearon la Caja Agraria, el Banco Central Hipotecario y la Corporación Colombiana de Crédito, y se alivió a los deudores hipotecarios golpeados por la crisis. Así, el período de intervención del Estado se había empezado a profundizar mediante las políticas de alivio a los deudores hipotecarios que vieron reducida la deuda en un 40%. Durante la posguerra se modificó la regulación en materia crediticia con el fin de adoptar los cambios que se vivían con el new deal, con mayor control de la banca y restricción a sus actividades especulativas y que culminó con la reforma financiera de 1951, lo cual daría más facultades regulatorias al Banco de la República para fijar encajes, realizar OMA y orientar el crédito. Había entonces presiones para superar la mencionada “represión financiera”, pues se criticaba a la banca especializada por favorecer a los más ricos o proteger a sectores como industria y agro, y por la prociclicidad de este esquema. Se puede concluir que la privatización de las entidades financieras oficiales redujo los elementos de “represión” al disminuir los encajes y eliminar la mayor parte del crédito de fomento, al tiempo que las entidades oficiales siguieron funcionando como bancos de desarrollo de segundo piso. La crisis del finales del siglo XX fue la detonadora de la fuerte concentración del sector financiero, asociada a mayores márgenes de intermediación, los cuales se redujeron con la crisis, pero después volvieron a crecer notablemente. La rentabilidad y la cartera morosa se afectaron en la crisis, pero posteriormente han mostrado señales de recuperación.

Prólogo

Siguiendo los Acuerdos de Basilea la Superbancaria aumentó los requisitos de capital y empezó a publicar información acerca de las entidades bancarias, revelando las provisiones anticíclicas, y se extendió la vigilancia a las cooperativas. En el periodo de bajas tasas de interés aumentó la deuda externa pública y privada; preocupa sobre todo que la mayor parte de la deuda privada externa sea de corto plazo. Luego de la crisis de 1999 se creó la Red de Seguridad Financiera para restablecer la confianza de los consumidores y reducir la probabilidad de quiebras financieras, además del Comité de Coordinación para el Seguimiento al Sector Financiero, creado por el Banco de la República después de la crisis del UPAC. Ahora la Superintendencia Bancaria podrá modificar los requerimientos de capital, permitir otro tipo de inversiones y reforzar los esquemas de protección al consumidor. Además, se mejoraron los esquemas de regulación del mercado de valores con la fusión de las Bolsas de Medellín, Bogotá y Occidente, y con la creación del Sistema Integral de Información del Mercado de Valores; en 2005 se unificaron las Superintendencias de Valores y Bancaria, se reglamentó la operación con derivados y se creó un ente regulador del mercado de valores. Todo ello explica que en Colombia las crisis se superaron más rápido y con menor costo que en países vecinos.

U N A A U T O C R Í T I C A TA R D Í A En un emblemático documento producido por Olivier Blanchard, Giovanni Dell’Ariccia y Paolo Mauro, titulado “Repensando la política macroeconómica”, se reconocen las fallas de interpretación y de política cometidas por las entidades multilaterales en el abordaje de los recientes desequilibrios macroeconómicos. El hecho de que Blanchard sea probablemente el autor más utilizado en los cursos académicos de macroeconomía, unido al hecho de que desempeñó el cargo de economista jefe del FMI, le conceden un gran valor intelectual a este mea culpa, aunque ciertamente resulta tardío y desafortunadamente se trata solo de una posición privada de sus autores y no de las autoridades que regentan las entidades mutilaterales. Hasta ahora el único reconocimiento que el FMI ha hecho de modo oficial en la Cumbre del G20 en 2009 en Londres es que se concentró en analizar el comportamiento de los países en desarrollo y descuidó el comportamiento

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de las economías de los países desarrollados, donde justamente se gestó la reciente crisis. Pero ese reconocimiento no llega aún a cuestionar la racionalidad, pertinencia y eficacia de las políticas impuestas por esas entidades a los países que buscan financiamiento..., y por ende no pueden todavía implicar un cambio real. Blanchard y sus colegas sostienen que con el abandono de la intermediación financiera como parte central de la política macroeconómica, la regulación financiera y la supervisión quedaron en manos de las instituciones y de los individuos, y fueron ignoradas las implicaciones macroeconómicas de su accionar. Reconocen, entonces, que es necesario establecer una serie de instrumentos que permitan reducir las imperfecciones del mercado, como las asimetrías de información, el acceso a garantías de carácter implícito y explícito por el gobierno para las economías avanzadas, además, entonces se creía que el mismo mercado sería el encargado de establecer esas garantías, y por ende sus efectos macroeconómicos no fueron estimados. En las economías emergentes los impactos de esos cambios sí fueron en alguna medida considerados y se crearon instrumentos con el fin de mitigar sus efectos, como la limitación a las divisas extranjeras, y a los efectos de su volatilidad. En todo caso pocos países han pensado en usar estos instrumentos como herramientas de política. España y Colombia son ejemplos de países que han usado este tipo de herramientas para enfrentar los ciclos de crecimiento o caída en los mercados financieros, pero muchos por el contrario creen que este tipo de políticas son nocivas para el mejor funcionamiento del mercado de crédito. Concluyen Blanchard y sus colegas que las autoridades monetarias de los países deben regular económicas de forma proactiva y que el sistema no se autorreguló como muchos teóricos afirmaban: por el contrario, una cadena de fallos a nivel empresarial de distinto nivel llevaron a una crisis sin precedentes y quedó mostrado que es necesario ejercer ciertos controles sobre la mano invisible.

P R O F E TA S I G N O R A D O S Tras la emergencia de la crisis financiera global los autores heterodoxos se limitaron a culpar a los banqueros codiciosos y los ortodoxos atribuyeron la responsabilidad a los gigantes hipotecarios Fannie Mae y Freddy Mac, ambos de carácter público. Pero luego se pasó a la discusión sobre si el salvamento

Prólogo

de los grandes bancos privados era un imperativo para salvar el sistema en su conjunto (Too Big To Fail), o si se introduciría un riesgo moral pues hacia el futuro los bancos se portarían mal, confiados en el rescate con recursos fiscales (moral hazzard), en lo que alguien llamó “socialismo al revés”, pues se socializaban las pérdidas mientras las ganancias habían sido enteramente privadas. Pero en cambio ha tenido menos visibilidad el hecho de que la gestación de la burbuja por el otorgamiento de hipotecas incobrables, posibilitado por la desregulación financiera, ocurrió con la anuencia de los grandes medios, defendida por destacados economistas y con silencio hasta el ostracismo para quienes se atrevían a advertir los riesgos que se avecinaban. En 2005, durante el homenaje a la carrera de Alan Greenspan, Raguhram Rajan, quien se desempeñó como economista jefe del FMI y luego como presidente del Banco Central de India, advirtió que los bancos estaban formando una burbuja insostenible que conduciría inevitablemente a la crisis. Fue silenciada su posición y a los pocos años esa profecía se hizo realidad dejando sin vivienda a más de doce millones de estadounidenses. Y a Nouriel Roubini, quien también advirtió acerca de la fragilidad del sistema de hipotecas sin adecuado respaldo, lo ridiculizaron en los medios. A la pregunta de la Reina de Inglaterra acerca de si los economistas sabían de la gestación de la crisis y en tal caso por qué no lo habían advertido, los académicos ingleses respondieron con desenfado que en realidad los indicios de crisis que ellos habían percibido no alcanzaban las dimensiones que la crisis alcanzó en realidad. Entre tanto el saliente gobierno de George W. Bush y el entrante de Barak Obama obtuvieron autorización del Congreso para entregar rescates a los bancos por más de US$1.5 trillones, gran parte de los cuales se entregaron a esos mismos banqueros, como bonos por su “buen desempeño”. Mientras ellos vacacionaban en Miami con esos subsidios públicos el Presidente de la FED, Ben Bernanke, afirmaba que “más banqueros debieron ir presos”. No se exploró en cambio otra alternativa de uso de esos recursos que hubiera permitido rescatar a los deudores de vivienda para que pudieran pagar sus hipotecas (con lo cual el dinero habría aliviado a los bancos): los ciudadanos conservarían sus viviendas quedando constituidas en cambio sus deudas ahora con el gobierno. El profesor Beethoven Herrera Valencia ha ejercido una labor docente de casi medio siglo, la mayor parte de ella en las universidades Externado y

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Nacional de Colombia, y ha sido profesor de reconocidas figuras de la actividad privada y pública. Sin duda este texto recoge los desarrollos teóricos de reconocidos pensadores y su elaboración personal sobre los temas centrales de su quehacer académico. Y con toda seguridad habrá de servir a sus colegas y alumnos interesados en estos temas. José Antonio Ocampo Diciembre de 2016 Bogotá

INTRODUCCIÓN La crisis financiera mundial que se ha desencadenado después de la explosión de la burbuja inmobiliaria generada por las hipotecas subprime en 2008 en Estados Unidos es, sin lugar a dudas, la más severa que el capitalismo mundial ha vivido desde la Gran Depresión de 1929. Ese solo hecho amerita un estudio cuidadoso a efecto de determinar sus causas, evaluar la pertinencia y eficacia de las medidas de respuesta adoptadas, y sobre todo, discernir si las concepciones teóricas utilizadas hasta ahora para explicarlas, y si las instituciones y herramientas existentes han demostrado ser eficaces para enfrentar un reto de tales dimensiones. Lo primero que llama la atención es el carácter “inesperado” de dicho fenómeno, si se miden el tamaño de las hipotecas en dificultades, el volumen de activos perdidos y el monto de los paquetes de salvamento que los gobiernos han debido adoptar. Cuesta mucho creer que las autoridades gubernamentales, las agencias calificadoras de riesgo y los analistas no hubieran conocido con suficiente antelación el proceso de formación de una cartera hipotecaria de esas dimensiones, ni reconocer su precariedad, y por ende, la dificultad de su cobro. Las advertencias fueron aisladas, de modo que a la solitaria voz de Raghuram Rajan, economista indio hoy Presidente del Banco Central de su país y no escuchado por el Fondo Monetario Internacional –FMI–, solo pueden agregarse los augurios de Nouriel Roubini, tampoco bien atendido por las instituciones multilaterales. Por supuesto que los premios nobel de economía Paul Krugman y Joseph Stiglitz llevaban más de una década alertando sobre la insostenibilidad de las políticas adoptadas por las autoridades de Estados Unidos, replicadas por muchos países desarrollados e impuestas por el FMI a los países en desarrollo. No es casual que un libro emblemático de Paul Krugman, publicado una década antes de la explosión de la crisis, se titulase De vuelta a la Gran Depresión. Pero por tratarse de una compilación de ensayos sobre el comercio mundial, el saber convencional, el mito de las economías asiáticas y el supuesto conflicto en el comercio mundial, no logró apuntar con precisión a la inmediatez y el alcance que tendría la explosión de la crisis. Si bien pudo advertir antes la ocurrencia de la crisis asiática, no acertó a detectar su real causa, aunque de todas formas constituyó una señal de alerta. En cambio la obra de Alan Greenspan, extrañamente titulada La Era de las Turbulencias no acertó a advertir la hecatombe que se avecinaba. ¿Quizá 35

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porque en la génesis de la crisis estaban justamente las políticas implementadas por él mismo por más de tres lustros al frente de la FED? Por su parte Stiglitz se ha concentrado en una crítica demoledora a la poca pertinencia de las políticas impuestas por las instituciones multilaterales, por considerar que la austeridad que recomiendan es inadecuada en condiciones de recesión, pues sería tanto como extraer sangre a un anémico. Además, Stiglitz ha dedicado gran parte de su esfuerzo a cuestionar las supuestas bondades de los tratados de libre comercio y a enfatizar las asimetrías en la información que distorsionan el funcionamiento de los mercados, tema que le mereció el premio nobel. Al mostrar las desventajas en las que se encuentran los países en desarrollo a la hora de competir en el escenario global mediante los mencionados tratados, Stiglitz sostiene que no son en sentido estricto acuerdos de libre comercio sino instrumentos de dominación económica. En el caso del Tratado Transpacífico (TPP por su sigla en inglés) Stiglitz ha criticado que se refuerce aún más la propiedad intelectual de farmacéuticas y patentes tecnológicas, al mismo tiempo que se traslada a tribunales privados la facultad de dirimir las demandas contra los gobiernos. Dada la dimensión del problema que se venía gestando en la economía estadounidense, sería de esperar que en la academia, entre los analistas y agentes interesados en el proceso hubiese una reflexión más profunda que condujera a explicaciones sistémicas y a advertencias severas que hubieran evitado llegar al punto de no retorno. En ese orden de ideas, la elaboración teórica más sólida resultó ser la de Hyman Minsky, la cual, a pesar de haberse producido años atrás, nunca tuvo la difusión ni la aplicación que habría merecido. Con su usual lenguaje metafórico el millonario Warren Buffet, experto en sacar ventaja de las bancarrotas, ha expresado que “cuando la marea baja se pone de presente quiénes estaban nadando sin pantaloneta”, tratando de mostrar que la gestación de la burbuja inmobiliaria recorrió un largo período de liberalización financiera, lo cual tenía que ser de conocimiento de los agentes. Lo que hizo la crisis no fue más que exteriorizar procesos complejos que habían venido ocurriendo en la trastienda del sistema financiero internacional, con la tolerancia de las autoridades encargadas de su vigilancia y regulación, contando con el silencio de los medios de comunicación. Y lo que es peor, la ausencia de debate al respecto en los ámbitos académicos.

Introducción

En el documental “Inside Job”, premiado con el Oscar de la Academia en 2011, se mencionan con crudeza los casos de conceptos interesados producidos por prestigiosos economistas, Frederic Mishkin entre otros, quienes a cambio de jugosos honorarios produjeron documentos elogiosos sobre entidades que en verdad eran endebles. Y no tuvieron escrúpulo en cambiar el título o alcance de sus documentos una vez que la crisis se hizo visible. La crisis también puso en evidencia la cuestionable conducta de las firmas evaluadoras de riesgo, pues a las pocas horas de otorgar calificaciones positivas a un banco como Lehman Brothers dicha entidad colapsó. Resulta inevitable preguntarse si la entidad calificadora no conocía la real situación de ese y de otros bancos (y en tal caso no debería conceptuar, opinar ni cobrar por su concepto), o sí la pero la ocultó por tener intereses que proteger. En todo caso, el sistema de calificación de riesgos ha demostrado estar mediatizado por conflictos de interés, juicios amañados en razón del pago por los mismos o confidencialidad pagada para no difundir valoraciones que el mercado necesitaría conocer. En la órbita de las responsabilidades gubernamentales es necesario preguntarse si el gobierno y la Reserva Federal están o no en la obligación de conocer a fondo el comportamiento de los agentes económicos, en este caso los financieros, y tener la capacidad de prever e impedir las crisis, y de actuar sobre los agentes que operen de modo viciado. La Gran Depresión de 1929-1931 ocurrió como colofón de los abusos de los bancos que tomaron recursos de los ahorradores para hacer especulación bursátil confundiendo las responsabilidades de la banca comercial con la banca de inversión. En respuesta, después del brutal colapso que significó la crisis, se promulgó la Ley Glass-Steagall que cerró la posibilidad de que ocurrieran de nuevo esos abusos. Pero bajo la administración Clinton se eliminaron esos controles y los resultados son conocidos. Los Acuerdos de Basilea se diseñaron para garantizar a los bancos suficientes niveles de apalancamiento con el fin de que pudieran atender sus compromisos. Pero el gobierno del Presidente Reagan retiró a Estados Unidos de dicho instrumento, dejando a los banqueros, representados en su gobierno por Donald Regan, con total libertad para actuar… hasta para el abuso. Los gobiernos de estirpe conservadora han rebajado los impuestos a los estratos de alto ingreso con el argumento de que ello otorga “confianza inversionista” a los empresarios, quienes motivados por dicha rebaja fiscal aumentarían su inversión generando un círculo virtuoso de incrementos

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en la producción y el empleo. Las cifras de Estados Unidos desmienten dicho aserto, pues con impuestos a los capitales más elevados (39,5%) bajo la administración Clinton la economía de Estados Unidos creció más que cuando George W. Bush los redujo a 35%. Y similar afirmación vale para los dos períodos de gobierno de Barack Obama: recibió una economía en severa recesión y logró reducir el desempleo del 10 al 5%, a pesar de haber elevado los impuestos (aunque no tanto como Clinton), y establecido el Obamacare, seguro universal de salud combatido a muerte por los republicanos. La comprobada y reconocida tendencia a la concentración del ingreso en los estratos altos de la sociedad, al tiempo con la reducción del ingreso real de los trabajadores ha contraído la capacidad de consumo de la población poniendo en riesgo la demanda agregada y la posibilidad de avanzar en el proceso de acumulación y reproducción del sistema. Debido a eso aparecieron las innovaciones financieras que canalizan crédito a sectores sin ingreso ni propiedad sobre activos, ni empleo estable (No Job, No Income, No Assets –NINJAS–, por su acrónimo en inglés), violando así los criterios bancarios convencionales para el otorgamiento de créditos; de ahí su calificación de subprime. Resulta obvio que los créditos otorgados a buena parte de esos sectores eran incobrables y por ello se denominaron créditos ‘tóxicos’ o hipotecas ‘basura’. La ingeniería financiera radicaba en que los bancos no conservaban dichas hipotecas en su portafolio, sino que las empaquetaban en derivados financieros –cuya composición no conocían los compradores– y así titularizados se ponían a circular por el sistema financiero con la ayuda de los canales virtuales, Y nadie preguntaba sobre la solidez de esos créditos, ni sobre la posibilidad de cobro de esos pasivos. Al final, cuando la burbuja explotó, los gobiernos de ambos lados del Atlántico trasladaron al gobierno la responsabilidad de pagar con fondos públicos la imprudencia interesada de los banqueros. La crisis hipotecaria de Estados Unidos explotó en plena campaña electoral de 2008, de modo que la decisión respecto de la acción a tomar estuvo mediatizada por el debate político e implicó una sensible demora, para terminar el Congreso aprobando fondos multimillonarios para acudir en rescate de los bancos. A partir de entonces surgieron los debates respecto de la legitimidad de ese tipo de decisiones, que implican, como han dicho algunos, un “socialismo al revés”, o la socialización de las pérdidas de entidades

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cuyas utilidades fueron siempre privadas. Los voceros del partido demócrata estaban a favor de que el gobierno rescatara a los deudores hipotecarios de modo tal que los recursos llegaran finalmente a los bancos, los ciudadanos no perdieran sus viviendas y la deuda quedara contraída por los deudores con el gobierno. Por su parte, los voceros republicanos postulaban que se debía dejar actuar al mercado y que las fuerzas ciegas que lo rigen llevarían a la recuperación. En todo caso, al finalizar el gobierno de George W. Bush y al inicio del primer mandato de Barack Obama se aprobaron rescates multimillonarios, y el gobierno y los contribuyentes asumieron el salvamento de los banqueros irresponsables. Buena parte de esos recursos se destinaron al pago de bonificaciones a los banqueros por su “buen desempeño”, con lo cual muchos de ellos se fueron de vacaciones a Florida. Las protestas contra las manipulaciones bancarias se convocaron con la consigna de “ocupar Wall Street” y estuvieron lideradas mayormente por jóvenes; tanto en Estados Unidos como en Europa el clima era de denuncia y fue en medio de ese ambiente enrarecido que el economista francés Thomas Piketty publicó su obra El Capital en el siglo XXI, dedicada justamente a mostrar la evolución de la desigualdad a lo largo de dos siglos en los países más desarrollados del mundo. Utilizando los informes de catastro y de pagos de impuestos (y no encuestas de hogares como ha sido tradicional), Piketty se concentró en analizar los ingresos percibidos por el segmento superior de del 1 y del 0,1% de la población, para descubrir niveles de concentración aberrantes y, lo peor, que la tendencia sigue agravándose. Tradicionalmente Colombia ha sido reconocido como un país apegado a sus autoridades, al ordenamiento jurídico y al respeto por los compromisos internacionales, pero los índices de pobreza y desigualdad son tan dramáticos que se ubica entre los países más inequitativos del mundo; además, la sistemática exclusión política generó un conflicto armado interno que cumple ya medio siglo. Sin embargo, la conducción macroeconómica ha generado cierta estabilidad y racionalidad, de modo que Colombia no ha vivido la hiperinflación ni las maxidevaluaciones de sus vecinos, quienes han visto morir sus monedas (cruceiro, cruzado, sucre, colón, austral, sol, inti, bolívar), o han tenido que renegociar sus deudas o han caído en moratorias. Esa no ha sido la historia de Colombia, y hay analistas que atribuyen su estabilidad económica y la continuidad política a los gobiernos compartidos del Frente Nacional.

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No obstante, el desempeño de Colombia en el sector financiero no ha sido muy diferente del de sus vecinos, y aunque se tenían recuerdos de las maniobras del banquero Judas Tadeo Landínez en el siglo XIX, el tema estaba reducido a los libros de historia. En los años setenta e inicios de los ochenta Jaime Michelsen Uribe, el mayor banquero del país, construyó desde su emporio financiero un entramado de empresas interrelacionadas que le permitieron usar y abusar del ahorro que los ciudadanos le habían confiado. Operaba en la Bolsa con recursos tomados a nombre de sus empleados (quienes efectivamente nunca los recibían); eran los famosos “autopréstamos” que no estaban tipificados en el ordenamiento jurídico colombiano. La intervención del Grupo Grancolombiano, la fuga y posterior prisión, condena y muerte del banquero cerró un capítulo marcado por la tardía reacción del gobierno frente a los abusos de un capitalista que al mismo tiempo que usaba el ahorro de los cuentahabientes apara adquirir más empresas, financiaba las campañas de los políticos que posteriormente, desde el gobierno, eran complacientes con sus maniobras. Al final del siglo XX colapsó el denominado sistema de Unidades de Poder Adquisitivo Constante –UPAC– dejando sin vivienda a un millón de personas que habían pagado sobradamente sus créditos. Este sistema de corrección monetaria se había creado durante la administración del Presidente Misael Pastrana Borrero por inspiración del economista Lauchlin Currie, como un mecanismo para atraer los ahorros al ofrecerles la indexación vinculada al aumento de los precios. Para que ello fuera viable se requería así mismo indexar las cuotas pagadas por los deudores, y ello solo era posible si los ciudadanos y trabajadores-deudores recibían sus ingresos indexados. Resulta obvio que el ajuste salarial usualmente se hace por debajo de la inflación (y de la tasa de interés bancaria –DTF–, de la cual estaría mayormente compuesta la UPAC años antes de la crisis) y solo ocurre anualmente, en tanto que la corrección de los pagos al sistema UPAC era diaria generando con ello un importante problema de descalce, sumado además a la inclusión de la DTF en el cálculo. El sistema colapsó causando un grave daño social, y a pesar de las demandas interpuestas no hay hasta el momento culpables condenados. Los gestores del sistema desde el Banco de la República sostenían que el sistema había fallado debido a los múltiples cambios que se le introdujeron; pero es evidente que la vinculación de la corrección monetaria a la DTF elevó las

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cuotas de los deudores a cifras astronómicas, con lo cual la Corte Constitucional decidió poner fin al sistema. Al comienzo del siglo XXI se descubrió, otra vez tardíamente, que Interbolsa, la mayor firma operadora en la Bolsa de Valores en el país, había fugado hacia Curazao y Luxemburgo parte sustancial de los ahorros confiados a su manejo por personas e instituciones. Así mismo, había comprado acciones de Fabricato generando un aumento especulativo sin fundamentos razonables en las condiciones de la empresa, y adicionalmente había entregado cuantiosos recursos a personajes habilidosos quienes los utilizaban en su propio beneficio sin ninguna auditoría ni control. No solo se vincularon financistas que habían sido expulsados anteriormente del sistema, sino que las autoridades de control fallaron de tal manera en el cumplimiento de su función que suspendieron la operación de Interbolsa en un día de Navidad, de nula bursatilidad. La Procuraduría General de la Nación suspendió al Superintendente y la Fiscalía avanza en un juicio por los mismos hechos… todo ello después de que los procesos de abuso en el manejo de los recursos de los ahorradores ocurrieron sin control. Resulta obvio, entonces, que en lo referente al manejo financiero Colombia no haya sido tan diferente de sus vecinos. Si se analiza la evolución de la economía mundial, excepto el período que se extiende desde la Gran Depresión hasta la Segunda Guerra Mundial, la desigualdad no solo ha sido alta, sino que ha vuelto a crecer hasta los niveles de finales del siglo XIX, conocida como la “Belle Époque”. Gran parte del debate generado por la obra del economista francés Thomas Piketty (El Capital) se concentra en la viabilidad de aplicar un impuesto global al capital; sin embargo, hasta ahora no se ha formulado una crítica de fondo cuestionando la validez de los soportes estadísticos que le permitieron llegar a un diagnóstico acerca de la elevada y renovada concentración del ingreso. La ley postulada por Piketty respecto del mayor crecimiento del ingreso de los capitalistas en relación con el crecimiento total de la economía, y que conduce al consecuente deterioro del ingreso de los trabajadores, ha recibido múltiples críticas, bien sea porque puede tener el sesgo de las burbujas de activos inmobiliarios o porque no considera el postulado de Williamson respecto del impacto de la migración en el deterioro del ingreso de los trabajadores no calificados en los países desarrollados. En esa lógica, la masa de trabajadores no calificados que ingresa a los países desarrollados

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explicaría la caída de los salarios de los trabajadores menos calificados en los países receptores. De otra parte, hay quienes consideran que China e India han colocado más de 650 millones de trabajadores de bajo ingreso en el mercado laboral mundial, compitiendo con sus productos a precios inferiores a los de los países desarrollados de Occidente y ello estaría en la base de la ampliación de la brecha de ingresos. Pero al mostrar Piketty los supersalarios de los ejecutivos, sobre todo del sector financiero, cuestiona a los que sostienen que es la eficiencia y la productividad las que expliquen dichos elevados ingresos. Piketty cree en cambio que ello se debe a la capacidad de esos altos ejecutivos de “autoasignarse” los propios salarios a través de su incidencia en las instancias que deciden sobre los mismos. Todos los críticos valoran la cobertura geográfica y extensión histórica de las cifras manejadas por Piketty, y reconocen el valor que supone haber colocado esas cifras a disposición de los interesados; lo mismo que reconocen que el lenguaje sencillo que emplea el autor y el uso de imágenes de propias de la literatura y el cine hacen más comprensible su discurso. Y en el fondo, aunque parezca paradójico, resulta novedoso que el tema de la distribución, tan antiguo como la economía clásica, haya vuelto a colocarse en el centro del debate. Aunque la globalización ha permitido que los flujos de bienes, servicios y patentes estén garantizados en lo que se postula con la tesis tradicional de la movilidad plena de todos los factores productivos, esa ventaja no se extiende a las personas. Todos los tratados de libre comercio firmados en América han omitido incluir la movilidad de las personas, y en cambio ha crecido la xenofobia y abundan las propuestas de construir muros que limiten la migración hacia los países desarrollados que, justamente, por siglos vieron salir a sus ciudadanos pobres y perseguidos hacia los países en desarrollo donde fueron acogidos. La creación de la moneda única europea es el proceso económico más novedoso del siglo XX, no solo por inspirarse en la idea del Bancor propuesta por Keynes en la Conferencia de Bretton Woods, sino adicionalmente por hacer parte de un proceso de integración económica en el que la libre circulación de bienes, servicios y capitales también se extendió a las personas mediante el Acuerdo de Schengen. Además, se crearon instituciones de gobierno comunitario tales como un parlamento comunitario, un consejo ejecutivo, un banco central y una corte de justicia. Por esas razones la crisis

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de la zona euro pone en cuestión un proceso muy apreciado por los países que decidieron construir con la integración económica un dique que impidiera la repetición de las guerras del pasado. En la crisis del euro se han conjugado las asimetrías derivadas de convenir una moneda única, dejando en libertad a los gobiernos nacionales para endeudarse a discreción, con el déficit democrático de un sistema altamente regulador e intervencionista cuyo origen no se deriva del voto de los ciudadanos sino de la designación indirecta por los gobiernos. Y si a eso se añade el carácter contraccionista de las políticas adoptadas por el Banco Central Europeo que han conducido a la recesión, resulta claro que se ha actuado en contravía de la experiencia estadounidense, en donde durante el breve período del gobierno del presidente Obama se ha reducido el desempleo del 10 al 5% mediante un agresivo programa de expansión monetaria, sin que se eleve la inflación y retomando la senda del crecimiento. Al analizar los casos más severos de crisis ocurridas en países como Grecia, Irlanda, Portugal y España se observa que hubo confianza excesiva en la liberalización financiera y en la capacidad de las instituciones para autorregularse. Ello no ocurrió y el desborde crediticio en economías tan pequeñas como Luxemburgo, Islandia, Chipre, Irlanda y Grecia terminó en un colapso. Pero para el caso español la política económica centrada en la construcción a precios exorbitantes elevó los pagos a niveles astronómicos, lo cual, en un contexto de alto desempleo, hizo impagables los créditos. Si a ello se agrega el hecho de que la vetusta ley inmobiliaria permite a los bancos apropiarse del inmueble del deudor y también del aportado como garantía por el codeudor, se entenderán las razones de una inconformidad que ha llevado a la parálisis del sistema político español tradicional, todo lo anterior enmarcado en el surgimiento de nuevas fuerzas, justamente centradas en la denuncia de esas políticas. El hecho de que potencias como Estados Unidos hayan vivido períodos de reducción de impuestos (Ronald Reagan y George Bush) al tiempo que se comprometían en proyectos astronómicos como la Guerra de las Galaxias y costosas invasiones como las de Afganistán e Irak, obliga a preguntarse cómo pudieron financiarse esas aventuras bélicas cuando se vivía un severo déficit fiscal generado por la reducción de impuestos y la elevación del gasto. La respuesta es que, de similar manera a como se estimuló el consumo a través de la burbuja crediticia, los gobiernos han recurrido a endeudarse agresivamente por encima de toda ortodoxia. Si el Tratado de Maastricht

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establece un techo del 60% del PBI como nivel adecuado de deuda pública, hoy es frecuente encontrar que la mayoría de gobiernos de los países desarrollados tienen niveles de deuda que duplican y triplican ese indicador. La creación del FMI en la Conferencia de Bretton Woods, hace más de 70 años, estuvo inspirada en la necesidad de disponer de un sistema de alertas y ayudas que garantizaran, advirtieran y previnieran la ocurrencia de las crisis a fin de actuar con prontitud y eficacia para resolverlas. Resulta obvio que el FMI no se percató del proceso de exuberancia financiera desencadenado en Estados Unidos después de tomar decisiones estratégicas tales como desmontar los controles de la Ley Glass-Steagall, o retirar al país de los acuerdos de Basilea, y si lo supo no actuó. Por eso en el cierre de este trabajo se analiza la acción del FMI y la evaluación de su desempeño a lo largo de todo ese tiempo, para concluir que ha carecido de presencia decisoria en momentos claves, que no ha advertido ni prevenido los riesgos de políticas insostenibles permitiendo que se gesten procesos que distorsionan el funcionamiento racional del sistema internacional. Y cuando la crisis ha llegado, se ha limitado a proteger a los acreedores y a los banqueros imprudentes, descargando sobre los ciudadanos el peso de la solución de un problema del cual no son culpables. La estricta vigilancia que el FMI ha ejercido sobre los países en desarrollo, en particular los más débiles, contrasta nítidamente con su tolerancia ante los abusos de los países desarrollados. Si en el pasado las crisis económicas fueron más recurrentes en los países del Tercer Mundo, la actual crisis se ha generado en las economías desarrolladas e incluso en la mayor potencia económica del planeta, cuyas autoridades actúan desde sedes muy cercanas a los cuarteles del FMI. Y tal entidad se ha limitado a reconocer en la reunión del G20 de Londres en 2009 que cometió un error al concentrarse sobre todo en la supervisión del desempeño de los países en desarrollo. ¡Cuesta mucho creer que fue solo una inocente omisión! La globalización financiera, apoyada en las tecnologías han facilitado al mismo tiempo el acceso a la información y la difusión de la cultura, creando una autopista para que los financistas abusivos tengan corredores mundiales que les permitan operar sin control. El resultado es conocido. El ahorro es un bien público que acumula el resultado del esfuerzo productivo de todos los ciudadanos, y su cuidado y regulación le corresponde a los gobiernos, razón por la cual todas las constituciones democráticas del mundo prohíben a los particulares captar dineros sin vigilancia del Estado.

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Sin embargo, de vez en cuando suelen aparecer mecanismos ilegales de captación (las popularmente conocidas “pirámides”) como los utilizados por Ponzi en Estados Unidos, y más recientemente Madoff, que han sido replicados en países en desarrollo (caso DMG en Colombia). En ese proceso de liberalización financiera los bancos estructuraron sistemas innovadores de forma que resulta difícil entender cómo se pudieron crear mecanismos financieros endebles, sin capacidad para recuperar los préstamos, y sin que las autoridades de regulación hubieran realizado la vigilancia oportuna y aplicado a tiempo los correctivos pertinentes. La banca es una institución necesaria del sistema económico pues canaliza el ahorro hacia la inversión que se supone debe ser prioritariamente productiva si se espera generar empleo, pagar las deudas y recaudar los impuestos. Pero si la banca incumple esas responsabilidades no solo estará en peligro, sino que generará traumatismos graves al conjunto del sistema financiero. Por todo lo anterior este modesto esfuerzo nace de la preocupación sentida de develar los procesos de formación de la burbuja hipotecaria, el papel jugado por las autoridades reguladoras, los impactos macroeconómicos asociados a ese proceso y las lecciones que se pueden aprender hacia el futuro. La economía solo será estable y la globalización sostenible si los procesos cierran el círculo de su propia viabilidad: no puede reducirse el ingreso de la población hasta los niveles de empobrecimiento conocidos sin que se afecte la capacidad de venta de los bienes y servicios producidos, y por ende, la sostenibilidad misma del sistema. La globalización tiene inmensos beneficios al permitir el acceso inmediato y globalizado a la información, y principalmente una mayor democratización en el acceso a la cultura, pero la limitación en disponibilidad de energía, de telefonía y de Internet hace que la economía digital siga siendo un privilegio en el en el continente y en el mundo. En los treinta años que siguieron a la Conferencia de Bretton Woods la economía mundial, en particular la de Estados Unidos, creció de modo consistente, se redujo la pobreza y no hubo crisis financieras, razón por la cual es conocida como la “edad dorada del capitalismo”, y ello fue posible gracias a la extensión de la educación y la salud pública, la reducción de la pobreza y la desigualdad, en un contexto de Estado interventor liderado por las ideas keynesianas. Sin embargo, con la llegada de la ortodoxia conservadora, munida de un discurso orientado a dejar en manos del mercado las decisiones fundamen-

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tales de la economía, el resultado ha sido no solo una mayor concentración del ingreso y el retorno de la desigualdad, sino que la economía se ha tornado más inestable y las crisis financieras y de endeudamiento privado y público se han generalizado a nivel global. Estamos, sin duda, en presencia de una aldea global financiera más inestable e insegura para garantizar el crecimiento y la equidad. Al cabo de cerca de medio siglo dedicado a la docencia universitaria, he acumulado muchos interrogantes y algunas pocas respuestas, y he tratado de dejarlas consignadas en este modesto trabajo. Guardo la esperanza de que a través de este texto mis colegas y alumnos puedan profundizar en el conocimiento de las experiencias para aprender de ellas, y confío en que las autoridades no repitan las conductas que han permitido esta debacle. Y sobre todo, que los banqueros entiendan que la única posibilidad de supervivencia y rentabilidad de la banca es que esté al servicio de la producción, vínculo que en la actualidad es muy precario. Sirva este modesto aporte como testimonio de reconocimiento a la Universidad Externado de Colombia, donde he pasado casi toda mi vida académica, en los 130 años de su fundación y a la Facultad de Finanzas Gobierno y Relaciones Internacionales en los 30 años de su fundación. Bogotá, 3 de mayo de 2016.

PA R T E 1 HISTORIA, REGULACIÓN Y CRISIS

1. UN POCO DE HISTORIA MUNDIAL: LA EVOLUCIÓN DE LOS SISTEMAS FINANCIEROS Para entender el proceso de desarrollo histórico de las capitales financieras, es necesario enfrentar la dificultad que supone desarrollar una idea clara sobre la estructuración de los sistemas financieros presentes en las grandes capitales mundiales. Lo anterior, debido a que a lo largo de la historia buena parte del dinamismo económico de muchas de ellas ha estado vinculado también al desarrollo de sus capitales financieros. Además, porque estas capitales no han sido invulnerables al devenir de la civilización, incluidas sus guerras y conflictos políticos. Todo esto sugiere la relevancia de tener presente un amplio conjunto de elementos a la hora de abordar la historia de las capitales financieras y precisar su incidencia geográfica. A continuación trataremos en detalle lo que ha significado el desarrollo de las capitales financieras mundiales y su importancia para la conformación de las prácticas bancarias y financieras actuales, así como de la arquitectura financiera moderna, la cual ha migrado con los años desde diferentes puntos de concentración regional durante periodos de desarrollo tempranos a un nivel más global en la actualidad.

1 . 1 . L A H I S T O R I A D E L A S C A P I TA L E S F I N A N C I E R A S MUNDIALES Como señala Cassis (2006), una capital financiera podría definirse, con cierta simplicidad, como un lugar en donde los intermediarios financieros coordinan sus transacciones y se comprometen a honrar sus deudas. Más compleja de explicar resulta la aglomeración de distintos servicios financieros en un lugar específico, es decir que su concentración en ciertas ciudades y regiones no puede ser tan fácilmente definida. Comúnmente este fenómeno ha sido explicado gracias a la reducción de costos por la explotación de las economías de escala2, aunque autores como Cassis insisten en la importancia especial del buen desempeño de la liquidez y eficiencia de sus mercados, junto con la experticia de sus prácticas, la complementariedad de sus productos

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En general se considera que hay economías de escala cuando conforme aumenta la cantidad producida, en promedio se reducen los costos de producir cada unidad.

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y la calidad de la información, como elementos centrales en la aparición y consolidación de estos centros financieros o capitales financieras. Es importante resaltar que existen varios focos de atención a la hora de estudiar la evolución de las capitales financieras. El primero parte de la reflexión acerca de cómo han evolucionado las categorías de estudio para entender el desarrollo financiero en estas capitales. Cassis señala que a partir de esta forma tradicional de estudio, tanto los historiadores como los economistas y los analistas conciben las capitales financieras por separado y se enfocan en entender su evolución de manera aislada. Fue solo hasta el trabajo pionero de Kindleberger en 1974 que se empezaron a entender las capitales financieras como formando parte de procesos históricos más complejos, por ejemplo, la evolución de la revolución industrial y el proceso de desarrollo capitalista en general, lo cual se logró incluyendo en esa línea de estudio la aparición de bancos nacionales y transnacionales para explicar otras dinámicas relevantes. Otra forma de estudiar las capitales financieras es a través de su jerarquización. Estos análisis tradicionalmente articulan los estudios de la historia de las capitales financieras con su nivel de incidencia geográfica tanto nacional como regional o global; mientras que otros autores prefieren distinguirlos mediante el análisis de la estructura de su funcionamiento, por ejemplo, los exportadores de grandes capitales nacionales como puntos de intermediación entre flujos de capitales o como centros de exportación de capitales. El problema de estas caracterizaciones es que obvian las interrelaciones entre las condiciones para el ascenso y declive de estas capitales financieras, que resultan muy complejas y sin las cuales se pueden omitir algunas características importantes para describir su historia, su desarrollo y su auge. Algunas de las características que lo explican están ligadas a los elementos políticos, sociales, económicos y culturales donde se situaban estas capitales financieras. Por ese motivo, la importancia de una capital financiera no solo proviene de la forma como funcionan y son implementadas sus instituciones y mercados, sino también de las relaciones formales e informales construidas por los actores principales en cada una de ellas (bancos, industriales, empresarios y Estados). Así, las capitales financieras tomaron forma gracias a los servicios que brindaban y a las demás actividades económicas con que se relacionaban, por ejemplo, las actividades de aseguradoras o compañías de financiamiento comercial.

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Antes de continuar es importante definir un concepto clave para entender las crisis: la “arquitectura financiera”. Según Cassis, la arquitectura financiera” es el conjunto de instituciones y operaciones de mercado, junto con su organización específica e interacciones, que delimitan el desempeño, especialización y evolución del sistema –financiero, bancario, etc.– a lo largo de los periodos de auge y decaimiento de las capitales financieras. Aunque, cabe añadir, estas arquitecturas suelen tener generalmente un carácter más nacional y se articulan de manera fundamental con las capitales financieras. Un actor muy importante señalado por Cassis y que caracteriza el desarrollo de las capitales financieras son los bancos centrales. Su importancia radica en que solo hasta bien entrado el siglo XIX los bancos centrales se consolidaron globalmente como organismos que regulaban el funcionamiento de algunas capitales financieras, por lo que su conformación y desarrollo marcó una significativa ruptura en materia de prácticas y retos. Fue ya en el siglo XX que la mayor parte de las economías capitalistas tuvieron un banco central consolidado como sello de seguridad y estabilidad económica, si bien no todos los bancos estaban preparados para asumir el papel de prestamistas de última instancia. Aunque es clave anotar que fue solo hasta después de la Segunda Guerra Mundial que estas instituciones empezaron a ganar su independencia de manera generalizada y con ello, su relación políticamente independiente de los gobiernos. Un último aspecto crucial señalado por Cassis para realizar un análisis de la evolución de los sistemas financieros, es el hecho de evaluar cómo la regulación y la acción del Estado afectaron la arquitectura financiera. Para este tipo de análisis resaltan particularmente los modelos de pensamiento que han evolucionado desde un completo de laissez-faire hasta una precisa regulación por el Estado. Adicionalmente, es importante reconocer las acciones de los bancos centrales que, al regular la emisión y circulación de la moneda, afectan las condiciones de provisión de crédito y, en general, la liquidez de la economía, lo que constituye otra forma de regular el desempeño de las capitales financieras y la arquitectura financiera asociada a cada una de ellas. Iniciaremos este recuento histórico relatando el desarrollo de la banca privada durante los siglos XVIII a XX, caracterizando varios cambios importantes a nivel histórico que marcaron el progreso y declive de algunas ciudades que se habían convertido en importantes capitales financieras. Cabe añadir que a las guerras, las dinámicas comerciales y la innovación de las capitales financieras se sumaron las relaciones comerciales y sociales establecidas entre

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los emprendedores de la banca privada y los comerciantes, los políticos y otras personalidades, las cuales marcaron la senda para la evolución de la banca.

1 . 1 . 1 . L A B A N C A P R I VA D A : S I G L O S X V I I I Y X I X El desarrollo de las capitales financieras durante los siglos XVIII y XIX estuvo fuertemente influenciado por los elementos políticos presentes en Europa en esa época. En primer lugar, las guerras napoleónicas impactaron las capitales financieras ya establecidas a través de su incidencia puntual sobre los bancos privados, lo cual fue posible debido a las afectaciones sobre el comercio, fuente de sus ingresos, a la circulación de oro como dinero mercancía y a las precariedades políticas y económicas que tuvieron lugar. Por otro lado, las reconstrucciones y los periodos de guerra constituyeron un punto de inflexión, puesto que cambiaron los arreglos institucionales y la participación de los actores financieros involucrados, lo que se tradujo en la quiebra de varias compañías bancarias y comerciales, reduciendo la dinámica financiera en estas capitales y dando oportunidad a otras para que las superasen. Sin embargo, este periodo también fue particularmente turbulento para los banqueros, quienes habían hecho y perdido fortunas financiando las guerras. Pero la importancia de las grandes capitales financieras a finales del siglo XVIII radicó más en el proceso de fomentar el comercio que en financiar las guerras. Así, Londres surgió en la escena como la capital financiera más importante del mundo, seguida del renacimiento de París y dejando relegada a Ámsterdam –la capital financiera más importante antes de Londres– como una capital financiera de importancia mundial. Es importante resaltar que no siempre solo los banqueros estuvieron interesados en la reconstrucción después de las guerras, sino que también hubo empresas de financiamiento comercial y corredores de bolsa empeñados en ello, aunque la diferencia entre ellos era muy pequeña para la época. Cabe resaltar, sin embargo, que en opinión de Cassis los bancos privados fueron definidos más por su tipo de propiedad que por sus actividades (p. 8). En segundo lugar, otro evento histórico, la revolución industrial, había cambiado la configuración de las potencias económicas de la época debido a una nueva dinámica comercial internacional: Londres se convirtió en el mayor centro exportador de manufacturas del mundo y con ello en un exportador neto de capitales.

Historia, regulación y crisis

Ámsterdam, que había sido una de las mayores capitales financieras antes de las guerras napoleónicas y la ocupación francesa, se enfrentaba luego del siglo XVIII a un marcado decaimiento. El dinamismo financiero de la ciudad estaba muy ligado a los procesos económicos relacionados con el comercio, lo que la hacía muy rica debido a que había funcionado como el más importante intermediario comercial para toda Europa; sin embargo, como se ha mencionado, hacia 1780 Londres la había desplazado como potencia comercial. Fue durante ese periodo que la dinámica financiera de Ámsterdam comenzó a cambiar conforme lo hacían las condiciones comerciales. La ciudad se había mantenido como una de los principales capitales financieras del mundo gracias a que durante la disminución del comercio de Holanda los banqueros empezaron a adoptar una posición estratégica frente al negocio, transformando su actividad doméstica de financiación del comercio internacional a costear la deuda de gobiernos internacionales. Lo que, con el pasar del tiempo, terminaría separando actividades que antes habían sido complementarias, financieras y comerciales, en favor de las financieras únicamente. Un ejemplo de lo anterior se evidencia en la financiación a través de letras de crédito y transporte de comisión, frente a la decadencia de actividades de intermediación comercial. Con estos cambios, Ámsterdam fue paulatinamente relegada por Londres y París como capital financiera mundial. Adicionalmente, durante las guerras napoleónicas la ciudad fue cediendo capacidades de crédito con referencia a sus competidores debido a las restricciones legales (regulatorias) impuestas al flujo de capitales, causando la pérdida de importancia a nivel internacional. Además, la decadencia de sus casas mercantes y bancos le hizo perder terreno en los mercados financieros frente a la nueva competencia. Otro tropiezo para Ámsterdam estuvo ligado a su mercado de capitales pues, a pesar de que continuaba siendo muy dinámico, carecía de una correcta regulación puesto que allí se tranzaban valores sin conocer el estado real de las empresas que los emitían. Según Cassis, este mercado era claramente especulativo y para consolidarlo frente al marchitamiento de la dinámica financiera se habían desarrollado y fomentado dos innovaciones: los préstamos lombardos y el sistema prolóngative3, herramientas de amplio uso desde la edad de oro de la ciudad (Jong y Röell, 2006).

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Era una forma variada de los préstamos lombardos, los cuales estaban basados en garantías con acciones y se caracterizaban porque en cada transacción se podía aumentar el plazo máximo de

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Como estrategia para responder a estos problemas del comercio se fundó la Compañía de Comercio Holandesa que pretendía reestructurar4 las compañías de financiamiento que tuvieran vínculos con compañías mercantiles en las Indias Holandesas ya en decadencia. Pero muchos otros banqueros y mercaderes adoptaron estrategias más conservadoras persistiendo en el tipo de negocios de la edad dorada, esto es, continuaron con los negocios de enclave asociados a la intermediación comercial y no adoptaron estrategias más ligadas a la coyuntura europea. Lo que parecía razonable, porque esta estrategia venía funcionando correctamente desde hacía muchos años. El problema radicaba en que las ventajas de Ámsterdam eran cada vez menos visibles y las empresas, pese a que no estaban sufriendo un colapso económico, no se adaptaban fácilmente a los cambios mediante algún tipo de innovación. Paralelamente, comenzó durante ese periodo una especie de “neomercantilismo”, que consistía en sustituir el comercio colonial con un comercio de naturaleza mundial, dinamizando otras actividades de la ciudad. Esta estrategia funcionó y permitió reducir el efecto de la pérdida de importancia de Holanda en la economía mundial. Ya dijimos que Londres se había convertido en una de las capitales financieras más importantes del mundo y desde hacía mucho tiempo había empezado a sustituir a Ámsterdam; pero fue solo hasta que Holanda perdió protagonismo en la economía mundial y luego de las guerras napoleónicas, cuando Inglaterra consolidó su poder económico con el comercio en sus colonias y con la revolución industrial en gestación. Esta transición se dio en el marco de otros cambios producto de la gobernanza financiera desde finales del siglo XVIII, por ejemplo, la creación de los bancos de Ámsterdam (1609) y de Inglaterra (1694). La particularidad del Banco de Ámsterdam era la de haber servido como institución que vigilaba el valor del dinero-mercancía, y en ese sentido funcionaba como el primer banco central moderno. Otros elementos importantes consistían en que por primera vez emitía dinero bancario (notas bancarias) y que derivaba sus ingresos como cualquier banco privado, pero podía gestionar oficialmente la deuda pública, lo que en el contexto inglés le permitió al Estado aumentar

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vencimiento; fue una figura común durante ese periodo. La actividad bursátil de la ciudad se había trasladado de un mercado de préstamos lombardos a uno prolongado (Jonker, 2013). Se refiere a combinar, liquidar o renegociar obligaciones con el fin de aligerar las cargas financieras de una empresa.

Historia, regulación y crisis

su capacidad de crédito y de esa forma financiar varias guerras a lo largo de casi un siglo. Para el siglo XVIII Inglaterra era ya una potencia y su comercio había crecido enormemente, de manera que hacia el siglo XIX se había convertido en la mayor productora de manufacturas y en el banquero del mundo occidental. Ese éxito se explica principalmente por tres razones: una mayor demanda de los mercados americanos y asiáticos, un mayor comercio de materias primas y en la intermediación entre productos manufacturados en América y Asia para Europa. Así, se crearon nuevas especialidades para los intermediarios bancarios, por ejemplo, se desarrolló la intermediación destinada a vincular los superávit de los terratenientes con las necesidades de crédito para proyectos industriales en las ciudades; se recolectaron depósitos, descuentos de cartas comerciales y otro tipo de instrumentos crediticios con el fin de revendérselos a los corredores de bolsa, y se creó la especialidad de los corredores de letras comerciales, es decir, intermediarios de cuentas por pagar con letras comerciales que las tomaban para aprovechar el redescuento sobre ellas. Las guerras resultaron muy importantes para consolidar el cambio a nivel financiero; así, la especialización de los intermediarios financieros y la dependencia del crédito externo de algunos gobiernos europeos y empresas comerciales, condujeron a un gran dinamismo en los mercados. Un importante hito de las guerras napoleónicas fue el préstamo que el gobierno inglés solicitó al banco Barings Brothers and Hope –con sede en Inglaterra, pero relacionado con Ámsterdam– para indemnizar a Francia, en especial por su monto y por su impacto en los mercados financieros de la ciudad, lo que marcó el comienzo de Londres como la verdadera capital financiera del mundo. Más adelante, el Banco Barings5 cedió muchas de sus tenencias de deuda de los gobiernos a otras casas de préstamos porque no todos podían ser suscritos en Inglaterra, pues se había propuesto vender esos títulos a tenedores franceses, ya que los préstamos eran producto de la indemnización a Francia, de forma que el volumen de préstamos sería denominado en intereses pagados en francos y canjeables en París.

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Este banco subsistió hasta 1995 cuando quebró por maniobras fraudulentas de sus dueños.

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El siguiente gran paso fue el préstamo solicitado por el imperio austriaco debido al enorme monto de su deuda y a una persistente devaluación luego de los periodos de guerra. En ese momento entraron en escena los Rothschild, quienes proveyeron el crédito y pronto superaron en importancia al Banco Barings. Cassis señala que los Rothschild habían triunfado sobre Barings por la calidad de sus servicios, por sus buenas conexiones y por sus innovaciones financieras, ayudados por el hecho de que Alexander Barings (cabeza del banco) había perdido interés en el negocio bancario. A partir del préstamo a Austria los bonos de deuda pública habían sido titulados en libras esterlinas, lo que significaba, entre otras cosas, que se generalizaba el mecanismo moderno de deuda pública (emitir títulos en divisas) mediante la innovación introducida por los Rothschild. La suscripción de préstamos a países latinoamericanos se había hecho muy frecuente entre los banqueros, que ahora, lograda su independencia, los advertían como el nuevo mercado para los productos ingleses. Los bancos Barings y Rothschild habían hecho intentos de crear casas de crédito en Argentina y Brasil, y a partir de allí nuevos bancos comerciales empezaron a aparecer con el propósito de hacerse a un espacio en los mercados latinoamericanos que emergían como posibles fuentes de nuevos proyectos productivos. En general había un auge para los bancos mercantiles en estos nuevos destinos comerciales, pero el Banco Barings y especialmente el Rothschild avanzaron en importancia. A raíz de la crisis de 1825 ocurrió una transformación de gran magnitud en los bancos ingleses, cuando cerca de sesenta operadores bancarios cerraron sus puertas debido a que empezaron a invertir sus reservas en acciones que se operaban mediante call and short notices6 provistos por corredores de facturas de crédito y mediante su evolución a las discount houses7. El cambio más importante tuvo que ver con la adopción del Banco de Inglaterra

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Las operaciones call money son similares a las operaciones con Repos y consisten en préstamos que deben ser pagados hasta en quince días, y son llevadas a cabo en el mercado interbancario a unas tasas denominadas call rate (la tasa interbancaria) que es muy variable. Cuando estos préstamos exceden el plazo pactado se acude al notice money, que consiste en préstamos más allá del plazo pactado con la finalidad de cumplir con las necesidades (y requerimientos) de liquidez de los bancos y son realizados entre instituciones financieras. Son instituciones en las cuales se desarrolla el proceso de clearing o de cierre de las operaciones intra-día entre bancos, como los cheques, las cartas de descuento, los papeles comerciales y los títulos de deuda. Generalmente operan mediante un gran volumen de transacciones y en muchos casos permiten ingentes márgenes de intermediación.

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como prestamista de última instancia, mediante el descuento de letras de cambio en poder de las discount houses, que en tiempos de crisis rescataría a los intermediarios financieros y autorizaría la operación de instituciones extranjeras o domésticas. Por otra parte, hacia el siglo XVIII la economía francesa se basaba en el desarrollo del comercio internacional –además del nacional– y en su calidad de capital financiera mundial. París se había convertido en una de las ciudades más cosmopolitas de Europa de forma que muchos banqueros empezaron a establecerse allí. Sin embargo, la fundación del Caisse d’Escompte (antecesor del Banco Central Francés), tomando como modelo al Banco de Inglaterra, no gozó de los mismos privilegios de que gozaba el banco inglés, porque había sido fundada como una sociedad anónima por acciones –un banco privado por acciones–, sirviendo mayoritariamente a los mercaderes. No obstante, el Estado podía emplearlo de manera prioritaria y ser utilizado por el tesoro francés. Esta estructura duró poco tiempo en vigencia, pues a partir de la Revolución Francesa (1789-1799) el sistema fue abruptamente desmontado. Para 1790 la mayor parte de la haute banque había sido guillotinada, y solo hasta la muerte de Robespierre en 1795 el negocio financiero retornó lentamente a la ciudad, constituyéndose nuevas casas financieras denominadas Bolsas de Valores. Este nuevo esquema se vio vigorizado al establecerse el Sistema Continental8, que permitió dinamizar la industria francesa y consecuentemente todo el sistema financiero que la costeaba. Sin embargo, las guerras napoleónicas trajeron inestabilidad política y monetaria, lo cual, sumado a una emisión descontrolada de assignats9, condujo a un significativo aumento de la inflación que hizo que esa moneda perdiera su importancia y fuera abolida en 1796. Las monedas fueron robadas o atesoradas por el público, y solo salían del país conforme las personas lo hacían. Estos sucesos también condujeron a un breve periodo de banca libre e inflación iniciado por los industriales parisinos, etapa que culminó con la creación del Banco de Francia en 1800.

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Durante las guerras napoleónicas, cuando mediante el Decreto de Berlín Napoleón embargó el comercio británico. Papel moneda de origen bancario.

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Una vez llegado al poder mediante el golpe de Estado del 9 de noviembre de 1799 Napoleón consolidó la iniciativa del Banco de Francia, que se conformó por un grupo de banqueros parisinos y un capital de 30 millones de francos, una institución privada con quince regentes y tres censores; sin embargo, con la nueva ley emitida en 1806, los dirigentes del banco podían ser elegidos por el Gobierno, lo que limitaba la independencia que este tenía con su análogo inglés. Muchos mercaderes y banqueros extranjeros emigraron a París, que hacia finales del siglo XVIII y comienzos del XIX se había convertido en uno de los lugares más prósperos para los negocios en Europa. Allí se empezó a formar la haute banque, conformada por los banqueros más adinerados y que habían podido sobrevivir a la revolución, particularmente la casa Rothschild que también hacía parte de esta nueva élite bancaria y que adicionalmente se había convertido en uno de los banqueros más importantes gracias a las relaciones que Nathan previamente había hecho a lo largo de toda Europa. Para Cassis, París se hizo una capital financiera en la medida en que los banqueros de la haute banque proveían una gran cantidad de servicios y en volumen considerable, pero adicionalmente por la confianza que inspiraban entre sus clientes en toda Europa. Además, se debe entender que este es un componente importante, pero que es insuficiente para explicar el ascenso de parís como capital financiera. Es necesario entender la importancia de la Ciudad Luz dentro de todo el esquema de comercio internacional, porque Francia era el único país que de hecho había logrado tener un superávit comercial con América Latina y con los países anglosajones, lo que implicaba que también había logrado transformarse en un exportador neto de capitales. Todo ello había convertido el franco en divisa y moneda para cancelar deudas, pero también a París como lugar para establecer facturas comerciales y además suscribir créditos con los países anglosajones. Francia había acumulado una gran cantidad de capitales provenientes de la aristocracia y de la burguesía comercial, y de esta forma se había creado un gran volumen de crédito que financiaba el sistema mercantil francés. Las guerras napoleónicas fueron financiadas con recursos provenientes de los territorios conquistados, pero la reconstrucción de los territorios corrió por cuenta del crédito aportado por casas bancarias extranjeras, en mayor medida por los bancos Barings y Hope, aunque muchos otros concedidos por casas bancarias francesas y en último lugar por los Rothschild.

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La Bolsa de Valores francesa se había convertido en un mercado secundario para los préstamos otorgados en Francia y en el extranjero, de tal forma que dominó la escena hasta que se consolidó como competencia la Compañía de Valores del Ferrocarril. Sin embargo, la cotización en la bolsa de préstamos foráneos comenzó a partir del edicto real del 18 de noviembre de 1829, y sus reglamentos fueron establecidos por los propios corredores de las Compagnie des Agents de Change y extendidos a los operadores de deuda pública y del mercado de futuros. Lo esencial de este proceso es que se evadieron tales regulaciones, en la medida en que existía un mercado paralelo denominado coulisse10 en donde se operaba con aquellos activos que no constaban en el decreto real, pero cuyo volumen de transacciones necesitaba de un flujo importante de recursos provenientes de los bancos y compañías aseguradoras francesas. Las autoridades francesas sabían de la situación pero habían sido laxas porque conocían que este mercado era imprescindible para el funcionamiento del sistema financiero de la época (Cassis, 2006, p. 30). Otras capitales financieras muy dinámicas, pero que no alcanzaron la misma importancia de París, Londres o Ámsterdam fueron algunas ciudades localizadas en Alemania (Antigua Prusia), particularmente Frankfurt, cuya importancia como puerto mercante y punto comercial había propiciado también un dinámico sistema bancario. Frankfurt se había consolidado como la mayor capital financiera germana, y su especialización eran los negocios con deuda pública. Y aunque las guerras napoleónicas habían sido destructivas tanto para Frankfurt como para Ámsterdam, la primera vio incrementado su dinamismo luego de la ocupación de Ámsterdam; sin embargo, en última instancia las actividades bancarias disminuyeron con las guerras napoleónicas. Por su parte, durante el siglo XIX Bruselas continuaba siendo una capital financiera secundaria en Europa. Pero indiscutiblemente la más importante y superior en Bélgica era Amberes, gracias al volumen de acciones extranjeras, mientras Bruselas se especializaba en transar deuda doméstica. La importancia de Bruselas comenzó con la fundación de la Société Générale, asentada en Amberes, y cuya función era servir de banco central y proveer crédito al Estado. Paradójicamente, la independencia de Bélgica en 1830 trajo

10 Similar al mercado over the counter actualmente en funcionamiento.

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ventajas a Bruselas pero fue devastadora para Amberes, pues la primera se fortaleció con la llegada de capitales internacionales y de banqueros judíos venidos de Alemania, algunos de ellos con conexiones con los Rothschild. En opinión de Cassis, la fundación de la Société Générale permitió que Bélgica desarrollara su haute banque en Bruselas. Con la fundación del Banco Central de Bélgica en 1850, sumado a la existencia de la Société Générale, la industria tuvo grandes incentivos financieros para desarrollarse; sin embargo, las ingentes necesidades de inversión de Bélgica habían copado las capacidades de crédito de la economía nacional, y por ello muchos de sus préstamos para proyectos como los ferrocarriles fueron otorgados en Londres y París. Por otra parte, Ginebra se había convertido en una importante capital financiera (aunque era considerada secundaria en la escena europea y una pequeña capital en sí misma) pues había logrado tener un importante dinamismo financiando las guerras de Luís XVI, y además porque hacia mediados del siglo XVIII proveía una muy particular variedad de portafolios y acciones provenientes de países como Francia, Inglaterra, Holanda, Italia y los países nórdicos. Los banqueros ginebrinos habían desarrollado una innovación financiera que consistía en vender seguros de vida a las damas burguesas de la ciudad y prometerles que con ellos se asegurarían una dotación anual en caso de muerte; sin embargo, sabían que estas damas eran particularmente longevas, por lo que llegó a ser un mercado altamente especulativo. Con llegada de la Revolución Francesa la burbuja explotó y muchos bancos de la ciudad debieron cerrar; además, Francia se anexó Ginebra en 1792, convirtiéndola en la capital del departamento de Léman, de manera que los negocios volvieron a comenzar, ahora bajo una nueva denominación más francesa. Finalmente la Revolución significó el declive de la ciudad como capital financiera importante principalmente porque fue opacada por París, aunque mantuvo un buen dinamismo al estar integrada a Francia. Muchos de los operadores bancarios en la ciudad habían abierto sucursales en París que pronto llegaron a ser más importantes que sus casas matrices, de tal forma que los nuevos banqueros se dedicaron a dos incipientes tipos de negocio: comerciales y de aseguramiento. Es interesante añadir que, de hecho, las firmas bancarias (de origen familiar) también cooperaban mediante amplias redes a lo largo de Europa, la mayor parte de las cuales estaban conformadas por banqueros judíos y protestantes, que eran la minoría para el siglo XVIII, pero que en el siglo XIX eran ya un grupo muy importante dentro de las finanzas mundiales.

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Por ejemplo, los Rothschild se caracterizaban por su gran cohesión entre comunidades y distintas generaciones, siendo ejemplo para otras casas que también mantuvieron el mismo manejo, aunque solo los Rothschild lo conservaron por largo tiempo. Otras familias, como los Oppenheim y los Fould, o los Bischoffsheim y los Goldschmidt, decidieron establecer estas redes de cooperación mediante matrimonios y relaciones de amistad muy cercanas. Por otro lado, cuando no era posible establecer vínculos familiares o de matrimonio, los administradores encargados también jugaban un importante papel en la redes de cooperación; en este caso los Rothschild también habían avanzado sustancialmente, sus delegados en innumerables ciudades y estaban relacionados con otros banqueros y personalidades políticas (algunas de ellas, de la familia Rothschild), lo que a veces no esclarecía la división entre familia y delegados. Las relaciones de cooperación no solo era una cuestión de minorías pues, por ejemplo, la unión entre los bancos Barings de Londres y Hope de Ámsterdam había expandido las familias Hottinger de París y Pictet de Ginebra. Por su parte, la familia Schroder había fundado varias casas bancarias a lo largo de Europa. En opinión de Cassis: Estos hombres de negocios independientes, con un punto de apoyo en las principales ciudades comerciales donde se establecieron con carácter temporal o permanente, formaron una verdadera burguesía cosmopolita cuya ideología liberal, progresista e individualista trascendió posturas nacionalistas. Esta expresión del internacionalismo encontrado particularmente en la integración de las personas y familias de diferentes nacionalidades, tanto a nivel central, primero en Londres y en la periferia, como en Argentina. Este mundo fue cayendo lentamente conforme las capitales se hicieron cada vez más concentradas, comenzando a mediados del siglo XIX e intensificándose durante las dos décadas precedentes a la Primera Guerra Mundial (pp. 39-40).

1 . 1 . 2 . L A B A N C A P R I VA D A Y O T R O S A C T O R E S FINANCIEROS: SIGLOS XIX Y XX Cassis distingue entre dos periodos importantes desde la segunda mitad del siglo XIX: a partir de 1850 hasta 1875, y de 1875 hasta 1900. Esta distinción es significativa porque durante estos periodos ocurrieron importantes transformaciones en la forma de constituir nuevos bancos, y de realizar uniones familiares o asociaciones por acciones. Asimismo, muchos bancos empe-

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zaron a especializarse, de forma que cada país podía contar con diferentes niveles de especialización, muchas veces asociados a actividades de banca de inversión y de banca de depósitos. La influencia de las dos más grandes capitales financieras tuvo mucho que ver en esta evolución, pues varios de los bancos fundados fuera de sus fronteras servían como marco de referencia para la constitución de los nuevos bancos. Adicionalmente, las disputas y la cooperación entre casas bancarias y empresarios financieros también jugó un papel fundamental en esta evolución.

– LA ERA DE LOS BANCOS POR ACCIONES Un determinante fundamental de la dinámica de crecimiento de las capitales financieras fue la acumulación de capital. Los grandes capitales empezaron a hacer parte de los negocios recurrentes en el mundo, particularmente dos: los ferrocarriles y los bancos por acciones; sin embargo, estos bancos no llegaron a existir para financiar los ferrocarriles, sino que, por el contrario, su evolución fue paralela y con la finalidad de aprovecharse tanto de la innovación tecnológica como de la innovación financiera. En opinión de Cassis (2006) esto explica por qué la mayor parte de las capitales financieras del mundo habían sido tomadas por los grandes bancos privados. Para estas capitales financieras la construcción de los ferrocarriles significó la ampliación de sus mercados de capitales, y el desarrollo de los grandes bancos permitió reunir el ahorro y centralizar los recursos financieros disponibles. La inversión aumentó su magnitud con el tiempo: de unos pocos billones de dólares al comienzo del siglo XIX se pasó a cerca de 70 trillones hacia 1870. Esto capitales provenían principalmente de Londres y de París, pues durante el Segundo Imperio los círculos políticos y financieros franceses trataban de tomar el puesto que le correspondía a Londres como capital financiera mundial por excelencia. La pérdida de la guerra contra Prusia afectó estas ambiciones francesas. Cassis también resalta los cambios profundos en la actividad bancaria durante la segunda mitad del siglo XIX, pero advierte que, de hecho, ésta revolución implicó la coexistencia del arcaísmo de las viejas tradiciones bancarias con las nuevas formas de hacer banca y finanzas. La primera innovación consistió en que ahora los bancos eran creados mediante contratos de acciones conjuntas y ya no de bancos familiares (si

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bien estos continuaban en funcionamiento y con éxito). En segundo lugar, los bancos ahora se constituían como recolectores de depósitos de ahorradores mediante varias sucursales, lo que antes había sido compromiso de una sola sucursal en una ciudad. Finalmente, nacieron los bancos de inversión, los cuales se combinaban con las actividades de banca tradicional a fin de crear un sistema llamado banca universal o banca mixta, que había sido muy frecuente en los países centroeuropeos hasta 1930. Hasta 1826 estuvieron prohibidos en Inglaterra los bancos fundados por acciones, pero luego quedaron regulados a través de una limitación geográfica; sin embargo, fueron muchas las barreras que los banqueros opusieron para su consolidación. Así, el Banco de Inglaterra se rehusó a descontar sus papeles, y los bancos privados a permitir el uso de sus casas de compensación privadas (clearing houses). Lo más importante de este tipo de innovación sobre la propiedad de constitución de un banco era que permitía un mayor capital para la fundación del banco y, además, que la gerencia se ejercía separada de la propiedad dejándola en manos de gestores asalariados. Por otro lado, los fondos de este tipo de bancos eran los depósitos de sus clientes acopiados a través de sus varias sucursales, y la innovación aplicada resultaba en que las sucursales se disponían en lugares muy diversos y alejados con el fin de que se recolectara la mayor cantidad posible de recursos (como en efecto ocurrió) que migraban a la ciudad y permitían financiar muchas iniciativas industriales; sin embargo, para algunos banqueros las relaciones entre accionistas y gerentes eran inapropiadas o riesgosas. Otro tipo de bancos por acciones en Inglaterra fueron los bancos de ultramar, que trabajaban en las fronteras del imperio británico y financiaban en ellas el comercio, con algunas ventajas sobre los sistemas de intercambio de monedas. Finalmente, esta nueva etapa de la banca se caracterizó por la entrada en vigencia del Bank Act de 1844, en el cual se legislaba sobre dos aspectos fundamentales de la banca central moderna, en decir su papel como un sistema de prestamista de última instancia: en primer lugar, el Banco de Inglaterra controlaría la moneda que se empleara en el país de manera corriente y sus reservas, y en segundo lugar, los préstamos debían ser respaldados por una cierta cantidad de oro, si excedían los £14 millones de libras. Por otra parte, en Bélgica la Société Génerale de Belgique había mutado en 1830 a un tipo de banco mixto, es decir, un banco de depósitos y de inversión. Durante esa década el banco se dedicó a comprar participaciones de empresas manufactureras en la región de Hainaut que estaban en venta

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debido principalmente a la introducción del ferrocarril. Una vez fundado el Banco Central de Bélgica, la Société Générale migró a un esquema más inclinado a la banca de inversión, pero sin descuidar su esquema de depósitos, que ahora se reestructuró hacia un esquema de sucursales como lo habían hecho los bancos ingleses. Para la época, en Francia, la cabeza de la innovación bancaria era Jacques Lafitte, quien se había propuesto financiar grandes obras de infraestructura y proyectos industriales, sin lograr apoyo oficial y sí mucha oposición. La segunda idea que propuso fue la creación de la Société Commanditaire de l’Industrie que pretendía relacionar a los inversores que buscaban buena rentabilidad con los industriales que necesitaban financiamiento, plan que no fue apoyado completamente por el Gobierno imponiéndole varias restricciones que lo alejaron de su concepción inicial. En 1837 la idea tomó forma bajo el nombre de Caisse Générale du Commerce et de l’Industrie, pero Laffitte rechazó el nombre argumentando que entraba en contradicción con las actividades del Banco de Francia, pues mientras la Caisse intentaba aumentar la cantidad de depósitos mediante ahorro y créditos de largo plazo, el Banco de Francia tendría el monopolio de la emisión de papel. La intención de Laffitte era hacer de la Caisse un banco de inversión, pero nuevamente su intento falló. La creación de dicho banco se hizo a través de un banco fundado por acciones, incluso violando las regulaciones del gobierno francés. Si bien hubo muchos imitadores en París, la mayoría desapareció durante la crisis de 1847 y 1848. Sin embargo, Cassis señala que los bancos Comptoir d´Escompte de París y Crédit Mobilier, que inicialmente fueron bancos de depósitos, luego se transformaron en bancos de inversión. El Comptoir National d´Escompte, creado en 1848 por el ministro de finanzas para reactivar los mecanismos del crédito luego de la guerra, fue concebido como un banco semi-público por los aportes de los socios (dos tercertas partes de la ciudad de París y un tercio de accionistas privados), aunque pronto se hizo privado, y se convirtió en el banco francés de mayor importancia, especialmente por financiar el comercio internacional cuando aún Inglaterra no había comenzado a apoderarse del mercado. El Crédit Mobilier fue el segundo banco de Francia después del Banque du France, y adquirió un carácter casi mítico porque sus prácticas tendían a ser diferentes a las tradicionales (p. ej., los Rothschild) y su interés se centraba en financiar obras de interés público, con una mezcla de diferentes tipos de

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banca y muchas innovaciones, que en lo general seguían a Laffitte y al Banque Générale belga. Sin embargo, la quiebra del conglomerado de los hermanos Péreire (dueños de Credit Mobilier) provino de la dificultad para lograr la venta de sus acciones en las empresas ferroviarias que habían construido y porque los Rothschild habían cortado muchos de los puntos estratégicos de sus negocios, particularmente los asociados al negocio ferroviario. Los últimos bancos fundados durante esa época fueron la Société Générale de Crédit Industriel et Commercial creado por decreto imperial de Napoleón y más asociado al tipo de banca inglesa, y el Crédit Lyonnais fundado por Henry Germain quien comerciaba con seda y tenía conexiones con Ginebra. Los grandes bancos en Alemania solo aparecieron hasta mediados del siglo XIX, entre ellos el Darmstädter und Nationalbank, fundado por Gustav von Mevissen y Abraham Oppenheim, que se convirtió en un banco por acciones, y que tenía la ventaja de actuar mediante un nuevo reglamento que le permitía comprar acciones de otras empresas, participar en asuntos sindicales y organizar fusiones y adquisiciones, todas ellas tareas de un banco de inversión y depósito actual. El Darmstädter financió la industria, los ferrocarriles y le hizo préstamos al Gobierno. En 1851 se inauguraron en Alemania otros bancos como el Disconto Gesellschaft y el Berliner Handels-Gesellschaft, aunque durante la crisis alemana de 1857 muchos establecimientos bancarios sucumbieron a las dificultades financieras, y solo hasta después de 1870 se reactivó la dinámica de creación de bancos con el Deutsche Bank, constituido por un grupo de banqueros privados, y el Commerz und Disconto Bank, con sede en Hamburgo. El Dresdner Bank fue fundado en 1872. La mayor parte de esos bancos se fundaron por fuera de las principales capitales financieras de Alemania, aunque solo los bancos fundados en Berlín tuvieron una mejor suerte, pues eligieron el lugar más apropiado para aprovechar el dinamismo del sistema financiero alemán, entre otras cosas porque bajo el nuevo gobierno el capital financiera de Alemania era Berlín. Los bancos suizos tuvieron una evolución similar a la de los bancos alemanes, debido a que durante ese periodo la mayor parte de ellos era similar a los bancos fundados por los hermanos Péreire y se establecieron en las principales capitales financieras e industriales. El Banque Générale Suisse de Crédit International Mobilier et Foncier fue el primer banco fundado en 1853, y tenía como finalidad actuar en cada uno de los segmentos de banca

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disponibles en el mercado. Otro banco famoso fue el Crédit Suisse, inaugurado en 1856 con sede en Zurich, que logró convertirse en el principal banco suizo hasta comienzos del siglo XX. Finalmente, Basilea fue otra capital financiera importante con la fundación del Basler Handelsbank, precursor del Banco de la Unión de Suiza. Desde sus comienzos la banca americana fue un caso bastante particular. Cassis considera que la revolución financiera federalista de 1790 fue comparable a las grandes revoluciones de Inglaterra y a cualquiera de toda Europa. Durante ese periodo se había adoptado el dólar como moneda de curso nacional y Alexander Hamilton (Secretario del Tesoro) reorganizó las finanzas públicas mediante la creación del Banco Central de los Estados Unidos; adicionalmente, el mercado de acciones se desarrolló muy rápidamente y la cantidad de bancos también se incrementó con celeridad. El Banco Central se inauguró en 1812, pero la ley que lo sustentaba no fue reafirmada, principalmente porque había lobby de intereses agrícolas y presiones políticas en contra de las propuestas federalistas, de manera que Estados Unidos no tuvo Banco Central hasta la Primera Guerra Mundial. La expansión de los bancos se vio duramente afectada luego de estos sucesos, porque ahora solo podían expandirse al interior de los mismos Estados y tenían billetes diferentes entre sí, pero a pesar de ello la circulación de liquidez entre los Estados fue bastante buena. Con la Guerra Civil cundió el desorden monetario, y para subsanarlo se emitió el National Bank Act de 1863, que permitía la existencia de bancos de carácter nacional respaldados por el Gobierno Federal, lo cual centralizó el uso de la moneda y generó recursos suficientes para financiar la guerra mediante la inversión forzosa, permitiendo a los bancos nacionales capitalizar para emitir sus propios billetes respaldados. Además, los bancos nacionales no podían mantener los recursos en sus bóvedas, y para tener sus billetes debían acudir a los llamados bancos de la reserva o depositarlos en algunos de los bancos internacionales de Nueva York. Cassis también señala varias dinámicas transversales al desarrollo de estas capitales financieras. En primer lugar los proyectos ferroviarios que se caracterizaban porque su desarrollo iba de la mano con el de las capitales financieras; por ejemplo, el monto de las inversiones extranjeras para este tipo de proyectos se había incrementado notoriamente, y muchas de ellas se habían financiado mediante bancos especializados o por emisión de acciones que rivalizaron con las del mercado lanzadas por otros operadores financie-

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ros. Sin embargo, muchas de estas acciones fueron objeto de especulación en las bolsas de Londres y París. Además, cuando los proyectos ferroviarios fueron haciéndose cada vez más grandes y complejos, comenzaron a necesitar recursos extraordinarios para su terminación, lo que requirió una elevada inversión extranjera. Resaltan en este punto la rivalidad entre París y Londres, que según el autor mencionado también fue un aspecto central durante ese periodo. En primer lugar, porque las dos urbes pugnaban por financiar el comercio internacional: Londres ya había financiado con importante cuantía la cuarta parte del comercio internacional, frente al 13% financiado por las banca de París. Pero muchos de los comerciantes franceses aspiraban a una mayor participación de Francia, y habían arriesgado posiciones para lograrlo. Otro aspecto notorio fue la propuesta de Francia de emitir una moneda global basada en el franco (francés), que logró materializarse mediante la Unión Monetaria Latina entre Bélgica, Francia, Suiza e Italia. Cassis estima que estas decisiones fueron victorias más simbólicas que tangibles (2006, p. 66).

– LA ERA DE LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA En opinión de Cassis el incremento financiero no estaba asociado al desarrollo y apertura del mundo, aunque sí al imperialismo colonial. El contexto económico previo a 1914 condujo a un enorme desarrollo de las capitales financieras globales, y se puede considerar como una edad de oro para la mayor parte de ellas. Sus actividades se centraron en financiar el comercio internacional, y la comercialización de acciones y bonos en los mercados secundarios. Cassis emplea tres consideraciones técnicas para explicar las relaciones entre la globalización y su impacto en la economía del siglo XIX: un importante cambio cuantitativo en la cantidad de capitales exportados, una mayor integración de los diferentes capitales financieras mundiales y un aumento en las capitales financieras centrales en la economía mundial. Durante ese periodo, Londres se constituyó en la ciudad financiera por excelencia, y de esa manera el periodo entre 1875 y 1915 se caracterizó por ser su fase “clásica” como capital financiera del mundo. De esta manera la globalización adquirió un importante papel para describir los procesos económicos sucedidos durante ese periodo. En primer lugar, había una notable movilidad de la mano de obra debido a que no existían

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requerimientos legales como pasaportes o visados; así, durante esos años la movilización de europeos hacia Argentina, Brasil, Canadá, Estados Unidos y Australia fue masivo. Pero en general la mayor parte de Latinoamérica no fue modificada por esas tendencias, como tampoco lo fue Europa misma, porque el movimiento intra-países fue más bien reducido. De todas maneras, la movilidad fue posible gracias a los enormes avances en los medios de transporte desarrollados durante la época, y a que la comunicación se vio mejorada también por la aparición del telégrafo. Estos cambios en las telecomunicaciones, desarrollos que estaban en el centro del proceso mismo de globalización, favorecieron enormemente los flujos de capitales. Londres era el mayor exportador de capitales, seguida por los centros financieros de Francia, Alemania y Estados Unidos. Sin embargo, otros centros menos dinámicos también tuvieron una participación importante, particularmente por sus ventajas comparativas en términos de productos y servicios financieros. Los destinos de estos capitales fueron la misma Europa, Norte América y Latinoamérica, pero también Asia y África, al igual que Australia. Los flujos de capitales fueron más altos que los del periodo 1850-1875, destacándose los de Inglaterra que se cuadruplicaron y los franceses que se triplicaron, aunque los precios permanecieron esencialmente constantes. A su vez, las inversiones tuvieron diferentes destinos: las dos terceras partes hacia las acciones de empresas de interés público (o de servicios públicos), como las operadoras de gas, electricidad y agua, de minería, y también empresas industriales; y las demás a inversiones de portafolio tales como la deuda pública, las empresas de ferrocarriles y los bonos americanos. Cabe anotar que la composición de éstas inversiones fue distinta entre países: Estados Unidos, por ejemplo, destinó más de las tres cuartas partes de sus capitales a inversiones en Europa y Latinoamérica, y los capitales restantes a las financiar grandes empresas industriales de petróleos manufacturas y maquinaria. En Alemania los capitales se destinaron en un 50%, a las empresas industriales, mientras que Inglaterra tuvo una participación similar distribuida en diferentes industrias. Sin embargo, el mayor exportador neto de capitales fue Londres con 45%, Alemania y Estados Unidos con 14% y Francia con 11%. Cassis señala que las inversiones en portafolios se lograron a través de mercados secundarios y de grandes empresas del sector primario, aunque también de empresas del sector financiero, algunas de las cuales desapare-

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cieron rápidamente, pero otras se convirtieron en grandes corporaciones. Esas empresas no solían tener representación en Londres, de donde venían los capitales que las financiaban y por ello se les denominaba empresas free standing. Algo particularmente importante que señala Cassis es el hecho de que si bien la globalización es un proceso mundial, tiene algunos protagonistas y está enmarcada en elementos de la economía dominante. Incluso si la globalización es, por definición, un fenómeno global, esta tiene lugar en el marco de un orden económico que depende de una economía dominante. Hoy en día es la de Estados Unidos, pero antes de 1914 fue Gran Bretaña (p. 81).

Es interesante saber que hacia 1870 Estados Unidos superó a Gran Bretaña en ingreso nacional, de modo que esta última había dejado de ser la principal economía del mundo y la principal potencia industrial, puesto que había sido relegada por Alemania y Estados Unidos poco antes de la Gran Guerra. A pesar de ello, Inglaterra continuaba siendo la economía dominante en el mundo, básicamente por sus enormes recursos y posibilidades financieras, su posición privilegiada en el comercio internacional y su situación clave en el sistema de pagos internacionales. En primer lugar, hacia finales del siglo XIX Londres ya no era una potencia comercial pues presentaba déficit comercial con muchos de sus socios, aunque algunos superávit con países como India que le permitía salir bien librada en su balanza comercial; en segundo lugar, la moneda de pagos a nivel internacional era la libra esterlina, lo que la ponía en una posición privilegiada en el sistema de pagos mundial, de forma que por fuerza todos los países debían adoptar el patrón oro vigente en Inglaterra, lo cual se vio respaldado por un periodo de estabilidad monetaria con respecto a los tipos de cambio frente al dólar. Si bien este sistema de control monetario no fue por completo implementado en el mundo, muchos países conservaban un sistema bimetálico y otros uno monometálico basado en la plata. Según Cassis, la adopción del patrón monometálico se debió al cambio abrupto en el precio de la plata y a la convicción de que el oro representaba un mejor mecanismo para el comercio internacional. La razón por la que Londres era la capital financiera global radicaba en que la diversificación de los servicios bancarios que ofrecía era de los más importantes y que la mayor parte de las compañías más pujantes de

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Inglaterra estaban radicadas allí. En todo caso, la relación entre pequeñas empresas, grandes empresas, bancos y aseguradores era muy estrecha, por lo que, entre otras cosas, se desarrollaron algunas reglas informales cuidadosamente establecidas por los empresarios que, además, procuraban mantenerse lo más alejadas posible del Estado, lo que implicó que este tipo de manejo se extendiera a varios aspectos institucionales y de carácter político en la ciudad. El principal actor económico dentro de la arquitectura financiera londinense fueron los bancos mercantes. La urbe había alcanzado su hegemonía financiera financiando particularmente el comercio internacional, de tal forma que sus bancos fueron los más importantes hasta la Primera Guerra Mundial. Se destacaba entre ellos el Barings Bank de los hermanos Baring, líder hasta 1890, para ser reemplazado hacia 1913 por bancos más agresivos como el Kleinwort, Sons & Co. y el J. Henry Schröder & Co. El Banco Rothschild era el más importante banco mercante de Londres pues tenía la mayor parte de bonos de deuda; el banco Barings le siguió los pasos durante todo el siglo XIX, entró en bancarrota a finales de siglo, aunque se recuperó rápidamente –con ayuda del Banco de Inglaterra– y continuó con su posición ventajosa en el mercado de ferrocarriles en Estados Unidos. Un banco muy importante que apareció justamente a finales del siglo XIX fue el J. S. Morgan, nombrado así en honor a Junius Spencer Morgan, aunque había sido fundado inicialmente por George Paebody; posteriormente J. Pierpont Morgan, sucesor de Junius Spencer le cambió el nombre al que ostenta actualmente: J. P. Morgan & Co. El banco competía con el Barings por el sector de los ferrocarriles, pero se mantuvieron aliados durante algún tiempo; sin embargo, el J. P. Morgan había consolidado posiciones en Argentina, lo cual le permitió a su dueño convertirse en el banquero de inversión más importante de Estados Unidos. Con la apertura financiera de comienzos del siglo XX muchos de esos bancos empezaron a hacer apuestas en diferentes sectores de la economía, particularmente en compañías y proyectos nacionales. Además, resalta el hecho de que ya entrado el siglo, muchos continuaban siendo gerenciados por sus familiares. Hacia finales del siglo XIX, aunque habían sobrellevado de manera exitosa la llegada de los bancos por acciones, con la quiebra del Banco Barings varios bancos familiares empezaron a quebrar. Para la primera década del siglo XX la mayor parte de los grandes bancos se encontraban constituidos por acciones, por ejemplo, el National Provincial

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Bank y el London and County Bank se consolidaron como bancos regionales de un tamaño considerable. El Lloyds Bank y el London and Midland Bank se hicieron los bancos más grandes del Reino Unido y en ultramar el desarrollo de los bancos no fue diferente. Sin embargo, los jugadores más grandes se caracterizaron por fusiones y adquisiciones que les permitieron desarrollar su especialidad en un espacio geográfico más amplio. Es preciso señalar que la buena reputación de algunos bancos ingleses les había permitido convertir sus notas bancarias en medios de pago corrientes; además, algunas de sus cámaras de compensación –a través de brokers de deudas y otros– podían proveer liquidez a los bancos mediante préstamos intradía por facturas de descuento a quienes habían cambiado sus activos líquidos por los beneficios de este mecanismo intradía. Ese fue el motor de financiamiento de mercaderes, industriales y todo tipo de comerciantes que estaban interesados en el comercio exterior inglés. Los mayores competidores en esta carrera por financiar el comercio exterior fueron el Banco Barings y el Banco Rothschild. Si bien muchos otros bancos cuya propiedad no era familiar habían entrado en ese escenario de préstamos, estos dos bancos empezaron a tener más éxito con referencia a los bancos de posición amplia conforme fueron tomando más riesgos y buscando mercados más volátiles como los latinoamericanos. También empezaron a consolidar un negocio ya establecido, los fondos de inversión. Los bancos ingleses se habían especializado en hacer préstamos a nombre de empresas y gobiernos extranjeros, y a cambio vendían esos títulos a inversionistas y, en general, a usuarios como corredores y fondos de inversión. Ese mecanismo de inversión llegó a ser muy importante dentro del mercado de valores inglés, además de que este tipo de mercado propiciaba el uso de mecanismos de financiación –call money– (como con los bancos holandeses) como mecanismo de financiamiento de corto plazo. La competencia había llevado a muchos bancos comerciales a hacer inversiones riesgosas, básicamente debido a que habían aparecido varios operadores, además de bancos extranjeros. Tales inversiones consistían en hacer apalancamientos en facturas financieras –un tipo de billete bancario–, pero cuya aceptación no estaba reglamentaba por el banco de Inglaterra, por lo cual este no les hacía redescuento. Otro fenómeno debido a la competencia fue el traslado de muchos banqueros a actividades productivas. En este caso cabe recordar que muchos de esos banqueros tenían varios negocios productivos mientras consolidaban

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sus servicios financieros mas, sin embargo, con la creciente competencia decidieron dedicarse a la intermediación comercial. Otros se especializaron en bancos comerciales que, sin perder su identidad, promovían la llegada de inversores que participaban mediante inversión extrajera directa, actividad muy común en la ciudad. Un cambio muy importante para el sistema bancario inglés ocurrió en la transición del siglo XIX al XX: la disminución de la importancia de los bancos de depósito privados y la consolidación de los bancos por sucursales. Esto es, los bancos de capital familiar empezaron a decaer frente a los bancos por acciones, especialmente luego de la primera crisis del Banco Barings a finales del siglo XIX. Si bien muchos retuvieron su poder hasta entrado el siglo XX, cuando subsistían diez grandes bancos de depósito, hacia el inicio de la primera guerra mundial solo quedaban cinco de ellos. Una carrera de fusiones bancarias había consolidado a los bancos por acciones que serían los más grandes a comienzos del siglo XX. Otra actividad financiera que se desarrollaba en Londres era el aseguramiento, caracterizado por un importante crecimiento desde finales del siglo XIX y comienzos del siglo XX, lo que aportaba significativamente a la balanza de pagos inglesa. Por otro lado, también hubo un incremento importante en las reservas de las compañías aseguradoras, y sus actividades aumentaron muy rápidamente mediante la diversificación de su cartera, reduciendo la hipotecaria en forma relativa, incrementando la inversión extranjera directa y con un marcado aumento en la posesión de acciones de empresas privadas. Este desarrollo estuvo motivado por un nuevo tipo de actor de mercado: los Fondos de Inversión11. Además de que su importancia era grande en Inglaterra –aunque no hacían parte de la Bolsa de Valores de Londres– también tuvieron éxito en Escocia. Un suceso relevante para los fondos de inversión fue precisamente la quiebra del Banco Barings, pues gran parte de la responsabilidad sobre los fraudes provenía de esos fondos, considerados acaparadores de riqueza porque buena parte de sus utilidades eran apropiadas por los dueños y no por los accionistas. Cabe añadir que los fondos solían comprar acciones de empresas cercanas a la ruina transfiriéndole el riesgo a sus clientes. Finalmente, los directores de tales fondos de inversión y las 11 Financial trust. Son empresas que invierten en otras empresas y emiten acciones con base en esas inversiones.

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aseguradoras solían fondearse entre sí mediante intrincadas relaciones que daban lugar a variados conflicto de intereses, pues muchos directores de bancos lo eran también de fondos de inversión o aseguradoras. Uno de los negocios más importantes en Londres era su Bolsa de Valores, puesto que los retornos de las inversiones en la Bolsa se habían incrementado sustancialmente desde finales del siglo XIX a causa de la gran variedad de acciones que en ella se transaban. La división de funciones en aquella época era dualista: representantes del público frente a los servicios de la Bolsa y aquellos dueños de la Bolsa misma. Además, la división entre intermediarios de mercado era también dual, pues estaban divididos entre las personas que comerciaban acciones –pero no podían venderlas al público– los llamados jobbers, y aquellos intermediarios entre el público y los jobbers, los denominados brokers o corredores. Esta forma de organización traía muchos inconvenientes debido a los conflictos de intereses, lo que podía asociarse a fluctuaciones en la competitividad, y aunque se mantuvieron en un nivel más bien bajo, también ofrecían ventajas para los consumidores al incrementar la competencia. Fue a partir de 1908 cuando se empezaron a regular las actividades de los corredores frente a sus capacidades para especular, y en 1912 se fijó una comisión de ganancia fija. Hacia finales del siglo XIX Londres consolidó también un negocio de servicios profesionales; entre las empresas dedicadas a ellos se destacaban varias firmas de abogados, firmas de contabilidad y asesores financieros expertos, los cuales, aunque se habían consolidado en su mayor parte en Londres, pronto establecerían sucursales en Nueva York y Chicago, los principales centros financieras de Estados Unidos. Todos estos cambios institucionales habían creado enormes dificultades al Banco de Inglaterra en su labor de controlar el mercado de dinero, según Cassis, porque el punto de referencia del mercado financiero y de entrada y salida de valores eran las tasas de interés de los grandes bancos comerciales. Cabe recordar que el Banco de Inglaterra tenía la difícil tarea de controlar la convertibilidad del dinero bajo el esquema del patrón oro lo cual conducía a que dicho banco tuviera que acudir a otros mecanismos para garantizar la eficiencia de su intervención. Por otro lado, el salvamento del Banco Barings hacia finales del siglo XIX, mediante una complicada maniobra de cooperación entre el Banco de Inglaterra y distintos bancos comerciales, suscitó gran cantidad de debates en torno a la cantidad de reservas en oro que podía capturar Inglaterra y si estas eran adecuadas.

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Francia, por otro lado, había desacelerado su crecimiento pero continuaba siendo el segundo centro más importante después de Inglaterra y su panorama no era particularmente distinto, pues los bancos más grandes eran por acciones, y era precisamente el tamaño el que garantizaba buena parte de la competitividad de los bancos franceses. Los bancos más representativos en esos momentos eran el Crédit Lyonnais y la Société Générale. Los bancos de ultramar franceses eran importantes para la actividad financiera del país, pero a pesar de su importancia llegaban a representar solo la tercera parte de los bancos ingleses, aunque muchas de las sucursales llegaron a ser muy importantes en diversos países como Bélgica y España, e incluso en ciudades como Shanghai y Hong Kong. A pesar de este importante crecimiento de los bancos por acciones, los bancos privados continuaban siendo parte de la selecta haute banque, básicamente constituida por bancos de capital familiar, encabezados por los Rothschild, Hottinguer, Mallet, Vernes y otros. Pero el prestigio y las efectivas relaciones públicas de los Rothschild fueron eclipsando cada vez más a los bancos privados, lo que significaba que jugaban un importante papel en las finanzas internacionales a pesar de su tamaño relativamente pequeño; hacia el final de siglo les habían permitido aceptar clientes ricos y que su principal actividad fuera la de “gerenciar la riqueza” o gestionar patrimonios privados. El mercado accionario de París tuvo varios importantes cambios debido a la constante competencia entre los dos mercados existentes, el parquet y el coulisse12. El conflicto se había iniciado porque el coulisse tenía la posibilidad de incluir dentro de sus mercados diferentes tipos de nuevas acciones, que una vez añadidas a la lista oficial quedaban en poder del monopolio de los corredores de bolsa. Además, era más importante que el mercado parquet para el pago de la deuda luego de la guerra contra Alemania. Hacia 1890 el mercado coulisse había capturado también otros bonos soberanos en denominación francesa, pero en 1889 fueron regulados restringiendo las operaciones con nuevos valores que no fueran aceptados en el mercado parquet, lo que permitió que el mercado coulisse, más inseguro pero más dinámico, no estuviera muy por encima del mercado parquet, menos dinámico pero más seguro y de esta forma el mercado accionario tendría lo mejor de ambas

12 Muy similares a los modernos mercados bursátil y OTC respectivamente.

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partes. Esta nueva regulación eliminó en cierta medida su carácter de “libre mercado” accionario, pero procuró una mayor cooperación entre los dos mercados y consecuentemente entre todos sus miembros. El Banque de France (el banco central francés) era precisamente la representación de la internacionalización de París como capital financiera y su ventaja frente a otros bancos centrales se debía su gran disponibilidad de reservas en oro, a modo de garantía frente a posibles guerras y para mantener tasas de interés bajas. Pero particularmente la cooperación entre bancos centrales fue clave para mantener estable y fluido el sistema de pagos bajo el patrón oro antes de 1913. Luego de la unificación de Alemania hacia la segunda mitad del siglo XIX, Berlín comenzó a convertirse en un importante centro financiero a la par de otros centros germanos como Hamburgo y Frankfurt, proceso que fue posible gracias a que la unificación lo transformó en el centro político y social, luego de haber servido para financiar guerras y claramente para satisfacer la demanda de la pujante ciudad. Además, reunía las familias más insignes de la banca alemana y era sede del Preußische Bank (banco central prusiano), lo que la convertía en el lugar ideal para la consolidación financiera. La unificación permitió incrementar el tamaño de los bancos comerciales a niveles muy similares a los mayores bancos comerciales franceses. Además, trajo consigo una reconfiguración de la banca central prusiana en la banca central alemana, el Reichsbank. Un importante cambio fue la unificación de la moneda, el marco alemán convertible al oro, lo que había causado miedo por sus posibles consecuencias deflacionarias, si bien se adoptó en vista de que era el sistema de los modernos países industriales, convirtiendo al marco en una de las monedas de reserva más importantes en el mundo. La mayor parte de los grandes bancos alemanes también formaban parte de los más representativos a nivel mundial. En particular eran cuatro los mayores bancos en Alemania: el Deutsche Bank, el Dresdner Bank, el Disconto-Gesellschaft y el Darmstädter Bank, siendo el Deutsche Bank el más grande. Sin embargo, había más de un centenar de bancos por acciones en aquel momento, y si bien muchos de ellos no estaban contabilizados en la estadísticas del Reichsbank, se caracterizaban por ser banca universal, pues unían la banca de inversión con la banca de depósito, logrando financiar tanto el comercio nacional como el internacional. Por otro lado, los bancos de ultramar permitieron financiar el comercio alemán hacia zonas como Latinoamérica y Asia, a la par que fortalecían los lazos de inversión extranjera.

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La bolsa berlinesa era muy diferente a la de Frankfurt, básicamente porque la vocación de la primera se centraba en la industria y el crédito doméstico, mientras que la segunda se orientaba a los títulos de deuda extranjera. Luego de la unificación en 1873 ocurrió la primera crisis debido a que la unificación había llevado a una euforia sin precedentes, lo que no le impidió convertirse al final del siglo XIX en la bolsa más importante de Alemania. La regulación también fue un aspecto importante dentro del desarrollo financiero alemán, pues opacaba el desempeño de Alemania que no se había consolidado como el mayor exportador de capitales. Sin embargo, había mejorado varios elementos como el contrarrestar el fraude y la especulación mediante la creación de nuevos órganos reguladores estatales, tales como vigilantes, tribunales y comisionados, lo cual causó una salida importante de capitales especuladores, que eran el grueso de las transacciones y por ello perdió liquidez y dinamismo. Estos capitales se movieron a Ámsterdam y Londres. El notable incremento del comercio exterior alemán alcanzó a poner en duda la participación de Londres y París como capitales financieras. Las razones de ello fueron dos: en primer lugar, a pesar de que los bancos alemanes decidieron financiar el comercio exterior, la mayor parte de las obligaciones eran suscritas en libras, y de otro lado, la mayor parte del crédito otorgado por los bancos alemanes estuvo dirigida a financiar las actividades domésticas del país y en menor medida la actividad externa. Otros países como Bélgica, Holanda y Suiza también fueron importantes capitales financieras, si bien su éxito radicó en sus múltiples especialidades y en que las pudieron articular con la actividad comercial internacional, más que con el volumen de transacciones que manejaban. La principal ciudad de Bélgica era Bruselas, que se había consolidado gracias a la actividad de sus bancos y de la Société Générale de Belgique, que había alcanzado gran tamaño luego de varias adquisiciones. Bélgica también influía en la industria europea en especial la manufacturera, pues financiaba varias empresas extranjeras que se habían movido a la ciudad. Aunque cabe añadir que los bancos extranjeros habían aumentado su participación en ella de manera considerable entre finales del siglo XIX y comienzos del XX. Suiza tuvo varias ciudades de considerable importancia a lo largo del siglo XIX, cuya característica principal era que estaban mucho menos concentradas geográficamente que ninguna otra potencia financiera de la época. La actividad estaba repartida entre Zurich, Basilea y Ginebra, que habían

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consolidado una actividad semejante a la de Bruselas poco antes de la Primera Guerra Mundial. A pesar de esta desconcentración de actividades, la ciudad más importante fue Zurich, aunque existía gran complementariedad entre cada una de ellas mediante una división del trabajo en diferentes especialidades financieras. El crecimiento de Zurich se debió esencialmente a su vínculo con el dinamismo de la economía suiza, donde los grandes bancos privados y las compañías de financiamiento comercial tenían cerca del 51% de los activos totales bancarios del país. Otro importante factor de la preeminencia de la ciudad era que albergaba sucursales de los más importantes bancos suizos, mientras que Ginebra no los tenía en igual cantidad y Basilea solo hasta 1914. Finalmente, otro motivo de ventaja fue el desarrollo de la banca central suiza cuyos cuarteles administrativos y bancarios estaban en Zurich y los legales en Berna. Por su parte, Ginebra era mucho más cosmopolita que Zurich y privilegiada por sus relaciones previas con Francia que le habían permitido establecer una sucursal del banco Crédit Lyonnais, destinado a la gerencia de la riqueza de sus clientes franceses y a las inversiones con recursos de otras áreas, mediante operaciones de corto plazo. La pertenencia a la Unión Monetaria Latina también había sido un importante motor en las posibilidades de relación entre Suiza y Francia. Otro aspecto significativo era la reputación establecida entre los diferentes banqueros de la ciudad encargados de la gestión de los portafolios y el patrimonio de sus diferentes clientes, además de su asociación con diferentes bancos mercantes y empresas energéticas. Sin duda alguna, Nueva York había empezado a convertirse en la estrella emergente de las capitales financieras mundiales con algunas características bien particulares: en primer lugar, su auge financiero se debía en gran parte a la importación de capitales y no a su exportación, y en segundo lugar, esa importación de capital mantuvo la ciudad hasta 1914 cuando Estados Unidos se convirtió en la principal potencia económica del mundo. Su ascenso como potencia financiera fue posible gracias a varios hechos que tuvieron lugar antes de 1914: de un lado, muchos inversores extranjeros habían inyectado en el flujo económico de Nueva York sus recursos hasta convertirla en la capital financiera de Estados Unidos; de otro, el dinamismo de la economía norteamericana también había contribuido a introducir ingentes recursos a la ciudad, y, finalmente, al convertirse en la principal capital

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financiera de Estados Unidos, Nueva York proveía recursos de capital para financiar las nacientes empresas del núcleo central de la industria americana. En los países anglosajones el mercado de capitales jugó un importante papel financiero; así, aunque hacia la segunda mitad del siglo XIX se fundaron en Norteamérica muchos bancos comerciales, sobre todo gracias a las conexiones previas con los capitales británicos en manos de protestantes, antes de 1950 banqueros alemanes judíos, de los cuales los más célebres eran los Rothschild, mediante A. Belmont y la sucursal de Nueva York, también habían prestado su apoyo a la expansión financiera, de forma que para finales del siglo XIX los bancos nacionales impulsaban la inversión al interior de Estados Unidos. Los bancos de inversión habían consolidado varios procesos en la ciudad, entre ellos las capitalizaciones y las fusiones empresariales. Claramente también jugaron un importantísimo papel en la creación de empresas industriales como la American Steel Company, porporcionándoles liquidez cuando era necesario y sirviéndoles como consejeros en asuntos económicos; además, los bancos de inversión solían encontrar liquidez en mucha otras instituciones diferentes, como las compañías aseguradoras, y sus vínculos se realizaban mediante diferentes tipos de asociaciones económicas, de las cuales resaltan particularmente aquellas relacionadas con diferentes actores financieros actuando en la misma junta directiva13. Resulta curioso que hasta 1887 los bancos nacionales de Nueva York hubieran gozado casi por completo de todos los recursos financieros de Estados Unidos, cuando los de Chicago y St. Louis también tenían derecho a tener ese estatus legal. Y aunque los bancos comerciales de la ciudad debían pagar por tener sus depósitos en esos bancos nacionales, diferentes tipos de intermediarios financieros colocaban los recursos en actividades rentables que compensaban de sobra los costos. Los bancos nacionales estadounidenses también realizaban operaciones de banca de inversión obteniendo activos en cantidades considerables, muy cercanas a los más grandes bancos europeos. Los fondos de inversión y las compañías de financiamiento comercial también tuvieron una importante participación, al acopiar no solo el ahorro de los ciudadanos comunes sino los cuantiosos recursos de las 13 Lo que de hecho podría considerarse conflicto de intereses y riesgoso desde el punto de vista del fraude.

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personas adineradas, lo que les permitía ofrecer importantes sumas de dinero en créditos. Estas instituciones estaban sujetas a los requerimientos de encaje. La Bolsa de Valores de Nueva York era la más importante de Estados Unidos, y su estructura señalaba que los propietarios eran sus usuarios y hacían parte del Consejo de Administración, a diferencia de la de Londres que tenía dos tipos de propietarios; también los requerimientos para los participantes en la bolsa de Nueva York eran más estrictos que para la de Londres, aunque lo que tenían en común era que cada una de ellas había surgido como un organismo privado autónomo cuyo manejo no había sido otorgado por el Estado. A pesar de la estructuración de la Bolsa, se impusieron también lineamientos referentes al pago de comisiones por transacción, los cuales, según Cassis, tuvieron un efecto negativo para la actividad pero muy beneficioso para los dueños de la bolsa, que en adelante obtuvieron un ingreso fijo, a la vez que permitieron una más amplia concentración de acciones de las grandes industrias con respecto a las de otros operadores financieros. Finalmente, el papel internacional de Nueva York comenzó en el siglo XX con el préstamo que hizo J. P. Morgan para financiar la Guerra contra los Boers, lo cual le dio una enorme ventaja competitiva en detrimento de Londres, lo que fue interpretado por muchos como un grave error del Ministro de Finanzas inglés de la época, pues esa inyección de recursos negociables proporcionó gran impulso al mercado accionario de Estados Unidos. Hubo también algunas otras limitaciones de carácter regulatorio para los bancos u operadores financieros en cuanto a realizar diferentes tipos de actividad en un mismo estado dentro de Estados Unidos. La primera gran crisis del sistema vigente ocurrió en 1907, cuando la ruina de la Knickerbocker Trust Company, el tercer fondo más grande de Nueva York, arrastró consigo a una buena parte de los operadores financieros de la época; la situación se superó mediante la acción conjunta del Ministro de Finanzas y J. P. Morgan –que había actuado como Banco Central–, que destinaron las reservas bancarias a cubrir las pérdidas; además, se presentaron otras dificultades en materia de demanda de recursos y sostenibilidad del patrón oro. En 1913 se aprobó la creación del Sistema de la Reserva Federal en clara respuesta a las diversas calamidades generadas por la crisis de 1907, a la vez que el Comité Pujo iniciaba una investigación acerca del posible monopolio

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de la plataforma “Fixed Income Market Makers”. Según Cassis la investigación no dio los resultados esperados y sus recomendaciones no surtieron efecto, pero el temor de nuevos problemas financieros lograron vencer la resistencia a la creación de un Banco Central. El sistema establecido estuvo, sobre todo, orientado a la solución del problema de la falta de elasticidad de la oferta de dinero de cara a las fluctuaciones estacionales de la demanda y de la ausencia de un prestamista de última instancia. Lo hizo mediante la creación de una estructura descentralizada, dividiendo el país en doce distritos, cada uno de los cuales se proporcionaría un Banco de la Reserva Federal con sede en la ciudad principal en el distrito y cuyo capital tuvo que ser suscrito por los bancos nacionales y, en última instancia, por los otros bancos locales y las sociedades fiduciarias que querían hacer uso de estas nuevas instalaciones de refinanciación. Los bancos de la Reserva Federal tuvieron el poder de utilizar las facturas de redescuento, que actúan como una cámara de compensación y supervisión para los bancos miembros. Todo el sistema fue supervisado por la Junta de la Reserva Federal, un cuerpo con ocho miembros con base en Washington y encargado de definir la política general de acuerdo con los doce bancos de la Reserva Federal (Cassis, 2006, p. 124).

Lamentablemente, una vez establecido el Sistema de la Reserva Federal –FED–, los bancos percibieron que el riesgo de poseer pocas reservas era más bajo pues la FED podría servirles como prestamista de última instancia. También estaban autorizados a abrir sucursales en el extranjero y a aceptar letras de cambio, una práctica posible gracias a las facilidades de redescuento ofrecidas por los Bancos de la Reserva Federal. Las condiciones ahora estaban maduras para el desarrollo de un mercado de descuento en Nueva York, capaz de rivalizar con Londres. El estallido de la Primera Guerra Mundial le proporcionó oportunidades excepcionalmente favorables para el crecimiento (p. 124).

A pesar de estas importantes especificidades con cada uno de los centros financieros globales, muchos de ellos tuvieron estrechos y extensos vínculos entre sí, particularmente debido a las relaciones personales que había entablado cada uno de los banqueros, las cuales, además, se mezclaban en numerosas ocasiones con las relaciones familiares. Pero algunos elementos característicos del cambio de siglo darían un nuevo color a las relaciones financieras: para empezar, las tecnologías de las telecomunicaciones permitieron una mayor integración entre los mercados financieros y los sistemas de operación bancarios y accionarios.

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Este adelanto permitió que se dinamizaran aceleradamente los mercados primario y secundario, y que se profundizaran muchas de las relaciones entre las diferentes capitales financieras. Claramente la cooperación entre las firmas estaba ligada al nuevo proceso de desarrollo de las distintas capitales, y si bien buena parte de la competencia entre ellas se dio con base en la entrada de nuevos actores y productos financieros, arbitrados de una capital a otra, y condicionados por las regulaciones y la estructura de las instituciones financieras que soportaban sus mercados, sin duda fue una época particularmente opulenta para los banqueros, quienes vieron crecer su reputación, fortuna y poder. Cabe aclarar que muchas de esas operaciones entre las diferentes capitales financieras estaban sujetas también a presiones políticas, estrategias de los grupos financieros y presiones diplomáticas, lo cual pudo haber dificultado una mayor cooperación o integración de los mercados. Además, en espacios geográficos donde las tensiones políticas eran altas, las acciones financieras también podían considerarse “armas”, por lo cual solían estar filtradas por complejas alianzas políticas y sociales. Si bien antes de 1914 estas circunstancias eran más la excepción que la regla. Estas dinámicas condujeron a otro proceso: la concentración del negocio financiero y del poder en las élites financieras de cada ciudad, y aunque cada una tuviera su propia importancia, lo cierto es que se hicieron muy poderosos a efectos políticos y sociales. Los financieros rápidamente se convirtieron en una aristocracia cercana a la de los industriales y políticos de sus respectivos países. Incluso la religión jugó a favor de la consolidación de muchos banqueros que tuvieron el apoyo de poderosos grupos religiosos minoritarios, como los anglicanos y los judíos en la banca comercial, y los protestantes en la de inversión. El imperialismo fue uno de los importantes rasgos que caracterizaron la primera fase de la globalización, y las principales capitales financieras internacionales participaron plenamente en ella. En primer lugar, debido al papel desempeñado por las economías coloniales en su negocio –una parte que, como hemos visto ya, variaba de acuerdo con la ubicación y el campo de la actividad, pero no era de ninguna manera insignificante–. Luego, a causa de su nacionalismo, su apoyo a las políticas expansionistas de los gobiernos, incluso si era a veces crítica, sus sistemas de valores que quedaron profundamente marcados por la cultura imperialista del día. Ferdinand de Rothschild “iría a animar la Unión Jack plantada en todas las islas de la Polinesia, en cada peña del Himalaya, y en cada minarete de Oriente…”’ y los

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miembros de la Bolsa de Londres en cambio dieron una demostración camorrista del nacionalismo cuando la Guerra del Boer estalló en octubre 1899 (cursiva fuera de texto) (Cassis, 2006, p. 141)

La adherencia de los bancos al imperialismo de los gobiernos muchas veces entraba en conflicto con sus negocios, pues en tiempos de guerra los negocios no prosperaban, y aunque no procuraron encontrar balance entre nacionalismo e imperialismo, sí lograron percibir las importantes interconexiones y beneficios en tiempos de paz. De seguro el cambio más importante para las capitales financieras fue la Primera Guerra Mundial, y en general el periodo de guerras mundiales. De hecho, muchas de las capitales financieras se vieron afectadas por la caída del patrón oro, y en general por la economía de guerra. Algunas perdieron su liderazgo y dinamismo, como Londres y París, otras simplemente se rezagaron sustancialmente como Berlín. Los países neutrales a la guerra, como Holanda y especialmente Suiza, aumentaron su importancia luego de las guerras mundiales. Aunque estos cambios fueron graduales y llevaron casi treinta años en completarse. Las guerras también trajeron consigo una mudanza para la principal capital financiera del mundo que pasó de Londres a Nueva York, lo que representó un cambio en la moneda de reserva y de comercio internacional, que pasó de ser la libra esterlina al dólar. Pero luego de las guerras no surgieron nuevas capitales financieras mundiales. Es claro también que este periodo no solo fue importante por sus cambios económicos y financieros, sino particularmente por sus luchas políticas y sociales.

– LA PRIMERA GUERRA MUNDIAL La economía de guerra produjo un profundo daño a las capitales financieras del mundo, porque significó la desaceleración de la actividad económica en general y una mayor intervención del Estado para garantizar cierta funcionalidad de la economía. El primer golpe fue asestado pocos días antes del comienzo de la guerra, cuando las noticias de hostilidades y guerra se habían conocido, lo que condujo a los mercados accionarios a profundas caídas. Se incrementaron las tasas de interés y hubo dificultad de los prestatarios para pagar los créditos, con lo cual el mecanismo del crédito cayó por completo haciendo necesaria una significativa intervención del Estado para contener la catástrofe.

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El cambio de Londres por Nueva York como capital financiera mundial ocurrió de la noche a la mañana, por lo que los grandes capitales financieros fueron los que más sufrieron las consecuencias de la crisis, de forma que con los canales comerciales de todas las economías cerrados dejó de circular liquidez de capital en capital, las obligaciones se incumplieron y se pudo recibir dinero. La consecuencia inmediata fue que el precio de los activos cayó, y la necesidad de evitar pérdidas condujo a ventas masivas de acciones que pusieron en riesgo de bancarrota a muchas casas bancarias. Los gerentes de la casas londinenses hicieron poco para calmar tal turbulencia –lo que sería criticado luego por Keynes–, y fue solo mediante la cooperación entre los ministerios de finanzas, los bancos y operadores financieros, y los recién creados bancos centrales que empezó la rápida adaptación de las economías a la economía de guerra, lo que significaba tomar los activos líquidos necesarios para que esta pudiera funcionar normalmente e incluso declarar algunas moratorias de pago. Algo similar ocurrió en París y Berlín, pero incluso las capitales financieras de países neutrales tuvieron que cerrar las puertas de sus mercados accionarios. A pesar de que los flujos de capitales no se cerraron por completo durante la guerra, algunos de sus canales sí lo hicieron; es decir, claramente no existían muchos flujos de capitales entre enemigos, aunque sí un sustancial flujo de capitales entre aliados, incluso generando créditos entre ellos, excepto Estados Unidos que no tomó préstamos durante la guerra; los países neutrales también accedieron a algunos préstamos, aunque su cuantía fue muy pequeña. Durante la Primera Guerra Mundial la supremacía de los Rothschild en el mercado de deuda pública cayó, porque en adelante Estados Unidos sería el epicentro del financiamiento de la guerra y allí la familia tenía muy poca influencia. Cabe añadir que incluso hubo préstamos de este capital financiero hacia las potencias centrales (como eran llamados los países del Imperio Alemán, Austria-Hungría, Bulgaria y el Imperio Otomano), si bien su monto fue muy reducido y la mayor parte de personas cuyos orígenes se remontaban a aquellos lugares eran ahora mayoritariamente simpatizantes de la Triple Entente. J. P. Morgan era el mayor banco neoyorquino que, junto con Francia, prestaba dinero a las potencias de la Entente para financiar buena parte de la guerra. La importancia de J. P. Morgan no terminaba allí, pues era además un intermediario que permitía diálogos entre diferentes países como Francia,

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Inglaterra y Estados Unidos, jugando un importante papel de asesor para el uso de los recursos. Durante la guerra los operadores financieros también tuvieron sustanciales dificultades en materia de operación, y muchos de ellos se vieron obligados a cerrar pues gran parte de sus empleados fueron reclutados o murieron en acciones de guerra. Además, la vida empresarial tampoco volvió a la normalidad, por lo cual no había una ingente demanda de créditos del sector privado que suplir, y fueron más bien las necesidades del Estado las que movilizaron más recursos durante e inmediatamente después de finalizada la guerra. Luego de terminada la guerra el mejor negocio disponible fue financiar las crecientes necesidades de los Estados. Las bolsas acababan de recuperar algo del valor que habían perdido pero el panorama financiero de Europa había cambiado drásticamente, pues la derrota de los países del centro implicó una importante reducción en el poder de Berlín como capital financiera y la devastación significó que muchos prestatarios de la misma Entente no pudieran honrar su deuda. Además, por ejemplo el Banco de Francia tuvo que vender sus posiciones en activos extranjeros y además, luego de la revolución rusa, muchos deudores dejaron de pagar a sus acreedores franceses. Londres fue la ciudad que más daño sufrió en materia financiera, pues debió vender más de US$3.000 millones en acciones americanas para sostener sus esfuerzos de guerra. Además, el intento de volver al patrón oro implicó una serie de medidas de control monetario restrictivas para los operadores financieros, por lo cual muchos de los préstamos para financiar el comercio internacional se suscribieron en dólares y no en libras. Las consecuencias de la guerra no se hicieron esperar. Las grandes capitales financieras europeas se vieron sustancialmente afectadas y en serias dificultades para reorganizar su negocio: Francia, por ejemplo, no pudo reanimar su mercado financiero sino hasta ya entrada la década de los veinte debido a la debilidad del franco; Alemania no pudo volver a tomar el liderazgo porque el pago de los daños de guerra supuso que se convirtiera en importadora de capitales y que su clientela en el exterior se viera reducida; Inglaterra no pudo volver a financiar su volumen normal de comercio exterior debido a que su balanza de pagos continuaba demandando importación de capitales debido a la pérdida en competitividad de sus manufacturas base. Otro problema fundamental fue el restablecimiento del patrón oro. De hecho, comenzadas las hostilidades durante la guerra, Francia y Alemania

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no aplicaron la sostenibilidad de las paridades de sus monedas con respecto al oro; sin embargo, mediante varios préstamos estadounidenses fue posible sostener la paridad entre dólar y libra, y franco y libra, principalmente porque Estados Unidos había logrado mantener la paridad del dólar. Pero esta estabilidad en las monedas cesó en 1919 cuando Estados Unidos decidió no defender la convertibilidad y regresar a la paridad del dólar previo a la crisis y comenzó entonces un periodo de flotación entre monedas. Durante la guerra la mayor parte de las potencias bélicas deseaban retornar al patrón oro pero sus dificultades económicas dificultaban enormemente la tarea. Un obstáculo particularmente difícil de superar era la inflación, pues todos los países enfrentaban grandes problemas al respecto; sin embargo, la mayor dificultad radicaba en que cada país tenía diferentes niveles de inflación, desde algunos muy pronunciados hasta otros más leves, por lo cual establecer paridades similares a las de antes de la guerra requería ingentes recursos, parte de los cuales eran deudas: las de reconstrucción de la guerra y las de la guerra misma. El Tratado de Versalles había impuesto una enorme carga sobre Alemania, estipulando cuotas y cuantiosas daciones de tierras que trajeron empobrecimiento para el pueblo y la industria, lo que hacía más difícil el trabajo de reconstrucción. El mismo año de suscrito el acuerdo Alemania enfrentó la imposibilidad de pagar esas cuotas, y para 1919 Keynes sostenía (Las consecuencias económicas de la paz) que imponer a Alemania cargas tan fuertes por la reparación de las acciones de guerra supondría poner en riesgo la sostenibilidad de Europa y que, además, sería motivo de nuevas guerras en el futuro: décadas después los hechos le darían la razón. Juzgó que una cantidad excesiva estaría, de hecho, no alineada con el interés de los vencedores, ya que por el aplastamiento Alemania se comprometería con la prosperidad del resto de Europa. Otros consideraron que, en vista de su ingreso nacional y su capacidad exportadora, Alemania era perfectamente capaz de pagar las reparaciones necesarias, especialmente por que la entrada de capital al país era mucho más alta que el flujo de salida que comprendía las reparaciones. Mientras que el primero subestimó el peso de la opinión pública de los países más afectados por la guerra y el deseo de hacer pagar a Alemania, los segundos subestimaron la fuerte aversión de los alemanes a las reparaciones y su oposición a cualquier aumento de impuestos para contribuir a su pago. De cualquier manera, las reparaciones tuvieron un papel crucial en los flujos de capital durante los años veinte y, por tanto, un impacto directo en la organización y funcionamiento de las capitales financieras internacionales, en primer lugar y principalmente, Nueva York (Cassis, 2006, p. 168).

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Luego de la guerra la ciudad había cambiado sustancialmente por varios motivos: en primer lugar Estados Unidos dejó de necesitar financiamiento externo de Londres para su actividad comercial externa, lo cual, junto con un aumento notable de la flota mercante americana, había favorecido el mercado de aseguramiento y consecuentemente del financiero. Mediante las leyes Edge de 1919 y de Reserva Federal de 1913 se realizaron importantes cambios en el sistema financiero estadounidense. En primer lugar, la ley Edge de 1919 permitió crear sociedades anónimas que concedían a los bancos la operación por fuera de las fronteras estadounidenses, y aunque a comienzos de 1920 había cerca de doscientas sucursales bancarias, para 1925 cayeron a ciento siete debido a las fuertes pérdidas. Por otro lado, la ley de la Reserva Federal de 1913 le permitió a la FED aceptar facturas de intercambio (discounting bills) de los bancos, otorgándoles algunas facilidades para el crédito, y luego crear el International Acceptance Bank. Pero, según Cassis, esto de ninguna manera puede considerarse como un verdadero discounting market en Nueva York, como lo sí lo había en Londres. Muchas de las facturas de intercambio de Nueva York eran puramente financieras destinadas a compensar la caída de los préstamos estadounidenses a los países del centro de Europa, sobre todo Alemania, por lo que no estaban relacionadas con las transacciones comerciales (Cassis, 2006, p. 155).

Por ello el mercado de los money markets continuó dominado por los préstamos otorgados por los brokers, y a partir de los años veinte se extendió la figura. Con el abundante ahorro, los copiosos recursos y las conexiones de los bancos de inversión, además de la creciente confianza por la acciones, el potencial de inversión estadounidense superó al de Inglaterra e incluso a muchas de las economías centroeuropeas. Los bancos de Nueva York se convirtieron en los más grandes del mundo –comenzando por J. P. Morgan–, se renovó el compromiso adoptado por la FED de mantener el nuevo patrón oro –restablecido hacia 1926–, y los bancos centrales de Francia, Inglaterra y Alemania, cooperaron hacia 1927 para aliviar las presiones sobre las reservas en oro del Banco de Inglaterra. Sin embargo, las operaciones a gran escala eran realizadas por los bancos de inversión y los bancos nacionales. La diferencia entre este tipo de operaciones y las de periodos previos –cuando Estados Unidos era importador neto de capitales–, era que ahora los bancos de inversión servían más como intermediarios entre deudores

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y acreedores americanos y extranjeros. Con la consolidación de los bancos nacionales se lograron suscribir gran cantidad de préstamos al extranjero, y con la figura de Charles Mitchell se consolidaron estos bancos como el esquema más refinado de banca universal hasta la época (forma que luego sería rebatida por la Glass-Steagall Act). Cassis señala la importancia de la consolidación del Sistema de la Reserva Federal, cuyo líder, Benjamin Strong, había ayudado a generalizar su funcionamiento en todo Estados Unidos, y quien además compartía con Montagu Norman, jefe del Banco Central de Inglaterra, visiones ortodoxas acerca del dinero. Fue precisamente en ese momento cuando se empezó a gestar la euforia especulativa en Estados Unidos, de hecho muy similar a la ocurrida décadas atrás con el Banco Barings y los fondos de inversión. En ese proceso no solo participaron bancos y compañías financieras sino también muchas de las más respetables y antiguas instituciones financieras del país; entre los que recibieron las mayores críticas estaban varios fondos de inversión y algunos de sus gremios, los más grandes founders group, Goldman Sachs y otros cuyos activos superaban los US$400 millones. Los fondos de inversión eran conocidos por su mala reputación: codiciosos, incompetentes y deshonestos. La aparición de esos fondos no es particularmente diferente al de hoy en día, pues básicamente sus operaciones recaían en dos frentes: inversión colectiva y diversificación del riesgo. Pero estos principios a menudo dejaron mucho que desear en su aplicación práctica, y fueron preocupantes especialmente en cuanto a la estructura de su capital y la naturaleza de sus inversiones. Para los bancos de inversión y otras instituciones financieras, los fondos de inversión eran instrumentos que se adaptaban bien para la venta directa a un público desinformado, las acciones que se habían comprometido a expedir y que no habían encontrado los compradores. Por supuesto, el problema radica en la calidad de esos títulos y en su valoración; durante esos años era una práctica generalizada, como lo había sido en Inglaterra durante la década de 1880, la compra por una empresa de la acciones de otra empresa del mismo grupo14 con el fin de elevar artificialmente los precios de apoyo (Cassis, 2006, pp. 158-159).

Otra institución que ayudó a fomentar las especulación fueron los holdings de servicios públicos (holdings of public utilities) ligados desde finales del siglo 14 Autoprestamos.

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a las compañías de ingeniería eléctrica, cuya actividad se consideraba muy riesgosa en aquellos tiempos. El proceso de captadores ilegales de cartera o de inversión fue generalizado, porque en muchos casos se traslapaban las funciones de diferentes instituciones ligadas al negocio financiero, o mediante participaciones cruzadas o esquemas de captación fraudulentos “… que sirven sobre todo para enriquecer sus fundadores (Cassis, 2006, p. 159)”. Tal era el funcionamiento de los operadores financieros previo al crack del 29. Varias causas hicieron posibles esos cambios: luego de la Primera Guerra Mundial Estados Unidos logró importantes mejoras en su productividad y en sus procesos de gestión; además, mucha parte de la inversión estuvo apalancada por el mercado de capitales y no mediante el crédito bancario, por lo cual ese crecimiento del mercado accionario estadounidense fue muy acelerado. Para compensar el fenómeno los bancos comerciales también empezaron a emitir valores mediante subsidiarias especializadas. Este proceso fue fomentado por una creciente demanda de acciones por cada vez más personas que sin ser adineradas esperaban con tales inversiones hacerse de riqueza muy rápidamente, lo cual, curiosamente, condujo a una menor concentración de la riqueza. La cultura del pequeño inversor era el punto de referencia para muchas de las personas que habían visto “democratrizar” el mercado accionario estadounidense. Aunque los norteamericanos no estaban acostumbrados a las acciones extranjeras, otros mercados diferentes a Nueva York sí estaban familiarizados con acciones estadounidenses, de forma que muchos actores internacionales empezaron a invertir masivamente en acciones de los mercados neoyorquinos, hasta que la burbuja tomó proporciones colosales; no obstante, el dinamismo cesó abruptamente con la crisis de 1929. Es importante recalcar que a pesar de los ingentes recursos que implicaba la reconstrucción y financiamiento de la ciudad, su dinamismo había empezado a decaer justo a la par con el comienzo de la guerra, y muy a pesar de los enormes recursos que involucraron su reconstrucción y financiamiento, lo cual tiene que ver menos con la dificultad de capturar rentas propias de ese contexto por los agentes financieros de la ciudad, que con una enorme disminución de los recursos extranjeros con vocación de inversión luego de la guerra, debido a que muchos de los países habían participado en ella y en la venta de activos estadounidenses para financiar los esfuerzos bélicos. Pero ese declive no era comparable con el de Ámsterdam de un siglo atrás,

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sino que se trataba más bien de una recomposición de las oportunidades para los distintos países que habían modificado el mapa financiero mundial al participar de la guerra, pero que no dejaban de tener sus propias ventajas y retos que ofrecer. Hacia 1925 la libra volvió a la paridad con el patrón oro, no sin suscitar fuertes discusiones en el Reino Unido, dentro de las cuales se incluían las de J. M. Keynes y R. McKenna, quienes consideraban que era necesario devaluar la libra en 10% y no retornar a la paridad previa a la guerra, lo que significó una carga más pesada para la economía inglesa, en la medida que este anuncio supuso tener la moneda sobrevaluada –más con Francia que con Estados Unidos– y deteriorar aún más sus ventajas comerciales externas. Pero la realidad es que Londres continuaba siendo la mayor potencia financiera europea por su oferta de financiamiento y posibilidades de crédito, aunque ahora muchos de los capitales de inversión provenían de Estados Unidos, y los créditos suscritos en Londres pertenecían a los gobiernos de las antiguas colonias como Australia, y a empresas alemanas, además de a los clientes ya tradicionales. La relación más importante del nuevo orden financiero era seguramente aquella con los bancos centrales, particularmente con el de Londres, bajo el mandato de Montagu Norman, quien había sido nombrado en un inusualmente extenso periodo a partir de 1920. Según Cassis: Montagu Norman, de carácter fuerte, era el típico banquero central, absorto en sus responsabilidades y el sumo sacerdote de la ortodoxia monetaria, tal vez mal preparado para enfrentar una nueva situación monetaria (p. 164).

Norman era célebre por sus buenas relaciones con los banqueros de la ciudad y con los de Estados Unidos y Alemania (aunque no tanto con sus homólogos franceses), de las cuales hizo buen uso para impulsar la gestión de la –recién creada– gobernanza monetaria, además de promover la cooperación entre varios bancos centrales a nivel mundial, luego de que la libra retornara al patrón oro. Además: … fue capaz de imponer sus puntos de vista de manera informal, mediante la persuasión moral derivada del pacto de caballeros implícito que en ese momento regía las relaciones entre el banco y otras instituciones financieras de la ciudad. De esa manera se embargaron productos en nombre de gobiernos extranjeros; se propusieron las restricciones sobre el comercio de acciones extranjeras en la Bolsa

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de Valores de Londres, y se expresaron la aprobación o desaprobación con respecto a tal o cual iniciativa (p. 165).

Otro aspecto fundamental de la nueva arquitectura financiera de Londres y Nueva York fue la marcada concentración del gremio financiero producto de las quiebras, las fusiones corporativas y la guerra, lo que le permitió tener un alcance sin precedentes a nivel mundial, como el del Banco Barclays DCO (Dominion, Colonial y Overseas), el mayor banco multinacional de la época. Algunos bancos estadounidenses, por ejemplo el Bank of America o el Chase National Bank, también lograron impulsar un gran crecimiento. La recuperación de Francia fue mucho más lenta luego de la guerra, pues la principal dificultad consistió en restablecer el valor del franco, que luego de la flotación de 1919 se había depreciado poco más de 100%, fluctuando así durante cerca de una década hasta que el país logró estabilizarlo de facto (25,5 francos por dólar) luego del escándalo de Eduard Herriot en 1926 y de la llegada de Raymond Poincaré. Francia tenía una moneda infravalorada, que era el caso opuesto a lo ocurrido en Inglaterra, de suerte que la reactivación del mercado provino de un fuerte impulso del Gobierno para que ingresaran a París acciones y activos extranjeros, para lo cual se creó un banco de facturas y una ventanilla de redescuento en el Banco Central, pero como este no tenía experiencia en el mercado del redescuento no llegó a ser completamente líquido como sí lo fueron los bancos de Nueva York y Londres. No obstante, sus activos reales habían disminuido sustancialmente debido a la inflación y a la marcada competencia de los bancos provinciales que habían erosionado buena parte de su capacidad, los grandes bancos también dominaban el mercado crediticio francés. La haute banque se dedicó a explotar el nicho construido por ella misma, esto es, la gestión de patrimonios (o de riquezas), y aunque sus directores continuaban siendo temidos y necesitados, ya no tenían la influencia que habían ostentado años atrás. El Banco Central francés también tuvo dificultades para afianzarse en su tarea de control monetario, ya que su incapacidad para generar un mercado de redescuento en París, y su dificultad para operar con OMA y manejar la liquidez del mercado mediante las tasas de redescuento condujo a que su participación fuera reducida, si bien fue creciendo durante los años veinte. Asimismo, durante esa época el Banco de Francia acumuló gran cantidad de reservas internacionales en oro y facturas por oro in-

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glés, por lo que la discusión tuvo que ver con la excesiva acumulación de reservas que podía poner en jaque el recién impuesto patrón oro que las autoridades francesas habían aplicado para dar toda la ventaja al mercado financiero parisino con una franco fortalecido, poniendo a la defensiva al Banco Central de Inglaterra, cuando desde el final de la guerra los papeles habían sido opuestos. Por el lado alemán las cosas fueron mucho peor. La enorme inflación que sufrió el país luego de la guerra erosionó toda posibilidad de volver al patrón oro, y solo hasta 1922 pudo ser controlada en alguna medida empezándose a ver el inicio de la recuperación económica. El asesinato del Ministro de Relaciones Internacionales alemán y la invasión francobelga provocaron que la inflación se tornara en hiperinflación y solo pudo ser controlada mediante un cambio de moneda: 1.000 trillones de rentenmarks valdrían 1 reichsmark, lo que retornaría la paridad a 4.2 marcos (ajustados) por dólar. La superinflación había desgastado las ventajas competitivas de Berlín como capital financiera, y el ocaso de la economía alemana, así como la pérdida del patrimonio de sus bancos minaron buena parte de los fundamentales del mercado financiero berlinés. La pérdida de patrimonio no se debió solo a la baja en la actividad crediticia, sino además a las enormes confiscaciones y al pago de las reparaciones. Solo hasta mediados de los años veinte la economía pareció recuperarse y el negocio bancario también vio florecer varias nuevas casas, pero también adquisiciones y fusiones que terminarían concentrando aún más el sistema. Las demás capitales financieras europeas corrieron con mejor suerte: los estados neutrales como Suiza, Holanda y Suecia se vieron favorecidos gracias a que su posición mejoró luego de concluida la guerra, de forma que las capitales financieras de esos países se beneficiaron de la reinstauración del patrón oro y de las dificultades de Berlín, París y Londres en el nuevo panorama internacional. Luego de Londres y Nueva York, Ámsterdam se convirtió en la tercera capital financiera del mundo gracias a que había ejercido como banquero de Alemania durante el tiempo de la inflación y la hiperinflación. Además, había consolidado importantes negocios propios y un mercado de descuento y facturas externas mediante su alianza con el De Nederlandsche Bank, de forma que la ciudad y sus bancos se convirtieron en los más importantes de Europa continental.

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Aunque Zurich no tuvo tanto éxito con los activos externos como Ámsterdam, porque el Banco Central Suizo solo hacía descuento de papeles suizos, Basilea fue dinamizada con la llegada del Bank of International Settlements –BIS–. Las principales actividades de los operadores financieros suizos eran servir de intermediarios entre inversores para distintas partes del mundo y administrar la riqueza de sus clientes. Esas eran las circunstancias previas el crack de 1929, y a la crisis económica más importante de todo el siglo XX a nivel mundial, que golpeó fuertemente todas las capitales financieras, las cuales eran frágiles debido a las modestas recuperaciones de sus economías, pero también las de casi todos los rincones del planeta. Luego vendría la Segunda Guerra Mundial, con la que emergió un nuevo orden financiero internacional, no sin antes encontrar una gran dificultad para la reconstrucción y pago de los gastos de guerra, junto con otras posiciones políticas alineadas con intereses diplomáticos de los países al finalizar la guerra.

1.2. LA HISTORIA DE LAS CRISIS FINANCIERAS: ¿ Q U É S O N Y P O R Q U É S O N I M P O R TA N T E S ? Las crisis económicas relacionadas con crisis financieras no son nuevas en la historia de la humanidad; de hecho es posible rastrear una buena cantidad de crisis desde los periodos Romano y Griego, incluso en diferentes tipos de culturas se podría hablar de crisis económicas. Sin embargo, las crisis modernas tienen algunos componentes importantes porque, como se ha visto, la evolución de las estructuras financieras da paso a nuevos retos y problemáticas para las capitales financieras y en últimas para cada una de las sociedades que los albergan. Comencemos entonces por comprender qué son y cómo se enfrentan las crisis. Para contextualizar el análisis de las crisis acudiremos al trabajo de Kildleberger y Aliber de 2006, donde demuestran que desde el siglo XVII hubo crisis, situadas particularmente en los centros económicos más dinámicos de ese periodo, en ciudades como Londres, Ámsterdam y París. Sin embargo, a partir de los años setenta del siglo XX hubo un número sin precedentes de crisis e inestabilidades financieras a lo largo del mundo. Fue precisamente durante ese periodo que empezaron a gestarse burbujas financieras en los países nórdicos, Japón y el sudeste asiático, y hasta en el mercado accionario de Estados Unidos como pocas veces se había visto, y con una alta frecuencia.

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Para los autores esas burbujas inevitablemente estallaron porque representaban dinámicas de precios y flujos de caja insostenibles. Cuando las burbujas estallan generalmente suponen un gran costo para las economías que las sufren, representado en quiebras empresariales y bancarias masivas, y deterioro del crecimiento económico durante un largo periodo de tiempo, lo cual puede causar persistentes estados de crisis e incluso recesión, con importantes impactos a nivel social y económico. Algunos elementos más estructurales de las economías, como el tipo de cambio o las tasas de interés, también sufren profundamente por esos episodios producto generalmente del contagio de problemas económicos de potencias económicas globales. Un ejemplo de estos cambios en la economía mundial fue el abandono del patrón oro-dólar en 1972 luego de infructuosos intentos de volver a las paridades de Bretton Woods. La primera ola de dificultades comenzó en los años setenta, cuando una marcada onda inflacionaria se juntó con tasas de retorno de activos financieros negativas –como cuentas bancarias y bonos–. A partir de allí el dólar se depreció sustancialmente frente a otras monedas y condujo a los países latinoamericanos a varias crisis monetarias en los años ochenta. Después de la crisis asiática de los noventa los países del sudeste asiático sufrieron de un mal similar porque vieron depreciar también seriamente sus monedas, aunque por motivos diferentes. Con estas crisis se esperaba que los tipos de cambio reaccionaran a las variaciones de las tasas de inflación de cada país, como lo señalaba la teoría de la paridades, pero los episodios de crisis mostraron que los comportamientos diferían de lo pronosticado. Los precios de algunos activos como el oro y el petróleo también se modificaron sustancialmente durante las décadas de los setenta y ochenta. Los años ochenta estuvieron marcados por el problema de impagabilidad de la deuda soberana de los países latinoamericanos, pues frente a un incremento sustancial del 540% en el valor nominal de sus deudas y para intentar estabilizar las economías se impusieron profundos ajustes mediante intervenciones de instituciones multilaterales como el FMI. Con todo ello los países sufrieron grandes apreciaciones de sus monedas y fuertes corridas bancarias. También durante esa década en Japón, país que se había posicionado como superpotencia financiera, se generó una de las más grandes burbujas hipotecarias de la historia, por lo que el gobierno debió actuar para mantener en funcionamiento los bancos que habían que-

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brado buscando con ello salvar el dinero de los ahorradores. El mismo tipo de burbuja hipotecaria se produjo en Noruega, Finlandia y Dinamarca, y sus resultados fueron múltiples quiebras bancarias y el colapso del mercado hipotecario. A pesar de ese panorama, durante los turbulentos años ochenta se gestó un caso de éxito: México se había consolidado económicamente convirtiéndose en un centro de producción industrial importante para el comercio internacional automotriz y de electrodomésticos. En la década de los noventa el país comenzó a realizar reformas significativas relacionadas con la privatización de sus empresas públicas y con la desregulación de sus mercados; además, desarrolló una política monetaria contractiva que esperaba lo hiciera más competitivo y atractivo para la inversión extranjera, lo cual propició una masiva entrada de capitales que provocó un enorme déficit en su balance exterior y niveles de endeudamientos soberanos cada vez más altos. Una crisis política durante las elecciones de 1994 indujo a una repentina corrida de capitales haciendo que la moneda se depreciara sustancialmente, materializando el riesgo cambiario, produciendo enormes pérdidas en préstamos bancarios domésticos y elevadas deudas a nivel extremo. A mediados de los noventa llegó la segunda generación de dragones asiáticos – desde los años sesenta eran llamados así algunos países de la región, comenzando por Japón–, que habían mostrado tendencias económicas muy favorables para la inversión internacional. Durante esa década los inversionistas eran básicamente Japón, Estados Unidos y algunos países europeos que, observando los bajos salarios y las ganancias industriales, otorgaron créditos, entre otros, a Tailandia, Corea y Singapur. Sin embargo, pronto muchos de los prestamistas locales tailandeses entraron en quiebra debido a un incremento de su cartera morosa y la crisis empezó a mostrar su rostro. El pánico no se hizo esperar entre algunos inversores que dejaron de comprar acciones tailandesas, produciéndose una apreciación sustancial de su moneda lo que obligó al Banco Central tailandés a defenderla; sin embargo, cuando no tuvo ya reservas suficientes para proteger el tipo de cambio se produjo una crisis cambiaria. El pánico se contagió a los demás dragones asiáticos con graves consecuencias para su situación cambiaria, entre ellas que sus monedas perdieron más del 30% de su valor (80% en el caso de Indonesia) y con ello muchos bancos debieron soportar profundas crisis.

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Poco después la crisis asiática contagió a Rusia haciendo que el rublo perdiera mucho de su valor, con lo cual el sistema bancario ruso entró en crisis. En ese tiempo de crisis masivas los inversionistas fueron más cautos y decidieron vender sus activos riesgosos y adquirir títulos de deuda más seguros. El proceso fue masivo y acarreó un importante cambio de precio entre ambos activos, lo que condujo a la quiebra del más importante fondo de cobertura de Estados Unidos. Kindleberger señala que desde los años setenta los episodios de crisis se han hecho más frecuentes que en cualquier otro momento de la historia. Si bien a lo largo de la historia los relatos de cómo surgen las crisis no son idénticos, la mayoría sigue patrones de desarrollo similares. El autor señala que el ciclo de todas las crisis económicas se conduce a grandes rasgos de la siguiente manera: … el ciclo de manías y pánicos resulta de cambios pro-cíclicos en la oferta de crédito; la oferta de crédito crece relativamente rápido en buenos tiempos, y entonces cuando el crecimiento económico flaquea, la tasa de crédito declina rápidamente (p. 12).

Las burbujas serían la antesala de las crisis, aunque hay varios tipos de actividades económicas que llevan a ellas, se caracterizan porque los precios de largo plazo de los activos no son coherentes con los precios de mercado; a fin de cuentas, son un esquema Ponzi en el cual sus promotores prometen pagar rendimientos de entre el 30 y el 50% mensual y para convencer suelen afirmar que han descubierto la fórmula para obtener tales beneficios cumpliéndole a los usuarios el pago de sus dividendos durante el primer mes con el dinero recaudado a otras personas, y a partir de allí los encargados desaparecen con el dinero de todos los usuarios. Otro mecanismo son las cadenas de cartas que es ni más ni menos que un tipo de pirámide que consiste en solicitar dinero por medio de cartas a nombre de la cabeza de la pirámide, con la promesa de que en un tiempo corto recibirá una altísima ganancia. Por su parte, las burbujas son resultado del incremento en el precio de los activos debido a la especulación (y no a los cambios en las tasas de retorno), donde los interesados desean vender o comprar a un precio más beneficioso. El problema con este comportamiento es que los vendedores esperan que siempre haya comprador para sus activos, pero puede ocurrir que sean los últimos y pierdan su dinero. Las cadenas o las pirámides rara vez tienen consecuencias macroeconómicas, pero las burbujas suelen ser

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altamente desestabilizadoras para las economías debido a que involucran euforias e incrementan el gasto. Aunque ambas implican, sin remedio, efectos de redistribución del ingreso entre los actores involucrados y destrucciones de riqueza memorables. Como respuesta, y con el fin de corregir problemas de liquidez que podrían conducir a problemas de solvencia, las políticas diseñadas para contrarrestar estos riegos suelen incluir al Banco Central como prestamista de última instancia, figura que también existe a nivel global, y cuya función es reducir el riesgo de que las economías presenten problemas de balanza de pagos por cuenta de la volatilidad en el tipo de cambio, lo cual suele traducirse inequívocamente en bancarrotas. En ese sentido, es deseable la intervención del Estado en la medida en que dota al bien público de “estabilidad” –o el regreso a la estabilidad, en casos de crisis– (Kindleberger y Aliber, 2006, p. 14). Cabe recordar que este tipo de ayudas del Estado –antes de una crisis– pueden incentivar menos precaución de los actores de mercado, que esperarán salvamentos de los bancos centrales en situaciones críticas, un tema recurrente en este libro. Se trata del supuesto de que hay entidades de considerable tamaño que podrían fallar generando un efecto sistémico (Too Big To Fail). Cuando se está en escenarios de crisis, muchas empresas aparentemente sólidas entran en bancarrota por la disminución del precio de los activos y la reducción de la actividad económica. Además, la demanda por liquidez aumenta, lo que induce a pérdidas y más bancarrotas. Por este último motivo es que Kindleberger plantea varias ideas importantes respecto de los prestamistas de última instancia. En primer lugar, durante la crisis hay ambigüedades relacionadas con el papel que juegan: las reglas y precedentes señalan que los bancos centrales deben actuar como prestamistas de última instancia, lo cual no siempre es el mejor curso de acción. Así, el autor considera que más que reglas predeterminadas sobre la acción del Banco Central, se trata de una especie de arte para actuar adecuadamente: “[…] La regla general de que el Estado siempre debe intervenir o que el Estado nunca debería intervenir son ambas incorrectas (p. 15)”. En segundo lugar, considera que se debe dar gran importancia a un prestamista de última instancia internacional, puesto que muchas de las mayores crisis internacionales modernas, como la Gran Depresión, se hubieran podido evitar con la existencia de esta figura. De manera que la crisis mexicana

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o la moratoria rusa fueron más reducidas en la medida en que tanto Estados Unidos como el FMI acudieron como prestamistas de última instancia. Para Kindleberger algo particularmente importante que puede ayudar a explicar las crisis es la distinción entre la teoría económica y la historia económica. En ese sentido considera que “La historia es única, la economía general (p. 24)”. Y para explicar las crisis tomando la experiencia de ambas fuentes teóricas emplea algunos fundamentos como el ciclo económico para detectar los posibles episodios de crisis, lo que le permite entender los factores subyacentes y comunes a cada una de esas crisis. A continuación exponemos algunas teorías al respecto.

1.2.1. TEORÍAS SOBRE LAS CRISIS FINANCIERAS Existen diversas interpretaciones acerca de la génesis y desenvolvimiento de las crisis, muchas de las cuales no resultan compatibles entre sí porque todas tienen matices ligeramente distintos o posturas diametralmente opuestas. Sin embargo, a la luz de los hechos todas deben pasar algunas pruebas descriptivas, y lo cierto es que cada una tiene dificultades a la hora de explicar las crisis. Pero más allá de ese argumento, lo importante es cómo cada una las explica y adecua los hechos a la teoría.

– L A H I P Ó T E S I S D E L A I N E S TA B I L I D A D F I N A N C I E R A El modelo propuesto por Hyman Minsky es relevante en la medida por cuanto permite comprender cómo se relaciona la prociclicidad del crédito con las crisis financieras, aspecto crucial señalado por autores como Kindleberger. De una manera más formal, la teoría propuesta por Minsky se denomina la Hipótesis de Inestabilidad Financiera –HIF–, y establece una cronología de sucesos que transforman periodos de auge en crisis financieras. La propuesta de Minsky observa los ciclos económicos como endógenos e inherentes a la naturaleza monetaria y financiera de las economías capitalistas, es decir, en una relación íntima entre deuda y producción, o de manera análoga, una relación estrecha entre las variables nominales y las reales, de tal forma que los ciclos de auge y desaceleración de la economía estarían íntimamente relacionados con la dinámica de endeudamiento en la economía y la creación de vulnerabilidades macroeconómicas.

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El primer momento descrito por la HIF se caracteriza como un periodo de desaceleración de la actividad económica, o como un periodo de moderado dinamismo económico durante el cual los empresarios y consumidores hacen acuerdos cautos debido a que las expectativas de ingresos son bajas. Pero en cuanto el ciclo se revierte la economía empieza a crecer a tasas más elevadas, lo que modifica las expectativas de ingresos. El nuevo dinamismo lleva a expectativas de ingresos mucho más favorables para las empresas y las familias, y los bancos empiezan a otorgar los créditos cada vez en mayor volumen, lo cual permite que la actividad se alimente de nuevos recursos, punto en el cual surgen algunos aspectos especulativos y comienza un periodo de auge de la economía, caracterizado por una aceleración del crédito. Las crisis suelen gestarse en los picos de estos periodos cuando la economía está en auge, y la razón es que durante esta fase se crean expectativas futuras muy favorables que incrementan los planes de gasto, muchos de ellos apalancados con crédito. De esa forma hay más prestatarios deseosos de crédito y muchos prestamistas optimistas que relajan sus condiciones de crédito dispuestos a suplir la nueva demanda, incluso a aquellas personas que antes parecían riesgosas. Y es justamente ahí donde se gesta la vulnerabilidad financiera, debido a que se ha otorgado una buena cantidad de crédito con base en expectativas económicas aumentadas para las que era difícil prever condiciones futuras desfavorables. La siguiente fase es la de la “euforia”, y consiste en que el nuevo crecimiento económico genera expectativas sobre las tasas de crecimiento, de forma que se manifiesta un marcado optimismo en el rendimiento de los activos que son susceptibles de inversión y se invierte más de lo que permiten las ganancias en entornos razonables, motivo por el cual se intenta acceder al crédito bancario (Minsky, 1984), lo que lleva naturalmente a un proceso de creación de burbujas especulativas cuyo carácter es irracional en la medida en que es infundado debido a que proviene de expectativas de inversión sobrevaloradas por el ciclo económico. Así, el precio de los activos no refleja el valor de sus bases fundamentales. En ese punto las posibles consecuencias negativas no se pueden anticipar adecuadamente debido a una incorrecta apreciación de la situación y la idea de la euforia continuará consolidándose indefinidamente (Kindleberger y Aliber, 2006: 27). Reinhart y Rogoff (2011) exponen un argumento similar asegurando que este tipo de conductas está lejos de ser un reflejo del sistema

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financiero moderno, y que más bien forma parte de la historia financiera del mundo siendo tan antiguas como esta; además, que la mayor parte de las crisis no son anticipadas suficientemente porque se tiene la sensación de que “esta vez es diferente”. Esta teoría distingue varios escenarios para el financiamiento de las firmas, lo que es especialmente importante para comprender cómo se traducen las vulnerabilidades durante las euforias. En primer lugar, el financiamiento de la cobertura se caracteriza porque los ingresos operacionales anticipados de cada una son capaces de producir ganancias que permitan pagar los intereses por la deuda que han contraído. Una firma está en la etapa de financiamiento especulativo si sus ingresos operativos anticipados apenas sirven para cubrir el servicio de su deuda, aunque estas firmas pueden continuar adquiriendo créditos y pagar con ellos algunos préstamos. Finalmente están las firmas que se encuentran en un financiamiento tipo Ponzi, para las cuales los ingresos operativos anticipados no son suficientes al momento de cubrir los intereses de deuda y, además, no se pueden permitir nuevos préstamos lo que las obliga a caer en impago o a vender activos propios a buen precio (Herrera y Moreno, 2015; Kindleberger y Aliber, 2006). En la economía son más frecuentes los financiamientos tipo cobertura que los activos líquidos, pero conforme los niveles de endeudamiento empiezan a ser cada vez mayores –esto es, que las firmas pasan de un financiamiento de cobertura a uno especulativo, o de especulativo a Ponzi–, los activos empiezan a ser menos líquidos y a incrementarse las tasas de interés, lo que pone en peligro la posición de muchas firmas para honrar sus deudas, y consolida el riesgo macroeconómico debido al aumento de la razón entre deuda y activos, principalmente porque ahora muchas firmas necesitan financiarse a un mayor costo y enfrentar costos de endeudamiento más altos (Minsky, 1984). El núcleo de la HIF consiste en que cuando la economía se desacelera se hace presente la parte negativa del ciclo económico debido a las características inherentes de la economía, como señala De Antoni (2006), o bien porque las burbujas de precios de los activos colapsan; según Kindleberger algunas de las firmas que han estado financiándose mediante crédito de cobertura se trasladan hacia un financiamiento especulativo, y aquellas que se encontraban en el grupo de firmas cuyo financiamiento era especulativo ahora están ubicadas en un tipo de financiamiento Ponzi; además, algunas de las empresas que ya se encuentran en financiamiento Ponzi pueden presentar

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problemas de liquidez, de tal forma que la “euforia” lleva rápidamente a un escenario de “pánico” financiero. Cuando la desaceleración se hace manifiesta, algunos sectores importantes de la economía comienzan a ofrecer buenas rentabilidades y las personas tienden a invertir en ellos, lo que de hecho constituye la fase especulativa del ciclo donde se gesta la vulnerabilidad. Así, empiezan a formarse oleadas especulativas de un sector a otro, lo que en general implica consolidar aún más la onda –cíclica– del crédito, porque ahora las personas piden prestado para invertir en esos sectores especulativos. Las crisis se materializan debido a algún catalizador exógeno al sistema macroeconómico normal que ayuda a romper la tendencia, por ejemplo, como consecuencia de una política inesperada de la autoridad monetaria o por la característica inherente del ciclo especulativo, o bien porque se manifiestan otros eventos, como fraudes o choques diversos a los precios de los activos. Las crisis se consolidan debido a las dificultades para restablecer el crédito y la inversión. Específicamente, para Minsky el problema es la inestabilidad del crédito bancario. Usualmente las políticas asociadas al control del crédito se refieren a la gestión de la calidad de los solicitantes o a los controles directos a los bancos para que otorguen cierto tipo de créditos, pero para Minsky, incluso en presencia de estos controles, las instituciones financieras podrían seguir inyectando liquidez de manera procíclica, de tal forma que en el corto plazo la demanda efectiva aumentaría con una oferta dada, incrementando con ello los precios de los activos, lo que generaría brotes inflacionarios que favorecen la especulación. Una de las dificultades más importantes de la HIF es que no contempla la importancia del sector externo. Minsky desarrolla su teoría con base en un tipo de economía cerrada y un solo país, sin embargo, se sabe que a través de la historia las crisis suelen estar estrechamente relacionadas entre sí. Para Kindleberger y Aliber una forma de establecer dichos vínculos es a través del arbitraje de precios de un bien con respecto a uno similar en otro país. Un segundo conducto de transmisión es la cuenta corriente, debido a que los países suelen aumentar su nivel de importaciones conforme se incrementa su nivel de ingresos, por lo que disminuciones bruscas del ingreso pueden significar dificultades para honrar el déficit. El tercer canal de transmisión de estos efectos es a través de la cuenta de capitales, mediante mayores im-

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portaciones de capitales que se traducen en un mayor precio de los activos y una apreciación de su moneda en los mercados internacionales. Complementando lo señalado por Kindleberger y Aliber, Wolfson (2002) señala una extensión a la HIF y sugiere que las crisis tipo Minsky pueden caracterizarse por desarrollar tres fases en un contexto externo: el desarrollo de la inestabilidad financiera sistémica, un avance hacia el precipicio de la crisis financiera y, finalmente, un componente diferenciador, una interrupción al ambiente de estabilidad mediante un elemento inusual, que implica una serie de posibles eventos que pueden conducir a un efecto desestabilizador a lo largo de la economía, como la quiebra de un banco u otro operador financiero, también de empresas o cualquier otro disparador de carácter endógeno. Sin embargo, el efecto de estos mecanismos de transmisión está estrechamente relacionado con la psicología de los inversores, acelerando o desacelerando la dinámica de arbitraje de los activos, conforme las expectativas puedan considerarse pesimistas u optimistas. Cabe resaltar además algunas palabras de Kindleberger y Aliber sobre los efectos de la política monetaria a propósito de sus efectos catalizadores sobre las crisis: En un mundo ideal de libro de texto un incremento en la cantidad de monedas de oro en circulación en un país es causada por el flujo de oro que ese país puede aceptar por una disminución en la oferta de oro en otros países, y el incremento en la oferta de dinero y la expansión del crédito en el primer país podría ser compensada por una contracción del crédito y de la cantidad de dinero en el segundo país. En el mundo real, sin embargo, la expansión del crédito en el primer país puede no estar seguida de una contracción del crédito en el segundo país, porque los inversores en el segundo país podrían responder aumentando sus precios y beneficios en el extranjero, exigiendo más crédito para poder comprar los bienes y valores cuyos precios anticipan que se incrementarán. La potencial contracción de la base monetaria en el segundo país puede ser más que compensada por el incremento del interés especulativo y el aumento de la demanda por crédito (p. 31).

De tal manera que aunque las políticas monetarias estén interconectadas, el arbitraje entre países puede de hecho contrarrestar los efectos expansivos o contractivos del crédito; sin embargo, el costo de tal arbitraje será un aumento en los precios por una nueva demanda externa, lo que podría generar dinámicas diferentes a las consideraciones típicas de una economía doméstica, consecuentemente con resultados diferentes para la HIF en un contexto internacional.

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Por ejemplo, los compradores pueden estar limitados por los precios pero los vendedores ansiosos por vender sus activos financieros; ahora bien, si tienen dificultades para venderlos (por que se han hecho menos líquidos) entonces las firmas enfrentarán problemas para honrar sus deudas debido al menor ingreso percibido por los menores precios (menor demanda por ser menos líquidos), lo que podría traducirse en que buena parte de la economía tenga que vender sus activos para poder ajustar su balance y obtener liquidez. Sin embargo, para muchas de las empresas ya apalancadas significa que podría llevarlas a la insolvencia y a la quiebra. Si esta espiral de precios de la economía continúa cayendo, y el ajuste mediante la venta de activos financieros de largo plazo para convertirlos en dinero líquido es repentino o sucesivo, puede ocurrir una estampida, desencadenada además por la noticia de un intermediario financiero fraudulento o de una fuerte caída en el precio de un activo, con lo cual muchos actores entrarán en bancarrota, y como el proceso puede ser desorganizado provocará señales de pánico. Lo anterior especialmente cuando solo algunos vendedores de activos pueden ofrecer sus posiciones a un precio adecuado, fenómeno denominado antiguamente “repulsión”, o cuando los bancos se hacen más cautelosos en conceder préstamos apoyados en activos, lo que se denominaba “descrédito”. Como prestamista de última instancia, la autoridad monetaria debe controlar este tipo de procesos, y para ello es necesario restablecer la confianza en el dinero y contrarrestar la demanda generalizada de liquidez asegurándose de que haya suficiente efectivo para honrar las deudas. La discusión acerca de la acción de un prestamista de última instancia es extensa, considerándose que puede incentivar la especulación en comparación con su capacidad de proveer dinero y evitar las crisis de liquidez. A nivel nacional los gobiernos o las autoridades monetarias deben actuar como prestamistas de última instancia, pero a nivel internacional el FMI debería hacerlo. Actualmente el Banco Internacional de Pagos –BIS– en Basilea, el Banco de los BRICS y, en algunos países latinoamericanos, el Fondo Latinoamericano de Reservas –FLAR– tienen esta labor. Los nuevos prestamistas de última instancia también cambiaron el escenario a nivel internacional permitiendo que las facilidades para evitar las crisis sean mayores. Por ejemplo, Perry (2015a) señala que la importancia de los organismos que velan por la estabilidad macroeconómica en Latinoamérica, con casos exitosos como el FLAR y la CAF, consiste en aportar

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beneficios para la integración y la seguridad económica de sus naciones, con la ventaja de que estas instituciones son manejadas por países en desarrollo y su agenda está orientada exclusivamente a la región. Por su parte, Herrera (2015a) muestra que debido a la inconformidad de varios miembros del FMI con respecto a su participación en las instancias de decisión, países como Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica (miembros del BRICS) crearon un banco de desarrollo cuyo carácter es complementario con los ya existentes, lo que les permitió además suscribir un Acuerdo Contingente de Reservas que mitigue los riesgos macroeconómicos para los países miembro con independencia del FMI. Estos argumentos permiten ligar la Hipótesis de Inestabilidad Financiera de Minsky, originalmente diseñada para un contexto doméstico, con uno más internacional. Como señala Wolfson (2002), es muy importante extender el análisis de Minsky a las economías abiertas, esencialmente porque la mayor parte de las crisis modernas tiene un importante componente externo. Para este fin se presenta un esquema de análisis que permite incluir la posibilidad de que el componente externo cause diferentes vulnerabilidades en la economía. En primer lugar, es importante mencionar que el canal que posibilita la existencia de vulnerabilidades domésticas por cuenta de elementos externos se debe a que los recursos de inversión también pueden ser invertidos fuera del país o atraídos al país. En segundo lugar, si bien es cierto que la inversión externa está regulada por la mayoría de países, en realidad este tipo de eventos desestabilizadores suelen ser frecuentes. De esta forma, en cuanto se comienzan a incrementar las utilidades, las expectativas se hacen más favorables y más fondos externos fluyen hacia el país (algunos con vocación especulativa), de manera que muchos inversores quedan expuestos en la medida en que han financiado muchas de sus inversiones con endeudamiento, por lo que el ambiente de riesgo macroeconómico se hace cada vez más generalizado, ya no solo para los inversores nacionales, sino también para los externos que suelen provenir de regiones geográficas inmediatas. De otro lado, los inversores asumen que en general la tasa de cambio es estable por lo cual hacen inversión de cobertura basados en ese supuesto, lo que implica, según Wolfson, que también se debe incluir el riesgo del tipo cambiario como componente de la fragilidad financiera. De esa manera, el siguiente eslabón que pone de manifiesto la fragilidad financiera es un esquema de funcionamiento Ponzi, por ejemplo, los

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esquemas de operación relacionados con operar-en-sobregiro, que son particularmente vulnerables a aumentos en las tasas de interés. Además, este tipo de esquema también es posible por medio de acciones, por ejemplo, un transar-en-sobregiro. En ese caso el desestabilizador no usual es el efecto de contagio de un país en crisis a otro, lo que desencadena fugas de capitales y, además, una depreciación sustancial de la moneda con respecto al dólar. De esta forma el país empieza a sentir los efectos de la materialización del riesgo cambiario mediante el incremento de la deuda y dificultades de default con los préstamos, lo que a su vez conduce a más fugas de capitales, y a una depreciación mayor del tipo de cambio, intensificándose la vulnerabilidad y llevándolo al precipicio de la crisis. En las economías afectadas el proceso conduce a la deuda-deflación, lo que se traduce en una pérdida de riqueza en los hogares y empresas debido a la caída en el precio de sus activos, aunque el rumbo se puede enderezar a través de un prestamista de última instancia; sin embargo, ante la existencia de deudas en divisas es imposible para un Banco Central honrar las obligaciones ya que solo puede emitir la moneda corriente nacional, lo que ocurre para regiones enteras y puede profundizar las crisis. Cabe añadir que el mecanismo que poseen los bancos centrales para equilibrar la oferta de dólares en la economía es hacer uso de las reservas internacionales, lo cual ha sido ampliamente empleado por las autoridades monetarias; sin embargo, en muchas ocasiones sus provisiones de reservas internacionales no han sido suficientes para contener el peligroso comportamiento del tipo de cambio y los ha dejado ad portas de la denominada crisis cambiaria. Como señala Wolfson, ante este tipo de problemáticas es usual que los Estados hagan política contracíclica con el fin de permitir que los balances de los actores económicos no tengan una pérdida tan marcada y contener los efectos redistributivos de la crisis. Pero el curso de acción generalmente tomado ante este tipo de escenarios (sin RIN y con dificultades para hacer políticas anticíclicas) es la intervención del FMI en ausencia de un banco central mundial, lo que en opinión de muchos autores termina por contrayendo aún más la actividad de las economías en crisis. Cuando el FMI identifica este tipo de crisis no como financiera sino como de la balanza de pagos y exige reformas de carácter estructural para contenerlas y permitir la pagabilidad de las deudas. Pero este tipo de políticas podría llevar a promover aún más la deuda-deflación.

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Una de las críticas más certeras de Minsky a los modelos tradicionales es señalar que si los sistemas financieros se hacen cada vez más sofisticados de manera endógena son capaces de crear crisis financieras, y la evidencia está en cada una de las crisis aparentemente imposibles ocurridas desde la Gran Depresión y especialmente después de los año setenta. De forma que es imposible dejar al libre albedrío los mercados financieros. Pero, además, señala que la inestabilidad financiera también depende de las políticas económicas, las instituciones y las realidades económicas particulares que determinan de buena manera la dinámica –ya no tan clara– entre sector externo y sector interno. Finalmente, el autor considera necesaria la existencia de un verdadero banco central a nivel mundial, y que las implicaciones de la teoría de Minsky continúen en un contexto internacional, si las políticas irresponsables del libre mercado se extienden. Como comenta Kindleberger, las críticas ofrecidas al modelo de Minsky son esencialmente tres: en primer lugar, la especificidad de cada crisis a lo largo de la historia plantea problemas para la existencia de una teoría única que las describa; en segundo lugar, la evolución del sistema económico hace imposible que haya una explicación única y relevante a las crisis como provenientes de las fluctuaciones de la oferta de crédito, y finalmente, es imposible que haya burbujas porque toda la información está en el vector de precios (hipótesis de los mercados eficientes). A pesar de que es cierto que todas las crisis tiene elementos específicos, como el mecanismo de provisión de crédito, los diferentes shocks externos, etc., considera que “el algo cambia, pero lo más permanece”. Lo que significa que a pesar de que haya especificidades, estas se manifiestan como pequeños cambios en una estructura de la crisis que ha permanecido sin evolución a lo largo del tiempo. Ahora bien, aunque sea posible establecer caracterizaciones históricas, el interés por algunos sucesos más generales de las crisis va más allá de estas diferenciaciones, porque persisten los elementos comunes y son susceptibles de ser explicados con alguna teoría. Por otro lado, los argumentos sobre la evolución del sistema económico, tales como la llegada de las corporaciones, de los grandes sindicatos y un gran gobierno, además de una banca moderna y de telecomunicaciones más rápidas, y las fluctuaciones de la oferta de crédito, son respondidos por el autor con que la evidencia sobre las diferentes crisis (desde los setenta hasta los noventa) son consistentes con la explicación del modelo de Minsky, y por ello los argumentos relevantes pueden estar más allá de esos importantes

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cambios institucionales y mantenerse los fundamentos del funcionamiento económico como, por ejemplo, que la crisis de la deuda latinoamericana de los ochenta, la burbuja hipotecaria en Japón a mediados de los ochenta y la crisis asiática a finales de los noventa son consistentes con las explicaciones minskyanas y relevantes más allá de los cambios institucionales entre esas diferentes décadas. Finalmente, frente a la crítica con respecto a que toda la información se encuentra en el vector de precios, Kindleberger considera que esto es errado en la medida que la historia muestra que hay numerosos episodios relacionados con manías, es decir, acciones irracionales de los actores económicos ligadas a varios sectores financieros, como las acciones, los ferrocarriles, y muchos otros. Por ello es crítico de las aproximaciones mediante expectativas racionales o adaptativas, que asumen que los individuos son muy racionales y pueden incluso prever con suficiencia las consecuencias de sus acciones en el futuro, como los precios de las acciones, mediante su tendencia y en un proceso de mirado-hacia-atrás desde el futuro. Añade, además, que la consecuencia de los modelos de expectativas racionales o adaptativas, usualmente empleados en vez del modelo de Minsky, tienen importantes problemas porque [U]na interpretación del supuesto de racionalidad es que los precios en un día particular del mercado como hoy deben ser consistentes con los precios en el mismo mercado uno y dos meses desde ahora, y uno y dos años después de ahora y ajustados por los ‘costos de almacenamiento’; de lo contrario habría una rentable y relativamente libre de riesgo oportunidad de arbitraje (p. 40).

Por ejemplo, algunos autores como Ragnar Nurkse y otros señalan que la especulación puede ser desestabilizadora, pero para Milton Friedman no puede haber especulación desestabilizadora, porque los inversores compran cuando los precios están altos y venden cuando están bajos, de forma que su patrón de pérdidas determinará cuál estrategia toman, y los que no pueden seguir esa dinámica salen del mercado. Si bien hay muchos economistas como Smith, Marshall y Braudel que consideran que, en efecto, hay manías y comportamientos poco racionales en las acciones de mercado (Kindleberger y Aliber, 2006, p. 41). Sin embargo, las relaciones entre racional e irracional pueden ser más complejas. En realidad, puede ocurrir que los individuos sean racionales de manera individual pero el mercado ser irracional, tal como lo exponen las

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teorías de comportamiento en manadas, o las teorías en donde una parte del grupo pierde su efecto de ancla sobre la realidad o donde la racionalidad entre los grupos es diversa pero convergen a escenarios de histeria colectiva. A estas consideraciones psicológicas se les puede añadir el efecto de Duesenberry o el tratamiento que hace Minsky de las burbujas y la histeria. La teoría de Minsky incluye una variedad enorme de aplicaciones entre diversas escuelas de pensamiento, precisamente porque su validez interpretativa de las crisis ha sido evidenciada más precisamente luego de la crisis de 2008. De esta forma, hay críticos y simpatizantes de esta teoría. Lavoie y Seccareccia (2001) señalan que no encuentran una relación tan clara entre sus planteamientos de carácter microeconómico y aquellos macroeconómicos. Desde la teoría de Minsky la expansión económica genera mayores ratio deuda-capital, que se traducen en un aumento automático de las tasas de interés aplicable a las firmas, pero Lavoie y Seccareccia argumentan que este resultado puede ser para la economía en general. Por otro lado, al igual que Lavoie y Seccareccia, según De Antoni (2006) muchos análisis están enmarcados en la teoría de los fondos prestables la cual es rechazada explícitamente por los autores keynesianos, si bien es de uso corriente por muchos autores de diferentes escuelas de pensamiento.

– L A S P E R S P E C T I VA S M A R X I S TA S D E L A C R I S I S Durante el siglo XX las aportaciones a la teoría marxista crecieron rápidamente. Aunque el término neo-marxista se considera muy amplio, los aportes de Baran y Sweezy, o Foster y Magdoff obligan a precisar muchos de sus argumentos desde las perspectivas de la crisis. Los expositores de la idea del capitalismo monopólico son Baran y Sweezy (1966), quienes señalan que el esquema de análisis de Marx no es el adecuado para estudiar las economías capitalistas modernas, debido a que el capitalismo moderno se caracteriza por ser monopólico o cuya dinámica de acumulación está muy concentrada en ciertas empresas y personas. Las consecuencias de este planteamiento son varias, en primer lugar la conclusión marxista típica de la tasa de ganancia decreciente ya no operaría en un contexto monopólico. Marx sostenía que los medios de producción crecen más rápido que la inversión que impulsa el trabajo. De tal forma que las tasas de ganancia decrecería en la medida en que ahora hay menos plusvalía por una mayor cantidad de trabajo sin emplear y con ello una menor tasa de ganancia.

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Según Baran y Sweezy, el concepto de tasas de ganancia debe ser modificado por el de exceso de producción, que contiene un concepto de fondo mucho más rico, a saber, lo producido por una sociedad y los costos sociales necesarios para hacerlo. Este concepto es superior analíticamente al de tasas de ganancia, en la medida en que la tasa de ganancia está anclada en nociones como tasas de interés, ganancia y salario, que son insuficientes para dar lugar a un análisis social de las formas de producción y las relaciones sociales. Es así porque solo la diferencia entre lo producido y los costos reflejan la esencia de las ganancias monopólicas. La conclusión de este argumento es que no es una reducción en las tasas de ganancia sino un exceso de producción el que no se puede absorber lo que explica la dinámica de acumulación capitalista. El decrecimiento de las tasas de ganancia sugeriría que las barreras a la acumulación estarían dadas por la escasez de producción que impediría que se continuara con tasas sostenidas de inversión y acumulación; mientras que si se aplica el principio de exceso de oferta, incluso el sobreuso de estos factores de producción o de un uso normal de ellos, el estado de tales tasas de ganancia es ser suficiente –p. ej., suficientemente bajo– para que no haya excesos de oferta y toda la producción pueda ser absorbida. Lo que recuerda una forma modificada de la Ley de Say. Este argumento señala que el exceso de oferta debe ser estudiado cuidadosamente según sea empleado en la estructura de la economía, pues suele ser utilizado en consumo e inversión, aunque la dinámica del capitalismo monopólico conlleva que estos usos no son suficientes, es decir, que superan la demanda efectiva, motivo por el cual los autores sugieren que el estado normal de las economías es el de la estagnación. De tal forma que el capitalismo tiene como estado natural la estagnación, es decir, un estado de estancamiento de las tasas de ganancia y los salarios. En ese sentido, dado que en la lectura marxista los ciclos económicos son las crisis, se tendría que las crisis son el estado permanente de las economías capitalistas, por lo que las mejoras en la productividad laboral solo conducirían a un mayor exceso de oferta, y con ello a presiones para reducir la producción o las tasas de ganancia. En condiciones de competencia monopolística los productores ya no son tomadores de precios, sino hacedores del precio en vista de sus ventajas en costos, lo que también señala importantes posibilidades respecto de las diferentes tasas de ganancias, que particularmente en empresas de gran tamaño se traducirán en enormes excesos de demanda, de forma que en

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el ajuste de precios, incluso si los costos han disminuido, se materializa el exceso de oferta. En esos casos el papel del Estado es clave debido a que es el único organismo que puede aumentar la demanda artificialmente y absorber los posibles excesos de demanda desestabilizadores, mediante su “[…] capacidad colosal de generar desperdicios, tanto públicos, como privados (p. 3)”. El Estado puede financiar, con impuestos o deuda pública, el incremento en la demanda mediante el consumo público. Este esquema de financiamiento tiene límites, por lo cual el incremento en la demanda del Estado no puede ser perpetuo, si bien explica el tamaño del Estado hasta mediados del siglo XX, de tal forma que la economía regresará rápida e inevitablemente a su estado de estagnación. Cabe discutir aquí algunas de las críticas que se pueden hacer a este enfoque. En primer lugar, las economías capitalistas modernas han experimentado un crecimiento continuado, y prueba de ello es la época de oro del crecimiento que mostró niveles de incremento elevados para buena parte del mundo, lo cual significa que las tasas de ganancias no están estancadas sino, todo lo contrario, que tienen crecimientos constantes. Parte del argumento consiste en sostener que el crecimiento es posible debido a que el cambio técnico e institucional permite niveles de desarrollo acelerado y sin estancamiento de las tasas de ganancia. Por otro lado, las economías han logrado sostener su crecimiento a pesar de que no se venda todo el excedente, lo que básicamente significa que las economías modernas pueden crecer y funcionar aunque no se aplique la Ley de Say. Esto se basa en las diferentes posturas referentes al funcionamiento empresarial: como ilustra Schumpeter, este crecimiento es posible mediante la destrucción creativa, y la salida y entrada de firmas del mercado con base en la innovación, lo cual permite explicar cómo en una economía de competencia imperfecta las empresas compiten por su innovación y diferenciación de producto, de tal forma que ganan participación del mercado mediante esta continua competencia. Lo que puede ser difícilmente concebido dentro del esquema ricardiano de la teoría marxista. Además, algunos economistas monetarios sugieren que las economías modernas no pueden sostener la Ley de Say en vista del funcionamiento del crédito moderno que permite gestionar dificultades con la rotación de stocks de productos. Finalmente, las políticas gerenciales ayudan a mitigar buena parte de los riesgos de sobreoferta, pero si estos existieran tendrían

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que ser sistemáticos para que la empresa entre en quiebra, lo cual no es necesariamente inevitable. Continuando con la misma línea de Baran y Sweezy, Foster y Magdoff (2007) señalan que el capitalismo del siglo XX se ha caracterizado por el neoliberalismo, la globalización y la financiarización de la economía, pero esta ha sido poco tratada y además es el componente que mayor importancia ha cobrado en los últimas décadas. Para el autor, el capitalismo no ha cambiado su problema fundamental de acumulación, pero sí ha entrado en una nueva etapa en la cual las finanzas han tenido un papel cada vez mayor en la operación del capitalismo mismo. La financiarización se entiende como un traslado del punto de gravitación de la economía de la producción (incluso los servicios) a las finanzas. Según Foster y Magdoff el capitalismo ha hecho una importante tránsito de monopolístico a monopólico financiarizado, lo cual hace parte de una tendencia del capitalismo señalada por Sweezy y Magdoff en la cual las tasas de crecimiento de la economía son más bajas, hay una gran proliferación de empresas monopolistas y oligopolistas, y una financiarización del proceso de acumulación del capital. Estas tres tendencias han permitido que se obtengan grandes beneficios, que son trasladados a pequeños monopolistas u oligopolistas, los cuales buscan reinvertirlos encontrando que cada vez hay menos oportunidades de hacerlo. Las empresas apenas pueden vender sus productos al precio de monopolio, y por ese motivo tienen una capacidad instalada menor, lo que se traduce en menores niveles de consumo para la economía en general. Todo ello supone menores niveles de crecimiento para la economía debido a que las empresas no obtendrán más beneficios por su producción ni más oportunidades de invertir su excedente. Según Foster, la manera más simple de suplir estas necesidades de inversión es mediante una creciente demanda de instrumentos financieros que permitan que el capital dinero siga circulando. Si bien muchos economistas han mencionado su preocupación por el desmesurado crecimiento financiero de las décadas recientes, Foster señala que, de hecho, esta financiarización tiene una relación funcional con la economía moderna. El problema radica en que no hay una manera clara de distinguir entre inversión productiva e inversión especulativa, y aunque se asume que la inversión productiva está estrechamente vinculada a la inversión financiera,

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Foster argumenta que es contradictorio porque en las economías maduras este papel no está claramente definido. Las relaciones fundamentales entre financiarización y producción son tres: en primer lugar, el proceso de estagnación implica que los capitalistas son cada vez más dependientes del crecimiento de las finanzas para invertir; en segundo lugar, dado que la “superestructura” financiera no puede crecer independientemente de la economía –real– subyacente, en el mundo financiero las burbujas y crisis son recurrentes, y, finalmente, no importa cuánto pueda expandirse el capitalismo financiarizado nunca podrá vencer la tendencia a la estagnación de la economía real. Aunque cabe añadir que este tipo de capitalismo es cualitativamente diferente del reseñado por Hilferding o Veblen. Por último, este comportamiento del sistema financiero y del sector real ha conducido a grandes cambios en la distribución del ingreso. Foster señala que la enorme tenencia de títulos financieros del 1% más rico en Estados Unidos es equivalente a la tenencia del restante 99% en activos, esto es, cerca de US$1.9 cuatrillones; incluso el fenómeno de la desigualdad del ingreso ha sido puesto en evidencia por todo tipo de economistas. El antiguo chairman de la FED también ha expresado su preocupación en ese sentido al señalar que la desigualdad del ingreso real ha sido una constante desde 1980. Estos niveles de desigualdad del ingreso son necesarios para que el sistema capitalista financiarizado funcione, debido a que necesita de suficiente liquidez para seguir contribuyendo a la dinámica financiera15. Esta dinámica ha sido sugerida por organizaciones multilaterales como el FMI, la OCDE, la OMC, el Banco Mundial y otras muchas, como una forma de mejorar el desempeño de la economía. Pero esta financiarización creciente ha tenido consecuencias en los mayores niveles de penetración del capital externo y de dependencia financiera; incluso desde 2006 muchas de estas organizaciones mostraron su preocupación por la creciente demanda de derivados de crédito y de fondos de cobertura, y aunque no denunciaron la inestabilidad que esto traía para los mercados, sí señalaron que tales cambios

15 FOSTER y MAGDOFF tienen mérito en haber señalado las consecuencias del sistema financiero en la economía y su vulnerabilidad con la crisis subprime antes de la crisis financiera estadounidense. Aunque su lectura puede dejar imprecisiones y cosas que desear, ha señalado aspectos de alerta a considerar de manera temprana.

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podrían generar graves y trascendentales consecuencias sistémicas exacerbadas por un shock imprevisto (Foster, 2007, p. 10). Como ha señalado Bellamy, el término financiarización es oscuro y sus orígenes se remontan a diferentes interpretaciones del capitalismo a comienzos del siglo XX. Esto es especialmente claro para el público de economistas habituados a un lenguaje más relacionado con los efectos estructurales-causales-funcionales menos ambiguos y simbólicos. La crítica más importante tiene que ver, por ejemplo, con que no es clara la relación entre financiarización y regulación (dado que Bellamy considera que la única diferencia entre la época keynesiana y la neoliberal son las etapas del capitalismo financiero a uno financiarizado). En ese sentido Palley (2013) aborda la financiarización desde una perspectiva un poco distinta, en la cual identifica el periodo keynesiano como positivo para el desarrollo económico, ligado a la regulación de los mercados financieros y a un Estado más intervencionista, pero no negativamente, como sí lo identifica Bellamy: la fase de consolidación del capitalismo monopólico. Tampoco es especialmente clara la relación entre la necesidad efectiva del crédito en las economías y la gran diversidad de créditos especulativos que paralelamente surgen con esta demanda, por lo cual no es tan evidente la relación entre las necesidades de financiamiento de las economías a efectos productivos –reales– y aquella mediante la especulación – financieros–, por lo cual no se sabe si la financiarización toma una o ambas. Como resultado, la operativización del concepto en el trabajo económico ha sido difícil de traducir y su imprecisión puede llevar a malas interpretaciones en favor o en contra de las finanzas; sin embargo, ha señalado importantes cambios para las economías que están en la agenda actual de la regulación y ha denunciado importantes cambios en la estructura de la economía, las cuales merecen toda la atención y un análisis profundo.

– L A P E R S P E C T I VA A U S T R I A C A D E L A C R I S I S Para los economistas austriacos las crisis provienen de fallas en las señales coordinadoras de la economía, y particularmente de las tasas de interés. Según Herrera y Moreno (2015), la tradición austriaca adopta algunas de las ideas de Wicksell (1898), quien señala que en la medida en que la tasa de interés en la economía no corresponde a la “tasa natural”, sino que está asociada con una “tasa artificial”, los empresarios toman decisiones erradas

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cuando las tasas de interés artificial no reflejan la preferencia temporal de las personas y del mercado de fondos prestables, porque está distorsionada por la política monetaria o por las instituciones políticas. Los autores austriacos aceptan que la política monetaria es la responsable del ciclo económico y de la ciclicidad de la economía (Rothbard, 2000), pero no hay consenso sobre el efecto del Sistema de Reserva Fraccionada (el conocido sistema de encaje bancario) debido a que los bancos podrían producir más medios de pago mediante el dinero bancario y tener tasas de interés más bajas si no estuviera en operación este sistema, aunque el sistema moderno de banca central de hecho tiene como complementarios ambos mecanismos, esto es el mecanismo de encaje y el canal de crédito. Para determinar los efectos de la política monetaria se deben tener en cuenta varios aspectos asociado a la destinación de esos recursos, como pueden serlo el ahorro, la inversión o las actividades especulativas. El periodo de desestabilización empieza cuando se produce una euforia conducida por la contradicción mediante las tasas de interés artificial entre los diferentes planes de los agentes económicos, consumidores y productores. Según Herrera y Moreno (2015), si asumimos por ejemplo una baja artificial en las tasas de interés la contradicción parte del hecho de que los productores hacen planes productivos que ahora son rentables cuando antes no lo eran, interpretando además que las personas demandan más consumo de largo plazo y no de corto, de forma que se han alargado los procesos productivos y con ello puesto recursos en el futuro y no en el presente. Mientras tanto los consumidores no han cambiado sus preferencias intertemporales16 y no han sacrificado el consumo presente para obtener consumo futuro y el ahorro de la sociedad en lugar de aumentar en términos reales, ha disminuido. De este manera, la sociedad ha entrado en una senda insostenible de crecimiento que está por fuera de la frontera de las posibilidades de producción. Esta reducción en la tasa de interés artificial significa que se ha inyectado liquidez al sistema sin tener sustento en mayores niveles de ahorro (teoría de los fondos prestables), y se cambian los precios relativos de la economía. Como consecuencia se suceden tres efectos: en primer lugar, se trasladan trabajadores de sectores más cercanos de la producción a algunos más alejados del consumo; en segundo lugar, se generan más presiones sobre las

16 Una idea muy similar a la lectura monetarista de excesos monetarios y de choques de demanda.

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

materias primas, se incrementa su precio y se generan falsas expectativas con sectores de maduración lenta como la construcción que se han beneficiado de tasas de interés bajas, por último, se debería esperar un aumento notorio en los precios de ciertos instrumentos financieros causado por las mejores expectativas en diversos sectores de la economía y mejoras en las tasas de interés, lo que conlleva un aumento en las condiciones de especulación. La crisis ocurre cuando los trabajadores que han recibido su sueldo, dado que no hay suficiente producción de bienes de consumo y su precio aumenta, no pueden adquirirlos. Por otro lado, los productores evidencian menores ganancias de las esperadas debido a que no hay una mayor cantidad de bienes más alejados del consumo, de manera que presionan cada vez más al mercado de crédito para hacer frente a sus obligaciones. Las autoridades ven incrementada la inflación pero tienen una disyuntiva: si la quieren reducir entonces deben implementar una política monetaria contractiva a fin de golpear a los empresarios que buscan ajustar sus pérdidas con el crédito, y probablemente ese cambio desencadene una crisis. Si no desean generar desestabilización, entonces deben inyectar liquidez para aliviar las condiciones de la economía, pero podrían desencadenar una burbuja y complicar aún más las condiciones. El problema se acentúa debido a que el ajuste monetario tiene efectos también en el mercado financiero pues, como ya se ha mencionado, este mercado está sobrevaluado debido a una mayor rentabilidad de los instrumentos que se tranzan en los mercados de valores; sin embargo, ocurre que una vez desencadenado el ajuste los precios pueden caer súbitamente debido a una corrección del mercado, o bien pueden hacerlo paulatinamente si no hay ajuste monetario, aunque el efecto puede ser altamente desestabilizador. Mises (2006) hace algunas precisiones teóricas respecto de la visión austriaca y destaca dos importantes medidas de carácter monetario: aunque el canal de desestabilización de la economía no es por completo monetario, es decir tiene un importante componente real, el canal monetario tiene algunas diferencias significativas con la teoría keynesiana e importantes similitudes con la teoría monetarista. Por ejemplo, al igual que la teoría monetarista, la teoría austriaca considera que la teoría de la Banking School17 es falsa en la medida en que el 17 Según KINDLEBERGER, el debate entre la Banking School y la Currency School es antiguo. Durante el siglo XIX la Banking School era una doctrina de pensamiento en la cual se consideraba que un

Historia, regulación y crisis

dinero persiste en la economía luego de cada transacción, y no desaparece conforme la transacción haya sido realizada. Mientras que, según el aporte de la Currency School, la estabilización del poder adquisitivo de la moneda sería la forma en que el dinero entra en la economía. De tal forma que en estado estacionario la economía no tiene fluctuaciones y por ello una tasas de crecimiento constante del dinero es la forma normal de control monetario. Por otro lado, Mises desestima las teoría de la crisis basada en sobreproducción o subconsumo, que son precisamente las características centrales de las teorías de las crisis tanto de carácter keynesiano como aquellas de carácter marxista.

– LA TEORÍA DE KINDLEBERGER Vercelli y Pasotti (2015) señalan que las partes de la teoría de la crisis de Kindleberger son amplias, y según manifiestan otros académicos como Roubini y Mihm (2010) (citados por Vercelli y Pasotti) el libro Manias, Panics and Crashes de Kindleberger de hecho corresponde a un primer intento por brindar una teoría general para todas las crisis económicas partiendo del modelo de Minsky –como hemos visto más arriba–, pero además, incluyendo sus propios aportes conceptuales. A diferencia de otros académicos, este historiador de las crisis logró combinar una enorme cantidad de conocimientos de la historia con unos muy diversos conocimientos teóricos, además de un enfoque en los aspectos políticos. El trabajo de Kindleberger ha sido un importante foco de análisis en tiempos recientes y muchas de las lecciones de su obra están siendo evaluadas luego de la crisis de 2008, pero la obra del autor es extensa y cubriremos solo algunos de sus aspectos centrales. Por ejemplo, según Vercelli y Pasotti (2015), en su libro El Mundo en Depresión, 1929-1939, se mantienen en vigor tres lecciones fundamentales: i. El pánico de los mercados, ii. Las posibilidades de contagio de las crisis, y iii. La importancia de la hegemonía (tomada más adelante el trabajo de Cassis, analizado en la sección 1.3). Cassis menciona su secuencia más simple de las crisis “… manía financiera-angustia-pánico-repulsión-crash-descrédito (p.

aumento de la oferta de dinero no conduciría a la inflación, siempre y cuando se asociara con las transacciones comerciales, mientras que la Currency School consideraba que un aumento en la oferta de dinero conduciría a la inflación.

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6)”. Esta es la secuencia seguida en su libro de 1978, pero puede ser resumida de una manera más literaria. Vercelli y Pasotti señalan que, en cuanto se encuentran, las oportunidades de beneficio inesperadas se explotan de manera desmesurada y constituyen una manía. Una vez los individuos se percatan de que esa fase expansiva es excesiva, experimentan angustia, en la cual se intenta revertir esta expansión de manera precipitada y se puede llegar al pánico. En la fase maníaca, las personas con capacidades de crédito y riqueza cambian su actitud y se deshacen de ellos para comprar activos reales o no líquidos. La fase del pánico se produce cuando la tendencia maníaca se revierte, cuando se va de los activos reales al dinero o al pago de deuda o a otros activos financieros, porque los activos reales como materias primas, casas o apartamentos, fábricas o acciones o aquellos bienes que hayan sido sujeto de la manía han perdido su valor –la burbuja ha colapsado–. En Manias, Panics and Crashes Kindleberger y Aliber (2006) consideran que una manía “… sugiere una pérdida de contacto con la racionalidad (p. 38)”, lo cual es importante porque tiene dos consecuencias: que los individuos no siempre son racionales y pueden llegar a extremos insospechados y poco predecibles, y porque decir que a nivel individual se pueda llegar a ser racional no implica de ninguna manera que de manera general se mantenga esta propiedad, por cuanto constituiría una falacia de composición que remite a la Teoría de las Expectativas Racionales. Las manías alimentan justamente la burbujas, las [M]anías especulativas reúnen velocidad a través de la expansión del dinero y del crédito. La mayoría de las expansiones del dinero y el crédito no conducen a una manía; hay muchas más expansiones económicas que manías. Pero cada manía se ha asociado con la expansión del crédito (Kindleberger y Aliber, 2006, p. 64).

La característica central de este tipo de manías es que suelen estar acompañadas de varias condiciones institucionales importantes. En este caso Kindleberger menciona que los financistas suelen innovar con el fin de sustituir la moneda corriente, lo que también puede ser visto como que se procura hacer líquidas cosas que no lo son naturalmente. Y parte de la necesidad de escapar de que “[L]os esfuerzos de los bancos centrales para limitar y controlar el crecimiento de la oferta monetaria se han compensado en parte por el desarrollo de nuevos y muy sustitutos próximos de dinero (p. 67)”.

Historia, regulación y crisis

Lo que se traduce además en que el modelo propuesto por Kindleberger acepta en buena medida muchas de las sugerencias propuestas por la Banking School pero no las de la Currency School (un rasgo muy interesante frente a la teoría austriaca y la teoría monetarista del dinero, por ejemplo). El problema de la Currency School, es que le resta importancia al dinero bancario y a otro tipo de notas bancarias como causantes de la inflación, pero la evidencia histórica muestra que este tipo de efectos del dinero bancario son muchísimo más significativos de lo que suelen aceptar autores como Friedman y Schwartz. De esta manera, varias de las formas de crédito bancario y entre bancos han sido motivo de efectos desestabilizadores. Sin embargo, las circunstancias cambian, de tal forma que la secuencia indicaría que el siguiente paso para una crisis financiera es una expansión económica (boom) que se transforma en un auge, se empieza a desarrollar la euforia de los mercados y justamente cuando el precio de los activos aumenta, hay una pausa, y cuando comienza a decaer aparece la angustia en los mercados. En este punto Kindleberger sugiere una opción para los gobiernos que tienen alguna información respecto de los ataques especulativos. Una de las propuestas ha sido que si un gobierno sabe más de lo que los especuladores piensan que sabe, la solución adecuada es que el gobierno use el conocimiento disponible o publique sus propias previsiones. Por lo tanto, el Gobierno podría calmar las preocupaciones o temores de los inversores al hacer que el conocimiento esté a disposición del público. Muchas personas dentro del gobierno tienen puntos de vista sobre el panorama económico y financiero, pero estos a menudo están en desacuerdo entre sí, de manera que el desarrollo de una “punto de vista del gobierno” podría ocurrir solo si alguien –el primer ministro, el jefe del banco central, el ministro de finanzas– tiene éxito en forjar un consenso. El registro histórico ofrece poco apoyo a la opinión de que las declaraciones de los funcionarios del gobierno tienen un gran impacto en la amortiguación de la euforia. En algunos casos, “una palabra de los sabios” puede ser suficiente, pero en otros las advertencias son probablemente inadecuadas. La probabilidad de que inversores y especuladores presten atención a las advertencias de un funcionario del gobierno cuando señala que cuando los precios de los activos aumentan a una tasa anual de 20 o 30% no es especialmente alta (p. 92).

Según Kindleberger, como mecanismo complementario hay una importante asociación entre el precio de los activos y los periodos de auge económico. Hay dos canales de transmisión para que estos aumentos en el precio se

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

transfieran a la economía permitiendo la retroalimentación de este efecto en los precios. Un vínculo es a partir del incremento de la riqueza y del gasto en los hogares. Los hogares tienen ahorros o los objetivos de riqueza; a medida que aumenta la riqueza debido a la subida de los precios de los activos, los hogares ahorran menos a partir de los rendimientos del trabajo y aumentan el gasto de consumo. El segundo enlace es el aumento de los precios de las acciones para el gasto de inversión. Cuando los precios de las acciones aumentan, las empresas pueden obtener efectivo de los actuales y nuevos inversionistas a costos más bajos y emprender nuevos proyectos que serían menos rentables. Por lo tanto, el “costo del capital” de una empresa varía inversamente al nivel de precios de las acciones: a mayores precios de las acciones en relación con las ganancias de la empresa, menor será el costo del capital. Cuanto menor es el costo del capital para las empresas, mayores serán sus inversiones en plantas y equipos, ya que los precios de valores más altos significan que la empresa puede ganar una menor tasa de retorno y todavía ser muy rentable (pp. 113-114).

Los esquemas Ponzi empiezan a ser cada vez más frecuentes, y la regulación bancaria y financiera se caracteriza por ser laxa. La riqueza empieza a crecer de una manera desmedida. Un aspecto crucial del desarrollo de Kindleberger tiene que ver con la importante relación entre el mercado accionario y el sector inmobiliario. La mayor parte de países en desarrollo suelen tener una enorme cantidad de acciones del sector inmobiliario. Por otro lado, las personas cuya riqueza se ha incrementado por los aumentos en el precio del sector inmobiliario suelen diversificarla mediante la compra de acciones. Así que el último canal de conexión entre ambos sectores es el espejo del segundo canal: las personas que se han enriquecido por cuenta de aumentos en el precio de los activos suelen comprarse casas, apartamentos u otros inmuebles. Estos vínculos entre el mercado accionario e hipotecario presentan varios inconvenientes, y el más grande es que los créditos comienzan a hacerse más abundantes conforme el precio de los activos se incrementa, porque ahora las personas son más ricas y pueden permitírselo, y los bancos –que han sido desregulados, o regulados donde se admite– han tomado como colateral de estos préstamos precisamente los activos que están siendo llevados por la oleada de las manías. Vercelli y Pasotti (2015) también señalan algunas importantes características de este modelo de crisis, entre ellas la formación de burbujas luego de un “desplazamiento”, que es toda la secuencia que ya hemos mencionado.

Historia, regulación y crisis

Aquí los pronósticos de buenas expectativas se hacen profecías autocumplidas, es decir, las personas tienen expectativas favorables y estas se hacen realidad a la vista de las primeras. Las expansiones económicas suelen estar acompañadas de expansiones crediticias sin precedente. Es precisamente en el pico de la burbuja donde todos los ingredientes para la catástrofe están presentes: “liquidez reducida, asignación ineficiente de la inversión, los fraudes y los esquemas de Ponzi (p. 16)”. Este es el momento en que la euforia se hace presente, y a partir de allí las cosas son cada vez más difíciles para las economías. El siguiente paso es la angustia financiera, y a pesar de que “[El] término es impreciso: un significado es un estado de sufrimiento y otro es una situación peligrosa. Angustia comercial refleja la primera definición, financiera la angustia del segundo (p. 95)”. Lo cual se traduce en que las empresas que habían pensado en mayores utilidades tienen ahora menos ingresos, y que empiecen a tener problemas para financiar su actividad o pagar sus deudas. Aquí comienza el verdadero peligro: si la situación continúa las empresas llegan al borde de la bancarrota y necesitan reestructurar sus gastos y su deuda, mientras los bancos necesitan ajustar su liquidez y capitalizarse. Así las cosas, la fragilidad financiera se materializa y profundiza, lo que impide que muchos proyectos de inversión se lleven a cabo, porque los empresarios no pueden conseguir suficientes recursos para desarrollarlos, las tasas de interés están altas o los bancos no están dispuestos a prestar. Causa remota de cualquier crisis es la expansión del crédito y la especulación mientras que la causa próxima es algún incidente que mina la confianza del sistema e induce a los inversores a vender materias primas, acciones, bienes raíces, letras de cambio o pagarés y aumentar sus tenencias de dinero. La causa próxima puede ser trivial: una quiebra, un suicidio, un vuelo, una revelación de un fraude, una denegación de crédito para algunos prestatarios, o algún cambio de opinión de un participante del mercado con una gran posición para vender. Los precios caen. Las expectativas se invierten. El movimiento de los precios hacia abajo se acelera. En la medida en que los inversores han utilizado dinero prestado para financiar sus compras de acciones y bienes raíces, es probable que la caída de los precios conduzca a las call money o margin money, y promueven la liquidación de acciones o bienes raíces. Como los precios caen aún más, las pérdidas de los bancos por préstamos aumenta y una o más casas mercantiles, bancos, casas de descuento, o corredurías fallan. El sistema de crédito aparece inestable, y hay una carrera por la liquidez (p. 104).

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

A veces parece que el disparador no es un evento fortuito, sino que ha sido promovido por personas que conocían las implicaciones de que en tal evento salieran beneficiadas. Además, es curioso saber que precisamente durante ese periodo inflacionario de los activos se empiezan a revelar muchos sucesos de fraude bancario y financiero creados durante las épocas de auge. Como es tradicional en el pensamiento de Kindleberger, las crisis suelen traspasar las fronteras muy rápidamente y hacer sus estragos más importantes por fuera del lugar donde han sido creadas. Para Kindleberger, uno de los canales de contagio es a través de las expectativas pesimistas o el exceso de optimismo de un país a otro mediante canales específicos como capitales de corto plazo, inventarios de materias primas, precios de activos o bienes objeto del comercio internacional. Para Kindlerberger, las consecuencias de la política son un elemento clave, y su mayor contribución al respecto tiene que ver con la existencia de un prestamista de última instancia. Pero señala que no basta con un prestamista de última instancia nacional, sino que es necesario uno internacional. Cabe añadir que para este autor la existencia de un hegemón es también muy importante, y considera que si hay estabilidad en este también lo habrá en las demás partes del mundo conectadas con él, lo que representa un claro foco de análisis en materia de crisis. Kindlerberger tiene el mérito de darle una nueva interpretación a la teoría de Minsky en la medida en que pone en un contexto más histórico y específico los momentos de la crisis, y enriquece la descripción del modelo mediante la caracterización de las fases históricas de las crisis que estudia. Esta adaptación es particularmente interesante toda vez que permite mejorar el poder descriptivo de la teoría de Minsky y eliminar algunos sesgos centrados en el corto plazo. Además, brinda un mayor espacio a los distintos tipos de procesos dentro de cada fase. Si bien el modelo de Kindleberger es un adelanto importante para la teoría de las crisis, y muchos autores bien conocidos lo reconocen, sigue siendo vulnerable a las críticas mencionadas al modelo original de Minsky.

1.3. UN RECUENTO HISTÓRICO DE LAS CRISIS Conociendo ya cómo ocurren las crisis y cómo podemos entenderlas, es posible hacer el inventario de cada una de las más representativas. Para este propósito tomamos algunos resultados del trabajo de Reinhart y

Historia, regulación y crisis

Rogoff (2011), quienes hacen un listado de las más importantes ocurridas durante ocho siglos de desarrollo financiero. La constante en cada una es la idea de que son eventos lejanos, que nunca pasarán en ese lugar. Siempre primará la idea de que estamos mejor preparados, que somos más inteligentes que otras veces y que sabemos cómo han ocurrido en otros lugares, que en efecto “esta vez será distinto”, cuando definitivamente no termina siéndolo. Para los autores la teoría señala que, en efecto, los mercados que se caracterizan por un gran apalancamiento (una baja relación de capitalización frente a activos en riesgo) son frágiles, pero no muestra la profundidad y duración de las crisis, y es por eso que su historia es muy importante al permitir una mirada directa sobre ellas. La problemática del síndrome de “esta vez será distinto” está relacionada con la incapacidad de reconocer la volatilidad de la confianza, y aplica para bancos, fondos de inversión y Estados. A pesar de la gran diversidad de sucesos ocurridos durante ocho siglos, que claramente no se pueden resumir de manera tajante en simples principios, es posible encontrar similitudes y omisiones que han sido cometidas por los actores materiales de las crisis, y ello permite analizarlas bajo un mismo título. Los bancos (aunque no tan claramente los más modernos) tienen el problema del descalce, es decir, los préstamos que hacen a corto plazo pensando que en el largo plazo podrán recuperarlos. Tienen la expectativa de que la inversión dará frutos y permitirá tener más recursos que serán entonces su pago. Si los bancos tienen una amplia cartera a largo plazo también tienen buenas perspectivas de que podrán recuperar su recursos, pero asimismo se exponen a que en el corto plazo algún problema erosione toda su liquidez y no tengan con qué responder a los depositantes e inversionistas. Esto también puede ocurrirle a un Gobierno, pues la deuda pública y los tributos son activos muy poco líquidos. Si un país tiene una situación de deuda manejable a la luz de sus condiciones económicas presentes, pero hay poca confianza de que el Estado honre su deuda, por ejemplo, si ocurre un cambio político en el país, podrá sufrir una crisis de crédito. La clave de todo esto es que aunque parezca extraño y no sea común ver este tipo de crisis, la verdad es que han sido frecuentes a lo largo de la historia. Cabe añadir que se ha presentado la propuesta de un FMI ampliado más solidario con, por ejemplo, los países con problemas de deuda, pero puede ocurrir que muchos quieran aprovecharse de los nuevos recursos

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

potenciales, y si no pagan sus deudas llevarán a la quiebra la institución y, consecuentemente, fuera del control de las crisis. Aunque es claro que los gobiernos responsables no suelen tener problemas de deuda, es frecuente que muchos gobiernos irresponsables empiecen a emplear deuda de largo plazo –aunque no tengan superávit fiscal– y con ello a incrementar la vulnerabilidad del país. Además, los mercados podrían percatarse de esto y castigar ese comportamiento con tasas de interés más elevadas. El problema es que no se tiene completamente claro cómo un problema de vulnerabilidad se puede traducir en una crisis, sin embargo, la clave radica en que la confianza es muy volátil y subyace a las expectativas de las personas respecto de los eventos futuros, por lo cual es de hecho imposible tener un perfecto pronóstico de cuándo va a ocurrir la crisis. No es claro cómo y por qué la confianza es tan volátil, pero lo cierto es, como señalan Reinhart y Rogoff, que innumerables crisis parecen tener siempre la misma problemática: la ceguera de percibir estas dificultades e incluso, en el accidente mismo, seguir repitiendo el mantra de “esta vez será distinto”. El caso especial de los gobiernos es importante porque, a pesar de que la teoría moderna sobre el gasto público menciona su dificultad para tener conciencia del déficit, o de cómo los esquemas cambiarios pueden afectar sus balances, la deuda sigue constituyendo un importante riesgo. Los autores mencionan especialmente las garantías contingentes como fuente de desestabilización. Y aunque los gobiernos tienen varias medidas para no caer en este tipo de vulnerabilidades, siendo una de ellas la transparencia, no suelen ser muy transparentes con el manejo de la deuda. Para entrar más en detalle, no es fácil definir qué es una crisis porque en la literatura existen muchos tipos. En las tablas 1, 2 y 3 se muestran algunas definiciones útiles a efectos de clasificar las crisis.

Historia, regulación y crisis

TA B L A 1 TIPOS DE CRISIS TIPO DE CRISIS Deuda externa

DEFINICIÓN

La suma total de la deuda que contrae un país con acreedores extranjeros tanto oficiales como privados. Generalmente los prestamistas son quienes deciden las condiciones del contrato y dichos contratos están sujetos a la jurisdicción de los prestamistas extranjeros o la ley internacional. Deuda total del Gobierno La suma total de deuda que el Gobierno contrae con acreedores nacionales y extranjeros. El Gobierno comprende los gobiernos locales, regionales, federales y todas las entidades que obtienen crédito con garantía del Estado. Deuda pública interna La suma total de la deuda contraída por un país y emitida en la jurisdicción nacional y la denominación de la deuda, independientemente de la moneda de denominación y de la nacionalidad del prestamista. Comprende deuda en divisas. Deuda pública interna en Son los compromisos de deuda de un Godivisas extranjeras bierno emitidos bajo jurisdicción nacional y que no están necesariamente vinculados a ser denominados en moneda nacional. Deuda del Banco Central Generalmente no se le considera parte de la deuda pública, aunque supone una garantía del Gobierno. Se realizan mediante OMA y también a efectos de neutralizarlas, sin importar la denominación de la moneda en que se haga.

UMBRAL – Sólido: sin historial de impagos >30% PNB – Moderado: Con historial de impagos >40% PNB

– Países emergentes: > de 30% y 35%.

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

TA B L A 2 T I P O S D E D E U DA P Ú B L I C A TIPO DE CRISIS

UMBRAL

PERIODO

MÁXIMO REGISTRADO

D e a c u e rd o Crisis inflaciona- Tasa de inflación anual supecon umbrales rias rior al 20%, pero cabe reconocuantitativos cer el efecto en casos extremos en que supera el 40%. Derrumbes mo- Depreciación anual del 15% netarios frente al dólar estadounidense o la divisa representativa del periodo histórico.

1500-1790 1800-1913 1914-2008

173,1 159,6 9,63 x 1026a

1800-1913 1914-2008

257,7 3,37 x 109

Degradación mo- Una reducción de más del 5% netaria I en el contenido metálico de las monedas en circulación.

1258-1799 1800-1913

0,568 0,550

Degradación mo- Una reforma monetaria en Caso de Zimbawe 10 mil la que una nueva moneda netaria II millones a uno reemplaza la anterior debido a su muy alto nivel de depreciación. Estallido de bur- Casos específicos, pues es difícil medir cuáles son los principales bujas relativas a activos financieros durante las crisis global e históricamente. los precios de los activos

Historia, regulación y crisis

TA B L A 3 TIPOS DE CRISIS POR TIPO DE EVENTO Tipo de crisis Crisis defi- Crisis bancarias Tipo n i d a s p o r (Sistémica/Grave) eventos

Definición Una crisis bancaria tiene dos tipos de eventos: i. Pánicos bancarios que conducen al cierre de establecimientos, fusiones, adquisición por parte del sector público u otra entiCrisis bancarias Tipo II dad financiera; (Estrés financiero/Mo- ii. Si no hay pánico banderada) cario las fusiones, cierres, salvamentos o apoyo de otras instituciones financieras se generalizan para muchas entidades. Crisis de deuda externa Constituye el impago soberano, definido como el incumplimiento de un Gobierno en el pago de su crédito principal o de sus intereses. Aunque también incluye periodos en los cuales se haya reprogramado la deuda, esta sea honrada pero el acuerdo sea menos favorable para el país. Crisis de deuda interna Es análogo al caso de la deuda externa. Pero puede involucrar el congelamiento de los depósitos bancarios y/o su conversión forzosa de dólares a moneda local. I

Observaciones Es difícil de datar, teniendo en cuenta que se puede anticipar o no anticipar lo suficiente el periodo de crisis, lo que se traduce en no captar la peor parte de la crisis o bien desestimar otros periodos de ella.

Es difícil datar el periodo exacto de las crisis debido a que sus periodos finales suelen encontrarse en arreglos con los acreedores, y puede prolongarse por tiempo indefinido.

El mejor récord hasta el momento es la lista histórica de impagos de deuda soberanas de SyP. Pero es difícil datar tales episodios, y más difícil aun datar la fecha de su arreglo final

Fuente: elaborado con base en Reinhart y Rogoff (2011).

1 . 3 . 1 . L A H I S T O R I A D E L I M PA G O D E L A D E U D A E X T E R N A La historia muestra que el impago de la deuda externa no ha sido solo un legado de los países emergentes, de hecho los países ricos también tuvieron episodios similares cuando eran emergentes. Es decir, el impago de la deuda ha ocurrido en Asia, África, Europa y América.

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

En general, cuando los países incurren en impago de la deuda es debido a importantes traumatismos en sus sistemas financieros domésticos, ligados a dificultades tributarias, económicas o a las guerras. Reinhart y Rogoff ponen especial cuidado en los aspectos relacionados con lo que ellos denominan la “intolerancia a la deuda”, que consiste esencialmente en la problemática recurrente de los países con debilidad institucional y problemas políticos importantes que acuden a la deuda como mecanismo de financiación del Estado para no enfrentar medidas fiscales y tributarias restrictivas y claramente impopulares a nivel social. Se considera que los países emergentes con altos niveles de deuda con respecto al PIB son más propensos a caer en este tipo de problemáticas debido a que en la mayoría de los casos su perfil de endeudamiento sugiere que dependen en gran medida de endeudamientos crecientes, y suelen tener problemas de balanza de pagos que precisamente cubren con préstamos que son su mayor fuente de capital. Cabe añadir que los países desarrollados también pueden tener riesgos de impago bajo este mismo criterio. Si bien pareciera que por lo general los deudores son quienes mayor responsabilidad tienen frente a estos problemas a lo largo de la historia, lo cierto es que los acreedores también son responsables y en muy buena medida, particularmente porque son los que suelen aportar mayores inestabilidades a los mercados de sus deudores de manera procíclica mediante los flujos de capital. Es difícil estimar un umbral a partir del cual un país pueda considerarse con muy altas probabilidades de caer en impago serial de deuda. Pero los autores argumentan que países con diferentes perfiles de impago tendrán niveles de endeudamiento más altos para caer nuevamente en impago, que aquellos que no lo han hecho. La Tabla 4 señala algunos de estos umbrales.

África

Continente

1867

1903

1965

2000

Sudáfrica (1910)

Zimbawe (1965)

Zambia (1964)

1983

Rep. Cen. Afr. Congo (1960)

Túnez

1982, 1986, 1992, 2001, 2004 1981, 1983

1983, 1986

Nigeria (1960)

1994, 2000

Kenia (1963)

1984

Egipto

Marruecos (1956)

1983, 2000

Costa de Marfil (1960) 1876

1991

1800-1824

1985

1825-1849

Argelia (1962)

Años del impago 1850-1874

Angola (1975)

País (fecha de independencia) 1875-1899

IMPAGOS Y REPROGRAMACIONES SIGLO XX 1900-1924

IMPAGOS Y REPROGRAMACIONES SIGLO XIX 1925-1949

IMPAGOS SIGLOS 1950-1974

XIV-XVIII

1974-2008

TA B L A 4 D E U DA E X T E R NA S O B E RA NA

Historia, regulación y crisis 127

Europa

Asia

1796

1557, 1575, 1596, 1607, 1627, 1647

Austria

España

Grecia (1829)

1683

Alemania (Prusia)

Sri Lanka (1948)

Myanmar (1948)

Indonesia (1949)

India (1947)

Japón

Filipinas (1947)

China

IMPAGOS SIGLOS XIV-XVIII

Hesse (1814) Prusia (1807, 1813) Wesfalia (1812) AustriaHungría (1802, 1805, 1811, 1816) 1809, 1820 1826, 1843

1831, 1834

1851, 1867, 1872 1860

AustriaHungría (1868)

Holstein (1850)

1893

1882

IMPAGOS Y REPROGRAMACIONES SIGLO XIX 1921

1932

1938, 1940

1932, 1939

1942

1939

1958, 1969, 1972 1966

1980, 1982

1998, 2000, 2002 2002

1983

IMPAGOS Y REPROGRAMACIONES SIGLO XX

128 Globalización financiera: banca, regulación y crisis

Turquía

Polonia

1340, 1472, 1594* 1560

Inglaterra

1558, 1624, 1648, 1661, 1701, 1715, 1770, 1788 1814

Portugal

Suecia

Rusia

Rumanía

Holanda

Francia

Hungría

1890

1898

1852

1876

Brasil (1822)

1827

1828, 1837, 1841, 1845

1839

1890

1875

1812

1814

1812

IMPAGOS Y REPROGRAMACIONES SIGLO XIX

Bolivia (1825)

Latinoamérica Argentina (1816)

Europa

IMPAGOS SIGLOS XIV-XVIII

1902, 1914

1915

1918

1931, 1937

1931

1936, 1940 1931

1933

1932, 1941

1961, 1964

1951, 1956

1982, 1989, 2001 1980, 1986, 1989 1983

1978, 1982

1981

1991, 1998

1981, 1986

IMPAGOS Y REPROGRAMACIONES SIGLO XX

Historia, regulación y crisis 129

1826

1828 1828

1828 1827, 1833, 1844 1828

Ecuador (1830)

El Salvador (1821)

Guatemala (1821)

Honduras (1821)

México (1821)

República Dominicana (1845)

1872

1932

1932

1928

1932, 1938 1933

1929

1932, 1935 1932

1892, 1897, 1899

1931

1876

1911, 1915 1920

1914

1906, 1909, 1914 1921

1901

1900

Perú (1821)

1892

1894

1898

1876, 1894, 1899

1898

1894

1895

1880

1931

1932

1874

1866

1873

1868

1850, 1873 1874

1880

1969

1972

1961, 1963, 1966, 1972, 1974

1976, 1978, 1980, 1984 1982, 2005

1983, 1987

1986, 2003

1979

1982

1981

1986, 1989

1981, 198, 1984 1982, 1999, 2008

1983

IMPAGOS Y REPROGRAMACIONES SIGLO XX

Panamá (1903)

Paraguay (1811)

1826

1828

Costa Rica (1821)

Nicaragua (1821)

1826

1826

IMPAGOS Y REPROGRAMACIONES SIGLO XIX

Colombia (1819)

Latinoamérica Chile (1818)

IMPAGOS SIGLOS XIV-XVIII

130 Globalización financiera: banca, regulación y crisis

Fuente: elaborado con base en Reinhart y Rogoff (2011).

Venezuela (1830)

Uruguay (1811)

IMPAGOS SIGLOS XIV-XVIII 1828, 1848 1860, 1865

1876, 1891 1892, 1898

IMPAGOS Y REPROGRAMACIONES SIGLO XIX 1915

1933

1983, 1987, 1990, 2003 1983, 1990, 1995, 2004

IMPAGOS Y REPROGRAMACIONES SIGLO XX

Historia, regulación y crisis 131

132

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

Antes del siglo XVII las potencias europeas solían depender en gran medida del endeudamiento externo. Las coronas española y francesa habían incurrido en numerosos episodios de impago de sus deudas, muchos de ellos debidos especialmente a las guerras, de forma que al fin de cuentas el impago de una causaba el de la otra (esto ocurrió en 1558, cuando el impago de la corona española en 1557 causó el impago de la corona francesa). Otro motivo especialmente importante fue la debilidad de sus esquemas contables y su dependencia de préstamos de corto plazo para financiar sus gastos. Muchas de estas deudas fueron a alimentar otras burbujas financieras como las de Misisipi y la del Mar del Sur. Hacia el siglo XVIII se empezaron a hacer numerosas reprogramaciones en el pago de la deuda, que en esencia fueron impagos parciales negociados sobre las deudas contraídas. Esto tuvo dos consecuencias prácticas: la primera, que la reprogramación de la deuda implicaba una reducción de las tasas de interés, lo que iba claramente en detrimento del acreedor, y la segunda, que la reprogramación conllevaba que los inversionistas tenedores de los títulos tuvieran activos cada vez menos líquidos, cuyas consecuencias estaban asociadas a decisiones más riesgosas para compensar las menores ganancias con activos líquidos. Durante ese periodo los impagos de deuda fueron más frecuentes, muchos de ellos de las potencias europeas envueltas en las guerras napoleónicas, de forma que una vez terminadas estas aquéllas tuvieron que renegociar sus deudas. Las guerras de independencia fueron también importantes fuentes de impago de deuda, en este caso de varios países latinoamericanos (Colombia, Costa Rica, República Dominicana y Honduras) y algunos africanos (Túnez, Egipto), además de Grecia. Las guerras de independencia latinoamericanas fueron particularmente célebres debido a que permitieron que Londres (ya en ascenso como capital financiera) prestara recursos a los países que estaban ávidos de ellos, de forma que los prestamistas europeos tuvieron una oportunidad para dinamizar su mercado financiero, y todo ello motivado por la fiebre de la plata en territorio latinoamericano. No solo los países latinoamericanos son célebres por haber dejado de pagar sus deudas, sino que ya entrado el siglo XX otros diversos países cayeron en impago debido a las guerras mundiales que los condujeron a varias reprogramaciones o impagos; la Gran Depresión también fue motivo del mismo comportamiento, al igual que otras crisis económicas o sucesos políticos desestabilizadores que también causaron impagos o reprogramaciones.

Historia, regulación y crisis

Cabe añadir que más allá de lo apropiados o relevantes que hayan sido los motivos para los impagos y reprogramaciones, la evidencia sugiere que hay una importante correlación entre ellos, causando en muchos casos oleadas de impago. Además, sucesos de carácter mundial tales como las crisis económicas mundiales o las guerras pueden tener efectos considerables en el desempeño de la deuda. Otro importante rasgo es que los países con diferentes perfiles políticos han tenido también problemas ligados a la deuda; más aún, diferentes procesos políticos están ligados a distintos desempeños de la deuda, por ejemplo, el periodo de independencia latinoamericano y las guerras napoleónicas. En la Tabla 4 se puede ver el historial de los distintos periodos de impago de deuda externa. Es importante aclarar algunos aspectos teóricos adicionales respecto de la deuda externa. En primer lugar que los países no entran en bancarrota pues esto es imposible aun cuando las condiciones de pago sean muy difíciles. El hecho de que los prestamistas dependan de la voluntad de una nación para pagar, y no solo de su capacidad para hacerlo, significa que la bancarrota soberana es una criatura muy distinta en comparación con la bancarrota empresarial. Cuando una empresa o individuo se va a la bancarrota, los acreedores cuentan con unos derechos muy precisos que por lo general les permiten hacerse de varios activos del deudor e imponer un gravamen sobre una proporción de sus ingresos futuros. En una bancarrota soberana, en teoría quizá los acreedores puedan hacer los mismo, pero en la práctica su poder para lograrlo es muy limitado (Reinhart y Rogoff, 2011, p. 80).

Aunque esta argumentación suministrada por Reinhart y Rogoff es muy precisa, la reciente experiencia con los fondos Buitre contra Argentina ha mostrado que el poder de los acreedores depende de muchos más elementos subyacentes a nivel político y jurídico de los cuales pueden hacer uso para lograr el pago. Pero cabe recordar que las razones para acudir a un impago son igualmente complejas e involucran un enorme número de causantes a nivel político, social y jurídico en cada país. La pregunta tal vez más relevante se refiere a la dificultad que han tenido países con un historial crediticio muy complejo para honrar sus deudas, por qué deberían confiar nuevamente en los mercados de deuda para obtener recursos, o por qué confiar en sus instituciones que los han defraudado antes. Un aspecto fundamental con la deuda soberana no es solo la capacidad para pagarla, sino de hecho la voluntad de hacerlo debido a que son pocos los mecanismos a los que puede recurrir un acreedor para hacer su cumplir

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

su pago. Hasta bien entrado el siglo XIX países como Inglaterra o Estados Unidos incluso solían invadir países con el fin de garantizar el pago de la deuda. Los modelos modernos permiten también describir fenómenos pasados de impago de la deuda bajo la idea que un país puede acudir al mercado de capitales a financiar su deuda para atenuar un recesión o para invertir en obras sociales de alta productividad. Aunque los prestamistas no solo buscarán una tasa de interés favorable, sino que además podrán tener presente que los países buscan cuidar su reputación, el modelo de Eaton-Gersovitz considera que los países se beneficiarían al tener en cuenta la reputación junto con otros factores –independientemente de sus instituciones– para incurrir en deuda. Pero como señalan Reinhart y Rogoff, un modelo basado en la reputación puede hacer a los mercados de deuda mucho más frágiles de lo que ya son, y las instituciones importan claramente porque la legislación impone restricciones sobre la denominación y monto de las mismas deudas. Por ello proponen que los derechos de los acreedores se hagan valer en el país doméstico, o mediante la figura de auto-seguros, en los cuales el acreedor podría embargar los activos externos de un deudor. Lo cierto –dicen ellos– es que ninguno de los dos modelos ofrece una buena visión de los sucesos globales de deuda soberana en el mundo, debido a que estos frecuentemente incluyen relaciones estrechas con el comercio internacional y suelen reflejarse en castigos mediante esta vía para presionar el pago de la deuda, sin mencionar las relaciones diplomáticas, políticas, en materia de seguridad en inversión, o meramente la estabilidad de un región del planeta en materia económica. En suma, los países pagan su deuda para obtener más deuda en el futuro –como en un esquema Ponzi–, por lo que las relaciones son complejas e incluyen muchas variables adicionales a la reputación y al posible castigo del acreedor que los obliga a pagar o a acudir a impagos. Los países también pueden no tener recursos para pagar en el presente, pero podrán tener recursos en el futuro. Esta es una importante distinción, pues un país puede estar ilíquido pero no ser insolvente. No deben entenderse estos conceptos de manera análoga a los de una empresa, porque una empresa quiebra cuando no tiene cómo pagar sus deudas, pero un país puede haber decidido no pagar debido a que el sacrifico en el que incurriría al hacerlo sería demasiado grande. En cuanto a los préstamos, la literatura afirma que los prestamistas suelen castigar a los prestatarios que emplean estos recursos para especular

Historia, regulación y crisis

y no para invertir. Al igual que sugiere que siendo la deuda de corto plazo potencialmente más desestabilizadora (por estar relacionada con el financiamiento tipo Ponzi), las condiciones de préstamo son más estrictas para ambas partes. De esta forma, los créditos a corto plazo suelen tener unas tasas de interés más altas que los de largo plazo. Un país tiene crisis de liquidez cuando su voluntad y capacidad para pagar las deudas de largo plazo se ven temporalmente impedidas y no puede refinanciarlas. Mientras que un país es insolvente cuando no tiene la capacidad o voluntad de pagar sus deudas de largo plazo. Cuando un país enfrenta una crisis de liquidez, un tercero (un organismo multilateral como el FMI) puede colaborar con él y asumir el pago de la deuda mediante un préstamo a plazo, libre del riesgo de mantener al país fuera del impago. Autores como Sachs muestran un ejemplo en el cual se pueden generar equilibrios múltiples en los contratos de deuda: un país puede entrar en impago, y es posible que incluso aunque haya varios organismos pendientes de suplir esta obligación mediante un préstamo, la deuda puede ser tal que no alcance a cubrirla, por lo que tendrá un estatus simultáneo de “moroso” y “no-moroso”. Otro tipo de equilibrio múltiple está asociado con impagos evitables e inevitables; por ejemplo, los acreedores pueden sobrerreaccionar si desconocen que el país está atravesando una crisis debido a que tiene instituciones débiles que hacen que entre fácilmente en impago o, por el contrario, está en una situación en la cual le es difícil pagar –incluyendo alguna crisis, mala planificación o sucesos políticos–, y su voluntad y posibilidades de pago siguen fortalecidas. Raramente estas consideraciones son tenidas en cuenta por los acreedores, pero podrían ayudar a mejorar las consecuencias de las políticas de ajuste en los países que deben aceptarlas. En general los impagos no son totales sino parciales, y ocurren luego de variadas negociaciones y propuestas; además, son sustanciales y no-simbólicos, aunque ciertas deudas soberanas históricas han tenido un importante componente simbólico. En opinión de Reinhart y Rogoff, terceros como el FMI o los gobiernos acreedores pueden hacer pagos secundarios con el fin de facilitar un acuerdo, o bien los países pueden acudir a su poder de negociación frente a instancias externas; además, consideran que con la creación del FMI se evidencia una mayor y más frecuente cantidad de impagos de deuda de corto plazo. Si bien este hecho es fácilmente comprobable, en contraposición con las posturas del FMI también cabe acudir a variadas opiniones de numerosos expertos, por cuanto con sus planes de salvamento han visto

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

imponer fuertes restricciones a sus economías en orden al pago de la deuda y no a consolidar la pagabilidad de largo plazo. La reprogramación ha sido un recurso frecuente de los países; consiste en un proceso en el cual el deudor obliga al acreedor a aceptar calendarios de pago más extensos, por lo general acompañados de renegociaciones en las tasas de interés contraídas originalmente –habitualmente un subsidio–. Las reprogramaciones de la deuda han sido muy frecuentes durante el siglo XX, pero esto no significa que los prestamistas no tengan buenos motivos para conceder préstamos a los países con un difícil historial de crédito; de hecho las primas de riesgos de los préstamos riesgosos suelen ser más altas que las de países menos expuestos, por lo cual este tipo de préstamos es un negocio lucrativo. La doctrina de la deuda odiosa es un tema particularmente interesante: señala que cuando una deuda es contraída por un Estado corrupto y cleptomaníaco puede ser considerada como odiosa y el gobierno que sigue no tiene que sentirse obligado a pagarla. De esta manera, un prestamista que le haya enviado recursos a una dictadura tendrá enormes riesgos –aparentemente ocultos–, porque en caso de caer, el siguiente gobierno no tiene por qué hacerse cargo de la deuda. Este mecanismo es muy útil a efectos de proteger a los pobladores de países con serias dificultades institucionales y de gobernanza, aunque es muy polémico definir cuándo una deuda puede ser considerada odiosa. Por ese motivo es imprescindible definir cuándo una deuda es odiosa, puesto que si cualquier deuda puede ser considerada el concepto podría perder su valor defensivo. Desde una perspectiva más histórica, en general los impagos de deuda externa suelen darse en ciclos. A partir del siglo XIII se empezaron a desplegar los mercados de deuda en las ciudades-estado italianas de Florencia, Génova y Venecia. Los primeros préstamos fueron “impuestos reembolsables”, pero pronto evolucionaron a préstamos soberanos y con ellos nacieron los mercados secundarios. La deuda soberana no siempre tuvo las mismas implicaciones que tiene en los mercados más modernos. Básicamente las deudas soberanas de los primeros Estados estuvieron estrechamente ligadas a los impuestos, las guerras y las decisiones políticas, por lo cual carecían de transparencia en cuanto a las relaciones de pago o amortización. En muchas ocasiones figuras primitivas de reprogramación de la deuda se relacionaban más con el asesinato a un acreedor que con un acuerdo formal, o simplemente se lograban

Historia, regulación y crisis

suplir recursos para la deuda mediante el imperialismo y el despojo de los habitantes en diferentes territorios. Según Reinhart y Rogoff, otro importante papel lo jugó la religión cristiana que prohibía explícitamente el cobro de intereses, por lo cual el préstamo soberano era claramente incompatible con sus normas; sin embargo, para los judíos no lo era, y muchas veces se intentó reinterpretar esos lineamientos para acceder a mayores recursos de los que los judíos podían ofrecer. El artilugio para cobrar intereses resultó en obligar al prestatario a pagar en moneda más fuerte a la que se había denominado el préstamo, de tal forma que la diferencia entre ambas constituía de hecho una tasa de interés. La primera crisis mundial de la deuda ocurrió en 1340, cuando Eduardo III de Inglaterra entró en impago con unos banqueros italianos luego de varios fracasos militares. Debido al enorme monto de los préstamos, el impago condujo a que la economía florentina entrara en crisis, y que, además, muchos de sus grandes bancos quebraran. Fue solo hasta la Revolución Gloriosa de 1688 que Inglaterra dejó de entrar en impagos de deuda y comenzó su ascenso como potencia mercantil y financiera. Para financiar sus obligaciones militares Inglaterra empezó a emitir deuda de corto plazo, que sería convertida en obligaciones de largo plazo en el mercado secundario. Otro importante ciclo de impagos se dieron durante las guerras españolas del rey Felipe contra turcos y holandeses desde 1557 hasta casi 1600 (como se ilustra en la Tabla 4); la Corona española había conseguido suficientes recursos con los cuales empezar una campaña de conquista por Europa, y el descubrimiento de América constituyó sin duda un cambio importante tanto para el continente europeo como para las potencias militares; sin embargo, los numerosos fracasos de la Corona, así como la gran cantidad de impagos junto a la Corona francesa llevaron a importantes ciclos de impagos. El siguiente periodo fueron las guerras napoleónicas, cuando cerca de la mitad del mundo cometió impagos de deuda soberana –incluyendo Latinoamérica–. Estas guerras condujeron a tres periodos de impagos: 1820, 1840 y 1870. Ya entrado el siglo XX, el suceso más importante de impagos fue la Gran Depresión, evento que condujo a cerca de la mitad de los países del mundo a cometer impagos de su deuda, y que se extendió desde 1930 hasta ya bien entrado el año 1950. Un segundo periodo muy relacionado con este primero se desarrolló hacia 1947 cuando los países que representaban el 40% del total mundial de deudas tuvieron que reestructurarlas o cometer impagos,

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

la mayor parte de ellos comprometidos con los gastos de la guerra, pero adicionalmente porque no se habían recuperado por completo de crack del 29. Un tercer periodo de impagos fue la crisis latinoamericana de la deuda, periodo durante el cual cerca del 30% de los países del mundo tuvo que entrar en impagos o reestructurar su deuda, y muchos de ellos debieron acudir a planes de salvamento del FMI. Un suceso particularmente interesante es que desde mediados de 1820 hasta la actualidad han ocurrido sucesos relevantes de impago de deuda. Solo durante un breve momento en 1980 los niveles de impago estuvieron muy cercanos a los niveles de inicios del siglo XIX. Por otro lado, si se tienen en cuenta los episodios de impago o reestructuración de la deuda considerando la importancia relativa de cada país en el ingreso mundial en la historia, se puede apreciar que el siglo XX presenta la mayor cantidad de crisis en las que estuvieron comprometidos países que representaban entre el 20 y el 40% del PIB mundial, principalmente la Primera Guerra Mundial (10%), las secuelas de la Gran Depresión (15%), desde la Segunda Guerra Mundial hasta 1954 (40%), y la Crisis de la Deuda y sus secuelas (7%). Varios de estos ciclos de impago se caracterizaron por el efecto acumulativo de eventos sucesivos a lo largo de la historia, y cabe resaltar la Gran Depresión así como la Segunda Guerra Mundial como los mayores eventos – estrechamente correlacionados– de impago y reestructuración de la deuda de la que se tenga historia. Los eventos que suelen estar asociados al impago de las deudas son varios, y en general, como se ha mencionado, no son fortuitos, estando ligados a diferentes coyunturas de los países que se deciden por él. Entre las más importantes en ese sentido están las crisis bancarias; según Reinhart y Rogoff hay una importante correlación entre crisis de deuda y crisis bancarias. La razón para ello es que la naturaleza de las crisis bancarias puede incidir mediante importantes desaceleraciones de la actividad económica, lo que suele afectar la cuenta corriente y consecuentemente la entrada de divisas, muchas de las cuales están destinadas al pago de la deuda. En las economías emergentes estos sucesos son particularmente frecuentes debido a las dificultades para encontrar monedas fuertes con las cuales realizar los pagos, pero también son muy sensibles a los precios de las exportaciones de materias primas que suelen ser buena proporción de estas mismas exportaciones.

Historia, regulación y crisis

Otra fuente de inestabilidad bancaria son los sudden stop18, causados por súbitas entradas de capital y que suelen poner de presente el riesgo cambiario, lo que debilita la capacidad de conseguir recursos de crédito y con ello el pago de la deuda. Finalmente, el contagio de la crisis internacional es un importante factor de desestabilización de la banca, particularmente porque las crisis bancarias son muy “contagiosas”, ya que son usuales con estas la fugas de capitales (flight to quality) y con ello del patrimonio bancario, lo que significa que los bancos tendrán menos recursos para prestar y habrá un ambiente de mayor riesgo para refinanciar y pagar sus deudas. Estas crisis también pueden estar acompañadas de pérdidas de confianza en un país, las cuales pueden transmitirse a países vecinos que tengan condiciones muy similares de operación bancaria de los países afectados. Lo que parece sugerir que la turbulencia financiera suele incrementar los eventos de impago. Otro tipo de evento que suele estar relacionado con las crisis bancarias son las crisis inflacionarias. Existe una muy alta correlación entre la crisis inflacionarias (por encima del 20%) y los episodios de crisis bancarias, lo cual puede tener dos explicaciones: en primer lugar, debido a que durante el siglo XX hubo una transición del dinero metálico –y convertible– al dinero fiat, siendo precisamente el siglo de abandono del patrón oro y de la flotación cambiaria plena (luego de la guerra de Vietnam); se debe añadir que una crisis también puede ser deflacionaria, por ejemplo durante la Gran Depresión la deflación fue la norma, evento estudiado por Fisher (1933) quien sugirió la teoría de deuda-deflación (retomada más adelante por Minsky); como corolario podemos señalar que cuando la economías enfrentan una situación adversa son mayores las posibilidades de impago, pero cuando los choques son inflacionarios se tiene menores posibilidades de espirales deflacionarias. Por otro lado “… la inflación representa una forma de impago parcial sobre pasivos del gobierno que no están completamente indexados a los precios o al tipo de cambio (p. 101)”. Según Reinhart y Rogoff, el movimiento paralelo entre impagos e inflación durante la Segunda Guerra Mundial pudo ser evidencia de que los gobiernos tenían una mayor disposición a recurrir a estos dos tipos de mecanismos para aligerar la carga de los intereses reales y, adicionalmente, porque luego de un impago la inflación suele dispararse debido al cierre

18 Término popularizado por GUILLERMO CALVO.

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

de los mercados de capitales externos y a la caída de los ingresos, lo que suele ser enfrentado por los gobiernos mediante el impuesto inflacionario (señoreaje). Otra relación importante para los impagos de deudas externas son los contagios de turbulencias financieras mundiales. La evidencia recolectada por los autores señala que eventos como los choques en el precio de los commodities y las fluctuaciones en las tasas de interés de las grandes capitales mundiales juegan un papel muy importante en las crisis de deuda externa. Encuentran además importantes relaciones entre los flujos de capital extranjero y el precio de los commodities con eventos de impago de deuda externa. Por ejemplo, Kamisnky, Reinhart y Végh han demostrado que durante el periodo de posguerra, y en la actualidad, los ciclos de endeudamiento en los mercados emergentes dependen mayormente de los ciclos coyunturales. De esta forma, tendencias favorables en términos de intercambio conducen a incrementos en los niveles de endeudamiento, mientras que cuando esta tendencia se revierte aumentan los impagos y el crédito se contrae. Así mismo, los flujos de capital extranjero suelen ser altamente desestabilizadores, puesto que, en general, cuando se detienen, los países suelen verse forzados a cometer impagos. Por otro lado, flujos repentinos de capital también pueden ser desestabilizadores; Reinhart y Rogoff muestran que cuando hay “bonanzas de capital” los países pueden verse vulnerados porque estos flujos generan inestabilidad, y cuando se detienen materializan una serie de riesgos macroeconómicos importantes, siendo estos los eventos previos a las crisis bancarias y de deuda, tanto en economías emergentes como en las avanzadas. En este caso, la idea de que “esta vez es distinto” siempre subyace a estos hechos, porque se vive en las bonanzas y no se está preparado cuando los riesgos se materializan. Otro rasgo a resaltar de los ciclos de impago es su periodicidad. La evidencia muestra que en general los ciclos que se presentaron durante la segunda mitad del siglo XX tuvieron una duración media equivalente a la mitad de la duración de los ciclos respecto de la primera mitad del siglo XIX, esto es tres años versus seis años. Una interpretación es que los mecanismos para controlar estos ciclos han mejorado porque se hace uso ellos y no de una “diplomacia de cañón”, que lamentablemente tampoco es tan lejana. Otra interpretación señala que dado que durante el siglo XX el FMI permitió mejores condiciones de negociación para los prestatarios, los acreedores

Historia, regulación y crisis

pueden ser más laxos y propiciar rápidamente la salida de estos impases, lo que se evidencia en que efectivamente los ciclos de impago duran menos, pero su frecuencia es mucho mayor. A pesar de que la interpretación causal aplicada a cada una de las series por Reinhart y Rogoff puede ser criticada diciendo que se acude a un argumento cum hoc ergo propter hoc, los argumentos señalados por los autores son sólidos y representan bien los sucesos ocurridos durante el periodo de estudio. Pero cabe añadir que se deben entender claramente también los procesos políticos ocurridos paralelamente a estos sucesos de impago, porque se debe recordar que en desarrollo de las grandes capitales financieras muchos de los lineamientos fueron políticos y coloniales. Ya entrado el siglo XX las guerras y disputas a nivel político también tuvieron muchas connotaciones importantes para el impago de los países en desarrollo. Cabe añadir, especialmente, que hubo profundas críticas al modelo globalizador de las economías latinoamericanas desde los años cincuenta, y que la mayor parte de la región vivió importantes cambios a nivel económico; probablemente el más importante de dichos cambios sea el de paradigma económico, de su esquema más keynesiano a un esquema liberal mucho más ligado a las políticas del Consenso de Washington.

1 . 3 . 2 . L A H I S T O R I A D E L I M PA G O D E LA D E U DA I N T E R NA Los académicos que estudian el impago de la deuda suelen poner muy poca atención a los impagos de la deuda interna, aunque los gobiernos tampoco suelen ofrecer esta información tan claramente como para tener un registro de los mismos. Sin embargo, la deuda interna es una porción considerable de la deuda total de los países; de hecho, cerca de las dos terceras partes de la deuda de los países estudiados por Reinhart y Rogoff es deuda interna. Según la evidencia mostrada por los autores, desde 1900 hasta ya entrado el siglo XXI la mayor parte de las regiones en el mundo ha migrado de proporciones muy bajas de deuda interna como parte de la deuda total (entre el 10 y el 40%), hasta hoy en día con niveles superiores al 70% y en algunos casos alcanzando el 90%. Solo Latinoamérica ha mostrado una tendencia diferente a la de las demás regiones del mundo, pues su deuda interna como proporción de la deuda total ha mostrado una tendencia creciente desde 1900 hasta 1950, donde el

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

pico alcanzó cerca del 70%, para luego reducirse a partir de 1952 hasta 2007, registrando niveles cercanos al 40% para los últimos quince años de la serie. Lo que sugiere que la importancia de la deuda externa se ha incrementado desde los años cincuenta hasta los tiempos recientes. Por otro lado, durante todo el siglo XX se han presentado reestructuraciones o impagos de deuda interna. Los ciclos más pronunciados de estos eventos en porcentaje de países estudiados lo constituyen la Primera Guerra Mundial (3% con pico en 1920), la Gran Depresión y la Segunda Guerra Mundial (11% con pico en 1936), el periodo de posguerra (5% con pico en 1952), y luego le sigue un fuerte descenso de impagos y reestructuraciones, para retornar a un pico durante el periodo de las crisis asiática y la moratoria rusa (7% con pico en el año 2000). La teoría de la deuda interna parece ser mucho más compleja que la de la deuda externa. En realidad, como los países pueden obtener deuda interna, pero denominados en divisas, las preguntas a las que puede dar lugar la elección son variadas. Esto es posible en parte porque con la liberalización y la globalización cada vez más extranjeros pueden tener títulos de deuda domésticos. La Tabla 5 muestra una cronología de los impagos internos. En ese sentido, el modelo de la equivalencia ricardiana de Barro, empleado usualmente para analizar los patrones de deuda soberana, asume que la deuda externa siempre será pagada (incluso con un patrón no homogéneo) y que su pago favorece a ciertos grupos y no a otros, lo cual significa que la deuda interna es por completo irrelevante. Además, la deuda interna carece de toda importancia porque sus incrementos implican que los individuos aumentan su ahorro con base en mayores impuestos futuros. Pero la evidencia muestra que de hecho los impagos de deuda externa son muchísimo más frecuentes de lo que se espera y los motivos políticos más importantes de lo que sugiere la teoría. Además, muchos de los impagos a este tipo de deuda se logran mediante altas inflaciones en Estados Unidos y en algunos países europeos, o más recientemente en Latinoamérica. Suponer tal cosa nos lleva a preguntar por qué los resultados políticos no hacen que un país incumpla de manera periódica en el pago de su deuda interna; además, es obviada la cuestión de por qué todos le prestan al Gobierno en primer lugar. Si, por poner un ejemplo, casi toda la deuda de un país está en manos de gente mayor, ¿por qué los votantes jóvenes no protestan y votan a favor de que se incumpla en el pago de deuda, partiendo de un nuevo impuesto más bajo para ellos a costa de la salud de la gente mayor? (p. 92).

Historia, regulación y crisis

Las ventajas de tener deuda doméstica es que permite juntar grandes sumas de dinero mediante la capacidad del Gobierno de crear instituciones políticas preparadas para mantener el pago de grandes cantidades de deuda. Muchos modelos sugieren que los mercados de deuda interna pueden ser entendidos como los modelos de reputación –similar al argumento de Eaton Gersovitz–, o que este tipo de mercados son sustentables si los “votantes jóvenes” se preocupan lo suficiente por los “votantes mayores”. Pero como señalan los autores: Todas estas teorías, así como algunas otras diseñadas para Gobiernos monárquicos, parten de la premisa de que los mercados de deuda son convenciones autosuficientes donde los costos y los beneficios concuerdan estrechamente asegurando un funcionamiento continuo. Sin embargo, como lo hemos señalado, es probable que los incentivos para saldar cualquier tipo de deuda pública involucren problemas más graves que la mera necesidad de aligerar la recaudación tributaria y el impuesto al consumo. Tal como incumplir el pago de deuda soberana puede tener repercusiones más amplias en las relaciones internacionales más allá del escenario de deuda, del mismo modo un impago interno puede provocar una ruptura en el pacto social que vaya más allá de obtener más préstamo en el futuro (p. 93).

Aunque los impagos o reestructuraciones de deuda interna son poco frecuentes, no son una rareza; los autores pueden datar cerca de setenta crisis de deuda interna desde el siglo XIX, en comparación con las doscientas cincuenta de deuda externa en el mismo periodo, por lo cual no se debe olvidar que este tipo de sucesos son mucho más difíciles de datar que los de deuda externa, y por ese motivo aún queda mucha más información para ser estudiada en este campo. A fin de entender profundamente estos sucesos es preciso comprender que en muchos países la deuda interna sirve como reserva de valor que ayuda a mantener la liquidez en los mercados financieros domésticos. Por otro lado, una forma usual de aplicar los mercados de deuda externa es a través de lo que los autores denominan “represión financiera”, la cual consiste en hacer “… numerosas restricciones en la variedad de activos que el grueso de la población puede poseer, siendo el efectivo y las cuentas bancarias a intereses muy bajos prácticamente las únicas opciones (p. 93)”.

143

Asia

África

CONTINENTE

PAÍS 1900-1950

1979 (Kinshasa) 1995 1997-1998 1991

Rep. Cen. Afr. Congo (1960)

Sudán (1956)

1995-2004 1997-2000 1984, 1987 1996 1975

Islas Salomón (1978)

Mongolia (1911)

Myanmar (1948)

Sri Lanka (1948)

Vietnam (1945)

China Japón

Zimbawe (1965)

Ruanda (1962) Sierra Leona (1961)

1980

Mozambique (1975)

Madagascar (1960)

1921, 1932 1946-1952

1950-2000

1989-2006

1976, 1992-2002

1979, 1982

1850-1900

Liberia (1847)

1800-1850

Ghana (1957)

1750-1800

1999-2005

1700-1750

2006

2002

2004

2000-2011

IMPAGOS Y REESTRUCTURACIONES (SIGLOS XX Y XXI)

Camerún (1960) Gabón (1960)

Angola (1975)

IMPAGOS Y REESTRUCTURACIONES (SIGLOS XVIII Y XIX)

TA B LA 5 I M PA G O S Y R E E S T R U C T U R A C I O N E S D E LA D E U DA I N T E R NA

144 Globalización financiera: banca, regulación y crisis

1749

1790 (9 Estados)

1888-1889

Venezuela (1830)

Uruguay (1811)

Surinam (1973)

República Dominicana (1845)

Perú (1821)

México (1821)

Estados Unidos (1776)

Ecuador (1830)

Dominica (1978)

Canadá (1867)

Brasil (1822)

Bolivia (1825)

1927

1850

18731883(84?) 1850

1975-2001

1985

1999

1986-1987, 1990

1995-1997, 1998

1932-1937

1931

1930s

1933

1935 (Alberta)

1982

1982, 1989-1990, 2002-2005

1890

Argentina (1816)

1998-2000 1998-2005

Ucrania (1991)

1822,1834

1990-1991

Antigua y Barbuda (1981)

Fuente: elaborado con base en Reinhart y Rogoff (2011).

América

Reino Unido

Rumanía Rusia

1993-1996

1933 1 9 1 7 - 1 9 1 8 , 1957, 1998-1999 1947 1932

1932

Kuwait (1961)

1936-1939

1945

2001-2002

2003-2005

IMPAGOS Y REESTRUCTURACIONES (SIGLOS XX Y XXI) 1900-1950 1950-2000 2000-2011 1948

Grecia (1829)

1813

IMPAGOS Y REESTRUCTURACIONES (SIGLOS XVIII Y XIX) 1700-1750 1750-1800 1800-1850 1850-1900

España

Dinamarca

PAÍS CONTINENTE Europa y Alemania (Prusia) Oriente Austria Medio Croacia (2002)

Historia, regulación y crisis 145

146

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

Esta especie de represión financiera no es nueva, pues la mayor parte de países ya han empleado estos recursos, explotando al máximo su monopolio de recursos de ahorro. Aunque el mercado de deuda interna también floreció en ausencia de tales restricciones. Lamentablemente los mercados de deuda externa poseen abundante mentalidad de “esta vez es distinto”, pero la teoría económica no ha mostrado aún una explicación válida sobre cómo una economía frágil puede seguir sobre ruedas por un largo periodo en el cual vaya incrementando su vulnerabilidad a la deuda y con ello incrementando el peso de la carga, puesto que una vez caiga la burbuja de la confianza deberá pagar un hueco muy profundo en sus ingresos. De manera más descriptiva, teniendo presente que la deuda interna de un país es realmente sustancial dentro de la deuda total de un gobierno, lo que sigue es comprender algunas de sus relaciones más representativas analizadas por regiones. Los datos obtenidos señalan, por ejemplo, que los países latinoamericanos no tuvieron dificultades con el acceso a deuda de largo plazo hasta ya bien entrada la década de los cincuenta, pero luego de ese periodo la proporción de deuda de largo plazo empezó a disminuir para sostenerse en niveles promedio del 50% (pero volátiles de 40% al 70%), cuando a inicios de siglo esta proporción si situaba en 80%. Se trató de una tendencia generalizada en todos los países en estudio, aunque lograron en general sostener un proporción ligeramente mayor de deuda de largo plazo durante todo el siglo XX, manteniéndose sobre niveles aproximados del 65%. Por otro lado, un elemento importante en cuanto al análisis de la deuda interna tiene que ver con los aspectos inflacionarios y la denominación de la deuda soberana. Como ya se mencionó, típicamente la deuda interna suele denominarse en moneda nacional e indexarse a la inflación, pero hubo casos en los cuales la deuda interna se denominó en divisas, y a pesar de la aparente novedad de ese mecanismo la experiencia de los países con esas prácticas fue negativa. Hay que señalar, además, que un mecanismo de compensación monetaria en contextos de alta inflación es precisamente indexar la deuda a la inflación o emitir contratos en divisas. Tailandia, México, Brasil y Argentina emplearon este mecanismo para emitir deuda interna. En el caso mexicano –con un historial inflacionario importante–, por ejemplo, el asesinato de un candidato presidencial en 1994 condujo a un enorme ataque especulativo, lo que llevó al Gobierno a calmar las expectativas de devaluación, fijando cada vez más al dólar el considerable

Historia, regulación y crisis

saldo de la deuda interna mediante instrumentos denominados tesobonos19. Al final de ese año la mayor parte de la deuda interna estaba denominada en dólares y, además, se había permitido la flotación de la moneda. De inmediato la moneda colapsó y condujo a una enorme crisis monetaria y bancaria. Solamente mediante el paquete de ayudas del FMI y de Estados Unidos (plan Brady) México pudo continuar pagando su obligación con la deuda interna. El caso tailandés fue un poco diferente porque el país no tenía ningún historial inflacionario importante. Pero hacia los años 1961 y 1968 el Gobierno decidió emitir bonos de deuda denominados en dólares, de esta manera la proporción de deuda soberana quedó soportada en un 10% por deuda interna y deuda externa denominada en dólares, lo cual no era un caso de dolarización. Por fortuna para Tailandia esta operación no condujo a ninguna vulnerabilidad mayúscula de su economía, pero lo cierto es que no había ningún argumento particularmente razonable para tomar este curso de acción, que sí pudo vulnerarlos severamente ante alguna turbulencia interna o externa que hiciera fluctuar peligrosamente el valor de la moneda tailandesa. En síntesis, la deuda interna de los países no ha sido tomada suficientemente en cuenta por los historiadores y estudiosos de la crisis de la deuda. Pero la evidencia señala que buena parte de los episodios desestabilizadores de la deuda están asociados precisamente a este tipo de deuda. Además, los modelos típicos de sostenibilidad de la deuda y de política fiscal suelen dejar de lado este tipo de sucesos, lo cual no quiere decir que los gobiernos tengan plena capacidad de faltar a sus pagos, sino que hay muchos más elementos a tener en cuenta para analizar el impago de las obligaciones soberanas internas diferentes de la sostenibilidad presupuestal y la carga impositiva.

1 . 3 . 3 . LA S R E LAC I O N E S E N T R E D E U DA EXTERNA E INTERNA Establecer un eslabón entre ambos tipo de deuda permitiría desentrañar por qué tantos países suelen entrar en impago de deuda externa, pero con umbrales aparentemente seguros o por lo menos poco probables de impago. Además, explicaría las razones por las cuales un gobierno prefiere optar por

19 Instrumentos de deuda a corto plazo en pesos mexicanos pero ligados al dólar.

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

el impuesto inflacionario y no por tasas de interés de mercado internacional para hacerse de recursos. Para comprender cómo se estructura la importancia de la deuda interna con referencia a los ingreso del Estado, Reinhart y Rogoff consideran relevantes algunas estadísticas que pueden ser observadas en sus estudios sobre los datos históricos. Muestran que la proporción de deuda interna sobre los ingresos del Estado es bastante considerable, y cuando esta distinción se pone en el contexto de los escenarios de impago lo que se evidencia es que “… la deuda externa ha representado menos de la mitad de la deuda total en el año que el país incurrió en un impago. En cuanto a Latinoamérica, la proporción media ha sido superior, aunque tampoco demasiado, con un 60% (p. 145)”. Esto permite demostrar que buena parte de la respuesta al porqué del impago externo, bajo niveles de endeudamiento sobre PIB reducidos, es la presencia de deuda interna. Por otro lado, cuando se confronta la proporción de deuda pública con respecto a los ingresos durante los impagos externos surgen dos conclusiones vitales: en primer lugar … la proporción de deuda externa con respecto a los ingresos públicos está concentrada en un promedio mucho más pequeño que la proporción de deuda total respecto de los ingresos del año del impago externo, con una medida de 2.4 versus 4.2 […] es asimismo consistente en términos regionales y temporales (p. 146).

A partir de lo anterior se puede obtener una segunda conclusión … si la deuda fuera trivial, la distribución de frecuencia del coeficiente de deuda total al momento de un impago se empalmaría con el coeficiente de deuda interna, es decir, observaríamos que en la antesala de un impago la deuda interna equivale a una proporción muy pequeña de la deuda total (p. 146).

La segunda conclusión sugiere que si las dos distribuciones de coeficientes de deuda interna (externa y total) fueran iguales al monto del impago, sería porque la deuda interna es trivial en aquel momento, pero los autores aplican el test de Kolmogorov-Smirnov y hallan que las dos series no son iguales estadísticamente a un nivel de significancia del 1%. Esto es, que las distribuciones no son iguales y que la deuda interna importa en el momento del impago. De otra parte, la deuda interna también evoluciona conforme lo hacen los episodios de impago, lo que sucede es que de la misma manera que se

Historia, regulación y crisis

empieza a acumular deuda externa en forma procíclica antes de un impago externo, análogamente se acumula deuda interna previo a un impago interno. Estos patrones están asociados a la prociclicidad de la política fiscal que a lo largo del periodo de estudio no pudo prever que alimentaba un ciclo que podría revertirse en cualquier momento. Además, la acumulación en paralelo de estos dos tipos de deuda suele dar lugar a otro patrón de comportamiento, cual es la persistente acumulación de deuda interna luego del suceso causado por un cierre del mercado de capitales externo por cuenta del impago. De esta manera, así como la literatura ha subvalorado la importancia de la deuda interna, también lo ha hecho con el uso –y desuso– del impuesto inflacionario. La mayor parte de los estudios obvian que es precisamente cuando no hay crisis inflacionarias perceptibles, y cuando el impuesto está presente, que suelen presentarse las crisis de impagos. Sin embargo: … comparar la tasa real de inflación con una hipotética “tasa de maximización del señoreaje”, calculada tan solo a partir de la base monetaria, puede no tener sentido. […] cuando la inflación se disparó por primera vez a 66% en Alemania en 1920, luego de la primera Guerra Mundial, la deuda interna fue casi tres veces más grande que la base monetaria. En el caso de Brasil, la deuda interna fue casi 20 veces más grande que la base monetaria (la deuda brasilera estaba indexada a la inflación, pero había un rezago que le permitía seguir explotando el impuesto inflacionario, pero le causó una hiperinflación) (p. 150).

Lo que se evidencia con esto es que la deuda interna no está solo ligada a los episodios inflacionarios claramente relacionados con episodios de impago interno y externo, sino que, como antesala a estos eventos de impago o reestructuración, suelen presentarse otros eventos que señalan dificultades globales para la economía. Reinhart y Rogoff indican que no existen suficientes datos acerca de la deuda interna como para aseverar resultados cuyas magnitudes sean exactas, pero que con la muestra obtenida se pueden conocer al menos las incidencias de cada factor, y una muy importante es la reducción del PIB real antes del impago pues, según ellos, al impago de deuda interna le preceden reducciones acumulativas de la producción del 8% por al menos tres años consecutivos, mientras que en vísperas de impagos de deuda externa son de 1,2%. Otro indicador relevante son los niveles de inflación previos a un impago. Los autores señalan que cuando se acerca un impago externo la inflación

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

suele estar cercana al 33%, mientras que en vísperas de un impago interno serán muy elevadas rondando el 170% el año del impago. Es interesante que en la literatura no se hable de estas causas inflacionarias, pero en general los impagos se dan cuando las condiciones inflacionarias y macroeconómicas en general son bastantes adversas. Finalmente, otro tipo de análisis de los datos históricos arroja algunas importantes relaciones medidas en las probabilidades por periodo histórico de impago externo e interno (explícito o inflación). Reinhart y Rogoff encuentran que durante todo el siglo XIX la probabilidad de impago interno fue menor que la de impago externo, salvo las dos primeras décadas de siglo cuando la tendencia fue inversa; además, durante ese periodo las probabilidades de impago tendieron a ser cada vez menores. Una vez llegado el siglo XX la tendencia se modificó de manera importante pero algo enigmática. Durante la primera década del siglo las probabilidades de impago se redujeron pero llegaron a estar muy cerca del 7% la una de la otra, el punto más bajo en cerca de un siglo de historiales de impagos. Durante las siguiente dos décadas (diez y veinte) la probabilidad de tener un impago interno se incrementó sustancialmente, llegando a un pico de 37%, frente a un 14% para el impago externo. Durante las décadas del treinta al sesenta los cambios en la tendencia fueron reducidos pero perceptibles: de 1930 al final de la Segunda Guerra Mundial la probabilidad de impago externo fue mayor aunque por poco al impago interno, con niveles de 42 y 37% respectivamente. A partir de allí, la tendencia se revirtió nuevamente y el impago interno fue ligeramente más alto que el externo y luego terminaron convergiendo a niveles entre 13 y 23% de probabilidad de impago La década de los setenta vio una reducción simultánea en las probabilidades de impago llegando al final de la década a 7%. Pero justo comenzando los ochenta la probabilidad de impago se incrementó sustancialmente, en mayor medida la de impago interno que registró al final de la década un 30%, pero convergiendo con la probabilidad de impago externo en ese mismo nivel. Desde los noventa y hasta 2004 las probabilidades de impago se redujeron notablemente, pasando de 37% hacia 1992 a niveles de 15% en 2004 para probabilidad de impago interno, mientras que la de impago externo se situó en 30% en 1992 y se redujo a 15% en 2004. Los autores encuentran también que durante los periodos de 1812 a 1836, 1918 a 1925, 1945 a 1947, 1968 a 1970, 1975 a 1990 y 1992 a 2004, se expropió más a los residentes internos, mientras que en los demás periodos

Historia, regulación y crisis

se hizo mayor expropiación a los residentes externos. Lo que sugiere que durante estos dos siglos de análisis se expropió más a los extranjeros que a los residentes, y que durante ambos siglos se tendió a expropiar a los residentes con la misma carga. En síntesis, los autores hacen un llamado a tener en cuenta la deuda interna como una importante fuente explicativa de las crisis inflacionarias y de impago. Por otro lado, se peguntan por qué si la transparencia es tan importante los Estados no suelen ofrecer esta información con el fin de hacer más nítido el manejo contable y, además, por qué los inversionistas nunca hacen este tipo de cuestionamientos a nivel institucional, lo que termina por permitir que haya complejas relaciones de información y disponibilidad de deuda que no son necesariamente las más deseables. Finalmente, los organismos multilaterales que suelen recolectar y auditar los datos de la deuda externa poco han hecho para involucrar también la deuda interna, por lo que también han obviado su importancia como potencial desestabilizador. Si bien desde la Constitución de 1991 no se permite en Colombia el impuesto inflacionario como esquema de financiamiento del Estado, en definitiva el manejo de la deuda interna será un tema clave debido a su papel en el mercado financiero local, a la política monetaria y, además, a las consideraciones de inversión pública en el contexto de la regla fiscal. Es importante retomar los lineamientos sugeridos por Reinhart y Rogoff en cuanto a la vigilancia macroeconómica de la deuda, así como a la gestión de las fuentes de endeudamiento del Estado colombiano, muy presionado por el lado del gasto por la cercanía del postconflicto y los nuevos retos en materia social. Finalmente, los autores señalan que la mayor parte de los países ha logrado “graduarse” de los impagos de deuda soberana externa e interna, pero que existen algunos que continúan en una senda persistente hacia el impago serial. Lamentablemente, más allá de las consideraciones macroeconómicos y las coyunturas internacionales que puedan afectar a cada país –cada uno con un perfil y vulnerabilidades distintas frente al impago–, son las condiciones políticas del gasto, de la regulación financiera doméstica y de las presiones tributarias las que llevan a los países a tener esquemas de endeudamiento más peligrosos. Cabe entender en estos procesos la importancia de la deuda interna y el legado de las deudas “políticas” que, sin ser odiosas, afectan significativamente las decisiones político económicas de los países; y también los procesos desestabilizadores a nivel mundial (como las crisis financieras)

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

cuyo impacto ha demostrado tener relaciones relevantes con los impagos de deuda, las cuales aún no han logrado “graduarse”.

1.3.4. LAS CRISIS BANCARIAS A pesar de los importantes logros de los países en todas las regiones del mundo en cuanto a reducir sus impagos y vulnerabilidades, las crisis bancarias continúan siendo muy frecuentes hasta nuestros días, y como lo señalan Reinhart y Rogoff: “[c]ualquier país puede superar una historia de sucesivos periodos inflacionarios, pero ninguno se ha graduado todavía de la crisis bancarias (p. 166)”. La literatura sobre crisis bancarias se caracteriza porque sus estudios suelen referirse a épocas pasadas y experiencias ocurridas en los países emergentes. Según los autores, buena parte de estos argumentos está relacionada con la idea de que las crisis bancarias ya no son cosa de los países desarrollados y menos de estos tiempos modernos. La experiencia de la reciente década (2005-2015) ha dejado de lado tal creencia, pues hemos visto echar raíces en los países industrializados precisamente a las crisis más grandes en muchas décadas. Las crisis bancarias han afectado por igual tanto a los países pobres como a los ricos, a pesar de que muchos de los hoy industrializados tengan un historial de impago limpio y los emergentes no. A pesar de la gran frecuencia de las crisis, hay importantes similitudes cualitativas y cuantitativas entre ellas, aunque estas últimas suelen estar más concentradas precisamente en las capitales financieras históricas globales, como Estados Unidos, Inglaterra y Francia. Aunque la teoría de las crisis bancarias es abundante, suele dividirse en dos grandes grupos: las crisis bancarias derivadas de la represión financiera y las comúnmente conocidas corridas bancarias. Las crisis bancarias derivadas de la represión financiera se caracterizan porque suelen afectar a los países con ingresos más bajos y cuyos gobiernos necesitan de recursos más allá de los tributarios.

Historia, regulación y crisis

TA B L A 6 CRONOLOGÍA DE LAS CRISIS BANCARIAS IMPAGOS Y REESTRUCTURACIONES (SIGLOS XIX Y XXI) PERIODO DE FLUJO DE CAPITALES

INGRESOS ALTOS

INGRESOS MEDIOS

INGRESOS BAJOS

1800-1979 (Periodo Francia (1802, 1805) de movilidad de capi- Reino Unido (1810, 1815, 1847) tal baja a moderada) Suecia (1811) Dinamarca (1813) España y Estados Unidos (1814) Estados Unidos y Reino Unido (1825, 1857) Estados Unidos (1836) Canadá y Reino Unido (1837) Bélgica (1848) India (1863) Italia y Reino Unido (1866) Austria y Estados Unidos (1873) 1880-1914 (Periodo de movilidad de capital alta)

Alemania (1880) Francia (1882) Estados Unidos (1884) Dinamarca (1885) Italia (1887) Francia (1889) Australia (1893) Noruega (1898) Finlandia (1900) Portugal, Reino Unido y Estados Unidos (1890)

Perú (1873) Sudáfrica (1877)

Uruguay (1893) Chile (1899) Brasil (1900) Argentina, Brasil, Chile, Paraguay y Sudáfrica (1890)

Alemania, Italia y Portugal (1891) Dinamarca, Francia, Italia, Japón, México (1907) Suecia y Estados Unidos (1907) Chile (1908) México (1913) Bélgica, Francia, Italia, Japón, Argentina y Brasil Holanda, Reino Unido y Estados (1914) Unidos (1914)

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

IMPAGOS Y REESTRUCTURACIONES (SIGLOS XIX Y XXI) PERIODO DE FLUJO DE CAPITALES

1915-1919 (Periodo de movilidad de capital baja) 1920-1929 (Periodo de movilidad de capital moderada)

INGRESOS ALTOS

INGRESOS MEDIOS

INGRESOS BAJOS

Chile (1915)

Portugal (1920) Finlandia, Italia, Holanda y Noruego (1921) Canadá, Japón y Taiwán (1923) Austria (1924) Bélgica y Alemania (1925)

México (1920) India (1921) China (1923)

Brasil y Chile (1926) Japón y Taiwán (1927) Estados Unidos (1929) 1930-1969 (Periodo de movilidad de capital baja)

Brasil y México (1929)

India (1929)

Francia e Italia (1930) Austria, Bélgica, Finlandia, AleArgentina, Brasil, mania, Grecia, Noruega, Portugal, Estonia, China, España, Suecia y Suiza (1931) Checoslovaquia, Hungría, Letonia, Polonia, Rumanía y Turquía (1931) Argentina y China Bélgica (1934) (1934) Italia (1935) Brasil (1937) Bélgica y Finlandia (1939) India (1947)

1970-1979 (Periodo de movilidad de capital moderada)

Brasil (1963) Uruguay (1971) Reino Unido (1974) Chile (1976)

Alemania, Israel y España (1977)

1980-2007 (Periodo de movilidad de capital alta)

Sudáfrica (1977) Venezuela (1978) Argentina, Chile, Ecuador, Egipto, México, Filipinas, Uruguay (1981)

República Centroafricana (1976)

Historia, regulación y crisis

IMPAGOS Y REESTRUCTURACIONES (SIGLOS XIX Y XXI) PERIODO DE FLUJO DE CAPITALES

1980-2007 (Periodo de movilidad de capital alta)

INGRESOS ALTOS

INGRESOS MEDIOS

Hong Kong (1982)

Colombia, Turquía (1982)

Canadá, Corea, Kuwait y Taiwán (1983)

Marruecos, Perú y Tailandia (1983)

Reino Unido y Estados Unidos (1984) Argentina, Brasil y Malasia (1985)

INGRESOS BAJOS República Democrática del Congo y Ghana (1982) Guinea Ecuatorial y Níger (1983) República de Mauricio (1984) Guinea y Kenia (1985)

Dinamarca, Nueva Zelanda y Noruega (1987) Bolivia, Camerún, Costa Rica, Nicaragua, Líbano y Panamá (1988)

Argentina, El Salvador, Sudáfrica, Sri Lanka (1989) Argelia, Brasil, Italia (1990) Egipto y Rumanía (1990) República Checa, Finlandia, Gre- Georgia, Hungría, cia, Suecia y Reino Unido (1991) Polonia y Eslovaquia (1991) Albania, BosniaJapón (1992) Herzegovina, Estonia e Indonesia (1992) Cabo Verde y VeneMacedonia y Eslovenia (1993) zuela (1993)

Benín, Burkina Faso, República Centroafricana, Costa de Marfil, Madagascar, Nepal y Senegal (1988)

Australia (1989)

Francia (1994)

Armenia, Bolivia, Bulgaria, Costa Rica, Jamaica, Letonia, México y Turquía (1994)

Sierra Leona (1990) Djibuti, Liberia, Santo Tomás (1991) Angola, Chad, China, Congo, Kenia y Nigeria (1992) Guinea, Eritrea, India, Kirguistán y Togo (1993) Burundi, República del Congo y Uganda (1994)

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

IMPAGOS Y REESTRUCTURACIONES (SIGLOS XIX Y XXI) PERIODO DE FLUJO DE CAPITALES

1980-2007 (Periodo de movilidad de capital alta)

INGRESOS ALTOS Reino Unido (1995)

Taiwán (1997)

INGRESOS MEDIOS Argentina, Azerbaiyán, Brasil, Camerún, Lituania, Paraguay, Rusia y Suazilandia (1995) Croacia, Ecuador, Tailandia, Indonesia, Corea, Malasia, República de Mauricio, Filipinas y Ucrania (1997) Colombia, Rusia, Ecuador y El Salvador (1998) Bolivia, Honduras y Perú (1999) Nicaragua (2000) Argentina y Guatemala (2001) Paraguay y Uruguay (2002) República Dominicana (2003) Guatemala (2006)

INGRESOS BAJOS Guinea-Bissau, Zambia y Zimbawe (1995) Myanmar, Yemen y Vietnam (1997)

Islandia Irlanda, Estados Unidos, Reino Unido (2007) Austria y España (2008) Fuente: elaborado con base en Reinhart y Rogoff (2011).

Las crisis de represión financiera de hecho pueden constituir una parte importante del sistema tributario de un país. En esas condiciones los bancos permiten que los gobiernos –con el monopolio de ahorros y pagos– obtengan más ingresos directos de sus ciudadanos, lo cual se logra restringiendo los activos en los que los ciudadanos pueden invertir, de tal manera que la única opción son los bancos comerciales, a los que luego les imponen severas restricciones de encaje y otras, lo que les permite financiarse con deuda interna a bajas tasas de interés. Esto es aún más simple cuando la banca es de carácter público. Los gobiernos pueden extraer aún más beneficios de este esquema si lo acompañan con un impuesto inflacionario. Adicionalmente, pueden dejar

Historia, regulación y crisis

de honrar su deuda interna y entonces la crisis se hace crítica, porque en ese escenario los bancos pueden dejar de honrar sus obligaciones lo que suele traducirse en la pérdida de crédito para la economía y de los ahorros para los usuarios. Otro tipo de crisis está asociado con las corridas bancarias que suelen afectar por igual tanto a los países ricos como a los pobres. La naturaleza de estas crisis proviene de la tarea de los bancos, que es convertir liquidez con vencimiento de corto plazo en liquidez de largo plazo (el problema del descalce, mencionado más adelante con la crisis del sistema UPAC), lo que los hace vulnerables a los pánicos. Además, muchos de los endeudamientos que tienen los bancos son también a corto plazo, representados en los ahorros y depósitos a la vista. En condiciones normales los bancos tienen suficientes recursos líquidos como para hacer frente a las necesidades de sus usuarios de retirar sus recursos, pero durante una corrida bancaria los usuarios pierden la confianza y los retiran masivamente, de tal forma que los bancos pueden no tener suficiente liquidez para hacerle frente a los retiros y deben liquidar activos de manera obligatoria y a bajos precios. Con las crisis bancarias sistémicas los bancos tienen que negociar muchos tipos de activos, portafolios de activos de todo tipo, que al ser vendidos por varios bancos al mismo tiempo suelen dar lugar a marcadas caídas de precios; además, los activos líquidos pueden tornarse ilíquidos, lo que se denomina el secado de los mercados. De esta manera, aunque un banco sea solvente antes de la crisis, durante ella puede verse enfrentado a tener que vender activos líquidos que se hacen cada vez más ilíquidos, y a bajos precios cuando el mercado está a la baja, lo que arruina su solvencia en los balances. Este también es un caso de equilibrios múltiples, pero donde son los ahorradores quienes se niegan a refinanciar la deuda bancaria. Los mecanismos modernos para enfrentar una corrida son diversos: cuando es de un solo banco puede ser ayudado por un fondo común de bancos comerciales mediante un seguro de depósito; pero cuando la corrida afecta a varios bancos –y en general a los más grandes–, lo que suele ocurrir es que los bancos centrales, en su papel de prestamistas de última instancia, son los garantizan los fondos; es esto lo que en años recientes ha provocado gran cantidad de debates. La Tabla 6 muestra una cronología de las crisis bancarias. Muchas de las teorías sugieren que los problemas de corridas bancarias se pueden evitar mediante un seguro de depósitos, pero “… su modelo

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

no toma en cuenta el hecho de que sin una regulación eficaz el seguro de depósitos puede inducir a los bancos a correr demasiados riesgos (p. 171)”. En opinión de Reinhart y Rogoff las crisis financieras raramente se presentan de manera aislada, más bien son consecuencia de otras y suelen ser catalizadores que intensifican más el proceso de crisis. Las crisis de las que suele estar acompañada una crisis bancaria son las cambiarias, inflacionarias y de deuda interna y externa, si bien los autores no pretenden ofrecer relaciones causales definitivas, porque su trabajo es exploratorio. La evidencia que muestran Reinhart y Rogoff parte de un trabajo seminal de Bernanke (1983), en el cual señala que la razón por la que la Gran Depresión se extendió por tanto tiempo fue que la mitad de los bancos de la época colapsaron y este derrumbe impidió el rápido restablecimiento del crédito manteniendo una demanda deprimida durante cerca de una década. Esta dificultad en restablecer de manera rápida el canal del crédito castiga más fuertemente a los pequeños y medianos empresarios, quienes tienen condiciones más restringidas de acceso a los mercados de crédito, y en tiempo de crisis sus colaterales pueden verse más afectados (Bernanke y Gertler, 1995, citado por Reihart y Rogoff). En un trabajo posterior Bernanke y Gertler (1987) señalan que los balances de las empresas afectan los niveles de inversión, por lo cual eventos de fragilidad financiera provocan menores niveles de inversión y con ello, crean eventos de presiones macroeconómcias mayúsculas. Esto ocurre, según señalan Reinhart y Rogoff por cuanto, ante reducciones en sus ingresos las firmas deben acudir a mayores niveles de financiamiento externo –más costoso– para apalancar sus activos, en lugar de acudir al financiamiento interno –más barato–. A partir de la evidencia recabada por los autores se encuentra que desde el siglo XIX hay una alta frecuencia de crisis bancarias. A pesar de que la incidencia de impagos soberanos es menor en países industrializados que en emergentes durante ese periodo, los mismos países han mostrado tener la mayor incidencia –frecuencia– de crisis bancarias. Por lo anterior, es más frecuente que los países pongan su atención en controlar una crisis bancaria que una crisis de impago de deuda, debido a que, a pesar de que ambas son altamente críticas para las economías, la magnitud de la incidencia para las crisis bancarias es claramente mayor. La evidencia de este patrón en las economías la exponen Reinhart y Rogoff mediante dos tipos de evidencia.

Historia, regulación y crisis

Por un lado, los autores compararon los episodios de crisis desde el siglo XIX y encontraron que las grandes capitales financieras tuvieron una enorme

incidencia de crisis bancarias; en efecto, Estados Unidos trece, Reino Unido doce, Francia quince, Alemania ocho, Bélgica diez y Holanda cuatro, aunque Suiza –otra importante capital financiera global– no tiene crisis bancarias registradas; además, no hay diferencia estadísticamente significativa entre la ocurrencia de crisis en países desarrollados y países emergentes, pues los afectan por igual. También, encontraron que la duración en años de las crisis de deuda es mucho mayor que para las crisis bancarias. Los autores encontraron también una relación entre la mayor movilidad de capitales y la liberalización financiera, con la ocurrencia de crisis: “Periodos de alta movilidad de capital internacional han producido una y otra vez crisis bancarias mundiales, no solo en los sonados casos de los años noventa, sino históricamente (p. 180)”. La evidencia presentada en otros trabajos, como los de Kaminsky y Reinhart (1999), señala que entre los veintiséis países estudiados en crisis, dieciocho habían desarrollado un proceso liberalizador financiero previo y demuestra que la probabilidad de presentar una crisis es más alta que no tenerla. Por otro lado Demirgüç-Kunt y Detragiache (1998) hallaron que la liberalización tiene un efecto negativo sobre la estabilidad del sector bancario, mientras Caprio y Klingebiel (1996) muestran que la inadecuada supervisión y regulación puede ser clave para explicar los episodios de crisis. Estrechamente relacionados con los episodios de liberalización, en sus trabajos previos los autores pudieron concluir que estaban acompañados de las denominadas “bonanzas de flujos de capital”. La evidencia muestra que los países que sufrieron agudas crisis bancarias a finales del siglo XX también tuvieron como antesala importantes déficits en cuenta corriente. Por otro lado, evidenciaron que las bonanzas de capital están ligadas a los ciclos del crédito, causando booms crediticios, y aunque estos booms no siempre terminaron en crisis, buena parte de aquellos países que los tuvieron evidenciaron crisis poco tiempo después. Las crisis bancarias también están relacionadas con los ciclos de los activos y las posibles burbujas que se pueden evidenciar en los mercados, particularmente en el hipotecario. La evidencia sugiere que las crisis se presentan justamente en el clímax, o inmediatamente después de la caída en el precio de los activos inmobiliarios. Colombia resalta por la enorme contracción en el precio de sus activos inmobiliarios con cerca del 51,9%

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luego de la crisis bancaria, y con ciclos promedio de seis años. La conclusión a este respecto es que no hay una diferencia perceptible entre los ciclos de los precios de la vivienda y tampoco en la magnitud de la contracción en el precio de estos activos una vez ocurridas la crisis. De hecho, la semejanza entre los comportamientos de diversos países es muy notable. Con respecto a la relación del precio con los años de la crisis, por lo general el precio de los activos inmobiliarios alcanza su pico máximo el año anterior a una crisis bancaria y cae durante dos o tres años luego de la crisis. Ese es el caso en los mercados emergentes, en donde la recuperación se da al tercer año de la crisis, cuando los precios alcanzan el promedio antes de su ocurrencia. Pero casos como el de Japón muestran que si bien los activos pueden recuperar el valor previo a la crisis, solo pueden hacerlo marginalmente al precio antes de la crisis y continuar decayendo con el tiempo. La persistencia de una crisis bancaria, a diferencia de un derrumbe puro del mercado accionario, es alta debido a que está profundamente relacionada con el ciclo inmobiliario, lo que de hecho es contrapuesto a lo señalado por otros autores con eventos como la Gran Depresión y la Crisis de 2008. Otro factor importante a tener en cuenta sobre las crisis bancarias es precisamente el costo fiscal asociado. Reinhart y Rogoff encuentran que estos costos son en realidad muy difíciles de identificar ponderar, pues a diferencia de lo encontrado en la literatura que se centra en los costos del rescate, el enfoque de los autores es el de la deuda interna acumulada luego de la crisis. El problema según ellos radica en que las metodologías para calcular los costos son usualmente malas aproximaciones, porque no existe un solo procedimiento reconocido, pero son equivocadas porque los costos fiscales de una crisis sobrepasan los costos inmediatos del plan de rescate. Un hallazgo relacionado con el desempeño de la economía describe cómo las economías emergentes suelen tener declives más severos con las crisis, pero una recuperación más rápida que los países desarrollados (medida en crecimiento del PIB real ajustado por PPA), lo que es muy importante a efectos de valorar los impactos fiscales. A pesar de que no hubo una diferencia significativa entre países, lo que muestran los datos es que en los años anteriores a la crisis el crecimiento económico fue robusto, pero empezó a menguar en el momento en que esta comenzó y continuó disminuyendo hasta el periodo de recuperación, tres años después. Caso distinto al de los ingresos fiscales que muestran una reducción sostenida tres años antes de la crisis, su punto

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más bajo en los periodos centrales y una recuperación solo hasta el tercer año después del suceso. En los mercados emergentes la tendencia es similar, pero la recuperación del ingreso fiscal se da al segundo y no al tercer año de la crisis, aunque con un efecto reducido. La deuda interna también aumentó considerablemente luego de los eventos de crisis. Este es precisamente el indicador sugerido por los autores como el que mejor puede dar idea al Gobierno de las presiones fiscales luego de una crisis bancaria, aunque los datos solo emplean el gobierno general central, obviando los municipios y otras entidades territoriales, y dejando también de lado la deuda pública con garantía; también encuentran los autores que luego de las crisis la deuda interna tiende a aumentar considerablemente, lo que no sorprende debido a que los gobiernos deben acudir a paquetes de salvamento y estímulos fiscales para sortear la crisis. Asumiendo que al momento de la crisis la deuda era de 100, el promedio global de acumulación después de la crisis fue de 186, lo que implica que en general la deuda interna se suele casi duplicar durante los periodos de crisis bancarias. En toda la muestra empleada por Reinhart y Rogoff Colombia es el país con mayor incremento de la deuda interna (280), lo que implica que se triplicó luego de la crisis de 1999, generando una gran carga fiscal que el Gobierno debió enfrentar. La enseñanza es que luego de la crisis hipotecaria de 2007 en Estados Unidos se ha evaporado toda noción de que las crisis bancarias son cosa del pasado. Además de ello, la gran cantidad de recursos impagos, rescates y estímulos que se le debieron dar a la economía para sortear la crisis muestra que lejos de ser un evento aislado puede ocurrir en los países desarrollados y contagiarse más allá a los países aparentemente seguros. Los países desarrollados son tan vulnerables como los países en desarrollo para generar crisis bancarias. Además, las similitudes entre las crisis bancarias en todos los países del mundo están relacionadas con su frecuencia y duración, junto con las medidas para contenerlas. Asimismo, señalan que la relación entre la duración de la crisis y el ciclo del mercado hipotecario juega un importe papel a la hora de explicar su profundidad y la recuperación del canal del crédito. Según los autores, el mayor hallazgo tiene que ver con que luego de una crisis la deuda interna suele incrementarse un 86% en los tres años siguientes, y consideran que las crisis bancarias son catalizadores más que causantes de las crisis bancarias de carácter sistémico, lo cual es discutible

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porque, como se verá, los grandes casos de fraudes bancarios pueden ser tan desestabilizadores como un evento macroeconómico exógeno. Lo cierto es que las crisis bancarias pueden afectar considerablemente las economías que dependen de complejos sistemas financieros para obtener liquidez y funcionar, pues vulneran ampliamente el canal del crédito y por ello dificultan las recuperaciones aceleradas. Aunque los autores aclaran que no basta con reconocer la importancia de las crisis bancarias, ya que estas suelen estar acompañadas de crisis monetarias e inflacionarias que agudizan los problemas económicos.

CONCLUSIONES A partir de una amplia revisión de los hechos históricos que les dieron forma a las modernas capitales financieras, es posible comprender la evolución de las prácticas y su arquitectura institucional. Asimismo, podemos identificar los avances de su desarrollo a partir de los procesos económicos y sociales que las marcaron, así como sus épocas de crisis. Como elemento fundamental para la comprensión del proceso de consolidación de las capitales financieras, podemos resaltar la necesidad de identificar sus procesos conjuntos de desarrollo como lo identifica Cassis, la interdependencia marca una línea de sucesos de auge y declive ligados entre sí, atravesados por periodos históricos importantes (como la revolución industrial o la profundización de la globalización), y procesos políticos enlazados a las guerras militares y comerciales, que dieron origen a las capitales financieras globales. Lo anterior evidencia la interdependencia entre estos centros, los condicionantes y catalizadores de cambios en el desarrollo financiero que evolucionaron de manera conjunta. Por otro lado, es posible lograr una caracterización y jerarquización de la incidencia e importancia de cada capital financiera mediante la observación de los ejes funcionales sobre los cuales gira, cuyo origen está en una ciudad y con un alcance geográfico específico. Se evidencia entonces cómo los procesos de auge y declive de cada capital financiera dependen de las distintas circunstancias políticas, sociales y económicas de su entorno, que contribuyen a la creación de las condiciones propicias para que sus servicios y mercados financieros se consoliden o entren en decadencia. Como parte de ese desarrollo la arquitectura financiera de cada capital recoge las características de funcionamiento a nivel operativo e institucional

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y evoluciona conforme lo hacen las condiciones comerciales, al igual que ocurre en las capitales financieras modernas. Otros elementos que marcaron el desarrollo de las capitales financieras tienen que ver con la aparición y consolidación de los primeros bancos centrales, por cuanto modificaron la estructura de intermediación del dinero, y las formas regulatorias de la operación y seguridad de los servicios que prestan, impactando las condiciones del crédito y la oportunidad del negocio financiero. Un aspecto particularmente relevante en la evolución de las capitales financieras, y muy útil para analizar las crisis a las que estas ciudades se enfrentaban, era la acción regulatoria del Estado en los mercados, lo que permite entender algunos de los acuerdos institucionales sobre los que se fundamentaba su funcionamiento. En general el estudio histórico de la regulación estuvo centrado en las restricciones del Estado en torno a la liquidez circulante en la ciudad y fuera de ella, en las prácticas bancarias ligadas al funcionamiento de las organizaciones financieras y en la imposición de una tecnología para el sistema de pagos. Estos aspectos estaban estrechamente vinculados entre sí, lo que permitía evidenciar las posibilidades de gestión y aprovechamiento del negocio, aunque también las vulnerabilidades que podían surgir de los acuerdos institucionales y de las coyunturas económicas y sociales. El estudio de la evolución de los sistemas financieros lleva ya varios siglos, y muestra claramente los vínculos de las prácticas modernas en banca y bolsa desde inicios del siglo XV, y más claramente del Renacimiento, donde las ciudades-Estado italianas habían empezado a consolidar grandes imperios financieros y comerciales. Si bien las condiciones de evolución entre los siglos XV y XVII resultaron diferentes a los periodos históricos posteriores, es importante anotar que muchas de las prácticas que ya se habían empezado a desarrollar durante ese periodo continuaron en uso mucho tiempo después. El siglo XVII marcó un hito importante: la profundización de los canales comerciales, financieros y políticos, esto es, la globalización, acompañada de una atmósfera que por aquellos días era turbulenta y presentaba múltiples incidentes militares, diferentes oportunidades comerciales con ciclos de auge y decadencia en ultramar y diferentes aventuras mercantiles. Entre los elementos con mayor incidencia en la conformación del sistema bancario durante el siglo XVII resaltan las diferentes guerras, entre ellas las

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napoleónicas, que se habían convertido en origen y fuente de recursos para los negocios financieros. En primer lugar, a través de financiar las guerras y luego invertir en la reconstrucción. Muchos empresarios creadores de bancos habían consolidado grandes fortunas gracias a la guerra, y muchos otros habían perdido cuantiosas sumas de dinero cuando las guerras habían afectado de manera contundente el comercio y cuando los perdedores eran deudores de algún banco. El comercio constituyó otra fuente de recursos para las capitales financieras puesto que los excedentes le permitían a los bancos tener ingresos permanentes para adelantar su negocio; cuando estos eran cuantiosos el potencial de expansión del negocio marcaba un auge en la actividad y en cuanto se veía disminuido pronto el capital financiero empezaba a perder su dinamismo. Particularmente el comercio internacional empezó a ser relevante para el dinamismo de las capitales financieras, por lo que los cambios de tendencias en sus flujos, así como la importancia de los puertos fueron determinantes para los bancos y dieron origen a nuevos recursos para apalancar la inversión tanto al interior de la ciudad como fuera de ella. Entre las últimas características que influyeron en el dinamismo de las capitales financieras se cuentan la consolidación de las diferentes tecnologías de pago y los acuerdos financieros que facilitaron el transporte, el comercio y la inversión. Todo ello resultó clave, particularmente porque el éxito de las capitales financieras y de los bancos en esas ciudades dependía de la forma en que se articulara la oferta de servicios, así como de las ventajas que ofreciera la ciudad para proveer de recursos a los usuarios de un mundo cada vez más globalizado generándoles más inversión. La creación de nuevos servicios financieros según las necesidades de los inversionistas fue crítica para consolidar un nicho y atraer recursos a las ciudades. La revisión histórica que hace Cassis de estos sucesos ejemplariza la ruta de análisis anterior. Por ejemplo, hacia el siglo XVII Ámsterdam se había consolidado como la principal capital financiera de la época, pero en cuanto comenzaron las guerras napoleónicas la ciudad empezó su decadencia mercantil. La razón fue la pérdida de importancia de las casas comerciales holandesas en el extranjero frente a la nueva competencia de Londres y París, que habían ganado espacio a nivel internacional y nuevos recursos con los que soportar el negocio financiero. Adicionalmente, Cassis sostiene que el declive como capital financiera vino por cuenta de la regulación, pues se implementaron

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limitantes a la entrada y salida de capitales, y se fomentaron transacciones especulativas que le hicieron perder dinamismo. Al declive de Ámsterdam le siguió el surgimiento de Londres como capital financiera, hecho precedido de varias causas, entre ellas la revolución industrial que le abrió espacio a Gran Bretaña para convertirse en un exportador de manufacturas a nivel mundial y consolidó sus bancos en el flujo de créditos domésticos y especialmente los internacionales, convirtiéndolos en banqueros exportadores netos de capitales. El fundamento de esta condición privilegiada fue la enorme cantidad de préstamos comerciales otorgados, ya fuera para inversión o para financiar las guerras. En esta evolución resalta el negocio familiar de los Rothschild y los Barings, los propietarios de bancos más importantes de la época, sobre todo por sus buenas conexiones e innovaciones financieras, lo que los convertiría en los banqueros más exitosos de aquel entonces. Además, Gran Bretaña había avanzado en el diseño de una arquitectura financiera establecida sobre la base de un banco central prestamista de última instancia, el Banco Inglaterra inaugurado hacia finales del siglo XVII, que permitía la estructuración de servicios financieros modernos y competitivos. La segunda capital financiera más importante de ese periodo fue París, que tuvo un rumbo diferente a Londres y otras capitales, pues cuando comenzó la revolución francesa los banqueros y financieros fueron declarados enemigos de la República y en su mayoría guillotinados, de modo que el negocio tuvo que esperar hasta la muerte de Robespierre para continuar funcionando normalmente en la ciudad. La consolidación del banco central francés no tuvo tanta suerte como el de Londres o el de Ámsterdam, pues los primeros intentos fracasaron. Cuando finalmente se estableció el banco –aunque de forma temporal–, las guerras napoleónicas habían conducido a una persistente emisión de moneda (fiduciaria) con lo cual comenzó un importante periodo inflacionario que solo llegó a su fin con la fundación definitiva del Banco de Francia. A pesar de estas dificultades los banqueros que lograron sobrevivir formaron un conjunto de bancos que prestaban una variada cantidad de servicios, lo cual, sumado a las fortunas aristocráticas y a las de los comerciantes, contribuyó a consolidar a la ciudad como capital financiera. Es importante mencionar que las guerras napoleónicas dejaron graves secuelas en el uso de los medios de pago en Europa. Recordemos que durante la guerra el circulante pasó a ser una suerte de billetes bancarios

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destinados originalmente a cubrir los pagos durante un corto tiempo y como contingencia por la guerra. Pero el período de guerras se prolongó, y lo que se esperaba que fuera temporal llegó a ser casi permanente. En efecto, el uso de notas bancarias se hizo de curso corriente en medio de la guerra, y de esa forma se convirtió en un rasgo crítico para el desarrollo futuro del sistema financiero, de suerte que se consolidó el dinero fiduciario de carácter bancario como medio de pago dominante en Europa. Lo anterior revela la importancia de los aspectos regulatorios y comerciales, así como la consolidación del Banco Central en la estructuración de las capitales financieras. Sumado a lo anterior, en el caso de Ámsterdam resalta particularmente la decadencia de sus casas mercantes como causa de su declive, mientras que en París las dificultades de las guerras napoleónicas causaron el deterioro de las condiciones comerciales y de persecución a los banqueros como fuente de su retraso frente a Londres. Así mismo, el afianzamiento del Banco Central de Inglaterra y su institucionalidad, junto con el proceso de revolución industrial y la consolidación de su comercio internacional fueron determinantes en la superioridad de Londres frente a los demás capitales financieras. A partir del siglo XIX se inició una nueva etapa marcada por la creación de bancos por acciones, y su éxito fue rotundo frente a la tradición de formar bancos de origen familiar (aunque estos también mantuvieron su importancia). Además, las prácticas bancarias comenzaron a transformarse, surgiendo nuevas operaciones que convivían con las antiguas. Los rasgos más importantes tuvieron que ver con el crecimiento de los bancos a través de sus inversiones en proyectos de gran envergadura, de carácter nacional públicos y privados, así como la operación de los bancos con funciones de banca de inversión y de depósitos. Ese período marcó el inicio de la consolidación de la economía estadounidense y reforzó el poder de Londres como capital financiera del mundo. La mayor profundización de la globalización consolidó a Gran Bretaña como líder en materia comercial y financiera, y la colocó en el centro del mundo económico con un amplio portafolio de productos y una gran concentración de prestadores de servicios, lo que la convirtió en la ciudad ideal para la banca y el comercio. No obstante, hacia finales del siglo XIX Estados Unidos había ganado la carrera en el comercio internacional. Sus amplios recursos naturales, su industria creciente y la consolidación de sus instituciones financieras,

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permitieron que el comercio internacional se acrecentase y que el país se convirtiera en un exportador neto de capitales, lo que dio inicio al declive de Londres como capital financiera empezando a acumular lentamente un déficit comercial. Gracias a varias condiciones institucionales desarrolladas por Estados Unidos, entre ellas, como hemos mencionado, la presencia de un banco central y una correcta regulación que permitió el desarrollo de una amplia y sofisticada arquitectura mercantil, Nueva York se consolidó como la capital financiera global. Como precedente, el país ya era exportador neto de capitales, y si bien solo hasta 1913 se dio origen a la FED, hubo reformas previas que permitieron un avance hacia la configuración de las funciones de un banco central (breve período de banca libre y ajustes gremiales en caso de crisis), es decir, hacia la estructuración moderna del negocio, aunque los mercados accionarios no resultaron tan sofisticados hacia finales del siglo XX como lo fueron en las capitales financieras periféricas, Ámsterdam y Londres. La Primera Guerra Mundial fue el elemento que dio paso al surgimiento de Nueva York como la capital financiera mundial, es decir, un evento político consolidó el cambio que había empezado a gestarse a finales del siglo XIX. Europa quedó destruida y buena parte de la financiación para la guerra y la reconstrucción provino del sistema financiero estadounidense. Algo muy similar a lo ocurrido con Londres frente a Ámsterdam durante su transición a capital financiera mundial durante las guerras napoleónicas. Una vez descrito el proceso de evolución financiero hasta el período de entreguerras, cuando se establece el mayor conjunto de rasgos de la banca moderna, es necesario resaltar algunas teorías de las crisis. A pesar de que las crisis son antiguas y pueden datarse desde varios siglos atrás, el foco de análisis de las crisis por excelencia resulta ser la Gran Depresión, por ese motivo es el centro de atención de los estudiosos y nuestro punto de partida. Este evento produjo enormes cambios en la forma de concebir la economía y dio paso a grandes transformaciones en política económica. Es importante anotar que las crisis no eran un tema completamente nuevo para los economistas de los años treinta, pues los pensadores clásicos habían vislumbrado algunos escenarios en los que las condiciones del capitalismo podrían llegar a ser cataclísmicas y minar su propia estructura. Marx, Ricardo y Malthus, por nombrar solo algunos, observaron varias de esas características, aunque lo relevante en este caso es que ninguno de ellos pudo prever los importantes cambios que el sistema financiero podría

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provocar a partir del siglo XVII, pues no había ninguna teoría que explicara cómo el sistema financiero incidía en el funcionamiento de las economías. Por ese motivo la Gran Depresión fue un evento sorprendente aunque no inesperado, pues muchos autores habían observado desde un punto de vista crítico cómo los numerosos eventos de especulación agresiva y de apropiación abusiva del valor económico podían llegar a extremos insospechados y llevar a la mayor crisis conocida hasta ese momento. A partir de allí las teorías sobre las crisis empezaron a incluir una amplia variedad de elementos, algunos de ellos ajenos en buena medida a los planteamientos de los pensadores clásicos. Las teorías de las crisis son en principio modernas, es decir, comparativamente recientes, y aunque comparten algunos elementos explicativos, considerando que hacen parte de lo que los economistas llaman diferentes “escuelas de pensamiento”, hay rupturas fundamentales en sus planteamientos. La hipótesis de la inestabilidad financiera de Minsky, así como las teorías austriaca y marxista, buscan describir los procesos de crisis desde la perspectiva y construcción de ciertos supuestos analíticos. El propósito de este texto no es validar si tales teorías ofrecen descripciones ciertas sobre los procesos de crisis, lo que en general es bastante más complejo y retador, pero sí dar lineamentos para comprender los factores y ofrecer argumentos fundamentales acerca del origen de las crisis. Cabe aclarar que dado que muchas de esas explicaciones parten de la estructuración de una arquitectura financiera moderna, no son fácilmente extrapolables a diferentes eventos y por ese motivo es importante integrar una descripción de la evolución del mundo financiero, con el fin de mostrar sus diferentes fases y la construcción de la institucionalidad moderna. Un avance en esta dirección lo dio Kindleberger quien, como se ha señalado, explica los eventos pasados de crisis integrando la interpretación de los hechos históricos fundamentado en una teoría suficientemente flexible y apropiada como la HIF. Si bien en este punto debemos considerar al menos un espacio más amplio de interpretación (HIF) teniendo en cuenta la amplia variedad de explicaciones y las condiciones diversas de desarrollo financiero en todo el mundo. No es posible comprender un evento de crisis asumiendo que solo una de esas teorías será la indicada; así, acudir solamente a Marx dejaría de lado la vulnerabilidad y ciclicidad del sistema financiero moderno, mientras que solo considerar una perspectiva austriaca dejaría de lado algunos aspectos que llamaríamos “contradicciones” internas del sistema o incoherencias

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macroeconómicas relevantes del lado de los riesgos financieros. Mientras que acudir solo a Minsky podría dejar de lado mecanismos de transmisión macroeconómicos diferentes a los allí considerados. Además, como se ha señalado, esas teorías poseen dificultades conceptuales, por lo que podría considerarse que continúan en proceso de diseño y construcción. Una forma de sustentar los argumentos que cada teoría expone es acudir a los datos, y es por este motivo que se han presentado los análisis de Reinhart y Rogoff sobre varios tipos de crisis, donde ilustran los aspectos más importantes, a pesar de que no adoptan explícitamente ninguna teoría. En primer lugar, diferencian entre varios tipos de crisis: de deuda externa e interna, bancaria e inflacionaria, tipologías en general mucho más amplias que las consideradas por las teorías de las crisis mencionadas atrás, lo que constituye un avance en su comprensión. Por otro lado, los autores ponen especial relieve en las acciones de franca irracionalidad de los individuos quienes, dejándose llevar de las condiciones favorables y en claro desacuerdo con la evidencia, adoptan una actitud de “esta vez es distinto” sosteniendo que en casos extremos de estrés económico se da pié a los escenarios de crisis. Es muy importante resaltar que a diferencia de las teorías de crisis expuestas, Reinhart y Rogoff ponen de manifiesto que el origen de las crisis no solo parte de la irracionalidad de los banqueros y empresarios en sus manías especulativas, sino también de los Estados irresponsables que cargan de presión sus economías en busca de recursos para financiar todo tipo de proyectos inciertos. De acuerdo con los argumentos de Reinhart y Rogoff, las crisis de deuda externa tienen que ver con las dificultades de los Estados para hacer frente a sus obligaciones, lo que les exige destinar recursos a su pago de manera abrupta, involucrando importantes sacrificios a nivel nacional. Mientras que cuando se evalúa qué es mejor para un país, si paga o dejar de pagar su deuda (p. ej., por su elevado costo social), la problemática tiene que ver con las presiones de los acreedores y de los mercados de capitales, que conllevan una importante reducción de las fuentes de financiamiento corrientes de la deuda externa. Resulta clave también otra anotación de los autores cuando mencionan que la actitud de “esta vez es distinto” no solo aplica a los hechos de crisis pasados, o a los casos de economías emergentes irresponsables, sino a que, en realidad, el proceso de desarrollo de las modernas economías industrializadas estuvo plagado de impagos de deuda externa –además de crisis bancarias e

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inflacionarias–, por lo que no es posible aislar el conjunto de posibles causas de las crisis al pasado distante y solo en lugares alejados, pues los países desarrollados también sufrieron del mismo síndrome: “esta vez es distinto”. Aunque parece que en la actualidad no existe evidencia de países que estén cerca de un impago de su deuda soberana y hayan superado los problemas de la deuda externa, hay importantes vulnerabilidades en ciertos países que revelan condiciones muy desfavorables de pago. Lo que parece sugerir que esta problemática podría seguir latente. Reinhart y Rogoff critican aquellos modelos de pago de la deuda externa que acuden a elementos como la reputación, por considerar que los acuerdos de deuda que dependen de la reputación son altamente desestabilizadores. Señalan, además, la problemática de la deuda soberana y las dificultades de los acreedores frente a los impagos, ante lo cual proponen varias estrategias con el fin de mejorar los mercados de deuda soberana más allá de la reputación y de las exigencias tradicionales que dependen en buena medida de la voluntad de pago y de la transparencia. Resaltan también la importancia de la deuda interna que ha sido descuidada por una gran parte de la academia para explicar los escenarios de crisis. Según los autores, podrían ser mayores los riesgos derivados de la deuda interna que los de la externa, porque en principio no es fácil determinar el nivel de endeudamiento interno de un país. Así, por ejemplo, critican que modelos como los de Barro deban asumir el pago persistente de deuda interna, centrándose en la deuda externa, lo que en opinión de Reinhart y Rogoff constituye una clara falla frente a la evidencia histórica, si bien la molestia con los modelos de deuda externa ha sido más bien generalizada por no contemplar muchos elementos asociados al impago de deuda interna. La mayor dificultad de la deuda interna es que, dado que su denominación es en moneda local e indexada a la inflación, los gobiernos suelen hacer uso del señoreaje para pagarla, lo que ha conllevado enormes problemas inflacionarios que disminuyen la confianza en las monedas, y que en muchas ocasiones desprestigian por completo la moneda o favorecen los ataques especulativos que terminan por llevar a las crisis monetarias o también bancarias. Si bien, los autores manifiestan que la mayoría de los países ha dejado de lado sus problemas de deuda interna, algunos siguen con dificultades latentes por esta fuente. Cuando se conjugan la deuda interna con la externa es posible explicar más ampliamente los diferentes escenarios de crisis de deuda. Para Reinhart

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y Rogoff la deuda interna está asociada en buena medida a la creación de vulnerabilidades que desembocan en impagos externos y en dificultades inflacionarias, por lo que es importante tener presente una amplia variedad de indicadores de riesgo que muestran el nivel de vulnerabilidad fuente de los niveles de deuda interna. Aunque señalan que la mayor parte de países ha dejado de lado sus historiales de impago de deuda interna. Las crisis bancarias son seguramente el tipo en el que se pone mayor énfasis, y para las cuales no hay ningún país que haya mostrado haber dejado su historial atrás. Los autores recuerdan que las crisis bancarias han ocurrido tanto en países en desarrollo como en los desarrollados, muy concentradas precisamente en los grandes capitales financieras mundiales. Para las dos tipologías de crisis bancarias los autores mencionan varios aspectos importantes: de un lado, la relación entre el impago interno o externo en los escenarios de crisis, y de otro, el impacto de las condiciones externas en la creación de vulnerabilidades hacia las corridas bancarias. Además, señalan que a pesar de las diferentes formas de seguro desarrolladas para contrarrestar este tipo de crisis, la regulación se vuelve relevante a fin de asegurar su eficacia. Lo anterior con base en que sin una regulación apropiada los incentivos generados por los seguros y otras medidas frente a las corridas bancarias terminan por crear a su vez una serie de estímulos para que las entidades financieras tomen riesgos. Otro rasgo crítico es que debido a su papel esencial dentro del canal del crédito, las crisis bancarias golpean de manera contundente sus fuentes y repercuten de forma persistente en éste, profundizando los escenarios y afectando los balances de las empresas y los hogares que en adelante reducirán su inversión y disminuirán el consumo, lo que hace que este tipo de crisis sea muy peligroso por su capacidad para deteriorar las condiciones macroeconómicas de forma rápida y duradera. Es por ese motivo que los autores no dudan en decir que este es el principal tipo de crisis que los países suelen evitar, porque sus afectaciones son amplias y profundas. Un aspecto importante de las crisis bancarias es su relación con los ciclos crediticios internacionales en los periodos de alta movilidad de capitales, por que pueden dar lugar a euforias y escenarios de desestabilización de manera desapercibida. Estos auges crediticios se caracterizan por propiciar amplias brechas en la cuenta corriente así como burbujas en el precio de los activos. De forma que una lectura de la evolución del sistema financiero a través del desarrollo de las capitales financieras, así como de los escenarios de

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crisis, muestra la relación entre su auge y su caída, un progreso marcado por el comercio y las guerras, y el avance de una adecuada institucionalidad, mientras, paralelamente, los eventos de crisis han consolidado o deteriorado su ventaja. En síntesis, las crisis no son cosa del pasado, porque aunque se remontan siglos atrás y están conectadas de manera profunda con el desarrollo de las capitales financieras, ciertos eventos recientes nos recuerdan que cuando se presenta la euforia es posible caer de nuevo en la crisis. Los empresarios y banqueros, ávidos de consolidar su negocios y de ofrecer servicios crean vulnerabilidades y oportunidades que en muchos casos, cuando se presenta el síndrome de “esta vez es distinto”, desembocan en crisis. Pero, además, en medio de las presiones políticas, los gobiernos no son invulnerables al síndrome y toman importantes riesgos sobre endeudamiento y gasto que en muchos casos desembocan en crisis. Estas crisis han sido tan costosas que se hace indispensable reconocer el grado de vulnerabilidad de acuerdo con el origen de la crisis, ya sea por vía del banquero o del empresario, o por el Estado.

2. GRANDES CRISIS FINANCIERAS INTERNACIONALES DEL SIGLO XX A partir de la globalización de finales del siglo XIX y comienzos del XX las crisis financieras empezaron a cobrar un sentido muy distinto del que habían registrado hasta entonces; ciertamente, la globalización trajo consigo un grave problema: el contagio de las crisis resultó más fácil y rápido como nunca antes en la historia. Además, siendo ahora Nueva York la capital financiera más importante del mundo, sus coyunturas desestabilizadoras alcanzan a todas las demás ciudades del mundo.

2.1. LA GRAN DEPRESIÓN El mayor evento de crisis durante el siglo XX fue la Gran Depresión y aunque son muchos los estudios y propuestas que buscan explicarla, aún no hay consenso sobre sus causas y consecuencias. Por ejemplo, Cassis considera que el crack del año 29 fue esencialmente un fenómeno local de Estados Unidos, aunque muchos banqueros, especuladores e inversionistas extranjeros participaron también en la creación de la burbuja en la bolsa de Nueva

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York. Eichengreen (1992), ligeramente alejado de tales planteamientos, propone que de hecho la crisis fue internacional tanto en su origen como en sus consecuencias, en la medida en que el patrón oro había transmitido diferentes efectos no-monetarios de la crisis. Por otro lado, Cassis también aclara que un importante componente de la crisis fue la especulación desmedida, y recuerda que en aquel momento no todos los agentes acudían al mercado con una vocación especulativa, pues muchos iban en procura de recursos para realizar inversiones productivas. Sin duda, esta crisis es la más importante del siglo XX a nivel mundial: … la producción industrial se redujo en un 36% entre 1929 y 1932, el comercio mundial en un 25% en volumen y 48% en valor, el precio de los productos manufacturados se redujo en un 26% y el de las materias primas en un 56%. Entre 1930 y 1933, la tasa de desempleo promedio fue de 34,2% en Alemania y 28,4% en los Estados Unidos, los dos países más afectados por la crisis (p. 182)”.

El auge de la economía estadounidense entre 1924 y 1929 se explica por el aumento en la prosperidad de las empresas industriales líderes y las utilidades de las acciones que reflejaban ese buen resultado. Cassis señala que hacia 1928 las expectativas de crisis se empezaban a incrementar debido a la caída de los precios de los activos, expectativas que pronto se convirtieron en un pánico que llegó a permear la Bolsa de Valores. [Los] brokers se vieron rápidamente abrumados por el gran aumento en el volumen de ventas, los márgenes de garantía se hicieron más frecuentes, y la cinta de teletipo estaba cada vez más rezagada. Sin ningún tipo de información en curso sobre los niveles de precios, los inversores perdieron la pista de sus posiciones y el pánico se apoderó de la bolsa de valores de primera el jueves 24 de octubre y luego el martes 29 de octubre, después de los intentos de los principales actores del mercado por estabilizar las cotizaciones. Los bancos de Nueva York, con el apoyo de la Reserva Federal de Nueva York, aumentaron rápidamente sus préstamos y lograron evitar una generalizada falta de liquidez y una serie de quiebras bancarias. Después de haber perdido un 30% desde su máximo en agosto, la Bolsa de Nueva York se estabilizó en los primeros meses de 1930, al igual que los índices de producción y de empleo. […] Pero la crisis económica, agravada por la política restrictiva inminente de la Junta de la Reserva Federal, podría sumir al país en una recesión y perjudicar el mercado de Nueva York durante los años treinta (p. 182)

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Aunque autores como White (1982; 1984) señalan que esta crisis se debió a la dificultad para los inversores de calcular los “fundamentales” de las acciones, los cuales podían sesgarse debido a que las nuevas tecnologías generaban expectativas sobrevaloradas. Galbraith brinda otra interpretación al señalar que los abusos especulativos podrían haber causado buena parte de la Gran Depresión, porque a partir de 1925 el importante incremento del dinamismo estuvo condicionado por una creencia popular, la de que habría un “ascenso perpetuo del mercado”, reforzada por políticos, comerciantes y vendedores de portafolios. La siguiente sección es una descripción del famoso relato del economista John Kenneth Galbraith, y en ella es posible encontrar algunas de las características más interesantes de la Gran Depresión, incluyendo la influencia de los medios en los inversores y las familias, las declaraciones de los políticos emitiendo pronunciamientos tranquilizadores al comienzo de la crisis y, además, los procesos especulativos que la desataron.

2 . 1 . 1 . U N R E LAT O D E LA C R I S I S : G A L B R A I T H La obra de Galbraith (El crack del 29) no tiene como propósito predecir una nueva gran depresión, sino entender las causas y consecuencias de la crisis del año 1929, teniendo presente que en mucho el problema tuvo que ver con la Bolsa de Valores y su relación con la evolución y consolidación de Estados Unidos como economía, y de Nueva York como capital financiera del mundo. Se puede saborear la muy variada imbecilidad del comportamiento humano durante un pánico […] se puso al descubierto la necedad de los que parecían más lúcidos y falló la supuesta omnisciencia de los más reputados e ilustres juglares (p. 27).

A pesar de que los comportamientos de la Bolsa estaban siendo considerados por la opinión pública, Nadie fue responsable del crack de Wall Street. Nadie fabricó ni manipuló la especulación que le precedió. Uno y otro fueron producto, resultado y efecto de la libre elección y decisión de cientos de miles de individuos (p. 29).

Pero sí es de destacar que desde la “South Sea Bubble” hasta la crisis del 29:

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[L]os gobiernos estaban tan ebrios como los especuladores, o estimaban estúpido estar en sus cabales en un momento en que la sensatez les exponía al ridículo, a la reprobación por aguar la fiesta, o a la amenaza de severas acciones políticas (p. 30).

A partir de esas declaraciones el autor considera que lo mejor para evitar una nueva crisis como la del 29 es hacer memoria de lo que llevó al mercado a la demencia; el recuerdo del pánico y de las pérdidas debería ser suficiente para evitar un nuevo crack. En 1928 la perspectiva económica era tal que el 4 de diciembre, en el discurso de la Unión ante el Congreso, el presidente Calvin Coolidge predicaba positivismo y confianza en la economía, y señalaba ante los legisladores que al estar en el más largo periodo de prosperidad, era hora de considerar el presente con satisfacción generalizada y anticipar el futuro con optimismo. El mundo de Coolidge era relativamente sano, y aunque había desigualdad, un sector agrícola en situación precaria, y pobreza generalizada entre negros e indígenas, también era cierto que la producción industrial aumentaba, el desempleo disminuía, crecían los sectores manufacturero y automovilístico, y la prosperidad de las empresas era tal que las ganancias rápidas eran un aspecto de todos los días. Aunque Coolidge afirmaba que la bonanza era producto del arduo trabajo del pueblo estadounidense, Galbraith sostiene que “… junto con las genuinas virtudes ensalzadas, los estadounidenses desplegaron también un asombroso afán de hacerse ricos rápidamente y con un mínimo de esfuerzo físico (p. 33)”. Esas características del ciudadano estadounidense pasó su cuenta de cobro, aunque no necesariamente en 1929, sino en Florida a inicios de la década de los años veinte, durante el llamado auge de los bienes raíces. En 1925 comenzaron a llegar los especuladores a la Florida, en donde tomaron parcelas y empezaron a venderlas a compradores interesados en lugares para pasar el invierno. Sin embargo, con el tiempo las parcelas ya no fueron adquiridas con el fin de vivir en ellas, sino con el objetivo de venderlas más caras; incluso se vendían terrenos en donde era imposible vivir, promocionados como hectáreas de tierra privilegiada y cercana a ciudades y pueblos inexistentes. El invento del momento para facilitar la especulación consistió ya no en comerciar con las tierras, sino con el derecho a comprarlas (que equivalía al 10% del precio de compra), lo que permitía “comprar” más a precios mucho más bajos, e incrementar esos precios de manera más exagerada.

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En 1926 no se pudo sostener más la expansión debido la menor demanda de derechos de compra y la burbuja inmobiliaria estalló. Sin embargo, el caso de la Florida no cambió la forma de pensar del estadounidense común, “… aun siendo plenamente conscientes del dramático auge de la Florida, la fe de los estadounidenses en la posibilidad de enriquecerse aprisa y sin esfuerzo gracias a la bolsa fue cada día más fuerte (p. 38)”. Ahora bien, ¿cuándo comenzó la expansión de la bolsa? Existen poderosas razones, como el alza de los precios accionarios, los provechosos beneficios, y las crecientes y favorables perspectivas, para pensar que ya en 1927 comenzó a aumentar el precio de las acciones acompañado de firmes beneficios. Sin embargo, ningún análisis sirve tanto para explicar el auge como la internacionalización ejercida por Estados Unidos a principios de la década. En 1927 el ministro de Hacienda del Reino Unido, Winston Churchill, le pidió ayuda a Estados Unidos a fin de paliar la crisis monetaria europea e inglesa causada por la decisión de volver al patrón oro anterior a la Primera Guerra Mundial. En respuesta el gobierno estadounidense redujo su tipo de redescuento de 4 a 3,5%, lo que generó un exceso de dinero y de crédito en la economía. Muchos teóricos consideran que esta acción de la Reserva Federal generó los fondos que luego se invirtieron en especular en Wall Street; sin embargo, Galbraith argumenta que ello no es cierto por cuanto antes y después de los años 1927 y 1929 hubo excesos de dinero y facilidad para acudir al crédito, pero no necesariamente un aumento en la especulación. Ya en 1928 “… la escapada en masa al mundo de lo irreal –componente fundamental de la verdadera orgía especulativa– comenzó en serio (p. 43)”. En marzo, aunque continuaba la idea del libre mercado (oferta y demanda), la realidad era que: [I]ncluso los más fervorosos asiduos de Wall Street se permiten, en ciertas ocasiones, creer que existen factores personales con gran influencia sobre su destino. En alguna parte, en torno suyo, hay hombres importantes que hacen subir y bajar las acciones a su gusto (pp. 44-45).

Por ejemplo, John J. Raskob, uno de los directores de General Motors, con solo realizar anuncios sobre la excelente venta de automóviles impulsaba el precio de su acción. En junio de ese mismo año hubo un retroceso en el mercado, aunque no murió prematuramente y luego se recuperó. Para noviembre hubo elecciones

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y ganó el republicano Herbert Hoover, quien predicaba la defensa del libre mercado aunque manifestaba cierta preocupación sobre su comportamiento, pero el día de su elección el mercado tuvo un auge y los valores se dispararon así como el volumen de contratación, que llegó a 6,6 millones. En ese marco surgió una innovación financiera que incentivó aún más la especulación: las operaciones a plazo con fianza (call market). Quien utilizaba esta herramienta se centraba solo en la recompensa ante el incremento del precio de algún activo, pero no en su propiedad; es decir, por su intermedio se adquiría el derecho de compra y no la propiedad sobre la acción u obligación. Al respecto señala Galbraith: Esperaban a que se produjese una nueva elevación del valor para revender sus opciones de compra por una cantidad igual a lo pagado por ellos más el último incremento del precio. […] El comprador obtiene de nuevo todo el beneficio resultante de un eventual incremento del valor de sus títulos; el precio de estos títulos sube, pero el préstamo que hizo su compra no (p. 52).

El frenesí fue inevitable, pues a la gente le interesaba cada vez más comprar títulos a plazo con fianza; tanto así que los bancos establecieron una tasa de intermediación por la cual se podía realizar una “inversión segura”, que rondaba el 12%, muchísimo menor a lo que rendían los activos. El negocio era tan rentable que los mismos bancos comerciales pedían dinero a la reserva federal para invertir en activos accionarios aprovechando que la tasa de redescuento era cercana al 5%, mientras que la ganancia llegaba al 12%; era un negocio redondo, el arbitraje no tenía error. Lo que hizo recordar a 1929 fue el desenfrenado auge especulativo que fue progresando en el mercado de valores. Se sabía que podría llegar el momento donde se estabilizaran precios, disminuyendo las compras a plazo con fianza e incentivando la venta de títulos accionarios, derrumbando el mercado. Aunque era un miedo latente, existían pocos motivos para actuar: si se hacía estallar la burbuja, el desplome sería inmediato, mas si se dejaba a su suerte el desastre sería aún más grave. Las alternativas eran claras, pero pocos hombres tenían el poder para ejecutarlas: el presidente de los Estados Unidos, el secretario del tesoro, los directivos de la Reserva Federal, y el Banco de la Reserva Federal de Nueva York. Galbraith señala cómo los dos primeros delegaron esa función en los dos últimos: aunque “… el consejo de la reserva federal de aquellos tiempos era un organismo de sobrecogedora incompetencia (p. 61)” y “… el Banco de

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la Reserva Federal de Nueva York disfrutaba de una dirección más vigorosa (p. 62)”, a pesar de su culpabilidad en la política económica efectuada por el regreso al patrón oro en Inglaterra. Las operaciones de la Reserva Federal más que inconsistentes y perversas, eran impotentes. La FED contaba con las OMA y con la tasa de redescuento como únicos instrumentos de política, y en verdad eran inútiles en la época. Se vendieron tantos bonos del gobierno que casi se acaba la reserva de los que tenía la FED, y aun así el mercado no se inmutó. También estaba la opción de elevar la tasa de redescuento, pero en vez de afectar a los especuladores (quienes ganaban una retribución del 12% al 500%) se veían afectados los consumidores y campesinos que pedían préstamos en la misma época. Al respecto, Galbraith da cuenta de que: Aún hubo otra circunstancia que dio a las autoridades de la reserva federal una notable excusa para seguir inactivas. Me refiero a la ya indicada afluencia de fondos de sociedades y particulares al mercado. […] Durante los primeros meses de 1929 los préstamos procedentes de fuentes no bancarias eran aproximadamente iguales a los bancarios. Conforme avanzaba el año, llegaron a ser muy superiores. Las autoridades de la Reserva Federal daban por supuesto que no tenían la menor influencia sobre esta oferta de fondos (p. 66).

La Reserva Federal fue culpable de su desamparo, pues “… podría haber solicitado al Congreso poderes para detener operaciones a plazo y la concesión de atribuciones al consejo para regular las fianzas (p. 66)”. Mientras tanto el auge continuaba, y aunque era inevitable una intervención política, se temía aplicarla pues podría ser desastrosa. En marzo asumió Hoover la presidencia y desde finales de mes se reunió el Consejo de la FED en Washington, sin sacar ninguna declaración. Este sepulcral silenció empezó a asustar al mercado, que cayó durante los días lunes 25 y martes 26 de marzo. Ese martes el tipo de interés del call market (préstamos a plazo con fianza) llegó al 20% y pudo haber sido el fin, pero Charles Mitchell intervino afirmando que mantendría el auge y que su City Bank prestaría todo el dinero necesario, como un “fiador del auge”. Por su parte, el senador Carter Glass intentó iniciar una investigación contra Mitchell (pues aparte de su trabajo en el City Bank hacía parte del Consejo de la FED) y le pidió la dimisión, cosa que no ocurrió. Finalmente dejó de reunirse el Consejo de la FED y Mitchell ganó, aunque William Crapo Durant (directivo de la FED) visitó en secreto al presidente Hoover

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para advertirle que si la FED no intervenía el mercado, este se hundiría; sin embargo, el presidente lo ignoró, hecho que Galbraith relata así: Finalmente derrotada por Mitchell en marzo, la Reserva Federal abandonó prudentemente el campo, si bien resistió una cierta ligera ansiedad por lo que la reserva podría eventualmente hacer. […] los Bancos de Reserva no podían hacer otra cosa que amarrarse y fortificarse en espera del “inevitable colapso”. Lo cual quería decir, más concretamente, que las autoridades de la Reserva Federal habían decidido lavarse las manos de cualquier responsabilidad relativa al temido hundimiento del mercado (p. 77).

El mercado ya no les temía a las autoridades monetarias; el gobierno pregonaba que la situación era normal y que aplicaría normas contra la especulación, cosa que nunca hizo, y el mercado se disparó: no había duda, “quizás valía la pena ser pobre durante mucho tiempo, con tal de ser tan rico por cierto tiempo”. Esa década se caracterizó por una inmensa demanda de títulos valores, gran inventiva para la especulación, y alta concentración en la industria y el comercio, lo que se evidenció en el surgimiento de los holdings, es decir, compañías dueñas de otras compañías. En el sector alimenticio nacieron las cadenas generales corporativas, que eran como holdings pero que producían y vendían todo tipo de alimentos y establecían supermercados en todas partes del país. De esta manera surgieron miles de empresas de papel con diversas configuraciones y todo tipo de razones sociales. Un tercer invento financiero de la época fue el trust de inversión mobiliaria, que captaba fondos del público deseoso de invertir en bolsa y los colocaba a interés, distribuyendo el riesgo y administrándolos con una mayor inteligencia financiera. La euforia le permitió a este trust de inversión ganancias espectaculares: se emitían acciones, el trust las compraba a un determinado precio, luego las vendía a un precio mayor y se repartían beneficios: La mayor recompensa a todos estos afanes consistía en el entusiasmo con que el público se lanzó a comprar valores de los trusts de inversión […] Unos incentivos tan agradables estimulaban extraordinariamente la organización de nuevos trusts de inversión, hasta el punto de que no conseguimos apreciar nada sorprendente con este hecho (pp. 90-91).

El trust de inversión implicaba siempre un genio financiero detrás de sus movidas económicas, motivo por el cual los encargados de dirigir ese tipo

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de organizaciones eran prominentes académicos, entre ellos, uno de los más afamados era Edwin W. Kemmerer, encargado del “American Founders Group”, trust que movía a los genios empresariales, pues los inversores confiaban ahora en el talento y eficiencia que había en cada uno de ellos. ¿Cómo se desarrollaba aquel mecanismo que arrojaba resultados tan fascinantes?: el mecanismo de la palanca; Galbraith la describe así: El papel de la palanca lo desempeñaba la emisión de obligaciones, acciones preferentes y acciones ordinarias, lo cual permitía, más o menos exclusivamente, adquirir una cartera de acciones ordinarias. Cuando el valor de las acciones ordinarias así compradas aumentaba –lo cual se daba siempre por supuesto– no se alteraba el de las obligaciones y acciones preferentes del trust. Estos títulos tenían un valor fijo debido a que su rendimiento había sido especificado de antemano. La mayor parte y a veces toda la ganancia obtenida […] se concentraba en las acciones ordinarias del trust de inversión, las cuales, por consiguiente, prosperaban maravillosamente (p. 97).

Las progresiones geométricas de la palanca funcionaban para obtener ganancias espectaculares, pero también actuaban en sentido contrario; fue el caso de Kreuger y Toll, donde este último, que basaba gran parte de su riqueza en el apalancamiento, causó su propia quiebra pues cuando el mercado está a la baja la palanca funciona de manera igualmente poderosa pero en sentido contrario, arrasando con todos los recursos existentes e inexistentes. En ese contexto no solo los inversionistas inteligentes y especuladores abrían sus trust de inversión, sino que también las empresas grandes y reconocidas incursionaban en el negocio. A finales de 1928 la Goldman, Sachs and Company creó la Goldman Sachs Trading Corporation, la cual fundó luego dos fondos, dos trust de inversión: el “Shenandoah” y el “Blue Ridge”. La empresa y sus dos trust empezaron a vender sus acciones al público en 1929 y a ofrecer sus servicios, y para encarecer sus papeles usaron incluso el viejo truco de autocomprarse los títulos que acababan de emitir20, aunque en meses posteriores dejaron de hacerlo debido a que es una acción mal vista y a fin de cuentas inútil. En el verano de 1929 los precios se elevaban día tras día y el índice industrial de Times repuntaba ganancias por encima del 33%. Los valores

20 Muy similar a los casos de fraudes en Colombia, estudiados en la sección 3.

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accionarios aumentaban, como General Electric que pasó de 208 a 391, al igual que repuntaba el volumen de contratación llegando a cinco millones de títulos. La bolsa de Nueva York crecía y “… la mayoría de las compañías podían inscribirse sin mayores dificultades (p. 109)”, aunque existían empresas que no querían brindar su información contable a Wall Street, así que buscaban otras ciudades; al respecto el autor comenta: En efecto, los nuevos títulos se negociaban en el Curb, en Boston o en cualquiera otra institución bursátil ajena a la neoyorquina. […] Por consiguiente, nada extraño había en el hecho de que los normalmente sonámbulos mercados de Boston, San Francisco e, incluso Cincinnati estuviesen experimentando un verdadero auge. En lugar de ser el tradicional pálido reflejo de la real situación de Wall Street, estos mercados consiguieron desarrollar una vida y personalidad propias (p. 109).

Ese aumento del mercado de valores estadounidense estuvo acompañado de mayor especulación reflejada en el crecimiento de préstamos call money y call market. El aumento de prestaciones bancarias captó la atención de un grupo minoritario, acusado de sabotear “la prosperidad general”, de forma que los defensores del mercado (entre ellos el afamado economista Irving Fisher y la Harvard Economic Society) argumentaban que: La mejor prueba del correcto comportamiento de los prestamos bursátiles consistía en el simple panorama del mercado. Si los títulos se sostenían altos o, incluso, subían, y si esto se debía a que sus excelentes perspectivas justificaban tales precios, no se veía razón para preocuparse de si los préstamos se amontonaban en exceso (p. 112).

Sin embargo, existían sujetos que propendían por una regulación menos laxa de las autoridades del mercado, como Paul Warburg, el cual argumentaba que “… si no se ponía fin a la orgía de ‘irrefrenada especulación’ reinante se acabaría en un desastroso hundimiento y colapso del mercado (pp. 115-116)”, y también los que preveían el advenimiento de la crisis sin dejarse cegar por la tentación de hablar maravillas del futuro del mercado, como la Standard & Poor’s, y en ocasiones medios de comunicación como The New York Times. Dado el dinamismo de Wall Street, en 1929 era claro el cambio en la cotidianidad americana. Sin embargo, no hay que exagerar, pues solo 1.5 millones de personas “… participaron activamente de alguna manera en el mercado de valores. Y ni siquiera eran todos especuladores […] [L]o

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sorprendente de la especulación bursátil de 1929 no fue precisamente la masa de participantes, sino más bien el modo como aquélla se convirtió en el centro de la cultura del país (p. 123)”. Ya a finales del verano la euforia estaba llegando a niveles peligrosos. El ticker que informaba los precios de las acciones presentaba ya graves problemas de atraso debido a la rapidez de las operaciones. Roger Babson, conocido “futurólogo” y pesimista del mercado, predecía con regularidad la caída de la bolsa. Incluso Irving Fisher declaró que podría desplomarse el mercado, pero que eso no causaría una grave depresión en la economía. El jueves 5 de septiembre ocurrió la “Depresión Babson”, a consecuencia de sus comentarios sobre el mercado, pero la bolsa se recuperó rápidamente y siguió su veloz ascenso. Galbraith relata que: Algunos días el mercado se mostraba firme; otros, débil. La dirección de la curva era ligeramente irregular y –a la vista de su historial inmediato– definitivamente hacia abajo. Todavía se constituyeron nuevos trusts de inversión; asimismo, nuevos refuerzos de especuladores siguieron volando en bandadas hacia el mercado […] El final había llegado, pero todavía no era visible (pp. 133-134).

La posición mayormente difundida declaraba que la fase recesiva se había iniciado en el otoño de 1929, cuando el índice industrial del Times había tocado su cota superior e iniciaba su tendencia decreciente. La producción de acero caía, al igual que el transporte en ferrocarril, situación además agudizada por la bancarrota de la finca raíz. En ese sentido, Galbraith señala: “… si el sistema económico es causa, el mercado de valores es el efecto y nunca al revés (p. 136)”. En Wall Street no había razón para temer al desastre, pues nadie contaba con que los índices caerían por tres años consecutivos, aunque después del crack se podía esperar algo peor. Sin embargo, es clave entender la influencia de dos fechas que marcaron el estallido de la burbuja especulativa: el 20 de septiembre de 1929 cuando quebró el industrial Clarence Hatry (persona influyente en Wall Street) en la ciudad de Londres incrementando la desconfianza en el mercado, y el 11 de octubre de ese mismo año cuando se conoció “… la negativa dada […] por el Departamento de Servicios Públicos de Massachusetts a la autorización previamente solicitada para partir el papel de Boston Edison en una proporción de cuatro a uno (p. 139)”, debido a la sospecha de movimientos especulativos dado el dudoso incremento en el precio de la acción de la empresa.

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Entre septiembre y octubre el mercado subía y bajaba. No obstante, los héroes de la especulación seguían con sus palabras de confianza y por eso el crack no llegó cuando la tendencia del mercado empezó a ser a la baja. Kreuger y Toll afirmaban que todo iba bien, y Mitchell, el fiador del auge, garantizaba desde Europa que la situación económica era prácticamente perfecta. Esa tendencia cambió el 19 de octubre de 1929, cuando se informó de la débil actividad del mercado el día anterior: había aumentado el volumen de contratación y valores como los “blue ships” cayeron estrepitosamente. Se habían realizado pocas operaciones a plazo dado que el valor de las acciones que los inversores habían depositado como fianza era tan bajo que ya no era garantía suficiente para cubrir el préstamo de la operación. Era hora de un “sostén organizado”, “algunos de los hombres poderosos se organizarían para mantener los precios de los valores a un nivel razonable (p. 144)”. La incertidumbre, la duda y el pesimismo inundaban la bolsa, y los interesados confiaban en la intervención de Charles Mitchell, Cutten, Durant o Raskob, y si la situación lo ameritaba eran necesarias las acciones de los trust de inversión. No había señales de mejora, y varios inversionistas tomaron la firme decisión aquel 21 de octubre de retirarse del mercado. Ese lunes fue un día lamentable: los volúmenes de negociación llegaron a ser unos de los más altos de la historia, y el pesimismo era tal que los retrasos en las pizarras fueron algo común en la jornada. Sin embargo, al acabar el día llegaron aclaraciones de varios aclamados analistas que condujeron una leve recuperación y un aumento en el precio de los títulos: El profesor Fisher […] tenía la impresión de que los precios de los valores durante el auge no representaban su verdadero valor y por qué aquellos habrían de subir más alto aún. Entre otras cosas, el mercado no había reflejado todavía los bienhechores efectos de la prohibición, la cual había hecho al trabajador americano “más productivo y digno de confianza”… Charles E. Mitchell […] añadió que la situación general era fundamentalmente sana […] la situación se corregiría por sí misma si se la dejaba sola (p. 147).

Aunque algunas autoridades en la materia, como Babson, decían que ya era hora de vender títulos y comprar oro, el desorden apenas empezaba, y ya para el 23 de octubre las fuertes pérdidas inducían negocios de traspasos accionarios a precios decrecientes. El jueves negro, el 24 de octubre de 1929,

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Fue el primer día de pánico. Efectivamente, merece ser considerado así por su desorden, espanto y confusión. Ese día se trasfirieron 12.894.650 acciones, muchas de ellas a precios que destrozaban los sueños y esperanzas de quienes las habían poseído (p. 148).

El día anterior el ticker estaba atrasado, motivo por el cual se intentó vender aún más. Los rumores, inclusive, preveían supuestas olas de suicidios en Broad Street: “11 especuladores muertos producto del horror y la incredulidad”. El sostén organizado se decidió a intervenir, el día anterior al jueves negro los banqueros más importantes de la ciudad se reunieron ante una posible intervención de sostenimiento del mercado; el resultado fue una firmeza relativa en los precios bursátiles, con el falso rumor de órdenes desbordadas de compradores por las gangas que vislumbraba el mercado. La siguiente semana se inició el verdadero desastre. “El rasgo más singular de la catástrofe de 1929 era que lo peor empeoraba continuamente (p. 159)”; los inversionistas perdieron estrepitosamente, y a la hora de comprar las gangas aumentaban aún más. El 28 de octubre las pérdidas fueron superiores a las registradas en otros días, el ticker estaba atrasado por los malos resultados, el índice industrial caía, y se desarrollaba una mayor actividad financiera dada la reducción de precios. Ese día se realizó otra reunión de banqueros (actividad del sostén organizado) concluyendo que la situación aún tenía aspectos esperanzadores sin que esa opinión detuviera el deseo de vender: El “sostén” organizado o como fuese, no podía competir con el abrumador y patológico deseo de vender. […] El único consuelo del especulador, en adelante, era arruinarse de una manera ordenada y decorosa. […] El mercado se había constituido a sí mismo como fuerza impersonal incontrolable y fuera del alcance del poder de cualquier persona (p. 162).

El martes 29 de octubre fue el día más devastador en la historia de la bolsa de Nueva York. Se intercambiaron más de 16 millones de títulos y los precios cayeron y cayeron observando lotes de acciones que se ofrecían a un dólar. Entre los más afectados estaban los trust de inversión, como el caso de Blue Ridge que pasó de 24 dólares por acción en septiembre, a 3 dólares en octubre. Era tal el fracaso entre los grandes inversionistas que Galbraith describe la situación comparándola con las expropiaciones ejercidas en la Unión Soviética: “… los opulentos y poderosos pasaban por un proceso de nivelación

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solo comparable en magnitud y rapidez al que sufrieron sus colegas rusos en tiempos de Lenin (p. 165)”. Corría el rumor de que ahora en las reuniones entre banqueros, en vez de dedicarse a estabilizar el mercado, estaban vendiendo sus títulos accionarios; el miedo fue tal que los préstamos bursátiles para inversión en bolsa se redujeron en US$1.000 millones. Tanto fue el desprestigio de aquellos banqueros que “… fueron el juguete preferido en los entretenimientos de comisiones del Congreso, en tribunales, prensa y aún de los comediógrafos (p. 167)”; estaba claro que J. P. Morgan había perdido su liderazgo y severo poder exhibidos durante la crisis de 1907. El martes 30 de octubre se sintió una ligera recuperación, pero se mantuvo el volumen de venta de los títulos. La razón de aquel repunte sigue siendo un misterio, aunque Galbraith propone tres respuestas: el discurso de Julius Klein en el que hablaba del vigor de las actividades económicas fundamentales, la aparición de John D. Rockefeller apoyando la compra de “acciones solventes”, o la realización de dividendos de la U.S. Steel & American Can, en la cual se incrementaba la ganancia por acción para incentivar la adquisición del título. El 31 de octubre, al inicio de la política de la FED, se registró otra mejora en la cual la compra de bonos redujo la tasa de interés en un intento por reactivar la inversión, y con el fin de incentivar el consumo se anunció la reducción de precios para bienes industriales como los automóviles, así como la quiebra de la empresa Foshay, la cual retenía títulos por valor superior a los US$20 millones. El mecanismo de la palanca también inició su efecto regresivo: la reducción generalizada de precios dejó sin valor los títulos accionarios avalados por trust convirtiéndolos en activos que ni siquiera se podían vender, mientras otros títulos que se consideraban solventes salieron de la bolsa para evitar su caída; según Galbraith, “… el gran auge de los trust de inversión había terminado en una sin par manifestación de la ley de Gresham: los títulos malos expulsan y eliminan los buenos (p. 178)”. Para evitar su caída, y haciendo uso de su liquidez derivada del auge especulativo, los trust compraron sus propios títulos accionarios con el objetivo de aumentar su precio, estrategia que no sirvió pues el público no quería comprar, por lo que esas organizaciones compraban títulos sin valor alguno. “El otoño de 1929 contempló por primera vez el inusitado espectáculo de unos hombres estafándose a sí mismos (p. 179)”. El transcurrir de la temporada estuvo acompañado de otras malas noticias, pero esta vez en el campo industrial: disminuyó el transporte ferroviario,

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cayó la producción de acero, se deterioró el mercado del algodón y existía pánico en la industria del trigo, todo producto de la reducción de precios y la pérdida de confianza, “el único recurso era la evasión en un cierto humor sardónico (p. 181)”, y el último camino era el suicidio. Parte de la leyenda que engloba la crisis de 1929 era la gran ola de suicidios, para decepción del lector, no existió ninguna. Era verdad que la tasa había aumentado gradualmente, manteniéndose en 1929 y creciendo en la década de los 30, pero más que una consecuencia del crack de la bolsa, esta corresponde a la situación derivada de la “Gran Depresión” debido al deterioro en las condiciones de vida. Más que los suicidios, durante el crack aumentaron en forma desproporcionada los delitos por estafa. La revisión de cuentas a consecuencia de la investigación por el auge especulativo, mostró movimientos irregulares de dinero durante el auge. El delito común era llevar dinero a escondidas de las empresas a la bolsa de Nueva York para invertir en títulos accionarios; Galbraith explica así esta situación: Si la economía estadounidense consiguiese en todo momento el pleno empleo y la prosperidad permanentes, las empresas mimarían a sus contables. Pero uno de los más contumaces hábitos de las depresiones es poner al descubierto lo que los contables no consiguen descubrir (p. 191).

Para noviembre de 1929 la crisis se había detenido momentáneamente y la tendencia era moderadamente alcista, además, se iniciaron las investigaciones en Wall Street con el objetivo de desenmascarar la especulación “a la baja” y devolver la confianza en el mercado. Debido al deterioro industrial, pero después de un tiempo considerable, Hoover implementó una serie de políticas para reactivar el nivel de consumo y la inversión, y entre ellas la más característica consistió en reducir los impuestos inspirado en las políticas de corte keynesiano. Además, con el fin de devolver la seguridad al público el presidente inició una serie de conferencias radiales con distintos industriales que auguraban un futuro optimista, pero lo único cierto era que la idea del “laissez faire” se había debilitado: “A nadie se le ocurría ya sugerir que la actividad económica era buena, ni fundamentalmente ni de ninguna otra forma (p. 200)”, pues definitivamente la economía mostraba síntomas de debilidad, caía la producción de lingotes de oro y de acero, y Hoover perdía credibilidad.

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La reputación, el activo más importante dentro de una sociedad bursátil, fue el que más estragos sufrió, afectando tanto a la élite política como a la industrial y la financiera. Galbraith salvaguarda la reputación del presidente, asegurando que: [E]l señor Hoover fue una excepción. Sin duda alguna, el presidente sufrió a resultas de sus repetidas predicciones de inminente prosperidad. Sin embargo, Hoover había convertido el simple rito del establecimiento de la confianza en un importante instrumento político de cara a la opinión pública. Por consiguiente, tenía que ser objeto de comentarios políticos (p. 202).

Sin embargo, es notable la acción de aquellos que por sus comentarios quedaron como unos perfectos idiotas ante el panorama económico estadounidense: así, hasta en sus últimos pronósticos la Harvard Economic Society fue desafortunadamente optimista, disolviéndose después del crack. Fisher fue aún más allá al intentar enmendar su error explicando la crisis desde diversas perspectivas, mientras que Goldman Sachs, después de la quiebra de sus grupos de inversión, volvió a su conservadurismo y a operaciones con valores prudentes. Los bancos se vieron mucho más afectados, y en sus estructuras se advirtieron los efectos de una moral decadente producto del miedo y del pánico; fue el caso de A. Wiggins, directivo del Chase National Bank, que utilizó el banco para conseguir más préstamos a fin de mantener la solvencia de sus activos. Otro banquero que fraguó acciones inmorales, Charles E. Mitchell, fue detenido en 1933 por defraudación fiscal en el impuesto sobre la renta: después de la crisis Mitchell usó prestamos de J. P. Morgan para devolver a su valor original el precio de sus títulos que ahora estaban devaluados e insolventes y que había brindado como garantía de tales préstamos, pero, además, desvió hacia su esposa los activos adquiridos para evitar el impuesto correspondiente. En los años treinta Wall Street estaba siendo azotado por distintos enemigos, más que todo políticos, y se rumoraba que el accionar tanto de los socialistas como de los comunistas afectaba la bolsa, lo cual era muy discutible; lo único cierto es que la bolsa seguía los lineamientos del Partido Republicano, por lo que planes demócratas como el New Deal eran vistos como un enemigo: “con el advenimiento del New Deal los pecados de Wall Street se convirtieron en los pecados de los enemigos políticos. Lo que era

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malo para Wall Street era igualmente malo para el Partido Republicano” (p. 215). El crimen de Wall Street, a los ojos de sus enemigos, consistió menos en la utilización de su poder que en su conducta moral. Y el centro de mayor inmoralidad no la formaban sus bancos sino el mercado de valores. Porque fue en el mercado de valores donde los desaprensivos traficaron no solo con su propio dinero sino con la riqueza del país (p. 216).

La investigación sobre el crack dio sus frutos después de 1932 cuando se estableció la Comisión Senatorial de Moneda y Banca que apartó de su puesto al presidente de la bolsa de Nueva York, Edward Simmons, para poner en el cargo a Richard Whitney. El nuevo dirigente de Wall Street se mostró reacio a colaborar y poco después se descubrió que desviaba fondos de la bolsa para financiar su deuda adquirida durante el crack, de forma que fue acusado por hurto de mayor cuantía. Whitney será recordado como el símbolo de la decadente Bolsa de Nueva York. Detrás de los conservadores corruptos estaban los liberales a cargo del New Deal, sin embargo, dados todos esos niveles de corrupción (como el caso de Whitney) era necesario que el gobierno federal hiciera un cambio radical y fue así como se diseñaron normas, entre ellas la Ley sobre Títulos y Valores de 1933 que ponía límite a las nuevas emisiones accionarias, eliminaba las operaciones a plazo con fianza, separaba los bancos de sus holdings, y creaba la Comisión de Valores y Bolsa: Los delitos de Whitney confirmaron la victoria del New Deal y sus tesis sobre regulación y sirvieron también admirablemente para confirmar la sospecha general sobre la criminalidad moral en el centro de la ciudad de Nueva York (p. 229).

Una interesante discusión se suscitó en torno a la influencia y profundidad del crack de 1929 que en la posterior depresión duró más de diez años. El autor afirma que es más fácil explicar la crisis de la bolsa que la depresión, debido al problema que implica establecer como causa de la segunda la primera. Galbraith intenta explicar a grandes rasgos la causa del crack, y para ello analiza la teoría que señala que el exceso de crédito propició el auge especulativo y a la larga el crack rechazándola por cuanto ya antes había habido crédito fácil y abundante, y que no por ello había ocurrido necesariamente

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un auge especulativo de tal calibre (esto es muy importante para comprender algunas limitaciones y ventajas del análisis de Minsky, basado precisamente en expansiones del crédito). También critica la teoría de los ciclos económicos que asegura que después de los años veinte (una década próspera), debía seguir necesariamente una década de depresión (los años treinta); sin embargo, esa clase de determinismo no puede existir en economía. Tampoco cree en la teoría de que hubo una demanda insuficiente, pues afirma que no existe evidencia de que en 1929 “… su deseo de automóviles, vestidos, viajes y hasta alimentos, estuviese saturado (p. 237)”. Galbraith concluye que, En definitiva, una cosa está clara sobre esta dramática experiencia. Hasta bien entrado el otoño de 1929 la recesión fue limitada: modesta en la actividad económica en general y ligeramente apreciada en el índice de desempleo. Hasta noviembre se pudo argüir que no había ocurrido nada del otro mundo. La economía, como dijimos, ha sufrido similares recesiones. Pero, a diferencia de ocasiones anteriores, en 1929 la recesión se prolongó insospechadamente y siempre empeorando. Este es el rasgo fundamental específico de la experiencia de 1929. Y es también precisamente el que nosotros necesitamos comprender (p. 241).

La opinión generalizada era que en 1929 la economía era perfecta, pero Galbraith opina lo contrario: la economía real era muy débil. De hecho señala unos cuantos puntos que defienden esta posición: i. En 1929 la sociedad era muy desigual y la renta estaba mal distribuida y así fue hasta la Segunda Guerra Mundial, lo que significa que los ricos eran muy ricos, por lo que el gasto en bienes suntuarios era una parte importante de la economía, y cuando los ricos se quedaron sin dinero por el crack ese sector económico se desplomó; ii. La estructura de las sociedades anónimas era muy deficiente, sobre todo debido a nuevas estructuras como los holdings; iii. El sector bancario también estaba en mala posición ya que antes de la depresión los bancos desarrollaban muchas prácticas incorrectas e imprudentes, de hecho no existía el concepto de encaje bancario, por lo que las quiebras de bancos eran algo común; iv. Estados Unidos era acreedor internacional y exportaba más de lo que importaba, lo que significaba que al país ingresaban muchas divisas y recursos, lo que no siempre era seguro pues, por ejemplo, se les otorgaba préstamos a países asiáticos o latinoamericanos cuyos intereses y pagos nunca regresaban debido a los cambios de gobierno o a las guerras civiles, y finalmente, v. Si para la época la economía hubiese estado “firme

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y sólida” los efectos hubiesen sido pequeños, pero los conocimientos de economía eran escasos. Además, Galbraith sostiene que la lección que se puede extraer de 1929 es que “… quienes presumen de que el futuro se les ha revelado pueden esperar invariablemente abundantes desgracias personales y específicas (p. 255)”; además, que es improbable un auge especulativo como el de aquel año, y más bien es una buena experiencia cuyo conocimiento puede ayudar a resolver la disputa entre la libre empresa y el control del gobierno. También afirma que la economía se ha fortalecido, por lo que una crisis como aquella no puede tener los mismos efectos: no hay tanta publicidad para los trust de inversión, no hay holdings y la FED está fortalecida y es claro que tenemos una mejor comprensión de los fenómenos económicos. El autor finaliza señalando que: Es posible que un dios iracundo haya dotado al capitalismo con contradicciones inherentes a su ser. Pero al menos, algún pensamiento oculto debió sugerirle la oportunidad de ser lo suficientemente bondadoso para permitir que las reformas sociales sean perfectamente compatibles con los mecanismos de perfeccionamiento del sistema (p. 260).

Wall Street está fortalecida, maneja una actitud vigilante y aplica mano dura a quien la amenace, pero permanece la amenaza inherente al sistema, al capitalismo: “… aquello que mueve a los hombres conscientes de que las cosas van cabalmente mal a decir que van cabalmente bien (p. 262)”.

2.1.2. LAS EXPLICACIONES DE LA CRISIS Como la Gran Depresión es uno de los eventos más grandes de crisis del capitalismo en la historia reciente, existen múltiples explicaciones acerca de sus causas fundamentales y coyunturales. Por supuesto, tales explicaciones provienen de diferentes escuelas del pensamiento económico que ponen énfasis en distintos puntos del funcionamiento económico antes y durante la crisis para explicar su profundidad y persistencia.

– L A S E X P L I C A C I O N E S M O N E TA R I S TA S Friedman y Schwartz (2009) recuerdan que, como se ilustra en la Historia Monetaria de Estados Unidos, los orígenes de las crisis se remontan a fallos

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en la conducción de la política monetaria, motivo por el cual las causas monetarias son importantes para entender la gestación y persistencia de las crisis: en primer lugar, evidencian grandes contracciones en la cantidad de dinero, por ejemplo, señalan que la cantidad de ingreso en dinero se redujo 15% entre 1929 y 1930, 20% entre 1930 y 1931, y 27% entre 1931 y 1932; en segundo lugar, señalan que los fallos bancarios debidos a estas dinámicas también alcanzaron niveles altos durante varias crisis sucesivas después del crack de la bolsa de valores en 1929, lo que condujo a la quiebra o a fusiones estrategias entre bancos, pero inevitablemente la cantidad de dinero se redujo con motivo de esta situación bancaria. El crack de la bolsa ocurrió el 23 de octubre de 1929 durante un evento de pánico que originó una caída sustancial en los precios de las acciones debido a que un considerable volumen de ellas dejó de estar a la venta en el mercado; la situación fue apropiadamente resuelta mediante la respuesta inmediata de la FED al inyectar dinero a los bancos mediante el uso de OMA. Friedman y Schwartz señalan también que esta caída en los precios de la bolsa fue reflejo de la disminución en las tasas de crecimiento de la economía producto de una reducción en la actividad económica cuyo resultado condujo a una merma en el ingreso nominal de los hogares. La caída del mercado accionario como producto de una disminución sustancial del acervo dinerario presente en la economía se refleja en una menor demanda de los depósitos bancarios, mientras que los préstamos a intermediarios bancarios y bursátiles aumentan considerablemente. Friedman y Schwartz señalan puntualmente que el efecto del crack fue aislado y no condujo a problemas en otros sectores de la economía. […] el incidente no dejó ninguna huella en el circulante en poder del público. Su efecto económico se limitó al mercado de valores y no despertó ninguna desconfianza de los bancos por parte de sus depositantes (Friedman y Schwartz, 2009, p. 21).

Esta afirmación es discutida por variados autores, particularmente los de la corriente keynesiana de aquella época. Sin embargo, para Friedman y Schwartz el crack de 1929 condujo a exacerbar la reducción de la liquidez en la economía, aún más de lo que ya lo estaba, y además, a reducir más de la esperado el ingreso nominal de los estadounidenses. Parece probable que al menos una parte de los descensos mucho más agudos de la velocidad en los otros años fue una consecuencia de los eventos especiales que

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se enumeran, en lugar de simplemente el reflejo de caídas inusualmente agudas en el ingreso monetario producido por otras fuerzas21. Si es así, la caída de la bolsa hizo la disminución de los ingresos más aguda de lo que debería haber sido. Ciertamente, la coincidencia en el tiempo de la crisis bursátil y del cambio en la dureza de la contracción apoyan esta posición (Friedman y Schwartz, 2009, p. 23).

Según los autores el problema durante el crack de 1929 no fue la incapacidad de la política monetaria en general, sino más bien las medidas incorrectas tomadas por el FED, que no proveyó de liquidez suficiente como para contrarrestar la caída del stock de dinero antes de ese año. Sin embargo, consideran excepcionales algunas condiciones previas del sistema bancario frente a la crisis. La disminución de la cantidad de dinero es especialmente notable porque tuvo lugar en un entorno monetario y bancario en otros aspectos libre de dificultades marcadas. No había ninguna señal de desconfianza de los bancos por parte de los depositantes, o del miedo de tal desconfianza por parte de los bancos. […] Del mismo modo, los bancos no hicieron ningún esfuerzo especial para fortalecer su propia posición de liquidez. El exceso de reservas –para los que no se dispone de estimaciones antes de 1929–, fue insignificante. […] la disminución en la cantidad de dinero hasta octubre 1930 reflejó por completo una disminución del crédito de la Reserva Federal en circulación que compensó sobradamente el aumento en las reservas de oro y un ligero cambio del público hacia la moneda antes que los depósitos (pp. 24-25).

También cabe resaltar que la segunda parte de esta contracción monetaria continuó con las quiebras bancarias. Los autores señalan que hubo tres eventos de corridas bancarias después del crack de 1929: el primero fue en 1930, caracterizado por un cambio notable en los indicadores de liquidez de la economía, pues en muy poco tiempo las quiebras bancarias empezaron de tener un matiz local con efectos sistémicos:

21 Esto es contrario a lo expuesto por autores de corte keynesiano o institucionalistas, quienes afirman que un incremento notable en la desigualdad del ingreso y una baja remuneración de los salarios –por debajo de la productividad– afectaron la economía y condujeron al crack bursátil de 1929 y las subsiguientes crisis bancarias. Al respecto cfr. PIKETTY o K. GALBRAITH y J. GALBRAITH, o KRUGMAN.

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En octubre de 1930, el carácter monetario de la contracción cambió radicalmente: un cambio reflejado […] por el extraordinario aumento de los depósitos de los bancos suspendidos. Hasta octubre de 1930 los depósitos de bancos suspendidos habían sido un poco más altos que durante la mayor parte de 1929, pero no fuera de línea con la experiencia de la década anterior. En noviembre de 1930 eran más del doble del valor más alto registrado desde el inicio de los datos mensuales en 1921. […] El fracaso de los 256 bancos con US$180 millones de los depósitos en noviembre 1930 fue seguido por el fracaso de 352 con más de US$370.000.000 de los depósitos en diciembre (todas las cifras por estacionalidad sin ajustar), la más dramática es el fracaso el 11 de diciembre del Banco de Estados Unidos con cerca de $200 millones de dólares en depósitos (pp. 25-26).

La primera crisis ocurrió octubre de 1930, como consecuencia de la emisión de bonos de bancos comerciales que luego de un marcado descenso de la tasa de interés, vieron cómo caía el rendimiento de los bonos del gobierno mientras que los bonos de baja denominación aumentaban su valor cuando los bancos comerciales más necesitaban de liquidez y habían apostado por inversiones seguras con el Gobierno como reserva secundaria. Este impacto ocurrió también durante la segunda crisis bancaria, si bien esta no tuvo repercusiones visibles sobre los agregados monetarios y, más aún, se evidenciaba un incierto aumento en el ingreso nominal y en los índices de producción industrial causados por el gasto público. Friedman y Schwartz mencionan que si estos indicios de recuperación hubieran estado acompañados por una expansión monetaria vigorosa, tal vez se hubiera conseguido una recuperación continuada. La segunda crisis bancaria comenzó en diciembre de 1930 y estuvo precedida por una disminución acelerada en el caudal de dinero. Lo que ocurrió fue que los consumidores incrementaron su demanda de dinero, por lo que los bancos aumentaron sus reservas liquidando sus activos, proceso que terminó debilitando aún más el sistema bancario mediante una continua retroalimentación y reduciendo la demanda de bienes y servicios, contribuyendo con ello a deprimir la actividad económica. Estas crisis generaron graves episodios de pánico financiero internacional. El primero de ellos producto de la quiebra del Kreditanstalt, el banco privado más grande de Austria, cuyas consecuencias sistémicas fueron, entre otras, el cierre de sus establecimientos para evitar las corridas bancarias, y la consecuente congelación masiva de activos ingleses en Alemania, lo que se tradujo en una moratoria internacional de deuda soberana de varios países

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europeos ante Estados Unidos que desembocó en el standstill agreement durante el Gobierno Hoover. Este episodio mejoró las reservas de oro estadounidenses, pero debilitó las posiciones de los bancos comerciales, pues la mayoría tenía obligaciones de corto plazo congeladas ahora por las dificultades de los bancos europeos. Al respecto Friedman y Schwartz comentan: El fracaso de las instituciones financieras de fama mundial y el cierre generalizado de los bancos en un gran país, no podía sino hacer que los depositantes de todo el mundo se sintieran incómodos y que aumentara el deseo de los banqueros por fortalecer sus posiciones (Friedman y Schwartz, 2009, p. 34).

La segunda crisis bancaria fue mucho más severa que la primera: la cantidad de dinero en poder del público se incrementó notablemente, desviándose de la tendencia de los años veinte, y el incremento en las tasas de interés generó una brecha entre los bonos del Estado y los bonos corporativos. Inglaterra abandonó el patrón oro en 1931 debido a las presiones derivadas del contagio de la crisis alemana en Europa, particularmernte en Holanda y Francia respecto de las obligaciones que tenían con Inglaterra lo que causó el tercer episodio de crisis. Este episodio es sintetizado por Friedman y Schwartz de la siguiente manera: Debido al bajo nivel de las tasas de interés del mercado monetario en Estados Unidos los bancos centrales extranjeros habían vendido desde hacía algún tiempo aceptaciones bancarias en dólares previamente adquiridas por su propia cuenta provista por el Banco de la Reserva de Nueva York, cuyas ganancias fueron acreditadas a su depósitos bancarios en dólares. A partir de la semana del 16 de septiembre la descarga de cuentas sobre la Reserva Federal asumió proporciones de pánico. Los bancos centrales extranjeros redujeron sus depósitos para aumentar sus asignaciones de oro, gran parte del cual se exportó durante las siguientes seis semanas. Desde el 16 hasta el 30 de septiembre las existencias de oro se redujeron en $275 billones de dólares y a partir de entonces hasta el final de octubre un adicional de $450 billones. Esas pérdidas compensaron la afluencia neta durante los dos años anteriores y trajeron las existencias de oro de nuevo más o menos a su nivel promedio durante 1929. El inicio de la fuga externa estuvo acompañado de una intensificación de la fuga interna en el sistema bancario. En agosto los depósitos de los bancos suspendidos se elevaron a un nivel que se había superado solo en el mes de diciembre de 1930, y en septiembre crecieron aún más. Solo en esos dos años los bancos con depósitos de US$414 millones, o más de 1% del total de depósitos de los bancos comerciales,

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cerraron su puertas. La salida de oro en septiembre se sumó a la presión sobre las reservas bancarias. El dinero estaba siendo retirado internamente por los depositantes justificadamente temerosos por la seguridad de los bancos, y el oro lo estaban llevando al exterior los extranjeros temerosos de la estabilidad del patrón (p. 37).

Esto condujo a un masivo retiro de reservas bancarias y dificultó que pudieran convertirse en dinero corriente; además, debido a la conjunción entre movimientos internos y externos de dinero la Reserva Federal actuó vigorosamente incrementando sus tasas de redescuento que pasaron de 2,5 a 3,5%, seguido del gran movimiento de reservas de oro y de las corridas bancarias internacionales. Todo ello causó el cierre de 522 bancos comerciales en octubre de 1931, y otros 875 tres meses después. Los autores señalan que para enero de 1932 cerca de 1.960 bancos comerciales habían quebrado de forma que los depósitos bancarios disminuyeron considerablemente y entre 1931 y 1932 la oferta monetaria se redujo en cerca del 12%. De hecho, el aumento de las tasas de redescuento había empeorado las condiciones financieras estadounidenses, principalmente a causa de las salidas masivas de reservas de oro, lo cual, en opinión de Friedman y Schwartz, ocurrió porque las OMA autorizadas por la FED para contrarrestar la contracción en la base monetaria causada por la fuga de reservas bancarias y de oro, nunca se puntualizaron (2009, p. 40), todo ello a pesar de que la FED había autorizado un aumento de las tasas de compras de títulos de deuda en cerca de US$500 mil billones. Esta situación drenó las reservas bancarias y, adicionalmente, condicionó a los bancos a solicitar préstamos de la FED o acudir al mercado a vender sus activos. El miedo a una epidemia de quiebras o a una regulación irresponsable llevaron a que el gobierno de Hoover estableciera en 1931 la Corporación Nacional de Crédito (National Credit Corporation), ante la reticencia del gremio bancario, cuyo objetivo era brindar préstamos a los bancos privados mediante una garantía solidaria entre los miembros del grupo. Según Purvis (1997), el propósito era proveer de un fondo común de financiamiento a los banqueros privados en problemas, pero no fue eficaz para resolver los problemas de la crisis bancaria porque “prestó solo a los bancos capaces de prometer grandes cantidades de garantías, y no a los bancos más pequeños que necesitaban más desesperadamente de capital” (p. 272). Luego del fracaso de la Corporación Nacional de Crédito Hoover decidió crear, mediante la Emergency Relief and Construction Act de 1932,

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la Corporación de Reconstrucción Financiera (Reconstruction Finance Corporation) con el fin de proveer un fondo más grande para los bancos y ferrocarriles en problemas, pero estas medidas fueron también insuficientes (Purvis, 1997, p. 340; Friedman y Schwartz, 2009, p. 44). Para Friedman y Schwartz, la Glass-Steagall Act de 1932 también permitió al Sistema de la Reserva Federal un conjunto mayor de herramientas frente a la crisis. La Ley Glass-Steagall […] fue diseñada principalmente para ampliar la garantía que el Sistema de la Reserva podía sostener contra billetes de la Reserva Federal, al permitir los bonos del gobierno, así como el papel elegible para servir como colateral. Pero también incluye disposiciones destinadas a ayudar a los bancos individuales mediante la ampliación de las circunstancias en las que podían pedir prestado al Sistema (p. 45).

La Ley sobre Préstamos Bancarios para Vivienda (Federal Home Loan Bank Act) fue aprobada en 1932 y permitía asegurar las instituciones que otorgaban primeras hipotecas. Junto con la Organización del Presidente para el Alivio del Desempleo (President Unemployment Relief Organization) todas estas iniciativas fueron consideradas inflacionarias y similares a las propuestas por el partido Greenback22. Además, Friedman y Schwartz señalan que en 1932 también fue aprobado por el Congreso un aumento en el nivel de impuestos. Por su parte, la comunidad empresarial y financiera, y muchos fuera de ella, consideran el déficit federal como una importante fuente de dificultades. La presión para equilibrar el presupuesto finalmente dio lugar a una subida sustancial de impuestos en junio de 1932. La fuerza de ese sentimiento, que, a la luz de los puntos de vista de hoy en día, parece difícil de creer, lo demuestra el hecho de que en la campaña presidencial de 1932, ambos candidatos se presentaron con plataformas de ortodoxia financiera, con la promesa de equilibrar el presupuesto federal (pp. 47-48).

Adicionalmente, los autores señalan que ante presiones del Congreso estadounidense el Sistema de la Reserva Federal empezó un programa de Operaciones de Mercado Abierto en abril de 1932, un proceso de tapering off que logró reducir las quiebras bancarias; consistió en una masiva compra de

22 “Greenbackism”.

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bonos de deuda pública23, lo que permitió que las intervenciones aumentaran las cantidades de dinero en la economía, reduciendo el número de quiebras bancarias y haciendo que los indicadores económicos mejoraran, por lo cual este proceso sería la causa de la mejora de las condiciones económicas luego de los pánicos bancarios. Sin embargo, la crisis bancaria de 1933 ocurrió a pesar del proceso de inyección de liquidez de la Reserva Federal. En opinión de los autores esta crisis fue todavía más profunda que las anteriores, con el agravante de que a las nuevas necesidades de ayuda a los bancos se sumaron el miedo a una nueva salida de reservas de oro (lo que aumentó las demandas de dinero por divisas) y serios problemas de solvencia del Sistema de la Reserva Federal, que tuvo que dejar de requerir encaje durante un tiempo. Los problemas del sistema bancario fueron tan grandes que durante el periodo del recién electo presidente Roosevelt se consolidó el día feriado de los bancos, idea que había sido desechada tiempo atrás por los regentes del sistema que la consideraron inconveniente. Este alivio permitió a muchos bancos mejorar sus balances y posiciones, pero aún con presiones sobre la escasez de divisas. Aunque Friedman y Schwartz (2009) consideran que este mismo efecto de alivio hubiese sido posible mediante la inyección de dinero de alto poder adquisitivo en alguna de sus formas24, señalan que estas quiebras bancarias no fueron debidas a “problemas de liquidez” sino a “falta de solidez” en sus balances. “Los bancos fallaron porque eran ‘poco sólidos’, no porque estuvieran ilíquidos en ese momento (p. 59)”. Adicionalmente los autores critican la idea de que todos los episodios de crisis bancarias sean denominados periodos de “suspensión de pagos” en el sector bancario, pues solo la crisis de 1933 se puede considerar como tal porque en los episodios previos no todos los pagos se habían suspendido. Además de las dificultades del sistema bancario, la crisis se pudo haber profundizado por las expectativas negativas respecto del manejo económico del nuevo Gobierno de Roosevelt mucho más intervencionista. También señalan que la FED había entendido que desde 1930 las dificultades afectaban el crédito y la situación bancaria, pero las discusiones se

23 Este proceso guarda similitudes con el denominado “tapering” hecho por la FED después de la crisis de 2008, el cual consistió en una reducción de las tasas de control monetario de la FED y una gran compra de bonos y de títulos Mortage Backed Securities. 24 High-Powered Money Through Specie Inflows.

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habían centrado en decidir si era necesario salvar o no a los bancos, de forma que la posición del sistema fue considerar que las quiebras eran asunto de la gestión de los bancos y no de la FED. La reacción principal del sistema fue muy tardía en mostrar su preocupación por las quiebras bancarias y su inactividad en la respuesta a ellas fue, sin duda, la comprensión limitada de la conexión entre las quiebras bancarias, las corridas bancarias, la contracción de los depósitos, y la debilidad de las conexiones en el mercado de bonos […] El personal técnico del Banco de Nueva York entendía esas conexiones, y sin duda, muchos otros individuos en el Sistema también; pero la mayoría de los dirigentes de los bancos, los miembros de la Junta, y otros funcionarios de la administración del Sistema no lo hicieron. Tendían a considerar las quiebras bancarias como consecuencias lamentables de la mala gestión y las malas prácticas bancarias, o como reacciones ante inevitables excesos especulativos anteriores, o como consecuencia pero no una causa del colapso financiero y económico en el proceso. Como indica el comentario de Miller […] consideraban la situación bancaria como algo diferente de la situación del crédito (p. 358).

De tal forma que para Friedman y Schwartz (1993) el fracaso del Sistema de la Reserva Federal estuvo estrechamente ligado al desconocimiento de los vínculos entre el canal del crédito y las quiebras bancarias. Señalan, además, que la arquitectura del sistema fomentó otros vicios: en primer lugar, los funcionarios de la Reserva Federal no sentían responsabilidad por aquellos bancos que no eran miembros, y recuerdan que durante 1921 y hasta los primeros meses de 1930 la mayor parte de los bancos que sufrieron quiebras no eran miembros del sistema; en segundo lugar, la mayor parte de las quiebras bancarias estaban concentradas en bancos pequeños, pero como el sistema representaba a los grandes banqueros, esas quiebras pudieron ser vistas casi con agrado; en tercer lugar, incluso cuando las quiebras bancarias se agudizaron entre noviembre y diciembre de 1930 más del 80% de los bancos no eran miembros, y en cuarto lugar, incluso aunque los bancos en quiebra fueran grandes y miembros del sistema, sus quiebras significaron más un problema de gestión y no de responsabilidad del sistema. Así que su conclusión sobre la política monetaria está orientada precisamente a señalar las dificultades institucionales que habrían impedido un buen manejo de la cantidad de dinero en la economía. Un rasgo importante, destacado por los autores, tiene que ver con que la política monetaria estuvo influenciada por la lucha de poder dentro del Sistema: “… el Banco de la Reserva de Nueva York actuó en la tradición de su dominio anterior,

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moviéndose rápidamente, con decisión, y por su propia cuenta. La reacción adversa de la Junta inhibió considerablemente más medidas independientes de Nueva York (p. 363)”. De tal forma que entre 1930 y 1931 el sistema no sostuvo la gran política expansiva de la Reserva de Nueva York en materia de Operaciones de Mercado Abierto porque sus miembros no estaban convencidos de este curso de acción. Por presión del Congreso estadounidense hacia 1932 se intervino la FED mediante políticas expansivas, pero fueron eliminadas poco después debido a que muchos de sus dirigentes continuaban en desacuerdo con la medida. Por otro lado, la mayor parte de los directores del sistema estaban de acuerdo en sostener el patrón oro, dándole una marcada importancia a la estabilidad externa antes que a la interna. De paso, sostener el patrón oro implicaba aplicar medidas contractivas de la FED, intensificando las dificultades monetarias de la economía. Finalmente, en su trabajo Friedman (1992) critica otro aspecto del New Deal: la política de Roosevelt referente a la plata provocó deflación en China en 1930, en virtud de que este país continuaba bajo un patrón monetario de mercancía. Cole y Ohanian (2004) consideran que la persistencia de la Gran Depresión se debió también a las políticas en materia laboral implementadas durante el New Deal, que permitieron un mayor poder de negociación a los sindicatos limitando con ello la competencia, y concluyen señalando que las políticas del New Deal permitieron la cartelización y explican la diferencia entre lo observado y lo pronosticado por un modelo de equilibrio general en cerca del 60%. Para estos autores el modelo neoclásico pronosticaba que la recuperación de las crisis sería rápida y mediante salarios reales bajos, pero lo que realmente se observaba era que durante el New Deal se habían suspendido ciertas leyes antitrust y permitido la colusión en ciertos sectores, dotando a la industria de la capacidad de pagar salarios altos por encima de los de equilibrio y aceptando presiones sindicales. Los autores emplean un modelo de equilibrio general dinámico y sectorial, mediante el cual calibran el tamaño de los sindicatos, y de esta manera pueden conocer mejor el impacto de esta variable. En opinión de los autores, existía una estrecha relación entre el aumento de los salarios reales y las bajas tasas de recuperación de la crisis. En ese sentido señalan que, dado que había señales de dificultades en la inversión, el consumo y la productividad, todo ello sumado a salarios reales crecientes,

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dicha relación impedía que el mercado de trabajo pudiera recuperarse, y se basan en la teoría neoclásica del trabajo –en la cual no hay desempleo involuntario–, para señalar una caracterización de las condiciones del mercado laboral durante el New Deal: Existe una gran brecha en las condiciones durante el New Deal. Comparando los valores de 1929, el salario real de 1939 es 120% más alto que la tasa marginal de sustitución de 1939. La competencia debería haber generado más empleo, más consumo y menos salarios reales que subsanarían esta brecha. Una teoría macroeconómica exitosa para explicar la crisis debe tener en cuenta la débil recuperación, el alto salario real, y la gran brecha entre la tasa marginal de sustitución entre consumo y ocio, y el salario real25 (p. 4).

Tales rigideces fueron generadas por las reformas de Roosevelt, pues según los autores aumentaron el nivel de precios y los salarios de forma que fortalecieron el poder de negociación de los trabajadores. Según Cole y Ohanian, las reformas se centraron en un nivel alto de salarios, facilitados por la National Industrial Recovery Act –NIRA– de 1933; además, señalan que Roosevelt, … creía que la severidad de la Depresión se debió a un excesivo grado de competencia que llevó a la baja los salarios, lo que su vez redujo el nivel de empleo. Argumentó que la planificación del Gobierno era necesaria para la recuperación (p. 5).

En ese sentido la política estaba orientada a reducir el conflicto y la competencia industrial, lo que facilitaba la cooperación entre firmas y aumentaba los salarios y el producto, todo ello apoyado en la congelación de las leyes antimonopolio vigentes hasta la fecha, y permitiendo la sindicalización. Todo lo anterior se materializó en la adopción del salario mínimo para trabajadores no calificados y en un código de salarios para los trabajadores cualificados, además de regulaciones que restringían la competencia y otro tipo de requerimientos asociados.

25 “There is a large gap in this condition during the New Deal. Compared to 1929 values, the 1939 real wage is 120 percent higher than the 1939 marginal rate of substitution. Competition should have generated higher employment, higher consumption, and a lower real wage to reduce this large gap. A successful theory of the New Deal macroeconomy should account for the weak recovery, the high real wage, and the large gap between the marginal rate of substitution between consumption and leisure and the real wage”.

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Sin embargo, el 27 de mayo de 1935 la Corte Suprema de Justicia de Estados Unidos consideró que esa ley era inconstitucional por obviar las leyes antimonopolio, y procedió a derogarla. Entonces, la regulación del trabajo se estableció mediante la National Labor Relations Act –NLRA–, que en opinión de los autores permitía reafirmar condiciones de favorabilidad para los trabajadores, con muy poca vigilancia del Department of Justice de Estados Unidos sobre los acuerdos colusivos, y continuaba con medidas que permitían colusiones en las industrias. El fin de las políticas de Roosevelt provino de la siguiente manera: El Tribunal Supremo dictaminó en 1939 que la huelga de brazos caídos era inconstitucional, lo que debilitó el poder de negociación de los trabajadores considerablemente […] y aún más durante la Segunda Guerra Mundial debido a que los aumentos salariales debían ser aprobados por el Consejo Nacional de la Guerra para el Trabajo, y este Consejo rechazaba casi uniformemente acuerdos salariales que superaran los aumentos por costo de vida (p. 9).

Sin embargo, el trabajo de Cole y Ohanian no tiene en cuenta el sector financiero, que es precisamente el foco de análisis durante la Gran Depresión y los años siguientes, y en ese sentido elimina del análisis uno de los componentes fundamentales de la regulación propuesta por Roosevelt. Adicionalmente, las políticas de Roosevelt no estuvieron orientadas “por un exceso de competencia” sino, todo lo contrario, por un exceso de libertad de los mercados de todo tipo –particularmente los financieros– para hacer suyas las ventajas del comercio. Por lo anterior, es discutible su tesis acerca de que lo que hizo Roosevelt fue permitir la colusión per se, si lo que hacía el New Deal era regular muchos de los aspectos de la economía, incluyendo la colusión. Finalmente, los autores asumen todos los supuestos neoclásicos para la economía, particularmente el de no existencia del desempleo involuntario, lo que es rebatible desde la teoría keynesiana del trabajo expuesta durante y después de la guerra.

– LAS EXPLICACIONES KEYNESIANAS Continuando con la línea de la argumentación de Friedman y Schwartz, Bernanke (1983) señala que la descripción de estos autores está orientada a los bancos y a las pobres actuaciones de la FED, en el sentido de cómo la oferta de dinero incidió durante la crisis. La ventaja de esta aproximación es

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que permite comprender la inusual profundidad de la crisis sin considerar un marcado nivel de irracionalidad de los individuos (la euforia). Pero considera que esta descripción es inadecuada, en la medida en que … no es una explicación completa de la relación entre el sector financiero y la producción total en la década de 1930. Un problema es que no hay una teoría de los efectos monetarios de la economía real que pueda explicar la no neutralidad prolongada. Otra es que las reducciones de la oferta monetaria en este período parece cuantitativamente insuficientes para explicar las caídas subsiguientes de la producción (p. 257).

De esta forma, las explicaciones monetaristas no ofrecen una respuesta completa a la Gran Depresión, si bien pueden ser cotejadas con otras teorías. Resalta el hecho de que haya teorías que señalen la fragilidad inherente al sistema financiero de acuerdo con los modelos de tipo keynesiano, pero esos modelos no suelen incluir los costos de intermediación del crédito, y es por ello que Bernanke recuerda que la mayor parte de los bancos comerciales eran entidades pequeñas debido a que la regulación evitaba a toda costa los trust, de tal forma que este era un rasgo que hacía vulnerable el sistema financiero estadounidense y caracterizó la oleada de quiebras y dificultades en materia crediticia durante la Gran Depresión. Por otro lado, los bancos también suelen ser vulnerables a las corridas bancarias debido a que muchos de sus depósitos son ilíquidos. La pregunta es por qué un banco entraba en bancarrota o en corridas bancarias cuando en aquel tiempo estaban a su disposición otros instrumentos de ayuda. Según Bernanke, … la respuesta la otorgan Friedman y Schwartz: PUNTUALIZAN que antes de la existencia de la Reserva Federal en 1913, los pánicos eran usualmente contenidos por la práctica de la suspensión de la convertibilidad de depósitos (bancarios) en dinero (currency). Esta práctica, típicamente iniciada por pérdidas en las organizaciones de bancos urbanos denominadas cámaras de compensación, moderaban los peligros de las corridas haciendo innecesarias las liquidaciones repentinas (p. 260).

Cuando se instauró la FED el arreglo institucional cambió porque dispuso de mandatos que hacían el procedimiento inapropiado y, con ello, las cámaras de compensación dejaron de cubrir el riesgo de corridas bancarias asumiendo que lo haría la FED, pero ésta no estaba preparada.

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Otro importante elemento que no suele incluirse en las crisis es la persistente insolvencia del deudor que suele magnificarse en condiciones deflacionarias, cuando las deudas denominadas en moneda corriente se incrementan. En la Gran Depresión, además de presiones deflacionarias había cada vez más necesidades de endeudamiento, lo que se traducía en mayores riesgos de impago y corridas. Como menciona Bernanke, este último fue de hecho el mayor problema durante la crisis. De tal forma que, aunque los factores monetarios resultaban importantes, para Bernanke “… en adición a los efectos vía oferta del dinero, la crisis financiera durante 1930-33 afectó la macroeconomía reduciendo la calidad de ciertos servicios financieros, particularmente la intermediación del crédito (p. 263)”, dando una importante cabida a los efectos no monetarios de la crisis. El primero de ellos fue el costo para la asignación del crédito que se tradujo en grandes dificultades para generar una eficiente asignación (había activos más ilíquidos y un mercado que no los compraba). Por ese motivo los intermediarios financieros buscaron diferentes mecanismos de crédito menos abundante, lo que generó mayores presiones deflacionarias. Por otro lado, Bernanke recuerda que en un mundo donde no hay mercados completos, deudores y acreedores prefieren pagar a un tercero para resolver una disputa, de tal forma que, por ejemplo, en la crisis los deudores se hacían cada vez más ilíquidos y los bancos enfrentaban dos opciones, mayor riesgo de impago o la creación de contratos complejos de crédito, todo a un costo mayor y no monetario de la crisis, lo que no ocurre en un mundo de mercados perfectos. Los efectos macroeconómicos no tienen que ver con economías “temporalmente subdesarrolladas”, incapaces de aprovechar todo su potencial, de donde se concluye que no es el canal de oferta el que se debe estudiar por cuanto, señala Bernanke, “… los productos de las grandes y las pequeñas empresas no son potencialmente sustitutos, el efecto de la oferta agregada no debe considerarse de gran importancia cuantitativa (p. 267)”. De esta manera, da más crédito al canal de la demanda, en el cual los costos no monetarios se materializan perfectamente, puesto que si los costos de intermediación del crédito son mayores y mayores las tasas de interés, el consumo y la inversión se reducen, y entonces la demanda agregada también se reduce. Bernanke señala que luego de una interrupción importante lleva un buen tiempo restablecer los viejos canales de crédito, así como rehabilitar a los deudores insolventes, de forma que los efectos no monetarios tienen cabida para analizar la crisis; además, esta fue persistente en la medida en

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que esos costos se convirtieron en restricciones a la oferta de crédito, incluso para deudores solventes y capaces de hacer productiva la inversión. Así que concluye argumentando que la lectura de la crisis que hacen Friedman y Schwartz parte de la neutralidad del dinero y de un enfoque centrado en los canales monetarios de la crisis, pero se ha demostrado que canales no monetarios –y que parten de la no neutralidad del dinero– son posibles y no necesariamente contradictorios con las conclusiones de estos autores. Por eso Bernanke concluye, … las instituciones económicas, en lugar de ser un “velo”, pueden afectar los costos de las transacciones y por lo tanto las oportunidades de mercado y las asignaciones. Las instituciones que evolucionan y se desempeñan bien en tiempos normales pueden llegar a ser contraproducentes durante los períodos en que los choques exógenos o los errores políticos impulsan la economía fuera de su curso. El mal funcionamiento de las instituciones financieras a principios de los años 1930 ejemplifica este punto (p. 275).

Por otro lado, Bernanke y Carey (1996) muestran que, adicionalmente, la Gran Depresión puede ser atribuida a otras causas, particularmente aquellas que señalan que el manejo del patrón oro fue muy pobre y estructuralmente frágil (Eichengreen, 1992, citado por Bernanke). Básicamente esta teoría señala que al intentar frenar el auge en el mercado accionario estadounidense la FED utilizó políticas monetarias contractivas que se transmitieron a lo largo del mundo mediante el patrón oro, convirtiéndose en una esquema deflacionario en todo el mundo; además, hacia 1931 permitió que se suscitaran todo tipo de crisis bancarias y monetarias muy severas. La esterilización de las entradas de oro de los países con superávit, la sustitución de oro por reservas en divisas, y las corridas de los bancos comerciales condujeron a aumentos en el dinero respaldado en oro y, en consecuencia, a la disminución, no intencionalmente brusca, de las ofertas monetarias nacionales […] Contracciones monetarias que a su vez estuvieron fuertemente asociadas con la caída de precios, la producción y el empleo (pp. 854-855).

Según Bernanke, esta interpretación permite resolver la paradoja de por qué hubo una reducción generalizada en la demanda agregada de diferentes países al mismo tiempo, o un episodio de no neutralidad del dinero generalizado por tanto tiempo, transmitida por salarios nominales rígidos desde un efecto monetario a uno real en cada una de las economías. En ese sentido Bernanke

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critica la interpretación de Eichengreen y otros economistas keynesianos, quienes argumentaban que bajo las condiciones de la Gran Depresión la rigidez de los salarios nominales debía ser baja con base en un reducido poder salarial y una gran masa de trabajadores disponibles, pero dejaban de lado cómo ocurrió dicho ajuste salarial, esto es, cómo se ajustó la oferta agregada. Así, desde el punto de vista del mercado laboral, la interpretación de la demanda agregada permite entender por qué hubo una conexión tan fuerte entre las presiones deflacionarias del patrón oro y la depresión en la demanda agregada de muchos países a nivel mundial. Además, Bernanke encuentra que la rigidez de los salarios nominales también tuvo un efecto en la oferta agregada, debido a … una relación inversa fuerte entre la producción y los salarios reales, y también que los países que operaban con Patrón Oro normalmente tenían bajo producto y altos salarios reales, mientras que los países que dejaron el oro experimentaron alto producto y bajos salarios reales. No parece que cualquier teoría puramente real pueda dar una plausible explicación de esta relación (p. 880).

Esto último, en contraposición a lo expuesto por Cole y Ohanian, siendo los salarios nominales la fuente más importante de no neutralidad del dinero según la evidencia de Bernanke. Por otra parte Bernanke y Parkinson (1991) señalan que las teorías del ciclo real tienen importantes limitaciones para explicar cómo el salario nominal puede incidir en el periodo de 1923 a 1939, “Rendimientos Crecientes del Trabajo de Corto Plazo” (SRIRL por sus siglas en inglés), porque parten de la noción de choques tecnológicos para explicar los ciclos económicos; sin embargo, … bajo los supuestos ciclos económicos reales, SRIRL no debería haberse manifestado en el período de la Gran Depresión. En cambio, deberían haberse observado los rendimientos decrecientes del trabajo. Pero como hemos visto, SRIRL fue al menos tan fuerte en el período de entreguerras, como en el período de posguerra, contradiciendo la predicción básica de los ciclos económicos reales (p. 449).

Las razones señaladas por Bernanke y Parkinson para este resultado están asociadas a “desbalances sectoriales” causados por el periodo de la Gran Depresión, lo que no significa que no se consideren los ciclos reales como importantes sino que no son coherentes con el análisis del periodo de estudio.

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Esta versión sugiere que hubo choques reales pero no tecnológicos. La conclusión de los autores es que hay evidencia sustancial de SRIRL durante la Gran Depresión y la posguerra a nivel sectorial. De esta manera, el modelo de ciclo real no puede ser aplicado para ese periodo debido a que sus supuestos están limitados a rendimientos decrecientes del trabajo, que no fueron evidenciados por los autores a nivel agregado. Sin embargo, a nivel sectorial la evidencia fue ambigua y pudieron haber tenido lugar ambos efectos, aunque señalan que sus resultados no son concluyentes y que pueden derivar en otras interpretaciones válidas. Recordemos que para Keynes los cambios en el salario real se dan por cambios en el producto, pero los cambios en el salario nominal se dan por cambios en la demanda efectiva26. Lo observado por Dunlop y otros podría ser descrito como … el caso en que los cambios en los salarios reflejan los cambios en los precios o en las condiciones de negociación de salarios que no corresponden, o no son principalmente el resultado de los cambios en el nivel de producción y el empleo, y no son causados por cambios en la demanda efectiva, aunque pueden causarla (p. 35).

Lo anterior parte de la idea de que la teoría general acepta que en el corto plazo los salarios reales y el producto van en sentidos opuestos, porque las empresas industriales están sujetas a rendimientos marginales crecientes y los costos marginales se igualan. Pero considera que aunque esta idea puede ser simplista, los fundamentos de su análisis continúan siendo válidos en la medida en que se deben distinguir los movimientos del salario real y del salario nominal. El mercado laboral es muy importante para la teoría keynesiana en la medida en que la teoría general muestra la posibilidad de equilibrios con desempleo y no neutralidad del dinero. Pero Tobin (1975) señala que de alguna manera Keynes falló en dar una explicación del equilibrio con desempleo, que en realidad se parecía más a una situación de desequilibrio dinámico, porque además las ideas keyensianas escapaban al análisis de estática comparativa. En todo caso, el problema era que el desempleo se entendía como una cuestión de equilibrio y desequilibrio, así el ideal de pleno empleo se

26 No confundir con demanda agregada.

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convirtió rápidamente en la “tasa natural”27. Pero para Keynes la discusión de fondo en realidad radicaba en que las economías capitalistas tendrían como resultados equilibrios con desempleo, y llegar a un estado de pleno empleo requeriría de alguna intervención del Gobierno. En cambio, la discusión académica se transformó al señalar que de hecho, y sin ayuda del Gobierno, el mercado laboral alcanzaría el pleno empleo. Una vez más se afirma que la economía privada de mercado puede ser y será, sin ayuda de la política del gobierno, capaz de mantenerse a sí misma en equilibrio de pleno empleo. Esta es la base para la promoción de reglas fijas de crecimiento monetario y de la política fiscal, frente a la política activa y discrecional de responder a la información retroalimentada de la economía privada. En este mismo momento es la base para una política de dejar que la recesión siga su curso, en la confianza de que en un tiempo relativamente corto de dos o tres años de equilibrio será restaurado el pleno empleo con la reducción o incluso la superación de la inflación (p. 196) (cursiva fuera de texto).

Por otro lado, siguiendo lo argumentado por Keynes (1939), en general los aumentos en los salarios reales de una industria particular están acompañados de aumentos en los salarios nominales, pero cuando este aumento se da a nivel agregado ocurre lo opuesto: en general los aumentos del salario real se acompañan de disminuciones en el salario nominal (citado por Keynes. Teoría General: 10). Pero señala que esta afirmación debe ser reconsiderada, en vista de que la evidencia del estudio de Dunlop de 1939 sugería que a nivel agregado “… cuando los salarios monetarios suben, los salarios reales por lo general aumentan también; mientras que cuando los salarios nominales caen, los salarios reales no son más propensos a subir que a caer (p. 34)”. Para Kindleberger y Aliber (2006), al analizar los argumentos explicativos de la Gran Depresión destacan la visión monetarista siguiendo el trabajo de Temin (1976, citado por Kindleberger) quien se pregunta “… si la disminución del gasto se debió a una disminución en la oferta de dinero, o si en cambio a la disminución de la oferta monetaria siguió la caída del gasto (p. 84)”. Y sus hallazgos muestran que la disminución en el gasto precedió a la reducción de la base monetaria, recordando que de hecho bajo una base monetaria dada puede haber “crédito virtualmente infinito” en un contexto de patrón oro.

27 Se refiere a la NAIRU.

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El auge de los préstamos en el mundo de 1913 a 1914 fue financiado por aumentos en las tenencias de los bancos centrales de valores denominadas en la libra esterlina, el franco francés y el marco alemán… Así como los billetes de banco y las letras de cambio son más eficientes que las monedas, la tenencia de activos de reserva internacionales en forma de valores denominados en la moneda de un país con un gran mercado de capitales domina la tenencia de lingotes de oro, siempre y cuando las condiciones monetarias sean estables (Kindleberger, 2006, p. 83).

De tal forma que las manías y los colapsos son resultado de la inestabilidad en la oferta de crédito, pero lo paradójico en la Gran Depresión es que para los monetaristas inicialmente ese efecto había sido negado. La respuesta de Temin dio espacio a una interpretación distinta y un importante reto para los monetaristas, porque lo que muestra es que la caída en la producción fue anterior a la caída de la Bolsa de Valores, lo que se explica mejor por un problema en el canal del crédito que por cambios en la oferta monetaria o en el gasto autónomo. En opinión de Kindleberger (1973) la causa de que la Gran Depresión fuera tan persistente radica en dos elementos. En primer lugar, que la crisis tuvo su origen en la sobreproducción que había tenido lugar con la recuperación de Europa de la Primera Guerra Mundial, lo que significaba que la Gran Depresión no era un fenómeno aislado sino interconectado a nivel mundial. En segundo lugar, la razón más importante era que el mundo no tenía un prestamista de última instancia. … la Depresión de 1930 fue amplia, profunda y prolongada porque no había prestamista internacional de última instancia. Gran Bretaña no pudo actuar con esa capacidad porque estaba agotada por la Primera Guerra Mundial, obsesionada con la vinculación de la libra esterlina al oro a su paridad anterior a 1914 y aturdida por la recuperación económica abortada de la década de 1920. Los Estados Unidos no estaban dispuestos a actuar como un prestamista internacional de última instancia; en el momento pocos americanos habían pensado en lo que Estados Unidos podría haber hecho en ese papel (Kindleberger y Aliber, 2006, p. 15).

Adicionalmente, Kindleberger critica al monetarismo por considerar la causa de la crisis basada en una sola variable. Según su tesis, el monetarismo parte de la idea de que la cantidad de dinero en la economía depende de la expansión de la cantidad de dinero de alto poder expansivo y que esta

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es controlable, pero sugiere que esta idea es equivocada y que la oferta de dinero en la economía es endógena e incontrolable. Adicionalmente, para Friedman y Schwartz la especulación no es desestabilizadora sino una condición de arbitraje normal de los mercados; pero cuando Kindleberger habla de manías, pánicos y crisis está asumiendo que es posible (como creen otros keynesianos) que la especulación sea de hecho un factor decisivo para la desestabilización de la economía, en la cual no solo los mercados son irracionales, sino que los encargados de las políticas juegan un importante papel en la ella (Vercelli y Pasotti, 2015, p. 8). La discusión para Tobin es que en realidad a pesar del profundo análisis de Friedman –especialmente– de la Gran Depresión, de hecho los mecanismos de política subyacen a la ortodoxia monetaria28. Montagu Norman, como se mencionó más arriba, compartiendo las políticas de Milton Friedman, sugería dejar que las recesiones siguieran su curso pues en poco tiempo el equilibrio con pleno empleo retornaría. La controversia radica en que mientras Tobin señala la importancia de la visión keynesiana, en la cual la especulación resulta ser de hecho desestabilizadora, para Friedman la especulación no es desestabilizadora sino una condición de arbitraje normal de los mercados (Laidler, 2010). Tobin muestra un modelo en el cual las depresiones y las crisis no son reversibles, y el equilibrio puede ser alcanzado con pequeños choques, pero choques especialmente altos convergen en una crisis, de tal forma que los mecanismos de corrección del mercado no permiten modificar estas anormalidades y magnifican el efecto desestabilizador, lo cual finalmente afecta a los inversionistas, que en ausencia de políticas anticíclicas caen en la crisis. Esto puede ocurrir en modelos de ciclos endógenos no lineales como plantean Goodwin, Kalecki y Hicks, pero Tobin añade que, incluso con ayuda de la política monetaria y fiscal, la economía podría nunca encontrar el pleno empleo. Según Minsky (2008) las ideas de Keynes expuestas en la Teoría General sobre la inestabilidad de la economía eran confrontadas con la realidad de las crisis, y manifestaba su creencia en la inestabilidad inherente al sistema

28 Como menciona MINSKY (2008), la ortodoxia monetaria en la Gan Depresión y al igual que el monetarismo, parten de la teoría cuantitativa del dinero y de la “doctrina de los saldos reales/prestables”.

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capitalista. De tal forma que las intervenciones del Estado podrían garantizar el sostenimiento de la demanda lo suficiente como para paliar las depresiones. Su proclama de reformulación radical de la teoría económica fue una respuesta al fracaso de la teoría estándar para ofrecer una explicación coherente y consistente de lo que fue, en el momento en que escribió, un atributo casi evidente por sí mismo del capitalismo: la tendencia a generar estancamiento y grandes depresiones acompañado de un colapso financiero. Su teoría no solo intentó explica el estancamiento, así como la depresión, y los fenómenos financieros en forma integrada –haciendo que la anomalía de la teoría ortodoxa sea la costumbre de la teoría keynesiana– pero también dio lugar a un conjunto de propuestas de políticas para contrarrestar las consecuencias de la depresión y el colapso financiero (p. 11).

El análisis keynesiano permite entender la ciclicidad de la economía de una forma multidimensional, de tal forma que la propensión marginal a consumir, las preferencias por la liquidez y la eficiencia marginal del capital juegan un importante papel en la explicación del ciclo. Pero “… Keynes no ofreció ninguna explicación o teoría de la crisis. Con el fin de completar el cuadro tenemos que llenar ese hueco: la teoría de Keynes es incompleta sin un modelo de la generación endógena de los auges, crisis y deflaciones de deuda (p. 61)”. Ese sería precisamente el camino de mucho keynesianos, particularmente del mismo Minsky, quien critica a algunos keynesianos que consideraban haber dominado el ciclo económico. Según él, habían violado teóricamente y en substancia los preceptos por los cuales Keynes había sugerido sus mecanismos de política, pero además eran incompletos para describir la economía en la que estaban. De tal forma que el mismo Minsky desarrolló una teoría que pretendía describir la crisis, tal como se mencionó atrás. Otros aspectos interesantes mencionados por Galbraith (1976) referentes a la Gran Depresión del lado keynesiano tienen que ver con las consecuencias materiales de la creciente desigualdad en Estados Unidos desde los años veinte, pues, por ejemplo, señaló varias debilidades importantes que también intensificarían la crisis: se había generado una presión en los trabajadores de forma que en el periodo expansivo de los años veinte vieron la oportunidad de reducir sus deudas y alcanzar mayores niveles de ingresos poniendo sus recursos en la bolsa. Por otro lado, la desigualdad había concentrado el ingreso de tal forma que la demanda se había deprimido y se daba gran importancia económica a las decisiones potencialmente desestabilizadoras.

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Otro aspecto fue la creciente forma de endeudamiento de los países europeos y del resto del mundo con Estados Unidos, en la medida en que habiendo cambiado su papel como acreedores mundiales netos, solo habían logrado comprar sus exportaciones mediante un mayor endeudamiento, lo cual era insostenible. Una última cuestión tenía que ver con la estructura de control de los holdings frente a las compañías, de tal forma que podían adquirirlas por un bajo precio y, además, especular con ellas, lo que las dejaba expuestas a problemas de iliquidez. El hecho de que esas compañías estuvieran interconectadas ayudaba a propagar más fácilmente la crisis, de forma que ahora se hundían juntas. Todos esos elementos se sumaron a la enorme especulación en la bolsa a través de la cual las personas querían hacerse ricas rápidamente, de forma que compraron millones de acciones. El daño colateral de muchos préstamos eran precisamente esas acciones, de tal forma que como estaban en auge se otorgaban muchos préstamos, las compras especulativas aumentaban y los riesgos tomados fueron cada vez más altos. Hasta que estalló la burbuja… Además, desde el aspecto político Jones (2007) comenta que hacia 1931 las ideas de Keynes habían empezado a ser tomadas en cuenta por el tesoro británico para lidiar con las consecuencias de la crisis en Reino Unido, que por esa causa había sufrido una importante depreciación de su moneda y ese mismo año había abandonado el patrón oro, proceso en el que Keynes habría estado involucrado, pues solía tomar consejo de personas como Ralph Hawtrey, y aunque con el tiempo las teorías monetarias de cada uno se apartaron, fueron muy cercanos. La crisis había traído a Inglaterra un enorme desempleo (cerca del 22%) cuando ese país tenía niveles de ocupación mayores a los de Estados Unidos, sus políticas para paliar las crisis habían sido muy ligeras y la recuperación había sido, al igual que en Estados Unidos, muy reducida. Justamente en ese momento comenzó a aplicarse la doctrina del “ahorro público” bajo la idea de que daría ventajas competitivas. Aunque el Banco de Inglaterra había bajado sus tasas para promover la demanda, las discusiones entre diferentes académicos sobre las opciones de política habían dejado en Keynes la huella acerca de la importancia de la incertidumbre y la confianza como componentes centrales para la recuperación. Pero, además, desde el punto de vista laboral, los estímulos económicos del Gobierno también causaron una profunda impresión en Keynes, quien,

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no obstante, empezó a construir los argumentos para concretar su Teoría General. También desarrolló sus ideas en cuatro artículos publicados en The Times en marzo de 1933, que fueron reimpresos en un folleto titulado “Los medios para la prosperidad”. Esta exposición de las doctrinas de Keynes causaron un “impacto sensacional”. The Times lo publicó en Londres, y fue en su momento la voz del establecimiento social y financiero británico estrechamente asociado con los puntos de vista del partido conservador, así como una creencia general en el status quo […] En estos artículos Keynes describió el multiplicador de la inversión por primera vez en los medios. (Con cierta cautela) Keynes estima que si el gobierno pidiera prestados £100 millones y dedicara el dinero para las obras públicas, el resultado serían 500.000 nuevos puestos de trabajo. Ese total pronto sería elevado a 1.000.000 debido a la demanda adicional generada por el primer medio millón de nuevos puestos de trabajo. Además, £50 millones serían devueltas al gobierno tanto en impuestos como en una reducción de los alivios al desempleo. Por lo tanto, Keynes calculó que la inversión neta de £50 millones haría aumentar el empleo por millón: £50 por trabajador, lo que mucha gente considera un módico precio a pagar. Sin embargo, el Tesoro no estaba impresionado, y una serie de memorandos para criticar los artículos de Keynes circularon entre los altos dirigentes y los políticos. Estos expresaron una variedad de objeciones de las imaginativas doctrinas de Keynes, pero que en sus elementos esenciales tienen en sus raíces la sanidad del presupuesto equilibrado (pp. 166-167).

Fue solo con un cambio político que las ideas de Keynes –poco comprendidas aún– se empezaron a aplicar con estímulos más considerables para paliar la crisis; pero con una fuerte oposición. Solo la Segunda Guerra Mundial pudo darle el empujón necesario para aplicar sus ideas de política.

2.2. CRISIS SUBPRIME: LA GRAN CONTRACCIÓN Sin duda este tipo de crisis ha sido la que más atención ha tenido en tiempos recientes, no solo por su profundidad e importancia a nivel mundial, sino porque se había asumido que tales crisis serían cosa del pasado. Para Acharya et al. (2009) el sistema financiero permite gran cantidad de ventajas, porque su tarea es actuar como intermediario entre las partes que necesitan dinero prestado y las que estén dispuestas a prestarlo o invertirlo; así, sin la intermediación financiera sería difícil para las empresas realizar sus inversiones. Sin embargo, en cuanto hay crisis financieras los mercados de

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capital se congelan y dejan de inyectar liquidez de forma que la actividad económica se resiente. Los autores señalan la importancia de datar con precisión la génesis de la crisis; así, la crisis comenzó a hacerse sistémica hacia 2006 y la ruptura de la burbuja inmobiliaria empezó a generar una enorme cantidad de impagos. Hacia 2007, con la quiebra de Ownit Mortgage Solutions y New Century Financial (los dos mayores prestamistas subprime) se pudo reconocer el fin del juego con los NINJA. Pero el mayor evento sistémico en ese momento fue la quiebra de dos fondos de inversión manejados por Bear Stearns que invertían en fondos de cobertura con Asset Backed Securities –ABS–, de tal forma que los CDO del mercado subprime empezaron a disminuir su precio y además, provocaron una mayor demanda de garantías de sus usuarios. Merryl Lynch, acreedora de los fondos, tomó US$800 millones y trató de venderlos para cubrirse, pero al no encontrar comprador sino por US$100 millones se dio cuenta de que las hipotecas empezaban a ser altamente ilíquidas y de bajo precio. Para salvar los fondos de cobertura Merrill Lynch sacó al mercado US$3.2 trillones en préstamos. A pesar de los intentos de Bear Stearns por salvar los fondos, estos terminaron perdiendo 90% de su valor. Esa sería una forma –como se ha visto anteriormente– de generación de la crisis: una enorme expansión del crédito y la creación de una burbuja en el precio de los activos, de forma que cuando un shock externo rompe la burbuja, el ajuste de los mercados es un disparador para un evento sistémico, y a partir de allí comienza una serie de eventos que conducen a la crisis. En primer lugar, la caída en el precio del activo conlleva la necesidad de venderlo, pero este es un evento generalizado y comienza con ello la deflación de su precio; en segundo lugar, la reducción del valor de esos activos reduce también el valor de los activos subyacentes –que ya estaban a la baja– y por ello deprimen más su propio precio, finalmente, la liquidación forzosa de activos o las margin calls reducen aún más el precio del activo, incluso por debajo de sus bases reales, lo que termina por generar un círculo vicioso de deflación del valor del activo. El impacto de esa cascada de derrumbes en los precios de los instrumentos financieros, con subyacentes en el mercado hipotecario, tuvo impactos también en los mercados extranjeros. El mercado del crédito traspasó las fronteras, los inversores especulativos invirtieron a largo plazo en monedas con altas ganancias y a corto plazo con monedas de bajas ganancias, de modo que los mercados nunca habían estado más dinámicos. Los mercados de carry

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trade generaron grandes pérdidas para los fondos de cobertura, sumado a cambios en las percepciones de riesgo, y condujeron a un segundo evento sistémico: la caída de las estrategias cuantitativas de los fondos de cobertura con pérdidas cercana al 25 y al 30% antes de mostrar leves recuperaciones. Otro golpe fueron las corridas de instrumentos financieros como los Structured Investment Vehicles –SIV– y los Asset-Backed Commercial Papers –ABCP– del Banco BNP Paribas, soportados en créditos riesgosos e hipotecas subprime. Cuando el banco decidió suspender los reembolsos, los mercados de crédito se congelaron y los riesgos de contrapartida se materializaron. Esas corridas se produjeron porque los instrumentos exóticos que había constituido BNP Paribas se tornaron ilíquidos y perdieron su valor. Por otro lado, había un creciente mercado de instrumentos exóticos tranzados OTC y no de manera bursátil; finalmente, esos instrumentos no tenían ninguna política de transparencia y la información brindada era mínima, pero además su regulación era muy opaca. La consecuencia de esta suspensión de reembolsos fue que los mercados de corto plazo colapsaron, igual que los repos y los papeles comerciales. Además, la poca información con la que se conducían esos mercados llevó a que la incertidumbre frente a la composición de estos activos tóxicos alejara a los inversionistas por no saber quien estaría a cargo de las responsabilidades. Lo que siguió fue la caída de muchos operadores que ofrecían hipotecas subprime, de forma que los bancos dejaron de confiar entre ellos y los mercados interbancarios permanecieron cerrados porque los bancos preferieron guardar liquidez, de forma que menos crédito entró a la economía. Allí comenzaron los eventos de rescate de Bear Stearns y la quiebra de Lehman Brothers. Bear Stearns era el quinto mayor banco de inversión, y solo por un plan del Gobierno Federal y de J. P. Morgan se evitó su colapso mediante la compra de US$29 trillones que aseguraban hipotecas subprime. Era un enorme jugador de carácter sistémico, en la medida en que era el mayor agente en el mercado de los repos y en el de los CDS. La quiebra de Lehman fue más inquietante todavía. Lehman Brothers era el cuarto banco de inversión más grande de Estados Unidos y era un claro jugador de importancia sistémica. Los mercados asumían que Lehman no podría caer por aplicar en la categoría Too Big to Fail. Si esto era así, los demás bancos de inversión más grandes tampoco estarían expuestos a las quiebras. De hecho, esta fue una de las razones por las cuales se asumió que

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dejar quebrar a Lehman era una forma de calmar a los mercados, lo que era claramente paradójico, pues si lo rescataban los mercados podrían asumir que la institución no era Demasiado Grande para Fallar, y los demás bancos de inversión podrían estar expuestos a riesgos sistémicos porque sus clientes rápidamente buscarían menor exposición a ellos. La falta de claridad en los mercados condujo a diferentes tipos de riesgo, lo cual se manifestó en varias problemáticas: AIG tenía US$500 millones en CDS sobre CDO con calificación AAA, y haberla dejado quebrar hubiera significado una catastrófica caída de los mercados; por otro lado, el Reserve Primary Fund era propietario de US$700 millones en activos de corto plazo, así que cuando de Lehman Brothers quebró su deuda no tenía ningún valor, y la Reserve Primary Fund había empezado a sufrir pérdidas importantes. Este fue el comienzo de la inestabilidad en el mercado de money makers, que luego el Gobierno tuvo que asegurar. A su vez, la quiebra de Lehman Brothers dejó sin seguro todos sus activos en hipotecas subprime –ya no valían nada–, por lo cual sus clientes habían sufrido pérdidas sustanciales, de forma que todas las sucursales de Lehman alrededor del mundo cerraron y el mercado interbancario colapsó. Según Acharya et al. (2009a) la crisis de 2007-2009 fue una crisis bancaria típica, y particularmente de aquellos operadores denominados Banca en las Sombras (Shadow Banking). Este tipo de instituciones se beneficiaban de los prestamos a corto plazo y aprovechaban para invertir en el largo plazo y en activos ilíquidos, pero a diferencia de los bancos tradicionales, no tenían acceso a los prestamistas de última instancia o a los seguros de depósito. Cuando llegó la crisis muchos de los operadores quebraron porque se habían epecializado en las hipotecas subprime, y cuando la burbuja hipotecaria estalló no hubo mercado ni financiación para ese tipo de instituciones con lo cual muchas de ellas quebraron en poco tiempo y fueron adquiridas por instituciones bancarias de mayor tamaño. Luego de la desaparición de los operadores financieros la siguiente etapa fue la iliquidez de los instrumentos denominados SIV; así, cuando la crisis estaba a la vuelta de la esquina muchos inversores se dieron cuenta de que tenían activos tóxicos y que debían deshacerse de ellos o dejar de comprarlos. Las operaciones habían permitido financiar muchos bancos en el mercado de corto plazo y todas se habían realizado por fuera del balance, pero cuando las pérdidas se hicieron realidad tuvieron que ser contabilizadas y nuevamente traídas al balance, con una reducción sustancial en su patrimonio.

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La desaparición de estos bancos-sombra llegó por cuenta de la quiebra de los operadores independientes de la bolsa de valores en Estados Unidos, que ante la quiebra vieron aumentados sus pasivos y decidieron reducir su capacidad de financiar el mercado de repos. Bear Stearns fue el primer afectado y la FED tuvo que adoptar sus primeras políticas monetarias agresivas mediante las Primary Dealer Credit Facility –PDCF–, las primeras intervenciones de este tipo desde la Gran Depresión. Estos apoyos no fueron suficientes para Lehman Brothers que quebró poco después y a partir de allí Merrill Lynch comenzó a ser blanco de inestabilidad, así que tuvo que fusionarse con Bank of America. Otra etapa en la desaparición de los bancos tuvo que ver con la caída de los money markets de los cuales estos dependían, de forma que la solvencia de los operadores estuvo en juego pues gran parte de la financiación corría por cuenta del commercial paper lo que hizo que la FED tuviera que empezar a asegurar a los operadores de ese mercado. A continuación gran cantidad de fondos de cobertura comenzaron a quebrar debido a que la mayor parte de su financiación provenía de las operaciones repos que habían estado congeladas luego de los importantes sucesos financieros mencionados. También hubo episodios de salvamento de la crisis a través de operaciones de reestructuración apalancados en capital privado, lo que no eliminó el riesgo de impago pero lo ralentizó, lo que significó mayores costos. Las aseguradoras que habían cubierto activos con hipotecas de riesgo subyacentes también empezaron a tener serios problemas. Por ejemplo AIG tuvo que recibir un rescate del Gobierno porque había quebrado luego de asegurar US$500 trillones en activos tóxicos. Estando aún cubierta por el Estado, perdió su calificación AAA y no pudo reasegurar otros seguros ya en línea. La quiebra de Lehman Brothers trajo consigo nuevos riesgos para los bancos tradicionales que ahora estaban en riesgo de entrar en bancarrota. Los seguros de depósito ascendían a US$100 mil, lo que dejaba por fuera de la cobertura cerca del 30% de los depósitos, y para evitar riesgos severos la FED amplio su cobertura con seguros de US$250 mil, lo que permitió reducir el riesgo de vencimiento de plazos de los activos. Otras instalaciones creadas por la FED se expandieron indirectamente como prestamistas de última instancia, incluso como apoyo a los bancos extranjeros y

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operadores primarios que no operaban en los Estados Unidos y que por lo tanto no tenían acceso a la ventanilla de descuento y a los nuevos alivios. En particular, las grandes líneas de swaps que la FED acordó con un número de otros bancos centrales les permitieron efectivamente solicitar préstamos de liquidez en dólares de la FED y luego represtar esta liquidez en dólares a sus instituciones financieras nacionales que se enfrentaban a una escasez de liquidez debido all roll-off de sus pasivos. Estas líneas de swap eran una forma de prestamista de último recurso de soporte a los bancos no estadounidenses y de intervención cambiaria para evitar la excesiva apreciación del dólar que desencadenaba tal demanda de liquidez en dólares de los bancos extranjeros (pp. 10-11).

El sector empresarial empezó a sufrir porque muchas firmas utilizaban la financiación mediante commercial papers para sus gastos de corto plazo, con lo cual aunque eran solventes estaban ilíquidas. La FED tuvo que hacer otra mesa para comprar papeles comerciales del sector empresarial. Por lo general los bancos centrales son prestamistas de última instancia; pero durante la crisis financiera de 2007 la Reserva Federal se convirtió en el prestamista de primera y única instancia: desde que los bancos no se prestaban entre sí y no le prestan a las instituciones financieras no bancarias, y las empresas financieras ni siquiera estaban prestando al sector empresarial, la FED terminó por apoyar los pasivos a corto plazo de los bancos, las instituciones financieras no bancarias y las corporaciones no financieras (p. 11).

Así comenzó la recesión a finales de diciembre de 2007. La pérdida de riqueza de los hogares fue enorme, porque los precios de sus activos se habían empezado a reducir desde 2006. La quiebra de las instituciones financieras altamente apalancadas –la Banca en las Sombras–, había causado un credit crunch de tamaño monumental, lo cual había significado la deflación, la crisis y la recesión de la economía de Estados Unidos. Así empezó la crisis y la caída de buena parte de la banca en las sombras que representaba una gran porción del sistema financiero estadounidense. La consecuencia fue una recesión mundial de alcance comparable a la Gran Depresión, una pérdida de riqueza de los hogares que profundizó más la brecha entre la riqueza y la pobreza; además, dejó de lado el avance en las metas de desarrollo tan duramente logradas en décadas de esfuerzo.

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2 . 2 . 1 . U N R E LAT O P R E V I O A LA C R I S I S : LA DESREGULACIÓN La Ley Glass-Steagall surgió como respuesta del New Deal frente a la Gran Depresión (Carpenter y Murphy, 2010). Roosevelt había reconocido la importancia de la regulación financiera como parte de las reformas necesarias para recuperar la confianza en la economía luego del jueves negro (Weissman y Donahue, 2009), pues la economía estadounidense no había sufrido tantos impactos económicos y sociales desde el siglo XIX y eran necesarias numerosas reformas para intentar dar vuelta a los bajísimos indicadores de empleo y protección social. La ley respondía a la necesidad de proteger a los consumidores de perder sus depósitos cuando los bancos tenían pérdidas, porque estos podían aventurarse con los depósitos de sus usuarios en los mercados financieros. Además, pretendía disminuir el riesgo del sistema bancario frente a sus operaciones, evitar corridas bancarias y los préstamos abusivos sin respaldo (Weissman y Donahue, 2009). La Ley fue propuesta luego de las audiencias Pécora (llamadas así en reconocimiento del congresista estadounidense que las promovió), durante la cuales se intentó encontrar las razones por la cuales los banqueros habían evadido impuestos y bonificaciones para recolectar enormes sumas de dinero y vender cuantiosos bonos a estadounidenses ingenuos, quienes luego perderían su dinero desencadenando la Gran Depresión. La evidencia obtenida en las audiencias motivó a los senadores Carter Glass y Henry Steagall a proponer una ley en 1933 que, en esencia, separaría las actividades de la banca de inversión de las actividades de la banca tradicional. La ley proponía cuatro puntos centrales como se muestran en la Tabla 7. Pero Carpenter y Murphy (2010) señalan que hay algunos detalles importantes a tener en cuenta respecto de la GSA, pues bajo esa ley era posible transar valores emitidos por el Gobierno a los cuales se denominó “valores elegibles por los bancos”29, en tanto que todos los demás valores eran denominados “valores inelegibles por los bancos”. También permitía que los bancos fueran intermediarios en la compra de valores para sus clientes y

29 Bank eligible securities.

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que compraran a cuenta propia valores bajo la regulación de la Office of the Comptroller of the Currency –OCC–. TA B L A 7 A S P E C T O S R E G U LAT O R I O S C LAV E D E LA L E Y G LA S S - S T E A G A L L LEGISLACIÓN Glass Steagall Act 1932

REGULACIONES IMPUESTAS Impide a los bancos comerciales tener actividades de banca de inversión. Impide a los bancos de inversión de tener actividades de banca tradicional. Prohíbe a los bancos adscritos a la FED tener afiliación con bancos de inversión. Prohíbe que una misma persona sirva a un banco de inversión y a un banco comercial al mismo tiempo.

Fuente: elaboración propia con base en Weissman y Donahue (2009), y Carpenter y Murphy (2010).

Particularmente, la sección 20 señalaba que estaba prohibido que los miembros de bancos se afiliaran a una empresa cuya actividad principal fuera la banca de inversión (p. ej., de socios mayoritarios por acciones, que hicieran del negocio una banca de inversión). De otra parte, la sección 21 hacía ilegal que compañías de valores captaran dinero y funcionaran como un banco así cumpliera con lo expuesto por la Glass-Steagall30. La última aclaración hecha por Carpenter y Murphy (2010) es que de acuerdo con la sección 31 se prohibía que los bancos tuvieran consejeros comunes con empresas que se dedicaran principalmente a las actividades de banca de inversión, es decir, que tuvieran cualquier tipo de empleado en común. Según Maya (2011) la principal falla de esta regulación es que no tenía en cuenta los holding bancarios. Los bancos tenían conflicto de intereses en la medida en que eran filiales de los emisores de valores y de sus filiales comerciales, además, podían acceder a información privilegiada para jugar favorablemente en la bolsa. De esta manera la ley fallaba en cuanto a cubrir a empresas que “poseen intereses bancarios tanto comerciales como de inversión, si estos intereses son mantenidos como filiales separadas en una compañía de holding bancario (p. 27)”. Por ello, el holding (Bank Holding Companies, para ser precisos) se convirtió en la forma más frecuente de institución financiera, con lo cual se pudieron superar de cierta forma las regulaciones de la Ley Glass-Steagall.

30 Esta sección es importante pues ofrece diferencias clave frente a la regulación financiera en Colombia durante el periodo de los escándalos bancarios de los años ochenta.

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La Ley Bank Holding Company Act –BHCA– intentaba subsanar este vacío regulatorio de forma que, “… Prohíbe a los holdings bancarios adquirir sociedades ‘no bancarias’ o realizar ‘actividades que no estén estrechamente relacionadas con la banca’” (Maya, 2011, p. 27). También tenía bajo su jurisdicción la separación de las actividades de la banca, las operaciones de seguros y las actividades comerciales no financieras. Además, exigía vender los activos no bancarios cuando los holdings participaban en actividades diferentes a las financieras –como tener empresas privadas–, y prohibía la adquisición de otros bancos en otros estados de Estados Unidos (Maya, 2011). La clave de esta separación de actividades financieras y bancarias radicaba en que los bancos estaban encargados de las actividades de depósito, muy diferentes a los bancos de inversión, que se consideraban instituciones financieras no-bancarias y que no podían manejar depósitos de carácter bancario. Para Maya (2011) el vacío de esta ley consistía permitir a los holdings bancarios adquirir entidades no bancarias si la FED determinaba que estas empresas adquiridas estaban estrechamente relacionadas con la banca. Es decir, la FED podía tener una posición discrecional para avalar las adquisiciones de los bancos, lo que permitió que muchos reguladores fueran laxos con sus prohibiciones. Finalmente, la Corte Suprema de Estados Unidos decidió que no tenía jurisdicción para fallar sobre esos temas, siempre y cuando la FED tuviera un argumento articulado y razonable. Todo lo anterior fue una victoria para los detractores de la Ley Glass-Steagall. Por último, la filtración crítica a esta ley provino del permiso de la FED para que los bancos de inversión pudieran transar papeles comerciales, bonos de ingreso municipal y títulos respaldados por hipotecas. El entonces presidente de la FED Paul Volcker se opuso a la aprobación de la medida, mientras Greenspan –su reemplazo en la FED– estaba de acuerdo y era el mayor defensor de la desregulación (Maya, 2011). Greenspan también permitió que el 10% de las ganancias de algunos grandes bancos provinieran de la banca de inversión y finalmente algunas fusiones bancarias, que no estaban autorizadas por la Ley Glass-Steagall (Weissman & Donahue, 2009). Ese fue el marco institucional que permitió el uso de las hipotecas a riesgo a futuro. A partir de los años setenta el cambio en las formas regulatorias reflejó en un cambio en los fundamentos teóricos asociados a la regulación. La regulación bancaria de principios de los setenta fue en esencia la desregulación, esto significa que se quería un mercado competitivo (libre mercado) y también cierto control monetario (periodo monetarista).

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Para Maya (2012) y Tymoigne (2009) hubo dos grandes oleadas de movimientos de desregulación financiera, uno situado en los años ochenta y otro en los noventa. A partir de los ochenta (la primera ola) la desregulación provino de dos leyes, la Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act de 1980 y la Garn St. Germain Act de 1982. Krugman (2009) señala que la Garn St. Germain Act fue la causante de la crisis, pero Scheer (2010) considera que el argumento de Krugman es incompleto, porque fue en la época de Greenspan, Summers y Geithner cuando los derivados fueron desregulados y cuando “la pandilla de los 5”31 hizo todos sus acuerdos financieros, periodo en el cual la liberalización financiera fue mucho más contundente con respecto a los ochenta. Sin embargo, hay consenso sobre el hecho de que estas nuevas regulaciones fueron culpables de las operaciones peligrosas de los bancos durante los años ochenta, y de la pérdida de los ahorros de los consumidores32. La Tabla 8 muestra la primera oleada de la desregulación. TA B L A 8 P R I M E RA O L E A DA D E D E S R E G U LAC I Ó N REGULACIÓN Decreto de desregulación de las instituciones de depósito y del control Monetario –DIDMCA– de 1980

DESCRIPCIÓN Permitió a las instituciones de ahorro un mayor alcance en sus actividades. Aprobó las cuentas NOW y las cuentas de eliminación automática en toda la nación. Eliminó en forma progresiva los límites máximos sobre los depósitos. Impuso requerimientos uniformes de reservas a las instituciones de depósito. Eliminó los límites de usura sobre los préstamos. Incrementó los seguros sobre depósitos hasta USD$100.000 por cuenta. Decreto de las institucio- Dio a la Federal Deposit Insurance Corporation –FDIC– y a la Federal nes de depósito de 1982 Savings and Loan Insurance Corporation –FSLIC– poderes de emergencia para fusionar los bancos y las instituciones de ahorros fuera de (Garn St. Germain) sus estados de origen. Permitió a las instituciones de depósito ofrecer cuentas de depósito del mercado de dinero –MMDA–. Concedió a las instituciones de ahorro un mayor radio de acción en los préstamos comerciales y para el consumidor. Fuente: tomado de Mishkin (2008).

31 LARRY SUMMERS, TIMOTHY GEITHNER, ALAN GREENSPAN, PHIL GRAMM y THOMAS LEACH. 32 Esta fue la primera oleada de quiebras bancarias durante la Gran Moderación.

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La segunda ola se caracterizó por las reformas de Basilea de 1988 y la modernización financiera (Tymoigne, 2009). La primera gran ley de los noventa fue la Gramm-Leach-Bliley Act –GLBA– de 1999 que implicó la derogación de la Glass-Steagall33, y consistió en permitir a las empresas financieras entrar en los mercados en los cuales no poseían suficiente experiencia, de forma que no solo podían transar valores –diferentes a su actividad central– en un departamento separado, aunque estaba autorizado para los jefes de área participar en actividades de inversión, sino además emitir valores. Esto permitió que los bancos transfirieran gradualmente sus ganancias de banca tradicional a banca de inversión más riesgosa y volátil. Por ejemplo, a la SEC se le prohibía dar conceptos sobre operaciones SWAP, lo que le erosionaba su poder regulatorio y como menciona Kregel (2008): A la Comisión le está prohibida la promulgación, la interpretación, o el hacer cumplir las reglas, o (b) la emisión de órdenes de general aplicación, en virtud del presente título de una manera que impone a los canales de información o de registros los requisitos, procedimientos o normas como las medidas profilácticas contra el fraude, la manipulación o uso de información privilegiada con respecto a cualquier acuerdo swap de un valor financiero (p. 31).

En cuanto a la Commodity Futures Trading Commission –CTFC– y la Construction Financial Management Association –CFMA–, la ley las excluía de responsabilidad ante las operaciones OTC34 en las cuales todo tipo de institución financiera podía entrar. Es decir, que las operaciones con Credit Default Swaps –CDS– o Equity Default Swaps –EDS– están por fuera de regulación federal en Estados Unidos. En 2001 hubo un boom de ese tipo de operaciones financieras como resultado de las nuevas regulaciones. La Tabla 9 muestra la segunda oleada de desregulación.

33 Según Inside Job, la ley que derogó la GS fue la Gramm-Leach-Bliley Act, cuando se funcionaron Travelers y Citibank, no la FMA. 34 Al margen de la bolsa, que son tranzadas desde emisores particulares y por traders privados.

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TA B L A 9 S E G U N DA O L E A DA D E D E S R E G U LAC I Ó N REGULACIÓN DESCRIPCIÓN Decreto Gramm-Leach-Bliley de la moderniza- Revocó la Glass-Steagall Act y eliminó la desvinción de los servicios financieros de 1999 culación de las industrias de la banca y de valores. Fuente: tomado de Mishkin.

La tercera reforma fue la reforma pensional –propiciada por Morgan Stanley–, la cual permitía que los fondos de pensiones compraran Special Purpose Entity –SPE– con potencial de inversión, por ejemplo, las hipotecas subprime. Finalmente, también hubo una reforma en la regulación de la hipotecas. Kregel menciona cuatro elementos que se combinaron para aumentar los niveles de endeudamiento y riesgo para las hipotecas de alto riesgo o subprime: el primero incluyó las políticas de Bush, es decir, hipotecas con cero cuota inicial (sueño americano); el segundo, los reguladores de Freddie Mac y Fannie Mae, quienes al imponer mayores requerimientos de capital promovieron que estas instituciones se movieran a segmentos de mercado relacionados con hipotecas subprime; el tercero, el Acuerdo de Basilea II que permite el arbitraje bancario, lo cual acelera las actividades de titularización al margen de los balances financieros, y el cuarto, que la SEC acordó permitir a los bancos de inversión transformar el reglamento a cambio de ciertos requerimientos de capital. Las hipotecas subprime tuvieron gran apoyo para su legalización a partir de los programas económicos de Bush, en particular la Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act, que permitía tipos de interés sin topes. Maya (2011) señala que B. Born, directora de la CTFC, emitió un concepto estatal sobre el potencial riesgo del mercado OTC; sin embargo, Larry Summers refutó las preocupaciones expresadas por Born, y concluyó que ese tipo de regulaciones erosionaba la competitividad financiera de Estados Unidos al estar por fuera de la jurisdicción de la CTFC, y generaba incertidumbre en el mercado de derivados, el cual, en su opinión, traía grandes beneficios para las empresas estadounidenses y competitividad al sistema financiero estadounidense. Los argumentos de Summers en contra de la regulación de los derivados son dos: primero, la regulación genera distorsiones en la gerencia del riesgo y por ello desemboca en una peor asignación de los recursos, y segundo, la

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regulación elimina la competitividad de Estados Unidos en estas actividades y procura una menor participación del país en los beneficios de la actividad a nivel mundial. En opinión de Summers, las instituciones que se encargan de estas operaciones OTC son muy sofisticadas –casi perfectas– y gestionan a la perfección el riesgo de su portafolio (Maya, 2011), es decir, controlan adecuadamente el oportunismo y el fraude. Esta aparente seguridad jurídica desembocó en que: … las pólizas de seguros del tipo que AIG vendió para cubrir las obligaciones de deuda colateralizada, sin mirar con demasiada atención lo que se estaba asegurando, y lo más importante, dejando de lado las reservas para respaldar las medidas en el caso de insolvencia, es lo que indujo a la empresa, una vez respetable, para que eventualmente fueran asumidas por el gobierno de EE.UU. a un costo de US$185.000 millones para los contribuyentes (p. 38).

2.2.2. DEROGACIÓN DE LA LEY GLASS-STEAGALL, D E R I VA D O S Y A C U E R D O D E B A S I L E A I Durante estas dos oleadas de desregulación se fue erosionando lenta pero consistentemente la diferencia entre banca de inversión y banca comercial (Carpenter y Murphy, 2010). La Gramm-Leach-Bliley Act de 1999 derogó la Glass-Steagall, si bien no modificó los mencionados artículos 16 y 21, que habían mitigado el uso de cierto tipo de títulos valores, sí autorizó actividades con títulos valores a subsidiarias no bancarias de holding financieros y filiales financieras de bancos, que pertenecieran a bancos comerciales. Es importante señalar que si bien la BHCA intentó corregir la filtración de la GSA mediante el control de las Bank Holding Companies –BHC–, la GLBA permitía ahora su funcionamiento pero con la salvedad de no violar los artículos 16 y 21 de la GS, por lo cual se fundaron holding más “diversificados” en un amplio número de empresas filiales no-bancarias y financieras, a los cuales se les denominó los Financial Holding Companies –FHC–. Según Carpenter y Murphy (2010) la transición fue posible gracias a que se permitió a los bancos, indirectamente mediante filiales, tener actividades financieras más diversificadas por cuanto: … todas las compañías de depósito subsidiarias de instituciones deben ser correctamente operadas, estar bien capitalizadas, y tener un archivo en la Federal Reserve

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Board con sus intenciones de ser una compañía de holding financiero, certificando que es una institución de depósito subsidiaria con conocimiento sobre estándares de capital y administración35 (p. 17).

Los autores señalan que hay varios elementos importantes referidos a la regulación: primero, todas las entidades subsidiarias son reguladas federalmente por las instituciones correspondientes; segundo, si estas tienen privilegios estatales, deben estar vigiladas por la Federal Reserve Board y la Federal Deposit Insurance Corporation siempre y cuando hagan parte del sistema de la FED; tercero, todas las filiales que transen con valores deben estar vigiladas por la Securities and Exchange Commission –SEC– u otro regulador estatal. Si la filial trata con seguros será regulada por el respectivo órgano estatal; además, si las actividades se combinan con la de tranzar valores, la SEC las vigilará adicionalmente. Finalmente, es importante señalar que en último término la FED debe regular y vigilar las actividades de las FHC, que esa vigilancia debe ser suplementaria y que las filiales pueden estar bajo supervisión voluntaria de la SEC si lo desean. Esto último es importante por cuanto la vigilancia de la FED sobre todas la FHC, particularmente las subsidiarias bancarias, es facultativa y de ninguna manera incluye la acción directa; por su parte la SEC debe atender a las subsidiarias no bancarias, siempre y cuando haya “una causa razonable” (p. 18), lo cual, en palabras del autor, es asumir … que la continuación de una compañía de holding bancario de cualquier actividad, de su propiedad o de su control de cualquiera de sus subsidiarias no-bancarias […] constituye un serio riesgo para la seguridad financiera, solvencia, o estabilidad de la compañía de holding bancario y su coherencia con las buenas prácticas bancarias (p. 23).

En relación con los bancos de inversión, Carpenter y Murphy (2010) señalan que los acuerdos mercantiles de valores entre filiales se basan en la buena fe, y que se debe procurar que luego de la adquisición de estos valores por

35 Originalmente en inglés: “… all of the company’s depository institution subsidiaries must be well managed and well capitalized, and the company must file a notice with the FRB of its intention to become a FHC, certifying that its depository institution subsidiaries meet those capital and management standards”.

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alguna compañía sean rápidamente transferidos (titularizados) a portafolios de clientes, mediante transacciones entre subsidiarias de FHC.

2.2.3. LAS HIPOTECAS SUBPRIME Y E L U S O D E D E R I VA D O S Según Tymoigne (2009) y Jaffee et al. (2009) hay dos mecanismos de financiamiento de la vivienda en Estados Unidos nacidos en la segunda mitad del siglo XX. El primero consiste en la forma tradicional de préstamo hipotecario, en la cual el banco comercial hace una hipoteca que conserva en sus balances hasta que el deudor termina de pagarla, cuya evaluación era altamente rigurosa en vista de la capacidad de pago del deudor y teniendo en cuenta largos plazos de pago. Este es el mecanismo heredado de la GSA, pues no se permitía que un banco comercial hiciera un crédito y luego lo asociara a un título para tranzar en el mercado de valores sobre este activo bancario (banca de inversión). Así los bancos comerciales no podían revender estas deudas, si bien podían operar con títulos valores bajo algunos artículos de la GSA, como ya se ha discutido. El segundo mecanismo se refiere al denominado Originated To Dristribute –OTD– motivado por la BHCA y las desregulaciones financieras posteriores, que tuvo su auge entre los años 1990 y más allá del 2000. Este mecanismo consiste en que los bancos otorgan un crédito (p. ej., hipotecario) y mediante las relaciones intra-holding lo transfieren a una filial financiera para que constituya un título con la deuda, de forma que el banco comercial se desprende de ella (eliminando el riesgo crediticio) y saca el título de su balance, mientras la filial financiera emite un activo título valor susceptible de tener una calificación como inversión. Maya (2011) señala que este tipo de financiamiento implica la separación entre el origen y la retención de la hipoteca, y la adición de dos funciones adicionales, la emisión y la calificación. A este segundo mecanismo se le denominó titularización y consta de varios eslabones posibles entre instituciones financieras gracias a los procesos de desregulación expuestos arriba. El primer eslabón consta de bancos comerciales que conceden un crédito hipotecario los cuales se les denomina “originadores” y tienen un riesgo moral a conceder préstamos de forma extensiva para aumentar sus ganancias. El segundo eslabón son los Special Purpose Entitiy –SPE–, instituciones que emiten títulos valores (pasivos de

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deuda) denominados Mortgage-Backed Securities –MBS– que pueden vender a los inversionistas con grado de inversión de mercado, a la vez que compran activos bancarios tales como créditos hipotecarios. El tercer eslabón son las agencias calificadoras, instituciones independientes que otorgan notas de calificación –según criterios técnicos que pueden ser discutibles– a títulos susceptibles de ser inversiones o MBS, y que además aconsejan a las SPE acerca de cómo crear esos títulos. El cuarto eslabón es una entidad inversora que compra los MBS con una nota de calificación. Aunque, como señala Maya (2011), este cuarto eslabón puede que tenga sucesivos pasos dentro de la cadena de compra de títulos de inversión, pues muchas veces las inversoras también empaquetan los títulos ya comprados para emitir otros en calidad de productos de inversión a los que se ha denominado Collateralized Debt Obligations –CDO–. Un quinto eslabón son las agencias aseguradoras que venden a emisores, compradores o emisores de CDO seguros financieros especiales denominados Credit Default Swaps –CDS–. El problema de la titularización es que constituye operaciones por fuera del balance y que sus títulos son emitidos por instituciones particulares (over the counter) diseñadas para transferir el riesgo financiero. Sin embargo, esas operaciones se pueden volver complejas cuando las instituciones financieras venden y revenden los títulos para maximizar su retorno sobre el capital. Además, la titularización ha cambiado de propósito con los años, porque ya no es la “eliminación de nuevos títulos financieros líquidos del balance, sino más bien hacer arbitrajes de cartera basados en los derechos financieros existentes” (Maya, 2011, p. 49). En ese sentido las SPE tienen un importante papel dentro de la cadena de titularización. Khotari (2006) señala que es imposible que los títulos emitidos por el originador sean un riesgo transferido directamente a los prestatarios, y que por ello es necesario que haya una institución que … mantenga los créditos en nombre de los inversionistas finales […] La función de las SPE en una operación de titularización podría extenderse de ser un conducto puro o un vehículo intermediario, a un papel más activo en la reinversión o la reconfiguración de los flujos de efectivo derivados de los activos transferidos a ella, que es algo que dependerá de los objetivos finales del ejercicio de titularización (Maya, 2011, p. 50).

Si la Special Purpose Entity –SPE– no fuera independiente de los demás actores las operaciones de titularización serían un (re)préstamo del fideico-

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misario y los compradores de títulos, y por ello estos emisores originales no podrían sacar esos préstamos de sus balances36. La idea de construir una SPE es que el emisor pueda sacar de su balance préstamos no deseados (por virtud de ser independiente) con el fin de transferir su riesgo. Las características de independencia de las SPE son: i. Su propósito especial y relacionado con la adquisición de títulos financieros, y ii. Una baja probabilidad de bancarrota porque su propósito es la titularización, sin otros acreedores que los agentes incluidos originalmente, y además, se firma un acuerdo que estipula la no bancarrota de la SPE con los compradores. La Tabla 10 muestra los tipos de SPE. TA B L A 1 0 TIPOS DE SPECIAL POURPOSE ENTITY –SPE– TIPO DE INSTRUMENTO FINANCIERO

CARACTERÍSTICAS

Special Purpose Entity –SPE– Hacer coincidir la fecha de vencimiento de activos y pasivos, de tal forma que el pago por los activos coincida con la fecha de pago a los titulares. Consiste en un desfase entre el pago de pasivos y activos, de tal forma que se reinvierta el dinero del emisor y se pague a los compradores según la velocidad de retorno del activo. Hace referencia a una estructura rotatoria que permite a los usuarios comprar en corto tiempo, pero hacer operaciones en el largo plazo. Se basa en papeles comerciales –que son de corto plazo– mediante la adquisición de activos de largo plazo. Fuente: elaboración con base en Maya (2012).

Son muy importantes las SPE de carácter gubernamental originadas mediante la regulación creada para las Government-Sponsored Enterprise –GSE–, entre las que se pueden contar la Federal Home Loan Bank System –FHLBanks– de 1932, la Federal National Mortgage Association –FNMA–, más conocida como Fannie Mae de 1936, y la Federal Home Loan Mortgage Corporation –FHLMC–, conocida como Freddie Mac de 1970. Estas corporaciones estaban destinadas “a la promoción de los préstamos hipotecarios en los sectores de ingresos medios y bajos de los Estados Unidos. Las GSE, son empresas

36 Muy importante a efectos de la regulación y los problemas de los autopréstamos, jugadas típicas de fraude bancario.

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financieras constituidas por el Congreso de los Estados Unidos, pero de propiedad de accionistas privados” (Maya, 2011, p. 50). Sin embargo, los títulos emitidos por las GSE tienen el respaldo del gobierno y por ese motivo sus tenedores suelen tener problemas de riesgo moral por actuar de manera oportunista frente a su valor, porque se consideran títulos del Estado a efecto de uso en el mercado y de ser necesario el Estado está autorizado a comprarlos (para salvaguardar su valor), además, porque no están sujetos a las leyes de bancarrota y porque son considerados instrumentos económicos federales (Flannery y Frame, 2006). La cartera de las GSE de vivienda había crecido en 600% entre 1992 y 2002, es decir, 1.5 veces más que los cinco bancos más importantes de Estados Unidos, con lo cual se garantizaban cerca de US$798.9 billones a inversionistas externos (Emmons, Vaughan y Yeager, 2004). El que hubiera inversionistas para este tipo de títulos permitía, entre otras cosas, que los prestamistas sacaran de sus balances esas hipotecas, así como el riesgo de crédito y de tasa de interés37. Maya recalca que otra cosa que permitían las GSE era la seguridad en los títulos que emitían, en vista de que esas hipotecas estaban respaldadas por las instituciones mencionadas, lo cual dio la posibilidad a las calificadoras de otorgar la máxima calificación posible a esos títulos AAA (McLean, 2011). Entre las ventajas de permitir a los bancos la titularización están, en primer lugar, su habilitación para eliminar pasivos con riesgo asociado (como los créditos hipotecarios), reducir sus requerimientos legales de capital y emitir crédito a menor costo; en segundo lugar, permitir a los inversionistas tener un portafolio más diversificado; en tercer lugar, como los bancos no deben correr con todo el riesgo de su cartera, reducir los costos de acceso al crédito a muchas personas mediante tasas de interés o requerimientos más laxos, y finalmente, en cuarto lugar, se refieren a una actividad lucrativa para el sector financiero (que puede generar mayor riqueza) y, además, contar con una mayor simpleza en la gerencia del riesgo de cada activo –empaquetado– por ser uno solo, por no tratarse de una serie más amplia de activos posibles tomados individualmente.

37 El riesgo de crédito hace referencia a la impagabilidad de la hipoteca, y el riesgo de tasa de interés se refiere a cuáles incrementos en la tasa de interés hacen menos rentables esos créditos, porque estos suelen perder dinero.

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El costo de tales operaciones fue que los bancos redujeron sus requerimientos de préstamo de forma que los prestatarios terminaron siendo los NINJAS, lo que se sumó a una oleada de préstamos fraudulentos. Además, las entidades originadoras tenían un problema de riesgo moral, pues se veían incentivadas a conceder muchos préstamos para titularizar y tener mayores ganancias. Tal fue la gestión del riesgo y los incentivos creados desde las hipotecas subprime que generaron una burbuja hipotecaria de tamaño colosal. Los problemas se agravaron porque, según Maya, los SPE solo transfieren el riesgo pero no lo eliminan, y por ello la gestión efectiva del riesgo no es tan clara. Además, el respaldo de muchos de esos títulos permitía que tuvieran una calificación de inversión AAA, aun cuando su activo subyacente fuera de muy poca calidad. Aunque las personas actuaran de forma racional eso no significaba que pudieran prever todos los riesgos implícitos en las operaciones (no un homo economicus) lo que agravó el riesgo (Tymoigne, 2009). El mayor problema sugerido por Maya se refiere a la potencial especulación, debido principalmente a que no es fácil determinar si un CDO es o no líquido, las posiciones de riesgos no son claras para los compradores de títulos, y las operaciones conducen a incentivos de mayor liquidez al sistema acudiendo a un mayor riesgo sistémico. Por ello el autor señala: Si la titularización debe ser socialmente beneficiosa y no solo ser fuente del enriquecimiento de Wall Street, es preciso asegurarse de que los riesgos potenciales no son mayores que los potenciales beneficios. Lamentablemente, la reciente crisis financiera demostró que esto no fue considerado relevante por los reguladores que, siguiendo la moda de la desregulación, asumieron que las empresas financieras eran “sofisticados” agentes que debían dejarse solos para no poner en peligro su competitividad. Además, las innovaciones financieras eliminaron progresivamente las conexiones con la financiación y el fondeo de los activos que mejoran el bienestar de forma que transformaron el proceso en un conjunto de juegos financieros de azar. Como se predijo, en lugar de orientar la titularización hacia la satisfacción de las necesidades sociales, las firmas de Wall Street utilizaron la titularización y la confianza depositada en ellos, para satisfacer sus propios intereses. La burbuja hipotecaria es un ejemplo perfecto de ello (Maya, 2011, p. 62).

2.2.4. LAS CALIFICADORAS Y LOS CDS El cuarto eslabón de la cadena de titularización son las calificadoras. Maya (2011) considera que funcionan como guardianes financieros que emiten conceptos –calificaciones– sobre el nivel de solvencia o liquidez de Estados

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o empresas, determinan el éxito o fracaso de todo tipo de títulos y muchas veces el cambio en sus calificaciones provoca grandes variaciones en el mercado o incluso pánico. A pesar de las muchas críticas a este mecanismo de calificación, es una práctica habitual dentro de los mercados de inversiones en títulos valores. La dificultad con las calificaciones es que en casos como los de Lehman-Brothers o AIG las calificaciones fueron AAA, A, A-, y otras de solidez como inversión, días antes –el día anterior incluso– de ser salvadas o de su bancarrota (Balzli y Hornig, 2006). Según Maya el problema de las calificadoras, radicaba en su modelo de negocio, pues entre más títulos lograban calificar más dinero obtenían; eran contratadas por firmas encargadas de emitir bonos y no por los accionistas –como se hacía antes–, lo cual constituía un conflicto de intereses; cobraban a los emisores por sus calificaciones y la consultoría, con lo cual se fomentaba el oportunismo frente a las calificaciones de valores, pues intentaban ganar mercado congraciándose con los bancos de inversión, que además pagaban mucho por calificaciones altas. La declaración de la directora de la SEC ilustra este punto “Nosotros sabemos que los pagos determinan el comportamiento”, y agrega: “El pobre desempeño de las agencias ha sacudido la confianza de los inversionistas hasta los huesos” (Maya, 2010, p. 64). El negocio fue muy lucrativo para las calificadoras pues tuvieron una explosión de ganancias gracias a la inflación de notas frente a títulos emitidos por los bancos de inversión, lo cual implica que las calificadoras hacían parte del juego, corrompiendo la calidad de las calificaciones convirtiéndolo en norma. De esta manera se llegó al siguiente juego de casino: El resultado fue un doble pensamiento dominante que por supuesto se hizo extensivo a los reguladores estatales. En un sentido, todo el mundo sabía que había un montón de basura en todo el sistema, pero en otro sentido si todos tenían una calificación AAA y alguien iba a comprar y vender, ¿por qué no vender y comprar?

De hecho, algunos empleados de estas calificadoras señalaron manejos inadecuados y una débil vigilancia sobre los bonos emitidos por algunas entidades, pero ha sido difícil mostrar esto como evidencia para culpar a las agencias, lo que muestra un patrón preocupante en la administración de las calificadoras, potencialmente plagado de conflictos de intereses y de magnitud sistémica. El fraude hipotecario comenzó a observarse cuando las firmas financieras vendieron títulos emitidos sobre hipotecas tóxicas (CDO) y además apostaron

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a que estas perdieran (CDS), ganando dinero por ambas operaciones38. A través de este tipo de operaciones Goldman-Sachs pudo recuperar US$13 mil millones por los CDS hechos con AIG, y los recibió en cuanto el gobierno de Estados Unidos hizo el salvamento de AIG. Se cuestiona de Goldman que continuaba vendiendo CDO cuando ya habían cambiado sus propias posiciones respecto de las hipotecas subprime, lo cual significa que continuaban vendiendo CDO sabiendo fallarían (con los CDS). Lo interesante de la crisis es que todos sabían que la burbuja se estaba formando. Según el autor, una medida señalada por M. Lewis era determinar la relación entre ingresos y precios de las viviendas con el fin de detectar burbujas, y muestra que históricamente la relación ha estado sobre 3:1: en 2004 era de 4:1, pero regionalmente este cambio es más marcado, en Los Ángeles de 10:1 y en Miami de 8,5:1. Según Lewis la cadena de titularización obtenía ganancias así: los préstamos se daban en fideicomisos cuyos intereses eran pagados de manera sucesiva según el nivel de riesgo de la inversión, así los de menor riesgo (AAA) tenían una menor tasa de interés y se les pagaba primero; los de calificación BBB recibían un interés más alto de último lugar, pero eran los primeros en sentir el peso de la bancarrota (!). Muchos de esos préstamos –fideicomisos– se lograron a través de actividades fraudulentas. La otra parte del negocio tenía que ver con el hecho de que los agentes que apostaban contra los préstamos BBB vendían en corto esos títulos y esperaban que los precios de esos activos bajaran. Mediante el uso de los CDS ahora los bancos no tenían que venderlos en corto sino incurrir en una nueva promesa –a través del CDS– a menor costo y con ello resolvían el riesgo de los títulos. Si bien era claro que en algún punto tales operaciones tendrían que finalizar porque los títulos llegarían a valer cero, durante 2006 hubo un gran auge en las compras. El problema, como cabe esperar, fue que diferentes zonas se vieron afectadas de manera distinta por la pérdida de valor de los valores BBB. Otro aspecto es que los bancos suelen apilar esos títulos con los AAA en su cima y los BBB en lo más bajo, de forma que cuando eran amarrados unos con otros las calificadoras arrojaban notas AAA al paquete y podían ser

38 Un CDS es un título que se emite para transferir riesgos de un CDO, generalmente entre un emisor y una aseguradora.

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vendidas a fondos de pensiones que solo podían comprar SPE de grado de inversión AAA (MBS).

2.2.5. LA BURBUJA INMOBILIARIA Maya destaca un periodo luego de los años setenta denominado “La Gran Moderación”, que según Bernanke se caracterizó por la caída en la volatilidad macroeconómica causada por un cambio estructural –el adelanto en los procesos gracias a la tecnología y otras prácticas–, mejores políticas macroeconómicas y por choques menos frecuentes de la economía. Cada una de estas causas puede tener diferentes interpretaciones y diferente importancia. Además, el autor señala los supuestos empleados por lo modelos macro, en los cuales, por ejemplo, el control de la inflación suele estar acompañado de modelos de expectativas racionales. La gran moderación, estabilidad y bajas tasas de inflación, dio pie para expresar que los ciclos económicos habían sido superados, y que los economistas habían triunfado sobre ellos: “Robert Lucas de la Universidad de Chicago, uno de los padres intelectuales de uno de los modelos (las expectativas racionales), dijo en el 2003 que el problema central de la depresión-prevención había sido solucionado […] por muchas décadas” (p. 75).

Lo cual mostró que muchas de las pretensiones sobre las que se basaban esos modelos podían ser altamente cegadoras para comprender los problemas producidos en el funcionamiento moderno del sistema económico. Los antecedentes de la burbuja inmobiliaria se remontan a los años setenta, no porque tenga su origen allí, sino porque las fuerzas que condujeron a su formación comenzaron en esa década. Por ejemplo, la demanda de viviendas estaba a la baja debido a que los salarios crecían menos que sus precios, además de presentar un incremento sostenido en las cuotas iniciales. La reversión de esa tendencia se presentó en los noventa, cuando las condiciones crediticias y del mercado secundario mejoraron, y no por una reversión en las tendencias anteriores. Este variación de la tendencia tuvo su causa en tres elementos: el cambio en la regulación inmobiliaria; una persistente baja en la tasa de interés por la autoridad monetaria, y el relajamiento de las condiciones de préstamos para adquisición de viviendas.

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En términos del crédito podemos establecer tres causantes: la baja en los requerimientos de montos en cuotas iniciales que beneficiaban a los bancos al igual que a los consumidores, porque así se podían titularizar mayores montos con más activos para colateralizar; las refinanciaciones que extraían cada vez más patrimonio de los hogares, lo cual significaba que ante cambios negativos o frente al estancamiento de los precios de las viviendas, los deudores podían encontrar que debían más de lo que valía la vivienda (similar al sistema UPAC en Colombia), y los seguros de hipoteca –PMI–, que consistían en un pago de seguro a los prestamistas de hipotecas para que no incurrieran en costos luego de haber prestado dinero, y que el prestatario no pudiera pagarlo, aunque los deudores se las arreglaban para evitar pagar ese seguro prefiriendo hipotecas subprime o segundas hipotecas silenciosas. Este tipo de contratos, asegurar hipotecas subprime, es más rentable que negociar con hipotecas prime. Adicionalmente, la labor de peritazgo está altamente sesgada en vista de que se incentiva a incrementar el valor de las viviendas con el ánimo de lograr una ganancia a partir del patrimonio. La participación de accionistas especuladores también era un elemento clave porque incentivaba la masiva demanda por crédito a partir de operaciones de titularización; además, la pérdida de hogares por las personas se consideraba una buena política social en la medida en que permitía a otros consumidores “más apropiados” tener acceso a ellos. Finalmente, el importante desarrollo de las hipotecas subprime estaba destinado a los segmentos de bajos ingresos –y por tanto, muy riesgosos– para la adquisición de vivienda. Este desarrollo partía de incentivos al endeudamiento de los hogares, y a la eliminación de ese tipo de préstamos de los balances de los bancos y de la titularización –como negocio– por la banca de inversión. La idea de ese mecanismo era que las personas que no tenían suficientes recursos para comprar una vivienda pudieran acceder a ella mediante préstamos a corto plazo, y que por medio de la apreciación de sus casas refinanciaran su deuda hasta pagarla por completo39. Por ese motivo se diseñaron las hipotecas non-performing, que se negocian en el mercado secundario.

39 Se debe recordar que las hipotecas subprime permitían a las personas de menores ingresos adquirir vivienda bajo el modelo tradicional de banca desregulada en Estados Unidos.

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TA B L A 1 1 CARACTERIZACIÓN DE LOS DEUDORES SUBPRIME TIPOS DE DEUDOR Los deudores subprime

CARACTERÍSTICAS Dos o más veces de treinta días de retraso en los pagos en los últimos doce meses, o con sesenta días o más de retraso en los últimos veinticuatro meses. Juicio, liquidación, reposesión o recargos de pagos en los últimos veintiséis meses. Bancarrotas en los últimos cinco años. Alta probabilidad de bancarrota o una calificación FICO por debajo o igual a 600 puntos. Una relación deuda/ingreso igual a 50% o mayor; o que no pueda pagar los gastos después de servir la deuda sobre el ingreso mensual.

Fuente: elaboración con base en Maya (2012).

Los sobrecostos por prepago de las hipotecas subprime las hacían más riesgosas y de vida más corta en relación con las prime; sin embargo, el problema para los bancos con ese tipo de contratos era que estaban incurriendo en prácticas denominadas banca en las sombras, las cuales se caracterizaban por vender un activo que en realidad no poseían. Es decir, la banca y las aseguradoras vendían los títulos pero no poseían las reservas de capital suficientes como para cubrir las reclamaciones normalmente o en casos de crisis. Según Maya, Este ejercicio simple permite comprender el verdadero propósito de la titularización y la transacción de los derivados, que no es para que los mercados funcionen de manera más eficiente o para ‘desagregar’ (esparcir) el riesgo (como dicen los defensores de la innovación). Se trata simplemente de vender los activos basura que están apoyados sobre minúsculas partes de capital. Es el sueño dorado: el capitalismo sin capital. Todas las ganancias de Wall Street se derivan de alguna variación de este mecanismo de bajas reservas de capital y un esquema de alto riesgo (p. 89).

El problema de este esquema es que los apetitos de financiamiento y el deseo de los banqueros de vender títulos provocó que ante un número limitado de activos colateralizables, se produjera una cadena masiva de titularizaciones con base en títulos ya emitidos (los CDO o los CDM). Cuando el precio de las viviendas creció cerca del 90% y el mercado de crédito lo hizo en 68% se consideró que se había formado una burbuja hipotecaria, y aunque los banqueros centrales avistaron problemas, sus

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principales modelos de predicción no hicieron sonar las alarmas, ya que los modelos se centraban en las tasas de interés y no en los indicadores de los bancos para saber si estaban dispuestos a prestar sobre los activos. Estas continuas colateralizaciones se hicieron masivamente. El problema de la titularización lo expone el autor así: El punto clave aquí es la ilusión de que toda esta dinámica de búsqueda de rentas (rent-seeking) era sostenible, y que estaban haciendo una contribución positiva al crecimiento. Sin embargo, como es ahora meridianamente claro […] su magia resultó no ser más que una colección de trucos baratos. Por encima de todo, la promesa fundamental de la titularización de que haría al sistema financiero más sólido al difundir el riesgo más ampliamente resultó ser una mentira. Los bancos usaron la titularización para aumentar su riesgo, no para reducirlo, y en el proceso hicieron a la economía más, no menos, vulnerable a la inestabilidad financiera (p. 91).

Con la burbuja hipotecaria se puso en evidencia que esos incrementos en los precios de las viviendas no estaban respaldados por los fundamentos de la Economía, por lo que se trataba de una burbuja retroalimentada por un efecto psicológico: se hacían más acuerdos con hipotecas riesgosas esperando que se incrementara aún más el precio de las viviendas, sumado a una abierta y masiva especulación con los títulos, a la par que las calificadoras –con conflictos de intereses manifiestos– emitían notas de inversión sólidas porque también esperaban que los precios de las viviendas subieran. Si los precios de las viviendas fueran los de mercado serían iguales al alquiler capitalizado a la tasa de interés. Pero el precio se divorció por completo de esa regla y en especial en el año 2000 comenzó una muy marcada tendencia especulativa. El problema con las hipotecas subprime es que el empaquetamiento de activos por medio de las SPE genera activos de calidad de inversión AAA, siempre y cuando una gran proporción de las hipotecas no entre en bancarrota, porque si eso ocurre no hay dinero suficiente para pagarle a todos su participación en el activo40. Maya menciona nuevamente la cadena de titularización y añade la dinámica especulativa sobre los precios de las viviendas de esta manera:

40 Se debe recordar que algunos activos estaban respaldados por el gobierno y otros estaban estaban siendo vendidos sin un capital suficiente que los cubriera, porque son operaciones fuera de balance y fuera de los acuerdos de requerimientos de capital de Basilea II.

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Primer paso. Los compradores de vivienda toman hipotecas en las instituciones bancarias. Estas las sacan de sus balances y las entregan a las Entidades de Propósito Especial –SPE–. Estas instituciones financieras agrupan las hipotecas en títulos respaldadas por hipotecas Residential Mortgage Backed Securities –RMBS–. Estos títulos son de ingresos fijos. Las RMBS son títulos cuyos pagos son los intereses y el principal de ellos es recibido por las hipotecas y las recuperaciones de los colaterales (garantías) sobre miles de préstamos hipotecarios. Segundo paso. Los títulos agrupados (pools) son divididos en tramos por niveles de riesgo y rendimientos para los tenedores de los títulos o bonos. Cuando todo el mundo puede pagar su hipoteca mensual cada tramo recibe sus pagos. Los tramos se clasifican en AAA, AA, A, BBB, BB- (etc.). La estructura de pagos de los títulos RMBS es la siguiente: los bonos mejor calificados son los primeros que reciben los pagos cada mes, estos son los más seguros, y así de manera descendente. Sin embargo, los títulos con menor calificación son los que reciben los pagos más altos por ser de más riesgo. Esto quiere decir que a mayor seguridad los títulos tienen prioridad para recibir los pagos sobre el resto de títulos, pero los más riesgosos son los que más altos pagos reciben. Tercer paso. Los pagos de las hipotecas son recogidos por una institución financiera (SPE) y son distribuidos a los tenedores de títulos. Los tramos más altos son los primeros en recibir los pagos. Cuando algunos o muchos no hacen los pagos hipotecarios mensuales, el reparto de los pagos entre los tenedores de los títulos no alcanza a los tenedores de títulos de más alto riesgo, o sea, los títulos con baja calificación. Cuarto paso. El tramo o tramos de más alto riesgo de las RMBS son agrupados con otros títulos respaldados por otro tipo de activos (ABS), préstamos estudiantiles, préstamos para automóviles, etc. Sus tenedores crean otros títulos llamados obligaciones de deuda colateralizadas (CDO) y los reempacan y los venden. La mayoría de estos CDO son calificados con altas notas, aunque son generados sobre títulos de baja calificación. Quinto paso. Otra institución financiera hace lo mismo con los CDOs localizados en tramos de alto riesgo, creando CDO al cuadrado. Y así sucesivamente, con los CDO cuadrados, convertidos en CDO al cubo, etc. (p. 94).

Maya señala que la titularización en sí misma no es el problema, pero sí los CDO que permitieron titularizar –la parte más riesgosa de las hipotecas junto con otras deudas– para lograr activos de nota AAA como opción de inversión. Y esta cadena de CDO crece sucesivamente hasta perder claridad pero siempre con calificaciones AAA. Sin embargo, para los tramos de menor

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riesgo los emisores de CDO se cubrían mediante los CDS establecidos con agencias aseguradoras mejorando así la calificación de sus títulos de manera generalizada, lo que provocó que los emisores disminuyeran su vigilancia del riesgo a esos activos. Entonces, los CDS también jugaban un papel dentro del capital regulatorio debido a que contraer CDS disminuía los requerimientos de reservas al reducir el riesgo asociado a los activos (préstamos). El mecanismo a través del cual la ruptura de la burbuja se tradujo en la economía fue la pérdida de riqueza (patrimonio) de los hogares debido a los menores precios de las viviendas (su activo clave), que se materializó en una reducción del consumo y de la inversión residencial, porque la incertidumbre sobre la riqueza futura y los precios no permitía tener una base sólida de decisión. Las empresas también redujeron su inversión debido a que su riqueza quedó eliminada del patrimonio al caer las inversiones en títulos CDO41, porque en cuanto cae la cantidad de hipotecas a pagar los contratos CDO deben acudir a sus respaldos con CDS –los cuales no se esperaba que colapsaran en masa y esto marcó el inicio de la caída del mercado de CDS. Con respeto a la caída de los mercados de CDO y CDS, el autor considera que El aumento y la caída simultánea del mercado de CDS y el mercado de MBS reflejan la interacción entre las prácticas deficientes de las agencias de rating con respecto a los CDO, la confianza en la protección de los CDO por los CDS de AIG y otras aseguradoras, como Ambac y MBIA, la disminución de las prácticas de suscripción de hipotecas y el fracaso de los bancos en su debida diligencia cuando se titularizaban las hipotecas.

Con la caída del mercado de CDO y de CDS las firmas financieras empezaron a tener pérdidas significativas, en particular los bancos comerciales, pues el incremento de quiebras bancarias comenzó a acentuarse luego de la explosión de la burbuja inmobiliaria en 2007 (Currie, 2009). Con la quiebra de los bancos muchos depósitos se perdieron, lo que agudizó el desempleo y redujo la actividad económica. Los reguladores no reconocieron los problemas de las compañías de seguros que vendían Swaps de incumplimiento crediticio supervisados por los organismos del

41 El mercado de CDO cae cuando las personas no pueden pagar sus viviendas porque los precios –al alza– son el colateral que permite refinanciar el mecanismo de hipotecas subprime.

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Estado autorizados que también podían supervisar; sin supervisión federal apropiada, la venta de títulos respaldados por hipotecas, no solo a través de las fronteras estatales, sino también a través de los países (Currie, 2009, p. 8).

Además, nadie en la administración pública ni en el sector privado anticipaba que había una burbuja gestándose en Estados Unidos; las opiniones encontradas de Bernanke o Greenspan señalaban que no podía haber mayores consecuencias con el aumento en el precio de las viviendas o el de las hipotecas de riesgo. Los columnistas y analistas opinaban que la burbuja era una especulación, un frenesí de medios y, en general, una hipótesis ridícula. Los hechos mostraron lo contrario y lo equivocado de las opiniones de los expertos. Si bien era claro a partir de cualquier análisis serio que la apreciación en el precio de las viviendas era evidente y claramente peligrosa, ¿qué falló, qué permitió que todo esto fuera posible? Se han mencionado las fallas regulatorias y la desigualdad del ingreso, pero una parte crítica fueron los fundamentos teóricos que permitieron los excesos y la mala comprensión de la crisis. A continuación se hace un recuento de las principales explicaciones brindadas por los agentes institucionales directamente involucrados, como la FED, y además, se presentan muchas de las opiniones de académicos de diversas ramas de la economía. Es difícil en este punto comprender las complejas relaciones causaron un evento tan dramático como la crisis de 2008, porque a pesar de la aparente experiencia de los académicos analizando otras crisis, esta llegó sin que la mayor parte de los ilustrados en el tema se hubiera percatado.

2.2.6. LAS EXPLICACIONES DE LA CRISIS La crisis tomó a muchos por sorpresa, pero las respuestas que los académicos ofrecen, a diferencia de la Gran Depresión, en realidad parecen ser mucho más diversas. A continuación mostramos algunas de estas interpretaciones y las respuestas oficiales de las instituciones directamente implicadas.

– LA VERSIÓN DE LA FED: ¿QUÉ DICE BERNANKE? El entonces presidente de la FED, Bernanke (2010), sostiene que hubo importantes dificultades para los funcionarios públicos que gestionaron la crisis –él

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mismo– y señala que las instituciones “muy grandes para caer” (Too Big To Fail) fueron la causa y la consecuencia de las dificultades de los reguladores que intentaron gestionar la crisis. Los disparadores de la crisis fueron varios, … la más destacada era la perspectiva de pérdidas significativas de los préstamos hipotecarios residenciales a prestatarios de alto riesgo que se hicieron evidentes poco después de que los precios de las casas comenzaron a declinar. Con más de US$1 billón en hipotecas de alto riesgo en circulación, el potencial de pérdidas en estos préstamos era grande en términos absolutos.

Bernanke considera que las condiciones del mercado de dinero no habían sido particularmente inusuales hasta el verano de 2007, cuando el temor por pérdidas en el mercado subprime empezó a ser elevado. Él había denunciado grandes pérdidas en el sector hipotecario por cuenta de las hipotecas subprime que habían tenido un incremento importante y repentino. Las causas habían sido las características de las hipotecas y algunas prácticas de sus originadores que combinaban buenos y malos historiales de crédito42, lo que había deteriorado la calidad del instrumento colateralizado, recayendo la responsabilidad en el inversor. La FED había hecho lo propio al solicitar la reestructuración de los deudores que no habían pagado sus deudas, y también había propuesto que, junto con el Congreso de los Estados Unidos, revisaran la regulación para evitar más impagos, recordando que los consumidores tienen varios mecanismos para protegerse; además, había recomendado la divulgación de la información necesaria sobre los préstamos inadecuados mediante la Home Mortgage Disclosure Act, pero había subestimado el efecto del colapso de la burbuja hipotecaria. Bernanke señala que el efecto de los problemas en el sector de hipotecas de alto riesgo en el mercado de la vivienda en general probablemente sería limitado, y no se esperarían repercusiones significativas del mercado de hipotecas de alto riesgo en el resto de la economía o en el sistema financiero. El autor (2010) considera que a partir de allí empezaron a evidenciarse importantes debilidades en el sector privado. Una de ellas era la excesiva dependencia de la banca en las sombras del financiamiento de corto plazo, que la había hecho vulnerable frente a la crisis. Aunque el estrés de las ins-

42 Es lo que se denomina Risk Layering Combining.

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tituciones era alto debido a sus requerimientos de liquidez, la FED no podía actuar como prestamista de última instancia en vista de que … a la Reserva Federal en condiciones normales se le permite prestar solo a las instituciones de depósito y tenía la autoridad para conceder préstamos a no depositarios solo en circunstancias inusuales y exigentes. Por lo tanto, la Reserva Federal no podía abordar directamente los problemas de liquidez en nondepositories hasta que la crisis estuviera en marcha.

Otra deficiencia fue la incorrecta gestión del riesgo que permitió una enorme concentración del mismo, fallando también al no gestionarlo adecuadamente a través de sus innovaciones financieras; incluidas, además, las operaciones fuera de balance y las importantes exposiciones al riesgo por operadores que no necesariamente estaban preparados para afrontarlo. Además, hubo una incorrecta diversificación del riesgo, lo que por un lado debilitó a los bancos y por otro permitió que fueran Too Big To Fail; también las valoraciones de las agencias calificadoras de valores respaldados por activos se revelaron sujetas a conflictos de intereses y con modelos defectuosos. Al final de la cadena fueron los inversores quienes a menudo se basaron principalmente en las calificaciones; incluso si los inversores finales querían hacer sus propios análisis de crédito la información necesaria era a menudo difícil o imposible de obtener. El apalancamiento también fue un factor importante de vulnerabilidad, pues muchos operadores financieros obtuvieron más crédito del que podían manejar; sin embargo, era complicado estimar este componente porque en un mundo de muchas innovaciones financieras el apalancamiento es difícil de medir, así que quienes empleaban derivados para operaciones fuera de balance estaban mucho más apalancados de lo que sus balances revelaban. En general estas dificultades para dar transparencia a la contabilidad de los instrumentos fue un factor clave al momento de entender la exposición general del sistema. Bernanke aclara, además, que la banca en la sombras estaba muy pobremente regulada, de tal forma que los complejos instrumentos que se empleaban de manera corriente en los mercados estaban a merced de la disciplina de mercado. No había órgano regulador que restringiera las políticas de apalancamiento y liquidez de esas entidades, y pocos si se impusieran las normas reglamentarias sobre la calidad de su gestión de riesgos o la prudencia de su toma de riesgos; además, la banca no estaba obligada a

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brindar información. Por otro lado, ninguna entidad gubernamental estaba encargada de vigilar los riesgos de carácter sistémico. En opinión de Bernanke las dificultades regulatorias también fueron un obstáculo, puesto que la FED tenía bajo el mandato de la Gramm-Leach-Bliley Act la supervisión de ciertos operadores financieros, pero durante periodos sensibles de la crisis la FED tuvo que entrar en problemas de jurisdicción con la Office of the Comptroller of the Currency –OCC–, lo que hizo difícil para cualquier regulador único detallar de forma fiable el cuadro completo de las actividades y los riesgos de las instituciones bancarias grandes y complejas, por lo que las capacidades de las entidades regulatorias en Estados Unidos no fueron bien empleadas. También pudo haberse procurado una mayor información, un mayor conocimiento y cooperación entre los diferentes agentes reguladores, de tal forma que se tuviera un panorama más claro de lo que estaba pasando, y las labores de vigilancia y prevención de la FED fueran mucho más acertadas. Un aspecto muy importante es que la crisis puso de manifiesto grandes diferencias en la capacidad del gobierno para responder de forma rápida, eficaz y con un coste mínimo para los contribuyentes y la economía, porque en el Gobierno estadounidense nadie tenía la capacidad de liquidar agentes financieros no-bancarios43, lo que hubiera podido evitar el colapso sistémico de varios operadores de la banca en las sombras. Particularmente la FED no pudo ser prestamista de última instancia para esos mismos agentes, pero lo logró a través de diversos mecanismos indirectos, lo que mostró que había sido tomada por sorpresa. Las intervenciones para evitar la materialización de los riesgos de entidades Too Big To Fail habían llevado a la FED a elaborar sofisticados planes de salvamento bancario con el fin de evitar consecuencias negativas para la economía. Pero salvar esas instituciones suponía un enorme riesgo moral: si el mercado consideraba que la institución era Too Big To Fail no se le permitía entrar en quiebra, pues estaría menos propensa a solicitar compensaciones y no huiría buscando calidad favoreciendo con ello las corridas bancarias. Pero si la institución sabía que no se le permitiría caer estaría más propensa a buscar riesgos. Sin duda, la concentración de riesgos en instituciones de importancia sistémica contribuyó a profundizar la crisis, y los reguladores

43 Como sí lo tiene Colombia.

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tuvieron entonces muy poco margen de acción para evitar la materialización del riesgo moral. Un segundo problema eran los incentivos de que gozaban las empresas lo que les permitía crecer hasta llegar a ser Too Big To Fail que debían ser rescatadas en caso de crisis. Pero, además, al no existir mecanismos apropiados para solucionar sus problemas, las empresas interconectadas se veían envueltas en un efecto dominó; así, la crisis dejó una lección: se debe solucionar el problema que representa el concepto Too Big To Fail. Al respecto Herrera (2014) menciona que aún hoy existen serias dificultades para consolidar una propuesta clara que permita mitigar dicho problema. Declaraciones simples de que el gobierno no va a ayudar a las empresas en el futuro, o restricciones que hacen que prestar asistencia sea más difícil no son creíbles. Pocos gobiernos aceptan costos económicos devastadores si se puede llevar a cabo un rescate a un costo menor; incluso si una Administración se abstuvo de rescatar a una empresa grande y compleja, los participantes del mercado creen que otros no se abstendrán en el futuro, por lo que en sí una promesa de no intervención no resuelve el problema.

Según Bernanke (2010), las propuestas de regulación financiera (la recién planteada Dodd-Frank Act –DFA–) y los acuerdos de Basilea permiten proteger a los jugadores del impacto sistémico, al igual que lo hace un protocolo del Gobierno para salvar ese tipo de instituciones. Los ejemplos de las políticas para aumentar la resiliencia incluyen los requerimientos en el reciente proyecto de ley para forzar más liquidación de derivados en cámaras de compensación y para fortalecer la supervisión prudencial de las principales infraestructuras de los mercados financieros tales como las cámaras de compensación para intercambios. Incluso si tales medidas no afectan significativamente la percepción de los inversionistas acerca del Too Big to Fail, valen la pena en que reducirán la vulnerabilidad del sistema financiero a los shocks futuros. Además, los reguladores prudenciales deben tomar medidas para reducir los riesgos sistémicos. Entre los ejemplos se incluye el requerimiento de que las empresas tengan estructuras corporativas menos complejas que faciliten la resolución efectiva de una empresa en crisis y requieran procedimientos de compensación y liquidación que reduzcan las interconexiones vulnerables entre las empresas.

Bernanke (2009a) recuerda que las intervenciones de la FED para contener la crisis fueron muy agresivas. El problema de los mercados de crédito resultó

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en dificultades más serias a nivel mundial, puesto que habían dejado entrever las enormes vulnerabilidades frente al riesgo sistémico. Sin embargo, “Respuestas políticas gubernamentales de todo el mundo son determinantes críticos de la velocidad y el vigor de la recuperación”. La misma FED había empezado a notar que las consecuencias de la crisis serían globales y por ello se aplicaron estrategias agresivas para restaurar la capacidad del canal de crédito inspirada en su conocimiento de la Gran Depresión. …a pesar de que la debacle subprime desencadenó la crisis, la evolución en el mercado hipotecario de Estados Unidos era solo un aspecto de un auge del crédito mucho más grande y más global, cuyo impacto trasciende el mercado hipotecario hasta afectar muchas otras formas de crédito. Los aspectos de este auge más amplio del crédito incluyen descensos generalizados en las normas de suscripción, averías en la supervisión de préstamos por los inversores y las agencias de calificación, mayor dependencia de los instrumentos de crédito complejos y opacos que resultaron frágiles bajo tensión, y la inusualmente baja compensación por la asunción de riesgos.

Según Bernanke los canales informativos eran claves para transmitir a los mercados los cambios que la FED esperaba implementar para recuperar la economía, y a fin de dinamizar los mercados interbancarios globales se habían puesto en marcha operaciones con SWAP de moneda (con la salvedad de que se esperaba que fueran los bancos centrales los responsables de estos instrumentos), se incluyeron también facilidades para la compra de papel comercial (ampliamente aplicado para el financiamiento de corto plazo) y respaldo para créditos estudiantiles y otro tipo de créditos. La última herramienta poco convencional era la compra de cartera de la FED, lo que implicaba inyectar liquidez y además aceptar el riesgo del crédito de los mercados, inicialmente para “…valores respaldados por hipotecas de IGE en los próximos trimestres. […] El Comité también está evaluando la posibilidad de la compra de bonos del Tesoro a largo plazo”; al respecto es clave resaltar la siguiente distinción conceptual de la política ideada por Bernanke. El enfoque de la Reserva Federal para apoyar a los mercados de crédito es conceptualmente distinta de la Flexibilización Cuantitativa (FC)44, el enfoque de la política utilizada por el Banco de Japón de 2001 a 2006. Nuestro enfoque –que podría ser

44 Quantitave Easing.

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descrito como “flexibilización del crédito”45– se asemeja a la flexibilización cuantitativa en un aspecto: se trata de una expansión del balance del banco central. Sin embargo, en un régimen FC puro, el enfoque de la política es la cantidad de reservas de los bancos, que son pasivos del banco central; la composición de los préstamos y valores en el activo del balance del banco central es incidental. De hecho, aunque el enfoque de la política del Banco de Japón durante el período de la FC era bastante multifacética, la postura general de su política se mide principalmente en función de su objetivo para las reservas bancarias. Por el contrario, el enfoque de la distensión del crédito de la Reserva Federal se centra en la combinación de los préstamos y valores que posee y sobre cómo esta composición de los activos afecta las condiciones de crédito para los hogares y las empresas. Esta diferencia no refleja ningún desacuerdo doctrinal46 con el enfoque japonés, sino más bien las diferencias en las condiciones financieras y económicas entre los dos episodios. En particular, los diferenciales de crédito son mucho más amplias y los mercados de crédito más disfuncionales en los Estados Unidos hoy en día que en el caso durante el experimento japonés con la Flexibilización Cuantitativa. Para estimular la demanda agregada en el entorno actual la Reserva Federal debe centrar sus políticas en la reducción de los diferenciales y en general en la mejora del funcionamiento de los mercados de crédito privados.

De esta forma, como señala Bernanke, a diferencia del quantitative easing, el credit easing “… no se resume fácilmente por un único número, como la cantidad de exceso de reservas o el tamaño de la base monetaria”, de forma que las lecturas están típicamente dirigidas a estudiar el efecto de las medidas de la FED por medio de la base monetaria y de la creación de dinero inflacionario. De hecho, las actividades de préstamo de la FED se han traducido en un importante aumento de las reservas excedentes en poder de los bancos. Las reservas del Banco, junto con la moneda, constituyen la definición más estrecha del dinero, la base monetaria; como era de esperar, la cantidad de dinero ha aumentado significativamente a medida que el balance de la FED se ha expandido. Sin embargo, los bancos están optando por salir de la gran mayoría de sus reservas excedentes de inactividad, en muchos casos en depósito en la FED. En consecuencia, las tasas de crecimiento de los agregados monetarios más amplios, como M1 y M2, han sido mucho menores que las de la base monetaria. En este punto, con la actividad económica mundial fluctuando

45 Credit Easing. 46 Lo que podría ser interesante de leer en favor de diferente teorías monetarias.

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con precios bajos y las materias primas en niveles reducidos, vemos poco riesgo de inflación en el corto plazo; de hecho, se espera que la inflación continúe moderada.

Aunque tales acciones habrían permitido estabilizar los mercados financieros, Bernanke considera que el proceso debe ser apoyado con medidas de supervisión más amplias y eficaces que permitan evitar crisis futuras. Pero particularmente gestionar el problema de las entidades Too Big To Fail. Es inaceptable que las grandes empresas que el gobierno está obligado a apoyar para preservar la estabilidad financiera se encontraran entre los mayores tomadores de riesgo durante el período de auge. La existencia del Too Big To Fail para empresas también viola la presunción de la igualdad de condiciones entre las instituciones financieras.

Bernanke (2009b) señala que “tenemos que abordar con urgencia las deficiencias estructurales en el sistema financiero, en particular en el marco regulador, para garantizar que los enormes costos de los últimos dos años no serán asumidos de nuevo”. Así, puntos sensibles de la crisis como los rescates y las quiebras se explican con diferentes argumentos. Para 2008 la FED no consideraba que se necesitarían estímulos monetarios más grandes, pese a que la recesión había comenzado en Estados Unidos en diciembre de 2007. A pesar de los estímulos autorizados por el Congreso para apoyar distintas corporaciones, Fannie Mae y Freddie Mac terminaron quebrando, así como otras instituciones, y la FED empezó a hacer rescates para evitar una crisis mayor. La quiebra de Lehman Brothers supuso un importante impase, y a pesar de que el Gobierno intentó buscarle comprador sus esfuerzos fueron inútiles, porque no los hubo y las garantías del banco ya eran muy bajas como para tener acceso a los rescates de la FED, dado que esta no podía prestar sin garantías; entonces, la Reserva Federal y el Tesoro se vieron obligados a centrarse en la mitigación de las consecuencias de la falla, por ejemplo, mediante la adopción de medidas para estabilizar el mercado repo de recompras. En el caso del grupo AIG, aunque había obtenido una línea de crédito, terminó quebrando debido a que había respaldado una enorme cantidad de hipotecas subprime y su colapso junto con el de Lehman Brothers fueron dramáticos pero casi aislados. Ante el tamaño de sus problemas otras empresas, como Merryl Lynch, decidieron ponerse a la venta; Wachovia tuvo que ser salvada por la FDIC, y Morgan Stanley, al igual que Goldman Sachs, se

Historia, regulación y crisis

estabilizaron cuando la Reserva Federal aprobó con carácter de emergencia sus aplicaciones para convertirse en holdings bancarios. Para Bernanke las autoridades de política económica se movieron rápidamente a lo largo del mundo, y la medidas no se hicieron esperar; pero la mayor parte de las instituciones afectadas eran la banca en las sombras, y el énfasis de los planes de contingencia a nivel mundial estaba reservado para los bancos. Además, las presiones sobre las instituciones que quedaron en pie fue mayúscula, de tal manera que el G7 tuvo que actuar con el fin sostener la estabilidad financiera global. En particular, acordaron evitar la quiebra de instituciones financieras sistémicamente importantes para asegurar que las instituciones financieras tuvieran un acceso adecuado a la financiación y al capital, incluyendo el capital público en caso de necesidad, y para poner en marcha el seguro de depósitos y otras garantías con las cuales restaurar la confianza de los depósitos. En los días siguientes muchos países anunciaron planes de rescate integrales para sus sistemas bancarios que construyeron basados en los principios del G-7. Para estabilizar la financiación, durante octubre más de veinte países ampliaron sus programas de seguro de depósitos, y muchos pasivos que no eran de depósito también fueron garantizados por los bancos. Además, en medio de las crecientes preocupaciones sobre la solvencia del sistema bancario mundial, a finales de octubre más de una docena de países anunciaron planes para inyectar capital público en los bancos, y varios más para comprar o garantizar los activos bancarios. La respuesta global de Estados Unidos fue el anuncio del 14 de octubre, e incluyó inyecciones de capital en pequeños y grandes bancos de la Tesorería; un programa que permitía a los bancos y compañías tenedoras de bancos emitir FDIC-deuda senior garantizada; la extensión del seguro de depósitos para todas las transacciones de depósitos de cualquier tamaño que no devengaran intereses; y el compromiso de la Reserva Federal de proporcionar la liquidez necesaria para estabilizar las instituciones financieras clave.

Cuando la FED observó que tales medidas podrían no ser suficientes, se abandonaron los mecanismo tradicionales de política monetaria y se adoptaron mecanismos mucho más amplios. Para Bernanke la crisis había conducido a un pánico bancario: … los acontecimientos de septiembre y octubre también mostraron algunas de las características de un pánico clásico, del tipo descrito por Bagehot y muchos otros. Un pánico es una corrida generalizada de los proveedores de financiación a corto plazo a un conjunto de instituciones financieras que posiblemente resulta en la falla de una o más de esas instituciones. El tipo históricamente más familiar de

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pánico, que consiste en corridas en los bancos por los depositantes minoristas, se ha hecho en gran medida obsoleto debido al seguro de depósito o a las garantías y la supervisión del gobierno asociado a los bancos. Pero el pánico es posible en cualquier situación en la que a más largo plazo los activos no líquidos son financiados por activos de corto plazo (pasivos líquidos), y en la que los proveedores de financiación a corto plazo pierden la confianza en el prestatario o se preocupen porque otros prestamistas a corto plazo pierdan la confianza. Aunque, en cierto sentido, el pánico puede ser colectivamente irracional, a nivel individual puede ser totalmente racional ya que cada participante en el mercado tiene un fuerte incentivo para estar entre los primeros en la salida.

Para Bernanke, “las complejas interrelaciones entre los riesgos de crédito, de mercado y de financiación de los principales actores en los mercados financieros pueden tener implicaciones de largo alcance, particularmente durante una crisis general de confianza”. De tal forma que la regulación debe estar orientada a que esas instituciones sean cada vez menos dependientes de la liquidez de la FED. A diferencia de los años 30, cuando la política era en gran parte pasiva y las divisiones políticas hicieron difícil la cooperación económica y financiera internacional, durante el año pasado las políticas monetarias, fiscales y financieras en todo el mundo fueron agresivas y complementarias. Sin estas acciones rápidas y enérgicas, el pánico del pasado mes de octubre probablemente habría seguido intensificándose, más grandes firmas financieras habrían fracasado y todo el sistema financiero mundial estaría en grave riesgo. No podemos saber con certeza cuáles serían los efectos económicos de estos eventos, pero lo que sabemos acerca de los efectos de las crisis financieras sugiere que la crisis mundial resultante podría haber sido extraordinariamente profunda y prolongada.

– LAS CAUSAS: ¿AHORA ES MÁS FÁCIL D E C I R P O R Q U É FA L L A M O S ? Para Acharya et al. (2009a) existe un consenso sobre las causas de la crisis: un auge del crédito y una burbuja inmobiliaria. La burbuja de crédito la causó la manipulación del precio de los mercados de capitales que subvaloró el riesgo y reflejó una falsa idea de la volatilidad en el corto plazo. Esta manipulación significó bajos niveles de riesgo y altos precios de los activos. Los autores consideran que este desbalance se debió al rápido crecimiento de los países emergentes (China, India y otros) que se beneficiaron de las

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sociedades de consumo (Estados Unidos y otras). “[C]apitales del segundo grupo de países se vierten en los activos de la primera serie, dando lugar a un exceso de liquidez, baja volatilidad y márgenes bajos” (p. 14). La segunda razón está asociada a las fallas en la FED que decidió dejar las tasas suficientemente bajas, lo cual permitió la creación de una burbuja de crédito y una inmobiliaria. Otro error de los reguladores y de la FED fue la escasa regulación y supervisión del mercado financiero hipotecario. Así mismo, para 2002 la calidad de los créditos subprime se empezaron a reducir ostensiblemente y los niveles de endeudamiento a ser muy altos. [U]na explicación del deterioro de la calidad del préstamo es el enorme crecimiento de los créditos titularizados. Esto se debe a que el modelo de originar y distribuir titulización reduce los incentivos para que el creador de los reclamos pueda monitorear la solvencia del prestatario, ya que el creador tiene poco o ningún papel en el juego (p. 21).

Los bancos habían dejado una parte considerable de su cartera total convertida en cartera hipotecaria de alto riesgo, y la explicación radicaba en que ese tipo de apuestas ofrecía una mayor rentabilidad que otros activos del mercado, de forma que cuando la crisis llegó los niveles de apalancamiento para los bancos y demás instituciones financieras hizo que la onda desestabilizadora se transmitiera con más fuerza. Un cambio importante que dio lugar a mayores niveles de apalancamiento fue persuadir a los bancos de inversión a implementar la regla sobre capital neto. Esta alternativa hizo que los bancos de inversión emplearan modelos propios para gestionar su riesgo. En la misma línea, Jaffee et al. (2009) sugieren que la caída en los precios del mercado hipotecario y la reducción en la calidad de los créditos condujo a una oleada de impagos y ejecuciones hipotecarias. Más importante aún: la crisis habría tenido lugar porque los intermediarios financieros no fueron fieles al esquema original de la titularización, y que “[En] lugar de actuar como intermediarios mediante la transferencia del riesgo de los prestamistas hipotecarios a los inversionistas del mercado de capitales, se convirtieron en inversores (p. 81)”. Pero consideran que la titularización, al igual que la estandarización, continúan siendo valiosas para ofrecer crédito hipotecario a las personas menos favorecidas, aunque sostienen que los contratos atípicos para este tipo de créditos son inapropiados, en la medida en que pueden ser difíciles de valorar por el mercado, y que deben ser instrumentos muy

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

líquidos. Además, estos contratos atípicos suelen estar asociados a préstamos abusivos y por ello necesitan de regulación adicional. Acharya (2009b) considera que buena parte de la crisis se explica por la gran cantidad de casos de arbitraje regulatorio, explicación particularmente importante en la medida en que permitieron a los bancos disminuir sus niveles de riesgo y con ello obtener mayores niveles de crédito cumpliendo las regulaciones, además de estar muy ligados al riesgo y a la compra de instrumentos crediticios con calificación AAA, pues con ese mecanismo podían aumentar su capacidad de endeudamiento. En síntesis, el mecanismo de titularización (que los bancos explotaron) les permitió obtener un mayor apalancamiento mediante la transferencia del riesgo, por cuanto pudieron evadir en cierta medida los requerimientos de los acuerdos de Basilea47. Para Richardson (2009) las causas de la crisis fueron tres: 1. El enorme aumento de los préstamos subprime, altamente riesgosos y que fueron posibles gracias al diseño de hipotecas con tasas ajustables; 2. Ese volumen de crédito se alcanzó gracias a la titularización (securization) como mecanismo para transferir el riesgo del prestamista a un inversor mediante las Asset-Backed Securities –ABS–, y 3. Los inversores compraban solo bajo la premisa de que las calificadoras otorgaban un nota (usualmente AAA) a esos productos complejos, formando una cadena de productos susceptibles de inversión. Según Crotty (2009), la razón fundamental de la crisis son las prácticas fundamentalmente erróneas de la banca en las sombras que hicieron parte de la nueva arquitectura financiera y permitieron defender una economía centrada en las finanzas y escasamente regulada. Esta nueva arquitectura financiera basada en la hipótesis de los mercados eficientes –mencionada más arriba– ha recibido diferentes críticas, entre ellas las de Aglietta y Orléan (1998), y Aglietta y Rebériuox (2015), quienes consideran que esta arquitectura financiera facilita una excesiva toma de riesgo por quienes la componen; además, la complejidad de sus esquemas se basa en instrumentos complejos que no permiten la transparencia a lo largo de la cadena financiera, y al concentrar el riesgo en las grandes instituciones provoca una enorme inseguridad sistémica. Al permitir que el crecimiento de los activos

47 Que también están presentes en Basilea III, como se verá en la sección de regulación.

Historia, regulación y crisis

financieros fuera excesivamente alto con respecto a la economía real, este esquema también consintió que las crisis en los mercados financieros fueran cada vez más comunes. Según Posner (2009) las causas inmediatas de la crisis resultan de la confluencia entre un endeudamiento riesgoso y bajos niveles de ahorro, de tal forma que cuando se materializaron los riesgos todo se tradujo en quiebras bancarias, y en una reducción de la demanda agregada que llevó a una espiral de disminución en la producción y en el empleo. Posner considera que hubo un error humano por cuanto los bancos no se protegieron adecuadamente frente a los riesgos de las innovaciones financieras; asimismo, que hubo error humano en las agencias calificadoras que otorgaban calificación AAA a activos que ya estaban cerca de ser activos basura, y que de ninguna forma reflejaban el riesgo al cual el inversor estaba expuesto. Señala también que esos errores no solo eran menores sino evitables, y que muchos académicos y periodistas no dieron razón de la existencia de una burbuja pese a que muchos otros veían indicadores peligrosos en el sistema financiero. También hubo importantes casos de negligencia en los cuales economistas jóvenes tenían a su cargo grandes responsabilidades sin el respaldo de economistas más experimentados, pues estaban concentrados en el uso de herramientas matemáticas para procesar el sistema de gestión sin tener en cuenta sus limitaciones, y por ello muchos problemas organizacionales de comunicación y control empezaron a hacerse endémicos y cobraron su lugar en la crisis. Los incentivos de la política monetaria de Greenspan también pudieran ser nocivos, porque las individuos tenían expectativas muy altas y empezaron a hacer apuestas arriesgadas, tanto en el mercado accionario como en el mercado hipotecario, alimentando la burbuja y la vulnerabilidad de los bancos. Los incentivos empresariales tampoco ayudaron a disminuir la incidencia de la crisis y en cambio estimularon a los corredores a tomar más riesgos de los necesarios. En opinión de Posner, la regulación fue un elemento clave, “… la burbuja hipotecaria y los préstamos riesgosos se podrían haber evitado mediante una regulación más agresiva y con la eliminación de la beneficios tributarios para los propietarios (p. 113)”. Ese fue el resultado de la muy poca acción del Estado pues, dado que el Gobierno tenía una visión muy conservadora y predominaba una postura de libre mercado las medidas preventivas estuvieron ausentes. Dichas visiones conservadoras suelen estar acompañadas de bajos

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

impuestos y ausencia de regulaciones restrictivas pues se confía en que el mercado se autorregula, pero la experiencia ha demostrado lo erróneo de esta consideración, puesto que si finalmente el Estado debe acudir de todas formas a solucionar los efectos de la crisis –en medio de las turbulencias– será preferible que intervenga de modo preventivo para establecer regulaciones que eviten que las crisis se presenten y sanciones a quienes violen dichas normas preventivas. Muchos periodistas y académicos habían advertido acerca de la formación de la burbuja, y de hecho fueron publicados muchos artículos al respecto, pero nadie hizo caso de los posibles riesgos; incluso los encargados de la política económica negaron su existencia: “… en octubre de 2005 Bernanke había negado que hubiera una burbuja diciendo que ‘esos importantes incrementos en el precio reflejaban fuertes fundamentales económicos’ (p. 119)”. Sin embargo, Posner señaló que había evidencia de una burbuja y que la comprensión de Bernanke era incompleta. Retomando las idea de los incentivos corporativos, Ford et al. (2009) señalan que hay evidencia de que la gestión mediante Value at Risk –VaR– suele estimular un exceso de confianza en los administradores del riesgo porque permite que lo subvalúen: [E]s evidente que las estructuras de remuneración fallaron para ajustar apropiadamente el riesgo creando incentivos perversos que se convirtieron en un factor importante que subyace a las pérdidas en gran escala asociadas a las turbulencias del mercado de 2007 y 2008 (p. 536).

De esta forma, a pesar de que la literatura reconocía las dificultades, no había una investigación acerca de cómo cambiar los incentivos en cada una de las firmas. Las remuneraciones basadas en la toma de riesgo pueden de hecho conducir a diferentes actitudes como, por ejemplo, hacer incongruente una sólida exposición al riesgo con las decisiones de inversión en el mercado, lo que también puede llevar a un contexto de menor calidad de la información, pues se estarían buscando más ganancias sin un fundamento sólido. Engelen et al. (2011) señalan algunos elementos sociales que precedieron a la crisis. Para los autores la crisis significó una debacle de las élites a nivel político, regulatorio y financiero, pues fue la “gran complacencia” de cada uno de ellos la que los llevó a subestimar los hechos precedentes a la crisis. El argumento con el cual se mantenía que la innovación financiera era po-

Historia, regulación y crisis

sitiva estaba fundamentado en ideas de tecnócratas con pocos argumentos teóricos a su favor y sin mucha evidencia48. Según los autores, las innovaciones financieras “democratizan” las finanzas porque permiten una mejor distribución del riesgo y a las firmas obtener más crédito que de otra forma no podrían conseguir. El problema es que Bernanke no señaló que algunas innovaciones financieras no resultan positivas. El problema del discurso de Bernanke era que dejaba de lado el riesgo que representaban estas innovaciones y apoyó una agenda pro-finanzas e innovaciones; esta prevalencia radicaba en que desde hacía algunas décadas se habían estado gestando ciertas creencias empresariales que sin necesidad de presión o sobornos daban completa aceptación a esta agenda, y “… se especializaron en la presentación de historias que ponían a los clientes y sus intereses en la luz más favorable, y esas historias de preferencia alineaban los intereses de los clientes con alguna noción aceptada de interés público (p. 25)”. Los autores también comparan las finanzas con alguna especie de liturgia en la que se reemplaza la narrativa de las innovaciones financieras por los cálculos del costo financiero. Sin embargo, señalan que los costos sociales y económicos totales son importantes, y que, aunque haya dificultades para hacerlos evidentes, se deben añadir a la discusión política los costos de las crisis, por lo menos en la misma proporción respecto de los sufrimientos sociales que causan. Incluso, más importante sería aclarar muchas de las dificultades conceptuales en torno al mundo financiero y comprender las relaciones sociales de las élites con los perjudicados por las decisiones de quienes que rigen las finanzas. Para Foster y Magdof (2009) el enorme endeudamiento de los hogares revelaba serias dificultades del sistema de acumulación estadounidense debido a que la burbuja hipotecaria estaba financiando mayores niveles de 48 Los autores recuerdan que BERNANKE (2007) había considerado positiva la innovación

financiera y señalaba que debían ser regulados pero hasta donde fuera necesario para mantener sus ventajas. BERNANKE señala que “[A]unque la innovación financiera promueve estos objetivos en cierto modo, por ejemplo, al permitir un mejor reparto de los riesgos, ciertos aspectos de la innovación financiera –incluyendo la complejidad de los instrumentos financieros y las estrategias de negociación, la falta de liquidez o potencial liquidez de ciertos instrumentos, y el apalancamiento explícito o incrustado– puede plantear riesgos significativos. Estos riesgos no deben tomarse a la ligera. La elaboración de una respuesta reguladora apropiada a la innovación financiera es desafiante”.

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crédito con base en un esquema de retroalimentación entre gasto y endeudamiento, porque las compras inmobiliarias encarecían el precio y a la vez, mayores precios permitían mayores niveles de endeudamiento de los hogares. Según los autores, en los años previos a la crisis los hogares se habían sobre endeudado, alimentando con ello la burbuja hipotecaria y haciéndose más vulnerables. Esto evidencia la financiarización de la economía estadounidense pues, presionados por salarios que crecían más lentos que la productividad, y buscando una forma de tener una mejor calidad de vida, las personas de la clase trabajadora comenzaron a endeudarse. En el contexto de un capitalismo monopólico ese mayor endeudamiento implicó una tasa decreciente de ganancia en la economía real y la búsqueda de nuevas oportunidades de inversión basadas en las finanzas, lo que sería el primer motivo para desatar una importante especulación, migrando de la estagnación a la financiarización. La crisis sería la del proceso de acumulación financiarizado y como consecuencia de un proceso aún más profundo: la estagnación. El llamado de los autores tenía que ver con la necesidad de reincorporar a la producción las finanzas pero de una nueva forma: como siervas y no como servidoras. Para los autores el nuevo esquema de financiamiento era una evidencia de la estagnación, en la que las bajas tasas de rendimiento de la economía real estimularían nuevas formas –más exóticas– de inversión. En la Gráfica 1 se muestra esta relación para deuda en Estados Unidos. En este misma línea de ideas, Palley (2013) señala que las raíces de la crisis de 2008 se pueden encontrar en las políticas neoliberales adoptadas en 1980 “… que dependían de la deuda y de la inflación de los precios de los activos para impulsar la demanda en lugar del crecimiento de los salarios vinculados al crecimiento de la productividad (p. 4)”. Por otro lado, la política del sector externo basada en importaciones, cambio técnico e inversión hacia el extranjero causó importantes dificultades macroeconómicas, además de que la depreciación de los salarios hizo que la crisis fuera tan profunda. Según Palley, fallos regulatorios, malos incentivos y fraudes jugaron un papel importante en la crisis. Adicionalmente, la industria estadounidense no se recuperó tan rápidamente de las crisis de 1999 debido a los patrones de comercio y a la tercerización de la producción. A su vez, Hsu y Moroz (2010), y Acharya y Schnabl (2009b) señalan que la mala regulación de la “banca en la sombra” fue una causa fundamental de la crisis, considerando que las salvaguardas regulatorias que deberían

Historia, regulación y crisis

GRÁFICA 1 D E U D A D E L O S H O G A R E S C O M O P O R C E N TA J E DE SUS OBLIGACIONES FINANCIERAS 13,5 13,0 12,5

Porcentaje

12,0 11,5 11,0 10,5 10,0 9,5 2014

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

9,0

Fuente: Board of Governors, Federal Reserve Board, Household Debt Service and Financial. Obligations Ratios, disponible en [www.federalreserve.gov/releases/housedebt/], citado en Foster y Magdoff.

haberla evitado eran del todo ineficaces, particularmente con la banca en las sombras. Esas instituciones estaban apalancadas, y además tenían enormes riesgos con una base ilíquida de activos. Las innovaciones financieras no eran la respuesta porque no aliviaban todos los problemas que se esperaba que resolvieran y más bien creaban otros, de tal forma que el riesgo siempre habría sido subestimado y los riesgos de contrapartida fomentados mediante el uso de CDS. Castells (2014) recuerda que en 1987 la desregulación de los mercados financieros empezó a dar paso a innovaciones financieras, como los derivados, que se convirtieron rápidamente en mercados altamente especulativos y cuyas rentas eran producidas por la economía real, logrando que a través de una mezcla entre tecnología y desregulación fuera posible el mercado de innovaciones financieras exóticas, y que la globalización, por medio de estas ya complejas redes de información, fuera llevada a extremos de turbulencia, donde la interconexión fabricó culpables (de los errores cometidos por otros) que pagaron los rescates bancarios con cargo a sus impuestos. La desregulación, junto a la tecnología de modelos matemáticos, permitió crear el mercado de derivados financieros, llamados en cierto modo productos financieros

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sintéticos, en los que se mezcló el valor anterior del café con su valor actual, el valor de cambio del yen con el dólar… o cualquier combinación que se quiera con respecto a valores presentes y futuros (p. 48).

La desigualdad del ingreso también fue considerada como potencial causante de la crisis en el largo plazo, al igual que la deficiente regulación. Bordo y Meissner (2012) señalan que la gran desigualdad del ingreso previa a la crisis habría causado el debilitamiento del sistema bancario, en la medida en que minó las posibilidades de los trabajadores de tener mejores herramientas para competir en un mercado laboral cada vez más deprimido, de tal forma que también dificultó su capacidad crediticia. Por otro lado, la política tributaria estadounidense fomentó aún más la desigualdad y generó mayores presiones sobre las personas de clase media que ahora pagaban más impuestos, y que con menor educación vieron en el endeudamiento la forma de sostener una buena calidad de vida, tal como sugiere Rajan (2010); sin embargo, a juicio de Bordo y Meissner, su evidencia empírica no resulta concluyente. Por su parte, Treeck (2012) encuentra evidencia para apoyar la hipótesis de Rajan (2010) y, mediante el uso de teorías de consumo alternativas a la del ingreso permanente, señala que el aumento de la desigualdad intrahogares habría inducido a una menor tasa de ahorro de las familias y a un aumento de su deuda. Así, como sugiere la teoría de Duesenberry, los hogares de ingresos medios buscaron consumir tanto como los ricos y con ello sus niveles de crédito aumentaron, causando buena parte de la burbuja hipotecaria. En esa misma línea, Stockhammer (2012) señala cuatro canales por los cuales la desigualdad del ingreso pudo haber sido un importante causante de la crisis: i. Una mayor desigualdad, que implica menor demanda agregada en el segmento de los grupos más vulnerables –una población considerable–; ii. La desregulación, que habría permitido que la extracción de riqueza fuera mayor, entre otras cosas por medio de un creciente déficit en cuenta corriente; iii. La estagnación, que implica que dos modelos deben emerger, los que requieren deuda para crecer y los que necesitan de ahorro internacional para financiarlo mediante sus exportaciones, y iv. Una desigualdad en el ingreso que propició mayores incentivos para especular haciendo estas innovaciones atractivas para las personas más adineradas. Herrera (2011) señala que efectivamente el Consenso de Washington había creado importantes vulnerabilidades en materia de regulación laboral, pues debido al uso de sistemas de contratación temporal, al outsourcing, y

Historia, regulación y crisis

a la flexibilización del trabajo permitiendo la intermediación laboral, se redujeron las posibilidades de formar sindicatos y, por ende, de recurrir a la negociación colectiva de las condiciones laborales. En esas condiciones los salarios reales se redujeron con respecto al incremento de la productividad y los trabajadores tuvieron que recurrir a la deuda para poder adquirir vivienda o consumir mediante crédito. El proceso de desregulación laboral causó que el trabajo no fuera remunerado según su productividad, de forma que la porción de ingresos sobrante fue a parar a las arcas de los empresarios y de las personas adineradas. Así que mientras la desigualdad por género, raza y cualificación crecía, la calidad de vida de los trabajadores disminuía; incluso los planes de salvamento lanzados por el gobierno estadounidense fueron insuficientes en materia laboral para impulsarla, justo cuando el desempleo se había incrementado luego de la crisis.

– ¿ESA VEZ ERA DISTINTO? Para Reinhart y Rogoff (2011) la crisis no fue diferente de las crisis bancarias y financieras que habían tenido lugar a lo largo de ocho siglos de estudio, porque a pesar de las diferencias cuantitativas, en esencia las crisis tienen un gran componente del síndrome de “esta vez es distinto” –explicado en la primera sección. Al revisar opiniones de un sinfín de destacados académicos, inversionistas y responsables de la política económica estadounidense, bien podría pensarse que la reciente debacle financiera salió de la nada, que fue un caso entre mil. Alan Greenspan, presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos, afirmó en varias ocasiones que las innovaciones financieras, por ejemplo la titularización y la valoración de opciones, estaban produciendo nuevas y mejores maneras de diversificar el riesgo, al tiempo que hacían más líquidos activos tradicionalmente no líquidos, por ejemplo la vivienda. Todo ello justificaba el alza indiscriminada en el precio de los activos riesgosos (p. 232),

Según estos autores, la crisis hipotecaria había tenido como causa principal la burbuja inmobiliaria … incentivada por los espectaculares aumentos sostenidos en el precio de la vivienda, masivos flujos de capital extranjero barato (producto de los déficits récord

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

en las balanzas comercial y de cuenta corriente) y una política regulatoria cada vez más permisiva que propició la interacción de todos estos factores (p. 230).

Por ejemplo, con respecto al enorme déficit en cuenta corriente de 6,5% del PIB en 2006, Greenspan consideraba que hacía parte de la tendencia mundial en donde las innovaciones financieras permitían mayores niveles de endeudamiento, y lo calificó de algo secundario, al igual que el enorme incremento en el precio de la vivienda. De modo similar pensaba el secretario del Tesoro Paul O’Neil, quien afirmó que eran naturales tales niveles de endeudamiento en vista de que Estados Unidos tenía una elevada productividad y la cuenta corriente es un concepto “insignificante”. Bernanke (2005) también opinaba de manera similar con la hipótesis del saving glut según la cual, las bajas tasas de interés, los patrones del comercio internacional y las necesidades de financiamiento del crecimiento económico estadounidense eran factores que estaban fuera del control de su política económica. El apetito de los países emergentes por obtener capital luego de tantas crisis en décadas recientes significaba una búsqueda de seguridad en el mercado estadounidense, así como los países de Medio Oriente que deseaban invertir sus ganancias petroleras, o China, que con un sistema financiero poco desarrollado, buscaba en Estados Unidos activos más seguros, o Alemania y Japón –sociedades de rápido envejecimiento– que con un enorme potencial de ahorro esperaban invertirlo, con lo cual Estados Unidos veía una forma barata de financiamiento y su gran oportunidad; sin embargo, … las autoridades debieron haberle dado más vueltas a la siguiente pregunta: “¿no es demasiado bueno como para ser cierto?” Mientras un mercado emergente reciba cuantiosos flujos de capital, los encargados de la política económica no se cansarán de repetir el argumento “esta vez es distinto” (p. 233).

Mientras tanto el sistema financiero vio crecer sus utilidades a casi el doble. Los líderes del sector señalaban que esos rendimientos eran posibles gracias a las innovaciones financieras, traducidas en productos con genuino valor agregado49 y que reducían los riesgos.

49 Para entender más sobre este tema cfr. ÜLGEN (2013, 2015) y LEATHERS y RAINES (2004).

Historia, regulación y crisis

[A] sus ojos, la innovación financiera representaba una plataforma esencial que le permitía a Estados Unidos recibir del extranjero sumas de dinero mucho mayores de lo que hubiera sido posible de otro modo. Por ejemplo, la titularización permitió que los consumidores estadounidenses transformaran activos inmobiliarios ilíquidos en cajeros automáticos, lo que significó una reducción en su ahorro precautorio (p. 234).

Claramente muchos académicos consideraban que este déficit era enorme: Rogoff, Obsfeld, Roubini, Setser y Krugman anticiparon una fuerte contracción de la balanza de pagos. Mientras que otros investigadores como Dooley, Folkerts-Landau y Garber (el trío del Deutsche Bank) sostenían que el déficit en cuenta corriente estaba claramente validado porque los países emergentes buscaban a Estados Unidos como mercado para expandir sus exportaciones, y sugerían que este sistema era, de hecho, un segundo Bretton Woods. Otros autores fueron aún más allá: Haussman y Sturzenegger, de Harvard, señalaron que de hecho los activos y pasivos extranjeros de Estados Unidos estaban mal calculados, y por ello sugerían que el déficit podía ser menor, y autores como Prescott y McGrattan calibraron un modelo para calcular esta materia oscura y señalaron que el déficit en cuenta corriente era la mitad de lo que se sugería. Eso sí, nadie se preocupaba del precio de la vivienda que se había duplicado en cuestión de un par de años. Los académicos sugerían que el precio de los activos seguros se había incrementado con base en los fundamentos macroeconómicos y en la nueva arquitectura financiera de Estados Unidos. La FED no se preocupaba por el precio de la viviendas en la medida en que no estaba afectando los objetivos macroeconómicos de la institución en materia de producto y de estabilidad en los precios. Pero “… la Reserva Federal pudo haber prestado más atención al hecho de que el alza en el precio de los activos se estaba nutriendo de un incremento desmedido en la proporción de deuda familiar respecto del PIB (p. 236)”. Relación que se muestra en la Gráfica 2. Los trabajos de Bordo y Jeanne (2002) y BIS (2005) arrojaron algunas luces acerca de cómo manejar burbujas de activos, porque un boom inmobiliario seguido de fuertes incrementos de deuda es significativamente riesgoso, lo que controvertía en algún punto la indiferencia de la FED. Pero hay que añadir que “… Bernanke sostuvo con tino que corresponde a la política regulatoria, y no a la monetaria, lidiar con cualquier burbuja en el precio de la vivienda producto de una normativa crediticia sumamente frágil (p. 237)”.

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

GRÁFICA 2 D E U D A D E L O S H O G A R E S C O M O P O R C E N TA J E D E L P I B E N E S TA D O S U N I D O S A N T E S D E L A C R I S I S 130% 120%

80%

1993

2003

2006

Fuente: elaborada con base en Reinhart y Rogoff (2011).

La pregunta era si por razones políticas50 o de otro tipo el sistema regulatorio había evitado responder al enorme influjo de los capitales llegados de todas partes del mundo. Y la premisa –arrogante según los autores– de que el sistema financiero y regulatorio de los Estados Unidos podría superarlo resultó ser estruendosamente falsa. La idea de que “esta vez es distinto” porque Estados Unidos tenía un sistema financiera envidiable y blindado era manifiestamente falsa, como le ocurre a cualquier mercado emergente. De tal forma que [L]o que entonces parecía benigno puede verse hoy, en retrospectiva, como crasos errores regulatorios, entre ellos la desregulación del mercado hipotecario de alto riesgo y la decisión de la Comisión de la Bolsa de Valores de permitir a los bancos de inversión triplicar en 2004 su porcentaje de apalancamiento (p. 237).

En la Tabla 12 se muestran algunas de las principales conclusiones del síndrome de “esta vez es distinto”.

50 Cfr. las teorías regulatorias en la siguiente sección.

Historia, regulación y crisis

TA B L A 1 2 ¿ E S TA V E Z F U E D I S T I N T O ? : L A C R I S I S S U B P R I M E DIAGNÓSTICO

PENSAMIENTOS QUE REFUERZAN EL SÍNDROME

La crisis subprime y el Estados Unidos cuenta con el sistema regulatorio más confiable del mundo, síndrome de “esta vez el más moderno, más grande y más líquido. Por lo que es un país especial es distinto” que puede resistir todo tipo de problemas. Estados Unidos es el lugar por excelencia de los inversores en países emergentes que buscan seguridad. La globalización hace a los mercados más sólidos y permite mayores apalancamientos. Estados Unidos posee el mejor personal en materia de política monetaria y regulatoria. Las innovaciones financieras permiten más deudores en los mercados hipotecarios. Todo lo que está sucediendo hace parte de una mayor profundización del sistema financiero global, con innovaciones y no hay nada de qué preocuparse. Fuente: elaborado con base en Reinhart y Rogoff (2011).

Para ese momento (2007) el FMI había señalado en su reporte semestral que el riesgo de la economía mundial se había reducido y que no había nada que temer. Aunque en su momento Rajan (2006), siendo economista en jefe del FMI señaló en el Jackson Hole Economic Symposium que la innovación financiera podría estar haciendo al mundo más riesgoso, fue tildado de retrógrado. El problema no fue solo que los analistas ignoraran los indicadores macroeconómicos, sino que no vieron que se estaba desarrollando en las entrañas de los mercados financieros, pues los astronómicos precios inmobiliarios y el monumental valor de las hipotecas subprime (98% del PIB) debieron ser una señal de alerta temprana, pero no fueron tomados en cuenta. Además, “… los esfuerzos encaminados a mantener el crecimiento e impedir caídas considerables en el mercado bursátil acabaron dejando la olla de presión sin válvula de seguridad (p. 245)”.

– ¿QUE OCURRIÓ FINALMENTE? Todas las versiones respecto de la crisis son en buena medida válidas, aunque lamentablemente no son satisfactoriamente congruentes entre ellas. Todo parece indicar que el proceso que condujo a la crisis fue mucho más

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complicado de lo que cabría esperar, pues no se trata solo de intentar una descripción de la crisis al estilo minskyano, o de otros autores sino que hubo además importantes dificultades políticas y éticas en materia de salvamento bancario y control de la banca en las sombras. A pesar de ello fueron muchas las advertencias, aunque tal vez el hecho tiene que ver con la idea de que cuando existen imprecisiones conceptuales, regulatorias, institucionales (incluyendo las culturales) y de política, y cuando las contradicciones son más profundas los costos son mucho más altos.

CONCLUSIONES El relato de la crisis subprime y de la Gran Depresión muestra las importantes similitudes que comparten: tanto la Crisis Subprime como la Gran Depresión han sido las más profundas y las de mayor impacto. Además, es importante destacar que a pesar de los cambios ocurridos durante los años que separan el origen de la Gran Depresión de los sucesos que dieron origen a la crisis subprime, ambas crisis tienen un amplio conjunto de factores en común. A pesar de los importantes cambios ocurridos en materia de tecnología de las finanzas, del Estado y de la regulación, durante cerca de ochenta años se desarrollaron elementos como el comportamiento especulador generalizado en las empresas, los hogares e incluso en los inversionistas; las políticas económicas, los funcionarios oficiales y las entidades públicas reforzando los esquemas de sobreendeudamiento y de creación de vulnerabilidades; además, esquemas regulatorios que propiciaron excesos y no brindaron protección contra los choques que los mercados financieros transmitían, fueron determinantes comunes en ambas crisis y rasgos característicos de muchas otras. Como hemos señalado, no es posible extrapolar a la ligera diferentes periodos de crisis, precisamente cuando las etapas de evolución financiera son muy diferentes. Esos elementos usuales que persisten durante la mayor parte de los relatos de crisis (es decir, no solo comunes a la Gran Depresión y a la crisis subprime) sugieren que a partir de cierto nivel de desarrollo financiero esos rasgos frecuentes que poseen las crisis se hacen cada vez más abundantes. Por ejemplo, a partir del siglo XVI se empezaron a observar rasgos semejantes en las crisis como, por ejemplo, la zona geográfica, el mercado o el negocio a lo largo de las ciudades-Estado italianas; sin embargo, a medida que la cantidad de elementos se iba haciendo cada vez más amplia conforme se

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profundizaba la evolución del sistema financiero, en la Europa del siglo XVIII y hasta décadas recientes aumentó considerablemente la fuente de factores comunes en las crisis: interconexión global, prácticas bancarias semejantes, riesgos similares, regulación equivalente, etc., por lo que la globalización ha jugado un importante papel al estrechar los lazos de evolución conjunta, de contagio de crisis y de adopción de prácticas similares que han llevado a la construcción de vulnerabilidades comunes entre territorios. Desde un punto de vista histórico, la consolidación de Nueva York como capital financiera del mundo en las primeras décadas del siglo XX, gracias a sus importantes flujos de comercio internacional, así como a sus prácticas bancarias y de la consolidación de la FED, le permitió incubar las condiciones necesarias para generar una crisis de proporciones devastadoras. En efecto, durante la Gran Depresión los vínculos y las tecnologías de la información se habían desarrollado notablemente, por lo que su implementación permitió que el volumen de transacciones financieras se incrementara de forma exponencial, sumado al hecho de que las interconexiones entre negocios financieros se habían consolidado y aumentado considerablemente. Esta mayor conectividad fue considerada un éxito rotundo para el negocio financiero, aumentando la cobertura y el portafolio de servicios, pero también había generado vulnerabilidades en el sistema por cuanto el volumen de transacciones, entre deudas y compras, había crecido vigorosamente. Además, las transacciones de acciones habían incrementado el carácter bursátil de los activos que se transaban, y en cuanto la crisis se hizo presente este importante avance contribuyó a destruir la confianza del mercado y por supuesto el valor de las acciones. Otro rasgo particularmente importante fueron las guerras que jugaron un papel en muchos casos determinante para la consolidación de las capitales financieras, aunque muchos otros factores también resultaron definitivos. Así mismo, las guerras no solo habían ayudado al negocio bancario cuando las financiaba o cuando financiaba las reconstrucciones posteriores. Los cambios institucionales más importantes se habían dado precisamente luego de las guerras: cambios en el Sistema Monetario Internacional durante el siglo XX . Como se ha mencionado, la Gran Depresión y la crisis subprime son dos de los eventos que mayor literatura han provocado; los enormes cambios originados y los horrores a los que muchas personas se vieron expuestas dieron lugar a numerosas investigaciones que buscan explicar, entender y evitar los mismos horrores. En el curso de esas investigaciones se han escrito varios de

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los libros más importantes en la tradición económica, que a su vez dieron lugar a distintas formas de entender el mundo y especialmente la economía. Retomando esos logros, hemos visto cómo las diferentes explicaciones de la Gran Depresión poseen elementos muy distintos: así, las monetaristas y las keynesianas, por ser las más típicas, resaltan diferentes aspectos de su gestación que dieron lugar a vulnerabilidades y que desembocaron en inestabilidades. Lo verdaderamente importante de tales explicaciones es que los argumentos se apoyan en una amplia fuente de evidencias cuantitativas y cualitativas –no tan común en crisis anteriores–, pero particularmente en la estructura de los argumentos económicos que muestran significativas rupturas a través de los paradigmas de las escuelas de pensamiento que representan. Esta tensión no solo marcó buena parte del entendimiento sobre las crisis, sino que dio lugar a las políticas con las que se esperaba salir de situaciones de alta vulnerabilidad y gestionar la economía mundial hacia el futuro. Entre el cúmulo de explicaciones monetaristas resaltan los aspectos institucionales referentes al funcionamiento de la FED y al control de la política monetaria durante la crisis. Friedman y Schwartz señalan las intervenciones de la política monetaria durante buena parte de los años veinte y treinta como la causa principal de la crisis, sobre todo porque la conducción contraccionista de la política monetaria había conducido a la caída del mercado accionario durante el crack de 1929, además de haber causado importantes reducciones en el ingreso de las personas y, finalmente, porque la mala gestión de la política misma durante la crisis había suscitado varias oleadas de quiebras bancarias. Estos autores señalan que, como producto de la reducción en la masa monetaria, el mercado accionario vio caer sus precios, lo que condujo al crack de 1929, pero resaltan el postulado de que este impacto en el mercado accionario no tuvo efecto sobre los demás sectores de la economía. Para Friedman y Schwartz las causas de las tres crisis bancarias ocurridas luego del crack de 1929 fueron en esencia factores monetarios. La primera crisis se originó por las pérdidas bancarias ante los cambios de las tasas de interés por la FED; la segunda provino de un masivo aumento en la demanda de liquidez por bancos y personas, sumado a episodios de pánico financiero internacional que contagiaron buena parte de los bancos europeos y congelaron gran cantidad de activos de los bancos estadounidenses, y la tercera provino del abandono del patrón oro por Inglaterra por lo que los bancos

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internacionales empezaron a tomar el oro depositado en la FED con el fin de cubrir sus vulnerabilidades ante la incertidumbre respecto del patrón oro a nivel internacional, lo que significó una reducción en la cantidad de dinero de los bancos. Según explican Friedman y Schwartz, la situación había llegado a ser tan grave que se empezó a pensar en salvamentos bancarios, aunque el foco de la discusión se comenzó a centrar sobre todo en su responsabilidad de los mismos bancos. La FED no estaba dispuesta a salvar a los bancos que no eran miembros de la Reserva Federal, mientras que las asimetrías de poder entre bancos de la Reserva Federal dificultaron tomar acciones conjuntas claras para controlar la crisis. Cabe añadir que el estudio se centró en el canal monetario de la crisis, pues la cantidad de dinero impactó la disponibilidad del crédito, lo cual significó que el argumento subyacente en medio de la explicación tuvo que ver con la neutralidad del dinero y con la oferta monetaria, sumado a algunos aspectos institucionales e históricos. Por su parte, los keynesianos señalaban que los impactos en la cantidad de dinero en la economía no eran suficientes para explicar las vertiginosas caídas en la producción y no consideraban correcto ese postulado de neutralidad del dinero, sino que sus argumentos sobre las quiebras bancarias tenían que ver más con el tamaño de las entidades bancarias que con la cantidad de dinero presente en la economía; en efecto, la mayoría de los bancos eran de tamaño reducido y se habían constituido en importante factor de vulnerabilidad. Adicionalmente, las explicaciones keynesianas de la crisis daban un mayor peso a la demanda que a la oferta, debido a que los mayores costos del crédito y la persistente insolvencia de los deudores habían impactado la demanda por la vía de los costos. Adicionalmente, la crisis se contagió por medio del patrón oro, que a través de una deficiente gestión internacional había llevado a un persistente ciclo deflacionario a nivel mundial. Por ejemplo, los salarios que en las explicaciones monetaristas habían sido diagnosticados como el motivo de la lenta recuperación de la crisis, eran considerados en las explicaciones keynesianas como factores que permitieron contrarrestar las importantes fluctuaciones de la crisis, así como la mayor fuente de no neutralidad del dinero. Continuaban entonces argumentando que los modelos de ciclo real que sustentaban algunas explicaciones monetaristas debían asumir productividades decrecientes para el trabajo; sin embargo, es posible mostrar que hubo productividades crecientes del trabajo

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durante el periodo de la Gran Depresión. Además, la desigualdad había sido un aspecto importante de vulnerabilidad ante la crisis, dificultando la recuperación, en presencia de salarios muy bajos y de una demanda agregada muy deprimida por esa misma vía. Desde el punto de vista de la crisis subprime muchos de los argumentos anteriores –y en forma paradójica– continuaron siendo muy válidos a pesar del amplio periodo que la separó de la Gran Depresión. En este caso las explicaciones de la crisis no tuvieron un matiz tan marcado como se mostró en el caso de la Gran Depresión (p. ej., monetaristas vs. keynesianos), si bien es posible encontrar muchas discusiones análogas pero a un nivel más político. La tesis de muchos autores es que en los cimientos de ambas crisis persisten las mismas causas. Para la gran mayoría, el punto de referencia para entender lo ocurrido durante la crisis de 2008 está en los acuerdos del New Deal después de la Gran Depresión. El papel protector adoptado por las políticas del New Deal frente al sistema financiero fue el motivo por el cual mediante una fuerte regulación a partir de los años treinta se hizo frente a la vulnerabilidad y a la inestabilidad, evitando con ello muchos más casos de crisis. Por ese motivo el desmantelamiento progresivo de los acuerdos regulatorios, en particular la derogatoria de la Glass Steagall Act, llevaron a que los bancos tuvieran acceso a una serie de operaciones cada vez más riesgosas. La tendencia regulatoria que empezó a adoptarse fue en general indirecta, pues los cambios en la banca habían llevado a una serie de regulaciones de carácter voluntario que podían explicar buena parte de las vulnerabilidades y las estrategias contra la mitigación de escenarios de crisis. Hablamos de los acuerdos de Basilea, los cuales empezaron a hacerse muy frecuentes en las economías del mundo por considerarlos la mejor forma de acudir a una estrategia conjunta y probada para contener las vulnerabilidades que se empezaban a evidenciar en el mundo financiero. La desventaja de este tipo de acuerdos regulatorios es su libre aplicabilidad frente a aquellos obligatorios. La dificultad radicó en que muchas regulaciones voluntarias sustituyeron a las obligatorias, pero en ese proceso se formaron algunos vacíos regulatorios que empezaron a hacerse evidentes, particularmente para el segmento de las organizaciones financieras no bancarias, las cuales, con sus operaciones fuera de balance y sus altos niveles de apalancamiento, empezaron a tornarse cada vez más frágiles y a trasmitir esa fragilidad a todo el sistema.

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Otros aspectos están ligados de manera sustancial al incremento de la desigualdad que fomentaba el consumo del crédito, y a la creación de persistentes vulnerabilidades, especialmente por cuenta de las deudas hipotecarias. El incremento del apetito crediticio –aunque regulado– se conjugó con la tendencia hacia la innovación financiera que permitía el aumento del volumen posible de crédito sin mayores costos a través de la gestión del riesgo. La desigualdad también incidió en la capacidad de pago de las personas y en el comportamiento de largo plazo de los mercados, muchos de los cuales se habían empezado a desacelerar en vista del aumento cada vez mayor de la desigualdad y de la menor capacidad de compra. Uno de los aspectos más críticos de la innovación financiera que permite comprender el origen de la crisis subprime es el uso de los derivados y de las operaciones fuera de balance. Recordemos que el uso de hipotecas subprime tuvo como origen permitir a los usuarios demasiado riesgosos para tener acceso al crédito tradicional, adherir a las hipotecas subprime para hacer un negocio sostenible a través de la gestión de los riesgos de ese tipo de carteras (el mecanismo de Originate To Distribute); desarrollo que se apalancó en el proceso de derivados que atendían las propuestas, de forma que la diversificación del riesgo se hizo efectiva, al punto que el mercado de hipotecas riesgosas llegó a ser monumentalmente grande mediante la disposición de esos activos como objetos de inversión (Special Purpose Entities). El mercado hipotecario, que era uno de los más críticos para el funcionamiento de la economía, pues constituía un sector típicamente clave en Estados Unidos por el volumen de empleo que generaba, así como por sus eslabonamientos con otros sectores, comenzó a estancarse. Con el fin de mejorar esos resultados se incentivaron las formas de crédito y de obtención de viviendas a bajos costos; es decir, sumado al mecanismo de las hipotecas non-performing (las subprime) se comenzaron a implementar políticas de garantías fáciles para acceder a una vivienda, con lo cual se generaron infinidad de problemas que dieron lugar a gran cantidad de préstamos fraudulentos y créditos predatorios, condiciones todas que habían sido la fuente de una burbuja gigantesca. El problema no era que las garantías fueran bajas, o que se implementaran derivados para gestionar los riesgos, incluso no afectaba que los activos fueran objeto de inversión, sino que el problema estaba asociado al gigantesco volumen de préstamos y a su baja calidad, que con una buena nota de inversión se constituían en activos muy demandados en el mercado. En ese punto

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los riesgos no solo no eran visibles, sino que estaban diseminados de forma tal que era imposible diferenciar entre sus calidades. Fue allí donde dejó de operar de manera eficaz el mercado. Otra causa fue la manera irresponsable como se fomentaron esos créditos que habían sido diseñados inicialmente como un vehículo de inclusión financiera, y ahora eran un mecanismo de inversión sujeto de muchos abusos y fraudes. Ello ocurrió, por ejemplo, con las calificadoras de riesgo, las aseguradoras y los bancos de inversión donde se evidenciaron conflictos de intereses y diferentes casos de fraude. Otro aspecto que se suele mencionar es la negligencia de las entidades gubernamentales para proteger a los ciudadanos ante la pérdida de su dinero. Las diferentes entidades del gobierno encargadas de supervisar y vigilar a las entidades financieras empezaron a tener dificultades para realizar su trabajo; de un lado, el modelo de gestión de riesgos mostró muy buenos resultados en relación con la cartera, por lo que daba la impresión de que no era necesario supervisar ampliamente esos mecanismos. Además, ante la enorme evidencia de créditos fraudulentos, no se persiguió con suficiente diligencia el origen de ese delito. Las medidas que se tomaron no tuvieron precedentes: las agresivas intervenciones de política monetaria en Estados Unidos dieron como resultado importantes críticas por el volumen de recursos que se debían emplear para salvar de la quiebra a los bancos y corregir los mercados financieros. Se culpó a la FED por no haber tomado en consideración los enormes incrementos en el precio de la vivienda para ajustar su política monetaria, o de no otorgar un mayor cuidado a los diferentes eventos en el mercado hipotecario asociados a fraude en los créditos. Lo cierto es que las complejas relaciones regulatorias entre la FED y los demás reguladores no fueron revisadas en detalle y se dejaron espacios sin regular o sujetos a una mala regulación. Es importante aclarar que aunque la FED tenía a su cargo la política monetaria y muchos de los problemas de la crisis subprime eran regulatorios, había realizado e identificado buena parte de las vulnerabilidades; tal vez hubo errores en el manejo de la política monetaria, y a ello deben sumarse también las posibles omisiones de los reguladores, lo que desembocó en un resultado nefasto. Ante ese contexto los analistas, los académicos, los empresarios y las personas del común pensaron que no había por qué preocuparse, y fue allí donde empezó el síndrome de “esta vez es distinto”, incubándose por muchos años la crisis, abonando contradicciones y omisiones de parte y parte, hasta

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que estalló y arrastró al mundo rápidamente a la locura. Lamentablemente el periodo de identificación y recuperación de la crisis no tuvo mejores resultados, pues las intervenciones de la política monetaria tuvieron que ser muy agresivas y las correcciones del mercado sin precedentes. Las capturas por fraude o por omisión no tuvieron el impacto que se esperaba; la sociedad sufrió enormes estragos en todo el mundo y parecía que los “arquitectos de la crisis” quedarían impunes. Solo años después la economía mundial empezó a recuperarse, pero las crisis que le siguieron, por contagio de la crisis subprime, continúan siendo un dolor de cabeza para Europa en 2010 y en 2016 para los mercados financieros chinos, por lo que la crisis de 2008 sigue aún latente en buena parte de las economías del mundo, que están a la espera de condiciones macroeconómicas más estables y favorables.

3 . D E B A T E T E Ó R I C O S O B R E R E G U L A C I Ó N , PA P E L DE LAS INSTITUCIONES Y LAS POLÍTICAS 3 . 1 . E L D E B AT E S O B R E LA R E G U LA C I Ó N B A N C A R I A Y FINANCIERA: UNA INTRODUCCIÓN A LA REGULACIÓN A pesar de que la regulación es un punto central en todas las discusiones sobre banca y finanzas, pocos logran definir con precisión su sujeto, y aunque este libro ha tratado ampliamente de ella, es claro que no es un campo exclusivo de la economía, pues esta usualmente se centra en la actividad del Estado interventor o en la acción del libre mercado; sin embargo, otros campos también se ocupan de la reglamentación: la jurisprudencia, por ejemplo, estudia las leyes que emite el Estado y que se cumplen en virtud de su magisterio, mientras que la ciencia política analiza la regulación como una serie de arreglos institucionales, políticos y sociales, que dan forma a la sociedad, o también la sociología para la cual la regulación sería un mecanismo de control social. Con todas estas tesis en mente es fácil comprender que tener una definición amplia y fácil de regulación es una tarea ardua. Como señala LeviFaur (2011), no hay un consenso claro sobre lo que significa la regulación, porque aunque existan definiciones tradicionales, se corre el riesgo de caer en imprecisiones debido a su simplicidad. De forma que elaborar una definición clara de la regulación no es particularmente fácil, precisamente

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porque los conceptos relacionados con ella hacen que su comprensión sea muy cambiante en cada contexto, y aunque muchas definiciones sean compatibles entre sí, es necesario tener en cuenta las diferencias y dificultades a efectos de comprender mejor la regulación en el mundo real y los problemas regulatorios modernos. Una buena comprensión de la regulación bajo estas limitaciones resulta clave debido a que el entendimiento del papel del Estado, de la sociedad y del mercado, usualmente considerados como antagónicos, define buena parte de la agenda técnica, conceptual y política de la regulación en la banca y las finanzas. Con respecto a este punto es preciso reconocer, como se ha mencionado, que la aparente dicotomía entre Estado, sociedad y mercado (ver sección 1), entendida como la acción de UNP y la inactividad de las otras suele ser falsa. De hecho, el éxito depende de la articulación entre las diferentes regulaciones e instituciones del mercado, la sociedad y el Estado, y de cómo estas enfrentan las diferentes dificultades como, por ejemplo, una crisis. Por otro lado, la comprensión de las crisis está profundamente ligada a la de la regulación que la sustenta; no obstante, las consideraciones sobre la diversidad conceptual de la regulación no han sido abordadas suficientemente. Claramente muchos aspectos dejan de ser relevantes cuando se mencionan ciertas facetas de las crisis, pero precisamente su historia y los modelos que las explican han dejado entrever muchas lagunas teóricas en la comprensión de la regulación, a nivel conceptual, técnico y –no tan evidentemente– a nivel humano. Una definición provisional con la cual podemos avanzar y complementar las definiciones precedentes puede ser: el estudio social de las políticas, las instituciones y la eficacia de los controles formales e informales. Si bien para concretar esta definición es necesario precisar cuáles son las posibles interrelaciones de cada campo con la regulación. Así es indispensable comprender algunos puntos importantes de las reglas de comportamiento individual y grupal, o del individuo y la institución, del regente y la comunidad, o simplemente si estas llegan a ser contradictorias o apropiadas. Aunque las regulaciones suelen ser desarrolladas por diferentes actores sociales, el papel central se lo lleva el Estado que tiene la tarea de elaborar las regulaciones formales. Hemos visto que a partir de distintos marcos conceptuales y legales el Estado emite diferentes tipos de leyes que dan forma a la estructura de funcionamiento de las instituciones sociales. Sin embargo, los organismos de la sociedad civil y del mercado también pueden incidir en

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la regulación, pues estos actores (autorreguladores usualmente) tienden a desintegrar el papel centralizado de las leyes y a desarrollar una regulación compartida o individual y llevarla incluso a un nivel transnacional. Las instituciones regulatorias informales son un poco más difíciles de comprender, aunque su relación con los problemas regulatorios es en muchos casos más importante; por ejemplo, en los casos de arbitraje regulatorio y fraude, en donde las regulaciones informales y los aspectos culturales pueden desempeñar un papel importante en el cumplimiento de las regulaciones formales. A continuación se muestran algunos de los modelos regulatorios más generales dentro de las ciencias políticas y la economía, que serán las teorías más importantes con las cuales intentaremos crear un marco analítico para las crisis.

3 . 1 . 1 . L O S M O D E L O S R E G U LAT O R I O S EN CIENCIAS POLÍTICAS En las ciencias políticas hay dos tipos de teorías contrapuestas: la teoría del interés público y la teoría del interés privado. La primera postula que la regulación tiende a resolver problemas de acción colectiva, mientras que la segunda señala que la regulación podría ir en detrimento de las ganancias y el funcionamiento del sector privado. El punto clave aquí es que, en general, para la regulación económica (en materia financiera claramente) se suele dar mayor importancia a la eficiencia del sector privado –teoría del interés privado–, que a la posibilidad de cooptación de intereses privados en las agencias reguladoras. La cooptación ofrece varios peligros muy claros, por ejemplo, el desempeño y la objetividad de la regulación según Mitnick (2011) y Croley (2011), y porque suele asociársele a la presencia de rent seeking (Rowley et al., 2015) que complica el funcionamiento normal de las instituciones, y su efecto es uno de los más complejos sobre la economía y la sociedad, porque no es posible determinar fácilmente sus consecuencias y magnitudes reales (Hillman, 2015). Para Hillman, “… los incentivos para la creación de rentas son la extracción de dichas rentas (p. 12)”. En un contexto real las rentas son propuestas tradicionalmente por agentes políticos que ofrecen ventajas para ciertos grupos y, de alguna forma, desventajas para otros, lo que permite que haya

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la posibilidad de extracción de esas rentas. Sin embargo, no siempre es claro que el comportamiento –en la vida real– del rent seeker sea castigable, como es el caso de un agente político ofreciendo rentas, pues algunos autores consideran que ese proceso es validado por la conducta normal de los individuos de maximizar sus ganancias. Sin embargo, el término rent seeking es comúnmente empleado para hablar de decisiones o instituciones que permiten la creación y extracción de rentas de monopolio, o también esencialmente aquellas politizadas o ilegales. Congleton (2015) señala que la forma tradicional de encontrar esas ganancias de rent seeking es observando las condiciones Kaldor-Hicks que representan la eficiencia, y cuando estas no se cumplen, es decir, cuando hay rent seeking, es necesario un efecto de compensación para garantizar la mejor asignación de recursos. Pero concluye que todas las soluciones para resolverlo mediante ese mecanismo son imperfectas.

3 . 1 . 2 . L O S M O D E L O S R E G U LAT O R I O S E N E C O N O M Í A Desde el punto de vista de la teoría económica existen modelos caracterizados por ser muchos más formales; un importante avance en esta materia y que sigue siendo aplicado hoy en día es el modelo de Stigler propuesto hacia los años setenta. Según McChesney (2001), los trabajos de Stigler y Peltzman han sido muy influyentes para la regulación, porque la solución provista por esos autores consiste en hacer del problema regulatorio un problema de mercado. Proponen un mercado para la regulación donde los demandantes (posiblemente algunos rent seekers) y el Estado como oferente, logran encontrar un contrato óptimo que los beneficie a ambos. A partir de esa teoría la regulación tendría que ver con trasladar bienestar (welfare) de los productores a los consumidores y viceversa; este modelo tenía otra ventaja: permitía contestar el interrogante de por qué los actores de mercado solicitaban ser regulados y no veían en la regulación una imposición, como de hecho se esperaría cuando la regulación se traduce en mayores costos. La respuesta de Stigler al describir un mercado para la regulación, donde había alguien que la demandaba y alguien que la ofrecía, no obviaba el potencial efecto negativo del rent seeking y que este resultara en desventajas si se efectuaba en coalición con actores políticos. Pero el dilema con el modelo resultaba en que incluso el cabildeo (lobby) podría ser considerado como una conducta de rent seeker. En esencia, este tipo de modelos establece que

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la regulación es una forma de contrato para el cual existen demandantes y oferentes, pero lo cierto es que los contratos no constituyen todas las formas de interacción humana –de seguro no en la regulación–, es decir, en estas regulaciones se deben incluir conductas cooperativas de todo tipo (como los contratos) y aquellas no cooperativas (abusos, fraudes, agravios, robos, etc.). Una posible respuesta a estas dificultades provino de la Escuela de la Elección Pública –EEP– que distingue entre dos formas de regular partiendo en buena medida de los desarrollos de Stigler: una es denominada horizontal, donde se indaga cómo la compleja relación entre políticos, burócratas y demás actores se ve afectada por decisiones políticas de no-mercado; otra es denominada vertical, y en ella no se puede entender completamente cualquier conjunto de actividad política sin comprender el orden constitucional anterior que limita la elección burocrática y legislativa. Desde la EEP la regulación y el proceso de rent seeking están asociados a la creación de incentivos perversos en las reglas de acción colectiva, haciendo necesaria una redistribución de recursos, en vista de que la ineficiencia, la inequidad y la coerción son naturales en el desarrollo político de las democracias. McChesney muestra que en el pasado la teoría de la regulación fue vista como impuesta a las empresas a fin de controlar los precios y evitar ganancias de monopolio, pero en la práctica se observa que la empresas buscaban activamente ser reguladas y no lo veían como un efecto negativa para ellas(¡!). La esencia del modelo de extracción de rentas propuesto por la EEP es, precisamente, que los políticos puedan acudir tanto a sobornos como a castigos con el fin de evitar mayores costos. El modelo ofrecido por la EEP permite generalizar los principios originalmente propuestos por Stigler. Si el costo esperado del acto amenazado excede el valor de aquello a lo que los particulares deben renunciar para evitar la acción legislativa, racionalmente entregarán el tributo exigido […] Con la utilidad marginal constante de la riqueza un particular estará igualmente dispuesto tanto a pagar a los legisladores para tener rentas de $1.000.000 como para evitar la imposición de $1.000.000 en pérdidas (con la disminución de la utilidad marginal de la renta la persona pagará aún más para evitar las pérdidas o las disminuciones de su ganancia) (p. 382).

En este modelo hay una cantidad óptima de rentas que benefician a ambas partes, regulado y regulador, y un precio tal que permite niveles de inversión óptima. La regulación implicaría reducir el excedente de los productos –es decir, reducir la extracción de rentas–, y para que los productores no tengan

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pérdidas ofrecer más regulación. Según esta teoría, a pesar de que la ley –la reducción en el precio– no se lleve a cabo, muchas de las rentas extraíbles ya se habrán extraído y por ello ya no habrá la posibilidad de hacerlo. A pesar de que el modelo de Stigler ha resultado muy útil para comprender varios elementos asociados con la regulación, aún debe asumir supuestos concluyentes en relación con la existencia de mercados políticos o con su legitimidad, como una relación real entre regulación y precios (no solo una analogía). Además, señala que existe un nivel positivo de extracción de rentas y un “buen” nivel de rent seeking, lo cual significa asumir estas regulaciones y que la extracción de riquezas es legal en algún punto, aunque puede entrar en conflicto con los principios jurídicos y sociales de justicia.

3 . 1 . 3 . E L A R B I T R A J E R E G U LAT O R I O Una de las problemáticas clave de la regulación moderna es el arbitraje regulatorio, que constituye también un aspecto crucial para entender y establecer el buen desempeño de la regulación. El arbitraje es clave debido a que aunque las regulaciones sean apropiadas y legisladas sobre un marco institucional robusto, puede ocurrir que ciertos agentes de mercado incumplan las leyes o las cumplan de manera inapropiada de forma que terminan beneficiándose de otros que sí las cumplen cabalmente. El primer escenario es el fraude –intensamente trabajado aquí–, mientras el segundo es precisamente el que está relacionado con el arbitraje regulatorio y que ha mostrado ser un eslabón muy importante al interior de la discusión en torno a la regulación moderna. Según Franz e Instefjord (2012) el arbitraje regulatorio se define como “[la] búsqueda de rentas a través de la explotación de las lagunas regulatorias (p. 2)”. Este proceso sería posible gracias a dos condiciones: una primera que se denomina de verificación y consiste en que no se puede regular a una firma que lo requiera o que una firma regulada no la pueda cumplir; la segunda es denominada sub(sobre)-regulación, y consiste en que existen firmas que tienen poca (demasiada) regulación, es decir están innecesariamente sub(sobre)-reguladas. En el contexto de un modelo stigleriano el hecho de que exista arbitraje implica que los reguladores deben moverse de su estado de equilibrio, cambiando las formas regulatorias y modificando los niveles de welfare. Franz e

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Instefjord encuentran también que lo importante del arbitraje regulatorio no es la magnitud sino la posibilidad de su ocurrencia, por lo cual proponen que la regulación sea vista como necesaria para restablecer el welfare, y aclaran, además, que tener una multiplicidad de métodos regulatorios resulta muy deseable. Para ilustrar este principio tomemos el siguiente ejemplo: el sistema financiero opera en un contexto de externalidades negativas para el sistema mismo y la regulación puede corregirlo mediante un mecanismo welfare-óptimo, aunque señalan que las soluciones por esta vía raramente son óptimas. Mientras que Fleischer (2010) señala la importancia de reconocer a todos los actores en el sistema de mercado financiero para comprender el proceso de rent seeking, porque típicamente se consideran solo dos actores, compradores y vendedores, pero realmente debe incluirse al Estado también, porque el arbitraje se lleva a cabo cuando se da la planificación respecto del cumplimiento de los requerimiento regulatorios, “[…] lo que les da la posibilidad a los jueces para determinar la brecha entre la forma legal y la substancia económica (p. 239)”. Fleischer muestra, además, [l]as condiciones necesarias para el arbitraje: dos transacciones regulatorias que son sustitutos económicos y estratégicos cercanos, pero que generan diferentes resultados regulatorios, no son suficientes para que el arbitraje tenga lugar (p. 252).

Pero comenta que la evidencia sugiere que las rigideces en los precios no permiten que los individuos puedan hacer arbitraje, si bien deben acudir a un marco coasiano para concebirlo (p. 258). Fleischer muestra también que con respecto a los problemas de agencia en las finanzas, el uso del teorema Modigliani-Miller puede llevar a un mayor nivel de arbitraje regulatorio, en la medida en que permite la reestructuración de sus deudas y de sus obligaciones impositivas, generando incentivos al rent seeking. Los mecanismos de gestión del riesgo también pueden crear estos mismos problemas, que son precisamente sobre los cuales se basa la regulación microprudencial y muchos acuerdos regulatorios financieros. También muestra el autor que los riesgos de contrapartida suelen generar regulaciones asociadas a políticas de bajo-costo-de-lainformación, que en muchos casos suelen ser evitadas mediante estrategias de “cumplimiento inteligente” de las normas impositivas de los operadores

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financieros, a la vez que existen costos opacos con estrategias complejas de arbitraje, caso en el cual las firmas emplean diferentes estructuras de compra, venta y fusión, que evitan incluso la entrega de las utilidades a sus accionistas. Algunas de la mejoras regulatorias propuestas sugieren que las restricciones a nivel profesional pueden ser positivas, y también incluir posiciones de inversión que permitan jugar con el capital de reputación de las firmas. Pero estas prácticas son menos frecuentes debido a que son llevadas a un contexto de mercado, y por ese motivo la competencia no es suficiente para corregir ciertos efectos de arbitraje. Estas problemáticas muestran que las dificultades apuntan a que la convergencia regulatoria no es una panacea –de hecho bajo los acuerdos de Basilea ocurre el arbitraje–, porque también puede haber diferentes regímenes regulatorios para diferentes zonas geográficas aprovechadas para arbitrar, o elección de estructuras (SPE) de inversión convenientes, sumado a que las bonificaciones generan incentivos para tomar riesgo, o que las formas legales regulatorias son ambiguas y que hay evidencia de lobby dirigido específicamente a generar rentas. Acharya et al. (2009) señalan algunas consecuencias del arbitraje regulatorio argumentando que gran parte de la responsabilidad de la crisis subprime recayó en él, por lo cual consideran que es imprescindible su control en busca de un sistema financiero más seguro. Dentro las prácticas mencionadas están las operaciones fuera de balance y la titularización indebida. De manera similar, Acharya y Schnabl (2009) señalan que el apalancamiento mediante las operaciones fuera de balance y la titularización estuvieron encaminadas por una senda de arbitraje regulatorio y reforzadas por las práctica competitivas del mercado. Mientras que Jaffee et al. (2009) encontraron evidencia de la creación de rentas y rent seeking en las instituciones auspiciadas por el Estado en Estados Unidos, como Freddie Mac y Fannie Mae, para ofrecer crédito hipotecario, materializando muchos riesgos –aparentemente ocultos– y construyendo vulnerabilidades que colapsaron con consecuencias sistémicas que dieron paso a la crisis de 2008.

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3.2. LA TÉCNICA Y LA REGULACIÓN FINANCIERA Para iniciar la discusión en torno a la regulación bancaria y financiera es necesario comenzar por uno de sus fundamentos teóricos más importantes, el supuesto de normalidad o de comportamiento gaussiano en los eventos financieros, que es el soporte para modelos de gestión financiera y de regulación más comúnmente empleados desde hace varios años. La normalidad significa, en esencia, que es posible representar una serie de datos provenientes del mundo real mediante una función de distribución de probabilidad normal o gaussiana. De acuerdo con la fórmula gaussiana los datos obtenidos de la recolección o de la experimentación se pueden representar y caracterizar mediante una campana de Gauss en la cual se representan varias propiedades que simplifican grandemente el análisis y la inferencia estadística; por ejemplo, la mayoría de las observaciones se sitúan justamente en el promedio de los datos, o también, conforme más extrañas sean las observaciones, los sucesos poco comunes se sitúan más al extremo de la campana. Finalmente, la conexión entre la ley de los grandes números y la distribución normal permite que muchas veces un fenómeno se asemeje a una función normal aun cuando no haya suficientes datos. Además de estas propiedades la distribución normal tiene algunas facilidades de interpretación muy utilizadas; por ejemplo, dada la simetría de esta distribución con respecto a su media es posible encontrar una relación directa entre el número de observaciones y la distancia a la media medida en desviaciones estándar. Así a una distancia de desviación estándar de la media está cerca del 68,27% de los datos, a dos desviaciones estándar se sitúa el 95,45% de los datos, a tres desviaciones estándar está el 99,73% de los datos, y a partir de allí los valores se hacen cada vez más pequeños: a cuatro desviaciones estándar se haya el 99,9993% de los datos, y a cinco el 99,99995%; a partir de allí las diferencias entre observaciones contenidas por las también llamadas desviaciones típicas de la media continúan haciéndose más y más pequeñas, lo cual también guarda relación con el tiempo de espera necesario para observar un evento situado entre estas distancias, conocido como evento sigma. Por ejemplo, Dowd y Hutchison (2010) muestran una relación entre la probabilidad de ocurrencia para observar un evento sigma y el tiempo para que suceda en un mundo gaussiano, resultados que se ilustran en la Tabla 13.

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Owen (2013) propone que los precios se podrían representar por una distribución normal, o bien, bajo una interpretación ligeramente diferente, por una distribución lognormal cuando se espera que los precios cambien en una determinada proporción. Claramente, otras variables son susceptibles de ser caracterizadas como gaussianas, por ejemplo, la estatura humana. Como señala Owen, Bernoulli había trabajado con la estatura de las personas y halló que efectivamente este tipo de medidas podía perfectamente ser representada por una función normal y de hecho muchos otros fenómenos más podían ser explicados y caracterizados por esta representación gaussiana. TA B L A 1 3 R E LAC I Ó N E N T R E P RO BA B I L I DA D E S D E O C U R R E N C I A Y T I E M P O D E E S P E R A PA R A E V E N T O S S I G M A EVENTO K-SIGMA

PROBABILIDAD DE OCURRENCIA (%)

DÍAS ESPERADOS

2

2,275

43,96

3

0,135

741

4

0,00317

31.560

5

0,000029

3.483.046

6

0,000000099

1.009.976.678

7

0,000000000129

776.000.000.000

Fuente: tomado de Dowd y Hutchison (2010).

Sin embargo, Owen señala también que algunas distribuciones de probabilidad no cumplen con la ley de los grandes números. Por ejemplo, los paseos aleatorios y los fenómenos maldelbrotianos. Un paseo aleatorio es una secuencia de pasos en los cuales no se puede predecir con certeza lo que pasará después de un paso en particular, porque cada uno de ellos es aleatorio, mientras que en un fenómeno maldelbrotiano las observaciones pueden no converger a la media, incluso con un gran número de observaciones, y además poseer similaridades entre pequeños y grandes patrones en la distribución de los datos, en lo que se suele llamar autosimilaridades, y como consecuencia, asemejar fenómenos a distribuciones normales; en síntesis, permite simplificar grandemente el uso de herramientas estadísticas, y obtener conclusiones relativamente simples de fenómenos complejos,

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lo cual es bastante tentador en actividades como las finanzas, la economía y la ingeniería, entre muchas aplicaciones. Lo interesante, señala Owen, es que muchas de las series de datos económicos, como la distribución del ingreso y los retornos sectoriales (datos económicos), pueden asemejarse mejor a un función de distribución paretiana, la cual no cumple la ley de los grandes números, y además, en sus patrones se pueden observar muchas autosimilaridades. Según Owen, cuando Maldelbrot se interesó por los datos recolectados por Pareto y por los trabajos de Levy y Cauchy sobre distribuciones de probabilidad, encontró que aunque las distribuciones no cumplían con la ley de los grandes números poseían algunas regularidades, como las autosimilaridades, y además, que todos esos fenómenos compartían elementos en común, lo que para Mandelbrot sería el inicio de los fractales51. En esa misma dirección Dowd y Hutchison (2010) señalan que el supuesto de normalidad asociado a la teoría financiera moderna es un error en la medida en que si bien la representación gaussiana es correcta cuando los mercados están funcionando normalmente, en general hay casos extremos que pueden ser considerados lo suficientemente significativos como para eliminar el comportamiento gaussiano y asemejarse más a un comportamiento maldelbrotiano. … hay buenas razones por las cuales se espera que los rendimientos financieros no sean gaussianos. Lo gaussiano presume que los precios de stock se mueven continuamente y no tienen ningún tipo de saltos: se comportan como partículas aleatorias que se mueven alrededor como un fluido. Implícitamente, esto asume que los precios de mercado de alguna manera ya están dados a los comerciantes –ellos deberán tener en cuenta los precios como dados– pero no necesariamente estos se manifiestan de tal forma. De hecho, los precios de mercado están determinados por los comerciantes y de vez en cuando son afectados severamente por transacciones individuales. Los precios son determinados por una compleja dinámica de tranzar sobre la información, tratando de adquirir lo mejor de cada uno (p. 89).

51 Un fractal es un objeto matemático de naturaleza geométrica que exhibe un comportamiento repetido en cada escala (iteración), si bien hay diferentes tipos deautoreplicaciones que logran distintos efectos geométricos. Las propiedades matemáticas de los fractales son muy interesantes para replicar el comportamiento de fenómenos complejos.

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Por ese motivo los autores señalan que los comportamientos maldelbrotianos son más adecuados a este tipo de sucesos y que pueden ser asociados a distribuciones estables de Pareto52. Este tipo de distribuciones cumple con la escalabilidad de la “ley de potencia”, … la cual estipula que, si x es algún valor de cola, entonces la probabilidad de una observación excediendo x desciende en la proporción de x1+a (de ahí el término ley de potencia). Equivalentemente, la probabilidad es proporcional a x-(1+a) (p. 92).

De esta manera, eliminar el caso a = 2 donde las distribuciones gaussiana y paretiana coinciden obvia la posibilidad de incluir observaciones extremas, que es lo que se hace comúnmente al emplear los métodos gaussianos típicos en finanzas. De tal forma que si una observación extrema es suficiente para no aceptar la distribución gaussiana, una estable de Pareto sí puede lidiar con este tipo de eventos con a < 2. Esta propiedad arcana es de gran significado. Después de todo, ¿cómo podríamos usar la sigma del manejo de cartera si esta es teóricamente infinita? Es entonces significante porque torpedea la sigma y cualquier cosa construida sobre ella. Si aceptamos que los movimientos de los precios siguen a una distribución estable de Pareto, entonces el completo edificio de la teoría de la cartera moderna (incluyendo a CAOM, la beta, etc.) colapsaría. Desde la perspectiva de la teoría de cartera Gaussiana esto es herejía (p. 93).

Los comportamientos atípicos son particularmente relevantes si se considera que en el funcionamiento de los mercados el fallo de una unidad económica se puede propagar a lo largo de todos los participantes en el mercado con efectos y profundidades múltiples. En ese sentido, una distribución como la estable de Pareto sería mejor para representar fenómenos como los efectos bola de nieve. Otro tipo de crítica señalada por Dowd y Hutchison (2010) es que la cuantificación financiera está atada a la modelación de carácter físico pero que es inapropiada para los fenómenos sociales, puesto que las relaciones que explican el comportamiento de los procesos sociales no son leyes inmutables, porque el mundo en que vivimos es cambiante y lo transformamos confor-

52 En honor al economista italiano Vilfredo Pareto (1848-1923).

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me vivimos en él, además, porque podemos anticipar y modificar nuestra conducta dependiendo del comportamiento de los demás. Finalmente, y de mayor importancia, la diferencia clave entre modelos de comportamientos físicos y sociales es que los modelos físicos ignoran las formas en que reaccionan los agentes pensantes y tratan de anticiparse a cada uno (p. 99).

De esta manera, en la medida en que medimos el entorno también lo modificamos. Al respecto Dowd y Hutchison afirman que en el mundo financiero este hecho es mucho más prevalente, porque diferentes individuos están apuntándole a una forma de comportamiento individual ligado a un objetivo grupal deseado, pero si todos le apuestan a ese tipo de conductas individuales pueden socavar la sostenibilidad del objeto grupal deseado, lo cual es particularmente más frecuente en las crisis. De esta manera se pueden establecer relaciones estadísticas espurias que no revelan las consecuencias del comportamiento individual sobre el grupal. Los autores señalan que de este tipo de relaciones espurias está plagada la gestión del riesgo; por ejemplo, el trabajo de los analistas técnicos de acciones consiste en hallar correlaciones entre diversos tipo de activos y por ese motivo con las correlaciones espurias pueden aparecer comportamientos no anticipados. Como respuesta a esta suerte de interacción estratégica, Morgenstern y Von Neuman desarrollaron la teoría de juegos económicos en la cual las partes involucradas de alguna manera pueden anticiparse a la conducta de otros participantes y con ello decidir su curso de acción. Los juegos económicos se caracterizan por una particular suerte de incertidumbre no-estadística, incertidumbre estratégica, la cual es fundamentalmente impredecible. Y ella está en todos lados (p. 100).

Otra falla encontrada por Dowd y Hutchison (2010) en la teoría financiera es que cuando esta asume los elementos típicos del homo economicus señala la evidencia de la economía comportamental y la economía biológica en el sentido de que, de hecho, los seres humanos no somos tan racionales y solemos tener varios tipo de sesgos y sobrevaloraciones que provienen de nuestra tradición evolutiva como humanos y nos permiten tener una rutina diaria y consistente. Currie (2009) señala que hay abundantes sistemas regulatorios interactuando entre sí, entre ellos diferentes tipos de regulación bancaria. Sin

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embargo, la evolución de estos mecanismos regulatorios no ha sido tan aleatoria, ya que emergieron desde los años treinta a partir de regulaciones directas asociadas mayormente con la protección de los consumidores, y a partir de los años setenta de regulaciones menos directas y asociadas en mayor medida a la acción del mercado, lo que se denomina regulación prudencial. En la Tabla 14 se ilustran los diferentes tipos de regulaciones bancarias considerados por la autora. A pesar de las numerosas medidas y de los muy variados sistemas, Currie considera que hay un vacío regulatorio profundo (un agujero negro), en la medida en que se suele hacer una eliminación sistemática de cierto tipo de medidas prudenciales y especialmente de medidas protectoras a modo de regulación. Esto es precisamente lo que se conoce como desregulación, que no implica que no haya regulación sino que debe ser tal que permita la libre acción de los mercados, la disciplina de mercado y la gestión del riesgo financiero. Pero la autora señala que esta postura obviaba varios elementos importantes. La Tabla 14 muestra las diferentes formas de regulación bancaria en Estados Unidos divididas por su tipología y evolución. TA B L A 1 4 FORMAS DE LAS REGULACIONES BANCARIAS E N E S TA D O S U N I D O S TIPOLOGÍA Sistema de supervisión prudencial

Medidas protectoras

MEDIDAS

Sanciones

· · · · · · · ·

Rediseño de medidas preventivas. Discusión académica pública. Imposición de códigos de conducta. Controles directos: nuevos ratios prudenciales. Nuevos topes a la tasa de interés. Nuevas reglas de reservas. Nuevos requerimientos de capital. Reglas competitivas.

Imposiciones

· · · · ·

Conciliaciones. Grandes armas benignas. Inspección diagnóstica. Imposiciones detalladas. Imposiciones fuertes.

Medidas discrecionales

· Esquemas de aseguramiento neto. · Acuerdos con el Banco Central.

Medidas institucionalizadas

Solicitudes de información.

Fuente: elaboración propia con base en Currie (2009).

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En primer lugar, Currie señala que las regulaciones prudenciales se hacen mediante las aproximaciones basadas en teorías microeconómicas de agencia, en las que es necesario incorporar el riesgo dentro de los balances de las entidades y gestionarlo mediante requerimientos de capital. Pero cuando las condiciones financieras cambian, estas regulaciones no resultan tan eficaces y no responden como se espera, pero promueven la ciclicidad de la liquidez en la economía. Alternativamente, una aproximación microeconómica […] usada por lo reguladores se basa en la teoría de la agencia, que justifica las medidas del riesgo de los balances de los bancos. Eso permite medir qué tanto los intereses de los depositantes, los inversores, los compradores, los acreedores y reguladores están satisfechos con la adecuada gestión de los cuatro principales riesgos bancarios que puedan amenazar la estabilidad, la seguridad y la estructura del sistema financiero, llamados riesgo de crédito, riesgo de liquidez, riesgo de tasas de interés y riesgo de apalancamiento. También se utiliza en la evaluación de la inversión y los patrones de financiamiento, y dividendos y los ratios de compensación ejecutiva (p. 8).

En esta misma línea Dowd y Hutchison (2010) consideran que los modelos de manejo del riesgo bancario y financiero se fueron haciendo más complejos a partir de los años setenta, para desembocar en una teoría de gestión del riesgo basada en la moderna teoría de la agencia y el portafolio en los años ochenta. En los noventa se desarrollaron los modelos de riesgo métrico provistos por J. P. Morgan, que hacen parte de de los modelos del tipo VaR (valor del riesgo o de máxima pérdida posible). El modelo de riesgos métricos, una versión simplificada del modelos de J. P. Morgan, que fue luego publicado en la web en octubre de 1994. Eso fue una sensación de la noche a la mañana, prontamente todo el mundo quería su propio modelo de VaR. El modelo de riesgo métrico estaba firmemente sembrado en la tradición de la Teoría Moderna de Portafolio, y fue de muchos modos su último triunfo. Se trataba de una distribución multivariante gaussiana con (en el cuarto documento de la Técnica Métrica de Riesgo en diciembre de 1996) 480 activos de referencia. Los parámetros del modelo, incluían 480 variedades y 480 x 479/2 = 114,960 diferentes correlaciones que fueron actualizadas diariamente (Dowd y Hutchison, 2010: 113). De esta manera, el uso de la metodología VaR significaba que si bien de alguna manera se cubrían los riesgos con base en juicios de probabilidad, también se dejaron de usar otras metodologías de medición del estrés bancario bajo un manto

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de cientificidad estadística. Lo que se tradujo en un espacio para que los gerentes bancarios y sus trabajadores pudieran gestionar su riesgo de una manera “moderadamente conservadora”, lo que les daba espacio para que su negocio fuera próspero mediante una regulación que no los restringiera demasiado, pero satisfactoriamente conducidos mediante la gestión del riesgo. … finalmente, precisamente porque eso era ampliamente aceptado, VaR ofreció a los gestores de riesgo la posibilidad de preservar sus trabajos aunque fallaran. Dado que cualquier falla VaR afectaría a la mayoría o a todas las casas principales de la Bolsa de Valores, tenían la oportunidad decente de ser capaces de explicar siempre como un 25-sigma o “tormenta perfecta”, todo evento que no pudo ser previsto; los gestores de riesgo, que debieron haber prevenido el desastre, podían con suerte y buena politiquería en casa, escapar de la significativa culpa (Dowd y Hutchison, 2010, pp. 113-114).

Los acuerdos de Basilea sobre regulación bancaria tienen este mismo defecto en la medida que permiten que los bancos ajusten su gestión de riesgos con base en la metodología de VaR gaussiana. En ese sentido los requerimientos de capital constituyen salvaguardas moderadamente conservadoras en la gestión del riesgo, pero con algunas fallas importantes, como un aspecto normativo asociado a los requerimientos de capital mediante la imposición de un factor adicional discrecional en su cálculo (Dowd y Hutchison, 2010). …el VaR también tiene una debilidad grave, incluso fatal, al menos si estamos interesados en los riesgos de cola en lugar de los altibajos mensuales o trimestrales más regulares. El VaR nos dice lo peor que podemos esperar en los 99 buenos días de los 100, pero no nos dice nada sobre lo que podría pasar en esos restantes malos días, cuando la pérdida sea cualquier cosa –un poco más alta que el VaR, tal vez, o catastrófica–. Cualquier cosa puede suceder y el VaR no nos lo dice. La “ceguera de la cola” del VaR es una desventaja verdaderamente fatal en la gestión de riesgo financiero, porque esa es la cola del riesgo, la posibilidad de pérdidas muy altas, que es realmente importante. Pero no es bueno que me digan que eso estará bien en tantos días fuera de 100 o 1.000, mientras que omiten decirme lo que ocurre cualquiera de los demás días que quedan que podría ser fácilmente letal: Yo necesito saber lo que está en la cola y el VaR no me dice (Dowd y Hutchison, 2010, p. 116).

Esto es particularmente claro al usar instrumentos financieros derivados susceptibles al riesgo de precios, pues hay una alta correlación entre el riesgo del activo subyacente y su precio. En ese sentido, la gestión

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gaussiana del riesgo de instrumentos derivados como los CDO (valores titularizados varias veces) cuenta con un sesgo fundamental con base en esta correlación y apoyado por el sesgo en la distribución que modela el riesgo del activo. Dowd y Hutchison señalan también que los modelos VaR sugeridos por Basilea pueden llegar a ser altamente imprecisos en la medida en que no hay manera de establecer un consenso robusto cuando se miden activos teóricamente iguales (obteniendo medidas de riesgo muy disímiles frente a un mismo activo en teoría), ofreciendo resultados dispares en las calificaciones de riesgo a diferentes entidades frente al mismo activo. De esta manera, concluyen que si bien es cierto que los modelos VaR han servido para generar acuerdos en el manejo del riesgo, al no tener en cuenta las consecuencias sobre los eventos extremos frecuentes en las crisis (o previos a las mismas), o en eventos de mercado aislados y potencialmente devastadores, la gestión del riesgo resulta de hecho insatisfactoria. Sin embargo, la precisión de este tipo de metodologías se puede mejorar aplicando análisis de valores extremos, lo cual sugiere, entre otras cosas, que las distribuciones financieras no son particularmente gaussianas. Si bien es cierto que nunca podremos estar seguros de que tengamos la distribución de probabilidad correcta, es necesario agregar análisis cuantitativos para conocer los elementos que no están asociados propiamente al riesgo pero sí a la incertidumbre de los mercados. Otro importante aspecto que tratan los autores está relacionado con el análisis de cartera por medios gaussianos multivariados. La crítica es que hacer un análisis multivariado de los diferentes tipos de riesgo a los que se enfrenta una entidad financiera mediante la aproximación de una sola distribución de probabilidad resulta difícil. Pero, además, lo que ocurre en este tipo de análisis es que, conforme se añadan más productos financieros para gestionar, se hace más complejo para cada producto seguir el mismo tipo de función de probabilidad de los demás, haciendo imposible el análisis mediante una sola función de probabilidad multivariada. … la mayoría de la gestión de riesgo cuantitativo está basado en el paradigma de administración de cartera, y estas suposiciones implican que nos enfrentamos a un conjunto relativo de riesgos que pueden ser aproximados por una sola distribución estadística multivariable. Nuestro problema luego, supuestamente, es ajustar la distribución, estimar los riesgos involucrados y de allí proceder a su gestión (p. 121).

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La solución señalada por Dowd y Hutchison, como de común uso a este problema, es una forma de cópula ajustada a la distribución de probabilidad con análisis en los sucesos en la cola; sin embargo, solo funciona cuando se gestiona el riesgo de mercado, pero es insuficiente con riesgos “cuantitativos”, como el de liquidez, el de crédito y el operacional. Seguramente una de las mayores debilidades del argumento sobre el uso del VaR tiene que ver con su análisis en el contexto de varios jugadores de mercado con iguales estrategias (lo que Dowd y Hutchison denominaron “problema de riesgo estratégico”) que terminarán por erosionar la estrategia (regulación) a la que están apostándole como, por ejemplo, en la ciclicidad de los acuerdos de Basilea en la que todos los jugadores financieros juegan la misma estrategia; a la par, en los mercados se puede acrecentar la volatilidad de los ciclos económicos, lo que genera problemas de liquidez, solvencia e incluso crisis bancarias, como se tratará más adelante. […] es particularmente pertinente recordar que cualquier sistema de gestión del riesgo implica un intento de controlar los agentes inteligentes que tienen sus propios intereses y que responderán a cualquier sistema de control, haciendo lo mejor posible y aprovechando sus debilidades (p. 126).

En ese sentido, los autores señalan que, dado que los comerciantes de productos financieros ven las limitaciones de la regulación (de las VaR incluso) como obstáculos a superar, intentarán jugar en sus partes más débiles a fin de obtener ganancias, en detrimento de sistema VaR que posee elementos frágiles inherentes, con lo cual se pone en riesgo el sistema mismo, como también lo señalan Isenberg (2007) y Dow (2006). Al respectoDowd y Hutchison sugieren que: … la solución se encuentra en la alineación de los incentivos: tenemos que cambiar la remuneración para que haya incentivos a que los traders tengan más cuidado con el dinero de sus clientes. Ni el modelo más elaborado, ni la sofisticación más técnica son la solución, ya que aumentan el peligro de error, reducen la comprensión, y fallan al no solucionar el problema subyacente fundamental (p. 128).

El problema es que solemos dejar de lado los riesgos (de mercado, de crédito, de liquidez, operacional, entre otros) de los que menos sabemos para concentrarnos en aquellos que conocemos bien, lo que nos deja vulnerables frente a los primeros, y de esa forma se subestiman los problemas reales;

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y aunque se suelen agregar los diferentes tipo de riesgo, se obvian los que también pueden afectar la gestión y ser más cruciales en las crisis (ver algunos indicadores de riesgo sistémico en Gai, 2013), por ejemplo, se suele dejar de lado el riesgo de la gerencia con lo cual no se tienen en cuenta las dificultades entre la articulación de los gestores del riesgo y los inversores estratégicos de la entidad. Esto a menudo puede ser muy sutil. Un banco puede tener procesos de gestión de riesgo que parecen buenos, pero a los gestores individuales de riesgo a menudo se les “recomienda” no hacer olas, guardar silencio y mirar para otro lado. A continuación, se pueden convencer a sí mismos de que las cosas no se vendrán abajo –al menos no por mucho tiempo– y sucumbir al ‘pensamiento de grupo’ que está envolviendo el banco (p. 129).

El problema mencionado es que las instituciones financieras no pueden correr el riesgo de ser demasiado conservadoras en su exposición al riesgo, debido a que con ello serían cada vez menos competitivas frente al mercado; Isenberg (2007) también lo menciona. Más aún, en casos de negligencia o de acciones ilegales o criminales los incentivos para cumplir con las regulaciones se pueden hacer cada vez menos importantes en la gestión de las instituciones financieras. Los autores mencionan que bajo el marco regulatorio y las prácticas operativas de las entidades, los empleados no tenían incentivos para hacer pruebas de estrés severas debido a que temían un despido o la pérdida de sus bonificaciones. Pero los banqueros no tenían incentivos para cumplir con la regulación, porque sabían que si eran lo suficientemente importantes y había otros bancos en las mismas condiciones, el gobierno debería salvarlos si hubiera una crisis (el problema del salvamento bancario). La gestión del riesgo solo puede ser considerada como un “fracaso” si se acepta su valor nominal. Tal vez el verdadero propósito de todos esos sofisticados sistemas de gestión de riesgos no era gestionar los riesgos en absoluto, sino permitir que los grupos de interés obtuvieran un valor para sí mismos –sacando buenos beneficios de la asunción de riesgos o empleando el capital y usándolo para pagar sus mismos bonos–, mientras que daban la apariencia de la gestión de riesgos. La gestión del riesgo no era tanto una barrera de protección, pero sí una aspiradora disfrazada de una cortina de humo. Desde esta perspectiva, solo puede ser considerado como un éxito rotundo (p. 135).

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Currie añade que a estas dificultades técnicas se sumó un agravante asociado con una reprochable gestión de las responsabilidades entre los diferentes entes reguladores financieros en Estados Unidos, lo que se tradujo en un esquema de regulación, que si bien proveía un contexto con un gran número de limitaciones regulatorias, las instituciones que garantizaban cada norma no actuaban coherentemente ante las actividades financieras desestabilizadoras porque carecían de la suficiente claridad en la división de tareas o por omisión de las mismas. “Por lo tanto, un modelo regulatorio diseñado incorrectamente puede crear una paradoja de las leyes reguladoras extremadamente rigurosos y a veces resulta en una falta de regulación (p. 11)”. Stiglitz (2009) señala que precisamente esta idea de generar regulaciones Pareto-eficientes habría resultado en un desastre, y se basa en la idea de que si ocurren gran cantidad de supuestos, las intervenciones del Gobierno podrían llegar a la eficiencia, pero como estas raramente se cumplen, no tienen mucho sentido. Recuerda que la crisis reveló la necesidad de intervención del Estado, pero más importante que su intervención, la necesidad de las elecciones ex-ante de la crisis. Así que instrumentos financieros complejos, como los derivados, hicieron más complicadas las ya difíciles condiciones de los consumidores e inversores, pues el mundo financiero, lleno de asimetrías de información, había permitido que los derivados incrementasen esos problemas de manera insospechada. Tal vez esos instrumentos hubieran cumplido su cometido, pero a partir de normas transparentes y que permitieran tener control sobre las condiciones de complejidad que habían permitido tantas complicaciones y pérdidas de dinero. Se necesita una mejor regulación que tome en cuenta los fallos de mercado –y del gobierno– y que tienda a evitar este tipo de problemas a futuro. Currie (2009) manifiesta que las transiciones regulatorios en países emergentes (de regulaciones directas a regulaciones prudenciales) tuvieron algunos efectos indeseados tales como permitir operaciones internacionales ligadas al crimen, además de exacerbar la ciclicidad de las economías y fomentar el contagio entre países. Estas desregulaciones también permitieron el uso de derivados OTC, que significaron un enorme incremento en el uso de todo tipo de derivados, y por eso que una regulación laxa sobre derivados facilitó el uso irresponsable de derivados en el futuro, además de las crisis. Otra discusión propuesta por Dowd y Hutchison (2010) es que la solución para el fraude y la mejora en la transparencia consiste en una mayor regulación

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estatal. Sin embargo, los autores consideran algunos aspectos sensibles y el ejemplo para ello es el caso Maddox, el cual incluía como víctimas a inversionistas muy sofisticados y constituía un esquema Ponzi que no fue detectado por la SEC pese a que llevaba setenta años de regulación. En ese sentido, aumentar la regulación, pero bajo el mismo sistema de vigilancia, tendría el efecto de disminuir la transparencia y no mejorarla, de donde en los inversionistas e inversores está la parte del trabajo que consiste en lograr mejores niveles de transparencia, y no esperar que los reguladores lo hagan siempre. También Isenberg (2007) propone una discusión relacionada con el proceso de desregulación mediado por un proceso político de lobby que permitió que hubiera apartes más favorables de la regulación para los bancos, y si bien se debe recordar que cierto grado de desregulación era una condición básica para la rentabilidad del sistema bancario y financiero, a partir de los años setenta, y debido a la entrada de nuevos jugadores financieros, estas regulaciones no impidieron que los bancos tuvieran enormes ganancias y bonificaciones extraordinarias. A continuación se describen algunos apartados puntuales sobre instituciones y acuerdos regulatorios, como las normas diseñadas a lo largo del siglo XX y comienzos del XXI.

3.2.1. LAS REGULACIONES DEL COMITÉ D E BA S I L E A S O B R E S U P E RV I S I Ó N BA N C A R I A Según Charles Goodhart (2011) la historia de la regulación del Banco Internacional de Pagos (Bank of International Settlements –BIS–) es poco conocida, pues si bien muchas personas en el negocio de las finanzas estan al corriente de las actividades del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (Basel Committee on Banking Supervision –BCBS–) y los acuerdos sobre requerimiento de capital, los famosos acuerdos de Basilea, son pocos los que saben que el BCBS es un comité permanente que da cuenta a los presidentes de cada Banco Central del G-10. El BCBS se creó para hacer frente a la globalización financiera, y también debido a varios acontecimientos coyunturales que provocaban desbalances globales como las guerras y las corridas bancarias; sin embargo, su antecedente directo fue una institución denominada Grupo de Contacto, creada con el propósito de brindar mejoras en las prácticas financieras a los países miembros y compuesta por funcionarios de diferentes niveles.

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Dada la disparidad de posiciones y poderes, y para poner más orden en las decisiones, se resolvió configurar el BCBS como un subcomité separado de la mesa de presidentes de los bancos centrales del G-10 en el BIS. Una de las primeras exploraciones del grupo fue la prociclicidad que tuvo el tipo de cambio en la zona euro tendiente a aumentar la oferta de dinero en todo el mundo. La discusión del comité de estudio partió de un examen monetarista, en el cual el análisis del multiplicador y la base monetaria constituyó el esquema conceptual. Al respecto se realizaron varias pruebas que dieron como resultado una evidencia en contra de la bondad de ajuste de este enfoque; por ejemplo, las investigaciones realizadas por Johnston en 1983 señalan que a pesar de existir bastantes sondeos acerca de la magnitud del multiplicador monetario en la zona euro, hubo de reconocerse que en cierta forma era posible algún pequeño grado de endogeneidad, al menos mediante la creación de crédito bancario, y que, además, se debía reconocer que el sistema monetario europeo era un sistema abierto a la entrada de nuevos fondos que modificaban ligeramente la base monetaria neta, particularmente la reciente creación de otro tipo de activos financieros que en consideración de Johnston dificultaban la estimación del multiplicador hasta el punto de necesitar supuestos inusuales para funcionar. Los problemas macro eran abordados por las autoridades monetarias y los problemas micro se le dejaron al BCBS. El análisis de ese tipo de fenómenos significó la creación de grupos de expertos que ayudaran a evaluar y formular cambios institucionales orientados a corregir o controlar tales problemas. Se debe recordar que el antecedente del BCBS fue otra institución (el Grupo de Contacto) cuya estructura organizacional denominada El Concordato, incluía que cada entidad financiera estuviera vigilada por una entidad centralizada (padre), y dicha entidad padre debía vigilarlas con base en una serie de balances consolidados, suficientemente confiables y no controvertibles. Sin embargo, algunas entidades financieras quedaron por fuera de estas regulaciones, ante lo cual Goodhart señala que: […] Tanto (los bancos) Ambrosiano y BCCI conscientemente buscaron subvertir y evadir el marco regulatorio. La existencia de delito no demuestra en sí misma que la política fuera incompetente y las leyes inútiles. Pero la forma en que el delito se lleva a cabo puede apuntar a la necesidad de reformular el marco legal y buscar nuevos enfoques para la política.

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Así, estos dos eventos desencadenaron revisiones del Concordato, partes de las cuales necesitaban introducción o revisión por razones no relacionadas con el fracaso anterior, pero un debido lugar al paso del tiempo y a los nuevos desarrollos en las prácticas bancarias (p. 114).

El Acuerdo de Basilea I apareció por primera vez en 1988 como parte del refinamiento en el uso de requerimientos de capital con base en las recomendaciones del BCBS y en la heterogeneidad en las condiciones de competencia entre los diferentes países, lo que representó problemas con los diferentes sistemas bancarios. Sin embargo, se consideraba que los requerimientos de capital eran necesarios y podían ser empleados internacionalmente, y para ello se adelantaron trabajos con miras a lograr metodologías que permitieran sortear las diferencias de dicha heterogeneidad entre países y entre los tipos de entidades financieras. En 1982 el secretariado del BCBS emitió un reporte sobre “requerimientos de capital y la actividad bancaria internacional”, documento que trata sobre el rol del capital, los detalles técnicos de la contabilidad, los ratios contables de control en varios países, la disminución de los mismos durante esa época, además de una propuesta de tratamiento sistemático de los requerimientos de capital. Con ese fin en 1983 se creó la Comisión Dahl, cuya intención era llegar a un acuerdo común entre los países miembros en temas como las reservas y los ratios de capital, y su utilidad para propósitos prudenciales. Como resultado, la comisión logró hallar definiciones de capital tales que permitieran la universalidad para su aplicación. En ese sentido se refinaron las metodologías de las Razones de Capital Adecuadas (Capital Adequacy Ratios –CAR–) en donde los requerimientos de capital ya habían sido aplicados en algunas instituciones financieras del G-10 desde hacía varios años antes del comité Cooke (posterior al Dhal). Al respecto Goodhart menciona lo siguiente: Inicialmente había un alto grado de incertidumbre sobre el significado que debe atribuirse a la “equivalencia funcional”53; si la idea era que cada país siguiera utilizando su enfoque preferido, por ejemplo, engranado o “risk-weighted”, o si se introducen ajustes para traducir su enfoque también sobre otra base, entonces no habría problemas, como en la nota posterior del Presidente de 18 de junio de 1984, sobre “La medición de la suficiencia de capital” (BS/84/41).

53 De los balances bancarios consolidados y de las medidas de diagnóstico sobre el riesgo.

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Así: una postura inicial sería que este enfoque da lugar a una serie de dificultades. Una compleja serie de ajustes que requieren acuerdo bilateral parece necesaria. Además, la comparación sobre la base de apalancamiento puede resultar engañosa para los bancos que poseen grandes carteras de activos con poco riesgo. Tampoco está claro el objetivo general de la convergencia; tanto en los métodos de cálculo de la suficiencia de capital como en las normas de capital sería mejor que fuera promovido por un enfoque de ese tipo. Una alternativa, y en mi opinión más prometedora, sería un enfoque en el que el Comité tratara de llegar a un acuerdo a partir de un marco común de medición que cuando se aplica internacionalmente a los bancos presenta los ratios de capital de forma más o menos equivalente. No existe un sistema de medición que pueda capturar y conciliar los diferentes convenios institucionales, jurídicos y de contabilidad existentes en los Estados miembros. Sin embargo, un marco de referencia común proporcionaría un importante primer paso hacia una interpretación cualitativa de los niveles comparativos y movimientos en la suficiencia de capital después de la debida indemnización por consideraciones menos capaces de cuantificación (p. 157).

La idea era permitir una vigilancia estructurada en todos los países de G-10, pero debía ser tan flexible como para que no hubiera incompatibilidad con los sistemas regulatorios de cada país. Surgieron entonces varias preguntas sobre cómo implementar dicho sistema: en primer lugar, la elección de los ratios de riesgo, y en ese sentido Goodhart menciona que la práctica dominante en Europa eran las razones ponderadas por riesgo o fórmulas ponderadas por riesgo (risk-weighted ratios), por lo cual este fue el mecanismo elegido; en segundo lugar, la composición de los ratios de capital; en tercer lugar, el número de CAR en la regulación, y en cuarto lugar, la adopción de un CAR armonizado en los países miembros, que podría ser contrario a los intereses nacionales (Goodhart, 2011, p. 158). Como menciona el autor, la implementación de una primera aproximación se hizo por medio de varias zonificaciones. En ese sentido Goodhart considera que la simplicidad expuesta como una virtud durante la elaboración de la regulación sobre los CAR fue de hecho una lamentable pérdida de precisión, por cuanto se dejaron de lado las valoraciones de cierto tipo de activos y pasivos, y se clasificaron bajo una denominación inadecuada para compensar dicha heterogeneidad. Sin embargo, el autor señala que luego de diferentes deliberaciones se llegó a un resultado denominado Tiers dentro de los requerimientos de capital como punto de referencia para el análisis y aplicación de los CAR.

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– EL ACUERDO DE BASILEA I El Acuerdo de Basilea I ha tenido importantes implicaciones en materia de control y regulación financiera, así como un papel importante en el desarrollo de episodios de desestabilización macroeconómica. Como se ha mencionado, la arquitectura de los acuerdos de Basilea ha influido de manera fundamental en el funcionamiento del sistema financiero en las décadas recientes. A continuación profundizaremos en la forma como se originaron y cual fue su evolución. El primer acuerdo del BCBS fue expuesto inicialmente en 1988, aunque durante las negociaciones entre Estados Unidos y Reino Unido se dejó de lado la posibilidad de un sistema de regulación en común por las diferencias entre países. Básicamente las negociaciones estuvieron comandadas por reguladores jóvenes y no por los senior, y cuando esa circunstancia cambió se pudo llegar a un acuerdo preliminar sobre requerimiento de capital; sin embargo, el acuerdo se liquidó debido a las actitudes adoptadas en la negociación entre ambos países en los acuerdos de negociación paralelos al del BCBS. Si bien se supone que al mismo tiempo se estaba negociando la convergencia de capital multilateralmente en el contexto del BCBS, todos trataban de negociar un acuerdo en privado, en una situación en la que había al menos una amenaza implícita que si se llegaba a estimular podía hacerse realidad. Estados Unidos fue tildado de arrogante y el Reino Unido de pérfido, especialmente en el contexto de la Comunidad Europea –CE–. Hubo un considerable enojo y se suprimieron algunos acuerdos. Por otra parte: 1. El Comité de Basilea no había hecho grandes progresos, aunque la iniciativa pudo haber sido la única manera de dar un impulso a los avances hacia la convergencia. 2. Los cambios en las posiciones de Estados Unidos y el Reino Unido en el curso de las negociaciones se tornó más cercana que antes en el marco de Basilea. 3. Las diferencias con el marco de Basilea eran relativamente menores, y en algunos casos menos, por ejemplo, en la definición de capital, en lugar de simples niveles; 4. Debido a que la iniciativa de Estados Unidos y el Reino Unido los había hecho aparecer como prepotentes y no comunitarios (especialmente los británicos, que ya eran miembros de la CE), estaban siendo presionados para aceptar un cierto compromiso; igualmente, porque se creía que la iniciativa de Estados Unidos y el Reino Unido podía imponerse, el resto de países también estaban bajo presión para hacer

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concesiones. Las circunstancias finalmente se habían establecido para un acuerdo negociado. Ya no era posible mantenerse en una posición intransigente (p. 172)

En opinión de Goodhart las negociaciones entre Estados Unidos y Reino Unido darían además una gran significación al desarrollo de un marco común de referencia para todas la naciones desarrolladas. Estados Unidos aprobó significativamente el desarrollo de una fórmula ponderada de riesgos, y la discusión también hizo más evidentes las distintas posiciones entre las diferentes aproximaciones a los CAR: la de Basilea consistía en seis tipos de capital Tier a ser regulados; la de Bruselas dos Tier, y la de Estados Unidos-Reino Unido un solo Tier. Las negociaciones sobre la convergencia en abril de 1986 permitió que muchas de las anteriores metodologías fueran asimiladas en un marco común de seis Tiers empleado por la aproximación de Basilea. Finalmente, el primer documento sobre las iniciativas para la convergencia de medidas de capital con propósitos macroprudenciales se realizó a finales de 1986, lo dio a conocer el BCBS en 1987, se denominó Acuerdo de Basilea I, y poco después fue aprobado. Al Comité de Basilea se le dio el visto bueno para hacer circular el Acuerdo en Propuestas para la convergencia internacional de medidas y normas de capital de los títulos. Fue enviado a los supervisores no al G-10 al amparo de una carta de Peter Cooke del 8 de diciembre de 1987. Basilea I, como el Acuerdo llegó a ser conocido, fue descrito a menudo como el Acuerdo Basilea de 1988. En el sentido de que es un nombre poco apropiado que debería haber tenido en cuenta el Acuerdo de Basilea de 1987, ya que casi todo el trabajo principal se terminó en 1987, y el documento de consulta se envió a los supervisores y los bancos en diciembre de 1987, junto con el entregado a la prensa. Por otra parte, seguía siendo, al menos formalmente, un documento de consulta (p. 182).

A partir de allí se ha dado una fructífera relación entre la recomendaciones del BCBS respecto de la regulación bancaria y financiera, relacionada además con las crisis financieras a nivel mundial, en países que han aplicado dicha metodología de regulación. Sin embargo, la aplicación de Basilea I lejos de significar la eliminación los problemas de volatilidad de los mercados financieros y un mecanismo de gestión de riesgo robusto, mostró favorecer algunas de las conductas que de hecho intentaba remover (Goodhart, 2013).

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… el coeficiente de solvencia (CAR) de Basilea I se estableció de manera pragmática, como la más alta proporción que no causaría demasiadas dificultades para los bancos en el país (en ese momento, a mediados de la década de 1980, Japón), con más libertad de acción para lograr el requisito dentro de un período de transición relativamente corto (p. 446).

La primera dificultad para el acuerdo de Basilea I fue la debilidad de sus requerimientos de capital; Balthazar (2006) señala que esta debilidad proviene de las constantes innovaciones financieras introducidas durante el periodo de aplicación de Basilea I y que habían sido desestimadas por la pequeña endogeneidad del crédito del análisis del multiplicador bancario, particularmente de la titularización, que permite que operaciones de titulación se eliminen del balance bancario por haber “transferido el riesgo” a otra entidad, quedando por fuera del balance y por ese motivo también por fuera de los requerimientos de capital señalados por Basilea I. Otras críticas provienen de la dificultad de que los ratios señalados por Basilea I reflejen verdaderamente los riesgos a los que están expuestas las entidades. Una de las ventajas del acuerdo de Basilea I, y mencionada por Balthazar (2006), es haber creado un marco regulatorio universal, lo que permite contar con un marco de referencia a nivel mundial para las entidades, aunque estas deban gestionar las regulaciones propuestas por Basilea I junto con los reguladores locales. Lamentablemente, no hay consenso sobre el impacto positivo de esta regulación alrededor del mundo.

– EL ACUERDO DE BASILEA II Basilea II nació como respuesta a las dificultades surgidas del acuerdo de Basilea I, mediante la refinación de las prácticas contables respecto de la valoración con base en el mercado y también de los requerimientos de capital con base en ratios de adecuación. Particularmente se trataron temas como la titularización y los diferentes tipos de riesgo bancario. Según Balthazar (2006) el impacto sobre la regulación fue relativamente neutro y no implicó un cambio en los niveles de capital regulatorio per se, sino más bien una mejora en las capacidades de gestión del riesgo. Algunas mejoras organizativas reseñadas por el autor son las siguientes: creciente importancia de los gestores de riesgo mediante fuentes de información para la cooperación, y superposición de actividades de vigilancia.

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A los bancos de inversión les fue permitido niveles sin precedentes de préstamos –Bear Stearns fue apalancado con 31:1, Lehman Brothers 34:1, Fannie Mae y Freddie Mac con 45:1, Merryl Lynch con 46:1; Goldman Sachs con 26:1, y Morgan Stanley con 20:1. Ninguno de estos bancos de inversión cumplía con Basilea II (p. 6).

Basilea II había añadido requerimientos de capital más sensibles comparativamente con Basilea I, manteniendo la arquitectura básica de ese primer acuerdo, aunque se añadieron elementos como el riesgo operativo, que incluye los riesgos legal y estratégico, agregando los procedimientos de cálculo del sistema y dos elementos adicionales, la vigilancia y la disciplina de mercado (Pappenfus, 2014). Lamentablemente este esquema permitía que los mismos bancos estimaran las probabilidades de quiebra generando con ello un enorme riesgo moral y conflictos de interés. Es decir, los bancos podían calcular las notas de inversión de sus activos y además su propia exposición al riesgo. Aunque estos pasos representaban una mejora con Basilea I, “… falló grandemente en evitar […] los efectos de contagio sistémico de la crisis de 2008 (p. 266)”. Porque como señalan con Peters y Hubner (2009), “… Basilea II no ofrecía (como tal) un modelo regulatorio (paréntesis añadidos por los autores) (p. 4)”, aunque sí ofrecía una serie de buenas prácticas que permitirían complementar o reforzar los modelos regulatorios. Además, como señalan Berg et al. (2011), una complicación adicional era que tanto en Basilea I con en Basilea II había un persistente efecto de arbitraje regulatorio. Entre tanto, algunas autoridades son señaladas por Griffith-Jones y Persaud (2008) quienes mencionan que la puesta en marcha de la regulación de Basilea II en países en desarrollo ha resultado altamente procíclica y desestabilizadora. En primer lugar porque la gobernanza de esos acuerdos era incorrecta y fomentaba los sudden stop, lo que significa que hay un detrimento del deudor en los países en desarrollo. Los autores también reconocen el aspecto político dentro de la arquitectura de Basilea. Finalmente, señalan que en cuanto hay incertidumbre los bancos actúan de manera procíclica, un sesgo inherente de su funcionamiento durante ese periodo. Otro caso referido por Currie (2009) es la aplicación en Estados Unidos de Basilea II. La autora recuerda que los bancos de inversión no estaban cobijados por esas regulaciones y que si bien Basilea II fue adoptado en

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Estados Unidos, su implementación nunca fue particularmente completa y dio espacio a instituciones que no estuvieron en su universo y fueran cobijadas por otro tipo de regulaciones mucho más laxas y permisivas con los apalancamientos peligrosos y desestabilizadores.

– EL ACUERDO DE BASILEA III Basilea III nació como respuesta a la crisis de 2008, con el fin de evitar problemas de liquidez generalizados, mediante la propuesta del G20 y su promulgación en 2010 por el BIS. Representaba un cambio importante en materia técnica y estructural puesto que modificaba profundamente los métodos de cálculo de los requerimientos de capital, y además ampliaba y profundizaba los acuerdos ya vigentes. Pappenfus (21014) señala que fueron tres los ejes importantes que mejoró este acuerdo: 1. Los requerimientos de capital, el riesgo de cobertura y el apalancamiento contenido; 2. La gestión de riesgos y la supervisión, y 3. La disciplina de mercado y la liquidez. Según el BIS (2011), el acuerdo de Basilea III permitió fortalecer la regulación, la supervisión y la gerencia del riesgo del sector bancario mediante tres ejes fudamentales: 1. La mejora en la absorción de choques frente eventos de estrés; La mejora del gobierno corporativo, y 3. La mejora en la transparencia y la divulgación de información de las entidades. Con este acuerdo se espera que hacia 2019 se llegue gradualmente a una serie de metas indicativas que permitan consolidar objetivos prudenciales a nivel microeconómico y macroeconómico. Los objetivos macroeconómicos tienen que ver con la mejora de la resiliencia del sistema financiero ante eventos de estrés, y particularmente de las Instituciones Financieras de Importancia Sistémica –SIFI–. Los objetivos de estabilidad se relacionan con la solidez de las instituciones a nivel individual y se centran en tres pilares. El primer pilar lo constituyen los requerimientos de capital, ante lo cual se espera que se avance en términos de calidad, capacidad de absorción de pérdidas y colchones de liquidez, junto con algunos amparos anticíclicos, estos dos últimos ligados a la estabilidad macroeconómica. Otro elemento de este primer pilar tiene que ver con la cobertura de riesgos, con la cual se espera avanzar a fin de controlar instrumentos financieros complejos, la documentación de las actividades, la mejora en el riesgo de contrapartida y la exposición de los bancos a tales riesgos. Además, aquí resaltan algunas consideraciones referidas a

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las operaciones por fuera del balance, en las que se incluye un indicador de apalancamiento que no está basado en el riesgo y que contiene las operaciones por fuera del balance. El segundo pilar incluye la gerencia del riesgo y la supervisión, y está basado en los riesgos que involucran a las empresas y se relacionan con las exposiciones al riesgo financiero (derivados, titularización, emisión, etc.), además de su correcta contabilidad y su adecuada gestión. El último pilar se relaciona con los objetivos de divulgación y transparencia, lo que implica una correcta divulgación de la información referente a las instituciones y empresas, que permita una adecuada comprensión de la exposición al riesgo de cada una, así como de sus componentes regulatorios. Algunos problemas de este nuevo acuerdo tienen que ver con la compatibilidad entre las regulaciones de cada país y las recomendaciones de Basilea como, por ejemplo, la DFA en Estados Unidos (Pappenfus, 2014). Jobst (2009) señala otros problemas: considera que hay importantes vacíos analíticos e inconsistencias en sus consideraciones sobre riesgos operativos, permitiendo varias formas de arbitraje regulatorio. En esa misa línea Berg et al. (2011) muestran que en Basilea III puede haber arbitraje regulatorio con base en las dificultades relacionadas con los parámetros necesarios para el control: los propuestos por los reguladores y aquellos que pueden emplear los bancos, siendo los primeros más conservadores y los segundos más permisivos en cuanto a la oportunidad de arbitraje; sin embargo, Howard (2014) señala que los acuerdos de Basilea III permiten lograr dos objetivos simultáneos: mantener la estabilidad del sistema financiero ante presiones de liquidez del sistema, y mejorar los objetivos del gobierno corporativo, particularmente aquellos asociados con la mejora de la gestión de los riesgos de las instituciones financieras y también de la transparencia.

3.2.2. LA DODD-FRANK ACT Luego de la crisis de 2008 la regulación se centró en uno de los aspectos más importantes entre las acciones estatales de protección de los consumidores y de estabilización económica. Un tema particularmente clave alrededor de las discusión sobre la regulación tiene que ver con los derivados y su regulación.

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A partir de la crisis se ha desarrollado una muy completa labor con respecto a la regulación de los derivados, particularmente por los traslapes entre cuerpos regulatorios y porque además resultan ser más complejos que los contratos de crédito convencionales. La dificultad de la regulación de los derivados es la enorme plasticidad de este instrumento para objetivos financieros, lo que les permite mutar para ser rápidamente aceptables en diferentes esquemas regulatorios. La DFA era el plan regulatorio más ambicioso desde el New Deal, y se esperaba que diera una respuesta técnica a una de las crisis financieras más costosas y profundas en la historia moderna, además de brindar alivio político a los importantes costos sociales de la crisis, humanizando las finanzas y las crisis. Con este cambio regulatorio se esperaba no solo salvar de las crisis la economía mundial –comenzando por la de Estados Unidos–, sino que también se esperaba dar forma a lo que sería el funcionamiento de la regulación y los mercados financieros modernos (Shiller, 2011). Según Ugeux (2014), gran parte de la motivación en torno a la regulación de la DFA está asociada con la evidencia de excesivas maniobras financieras con derivados y a la creación de las vulnerabilidades que desembocaron en la crisis de 2008. La regulación de la DFA en materia de derivados consiste en la división de tareas de supervisión y vigilancia entre reguladores para los instrumentos swaps: la Commodity Futures Trading Commission –CTFC– y la Securities and Exchange Commission –SEC–. Este cambio regulatorio sería tan grande como cualquiera de los cinco realizados durante las décadas previas y, de hecho, tan grande como todos ellos juntos. Entre sus regulaciones se incluían aquellas relacionadas con los sistemas de gestión del riesgo, los nuevos manejos para el gobierno corporativo y las nuevas entidades de vigilancia para esta regulación, con lo que se esperaba recobrar el crecimiento económico y la estabilidad financiera, si bien los efectos de la DFA eran (y continúan siendo) en buena parte inciertos. Esta nueva regulación tiene dos focos principales, uno relacionado con las modificaciones a nivel institucional y otro en materia de las regulaciones de los mercados financieros (Wilson, 2011). Desde el punto de vista institucional la DFA otorgaba varias nuevas herramientas a los reguladores en Estados Unidos. Por ejemplo, aumentaba los poderes de la FED mediante la Financial Stability Oversight Council –FSOC– afin de mejorar la estabilidad financiera a través de una mejor cooperación entre las entidades estatales y federales de regulación financiera,

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convirtiéndolo en una especie de superregulador, lo que permitía, además, que el Tesoro de los Estados Unidos tuviera un papel protagónico en los aspectos regulatorios y no solo limitarse a brindar recomendaciones sobre las mismas: un papel único en su historia. El propósito de la FSOC era promover la disciplina de mercado, detectar inestabilidades financieras y actuar en momentos de necesidad. Estas tareas se dividían en cinco actividades principales: monitorear las actividades financieras; hacer recomendaciones; discutir las problemáticas; identificar las coyunturas críticas, y analizar y reportar periódicamente el desempeño de los mercados. La FSOC está conformada por varias instituciones, algunas con voto y otros sin él. Las instituciones con voto son la FED, el Tesoro Americano, la Office of the Comptroller of the Currency –OCC–, el Bureau of Consumer Financial Protection –BCFP–, la SEC, la CTFC, la Federal Deposit Insurance Corporation –FDIC–, la Federal Housing Finance Agency –FHFA–, la National Credit Union Administration –NCUA–, y un miembro independiente nombrado por el Senado. Algunas de las instituciones participantes pero sin derecho a voto son la Office of Financial Research –OFR– y la Federal Insurance Office –FIO–. A pesar de sus múltiples actividades la FSOC no tiene capacidades legislativas o coercitivas, pero tal vez su papel más importante sea el de canalizar los esfuerzos de la industria financiera hacia la creación de empleos y mejorar su impacto en el PIB de Estados Unidos. El objetivo de esta nueva red de reguladores está constituido básicamente por aquellas instituciones cuyo capital supera los US$50 trillones, y por cuya importancia suelen asociárseles el nombre de compañías sistémicamente importantes, incluyendo las bancarias y las no-bancarias; estas últimas tendrían que cumplir con requerimientos prudenciales más estrictos y, además, en su caso la FSOC debe tener condiciones de consenso más estrictas para poder emitir flexibilizaciones y regulaciones sobre ellas. Por otro lado, aquellas instituciones que no tienen voto también son muy importantes; por ejemplo, la OFR tiene tareas de levantamiento de información, estandarización de las fuentes y los reportes, investigación a largo plazo, desarrollo de herramientas de monitoreo y gestión de los riesgos, además de asistir y permitir que estos adelantos sirvan a los reguladores para su actividad. De manera similar, la FIO tiene como labor monitorear el sector asegurador, sugerir una vigilancia más estrecha a ciertas instituciones

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expuestas a riesgo sistémico y ser el representante de Estados Unidos ante sus homólogos internacionales. La FED también tiene importantes cambios en sus funciones: ahora puede tener una injerencia mucho más importante que antes en los mercados financieros, enlazada a otros cambios relacionados con el papel general de la FED, la cual, mediante la DFA, puede anexar a los objetivos de la política monetaria una parte sensible de la estabilidad financiera. Además, en caso de que una compañía financiera tenga indicios de encontrarse en serias dificultades o en quiebra, la FED puede incidir en si se liquida y también será la principal ejecutora de la nueva regla Volcker. Pero como consecuencia de estos nuevos poderes, algunas de sus capacidades mejor conocidas no tendrán tanta fuerza en el futuro, por ejemplo, ser prestamista de última instancia procedimiento que en adelante estará en manos de muchos más órganos regulatorios. La OCC y la FDIC fueron modernizadas, siendo la FDIC un complemento en las labores de monitoreo de la FED. La SEC tuvo una importante reforma, y ahora es la autoridad de monitoreo de las agencias calificadoras, también promulga nuevas reglas sobre derivados y particularmente sobre el mercado de swaps, impone controles a aquellos instrumentos no-completamente compensados y participantes del mercado no-bancario. También se creó la oficina de protección al consumidor BCFP, entidad adscrita a la FED pero independiente, cuya función consiste en encargarse de confrontar y supervisar si los productos financieros atentan contra los consumidores. Desde el punto de vista regulatorio, la DFA define dos nuevos tipos de regulaciones, las ya bien conocidas regulaciones prudenciales, si bien se incluyen algunas más restrictivas, y las regulaciones denominadas “estándares aumentados y salvaguardias”, dirigidas a las instituciones no-bancarias, bancarias y aseguradoras pero cuya jurisdicción son los reguladores primarios. En el caso de los requerimientos prudenciales la FED cuenta con la discreción para determinar o restringir, según considere, las actividades de las instituciones financieras, lo cual quiere decir que también estas tendrán la discrecionalidad para decidir respecto de los holding bancarios que deben ser regulados y de aquellos que no lo requieren. La Tabla 15 muestra los requerimientos.

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TA B L A 1 5 R E G U L A C I O N E S P R U D E N C I A L E S D E L A D FA REGLAS Requerimientos prudenciales DFA

· Requerimientos de capital con base en el riesgo. · Límites al apalancamiento. · Requerimientos de liquidez · Requerimientos para la gestión global del riesgo. · Planes de contingencia y requerimientos para la exposición al crédito. · Límites a la concentración.

Otros límites de la DFA

· Capital contingente. · Divulgación de información mejorada. · Límites al endeudamiento de corto plazo. · Otros requerimientos de la FED.

Fuente: elaborado con base en Wilson (2011).

Desde la esquina de los estándares aumentados y las salvaguardias, la DFA permite que los reguladores primarios puedan reglamentar cualquier actividad financiera. Sin embargo, las regulaciones propuestas por el FSOC pueden ser rechazadas por el regulador primario, quien tiene la discrecionalidad para decidir sobre este tipo de regulaciones. Algunas características particulares de las regulaciones prudenciales están ligadas a los requerimientos de capital. La DFA espera impactar las estrategias corporativas mediante la imposición de requerimientos de capital a diversas actividades de las firmas financieras, buscando que migren de actividades riesgosas a algunas cada vez más seguras. También limita el nivel de apalancamiento: cuando la FSOC percibe que hay un potencial riesgo limita a cerca de 15:1 el apalancamiento posible de las firmas; solicita pruebas de estrés financiero cada año y medio a las empresas, y anuales a aquellas que considere pueden ejercer riesgo sistémico. La DFA permite, además, la existencia de ciertas protecciones en caso de quiebra, mediante los planes contingentes y los condicionamientos relacionados con las fusiones y adquisiciones.

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Con respecto a las regulaciones de los activos cuyos subyacentes son acciones, la SEC y los demás reguladores bancarios solicitan que se mantenga –como encaje– al menos el 5% del riesgo de crédito por cada transacción realizada, particularmente con los activos cuyos subyacentes son hipotecas; y respecto de estas la DFA también incluye protección para aquellos productos provenientes de hipotecas y los conmina a regirse por un código de producto establecido. Particularmente, Una “hipoteca residencial calificada” no puede incluir ABS54 garantizados con tramos de otra ABS. Cualquier emisor ABS que use esta exención de riesgo-retención debe certificar la eficacia de sus controles de supervisión internos a la SEC para garantizar que todos los activos titularizados califican (White, 2011, p. 94).

Mecanismo que había sido empleado ampliamente momentos previos a la crisis de 2008, como se ha mencionado más arriba. Otro aspecto importante de la DFA son las restricciones al funcionamiento operativo de las firmas con limitantes a las posibles estrategias de mercado adoptadas, entre las cuales la más importante es la Volcker Rule o Regla Volcker. Estas limitaciones dan ciertos márgenes de operación a las firmas financieras, aunque las regulaciones fueron y continúan siendo altamente controversiales por cuanto se esperaba que impusieran significativas limitantes a la recuperación de la economía de Estados Unidos. Con la Regla Volcker –RV– se esperaba incidir en las operaciones de posición propia de las instituciones financieras bancarias y no-bancarias, lo cual no significaba una completa restricción de todas las actividades de posición propia, sino una especie de filtrado sobre aquellas actividades que podrían ser potencialmente desestabilizadoras, como los conflictos de intereses, las exposiciones poco razonables a activos de alto riesgo, los ataques a las solidez de las instituciones financieras y a la estabilidad financiera de los Estados Unidos. La RV estipula varios tipos de limitantes a las instituciones financieras: de un lado, a la posición de inversión de instituciones como los fondos de cobertura y comerciales, a los que se les había restringido su posición propia; de otro, al tamaño propio de las firmas, que llevó a varias discusiones

54 Asset Based Securities o activos respaldados por acciones.

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porque eliminaría ciertas ventajas competitivas de estas empresas ligadas a su tamaño en los mercados internacionales. Otra importante limitación estuvo orientada al uso de derivados de las instituciones bancarias y a los holding bancarios; en ese sentido se impusieron importantes restricciones al uso de derivados mediante disposiciones para cada tipo de institución, de forma que los bancos podían invertir en derivados usuales de inversión (moneda, interés, oro, etc.), pero de manera separada las capitalizaciones y las inversiones en el sector real, separación frecuentemente compleja y que requiere asesoría legal. La RV también incide mediante lineamientos relacionados con las compensaciones a los ejecutivos, con la transparencia y con otros incentivos de pago, además de los lineamientos establecidos para el gobierno corporativo en relación con las juntas directivas y los gerentes. Finalmente, la RV, al igual que la DFA, tiene importantes implicaciones fuera de las fronteras de Estados Unidos debido a que muchas empresas financieras estadounidenses tienen subsidiarias en otros países, de forma que la atención que se presta a las instituciones financieras de importancia sistémica se hace de manera rápida en un área de importancia global (Ugeux, 2014).

– L A S R E G U L A C I O N E S S O B R E D E R I VA D O S Y OPERACIONES OTC Dodd (2008) considera que la manera descontrolada de liberalizar los derivados, junto con las regulaciones bancarias, ha dado como resultado un enorme incremento en el volumen de dinero transado a través de derivados, a la par con el proceso de inestabilidad macroeconómica. El uso de derivados tiene dos tipos de problemas: los del trading mismo, y los del mal uso de este tipo de instrumentos, muy en particular el fraude y la manipulación. Además, en coherencia con Breitenfellner y Wagner (2009), y Gabor (2010), Dodd (2008) considera que no hay distinciones claras en estas operaciones en referencia a la vocación productiva de dichos capitales. Además de que existen serios riesgos de información, como también mencionan Breitenfellner y Wagner (2009), Dodd sugiere que las opciones consisten en mejorar las políticas para detectar el fraude y la manipulación, los requerimientos de colaterales, un aspecto sensible pues está relacionado con el uso de operaciones de aseguramiento y diversificación del riesgo, que puede ser uno de los aspectos a controlar para procurar mayor transparencia.

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3.2.3. LA REGULACIÓN BANCARIA EN COLOMBIA DURANTE EL SIGLO XXI La crisis subprime había tomado por sorpresa a reguladores, banqueros, usuarios y participantes de los mercados financieros del mundo, desafiando el saber convencional y la experticia de los más reputados. A partir de los efectos nocivos de la crisis sobre la economía mundial se originaron importantes cambios en materia regulatoria que tuvieron como principal objetivo evitar efectos como los de la crisis precedente y, además, como menciona Hernández (2015, p. 8), restaurar la barrera entre banca de inversión y banca comercial, que había sido erosionada con los cambios regulatorios originados desde los años setenta a nivel mundial. A pesar de que estos cambios no fueron fácilmente aceptados y su implementación tardó, los avances ya se han empezado a vislumbrar en el mundo industrializado y en desarrollo (como es el caso del Acuerdo de Basilea III); en realidad, el discurso de autoregulación que parecía ser reticente a amplias transformaciones, pocos años despues de la crisis se fue haciendo más activo y las modificaciones regulatorias se empezaron a realizar. Hoy en día ya se ven importantes avances en materia de regulación a nivel mundial. Tal vez una de las mayores transformaciones a nivel regulatorio fue el cambio de enfoque de vigilancia por los reguladores, trasladándose desde una perspectiva de cumplimiento a una de riesgos, sumado al surgimiento de los esquemas de proteccción de liquidez frente al riesgo sistémico de la contraparte y de los instrumentos por fuera del balance, además del importante fortalecimeinto de la vigilancia en los riesgos financieros tradicionales y típicamente más visibles. Estos cambios regulatorios buscan mejorar la estabilidad financiera y promover otros aspectos como la inclusión y la confianza, sin embargo, por ser más exigentes su cumplimiento también suele estar asociado a elevados costos. Este elemento constituye la barrera más importante para la implemetación de nuevos esquemas regulatorios, porque en principio regulaciones más estrictas terminan ocasionando mayores costos a las entidades financieras, las cuales suelen trasladar en alguna medida estos costos a sus clientes. A pesar de que los cambios regulatorios estuvieron sujetos a dinámicas de desarrollo e implementación muy diferentes en todo el mundo, los países latinoamericanos se enfrentaron a retos muy particulares, asociados princi-

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palmente con la estructura de sus mercados monetarios y financieros, para cumplir con los estándares regulatorios establecidos en Basilea. Pero también debieron desarrollar regulaciones domésticas para controlar sus diferentes procesos financieros como, por ejemplo, la banca pública, la protección al consumidor y el funcionamiento del mercado crediticio doméstico. Es importante mencionar, como lo sugiere Hernández (2015) y como se ha evidenciado en capítulos precedentes, que a pesar de sus numerosas crisis gracias a su preparación los países latinoamericanos han salido mejor librados de las crisis internacionales más recientes, en especial si se compara con los efectos de las crisis subprime y europea. No obstante, estos efectos suelen atribuirse también a que los mercados de la región no estaban muy integrados a los mercados financieros internacionales. Sobre esto último, es importante mencionar que si bien los mercados regionales no están integrados de manera heterogénea, los gobiernos de la región, coordinados con bancos centrales y reguladores locales, hacen importantes esfuerzos por fortalecer las resiliencias de sus economías frente a choques financieros adversos, en especial el contagio de la turbulencia financiera internacional iniciada en 2008 y que apenas a comienzos de 2017 parece evidenciar perspectivas favorables. A pesar de que Basilea III estaba en la agenda regulatoria de los países del G20, poco tiempo después de la crisis los países latinoamericanos se orientaron más hacia la adaptación de los mecanismos regulatorios a sus entornos económicos. … los sistemas financieros de la región son particularmente heterogéneos en profundización financiera, niveles de solvencia y liquidez, exposición de riesgos, concentración y rentabilidad. De allí que la regulación bancaria sea un reflejo de ese desarrollo y que los cronogramas para seguir los mejores estándares internacionales muestren diferencias muy grandes (Hernández, 2015, p. 12).

Pero lo que sí es posible afirmar, es que estas últimas dos décadas han representado avances significativos para la promoción de la solidez del sistema financiero latinoamericano, y especialmente el colombiano. A lo largo de este libro se han discutido los diferentes elementos regulatorios que permitieron abusos o lagunas regulatorias que banqueros abusivos emplearon para estafar a sus clientes. En esta sección se establece la sustancia que ha permitido que el cuerpo regulatorio colombiano avance en materia de estabilidad financiera, mitigación del fraude y protección al

Historia, regulación y crisis

consumidor en el siglo XXI, a la vez que se estudian las oportunidades de mejora y los costos de la regulación para el país.

– LA S M E J O R A S R E G U LAT O R I A S : E L PA S A D O Y E L F U T U R O Con respecto a las mejoras en el tratamiento del capital y la liquidez de las entidades, Hernández (2015) menciona los importantes avances realizados desde el Ministerio de Hacienda para diagnosticar y promover el aumento del capital mediante el Decreto 1771 de 2012 que, siguiendo los lineamientos de Basilea III, señala que el capital debe ser de la mayor calidad para atender de manera oportuna a las contingencias. Actualmente cerca del 70% del capital de las entidades colombianas es de la mayor calidad. En ese sentido habría un costo al no establecer dichas medidas regulatorias, puesto que se afectaría la percepción internacional generando con ello un posible deterioro de la solidez de las instituciones frente el crecimiento de la economía colombiana y sus necesidades de crédito. Asimismo, Hernández resalta los avances en cuanto a la gestión de la liquidez bancaria a través del ajuste del Sistema de Administración de Riesgos de Liquidez –SARL– mediante la Resolución 44 de 2011 de la Superintendencia Financiera. Esta reforma propuso el uso de los Activos Líquidos de Alta Calidad –ALAC–, un compuesto de activos líquidos y efectivo, frente al uso intensivo de la ventanilla de liquidez del Banco de la República. Al respecto la Superfinanciera emitió las Resoluciones 10 de 2014 y 3 de 2015 que cubren respectivamente las necesidades de liquidez para los comisionistas de bolsa y para los fondos de administración colectiva. También se avanzó con lo propio en un reajuste a las provisiones contracíclicas del crédito. Teniendo en cuenta la agenda reciente de implementación de regulaciones con base en Basilea III, es importante señalar que, de acuerdo con Alfaro (2016), la implementación de los estándares internacionales de Basilea en Colombia tiene una trayectoria amplia, la cual ha procurado ser gradual y ordenada.

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GRÁFICA 3 C R O N O L O G Í A D E I M P L E M E N TA C I Ó N D E L O S A C U E R D O S DE BASILEA EN COLOMBIA Basilea I

Basilea II 1989

1994

Definición de: – Capital de primer y segundo nivel – APNR – Solvencia: 8,3%

Definición de: – Solvencia individual y consolidada: 9% Decreto 1720 – Cambios en el capital – Inclusión de riesgo de mercado (VaR)

2001

Basilea III 2008

2009

2011

2012

2013

2014

2016

Introduce el Indicador de Riesgo de Liquidez (IRL) para los EC. Modifica el IRL de acuerdo con los estándares internacionales, incluye (i) el concepto de activos líquidos de alta calidad, (ii) un límite al indicador de riesgo de liquidez (IRL) a 30 días.

Decreto 1771 – Fortalecimiento del capital a partir de instrumentos de mejor calidad, basado en Basilea III. – Solvencia básica: 4,5%.

Unificación del marco prudencial de capital de los EC incluyendo instituciones oficiales especiales (IOES) e instituciones cooperativas

Fortalecimiento IRL (Medición requerimientos de liquidez).

De forma paralela desde el 2002 se elevaron los estándares en materia de gestión de riesgos con la implementación de los diferentes sistemas de administración: mercado, crédito, liquidez, lavado de activos, contraparte.

Decreto 904 e implementación del Decreto 1771 de 2012 Bancos, compañías de financiamiento y corporaciones financieras cuentan con mejor calidad de capital, con el propósito que puedan absorber las pérdidas inesperadas debido a la materialización de los riesgos derivados del desarrollo de sus negocios.

Fuente: tomado de Alfaro.

En cuanto a la protección al consumidor, Hernández resalta que las regulaciones recientes en torno a la información del consumidor sobre los costos asociados a sus productos redundan en una mayor transparencia y competitividad en el sector para beneficio de los usuarios. En tal sentido, piensa que esas mayores obligaciones no deben ser consideradas como sobrecostos, sino que, por el contrario, representan un beneficio para los usuarios y las entidades, y por ello la transparencia en la información debe ser considerada una buena práctica que el sector implemente a cambio de acudir a medidas regulatorias costosas desde el legislativo. Y no cabe duda de que los clientes tendrán una mayor percepción de seguridad ante una entidad financiera sólida, bien calificada por las agencias evaluadoras de riesgo, que atrae mayores volúmenes de ahorro y que permite obtener utilidades que compensan ampliamente los costos de cumplir las medidas regulatorias. Como parte de la nueva propuesta regulatoria de cara a los retos económicos y financieros actuales, la Superintendencia Financiera de Colombia propone algunos proyectos regulatorios orientados a garantizar la estabilidad financiera en un nuevo contexto macroeconómico. En ese sentido, Alfaro

Historia, regulación y crisis

(2016) sostiene que el entorno macroeconómico colombiano está marcado por un nuevo contexto producto de la crisis. En efecto, la crisis de 2008 no solo trajo una nueva propuesta regulatoria para los diferentes países del mundo, sino que condujo a cambios drásticos en la dinámica de la economía internacional. En esencia, el nuevo panorama económico en 2016, heredado de la crisis subprime, la crisis europea y otras subsecuentes, desembocó en dos resultados fundamentales: bajo crecimiento económico y bajas tasas de interés. En principio, como resultado de una recuperación moderada frente a la crisis, las tasas de interés persistentemente bajas se deben a activas intervenciones de los bancos centrales para mejorar las condiciones económicas en medio de la turbulencia financiera. Como resultado de este nuevo entorno macroeconómico, el comportamiento del crédito en Colombia se ha visto ampliamente afectado. Es así como se evidencia que la cartera bruta crece a un ritmo inferior al de años pasados, comportamiento causado por un menor dinamismo de la inversión, de la generación de empleo formal y de la ralentización del crecimiento del país. GRÁFICA 4 C R E C I M I E N T O D E L A C A R T E R A B R U TA EN COLOMBIA 2012-2016 14 12 10

Porcentaje

8 6 4 2

0,70%

0 -2 -4 Ene.

Feb.

Mar.

Abr.

2012

Fuente: tomado de Alfaro

May.

2013

Jun.

Jul.

2014

Ago.

Sep.

2015

Oct.

2016

Nov.

Dic.

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No obstante, las mejoras en la percepción de riesgo de los inversionistas internacionales frente a las economías emergentes han permitido que Colombia reciba de manera constante capitales extranjeros, ampliando así su cuenta de capital, por lo cual, con la mayor interconexión de los mercados financieros globales, las preocupaciones repentinas de los inversores extranjeros pueden generar sucesos de desestabilización en la economía colombiana, un riesgo que hay que observar de cerca. GRÁFICA 5 F L U J O D E C A P I TA L E S I N T E R N A C I O N A L E S A COLOMBIA 2000-2016 7.000 6.000 5.000 Inversión extranjera en cartera (USD m)

4.000 3.000 2.000 1.000 0 -1.000

Títulos de deuda

Mar-16

Nov-14

Jul-13

Mar-12

Nov-10

Jul-09

Mar-08

Nov-06

Jul-05

Mar-04

Nov-02

Jul-01

-2.000 Mar-00

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Fondos de inversión

Fuente: tomado de Alfaro.

Como resultado de los procesos precedentes se espera un mayor impacto de los choques externos en la economía colombiana, razón por lo cual, para asegurar la estabilidad financiera es necesario que el regulador participe más activamente. Adicionalmente, este nuevo esquema de bajas tasas de interés y bajo crecimiento económico conduce necesariamente a un replanteamiento general del esquema de negocio de las entidades financieras, así como a la necesidad de fortalecer las capacidades de supervisión y regulación.

Historia, regulación y crisis

Para lograr este objetivo la Superfinanciera espera Fortalecer los diferentes pilares sobre los cuales se sustentan los acuerdos de Basilea: 1. Requerimientos de capital; 2. Proceso de revisión del supervisor, y 3. Disciplina de mercado. Trabajar en esos objetivos permitirá que la Superfinanciera tenga un papel central y activo en el marco de la implementación de los diferentes principios de Basilea III. En primer lugar, la Superfinanciera espera fortalecer el primer pilar ajustando la calidad del capital y los colchones de liquidez, y mejorar sus criterios en torno a la liquidez mediante el ajuste del Liquidity Coverage Ratio (IRL, por sus siglas en inglés). Es preciso mencionar que se ha avanzado de manera importante en ese propósito debido a que del lado del capital se ha consolidado la estandarización de principios en torno a las razones de la solvencia y al reconocimiento de los instrumentos híbridos, y se han distinguido diferentes categorías de capital; así mismo, se ha avanzado en materia de liquidez al introducir estándares asociados a la liquidez de los activos, a su calidad y a los topes de vigencia máximos. Cabe señalar que, comparativamente, Colombia posee estándares más rigurosos en materia de solvencia que los países de la región. Resalta en el caso colombiano la mayor rigurosidad en la mediación de los Activos Ponderados por Nivel de Riesgo –APNR– y se debe mencionar que desde 2005 Colombia posee un esquema activo de provisiones anticíclicas. En segundo lugar, para fortalecer el segundo pilar, el proceso de revisión del superior, la Superfinanciera espera avanzar en el desarrollo de los Lineamientos Mínimos para implementar el Proceso de Autoevaluación de Suficiencia de Capital –PASC– y del Sistema Integral para la Administración de Riesgos –SAR–. Otros proyectos esenciales de la Superfinaciera tienen que ver con la regulación de los conglomerados financieros, con lo cual espera incluir de manera explícita entre sus facultades la posibilidad de vigilar la actividad de los conglomerados, los riesgos financieros asociados a ellos y sus operaciones en el exterior. En el marco de estas nuevas regulaciones la Superfinanciera ha reiterado su compromiso de implementar principios regulatorios en consonancia con las sugerencias de instituciones internacionales como el FMI y el BIS en materia de liquidez, solvencia, conglomerados financieros y disciplina de mercado.

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Aunque aclara que todas y cada una de las regulaciones en desarrollo adelantadas por ella y por otros reguladores son estudiadas con cuidado y con previo análisis de costo beneficio en permanente trabajo conjunto con el gremio bancario. Si bien aceptan que estas nuevas regulaciones podrían significar costos, estos son necesarios para blindar la economía de los choques adversos de la economía externa.

– LOS COSTOS DE LA REGULACIÓN: ¿ Q U É TA N C O S T O S A E S L A R E G U L A C I Ó N ? En una reciente publicación Clavijo et al. (2014) señalan que luego de la crisis de 2008 los reguladores han estado muy activos formulando nuevas reglas para el sistema financiero a nivel mundial. Según los autores existen dos vertientes regulatorias principales: el enfoque estadounidense (mediante el DFA y la regla Volker) y el enfoque europeo, con su posición en el Reino Unido mediante el Informe Vickens y en la zona euro con el Informe Liikanen. El avance de la banca colombiana en Centroamérica podría convertirla en una gran jugadora financiera en la región, pero el proceso se ve afectado tanto por las reglamentaciones internacionales como por las de carácter local debido a una “inflación regulatoria”. En el caso de la Ley Dodd-Frank, por ejemplo, la intención es mejorar la regulación financiera vigente mediante un esquema de vigilancia centralizado y mejorado, evitando a la vez que los agentes financieros queden por fuera del universo de vigilancia de las autoridades y el excesivo apalancamiento hipotecario. Se deben destacar especialmente las nuevas regulaciones sobre operaciones SWAP, en las que los mayores jugadores del mercado deben registrarse ante la Commodity Futures Trading Comision –CTFC–, que garantiza la supervisión y vigilancia de estos instrumentos. La Tabla 16 ilustra los requerimientos. Cabe anotar que para el caso colombiano solo los grandes jugadores de SWAP tendrán que hacer este tipo de registro y los demás trámites exigidos, mientras que la aplicación de la Foreign Account Tax Compliance Act – FACTA– tendrá efectos más directos sobre el sector local, esto es claro pues el acuerdo entre Estados Unidos y Colombia establece la transferencia de información tributaria, norma que fue declarada exequible por la Corte en 2014. Según Clavijo et al.,

Historia, regulación y crisis

… para aquellos bancos colombianos con exposiciones importantes en el exterior, estas exigencias regulatorias internacionales implican costos adicionales (de acoplamiento y operativos) a los generados por la normatividad local. Dicha “inflación de costos regulatorios” ha cobrado particular relevancia, dado el proceso de expansión de la banca colombiana hacia otros países, especialmente Centroamérica (2014, p. 10).

TA B L A 1 6 NUEVOS REQUERIMIENTOS DE LA LEY DODD-FRANK PA R A I N S T R U M E N T O S S WA P TIPO DE REGULACIÓN REQUERIMIENTOS REGULATORIOS Regulaciones sobre los instrumentos Requerimientos de capital y garantías para respaldar las SWAP operaciones. Registro y documentación de las operaciones realizadas. Negociación a través de plataformas autorizadas. Compensación y liquidación obligatoria a través de la cámara central de compensación. Revelación del tiempo real de la información. Fuente: realizado con base en Clavijo et al. (2014).

La regla Volcker prohíbe a los establecimientos bancarios tomar posiciones especulativas por “cuenta propia”, al mismo tiempo que limita su participación en los fondos de inversión de alto riesgo con un capital Tier 1 del 3%. Además, Clavijo et al. consideran que el asunto es muy complejo porque añade espacio para que las entidades regulatorias tengan márgenes de interpretación de la ley. En ese sentido la ley ha resultado de difícil arquitectura y aplicación (1.000 pp.) al momento de distinguir entre actividades por cuenta propia y actividades externas, lo que en opinión de los autores se traduce en costos para la entidades. TA B L A 1 7 PRINCIPIOS DE LA REGLA VOLCKER TIPO DE REGULACIÓN

CARACTERÍSTICAS

Propósitos de la regla Volcker

Proteger los depósitos del público, limitando los riesgos financieros exagerados. Evitar repeticiones de abultados paquetes de salvamento fondeados con dinero de los contribuyentes.

Fuente: realizado con base en Clavijo et al. (2014).

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… Interpretaciones poco objetivas de esta normatividad, que generan “incertidumbre regulatoria” sobre lo que se cree permitido o prohibido dentro de la actividad financiera (2014, p. 11).

Los autores consideran que la banca colombiana posee indicadores de solvencia sólidos, con 14,7% frente a un 9% requerido por Basilea III, y con una cartera bastante saludable con solo 2,8% de cartera vencida/cartera bruta, y una cobertura (provisiones/cartera) del 16,1%, lo que se traduce en menores costos del crédito, con tasas de interés implícitas decrecientes durante 2002-2013 y menores márgenes de intermediación. Por su parte, la tasa activa se redujo en 570 puntos básicos quedando en 11,3%, mientras la pasiva se redujo en 410 puntos básicos, resultando en 2,9%. Los principios se ilustran en la Tabla 17. Clavijo et al. resaltan la Ley 1735 de 2014 que permite la creación de una licencia financiera simplificada para operaciones de Sociedades Especializadas en Depósitos y Pagos Electrónicos –SEDPE–, lo que constituye un avance para los servicios financieros transaccionales. Ello traería beneficios como menores costos para los usuarios y aprovechamiento de la tecnología para reducirlos, además de menores costos de transacción, mayores incentivos al ahorro informal y un historial crediticio simplificado. Sin embargo, es muy importante la opinión de Clavijo et al. quienes consideran que a pesar los avances jurídicos y de que la regulación tiene grandes beneficios, también ha traído mayores costos para el sistema bancario en materia de cumplimiento e implementación. Por ello proponen que los beneficios de la regulación sean observados mediante un análisis costo-beneficio. Desde el punto de vista teórico, dichos beneficios deberían ser superiores a los costos para hacer viable la adopción de cualquier norma, tal y como lo contempla el análisis costo-beneficio de la regulación, el cual es un principio fundamental de la “Law & Economics” (2014, p. 12)55.

El análisis costo-beneficio de la regulación financiera fue establecido en Colombia por el Decreto 4172 de 2011 que creó la URF, y también, entre otras, por la Leyes 964 de 2005 y 19 de 2012. Pero según los autores el grueso de

55 Cfr. las diferencias de interpretación del Law & Economics, por ejemplo, respecto de las lecturas de POSNER y DWORKIN.

Historia, regulación y crisis

la ley no parece tener este tipo de análisis. En particular consideran que las leyes aprobadas por el Congreso suelen tener afectos directos e indirectos negativos para el sistema bancario y señalan que: … la ausencia del análisis costo-beneficio en la regulación lleva a que algunas disposiciones legislativas desconozcan la realidad competitiva del sector, anteponiendo objetivos políticos que terminan restringiendo la innovación de productos-servicios financieros, y por ende, la bancarización (Clavijo et al., 2014, p. 13).

Esto ha aumentado el costo de la regulación, particularmente luego de la crisis de 2008, cuando las autoridades locales y globales estuvieron activas en lo que varios autores consideran una inflación regulatoria que generó efectos sobre la transición normativa –periodo de implementación de las normas– y de desarticulación institucional. Lo anterior creó dos tipos de costos: el operativo y el de oportunidad. Los costos de oportunidad son aquellos relacionados con los recursos dedicados a cumplir las regulaciones (es el caso de los requerimientos de capital de Basilea), las inversiones forzosas y la regulación local. Pero su cumplimiento, según Clavijo et al., … involucra la inmovilización de importantes recursos que pueden ser asignados a otros usos alternativos más productivos para el sistema bancario (2014, p. 13).

Los costos operativos están relacionados con los procesos que permiten cumplir la regulación, tales como: i. El personal especializado en la gestión de la regulación; ii. Los nuevos desarrollos tecnológicos y contables, y iii. El personal y las asesorías que permiten aplicar procedimientos destinados al cumplimiento de la regulación. Todo ello afecta notablemente los balances de los bancos, drenando recursos para cumplir la regulación y no tendientes a la inclusión financiera. Con respecto a los costos tributarios los autores reconocen también algunas barreras a la bancarización: la primera, referente al Impuesto a las Transacciones Financieras –ITF–, ha incentivado desde 1998[56] el uso del efectivo, generando costos operativos en la implementación de sistemas para proveer la información necesaria a los consumidores sobre dicho recaudo.

56 Para financiar el gasto público durante la crisis de la UPAC.

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La segunda se refiere a los cortos periodos destinados a la implementación de la reforma tributaria de 2012, asociada a los tributos del CREE, del IVA y a la información a la DIAN, que según los autores es muy costoso y complejo de aplicar para los bancos, “Todo ello ha redundado en un costoso despliegue operativo, tecnológico y de recurso humano para el sector bancario (Clavijo et al., 2014, p. 14)”. Los costos mencionados tienen consecuencias en la gestión bancaria, y en ese sentido los autores mencionan que Colombia está a tono con la regulación financiera global, mediante la aplicación de la normativa SAR, además de haber implementado la regulación de Basilea I, Basilea II, y en 2012 también acató las recomendaciones de Basilea III. Los autores mencionan que hay nuevos costos, por ejemplo para el SAR, en la medida en que se deben modificar los sistemas informáticos a fin de generar la nueva información necesaria para dichos cálculos. Los requerimientos de capital de Basilea condujeron a una menor solvencia de los bancos, que en 2012 fue del 14,7% y que había sido del 15,8% en 2011. Según Clavijo et al. esto se debió … a una “reorganización” al interior del patrimonio técnico (PT) del sistema asociada a su depuración de instrumentos poco líquidos y sin capacidad de absorber pérdidas. Ello ha conllevado un menor apalancamiento del balance bancario, pues las entidades cuentan con menos recursos de capital para financiar sus activos (costo de oportunidad) (2014, p. 14).

Por lo cual los autores consideran que los costos totales en los que ha incurrido el sistema bancario por motivo de las regulaciones son de $2.1 billones, equivalentes a $1.9 billones por concepto de costo de oportunidad, y $0.2 billones por concepto de costos operativos (ver Tabla 18), lo que se tradujo en una disminución de la utilidad del sistema del 32,9% al cierre de 2013, es decir de 50 puntos básicos del ROA que se situó en 1,7% (pudiendo estar en 2,2%), y una pérdida de 550 puntos básicos del ROE, que fue de 11,9% (pudiendo estar en 17,4%). … el Estado, por medio de la expedición de marcos normativos carentes de adecuados análisis costo-beneficio, termina frenando el proceso de inclusión financiera al elevar innecesariamente los costos operativos del sector bancario (2014, p. 15).

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TA B L A 1 8 C O S T O S B A N C A R I O S B A J O I N F LA C I Ó N R E G U LAT O R I A

Costos de oportunidad

Costos operativos

PROPORCIÓN DEL PIB (%) 0,27

DEL SISTEMA BANCARIO

PROPORCIÓN RUBROS

0,03

0,4% gastos totales

3,1% del ingreso

CONCEPTO

COSTO TOTAL

1,3% por solvencia bancaria $1,9 billones 1% por suministro de productos del pasivo sin costo 0,8% por inversiones en TDA 0,1% por tarifas tope del uso de cajeros $0,2 billones de otra red 0,1 por las NIIF Por inflación regulatoria vs. innovación 0,06% por conceptos tributarios (CREE, ITF, IVA e información para la DIAN) 0,01% por elaboración de reportes a clientes 0,003% por gestión de riesgos

Costos totales Fuente: realizado con base en Clavijo et al. (2014).

Además, los autores mencionan que hay resultados pocos satisfactorios desde el punto de vista de la bancarización como 53% de la población adulta bancarizada, 16,7% de la población bancarizada con acceso al crédito, y 21,1% de la población bancarizada con acceso a tarjetas de crédito, y concluyen que: Los costos derivados de la “inflación regulatoria” explican, en gran medida, los bajos niveles de bancarización del país (2014, p. 15).

Estos costos drenan los recursos que apalancan el crédito, así como otras mejoras que permiten mayores niveles de bancarización, de manera que la principal recomendación de Clavijo et al. es la eliminación de la ITF, porque la permanencia de este tributo disminuye la capacidad tributaria de la imporrenta y el IVA y, además, constituye un limitante a la bancarización. Solo así las medidas regulatorias tendrán éxito. Además, a nivel internacional Colombia ha tenido éxito al implementar estándares globales, por ejemplo, Basilea III, en lo cual es líder en la región, si bien los autores consideran que esto es contradictorio, porque es líder con la implementación de Basilea III, pero también tiene un sistema regulatoria doméstico costoso y poco amigable con la bancarización, lo que le resta competitividad internacional a la banca colombiana.

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Según Clavijo et al. Colombia es el país con mayor número de disposiciones de alto costo y bajo beneficio, comparada con los demás países de la región. Los autores explican estos costos regulatorios respecto del ROE y el ROA57 según se muestra en la Tabla 19. TA B L A 1 9 C O M PA R A T I V O R O E Y R O A L U E G O D E R E G U L A C I O N E S NACIONALES

INTERNACIONALES

Costos totales

60,50%

39,50%

ROA

-30 puntos básicos

-20 puntos básicos

ROE

-333 puntos básicos

- 217 puntos básicos

Fuente: realizado con base en Clavijo et al. (2014).

A partir del evento InterBolsa ha habido importantes mejoras en las condiciones financieras y lecciones aprendidas de la crisis subprime. Mejoras como la eliminación de la sanción por cuenta del prepago de la deuda, si bien, como señala Barguil (2012), existen aún algunas barreras que han resultado polémicas debido a los tipos de contratos crediticios pactados (El Tiempo, 2013). Señala Ocampo que algunos problemas aún se mantienen, de forma que los aspectos pendientes en materia de regulación vienen por cuenta de una aplicación más amplia del acuerdo de Basilea III, que incluye imponer restricciones a las entidades de importancia sistémica, típicamente entidades internacionales, pero también a algunas entidades nacionales que son relevantes porque concentran una amplia cantidad de activos en el sistema financiero colombiano. El segundo tema pendiente son las inversiones de los grupos financieros en el extranjero, cuyos riesgos se transmiten a nivel interno en Colombia. En este caso Ocampo sugiere que las instituciones financieras que tengan entidades en el exterior cumplan con los requerimientos regulatorios de los países donde estén ubicadas. Ya se dio un paso en ese sentido con la creación de los colegios de reguladores bancarios en Centroamérica y Colombia.

57 Return On Equity –ROE–; Return On Assets –ROA–.

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Finalmente, frente a los problemas de las regulaciones de Basilea, que han mostrado dificultades con la cuantificación de los riesgos de cartera y la prociclicidad de las regulaciones, Ocampo señala que es posible mejorar su desempeño, particularmente en cuanto a la prociclicidad –de la cartera–, balanceándola con las provisiones anticíclicas que Basilea III propone (que es el caso colombiano) a través de la Superintendencia Financiera. En este sentido, el autor critica el efecto del apetito por la calidad cuando hay ambientes de incertidumbre, los cuales suelen ser abordados mediante créditos o garantías anticíclicas, pero que, como se vio durante la crisis de fin de siglo, resultaron ser insuficientes, por lo que estas provisiones deberían ser calibradas para a fin de que sean más apropiadas frente a escenarios de desestabilización como los ocurridos hace unos años en el país. Por otro lado, Ocampo resalta los avances en materia de bancarización e inclusión financiera mediante normas que permiten nuevos vehículos de acceso, como los avances de la banca móvil y otros canales transaccionales, resaltando especialmente aspectos como la mejora de la educación financiera del sector y también los planes liderados desde el Ministerio de Educación Nacional. Según Ocampo, el Gobierno ha avanzado positivamente en la protección al consumidor mediante la generación de topes al cobro de servicios bancarios, con lo cual se espera alcanzar una reducción en sus costos y mejorar la reputación de las personas en la banca (Portafolio, 2011). Aunque señala que es importante fortalecer las medidas en ese sentido durante los próximos años, de cara a los nuevos retos de la banca mundial de mayor innovación y profundización financiera. Finalmente, Ocampo menciona que un reto muy importante para el país en la materia es una regulación adecuada para los conglomerados financieros que podría reducir la concentración del sector y disminuir el riesgo de carácter sistémico en el país. Si bien la innovación en materia de regulación podría tener aún mucho más espacio dentro de la agenda financiera colombiana de los próximos años. Para concluir, es importante resaltar los importantes avances y nuevas iniciativas en materia de regulación financiera con las cuales se espera implementar en el país los más avanzados estándares mundiales en materia de estabilidad financiera, lo cual permitirá hacer frente al nuevo panorama

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económico global de menor crecimiento económico, y proteger a Colombia de los nuevos riesgos que la turbulencia internacional y de los retos domésticos que puedan afectar la estabilidad y solidez financiera. Asimismo, es necesario visibilizar los retos importantes de regulación financiera sobre asuntos domésticos, la cuál no depende específicamente de prácticas internacionales y la cual busca proteger, conducir y mejorar el funcionamiento de los mercados financieros colombianos y vincularlos con el desarrollo económico del país. En ese sentido, cabe resaltar especialmente la regulación en materia de desarrollo de mecanismos financieros para fomentar la inversión en Colombia, por ejemplo el Decreto 1385 de 2015, que habilita a los Administradores de Fondos Pensionales –AFP– para que inviertan en la financiación de las vías de cuarta generación (vías 4G) mediante vehículos y mecanismos financieros adecuados. El Decreto menciona que, No serán admisibles las inversiones en fondos de capital privado que inviertan en activos, participaciones y títulos cuyo emisor, aceptante, garante o la sociedad de capitalización, las filiales o subsudiarias de la misma, su matriz o las filiales a ésta, salvo que se trate de fondos de capital privado que destinen al menos dos terceras (2/3) partes a sus proyectos infraestructura, bajo el esquema de Asociaciones Público Privadas –APP– descrito en la Ley 1508 de 2012, y cuyas inversiones sean aprobadas por la Junta Directiva de la entidad aseguradora o la sociedad de capitalización (cursiva de los autores) (p. 6).

Este mecanismo de inversión descrito en el Decreto permite a los Fondo Pensionales que “a través de los fondos de deuda”, contribuyan con recursos para financiar diferentes proyectos de infraestructura vial (El Tiempo, 2016). El mecanismo supone el uso de los recursos de los Fondos Pensionales para sustentar el crédito que canalizarán los conglomerados financieros nacionales propietarios de esos fondos, para que sean invertidos bajo criterios de riesgo y rentabilidad en los proyectos de infraestructura vial que se están realizando y también aquellos de la próxima década. Teniendo en cuenta lo anterior, es posible evidenciar algunos riesgos ocultos para los ahorradores e inversores a través de ese mecanismo. De un lado los recientes escándalos de Odebrecht que vinculan altos funcionarios del Gobierno recibiendo pagos por favorecer a la firma en los proyectos de infraestructura vial (El Tiempo, 2016), algunos de ellos capturados a inicios de 2017 (El Espectador, 2016).

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De otro lado, como menciona Acosta (2015, 2016) este Decreto recuerda en alguna medida la figura de los autopréstamos ocurridos e investigados en los años ochenta y que llevaron a abusos de algunos grupos financieros en el país frente a sus ahorradores, los que finalizaron con la intervención y posterior nacionalización de varias importantes entidades bancarias (cfr. sección 4). Entonces, es necesario comprender cómo las regulaciones domésticas futuras también deben ser diseñadas con el fin de evitar que los escenarios de corrupción puedan erosionar el impacto positivo del sistema financiero sobre el desarrollo del país, específicamente mediante las nuevas herramientas de inversión financiera para el desarrollo de la infraestructura nacional, y se espera que esas nuevas regulaciones permitan evitar y controlar los posibles abusos que se puedan presentar a los inversores y ahorradores.

CONCLUSIONES Como hemos visto, la regulación es un aspecto crítico dentro de la evolución del sistema financiero, pues ha resultado determinante a lo largo de los periodos de crisis y de relativa calma de la economía mundial. En ese sentido, conocer la teoría y la técnica de la regulación en tiempos modernos permite, en forma comparativa, entender la necesidad y propósito de una mejor regulación y, particularmente, de la ausencia o exceso de la misma. Es importante anotar, por lo menos en términos meramente económicos, que la teoría de la regulación empleada tradicionalmente resulta estrecha con respecto al amplio campo de acción posible para establecer buenas prácticas regulatorias; es decir, la regulación es un campo potencialmente más grande que necesita una amplia variedad de puntos de vista con los cuales evitar las zonas grises y los vacíos regulatorios. Esta comprensión parte, de manera muy particular, de reconocer la estructura funcional de la regulación y su impacto en la actividad económica. Por otro lado, los modelos económicos para la regulación están asociados a los modelos stiglerianos, en los cuales la regulación se enmarca en un esquema microeconómico de mercado donde los oferentes de regulación y las industrias que la demandan encuentran acuerdos óptimos con base en procesos de maximización. La dificultad de ese tipo de modelos radi-

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ca en que necesitan de una amplia cantidad de supuestos, por lo que su aplicación debe ser muy cuidadosa. No obstante, los diferentes aspectos negativos en torno a la regulación, como los buscadores de renta (rent seeking), el arbitraje regulatorio y otros, no son explicados por ese tipo de modelos, y en ese sentido, para comprender a fondo las dificultades es necesario acudir a posturas más abiertas que permitan dar cuenta de la regulación en entornos más realistas y que ofrezcan soluciones a la medida de las necesidades. A pesar de los avances en materia regulatoria con la introducción de diferentes tecnologías de la información, continúan presentándose prácticas que evaden la regulación e importantes casos de fraude bancario, lo que sugiere que hay todavía un espacio amplio para realizar mejoras en los procesos de regulación y mitigación del riesgo de fraude. Esas mejoras regulatorias suponen no solo una mayor complejidad técnica (teniendo en cuenta particularmente la profundización de los servicios electrónicos en la banca), sino diferentes ópticas y perspectivas que permiten una solución regulatoria más integral. Las iniciativas regulatorias tanto voluntarias como obligatorias de los últimos años han respondido a las complejas relaciones de causas de fragilidad financiera a partir de la crisis subprime. No obstante, muchas entidades bancarias no han respondido en forma satisfactoria a las diferentes medidas impuestas, lo que deja entrever las sustanciales dificultades de la exigibilidad (enforcement) regulatoria y de los complejos mecanismos diseñados en torno al fraude. Cabe añadir que es importante conocer más a fondo los aspectos y nuevas propuestas de la regulación voluntaria debido a que actualmente varias iniciativas relevantes se asocian a los autorreguladores del sistema bancario y financiero, por ejemplo, los acuerdos de Basilea. También es clave reconocer que las iniciativas obligatorias son los límites precisos a los cuales apunta el Estado para garantizar un adecuado servicio y seguridad bancarios. Además, es necesario entender las estructuras regulatorias, así como su funcionamiento, con el fin de comprender y decidir, mediante criterios objetivos, la relevancia y aplicabilidad de las normas obligatorias. Desde el punto de vista de las crisis y de la mitigación de su vulnerabilidad se ha evidenciado que una regulación obligatoria laxa y una voluntaria ausente en sectores como el financiero, conducen a la gestación de importantes vulnerabilidades a nivel macroeconómico y sectorial. Por

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ese motivo es preciso reiterar la armonía y oportunidad frente a las necesidades de regulación obligatoria a fin de que represente el interés de los ciudadanos para una correcta custodia de sus recursos financieros; y del lado de la regulación voluntaria es importante reconocer –de forma análoga a los acuerdos de Basilea– que representa avances gremiales referentes a buenas prácticas, pero que no por ser voluntaria se puede relacionar con una categoría menor o con una menor tasa de cumplimiento. No obstante, en muchos casos, cuando sea necesario, la regulación voluntaria se puede hacer obligatoria. Por todo lo anterior el éxito regulatorio depende de cómo se relacionen las normas voluntarias con las obligatorias, de forma que se pueda armar un entramado sin espacio para vacíos regulatorios que se materialicen en vulnerabilidades económicas o frente al fraude, analizando costo/ beneficio. Podría decirse que la visión crítica de la regulación moderna, situada más del lado de las medidas macro y microprudenciales, pone de manifiesto la necesidad de acompañarlas de otras medidas más directas vinculadas de manera orgánica al funcionamiento y operación del sistema bancario, íntimamente relacionado con los mecanismos de dispersión de las tasas de interés y de la política monetaria. En esa misma línea es importante resaltar que la relación entre la política monetaria y la regulación establece retos futuros trascendentales, en los cuales las vulnerabilidades de la regulación repercutirán en la eficacia del esquema de política monetaria; por otro lado, los desaciertos de la política monetaria suponen dificultades significativas para la regulación, motivo por el cual la supervisión, un a adecuada regulación y una comunicación franca y abierta, unidas a una eficiente política monetaria, son condición necesaria para el adecuado funcionamiento del sistema financiero, y para la materialización de los círculos virtuosos entre las finanzas y la economía real. Un aspecto particularmente importante de la regulación es su complejidad técnica. En ese sentido, los fundamentos teóricos sobre los cuales se establece juegan un papel muy importante en su correcto funcionamiento y respuesta. La razón es que fundamentos técnicos como la normalidad, la racionalidad y los análisis del costo-beneficio, responden a diversas problemáticas y establecen criterios que en muchos casos resultan ciegos a las dificultades de cara a la crisis y vulnerabilidad.

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Las nuevas regulaciones, particularmente aquellas surgidas luego de la crisis subprime, intentan regresar a varios de los principios establecidos durante el New Deal, por ejemplo, la Ley Glass-Steagall. Para este fin se han implementado normas como la DFA y la Regla Volcker en Estados Unidos ligadas a regulaciones más directas, y otras en Europa e Inglaterra ligadas al capital regulatorio mediante imposiciones a las diferentes actividades que realizan los bancos, las cuales han mostrado rupturas técnicas y resultados mixtos (Portafolio, 2013). Sin embargo, a pesar de las notables mejoras regulatorias y de los importantes avances en las estrategias orientadas a disminuir los problemas de los bancos, estos continúan teniendo dificultades en sus operaciones. Casos como los de BBVA (Herrera, 2015h), Credit Suisse (Shwab, 2014; Portafolio, 2014), Bank of America, Deutsche Bank (Rodríguez, 2016), HSBC (Semana, 2015d) y otras entidades (Barker, 2014), han puesto de relieve la gran dificultad de que los bancos lleven a cabo operaciones legales y de encontrar un balance efectivo entre el funcionamiento de la banca y la lucha contra el fraude y el delito. En síntesis, la banca estadounidense presenta serias dificultades (WSJ, 2015), mientras China (El Economista, 2015) y Europa concentran un preocupante porcentaje de fraudes bancarios y de pruebas de estrés fallidas o en proceso de mejora, por lo que hay espacio para mejorar en aspectos como la autorregulación y la regulación obligatoria, orientada a reducir el fraude a través de diferentes medios. Se acoge con agrado la iniciativa de crear un supervisor bancario europeo único (Portafolio, 2012), pero se espera que se consoliden de mejor forma estos esfuerzos por la estabilidad y transparencia en las entidades bancarias mundiales. Otro tipo de medidas son los acuerdos de Basilea cuya evolución ha sido larga pero acogida por buena cantidad de países, no obstante que su aplicación ha mostrado diferentes resultados, algunos muy positivos; así, como se ha señalado, Basilea I y II representaron altos niveles de arbitraje regulatorio, además de evidencias de que intensifican la ciclicidad de la economía, y teniendo en cuenta su carácter voluntario, estos acuerdos pueden configurarse junto con las medidas obligatorias, aunque también constituyen zonas grises de tal forma que dejan vacíos regulatorios. Basilea III parece haber mejorado de manera sustancial en la solución de los problemas a los que se enfrentaban los acuerdos previos, pero aún es prematuro opinar en favor o en contra.

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Finalmente, las diferentes regulaciones en Colombia han estado muy ligadas a las crisis que ha enfrentado el país (ver capítulo 4), de forma que los avances en materia regulatoria muestran diferentes prioridades, principalmente relacionadas con la estabilidad y la seguridad del sistema financiero, frente a los distintos aspectos críticos de las crisis nacionales e internacionales que han golpeado el país. Gracias a ello Colombia ha avanzado en aplicar los acuerdos de Basilea y otras regulaciones adicionales tendientes a mejorar la estabilidad interna y externa de las entidades bancarias, acompañadas de ejercicios juiciosos de los reguladores (como la Superfinanciera) que han establecido lineamientos para brindar estabilidad y calidad en los servicios financieros. Como consecuencia, en el país y a nivel mundial se evidencia un proceso denominado inflación regulatoria, que constituye un problema de oportunidad para el usuario y de costos para los bancos, pues las entidades deben transferir los riesgos y los costos a los precios de sus productos. Esta dificultad es análoga a lo ocurrido durante el periodo de posguerra, cuando se esperaba que hubiera mayor nivel de liberalización para un sistema financiero ampliamente regulado. Se puede pensar ahora que tal vez sería más deseable un poco de inflación regulatoria frente a episodios de desestabilización profundamente costosos para varias economías, de forma que la discusión acerca del impacto de la regulación y sus consecuencias continúa dejando mucho espacio para su mesura. En síntesis, se espera que las nuevas propuestas regulatorias tengan suficientes respuestas a las críticas y dificultades mencionadas, además de mejores metodologías que permitan su diseño e implementación dentro de esquemas macroeconómicos coherentes y eficaces que contribuyan a ajustar un sistema adecuado de mitigación de fraudes y de escenarios de inestabilidad financiera.

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B B VA , E N E L B A N Q U I L L O Por: Beethoven Herrera Noviembre 3 de 2016 - 1:31 pm Tras recibir tres condenas por parte del Tribunal Supremo de España, el Banco BBVA ha recibido la más severa amonestación de la que se tenga noticia, por parte del Banco de España, máxima autoridad regulatoria del país ibérico. La gravedad de las prácticas financieras abusivas de BBVA fue demostrada por una investigación de Ausbanc Abogados, organización líder en derecho bancario, la cual demostró ante las autoridades judiciales y bancarias, que el BBVA ha cometido graves irregularidades contra sus clientes en España, al incluir en sus contratos hipotecarios la denominada ‘tasa piso’ o ‘cláusula suelo’, que establece un tipo de interés mínimo aplicable, aun si se produce disminución de la tasa de interés en el mercado, por debajo de dicho piso. Dada la tendencia descendente que ha tenido la tasa de interés, la aplicación de dicho nivel mínimo de tasa (superior a la del mercado) le ha permitido expropiar a sus clientes de una suma estimada de 5.000 millones de euros desde el 2008; y como se aplicó a muchos clientes en cuyos contratos dicha cláusula no estaba establecida, el caso podría provocar la intervención de la Fiscalía General del Estado, como ya ha ocurrido con otros banqueros españoles que han sido procesados por la justicia, como Miguel Blesa, expresidente de Caja Madrid; Rodrigo Rato, exministro y expresidente de Bankia (además de exdirector del FMI), así como a José Luis Olivas, de la entidad valenciana Bancaja. Por tratarse de un evidente abuso contra los clientes, y del “carácter significante que tiene ese banco”, el Banco de España dio traslado de este caso al Banco Central Europeo (BCE), y ya se ha informado por medio del Mecanismo Único de Supervisión (MUS) del BCE, que la investigación sigue su curso y de ser aceptables para la entidad europea las pruebas que condujeron a la sanción al BBVA en España, cabe esperar que se produzca algún tipo de sanción aplicable en el espacio comunitario. Adicionalmente, Francisco González, directivo del BBVA, promovió en el 2012 la firma de un acuerdo de dicha entidad con Google para que el banco utilizara sus herramientas en detrimento de Microsoft. Este acuerdo le ha costado al banco hasta ahora 800 millones de euros y ha permitido que la compañía tecnológica tenga acceso a información sensible de los clientes del banco.

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España ha vivido recientemente la más severa crisis económica y han sido los deudores hipotecarios los más afectados. Lo cual se agrega a las prácticas financieras abusivas de los bancos mencionados, para apropiarse de los recursos de quienes han depositado en ellas su confianza. Resulta paradójico que pese a las estrictas normas europeas y a las condenas recibidas del Tribunal Supremo de España, el BBVA haya persistido en adoptar prácticas abusivas contra sus clientes. Ahora, además de ser condenado a devolver los recursos indebidamente apropiados, habrá acciones penales contra los responsables. http://www.portafolio.co/opinion/beethoven-herrera/bbva-banquillo-38074

4. HISTORIA Y CRISIS DE LA BANCA EN COLOMBIA Como ya es bien sabido, el siglo XX trajo una gran cantidad de crisis financieras y bancarias a nivel mundial, y Colombia no fue la excepción a esa tendencia. A continuación se muestran algunas de las crisis más representativas para Colombia y, además, sus vinculaciones políticas, regulatorias y macroeconómicas. Se pone especial énfasis en los factores estructurales de la economía pero también en los casos de fraude previos a estas crisis.

4.1. UNA HISTORIA DE LA BANCA EN COLOMBIA: SIGLOS XX Y XXI Según Ocampo (2015) es inevitable reconocer la importancia de las relaciones macroeconómicas y las condiciones de crisis bancarias. Su trabajo sobre historia financiera en Colombia resalta el importante vínculo entre las coyunturas externas del país, particularmente el precio de los commodities, y la dinámica macroeconómica interna, así como los cambios regulatorios. Sin embargo, para realizar este análisis señala la importancia de algunas aclaraciones conceptuales previas. En primer lugar, para el autor la intermediación financiera no puede definirse unicamente como la canalización de recursos de quienes tienen ahorro a quienes necesitan financiar la inversión; su actividad es más bien la intermediación de la liquidez entre agentes cre-

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diticios con el fin de que se facilite el proceso comercial, y en ese sentido su papel radica esencialmente no en determinar la inversión, sino en facilitarle liquidez a quien la necesita a efectos económicos. Esto es así porque los intermediarios crediticios captan dineros y cuasidineros, que son precisamente el ahorro de los individuos, el denominado ahorro financiero. Sin embargo, este ahorro financiero no constituye el ahorro en sentido estricto del término, porque no es dejar de consumir un ingreso corriente. Además, el ahorro financiero es un acervo y el ahorro económico un flujo (como lo es la inversión). El ahorro que no es financiero es el que de hecho financia la inversión sin pasar por un proceso crediticio, por ejemplo, las utilidades retenidas y los fondos por depreciación que suelen ser aplicados a efectos de inversión de las empresas y que no hacen parte del proceso crediticio. Por otro lado, Ocampo señala la dificultad para encontrar una relación explícita entre profundización financiera y ahorro o inversión. En efecto, se suele asumir generalmente que una mayor disponibilidad de crédito conduce a una mayor eficiencia del sistema económico al permitirle a más personas realizar sus proyectos sin caer en limitaciones de liquidez, lo cual no necesariamente es cierto en todos los casos (p. ej., las crisis). El desarrollo del sistema financiero está ligado a las fluctuaciones económicas, y al respecto el autor cita trabajos como los de Kindleberger, Reinhart y Rogoff, y Minsky. Estos comportamientos cíclicos están asociados al hecho de que los intermediarios crediticios hacen acuerdos con base en el futuro, aunque este no es esencialmente desconocido, de tal forma que las expectativas y otros comportamientos grupales resultan relevantes para el análisis. Es posible encontrar amplia evidencia de apetito por el riesgo –y sesgos al valorarlo–, al igual que fugas hacia la calidad –aversión al riesgo–, elementos característicos de los ciclos y cuya interrelación desencadena los sudden stop. Además, los ciclos de financiamiento internacional son importantes para efectos de la estabilidad económica, porque los ciclos crediticios internacionales están relacionados con los ciclos de financiamiento interno. Ocampo resalta también como muy importante la información imperfecta en los mercados financieros debido a que se puede ligar con el racionamiento del crédito y con enfrentar problemas de riesgo moral y selección adversa. Estos fallos de mercado conducen a que los dos tipos de operaciones típicas de mercado, largo plazo y pequeños deudores, sean vulnerables.

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Estas dificultades con los fallos de información y de mercado han inducido varios tipos de soluciones, algunas de ellas muy palpables durante el periodo keynesiano (como se ilustra aquí en Colombia). Por ejemplo, se comenzaron a regular los tipos de créditos que se podían ofrecer y a apoyarlos con redescuentos del Banco de la República, lo que suponía una enorme participación del Estado en el sistema financiero, canalizando recursos de manera discrecional y de alguna forma estratégica. En efecto, la estrategia había sido permitir que el banco central (no la banca privada) cambiara los plazos de las captaciones, debido a que esta institución era la más segura y podía crear liquidez (UPAC y Favi), además, estaba acompañada por la estrategia de que los bancos especializados oficiales ofrecieran crédito, lo que permitía sortear dificultades a nivel de información y el acceso de los usuarios menos privilegiados al crédito. Más adelante estos mecanismos fueron denominados peyorativamente “represión financiera”, y su periodo en Colombia cubrió desde el inicio de la misión Kemmerer hasta los años noventa; a él siguieron el dominio de la multibanca y los conglomerados financieros. La ventaja de ese sistema con intervención estatal –según señaló Díaz Alejandro– era que a pesar de ser restrictivo y frenar el dinamismo del sistema financiero, no resultaba vulnerable a las fuertes sacudidas macroeconómicas, que sí eran papables en sistemas más libres, de tal forma que cuando ocurrió la liberalización en Colombia, y estando consolidado el sistema de fuerte intervención estatal, se logró limitar efectivamente la carga regulatoria del control en las tasas de interés y otras medidas que se esperaba permitieran un mayor dinamismo del sector, pero –paradójicamente– el Estado debió finalmente imponer otras cargas regulatorias distintas para evitar las fuertes sacudidas a las cuales era vulnerable el sistema financiero liberalizado, una vez tuvo acceso a los volátiles mercados de capitales internacionales, a causa de las destorcidas en los precios de café. Finalmente, el autor considera que las relaciones macroeconómicas son de vital importancia para entender al actividad bancaria, a pesar de que las relaciones micro también son relevantes, porque los ciclos macro se relacionan con los ciclos de financiamiento internacional y estos son los elementos más desestabilizadores del sistema financiero de un país emergente. Ocampo apunta a dos conclusiones importantes y que están en contravía de las de otros autores en materia de historia de la banca y sus crisis: en primer lugar, la bancarización durante todo el siglo XX y parte del XXI fue creciente,

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y sostiene que “No es cierta, por tanto, la apreciación de Urrutia, Caballero y Lizarazo (2005) según la cual la excesiva intervención estatal bloqueó la profundización financiera, sino que más bien la logró a través de la creación de un conjunto creciente de entidades especializadas, primero bancos oficiales y posteriormente nuevos tipos de agentes privados (corporaciones de ahorro y vivienda) (p. 22)”. Así como que los ciclos de financiamiento externo han sido muy importantes para la banca colombiana y hasta ahora han ocurrido tres: el previo a la Gran Depresión y la moratoria de deuda externa; el de la bonanza cafetera y las crisis de los años ochenta, y el de los ingresos de liquidez previa a la crisis de 2008.

4 . 1 . 1 . L O S A Ñ O S T R E I N TA A S E S E N TA : I N T E R V E N C I Ó N E S TA TA L Y B A N C A E S P E C I A L I Z A D A Ocampo comienza su relato histórico a partir de la misión Kemmerer a finales de los años treinta. Se sitúa después de la Gran Depresión, cuando el modelo de industrialización había dado un giro importante, mediante los planes de industrialización dirigida por el Estado y Raúl Prebisch como bandera de ese movimiento. En ese momento se popularizó la idea de “… la regulación de la actividad económica, mediante la intervención en la regulación tanto de la moneda cómo del crédito, y la política de fomento crediticio dirigida a la promoción de los sectores agropecuario e industrial (p. 31)”. Durante la crisis de los años treinta el recientemente creado Banco de la República había optado por políticas deflacionarias debido a que su diseño estaba enmarcado en el patrón oro; solo hasta la segunda visita de la misión Kemmerer se relajaron las condiciones monetarias, pero estas no fueron suficientes y la Gran Depresión se empezó a sentir fuertemente en Colombia. Cuando el Reino Unido abandonó el patrón oro y el BR estaba sufriendo de escasez de reservas de oro e implementando también controles al tipo de cambio, se adoptaron en el país las medidas más importantes en materia de política económica. Colombia abandonó la convertibilidad en 1931, de forma que se pudo actuar con mayor libertad respecto de la política monetaria. Durante esa época también se crearon muchos bancos importantes: la Caja Agraria, el Banco Central Hipotecario y la Corporación Colombiana de Crédito; así, se empezó a profundizar el periodo de intervención del Estado dando como

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resultado políticas de alivio para los deudores hipotecarios golpeados por la crisis, que vieron reducido el capital de la deuda en un 40%. Durante la posguerra la regulación en materia crediticia fue modificada con el fin de adoptar los cambios que se vivían en el momento a nivel mundial, los acuerdos del New Deal que implicaban un mayor control de la banca y la restricción de sus actividades especulativas. Varios proyectos llevaron a cabo este proceso a mediados de los años cuarenta en Colombia y culminaron en la reforma financiera de 1951, que le daría más facultades regulatorias al Banco de la República para la fijación de encajes, OMA y la orientación del crédito. El crédito otorgado, primero como puro redescuento, y posteriormente como financiamiento de los fondos de fomento, indica que una peculiaridad de la emisión realizada históricamente por el Banco de la República es que se orientó mucho más al sector privado que al Gobierno. Por lo demás, también evidencia que los desfases entre los recursos de los fondos y los redescuentos se debieron a que se realizaban directamente como un elemento de contracción (si había excedentes de recursos) o expansión monetaria (cuando los redescuentos eran mayores que los recursos) a lo largo del ciclo, por lo cual el crédito también tenía un efecto monetario de carácter cíclico (p. 48).

Además se debe anotar que, como señala Ocampo, los encajes fueron hechos en esencia para financiar los redescuentos del Banco de la República, y no necesariamente a efectos del control monetario (CID-FCE, 2015). El primer periodo de estudio para Ocampo comprende desde el año 1951 hasta 1974, y se caracterizó por tener tres ejes fundamentales. El primero de ellos, la consolidación de la banca especializada, apuntalada con la creación de la banca oficial y el crédito de fomento. Por otro lado, la creación y consolidación de las entidades financieras oficiales que rápidamente ocuparon una parte importante del mercado bancario colombiano y solo se vieron desplazadas con el auge de las CAV. Finalmente, una tercera característica fue la fuerte dependencia de la estructuración del sistema al crédito de fomento, mediante redescuentos y créditos a los fondos de fomento, siendo el sector agropecuario el más beneficiado. La estructuración del crédito y su objetivo de industrialización se habían perfeccionado durante los años cincuenta y sesenta, de tal forma que los mecanismos de fondos de fomento y crédito dirigido lideraban la política monetaria. Ese periodo histórico estuvo atravesado por varios procesos, entre

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ellos la conformación de los estados de bienestar en las potencias europeas y las diversas formas de planificación del desarrollo. Para Colombia también significó algunos momentos de “pare y siga” debido a los numerosos eventos políticos vividos durante ese periodo: el asesinato de Gaitán, El Bogotazo y La Violencia, sumados a los ciclos de los precios del café. Estos eventos habían obligado a los encargados de la política macroeconómica a hacer controles bruscos, provocados por los rápidos déficits que debían controlar cada vez que un suceso importante ocurría. Sin embargo, esta estructuración del sistema financiero condujo a varias problemáticas: por un lado, que los esfuerzos por desarrollar el crédito de fomento estaban ligados a las expansiones monetarias y a cierta ciclicidad de las mismas, y por otro, que “… uno de los costos del sistema de inversiones forzosas y crédito dirigido fue que dejó a los bancos recursos propios cada vez menores para financiar el crédito ordinario de corto plazo, su función tradicional (p. 60)”, lo que habría impulsado al mercado interbancario por una demanda latente, conducida por esos mecanismos de control del crédito. Este fue precisamente el sistema de “represión financiera” latente en la literatura de los años setenta, que dejaría su semilla para las reformas hechas a partir de 1974. A pesar de las dificultades, ese sistema especializado llegó a cumplir sus objetivos de manera muy favorable. El sistema UPAC retribuía con tasas reales positivas, mientras los bancos privados retribuían de manera negativa el ahorro. Además, la intervención estatal había modificado los plazos de los créditos en el mercado crediticio, porque –como se mencionó– los bancos privados estaban muy concentrados en el crédito de corto plazo, y estas instituciones –en buena parte estatales– permitieron que la cartera de largo plazo se incrementara. Otras consecuencias fueron la reducción de los niveles de concentración en el mercado bancario, el marchitamiento de la banca extranjera en el país –se debe recordar que había sido gravada mediante las inversiones forzosas– y la generación de buenos márgenes de ganancia por el incremento de la rentabilidad de sus activos.

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4 . 1 . 2 . L O S A Ñ O S S E T E N TA : L A S P R I M E R A S REFORMAS Y LAS CONTRADICCIONES D E LA BA N C A E S P E C I A L I ZA DA Hacia los años setenta las reformas estaban ligadas a la consolidación de la Junta Monetaria (1963), orientada al afianzamiento del control monetario, crediticio y cambiario del Gobierno y a la eliminación de la participación de terceros en las decisiones del Banco de la República, cuya acción se había consolidado desde la posguerra, y con la reformas de 1951, con un instrumento activo como los encajes bancarios, sumado a la creación del Sistema UPAC y las CAV hacia 1972, junto a otras instituciones de fomento y de crédito especializado, que habrían permitido corregir el sesgo inherente del sistema bancario colombiano hacia la captación de dineros a corto plazo y con ello financiar el crédito de largo plazo. Cabe añadir que Ocampo menciona que la UPAC sería el primer cuasidinero en la historia moderna del sistema financiero colombiano, aunque aclara que el sistema UPAC hizo parte de dos programas de política económica: por un lado, imponer reformas tendientes a eliminar la “represión financiera”, y de otro, consolidar el mecanismo de crédito de fomento y de intervención estatal, de tal forma que se convirtiera en un paso intermedio entre ambas tendencias (CID-FCE, 2015). Finalmente, ese mecanismo también fue aprovechado para lograr el “Plan de las 4 Estrategias” durante el gobierno de Pastrana Borrero. Puede decirse que el modelo basado en la combinación de una importante banca pública de primer piso, crédito dirigido y redescuento en el Banco de la República, primero en forma directa y posteriormente a través de los fondos de fomento, estaba dirigido a corregir dos fallas de mercado […]. La primera era el acceso al crédito por parte de agentes de tamaño pequeño y mediano (funciones de los bancos oficiales para el sector agropecuario y del Banco Popular), así como de las regiones apartadas del país al sistema crediticio y de pagos (clara función de la Caja Agraria). La segunda era el acceso a créditos de lago plazo en un contexto en el cual el grueso de los recursos de la banca era de corto plazo y existían, por lo tanto, serios problemas de transformación de plazos (p. 51).

El siguiente periodo de estudio incluyó los años 1974 y 1990: trajo consigo diferentes modificaciones regulatorias, la más clara de ellas relacionada con la transición de un modelo de mayor intervención estatal a uno de mayor

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participación de las políticas de libre mercado, y una paulatina desregulación que desembocó en la reforma de inicios de los años noventa. Un detalle de ese proceso es relevante para Ocampo: … la transición más que planeada por las autoridades como un proceso gradual, fue resultado de la mezcla de críticas al modelo precedente, con la ausencia de un consenso o la decisión firme de algún gobierno de poner en marcha uno nuevo. Una implicación importante es que, más que por factores estructurales, la economía pasó a estar dominada por vaivenes macroeconómicos coyunturales, que comenzaron a ser particularmente intensos durante esos años (p. 65).

Las políticas de liberalización comenzaron de hecho en 1974, pero poco después, con las políticas de estabilización de la economía, se hicieron inefectivas, aunado a la bonanza y posterior caída de los precios del café que condujo a tomar medidas de control macroeconómico contrarias a ese primer intento de liberalización. Hacia 1979 se presentó la segunda oleada de reformas, periodo al cual siguió uno de crisis desde 1979 hata 1986, como reflejo, entre otras cosas, de las dificultades en materia de deuda soberana a las cuales los países latinoamericanos se enfrentaban y que dieron origen a la década perdida. Ese periodo de vulnerabilidad macroeconómica frustró la primera liberalización, pues a partir de esas crisis se puso más énfasis en la regulación y vigilancia estricta del sistema financiero, que esperaba estar ahora en un contexto de libre mercado y vencer la “represión financiera”. Pero, además, la crisis del 82 había aumentado el tamaño del sector por cuenta de la gran cantidad de salvamentos bancarios y nacionalizaciones en los casos de fraude y, además, significó una economía con elevadas y persistentes tasas de interés. Esos tiempos también presenciaron un debate más importante sobre los modelos de desarrollo basados en la industrialización. Según Ocampo, el Gobierno de Pastrana Borrero fue el primero que no tuvo un modelo de industrialización, pues lo volcó en la construcción, y más tarde López Michelsen puso su énfasis en las exportaciones no tradicionales. La política macroeconómica inicial de la administración López Michelsen fue la adopción de un paquete de ajuste orientado a contener la aceleración inflacionaria que se produjo a mediados de los setenta, en parte como reflejo de una tendencia internacional, pero también como la interpretación de la nueva administración de la laxitud fiscal que la precedió (p. 78).

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El Gobierno de López Michelsen también procuró un mayor control del exceso de divisas en el país, mediante ajustes tendientes a permitir una tasa de interés más libre, y para ello empleó ampliamente los encajes bancarios y un sistema de certificados de cambio. La administración Turbay desplegó una política expansionista en el aspecto fiscal y de endeudamiento externo, que le permitió una inversión pública marcada, favoreciendo la llegada de importaciones al país mediante la reducción de aranceles. Lamentablemente ese proceso de endeudamiento estaba siendo aprovechado por otros países latinoamericanos y condujo a la crisis de la deuda, si bien Colombia no tuvo una incidencia tan marcada debido a que las RIN acumuladas durante la bonanza cafetera en los setenta neutralizaron el efecto de la deuda, llegando a un nivel de deuda neta cercano a cero. De esa manera, hacia el año 82, la actividad económica se redujo por cuenta de un elevado déficit fiscal, un fuerte endeudamiento externo, una gran incertidumbre en los mercados de capitales y altas tasas de interés. La administración Betancur tuvo que remediar esas dificultades, y lo hizo mediante varios planes de vivienda popular y algunas líneas de crédito del Banco de la República, acompañadas de un aumento en el nivel de los aranceles y una reforma al control de cambios. Sin embargo, a pesar de los esfuerzos, las RIN empezaron a escasear y la administración se centró en la corrección del desbalance externo. Durante esa época la crisis de los grupos financieros también tuvo impactos considerables, de forma que Colombia firmó con el FMI un acuerdo intermedio para formalizar préstamos semi voluntarios con los acreedores extranjeros, por lo que no fue necesario reestructurar la deuda ni entrar en planes de ajuste. Todo ello, unido al control de la crisis, llevó al país a una nueva senda de crecimiento, alta inflación y menores déficits macroeconómicos. Para Ocampo las reestructuraciones en la política macroeconómica del país provocaron cambios sustanciales con respecto al periodo anterior de alta intervención. … dos características del manejo monetario y crediticio […] fue la mayor inestabilidad generada por la acumulación y desacumulación de reservas internacionales, pero también la mayor capacidad de estabilización de dichas fluctuaciones, con una mezcla de instrumentos diferentes al pasado. La primera de estas características refleja, sin duda, diferencias fundamentales en el funcionamiento de la economía antes y después de mediados de la década de los setenta, entre ellas la mayor volatilidad de los flujos internacionales de capitales. La compensación de estas

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fluctuaciones se logró tanto utilizando aquellos que afectaban la base monetaria (créditos del Emisor a los sectores público y privado, y operaciones con pasivos no monetarios) como el multiplicador (política de encajes) (p. 76).

Las medidas anticíclicas destinadas a contener la enorme cantidad de recursos externos llegados con la bonanza fueron exitosas, pero vinieron con un costo, una importante distorsión en el mercado financiero: … generaron innumerables disposiciones dentro del sistema financiero, poniendo en duda la viabilidad de su continuidad, en particular múltiples “innovaciones financieras” orientadas a eludir los controles. […] Por todas esas vías, la autoridad monetaria perdió parte de la discrecionalidad en el manejo de la liquidez en la economía (p. 80).

Tales innovaciones fueron un foco importante de las crisis de comienzos de los ochenta y de las oficializaciones de algunos bancos. Esas consecuencias llevaron a que se pusiera en marcha un plan de liberalización más profundo que permitiera superar la represión financiera, lo que, según Ocampo, marcó una serie de decisiones más orientadas al corto plazo, las cuales significaron posibles mayores márgenes de intermediación y una mayor vulnerabilidad por su inestabilidad. Al respecto Ocampo señala lo siguiente: “… el mayor ahorro financiero no implicaba mayor ahorro, como lo reflejan estimaciones para Colombia de la poca relación del ahorro con las tasas de interés […] y la nula correlación entre ahorro financiero y el ahorro en términos macroeconómicos (p. 81)”. Así que la crisis macroeconómica del país y la región colaboró con la crisis financiera, la segunda más grande del país (la primera ocurrió durante la Gran Depresión). Esos problemas se dieron de manera paralela con los de impago de la deuda latinoamericana y, además, con los procesos de liberalización financiera más importantes, los cuales estuvieron acompañados de medidas estrictas de supervisión y regulación que, de hecho, fueron inapropiadas y estaban ausentes en las economías emergentes y desarrolladas. “La falta de conocimiento de los principios regulatorios modernos, así como los problemas específicos que significaba manejar un sistema financiero más libre, explica una parte importante de estos problemas (p. 85)”. Por otro lado,

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A ellos se agregaron las prácticas poco ortodoxas y, en algunos casos, dolosas de los agentes financieros, en lo que se vino a denominar los “autopréstamos”, es decir, el uso del ahorro público para financiar las actividades de un grupo financiero, incluyendo la adquisición de empresas (p. 86). En los primeros meses de 1982 se presentaron las primeras manifestaciones de la crisis, tras la pérdida de confianza del público en algunos establecimientos de crédito. Sin embargo, fue en julio de 1982 que la crisis estalló abiertamente en el país, cuando la Superintendencia Bancaria decidió liquidar las entidades financieras del llamado “Grupo Correa”, cuya columna vertebral era el Banco Nacional. A principios de octubre de ese mismo año, ante la necesidad de generar mayor confianza, el Gobierno declaró por 24 horas el Estado de Emergencia Económica, al amparo del cual dictó un estatuto […] que le permitió oficializar el Banco del Estado, la cabeza del “Grupo Mosquera”. La decisión de oficializar esta entidad, en vez de proceder a su liquidación, se adoptó para evitar un pánico en los depositantes en el sistema financiero, que ya era previsible dada la liquidación del Banco Nacional (p. 86).

Las medidas para contener ese tipo de inconvenientes llegaron tarde: “… solo en 1981 se limitaron los autopréstamos y solo con la emergencia económica de octubre de 1982 se declararon como delitos que podían dar hasta seis años de cárcel (p. 86)”. Además de estas, en 1984 la Superbancaria decidió regular las operaciones que valorizaran el patrimonio y las entidades que hicieran provisiones por cartera de dudoso cobro. La Junta Monetaria también otorgó poder al Banco de la República para abrir cupos de crédito con el fin de hacer redescuentos de préstamos a diferentes sectores afectados por la crisis. Pero el problema de solvencia continuó: instituciones como el Banco de Colombia tuvieron importantes dificultades y en 1985 motivaron la creación de Fogafín mediante acto del Congreso, lo que permitió cubrir a los clientes de las compromisos de los bancos y, además, salvar y luego privatizar varias entidades en problemas. Fogafín entró en vigencia en 1988 y no colaboró mucho ni de manera temprana a la crisis, pero sí oficializó los bancos de Colombia, de los Trabajadores y Tequendama, además de varias compañías de financiamiento comercial como el Banco de Comercio. “A través de esas intervenciones, se inició la práctica de diluir el valor de las acciones para que los anteriores propietarios de las entidades no se beneficiaran de los apoyos del Estado (p. 88)”. De tal forma que las altas tasas de interés persistieron durante los años ochenta y entrados los noventa debido a las dificultades para acceder al

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financiamiento externo y a los problemas internos de los operadores financieros. La medida que se tomó para resolver el problema consistió en controlar la tasa activa, que se vio reducida con los años en términos reales por el constante avance de la inflación; además, los planes de saneamiento del sistema condujeron a enormes costos, pero fueron muy moderados comparados con las experiencias de crisis durante ese mismo periodo en otros países. Colombia tuvo un costo de 6% del PIB mientras que otros llegaron a superar el 20%. En 1989 Colombia empezó a aplicar las normas sugeridas por Basilea I. Ya consolidados los procesos de liberalización a finales de los años ochenta, los cambios estructurales empezaron a ser menos notorios. Los nuevos operadores financieros no habían cambiado mucho, y era posible una renovada importancia de la banca oficial debido a los enormes procesos de oficialización a comienzos de la década, el más importante de los cuales fue el del Banco de Colombia en 1986. Los establecimientos no bancarios también tuvieron una marcada importancia: las CAV, que eran instituciones financieras no bancarias, empezaron a jugar un importante papel debido a que, a pesar de que habían perdido su ventaja como captadoras desde mediados de los años setenta, continuaban siendo importantes captadoras de dinero. También se destacaron las compañías de financiamiento comercial y las corporaciones financieras, lo que sugería que el sector público seguía siendo líder desde el punto de vista financiero, si bien no siempre fue el principal elemento porque tuvo dos periodos: uno en 1982 en el cual redujo su importancia hasta en un 40%, para luego incrementarlo en 1985 llegando al 60% de los activos del sector bancario. A pesar de la importancia de la banca pública, ese periodo significó el marchitamiento del crédito de fomento debido a que las diferentes coyunturas llevaron a una pérdida de importancia de las cuentas corrientes (por la inflación principalmente) y a un aumento de las cuentas en CDT y de ahorro, es decir, los cuasidineros, todo ello facilitado por la eliminación de las restricciones a las tasas de ese tipo de cuentas. Ese mismo escenario también supuso el marchitamiento del mercado accionario como mecanismo de financiamiento empresarial, debido principalmente a la quiebra de muchos fondos de inversión y al colapso del mercado. Cuando se liberaron las tasas de interés de los CDT y se redujeron los encajes, los bancos dejaron de ser dependientes de los redescuentos y

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fomentos del Banco de la República y empezaron a ser más autónomos, financiándose con dinero propio. Si bien esta tendencia tuvo periodos de ciclicidad en los cuales las restricciones externas y los ajustes de política monetaria estuvieron muy activos, los redescuentos jugaron un papel más importante y viceversa. Ocampo resalta que en ese periodo hubo una importante tendencia internacional a consolidar procesos de intervención estatal, y en ese sentido Colombia no fue la excepción. Ese tendencia se caracterizó por que permitió una muy reducida cantidad de crisis financieras a nivel internacional y local, pero, además, por que consolidó acelerados y sostenidos niveles de crecimiento económico (CID-FCE, 2015).

4 . 1 . 3 . L O S A Ñ O S N O V E N TA : L A L I B E R A L I Z A C I Ó N , M U LT I B A N C A Y L A C R I S I S El periodo entre 1990 y 2003 trajo consigo importantes cambios institucionales; el Gobierno Gaviria llevó a cabo la “apertura económica”, a la vez que se aprobó una nueva Constitución en 1991 que permitió mayor independencia a las funciones del Banco de la República, pero “… dejando de lado las de banca de desarrollo, que venía desempeñando desde la reforma financiera de 1951 (p. 103)”; otro cambio importante que trajo la Constitución fue el aumento en los niveles de gasto público y una mayor descentralización, con la cual buscó mejorar la provisión de los derechos civiles. También hubo varios elementos de reformas: la privatización de las empresas públicas, que significó que muchas de ellas pasaran al sector privado y otras fueran mixtas, y una fuerte liberalización del sector financiero. La reforma financiera permitió que muchos actores financieros vieran extendidas sus competencias, “… con lo cual se diluyó el esquema de intermediarios financieros especializados […] convergiendo en la práctica a un sistema de multibanca (p. 104)”. La administración Gaviria simplificó el régimen de crédito dirigido y las inversiones forzosas ligadas a la creación del crédito de fomento. También se empezaron a unificar las distintas tasas de las inversiones forzosas y las líneas de crédito de fomento a la DTF. La presión por superar la “represión financiera” venía de muchos campos y se centraba en críticas muy variadas al sistema especializado; se decía, por ejemplo, que favorecía a los sectores más ricos, o que apoyaba a sectores que no habían logrado

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ser exitosos (la industria y el agro), por otro lado la prociclicidad de ese esquema añadía riesgos al manejo de la política monetaria y la colocaba en un círculo perverso. Muchos de los fondos de fomento fueron estructurados como banca de segundo piso u otro tipo de institución privada. Uno particularmente importante fue el Favi (UPAC), que según Ocampo: “Aunque esa decisión ciertamente logró el objetivo de igualar las condiciones de acceso a los préstamos de última instancia del Banco de la República […] ignoró las peculiaridades del sistema (p. 119)”. El problema con el Favi tenía que ver con las variaciones entre las tasas de mercado de los CDT y las tasas de la UPAC, cuyos diferenciales significaban la llegada de nuevos recursos, pero si la corrección monetaria se desfasaba podría dar lugar a necesidades de liquidez que hacían a este crédito procíclico. La solución fue incluir las tasas de los CDT a noventa días (la DTF), pero “Estas decisiones pueden haber servido para hacer más competitivas las captaciones en UPAC en relación con la de los CDT, pero desvirtuaron totalmente el sistema de valor constante mucho más que las decisiones adoptadas desde 1974 de poner topes a la corrección monetaria (p. 120)”. Otro aspecto fue la privatización de entidades financieras oficiales, muchas de ellas producto de las crisis de comienzos de los años ochenta, pero también algunas más antiguas. Por otro lado, redujo los elementos que caracterizaban la “represión financiera”, reduciendo los encajes y eliminando la mayor parte de los mecanismos del crédito de fomento. Las instituciones financieras oficiales que continuaron funcionando fueron consideradas como bancos de desarrollo, mediante su designación como banca de segundo piso. La banca pública empezó a ceder terreno y su papel estuvo ligado más bien a la banca de desarrollo, lo que no dejó de ser polémico porque, en esencia, estos bancos terminaron llevando dos identidades, el fomento y las microfinanzas. Pero también significó que el sector financiero –como un todo– aumentara sustancialmente sus niveles de concentración, lo que llevaría a Ocampo a señalar que “… la crisis de fin de siglo fue, por lo tanto, una detonadora de una fuerte concentración en el sector financiero y el fin de la era de baja concentración en el sector (p. 141)”. Este proceso de concentración trajo consigo otro proceso adicional: la consolidación de los conglomerados financieros. Ocampo señala que el proceso de concentración en el sector también estuvo asociado con

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mayores márgenes de intermediación, lo que sugiere que los márgenes de intermediación junto con la concentración se redujeron sustancialmente, pero luego de la crisis estos dos elementos tuvieron una aceleración notable. De manera análoga, la rentabilidad del sector y la cartera morosa tuvieron su peor momento durante la crisis, estando antes y después de la misma en niveles más deseables, y en tiempo reciente con evidentes señales de recuperación. Otro aspecto importante durante esa década fue la regulación. Además de los acuerdos de Basilea I, la Superbancaria aumentó los requisitos de capital –más arriba de los de Basilea–, y empezó a publicar la información de las entidades bancarias (especialmente con la circular financiera), que revelaba, entre otras cosas, las provisiones anticíclicas. Además, se mejoró la vigilancia de varias instituciones como las cooperativas financieras y se reglamentaron las intervenciones de política monetaria, como la llegada de nuevas instituciones financieras internacionales –el fin de la “colombianización” de la banca. También, “… se eliminó la figura de la nacionalización de entidades financieras, sustituyéndola por una intervención de Fogafín, como de alguna manera ya estaba aconteciendo desde la creación de esa entidad (p. 121)”. Las nuevas regulaciones conformaron un marco de funcionamiento diferente para las entidades financieras: de un lado les permitió fusionarse y crear nuevas filiales, y de otro, tener distintas actividades financieras tales como fiducias, arrendamientos financieros y administración de fondos de pensiones y cesantías. En general, se convirtió en un marco de vigilancia más estricto para un entorno financiero cada vez más liberalizado. Especialmente importante fue la eliminación del monopolio del Banco de la República relacionado con las operaciones cambiarias, lo que permitió que otros actores financieros también pudieran actuar en ese campo, y en adelante la entidad se encargaría de velar solo por la inflación y por la emisión de moneda. Se creó la Junta Directiva del Banco en reemplazo de la Junta Monetaria y se consolidó el sistema multibanca. Pero ese proceso de consolidación de la multibanca fue bastante problemático, debido a que “… la transición, que con el tiempo fue exitosa, pudo haber contribuido a la crisis de finales de siglo, ya que el sistema no estaba preparado para manejar adecuadamente los vasos comunicantes del nuevo esquema (p. 123)”. Otras causales de la crisis se pueden rastrear hasta las regulaciones permitidas en la Constitución del 1991 referidas a las nuevas normas

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sobre política monetaria y gasto público que condujeron a una dinámica expansionista importante, probablemente la más grande en la historia de Colombia, y cuyo proceso llevó a un aumento enorme de la demanda agregada y, consecuentemente, al crecimiento económico del país; sin embargo, como consecuencia el endeudamiento externo privado también aumentó considerablemente, unido a grandes facilidades domésticas para el crédito, que permitieron una de las oleadas crediticias más grandes en el país. Cabe recordar que a inicios del año 2000 las tasas de interés continuaban representando un factor de incertidumbre para la economía colombiana. Hommes manifestó que era necesario disminuir el déficit fiscal a sombrerazos, incluso acudiendo a importantes recortes en las transferencias del Estado, y sugirió de manera contundente privatizar varias entidades públicas con el fin de mejorar el balance fiscal. Desde 1994 el Banco de la República había comenzado a hacer intervenciones destinadas al control del crecimiento del crédito, y hacia 1996 y 1997 al aumento de los encajes al endeudamiento externo, para frenar las oleadas de capitales que llegaban al país. Alrededor de 1997, tiempo de las crisis internacionales … encontraron […] a Colombia en una situación de sobrevaloración cambiaria, altos déficits en cuenta corriente y un acelerado endeudamiento externo. La súbita interrupción del financiamiento externo y el fuerte aumento de su costo se conjugaron entonces con una política que trató de evitar una devaluación desordenada como la que se había presentado en algunas economías de Asia Oriental (p. 111).

Ese mecanismo de control del tipo de cambio era precisamente la banda cambiaria que desde 1998 había tenido importantes “filtraciones” en sus topes operativos, y que había sido contrarrestada con una reducción importante de la base monetaria, “… ante la decisión de la Junta Directiva del Banco de no compensar el efecto monetario de la venta de reservas internacionales necesarias para defender la banda (p. 111)”. Estas intervenciones de política monetaria eran claramente procíclicas, traducidas en aumentos sin precedentes en las tasas de interés. La crisis de fin de siglo tiene, por supuesto, elementos comunes con la de comienzos de los ochenta. En ambos casos hubo una fuerte expansión previa del endeudamiento externo e interno, que financió un aumento rápido del gasto público y en

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el segundo caso, también del gasto privado. En ambos se produjo una revaluación del peso, un déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos financiado con abundantes recursos de crédito externo. Sin embargo, el periodo de deterioro de estos indicadores fue mucho más prolongado antes de la crisis de fin de siglo, y el peso relativo de los sectores público versus privado fue diferente en una y otra (pp. 112-113).

Pero Ocampo considera que “… la explosión del déficit fiscal y la deuda pública a niveles insostenibles solo tuvo lugar como resultado de la recesión, y en ese sentido puede considerarse que fue más un efecto que una causa de la crisis (p. 113)”. Pero el endeudamiento privado sí fue muy importante durante la gestación de esas crisis, porque se debieron al auge financiero que había precedido a cada crisis (Ocampo, 2015; CID-FCE, 2015). La crisis de fin de siglo en Colombia tuvo dos componentes que explican su severidad: i. Se produjo durante un ciclo financiero internacional marcado, y ii. A causa de una burbuja de precios de activos –particularmente los hipotecarios–, que dejó al sector privado particularmente frágil ante los aumentos en la tasa de interés doméstica y los incrementos en el tipo de cambio. El aumento en las tasas de interés domésticas fue excesivamente traumático para los hogares, en la medida en que estaban fuertemente endeudados y sus colaterales dependían de los precios inmobiliarios, mientras que el tipo de cambio afectó a las empresas más grandes. La liberalización hizo que Colombia quedara en una posición más vulnerable a los ciclos financieros internacionales, pero también la política macroeconómica procíclica colaboró en consolidar esa vulnerabilidad, de manera que los cambios en las tasas de interés externas hicieron mucho más daño al sector privado que ya estaba fuertemente endeudado, de forma que la defensa de la banda cambiaria condujo a un aumento extremo en las tasas de interés que habría superado todos los puntos de la tendencia histórica, aunque luego se fue moderando (p. 128). El colapso de la burbuja hipotecaria y el aumento en las tasas de interés incrementó sustancialmente la carga financiera sobre los hogares, lo que llevó a aumentos en las daciones en pagos, remates, desvalorizaciones y a la caída del sector inmobiliario. La enorme incertidumbre que generó este proceso suscitó un credit crunch que trajo como consecuencia la disminución de la demanda agregada y dificultades importantes en la inversión por el otorgamiento de nuevos créditos.

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Las intervenciones para lidiar con la crisis fueron muy diferentes a las de los años ochenta, pues según Ocampo, la principal diferencia fue la del Banco de la República que, impedido por la Constitución para otorgar crédito directo a los sectores en crisis, se limitó a su acción como prestamista de última instancia. Fogafín había tenido que tomar ese papel, y ayudar particularmente a los bancos de carácter oficial, porque la banca privada no había sufrido tantos contratiempos. Las acciones de Fogafín fueron varias, algunas en terrenos poco conocidos, e incluyeron reestructuraciones y capitalizaciones, oficialización de entidades y administración de alivios a deudores hipotecarios, junto con la práctica del seguro de depósitos a los clientes de bancos liquidados. Muchas de esas entidades habían sido importantes dinamizadores del sistema financiero colombiano durante el siglo XX, pero la mayor parte se fusionaron o liquidaron. Para las entidades financieras se elaboraron planes de vigilancia y atención de la Superintendencia Bancaria y Fogafín; la Ley 510 de 1999 le dio nuevas facultades a estas entidades y por su magisterio otras entidades financieras fueron liquidadas y cerradas. Fogafín quedó facultada para otorgar líneas de créditos a los accionistas de entidades en peligro con el fin de capitalizarlas, y el Banco de la República creó el Departamento de Estabilidad Financiera –DEFI–, que a partir del año 2000 comenzó a vigilar las condiciones de vulnerabilidad del sector externo y del entorno local. Las ayudas al sector hipotecario tuvieron un curso distinto debido a que la Corte Constitucional intervino para dar alivio a los deudores hipotecarios dictaminando el fin del sistema UPAC y señalando la indización de una nueva unidad de medición (la UVR) y su separación de la tasa de interés, dejándola atada a la inflación. Redujo las tasas de interés de los créditos hipotecarios mediante la convalidación de la deuda ya no en UPAC sino en UVR (UPAC [inflación + tasas de interés] > UVR [inflación]). “Una de las causas de la crisis hipotecaria fue también la falta de una regulación apropiada para las cuotas iniciales, la valorización de las garantías y los planes de amortización (p. 133)”. El costo de la crisis fue sustancial, pero en comparación con otros países su magnitud fue más bien moderada, de 6,3% del PIB, cuando en la región oscilaba entre el 17 y el 22%. Se recuperaron muchos de los recursos empleados por Fogafín y los alivios a los deudores hipotecarios que sumaban 2,3% del PIB. Hacia 2003, y luego de las intervenciones del Banco de la República

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y otras instituciones, el país mostró nuevamente señales de crecimiento y el sector volvió por la senda del dinamismo. Luego de la crisis el ajuste de la cuenta corriente fue rápido debido a que el tipo de cambio nominal se devaluó fuertemente y la inflación rompió su tendencia históricamente alta, además de los ajustes fiscales hechos por el gobierno. Las autoridades monetarias también cambiaron su esquema general de control mediante intervenciones en las tasas de interés y en los no agregados monetarios, con el abandono de las bandas cambiarias y la adopción de un esquema de inflación objetivo.

4.1.4. EL SIGLO XXI: LAS REFORMAS POST-CRISIS El último periodo cubierto por Ocampo abarca los años 2004 a 2014, los más exitosos para la banca colombiana en su historia. Lo cual se explica por la recuperación del sector luego de la crisis, los nuevos mecanismos de inclusión financiera, un auge del crédito externo como deuda de largo plazo, la consolidación de los fondos de pensiones y de inversión, y el crecimiento de los grupos financieros. Junto a ese proceso se pueden añadir algunos elementos coyunturales como una liquidez externa relativamente estable, y una política monetaria anticíclica y con baja inflación. Si bien estos logros fueron significativos, Ocampo señala algunas de sus más importantes dificultades: la crisis del financiamiento de vivienda no ha sido superada; la alta concentración del sector es preocupante, sumada a márgenes de intermediación elevados; el déficit en cuenta corriente es tan elevado como en los años noventa y, al igual que en dicho periodo, no hay espacio para la política fiscal anticíclica, lo que sumado a la turbulencia internacional agrega incertidumbre al comportamiento del ciclo de crédito externo y su incidencia en el interno. Estas problemáticas se traducen en nuevos retos en materia de regulación sobre riesgos e inversiones de los conglomerados financieros. Desde el punto de vista macroeconómico, ese periodo mostró ser bastante favorable para Colombia y dio espacio para que surgieran muchas innovaciones en materia de política monetaria. Un primer elemento a resaltar es la normalización del acceso del país a los mercados de capitales, y pese a que hubo dificultades importantes durante la crisis de 2008 y posteriores (denominada por el autor Crisis del Atlántico Norte), continuó en niveles muy semejantes a los que tenía antes de la crisis de la deuda.

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La normalización del crédito y el auge del financiamiento externo permitieron un incremento en los niveles de la demanda agregada, llevando a niveles de crecimiento económicos muy similares a los mejores obtenidos en décadas anteriores. Ese dinamismo encontró diversas políticas de enfriamiento de la economía –tempranas comparadas con la región– hacia 2006. La crisis dificultó el crecimiento de la demanda y solo se dinamizó cuando la economía china tuvo buenos resultados luego de 2008. Con esta recuperación llegó un nuevo ciclo, pues entre 2009 y 2010 las condiciones favorables de los precios de los commodities impulsaron importantes crecimientos de la demanda agregada, pero a nivel interno hubo dificultades en la recuperación económica. Nuevamente, programas del gobierno como el Plan de Impulso a la Productividad y el Empleo –PIPE– y una política monetaria anticíclica –expansiva– permitieron sortear los efectos negativos. A partir de allí la minería, los servicios –incluidos los financieros– y la construcción han jalonado el dinamismo económico. Pero a pesar de las buenas condiciones en materia de los términos de intercambio, el déficit en cuenta corriente muestra un significativo deterioro, llegando a niveles superiores a los registrados en los años noventa. Las importaciones han sido el rubro que más ha castigado este balance, dificultando además el desempeño del sector industrial y en menor medida el agropecuario. Hay evidencia de “… un patrón que bien puede caracterizarse como un episodio de ‘enfermedad holandesa’ (p. 155)”. Este periodo de bajas tasas de interés significó un incremento de la deuda externa privada y pública, donde la privada representa una dinámica preocupante, especialmente porque buena parte se debe a créditos de corto plazo. Ocampo señala que el ajuste del deterioro en la balanza de pagos tendrá que hacerse a costa del crecimiento económico y las perspectivas en cuanto al financiamiento externo y la depreciación jugarán un papel importante en la valoración de riesgos tanto del sector privado como del sector público, pero señala que “… el acceso al financiamiento externo ha seguido siendo favorable (p. 157)”, y sus costos reducidos antes y después de la crisis. Por el lado institucional, luego de la crisis de 1999, y con el fin de mejorar la confianza de los consumidores financieros, en 2000 se crearon la Red de Seguridad Financiera, que reúne todos los esfuerzos de los reguladores dentro del mercado financiero y cuya finalidad es reducir la probabilidad

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de quiebras, el Comité de Coordinación para el Seguimiento al Sector Financiero, dependiente del Banco de la República y creado luego de la crisis del sistema UPAC, junto con algunos nuevos instrumentos de intervención –diferentes a los del Banco de la República– del gobierno para monitorear los sistemas de pagos. Además, la Superintendencia Bancaria modificó los requerimientos de capital ligados al avance de la inflación, permitió otro tipo de inversiones y reforzó los esquemas de protección al consumidor. También se mejoraron los esquemas de regulación del mercado de valores mediante la fusión de las bolsas de Medellín, Bogotá y Occidente, y la creación del Sistema Integral de Información del Mercado de Valores, junto con políticas orientadas a la conformación de las juntas directivas de las bolsas independientes. En 2005 se decretó la unificación de la Superintendencia de Valores y Bancaria, que brinda unidad en la regulación y transparencia en las decisiones de mercado, a la vez que se reglamentaron ciertas condiciones para la operación con derivados y la segmentación por experticia del inversor. También se avanzó en la tecnología para el mercado de valores, se constituyó una cámara de contraparte y se creó un auto regulador del mercado de valores. Las “… reformas adoptadas en los primeros años de este nuevo siglo estuvieron direccionadas a restablecer la confianza de los ahorradores en el sistema financiero y evitar reincidir en coyunturas críticas como las que enfrentó el sector a finales de siglo (p. 160)”. La crisis de 2008 trajo importantes iniciativas en materia de regulación prudencial, sintetizadas por la Junta de Estabilidad Financiera y el acuerdo de Basilea III. Colombia ya había adoptado varias medidas de Basilea II (Sistemas de Control Interno), pero con la adopción de los nuevos aspectos de Basilea III se espera redefinir la transparencia en el cálculo de riesgos y requisitos de solvencia, su actividad anticíclica y los criterios de información financiera. Según Ocampo, esos cambios institucionales, le permitieron al país salir mejor librado de la crisis de 2008 y, a pesar de las dificultades de las instituciones financieras, retornar rápidamente a los niveles normales de cartera vencida, rentabilidad y riesgos en general. El autor también destaca la actividad del Banco de la República para moderar los riesgos mediante políticas anticíclicas. Antiguos codirectores del Banco de la República aportaron algunas críticas a esta interpretación de Ocampo; por ejemplo, Salomón Kalma-

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novitz sugiere que buena parte de las instituciones que apuntalaron el sistema de intervención estatal estaban ligadas a prácticas católicas y a lo que él llama el “corporativismo católico”, lo que habría dado un tinte muy particular al desenvolvimiento institucional del sistema de intervención financiera del Estado y, como consecuencia, la tasa de interés se convirtió en un precio deformado para la economía evitando que fuera una señal relevante para las decisiones de mercado. Además, Kalmanovitz considera que la explicación de los costos reducidos de las crisis financieras en Colombia es que están asociados a la intervención estatal que condujo al sistema financiero a niveles muy reducidos, de forma que la crisis de un sistema financiero pequeño se traduce necesariamente en una crisis con impacto reducido. Por su parte, Miguel Urrutia recuerda que a pesar de que durante la vigencia del sistema UPAC las tasas de interés dieron retornos positivos a los ahorradores, cuando las tasas de interés reales del sistema financiero se convirtieron en negativas se debió a una regulación excesivamente alta del Estado. El sistema de fomento del crédito le facilitó iniciarse como empresario, pero debido a una fuerte contención financiera el proceso estuvo acompañado de un gran nivel de clientelismo –evidenciado en la Caja Agraria–cuyo comportamiento permitió una enorme vulnerabilidad de la banca oficial, la cual quebró durante la crisis del sistema UPAC, en opinión de Urrutia, por su abultada cartera en mal estado. En ese sentido, la crisis de fin de siglo –como la denominó–, era más fácil de manejar con una política fiscal anticíclica que con una monetaria anticíclica. Por último, Urrutia coincide con Ocampo en que su diagnóstico del sistema de competencia en el sistema financiero colombiano lo representa muy bien el oligopolio. Desde el punto de vista de Roberto Junguito existen algunos faltantes en la obra de Ocampo, como la relevancia de la junta monetaria, o la exploración del efecto de la política de intervención estatal, que en su opinión, hacia los años cincuenta habrían conducido al estancamiento externo. También sugiere que el narcotráfico pudo haber tenido importantes resultados durante la gestación de la crisis de los años noventa, asimismo señala como faltante una mención a la circular 33 que modificó buena parte de los esquemas de funcionamiento del Banco de la República en materia de sus políticas de encajes. Finalmente, señala que a pesar de que comparte el diagnóstico de Ocampo de una banca colombiana concentrada, Junguito considera que ello

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podría obedecer también a ventajas de la banca y buenas oportunidades de las instituciones, que conducen positivamente hacia la concentración de los bancos. Finalmente, Mario García resalta algunos contrastes y muestra que la historia financiera de Colombia está atravesada por varias rupturas conceptuales; también considera que el término “represión financiera” puede ser considerado en buena medida retórico, teniendo como precedente la teoría de McCloskey. Uno de los comentarios más importantes de García es aquel en el cual cuestiona las tasas de interés recientes ofrecidas por el sistema financiero porque, dice, si se tiene presente que el crédito hipotecario era el que provocaba mayores primas por el riesgo de prestar a largo plazo, dado que ahora se ha reducido sustancialmente la cartera hipotecaria las tasas deberían mostrar una reducción mucho más significativa de la que se ha evidenciado en tiempos recientes. Finalmente, concuerda con Ocampo al señalar que buena parte de la concentración del sistema financiero puede llegar a consolidar el riesgo de Too Big To Fail.

4.2. EL FRAUDE BANCARIO DEL GRUPO GRANCOLOMBIANO El Grupo Grancolombiano era uno de los conglomerados económicos más importantes de Colombia en 1980, con cientos de empresas bajo su cargo y dueño del banco más grande de Colombia. De acuerdo con Donadio (1984), Jaime Michelsen fue dueño mayoritario del Grupo Grancolombiano, lo que lo convirtió en uno de los hombres más poderosos de Colombia y en el banquero más poderoso del país. Abogado de profesión, Michelsen había participado en casi todas las actividades de la economía –salvo en caza y pesca–. Era una figura respetada en el país, formó su propio gremio, la Asociación Nacional de Instituciones Financieras –ANIF–, de la cual Belisario Betancur fue el primer presidente58. Donadio menciona, además, que las personas que solían denunciarlo por diversos motivos eran castigados fuertemente, porque era habitual que Michelsen los demandara, como es el caso de Hernando Agudelo Villa (ex-ministro) quien denunció movimientos irregulares del

58 Quien luego sería presidente de Colombia e intercedería por MICHELSEN en el escándalo.

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Grupo, pero luego fue demandado por calumnia, injuria y atentado contra la economía nacional, por divulgar investigaciones hechas por instituciones especializadas. Otro caso, fue el del ministro Hernán Echavarría Olózaga, quien recibió una sanción del Procurador por investigar los fondos del Grupo Grancolombiano. A Michelsen también se le consideraba un filántropo, porque formó parte de la Teletón, proporcionaba premios de ciencia y cultura a través de la Fundación Centenario del Banco de Colombia y fundó la Universidad Politécnico Gran Colombiano.

4 . 2 . 1 . E L R E LAT O D E LA C R I S I S DEL GRUPO GRANCOLOMBIANO La actividad delictiva del Grupo Grancolombiano fue conocida por la opinión pública solo de manera parcial, a través de las denuncias formuladas por el diario El Espectador durante los últimos meses de 1983, y por pronunciamientos de funcionarios respecto de los autopréstamos descubiertos al Grupo. Germán Tabares (Superintendente bancario en ese momento59) se pronunció en un comunicado oficial del 30 de diciembre de 1983, señalando de las investigaciones que, … a efecto de aclarar los distintos pormenores de los créditos otorgados por la mencionada entidad a algunas empresas en las cuales, de acuerdo con tales informaciones, tenían interés directo o indirecto personas vinculadas a la alta administración del banco. … como consecuencia de tales investigaciones, la Superintendencia comprobó que, efectivamente la entidad había venido otorgando créditos por sumas considerables a varias entidades del denominado Grupo Grancolombiano, entidades en las cuales figuraban como últimos beneficiarios, en razón de la composición de los respectivos capitales, algunos integrantes de la junta directiva del banco y funcionarios ejecutivos del mismo. Parte de los créditos tuvo su origen en la denominada crisis de los fondos de inversión en 1980 (pp. 22 y 23).

59 Después de MORRIS ORDÓÑEZ.

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Según Donadio, con estas declaraciones quedaba claro, en primer lugar, que las investigaciones de la Superintendencia Bancaria –SB– estaban motivadas en las denuncias de El Espectador, al revelar que se habían empleado compañías de bolsillo propiedad de Michelsen, familiares y allegados para recibir préstamos del Banco de Colombia. En segundo lugar, que parte de los masivos retiros de los fondos del Grupo Gran Colombiano y Bolívar estaban directamente relacionados con el escándalo de los fondos de los ochenta y no con los autopréstamos. Cabe anotar que los créditos que la SB consideró como delitos no se originaron en la crisis de los fondos sino en otra entidad denominada Títulos Grancolombianos –TG– (la otra parte de los préstamos y nombrada en el comunicado). Esta aclaración es necesaria por cuanto las declaraciones del Superintendente muestran que “parte de los créditos” fueron otorgados con base en los ajustes hechos a raíz de la crisis de los fondos con motivo de las pérdidas obtenidas. Es decir, la denuncia penal no fue por las compañías de bolsillo denunciadas por El Espectador, ni tampoco por los préstamos otorgados por ajuste a la quiebra de los fondos de inversión, sino por los autopréstamos entre empresas del Grupo. La primera medida en contra de estos autopréstamos se refiere a un comunicado de la SB al Banco de Colombia –BC–, en el cual le ordenaba crear reservas por deudas no pagadas o atrasadas. El autor señala que el BC hubiera podido cumplir fácilmente el ordenamiento mediante la liquidación de los créditos morosos y la creación de las reservas, pero hay que entender, en palabras de Donadio, que dado que las empresas del Grupo se habían concedido autopréstamos, … para Michelsen y los directivos del Banco de Colombia la orden equivalía a ejecutarse ellos mismos, porque los deudores eran al mismo tiempo los acreedores. Quedaba así planteada la incompatibilidad, raíz de muchos males en la organización de Michelsen y en otros grupos financieros (p. 23).

Donadio señala que los verdaderos motivos por los que se acusaba a Michelsen se remontaban a las operaciones realizadas por el Grupo Grancolombiano luego de las regulaciones impuestas durante las 24 horas de emergencia económica decretadas en octubre de 1982, como resultado de la conmoción provocada por la quiebras de los fondos de inversión de propiedad de Jaime Mosquera durante el Gobierno de Turbay Ayala, producto de las indagaciones de la Unidad Investigativa de El Tiempo.

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El Decreto de Emergencia 2920 de 1982 determinó la nacionalización del Banco del Estado, decisión que llevó a la cárcel a Jaime Mosquera Castro, y como consecuencia se registró el retiro masivo de dineros con el consiguiente temor de que una posible corrida bancaria se convirtiera en un daño sistémico que el Banco de la República pudo evitar proveyendo liquidez. En esencia el Decreto 2920 establecía la existencia de nuevos delitos: i. Prestar dinero de instituciones financieras para comprar empresas; ii. Prestar dinero a los accionistas de las instituciones financieras por encima de los límites legales, y iii. Captar dinero del público masiva y habitualmente sin permiso del Gobierno. Además de varias disposiciones: i. Aumentar en $2.000.000 las multas máximas que podía imponer la SB, y ii. Aumentar en $1.000.000 las multas aplicables a los directivos de instituciones financieras. Es importante resaltar que Donadio considera que fue la existencia del último delito y la posible materialización de la segunda disposición, la que temía Michelsen, lo que motivó su viaje el 31 de diciembre del 1983. Pero se debe recordar que en 1982 había muchas instituciones captando dineros, por lo cual el Gobierno debió emitir el Decreto 3227 de ese mismo año, en el que se establecían los criterios para la captación legal de depósitos. Con ello se dio a los captadores noventa días para informar al Gobierno si se encontraban captando y un plazo de dos años para liquidar dichas captadoras. Es importante señalar que durante el primer lapso –el corto–, TG solicitó una licencia de dos años, provista por la ley, con lo que dio inicio al plan de desmonte, pero “… aclaró que después del Decreto 2920 no había vuelto a captar del público”(p. 28). El volumen de captaciones de Títulos en 1982 se registra en la Tabla 20. La licencia de dos años fue concedida mediante la resolución 995 del 15 de marzo de 1983 por la SB en vista de que no había irregularidades en ella, pero con algunas incongruencias contables entre los montos a pagar a los ahorradores considerados por TG, que ascendían a $2.000 millones y que según la SB se estimaban en más de $3.000 millones. Además, Donadio argumenta que a pesar de que la SB encontraba que TG cumplía a sus ahorradores, no se tenía muy claro de dónde venía ese dinero y era crucial saberlo.

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TA B L A 2 0 V O L U M E N D E C A P TA C I O N E S D E T Í T U L O S DEL GRUPO GRANCOLOMBIANO EN 1982 Captaciones

$2.481 millones (31 de diciembre de 1982)

Activos

$3.900 millones – Bonos – Acciones – Aportes de sociedades limitadas – Depósitos para adquirir inversiones*

* Lo clave en el funcionamiento de los títulos. Fuente: elaboración propia con base en Donadio (1984).

La empresa más importante para el Grupo Grancolombiano era TG, una captadora masiva de recursos del público que entregaba a otras empresas del Grupo para que compraran más empresas o aumentaran su participación en las ya existentes. La SB sabía que para dar cumplimiento al Decreto 3227 las entidades tenían que acudir necesariamente a dos mecanismos o a una combinación de ambos: i. Convertirse en intermediarios bancarios debidamente reconocidos por el Gobierno; ii. Pedir un préstamo, o iii. Una combinación de ambas, opción que fue adoptada por otras captadoras de dinero. El Grupo había elegido la opción de préstamos, pero mediante un intrincado proceso de crédito entre las empresas del Grupo particularmente a TG: “Títulos también consiguió préstamos directos para devolver los ahorros de los préstamos y no tener que vender sus acciones (p. 31)”. Para despejar las dudas, la SB hizo una visita a Títulos y en ella encontró que las operaciones de préstamo constituían de hecho autopréstamos de empresas del Grupo a Títulos. Pronta les había prestado $124 millones, Banco de Colombia $105 millones, Aseguradora Grancolombiana $55 millones, el Banco de Comercio $50 millones, la Compañía de Financiamiento Comercial Grancolombiana $50 millones, la Financiera de Valores Andina $25 millones y Confinanciera $5 millones. Según Donadio estas operaciones tuvieron lugar por una muy importante razón: Títulos simplemente no podía vender sus acciones en el Banco de Colombia, ni en Cine Colombia, ni en otras empresas importantes, porque eso equivalía a desmantelar buena parte del Grupo Grancolombiano. El crecimiento del Grupo se consiguió con los miles de millones de pesos que Títulos captó del público, sin vigilancia de la Superintendencia Bancaria. Al quedar suspendida esa captación

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habría sido necesario vender las acciones compradas con el ahorro de miles de personas (pp. 31-32).

Los préstamos se hicieron de manera indirecta mediante empresas de bolsillo –como puentes o vasos comunicantes– con el fin de ocultar al verdadero beneficiario. Por ejemplo, en febrero de 1983 el Banco de Colombia le concedió un préstamo a Granimportaciones S.A., empresa del Grupo, por $42 millones, dinero que fue empleado por Granimportaciones para comprarle a Títulos 280.000 acciones de la Compañía de Financiamiento Comercial Grancolombiana. Otro caso similar fue un préstamo de $180 millones a Granvalores, empresa del Grupo, que empleó ese dinero en comprarle a Títulos acciones de Pronta y un sobregiro anterior por la misma operación. El agravante de esas ventas es que se hicieron con precios inflados con el fin de que Títulos recibiera la mayor cantidad de dinero, cumpliera el plan de desmonte y las acciones del Grupo permanecieran en las empresas del Grupo. Estas fueron las operaciones que dieron lugar a las denuncias penales contra el Grupo Grancolombiano y la junta directiva, en cabeza de Jaime Michelsen, según se muestra en la Tabla 21. Las empresas de bolsillo empleadas por Michelsen tenían como función ser las dueñas del Grupo puesto que era imposible que el Banco de Colombia, Pronta o Inversiones tuvieran sus propias acciones; facilitaban que otros intermediarios tuvieran el control de las acciones sin quedar por fuera de la propiedad del grupo; le permitían a Michelsen controlar esas empresas sin que sus allegados o él mismo figuraran como propietarios; estaban por fuera de la vigilancia de autoridades como la Superintendencia Bancaria; frecuentemente cambiaban de nombre para escapar a la vigilancia de la Superintendencia de Sociedades, y simulaban cambiar sus funciones para diluir el rastro.

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TA B L A 2 1 S O C I E DA D E S D E B O L S I L LO D E L G RU P O G RA N C O LO M B I A N O SOCIEDADES DE MICHELSEN GRUPO GRANCOLOMBIANO – Banco de Colombia – Pronta – Compañía de Financiamiento Comercial Grancolombiana – Cine Colombia – Diners Club de Colombia EN EL

EMPRESAS DE BOLSILLO –Títulos Grancolombiano – Factoring Grancolombiana – Indismetro – Administraciones y Construcciones – Granvalores –Inversiones y Negocios Grancolombiana

Fuente: elaboración propia con base en Donadio (1984).

El destino de estos préstamos era permitir a las sociedades beneficiarias la compra de acciones a Títulos Grancolombiano, para que esta a su vez contara con los dineros necesarios para desmontar las captaciones. Las acciones negociadas eran acciones de empresas del Grupo, compradas a Títulos por empresas del Grupo, con préstamos de empresas del Grupo. Lo único que no era del grupo era el dinero pues los préstamos hacían parte de los depósitos del público en Pronta y en la Compañía de Financiamiento Comercial Grancolombiana (p. 42).

Esos dineros, … eran motivo de la previsión de los desembolsos que exigiría ese desmonte, y para mantener el control de las acciones clave del grupo, desde ese mismo día Títulos ya estaba traspasando sus acciones a un sociedad hermana, con préstamos suministrados por otra hermana (p. 42).

La ventaja de esta forma de captación era que eludía la vigilancia oficial. TG no solicitaba permisos para su funcionamiento a la SB ni se sometía a sus normas, por lo cual no estaba sujeto a encajes, ni tampoco a normas como la de no recibir depósitos por más de diez veces el monto de su capital. Ese tipo de maniobras de auto-préstamo no eran nuevas en el Grupo Grancolombiano. Donadio sitúa su inicio en 1976 cuando se fundó Títulos con un capital de $10 millones; el entonces gerente Antonio José Escobar Restrepo firmó un contrato con Fernando Senior Calle, gerente de Inversiones y Negocios Grancolombiana y Cía., donde Inversiones y Negocios se comprometía a realizar inversiones en acciones por cuenta de TG, mientras

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que Títulos se comprometía a entregarle el dinero necesario para comprar acciones, constituyendo un círculo de dineros y por lo tanto autopréstamos. Desde 1976 TG era vigilada permanentemente por Supersociedades y por esas operaciones sus libros y papeles había sido sometidos a revisión en varias ocasiones. En opinión del autor, la mejor radiografía de las actividades de Títulos la hizo Sergio Gutiérrez Ramírez (jefe de inspección) de la Superintendencia de Sociedades, quien encontró que Títulos había entregado $2.600 millones a Inversiones y Negocios, y a esta última le correspondía realizar “inversiones en acciones de sociedades que ofrezcan buena rentabilidad y perspectivas en el mercado bursátil”. Mientras que Graninversión –administradora de los fondos de inversión–, se comprometía a hacer “inversiones en acciones de sociedades que ofrezcan buena rentabilidad y perspectivas en el mercado bursátil”, lo que sería una casualidad, si no fuera porque el gerente de Inversiones y Negocios, y el de Graninversión eran la misma persona, Fernando Senior Calle, funcionario del Grupo60. Lo anterior constituía una contradicción manifiesta, porque Senior Calle no podía ejercer ambos cargos sin entrar en conflicto de intereses, pues desde su posición privilegiada podía comprar empresas para el Grupo; vender y comprar al precio que eligiera acciones de los fondos, y venderles a los fondos acciones de Inversiones y Negocios que ya no fueran de interés para el Grupo; sin embargo, como señala el autor, esta duplicidad de funciones y cargos era común en las organizaciones del Grupo, bastaba con ser funcionario de Michelsen. En este punto Donadio se pregunta: ¿por qué, si ya se conocían estos abusos, la SB no hizo nada por evitarlos o corregirlos?, ¿qué hizo el Superintendente Francisco Morris Ordóñez para proteger a los ahorradores, los fondos de inversión y los ahorros a la vista? El autor responde que lo que hizo Morris Ordóñez fue lavarse las manos. … una sociedad con capital de diez millones de pesos recibió de los ahorradores 6.394 millones en 1981, suma que estaba obligada a devolver a su vencimiento. Morris se lavó las manos. Le envió el informe de su subalterno a su colega el superintendente de sociedades, Rodrigo Noguera Calderón, advirtiéndole que no se descubrió la expedición de certificados de depósito a término (CDT) de Títulos Grancolombiano, objeto de la visita, pero que “se detectaron algunas situaciones

60 Conflicto de intereses manifiesto, castigado por la Glass-Steagall.

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que pueden resultar de interés para la entidad a su cargo”. Morris actuó como el médico que devuelve a casa al paciente que sufre de apendicitis porque durante la consulta el enfermo se queja de artritis (p. 48).

Títulos canalizaba el dinero de los ahorradores para que Inversiones y Negocios capitalizara o comprara empresas a nombre del Grupo. Pero esta dispersión de actividades no era fortuita, Títulos hubiera podido hacer lo mismo ella sola, pero Michelsen, para evadir los controles tributarios y la observación, prefería atomizar las actividades de la compañía y además cambiarles el nombre con frecuencia, lo que dificultó el seguimiento de las actividades al Grupo. Los contratos también eran solo apariencia (como el de 1976), pues su finalidad era permitir formal y legalmente el traspaso de recursos de una sociedad a otra. Era una manera de ampliar las actividades de cualquier compañía. Los contratos de gasto comunes servían para reducir los impuestos. Cuando una sociedad mostraba utilidades al final del año, alguna hermana suya le pasaba una cuenta por servicio de computador, o de papelería, y de ese modo la rica aparecía menos rica y la pobre menos pobre. El sistema funcionaba como una red de vasos comunicantes (p. 46)

El informe de Gutiérrez Ramírez dirigido a la Superintendencia Bancaria en cabeza de Morris Ordóñez señalaba que si bien Títulos no estaba vigilada por la SB (tampoco regulada), su actividad principal era captar dinero del público. Además, por el monto de sus fondos era tal vez la primera entidad de financiamiento comercial en Colombia. Sin embargo, como señala Donadio, en este caso Morris Ordóñez no hizo nada para saber si los clientes de Títulos conocían que sus pagarés estaban respaldados con apenas $10 millones de capital, cuando lo legal era hasta diez veces el capital de la compañía (1:10), pero la razón de Títulos era 629:1. El informe señalaba asimismo que el 80% de las acciones de Títulos eran de empresas del grupo, por lo que se jugaba con el ahorro de las personas que estaba atado a la suerte del Grupo Grancolombiano. Lo legal hubiera sido disolver y liquidar Títulos, porque la pérdida neta del Grupo era de $104 millones y la ley estipula la liquidación de sociedades con pérdidas mayores al 50% de su capital: el capital de Títulos era de solo $10 millones. Adicionalmente, en cuanto la Superintendencia de Sociedades recibió el informe de Gutiérrez Ramírez, envío una visita a Títulos, en la cual

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se corroboró todo lo expuesto: que Títulos solo recibía como margen de ganancia $7,78 por cada $1.000 por los recursos transferidos a Inversiones y Negocios, lo que evidenciaba que el contrato establecido no era por rendimiento sino una figura legal para poder colocar dineros captados por Títulos. Lo preocupante, es que títulos pagaba 30% en promedio a sus clientes, pero según la Superintendencia de Sociedades si solo recibía entre el 3 y el 11%, la pregunta obvia era ¿cuál era el plan de negocio del Grupo Grancolombiano? Inevitablemente el negocio era malo porque no había nada de bueno en recibir plata al 30% y recibir ganancias solo por el 3%. Lo que señala el autor es que Michelsen tenía a su disposición el Banco de Colombia, y podía comprar empresas y otras entidades con dinero de los ahorradores (porque sus propietarios no tenían el dinero suficiente para hacerlo) para que esas empresas a su vez dieran préstamos de manera indefinida, lo que le permitía continuar el negocio al proporcionarse el Grupo mismo la liquidez necesaria para sostener las utilidades y los compromisos mediante autopréstamos cuando fuera necesario, y consolidar su poder como el conglomerado financiero más poderoso de Colombia61. En un primer momento la Superintendencia de Sociedades declaró que las pérdidas de Títulos la ponían en disposición de ser liquidada; sin embargo, la dirección de Títulos cambió, ahora a nombre de Felipe Martín Jaramillo, quien prometió que renegociaría el rendimiento de los dineros entregados a Inversiones y Negocios S.A.: … afirmó que las inversiones en acciones se justificaban por su dividendo y por la utilidad que se obtendría al venderlas y manifestó que solo el balance de fin de año permitiría determinar si realmente las pérdidas de la sociedad eran tan cuantiosas como para llevar a su cierre (p. 50).

Pero pasaron los meses y llegó otro Superintendente, Luís Alejandro Dávila, quien ordenó a Títulos enmendar las irregularidades, y siete meses después el BC había notificado que las irregularidades habían sido reparadas a cabalidad y se archivó la investigación62. Con la llegada del Superintendente Bancario

61 El esquema del Grupo Grancolombiano tenía elementos suficientes como para ser considerado un esquema Ponzi o una pirámide. 62 Es un caso de negligencia flagrante, ¿bajo qué argumentos se archivó la investigación?

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Fernando Sanmiguel Clavijo se reabrió la investigación y se ordenó una nueva visita a Títulos, encontrando que las irregularidades eran las mismas y otras más. Al final de la investigación multaron al presidente y al revisor fiscal, argumentando que se habían violado acuerdos previos. Donadio comenta que esas nuevas irregularidades consistían, en primer lugar, en un préstamo de casi $1.000 millones de Títulos a dos empresas del grupo, y que no se habían aceptado las explicaciones dadas por el abogado del Grupo Rómulo González Trujillo, quien afirmaba que estos dineros eran sumas entregadas para comprar acciones en virtud del contrato 1979. Pero la superintendencia insistió en que … se trataba de préstamos por cuanto al examinar los libros de la firma encontró que el contrato no se había cumplido. Inversiones y Negocios Grancolombiano y Cía. SA. no compró acciones por cuenta de Títulos sino que se limitó a devolver el dinero, eso sin pagar intereses (p. 51).

Otra irregularidad adicional era un truco empleado para inflar el balance y hacer aparecer la situación económica más sólida de lo que realmente era; consistía en pasar como activos corrientes los descuentos en Títulos, los cuales no eran más que los rendimientos que TG pagaba por anticipado a sus clientes en el momento de aceptarles un depósito. Si Títulos anotaba los $10 millones en su balance –devolvía tres con un pagaré inmediatamente–, al final del año había devuelto los $10 millones, pero en la contabilidad continuaban los mismos $10 millones, si bien solo tenía efectivamente $7 millones. Finalmente, la última irregularidad era que los mecanismos de Títulos ayudaban a evadir impuestos, pues empleaban el nombre de alguien más para hacerlos pasar como titulares de un depósito en la declaración de renta de Títulos. Las notas decían lo siguiente: Se hace constar que por error en la expedición del presente documento, el nombre del inversionista al que se refiere este título valor está equivocado y que el verdadero beneficiario de la inversión es Industrias Hamilton S.A., Nit. 603075.019, que es la titular de todos los derechos y obligaciones (p. 52).

Este error buscaba en realidad ocultar información a las autoridades de impuestos sobre la identidad del verdadero depositante, y no era fortuito en la medida en que los verdaderos depositantes continuaban dejando su dinero en el Fondo y se les remitía un pagaré con las mismas letras. Por esa

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falsedad el Superintendente Bancario presentó una denuncia penal, pero resultó de difícil persecución y lo mejor que se pudo hacer fue ponerlo en conocimiento de las autoridades, como hizo el Superintendente. Un aspecto muy importante de Títulos era que captaba en treinta y ocho ciudades de Colombia, pero las oficinas no eran de Títulos, eran de Negocios e Inversiones Grancolombiano Ltda. y de Negocios e Inversiones y Cía. SCA, que a su vez eran las que recibían aportes de dinero de Títulos en vista del contrato firmado en 1979. Si el GC tenía centralizadas sus actividades en treinta y ocho ciudades, y en la oficinas de Pronta, la pregunta era ¿por qué tener en Pasto una oficina de Pronta, otra de Inversiones y Negocios Grancolombiana Ltda., y una tercera de Inversiones y Negocios y Cía. SCA? Además, las direcciones de todas estas entidades eran las mismas.

4.2.2. EL CASO DE TÍTULOS GRANCOLOMBIANO Y SU RELACIÓN CON OTROS FRAUDES BANCARIOS E N L O S A Ñ O S O C H E N TA Michelsen y otros banqueros hicieron tres jugadas de alto perfil paralelas a las operaciones de Títulos: mediante operaciones fraudulentas entre ellos incrementaron considerablemente su poder económico, emplearon muchas de las herramientas consolidadas en las operaciones de Títulos y Distribuidora, y todo en contacto con instituciones fuera del país.

– EL CASO DE FÉLIX CORREA En primer lugar Donadio considera que el caso de Jaime Michelsen se parece mucho al de Félix Correa Maya, por cuanto hacían operaciones similares. Félix Correa dirigía Financiera Furatena –vigilada por la SB–, pero captaba para Correa y Acevedo S.A. –que no estaba vigilada–, una sociedad en comandita de la familia de Correa Maya. Los clientes entregaban sus depósitos en las oficinas de Furatena, pero se les expedían pagarés a cargo de Correa y Acevedo, que no estaba vigilada por la Superintendencia Bancaria. Correa y Acevedo también captaban por su cuenta. En el grupo Gran Colombiano el equivalente de Furatena era Pronta, y la homóloga de Correa y Acevedo era Títulos Grancolombiano (p. 54).

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Otra similitud que encuentra el autor es que Títulos también empleaba dinero de los ahorradores para comprar acciones de otras empresas a nombre del Grupo Grancolombiano, y en el caso de Félix Correa Maya, Correa y Acevedo SCA compraba acciones a nombre de Furatena. Sin embargo, curiosamente ninguno de los clientes del grupo Grancolombiano se había dado cuenta o denunciado esta incongruencia, ninguna denuncia fue recibida por SB ni tampoco por El Tiempo –si bien estas podrían haber sido anónimas-. Pero, por supuesto, la mayor responsabilidad la tiene Jaime Michelsen, pues de manera análoga con Félix Correa, entregaron a los inversionistas pagarés de una sociedad cuyo respaldo era un capital de $10 millones. De esta manera, los abusos del grupo Grancolombiano resultan ser muy parecidos a los de otros abusos manifiestos de la historia de los delitos bancarios en Colombia. El primer caso fue el apoyo que el Grupo Grancolombiano dio a Félix Correa, quien había intentado adquirir el Bank of Perrine en Miami en 1980. Donadio comenta que la inversión era de cerca de US$6 millones y se estimaba que era una operación necesaria en el corto plazo debido a la puja de otros oferentes interesados en el mismo negocio. Ese tipo de operaciones necesitaba de la aprobación del DNP, encargado de autorizar las inversiones de colombianos en el exterior y de extranjeros en Colombia. Para emitir un concepto con respecto a esa inversión el DNP solicitó otro a la SB que fue recibido el 25 de noviembre por el delegado encargado Benjamín Herrera Espitia quien dio su visto bueno para la operación. A la llegada del superintendente Morris Ordóñez, quien se encontraba de vacaciones, se cambiaron –mediante un comunicado– los requerimientos de la operación, condicionándola a un aumento del capital del Banco Nacional de tal forma que no excediera el 50% del capital inicial. Se argumentaba que esa condición era necesaria pues la operación era de alto riesgo, además de que la regulación estipula que un banco solo puede hacer operaciones hasta un máximo del 10% de su capital, por lo cual era necesario aumentar el Capital del Banco para cumplir con el requerimiento del 50%. La carta de Morris Ordóñez llegó tres días después de la aprobación de Planeación, así que los accionistas aún no habían aumentado el capital del Banco, pero insistieron en hacer la operación. Cristian Mosquera se acercó al DNP para obtener la autorización de la inversión a nombre de Félix Correa (principal accionista del Banco y presidente del Grupo Colombia) y Fabio Hurtado Saldarriaga (presidente de la Corporación Financiera Antioqueña). La autorización fue denegada por el DNP, pero la operación se llevó a cabo a

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pesar de no haber sido aprobada. La inversión de Correa Maya y Hurtado Gómez se formalizó el 24 de febrero de 1981. Al ser intervenido el Grupo Colombia Félix Correa dijo que la totalidad del dinero obtenido para la compra del banco provenía de la Banca Nazionale del Lavoro de Nueva York (filial del Grupo en la ciudad), pero la historia de ese préstamo era más extensa de lo que se consideraba, pues se reveló bastante información adicional sobre el tema a partir de una investigación efectuada en 1984 a la Grancolombiana Corporación Financiera S.A. por la Superintendencia Bancaria. … el 23 de marzo de 1981 Granfinanciera ordenó a la Banca Nazionale del Lavoro, su corresponsal en nueva York, que tomara la suma de 6 millones de dólares de su cuenta y los depositara en la cuenta corriente de la Corporación Financiera Antioqueña en el Flagship Bank of Miami. Según lo estableció la Superintendencia Bancaria, el traslado se hizo para facilitarle a Corfiantioquia “el pago de las acciones del Bank of Perrine, adquirido en Miami (sic) el cual funcionaría con el nuevo nombre de Florida International Bank […] por el que se autoriza debitar de su cuenta por el valor señalado y entregar cheque a su presidente, doctor Fabio Hurtado Saldarriaga a favor de Florida Shares Inc.” (p. 82).

Las observaciones hechas a Granfinanciera por efecto de esas irregularidades fueron: i. Otorgar financiación a otra corporación financiera está prohibido; ii. El préstamo excedió los límites legales, y iii. La operación no fue registrada en los libros de contabilidad. La respuesta fue: … ante la Superintendencia, Granfinanciera alegó que no hubo préstamos a Corfiantioquia sino que el crédito lo obtuvo la primera para comprarle a la segunda sus cartas de crédito. Estas son documentos que otorgan los bancos para garantizar las importaciones y exportaciones. Corfiantioquia no cumplió, según Granfinanciera, y por ese motivo exactamente tres meses después se pidió echar atrás la operación. Con la misma argumentación Granfinanciera descartó la segunda violación que le imputaba la Superintendencia: como no existió crédito tampoco se podía hablar de un préstamo por encima de los topes legales. En cuanto a la falta de registro del negocio en sus libros de contabilidad, Granfinanciera señaló que no en todos los casos era posible cumplir al pie de la letra esta obligación (pp. 82-83)

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La SB no aceptó los argumentos y multó a Granfinanciera con $7.800.000 basada en el hecho de que es imposible argumentar una operación realizada con una operación no realizada. El problema es que si bien el dinero era para comprar los títulos de Corfiantioquia, Granfinanciera había entregado en crédito –operación realizada– pero no había recibido las cartas de crédito de Corfiantioquia –operación no realizada-. Como garantía por el préstamo de nueva York, Granfinanciera recibió del Banco Nacional un total de $307.500.000. Si se trataba de una compra de cartera y no de un crédito, ¿por qué exigir una garantía al Banco Nacional? Lo que había que exigir a Corfiantioquia, si la operación hubiera sido cierta, eran las cartas de crédito. La Superintendencia no encontró constancia de que Granfinanciera hubiera requerido a la antioqueña para la entrega de los supuestos documentos negociados para la cancelación de la operación no cumplida (p. 83).

Es decir que nunca se requirió a Corfiantioquia por no haber cumplido su parte del trato y se abandonó el asunto, lo cual era forzosamente razonable. Adicionalmente, Grancolombiana afirmaba que la compra de papeles comerciales equivalían al 58,8% de las cartas de crédito de Corfiantioquia; pero en tal caso, ¿por qué Corfiantioquia vendería tal volumen de cartas de crédito que eran sus activos más rentables? La Superintendencia argumentó que “… cómo es que una operación tan lógica y regular para la Corporación no se registra en sus libros de contabilidad, cuando precisamente, si esta tuviera origen en el ejercicio ordinario legítimo de su objeto social, nada hubiera impedido su normal contabilización (p. 84). En opinión del autor la investigación de la SB era la confirmación jurídica y contable de que, en pocas palabras, Jaime Michelsen había prestado el dinero a Félix Correa Maya. Al respecto, Carbonell Ospina, entonces gerente de Granfinanciera, dijo que la negociación había tenido lugar luego de una llamada de Ignacio Umaña de Brigard, gerente de Corfiantioquia, donde le propuso el crédito de US$6 millones mediante la operación de Granfinanciera, si bien señaló que ni Michelsen ni él mismo sabían que el préstamo sería para comprar un banco. Esa parte del relato señala que Umaña de Brigard tuvo mucho que ver con las operaciones del Grupo Colombia, más de lo que él decía, pero lo que intentaba era salvar su propia responsabilidad. Umaña de Brigard, quien fuera embajador en México durante el gobierno de Turbay, ratificado en el cargo por Belisario Betancur, renunció a la junta directiva del Banco de Colombia en 1981 y se desvinculó del Grupo Colombia

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tres meses antes de la operación del Banco Perrine. Había sido beneficiario de un ventajoso arreglo laboral en 1980 con una pensión de treinta smlmv y otros beneficios sin precedentes, como tener un vigilante personal, un conductor y un guardaespaldas, y en 1981, mediante una modificación de su arreglo de 1980, se cambió el vigilante personal por diez smlmv adicionales. Esos arreglos constituyeron una enorme carga financiera para el Grupo Colombia que en ese momento, según memorando de la SB, tenía muchos problemas de organización contable, deudas vencidas de crédito sin garantía, recaudos dudosos y concentración de préstamos a empresas del Grupo Colombia. Al momento de la quiebra el Grupo Colombia privó a Umaña Brigard de todos esos beneficios, pero sin que dejara de percibir enormes ingresos, entre salarios, prestaciones sociales, utilidades y demás favores a costa de las empresas del Grupo, lo cual no había previsto Félix Correa cuando compró el Grupo Grancolombiano.

– EL CASO DE JAIME MOSQUERA El segundo caso fue el de Jaime Mosquera, y según Donadio fue posible gracias a la sucursal del Banco de Colombia en panamá, una de las primeras sucursales de bancos colombianos en el exterior, originalmente sujeta a la vigilancia de la Superintendencia Bancaria de Colombia, pero posteriormente se hizo panameña eliminando toda jurisdicción colombiana sobre ella. Los bancos colombianos del istmo son ruedas sueltas que escapan a la fiscalización. Una exigua vigilancia de las autoridades panameñas a los bancos y el estricto secreto bancario que allí rige se combinan para crear un clima propicio a las operaciones que solo pueden medrar al amparo de la oscuridad y de la reserva (p. 89).

Tener un banco en un país cuya moneda circulante es el dólar tiene claras ventajas, más aún si no está sujeto a una vigilancia estricta. El autor menciona que a Jaime Mosquera, Gustavo Moreno, Eduardo Zambrano y Mario Fernández les hicieron el favor y el 5 de diciembre de 1982 el Banco de Colombia a través de la sucursal en Panamá les otorgó un préstamo de US$1.5 millones, $150 millones al cambio de la época. Mosquera se desempeñó como presidente del Banco del Estado hasta agosto de 1982 cuando fue destituido del cargo por el Gobierno debido a las denuncias de la unidad investigativa de El Tiempo. Gustavo Moreno fue presidente del Banco Comercial Antioqueño, que poco antes de la crisis fue

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adquirido por el Banco del Estado, era cercano a Jaime Mosquera, participó de los autopréstamos y, además, fue sancionado por la Procuraduría a causa de los manejos económicos fraudulentos. Zambrano fue vicepresidente ejecutivo de Mosquera y el segundo cerebro al mando –prófugo en 1984– y Fernández fue accionista y miembro de la junta directiva del Banco del Estado. De manera análoga al caso de Félix Correa, estos socios de Jaime Mosquera endosaron un cheque al Banco de Colombia entregando 10.400.000 acciones del Banco de América Latina, que luego se fusionaría con el Banco del Estado. A comienzos de 1983 el saldo del préstamo era exactamente de US$1.193.936. Pero en ese momento las acciones dadas en garantía valían un centavo cada una. El nueve de octubre de 1982, el Gobierno, por medio de la Resolución Ejecutiva 203, nacionalizó el Banco del Estado. Esta medida ocasionó tres demandas de indemnización contra la Nación, que cursan actualmente ante el Consejo de Estado (p. 91).

Una de esas demandas provino de José María Quintero, vicepresidente jurídico del Banco de Colombia, que consideraba confiscatoria la nacionalización porque se estaban vendiendo las acciones del Banco del Estado al valor que fijaba el Gobierno y no al precio de mercado, sin que se hubiera agotado el trámite de la expropiación. La segunda provino de Víctor Sasson accionista del Grupo Colombia, y la tercera del Grupo Financiero del Estado, fundada por Mosquera y otros allegados incluida su esposa. Además, Donadio muestra que el Banco del Estado se opuso a las demandas argumentando ante el Consejo de Estado irregularidades de Jaime Mosquera –según el autor, como si ya las conocieran y no fueran sorprendentes–, entre ellas que: i. Directa e indirectamente los socios del banco habían recibido préstamos que en alto porcentaje no fueron devueltos; ii. Las utilidades del primer semestre de 1982 fueron infladas en 36 millones y por eso SB ordenó al banco que no pagara dividendos por tal motivo, y iii. Víctor Sasson debía al Banco del Estado $530 millones, 43% del capital pagado y reserva legal de la entidad. Sus deudas excedían en $223 millones el máximo legal de préstamos a una sola persona. En agosto de 1982 El Tiempo publicó una noticia sobre pagarés ficticios y autopréstamos –lo que fue ratificado por la SB y con ello justificó su intervención–,que condujo a una gran salida de depósitos, y paradójicamente debilitó las posiciones del banco lo que obligó a su nacionalización. El autor señala que para explicar tal monto de depósitos las “… comisiones pagadas

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a tesoreros y auditores de entes oficiales hacían inclinar la balanza hacia las arcas del banco de Jaime Mosquera Castro (p. 92)”.

– EL CASO DE LA SUCURSAL DEL BANCO D E C O L O M B I A E N PA N A M Á La sucursal de Panamá había sido empleada también por Michelsen para la adquisición de un banco en Estados Unidos mediante una serie de empresas en diferentes países de América, buscando burlar las regulaciones y hacerse del National Central Bank. Según Donadio: “La realidad es que en diciembre de 1983, según fuentes que no cito por solicitud expresa, la Superintendencia Bancaria exigió a Jaime Michelsen Uribe una explicación sobre la venta de una tercera parte de las acciones del Banco de Colombia de Panamá a una empresa de Curazao. Michelsen ofreció una respuesta que el Gobierno consideró ‘insatisfactoria’ (p. 94)” La operación fue hecha de manera análoga a lo ocurrido con Títulos. A mediados de 1980 el Banco de Colombia decidió vender 30% de sus acciones del Banco de Colombia en Panamá a la Compañía Wengen Valley N.V. –WV– domiciliada en las Antillas Holandesas. En la segunda mitad de 1980 la WV desembolsó US$9.100 millones y se acordó a comienzos de 1981 en Asamblea de accionistas del BC sede Panamá que la totalidad de los dividendos sería de US$9.600 miles, de forma que la recuperación de la inversión sería de seis meses para la WV. Michelsen explicó dichos movimientos con el argumento de los dividendos privilegiados de la WV. Los propietarios de WV se escondieron bajo el secreto comercial que ampara a las sociedades registradas en las Antillas Holandesas, y el representante legal de la firma en una sociedad de manejo fiduciario, la N.V. Fides, también de Curazao. No obstante, la Superintendencia Bancaria pudo comprobar que Jaime Michelsen y su esposa, María Cristina de Michelsen, aparecían inscritos como directores de la WV. También se determinó que Alcides Caicedo Roa representó a la Wengen Valley en una asamblea del Banco de Colombia en Panamá. En enero de 1984 Ignacio Copete Lizarralde manifestó a la junta directiva del Banco de Colombia que según sus averiguaciones las acciones de la WV pertenecían al Banco de Colombia. Según El Tiempo, el dinero para la compra del Banco se había obtenido de la venta del banco a sí mismo para inflar su patrimonio, que era una jugada análoga a la empleada por Títulos.

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Otra sociedad importante para las operaciones de Michelsen era Sabrina Properties N.V. domiciliada en las Antillas Holandesas que le sirvió para comprar el Eagle National Bank63, de propiedad de Candance Mossler, juzgada por la muerte de su esposo. Un año después un constructor compró el banco y lo vendió, también un año después, a dos personas muy cercanas al Grupo: Eduardo Ospina y Humberto Vagalara. El proceso de adquisición ya se había iniciado y la segunda parte era solicitar a la FED que autorizara la adquisición del 81,2% de las acciones por intermedio de tres compañías: Sabrina Properties N.V. controlada por Michelsen (85%) y Vegalara (15%), Eagle National Holding Co y Pan Properties (que retiraría su propuesta poco tiempo después). El 21 de diciembre de 1979 la FED aprobó la compra del banco. El 22 de febrero de 1980 se consumó el traspaso de las acciones, y el gerente del Banco de la República, Rafael Gama Quijano, encargado de investigar las operaciones solicitó a la sección de cambios que determinara si Sabrina o Eagle Holding tenían registros con el Banco de Colombia o con Jaime Michelsen. El 4 de septiembre del mismo año, Gama se reunió con Michelsen para hablar sobre la información recibida por la FED –la compra–, y Michelsen prometió dar las respectivas explicaciones, pero finalmente no lo hizo. El 23 de diciembre Gama recordó a Michelsen la promesa hecha. El 8 de enero de 1981 Michelsen y el Banco de Colombia de Panamá acordaron que Michelsen vendería todas las acciones de Sabrina Properties N.V. al Banco por valor de US$98.157.393, y el 30 de abril de ese mismo año la Comisión Bancaria Nacional de Panamá, en cabeza de Mario de Diego, aprobó la operación que constituyó el 91% de las acciones del Central National Bank. El 4 de mayo del mismo año Michelsen solicitó aprobación al DNP, si bien consideraba que no la necesitaba; en efecto, la operación no necesitaba autorización, pero Michelsen quería dar la impresión de transparencia en todo lo que hacía en el exterior. Ya en enero de 1982 la FED aprobó el traspaso de acciones de Sabrina Properties N.V. en el Eagle National Bank al Banco de Colombia en Panamá. Esta serie complejos de procesos fue en realidad una compra de Michelsen

63 Llamado originalmente National Central Bank.

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de un banco en Estados Unidos, evitando las regulaciones de ambos países: Colombia y Estados Unidos. El primer obstáculo era la obligación que establece la ley colombiana de solicitar autorización previa para las inversiones que realicen los colombianos en el exterior. Michelsen apeló entonces al vacío de la ley: el permiso se exige únicamente cuando la inversión implica la salida de divisas de Colombia hacia el extranjero. Con este fin se inventó unas sociedades de papel en Curazao y en las Bahamas (Zardini Valley N.V. y Dusalle Limited), que supuestamente le prestaron 6 millones de dólares, con los cuales supuestamente compró otra sociedad de papel (Sabrina Properties N.V.), la cual a su vez constituyó otra firma (Eagle National Holding Co.), que a su turno compró las acciones del banco de Miami. Existen, por supuesto, los pagarés donde consta el préstamo por 6 millones de dólares, pero sería improbable que no fueran documentos hechizos. No se conocen los nombres de los accionistas de Zardini Valley N.V. y Dusalle Limited, pero no pueden ser otros que Michelsen Uribe o sus testaferros. Con esos supuestos préstamos Michelsen “compró” Sabrina Properties N.V., donde él aparece como principal accionista. Son todas sociedades interpuestas para ocultar la única transacción verdadera, es decir, el desembolso de aproximadamente 7 millones 600 mil dólares para comprar las acciones del Central National Bank a sus dueños. Ese desembolso real salió del Banco de Colombia de Panamá, la entidad bancaria de Michelsen que con mayor ventaja podía adquirir y controlar un banco en Miami. Michelsen informó a Planeación Nacional en vista de las averiguaciones del Banco de la República y probablemente porque la prensa divulgó la operación en esa época. La imposición de sociedades de bolsillo servía para explicar que no se requería permiso oficial, y además le permitió eludir las disposiciones vigentes en los Estados Unidos, donde se requiere autorización del Gobierno para que un banco compre otro banco. El comprador fue una sociedad de Curazao, no un banco, y por lo tanto el permiso no era necesario. Pero como el verdadero comprador era el Banco de Colombia de Panamá, Michelsen tuvo que esperar un tiempo, y apelar a otra fórmula, para superar otro obstáculo. Está prohibido a los bancos extranjeros comprar bancos en la Florida, según las leyes del Estado. La prohibición se aplica únicamente a los bancos estatales, por lo cual Michelsen apeló al Banco de la Reserva Federal, encargado de autorizar la compra de bancos nacionales. Y el Eagle National Bank era un banco nacional. Finalmente el banco de Colombia de Panamá quedó registrado como dueño mayoritario del banco de Miami (pp. 99-100).

A pesar de que Michelsen decía que solo había prestado su nombre para la compra entre el Banco de Colombia y un Banco en el Extranjero,

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sirviendo como intermediario comprador de las acciones que luego vendería al Banco de Colombia, lo cierto es que cuando la FED dio su visto bueno Michelsen vendió las acciones al Banco de Colombia por valor de US$8.157.393, cifra mayor en US$2 millones al valor del préstamo para comprar Sabrina. Michelsen indicó […] que él vendería sus acciones en Sabrina por el precio de compra del banco en Miami, no por el valor de los préstamos. Si esto es así, el valor de compra del Central National Bank fue US$8.157.393. No obstante, recientemente Michelsen varió su explicación. En una carta […] sostuvo que la diferencia de más de 2 millones de dólares correspondía a los intereses pagados por el préstamo de 6 millones de dólares y a gastos de trámite y legales (p. 101).

4 . 2 . 3 . LA S D I S P O S I C I O N E S L E G A L E S V I O LA DA S POR TÍTULOS Y LAS ACCIONES LEGALES Las leyes violadas por las actividades del Grupo Grancolombiano son varias. De un lado, según la SB la concesión de préstamos a Títulos por el Banco de Colombia violó la disposición del artículo 42 de la Ley 45 de 1923[64]. Según tal norma no se puede incurrir en ninguna forma de autopréstamo: para que haya auto-préstamo la ley considera que el banco debe prestar el dinero a sabiendas de que se va a emplear para comprar o poseer acciones. En el Caso del BC las autoridades mencionaron que no solo lo hicieron a sabiendas de su uso, sino con ese fin específico. El BC violó otra ley diferente a la de auto préstamos al conceder los préstamos a Títulos. El Decreto 3604 de 1981 establece que están prohibidos a las entidades financieras los préstamos –con dinero de los clientes– destinados directa o indirectamente a la compra de acciones de otras entidades de crédito. Donadio (1984) menciona que los descargos del BC se presentaron el 26 de diciembre de 1983, con Michelsen en a la cabeza del Grupo. En relación con la acusación referida al Decreto 3604, el BC argumentó que esos préstamos no se realizaron con dinero de los ahorradores, sino con capital y reservas propias ($3.700 millones); también arguyó que el BC no conocía la destinación de esos recursos, lo que no era cierto, porque si todas

64 Un buen antecedente legal.

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la empresas pertenecían al Grupo no podía haber “ruedas sueltas” en el esquema. Finalmente, negó que se hubieran desembolsado autopréstamos porque Títulos no había comprado acciones con ese dinero, sino que lo había empleado para mantenerlas, lo que según el autor también está prohibido por la ley. Los autopréstamos tienen una sanción consistente en su valor, por ese motivo el BC tendría que pagar $536 millones. Pero en la resolución 2125 de 1984 la SB consideró que ese monto sería altamente nocivo para la economía y para el BC, dado que ya había tenido graves problemas financieros con motivo de las crisis de los fondos de 1982. Para salir del problema la SB aplicó el Decreto 2920 de 1982, que decía que la entidad financiera que violara alguna disposición legal sería multada con hasta $2 millones, motivo por el cual la multa al BC fue de $2 millones. La imposición de la multa de 536 millones de pesos equivaldría a debilitar al banco, con lo cual el Gobierno podría estar echándose a cargo otro banco quebrado. Indirectamente el Estado colombiano se estaba multando no con 536 millones de pesos sino con muchísimos miles de millones de pesos, que sería el costo de sostener a flote al Banco de Colombia (p. 37). Michelsen violó la ley en un grado que el Estado no puede aplicar la ley. Es indudable que si la multa de 536 millones de pesos se le hubiera impuesto al Banco de Colombia en mayo de 1984 se habrían agravado sus muchos aprietos. En la hipótesis extrema, la sanción equivale a un paro cardíaco provocado por el mismo médico que debe atender al paciente (p. 40).

Esto muestra que cuando la infracción supera ciertos límites, la aplicación de la multa se vuelve ilusoria. Por ese motivo la superintendencia del ramo tuvo que aplicar una amnistía (Donadio, 1984). Diez años antes de que TG iniciara sus actividades de captación en 1983, otra sociedad del Grupo Grancolombiano desarrollaba en pequeña escala esas mismas actividades. En 1971 las entonces sociedades del Grupo eran Pronta, Fábrica de Muebles Arteflex S.A. y la recién formada Distribuidora Grancolombiana Ltda., cuyo objeto era negociar acciones, bonos y demás valores. Esas empresas tenían el mismo estilo de cambio frecuente de nombres: Distribuidora cambio su razón social varias veces, primero a Distribuidora Metropolitana Ltda. y luego a Inversiones y Negocios Gran Colombiana

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Ltda., Distribuidora Metropolitana S.C.A., tres nombres en uno, que se prestaban a confusión con otros nombres similares de otras sociedades del Grupo. Dos días antes de constituirse Títulos, la Administración de Impuesto Nacionales ordenó una inspección de los libros de Distribuidora. La inspección duró desde el 2 de junio hasta el 13 de septiembre, encontrando una pérdida $101.593.510 incluida en la declaración de renta de 1974. Estas pérdidas fueron causadas por ventas y compras de pagarés, pero la firma alegó que bajo un contrato firmado en 1971 entre Distribuidora y Compañía Comercial, la segunda remitía títulos llamados Títulos Grancolombiano, los cuales eran vendidos por Distribuidora y obtenía dinero por los papeles que lograba poner en el mercado. Pero Impuestos Nacionales desestimó el argumento y falló el pago de los impuestos necesarios. Si bien el caso fue apelado ante el Tribunal Administrativo de Cundinamarca y apelado nuevamente ante el Consejo de Estado, este último no se había pronunciado en 1984. En segundo lugar, el dictamen de dos peritos descalificaba esa supuesta pérdida con base en que lo que se cocinaba en el fondo era captar dinero, pues el respaldo de la captación lo expedía la Compañía Comercial Grancolombiana Ltda. Las versión del primer gerente de Distribuidora coincidió con ello, pues argumentó que en efecto se produjo un baja en los precios de la unidad de los fondos de inversión. Debido a que los diez fondos existentes invertían en las mismas acciones, porque el mercado de aquel momento era limitado, más que por su rentabilidad fue su demanda lo que incrementó el valor de las acciones. Cuando estalló la burbuja el precio de las acciones bajó, los fondos dejaron de comprar en la bolsa y hubo retiros masivos de dinero de los clientes, lo que explica en parte la crisis de los fondos. Para detener esa oleada de retiros de los fondos del grupo Grancolombiano se ofertó una alternativa de emitir un título al portador que producía interés mensual, pero sin el riesgo de un certificado de inversión en un fondo. De allí nació Distribuidora que buscaba –en palabras del mismo Óscar Bravo– contener la salida de recursos empleando los recursos entrantes en comprar otras empresas. La dificultad para la regulación de este tipo de actividades provenía de la interpretación de algunos particulares acerca de lo que significaba un intermediario financiero que, según lo definido por la Superintendencia Bancaria, era básicamente alguien que capta dinero pero que también lo

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presta al público65. Si bien durante 1973 y 1974 se emitieron dos decretos importantes sobre regulación bancaria (1773 de 1973 y 971 de 1974), Distribuidora Grancolombiana Ltda., junto a otras autofinanciadoras (entre ellas Postolux y Coltefinanciera), operaba gracias a que su mecanismo de trabajo era captar dinero, pero no prestarlo al público. De esa manera las entidades no tenían que estar inscritas en la Superintendencia Bancaria y por tal motivo escapaban a la vigilancia oficial. Las autofinancieras había sido reguladas en 1982, pero ese mismo año el nuevo gobierno las suprimió. La definición problemática provino del Estatuto sobre Intermediarios Financieros emitido en 1979 por el presidente Julio César Turbay, siendo Superintendente Bancario Francisco Morris Ordóñez. Así, en opinión del Donadio: … el gobierno quiso vendarse los ojos ante un fenómeno difundidísimo como era la captación del público sin prestarle al público. El ejemplo insigne de cómo esa definición ponía en peligro los intereses de miles de ahorradores fue, obviamente Títulos Grancolombiano, que sin estar vigilada movía más dinero que prácticamente todos los intermediarios financieros debidamente inscritos y matriculados. El ahorrador lo que busca es rendimiento y protección para su dinero. No tenía por qué saber que ciertas firmas que buscaban el nombre de un grupo financiero muy conocido en el país no estaban vigiladas porque no prestaban sus ingresos al público. ¿Cómo puede saber el ahorrador qué destino le dan las instituciones financieras a sus depósitos? Tiene que confiar en la misión del Estado. Y es que las autoridades no pueden excusarse en leyes caducas e ineficientes, sino que tiene la obligación de adecuarlas al momento social y económico, para que sean verdadera garantía para los ciudadanos (p. 73).

El Decreto de 1979 tenía algunos elementos de tolerancia particularmente amplios para la captación; sin embargo, en la emergencia económica Belisario Betancur intentó subsanar este boquete al convertir esas operaciones en delito y, en general, en delito la captación masiva de dinero sin autorización del Gobierno. Lo que según el autor fue un paso decisivo para someter la intermediación financiera al control de la Superintendencia Bancaria.

65 En opinión del autor, una definición estrecha y vigente incluso hasta la fecha.

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4 . 2 . 4 . I N T E R P R E TA C I O N E S D E L O R I G E N D E LA C R I S I S D E L O S O C H E N TA En un trabajo de 2012 Morris Ordóñez sitúa los orígenes de la crisis del Grupo Gran Colombiano en 1974 argumentando que durante ese año se vivieron varias coyunturas económicas importantes: de una parte, un marcado ingreso de divisas al país debido al aumento de los precios del café, lo que según el autor dio paso al desorden en el sistema financiero mediante el florecimiento del mercado negro de capitales, y de otra, la entrada masiva de divisas provenientes del narcotráfico, en paralelo con las actividades relacionadas con el lavado de dinero. En síntesis, el autor considera que las medidas de política monetaria destinadas a contener la masiva entrada de capitales durante ese periodo, como el encaje marginal del 100% sobre cuentas corrientes y las exigibilidades sobre moneda extranjera, sumado a la entrada de dineros del narcotráfico destinados al lavado de dinero, y una notable dificultad gubernamental para refinar y modernizar la regulación, propiciaron conductas ilegales en los operadores financieros con el fin de viabilizar sus negocios de captación. Este tiempo fue suficiente para que el sistema financiero, ávido de poder desarrollar a pesar de todo su capacidad de intermediación, se acomodara dentro de herramientas heterodoxas66 y diera rienda suelta a prácticas y conductas vedadas y sancionadas por la ley (p. 42).

Por ese motivo el autor añade que tales medidas constituyeron un lastre para el sistema financiero, en donde la evasión de algunas medidas se había convertido en norma de conducta. Sin que pueda constituir una excusa válida para la crisis financiera de 1992[67], puede llegar a decirse sin exageración que, para la época en la que el encaje marginal y las demás disposiciones contraccionistas cumplían tres años de vigencia, no había actividad de intermediación financiera que se desarrollara conforme a las disposiciones legales, en un todo. Este fue probablemente el precio de poder mantener tasas moderadas de niveles de costo de vida. En las explicaciones que en diferentes diligencias administrativas y judiciales suministraron los banqueros

66 El autor no da una explicación muy profunda de la acepción empleada por esta palabra. 67 La fecha correcta es 1982, durante el escándalo de los Títulos Grancolombianos.

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todos insistieron en lo que podría denominarse su “causal de justificación”: o burlaban los controles monetarios o no podían ejercer la intermediación en la oferta y la demanda por dinero. En lo que no insistieron fue en que la escasez de recursos para ser prestados al público estimuló su afán de concentración de crédito en sus propias empresas. Este fue el comienzo de la crisis (p. 43).

En ese sentido Morris Ordóñez considera que las operaciones bancarias ilegales fueron una respuesta a las restricciones monetarias, de modo que los banqueros desarrollaron varias innovaciones financieras con el fin de eludir algunas regulaciones durante los años setenta y ochenta, porque hubo represión institucional al sistema financiero. En la Tabla 22 se muestran algunas consideraciones al respecto. TA B L A 2 2 I N N O VA C I O N E S F I N A N C I E R A S Y A C T O S I L E G A L E S A S O C I A D O S A L O S B A N C O S E N L O S A Ñ O S S E T E N TA Y O C H E N TA E N C O L O M B I A TIPO DE INNOVACIÓN FINANCIERA O ACCIÓN ILEGAL

Cuentas convenio

Operaciones fuera del balance

EXPLICACIÓN Y RIESGOS SOBRE PRÁCTICAS DE INNOVACIÓN FINANCIERA Y ACCIONES ILEGALES

Son operaciones en las cuales el ahorrador deposita en el banco, y previo acuerdo con el mismo, este traslada dichos recursos a una sección diferente de la cuenta corriente. De esa manera se evadían los requerimientos de encaje y se podían pagar intereses sobre saldos. Muchos bancos distorsionaron sus balances mediante este mecanismo, al dejar en muchos casos como cuentas corrientes lo que representaban cuentas de ahorro. Lo cual, además, complicaba la vigilancia de los balances “vitrina” y distorsionaba las operaciones de control monetario al inflar el rubro cuentas corrientes, que pertenece a los medios de pago, lo que adicionalmente implicaba reliquidar el encaje frecuentemente. Además, hay evidencia de algún grado de lobby mediante procesos ante el Consejo de Estado para dejar sin efecto el pronunciamiento de la Superintendencia. Consisten en operaciones de muy corto plazo por las cuales los bancos no hacían provisiones y se ahorraban el capital regulatorio. Lo anterior estaba en contra de las instrucciones dictadas por la Superintendencia Bancaria. Su problema es que hacía compleja la vigilancia de las entidades financieras porque las operaciones modificaban el orden de la contabilidad bancaria, disminuyendo o aumentando activos y pasivos, sin dejar rastro de lo que se estaba realizando. Hasta 1981 el Banco de la República reguló esas operaciones y fueron susceptibles de encaje.

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TIPO DE INNOVACIÓN FINANCIERA O ACCIÓN ILEGAL

EXPLICACIÓN Y RIESGOS SOBRE PRÁCTICAS DE INNOVACIÓN FINANCIERA Y ACCIONES ILEGALES

Operaciones fuera del balance

Además, en el caso de las operaciones fiduciarias, a pesar de las recomendaciones de la Superintendencia sobre su buen uso, se continuaron practicando y solo con la Ley 45 de 1993 pudieron ser desmontadas. Ventas ilegítimas de cartera Los bancos estaban autorizados por el artículo 85 de la Ley 45 de 1923 para vender cartera, no solo de títulos valores (como la titularización), sino de otro tipo de papeles. Esas operaciones estaban diseñadas para obtener liquidez mediante un préstamo interbancario. Algunas de esas operaciones se hicieron de manera fraudulenta, porque se abusaba del derecho concedido. La Junta Monetaria consideró que debía hacerla susceptible de encajes y, además, que esas operaciones estuvieran dentro del balance para conocer el grado de apalancamiento del sistema bancario. “La venta irregular de cartera, no fue solamente un motor portentoso que funcionó a contrapelo de las políticas monetarias, sino propulsor determinante de la concentración del crédito, en los años anteriores a la crisis de 1982” (p. 50) Operadores financieros pi- Dicha práctica nació dentro del mercado interbancario y permitió que ratas (Banca en las Sombras) hubiera intermediarios piratas sustentados en una creciente demanda de crédito productivo e hipotecario de difícil acceso por las dificultades regulatorias y de la banca en general. Los operadores piratas eran captadores de dinero y estaban al margen de las regulaciones vigentes. Según Morris Ordóñez, porque el crédito subsidiado del Banco de la República resultaba insuficiente para la demanda productiva, o de aumento de liquidez, de modo que había una demanda suficiente para sustentar a esos operadores. Los decretos 1773 de 1973 y 1971 de 1974 buscaban, de un lado, identificar a las captadoras ilegales de dinero para otorgarles permisos de funcionamiento, y en segundo lugar, una serie de instrumentos para regular el mercado interbancario. Finalmente, mediante el Decreto 1970 se permitió al Gobierno decidir sobre la creación de nuevas entidades de financiamiento comercial, obligándolas a cumplir ciertos lineamientos de idoneidad y confiabilidad. “Si algunas compañías de financiamiento comercial perecieron en la crisis de 1982 fue culpa exclusiva de las determinaciones tomadas por la directivas de los grupos financieros que irresponsablemente las utilizaron para burlar las restricciones a las que se encontraban sometidas otras de sus entidades, principalmente los bancos y las corporaciones financieras” (p. 53) Fuente: elaboración propia con base en Morris Ordóñez (2012).

Teniendo presentes estos elementos, Morris Ordóñez sostiene que el origen de la crisis de 1982 se debió a un auge masivo de ingresos del sector externo en Colombia por cuenta del precio del café y de los ingresos del narcotráfico. A raíz de ello la inflación se incrementó y las autoridades monetarias debie-

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ron actuar extraordinariamente con el fin de contenerla, particularmente mediante un aumento de las tasas de interés. Según el autor, lo anterior llevó a un incremento en las tasas para aquellos intermediarios financieros por fuera del orden institucional (piratas) y también para los que estaban dentro. Lo que, además, redujo considerablemente las captaciones bancarias. Con respecto a la corrección de los hechos Morris Ordóñez indica: Este estado de circunstancias tuvo una plataforma de lanzamiento: la Reforma Financiera, conocida como la Reforma de Liberalización en honor a las posiciones neoclásicas –de moda en la época– que liberó precisamente las tasas de interés, dejando al mercado la iniciativa de la asignación de recursos, sin que el crecimiento de estos se tradujera en un mayor nivel de inversión en el país. La mayor disponibilidad de recursos en las entidades financieras no condujo a una asignación más eficiente de los mismos (p. 54) .

En ese sentido las innovaciones financieras y la evasión regulatoria provocaron una oleada de especulación, en la que se premiaba a los ahorradores con tasas de interés inusualmente altas y, además, donde no se daba mucho espacio a las actividades productivas y sí a la especulación masiva. Es decir, no se tradujo en un aumento en los niveles de inversión productiva y si en la compra de empresas y en la cesión de préstamos (mediante contratos leoninos) a pequeños y medianos empresarios y agricultores con garantías reducidas. Ello condujo básicamente a que los bancos pudieran adquirir empresas de todo tipo por un valor menor al que implicaría constituirlas desde cero mediante el uso de los depósitos de los ahorradores. En ese sentido los intermediarios financieros fueron perdiendo su vocación de asignadores eficientes del crédito, y con ello se hicieron “inversionistas institucionales” tornándose propensos a situaciones de iliquidez. Además, muchas empresas compraron otras empresas con el fin de liquidarlas luego en el corto plazo y obtener así utilidades, y para rematar, a fin de aumentar la materia prima de ese tipo de operaciones (el ahorro ajeno), las instituciones financieras adquirían otras instituciones financieras. En cuanto la bonanza cafetera se detuvo sucedieron varios eventos que generaron condiciones de crisis. El primero fue que los ahorradores redujeron su capacidad de pago, lo cual incrementó la cartera morosa de los bancos y el riesgo bancario. Además, como los bancos se habían convertido en inversionistas privados, cuando la actividad económica se desaceleró los recursos de los ahorradores en esas inversiones se pusieron en peligro; en

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tercer lugar, tales acciones ocurrían en un contexto de aumentos de tasas de interés. Según Morris Ordóñez, todo ello conformó lo que serían las causas eficientes de la crisis de 1982. Las restricciones del crédito por la política monetaria de los años setenta y la coyuntura externa, junto con “las innovaciones financieras”, marcaron el inicio de una cadena de prácticas cada vez más riesgosas e inseguras desde las entidades financieras, tendientes a aumentar la liquidez para sostener las actividades especulativas que permitían el funcionamiento de su esquema de otorgamiento de créditos y de captación de recursos con alta rentabilidad. … algunas entidades decidieron entregar, en lugar de dinero, documentos negociables que sus tenedores podían descontar y volverlos dinero en efectivo en el mercado extrabancario. […] Proliferaron, pues, las cartas de Crédito, lo Bonos de Prenda y las “Cartas de Pedido”, emitidas por los Almacenes Generales de Depósito. Estos documentos alimentaron el mercado extrabancario al ser aceptados gustosamente por una gran oferta de dinero que se manejaba por fuera de los canales institucionales, que apreciaban el respaldo de entidades del sistema bancario para los papeles que descontaban, a cambio de tasas de interés por encima de las normales (p. 157).

Este fue el caso de Negocios e Inversiones Grancolombiana, y más tarde de Títulos Grancolombiano al establecer contratos por compraventa de acciones a cambio de liquidez entre empresas del Grupo Grancolombiano y otros conglomerados financieros (crisis de los fondos de Inversión, antecedente de la crisis de Títulos Grancolombiano). A este tipo de figuras se les denominó autopréstamos, explicadas más detalladamente en el relato de Donadio (1984). Según Morris Ordóñez (2012), tras la necesidad de obtener cartas de crédito para financiar la factura comercial se ocultaba la información de la transacción, y cuando se solicitaba el pago del valor se caía en la cuenta de que las operaciones no correspondían a la compra y venta de mercancías. Ese tipo de operaciones ponían en riesgo de adquisiciones hostiles a las diferentes organizaciones, como en el caso del Banco Nacional y la Corporación Financiera Antioqueña. Las cartas pedido (otra forma de carta de crédito) quedaron prohibidas por la Superintendencia Bancaria en 1982. El 9 de noviembre de 1976 se promulgó el Decreto 2388 con el fin de controlar las actividades de captación de ahorro privado. Según Morris Ordóñez, la medida

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… prohibía la utilización de los recursos en manos de la entidades sometidas a la inspección de la Superintendencia Bancaria para ejercer el control de otras empresas de cualquier especie, o para realizar “actos conducentes” para adquirirlo por conducto de sus entidades subordinadas o vinculadas. La disposición encargaba al Superintendente Bancario para que, de oficio o a petición, investigara y sancionara a las entidades infractoras hasta por el doble del valor de la respectiva operación, sin perjuicio de las acciones legales a que hubiere lugar por objeto ilícito. La sanción debería proceder, previo concepto favorable de una Comisión Asesora, de la mayor alcurnia, indicada por el mismo Decreto […]. El 21 de junio de 1978, en vísperas de la finalización del periodo presidencial, con un nuevo Superintendente Bancario, y cerca de veintiún meses después de haber sido creada la herramienta, se citó a la primera reunión de la Comisión Asesora, motivada por una solicitud presentada por Rodrigo Jaramillo Arango, presidente de la Compañía Colombiana de Seguros, para que investigara la operaciones de adquisición de acciones de dicha sociedad, por el denominado Grupo Grancolombiano. Tal como consta en el acta respectiva, el Superintendente Bancario, doctor Juan Camilo Restrepo, quien había reemplazado al doctor Cristian Mosquera, señaló a los asistentes los resultados de algunas investigaciones que la entidad había efectuado, explicando cómo el Fondo Bolivariano, el Fondo Grancolombiano, Títulos Grancolombiano, la Grancolombiana Corporación Financiera S.A. y Palmeras de la Costa –todas entidades pertenecientes al llamado Grupo Grancolombiano– habían adquirido 1.554.280 acciones de Colseguros en el transcurso de dos meses y 1.093.463 de Suramericana de Seguros. El doctor Samuel Finkielsztein, quien actuaba como representante del Superintendente de Sociedades, indicó que a su modo de ver la infracción, por lo menos en lo referente al porcentaje de acciones en poder de unos fondos de inversión, era evidente, lo cual ameritaba la actuación sancionatoria de la Superintendencia Bancaria: […] Pero considera que hay una política definida en el artículo 1.º del Decreto n.° 2388 de 1976: el legislativo no quiere que se utilice el ahorro del público para que se adquiera el control de otras sociedades (p. 71).

En ese sentido los fondos de inversión eran merecedores de multas. Sin embargo, el Comité Asesor resultó inoperante y más bien un impedimento para la aplicación del Decreto 2388 durante eventos críticos de la banca en los años setenta. Esta inoperancia del Comité significó la impracticabilidad de la norma, y en ese sentido “era equivalente a la inexistencia de la prohibición” (p. 72). Con ello se dejaba de lado una norma que debía ser aplicada inmediatamente y que solo hasta la emergencia económica de 1982 fue utilizada mediante el Decreto 2920.

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El fin de la historia criminal de Michelsen fue relatado por la revista Semana (1984), con un pequeño error en consideración de Donadio: “Considerar a Títulos Grancolombiano S.A. una compañía de financiamiento comercial. Lo era de hecho, pero ilegalmente (p. 25)”, el artículo de Semana expresa lo siguiente: La nueva acusación no es aún de conocimiento público. SEMANA pudo establecer que la demanda de la Superintendencia Bancaria se basa en préstamos de entidades del Grupo a favor de la compañía de financiamiento comercial Títulos Grancolombiano S.A. Esta es una captadora de ahorros que pertenecía a la categoría de las que hasta la expedición del Decreto 2920 podían recibir depósitos del público sin estar sujetas a la vigilancia de la Superintendencia. Este decreto obligaba a desmontarlas en dos años y en el momento de su expedición la compañía tenía captados más de 4 mil millones de pesos del público. Estos dineros estaban invertidos en un portafolio que contenía acciones del Banco de Colombia, Pronta, Cine Colombia y otras entidades del Grupo. Títulos Grancolombiano S.A., tiene 23% de las acciones del Banco de Colombia siendo así su principal accionista. La Superintendencia denuncia que Títulos Grancolombiano, para poder desmontarse en dos años sin liquidar su portafolio de acciones y perder el control de las compañías, obtuvo créditos de entidades del grupo, incluyendo Banco de Colombia y Pronta S.A., que superaban los límites legales autorizados, y alcanzaban la suma de 3 mil millones de pesos. De estos, alrededor de 50 millones habrían sido prestados por el Banco de Colombia. Esta conducta, según la Superintendencia, violaría el Decreto 2920 pues habría utilizado el ahorro privado para mantener el control de entidades y otras empresas.

Sin embargo, el autor menciona a este respecto que: Si, Títulos Grancolombiano es la clave. En la maraña de sociedades del Grupo Grancolombiano hay algunas que son mucho más importantes que otras. Cingra es la matriz del grupo, la dueña de todo. Pero Títulos contiene la explicación del crecimiento del grupo a partir de la segunda mitad de la década de 1970, que fue cuando el Grupo Grancolombiano realmente se volvió gigante. Títulos captaba dinero del público masivamente y lo entregaba a otras empresas del Grupo, que a su vez lo utilizaban para adquirir otras empresas o para aumentar su participación en las ya existentes. El grupo era el mundo y Títulos era la palanca para mover al mundo […] A través de una modesta sociedad con capital de 10 millones de pesos […] Jaime Michelsen Uribe recogió miles de millones del ahorro de los colombianos y los utilizó para capitalizar sus empresas, especialmente las financieras, y para adquirir otras industriales y comerciales (p. 25).

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Pero cabe anotar que tanto el Gobierno de Betancur como la SB aún no conocían por completo la gravedad de las maniobras del Grupo Grancolombiano, motivo por el cual los préstamos indirectos a Títulos no eran delito aunque sí motivo de vigilancia, y también por que se quería evitar el pánico bancario no se hacían pronunciamientos hacia la opinión pública sobre el tema, si bien la Superintendencia Bancaria continuaba sus pesquisas en el Grupo mediante el papel extraordinario otorgado a sus funciones sin necesidad de abogados o resoluciones. Sin embargo, cabe recordar lo que Donadio considera sobre esa etapa: “… en diciembre de 1983 aún no era posible tomar una de las dos alternativas básicas de vigilancia bancaria, archivar una investigación o aplicar sanciones (p. 27)”. El Decreto 2920 de 1982 exigió a Títulos dejar de captar dineros del público, de forma que los fondos se deshicieron de las acciones que poseían en el Banco de Colombia, en Pronta y en otras empresas del Grupo, “Pero no se deshicieron vendiéndolas a terceros, porque si así hubiera sido se desmoronaría el grupo. Esos papeles pasaron a otras entidades del Grupo, incluido Títulos Grancolombiano, que reemplazó a los fondos en su función de detentadores del control de las acciones del grupo (p. 58)”. Así, cuando se desató el escándalo y comenzaron las investigaciones, el Superintendente de Sociedades, Luis Fernando Sanmiguel Clavijo, dispuso múltiples visitas a las empresas del Grupo Grancolombiano, pero eran tantas que habían copado la capacidad institucional, de forma que en 1984, fecha del relato de Donadio, aún quedaban sociedades por revisar entre la Superintendencia de Sociedades y la Superintendencia Bancaria. Además, el autor sostiene que la razón por la cual el fraude financiero de Títulos no pasó a mayores, como sí ocurrió durante la crisis de los fondos de inversión, fue básicamente porque su desmonte no ocasionó la pérdida de capital entre sus clientes gracias a que sus empresas hermanas continuaron pagando las obligaciones mientras que los usuarios de los fondos perdieron su capital. Para Donadio, Hernán Echavarría Olózaga jugó un papel central en las denuncias al Grupo Grancolombiano pues develó los manejos de Michelsen y encontró evidencia suficiente para establecer procesos judiciales en su contra, en un clima de críticas de la sociedad civil, y de los reguladores. … la armonía del gobierno en la investigación de los fondos, que tiene nombre propio. Hernán Echavarría Olózaga la promovió con tenacidad desde la presidencia

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de la Comisión Nacional de Valores, sin el apoyo del Superintendente Francisco Morris Ordóñez, que incluso llegó a negarle el acceso a los documentos de la Superintendencia. El Gobierno actuó con una sola opinión cuando en el segundo semestre de 1983 comenzaron a acumularse uno tras otro los cargos contra el Grupo Grancolombiano. El ministro de Hacienda, el Superintendente bancario, el Superintendente de sociedades, el presidente de la Comisión Nacional de Valores, actuaron todos como si fueran un solo Hernán Echavarría Olózaga (p. 59).

Cabe añadir que Morris Ordóñez (2012), en contraposición con la opinión de Donadio, señaló que el culpable de la crisis de Títulos no había sido otro sino el mismo Hernán Echavarría Olózaga por varios motivos: en primer lugar, el autor considera que Echavarría Olózaga “sostenía una reyerta personal con su competidor, Jaime Michelsen Uribe” (p. 76), lo que le impedía visualizar con claridad algunos importantes elementos de las actividades en el mercado de valores de los operadores bancarios, y en cambio se dedicó a presionar al Grupo para irritar a Michelsen. En segundo lugar, la Comisión Nacional de Valores fue una institución inoperante durante la crisis de Títulos en la medida en que, según Morris Ordóñez, Echavarría Olózaga dedicó su tiempo a hacer denuncias sobre operaciones en el mercado de valores que no llevaron a la solución de la crisis de títulos y sí contribuyeron a magnificarla. Los esfuerzos dejados de hacer por el doctor Hernán Echavarría Olózaga, quien ocupaba la mayor parte de su tiempo de permanencia en Colombia en criticar severamente unas transacciones ejecutadas en bolsa por los fondos Bolivariano y Grancolombiano y que además fueron sancionados por la Superintendencia Bancaria y por la Comisión de Valores años después por no ser representativos del mercado, condujeron al país a las más críticas de las conductas que precedieron la crisis de 1982: el beneficio obtenido directamente y a título personal por los banqueros a través de los denominados “autopréstamos”. Esta impropiamente denominada práctica mostraba dos facetas inconvenientes. De un lado, la incertidumbre que creaba en torno al flujo de caja de las entidades de crédito, y de otro, el deterioro de la cartera bancaria producido por las pérdidas obtenidas en los procesos acelerados y continuos de desvalorización de los activos. La respuesta a tamaña inoperancia no fue otra diferente a la de estructurar una legislación punitiva, mediante la expedición del Decreto 2620 de 1982, que elevó a la categoría de delito estos abusos, y otros relacionados con la captación masiva e

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ilegal de recursos públicos. Lo que no pudo hacer la Comisión de Valores, conforme al espíritu que gobernó su creación, le correspondió hacerlo a un estatuto penal de protección a la confianza del sector financiero, en octubre de 1982. Es de anotar que la sanción que debió aplicarse al Grupo Grancolombiano en el año de 1980, solo vino a ser impuesta un año después de haber estallado la crisis de 1982 mediante la Resolución 0099 de la Comisión Nacional de Valores, bajo la firma de su nuevo presidente, el doctor Juan Camilo Restrepo, que quedó ejecutoriada en los primeros días de agosto de 1983 (p. 78).

Por el contrario, en ese aspecto Donadio (1984) muestra que hubo operaciones fraudulentas hechas por Graninversión mediante marcas a los precios de las acciones (138 para ser exactos), que le significaron una multa de $13.800.000. Lo anterior permitió a Hernán Echavarría Olózaga entablar denuncia penal en contra de varios ejecutivos del Grupo, producto de una investigación de más de dos años originada en febrero de 1981 (Donadio, 1984: 58). Por ese motivo el autor se refiere a que Michelsen no construyó su fortuna con el esfuerzo y su propio capital, sino con el ahorro de sus clientes, porque era imposible adquirir tantas empresas con capital propio. Donadio reconoce que el trabajo de Hernán Echavarría Olózaga fue muy importante para denunciar las actividades de Jaime Michelsen y poder conducir de manera organizada a las agencias estatales mancomunadamente durante su acción sobre el fraude de Títulos. Sin embargo, como había mencionado Donadio, las sanciones impuestas a Títulos por los reguladores fueron de difícil aplicación, porque representaban elementos por fuera de ley y relacionados con la estabilidad económica, y por ello se debió acudir a una pena reducida a Títulos. Una tercera causa atribuida a la crisis de Títulos Grancolombiano, y señalada por Morris Ordóñez (2012), hace referencia a la jurisdicción de la Superintendencia Bancaria frente a operaciones que solo correspondían a la Comisión Nacional de Valores. Como se ilustró, el Decreto 2388 de 1976 fue inoperante y en términos prácticos inexistente, por ese motivo el Congreso expidió la Ley 32 de 1979 que creaba la Comisión Nacional de Valores, específicamente para poder regular el mercado de valores, para lo cual no estaba autorizada la Superintendencia Bancaria. La comisión de valores cumple funciones que no corresponden a entidad alguna, haciendo imperativa su creación. La actuación de la Superintendencia Bancaria

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no tiene relación directa con lo que se denomina mercado de valores, sino que muy por el contrario se relaciona íntimamente con el aspecto interno de las sociedades, teniendo en cuenta que estas deben cumplir con la ley y sus propios estatutos (p. 82)

Más claramente: No comprendió el doctor Hernán Echavarría que la Comisión de Valores no se creó para duplicar funciones; ni entendió de otra parte la claridad de las violaciones investigadas para en su lugar solicitar nuevas y diversas inspecciones que sobraban y que no estaban encaminadas al asunto que debía ocupar a las autoridades, sino a puntos […] los cuales él consideraba que podían integrar un buen arsenal en su contienda personal contra la cabeza del Grupo Grancolombiano… (p. 87).

Según Morris Ordóñez, las tareas que debía cumplir la Comisión de Valores una vez culminado el proceso administrativo y las sanciones, mediante el Documento Interno-Sala General n.º 010, llamado Investigación Sociedad, Grancolombiana, Administradora de inversión, Graninversión S.A. del 9 de mayo de 1982. Violación de lo dispuesto en el artículo 12 de la Ley 32 de 1979, que prohíbe a los intermediarios de valores realizar operaciones que no sean suficientemente representativas del mercado. […] Violación del predispuesto en el mismo artículo 12 de la Ley 32 de 1979 que prohíbe a los intermediarios de valores cometer irregularidades que pudieran comprometer la seguridad del mercado (p. 86).

En el mismo sentido, Morris Ordóñez considera que la atención por las omisiones de Echavarría Olózaga fue desviada por este y dirigida injustamente hacia su persona, incluso de aquellas cosas que recaían sobre el manejo del mercado de valores. De esta manera, Morris Ordóñez recuerda que las investigaciones ante la Procuraduría en su contra fueron descartadas y las del Consejo de Estado encontraron ajustadas las acciones tomadas por el autor durante su cargo como Superintendente Bancario. Pero olvida mencionar, como sí lo hace Donadio las numerosas denuncias públicas que había hacia Títulos y otras captadoras de dinero al margen de la regulación.

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Una cuarta causa identificada por Morris Ordóñez corresponde a las actividades realizadas por los fondos de inversión. En opinión del autor los fondos se crearon con el propósito de dar a los pequeños inversionistas la oportunidad de participar en el mercado de valores. “Los dineros recibidos deberían invertirse en los valores expresamente señalados en la ley y dentro de los límites fijados en la misma” (p. 83). Pero particularmente señala lo siguiente: En los años 1978 y 1979, la Sociedad Grancolombiana Administradora de Inversión se dedicó a invertir importantes recursos de sus ahorradores a través de los Fondos Bolivariano y Grancolombiano en sociedades de propiedad del grupo Grancolombiano: Pronta S.A., Granfinanciera S.A., e Industria Harinera S.A. y por medio de unas contadas operaciones en bolsa se logró elevar su cotización. De esta manera, los Fondos lograban mostrar en sus balances importantes valorizaciones de sus inversiones en acciones. Como resultaba apenas natural, el valor neto de los Fondos se incrementaba y, de contera, se valorizaban sus unidades de inversión. El publicitado incremento de las valorizaciones producía, a su vez, un atractivo especial para sus ahorradores. Al aumentar los niveles de captaciones de recursos, suministrados por antiguos y nuevos suscriptores, los Fondos realizaron compras masivas de alguna sociedades cuyo control aparentemente buscaban: Nacional de Chocolates S.A. e industrias Alimenticias Noel S.A. Estas compras se hicieron a altísimos precios que no se compadecían con las valorizaciones ni con los rendimientos. Por la misma vía de operaciones de reducido volumen, dirigidas únicamente a marcar una cotización, Graninversión adquirió más acciones de otras entidades pertenecientes al denominado Grupo Grancolombiano también a precios elevados, utilizando para el efecto sobregiros que a febrero de 1980 sumaban más de 1.000 millones de pesos. Después de realizada esta operación las empresas del Grupo Grancolombiano recompraban las mismas acciones a precios bajos –registrados en Bolsa– mediante operaciones de reducido volumen. Se trataba, en resumen, de gravar a los fondos y a los suscriptores con el costo de los actos conducentes a adquirir el control de unas empresas (p. 85).

Morris Ordóñez desestima las operaciones de autopréstamos en el Grupo Grancolombiano como causantes centrales de la crisis, pero olvida que las actividades de los fondos de inversión no estaban necesariamente asociadas a rentabilidades razonables, sino a concentración del poder. Puede interpretarse, además, como si para este autor las actividades ilegales hubieran

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sido de alguna manera necesarias para el funcionamiento de los operadores financieros, lo que da la sensación de que su postura respecto a este tipo de operaciones pudo ser de alguna manera permisiva, pues no era posible hacer más de lo que ya se hacía en ese momento. Ello es discutible porque, según el testimonio de Donadio, los reguladores tenían espacio para la cooperación en mayor medida y podían haber contenido el riesgo asociado a estas mismas operaciones mediante la prevención, la denuncia y una regulación temprana. Finalmente, está el hecho de que no menciona nada sobre el carácter ilegal de estas captaciones, para solamente considerarlas como empresas que invertían los recursos de sus clientes para comprar empresas mediante un inocente acuerdo de eficiencia en el uso de los depósitos de los clientes y realizar así una eficaz acción bancaria. Olvida según lo ilustra Donadio, que en el Decreto de Emergencia Económica (2920 de 1982) se prohibían explícitamente este tipo de operaciones y que hay varias denuncias de la Superintendencia Bancaria luego de la presidencia de Morris Ordóñez, que no son comentadas en el mismo sentido por Morris Ordóñez. Finalmente, la última razón expuesta por Morris Ordóñez atribuye las causas al entorno macroeconómico de los años setenta cuando el precio del café se había reducido notablemente, lo que marcó el fin de la bonanza cafetera, y a ello se suma una reducción en las cantidades exportadas de café. Todo lo anterior se tradujo en un incremento notable en el déficit de la cuenta corriente. La política monetaria orientada a controlar esa coyuntura fue disminuir las tasas de interés mediante una política expansiva de la autoridad monetaria. Según Morris Ordóñez, esta política trajo como consecuencia la apreciación del tipo de cambio real, sumado a la liberalización de las importaciones y la dependencia del crédito externo para financiar el déficit en cuenta corriente. Una de las consecuencias de este proceso fue la reducción de los ingresos tributarios, provenientes de los impuestos indirectos y de los recursos de la cuenta especial de cambios a las exportaciones de café. Un segundo cambio fue la implementación de operaciones de mercado abierto para evitar el uso del encaje marginal y con ello “devolverle al sistema financiero su capacidad de intermediación (p. 94) […] lo cual incluyó la liberalización total de las tasas de interés (p. 95)”.

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Como mencionan Urrutia y Llano (2012) o Barreto (2012), antes de las reformas del sistema financiero en 1991 Colombia gozaba de un sistema dual de banca compuesto principalmente por una banca de fomento al crédito hipotecario mediante el sistema UPAC, motivo por el cual “la liberalización total de las tasas de interés” no parecía posible en un escenario bancario como el de Colombia. En ese sentido la explicación de Morris Ordóñez es discutible por cuanto considera que “[…] El remedio más efectivo para controlar dicha situación es controlar la inflación y no ampliar la oferta de dinero como a veces se sugiere. Nadie está dispuesto a ahorrar en el largo plazo si su ahorro se desvaloriza día a día con tasas reales de interés negativas […] (p. 95)”. Sin embargo, debe reconocerse, como lo menciona el autor, que ese periodo tuvo una inflación particularmente alta y por ello las tasas de interés solían ser igualmente altas. Al respecto es importante señalar lo que expresa el autor: La presencia de mayores recursos en las entidades financieras, que venían de transitar rutas de desobligantes actitudes frente al cumplimiento de las disposiciones legales –particularmente las atinentes al control de medios de pago, en un ambiente de encaje marginal de más de tres años– fue estímulo suficiente para seguir haciendo lo que antes hacían, pero ahora con otra inspiración: se creyó que el riesgo de colocación disminuiría si estos recursos se dirigían más intensamente al sector productivo, mediante la compra de activos financieros ya existentes. La idea de estimular la creación de ahorro interno mediante el retorno de la capacidad de intermediación a los bancos y la liberalización de las tasas de interés se estrelló contra las prácticas de algunos intermediarios que conformaban grupos financieros importantes, y que durante la época de las restricciones monetarias se dedicaron a servir de instrumentos en la reasignación de recursos, creando espacios a la movilización de activos y de pasivos de las demás entidades de sus respectivos grupos (p. 97).

Lo anotado se refiere a las prácticas de los diferentes grupos financieros que se habían dedicado a captar mediante figuras legales que evitaban las regulaciones monetarias, como el encaje, y que además servían para obtener ganancias con la innovación financiera en un contexto de encaje marginal alto. El autor considera que el contexto restrictivo en el sistema bancario es una excusa suficiente para “aceptar” las captaciones ilegales de los grupos financieros.

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El problema de los grupos financieros era que, como dice Morris Ordóñez, incluso desde los años sesenta no estaban regulados jurídicamente, por lo cual tampoco estaban reguladas las operaciones interinstitucionales y su comunidad de acción, lo que sirve para entender el origen de sus actividades que estaban lejos de ser solo intermediación. La presencia del grupo financiero, impulsado como ya se vio por la propia ley, provocó en los años anteriores a 1982 dificultades de apreciación y control por parte de los organismos gubernamentales, los cuales al no disponer de instrumentos jurídicos para conciliar la vigilancia en conjunto con la vigilancia especializada se vieron en la necesidad de acudir al procedimiento minucioso de la norma administrativa o a la vía de la interpretación de nomas superiores, con lo cual se ocasionaron restricciones al acelerado crecimiento que opera bajo los señalados supuestos de hecho. Ha sido por este motivo que los diferentes legisladores, en su esfuerzo por no permitir que los hechos desborden la realidad jurídica, otorgaron autorizaciones a operaciones y sistemas que corresponden al concepto de grupo financiero, con la participación de capital de unas entidades en otros, así ellas tuvieran objetivos diferentes (cursiva fuera de texto) (p. 100).

Donadio afirma que, en efecto, los grupos financieros no estaban regulados, pero que debido a la estrecha definición de intermediario financiero (como se menciona más arriba), los reguladores debieron acudir a matizar en más de un caso la norma para poder mantener los hechos ajustados a la realidad jurídica, lo cual difiere del matiz empleado por Morris Ordóñez, porque si bien es cierto que no existía norma sobre el conjunto global del grupo financiero, sí estaban identificadas estas maniobras de interacciones ilegales; como muestra Donadio, las maniobras del Grupo se habían identificado desde las actuaciones de Graninversión, pues Títulos era otra captadora con análogas funciones y los autopréstamos no son figuras transparentes de financiamiento. La pregunta es: ¿por qué el Superintendente Bancario (Morris Ordóñez) y el Presidente de la Comisión Nacional de Valores, no vencieron estas dificultades para conciliar la vigilancia en conjunto con la vigilancia especializada? Morris Ordóñez reconoce que la posibilidad de que los grupos financieros inviertan en la economía real constituye un problema cuando se emplea para eludir la política monetaria y crear instituciones (captadoras como Títulos Grancolombiano) que pasan por encima de las limitaciones en la asignación de recursos. En ese sentido afirma:

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… la crisis que sacudió al sector financiero debe entenderse como el cúmulo de resultados de prácticas poco ortodoxas68 desarrolladas en un ambiente especulativo, en el que los malos manejos eran probablemente frecuentes, pero que solo pudieron adquirir su real dimensión cuando la contracción de la economía hizo que los grupos descargaran sus deudas en los intermediarios financieros, los cuales habían puesto en juego los recursos de los ahorradores. Recuérdese a este propósito que la crisis afectó con mayor crudeza a aquellos bancos que concentraban la cartera en empresas del mismo grupo y a las entidades crediticias que exhibían niveles de capital primarios, que no otorgaban posibilidades de contrarrestar las deudas provenientes de la acumulación de activos improductivos (p. 101).

Además, Morris Ordóñez considera que los bancos no estaban lo suficientemente preparados como para hacer frente al riesgo de crédito y de liquidez, porque habían estado presionados por el déficit fiscal y la demanda de crédito empresarial, lo cual limitó la rotación de cartera, y en un contexto de desaceleración económica ello condujo a un grave aumento de la cartera morosa, principalmente por falta de mecanismos adecuados de capitalización o de aseguramiento. Según el autor si se hubiera implementado el seguro de depósitos, que ya existía en otros países con un relativo éxito, se podrían haber reducido las consecuencias negativas de la crisis, al igual que a través de ratios adecuados de capital bancario a modo de prima de riesgo. Pero cabe anotar que solo hasta la emergencia económica de 1982 las comisiones de trabajo del Congreso dieron preparación a dos proyectos de ley, uno destinado a la actualización de la legislación financiera, y el segundo a la creación de un seguro de depósito. Ninguno de los dos hizo tránsito en el Congreso Nacional, debido a sus gravísimas inconsistencias en la forma como originalmente fueron presentados. Se ha dicho que fue tal la improvisación y el caos en el tratamiento de la enfermedad, que ni el propio Gobierno creyó en su diagnóstico y mucho menos en la terapia recomendada, por sus asesores ad hoc. En la práctica fueron quedando a un lado los propósitos de remediar la legislación, de crear el seguro de depósito y de reestructurar la Superintendencia Bancaria […].

68 El autor no es cuidadoso con el tratamiento de este término que puede ser entendido en varias acepciones.

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Vinieron entonces las estabilizaciones, las colombianizaciones, la nacionalizaciones, los fondos de emergencia en el Banco de la República, los fideicomisos millonarios, etc. (p. 110).

Este desorden indicado por Morris Ordóñez no es retratado por Donadio en su relato de la historia del Grupo Grancolombiano, tal vez por ser un tema eminentemente técnico, pero es de gran importancia para entender el funcionamiento institucional regulatorio, junto con las acciones penales, y en ese sentido se debe reconocer no solo el componente delictivo en la crisis de Títulos, sino también las dificultades regulatorias en materia judicial y de cooperación para lidiar con la crisis. Por último, Morris Ordóñez señala algunas críticas referentes al proceso de nacionalización después del Decreto de emergencia económica de 1982, en la medida en que las nacionalizaciones tampoco fueron estructuradas bajo un marco metodológico bien establecido y operante, sino más bien con el fin de socializar las pérdidas. En Colombia se trató por medio de las nacionalizaciones de brindar recursos inmediatos de liquidez a los ahorradores, amparando el giro de los dineros oficiales bajo la presentación de una participación en el capital de los bancos, en condiciones preferenciales. Tampoco la noción de “castigo” fue propia de69 esta iniciativa, en cuanto que separaba del ejercicio de la propiedad a los accionistas y traía consecuencias derivadas de la propia Toma de Posesión creada por la Ley 45 de 1923 (p. 113).

Además, Morris Ordóñez desestima la figura de los autopréstamos, a la que Donadio otorga un papel central al referirse a los problemas asociados a Títulos. Finalmente, no distingue entre la crisis de TG y la crisis de los fondos de inversión, en la que participaron Jaime Mosquera y Félix Correa, como sí lo considera necesario Donadio.

4.2.5. EL FINAL DE LA HISTORIA DE TÍTULOS Según Donadio las pérdidas de Pronta, Granfinanciera y Títulos en primera instancia ascendieron a $ 20 mil millones, algunos recuperables y otros mala cartera que no rentaba intereses. El endeudamiento externo ascendió 69 Palabra añadida al texto original para que tenga sentido completo, por omisión de la misma en el original.

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a US$500 millones70, cuyo mayor problema eran las deudas del Banco de Colombia en Panamá, porque todo indica que el Banco de Colombia en Bogotá tomó dinero externo para pagar deudas que había contraído con aquél –lo que está prohibido por los códigos de buenas prácticas bancarias– que sumaba US$200 millones, lo que parecía en aquel momento como que el Banco de Panamá no podía responder a la casa matriz. Ante esas enormes deudas tampoco había liquidez debido a que no se pagó la cartera que ya estaba morosa. La defensa de Michelsen se basó en culpar al Gobierno por la excesiva intromisión en los asuntos del Grupo, pero aún en 1984 Michelsen continuaba siendo dueño del Grupo Grancolombiano. Para ese entonces se había discutido el pago de deudas del grupo mediante la cesión de acciones del Banco de Colombia al Banco mismo, pero se cambió la figura por la de un fideicomiso manejado por la Junta del Banco –y el Gobierno– y otra parte de Michelsen. En opinión del autor eso solo podía traer pérdidas al Grupo, porque ahora ya no se iban a tapar huecos para ganar dinero. Sin embargo, Morris Ordóñez (2012) señala que para la Superintendencia Bancaria era imposible detectar todos esos problemas. … no es viable que esté en posibilidad de detectar todas y cada una de las infracciones de la ley bancaria, ni que descubra todas y cada una de las prácticas inseguras y no autorizadas que los banqueros y financistas cometen (p. 28).

Las acusaciones legales contra el Grupo giraron en torno a los autopréstamos, que fueron comprobados y son irrebatibles; sin embargo, la discusión es si se pueden acumular todas las acusaciones en su contra. […] según la acusación penal, se violó la norma que convirtió en delito conceder préstamos a los accionistas de entidades financieras por encima de los límites legales. El Gobierno sostiene que los aproximadamente 3 mil millones de pesos que Títulos Grancolombiano recibió a través de varias sociedades y de diferentes préstamos, son acumulables. Los abogados defensores de los sindicados alegan, por el contrario, que ningún préstamo individualmente considerado supera el máximo legal y que cada sociedad del Grupo Grancolombiano es una persona jurídica independiente de las otras.

70 Más de $50 mil millones de la época.

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La argumentación de los defensores se fundamenta en que los grupos financieros no existen ante la ley colombiana. Es cierto. Es el gran vacío legal que Michelsen aprovechó. Cualquiera que sea la definición de la investigación penal, las cifras no mienten. Jaime Michelsen Uribe puso a disposición de Títulos Grancolombiano los recursos del Banco de Colombia, de Pronta y de la Compañía de Financiamiento Comercial Grancolombiana en cuantías multimillonarias sobre las cuales no hay discusión. Que al hacerlo puso en riesgo los depósitos de los ahorradores de esas 3 entidades también está fuera de discusión. Queda por definir si jurídicamente se pueden sumar los préstamos a sociedades de fachada, representados teóricamente por gerentes diferentes, pero realmente dirigidas según el designio de un solo hombre (p. 107).

Finalmente, con respecto a las operaciones el Banco de Colombia en Panamá Donadio señala que la pregunta clave era si se necesitaba vender con urgencia ese banco en Estados Unidos, porque los anteriores dueños del banco de Estados Unidos, Eduardo Ospina y Humberto Vegalara, ¿eran dueños reales o simplemente testaferros? Morris Ordóñez (2012) considera que si en 1982 hubiera existido el seguro de depósitos la crisis de confianza provocada por la intervención del Grupo Grancolombiano se hubiera podido evitar. También señala que el cambio en la dirección ejecutiva (del Banco de Colombia) y las decisiones del Banco de la República de no inyectar liquidez por valor de $1.000 millones, contribuyeron a entorpecer la gestión de la crisis. Morris Ordóñez señala que desde los años sesenta los gobiernos han implementado cambios en la regulación financiera tendientes a permitir sortear las condiciones de la economía, además de reformas para mejorar la operatividad y calibrar su funcionamiento de mercado, y pone particular atención a las reformas implementadas durante 1991[71]. … así como lo hace el Decreto 57 de enero de 1992, romper el criterio de permanencia del Estatuto en aras de regular las inversiones en instituciones financieras, o de establecer sanciones para efectos de márgenes de solvencia, o para reglamentar aumentos de capital o constitución de reservas, etc., para poner orden en situaciones que pasan a diario. Lo cierto es que cada día será más notoria la presencia de dos códigos: el propio Estatuto Orgánico del Sector Financiero y el Código de Reformas al anterior. Pero, paradójicamente, en los vacíos legislativos se puede ubicar en algún grado una causa adicional de la crisis de 1982 (p. 26).

71 Decretos 1730 de 1991, 2055 de 1991, 2505 de 1991 y 57 de 1992.

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El autor sostiene que las quiebras bancarias pueden ocurrir por factores ajenos a los bancos (de carácter económico y de coyuntura) como las decisiones de política económica, las altas tasas de interés y los apoyos obligatorios a la financiación de vivienda. Sin embargo, el autor obvia que, por ejemplo, en la coyuntura de la crisis de 2008 el sistema bancario colombiano pudo solventar con holgura todas la presiones de liquidez y demás riesgos bancarios a los que se enfrentó y se lo aplaudió como un sistema altamente resiliente. Pero se podría controvertir esta aparente inevitabilidad de las crisis bancarias por cuenta de elementos externos a los bancos, y valorar la capacidad de regulación que ha adquirido el sistema a efecto de enfrentar escenarios de crisis en coyunturas de alto estrés.

4 . 3 . L A C R I S I S D E L S I S T E M A U PA C Una de las crisis más severas en Colombia fue la del sistema UPAC que explotó en 1999 dejando un saldo de millones de personas sin hogar o que pagaron sus casas varias veces; se trató de una caída sustancial en los indicadores sociales y en la actividad económica, de la cual le ha costado mucho tiempo a la economía recuperarse, particularmente en cuanto a la confianza en el sistema bancario. En opinión de personas cercanas a los hechos, como el ex gerente del Banco de la República, Miguel Urrutia, la crisis se había gestado por un sistema de crédito especializado que se vio afectado por la liberalización y entró en colapso cuando la crisis asiática y la política cambiaria afectaron la economía. Pero otros como Francisco Barreto Valderrama consideran que fue la pérdida de identidad del sistema UPAC, mediante reformas neoliberales frente a sus supuestos fundamentales, los que terminaron provocando una contradicción en el sistema que lo llevaría a su crisis. Para los autores, las decisiones de la Corte y el Congreso fueron claves durante la crisis, si bien cada uno de ellos tiene posiciones encontradas con respecto a la pertinencia de las mismas para solventar la crisis.

4.3.1. LA ECONOMÍA COLOMBIANA ANTES DE LA CRISIS Uno de los aspectos a resaltar de la economía colombiana previa a la crisis es el régimen cambiario. Según Urrutia y Llano (2012) en 1994 la Junta Directiva del Banco de la República adoptó el sistema de banda cambiaria,

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el cual consistía en un sistema de control del tipo de cambio mediante unas bandas deslizantes cuya gestión dependía de ciertas decisiones en torno a la inflación para Colombia y los países vecinos durante el año. Los problemas del régimen cambiario anterior a la banda cambiaria consistían en que tener grandes reservas de RIN significaba no tener ningún control sobre los agregados monetarios. Al añadir las bandas cambiarias se tuvo una mayor autonomía sobre los agregados monetarios, si bien fue criticada porque se asumía frecuentemente que presionaba la revaluación del peso. En cuanto comenzaron las crisis internacionales en los noventa, aumentó significativamente el ingreso de divisas a Colombia lo que se tradujo en un aumento considerable del tipo de cambio, apreciación que aumentó la cantidad de medios de pago en la economía y llevó a que el Banco de la República abandonara su compromiso de comprar todas las divisas que le ofrecían para controlar el tipo de cambio, y en cambio hacer frente a sus compromisos de control del nivel de precios con mayores niveles de inflación conseguidos durante la coyuntura. Sin embargo, la experiencia de Urrutia durante sus reuniones con otros funcionarios de los bancos centrales dejó como lección que la defensa a ultranza de la banda cambiaria nunca sería una opción ganadora, lo que fue de particular importancia en la coyuntura de la crisis (Urrutia y Llano, 2012, p. 7). Según los autores, un primer aspecto crucial de la crisis fue el aumento de las tasas de interés en 1997 motivado por tres aspectos principales: un aumento de la prima de riesgo en el país, lo que generó el aumento de la tasa de interés interna, transferida por vasos comunicantes de las tasas de interés externas motivo de la crisis asiática; el aumento de la prima de riesgo restringió el crédito externo, de tal manera que aumentaron las tasas de interés domésticas, al igual que las presiones sobre el reembolso del crédito externo, y la reducción del crédito externo unido al desplome de los precios de las exportaciones colombianas hacia Asia, lo que generó expectativas de devaluación que presionaron las tasas de interés al alza. (Además, es importante mencionar que Colombia había perdido la calificación de grado de inversión en el contexto de un llamado de Pastrana a cerrar el Congreso y la réplica de Horacio Serpa de que habría una revocatoria simultánea del Presidente. Lo que contribuiría a una mayor salida de capitales e importantes ajustes en la política monetaria). Urrutia y Llano muestran también que la banda cambiaria tuvo varias filtraciones a finales de los noventa, y que a causa de esas entradas masivas

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de divisas el tipo de cambio se pegó al techo de la banda cambiaria durante el tercer trimestre de 1997 y el primero de 1998, ante lo cual el Banco de la República adoptó como política vender dólares, de manera que se fue erosionando el stock de RIN; además, ante las crecientes presiones el Banco decidió devaluar el centro de la banda cambiaria con el argumento de que los fundamentos del sector externo habían cambiado debido a la crisis asiática72. Otro factor que magnificó la crisis cambiaria fue el periodo electoral, el cual forzó al Banco a diversificar su portafolio de inversiones (RIN), ya no en la FED (se pensaba que el gobierno de Estados Unidos congelaría las RIN por el escándalo de Samper) sino en otros países, lo que se convirtió en motivo de incertidumbre cambiaria, aunque en mayor grado de origen internacional centrada en la crisis asiática. En este contexto la banda cambiaria perdió credibilidad, empezaron las negociaciones con el FMI y se comenzó a deliberar acerca de una posible reforma. Las posiciones de los actores económicos eran variadas con respecto a los regímenes cambiarios más adecuados, así, para el FMI era necesario tener un tipo de cambio fijo o flexible pero no un sistema de bandas cambiarias, y los delegados de Colombia frente al FMI resolvieron que lo mejor era abandonarlas. En Colombia los ministros de Hacienda y de Desarrollo estaban de acuerdo con la flotación, pues pronosticaban una devaluación del peso acelerada. Mientras tanto la ANDI apoyaba las bandas, argumentando que los industriales se habían endeudado en el exterior y estas permitían frenar la volatilidad del tipo de cambio. Una vez analizado el tema con el FMI, la Junta del Banco expresó sus preocupaciones: … en Colombia la estrategia de política monetaria se aproxima a un esquema de meta final de inflación con meta intermedia de base monetaria. […], cuando la inflación converja a niveles inferiores y se tenga mayor claridad sobre los mecanismos de transmisión de la política monetaria, podría considerarse la simplificación del sistema, empleando únicamente las tasas de interés como variable operativa y sin meta intermedia sobre un agregado monetario (lo expresado en conversaciones por el FMI) (p. 14).

72 La tasa de interés real, y de mediano y largo plazo estaban ahora por encima del techo de la banca cambiaria.

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El Fondo también impuso algunas condiciones mínimas de reservas internacionales para avalar su préstamo stand by. Pero en opinión del FMI, Colombia no tenía escasez de RIN y por eso no estaba ad portas de una crisis cambiaria,”… el nivel actual de las RIN no es excesivamente bajo si se le compara con el de otros países con regímenes cambiarios inflexibles”. Sin embargo, los sucesos cambiarios representaron además un incremento en las tasas de endeudamiento colombianas en dólares por el aumento del spread de deuda soberana y por las expectativas de devaluación crecientes debidas a la crisis asiática que impulsaron ampliamente al alza las tasas de interés domésticas73. Cuando el nivel de endeudamiento externo empezó a ser significativo comenzó la reversión en los flujos de capitales causada por un choque exógeno (la crisis asiática), permitiendo que se materializara el riesgo cambiario por un aumento de la calificación de riesgo soberana. La deuda externa había empezado a crecer notablemente durante el periodo de crisis debido a que el sector privado se había endeudado para hacer frente a entornos más competitivos, y frente a mercados de deuda soberana domésticos en crisis, el Estado debió endeudarse en el extranjero. Este aumento neto de la deuda incrementó aún más el riesgo país y redujo con más fuerza la calificación de la deuda soberana lo que amplificó los efectos sobre la salida de capitales en un círculo vicioso; en este punto los autores sostienen que la fuerte reversión en los flujos externos de capital es lo que explica las crisis en Colombia durante el siglo XX. Urrutia y Llano explican la crisis de la siguiente manera: […] La combinación de reversión en los flujos de capital, el aumento en la tasa de interés, la caída de la construcción y la caída del crédito por la crisis financiera, la demanda agregada se redujo y dejó a las empresas con capacidad (instalada) sobrante. En esas condiciones cayó la inversión y se redujo aún más la demanda agregada. Esto estuvo acompañado de una crisis financiera por el deterioro de la cartera de las entidades financieras (p. 22).

El Banco de la República había soportado presiones para evitar las revaluaciones, lo que en opinión de los autores tiene sentido, porque los países

73 Esta es la lectura de la paridad descubierta de la tasas de interés.

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emergentes de alto crecimiento no habían tenido tipos de cambio revaluados, razón por la cual el Banco aplicó la inflación objetivo y además controló los desalineamientos de la tasa de cambio, pero argumentó que “aunque hay conciencia del limitado éxito de dichas intervenciones, son útiles por lo menos para desarmar a los críticos de la independencia del Banco emisor”. La historia de la política cambiaria en Colombia desde 1991 refleja un intento permanente de lograr mayor autonomía monetaria, pero tomando en consideración en lo posible, sin abandonar la meta de inflación, los efectos de las tasas de cambio sobre el desarrollo real de la economía (p. 24).

4.3.2. EL CAMBIO DE RÉGIMEN CAMBIARIO Y LA C A Í DA D E L S I S T E M A D E BA N DA C A M B I A R I A Urrutia y Llano señalan también la importancia del concepto del entonces director de la gerencia técnica del banco, José Darío Uribe, en su reporte técnico a la junta directiva en 1999 donde se ilustran varios elementos a tener en cuenta para diagnosticar las causas de la situación del régimen cambiario. En primer lugar demostró que los numerosos ataques especulativos contra el peso revelaban que la política económica era incoherente con el mantenimiento del sistema de bandas cambiarias, motivo por cual el mecanismo carecía de toda credibilidad. Lo que se evidencia es que los mercados sabían que la defensa de la banda cambiaria mediante la tasa de interés tenía altos costos (sociales y económicos), que conociendo la fragilidad del sistema financiero la defensa de la banda podría llevar a algunos intermediarios a la insolvencia, y que fijar el tipo de cambio sería mal recibido por el mercado de capitales y algunos sectores del país. Así, se consideraba que no había credibilidad en la banda cambiaria y por ello la atacarían hasta su eliminación, y en mayor medida si además percibían que ni el Gobierno ni el FMI presionarían para defenderla. Por ello, Uribe (1999) sugería a través de su concepto técnico que con tan poca credibilidad de la banda y sus ventajas, al igual que con los bajos niveles de reservas internacionales, lo mejor era abandonar ese régimen cambiario, quedando como opciones los tipos de cambio fijo y flexible. Al respecto el autor considera que un esquema de tipo de cambio fijo no es conveniente porque necesita de una autoridad monetaria independiente con buena reputación y credibilidad, de un sistema financiero firme y bien capitalizado

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que pueda resistir los fuertes choques de la tasa de interés, de un mercado laboral y de bienes flexible, y de una disciplina y flexibilidad fiscal apropiada, que no estaban presentes en Colombia durante aquellos momentos. Señala que la otra opción posible es el tipo de cambio flexible, cuya ventaja es que permite aislar a la economía de choques externos y tener mayor control del Banco sobre la cantidad de dinero. Pero también tiene riesgos, como que registra una alta volatilidad del tipo de cambio que en su forma pura solo ha sido aplicado en las grandes economías relativamente cerradas y en mercados desarrollados cuya inflación no se ve afectada en mayor medida por el tipo de cambio. Además, el manejo de la flotación del tipo de cambio requiere de reglas claras y coherentes con el control de la inflación, o de lo contrario la economía puede quedar sin un ancla creíble del sistema. Ese cambio de régimen cambiario fue coincidente con una profunda recesión y un sistema financiero frágil, además de altas expectativas de devaluación y sin protección contra el riesgo cambiario; también con reformas presentadas al Congreso para la sostenibilidad y crecimiento del sector público. Según J. Uribe, el Gobierno y el Banco habían perdido credibilidad, si bien el esquema de control monetario era confiable, elementos que resultaron ser comunes también a países que han dejado de honrar sus compromisos cambiarios. A pesar de los riesgos el concepto señalaba que la tasa de cambio real se encontraba muy cercana a la de equilibrio y por ello no se debía esperar; que una vez se pasara a la flotación el tipo de cambio rebotaría, básicamente porque el Banco durante los años noventa había ganado en flexibilidad y se había acercado a la tendencia del largo plazo. Adicionalmente, el sector financiero se había ido fortaleciendo contra el riesgo cambiario a través de los programas de capitalización, intervención y cubrimiento, por lo cual el sistema financiero podría soportar la insolvencia de deudores en moneda extranjera y evitar las corridas bancarias. También cabe mencionar que en 1998 el déficit en cuenta corriente se había reducido en 6 puntos, llegando al 2%, lo que implica que había menos necesidad de financiamiento externo y que la economía estaba convergiendo a niveles de endeudamiento sostenibles en el largo plazo. Si bien el nivel de RIN resultaba satisfactorio para desestimular los ataques contra el peso, no lo era para defender la banda cambiaria de manera indefinida, pero había cierta credibilidad en las políticas del gobierno con base en la vigilancia del FMI para préstamos futuros con la banca comercial. Finalmente, los térmi-

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nos de intercambio eran favorables, con una mejora del 14% debida a los precios del petróleo. El concepto técnico de J. Uribe acerca de los riesgos estipulaba que el gobierno tenía restricciones al crédito externo, y además incertidumbre con respecto a los recursos de que disponía; si se ponía en duda la viabilidad del acuerdo en negociación con el FMI, o si la devaluación se percibía como sustituto de las reformas fiscales, el resultado podía ser una devaluación mayor a la esperada; también era posible esperar un incremento en las tasas de interés por la falta de credibilidad debida a su apego a las bandas cambiarias. El autor menciona que “Los agentes de alguna manera conocen la incapacidad de las autoridades de mantener cierta paridad cambiaria lo que refleja una falla profunda de la política económica”, aunque resalta que con la flotación muchas empresas podían tener dificultades financieras, por el aumento en las tasas de interés, aun si este fuera temporal. Ese concepto técnico estaba en desacuerdo con las decisiones de la Corte sobre el sistema UPAC, porque según este habían debilitado la capacidad de las CAV para recuperarse y las habían forzado a reestructurar sus balances, de forma que si este proceso no se daba rápidamente los agentes podrían perder confianza en el sistema y vulnerar más las CAV a una corrida de depósitos. Es muy importante resaltar lo que la nota técnica de J. Uribe expresa respecto del gasto público: En cualquier régimen cambiario la disciplina fiscal es el determinante más importante del comportamiento estable de las tasas de cambio. En Colombia existe incertidumbre sobre la disciplina fiscal y dentro de poco los mercados conocerán que las finanzas públicas han continuado deteriorándose a un ritmo que posiblemente juzgarán insostenible. Peor aún, los agentes conocen que la solución definitiva del problema fiscal está en la aprobación en el Congreso de una serie de reformas estructurales, algunas de ellas con fuertes implicaciones políticas y que tocan los intereses específicos de los legisladores (p. 29).

Por lo demás, se afirma que el gasto público había sido particularmente perverso debido a su incontrolado crecimiento. Cabe añadir que la situación de orden público era difícil en aquellos momentos, y consecuentemente también había una pérdida de confiabilidad en la política económica. Como conclusión, el concepto técnico sugería que lo mejor para balancear los riesgos y las oportunidades era abandonar la banda cambiaria, cuando el mayor riesgo era una devaluación excesiva. Se señala particularmente que la

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sostenibilidad fiscal era importante y estaba en juego al enfrentar los problemas de las CAV, lo que incluía las decisiones de la Corte y la credibilidad del esquema monetario. Así se esperaba evitar la volatilidad del tipo de cambio, la inflación excesiva y el riesgo financiero. Para la política monetaria el concepto técnico sugería que había que tomar tres decisiones críticas. La primera era definir y anunciar el esquema alternativo de política monetaria, consistente en definir un esquema de inflación objetivo, limitado por la entonces situación del sistema financiero y la restricción de la política monetaria respecto de las finanzas públicas74. Estos dos elementos se traducían –en opinión de J. Uribe– en unas mayores expectativas de devaluación, lo que obstaculizaba la recuperación y la credibilidad del Banco, volatilizando el tipo de cambio. En segundo lugar, proponía realizar un apretón monetario temporal, lo que significaba aumentar las lombardas y repos de expansión sin alterar la lombarda de contracción, iniciando con el mecanismo de reducción de las tasas de interés y, a la par, fortalecer la credibilidad del banco en cuanto a defender siempre la inflación –objetivo–, y un desborde de las variables nominales de la economía. “Un aflojamiento prematuro de la política monetaria puede destrozar la confianza y conducir a mayores problemas futuros”. Finalmente, el concepto técnico sugería definir una regla para la administración de la flotación cambiaria, lo que significaba mediar los riesgos de la flotación en una economía sujeta a varios choques externos y a mercados financieros poco desarrollados. La intervención, en cualquier caso, debe ser un apoyo adicional a los propios esfuerzos estabilizadores del mercado, pero nunca un sustituto, y no debe ser esterilizada en su totalidad, a riesgo de que se termine financiando nuevamente la pérdida de las reservas del Banco. El monto de la intervención debe ser definido en el marco del acuerdo con el FMI, no debe comprometer en cantidades considerables los recursos, a riesgo de acentuar las expectativas de devaluación y golpear la credibilidad del Banco Central, y debe considerar en su definición el programa monetario. La regla de intervención cambiaria, sin embargo, debe comenzar a funcionar solamente después de que pasen al menos cuatro semanas de abandonar la banda. Debido a que es posible que la reacción inicial de la tasa de cambio nominal no sea fuerte, es importante que el mercado identifique un techo de tasas de cambio

74 ¿Cuál debe ser la sensibilidad de este régimen monetario?

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asociado con una sobrerreacción para que, a partir de ese nivel, comience a formar expectativas de apreciación nominal y posibilite la reacción futura de las tasas de interés. La no intervención nominal también es importante para que el mercado desarrolle dudas sobre el abandono definitivo de la banda cambiaria y someta de nuevo a prueba el esquema del Banco a ataques especulativos (en particular por parte de inversionistas extranjeros que sin duda están viendo la caída del peso como una oportunidad para hacer ganancias de muy corto plazo). Por último, la intervención inicial del Banco de la República en el mercado puede aumentar el riesgo de caída de depósitos del sistema financiero, ya que en la medida que la tasa de cambio alcance un nivel que los agentes consideren sobrevaluada, tendrá menos incentivos a cambiar su portafolio en pesos a dólares (p. 32)

Particularmente, se resaltan estas palabras para entender cómo se explicaban las dificultades y los cambios sugeridos por J. Uribe en materia de política económica. … Los colombianos deben conocer que los problemas económicos del país no han tenido que ver con la existencia de un régimen cambiario específico sino con la incoherencia de la política económica general, con choques externos adversos, con debilidades institucionales en el campo económico y político, y con la dificultad que ha mostrado la sociedad colombiana para adaptarse a las nuevas reglas de funcionamiento de la economía mundial, donde los mercados de capitales son más móviles y más exigentes que antes sobre el comportamiento de los determinantes fundamentales de la economía (déficit fiscal, cuenta corriente de la balanza de pagos e inflación, entre otros) y sobre el grado de control efectivo que tienen los gobiernos de su ambiente económico, social y político (p. 34).

4 . 3 . 3 . E L S I S T E M A U PA C Y L A S R E F O R M A S F I N A N C I E R A S Según Urrutia y Llano (2012) un segundo elemento que posibilitó la crisis fue la existencia de un sistema de crédito que fomentaba la inversión hipotecaria como sistema de desarrollo planificado. Los autores mencionan que desde los años veinte Colombia había impulsado políticas que canalizaban recursos hacia el financiamiento de la vivienda las cuales estaban constituidas por subsidios directos, créditos sin altos requisitos de capital (p. ej., sin cuota inicial), y hasta sistemas financieros diseñados especialmente para impulsar el crédito hipotecario de largo plazo como la UPAC. Barreto Valderrama considera que el intento de crear una banca especializada se planteó en el marco del Plan de Lauchlin Currie director del DNP, con la intención de

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… romper la recíproca dependencia entre las bajas tasas de crecimiento de la economía en su conjunto y las bajas tasas de crecimiento de cada sector económico en particular, mediante el impulso “exógeno” a un sector específico que reuniese condiciones adecuadas para generar un círculo virtuoso y autosostenido de crecimiento intersectorial (p. 104).

La construcción era un sector clave para el esquema de desarrollo de Currie, en la medida en que la construcción de vivienda urbana permitía absorber mano de obra urbana y rural, y emplear insumos de construcción domésticos, estimulando directamente esos productos mediante la demanda hecha por el sector de la construcción lo que se irradiaría a toda la economía. La construcción sería el sector líder. Era necesario crear para tal fin un mecanismo que permitiera que el flujo de ahorro alimentara la construcción mediante la retribución adecuada al ahorrador, y que fuera suficientemente atractivo para superar la inflación. Hay que anotar que el contexto normativo del momento estaba marcado por la inflación y por un entorno que limitaba la remuneración del ahorro por los bancos comerciales75. El mecanismo que respondió fue el sistema de UPAC. De modo que “las captaciones así logradas, a su vez, deberían dirigirse exclusivamente al otorgamiento de préstamos a largo plazo para la construcción o adquisición de vivienda, igualmente sujetos a corrección monetaria y a una tasa máxima de interés fija durante todo el plazo del crédito (p. 105)”. La política hipotecaria fue financiada a través de dos entidades estatales que, como mencionan Urrutia y Llano (2012), también habían sido objeto de politización y reformas para beneficio electoral: el Banco Central Hipotecario –BCH–, cuyos recursos provenían del Estado y del ahorro forzoso, y tenía como función otorgar créditos hipotecarios, y el Instituto de Crédito Territorial –ICT–, creado con el fin de impulsar la construcción de vivienda para personas de bajos recursos, a unas tasas de interés muy bajas y una real incluso negativa. Como ejemplo citan la propuesta de Belisario Betancur de eliminar la cuota inicial, lo que afectó grandemente la cartera de la ICT.

75 Ya había topes a las tasas de interés.

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Los recursos de la ICT eran públicos, y provenían i. Dl Estado, como subsidio para promover o dinamizar la construcción, y ii. De las leyes y normas que determinaban impuestos forzosos que debían ser reinvertidos en títulos de ICT o en cédulas del Banco Central Hipotecario. La consecución de fondos hipotecarios era para el Estado muy onerosa en términos fiscales, motivo por el cual, a partir de un estudio de Currie de 1961, en 1972 Misael Pastrana “consideró crear un sistema que permitiera al sector privado tener las condiciones necesarias para brindar cartera hipotecaria de largo plazo y suplir la demanda latente de vivienda de la población colombiana (p. 39)”. El gobierno de Pastrana adoptó el Plan de las Cuatro Estrategias de Currie, que tenía a la construcción como el sector líder y con consecuencias políticas orientadas a satisfacer algunos intereses del Gobierno como aumentar el apoyo político urbano. La idea era que había una demanda potencial de vivienda que se podría emplear mediante el crédito hipotecario. La mano de obra urbana utilizada en la construcción aumentaría la tasa de crecimiento económico al movilizar el desempleo rural de actividades de baja productividad a otros sectores de mejor productividad. Roberto Arenas en el Departamento Nacional de Planeación, y Lauchlin Currie, procedieron a crear las condiciones de ahorro necesarias para la inversión en vivienda. Se crearon las Corporaciones de Ahorro y Vivienda –CAV–, “se determinó que los activos y pasivos de estas se denominarían en una unidad que se ajustara con la inflación y que sus activos debían ser créditos hipotecarios. Se estableció que los movimientos financieros de las CAV se harían con base en la UPAC (unidades de poder adquisitivo constante)”. El mecanismo del UPAC era necesario para hacer viable el crédito hipotecario de largo plazo, y además para que funcionara en un contexto inflacionario, de forma que para ello se estudió como ejemplo la indexación adoptada en Brasil. El Decreto 678 de 1972 autorizó a los establecimientos bancarios, las corporaciones financieras y las compañías de seguros a invertir en las CAV, pero se limitó su encaje de liquidez, el cual se remuneraría por medio de inversiones en el Fondo de Ahorro y Vivienda –FAVI–76, y se limitaron las inversiones forzosas del régimen.

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era un fondo en el Banco de la República que remuneraba los depósitos de las CAV en UPAC, mecanismo crucial para la existencia del sistema.

FAVI

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… el FAVI solucionó el principal problema del crédito hipotecario, o sea, el descalce en los plazos de las captaciones, las cuales estaban a la vista durante toda la época del esquema, y los plazos largos de los préstamos hipotecarios. El acceso automático a los préstamos del Banco de la República eliminaba el riesgo para las corporaciones de perder depósitos por problemas de competencia con otros intermediarios o por choques macroeconómicos. También garantizaba las utilidades al hacer posible obtener recursos de mercado a precios similares a los rendimientos de la cartera. Otra ventaja del UPAC era que las normas sobre el ahorro establecían que las cuentas de ahorro bancarias solo podían pagar intereses sobre saldos mínimos trimestrales (presumiblemente para que realmente fueran ahorro y diferenciarlas de las cuentas corrientes) y las cuentas de UPAC de hecho pagaban rendimientos diariamente (p. 40).

Una ventaja adicional de sistema UPAC era que proveía de tasas atractivas al ahorrador cuando la tasa de interés de mercados ofrecía tasas de interés real negativas (Banco Agrario ti = 4% y IPC = 14%). Como había un diferencial claro entre estas dos tasas de interés, los ahorros rápidamente fluyeron hacia las CAV y con rezago también los créditos fueron creciendo en esa misma medida. Un problema de difícil solución tenía que ver con los ciclos de la construcción –inherentes a la actividad, según los autores–, y que repercutían de manera importante en la política monetaria de la siguiente manera: El acceso de las corporaciones al FAVI volvía dicho crédito procíclico. En la fase expansiva, las corporaciones aceleraban el crédito sabiendo que el FAVI proveería liquidez, lo que generaba presión inflacionaria, mientras que en la fase descendente los excesos de depósitos de las CAV se invertían en el Banco de la República, debido a que en el mercado de capitales el UPAC era el instrumento más rentable y esto contraía la expansión de la oferta monetaria (p. 41).

La inestabilidad surgió después de los años ochenta al desarrollarse el mercado de capitales y crecer la proporción de los pasivos bancarios captados a tasas de interés de mercado. Según Urrutia y Llano (2012) esa inestabilidad provino de los pequeños diferenciales entre la UPAC y las tasas de interés que reconocían los bancos. “Estas fluctuaciones generaban expansiones y contracciones en la fuentes de fondos para crédito de vivienda y también en la oferta monetaria por medio de la FAVI (p. 42)”. Un problema de difícil gestión y que es central para entender la crisis, era que las CAV proveían cré-

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dito solo para construcción y esto las hacía riesgosas puesto que no podían diversificar su riesgo, lo cual amplificaba los problemas mencionados antes acerca de la ciclicidad del sistema sobre la política monetaria. En opinión de Barreto Valderrama el sistema funcionó correctamente mientras estuvo vigente y los cambios normativos no afectaron significativamente su viabilidad, cumpliendo sus objetivos originales. Sin embargo, el sistema no fue concebido como un programa de “vivienda social”, aunque se consideraba que el plan permitiría a grupos de bajos ingresos acceder al empleo y al ingreso suficiente para una vivienda en el futuro. … se trataba de un sistema integrado por entidades privadas, competitivo y, al menos en principio, autofinanciado, destinado a favorecer más bien a las clases medias y concebido ante todo como un medio para promover la actividad o desarrollo económico general (p. 105).

El modelo tenía su fundamento en la tradición keynesiana y estructuralista latinoamericana, la cual consideraba que había diferencias estructurales en las economías de cada país, y por ello se justificaba un análisis, estudio y diagnóstico diferenciado, además de políticas particulares. Esas diferencias estructurales se constituían en impedimentos, de modo que el gobierno, mediante intervenciones técnicas precisas de política económica, debía dar los pasos adecuados frente al mercado y propiciar un cambio estructural, para luego impulsar un tipo de funcionamiento más cercano a los modelos clásicos. Así, como se pensaba en aquel entonces, se esperaba despegar hacia el crecimiento autosostenido. Por ese motivo –de inspiración keynesiana– se cambiaron las instituciones políticas y del Estado, de tal forma que se permitieran en mayor medida las intervenciones del Gobierno; de allí la creación de órganos técnicos que planificaran el desarrollo. El cambio hacia la creación del sistema UPAC también modificó las condiciones financieras de la economía, estableciendo la banca especializada y, particularmente, la banca de fomento, lo cual había sido posible mediante regímenes regulatorios que canalizaron el crédito hacia sectores estratégicos. Urrutia y Llano señalan que el financiero era un sistema especializado antes de los noventa, en vista de que el 43% de los activos era controlado por el Estado, lo que mostraba la intención de canalizar los recursos, pero constituía un lastre para el crecimiento del sector financiero colombiano, en la medida en que la acción del Estado en el sector propiciaba retornos

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negativos a los bancos públicos. Las bajas utilidades se explican porque el crédito era subsidiado mediante la tasa de interés y los costos operativos resultaban más altos que el sector privado77. Es interesante anotar la siguiente frase de Urrutia y Llano: La participación activa del Estado en los intermediarios financieros aumenta la cartera riesgosa en estos, dada una función de beneficio diferente a la del sector privado (Goldstein y Turner, 1996) y afectan negativamente el desarrollo del sistema financiero (p. 38)78.

Las críticas iniciales al sistema UPAC provenían de muy variados sectores debido a que el sistema –innegablemente– privilegiaba ciertos sectores, como los propietarios de la tierra, los constructores y los dueños de las CAV, en perjuicio de los industriales y la inversión industrial, en particular con fines sociales menos abocados a la especulación como mencionan Urrutia y Llano. En consecuencia, el sistema UPAC generó un aumento de los precios de la tierra y el crédito, y, en general, un problema de inflación crónico. Para reforzar lo anterior Urrutia y Llano señalan que el crecimiento del sector financiero en Colombia estuvo muy por debajo del de los países del este asiático y por ese motivo se generaron algunas reformas que permitieron volver competitivo el sistema financiero y alcanzar estándares comparables con el resto del mundo. Los autores mencionan que durante los gobiernos de Barco y Gaviria: … se crearon normas que permitieran pasar de un sistema especializado a uno de multibanca79 donde las instituciones financieras compitieran bajo las mismas condiciones. Esto, necesariamente, terminaría afectando las instituciones que tuvieran un trato preferencial antes de la internacionalización (p. 38).

Las nuevas normativas no se encargaron de eliminar el sistema UPAC sino de aplacar su poder como captador, con el fin de lograr –en opinión de los reguladores–, “el surgimiento de un mercado financiero que operara en la forma más amplia y libre posible”.

77 Los autores sugieren que son debidos a politización de los bancos, que los hacía vulnerables a ceder a presiones sindicales. 78 ¿Es este argumento necesariamente cierto, o pertenece a la coyuntura del siglo XX en Colombia? 79 Esto es crucial por cuanto es como eliminar la Glass-Steagall Act para Colombia.

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Mediante el Decreto 1728 de 1974 se estableció por primera vez un límite al aumento del valor de la UPAC (20% anual), se disminuyó del 5 al 4% la tasa de interés aplicable a las cuentas de ahorro de valor constante y se dispuso que esa tasa aplicaría sobre saldos mínimos trimestrales y no sobre saldos diarios. Por su parte, el Decreto 1730 de 1974 incrementó del 8,5 al 12% el límite máximo a la tasa que los bancos podían reconocer. Además, por medio del Decreto 663 de 1975 el Gobierno estableció una disminución en las tasas máximas de colocación autorizadas a las CAV, y por el Decreto 1414 de 1976 autorizó a recibir depósitos ordinarios, nominales en pesos y no en UPAC. Con estas modificaciones, … en el transcurso de dos años se modificó totalmente el sistema de ahorro en valor constante […], se colocó la rentabilidad del papel [UPAC] en un nivel equivalente al de los otros instrumentos que se negocian en el mercado de capitales, evitándose así que este absorbiera una parte desproporcionada de ahorro nacional (p. 108).

Durante la campaña presidencial Michelsen propuso una reforma modesta al UPAC: “… ponerle un tope a la inflación en el cálculo de la Unidad de Valor Constante –UVC– con el fin de evitar que un choque inflacionario disparara la inflación por medio de la indexación”. En 1974, con el cambio de gobierno, Currie propuso una defensa al sistema UPAC, y junto con el presidente de Granahorrar se ideó el ICAV con el fin de mantener la competitividad de las CAV. Para proteger a los ahorradores se cambió veintiuna veces el modo de cálculo del UPAC entre 1972 y 1999, lo cual, según Urrutia y Llano, constituye una prueba clara de que el sistema era inestable y que “su supervivencia dependía de intervenciones ad hoc permanentes del Gobierno o la autoridad monetaria […] para mantenerlo a flote”. Además, la cartera vencida se empezó a incrementar en las CAV y pasó de 5,6% en 1996 a 21,6% en 1999, la rentabilidad patrimonial pasó de 27,7% en 1997 a -39.2% en 1999 y, además, entre 1972 y 1978 el poder adquisitivo del UPAC cayó casi 50%. Sin embargo, para Barreto Valderrama este cambio obedeció también a una transformación de la ideología económica durante los años setenta asociada a la consolidación de la corriente neoliberal. La primera expresión de ese cambio fue la liberalización del ahorro durante el Gobierno de López Michelsen, mediante la eliminación de trabas regulatorias que lo reprimían y contraían los mercados de crédito posibles: “… en términos más directos: el poder de decidir cómo asignar el ahorro de la sociedad debía corresponder a los banqueros, no al Gobierno (p. 107)”

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Según Barreto Valderrama las reformas regulatorias derogaron progresivamente el sistema en favor de los bancos, eliminando la identidad y viabilidad del sistema UPAC. “El resultado, por sustracción de materia, era algo muy cercano al proyecto neoliberal de una banca universal o de objeto múltiple (p. 111)”. Como menciona Luis Eduardo Rojas, la concepción de ese nuevo sistema tuvo que ver con antiguas querellas en sus fundamentos, y en la confianza “ortodoxa” en la apertura, los mercados libres y la no intervención, en favor de la canalización estratégica de ahorros. Fue así como durante los últimos dos años, pero con especial intensidad durante los últimos meses, desde que asumió el manejo de la economía la nueva junta directiva del Banco de la República, que se eliminaron una a una, de manera concienzuda y sistemática, todas las prerrogativas que habían permitido la existencia del sistema UPAC como banca especializada. No se eliminaron, sin embargo, las numerosas limitaciones vigentes para las CAV, con lo cual se constituyó un desequilibrio que de no modificarse hará imposible la supervivencia de estas entidades en el mediano plazo, porque, obviamente, podrían convertirse en bancos, es muy probable que esta haya sido la intención de las autoridades económicas: acabar de una manera sinuosa y sutil con el sistema UPAC, de manera que cuando las corporaciones opten por convertirse en bancos, parezca que fue por su propia voluntad y no porque fueron forzadas a ello (p. 111).

Barreto Valderrama menciona que estas presiones sutiles se concretaron en dos tipos de normas, como se muestra en la Tabla 23. TA B L A 2 3 TIPO DE NORMAS DURANTE LAS REFORMAS F I N A N C I E R A S – U PA C – TIPO DE NORMA MEDIDA LEGAL EMITIDA Normas de conver- Ley 45 de 1990: posibilita la conversión de un tipo a otro de sistema gencia organizacional bancario, buscando en últimas la reorganización general del sector financiero según un esquema de matrices y filiales. Normas de conver- Decretos presidenciales, de Hacienda y de la JDBR: posibilitan a gencia funcional unos tipos de entidades el ejercicio de operaciones o el disfrute de privilegios hasta entonces reservados a otros.

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TIPO DE NORMA MEDIDA LEGAL EMITIDA Cambios normativos Perdieron el privilegio de remunerar depósitos de ahorro a la vista, de las CAV el cual se extendió sin límites a los bancos: “… se trataba de una competencia en desigualdad de condiciones, ya que un eventual aumento competitivo de las tasas de captación por parte de las CAV –las cuales habían sido también liberadas desde enero de 1991 (Junta Monetaria, 1991)– no podía trasladarse simplemente a sus colocaciones, pues estas eran todas de largo plazo y con tasas de interés preestablecidas contractualmente. Y como lo señalaba Javier Fernández Riva en la cita que encabeza este escrito, a menos que se diese ese traslado, las CAV estaban condenadas a la quiebra (p. 112)”. Las CAV perdieron la exclusividad en los privilegios de capitalizar intereses y realizar operaciones de largo plazo –incluyendo, lógicamente las operaciones de crédito hipotecario– pero hasta 1993, cuando se las autorizó por primera vez para otorgar préstamos de consumo sin hipoteca, nominados en pesos y por medio de tarjetas de crédito, y se eliminó así formalmente su condición de banca especializada (si bien) continuaron sujetas a las restricciones propias de su especialización original. Fuente: elaborado con base en Barreto (2012).

Para Urrutia y Llano la evolución del sistema financiero se caracterizaba por una enorme participación del Estado, debido a que el sector bancario era relativamente pequeño antes de los noventa pues sus activos alcanzaban solamente el 46% del PIB80. Mientras tanto el Gobierno –el agente más importante según los autores– tenía cerca de la mitad de esa proporción de los activos bancarios, y los bancos extranjeros solo tenían cerca del 3% de la proporción, motivo por el cual se redujeron los requerimientos de encaje con el fin de mejorar las condiciones de las instituciones financieras para proveer créditos.

80 Hoy en día es cercana al 64%, mientras que en los países industrializados es superior al 100%.

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GRÁFICA 6 EVOLUCIÓN DE LOS ENCAJES DURANTE L A S D É C A D A S D E L O S O C H E N TA Y N O V E N TA 25

23%

20

15

13%

10

5% 5

0

80

90-inicios

90-finales

Fuente: elaborado con base en Urrutia y Llano (2012).

Según Urrutia y Llano las reformas llevadas a cabo –incluyendo las del encaje– buscaban internacionalizar el sistema financiero a través de condiciones adecuadas de competencia y eficiencia (cfr. Gráfica 6). Se esperaba que la inyección de capital externo contribuyera a ampliar la competencia doméstica y a propiciar el cambio técnico. Pero a pesar de que en el gobierno de Gaviria esas reformas aumentaron las instituciones financieras, no significó que todas diversificaron su portafolio de servicios y por ello en la crisis estas desaparecieron. Debemos anotar que: […] La reforma financiera (Ley 45 de 1990) buscaba “una mayor libertad de los actores financieros, permitiendo el libre juego de oferta y demanda, tendiente a lograr una mayor captación del ahorro transferible y una mejor asignación de los recursos financieros” […]. Esta reforma fue acompañada por la venta al sector privado de entidades en manos de Fogafín. Para mejorar la eficiencia y permitir el desarrollo del sector, aparte de incentivar la competencia también se buscó privatizar entidades estatales. Estas privatizaciones disminuyeron la participación de los activos de las instituciones financieras estatales como proporción del PIB en el periodo 1990-1995.

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Además de crear estas condiciones favorables para el desarrollo del sector financiero, también se intentó mejorar las normas regulatorias. Según Hommes, la Ley 45 “estableció nuevos criterios de margen de solvencia, de constitución de fondos de garantía, de inversiones admisibles, de límites globales e individuales de inversión y de condiciones para la cesión de cartera. El control del cumplimiento de las normas anteriores, así como de las sanciones a su violación serán responsabilidad de la Superintendencia Bancaria” (pp. 46-47).

En el marco de estas reformas las CAV y el ICAV hicieron varias solicitudes a las autoridades con el fin de mantener la competitividad frente al sistema. Además, las autoridades no podían dejar que las CAV tuvieran crisis de liquidez o solvencia pues tenían en su poder una gran parte de los depósitos de los ahorradores. El problema de solvencia y utilidades era que en los noventa las tasas de interés de mercado aumentaron, pero las CAV no podían aumentar los ingresos de la cartera hipotecaria histórica en UPAC. El problema de liquidez consistía en que todos los depósitos eran a la vista o a corto plazo y los créditos eran a largo plazo a inflación más tasas de interés fija (p. 47).

Por todo lo anterior se mostraban como urgentes las reformas: La reforma que pedía el ICAV al sistema UPAC para poder competir ante los cambios en el mercado de capitales era la inclusión de los depósitos a término bancario en el cálculo del UPAC. La autoridad monetaria gradualmente y con poco entusiasmo hizo cambios en ese sentido para evitar una crisis financiera en el sector y con el fin de mantener la actividad de la construcción, tema de interés para el gobierno. En 1990, se incluye el DTF con ponderación del 35% en el cálculo, se sube al 50% en 1992, al 74% en 1994 y al 74% del DTF de las cuatro semanas anteriores de 1995. De hecho, se transformó el UPAC en una tasa de interés de corto plazo (p. 48).

Lo anterior significa que el sistema de crédito hipotecario se convirtió en un sistema típico de crédito bancario, a una tasa similar a la del mercado. Además, con ello el banco eliminó el FAVI e hizo que las CAV participaran del banco como cualquier otra institución financiera. Como efecto de esas reformas, y con la baja de las tasas de interés en Estados Unidos, entraron capitales que favorecían las RIN y el crédito externo, con consecuencias sobre las tasas de interés y con menores expectativas de devaluación por nuevos yacimientos de petróleo.

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Urrutia y Llano señalan que el esquema de banca múltiple con fácil entrada al sector financiero hacía vulnerables las entidades financieras que no fueran suficientemente eficientes, y las entidades financieras estatales cuyos criterios de préstamo eran laxos fueron aún más vulnerables cuando la economía entró en recesión. Durante el año 1995, aniversario del Banco de la República, se discutieron dos temas específicos con académicos e instituciones financieras multilaterales: el control de la inflación al menor costo posible y el papel de los bancos centrales en la estabilización macroeconómica. Durante las discusiones la Junta del Banco planteó a los académicos internacionales que existían indicios de la ocurrencia de una posible crisis financiera y ellos respondieron que en efecto eran indicadores de serias posibilidades de crisis, y con la ayuda del Banco Central sueco se redactó un informe acerca de la estabilidad del sistema financiero, que sería tenido en cuenta para las decisiones de política monetaria. En 1997 la Superintendencia Bancaria señaló los problemas que habían comenzado a presentarse en el entorno financiero colombiano producto de la relación entre la cartera vencida y la cartera bruta que era del 6,7%. Por ejemplo, en las CAV había crecido del 5,6% en 1996 al 11,9% en 1998, y también ocurría lo mismo con la banca pública y las cooperativas. Era una situación tal que se comunicó al gobierno entrante sobre la proximidad de una crisis financiera. El documento del Banco al Congreso decía que la crisis presente provenía del endeudamiento acumulado durante toda la década: […] en esta época caracterizada por altos niveles de crecimiento, se crea la ilusión entre deudores y acreedores de que esta situación se va a mantener en el largo plazo. En muchas ocasiones los auges de crédito coinciden con auges de demanda en el mercado de bienes, lo que puede hacer rentables en el corto plazo proyectos que no lo son en el largo plazo. 2) Conseguir reinversión para los proyectos es fácil y barato, de modo que proyectos no rentables pueden cumplir con sus obligaciones financieras en el corto plazo. 3) Las épocas de auge crediticio, además, suelen coincidir con incrementos transitorios en los precios de los activos internos, lo que genera una propensión a sobrestimar el valor de largo plazo de los colaterales de los distintos créditos. Cuando el ciclo se revierte, este comportamiento se reversa y por ende aumenta el riesgo crediticio, afectando fuertemente al crecimiento de la cartera total del sistema financiero (p. 51-52).

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Cuando hay reversión de capitales, una considerable baja en el producto y pérdida de confianza de las instituciones financieras ocurre un credit crunch, representado por un aumento en el riesgo crediticio, pérdida de riqueza neta, y alto costo de la liquidez, como ocurrió en Colombia durante 1998. Los intermediarios más afectados fueron las CAV y la banca pública. La burbuja de construcción satura el mercado; fenómeno que en 1997 y 1998 coincide con la crisis económica y financiera en Asia y la moratoria rusa que producen una reversión abrupta en los flujos de capital hacia los países emergentes. Colombia, que había aumentado su deuda pública y privada en los años noventa, estaba muy vulnerable y la reversión en los flujos de capital llevó a una reducción marcada en la demanda agregada y reducción del crédito. En plena recesión se hizo aún más difícil reducir el inventario de vivienda para la venta. La crisis internacional y la reversión en los flujos de capital aumentaron las tasas de interés colombianas al reducirse la liquidez en la economía y aumentar el riesgo del país. Las expectativas de devaluación producen episodios de corrida contra el peso y venta de reservas internacionales que hacen imposible una política monetaria anticíclica. La caída de reservas, no compensada monetariamente, reduce entonces la tasa de crecimiento de la oferta monetaria (p. 53).

Sin embargo, Barreto Valderrama tiene un argumento opuesto cuando considera que fue la enorme ola de capitales provenientes de la liberalización financiera la que permitió que se presentaran otros procesos paralelos, como la liberalización de la cuenta de capitales que, unida a las bajas tasas de interés en el exterior, permitió una entrada masiva de capitales sin precedentes, lo cual, sumado a la decisión de la junta de disminuir la tasa de interés de los títulos de control monetario y de eliminar el encaje marginal del 100%, proporcionó gran liquidez a la economía y proveyó recursos al endeudamiento público. El boom financiero se materializó en un enorme crecimiento del crédito hipotecario que, junto al esquema regulatorio ya mencionado, permitió que este nuevo esquema de financiación trasladara riesgos financieros para poder acceder a los créditos, materializándose así la burbuja financiera. Ante este nuevo aumento del crédito, la JDBR tuvo que acudir a políticas contractivas y esto se tradujo en un aumento de las tasas de interés, que pasaron de una tasa real de colocación del 9% en 1992 a 17% en 1994 y 1996, y además, en un creciente desempleo a partir de 1996. Lo que se suma a que en 1997 y 1998 la JDBR defendió la tasa de cambio frente a la reversión

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de los flujos internacionales de capital, por lo cual la tasa de colocación real era del 25% en 1998. Todos estos incrementos en las tasas de interés se reflejaron en la UPAC, atada principalmente a la DTF y ya desconectada de la inflación. La Tabla 24 muestra estos cambios. TA B L A 2 4 C A M B I O S D E PA R T I C I PA C I Ó N D E L A D T F E N E L C Á L C U L O D E L A U PA C 1998 Enero Junio

DTF (COMPOSICIÓN DENTRO DE LA UPAC)

24.59% 36.56%

UPAC (CREC. PORC.) AÑO

INFLACIÓN (AÑO)

27.20%

16.70%

Fuente: elaborado con base en Barreto (2012).

Urrutia y Llano señalan que el aumento del crédito hipotecario aceleró el precio de la finca raíz, lo que llevó a la creación de una burbuja por las CAV. El crédito hipotecario se incrementó 165% en términos reales. Cuando los precios de las viviendas cayeron –entre 1995 y 2000–, también se desplomaron la construcción y el crédito, lo cual ocurrió paralelamente con el crecimiento del mercado de capitales y la colocación de papeles de largo plazo, modificando el negocio de inversión en finca raíz. Un jugador financiero esencial fue el Gobierno que a través de sus instituciones de primer piso solía beneficiar a ciertas clases “no siempre utilizando el criterio de rentabilidad para la asignación de recursos (p. 57)”. Además, la gestión del gobierno fue menos eficiente y su orientación no consistía en aumentar la ganancia sino en aumentar la cartera. Estos elementos los hacían muy débiles, ante la competencia impulsada por la multibanca. Efectivamente a finales de los noventa los indicadores financieros de los bancos estatales mostraron un fuerte deterioro. […] Los riesgos tomados en época del boom crediticio hacían demasiado vulnerables las entidades estatales y esto se pudo evidenciar en la calidad de su cartera vencida, la cual en 1996 era del 10,9% y en el peor momento de la crisis (1999) pasó a ser de 29,3% (p. 57).

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El mal comportamiento de los bancos estatales presionó el gasto fiscal, debido a que el Estado debía garantizarles la estabilidad, y la financió con bonos y con el impuesto del 2 x 1.000. Finalmente, en el gobierno de Pastrana se buscó privatizar las entidades públicas y que el sector privado proveyera los servicios financieros. Cuatro actores principales se encargaron de definir las políticas durante la crisis: i. La Corte Constitucional –CC–; ii. El Banco de la República –BR–; iii. Fogafín, que junto con la Superbancaria, buscaba resguardar los depósitos de los ahorradores y sanear el sistema financiero, y iv. El Ministerio de Hacienda –MH–, que buscaba brindar las condiciones necesarias para reactivar el crédito. Algunas medidas asociadas a cada una se observan en la Tabla 25. El impuesto a las transacciones se hizo permanente, y quienes lo defienden consideran que su facilidad de recaudo lo justifica en una economía con déficit estructural, pero quienes lo critican piensan que afecta negativamente los depósitos bancarios –en plena crisis–, actuando sobre los balances bancarios cuando las utilidades bajan para los intermediarios financieros. TA B L A 2 5 C A M B I O S R E G U L A T O R I O S P R O D U C T O D E L A C R I S I S U PA C ENTIDAD QUE EMITE LA MEDIDA Fogafín y MinHacienda. Decreto 836 de 1999 y Resolución 04 de 1999. Banca privada

MinHacienda Banca pública

DESCRIPCIÓN DE LA MEDIDA ADOPTADA “Se buscó otorgar una línea de crédito ofrecida por Fogafín a la banca privada para restablecer la relación de solvencia y ubicarla en 10%. Para eso, el Fondo de Garantías Financieras ponía un tope máximo de 80% del valor total de la capitalización, con un periodo de vencimiento de la deuda de siete años. Del 20% que debían asumir los accionistas, la mitad podría hacerse con un crédito a seis meses con el mismo Fondo”. “Por otra parte, hubo medidas para capitalizar la banca pública. Esta capitalización debería hacerse con recursos propios del Estado, por lo cual fue necesario emitir bonos y aumentar el ingreso para cubrir ese aumento en el gasto público. Por eso el gobierno optó por restablecer un impuesto a las transacciones financieras y MinHacienda emitió bonos equivalentes a 3 billones, con una vigencia futura de diez años para financiar créditos y capitalizaciones por Fogafín”.

Fuente: elaborado con base en Urrutia y Llano (2012).

El Banco de la República implementó la política anticíclica bajando sus tasas de intervención para inyectar liquidez a la economía. Por eso la DTF –70% del UPAC– bajó abruptamente en 1999, lo cual le dio a los deudores un cierto

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alivio, acompañado con normas de MinHacienda y de Fogafín para ayudar a las personas con préstamos, especialmente hipotecarios. Urrutia y Llano consideran que si bien toda crisis es costosa, la del sistema UPAC no fue particularmente cara para Colombia, porque costó el equivalente a una menor proporción del PIB o de los recursos fiscales, ante otras crisis como las de Brasil, Corea y Ecuador. Además, se recuperó el 75% de los apoyos a instituciones y deudores. Según los autores todo ello fue posible gracias al papel de instituciones como el Banco de la República y Fogafín apoyados por la Superintendencia Bancaria, éxito que se debió a la cooperación entre entidades, mediante reuniones semanales de evaluación de la cartera riesgosa, lo cual posibilitaba tomar decisiones correctas y evitar que el crédito se paralizara. Una de las lecciones importantes del manejo de la crisis financiera de 1998-2000 es que es necesario recapitalizar los bancos en problemas rápidamente y que la restricción fiscal para estas intervenciones estatales se puede obviar, si el Gobierno hace las intervenciones con bonos de mediano plazo. Esta fórmula no era obvia al principio de la crisis (p. 61).

Pero los autores no mencionan que esas capitalizaciones beneficiaron a los banqueros privados –lo que inicialmente se dijo que no era prudente para resolver las crisis–, y tampoco incluyen entre sus costos los depósitos perdidos por los ahorradores o los millones de viviendas perdidas por personas que incluso habían pagado varias veces su casa.

4 . 3 . 4 . LA S D E C I S I O N E S D E LA C O RT E Y E L C O N G R E S O De acuerdo con Urrutia y Llano, un tercer elemento que impidió que la crisis se profundizara aún más fueron las decisiones tomadas por la Corte y el Congreso para remediarla, si bien Barreto Valderrama no comparte este argumento. Lo cierto es que para entender la magnitud de la crisis se debe reconocer que desde mediados de los noventa decenas de miles de deudores del sistema UPAC habían perdido sus casas, debido principalmente a que el valor de su deuda en pesos aumentaba de manera exponencial (vinculada al crecimiento de la DFT), mientras sus ingresos crecían solamente al nivel de la inflación. Además, el boom de la vivienda había terminado, por lo cual el valor de las casas disminuyó a tal punto que ahora debían más de lo que habían tomado prestado, además del valor de su casa.

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– LA S D E C I S I O N E S D E LA C O RT E Muchos dejaron de pagar sus deudas hipotecarias por carecer de medios o a manera de protesta porque su obligación había crecido por motivo de terceros y no lo correspondía a lo que se había comprometido cada deudor. Muchas personas se vieron obligadas a entregar su casa o esta les fue arrebatada mediante juicios hipotecarios. De esa manera se generó una crisis social que comenzó por las crisis hipotecaria y financiera de finales de los noventa. Mediante el Decreto 2330 de 1998 se declaró el Estado de Emergencia, y por el Decreto 2331 del mismo año se estableció un mecanismo de alivio a cierto tipo de deudores, lo cual permitió paliar de alguna manera la crisis, pero de ningún modo solucionarla. Barreto Valderrama interpreta al alto tribunal cuando afirma que se puede leer la motivación de la Corte de la siguiente manera: para que existiera esta crisis social fue necesaria una crisis hipotecaria o financiera, “pues ciertamente sin crisis sistémica de los deudores no habría crisis sistémica de los acreedores. En consecuencia, las medidas de emergencia debían estar dirigidas a solucionar prioritariamente el dilema de los deudores, máxime cuando este les era imputable a las autoridades económicas” (p. 119). Con esta interpretación la Corte declaró constitucionales las medidas para aliviar a los deudores e inconstitucionales aquellas que estaban en contra de sus intereses (como la moratoria máxima). Declaró, además, exequibles las normas de apoyo al sector financiero, y de capitalización de establecimientos de crédito, focalizados únicamente en personas y sectores para los cuales la Corte había declarado estado de excepción. Lo que significaba que se excluía a la banca privada de esas medidas extraordinarias, puesto que esta podía recibir ayudas mediante la normatividad ordinaria que manifestaba que los propietarios debían capitalizar sus propios bancos. La Corte también se pronunció con respecto a los alivios a los deudores considerándolos insuficientes, y aunque no eran por ello inconstitucionales, sí se podía dudar de su eficacia. Habilitó además la dación como pago por el total de la deuda –aun cuando no cumpliera con el valor–, lo cual era obligatorio para toda entidad financiera y con ello se buscaba favorecer a los deudores, de las “… altas tasas de interés y por la irracional estructura de corrección monetaria”. Lo costos asumidos por las entidades privadas estaban perfectamente justificados en los principios del Estado Social de Derecho, como el deber de solidaridad y la función social de la empresa.

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Puntualmente la Corte profirió tres tendencias importantes para la crisis: declarar anticonstitucionales algunas de las normas estipuladas para el sistema UPAC, y definir el diseño y la acción de las CAV. La decisiones de la Corte tenían que ver con la defensa de los deudores, y en su capacidad de modular los efectos de sus decisiones estableció los criterios para manejar la crisis comentadas por Barreto Valderrama.

– SENTENCIA C-383 DE 1999 Mediante esta sentencia la Corte eliminó el literal f del artículo 16 de la Ley 31 de 1992, por la cual el Banco de la República incluyó la DTF en el cálculo de la UPAC, sentencia que fue objetada por el Banco y Asobancaria. Esta decisión declaró inexequible la norma y consideró i. Que al regular el cálculo de la UPAC por el Congreso este había violado la jurisdicción de la JDBR, y ii. Consideró que atar la UPAC a la DTF era anticonstitucional, porque se violaba el derecho constitucional a la vivienda digna y el deber del Estado de fijar condiciones de hacerlo efectivo y promover condiciones para su financiamiento de largo plazo. Además, consideró que el ajuste monetario –la inflación en el UPAC– era un instrumento de actualización del valor adquisitivo de la moneda en contextos inflacionarios, pero una vez atada a la DTF “el equilibrio contractual se rompe y una parte entra a beneficiarse injustificadamente a costa de otra” (p. 128) Finalmente, la sentencia dijo que el sistema no era un orden justo porque erosionaba la capacidad de pago de los deudores, ya que el crecimiento de los salarios no estaba unido a la DTF, y consideraba que violaba el principio por el cual el legislador promovía la democratización del crédito y el principio de racionalizar la economía con el fin de conseguir el mejoramiento de la calidad de vida de sus habitantes. Para los magistrados Cifuentes y Naranjo la demanda buscaba reivindicar el papel de la democracia en el manejo de la economía, y era legítimo que definiera el ejercicio de las actividades del Banco, en particular en una competencia legal y no constitucional. Por ello consideraron que era contradictorio que la Corte exigiera al legislador respeto a la independencia del Banco a la vez que regulaba la forma de cálculo de la UPAC, y que un juicio de adecuación no era de la competencia de la Corte.

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– SENTENCIA C-700 DEL 16 DE SEPTIEMBRE DE 1999 Mediante esta sentencia la Corte declaró inconstitucional el conjunto de normas que estructuraban la UPAC, pronunciándose sobre vicios de forma y de fondo en el Estatuto Orgánico del sistema financiero, es decir, en contra del Decreto 1730 de 1991 y sobre los decretos autónomos que dieron origen al UPAC. La Corte se pronunció con respecto a la regulación financiera, encontrando al gobierno incompetente para establecer el sistema UPAC, porque: […] era voluntad del constituyente que todo lo relativo al sistema UPAC se incorporara en leyes de la naturaleza mencionada y que, después, ellas fueran desarrolladas por el Gobierno […]. No obstante, lo que se hizo no obedeció al aludido mandato, y las reglas pertinentes, contra el querer de la Constitución, están consagradas en un decreto con fuerza de ley […] dictado por el presidente de la República en desarrollo de sus facultades extraordinarias, expresamente prohibidas en el artículo 150, numeral 10, de la carta política (p. 130).

Pero la decisión fue modulada a fin de que no hubiera un vacío sin normativa aplicable durante el tiempo que mediaba entre la constitución de un nuevo sistema de crédito que sustituyera la UPAC y su terminación, si bien tenía que darse estricto cumplimiento a la Sentencia C-383 de 1999 relativa a la fijación y liquidación de los factores para el cobro y cálculo del sistema UPAC. En este caso nuevamente los magistrados Tafur y Cifuentes consideraron las facultades especiales para incluir en el Estatuto Orgánico, siempre y cuando no alteraran el contenido, por lo cual no era una prohibición constitucional emitir códigos o leyes mediante decretos, y por ello eran exequibles. Adicionalmente, los salvamentos de voto acusaron la decisión mayoritaria de exceder las funciones de la Corte y atentaron contra el principio democrático. En ese sentido, el apresurado deseo de ultimar el producto financiero dio lugar a constitucionalizar todos los problemas sociales, y a no dejar que los organismos constitucionales se pronunciaran respecto del tema, razón por la cual lo consideraron un obstáculo para la Corte y una forma malsana de ejercer el constitucionalismo.

– SENTENCIA C-747 DEL 6 DE OCTUBRE DE 1999 Con esta sentencia se declararon inexequibles los numerales 1 y 3 del Decreto extraordinario 663 de 1993. El primero autorizaba a los establecimientos de

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crédito a capitalizar sus intereses en operaciones de largo plazo, y el segundo permitía computar la corrección monetaria como interés en obligaciones pactadas en UPAC. Esta sentencia tenía como base la idea de que si bien la capitalización de intereses en operaciones de largo plazo no era inconstitucional, sí lo era en relación con créditos para la adquisición de vivienda, pues desbordaba la capacidad de pago de los deudores y vulneraba el derecho a la vivienda digna. Además, la corte mencionó que la regulación del sistema de ahorro de largo plazo se hacía mediante leyes marco y no decretos, es decir emitida por el Congreso y no por el ejecutivo. Pero para Urrutia y Llano, la actuación de la Corte resultó inconveniente en los siguientes términos: En plena crisis la Corte produce una serie de fallos que declaran el sistema UPAC no ajustado a la Constitución. Los fallos son cuestionables desde el punto de vista jurídico, pero la motivación política es clara. Al aumentar las tasas de interés con la crisis internacional en 1997-1998 la inclusión de la DTF en el cálculo del UPAC aumenta temporalmente las cuotas de amortización y el valor de las deudas hipotecarias, al tiempo que caen los precios de la finca raíz. La Corte pide volver a una unidad estrictamente atada a la inflación anual y el Congreso crea la Unidad de Valor Real (UVR) (p. 54).

En opinión de Urrutia y Llano los fallos de las cortes hacen menos competitivas a la CAV, pues las restantes instituciones hipotecarias se diversifican para sobrevivir. Las consecuencias son comentadas por los autores así: Los bancos tienen grandes pérdidas y paralizan el crédito hipotecario por el cambio en las reglas del juego y las reliquidaciones de los créditos. La cartera hipotecaria solo crece a partir de 2005 después de la caída de 1999 (Fogafín, 2009, p. 205). El Gobierno tiene el costo fiscal del salvamento financiero. Los futuros dueños de viviendas ven esa posibilidad frustrada al paralizarse el crédito hipotecario durante cuatro o cinco años. Muchos de los trabajadores del sector quedan desempleados. El ataque del UPAC atado a la DTF es liderado por miembros de la clase media, sector cuyos precios de finca raíz más habían caído. Es a partir de 1995 que los precios de las viviendas superiores a 7.200 UPAC caen más rápido que los de la vivienda popular y de clase media (Echeverry, 2002b, p. 115). Ese fue el sector más favorecido por diferentes fallos de la Corte Constitucional de la época y los diferentes alivios a los deudores (p. 55).

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Por su parte, aunque la Corte Constitucional consideró las normas del sistema UPAC inexequibles o anticonstitucionales, los autores resaltan que esas decisiones fueron tomadas sin criterios técnicos sobre su impacto en el mercado de capitales y en los deudores. Estos fallos estaban destinados a permitir la vivienda digna, y el argumento económico de la Corte fue que si el sistema UPAC funcionaba bien cuando estaba atado a la inflación, entonces lo mejor era retornar a ese sistema –y abandonar el DFT dentro de su cálculo–. Los autores mencionan que este fallo fue controversial para la Junta del Banco y para otros magistrados que afirmaban que no era apropiado que la Corte se pronunciara sobre temas que correspondían más al Banco que a la misma Corte81. Y consideran que al dar un amplio espectro de personas beneficiarias de estos alivios –todos los deudores hipotecarios–, ello podría desincentivar el pago de la mora. Más específicamente: Evidentemente las políticas de la Corte respondían a una causa popular y esto era alabado por diferentes actores políticos: “… la Corte Constitucional ha ganado altos niveles de respeto al cautelar los derechos ciudadanos y sus pronunciamientos están provocando importantes avances en jurisprudencias con sentido social” (Jaramillo, 1999). Los argumentos en esa dirección no proyectaban ni dimensionaban las implicaciones de las sentencias que acabaron con las CAV, debido a un sistema de financiamiento poco competitivo. Esas medidas alargaron la duración de la crisis, porque impidieron la reactivación del crédito, sobre todo el hipotecario (p. 60).

Cuando la Corte Constitucional quiso retornar a la indexación por inflación, en opinión de Urrutia y Llano, las tasas internas de interés hipotecario habían aumentado muy poco, y no fueron causantes del aumento de la cartera morosa, lo que no es considerado correcto por Barreto Valderrama. Según Urrutia y Llano, [E]sta creció porque durante la burbuja de crédito se prestó con requisitos menos estrictos y cuota inicial inferior, los bancos aumentaron la tasa real cuando esta se liberó para vivienda de clase media. La caída en el PIB a finales de 1998 y en 1999, y el aumento en el desempleo dificultaron el mantenimiento del pago de cartera.

81 Magistrados VLADIMIRO NARANJO y EDUARDO CIFUENTES.

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Con estos procesos las CAV aumentaron su cartera de mala calidad, y algunas instituciones hipotecarias se hicieron insolventes, por lo cual debieron ser intervenidas y otras tuvieron que recibir apoyos de liquidez de Fogafín.

– LAS DECISIONES DEL CONGRESO Como consecuencia de las decisiones tomadas por la Corte Constitucional, el Congreso emitió la Ley 546 de 1999, ley marco para la financiación de vivienda, que establece un conjunto de instrumentos especiales para la captación de recursos destinados a la financiación de vivienda, con un régimen tributario especial, además de regímenes especiales para el crédito de vivienda de largo plazo y otro para la vivienda de interés social. También se crearon un régimen de resolución de conflictos y otro de transición –aplicable a las deudas bajo sistema UPAC–, junto con unas disposiciones finales. Las disposiciones de la ley se muestran en la Tabla 26. TA B L A 2 6 D E S C R I P C I Ó N D E L A L E Y 5 4 6 D E 1 9 9 9 - U PA C TEMÁTICA 1 2 3* 4

DESCRIPCIÓN Se establece la UVR con base exclusiva en el aumento del IPC, certificado por el DANE. Las CAV desaparecen como establecimientos de crédito especial y se convierten en bancos comerciales. Con el propósito de generar recursos de crédito hipotecario, se autoriza la emisión de bonos hipotecarios en UVR y titularizar cartera hipotecaria. Se regulan detalladamente las condiciones de crédito de vivienda de largo plazo así: – Se cobra a interés vencido, expresado en IEA calculada sobre la UVR, no podrá capitalizarse y será fija por toda la vigencia del crédito. – Plazo máximo 30 años y mínimo de 5 años. – El monto del crédito no podrá exceder el porcentaje del valor que establezca el Gobierno. – La primera cuota del préstamo no podrá exceder un porcentaje de ingresos familiares estipulado por el Gobierno. – La forma de amortizar la deuda será aprobada por Superbancaria. – Se podrá prepagar deuda sin penalidad. – El crédito será otorgado con base en proyecciones de ingresos y pagabilidad de largo plazo del deudor. – Los créditos estarán asegurados contra riesgos que el Gobierno haya establecido. – Los intereses cobrados por mora no podrán ser mayores a 1.5 veces el remuneratorio, y la cláusula aceleratoria que considere plazo vencido solo una vez haya demanda judicial contra el deudor. – Los contratos de crédito serán uniformes conforme lo establezca la Superbancaria.

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TEMÁTICA 4

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7

DESCRIPCIÓN – Se enviará a los deudores el primer mes de cada año el informe de las cuotas a pagar, para que ellos reestructuren sus pagos de acuerdo con su capacidad real. – Las cláusulas anteriores aplican también para la construcción de vivienda. – Los establecimientos de crédito deberán enviar información clara, suficiente y oportuna sobre los créditos hipotecarios. – Las entidades financieras deben destinar al menos 25% del incremento de la cartera bruta de vivienda a la financiación de vivienda de interés social. – El interés remuneratorio para la vivienda de interés social no podrá exceder el 11% –a partir de la puesta en marcha de la ley– A partir de la puesta en marcha de la ley se tiene un plazo máximo de tres meses para que las deudas expresadas en UPAC se trasladen a UVR, según equivalencia del Gobierno. El sistema de abonos a las obligaciones vigentes queda a cargo del Estado, siguiendo las siguientes reglas: – El saldo a tomar es el del 31 de diciembre de 1999, añadiendo de ser necesario el crédito de Fogafín según lo dispuesto en el Decreto 2331 (98). – Se reliquidarán las deudas en UVR a partir del 1.º de enero de 1993 a diciembre de 1999, según metodología establecida en el Decreto 856 (99). – El gobierno abonará a las obligaciones que estuvieran el 31 de diciembre del 99, el monto total que arroje la reliquidación total del numeral b. – El abono se hará mediante TES, cuya financiación es obligatoria. – Los abonos serán individuales y su valor constituye un pago a favor del deudor, liberándolo en esa suma del establecimiento de crédito. – Este alivio también será para los deudores en mora al 31 de diciembre de 1999, siempre y cuando deseen acogerse a la reliquidación dentro de los noventa días establecidos. Una vez ocurrido esto la entidad condonará los intereses en mora y reestructurará el crédito de ser necesario. – Si el deudor está en un proceso judicial y se acoge al proceso de reliquidación, tendrá derecho a solicitar su suspensión. Si lo hace en los términos establecidos su proceso se dará por terminado y archivado. – Si el deudor vuelve a entrar en mora los procesos se reiniciarán, regresando a la etapa en que se encontraban antes de la suspensión. Se establece el derecho de opción de readquisición de vivienda a favor de quienes la entreguen o la hayan dado en pago, siempre y cuando no haya sido enajenada por el establecimiento de crédito.

* Cfr. [https://www.titularizadora.com/paginas/titularizacion/titularizacion_colombia.aspx?id=2&page=20]. Fuente: elaborado con base en Urrutia y Llano (2012).

Barreto Valderrama menciona también que la Ley 546 fue objeto de varias demandas de anticonstitucionalidad y en respuesta a todas ellas se promulgó la Sentencia C-955, frente al ataque a varios aspectos de la ley. En primer lugar una demanda sostenía que el UVR tenía algún grado de anatocismo haciendo imposible el pago de créditos, con lo cual se atentaba contra la familia y la vivienda digna. Además, esos abonos eran insuficientes para compensar los antiguos daños ocasionados con el sistema UPAC.

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La segunda demanda consideró que había vicios de forma pues atribuía competencias al ejecutivo que solo le corresponden a la JDBR; además, se argumentó que violaba el principio de cosa juzgada constitucional, pues se regresaba al mismo sistema UPAC; señaló que las medidas de alivio deberían beneficiar a todas las personas que tuvieron crédito mediante ese sistema para no violar el principio de igualdad, y finalmente, argumentó que en la ley no se contemplaban los intereses capitalizados, por lo cual incluían un vicio del sistema antiguo y que el Estado debía responder patrimonialmente por los daños y perjuicios de sus agentes reguladores. Como menciona el autor, la Corte no aceptó tales argumentos y sentó las bases de algunos pronunciamientos futuros, por ejemplo, que “ninguna disposición de la ley que se examina puede ser interpretada ni aplicada de suerte que facilite estas prácticas u obstaculice el legítimo acceso de las personas al crédito o al pago de sus obligaciones”. Por ello era inconstitucional no poner un tope a las tasas de interés acordadas por las partes para adquirir vivienda, pues la parte débil del acuerdo podía resultar pagando cantidades exorbitantes, de forma que exhortó a la JDBR a que expidiese el tope de intereses a pagar por el crédito. En cuanto al reparo de que adoptar la UVR era volver a la UPAC, no lo encontró ajustado en la medida que consideró que la UVR era una medida legítima de corrección monetaria, con la limitación de contener nada más para su cálculo que la inflación. Pero sí era contrario, en concepto de la Corte, que fuera ahora el CONPES el que emitiera el concepto técnico de medición, cosa que le correspondía a la JDBR. Finalmente, en cuanto al monto de la remuneración, consideró que se trataba de una remuneración, al menos parcial, por su eventual responsabilidad, y por ende, que era constitucional. En particular, la Corte se pronunció así: – La solicitud de reestructuración de los créditos a solicitud de los deudores debe ser aceptada por las instituciones de crédito si estas evidencian condiciones objetivas para hacerlo. Las controversias al respecto deben ser resueltas por la Superbancaria. – El límite de la primera cuota con referencia al ingreso familiar no debe ser fijada por el Gobierno, y aplicará no solo al pago del deudor en la primera cuota del crédito, sino también al primer abono que haga luego de haber reestructurado su crédito. – No se pueden amortizar solo intereses, así sea autorizado por la Superbancaria, porque según la Corte también se deben contemplar abonos a

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capital. Y será sobre saldos insolutos actualizados según la inflación que se cobren intereses remuneratorios. – El tope en las tasas de interés provisto temporalmente para la vivienda de interés social no puede incluir la inflación, y corresponderá a la JDBR determinar cómo se establecen estos créditos con el fin de proteger de la mejor forma el patrimonio de esas personas, además, la tasa debe ser tal que permita que sea la más baja del mercado para vivienda. – Los condicionamientos establecidos por la Corte a los créditos de vivienda individual serán también aplicables a la construcción de vivienda. Lamentablemente, las sentencias de la Corte y las decisiones del Congreso llegaron en el momento más dramático de la crisis. En muchos casos los alivios propuestos por la ley fueron insuficientes para detener los juicios de desahucio y, además, lograron dar una gran ayuda a morosos deteniendo los procesos asociados a su deuda. Sin embargo, como menciona Barreto Valderrama, la nueva política de vivienda y el pronunciamiento de la Corte no impidieron que en general continuaran los procesos de ejecuciones y remates, debido a que la aplicación de la reliquidación de la deuda ahora en UVR, y la suspensión del proceso de ejecución presentaron graves problemas en la práctica, lo que significó que a pesar de las políticas de alivio a los deudores, la batalla jurídica continuaba entre los deudores y las entidades financieras. En opinión de Barreto Valderrama esa fue la materialización del conflicto de intereses. Pero, además, Barreto Valderrama considera que hubo vicios a partir de la primera sentencia de la Corte, particularmente respecto a las reliquidaciones pues contenían elementos que la Corte había eliminado expresamente, como la capitalización de intereses y las tasas comerciales. De otro lado, había rubros que se cobraban al sistema UPAC y eran inconstitucionales, como los intereses moratorios y los seguros sobre la base antigua. En su concepto el saldo de arranque en UVR resultaba ilegítimamente inflado o, lo que es igual, en el nuevo régimen la deuda comenzó a ajustarse sobre una base inconstitucional. Por ello todos los vicios del antiguo sistema continuaban ahora con la UVR. En síntesis, las reducciones efectivas (2.6 billones, 15% del saldo de los créditos al 31 de diciembre de 1999) por este mecanismo, no fueron consideradas suficientes por el gremio de deudores. El problema adicional era que las sentencias de la Corte muchas veces no tenían claridad metodológica en cuanto a estos conceptos técnicos de reliquidación, pues no se tenía claro qué significaba abonar a la deuda

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pagos por conceptos inconstitucionales como la DTF y la capitalización de intereses; y dado que había muchas modalidades de crédito otorgadas bajo el sistema UPAC, existía una clara ventaja para aceptar el criterio de los bancos –por suficiencia técnica–, sobre el de los deudores o el juzgado para el proceso de peritazgo. Además, dado que manejaban muchos, los abogados de los bancos podían mejorar y perfeccionar la estructura de sus litigios lo que también constituía una ventaja. Para los deudores el cálculo del abono no era reliquidar, debido a que esta sentencia debía entenderse en sentido amplio, por ello aplicaba la mora, y consecuentemente reabrir los procesos, ante lo cual los juicios hipotecarios continuaron. A raíz de esas ventajas los bancos ganaron gran cantidad de juicios, y si bien los deudores acudieron a peritazgos alternativos y a acciones de tutela, solo algunas veces fueron aceptados los conceptos y casi nunca las tutelas, por considerarlas desviaciones e instancias adicionales al proceso; en la mayoría de los casos se aceptaron los peritazgos de los bancos y consecuentemente ganaron los juicios, por lo cual a muchos deudores les remataron sus viviendas. Barreto Valderrama detalla algunas sentencias adicionales promulgadas por la Corte en consideración a las presiones sociales, por la dificultad de aplicación de sus lineamientos para aliviar a los deudores y como consecuencia de las presiones de los demás entes involucrados en el control de la crisis. La Sentencia SU-813 de 2007 representó un punto de inflexión, pues reconoció que una vez efectuada la reliquidación era necesario dar por terminado el proceso ejecutivo, y no hacerlo se consideraba una falta procesal. Sin embargo, solo en esa sentencia se incluyeron requisitos que según los deudores, y algunos salvamentos de voto, eran necesarios. Argumentaban que de acuerdo con un análisis particular las personas debían pasar su acción de terminación de proceso ante el juez respectivo y la acción de tutela justo antes de la emisión del auto de la ejecución, porque a continuación había que proteger el derecho al tercero adquiriente de buena fe: “… en ese sentido, la declaratoria de terminación del proceso no es automática, ni ajena a los hechos de cada caso y a las condiciones fijadas en la ley” (p. 149), lo que significaba que el proceso de aplicación de los alivios estaba sujeto a las particularidades de cada deudor, y en general se traducía en la continuación de los juicios hipotecarios por dificultades asociadas al desconocimiento e inaplicabilidad de dichos alivios en las instancias jurídicas. Esto último se consideró una ventaja para una minoría de deudores, pero afectó a quienes se habían acogido a la Sentencia C-955 que indicaba

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que debían terminar sus procesos con la reliquidación, pues ahora debían acogerse a las particularidades de sus procesos individuales. En opinión del magistrado Araújo –ponente–, fue una sentencia “cangrejo” en la medida que devolvió la protección a los deudores y les impuso límites que no derivaban de la Sentencia C-955, la cual señalaba que a los deudores no les correspondía ninguna carga y que la terminación –automática– del proceso era por ministerio de la ley, y con ello quienes habían perdido sus viviendas por vía ilegítima debían ser restituidos en su derecho y sin perjuicio de las acciones ordinarias que pudieran corresponder al tercero adquiriente. Barreto Valderrama señala que esta sentencia había sido emitida por influencia del sector financiero al interior de la Corte. Entre los aspectos relacionados con el desempeño del mercado de crédito en Colombia, y como resultado de la crisis Barreto Valderrama señala que las sentencias de la Corte y las leyes del Congreso con respecto al crédito para vivienda estaban enmarcadas en un contexto de financiamiento basado en la multibanca, sistema dominante desde los años noventa.

– EL CRÉDITO HIPOTECARIO LUEGO DE LA CRISIS Según el estudio de María Mercedes Cuéllar con respecto a la oferta de crédito establece que el contexto jurídico de libertad económica incentivó a los bancos a no prestar crédito hipotecario –que es más riesgoso– por lo que se han trasladado a actividades menos riesgosas, como financiar la deuda doméstica comprando TES de largo plazo. De allí la contracción de la cartera hipotecaria y el incremento de exigencia de garantías colaterales de riesgo para su otorgamiento. Los datos sobre el volumen de crédito otorgado antes y después de la crisis fue muy inferior al del período de vigencia del UPAC. Los datos se tomaron de un estudio de Cuéllar, como se muestra en las Gráficas 6 a 9. En cuanto a la cartera de vivienda de interés social, el autor menciona el testimonio de un abogado: Hoy en día hay un problema coyuntural muy interesante: los bancos no están prestando para vivienda de interés social porque no es negocio y no es negocio porque la Corte prohibió la capitalización de intereses […], hoy no hay financiamiento importante, masivo para vivienda de interés social […] porque dejó de ser atractivo para los bancos prestar para vivienda (p. 151).

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La demanda de crédito hipotecario se ha reducido notablemente después de la crisis, en parte porque las personas prefieren financiar vivienda con recursos propios. Este comportamiento se resume en las Gráficas 7 y 8.

– S I T UAC I Ó N D E L C R É D I T O H I P O T E C A R I O L U E G O D E L A C R I S I S D E L S I S T E M A U PA C GRÁFICA 7 INDICADORES CREDITICIOS DE 2001 COMO PROPORCIÓN DEL PERIODO Monto de Créditos

Número de casas

60

50,0%

52,0%

50

Porcentaje

40

34,0%

30

24,0%

20 10 0 1990 – 1994

1995 - 1998

1995 - 1998

1998

GRÁFICA 8 R AT I O E N T R E D E S E M B O L S O S Y M 2 A P R O B A D O S PA R A C O N S T R U C C I Ó N ( E N M I L E S D E P E S O S C O N S TA N T E S D E 2 0 0 5 ) 800

750

700 600 500 400 400 300

236

200 100

130

100 0 1974 - 1990

1991 - 1995

Fuente: elaborado con base en Urrutia y Llano (2012).

1996

2001

2005

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GRÁFICA 9 PA R T I C I PA C I Ó N D E L A C A R T E R A H I P O T E C A R I A (1999-2005) 35 31% 30

Porcentaje

25 20 15 9%

10 5 0․ 1999

2005

GRÁFICA 10 ENTREGA DE CRÉDITOS 2001 COMO PROPORCIÓN DEL PERIODO (1999-2005) 14 12% 12 10

Porcentaje

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8 6 3,60%

4 2 0 1999

2005

En síntesis, los compradores de vivienda están acudiendo a créditos bancarios, que no son de uso exclusivo de vivienda, sino opciones como préstamos de corto plazo o líneas de crédito de libre inversión u otros como leasing financiero. Lo que se ha demostrado es que la política oficial ha resultado insuficiente o inadecuada para recuperar el crédito hipotecario a sus niveles previos y además garantizar el derecho a la vivienda. Según un testimonio

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empleado por el autor, “… las sentencias de la Corte Constitucional y la ley de vivienda apagaron provisionalmente un incendio, pero hay cenizas, y esas cenizas han hecho que el conflicto siga latente. O sea, ni las sentencias ni la ley resolvieron el problema de acceso a la vivienda (p. 152)”. GRÁFICA 11 ORIGEN DE LOS RECURSOS DE LAS PERSONAS Q U E A D Q U I R I E RO N V I V I E N DA

Crédito y recursos propios 37%

Recursos propios 63%

GRÁFICA 12 LOCALIZACIÓN GEOGRÁFICA DE LAS PERSONAS Q U E A D Q U I R I E RO N V I V I E N DA 75

72%

70

66%

65

Porcentaje

60 55 50 45

41%

40 35 30 Rural

Urbana informal: recursos propios

Fuente: elaborado con base en Urrutia y Llano (2012).

Urbana formal: recursos propios y crédito

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A pesar de que Urrutia y Llano consideran que la crisis no fue tan fuerte y que, de manera comparativa con otros países de la región, Colombia salió bien librada de la crisis del sudeste asiático, Reinhart y Rogoff (2011) muestran que el país tuvo una de las peores caídas en el precio de la vivienda (-51,2%) luego de la crisis bancaria que enfrentó la crisis del sistema UPAC y, paralelamente, la crisis asiática y la moratoria rusa. De tal forma que la crisis tuvo un impacto más amplio que solo unos puntos porcentuales del producto: millones de personas sin vivienda, un costoso plan de salvamento financiero y una difícil recuperación económica, que todavía hoy estamos superando. Ocampo menciona –como se vio en la sección 4.1– que el crédito hipotecario todavía sufre de importantes dificultades.

4.4. EL CASO INTERBOLSA El año 2012 marcó un hito en las controversias acerca de los malos manejos y las excesivas libertades en el mundo bursátil. En dicho año la principal comisionista de bolsa del país, cuyo poder de mercado se estimaba en 30% del total, entró en una crisis que la llevó a su liquidación. InterBolsa, el gigante de las comisionistas en Colombia tenía el 1.º de noviembre de 2012 un faltante de $20.000 millones, producto de sus malos manejos y de la toma de altos riesgos, por lo que no logró cumplir las obligaciones intra-día con los bancos. En ese caso el BBVA no pudo cobrar la cartera que le había otorgado a la comisionista (Valencia, 2014). Veintidós años atrás se había fundado una pequeña comisionista de bolsa en la ciudad de Medellín, InterBolsa, cuyas primeras actividades bursátiles se dieron en dicha plaza. … el 21 de agosto de 1990, mediante escritura número 1561 de la Notaria 17 de Medellín, se constituyó la sociedad “InterBolsa Jaramillo Botero y Cía. Comisionista de Bolsa”, con un capital de diecisiete millones de pesos. Su domicilio sería Medellín y se dedicaría a la actividad de compra y venta de valores. Los socios, por iguales partes, serían Rodrigo de Jesús Jaramillo Correa y su esposa María Cecilia de las Mercedes Botero Restrepo. Él sería el gerente de la empresa y ella la subgerente (Valencia, 2014, p. 21).

Dos años después, y por requerimientos de la legislación en materia de comisionistas de bolsa, la recién creada InterBolsa pasó de ser una sociedad

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colectiva a una anónima (S.A.), por lo que mediante la escritura pública n.º 3509 del 21 de octubre de 1992 registrada en la Notaria 2.ª de Medellín, la comisionista pasó a ser una sociedad anónima, con la novedad de la inclusión de Tomás, Laura y Manuela, hijos de Rodrigo Jaramillo, como nuevos socios (Valencia, 2014). Antes de la creación de la Bolsa de Valores de Colombia –BVC– existieron tres bolsas de valores independientes que estaban ubicadas en distintos puntos geográficos, a saber: la Bolsa de Valores de Bogotá –BVB–, la Bolsa de Valores de Medellín –BVM– y la Bolsa de Valores de Occidente –BVO–, cada una con orígenes y pesos diferentes. La más grande y antigua de las tres era la BVB cuyo inicio se caracterizó por la irrupción de la crisis de los años treinta, razón que explica sus duros comienzos. Por su parte, la historia de la BVM se remonta a junio de 1929 con la Bolsa de Comercio en Medellín cuya desaparición fue muy temprana (dos años después), y se retomó con la creación de la Asociación de Corredores de Bolsa (1946) que marcó la pauta en la negociación de compra y venta de valores ya que instauró las reglas de juego en la plaza paisa; quince años después nació BVM con pasos fuertes y positivos ya que la coyuntura económica de aquel entonces (1961) era muy favorable (Valencia, 2014). Finalmente, por iniciativa de algunos empresarios del Valle del Cauca y gracias al desarrollo industrial de esa zona, se creó la BVO que resultó ser la bolsa más pequeña y joven en el mercado. La fusión de las tres bolsas dio origen a la BVC en 2001. Honestidad, buen nombre y respeto de la palabra se podrían considerar como los pilares fundamentales de la BVM, lo cual mostraba el carácter ético que se establecía en las operaciones que se pudiesen generar en la plaza paisa. Para tener acceso a la BVM y negociar títulos valores era necesario comprar un paquete de acciones y tener el aval tanto de la BVM como de la Comisión Nacional de Valores, tiempo después llamada Superintendencia de Valores. Adicionalmente “… quién pretendiera hacerse a un puesto era examinado rigurosamente (p. 17)”, esto con el fin de que los dineros de la mafia no ingresaran al mercado de valores. En sus inicios la compañía no era una de las más grandes en el mercado bursátil y no presentaba grandes montos de negociaciones, comisiones ni utilidades, por lo que en el ranking de firmas comisionistas de bolsa, InterBolsa figuraba en la parte inferior de la lista. Escenario completamente

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diferente al que se presentaría años después, cuando llegó a tener el 30% del negocio bursátil y ser la primera en incursionar en las bolsas de Brasil (Valencia, 2014). Rodrigo Jaramillo comenzó su incursión en el mercado bursátil a la edad de cuarenta y siete años, que era superior al promedio de los integrantes en su mayoría jóvenes. Se estableció que las causas que motivaron al ingeniero químico a involucrarse en ese mundo fueron: la posible influencia e impulso de su esposa María Cecilia Botero Restrepo (quién ocupó la Secretaría General de la Bolsa de Valores de Medellín); la probable búsqueda de independencia de Jaramillo; la necesidad de reconocimiento también pudo ser determinante para ingresar al mercado bursátil, pues las figuras de sus hermanos Luis y Juan Jaramillo opacaban al que posteriormente sería el presidente de una de las más grandes y controversiales comisionistas de bolsa en el país. Los primeros pasos de la comisionista fueron lentos y acotados a la región paisa, toda vez que sus clientes eran en su mayoría de la capital antioqueña, pero en 1995 los primeros socios de la compañía le inyectaron crecimiento y nuevos clientes a la firma. Los socios fueron los hermanos Diego y Javier Rodríguez Obregón quienes con sus habilidades en el mercado bursátil lograron que se abriera una oficina de representación en la capital colombiana. La unión con estos personajes no duró mucho pues en 1996 se terminó la asociación en razón a la gran brecha de ingresos que había entre la sede paisa y la bogotana, siendo esta última la que mayores números generaba, por lo que Rodrigo Jaramillo quizá se sentía desplazado en su relevancia en InterBolsa. Después de la ruptura con los primeros socios llegó al escenario de la comisionista un individuo cuya importancia fue grande y se le podría considerar la cabeza detrás del éxito de InterBolsa. Más adelante se observarán las posiciones riesgosas que tomaba (incluso con conflicto de intereses) y el riesgo moral que generaba. Juan Carlos Ortiz Zárrate, economista egresado de la Pontifica Universidad Javeriana (Donadio, 2013) era conocido en el mundo bursátil por su forma –no muy común– de operación en el mercado de valores. Colocaba su interés económico personal por encima del interés de los clientes y por tal motivo los instrumentos complejos que utilizaba iban dirigidos a incrementar sus ingresos con la compra o venta de títulos a espaldas del cliente y en cada movimiento generaba utilidades altas al corredor encargado, per-

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mitiendo abusos de la comisionista. Es así que por medio de la resolución n.º 37 del 14 de mayo de 1998 –emitida por la Cámara Disciplinaria de la BVB– se sancionó a la firma comisionista BNC Valores ($25.000.000) y se expulsó de la plaza capitalina a varios funcionarios entre ellos Juan Carlos Ortiz (Valencia, 2014). El inicio de actividades de la mesa de Ortiz en la comisionista marcó un crecimiento abrumador del dinero que esta producía, la fórmula mágica era el manejo de posición propia en especial de los TES del gobierno. Esta metodología consistía en “… comprar activos con ánimo especulativo, fondearlos, es decir, financiarlos con recursos del mercado, a la espera de que los títulos se valoricen, para luego venderlos (p. 37)”. Con la crisis de fin del siglo XX en la que el Gobierno de Colombia decidió emitir más TES, y con la caída en las tasas de interés, el valor de dichos bonos se incrementó considerablemente y con ello las ganancias resultantes para la comisionista fueron altas. Los últimos años del siglo XX marcaron la edad dorada de InterBolsa, evidenciada en la variación del monto registrado como patrimonio: para 1996 la cifra llegó a $883 millones y generó utilidades por $70 millones; al siguiente periodo los ingresos llegaron a $3.316 millones y las ganancias a $292 millones; en 1998 la utilidad registrada fue de $544 millones y para 1999 ascendía a $1.000 millones, es decir, que en tan solo cuatro años las utilidades registraron una variación porcentual de +1.328%. El principal negocio que aportaba en mayor medida el increíble crecimiento era el de posición propia, de modo tal que para 2002 la comisionista estaba en el primer lugar del mercado bursátil y sus cifras financieras evidenciaban ingresos por “49.000 millones, un patrimonio de $27.407 millones y ganancias de $7.000 millones”. Sin embargo, las operaciones de posición propia no fueron el único instrumento relevante en el objeto social de la firma, el esquema de creadores de mercado tuvo un importante impacto en el crecimiento de la compañía que a partir de 2001 se puso en operación. La idea central del esquema era fomentar el mercado de deuda pública por lo que el Gobierno impulsó el otorgamiento de licencias para aquellas comisionistas que decidieran entrar en el programa, para lo cual estableció un requisito cuantitativo de $5.500 millones como capital mínimo, cifra que al momento de ser planteada (creadores de mercado) InterBolsa no poseía.

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Ese episodio es relevante en la historia de la comisionista ya que muestra las maniobras poco éticas y de riesgo moral que llevaron a la liquidación de la empresa casi diez años después. La comisionista recibió la licencia en el 2000 para participar en el proyecto de creadores de mercados, para lograr hacerlo tuvo que disponer del dinero de sus clientes (sin su consentimiento) para cubrir el monto mínimo requerido ya que tenía un faltante de 1.500 millones para poder aplicar (Donadio, 2013). El mecanismo consistió en emitir acciones de InterBolsa y buscar que alguien las demandara. Ese “alguien” fueron varios clientes de la entidad quienes, en un acto de abuso, decidieron tomar los dineros de los clientes y comprar las acciones, de manera que la compañía logró capitalizar el monto y alcanzar los pisos requeridos, obteniendo la licencia para comercializar bonos de deuda gubernamental en la bolsa, lo cual le representó en los siguientes años un segmento relevante en el negocio de la empresa de Jaramillo82. Según Donadio, ante ese escenario la Superintendencia de Valores (que a partir de 2005 se integró con la Superintendencia Financiera) investigó y sancionó a la comisionista en 2003. Pese a ello el Ministro de Hacienda de aquel entonces (Alberto Carrasquilla) y sus sucesores no llevaron a cabo acción alguna contra los manejos que continuó haciendo con los TES la firma comisionista; pero el 2 de noviembre de 2012 el Ministro Mauricio Cárdenas canceló la inscripción de la comisionista. Y mediante la resolución dictada el 22 de octubre de 2003 se sancionó a InterBolsa con una multa de $140 millones y el cierre de sus operaciones por tres días (22, 23 y 24 de diciembre). En el mercado bursátil las dudas se remitían al misterioso crecimiento y rendimiento que había logrado la comisionista con las operaciones de TES, y las razones para dudar estaban fundadas en las conexiones e influencias que tenía Juan Carlos Ortiz. Por un lado las conjeturas de amistad entre Ortiz y un vicepresidente de un fondo de pensiones salieron a flote, y en razón de dicha amistad se explicaban las operaciones de ventas de grandes cantidades de TES, los cuales posteriormente eran comprados por dicho fondo, generando importantes ganancias. Pero el caso más controversial fue la relación con el director de Crédito Publico, César Mendoza Sáenz, el cual brindaba

82 Un auto-préstamo

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información acerca de las emisiones de deuda pública que era utilizada por la comisionista para realizar grandes operaciones debido a la seguridad que les brindaba la información que poseían (Valencia, 2014). Valencia señala que pese a estos líos la comisionista continuó con sus actividades y mantuvo sus operaciones de posición propia con TES, lo cual le siguió proporcionando importantes ganancias y mayor relevancia en el mercado bursátil colombiano. Pero con el manejo de la deuda pública no solo ganaban el Gobierno e InterBolsa, también ganaban los corredores, y gracias a la fórmula 40-60 creada por Ortiz, los funcionarios lograban obtener de una operación fructífera el 40% de los ingresos y el 60% iba dirigió a la firma. Con ese método las posibilidades de enriquecerse eran altas pero el riesgo asociado también, ya que si la operación no salía bien el corredor asumía todas las pérdidas. Sin embargo, en 2005 la Superintendencia Financiera prohibió, mediante la expedición de un decreto, que los corredores asumieran el riesgo de la operación. Esta maniobra regulatoria disminuyó el incentivo perverso que había en las mentes de aquellos amantes del riesgo, toda vez que la operación se hacía cada vez menos rentable. En 2005 InterBolsa cumplió quince años de operación y sus cifras financieras eran espectaculares: siendo la firma más grande del mercado poseía un patrimonio de $78.000 millones. La brecha monetaria con su competidor más cercano (Inversionistas de Colombia) era inmensa, debido a que el patrimonio de esta era de $53.000 millones. Aunque la comisionista era gigante y su peso relativo en el mercado de valores era inmenso, su fusión con su competidora más cercana (Inversionistas de Colombia) marcó un gran salto en la historia de la firma; mediante un intercambio de acciones InterBolsa se quedó con el 63% e Inversionistas de Colombia con el 37% y se dio nacimiento a una firma cuyo peso sería aún mayor. No obstante, a este suceso importante en la historia de la firma se le enfrentó otro que puso en duda la ética de sus funcionarios. El valor de la información es muy alto y más en un mercado en el que la cotización de una acción puede verse seriamente afectada por efectos endógenos o exógenos, en este caso con la fusión de las dos principales comisionistas de aquel entonces era de esperarse que el valor de los títulos se incrementara, cosa que no dudaron en utilizar algunos funcionarios de InterBolsa para su beneficio personal. El Tribunal Disciplinario del Auto-regulador del Mercado de

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Valores sancionó en 2008 a César Mendoza Sánchez porque negoció acciones mientras tenía el puesto de administrador y el manejo de información privilegiada. El monto de la sanción fue de $80 millones. Dado el tamaño de la comisionista, que para 2007 registraba un portafolio de clientes gigantesco (28.000) y un patrimonio de $300.000 millones, el vehículo operativo era ineficiente y con muchas restricciones, por lo que se decidió crear en 2008 el Grupo InterBolsa que tendría en su portafolio de servicios tres áreas importantes y en cada una firmas estratégicas que se encargarían de las operaciones: la segmentación del negocio se remitió a tres aspectos: las inversiones de largo plazo, que representaban el 60% de los ingresos de la holding; las de mediano plazo o de capital privado, que aportaban el 25%, y aquellas que se realizaban en el corto plazo con operaciones de TES, derivados y peso/dólar, cuyo peso en los ingresos era del 15%. En la Gráfica 13 se muestran las sociedades que pertenecían al segmento estratégico o de largo plazo; esta nueva estructura corporativa le valió al Grupo un crecimiento sustancial que cuantitativamente se reflejaba en el considerable aumento del número de clientes pasando de tener 28.000 en 2007 a 65.000 en 2011 es decir, un incremento porcentual de 132%. En la Gráfica 13 se muestra la estructura del Grupo Interbolsa. G R Á F I C A 13 E S Q U E M A C O R P O R AT I VO D E L S E G M E N T O E S T R AT É G I C O DEL GRUPO INTERBOLSA

InterBolsa Panamá Sociedad Comisionista de Bolsa

InterBolsa Brasil Grupo Interbolsa InterBolsa Estados Unidos

Sociedad Administradora de Inversión InterBolsa Seguros

Fuente: elaboración propia con base en Valencia (2014).

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La ambición de crecimiento y poder se apoderó de las directivas del grupo, al punto que con el afán de mostrar supremacía realizaron negocios que más que ganancias generaron pérdidas considerables. Es el caso de las incursiones que hicieron en nuevos mercados con el fin de tener presencia en importantes bolsas de valores, como InterBolsa USA e InterBolsa Brasil. Mediante la compra de una firma local (Finabank) el Grupo InterBolsa incursionó en la bolsa más grande de Latinoamérica (Brasil); no obstante, el inicio de actividades bursátiles de esa filial se caracterizó por perder mensualmente US$1 millón, mostrando improvisación y falta de planeación de la Junta Directiva en los negocios que se llevaban a cabo. De hecho “En marzo de 2012 InterBolsa debió realizar una capitalización de emergencia por cerca de 4,4 millones de dólares para evitar que la firma incumpliera con el patrimonio mínimo exigido” (p. 115). Ahora bien, el Grupo InterBolsa se introdujo en el competitivo mercado estadounidense dos veces, cada una con importantes impactos negativos sobre las finanzas de la holding. En 2007 montó un operador de mercado financiero en Nueva York, que tenía como razón social InterBolsa Futures, tuvo gastos pre-operativos de alrededor de US$500 mil y no generó ingresos en el periodo de operación de la filial. Después, bajo el consentimiento de Tomas Jaramillo y asesorado por Rafael Benavente, se creó InterBolsa USA Holding, una compañía matriz cuya importancia era el manejo de las inversiones en Estados Unidos, estaba a cargo de InterBolsa Securities e InterBolsa Investment Management, y pese a las intenciones de crecimiento corporativo los resultados solo le representaron salidas de capital al Grupo InterBolsa, que “… dispuso cerca de 18 millones de dólares, unos 36.000 millones de pesos, y todo su engranaje de empresas para capitalizar InterBolsa USA (p. 119)”. Además de los anteriores negocios hechos con la finalidad de expandir la holding, se involucró en la creación y compra de empresas de otros sectores económicos aunque en esa esfera de negocios su experiencia fuera nula. Se menciona el caso de la empresa Acercasa, Interenergy, el recaudo del Sistema Integral de Transporte Público de Bogotá y de Latam Resources (Valencia, 2014). Mas allá de impulsar el crecimiento del Grupo lo que generó fue una salida considerable de recursos propios para mantener a flote las actividades de dichas empresas, por lo que, en síntesis, una parte importante del descalabro de InterBolsa lo aportaron los malos negocios que realizaba, quitándole recursos que en el futuro podrían haberle servido para atenuar la crisis que vivió en 2012.

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Según Valencia, hubo momentos memorables en la historia de InterBolsa, y uno de ellos fue al dar apertura a la sesión de la Bolsa de Nueva York (BNY), con lo cual Rodrigo Jaramillo se sintió plenamente triunfante ya que estaba en un nivel al que ningún otro corredor colombiano había logrado llegar: ser protagonista en Wall Street. La creación del producto financiero Exchange Trade Fund –ETF–, obra de InterBolsa y de un brasilero, le permitió a Rodrigo Jaramillo el acceso al mercado neoyorquino de valores, a la vez que la importancia del ETF y su novedad ratificaron el hecho de que las principales empresas colombianas estuvieran presentes en la BNY; la característica de su producto era que contenía las acciones más líquidas entre las empresas colombianas. Para el momento en que se realizó dicho acto (2009) Wall Street estaba en un período de crisis y de quiebras de varias empresas financieras, lo cual chocaba fuertemente con la condición de InterBolsa en aquel entonces, una comisionista de gran crecimiento y la mayor en Colombia. No obstante, “Lejos estaba Rodrigo Jaramillo de imaginar que, tres años después, repetiría la historia del descalabro de Lehman Brothers, cuya caída desataría la más severa crisis económica mundial (Valencia, 2014, p. 13)”.

4 . 4 . 1 . L O S R E P O S Y L O S A U T O P R É S TA M O S Los repos son obligaciones de pago futuro en los que el colocador del repo, con fines de adquirir mayor liquidez o tener capital en el momento, emite ese instrumento con la promesa de recompra más una tasa acordada, y en garantía de su impago se pactan los títulos valores de la compañía, sus acciones. En general las operaciones repo con acciones deben cumplir con que sean altamente bursátiles, es decir, que su ritmo de compra y venta sea alto. El beneficio detrás de ese mecanismo es que según sea el precio de la acción los beneficios son mayores o menores y permiten obtener la liquidez necesaria en un momento preciso (Valencia, 2014). El problema que reflejaba InterBolsa era que hacía esas operaciones con acciones que no se podían catalogar como de alta bursatilidad, así que la participación de la comisionista (dado que las acciones no se guiaban por las fuerzas del mercado) era mayor y su influencia en el precio era importante. El modus operandi era simple y evidenciaba un entramado de relaciones utilizadas para hacer subir el precio de la acción, además, el constante intercambio y emisión de repos se hacía a precios cada vez mayores de tal

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forma que la acción se valorizaba y con ello se obtenía mayor liquidez y la posibilidad de que, en caso de vender las acciones, hubiera un alto margen de ganancia, pese a que no revelaban el verdadero valor, ya que el precio se había hecho incrementar artificialmente. El Grupo realizó operaciones con las acciones de InterBolsa, Coltejer, la Bolsa Mercantil de Colombia, Odinsa y Fabricato. En el manejo de los repos de estas compañías los conflictos de intereses y la manipulación de los precios fueron más que evidentes: Las acciones de InterBolsa, Fabricato, Coltejer, BMC y Odinsa tenían características similares. Eran de baja bursatilidad y de compañías en las que InterBolsa Holding o algunos de sus principales accionistas tenían un interés particular. Con los repos podrían llegar a obtener el control de dichas compañías, y al influir en el precio de su cotización en Bolsa, generar utilidades por valorización muy considerables que daban una sensación de riqueza que les permitía seguir apalancándose (p. 132).

Los autopréstamos eran realidad en el accionar de InterBolsa; por un lado estaban los movimientos de repos con la acción de la compañía y por otro el manejo abusivo que se le daba a la cartera InterBolsa Credit que era el portafolio de inversión más grande de InterBolsa-SAI. Para el mes de abril de 2010 los repos de la acción de InterBolsa alcanzaron un valor de $170.572 millones, reflejando cuán apalancada se encontraba la comisionista con los dineros de sus clientes en un monto que era casi 1,5 veces su valor patrimonial (Valencia, 2014). InterBolsa Credit era una cartera conformada por pagarés, letras, cheques, bonos, certificados de depósito a término, títulos del gobierno y repos, perteneciente a InterBolsa SAI, que llegó a administrar por lo menos $500.000 millones en activos. Pese a ese gran monto, los funcionarios de InterBolsa no tuvieron escrúpulo en manejarla de manera poco profesional y ética: otorgaba préstamos a los altos dirigentes para que estos lograran adquirir importantes negocios, por lo que “… los socios utilizaron los recursos de los clientes de InterBolsa en dicha cartera por cifras escandalosas (p. 155)”.

4 . 4 . 2 . E L D Í A FA T Í D I C O El 2 de noviembre de 2012 InterBolsa fue intervenida por la Superintendencia Financiera debido a la causal de no pago de sus obligaciones financieras, específicamente adeudaba $20.000 millones al BBVA, y lo que inicialmente

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se mostró como un problema de iliquidez se convirtió en un verdadero lío financiero pues los problemas venían de tiempo atrás, de modo que mediante la resolución número 1812 expedida por la Superintendencia se ordenó la liquidación forzosa de InterBolsa. Ese 7 de diciembre quedó grabado en la memoria de muchas personas, y más en la de aquellos inversionistas que con el paso de los meses vieron cómo sus ahorros se esfumaban o quedaban en acciones sin valor como las de InterBolsa o en empresas como Fabricato. Esa historia remite a un nombre: Alessandro Corridori. Este italiano llegó a Colombia casi como un desconocido, de quien no se sabía su historia, pues según dijo había trabajado en importantes compañías italianas, pero tras una labor investigativa un diario italiano desmintió que él hubiera desempeñado esos puestos. Lo que sí es cierto es que tuvo un primer acercamiento al mundo del mercado de los valores cuando decidió invertir en Acerías Paz del Río y de dicha operación sacó una jugosa ganancia, toda vez que, según se dice, adquirió dichas acciones a $26 y las vendió a $130. Según González (2013), ante esta hazaña financiera el italiano fijo sus ojos en la empresa textilera Fabricato y le vendió la idea a algunos inversionistas como Juan Carlos Ortiz de invertir en la empresa. De hecho la idea no era tan descabellada toda vez que se planteaba como una de las posibles ganadoras del TLC con Estados Unidos, además de ser una de las textileras más importantes del país que poseía dos segmentos de negocios adicionales (inversión inmobiliaria y generación eléctrica). Adicionalmente, la compañía no tenía un dueño dominante ya que había más de 40.000 accionistas, razón por la cual el camino para hacerse con su control era mucho más factible, salvo por un pequeño detalle que Corridori sabía muy bien: ¿quién podría apalancarlo? Y es allí donde aparece InterBolsa, que le brindó todas las facilidades financieras al italiano para que se apoderara de la textilera; luego, con dineros de los clientes, poco a poco se fue adueñando de las acciones de Fabricato en el mercado secundario (Donadio, 2013). Los movimientos registrados se muestran en la Gráfica 14 Así, desde el Fondo Premium se giraron alrededor de US$20 millones a Corridori con el único fin de que este se adueñara de Fabricato, y lo mismo se hizo pero desde InterBolsa SAI: mediante la cartera Credit se desembolsaron alrededor de $100.000 millones. Además, como lo afirmó Donadio en una entrevista hecha para Deslinde, del mismo fondo se sacaron US$61 millones para comprar acciones de Fabricato. La idea detrás de todo el financiamiento otorgado era mantener el precio alto, es decir, que Corridori mantuviera la

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compra de acciones de Fabricato y con ello presionar un valor más alto de tal forma que al momento de venderla la utilidad resultante fuera mayor. GRÁFICA 14 MOVIMIENTOS DE DINERO INTERBOLSA CREDIT

Dineros de clientes de InterBolsa

Alessandro Corridori: $100 mil millones

Solución Kapital: Descuento de $50 mil millones en libranzas (Juan Carlos Ortíz, Tomás Jaramillo y Víctor Maldonado poseían el 40% de las acciones). InterBolsa Credit Lindaria Corporation: $14 mil millones (propiedad de Easyfly en la que interBolsa Hondilng poseía el 40%).

Coltejer: descuento de facturas por $35 mil millones (la holding era uno de los principales accionistas). Fuente: elaboración propia con base en Valencia (2014).

La acción de Fabricato fue subiendo de precio de manera inexplicable, para las condiciones de la compañía. En enero de 2011 la acción estaba en 26,60 pesos, y el 29 de diciembre del mismo año, en 84,50 pesos. Una valorización de más del 200% resultaba tremendamente sospechosa (Valencia, 2014, p. 140).

Empero, la operación casi tuvo éxito con un cliente potencial de Brasil, la empresa Vicunha, la cual parecía dispuesta a comprar Fabricato; pero por razones aún no del todo claras el negocio se frustró y no se logró vender la textilera. De haberse firmado la compra, como lo afirmó Donadio en la entrevista, el negocio habría sido un hito financiero y hubiera catapultado

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a InterBolsa. Pero la realidad fue otra y la estructura del negocio no dio los frutos esperados (Revista Dinero, 2011). En la Gráfica 15 se puede observar el comportamiento que tuvo la acción de Fabricato entre 2010 y 2013, y se evidencia la importante manipulación de Corridori en el valor de las acciones de la textilera. Pero una gestión de la Superintendencia Financiera detuvo el frenesí especulativo que había desatado el precio de la acción, al recordar que InterBolsa SAI le había prestado a Corridori $100.000 millones, y al tener en cuenta que la SAI había solicitado convertirse en un fiducia, la Superintendencia halló que la concentración de riesgo en un solo cliente era muy alta (el préstamo a Corridori representaba el 20% del total de préstamos) de forma que ante ese escenario ordenó su desmonte (Donadio, 2013). GRÁFICA 15 E V O L U C I Ó N D E L P R E C I O D E L A A C C I Ó N D E FA B R I C A T O 2 0 1 0 - 2 0 13 100 90 80 70 Valor acción

60 50 40 30 20 10 May-13

Ene-13

Mar-13

Nov-12

Sept-12

Jul-12

May-12

Ene-12

Mar-12

Nov-11

Sept-11

Jul-11

May-11

Ene-11

Mar-11

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May-10

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0 Mar-10

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Fuente: elaboración propia con datos del Grupo Aval.

Sin embargo, Corridori no tenía la capacidad para cumplir con el desmonte de ese préstamo a lo que InterBolsa le ayudó con recursos de los bonos de Luxemburgo, y también tomó el dinero de los clientes sin consultarlos. Él mismo emitió más repos para responder por los $100 mil millones y de los bonos de Luxemburgo se destinaron alrededor de $40.500 millones para

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la SAI. Adicionalmente, $20.500 millones se reservaron para atender los incumplimientos que tenía Corridori con InterBolsa SCB (González, 2013). Valencia (2014) muestra que para el mes de junio de 2012 los repos alcanzaron $300.000 millones, lo cual, sumado a que el mercado comenzó a perder confianza en Fabricato debido a sus pobres resultados, hizo que nadie más quisiera los repos, de forma que al no tener la comisionista una contraparte apareció el fantasma de la iliquidez. Rodrigo Jaramillo intentó calmar las expectativas del mercado asegurando que la valorización de Fabricato ascendía a US$500 millones; sin embargo, esos intentos fueron inútiles ya que otras sociedades comisionistas se abstuvieron de hacer repos con la empresa textil, continuando con la salida de dineros desde InterBolsa, ya que el grupo le prestó $25.000 millones a Corridori para que no incumpliera las obligaciones. Cada vez se manifestaban más los problemas de iliquidez, pues el 12 de octubre de 2012 (casi un mes antes de la intervención y liquidación), se venció una obligación por $70.000 millones de pesos con Bancolombia. El origen de esa deuda se remontaba al año 2010 cuando InterBolsa emitió bonos ordinarios y la mencionada cifra se utilizó para pagarlos. La idea inicial era que con la emisión de bonos TEC de Luxemburgo se cubriría la deuda, pero los fondos de los TEC se usaron para cumplir el desmonte ordenado entre Alessandro Corridori e InterBolsa SAI. Ante ese escenario, y para no incumplir la deuda con Bancolombia, el grupo realizó una triangulación ilegal, toda vez que una sociedad administradora de inversiones no puede prestar dinero a las empresas que se consideran sus vinculadas económicas; dicho en otros términos, InterBolsa SAI no podía hacerle préstamos a su matriz (Grupo InterBolsa). No obstante ello no fue obstáculo para la SAI ya que se aprobó una triangulación perversa con el fin de que la obligación se cumpliera: la SAI le otorgó un préstamo por $79.000 millones a la Clínica Candelaria IPS, la que a su vez le prestó al Grupo InterBolsa para que pudiera pagar su deuda. Producto de esta maniobra la clínica obtuvo un beneficio, al recibir como préstamo un monto de $10.000 millones (Donadio, 2013). Como lo aseguró Donadio en la entrevista para Deslinde, de no haberse dado el pago de los $70 mil millones a Bancolombia la situación hubiera sido distinta, ya que la garantía de esa deuda estaba representada por el 94,99% de la acciones de InterBolsa, de forma que la entidad financiera hubiera heredado las deudas del Grupo, y con ello posiblemente las víctimas hubie-

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ran recuperado sus dineros, pero el banco se hubiera visto afectado debido al temor de los ahorradores que hubieran generado una corrida bancaria. El presidente del Grupo no perdía las esperanzas de salvarlo, las cuales se remitían a la reunión que mantuvieron las directivas del Grupo Bolívar con Rodrigo y Tomás Jaramillo el 31 de octubre de 2012, mientras las posibilidades de compra de la Sociedad Comisionista de Bolsa por Davivienda eran tangibles. Sin embargo, la alta exposición de riesgo a causa de los repos de Fabricato frenó toda la operación y con ello las esperanzas de salvación se esfumaron (Valencia, 2014).

4 . 4 . 3 . L O S C U L PA B L E S : ¿ I N T E R B O L S A O E L E S TA D O ? Más allá de culpar a los directamente implicados en las operaciones, a saber Rodrigo Jaramillo, Juan Carlos Ortiz, Tomás Jaramillo, Alessandro Corridori y Víctor Maldonado (lo cual puso en evidencia la falta de un buen marco regulatorio que impidiera tal comportamiento), si hubieran existido entidades que realmente se encargaran del control y la vigilancia de ese mercado, hubiera bastado con la sospecha de que una entidad como InterBolsa evidenciaba acciones abusivas, como el manejo de recursos de los clientes sin su consentimiento, para sacarla del mercado; o mejor aún, que la concentración de riesgos sobre un mismo cliente sería señal suficiente para saber que algo andaba mal y que el posible daño se gestaba en la comisionista. Las acusaciones se dirigieron a la Bolsa de Valores de Colombia, la Superintendencia Financiera y el Presidente de la República, pues todas las operaciones de repos de Fabricato se dieron en la Bolsa con su evidente y pleno conocimiento (Donadio, 2013), por lo cual cabe preguntarse: ¿por qué no se dio alerta de esos movimiento poco lícitos?, ¿existía algún interés económico ilícito detrás de esa omisión? Sabiendo que la BVC cuenta con una comisión por cada operación de repos que se realiza, y tomando en cuenta la gran cantidad de dinero que se manejó en el caso Fabricato, ¿la BVC decidió guardar silencio a raíz de las importantes comisiones que recibiría?

– ¿ C U L PA D E L A S U P E R I N T E N D E N C I A ? El historial de ese caso muestra tres momentos que para otra entidad de vigilancia habrían significado una señal de alerta. El primero, la sanción que se había impuesto a la comisionista por manipular el dinero de los clientes y

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conseguir los $1.500 millones faltantes para acceder al mercado de creadores de mercado. Dado que los nombres de los directivos de InterBolsa no habían variado mucho, la señal era clara: “hay que vigilar más a esta entidad”. Además, ¿había cierto trato privilegiado para la comisionista? Puesto que la sanción económica fue baja y el cierre por solo tres días, en otro escenario quizás se hubiera inhabilitado por varios años a la comisionista. El Superintendente Financiero Gerardo Alfredo Hernández Correa, quien no cumplió lo previsto por el artículo 6.º de la Ley 964 de 2005, fue destituido e inhabilitado por doce años el 27 de noviembre de 2013. Sin embargo, en el comunicado de prensa del 4 de marzo de 2015 la Procuraduría General de la Nación modifico dicha sanción: […] se modifica la sanción de suspensión de 10 meses del ejercicio del cargo, al encontrarlo responsable de la falta grave, a título de culpa grave por no adoptar las medidas previstas en el artículo 6 [c] de la Ley 964 de 2005, tendientes a evitar el grave perjuicio a los inversionistas en el mercado de valores y la pérdida de confianza del público, al conocer desde 2011 la posible manipulación del precio de las acciones por parte de la comisionista “Interbolsa”, liquidada el 7 de noviembre de 2012 por el incumplimiento de sus obligaciones (Procuraduría General de la Nación, 2015).

El argumento usado por la Procuraduría para reducir drásticamente la sanción que se había impuesto al Superintendente Hernández, radica en que el “error vencible” habría sido corregido por un ejercicio juicioso y diligente. Por tal motivo el superintendente y los superintendentes delegados (Diego Mauricio Herrera Falla y Rosita Esther Barrios Figueroa) fueron absueltos del fallo del 27 de noviembre de 2013 (inhabilidad y destitución por un periodo de doce años). Herrera y Barrios fueron sancionados con suspensión por ocho meses (Procuraduría General de la Nación, 2015). El segundo suceso está relacionado con el desmonte de los préstamos hechos por InterBolsa SAI a Corridori por $100.000 millones: el que una entidad lleve una ponderación tan alta de riesgo en solo un cliente habría bastado para vigilar bien las acciones que llevaban a cabo. El tercer suceso fue la quiebra en 2011 de Proyectar Valores, que mantenía actividades de alto riesgo y cuya relación con el controversial Grupo Nule marcó su declive (Quevedo, 2011). Esta comisionista era de Juan Carlos Ortiz y tenía relación con InterBolsa, no solo por la propiedad de Ortiz, sino porque también ayudaba a fondearla.

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Por último, de acuerdo con el artículo 189 de la Constitución es deber del Presidente de la República ejercer la inspección, vigilancia y el control de aquellos individuos que llevan a cabo actividades financieras relacionadas con la administración de recursos de los clientes, luego el Presidente Juan Manuel Santos y sus ministros tendrían mucho qué explicar acerca de las razones por las que no cumplieron con uno de sus deberes contemplados en la Constitución. Se debe agregar que Juan Carlos Ortiz estuvo presente en la posesión del presidente y su campaña recibió aportes de Rodrigo y Tomás Jaramillo (Donadio, 2013).

4.4.4. LAS CONDENAS Según Semana (2016a), la condena a Juan Carlos Ortiz y a Tomás Jaramillo se llevó a cabo luego de que la Fiscalía General de la Nación recopilara pruebas en delitos como “… captación masiva habitual de dinero, no reintegro, manipulación fraudulenta de especie, estafa agravada y concierto para delinquir”. Los inculpados aceptaron tres de los cinco cargos que les habían imputado y de los otros se declararon inocentes. No obstante, como señala Semana (2016e), las condenas a algunos de los responsables de mayor perfil del escándalo de InterBolsa parecen estar en serias dificultades. De un lado, hacia finales de 2016 muchos de los presuntos responsables salieron libres por vencimiento de términos, como Alejandro Corridori y Juan Carlos Ortiz, entre otros altos funcionarios de la compañía. Ya en libertad, estos mismos presuntos responsables interpusieron demandas en contra del Estado por sumas cuantiosas, que superan en muchos casos el valor recuperado de los bienes confiscados para cubrir las pérdidas del descalabro financiero, bajo el argumento que “la superintendencia financiera fue permisiva y actuó de manera omisiva al permitir que InterBolsa realizara operaciones ilegales (Semana, 2016e)”. Es, decir, argumentaron que hubo fallos regulatorios que habilitaron o dieron pie a que como funcionarios directivos de la compañía actuaran de manera irregular y al margen de la ley. Es por esto que la judicialización de estos fraudes bancarios ha resultado frágil y hasta ahora ineficaz de parte de las autoridades, además de que también puede llegar a ser onerosa para el mismo Estado, en caso que perseveren a favor de ellos las demandas de sospechosos del caso. Una regulación preventiva no solo hubiera sido deseable como factor disuasivo para desestimular los fraudes bursátiles, sino que además hubiera

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provisto al Estado de más herramientas con las cuales judicializar conductas ilegales y protegerlo en contra de argumentos que busquen culparlo por su omisión. En ese sentido queda la sensación de que a pesar que alguna persona de buena fe haya podido quedar involucrada de manera involuntaria en los fraudes, los verdaderos responsables no son judicializados con la rapidez y oportunidad necesarias, incluso a pesar de tener evidencias importantes en contra de los sospechosos, los cuales han quedado libres únicamente por vencimiento de términos. Estamos ante la situación paradójica de que quienes demandan ahora al Estado son los sindicados de incurrir en prácticas cercanas a la ilegalidad. Y argumentan en su favor, precisamente, que el gobierno falló en sus labores de regulación y supervisión para evitar las conductas que ellos mismos cometieron. De una parte sería el reconocimiento de que se aprovecharon de vacíos legales o de ausencia de vigilancia de las autoridades, y por otro, dejarían en evidencia esas falencias de los reguladores.

– LA PROCURADURÍA El fallo del 27 de noviembre de 2013 de la Procuraduría General de la Nación sancionó al Superintendente Gerardo Alfredo Hernández Correa con la destitución e inhabilidad por doce años. Esta decisión fue apelada por Hernández, quien argumentó que acusarlo de no haber actuado con antelación a las acciones llevadas a cabo por la administración de la comisionista de bolsa InterBolsa es algo que se fundamenta con las pruebas descubiertas a posteriori de la caída de la comisionista y no toma en cuenta las condiciones de información antes de la intervención (Amat, 2013). Adicionalmente, como señala Amat (2013), el Superintendente mencionó que el procedimiento llevado a cabo por la Superintendencia en la intervención y posterior liquidación de InterBolsa evitó que se desatara una crisis financiera en el territorio nacional, esto explica por qué durante los primeros días de intervención la entidad no daba señales de la compleja situación de la comisionista, y de haberlo hecho posiblemente hubiera desatado un escenario de pánico financiero. Sin embargo, la sanción fue reducida a diez meses de suspensión, como lo indicó el comunicado del 4 de marzo de 2015 de la Procuraduría General de la Nación. El fue argumento que se trató de un error “vencible”. Y desde ese

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momento se advirtió que el caso de InterBolsa dejaba abierta la posibilidad de múltiples demandas de inversionistas de la firma al Estado colombiano (Colprensa, 2015). Y ello ha comenzado a hacerse realidad. Estos eventos han puesto en tela de juicio la capacidad del regulador encargado de vigilar el mercado financiero, al no detectar y controlar conductas criminales, porque según lo mencionado por la Procuraduría, para el caso de InterBolsa la intervención y liquidación se hubiese podido hacer con antelación, evitando así los efectos nefastos que tuvo la caída de la comisionista para ahorradores y empresas.

4 . 5 . E L C A S O E S T R A VA L El escándalo de los Panama Papers, revelado por el diario alemán Süddeutsche Zeitung a inicios de 2015, trajo consigo turbulencia e indignación al mostrar el enorme número de organizaciones y bancos que empleaban empresas offshore bajo jurisdicción panameña y de otros paraísos fiscales para evadir impuestos, lavar activos y otros ilícitos (Semana, 2016b). Es importante señalar que la posesión de compañías offshore no presenta en sí misma un fraude, debido a que este servicio no es ilegal, porque su uso puede dar lugar a ahorros y eficiencias en la operación de empresas y entidades financieras que trabajan en diferentes países de manera simultánea. No obstante, muchos de los directamente relacionados con los Panama Papers habían acudido efectivamente a esta figura para cometer ilícitos. A pesar de que el escándalo de los Panama Papers es suficientemente grande y profundo como para ser tratado en un libro, el coletazo para Colombia estuvo enmarcado en discusiones diferentes a la materialización de estos ilícitos. Para el sector financiero colombiano, el caso de los Panama Papers está muy relacionado con la recientemente liquidada firma Estraval que negociaba libranzas, cuyos dueños principales aparecen en la lista de los paraísos fiscales y los cuales son ahora protagonistas de la crisis financiera más grande desde el caso InterBolsa. El relato se desarrolla en medio de la discusión política más relevante desde hace cincuenta años en el país, en plena discusión sobre los acuerdos de paz realizados entre las FARC y el Gobierno Nacional, y en el inicio de conversaciones con otros grupos armados al margen de la ley como el ELN. Aunque es poco lo que se sabe a la fecha del caso de presunto fraude cometido por el Grupo Estraval y otras compañías que comercializaban

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con libranzas, se conoce que los afectados podrían ser un círculo de más de 100.000 inversionistas que han visto comprometidos recursos cercanos a los $1.5 billones. Además, la quiebra de estas compañías no estaría fundamentada en causales corporativas típicas, sino, por el contrario, en manejos fraudulentos del dinero de sus clientes consistentes en estafa, evasión de impuestos, falsedad en documento público y lavado de activos (Semana, 2016c). Las víctimas de este nuevo escándalo son inversionistas de ingreso medio y alto, que en búsqueda de altas rentabilidades pusieron su dinero a disposición de firmas con amplia experiencia en el negocio del factoring, que consiste en tomar los créditos de libranzas, figura en la cual los empleados y pensionados obtienen créditos rápidos sustentados en el bajo riesgo de deudas apoyadas sobre empleos e ingresos pensionales fijos, para comercializar en el mercado secundario los pagarés que respaldan estas deudas a modo de título valor o instrumento de inversión y con la promesa de altas rentabilidades. Los créditos son otorgados por cooperativas, las cuales venden más adelante esta cartera a las empresas intermediarias dedicadas al factoring en asocio con las cooperativas. Es importante mencionar que las libranzas comenzaron a crecer de manera muy dinámica a partir de 2012, cuando el incremento de la cartera por esta modalidad de crédito rondaba el 18% anual; actualmente el valor de estos créditos representa casi el 90% del crédito hipotecario corriente en el país, una cartera cercana a los $36,4 billones, con bajísimas tasas de liquidación de créditos y muy buenas calificaciones de cartera, por lo que se han convertido en fuentes sustanciales de instrumentos de inversión mediante el factoring. Resulta entonces paradójico que la figura de las libranzas, un crédito aparentemente muy seguro, diera espacio para las jugadas financieras que llevarían a la pérdida del dinero de un importante número de inversores nacionales y extranjeros. Además, es importante aclarar que a pesar de que los mayores jugadores en el mercado de los créditos de libranzas son los bancos comerciales, al originar grandes cantidades de créditos en esa modalidad, no fueron los bancos los actores de mayor incidencia en el fraude atribuido a Estraval. A partir de la Ley 1527 de 2012 se habilitó a los jugadores no bancarios para ofrecer productos en el mercado de libranzas, como, por ejemplo, empresas y cooperativas que ahora podían originar créditos mediante la libranza de sus clientes. Estos nuevos actores no estaban vigilados por la Superintendencia Financiera, por lo que no quedaban sujetos a controles rigurosos respecto del

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manejo del riesgo de su cartera y tampoco acerca del origen de sus créditos, si bien la ley no permite abusos de los clientes porque existen condicionantes en la norma que evitan excesivos apalancamientos de personas naturales sobre este mecanismo (Superfinanciera, 2012). Así las cosas, la cartera de estos actores no bancarios en el mercado de las libranzas representa casi un tercio de la cartera por libranzas en el país, superando los $10 billones. La crisis tuvo su génesis en el mercado de inversores de libranzas, con sus dos actores más importantes, Elite y Estraval, los cuales, según indagaciones de las autoridades, habían cometido irregularidades mayúsculas que aunque no provenían del mercado bancario de libranzas, sí procedían del extrabancario recientemente habilitado en el que participaban cooperativas del sector solidario en asocio con estas empresas. En la larga lista de irregularidades de las empresas de factoring una de las más relevantes consiste en que los rendimientos prometidos parecían ser insostenibles: las autoridades encontraron que no había fundamentos financieros para pagar las utilidades, lo que constituía evidencia suficiente de que se había empezado a caer en un esquema de tipo Ponzi. Asimismo, el modus operandi involucraba una compleja relación entre empresas dedicadas al factoring e intermediarios no financieros. Según Semana (2016d), en el expediente de investigación de Tecfinsa, empresa controlada por Estraval y encargada de hacer los estudios de crédito vía outsourcing a cooperativas que originaban los créditos, se encontró que para cada cliente existían hasta cuatro pagarés por crédito, donde solamente debía haber uno respaldando la deuda, lo que parece había ocurrido con 47.000 casos de venta de pagarés gemelos, una clara irregularidad. Adicionalmente, se evidenció que Estraval había vendido cerca de 23.000 mil pagarés al Deutsche Bank AG, 14.000 mil de los cuales aparecen como vendidos a más de dos compradores. Caso similar a lo ocurrido con el Banco GNB Sudameris que había comprado 5.200 pagarés, de los cuales 3.400 aparecen como vendidos a más de dos compradores. También se encontraron bolsas con varios pagarés de libranzas, los cuales tenían como distintivo un número del seriado, lo que podría indicar que era la marca de libranzas maduras que habían sido vendidas a varios inversionistas. Esta información solo se había encontrado en Tecfinsa, pero según el diario, a través de la auditoría a esta empresa se logró evidenciar que este tipo de irregularidades entre cooperativas del sector solidario era generalizado entre empresas en convenio con Estraval.

Historia, regulación y crisis

Otra irregularidad de estas firmas provenía del descubrimiento de la íntima relación entre cooperativas y Estraval: la investigación sugiere que muchas cooperativas habían sido creadas como fachadas para captar recursos con el fin de servir a los intereses de Estraval. También les habían delegado la capacidad de estudiar los créditos que otorgaban, en detrimento de la seguridad de los créditos, porque muchos de los montos girados excedían la pagabilidad de los clientes, según señaló el ministro de hacienda Mauricio Cárdenas. También había señales de conflictos de intereses entre las cooperativas y Estraval, porque muchos funcionarios en las juntas directivas de las cooperativas también eran funcionarios de Estraval. Además, muchas de estas cooperativas eran claramente empresas fachada, toda vez que algunas no tenían ni siquiera domicilio. Una irregularidad particularmente importante radica en el hecho de que las cooperativas cobraban tasas efectivas que superaban la usura a los créditos, porque habiendo fijado una tasa de interés sobre el crédito, los servicios adicionales terminaban sumando tasas superiores a las de usura (2016d): los clientes debían sumar otros costos asociados a los créditos otorgados que terminaron incrementando hasta en un 100% su monto; es decir, si una persona se endeudaba en $1.000.000 con una cuota establecida para su pago, los costos adicionales que cobraba la cooperativa podían sumarle al capital de la deuda otro millón de pesos (Donadio, 2016). Un claro atropello a los trabajadores, quienes habían acudido a tales créditos confiados en la transparencia de las empresas, pero que estaban siendo víctimas de créditos predatorios. Estraval había recibido dinero no asociado a libranzas, es decir, captado a clientes que no tenían pagarés, y considerando que la compañía se dedicaba a la compra y venta de libranzas, constituía una grave falta que finalmente le costó la intervención y su posterior liquidación teniendo en cuenta que los dineros podrían ser fuente de lavado de activos. Asimismo, Semana (2016f) señaló que Elite también mostraba importantes irregularidades muy similares a las encontradas en la Firma Estraval. La Supersociedades encontró que había captación ilegal de recursos del público, y advirtió en sus investigaciones “la existencia de entramados empresariales complejos cuyo modelo de negocio presenta anomalías que podrían configurar los delitos de captación masiva y habitual, estafa, administración desleal, concierto para delinquir, lavado de activos y enriquecimiento ilícito, lo cual evidencia un alto nivel de complejidad de la situación investigada”.

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

También encontraron que Elite conocía las irregularidades de las cooperativas originadoras de las libranzas antes de que incurrieran en cesación de pagos y que no revisaba las condiciones de riegos de los créditos. Las libranzas ofrecidas por esta compañía no tenían un sustento creíble, porque el título negociado al inversor no correspondía a la promesa de pago del titular del crédito, en algunos casos de evidenció que habían inflado hasta en un 70% el valor del pagaré de la libranza, pues si el deudor pagaba $100 mil, al inversor se le prometían incluso pagos hasta por $800 mil. Estraval fue intervenida y liquidada por la Superintendencia de Sociedades el 1.º de septiembre mediante el Auto 400-013048 del 31 de agosto de 2016 en el que se menciona que esta empresa, y otras seis sociedades (incluidas veintidós personas) habían recibido pagarés que no correspondían a la venta real de libranzas porque “nunca se le asignaron los créditos que habían comprado o porque, en varias ocasiones, se les vendió el mismo pagaré a más de un inversionista, entre otras irregularidades (Supersociedades, 2016a)”. No sin antes alcarar que las dificultades con el ente regulatorio de hecho provenían de tiempo atrás. TA B L A 2 7 P R O C E S O S J U D I C I A L E S D E E S T R A VA L A N T E S U P E R S O C I E D A D E S FECHA

SUCESO ANTE LA SUPERSOCIEDADES

Marzo 13 de 2015

Estraval fue sometida por la superintendencia al grado de fiscalización denominado control. Esta medida se confirmó el 26 de junio del mismo año.

El 4 de agosto de 2015

La superintendencia abrió investigación administrativa por no haberse inscrito la situación del grupo empresarial en el registro mercantil.

El 9 de diciembre de 2015

Tras concluir la investigación mencionada en el punto anterior, se impuso una multa a César Fernando Mondragón Vásquez y Juan Carlos Bastidas Alemán.

El 25 de mayo de 2016

Se decretó de oficio la apertura de los procesos de reorganización de Estraval S.A., Estrategias en Valores, Estradinámicas, Estrategias en Liquidez y Técnicas Financieras.

El 8 de junio de 2016

Se decretó la reorganización del patrimonio de Juan Carlos Bastidas Alemán y César Fernando Mondragón Vásquez, como personas naturales en calidad de matrices del grupo empresarial.

El 15 de junio de 2016

La Supersociedades decretó de oficio la apertura del proceso de liquidación judicial de Estrategias en Valores S.A. –Estraval S.A., así como de tres de sus compañías vinculadas.

Fuente: elaboración propia con base en Supersociedades (2016a).

Historia, regulación y crisis

Mediante el Auto 400-016025 señaló que durante las visitas de inspección de la Supersociedades Elite International Américas S.A.S. (nombre completo de la compañía) evidenció la “imposibilidad real de satisfacer las obligaciones adquiridas con sus principales acreedores […] Además, los análisis financieros advierten incapacidad de la sociedad de continuar con el objeto de su negocio. (Supersociedades, 2016b)”. TA B L A 2 8 P RO C E S O S J U D I C I A L E S D E E L I T E A N T E S U P E R S O C I E DA D E S FECHA

SUCESO ANTE LA SUPERSOCIEDADES

Septiembre 9 de 2016

Se admitió a la sociedad al proceso de reorganización.

Octubre de 2016

Se solicitó la apertura del proceso de liquidación judicial de la sociedad Elite International Américas S.A.S. –EIAS S.A.S.

Fuente: elaboración propia con base en Supersociedades (2016b).

A este conflicto hay que sumarle que los intermediarios de las libranzas empezaron a crear instrumentos de inversión como derivados en torno a estas libranzas, que en opinión de Luis Fernando López Roca, actual director del Departamento de Derecho Financiero de la Universidad Externado de Colombia, “están amenazando con convertirse, por su monto, en una crisis de incalculables dimensiones (Semana, 2016c)”. Caso similar a los CDO, en los cuales se habían empaquetado hipotecas riesgosas en instrumentos de inversión vendidos como muy seguros, mientras que en este caso, los derivados los habían diseñado no los bancos de inversión sino instituciones dedicadas al factoring, aprovechando el apetito de altas ganancias y bajos riesgos, por lo que los derivados cuyos subyacentes eran las libranzas o similares constituyen un muy buen ejemplo de la euforia del crédito contagiada a los mercados accionarios. Las secuelas de este gran escándalo dejan entrever la vulnerabilidad de las empresas dedicadas al factoring, porque se teme que la liquidación o quiebra de otras empresas similares, como Estraval, conduzca al riesgo sistémico y al colapso de mercado no bancario de libranzas, considerando que las dificultades de los operadores son amplias porque han debido renegociar en varias ocasiones la entrega de utilidades a sus clientes y porque en otras han sido intervenidos por la Superintendencia de Sociedades. Además, hay temor entre las personas que invirtieron en libranzas, porque algunas

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

se sienten estafadas y porque la incertidumbre con respecto a sus dineros es muy grande, y aún mayor si las empresas ya han sido intervenidas por la Supersociedades. La Fiscalía, en cabeza de Néstor Humberto Martínez, señala que las investigaciones por el caso Estraval tendrán la mayor celeridad posible (semanas y no meses como en InterBolsa). Mientras que los indicios de lavado de activos y financiación del terrorismo han conducido a que la Unidad de Inteligencia de Análisis Financiero realice una investigación en contra de Estraval. A pesar de que las noticias sobre el escándalo de Estraval son recientes y pocas con motivo de las investigaciones, queda la sensación de impotencia e indignación por los malos manejos de cooperativas y empresas dedicadas al factoring. De modo que las suspicacias acerca de las faltas regulatorias en el seguimiento y supervisión de las cooperativas del sector solidario así como de las empresas que envilecieron los créditos de libranzas son muy grandes. Por ejemplo, surge la inquietud de cómo desde 2012 y hasta la fecha los originadores de créditos por libranza no bancarios, las cooperativas, pudieron acumular tantas irregularidades; ahora bien si las dificultades de estos operadores no eran nuevas, ¿por qué, entonces, no endurecer su vigilancia y su auditoría? Por otro lado, ¿cómo fue posible que muchas cooperativas tuvieran tan claros conflictos de intereses con empresas de factoring como Estraval, llegando a ocupar incluso las juntas directivas? Además, si en principio la ley de 2012 habilitaba a los operadores no bancarios para otorgar libranzas, ¿por qué no se establecieron claros principios de gestión de riesgos de crédito, solvencia y liquidez de su cartera? La vigilancia y el control de estas instituciones estaba en manos de la Supersolidaria y de la Supersociedades, mientras que la Superfinanciera no tenía un papel central, por lo que eran visibles algunos vacíos en los sistema de auditoria y vigilancia, teniendo en cuenta que ejercer la regulación sobre estas instituciones requiere de una experticia financiera más específica, lo cual permitió, entre otras cosas, la existencia de vacíos legales y que las responsabilidades regulatorias se situaran en espacios grises jurídicos, para provecho de los defraudadores. Cabe aclarar que estos organismos no eran ciegos ante las actividades irregulares de estas cooperativas y empresas de factoring, porque muchas de ellas habían sido intervenidas con anterioridad en un trabajo arduo de investigación y vigilancia, aunque su control fue insuficiente para evitar

Historia, regulación y crisis

escenarios de fraude y abuso de los clientes. Y aunque la estafa no era por completo prevenible, porque la ley deja actuar a las empresas bajo la buena fe, las noticias criminales del caso muestran que una más efectiva supervisión podría haber evitado muchos de los males que hoy tienen al mercado de las libranzas en un nivel de confianza muy bajo y a miles de inversores en la ruina.

CONCLUSIONES La historia de la banca durante el siglo XX está marcada por las importantes rupturas conceptuales de la política regulatoria y por las crisis sufridas por la economía nacional. Autores como Ocampo señalan un importante determinante dentro de la evolución de la banca colombiana: los ciclos de crédito externo, particularmente aquellos más desestabilizadores, están profundamente ligados con el origen de las crisis que ha sufrido el país y hacen parte de las coyunturas macroeconómicas internacionales. Además, se han puesto en evidencia dos importantes tendencias en el manejo bancario a nivel regulatorio y de política económica: una del lado keynesiano y la otra del lado liberalizador de las finanzas. El periodo keynesiano en Colombia se asocia con una dinámica regulatoria y de política económica caracterizada por la mayor participación del Estado y fuertes condicionantes para el funcionamiento de los mercados, lo que llevó a que el sistema financiero tuviera una estructura muy particular ligada al crédito de fomento, a las instituciones públicas y a la banca especializada. Estructura que más adelante recibió el nombre peyorativo de represión financiera. La ventaja de este tipo de mercados con alta participación del Estado es que, a pesar de tener criterios más restrictivos para el funcionamiento del sistema financiero, los países que poseen este tipo de estructuras evidencian mercados mucho más estables a nivel macroeconómico, frente a las volatilidades y los ciclos de países con sistemas bancarios más libres. Este tipo de planteamientos tienen su origen primordialmente en las políticas bancarias inspiradas en el New Deal, si bien muchas de las nuevas instituciones y regulaciones aplicadas en países latinoamericanos como Colombia tuvieron que ser adaptadas a niveles de desarrollo financiero muy distintos. A partir de los años treinta en el país se implementó ese tipo de regulaciones mediante varias reformas orientadas a reducir la vocación especulativa de la banca, lo cual trajo consigo otras regulaciones financieras inspiradas en el New Deal, para lo cual y a fin de implementar y reformar el sistema

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

bancario, se estructuraron tres ejes principales: la banca especializada, el crédito de fomento y la creación de entidades financieras oficiales. A pesar de las importantes ventajas que por más de cuatro décadas ha representado este tipo de regulaciones para la estabilidad macroeconómica, la banca ha sufrido algunas dificultades relacionadas con las importantes restricciones para apalancar su patrimonio derivadas de las limitaciones a la creación de crédito, especialmente aquellas acusadas por las inversiones forzosas. Con ese tipo de medidas la banca tendrá cada vez menos recursos para apalancar el crédito ordinario de corto plazo, lo que lleva a incrementar la demanda por crédito interbancario; el principal rasgo de esta dinámica es que el modelo de intervención estatal conduce a una persistente concentración de la banca hacia el crédito de corto plazo y al marchitamiento del crédito de largo plazo. A comienzos de los años setenta empezaron a darse importantes cambios en la política financiera del país, con lo cual se iniciaron las reformas tendientes a reducir la denominada represión financiera. No obstante, la creación del sistema UPAC (1972) mostró un rasgo particularmente importante del sistema financiero colombiano: las rupturas y puntos medios entre aspectos regulatorios y de política provenientes del periodo keynesiano y aquellos provenientes del periodo de liberalización del sistema financiero, los cuales suscitaron no pocas contradicciones y tensiones en las décadas posteriores frente al manejo macroeconómico del país. Es importante anotar que el sistema UPAC llegó a ser muy importante para la estructuración del sistema financiero colombiano en las décadas posteriores, pues logró modificar algunas de las características del sistema bancario; por ejemplo, permitió alargar los plazos de los créditos, eliminando el sesgo hacia el corto plazo, y contribuyó a que cada vez más personas accedieran al crédito a través de la consolidación de la banca pública a lo largo de todo el territorio nacional. Un sector que se benefició especialmente de la reestructuración fue el hipotecario, debido a que el sistema UPAC contribuyó a cimentar el modelo de desarrollo de las cuatro estrategias, donde el sector que lideró e impulsó la economía fue la construcción. El sistema UPAC se apoyó en los tres pilares del periodo financiero más keynesiano, por lo que hubo una importante cantidad de instituciones públicas, regulaciones y prácticas que consolidaron un sistema financiero regulado en torno al UPAC. Aunque pocos años después de la creación de ese sistema se hicieron diferentes reformas orientadas a liberalizar progresivamente el

Historia, regulación y crisis

sistema financiero, muchas de ellas tuvieron como centro el sistema UPAC, porque se identificó que las diferentes regulaciones que habían estructurado el funcionamiento de las corporaciones de ahorro y vivienda, y otras entidades de la banca pública, le habían otorgado una ventaja competitiva en comparación con las entidades privadas. La larga lista de reformas que se hicieron al sistema UPAC desde mediados de los años setenta hasta finales de los noventa estuvieron orientadas a eliminar de forma más o menos progresiva sus ventajas y regresarle al sector privado su competitividad. Estos cambios no tuvieron en cuenta muchas de las implicaciones futuras a la estabilidad y coherencia macroeconómica, principalmente porque no se habían reconocido por completo las consecuencias de tener un sistema de banca especializada y de banca múltiple más generalizado funcionando en forma paralela. Los cambios efectuados al sistema UPAC llevaron a la eliminación progresiva de las ventajas de mercado que ofrecían las CAV frente a los bancos privados, los cuales habían contemplado importantes menguas en sus captaciones como producto de la alta rentabilidad de las cuentas denominadas en UPAC. Por otro lado, el sistema bancario colombiano, al igual que buena parte de la economía nacional, se había hecho dependiente de los recursos externos provenientes de las exportaciones del café. Durante los años ochenta se había abierto una importante fuente de recursos para inversión mediante los ingresos de las bonanzas cafeteras y, en forma negativa, el país se había hecho más dependiente de esas divisas. Por ese motivo, en cuanto los precios del café empezaron a caer debido a la destorcida a nivel internacional la economía colombiana sufrió importantes coyunturas de estrés macroeconómicos. Teniendo en cuenta lo anterior es importante resaltar que durante el periodo que precedió a la crisis del Grupo Grancolombiano ocurrieron algunas coyunturas internas particularmente importantes, así como dificultades que incluían el impacto de las medidas en relación con el sistema UPAC, y particularmente los vacíos regulatorios en torno a la delimitación de la función de los captadores de recursos. En efecto, a partir de los cambios regulatorios realizados al sistema UPAC, y a los demás vacíos relacionados con los captadores de dinero, se empezaron a elaborar diferentes normas orientadas a dar un mayor margen de maniobra a las entidades bancarias que deseaban dejar de lado un aparente desorden regulatorio, las importantes restricciones a su funcionamiento y aumentar su competitividad frente a las CAV. Todo ello permitió en algunos casos el

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

fraude y en otros innovaciones al margen de la regulación que dieron origen a escenarios de inestabilidad y desorden monetario. Adicionalmente, evidentes casos de fraude en ciertos grupos bancarios inscritos en la Bolsa de Valores a final de los años setenta y durante los primeros años de la década de los ochenta llevaron a la crisis de los “fondos de inversión” y a declarar la ley de emergencia económica de 1983. Se esperaba que con las leyes emitidas durante esos años se pudieran sanear muchos de los aspectos vulnerables de la banca colombiana mejorando los criterios sobre quiénes podían ser intermediarios financieros. Pero ello dio origen a otras dificultades para algunos operadores que comenzaron a practicar diferentes maniobras financieras. Los casos de fraude del Grupo Grancolombiano sorprendieron, puesto que no solo había jugado con las directrices regulatorias sino que significaban importantes pérdidas para los ahorradores. Todo parecía indicar que el Grupo Grancolombiano se había enriquecido a costa de sus clientes y que, además, había contribuido, junto a una larga lista de bancos, a generar caos económico y a propiciar un período de inflación particularmente alta debido, entre otras cosas, a los altos volúmenes de liquidez que habían quedado por fuera de la visión del Banco de la República, el cual tuvo que corregir los diferenciales en la entrada de capitales y controlar las fluctuaciones sobre el tipo de cambio con un insuficiente instrumental de herramientas de política frente a las innovaciones financieras y los fraudes ocurridos durante la década de los ochenta. Fue solo hasta finalizada esa década que el país comenzó a tener un mayor grado de armonía regulatoria en materia financiera, a lo que se sumó la aplicación de estándares internacionales del acuerdo de Basilea I. Lamentablemente, las contradicciones sustanciales del sistema UPAC empezaron a hacerse evidentes conforme la liberalización avanzaba. Durante los años noventa las reformas tendientes a equilibrar las ventajas de captación entre las entidades bancarias y las CAV habían contribuido a desarrollar numerosas vulnerabilidades para estas últimas, que a pesar de su marchitamiento aún poseían una amplia de cartera hipotecaria. Las CAV se vieron enormemente afectadas por la liberalización del crédito propiciada por la implementación de un sistema de multibanca y por la inclusión progresiva de la tasa bancaria a los Depósitos a Término Fijo –DTF– en el cálculo de la UPAC, ya que estos hechos disminuían la ventaja de tener ahorros y encarecían la deuda denominada en UPAC.

Historia, regulación y crisis

Uno de los rasgos más importantes para reducir las ventajas al sistema fue la eliminación del FAVI del Banco de la República, que había sido establecido para apoyar a las CAV frente al descalce que representaba captar ahorros a la vista y prestarlos a largo plazo, con riesgo de presentar situaciones de iliquidez, el cual era, ciertamente, uno de los rasgos más importantes del antiguo sistema UPAC, cuyo negocio consistía en proveer crédito aunque de manera procíclica, es decir, inyectaba liquidez cuando la economía se encontraba en su pico y racionaba liquidez cuando la economía se deterioraba. Las reformas obviaron las implicaciones que la coexistencia entre la banca especializada y la multibanca significaban para la estabilidad del sistema financiero como un todo, el cual dependía del correcto funcionamiento de cada banco incluyendo las CAV. Pero desde inicios de los años noventa el progresivo desmantelamiento del sistema UPAC puso en riesgo la sostenibilidad de la CAV. Como parte de una oleada del ciclo de crédito internacional se produjo un evento de pánico con la crisis del sudeste asiático, una de las mayores de finales del siglo XX, y como consecuencia de ella Colombia vio materializada la vulnerabilidad macroeconómica que se había gestado a lo largo de dos décadas. Por ese motivo, cuando la crisis mostró que la mayor debilidad del país era su sistema crediticio (que recibió el mayor impacto), las presiones fiscales y monetarias ya eran bastante grandes, lo cual, sumado a la inestabilidad de la banda cambiaria, llevó a incrementos sustanciales en las DTF a noventa días que se aplicaron para defender la banda cambiaria de los ataques especulativos que estaba sufriendo el peso. La consecuencia fue el incremento de la deuda nominal de los prestatarios hipotecarios por cuenta de los aumentos de la denominación del UPAC debido a que la DTF estaba incluida allí. Durante ese periodo la cartera hipotecaria morosa se incrementó de manera desproporcionada y poco tiempo después comenzaron los remates de vivienda. El resultado fue que en los meses iniciales del año 2000 cerca de un millón de personas quedaron sin vivienda o sujetos a un proceso de remate. En medio de una emergencia social de tal tamaño la Corte Constitucional declaró inconstitucional el sistema UPAC y lo transfiguró en el sistema UVR. Sin embargo, los alivios decretados por la institución fueron inoperantes por las dificultades interpretativas de bancos y clientes. Al final del día, y habiendo perdido los clientes sus hogares, el Congreso debió acudir a una UPAC

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

ley que reestructurara de manera profunda la política crediticia en el país, aunque ello no alivió a los clientes ya muy afectados. La secuela fue que Colombia debió esperar más de una década para que los niveles de inversión y desempleo regresaran a los registrados en los años noventa. Más aún, el crédito hipotecario se había marchitado y un problema de confianza crónico se materializó con respecto a las instituciones financieras. A pesar de las numerosas medidas Colombia volvió a vivir una crisis, pero esta vez por cuenta de los manejos fraudulentos del mayor operador de Bolsa del país. InterBolsa se había consolidado como un negocio muy dinámico, pero pronto se convirtió en uno de los mayores escándalos financieros del país, con conflictos de interés y condenas, en la mayoría de los casos censurables, lo que mostró, de un lado, la capacidad de los defraudadores para superar los controles y, de otro, las dificultades de la ley para perseguirlos y judicializarlos.

PA R T E 2 LAS CAUSAS LABORALES

5. EL DETERMINANTE LABORAL DE LA CRISIS Al abordar la explicación de la crisis financiera estadounidense y su expansión por el mundo, la mayoría de los analistas y académicos se han concentrado en las prácticas financieras, la falta de regulación y los abusos de individuos e instituciones, pero han obviado el aspecto laboral como una explicación relevante, porque solo lo han analizado desde la perspectiva de la pérdida de empleos y no desde la precariedad laboral engendrada por las políticas de flexibilización del consenso de Washington, como causantes de la reducción del ingreso de los trabajadores y de la consecuente dificultad para honrar las deudas hipotecarias debido a las mayores dificultades en la percepción de los ingresos de los trabajadores. Sin embargo, algunos académicos han comprendido que parte de las vulnerabilidades de las economías que las crisis han hecho evidentes tienen que ver principalmente con factores de largo plazo, precisamente relacionados con las condiciones laborales en el mundo. No en vano elementos como la regulación y las reformas financieras han tomado décadas y son un cúmulo de elementos cuya contradicción ha desembocado en numerosas dificultades para enfrentar la crisis. De manera análoga, dentro de ese conjunto de reformas se pueden identificar varias –diferentes a las financieras– que también han jugado un papel importante en la formación de la crisis, las reformas laborales y el consenso sobre el trabajo desarrollado a partir de los años setenta. A continuación se presenta la interpretación de la crisis desde una perspectiva laboral que busca identificar la importancia de esos determinantes en los procesos de largo plazo que contribuyeron a la gestación de la crisis subprime. En primer lugar se aborda la génesis de la crisis desde su perspectiva laboral, luego se presentan dos casos particulares –Estados Unidos y Latinoamérica– con especial énfasis en Colombia, y finalmente se exponen algunos resultados respecto de una nueva visión del trabajo y los posibles lineamientos desde la política laboral para enfrentar las crisis.

5.1. LA FORMACIÓN DE LA CRISIS: LA HISTORIA LABORAL Como ya se mencionó, la crisis financiera en Estados Unidos se puso de presente en agosto de 2008 con la quiebra del Banco Lehman Brothers; sin 463

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

embargo, su periodo de gestación incluyó un largo proceso de abusos de los bancos estadounidenses, que emplearon el mecanismo OTD para prestar dinero a quienes no podían pagar, esquema que les permitió distribuir el riesgo y lograr con ello una forma de negocio rentable. Los usuarios riesgosos, conocidos popularmente como la población NINJA porque no contaban con ingresos suficientes, trabajo estable ni otros activos significativos. La invención de la fórmula de prestar sin respaldo mediante hipotecas subprime –como se denominaron– y emplear esos activos como susceptibles de inversión, se convirtió en desproporcionada y puede ser catalogada como el desencadenante de esta crisis. Los bancos prestaban a clientes riesgosos a fin de estimular la construcción de vivienda para quienes no podían obtenerla bajo el esquema convencional de crédito hipotecario. A partir de ese importante impulso, el sector inmobiliario estadounidense tuvo un repunte significativo en los últimos años, dinamizando los demás sectores productivos, reactivando la economía al generar empleo e ingresos, y permitiendo que el grupo de población NINJA pudiera tener ingresos suficientes para pagar su vivienda y demás deudas. Dicha filosofía fue aceptada como viable, pero la práctica terminó por confirmar que una economía no puede construirse sobre la base de deudas acumuladas indefinidamente, tal y como se preveía en el esquema planteado por la banca estadounidense de OTD, mediante un proceso continuo de titularización y crecimiento de los precios de la vivienda. En realidad, el sector financiero estadounidense modificaba las hipotecas tóxicas o subprime al transformarlas en paquetes financieros mediante un proceso de titularización, para convertirlas en un derivado que pudiera ser vendido como activo de inversión, con un esquema distorsionado de incentivos sesgado hacia la toma de riesgos. Sin embargo, se logró cobrar jugosas comisiones por muchas de estas actividades que significaron un incremento en la vulnerabilidad de la economía. Inversionistas de todo el mundo compraron inocentemente esos títulos confiados en la reputación que tenía el mercado financiero estadounidense y en las buenas notas de inversión dadas a estos activos por las calificadoras de valores. Desafortunadamente el sector financiero creció desproporcionadamente por encima de la dimensión del sector real de la economía, que es aquella que precisamente genera los ingresos que permiten pagar las deudas hipotecarias. Al final, descubrieron tardíamente que ese sistema resultaba altamente especulativo y con diversos vicios que terminarían por hacerlo

Las causas laborales

insostenible. La cartera incobrable de los bancos se disparó, y la imposibilidad de recuperarla llevó al desplome del crédito, que llevó luego a la recesión por la caída del empleo, la inversión y el consumo.

5.1.1. DETERMINANTE LABORAL DE LA CRISIS El proceso de crecimiento del sector financiero sobre el sector real había tomado varios años pasando desde la economía de posguerra hacia la liberalización bajo el Consenso de Washington. Hay que recordar que durante la posguerra se habían generado importantes cambios regulatorios en la economía, y el New Deal en Estados Unidos había optado por una mayor regulación de los mercados financieros con el fin de evitar crisis semejantes a la Gran Depresión; así, la regulación más característica de ese periodo fue la Ley Glass-Steagall. Pero como hemos mencionado, los cambios regulatorios no solo se dieron en materia financiera. En primer lugar, el legado de la economía de posguerra y del New Deal consistió en un sistema regulado por instituciones dedicadas a la protección del consumidor –p. ej., de las instituciones financieras– y a la protección social de los trabajadores, que permitía vigilar la competencia empresarial y las condiciones laborales –p. ej., las sindicales–,sumado a una mayor participación del Estado en la economía en general83. Esta mejora en las condiciones de la población obedecía a condicionantes políticos y económicos, como enfrentar el riesgo de contagio del Comunismo ya consolidado en Rusia, y se apoyaba en una visión más ligada a la revolución keynesiana en los asuntos económicos. En segundo lugar, muchos países habían empezado a adoptar un modelo similar al de Estados Unidos, jugando un papel más importante la participación del Estado en la economía, en los procesos de planificación del desarrollo, en la regulación y la protección social, así como un significativo grado de intervencionismo en las condiciones macroeconómicas. Un renovado poder había permitido a los sindicatos promover relaciones más equitativas de salarios e ingresos y todo eso se había traducido en mayores niveles de ingreso a los trabajadores, y condiciones más equitativas para las clases más pobres frente a los estratos altos. El periodo de posguerra significó

83 Este cambio se estudia con más detalle en la sección de la crisis UPAC.

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

una importante mejora en los indicadores de distribución del ingreso. Los fundamentos de ese tipo de Estado de bienestar traspasaron las fronteras de Estados Unidos y Europa, y muchos países –incluida Colombia– adoptaron sus prácticas de regulación e intervención económica84 más allá de las consideraciones financieras. La posguerra significó en general una mejora en las condiciones de los asalariados; para Estados Unidos una descripción cuantitativa de ese periodo y los siguientes muestran una mejora particularmente importante asociada a la distribución del ingreso de los trabajadores. Noah (2013) señala que existen dos periodos que caracterizan la distribución del ingreso en Estados Unidos durante el siglo XX: el primero es la Gran Compresión, que abarca desde los años cuarenta hasta los años sesenta (todo el periodo de posguerra), en el cual la distribución del ingreso se hizo más equitativa en términos de la distribución del ingreso como consecuencia, en términos generales, de la consolidación del Estado del Bienestar; el segundo, denominado Gran Divergencia, abarca desde los años setenta hasta la actualidad y se caracteriza por que es un periodo en donde la distribución del ingreso se hace cada vez más inequitativa como consecuencia de las políticas asociadas al Consenso de Washington. En la Gráfica 16 se muestra esta distribución del ingreso, tomando en consideración la participación en los ingresos agregados del 10, 5 y 1% de la población en Estados Unidos; allí se describe la transición entre la Gran Compresión y la Gran Divergencia. A la par con ese cambio en la distribución del ingreso85, hubo una importante transformación en la participación de los beneficios empresariales de la economía estadounidense. En efecto, la participación de los ingresos por cuenta de la industria financiera como proporción de los ingresos totales de las empresas había empezado a cobrar una mayor relevancia desde inicios de la posguerra.

84 Muchos profesionales estadounidenses viajaron a Colombia para asesorar la implementación de políticas de new deal como, por ejemplo, LAUCHLIN CURRIE. 85 Este efecto también señala la distribución de la riqueza de los individuos. Para más detalles cfr. The World Wealth and Income Database.

Las causas laborales

GRÁFICA 16 D I S T R I B U C I Ó N D E L I N G R E S O E N E S TA D O S U N I D O S S E G Ú N PA R T I C I PA C I Ó N ( % ) D E L A P O B L A C I Ó N D E M AY O R E S INGRESOS SOBRE RIQUEZA E INGRESO EN DIFERENTES PA Í S E S D E L M U N D O ( 1 9 1 7 - 2 0 1 4 ) 60 Gran Divergencia Gran Compresión

50 40 30 20 10

1917 1920 1923 1926 1929 1932 1935 1938 1941 1944 1947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013

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10% más alto

5% más alto

1% más alto

Fuente: elaboración propia a partir de la base de datos de Piketty y Saez (2015).

GRÁFICA 17 PA R T I C I PA C I Ó N D E L S E C T O R F I N A N C I E R O V S . E L S E C T O R M A N U FA C T U R E R O E N E S T A D O S U N I D O S (BENEFICIOS NACIONALES) 60

Gran Divergencia

50

Porcentaje

40 30 20 10

Total Financiero 2003

2001

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

1981

1979

1977

1975

1973

1971

1969

1967

1965

1963

1961

1959

0

Fuente: elaboración propia a partir de datos del Informe Económico Presidencial 2006, según Bellamy y Magdoff (2009).

467

468

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

El cambio de tendencia en la participación de los ingresos financieros frente a los manufactureros se empezó a evidenciar a partir de los años setenta. Ahora las ganancias financieras cobraban una mayor importancia frente a las de la industria manufacturera, aunque el punto de inflexión se dio hacia los años noventa cuando por primera vez durante la segunda mitad del siglo XX la participación de los ingresos financieros fue mayor que la de la industria manufacturera como participación en los ingresos de la economía estadounidense. En la Gráfica 17 se muestra esta distribución de las ganancias según sector, desde la década de los sesenta hasta ya entrada la primera década del 2000, allí se indica el punto de inflexión en la importancia de los ingresos generados a nivel nacional. Como consecuencia, menores ingresos por cuenta de la manufactura frente a los financieros significaron menores recursos por salarios para los trabajadores de la industria manufacturera, de forma que las prácticas empresariales ya no se estaban abocando a consolidar los negocios industriales tradicionales, sino que migraban con frecuencia a ganancias financieras riesgosas, pero tal vez más fáciles de conseguir que aquellas logradas a través de la innovación y el desarrollo industrial. Así, las plazas de trabajo en el sector manufacturero, típicamente el mejor posicionado desde la perspectiva de los Sistemas de Seguridad Social, se vieron reducidas con respecto a otros tipos de tareas y reducidos sus ingresos frente al incremento de las ganancias financieras. Otros sucesos fundamentales ocurridos durante los años ochenta y que es necesario tener en cuenta fueron, de un lado, el cambio en las políticas monetarias de Estados Unidos en el contexto de las crisis de la deuda latinoamericana, y de otro, los precios del petróleo luego de la crisis de la OPEP. Como consecuencia de los cambios de la década de los setenta, la FED, en cabeza de Paul Volcker, empezó a aplicar políticas contraccionistas frente a los brotes inflacionarios que vivía Estados Unidos durante ese periodo, pero la contracción monetaria no obtuvo el éxito esperado y fue necesario desplegar una política cada vez más agresiva en los comienzos de los años ochenta situando la tasa de intervención de la FED por encima del 15%. Hacia mediados de ese década cambió su política de control de un agregado monetario (M1) hacia otro (M2), con el fin de mejorar la eficacia de las intervenciones de política, y lentamente hacia una transición de control de agregados monetarios a uno de control a través de las tasas de interés.

Las causas laborales

En el inicio del proceso de creación de la burbuja hipotecaria, la FED, ente regulador bancario en Estados Unidos había empezado a reducir sistemáticamente sus tasas de interés desde los años ochenta hasta entrada la década del 2000. La década de los noventa fue especialmente importante porque representa el periodo de mayor actividad de la titularización y de la operación con derivados financieros sofisticados. Durante la primera década del 2000, y liderada por Alan Greenspan, la FED bajó los tipos de interés con el fin de estimular el consumo de los hogares, de forma que se llegó a tasas del 1%. Como cabía esperar, los préstamos bancarios aumentaron de manera considerable, pero en cuanto la inflación comenzó a aumentar por el recalentamiento de la economía (en pleno auge de los precios inmobiliarios, de una importante inyección de crédito por la titularización y del flujo de capitales por cuenta de sofisticados instrumentos de inversión, entre otros motivos) la FED aumentó las tasas hasta cerca del 6% a fin de eliminar los brotes inflacionarios que se estaban gestando (cfr. Gráfica 18). GRÁFICA 18 TA S A D E I N T E R É S E F E C T I VA D E L O S F O N D O S F E D E R A L E S 25

20

15

10

2009-01

2008-01

2007-01

2006-01

2005-01

2004-01

2003-01

2002-01

2001-01

2000-01

1999-01

1998-01

1997-01

1996-01

1995-01

1994-01

1993-01

1992-01

1991-01

1990-01

1989-01

1988-01

1987-01

1986-01

1985-01

1984-01

1983-01

1982-01

1981-01

0

1980-01

5

Fuente: Reserva Federal (2009).

Por ese motivo las deudas adquiridas por los hogares (p. ej., las hipotecarias) sufrieron alzas importantes, haciéndose impagables para una buena parte de la población que las había adquirido. Ello, sumado a una mayor desigualdad del ingreso, desembocó en un considerable apetito por el endeudamiento y

469

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

en menores ingresos empresariales por cuenta de la actividad manufacturera frente a un mayor afán por los ingresos de origen financiero, lo que condujo a que el precio de la vivienda estadounidense cayese de forma drástica, estallara la burbuja hipotecaria y se derrumbara el sistema de crédito basado en el OTD (Ferguson, 2010). La Gráfica 19 muestra el nivel de endeudamiento de los hogares frente a sus ingresos. GRÁFICA 19 D E U D A D E L O S C O N S U M I D O R E S E N VA R I A B L E S S E L E C C I O N A D A S C O M O P O R C E N TA J E D E L I N G R E S O D I S P O N I B L E 14000

127,2% 11496,6

12000 10000

Dólares

470

9039,5

140 120 100

8000

80

6000

60

4000

40

2000

20

0

1975

1980

1985

Deuda de los consumidores

1990

1995

2000

2005

0

Ingreso disponible de los consumidores

Deuda como % del ingreso disponible

Fuente: elaboración propia con base en Foster y Magdof (2009).

De esta forma, los niveles de deuda de la economía estadounidense se empezaron a incrementar, y la tendencia de crecimiento de la deuda se hizo exponencial, particularmente el volumen de deuda de los hogares, seguido de la deuda de las firmas financieras y las no financieras, y en último lugar la del Gobierno. La Gráfica 20 señala la evolución de la deuda como porcentaje del PIB. El contagio a nivel internacional no se hizo esperar y el pánico se apoderó rápidamente de los mercados financieros. El choque fue tan fuerte e inesperado que tomó por sorpresa a muchas instituciones gubernamentales encargadas del control macroeconómico y financiero, así como a los

Las causas laborales

inversionistas privados y a las personas en general. Pronto los mercados financieros internacionales se hicieron añicos y la economía real empezó a afectarse de manera contundente conforme la crisis empezaba a hacerse más clara. GRÁFICA 20 D E U D A E S TA D O U N I D E N S E C O M O P O R C E N TA J E DEL PIB POR SECTORES 60 PIB

50

Deuda total Hogares

40

Firmas financieras Firmas no-financieras

30

47,7

Gobierno 20 16 10

10,6 7,3

0 1970

1980

1990

2000

2007

Fuente: elaboración propia con base en Foster y Magdof (2009).

5 . 1 . 2 . E L C O N TA G I O D E LA C R I S I S : EL MECANISMO LABORAL El contagio de la crisis tuvo dos aspectos: por una parte varios organismos financieros de diversas naciones habían emitido papeles por el sector financiero estadounidense, en los que estaban representados préstamos hipotecarios en varios niveles de exposición al riesgo. Dichas emisiones terminaron teniendo un valor comercial nulo con la implosión de la burbuja, con lo cual varias instituciones financieras y bancarias incurrieron en pérdidas considerables, y otras quebraron. Por otro lado, los hogares estadounidenses dejaron de consumir a los niveles enormes en que lo hacían antes de que estallara la crisis, de forma que las exportaciones de varios países, incluido Colombia, se vieron afecta-

471

472

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

das frente a una menor demanda de Estados Unidos. Inicialmente, y según fuentes oficiales, se creyó que Colombia estaba blindada frente a la crisis (González, 2012), pero cuando esta explotó el sector exportador comenzó a tener pérdidas importantes por la baja en las ventas ante una demanda internacional disminuida. Las remesas cayeron, porque una buena cantidad de colombianos que trabajaba en el sector de la construcción, el más afectado en Estados Unidos y en varios países europeos, dejaron de enviarlas; y es que aproximadamente el 5% de la población latinoamericana, equivalente a 28 millones de personas, vive y trabaja fuera del continente y envía una cantidad importante de remesas, pero luego de la crisis han disminuido por la caída en la producción en el mundo desarrollado, especialmente en Estados Unidos (Herrera, 2009). Adicionalmente, a lo largo de las últimas décadas los países latinoamericanos se han caracterizado por no aplicar políticas contracíclicas: en las etapas de auge incurren en déficits, mientras que en las épocas de crisis tratan de ahorrar, lo que los ha obligado a aplicar ajustes fiscales y cambiarios rigurosos, además de políticas monetarias y crediticias restrictivas cuando se presentan procesos de desestabilización o crisis (Ocampo, 2009; Malagón y Ocampo, 2011). Asimismo, se pudo observar que en países como España se ofrecía a los extranjeros residentes auxilios para que regresaran a sus respectivas naciones, renunciando a su residencia y con el compromiso de no volver en una década. Esta política permitiría disminuir la presión en las tasas de desempleo de los nacionales. Sin embargo, los foráneos se encuentran frente a una disyuntiva: buscar trabajo en la península o devolverse a su lugar de origen, en donde probablemente encuentren una situación laboral preocupante y tal vez peor a la que viven allí.

5.2. EL COMPONENTE LABORAL EN LA GÉNESIS DE LA CRISIS Hasta aquí hemos revisado el papel de la causa laboral en la gestación de la crisis. Ahora discutiremos el impacto que este determinante ha tenido en países como Estados Unidos –origen de la crisis–, así como en Colombia y los demás países de la región latinoamericana.

Las causas laborales

5 . 2 . 1 . E L C A S O D E E S TA D O S U N I D O S De acuerdo con Krugman, como el mercado laboral se flexibilizó en el curso de varios gobiernos (los de Reagan o Bush en Estados Unidos, o el de Margareth Tatcher en Reino Unido) que privilegiaron formas de contratación como la tercerización, el outsourcing, las bolsas de empleo, las cooperativas y muchos otros, los trabajadores vinculados por estas vías no pueden organizarse, pues no les renuevan sus contratos, de forma que disminuye drásticamente su poder de negociación colectiva respecto de sus condiciones laborales, entre ellas, el salario, que paulatinamente ha disminuido porque se ajusta con una proporcionalidad menor que el aumento de los precios (Krugman, 2009). A pesar de que los trabajadores estadounidenses han aumentado su productividad en los últimos años, gracias en parte al avance de la tecnología, su ingreso no ha recibido un incremento proporcional y de hecho ha sucedido todo lo contrario, se ha reducido en términos reales, por lo cual encuentran dificultades para pagar sus deudas, entre ellas las hipotecarias. En la Gráfica 21 se puede observar la evolución del ingreso por hora en los Estados Unidos desde los años sesenta hasta ya casi entrado el siglo XXI, evidenciándose un persistente incremento de los ingresos por hora de los trabajadores en los inicios de los años setenta, y a partir de allí una persistente reducción, que solo repunta hacia finales de la década de los noventa. Ese cambio estuvo asociado también a la pérdida de los beneficios que los trabajadores tienen en los Sistemas de Protección Social. En ese sentido, comenta Stiglitz (2009a) que hacia 2009 las cuentas de retiro de los trabajadores fueron devastadas y hoy en día solo valen la mitad; el valor de sus casas ha caído dramáticamente entre un 20 y un 50%; el dinero que ahorraron para educación y retiro se ha evaporado constituyendo una enorme pérdida de riqueza para los hogares (cfr. Gráfica 22). La globalización, que tantas ventajas ha traído, tiene entre sus desventajas el incremento de la desigualdad –aún más en tiempos de crisis–, en donde las personas con menos recursos terminan transfiriéndolos a los más adinerados, lo que resulta en que las personas más ricas tienen más dinero pero consumen menos comparativamente con los trabajadores normales, convirtiéndose en causa para una demanda agregada mundial cada vez más baja conforme crece la desigualdad. A diferencia de las personas adineradas, los trabajadores normales tienen restricciones de liquidez para aumentar sus niveles de consumo por lo que deben acudir a los créditos; fue así como los consumidores es-

473

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

tadounidenses del común terminaron viviendo más allá de sus posibilidades mediante préstamos que incluían, entre otras cosas, las hipotecas, aunque también el consumo. Así, la burbuja se empezó a alimentar, consolidando la fragilidad financiera previa a la crisis. Como se observa en las Gráficas 21 y 22, el aumento del índice de precios de la vivienda a partir de 2004 se cruza con la disminución del ingreso de los trabajadores, deprimido por las mencionadas políticas de flexibilización. GRÁFICA 21 E S TA D O S U N I D O S : Í N D I C E D E P R E C I O S D E L A V I V I E N D A E ÍNDICE DE INGRESOS LABORALES PROMEDIO SEMANALES 300

106

250

104 103

200

102 101

150

100 99

100

Índice de ingresos laborales

105 Índice de precios de la vivienda

98 97 Diciembre 2008

Julio 2007

Enero 2008

Julio 2006

Enero 2007

Julio 2005

Enero 2006

Julio 2004

Enero 2005

Julio 2003

Enero 2004

Julio 2002

Enero 2003

Julio 2001

Enero 2002

Julio 2000

Enero 2001

Julio 1999

Enero 2000

Julio 1998

Enero 1999

50 Enero 1998

474

Fuente: tomado de de OIT con elaboración de SyP y el U.S. Labor Statistics.

Stiglitz comenta que la flexibilización laboral practicada desde los años setenta confirmó varias problemáticas: no existe evidencia certera de que conduce siempre a mejores resultados86; los trabajos relativos a la información asimétrica o imperfecta, y de mercados incompletos sugieren que los mercados en la vida real raramente son eficientes, y la flexibilización

86 SAMUELSON afirmaba que los salarios rígidos eran necesarios para que la economía funcionara como sugerían los clásicos, y SMITH entendía el papel de la competencia imperfecta, con lo cual sabía que los mercados no eran en general eficientes.

Las causas laborales

laboral termina por llevar, en últimas, a una demanda agregada deprimida, similar a lo ocurrido durante la Gran Depresión. Para evitar la desestabilización de la economía deben existir estabilizadores automáticos, por ejemplo, seguridad social, seguro al desempleo y otras formas de protección que le permita a los asalariados tener medios para sobrevivir y dinero para gastar alimentando la economía. Como respuesta, el ahorro de los asalariados ha aumentado para hacer frente a esas omisiones que ahora deben honrar con recursos propios, de forma que el consumo se deprime también por ese medio. En general, todos estos efectos conducen a que las economías sean inestables y menos aptas para sobrellevar tormentas económicas o turbulencias financieras. GRÁFICA 22 I N G R E S O P R O M E D I O P O R H O R A E N E S TA D O S U N I D O S (US$ DE 1999) 15 14 13 12 11

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

1981

1979

1977

1975

1973

1971

1969

1967

1965

1963

1961

1959

10 Fuente: Secretaría del Trabajo. Oficina de Estadísticas Laborales.

En el caso colombiano resulta claro que la adopción del sistema UPAC a inicios de los años setenta permitió indexar los ahorros de acuerdo con la inflación para mantener su valor en términos constantes, pero suponía que para ser sostenibles, los deudores de créditos hipotecarios debían ver incrementados sus ingresos a la par con el aumento de la inflación. Sin embargo, ello no ocurrió porque en cuanto llegó la ola de contagios proveniente de la crisis asiática, el sistema financiero era vulnerable frente

475

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

a esas nuevas condiciones internacionales que golpeaban al país –como se vio en la sección 4–, porque en cuanto el aumento de la inflación comenzó a afectar al sistema UPAC en los años noventa, las autoridades monetarias decidieron desvincular el cálculo del UPAC de la inflación –y con ello las tasas de crecimiento de los salarios de los trabajadores– y en cambio lo vincularon de manera creciente a la tasa de interés bancaria (DTF) –cuyo comportamiento lo rigen factores diferentes al de los salarios–, que una vez llegada la crisis aumentó a niveles sin precedentes durante algunas semanas de 1999, causando numerosos estragos y daños económicos que se constituirían en la peor crisis vivida por el país hasta la fecha. Por supuesto que esa contradicción entre el aumento persistente del costo de los créditos y el rezago del ingreso de los asalariados condujo a la quiebra del sistema en cuanto las vulnerabilidades macroeconómicas se hicieron visibles con el contagio de la crisis asiática. Si bien la crisis ha tenido una causa financiera en Estados Unidos, la política laboral que este país ha impulsado contribuye a generar la recesión. De hecho, a partir del año 2004 el crecimiento real de los salarios fue negativo con respecto a la década de los noventa, como se ilustra en la Gráfica 23. GRÁFICA 23 DESARROLLO DE LOS SALARIOS REALES BRUTO DE SALARIOS POR HORA MENOS LA INFLACIÓN, CAMBIO DESDE EL AÑO ANTERIOR 3 2,5 2,5

2 1,5

1,7 1,4

1 0,5

0,8

0,3

0,5

0,7 -0,5

-0,5

-0,5

2006

2007

-0,5

2005

0 -0,9

-0,3

-1,3

-1

Fuente: elaboración propia con base en Frankfurter Rundschau (2010).

2010

2009

2008

2004

2003

2002

2001

2000

1999

-1,5 1998

476

Las causas laborales

El resultado para Estados Unidos fue una importante divergencia entre la productividad y los salarios pagados, caso similar a lo ocurrido en momentos previos a la Gran Depresión donde buena parte de la productividad de los trabajadores no se asignó a los salarios sino que el excedente fue a parar a las arcas de las firmas, que luego lo invirtieron de manera especulativa en la bolsa de valores estadounidense, lo que podría haber ayudado a profundizar la crisis; en últimas, todo depende de la explicación a la que se recurra. GRÁFICA 24 P R O D U C T I V I D A D Y S A L A R I O S E S TA D O S U N I D O S ( 1 9 5 9 - 1 9 9 9 ) ÍNDICE 1973 = 100 160 140 120 100 80 60 40 20

Productividad

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

1981

1979

1977

1975

1973

1971

1969

1967

1965

1963

1961

1959

0

Salarios

Fuente: Informe Económico del Presidente (1999).

En esta misma línea, Krugman (2009) señaló que una forma de corregir el problema ya en ciernes de la crisis subprime era acrecentar el poder de negociación de los asalariados facilitando la formación de sindicatos, permitiendo que aumentaran los salarios y el empleo de la clase media. La solución adoptada fue devolver el poder de negociación a la clase trabajadora, con lo cual los sindicatos se fortalecieron y el ingreso laboral aumentó nuevamente hacia 2010 (cfr. Gráfica 23). De hecho Barack Obama, siguiendo el argumento de Krugman, buscó nivelar el salario de hombres y mujeres en Estados Unidos, además de catalogar a los sindicatos como parte de la solución y no parte del problema, como sí lo habían declarado Reagan y Bush (El Informador, 2009). Además, Obama trató de eliminar la figura legal que permite a las

477

478

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

empresas realizar campañas en contra de la afiliación a los sindicatos afectando el derecho a la asociación. Como consecuencia, si aumentaba el ingreso de los trabajadores, estos podían pagar sus deudas, y de esa manera el sector bancario también se vería fortalecido pudiendo incidir de manera más saludable en la economía al inyectar la liquidez que solicitan, lo que se traduce en mejores y mayores niveles de inversión a lo largo de la economía y la sociedad.

5.2.2. EL CASO DE COLOMBIA En el caso de Colombia, si bien existen importantes similitudes con el de Estados Unidos, es claro que no representa con exactitud el mismo escenario. Y aunque muchas de las conclusiones en materia laboral sobre la crisis obtenidas para el caso estadounidense son aplicables al caso colombiano (p. ej., los procesos de desigualdad del ingreso, el deterioro de la capacidad sindical y el elevado endeudamiento o las discusiones en torno a la flexibilización), pueden ser comprendidas en un entorno mucho más amplio. El determinante laboral de la crisis no es completamente análogo en el caso colombiano, debido principalmente a que el mercado laboral–al igual que el de los países en desarrollo– tiene importantes complejidades, lo cual supone adoptar una interpretación algo distinta para entender las causas y consecuencias de la crisis. El aspecto central en este punto es recordar que el determinante laboral de la crisis en el caso colombiano tiene algunas causas diferentes, porque al no ser este país el origen de muchas de las crisis que lo afectan, es necesario entender las consecuencias de estas crisis a través del efecto contagio. Sin embargo, los procesos señalados durante la gestación de la crisis también pueden ser estudiados desde la óptica de creación de vulnerabilidades económicas como el determinante laboral, porque, como señala Stiglitz (2009a), los mecanismos de protección a los asalariados representan, en últimas, mecanismos de estabilidad de las economías que les permiten tener un mayor margen de control en casos de desestabilización, transición o crisis. También se debe considerar que los países desarrollados poseen dinámicas de evolución diferentes a las de los países en desarrollo, por lo que cabe esperar que aquellos sean descritos a partir de modelos ligeramente diferentes de los que se emplean para comprender el funcionamiento de los países desarrollados. En el caso colombiano, y como pudo observarse en la sección

Las causas laborales

de crisis y fraudes financieros, la regulación y la articulación de la política macroeconómica definió buena parte de las vulnerabilidades asociadas al crédito –semejante al caso estadounidense–, si bien no estaban ligadas a productos financieros complejos, sino a contradicciones de la arquitectura del crédito en el país. De esta forma, comprender algunas de estas diferencias ayudará a entender mejor las vulnerabilidades del país y compararlas con las lecciones aprendidas del caso estadounidense frente al determinante laboral de la crisis. Un primer elemento que diferencia a estos países es la informalidad laboral. En ese sentido, Clavijo et al. (2015) señalan los elevados niveles de informalidad en el mercado laboral colombiano, y muestran que según criterios del DANE la informalidad se ubicó cerca del 50% durante los años 2012-2014, si bien también concuerdan en que este nivel de formalización puede situarse por encima del 33% y llegar hasta el 44% entre 2012 y 2015 considerando la proporción de cotizantes a partir de la información de la Planilla Integrada de Aportes Laborales –PILA– que registra el vínculo de los trabajadores con el sistema de seguridad social frente a la Población Económicamente Activa –PEA–. En opinión de estos autores, el elevado nivel de informalidad está ligado a los altos costos laborales y a un salario mínimo alto respecto al nivel internacional. Por su parte, Posada y Mejía (2012) consideran que esta informalidad está asociada a las mejores respuestas de los individuos frente a los incentivos que ofrece la informalidad, esto es, la ventaja de evitar incurrir en costos adicionales apostando a estar en el sector informal, estas dificultades terminan generando costos e ineficiencias a nivel agregado. Por otro lado, Hamann y Mejía (2012) recuerdan que la informalidad puede ser relevante para las empresas –y sus empleados– cuando resultan ser de emprendedores y deben decidir entre sus costos y el acceso a los mercados de financiamiento para su actividad. Este escenario constituye un importante factor diferenciador de las condiciones laborales, porque el mercado laboral tendrá una dinámica de generación de ingresos, endeudamiento y apoyo estatal mucho más característico en el caso de ser empleos formales. Ahora bien, aunque hay un más o menos amplio conjunto de explicaciones sobre la informalidad en Colombia, no hay un consenso sobre las causas que le dieron origen, que bien podría tener raíces económicas profundas y algunas sociales de carácter histórico de largo periodo de incubación.

479

480

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

Otro importante elemento diferenciador ha sido la relación entre las tasas de interés y el crecimiento de la economía. Como se puede observar en la Gráfica 25, las tasas de interés presentan una relación negativa con el PIB, en la medida en que cuando el PIB crece la DTF a noventa días suele disminuir y viceversa. Esta característica puede ser comprendida como parte de la política macroeconómica de las autoridades monetarias, y como un indicador de las condiciones de la cartera de los bancos y de liquidez en la economía. Es un mecanismo que ha servido para controlar la economía, pero también –en caso de incoherencias institucionales en las políticas– para profundizar las dificultades económicas por cuenta del encarecimiento de la liquidez y las deudas. Como se muestra en la Gráfica 25, algunos cambios en las tasas de interés han sido coincidentes con los escenarios de crisis que ha soportado la economía colombiana en los años ochenta y finales de los noventa, periodos caracterizados por ser en buena medida procíclicos. Mientras que hacia finales de la década del 2000, durante el coletazo a la economía colombiana por cuenta de la crisis de 2008, el comportamiento de ambas series se caracterizó por ser más anticíclico. Cabe mencionar que la DTF fue la tasa objetivo de política monetaria durante buena parte del último cuarto del siglo XX, y fue solo hasta la crisis del sistema UPAC cuando las tasas de intervención del Banco de la República migraron hacia un nuevo esquema. En la Gráfica 25 se pueden observar los periodos de crisis económica, la relación entre las tasas de interés y las condiciones de crecimiento de la economía, el PIB frente a la DTF real, y la relación entre las crisis más relevantes de Colombia. En ese sentido, como se mencionó en la sección de la crisis UPAC, hacia finales de los noventa el incremento de la DTF llevó a un aumento en el valor de la deuda hipotecaria medida en unidades UPAC, lo que indujo una importante pérdida de riqueza para los hogares, que ahora debían pagar incluso valores superiores de deuda a los originalmente pactados en sus créditos. Muchas familias perdieron sus viviendas y numerosas entidades bancarias debieron ser intervenidas, el gobierno tuvo luego que asumir esas pérdidas mediante un plan de saneamiento bancario que llevó al país a asumir una deuda importante durante varios años evidenciada en el balance fiscal de la nación. Adicionalmente, otra dinámica que empezó a gestarse poco antes de la crisis del sistema UPAC, fue un creciente desplazamiento de la cartera

Las causas laborales

productiva frente a la inversión en renta fija. Es decir, frente a un mayor atractivo de ganancias seguras mediante inversiones financiando la deuda pública, la cartera productiva se iría reduciendo y habría menores niveles de apalancamiento de inversión productiva mediante crédito, pocos años antes que estallara la crisis del sistema UPAC. La Gráfica 26 muestra estas tendencias para el periodo 1995-2000. GRÁFICA 25 D T F R E A L A N O V E N TA D Í A S V S . C R E C I M I E N T O DEL PIB COLOMBIA (BASE 2005) 25 Crisis bancarias de inicios de los 80

Crisis UPAC Crisis Subprime

20

Porcentaje

15

10

5

0

-5

1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

-10

DTF90-real

Crec. PIB real

Fuente: elaboración propia con base en datos del Banco de la República y el DANE.

Estas breves descripciones pueden poner en claro algunas coyunturas críticas de la economía colombiana que el mercado laboral ha debido absorber con importantes dificultades para los hogares. Por último, deben señalarse algunas consideraciones sobre el determinante laboral en el caso colombiano ligado a los empleos industriales y agrícolas, típicamente los mejor protegidos desde el punto de vista de los sistemas de protección social.

481

482

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

GRÁFICA 26 P O R C E N TA J E S D E C A R T E R A P R O D U C T I VA V S . I N V E R S I Ó N E N R E N TA F I J A E N C O L O M B I A Inversión en renta 23

Cartera 92 Cartera productiva 88

20

84

17

80

14

Inversiones de renta fija

76

11

72

8

68

5 Dic-95

Dic-96

Dic-97

Dic-98

Dic-99

Dic-00

Fuente: elaboración propia.

Herrera (2015) destaca que según la ANDI la industria colombiana se ha deteriorado de manera importante, en la medida en que una apertura comercial como la realizada durante los últimos años, sin preparar el aparato productivo, significó un inmersión abrupta en el comercio internacional, por lo que la industria nacional se vió rezagada y golpeada, entre otras cosas porque al no haberse reconocido la enfermedad holandesa, no hubo acciones para contrarrestarla y ahora la industria resiente los efectos de la ausencia de medidas. Asimismo, Herrera (2016) señala que la inserción internacional del sector agrícola también ha sido desfavorable, a pesar de las recientes decisiones de la OMC sobre la eliminación de los subsidios y subvenciones a las exportaciones agropecuarias hacia 2023, con aplicación gradual a partir de 2016 y 2018 para países en desarrollo. Este acuerdo incluye elementos como la seguridad alimentaria y salvaguardias especiales en caso de deterioro de las condiciones de los productos, lo que supone una importante mejora para el acceso de los productos de la periferia hacia los mercados del centro, por cuanto reducirá la capacidad de estos últimos a introducir barreras técnicas al comercio. Rafael Mejía, presidente de la Sociedad de Agricultores de Colombia –SAC–, pone en evidencia el deterioro del sector agrícola colombiano. “Entre

Las causas laborales

enero y septiembre de 2015, el área cultivada de trigo cayó 42,9%; la cebada 41,3%; el sorgo 36,7%; el algodón 22,8%; el tabaco 13,1%; la soya 8,8%; el fríjol 8,2%, y las hortalizas el 4,4% (ibid)”. Mientras que el valor de los commodities registra valores históricamente bajos, las exportaciones colombianas registran además pérdidas del valor por 6,4% aunque el volumen exportado se ha incrementado en 9,3%, todo ello sumado a importantes dificultades y retos estructurales del sector rural como por ejemplo una alta concentración del territorio, altos índices de violencia y falta de infraestructura productiva adecuada como lo señalan PNUD (2011) y Ocampo (2014). La Gráfica 27 muestra los indicadores industriales y agrícolas en los cuales se ve un importante deterioro como participación en el PIB que por tratarse de economías de enclave tiene un impacto reducido en el empleo, aunque el sector minero energético ha mostrado un incremento en su participación. La pregunta que suscita este comportamiento está relacionada con la capacidad de generar ingresos para los asalariados, cuando hay un importante deterioro en los sectores que tradicionalmente han sido mayores generadores de ingresos y estabilidad frente a los trabajadores. GRÁFICA 27 PA R T I C I PA C I Ó N E N E L P I B D E L O S S E C T O R E S A G R Í C O L A , INDUSTRIAL Y MINERO 25

22.73%

20 20.94% 15 11.83% 10 10.24% 5 5.48%

1.62%

Agricultura, ganadería, caza, silvicultura y pesca Explotación de minas y canteras Industria manufacturera

Fuente: elaboración propia con base en DANE.

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Cabe aclarar que en Colombia el sector servicios ha sido un importante motor para el desarrollo –incluido el del sector financiero–, así como el reciente Plan de Transformación Productiva –PTP– que espera convertir en sectores de clase mundial a la industria y el agro como ejes de esas iniciativas; es por ello que no se puede negar la existencia de iniciativas que promueven la industria, el agro y los servicios desde los gobiernos recientes. Así como otras desde el Ministerio de Trabajo que prometen mejorar la formalización del empleo y la protección a los trabajadores. Pero a pesar de que numerosas carteras del Gobierno están trabajando en fortalecer la creación de rentas e ingresos para los trabajadores, así como la formalización y la creación de empleos dignos, aún queda mucho espacio para la mejora del mercado laboral, al igual que para mejorar las políticas industriales implementadas por los gobiernos, que en un contexto de alta volatilidad internacional y las pocas perspectivas de crecimiento mundial se pueden ver castigadas.

5 . 3 . N A D I E E S T Á C O M P L E TA M E N T E B L I N D A D O Los canales por los cuales esta crisis ha afectado la economía de todas las naciones son múltiples, donde el más directo ha sido el de los mercados financieros. Los flujos financieros que eran fuertes en otros años se encaminan ahora por la vía contraria, porque el acceso al financiamiento se ha convertido en un problema para varios países en desarrollo y también en fuente de una detenida observación por las autoridades. Otro canal por el que se ha transmitido la crisis es el comercial, pues las exportaciones de los países subdesarrollados cayeron en un porcentaje muy importante, debido a que estaban compuestas por materias primas no procesadas, muy vulnerables a la caída de los precios por cuenta de la desaceleración de la economía mundial. Así, Colombia se ha visto afectada por la caída de sus exportaciones globales. Al tomar como referentes los tres principales destinos internacionales de sus ventas, se observa que las exportaciones a Estados Unidos cayeron por efectos de la crisis. Por otra parte los dos destinos siguientes de las exportaciones colombianas que eran Venezuela y Ecuador se han afectado por los roces políticos y el deterioro de sus economías. Igualmente, existen impactos en las remesas que se reciben y en las fuentes de trabajo. Cuando cae el empleo los primeros afectados son los trabajadores inmigrantes, quienes se ven perjudicados por las medidas pro-

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teccionistas aplicadas en varios países. A pesar de que en la cumbre del G20 realizada en noviembre de 2008 los diversos mandatarios se comprometieron a no imponer políticas proteccionistas en sus países, su palabra no ha sido cumplida al pie de la letra por cuenta de las presiones que existen al interior de sus naciones (Stiglitz, 2009a). La acumulación de críticas vertidas en los últimos años acerca de las deficiencias del FMI en el cumplimiento de sus tareas de asegurador de la liquidez mundial obligó a dicha institución a reconocer en la Cumbre del Grupo de los 20, reunida el 2 de abril de 2009 en Londres, que en efecto había estado más pendiente de lo que sucedía en los países subdesarrollados, y dejado de lado auditar el comportamiento de las potencias donde precisamente se había gestado la recesión económica, naciones que habían mantenido severos déficits fiscales o externos. La vigilancia excesiva sobre políticas que podían desestabilizar a los países emergentes, hizo que se desviara la atención de las políticas que en realidad podían ser dañinas para el entorno internacional (Agencia AP, 2009) El proteccionismo tradicional que ha marcado las políticas de las potencias económicas (y que se expresa en el mantenimiento de cuotas, subsidios y barreras aduaneras sanitarias y fitosanitarias aplicadas de modo unilateral), se ha agravado ahora con campañas para comprar solo, o preferencialmente, bienes nacionales como condición para otorgar las ayudas gubernamentales. Y todas las amonestaciones de la OMC o las promesas de los gobiernos de no vincular los planes de rescate con condiciones de protección del mercado interno se han quedado en el campo declarativo. Estados Unidos aplicó en 2009 una política comercial encadenada al plan de salvamento económico promulgado por Barack Obama, denominada “compre americano”, en la que los empresarios que reciben recursos del plan de salvamento deben utilizar exclusivamente materias primas y maquinaria estadounidense. Pese a que esta política viola claramente los acuerdos internacionales de la Organización Mundial del Comercio –OMC–, el gobierno estadounidense afirma que se ha ajustado a cabalidad a los acuerdos pactados con esta organización. Es así como los bancos que han recibido ayudas han limitado la contratación de trabajadores foráneos, sin importar cuán calificados sean, distorsionando aún más el panorama laboral en general. De esa forma, Estados Unidos muestra que tratará de no perjudicar las relaciones comerciales con los países desarrollados, mas no con los subdesarrollados (Portafolio, 2009).

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5. 4 . LA R E S P O N S A B I L I DA D DE LAS INSTITUCIONES PÚBLICAS La crisis comenzó en Estados Unidos, luego tocó a Europa y después a las naciones subdesarrolladas, lo cual permite concluir que las bondades de la globalización y la integración logradas también conducen a que los males se diseminen con gran rapidez. La globalización ha permitido que Estados Unidos haya exportado sus hipotecas tóxicas al resto del mundo, por lo que se puede afirmar que la crisis se gestó en Estados Unidos, no solo porque exportó a los demás países sus hipotecas tóxicas, sino porque también envió su filosofía desregulatoria que incentivó a comprar dichas hipotecas y además se aseguró de que los reguladores no las frenaran (Stiglitz, 2009b). La recesión comenzó en Estados Unidos pero afectó a los países en desarrollo que manejaron –retrospectivamente– más responsablemente sus economías. Aunque los países pobres y en desarrollo aplicaron en épocas recientes mejores políticas monetarias y marcos regulatorios pertinentes, ello no sirvió de nada pues ahora los países desarrollados les exportan sus crisis. Países que después de haber experimentado severas crisis de endeudamiento, inestabilidad macroeconómica e hiperinflación, gozan ahora de mayor solidez en sus fundamentos económicos, ahora se ven afectados por la caída de sus exportaciones debido a la recesión en las metrópolis, y porque, adicionalmente, los gobiernos de los países desarrollados están entregando generosos planes de rescate a sus bancos y empresas, en tanto que los gobiernos de los países en desarrollo no tienen igual capacidad para otorgar planes equivalentes a las empresas en dificultades, lo cual se agrava por la asimetría ya existente en el comercio internacional, y por la persistencia de cuotas y subsidios en las economías desarrolladas. El proceso de desregulación de la economía estadounidense comenzó desde el mandato de Jimmy Carter y se profundizó en el gobierno de Ronald Reagan en seguimiento de la generalización de las ideas del consenso de Washington coronado con el Premio Nobel otorgado a Milton Friedman; a partir de entonces la creencia en la virtud auto-reguladora del mercado se volvió un dogma indiscutible. La llegada de Paul Volcker a la presidencia de la Reserva Federal coincidió con la puesta en marcha del monetarismo que explica los fenómenos inflacionarios con una causa fundamentalmente monetaria. La consecuencia de esta tradición en la política económica es que

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la solución única a la inflación es el control de la oferta monetaria para lo cual se utilizan las tasas de interés como instrumento clave (y a veces único) de política económica. Así, la regulación implantada en la Reserva Federal sugería una importante influencia política ligada a varios sectores económicos. En esa línea, el ex presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, afirmó en un discurso en el Senado estadounidense que los mercados financieros funcionaban perfectamente sin necesidad de la regulación (Reina, 2016), al mismo tiempo que se imponía la flexibilización laboral todo facilitado por las nuevas tecnologías de la información aplicadas a la infraestructura financiera. La economía actúa de forma flexible, abierta, auto-correctora y dinámica. La ‘mano invisible’ de Adam Smith funciona actualmente, decía el Presidente de la FED, solo que lo hace de manera internacional (Greenspan, 2008). Los riesgos de que la autorregulación no funcionara como se postulaba fueron advertidos desde hace varias décadas. Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff, Nouriel Roubini y otros fueron muy claros en sus advertencias al respecto (Ferguson, 2010), pero su posición fue desechada por la corriente dominante y por los funcionarios de la entidades encargadas. Con la crisis financiera que involucró a las empresas del sector de alta tecnología (crisis punto com), la ortodoxia aceptó que sería conveniente aumentar la regulación en varios mercados, pero se actuó en contravía de lo afirmado, pues el sector financiero no fue supervisado cabalmente y se abrieron paso algunas desregulaciones más amplias (Ocampo, 2008). Los países del sudeste asiático sufrieron también los efectos de la crisis, aunque en una menor proporción. Cuando los banqueros estadounidenses intentaron vender sus derivados en dicha región, los asiáticos actuaron con cautela pues no compraron aquellos papeles que no pudieron ser explicados por los estadounidenses (Stiglitz, 2009b), aunque China y Japón acumularon sumas billonarias de títulos del tesoro estadounidense acerca de cuya solidez y confiabilidad abrigaban serias dudas hacia 2010.

5 . 5 . U N A N U E VA C O N C E P C I Ó N D E L T R A B A J O La economía neoclásica muestra el trabajo como un factor de producción similar a los demás, pero resulta obvio que el trabajador no puede compararse con el acero pues aquel puede responder a estímulos en tanto que el material es inerte. Esta diferencia explica por qué las políticas laborales que tratan al trabajador como un activo cualquiera desconocen las ventajas de

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otorgar estímulos a la productividad de los trabajadores y las ventajas de un buen ambiente laboral para su rendimiento (Stiglitz, 2002). Aunque puede considerarse atrevido sostener que el diseño de la teoría neoclásica tiene un tinte político definido, es posible hallar en algún punto una relación entre teoría e ideología: por ejemplo, otorga prelación a la eficiencia por encima de la equidad, así, aunque los sindicatos luchaban por sus salarios y por la igualdad en términos económicos, la flexibilización laboral logró que su poder de negociación disminuyera, empeorando las condiciones salariales de la masa trabajadora. Entonces surgieron tensiones sociales y protestas que condujeron a la entronización de regímenes opuestos al ideario neoliberal, de modo que la aplicación de políticas que favorecían exclusivamente las condiciones de la inversión terminaron por volverse contra el propósito perseguido (Stiglitz, 2002). Como resultado de la crisis los países industrializados están proveyendo subsidios a sus empresas. De acuerdo con Stiglitz, si bien los aranceles pueden constituir una distorsión negativa al comercio, una alteración peor pueden ser los subsidios que otorgan los países (2009b). Dadas esas condiciones, ¿puede alguna entidad financiera de un país subdesarrollado competir con una compañía de un país desarrollado que recibe una cantidad considerable de recursos del Estado? En ese orden de ideas se presenta un problema de riesgo moral en los dirigentes empresariales que justifican sus ingresos sobre la base de que realizan labores muy complicadas que solo pueden hacer un pequeño grupo de personas con un gran sentido de la responsabilidad. Cuando sus empresas caen en desgracia, culpan a la mala suerte y no al mal proceder que habían tenido desde un principio. Ante esta situación solicitan rescates financieros que son finalmente dados para que la crisis no sea más profunda, y por esa vía los contribuyentes terminan financiando las bonificaciones de los altos ejecutivos de esas empresas (Dowd, 2008).

5.6. LA REGULACIÓN DEFICIENTE Y LOS PLANES DE R E S C A T E : ¿ Q U I É N S A LVA A L O S A S A L A R I A D O S ? Estados Unidos generó la crisis financiera global por su mala regulación y sus malas prácticas financieras, sin embargo, todo el dinero está fluyendo hacia las instituciones creadoras de tal situación debido a que el gobierno estadounidense ha otorgado garantías para que eso suceda.

Las causas laborales

Los paquetes de estímulo son necesarios para la economía mundial, pero el escenario en el que se están tomando las decisiones viene siendo nacional. Se presenta entonces una disyuntiva entre la acción global y el nivel local para la toma de decisiones, pues cada país debe mirar los costos y beneficios de un paquete de estímulo diseñado para atender las necesidades de la economía nacional, mas no de la global. De ese modo, el estímulo total será insuficiente si no se hace de manera coordinada. No obstante, si esos rescates son necesarios deben ser utilizados responsablemente, pues hasta ahora los banqueros (los mismos responsables de las prácticas abusivas que condujeron a la crisis) se han apresurado a tomar gran parte de los recursos de esos planes de rescate para pagarse sus bonificaciones. Si se quiere ver desde otro enfoque, se pueden tomar los multiplicadores que indican cuánto PIB es generado, o cuántos trabajos son causados por cada dólar de los recursos destinados al estímulo fiscal. Sin embargo, hay una diferencia notoria entre el multiplicador local y el global, y es que mientras que en el multiplicador local se puede mostrar el efecto de las fugas porque hay dinero que puede transferirse de una economía a otra, en el multiplicador global no ocurre este fenómeno. Es así que en una economía abierta el dinero que se gasta va a otros países y se mantiene dentro de la economía global, con lo que el multiplicador global es mayor pero el local es pequeño en términos relativos. Como conclusión, el estímulo resultará insuficiente (Stiglitz, 2009a). Entonces, la cuestión a la que debe responder cada país al momento de diseñar un paquete de rescate es cómo puede obtener el mayor beneficio, pero no cómo puede el mundo entero obtener las mejores utilidades. Así que mientras los estímulos se queden en el nivel nacional, el impacto global es reducido, dejando un beneficio subóptimo (Stiglitz, 2009b). Dado lo anterior, los estímulos otorgados en Estados Unidos son muy pequeños y con un diseño poco satisfactorio, pues se debe vislumbrar qué más está pasando en la economía. Otro factor grave del impacto social negativo de la crisis es que todas las sociedades tienden a darse estabilizadores automáticos, financiados en épocas de normalidad y bonanza para que operen como factor de balance y recuperación en épocas de crisis. Ese es el papel que juegan el seguro de desempleo, la red de protección social con coberturas para salud, accidentes de trabajo, pensión y acceso garantizado a los servicios públicos fundamentales.

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En las épocas de crisis deben entrar a operar dichos estabilizadores automáticos, pero resulta que han sido debilitados a lo largo de las últimas décadas mediante un nuevo consenso sobre el trabajo. Así, los seguros al desempleo y la protección social han sufrido reformas que los han debilitado y es por ello que en esta coyuntura de crisis no pudieron operar como factores de balance para los efectos socialmente negativos (Stiglitz, 2009a). Cuando se entra en una recesión económica dicho gasto aumenta y actúa como un estabilizador natural de la economía, pero con el neoliberalismo los impuestos han sido enfocados regresivamente y se ha pasado a sistemas de seguridad social de ahorro individual sin solidaridad, de forma que los estabilizadores se han convertido más bien en desestabilizadores sociales, pues ya no existe dicha protección frente a los riesgos de una recesión económica. La crisis ha permitido poner en evidencia que algunas de las políticas que se aplicaron en épocas recientes y que se defendían como válidas y eficaces no responden a esa calificación positiva. Un caso típico es la tendencia de los gobiernos liberales, republicanos y conservadores a reducir los impuestos a la renta y a las grandes empresas con el argumento de que ello estimulará la inversión y por ende el empleo y el crecimiento. Pero como ha mostrado Krugman, durante la presidencia de Bill Clinton se tuvieron tasas impositivas sobre la renta cercanas al 40%, mientras que en el gobierno de George W. Bush dichos impuestos estuvieron promediando el 35% y la economía creció más cuando las tasas fueron más elevadas y no creció tanto cuando se redujeron dichos impuestos bajo el gobierno Bush. Lo que se está haciendo bajo este esquema es implementar un sistema impositivo con tendencia regresiva, pues los más acaudalados no están aportando lo correspondiente para financiar las políticas públicas; además, las desigualdades están aumentando porque los opulentos no aportan lo debido, y los pobres no reciben auxilios suficientes y su movilidad social es muy escasa. Los estadounidenses han visto cómo sus cuentas de ahorro se están erosionando de forma que contarán con pocas reservas en el futuro, así que han tenido que comenzar nuevamente con sus procesos de ahorro, lo que en el largo plazo es conveniente pero no lo es en el corto plazo. Dicha dinámica ha causado una transformación en la demanda agregada, pues si la gente ahorra más, gasta menos y esto es lo que ha ayudado a debilitar la economía en un marco global y muestra que los estabilizadores automáticos se han convertido en todo lo contrario, desestabilizadores de la economía (Stiglitz, 2009a).

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En términos laborales los paquetes de estímulo han resultado insuficientes pues no han tenido una dimensión proporcional al tamaño de la crisis, y excepto el plan adoptado por el gobierno de China, los demás han sido calificados de limitados. Es por eso que para 2010 se esperaba que Estados Unidos tuviera todavía un elevado desempleo, y como la dinámica estadounidense se replica en varios países, desarrollados y subdesarrollados, la perspectiva del panorama laboral a nivel mundial se recibe con un optimismo moderado. La economía estadounidense necesita crear nueve millones de empleos para compensar las pérdidas laborales causadas por la crisis, pero si retoma un ritmo de crecimiento del PIB de 2,5%, como estiman los analistas, solo logrará crear tres millones de nuevas plazas laborales. Una de las posibles soluciones que propone Stiglitz radica en que una parte de los planes de salvamento económico se destine a los países en vías de desarrollo, como exigió el FMI en la recesión de finales de la década de los noventa, cuando condicionó la ayuda económica a ciertas políticas que a la postre profundizaron la crisis pues no se puede concebir una recuperación total de la economía si las naciones rezagadas están en condiciones desfavorables. Otro problema subyacente es la forma en que los países han actuado frente a la crisis económica, optando por acumular una gran cantidad de reservas, lo que en términos nacionales es correcto, pero en el contexto global puede ser un problema porque dichas reservas constituyen ingresos que no son gastados y frenan la demanda agregada global, agravando uno de los problemas principales de la crisis actual, la baja en la demanda.

CONCLUSIONES El sistema financiero colapsó y debe ser reformado, pues estaba basado en una dinámica en la cual los consumidores estadounidenses gastaban más de lo que tenían, y todo lo financiaban a través de préstamos bancarios. Evidentemente ese esquema desencadenó una burbuja que explotó, como era previsible, lo cual había sido advertido por diversos analistas. En general los estímulos que se han otorgado tienen un enfoque de corto plazo, por lo que las preocupaciones sobre lo que va a pasar en unos años son latentes, pues no se está haciendo una labor concreta para reemplazar las fuentes que impulsaron la demanda agregada desde el año 2000.

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Las tendencias políticas que han dominado a Estados Unidos en los últimos años desencadenaron la flexibilización laboral. Con posterioridad, ese manejo se vio reflejado en la disminución del poder de negociación de los sindicatos, por lo que las condiciones salariales de la clase trabajadora estadounidense sufrieron un deterioro en sus ingresos, y su capacidad de pago disminuyó severamente. Lo anterior significó que bajo un ambiente en el que las deudas en general del público estadounidense estaban en un nivel bastante alto, la cartera crediticia y en especial la hipotecaria se disparó (Stiglitz, 2009a). Las soluciones a dichos inconvenientes deben ser sistémicas: fortalecer el sistema de protección social para que llegue a la universalidad e implementar un sistema educativo aún más eficiente que exige la utilización de más recursos, son alternativas que en un futuro mejorarán el nivel de vida de la población. Del mismo modo se hace indispensable mejorar el poder de negociación de la clase asalariada, lo que requiere el estímulo hacia una formación de sindicatos (Stiglitz, 2009a). No es casual que frente a las protestas de “Ocupar Wall Street” y a las denuncias de políticos como el demócrata Bernie Sanders, se hayan elevado los salarios en WalMart, McDonald y los Estados de California y Nueva York, al mismo tiempo que el presidente Obama decretaba el aumento de los salarios de los empleados públicos. El costo de lograr un sistema de seguridad social con cobertura universal no es grande, pues quienes demandan más servicios sanitarios ya están asegurados. Quienes no están afiliados a dicho esquema son por lo general las personas más jóvenes que tienen empleos de baja calidad, mayormente temporales, que no les permiten acceder al sistema. El primer plan de rescate diseñado para la crisis económica estaba integrado por una gran cantidad de recursos que fueron entregados a los directivos de los principales bancos afectados, quienes optaron por repartir gran parte del dinero entre ellos (¡aprobándose para ellos mismos bonificaciones por su supuesto buen manejo!), y dejando de lado el verdadero propósito de la ayuda que buscaba inyectar liquidez de manera eficiente al mercado estadounidense. La crisis económica ha hecho que el comercio internacional desacelere su marcha, ante lo cual una gran cantidad de países ha optado por dinamizar su mercado interno, que en muchos casos se había descuidado. De esa forma se ha vuelto a revisar la infraestructura nacional, no con el objeto de

Las causas laborales

buscar salidas hacia el exterior, sino con el objetivo de comunicar regiones y generar empleo (Herrera, 2009). Analizando la crisis económica en un contexto histórico de larga duración, se puede observar que los orígenes de la recesión provienen de la década del sesenta, cuando las políticas keynesianas que habían sacado a la economía mundial de los efectos de la Gran Depresión comenzaron a ser abandonadas. Así, “después de la Segunda Guerra Mundial y de la instauración de un mundo bipolar se estableció un pacto que implicaba salarios reales crecientes, pleno empleo, derechos sociales y laborales, seguro de desempleo, educación obligatoria y gratuita, sanidad pública, pensiones por invalidez o jubilación, y se edificaron los llamados Estados del Bienestar” (Zufiaur, 2008, p. 6). De igual forma tales acuerdos llegaron a fortalecer los sindicatos y su poder negociador. Con la implementación de las políticas del consenso de Washington se adoptaron estrategias para reducir los costos laborales en detrimento de la clase asalariada. El mercado se declaró como la panacea y la actuación del Estado en la economía fue catalogada de nociva, de forma que se abandonó el Estado del Bienestar. Adicionalmente se dieron varios fenómenos: la productividad siguió su senda creciente mientras que los salarios presentaron caídas en términos reales. En ese orden de ideas, la apertura parcial de fronteras ha permitido que se movilicen ciertos negocios hacia lugares donde la mano de obra es barata, generando una presión hacia la baja de los salarios a nivel mundial, puesto que las diferentes naciones buscarán atraer la inversión a cualquier precio, así sea disminuyendo sus salarios en términos reales. Es también importante mencionar que a nivel global se presenta un exceso de mano de obra y ello ha estimulado la xenofobia y las prácticas excluyentes en contra de la mano de obra extranjera. El paradigma neoconservador … también se ha caracterizado por la progresiva sustitución de la idea de igualdad por la de no discriminación. Sin duda, para que haya igualdad no tiene que haber discriminación. Pero, igualmente, la igualdad tiene otros componentes –el poder de los trabajadores para influir en la distribución de la riqueza, la enseñanza pública para propiciar la igualdad de oportunidades, un sistema fiscal progresivo para financiar servicios esenciales de calidad– que han sido arrinconados en las prioridades políticas (Zufiaur, 2008, p. 7).

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PA R T E 3 LA ECONOMÍA INTERNACIONAL Y EL MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LAS CRISIS

6. MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LAS CRISIS Entender de mejor forma el mecanismo de transmisión de los diferentes tipos de crisis es de vital importancia a la hora de diseñar políticas contra las posibles vulnerabilidades que las posibilitan. Esos mecanismos de transmisión han ido evolucionando junto con la apertura comercial, bancaria, bursátil y de inversión. Como se vio en los capítulos previos de crisis, aquellas economías que no eran capitales financieras antes de 1800 y sufrieron crisis no perjudicaron considerablemente la economía mundial debido a que el principal mecanismo de interconexión era el comercio y para muchos productos básicos había sustitutos en otros lugares del mundo. En la actualidad esto ya no es cierto. Con el avance de las telecomunicaciones, los transportes, la banca universal y los flujos de capitales, las vulnerabilidades aumentaron exponencialmente. La crisis es la principal muestra de ello: hubo impactos debido a la contracción del crédito mundial, a la falta de liquidez, a la caída del comercio, a los bajos rendimientos bursátiles, a las malas inversiones extranjeras, entre muchas otras. El principal resultado al que se llega en esta sección es que han sido las continuas aperturas, junto con una regulación inadecuada de los principales mercados, las que han llevado a aumentar las vulnerabilidades y los mecanismos de transmisión. Adicionalmente los autores que se reseñarán a continuación llegan a la conclusión contundente de que hay encadenamientos considerables entre los diferentes tipos de crisis que generan impactos mayores que si se dieran independientemente. Los documentos académicos que tratan el tema del contagio de las crisis, principalmente de las financieras, señalan que llegó a su auge con la crisis asiática de finales del siglo pasado. Era especialmente extraño que economías que habían sorprendido por su apresurado y sostenido crecimiento llegaran a una crisis tan profunda, más cuando esta caída significó una gran distorsión en el flujo de capitales internacionales, caída de la demanda global e incluso generación indirecta de otras crisis como la rusa de 1998. La ampliación de las cuentas de la balanza de pagos afectadas por la crisis incentivó a los investigadores económicos a evaluar el fenómeno de contagio global. Un trabajo de gran valor que explica dicha coyuntura es el de Kim et al. (2001), en el que se evalúan dos de las principales teorías del contagio para los países más afectados en la crisis asiática: Corea, Indonesia, Malasia, Las Filipinas y Tailandia. La primera teoría es la propagación de shocks negativos 497

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y del comportamiento internacional de los inversores, y la segunda son los problemas de simetría en las variables fundamentales nacionales. Básicamente lo que buscan los autores es reconciliar dos puntos de vista opuestos frente a la expansión de la crisis: uno que propone que los efectos son netamente externos, atribuibles a shocks, y otro que sienta la posición de que es la debilidad interna la que facilita la expansión. Para incorporar la parte exógena se categorizaron diferentes mecanismos de transmisión entre canales comerciales, financieros y de contagio puro. Los comerciales ocurren cuando la devaluación monetaria de un país afecta los términos de intercambio de sus países rivales, los cuales se verán obligados a realizar devaluaciones competitivas. El mecanismo financiero tiene en cuenta el papel de los inversores en la propagación. Cuando un shock negativo afecta a un país, sus inversores revaluarán sus inversiones y es posible que den lugar a una salida masiva de capitales. Algunas causas para la revaluación son la iliquidez, bajos ratios de adecuación de capital, entre otros. Por último el contagio puro hace referencia a cambios en el sentimiento del mercado y la percepción de riesgo. En otras palabras es una generalización no siempre racional del sentimiento que se tiene frente a un país en crisis hacia países con características similares. Empíricamente hablando este fue el principal mecanismo de transmisión de la crisis rusa hacia las economías latinoamericanas. Posteriormente, los autores evaluaron diferentes agregados macroeconómicos para evaluar si los países tenían propiedades cíclicas similares, evaluando de esta manera la parte endógena. Adicionalmente se evaluaron impactos en variables exógenas como el precio del petroleo, la volatilidad del precio de otros commodities, las tasas de cambio y tasas de interés de socios estratégicos. El análisis de los datos en este documento mostró una alta similitud entre los bienes exportados por las economías analizadas. Los montos y los destinatarios eran igualmente similares. Ello lleva a que el mecanismo comercial sea mucho más vulnerable, pues las presiones ante devaluaciones son mucho mayores. Estos resultados van en línea con los estragos causados por la flotabilidad del baht tailandés. Sin embargo esa explicación es solo parcial. Los datos de igual manera se comportan como la teoría del mecanismo financiero, que permitió que Corea se contagiara por medio de sus inversiones de portafolio, y afectara a otras economías de la región por la llegada masiva de capitales que eran sacados rápidamente. La falta

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

de regulación afectó gravemente a las economías del sudeste asiático. Las series de las reservas muestran igualmente las sobresalientes inyecciones de capital en las economías más vulnerables. Frente al contagio puro se encuentra evidencia de contagio a economías desarrolladas y emergentes en Latinoamérica por medio de residuos. Si no se logra explicar por comercio o por mecanismo financiero, debió ser la psicología de los inversionistas la que los llevó a sacar capitales de economías con mejores fundamentos económicos que las asiáticas. Frente al ciclo real de los negocios de los países analizados, se encontró una gran sincronía entre Malasia, Filipinas y Tailandia, mientras que Corea e Indonesia se contagiaron por los otros canales. Por su análisis completo, el anterior trabajo es probablemente el que arroja mejor entendimiento de las diferentes transmisiones. Otros aportes importantes se hicieron en el campo de las fragilidades bancarias y su relación con las crisis de balanza de pagos. El primero de ellos que se debe citar es el de Bruinshoofd et al. (2010), en el cual analizan la crisis mexicana de 1994, la asiática de 1997 y la rusa de 1998, buscando explicar la expansión de dichas crisis por medio del sector bancario como complemento a los mecanismos previamente expuestos. La tesis es que las fragilidades bancarias disminuyen el grado en que se pueden absorber los choques externos sin efectos internos. Para efectos del análisis, un sector bancario fuerte es aquel que tiene intereses suficientemente altos como para cubrirse del riesgo derivado de sus actividades, especialmente de las de intermediación. El trabajo usa el marco de referencia de Krugman (1999), quien propone que los problemas bancarios no son causa de la crisis, sino consecuencia de ella. Cuando hay un shock negativo y una salida de capitales masiva, hay un detrimento de la posición de los deudores, que genera presiones negativas al crédito. Los bancos comerciales disminuyen su oferta de recursos, lo que tiene efectos negativos en el desempeño de la economía. La liquidez es el instrumento más valioso con el que cuentan las instituciones financieras para blindarse del riesgo derivado de choques en la balanza de pagos. A pesar de los argumentos anteriores, los resultados estadísticos del documento son desalentadores. Se muestra que mientras los canales de transmisión financieros y de comercio son robustos en el tiempo, los impactos del sector bancario son débiles e irregulares. Aunque hay una correlación significativa con respecto a las crisis de balanza de pagos, el estudio de Bru-

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

inshoofd et al. (2010) parece indicar que esa relación está incorporada en los mecanismos comerciales y financieros. Un trabajo semejante, pero mucho más amplio y útil es el de Kaminsky y Reinhart (1999). En este se rechaza la visión del estudio de Bruinshoofd, Candelon y Raabe, de una causalidad unidireccional de las crisis bancarias a las crisis de balanza de pagos. La principal tesis del estudio es que estos dos tipos de crisis se retroalimentan, generando impactos mayores y creando mecanismos de transmisión adicionales a los que se tienen bajo crisis independientes. El trabajo parte de separar dos periodos históricos: uno hasta 1980 y otro a partir de ese año. Los resultados muestran que hasta 1980, donde había una fuerte regulación y una liberalización restringida, no hay una correlación significativa entre los dos tipos de crisis. Sin embargo, a partir de las aperturas a los capitales de los años ochenta la relación no solo pasó a ser significativa, sino que se fortaleció con el pasar de los años. Otro resultado adicional que refuerza la tesis de que la falta de regulación incrementa las vulnerabilidades. El estudio muestra que las crisis bancarias usualmente preceden a las crisis de balanza de pagos. Sin embargo el pico de la crisis bancaria, es decir, el punto de mayor intervención estatal se da a posteriori del inicio de la crisis de balanza de pagos. Ello muestra que las coyunturas negativas externas de los países afectan el desempeño interno del sector financiero. Esto refuerza la teoría de los mecanismos de Kim et al. (2001). Otro resultado interesante con miras a los mecanismos de transmisión es que los dos tipos de crisis son usualmente precedidos por recesiones, o por lo menos por crecimientos económicos por debajo de lo normal. Ello es generado usualmente por una caída de los términos de intercambio, una alta tasa de cambio o un aumento en los costos del crédito. Los autores también incorporan el sentimiento inversionista: consideran que malos fundamentos económicos preceden el inicio de la crisis y que en muchas oportunidades los cálculos son generalizados para países con características similares. El resultado más importante del estudio es que cuando se presentan estas crisis gemelas los impactos son mucho mayores que los que se darían si se tuvieran independientemente. El principal mecanismo de transmisión y de retroalimentación para los autores son los planes de ajuste macroeconómico. Como en este tipo de ajustes la inflación converge gradualmente a niveles internacionales, hay una apreciación del tipo de cambio real. Esto fomenta las importaciones y

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

el endeudamiento externo. Mientras el déficit de la cuenta corriente tiende a incrementarse, los mercados financieros comienzan a pensar que el plan de estabilización es insostenible, fomentando una pérdida en la confianza de la moneda local. Cuando comienzan los flujos salientes el endeudamiento externo de las instituciones financieras se incrementa considerablemente, dejando al sistema bancario en crisis. La caída consecuente del crédito desacelera la economía, retroalimentando la crisis de la balanza de pagos. Con el anterior panorama y un ciclo real de los negocios sincronizado con otras economías, la propagación de la crisis es mucho más sencilla. Una propuesta poco habitual es presentada en el documento de Miller y Vallée (2011). En ella se incorpora un actor poco usual en las propagaciones: los bancos centrales. En teoría deberían ser ellos los que blindan las economías de las crisis de balanza de pagos, principalmente por medio de intervenciones en el mercado cambiario o inyecciones directas de liquidez al sistema bancario. Sin embargo, dichas intervenciones pueden ser peligrosas en casos de diversificación riesgosa del portafolio de activos en las reservas internacionales. La motivación del documento fueron las compras de activos respaldados por la FED, pero que no son bonos del tesoro, por el Banco Central de China. Estos activos presentan un riesgo, que puede ser esparcido por la economía nacional en caso de requerirse un rescate bancario en presencia de crisis. El mecanismo es el siguiente: el Banco Central tendrá incentivos para invertir en activos riesgosos si la probabilidad de crisis es baja y si tiene un buen stock de reservas internacionales. Sin embargo, si se llega a presentar una crisis inesperada el emisor tendrá que vender algunos de sus títulos riesgosos con miras a inyectar liquidez a los bancos privados necesitados. Si la crisis persiste a pesar de los rescates, las instituciones compradoras de los activos necesitarán liquidez por lo cual saldrán a vender los títulos nuevamente. Ante una lógica caída de la demanda agregada no habrá muchos compradores dispuestos a pagar por títulos riesgosos de bajos rendimientos. Por tanto la institución emisora, que normalmente estará en otro país, se verá perjudicada por la caída del precio de sus títulos. Así el contagio se dará en países que hayan invertido en activos equivalentes. Adicionalmente, si el Banco Central tiene una cantidad considerable de inversiones no seguras, verá afectada su capacidad de rescatar el sector bancario, profundizando la crisis. Un canal de transmisión que requiere un análisis más profundo es el de la contracción del crédito y su impacto en la actividad real. Rousseau y Kim

501

502

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

(2007) realizan un estudio empírico de la transmisión de la crisis financiera de Corea en 1997. Basan su estudio en las teorías del dinero no neutral, que afecta el desempeño económico por medio de la escasez de fondos prestables, perjudicando así la innovación empresarial y disminuyendo el producto nacional. Usando el ratio de los títulos comerciales no pagados sobre el total de títulos como variable instrumental del estado del mercado de crédito, y el spread entre los rendimientos corporativos y los del gobierno, como las condiciones de endeudamiento no directo, se encontró una clara contracción crediticia que tuvo alta correlación con la caída del producto nacional. Los modelos de vectores autorregresivos y las pruebas de causalidad probaron de igual manera la tesis de los autores. La caída de los ingresos coreanos afectó los otros países del sudeste asiático principalmente por el canal comercial según el estudio. Con el desastre generado por la crisis subprime del 2008, otro mecanismo que hasta la crisis asiática no se había tenido muy en cuenta surgió como protagonista: el mercado de valores. Un estudio relevante en este campo de la investigación económica en crisis es el de Valls y Chuliá (2012). En él se evalúa la volatilidad y el nivel de contagio entre el mercado de valores estadounidense y asiático. Uno de los principales incentivos para producir el documento fue el método de diversificación de riesgo llevado a cabo por los financieros internacionales, que crean derivados de activos de varias economías emergentes. Esto lleva a aumentar la generalización negativa de los malos rendimientos ante situaciones de crisis. En teoría los autores encuentran tres razones por las que la relación entre la Bolsa de Valores asiática y estadounidense no están tan relacionadas: por la pequeña exposición a derivados crediticios de los subprime, por el aumento de la confianza inversionista en las economías asiáticas y por mejoras institucionales derivadas de la crisis asiática de los noventa. El desarrollo econométrico de los autores encontró que ante noticias tanto positivas como negativas de Estados Unidos la volatilidad del mercado de valores aumenta en las economías asiáticas. Los shocks asiáticos afectan de igual manera el mercado americano, pero en menor magnitud. Se encontró igualmente que los choques negativos aumentan mucho más la volatilidad que los choques positivos (Valls y Chuliá, 2012). Las variables dummy del modelo GARCH muestran que desde el inicio de la crisis del 2008 las noticias y choques del mercado americano afectan más a las economías asiáticas que las noticias previas a la crisis. Sin embargo, en el sentido contrario no se halló una variación significativa. Esto representa

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

un problema adicional, ya que la recuperación de los países afectados no mejora la confianza económica del país inicialmente afectado. Un trabajo que complementa al anterior es el de Rico Belda (2014). En él se busca identificar de igual manera si los patrones de transmisión entre la Bolsa de Valores de España y las de los otros países europeos se modificaron después de la crisis. El trabajo concluyó que no hay cointegración de largo plazo entre las bolsas españolas y europeas, lo que lleva a consideraciones contrarias a las del modelo anterior: España en ese sentido tendría que diversificar más sus derivados offshore para disminuir su riesgo sistémico. Es de resaltar que en las relaciones emergente-desarrollado se encuentran spillovers negativos, mientras que las relaciones entre países avanzados permiten un mayor rango de maniobra.

6.1. LA CRISIS ASIÁTICA La crisis asiática de 1997 fue una de las más grandes de la historia, no solo por su magnitud sino por su contagio hacia algunas de las economías con mejores fundamentos. Era difícil prever que las estrellas del crecimiento mundial, alabadas por su surgimiento rápido y sostenido, pudieran caer en una crisis financiera que afectaría el sector real de tantas economías en el mundo, al punto de generar otras crisis en lugares opuestos del globo con los que no tenían relaciones comerciales ni financieras. La crisis presentó todo un desafío para la teoría económica, tanto así que aún se discuten sus causas, desarrollo y consecuencias, así como la metodología apropiada para enfrentar una coyuntura equivalente si se presentara en la actualidad. De igual manera implicó también un reto de política económica para los gobiernos implicados y para las instituciones internacionales encargadas de brindar asesoría y apoyo. Fueron cuatro los países más impactados por la crisis: Tailandia, Corea, Malasia e Indonesia. Los cuatro habían logrado un cambio productivo extremo, al pasar de ser economías netamente agrícolas con altos niveles de pobreza y subdesarrollo, a grandes economías exportadoras de manufacturas con avances extraordinarios en su nivel de desarrollo y competitividad global. Como muestra la Gráfica 28, para 1987 todos esos países exportaban más bienes manufacturados que agrícolas, un fuerte contraste con la situación de 1980 donde el único que superaba el 50% era Corea (país pionero del milagro asiático que llevaba una ventaja considerable).

503

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

GRÁFICA 28 E X P O R TA C I O N E S D E M A N U FA C T U R A S C O M O P O R C E N TA J E D E L A S E X P O R TA C I O N E S A G R Í C O L A S 4.000

1.200

3.500

1.000

2.500

600

2.000 1.500

400

Porcentaje

3.000 800 Porcentaje

1.000 200

500

0

Indonesia

Malasia

Tailandia

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

1982

1981

0 1980

504

Corea (eje secundario)

Fuente: elaboración propia con base en estadísticas OMC.

Para la ortodoxia económica el secreto del rápido surgimiento de las economías del sudeste asiático se puede atribuir a la preparación del capital humano, al gasto en infraestructura, a la apertura comercial y al aumento en la inversión extranjera directa y de portafolio. La Gráfica 28 muestra un importante aumento de las exportaciones manufactureras frente a las agrícolas en los tigres asiáticos. Sin embargo, este rápido desarrollo no se dejó totalmente en manos del mercado. De hecho, fue un proceso fuertemente centralizado. Eran tres los casos en los que el Estado intervenía la economía: 1. Si el sector privado no cumplía eficientemente con sus funciones. 2. Chequeos y balances de crecimientos. 3. Controles a la transparencia del crecimiento empresarial (regulación a las prácticas desleales). Adicionalmente, había un gran acercamiento entre los sectores público y privado, pues se consultaban constantemente los proyectos de impulso económico. En caso de requerir una intervención estatal, esta se daba de común acuerdo y no por medio de legislación. Por último, los procesos de inversión en capital humano y desarrollo de tecnologías se realizaban con sinergias público-privadas (Singh, 1999). Como se muestra en la Gráfica 29, los tigres asiáticos habían empezado a mejorar la tasa de alfabetización desde los años ochenta y habían alcanzado niveles particularmente altos en países como Corea y Malasia.

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

GRÁFICA 29 A L U M N O S I N S C R I T O S C O M O P O R C E N TA J E D E P O B L A C I Ó N E N E DA D D E E S T U D I O 100 90

Porcentaje

80 70 60 50

Indonesia

Corea

Tailandia

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1985

1986

1984

1983

1982

1981

1980

40

Malasia

Fuente: elaboración propia con base en estadísticas OMC.

Paul Krugman era escéptico frente al crecimiento descomunal de los tigres asiáticos y los otros países del sudeste asiático que resultaron favorecidos con el “milagro”. En su documento de 1994 titulado El Mito del Milagro Asiático interpreta que el crecimiento apresurado se debe exclusivamente a la inversión en capital, de modo que habiendo una gran cantidad de trabajadores improductivos, la explotación de tecnología llevó al aumento de la producción de la región. Sin embargo, proponía Krugman, se podía esperar una desaceleración debido a la disminución de las vacantes disponibles y al menor capital explotable. Es decir, los rendimientos marginales decrecientes de la inversión de capital llevarían a la estabilización de la región. Únicamente el aumento en la productividad multifactorial llevaría al crecimiento sostenido. Para demostrarlo realizó un análisis comparativo con la economía de la Unión Soviética, que se estabilizó cuando las inversiones de capital dejaron de ser tan productivas como cuando se inició la planificación. En la Gráfica 30 , que muestra el comportamiento del ahorro nacional bruto, se puede observar que para todos los países, a excepción de Malasia, dicho ahorro aumentó como porcentaje del PIB hasta inicios de los noventa, periodo a partir del cual el endeudamiento externo privado creció considerablemente. La principal razón de ese incremento era el diferencial de tasas

505

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

de interés externas e internas. Este endeudamiento causó otro fenómeno: una reestructuración de los plazos de la deuda, aumentando la participación de la de corto plazo sobre la total. Ello generó presiones y vulnerabilidades mayores a las economías asiáticas. Algunos indicadores que muestran el incremento de esa vulnerabilidad se pueden observar en la Tabla 29. GRÁFICA 30 AHORRO NACIONAL BRUTO % PIB (1980-2000) 45 40 35 Porcentaje

30 25 20 15

Indonesia

Corea

Malasia

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1983

1984

1982

1981

10 1980

506

Tailandia

Fuente: elaboración propia con base en WEO.

TA B L A 2 9 F L U J O S D E C A P I TA L : E C O N O M Í A S D E L S U D E S T E A S I Á T I C O E N C R I S I S ( M A L A S I A , I N D O N E S I A , TA I L A N D I A Y C O R E A )

Malasia Flujos netos de capital privado (d) Inversión directa neta Inversión de portafolio neta Otra inversión neta Flujos oficiales netos Variación en reservas (e) Indonesia Flujos netos de capital privado (d) Inversión directa neta Inversión de portafolio neta Otra inversión neta Flujos oficiales netos Variación en reservas (e)

19831988B

19891995B

1992

1993

1994

1995

1996

1997C

3,1 2,3 N.A. 0,8 0,3 -1,8

8,8 6,5 N.A. 2,3 0 -4,7

15,1 8,9 N.A. 6,2 -0,1 -11,3

17,4 7,8 N.A. 9,7 -0,6 -17,7

1,5 5,7 N.A. -4,2 0,2 4,3

8,8 4,8 N.A. 4,1 -0,1 2

9,6 5,1 N.A. 4,5 -0,1 -2,5

4,7 5,3 N.A. -0,6 -0,1 3,6

1,5 0,4 0,1 1 2,4 0

4,2 1,3 0,4 2,6 0,8 -1,

2,5 1,2 0 1,4 1,1 -3

3,1 1,2 1,1 0,7 0,9 -1,3

3,9 1,4 0,6 1,9 0,1 0,4

6,2 2,3 0,7 3,1 -0,2 -0,7

6,3 2,8 0,8 2,7 -0,7 -2,3

1,6 2 -0,4 0,1 1 1,8

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

19831988B

19891995B

1992

1993

1994

1995

1996

1997C

Tailandia Flujos netos de capital privado (d) 3,1 10,2 8,7 8,4 8,6 12,7 9,3 -10,9 Inversión directa neta 0,8 1,5 1,4 1,1 0,7 0,7 0,9 1,3 Inversión de portafolio neta 0,7 1,3 0,5 3,2 0,9 1,9 0,6 0,4 Otra inversión neta 1,5 7,4 6,8 4,1 7,0 10,0 7,7 -12,6 Flujos oficiales netos 0,7 0 0,1 0,2 0,1 0,7 0,7 4,9 Variación en reservas (e) -1,4 -4,1 -2,8 -3,2 -3,0 -4,4 -1,2 9,7 Corea del Sur Flujos netos de capital privado (d) -1,1 2,1 2,4 1,6 3,1 3,9 4,9 2,8 Inversión directa neta 0,2 -0,1 -0,2 -0,2 -0,3 -0,4 -0,4 -0,2 Inversión de portafolio neta 0,3 1,4 1,9 3,2 1,8 1,9 2,3 -0,3 Otra inversión neta -1,6 0,8 0,7 -1,5 1,7 2,5 3,0 3,4 Flujos oficiales netos 0 -0,3 -0,2 -0,6 -0,1 -0,1 -0,1 0,1 Variación en reservas (e) -0,9 -0,8 -1,1 -0,9 -1,4 -1,5 0,3 -1,1 Notas: (a) Los flujos netos de capital privado corresponden a inversión directa neta, inversion de portafolio neta y otros flujos de inversión neta de corto y largo plazo, incluyendo endeudamiento oficial y privado (b) Promedio anual (c) Estimado FMI (d) Por limitaciones en la información, otra inversión neta puede incluir algunos flujos oficiales (e) El signo negativo indica un incremento en reservas internacionales Fuente: tomado de FMI, en Singt (1999).

En cualquier caso, el sudeste asiático se encontraba en pleno auge cuando llegó la crisis de 1997. ¿Cómo un desarrollo tan sólido podía verse amenazado? El aumento de las vulnerabilidades se atribuye usualmente a la apertura financiera de la década de los noventa. Antes de la aplicación de políticas tan liberales en el mercado de capitales el ahorro interno era el sustento del crecimiento de la inversión, sobre todo en infraestructura. En los países desarrollados las tasas de interés eran muy bajas debido a que los bancos centrales intentaban impulsar a sus economías luego de una pequeña desaceleración, situación que aprovecharon las compañías asiáticas de financiamiento para pedir prestado en el extranjero y ganar un margen llevando ese dinero a inversiones internas que generaban una mayor rentabilidad. Adicionalmente, hubo un auge de inversión extranjera, especialmente en portafolio. La salida de las economías latinoamericanas de la crisis de la deuda, acompañada de aplicación de disciplina macroeconómica animó a los inversionistas a diversificar sus portafolios en mercados emergentes. Para 1990 el flujo de capitales privados a los países en desarrollo fue de US$42 mil millones (Krugman, 2009). La Tabla 30 muestra los flujos de capitales en los tigres asiáticos.

507

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

TA B L A 3 0 INDICADORES MACROECONÓMICOS DE EXPOSICIÓN D E LA D E U DA A C O RTO P LA Z O

Corea Indonesia Malasia Tailandia

Corea Indonesia Malasia Tailandia

DEUDA DE CORTO PLAZO (% DE LA DEUDA TOTAL) 1991 1992 1993 1994 28 27 26 25 18 21 20 18 12 18 27 21 33 35 53 61 DEUDA DE CORTO PLAZO (% DE LAS RIN) 1990 1991 1992 1993 1994 72 82 70 60 54 149 155 173 160 160 20 19 21 26 24 62 71 72 92 99 1990 31 16 12 30

1995 52 21 21 72

1996 50 25 28 41

1995 171 189 31 114

1996 203 177 41 99

Fuente: elaboración propia con base en Roca Garay (1998).

La avalancha de divisas fue un importante reto para la economía tailandesa. El Banco Central había aplicado una política de tipo de cambio fijo con el fin de minimizar el riesgo cambiario para sus inversionistas y de esta manera impulsar su crecimiento. Para seguir cumpliendo ese compromiso hubo una gran acumulación de reservas y un aumento en la oferta monetaria de bahts. El crédito era expandido por los abundantes depósitos en moneda local, que aumentaban cada vez que llegaban préstamos externos a las entidades financieras. La economía tenía un parecido cada vez mayor a la burbuja especulativa japonesa, que preocupó fuertemente a las autoridades monetarias. El Banco Central emitió títulos, sin embargo el resultado fue un aumento en las tasas de interés que hizo aún más atractivo pedir prestado en el extranjero. La explosión en el crédito no pudo contenerse. Una devaluación del bath sí hubiera funcionado. Sin embargo su flotación no era deseada debido a la pérdida de competitividad de las exportaciones, y por la pérdida de confianza de los inversionistas. Finalmente el boom crediticio llegó a su punto más alto, aumentando los salarios reales y las importaciones, disminuyendo la competitividad y aumentando el déficit en cuenta corriente. La entrada de préstamos externos ya no se usaba para expandir el crédito, sino para pagar las importaciones. En la Tabla 31 de se muestran las brechas en la cuenta corriente de algunos países de sudeste asiático.

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

TA B L A 3 1 B A L A N C E E N C U E N TA C O R R I E N T E : E C O N O M Í A S D E L S U D E S T E A S I Á T I C O ( P O R C E N TA J E )

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

INDONESIA -2,81 -3,45 -2,24 -1,46 -1,70 -3,36 -3,21

COREA -0,84 -2,29 -0,68 0,52 -0,97 -1,74 -3,95

MALASIA -2,01 -8,51 -3,66 -4,47 -6,07 -9,73 -4,42

TAILANDIA -8,50 -7,87 -5,76 -5,22 -5,59 -8,08 -8,08

Fuente: elaboración propia con base en WEO.

Para finales de 1996 y comienzos de 1997 la tendencia creciente del crédito no solo había disminuido, sino que se reversó. Una primera causa de ello fue el masivo fracaso de proyectos de inversión que se financiaron durante el boom de crédito. Otra razón fue la disminución de la demanda por productos tailandeses en el exterior, agravada por la devaluación de Japón y China que perjudicaron aún más la competitividad. Ante esa situación los prestamistas extranjeros se mostraban cada vez más adversos a prestar dinero, debido de igual manera a la caída de los precios de la tierra y a la cotización de los títulos valores más importantes. Con la caída en la entrada de divisas, y dado que continuaba con un tipo de cambio fijo, el Banco Central tailandés tuvo que desacelerar cada vez más las políticas de compra al punto de intervenir el mercado cambiario a la inversa: vender divisas para compensar la salida causada por la pérdida de confianza de los agentes. El verdadero problema de la nueva situación era que a diferencia de la política de compra, las ventas tenían como límite el stock de reservas internacionales, y una vez agotados esos recursos, no se podía hacer nada para intervenir la economía, lo que daba como resultado una gran vulnerabilidad macroeconómica. Una política potencialmente efectiva para mantener el valor de la moneda hubiera sido contraer la oferta monetaria de bahts, lo que impulsaría la tasa de interés atrayendo nuevamente las divisas que salieron de la economía. Sin embargo, no era apropiado aplicarla, debido a la fuerte desaceleración producto de la caída en la construcción (principal motor de crecimiento y de empleo). Este sector fue el foco de expansión del sector real, pues disminuyó en gran escala la demanda efectiva por la cantidad de trabajadores

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

que quedaron desempleados, afectando otros sectores de la economía. Bajo ese escenario aumentar la tasa de interés hubiera desincentivado aún más la inversión, profundizando la caída productiva. Los niveles de inversión cayeron fuertemente poco tiempo antes de estallar la crisis, y una vez que esta se materializó la inversión se contrajo según se puede observar en la Gráfica 31. GRÁFICA 31 I N V E R S I Ó N T O TA L % D E L P I B ( 1 9 8 0 - 2 0 0 0 ) 60 50 40 Porcentaje

30 20 10

Indonesia

Corea

Tailandia

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1985

1986

1984

1983

1982

1981

0 1980

510

Malasia

Fuente: elaboración propia con base en WEO.

Así las cosas, el gobierno no permitía nivelar el precio de la moneda por medio de la flotación del tipo de cambio, ni mantenerlo por medio de la política monetaria. La pasividad del Banco Central generó una caída aún más profunda en la confianza inversionista, produciendo más desempleo, menos consumo y menos producción. Cuando se hacía cada vez más probable la devaluación, los especuladores no dejaron pasar su oportunidad de sacar provecho de la situación: aumentaron su demanda de divisas, con la esperanza de que la devaluación les diera una rentabilidad a la hora de revender. Eso aceleró la pérdida de reservas, haciendo más probable la devaluación e incentivando más a los inversionistas a invertir en divisas. Un círculo vicioso que complicó aún más las circunstancias. El 2 de julio de 1997 Tailandia permitió la flotación del baht. La experiencia de la crisis mexicana tranquilizaba parcialmente a los diseñadores de política: sabían que empresas sobre endeudadas en moneda extranjera se

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

verían perjudicadas, pero creían que nada catastrófico pasaría. Sin embargo, los cálculos fueron erróneos: se pensaba que con un 15% de devaluación los costos disminuirían lo suficiente como para hacer competitiva nuevamente la economía, con lo cual los inversionistas se verían nuevamente atraídos por el empuje de las exportaciones. Pero para comienzos de 1998 la devaluación ya había llegado al 100% anual y no había una respuesta satisfactoria de la economía, mientras que se trató de contener con un aumento considerable de las tasas de interés. Este comportamiento de las tasas de interés se ilustra en la Gráfica 32. GRÁFICA 32 TA S A D E I N T E R É S D E L M E R C A D O M O N E TA R I O (ENE. 1966-DIC. 2000) 90

30

80 25

70

Porcentaje

50 15 40 10

Porcentaje

60

20

30 20

5

10 0 Ene-96 Mar-96 May-96 Jul-96 Sep-96 Nov-96 Ene-97 Mar-97 May-97 Jul-97 Sep-97 Nov-97 Ene-98 Mar-98 May-98 Jul-98 Sep-98 Nov-98 Ene-99 Mar-99 May-99 Jul-99 Sep-99 Nov-99 Ene-00 Mar-00 May-00 Jul-00 Sep-00 Nov-00

0

Corea

Malasia

Tailandia

Indonesia (eje secundario)

Fuente: elaboración propia con base en IMF Library Statistics.

Para Krugman (2009) este impase se debió a un episodio de pánico convertido en un círculo vicioso que derrumbó la economía. El mecanismo básico es el siguiente: se parte de una caída de la confianza en la moneda, propiciada por la alta devaluación y las subidas abruptas de la tasa de interés que no cesan; bajo esas circunstancias los inversionistas extranjeros sacan sus inversiones en divisas en el menor tiempo posible, ante la expectativa de posteriores devaluaciones; ello aumenta aún más la devaluación, presentándose así una profecía auto cumplida; el Banco Central, en un intento desesperado, disminuye la oferta monetaria con la intención de aumentar la tasa de interés, lo cual, sin embargo, tiene un efecto estéril en atraer capitales; en cambio

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

se ve perjudicado el consumo y se incrementa el endeudamiento interno, lo cual agrava la recesión, disminuyendo nuevamente la confianza en la moneda y reiniciando el círculo. Rápidamente las monedas de Corea, Malasia e Indonesia sufrieron grandes devaluaciones por la salida masiva de sus capitales. Los bancos centrales no comprendían muy bien lo que pasaba: ¿cómo una crisis que había comenzado en Tailandia los había sumido en una crisis tan profunda cuando todo iba tan bien? Según Krugman (2009), la propagación se dio principalmente por la forma en que las economías asiáticas eran asociadas por los inversionistas. Cuando se dio el milagro asiático las inyecciones de capital se incentivaron por el desarrollo conjunto de la región. De igual manera, cuando Tailandia entró en crisis se incorporó la idea de que la región como un todo tenía dificultades, lo que llevó a retirar las inversiones. Los fondos de inversión en mercados emergentes, que empaquetaban activos de los diferentes países asiáticos, también cayeron con Tailandia afectando los otros países.

6 . 1 . 2 . E L PA P E L D E L F M I Joseph Stiglitz fue testigo de primera mano del accionar del FMI durante la crisis asiática de 1997. Como economista principal del Banco Mundial tuvo una gran interacción como observador y consejero de los programas de intervención en balanza de pagos, y como expone en su artículo periodístico de año 2000, Lo que aprendí de la crisis económica mundial, quedó sorprendido con el accionar de la institución encargada de reordenar el sistema económico mundial. Como reconoce el propio Stiglitz, las políticas del FMI fueron vitales para la recuperación de las economías latinoamericanas en los años ochenta, donde la falta de disciplina macroeconómica, sumada al sobreendeudamiento y el aumento desmesurado de las tasas de interés, llevaron a un estancamiento económico y social. La austeridad fiscal, las políticas monetarias de estabilización y el equilibrio en la balanza de pagos permitieron una salida no tan traumática de la crisis. Cuando la crisis asiática se inició con la devaluación profunda del baht tailandés y los aumentos del déficit en cuenta corriente, la lógica del FMI fue aplicar las mismas políticas que habían resultado exitosas en los años ochenta. El ritmo acelerado de la devaluación en los tigres asiáticos se muestra en la Gráfica 33.

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

GRÁFICA 33 D E VA L U A C I Ó N N O M I N A L A N U A L % (ENE 1997-DIC 2000) 120

600

100

500 400

60

300

40

200

20 100

0

0

-20

Corea

Tailandia

Nov-00

Jul-00

Sep-00

May-00

Ene-00

Mar-00

Nov-99

Jul-99

Sep-99

May-99

Ene-99

Mar-99

Nov-98

Jul-98

Malasia

Sep-98

May-98

Ene-98

Mar-98

Nov-97

Jul-97

Sep-97

May-97

Ene-97

-100 Mar-97

-40

Porcentaje

Porcentaje

80

Indonesia (eje secundario)

Fuente: elaboración propia con base en IMF Library Statistics.

Pero esa posición no respondía a las características del mercado asiático. Las economías sumidas en crisis tenían excedentes presupuestales, dado que la crisis no había implicado presiones de gasto para los gobiernos. Con las políticas del FMI los excedentes crecieron a expensas de déficit en inversión en educación e infraestructura que no solo hubiera ayudado a salir de la crisis, sino que hubiera dinamizado el crecimiento económico de mediano y largo plazo (Stiglitz, 2000). La inflación, por otro lado, ya estaba controlada. En Corea, por ejemplo, era cercana al 4%. Las intervenciones eran incorrectas por asumir que el problema era estatal, cuando fue la especulación y el papel del sector privado el que llevó a la crisis. Era predecible que la contracción del gasto y el aumento de las tasas de interés harían cada vez más complicado reactivar la economía. Stiglitz llevó sus preocupaciones a Stanley Fisher, primer director delegado del FMI. La respuesta fue simple: no se podía hacer mucho pues la junta directiva de la organización, elegida por las principales economías industrializadas y avanzadas del mundo, ejercía una importante presión. Sin embargo, aseguró que serían flexibles, y si las medidas de austeridad deprimían mucho la economía las relajarían. Para Stiglitz era increíble que los directores de una de las organizaciones económicas más importantes del mundo no tuvieran claro el mecanismo de transmisión de la política monetaria, que tiene un

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

rezago de entre 12 y 18 meses. Cuando las políticas fueran relajadas ya sería demasiado tarde. Según Stiglitz las comisiones de los economistas consejeros que diseñan los programas de ayudas representan otro gran problema. Aunque son economistas con muy buena preparación y disposición, deben diseñar las políticas para países que solo estudian a profundidad uno o dos días antes de elaborar el informe. Muchas de las herramientas de política son modelos matemáticos, con parámetros rígidos entre países y muchas veces desactualizados. Son tales los moldes que ajustan para todas las economías, que Stiglitz supo de un caso en el que aplicaron un estudio previo a otra economía, donde lo único que se hizo fue cambiar el nombre de los países con procesadores de texto (Stiglitz, 2000). GRÁFICA 34 CRECIMIENTO DE LAS ECONOMÍAS DEL SUDESTE ASIÁTICO 15 10 5 Porcentaje

0 -5 -10

Indonesia

Corea

Tailandia

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1985

1986

1983

1984

1982

1981

-15 1980

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Malasia

Fuente: elaboración propia con base en WEO.

Cuando la crisis se expandió a Indonesia hubo un nuevo intento de conciliación con el FMI mediante la preparación de un documento del Banco Mundial que sostenía que las medidas implicarían desordenes sociales y políticos. La respuesta del FMI fue la misma: a México le había funcionado apretarse el cinturón y había salido fortalecido de la crisis, así que las medidas para Tailandia e Indonesia debían ser las mismas. Sin embargo, eso no fue del todo cierto: México permaneció débil por algún tiempo y solo fue el TLC

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

con Estados Unidos el que fortaleció sus exportaciones y contribuyó a un crecimiento más apresurado y sostenido. La pasividad del FMI tuvo consecuencias claras. El PIB en los cuatro países más afectados cayó más del 5% (Indonesia, la más afectada, se contrajo más del 12% en 1998). La mitad de las empresas indonesias estaban quebradas o cerca de estarlo. El desempleo creció considerablemente y los salarios reales, que tanto habían crecido por el milagro, cayeron profundamente. ¿Cuál hubiera sido el buen accionar el FMI ante la crisis? Para Stiglitz (2000) la respuesta contempla dos medidas: la primera es evaluar las políticas para el caso concreto de cada una de las economías en crisis, es decir, tener en cuenta la estructura de cada una de las economías, identificar qué sectores son los afectados y aplicar las políticas apropiadas para impulsarlas, que en la mayoría de las ocasiones son expansivas y no contractivas (el gobierno Clinton tenía muy claro que se requería déficit en caso de crisis, y por eso se dieron buenos resultados). Una segunda receta que debería seguir el FMI era dejar el secreto: una discusión más abierta, involucrando todos los actores, probablemente hubiera permitido formular mejores políticas para salir rápidamente de las dificultades. Para Singh (1999) el papel óptimo del FMI debió haber sido como conciliador entre los bancos internacionales y el sector privado con miras a reestructurar la deuda. Krugman (2009) también aporta críticas al accionar del FMI durante la crisis financiera asiática. Al igual que Stiglitz considera que las políticas contraccionistas eran totalmente equivocadas para una economía que necesitaba estímulos monetarios y fiscales. Sin embargo, hubo otra política equivocada: las reformas estructurales. Aunque algunas de ellas contribuyeron, como el cierre de los bancos y corporaciones financieras menos responsables, otras no tenían nada que ver con el problema: la eliminación de las concesiones monopólicas para algunos negocios no aportaba nada a la solución. En ese sentido, el FMI gastaba esfuerzos en buscar soluciones a situaciones ajenas a la crisis.

6 . 1 . 3 . O T R A S M E D I D A S PA R A E N F R E N TA R L A C R I S I S Sin lugar a dudas las políticas recomendadas por el FMI fueron las más impulsadas y aplicadas por las economías asiáticas en crisis. Sin embargo, se deben tener en cuenta otros tipos de políticas económicas aplicadas dentro y

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

fuera de Asia que desde entonces han buscado disminuir las vulnerabilidades asociadas a problemas en la balanza de pagos. La primera de ellas son los rescates de última instancia. Aunque el FMI por su naturaleza y función es el organismo encargado de inyectar liquidez en casos de crisis, no siempre provee la cantidad suficiente como para sacar a flote los países en dificultades. En el caso de Asia, por ejemplo, otras instituciones multilaterales como el Banco Mundial, el Banco de Desarrollo Asiático y algunos países industrializados realizaron transferencias que ayudaron a reactivar la demanda. Es de resaltar que fue tal la profundidad de la crisis que organismos dedicados a financiar proyectos de inversión tuvieron que apoyar la recuperación financiera. Otras políticas mucho más focalizadas se centraron en el sector financiero. La primera de ellas, propiciada en parte por el FMI, fue la intervención y el cierre en algunos casos de las instituciones de financiamiento más irresponsables, es decir, aquellas que habían generado un endeudamiento externo exorbitante y generado mayor especulación. En el caso de Malasia muchas de esas instituciones se fusionaron con empresas con saldos sanos, buscando no perjudicar a los clientes locales. Otra importante innovación fue el seguro total por depósitos que hubiera evitado la corrida bancaria que se presentó al esparcirse el pánico financiero. Sin embargo, esa medida debe estar acompañada de fortaleza institucional e información completa, pues algunos rumores impidieron que tuviera éxito en Indonesia (De Villar et al., 1998). El saneamiento de la cartera privada también fue una medida exitosa. El gobierno coreano creó una comisión para evaluar si la compra de la cartera con presupuesto público ayudaría a reactivar el sistema financiero. Efectivamente se hizo así, evidenciando una reactivación de la confianza privada. Aunque en otros países afectados por la crisis se hicieron estudios semejantes, solo Corea los aplicó (De Villar et al., 1998). Los recursos públicos se utilizaron de igual manera para estabilizar el sistema financiero conjuntamente con las inyecciones de capital de los organismos multilaterales.

– LA S D O S C A RA S D E LA M O N E DA : L A R E C U P E R A C I Ó N D E TA I L A N D I A Y M A L A S I A Es fácil evidenciar la ineficacia de las políticas recomendadas por el FMI cuando se estudia la recuperación de Malasia, país altamente criticado por

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

aquel entonces debido al rechazo de las medidas contractivas y a la adopción de controles de capitales. Dichas políticas fueron básicamente rechazadas por dos motivos: por la línea ideológica del régimen político de aquel entonces que objetaba toda intervención extranjera, y por la desconfianza del resultado que podrían tener esas medidas en una economía tan frágil (Stiglitz, 2002). Los motivos del régimen resultaron estar bien fundados y tener excelentes resultados. Ello contrastaba fuertemente con las condiciones sociales negativas y las continuas violaciones a los derechos humanos por el primer ministro Mahathir, lo que se reflejó en una carta abierta enviada por Krugman al primer ministro, donde lo felicitó por sus buenas políticas económicas pero resaltó los problemas políticos y sociales por los que pasaba el país. En el inicio de la crisis (1997) un equipo del FMI evaluó las condiciones del sistema financiero malasio, que consideraba delicada por tener un 15% de la cartera incobrable. Sin embargo, el Banco Central malasio había impuesto una serie de regulaciones para llevar de mejor manera un escenario de estrés como ese. Los bancos privados tenían provisiones elevadas para contrarrestar eventualidades de riesgo de cartera. Frente a los problemas externos se protegió a los bancos de la volatilidad de la tasa de cambio, evitando así el círculo vicioso que vivió Tailandia de pedir prestado en dólares y prestar localmente en bahts. De igual manera, el sector privado vio limitado su endeudamiento externo, lo cual evitó las quiebras generalizadas que vivió Tailandia (Stiglitz, 2002). La forma tradicional de evaluar si un sistema financiero era estable para el FMI eran test de estrés computacional, donde se imponían a las economías una serie de shock que arrojaban resultados frente a las vulnerabilidades financieras. Según esos estudios la economía malasia salía bastante bien librada, dadas las altas regulaciones de su sistema financiero. Era especialmente incómodo para el FMI reconocer esta solidez y explicarla por medio de su discurso tradicional. Sin embargo, ello no quiere decir que no se intentaran aplicar las políticas tradicionales: el ministro de hacienda Ibrahim propuso aumentar los tipos de interés y reducir el gasto pero fue expulsado de su cargo (Stiglitz, 2002). Cuando estalló la crisis y se inició el proceso de contagio la política de Mahathir volvió a intervenir fijando el valor del ringgit en 3,8 por dólar. Adicionalmente repatrió la moneda nacional que se encontraba en el extranjero y redujo la tasa de interés para incentivar la actividad económica local. Se impusieron controles a las remesas salientes y se congelaron las

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cuentas de las inversiones exteriores de cartera. El éxito de esas políticas fue la fortaleza de los anuncios para aclarar a la inversión extranjera que dichas medidas eran de corto plazo, y que en el transcurso de un año se retirarían completamente. La única recomendación que llegó del Banco Mundial es que no se impusieran controles directos, sino que se hiciera por medio de impuestos que distorsionaban en menor medida la percepción del mercado (Stiglitz, 2002). Los economistas del FMI, de Wall Street y de las corrientes dominantes de las academias económicas previeron un desastre para Malasia. Creyeron que los inversionistas huirían por años, sin la más mínima voluntad de invertir nuevamente en una economía tan impredecible. El crecimiento en ese sentido tendería a estancarse, los controles se tendrían que eternizar y la economía no podría resurgir nuevamente con facilidad. Sin embargo al cabo de un año los impuestos se eliminaron, las condiciones se normalizaron y para el plazo de un año los bancos y las empresas habían sido reestructurados. Los contrastes con Tailandia fueron abismales. Como se explicó previamente la economía tailandesa siguió casi perfectamente las recomendaciones del FMI, generando una recesión mucho más profunda. Adicionalmente Malasia logró generar un menor impacto debido a la baja deuda pública contraída relativa a la tailandesa, que se requirió para reimpulsar el aparato productivo. A pesar de lo previsto por los economistas del FMI la inversión extranjera creció más que en el periodo previo a la crisis. Tailandia, mientras tanto, tres años después de la crisis reportaba un PIB 2,3% menor que el previo a la crisis, con un 40% de la cartera incobrable (Stiglitz, 2002). Kaplan y Rodrick (2001) confirmaron lo anteriormente descrito por medio de un modelo teórico, a través de una aproximación al problema, denominada diferencias de las diferencias, que explica econométricamente la diferencia entre los controles de capitales y la aplicación de las políticas del FMI. En ese sentido se realiza un análisis contrafactual de qué hubiera pasado si los países del sudeste asiático hubieran aplicado políticas contrarias a las que efectivamente realizaron. La principal conclusión es que las circunstancias de la crisis favorecían una recuperación más rápida cuando se aplicaban los controles de capitales en cualquiera de los casos. Esto daba un respiro a la política monetaria y fiscal para actuar posteriormente. Se calculó de igual manera un índice de presión del mercado financiero, que tiene en cuenta la tasa de cambio, el nivel de las reservas y la tasa de interés; el indicador se redujo mucho más rápidamente en Malasia hasta quedar es-

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

tablemente por debajo del índice tailandés. Los resultados de estos ejercicios se muestran en la Gráfica 35. GRÁFICA 35 ÍNDICE DE PRESIÓN EN LOS MERCADOS FINANCIEROS 1,25 Malasia Corea Tailandia

1,20 1,15 1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85

2000M3

2000M1

1999M9

1999M11

1999M7

1999M5

1999M3

1999M1

1998M9

1998M11

1998M7

1998M5

1998M3

1998M1

1997M9

1997M11

1997M7

1997M5

1997M3

1997M1

1996M11

1996M9

1996M7

1996M5

1996M3

1996M1

0,80

Fuente: elaboración propia con base en Kaplan y Rodrick (2001).

6.2. CRISIS PUNTO COM La crisis punto com es la más reciente crisis especulativa, fomentada por el auge y el rápido crecimiento de los usuarios de Internet a finales de siglo pasado. Los éxitos de algunos de los gigantes de hoy en día de la industria del Internet, como Yahoo (fundada en 1995), Google (fundada en 1998) y el pionero de los correos electrónicos Hotmail (fundado en 1996), provocaron la masiva creación de compañías que prestaban servicios por Internet. El índice Nasdaq de Estados Unidos, que incorpora las compañías desarrolladoras de tecnología, tuvo los rendimientos más altos de las bolsas americanas a finales de la década de los noventa. Sin embargo, como en todas las crisis especulativas, cuando el mercado se saturó y encontró que los fundamentos de los precios de las principales acciones de Internet estaba

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

inflados artificialmente por el mercado, el auge cayó y más de 4.000 compañías dedicadas a prestar servicios de plataforma se quebraron entre el año 2000 y 2003. Solo las más sólidas lograron consolidarse hasta el día de hoy. La crisis tuvo dos principios fundamentales que fomentaron la alta especulación tecnológica de finales de siglo. La primera, la expansión del sistema financiero que permitió una alta tasa de inversión en empresas de carácter tecnológico. Muchas empresas dedicadas a actividades en el sector real invirtieron sus excedentes monetarios en el mercado accionario Nasdaq, bolsa que reúne las principales empresas dedicadas al sector tecnológico en los Estados Unidos. Como se observa en la Gráfica 36, desde 1997 el índice Nasdaq tuvo un crecimiento exponencial, llegando a su pico máximo en el primer trimestre del año 2000. El sector industrial, representado por el índice Dow Jones, tuvo un crecimiento relativamente bajo con respecto al Nasdaq, lo que llevó a un traslado de inversiones masivas al Internet. El segundo principio que llevó a una especulación masiva fue la metodología de atracción de clientes. La mayoría de compañías de Internet obtenían recursos de dos fuentes: cobrar directamente a sus clientes los servicios prestados, y por publicidad. Sin embargo, para atraer clientes dada la alta competencia entre plataformas virtuales, al corto plazo prestaban sus servicios gratuitamente, esperando obtener una gran cantidad de clientes que compraran sus servicios al momento en que se incorporara un cobro monetario por ellos. GRÁFICA 36 Í N D I C E NA S DAQ ( 1 9 9 7 - 2 0 0 1 ) 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000

Fuente: elaboración propia con base en Bloomberg

Oct-01

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A pesar de lo anterior la expectativa de los inversionistas no se cumplió. La mayoría de plataformas que comenzaron a cobrar sus servicios sufrieron una masiva pérdida de clientes y de beneficios por publicidad. Las bolsas, que habían sido infladas por las perspectivas falsas de ingresos de las grandes compañías, sufrieron caídas abruptas en el primer trimestre del año 2000. Los atentados a las Torres Gemelas en septiembre del 2001 acabaron por desplomar la confianza inversionista, que llevó a caídas importantes de los índices bursátiles tecnológicos. Para finales del año 2007 la mitad de las compañías de Internet creadas desde el año 2001 habían caído en banca rota. GRÁFICA 37 PRECIO DE LA ACCIÓN DE AMAZON ($US) 120 100 80 60 40 20

May-97 Jul-97 Sep-97 Nov-97 Ene-98 Mar-98 May-98 Jul-98 Sep-98 Nov-98 Ene-99 Mar-99 May-99 Jul-99 Sep-99 Nov-99 Ene-00 Mar-00 May-00 Jul-00 Sep-00 Nov-00 Ene-01 Mar-01 May-01 Jul-01 Sep-01 Nov-01 Ene-02 Mar-02 May-02

0

Fuente: elaboración propia con base en Bloomberg.

Dos de los casos más conocidos y discutidos en la literatura fueron los de los gigantes Yahoo y Amazon. Con la creación de las compañías en la última década del siglo pasado se revolucionaron los servicios de búsqueda y compras de mercancías y servicios. Sin embargo, las valoraciones de riesgo que realizaron las calificadoras se realizaron con base en las ventas esperadas por las compañías, y no por las ventas efectivas. El aumento del tráfico por Internet se usó como variable proxy del posible nivel de ventas que podían tener las empresas. No obstante, sus expectativas no estuvieron bien fundamentadas (Cassidy, 2001). Compañías del tamaño de Google, Yahoo y Amazon no solo no recibieron ingresos en sus primeros años, sino que utilizaron los recursos obtenidos de la emisión de acciones para realizar grandes inversiones en sus plataformas.

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

Cuando las metodologías de evaluación de los títulos se cambiaron por metodologías de ingreso, los números rojos que distaban de las expectativas de crecimiento del sector tecnológico generaron pánico entre los inversionistas, que retiraron masivamente sus ofertas y llevaron los precios a mínimos históricos hacia mediados del año 2001. GRÁFICA 38 P R E C I O D E L A A C C I Ó N D E YA H O O ( $ U S ) 140 120 100 80 60 40 20

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Fuente: elaboración propia con base en Bloomberg.

A pesar del importante declive en la inversión tecnológica, la crisis no tuvo impactos tan significativos como los ataques terroristas de septiembre de 2001. Es difícil teóricamente diferenciar los impactos tecnológicos de la burbuja y la caída de la confianza inversionista debido al pánico ante nuevos ataques terroristas. Sin embargo, se pueden hacer varias anotaciones. Como menciona Cassidy (2001) la transmisión fue altamente contenida debido a que el sector real retiró a tiempo sus inversiones. De igual manera los enlaces intersectoriales entre el sector real y los mercados tecnológicos eran escasos, lo que no permitió un impacto mayor. Frente el mercado laboral no hubo un impacto de importancia debido a que las empresas de Internet eran intensivas en capital, y apenas en los mejores momentos bursátiles habían intentado ampliar sus actividades de representación mediante contratación masiva de trabajadores. Sin embargo, ante la larga espera por ingresos, y la caída de la inversión, fue difícil continuar con las políticas de contratación.

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

CONCLUSIONES Una clara comprensión de los mecanismos de transmisión de las crisis permite comprender de mejor forma las vulnerabilidades de la economía. La revisión de la literatura ha mostrado que las continuas aperturas, sumadas a regulaciones inadecuadas contribuyen a aumentar la vulnerabilidad del contagio a las crisis.

7. C R I S I S D E L A E U R O Z O N A La crisis de la Euro Zona es uno de los actuales temas de mayor trascendencia para el mundo; abarca los aspectos políticos, democráticos, sociales, económicos y financieros, pues dependiendo de la manera como la Unión Europea afronte esta crisis habrá un cambio en la relación entre los países y se determinará la viabilidad futura de la unión monetaria. En esta sección se trata la crisis económica de la Eurozona, analizando los orígenes de la unión monetaria, la estructura de la zona, el tratado de Maastricht, la política de intervención cuantitativa, y las posibles medidas de estabilización de la zona o la disolución de la Unión Europea por el riesgo de abandono de la moneda única por algunos países. Una moneda común usada por varios países en una zona geográfica significa una moneda internacional que facilita el comercio internacional, sirve al sistema internacional de pagos y de depósito de valor o reserva para todos los países del mundo. Los orígenes de la idea se remontan a “Keynes [que pensaba en] crear una ‘nueva moneda’ de alcance mundial, independiente del dólar, de la libra esterlina y de cualquier otra moneda. Esta nueva moneda debería estar avalada por todos los países y sometida al control de una autoridad mundial. A esta moneda la llamo ‘Bancor’” (Orduna Díez, 2005). Sin embargo, las ideas de Keynes no lograron consolidarse en su momento, hasta que en los años sesenta Robert Mundell con su teoría de Las Áreas Monetarias Óptimas apuntó en la misma dirección del postulado keynesiano. Después de la Segunda Guerra Mundial los países europeos buscaban minimizar las tensiones generadas en el escenario geopolítico y crearon un “novedoso diseño institucional supranacional adoptado por el tratado de París en 1952, que resultó ser la mejor solución para resolver un añejo problema de inestabilidad política por la vía de la integración económica gradual” (Torres Espinosa, 2008). Así se pasó de la integración eco-

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nómica reflejada en la unión aduanera, a una comunidad de libre comercio que proporcionó el escenario para la integración monetaria.

7. 1 . C O N C E P C I Ó N D E L A U N I Ó N M O N E TA R I A Después de la caída del patrón oro y con ello de la función que cumplía en el mercado mundial de capitales en donde debe “entenderse en relación con el papel peculiar de Gran Bretaña en la economía mundial del siglo XIX. No era solo que Gran Bretaña proveyera el capital a largo y corto plazos necesario para mantener el sistema en funcionamiento” (Block, p. 27). Se trataba además de liderar la economía mundial pues el “problema central del sistema monetario internacional durante los años veinte y treinta era la incapacidad o falta de voluntad de los Estados Unidos para asumir las responsabilidades que en una época anterior había correspondido a Gran Bretaña” (Block, p. 53). Así, se fortaleció la posición del capitalismo nacional hasta después de la Segunda Guerra Mundial cuando Estados Unidos, durante la Conferencia de Bretton Woods, asumió el liderazgo de la economía mundial reduciendo al Reino Unido a un papel subordinado. La derrota militar de la Alemania nazi por el Ejército Rojo, que avanzaba desde el este, y los aliados que ingresaban desde el oeste europeo, hizo que quedara dividida en dos, una bajo el dominio soviético y otra bajo la influencia de Estados Unidos. Para frenar el avance del comunismo en Europa, Estados Unidos fortaleció los lazos económicos con Alemania y le otorgó cuantiosa ayuda para posicionarla a la cabeza de la economía europea. La creación de las comunidades del carbón y del acero con el Tratado de Roma (1957) permitió avanzar luego hacia la libre movilidad de personas, servicios y capitales mediante la integración aduanera y el mercado común87, pues “las relaciones de intercambio y la formación de una unión aduanera pueden mejorar la relación de intercambio de los países miembros frente a terceros” (Lombaerde, p. 44). En 1971 se inició el Sistema Monetario Europeo –SME– mediante la reducción de las fluctuaciones monetarias y la incorporación de una banda fluctuante de 2,25% como mecanismo para controlar la tasa de cambio, vigilando “los equilibrios interno y externo –en un régimen de tipos de cambio

87 Consultar en [http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication6730_es.pdf].

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

fijos se necesita la combinación de dos instrumentos– y las políticas fiscal y monetaria” (Lombaerde, p. 41) y solo hasta 1990 se establecieron los criterios para la unión monetaria definitiva y el diseño del European Currency Unit –ECU– hasta llegar al Tratado de Maastricht en 1992. A partir de 1990 se instituyeron tres etapas para consolidar la Zona Euro y llegar a la unión económica y monetaria –UEM–, las cuales se corresponden así: – Etapa 1(1990-1994): implantación del mercado interior y eliminación de las restricciones a una mayor integración financiera. – Etapa 2 (1994-1999): establecimiento del Instituto Monetario Europeo –IME– para reforzar la cooperación entre los bancos centrales y preparación del Sistema Europeo de Bancos Centrales –SEBC–. Planificación de la transición al euro, definición del futuro gobierno de la zona del euro y convergencia económica entre los Estados miembros. – Etapa 3 (1999-en adelante): fijación de los tipos de cambios finales y transición al euro, establecimiento del Banco Central Europeo con una política monetaria independiente y aplicación de normas presupuestarias vinculantes en los Estados miembros (European Commission, página oficial).

7. 2 . T R A TA D O D E M A A S T R I C H T Este Tratado de la Unión Europea –TUE–, firmado en Maastricht el 7 de febrero de 1992 y vigente desde el 1.º de noviembre de 1993, estableció los parámetros de funcionamiento y consolidó la Unión Europea basada en las comunidades europeas, la seguridad común y la cooperación policial y judicial en materia penal. Adicionalmente, instauró la ciudadanía europea, reforzó las competencias del Parlamento Europeo, convirtió la Comunidad Económica Europea –CEE– en la Comunidad Europea CE y puso en marcha la unión económica y monetaria. La Unión Europea se estructura así: El primer pilar está constituido por la Comunidad Europea, por la Comunidad Europea del Carbón y del Acero –CECA– y por Euratom y se refiere a los ámbitos en los cuales los Estados miembros ejercen conjuntamente su soberanía a través de las instituciones comunitarias. A él se aplica el proceso denominado del método comunitario, es decir, propuesta de la Comisión Europea, adopción por el Consejo

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y el Parlamento Europeo y control del respeto del Derecho comunitario por el Tribunal de Justicia. El segundo pilar instaura la Política Exterior y de Seguridad Común –PESC– prevista en el Título V del Tratado de la Unión Europea, sustituye las disposiciones contenidas en el Acta Única Europea y permite a los Estados miembros emprender acciones comunes en materia de política exterior. Este pilar cuenta con un proceso de toma de decisiones intergubernamental, que recurre con frecuencia a la unanimidad. El papel de la Comisión y del Parlamento es modesto y la jurisdicción del Tribunal de Justicia no es de aplicación en este ámbito. El tercer pilar se refiere a la cooperación en los ámbitos de Justicia y Asuntos de Interior –JAI– prevista en el Título VI del Tratado de la Unión Europea. Se espera de la Unión que realice una acción conjunta para ofrecer a los ciudadanos un elevado nivel de protección en un espacio de libertad, seguridad y justicia. El proceso de toma de decisiones es también intergubernamental (EUR-Lex, 2010).

Sin embargo el Tratado ha tenido modificaciones de acuerdo a las necesidades de la Unión, por ejemplo el Tratado de Ámsterdam (1997), que … ha permitido ampliar las competencias de la Unión con la creación de una política comunitaria del empleo, la comunitarización de una parte de las materias que antes correspondían a la cooperación en el ámbito de Justicia y Asuntos de Interior, las medidas destinadas a aproximar la Unión a sus ciudadanos y la posibilidad de cooperación más estrecha entre algunos Estados miembros (cooperaciones reforzadas). Por otra parte, amplía el procedimiento de codecisión y el voto por mayoría cualificada, y realiza una simplificación de los artículos de los Tratados,

Y el Tratado de Niza 2001 que: … se dedica esencialmente a los “asuntos pendientes” de Ámsterdam, es decir, a los problemas institucionales vinculados a la ampliación que no se resolvieron en 1997. Se trata, en concreto, de la composición de la Comisión, de la ponderación de votos en el Consejo y de la ampliación de los casos de voto por mayoría cualificada. También simplifica el recurso al procedimiento de cooperación reforzada y aumenta la eficacia del sistema jurisdiccional (Europa.EU) y el tratado de Lisboa (2007) que pone fin a la Comunidad Europea, suprime la antigua estructura de la UE y establece un nuevo reparto de competencias entre la UE y los Estados miembros. Asimismo, se introducen modificaciones en el funcionamiento de las instituciones

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

europeas y en los procesos de toma de decisiones con el objetivo de mejorar el proceso decisorio en una Unión ampliada que consta de 27 Estados miembros. El Tratado de Lisboa supone además la reforma de varias políticas interiores y exteriores de la UE. En particular, dota a las instituciones de la capacidad de legislar y les otorga competencias en nuevos ámbitos políticos (EUR-Lex, 2010).

El Tratado en su Título VII establece los lineamientos para la política económica y monetaria y que se resumen en la Tabla 32. TA B L A 3 2 C R I T E R I O S D E C O N V E R G E N C I A D E L T R A TA D O D E M A A S T R I C H T OBJETIVOS

CÓMO SE MIDE

CRITERIOS DE CONVERGENCIA

Estabilidad de los precios

Tasa de inflación armonizada Una tasa de inflación no sucon respecto al índice de precios perior en más de 1,5 puntos al consumo. porcentuales a la de los tres Estados miembros con mejor comportamiento. Valor de referencia: déficit no Solidez de las finanzas públicas Déficit público en % del PIB. superior al 3% del PIB. Sostenibilidad de las finanzas Deuda pública en % del PIB. públicas Carácter duradero de la con- Tipos de interés a largo plazo. vergencia

Valor de referencia: no superior al 60%. Un tipo no superior en más de 2 puntos porcentuales al de los tres Estados miembros con mejor comportamiento en materia de estabilidad de los precios. Estabilidad de los tipos de cam- Desviación con respecto al tipo Participación en el Mecanismo bio de cambio central. de Tipo de Cambio –MTC– durante dos años sin tensiones graves.

Fuente: elaboración propia con base en European Commission (Cuadro Parámetros del tratado).

Los criterios de convergencia se ven amenazados ante la situación de insolvencia de algunos Estados miembros de Unión y la iliquidez que presenta el mercado de capitales con algunos bancos de la Zona Euro. A pesar de los acuerdos y de las presiones que ejercen los países del centro para el cumplimiento de los criterios de convergencia, se tiene una doble moral acerca de las exigencias y el buen comportamiento en tiempos de crisis. Hasta el año 2010 Alemania y Francia habían incumplido los criterios en catorce ocasiones en lo referido al déficit público y al nivel de la deuda (Anexo 1).

527

528

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

GRÁFICA 39 P R OY E C C I Ó N D E LO S C R I T E R I O S D E C O N V E R G E N C I A Déficit en % del PIB

Deuda en % del PIB

Crecimiento evolución del PIB %

Zona Euro

Francia

Zona Euro

Francia

Zona Euro

Francia

Italia

Bélgica

Italia

Bélgica

Italia

Bélgica

España

Portugal

España

Portugal

España

Portugal

Grecia

Alemania

Grecia

Alemania

Grecia

Alemania

2

4

180

1 3 0

150

-1

2

-2

120 1

-3

-4

90 0

-5

60

-6 2014

2015

2016

-1 2014

2015

2016

2014

2015

2016

Fuente: elaboración propia con base en El Tiempo (2014).

Para el año 2013 “la Comisión concedió a Francia un plazo de dos años para reducir el déficit al límite del 3% pero, de acuerdo con el Proyecto de Ley de Presupuestos Generales del Estado del Gobierno de Manuel Valls, Francia no cumplirá hasta 2017” (Fuentes, 2015).

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

TA B LA 3 3 PA Í S E S C O N L A M O N E DA E U R O 8 8

NÚMERO 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

PAÍSES

PAÍSES NO

PAÍSES QUE

ASOCIADOS

ASOCIADOS

ADOPTARON LA

CON LA MONEDA

MONEDA

AL EURO Alemania Austria Bélgica Chipre Eslovaquia Eslovenia España Estonia Finlandia Francia Grecia Irlanda Italia Letonia Luxemburgo Malta Países Bajos Portugal Lituania

Andorra Montenegro Ciudad del Vaticano Kosovo Mónaco San Marino

PAÍSES NO ASOCIADOS

Bulgaria Croacia Dinamarca Lituania Hungría Polonia Reino Unido República Checa Rumanía Suecia

Fuente: elaboración propia con base en Banco Central Europeo.

Aunque algunos países presenten problemas, pertenecer a la Euro Zona representa una ventaja desde el punto de vista beneficio-costo como la disminución de los costos de transacción, la valoración de activos y una tasa de interés baja de largo plazo. Sin embargo, algunos sectores políticos ven la salida de la Unión como una alternativa a pesar de sus implicaciones económicas, monetarias y financieras.

7. 3 . L A E S T R U C T U R A D E L A Z O N A La Zona Euro está compuesta por un sistema de centro periferia en donde el centro está formado por Alemania, Francia, Bélgica y Países Bajos y la

88 Más detalles en Portafolio, 2014b.

529

530

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

periferia está conformada por los otros quince países (Lapavitsas, 2012). Desde el centro se tiene el mayor nivel de industrialización, mayor productividad, se producen los bienes de capital y se exporta el capital financiero producto del superávit por cuenta corriente; por su parte, los países de la periferia tienen niveles de menor productividad, de dotación de capitales y exportan servicios con un menor valor agregado. El liderazgo de la Unión está a cargo de Alemania que después de la Segunda Guerra Mundial recibió el apoyo de Estados Unidos para su reconstrucción y la convirtió en el eje del desarrollo europeo; pero el papel de Alemania no es suficiente para generar un crecimiento significativo en toda la Eurozona. Esta situación no se puede modificar debido a la concentración de la industria en el centro y a la movilidad de capitales, lo que no implica un incremento en la productividad de los países de la periferia, si se cumpliera uno de los principios de las áreas monetarias óptimas (Mundell, 1961) que es “la movilidad de factores de producción, en regiones y sectores” (De Lombaerde, 2009). La mayoría de los países de la periferia que se encuentran en crisis tienen sus economías centradas en el sector primario o secundario, y los que se encuentran en el sector terciario, que prestan servicios de turismo o financieros, no presentan encadenamientos productivos que los conviertan en dinamizadores de la economía de esos países. La Zona Euro nació como resultado del proyecto político del europeísmo, con una visión de integración política, económica y judicial de los países para construir una unión fuerte y sólida. Se trataba de un proyecto que pudiera generar crecimiento y estabilidad, permitiera alcanzar un equilibrio de fuerzas con Estados Unidos y contrarrestara el dominio del dólar. Aunque la integración y el cumplimiento de los criterios de convergencia monetarios no implican una convergencia en el desarrollo de los países miembros de la Unión, “Krugman y Obstfeld (1995, pp. 751-753) estudiaron el caso de una combinación de movilidad de capital con inmovilidad del trabajo como una aplicación de la teoría del subóptimo o second best”. Desde el modelo de Solow ampliado con capital humano existe una convergencia relativa condicionada entre los países del centro, pero no una convergencia entre el centro y la periferia debido a las dotaciones iniciales de capital al crearse la Unión, a la productividad de los trabajadores y a los cambios tecnológicos que se puedan presentar en la periferia que les permita tomar una trayectoria de crecimiento para converger con los países del centro.

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

GRÁFICA 40 C O M P O R TA M I E N T O E S PA C I A L D E L P I B E N L A E U R O Z O N A Y F L U J O S D E C A P I TA L C E N T R O P E R I F E R I A ( 2 0 13 )

Fuente: Eurostat.

7. 4 . L A C R I S I S La actual crisis de la Zona Euro es producto de la pérdida de confianza de los países miembros de la Unión Europea acerca de las ventajas de la Unión, del cumplimiento de los compromisos y de la solidaridad de la comunidad, producto de los choques exógenos de la economía mundial. El contagio sistémico que se produjo en el mercado mundial de valores, generado por la crisis subprime que se presentó con “la burbuja inmobiliaria de Estados Unidos que se hizo mundial debido a la titularización de los activos de alto riesgo” (Lapavitsas, 2012) contagió primero a los bancos Bear Sterns (2008), Lehman Brothers (2008) y otros que luego acudieron a la ayuda de los gobiernos de sus países. Este contagio se presentó debido a la inversión de los bancos europeos en activos malos (Machinea, 2009), lo que aceleró la crisis que se venía gestando desde la creación de la Unión como consecuencia de la estructura de la Zona Euro. Desde la creación de la Unión Europea los países del centro han tenido tasas de crecimiento estables aunque inferiores al 3%, y los países de la periferia que han tenido crecimientos superiores fueron apalancados por

531

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

ingresos de capital que luego desencadenaron los problemas de deuda externa y las mayores caídas en el crecimiento para el año 2009. GRÁFICA 41 C O M P O R TA M I E N T O D E L P I B D E L A E U R O Z O N A E N F U N C I Ó N D E L C A M B I O P O RC E N T UA L A N UA L 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0

Bélgica

Irlanda

Portugal

España

Grecia

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

-15,0 1999

532

Alemania (hasta 1990 antiguo territorio de la RFA) Francia

Fuente: elaboración propia con base en Eurostat.

Aunque la inflación en la Euro Zona ha estado controlada, La deflación, o caída de los precios, es un fenómeno nocivo para el dinamismo de la economía, dado que aplaza las decisiones de compra, con la expectativa de que los precios sigan bajando, y desalienta por ello las inversiones y el consumo, degenerando en un círculo vicioso de más deflación (Portafolio, 2014a).

Esta situación se ha intervenido mediante la política de expansión cuantitativa (Quantitative Easing –QE–) que actúa en el mercado secundario de capitales. De modo que Tras un largo período de recesión y crisis con alto desempleo y abultados déficits, el Banco Central Europeo ha anunciado la compra de 60.000 millones de euros de deuda al mes (como mínimo) desde marzo hasta septiembre de 2016; al mismo tiempo que rebajó la tasa de interés al 0,05% y mantuvo fija en -0,2% la facili-

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

dad de depósito o interés que cobra a los bancos por dejar dinero en sus arcas (Herrera, 2015d).

GRÁFICA 42 C O M P O R TA M I E N T O D E L A I N F L A C I Ó N E N L A E U R O Z O N A E N F U N C I Ó N D E L C A M B I O P O RC E N T UA L A N UA L 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3

2002

2003

Bélgica

2004

2005

Alemania

2006 Irlanda

2007

2008 Grecia

2009

2010

España

2011 Francia

2012

2013

Portugal

Fuente: elaboración propia con base en Eurostat.

Los países periféricos con crecimiento superior al 3% e inflación superior al 3% antes de la crisis del 2009, hoy presentan las tendencias con mayor deflación de la Zona, indicando la directa relación entre el mercado de capitales y su desempeño en estos dos indicadores, debido a la relación centro periferia movida por “El aumento del peso de las finanzas con respecto a la producción […] y […] un superávit estructural por cuenta corriente para Alemania, que se refleja en déficits por cuenta corriente para países periféricos” (Lapavitsas, 2012). El sentido de unión debe contemplar la igualdad de los individuos que la conforman y las decisiones se toman en el Ágora de la Democracia … que significa “reunir”, y este espacio deliberadamente vacío en el corazón de la ciudad estaba destinado a aprovechar uno de los mayores bienes que esta ofrecía al hombre: su potencial como lugar de reunión y encuentro. Encuentro para conocerse, para compartir inquietudes, para descubrir posibilidades de acción, para consolidar los vínculos comunes (Olalla, 2015).

Sin olvidar que todas las decisiones económicas afectan directa o indirectamente a cada uno de los individuos.

533

534

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

Uno de los casos que revela la tragedia humana ligada a la unión monetaria ocurrió en la tarde del 28 de noviembre, cuando el italiano Luigino D’Angelo, un pensionista de 68 años, escribió una nota de suicidio y veinte minutos después se ahorcó. Había perdido los ahorros de toda su vida ( 110.000) debido a la reorganización dictada por el gobierno de Banca Etruria, un banco con problemas del que D’Angelo llevaba cincuenta años siendo cliente. Su error consistió en invertir sus ahorros en un producto de inversión de riesgo vinculado a la deuda del banco. D’Angelo se convirtió en un símbolo del daño humano causado por el plan de reorganización bancaria italiano que afectó a cuatro bancos y provocó que miles de personas perdieran dinero con esas inversiones. Las protestas obligaron al gobierno italiano a prometer una compensación a los más afectados (Expansión, 2016), mostrando que las decisiones que no contemplan las consecuencias que se pueden generar en cada uno de los individuos que hacen parte de la unión, pueden conducir a un malestar generalizado, porque de un lado se salva al sector financiero y por el otro se castiga al ciudadano.

7. 4 . 1 . C H I P R E La crisis chipriota es producto de la migración de capitales provenientes de Rusia y de la Euro Zona siendo la consecuencia … que la crisis tocó a Rusia, pues cerca de la mitad de los depositantes de los bancos de Chipre son de ese país. Por eso las medidas generaron una fuerte reacción del gobierno de Vladimir Putin, quien dejó muy en claro su enojo y desacuerdo con lo que considera un impuesto confiscatorio (Semana, 2015c).

Esta migración de capitales fue producto de las condiciones que convirtieron a la isla en un paraíso fiscal, lo cual permitió incrementar el volumen de ahorros en sus principales bancos: el Bank of Cyprus y el Laiki Bank. Los bancos con tal volumen de ahorros deben colocar estos recursos en el mercado de capitales para tener utilidad y sostener su funcionamiento, y los capitales son invertidos en bonos soberanos del gobierno de Chipre y de Grecia. El gigantesco e insostenible sector financiero chipriota condujo a la nación a la recesión y, como explica Pissarides, se debió “al excesivo crecimiento del sector financiero por la invasión turca de 1974, que se apropió

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

de la llanura fértil agrícola y obligó a buscar alternativas en las finanzas y el turismo (Herrera, 2015c). El contagio sistémico proveniente de la crisis subprime al mercado de capitales europeo trajo la quiebra de bancos y fondos de inversión, lo cual generó una reacción en cadena mediante el incumplimiento de pagos, la disminución del recaudo tributario y, por consiguiente, el impago de la deuda soberana en muchos países, afectándose la suspensión de pagos de Grecia e importando la crisis a su territorio. El incremento de la deuda chipriota se presentó a partir del año 2011 tras los impagos de Grecia, el impago a los acreedores de los bancos como consecuencia de la cadena del impago de los deudores privados, el despido de trabajadores del sector financiero y la disminución en la tributación. TA B L A 3 4 C O M P O R TA M I E N T O D E L A D E U D A C H I P R I O TA AÑO

MILLONES 7,246.20 8,093.30

% PIB 60.1 63.6

2004

8,963.30

64.7

2005

9,490.70

63.3

2006

9,445.00

58.9

2007

9,307.30

53.7

2008

8,388.20

44.7

2009 2010 2011 2012

9,864.50 10,769.70 12,869.30 15,430.90

53.5 56.5 66 79.5

2013

18,518.80

102.2

2002 2003

Fuente: elaboración propia con base en Eurostat.

Como solución el gobierno chipriota bloqueó la movilidad de capitales ante las posibles fugas que se podrían generar, de forma que “la retirada en efectivo en los mostradores de los bancos o en los cajeros estarán limitadas a 300 euros por día, persona y banco. Los pagos y transferencias al extranjero no podrán superar los 5.000 euros por mes y los viajeros que abandonen la isla solo podrán llevar consigo 1.000 euros en efectivo” (El Tiempo, 2015).

535

536

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

El plan de rescate propuesto por la Troika solicitaba inicialmente 7.000 millones para tener un crédito reestructurado de 10.000 millones, de modo que el país fue puesto en un plan de austeridad y ajuste fiscal.

7. 4 . 2 . E S PA Ñ A La deuda española fue impulsada por la burbuja inmobiliaria que se generó a partir de tasas de interés bajas que presionaron las compras con tarjetas de crédito y bienes no transables como los inmuebles, de modo que … la liquidez internacional sin precedentes que se empezó a generar a mediados de los noventa, presionó con inusitada fuerza sobre los precios de la vivienda, que alcanzaron máximos históricos en la mayoría de los países industrializados e, incluso, en países calificados de “emergentes”, como China y Corea (Naredo, 2015).

TA B L A 3 5 C O M P O R TA M I E N T O D E L A D E U D A E S PA Ñ O L A AÑO

MILLONES

% PIB

2002

384,145.00

51.3

2003

382,775.00

47.6

2004

389,888.00

45.3

2005

393,479.00

42.3

2006

392,168.00

38.9

2007

383,798.00

35.5

2008

439,771.00

39.4

2009

568,700.00

52.7

2010

649,259.00

60.1

2011

743,531.00

69.2

2012

890,993.00

84.4

2013

966,181.00

92.1

Fuente: elaboración propia con base en Eurostat.

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

Una economía poco industrializada, con una gran masa monetaria disponible encamina sus recursos al consumo y hacia la producción de bienes no transables, los cuales saturan el mercado y terminan con una súbita caída de precios. La solución para la crisis de la deuda española fue la aplicación del plan de austeridad mediante la flexibilización del mercado laboral, la reducción del tamaño del Estado y la modificación del sistema de seguridad social. El sistema de pensiones español, con sus reglas actuales, tendría su primer déficit en 2015, agotaría su fondo de reservas en 2026, y gran parte de sus problemas se resolverían retrasando tres años la edad de jubilación, según un estudio de investigadores españoles […] En la primera se asume que los años de aportes utilizados para calcular la base reguladora que determina el monto de las pensiones será extendido en 2010 de los actuales últimos 15 años de aporte a toda la vida laboral […] En la segunda reforma asumen que la jubilación anticipada pasará en 2010 a los 63 años desde los 60, y que la jubilación normal pasará a los 68 años desde los 65 (El Economista, 2015).

7. 4 . 3 . G R E C I A La deuda griega se generó a partir de una gran masa monetaria disponible, lo que se tradujo en bajas tasas de interés que fueron aprovechadas por los ciudadanos para el consumo mediante créditos y tarjetas de crédito. TA B L A 3 6 C O M P O R TA M I E N T O D E L A D E U D A G R I E G A AÑO

MILLONES

% PIB

2006

225,265.00

103.4

2007

239,991.00

103.1

2008

264,623.00

109.3

2009

301,002.00

126.8

2010

330,291.00

146

2011

355,954.00

171.3

2012

304,691.00

156.9

2013

319,133.00

174.9

Fuente: elaboración propia con base en Eurostat.

537

538

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

La particularidad de la deuda helénica radica en la manera que ha sido manejada su economía, primero mediante la manipulación de las cifras para el ingreso a la Zona Euro con asesoría de la banca de inversión Goldman Sachs que convirtió la deuda en derivados financieros y al final de la operación apostó a la caída de la deuda griega. Sin embargo, la aplicación del paquete de austeridad no fue bien recibida por la población y por el gobierno de Alexis Tsipras, el cual buscó la renegociación de la deuda en medio de amenazas de salir de la Eurozona. Grecia se enfrentaba a la posibilidad de una salida (Grexit) de la zona Euro, llegar al impago de los bonos soberanos y generar una nueva moneda local que le permita tener liquidez temporal, pues “… la única forma de reabrirlos [los bancos en liquidación o reestructuración] sería con una recapitalización pública, que el Gobierno griego solo podría hacer emitiendo una divisa paralela (IOU)” (Roig, 2015). Para manejar su propia política monetaria y devaluar a fin de hacer más competitivos sus productos e incrementar sus exportaciones optimizando la cuenta corriente se enfrentaba a tres problemas que pueden agravar aún más su situación. La primera corresponde al hecho de que la emisión de una moneda local generaría un problema de preferencias frente al Euro: “Thomas Gresham en el siglo XVI ya nos explicó que el bimetalismo siempre fracasa. La nueva moneda competiría en el mercado con el euro y siempre la moneda buena es preferida a la mala” (Díez, 2015); la segunda radica en las agencias calificadoras de riesgo que pueden bajar la calificación a D (Default) volviendo más cara la financiación en el mercado de capitales. Además, la economía griega está desarrollada con base en los bienes primarios que por lo general terminan siendo bienes no transables destinados al consumo interno, lo cual no permitirá que Grecia incremente la producción de los bienes transables en el mediano plazo, y ante una devaluación el sector de servicios –como el turismo– puede incrementar el número de usuarios lo que no permitirá mejorar sustancialmente el déficit de la cuenta corriente. Sin embargo, el gobierno de Grecia buscaba otras salidas diferentes al Grexit. El plan de Varoufakis, explicado este lunes al diario británico Financial Times, consiste en un canje de deuda. El reparto actual de la deuda es el siguiente: el FMI tiene 32.000 millones de euros; los acreedores privados –principalmente los bancos griegos–, 61.200; el Banco Central Europeo, 27.000 millones; el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (fondo de rescates puesto en marcha durante la crisis), 141.800 millones y los socios de Grecia en la eurozona, 53.000 millones.

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

Grecia promete pagar al FMI y a los acreedores privados. Eso sumaría 93.200 millones de euros, el 29,5% del total de su deuda y el 70,5 restante se haría en canje. Los bonos del BCE se cambiarían por “bonos perpetuos” –se paga el interés, pero nunca el principal– y la deuda con sus socios y con el fondo de rescates (194.800 millones) se canjearía por bonos ligados al crecimiento de Grecia. A cambio, Grecia no haría una quita sobre el total de su deuda y mantendría un superávit fiscal primario (antes del pago de los intereses de la deuda) de entre el 1 y el 1,5% del PBI, 3 puntos por debajo del que exigía hasta ahora Europa (Pérez, 2015).

El éxito de esta fórmula depende del sentido de solidaridad de los acreedores. Para el caso de la Euro Zona el proyecto político estará a prueba, y ejercicios anteriores han demostrado el éxito como en el caso de Argentina, que reestructuró su deuda en dos rondas de negociaciones, en 2005 y 2010. Más del 92% de los acreedores aceptaron el nuevo acuerdo y recibieron bonos intercambiados y bonos indexados al PIB. Todo funcionó bien, tanto para la Argentina como para los que aceptaron la reestructuración. La economía creció vertiginosamente, por lo que la rentabilidad de los bonos indexados al PIB fue muy generosa (Stiglitz, 2014).

El eslogan del nuevo gobierno ha sido “terminar para siempre la Troika y cancelar progresivamente las leyes impuestas por ella”, en referencia al draconiano programa de ajuste que el FMI, el Banco Central Europeo y el Consejo Europeo impusieron a Grecia como condición para el rescate. El nuevo gobierno griego adoptará una política antiausteridad y pretende negociar con Bruselas una solución viable y justa al problema de la deuda, al tiempo que suspende la privatización de la energía y del puerto de El Pireo (Herrera, 2015c). La sociedad griega sigue aferrada a sus principios democráticos sobre los que se construyó la sociedad occidental. Aristóteles definió al ciudadano de la democracia atendiendo a esa doble facultad de participación y su definición llegó tan lejos que aun hoy en día resulta plenamente revolucionaria: “ciudadano es el participa de la potestad de legislar y juzgar” (Olalla, 2015). En esas circunstancias los griegos votaron abrumadoramente por el “no” en un referendo sobre un rescate financiero de sus acreedores, desafiando las advertencias en toda Europa de que un rechazo a nuevas medidas de austeridad a cambio de ayuda financiera podría poner al país en un curso de salida de la Zona Euro (CNN, 2015).

539

540

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

La sociedad Griega entiende que nunca se curaría si el mal que le aquejaba no era arrancado de raíz, Solón decretó la seisachtheia o “alivio de las cargas”: la nulidad de las deudas que esclavizaban a gran parte de la población y la prohibición de estipular en adelante préstamos avalados por la libertad personal. Llamado para conciliar a ricos y pobres en una sociedad amenazada donde los muchos eran esclavos de los pocos, tomó una decisión audaz: sacrificar las ambiciones de los acreedores en favor de la supervivencia de los deudores, situar al hombre por encima de la riqueza en la base de un nuevo sistema político (Olalla, 2015).

7. 4 . 4 . I R L A N D A La deuda irlandesa también fue impulsada por la burbuja inmobiliaria y los préstamos bancarios, y se generó a partir de tasas de interés bajas que rápidamente migraron a la compra de bienes no transables como los inmuebles. La preferencia de los irlandeses a canalizar su ahorro hacia los inmuebles provocó que mucha de la riqueza generada estos años se invirtiera en viviendas, lo que desembocó en fuertes subidas de los precios de los inmuebles, comenzándose así a gestar el desequilibrio (FEF, 2014).

La respuesta del gobierno irlandés fue la flexibilización del mercado laboral, la reducción del estado y el aumento de impuestos en el 2012, Irlanda enfrenta más protestas ante la elaboración del presupuesto del 5 de diciembre, cuando el gobierno del primer ministro Enda Kenny se comprometió a entregar más de 3.500 millones de euros (4.500 millones de dólares) en recortes al gasto y aumento de impuestos (El Economista, 2015).

La economía ha mostrado síntomas de recuperación: La crisis bancaria de Irlanda hizo mucho daño: el producto interior bruto real cayó más de un 11% en 2008 y 2009. Pero el rebote ha sido fuerte: el PIB real es en la actualidad un 7% mayor al de su pico de finales de 2007, según señalan economistas de ING, mientras que el del conjunto de la eurozona se mantiene plano. Sin embargo, sigue habiendo vulnerabilidades. La deuda de los hogares sigue superando en 1,8 veces los ingresos disponibles, y es una de las más altas de Europa. Ante la flexibilidad de la política monetaria de la eurozona, el Banco Central de Irlanda tendrá que hacer un mayor uso de las herramientas de política macroprudencial para

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

controlar el mercado inmobiliario. El referéndum previsto sobre la pertenencia de Reino Unido a la eurozona aún podría plantear un problema para Irlanda teniendo en cuenta los estrechos lazos entre los dos países (Expansión, 2015b).

TA B L A 3 7 C O M P O R TA M I E N T O D E L A D E U D A I R L A N D E S A AÑO

MILLONES

% PIB

2002

41,538.50

30.7

2003

43,555.90

30.1

2004

44,055.80

28.3

2005

44,329.30

26.2

2006

43,683.30

23.8

2007

47,142.80

24

2008

79,599.70

42.6

2009

104,540.40

62.2

2010

144,163.10

87.4

2011

190,110.70

111.1

2012

210,225.90

121.7

2013

215,550.00

123.3

Fuente: elaboración propia con base en Eurostat.

7. 4 . 5 . I TA L I A La deuda pública italiana tiene un comportamiento diferente a las deudas de los países en crisis, aunque es la mayor de la Eurozona y la quinta a nivel mundial. La deuda pública ha venido financiando al Estado que ha visto reducidos sus ingresos tributarios por la disminución en el consumo total, la rebaja en la formación de capital y la lenta recuperación tras la caída del PIB desde el 2009. España e Italia están enfrentando tremendas recesiones, porque ahora nadie quiere gastar. Las compañías y los deudores hipotecarios están ocupados pagando sus deudas y no se interesan en gastar. Las exportaciones son poco competitivas y los gobiernos –cuyas deudas crecieron desde 2008– han acordado también reducir su gasto (Juárez, 2015).

541

542

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

TA B L A 3 8 C O M P O R TA M I E N T O D E L A D E U D A I TA L I A N A AÑO

MILLONES

% PIB

2002

1,371,672.60

101.9

2003

1,397,454.10

100.4

2004

1,449,653.90

100

2005

1,518,634.00

101.9

2006

1,588,069.90

102.5

2007

1,605,944.40

99.7

2008

1,671,165.20

102.3

2009

1,769,793.60

112.5

2010

1,851,256.10

115.3

2011

1,907,624.90

116.4

2012

1,989,934.10

122.2

2013

2,069,840.90

127.9

Fuente: elaboración propia con base en Eurostat.

El gobierno ha implementado el programa de austeridad mediante la política fiscal contractiva, lo cual ha generado tensiones deflacionistas por la caída en el consumo, prolongando la crisis.

7. 4 . 6 . P O R T U G A L La deuda portuguesa es producto de la caída del PIB en el año 2009 en la Eurozona y su lenta recuperación hasta la fecha, esto ha disminuido las finanzas del gobierno debido a la poca la tributación y el escaso consumo de los hogares. “Países europeos muy afectados por la crisis económica parecen estar en el buen camino, según el Foro, que reconoce que Portugal (puesto 36 en competitividad) y Grecia (81) han hecho progresos en el funcionamiento de sus mercados y en la asignación de sus recursos productivos” (Expansión, 2015a). Como respuesta el gobierno ha adoptado el plan de austeridad mediante una política fiscal contractiva, la flexibilización del mercado laboral y la reducción del Estado, de forma que “el recorte afectará al sistema público de educación y de salud y a las pensiones de más de 1.500 euros. Aumentarán

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

el IVA y los impuestos al consumo, y habrá un endurecimiento de las reglas del mercado laboral” (Relea, 2015). Sin embargo, el plan de rescate entregado por el Banco Central Europeo ha sido beneficioso ya que puede adquirir deuda de largo plazo a una baja tasa de interés sin tener una mala calificación y previendo una recuperación en el largo plazo. TA B L A 3 9 C O M P O R TA M I E N T O D E L A D E U D A P O R T U G U E S A AÑO

MILLONES

% PIB

2002

80,133.60

56.2

2003

85,726.10

58.7

2004

94,454.10

62

2005

106,919.50

67.4

2006

115,002.20

69.2

2007

120,088.50

68.4

2008

128,191.40

71.7

2009

146,691.30

83.6

2010

173,062.40

96.2

2011

195,689.50

111.1

2012

211,784.30

124.8

2013

219,225.00

128

Fuente: elaboración propia con base en Eurostat.

Los países que han pasado por la crisis han tenido déficit primario en sus cuentas, porque el crecimiento de su PIB no supera las tasas de colocación de bonos junto a los pagos de las obligaciones (cupones) contraídas en el pasado. Esta situación es producto del déficit por cuenta corriente debido a la crisis subprime que ha producido un contagio sistémico del mercado de capitales de Estados Unidos hacia el mercado europeo y de este al sector real, de modo que al caer la demanda mundial cae la tributación nacional y por consiguiente los Estados no pueden honrar sus deudas. Todos los países de la Euro Zona han optado por medidas de austeridad con políticas fiscales contractivas, flexibilización del mercado laboral, reducción de la seguridad social y reducción del Estado; sin embargo, esas medidas son muy eficientes en los países donde la crisis tiene su origen en

543

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

la caída del PIB y donde hay un bajo desarrollo del sector financiero, pero para los países donde el sector financiero nacional se vio duramente afectado y los hogares tienen un alto grado de endeudamiento, se deben plantear soluciones diferentes a la austeridad.

7. 5 . P O L Í T I C A M O N E TA R I A Y M E R C A D O D E C A P I TA L E S El Banco Central Europeo –BCE– tiene a su cargo la política económica y monetaria de la Euro Zona (Título VII del Tratado de la Unión Europea) y, como ya se ha develado, la relación entre los problemas de financiación de los países en crisis y sus déficits en la cuenta corriente, unido al comportamiento del mercado de capitales (agregado M3-Q)89 y la tendencia deflacionista para la zona, muestra una desaceleración de las economías al combinar estas tres variables en el agregado como se muestra en la Gráfica 43 (Flórez, 2014). GRÁFICA 43 C O M P O R TA M I E N T O E N E L A G R E G A D O D E L A S VA R I A B L E S R E LAC I O NA DA S E N LA C R I S I S 14,0 12,0

Inflación

10,0

PIB-Q

8,0

M3-Q

6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0

Fuente: elaboración propia con base en Banco Central Europeo.

89 Analiza la masa monetaria en el mercado de capitales.

2014-Q1

2013-Q2

2012-Q3

2011-Q4

2011-Q1

2010-Q2

2009-Q3

2008-Q1

2008-Q4

2007-Q2

2006-Q3

2005-Q1

2005-Q4

2004-Q2

2003-Q3

2002-Q1

2002-Q4

2001-Q2

2000-Q3

1999-Q1

1999-Q4

1998-Q2

1997-Q3

1996-Q1

-8,0 1996-Q4

544

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

La economía de la Zona Euro requiere un impulso que le permita recuperar la liquidez de los mercados de capitales, impulsar el PIB en el corto plazo y generar ingreso a los residentes para incrementar el consumo y superar el problema de la deflación. GRÁFICA 44 E F E C T O D E F L A C I O N I S TA E N L A E U R O Z O N A

Fuente: tomado de Expansión (2015d).

La intervención del BCE es necesaria para minimizar el riesgo sistémico producto de la crisis subprime que afecta el sector financiero europeo. Sin embargo, una expansión de la masa monetaria aplicando la regla de Taylor disminuiría aún más la tasa de interés de colocación propiciando una “trampa por liquidez”.

545

546

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

De forma que se debe realizar la intervención en el mercado secundario mediante la compra de bonos soberanos: El BCE, principal organismo monetario de la zona euro ha anunciado la compra de deuda por valor de 60.000 millones de euros al mes desde marzo hasta septiembre de 2016, como mínimo. Asimismo, ha dicho que los riesgos serán compartidos: el 80% lo asumirán los bancos centrales nacionales y el 20% restante se compartirá entre el BCE y cada país (Expansión, 2015).

Esta compra se realiza a bancos de inversión mediante subastas sindicadas por 17.000 millones de donde La nueva referencia a diez años tendrá un vencimiento el 30 de abril de 2025. Hace ahora un año, el 22 de enero de 2014, el Tesoro completó la que entonces era su mayor emisión sindicada de la historia, con la colocación de 10.000 millones de euros. Las peticiones, además, rozaron la cifra récord de 40.000 millones de Euros. Subastas vs. emisiones sindicadas, a diferencia de las subastas “ordinarias”, en las sindicadas se contrata a un grupo de bancos que coloca la deuda directamente a inversores, a un precio acordado, sin un proceso de subasta. En este caso las entidades elegidas son Barclays, BBVA, CaixaBank, Citigroup, Crédit Agricole y HSBC” (Expansión, 2015c).

Una expansión monetaria con los mecanismos de propagación financiera tradicional genera tensiones hacia la baja en las tasas del mercado monetario Eonia para movimientos de un día y Euribor para movimientos entre un mes y un año; adicionalmente, impacta devaluando la moneda y afectando los derivados de tasas de cambio y operaciones Swaps de dólar a euros, lo cual afecta el mercado de capitales. La intervención en los bonos soberanos tendrá un monto de 1.080.000 millones en un período largo, sin sorpresas económicas, sin generar volatilidad en el mercado de capitales. Si se quiere reducir la deuda de los países en crisis al 60% será necesario una inversión del Banco Central Europeo por 1.880.014 millones, pero la intervención propuesta por el BCE junto al crecimiento del PIB en algunos países para el 2016 permitirá el cumplimiento de los criterios de convergencia.

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

TA B L A 4 0 I N T E R V E N C I Ó N PA R A R E D U C I R L A S D E U D A S A L 6 0 % PAÍS

% PIB

MILLONES ( )

DEUDA AL 60% ( )

EXCEDENTE ( )

Chipre

102.2

18,518.80

10,872.09

7,646.71

España

92.1

966,181.00

629,433.88

336,747.12

Grecia

174.9

319,133.00

109,479.59

209,653.41

Irlanda

123.3

215,550.00

104,890.51

110,659.49

Italia

127.9

2,069,840.90

970,996.51

1,098,844.39

128

219,225.00

102,761.72

116,463.28

3,808,448.70

1,928,434.30

1,880,014.40

Portugal Subtotal Fuente: Eurostat.

GRÁFICA 45 C O M P O R TA M I E N T O D E L A S TA S A S D E I N T E R É S Euribor Eonia

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

BCE

Fuente: elaboración propia con base en Euribor-rates (2015).

7. 5 . 1 . E S TA B I L I Z A C I Ó N D E L A Z O N A Como respuesta a la crisis la Troika ha planteado un programa de austeridad compuesto básicamente de – Ajustes al mercado laboral en cuanto a despidos, flexibilización y disminución de derechos adquiridos. – Política fiscal expansiva, incremento de impuestos. – Reducción del Estado, privatización de algunos activos del Estado.

547

548

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

– Modificación del sistema de seguridad social, cambios en el sistema pensional (Lapavitsas, 2012). Este plan solo es viable para los países que vieron incrementada su deuda a partir de la caída del PIB y que rápidamente reactivaron su economía ante un impulso monetario. Para economías con problemas de mayor fondo, con un nivel de industrialización o con un sistema financiero pequeño, se requerirán soluciones estructurales que les permita tener una mayor productividad y un PIB alto y sostenido en el tiempo. En economías como las de Chipre e Irlanda, con alta presencia del sector financiero, la refinanciación de la deuda estuvo acompañada de un duro plan de pagos soportado en la austeridad. La expulsión o salida voluntaria de algunos países, como se propone, para sostener un euro bueno (Lapavitsas 2012), no es conveniente para el país que abandona la Unión, ya que se expondrá a la especulación del mercado de capitales que seguramente lo colocará en una situación peor a la que actualmente se enfrenta, incluso podrá encontrarse en una moratoria de pagos. Es preciso tener un mayor control del mercado de capitales mediante una intervención pasiva para evitar una especulación que ponga en riesgo la estabilidad de la Unión monetaria controlando el riesgo sistémico y el riesgo moral presentes en el mercado. La Unión Europea se mantendrá por encima de la estabilidad monetaria, ya que la Euro Zona es, además, un mercado amplio y una unión monetaria que incluye un proyecto social y de ciudadanía que perdurará a través del tiempo.

7. 5 . 2 . E S TA B I L I D A D O F I N D E L A Z O N A E U R O La Unión Europea tiene como objeto la integración de los países pertenecientes a la Zona Euro bajo las expectativas de crecimiento y estabilidad económica, sin embargo, debido a problemas como el cumplimiento de los criterios de convergencia del Tratado de Maastricht, los niveles de innovación tecnológica, la productividad, la competitividad, las preferencias de consumo, el cambio generacional, la movilidad de los trabajadores y las crisis económicas de algunos miembros, se crea un escenario propicio para el descontento generalizado de la población. La Zona Euro cuenta con un pecado original para lograr su gran objetivo: “¿cómo llegó a crearse, por primera vez en la historia, a tal escala, una moneda sin Estado? La unión monetaria conduce naturalmente a una unión política,

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

fiscal, presupuestaria; una unión que no deja de estrecharse” (Piketty, p. 623), dejando de lado la institucionalidad, y asumiendo que la autorregulación permitirá desarrollar los mercados sin exponerse al riesgo moral de los agentes. “Esta visión inerte de los bancos centrales se hizo añicos después de la crisis de 2008, cuando todo el mundo redescubrió el papel fundamental que desempeñan estas instituciones en caso de crisis graves y el carácter totalmente inadecuado del arreglo institucional europeo” (Piketty, p. 624). Ello demuestra la necesidad de unas instituciones fuertes y garantes del buen desarrollo de los mercados, pero para algunos expertos lo que ha ocurrido … es una sucesión, sin precedentes, de malas decisiones económicas, comenzando por la creación del euro. Si bien el euro se creó con la intención de unir a Europa, finalmente, lo que hizo fue dividirla, por la ausencia de voluntad política para crear instituciones que permitan que una moneda única funcione (Stiglitz, 2015a).

Ante las crisis en algunos países pertenecientes a la Zona Sin importar si los problemas europeos son coyunturales o estructurales –la Eurozona, por ejemplo, dista de ser una zona monetaria “óptima”, y la competencia fiscal en una zona de libre comercio y migración puede erosionar una situación viable–, la austeridad solo empeorará las cosas (Stiglitz, 2015b).

Ante las actuales crisis económicas de los países miembros de la Zona “Lo que está claro es que incluso más austeridad no hará nada por ayudar, sino que reforzará la espiral a la baja y acercará la posibilidad de una catástrofe real” (Krugman, 2015), incrementando el descontento de la población. Ante las medidas de presión generadas por el Banco Central Europeo a los países en crisis, y frente al cambio en las expectativas de los individuos, surge la posibilidad de la salida voluntaria de algunos países de la Zona Euro. Después del referéndum del 5 de julio del 2015, donde se votó NO a las medidas de austeridad, Grecia se enfrentó al impago de la deuda y “por falta de tiempo y dinero […] podría no reembolsar los 1.500 millones de euros adeudados al Fondo Monetario Internacional (FMI) antes del martes, lo que expondría a la nación a una serie de sanciones que pueden incluir hasta la expulsión de esta institución” (El Tiempo, 2015). Frente a esta situación de impago de deuda y rechazo de las medidas de austeridad, Grecia apeló a la solidaridad de los países de la Unión teniendo

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

tres caminos que incluso conducen hasta la salida (Grexit). Por su parte, Inglaterra se enfrenta a una salida voluntaria (Brexit) fundamentado en … el crecimiento económico del país, que […] podría situarse en el 2,6%, según las estimaciones de la institución que controla la política monetaria. A corto plazo, una salida de Grecia del euro (el denominado Grexit) podría impactar en el Reino Unido al afectar sus exportaciones al continente y la estabilidad en los mercados financieros (Casado, 2015).

R E I N O U N I D O : ¿ C O N T I N UA R Á E N LA U E ? Durante el debate sobre el referendo que decidirá la permanencia del Reino Unido en la Unión Europea, las frases más pronunciadas fueron: “las instituciones británicas son milenarias y han demostrado su eficacia”, “no es posible aceptar que desde Bruselas se nos impongan mandatos que riñen con la soberanía inglesa” y “Europa ha gestado su crisis económica y migratoria y no puede pretender que nosotros paguemos sus consecuencias”. Inglaterra mantuvo la libra esterlina con el argumento de que, tras haber servido de moneda patrón del sistema monetario mundial en la época del patrón oro, no tenía sentido eliminarla para apostar al euro, de incierto futuro. La crisis reciente de la moneda común ha llenado de razones a los soberanistas monetarios, porque, adicionalmente, la eventual eliminación de la libra habría afectado el papel de la City londinense en el movimiento financiero mundial. Ante empresarios alemanes, el ministro británico de Finanzas, George Osborne, pidió protección especial para los países que quieran mantenerse fuera del euro, indicando que Londres no quiere ser parte de una Europa más integrada. Ello incluiría el “reconocimiento de que la UE tiene más de una divisa, y de que no se debería discriminar a ninguna empresa con base a la moneda del país donde reside” (Portafolio, nov 4/15). En desarrollo de esa idea, Londres exige que no se les obligue a aportar recursos en los rescates, como ha ocurrido en el caso de Grecia, y que se deje a voluntad la participación en mecanismos de integración más desarrollados como la Unión Bancaria. Después de la demostración judicial de manipulaciones de la tasa Libor por parte de los mayores bancos de la City, en connivencia con el ente regulador –por lo cual ha habido condenas y multas cuantiosas–, resulta exótico que Londres pretenda mantener la insularidad en su manejo bancario,

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

en un contexto de globalización financiera, contagios de crisis y secuelas de las malos manejos de unos países hacia otros. Antes del referendo del 2017, la Unión Europea deberá detallar a Londres las condiciones de su permanencia, pero Osborne fue enfático al exigir que quede asegurada la protección de su sector financiero y que sus contribuyentes no sean gravados para hacer transferencias a Europa. Una declaración de ese tenor, proveniente de autoridades de un país desarrollado, que se hizo rico mediante el saqueo colonial y la piratería, riñe con la filosofía de solidaridad que inspiró el origen de la Unión Europea, y que se ha expresado en los fondos de solidaridad que los países ricos de la zona transfieren a las regiones menos desarrolladas para mantener la cohesión social y el balance regional, inspiradas en la filosofía de crear una ‘casa social europea’. ¡Lenguaje totalmente ausente en las declaraciones británicas! Fuente: Beethoven Herrera. Portafolio , febrero 17 de 2016.

Este cúmulo de situaciones puede generar en la Unión una situación socialmente insostenible que la desintegre voluntariamente, o reduzca los países miembros a los países del núcleo.

CONCLUSIONES Las ideas originales de Keynes sobre una moneda única diferente de todas las demás divisas que circulaban a inicios del siglo XX lograron tener eco en las propuestas de Robert Mundell sobre las áreas monetarias óptimas. El uso de este mecanismo de integración estuvo asociado en principio, no a una propuesta de mejoramiento de eficiencia económica, sino a un proyecto de reducción de tensiones geopolíticas luego de la Segunda Guerra Mundial. Con la decadencia de Londres como capital financiera mundial, el centro del sistema monetario internacional se desplazó naturalmente hacia Nueva York, pero Estados Unidos había rehusado tomar el lugar que había dejado vacante Inglaterra, y solo hasta Bretton Woods empezó a jugar un papel más dominante en el sistema monetario internacional. De esta forma, todos los proyectos regulatorios conjuntos en materia monetaria luego de Bretton Wood representaron intentos de formalizar esa unión monetaria europea, porque su foco estaba puesto en las potencias

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

europeas. Con el inicio del sistema monetario europeo se establecieron los primeros lineamientos para incorporar a Europa en un plan monetario conjunto hacia 1972, pero solo hasta 1990 se formalizaron estos criterios con la European Currency Unit, que desembocó en el Tratado de Maastricht de 1992. Las condiciones para dar inicio a una zona monetaria conjunta eran una mayor integración financiera, un desarrollo institucional conjunto que permitiera una gobernanza monetaria moderna y las estrategias de migración a la moneda única euro. No obstante, esas primeras iniciativas tuvieron que ser reforzadas con otras medidas conjuntas que involucraron de manera conjunta el empleo, la justicia y otros diversos temas, con lo cual se realizaron esfuerzos para mejorar la institucionalidad en esas materias. La unión monetaria ofrecía varias ventajas: reducción en costos de transacción, facilidad para la valoración de activos y, además, un contrapeso político frente a la dominancia del dólar estadounidense en la economía global. No obstante, las dificultades se empezaron a evidenciar poco tiempo después de su instauración. Países que crecen a diferentes tasas y que son muy heterogéneos entre sí deben ser conducidos por políticas económicas diferentes que balanceen las condiciones económicas. La unión monetaria suponía, de alguna forma, que la homogeneidad entre naciones era tal que no había dificultades al contar con instituciones de política económica conjuntas. El contagio de la crisis subprime en la zona euro impactó las vulnerabilidades más críticas de la unión monetaria porque, a pesar de que las autoridades implementaron mecanismos para combatirla, apenas se presentó las condiciones económicos de los países de la periferia europea se vieron abocados a condicionantes más complejos para su economía debido a su dependencia frente a la balanza comercial y a la salida de los flujos de capitales hacia la periferia. Por esto, las políticas destinadas a resolver la crisis en los países centrales se tradujeron en los países periféricos en un impulso deflacionario. Adicionalmente, cuando los bancos empezaron a tener problemas los países periféricos fueron los más afectados. La crisis subprime había colapsado los mercados de valores europeos, y por ese motivo muchos bancos y fondos de inversión se vieron vulnerados y al borde de la quiebra, de forma que muchos ahorradores podían perder sus recursos y, además, en medio de un clima desfavorable para las economías se había empezado a acudir al

La economía internacional y el mecanismo de transmisión de las crisis

impago de deuda soberana para paliar las enorme presiones financieras que suponía la disminución del recaudo tributario. Cabe aclarar que los países de la zona euro que entraron en crisis se vieron enfrentados a causas diferentes. En el caso de Chipre, su carácter similar a un paraíso fiscal lo llevó a una euforia de crédito a los bancos, que recibieron cuantiosos recursos rusos posteriormente invertidos en bonos chipriotas y griegos que luego se vieron vulnerados por el contagio de la crisis y entraron en dificultades muy profundas. Por su parte, España había incubado una vulnerabilidad a través de su mercado hipotecario, en el cual se consolidó una burbuja sin precedentes, por lo que, debido a las dificultades del contagio de la crisis se suscitaron medidas en contra de los deudores hipotecarios. Irlanda presentó un caso similar al español: los irlandeses habían acumulado sus riquezas en el mercado inmobiliario que con el tiempo empezó a acumular una burbuja, que en cuanto esta estalló hizo nula la riqueza con lo cual empezaron los impagos de deuda y las reclamaciones. Italia y Portugal, países que habían acumulado enormes volúmenes de deuda aplicaron políticas de austeridad, lo que intensificó sus procesos deflacionarios; a su vez, los estímulos monetarios del BCE contribuyeron a mejorar los balances fiscales de esos países, si bien resultaron insuficientes para paliar los malestares sociales creados por la crisis y la austeridad. La causa común de esta crisis fue el contagio de la crisis subprime, que elevó el déficit en cuenta corriente, incrementando el peso de los pasivos del Estado y de los hogares, que vieron crecer el peso de sus deudas y tuvieron que pagarlas reduciendo su consumo. La dificultad es que las políticas de austeridad han dirigido sus esfuerzos a contener los efectos de la crisis reduciendo aún más el consumo, lo que ha supuesto un enorme peso para los países europeos, donde su población no solo ha marchado en contra de los profundos recortes en gasto social, sino que además ha visto reducidas sus plazas laborales. Las intervenciones del BCE durante los últimos años han mejorado de forma notable buena parte de las dificultades que había en los mercados financieros europeos, pero han dejado de lado otros problemas relacionados con los balances sociales de la mayor parte de los países europeos. Por ejemplo, la problemática griega condujo no solo a una reestructuración de todo el panorama económico del país, ahora orientado hacia la austeridad,

553

554

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

sino que, además, dejó un profundo legado político que daba respuesta a la crisis social que enfrentaba el país. Lo anterior se suma a la gran dificultad de los países para obtener balances fiscales saludables, en el contexto de mejores indicadores y de mejores prácticas asociadas a consolidar información fiscal relevante para realizar controles en la unión monetaria (Gonzáles, 2015).

PA R T E 4 LA D E S I G UA L DA D Y LA C R I S I S

8 . P I K E T T Y : E L C A P I TA L E N E L S I G L O X X I : RUPTURA EPISTEMOLÓGICA CON LA ECONOMÍA CONVENCIONAL Piketty puso el dedo en la llaga, demostró con datos históricos y cifras fehacientes lo que muchos han venido sosteniendo a través de muchísimo tiempo: que la desigualdad es un gran lastre de las sociedades y que no puede haber un crecimiento sano con tanta desigualdad, y eso se aplica a muchos países, especialmente a los países latinoamericanos, y muy especialmente a Colombia. Juan Manuel Santos Lanzamiento de El Capital en el siglo XXI en Colombia 16 de diciembre de 2014

El Capital en el siglo XXI de Thomas Piketty, considerada incluso por Krugman como una de las obras más importantes del decenio (Krugman, 2014), se ha convertido en un fenómeno en la comunidad académica internacional en temas de economía debido no solo a la manera en que aborda su tema central, la distribución de la riqueza, sino al tema mismo, el cual parecía haber desaparecido del debate económico desde la época clásica de Ricardo, Smith y Marx. A continuación se examinan algunos aspectos de la obra, a saber, su recepción e impacto en la comunidad académica, incluyendo tanto los aspectos que han sido consensualmente alabados como las críticas de forma y de fondo planteadas por respetados economistas e intelectuales a nivel mundial. Se analizan también su metodología y sus planteamientos teóricos principales a la luz de dichas críticas, y se concluye con los análisis y debates que generó la visita del economista francés a Colombia en enero de 2016. No es nuestro propósito profundizar en el tema del impuesto progresivo al capital propuesto en la obra del francés, que es no solo controversial sino que ha concentrado en buena medida el debate con mayoría de opiniones adversas; en tanto que queda en la penumbra el reconocimiento acerca de la agresiva concentración de la riqueza y, lo que es peor, las tendencias regresivas de la última época. En palabras del mismo Piketty “… se puede no estar de acuerdo con lo que digo en la cuarta parte de mi libro y, de todas formas, encontrar interesante lo que explico en las tres primeras” (Le Figaro, 2014). Además, se analiza la situación socioeconómica colombiana y de algunos países de Latinoamérica a la luz de los planteamientos de Piketty, para lo cual se incluye la opinión de algunos economistas colombianos, así como los 557

558

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

resultados principales del estudio sobre desigualdad realizado por Juliana Londoño y Facundo Alvaredo, los comentarios del propio Piketty al respecto, y algunas consideraciones sobre la intervención del presidente Juan Manuel Santos en el lanzamiento en Bogotá del libro, de la cual se extrajo el epígrafe para este documento.

8 . 1 . E L F E N Ó M E N O PI K E T T Y: LA D E S I G UA L DA D D E V U E LTA A L C E N T R O D E L D E B A T E Es indudable que un libro como el de Thomas Piketty con el título El Capital en el siglo XXI podría, por su magnitud, abarcar un espectro temático tan amplio que sería difícil de desglosar. Sin embargo, si se quiere destacar el tema central de discusión que el libro plantea, se puede mencionar el primer párrafo de su introducción: La distribución de la riqueza es una de las cuestiones más controversiales debatidas en la actualidad (Piketty, 2014, p. 7).

Y concluye esa misma introducción afirmando que: Ya es tiempo de reubicar la desigualdad en el centro del análisis económico y de replantear las cuestiones propuestas en el siglo XIX (Piketty, 2014, p. 10).

Queda indicado así el asunto central de la obra, el cual Piketty desarrolla de manera exhaustiva a través de un análisis histórico de su evolución, y en particular de la dinámica de acumulación de capital a lo largo no solo de los años sino de los siglos recientes. A partir de ese acervo empírico propone una serie de fuertes postulados teóricos, los cuales incluso han generado la afirmación de Robinson y Acemoglu de que “… Piketty, como Marx, está tras leyes generales que desmitificarán nuestra economía moderna y dilucidarán los problemas inherentes del sistema” (Robinson y Acemoglu, 2014, p. 1), y entre los cuales se encuentra, por ejemplo, que no fueron los Estados de Bienestar los que redujeron la desigualdad, sino las guerras mundiales y la crisis de 1929, razón por la cual en la actualidad el mundo está retornando a los niveles de principios del siglo XX, pues el capitalismo de forma inherente conduce a la desigualdad.

La desigualdad y la crisis

Sin embargo, de acuerdo con Zufiaur (2009), la precarización salarial reciente sí esta directamente relacionada con el fin de los estados de bienestar y del pacto keynesiano, los cuales en conjunto implican una mayor preocupación del Estado por el pleno empleo, los derechos sociales y laborales, y la educación, los cuales se desmoronaron luego de que Schumpeter afirmara que dicha preocupación perjudicaba pilares fundamentales capitalistas como el excedente empresarial y el clima favorable a los empresarios. De forma que posteriormente se hicieron las reformas de Thatcher y Reagan, sumadas a la globalización, lo que aumentó la mano de obra y presionó los salarios a la baja, terminando así una época afortunada para la clase trabajadora. De igual manera, entre las cuestiones abordadas por Piketty se encuentran también las privatizaciones ocurridas en Europa a partir de la década de 1970 y que se convirtieron en un motor de transferencia de los activos públicos hacia riquezas privadas a un bajo precio, lo cual agravó la concentración de las mismas. Por otro lado, Piketty indaga a una mayor escala sobre la desigualdad entre los países europeos cuando se refiere al asunto de la deuda pública en Europa y al papel de los bancos centrales, y se cuestiona con respecto al Euro: “¿Cómo llegó a crearse, por primera vez en la historia, a tal escala, una moneda sin Estado? […] la unión monetaria conduce naturalmente a una unión política, fiscal, presupuestaria; una unión que no deja de estrecharse” (Piketty, 2014, p. 623). Para el francés la crisis de 2008 evidenció el error de pensar que un banco central se limita solo a regular la inflación, cuando en realidad influye también en asuntos de crecimiento económico y empleo a través de las tasas de interés y sobre todo de la deuda pública, los cuales para el Banco Central Europeo son inmanejables por el número y la diversidad de gobiernos que agrupa la zona Euro. ¡Una moneda única con diecinueve diferentes tipos de interés! Adicionalmente, en entrevista con Pablo Iglesias, secretario general del movimiento político español Podemos, Piketty manifiesta que la actual zona Euro necesita democratizarse mediante la creación de un parlamento en el que cada país esté representado en un sistema de votación por su número de habitantes (Piketty, 2015), de manera que algunos países no tengan que someterse simplemente a la voluntad de la mayoría, lo cual equivale a una refundación de la democracia misma al interior de cada país, y se muestra de acuerdo con la propuesta de movimientos como Podemos.

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La publicación de la obra de Piketty en Francia pasó casi desapercibida, pero tras la publicación en inglés la difusión a nivel mundial se convirtió en un fenómeno que retumbó en las esferas académicas de todas las naciones. De esta forma, las respuestas de las contrapartes de Piketty a nivel mundial no se hicieron esperar, con posiciones tanto a favor como en contra del empeño del francés en retomar un tema tan seductor pero tan venenoso –en palabras de Krugman (2014)– como el de la distribución. Deirdre McCloskey, por ejemplo, afirma que no es ético hablar de desigualdad económica cuando el verdadero problema a combatir es la pobreza (McCloskey, 2014). La idea de perseguir la igualdad económica repartiendo el ingreso nacional en partes iguales es en sí una injusticia, pues afirma que en el sistema actual los pobres son pobres por no ser lo suficientemente virtuosos. En cambio, McCloskey defiende el principio de igualdad propuesto por Adam Smith, en el cual el Estado debe garantizar la libertad y, en especial, la igualdad de oportunidades para todos los individuos, de manera que quienes deseen esforzarse más, puedan situarse en un punto más alto de la escala social. Sumado a esto, McCloskey (2014) defiende también la idea de que se debe perseguir el crecimiento, más que la redistribución, de manera que si dicho crecimiento se garantiza y sostiene se beneficiarán tanto los ricos como los pobres, para lo cual resalta los beneficios que ha traído el capitalismo a las sociedades que se han adherido recientemente a él, mencionando el caso de China. Y considera los planteamientos de Piketty como nacidos de la envidia de los pobres hacia los ricos y de una atención desmesurada a las cifras del coeficiente de Gini. Es importante notar con respecto a esta postura que, como veremos más adelante, si bien la pobreza es un grave mal a combatir, en países como Colombia, en los que el sistema tributario suele empeorar la desigualdad, cualquier lucha contra ella será ineficaz si no hay un sistema fiscal progresivo y eficiente. Un ejemplo ideal de dicha situación se encuentra en Stiglitz quien, como Piketty, le otorga un papel fundamental a la lucha contra la desigualdad, y afirma que la desigualdad económica conduce a la desigualdad política, reduciendo las oportunidades de una movilidad social, contra lo cual es una tarea de los gobiernos establecer reglas. Para el autor “… la pregunta principal que nos confronta hoy no es realmente acerca del capital en el siglo XXI. Es acerca de la democracia en el siglo XXI” (Stiglitz, 2013). Este planteamiento realmente pone la desigualdad bajo una luz política y social diferente a

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lo expuesto por McCloskey, pues en la vida real sin un nivel aceptable de igualdad económica no se puede hablar de igualdad política, es decir, de democracia, y en esas condiciones ni siquiera la igualdad de libertades y oportunidades propuesta por Adam Smith es alcanzable. Durante su visita a Colombia Piketty advirtió sobre las incidencias de la concentración de la riqueza en el funcionamiento de la democracia, pues a través del financiamiento de las campañas políticas los capitalistas podrán “comprar el gobierno”. Y refirió el fallo de la Corte Suprema de Estados Unidos eliminando el tope a los aportes privados a las campaña pues ello “limitaría la libertad de expresión”, y puso como ejemplo preciso el rechazo de Obama a recibir la financiación pública a su campaña por disponer de fondos suficientes aportados por los particulares (Piketty, 2016). En contraposición a Piketty, el economista catalán Sala-i-Martín no está convencido de que la desigualdad por sí sola deba ser considerada un problema: Lógicamente, no sabremos qué implicaciones tiene la evolución de la desigualdad hasta que Piketty nos muestre una teoría política del malestar social que demuestre que son las desigualdades dentro de un país, y no las desigualdades globales, las que generan inestabilidad política (Sala-i-Martín, 2014).

Para este autor la desigualdad puede de hecho ser un problema de ajuste temporal, no un problema inherente al capitalismo como lo considera Piketty. Por su parte Yannis Varoufakis, exministro de economía de Grecia en el gobierno de izquierda liderado por Alexis Tsipras del partido Syriza, muestra simpatía con los resultados ideológicos de Piketty y el cambio de mentalidad originado por su libro con respecto a la ineficiencia del mercado para conducir a situaciones de igualdad, y a la fuerte influencia del éxito de los padres en la determinación de las condiciones de vida de un individuo. Sin embargo, el griego aclara que “El Capital en el siglo XXI constituye un flaco favor a la causa del igualitarismo pragmático”, y lo atribuye a fuertes imprecisiones teóricas en el libro del francés (Varoufakis, 2014, p. 2). De igual manera, para Eduardo Sarmiento la desigualdad es un resultado del sistema económico que no puede ser separado de los demás, en especial, del crecimiento. Para él una de las fallas conceptuales principales a la hora de entender la distribución del ingreso es la presunción de que se comporta como una curva normal, cuando en la práctica la mediana y la media de la

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misma siempre se encuentran distantes. Además, factores del sistema económico actual como un retorno del capital por encima de la productividad (establecido tanto por el gobierno como por agentes económicos), y a su vez un salario por debajo de la productividad del trabajo, y un bajo ahorro de la renta del capital, entre otros, son los motores de la desigualdad (Sarmiento, 2015). Es importante mencionar sin embargo que las opiniones de expertos alrededor del tema de la desigualdad, y en particular de su desarrollo histórico, son numerosas y no existe un consenso. Un nuevo documento escrito para Morgan Stanley por Charles Goodhart sugiere que el aumento en la desigualdad de los últimos veinte años está asociado a que el baby boom de los años setenta presionó la oferta laboral al alza causando que los salarios reales disminuyeran, ante lo cual postula también que el envejecimiento incipiente de esa misma generación estará acompañado en los años venideros de una contracción de la oferta laboral y del ahorro, y de un aumento en la demanda laboral por cuidado médico de una población creciente de tercera edad (Buttonwood, 2015). Por último, es de notar que el fenómeno Piketty generó opiniones no solo de expertos académicos sino de multimillonarios, unos de los temas abordados en la obra del francés. El mismo Bill Gates, fundador de Microsoft, elogia el objetivo de Piketty de ubicar la desigualdad nuevamente dentro del debate económico, concordando en que la inequidad en un sistema democrático indudablemente le otorga un poder inconmensurable a ciertas esferas de la población. Adicionalmente, Gates reconoce que el capitalismo no posee de forma inherente un sistema de regulación de la desigualdad y que, en ese sentido, los gobiernos tienen el marco de acción para corregirla (Gates, 2014). Cabe mencionar sin embargo que cuando se trata de las medidas de corrección de desigualdad propuestas por Piketty, y relativas a los multimillonarios, las opiniones de Gates no son tan coincidentes con el francés, como veremos adelante.

8 . 2 . LA D E S I G UA L DA D E N E L S I G LO X X I En Estados Unidos la concentración del ingreso del 10% más rico pasó de un tercio a la mitad en los últimos treinta años, de manera que si el crecimiento económico experimentado por la nación está siendo absorbido por los más ricos en una medida cada vez mayor, es difícil imaginar que fijar el

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crecimiento como meta económica vaya a beneficiar a los más pobres (Barrera, 2015). Situaciones como esta han dado origen a manifestaciones como el movimiento Occupy Wall Street en 2011, en donde se protestaba contra el poder desmesurado que han adquirido las corporaciones y los individuos de ingresos más altos. Y esas mismas denuncias han reaparecido en los discursos del precandidato Sanders del partido demócrata en Estados Unidos, quien no solo ha criticado la hegemonía financiera, el salvamento de los bancos con recursos públicos y las alianzas de los políticos con los empresarios, sino que anunció que si fuera elegido elevaría sustancialmente los salarios en ese país (Sanders, 2016a; 2016b). Y en el marco de ese debate no pareciera ser coincidencia que McDonalds decida aumentar sustancialmente los salarios a sus trabajadores después de que Wallmart, empresa muy cuestionada por sus precarias relaciones laborales, decidiera hacer lo propio (Fortune, 2016; Reuters, 2015; Waltmart, 2016). Y no sería extraño que este debate haya incidido en la decisión del Presidente Obama de elevar el salario de los empleados públicos en 2016 (The White House, 2013; The Federal News Radio, 2015). Adicionalmente, el crecimiento económico mundial que ha sido impulsado por el desarrollo tecnológico en ámbitos como las telecomunicaciones no ha probado ser un mecanismo eficaz de corrección o al menos de alivio de la desigualdad. De acuerdo con un informe del Banco Mundial, la propagación de Internet y otras tecnologías digitales en el mundo no se ha traducido en una reducción de la brecha entre países y clases, ya que el acceso a dicha tecnología se encuentra concentrado en ciertas regiones del mundo, mientras que en otras persiste incluso el analfabetismo, de manera que sin un nivel mínimo de acceso a servicios públicos (p. ej., energía y telefonía, además de recursos para comprar los equipos), y sin un cierto nivel educativo, el auge de estos medios seguirá beneficiando solo a la población con un nivel de ingreso arriba de la media. Por otra parte, el sector tecnológico solo ha llegado a representar entre el 3 y el 5% de la fuerza laboral en países desarrollados y un 1% en países en vías de desarrollo (EFE, 2016). De igual manera, según un informe reciente de Oxfam, el problema de la desigualdad a nivel mundial en 2015 alcanzó niveles críticos (riqueza del 1% más rico igual a la del 99% restante) con sesenta y dos personas acumulando la misma riqueza que 3.600 millones de personas (Obando, 2016). En el informe esto se atribuye a que la proporción productividad-ingreso está

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determinada por el poder político de cada clase e incluso de cada trabajador, perjudicando a los más pobres, a lo cual se suma que los incentivos fiscales que se otorgan a las empresas a nivel mundial llegan a niveles descomunales en los que los rentistas de capital, en medio de un paraíso fiscal, llegan a pagar menos impuestos que los empleados de menor rango de sus empresas. Por último, incluso la brecha salarial ha aumentado, con los salarios de los altos directivos creciendo más del 50% en los últimos cinco años mientras que los salarios medios apenas han variado. Dicho poder político, a menudo omitido en el análisis de la desigualdad, toma parte central en el informe (Oxfam, 2014). De acuerdo con un estudio estadístico llevado a cabo por una ONG, las opiniones y preferencias políticas de las clases económicas dominantes de un país suelen estar representadas mayoritariamente en sus gobiernos, mientras que las clases más pobres no suelen tener representantes en el gobierno. Este es un aspecto fundamental en el asunto de la desigualdad, ya que si se parte del hecho de que el capitalismo es un sistema estructurado sobre la base de la democracia, será imposible dar crédito al poder de los mecanismos inherentes al mismo para reducir la desigualdad cuando es la misma democracia la que funciona a medias, o no siquiera funciona. Lo anterior se suma al hecho de que las medidas de austeridad tomadas por Europa tras la crisis reciente se han centrado en impuestos regresivos y recortes de gasto en sectores como la atención sanitaria, la educación y la protección social (Oxfam, 2014), lo cual, a la par de frenar los esfuerzos de reducción de desigualdad, ha aumentado la presión fiscal sobre la población, al mismo tiempo que permite que se perpetúe el aumento del ingreso de los sectores más ricos, quienes no son afectados por estas medidas de austeridad.

8 . 2 . 1 . LA D E S I G UA L DA D E N BA L Z AC , T WA I N Y J A M E S C A M E R O N Ahora bien, hablar de Piketty sin mencionar sus postulados presentados con base en obras de literatura e incluso cine, no le haría justicia; especialmente porque este ha sido un aspecto consensualmente aclamado por sus lectores. Para el desarrollo conceptual y metodológico de sus ideas Piketty se arma de una novedosa serie de herramientas entre las cuales se cuentan ejemplos del cine y de la literatura de la época, haciendo énfasis especial en las obras de

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Jane Austen y Balzac, las cuales, de acuerdo con Piketty, aportan una valiosa información cualitativa, casi tan valiosa como la cuantitativa, acerca de la estructura de desigualdades de la sociedad del siglo XIX. Y para ejemplificar la búsqueda de la riqueza fácil a través de las herencias, cita un fragmento de “Papá Goirot” de Balzac: ¿Quiere el barón de Rastignac ser abogado? ¡Perfecto!”, le dice Vautrin “Tendrá que pasarlo mal 10 años […], besar el dobladillo de un procurador para lograr pleitos, barrer con la lengua el palacio de justicia. […] No seré yo quien lo disuada, pero ¿puede darme el nombre de cinco abogados que ganen más de 50.000 francos al año?

Por otro lado, Rastignac puede obtener mucho más de esa suma tan solo con casarse con la señorita Victorina, fea y sin encanto, pero debe eliminar al hermano que la precede en el testamento. Y Vautrin se ofrece a ayudarle en ese empeño. La tesis de Piketty radica entonces en que la sociedad actual está llegando nuevamente a los niveles de desigualdad de la Belle Époque en la cual heredar una fortuna equivalía a un nivel de vida tal, que la prioridad de muchos jóvenes de la época era desposar a la hija de un millonario, incluso por encima de perseguir una carrera en la más rentable de las profesiones. Como se discutirá más adelante, para Piketty será un postulado esencial que dicha riqueza heredada resulta en un motor de la desigualdad incluso en la actualidad. De igual manera el francés se vale de otros numerosos ejemplos para ilustrar la desigualdad: “Oliver Twist” de Mark Twain y “Los Miserables” de Víctor Hugo para mostrar las jornadas laborales extenuantes, los salarios bajos y el trabajo infantil; y la película “Titanic” de James Cameron para referirse a la repartición inequitativa del capital.

8.3. LA RUPTURA EPISTEMOLÓGICA Una obra de la ambición de El Capital en el siglo XXI tiene cabida no solo para un arduo análisis de su principal objeto de estudio, sino que incluye una revisión de los primordiales autores que han abordado el tema para resultar elogiados algunos y escrudiñados con ojo crítico otros. A continuación se hará un recuento de las principales críticas de Piketty a la teoría económica precedente.

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8.3.1. EL REPLANTEAMIENTO D E L A L A B O R D E L E C O N O M I S TA Una de las críticas más fuertes que hace Piketty, y no solo en su libro, recae de una forma general sobre el oficio del economista. Para el francés “El asunto de la distribución de la riqueza es demasiado importante como para dejarlo solo en manos de economistas” (Piketty, 2014, p. 16), y la ruptura de la economía con las ciencias puramente sociales imperdonable. Este es un postulado que se verifica en las ramas de la economía que desarrollan modelos de alta complejidad analítica y matemática, y cuya aplicación a la economía política resulta limitada por los fuertes supuestos de lo que dichos modelos acarrean, sin contar la dificultad para hacer accesibles los resultados tanto a los gobiernos como a los ciudadanos. Para Piketty “… la disciplina económica aún no ha abandonado su pasión infantil por las matemáticas y las especulaciones puramente teóricas” (Piketty, 2014, p. 47), de manera que los economistas se esconden bajo un falso manto de científicos para evitar las preguntas más complicadas, y en realidad “… no saben casi nada sobre ningún tema” (Piketty, 2014, p. 47). Esta crítica se hizo aún más evidente con su rechazo a la Legión de Honor en Francia. En palabras de Piketty en entrevista a la AFP “… no creo que sea el papel del gobierno decidir quién es honorable” (Piketty, 2015). De forma menos severa en entrevista con el programa español “Otra Vuelta de Tuerka” el francés explicó que los libros no se escriben para obtener reconocimiento de los gobiernos quienes, asegura, rara vez los leen, sino que deben tener como propósito la democratización del saber que haga que los lectores se conviertan en ciudadanos más activos y conscientes, ya que si se logra transformar la opinión pública será más factible que los gobiernos (que siempre actúan en favor de esta) se comprometan con algún cambio (Piketty, 2015). Sin duda estas afirmaciones ponen a pensar sobre el verdadero papel de un economista como investigador social y político, un rol que lleva años desplazado por el de científico. Respecto de Colombia, Aurelio Suárez hace un análisis de la participación que tienen las ciencias sociales dentro de los pensum de economía del país (Suárez, 2015), notando que en general la historia económica, ciencia política y otras disciplinas sociales representan menos del 10% de los créditos de la carrera en cuatro de las principales universidades, ante lo cual concuerda con Piketty en la necesidad de una ciencia económica mucho más

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interdisciplinaria que pueda responder mejor a los problemas del sistema económico actual.

8 . 3 . 2 . ¿ U N P I K E T T Y M A R X I S TA ? Ahora bien, el título elegido por Piketty para su obra, El Capital en el siglo XXI, ha generado inevitables asociaciones con la obra de Carlos Marx, El Capital, que ha sido uno de los libros más influyentes en el tema de distribución de la riqueza a lo largo de la historia. El mismo Krugman reconoce la fuerza de tal título al decir “¿Acaso a los economistas todavía se les permite hablar así?” (Krugman, 2014, p. 12). Y es que el título refleja la ambición investigativa de su autor. Se trata del primer trabajo de considerables dimensiones y con una vastísima recopilación de fuentes estadísticas en décadas alrededor del tema de la distribución de la riqueza, tema que desde la época de David Ricardo y Marx, con algunas excepciones, parecía haber desaparecido del panorama intelectual. Aun así, y contrario a lo que se creería, a pesar de un gran respeto y admiración hacia Marx por Piketty, el economista presenta también algunas críticas a la aclamada obra del alemán. Menciona que la diferencia entre su obra y la de Marx radica exactamente en las cuatro palabras añadidas al título – en el siglo XXI – con lo cual hace referencia a que en la época en la que Marx escribió El Capital el mundo empezaba apenas a experimentar las transformaciones sociales generadas por el capitalismo, por lo cual un análisis retrospectivo de datos e histórico era imposible para ese autor. Esta limitación ha desaparecido ahora, de manera que si bien el título es un homenaje y una forma de reubicar el tema de la distribución en el centro del debate económico, las cuatro palabras adicionales recuerdan también la diferencia del análisis respecto al del economista alemán (Piketty, 2015). Sin embargo, Piketty tiene otras críticas más profundas hacia la obra de Marx. En primer lugar, dentro de lo que el francés considera la tendencia común de la época a hacer predicciones apocalípticas, Marx previó el fracaso total del sistema capitalista a través de la acumulación infinita de capital y las condiciones salariales cada vez más precarias. Respecto a esto Piketty considera que “Marx pasó por alto la posibilidad de un progreso técnico duradero […] una fuerza que […] permite equilibrar el proceso de acumulación y de creciente concentración del capital privado” (Piketty, 2014, p. 9). Dicho progreso técnico, sumado a los cambios sociales ocurridos en el

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último siglo y medio, demostraron que el capitalismo tenía la capacidad de perdurar como sistema dominante al introducirse ciertas transformaciones (en muchas ocasiones más sociopolíticas que económicas, como la regulación del trabajo infantil). Sin embargo, cabe notar que el capitalismo ha mostrado también su incapacidad intrínseca para redistribuir tanto las riquezas como los ingresos o incluso al menos para mitigar las desigualdades heredadas de la época feudal. Por otro lado, el mismo Piketty ha desmentido las afirmaciones que lo han tildado de comunista: Pertenezco a la generación de la caída del muro de Berlín […] que jamás sintió la más mínima ternura o nostalgia por esos regímenes o por la Unión Soviética (Piketty, 2014, p. 46).

Esa falta de nostalgia se acentúa para el francés por el hecho de que Marx falló al no considerar en su obra cómo funcionaría un sistema político y económico en el que se aboliera por completo la propiedad privada del capital, lo cual atribuye al contexto de tensión política en el que fue publicada su obra, lo que se tradujo precisamente en los fracasos de algunos países al intentar instaurar el comunismo y que terminaron en el totalitarismo (Piketty, 2014). Ahora bien, además del análisis de Marx, Piketty añade una recapitulación de los principales cuestionamientos de economistas de siglos pasados, como Malthus y Ricardo, respecto a la distribución del ingreso. Para ellos los terratenientes serían la clase en el extremo más alto de la distribución (esto, debido a que la agricultura era la actividad principal de la época), mientras que para Marx los capitalistas industriales acumularían cada vez más capital situándose en dicha posición. En ese punto, si bien Piketty admite que la incapacidad de Ricardo y Malthus para anticipar la industrialización de la economía los llevó a pronósticos errados, rescata de ambos el “principio de escasez” (Piketty, 2014, p. 8) que, según el autor, se puede aplicar a cualquier bien de la actualidad, poniendo al petróleo como ejemplo, y argumentando que el monopolio sobre el bien escaso hace que sus propietarios se adueñen de la mayoría de los demás bienes, alimentando también la desigualdad. Para José Fernando Ocampo, quien considera a Piketty un socialdemócrata radical, El Capital en el siglo XXI representa una antítesis de El Capital, ya que el francés se limita a hacer una descripción y recomendación económicas

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alrededor del problema de la desigualdad, ignorando temas políticos como el funcionamiento de una democracia en un capitalismo de desigualdad, los efectos del capitalismo sobre la economía y la política mundial a lo largo del siglo XX o el dominio del capital financiero sobre las demás formas de capital (Ocampo, 2015). Mantiene el capitalismo en vez de proponer su eliminación, al contrario de lo planteado por Marx. Como se dijo atrás, en sus intervenciones en Colombia Piketty enfatizó en las distorsiones que la concentración de la riqueza está introduciendo en el funcionamiento de la democracia. Por su parte, Samuel Jaramillo ve a Piketty como “un neoclásico más o menos convencional” (Jaramillo, 2015, p. 132) por sus herramientas de análisis y perspectiva, además del hecho de que sus afirmaciones respecto de Marx muestran un conocimiento muy superficial sobre su obra. Adicionalmente, Jaramillo critica la ausencia en Piketty de una propuesta que procure aumentar la remuneración de los trabajadores con respecto a los rentistas del capital, lo cual iría más acorde con el concepto marxista de explotación.

8.3.4. EL OPTIMISMO ERRADO D E S O L O W, K U Z N E T S Y H A R R O D - D O M A R Piketty también aborda los desarrollos de Solow, Kuznets y Harrod-Domar. Respecto al primero menciona de forma somera en su introducción el optimismo de su teoría, según la cual las principales variables económicas asociadas a la distribución (ingreso, producción, capital y salarios) progresan a una tasa equivalente. Por otro lado, de Kuznets resalta positivamente la realización de su primer trabajo sobre la desigualdad basado en una firme recopilación y procesamiento estadísticos, ya que utilizó por primera vez las declaraciones de ingresos y las primeras estimaciones del producto nacional estadounidense (elaboradas por el propio Kuznets) para un periodo relativamente amplio: treinta y cinco años entre 1913 y 1948. Esta rigurosidad y amplitud en el manejo de información estadística, así como el uso de datos fiscales para los cálculos son precisamente rescatadas por Piketty en su propia obra y le han merecido elogios en la comunidad académica. Sin embargo, su opinión con respecto a la construcción teórica de la Curva de Kuznets, según la cual la trayectoria histórica de la desigualdad tiene forma de campana, es diferente. Para Piketty la reducción de la desigualdad

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evidenciada por los datos del ruso-estadounidense en el periodo entre 1913 y 1948 se debió, no a una ley, sino principalmente a los choques recibidos por las clases altas durante las dos guerras mundiales (y posteriormente durante la Guerra Fría), y por la Gran Depresión de 1929, lo cual repite varias veces en su obra. Adicionalmente Piketty considera que Kuznets estaba al tanto del carácter coyuntural de sus resultados y que las conclusiones que dieron origen a la curva fueron influenciadas por el ambiente político anticomunista de la época, de manera que para el francés la curva está mal formulada y su “fundamento empírico es muy frágil” (Piketty, 2014, p. 10). De igual manera, en su comentario a los desarrollos de Harrod-Domar, Piketty critica la concepción de una senda de crecimiento equilibrado en la que las variables macroeconómicas crecen al mismo ritmo ya que para el francés dicho crecimiento balanceado no necesariamente implica la desaparición o siquiera una reducción de la desigualdad en la repartición del capital, lo cual se hubiese comprobado en su momento de contar con una base estadística mayor.

8 . 3 . 5 . L A S M E D I C I O N E S D E G I N I Y PA R E T O Además de lo anterior, Piketty dedica una sección de su libro a analizar algunas formas de medición de la desigualdad, entre las cuales se encuentra especialmente el coeficiente de Gini. Afirma que este coeficiente, al cual llama sintético, no es una buena medida de la desigualdad ya que en un solo valor que oscila entre 0 y 1 pretende resumir la desigualdad entre los deciles más bajos de la población y los medios, entre los medios y los altos, y entre los altos y los más altos, así como agregar las desigualdades en el ingreso a las desigualdades en la repartición del capital, las cuales tienen dinámicas y causas muy diferentes. Todo lo anterior hace que para Piketty el coeficiente de Gini sea una medida de una complejidad técnica tal que su comprensión y explicación sea poco legible, a lo cual suma que el desarrollo teórico del índice se centró solo en describir la desigualdad sin incluir propuestas para su reducción de la misma. Por otro lado, el autor considera que una lectura exhaustiva de la ley de distribución propuesta por Pareto lleva a descubrir que los datos en los cuales se basó el italiano, que solo cubrían alrededor de una década, no proporcionan evidencia suficiente para concluir que la desigualdad se encuentra en un nivel

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permanente de estabilidad, el cual no vale la pena modificar, y que, por el contrario, los mismos datos podrían mostrar lo contrario. Adicionalmente afirma que sus planteamientos teóricos estuvieron influenciados por el fascismo: “los fascistas italianos hicieron de Pareto […] uno de sus economistas oficiales” y “[H]ay que decir que Pareto había acogido con agrado la llegada de Mussolini al poder” (Piketty, 2014, p. 403).

8.4. LO NOVEDOSO EN PIKET TY Hay numerosas razones por las cuales la obra de Piketty resultó ser un éxito luego de su publicación internacional. No solamente el lenguaje que usa sino su rigor estadístico y su enfoque histórico lo han hecho destacable entre los trabajos de economistas recientes. Se puede afirmar entonces que todos los autores, independientemente de su grado de concordancia con las teorías del francés, alaban la exhaustiva recolección de datos y que los haya puesto en línea disponibles para el público. Otros halagos de la obra se refieren al hecho de que no haya recargado su texto con modelos ni ecuaciones, lo cual, tal como se lo propuso, lo hace accesible a un público más amplio. De esta manera, economistas como Krugman mencionan como un gran aporte de Piketty el desentrañar información por primera vez acerca de los grupos más ricos de la población, a saber, los del 10, 1 e incluso 0,1% de individuos de ingreso más alto (Krugman, 2014). Adicionalmente, Krugman admite que el tema de la distribución del ingreso había quedado relegado hasta años recientes, en los cuales la mayor disponibilidad de encuestas nacionales ha hecho posible la comparación entre países, encontrando, por ejemplo, que si bien los países europeos y Estados Unidos tienen niveles equiparables de desigualdad, los primeros la mitigan de una forma más eficiente a través de políticas de transferencias, que no son tan fuertes en el segundo (ibid). Krugman elogia también la óptica particular que utiliza Piketty en el estudio de la distribución, pues la mayoría de los demás estudios se basan en análisis de los ingresos salariales y a menudo desconocen y dejan por fuera los ingresos por acumulación de capital y las riquezas heredadas. Adicionalmente, Krugman confirma que el acervo de capital de los Estados Unidos ha alcanzado nuevamente niveles cercanos a seis o siete veces el ingreso nacional, sugiriendo un regreso a la Belle Époque, con todas las implicaciones de desigualdad que esta implicaba.

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Dani Rodrik resalta el logro de Piketty de delinear las relaciones abstractas entre el ahorro, el crecimiento y el rendimiento del capital, que ya eran conocidas por los economistas, pero esta vez utilizando datos reales que permiten analizar incluso su evaluación a lo largo de la historia (Rodrik, 2014). Adicionalmente para el autor, el libro de Piketty llegó en el momento preciso en que la desigualdad se convirtió en un asunto académico de debate en Estados Unidos debido a la creciente desigualdad de dicho país en los últimos años, lo cual garantizó el éxito de la obra del francés.

8.4.1. UNA LABOR DE RECOLECCIÓN E X H A U S T I VA A L A K U Z N E T S Sin lugar a dudas uno de los puntos de mayor acuerdo con respecto a la publicación de El Capital en el siglo XXI, es que se esté o no de acuerdo con las tesis y/o recomendaciones de su autor, se trata de un aporte al estudio de la distribución con base en información no utilizada antes: las declaraciones de ingresos tomadas de los registros de impuestos, las cuales incluyen a los cuantiles con ingresos más altos de la población. Para Krugman (2014), por ejemplo, las encuestas de hogares en las cuales se han basado hasta ahora los estudios sobre desigualdad presentan limitaciones al análisis, ya que se basan en muestras aleatorias que a menudo subestiman o ni siquiera incluyen a los pocos hogares de ingresos más altos. Por esta razón para el autor los registros de impuestos utilizados por Piketty complementan y completan las encuestas. Sala-I-Martin resalta también el valioso aporte de Piketty en términos de la información: “Los datos nos permiten analizar una parte importante de la historia económica durante más de 200 años. También debe ser felicitado por hacer accesibles todos esos datos (en total, hay 75 bases de datos) a la comunidad universitaria de todo el mundo” (Sala-i-Martín, 2014).

8.4.2. EL FOCO PUESTO SOBRE EL 1% MÁS RICO Otra de las novedades aclamadas de la obra de Piketty, adicional al uso de nuevas fuentes estadísticas para un largo periodo, es su análisis enfocado en los sectores del 10, 1 e incluso 0,1% más ricos de la población, una dinámica que no había sido abordada en trabajos previos y que, independiente de la

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posición o de las conclusiones que se saquen, brinda un nuevo y amplio panorama al análisis de la distribución. La siguiente gráfica, tomado del libro de Piketty, muestra la evolución de la participación del ingreso del 1% más rico en Estados Unidos y cuatro países europeos. En ella se puede observar su aumento a partir de 1970 al que Piketty ha dedicado tanta atención, atribuyendo la caída previa a las dos guerras mundiales, la Guerra Fría y la crisis de 1929. Además, Piketty amplía el análisis de ese comportamiento en Estados Unidos afirmando que fue precisamente el aumento de la desigualdad (evidenciado en el aumento de la participación del 1% más rico) el que, manifestado a través de la precarización salarial de las clases bajas, ocasionó la crisis hipotecaria en 2007, dado que dichas condiciones salariales, sumadas a la relajación de las normas financieras, llevaron a las clases medias a aumentar de manera desmesurada su carga crediticia, lo cual se volvió insostenible (Piketty, 2014). GRÁFICA 46 PA R T I C I PA C I Ó N E N E L I N G R E S O D E L 1 % M Á S R I C O E S TA D O S U N I D O S Y E U R O PA 50

45

Porcentaje

40

35

30

25

20 1990

1910

1920

1930

Estados Unidos

Fuente: tomado de Piketty (2014).

1940

1950

Alemania

1960 Suecia

1970

1980

Gran Bretaña

1990

2000 Francia

2010

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574

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

En coincidencia con la preocupación de Piketty sobre la severa y creciente desigualdad en Estados Unidos, el Nobel Paul Krugman controvierte las tres explicaciones que los ideólogos conservadores esgrimen para explicar y justificar dicha desigualdad. En primer lugar, menciona el ensayo del emprendedor de Sillicon Valley, Paul Graham, quien sostiene que el mayor pago a unas personas se justifica por hacer una contribución cientos o miles de veces mayor al promedio. Después retoma la tesis de la suerte, recogida en el filme clásico “El tesoro de la Sierra Madre” en el cual un viejo minero se vuelve rico después de que mucha gente fue a buscar y no lo encontró. Es lo que ocurre con quien se gana una lotería. Y por último está la explicación a partir del poder: ejecutivos de grandes corporaciones que logran fijar su propia compensación, embaucadores financieros que se enriquecen con información privilegiada o reuniendo cuotas inmerecidas de inversionistas ingenuos. Tomando elementos de esas tesis, Krugman reconoce que algunas personas son más productivas que el promedio, y hay también un componente de suerte para quien es el primero en tropezar con una idea o estrategia altamente lucrativa, o nace de los padres correctos. Y por supuesto que también incide el uso del poder. Pero cuestionando esas explicaciones Krugman muestra que … la mayor parte del 0,1% superior del ingreso en Estados Unidos se forma de ejecutivos de negocios y aunque algunos pudieron hacer riesgosas apuestas, probablemente llegaron a donde están, trepando por las escaleras corporativas bien establecidas. Y el aumento de los ingresos en la cima refleja en buena medida la disparada de altos ejecutivos, no las recompensas a la innovación (Krugman, 2016).

A pesar de elogiar el logro de un análisis novedoso, Sala-i-Martín difiere de Piketty precisamente en las conclusiones que este panorama arroja. Para Piketty, la tendencia decreciente que se observa en el porcentaje del ingreso acumulado por estos percentiles entre el periodo entre 1910 y 1980 se trata de una excepción a la regla, ocasionada por las consecuencias de las guerras (siendo la regla que la proporción acumulada por estas esferas es creciente a largo plazo). Sala-i-Martín, por su parte, critica el sobreuso del argumento de las guerras mundiales por Piketty para tratar como irregularidades todos los fenómenos estadísticos que no concuerdan con su teoría, argumentando que, por el contrario, el que la tendencia se haya revertido después de 1980

La desigualdad y la crisis

se puede explicar por fenómenos exógenos como el baby boom de occidente que presionó la oferta laboral y la incorporación de trabajadores chinos al mercado laboral (Sala-i-Martín, 2014). Este último fenómeno ha tenido una gran importancia en la configuración económica mundial ya que la entrada de China al mercado, tanto laboral como de bienes y servicios, ha influido de forma directa en los precios y en los ingresos de sectores económicos a lo largo del mundo. Por su parte, Robinson y Acemoglu critican el enfoque en el 1 o 0,1% más rico de la población precisamente porque excluye lo que sucede con los individuos en el medio o en la parte baja de la distribución, lo cual da un panorama incompleto de la desigualdad. Para esto muestran el ejemplo de Sudáfrica y Suecia (Gráfica 47), dos países histórica, política y económicamente opuestos pero con el siguiente comportamiento del ingreso del 1% más rico. GRÁFICA 47 PA R T I C I PA C I Ó N E N E L I N G R E S O D E L 1 % MÁS RICO SUECIA Y SUDÁFRICA 30

Participación del ingreso

25

20

15

10

5 1990

1910

1920

1930

1940

1950

1960

1970

1980

1990

Participación del 1% del ingreso en Suecia Participación del 1% del ingreso en Sudáfrica - adultos casados Participación del 1% del ingreso en Sudáfrica - adultos

Fuente: tomado de Robinson y Acemoglu (2014, p. 40).

2000

2010

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

Como se observa, el comportamiento a lo largo del siglo es similar en ambos países: una caída a partir de 1920 y una recuperación a partir de mediados de la década de los ochenta. Sin embargo, la gráfica da en realidad un diagnóstico opuesto a la evolución de la desigualdad en Sudáfrica. En 1910 se instauró el Apartheid, el cual a través de numerosas medidas –institucionales– de segregación racial que perduraron a lo largo de casi todo el resto de siglo logró que se incrementara la desigualdad de ese país hasta llevarlo a ser uno de los más desiguales del mundo. Todo esto mientras la gráfica centrada en el 1% pareciera mostrar una reducción de la desigualdad entre 1910 y 1980. Para eso, los autores presentan una gráfica del ratio entre los salarios de los mineros blancos con respecto a los negros, en donde se evidencia la contradicción entre los dos enfoques de análisis como se observa en la Gráfica 48.

40

20

30

15

20

10

10

Desigualdad entre grupos

GRÁFICA 48 DISTRIBUCIÓN DEL INGRESO EN SUDÁFRICA

Participación del ingreso

576

5 1910

1920

1930

1940

1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

Participación del 1% del ingreso Participación del 5% del ingreso Proporción de salarios mineros de blanco a negro Proporción de ingresos per cápita de blanco a negro

Fuente: tomado de Robinson y Acemoglu (2014, p. 40).

Por otro lado, para el caso de Suecia el comportamiento observado del 1% más rico se explica según los autores por las transformaciones institucionales

La desigualdad y la crisis

del país en forma de aumento del poder de negociación de los trabajadores y cambios en la tributación en aras de una mejor redistribución. Es importante notar que las conclusiones sobre Suecia no riñen con el análisis de Piketty en el sentido de que el comportamiento del 1% más rico parece ser una muestra de la evolución de la distribución, lo cual hace pensar que la obra del francés debería ser vista en el contexto europeo. En lo que sí aciertan Robinson y Acemoglu es en que un análisis más completo de la desigualdad debe examinar más de cerca el mercado laboral en aspectos como los salarios, las instituciones y la legislación vigente.

8 . 5. LA S C R Í T I C A S C O N C E P T UA L E S A PI K E T T Y 8 . 5 . 1 . L A D E F I N I C I Ó N D E C A P I TA L Uno de los aspectos que ha generado controversia en la comunidad académica es la definición y construcción del concepto de capital que usa Piketty, ya que puede hacer que las conclusiones cruciales en términos de política económica varíen significativamente. Por ejemplo, McCloskey critica a Piketty por supuestamente ignorar el capital humano en su análisis, examinando solo el que puede ser apropiado por otras personas, el cual efectivamente está repartido de forma desigual en la sociedad y puede llevar a una conclusión artificial de desigualdad, mientras que si se tienen en cuenta las habilidades adquiridas por los trabajadores el escenario de desigualdad es radicalmente diferente (McCloskey, 2014). Como complemento, la inclusión del capital humano en el análisis es compatible con una manera de explicar los súper salarios, los cuales también son objeto de estudio en la obra de Piketty. A quienes sostienen que los súper salarios de los deportistas y artistas se justifican en el mérito y que explican la desigualdad, Piketty responde que esos salarios constituyen una porción marginal del problema de las astronómicas remuneraciones que se autoasignan los ejecutivos bancarios y de empresas multinacionales, gracias a que ellos mismos designan a los miembros de los comités que autorizan esas remuneraciones gigantescas. Sin embargo, es importante notar que Piketty no subestima la educación. En su libro afirma:

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

A largo plazo, la mejor manera de reducir la desigualdad respecto al trabajo y también de incrementar la productividad promedio de mano de obra y el crecimiento global de la economía es sin ninguna duda invertir en la formación educativa (Piketty, 2014, p. 336).

De manera que aun a pesar de sus recomendaciones tributarias, Piketty apunta a la educación como la mejor manera de reducir la desigualdad. A pesar de eso, McCloskey sostiene que la medición de capital para establecer el nivel de desigualdad no incluye esta forma de capital, lo cual puede deberse también a que la valoración económica del nivel educativo o de experiencia de un individuo representa un cálculo aún más complejo. Por su parte, Robert Solow cuestiona el hecho de que Piketty utilice los términos riqueza y capital de forma intercambiable, ya que si bien el capital se puede tomar comúnmente como el patrimonio de un individuo, hay otra perspectiva desde la cual el capital es un factor de producción, de manera que ciertos tipos de riquezas como obras de arte, por ejemplo, no harían parte del capital bajo esta definición (Solow, 2014). Esta crítica de Solow es profundizada por el Ministro de Finanzas de Grecia, Yannis Varoufakis. El griego sostiene que para Piketty el concepto de capital y de riqueza no se diferencian, dado que toma como capital la suma de los activos individuales entre los que se cuentan los bienes raíces e incluso las obras de arte, lo cual se convierte en una falacia cuando posteriormente Piketty hace uso de la definición de capital como un medio de producción para modelar la dinámica de la relación Capital-PIB, y utiliza esta definición para reforzar su tesis de que el capitalismo es una fuerza que aumenta la desigualdad entre los trabajadores y los propietarios de capital (Varoufakis, 2014). A esta crítica se suma la de Samuel Jaramillo (2015), para quien el uso indistinto del término capital para referirse a empresas, tierras, obras de arte, etc., hace que un cálculo unificado de su rentabilidad sea inconsistente dado que cada uno de los mencionados tipos de bien presenta una estructura distinta de renta (e incluso algunos no generan renta). Como adición, Varoufakis resalta también que dicha confusión entre riqueza y capital hace que Piketty hable indistintamente de r tanto como representación de la tasa de rentabilidad de la riqueza valorada monetariamente, como de la tasa de rendimiento del capital que se usa en los modelos teóricos de producción, lo cual tiene fuertes implicaciones, especialmente si se considera que al diferenciar dichas tasas se puede observar que la renta-

La desigualdad y la crisis

bilidad del capital ha caído en numerosas ocasiones mientras la rentabilidad de la riqueza ha aumentado, tal como lo muestra Piketty. Para Varoufakis, tal confusión conceptual es un producto de la ambición de Piketty por proponer un modelo que demuestre, o al menos sugiera, que el capitalismo es una fuerza que conduce a la desigualdad, ante lo cual necesita una medición del capital agregado y para ello usa su medición de la riqueza; sin embargo, el griego nota la carencia de una demostración formal de la igualdad entre estos dos términos en la obra del francés. Juan Ramón Gallo (2014) enuncia otra crítica importante a la construcción teórica del capital de Piketty, y es que para el francés el valor del acervo de capital es un resultado del que se ha ahorrado en el pasado, mientras que para Gallo el valor del capital depende siempre de la rentabilidad futura que se espera del mismo, a la cual se aplica una tasa de descuento, y para ello menciona los ejemplos de grandes empresas como Kodak que tenían un gran acervo de capital acumulado pero cuando se vieron desplazadas por la generación digital el valor de su capital cayó a cero porque sus ganancias futuras esperadas se volvieron cero también. Para Sala-i-Martin, una omisión importante en la concepción de capital de Piketty son los bienes durables (autos, computadores, muebles, equipos electrónicos, etc.), los cuales en la medición del francés no hacen parte del capital de las personas y que para Sala-i-Martín pueden representar para el 50% de la población entre 20.000 y 30.000 (Sala-i-Martín, 2014). Esta omisión, señala el español, muestra un panorama mucho más oscuro de la distribución del capital en la cual dicho 50% de la población no tiene nada. Por otro lado, Sala-i-Martín presenta un contra argumento para una de las principales tesis de Piketty, a saber, que el nivel de capital en relación con el PIB está en constante aumento (siendo alrededor de 700% antes de las guerras, tras las cuales cae, recuperándose en la actualidad hasta niveles cercanos al 600%). En este punto, a pesar de que Sala-i-Martín afirma que los datos son incuestionables, señala también que la interpretación de Piketty de los mismos cae en un notable error: ignorar la composición interna de dicho capital en aumento, es decir, los motores de ese crecimiento. De esa manera Sala-i-Martín presenta cifras para demostrar que el capital empresarial se ha mantenido relativamente estable a lo largo del periodo analizado, mientras que el crecimiento exagerado señalado por Piketty es un resultado casi por completo del aumento en los precios de los bienes inmobiliarios (Sala-i-Martín, 2014).

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

De esta manera, si el crecimiento de la proporción capital/PIB es ocasionado principalmente por un aumento de los precios inmobiliarios no se podría hablar de un aumento de la brecha, al menos entre trabajadores y empleadores, aunque sí entre propietarios del capital (expresado en bienes inmuebles) y no propietarios. Joseph Stiglitz se refiere al aumento de la proporción capital/PIB de la misma manera que Sala-i-Martín: “el incremento en la riqueza no corresponde a un aumento en el capital productivo […] gran parte del aumento de la riqueza proviene de un aumento en el valor de los bienes inmobiliarios” (Stiglitz, 2013), lo cual se evidenció principalmente en la burbuja especulativa que dio origen a la crisis de 2008 y que, para el economista, puede no haber sido corregida del todo aún. A esto atribuye Stiglitz entonces el reciente estancamiento en los salarios en Estados Unidos, a lo cual se suma el que denomina el “capitalismo artificial”, un sistema en el que las instituciones han fallado en la tarea de mantener los mercados competitivos y perpetúan una serie de reglas que permiten a los ricos y a las corporaciones explotar a todos los demás. Samuel Jaramillo introduce una crítica adicional a la concepción de capital de Piketty en cuanto el francés, al entender en cierta forma la remuneración del capital como la productividad marginal del mismo, se apega a la noción neoclásica de la existencia de una función agregada de producción (y no a la teoría marxista), pasando por alto el debate de las décadas del cincuenta y sesenta propuesto por los neo-ricardianos al respecto, en donde la heterogeneidad de los bienes que componen el capital productivo hace imposible la agregación del mismo en términos absolutos (Jaramillo, 2015).

8 . 5. 2 . E L M O T O R D E D E S I G UA L DA D A LARGO PLAZO: R > G Uno de los principales debates académicos alrededor de la publicación de la obra de Piketty se relaciona con su análisis de la relación entre la tasa de rendimiento de capital r y la tasa de crecimiento total de la economía, g. Según Piketty, el que la tasa de rendimiento de capital supere a la tasa de crecimiento total de la economía es una causa de aumento de la brecha de desigualdad a largo plazo, ya que la proporción del ingreso destinada a los propietarios de capital estará siempre creciendo.

La desigualdad y la crisis

Con respecto a este punto Krugman explica que no necesariamente una baja en la tasa de crecimiento se acompaña de una baja menor en la tasa de rendimiento de capital, lo cual parece evidente para Piketty. Sin embargo, Krugman señala que este fenómeno resulta factible si la elasticidad de sustitución entre capital y trabajo es mayor a uno, lo cual contribuye entonces a que la riqueza heredada, otro de los factores fundamentales para Piketty, tome una importancia desproporcionada al estilo de la Belle Époque. A esto se le llama “el pasado tiende a devorar al porvenir” (Krugman, 2014, p. 12). A su vez Sarmiento (2015) concuerda con Piketty en dicha relación entre r y g, pero entiende que para el francés la relación es natural e inamovible, mientras que Sarmiento la atribuye al hecho de que los agentes económicos, bajo el supuesto de que la desigualdad es exógena al crecimiento económico, presionan por establecer la rentabilidad del capital en un nivel por encima de su productividad con el fin de impulsar el crecimiento económico, lo cual aumenta la proporción de capital sobre PIB, pone el salario por debajo de su productividad y deteriora la distribución del ingreso. De otra parte, para Rodrik no resulta una ley inexorable que r sea más alta que g. Por el contrario, señala que si la innovación se estanca y el acervo de capital llega a ser muy alto, es posible que r caiga mientras g aumenta (Rodrik, 2014) y McCloskey a su vez señala que la fórmula r > g empleada por Piketty está mal utilizada y que su interpretación es errada, todo esto con el fin de convencer a la opinión pública a favor de la intervención estatal en la economía (McCloskey, 2014), mientras para Sala-i-Martín la afirmación acerca de la relación entre r y g es uno de los errores principales de la obra de Piketty. El autor argumenta no solo que la relación r > g no resulta perjudicial para la economía sino que es una condición fundamental de eficiencia, a la cual llama “eficiencia dinámica” (Sala-i-Martín, 2014), señalando que si la relación estuviera invertida, el nivel de ahorro de la economía sería ineficientemente alto y que sería deseable aumentar el consumo hasta revertir la relación a su condición eficiente. De igual manera, Varoufakis (2014) explica que la fuerza de divergencia r > g planteada por Piketty depende fuertemente del supuesto de que el ahorro total de una economía aumenta de forma directa la riqueza, lo cual no es necesariamente cierto y para ello Varoufakis cita casos como el de Europa en el marco de la crisis reciente en donde el ahorro total aumentó pero la riqueza cayó dramáticamente, o los casos observados a lo largo del mundo en

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

donde la riqueza ha tenido grandes aumentos asociados al alza de los precios inmobiliarios en momentos en los que el ahorro neto era cero o negativo. Adicionalmente, varios de los argumentos de Piketty se basan en una proyección de la tasa de crecimiento en las próximas décadas. En este punto es difícil no coincidir con Sala-i-Martín en que dichas predicciones, que llegan incluso hasta el año 2030, son hipotéticas. Desde el punto de vista de la estadística un modelo de predicción de quince años en el futuro tiene un margen de error tan alto que la predicción se convierte casi en una imposición proporcionada por el investigador. De forma que no es posible basar una ley de dinámica de la economía en una predicción de este tipo. Solow también se adentra en este tema señalando que aun si los pronósticos de Piketty se cumplieran acerca de que la proporción capital/PIB va a llegar alrededor de 700%, el francés falla al considerar que el aumento en el nivel de capital en una economía de rendimientos decrecientes iría acompañado de una baja en los rendimientos de dicho capital, de manera que a pesar de eso la participación del capital en el ingreso podría mantenerse constante o incluso reducirse (Solow, 2014), en lo cual concuerda Jaramillo para quien el rendimiento del capital puede caer no solo por su productividad marginal decreciente sino también por una sobreoferta de capital en un nivel alto de acumulación, el cual, al buscar otras opciones de inversión, podría bajar su tasa media de ganancia (Jaramillo, 2015). Sin embargo, la opinión de Solow se inclina un poco hacia la posibilidad de que toda la predicción de Piketty, incluso respecto del crecimiento y la tasa de rendimiento del capital, se cumpla, aumentando aún más la desigualdad a largo plazo, y considera que la propuesta del impuesto a la riqueza del francés es correcta técnicamente pues podría mitigar los efectos de dicha relación entre g y r. Aun así Solow se manifiesta escéptico sobre las posibilidades reales de implantar dicho impuesto global. Además de esto, Sala-i-Martín critica lo que considera una falta de rigurosidad de Piketty al analizar la relación entre estas dos tasas, ya que señala que el mismo Piketty, en el capítulo de su libro dedicado al sistema pensional, se abstiene de sugerir que dicho sistema sea de capitalización (como se deduciría de forma lógica al asumir que r > g), en parte porque admite que si bien r es más alta también es más volátil, con lo cual está aceptando también que dicha rentabilidad involucra una compensación a los dueños del capital por el riesgo que asumen con las inversiones, tal y como lo explica la teoría financiera. Lo anterior plantea dudas acerca de la fortaleza e infalibilidad de

La desigualdad y la crisis

dicha relación, ya que de ser así tendría que aplicar en el sistema pensional, cosa que no menciona Piketty en su obra. Por último, Robinson y Acemoglu descomponen la relación propuesta por Piketty en tres leyes fundamentales ante las cuales presentan varias observaciones. La primera ley afirma que cuando el crecimiento es menor la participación del capital en el ingreso aumenta, lo cual carece de sentido para los autores pues para esta conclusión Piketty asume que la tasa de ahorro y la rentabilidad del capital se mantienen relativamente constantes ante los cambios en la tasa de crecimiento, lo cual empíricamente no ha resultado cierto, especialmente para el caso de r. Adicionalmente, Robinson y Acemoglu (2014) afirman, al igual que Sala-i-Martín, que el aumento en la participación del capital en el ingreso en los últimos años se debe en gran parte al aumento de los precios de la vivienda. Por otro lado, la que consideran una segunda ley afirma que la tasa de interés es mayor que la tasa de crecimiento, lo cual para los autores no ocurre en una economía con una tasa de ahorro exógena, mercados incompletos o generaciones traslapadas, y mucho menos en una economía con una relación capital/producto tan amplia como la que augura Piketty para el futuro. Finalmente, conciben como tercera ley el planteamiento central de Piketty de que dicha relación entre la tasa de interés y la tasa de crecimiento se constituye como un motor de divergencia dado que g representa los ingresos de los no capitalistas. Para los autores esta afirmación es la más distante de ser una ley por diferentes razones. En primer lugar porque excluye un análisis de los ingresos laborales en el aumento de la desigualdad; en segundo lugar porque tanto r como g dependen de cambios tecnológicos, políticos e institucionales, por lo cual no se pueden establecer relaciones fundamentales entre ellas; adicionalmente, Robinson y Acemoglu critican el hecho de que a pesar de la magnitud de información presentada por Piketty en su trabajo, todos esos datos no son utilizados para probar de manera formal (estadística o econométricamente) dicha relación.

8.5.3. UN PREMIO AL OCIO: E L PA P E L D E L A R I Q U E Z A H E R E D A D A Es mucho lo que se ha dicho alrededor del planteamiento de Piketty acerca de que la riqueza heredada ha llegado a tener en la actualidad un peso tan importante como el que tenía en los siglos XVIII y XIX, en especial porque

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

adherirse a este pensamiento implica directamente empezar a considerar el impuesto progresivo propuesto por el autor en su obra. Si bien Krugman elogia varias partes de la obra de Piketty en cuanto a su centro de análisis y sus herramientas estadísticas, parece no estar tan de acuerdo con él en este punto. Según el autor “el aumento del muy rico 1% […] no tiene casi nada que ver con la acumulación de capital […] Se relaciona más bien con las remuneraciones y los ingresos notablemente altos (Krugman, 2014, p. 13). De esta manera, para Krugman es necesario tener en cuenta que nos encontramos en la época de los súper salarios, en donde las remuneraciones del 1% más alto han crecido un 165% desde 1970 y las del 0,1% han crecido 362%, entre los que se cuentan no solo artistas y deportistas famosos, sino también ejecutivos de alto rango cuyo salario representa, por ejemplo, su capacidad para hacer rendir las inversiones de sus clientes (contrario a la afirmación de Piketty de que estos salarios son auto asignados de forma arbitraria). Es importante notar que para Piketty, los artistas y deportistas representaron menos del 5% del grupo del 0,1% de los ingresos más altos en el periodo 2000-2010, mientras que los altos directivos de empresas representan entre un 60 y un 70% de este grupo (Piketty, 2014). Además, Krugman se muestra también en desacuerdo con Piketty en este punto ya que afirma que el francés no realiza un análisis tan profundo del tema al no tomar en cuenta la desregulación tributaria que existe alrededor de algunas de estas profesiones con súper salarios, y que bien podría revisarse con el fin de estabilizar la desigualdad que generan (Krugman, 2014). Otro dudoso de la gran importancia atribuida por Piketty a la riqueza heredada es Bill Gates, quien argumenta que el trabajo del francés carece de un análisis exhaustivo de la dinámica no solo de acumulación de la riqueza sino también de su descomposición, ante lo cual se remite a la lista Forbes 400 de los estadounidenses más ricos y menciona que más de la mitad de las personas en ella son empresarios emprendedores no herederos de una fortuna o pertenecientes a alguna dinastía familiar. Para Gates, entonces, existen fuerzas tan grandes como la de acumulación de capital pero que van en detrimento del mismo (como los impuestos, la inestabilidad y los gastos), y las cuales deben ser tenidas en cuenta con la misma importancia (Gates, 2014). Sala-i-Martín retoma su crítica a la interpretación de Piketty de r > g afirmando que la naturaleza de esta relación no tiene que ver necesariamente

La desigualdad y la crisis

con el crecimiento de riquezas familiares dinásticas, para lo cual utiliza un ejemplo de una sociedad en la que los jóvenes invierten sus ahorros (aprovechando esta relación) con el fin de utilizarlos en su totalidad al momento de su jubilación y sin la intención de dejar ninguna herencia a sus descendientes. Adicionalmente para Sala-i-Martín los ricos en la actualidad no solo gastan grandes partes de sus fortunas en consumo suntuario o en obras filantrópicas, sino que a menudo tienen varios hijos entre quienes repartirlas, quienes a su vez las repartirán entre un buen número de nietos, lo cual merma esta transferencia de poder (Sala-i-Martín, 2014). Adicionalmente, Sala-i-Martín aprovecha la mención que hace Piketty de la lista Forbes de los más ricos del mundo como una forma de contradecir su tesis si se observa esta desde otra perspectiva. Para Sala-i-Martín el análisis de Piketty de la lista se limita a afirmar que el grupo de personas que figuran en ella (que representarían la cienmillonésima parte más rica de la población) ha aumentado en un 6,4% anual su riqueza desde 1987 hasta 2013. Sin embargo, el español menciona que al revisar la lista a lo largo de los años se desmiente la tesis de riquezas dinásticas, ya que los nombres en la misma difieren significativamente de un año al siguiente y han cambiado por completo entre 1987 y 2013 (Sala-i-Martín, 2014). Para Sala-i-Martín el análisis relevante en este caso resulta al examinar detalladamente la evolución de la riqueza de quienes conformaban la lista en 1987 a lo largo de los años, con lo cual, según afirma, se puede encontrar que sus riquezas se han reducido en cifras de alrededor del 96%. Con respecto a este tema Gallo hace un análisis precisamente de los diez primeros lugares de la lista Forbes de los más ricos en 1987, en el cual encuentra que en su mayoría los miembros de la lista perdieron en las últimas décadas más del 80% de su riqueza, lo que atribuye a que existen numerosas amenazas a su conservación como cambios tecnológicos, regulaciones estatales, impuestos, gustos de los consumidores, inflación, guerras, expropiaciones por nacionalizaciones, etc. (Gallo, 2014). De esa manera Gallo sustenta también su afirmación de que el valor del capital depende en realidad del rendimiento futuro, el cual es muy inestable. Cabe anotar en este punto un interesante aporte analítico de la ONG Oxfam (2014): el nivel socio económico (ingresos y capital) de un individuo se transmite a sus herederos, sea este bueno o malo, perpetuando la estructura de desigualdades debido no necesariamente (o exclusivamente) a la riqueza que se hereda, sino a que la estructura de oportunidades de

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

acceso a educación, salud, protección social, entre otros, hacen parte de la herencia que se transmite en ciertas familias y que brilla por su ausencia en otras. Este análisis pone la atención en la desigualdad política y social que se asocia a la desigualdad económica y se traduce en que en los países más desiguales como Perú el nivel de ingreso de un individuo está fuertemente ligado al ingreso de sus padres, como se observa en la Gráfica 49, con dicha relación siendo menos fuerte en países más igualitarios como Dinamarca. GRÁFICA 49 VÍNCULO ENTRE LOS INGRESOS DE LOS HIJOS Y L O Q U E G A N A R O N L O S PA D R E S 0,8 0,7 Elasticidad de los ingresos intergeneracionales

586

Perú

0,6

Brasil

0,5 0,4

España Suiza Nueva Zelanda Francia Alemania Australia

Japón

0,3 Suecia

0,1

20

25

Singapur

Canadá

China 0

Chile

Italia

Finlandia Noruega Dinamarca

0,2

Argentina

Estados Unidos

Pakistán

30

35

Reino Unido 40

45

50

55

60

65

Gini

Fuente: tomado de Oxfam (2014, p. 22).

8.5.4. LA OMISIÓN DE LAS INSTITUCIONES Una crítica importante acerca de la obra de Piketty surge de Robinson y Acemoglu (2014), quienes opinan que la falla en la concepción de Piketty es la misma de Marx: ambos omiten el papel de las instituciones y la política en el origen y perpetuación de la desigualdad, pues consideran que el sistema capitalista no es la causa principal, argumentando además que la evolución de las propias instituciones es endógena y a su vez influenciada (entre otras

La desigualdad y la crisis

cosas) por la desigualdad. Todo eso hace que el análisis del 1% más rico suministre un panorama equivocado o al menos incompleto de la desigualdad. Robinson y Acemoglu afirman que Marx tenía la hipótesis de que la tecnología, a veces en conjunción con la propiedad de los medios de producción, determinaba todos los demás aspectos de las instituciones económicas y políticas […] hizo predicciones muy fuertes sobre la dinámica del capitalismo basado solo en fundamentales económicos –sin ninguna referencia a las instituciones o a la política (Robinson y Acemoglu, 2014, p. 3).

Ese es el error que los autores consideran heredado en la obra de Piketty. Sin embargo, es importante mencionar que aunque pareciera haber una omisión del análisis de las causas institucionales de la desigualdad en el trabajo del francés, también es cierto que sus recomendaciones referidas a la mitigación de la misma son precisamente institucionales.

8 . 6 . C R Í T I C A S A L A M E D I C I Ó N E S TA D Í S T I C A Ahora bien, si bien es innegable que uno de los fuertes del trabajo de Piketty es su vasta recopilación de datos estadísticos para el análisis, también es cierto que la forma en que se construya un análisis estadístico y sus interpretaciones pueden prestarse para el debate por los diferentes caminos a seguir. Es así como de forma paralela a los elogios por el trabajo estadístico han surgido observaciones y críticas respecto al mismo, como se mostrará a continuación. Para Bill Gates, una de las grandes falencias de la obra de Piketty es basar su análisis solamente en datos de la riqueza y los ingresos, dejando de lado información valiosa sobre el consumo. Gates defiende su punto explicando que un análisis conjunto con el consumo brinda un panorama mucho más amplio de la situación económica de un individuo, poniendo como ejemplo a un estudiante con un alto préstamo para su matrícula que figuraría como alguien muy pobre y a un individuo muy rico que en el transcurso de un año no recibe ninguna clase de ingreso sino que vive con su fortuna adquirida (Gates, 2014). Cabe anotar, sin embargo, que aunque el primer caso tiene algo de sentido, el segundo sería captado en el análisis a través del estudio de la riqueza. Por otro lado, Sala-i-Martín critica la interpretación de Piketty de los datos históricos de crecimiento económico desde varios frentes. Si bien admite que, tal como señala Piketty, el alto crecimiento entre 1950 y 1970 se vio

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

influenciado por el proceso de reconstrucción de Europa, Japón y Estados Unidos tras las guerras mundiales, no está de acuerdo en que a partir de 1970 el crecimiento solo tuvo una tendencia hacia la desaceleración y que se estabilizó en un 1,5% después de la segunda mitad del presente siglo. Es decir que el crecimiento económico tendrá una forma de campana en el largo plazo. Teniendo en cuenta que los datos históricos de Piketty terminan en 2012 y a partir de allí en su obra se presentan predicciones acordes con lo mencionado antes, el español señala en este punto que los datos ahora observados desde 2012 a la fecha muestran que la tasa de crecimiento ha sido cada vez mayor, contrario a las predicciones de desaceleración de Piketty (Sala-i-Martín, 2014). Adicionalmente, y como se mencionó antes, Sala-i-Martín critica duramente el hecho de que Piketty haga proyecciones de la tasa de crecimiento hasta el año 2100, teniendo en cuenta que a falta de herramientas estadísticas para generar tales proyecciones estas se convierten en meras conjeturas (Sala-i-Martín, 2014). Paralelo a ello el español menciona que cuando se modela la trayectoria de crecimiento del PIB a lo largo de las últimas décadas el mejor ajuste se da para un modelo de crecimiento acelerado, no constante ni desacelerado, a lo cual suma finalmente el hecho de que la forma de cálculo actual del PIB no toma en cuenta el sector de servicios que cada día tiene un peso mayor en nuestra economía. Por otro lado, Varoufakis se refiere a la reducción de la desigualdad entre 1910 y 1970 que es considerada una anomalía por Piketty, argumentando que no se trata de tal sino que por el contrario es un resultado endógeno de la potencial recesión a la que se enfrentaba el sistema capitalista como consecuencia de la posguerra, de manera que al interior del mismo sistema surgieron el Plan Marshall, Bretton Woods y otras regulaciones bancarias, y a los capitales cuyo objeto era prevenir una crisis global, y que tuvieron como efecto colateral la reducción de la desigualdad (Varoufakis, 2014).

8 . 7. E L I M P U E S T O P R O G R E S I V O A L A R I Q U E Z A Por último, es indispensable analizar la reacción de la comunidad académica ante la solución propuesta por Piketty al problema de la desigualdad: un impuesto progresivo a la riqueza. Para Krugman, quien parece apoyar la idea de Piketty de que dicho tributo contribuiría a mejorar la igualdad, es indudable que tanto en el siglo

La desigualdad y la crisis

como en la actualidad las decisiones de política no se toman aisladas de las fuerzas y poderes de las clases dirigentes, por lo cual se muestra escéptico ante la posibilidad de dicho impuesto. Además de esto, Krugman menciona las cuantiosas reducciones de impuestos en especial a las rentas de capital en Estados Unidos, las cuales benefician tanto a accionistas de empresas como a los herederos de riquezas significativas (Krugman, 2014). Zufiaur hace algunos años había puesto su mirada en este tema: “Desde hace treinta años, con el inicio de la revolución ultraliberal, se ha producido una enorme redistribución negativa de las rentas y de la riqueza: los ricos son más ricos y los pobres bastante más pobres” (Zufiaur, 2009, p. 58). El autor señala entonces cómo el tipo máximo de impuesto promedio de la OCDE ha caído de 67% en 1980 a 43% en 2000, lo cual no solo ha aumentado la desigualdad sino que ha ido en detrimento de la educación y los servicios públicos. Por otro lado, Bill Gates no está muy de acuerdo con el impuesto progresivo a la riqueza (aunque se muestra de acuerdo en la reducción del impuesto al ingreso aduciendo que el trabajo no puede estar más gravado que el capital), sino que se inclina de forma alternativa por un impuesto progresivo al consumo (Gates, 2014). Este argumento de Gates se basa en que para el empresario es indispensable distinguir entre varios tipos de ricos y su uso del capital. De esta manera, el impuesto progresivo al consumo sería más severo para las personas ricas que gastan altas cantidades de dinero en un estilo de vida con grandes comodidades, y más suave con aquellos que invierten su dinero en negocios que generan empleos o en actividades filantrópicas, ya que estos dos últimos estarían de manera indirecta aportando con su capital a la reducción de la desigualdad. En este punto es importante detenerse para notar que Gates ha sido juzgado en varias ocasiones por conductas monopólicas en Estados Unidos referentes a la inclusión de Internet Explorer en Windows (Wired News Report, 2002), y ha recibido varias multas en Europa por no compartir los códigos de transmisión de vídeos y música de Windows (Fried, 2003), en donde lo primero perjudica a los demás fabricantes de navegadores y lo segundo impide a otros proveedores producir sistemas de reproducción compatibles con el sistema operativo. De esta forma, a pesar de que el argumento de Microsoft se basa en la protección a los derechos de propiedad, la conducta del empresario de la compañía en este sentido no va en pro de reducir la que sería una desigualdad entre empresas, sino más bien en concentrar el XIX

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

mercado, de manera que es difícil pensar que las acciones filantrópicas de Gates compensan por este perjuicio. Algo similar se puede afirmar en el caso del mexicano Carlos Slim quien ha ocupado varias veces el primer lugar en la lista de millonarios del mundo y cuya fortuna se basa principalmente en el establecimiento de un monopolio casi absoluto sobre las telecomunicaciones en su país (Oxfam, 2014), quien acentúa la desigualdad al limitar el surgimiento de empresas competidoras y al obligar a los ciudadanos a pagar unas altas tarifas por el servicio, lo cual ha pasado por alto el gobierno mexicano. Con respecto al tema, Piketty, en una conferencia sobre su libro en Chile, se refirió a la filantropía afirmando que cuando se analizan sus cifras resulta insignificante frente a los retornos de capital que reciben las empresas que la practican, por lo cual se manifiesta a favor de la filantropía siempre y cuando vaya paralela a la tributación y no en vez de esta (Piketty, 2015). Por otro lado, Gates apoya la idea de Piketty de un impuesto a las sucesiones que mitigue la distribución ineficiente de las riquezas (es decir, la que está basada solo en un derecho de nacimiento) y cuyas ganancias se destinen a fortalecer las naciones en educación e investigación (Gates, 2014). En desacuerdo con Piketty en la implantación de este impuesto Sala-iMartín señala varias razones: en primer lugar cuestiona la idea de lo perjudicial de las desigualdades económicas, afirmando que en la obra del francés se da por sentado que dicho fenómeno es perjudicial y, adicionalmente, que tendrá como consecuencia el desmantelamiento del capitalismo, las cuales considera tesis emitidas sin un mayor desarrollo teórico subyacente (Salai-Martín, 2014). Además, Sala-i-Martín menciona la reducción de la desigualdad entre países observada en años recientes, independientemente de las desigualdades al interior de cada uno de ellos, de forma que los países emergentes han crecido a tasas mayores ocasionando el fenómeno de convergencia mundial. Y es por esa razón precisamente que para el español la creación del impuesto progresivo a la riqueza ideado por Piketty puede ser perjudicial en ese proceso de convergencia mundial si se instaura en países emergentes al afectar su ritmo de crecimiento (Sala-i-Martín, 2014). Cabe mencionar también que para Sala-i-Martín la verdadera solución a la desigualdad se encuentra en la inversión en una educación que ponga a todos los individuos en igualdad de condiciones ante el sistema laboral y económico, argumento que es propuesto también por el mismo Piketty en su libro, y que posterior-

La desigualdad y la crisis

mente reforzó durante su visita a Colombia señalando que la educación es el mecanismo más eficaz para reducir la desigualdad, y que sus propuestas referentes al sistema tributario deben tener como propósito que el gobierno dedique estos recursos a financiar un sistema educativo público y de calidad (Ávila Pinto, 2016). Al respecto Sarmiento también sostiene que los esfuerzos por reducir la desigualdad partiendo de la base de que esta y el crecimiento son propósitos separables, han probado históricamente generar un detrimento del crecimiento y del empleo por la vía de la reducción del ahorro (Sarmiento, 2015). Adicionalmente, Sarmiento considera que Piketty se contradice al proponer un impuesto al capital como solución al problema, cuando antes había afirmado que la relación de divergencia r > g es una relación natural inamovible, de manera que dicho impuesto solo perjudicaría el crecimiento sin mejorar sustancialmente la desigualdad. Sin embargo, teniendo en cuenta que dicha divergencia puede ser atribuida a acciones de los agentes económicos, Sarmiento propone que si el recaudo en dicho impuesto se encamina a subsidiar una parte del salario mínimo y ampliar la oferta laboral para los trabajadores informales, entonces se podría combatir la desigualdad mientras de forma simultánea se previene la caída en el ahorro y, por ende, en el crecimiento económico. Stiglitz concuerda también en que por sí solas las fuerzas del mercado en el sistema capitalista van no solo en detrimento de la igualdad sino de la democracia misma, al mermar las oportunidades de participación de un sector de la ciudadanía, ante lo cual plantea que el gobierno puede mitigar el efecto desestabilizador del mercado mediante cambios simples tales como mayores impuestos al capital y a las herencias, aumento en el presupuesto para garantizar el acceso a la educación, leyes antimonopolio y regulaciones financieras (Stiglitz J., 2013). Como un complemento posible a la tesis de Piketty Oxfam se enfoca en los paraísos fiscales que al situar los impuestos al capital en niveles incluso por debajo de los del trabajador medio, contribuyen a aumentar dicha brecha. De esta manera, la ONG se muestra también a favor de acabar con dichos paraísos fiscales en pro de una fiscalidad progresiva cuyos ingresos sean encauzados por el gobierno a garantizar la educación, la asistencia sanitaria y la protección social (Oxfam, 2014). Piketty apoyó este planteamiento durante su visita a Colombia, mencionando además que es imperativo tomar acciones frente a los paraísos fiscales (Ávila Pinto, 2016).

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

Varoufakis (2014) hace una fuerte crítica al impuesto global a la riqueza propuesto por Piketty, basada principalmente en el hecho de que ante una situación de crisis como la que surgió en Europa a partir de 2008, un impuesto a la riqueza independiente del nivel de ingresos puede perjudicar severamente a las familias que se encuentren en el paro y que estén, por ejemplo, viviendo de su capital sin tener ingreso alguno o, en un ejemplo peor, a familias que estando en el paro cuenten solo con su vivienda. Por último, es indispensable agregar que un impuesto como el que propone Piketty debe ser considerado como un tema político de carácter global, ya que su imposición en un solo país puede crear incentivos para la fuga de capitales a otras naciones en donde no existe, perjudicando a la nación que decidió implantarlo. Por ejemplo, el actor francés Gerard Depardieu se nacionalizó en Rusia para eludir el pago de tributos en su país natal, y muchos millonarios franceses se han trasladado a Bélgica huyendo de los impuestos en su país de origen.

8 . 8 . LAT I N OA M É R I C A Ante el regreso de la desigualdad como un tema central del debate económico, y teniendo presentes los argumentos expuestos, es necesario analizar la situación de Colombia y Latinoamérica a la luz de los descubrimientos hechos por Piketty en Estados Unidos y Europa. Todo esto con el fin de vislumbrar la concordancia de la historia de nuestros países con la dinámica explicada por Piketty y, si cabe, la pertinencia de aplicar alguna o algunas de sus recomendaciones. Por ejemplo, Piketty (2014) se vale nuevamente de la herramienta literaria para desentrañar verdades de la sociedad y recurre al texto La voluntad y la fortuna, en el cual Carlos Fuentes recrea una sociedad mexicana a lo Balzac, en donde vale la pena matar por una herencia, en donde quien posee el capital es quien tiene el poder en todos los aspectos, y en donde la esfera más alta de la sociedad ni siquiera está representada por los ricos del país, sino por los vecinos estadounidenses que poseen la mayor parte, no solo del territorio sino, de la renta mexicana. En ese mismo texto Piketty resalta los esfuerzos de las administraciones de Lula y Roussef en Brasil para incrementar el salario mínimo, los programas de inversión social como Bolsa Familia y los de acceso preferencial a la educación superior para la población de estrato más bajo, incluidos los mes-

La desigualdad y la crisis

tizos y los negros. Sin embargo, Piketty menciona como una fuerte herencia de desigualdad el haber sido Brasil el último país en abolir la esclavitud, lo cual no ha sido superado del todo. Piketty afirma que la desigualdad en Chile, al igual que en el resto de América Latina, tiene una alta probabilidad de ser subestimada debido a que también se ha calculado con base en las encuestas de hogares, y sugiere que si se analiza el 1% más rico de ese país resulta situado en los niveles más altos de concentración de riqueza del mundo. La siguiente gráfica, tomada de la conferencia de Piketty en Chile, ilustra en tal sentido. Adicionalmente, el francés resalta la falta de disponibilidad y transparencia de los datos fiscales de ese país (Piketty, 2015). GRÁFICA 50 PA R T I C I PA C I Ó N D E L 1 % M Á S A LT O : C H I L E V S . E S TA D O S U N I D O S 40

30

20

10

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Chile income as reported excluding capital gains Chile includingretained profiles plus adjustment for underporting US excluding capital gains US including capital gains

Fuente: tomado de Piketty, 2015.

El presidente de Ecuador, Rafael Correa, ha buscado a lo largo del año 2015 la aprobación en el Congreso de un proyecto de ley de redistribución de la riqueza dentro del cual se contempla un impuesto a las herencias, al estilo de lo planteado por Piketty, ante lo cual cabe mencionar que la oposición al interior del país ha sido tan fuerte que el proyecto fue pospuesto y ha sido reconsiderado en más de una ocasión y aún se encuentra sobre la mesa de debate.

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

8 . 9 . C O L O M B I A V I S TA D E S D E L A Ó P T I C A D E P I K E T T Y En el caso colombiano la participación de los propietarios de capital a través de renta y ganancias en el ingreso nacional pasó del 44,5 al 47,5% entre 2004 y 2012. Adicionalmente, en el mismo periodo la participación de los salarios en el PIB retrocedió un punto (26,3%). Además, el 21% de los ingresos y el 40% de la riqueza están concentrados en el 1% más rico de la población (Kalmanovitz, 2014). Si bien estas cifras no representan un periodo tan prolongado como el utilizado por Piketty, y por ende, no permiten referirse a tendencias de largo plazo, son un punto de referencia importante. Kalmanovitz (2014) afirma que en Colombia “La tributación no ayuda a mejorar la distribución del ingreso”, para lo cual se basa en el hecho de que el grueso del recaudo se centra en tributos al consumo y otros impuestos indirectos (principalmente IVA, aranceles e impuestos a la gasolina), los cuales recaen sobre todas las esferas de la población y representan un 7,7% del PIB, mientras que el recaudo de impuestos a la renta solo alcanza el 4,8% del PIB. Adicionalmente, menciona que la ANIF propone aumentar el IVA del 16% actual a un 18%, lo cual para Kalmanovitz no dará los frutos esperados ya que no es una estrategia dirigida al sector donde se concentran los ingresos y la riqueza del país: los dueños del capital y de la propiedad. En una entrevista para La República, Piketty advierte que Colombia bien podría ser uno de los países más desiguales del mundo, puesto que su sistema tributario no es muy progresivo en relación con el resto del mundo: mientras en Colombia la tasa máxima de impuesto a la renta es de alrededor del 33%, en los países desarrollados esta ha llegado al 70% para los sectores de renta más alta (Ávila Pinto, 2016). Adicionalmente Piketty considera que los aumentos del IVA resultan preocupantes si no se planea reformar también el impuesto a la renta debido a que usualmente el primero es complementario a un sistema tributario progresivo con el impuesto a la renta como herramienta principal. Piketty menciona el caso de los países escandinavos donde se ha instaurado un impuesto progresivo de alrededor del 70% y su recaudo está destinado a proporcionar servicios públicos y educación de alta calidad, con lo cual afirma también que en estos casos no se observa una reducción de la productividad empresarial asociada a los impuestos, tal como algunos creen. Por su parte, el análisis de Aurelio Suárez acerca del crecimiento y la desigualdad en Colombia en las últimas dos décadas muestra en primer lugar

La desigualdad y la crisis

que no se puede hablar concretamente de un crecimiento en la forma en que lo define Piketty, ya que para el francés este debe estar representado por la diversificación de la producción, mientras que en Colombia apenas si se observa algún cambio en la estructura productiva y el crecimiento se centra sobre todo en la continua especialización en bienes primarios (Suárez, 2015). Además, existen fuertes disparidades salariales; así, los cargos directivos del sector financiero reciben alrededor de un 42% más que los de los demás sectores, los operarios de la minería un 44% más que los demás y las mujeres en promedio un 21% menos que los hombres. A ello se suma que el 85% de la población laboral colombiana recibe entre cero y dos salarios mínimos, y solo un 4,9% recibe cuatro salarios mínimos o más, lo cual empeora si se tiene en cuenta que las reformas tributarias recientes (y los proyectos de reforma) se encaminan no a aumentar las tasas marginales sino a incorporar a la base media laboral. Juliana Londoño y Facundo Alvaredo (2014) estudiaron la desigualdad del ingreso en Colombia mediante microdatos del impuesto de renta para extraer información de los sectores con ingreso más alto. La serie utilizada comprendió el periodo 1993-2010, y a pesar de contener una información más completa que la de las encuestas de hogares, puso de presente varios problemas, entre ellos una alta evasión (solo a partir de cierto nivel de ingresos se debe presentar declaración de renta), declaraciones falsas por menor cuantía (evasión o temor al secuestro) y ausencia de información sobre ingresos asociados al narcotráfico, lo cual menciona también Piketty, quien propone buscar una mayor transparencia y facilidad de acceso a los datos fiscales (Ávila Pinto, 2016). Sin embargo, los autores mencionan que dichos problemas de recolección tienen algo en común: sesgan las estimaciones de la desigualdad hacia abajo, es decir, se puede considerar que la desigualdad real será más alta que los estimados del documento que presentan. A continuación se presentan los cuatro resultados principales del estudio de Londoño y Alvaredo: 1. El ingreso colombiano está altamente concentrado, con el 1% más rico acumulando el 20,4% del ingreso en 2010. 2. Los individuos que se encuentran en el decil más alto de ingresos son principalmente los rentistas y propietarios de capital, de manera que no se puede hablar del fenómeno de los súper salarios como ocurre en los países desarrollados, lo cual ha servido para criticar el trabajo de Piketty que no lo analiza.

595

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

3. La concentración de altos ingresos medida a través de los datos fiscales se ha mantenido estable a lo largo de los dieciséis años analizados, en contraste con las mediciones a partir del coeficiente de Gini que muestran una reducción de la desigualdad. 4. La tributación personal colombiana prácticamente no contribuye a reducir la desigualdad, ni siquiera en un escenario sin evasión de impuestos, ya que por los alivios legales el 1% más rico termina pagando una tasa efectiva de impuesto de renta promedio de 7 u 8% mientras que los estratos medios pagan alrededor del 12%. Las gráficas 51 y 52, tomadas del texto de Londoño y Alvaredo, muestran la evolución de la participación del ingreso del 1 al 0,1% en el periodo 1993-2010. La primera muestra el total del 1% más rico y la segunda lo descompone en tres subgrupos. Como se puede observar, el ingreso que perciben del 0,1 al 0,5% se ha mantenido estable con algunas fluctuaciones, probablemente ocasionadas por la crisis colombiana de 1996 a 2001, mientras que en el 1% más rico, a pesar de la fluctuación de la crisis, se observa una leve alza en el ingreso de entre el 4 y el 5%. GRÁFICA 51 PA R T I C I PA C I Ó N D E L I N G R E S O C O L O M B I A N O D E L 1 % M Á S A LT O 24

22

20 Income share (%)

18

16

14

12

Top 1%

Fuente: tomado de Londoño y Alvaredo (2014).

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

10 1993

596

La desigualdad y la crisis

GRÁFICA 52 PA R T I C I PA C I Ó N D E L I N G R E S O C O L O M B I A N O 1 % E N S U B C AT E G O R Í A S 12

10

Income share (%)

8

6

4

2

Top 1-0,5%

Top 0,5-0,1%

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

0

Top 0,1%

Fuente: tomado de Londoño y Alvaredo (2014).

En entrevista con El Tiempo Londoño afirmó que “el impuesto de renta de personas naturales en Colombia se caracteriza por una gran cantidad de beneficios tributarios que erosionan la base sobre la que se cobra el tributo, favorecen a los más ricos y aumentan las oportunidades de evadir impuestos” (Galindo, 2014). Esta situación explica que los individuos más ricos terminen pagando un nivel de impuesto inferior al de las clases medias. Adicionalmente, Londoño menciona que es una labor indispensable evaluar el impacto de la reforma tributaria de 2012 sobre la distribución del ingreso.

597

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

GRÁFICA 53 PA R T I C I PA C I Ó N D E L I N G R E S O PA Í S E S 1 % M Á S A LT O 25

20

Income share (%)

15

10

5

Colombia

Estados Unidos

Argentina

Suecia

España

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

0 1993

598

España

Fuente: tomado de Londoño y Alvaredo (2014).

La Gráfica 55 muestra la composición de los ingresos del 1% más alto en Colombia, confirmando que los rentistas y propietarios de capital concentran la mayor parte del país, contrario a lo que puede ocurrir en los países desarrollados. Adicionalmente, la Gráfica 55 muestra las participaciones del 1% más alto en Colombia, Argentina, Suecia, Japón y Estados Unidos. Se observa entonces que la concentración del ingreso en Colombia se equipara únicamente a la de Estados Unidos, país que entre 2004 y 2009 tuvo un nivel de concentración superior. Asimismo, la concentración en Colombia resulta el doble de la de Japón y España, y el triple que la de Suecia. Resultados similares y de igual importancia se pueden extraer del Censo Nacional Agropecuario de 2014 (cfr. Gráfica 55), en donde se muestra el altísimo nivel de concentración de la propiedad de la tierra en Colombia: de la totalidad de Unidades de Producción Agropecuaria –UPA–, el 0,4% posee 500 hectáreas o más, es decir, se trata de enormes fincas agrícolas; lo interesante resulta de observar que dicho 0,4% reúne el 41% del área total

La desigualdad y la crisis

censada de UPA, mientras que las UPA de menos de 5 hectáreas, que representan alrededor del 70% de total, comprenden entre todas menos del 5% del área censada total (Ministerio de Agricultura, 2015). Los sectores medios de la distribución no mejoran el panorama, de forma que Colombia no está muy distante de la época de los señores feudales. GRÁFICA 54 TA S A I M P O S I T I VA M A R G I N A L L E G A L 80 70 60

Porcentaje

50 40 30 20 10

Chile

México

Francia

Reino Unido

2010

2009

2008

2006

2007

2005

2004

2003

2001

2002

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1985

Colombia

1986

1983

1984

1982

1981

0

Estados Unidos

Fuente: tomado de Londoño y Alvaredo (2014).

El presidente Juan Manuel Santos (2014) se refirió a varios de los puntos señalados por Londoño y Alvaredo en el lanzamiento del libro de Piketty en Bogotá, afirmando que hasta antes de 2010 el sistema tributario colombiano no mejoraba la distribución sino que, por el contrario, la empeoraba, y señaló el problema de disponibilidad de las cifras fiscales, el cual se pretende mejorar para obtener datos transparentes y que estén disponibles a los investigadores con el fin de hacer estudios de efectividad de las políticas, no solo en temas de distribución.

599

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

GRÁFICA 55 1 % M Á S A LT O E N C O L O M B I A 25

20

15

10

5

Colombia

Estados Unidos

Argentina

Suecia

España

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

0 1993

Japón

Fuente: tomado de Londoño y Alvaredo, 2014, p. 169).

GRÁFICA 56 PA R T I C I PA C I Ó N ( % ) D E L N . º D E U PA S E G Ú N TA M A Ñ O ( H A ) T O TA L N A C I O N A L

Tamaño (ha.)

600

De 1.000 y más

0,2

De 500 a < 1.000

0,2

De 100 a < 500

2,4

De 50 a < 100

2,9

de 10 a < 50

14,0 10,3

De 5 a < 10 <5

69,9 0

20

40 Porcentaje

60

80

La desigualdad y la crisis

GRÁFICA 56A PA R T I C I PA C I Ó N ( % ) D E L Á R E A ( H A ) D E L A S U PA S E G Ú N TA M A Ñ O ( H A ) T O TA L N A C I O N A L De 1.000 y más De 500 a < 1.000

32,3

8,8

Tamaño (ha.)

De 100 a < 500

23,7

De 50 a < 100

10,5

de 10 a < 50

16,1

De 5 a < 10

3,8

<5

4,8 0

10

20 Porcentaje

30

40

Fuente: (Ministerio de Agricultura, 2015).

Adicionalmente, Santos afirmó que a pesar de estar relacionadas la pobreza y la desigualdad no son iguales, y que en ese sentido se debe trabajar no solo para sacar a los individuos de la pobreza sino también para reducir las brechas entre ellos, comparando los casos de Estados Unidos y Finlandia, donde los ingresos per cápita son similares pero con niveles de desigualdad opuestos, siendo el primero uno de los países desarrollados más desiguales del mundo y el segundo uno de los más equitativos. Además, el presidente afirmó que los estudios realizados para Colombia muestran una alta correlación entre las circunstancias de nacimiento y los logros en la vida, lo cual confirma la tesis de Piketty sobre las herencias que perpetúan las desigualdades y generan malestar social, por lo que debe ser una prioridad del gobierno garantizar una sociedad más equitativa. La Gráfica 57 muestra el coeficiente de Gini para los principales países latinoamericanos. Como se puede observar, Colombia siempre se ubica entre los niveles más altos de desigualdad de la región.

601

Globalización financiera: banca, regulación y crisis

GRÁFICA 57 COEFICIENTE DE GINI, PROMEDIO 1999-2012 0,70

0,64 0,58 0,57 0,57 0,56 0,56 0,56 0,56 0,55 0,54 0,54 0,54

0,60

0,51

0,50

0,49 0,47

0,45

0,42

0,40 0,30 0,20

Uruguay

Venezuela

Costa Rica

El Salvador

México

República Dominicana

Chile

Paraguay

Perú

Panamá

Ecuador

Guatemala

Honduras

Bolivia

Colombia

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Nicaragua

0,10 Brasil

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Fuente: cálculos propios en base a CEPAL. Nota: no todos los países tienen información disponible para todos los años del periodo.

Santos fue enfático en señalar el reto que representa la reducción de la desigualdad y la pobreza no solo en Colombia sino en toda Latinoamérica, para lo cual su apuesta se centra, entre otros aspectos, en la educación, íntimamente ligada a la desigualdad y señaló los esfuerzos del gobierno en pro de una educación básica y media gratuita, y la implementación de los programas de becas en educación superior. También hizo alusión a los programas de subsidios concebidos para reducir la pobreza, los esfuerzos encaminados a disminuir la informalidad, los proyectos enfocados en eliminar la pobreza extrema, como Red Unidos, la reforma tributaria de 2012 en pro de un sistema más progresivo que en realidad contribuya a la redistribución del ingreso y, por último, la reforma de las regalías que tiene como propósito propiciar planes de inversión en los municipios más rezagados del país (Santos, 2014). Es importante mencionar que en el lanzamiento del libro Santos defendió la política de restitución de tierras despojadas por la violencia, expresando su desacuerdo con Robinson, para quien la forma efectiva de dejar atrás el conflicto sobre la tierra es garantizar la educación para toda la población, pues afirma que la distribución de la tierra puede de una u otra manera se-

La desigualdad y la crisis

guir promoviendo el conflicto ya que darle la tierra a un individuo significa negársela a otro, mientras que la educación no es un bien excluyente pues propiciar la educación de una persona no reduce las posibilidades de otra para hacerlo (Robinson, 2014). Robinson señala también que el estímulo al campo debe ser propiciado por el gobierno a través de políticas que incentiven a los capitalistas a invertir en él, lo cual hará que las instituciones estatales presten más atención al sector. Por su parte, Santos insistió en que la restitución es necesaria para cicatrizar las heridas de la sociedad colombiana, sin embargo, ante resultados como los presentados referentes a la concentración de la propiedad de la tierra, el fin de esa discordia parece estar igual de distante que hace sesenta años, sumado a que hay grupos armados que se resisten a aceptar la política de restitución de tierras a los campesinos expulsados por la violencia asesinando a los reclamantes. Por otro lado, en el vídeo de saludo al lanzamiento de su libro en Bogotá Piketty afirma que “la desigualdad es un tema particularmente importante en Colombia y América Latina” (Piketty, 2014), mencionando la falta de disponibilidad de datos para su análisis y resaltando la labor de Juliana Londoño y Facundo Alvaredo en el trabajo con datos fiscales. Adicionalmente señala que, en el caso de Brasil, cuando se utilizan datos fiscales los niveles de desigualdad pasan de ser más bajos que los de Estados Unidos a ser sustancialmente más altos, además de presentar una tendencia reciente al aumento de la desigualdad, totalmente opuesta a la tendencia a la baja que resulta de los análisis con encuestas. De forma certera, y como reza el epígrafe de este documento, la información aquí presentada apunta a lo siguiente: en general las tesis de Piketty aplican en general para América Latina y en particular para Colombia, sociedades altamente desiguales en las cuales el ingreso está concentrado en los propietarios de capital y en donde la meritocracia y las posibilidades de hacerse millonario con un súper salario son casi inexistentes.

8.10. PIKETTY EN COLOMBIA Con ocasión de la visita de Thomas Piketty a Colombia y de las exposiciones que hizo de sus tesis, diversos analistas se pronunciaron sobre ellas, haciéndose patente en esos pronunciamientos la polarización que generan los planteamientos del economista francés.

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

En sus intervenciones Piketty expresó que según sus cálculos basados en las ocho más grandes economías, la riqueza privada ha aumentado tres veces más que el crecimiento mundial, cuando deberían llevar el mismo ritmo, y postuló que “La idea no es limitar la concentración de la riqueza, sino definir el nivel de desigualdad adecuado”. Y en una entrevista para Portafolio, al referirse a las características del sistema tributario colombiano, Piketty indicó que el país requiere más transparencia, y afirmó que … una de las razones para que Colombia sea un país tan desigual radica en el hecho de que el sistema tributario no es muy progresivo según los estándares internacionales. La tasa máxima del impuesto de renta es cercana al 33% y si esta se compara con la historia tributaria de otros países, se podrá ver que en las naciones más desarrolladas llegó al 70% o más durante largo tiempo. Es verdad que en Estados Unidos esa carga ha bajado mucho, pero esto es parte de la explicación de por qué la inequidad se ha incrementado allí. Adicionalmente hay que tener en cuenta que otros grandes componentes del ingreso, como los dividendos y las ganancias de capital, no son gravados correctamente (Ávila Pinto, 2016).

Piketty señaló que en el régimen tributario de los países escandinavos el IVA opera como complemento de un sistema de impuestos progresivo que incluye el impuesto a las herencias, pero advirtió que “estaría preocupado si Colombia, con una tasa impositiva relativamente baja y un impuesto sobre las sucesiones casi inexistente, solo estuviera pensando en subirlo y no hiciera reformas en el frente del impuesto sobre la renta” (ibid). Al comentar el estudio de Oxfam que afirma que las sesenta y ocho personas más ricas del mundo tienen la misma riqueza que la mitad de la humanidad, Piketty sostuvo que … está bien tener personas millonarias, tener gente en la mitad y en la parte baja, siempre y cuando todos estén creciendo en sus ingresos con la misma velocidad. Pero si los de arriba avanzan cuatro veces más rápido que los de la mitad y los de abajo, esto crea problemas muy graves en la sociedad. El primero es en términos de cohesión social y estabilidad política, porque eso puede aumentar los incentivos a no colaborar con el fisco (ibid).

Ante la aparente contradicción entre los avances logrados en la reducción de la pobreza y la persistencia de altos niveles de inequidad, el autor francés sostuvo que “la pobreza ha disminuido en muchos países y esa es una gran

La desigualdad y la crisis

noticia, pero creo que nos podría ir aún mejor. Podríamos reducir la pobreza más rápido con la reducción de la inequidad”; pero advierte que “no se necesita completa equidad, pues algún nivel de desigualdad es necesaria para la innovación y para el crecimiento; pero si hay altos niveles de inequidad es difícil crecer de una manera sostenible” (Ávila Pinto, ibid). Y frente a la percepción generalizada de que su tesis se reduce a sostener que la manera más importante para disminuir la inequidad son los impuestos, Piketty precisa que la verdadera solución está en la educación, y ello supone disponer de recursos suficientes y para ello se requieren impuestos. En cuanto a los paraísos fiscales Piketty se opone a la creencia de que no hay nada que hacer y considera insuficiente la posición de la OCDE al respecto pues se basa solo en la buena voluntad. Y después de profesar su creencia en el libre comercio rechaza la posibilidad de que los tratados sean utilizados para robar la base tributaria de los vecinos como resultado del libre comercio sin cooperación fiscal. Durante su exposición en la Universidad Externado de Colombia Piketty comentó la situación laboral en Estados Unidos, y comparó la evolución salarial en medio siglo: “mientras hoy por una hora se pagan, en promedio, US$7,50 en los años sesenta estuvo cercano a los US$10 por los mismos 60 minutos. Además los salarios del 1% superior se han incrementado en 165% y los salarios del 0,1% de la cima han aumentado 362 veces” (ibid). Y agregó que la “meritocracia” sigue siendo un discurso que utilizan las élites para justificar la desigualdad, pues la posibilidad de ir a una universidad para un hijo de padres pobres estadounidenses es cercana a cero, entre tanto, para un hijo de padres ricos su probabilidad es prácticamente del 100%. Y los pobres que pueden hacerlo lo hacen en casas de estudio de cuestionable calidad académica (El Espectador, 28 de enero de 2016). En desarrollo de su propuesta Piketty sostuvo que no basta con un sistema público para garantizar el acceso a la educación, y advirtió que hay cierta hipocresía en Francia pues aunque su sistema educativo es público la inversión en educación privada es mucho mayor, y que en Estados Unidos hay muy buenas universidades pero los pobres no pueden acceder a ellas (ibid). Y reiteró su denuncia acerca de lo que él denomina “regreso a una sociedad patrimonial” por la transferencia de capitales entre generaciones, lo cual actualmente es mucho más importante que la construcción de los mismos por nuevas personas o empresas, y a partir de ello sostuvo que “el sistema

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tributario ha funcionado al revés cuando grava más los ingresos medios y los salarios de los jóvenes y no los de los viejos” (ibid). Frente a los que han derivado de su obra una comprensión economicista y la creencia de que existe un determinismo inevitable, Piketty respondió que “hay fuerzas que empujan a que aumente o disminuya la desigualdad, dependiendo del sistema político, y para ello es importante la gobernanza participativa” (El Tiempo 29 de enero de 2016). En reacción al comentario que el exministro Guillermo Perry hizo de su exposición Piketty indicó que “es importante cobrar impuestos como los que en Colombia se cobran sobre el patrimonio” (ibíd). Al comentar la exposición de Piketty, Guillermo Perry, el exministro de Hacienda y miembro de la Misión de Reforma Tributaria, señaló que dicha Comisión recomienda desmontar el impuesto al patrimonio porque “la existencia de grandes riquezas en paraísos fiscales no hace efectivo mantener el impuesto al patrimonio neto” (ibid). En refuerzo de su argumento Piketty sostuvo que … las grandes desigualdades en ingresos, sin una tributación progresiva –que aporte más el que más tiene y el Estado lo revierta en educación pública de calidad, salud y bienestar– desencadena una tendencia según la cual aunque el crecimiento de la economía vaya hacia arriba, los de abajo no logran verlo [y ello en razón de que] los aumentos salariales sin precedentes se concentran en los gerentes, sin que dicho impulso esté ligado a más productividad en el trabajo (ibid).

Perry reconoció que frente a esa concentración tan grande de ingresos en Colombia se requiere hacer algo más como gravar los dividendos sobre los ingresos de capital (propuesta incluida en el informe de la comisión tributaria). Y Piketty consideró importante gravar los dividendos, máxime si los dueños de las acciones son empresarios que tienen también participación en otras compañías nacionales: “Es importante gravar los dividendos, los activos y los ingresos por activos. Mientras las compañías tengan actividades económicas, en Colombia debe ser posible que se pague por esos rendimientos” (La República, 29 de enero de 2016). Pero no solo de dividendos y acciones habló Piketty. También lo hizo sobre el impuesto a la riqueza, dado que dicho tributo ha sido motivo de debate en Colombia pues, según la Comisión de Expertos para la Equidad y Competitividad Tributaria, debe eliminarse ya que desincentiva la inversión.

La desigualdad y la crisis

La Comisión advierte que esta carga “genera un desincentivo adicional considerable para la inversión y puede estimular fugas de capital hacia el exterior con el fin de evadirlo”. Todo pensaba la Comisión menos que en Piketty iba a encontrar la contraparte. Para el economista francés, el impuesto no debe desaparecer, sino que debe ser aplicado a las personas con mayores ingresos, incluso a los directivos de las compañías. Además, critica que el impuesto a la riqueza tenga muchas excepciones, lo cual lo hace poco efectivo. Frente al planteamiento de Piketty, el presidente de la ANDI, Bruce Mac Master, aseguró que “se planteó la necesidad de cobrar un impuesto a la riqueza diferente al impuesto que tenemos en Colombia y que es nocivo para las compañías. Incluso, él dice (Piketty) que en Colombia uno debería gravar a los accionistas de las empresas, pero no al patrimonio de las compañías”. Refiriéndose a los países emergentes Piketty sostiene que hay que buscar mayor transparencia pues la información tributaria escasea. Por ello, la primera salvedad que hizo fue la falta de datos para comparar Estados Unidos con países de Europa y América Latina, y esa es la razón por la cual la región queda por fuera de varios estudios económicos. Solo ahora están ingresando en sus bases estadísticas países de la región como Colombia, Brasil o México, pero la información presentada no está completa. Para Krugman el fenómeno de la desigualdad se debe principalmente a los supersalarios y bonos que hoy reciben los gerentes de las grandes empresas, especialmente en el sector financiero. Según él, esta tendencia se agudizó con las concesiones tributarias establecidas por los gobiernos republicanos a favor de los ricos, así como a raíz de los problemas de gobierno corporativo que permiten explotar a los pequeños accionistas. Para Stiglitz, la desigualdad se debe más a la generación de rentas permitida por la desregulación y el poder monopólico en el sector financiero y de las telecomunicaciones. Como ejemplos cita las enormes fortunas acumuladas por Gates y Slim. Al analizar las tesis de Piketty, el Presidente de la Asociación de Fondos Privados –Asofondos–, Santiago Montenegro, mencionó el estudio de Charles Goodhart (antiguo economista jefe del Banco de Inglaterra) y Manoj Pradhan, preparado para Morgan Stanley, en el cual argumentan que las tesis de Piketty adolecen de dos carencias. En primer lugar los autores señalan que el análisis de Piketty

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… carece de las grandes tendencias demográficas que, durante varias décadas, incrementaron en todo el mundo en forma dramática el tamaño de la población en edad de trabajar y la población económicamente activa, inclinando el balance a favor del capital y en contra del trabajo. Para estos autores, las pronunciadas caídas en las tasas de natalidad y el aumento en la esperanza de vida generarán un período de escasez relativa de trabajo que incrementará en el futuro los salarios reales y revertirá las corrosivas tendencias observadas en la distribución del ingreso (Montenegro El Espectador, 31 de enero de 2016).

Y la segunda ausencia que creen encontrar en el análisis de Piketty es el choque que produjeron la emergencia de China y la caída de la Unión Soviética en el mercado de trabajo a nivel global. De un momento a otro la cohorte de la población en edad de trabajar de los países integrados a la economía mundial, que era de unos 685 millones en 1990, se incrementó en 820 millones, más que doblándose en un abrir y cerrar de ojos. Citando a esos autores Montenegro refiere que “este fue el más grande choque laboral jamás visto en el mundo”, lo que estancó los salarios durante veinticinco años, pues las grandes empresas se trasladaron a China y a Europa del Este, o amenazaron con hacerlo si no se contenían los salarios. Pero como no se prevén tendencias demográficas similares en el futuro, plantean que en el futuro habrá una escasez relativa de trabajo que revertirá las tendencias observadas en la distribución del ingreso, y la fuerte subida en los salarios reales en China es ya un indicio claro de estas nuevas tendencias90. En la orilla opuesta a Piketty se ubicaron analistas como Miguel Gómez Martínez quien critica la propuesta del economista francés argumentando que los altos impuestos desincentivaron la inversión y llevaron al mundo a la estanflación. Para Gómez Martínez, … el desbordamiento del gasto público, producto de los excesos del keynesianismo imperante, exigieron duros remedios monetaristas para restablecer el control de la inflación desbordada que golpeaba sobre todo a los más pobres. Si Piketty cree que para disminuir la igualdad lo importante es la educación de calidad, subir los impuestos de forma exagerada traerá como consecuencia una menor dinámica de crecimiento que no favorecerá la disminución de la desigualdad. También hay suficiente evidencia estadística de que el crecimiento económico continuo y

90 [http://www.elespectador.com/opinion/el-gran-vacio-de-piketty].

La desigualdad y la crisis

acelerado disminuye la pobreza. Sectores enteros de nuestra economía no son hoy rentables por la aberrante carga fiscal impuesta en los últimos años (Portafolio, 3 de febrero de 2016).

El columnista Mauricio Botero ironizaba con el hecho de que el alto Gobierno y los grandes rectores de la economía colombiana estuvieran entusiasmados con las tesis “fiscalistas” de Piketty, y lo atribuye no al hecho de que la propuesta de Piketty genere nuevos recursos como lo recomienda el francés, para ser invertidos en educación con la finalidad de disminuir la desigualdad, el interés que Botero encuentra en esa supuesta simpatía del gobierno con las tesis de Piketty es la posibilidad de obtener recursos adicionales para disimular los problemas fiscales (Mauricio Botero. El Espectador, 5 de febrero de 2016). Y frente a la tesis de Piketty en el sentido de que los países con menor desigualdad crecen más rápido Botero pregunta: ¿por qué la China y la India, dos de los países más desiguales del mundo, simultáneamente son los que tienen las tasas más altas de crecimiento? (ibid). Por su parte Eduardo Sarmiento, analista de larga data sobre el tema de la desigualdad celebra como una revelación la tesis de Piketty en el sentido de que el retorno del capital se mantuvo durante un siglo por encima del crecimiento económico. Y reconoce que si el capital aumenta más rápidamente que el producto nacional, el ingreso del capital en el PIB aumenta y, como los capitalistas obtienen mayores ingresos que los trabajadores, la distribución del ingreso se deteriora. Pero Sarmiento considera que Piketty falla en la identificación de las causas y estima que atribuye dicho resultado a factores inevitables de la naturaleza, Por eso, en varias partes de la obra afirma que la mejoría de la distribución del ingreso después de la Segunda Guerra Mundial fue un accidente que no se repetirá en el futuro. En efecto, predice que la distribución del ingreso continuará deteriorándose en el presente siglo (El Espectador, 6 de febrero de 2016). Esta interpretación no coincide con afirmaciones expresas en la obra de Piketty en contra del determinismo económico y a favor de las respuestas de política a la situación diagnosticada. Sarmiento declara por su parte que “el deterioro de la distribución del ingreso es la consecuencia del modelo económico. En Colombia, el comercio internacional, la organización macroeconómica, la escogencia de sectores, la educación segregada, el mercado

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laboral generan sesgos en contra de la distribución del ingreso” (El Espectador, 6 de febrero de 2016). Sarmiento encuentra la raíz de esa supuesta falla de la tesis de Piketty … en el intento de fundamentar su hallazgo con la teoría neoclásica del bienestar que fracasó durante dos siglos en explicar las causas de la distribución del ingreso y, lo más grave, en identificar las soluciones. De acuerdo con esa teoría, el mercado conduce a las soluciones más eficientes y la equidad y el crecimiento son independientes. Aún más grave, considera que la distribución del ingreso es un problema que se resuelve con medidas tributarias unilaterales y ampliación de las oportunidades de la educación. La receta se aplicó a lo largo y ancho del mundo con resultados precarios. No evitó que, de cincuenta países, cuarenta hayan registrado una reducción de la participación del trabajo en el PIB y deterioro de la distribución del ingreso en los últimos 25 años (ibid).

Como alternativa a la teoría neoclásica y a la formulación de Piketty, que se asemejan en muchos aspectos, Sarmiento contrapone la visión estructural que reconoce que las áreas críticas están expuestas a serios desequilibrios que generan fuerzas contra la equidad. Y sentencia que … la solución a la distribución del ingreso no puede recaer exclusivamente en la política fiscal y propone un nuevo modelo que contrarreste los sesgos en contra de la distribución en el comercio internacional, la organización monetaria, las prioridades sectoriales, la discriminación educativa, la tecnológica y el mercado laboral. Adicionalmente, requiere una estrategia que cierre la brecha entre el retorno del capital y el crecimiento, con un sistema tributario progresivo, regulación financiera, freno a la salida de patrimonios, subsidio para erradicar la informalidad y elevación del salario mínimo91.

El Rector de la Universidad del Rosario, José Manuel Restrepo, adhirió a la posición de quienes critican el haber incluido la vivienda en el capital, asunto que sesga rápidamente los resultados obtenidos, por cuanto recientemente hemos asistido a un boom inmobiliario derivado de un mercado financiero excesivamente generoso o muy poco regulado, y sugiere que si se excluyera la vivienda, el resultado sería distinto. Así mismo, Restrepo coincide con quienes sostienen que Piketty no aborda dentro del concepto de capital el capital humano, pues las personas 91 [http://www.elespectador.com/opinion/piketty-o-nuevo-modelo].

La desigualdad y la crisis

al educarse a un más alto nivel logran avances sustantivos de ingresos y reducen la inequidad significativamente. Llama la atención que algunos analistas crean que en la obra de Piketty hay una omisión en el tratamiento del papel de la educación, pues en diversas partes de su libro y en múltiples intervenciones públicas –incluso en Colombia– ha sostenido que justamente la educación es la principal herramienta para combatir la desigualdad, incluso más eficaz que la tributación. Con respecto a las políticas propuestas por Piketty, Restrepo se une a las críticas al impuesto universal y progresivo al capital, considerado por muchos como inviable y utópico, y toma el caso del diferendo de Colombia con Panamá para sugerir que “si solo en Colombia usted recuerda la dificultad para poner en cintura uno de los paraísos fiscales, imagínese esto mismo a nivel global”. Por otra parte, Restrepo destaca las tesis del Premio Nobel de Economía Angus Deaton, y en particular su obra El gran escape. Para Deaton, … nunca como ahora habíamos visto en el mundo un progreso y crecimiento de tal envergadura que ha permitido que miles de millones de personas (por ejemplo en Asia) salieran de la pobreza, y cómo los últimos 30 años han sido históricos en mejoría para los pobres del mundo, por ejemplo en América Latina y Colombia.

En otras palabras, “en simultánea con el aumento en la desigualdad de ese 1% contra el 99% restante que propone Piketty, el mundo nunca como antes había logrado disminuir la pobreza absoluta y relativa, construir una mucho más grande clase media y, adicionalmente, reducir la inequidad entre los países desarrollados y los emergentes” (Restrepo, El Espectador, 6 de febrero de 2016). La razón de esta aparente contradicción entre la obra del Nobel y la de Piketty es que Deaton considera factores adicionales de progreso como el acceso al conocimiento, la educación, el desarrollo tecnológico y la innovación. En el debate en la Universidad Externado de Colombia Piketty abordó la experiencia de la participación de los trabajadores en las juntas directivas de las compañías, como ocurre en diversos países europeos, y frente a quienes se oponían a esa práctica, mostró que … en Suecia la tercera parte de los derechos de votos van a los obreros y en Alemania la mitad. Aparentemente las compañías alemanas y suecas están mejor que las francesas […] el año pasado hubo un cambio en la ley corporativa que les daba

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derechos de voto un 10%. Es un ejemplo en dónde el derecho legal puede ser más importante que simplemente el derecho tributario o el gasto público92.

Al referirse a la educación pública Piketty propuso … diferenciar entre financiación pública y provisión pública, y diferenciar por niveles educativos. Por ejemplo, para primaria y secundaria la evidencia muestra que se puede tener provisión pública eficiente como muchos países lo han hecho. Y advirtió que la competencia del sector privado suele ser una manera para que los ricos se escapen de los colegios públicos (ibid).

Y trajo evidencias de que en Europa hay sistemas educativos públicos muy eficientes, pero son conocidos los elevados costos de las matrículas en Estados Unidos e Inglaterra en tanto que Alemania y Suecia, que son países bastante desarrollados, tienen matrículas en cero y son economías exitosas. Al participar en el Hay Festival de Cartagena, Piketty tuvo un diálogo con Rodrigo Pardo y reiteró su tesis de que para apoyar la lucha contra la desigualdad se requiere acceso a educación de calidad, acceso a salud integral e infraestructura pública (30 de enero de 2016). Además, reiteró lo que había sostenido en la entrevista a Portafolio en el sentido de que “imponer más impuestos a los ricos no afecta la productividad”; y precisó que se requiere un sistema tributario progresivo que genere confianza por su transparencia. Advirtió también que el ingreso a la OCDE puede llevar al país a imponer cargas impositivas a las capas media y baja, sobre todo impuestos al consumo que aumentan la desigualdad. Refutó en dicho diálogo la tesis desarrollista de que el crecimiento económico –por sí mismo– mejora la distribución del ingreso y concluyó con una tesis política: “El capitalismo tiene que ser esclavo de la democracia y no al revés”.

8 . 1 0 . 1 . L A P O L Í T I C A D E L A R E S E R VA F E D E R A L Y LA D E S I G UA L DA D Para enfrentar la recesión económica desencadenada por la crisis hipotecaria de 2008 en Estados Unidos, el gobierno de George W. Bush inicialmente, y luego el gobierno de Obama, solicitaron al Congreso autorización para emitir

92 [https://www.youtube.com/watch?v=KkPpOdf8DG4].

La desigualdad y la crisis

un billón y medio de dólares con el fin de rescatar a los bancos primero y después a las empresas automotrices que habían colapsado. En el primer mandato del presidente Obama la FED compró al Tesoro US$85.000 millones cada mes, entregando de esta forma liquidez que permitió reactivar la economía, reducir el desempleo y pensar en la modificación de la política de tasas de interés negativas que por ese tiempo aplicó la FED. Como se cree que esa política de estímulo a la economía facilitó la reelección de Obama, parlamentarios republicanos han presentado y tramitado una propuesta de reforma a las funciones de dicha entidad (ver recuadro). Entre tanto Europa aplicaba medidas de austeridad y contención del gasto que la sumieron en la recesión y el persistente desempleo. Solo recientemente el Banco Central Europeo se decidió a imitar la política de “expansión monetaria”, tardíamente y con resultados precarios hasta ahora. El ex asesor del presidente Clinton, Alexander Friedman, ha publicado un artículo en el que sostiene que la desigualdad del ingreso y de la riqueza en Estados Unidos ha aumentado desde que estalló la crisis hipotecaria, y en cambio la normalización de la política monetaria podría marcar el principio del fin de dicha tendencia. Este analista parte de reconocer que el ingreso medio real de los hogares en Estados Unidos es aproximadamente el mismo que en 1979 y alude a un estudio del Pew Research Center que encuentra que los estadounidenses tenían en 2014 un ingreso 4% menor que en 2010, que por primera vez en 40 años la clase media no es más el 40% de la población y las veinte personas (¡solo veinte¡) más ricas poseen más riqueza que la mitad inferior de la población. Lo novedoso es la tesis de Friedman en el sentido de que … esta tendencia se vio exacerbada por la respuesta política a la crisis financiera. Si bien la recesión de 2007-8 hizo que los grupos de mayores ingresos sufrieran más que los grupos de menores ingresos (porque los primeros tienden a obtener un porcentaje relativamente mayor de sus ingresos de fuentes más volátiles de ingresos de capital, comparado con el ingreso laboral), desde 2009 viene sucediendo lo contrario. Desde entonces aproximadamente el 95% de todas las alzas de ingresos han ido a parar a las manos del 1% más adinerado (El Tiempo, 11 de enero de 2016).

Además de las diversas causas de la desigualdad, Friedman encuentra una consecuencia no intencionada de la política monetaria laxa, pues las tasas de interés reales negativas y la flexibilización cuantitativa han infligido una represión financiera a los tenedores de efectivo afectando con ello a los aho-

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rristas, a la vez que ha incrementado los precios de los activos financieros más riesgosos en manos de los ricos. El resultado ha sido que las corporaciones se han beneficiado de esas medidas de estímulo pues los márgenes de ganancia se han expandido hasta picos récord, en tanto que las empresas han demorado las inversiones en infraestructura, se han endeudado a tasas ultra bajas y han sacado ventaja de los mercados laborales débiles para evitar un alza de salarios, y todo ello a expensas de la población trabajadora. Ahora, con una tasa de desempleo en el 5%, “Friedman anuncia una presión alcista sobre los salarios. Al tiempo que considera poco probable que los adinerados gocen de mayores ganancias sustanciales. Y las familias de clase media que tienen su ahorros en los bancos comenzarán a percibir cierto retorno sobre sus depósitos” (ibid). En cambio, no considera que vayan a ocurrir medidas de política como alza de impuestos a los más ricos, en el marco de una dura campaña electoral.

A U T O N O M Í A D E L A F E D : A VA N Z A L A A M E N A Z A En noviembre del 2015, la Cámara de Representantes de Estados Unidos aprobó la ley que busca revisar los poderes de la Reserva Federal y hacer obligatorio que los tipos de interés sean fijados de acuerdo a una fórmula matemática. Según lo explicó el presidente de Servicios Financieros de la Cámara, Jean Hensarling, “la FED no está utilizando una política monetaria transparente. Y por este motivo se necesita una mayor supervisión. De otro modo, pronto nos daremos cuenta de que nuestros banqueros centrales se han convertido en nuestros planificadores centrales” (Portafolio, nov. 15, 2015). La ley dejaría al Banco Central sujeto a una supervisión política, por ello la Casa Blanca criticó la iniciativa, asegurando que dejaría la política monetaria “sujeta a auditorías basadas en los caprichos políticos de miembros del Congreso de cualquier partido”. La teoría económica vigente postula la independencia de los bancos centrales en reacción a los abusos en la emisión monetaria que cometieron Alan García (Perú), Siles Suazo (Bolivia), Raúl Alfonsín (Argentina) y José Sarney (Brasil), lo cual anuló las funciones de la moneda en dichos países. La autonomía ha sido usada para concentrarse en el control de la inflación, recurriendo al único instrumento ‘la tasa de interés’, sin considerar su impacto en el empleo (a diferencia de lo que establece la ley para la FED en EE.UU.), pero

La desigualdad y la crisis

hay consenso en que una autonomía razonable es preferible a permitir que los gobiernos puedan apropiarse de las reservas y convertir al Banco Central en una dependencia del Ejecutivo, como ha sucedido en Venezuela y Argentina, con los resultados conocidos. Después de varios años de mantener baja la tasa de interés, la FED decidió, a finales del 2015, un primer aumento de la tasa de interés, y anunció incrementos graduales. Pero al comienzo del 2016, y tras profundizarse la incertidumbre respecto a China, la entidad ha dicho que no aplicará los aumentos. El hecho que motivó la propuesta republicana fue la política monetaria expansiva, mediante la cual la FED compraba 85.000 millones de dólares mensuales en bonos gubernamentales, lo que permitió reducir el desempleo del 10 al 5%, y, de paso, la reelección de Obama, por eso los republicanos intentan limitar esa posibilidad en el futuro. Es improbable que la ley complete su trámite, pues requeriría el apoyo de algunos demócratas en el Senado, y Obama ha advertido que la vetará si es aprobada. Por su parte, la presidenta de la FED, escribió, en una carta al Congreso, que la aprobación de dicha norma “sería un grave error y actuaría en detrimento de la economía y del pueblo estadounidense”. La propuesta avanza, y si en el futuro los republicanos logran controlar ambas Cámaras, persistirán en conseguir su propósito. Beethoven Herrera Valencia 28 de febrero de 2016. [http://www.portafolio.co/opinion/beethoven-herrera-valencia/autonomia-fed-avanza-amenaza-491562].

8.10.2. KRUGMAN Y LA POSIBLE POLÍTICA PÚBLICA F R E N T E A LA D E S I G UA L DA D A pesar de que muchos analistas, empresarios y académicos critican la propuesta de Piketty de aplicar un impuesto global al capital, argumentando que afectaría la inversión productiva o que sería imposible de implementar, el Nobel Paul Krugman ha insistido en la alternativa de gravar a los sectores de alto ingreso para financiar políticas sociales incluyentes, y toma el ejemplo de la historia de su país, Estados Unidos. La disyuntiva es redistribuir parte del ingreso de la exclusiva élite sin paralizar el crecimiento económico, y advierte que aun reconociendo que en

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Globalización financiera: banca, regulación y crisis

algunos casos los altos ingresos pudieran corresponder a la productividad, el resultado del mercado no es lo mismo que una justificación moral. Y si además se reconocen componentes de suerte o de abuso del poder para explicar los altos ingresos, argumenta que se puede cobrar una parte del ingreso de esos capitales y usar los impuestos recaudados para fortalecer la protección social, sin destruir el incentivo a la generación de riqueza. Krugman argumenta que “Estados Unidos logró su crecimiento más acelerado y su progreso tecnológico durante los años cincuenta y sesenta, pese a que las tasas fiscales eran mucho mayores y la desigualdad mucho más baja que la que tiene actualmente” (Krugman, New York Times News Service, 2016). Y toma el ejemplo de Suecia, país con impuestos elevados y baja desigualdad, al tiempo que altamente innovador, y lo explica por la fuerte red de seguridad social que alienta la toma de riesgos con la certeza de que en caso de fracasar los ciudadanos no quedaran desprotegidos. Recuerda que Obama impulsó un sustancial aumento de las principales tasas fiscales y su reforma a la salud fue la mayor expansión del Estado benefactor desde Lyndon B. Johnson. Y al igual que ocurrió con los conservadores que habían pronosticado el desastre cuando Bill Clinton aumentó los impuestos al 1% superior lo que no se materializó, Obama ha terminado su presidencia con el mejor crecimiento de empleo desde los años noventa, pese a haber recibido el mando en medio de la crisis hipotecaria de 2008, la más severa recesión económica de ese país desde la Gran Depresión. Krugman cierra su argumento con el reconocimiento de que los ricos no tienen que ser tan ricos como lo son, pues si bien la desigualdad es inevitable, no así la vasta desigualdad que actualmente se presenta en Estados Unidos, y concluye que “la economía puede florecer con mucho menos concentración del ingreso y riqueza en la cima”.

CONCLUSIONES Una vez desentrañados los aspectos fundamentales de la discusión renovada por Piketty con el lanzamiento de su libro, se presentan a continuación algunas consideraciones. Sea que se esté de acuerdo o no con las conclusiones, o con las recomendaciones de Piketty, es definitivamente un gran aporte de su parte traer el

La desigualdad y la crisis

asunto que desveló a Ricardo, Smith y Marx de vuelta a las mentes tanto del público general como de los eruditos y de los gobiernos. La desigualdad es una realidad latente en la mayoría de los países, y como realidad es un asunto que debe estar presente en las discusiones y sobre todo en las decisiones referentes al diseño de la política, de manera que la economía recupere en alguna medida su antiguo nombre: economía política, y con este su propósito de contribuir a construir una mejor sociedad para todos, en vez de convertirse en una falsa ciencia de laboratorio. Con respecto a la cuestión moral de la desigualdad debería haber un punto intermedio. McCloskey tiene razón en que la pobreza es un verdadero cáncer en la sociedad; sin embargo, la desigualdad no se puede ignorar. Sea o no que se diga que el capitalismo per se conduce a una situación cada vez más desigual, cualquier estudioso de la teoría neoclásica sería incapaz de negar que este sistema, en el mejor de los casos, reproduce las condiciones iniciales de los individuos, y sabemos con certeza que el nacimiento del capitalismo se dio en una situación social muy alejada de la igualdad económica, política y social. Como indica Sarmiento (2015), es hora de dejar de ver el crecimiento y la igualdad como propósitos económicos y políticos aislados para, en cambio, comprender su interrelación y formular políticas dentro del modelo económico que tengan como meta el cumplimiento de ambos objetivos de manera balanceada. Una sociedad demasiado desigual económicamente se traduce inevitablemente en una sociedad desigual políticamente, en la que las decisiones que afectan a todos siguen siendo tomadas por un grupo reducido de individuos en el poder. En efecto, la desigualdad económica atenta contra la democracia misma y una desigualdad política y social, a saber, la inequidad de oportunidades para los ciudadanos, jamás se va a traducir en una sociedad económicamente equitativa. Independientemente de los esfuerzos de política económica que se realicen es fundamental establecer un gobierno que garantice una verdadera participación igualitaria de todos los niveles socio económicos en sus decisiones, pues la desmedida influencia de los sectores económicos predominantes en las decisiones de política será un obstáculo ante cualquier medida en pro de reducir la desigualdad. Desafortunadamente, hace falta tiempo para ver en cifras y en la sociedad misma si el esfuerzo se ha encaminado de forma correcta y, sobre todo, si se logró realmente discernir respecto de la borrosa línea que pareciera haber entre esos dos males cuando se trata de diseñar una política.

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La mayoría de los detractores de las conclusiones de Piketty se basan en argumentos de países desarrollados en donde en realidad la dinámica de la desigualdad se puede someter a debate por numerosas razones. Sin embargo, América Latina, y especialmente Colombia, cuentan una historia diferente. Las cifras analizadas para Colombia no podrían estar más de acuerdo con varios de los planteamientos del francés respecto a que el 1% más rico se compone casi exclusivamente de propietarios de capital, dado que en Colombia no existe aún el fenómeno de supersalarios. Adicionalmente, las dinastías familiares son una realidad, al punto que en numerosos lugares de nuestro país no se sale aún de la época en la que solo el apellido bastaba para hacerse una idea de la riqueza de una familia. Así pues, las consideraciones respecto de los impuestos al capital y a la riqueza tienen un amplio trecho que recorrer en cuanto a su estudio y análisis. Un aspecto que de forma consensual parece estar ausente en el análisis de Piketty, más allá de la distribución del capital o la riqueza, es la desigualdad salarial, la cual indudablemente es también un motor de la inequidad social. Un análisis exhaustivo del tema debería considerar ambos tipos de desigualdad. Es de rescatar que en general tanto Piketty como sus simpatizantes y críticos llegan a un consenso: la educación es parte clave de la respuesta. Dejando de lado el debate alrededor de los impuestos al capital, a la riqueza o a las sucesiones, una sociedad en la que todos los individuos tienen exactamente el mismo acceso a la educación es una sociedad en donde la meritocracia es una realidad, una sociedad en la que Rastignac no tendrá que casarse por interés y convertirse en un asesino para alcanzar la vida que desea.

PA R T E 5 E L S I S T E M A M O N E TA R I O I N T E R N A C I O N A L

9. BRETTON WOODS: EN CUESTIÓN La integración de las economías a través del comercio, los servicios, las finanzas y la producción multinacional, coadyuvada principalmente por las nuevas tecnologías (Sachs, 1994) se ha expandido bajo la premisa de que la globalización –financiera y comercial– tiene implicaciones directas sobre el crecimiento económico. Desde mediados del siglo XIX se generalizó la adopción de políticas aperturistas principalmente en naciones en desarrollo (Shaikh, 2003), generándose en las últimas décadas un importante aumento del comercio internacional y la inversión extranjera a través de la progresiva interrelación de las naciones, la supresión de las barreras comerciales, la disminución en los costos de bienes y servicios, la flexibilización de controles sobre los mercados de capitales y la desregulación financiera (Stiglitz, 2010). Así, el mundo ha presenciado la creación de distintos vínculos y el aumento en los términos de intercambio a partir de acuerdos multilaterales, lo que a su vez ha originado nuevas vulnerabilidades como la disparidad del desarrollo humano en diferentes regiones del mundo, conflictos armados e inestabilidad financiera, entre otros (UNDP, 2014), siendo una de las más preocupantes derivaciones del advenimiento de políticas de libre mercado desde los años setenta, el aumento generalizado en los niveles de inequidad (Stiglitz, 2010). Según Piketty, entre las décadas de 1970 y 1980 la desigualdad en Estados Unidos aumentó abruptamente, lo que se evidencia en la distribución del ingreso nacional, dado que su concentración en el decil superior (el 10% más rico) paso de ser alrededor del 30 o 35% en los años setenta a aproximadamente 45 y 50% para los primeros diez años del siglo XXI (Piketty, 2014). A su vez, entre 1991 y 2001 sucedieron un total de ciento treinta y cuatro recesiones, de las cuales solo quince fueron previstas por instituciones multilaterales (Raffer, 2004), siendo uno de los casos más significativos la crisis en Asia Oriental de 1997 cuyo efecto de contagio alcanzó a las economías de Rusia, América Latina y Turquía (Ocampo, 2014). Además, para 2008 estalló la crisis subprime en Estados Unidos, siendo “[…] la recesión más prolongada desde la Gran Depresión” (Stiglitz, 2012, p. 47), teniendo consecuencias como la pérdida masiva de empleos a escala global y la incorporación de miles de personas más a la pobreza (Stiglitz, 2012). Así, la principal premisa de la libre competencia, es decir, el pleno empleo global 621

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(Shaikh, 2003) parece estar cada vez más lejos de la realidad que durante el período de la posguerra (1950). Es importante resaltar además que en los años precedentes a la crisis del 2008 un importante número de naciones en Europa, África, América Latina y Asia habían iniciado un proceso de crecimiento más acelerado que los países industrializados en términos per cápita, con una diversificación de polos de progreso económico que convergían simultáneamente hacia los estándares de vida de las naciones desarrolladas que se caracterizan por su estabilidad macroeconómica e importancia comercial (Subramanian, 2011). Ese rápido proceso de crecimiento se inició en la década de 1970, primero en algunos pequeños países asiáticos, extendiéndose después sobre la parte oriental del continente hacia naciones pobres como Indonesia o China (Krugman, 1999) y logrando alcanzar en los últimos decenios a economías emergentes como Brasil, Rusia, India y Sudáfrica –países BRICS–, los cuales para 2014 representaron un 25% del PIB mundial, en contraste con el 19% que significó la participación estadounidense (Herrera, 2014c), O’Neil (2001) vaticinó que el crecimiento de Brasil, Rusia, China e India sería mayor que el de los miembros del G-7[93], notando que “[…] las posiciones relativas de los países clave en la economía mundial están cambiando” (O’Neil, 2001, p. 6). China es el principal exponente del acelerado crecimiento de las economías emergentes que en los últimos años, y a pesar del descenso en su tasa de crecimiento en años anteriores (Fukuyama, 2016), detenta la posición de principal poseedora de reservas globales (Eichengreen, 2008), y que junto al resto de los países del grupo BRICS, ha contribuido de manera sustancial al crecimiento mundial. En 2014 crearon el New Development Bank –NDB BRICS– como “[…] una alternativa a los existentes Banco Mundial y Fondo Monetario internacional dominados por Estados Unidos […] para fomentar una mayor cooperación financiera y el desarrollo entre los cinco mercados emergentes” (traducción propia) (NDB BRICS, 2015). Además del NDB BRICS se han fundado otras instituciones alternativas a las instauradas en Bretton Woods (1944) siendo el Banco Asiático de Inversión en Infraestructura, junto al Grupo de Shanghái, algunos de los

93 El Grupo de los 7 (G-7) nació del G-5 poco después del desplome de Bretton Woods y como respuesta a los resultados de la crisis monetaria internacional. El G-7 está conformado por Alemania, Francia, Reino Unido, Italia, Estados Unidos, Japón y Canadá (O’Neil, 2001).

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ejemplos más representativos (Herrera, 2014d). Con respecto a la región latinoamericana se han consolidado dos instituciones financieras regionales, la Corporación Andina de Fomento –CAF– y el Fondo Latinoamericano de Reservas –FLAR– (Perry, 2015). Así, la caída del mercado bursátil estadounidense mostró una peculiaridad: si bien tuvo repercusiones globales, sus epicentros fueron Estados Unidos (2008) y Europa (2010), siendo mucho menor la inestabilidad transmitida a los mercados emergentes y en desarrollo, razón por la cual Ocampo (2014) se refiere a tal fenómeno como la Crisis Financiera del Atlántico Norte, la cual reabrió la discusión, que tras el colapso asiático a fines de 1990 parecía solucionada, de “[…] diseñar una arquitectura monetaria y financiera que resulte apropiada para el nivel actual de interdependencia” (Ocampo, 2014, p. 5). Al mismo tiempo, el veloz flujo de capitales privados, cuya importancia para las dinámicas económicas globales era cada vez mayor, puso en evidencia la insuficiencia del Banco Mundial –BM– para promover el desarrollo de las naciones más pobres y del FMI para dar estabilidad al sector financiero global (Meltzer y Sachs, 2000), al punto de haber fallado ambas instituciones en prever una crisis cuyo desarrollo y efectos negativos alcanzaron principalmente a países desarrollados, pudiendo interpretarse como claras señales de la rápida transformación global actual (Sachs, 1994). Recientemente el crecimiento económico se ha rezagado debido a la caída en los precios de las materias primas, los débiles flujos comerciales y de capital, además de la inestabilidad financiera, previéndose que en 2016 haya una importante desaceleración de las grandes economías emergentes (Banco Mundial, 2016), lo que a su vez tendrá una repercusión negativa en el desarrollo global dado su peso en el PIB global. Ante el nuevo panorama, donde países como India y China cuentan con importante incidencia (Subramanian, 2011), se proyecta un bajo crecimiento agregado a pesar de la culminación de la crisis estadounidense. En términos generales, el Sistema Económico Internacional –SEI– se puede entender como el conjunto de relaciones económicas y políticas entre las naciones que […] adquieren en cada caso unas configuraciones concretas, que se traducen en el plano de la organización en unas ciertas instituciones de alcance más o menos general. Y es ese conjunto de relaciones –en cuanto a estructura de intercambios y

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como instituciones de ellas derivadas– lo que compone la economía internacional en que actualmente vivimos (Tamames, 1983, p. 23).

Las pautas que rigen al sistema parten de la negociación entre los países aliados durante el periodo 1939-1945, y cuyo objetivo era normalizar las relaciones económicas tras el fin de la Segunda Guerra Mundial y propender por la estabilización de las tasas de cambio (Sachs, 1994). Con el desmoronamiento del patrón oro a principios del siglo XX, la inconvertibilidad de la libra esterlina, un continente europeo empobrecido por la guerra y el posicionamiento de Estados Unidos como nuevo epicentro económico e industrial, junto con la instauración del dólar como principal moneda de reserva (Subramanian, 2011) se dio paso a la conformación del Sistema Bretton Woods –SBW–, el cual estableció pautas bien definidas cuyos principales objetivos eran asegurar el crecimiento económico mundial mediante la apertura del comercio y procurar la estabilidad tanto de la balanza de pagos de cada nación como la del mercado cambiario (Cohen, 1984), siendo estos esfuerzos formalizados en las conocidas instituciones gemelas: el Banco Internacional para la Reconstrucción y el Desarrollo –BIRD– y el FMI, fuente de liquidez para la estabilización. Así, tras institucionalizarse oficialmente un acuerdo multilateral basado en la cooperación y el establecimiento de reglas para la armonización de las políticas fiscales y monetarias a pesar de la divergencia de preferencias y lineamientos políticos entre naciones (Eichengreen, 2003), surgió el sistema económico internacional, de forma que desde entonces existen protocolos y organismos internacionales cuyo carácter es público, y que responden a las problemáticas de los Estados miembros mediante instancias y procedimientos específicos, gravitando sobre el principio del libre comercio y cubriendo las siete áreas que se enumeran a continuación: i. Poder político. Aparece como constante a lo largo de la historia el dominio de un jugador que determina la cohesión del sistema, estando mejor situado para establecer las reglas de juego que deben aceptar los demás actores. La efectividad del mecanismo de ajuste se refleja en el consenso internacional sobre los objetivos y formulaciones de la política monetaria que permiten armonizar la política de los bancos centrales. Así, el principal rol tanto británico antes de 1914, como estadounidense tras 1944 fue el ser un punto focal para la armonización política (Eichengreen, 2003).

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ii. Moneda patrón. El sistema requiere una divisa confiable y disponible, en la que estén denominadas la mayor parte de reservas internacionales y a través de la cual se puedan efectuar pagos a nivel global –exportación, importación, Inversión Extranjera Directa –IED– y créditos– para minimizar los costos de transacción. iii. Regulación de liquidez. Es necesario compensar los desequilibrios de las balanzas de pago de las naciones para mantener la estabilidad cambiaria y comercial en tanto se asegura su capacidad de pago, debiéndose inyectar liquidez proveniente de economías superavitarias a las naciones deficitarias. El FMI se creó como el encargado de evitar crisis financieras (Sachs, 1994) mediante un constante monitoreo y como prestamista de última instancia. iv. Fomento del desarrollo. El BIRD apareció en un momento de devastación tras la Segunda Guerra Mundial como principal apoyo para la reconstrucción, ampliando poco después su espectro hacia las naciones económicamente más rezagadas mediante dos líneas de préstamo, la micro para financiar proyectos y la macro para financiar programas. v. Regulación comercial. Con el fin de asegurar el libre flujo de bienes y servicios, y para evitar el proteccionismo y prevenir los conflictos comerciales, se realizó un primer intento para crear una organización mundial para el comercio y en la Conferencia de La Habana de 1947 se diseñó la Organización Internacional de Comercio –OIC–, seguida en 1948 del Acuerdo General de Comercio y Tarifas –GATT–, la cual en 1994 dio paso en Marrakesh a la Organización Mundial del Comercio –OMC–. vi. Propiedad intelectual. El incentivo a la innovación implicaba la necesidad de proteger los inventos mediante una patente, garantizando con ello regalías para el creador. Este proceso está a cargo de la Organización Mundial de Propiedad Intelectual –OMPI–. vii. Protección de inversiones. La IED representa uno de los más importantes flujos de capital en la economía global como dinamizador del proceso económico. La creación de seguros de inversión garantiza y fomenta su libre movilidad, en tanto cubre riesgos financieros o de expropiación. Para garantizar la protección de los inversionistas privados cada país debe afiliarse a la Corporación Mundial de Inversiones Privadas –OPIC–, en tanto que para proteger las inversiones públicas los países han de afiliarse a la Asociación Multilateral de Garantía de Inversiones –MIGA.

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– N E C E S I DA D Y P E RT I N E N C I A D E L S I S T E M A ECONÓMICO INTERNACIONAL A lo largo de la historia han persistido desbalances comerciales indiferentemente del régimen cambiario que se utilice, y la expansión del capital a escala global ha sucedido a la par con el crecimiento de la inequidad (Shaikh, 2015). Según el supuesto ricardiano de ventajas comparativos, el comercio hace a las naciones igualmente competitivas en tanto los costos de producción relativos aseguran el equilibrio en los términos de intercambio internacional, pues cada país se especializa en la producción de sus bienes más baratos llegando al equilibrio en el comercio internacional (Shaikh, 2003). La devaluación de una nación frente a la revaluación de uno de sus socios comerciales, se constituye en el mecanismo para equilibrar las balanzas comerciales de ambas naciones, en cuanto permite a la nación deficitaria competir con la superavitaria, existiendo entonces un mecanismo automático que elimina los desequilibrios comerciales (Shaikh, 2003). Por otra parte, según la escuela neoclásica, el comercio no tiene costos sociales, siendo su principal ventaja el mantenimiento de la tasa de pleno empleo, aunque puede cambiar la composición de la economía al generar nueva demanda de mano de obra en los sectores que han sido dinamizados por el mercado internacional (Shaikh, 2015). En cualquiera de las dos vertientes existe un punto en común, la presunción de que las fuerzas del mercado actuando por sí solas aseguran los beneficios de la apertura comercial y financiera (Chang, 2016). Al reconocer la existencia de un Sistema Económico Internacional resulta evidente que el desarrollo económico a nivel global ha sucedido tras la consolidación de arreglos colectivos bien definidos que proveen estabilidad a partir de nuevas herramientas que facilitan –u obligan– a sus miembros a cumplir con las reglas propuestas. La armonización de los términos de intercambio mediante la acción consensuada de los participantes brinda la oportunidad de aumentar la eficiencia del libre mercado (Eichengreen, 2003) legitimando el proceso global. El estado actual de la economía global es resultado de factores coyunturales cuya evolución, si bien altamente dependiente de las fuerzas de mercado, ha sido modelada por las relaciones internacionales de poder relativo (Cohen, 1984) y por esfuerzos de cooperación multilateral. El siglo XX presenció la caída del patrón oro y el proceso de nacionalización del dinero, lo que

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enfatizó los desafíos de la regulación monetaria, siendo la fundación de las Instituciones de Bretton Woods –IBW–, y principalmente del FMI, un intento consensuado para regular el nuevo sistema, el cual en la realidad subsistió gracias a la liquidez facilitada por Estados Unidos (Aglieta, 1994) y a la aceptación de los demás participantes del nuevo rol de la nación estadounidense. El sistema creado tras la Segunda Guerra Mundial no ha evolucionado como lo demanda la globalización, y resulta evidente que las instituciones han mostrado ser ineficientes para solucionar problemas como las crisis financieras y su veloz ritmo de expansión; o para reconocer la aparición en el escenario global de nuevos actores que deben ser incluidos en el proceso de planeación del funcionamiento económico internacional. Ante esta situación, la creación de entidades como el Banco de Desarrollo de los BRICS e iniciativas de financiación por nuevos agentes multilaterales muestra que “[…] la internacionalización económica coexiste en un contexto conflictivo de multipolaridad política” (Noyola, 2014, p. 2). El escenario global actual requiere un sistema que dé respuesta a las nuevas dinámicas económicas y que incorpore en sus decisiones a las naciones en desarrollo, en tanto “La globalización no ha conseguido reducir la pobreza, pero tampoco garantizar la estabilidad” (Stiglitz, 2010, p. 40). Los aspectos económicos del fenómeno globalizante han sido manejados por algunas instituciones internacionales de manera ineficiente por décadas (Eichengreen, 2003), causando malestar principalmente en los países en desarrollo (Stiglitz, 2010), naciones cuya incidencia ha aumentado en el tiempo y que requieren participar en la creación de las nuevas reglas. La pérdida de vigencia del Sistema de Bretton Woods ha sucedido por la necesidad de nuevas herramientas para afrontar las crisis, suscitar y facilitar la adopción de políticas anticíclicas, y promover la confianza y estabilidad (Eichengreen, 2003) de una nueva economía mundial, la cual requiere a su vez de la articulación y compromiso de las naciones, pero esta vez en respuesta a las necesidades presentes.

9 . 1 . O R D E N M O N E TA R I O I N T E R N A C I O N A L Todo Estado emite su propia moneda dentro del territorio nacional asegurando que esta cumple las funciones de ser medio de cambio, unidad de cuenta –medida de valor de bienes y servicios–, y un depósito valor –conservación de riqueza– (Cohen, 1984). Así, además de ejercer soberanía política, el

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gobierno como emisor primario capta el ahorro social que resulta al reemplazar dinero físico por dinero fiduciario, pues obtiene mayores recursos de los que utilizó en la inicial producción del dinero. Tal acto es conocido como señoreaje (Ossa, 1999). Con la participación de las naciones en una economía fuera del contexto local e inclusive dentro del global, ha sido necesario crear un mecanismo integrante que traspase las barreras nacionales y “… facilite los intercambios entre los sistemas monetarios locales. Este mecanismo es el sistema monetario internacional” (Cohen, 1984, p. 11). Las relaciones monetarias internacionales requieren la existencia de un orden y un sistema, los cuales se han refinado y hecho más complejos a lo largo de la historia gracias a la expansión geográfica del comercio multilateral. La evolución de los arreglos monetarios internacionales ha seguido un patrón según convenios anteriores, pues al ser compatibles los primeros con los demás acuerdos, los costos y beneficios sinérgicos son mayores a los que podrían alcanzarse actuando de manera autónoma: El sistema monetario internacional mostrará dependencia de la trayectoria. Así, una oportunidad como la adopción “accidental” británica del patrón oro en el siglo dieciocho posicionó al sistema en una trayectoria donde virtualmente el mundo entero adoptó el mismo estándar dentro de un siglo y medio (Eichengreen, 2008, p. 4).

Un sistema monetario debe asegurar la convertibilidad de las monedas, así como la liquidez de los países para atender sus pagos internacionales, fomentar el comercio y el desarrollo de los países miembros y proveer un espacio de arbitraje para las diferencias. Aun así, “[…] el Sistema Monetario Internacional prevaleciente en un momento del tiempo no es necesariamente el sistema óptimo, sino que está muy influido por el poder de negociación de los países y por la forma en que cada sistema alternativo distribuye costos y beneficios entre ellos” (Ossa, 1999, p. 247). Cuando el sistema no funciona de forma automática, sino bajo un margen legal que lo reglamenta, se dice que existe un Orden Monetario Internacional –OMI– que señala las herramientas políticas que podrán utilizar las naciones y las metas que deben alcanzar (Block, 1980). Concretamente, el OMI se define como el conjunto de normas a través de las cuales los países manejan sus relaciones económicas internacionales y ejercen alguna forma de control, mediadas a su vez por diversas instituciones. Los parámetros que formalicen este orden deben perseguir dos objetivos: la eficiencia –un nivel mínimo de eficiencia económica–, y la consistencia –un

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acuerdo mínimo entre políticas nacionales–, además de resolver tres problemas estructurales que condicionan la conducta financiera de toda nación dentro de las relaciones monetarias: ajuste, liquidez y confianza (Cohen, 1984). El Sistema, como reflejo o modus operandi del orden será el “[…] conjunto de reglas, formales e informales, e instituciones que se refieren al mecanismo de ajuste internacional, a la oferta de reservas internacionales, al financiamiento de los desequilibrios externos y al grado de convertibilidad de las monedas” (Ossa, 1999, p. 246) El orden se configura y desarrolla según valores políticos y económicos específicos (Cohen, 1984), por lo que el sistema que genera no siempre garantiza simetría en las relaciones internacionales, tendiendo a reflejar la influencia de las naciones más poderosas y coartando en ocasiones la legitimidad nacional de decisión en los Estados más dependientes. La propensión a tal injerencia está en relación inversa con los recursos de cada país, siendo el más importante el complejo militar, seguido por “[…] su industria, población, tierra y localización geográfica, recursos naturales, adelanto científico, alta gerencia, finanzas y destrezas diplomáticas, etc.” (Cohen, 1984, p. 71). Los límites para la elección autónoma de cada Estado se supeditan a su poder relativo dentro del sistema y a su capacidad real para influenciar comportamientos y acontecimientos en la estructura macro. Debido a que el OMI requiere un mínimo de coherencia entre las distintas políticas de las naciones participantes, existen cuatro regímenes o principios de organización definidos por Cohen (1984) que hacen funcional cualquier orden: a. Automaticidad, es decir, un régimen autodisciplinario de reglas y convenciones obligatorias; b. Supranacionalidad, o sea, un régimen en el que las naciones se adhieren a alguna organización internacional autónoma; c. Hegemonía, es decir, un régimen centrado en un único país conductor, y finalmente d. Negociación, o sea un régimen basado en el consenso. Cada uno de ellos o su combinación ha sido adoptado por los países dependiendo de la coyuntura histórica en que se encuentren las relaciones internacionales. Puesto que el poder dentro del SMI consiste en la posibilidad de obtener ventajas mediante el uso de los mecanismos de ajuste o creación de liquidez (Cohen, 1984), el o los países más fuertes deberán aumentar su vigilancia sobre el orden para asegurar el correcto funcionamiento de las reglas. Los lineamientos del OMI se modifican cuando los poderes relativos dentro del contexto global cambian, causando ya sea un rompimiento con el régimen predecesor o una nueva alineación de las potencias para salvaguardar los in-

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tereses de los antiguos líderes globales. (Block, 1980). Aún parece apresurado determinar la dirección que seguirá el sistema, pero cada vez se ve más clara la necesidad de transformarlo al no ser pertinente ante las nuevas realidades económicas, comerciales, políticas y financieras de los países –principalmente aquellos en vía de desarrollo–.

9.2. ANTECEDENTES HISTÓRICOS Si bien las relaciones internacionales han existido desde la antigüedad debido a la necesidad de las distintas sociedades de intercambiar bienes, solo en el siglo XV el comercio mundial inició su consolidación gracias a la integración mercantil de las nuevas zonas de colonización española y portuguesa. Solo una centuria después el tránsito de mercancías europeas por el Pacífico reactivó la circulación económica, sobre todo por la masiva exportación de metales canalizada desde las Américas hacia un parte importante de Europa (Tamames, 1983). También las distintas guerras acontecidas durante el sigo XV facilitaron el posicionamiento de Inglaterra como una potencia comercial. Conquistando las zonas de América que España no había alcanzado –Estados Unidos y parte importante de las Antillas menores–, los ingleses aseguraron nuevas bases territoriales sobre las cuales se desplegó una importante actividad comercial, principalmente de esclavos hacia el Nuevo Mundo y materias primas hacia el Viejo Continente. Para inicios del siglo XVIII el comercio británico se había instaurado inclusive con concesiones dentro del imperio español, lo que, sumado a la Revolución Industrial, posicionó a Gran Bretaña como líder de la economía mundial. El fin del mercantilismo con la supresión de trabas comerciales e industriales dio paso al período de librecambio en el que se expandieron nuevos mercados de bienes industriales (Tamames, 1983). En 1717 Gran Bretaña fijó un precio muy bajo del oro frente a la plata obligando a salir de circulación las monedas acuñadas en plata. Con el inicio de la Revolución Industrial los británicos se convirtieron en los mayores prestamistas y difundieron un nuevo patrón de cambio (Eichengreen, 2008) para permitir la fluidez de los movimientos de capital, favoreciendo a su vez la expansión financiera desde el centro londinense. Puesto que las corrientes librecambistas cubrieron hacia mediados del siglo XIX a toda Europa y a casi la totalidad de los dominios coloniales británicos, salvo Estados Unidos –que contaba con una incipiente industria–, el patrón oro fue el mecanismo que

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permitió la primera integración real de la economía internacional (Tamames, 1983), cuya inicio se sitúa en 1870 con la adopción del oro como principal medio de cambio en diversas naciones, y finaliza con el estallido de la Primera Guerra Mundial en 1914 (Cohen, 1984).

9 . 3 . E L PA T R Ó N O R O El periodo comprendido entre 1875 y 1914 se caracterizó por un importante aumento del comercio internacional y una situación económica global estable (Cohen, 1977), pues las principales naciones europeas hicieron del oro la base de su oferta monetaria y establecieron una tasa de cambio fija con respecto al metal precioso quedando así el patrón oro firmemente establecido (Eichengreen, 2008). Bajo tal régimen monetario parecía que las naciones más poderosas cumplían las reglas y ajustaban su balanza de pagos en forma suave y automática (Block, 1980), aunque la estabilidad cambiaria y la expansión comercial europea se debieron principalmente al papel internacional que para entonces desempeñaba Gran Bretaña como hegemón. Desde tiempos remotos se han acuñado monedas en oro aunque para la Edad Media y comienzos de la era moderna la plata fue el instrumento de intercambio internacional dominante. El uso del oro se generalizó a lo largo de Europa occidental desde Italia durante la revolución comercial del siglo XIII, logrando tras cinco siglos superar a las monedas de plata como instrumento de intercambio (Eichengreen, 2008). Durante esos quinientos años hubo diferentes monedas y los distintos tipos de cambio fluctuaron, pero con el inicio del desarrollo industrial la libra esterlina británica se posicionó como moneda predominante para el comercio a nivel global (Cohen, 1984). En sus comienzos la libra esterlina se acuñó en plata, pero desde el siglo XIV Inglaterra contaba con un sistema informal bimetálico en el que también circulaban monedas de oro. Para 1817 se estableció expresamente la circulación del oro junto a la plata, pero con el advenimiento de las guerras napoleónicas el Reino Unido suspendió la acuñación de monedas de plata, y finalmente en 1819 la libra se basó exclusivamente en el oro (Cohen, 1977). En el siglo XVII el país sajón sufrió una sobrevaluación por la llegada de oro desde Brasil, lo que causó la salida de circulación de las monedas de plata (Ley de Gresham). Para contrarrestar tal efecto, las autoridades británicas decidieron disminuir el valor del oro, pero fue poco el impacto que tal medida tuvo ya que el ingreso de oro al mercado nacional fue masivo,

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conllevando al reemplazo de la moneda de mayor valor por la acuñada en oro (Eichengreen, 2008). Pero a diferencia del sistema británico, todavía en el siglo XIX varias naciones europeas, incluso Estados Unidos, permitían la circulación simultánea de monedas de oro y plata, a lo que se le dio el nombre de patrón bimetálico cuya estabilidad estaba limitada por la oferta del metal que soportaba el precio de la moneda (Eichengreen, 2008). Buena parte de las naciones permanecieron en el régimen bimetálico por medio siglo más, mientras que en Asia los países tendieron a conservar patrones de plata. Solo hasta 1870 se inició un movimiento generalizado para la adopción del patrón oro (Cohen, 1984). Con el desarrollo tecnológico y económico de Bretaña, emergió un mundo guiado por los poderes industrial y comercial cuyo sistema alcanzó su homogenización gracias también a sucesos históricos y políticos. La Guerra Franco-Prusiana forzó a Francia, Rusia, Italia y al Imperio AustroHúngaro a suspender la convertibilidad de sus monedas. Bretaña era para entonces la única nación que contaba con estabilidad monetaria, lo que junto al establecimiento del Imperio Alemán, que a su vez basó su moneda en oro, dio paso a la expansión dentro de las naciones europeas del patrón oro (Eichengreen, 2008). Al ser los británicos y alemanes los líderes industriales, adquirieron fácilmente la capacidad para convertirse en los mayores prestamistas del mundo. Las network externalities –ventajas de las naciones por adherirse a un régimen, en este caso monetario– se coordinaron sobre un nuevo incentivo de políticas comerciales y financieras (Eichengreen, 2008), lo que explica cómo, además de alcanzar a toda Europa, la expansión de las corrientes librecambistas también llegó a casi la totalidad de sus dominios coloniales y finalmente a Estados Unidos en 1879 (Tamames, 1983).

9 . 3 . 1 . TA S A S D E C A M B I O D E N T R O D E L PA T R Ó N O R O El patrón oro permitió la fluidez de los movimientos de capital y favoreció la expansión financiera desde el centro londinense (Tamames, 1983). A comienzos del siglo XX ya existía un sistema internacional basado en el oro, aunque los arreglos monetarios divergían entre naciones. El patrón oro puro, al que solo Inglaterra, Francia, Alemania y Estados Unidos se ceñían, consistía en dinero circulante que además de tomar forma de monedas de oro, podía representarse mediante papeles y monedas subsidiarias locales manteniendo

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un valor fijo –convertibilidad– en oro. Los tenedores de este primer papel moneda podían convertirlo en oro en los bancos centrales cuando así lo quisieran. En otros países el dinero circulaba principalmente como papel, plata y monedas simbólicas –token coins–, y eran los gobiernos quienes tenían el compromiso de hacer la conversión del papel a metal (Eichengreen, 2008). El mecanismo central del patrón oro consistía en la fijación por los países del valor de cambio de su moneda con respecto al oro, mientras que el libre flujo aseguraba la fluctuación de las tasas de cambio entre monedas según las fuerzas del mercado (Block, 1980). Este régimen de tipo de cambio fijo (fixed-exchange-rate) se determinaba según el ratio entre los precios a los que el banco se comprometía a comprar y vender oro en moneda local. Se esperaba que el ajuste se diera automáticamente mediante el impacto directo de los flujos de oro sobre la balanza de pagos y de acuerdo con las condiciones de la economía doméstica de cada país (Cohen, 1984). Al mantener las tasas de cambio fijas, los gobiernos tomaban medidas contra-inflacionarias para evitar la pérdida de valor de las divisas y de los préstamos internacionales (Block, 1980) mientras los bancos mantenían reservas en oro para pagar los pasivos en caso de que se pidiera su conversión (Eichengreen, 2008).

9 . 3 . 2 . E L M O D E L O D E H U M E Y S U VA L I D E Z El modelo de David Hume, que aún hoy es una popular explicación del funcionamiento “mecánico” del clásico patrón oro, afirmaba que cuando una nación exportaba mercancías recibía su pago en oro, el cual llevaba a acuñar, mientras que al importar pagaba el bien adquirido con sus reservas de metal precioso. Si sus importaciones superaban sus exportaciones –salía más oro del que ingresaba por comercio– sufría de una disminución interna en la circulación del metal, y sobrevenía una caída en los precios locales. A la par, habría otra nación superavitaria en la que acaecería un incremento de los precios y consiguiente un encarecimiento de los bienes para exportación, dando una ventaja al país deficitario cuyos menores precios incentivarían la compra de su producción a nivel internacional, aumentando sus exportaciones y reduciendo sus importaciones. Cualquier desequilibrio en la balanza comercial sería eliminado de forma automática (Eichengreen, 2008). En palabras de Block “En esencia, los movimientos de oro ayudaban al ajuste de la balanza de pagos porque la pérdida de una parte de la dotación

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de oro de un país reduciría la oferta total de dinero y crédito internos. A su vez, esto deflacionaria la economía y podría conducir a un mejoramiento de la balanza de pagos del país” (1980, p. 18). Así, lo propuesto por Hume sobre la provisión de liquidez, pilar fundamental del patrón oro en tanto su buen funcionamiento requería grandes movimientos de capital, se basó en la concepción de que el orden seguía un patrón de mercancía, es decir, el ajuste de la balanza de pagos se daría automáticamente según los niveles de precios internos por las fuerzas del mecanismo “flujo-especie-precio”. La salida de oro (especie) reduce la oferta monetaria con lo cual disminuyen los precios, y de modo contrario, si aumenta el ingreso de especie los precios responden de forma inflacionaria (Cohen, 1984). Sin embargo, en el siglo XIX los flujos internacionales de capital eran principalmente préstamos externos y superaban con creces a los provistos por el cambio de mercancías. Además, el flujo de oro, salvo en el mercado londinense, era una fracción chica dentro de los negocios internacionales (Eichengreen, 2008), en tanto, antes de 1914 el ajuste en la balanza de pagos no dependía solo del nivel de los precios sino principalmente de los movimientos de capital que de hecho amortiguaron e inclusive propiciaron déficits o superávit en cuenta corriente sin ningún tipo de corrección (Cohen, 1984). Otra omisión en la concepción de Hume era suponer que el papel del Estado y las entidades financieras en un período de librecambio se centraba únicamente en la conversión de moneda local en oro (Cohen, 1984), cuando de hecho los “[…] Bancos Centrales no estaban completamente desinformados, ni eran indiferentes a los efectos del flujo de oro en los precios domésticos, ingresos, o confianza pública” (Cohen, 1977, p. 3), teniendo intervención activa en el ajuste de la oferta monetaria primordialmente mediante tasas de descuento. Los intermediarios financieros prestaban dinero a comerciantes durante sesenta o noventa días a través de un compromiso de repago de la deuda más los intereses. El Banco Central podía dar un avance inmediato al banco recibiendo el pago de los intereses y este margen de ganancia a futuro–el interés cobrado– era la tasa de descuento. Así, si el banco aumentaba o disminuía su tasa, modificaba el volumen de los créditos domésticos y podía restablecer la balanza de pagos sin salidas de oro, teniendo también en cuenta que el aumento de las tasas de interés incrementaba el costo de la deuda para el gobierno, por lo cual los bancos tenían discreción en las políticas que implementaban (Eichengreen, 2008).

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Además de la tasa de descuento, los bancos podían contrarrestar los efectos del flujo de oro, ya fuera con la manipulación de márgenes en torno a los tipos de cambio, intervención directa en el mercado o préstamos entre bancos centrales. A su vez, los gobiernos utilizaban distintos mecanismos para amortiguar el impacto de las fuerzas del mercado internacional en ciertos periodos procurando mantener la inversión externa (Block, 1980). Los inversores, conscientes de la prioridad de convertibilidad eran agentes estabilizantes al facilitar liquidez a un banco central para mantener las tasas de cambio puesto que las autoridades propendían por conservar la paridad frente al oro. Por esa misma razón los bancos podían atrasar su intervención como lo ordenaban las reglas sin sufrir ninguna pérdida alarmante de reservas, e inclusive intervenir en dirección opuesta para evitar un impacto negativo sobre la oferta con pérdida de reservas (Eichengreen, 2008). Los Bancos Centrales tenían la capacidad de violar las reglas de juego en el corto plazo porque no había duda acerca de que las obedecerían en el largo plazo. Saber que las autoridades tomarían al final todas las medidas necesarias para defender la convertibilidad, guiaba el capital de los inversionistas hacia naciones de monedas débiles, financiando sus déficit incluso cuando sus Bancos Centrales violasen temporalmente las reglas de juego (Eichengreen, 2008, p. 31).

9.3.3. LA HEGEMONÍA BRITÁNICA Y LA LIBRA ESTERLINA Pero todo lo anterior no habría sido posible sin el papel desempeñado por Gran Bretaña, que como principal centro de liquidez incentivó la apertura económica mundial dando máxima libertad al comercio y la inversión. La libra esterlina se posicionó como la principal moneda internacional y los británicos se reafirmaron como centro económico del sistema y principales beneficiarios de una economía abierta. A su vez, para conservar el orden, cuando el país anglosajón experimentaba déficit en su balanza de pagos el Banco de Inglaterra aumentaba las tasas de interés internas, frenando la salida de capital y atrayéndolo a corto plazo de todo el mundo, a pesar de que tal decisión solía implicar un mayor desempleo interno, pero “[…] dada la dependencia extrema del capitalismo británico del buen estado de la economía mundial, este era un sacrificio lógico (Block, 1980, p. 29). Siguiendo a Eichengreen, este régimen cambiario fue un constructo social cuya viabilidad se consiguió por el contexto en que operaba (2008), razón

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primera por lo que tras su fin con la llegada de la Primera Guerra Mundial fueron inútiles los esfuerzos internacionales que pretendían volver a él. Este orden de tipo hegemónico gravitaba sobre el Reino Unido, primera potencia industrial, principal exportador de manufacturas y máximo inversionista en el extranjero. Los estrechos vínculos del mercado financiero londinense a lo largo del mundo y el uso internacional de su moneda, posicionaron a Gran Bretaña –no voluntariamente– como guía de la política monetaria mundial. Todo cambio que sucedía dentro del Banco de Inglaterra imponía una determinada disciplina sobre las condiciones monetarias en los demás países (Cohen, 1984), la cual era aceptada para asegurar la permanencia del sistema. Este orden conservó su estabilidad gracias al mandato inglés, pues al ser el único país que poseía una cantidad de recursos económicos y financieros suficientes pudo mantener el libre mercado, promover las exportaciones de países con problemas de balanza de pagos, conceder préstamos anti-cíclicos a otras naciones y ser prestamista de última instancia en tiempos de crisis cambiaria. Los cambios del Banco de Inglaterra imponían disciplina y coordinación a las condiciones monetarias de otros países mediante mecanismos de creación de liquidez o de ajuste (Cohen, 1984). Cuando no era posible predecir los ciclos económicos las tasas de los bancos guiaban al mercado, y puesto que era necesaria la colaboración internacional para que ello no afectara las reservas y no se pusiera en peligro la convertibilidad de la moneda, se desarrolló una convención que consistía en seguir al líder. Por ser el más importante, el Banco de Inglaterra daba la pauta a los demás agentes según su manejo de la tasa de descuento, ajustando las condiciones del crédito a nivel global. En caso de que algún país estuviera en crisis era necesario que otras naciones le prestaran para mantener la paridad de sus monedas, siendo fundamental en ese momento la cooperación entre bancos centrales (Eichengreen, 2008). Con la aparición del mecanismo de reserva bancaria fraccionada (fractional reserve banking), en que los bancos tomaban depósitos pero guardaban solo una pequeña parte de sus activos en dinero, era posible que estas entidades dieran liquidez a pesar de no contar con respaldo metálico. Ante ello, el banco británico asumió el rol de prestamista de última instancia, aunque ello podía ir en contravía con su papel principal como administrador del patrón oro, en tanto al proveer liquidez al interior del sistema bancario, el flujo de oro sería un movimiento desestabilizador a nivel agregado en el corto plazo (Eichengreen, 2008).

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9 . 4 . E L F I N D E L PA T R Ó N O R O 9 . 4 . 1 . A L C A N C E D E L PA T R Ó N O R O El patrón oro solo fue base de los asuntos monetarios de Europa occidental desde 1870, y no se expandió a gran parte del mundo hasta fines del siglo XIX. La posición ostentada por Gran Bretaña dentro de la economía mundial protegía su balanza de pagos de choques y permitió anclar al sistema internacional a la libra esterlina. El vínculo entre los préstamos ingleses y las exportaciones de bienes de capital estabilizó sus cuentas externas y alivió presiones sobre el Banco de Inglaterra, y la libertad política con que contaban las autoridades monetarias les permitía mantenerse comprometidas con mantener el régimen cambiario (Eichengreen, 2008). Para asegurar la convertibilidad, el centro del Sistema –Bretaña, Francia y Alemania– tenía potestad de tomar cualquier decisión que protegiese las reservas de oro en sus bancos centrales y mantuviese la solvencia de sus monedas. El funcionamiento del patrón oro fue posible por el compromiso de los bancos centrales de mantener la convertibilidad externa, y por esa misma razón, la presión de las autoridades hacia otros objetivos fue limitada. Los salarios y precios eran flexibles por lo que cualquier shock que requiriese disminución en el gasto público se absorbía con una baja en inversión, sin aumentar el desempleo de forma drástica. Pero, para el resto del mundo, alejado de la realidad europea, era poca la credibilidad del patrón oro y deficiente su operación (Eichengreen, 2008). Más allá de Europa central el patrón oro cuyo centro, principal beneficiario y fuente de apalancamiento era el Banco de Inglaterra, no tuvo los mismos resultados, pues rara vez la cooperación se extendía hacia la periferia e inclusive, distintas naciones carecían de bancos centrales que pudiesen llegar a acuerdos mediante cooperación. Por ejemplo, la Reserva Federal FED nació en 1923, y en América Latina solo hasta la segunda década del siglo XX se establecieron bancos centrales alineados a la FED (Eichengreen, 2008). Esta relación asimétrica entre países del centro y periferia del Sistema se debió a los movimientos cíclico de capital y términos de intercambio que contribuían a la estabilidad de unos a expensas de la inestabilidad de los otros (Triffin, 1968). Los movimientos de capital y su impacto diferían entre países según su condición de exportador o importador de capital. Los primeros, como Reino

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Unido, podían evitar las consecuencias del déficit en balanza de pagos –como deflación interna o problemas de convertibilidad– mediante un aumento en la tasa de descuento del Banco Central, transmitiendo la mayor parte del ajuste a la periferia. Del otro lado, los prestatarios –países importadores– no controlaban del todo su tasa de importaciones de capital debido a que esta era determinada por las condiciones de créditos dispuestas por los países exportadores. Por ello, el desbalance de pagos o los choques de política fueron comunes en países diferentes a los avanzados de Europa y las regiones de reciente colonización, siendo la fluctuación y depreciación de la moneda particularmente volátiles en América Latina (Cohen, 1984). Ya que muchas de las economías menos desarrolladas se basaban en la exportación de materias primas su sistema bancario era frágil y vulnerable a las perturbaciones externas e internas, carecían de un prestamista de última instancia y estaban sujetas a volátiles fluctuaciones internacionales tanto en términos de cambio como de flujos de capitales. Gran Bretaña, como exportador de bienes de capital y a su vez prestamista de estos países, tenía la posibilidad de estabilizar su balanza de pagos tomando medidas de ajuste sin sufrir repercusiones a nivel local (Eichengreen, 2008).

9.4.2. LIBRECAMBIO Y PROTECCIONISMO El dominio británico ya estaba en decadencia hacia finales del siglo XIX, pues inclusive desde 1870, junto al aumento de la competencia en los mercados de exportación mundiales, en principio por Alemania y Estados Unidos y posteriormente por Francia, Rusia y Japón, surgieron nuevos polos dentro del sector financiero, como París, Berlín y finalmente Nueva York, y se expandió el uso de distintas divisas como el franco, el marco y el dólar respectivamente, debilitando al patrón oro (Cohen, 1984). Además, el libre comercio empezó a desaparecer dado que varias naciones del viejo continente retomaban políticas proteccionistas para resguardar su naciente industria, y en el caso particular de Reino Unido, en vista del surgimiento de nuevos poderes industriales, decidió mantener un sistema de preferencias imperiales –monopolio comercial dentro de sus colonias– (Tamames, 1983). La estabilidad que caracterizó al periodo comprendido entre 1870 y 1913 en Europa empezó a tambalear desde comienzos del nuevo siglo. El papel británico era amenazado por el desarrollo y crecimiento económicos de otros

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países, pues cada vez menos de sus préstamos se devolvían a Londres como depósitos extranjeros. La economía mundial estaba en plena expansión y era incierto si a tal ritmo podría conservarse la convertibilidad de las monedas a oro, parecía posible que la liquidación de las reservas extranjeras causaran el fin del sistema (Eichengreen, 2008). A inicios de 1900 se intensificaron las hostilidades entre Alemania y Gran Bretaña, también a nivel comercial, lo que ya señalaba la decadencia del liderazgo británico dentro del sistema (Block, 1980). En el ámbito político surgían nuevos partidos representativos de las clases obreras que planteaban nuevos retos a las autoridades monetarias más allá de mantener la paridad y la convertibilidad. La política monetaria debía asumir el desempleo y la disyuntiva entre el equilibrio de la balanza interna y externa. El aumento de las tensiones entre Alemania, Francia y Gran Bretaña tras la repartición de África erosionó la solidaridad en la que se sustentaba la cooperación financiera multilateral, resultando hacia inicios de la guerra en la interrupción de flujos financieros desde Londres, junto al cobro del banco inglés de sus préstamos internacionales. Muchos de los países acreedores declararon moratoria en el pago de sus deudas y establecieron controles de cambio interrumpiendo el libre flujo de metal precioso (Block, 1980). Se suspendió la convertibilidad de todas las monedas europeas, y con sus bases minadas el patrón oro acabó a la par con el comienzo de la Primera Guerra Mundial. Finalmente, vale la pena aclarar que solo tras la terminación del enfrentamiento bélico se desarrolló completamente el tema de prestamista de última instancia. Los bancos y gobiernos se veían en la necesidad de asegurar la convertibilidad y procurar mantener la misma tasa que existía antes de 1914. Se esperaba que la paridad se restableciese, manteniendo la confianza de los inversionistas privados, con la convicción de que los flujos de capital eran estabilizantes y que los bancos, siguiendo la regla de Bagehot, disminuirían la tasa de descuento en caso de una salida interna de capital y aumentarían las tasas de interés en caso de una salida externa (Eichengreen, 2008). Pero el colapso del patrón oro clásico inició el caos dentro del Orden Monetario Internacional durante medio siglo, caracterizado por inestabilidad cambiaria y controles comerciales y de cambio (Triffin, 1968).

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9.5. PERÍODO DE ENTREGUERRAS 9.5.1. PRIMERA GUERRA MUNDIAL Con el estallido de la Primera Guerra Mundial, tanto los países beligerantes como las demás naciones, buscando proteger sus reservas de oro, suspendieron la convertibilidad de sus monedas y la exportación del metal precioso. Las fuerzas del mercado determinaron entonces el valor de las divisas, dando inicio al régimen de cambio flotante, lo que enmarcado en un contexto de incertidumbre volatilizó el mercado de valores y produjo poco desarrollo a nivel global. Con el fin del conflicto bélico, y con la creencia del éxito del patrón oro, la atención de los gobiernos de todos los países se centró en la necesidad de una reforma monetaria mundial para restablecerlo (Cohen, 1984) dejando de lado cuestiones primordiales que habían permitido el funcionamiento de tal régimen cambiario. Como base del patrón oro clásico la libra esterlina ya no contaba con la misma confianza a nivel internacional, pues al hallarse inmersa en la guerra Gran Bretaña tuvo que vender parte importante de sus activos exteriores, vio rezagada su actividad industrial y financiera, y perdió su posición como mayor potencia comercial y económica. Por otro lado, Alemania, antes acreedora global, se convirtió en una de las mayores deudoras, empezando a depender de las importaciones de capital desde Estados Unidos. Durante la guerra el oro se convirtió en el principal medio de compra externa de armas y suministros para el conflicto, por lo que su fin llevó a los gobiernos a prohibir la salida de oro e imponer controles sobre el mercado, dejando libres los tipos de cambio para que empezaran a fluctuar (Eichengreen, 1996). En busca de liquidez los Estados emitieron bonos, crearon nuevos impuestos, y llegaron a suspender la conversión de su moneda reemplazándola con dinero fiduciario para el pago de los ejércitos y la compra de artillería. Estados Unidos facilitó liquidez a través de anticipos a los aliados, y fijó las distintas monedas con respecto al dólar, única divisa que en la guerra era convertible a oro. Solo hasta 1926 se restableció a nivel general la conversión de monedas europeas, resultando en déficit crónico en su balanza de pagos y escasas reservas países como Gran Bretaña, mientras otras naciones contaban con moneda fuerte y superávit, como Francia (Eichengreen, 1996). Tal parecía el resultado del mecanismo de ajuste de tipo fluctuante y su anclaje al dólar.

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9.5.2. PERÍODO INTERBÉLICO La culminación de la Primera Guerra Mundial ultimó la era librecambista y el patrón oro. Así, las relaciones internacionales se encaminaron hacia el bilateralismo, relaciones comerciales rígidas en que se estipulaba la cantidad máxima de importaciones de distintas mercancías, se hacía control de cambios y comercio de Estado (Tamames, 1983). La financiación de la guerra y la posguerra provocó aumentos inflacionarios en las obligaciones monetarias de los bancos, mientras la expansión del oro se daba a un ritmo mucho menor, debiendo ser la convertibilidad suspendida. Por otra parte, el tipo de cambio fluctuante de los años subsiguientes estimuló los movimientos de dinero especulativo que sobrevaluaron la libra esterlina, trasladando fuerzas expansionistas al continente pero provocando la disminución de las exportaciones, la actividad económica y el nivel de empleo (Triffin, 1968). Bajo el mito de la era dorada y su estabilidad, y a pesar de la escasez de metal que las desmesuradas inflaciones habían causado en varios países, al fin de la guerra siguió un intento de regresar al patrón oro clásico. Puesto que las reservas monetarias aún se valoraban en oro con sus antiguas paridades, había ocurrido una disminución generalizada del poder adquisitivo de las monedas europeas (Cohen, 1984). Por otro lado, durante el enfrentamiento europeo Estados Unidos aumentó sus reservas de US$1.300 millones en 1913 a US$4.000 millones en 1923, gracias a sus exportaciones hacia el viejo continente de productos agrícolas y manufacturados a cambio de oro, siendo el único país desarrollado que no necesitaba deflactar su economía para asegurar la convertibilidad (Eichengreen, 1996). Por lo anterior, el peso relativo que alcanzó Estados Unidos después del periodo belicista estableció el camino que el sistema iría a tomar tras el estallido de la Segunda Guerra Mundial. La pérdida del liderazgo británico en los primeros años de la posguerra se dio junto a una inflación mundial que obligó a la mayoría de monedas a flotar libremente, por lo que se experimentaron importantes fugas de capital y alta presión especulativa contra las más débiles. Aunque se deseaba retornar a las tasas fijas del patrón oro para estabilizar las distintas monedas, la cantidad de oro era insuficiente para proveer reservas a las naciones europeas, razón por la que se buscó sustituir reservas de oro con moneda, las cuales en su mayoría se mantuvieron en Gran Bretaña (Block, 1980).

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9 . 5 . 3 . P O S - P R I M E R A G U E R R A : E L N U E V O PA T R Ó N O R O (1925-1931) Y EL SISTEMA TRIPOLAR (1932) En la Conferencia de Génova (1922) en la que participaron todos los grandes países que deseaban volver al régimen fijo (salvo Estados Unidos), y liderada por el Tesoro inglés, se redactaron resoluciones recomendando a los países autorizar a sus bancos centrales tener reservas ilimitadas de divisas, además de incentivar la cooperación internacional armonizando los tipos de descuentos para evitar la fluctuación excesiva del valor del oro entre naciones (Eichengreen, 1996). Se concertó la adopción a nivel mundial de un patrón cambio-oro, en el que los bancos centrales debían sustituir el oro de sus reservas con saldos en divisas para economizar el uso de oro. El metal se concentraría en los principales centros financieros, y el resto de países debería mantener su tipo de cambio con la compra y venta de monedas convertibles en oro como la libra esterlina. Este fue un nuevo patrón de moneda-mercancía mixto (Cohen, 1984). Si bien a lo largo de la década 1920-1930 varias monedas se estabilizaron, muchas habían perdido su valor con respecto al oro por la inflación, siendo el dólar la única que había mantenido su paridad. Distintas economías como la británica requerían tomar medidas deflacionarias para corregir la sobrevaluación de sus monedas, pues se sostenía también que la paridad de la preguerra era necesaria para restablecer los niveles de confianza internacional en la banca (Block, 1980). Aun así, dependiente de la ayuda estadounidense, Gran Bretaña volvía a la convertibilidad años después de la Conferencia, en 1925 (Eichengreen, 1996), y para 1926 parecía restablecido el patrón oro. El retorno a la antigua tasa de la libra esterlina fue posible en gran medida debido a Estados Unidos, pues la estabilidad europea era requisito para la expansión financiera y comercial estadounidense. En 1925 se negociaron dos grandes líneas de crédito para asegurar la vuelta de la libra esterlina a la paridad de la preguerra, se acordó coordinar las tasas de interés británica y estadounidense a fin de ejercer presión deflacionaria en los precios británicos de los bienes de comercio internacional e igualarlos a los estadounidenses, y se esperaba que las menores tasas de Nueva York desviaran algunos préstamos a largo plazo del mercado británico hacia el estadounidense, aumentando la participación de este último en el negocio (Block, 1980). Según Keynes, tales medidas eran dolorosas e inútiles, pues la deflación aumentaría los precios de los bienes británicos de exportación llevando a su

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exclusión del mercado internacional y aumentando la tasa de desempleo. Argumentaba el autor que la clase trabajadora no permitiría la baja de salarios ante tal panorama de precariedad y pronosticó “que los resultados principales de la nueva paridad serían la intensificación del conflicto de clases en Gran Bretaña y un desempleo persistente” (Block, 1980, p. 34). Los mercados de trabajo y de bienes ya no eran tan flexibles como antes por lo que no podían responder elásticamente a los choques, los gobiernos carecían de credibilidad al no tener forma de incentivar el crecimiento y el empleo, y el capital privado huía del país ante cualquier perturbación acelerando las crisis (Eichengreen, 1996). En 1931 la inestabilidad llegó al centro del sistema con la quiebra de varios bancos europeos. La fuga de reservas internacionales y la pérdida de oro de los bancos centrales hizo que los británicos suspendieran una vez más la convertibilidad. El nuevo panorama monetario internacional se fragmentó en tres bloques competidores, conformándose un sistema tripolar (Eichengreen, 1996). El principal fue el bloque de la libra esterlina, encabezado por Gran Bretaña y cuyos miembros habían vinculado sus monedas a ella a pesar de la suspensión de convertibilidad, manteniendo la mayor parte de sus reservas como saldos de libras en Londres. Le seguía en importancia el área dólar, conformada informalmente en torno a Estados Unidos, y finalmente el bloque oro, dirigido por Francia. Otros países abandonaron la convertibilidad, guiados por políticas comerciales y financieras autónomas (Cohen, 1984). Sin embargo, el sistema tripolar tampoco fue estable. La depreciación de la libra y la imposición de controles de capital de Alemania deterioraron la balanza de pagos de las naciones que mantenían la convertibilidad, por lo que también debieron aplicarse medidas restrictivas en pro de sus reservas metálicas. El comportamiento general de austeridad incentivó a los agentes a vender sus monedas respaldadas, llevando a los bancos a subir su tipo de interés, agravando el paro y las presiones de devaluación. Así, fue persistente la huida de capitales por lo que el bloque oro tuvo también que suspender la convertibilidad y devaluar. En un lapso de cinco años hubo varias razones para el fracaso del breve patrón instaurado en el periodo interbélico. El contexto político y social europeo obligaba al abandono de la actitud laissez-faire de los gobiernos capitalistas para contrarrestar la expansión del socialismo tras la revolución bolchevique. La estabilidad nacional debía encaminarse a afirmar el papel estatal, siendo menester contrarrestar cualquier choque negativo sobre la ba-

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lanza de pagos mediante los mecanismos de ajuste, comportamiento opuesto al que requería la real instauración del patrón oro clásico. En Gran Bretaña el intervencionismo del gobierno en asuntos económicos fue la respuesta a un sindicalismo industrial que se alzaba ante la rigidez de los precios y los salarios, y puesto que el ajuste y la flexibilidad de los precios era esencial para mantener el equilibrio en la balanza de pagos, su inamovilidad obligaba a que el Estado ajustase el ingreso, la producción y la ocupación internos (Cohen, 1984). También como consecuencia de la Guerra las relaciones de precios entre las economías mundiales habían cambiado. La inconvertibilidad y la libre flotación de tipos de cambio rompieron los vínculos entre las variaciones de precios nacionales, razón por la cual las tasas de inflación interna se comportaban erráticamente. Al restablecerse la convertibilidad en 1925 muchas monedas estaban subvaluadas o sobrevaloradas de forma sustancial, pero al estar limitadas por los tipos de cambio fijos, balanzas de pago como la británica permanecieron bajo continua presión y su economía contó con una alta tasa de desempleo. Las deudas internacionales dejadas por el enfrentamiento posicionaron a Estados Unidos en 1920 como acreedora neta de las naciones en conflicto. Sin embargo, en el período de entreguerras ninguna nación contaba con liquidez suficiente para cumplir sus obligaciones al ser incapaces de un superávit en cuenta corriente, por lo que debían recurrir a acreedores privados –también estadounidenses– para realizar sus pagos. Como principal deudor Alemania debió pagar también las indemnizaciones por la guerra con fondos estadounidenses, lo que resultó en el flujo circular de capital, situación que alcanzó su pico en 1929, “[…] cuando el desplome de la bolsa de valores y la Gran Depresión que le siguió ocasionaron que súbitamente se suspendiera casi toda la inversión estadounidense en ultramar” (Cohen, 1984, p. 113). El desvanecimiento del poderío británico que había comenzado inclusive antes de la guerra continuó con al finalizar por la pérdida de terreno industrial y una moneda sobrevaluada. El orden carecía de un líder que pudiese ser prestamista de última instancia al no haber ninguna nación con liquidez suficiente ni voluntad de cooperación entre los centros financieros de Europa y Estados Unidos. Los estadounidenses no asumieron el rol de hegemón pues su principal preocupación era el bienestar interno, el problema de confianza siguió ahondándose y aumentaron los cuantiosos movimientos de dinero por especulación sobre las tasas de cambio.

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Desde inicios de la década de los treinta, las relaciones internacionales fueron esencialmente conflictivas. Había una gran desconfianza del público, la fluctuación de los tipos de cambio era extensiva, y los gobiernos realizaban depreciaciones competitivas de su moneda en busca de soluciones para sus problemas de pago y desempleo. En 1936 Gran Bretaña, Francia y Estados Unidos firmaron el Convenio Tripartito en busca de su estabilización mutua, aunque la reconstrucción monetaria solo comenzó tras la Segunda Guerra Mundial (Cohen, 1984).

9 . 5 . 4 . E L N U E V O PA P E L D E E S TA D O S U N I D O S D E N T R O D E L O R D E N M O N E TA R I O I N T E R N A C I O N A L En la segunda década de 1900 Estados Unidos se convirtió en el principal abastecedor de liquidez internacional con fondos para la recuperación y estabilización monetaria mediante la exportación de capital a tasas de preguerra. Sin embargo, a diferencia de Gran Bretaña, era mucho menos dependiente del comercio exterior para el funcionamiento de su economía, por lo que no consideraba la situación monetaria internacional como prioridad. Sectores como el de los sindicatos o los agricultores se oponían a las políticas no proteccionistas, por lo que el alcance estadounidense era limitado y se daba principalmente a través de la aprobación de créditos internacionales. A comienzos de la guerra en 1914 se redujeron las exportaciones europeas hacia Latinoamérica, abriéndose para Estados Unidos una nueva área comercial. Hubo cambios en el comportamiento de los pagos internacionales, y el país del norte ocupó el papel que habían perdido las demás potencias en conflicto, mientras Japón asumió el rol de principal exportador en Asia (Eichengreen, 1996). Poco después, a inicios de los años veinte, los estadounidenses solicitaron el reembolso de sus préstamos a los aliados, y si bien Francia y Gran Bretaña debían pagar, también se cobraban las reparaciones alemanas convenidas en Versalles, siendo el influjo estadounidense importante fuente de inestabilidad internacional (Block, 1980). El pago de intereses por deudas y reparaciones de la posguerra significaron la trasferencia de aproximadamente US$1.000 millones hacia Estados Unidos entre 1926 y 1931, lo que reforzó la balanza de pagos estadounidense, y lo posicionó como acreedor neto mundial (Eichengreen, 1996). Los préstamos estadounidenses para la recuperación de Europa se hicieron principalmente mediante la emisión de bonos tanto gubernamentales

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como privados (Eichengreen, 1996), fondos que para finales de la década de 1920 fueron absorbidos por el mercado de valores de Nueva York. Ello frenó la llegada de capital a Alemania, país dependiente de estos flujos para mantener su economía y pagar las indemnizaciones definidas en Versalles, intensificando las dificultades y ahondando las deudas de esta nación con los tenedores de bonos estadounidenses. Aunque contaba con superávit de exportaciones, Estados Unidos no se consolidó como hegemón porque no logró impulsar la economía internacional. Sus altos aranceles industriales daban a los europeos pocas oportunidades de ingreso a su mercado, la obtención de dólares de los aliados para pagar sus deudas era baja, y el proteccionismo obstaculizaba la liberación arancelaria en Europa –hacer tal concesión habría posicionado a Estados Unidos como la nación más favorecida– (Block, 1980).

9 . 5 . 5 . D E S I N T E G R A C I Ó N D E L N U E V O PA T R Ó N O R O El advenimiento de la Gran Depresión en 1929, y su extensión como crisis económica mundial fue el golpe que finiquitó al patrón oro. Su impacto sobre el Sistema Internacional obligó al cese de conversión, iniciando su propagación por la periferia, donde obligó a una contracción generalizada de la oferta monetaria. Países como Brasil o Chile recortaron sus reservas provocando que su moneda flotase bajo la paridad. La crisis se extendió hasta llegar en 1931 a Austria y Alemania desestabilizando aún más la balanza de pagos británica, ya que la caída estadounidense agotó el flujo de capital internacional, la condición de los bancos y gobiernos fue cada vez peor, de forma que congelaron sus activos extranjeros que en buena parte eran británicos (Eichengreen, 1996). La posición de la libra continuó debilitándose y ante la crisis de liquidez varios países continentales retiraron sus fondos de Gran Bretaña (Block, 1980), razón por la cual los británicos suspendieron la convertibilidad en septiembre de 1931 y semanas después veinte países se adhirieron a esta iniciativa (Eichengreen, 1996). El gobierno autorizó la libre flotación de la libra esterlina y ejecutó importantes retiros de metal de las reservas estadounidenses, haciendo disminuir la liquidez y reduciendo la actividad económica de Estados Unidos, resultando también en la vertiginosa caída de la confianza empresarial internacional. Las medidas tomadas en 1931 hundieron aún más la economía mundial.

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Para 1932 el recién elegido presidente estadounidense Franklin Delano Roosevelt, en un intento por impedir una mayor caída de los precios internos propuso sacar a su país del patrón oro. A través de la depreciación del dólar llevó a la economía doméstica hacia la recuperación, pero ello afectó negativamente a todas las naciones del bloque oro (Eichengreen, 1996). La Junta de la Reserva Federal FED tomó medidas para neutralizar los efectos expansivos de la importación de metal precioso –inflación y pérdida de competitividad en el mercado externo– (Block, 1980), y mediante una subida de tipos de interés frenó la expansión monetaria estadounidense además de la salida de metal y los capitales, recayendo la presión de estas decisiones sobre Europa (Eichengreen, 1996). Los esfuerzos para estabilizar la situación internacional continuaron a pesar de la profundización de la crisis. En 1933 una conferencia fallida realizada en Londres hizo evidente el deseo de distintos Estados por volver al patrón oro a pesar de su fracaso, de forma que en la década de los treinta se adoptaron unilateralmente nuevas medidas para alcanzar ese objetivo (Eichengreen, 1996). Estados Unidos optó por una solución nacionalista, y tras la suspensión de las exportaciones de oro, ese año devaluó el dólar frente al oro en respuesta a la depreciación de monedas como la libra, manteniendo la competitividad de sus productos, impulsando el crecimiento de su economía hasta 1937 y agilizando la recuperación interna (Block, 1980). Ese fue un corto período de estabilidad que en enero de 1934 fijó la paridad del dólar en US$35 por la onza de oro, y que consolidó al bloque dólar (Eichengreen, 1996). Por su parte, habiendo roto su vínculo con el patrón oro, la contestación británica se centró en abaratar los créditos mediante la reducción de las tasas de interés. La devaluación fue una de las herramientas principales para tal fin, pues protegía el mercado interno haciéndolo más competitivo en el comercio exterior. Instauró además un arancel para proteger la producción local y estableció un sistema de preferencia imperial, expandiendo el comercio entre sus colonias. Llevó a cabo varios arreglos comerciales bilaterales en los que se acordaba que todas las libras ganadas por ventas a los británicos se usarían para comprar productos o pagar préstamos de Gran Bretaña y, finalmente, se restringió la exportación de capital fuera del Imperio en un esfuerzo por estabilizar el mercado de exportaciones. Entre tanto la Alemania nazi aseguró sus transacciones internacionales mediante un sistema centralizado de comercio por medio de controles de

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cambio y arreglos bilaterales con países de Europa del Este a los que obligaba a comprar sus productos a una muy elevada tasa de cambio. Las divisas obtenidas por los privados se entregaban al gobierno, el cual, a través de un sistema de licencias, se aseguraba de que fueran utilizadas para la compra de productos esenciales, principalmente locales mejorando así su posición comercial sin necesidad de devaluar (Block, 1980); de esta manera, entre 1933 y 1938 el desempleo fue erradicado, “La política económica nazi fue en esencia una política de cierre total; las condiciones económicas llegaron a no tener casi relación alguna con las transacciones externas” (Block, 1980, p. 51). Tras la Depresión se redujo la tasa de comercio internacional debido al uso de aranceles como respuesta a la crisis, y si bien hubo iniciativas internacionales para suprimir este mecanismo, fueron en su mayoría infructuosas. También para 1934 se habían propagado medidas no arancelarias, como la devaluación competitiva de la moneda (Block, 1980), que si bien podían ser del tipo “empobrecer al vecino”, expandía la oferta monetaria eliminando la necesidad de recortar el gasto público o aumentar las obligaciones de los contribuyentes (Eichengreen, 1996). Fue únicamente por el Acuerdo Monetario Tripartito de 1936 que se lograron desalentar las devaluaciones competitivas, proveyendo cierta estabilidad a la economía mundial, aunque no se dio alivio a las tensiones internacionales. El mundo se hallaba dividido en bloques crecientemente antagónicos, y era poca la voluntad política para negociar un nuevo orden monetario (Block, 1980). El fallido experimento para volver al patrón oro durante los años veinte y treinta tras la caída de Gran Bretaña fue resultado de distintos factores; así, la imposibilidad de los países de lograr una apertura a los niveles de la preguerra debido a la inestabilidad de la moneda como consecuencia de la escasez de metal o la falta de soberanía necesarios (Block, 1980) solo se superó con el abandono de la convertibilidad, pues la fluctuación dirigida aseguró libertad a los países para recuperar su autonomía política –aunque visibilizó la disyuntiva entre objetivos nacionales y externos– (Eichengreen, 1996). Asimismo, la falta de liderazgo dentro del Sistema Monetario Internacional mostró el riesgo que implicaba que un solo país desempeñara el papel que cumplieron los británicos, es decir, asegurar la estabilidad, por lo que poco después se planteó internacionalizar tal función en una institución multilateral (Eichengreen, 1996). Finalmente, la dependencia de la inversión privada en la confianza hacia los gobiernos, es decir, de la credibilidad,

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resultó en varias ocasiones un agravante de la presión sobre distintos bancos centrales debido a sus movimientos especulativos. “Todas estas conclusiones figuraron prominentemente en la planeación de un nuevo orden monetario internacional para el mundo posterior a la Segunda Guerra Mundial” (Block, 1980, p. 54). Entonces, el papel de los gobiernos nacionales debía ser asegurar le crecimiento y el dinamismo de la economía interna, a pesar de que ello pudiese implicar controles al comercio exterior y a los flujos de capital, dado que las medidas internacionales no debían interferir con el nivel de pleno empleo. En todo caso, era deseable una estructura de cooperación internacional que conciliara los altos niveles de comercio exterior con la estabilidad nacional.

9.5.6. COLOMBIA: LAS MISIONES KEMMERER Siguiendo el ejemplo de Estados Unidos, que acopló su sistema financiero al europeo mediante la creación de la Reserva Federal en 1913, en los años veinte los países latinoamericanos establecieron bancos centrales. Edwin Kemmerer, profesor de Princeton conocido como “Doctor dinero”, viajó por el mundo instruyendo y ayudando a instaurar el patrón oro y la independencia del banco (Eichengreen, 1996). En su primera misión a Colombia en 1923 Kemmerer promovió con éxito la reforma del régimen financiero y monetario estableciendo el Banco de la República, y logrando que el país accediera a los mercados de capitales estadounidenses como mayor receptor de inversión en la región durante el decenio de 1920 (Meisel et al.,1994). La misión inicial comenzó el 20 de marzo de 1923, y elaboró ocho proyectos de ley que reformaron el sistema económico colombiano: la Ley 25 estableció el estatuto del Banco de la República cuyas puertas se abrieron el 23 de julio disipando rápidamente la crisis bancaria que sufría principalmente la capital; la Ley 45 reglamentó la banca privada y creó la Superintendencia Bancaria; la Ley 42 creó la Contraloría General; la Ley 31 fijó el número de ministerios; la Ley 36 organizó la administración y el recaudo de las rentas nacionales, y la Ley 34 organizó la formación del presupuesto nacional. Colombia gozó de un auge exportador además del aumento en su deuda externa, préstamos cuyo propósito era la modernización de la economía mediante el desarrollo de vías de comunicación e infraestructura (Meisel et al.,1994). Hasta 1929 las naciones de América Latina consiguieron el crecimiento y estabilidad de sus economías, manteniéndose en el sistema del patrón

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oro y cumpliendo sus obligaciones externas para conservar la confianza inversionista. Fue con el cierre de los mercados internacionales de capital causado por la Gran Depresión que estos países, de vocación principalmente agrícola, sufrieron un abrupto descenso en su entrada de capitales e ingresos por comercio exterior (Eichengreen, 1996). En 1930 Colombia atravesaba una crisis por la baja del precio del café –principal producto de exportación– y un inestable sector financiero, por lo cual el entonces presidente Enrique Olaya Herrera, en busca de nuevos préstamos extranjeros, apeló a una segunda misión financiera encabezada por Kemmerer, la cual creía incentivaría la confianza sobre la capacidad de pago nacional (Meisel et al.,1994). Pero la nueva misión realizó principalmente “[…] cambios marginales a las instituciones creadas durante la primera visita […] Los cambios realizados, en ningún momento variaron […] el mantenimiento del patrón oro y el automatismo de los procesos monetarios (Meisel et al.,1994, pp. 279-280). La misión concluyó sin haber logrado el aumento de inversión extranjera, y el recrudecimiento de la crisis mundial hizo que el Banco tomará medidas expansionistas de corte keynesiano yendo en contra de la filosofía inicial de las misiones (Meisel et al.,1994). Para 1931 la administración Olaya Herrera decretó la moratoria de la deuda externa pues la situación económica y fiscal colombiana no había mejorado y el volumen de reservas metálicas con las que contaba el país era exiguo. En ese momento Alfonso López Pumarejo, embajador en Londres, escribió: Para nosotros, la deuda externa constituye una pesadísima carga: somos un país pobre, y el servicio de intereses de los capitales que hemos tomado en préstamo en los mercados internacionales absorbe una proporción muy considerable del valor de nuestras exportaciones (Carta de Pumarejo al Canciller Urdaneta citada en: Economía Colombiana, p. 90).

La cotización de los bonos colombianos era muy baja en el mercado europeo y la precaria situación doméstica parecía apoyar la necesidad de declarar el no pago de la deuda (Economía Colombiana, s.f.). Poco después, en 1934, junto a la elección de López Pumarejo como presidente, se alzaban las presiones de los tenedores de bonos contra las medidas de moratoria adoptadas por Colombia, a lo que el país, con una frágil economía, respondió manteniendo suspendido el pago de la deuda para asegurar el crecimiento interno y el

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desarrollo estable del sector financiero (Economía Colombiana, s.f.). El declive del patrón oro tocó con rapidez al país.

9.6. EL SISTEMA BRETTON WOODS 9. 6 . 1 . S E G U N DA G U E R RA M U N D I A L Al igual que en la Primera Guerra, la financiación de la maquinaria bélica y la posterior reconstrucción tras la Segunda Guerra Mundial provocaron enormes aumentos de oferta monetaria y una caída del ratio de las reservas internacionales y los pasivos monetarios nacionales. La libra esterlina sufrió devaluaciones constantes que también debilitaron las demás divisas europeas, haciendo emigrar el capital hacia Estados Unidos y vigorizando el dólar, que por su estable paridad se convirtió en la principal moneda de reserva internacional (Triffin, 1968). El ingreso de Estados Unidos a la Segunda Guerra tras el ataque a Pearl Harbor (1941) fue la principal herramienta mediante la cual el país superó la Gran Depresión, y su desarrollo industrial se benefició por la imposibilidad de las naciones en confrontación para producir bienes localmente y por un consiguiente aumento de demanda de exportaciones estadounidenses. Con el fin de la presión bélica se esperaba un descenso en el consumo que llegaría a un punto alarmante cuando, en el futuro, por su recuperación productiva, los países reconstruidos pudieran satisfacer su demanda interna con productos nacionales cuyo consumo solventarían mediante ahorros acumulados. En busca de soluciones para evitar el decaimiento industrial por falta de demanda externa y el consiguiente aumento en la tasa de paro estadounidense, se propuso alcanzar una posición de superávit en la balanza de pagos, la cual dependía de un financiamiento suficiente. Así, era necesario asegurar el mercado extranjero a gran escala donde el comercio imperial, los tratados bilaterales y cualquier restricción al libre flujo de mercancías debían ser eliminados. Se requería una economía multilateral completamente abierta en la que las fuerzas de la oferta y la demanda determinaran la competitividad de cada nación (Block, 1980). Como el flujo del dinero sería circular, los déficits en un país serían compensados con los superávit de otros. Este internacionalismo empresarial aseguraría el crecimiento sostenido de Estados Unidos más que cualquier medida de capitalismo nacional –políticas expansivas keynesianas– (Block,

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1980), siendo prioritario asegurar un libre mercado internacional. La planificación del orden de la posguerra se planteó por vez primera en el Acuerdo Tripartito sobre tipos de cambio en 1936, en el cual se convino mantener tipos de cambio fijos entre monedas así como evitar la devaluación competitiva, pero el estallido en 1939 de la guerra hizo inviable el intento, al que solo se habían adherido seis países (Tamames, 1983). Fue hasta 1941 que se reinició entre Estados Unidos y Reino Unido la planificación económica para la posguerra. En 1942 los británicos se comprometieron a restablecer la convertibilidad de su moneda para transacciones corrientes y abolir su sistema preferencial para acabar con la discriminación al comercio, con el compromiso estadounidense de brindar ayuda financiera y respetar la prioridad inglesa de pleno empleo (Eichengreen, 1996). El núcleo anglosajón y sus aliados iniciaron preparativos para la cooperación monetaria internacional de posguerra. En 1944, con la creación del FMI se erigió el centro institucionalizado del Sistema Monetario Internacional del mundo de la postguerra. El Fondo establecía normas, brindaba liquidez y actuaba como órgano consultivo (Tamames, 1983), siendo esta la primera vez que el sistema económico se fundaba en la cooperación multilateral. Un cambio de régimen parecía estar sucediendo.

9.6.2. LA INSTITUCIONALIZACIÓN DE LA ECONOMÍA INTERNACIONAL Si bien, como se ha visto, tanto el comercio mundial como el sistema monetario global tienen siglos de existencia, el Sistema Bretton Woods fue el primero que se estructuró según negociaciones y por consenso multilateral (Cohen, 1984) buscando prevenir la toma de decisiones unilaterales mediante la creación de nuevos agentes (Krueger, 1996). La reglamentación de este régimen estableció nuevas convenciones a nivel político y económico, resultando un Sistema Económico Internacional que alcanzó todas las naciones capitalistas (Tamames, 1983), aunque los acuerdos que estipuló fueron mayoritariamente dictados por los tesoros británico y estadounidense, siendo escasa la influencia de las cuarenta y dos naciones restantes que firmaron el acuerdo en 1944 (Block, 1980). Según Block (1980), la redacción del plan para este sistema fue realizado por unos cuantos grupos de expertos y presentado después a los países como las disposiciones que estadounidenses y británicos estaban dispuestos

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a adoptar. Aun así, la creación de instituciones multilaterales para regular las relaciones y mantener la estabilidad internacional significó un cambio en el orden que pasó de ser estrictamente hegemónico a otro supranacional y basado en el consenso (Cohen, 1984) –en la medida de lo posible–, aunque dependiente de una fuente principal de liquidez: Estados Unidos. La consolidación de Bretton Woods –BW– estuvo antecedida por los distintos acontecimientos que habían fomentado la cooperación internacional, y que se habían iniciado en 1941 cuando Roosevelt suscribió con el primer ministro inglés Winston Churchill la Carta del Atlántico, dirigida a mantener la democracia y la seguridad tras la guerra. Dos años después, en 1943, bajo el supuesto de que el principal problema luego del fin del enfrentamiento sería la alimentación de las naciones combatientes, se llevó a cabo la primera reunión que daría vida a la Organización de Alimentos y la Agricultura –FAO–. Para el mismo año China, Estados Unidos, Reino Unido y Rusia ratificaron su deseo de crear una entidad multilateral, y en 1944, gracias a la Conferencia de Bretton Woods, nacieron el FMI y el BIRF (Tamames, 1983). El éxito de los primeros años del sistema se debió al fortalecimiento de la comunidad internacional y al déficit estadounidense, siendo ambas señales claras de un compromiso multilateral para el restablecimiento saludable de la economía. Inclusive en 1945 se celebró en Estados Unidos la conferencia de Dumbarton Oaks, cuyo resultado fue la redacción de la Carta de las Naciones Unidas, firmada unánimemente por las cincuenta naciones participantes, originando la Organización de las Naciones Unidas –ONU–, primer foro de negociaciones internacionales (Tamames, 1983). Sin embargo, aunque el sistema creado en Bretton Woods ha sido ampliamente cuestionado y sus instituciones sobreviven, son varias las reformas que se la han hecho a lo largo de los siglos XX y XXI.

9.6.3. PLAN WHITE Y PLAN KEYNES El Sistema Bretton Woods surgió en New Hampshire tras dos años y medio de negociaciones llevadas a cabo entre cuarenta y cuatro países y centradas en la planeación de la reconstrucción monetaria después de la Segunda Guerra Mundial a partir de las propuestas de dos actores primarios, el Tesoro de Estados Unidos y el de Gran Bretaña (Cohen, 1984), ambos con planes independientes en los que proponían medidas para asegurar el

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crecimiento del comercio internacional y un desarrollo financiero estable, en pro de evitar posibles nuevos conflictos y las políticas de empobrecer al vecino (Subramanian, 2011) que habían caracterizado al período interbélico. El resultado último fue un orden constituido principalmente en torno al multilateralismo y la disciplina monetaria, puntos básicos defendidos por Harry Dexter White, representante estadounidense (Boughton, 2002). La divergencia entre estas posiciones correspondía a su respectiva concepción de las obligaciones de los países acreedores, la flexibilidad de los tipos de cambio y los movimientos de capital inspirados en el enfoque a partir del cual cada uno formulaba las alternativas para la economía de posguerra. Los británicos, encabezados por John Maynard Keynes, tomaron como eje central de su propuesta alcanzar una tasa de pleno empleo, dando cabida a la flexibilización de los tipos de cambio y a la adopción de medidas restrictivas sobre estos cuando fuese necesario (Eichengreen, 1996), lo que se complementaba con la búsqueda de un ajuste más simétrico entre naciones deficitarias y superavitarias en cuenta corriente (Subramanian, 2011). En cambio el representante estadounidense proponía un sistema de paridades fijas monitoreado por una institución multilateral que garantizara el desmantelamiento de los controles comerciales y llevara automáticamente a la estabilización de las distintas monedas (Eichengreen, 1996). Para White el buen funcionamiento de la economía internacional se subordinaba a instaurar y mantener reglas de política monetaria y tasas de cambio fijas, por lo que continuar la adherencia al patrón oro era una medida disciplinaria útil, teniendo cada banco central la opción de modificar sus tipos de cambio en periodos de estrés y dictaminar controles de manera flexible pero ajustable únicamente ante choques externos para evitar reacciones desestabilizantes sobre los flujos de capital (Boughton, 2002). Keynes enunció una propuesta similar para contingencias, la cual facultaba a las naciones a abandonar la paridad de sus monedas en tanto aseguraba la provisión de liquidez de origen internacional (Subramanian, 2011), siendo junto a la política monetaria las herramientas fundamentales de defensa en caso de devaluación y estando la tasa de interés dirigida a alcanzar el pleno empleo (Boughton, 2002). Durante las negociaciones las dos partes convergieron en la necesidad de crear una entidad reguladora de alcance global basada en la cooperación, aunque no lograron acordar cuál sería su tamaño y su modus operandi. La proyectada por White debía ser más pequeña y restrictiva en sus préstamos que la de Keynes, brindar selectivamente los recursos y no responder a la

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demanda como establecían los británicos. Los créditos, según la idea estadounidense, serían provistos en una moneda anclada al oro, en contraposición al bancor, activo de reserva internacional ideado por Keynes que se proporcionaría a todos los países para complementar las limitadas existencias de metal (Boughton, 2002) y sería emitido por una institución que cumpliese el papel de banco central internacional (Subramanian, 2011). La propuesta de White pretendía que el nuevo orden apoyara de forma sistemática las políticas del pleno empleo sin el agotamiento de reservas internacionales, lo cual se lograría mediante la consolidación de un fondo y un banco internacional de estabilización acorde con el objetivo de restablecimiento de la convertibilidad, aunque ello fuera en el futuro (Boughton, 2002). El banco, como el más fuerte entre ambas instituciones, estaría facultado para comprar y vender oro y bonos de los gobiernos miembros, además de hacer préstamos en el largo plazo a tasas de interés muy bajas, siendo suprimido en el plan final que se centró en el FMI (Block, 1980). Para Keynes era menester que el organismo internacional desincentivase las políticas deflacionarias internas en aras de prevenir la propagación del paro fuera de las fronteras nacionales, lo que se lograría mediante la financiación del desajuste de la balanza de pagos, préstamos cuyos tipos de interés serían penalizadores y requerirían tipos de cambio flexibles. Proponía llamar a la nueva institución la Asociación Internacional de Compensación (Clearing Union), un acuerdo bilateral entre dos Estados fundadores cuyo rol sería el de prestamista de última instancia, pudiendo adherirse más naciones que cumplieran con los requisitos. Sus recursos provendrían del aporte de sus miembros, dependiendo cada cuota particular del estado de la balanza de pagos de las naciones (Eichengreen, 1996), es decir, se calcularía de acuerdo con los términos de intercambio de cada país, disminuyendo así la disparidad entre Estados Unidos y Reino Unido (Subramanian, 2011), y estando sus activos disponibles para todos los afiliados, tasados con un interés correspondiente al tiempo y monto (Eichengreen, 1996) Estados Unidos, cuyo superávit en balanza de pagos fue persistente en los años treinta, habría tenido que financiar a otros países con aproximadamente US$23.000 millones pero el Plan White limitó esta obligación disminuyendo su aporte a US$2.000 millones. Para 1944 los planes de White y Keynes se discutieron y consolidaron en el marco de la Conferencia de Bretton Woods, y en el plan final la financiación para la nueva entidad multilateral encarnada en el FMI fue mucho menor que la propuesta por Keynes (Eichengreen, 1996).

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Los principios del sistema estipulados en la Declaración Conjunta –que se transformarían en los artículos del acuerdo del Fondo monetario– y en el Convenio Constitutivo, si bien tuvieron en cuenta el plan británico, reflejaron el poder de negociación relativo entre Gran Bretaña y Estados Unidos (Eichengreen, 1996) y la influencia intelectual del ámbito geopolítico en su diseño: “Los seminarios tendían a seguir un patrón: los británicos proponían, los americanos disponían. Esto era consecuencia inevitable de la asimetría de poder” (Skidelsky, 2003, p. 736, citado en Subramanian, 2011, p. 16). Tanto el hecho de pertenecer y representar al país más poderoso, como el haber estudiado en Harvard ayudan a explicar la visión de política económica internacional de White, la cual se integró en las negociaciones de creación del FMI (1943-1944) con los intereses estadounidenses al crear un sistema basado en el dólar y anclado al oro (Boughton, 2002). Así, el resultado de Bretton Woods y su formalización en el Article of Agreements del FMI estuvo influenciado por ambos diseños, pero de manera decisiva por el estadounidense (Boughton, 2002) que detentaba la posición de principal acreedor global (Subramanian, 2011). Cada una de las propuesta reflejó tanto aportes teóricos –de White y Keynes en sus respectivos planes– como intereses nacionales y, por ejemplo, los británicos fueron renuentes a renunciar a su sistema de preferencias imperiales y los estadounidenses exigentes con respecto a la apertura comercial para expandir sus mercados de exportación (Block, 1980). En todo caso, el Sistema Bretton Woods tuvo una corta duración, lo que para Eichengreen se debió a que “Las modestas cuotas y derechos de giro del Convenio Constitutivo no eran nada comparados con la escasez de dólares que surgió antes de que el FMI comenzara a funcionar” (1996, p. 139). El convencimiento americano sobre el poder del mercado para restaurar las economías europeas guío a un intercambio multilateral como prioridad nacional, orientándose todo el acuerdo a ese objetivo, mas con el tiempo el Fondo se alejó tanto de las ideas de White como de las de Keynes (Block, 1980).

9.6.4. ACUERDOS DEL SISTEMA BRETTON WOODS La inestabilidad provocada por las dos guerras, y los errores que en ella se habían cometido, fueron la base para determinar los mecanismos que se utilizarían en el nuevo sistema en aras de incentivar la recuperación de la economía mundial. En Bretton Woods se instauraron tipos de cambio fijo,

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los cuales podrían ajustarse en presencia de un desequilibrio fundamental a fin de eliminar los déficits de la balanza de pagos sin deflactar los tipos de descuento bancarios. A su vez, se permitieron controles sobre el capital para limitar los desestabilizantes flujos internacionales, y se creó el Fondo como entidad garante del cumplimiento de la política económica trazada, al tiempo que serviría como fuente de ayuda para los países con dificultades en su balanza de pagos, contando también con la potestad de sancionar a los gobiernos cuyas medidas desestabilizaran el sistema y compensar a los Estados afectados (Eichengreen, 1996). Hubo varios puntos de encuentro entre los negociadores de la conferencia, siendo los perjuicios de la libre flotación del tipo de cambio en el período de entreguerras uno de ellos. La especulación, la disminución de la inversión extranjera y la contracción del comercio habían propiciado un régimen de “sálvese quien pueda”, y a su vez la rigidez era también indeseable, por lo que se convino en la necesidad de incidir en el mercado cambiario en circunstancias que así lo ameritasen. De allí surgió un tipo de cambio fijo-ajustable (adjustable peg currency regime) según el cual los miembros debían declarar un valor nominal (peg) para su moneda e intervenir en el mercado buscando evitar fluctuaciones cambiarias más allá de un margen máximo (band) del 1% por arriba o por debajo de la paridad establecida (Cohen, 2002). Cada miembro del Fondo debía declarar el valor de cambio de su moneda en términos de gramo de oro puro y en relación con el dólar, cuya paridad era de US$35 por una onza (31,1 gramos) (Tamames, 1983). Las paridades podían modificarse para corregir un desequilibrio fundamental en su balanza de pagos aunque en los artículos del Convenio nunca se precisó qué se consideraba desequilibrio (Cohen, 1984). El siguiente aspecto en el que hubo afinidad entre gobiernos fue el deseo de evitar la repetición del tipo de guerra económica de la década de los treinta. Para ello, se hacía necesario un marco de reglas que eliminase los controles de cambio para volver al “[…] sistema de pagos multilaterales basados en la convertibilidad de la moneda” (Cohen, 1984, p. 118). Debido a que las tasas de cambio no fluctuaban libremente, a los países les era imprescindible asegurar reservas monetarias, pues la escasez de metal en los años veinte, y la volatilidad y tendencia a la baja de los tipos de cambio de los treinta, habían puesto de manifiesto los peligros de la insuficiencia de liquidez. Fue por eso que se concretó una fuente complementaria de abastecimiento de reservas internacionales de acuerdo con un sistema de crédito

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previamente establecido. La entidad a cargo era el FMI, una fuente fija de liquidez que se financiaría mediante un sistema de suscripciones y cuotas, en donde el aporte de cada nación sería equivalente a su participación en la economía mundial. Cada miembro podría acceder a préstamos según la cantidad de sus aportes, y la suscripción se pagaría 25% en metal o moneda convertible en oro (dólar) y el 75% restante en moneda del país (Cohen, 1984). El fondo no prestaría a las naciones con problemas de liquidez, es decir, con escasez de reservas. Otro punto de convergencia fue el deseo retornar a un sistema multilateral de pagos, evitando el efecto negativo de las competencias económicas entre naciones que mediante devaluación caracterizaron la década de los treinta, por lo que dentro de las obligaciones de los miembros del FMI se prohibía desarrollar operaciones monetarias discriminatorias o utilizar reglas de control de cambios. Solo en casos particulares se permitiría la intervención estatal en el mercado, ya fuera si la nación se encontraba en un periodo transicional tras el fin de la guerra durante el cual le era permitido diferir las obligaciones de convertibilidad, o mantener el equilibrio frente a flujos de corto plazo y evitar los choques del dinero caliente por especulación, incidiendo sobre las transacciones de cuenta de capital mediante controles (Cohen, 2002). Si la devaluación o revaluación sobrepasaban el 10% del valor de su moneda, el país debía informar al Fondo y demostrar que las dificultades en que se encontraba no eran transitorias (Tamames, 1983). Finalmente se acordó constituir un foro internacional de consulta y cooperación sobre asuntos monetarios, el cual fue proporcionado por el FMI: “Por primera vez los gobiernos se comprometían formalmente a observar el principio de la responsabilidad colectiva para administrar el orden monetario internacional” (Cohen, 1984, p. 119). De esa forma se constituyó un Sistema regulado por normas específicas sobre paridad, revaluación o devaluación de las tasas de cambio, fin de restricciones comerciales y controles monetarios, constituyéndose el sistema como un orden monetario basado en el patrón oro, complementado con un conjunto centralizado de metal y monedas nacionales, y un tipo de cambio fijo para el ajuste de la balanza de pagos. El fondo era el centro del sistema, encargado de proveer financiamiento, regulación y un espacio de cooperación global. Estructuralmente el régimen combinaba el respeto a la soberanía nacional –especialmente la estadounidense– con el nuevo compromiso de responsabilidad colectiva para el manejo monetario internacional (Cohen, 1984) .

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9 . 6 . 5 . E L F O N D O M O N E TA R I O I N T E R N A C I O N A L Desde su fundación el Fondo debía cumplir tres funciones principales: reglamentar, financiar y asesorar. Así, le correspondía aplicar las reglas concernientes a la convertibilidad de las monedas y tipos de cambio, proporcionar liquidez en caso de déficit, y propiciar un espacio para la administración conjunta de las relaciones monetarias (Cohen, 1984). Los miembros del FMI creían que el fracaso del período bélico sería resuelto con un manejo multilateral, pues tal cambio aseguraría la consistencia de las relaciones monetarias y la subsistencia del patrón oro. Mediante el artículo VIII del Convenio Constitutivo del FMI se estableció que los países debían garantizar el comercio multilateral sin restricción alguna, así como la convertibilidad de sus monedas en el mercado externo –aunque el dólar era para entonces la única divisa con respaldo suficiente en oro–, con excepción de las naciones clasificadas en el régimen de periodo transitorio, cuyo ingreso estaba condicionado por el artículo XIV y les permitía no acogerse al cumplimiento del artículo VIII hasta alcanzar el equilibrio de su balanza, el cual se esperaba consiguieran en un breve término. El paso al régimen fijo pero ajustable sucedía a partir del artículo XIV, para lo cual se crearían misiones anuales de consulta del Fondo que examinarían las políticas económicas del país y su concordancia con el Convenio Constitutivo, para definir tal cambio y evaluar el estado de las economías nacionales (Tamames, 1983). El FMI, institución sobre la que se pretendía gravitara la economía global y su recuperación, estaba diseñado para un contexto internacional relativamente estable tras un corto período de reparaciones, como se esperaba que ocurriera. Impondría controles sobre las transacciones de cuenta corriente de las naciones miembros durante los cinco primeros años, después de lo cual se convendría una consulta al fondo para determinar la pertinencia futura de la medida. Entre tanto se pronosticaba la supresión de tales restricciones, salvo sobre las transferencias de capital, cuyo potencial desestabilizante se había mostrado altamente indeseable. El fondo estaría en capacidad de condicionar sus préstamos con el único fin de incentivar a sus prestatarios a imponer controles a los flujos de capital (Block, 1980) y evitar una incontrolada volatilidad financiera como en los anteriores periodos. Según los acuerdos, se requería que los tipos de cambio entre países se mantuvieran fijos, lo que se lograría a través de la compra y venta de sus mo-

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nedas en el mercado de divisas. La estabilidad no sería guiada por las fuerzas del mercado, sino por la acción interventora de cada gobierno nacional que velaría por mantener las tasas de cambio, permitiendo un cambio máximo en el valor de su moneda de 10% –si se encontraba en periodo transicional–, y cualquier margen superior debería consultarse y ser aprobado por el Fondo. Puesto que la estabilidad requería una balanza en equilibrio, los países más débiles debían financiar el déficit interno mediante sus reservas internacionales y los préstamos del Fondo, que se esperaba fueran devueltos cuando la posición de pago del país comenzara a mejorar. El desembolso no habría de hacerse durante un periodo específico sino en cuanto mejorase la posición del país, momento en el que la liquidez del FMI estaría nuevamente disponible para otras naciones desajustadas (Block, 1980). Si bien el diseño de esta institución multilateral pretendía restablecer el orden, al carecer de los fondos correspondientes para ayudar eficientemente a todos los miembros que así lo requerían fracasó, y no hubo incentivos suficientes que acelerarán el abandono de los controles de cambio. El dólar, como única moneda convertible, fue utilizada por el Fondo al realizar sus préstamos (Block, 1980), y el sistema se basó en la liquidez que Estados Unidos –no el FMI– podía brindarle. Pero las relaciones monetarias no colapsaron –como sí lo hicieron con la pérdida de poder británica– porque se pudo mantener la cooperación internacional a pesar de los problemas de iliquidez bajo el auspicio del Fondo. Sus funciones como entidad reguladora, financiera y de consulta lograron influenciar las políticas económicas puestas en marcha por sus miembros (Cohen, 2002) y mantener la colaboración entre Estados.

9. 6 . 6 . LA R E A L I DA D E C O N Ó M I C A D E LA P O S G U E R RA La Europa de la posguerra tenía inmensas demandas de alimentos, bienes de capital y otros productos estadounidenses, sin embargo, no podía suplirlas por la precaria situación de sus economías, cuyo déficit comercial se ahondaba debido a que su reducida capacidad productiva (Eichengreen, 1996), la escasez de bienes y mano de obra, el desplazamiento masivo de personas y la destrucción de las redes de transporte, comercio y comunicación dificultaban la reconstrucción. Estos países habían desarrollado controles para protegerse, comúnmente haciendo inconvertible su moneda, y hacia 1946 –un año después del fin de la Segunda Guerra– gran parte de ellos se

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dirigía hacia el capitalismo nacional –planteado por Keynes–, para asegurar desarrollo interno y producción local mediante controles estatales a las transacciones internacionales (Block, 1980). Para entonces, mientras en la parte occidental del continente se vivía el auge del movimiento laboral, la expansión soviética llegaba por el Este. Distintas naciones europeas intermediaron sus mercados para canalizar los recursos hacia sectores estratégicos, asignando topes a los tipos de interés y limitando los activos sobre los que los bancos podían invertir. Guiadas por la meta de reducir las altas tasas de paro, además de estimular y vigorizar la demanda interna, forzaron al máximo los mecanismos de ajuste evitando medidas deflacionarias, las cuales eran inaceptables para la resolución del déficit de pagos desde el punto de vista político por su impacto negativo sobre los precios y el empleo. El fondo carecía tanto de recursos para financiar desbalances como de poder suficiente para influir profundamente en las políticas nacionales, y los Estados contaban con una limitada capacidad de acción puesto que el régimen de tipo de cambio fijo –pegged rate– podía modificarse exclusivamente por un desequilibrio fundamental (Eichengreen, 1996). La inconvertibilidad que hasta entonces hubo sobre las transacciones en cuenta corriente fue el único elemento eficaz para la recuperación de estas economías occidentales. Asimismo, la devastación social entre 1945 y 1947 en el viejo continente suscitaba la expansión de movimientos en contra de los planes de organización de la economía internacional abanderados por Estados Unidos (Eichengreen, 1996), pero la dificultad de las naciones para alterar la paridad de sus monedas, pues el mecanismo estaba sesgado respecto de cambios frecuentes en los valores de las divisas, y el hecho de que las reservas del Fondo fueran insuficientes (Cohen, 1984) trasladó la función de piscina de liquidez a un único país que tras la guerra estaba en capacidad de estabilizar la situación monetaria mundial, Estado Unidos, que requería una economía mundial abierta para mantener el superávit en su balanza de pagos y evitar una crisis interna (Block, 1980). Estados Unidos contaba para entonces con recursos económicos y financieros suficientes como para cumplir el nuevo rol de principal acreedor dentro del sistema (Cohen, 2002), al cual accedió conservando su mercado abierto a las importaciones, concediendo cuantiosos préstamos a largo plazo y facilitando subvenciones para los países deudores. Poco después instauró una política para dar liquidez en el corto plazo como respuesta al inestable

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panorama extranjero, restableciendo la recuperación y dando comienzo al Sistema de Bretton Woods.

9 . 6 . 7. E L PA P E L E S TA D O U N I D E N S E DENTRO DEL SISTEMA A lo largo de la guerra, y en los primeros años de posguerra, Estados Unidos contaba con un superávit de exportación, posición cada vez más difícil de sostener por el agotamiento de las reservas extranjeras y la resultante disminución del consumo externo. En 1947 las exportaciones estadounidenses cayeron notablemente amenazando la producción y el empleo doméstico, y planteando el peligro de una nueva crisis, panorama en el cual el país formuló el Plan Marshall, un inmenso programa de ayuda para el financiamiento exterior con los propósitos centrales de restaurar el multilateralismo, estabilizar los precios y recuperar la producción, además de atacar a los opositores del multilateralismo, la izquierda europea. El flujo de ayuda empezó en 1948 (Block, 1980). El primer préstamo estadounidense fue aprobado poco antes de la creación del Plan Marshall, e iba dirigido a Gran Bretaña, país con la mayor reserva de dólares y líder del área esterlina. Admitido tras largas negociaciones por el Parlamento británico, y avalado por el renuente Congreso estadounidense, principalmente como medida cautelar ante la expansión socialista a la que creían propensa debido al fuerte movimiento obrero inglés, su desembolso se realizó en 1945 (Block, 1980). Durante tres años Estados Unidos continúo ofreciendo fondos a Europa occidental para financiar sus déficits nacionales y asegurar la meta de comercio multilateral, sin embargo, desatada la breve recesión estadounidense de 1948, la devaluación de las monedas europeas alcanzó en promedio un 30% en 1949, haciendo imposible suprimir los controles de las importaciones (Eichengreen, 1996). Sin embargo, la situación de varios países mejoró tras las devaluaciones, las reservas británicas pararon de reducirse y por el contrario en dos años se triplicaron haciendo que el superávit estadounidense por cuenta corriente disminuyera a la mitad en el primer trimestre de 1950 (Eichengreen, 1996). Para fines de la década de los cincuenta la escasez del dólar cesó y fue sustituida por un exceso, gran parte de las monedas europeas era convertible y en su mayoría las medidas restrictivas de comercio, tales como los acuerdos bilaterales acabaron, lográndose una exitosa adopción de políticas económi-

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cas de corte liberal: “Después de los primeros años del Plan Marshall, los líderes de la mayoría de los países de Europa Occidental estaban dispuestos a adaptarse a la meta estadounidense de una economía mundial multilateral […] si esto no requería nuevas reducciones considerables de los niveles internos de empleo e ingreso real” (Block, 1980, p. 169). El éxito alcanzado a mediados del siglo XX se debió, además, al aumento de flujos de dólares hacia Europa gracias a la política de rearme estadounidense y al desembolso, tras el comienzo de la guerra contra Corea (1950), de US$5.000 millones para los miembros de la OTAN. De ese modo se afianzó la relación entre Europa occidental y Estados Unidos, y se incrementó la cantidad de divisas estadounidenses en las economías europeas (Block, 1980). Si bien el liderazgo a nivel monetario no había sido una meta central del país, el advenimiento de la Guerra Fría planteaba la necesidad de promover objetivos de interés nacional incentivando la recuperación económica de los potenciales aliados y financiándola con su propia moneda (Cohen, 2002). En los primeros quince años del nuevo sistema la autonomía política estadounidense garantizaba a los tenedores de dólares una contribución directa hacia su rehabilitación económica, por lo que las naciones permitieron la consolidación de un orden hegemónico con privilegios especiales para Estados Unidos. A cambio de ello el hegemón permitió a sus aliados entrar a un sistema que promovía su recuperación, a pesar del efecto que en el futuro esta política tendría sobre la balanza de pagos estadounidense. Por ello, si bien en su constitución se pretendía que el sistema fuese multilateral, en la práctica se acercó más a un régimen de cambio de dólar –dollar exchange standard–, bajo el liderazgo estadounidense (Cohen, 2002). Pero, además del influjo estadounidense hubo una institución importante para la recuperación del viejo continente, la Unión Europea de Pagos –UEP– (1950-1958), cuyo fin era suprimir las restricciones en transacciones corrientes para eliminar las dificultades comerciales y de pagos europeas, siendo una versión limitada geográficamente del FMI. Estados Unidos facilitó créditos a esta institución para ajustar la balanza de pagos de sus miembros al reconocer que las cuotas del Fondo eran insuficientes y que la escasez del dólar era el problema monetario fundamental de la posguerra. Así la UEP pudo reemplazar a las IBW dentro de Europa Occidental y supervisar la convertibilidad y rehabilitación económica de sus miembros (Eichengreen, 1996).

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9 . 6 . 8 . L A B A L A N Z A D E PA G O S D E E S T A D O S U N I D O S La apropiación estadounidense del liderazgo en la administración monetaria global a partir de Bretton Woods, a diferencia de periodos anteriores, respondía al contexto de la Guerra Fría en el que necesitaba promover alianzas con Europa y Japón para mantener un potente establecimiento militar. Al proporcionar ayuda externa mediante el déficit de su balanza de pagos, el gobierno americano era libre de gastar tanto como creyera pertinente en objetivos nacionales, mientras los aliados aceptaban los privilegios estadounidenses en la toma de decisiones unilaterales en el marco internacional porque promovían su prosperidad económica. Estados Unidos subordinó sus intereses económicos en el corto plazo a cambio de ventajas políticas y económicas en el largo plazo, asegurando estabilidad y seguridad militar al mundo no-comunista (Cohen, 1984). El dólar se posicionó como la principal moneda de intercambio y un activo de reserva de los bancos centrales del mundo gracias a la apertura de su mercado y a la inyección de liquidez global mediante préstamos en el corto plazo para responder a crisis cambiarias, concesiones a través de programas como el Plan Marshall, y después, créditos mediante el mercado de capitales de Nueva York (Cohen, 1984). La paridad del tipo de cambio fijo entre monedas convertibles se mantuvo estable por los créditos de Estados Unidos, cuya reserva en oro, la mayor del mundo, le permitía facilitarlos recurriendo al déficit en su balanza de pagos por la misma cuantía (Eichengreen, 1996).

9 . 6 . 9 . L A S D É C A D A S D E L O S C I N C U E N TA Y L O S S E S E N TA Para comienzos de 1950 se reanudó el crecimiento de Europa occidental y Japón, convirtiéndolos en destinos atractivos para la inversión privada estadounidense, mientras comenzaba el déficit de Estados Unidos, causado primordialmente por los costos del Plan Marshall. La escasez de dólares que caracterizó la economía mundial en los años cuarenta y parte de los cincuenta desapareció repentinamente, por lo que entre 1948 y 1958 Estados Unidos habría de perder aproximadamente la mitad de sus reservas en oro (Eichengreen, 2008), promediando los déficits de balanza de pagos estadounidense alrededor de US$1.500 millones anuales, y siendo estos la principal razón de estabilidad monetaria y pocos conflictos de depreciación antes de 1958 (Cohen, 1984).

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La devaluación de algunas monedas europeas causada por previa insistencia estadounidense en evitar medidas proteccionistas, sucedió a la par con el inicio del déficit de la balanza de pagos estadounidense en 1950. Tal medida, junto a las concesiones y préstamos a largo plazo, reactivaron distintas economías, haciéndolas alcanzar una situación superavitaria (Cohen, 1984), por lo que el movimiento de las reservas estadounidenses fue la base para que las naciones europeas instauraran la convertibilidad de las transacciones de cuenta corriente (Eichengreen, 2008). Para 1961, la salida de metal de Estados Unidos fue de casi dos tercios de sus reservas totales. Si bien antes de 1958 solo el 10% del déficit estadounidense había sido financiado con el oro de sus reservas, para ese mismo año su balanza de pagos alcanzó una posición negativa de US$3.500 millones. Las obligaciones del Gobierno estadounidense parecían cada vez mayores a sus reservas, hecho que deterioraba la confianza global sobre la convertibilidad del dólar por un posible exceso con respecto al oro (Cohen, 1984). Así, de la escasez del dólar (1944-1958) se pasó a su superabundancia (1958-1971), y el papel estadounidense como estabilizador del sistema monetario global comenzó a ser puesto en duda (Cohen, 2002). Aunque el mecanismo de cambios de Bretton Woods suponía variaciones infrecuentes en los tipos de cambio, en la práctica una parte importante de los países industriales procuró su rigidez a fin mantener la paridad con el dólar. Además, la creciente integración de los mercados financieros y capitales en los países industrialmente avanzados había facilitado masivos movimientos de dinero gracias al régimen de paridades –cuyo carácter fue integrador–, acelerando su movilidad e incentivando la especulación privada respecto de los cambios de moneda al mismo tiempo que suscitaba la desconfianza generalizada (Cohen, 1984). Por primera vez en 1960 la salida de dólares era más veloz que la entrada de metal a las reservas americanas, y en tanto el SBW respondía a los excesos de demanda de reservas mediante el crecimiento de los saldos extranjeros en dólares (Eichengreen, 1996), su dinámica tendía a ser inestable y cada vez más desestabilizante. El economista Robert Triffin advirtió que el régimen cambiario instaurado en la conferencia de Bretton Woods se sostenía sobre el supuesto de convertibilidad del dólar en oro, pero en la realidad estaba siendo solventado por el déficit estadounidense, por lo que la economía mundial se encontraba en una encrucijada, el Triffin dilemma: para prevenir la especulación contra el dólar, el déficit estadounidense debía cesar, pero

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ello conllevaría un problema de liquidez mundial. En caso de que la balanza de pagos continuará siendo negativa, el sistema contaría con solvencia, pero se extenderían los problemas de confianza (Cohen, 2002).

9. 6 . 1 0 . LA C O N F I A N ZA S O B R E LA C O N V E RT I B I L I DA D DEL DÓLAR Y EL FIN DEL SISTEMA BRET TON WOODS Con la llegada de los años sesenta, y con el fin de evitar la especulación frente al dólar, se tomaron distintas medidas como los Derechos Especiales de Giro –DEG–, un nuevo activo de reserva, los swaps, operaciones de crédito recíproco a corto plazo entre la Reserva Federal FED y otros bancos centrales, además de la ampliación de las facultades del FMI como prestamista mediante los Acuerdos Generales para la Obtención de Préstamo. Sin embargo tales medidas no fueron suficientes para contener la pérdida de confianza, especialmente de los gobiernos, sobre la moneda estadounidense (Cohen, 1984).

– LOS DERECHOS ESPECIALES DE GIRO –DEG– El dólar seguía siendo la principal moneda de reserva pero su aumento en los saldos extranjeros ponía en entredicho su convertibilidad de forma que a mediados de 1960, y en el marco del FMI, diez países industriales (G-10) comenzaron negociaciones en busca de una fuente de liquidez distinta para evitar futuras dependencias del dólar (Cohen, 1984) y frenar el crecimiento de la deuda monetaria exterior estadounidense. Mediante una enmienda al Convenio Constitutivo se crearon los Derechos Especiales de Giro –DEG– en 1966 y se acordaron los detalles de su implementación en 1967, siendo notable el hecho de que el préstamo de DEG solo se haría a Estados Unidos cuando el país eliminara su déficit (Eichengreen, 1996). El nuevo activo de reserva fiduciaria mundial entró en vigencia en 1969, otorgándose el primer crédito a Estados Unidos en 1970, momento para el cual la balanza del país era superavitaria y había exceso de liquidez (Eichengreen, 1996). Aunque los DEG se plantearon como solución ante una posible escasez de reservas, no se instauraron mecanismos para prevenir los excesos, caso último que sobrevino. Entre 1970 y 1972 se repartieron a los miembros del Fondo casi 9.500 millones de unidades de DEG (Cohen, 1984) sin que hubiera una mejoría importante.

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– C O N T R O L E S S O B R E L O S M O V I M I E N T O S D E C A P I TA L Con el restablecimiento de la convertibilidad de las divisas europeas los controles sobre los movimientos de capital se hicieron más laboriosos, pues se temía que las constantes perturbaciones de paridades tuviesen un efecto negativo sobre el comercio internacional (Eichengreen, 1996). Los gobiernos recibían cuantiosos préstamos para mantener sus monedas dentro de la paridad, lo que causaba rigidez en las tasas de cambio, agravaba el temor de una posible carencia de liquidez mundial e incentivaba a su vez presiones especulativas (Cohen, 2002). Además, existían piscinas de liquidez en dólares gracias al mercado de eurodivisas, por lo que los controles de movimientos de capital que realizaba Estados Unidos respecto de su moneda eran poco eficaces a nivel mundial (Eichengreen, 1996). Estados Unidos solo manejaba el precio de su moneda en términos de oro, pero no tenía influencia para determinar las tasas de cambio a las que se compraba o vendía (Cohen, 2002), y las demás naciones tenían reducidos incentivos y posibilidades para modificar la paridad de las tasas de cambio, pues el Fondo debía aceptar la revaluación o la devaluación en un margen mayor al 10% ante la existencia de un desequilibrio fundamental, es decir, las naciones no contaban con la posibilidad de maniobrar para tomar medidas de prevención (Eichengreen, 1996).

– EL DÓLAR La paridad del dólar se mantuvo fija hasta 1960 cuando alcanzó su más alta cotización: US$40 por onza. El FED intervino en el mercado, junto a algunos bancos europeos que también realizaron una mediación coordinada para disminuir el nuevo precio, pero para restituir su valor con respecto al oro era necesario que el dólar abandonara su función como moneda internacional de reserva a fin de detener el exceso de flujos monetarios y el déficit de la balanza de pagos estadounidense, algo a lo que el Gobierno no accedió (Eichengreen, 1996). Así, en aras de mantener la paridad de sus monedas, otras naciones compraron el exceso de dólares creando una reserva internacional gigantesca ante la expansión monetaria global, y ahondando aún más la posición negativa del hegemón (Cohen, 2002). Si bien en los años anteriores la inflación estadounidense fue de las más bajas y su déficit fiscal no era importante, la absorción internacional de

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dólares en vez de obligar a Estados Unidos a devaluar hizo entrar su tasa de inflación en una senda de aumento persistente. Como no se dio a través del Fondo, la ayuda no estaba realmente condicionada y cuanto más amplia era, mayores se hacían los incentivos para que las políticas económicas estadounidenses se mantuviesen junto a un elevado nivel de gasto (Eichengreen, 1996). Puesto que el sistema se había basado en la presunción del efecto estabilizador de la política exterior estadounidense la falta de disciplina externa –al ser la real base del régimen– nunca se ajustó (Cohen, 2002). Sin embargo, el problema más trascendental en la última década consistía en que el persistente desequilibrio de pagos entre Estados Unidos y los países superavitarios de Europa y Japón se tornaba un asunto principalmente político. El Mercado Común Europeo y el nipón se hacían cada vez más competitivos frente a Estados Unidos, y la subordinación de estas naciones a las decisiones políticas estadounidenses fenecía. Acciones como la intervención en Vietnam se consideraban indeseables a nivel político y la única forma de las nuevas potencias industriales limitar la autonomía estadounidense era exigir la conversión en oro de sus saldos acumulados en dólares, para obligar una deflación de la moneda, medida que nunca se tomó (Cohen, 1984). Asimismo, la especulación privada contra las paridades cambiarias oficiales se originó principalmente en el mercado financiero de eurodivisas, el cual se desarrolló con rapidez y poca orientación, supervisión y reglamentación gubernamentales. Por el elevado grado de movilidad de capitales dentro de la zona europea los gobiernos perdían control sobre las paridades no ajustadas (Cohen, 1984); así, en 1971 un importante volumen de capital huyó del dólar hacia el marco alemán, por lo cual, ante los temores de contagio inflacionario, Alemania permitió la fluctuación de la divisa americana. Ese mismo año el presidente estadounidense Richard Nixon suspendió la convertibilidad de su moneda (Eichengreen, 1996) .

– ACUERDO DEL INSTITUTO SMITH SONIANO Y EL FIN DE BRETTON WOODS Hacia 1965, tras el aumento de hostilidades en Vietnam, la inflación de la economía estadounidense comenzó a aumentar, y debido a los tipos de cambio fijos, el incremento en los precios de los artículos estadounidenses de exportación se trasmitió a nivel global. Otros gobiernos cuya prioridad

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era defender los tipos de cambio fijo, compraron los excedentes de dólares que había en el mercado cambiario, dirigiéndose a esos países la expansión monetaria estadounidense y creando una gran reserva de dólares, por lo que la inflación se exportó y se incentivó la huida del dólar (Cohen, 1984). En 1971, tras la suspensión de la convertibilidad del dólar, hubo extensas negociaciones relacionadas con la reforma del Sistema Monetario Internacional que culminaron en la firma del acuerdo de la conferencia del Instituto Smithsoniano. Se convino devaluar el dólar en un 8%, las bandas de fluctuación antes del 1% se ampliaron al 2,25%, y Estados Unidos no debería restaurar la convertibilidad si mantenía su tipo de cambio dentro de los nuevos márgenes. Aun así, la política estadounidense continúo siendo demasiado expansiva para asegurar paridad entre el dólar y otras monedas, manteniendo vigente el Triffin dilemma (Eichengreen, 1996). El rápido deterioro de la balanza comercial americana, apoyado por un sentimiento proteccionista de su Congreso, llevó a corregir la sobrevaluación del dólar dejándolo flotar libremente para que encontrara su propio nivel en el mercado de cambios (Cohen, 1984). Dos años después, en 1973, ya varias naciones habían seguido la opción de la fluctuación, siendo ese el final del Sistema Bretton Woods (Eichengreen, 1996). A pesar de haberse forjado bajo un orden bien definido y multilateralmente acordado, la caída del SBW destacó el dinamismo del sistema. Si bien las relaciones interestatales moldearon los convenios, las fuerzas de mercado lograron cambiar la ruta de la economía institucionalizada mediante choques tanto exógenos como endógenos, rebasando la eficacia de los controles determinados en el orden monetario internacional. Por lo anterior, Cohen afirma que “Un orden monetario internacional demasiado rígido para asegurar una compatibilidad continuada con el sistema monetario internacional, seguramente no durará” (1984, p. 137).

9 . 7. 1 . C O L O M B I A : R E L A C I O N E S C O N E L F M I Y E L B I R F E N L O S S E S E N TA Tras la confrontación de los planes White y Keynes, se formuló un plan mixto en el que se preveía la creación de dos instituciones, un banco para préstamos a países miembros y un fondo para resolver desajustes transitorios a fin de evitar las devaluaciones competitivas entre naciones facilitando liquidez a los bancos centrales, siendo correspondientemente creados el BIRF y el FMI.

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Los ministros de Hacienda y los directores de los bancos centrales fueron los encargados de representar a las delegaciones latinoamericanas que participaron en la conferencia de Bretton Woods; el representante por Colombia fue el ministro y futuro presidente Carlos Lleras Restrepo (Suárez, 1994). El propósito principal del Banco Mundial era estimular el desarrollo y el crecimiento de las naciones, mientras que el FMI debía prevenir la restricción de las importaciones o la fluctuación de la tasa de cambio, y como órgano de vigilancia del sistema le correspondía asegurar la instauración del libre mercado y el cumplimiento de los acuerdos del Convenio Constitutivo. Mediante el envío de misiones a cada nación el Fondo desarrollaba su trabajo y sus recomendaciones exclusivamente con los bancos centrales y los ministerios de Hacienda (Currie, s.f.) El Gobierno colombiano adhirió a los acuerdos y sus reformas mediante las leyes 96 de 1945, 2.ª de 1969, 76 de 1946 y 17 de 1977 (Credencial Historia, 2006).

– EL GOBIERNO DE LLERAS Y EL FMI Para 1966 la balanza de pagos colombiana se encontraba en muy mal estado, las reservas internacionales eran negativas y se habían retrasado los pagos internacionales. La enorme expansión monetaria del Banco de la República para subsidiar la compra de producción cafetera a precios mayores a los de mercado ahondó el déficit, fortaleciendo las Medidas No Arancelarias –MNA– contra las importaciones. El fondo presionaba al país para que hiciera una devaluación masiva, y aunque públicamente el recién elegido presidente rechazó esta recomendación, en los primeros años del gobierno Lleras Restrepo (1966-1970) hubo tres devaluaciones mediante la imposición de estrictos controles de cambios junto al aumento de la tasa de cambio para bienes, pasando en principio de una cotización de $9 a $13 por dólar –devaluación masiva del 50%– que para 1967 alcanzó los $16,50 por dólar, habiendo devaluado el peso colombiano un 80% (Currie, s.f.). Abdón Espinosa Valderrama, para entonces Ministro de Hacienda, ideó un sistema gradual de minidevaluaciones para controlar la política cambiaria, el cual fue instaurado mediante el Decreto-Ley 444. A través de pequeños y continuos ajustes en la tasa de cambio, mecanismo conocido como crawling peg, los efectos de la devaluación eran enfrentados y se mantenían en línea con el aumento relativo de precios en Colombia. El tipo de cambio subía unos centavos diarios, y el exceso de divisas dentro del mercado colombiano

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por exportaciones se afrontaba difiriendo la liquidez de las transacciones, pero dando al exportador una tasa de cambio fija. Si bien estas devaluaciones efectivas de 1966-1967 no evitaron la excesiva expansión monetaria, la sobrevaluación del peso y la restricción cuantitativa de las importaciones coadyuvaron a cumplir las condiciones determinadas del FMI para acceder a un préstamo, por lo que el crédito solicitado por el Gobierno por un monto de US$60 millones fue concedido el 14 de abril de 1967. Para 1970 la tasa de crecimiento de Colombia alcanzó el 7%, se diversificaron las exportaciones distintas al café y los informes del FMI fueron elogiosos (Currie, s.f.). Aunque las minidevaluaciones lograron estabilizar el mercado cambiario, la gestión del Fondo para resolver el desbalance colombiano no fue suficiente. Enfatizando primordialmente los topes arbitrarios de crédito del Banco Central que resultaron inefectivos, la institución dejó de lado la ampliación de los medios de pago, además de proponer destinar los ingresos por exportaciones a aumentar las importaciones a pesar de la necesidad de Colombia de robustecer sus reservas. A lo anterior se sumaban sus impopulares recomendaciones de elevar los impuestos, reducir los gastos, controlar los medios de pago, devaluar, liberar el comercio y remover subsidios (Currie, s.f.). Si bien fue condescendiente con el resultado, el FMI hizo poco para mejorar la situación nacional.

– COLOMBIA Y EL BIRF A partir de 1949 Colombia recibió ayuda del BIRF todos los años salvo en 1957, obteniendo su primer préstamo en 1948 como un crédito agrícola y siendo la mayor receptora de estos recursos en términos per cápita entre los países en desarrollo. En el período de la posguerra tales ingresos fueron la mayor fuente individual de crédito externo, y entre 1968 y 1984 financiaron entre el 25% y el 38% de la inversión pública total. Así, la composición de la inversión pública colombiana para este período estuvo guiada por el crédito externo y las prioridades de la agencia multilateral (Londoño y Perry, 1986). El banco instauró hacia 1962 Grupos de Consulta para facilitar la financiación y coordinación de programas focalizados en inversión pública, política sectorial y desarrollo institucional. Estos proyectos aumentaron los niveles de gasto público sin exceder el endeudamiento, pero limitaron el manejo y efectividad de los recursos que brindaban a nivel macroeconómico

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pues la composición sectorial de la inversión fue afectada por la distorsión de prioridades nacionales. Los programas del BIRF concentraron el gasto en el sector eléctrico y construcción de carreteras, dejando de lado la ayuda hacia el sector agrícola, de salud pública, acueductos y alcantarillado y la pobreza rural, a pesar de su preponderancia social en el contexto nacional (Londoño y Perry, 1986). Así, aunque la injerencia del BIRF no incentivo el desarrollo en las zonas más vulnerables de la nación incentivó el ahorro público mediante la inyección de liquidez que facilitó a la nación, siendo un logro importante tanto para la institución como para Colombia (Londoño y Perry, 1986).

9 . 7. T R A S L A C A Í D A D E B R E T T O N W O O D S El fin del Sistema Bretton Woods, al igual que el del patrón oro, se debió principalmente a la progresiva transformación del escenario global. Desde la década de 1960 hubo una importante disminución de los controles de capitales puntualizados dentro del régimen fijo pero ajustable, lo que a su vez facilitó transacciones a través de fronteras nacionales (Eichengreen, 1996), siendo los mercados cambiarios progresivamente más sensibles a las medidas de política económica locales –comerciales, fiscales o monetarias–. Así, cuando violando los artículos de acuerdos del FMI, Estados Unidos suspendió la convertibilidad del dólar (1971) por el deteriorado estado de su balanza comercial y la situación de sobrevaluación de su moneda (Cohen, 1984), Japón sufría de un crónico déficit fiscal y alta inflación (Subramanian, 2011), por lo cual decidió también liberar su moneda. La culminación de los tipos de cambio de Bretton Woods dio a los países dos alternativas para elegir su régimen cambiario, lo que se complementó con un Estado intervencionista cuya prioridad fue en la mayoría de los casos, defender la paridad, tanto en naciones industriales como en vías de desarrollo (Chang, 2003), siendo la regulación estatal la base para el progreso económico estable (Stiglitz, 2010) y rasgo común en distintas economías. La fluctuación fue la vía predilecta de naciones como Japón o Estados Unidos debido al mínimo impacto de las transacciones internacionales sobre sus balanzas de pagos (Eichengreen, 1996), ocurriendo la liberalización de sus mercados financieros, una mayor apertura y la libre flotación de los tipos de interés. Los países más pequeños y abiertos, comúnmente en desarrollo, y cuyos mercados financieros eran estrechos y respondían de forma abrupta a per-

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turbaciones comerciales exógenas, buscaron mantener sus tasas de cambio fijas frente a los demás socios comerciales a través de controles de capital (Eichengreen, 1996), además, dados los crecientes flujos transnacionales hubo fuertes presiones sobre estas monedas, debiendo ser dejadas en flotación en su mayoría para años posteriores al fin de BW (Shaikh, 2003). Ocampo denominó este comportamiento la dominancia de la balanza de pagos (2013), situación en la que la política monetaria en el corto plazo depende de choques externos transmitidos a los mercados locales a través de los precios de los productos básicos y la cuenta de capitales, debiendo ser guiadas las decisiones macroeconómicas nacionales por los choques de la oferta agregada externa (Ocampo, 2011). De otro lado, países como Argentina y Hong Kong decidieron anclar su tipo de cambio a una moneda extranjera a través de cajas de conversión –currency boards– (Eichengreen, 1996), aunque a futuro el rumbo que tomaron esas economías fue divergente, pues para el caso latinoamericano se generalizó la liberalización de los tipos de cambio a lo largo de 1970 con el propósito de controlar los choques producidos por los movimientos de capitales privados sobre las distintas balanzas de pago (Ocampo, 2011), mientras China se desarrolló bajo un modelo de planificación central, para dar inicio a la política de puertas abiertas hasta 1978 (Matallana, 2010), distinguiéndose su destino económico del de gran parte de las naciones en desarrollo. Finalmente, es importante resaltar que, según Piketty (2014), desde los años setenta hubo un importante aumento en la tasa de desigualdad tanto en los ingresos de la población estadounidense como en la europea, hecho que ocurría a la par con la acentuación de la cooperación entre Alemania, Japón y Estados Unidos, naciones cuyo crecimiento para esa década fue bajo (Cohen, 2003). Tras veinte años (1950-1970) en los que la concentración del ingreso en el decil superior de la población estadounidense era del 30%, alcanzó solo diez años después (1980) un promedio de 45%, ocurriendo un fenómeno similar en Europa (Piketty, 2014, pp. 321-355). A pesar del aumento en los términos de intercambio global en los últimos decenios, no parece haber existido en ellos un mecanismo efectivo para asegurar la redistribución de recursos e ingresos (PNUD, 2003, Cap. II citado en Shaikh, 2003), ocurriendo persistentes desbalances en el comercio mundial indiferentemente de los regímenes cambiarios nacionales (Shaikh, 2015) y un debilitamiento generalizado en el poder adquisitivo de la clase media,

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lo que a su vez ha implicado una pérdida de vigor en el mercado financiero (Piketty, 2014).

9 . 7. 1 . L A P R I M E R A D É C A D A D E L O S T I P O S D E C A M B I O F LU C T UA N T E ( 1 9 7 0 - 1 9 8 0 ) Aunque hubo un cambio en la normatividad que regía las relaciones internacionales, la transición que implicó el fin de la paridad del dólar y la disyuntiva entre las alternativas de regímenes cambiarios no produjo inestabilidad financiera hasta fines de 1970 e inicios de 1980, debido principalmente al cambio en las políticas monetarias estadounidenses y japonesas, además de la creación del SME (Eichengreen, 1996). Es preciso recordar que el Orden Monetario Internacional, entendido como el conjunto de reglas mediante las cuales se regulan las relaciones económicas internacionales, depende de valores políticos y económicos determinados tanto por el poder relativo de los actores (Cohen, 1984) como por el consenso entre ellos, estando el Sistema Económico Internacional enmarcado en un contexto moldeado de acuerdo con la capacidad de negociación de los distintos participantes. Así, lo que explica por qué el entorno económico global logró desestabilizar de manera importante el fin de la cooperación estadounidense y nipona para alinear sus políticas económicas, y la aparición del SME (Eichengreen, 1996), es el abandono del objetivo común entre jugadores dominantes para armonizar la política, al dejar de lado la búsqueda del consenso internacional acerca de los objetivos y la formulación de decisiones multilaterales (Eichengreen, 2003), sin haber alcanzado los demás países un acuerdo mínimo ni existir un mecanismo de ajuste internacional plenamente desarrollado para entonces. Con la liberalización del dólar el orden inició su evolución hacia la supranacionalidad y la polarización de las influencias en distintas regiones, proceso dinámico que avanza permanentemente.

9 . 7. 2 . E L C A M I N O E U R O P E O Europa Occidental siguió un rumbo distinto a pesar de tener varias similitudes con las demás naciones desarrolladas. La búsqueda de un mercado común y una única divisa desde mediados del siglo XX (Wyplosz, 2003) llevó a diversos Estados europeos a fijar sus monedas entre ellos, también

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mediante controles pero adicionalmente con la creación de instituciones transnacionales que aseguraran el compromiso de sus miembros, siendo la Unión Europea de Pagos –UEP– en 1950, compuesta por dieciocho países y encargada de construir un sistema de pagos multilaterales, el primer intento de coalición intercontinental, al que le siguió la Comunidad Europea del Carbón y el Acero –CECA– en 1951 y que tras la firma del Tratado de Roma en 1957 se transformó en la CEE, mediante la cual se logró en 1968 dar inicio a la Unión Aduanera Europea. En 1979 se votaron las primeras elecciones para el Parlamento Europeo (Lebor, 2013). Francia, Alemania Occidental, Italia y los Estados de Benelux conformaron la CECA como un mercado común para el carbón y el acero (Lebor, 2013), evolucionando una década después hacia la CEE lo que marcó el inicio del proyecto de unificación europeo al ser el órgano delegado de la integración de políticas monetarias de sus miembros y base para la creación del SME en los setenta, como un intento de la mayoría de los países de la Comunidad por fijar sus tipos de cambio, en tanto abiertos al comercio intraeuropeo debían evitar los cambios potencialmente desestabilizantes en las tasas de cambio de sus socios comerciales (Eichengreen, 2008), estableciéndose bandas de fluctuación del 2,25% encima o debajo de la paridad central, salvo para Italia y el Reino Unido, que en distintas ocasiones debieron ampliarlas al 6% (Wyplosz, 2003), a pesar de la cuadruplicación en los precios del petróleo y de la caída del viejo régimen monetario. La CEE se inició como un mecanismo de interdependencia económica entre Francia y Alemania para disuadir cualquier intento de guerra a través de instrumentos multilaterales dirigidos al fomento de la actividad comercial mediante la estabilización de las tasas de cambio intraeuropeas, y a amonestar por el incumplimiento de los acuerdos de la alineación de la política monetaria, dando como resultado para 1968 la Unión Aduanera y la Política Agrícola Común –PAC–, una primera medida para avanzar hacia la Unión Económica y Monetaria –UEM– y evitar la fluctuación considerable y frecuente de los tipos de cambio. Para 1970 se creó un grupo de trabajo cuyo resultado fue el Informe Werner, en el que se describía el proceso mediante el cual sería posible alcanzar la unión monetaria, recomendando la creación de una entidad que guiara las políticas económicas europeas ,y concentrando las funciones fiscales en la CEE para acelerar la integración de los mercados de factores y mercancías nacionales mediante el endurecimiento gradual de los compromisos cambiarios –reducción de bandas de fluctuación– y

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la armonización de políticas económicas a través de un sistema de bancos centrales nacionales europeos bien alineados (Eichengreen, 1996). Cuando en 1971 el Acuerdo del Smithsonian triplicó el ancho de las bandas de fluctuación frente al dólar, los tipos de cambio intraeuropeos variaron en hasta un 9%, por lo que en busca de limitar la fluctuación se instauró el mecanismo de la Serpiente Monetaria, en el que se fijó el movimiento de las tasas de cambio multilaterales dentro de una banda del 4,5%, el cual se esperaba mantener mediante canales de financiación a corto y muy corto plazo, facilitando créditos para los países de moneda débil. Se creó también el Fondo Europeo de Cooperación Monetaria para vigilar las políticas monetarias europeas, supervisar las líneas de crédito y autorizar realineamientos, pero la devaluación del dólar y el vertiginoso aumento de los precios del petróleo de la OPEP afectaron a las monedas más débiles de manera desproporcional e implicaron una presión generalizada sobre el mecanismo cambiario, lo que obligó a Francia a dejar fluctuar su moneda en 1974, reingresar en 1975 y salir definitivamente al año siguiente. Por su parte, Alemania intervino para apoyar algunas monedas débiles, aunque su política interna para controlar agregados monetarios tenía consecuencias inflacionistas que se profundizaban con el aumento de la ayuda externa, por lo cual en 1976 se acordó en Fráncfort el realineamiento de varias divisas con respecto al franco alemán, iniciando un cambio frecuente en las paridades, el cual no podía ser respondido por la rigidez de las bandas de fluctuación de la Serpiente (Eichengreen, 1996). El alza del petróleo y las perturbaciones de los mercados de materias primas hicieron imposible la fijación sostenida de los tipos de cambio, y las alteraciones comerciales interrumpieron la tendencia ascendente del comercio intraeuropeo de Francia y Alemania, lo cual, junto a la falta de consenso sobre la respuesta a las presiones cambiarias y al uso de políticas monetarias, desincentivó el apoyo a los mercados para la integración. Además, la carencia de condiciones políticas e institucionales para armonizar las políticas fiscales y monetarias como lo preveía el informe Werner debido a la inexistencia de una entidad que llevase a cabo la homogeneización de los ajustes fiscales requeridos para mantener los tipos de cambio y supervisar los cambios en las políticas económicas (Eichengreen, 1996), explican la corta duración de la Serpiente. Con el fin del acuerdo esmitsoniano el marco alemán se posicionó como la moneda de referencia de Europa, marcando el Bundesbank de forma

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unilateral la pauta de la política monetaria en todo el continente, pues no existía ningún país capaz de influir en el comportamiento del banco alemán y ninguna opción monetaria distinta al abandono de la Serpiente (Eichengreen, 1996). En tanto, si bien para la década de los setenta se alcanzó la apertura generalizada y un activo comercio entre las economías de Europa Occidental, la creación de la Comunidad Europea implicó la entrega del poder nacional a organismos supranacionales no elegidos cuyos mecanismos financieros eran gestionados por el Banco de Pagos Internacional –BPI–, creado tras la conferencia de Génova (1922) como respuesta tecnocrática a las disputas de la posguerra y al pago de la deuda alemana como un banco de reparación, estando en tanto el comité de la CEE compuesto por ministros y banqueros centrales (Lebor, 2013), y debiendo la Comunidad, a comienzos de 1980, ampliar las bandas cambiarias hasta un 15% debido a las distintas crisis y al incremento de transacciones internacionales (Eichengreen, 1996). La creación del SME en 1979 trató de corregir el déficit de rendición de cuentas, reforzando los poderes de supervisión del Comité Monetario de la Comunidad Europea para crear un órgano comunitario que supervisara la alineación de las políticas económicas (Eichengreen, 1996) y procurara la apertura del mercado financiero, pero implicó el fin de la independencia sobre la política monetaria de todas las naciones, salvo una, Alemania, por lo que el Bundesbank impuso condiciones sobre la nueva institución para asegurar la estabilidad de precios, ajustando la política monetaria para toda Europa, lo cual se debió a su tamaño económico relativo, la reputación de su Banco Central en la lucha contra la inflación y la fortaleza del marco (Wyplosz, 2003), siendo la dependencia de los países pequeños de la Comunidad respecto de Alemania lo que mantendría la estabilidad de los cambios intraeuropeos en la década subsiguiente.

9 . 7. 3 . E L F O N D O M O N E TA R I O I N T E R N A C I O N A L Y L A L I B E R A C I Ó N D E L A S TA S A S D E C A M B I O El FMI, institución central del Sistema de Bretton Woods, ratificó en sus acuerdos fundacionales el compromiso de mantener la paridad del dólar y la estabilidad de demás tasas de cambio, lo que con el colapso del sistema y el fin de los regímenes fijos dentro de las economías más importantes obligó a la institución a reformar sus estatutos, en un intento por mantener su protagonismo dentro del nuevo contexto, ofreciendo “[…] una solución

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conciliatoria que dejaba en manos de cada país la selección del tipo de cambio y daba al FMI un mandato poco preciso para supervisar el sistema” (Eichengreen, 1996, p. 11). Si bien se planteó el sistema de paridades en el Acuerdo Smithsoniano, su duración fue de solo un año, pues la política monetaria expansiva estadounidense implicó el resurgimiento del mismo problema que causó la caída de 1971, el deterioro de la posición comercial estadounidense (Eichengreen y James, 2001), con disminución de la influencia estadounidense como fuente de liquidez. A su vez, durante parte importante de BW el desarrollo de la economía global fue bajo, pero para fines de los sesenta su efecto acumulativo alcanzó proporciones significativas. El crecimiento económico y financiero de distintas regiones disminuyó la incidencia del Fondo en la recuperación de los países, lo cual junto a la aparición de la zona monetaria común en Europa Occidental, afianzó la puesta en escena de nuevos jugadores con incidencia global (Raffer, 2004). El fin del SBW no supuso un nuevo arreglo monetario y financiero internacional para el rediseño del Sistema, por lo que este evolucionó a través de reformas fragmentadas (Eichengreen y James, 2001). En 1972, los gobernadores del Fondo crearon el Comité de los Veinte C-20, con el que se esperaba determinar medidas para conservar tipos de cambio fijos mediante el suministro de reservas internacionales y el estímulo de nuevas normas, a pesar de las posiciones divergentes entre sus miembros; Estados Unidos había soportado importantes presiones, por lo que fijaría el dólar solo si las bandas eran lo suficientemente amplias y existía un mecanismo para el ajuste de naciones superavitarias, a pesar de que ello implicara para las últimas el aumento en sus niveles de inflación (Eichengreen, 1996); Alemania, principal economía de la región, se opuso a seguir las recomendaciones estadounidenses, mientras Francia y Japón pedían que se impusieran restricciones al déficit estadounidense, y ante la inexistencia de un consenso se concluyó que las tasas flotantes eran la única opción, por lo que debían reformarse las viejas instituciones IBW para mantener un sistema estable de tipos de cambio (Eichengreen y James, 2001). El fondo debía legalizar la fluctuación, llevándose a cabo una deliberación encabezada por el G-10[94], y principalmente a través del Comité Provisional

94 Nuevamente el Sistema Monetario Internacional era definido por un pequeño grupo de países.

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cuyo foro más influyente era el G-5, integrado a su vez por Estados Unidos, Japón, Alemania, Reino Unido y Francia. Para los últimos, la estabilidad financiera requería un sistema que evitase a las naciones cuya moneda era de reserva vivir por encima de sus posibilidades, por lo que los estadounidenses debían limitar la emisión de dólares para subvencionar su déficit. Estados Unidos se mostró dispuesto a estabilizar el dólar si se autorizaban bandas cambiarias lo suficientemente amplias para mantener el control de su política monetaria, además de establecer indicadores cuyo incumplimiento hiciera, a quienes contaban con superávit revaluar, o en caso contrario, asumir el ajuste (Eichengreen, 1996). En la Cumbre de Rambouillet (1975) los franceses aceptaron esta proposición, dando vida a la Segunda Enmienda del Convenio Constitutivo, que entró en vigor tres años después, y en la cual se estipuló la estabilidad de los tipos de cambio para el régimen de flotación, la necesidad de condiciones económicas ordenadas y se estableció al FMI como supervisor de la política económica de sus miembros (Eichengreen, 1996). El Banco de Pagos Internacionales también apareció como una entidad reguladora que, ante la caída de distintos bancos comerciales estadounidenses, y junto a los gobernadores del G-10, creó el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea –el cual continúa activo– para regular agentes privados del sector financiero global (Lebor, 2013). Por su parte, los bancos centrales, conscientes de su incidencia en las tasas de cambio, fortalecieron sus políticas para financiar los déficits presupuestarios y las importaciones de petróleo mediante el aumento de la base monetaria, siendo la inflación el problema principal en la década de los setenta (Eichengreen, 1996). A pesar del nuevo régimen cambiario fluctuante de los tipos nominales y reales, no hubo un caos financiero, pues si bien en su primer semestre de flotación el dólar se depreció en un 30% con respecto al marco alemán, gracias a la ayuda concertada entre la FED y el Bundesbank mediante líneas de créditos de swaps, se estabilizó rápidamente (Eichengreen, 1996). La intervención concertada, el uso de controles de capitales y la orientación de la política económica hacia la estabilidad del mercado de divisas ante la volatilidad del nuevo tipo de cambio, permitió a la economía global mantener un comportamiento estable. En la Cumbre de Bonn (1978), realizada para controlar los tipos de cambio tras la política económica expansiva promovida por el gobierno del Presidente estadounidense Jimmy Carter, se anunció un conjunto de me-

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didas contractivas para contener los salarios y el gasto público, además de incrementar el precio interno del petróleo para nivelarlo con el global, y a cambio Japón y Europa acordaron adoptar medidas expansivas a pesar de las presiones inflacionarias, y establecer controles de capitales para mantener la autonomía de su política económica interior (Eichengreen, 1996). Así, durante los años setenta las distintas monedas permanecieron alineadas, es decir, su valor de mercado mantuvo la relación con las variables económicas fundamentales, esencialmente por dos razones: la intervención de las mayores economías en el mercado de divisas a través de políticas monetarias y fiscales para mantener la estabilidad global, apoyando las monedas débiles y limitando la apreciación de sus propias monedas (Eichengreen, 1996), y el compromiso de un número considerable de pequeñas naciones de mantener sus monedas ancladas a las de sus principales socios comerciales (Eichengreen y James, 2001). Además, los términos comerciales no cayeron gracias a la amplia oferta de créditos correspondientes al reciclaje de petrodólares tras el boom de la OPEP (Eichengreen y James, 2001) provistos a través de robustos mercados de capital privado internacionales, los cuales se posicionaron como alternativas de financiamiento y principal herramienta de endeudamiento para las naciones desarrolladas desde inicios de 1970: “Para ellas, el acceso a los mercados de capital privado internacionales […] combinado con el uso de tipos de cambio flexibles para absorber la presión de los desequilibrios de pago, eliminó la necesidad de financiamiento del FMI” (Cohen, 1984, p. 12). La liquidez facilitada por el sector privado menguó el rol que se esperaba cumplieran las IBW en el surgimiento del nuevo régimen cambiario.

9 . 8 . I N E S TA B I L I D A D E I N I C I O DE LA CRISIS (1980-1990) 9 . 8 . 1 . J A P Ó N Y E S TA D O S U N I D O S La fase más activa para la coordinación monetaria tras Bretton Woods se presentó a mediados de 1980, debido a las nuevas amenazas a las que se enfrentaba el comercio internacional por la apreciación del dólar y las respuestas proteccionistas del Congreso estadounidense (Eichengreen y James, 2001), la aparición del SME y el cambio de orientación de la política de Japón, principal socio comercial de Estados Unidos (Eichengreen, 1996).

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Acabada la Segunda Guerra Mundial Japón orientó su economía hacia las exportaciones, por lo que durante el SBW mantuvo medidas en contra de la revaluación, flexibilizando su tipo de cambio hasta la liberación del dólar, y habiendo alcanzado el yen en los años setenta niveles tan importantes como los del marco alemán, a la par con un importante crecimiento agregado (Eichengreen, 1996). Cuando para 1979 Estados Unidos nombró como presidente de la Junta de la FED (1979) a Paul Volcker, las políticas económicas internas se encaminaron a la disminución de la inflación, pero la administración Reagan redujo los impuestos e incrementó el gasto público, subiendo así los tipos de interés americanos y presionando al alza su moneda, por lo que entre 1980 y 1982 ocurrió una apreciación del dólar en un 29% en términos nominales y un 28% en términos reales (Eichengreen, 1996). Estados Unidos no respondió a los tipos de cambio desalineados desde la premisa monetarista planteada por Milton Friedman (1953) acerca de la relación entre el comportamiento estable de la inflación y la existencia de una tasa estable de crecimiento del dinero, y según el supuesto de que los tipos de cambio eran guiados por el mercado a niveles maximizadores de la eficiencia, lo cual haría innecesaria la intervención estatal en el mercado cambiario, pues el objetivo principal de la Reserva Federal era reducir la inflación a pesar de lo planteado por el Modelo de determinación de los tipos de cambio de Dornbusch, según el cual el tipo de cambio sobrepasaría su nivel de equilibrio en el largo plazo si variaban las tasas de inflación y de crecimiento de la masa monetaria (Eichengreen, 1996). Europa y Japón continuaban enfatizando la necesidad de armonizar los tipos de cambio, pero la falta de cooperación estadounidense lo hacía inviable, situación ante la cual las naciones europeas decidieron centrarse en el SME, mientras los japoneses resolvieron aprovechar el aumento de la competitividad de sus exportaciones (Eichengreen, 1996), alcanzando a mediados de los ochenta un importante superávit comercial con Estados Unidos (Eichengreen y James, 2001). Para ese momento (1985) era tal la apreciación del dólar, que sus altas tasas de interés –similares a las de las demás economías importantes en el mundo– parecían tener como causa una burbuja especulativa. El mal estado de la industria estadounidense y de su balanza comercial llevó en ese mismo año al senado estadounidense a gravar los productos de aquellas naciones que habían tenido importantes superávit en contra de Estados Unidos en los años previos (Eichengreen y James, 2001), pasando

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del liderazgo multilateral al bilateralismo mediante el incremento de medidas comerciales restrictivas y acuerdos bilaterales en sectores específicos (Krueger, 1996). Este realineamiento en el sistema cambiario internacional fue la única forma de distender la presión doméstica estadounidense. En tanto, se celebró una reunión secreta en el Hotel Plaza de Nueva York, en la cual ministros de hacienda y gobernadores de los bancos centrales del G-5 acordaron la depreciación del dólar, lo cual se llevó a cabo mediante una intervención esterilizada consistente en la compraventa interior de bonos (Eichengreen, 1996). Sin embargo, seis meses antes de la reunión del Hotel Plaza, el dólar ya había empezado a bajar debido al cambio de rumbo de las políticas del Tesoro de Estados Unidos y su decisión de intervenir el mercado cambiario con la ayuda del G-5, y principalmente del Bundesbank (Eichengreen, 1996). En las reuniones del G-5 y el G-7 hubo discusiones de sustancial importancia alrededor de los aspectos monetarios, y en septiembre de 1985 se acordó bajar el dólar ordenadamente mediante una intervención concertada, junto con la adopción de una política de estímulo interno en Japón, país que por su interdependencia con la política estadounidense aceptó el trato (Eichengreen y James, 2001). Estados Unidos había agotado sus activos exteriores netos por cuenta de los déficit externos de inicios de los años ochenta, lo que había deteriorado su cuenta de servicios –componente de la cuenta corriente relacionado con los intereses y los dividendos pagados por inversiones exteriores anteriores y por transacciones internacionales relacionadas con los servicios de transporte, seguros y servicios financieros (Eichengreen, 1996, p. 284)– haciendo necesario un tipo de cambio más bajo, de forma que a mediados de 1986 el dólar se había devaluado frente al yen en un 40% con respecto al máximo alcanzado el año anterior lo que implicaba un problema de competitividad para el sector exportador japonés; sin embargo, en septiembre de ese año Estados Unidos y Japón llegaron a un acuerdo bilateral para que el primero se abstuviera de bajar su moneda y el segundo adoptara medidas fiscales expansivas, convenio cuyo resultado final fue mínimo debido a la falta de compromiso estadounidense (Eichengreen, 1996). Ante tal panorama, los ministros de Hacienda del G-7 celebraron en febrero de 1987 una reunión en el Museo del Louvre para debatir los ajustes a la política económica en busca de estabilizar las tasas de cambio y estimular el crecimiento en Japón, y en ella se acordó mantener el dólar

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en los niveles que tenía, ante lo cual los bancos centrales correspondientes llevaron a cabo una intervención y la FED permitió la subida de los tipos de interés internos. A pesar de que la política interior estadounidense, principalmente la fiscal, no había sufrido cambios y contaba aún con débiles vínculos con Japón y Europa para realizar un ajuste estructural, a finales de 1987 el dólar se había recuperado. La tendencia se mantuvo en la siguiente década gracias a la política de Estado de las administraciones Bush y Clinton, las cuales a su vez permitieron la subvaluación del dólar. Este comportamiento monetario imponía costes negativos internos –mínimos– a grupos de interés difusos como los consumidores, por lo cual no había oposición a una tendencia a la baja; en cambio los demás países experimentaban, junto a la caída de la moneda estadounidense, una sobrevaluación de su moneda local, viendo gravemente afectado su sector exportador (Eichengreen, 1996). Para fines de los años ochenta no hubo reformas financieras o monetarias importantes, pero se evidenció el interés por la estabilidad cambiaria para la expansión y estabilidad de la red de comercio –tradición adquirida de tiempo atrás–, por lo que ninguno de los acuerdos anteriormente mencionados trató el principal factor de desestabilización económica tras Bretton Woods: el explosivo crecimiento de flujos de capitales. Cuando en 1982 se presentó un default en México y Argentina, y se extendió posteriormente la crisis de la deuda latinoamericana, se inició la discusión sobre este tópico, aunque las respuestas internacionales fueron difusas (Eichengreen y James, 2001).

9 . 8 . 2 . E L S I S T E M A M O N E TA R I O E U R O P E O Mediante el acuerdo bilateral entre los gobiernos de Francia y Alemania, liderado por el primero y respaldado a su vez por el Consejo Europeo, en 1979 se creó el SME estipulándose la fijación del franco y demás divisas europeas al marco alemán, aislando a la economía germana de los efectos de la depreciación del dólar, y autorizando a los gobiernos a obtener créditos ilimitados mediante un mecanismo de financiación a muy corto plazo que obligaba a las naciones fuertes a brindar ayuda a sus socios comerciales con moneda débil, recogiendo este sistema los principales objetivos de sus dos países fundadores, el deseo de simetría francés y la disciplina fiscal y monetaria alemana. El Fondo Monetario Europeo –FME– sería el nuevo órgano

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que gestionaría las reservas conjuntas de sus miembros, intervendría en el mercado cambiario y crearía reservas de DEG europeos, denominados ecus en la unidad monetaria europea basada en una canasta de monedas europeas (Eichengreen, 1996). Se esperaba que el SME funcionara mediante un mecanismo de ajuste simultáneo a través de medidas expansivas para los países de monedas fuertes y contractivas para las naciones con tipo de cambio débil a fin de suavizar cualquier choque en el mercado cambiario continental, lo cual también aseguraría el cumplimiento de las normas establecidas por los países miembros, y aunque existía consenso político entre naciones, el Bundesbank veía una importante amenaza para la estabilidad de los precios nacionales por la compra de monedas débiles con marcos, teniendo la creación de reservas impactos inflacionistas. Por ello se determinó a nivel nacional que el Banco Central alemán podría dejar sus compromisos de intervención en caso de ver en riesgo la estabilidad de precios locales o si sus socios comerciales europeos no realineaban sus paridades (Eichengreen, 1996). Retomando el régimen de unos tipos flexibles dirigidos, los países acordaron manejar sus monedas según el Mecanismo de Tipos de Cambio –MTC–, consistente en una banda cambiaria del 2,25% que permitiría controlar los capitales para preservar la autonomía de la política económica de los gobiernos a lo largo de la negociación de realineamientos ordenados. Ninguno de los países participantes del mecanismo, a saber, Alemania, Francia, Italia, Bélgica, Dinamarca, Irlanda, Luxemburgo y los Países Bajos tuvo que abandonarlo en la década de los años ochenta, asumiendo el primero el rol de país de moneda fuerte, y reconociendo la necesidad de las naciones para realinear sus monedas, pero limitando la intervención y financiación de las naciones superavitarias (Eichengreen, 1996). En todo caso, al inicio del MTC hubo divergencias entre las naciones con respecto a la política económica común debido a las altas tasas de paro existentes en algunas de ellas, y a la pérdida de competitividad frente a los productores estadounidenses y japoneses; sin embargo, dada la apreciación del dólar en la primera mitad de la década de los ochenta y la convergencia de las políticas económicas por la recuperación de la economía europea sucedida a inicios del sistema, los gobiernos aceptaban tipos de cambio fuertes frente al marco alemán. La respuesta generalizada de los gobiernos en pro de objetivos redistributivos y sociales fue recurrir, entre otras prestaciones

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sociales, a medidas microeconómicas de reducciones salariales y al aumento de seguridad del empleo y subsidios por desempleo. Tales medidas redujeron la flexibilidad eficiencia del mercado del trabajo pues incrementaron los costes de contratación y despido, afectando la eficiencia del mercado de trabajo y estimulando el paro, a pesar de proponer la búsqueda de lo opuesto (Eichengreen, 1996). Así, en los primeros cuatro años del mecanismo las tasas de cambio centrales se modificaron en promedio cada ocho meses, lapso que para 1987 se había ampliado a cambios anuales debido a la disminución de controles de capitales que dificultaban las devaluaciones ordenadas, no habiendo desde entonces un realineamiento de los tipos de cambio (Eichengreen, 1996). La fijación de los tipos de cambio limitó la libertad de los países miembro del SME para adoptar políticas macroeconómicas que respondieran a las necesidades internas, lo cual, junto a la baja de la competitividad, aceleró el proceso de integración monetario europeo, pues ella suprimiría los costes de conversión de monedas y parecía ser la única forma de eliminar las barreras que no permitían los movimientos económicos internos asegurando la liberalización del comercio intraeuropeo. Esta fue la visión plasmada en el Informe Delors de 1989 y en el Tratado de Maastricht de 1991 (Eichengreen, 1996), en los cuales a su vez se advertía en la unión monetaria la posibilidad de dominar la libre flotación, supuesto basado en la experiencia histórica de las tasas fluctuantes tras el fin de Bretton Woods, cuya variación pareció estable siempre que se mantuvieron abiertos los mercados financieros y comerciales (Wyplosz, 2003). Para establecer un mercado único, y como paso previo a la integración monetaria, era fundamental suprimir los controles de capitales mediante el programa plasmado en el Acta Única Europea (1986) cuyo fin era acabar con la recesión europea mediante la simplificación de las estructuras reguladoras y la intensificación de la competencia entre Estados miembros de la Comunidad Europea a fin de facilitar a los productores europeos la explotación de las economías de alcance y de escala, a pesar de dificultar los realineamientos periódicos que habían restablecido el equilibrio en el SME (Eichengreen, 1996). El gobierno francés había buscado desde el fin de la Serpiente influir en la política monetaria común europea, por lo cual en 1987 su ministro de hacienda Edouard Balladur abogó ante el Consejo de Asuntos Económicos y Financieros –ECONOFIN–, órgano encargado de la coordinación de las po-

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líticas dentro de la Comunidad, por un nuevo sistema administrado por un único banco central sobre cuya política todas las naciones miembro pudiesen decidir. Como presidente de la Comisión Europea el antiguo ministro francés, Jacques Delors, reaccionó positivamente a la propuesta, respuesta compartida por Alemania en tanto la integración monetaria del mercado único le posibilitaba explotar eficientemente su aparato productivo, además de tomar un papel más activo en la política exterior, tras lo cual surgió en 1988 el Comité para el Estudio de la Unión Económica y Monetaria UEM, llamado comúnmente Comité Delors, constituido por los diecisiete gobernadores de los bancos miembros de la Comunidad, un representante de la Comisión de la CE y tres expertos independientes, cuyos encuentros se dieron entre 1988 y 1989 (Eichengreen, 1996), con el propósito de disponer la adopción del euro como moneda única (Lebor, 2013). El resultado del Comité fue el Informe Delors (1989), que sugería crear la unión monetaria en el plazo de una década a través de una transición gradual, lo que se esperaba alcanzar mediante la eliminación de los controles de capitales y la imposición de reglas que impidieran el acceso de los gobiernos al crédito directo de su banca central (Eichengreen, 1996) o demás tipos de financiamiento en monedas distintas a las de la Comunidad Europea, conjuntamente con la limitación del déficit presupuestal, sancionando las naciones que rebasaran el margen, aunque nunca se definió cómo tal disciplina financiera común sería aplicada tras la adopción de una moneda única. Finalmente el informe concretaba la creación de una nueva institución, el Sistema Europeo de Bancos Centrales –SEBC–, responsable de coordinar la política monetaria de los Estados miembros e independiente tanto de los gobiernos nacionales como de las autoridades europeas. Así, con la adopción de las recomendaciones del Informe, dentro del SEBC hizo su aparición el Banco Central Europeo –BCE– (Lebor, 2013), entidad neutral encargada de garantizar la estabilidad de los precios en los países miembros y emitir la moneda europea única (Eichengreen, 1996). La CEE aceptó el Informe a mediados de 1989, dando inicio en 1990 a conferencias intergubernamentales cuya culminación resultó en el Tratado de Maastricht, el cual precisaba las fases de la transición para la integración comercial y monetaria de Europa, definiendo como primer paso la supresión de los controles de capital, medida iniciada en 1990 y seguida cuatro años después por el reforzamiento de la convergencia de las políticas nacionales y la creación de una entidad temporal, el Instituto Monetario Europeo –IME–,

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cuya misión sería fomentar la coordinación de la política macroeconómica y planificar la transición hacia una única moneda. La última etapa era la unión monetaria, de la que harían parte las naciones que cumplieran determinadas condiciones antes de 1996, que entraría en vigor el 1.º de enero de 1999, fijando los tipos de cambio y reemplazando el IME por el BCE (Eichengreen, 1996). Alemania solo accedería a tales plazos a través de la garantía de existencia de condicionalidad monetaria sobre los Estados que se postularan como parte de la unión monetaria, estipulando dentro del Tratado cuatro criterios de convergencia: la fluctuación de los tipos de cambio debía mantenerse dentro de las bandas normales del MTC al menos durante los dos años inmediatamente anteriores al ingreso; la inflación de los doce meses previos no podría superar en 1.5 puntos porcentuales la de los tres Estados miembros cuya inflación fuese más baja; la deuda y el déficit público debían aproximarse al 60% y al 3% del PIB respectivamente, y finalmente, el tipo de interés nominal a largo plazo no debería sobrepasar por más de dos puntos porcentuales al de los tres Estados miembro cuyos precios fueran más estables (Eichengreen, 1996). Así, el final de los años ochenta implicó para Europa el más significativo tramo hacia la creación de un mercado y una moneda comunes en el siglo XX, aunque para Lebor (2013) es posible establecer un paralelo entre los planes nazis para la organización de la economía de la posguerra y el proceso de creación de la Unión Europea, siendo característica en ambos casos la presencia del Banco de Pagos Internacionales. Este banco fue la conexión crucial del Reichsbank con la red internacional de banqueros centrales que permitió al Bundensbank, su sucesor, perpetuar su dominio sobre Europa y dar continuidad a la carrera de quienes habían hecho parte de la administración económica nazi (Lebor, 2013). En 1940 Arthur Seyss-Inquart, comisario del Reich en los Países Bajos, propuso una nueva comunidad europea sin barreras nacionales, ante lo que Walther Funk, presidente del Reichsbank, aseguró que la colaboración económica entre Alemania y los demás países europeos permitiría el desarrollo de una organización monetaria supranacional, siendo tal el rumbo de Europa tras el fin del Tercer Reich, pues la confederación ideada por Funk requería una unión aduanera, un centro de compensación continental para estabilizar los tipos de cambio y la armonización de las condiciones laborales y sociales (Lebor, 2013).

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9 . 8 . 3 . E L N U E V O PA P E L D E L A S I N S T I T U C I O N E S D E B R E T T O N W O O D S Y LA C R I S I S E N A M É R I C A LAT I N A Al momento de su creación las IBW no desempeñaban un papel dominante en cuestiones de deuda soberana. El Banco Internacional de Reconstrucción y Desarrollo –BIRD–, una de las cinco instituciones del Grupo del Banco Mundial, debía garantizar el endeudamiento europeo en los mercados internacionales, mientras que al Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento –BIRF – le correspondía financiar proyectos. Por su parte, el FMI debía suavizar el flujo de las devoluciones desde el mercado europeo, y ayudar a países en dificultades a mantenerse dentro de la banda fijada para los tipos de cambio en BW sin ninguna condición. Sin embargo, con el paso del tiempo, las IBW se fueron adjudicando nuevas tareas, y desde 1982 se consolidaron como principales gestoras de las crisis financieras y monetarias de los países sobreendeudados (Raffer, 2004). La llegada de la década de 1980 significó para las IBW un cambio de rumbo guiado principalmente por las nuevas pautas instauradas tras el Consenso de Washington que promulgó la rápida liberalización comercial para los países en desarrollo (Stiglitz, 2010) según la premisa de que la integración exitosa al mercado mundial de esas naciones requería de reformas legales y administrativas, principalmente en pro de la flexibilización de su mercado laboral y sus redes de seguridad social, recibiendo a cambio un mayor acceso a los mercados del mundo desarrollado, lo que llevaría en el mediano plazo al desarrollo inherente que trae consigo el libre mercado (Shaikh, 2003), por lo que la situación inflacionaria que caracterizó a América Latina en ese periodo se atribuyó al exceso de intervención en la economía. En esa lógica, el Estado considerado como agente distorsionador requería ser minimizado, medida que estimularía el crecimiento económico y conllevaría a la disminución de la pobreza (Stiglitz, 2010). Aunque el Informe Pearson (1969) encargado por el BIRF identificaba los riegos de los créditos a gran escala y un problema de endeudamiento general, previendo el efecto de financiación Ponzi, a saber, el encubrimiento de la deuda por un exceso de liquidez, para 1982 las IBW aún no reconocían la existencia de una crisis o sus causas, a pesar de que para el mismo año había estallado la crisis mexicana: “La gestión de la deuda después de 1982 se basó en la denominada ‘teoría de la liquidez’, que asumía que no se trataba de una crisis estructural, sino de una incapacidad temporal para

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hacer frente a los pagos” (Raffer, 2004: 115). Sin embargo, las raíces de la desestabilización latinoamericana fueron los grandes flujos de capitales que había iniciado su movimiento a partir de la concesión de créditos soberanos en Europa y que habían migrado poco después hacia el Sur como dinero fácil del Euromercado a pesar de la precaria situación financiera de la región; así el Fondo adquiría una nueva justificación para su existencia tras el fin de BW al adjudicarse un nuevo papel como gestor de la deuda, con clientes a quienes brindar créditos y (Raffer, 2004). Por su parte, el BIRF, además de brindar ayuda a los diversos proyectos puestos a su consideración, suministró apoyos en forma de préstamos de ajuste estructural, los cuales debían ser aprobados por el Fondo con la imposición de condiciones acordes al nuevo marco ideológico de esas organizaciones (Stiglitz, 2010) apoyando al FMI ante la resistencia de los países latinoamericanos, y obligando a ambas instituciones a modificar puntualmente las políticas que consideraran nocivas según su propio punto de vista, aunque “[…] las IBW no aparecieron como mediadoras tras la crisis de la deuda, sino que formaron parte del problema. El FMI aprobó 88 acuerdos que apoyaban medidas de ajuste […]” (Raffer, 2004, p. 115) centradas en la posición sostenible de la balanza de pagos, pero que contribuían de forma activa a ahondar la crisis (Raffer, 2004). Además, debido a la necesidad de liquidez de los países en desarrollo, el FMI brindó su ayuda a pesar de no haber crisis –contrario al Convenio Constitutivo–, por lo que fue el gestor del manejo de la transición del modelo de planificación central hacia el libre mercado de los países del bloque comunista (Stiglitz, 2010). Por su parte el sector bancario de los países en desarrollo, que en su mayoría tenían poco tiempo conformados como Estados nacionales, se encontraba apenas en formación. Al implementar medidas de liberalización de capitales en estos mercados financieros, se generalizaron los flujos de dinero caliente –de corto plazo– aumentando su volatilidad y teniendo un efecto desestabilizador sobre la economía de distintos países en desarrollo y subdesarrollados, a lo que se sumaban las consecuencias negativas de la rápida apertura comercial que hacían vulnerables tanto a sus débiles industrias nacientes frente a aquellas más competitivas de los países desarrollados, como al sector agrícola, que debía competir con precios de alimentos altamente subvencionados, ya fuesen europeos o estadounidenses, junto con un aumento sistemático del desempleo, que coadyuvado por las estrictas

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condiciones sobre políticas monetarias llevaron a tipos de interés que no permitían su reactivación (Stiglitz, 2010). Stiglitz (2010) expone un caso llamativo de apertura comercial y liberalización del mercado financiero cuyo protagonista es Etiopía, nación a la que el Fondo pedía su apertura, la división del mayor banco del país, y la libre flotación de los tipos de interés, además del fortalecimiento del mercado de capitales con la subasta de Letras del Tesoro etíope a pesar de la precaria situación de la nación, el reducido tamaño de su economía y su evidente fragilidad ante los flujos de capitales internacionales. Aunque estas medidas habían sido implementadas desde los años setenta dentro de Europa occidental y Estados Unidos, para entonces tales mercados habían alcanzado un estadio de estabilidad y vigor por la activa injerencia y regulación estatal, figura que en varias naciones en desarrollo apenas se estaba consolidando (Stiglitz, 2010). Tras la expansión de la crisis a lo largo de Latinoamérica y el fracaso de las iniciativas para combatir la crisis de la deuda, el Fondo propuso el Mecanismo de Reestructuración de la Deuda Soberana –MRDS– para los casos en que esta fuera insostenible, es decir, en que la relación entre la deuda y el PIB aumentase sin límites (Krueger, 2002), mecanismo que si bien era innovador mantuvo el statu quo del FMI y su influencia para la concesión de préstamos. Puesto que en principio se preveía la posibilidad del no pago, los préstamos del Fondo no tenían condicionalidad, al ser la institución una fuente de emergencia para proveer liquidez en el corto plazo, sin embargo, en el momento en que se impuso la condicionalidad por incapacidad de repago el Fondo no sufrió cambios para rendir cuentas por sus decisiones. En 1986 se introdujo un burden-sharing mecanism para distribuir las pérdidas por el no pago de la deuda entre los miembros, haciendo que los prestamistas obtuvieran bajas tasas de interés en contraposición a las de los prestatarios, las cuales eran definidas únicamente por el Consejo Ejecutivo para alcanzar un ingreso neto fijado para el año siguiente (Raffer, 2004). Si bien eran varias las naciones atrasadas en sus pagos, fue la presión de los auditores externos lo que hizo que el FMI comenzara a prever el no pago, dando como resultado la creación de un fondo de provisión por pérdidas, denominado Precautionary Reserves, compuesto a su vez por la General and Special Reserves y la Special Contingent Account– SCA-1–. El margen del Fondo incluía un recargo con el fin de generar recursos para la SCA-1 y proteger

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al organismo multilateral en caso de retrasos, aunque tales reservas no se utilizaban en caso de mora (Raffer, 2004). La rapidez con que se desató la crisis tanto en Europa como en Latinoamérica implicó un choque en cuanto a los términos del comercio internacional, produciendo una abrupta caída a pesar de la necesidad de América Latina de resolver su crisis de deuda mediante la estimulación del sector exportador. Además, el rediseño del sistema de acuerdo con los mecanismos existentes era inviable, por lo que las instituciones sobrepasaron sus objetivos fundacionales, proporcionando respuestas poco eficientes. La integración del mundo en desarrollo a las dinámicas globales de los principales centros financieros presionó a los bancos privados a suministrar nuevos fondos, por lo que eran capaces de responder inmediatamente en tiempos de crisis. El Banco Internacional de Pagos –BIP– ofreció esos créditos puente mientras las naciones esperaban asistencia del Fondo, lo cual evitó la expansión de la crisis, aunque tuvo un impacto menor en la solución del problema que representaban las naciones deudoras (Eichengreen y James, 2001). Por su parte el Fondo desempeñó un rol mínimo en las decisiones de cooperación económica internacional, pues como un foro en el que era baja la representatividad de pequeñas naciones, los gobiernos que contaban con recursos suficientes para evitar recurrir a la liquidez facilitada por el FMI, preferían prescindir de modificar sus políticas monetaria y fiscal para concentrarse en la intervención del mercado de divisas (Eichengreen, 1996), motivo por el cual Stiglitz señala que […] el efecto neto de las políticas estipuladas por el Consenso de Washington ha sido favorecer a la minoría a expensas de la mayoría, a los ricos a expensas de los pobres. En muchos casos los valores e intereses comerciales han prevalecido sobre las preocupaciones acerca del medio ambiente, la democracia, los derechos humanos y la justicia social (Stiglitz, 2010, p. 62).

9. 9. LA D É C A DA F I NA L D E L S I G LO X X : AUGE Y CRISIS DE LAS ECONOMÍAS EMERGENTES 9 . 9 . 1 . E L C O N S E N S O D E WA S H I N G T O N La última década del pasado siglo se caracterizó por la adopción a nivel generalizado de un nuevo paradigma de política económica denominado por John Williamson el Consenso de Washington, una propuesta que definió

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el libre mercado y la moneda fuerte como las claves para el crecimiento de cualquier economía (Krugman, 1995), con una tendencia de los países en vía de desarrollo de disminuir el rol del Estado, privatizar empresas públicas, asegurar el libre funcionamiento de los mercados (Stiglitz, 2010), mantener presupuestos balanceados y tasas de cambio fijas (Krugman, 1995) bajo el supuesto de que tales ajustes permitirían el progreso, estimularían el crecimiento económico y conllevarían la disminución de la pobreza. A su vez, el desarrollo tecnológico y el colapso de la Unión Soviética aceleraron el proceso de integración comercial, financiera, productiva y de servicios a escala global (Sachs, 1994). Las naciones comprometidas con el crecimiento de sus exportaciones intervinieron para asegurar una lenta apreciación de sus monedas y así incentivar el crecimiento del sector. Desde 1996 disminuyeron las operaciones de fijación débil y hubo un correspondiente aumento en las cuotas con paridades fuertes como las uniones monetarias. Fueron las naciones europeas las que fijaron las paridades y principalmente las naciones emergentes las que permitieron la flotación de sus divisas disminuyendo su intervención para mantener fijas sus tasas de cambio, fenómeno principalmente evidente en países de ingreso medio (Eichengreen, 2008). Así, desde 1990 una creciente cantidad de naciones en desarrollo, principalmente en América Latina, Asia y la parte emergente de Europa, aceptaron una mayor flexibilidad cambiaria, pero se comprometieron a mantener una moneda estable, mientras países como Brasil, México, India y Corea del Sur disminuyeron su intervención en el mercado cambiario internacional (Eichengreen, 2008), lo que junto a las bajas tasas de interés con respecto al mundo desarrollado, atrajo grandes flujos de capital privado hacia los mercados financieros de esos países. La aceptación casi universal de los principios del Consenso de Washington y la necesidad de disminuir al Estado tras el fracaso de las economías comunistas de planeación central, incentivaron la rápida adopción de medidas de ajuste y apertura para promover una aceleración en los niveles de desarrollo, a pesar de la carencia de datos empíricos (Krugman, 1995). Entre tanto varias naciones establecieron un régimen de tasa de cambio fija-objetivo a fin restaurar la credibilidad gubernamental después de la inflación descontrolada de la década anterior (Krugman, 1995), por lo que si bien hacia finales del siglo XX diferentes países en desarrollo habían adoptado la fluctuación de sus tipos de cambio, otros mantenían la intervención de

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su moneda a pesar de que la estabilización mediante tasas de cambio fijas dependía del compromiso gubernamental para mantener su valor nominal, exponiendo al país a un ataque especulativo debido a la pérdida de su autonomía monetaria y la fragilidad que ello implicaba para su sector financiero. Como respuesta al dilema del cambio fijo, y con el propósito de incentivar a los productores y consumidores a adaptarse al nuevo régimen de estabilidad de los precios, frenar la inflación y reducir al mínimo la sobrevaluación que comúnmente ataca a los tipos de cambio fijos, se planteó la adopción de cajas de conversión, mecanismo mediante el cual una nación ancla su moneda a la de un socio comercial, teniendo las autoridades monetarias facultad para emitir dinero únicamente cuando adquieren divisas por ese valor. Para la primera mitad de 1990,unos cuantos países en desarrollo, entre ellos Argentina (1992), instauraron este régimen cambiario (Eichengreen, 1996), último que estableció la supuesta paridad del peso argentino con el dólar (Krugman, 1995). Sin embargo, la rápida liberalización comercial hizo vulnerables tanto a las débiles nuevas industrias de naciones en desarrollo frente a aquellas más competitivas de los países desarrollados, como a su sector agrícola, el cual debía competir con precios de alimentos altamente subvencionados de Europa o Estados Unidos, lo que junto a las estrictas políticas monetarias llevaron a tipos de interés que no permitían la creación de empleo a pesar de incentivar la IED, caracterizándose esa década por las altas tasas de desempleo. Por su parte el sector bancario de las regiones en vía de desarrollo se encontraba apenas en formación, teniendo las medidas de liberalización en sus mercados de capitales consecuencias como la generalización de los flujos de dinero caliente, aumento en la volatilidad del sector financiero y efectos de desestabilización en las economías locales (Stiglitz, 2010). En un plano general, la liberalización de movimientos de capital, junto a la globalización de los mercados financieros en los últimos años del siglo XX, hicieron posible grandes olas especulativas y ataques sobre monedas individuales (Smith, 1999), pues los préstamos que se realizaban dependían de la confianza inversionista, la cual al verse amenazada produjo movimientos altamente desestabilizantes. En los años ochenta el mundo en desarrollo sufrió crisis de deuda, logrando recuperarse a inicios de los noventa, y representando importantes ganancias para aquellos agentes que tomaron el riesgo de invertir en el mercado bursátil del tercer mundo, lo que inició

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movimientos de capitales hacia estas regiones por un aumento de confianza (Krugman, 1995). Asimismo, las estimaciones demasiado optimistas de las IBW respecto de los ingresos por exportación, los precios de materias primas, y la liquidez temporal resultante de la venta de activos públicos a extranjeros, principalmente por naciones latinoamericanas, justificaban un mayor endeudamiento y la liberalización de la cuenta de capitales (Raffer, 2004), proceso que se fortalecía además por una cuestión de política económica, en la que los gobiernos adoptaban medidas de liberalización puesto que los mercados los recompensaban inmensamente, estando dispuestos a facilitar liquidez debido a que veían en ello un incentivo para continuar las reformas políticas (Krugman, 1995). Los negociantes privados asumieron así el rol como principales prestamistas, sustituyendo los empréstitos de bancos comerciales e instituciones multilaterales y prolongando el esquema Ponzi, es decir, ocultando la crisis de deudas debido a las masivas entradas de capitales (Raffer, 2004), por lo que la inversión extranjera en naciones en desarrollo parecía seguir la tendencia de una burbuja especulativa en donde los precios de los activos aumentaban debido a las expectativas de crecimiento y al aumento de la liquidez (Krugman, 1995). En los noventa la debilidad fundamental del mercado internacional fue la liberalización de los movimientos de capital, pues de no haber sido por este fenómeno no se habrían emitido préstamos masivos a nivel global y el pánico inversionista no habría sido el factor determinante de la crisis. Además, estos movimientos aplicaron presión sobre las tasas de cambio independientemente del régimen cambiario, pues las monedas siguieron una tendencia a depreciarse, lo que implicó importantes problemas de solvencia para las naciones en desarrollo cuyos préstamos estaban denominados en divisas como el dólar, por lo que los empréstitos de corto plazo en monedas extranjeras fueron el principal factor desencadenante de la crisis (Smith, 1999).

9 . 9 . 2 . N U E VA C R I S I S E N A M É R I C A L A T I N A : EL CASO MEXICANO El inicio de la década final del siglo XX anunció el restablecimiento de una parte importante de las economías deudoras, dando inicio de nuevo al préstamo de fondos dirigidos a países del Sur, ante lo cual el BIRD afirmaba la culminación de la crisis de la deuda, a pesar de que en un estudio publicado

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por las IBW se indicaba el persistente sobreendeudamiento y los retrasos en los servicios de deuda para América Latina (Raffer, 2004). Así, a mediados de 1990 la mayor parte de los capitales privados se dirigió a países con un desempeño económico pobre en años recientes, pero cuyo compromiso con las políticas del Consenso de Washington se esperaba que lo mejoraran (Krugman, 1995), por lo que a pesar de que entre 1990 y 1992 Latinoamérica cumplía con menos de la mitad de sus obligaciones contractuales, siendo para 1994 este porcentaje especialmente reducido, las naciones de la región pudieron acceder a mercados internacionales de capital gracias a la aparición de nuevos inversionistas, tenedores de bonos e Inversión Extranjera Directa: “La percepción de que había finalizado la crisis de la deuda en América Latina se debió a la tolerancia respecto a las faltas de pago o a los incumplimientos de contrato. Si los acreedores hubiesen aceptado retrasos mucho menores, por no decir similares, en 1984 no habría habido ninguna crisis de la deuda (Raffer, 2004, p. 118). Entre tanto, la adopción de reformas en los países funcionó debido al aumento en la confianza inversionista, siendo México el caso más concluyente. El país inició un programa de liberalización comercial a fines de los ochenta sin resultado inmediato, pero cuando en 1990 se implementó un paquete para la reducción de la deuda, hubo una importante transformación del panorama económico nacional a pesar del pequeño impacto de las nuevas medidas sobre el crecimiento. Los niveles de inflación pasaron de un 49 a un 7% entre 1991 y 1994, y las tasas de interés, antes entre el 30 y el 40% cayeron entre el 5 y el 10% casi inmediatamente dando inicio a la entrada masiva de capitales, pues los inversionistas veían en el paquete de la deuda una de las varias reformas que se suponía debían estimular el desarrollo mexicano. Las percepción generalizada de que los ajustes implicarían una rápida recuperación macroeconómica y financiera promovió que los mercados financieros recompensaran este comportamiento (Krugman, 1995). Sin embargo, para 1993 el crecimiento se estaba desacelerando debido al aumento de la tasa real de cambio95 mexicana tras 1990, lo que a su vez conducía al aumento del desempleo por las presiones sobre el sector exportador, tendencia seguida también por los demás mercados latinoamericanos cuyo crecimiento alcanzaba un promedio de 3,1% anual mientras se daba un 95 La tasa real de cambio hace referencia al ratio entre precios mexicanos en dólares y los precios en Estados Unidos (Krugman, 1995).

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importante aumento en las tasas de desempleo y un empobrecimiento general de la sociedad (Krugman, 1995). El comportamiento real de la economía de aquellas naciones que adoptaron el Consenso de Washington distaba de las proyecciones optimistas que habían guiado la IED en un primer momento. La crisis de confianza estalló en 1994, cuando fue evidente que las políticas de libre mercado no implicaban un aumento de productividad, creación de nuevas industrias ni acentuación en las exportaciones como los reformadores esperaban, ya que el crecimiento real anual de la economía fue en promedio de 2,5%, cifra decepcionante respecto de los retornos financieros esperados por la inversión extranjera. Si bien había bajado la inflación tras la implementación de una divisa fuerte, los costos y precios mexicanos estaban desalineados con el resto del mundo; el peso cayó en un 13% entre 1990 y 1994, pero los precios al consumidor habían aumentado en un 63% para el mismo periodo, en tanto para Estados Unidos tal aumento era del 12%, siendo el crecimiento de la tasa real de cambio mexicana de un 28%. Lo anterior provocó la salida de varios de sus productos del mercado estadounidense a la par con un boom importador (Krugman, 1995). La única opción con la que contaba México para impulsar su crecimiento era devaluar el peso para hacer más competitiva su industria, pero ello implicaba un alejamiento de su compromiso de mantener estable la moneda, impactando negativamente su credibilidad. La decisión gubernamental fue entonces aumentar el gasto público, resolución que apresuró la pérdida de confianza puesto que ante el temor de una subsiguiente devaluación no hubo ya disposición en los inversionistas para mantener activos en pesos, salvo que hubiese un aumento considerable en las tasas de interés ofrecidas por el mercado mexicano; además, la necesidad de pagar tan altas tasas junto con su efecto depresivo sobre la economía aumentó la presión hacia el gobierno para mantener un régimen fijo, minando aún más la confianza inversionista, proceso en espiral que desembocó en la crisis, de forma que era inevitable una caída en las expectativas de las promesas del consenso de Washington (Krugman, 1995).

9.9.3. CRISIS DEL SUDESTE ASIÁTICO La presión internacional sobre las naciones de Asia para liberar sus sistemas financieros sin una estructura adecuada de regulación prudencial fue el principal desencadenante de la crisis, pues contribuyó a la creación de burbujas

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de precios que al estallar evidenciaron problemas de solvencia en la región. Los movimientos de capital de corto plazo y su comportamiento especulativo presionaron los tipos de cambio, acentuándose las dificultades de préstamo a firmas e instituciones financieras, y dado que varias monedas habían fijado su valor con respecto al dólar para mantener la confianza inversionista, tal anclaje implicó apreciación no deseada debido a los movimientos del dólar principalmente frente al yen, impactando negativamente la competitividad de estas naciones y desacelerando el crecimiento del sector exportador (Smith, 1999) sobre el cual se había cimentado el desarrollo económico asiático previo, además de aumentar su servicio de deuda, denominado principalmente en moneda extranjera. La confianza inversionista en estos países orientales se debió al rápido crecimiento de sus exportaciones, a su régimen cambiario fijo y a sus tasas de crecimiento, pues Malasia, Indonesia, Singapur, Corea del Norte y Tailandia crecían desde fines de los ochenta más de un 7% anual, alcanzando además para el periodo 1994-1995 tasas de exportaciones mayores al 30% (Eichengreen, 2008), aunque para 1996 todos ellos contaban con un importante déficit en su balanza de pagos, el cual era cubierto por grandes flujos de capital extranjero (Smith, 1999), lo que significaba un 5% del PIB coreano, 6% para Indonesia, 9% para Tailandia y 10% para Filipinas. En un continuo esfuerzo por proteger su industria contra adquisiciones extranjeras, parte importante de esos flujos tomaron forma de créditos de corto plazo dados por la banca extranjera (Eichengreen, 2008). Si bien el crecimiento de las economías asiáticas era atractivo, el capital internacional migraba a estas naciones debido también a la depresión de los mercados financieros de Japón y Estados Unidos, en tanto los mercados emergentes ofrecían tasas de rendimiento más altas para las inversiones en yenes y dólares mediante la oferta de acciones denominadas en monedas asiáticas fijadas a su vez al dólar, por lo que el riesgo de que los beneficios disminuyeran en caso de un movimiento en las tasas de cambio era bajo. Los gobiernos de Asia canalizaban los fondos como instrumento para el desarrollo de la industria, lo cual hacía de la financiación extranjera el mayor factor de crecimiento. Así, las autoridades se comprometían a apoyar a esas entidades bancarias en caso de dificultades, por lo cual los inversionistas extranjeros estaban dispuestos a facilitarles liquidez en el corto plazo con la creencia de que sus fondos estarían a salvo por el compromiso gubernamental (Eichengreen, 2008).

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En todo caso, había inconsistencia entre las políticas de cuenta corriente, la tasa de cambio y la situación política en sí. Estabilizar la tasa de cambio incentivaba a los inversionistas a creer que no existía riesgo, lo que explica el incontrolable movimiento de capitales financieros que alcanzó a aquellas naciones que habían liberado su cuenta de capitales, como Corea del Sur. Los países abrían sus economías antes de iniciar el cambio de régimen monetario de fijo a flexible, lo cual, a pesar de ir en contra de la teoría económica, estimulaba la inversión extranjera gracias a la eficiencia de los gobiernos asiáticos para mantener el rápido crecimiento de sus economías, y aunque tal desarrollo dependía de las exportaciones y estas a su vez de la estabilidad cambiaria, no había disposición nacional para ajustar su monedas (Eichengreen, 2008). Sin embargo, el favorable panorama económico en la región duró poco debido a la intensificación de la competencia china, la recuperación del dólar, la pérdida de ventajas comparativas de la industria del sudeste asiático y la decisión japonesa de reducir sus importaciones para apoyar a los productores internos. La primera señal de alerta para los inversionistas fue la caída del Banco de Comercio de Bangkok en 1996 causada por la sobrevaluación del baht tailandés que había llevado a un boom de inversiones y presionado un incremento inflacionario sin el consiguiente aumento en la productividad nacional, ante lo cual, y en vista del prospecto poco realista de crecimiento de Tailandia, los inversores retiraron sus activos causando el colapso del mercado bursátil local e iniciando un proceso especulativo contra el baht (Eichengreen, 2008). El FMI ya había advertido al gobierno tailandés acerca de la sobrevaluación de su moneda y la inestabilidad de su situación sin obtener respuesta de las autoridades para ajustar su tasa de cambio con el fin de no afectar la confianza de los inversionistas, o para disminuir el ingreso de capitales extranjeros a su mercado, pues ello impactaría negativamente su crecimiento (Eichengreen, 2008). La crisis del sudeste asiático se inició formalmente el 15 de mayo de 1997, cuando Tailandia impuso controles de cambio y capital como esfuerzo por mantener su tasa fija respecto del dólar. El baht había sufrido ataques especulativos desde 1996, y para inicios de 1997 el país sufría de un importante déficit de cuenta corriente, altos índices de deuda de corto plazo, el estallido de una burbuja inmobiliaria y una pérdida de competitividad debido a la subida del dólar con respecto al yen (Smith, 1999), y aunque hubo intentos para recibir financiación extranjera mediante

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tasas de interés favorables, para ese año las reservas internacionales del país se agotaban. Para julio, el gobierno debió devaluar y dejar flotar el baht (Eichengreen, 2008). La flexibilización del tipo de cambio tailandés aumentó la desconfianza respecto de la estabilidad de la región asiática. Filipinas, nación altamente dependiente de los flujos de capital, y cuya moneda también había sido fijada al dólar, debió permitir su flotación el 11 de julio, la rupia indonesia salió de sus banda de fluctuación y debió ser liberada el 14 de agosto, y la tendencia de flexibilización cambiaria se expandió hacia Malasia y más tarde a Indonesia, impulsada por el temor de los inversionistas a las vulnerabilidades de esos mercados (Eichengreen, 2008). Para mediados de octubre el baht thailandés y la rupia indonesia se habían depreciado un 30% con respecto al dólar, mientras el ringgit malayo y el peso filipino alcanzaban una depreciación del 20%, cifras que para diciembre correspondían a un 89% para Indonesia, 82% para Malasia y 85% para Tailandia. Para ese momento el precio de las acciones del sudeste asiático había caído en un 40% (Smith, 1999). Corea, nación que en la primera mitad de los noventa detentó el puesto once entre las economías más grandes, y cuyo déficit se había financiado por el ingreso de sus empresas en el extranjero, las cuales estaban altamente endeudadas mediante créditos de corto plazo (Smith, 1999), debió ampliar su banda cambiaria de 4,5% a un 2 en noviembre de 1996, el centro de la banda cambiaria, tras lo cual el won coreano cayó, minando aún más la confianza inversionista sobre el resto de divisas asiáticas. Solo para fines de 1996, cuando los gobernadores del G-7 convencieron a los bancos internacionales de otorgar préstamos a corto pazo a Corea a fin de renovar sus créditos, el gobierno inició la reforma de su economía. Así, Corea aceptó el costo de los servicios de la deuda y comenzó a implementar las recomendaciones del FMI (Eichengreen, 2008). La profundidad de la crisis se explica, además, por la existencia de burbujas inmobiliarias que en los casos de Malasia y Filipinas representaron el 25% de sus créditos bancarios, y para Tailandia un 20%, haciendo vulnerable al sistema bancario de esas naciones ante cualquier caída de la demanda (Smith, 1999). Por otra parte, a pesar de que los gobiernos asiáticos implementaron políticas insostenibles con base en un excesivo endeudamiento que se manifestó en tipos de cambio sobrevaluados, recibieron en momentos de crisis un tratamiento estándar del FMI, a saber, disminuir su déficit presupuestal, aumentar tasas de interés y cerrar instituciones financieras insolventes para

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restaurar la confianza y evitar la salida de capitales, medidas que algunos autores adscriben como principal fuente de ahondamiento de la crisis, pues la insistencia del Fondo en señalar problemas estructurales agravó el pánico inversionista (Eichengreen y James, 2001).

– EL CASO DE MALASIA Y LA CRISIS Malasia entró a la crisis asiática con fundamentos relativamente fuertes, una deuda de corto plazo baja y una cantidad importante de reservas en moneda extranjera, siendo poco propensa a corridas financieras. En todo caso, como nación altamente endeudada era muy vulnerable a los sentimientos de los mercados que se reflejaban en las tasas de interés y en la disminución del crédito disponible. La nación contaba con el índice de capitalización más alto del mercado, representado en un 310% de su PIB, comparado con un 116% para Estados Unidos y un 29% para Corea. Entra tanto el aumento en los precios de activos financieros contribuyó a un boom de préstamo doméstico, lo cual para 1997 significó un ratio deuda-PIB del 170% (Kaplan y Rodrik, 2001). En respuesta a la crisis del ringgit malayo y a la disminución de los flujos de capital en la región se implementaron políticas de ajuste ortodoxas, por ejemplo, el aumento en las tasas de interés para depreciar la moneda, junto al anuncio de un corte del 18% en el gasto gubernamental sin lograr una respuesta de la economía. El consumo y la demanda de inversión cayeron como resultado de las salidas de capital, las altas tasas de interés y un panorama pesimista, y a pesar de la formulación de políticas alternativas para incentivar un descenso en los precios, tales como cortes en las tasas de interés y expansión del crédito, no hubo intentos importantes para reducir estas últimas debido al aumento especulativo de la moneda en los mercados internacionales. Instituciones extranjeras, principalmente en Singapur, prestaron ringgit a tasas premium que duplicaban o triplicaban las tasas malayas, favoreciendo el colapso del ringgit (Kaplan y Rodrik, 2001).

– CHINA Tras el triunfo de la revolución maoista (1949), China permaneció durante mucho tiempo aislada política y económicamente, situación que culminó hacia fines de la década de 1970 con la aprobación de la política de Puertas

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abiertas, que dio inicio a la inserción china en el mercado global. A través de la inversión gubernamental en empresas públicas y privadas, y un comercio internacional dinámico, el gigante asiático estableció su ingreso nacional a partir de la demanda agregada externa y un superávit sostenido de cuenta corriente mediante la subvaluación del renminbi –RMB– respecto del dólar estadounidense, lo que a su vez fue posible debido a los controles a la inversión extranjera directa y la exportación estratégica de capital a partir de la acumulación de reservas (Matallana, 2010). Desde 1978 el crecimiento chino se basó en la industria manufacturera para exportación, y su producción se orientó principalmente a Estados Unidos, por lo que mantener su tasa de cambio estable frente al dólar era parte integral de asegurar la comercialización de sus productos en el mercado internacional, principalmente los electrónicos. Además, a medida que la economía asiática crecía, el Banco Central de la República Popular de China –BPC– demandaba mayores cantidades de reservas extranjeras para suavizar los flujos de los pagos internacionales y aislar su economía de la volatilidad financiera, lo cual fue posible gracias a que la nación exportaba más de lo que importaba (Eichengreen, 2008). Hacia fines del siglo XX los desequilibrios globales se dieron en una escala nunca antes vista en la historia monetaria internacional moderna. China, país que la crisis asiática no afecto, creció gracias a la inversión extranjera que superaba el 40% del PIB, alcanzando a su vez niveles de ahorro del 25% del PIB. Esta economía, cuyo crecimiento anual rozaba un 10%, también contaba con un ahorro de otro 25% del PIB por los empresarios chinos, quienes gozaban de un aumento importante de ingresos y sentían poca presión de pagar dividendos. El ahorro nacional, cercano al 50%, superaba a la inversión, lo que hacía que su cuenta corriente se hallara en superávit (Eichengreen, 2008).

– E S TA D O S U N I D O S Y L A S N A C I O N E S E N D E S A R R O L L O : DESBALANCE GLOBAL Hubo varios años en la década los noventa cuando casi todos los mercados emergentes contaban con superávit en sus cuentas corrientes; Estados Unidos era el mayor captador de los ahorros excesivos lo cual resultó en una situación paradójica: los ahorros de los países pobres financiaban el consumo de los países más ricos (Eichengreen, 2008).

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Tal tendencia no era sostenible, pues los mercados emergentes saciarían su deseo de dólares, desearían un mejor balance entre consumo y ahorro, y entre producción de bienes transables y no transables, y Estados Unidos debería impulsar la demanda doméstica para asegurar liquidez en su economía, lo cual también supondría un descenso en los precios de la finca raíz o un aumento de las tasas de interés e incentivaría el ahorro. Si tal descenso de demanda estadounidense se daba de forma brusca, el crecimiento global podría estar en riesgo, pues amenazaba también con depreciar el dólar y desestabilizar el sistema financiero global (Eichengreen, 2008). Tal sería el origen de la crisis estadounidense en 2002.

– LA UNIÓN EUROPEA Para 1992 el SME cumplía cinco años de no realinear las paridades de ninguno de los Estados de la Comunidad Europea, habiendo superado la caída de la Unión Soviética (1991), uno de sus principales socios comerciales; empero, la transformación de Europa oriental y su necesidad por capital dejó pocos recursos para la Comunidad pues la unificación económica y monetaria alemana en 1990 provocó déficit presupuestarios y de capital además del aumento en el gasto, presionando al alza las tasas de interés en toda Europa y disminuyendo la competitividad internacional de sus productores. El continente se encontraba en una de sus peores recesiones, pero los países que hacían parte del Mecanismo de Tipos de Cambio –MTC– pudieron manejar las presiones que desestabilizaban sus tipos de cambio (Eichengreen, 1996). El Tratado de Maastricht actualizó e incorporó el Tratado de Roma (1957), acta fundacional de la Comunidad Europea y la Single European Act (1992), que tras ser ratificados por los miembros de la CE daría paso a la Unión Europea, alianza multilateral caracterizada por una integración tanto política como económica, aunque la dimensión política quedó rezagada y evolucionó a lo largo del tiempo hacia la defensa colectiva y los asuntos exteriores (Lebor, 2013). Con la proximidad de la celebración del Tratado por doce países, varias monedas se vieron afectadas por ataques especulativos; la lira y la libra cayeron al extremo inferior de las bandas cambiarias, mientras los demás miembros del MTC debieron intervenir para apoyar sus monedas. Hubo un realineamiento debido a la inestabilidad en que entraba Europa, la cual golpeó principalmente a Gran Bretaña, España, Portugal e

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Italia, debiendo la primera y la última dejar fluctuar sus monedas en menos de un mes tras haberlas devaluado debido a que carecían de reservas para enfrentar las presiones (Eichengreen, 1996). En 1993 los países de la CE habían intervenido el mercado cambiario para estabilizar sus monedas y el franco francés pudo fortalecerse. Puesto que la inflación en Francia era menor a la alemana, aquélla bajó sus tipos de interés, pero su moneda cayó una vez más hasta el límite inferior de las bandas cambiarias, ante lo cual intervino el Bundesbank. Pronto el franco belga y la corona danesa también cayeron, y la Comunidad, incapaz de llegar a un acuerdo, optó por ampliar las bandas a un 15% (Eichengreen, 1996). Para el mismo año el mercado único europeo inició sus funciones en los Estados miembros permitiendo que el capital, los bienes y la mano de obra circularan libremente entre los países de la UE (Lebor, 2013).

– RAZONES DE LA CRISIS EUROPEA DE ACUERDO CON EICHENGREEN (1996) Hay tres explicaciones para la crisis: la insuficiente armonización de la política pasada, la escasa armonización de la política futura y las propias presiones especulativas. Según la primera, algunos países, principalmente Italia, España y Reino Unido no redujeron sus tasas de inflación al nivel del resto de integrantes del MTC, lo cual se tradujo en sobrevaluación y ahondó los déficit de cuenta corriente. Así, la adopción en 1987 del SME habría sido prematura en tanto no permitió el ajuste de sus tipos centrales para eliminar los desequilibrios competitivos. Sin embargo, la asimétrica perturbación que sufría Europa con la unificación de Alemania hace difícil encontrar datos que corroboren un ataque especulativo como causante de la crisis. Por ejemplo, el tipo de cambio de la libra irlandesa se mantuvo dentro de su banda del MTC hasta pocas semanas antes del estallido de la crisis en septiembre, estando los tipos de cambio futuros esperados dentro de los límites para entonces vigentes (Eichengreen, 1996). La siguiente interpretación, además complementaria de la primera, se basa en los cambios de la política económica. El equilibrio exterior requería medidas de austeridad, las cuales se traducían en un creciente paro. La unificación alemana implicaba aumento de la inflación interna, y en tanto el tipo de cambio era fijo, la variación de los precios obligó al aumento de los

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tipos de interés alemanes para evitar altas tasas de inflación pero forzando a los otros países a la deflación, lo cual aumentaba los niveles de desempleo y a su vez ahondaba el descontento público por mantenerse dentro del MTC. Tal amenaza llevó al ataque de los mercados a las monedas cuyos índices de desempleo eran elevados. Así mismo, las naciones que no ratificaron el Tratado de Maastricht, inclusive si mantenían políticas de austeridad, aumentaron las tensiones cambiarias. Sin embargo, la conducta de los tipos de cambio forward –a plazo– no salieron de la banda del MTC hasta septiembre, a pesar de que con anterioridad habían ocurrido intentos de desplegar medidas expansionistas (Eichengreen, 1996). El tercer factor que posiblemente intervino fue el cumplimiento de las expectativas. El Tratado de Maastricht era un ambiente propicio para lanzar ataques que provocaran el cumplimiento de las expectativas debido a que obligaba a cambiar las políticas monetarias, cuyos incentivos para ser incumplidas eran altos, lo cual parecía justificar el ataque de los inversionistas a pesar de que los tipos de cambio eran estables, cumpliendo entonces las expectativas de fracaso de los últimos, a saber, la infracción de las obligaciones por las naciones. Las autoridades debían subir sus tipos de interés locales para mantener la inversión, aunque ello pudiese agravar la tasa de paro, lo cual llevaría al impago de créditos socavando los sistemas bancarios frágiles y aumentando los intereses de la deuda, siendo necesaria el alza de los impuestos, costes que muchas naciones no estaban dispuestas a asumir, inclusive si ello implicaba sobrepasar las tasas cambiarias (Eichengreen, 1996).

– M O N E DA Ú N I C A El Tratado de Maastricht estableció una fase de ocho años (1991-1999) para la adopción de una moneda única como última solución a la pugna entre dos visiones: el enfoque que sostenía que la unión monetaria subsistiría solo si sus miembros mantenían bajos niveles de inflación y una balanza fiscal equilibrada, y la visión monetarista, que sostiene que la creación de una nueva moneda con su propio banco central alteraría radicalmente los salarios, los mecanismos de precios, las tendencias inflacionarias y los incentivos de los gobiernos nacionales para su política fiscal, haciéndose necesaria una institución sólida que asegure la convergencia de las naciones. La propuesta de una moneda única resultó entonces de la preocupación

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por la optimización, en tanto se adjudica a la unión monetaria la capacidad de mantener un comportamiento estable de las tasas dentro de un régimen fluctuante, supuesto a su vez basado en la experiencia histórica tras el fin de Bretton Woods, cuando las tasas flotantes tuvieron un comportamiento estable a medida que se mantuvieron los mercados abiertos y se permitió el libre acceso comercial (Wyplosz, 2003). El Tratado de Maastricht fijó tres requisitos para las naciones que quisieran pertenecer a la Unión: una inflación objetivo, estabilidad de las tasas cambiarias y estabilidad fiscal (déficit presupuestal no mayor al 3% del PIB y deuda pública de no más del 60%). Sin embargo, el rápido crecimiento europeo hacia mediados de los noventa produjo que los déficit de gran parte de las naciones disminuyera sin necesidad de políticas de austeridad. Si bien era posible para los Gobiernos aumentar el recaudo, los nuevos flujos daban cabida al aumento del gasto público sin sobrepasar la barrera del 3%. Por ello en 1999 todas las naciones que deseaban adoptar una única moneda cumplían con el requisito de estabilidad fiscal, exceptuando a Grecia (Eichengreen, 2008). Además, debido a que el ingreso a la zona euro requería consenso de sus miembros, las naciones que no estuviesen de acuerdo con las decisiones podían obstruirlas. El Tratado de Maastricht fue concebido bajo un escenario en el que fuesen pocos los miembros de la UE, pero en mayo de 1998 el Consejo Económico de Bruselas estableció una Unión Monetaria que incluía países como Irlanda, Italia, España y Portugal. Tal cambio fue planeado cuidadosamente mediante la creación del Instituto Monetario Europeo, institución que preparaba a las naciones para una política monetaria común. Para asegurar a Alemania que habría disciplina fiscal, en el marco del Consejo Europeo de Ámsterdam celebrado en junio de 1997 se llegó al Pacto de Estabilidad según el cual habría supervisión a los presupuestos nacionales y multas a los países cuyo déficit fuese considerado excesivo. Se estableció un nuevo Mecanismo de Tasa de Cambio (ERM II) para estabilizar las tasas de cambio entre el euro y las monedas de la UE que no hacían parte de la unión monetaria (Eichengreen, 2008). Los posibles miembros del área euro acordaron fijar sus tasas de cambio en enero de 1999 al mismo nivel de mediados de 1998, dando inicio, bajo la dirección del Banco Central Europeo BCE, al reemplazo de la moneda nacional por el Euro. En 1999 once países europeos habían logrado una unión en la cual su política monetaria estaba a cargo del BCE, y parecía que

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el Trilema Monetario96 podría ser superado mediante la eliminación de la tasa de cambio. Cuando el mercado integrado de Europa creó el euro como moneda única, incentivó a su vez la compra de bonos europeos, lo cual estimuló la confianza en la moneda recientemente creada. En poco tiempo la mayoría de bonos estaban denominados en euros, pues el tamaño y liquidez financiera de Europa posicionaban su moneda como de reserva, proceso que se reforzó por el déficit estadounidense y las posibles pérdidas que la desestabilización futura del dólar causaría sobre los valores denominados en moneda estadounidense (Eichengreen, 2008). Las naciones, y principalmente las emergentes, vieron en el euro una opción para sustituir al dólar como divisa para mantener sus reservas extranjeras. Solo tres años después de su aparición (2002) el cambio hacia una única moneda había ocurrido de forma suave. La recién creada unión monetaria concentraba el 20% de la producción mundial y el 30% del comercio global, la zona euro era una gran economía y los movimientos de su moneda dependían de las tasas de crecimiento europeas y de las tasas de interés, no de los cambios estadounidenses, como había ocurrido en el pasado (Eichengreen, 2008).

– INSTITUCIONES DE BRETTON WOODS Y MANEJO DE LA CRISIS Al final de la Segunda Guerra Mundial la circulación de flujos financieros privados quedó delimitada por controles nacionales y restricciones monetarias internacionales encabezadas por el FMI de acuerdo con el argumento de que el principal problema de inestabilidad se debía a la presión especulativa sobre los tipos de cambio a través del libre flujo de capital. También hasta 1995 las IBW reconocían los costos negativos de la deuda excesiva para los países con menor desarrollo, emprendiendo una iniciativa tendiente a reducirla en los Países Pobres Altamente Endeudados –PPAE– con el objetivo de alcanzar estabilidad mediante continuas reprogramaciones, lo cual 96 La elección entre un régimen cambiario flexible o fijo depende de los fines que establezca para sí cada nación, pero implica a su vez el sacrificio de objetivos deseables para cualquier economía, a saber, la movilidad internacional de capital, la paridad de las tasas de cambio y las políticas democráticas (Eichengreen, 2008). Por ejemplo, en el caso de tasas de cambio fijas deberá rezagarse el papel del banco central o el Estado para definir la política monetaria nacional, en tanto asegura el valor establecido para su moneda.

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provocó una oleada de confianza para la refinanciación de la deuda de los PPAE y aumentó el monto de los préstamos, cuyo pago se proyectó según tasas anuales de crecimiento de las exportaciones demasiado optimistas. El aumento del stock de la deuda y los retrasos del BIRF y del FMI hicieron fracasar la iniciativa (Raffer, 2004). En principio el FMI se creó para estabilizar la economía global, a la vez que sería tarea del banco mitigar la pobreza, aunque ambas instituciones habían estado guiadas por los supuestos del modelo competitivo97, de forma que problemas como el desempleo en las naciones en desarrollo eran consecuencia de las distorsiones del mercado originadas en diversos agentes (p. ej., los sindicatos o el Estado), a la vez que se planteaba como solución la contención salarial y la apertura del mercado de capitales, incluso a pesar de que no todo país en desarrollo contaba con un mercado, y en muchos de los casos en donde existía funcionaban mal; además, no se habían consolidado instituciones fuertes capaces de competir con grandes conglomerados de países más avanzados tras la liberalización del comercio (Stiglitz, 2010).

– EL FONDO Y LAS NACIONES EN DESARROLLO En los años noventa, con el auge de diversas crisis económicas, los recursos del FMI no pudieron solventar las necesidades de todas las naciones, por lo que el Banco Mundial debió aportar millones de dólares como ayuda de emergencia. Sin embargo, se mantuvo la condicionalidad de los préstamos según los fundamentales definidos por el FMI bajo el argumento de que todo cambio a nivel estructural tendría repercusiones a nivel macro. El Fondo podía restringir también los términos del préstamo concedido por el BM basándose en una receta homogénea a pesar de las diversas situaciones que habían conducido a la crisis en las distintas partes del globo (Stiglitz, 2010). Debido a que la crisis de las economías en desarrollo se atribuyó en principio a una incapacidad temporal de pago, se asignaron fondos públicos a naciones deudoras para enfrentar su insolvencia, medida que benefició principalmente a los bancos comerciales, alteró la estructura de la deuda y convirtió al BIRF en principal prestamista de estos países: “Los agentes mul-

97 La principal afirmación dentro del paradigma competitivo es la tendencia de las fuerzas de los mercados a igualarse, inclusive a nivel laboral (Stiglitz, 2010), dando el resultado más eficiente posible.

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tilaterales públicos estaban amparando de forma considerable a los bancos privados y asumiendo el riesgo” (Raffer, 2004: 116). El FMI condicionó los préstamos a la liberalización y al logro de una baja inflación, pues se veía en tales medidas la posibilidad de fortalecer las economías de los países que pedían auxilio al Fondo, pese a que limitaban la capacidad de acción de las naciones para enfrentar los problemas más urgentes de sus economías en el corto plazo y fueron potenciales agravantes de la crisis en el largo plazo (Stiglitz, 2010). Así, “A los países se les marcaban objetivos estrictos –lo que podían conseguir en treinta, sesenta, noventa días–. En algunos casos los acuerdos establecían qué leyes debía aprobar el parlamento del país para cumplir con los requisitos u ‘objetivos’ del FMI –y en qué plazo” (Stiglitz, 2010, p. 98), siendo las presiones de los préstamos de agentes multilaterales mayores a las de los privados, pues los primeros se rehusaban a reprogramar sus cobros con el pretexto de que eran un servicio puntual de la deuda, sufriendo los deudores las consecuencias de la gestión de la crisis de la década perdida (Raffer, 2004). A lo largo de su existencia el FMI rebasó su rol como supervisor de la situación macroeconómica para sentar su posición en cuestiones estructurales como la privatización, los mercados de trabajo y las demás áreas estratégicas de desarrollo –función que correspondía al BM–, logrando una altísima concentración de poder y ahondando la asimetría de negociación con los miembros endeudados (Stiglitz, 2010). Inclusive existían estudios del Banco Mundial que manifestaban que no había garantía de que las condicionalidades garantizaran el rápido crecimiento de los países que las adoptaban, y mostraban distintos casos en que parecían no funcionar en absoluto, correspondiendo tal ineficacia a que las medidas de ajuste no atacaban la raíz del problema, porque el impacto neto de la condicionalidad difería del objetivo que la financiación buscaba alcanzar en un primer momento y por la insostenibilidad de tales reformas en distintos países (Stiglitz, 2010). El propio Departamento de Evaluación de Operaciones del BIRF ya había informado que el fracaso del ajuste estructural en Chile para los años ochenta se había debido a la ausencia de control a nivel financiero, siendo imperativa la regulación de ese sector en los mercados en desarrollo; más aún, el problema se había conocido años antes del desastre y sin embargo las IBW continuaron estimulando políticas de liberalización desastrosas (Raffer, 2004), lo que según Stiglitz (2010) se debió a que “[…] las decisiones sobre los préstamos eran políticas, y los juicios políticos en-

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traban a menudo en los consejos del FMI [que] propiciaba las privatizaciones en parte porque creía que cuando el Estado administraba empresas no podía aislarse de las presiones políticas” (pp. 103-104). El Fondo fue criticado por fallar en anticipar la crisis, por su inadecuada atención a los problemas fundamentales que la causaron, por su inconveniente monitoreo a los mercados financieros y por crear riesgo moral. El que exigiera a los intermediarios insolventes el cierre y reestructuración del sistema financiero en medio de la crisis afectó la confianza, y sus condicionalidades de reforma estructural fueron criticadas por exceder la competencia de la institución (Eichengreen y James, 2001) y no estar sincronizadas con las necesidades de las naciones en desarrollo. A partir de la noción de que era posible desligar lo económico de lo político a través la liberalización, el FMI estimuló medidas cuyo resultado fue una baja estabilidad y poco desarrollo económico en varias naciones, en tanto las condiciones del préstamo eran definidas a través de un informe de talla única (Stiglitz, 2010). El comportamiento del BIRF se adecuó también a los principios del Consenso de Washington, de modo que crisis como la asiática se atribuyeron a que estos países no aplicaban las políticas planteadas en el Consenso y en esa lógica las medidas de liberalización no eran causa ni origen de la crisis económica. Cuando estallaron las distintas crisis, el BIRF, que había incentivado la canalización de fondos hacia países del Sur, propugnaba entonces por un endeudamiento prudente desconociendo su comportamiento previo al incentivar créditos excesivos (Raffer, 2004).

– ASIA En 1997 se desató la crisis asiática, principalmente debido a la liberalización y la desregulación, y fue seguida por las crisis en Rusia y Brasil. Pese a su magnitud y contagio, la crisis del 97 no se posicionaba entre las veinticinco crisis bancarias internacionales más importantes de los últimos veinte años del siglo XX, “[…] hubo más de una de estas grandes crisis por año en promedio, ocasionadas por las IBW y su gestión de la crisis basada en el consenso de Washington, y que fueron simplemente reprimidas por el pensamiento oficial durante casi dos décadas” (Raffer, 2004, p. 120). En general se admite que la crisis de los mercados financieros en desarrollo fue producto de fallas en los sistemas financieros domésticos que se expandieron a nivel internacional, pues la crisis asiática de 1997-1998 repercutió en Rusia y Brasil poniendo

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en riesgo la estabilidad global. Para ese período la injerencia del Fondo fue una de las más vitales a lo largo de su historia, elevando sus activos en DEG desde 146 billones a 212 billones en 1998 (Eichengreen y James, 2001). Las condiciones que el Fondo impuso a naciones como Corea durante la crisis fueron criticadas por distintos economistas e inclusive sus propios funcionarios, aunque debieron ser implementadas por el gobierno coreano ya que “El FMI no solo podía haber interrumpido la propia financiación: también podía haber utilizado su intimidante púlpito para desanimar las inversiones privadas, transmitiendo a las entidades financieras privadas sus dudas sobre la economía coreana. El país, pues, no tenía elección” (Stiglitz, 2010, p. 96). Se estimularon los flujos a corto plazo fijando un peso en función del riesgo del 20% a estos activos si su vencimiento era menor a un año, hasta el punto en que todos los préstamos a Tailandia tenían un vencimiento de tres meses, siendo esta medida altamente desestabilizadora (Raffer, 2004). Además, el FMI y el BM enfatizaron en la necesidad de una balanza comercial en equilibrio para acabar con la crisis, siendo los tipos de cambio flexible el mecanismo a utilizar, aunque los gobiernos asiáticos desconfiaban de la efectividad de dejar la tasa de cambio regulada por el mercado tras la crisis en tanto sus economías estaban dirigidas a un crecimiento de exportaciones en el largo plazo, lo cual sucedía a la par con la apreciación de sus monedas respecto al renminbi chino (Eichengreen, 2008). Por su parte, Malasia asumió una posición contraria a las políticas del FMI en tanto impuso restricciones sobre los flujos de capital desde el 1.ª de septiembre de 1998 con el objetivo de culminar con los ataques especulativos sobre el ringgit. Puesto que los mayores movimientos especulativos provenían de ventas a corto plazo de su moneda, principalmente en el mercado de Singapur, en el que se ofrecían altas tasas de interés para atraer depósitos de ringgit, el gobierno malasio determinó que todas las ventas de activos denominados en ringgit debían pasar por intermediarios autorizados, haciendo ilegal el intercambio internacional de su moneda. Para evitar una mayor salida de capitales también se prohibió por un periodo de un año la repatriación de la inversión en tenencia extranjera, hubo una reducción en la tasa de intervención bancaria de un 9,5 a 8%, y el ratio de activos líquidos pasó del 17 al 15% del total de las obligaciones. Para 1999 el Banco Central de Malasia adoptó un impuesto gradual y reemplazó el impuesto sobre el capital por un impuesto sobre las ganancias para futuros ingresos (Kaplan y Rodrik, 2001).

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La economía de Malasia, altamente dependiente de la IED, autorizó asegurar que los controles no la afectaran y tampoco a las transacciones de cuenta corriente, permitiendo en el primer caso repatriar las ganancias y los dividendos. Las transacciones de cuenta corriente tampoco se restringieron. En todo caso, tras la adopción de estas medidas Malasia inició su recuperación en el mismo momento en que Corea y Tailandia iniciaban la suya a pesar de no haber utilizado controles de capital, aunque no a la misma velocidad a que lo hacía la primera (Kaplan y Rodrik, 2001). Con el inicio del control malayo sobre la salida de capitales, y la abrupta disminución en sus tasas de interés, hubo un ahondamiento en el pánico inversionista principalmente debido al anuncio del FMI respecto de tales medidas, las cuales calificó como contraproducentes, iniciando grandes flujos de capital especulativo que presionaron la economía de Malasia, violando además sus propias normas al no procurar la estabilidad del SMI. A su vez, la implementación de políticas ortodoxas promovidas por el Fondo habrían tenido un costo negativo al implicar un posible aumento de la deuda en un 30% para los primeros tres meses de su ejecución (Raffer, 2004). Para los años noventa las IBW, buscando afirmar la necesidad del Ajuste Estructural, publicaron alguna evidencia empírica caracterizada por ser poco concluyente. Era mínima la diferencia estadística entre los países sujetos al programa y los que no lo estaban, existiendo casos en los que el ajuste afectaba negativamente las tasas de crecimiento de las naciones, y en especial de aquellas con una pequeña desviación de la condicionalidad, además de reducir las tasas de inversión del PIB (Raffer, 2004). Chile (1974-79), México (1985-1988) y Argentina (1991) siguieron una liberalización total, cuyo resultado fue el debilitamiento de su industria naciente y el aumento en las tasas de paro, además de un lento crecimiento que para la economía chilena fue de menos del 1% per cápita entre 1973 y 1989. México sufrió retrocesos y caídas similares (Shaikh, 2003), pero ante los fracasos de la apertura las condicionalidades se mantuvieron y para los noventa la gestión de la deuda de las IBW aumentó. La no obligación del Fondo para efectuar la rendición de cuentas creó un incentivo perverso, pues el interés propio de la institución para prestar y acceder a nuevos recursos se vio mermado al imponer controles a los flujos de capital (Raffer, 2004), incurriendo en desacatos al convenio constitutivo durante su gestión en el manejo de la crisis: el artículo VI exigía a los países evitar la salida de capital previo al desembolso de ayuda del FMI y deter-

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minaba la capacidad de la institución para exigir controles a los mercados financieros de sus miembros; el artículo VIII establecía eliminar los controles de cambio de divisas para pagos en cuenta corriente, independientemente de los flujos de capital (Boughton, 2004), y el artículo IV determinaba que las políticas domésticas y sociales deberían ser respetadas cuando se aplicaran los principios del Fondo, sin importar las condiciones de sus miembros (Raffer, 2004). Por su parte, el BIRD también violó su propia constitución en detrimento de los miembros del Sur, pues al negarse a reconocer la situación moratoria de países que por seis o siete años no habían pagado, retrasó los fondos de ayuda. Si bien se alcanzó la reducción de la deuda, fue necesario también que los acreedores aceptaran como grupo mayores pérdidas, y principalmente los bonistas, grupo que concentró la mayor parte de los préstamos. Entre tanto las instituciones financieras internacionales pudieron proteger su estatus de acreedores privilegiados (Raffer, 2004), lo que hizo evidente una desproporción entre el poder de los clientes y el del Fondo, hecho que se exacerbó por la inexistencia de convenios democráticos para proponer e implantar medidas, y un ferviente apego de la entidad a la ortodoxia, a pesar del malestar que produjo a varios de los receptores de su ayuda (Stiglitz, 2010).

9.10. HACIA UN NUEVO SISTEMA ECONÓMICO Y M O N E TA R I O I N T E R N A C I O N A L 9 . 1 0 . 1 . E L I M P O S I B L E R E T O R N O A L PA T R Ó N O R O Durante su gestión el presidente del Banco Mundial, Robert Zoellick, propuso retornar al patrón oro para superar la inestabilidad monetaria. La propuesta sorprendió por provenir de quien había ejercido el alto cargo de negociador comercial de Estados Unidos, país titular del dólar, divisa usada como moneda de reserva desde la Segunda Guerra Mundial. Por su parte Joseph Stiglitz propuso adoptar una moneda multilateral como el bancor sugerido en Bretton Woods por Keynes, la cual sería emitida bajo responsabilidad de todos los países. Y China ha entregado un volumen significativo de su moneda para adquirir títulos del FMI denominados en DEG, con lo cual está aportando fondos en una divisa diferente a las que hasta ahora han hegemonizado el escenario monetario mundial.

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Y los acuerdos firmados por China con Turquía y con Corea para comerciar en las monedas propias demuestran el interés de esos países en limitar la utilización del dólar. Similares decisiones han tomado Brasil y Argentina al abrir créditos para financiar el comercio binacional sin utilizar dólares, y los países del Alba han creado una unidad monetaria de compensación denominada sucre. Esta tendencia a reducir la dependencia del dólar se observa en la decisión europea de crear el euro y de mantenerlo aun a pesar de la gravísima crisis que viven varios países europeos. La génesis del debilitamiento del dólar está en la emisión inorgánica de US$500.000 millones para financiar la Guerra de Vietnam, y que condujo a Nixon a declarar la no convertibilidad en agosto de 1971 ante la solicitud francesa de que cumpliera el compromiso de entregar metal por los dólares que se habían acumulado en las reservas galas durante la guerra. A partir de entonces se mantuvieron las emisiones inorgánicas, además de la emisión de US6 trillones en bonos para subsanar el déficit fiscal, evitar la elevación de los impuestos y mantener el creciente gasto. La entrega por George W. Bush de US$715.000 millones a los bancos para enfrentar su crisis, la asignación de US$800.000 millones por Obama para el rescate de las empresas en dificultades, y la decisión de la FED al final de 2010 de comprar US$600.000 millones en bonos que emitirá el Tesoro, han prendido las alarmas acerca de la decisión estadounidense de inundar la economía mundial de circulante sin respaldo. Para países como China, que tiene cuantiosas reservas en dólares, el envilecimiento del valor del dólar significa socavar su poder de negociación, y conducirá a la revaluación de las demás monedas. El patrón de oro funcionó desde el último cuarto del siglo XIX hasta la Primera Guerra Mundial, con el compromiso del Tesoro inglés de respaldar con metal precioso las libras emitidas, es decir, convertir los billetes en metal si los tenedores lo solicitaban, a un tipo de cambio fijo, y permitir el libre ingreso y salida de metal precioso. Una vez más la emisión inorgánica para financiar la guerra condujo a la declaratoria de no convertibilidad en septiembre de 1931. Proponer el oro como medio de reserva puede resultar teóricamente preferible al devaluado dólar, pero no habrá metal suficiente para respaldar todo el circulante de forma que los intercambios operen sin traumatismo.

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Pero de no haber metal suficiente, caeríamos en una situación de deflación (Herrera, 2010a).

9.10.2. FMI: LA RESISTENCIA AL CAMBIO NECESARIO Tras un lustro de debates, el último día de sesiones del año 2015, el Congreso de Estados Unidos aprobó la reforma de cuotas en el FMI, pues por tratarse de un tratado multilateral debe ser ratificado por los ciento ochenta y ocho países miembros. Pese a haber sido acordada en el 2010, y a los reiterados intentos del presidente Obama de agregar dicha ratificación en los paquetes propuestos al legislativo, la mayoría republicana la había negado. En la última cumbre del G-20 los gobernantes de Brasil, Rusia, China, India y Sudáfrica expresaron su “profunda decepción por la falta de progresos en la reforma de los organismos financieros internacionales, especialmente el FMI” (Herrera, 2015d). Algunos analistas han considerado dicha reforma como necesaria para preservar el liderazgo de Estados Unidos, pero es un tardío reconocimiento de la recomposición de la economía global: en 1965 los países industrializados representaban el 70% de la economía mundial y las naciones en desarrollo solo el 20%, pero para 2014 ambos grupos estaban igualados en un 45% de participación. A pesar de que la directora del FMI, Christine Lagarde, saludó dicha aprobación como “un paso crucial que fortalecerá al FMI”, la verdad es que cambia poco, pues aunque redujo el poder de los europeos (hasta ahora sobre representados), la cuota de Estados Unidos disminuyó solo del 17,69% al 17,40%, lo que le permite mantener el poder de veto. Este país sigue en el primer lugar, Japón en el segundo, China sube del sexto al tercer puesto, India pasa del undécimo al octavo, y Brasil es ahora décimo al ascender cuatro puestos. La reforma duplica los fondos disponibles del FMI para prestar a países en crisis, hasta US$755.000 millones, pero esta concesión republicana quedó condicionada: el legislativo debe aprobar cualquier participación de Estados Unidos en préstamos extraordinarios del FMI más allá del 2022 y el representante de ese país debe informar al Congreso de su votación a favor de un crédito de gran volumen. Se trata sin duda de una limitación a la autonomía del gobierno en su accionar en dicha institución multilateral.

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La reforma constituye un reconocimiento necesario al nuevo balance del poder económico mundial, pero no logra rescatar a dicha institución del desprestigio que han causado sus políticas ni contrarrestar el acelerado desarrollo de entidades alternativas orientadas por los BRIC (Herrera, 2016a).

9.10.3. LAS INSTITUCIONES REGIONALES: E L F O N D O L A T I N O A M E R I C A N O D E R E S E R VA S El Fondo Latinoamericano de Reservas –FLAR– acaba de cumplir treinta y cinco años de existencia y ello ha permitido visibilizar su acción, por cierto bastante desconocida, poniendo en el ambiente la posibilidad de que se reconozca su papel asimilable a un fondo monetario regional. Con ocasión de dicho aniversario, el ex ministro de Hacienda de Colombia, Guillermo Perry Rubio, publicó un artículo al respecto (Perry, 2015), en el que muestra el contraste entre el difícil y discontinuo proceso de integración latinoamericana y la más acelerada integración financiera de la región. En efecto, a su juicio, la integración latinoamericana ha pasado por períodos de grandes sueños, algunas realizaciones y muchas frustraciones pues los flujos de comercio siguen siendo muy modestos en comparación con lo que sucede en otras regiones del mundo, a pesar de los múltiples esfuerzos de desgravación arancelaria. Por ejemplo, Mercosur y la Comunidad Andina están en crisis y solo el Mercado Común Centroamericano funciona bien y la Alianza del Pacífico apenas inicia su confirmación. Y lo más grave, subsiste una muy precaria integración física, a pesar de iniciativas ambiciosas como la Iniciativa para la Integración de la Infraestructura Regional Suramericana –IIRSA– y el Plan Puebla Panamá. En cambio, dada la integración financiera alcanzada en la región, los capitales se mueven fluidamente y los bancos latinoamericanos se están expandiendo por el continente. A ello debe agregarse que los bancos centrales y las superintendencias financieras coordinan sus acciones y se ha alcanzado una notable convergencia en la regulación bancaria. Incluso los miembros de la Alianza del Pacífico adelantan la integración de sus bolsas de valores a través del Mercado Integrado Latinoamericano –MILA–. Y destaca Perry, además, que se han consolidado dos importantes instituciones financieras regionales: la CAF y el FLAR, y reconoce que se trata de los únicos casos exitosos en el mundo de instituciones financieras regionales

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creadas y manejadas exclusivamente por países en desarrollo. Al no tener socios extrarregionales su agenda es puramente latinoamericana y poseen una estructura de gobierno que les otorga mucha mayor flexibilidad. Pone el autor de relieve cómo sus miembros, que son todos de la región, las capitalizan cuando es necesario y cumplen minuciosamente sus obligaciones y ello ha mejorado mucho los ratings financieros de ambas instituciones. A pesar de haber sido creadas como parte del Grupo Andino, abrieron sus puertas al resto de América Latina, y mientras la CAF ya cubre toda la América del Sur, México y parte de Centroamérica y el Caribe, al FLAR han ingresado, además de los cinco países andinos originarios, Costa Rica, Paraguay y Uruguay, y se espera el ingreso de otros países. Como la integración financiera trae beneficios, pero también riesgos de contagio financiero, se requieren prestamistas internos de última instancia. La historia reciente habla del retiro súbito de los flujos de capitales, la quiebras de bancos y las suspensiones prolongadas del crédito, como le sucedió a toda América Latina después de la crisis rusa en 1998 y a los países industrializados en 2009. En esos casos es necesario tener acceso seguro e inmediato a líneas de crédito externo, como la nueva Línea de Crédito Flexible del FMI y las de los fondos monetarios regionales como el FLAR. Respecto de la asistencia a países en casos de crisis, Perry recuerda que el G20 ha propuesto un rol importante de los fondos monetarios regionales en la nueva arquitectura financiera internacional. Y advierte que aunque se ha dotado al FMI de mayores recursos durante la crisis financiera global de 2008-2009, y se establecieron líneas de crédito más automáticas y con mayores montos, el Fondo está muy lejos de convertirse en un verdadero prestamista de última instancia como sería deseable. En esa dirección la Unión Europea ha creado mecanismos de provisión de liquidez a sus países miembros, complementarios a los del Fondo, para afrontar la crisis de deuda pública y los episodios de iliquidez en los sistemas bancarios de varios de sus países miembros. Claro que, como advierte Perry, subsiste una dificultad para convertir al FLAR en un Fondo Monetario Latinoamericano la cual estriba en asegurar el ingreso de los países más poderosos de la región (Brasil y México), puesto que no sería viable que este Fondo cubriera todas sus necesidades en caso de crisis, y porque ellos han tenido acceso preferencial al Fondo Monetario y a líneas de crédito de la Federal Reserve.

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En este caso, como en otros, surge el problema del poder de decisión de los miembros, pues en la actual estructura del FLAR cada país tiene un voto, pero si ingresan países de mayor tamaño, esperarán tener un poder proporcional a su capacidad económica y a sus aportes.

9.10.4. LA AUTONOMÍA DE LA BANCA CENTRAL, EN RIESGO En noviembre del 2015 la Cámara de Representantes de Estados Unidos aprobó la ley que busca revisar los poderes de la Reserva Federal y hacer obligatorio que los tipos de interés se fijen de acuerdo con una fórmula matemática. Según lo explicó el presidente de Servicios Financieros de la Cámara, Jean Hensarling, “la FED no está utilizando una política monetaria transparente, y por ese motivo se necesita una mayor supervisión. De otro modo, pronto nos daremos cuenta de que nuestros banqueros centrales se han convertido en nuestros planificadores centrales” (Herrera, 2016b). La ley dejaría al Banco Central sujeto a una supervisión política, por ello la Casa Blanca criticó la iniciativa, asegurando que dejaría la política monetaria “sujeta a auditorías basadas en los caprichos políticos de miembros del Congreso de cualquier partido”. La teoría económica vigente postula la independencia de los bancos centrales en reacción a los abusos en la emisión monetaria inorgánica que realizaron Alan García (Perú), Siles Suazo (Bolivia), Raúl Alfonsín (Argentina) y José Sarney (Brasil), lo cual anuló las funciones de la moneda en dichos países. La autonomía ha sido usada para concentrarse en el control de la inflación, recurriendo al único instrumento “la tasa de interés”, sin considerar su impacto en el empleo (a diferencia de lo que establece la ley para la FED en Estados Unidos), pero hay consenso en que una autonomía razonable es preferible a permitir que los gobiernos puedan apropiarse de las reservas y convertir al Banco Central en una dependencia del Ejecutivo, como ha sucedido en Venezuela y Argentina, con los resultados conocidos. Después de varios años de mantener baja la tasa de interés, la FED decidió, a finales del 2015, un primer aumento con incrementos graduales. Pero al comienzo del 2016, y tras profundizarse la incertidumbre con respecto a China, la entidad ha dicho que no aplicará los aumentos.

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El hecho que motivó la propuesta republicana de limitar la autonomía de la FED fue la política monetaria expansiva, mediante la cual la FED compraba US$85.000 millones mensuales en bonos gubernamentales, lo cual le permitió reducir el desempleo del 10 al 5%, y, de paso, la reelección de Obama. Por eso los republicanos intentan limitar esa posibilidad en el futuro. Es improbable que esta ley complete su trámite, pues requeriría el apoyo de algunos demócratas en el Senado, y Obama ha advertido que la vetará si es aprobada. Por su parte, la presidenta de la FED escribió en una carta al Congreso que la aprobación de dicha norma “sería un grave error y actuaría en detrimento de la economía y del pueblo estadounidense”. La propuesta avanza, y si en el futuro los republicanos logran controlar ambas Cámaras, persistirán en conseguir su propósito (Herrera, 2016b).

9.10.5. CHINA, UN NUEVO HEGEMÓN EMERGENTE Es de sumo interés entender la filosofía que ha hecho posible que en solo cuarenta años el gigante asiático haya pasado de una economía cerrada, sumida en el atraso y la pobreza generalizada, a una potencia reconocida en el mundo. A explicar ese camino dedica Mark Leonard su libro ¿Qué piensa China?, en el cual destaca “la búsqueda por China de una autonomía intelectual como fundamento de un nuevo modelo de globalización”, pues el liderazgo chino se funda en tradiciones ancestrales y no pretende copiar la democracia occidental, y frente a la insistencia occidental en ver a China como amenaza, los dirigentes chinos afirman que “China ha sido un país varias veces invadido y nunca ha sido un invasor de sus vecinos”. Para explicar su crecimiento superior al 9% durante tres décadas que permitió trasladar doscientos millones de personas del campo a la ciudad y sacar trescientos millones de la pobreza, Leonard destaca que los cambios se realizaron gradualmente, a diferencia de las reformas abruptas que ocurrieron con el Gran Salto Adelante y la Revolución Cultural. En lugar de aniquilar las formas económicas antiguas, se aplicó la “política de doble vía” de Zhang Weiying: “algunos bienes y servicios siguieron vendiéndose a precios controlados por el Estado, mientras otros eran vendidos a precios de mercado”. En vez de cancelar el sistema antiguo de fijación de precios crearon primero alternativas equivalentes viables, y se abrieron zonas económicas

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especiales en Pudong y Shenzhen para lograr el desarrollo del sector privado, y hacia 1992 la mayor parte de la producción industrial china era generada por el sector no estatal. Este sistema de doble vía mantiene funcionando al viejo sistema por un largo tiempo, y el Estado es aún propietario del 60% del capital fijo, y el 80% de los miembros de consejos de administración de las empresas estatales son nombrados por el Partido Comunista. Leonard describe cómo China está creando centros industriales con incentivos fiscales y conexión mundial: uno de metales en Zambia que proveerá cobre, cobalto, diamante, estaño y uranio; un centro comercial en las islas Mauricio que facilitará el acceso al Mercado Común del Este y Sur de África, y un centro naviero ubicado en Tanzania. Frente a los problemas de corrupción, desigualdad y contaminación, Leonard entrevistó a dirigentes de la nueva izquierda, quienes al analizar el deterioro del medioambiente, cuestionan la tesis de Deng Xiaoping: “no importa que el gato sea blanco o negro, lo que importa es que case ratones”. Hu Angang, de la nueva izquierda, sostuvo que sí importa de qué color es el gato, y llama al “desarrollo del gato verde”, y critica el modelo de los años ochenta de “hacerse rico primero y limpiar después” (Herrera, 2015e).

9 . 1 0 . 6 . H A C I A U N A N U E VA I N S T I T U C I O N A L I D A D : EL BANCO DE LOS BRICS Los presidentes del grupo BRICS (Brasil, Rusia, India, China, Sudáfrica) declararon que el banco que han creado “no nace en contra de nadie, sino a favor de nosotros mismos”, pero resulta evidente que se trata de una instancia alternativa al FMI y al BM controlados por Washington desde el fin de la Segunda Guerra Mundial. La idea de un banco para los países en desarrollo fue propuesta por India en el 2012 y por ello tendrá la presidencia en la nueva entidad; el banco se declara abierto a cualquier país en desarrollo, pero sus fundadores mantendrán el 55% del poder accionario. Hay evidente asimetría en el sistema internacional: China representa el 16,1% del producto mundial y disponía (hasta la reciente reforma) solo del 3,81% de votos en el FMI; Japón tiene el 6,23%, en tanto que Alemania cuenta con 5,81%, y Francia e Inglaterra, con 4,29%, cada uno. Estados Unidos, que tiene el 19,22% del producto mundial, dispone de 16,75% de

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los votos, lo cual le concede de hecho el poder de veto, pues las decisiones requieren el 85% de votos. Los intentos de reforma del FMI han sido inútiles y el convenio de revisión de cuotas, pactado en el 2010 no había sido ratificado por el senado de Estados Unidos hasta 2015: mientras el G7 disponía del 43,09% de votos, los BRICS, con 40% de la población, el 26% del territorio, mundial, el 25% del producto mundial y el 15% del comercio, solo tenían el 11,03% de los votos en el FMI. El Banco BRICS, que aboga por el desarrollo sostenible, tendrá US$50.000 millones de capital suscrito para financiar infraestructura con el mecanismo de swap, entregando en moneda nacional el equivalente de lo recibido. Tendrá su sede en Shanghái, la presidencia será rotativa, el presidente del Consejo de Gobernadores será ruso y el presidente del Consejo de Directores, brasileño. Adicionalmente, se creó un Acuerdo Contingente de Reservas, paralelo al FMI, que entregará divisas a países en crisis de liquidez y los aportes serán realizados por China (US$41.000 millones), India, Rusia y Brasil (US$18.000 millones cada uno) y Sudáfrica (US$5.000 millones). Estas iniciativas fueron propuestas por Nicholas Stern y el Nobel Stiglitz, quienes consideran que la actual estructura de financiamiento internacional para el desarrollo es insuficiente frente las necesidades: existen 1.400 millones de personas sin energía permanente, 900 millones sin agua potable y 2.600 millones requieren saneamiento básico; de modo que la inversión en infraestructura debería pasar de US$800.000 millones a US2 billones anuales. Los desembolsos que el FMI y el BM hacen (hasta US$60.000 millones anuales) son claramente insuficientes: la empresa privada no asumirá estas inversiones con los riesgos que implican y los países desarrollados viven restricciones fiscales que les impiden recapitalizar las agencias multilaterales de crédito (Herrera, 2014c).

9 . 1 0 . 7. S U R G E U N S I S T E M A E C O N Ó M I C O PA R A L E L O La estrategia del “gradualismo paciente y sin confrontación abierta” que implementa China se expresa en la promoción de un sistema alternativo al que lidera Washington, de modo que el yuan ya se utiliza en Londres y en otros centros financieros. El Banco Asiático de Inversiones en Infraestructura contará con US$50.000 millones de capital (la mitad aportado por China) y US$100.000

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millones autorizados, tendrá sede en Beijing y ayudará a satisfacer las enormes necesidades de infraestructura en Asia estimadas en US$8 trillones en la próxima década. Pese a pregonar la competencia, Washington presiona a sus aliados para disuadirlos de afiliarse al dicho banco, pero la decisión de las principales economías europeas es asociarse con China. Las autoridades estadounidenses reclamaron al Reino Unido por su decisión de ser socio fundador, con Francia, Italia y Alemania, del Banco Asiático de Inversiones en Infraestructura (ABII por sus siglas en inglés). Washington teme que dicha entidad compita con el Banco Mundial, el FMI y el Banco de Desarrollo Asiático; como expresaba un funcionario estadounidense: “nos preocupa la tendencia (del Reino Unido) hacia el acuerdo constante con China, que no es la mejor manera de enfrentarse a una potencia emergente” (Financial Times, 12 de marzo de 2015). Adicionalmente, el ministro de Economía inglés, George Osborne, ha liderado la captación de inversiones chinas para plantas nucleares civiles y autorizó que la City londinense acoja la primera cámara de compensación para el yuan fuera de Asia. Frente a la afirmación de Patrick Ventrell, del Consejo de Seguridad Nacional estadounidense, en el sentido de que “tenemos preocupaciones sobre si el ABII cumplirá estándares en lo relativo a la gobernanza y exigencias medioambientales y sociales”, Osborne ha replicado que su país debe estar en el germen del nuevo banco para asegurar que opera con transparencia: “Unirnos al ABII en la faceta de creación proporcionará oportunidades únicas al Reino Unido y a Asia para invertir y crecer juntos”. Esa línea de “apaciguamiento” del gobierno inglés frente a China ha sido criticada por el Comité de Asuntos Exteriores de la Cámara de los Comunes, por la tibia reacción de Londres frente a la posición de Beijing por las protestas en Hong Kong. De hecho, el primer ministro Cameron anunció que no volvería a reunirse con el Dalai Lama, tras la reacción de Beijing después del encuentro que sostuvieron en el 2012. El gigante asiático participa del Banco de los BRICS (equivalente al FMI) y ha creado el Grupo de Shanghái, que le ha permitido firmar acuerdos para disponer de energía del Asia Central, superando el riesgo de un eventual bloqueo por el estrecho de Malaca. Diseñado antes de la terminación de la Segunda Guerra, el sistema de Bretton Woods no incluyó a Rusia, Alemania, Japón ni China, de forma que con el control hegemónico de Estados Unidos, que con solo el 16,75% de

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votos domina el sistema, cualquier decisión fundamental requiere del 85% de votos para su aprobación. ¡Es un poder de veto! Tras su ingreso al Banco Mundial y al FMI en 1980, China ha esperado pacientemente a que las instituciones se reformen, pues pese a su posición en la economía mundial solo ha tenido el 3,81% de votos98. La defensa a ultranza que Estados Unidos hace de su hegemonía en el sistema económico internacional quedó en evidencia a finales de los noventa cuando el ministro japonés, Yoichi Miyazawa, ofreció aportar US$80.000 millones de dólares para crear un fondo monetario asiático que ayudara a los países en emergencia, y Estados Unidos no solo bloqueó la iniciativa, sino que, además, impuso políticas recesivas a través del FMI, las cuales prolongaron y ahondaron la crisis, en tanto que para Estados Unidos adoptaron políticas expansivas apoyados por una exorbitante emisión inorgánica de dólares, con lo cual lograron su recuperación. Además, Stiglitz ha advertido que la inversión en infraestructura, de indiscutible importancia para la conectividad y el comercio, está menos sujeta a la influencia de ideologías en la formulación de políticas, y ha agregado que si en efecto hubiera competencia entre alternativas no se habría impuesto el famoso Consenso de Washington (Stiglitz, 2015c). La estrategia de “gradualismo paciente y sin confrontación abierta” que implementa China se expresa en la promoción de un sistema alternativo al que lidera Washington, de modo que el yuan ya se utiliza en Londres y en otros centros financieros, el banco BRICS brindará ayuda de emergencia a países en crisis y el ABII aportará financiamiento para la infraestructura necesaria para el desarrollo. Gradualmente los actores se van realineando como reconocimiento al poder de las fuerzas que operan en el escenario internacional. Como ha mostrado Mark Leonard, director de política exterior del Centro para la Reforma Europea, en su obra emblemática Así piensa China, la decisión de Beijing ha sido construir en el Delta del Río Amarillo nuevos polos de desarrollo modernos (Shenzhen, Pudong y otros), los cuales crecen de modo paralelo a la economía estatal tradicional, y ello se entiende bien cuando se observa la estrategia de “un país, dos sistemas” aplicada a Hong Kong.

98 Consultar en [https://www.imf.org/external/np/sec/memdir/members.aspx].

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China está utilizando ahora similar estrategia en el plano internacional, pues en lugar de plantear la destrucción o parálisis del sistema económico hegemonizado por Estados Unidos, y ante la evidente imposibilidad de cambiarlo a su favor, ha ido estableciendo gradualmente un nuevo sistema, al cual se van plegando muchos países, incluso aquellos aliados históricos de Washington. ¡Los países, como las personas, se asocian con quien tiene los recursos! (Herrera, 2015a).

9 . 1 0 . 8 . Y UA N, ¿ D I V I S A G LO BA L ? El hecho de que la divisa de China comience a ser utilizada en transacciones internacionales indica que entrará a jugar, junto al dólar, el euro, la libra y el yen. Al tiempo que China desplaza a Japón del segundo lugar de la economía mundial, sus autoridades adelantan acciones para posicionar su moneda como un activo de reserva internacional y para ese efecto ha firmado acuerdos con Corea del Sur, Hong Kong, Malasia, Bielorrusia, Indonesia, y Argentina, por un valor de US$95.000 millones. No sería extraño que en esta decisión esté incidiendo la inquietud que el país asiático siente por la debilidad del dólar, moneda en la cual está representada una parte importante de sus reservas internacionales. La reciente crisis financiera internacional mostró que los pagos en yuanes reducirían la exposición del país a una eventual falta de liquidez, pero, a pesar del éxito de los exportadores chinos, el yuan solo se usa marginalmente en las transacciones internacionales, pues no es plenamente convertible. Aunque China otorga facilidades a la inversión extranjera, los capitales no pueden ser retirados libremente y es renuente a eliminar los controles por el temor a la volatilidad que colapsó a otras economías asiáticas. En un acuerdo con la autoridad monetaria de Hong Kong se autorizó a los bancos a utilizar yuanes para pagos entre empresas, y MacDonald’s ha sido la primera empresa no financiera en aprovechar la emisión de obligaciones en yuanes por US$30.000 millones. Para atraer inversionistas China abrió el mercado de obligaciones interbancarias a inversionistas extranjeros alentándolos a aceptar yuanes cuando hacen negocios en ese país, tal como lo hace un reducido grupo de inversores institucionales desde el 2005. Los bonos interbancarios

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emitidos por China incluyen diez modalidades de activos financieros, y contiene los del Tesoro chino, corporativos de grandes empresas y otros de entidades de fomento. En una visita a China, Lawrence Summers, asesor del presidente Obama, abordó el tema cambiario y dijo, al igual que lo hace recurrentemente el FMI, que el yuan es sostenido artificialmente devaluado para estimular las exportaciones, y pidió dejarlo flotar para que refleje la fortaleza de su economía. China respondió que no permitirá que el tema de la divisa se politice ni sea abordado en agenda internacional. Como ha manifestado The Economist, los chinos son agresivos exportadores, pero gran parte de los componentes de sus productos exportables son importados, y por ello nos les beneficia tener su moneda exageradamente devaluada. Conocida la tradición gradualista de China, no es previsible que adopte cambios bruscos, ya que su moneda ha estado vinculada al dólar y hasta ahora la modificación del tipo de cambio ha sido mínima. No cabe duda de que China avanza consistentemente como actor geopolítico en el sistema mundial; el hecho de que su divisa comience a ser utilizada en transacciones internacionales explica que entre a jugar, junto al dólar, el euro, la libra y el yen, en la cesta de divisas de reserva internacional. La participación china en el sistema internacional se reforzará por su agresiva política de inversiones en países con recursos naturales, en África y en América Latina, donde ha realizado inversiones notables en Argentina, Brasil, Venezuela y Cuba. Aprovechando la coyuntura de crisis internacional China ha acudido presurosa a comprar activos a precios bajos, de modo que está posicionándose como un actor decisorio en el conjunto de la inversión extranjera (Herrera, 2010).

9 . 1 0 . 9 . E L C A M B I O E N L A C E S TA D E M O N E DA S Q U E F O R M A N E L D E G Tras un largo periodo de dilaciones, la Directora Gerente del FMI ha informado que a partir de octubre del 2016 el yuan entrará a hacer parte –junto con el dólar, el euro, el yen y la libra esterlina– de la cesta de monedas que soporta el cálculo de los DEG. Cabe recordar que este opera como moneda del sistema multilateral de pagos, pero solo es usado para las transacciones internas al sistema, entre el FMI y los países miembros, así que, aunque puede servir de moneda de reserva, no se usa en transacciones privadas.

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El señoreaje, o facultad de emisión de moneda, ejercido en la escena internacional como generación de la divisa de reserva mundial permitió a Inglaterra pagar sus gastos de la Primera Guerra Mundial con emisión inorgánica, lo cual llevó al abandono del patrón de oro en 1931. Y esa misma facultad ejercida, abusivamente, por Estados Unidos para emitir, sin respaldo, los dólares para financiar la Guerra de Vietnam –incumpliendo el compromiso de Bretton Woods de asegurar un respaldo de una onza de oro para US$35–, llevó a la decisión de Nixon de abandonar la convertibilidad en 1971. La inclusión del yuan en dicha cesta es un reconocimiento al peso de China en la economía mundial, pero no se corresponde con el reducido poder de voto que tiene en las decisiones del FMI. ¿Cómo explicar que la segunda potencia económica del mundo solo participe con cerca del 4% en las votaciones de esa institución? Y el acuerdo aprobado en el FMI para modificar esa proporción no ha sido ratificado por Estados Unidos, lo cual ha generado el reclamo de China. Recordemos que el tratado de creación de la Organización Internacional de Comercio negociado en la conferencia de La Habana en 1947 nunca fue ratificado por Estados Unidos, de modo que dicha institución finalmente nunca se creó. China ha participado en la creación del banco BRICS (con Rusia, India, Brasil y Sudáfrica,), ha creado el Banco Asiático de Inversión en Infraestructura, logrando el ingreso de Alemania, Francia, Italia y Reino Unido, y el Grupo de Shanghái para la cooperación, sobre todo en el campo energético. Además, ha negociado con algunos socios comerciales la utilización del yuan en las transacciones comerciales y en los flujos de inversión. El tratado de libre comercio firmado con Corea del Sur, el acuerdo de cooperación con el Reino Unido y los acuerdos con diversos países de América y África, incluyen la aceptación del yuan en los pagos mutuos. Gradualmente el yuan se ha ido posicionando en los circuitos comerciales, financieros y de inversión, pero la decisión del FMI ampliará, sin duda, su utilización como moneda de reserva internación (Herrera 2015b).

9 . 1 0 . 1 0 . LA D E U DA E X T E R N A D E A M É R I C A LAT I N A , C U E S T I O NA N D O S U L E G I T I M I DA D Entre 1902 y 1904, la alianza militar del Reino Unido, Alemania e Italia ocupó el puerto de La Guaira en Venezuela para cobrarse directamente los aranceles

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que Venezuela había pignorado como garantía por los créditos que recibió para construir sus ferrocarriles, y en reacción a esa ocupación se promulgó el Tratado que proscribe el uso de la fuerza para el cobro de deudas. Por ello, llama la atención que la decisión del presidente Correa de declarar moratoria sobre una parte de la deuda externa que la Comisión de Auditoría consideró ilegal, haya logrado imponerse sin que el país reciba retaliaciones como las que ocurrieron en el pasado. Este fue el tema de la tesis doctoral en Estudios Políticos de Dimitri Endrizzi, en la Universidad Externado. Para declarar la moratoria Ecuador argumentó haber encontrado elementos de ilegalidad e ilegitimidad, pues hubo injerencia de los acreedores en los asuntos internos del país, de forma que renunció a la inmunidad soberana, a la inmunidad de jurisdicción y al derecho a la defensa; se violentaron los derechos fundamentales de la población y se irrespetaron los instrumentos internacionales del derecho, además de haber incluido cláusulas abusivas. Incluso la auditoría concluyó en que se violaron los estatutos del FMI, el BM, el BID, así como las leyes de los países prestamistas, hubo relación asimétrica entre las partes y se aplicó usura y anatocismo. La auditoría determinó que los organismos multilaterales de crédito y la banca internacional impusieron condiciones en complicidad con funcionarios locales, acudiendo a endeudamiento innecesario. Además, detectaron transferencia de deudas privadas al Estado, pagos anticipados sin justificación y operaciones sin registro en el país. También se determinó que algunos funcionarios no cumplieron con sus deberes, cometiendo falsedad ideológica y prevaricato, en total impunidad. Además, concluyeron que se desconocieron doctrinas jurídicas aceptadas internacionalmente como la declaratoria de “deuda odiosa” cuando gobiernos ilegítimos se endeudan sin el consentimiento del pueblo, para beneficio personal de los gobernantes. Con respecto a la deuda comercial, la auditoría encontró evidencias de ilegalidad e ilegitimidad en negociaciones con la banca privada internacional en perjuicio del Estado ecuatoriano y a favor de los acreedores, por ejemplo, artificios contables y renuncia unilateral a la prescripción de una deuda convertida a Bonos Brady y Global. El hecho de que el FMI participara en los acuerdos con la banca privada exigiendo la suscripción de acuerdos stand by como condición para los préstamos se interpretó como intromisión en las decisiones soberanas. Y el alza

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unilateral de intereses por la FED desde 1979 constituyó una modificación de las condiciones en las que se habían suscrito los créditos. Por otra parte, se constató que la “secretización” que transfirió la deuda externa privada al Estado afectó el patrimonio público y tuvo indicios de ilegalidad. Además, la renuncia unilateral a la prescripción de la deuda externa (Tolling Agreement de 1992) fue considerada un acto nulo, violatorio de la Constitución de la época. En el 2007 el saldo de la deuda pública externa era de US$10.605,2 millones y fueron declaradas en default US$30,6 millones del pago de intereses de los Bonos Global y US$30,4 millones de los Global 2015. Como consecuencia de la declaratoria de moratoria, el Gobierno logró recomprar el 91% de los bonos Global 2012 y 2030 en circulación a un 35% de su valor nominal. A raíz de la operación, US$2.900 millones de deuda declarada ilegítima fueron recomprados por US$900 millones, con un ahorro de US$2.000 millones y un ahorro anual de alrededor de US$300 millones en pago de intereses. Según el Gobierno, esto significó una reducción del 25,7% de la deuda externa del país. En lo que concierne al fundamento constitucional de la moratoria, el artículo 422 hace referencia al tema central del mencionado trabajo al afirmar que: “en caso de controversias relacionadas con la deuda externa, el Estado ecuatoriano promoverá soluciones arbitrales en función del origen de la deuda y con sujeción a los principios de transparencia, equidad y justicia internacional”. Que la moratoria haya podido implementarse sin enfrentar retaliaciones diferentes al cierre de los mercados financieros voluntarios en el exterior podría explicarse por haber coincidido con la crisis financiera internacional y el nuevo contexto de gobiernos latinoamericanos que comparten la visión crítica frente al sistema internacional. Adicionalmente, China acudió prontamente a proveer créditos frescos, sustituyendo fuentes multilaterales y privadas externas, aun si había críticas a la mayor tasa de interés aplicada por China, a la confidencialidad de los contratos y a las garantías exigidas en activos petroleros. Importante incidencia tuvo en esta decisión el liderazgo del presidente Correa, economista de profesión, quien renunció al cargo de Ministro de Economía del presidente Palacio por oponerse a la condicionalidad que el Banco Mundial quería imponer a Ecuador para otorgar créditos. La alineación coincidente de estos factores hizo posible que la moratoria fuera exitosa.

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Pablo Iglesias, líder del Partido Podemos, que encabeza las encuestas en España, ha anunciado que en caso de ganar el control del Gobierno, harán una auditoría similar no solo a la deuda externa, sino a toda la deuda pública. “El ejemplo comienza a germinar…” (Herrera, 2014).

CONCLUSIONES El Orden Económico Internacional ha pasado por dos ciclos cuya evolución no puede desligarse del ámbito político que ha establecido reglas y convencionalismos, incentivos y restricciones a las relaciones interestatales y ha modelado su forma. Si bien en ambas ocasiones la organización correspondiente de cada sistema se dio en torno a un país líder, la subsistencia del régimen y la estabilidad monetaria global se debieron también a la cooperación internacional, entendida como el ajuste mutuo de políticas particulares en un área específica que se alcanza mediante negociación explícita o implícita entre Estados (Cohen, 2003), siendo determinantes dentro del patrón oro tanto la liquidez británica como el poder de mercado de las naciones europeas, y dentro del Sistema de Bretton Woods, caracterizado por la dificultad de manejar las tasas de cambio para restaurar la balanza externa, tanto la armonización de las políticas bancarias internacionales como el rol estadounidense al impedir la devaluación del dólar (Eichengreen, 2003).

– EFICIENCIA DEL SISTEMA A medida que se desarrollan las relaciones internacionales a nivel comercial y monetario debe haber una mayor apertura que permita el acceso de las naciones al mercado mundial mediante un proceso de interconexión global, y ello implica que toda decisión macroeconómica interna que tome una nación vinculada al sistema producirá externalidades fuera de ella, pudiendo una política local óptima tener resultados sub-óptimos en el contexto internacional (Cohen, 2003). Así, la experiencia histórica sugiere que las tendencias monetarias internacionales han contado con una muy baja eficiencia, pero han persistido por décadas, lo que comúnmente se explica por la existencia de un hegemón y su disposición a asegurar la estabilidad en un momento dado, propensión que parece ser inestable en el largo plazo, en tanto la

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capacidad del líder para incidir sobre el contexto global es cada vez menor (Eichengreen, 2003). Lo anterior parece deberse a que la capacidad del país dominante para orientar el sistema disminuye, pues si bien en principio es punto focal para la armonización política, su influencia es minada con la aparición de nuevos agentes políticos y económicos, además de los ocasionales cambios que reflejan las transformaciones históricas en la estructura del poder. Sin embargo, esta transición en el peso relativo de los países no significa el desmoronamiento del sistema, sino el reordenamiento de las reglas que le rigen, es decir, una transformación dinámica del orden por la interacción de múltiples agentes y fuerzas, siempre coadyuvados por la cooperación internacional. La sostenibilidad de cualquier intento de reorganización internacional requiere de cooperación en términos de política puesto que la afinidad intragubernamental en distintas áreas determina un camino particular para alcanzar metas económicas y políticas comunes (Cohen, 2003), lo cual es evidente en el caso del Sistema Bretton Woods, de acuerdo con el cual los principales poderes económicos cooperaron para la creación de un activo internacional, los DEG, precedido por un intento de estabilización con el Acuerdo Smithsoniano en 1971 (Cohen, 2003), a pesar de la liberalización del dólar poco tiempo después.

– RAC I O NA L I DA D D E N T RO D E L S I S T E M A En relación con el patrón oro Keynes señala: “Durante la última mitad del siglo diecinueve la influencia de Londres en las condiciones del crédito a lo largo del mundo fue tan predominante que el Banco de Inglaterra podía haber reclamado ser el conductor de la orquestación internacional” (traducción propia) (Keynes, 2003, p. 230), pero tras el inicio de la Primera Guerra Mundial se produjo un debilitamiento suficiente como para poner fin a la convertibilidad de la libra, cuyo declive ya se había iniciado desde inicios del siglo XX, y que sucedía a la par con la aparición de un nuevo centro financiero en Wall Street, un sector industrial fortalecido, junto a la concentración de reservas de oro en territorio estadounidense y su nueva posición como principal acreedor. Todo ello libraba a la nación americana de cualquier ataque especulativo que pusiera en riesgo el tipo de cambio fijo. Durante el período de entreguerras distintas divisas fueron ancladas al dólar dado que ello aseguraba y legitimaba el sistema de tipos de cambio fijo

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oro-dólar, lo cual era asumido entonces como un bien público internacional que debía ser protegido (Eichengreen, 2003), aunque solo tras el advenimiento de la Segunda Guerra Mundial Estados Unidos se apropió del rol de líder dentro de la economía global, posicionándose como primera fuerza económica y principal fuente de liquidez gracias a su poder de mercado y a la cooperación de las demás naciones para mantener la tasa de cambio del dólar (Eichengreen, 2003). Si bien Estados Unidos tomó medidas importantes que la alejaron del régimen predecesor, debió salvaguardar los intereses de Gran Bretaña por la presión que la última aún tenía como principal fuerza comercial de Europa occidental, y porque al finalizar la Segunda Guerra contaba con la mayor cantidad de reservas en dólares. El poder de Gran Bretaña y Estados Unidos, sumado a sus relaciones comerciales y políticas, capacitó a cada uno para guiar al Sistema Monetario Internacional, alcanzado ambas potencias su posición debido en gran parte a diferentes eventos históricos, entre ellos su “[…] industria, población, tierra y localización geográfica, recursos naturales, adelanto científico, alta gerencia, finanzas y destrezas diplomáticas, etc. (Cohen, 1984, p. 71).

– P E RT I N E N C I A , RAC I O NA L I DA D Y SIMETRÍA DEL SISTEMA Pero, aun compartiendo la característica de estar centrado un país dominante, el funcionamiento de los regímenes fue diferente principalmente por sus orígenes. Habiendo desarrollado desde el siglo XV una extensa flota comercial afianzada por sus procesos de colonización, y logrado su cenit productivo con la llegada de la Revolución Industrial y el posicionamiento de Londres como capital financiera, los británicos tenían en el patrón oro la forma más eficiente para realizar transacciones internacionales. Por otra parte, el Sistema Bretton Woods se construyó en torno a un foro de cooperación cuya formalización se dio con la creación de dos instituciones tras la planeación del nuevo Orden Monetario Internacional para el comienzo de la paz. Para ese momento Keynes reconocía la no automaticidad del ajuste de la balanza de pagos (Eichengreen, 1996) en el patrón oro, en tanto que la estabilidad europea había requerido intervenciones económicas y políticas como la alteración de tasas de descuento de los bancos centrales y medidas restrictivas de importación.

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A pesar de que el SBW pareció fundarse en la errada creencia del modelo de Hume, y su longevidad se debió en realidad al papel del dólar como primer activo de reserva, este sistema requirió del consenso y la cooperación internacional para legitimar la incidencia de una institución multilateral que regulase los mercados financieros y facilitase el desarrollo de las naciones y el liderazgo estadounidense. En 1967, tras la devaluación de la libra esterlina que causaba fuertes presiones sobre el tipo de cambio fijo del dólar, otras naciones vendieron oro en vez de capitalizarlo, uniéndose a Estados Unidos para crear una piscina de oro que mantuviese el precio oficial, lo que sucedió debido al compromiso de los gobiernos para mantener una tasa fija (Eichengreen, 2003). Por ello, a pesar de la caída de Bretton Woods, las relaciones e instituciones monetarias no colapsaron, como sí lo hicieron con la pérdida de poder británico. Finalizada la Segunda Guerra Mundial, Estados Unidos fue prestamista de última instancia gracias en principio a la cooperación de las demás naciones para asegurar la estabilidad del dólar (Eichengreen, 2003), y tras dejar flotar su tipo de cambio mantuvo su posición dados los vínculos que reforzó con una parte importante de los países a nivel mundial gracias al Plan Marshall y a la Guerra Fría, haciendo de Europa occidental y Japón sus principales socios comerciales (Eichengreen, 1996). Aunque progresivamente la capacidad estadounidense para mantener la operación del Sistema Bretton Woods se deterioró, en la década de los sesenta la oferta de oro fue relativamente inelástica, por lo cual inclusive si se hubiesen logrado aumentar las reservas internacionales, es poco probable que la convertibilidad hubiera continuado (Eichengreen, 2003). Así, la fluctuación de las monedas no derrumbó por completo los pilares del Sistema Bretton Woods aunque transformó –y a veces diversificó– importantes componentes de la economía global, comenzando por el monetario. La maquinaria de regulación del Sistema Económico Internacional continuó centrándose en Estados Unidos y en el dólar, pero debió adecuarse a la flotación, enriqueciéndose y complejizándose a lo largo del tiempo con la aparición de nuevos agentes y protocolos internacionales. También, debido a que la tasa de cambio fija en un contexto de gran movilidad de capital obligó a la intervención gubernamental (Eichengreen, 1996), los Estados debieron mantener canales de cooperación a través del Fondo, institución que si bien continuó teniendo funciones reguladoras, financieras y de consulta, contó con poca injerencia en las decisiones de

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las naciones más poderosas, aunque incidió en el desarrollo económico del resto del globo.

P O R TA F O L I O . C O B R E T T O N W O O D S A LT E R N A T I V O Por: Beethoven Herrera Mayo 5 de 2015 - 7:33 pm La estrategia de ‘gradualismo paciente y sin confrontación abierta’ que implementa China se expresa en la promoción de un sistema alternativo al que lidera Washington, de modo que el yuan ya se utiliza en Londres y en otros centros financieros. El Banco Asiático de Inversiones en Infraestructura contará con 50.000 millones de dólares de capital (la mitad aportado por China) y 100.000 millones autorizados, tendrá sede en Beijing y ayudará a satisfacer las enormes necesidades de infraestructura en Asia. Las autoridades estadounidenses reclamaron al Reino Unido por su decisión de ser socio fundador, con Francia, Italia y Alemania, del Banco Asiático de Inversiones en Infraestructura (ABII por sus siglas en inglés). Washington teme que dicha entidad compita con el Banco Mundial, el FMI y el Banco de Desarrollo Asiático, como expresaba un funcionario estadounidense: “nos preocupa la tendencia (del Reino Unido) hacia el acuerdo constante con China, que no es la mejor manera de enfrentarse a una potencia emergente” (Financial Times, marzo 12 de 2015). Adicionalmente, el ministro de Economía inglés, George Osborne, ha liderado la captación de inversiones chinas para plantas nucleares civiles y autorizó que la City londinense acoja la primera cámara de compensación para el yuan fuera de Asia. Frente a la afirmación de Patrick Ventrell, del Consejo de Seguridad Nacional estadounidense, en el sentido de que “tenemos preocupaciones sobre si el ABII cumplirá estándares en lo relativo a la gobernanza y exigencias medioambientales y sociales”, Osborne ha replicado que su país debe estar en el germen del nuevo banco para asegurar que opera con transparencia: “Unirnos al abii

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en la faceta de creación, proporcionará oportunidades únicas al Reino Unido y a Asia para invertir y crecer juntos”. Esa línea de ‘apaciguamiento’ del gobierno inglés frente a China, ha sido criticada por el Comité de Asuntos Exteriores de la Cámara de los Comunes, por la tibia reacción de Londres frente a la posición de Beijing por las protestas en Hong Kong. De hecho, el primer ministro Cameron anunció que no volverá a reunirse con el Dalai Lama, tras la reacción de Beijing después del encuentro que sostuvieron en el 2012. El ABII contará con 50.000 millones de dólares de capital (la mitad aportado por China) y 100.000 millones autorizados, tendrá sede en Beijing y ayudará a satisfacer las enormes necesidades de infraestructura en Asia, estimadas en 8 trillones de dólares en la próxima década. Pese a pregonar la competencia, Washington presiona a sus aliados para disuadirlos de afiliarse al dicho banco, pero la decisión de las principales economías europeas es asociarse con China. El gigante asiático participa del Banco de los Brics (equivalente al FMI) y ha creado el Grupo de Shanghái, que le ha permitido firmar acuerdos para disponer de energía del Asia Central, superando el riesgo de un eventual bloqueo por el estrecho de Malaca. Diseñado antes de la terminación de la Segunda Guerra, el sistema de Bretton Woods no incluyó a la URSS, Alemania, Japón ni China, con tal control hegemónico de Estados Unidos, que con solo el 16,75 por ciento de votos domina el sistema, pues cualquier decisión fundamental requiere del 85 por ciento de votos para su aprobación. ¡Es un poder de veto! Tras su ingreso al Banco Mundial y al FMI en 1980, China ha esperado pacientemente que las instituciones se reformen, pues pese a su posición en la economía mundial solo tiene el 3,81 por ciento de votos. (https://www.imf. org/external/np/sec/memdir/members.aspx). La defensa a ultranza que Estados Unidos hace a su hegemonía en el sistema económico internacional, quedó en evidencia a finales de los 90, cuando el ministro japonés, Yoichi Miyazawa, ofreció aportar 80.000 millones de dólares para crear un fondo monetario asiático que ayudara a los países en emergencia. Estados Unidos no solo bloqueó esta iniciativa, sino que, además, impuso políticas recesivas a través del FMI, las cuales prolongaron y ahondaron la crisis, en tanto que para Estados Unidos adoptaron políticas expansivas apoyados

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por una exorbitante emisión inorgánica de dólares, con lo cual lograron su recuperación. Además, Stiglitz ha advertido que la inversión en infraestructura, de indiscutible importancia para la conectividad y el comercio, está menos sujeta a la influencia de ideologías, comparada esta influencia en la formulación de políticas; y ha agregado que si en efecto hubiera competencia entre alternativas no se habría impuesto el famoso Consenso de Washington (Project Syndicate, abril 13 de 2015). La estrategia de ‘gradualismo paciente y sin confrontación abierta’ que implementa China, se expresa en la promoción de un sistema alternativo al que lidera Washington, de modo que el yuan ya se utiliza en Londres y en otros centros financieros, el banco Brics brindará ayuda de emergencia a países en crisis y el ABII aportará financiamiento para la infraestructura necesaria para el desarrollo. Gradualmente, los actores se van realineando como reconocimiento al poder de las fuerzas que operan en el escenario internacional. Como ha mostrado Mark Leonard, director de política exterior del Centro para la Reforma Europea, en su obra emblemática Así piensa China, la decisión de Beijing ha sido construir en el Delta del Río Amarillo nuevos polos de desarrollo modernos (Shenzhen, Pudong y otros), los cuales crecen de modo paralelo a la economía estatal tradicional, y ello se entiende bien cuando se observa la estrategia de ‘un país, dos sistemas’, aplicada a Hong Kong. China está utilizando ahora similar estrategia en el plano internacional, pues en lugar de plantear la destrucción o parálisis del sistema económico hegemonizado por Estados Unidos, y ante la evidente imposibilidad de cambiarlo a su favor, ha ido estableciendo gradualmente un nuevo sistema, al cual se van plegando muchos países; incluso aliados históricos de Washington. ¡Los países, como las personas, se asocian con quien tiene los recursos! http://www.portafolio.co/opinion/analisis-beethoven-herrera-bretton-woods-alternativo

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P O R TA F O L I O . C O Y UA N, ¿ D I V I S A G LO BA L ? Por: Beethoven Herrera Septiembre 19 de 2010 - 05:00 A.M. Al tiempo que la economía china ha desplazado a la japonesa en el segundo lugar del mundo, las autoridades chinas inician acciones para posicionar su moneda como un activo de reserva internacional. La crisis internacional de 2008 mostró que los pagos en yuanes reducirían la exposición del país a una eventual falta de liquidez, pues a pesar del éxito de los exportadores chinos el yuan solo se usa marginalmente en las transacciones internacionales, pues no es plenamente convertible y aunque se otorgan facilidades a la inversión extranjera, los capitales no pueden ser retirados libremente. Las autoridades chinas son renuentes a eliminar los controles de capitales pues temen ser víctimas de la volatilidad que colapsó a otras economías asiáticas. Las autoridades chinas quieren ver su moneda convertida en moneda de reserva, no están dispuestas a levantar los controles cambiarios, han firmado acuerdos de intercambio de divisas y han lanzado un título experimental de pago en yuanes con países del sudeste asiático. En un acuerdo con la autoridad monetaria de Hong Kong, autorizó a los bancos de esa ex colonia a utilizar yuanes para los pagos entre empresas y MacDonald’s ha sido la primera empresa no financiera en aprovechar la emisión de obligaciones en yuanes por 30.000 millones de dólares. Las reservas chinas ascienden a 2.450 millones de dólares, 843.700 de ellos en bonos del Tesoro americano. Para atraer inversionistas extranjeros, China abrió el mercado de obligaciones interbancarias a inversionistas extranjeros alentándolos a aceptar yuanes cuando hacen negocios en China, tal como lo hace un reducido grupo de inversores institucionales desde 2005. Pero a causa del superávit comercial chino faltan yuanes en el extranjero. La decisión del Banco Popular de China de abrir el mercado de bonos interbancarios a entidades extranjeras en orden a internacionalizar el yuan permitirá el acceso de los bancos centrales de Hong Kong, Macao y otros a este mercado. Los bonos incluyen 10 modalidades de activos financieros, e incluye los del tesoro chino, corporativos de grandes empresas y otros de entidades de fomento. Aún si el gobierno está decidido a abrir su moneda al exterior, los controles estrictos al flujo de capitales se mantendrán y las transacciones se hacen a la tasa oficial de cotización. Desde abril el Banco Central había anunciado su

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decisión de ampliar la utilización de su moneda en el campo internacional y para ese efecto firmó acuerdos con Corea del sur, Hong Kong, Malasia, Bielorrusia, Indonesia, y Argentina por un valor de 95.000 millones de dólares. La inversión en bonos se limita a la demanda para operaciones comerciales. De visita en China, Laurence Summers, asesor de Obama abordó el tema cambiario y sostuvo, al igual que el FMI, que el yuan es sostenido artificialmente devaluado para estimular las exportaciones. China ha respondido que no permitirá que el tema de la divisa se politice ni sea abordado en agenda internacional. Lo que no se puede aceptar es el simplismo del planteamiento norteamericano, pues como ha demostrado The Economist, los chinos en verdad son agresivos exportadores, pero gran parte de los componentes de sus productos exportables son importados de modo que con importaciones que bordean los 120 mil millones de dólares (Spanish News, 2010⁾ tampoco le beneficia que su moneda este exageradamente devaluada por cuanto eso encarecería el componente importado de sus exportaciones. Hay que agregar que la estrategia china de gradualismo no permite prever saltos bruscos pues hasta ahora la modificación del tipo de cambio ha sido mínima y gradual. Cabe recordar que desde hace varios años la moneda china está atada al dólar, y en esos términos se comporta de un modo coincidente con la tendencia de la divisa estadounidense. No cabe duda de que China avanza gradual y consistentemente a posicionarse en el escenario internacional como potencia económica, como factor de decisión geopolítica y como protagonista del sistema económico internacional: el hecho de que su divisa comience a ser utilizada en transacciones internacionales será el comienzo del largo proceso para entrar a jugar junto con el dólar, el euro y el yen en la cesta de divisas de reserva internacional. No sería extraño que en esta decisión china este jugando la inquietud que el país asiático siente por la debilidad del dólar, moneda en la cual están representados inmensos activos que posee China en sus reservas internacionales. Un factor complementario que va a reforzar esta participación china en el sistema internacional es la agresiva política de inversiones internacionales que se están haciendo en países con recursos naturales, en particular petróleo, acero y carbón, y sobre todo en África; también su presencia con inversiones muy notables en Argentina, Brasil, Venezuela y Cuba.

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Aprovechando la coyuntura de crisis internacional, China, cuya liquidez y disponibilidad de recursos es monumental, ha acudido presurosa a comprar activos que están en venta, de modo que cuando pase la crisis China va estar posicionada como un actor decisorio en la inversión extranjera a nivel global.

http://www.portafolio.co/economia/finanzas/yuan-divisa-global-333042

P O R TA F O L I O . C O V U E LTA A L O R O , ¿ H A B R Á S U F I C I E N T E ? Por: Beethoven Herrera Noviembre 23 de 2010 - 8:32 pm El presidente del Banco Mundial, Robert Zoellick, ha propuesto retornar al patrón oro para superar la inestabilidad monetaria. La propuesta sorprende por provenir de quien ejerció el alto cargo de negociador comercial de Estados Unidos, país titular del dólar, divisa usada como moneda de reserva desde la II Guerra Mundial. Joseph Stiglitz ha propuesto adoptar una moneda multilateral como el bancor propuesta por Keynes, que sería emitida bajo responsabilidad de todos los países. Y China ha entregado un volumen significativo de su moneda para adquirir títulos del FMI denominados en DEG con lo cual está aportando fondos en una divisa diferente a las que hasta ahora han hegemonizado el escenario monetario mundial. Y los acuerdos firmados por China con Turquía para comerciar en las modas propias, demuestra el interés de esos países en desvincularse del dólar. Similares decisiones han tomado Brasil y Argentina al abrir créditos para financiar el comercio binacional sin utilizar dólares, y los países del Alba han creado una unidad monetaria de compensación denominada sucre. Esta tendencia a reducir la dependencia del dólar se observa en la decisión europea de crear el euro y de mantenerlo aun a pesar de la gravísima crisis que viven varios países europeos. La génesis del debilitamiento del dólar está en la emisión inorgánica de US$500.000 millones para financiar la Guerra de Vietnam, y que condujo

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a Nixon a declarar la no convertibilidad en agosto de 1971 ante la solicitud francesa de que cumpliera el compromiso de entregar metal por los dólares que se habían acumulado en las reservas galas durante la guerra. A partir de entonces, las emisiones inorgánicas se mantuvieron, además de la emisión de 6 trillones de dólares en bonos para subsanar el déficit fiscal, evitar la elevación de los impuestos y mantener el creciente gasto. La entrega por parte de George W. Bush de 715.000 millones a los bancos para enfrentar su crisis, la asignación de 800.000 millones por parte de Obama para el rescate de las empresas en dificultades, y la decisión de la FED en este final de 2010 de comprar 600.000 millones en bonos que emitirá el Tesoro, han prendido las alarmas acerca de la decisión estadounidense de inundar la economía mundial de circulante sin respaldo. Para países como China, que tiene cuantiosas reservas en dólares, el envilecimiento de esa moneda significa socavar su poder de negociación, y conducirá a la revaluación de las demás monedas. El patrón de oro funcionó desde el último cuarto del siglo XIX hasta la Primera Guerra Mundial, con el compromiso del Tesoro inglés de respaldar con metal precioso las libras emitidas, el compromiso de convertir los billetes en metal si los tenedores lo solicitasen, a un tipo de cambio fijo; y permitir el libre ingreso y salida de metal precioso. Una vez más, la emisión inorgánica para financiar la guerra condujo a la declaratoria de no convertibilidad en 1931. http://www.portafolio.co/columnistas/vuelta-al-oro-%C2%BFhabra-suficiente

P O R TA F O L I O . C O EL BANCO DE LOS BRICS Por: Beethoven Herrera Agosto 18 de 2014 - 8:37 pm Los presidentes del grupo Brics (Brasil, Rusia, India, China, Suráfrica) declararon que el banco que han creado “no nace en contra de nadie, sino a favor de nosotros mismos”, pero resulta evidente que se trata de una instancia

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alternativa al Fondo Monetario (FMI) y el Banco Mundial (BM), controladas por Washington desde el fin de la Segunda Guerra Mundial. La idea de un banco para los países en desarrollo fue propuesta por India en el 2012 y por ello tendrá la presidencia en la nueva entidad; el banco se declara abierto a cualquier país en desarrollo, pero sus fundadores mantendrán 55 por ciento del poder accionario. Hay evidente asimetría en el sistema internacional: China representa el 16,1 por ciento del producto mundial y dispone solo del 3,81 por ciento de votos en el FMI; Japón, tiene el 6,23 por ciento, en tanto que Alemania cuenta con 5,81 por ciento, y Francia e Inglaterra, con 4,29 por ciento, cada uno. Estados Unidos, que tiene el 19,22 por ciento del producto mundial, dispone de 16,75 por ciento de los votos, lo cual le concede poder de veto, pues las decisiones requieren el 85 por ciento de votos. Los intentos de reforma del FMI han sido inútiles y el convenio de revisión de cuotas, pactado en el 2010, no ha sido ratificado por el senado de Estados Unidos: mientras el G7 dispone del 43,09 por ciento de votos, los Brics, con 40 por ciento de la población, el 26 por ciento del territorio, mundial, el 25 por ciento del producto mundial y el 15 por ciento del comercio, solo tienen el 11,03 por ciento de los votos en el FMI. El banco Brics, aboga por el desarrollo sostenible, tendrá 50.000 millones de dólares de capital suscrito para financiar infraestructura con el mecanismo de swap, entregando en moneda nacional el equivalente de lo recibido.Tendrá su sede en Shanghái, la presidencia será rotativa, el presidente del Consejo de Gobernadores será ruso y el presidente del Consejo de Directores, brasileño. Adicionalmente, crearon un Acuerdo Contingente de Reservas, paralelo al FMI, que entregará divisas a países en crisis de liquidez y los aportes serán realizados por China (41.000 millones de dólares), India, Rusia y Brasil (18.000 millones de dólares, cada uno) y Suráfrica (5.000 millones de dólares). Estas iniciativas fueron propuestas por Nicolas Stern y el nobel Stiglitz, quienes consideran que la actual estructura de financiamiento internacional para el desarrollo es insuficiente frente las necesidades: existen 1.400 millones de personas sin energía permanente, 900 millones sin agua potable y 2.600 millones requieren saneamiento básico; de modo que la inversión en infraestructura debería pasar de 800.000 millones a 2 billones de dólares anuales.

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Los desembolsos que el FMI y el BM hacen (hasta 60.000 millones de dólares anuales) son claramente insuficientes, la empresa privada no asumirá estas inversiones con los riesgos que implica y los países desarrollados viven restricciones fiscales que les impiden recapitalizar las agencias multilaterales de crédito. http://www.portafolio.co/columnistas/el-banco-los-BRICS-0

P O R TA F O L I O . C O R E F O R M A A L F M I : TA R D Í A E I N S U F I C I E N T E Por: Beethoven Herrera Enero 11 de 2016 - 6:53 pm Tras un lustro de debates, el último día de sesiones del 2015, el Congreso de Estados Unidos aprobó la reforma de cuotas en el FMI, pues por tratarse de un tratado multilateral debe ser ratificado por los 188 países miembros. Pese a haber sido acordada en el 2010 y a los reiterados intentos del presidente Obama al agregar dicha ratificación en los paquetes propuestos al legislativo, la mayoría republicana la había negado. En la última cumbre del G-20 los gobernantes de Brasil, Rusia, China, India y Suráfrica expresaron su “profunda decepción por la falta de progresos en la reforma de los organismos financieros internacionales, especialmente el FMI”. (Portafolio 21⁄12⁄15). Analistas han considerado dicha reforma como necesaria para preservar el liderazgo de Estados Unidos, pero es un tardío reconocimiento de la recomposición de la economía global: en 1965 los países industrializados representaban el 70% de la economía mundial y las naciones en desarrollo sólo el 20%; pero para 2014 ambos grupos estaban igualados en un 45% de participación. La creación del Nuevo Banco de Desarrollo de los Brics y del Banco Asiático de Inversión en Infraestructura (Baii) está configurando una nueva arquitectura económica mundial, diferente de la que se diseñó en Bretton Woods hace más de 70 años. El hecho de que el Reino Unido, Francia, Alemania e Italia hayan decidido ser socios fundadores del Baii, no obstante los reparos de Washington, es la expresión de la conformación de la nueva gobernanza.

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A pesar de que la directora del FMI, Christine Lagarde, saludó dicha aprobación como “un paso crucial que fortalecerá al FMI”, la verdad es que cambia poco, pues aunque redujo el poder de los europeos (hasta ahora sobrerepresentados), la cuota de EE.UU. se disminuyó solo del 17,69% al 17,40% y ello le permite mantener el poder de veto. Este país sigue en el primer lugar, Japón en el segundo, China sube del sexto al tercer puesto, India pasa del undécimo al octavo, y Brasil es ahora décimo, ascendiendo cuatro puestos. La reforma duplica los fondos disponibles del FMI para prestar a países en crisis, hasta 755.000 millones de dólares. Pero esta concesión republicana quedó condicionada: El legislativo deberá aprobar cualquier participación de EE.UU. en préstamos extraordinarios del FMI más allá del 2022 y el representante de ese país deberá informar al Congreso de su votación a favor de un crédito de gran volumen. Se trata sin duda de una limitación a la autonomía del Gobierno en su accionar en dicha institución multilateral. La reforma constituye un reconocimiento necesario al nuevo balance del poder económico mundial, pero no logra rescatar a dicha institución del desprestigio que han causado sus políticas ni logra contrarrestar el acelerado desarrollo de entidades alternativas orientadas por los Brics. http://www.portafolio.co/columnistas/reforma-al-FMI-tardia-e-insuficiente

P O R TA F O L I O . C O TRUMP: ¡REGRESAN LOS ‘NINJAS’! Por: Beethoven Herrera Valencia Marzo 05 de 2017 Pese a las críticas que Trump hizo a Wall Street, suspendió la aplicación de la Ley Dood-Frank, promulgada para prevenir la repetición de la crisis hipotecaria, derivada de las hipotecas otorgadas a deudores sin ingresos, sin trabajo y sin activos (ninjas, por su acrónimo en inglés). Dicha norma creó la agencia de protección al consumidor, impuso a los bancos la obligación de fortalecer su capital y demostrar anualmente su capacidad de

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afrontar una crisis financiera. Adicionalmente, obligó a los bancos restringir su endeudamiento para hacer inversiones de alto riesgo y prohibió destinar fondos públicos para rescatar los bancos. Aunque los banqueros sostienen que la ley les ha generado costos por 55 mil millones de dólares en 8 años, la suma autorizada por el Congreso para el rescate de los bancos a George Bush fue de 700 mil millones, y a Obama de 800 mil millones. Según explicó Gary Cohn –director del Consejo Nacional Económico de la Casa Blanca y exdirectivo de Goldman Sachs– en una entrevista a Wall Street Journal, “la eliminación de las reglamentaciones no tiene nada que ver con JP Morgan, City Group y Bank of America. Los bancos deben poder estar en condiciones de fijar precios más eficientemente y, en consecuencia, mejores para los consumidores”. La asociación estadounidense de bancos (ABA) expresó su complacencia por la medida de Trump y llamó a “realizar un examen atento y prudente de la Ley Dood-Frank, que permita al sector bancario liberar su poder” (ibid). Trump canceló la disposición que iba a entrar en vigencia en abril y que establecía la obligación de los asesores financieros de dar mejor información a los clientes, y, en cambio, redujo el poder de la oficina de protección al consumidor de productos financieros; reemplazó a Daniel Tarullo como jefe de supervisión de la Reserva Federal; suavizó los test de resistencia de los bancos (que son más exigentes que los europeos); flexibilizó la regla Volcker, la cual restringe a los bancos a hacer operaciones de mercado no autorizadas por los clientes, y disminuyó los requisitos adicionales de capital para las 19 mayores instituciones financieras: estas medidas permitirán a los bancos obtener 100 mil millones de dólares en ganancias adicionales en lo que resta del año. Cabe advertir que seis de los altos funcionarios de la administración Trump proceden de Goldman Sachs, entre ellos, Steven Mnuchin, candidato a secretario del Tesoro; Gary Cohn, jefe del equipo de asesores económicos, y su máximo asesor político, Steve Bannon. La euforia que estas medidas han generado en el mundo financiero explican el alza del índice Dow Jones financiero, que ha aumentado 11,5 por ciento desde noviembre, en tanto que el Dow Jones para todos los sectores se ha incrementado 8,6 por ciento. Las medidas financieras de Trump, unidas a sus anuncios de inversión en infraestructura y reducción de impuestos a las empresas explican que el Dow Jones haya alcanzado, por primera vez en su historia, los 21.000 puntos, mientras que el Nasdaq Composite ha subido 8 por ciento, y el S&P 500 solo 6 por ciento desde noviembre.

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Así mismo, desde la asunción de Trump los fondos de inversión han trasladado más de 5 mil millones de dólares desde los países emergentes hacia Estados Unidos, atraídos por sus decisiones. En la misma dirección Patrick McHenry, vicepresidente del Comité de Servicios Financieros del Senado, exigió a la presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, retirarse de toda negociación de reglamentaciones que estén en curso, como el Comité de Basilea, que agrupa a los bancos centrales. Para evitar la repetición de eventos como la Gran Depresión, se promulgó en 1931 la ley Glass-Steagall, la cual prohibía a los bancos comerciales usar el dinero de sus ahorradores para realizar actividades de banca de inversión como lo hizo Jaime Michelsen Uribe en 1982, e InterBolsa más recientemente. Pero la administración Clinton, mal asesorada por Lawrence Summers, derogó dicha ley y abrió las puertas a los abusos que condujeron a la crisis hipotecaria del 2008. La reacción a las medidas de Trump ya ha comenzado, pues existe el temor de que se repitan los abusos bancarios. Como expresó Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, “la idea de volver a las condiciones en vigor antes de la crisis es algo muy inquietante”, y Andreas Dombret, miembro del directorio del Bundesbank, considera que tocar las reformas que se establecieron para evitar nuevas crisis “sería un gran error, aunque a veces complique la vida de los banqueros (…), es importante que la legislación que se puso en pie tras la crisis, no se desmonte. Si no, volverá el riesgo de una nueva crisis financiera” (Portafolio 8/02/17). Aunque los republicanos controlan ambas Cámaras del Congreso, derogar la Ley Dood-Frank requiere 60 votos en el Senado, de los cuales no disponen, y el Partido Demócrata ha cerrado filas en defensa la ley. Pero a Trump le ha bastado suspender las medidas que la reglamentan para anular su aplicación. Los analistas confiaban en que, una vez posesionado, Trump moderara sus posiciones y no aplicara las propuestas radicales planteadas en la campaña. Ahora, resulta que no solo ha tomado las medidas anunciadas sobre inmigración y libre comercio, sino que ha avanzado en otras económicas altamente riesgosas, las cuales han merecido menos atención de los analistas. http://www.portafolio.co/opinion/beethoven-herrera-valencia/trump-favorece-a-bancos-y-wall-street-503864

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CONCLUSIONES FINALES Los eventos de crisis ponen en evidencia muchas de las fallas y contradicciones del mundo financiero frente al económico y social. Fruto del análisis precedente se ha revelado una importante cantidad de elementos de juicio que permiten de una forma más o menos completa comprender la crisis, la globalización y el mundo de las finanzas. El análisis histórico del mundo financiero muestra la importancia del estudio de las interrelaciones entre elementos políticos, económicos y sociales, para explicar el auge y caída de las capitales financieras, donde resaltan especialmente las guerras y las cúspides comerciales. Así, elementos como la hegemonía comercial o los periodos de comercio colonial e internacional de los siglos XVII a XIX, sumado a complejos procesos sociales y políticos como las guerras y las reconstrucciones, están fuertemente relacionados con el declive de las capitales financieras, en la medida en que los recursos del comercio nacional e internacional permitieron apalancar buena parte de los servicios financieros de los bancos y nuevas inversiones a través de un círculo virtuoso. Por ese motivo la decadencia del comercio agotó la fuente de recursos para el negocio bancario y, en conjunción con procesos políticos adversos, marcó una etapa de fuerte deterioro y reducción de la importancia de las capitales y las regiones financieras. En línea con lo anterior, el financiamiento de las guerras y de las reconstrucciones luego de la guerra dieron lugar a negocios bancarios que en muchos casos fueron determinantes para que los bancos de las capitales financieras tuvieran un lugar preponderante en la escena bancaria. Esto significó que los periodos de auge y declive estuvieran marcados en buena parte por los créditos de reconstrucción o sostenimiento de la guerra. Lo anterior, porque tales gastos fueron financiados en la mayoría de los casos con bonos de deuda que terminaron proveyendo una enorme liquidez a los mercados financieros e interbancarios y fomentaron el negocio con nuevos recursos para el crédito. Otros elementos importantes para la comprensión de la consolidación de las capitales financieras fueron los procesos ligados a la consolidación de los bancos privados, donde la innovación de sus portafolios así como sus aventuras por diversos territorios permitieron que esos servicios financieros dinamizaran la actividad económica de las capitales financieras.

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Por ejemplo, la consolidación de familias de banqueros, como los Rothschild y los Barings en Inglaterra, o la conformación de gremios de bancos como la Haute Banque en París, o la Société Générale en Bélgica, permitieron que se dinamizara el negocio bancario en las respectivas capitales financieras, lo cual explica en buena medida la permanencia de su hegemonía a lo largo del tiempo. La intervención del Estado estuvo profundamente ligada al desarrollo de las capitales financieras a través de la regulación y estructuración de los mercados financieros y, además, con la consolidación de los bancos centrales como gestores independientes de la liquidez y el dinamismo de los mercados. Otros elementos que ayudaron a visualizar de mejor forma esta evolución de los centros financieros se asocian con el desarrollo de la arquitectura financiera. Por ejemplo, el análisis histórico muestra que la innovación de los servicios financieros prestados por los bancos en las capitales financieras fue un desencadenante de las crisis, como lo fueron los assignats en la crisis inflacionaria durante y después de las guerras napoleónicas, los créditos prolongative y lombardos durante los auges especulativos en Ámsterdam, o las operaciones call and short notice en los mercados de las discount houses, que dieron origen a la crisis de 1825 en Londres. Mientras que de otro lado resultaron ser los motores de auge de las capitales financieras, que mediante los bancos privados, profundizaban las relaciones comerciales y atraían nuevos clientes en un círculo virtuoso que impulsaba a la economía; este fue el caso de Londres con los Bancos Baring y Rothchild, y más tarde Nueva York con J. P. Morgan, sin olvidar a la Haute Banque en París, y así en cada una de las capitales financieras mundiales. Otros elementos característicos fueron los mecanismos de operación bancaria, que permitieron que el negocio bancario incrementara su volumen así como posibilitaron la creación de nuevas líneas de negocio, tecnologías que estuvieron profundamente asociadas a la evolución del sistema de pagos y a la innovación financiera. Elementos como, por ejemplo, las cámaras de compensación, permitieron que se profundizara el uso del dinero fiduciario y el emitido por los bancos privados y, más tarde, con la creación de los bancos centrales, el uso general de la moneda corriente fiduciaria. Adicionalmente, es importante resaltar que durante la migración del uso del dinero mercancía al fiduciario, la compensación de balances entre actores bancarios y financieros estuvo relacionada con las cámaras de descuento de facturas y otros títulos valores,

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las cuales hacían el compensado mediante mecanismos rudimentarios. Una vez establecidas trajeron consigo otra característica importante: diferentes efectos sobre la dispersión de las tasas y la liquidez en la economía, lo que progresivamente dio lugar a los mecanismos modernos de intermediación interbancaria. En ese mismo sentido, las telecomunicaciones desempeñaron un importante papel en la profundización del uso de nuevas tecnologías de pagos y de innovaciones financieras, así como en la mayor integración del negocio a nivel internacional. Resalta el uso del telégrafo y de las nuevas tecnologías del transporte que contribuyeron a intensificar el comercio internacional y dieron forma a una segunda fase de la globalización que tendría sus puntos más acelerados de desarrollo precisamente en capitales financieras como Londres, París o Bruselas. Dentro de ese proceso de globalización la articulación entre servicios bancarios y otros financieros no bancarios fue particularmente importante; por ejemplo, los fondos de inversión, las aseguradores y las firmas contables ayudaron a consolidar los servicios financieros, a la vez que les daban una mayor seguridad así como que los hacían más interesantes para realizar negocios en la ciudad donde estaban situados. Cabe mencionar que, como señala Cassis con el proceso de globalización, los bancos usualmente jugaban del lado del imperialismo y el colonialismo, mientras que de otra parte estaban a favor del nacionalismo. Lo cual no siempre correspondía a una conducta diplomática, sino en general, a una basada en la necesidad en tiempos de guerra y paz de profundizar su negocio. Parte de esa historia estuvo marcada por diferentes periodos de crisis. De hecho, en no pocas ocasiones los grandes cambios en la oferta de crédito dieron origen a burbujas y posteriores ajustes mayúsculos de los mercados y de sus balances, que en algunos casos los puso en riesgo de quiebra al igual que a sus usuarios por cuenta de sus créditos. Esto ocasionó grandes pérdidas de riqueza personal y profundas crisis en el sistema económico, que había sido golpeado de manera muy contundente por las quiebras empresariales y diversas perspectivas económicas negativas. Resaltan la gran variedad de teorías sobre las crisis, las cuales –cabe señalar– no son nuevas dentro de la teoría económica. Los pensadores clásicos habían establecido algunos escenarios en los cuales se pondría en riesgo la viabilidad del sistema económico. El análisis de las diferentes teorías acerca de las crisis pone de manifiesto varias problemáticas en torno a la construcción conceptual ligada a las

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mismas. Como se ha visto, hay una amplia variedad de teorías, muchas de ellas con fundamentos teóricos muy diferentes y con rupturas conceptuales entre sí, pero se parte de la convicción de que presentar una extensa serie de explicaciones en torno a la formación y comprensión de las crisis permitirá elaborar mejores argumentos futuros sobre cómo anticipar y proceder ante eventos de crisis, y avanzar en el desarrollo de estrategias que contribuyan a evitar los horrores sociales de las crisis. El exhaustivo trabajo de autores como Reinhart y Rogoff respecto de las diferentes tipologías de crisis ocurridas desde el siglo XVI muestra su amplia variedad, y que muchas de ellas han sido abordadas explícitamente por las teorías mencionadas, por lo que esta información complementa de manera muy importante su comprensión. Entre los diferentes tipos de crisis, bancarias, de deuda interna y externa o inflacionaria, hay un argumento que subyace a todas las explicaciones: la irracionalidad de los individuos durante cada una, al adoptar una actitud de “esta vez es distinto” y llevar al margen sus decisiones, hasta consolidar los escenarios de crisis. Argumento que también es mencionado por Kindleberger a lo largo de su obra. Reinhart y Rogoff sostienen que en la actualidad la mayor parte de países en el mundo han dejado atrás su pasado de crisis de impago de deuda externa e interna, o inflacionarias, pero aún ningún país ha dejado de lado su historial de crisis bancarias, por lo que debemos recordar que las crisis no son eventos del pasado y que la vulnerabilidad ante ellas aún está latente. Las crisis no solo provienen de banqueros irresponsables o de empresarios codiciosos, sino también de Estados imprudentes, todos ellos llevados por el síndrome de “esta vez es distinto” a condiciones de franca irracionalidad, y a situaciones de desorden económico debido a la euforia o el pánico. Sin ir más lejos, la Gran Depresión y la crisis subprime evidencian lo anterior. Cuando nueva York ya se había consolidado como la capital financiera internacional hacia finales de 1914, y luego de importantes avances técnicos y operativos de la arquitectura financiera de la ciudad, se empezó a gestar la Gran Depresión. El precedente de esta crisis había sido la consolidación de los bancos por acciones y de la banca de inversión sumada a las actividades de la banca comercial. No es claro que esto último haya sido el factor desencadenante de la crisis, pero sí contribuyó en mucho a que el auge especulativo de los mercados accionarios durante los años veinte empezara a tener importantes efectos desestabilizadores, de forma que cuando la –muy

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joven– FED empezó a percibir brotes inflacionarios implementó controles monetarios y estos llevaron a crisis. Es curioso pensar que a pesar del amplio conjunto de medidas adoptadas luego de la Gran Depresión, en años recientes se desató otra crisis de magnitudes semejantes, lo que muestra que las crisis no son cosa de países lejanos y de otras épocas. Un breve comparativo sobre su origen muestra gran cantidad de elementos en común entre ambas, por ejemplo, la especulación, los fallos en la conducción de la política económica, las consolidación de vulnerabilidades sustentadas en buena parte en medidas regulatorias estatales, y los abusos de académicos, políticos, empresarios y banqueros en cuanto a su explicación y tratamiento. Estas dos crisis no solo muestran lo complejo de anticiparlas y gestionarlas, sino que dieron origen a explicaciones sobre política económica muy diferentes entre sí. La Gran Depresión suscitó cambios tan importantes que motivaron investigaciones profundas sobre sus causas y consecuencias pero, irónicamente, los resultados de estas indagaciones evidencian las múltiples interpretaciones conceptuales de la profesión económica frente a este evento. La tradición keynesiana y el monetarismo son las interpretaciones más típicas, y en ellas se evidencia la ruptura y tensión entre dos escuelas de pensamiento para la comprensión y gestión de la crisis. Las explicaciones monetaristas establecen el origen de la crisis no en el crack de 1929 sino en la oleada de crisis bancarias que tuvo lugar después de ese evento. Friedman y Schwartz señalan que, producto de la reducción en la oferta de dinero durante los años veinte, originada por la FED, hubo deflaciones en el nivel de ingresos de los trabajadores y una importante afectación en los mercados accionarios lo que condujo al crack de 1929. Para estos autores el problema no fue el crack mismo, sino la oleada de quiebras bancarias que tuvieron lugar luego, lo cual hizo a esta crisis particularmente aguda. La primera quiebra bancaria fue consecuencia de un desacierto de la FED, la segunda de una crisis de confianza en las entidades que condujeron a una corrida bancaria y la tercera tuvo lugar a raíz del abandono de Inglaterra del patrón oro en 1931. Para la interpretación monetarista las medidas implementadas con el New Deal como respuesta a la crisis hicieron que la recuperación de la economía fuera lenta, porque evitaron que los salarios reales se ajustaran durante el periodo de contracción de la economía. Además, porque las medidas sobre la competencia y el mercado laboral habían generado importantes dificultades para recuperar las condiciones económicas normales.

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Los keynesianos señalan que los efectos basados exclusivamente en la cantidad de dinero no son suficientes para explicar la gran baja en la producción, pero que en cambio los efectos de la demanda fueron mucho más importantes en la medida en que establecieron dificultades para el otorgamiento del crédito; además, la persistente insolvencia de los trabajadores dificultó el rápido restablecimiento del canal del crédito, sumado al hecho de que la mayor parte de las entidades bancarias quebradas no estaban cubiertas por la FED, lo cual fue un factor de gran vulnerabilidad. Finalmente, señalan que la mala gestión de diferentes países frente al patrón oro sería la causa del contagio internacional. Es importante reconocer, a través del relato de los diferentes académicos de la época, que esta crisis tuvo como causa la especulación y los diferentes esquemas de inversión insostenibles. La desigualdad previa al crack se había hecho especialmente alta y había contribuido a un mayor apetito por crédito y una menor capacidad de pago frente a situaciones económicas adversas. Muchos de los argumentos anteriores son igualmente válidos para la crisis subprime, pero también se debe añadir el amplio conjunto de cambios presentados durante el periodo que separó ambas crisis: la profundización en el uso de tecnologías de la información y la desregulación llevada a cabo desde la crisis de 1929. La primera permitió la implementación de innovaciones financieras complejas y la segunda otorgó una mayor libertad a las entidades bancarias. Las hipotecas subprime estaban destinadas a permitir el acceso de personas de bajos ingresos al crédito hipotecario a través de la titularización, inicialmente mediante hipotecas diseñadas para gestionar los riesgos a través de operaciones fuera de balance, apoyo que complementaría el desarrollo de la construcción, un sector estratégico desde el punto de vista de la política económica. Con el tiempo las hipotecas se convirtieron en activos de inversión y empezaron a ser vendidas masivamente a diferentes empresas, a fondos de inversión y de pensiones, entre muchos otros. El mercado de hipotecas subprime, como se denominaron, empezó a hacerse cada vez más vulnerable conforme la titularización se hizo más compleja a través de los derivados. La desregulación permitió que estos activos inundaran los mercados estadounidenses y globales, de forma que las entidades financieras no bancarias pudieron apalancarse en ellos a niveles muy altos; como resultado, algunos derivados empezaron a tener dificultades en un mercado de hipotecas

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subprime profundamente afectado por el fraude y la desinformación, y que poco tiempo después empezaría a colapsar. Como consecuencia, los bancos comenzaron a sentirse afectados por las pérdidas masivas de las hipotecas subprime que caían vertiginosamente. Las calificadoras de riesgos, que habían dado nota máxima tanto a los activos como a las entidades bancarias, vieron cómo sus activos quebraban mientras todavía tenían calificación de máxima inversión. En medio de ese amplio volumen de pérdidas los bancos de inversión –muy comprometidos con las hipotecas subprime– empezaron a quebrar masivamente, y cuando los riesgos de un impacto sistémico se hicieron evidentes muchos de ellos fueron rescatados masivamente, en una acción muy cuestionada, porque en el público dominó la percepción de que con esa medida se premiaba a banqueros irresponsables por haber jugado con el dinero del público, mientras los clientes afectados continuaban perdiendo sus casas y no recibían ningún apoyo del gobierno. Además, muchos de los responsables de los fraudes no fueron llevados a juicio. Se responsabilizó a la FED por no haber actuado para desinflar la burbuja hipotecaria, pero muchos de los problemas de la crisis eran regulatorios y no podían ser corregidos a través de medidas de política monetaria, y aunque hubo omisiones de la FED, a estas debieron sumarse los errores de los reguladores y los banqueros al haber subestimado el impacto del crecimiento de la cartera en hipotecas subprime. Precisamente la regulación ha mostrado ser un factor crítico para entender cómo se han sucedido las crisis, en este caso la crisis subprime: de un lado la implementación de nuevas regulaciones, como los acuerdos de Basilea y otras, que estructuran el funcionamiento de los mercados, y de otro, la desregulación vinculada a la derogación de diferentes acuerdos. Como se ha mencionado, algunos análisis sugieren que la desregulación en los mercados financieros permitió la gestación de las vulnerabilidades que desembocaron en la crisis subprime, sin embargo, es importante anotar que no todos los elementos asociados a la desregulación son negativos. La desregulación hace parte de las soluciones sugeridas cuando se presentan diferentes complicaciones a nivel de una regulación, de forma que se puede considerar una herramienta válida para resolver dificultades; por ese motivo es posible entender que buena parte de la desregulación durante el período entre crisis no fue negativa, pues algunos de los cambios propiciados fueron importantes para modernizar y dar mayor flexibilidad al funciona-

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miento bancario. No obstante, es importante resaltar que la derogación o eliminación de regulaciones puede dar lugar a vacíos o enmendaduras en la ley que en el futuro pueden conducir a vulnerabilidades. Asimismo, nuevas regulaciones no implican necesariamente que se vayan a restringir las actividades económicas de manera definitiva. En realidad, un círculo virtuoso depende en buena medida del buen balance que se logre entre las regulaciones voluntarias y obligatorias, entre la desregulación y la nueva regulación, y entre las regulaciones prudenciales y las directas con el fin de establecer un mecanismo regulatorio eficaz que permita hacer frente a las crisis. En ese sentido, la ausencia de ese balance dará lugar a burbujas, crisis y marchitamiento de la actividad. Algunas críticas adicionales a la regulación provienen de su complejidad técnica. En el mundo financiero se pueden observar diferentes regulaciones con un importante contenido técnico, pero la dificultad con cada una de ellas no tiene que ver en todos los casos con su complejidad técnica, sino más bien con su orientación técnica. Varias de las críticas se dirigen a mostrar las dificultades a la hora de implementar algunos modelos de gestión como, por ejemplo, el uso del supuesto de normalidad, pues muchos de los eventos relevantes en el mundo financiero se caracterizan por tener distribuciones no normales, motivo por el cual se sugiere el uso de estadísticas que respondan a ese tipo de necesidades. Otros aspectos importantes relacionados con la regulación están asociados a sus períodos históricos; por ejemplo, se puede decir que desde mediados de los años treinta hasta mediados de los años setenta la visión que dominó la regulación era aquella alineada con el New Deal de carácter más keynesiano, mientras que desde mediados de los setenta hasta finales de los noventa la visión dominante fue la del Consenso de Washington, más asociado a las políticas de libre mercado. Actualmente se podría caracterizar lo corrido del siglo XXI como un híbrido entre ambas visiones de regulación. Una última consideración sobre la regulación tiene que ver con su vínculo con la política monetaria, una relación que no es particularmente clara. Una forma de verla está ligada con la estructuración de la política de crédito, por ejemplo, si es o no multibanca, o si se realiza a través de la banca pública o no. Otros elementos tienen que ver con la posibilidad de definir mediante un aspecto regulatorio la forma en que se restringirán las transacciones financieras, lo que suele determinar cómo fluirá la liquidez a través de los

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canales de transmisión y, finalmente, en el contexto de funcionamiento de un banco central, cómo este regula la actividad a través de sus mecanismos de intervención. En Colombia esta historia es particularmente evidente: desde mediados de los años treinta, y por espacio de cuatro décadas, se consolidó un esquema de alta intervención estatal caracterizada por tres ejes principales, el crédito de fomento, la banca especializada y las entidades financieras públicas. La política monetaria incluía inversiones forzosas y redescuentos en una estructura financiera que hacía que el crédito estuviera sesgado hacia el corto plazo, estimulando el crédito interbancario pero marchitando el crédito de largo plazo. Como resultado de lo anterior, y considerando la necesidad de la planificación estatal para establecer el plan de desarrollo, se formuló la política del sistema UPAC durante la primera mitad de los años setenta, caracterizada porque representaba la ruptura entre dos paradigmas, su origen era de corte keynesiano pero su marco legal estaba migrando a una forma más ligada al libre mercado. La ventaja de ese sistema era que permitía eliminar el sesgo hacia el crédito de corto plazo para establecer incentivos al crédito de largo plazo remunerando las cuentas y prestando dinero en UPAC, a la vez que se vinculó de manera muy profunda con el sistema bancario de intervención estatal para que a través de su funcionamiento se canalizaran recursos desde y hacia el sistema UPAC. La introducción del sistema UPAC otorgó algunas ventajas interesantes a la banca pública frente a la privada, porque a finales de los setenta las únicas entidades que remuneraban el ahorro en forma positiva eran públicas. La dificultad provino de los incentivos que tuvieron origen en este suceso, pues a partir de allí, y por desafortunados casos de codicia, los bancos privados empezaron a realizar fraudes consistentes en elaborar innovaciones financieras tendientes a evitar la regulación mientras continuaban captando recursos. La combinación entre los incentivos a realizar fraude por cuenta de las ventajas de la banca pública, así como la codicia de sostener grandes imperios financieros y la destorcida de los precios internacionales del café dieron origen a la crisis de 1982 y al decreto de emergencia económica de 1983, la cual tuvo lugar con la quiebra e intervención de varios bancos y fondos de inversión por operaciones fraudulentas.

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Más adelante, con la redefinición de intermediario financiero, Colombia sufrió otra crisis: los autopréstamos del Grupo Michelsen como resultado de la crisis de los fondos de inversión y del Decreto de emergencia económica. Estas operaciones inundaron el mercado de liquidez sin estar autorizadas o ni siquiera registradas, lo que sumado a un periodo de bajos precios del café llevó a incurrir en persistentes problemas inflacionarios. Hacia finales de los años ochenta Colombia empezó a ordenar su esquema regulatorio y a adoptar –entre otras cosas– los principios de Basilea I, mientras avanzaba en las tareas de liberalizar progresivamente su sistema financiero. Durante la década de los noventa el marco regulatorio se modificó radicalmente, y comenzó el verdadero periodo de liberalización del sistema financiero: se eliminó la banca especializada y la de fomento, así como el esquema UPAC al interior del Banco de la República, por lo que ya no fue posible usar fondos directos del Emisor lo que puso a todas las entidades públicas a competir por los recursos en el mercado con los demás bancos privados. Esa situación cambió los mecanismos de intervención de la autoridad monetaria al disminuir los encajes y reestructurar buena parte del esquema de inversiones forzosas, lo que transformó una vez más el mecanismo de expansión de la liquidez. Hacia finales de la década de los noventa las contradicciones del sistema UPAC y las vulnerabilidades macroeconómicas del país se vieron impactadas por la crisis asiática. El sistema UPAC había tenido varios cambios que eliminaron progresivamente su origen estatal. La inclusión de la DTF al UPAC significó un problema para los deudores quienes se vieron perjudicados por los incrementos de la autoridad monetaria perdiendo sus casas. No era fácil prever las consecuencias del aumento de las DTF, pero significó un enorme riesgo macroeconómico que se materializó poco antes de terminar la década. Como resultado el país cambió a mecanismos más coherentes y con su nueva realidad macroeconómica estableció un esquema de inflación objetivo –completo– y un tipo de cambio administrado lo que permitió elaborar un nuevo esquema de expansión de la liquidez a través de la gestión de las tasas repo por el Emisor. Paralelamente a la regulación un determinante destacado para las crisis tuvo su origen en el mercado laboral y en la desigualdad porque, de hecho, al igual que con los períodos regulatorios de la banca, también hubo tendencias ligadas a la intervención estatal a través los servicios que brindaba

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el Estado de Bienestar, frente a un periodo de libre mercado caracterizado por su desmonte progresivo. En la actualidad, y en el contexto de la crisis de 2008, los trabajadores de todo el mundo han perdido su poder de negociación, lo que ha disminuido sus ingresos y su capacidad de pago. Para contrarrestar este efecto es necesario implementar medidas tendientes a mejorar las condiciones de negociación salarial, así como los sistemas de protección social y educativa a todo nivel. La dificultad con este fenómeno es que no solo representa un problema de equilibrio en la remuneración del trabajo sino que mientras la productividad continúa en ascenso los salarios permanecen estancados o en algunos casos a la baja, por lo que no es viable un sistema que impone restricciones a la movilidad de los trabajadores y no los retribuye de manera satisfactoria, además de privarlos de los beneficios sociales mientras la demanda agregada se mantiene dinámica y la cartera en mora baja. Como se evidencia de manera muy clara en el caso colombiano, no era justo que las personas adquirieran sus casas a través de una UPAC atada a la inflación (al igual que el salario) y luego debieran pagarlas una vez incluida la DTF, en un claro detrimento, porque de esa forma, al contrario de los salarios, el monto de las deudas se incrementó sustancialmente debido a que los determinantes de la DTF no son los mismos que los del empleo. El sistema era insostenible porque había una carga creciente de la deuda que nadie quería y porque el mecanismo estaba viciado desde su construcción. Además, en los países donde se cambia la inversión productiva por la especulación financiera las fábricas cierran y los campos dejan de cultivarse debido a las difíciles condiciones de producción, en especial porque en los países desarrollados se subsidia la producción agrícola, mientras que a los países en vías de desarrollo se les exige abrirse a la competencia en el mercado. Si, además, tampoco existen condiciones seguras para el empleo, cuando se presenta una crisis no se pueden esperar resultados diferentes a la precarización de los salarios, puesto que no hay ningún estabilizador automático del empleo, como la seguridad social, que permita hacer frente a las condiciones adversas. Lo mismo se evidencia para los indicadores de desigualdad entre el ingreso y la riqueza que se manifiesta en la preocupante dinámica de la distribución propia del mundo actual. Piketty sostiene que la desigualdad se ha incrementado y que esto ha traído consecuencias negativas para el funcionamiento de las democracias modernas, la razón es que la acumulación

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excesiva de riqueza otorga poderes extraordinarios a unos sobre los otros, lo que no se corresponde con los principios de una democracia. En cifras, Piketty muestra que el 10% de la población más rica acapara ahora la mitad de la riqueza del mundo, mientras que cifras de Oxfam sugieren que el 1% más rico detenta la misma riqueza del restante 99% de la población. A pesar de que hay argumentos en contra de una distribución inequitativa y en favor de la lucha contra la pobreza, varios académicos sugieren que existen importantes dificultades políticas asociadas a estos niveles de desigualdad, principalmente de participación y representatividad política. El mérito de Piketty no solo consiste en presentar una gran cantidad de información histórica sobre la desigualdad, sino en abarcar una amplia revisión de literatura sobre la misma, constituyendo un vasto trabajo histórico que marca una ruptura conceptual frente al trabajo típico de un economista sobre la desigualdad. Particularmente, el autor desestima los resultados de la curva de Kuznets sobre la forma de campana de la redistribución del ingreso a lo largo del tiempo, porque el trabajo empírico carece de robustez. Existen variadas críticas a la obra de Piketty, pero su valor consiste en poner nuevamente en el centro de la discusión la distribución del ingreso, la cual se motiva en última instancia porque la tasa de rendimiento del capital es mayor que el crecimiento de la economía. Si bien varios autores señalan que Piketty se equivoca en su medición del capital debido a la ausencia de rigurosidad y a que sus conclusiones no han sido validadas empíricamente. Sin embargo, su propuesta de un impuesto progresivo a la riqueza ha cobrado fuerza en la medida en que considera que la riqueza heredada es una importante fuente de desigualdad, por lo que un impuesto ayudaría a reducirla, si bien para muchos otros autores la desigualdad se reduce mediante inversión en educación, toda vez que las fuerzas del mercado llevan progresivamente a la desigualdad. Piketty muestra que el sistema impositivo colombiano es regresivo y que necesita de mayores niveles de recaudo para lograr cambios significativos en la distribución de la riqueza, aunque lamentablemente no existen cifras confiables sobre la riqueza, por lo que resulta complejo vislumbrar el verdadero problema de la distribución de la riqueza en el país. Sin embargo, propone que se garantice el acceso a la educación, lo que supone un sistema tributario que permita hacerlo. Además, considera que la postura sobre los paraísos fiscales ha sido insuficiente.

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Por último, y como menciona Stiglitz, estos sucesos reiteran que el compromiso de la regulación debe estar orientado hacia cuatro aspectos fundamentales: la solidez financiera en favor de la prevención de la crisis, la promoción de la competencia, la protección al consumidor (especialmente frente a los abusos y fraudes) y, finalmente, la inclusión financiera de forma que promueva la reducción de la desigualdad. Es por ello que la formulación de políticas y regulaciones orientadas a lograr estos objetivos son fundamentales para convertir el desarrollo financiero en un desarrollo económico lo más saludable posible. No obstante, es necesario mencionar que para lograr esos cuatro objetivos es preciso superar la dificulta que significa encontrar el balance correcto entre ellos pues frecuentemente suelen estar en conflicto unos con otros, de forma que la búsqueda a nivel mundial de sistemas financieros que reflejen éxitos en esas cuatro dimensiones ha resultado esquiva, incluso en el siglo XXI, además de costosa para los países. Por ejemplo, instituciones multilaterales como el Banco Mundial han evidenciado que es a veces más fácil encontrar soluciones de corto plazo, como la recapitalización y los salvamentos bancarios, frente a la consecución de los cuatro objetivos fundamentales que presentan un periodo de consolidación, de esfuerzos y de recursos mucho más largo. La experiencia histórica del siglo XX evidencia bien esas dificultades. Durante la posguerra se vio cómo amplias y profundas regulaciones financieras que buscaban evitar una nueva Gran Depresión sustentaron un importante crecimiento económico y sin crisis financieras desde el final de la Segunda Guerra Mundial hasta entrados los años setenta. No obstante, esas regulaciones se convirtieron en una muy pesada carga, pues no respondían al nuevo panorama económico, llegando incluso a ir en contra de la competencia y la estabilidad financiera, por lo que la desregulación y liberalización del Consenso de Washington, que esperaba remediar esos males, se hizo tan expedita en todo el mundo que sirvió no solo para responder a las dificultades, sino también para convertirse en instrumento de financieros oportunistas que se beneficiaron cometiendo abusos y aprovechando los vacíos legales. Por eso la discusión no debe estar orientada únicamente en la necesidad de desregular o regular, sino más bien en construir un esquema regulatorio que promueva la inclusión, la solidez financiera, la competencia y la protección al consumidor, de forma que si las regulaciones entorpecen los objetivos deben ser eliminadas, mientras que si hacen falta la tarea es diseñarlas e

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implementarlas, cuidando de hacerlo gradualmente de modo que permita una transición suave y confiable para todos los actores involucrados. Las más recientes crisis colombianas han mostrado otros elementos necesarios: se deben considerar la regulación y las políticas económicas orientadas a la solidez y estabilidad del sector financiero, la inclusión y la protección al consumidor, observando en todo caso las posibles consecuencias negativas que el Estado puede asumir cuando las regulación resulta insuficiente. Como es claro, los salvamentos bancarios son fiscal y socialmente costosos, pero incluso hay otros costos ocultos que se deben identificar, como cuando los “presuntos” delincuentes alegan que una regulación permisiva les dio la oportunidad de ejercer los actos delictivos, lo cual pone en tela de juicio la estabilidad del sistema; incluso ha habido casos en que los sospechosos han demandado al Estado solicitando recursos que reparen el daño que según ellos han sufrido, aun cuando las víctimas de sus actos no han sido reparadas, lo que debilita la capacidad del Estado de enjuiciar y judicializar esas conductas oportunistas e ilegales. Por eso es necesario asegurarse de que las regulaciones y políticas que involucran al sistema financiero sean las correctas, que se implementen sin vacíos legales que permitan el oportunismo y la ilegalidad, de tal forma que no vayan en contra de los incentivos del mercado y que no representen para el Estado sobrecostos de vigilancia y control más allá de lo que su actividad le exige. Lo anterior, considerando que las vulnerabilidades financieras no solo tienen como fuente la economía doméstica sino también las condiciones externas que deben ser enmarcadas en diferentes contextos económicos internacionales. Adicionalmente, la regulación debe provenir de un diálogo permanente y fluido entre los reguladores y las entidades financieras a fin de atender los riesgos inmediatos y futuros para el sistema financiera (buenas prácticas, estandarización de procesos, articulación con autoridades, etc.), así como tener claridad sobre los riesgos que no resultan visibles para el correcto funcionamiento del sistema financiero.

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Editado por el Departamento de Publicaciones de la Universidad Externado de Colombia en mayo de 2017 Se compuso en caracteres Ehrhardt Regular de 12 puntos y se imprimió sobre Holmen Book Cream de 60 gramos Bogotá - Colombia Post tenebras spero lucem